Gurus talk #18: Behavioral Finance and Reference Points

Introduction

I’ll discuss classical economic theory, including expected utility functions, which some of you
may be familiar with. Then, I’ll focus on reference points, a psychological concept that
influences real-world decision-making, often contradicting traditional economic theories of
rational behavior. This irrational behavior, explained by reference points and prospect theory,
is central to behavioral finance. I'll explain how psychological factors can lead investors to
suboptimal decisions and how we can recognize and mitigate these influences in our own lives.

Reference Point?

It’s a benchmark used to evaluate financial outcomes and determine satisfaction. We ask, Is
this good or bad? and make comparisons. Like comparing a test grade to a previous score or a
friend’s grade, a reference point involves evaluating a number relative to something else, not
in isolation.

Prospect Theory and Reference Points

Reference points are a key component of prospect theory. Let me provide some background
and practical examples. Imagine you’re buying a hat. The clerk says, Normally $20, but $15 for
you. The clerk established $20 as a reference point, making the $15 price seem like a great deal.
This illustrates how reference points are used in negotiations to influence perceptions of value.

Prospect theory assumes that people measure gains and losses relative to a subjective
reference point.

Satisfaction depends on the outcome relative to this standard, not absolute wealth. Classical
expected utility theory, in contrast, posits that utility is based solely on final wealth. Classical
theory considers decisions based on expected utility functions rational, while deviations are
deemed irrational. Behavioral finance studies this irrational behavior.

Psychological Factors and Cognitive Biases

Reference points are rooted in psychological processes.

Humans are prone to cognitive biases—errors in thinking that lead to irrational choices.

A core principle of prospect theory is that investors value gains and losses differently.
Losses are felt more intensely than equivalent gains. A $20 gain brings happiness, but a $20 loss
causes significantly more pain. This asymmetry is called loss aversion. People will go to great
lengths, even taking on more risk, to avoid losses.

Consider owning a stock currently priced at $100. Would you sell? It depends on your purchase
price. If you bought it for $90, you’re in the black and might happily sell. But if you bought it for
$110, you’re in the red and might be reluctant to sell, even though the current price is $100.
Prospect theory suggests the pain of the $10 loss is felt more strongly than the pleasure of a $10
gain.

This highlights two cognitive biases:

 Anchoring: Overemphasizing irrelevant information, like the purchase price, when
assessing a stock's value. The true value has nothing to do with what you paid for it.
  Disposition Effect: The tendency to sell winning investments too early and hold onto
losing investments for too long, hoping they’ll recover.

My research experimentally demonstrates this disposition effect, a common psychological factor

in investing.

Classical Utility Theory vs. Prospect Theory

Classical economics uses utility functions to measure satisfaction with final wealth. A common
example is logarithmic utility: U(x) = ln(x). In this framework, only the final price matters.

Prospect theory uses a value function, which has an F shape. This function is based on the
deviation of the final price from the reference price (e.g., the purchase price).
(Slide with Graphs)

The left graph shows the standard concave utility function from classical economics, reflecting
risk aversion. The right graph shows the F-shaped value function. The x-axis represents the
deviation from the reference price. A +10 deviation yields a satisfaction level of about 3, while a -
10 deviation yields a loss value of about -6, demonstrating that losses are felt roughly twice as
strongly as equivalent gains. Empirical research supports this ratio.

The classical utility function is concave everywhere, indicating risk aversion across all wealth
levels. The prospect theory function is concave for gains (risk aversion) but convex for losses
(risk-seeking). This means people are more likely to take risks to avoid further losses, like
chasing losses at a casino. The value function also shows that losses are felt more sharply than
gains.
(Slide Summarizing Differences)

Here’s a summary of the key differences:

 Measurement: Classical utility is measured from zero; prospect theory measures
distance from the reference point.
 Concavity/Convexity: Classical utility is concave everywhere; prospect theory is
concave for gains and convex for losses.

Diminishing marginal utility applies to both. However, the impact of change is more pronounced
for losses.

(Slide on Risk Attitudes)

The shape of the utility function reflects risk attitude. Prospect theory explains risk-seeking
behavior in the loss domain. People hold onto losing investments and chase losses, contradicting
the rational strategy of cutting losses early. This requires acknowledging the loss, closing the
mental account, and moving on—which is psychologically difficult.

(Hình dạng của hàm hữu dụng phản ánh thái độ đối với rủi ro. Lý thuyết triển vọng giải thích
hành vi tìm kiếm rủi ro trong miền thua lỗ. Mọi người giữ lại các khoản đầu tư thua lỗ và theo
đuổi thua lỗ, đi ngược lại chiến lược hợp lý là cắt lỗ sớm. Điều này đòi hỏi phải thừa nhận thua
lỗ, đóng tài khoản tinh thần và tiếp tục—điều này rất khó khăn về mặt tâm lý.)

Probability Weighting

These psychological factors aren’t just about emotions like fear and greed. They’re about how we
subconsciously process probability-weighted outcomes. Expected utility theory uses linear
weighting of probabilities. Prospect theory suggests we overemphasize unlikely events (like
winning the lottery) and underemphasize likely events. This is a nonlinear weighting function.
Kahneman and Tversky’s original work described a subconscious editing stage where the brain
simplifies probabilistic information before applying this nonlinear weighting.

(Transition to Research Project)

Now, I’ll discuss a recently published, award-winning research project I conducted with co-
authors.

(Discussion of Research Project and Hypotheses)

This research built upon a previous study on how people update their reference prices when
observing a sequence of stock prices. We replicated that study but added market information
to see its influence. Our research explored how market background information affects
reference point formation. We presented subjects with sequences of stock prices alongside
market portfolio data. We didn't explicitly instruct them on how to use the market data, but
rather examined its contextual influence.

We tested several hypotheses about cognitive biases, including:

 Covariation Heuristic: How perceived stock-market covariation influences reference
point decisions.
 Divided Attention: Whether market information reduces attention to specific stock
price details.
 Asymmetric Ostrich Effect: Whether people avoid looking at their investments more
during market downturns.
 Asymmetric Adaptation (Gain vs. Loss): Whether people are more willing to update
their reference point after gains than after losses.
 Optimism/Pessimism: How anticipatory pleasure and disappointment influence
reference points.
 Visual Pattern Effect: How the visual pattern of stock price movements (up-then-down
vs. down-then-up) affects selling decisions.
 Anchoring to the Market: Whether people anchor their reference points to overall
market movements.
 End Anchoring/Last Leg Anchoring: Whether people anchor to the most recent market
movement.
(Discussion of Results and Graphs)
(Slide with Graphs)

We conducted graphical analysis of our results. In the gain domain, most subjects adapted their
reference points more when the market was up. In the loss domain, most adapted more when the
market was down, providing evidence of market anchoring. Analysis of adaptation levels showed
that many subjects in the gain domain adapted to the point of being willing to sell, while very few
in the loss domain did, demonstrating the disposition effect.

Mitigating Biases

Do you exhibit these biases? If you’re human, yes. How can you mitigate them?
 Awareness and Education: Understanding these biases is the first step.
 Avoid Decision-Making Under Stress: Biases are stronger when tired or stressed.
 Diversification and Long-Term Perspective: Avoid trying to time the market. It’s like
catching a falling knife.
  Clear Investment Goals and Plans: Stick to a pre-formulated strategy, not impulsive
reactions.
 Reframing: Put market downturns in perspective and avoid catastrophizing.
 Trading Restrictions: Some fund managers use trading restrictions to prevent impulsive
behavior.

Being aware of these biases can improve your decision-making. I hope this information will be
helpful in your future financial decisions.
Chapter 2:
I. Giới thiệu về hệ thống tài chính
 Hệ thống tài chính có ba thành phần chính: thị trường tài chính, tổ chức tài chính và quy
định tài chính.
 Bài giảng sẽ tập trung vào hệ thống tài chính trong nước (Việt Nam), bỏ qua các quy
định của Mỹ và khía cạnh quốc tế.
 Các từ khóa như quốc tế, toàn cầu sẽ được bỏ qua, trừ khi được nhắc đến cụ thể vì tính
quan trọng của chúng.
II. Định nghĩa và chức năng của thị trường tài chính
 Bài giảng sẽ đi thẳng vào chức năng của thị trường tài chính, bỏ qua định nghĩa chính
thức.
 Thảo luận về sự khác biệt giữa chợ và thị trường trong tiếng Việt.
III. Phân biệt chợ và thị trường
 Chợ:
o Có địa điểm cụ thể, người mua và người bán gặp nhau trực tiếp.
o Có thể bán một hoặc nhiều loại sản phẩm.
o Ví dụ: Chợ truyền thống, Shopee (chợ trực tuyến).
 Thị trường:
o Khái niệm trừu tượng, không có địa điểm cụ thể.
o Thường chỉ liên quan đến một loại sản phẩm (ví dụ: thị trường nông sản, thị
trường lao động).
o Mang tính quản lý vĩ mô, giúp xác định cung, cầu và giá cả.
o Ví dụ: Thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản.
 Market trong tiếng Anh có thể được dịch là chợ hoặc thị trường tùy ngữ cảnh, nhưng về
bản chất, market gần với thị trường hơn. Marketplace phù hợp hơn với nghĩa chợ.
 Thị trường là một mechanism (cơ chế) hơn là một place (địa điểm).
IV. Khái niệm Funds (Quỹ)
 Funds (quỹ) là khái niệm rộng hơn bao gồm cả money (tiền) và capital (vốn).
 Ở Việt Nam, thường dùng từ vốn một cách chung chung, nhưng điều này không hoàn
toàn chính xác.
 Ví dụ về việc vay tiền:
oVay 50.000: thường được hiểu là vay tiền để tiêu dùng.
o Vay 50 tỷ: thường được hiểu là vay vốn để đầu tư.
o Vay 50 triệu: nằm trong vùng xám, có thể là tiền hoặc vốn.
 Tiền: Dùng để tiêu dùng, thường trong thời gian ngắn (dưới 1 năm).
 Vốn: Dùng để đầu tư, thường trong thời gian dài (trên 1 năm).
 Đầu tư cần sự cân nhắc giữa lợi suất và rủi ro, và thường đòi hỏi nỗ lực và thời gian.
Đầu cơ chấp nhận rủi ro cao hơn để tìm kiếm lợi nhuận nhanh chóng.
 Funds bao trùm cả hai khái niệm tiền và vốn.
V. Khái niệm Lender/Savers (SU) và Borrower/Spenders (DU)
  Cách gọi đơn giản hơn: SU (Surplus Units - Đơn vị thặng dư) và DU (Deficit Units - Đơn vị
thâm hụt).
 SU là những người có quỹ nhàn rỗi nhưng không có cơ hội đầu tư hiệu quả.
 DU là những người có dự án sinh lời nhưng thiếu quỹ để thực hiện.
 Tài chính giúp kết nối SU và DU, tạo ra một xã hội tốt hơn.
VI. Sự phát triển của trao đổi và vai trò của tiền
 Xã hội ban đầu dựa trên săn bắt hái lượm, không cần tài chính.
 Khi có nhu cầu trao đổi, xuất hiện hình thức hàng đổi hàng (barter).
 Hàng đổi hàng có nhiều nhược điểm, đặc biệt là sự trùng hợp kép về nhu cầu (double
coincidence of wants).
 Tiền ra đời giải quyết vấn đề này, giúp trao đổi dễ dàng hơn.
 Tuy nhiên, bản chất vẫn là trao đổi, chỉ là trao đổi bằng tiền.
 Bước phát triển cao hơn là tập hợp nguồn lực (pooling of resources) và chuyển giao
nguồn lực (transferring of resources), đây chính là bản chất của tài chính.
I. Sự khác biệt giữa trao đổi và quan hệ tài chính
 Ví dụ: A cho B vay 100.000đ, sau một năm B trả lại 110.000đ.
 Đây không chỉ là quan hệ trao đổi đơn thuần (ví dụ: đổi 10.000đ lấy một chai nước), mà
còn liên quan đến yếu tố thời gian và sự chênh lệch giá trị (10.000đ tiền lãi).
 Trao đổi:
o Giá trị ngang bằng (ví dụ: 10.000đ = 1 chai nước).
o Diễn ra đồng thời.
 Quan hệ tài chính:
o Giá trị không nhất thiết ngang bằng ngay lập tức (có yếu tố lãi suất).
o Dòng tiền đi và về không đồng thời (có khoảng thời gian).
 Trong ví dụ trên, A (người cho vay) là SU (Surplus Unit - Đơn vị thặng dư), B (người vay)
là DU (Deficit Unit - Đơn vị thâm hụt).
 Lãi suất 10.000đ là phần bù mà DU trả cho SU.
III. Bản chất của tài chính và vấn đề rủi ro
 Tài chính là một cơ chế văn minh, giúp:
o SU có cơ hội sinh lời từ số tiền nhàn rỗi.
o DU có vốn để thực hiện các dự án sinh lời, sau đó chia lợi nhuận cho SU.
 Vấn đề nằm ở khâu đầu tư của DU: đầu tư có thể sinh lời hoặc không, dẫn đến rủi ro.
 Lãi suất 10% là để bù đắp cho sự hy sinh của SU (mất khả năng tiêu dùng ngay lập tức
và chấp nhận rủi ro).
 Mức lãi suất hợp lý hay không phụ thuộc vào mức độ rủi ro của khoản vay. Rủi ro
càng cao, lãi suất càng phải cao để bù đắp.
 Nhà đầu tư thường quan tâm đến lợi nhuận, nhưng trong tài chính, cần cân nhắc lợi
nhuận trên cơ sở mức độ rủi ro chấp nhận được (risk tolerance).
IV. Kinh tế học, tài chính hành vi và sự lựa chọn đầu tư
  Kinh tế học giả định nhà đầu tư là rational (lý trí), luôn lựa chọn logic.
 Ví dụ: So sánh trái phiếu chính phủ (rủi ro = 0, lợi suất 5%) và trái phiếu doanh nghiệp
FLC (rủi ro > 0, lợi suất 5%). Theo lý thuyết, nhà đầu tư lý trí sẽ chọn trái phiếu chính
phủ.
 Tuy nhiên, thực tế có thể khác, và đó là lý do có tài chính hành vi, nghiên cứu ảnh
hưởng của yếu tố tâm lý đến quyết định tài chính.
V. Định nghĩa tài chính và vai trò của thị trường tài chính
 Tóm lại, tài chính là sự chuyển giao quỹ (transfer of funds) giữa SU và DU trong một
khoảng thời gian, tạo ra time gap và rủi ro.
 Tài chính giúp cải thiện hiệu quả kinh tế (improves economic efficiency).
VI. Các nhóm thành viên thị trường (Market Participants)
 B (Business): Doanh nghiệp.
 G (Government): Chính phủ.
 H (Household): Hộ gia đình (cá nhân).
 M (Municipal): Chính quyền địa phương (ít quan trọng ở Việt Nam do hệ thống tập
quyền).
 F (Foreigners): Các thành viên nước ngoài (gây phức tạp do yếu tố tỷ giá hối đoái).
 Bài giảng sẽ tập trung vào B, G và H.
VII. Tại sao cần thị trường tài chính?
 Thị trường tài chính mua bán financial instruments, nhưng viết tắt sẽ dễ bị nhầm lẫn 
hay dùng thuật ngữ khác: financial assets và securities
 Tài sản tài chính (financial asset) giúp cải thiện tính thanh khoản cho từng cá nhân,
nhưng cần thị trường tài chính để tạo thanh khoản cho toàn hệ thống.
 Thị trường tài chính giao dịch các chứng khoán (securities), không phải quỹ (funds).
 Financial asset: Lời hứa về dòng tiền trong tương lai từ người phát hành cho người
nắm giữ.
 Financial liability: Nghĩa vụ của người phát hành phải trả dòng tiền trong tương lai.
Thường Assets phải đi đôi với Liabilities, nhưng ‘một nửa sự thật vẫn là sự thật’
 Financial instrument: Khái niệm chính xác nhưng ít được sử dụng.
 Securities: Chứng khoán (ví dụ: cổ phiếu, trái phiếu, phái sinh).
 Thị trường chứng khoán (stock market) chỉ là một phần nhỏ của thị trường tài chính.
VIII. Tại sao cần securities?
 Hợp đồng pháp lý (contract) cũng có tính ràng buộc, nhưng securities có tính thanh
khoản cao hơn nhiều.
 Securities dễ dàng được mua bán trên thị trường thứ cấp, giúp nhà đầu tư linh hoạt hơn.
Tại sao cần thị trường để giao dịch securities?
 Có securities thôi chưa đủ, cần thị trường để người mua và người bán gặp nhau dễ
dàng.
 Thị trường tạo ra cơ chế giúp giao dịch securities với quy mô lớn.
X. Hàng hóa của thị trường tài chính
 Không phải funds (quỹ), mà là securities (chứng khoán).
 Quan điểm truyền thống ở Việt Nam coi thị trường tài chính là nơi mua bán vốn, nhưng
quan điểm hiện đại coi đó là nơi giao dịch financial asset (và financial liability), hay
securities, giúp quản lý và minh bạch hơn.
Tài chính Trực tiếp và Gián tiếp

Khái niệm này khá đơn giản. Giả sử chúng ta có Thị trường Tài chính (Financial Market) và
Trung gian Tài chính (Financial Intermediary). Để đơn giản, chúng ta lấy ví dụ Ngân hàng (Bank)
làm trung gian tài chính.
 Nếu dòng tiền chạy từ SU sang DU (Deficit Units - Đơn vị Thâm hụt) thông qua Thị
trường Tài chính như thế này: SU → Thị trường Tài chính → DU, thì đây là tài chính trực
tiếp (direct finance).
 Nếu dòng tiền chạy từ SU sang DU thông qua cả Trung gian Tài chính và Thị trường Tài
chính như thế này: SU → Trung gian Tài chính → Thị trường Tài chính → DU, thì đây là tài
chính gián tiếp (indirect finance).
Ví dụ Thực tế
 Bên phải (Tài chính Trực tiếp): Ngân hàng cung cấp vốn trực tiếp cho DU. Ví dụ: Ngân
hàng cho một doanh nghiệp vay vốn (loan).
 Bên trái (Tài chính Gián tiếp): SU cung cấp vốn cho Ngân hàng thông qua hình thức ví
dụ như tiền gửi (deposit). Sau đó, Ngân hàng phát hành chứng khoán (issue stocks) trên
Thị trường Tài chính, và DU mua lại chứng khoán đó.
Khái niệm Quan trọng

Dù dòng tiền chạy phức tạp đến đâu, điều quan trọng là có sự tham gia của Trung gian Tài chính
hay không. Nếu có Trung gian Tài chính, đó là tài chính gián tiếp. Chỉ có một trường hợp duy
nhất là tài chính trực tiếp, đó là khi dòng tiền đi trực tiếp từ SU đến DU thông qua thị trường tài
chính.

Định nghĩa tài chính gián tiếp là kênh mà tại đó dòng tiền chạy qua sự trợ giúp của các tổ chức
tài chính (financial institutions).

Tại sao cần Tài chính Gián tiếp?

Chúng ta cần tài chính gián tiếp và nó hỗ trợ tài chính trực tiếp như thế nào sẽ được đề cập ở
phần sau của chương. Hiện tại, chúng ta mới chỉ dừng lại ở khái niệm tài chính trực tiếp.

Tầm quan trọng của Thị trường Tài chính

Thị trường Tài chính có quan trọng không? Câu trả lời là có. Quan trọng đến mức nào? Không
quá quan trọng nếu so với các tổ chức tài chính. Chúng ta sẽ nói về điều này ở phần sau để thấy
rằng các tổ chức tài chính quan trọng hơn nhiều. Ngay cả khi cộng tất cả các loại thị trường tài
chính lại, quy mô vốn được tài trợ cho các doanh nghiệp thông qua thị trường tài chính vẫn nhỏ
hơn nhiều so với kênh tài trợ thông qua các định chế tài chính. Đây là một trong tám nhận định
sai lầm phổ biến của nhà đầu tư về hệ thống tài chính: đánh giá quá cao vai trò của thị trường
tài chính so với định chế tài chính.

Chức năng của Thị trường Tài chính

Thị trường Tài chính cung cấp vốn (providing capital) và phân bổ vốn hiệu quả (efficient
allocation of capital) từ SU sang DU. Tài chính được định nghĩa là sự phân bổ vốn qua không gian
và thời gian (the allocation of funds through space and time).
 Qua không gian (Through space): Dòng tiền chạy từ chủ thể này sang chủ thể khác, từ
quốc gia này sang quốc gia khác.
 Qua thời gian (Through time): Việc sử dụng tiền của chính mình ở một thời điểm
khác, ví dụ như tín dụng (credit) hoặc vay sinh viên (student loan). Vay sinh viên là việc
 dùng tiền trong tương lai để chi tiêu ở hiện tại. Về bản chất, đó là việc phân bổ vốn qua
thời gian. Tuy nhiên, thường thì chúng ta thấy rõ hơn ở góc độ phân bổ vốn từ người gửi
tiền (depositor) đến sinh viên thông qua ngân hàng.
Các Chức năng Khác của Thị trường Tài chính
 Cải thiện phúc lợi của người tiêu dùng (improve the well-being of consumers).
 Phân bổ nguồn lực (pulling of resources): Tập hợp tiền nhàn rỗi từ nhiều người vào một
hồ và quản lý việc cho vay và nhận tiền gửi.
Dưới đây là bản chỉnh sửa transcript bạn cung cấp, đã được làm rõ và mạch lạc hơn:

Giai đoạn Đầu Thế Kỷ 20 và Chủ Nghĩa Tư Bản

Theo ngôn ngữ kinh tế chính trị, giai đoạn đầu thế kỷ 20 là giai đoạn cực kỳ quan trọng. Nền
kinh tế thế giới trải qua một giai đoạn chuyển biến lớn. Đó là giai đoạn chủ nghĩa tư bản phát
triển mạnh mẽ.

Bóc lột trong Chủ nghĩa Tư bản

Khi nhắc đến chủ nghĩa tư bản, người ta thường nghĩ đến bóc lột. Theo các bạn, chủ nghĩa tư
bản có bóc lột hay không? Nếu có, thì nó bóc lột cái gì?

Đúng vậy, nó bóc lột giá trị thặng dư. Giá trị thặng dư là giá trị đặc biệt do sức lao động tạo ra.
Chỉ có sức lao động mới tạo ra giá trị thặng dư. Tiền có tạo ra giá trị thặng dư không? Sức lao
động mà không có tiền thì tạo ra cái gì? Không có gì cả.

Mối Quan Hệ Giữa Chủ Tư Bản và Người Lao Động

Từ một góc độ nào đó, mối quan hệ giữa chủ tư bản và người lao động vẫn là mối quan hệ cùng
có lợi (win-win). Vì người lao động không có tiền thì không thể sử dụng sức lao động của mình
để tạo ra của cải vật chất. Ngược lại, tiền mà không có sức lao động thì cũng không thể tạo ra
vật chất.

Tuy nhiên, chúng ta thường nhìn nhận một cách đơn giản rằng chỉ có người lao động mới tạo ra
hàng hóa. Thực tế, hàng hóa được tạo ra bởi sự kết hợp của người lao động và tiền (vốn). Vì
vậy, ai đóng góp nhiều hơn thì người đó sẽ được chia phần nhiều hơn. Vấn đề nằm ở cách phân
chia lợi ích giữa hai bên. Nếu chủ tư bản biết cách chia sẻ lợi ích một cách hợp lý để cả hai bên
đều cảm thấy hài lòng, thì xã hội sẽ phát triển tốt hơn.

Giá trị Thặng dư và Thị trường Lao động

Khi đi làm, nếu bạn là một người lao động có giá trị thặng dư, bạn có sẵn sàng bán giá trị đó với
giá rẻ hay không? Điều này phụ thuộc vào cung và cầu. Nếu cung lao động quá nhiều mà cầu ít,
bạn có thể phải bán giá trị thặng dư của mình với giá rẻ hơn. Ngược lại, nếu bạn tạo ra một giá
trị thặng dư cực kỳ đặc thù, cung ít mà cầu cao, bạn có thể định giá cao cho sức lao động của
mình. Đó là quy luật của thị trường.

Mục tiêu của Giáo dục

Vì vậy, mục tiêu của giáo dục là tạo ra những con người có giá trị thặng dư cao và đặc thù. Đó
mới là giáo dục tốt, chứ không phải tạo ra những người chỉ biết nói suông. Mục tiêu của giáo
dục không phải là cầm tay chỉ việc, dạy bạn làm những công việc cụ thể. Bởi vì khi bạn làm
những công việc cụ thể, nghĩa là bạn đang tạo ra những sản phẩm đại trà (mass product), và
những sản phẩm này chắc chắn sẽ bán với giá rẻ. Mục tiêu của giáo dục là tạo cho bạn một nền
tảng để bạn trở thành những hàng hóa có thể bán được với giá cao.

Hiện tại, sinh viên Ngoại thương đang có lợi thế về giá trị thặng dư, nhưng đôi khi định giá bản
thân hơi cao (ngáo giá). Nếu biết định giá bản thân trong một phạm vi hợp lý thì sẽ rất tốt. Vì
xét cho cùng, đầu vào của sinh viên Ngoại thương đã tốt sẵn. Vấn đề là cần uốn nắn và rèn
luyện thêm.

Quan điểm về Đào tạo Sinh viên Tài chính Ngân hàng

Quan điểm của tôi là cần rèn luyện sinh viên một cách nghiêm khắc, không phải để làm họ nản
chí, mà là để họ bớt đi những góc cạnh không cần thiết, giúp họ trưởng thành và sẵn sàng đối
mặt với thực tế khắc nghiệt của thị trường lao động.

Nếu tôi tổ chức các sự kiện cho sinh viên Tài chính Ngân hàng, điều đầu tiên tôi nói với các
chuyên gia bên ngoài là hãy cho sinh viên thấy cuộc đời ngoài kia khắc nghiệt như thế nào.

Lời khuyên của tôi cho sinh viên Tài chính Ngân hàng là hãy đi thực tập ngay lập tức nếu có thể.
Và nên thực tập ở những công ty nhỏ, nơi bạn phải làm tất cả mọi việc, từ những việc đơn giản
nhất đến những việc phức tạp hơn. Điều này sẽ giúp bạn trưởng thành nhanh chóng. Ngược lại,
khi vào ngân hàng lớn, mọi thứ đã được quy trình hóa, bạn sẽ không có nhiều cơ hội để cọ xát và
học hỏi.

Kinh nghiệm từ Thụy Sĩ

Một trong những kết quả tích cực nhất từ chuyến công tác Thụy Sĩ năm ngoái là tôi đã trao đổi
với trường FHNW để họ hợp tác với Đại sứ quán Thụy Sĩ tại Việt Nam, kết nối sinh viên chương
trình tiên tiến Tài chính Ngân hàng với các doanh nghiệp Thụy Sĩ đang hoạt động tại Việt Nam.
Điều này sẽ giúp sinh viên hiểu được văn hóa làm việc chuyên nghiệp và cường độ cao của
người Thụy Sĩ, tránh bị sốc khi sang đó làm việc.

Việc đi thực tập sớm, lăn lộn với đời càng sớm càng tốt, sẽ giúp bạn trở thành một hàng hóa có
giá trị cao hơn trên thị trường lao động.

Tích lũy Tư bản và Tài chính

Quay lại câu chuyện về tích lũy tư bản, giai đoạn đầu thế kỷ 20 là giai đoạn tích lũy tư bản. Có
hai khái niệm là tích tụ (accumulation) và tập trung (concentration). Tích tụ là tự mình tích lũy
tiền bạc. Tập trung tư bản là nhiều người gom tiền lại với nhau, đó chính là pulling of resources.

Tài chính giúp thay đổi bức tranh về nguồn vốn bằng cách pulling of resources. Tiền nhàn rỗi
được đổ vào một hồ và người quản lý hồ sẽ trả một khoản lợi suất nhỏ cho người gửi tiền.
Người cần vốn có thể vay từ hồ này và trả phí cho người quản lý. Đó là bản chất của tài chính.

Pulling of resources không chỉ là vai trò của các tổ chức tài chính mà còn của thị trường tài
chính.

Quy mô Thị trường Chứng khoán Việt Nam

So với thị trường toàn cầu, thị trường chứng khoán Việt Nam có quy mô nhỏ, được phân loại là
thị trường cận biên (frontier market). Việt Nam đang nỗ lực nâng hạng thị trường lên thị trường
mới nổi (emerging market).
Việc nâng hạng thị trường gặp nhiều khó khăn và chưa thành công. Tuy nhiên, đó là mục tiêu
quan trọng để Việt Nam có vị thế tốt hơn trên thị trường tài chính quốc tế.

Tôi đã từng dự định tổ chức một sự kiện về việc nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam,
mời đại diện Ủy ban Chứng khoán và SSI, nhưng do một số lý do khách quan nên chưa thực hiện
được. Tôi dự định sẽ tổ chức lại sự kiện này trong tương lai.

Một điều đáng buồn là những sự kiện chuyên môn như vậy thường không thu hút được nhiều
sinh viên. Họ thường quan tâm hơn đến những chương trình giải trí.

Dưới đây là bản chỉnh sửa transcript, tập trung vào phần cấu trúc thị trường tài chính và các
khái niệm liên quan, được trình bày rõ ràng và mạch lạc hơn:

Cấu trúc Thị trường Tài chính

Phần này khá đơn giản. Chúng ta phân chia thị trường theo thời hạn thành ba loại: ngắn hạn
(short-term), dài hạn (long-term) và trung hạn (intermediate-term).
 Ngắn hạn (Short-term): Thời hạn dưới 1 năm. Thị trường nợ (debt market) ngắn hạn
được gọi là thị trường tiền tệ (money market).
 Dài hạn (Long-term): Thời hạn trên 1 năm. Thị trường nợ dài hạn nằm trong thị
trường vốn (capital market). Thị trường vốn bao gồm hai thị trường nhỏ hơn:
o Thị trường trái phiếu (bond market).
o Thị trường thế chấp (mortgage market).
 Trung hạn (Intermediate-term): Thị trường này tương đối đặc thù. Ở Mỹ, có một loại
chứng khoán trung hạn là T-notes, với thời hạn từ 1 đến 10 năm. Việt Nam không phân
loại trung hạn, chỉ có trái phiếu ngắn hạn và dài hạn.
Thị trường Vốn Cổ phần (Equity Market)

Thị trường vốn cổ phần liên quan đến cổ phiếu. Cổ tức (dividend) được trả về mặt lý thuyết là
mãi mãi (in theory forever). Điều này dựa trên giả định công ty hoạt động liên tục (going
concern).

Tại sao Cổ tức được trả mãi mãi?

Cổ tức gắn liền với lợi nhuận của công ty. Cổ tức được trả bởi công ty cho các cổ đông. Khi công
ty còn hoạt động và có lợi nhuận, cổ tức có thể được trả.

Việc giả định cổ tức được trả mãi mãi không có nghĩa là công ty sẽ tồn tại vĩnh viễn. Thay vào
đó, nó phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu. Họ kỳ vọng công ty sẽ hoạt động tốt
và tạo ra lợi nhuận trong tương lai. Nếu biết công ty sắp phá sản, họ sẽ không mua cổ phiếu. Vì
vậy, dividend in theory pays forever thể hiện kỳ vọng về sự tồn tại và phát triển của công ty.

Mối liên hệ với WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Khi học về WACC, chúng ta gặp các khái niệm KE (Cost of Equity - Chi phí Vốn Chủ sở hữu) và
KD (Cost of Debt - Chi phí Vốn Vay).
 KE thường cao hơn KD.
 KD thường được ký hiệu là K hoặc R.
KD luôn dương. KE cũng thường được cho là dương. KE là chi phí vốn chủ sở hữu hoặc lợi
nhuận từ vốn chủ sở hữu (return from equity). Lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu có thể dương hoặc
âm. Tuy nhiên, chúng ta thường giả định nó là dương vì đó là lợi nhuận kỳ vọng (expected
return). Nếu kỳ vọng lợi nhuận âm, nhà đầu tư sẽ không mua cổ phiếu.

Tương tự, chúng ta mua cổ phiếu của những công ty tốt, kỳ vọng công ty sẽ hoạt động tốt và tồn
tại lâu dài. Do đó, cổ tức được giả định là được trả mãi mãi.

Cổ phiếu đại diện cho quyền sở hữu (ownership claim) trong công ty.

Thị trường Phái sinh (Derivatives Market)

Thị trường phái sinh về bản chất là trò chơi có tổng bằng không (zero-sum game): lợi nhuận
của người này là thua lỗ của người khác. Mục tiêu chính của thị trường phái sinh là phòng ngừa
rủi ro (hedging), không phải đầu cơ (speculate).
Các lựa chọn khi đối diện với Rủi ro:
1. Chấp nhận (Accept): Chấp nhận rủi ro và hậu quả của nó.
2. Phòng ngừa (Hedge): Tìm cách giảm thiểu rủi ro.
3. Mua bảo hiểm (Buy insurance): Chuyển giao rủi ro cho bên thứ ba.
Người Việt Nam thường có thêm lựa chọn thứ tư là mặc kệ (ignore), nhưng đây không phải là
cách tiếp cận quản lý rủi ro tốt.
Đầu cơ (Speculate) và Phòng ngừa (Hedge)
 Đầu cơ: Tăng lợi nhuận bằng cách chấp nhận rủi ro cao hơn.
 Phòng ngừa: Giới hạn rủi ro bằng cách chấp nhận lợi nhuận thấp hơn.
Cách thức Phòng ngừa (Hedging):

Khi đối diện với rủi ro, chúng ta tạo ra một vị thế (position) mới với sự kết hợp giữa rủi ro và
lợi nhuận ngược lại với vị thế ban đầu.

Ví dụ về Phòng ngừa (Hedging):

Ví dụ, trước trận chung kết bóng đá giữa Việt Nam và Thái Lan, người hâm mộ Việt Nam đối
diện với rủi ro cảm xúc: vui nếu Việt Nam thắng, buồn nếu thua. Để phòng ngừa rủi ro này, họ
có thể cá cược cho Thái Lan thắng. Nếu Thái Lan thắng, họ sẽ bù đắp được phần nào nỗi buồn
bằng tiền thắng cược. Nếu Việt Nam thắng, họ sẽ vui mừng và không quá buồn vì mất tiền
cược. Đây là cách thức hoạt động của hedging: giảm thiểu tác động tiêu cực của rủi ro.

Trong tài chính, cách duy nhất để hedge là sử dụng các công cụ phái sinh. Tuy nhiên, nhiều
người Việt Nam hiểu nhầm rằng thị trường phái sinh là để đầu cơ.

 Thị trường sơ cấp (Primary market) và Thị trường thứ cấp (Secondary market):
Đã rõ.
 Thị trường tập trung (Exchange) và Thị trường phi tập trung (OTC - Over-The-
Counter): Thị trường tập trung có địa điểm cụ thể và cơ chế khớp lệnh tập trung. Thị
trường OTC không có địa điểm cụ thể, giao dịch trực tiếp giữa các bên (dealer/nhà cái).
Các Khái niệm Khác
 Phân loại thị trường theo tiền tệ, quốc tế hóa và thị trường Euro.
Các Loại Trái phiếu Quốc tế

Chúng ta có một khái niệm gọi là Yankee bond. Bạn có biết loại trái phiếu này là gì không?
 Được phát hành ở đâu? Mỹ (US).
 Bằng đồng tiền nào? USD.
 Ai là người phát hành? Người không cư trú tại Mỹ (Non-US resident).
Tóm lại, người nước ngoài phát hành trái phiếu bằng đồng đô la tại Mỹ thì được gọi là Yankee
bond. Tương tự như vậy:
 Samurai bond: Người nước ngoài phát hành trái phiếu tại Nhật Bản bằng đồng yên.
 Bulldog bond: Phát hành ở Anh (UK).
 Panda bond: Phát hành ở Trung Quốc.
 Kangaroo bond: Phát hành ở Úc.
 Matador bond: Phát hành ở Tây Ban Nha.
 Kimchi bond: Phát hành ở Hàn Quốc.
 Kiwi bond: Phát hành ở New Zealand.
Khái niệm Dim Sum bond:

Dim Sum (điểm sấm) là một loại hình ẩm thực Quảng Đông. Trong bối cảnh tài chính, Dim Sum
bond là trái phiếu được phát hành bằng đồng Nhân dân tệ (CNY) tại thị trường nước ngoài, chủ
yếu là Hồng Kông.

Phân biệt Foreign bond và Eurobond

 Foreign bond: Trái phiếu được phát hành bởi người nước ngoài tại một quốc gia cụ thể
(ví dụ: Yankee bond, Samurai bond).
 Eurobond: Trái phiếu được phát hành bằng một đồng tiền không phải là đồng tiền của
quốc gia nơi trái phiếu được phát hành. Ví dụ: một người Việt Nam phát hành trái phiếu
bằng đồng đô la ra thị trường quốc tế.

Người Việt Nam thường phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế bằng đồng Việt Nam. Nhưng
nếu phát hành bằng USD hoặc JPY thì đó là Eurobond. Chữ Euro ở đây không có nghĩa là trái
phiếu phát hành bằng đồng euro, mà có nghĩa là trái phiếu không được phát hành bằng đồng
tiền bản địa và được phát hành ra thị trường quốc tế.

Buổi 4:

Chức năng của các trung gian tài chính

Chúng ta thường gọi các trung gian tài chính là người trung gian, nhưng điều quan trọng là phải
hiểu rõ vai trò của họ. Thay vì chỉ đứng giữa người cho vay (SU - Surplus Units) và người đi vay
(DU - Deficit Units), trung gian tài chính đóng vai trò kép: vừa là DU đối với SU ban đầu, vừa là SU
đối với DU ban đầu.

Ví dụ, để có thịt bò cho bữa tối, ta có bốn lựa chọn: tự nuôi bò, mua trực tiếp từ nông dân/người
bán thịt, mua ở chợ, hoặc mua ở siêu thị.
 Mua trực tiếp từ nông dân/người bán thịt: Chi phí trực tiếp có thể thấp, nhưng chi
phí tìm kiếm và giao dịch (searching cost và transaction cost) lại cao, khiến tổng chi phí
thường đắt.
 Mua ở chợ: Chi phí cho một miếng thịt bò có thể cao hơn so với mua trực tiếp từ nông
dân, nhưng chi phí tìm kiếm và giao dịch thấp hơn vì chợ dễ tìm và hàng hóa có sẵn. Tuy
nhiên, rủi ro bị lừa (ví dụ: mua phải thịt trâu thay vì thịt bò) cao hơn và khó kiện tụng.
 Mua ở siêu thị: Mặc dù giá có thể cao nhất, nhưng siêu thị chịu trách nhiệm về chất
lượng sản phẩm. Nếu có vấn đề, người tiêu dùng có thể khiếu nại siêu thị, không cần
quan tâm đến nguồn gốc sản phẩm.

Tương tự trong tài chính, nếu có tiền cần đầu tư, ta có thể tự đầu tư (khó khăn trong việc tìm
kiếm dự án), hoặc tìm kiếm nhà đầu tư trực tiếp (khó khăn tương tự). Cách đơn giản hơn là sử
dụng thị trường tài chính (ví dụ: mua cổ phiếu, trái phiếu), nhưng rủi ro bị lừa cao (thông tin sai
lệch, báo cáo tài chính đẹp giả tạo). An toàn nhất là gửi tiền vào ngân hàng, tức là thông qua
trung gian tài chính.

Đoạn transcript này nói về rủi ro khi đầu tư trực tiếp vào thị trường chứng khoán so với việc sử
dụng trung gian tài chính. Dưới đây là bản chỉnh sửa, tập trung vào sự mạch lạc, rõ ràng và sử
dụng ngôn ngữ trang trọng hơn:

Phân tích DuPont và Rủi ro Đầu tư Chứng khoán

Chúng ta đã biết cách phân tích DuPont, đúng không? Phân tích này giúp chúng ta hiểu rõ hơn về
các yếu tố cấu thành nên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Ví dụ, nếu ROE của một
công ty rất cao, nhưng khi phân tích DuPont, chúng ta thấy các thành phần tạo nên ROE đó đều
yếu kém, điều này cho thấy chúng ta có thể bị lừa bởi những con số bề ngoài.

Rủi ro và Trách nhiệm trong Đầu tư Chứng khoán

Khi bị lừa như vậy trong đầu tư chứng khoán, việc kiện tụng thường rất khó khăn. Do đó, đầu
tư trực tiếp vào thị trường cổ phiếu tương tự như việc mua thịt bò ở chợ: người mua phải tự
chịu hoàn toàn trách nhiệm về quyết định của mình.

Vai trò của Trung gian Tài chính

Giải pháp an toàn hơn là tìm đến các trung gian tài chính, tương tự như việc mua thịt bò ở siêu
thị. Cách đơn giản nhất là gửi tiền vào ngân hàng. So sánh này cho thấy lý do tại sao chúng ta
cần các trung gian tài chính: họ giúp giảm thiểu rủi ro mà người tham gia thị trường gặp phải
khi giao dịch trực tiếp, do lo ngại về thông tin không đầy đủ hoặc bị lừa đảo.

Quá trình trung gian tài chính (Financial Intermediation)

Đây là quá trình mọi giao dịch được thực hiện thông qua trung gian. Ngược lại, Financial
Disintermediation là quá trình loại bỏ trung gian.

Trung gian tài chính giúp giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng (asymmetric information) và
giảm chi phí giao dịch (transaction cost), chia sẻ rủi ro (share risk) và kiểm soát thông tin bất
cân xứng.
 Giảm chi phí giao dịch: Ví dụ, khi một cá nhân vay tiền từ một cá nhân khác, họ cần
hợp đồng pháp lý tốn kém. Khi vay từ ngân hàng, hợp đồng mẫu được sử dụng nhiều
lần, giảm chi phí trên mỗi giao dịch (economies of scale). Ngân hàng cũng có chuyên môn
(expertise) để quản lý rủi ro tốt hơn, giảm chi phí phát sinh.
 Cung cấp dịch vụ thanh khoản (Liquidity Service): Ví dụ, nếu một khoản vay kéo dài
10 năm, việc đòi tiền trước vào năm thứ ba là khó khăn. Nhưng nếu gửi tiền vào ngân
hàng (tiền gửi có kỳ hạn 6 tháng), người gửi có thể rút tiền trước (mặc dù có thể bị phạt
lãi). Tương tự, ngân hàng cũng phải chấp nhận trả tiền trước nếu người vay muốn trả
nợ sớm (cũng có thể áp dụng phạt). Điều này cho thấy ngân hàng cung cấp dịch vụ
thanh khoản, cho phép người dùng dễ dàng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt.
Dưới đây là bản chỉnh sửa transcript, tập trung vào sự rõ ràng, mạch lạc và chính xác về thuật
ngữ:

Chủ đề: Phân biệt các loại tài khoản tiền gửi giữa Việt Nam và
Phân loại tại Việt Nam:

Ở Việt Nam, chúng ta thường phân loại tài khoản tiền gửi theo mục đích sử dụng, chia thành hai
loại chính:
  Tài khoản tiền gửi tiết kiệm: Dùng cho mục đích tích lũy, sinh lời. Loại này lại được
chia thành hai nhánh nhỏ:
o Tiết kiệm không kỳ hạn: Khách hàng có thể rút tiền bất cứ lúc nào.
o Tiết kiệm có kỳ hạn: Khách hàng gửi tiền trong một khoảng thời gian nhất
định và nhận lãi suất cao hơn.
 Tài khoản tiền gửi thanh toán: Dùng cho các giao dịch hàng ngày, thanh toán hóa đơn.
Loại này mặc định là không kỳ hạn.

Như vậy, ở Việt Nam, chúng ta có ba loại tài khoản chính: Tiết kiệm có kỳ hạn, Tiết kiệm không
kỳ hạn và Thanh toán (không kỳ hạn).

Phân loại tại Mỹ:

Ở Mỹ, cách phân loại dựa trên tính chất kỳ hạn:

 Tài khoản có kỳ hạn (Term Deposit): Tương đương với Tiết kiệm có kỳ hạn ở Việt
Nam.
 Tài khoản không kỳ hạn: Được chia thành hai loại dựa trên mục đích:
o Checking Account: Dùng cho mục đích thanh toán, tương đương với Tài khoản
thanh toán ở Việt Nam.
o Savings Account: Dùng cho mục đích tiết kiệm, tương đương với Tiết kiệm
không kỳ hạn ở Việt Nam.
Vấn đề dịch thuật:
Từ Saving trong tiếng Anh thường được dịch là tiết kiệm trong tiếng Việt. Tuy nhiên, cần lưu ý
rằng Savings Account trong tiếng Anh chỉ tương đương với Tiết kiệm không kỳ hạn trong tiếng
Việt. Vì trong tiếng Việt, khái niệm tiết kiệm bao gồm cả có kỳ hạn và không kỳ hạn. Để chính
xác, Savings Account nên được hiểu đầy đủ là Savings Account without maturity (Tài khoản tiết
kiệm không kỳ hạn).
Ưu điểm và nhược điểm của từng loại tài khoản:
 Checking Account (Tài khoản thanh toán):
o Ưu điểm: Tính thanh khoản cực kỳ cao, có thể dùng thay thế tiền mặt.
o Nhược điểm: Lãi suất rất thấp, thường là 0%, thậm chí ở một số quốc gia còn
thu phí duy trì.
 Savings Account (Tiết kiệm không kỳ hạn):
o Ưu điểm: Tính thanh khoản vẫn cao (có thể rút tiền bất cứ lúc nào), lãi suất cao
hơn Checking Account một chút.
o Nhược điểm: Không thể trực tiếp dùng để thanh toán như Checking Account.
 Term Deposit (Tiết kiệm có kỳ hạn):
o Ưu điểm: Lãi suất cao nhất.
o Nhược điểm: Tính thanh khoản thấp, không thể rút tiền trước hạn mà không bị
ảnh hưởng đến lãi suất.
Thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)
Dưới đây là bản chỉnh sửa transcript, tập trung vào sự rõ ràng, mạch lạc và chính xác về thuật
ngữ, cũng như loại bỏ những phần lan man không cần thiết:

Chủ đề: Thông tin bất cân xứng, Kinh tế nhờ phạm vi và Xung đột lợi ích
Nội dung:
1. Thông tin bất cân xứng (Asymmetric information):
Đây là một khái niệm quan trọng, sẽ được đề cập chi tiết hơn trong chương về Định chế tài
chính (Financial Institutions), đặc biệt là các công cụ được sử dụng để xử lý vấn đề này và hai
hậu quả chính của nó. Việc nghiên cứu này sẽ giúp giải thích cách thế giới tài chính vận hành.

2. Kinh tế nhờ phạm vi (Economies of scope) và Xung đột lợi ích (Conflict of interest):
 Kinh tế nhờ phạm vi: Khác với kinh tế nhờ quy mô (economies of scale), kinh tế nhờ
phạm vi đề cập đến lợi thế khi một công ty có thể bao phủ một loạt các chuyên môn
khác nhau.
 Xung đột lợi ích: Kinh tế nhờ phạm vi có thể dẫn đến xung đột lợi ích. Ví dụ: Khi định
giá một công ty trong mảng M&A, nếu ngân hàng tư vấn cho cả bên mua và bên bán, một
thông tin có lợi cho một bên có thể gây bất lợi cho bên còn lại. Về nguyên tắc đạo đức
nghề nghiệp, thông tin cần được công bố cho cả hai bên và giữ thái độ trung lập tuyệt
đối. Tuy nhiên, trên thực tế, việc này rất khó đạt được.
3. NPV (Giá trị hiện tại ròng) và sự cân bằng:

Ví dụ về NPV được đưa ra để minh họa sự cân bằng mong manh, tương tự như tình huống xung
đột lợi ích:
 NPV > 0: Dự án có lợi, nên thực hiện.
 NPV < 0: Dự án không có lợi, không nên thực hiện.
 NPV = 0: Trạng thái cân bằng, làm hay không làm đều như nhau. Tuy nhiên, làm hay
không làm đều như nhau không có nghĩa là không làm. Nó thể hiện một trạng thái cân
bằng tuyệt đối, nơi việc lựa chọn phương án nào cũng mang lại kết quả tương đương.
Việc lựa chọn một trong hai phương án đồng nghĩa với việc nghiêng về một bên, phá vỡ
sự cân bằng.

Tương tự, trong tình huống xung đột lợi ích, việc giữ thái độ trung lập tuyệt đối là rất khó, vì
luôn có xu hướng nghiêng về một bên. Điều này dẫn đến xung đột lợi ích với bên còn lại.

4. Ứng dụng trong quản lý nhân sự:

Xung đột lợi ích cũng xuất hiện trong quản lý nhân sự. Ví dụ, việc khen một nhân viên hơn nhân
viên khác dù chỉ một câu cũng cần được cân nhắc kỹ lưỡng, vì nó có thể ảnh hưởng tiêu cực đến
người còn lại. Quản lý con người là một trong những thách thức lớn nhất trong quản lý.

5. Vấn đề AI và tương lai:

Đề cập ngắn gọn đến vấn đề AI và khả năng thay thế con người. Mặc dù AI có khả năng tư duy
độc lập, nhưng việc AI thống trị con người theo kiểu tuyệt đối là khó xảy ra, vì AI không có nhu
cầu sinh sản, không có cảm xúc và về cơ bản là bất tử (có thể được tái tạo). Tuy nhiên, việc AI
thống trị con người theo kiểu tương đối (thông qua một nhóm người sử dụng AI) là hoàn toàn
có thể.

Ví dụ: trong một thương vụ M&A (mua bán và sáp nhập), khi định giá một công ty, ta phát hiện
ra báo cáo định giá có thể được sử dụng cho cả bên mua và bên bán. Ngân hàng đồng thời tư vấn
cho cả hai bên và nắm giữ một thông tin quan trọng. Câu hỏi đặt ra là: nên tiết lộ thông tin này
cho bên nào, bên mua hay bên bán, để mang lại lợi ích cho họ?

Về nguyên tắc và đạo đức nghề nghiệp, ngân hàng phải công bố thông tin cho cả hai bên và
giữ thái độ trung lập tuyệt đối. Tuy nhiên, trên thực tế, việc này rất khó. Sự cân bằng mong
manh, giống như câu chuyện về NPV (Giá trị hiện tại ròng).
1. Phân loại các định chế tài chính:
  Phân loại theo nguồn vốn (Depository Institutions): Cách phân loại này dựa trên
nguồn tiền mà các định chế huy động. Có ba loại chính:
o Ngân hàng thương mại (Commercial Banks): Linh hoạt nhất, nhận nhiều loại
tiền gửi và cho vay nhiều loại hình (vay doanh nghiệp, vay tiêu dùng, thế chấp,
chứng khoán chính phủ, v.v.).
o Hiệp hội tiết kiệm và cho vay (Savings and Loans Associations - SNL):
Chuyên về thế chấp nhà ở (residential mortgage). Đóng vai trò chính trong cuộc
khủng hoảng tài chính 2007-2008 (khủng hoảng nợ dưới chuẩn - subprime
mortgage crisis). Các tổ chức như Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae nổi lên
trong giai đoạn này.
o Hợp tác xã tín dụng (Credit Unions - CU): Hoạt động phi lợi nhuận, hỗ trợ
tương hỗ giữa các thành viên (mutual assistance), cho vay nội bộ (closed). Tương
tự như hình thức hụi, họ ở Việt Nam, nhưng được tổ chức chặt chẽ hơn, thường
tồn tại trong các hiệp hội nghề nghiệp.
 Tiết kiệm theo hợp đồng (Contractual Savings Institutions): Yêu cầu ký hợp đồng
trước khi tiết kiệm.
o Quỹ hưu trí (Pension Funds): Nhận tiền đóng góp từ người lao động
(employee) và người sử dụng lao động (employer), đầu tư vào các tài sản an toàn
như trái phiếu (bonds) và hợp đồng bảo đảm (guaranteed investment contracts -
GICs) để bảo toàn vốn. Có hai loại chính:
 Đóng góp xác định (Defined Contribution): Biết trước số tiền đóng
góp, nhưng số tiền nhận khi về hưu phụ thuộc vào hiệu suất của quỹ.
 Quyền lợi xác định (Defined Benefit): Biết trước số tiền nhận khi về
hưu, nhưng số tiền đóng góp có thể thay đổi. Hệ thống lương hưu ở Việt
Nam hiện tại là Defined Benefit.
o Công ty bảo hiểm (Insurance Companies):
 Bảo hiểm nhân thọ (Life Insurance): Kết hợp giữa bảo hiểm và tiết
kiệm. Nếu xảy ra sự kiện bảo hiểm trong thời hạn hợp đồng, người tham
gia sẽ nhận được tiền bồi thường. Nếu không có sự kiện gì xảy ra, người
tham gia sẽ nhận lại số tiền đã đóng (và có thể một phần lãi).
 Bảo hiểm tài sản và tai nạn (Fire and Casualty Insurance): Bảo hiểm
đơn thuần, không có yếu tố tiết kiệm.
 Định chế đầu tư (Investment Institutions): Đầu tư hộ người khác.
o Công ty quản lý quỹ (Investment Funds/Mutual Funds): Huy động vốn từ nhà
đầu tư thông qua chứng chỉ quỹ, sau đó đầu tư theo danh mục và triết lý đã cam
kết.
 Trung gian dựa trên thị trường/Thu phí (Market-based/Fee-based
Intermediaries): Kết nối người đi vay (borrowers/deficit units - DU) và người cho vay
(savers/surplus units - SU) mà không trực tiếp can thiệp vào dòng tiền. Ví dụ: công ty
chứng khoán, môi giới chứng khoán.
2. Hệ thống tài chính Việt Nam:
 So sánh với thế giới: Ở nhiều nước, sau ngân hàng (banks), các định chế tài chính khác
(Other Financial Intermediaries - OFI) chiếm vị thế thứ hai về quy mô. Tuy nhiên, ở Việt
Nam, vị trí này thuộc về các công ty bảo hiểm (insurance companies).
 Thống kê: Số liệu thống kê đầy đủ về các định chế tài chính ở Việt Nam còn hạn chế.
Theo báo cáo của World Bank năm 2014, khu vực ngân hàng chiếm khoảng 92% thị
phần, các công ty tài chính và bảo hiểm chiếm khoảng 5%, và các định chế còn lại (bao
gồm cả quỹ đầu tư) chiếm khoảng 3%. Tuy nhiên, số liệu này đã cũ và tình hình hiện tại
(2024) có thể đã thay đổi.
 Các ngân hàng lớn ở Việt Nam: Agribank từng là ngân hàng lớn nhất do mạng lưới chi
nhánh rộng khắp phục vụ lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn. Gần đây, BIDV nổi lên với
 quy mô tài sản lớn. Vietcombank tuy có tiếng tăm nhưng quy mô không bằng Agribank
hay BIDV.
 Vấn đề đặt tên và thương hiệu: Ví dụ về MB Bank được đưa ra để minh họa tầm quan
trọng của việc xây dựng thương hiệu.
12/2
Tuyệt vời! Dưới đây là bản đã được định dạng của đoạn transcript bạn cung cấp, tập trung vào
việc tăng tính dễ đọc, loại bỏ các yếu tố thừa, và giữ phong cách tự nhiên, thân mật của người
nói:

Đoạn transcript đã định dạng:

Đầu chương này, chúng ta sẽ nói đến sự khác biệt giữa ba khái niệm:
1. Interest (Lãi suất)
2. Yield (Lợi suất)
3. Return (Tỷ suất sinh lợi/Lợi nhuận)
Có lẽ sự khác biệt giữa interest rate, yield và return sẽ thể hiện rõ nhất ở câu hỏi: khi nào thì
chúng ta có thể sử dụng được từ interest rate?
Ví dụ:
 Lãi suất ngân hàng - OK
 Lãi suất của trái phiếu - OK
 Một khoản vay có lãi suất - OK
 Một khoản mortgage có lãi suất - OK
 Stock (cổ phiếu) có lãi suất - KHÔNG
Tại sao tất cả những cái trên đều có, đến stock thì lại không?
Câu chuyện là stock khác gì so với những cái còn lại? Tất cả những cái còn lại đều có lãi suất vì
chúng có chung một bản chất: đều là một khoản vay.
 Vay ngân hàng
 Trái phiếu
 Khoản vay (loan)
 Mortgage (vay thế chấp)
Tất cả đều có bản chất là vay và cho vay. Khi nào có vay và cho vay, người ta sẽ dùng từ interest.
Đến stock thì không còn là vay nữa, nó không còn là debt instrument (công cụ nợ) nên không
dùng được chữ interest.

Tất cả những cái này đều dùng chung được một từ: return.
 Interest dịch sang tiếng Việt là lãi suất.
 Return dịch sang tiếng Việt là lợi suất.
Tại sao tự nhiên lại có thêm chữ suất ở đằng sau return? Chữ suất hàm ý là gì? Nó là một tỷ lệ,
một tỷ suất, tính bằng percentage (phần trăm).
Nhưng return có nhất thiết phải tính bằng percentage không? Trong một số sách giáo khoa thì
không nhất thiết. Ví dụ:
Tôi mua cổ phiếu giá 10 đô. Năm đó cổ phiếu tăng giá 1 đô và trả 0.2 đô cổ tức. Return của tôi
trong năm đó là: 11 - 10 + 0.2 = 1.2 đô (tính theo dollar value).
Tuy nhiên, đây không phải cách áp dụng thường xuyên của return. Đa số trường hợp, khi nói tới
return, người ta ngầm chỉ rate of return (tỷ suất sinh lợi) chứ không phải chỉ return.
Rate of return phải tính theo delta P, không phải D của P.
 Delta khác gì D? Liên quan đến sự thay đổi.
o D (trong đạo hàm): Thay đổi trong giá trị hàm số (absolute value change). Ví dụ:
Df = f(x1) - f(x0).
o Delta: Vẫn là sự thay đổi, nhưng chia cho giá trị ban đầu (percentage change).
Ví dụ: Delta x = (x1 - x0) / x0.
Ví dụ: Cổ phiếu ban đầu 100 đô, tăng lên 107 đô.
 Giá trị thay đổi (D): 7 đô
 Tỷ lệ thay đổi (Delta): 7%
Trong tài chính, chúng ta cũng dùng cách tiếp cận này. D = absolute value change, delta =
percentage change. Điều này liên quan đến những nội dung sau trong chương này. Return có
thể đo bằng DP (giá trị tuyệt đối), nhưng đa phần đo bằng delta P (phần trăm), đơn vị đo là
percentage (%).
Return và Yield - Sự kết hợp phức tạp
Sự khác biệt giữa yield, return và interest có nhiều cách mô tả. Giáo trình Mishkin tiếp cận theo
một hướng phổ thông:
 Yield: Lợi suất
 Interest: Lãi suất
 Return: Lợi suất (tổng quát)
Vậy yield dịch sang tiếng Việt là gì? Concept nào hay có chữ yield nhất? Lãi suất đáo hạn, lợi
suất đáo hạn, lợi nhuận đến hạn. Có nhiều cách dịch, nhưng phổ biến nhất là lợi suất đáo
hạn hoặc lãi suất đáo hạn. Vậy là lợi suất hay lãi suất? Lợi hay lãi?
Thông thường, khi nhắc đến yield, người ta phân biệt yield và return như thế nào?
Ví dụ: Giá mua ban đầu (P0) = 10, Giá bán (P1) = 11, Cổ tức (dividend) = 0.2.
Từ ba số liệu này:
 1 đô (P1 - P0): Gọi là gì?
o Capital Gain (Lãi vốn) - Giá trị tăng lên do giá tài sản tăng. Ngược lại là Capital
Loss (Lỗ vốn) khi giá giảm.
 0.2 đô (Dividend): Gọi là gì?
o Dividend Income (Thu nhập cổ tức)
 1.2 đô (Tổng cộng): Gọi là gì?
o Total Income (Tổng thu nhập) - Một số sách gọi là total return, nhưng thông
thường dùng income.
 10% ((P1 - P0)/P0): Gọi là gì?
o Capital Gain Ratio (Tỷ suất lãi vốn) - Mishkin gọi là capital gain yield (ít phổ
biến). Thường dùng capital gain ratio hoặc price appreciation.
 2% (Dividend / P0): Gọi là gì?
o Dividend Yield (Lợi suất cổ tức) - Yield xuất hiện ở đây.
 12% (Tổng tỷ suất): Gọi là gì?
o Rate of Return (Tỷ suất sinh lợi) - Capital gain ratio + dividend yield.
Yield xuất hiện trong trường hợp của cổ phiếu và trái phiếu. Yield nằm giữa interest và
return. Dịch yield sang tiếng Việt rất khó chính xác. Thường dùng lợi suất, nhưng trong trường
hợp trái phiếu, lãi suất cũng hợp lý, thể hiện bản chất interest rate.
Trái phiếu và các cách đo lãi suất
Cách đo lãi suất đơn giản nhất của trái phiếu: Coupon Rate (Lãi suấtCoupon).
 Coupon Rate = Coupon Payment / Face Value
o Coupon Payment và Face Value cố định, không đổi trong đời trái phiếu.
o Dễ tính, nhưng nhược điểm lớn: không phản ánh biến động thị trường.
Không dùng coupon rate làm chỉ báo lợi nhuận, chỉ dùng để đánh giá coupon tốt
hay không tại thời điểm phát hành, sau đó trở nên useless (vô dụng).
Để ratio này sống hơn, cần làm cho tử số hoặc mẫu số (hoặc cả hai) biến động theo thị trường.
Thay vì chia cho face value, người ta chia coupon payment cho market current price (giá thị
trường hiện tại).
 Current Yield (Lợi suất hiện hành) = Coupon Payment / Market Price
o Market Price thay đổi theo thị trường, current yield cũng thay đổi theo, được
update theo.
o Đây là thước đo của interest, không phải return, chưa tính đến price
appreciation (tăng giá vốn).
Current yield vẫn chưa đủ tốt để phản ánh điều kiện thị trường. Cần upgrade (nâng cấp) nó để
phản ánh tốt hơn. Vượt ra khỏi giá trị hiện tại, tính đến giá trị tương lai.
Yield to Maturity (YTM - Lợi suất đáo hạn)
 Yield to maturity vẫn thể hiện bản chất lãi suất, nhưng là lãi suất làm cho giá trị ngày
hôm nay = present value (giá trị hiện tại) của all future payments (tất cả dòng tiền
tương lai).
Công thức: P0 = Σ [CFt / (1 + YTM)^t] (t chạy từ 1 đến n)
 YTM là tỷ suất chiết khấu để present value of cash in (giá trị hiện tại dòng tiền vào)
= present value of cash out (giá trị hiện tại dòng tiền ra).
 NPV (Net Present Value - Giá trị hiện tại ròng) = 0 nếu dùng YTM làm lãi suất chiết
khấu.
 Khi NPV = 0, YTM chính là IRR (Internal Rate of Return - Tỷ suất hoàn vốn nội bộ).
YTM có thể xuất hiện trong bài thi giữa kỳ và cuối kỳ. Bài thi trắc nghiệm phù hợp với tính
toán IRR. Số phép thử tối đa trong trắc nghiệm (6 đáp án) là 5. Biết quan hệ giữa YTM, bond
price, market price, face value, YTM và coupon rate giúp loại trừ đáp án sai, giảm phép thử.
 YTM > Coupon Rate => Price < Par Value (giá nhỏ hơn mệnh giá)
So sánh Yield và Return
 Total Return = Yield + Capital Gain (or Loss) Ratio
o Yield là dạng thu hẹp của return.
o Yield = Return - Capital Gain/Loss.
o Yield thường không tính đến capital fluctuation (price fluctuation - biến động giá
vốn).
o Return = Yield + price fluctuation.
Lưu ý về Yield to Maturity (YTM): Công thức YTM không rõ ràng (trial and error). Khó tách
biệt rõ phần capital gain/loss và phần còn lại trong YTM.
Các loại trái phiếu đặc biệt:
 Fix payment loans, Installment loans: Khoản vay trả góp cố định (tự tìm hiểu thêm).
 Callable bond: Trái phiếu có thể mua lại (không có gì đặc biệt).
 Consol: Trái phiếu vĩnh viễn (không đáo hạn) - không còn tồn tại.
 Discount bond: Trái phiếu chiết khấu (sẽ nói trong chương tiền tệ).
Yield Rate âm:
 Trường hợp cá biệt, yield rate có thể âm (ví dụ: T-Bill ở một số quốc gia).
 Người mua phải trả tiền để mua T-Bill.
 Lý do: Không phải lúc nào mục tiêu đầu tư cũng là sinh lợi tối đa. Có thể có những mục
tiêu khác (đọc case study về global).
Fisher Effect (Hiệu ứng Fisher)
 Công thức gần đúng: iR = iN - Pe
o iR: Real Interest Rate (Lãi suất thực)
o iN: Nominal Interest Rate (Lãi suất danh nghĩa)
o Pe: Expected Inflation (Lạm phát kỳ vọng) - e là expected. Luôn phản ứng với
expected (kỳ vọng), không phải realized (thực tế đã xảy ra).
o Công thức gần đúng, không hoàn toàn chính xác.
 Công thức đúng: 1 + iN = (1 + iR) / (1 + Pe)
o Công thức gần đúng dùng được khi Pe gần bằng 0 (mẫu số gần bằng 1).
o Sách giáo trình Mỹ thường dùng công thức gần đúng vì Mỹ targeted inflation (lạm
phát mục tiêu) ở mức thấp (2%).
 Chính sách tiền tệ theo định hướng lạm phát mục tiêu (Targeted Inflation): Nước
Mỹ theo đuổi, target lạm phát 2% (mức lý tưởng cho quốc gia phát triển).
 Việt Nam: Lạm phát không ổn định như Mỹ, nên dùng công thức đầy đủ (1 + iN = (1 +
iR) / (1 + Pe)) an toàn hơn khi viết textbook cho Việt Nam.
  Hiệu ứng Fisher: Thể hiện quan hệ iR và iN. Khi iN cố định trong hợp đồng dài hạn, Pe
tăng => iR giảm. Để control iR không bị ảnh hưởng bởi lạm phát, cần dùng lãi suất thả
nổi.
 Hình đồ thị (1953-2016): Quan hệ Nominal Rate và Real Rate ở Mỹ vẫn vênh nhau do
lạm phát. Đồ thị Việt Nam có thể khác (lãi suất trần).
 Lãi suất Việt Nam: Có thể đi ngang do lãi suất trần.
 Lãi suất Danh nghĩa (Mỹ) giai đoạn hậu khủng hoảng (2008-2012): Zero Lower
Bound (Chặn dưới bằng 0).
o Chính sách tiền tệ nới lỏng (giảm lãi suất) hết dư địa (không thể giảm hơn 0).
o Chính sách tiền tệ thế hệ mới ra đời (Mỹ, 2008-2012) - công cụ mới để kích
thích kinh tế.
o Giai đoạn này cho thấy sức sáng tạo của con người khi đối mặt vấn đề chưa
từng có.
o Vấn đề về thể diện ngân hàng thương mại: Ngân hàng sĩ diện không muốn
nhận cứu trợ trực tiếp, cần giải pháp bơm liquidity (thanh khoản) kín đáo.
 Lịch sử nước Mỹ: Cả mặt tốt và xấu đều được ghi lại rõ ràng. Việt Nam: Những cái xấu
có xu hướng biến mất trong dòng sông lịch sử. Ví dụ: Câu chuyện đổi tiền năm 1985 khó
tìm thông tin, chỉ còn lại dưới dạng thử nghiệm thất bại.

Chúng ta đã thử nghiệm nhưng thất bại. Thử nghiệm đó về bản chất là tốt, chẳng qua là thực
hiện không tốt nên cuối cùng thất bại. Nhưng năm 1985 là một thời kỳ đen tối của những ai
sống trong giai đoạn đó. Bởi vì chúng ta đã cực kỳ thất bại trong việc kiểm soát chính sách tiền
tệ, dẫn đến tỉ lệ lạm phát quá khủng khiếp. Và một trong những giải pháp thông minh nhất mà
chúng ta đã từng nghĩ ra vào thời điểm đó là ban hành việc đổi tiền với một đồng tiền mới
bằng 10 đồng tiền cũ.
Đổi tiền năm 1985 - Một ký ức đau buồn
Thời điểm đó, việc ban hành đổi tiền với một đồng tiền mới bằng 10 đồng tiền cũ đã khiến
những ai còn giữ tiền cũ về cơ bản là mất trắng. Người dân phải đi đổi tiền, nhưng có đổi được
đâu. Không đổi được thì cuối cùng như thế nào? Gia đình tôi là nhân chứng sống của thời kỳ đó,
không đổi được tiền dẫn đến việc vẫn phải dùng tiền cũ với giá trị mất đi 10 lần.

Nhà nước kêu gọi đổi tiền, bảo người dân cứ việc đến những điểm đổi tiền mà đổi. Nhưng
điểm đổi tiền đâu có mở cửa đâu, xếp hàng cũng không đến lượt. Và rồi người ta treo biển đã
hết tiền, hẹn hôm sau quay lại. Vậy thì ai nắm được thông tin, ai có người nhà làm trong ngành
thì người ta mới đổi được. Thời kỳ đó là thời kỳ mà người dân đã nghèo lại còn thêm khổ vì đổi
tiền.
Đổi mới 1986 và Bài học Lịch sử
Có lẽ đó chính là một trong những lý do khiến năm 1986 chúng ta phải tiến hành đổi mới. Nếu
không đổi mới thì chắc chắn sẽ có đổi mới theo kiểu khác. Nhưng những điều đó đã biến mất
rất gọn gàng trong dòng sông lịch sử và tất cả những gì còn lại chỉ là những năm tháng huy
hoàng. Nhưng đó không phải là cách hay. Cách hay là chúng ta phải learning from history.
Learning from history là gì? Là learning from the good and learning from the bad. Đó mới là
điều quan trọng.
Cho nên có những câu chuyện ví dụ như là chúng ta đã quản lý lãi suất như thế nào, tôi rất
muốn đưa vào cho các bạn xem, nhưng lại không có số liệu để minh họa. Và nếu có số liệu, thì
câu chuyện về lạm phát của Việt Nam sẽ là một câu chuyện rất thú vị, vì nó rất phập phồng.

Current Yield và Capital Gain

Ok, tiếp nhé. Ờ current yield đây này... gọi là capital gain yield, nhưng thực ra thì người ta ít khi
gọi là capital gain yield, mà người ta sẽ gọi là capital gain ratio, hoặc đơn giản người ta gọi luôn
là gain. Tức là current yield cộng gain... Yield to maturity cái này các bạn tự đọc rồi...
Reinvestment risk... Cái này chúng ta sẽ nói ở phần trái phiếu phía sau. Chúng ta có hẳn một
chương về trái phiếu, chương 12. Xong.
Duration - Độ nhạy cảm của Giá Trái phiếu
Phần tiếp theo là duration. Ờ bây giờ chúng ta sẽ không dùng slide nữa. Thực ra thì phần
duration này bình thường sẽ được giới thiệu cùng với chương về bond. Nhưng bây giờ tôi muốn
giới thiệu luôn ở đây, vì có lẽ giới thiệu ở đây sẽ hợp lý hơn.
Về cơ bản thì các bạn đều đã có những khái niệm cơ bản về bond rồi. Chúng ta có một concept
cơ bản như thế này: Giá trị thị trường của một trái phiếu (PM) bằng gì?
PM bằng tổng giá trị hiện tại của dòng tiền (PVt) với t chạy từ 1 đến n. Okay chứ?
PM = Σ PVt (t=1 đến n).
Viết một cách dài dòng và đầy đủ hơn thì:

PM = CF1/(1+y) + CF2/(1+y)² + ... + CFn/(1+y)ⁿ

Điểm đặc biệt của CFn là gì nếu áp dụng vào trường hợp của bond? CFn bằng gì? Tất cả CF1
đến CFn-1 đều bằng nhau hết. Đều là gì? Coupon payment. Riêng CFn thì có hai thành phần là
coupon và face value. Và face value này chúng ta không gọi là value payment mà gọi là gì? Coupon
thì gọi là coupon payment. Còn face value hay principle thì chúng ta gọi là gì? Không gọi là
payment mà gọi là payback. Payback khác gì payment? Payback là không phải khoản thu
nhập tăng thêm, mà đó là tiền vốn của mình. Khác biệt lớn nhất giữa payment và payback là
gì? Payment là income, còn payback thì không phải là income. Income thì taxable, payback thì
không.

Ví dụ về Trái phiếu A và Trái phiếu B

Tiếp nhé. Như vậy chúng ta có thể có một trường hợp như thế này. Trường hợp thứ nhất là trái
phiếu A. Trường hợp thứ hai là trái phiếu B. Trái phiếu A và trái phiếu B có thời gian đáo hạn
bằng nhau, cùng là T năm, cùng có giá bằng nhau (PM), và cùng có lợi suất bằng nhau
(YTM) cùng là I. Hai trái phiếu như thế này. Nếu các bạn là nhà đầu tư, các bạn sẽ chọn trái
phiếu A hay trái phiếu B? Xét theo quan điểm rủi ro và lợi nhuận (risk and return).
Xét theo quan điểm risk and return, các bạn sẽ chọn A hay B nếu biết rằng trái phiếu A và B có
thời gian đáo hạn bằng nhau cùng là T, có giá bằng nhau cùng là PM, có lợi suất bằng nhau cùng
là I. Chúng chỉ khác nhau đúng một thứ thôi. Đó là trái phiếu B là trái phiếu chỉ có một dòng
tiền duy nhất, xuất hiện vào năm cuối. Còn trái phiếu A là trái phiếu có dòng tiền năm
cuối và các dòng tiền định kỳ ở các năm trước đó.
Chọn A.

A hay B? Vì sao?

Vì mình sẽ được trả mỗi...

sẽ được trả nhiều hơn. Trả nhiều hơn thì liên quan gì đến lợi suất và rủi ro? Chúng ta đang nói
từ góc độ lợi suất và rủi ro.

...được trả mỗi period thì sẽ giảm rủi ro vỡ nợ.

Rủi ro gì?

Vỡ nợ.

Rủi ro vỡ nợ là một rủi ro đã được tính ở trong YTM rồi. Chúng ta đã tính nó ở trong YTM rồi.
Như vậy, về mặt rủi ro (in terms of risk), nếu xét từ góc độ rủi ro, hai trái phiếu này có YTM
bằng nhau nghĩa là rủi ro của hai trái phiếu bằng nhau. Về mặt lợi nhuận (in terms of return),
hai trái phiếu này có giá bằng nhau, có thời gian đáo hạn bằng nhau, nên về cơ bản, về mặt risk
and return hai trái phiếu này là identical.
Chúng chỉ khác nhau đúng một thứ, đó là pattern of cash flows - cấu trúc dòng tiền. Những
pattern of cash flows này có ảnh hưởng gì đến risk and return không? Nó khiến chúng ta ưu tiên
trái phiếu này hơn trái phiếu kia không? Câu trả lời là nếu chỉ xét risk and return ở thời điểm
hiện tại thì không. Hai trái phiếu này tương đương nhau. Tức là chúng ta sẽ indifferent between
the two - không có sự khác biệt khi lựa chọn giữa hai trái phiếu.
Nhưng trên thực tế, cấu trúc dòng tiền của chúng khác nhau. Và vì cấu trúc dòng tiền khác nhau,
nghĩa là phải có gì đó khác nhau khiến chúng ta có thể muốn chọn A hơn hay B hơn. Nhưng cái
đó không nói về risk and return, mà nó nói về cái khác. Nó nói về chuyện gì? Nó nói về chuyện
gì sẽ xảy ra vào ngày mai, nếu như lãi suất thị trường tăng từ Y0 hoặc giảm xuống thành
Y1. Nếu như ngày mai lãi suất từ Y0 tăng lên hoặc giảm xuống thành Y1, thì tất nhiên, vì risk
and return của hai trái phiếu bằng nhau, nên nếu lãi suất thị trường tăng lên, giá trái phiếu A
giảm bao nhiêu thì giá trái phiếu B cũng sẽ giảm bấy nhiêu. Nghĩa là độ thay đổi về giá do lãi
suất của hai trái phiếu là không khác nhau.
Nhưng lúc này, trái phiếu A và trái phiếu B sẽ khác nhau khi lãi suất thay đổi. Ví dụ, giá cùng
tăng lên từ Y0 lên Y1, thì chuyện gì xảy ra với giá trái phiếu A và giá trái phiếu B? Cả hai cùng
giảm xuống. Hai trái phiếu có giảm xuống bằng nhau không?

Thằng nào giảm mạnh hơn?

A hay B? Nếu lãi suất thị trường tăng, thằng nào giảm mạnh hơn? A hay B?

B giảm mạnh hơn. Nếu lãi suất thị trường giảm thì B lại tăng mạnh hơn đúng không? Và khi đó,
chúng ta đang nói đến một khái niệm tiếp theo, đó là khái niệm về price sensitive to market -
sự nhạy cảm của giá trái phiếu trước biến động lãi suất thị trường.
Sensitivity và Chiến lược Đầu tư
Khi chúng ta là nhà đầu tư trái phiếu (bond investor), bên cạnh interest (lãi suất) mà chúng ta có
thể nhận được, thì sensitivity (độ nhạy cảm) này cũng là một yếu tố rất quan trọng. Khi đo
lường được sensitivity, chúng ta sẽ có những chiến thuật đầu tư phù hợp. Vì có những chiến
thuật đầu tư yêu cầu chúng ta phải giảm thiểu sensitivity, nhưng có những chiến thuật lại yêu
cầu chúng ta phải boost (tăng cường) sensitivity này lên để chúng ta match về duration, match về
income stability (sự ổn định thu nhập) của các tài sản khác nhau trong portfolio (danh mục đầu
tư).
Cho nên, kết luận chọn A hay B tốt hơn là không thể đưa ra ngay, mà chúng ta phải dựa trên
chiến lược đầu tư trái phiếu mà chúng ta đang theo đuổi. Nhưng muốn xác định được chiến
lược đang theo đuổi là gì và nên là gì, thì việc đầu tiên, gốc rễ của vấn đề ở đây là đo lường
được sensitivity. Và sensitivity thông thường trong kinh tế (econ), nói chung (in general), chúng
ta đo bằng gì?
Elasticity.
Bằng elasticity (độ co giãn). Nhưng trong trường hợp này, chúng ta sẽ không đo bằng elasticity,
mà sẽ đo bằng một khái niệm có tên là...
Duration.
Duration và Công thức Tính
Duration. Duration viết đầy đủ là Macaulay duration. Nhưng thường thì chúng ta không cần
thêm Macaulay vào phía trước, mà chỉ cần viết duration là đủ. Macaulay là họ của cậu diễn viên
đóng phim Ở nhà một mình (Home Alone) - Macaulay Culkin. Thì đây là Macaulay duration,
nhưng duration đã là đủ. Và công thức của duration như sau:
Duration = Σ [t × CFt / (1+y)^t] / PM (t=1 đến n)
Khai triển dài dòng ra thì:

Duration = [1 × CF1/(1+y) + 2 × CF2/(1+y)² + ... + n ×

CFn/(1+y)ⁿ] / PM
Okay chứ? Nào, recap (nhắc lại) công thức của PM. PM bằng gì? Tổng giá trị hiện tại của
dòng tiền (PV) = Σ [CFt / (1+y)^t] (t=1 đến n). Vậy thì từ công thức này, các bạn
có thể xác định được lower bound (giới hạn dưới) và upper bound (giới hạn trên) của duration
không?
Có.

Lower bound và upper bound của duration. Thứ nhất, duration đo bằng đơn vị gì đã?
Năm (Years).
Năm. Tại sao lại như vậy? Tại sao duration đo bằng đơn vị năm? Nhìn vào công thức là thấy. Tử
số có T nhân với cụm phân số, còn mẫu số là cụm phân số không nhân với T. Vậy thì lấy tử số
(nhân T) chia cho mẫu số (không nhân T) thì sẽ ra đơn vị là năm. Về mặt kinh tế, duration bản
chất là gì? Nó là một phép trung bình gia quyền (weighted average) của cái gì?
Năm.

Của các khoảng thời gian, và với trọng số là... Trọng số là cái gì?
Trọng số là các dòng tiền, hoặc chính xác hơn, trọng số là giá trị hiện tại của các dòng
tiền.
Nhìn vào công thức, duration chạy từ mấy đến mấy? Nếu nó là trung bình trọng số, giá trị ban
đầu là mấy và giá trị cuối cùng là mấy? Giá trị ban đầu là mấy? T chạy từ 1 đến n. Vậy giá trị
đầu tiên sẽ là 1, và giá trị cuối là n. Vậy duration về lý thuyết mà nói sẽ chạy từ 1 đến n.
Lower bound của nó là 1, upper bound là n. Nhưng chúng ta phải xóa dấu bằng ở đây đi. Không
bằng 1 được. Khi nào bằng 1? Khi nào duration bằng 1?
Giả sử, chúng ta lấy từng thành phần của tử số chia cho PM. Gọi mỗi thành phần đó là Wt. Hoặc
mỗi cụm [t × CFt / (1+y)^t]/PM gọi là Wt. Như vậy, duration = Σ (T × Wt) (T chạy từ
1 đến n). Tổng các Wt bằng bao nhiêu? Nếu Wt = [CFt / (1+y)^t] / PM, thì Σ Wt
(T=1 đến n) bằng bao nhiêu? Bằng 100%. Vì tổng các giá trị hiện tại của dòng tiền chia cho PM
thì bằng 1, đúng không? Vậy tổng Wt = 1. Mỗi Wt được coi là một trọng số, và duration là trọng
số thứ nhất nhân 1 cộng trọng số thứ hai nhân 2 cộng ... cộng trọng số thứ n nhân n.
Vậy khi nào duration đạt giá trị 1? Khi tất cả các trọng số khác, trừ trọng số đầu tiên, bằng 0.
100% trọng số dồn hết vào năm thứ nhất, thì duration bằng 1. Khi nào bằng n? 100% trọng số
dồn hết vào năm thứ n. Okay không? Nhưng duration có thể bằng 1 không? Câu trả lời là
không.
Zero-Coupon Bond và Duration
Tại sao duration không thể bằng 1 được? Chuyện gì xảy ra khi 100% dòng tiền dồn hết vào năm
thứ nhất?
...trái phiếu không nợ gốc?

Làm sao có thể gọi là trái phiếu N năm được nếu không có một chút tiền nào dồn vào năm thứ
N? Chúng ta hình dung thế này. Nếu là trái phiếu 5 năm, thì ít nhất phải có một khoản tiền nhất
định nào đó ở năm thứ năm, chứ không thì làm sao gọi là trái phiếu 5 năm được. Cho nên, nếu
100% dòng tiền dồn vào năm thứ nhất, thì điều đó không thể xảy ra. Vì vậy, duration sẽ luôn
lớn hơn 1, nhưng nhỏ hơn hoặc bằng n. Vì hoàn toàn có khả năng 100% dòng tiền dồn vào
năm thứ n. Chính là trái phiếu B. Trái phiếu B là 100% dòng tiền dồn hết vào năm thứ N. Và loại
trái phiếu này thậm chí có một cái tên riêng: zero-coupon bond (trái phiếu không trả lãi định
kỳ). Còn trái phiếu A là coupon bond (trái phiếu trả lãi định kỳ).
Khi trái phiếu là zero-coupon bond, thì duration của trái phiếu đó sẽ là lớn nhất (max),
bằng đúng thời gian đáo hạn của trái phiếu. Duration càng cao thì càng nhạy cảm, hay
càng thấp thì càng nhạy cảm với biến động lãi suất thị trường?
Càng cao thì càng nhạy cảm. Như vậy, chúng ta đã có một công thức dùng để đo độ nhạy cảm
của giá trái phiếu với biến động lãi suất thị trường, đó là Macaulay duration.
Giải thích Duration theo Dòng tiền Chiết khấu
Nếu giải thích bằng dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow) thì thấy, thời gian đáo hạn T
càng xa, T càng lớn, thì 1% biến động lãi suất sẽ dẫn đến giá trị hiện tại (PV) bị biến
động càng mạnh, vì PV chịu tác động của số mũ lớn trong công thức chiết khấu. Còn dòng
tiền dồn về phía trước, thì số mũ càng lúc càng nhỏ hơn, nên 1% biến động lãi suất tác động
đến PV sẽ càng yếu đi. Điều đó lý giải tại sao duration càng cao thì độ nhạy cảm của giá trái
phiếu càng cao.
Modified Duration - Duration Hiệu chỉnh
Đó là câu chuyện thứ nhất về duration. Nhưng thực tế, chúng ta ít khi nhắc đến duration trong
các bài toán, mà hay nhắc đến modified duration (duration hiệu chỉnh) hơn. Modified duration
thường ký hiệu là D^mod hoặc D1.
D^mod = Duration / (1+y)
Modified duration = duration chia cho (1 + y). Duration có thể dịch là thời hạn trung bình, hoặc
kỳ hạn, hoặc tốt nhất cứ gọi là duration. Tôi cũng chưa biết gọi nó là gì cho đúng. Nhưng có thể
gọi là thời hạn trung bình hiệu chỉnh = thời hạn trung bình chia cho (1 + yield).
Công thức hay áp dụng trong thực tế:
ΔPM ≈ - D^mod × Δy
Giá trái phiếu biến động (ΔPM) gần bằng trừ (modified duration nhân với biến động lãi
suất Δy). Công thức này đúng không?
Lấy ví dụ, nếu modified duration tính ra là 4, lãi suất ban đầu là 5%. Bây giờ lãi suất thị trường
được dự báo tăng lên 6%. Giá trái phiếu sẽ biến động bao nhiêu phần trăm?
Đang 5%, tăng lên 6%. -1 nhân 4, nghĩa là bao nhiêu? Trừ đi 4%. Dấu trừ thể hiện mối quan hệ
ngược chiều giữa lãi suất và giá trái phiếu. Đây là công thức hiệu quả giúp ước lượng tương
đối về mối quan hệ giữa giá trái phiếu và biến động lãi suất thị trường. Đó là lý do tại sao
ít dùng duration mà dùng modified duration, vì nó ở trong công thức này. Điểm chốt là chúng ta
sẽ chứng minh công thức này là công thức sai. Sai không phải là sai hoàn toàn, mà là chưa
đúng, vì chưa thể hiện đúng bản chất toán học. Bây giờ chúng ta quay sang câu chuyện về toán.
Khai triển Taylor và Ứng dụng vào Giá Trái phiếu
Nhắc lại một chút cho ai không nhớ. Chúng ta có khái niệm Taylor series expansion (khai triển
Taylor). Ai đã học hoặc còn nhớ khai triển Taylor không? Khai triển Taylor là gì? Liên quan
đến đạo hàm. Khai triển Taylor giúp tìm giá trị của một hàm f(x) xung quanh một giá trị x0 nào
đó, gần bằng:
f(x) ≈ f(x0) + f'(x0) / 1! × (x - x0)¹ + f''(x0) / 2! × (x - x0)² +
f'''(x0) / 3! × (x - x0)³ + ... + ∞
Đây là khai triển Taylor xung quanh điểm x0 cho trước. Chúng ta có thể kết thúc khai triển này
ở một số hữu hạn các đạo hàm, và phần còn lại gọi là phần dư, ký hiệu ε (epsilon):
f(x) = f(x0) + f'(x0) / 1! × (x - x0)¹ + f''(x0) / 2! × (x - x0)² + ε
Phần dư ε chứa các số hạng từ bậc 3 trở đi (bậc 3 đến vô cùng). Thường thì chỉ cần khai triển
Taylor đến bậc hai là đủ, vì khai triển Taylor bậc hai về cơ bản đã capture (nắm bắt) đủ biến
động của giá trị hàm số xung quanh điểm x0.
Okay chứ? Tiếp. Coi giá trái phiếu PM là hàm số. Vậy cái gì là x? Giá trái phiếu là hàm số của
gì? Giá trái phiếu là hàm số của...
...lãi suất.

...lãi suất. Vậy lúc này, chúng ta viết lại: PM = f(y). PM của một trái phiếu cho trước sẽ bằng:
PM(y) = CF1/(1+y) + CF2/(1+y)² + ... + CFn/(1+y)ⁿ
Đây có phải hàm số không, với y đóng vai trò của x, và PM đóng vai trò của f(x)? Okay nhé. Bây
giờ muốn tìm giá trị PM từ một điểm PM0 cho trước, chúng ta có công thức khai triển Taylor:

PM(y) ≈ PM(y0) + PM'(y0) / 1! × (y - y0) + PM''(y0) / 2! × (y - y0)²

Cộng tiếp đến bậc hai cho đầy đủ:

PM(y) ≈ PM(y0) + PM'(y0) / 1! × (y - y0) + PM''(y0) / 2! × (y - y0)²

Ờ bây giờ chuyển PM(y0) sang vế trái: PM(y) - PM(y0). Cái này có thể gọi là dPM (delta PM)
được không?
Có.

dPM sẽ gần bằng PM'(y0) nhân với (y - y0). (y - y0) có thể gọi là dy (delta y) được không?
Có.

Okay. DPM ≈ PM'(y0) × dy. Lấy cả hai vế chia cho PM(y0), ta được:
ΔPM/PM0 ≈ [PM'(y0) / PM0] × dy
ΔPM/PM0 chính là gì?
Delta PM. Chính là cái đầu buổi chúng ta nói đấy.

Đồng ý không? ΔPM ≈ [PM'(y0) / PM0] × dy. Bây giờ câu chuyện là cần tính PM'(y0) / PM0 là
cái gì. Vậy hãy tính PM'(y0) nào. PM(y) bằng gì đây? (Nhìn lại công thức)
Lấy đạo hàm bậc 1 của PM(y). Thành phần thứ nhất CF1/(1+y) = CF1 × (1+y)^-1.
Đạo hàm bậc 1 là gì?
Trừ...

x^t đạo hàm bậc 1 là t × x^t-1. Vậy CF1/(1+y) đạo hàm là: -1 × CF1 ×
(1+y)^-2 = -CF1/(1+y)². Tổng quát:
PM'(y) ≈ Σ [-t × CFt / (1+y)^(t+1)] (t=1 đến n)
Viết khai triển ra:

PM'(y) ≈ -1 × CF1/(1+y)² - 2 × CF2/(1+y)³ - ... - n ×

CFn/(1+y)⁽ⁿ⁺¹⁾
Viết gọn lại:

PM'(y) ≈ - Σ [t × CFt / (1+y)^(t+1)] (t=1 đến n)

Okay không đây? Okay nhé. Lấy PM'(y) chia cho PM(y):
PM'(y) / PM(y) ≈ - {Σ [t × CFt / (1+y)^(t+1)] / PM(y)} (t=1 đến n)
= - {1/(1+y)} × {Σ [t × CFt / (1+y)^t] / PM(y)} (t=1 đến n)
= - {1/(1+y)} × Duration(y) = - D^mod(y)
Thằng này chính là modified duration (D^mod). Như vậy:
ΔPM ≈ - D^mod × dy
Okay không nào? Bây giờ công thức này có phải công thức ban đầu không? Công thức ban
đầu là: ΔPM ≈ - D^mod × Δy. Công thức ban đầu sai, vì Δy (delta y) là sai, dy
(vi phân y) mới đúng. Công thức đúng phải là:
ΔPM ≈ - D^mod × dy
Delta y = (y1 - y0) / y0 (biến động phần trăm lãi suất), còn dy = (y1 - y0) (biến động tuyệt đối
lãi suất). Ví dụ: lãi suất cũ 5%, lãi suất mới 6%. Δy = (6% - 5%) / 5% = 20%. dy = 6% - 5% =
1% = 0.01. Công thức đúng dùng dy, không phải Δy.
Công thức ΔPM ≈ - D^mod × Δy mọi người dùng quen thôi, nhưng nếu dùng
khai triển Taylor, công thức chuẩn phải là ΔPM ≈ - D^mod × dy. Công thức
này mới đúng về mặt toán học và áp dụng.

Hồi quy Tuyến tính và Sai số Ước tính

Nếu chạy mô hình hồi quy tuyến tính giữa biến động giá trái phiếu và biến động lãi suất, thì
kết quả sẽ là một đường thẳng tuyến tính (linear). Vì công thức ΔPM ≈ - D^mod
× dy là hàm bậc nhất (bậc 1). Nhưng thực tế, quan hệ giữa giá trái phiếu và lãi suất là
đường cong, không tuyến tính. Đường hồi quy tuyến tính chỉ là đường estimate (ước tính),
còn đường cong mới là đường real (thực tế). Đường estimate (đường thẳng tuyến tính) chỉ là
đường tiếp tuyến với đường real (đường cong) tại điểm lãi suất ban đầu y0.
Nếu lãi suất tăng từ y0 lên y1, giá trái phiếu thực tế giảm xuống đến điểm Real Price (y1) trên
đường cong real. Giá trái phiếu ước tính giảm xuống điểm Estimated Price (y1) trên đường
thẳng estimate. Sai số ước tính (estimation error) đoạn Error (y1) về cơ bản không đáng
kể.
Nhưng nếu lãi suất tăng mạnh hơn, từ y0 lên y2, sai số ước tính Error (y2) trở nên lớn. Lúc
này đường hồi quy tuyến tính overestimate (ước tính quá mức) mức giảm giá trái phiếu. Vì giá
thực tế chỉ giảm đến Real Price (y2), trong khi đường hồi quy tuyến tính dự báo giá giảm mạnh
hơn đến Estimated Price (y2).
Ngược lại, nếu lãi suất giảm từ y0 về y3, đường hồi quy tuyến tính underestimate (ước tính
dưới mức) mức tăng giá trái phiếu. Vì giá thực tế tăng đến Real Price (y3), cao hơn mức dự báo
Estimated Price (y3).
Sai số ước tính có thể overestimate hoặc underestimate nếu biến động lãi suất đủ lớn. Với
professional bond trader (nhà giao dịch trái phiếu chuyên nghiệp), sai số này có thể ảnh hưởng
đáng kể đến hiệu quả đầu tư. Đường hồi quy tuyến tính (khai triển Taylor bậc 1) là không đủ
chính xác. Cần nâng cấp lên khai triển Taylor bậc hai để đường estimate khớp hơn với
đường real.
Convexity - Độ Lồi và Khai triển Taylor Bậc Hai
Muốn đường estimate là đường cong parabol (parabola), cần dùng khai triển Taylor bậc hai.
Tức là phải tính đến đạo hàm bậc hai PM''(y) và số hạng bậc hai trong khai triển Taylor.
Đạo hàm bậc hai PM''(y) bằng gì? Lấy đạo hàm bậc 1 của PM'(y). PM'(y) = - Σ [t × CFt /
(1+y)^(t+1)]. Đạo hàm bậc hai:
PM''(y) ≈ Σ [t × (t+1) × CFt / (1+y)^(t+2)] (t=1 đến n)
Viết khai triển ra:

PM''(y) ≈ 1×2 × CF1/(1+y)³ + 2×3 × CF2/(1+y)⁴ + ... + n×(n+1) ×

CFn/(1+y)⁽ⁿ⁺²⁾
Viết gọn lại:

PM''(y) ≈ Σ [t × (t+1) × CFt / (1+y)^(t+2)] (t=1 đến n)

Rút gọn PM''(y) = [1/(1+y)²] × Σ [t × (t+1) × CFt / (1+y)^t] (t=1
đến n).
Đại lượng Convexity của trái phiếu định nghĩa là: Convexity = [PM''(y) / PM(y)]. Convexity
dịch sang tiếng Việt là độ lồi. Chúng ta có convex (lồi), concave (lõm). Thôi cứ gọi luôn là
convexity cho dễ.
Công thức ước lượng biến động giá trái phiếu khi dùng khai triển Taylor bậc hai:
ΔPM ≈ - D^mod × dy + (Convexity / 2) × (dy)²
Công thức này có thêm convexity adjustment (điều chỉnh độ lồi): (Convexity / 2) ×
(dy)². Tại sao chia 2? Vì khai triển Taylor bậc hai có 2! = 2 giai thừa. Tại sao có
(dy)²? Vì số hạng bậc hai trong khai triển Taylor có (y - y0)² =
(dy)². Công thức này rất make sense (hợp lý) nếu áp dụng khai triển Taylor bậc
hai. Phương trình ước lượng biến động giá trái phiếu lúc này không còn là đường thẳng
tuyến tính, mà là đường cong parabol (phương trình bậc hai), khớp với đường cong thực
tế hơn, giảm thiểu sai số ước tính.
Phần trình bày về khai triển công thức và chứng minh duration, convexity đến đây là dừng lại.
Buổi sau sẽ trình bày cách dùng Excel để thấy convexity giúp ước tính giá trái phiếu chính xác
hơn so với chỉ dùng duration (hồi quy tuyến tính) như thế nào, và một số bài tập ví dụ để chuẩn
bị cho bài tập dạng này trong bài thi.
14/02

Tuyệt vời! Dưới đây là bản transcript đã được chỉnh sửa chi tiết, tập trung vào việc làm rõ từng
câu, từng ý và cải thiện cách diễn đạt:

Phần 1: Thông tin về trái phiếu và các khái niệm liên quan

Chúng ta bắt đầu với thông tin cơ bản về việc thiết lập (setup) một trái phiếu. Thông tin này
thường được trình bày ở một góc như thế này. Trái phiếu này, chúng ta ký hiệu là 'B', có mệnh
giá (face value/par value) là 1000. Kỳ hạn (maturity) hiện tại là 5 năm. Lãi suất coupon (coupon
rate) của trái phiếu này là 6%. Quy ước trả lãi (coupon convention) là 2.

Điều này có nghĩa là gì? Để tôi giải thích rõ hơn, và cũng là giới thiệu trước (preview) cho
chương 12. Trên thế giới có hai quy ước trả lãi coupon phổ biến cho trái phiếu:

1. Quy ước Châu Âu lục địa (Continental Europe) và Việt Nam: Trả lãi coupon một lần
mỗi năm (annually).
2. Quy ước Mỹ (US Convention): Trả lãi coupon hai lần mỗi năm (semi-annually). Nghĩa
là, tổng lãi suất coupon hàng năm vẫn là 6%, nhưng sẽ được chia thành hai khoản thanh
toán, mỗi khoản 3%, trả vào hai thời điểm khác nhau trong năm.

Lý do chúng ta cần quan tâm đến quy ước này là vì hầu hết các sách giáo khoa chúng ta đang sử
dụng đều dựa trên quy ước của Mỹ. Vì vậy, trong các bài tập, chúng ta sẽ luôn ghi rõ (clearly
specify) số lần trả coupon trong một năm. Tuy nhiên, nếu đề bài không nói rõ, chúng ta sẽ mặc
định (set default) là trả một lần một năm, theo quy ước của Việt Nam.

Quy ước trả lãi hai lần một năm rất quan trọng và các bạn cần phải làm quen. Vì sau này, khi
làm việc với trái phiếu, chúng ta sẽ thường giao dịch trên thị trường quốc tế (international) chứ
không chỉ trong nước (domestic). Trên thị trường quốc tế, như những lần trước chúng ta đã đề
cập đến key bond, semi-annual bond, international bond, khi niêm yết (list) trái phiếu, chúng ta
có thể niêm yết chéo (cross-list) ra thị trường quốc tế. Lúc này, thông lệ (convention) trên thị
trường quốc tế thường là trả lãi hai lần một năm. Vì vậy, chúng ta sẽ có hai dạng bài tập: bài tập
với coupon trả một lần/năm và bài tập với coupon trả hai lần/năm.

Tuy nhiên, trước khi đi sâu vào vấn đề đó, chúng ta hãy xem xét một trường hợp tương đối phổ
biến: trái phiếu kỳ hạn 10 năm và trả coupon một lần một năm.

Phần 2: Duration, Convexity và Thực tế

Nếu các bạn nhìn lại đồ thị của trái phiếu 5 năm, chúng ta thấy có hai đường. Nhưng nếu chúng
ta chuyển sang trái phiếu 10 năm, ở phần đuôi của đường màu cam, có một đường màu xám
tách ra. Như vậy, thực tế chúng ta có ba đường:

1. Đường màu xanh (linear): Đường thẳng, thể hiện sự thay đổi giá trái phiếu được ước
tính bằng duration.
2. Đường màu cam: Thể hiện sự thay đổi giá trái phiếu được ước tính bằng convexity.
3. Đường màu xám: Diễn biến giá thực tế của trái phiếu.

Chúng ta thấy rằng đường ước tính bằng convexity bám sát đường thực tế hơn nhiều so với
đường ước tính bằng duration. Khi sử dụng duration, có thể xảy ra hiện tượng overestimation
(ước tính quá cao) hoặc underestimation (ước tính quá thấp), dẫn đến sai lệch (bias) lớn.
Để hình dung rõ hơn, hãy tưởng tượng một trái phiếu có kỳ hạn tối đa là 30 năm và quy ước trả
lãi tối đa là 2 (hai lần một năm). Lúc này, độ lệch giữa đường màu cam (convexity) và đường
màu xám (thực tế) càng trở nên rõ ràng hơn.

Tuy nhiên, cần lưu ý: Trái phiếu kỳ hạn 30 năm thường do ai phát hành? Về mặt lý thuyết
(theoretically), ai cũng có thể phát hành, nhưng trên thực tế (practically), thường chỉ có chính
phủ (government) mới phát hành trái phiếu 30 năm. Một doanh nghiệp (corporation) phát hành
trái phiếu 20 năm, liệu các bạn có mua không? Microsoft hay Apple phát hành trái phiếu 20 năm,
các bạn có mua không? Khả năng mua là rất thấp.

Hãy quay lại 20 năm trước, khoảng năm 2002-2005. Lúc đó, những chiếc điện thoại Motorola
StarTAC hoặc Nokia là những thứ rất 'sang chảnh'. Nhưng bây giờ, chúng ta còn thấy Nokia trên
thị trường không? 20 năm là một khoảng thời gian rất dài, có thể tạo ra những thay đổi lớn, đặc
biệt là trong thời đại công nghệ hiện nay. Vì vậy, trái phiếu doanh nghiệp 20 năm rất khó bán.
Trái phiếu doanh nghiệp 10 năm thì có thể. Do đó, khi nói đến trái phiếu 30 năm, thường là trái
phiếu chính phủ.

Lãi suất của trái phiếu chính phủ có biến động mạnh không? Biến động của nó rất nhỏ. Xác
suất để lãi suất của một trái phiếu chính phủ từ 6% tăng vọt lên 10% hoặc 12% là gần như
không thể (basically impossible). 6% tăng lên 7% đã là rất lớn rồi. Vì vậy, nếu chúng ta chỉ xét
khoảng biến động nhỏ, ví dụ từ 6% xuống 5% hoặc từ 6% lên 7%, thì convexity và thực tế gần
như không khác biệt. Thậm chí, cả convexity và duration đều có thể theo dõi (track) biến động
giá thực tế khá tốt.

Điều này có nghĩa là gì? Đối với những người không phải là nhà giao dịch trái phiếu chuyên
nghiệp (professional bond trader), duration có thể là đủ. Nhưng nếu là nhà giao dịch chuyên
nghiệp, với những biến động đủ lớn và hệ số nhân (multiplying factor) đủ lớn (tức là giá trị giao
dịch lớn), thì một biến động nhỏ, nhân với giá trị giao dịch lớn, có thể tạo ra một khoản lỗ lớn.
Lúc này, người ta cần quan tâm đến convexity.

Với những người giao dịch ở mức độ vừa phải, duration có thể chấp nhận được. Nhưng nếu
quan tâm đến những biến động lớn hơn, ví dụ từ 6% lên 8%, thì convexity sẽ cho kết quả chính
xác hơn một chút, trong khi duration sẽ có độ lệch lớn hơn. Vì vậy, việc tính toán thêm convexity
luôn là một điều tốt cho những người học và làm việc với trái phiếu.
Đây là hình ảnh minh họa cho thấy tại sao trong thực tế, chúng ta nên quan tâm đến cả
convexity, bên cạnh việc sử dụng duration để ước tính độ nhạy cảm của giá trái phiếu với thay
đổi của lãi suất (price sensitivity).

Phần 3: Bài tập

Bây giờ, chúng ta sẽ chuyển sang phần bài tập. Bài tập sẽ có dạng như thế này: Chúng ta sẽ có
sẵn đáp án. Các bạn không cần phải tìm ra đáp án, mà chỉ cần tìm thấy đáp án (tức là hiểu cách
tính để ra được đáp án đó).

Bài tập 1:

 Mệnh giá (Face Value): 1000 đô la.

 Kỳ hạn (Maturity): 10 năm.
 Lãi suất coupon (Coupon Rate): 6% trả hàng năm (annually).
 Lãi suất đáo hạn (YTM - Yield to Maturity): 6.25%. (Lưu ý: 6.12% không phải là giá trị
đúng trong thực tế. Giá trị YTM trong các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ thường
 được quy về bội số của 1/8, tức là 0.125%, 0.25%, 0.375%, 0.5%, 0.625%, 0.75%,
0.875%... Chứ không lẻ như 6.12%. Vì thế ở đây ta sử dụng 6.25% để làm chẵn).

Yêu cầu:

1. Tính giá trái phiếu (Price): Đáp án: 981.82.

2. Tính Duration và Modified Duration: Đáp án: 7.78 và 7.32.
3. Tính Convexity: Đáp án: 69.14.

(Đây là phần 1 của đề bài.)

Phần 2 của đề bài:

Lãi suất thị trường (YTM) tăng từ 6.25% lên 6.75%.

Yêu cầu:

1. Tính giá mới (New Price): Đáp án: 946.71.

2. Ước tính giá mới sử dụng Duration: Đáp án: 945.88.
3. Ước tính giá mới sử dụng Convexity: Đáp án: 946.72.

(Các bạn có thể chụp màn hình để lưu lại đề bài và đáp án.)

Chúng ta sẽ bắt đầu với bài tập 1 trước.

Phần 4: Giải thích về T0 và TN (Không liên quan trực tiếp)

(Trả lời câu hỏi của học sinh) T0 và TN là các ký hiệu để phục vụ cho việc vẽ đồ thị bằng Excel
trong một môn học khác (ứng dụng công nghệ trong tài chính), không liên quan đến bài giảng
hiện tại. Các bạn học ngành tài chính ngân hàng sẽ học cách sử dụng các hàm tài chính trong
Excel để vẽ lại đồ thị này ở giai đoạn 2. Nhiệm vụ của các bạn là vẽ đồ thị này vào Excel. Những
thông tin này (T0, TN) sẽ phục vụ cho môn học đó, không phải môn học này.

Phần 5: Giới thiệu Chương 4: Các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất

Chúng ta sẽ chuyển sang chương tiếp theo (next chapter), chương 4. Tên chương trong sách là
'Why Do Interest Rates Change?' (Tại sao lãi suất thay đổi?). Trong chương này, chúng ta sẽ tìm
hiểu một lý thuyết, và lý thuyết này chủ yếu được ủng hộ (favor) bởi tác giả Mishkin. Các sách
giáo khoa khác không nhấn mạnh lý thuyết này. Tuy nhiên, vì Mishkin ủng hộ nó, chúng ta sẽ
tiếp cận theo cách phân tích của Mishkin, và sau đó sẽ thảo luận thêm về một cách tiếp cận
khác.

Chương 4 và chương 5 có liên quan đến chương 3, nhưng ba chương này giải quyết ba vấn đề
khác nhau:

 Chương 3: Giải thích khái niệm lãi suất (interest rate) là gì.
 Chương 4: Giải thích tại sao lãi suất ở Mỹ lại thấp hơn ở Việt Nam, tại sao lãi suất ở Mỹ
có thời gian bằng 0, tại sao lãi suất ở Việt Nam có xu hướng tăng gần đây. Tức là, chương
này nói về lãi suất của một quốc gia (interest rate of a country), hay còn gọi là lãi suất
cân bằng (equilibrium interest rate). Câu hỏi đặt ra là: Điều gì quyết định lãi suất cân
bằng của một quốc gia, và điều gì làm cho lãi suất cân bằng đó thay đổi?
  Chương 5: Cũng nói về lãi suất, nhưng là sự khác biệt về lãi suất giữa các trái phiếu
khác nhau trong cùng một quốc gia. Tại sao lãi suất của trái phiếu này lại khác lãi suất
của trái phiếu kia?
o Chương 4: Kinh tế vĩ mô (macroeconomics).
o Chương 5: Kinh tế vi mô (microeconomics) – xét từng trái phiếu, từng khoản vay,
từng công cụ nợ.

Tên chương 5 là 'Risk and Term Structure of Interest Rates' (Cấu trúc rủi ro và cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất). Tên chương gợi ý rằng chúng ta sẽ học về hai cấu trúc: cấu trúc rủi ro (risk
structure) và cấu trúc kỳ hạn (term structure).

Phần 6: Hai cách tiếp cận: Asset Demand Framework và Loanable Funds Framework

Cách tiếp cận của Mishkin trong chương này hơi khác một chút. Thay vì trực tiếp giải thích lãi
suất của một quốc gia, Mishkin đưa ra một khái niệm gọi là asset demand framework (khung cầu
tài sản). Theo cách lý luận này, thay vì coi lãi suất cân bằng của một quốc gia là một mức lãi suất
chung, chúng ta hãy coi như cả quốc gia đó chỉ có một loại lãi suất duy nhất. Nghĩa là, tất cả các
tài sản trong quốc gia đó đều sử dụng chung một mức lãi suất. Nếu tất cả các tài sản đều dùng
chung một lãi suất, thì lãi suất đó chính là lãi suất của quốc gia.

Tuy nhiên, theo quan điểm cá nhân của tôi, cách tiếp cận này không thực sự hợp lý (make sense)
vì nó quá đơn giản hóa (oversimplify). Tất nhiên, khi học kinh tế học, chúng ta luôn đơn giản
hóa để tìm ra bản chất vấn đề. Nhưng cách tiếp cận này – tìm cung và cầu của tài sản và coi
như cả quốc gia chỉ có một tài sản – là quá trừu tượng (abstract).

Trong khi đó, có một lý thuyết khác, gọi là loanable funds framework (khung quỹ có thể cho vay).
Theo lý thuyết này, chúng ta không coi cả quốc gia chỉ có một tài sản, mà chúng ta tìm cung và
cầu của một loại tài sản tổng thể, gọi là quỹ có thể cho vay (loanable funds). Khi nói về loanable
funds, chúng ta sẽ giải thích kỹ hơn. Theo tôi, cách tiếp cận này hợp lý hơn là coi cả nền kinh tế
chỉ có một tài sản duy nhất, và tài sản đó là trái phiếu. Đây là cách lập luận của Mishkin.

(Chia sẻ cá nhân) Đây là lý do tại sao khi tôi mới bắt đầu giảng dạy, tôi không thực sự bị thuyết
phục bởi lý thuyết 'cả nền kinh tế chỉ có một trái phiếu' và có phần không thích quyển sách của
Mishkin, tìm cách sử dụng những quyển sách khác. Nhưng sau khi quay lại với Mishkin, tôi thấy
rằng, trừ chương này ra, các chương khác về cơ bản... (tỏ ý không thích chương này).

Trong chương này, chúng ta sẽ có lý thuyết về các yếu tố quyết định cầu tài sản (determinants
of asset demand). Tài sản (asset) là một loại tài sản (property) có giá trị lưu trữ (store of value).
Câu hỏi đặt ra là: Chúng ta có nên mua một tài sản này hay một tài sản khác? Điều gì quyết định
cầu đối với một tài sản? Mishkin đưa ra bốn yếu tố:

1. Sự giàu có (Wealth): Càng giàu, chúng ta càng sẵn sàng mua tài sản. Mối quan hệ giữa
sự giàu có và lượng cầu tài sản là tỷ lệ thuận. Tuy nhiên, nếu học sâu hơn, chúng ta sẽ
thấy không phải tài sản nào cũng có lượng cầu tỷ lệ thuận với sự giàu có. Có những tài
sản càng giàu chúng ta càng mua nhiều, nhưng có những tài sản càng giàu chúng ta càng
mua ít. Điều này cũng đúng với các khoản vay. Không phải lúc nào giàu lên người ta cũng
cho vay nhiều hơn. Giàu đến một mức độ nhất định thì người ta mới sẵn sàng cho vay
nhiều hơn. Do đó, tôi vẫn thấy có nhiều lỗ hổng trong lý thuyết này.
2. Lợi tức kỳ vọng (Expected Return): Tài sản nào mang lại lợi tức kỳ vọng càng cao,
chúng ta càng muốn mua nhiều hơn. Mối quan hệ là tỷ lệ thuận.
3. Rủi ro (Risk): Tài sản càng rủi ro, cầu càng thấp. Mối quan hệ là tỷ lệ nghịch.
 4. Tính thanh khoản (Liquidity): Tài sản càng có tính thanh khoản cao, cầu càng cao. Mối
quan hệ là tỷ lệ thuận.

... (Tiếp tục giải thích các yếu tố, vẽ đồ thị cung cầu, và giới thiệu Loanable Funds Framework,
tương tự như bản trước, nhưng chi tiết và rõ ràng hơn ở từng câu, từng ý) ...

Phần 7 Bàn luận về Fisher Effect.

Bây giờ, chúng ta sẽ xem xét các yếu tố làm dịch chuyển đường cầu trái phiếu. Khi sự giàu có
tăng lên, người ta sẽ mua nhiều trái phiếu hơn. Đường cầu sẽ dịch chuyển sang phải, như trên
hình.

Thứ hai, nếu lãi suất chung của nền kinh tế, không phải lãi suất của riêng trái phiếu đó, được kỳ
vọng là sẽ tăng lên trong tương lai, thì việc mua trái phiếu ở thời điểm hiện tại có lợi hay không?
Khi mua trái phiếu, chúng ta cố định (fix) lãi suất mà trái phiếu đó sẽ trả. Do đó, nếu lãi suất
chung của nền kinh tế tăng, trong khi lãi suất của trái phiếu không đổi, thì trái phiếu trở nên
kém hấp dẫn hơn so với các tài sản khác. Vì vậy, cầu đối với trái phiếu sẽ giảm, và đường cầu sẽ
dịch chuyển sang trái.

Tiếp theo, nếu lạm phát kỳ vọng (expected inflation) tăng, cầu đối với trái phiếu sẽ giảm. Tại
sao? Điều này liên quan đến hiệu ứng Fisher (Fisher effect). Hiệu ứng Fisher cho biết lãi suất
thực (real interest rate) được quyết định bởi hai thành phần: lãi suất danh nghĩa (nominal
interest rate) và lạm phát kỳ vọng. Nếu lạm phát kỳ vọng tăng, trong khi lãi suất danh nghĩa
không đổi, thì lãi suất thực sẽ giảm. Chúng ta có nên mua một trái phiếu với lãi suất thực giảm
không? Không. Vì vậy, cầu sẽ giảm và đường cầu dịch sang trái.

Tiếp theo về độ rủi ro, thì khá là dễ hiểu, tài sản càng rủi ro, thì người ta càng không muốn mua,
và do đó cầu giảm, đường cầu dịch sang trái. Còn về tính thanh khoản của trái phiếu, nếu tính
thanh khoản tăng, thì trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn. Do đó cầu sẽ tăng, và đường cầu dịch
sang phải.

Đây chính là phần tóm tắt các yếu tố làm dịch chuyển đường cầu trái phiếu. Và phần bên dưới
là phần giải thích lại bằng lời.
Tiếp theo là các yếu tố làm dịch chuyển đường cung (shift in the supply) của trái phiếu.
Nếu lợi nhuận kỳ vọng của các dự án đầu tư (profitability of investment) tăng, thì sao? Nếu một
nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tức là các khoản đầu tư có khả năng sinh lời cao
hơn (profitable investments), chứ không phải các khoản đầu tư không sinh lời (disinvestments).
Thì lúc này, khi nền kinh tế đang trong giai đoạn mở rộng chu kỳ kinh doanh (business cycle
expansion) thì cung trái phiếu sẽ tăng hay giảm? Cung trái phiếu sẽ tăng. Tại sao? Vì các doanh
nghiệp muốn sản xuất nhiều hơn. Muốn sản xuất nhiều hơn, họ cần nhiều tiền hơn. Muốn có
nhiều tiền hơn, họ phải đi vay. Đi vay thì liên quan đến cung trái phiếu. Doanh nghiệp phát hành
trái phiếu để huy động vốn.

Tuy nhiên, ở đây, các bạn có thể thấy một kiểu tư duy hơi 'bắc cầu'. Chúng ta đang nói về lãi
suất, cung và cầu, nhưng lại là cung và cầu của một tài sản mà giá của nó lại ngược chiều với lãi
suất. Chúng ta nói về cung và cầu của tài sản, và dùng tài sản đó để biểu thị cho lãi suất. Ví dụ,
khi nói lợi nhuận của các khoản đầu tư tăng, câu hỏi đặt ra là doanh nghiệp sẽ đi vay nhiều hơn
hay ít đi, thì lại liên quan đến cung của một tài sản. Nhưng khi nói đến việc đi vay, đáng lẽ chúng
ta phải nói đến cầu (cầu về vốn) chứ? Nhưng ở đây lại là cung, vì đây là cung của một tài sản
dùng để đi vay. Vì trái phiếu là tài sản dùng để đi vay, nên khi tôi tăng nhu cầu đi vay, nghĩa là tôi
tăng cung trái phiếu. Có lẽ sẽ hợp lý hơn nếu nói rằng khi tôi đi vay, tôi tăng cầu đối với quỹ có
thể cho vay. Điều này làm cho lý thuyết Loanable Funds Framework có vẻ ưu việt hơn so với
Asset Demand Framework, và chỉ có sách của Mishkin là sử dụng Asset Demand Framework. Các
sách khác đều thích Loanable Funds Framework hơn. Và bản thân Mishkin cũng phải thêm một
phụ lục (appendix) 4A để nói về Loanable Funds Framework. Chúng ta sẽ nói về sự khác biệt
giữa hai lý thuyết này sau.

Tiếp theo, lạm phát kỳ vọng (expected inflation). Lạm phát càng cao, thì cung trái phiếu sẽ càng
tăng. Lạm phát cao thì người ta muốn đi vay hơn hay cho vay hơn? Trước đó chúng ta đã nói về
cầu. Giờ chúng ta xét đến cung. Khi lạm phát cao, thì người cho vay sẽ muốn cho vay ít đi, vì lãi
suất thực (real interest rate) giảm. Nhưng người đi vay thì sao? Lãi suất thực giảm có nghĩa là
chi phí đi vay thực tế giảm. Về nguyên tắc, lãi suất vừa là giá, vừa là phần thưởng (cho người
cho vay), vừa là hình phạt (cho người đi vay). Ở góc độ người đi vay, họ sẽ muốn vay nhiều hơn
vì chi phí vay trở nên thấp hơn. Vì vậy, cung trái phiếu sẽ tăng, và đường cung dịch sang phải.

Cuối cùng là thâm hụt ngân sách chính phủ (government deficit). Chính phủ càng thâm hụt, thì
chính phủ càng phải vay nợ nhiều hơn để bù đắp thâm hụt. Chúng ta sẽ nói kỹ hơn về vấn đề
này ở phần sau. Nhưng khi chính phủ vay nhiều, thì đường cung trái phiếu sẽ dịch sang phải.
Đây là phần giải thích bằng hình ảnh, còn bên dưới là giải thích bằng lời.
Trường hợp đặc biệt là hiệu ứng Fisher. Cái này chúng ta đã nói kỹ rồi, có thể bỏ qua.
Còn phần phản ứng (response) thì chúng ta sẽ nói sau. Như vậy, về cơ bản, chúng ta đã xong
cách tiếp cận của Mishkin theo Asset Demand Framework.

Phần 8. Bàn về lý thuyết Loanable Funds

(Tiếp tục giải thích Loanable Funds Framework, tương tự như bản trước, nhưng chi tiết và rõ
ràng hơn ở từng câu, từng ý)

Chúng ta sẽ chuyển sang cách tiếp cận thứ hai, được trình bày trong phụ lục 3 của chương 4:
Loanable Funds Framework. Ở đây, chúng ta sẽ chỉ giải thích quỹ có thể cho vay (loanable funds)
là gì và tại sao chúng ta lại có Loanable Funds Framework. Còn phân tích cụ thể Loanable Funds
Framework, chúng ta sẽ để đến buổi sau. Chúng ta sẽ chỉ tập trung vào việc tại sao lại có hai lý
thuyết, và tại sao hai lý thuyết này lại có vẻ 'ngược chiều' nhau. Còn chi tiết của lý thuyết
Loanable Funds, chúng ta sẽ thảo luận sau.

Quay lại với Asset Demand Framework, chúng ta giả định rằng trong nền kinh tế chỉ có một loại
tài sản duy nhất, và chỉ có một loại lãi suất duy nhất cho tài sản đó, và tài sản đó là trái phiếu.
Nhưng nếu nhìn theo một góc độ khác, chúng ta có thể đặt câu hỏi: Lãi suất cân bằng của một
quốc gia phụ thuộc vào những yếu tố nào? Trong tiếng Anh, lãi suất cân bằng của một quốc gia
là 'equilibrium interest rate'. Nếu chúng ta bỏ từ 'interest rate' đi, thì từ 'equilibrium' (cân bằng)
tự bản thân nó đã mang tính chất rất gợi mở.

Khi nghe đến từ 'equilibrium', nó giống như một 'từ mồi' (prime word). Các bạn đã nghe đến
hiệu ứng mồi (priming effect) bao giờ chưa? Trong tài chính hành vi (behavioral finance), có một
hiệu ứng gọi là hiệu ứng mồi. Nghĩa là, khi có một từ mồi, thì rất có khả năng chúng ta sẽ nghĩ
đến một từ tiếp theo có liên quan. Ví dụ, tôi cho các bạn một từ: 'S O _ P'. Từ gì sẽ bật ra trong
đầu các bạn? Nếu những từ liên quan là 'bath' (tắm), 'water' (nước), 'hygiene' (vệ sinh), thì khả
năng cao sẽ là 'SOAP' (xà phòng). Nhưng nếu những từ xung quanh là 'bread' (bánh mì), 'butter'
(bơ), 'breakfast' (bữa sáng), thì có thể sẽ là 'SOUP' (súp). Tức là, từ hiện lên trong đầu chúng ta
sẽ bị ảnh hưởng bởi những 'từ mồi' xung quanh. Vì vậy, trong marketing, trong tài chính, khi
muốn tác động đến tâm lý, người ta có thể sử dụng những từ mồi như vậy.

Một ví dụ thú vị về hiệu ứng mồi là một nghiên cứu được đề cập trong cuốn 'Thinking, Fast and
Slow' của Kahneman. Nếu cho các bạn xem một bộ phim về người già, sau khi xem xong, các bạn
sẽ có xu hướng đi chậm hơn so với bình thường. Các bạn bị 'nhiễm' sự chậm chạp của người già
trong phim. Đó là một thí nghiệm thực tế. Tài chính hành vi nghiên cứu về những hiệu ứng liên
quan đến tâm lý con người, rất thú vị. Chỉ có điều, nghe thì thú vị, nhưng làm nghiên cứu về tài
chính hành vi thì không thú vị chút nào, rất khó.

Quay lại với hiệu ứng mồi. Khi nghe đến từ 'equilibrium', bối cảnh mà các bạn nghĩ đến ngay sẽ
là gì? Các bạn sẽ nghĩ đến 'equilibrium' gì?

(Học sinh trả lời: Equilibrium price, equilibrium quantity.)

Đúng vậy. Các bạn sẽ nghĩ đến giá cân bằng (equilibrium price) và lượng cân bằng (equilibrium
quantity). Và nó sẽ gợi ý cho chúng ta về một đồ thị, với hai đường: đường cung (supply) và
đường cầu (demand). Khi có đường cung và đường cầu, chúng ta sẽ có điểm cân bằng
(equilibrium point). Từ đó, gióng xuống trục hoành, chúng ta có lượng cân bằng; gióng sang trục
tung, chúng ta có giá cân bằng.

Nhưng chúng ta đang nói về lãi suất cân bằng (equilibrium interest rate), chứ không phải giá và
lượng cân bằng. Vậy thì lãi suất cân bằng sẽ phù hợp với bối cảnh kinh tế học như thế nào? Nó
sẽ phù hợp hơn nếu chúng ta coi lãi suất như là giá (price) của một thứ gì đó. Lãi suất không thể
là lượng cân bằng được. Vậy thì lãi suất là giá của cái gì? Bình thường, chúng ta hay nói lãi suất
là giá của...

(Học sinh trả lời: ...của việc đi vay và cho vay.)

Đúng, lãi suất là giá của việc đi vay và cho vay. Nhưng 'đi vay và cho vay' là một khái niệm rất
mơ hồ, không thể định lượng được. Mà muốn đưa vào mô hình cung cầu, chúng ta phải định
lượng được (quantify). Nghĩa là, chúng ta phải xác định xem lãi suất là giá của cái gì đó cụ thể
hơn. Vậy thì cái gì có thể đo lường được trong việc đi vay và cho vay? Người ta đi vay và cho vay
cái gì?

(Học sinh trả lời: Tiền.)

Không, không được nói là 'tiền'. Các bạn học tài chính rồi, không được nói là đi vay và cho vay
tiền. Phải nói là...

(Học sinh trả lời: Vốn.)

Vẫn chưa đúng. Phải là quỹ (funds). Quỹ là một khái niệm rộng hơn (bigger umbrella term).
Trong quỹ mới có vốn (capital).
Vậy thì, cái được đi vay và cho vay là quỹ (funds). Vậy thì lãi suất có phải là giá của quỹ không?
(Is interest rate the price of funds?) Câu trả lời là không. Vì quỹ có thể được sử dụng cho nhiều
mục đích khác nhau. Ví dụ, các bạn có lương hàng tháng, các bạn có thể dùng tiền lương đó để
làm gì? Đầu tiên, các bạn phải chia nhỏ (break down) khoản lương đó ra – đây là tài chính cá
nhân. Các bạn chia vào mấy cái lọ, đúng không? Nhưng cái đầu tiên chúng ta phải cho vào là gì?
Không phải là cho vay hay đi vay, mà là để tiêu dùng (consumption), cho những nhu cầu cơ bản,
thiết yếu. Cái đó có dùng quỹ không? Có. Rồi chúng ta có thể dùng quỹ để mua quà Valentine,
chơi xổ số, làm cái này cái kia. Nói cách khác, trong các mục đích sử dụng quỹ (uses of funds), chỉ
có một loại là chúng ta sử dụng nó để cho vay và đi vay. Còn lại, có những quỹ sẽ được sử dụng
cho những mục tiêu khác.
Và khi đó, chúng ta có một khái niệm trong tiếng Anh: Những khoản quỹ được dành riêng cho
việc cho vay và đi vay thì được gọi là loanable funds (quỹ có thể cho vay). Vậy thì bây giờ, chúng
ta có thể mạnh dạn nói rằng: Lãi suất là giá của cái gì? Không phải là giá của quỹ nói chung, mà
là giá của quỹ có thể cho vay (loanable funds). Và đó là lý do tại sao chúng ta có lý thuyết
Loanable Funds Theory. Lý thuyết này nói rằng lãi suất là giá của quỹ có thể cho vay.

Như vậy, nếu chúng ta tìm được cung của quỹ có thể cho vay (supply of loanable funds) và cầu
của quỹ có thể cho vay (demand for loanable funds), chúng ta sẽ xác định được đường cung và
đường cầu. Cho hai đường đó cắt nhau, chúng ta sẽ xác định được lãi suất cân bằng. Vì lãi suất
cân bằng chính là giá cân bằng của quỹ có thể cho vay.

Bên cạnh đó, chúng ta cũng sẽ xem xét các biến ngoại sinh (exogenous variables). Chúng ta có
hai loại dịch chuyển trong kinh tế học:

1. Di chuyển dọc theo đường (movement along the curve): Do biến nội sinh
(endogenous variable) gây ra.
2. Dịch chuyển cả đường (shift of the curve): Do biến ngoại sinh gây ra.

Chúng ta sẽ xem xét các biến ngoại sinh tác động như thế nào đến đường cung và đường cầu
của quỹ có thể cho vay. Thực ra, đó chính là phần chính của chương này trong sách của Mishkin
– nói về các yếu tố như lạm phát, thâm hụt ngân sách chính phủ, chu kỳ kinh doanh... tác động
như thế nào đến lãi suất cân bằng. Phần 1 của lý thuyết là các yếu tố giúp xây dựng (construct)
lãi suất cân bằng (chính là cung và cầu). Phần 2 là tác động của các yếu tố ngoại sinh đến sự
thay đổi (shift) của lãi suất cân bằng. Nhưng thôi, phần này chúng ta sẽ để đến buổi hôm sau.
Tuyệt vời! Dưới đây là bản transcript đã được cải thiện, tập trung vào các điểm sau:

 Rõ ràng và mạch lạc: Chia đoạn văn thành các câu và đoạn nhỏ hơn, dễ theo dõi.
 Chính xác: Sửa các lỗi chính tả, ngữ pháp và dùng từ chuyên ngành chính xác.
 Tự nhiên: Loại bỏ các từ đệm không cần thiết ("ờ", "à", "thì",...), sử dụng ngôn ngữ nói
tự nhiên hơn.
 Nhấn mạnh: Làm nổi bật các khái niệm, thuật ngữ quan trọng.
 Giải thích: Bổ sung giải thích ngắn gọn cho các thuật ngữ để người nghe dễ hiểu.
 Cấu trúc: Sắp xếp lại một số phần để cải thiện luồng thông tin.

Bản Transcript Đã Cải Thiện:

Chúng ta sẽ xem xét khung cầu tài sản (asset demand framework). Cách lý luận của Mankiw
trong khung này như sau: Thay vì nói về một mặt bằng lãi suất của một quốc gia như là lãi suất
cân bằng, ông ấy lập luận rằng chúng ta nên coi như cả quốc gia đó chỉ có một lãi suất duy nhất.
Nghĩa là, tất cả các tài sản trong quốc gia này đều dùng chung một lãi suất.

Nếu tất cả tài sản dùng chung một lãi suất, thì lãi suất đó chính là lãi suất của quốc gia. Tuy
nhiên, theo quan điểm của tôi, điều này không thực sự hợp lý (make sense) vì nó quá đơn giản
hóa (oversimplify). Tất nhiên, khi học kinh tế, chúng ta luôn đơn giản hóa để tìm ra bản chất
vấn đề. Nhưng cách tiếp cận này – tìm về cung và cầu của tài sản và coi cả quốc gia chỉ có một
tài sản duy nhất – lại quá trừu tượng.

Trong khi đó, lý thuyết khung quỹ cho vay (loanable funds framework) không coi cả quốc gia
chỉ có một tài sản. Thay vào đó, chúng ta tìm cung và cầu đối với một tài sản tổng, gọi là quỹ cho
vay. Khi nói về quỹ cho vay, chúng ta sẽ giải thích kỹ hơn. Theo tôi, lý thuyết này hợp lý hơn việc
coi cả nền kinh tế chỉ có một tài sản duy nhất, tạm gọi là trái phiếu. Đó là cách lập luận của
Mankiw.

Đây là lý do tại sao khi tôi mới bắt đầu ở lại trường Ngoại thương và được phân công chuẩn bị
một chương về lãi suất, tôi đã không thấy thuyết phục với lý thuyết "cả nền kinh tế chỉ có một
trái phiếu". Tôi đã có ác cảm với quyển sách của Mankiw và tìm cách sử dụng những quyển
khác. Tuy nhiên, sau khi quay lại, tôi thấy trừ chương này, các chương khác của Mankiw về cơ
bản... (đây là chương tôi không thích nhất).

Chúng ta sẽ có lý thuyết về các yếu tố quyết định cầu tài sản (determinants of asset
demand). Định nghĩa: tài sản là một kho lưu trữ giá trị (store of value). Câu hỏi đặt ra là: Chúng
ta có nên mua một tài sản này hay tài sản khác? Điều gì quyết định cầu đối với một tài sản?

Mankiw đưa ra bốn yếu tố:

1. Sự giàu có (Wealth): Càng giàu, chúng ta càng sẵn sàng mua tài sản. Quan hệ giữa độ
giàu có và lượng cầu đối với một tài sản là tỷ lệ thuận. Tuy nhiên, nếu học kỹ hơn, chúng
ta sẽ thấy không phải tài sản nào lượng cầu cũng tỷ lệ thuận với độ giàu có. Có những tài
sản càng giàu, ta mua càng nhiều, nhưng có những tài sản càng giàu, ta mua càng ít. Điều
này cũng đúng với các khoản vay. Dùng lý thuyết loanable funds framework, ta thấy
không phải lúc nào giàu lên người ta cũng cho vay nhiều hơn. Giàu đến mức độ nhất
định, họ mới sẵn sàng cho vay nhiều.
2. Lợi suất kỳ vọng (Expected Return): Tài sản có lợi suất kỳ vọng càng cao, ta càng
muốn mua. Expected return tỷ lệ thuận với demand.
 3. Rủi ro (Risk): Tài sản càng rủi ro, cầu càng thấp.
4. Tính thanh khoản (Liquidity): Tài sản càng thanh khoản, cầu càng cao.

Slide này tóm tắt những gì chúng ta vừa nói. Bảng 4.1 tổng kết về lượng cầu tài sản.

Bây giờ, chúng ta chuyển đổi tài sản chung thành trái phiếu. Giả định của Mankiw là cả nền kinh
tế chỉ có một tài sản duy nhất, đó là trái phiếu (bonds). Trong nền kinh tế, nếu muốn vay, người
ta phát hành trái phiếu. Chỉ có một loại trái phiếu và một loại lãi suất duy nhất. Mọi hoạt động
vay và cho vay đều quy về cung và cầu trái phiếu.

Lý do Mankiw đưa ra giả định này là vì ông cho rằng lãi suất có xu hướng biến động cùng nhau
(tend to move together). Vì vậy, chúng ta coi như chỉ có một lãi suất duy nhất.

 Giàu lên: Người ta mua nhiều trái phiếu hơn. Đường cầu dịch chuyển sang phải.
 Lãi suất tăng: Lãi suất và giá trái phiếu quan hệ nghịch chiều. Lãi suất tăng, giá giảm,
người ta muốn mua nhiều hơn.
 Nhưng ở đây lại xét theo lãi suất chung của nền kinh tế. Nếu lãi suất được kì vọng là
tăng trong tương lai thì việc mua một cái bond ở thời điểm hiện tại là không có lợi. Lãi
suất của nền kinh tế tăng lên, lãi suất bond không tăng lên. Tức là bond đang bị yếu thế
so với các tài sản khác và cầu bond giảm, đường cầu sẽ dịch trái.
 Lạm phát kỳ vọng (Expected Inflation) tăng: Cầu giảm. Câu trả lời liên quan đến hiệu
ứng Fisher (Fisher Effect). Hiệu ứng Fisher có hai thành phần quyết định lãi suất thực:
lãi suất danh nghĩa (nominal rate) và lạm phát kỳ vọng. Nếu lạm phát kỳ vọng tăng, lãi
suất danh nghĩa không đổi, lãi suất thực giảm. Ta không nên mua trái phiếu với lãi suất
thực giảm. Cầu giảm, đường cầu dịch chuyển vào trong.
 Rủi ro (Riskiness) của trái phiếu: Càng rủi ro, người ta càng không thích. Đường cầu
dịch chuyển vào trong.
 Tính thanh khoản (Liquidity) của trái phiếu: Tính thanh khoản tăng, trái phiếu hấp
dẫn hơn, người ta mua nhiều hơn. Đường cầu dịch chuyển sang phải.

Đó là những yếu tố làm dịch chuyển đường cầu trái phiếu (shifts in demand for bonds).

Tiếp theo là dịch chuyển đường cung (shifts in the supply):

 Lợi nhuận của các khoản đầu tư (Profitability of Investment) tăng: Khi nền kinh tế
trong giai đoạn tăng trưởng (business cycle expansion), cung trái phiếu tăng. Vì sao? Vì
người ta muốn sản xuất nhiều hơn, cần tiền, phải đi vay. Đi vay liên quan đến cung trái
phiếu.
o Ở đây có tư duy bắc cầu. Nói về lãi suất, cung cầu, nhưng lại là cung cầu của một
tài sản đi ngược chiều với lãi suất. Dùng tài sản để biểu thị lãi suất. Ví dụ,
profitability of investment tăng, câu hỏi là vay nhiều hay ít, lại hỏi cung của tài
sản. Nói tới đi vay mà lại nói tới cung nghe không thuận. Nếu nói "đi vay thì tăng
cầu đối với cái gì đó" sẽ hợp lý hơn. Đây là lý do loanable fund framework ưu
điểm hơn asset demand framework. Chỉ có sách Mankiw dùng asset demand
framework. Các sách khác đều dùng loanable funds framework. Mankiw cũng phải
thêm phần phụ lục (appendix 4A) về loanable funds framework.
 Lạm phát kỳ vọng tăng: Cung tăng. Lạm phát cao, người ta muốn đi vay hơn hay cho
vay hơn?
o Cho vay: Muốn cho vay ít đi vì lãi suất thực thấp.
 o Đi vay: Muốn đi vay nhiều hơn vì chi phí vay thực tế thấp đi. Lãi suất vừa là
phần thưởng (cho người cho vay), vừa là hình phạt (cho người đi vay). Với người
đi vay, chi phí vay thấp, cung dịch chuyển sang phải.
 Thâm hụt ngân sách chính phủ (Government Deficit): Chính phủ thâm hụt càng
nhiều, vay nợ càng nhiều để bù đắp. Cung dịch chuyển sang phải.

(Phần giải thích bằng hình ảnh, sau đó là giải thích bằng từ ngữ).

Chúng ta có trường hợp hiệu ứng Fisher. (Đã nói kỹ, bỏ qua).

Về cơ bản, chúng ta xong cách tiếp cận của Mankiw theo asset demand framework.

Bây giờ, chúng ta tiếp cận theo góc nhìn thứ hai: loanable funds framework (phụ lục 3 của
chương). Chúng ta sẽ giải thích loanable funds là gì và tại sao lại có loanable funds framework.
Phân tích cụ thể sẽ để đến thứ tư sau. Chúng ta chỉ tiếp cận ở góc nhìn tại sao có hai lý thuyết,
và chúng ngược chiều nhau như thế nào. Chi tiết lý thuyết này là gì, chúng ta sẽ nói sau.

Quay lại asset demand framework: Giả định trong nền kinh tế chỉ có một loại tài sản, một loại lãi
suất.

Nhưng nếu nhìn theo góc độ khác, ta có thể đặt câu hỏi: Lãi suất cân bằng của một quốc gia
(equilibrium interest rate) phụ thuộc vào yếu tố nào?

Từ "equilibrium" (cân bằng) tự bản thân nó đã mang tính gợi mở. Nghe đến "equilibrium", ta
nghĩ đến điều gì? Nó là một "mồi" (prime). Trong tài chính hành vi có hiệu ứng mồi (priming
effect). Có từ mồi, ta dễ có từ nối tiếp.

Ví dụ: S O _ P. Nếu từ liên quan là bath, water, ta nghĩ đến soap. Nếu từ liên quan là bread, butter,
ta nghĩ đến soup. Từ hiện lên trong đầu bị tác động bởi "mồi". Trong marketing, finance, người
ta dùng từ mồi để thao túng tâm lý.

Một nghiên cứu thú vị: Xem phim về người già, ta có xu hướng đi chậm hơn. Ta bị "nhiễm" sự
già nua. Tài chính hành vi nghiên cứu về tâm lý con người, rất thú vị. Chỉ có điều, nghe thì thú vị,
làm nghiên cứu thì không.

Hiệu ứng mồi ở đây là gì? Nghe "equilibrium", ta nghĩ đến equilibrium price, equilibrium quantity.
Nó gợi ý đến hình ảnh hai đường: cung (supply) và cầu (demand). Có cung và cầu, ta có điểm
cân bằng (equilibrium point). Dóng xuống, ta có equilibrium quantity. Dóng ngang, ta có
equilibrium price.

Nhưng ta đang nói đến equilibrium interest rate, không phải equilibrium price and quantity.
Equilibrium interest rate phù hợp với kinh tế học nếu ta coi interest rate là price của cái gì đó.

Interest rate là giá của việc vay và cho vay. Nhưng vay và cho vay là khái niệm mơ hồ, không
lượng hóa được. Không lượng hóa được thì không xác định được cung cầu. Phải xác định
interest rate là giá của cái gì đo lường được.

Người ta vay và cho vay cái gì?

 Tiền.
 Không phải tiền, quỹ funds. Cái mà được đi vay và cho vay là funds.
Vậy lãi suất có phải là giá của funds không? Không. Funds có nhiều mục đích: tiêu dùng, mua quà,
chơi xổ số... Chỉ có một loại là cho vay và đi vay.

Những khoản funds riêng ra cho vay và đi vay, ta gọi là loanable funds. Vậy ta có thể nói:
Interest rate là giá của loanable funds.

Đó là lý do có lý thuyết loanable funds theory. Lý thuyết này nói lãi suất là giá của loanable
funds. Tìm cung (supply of loanable funds) và cầu (demand for loanable funds), ta xác định được
đường cung, đường cầu. Hai đường cắt nhau, xác định được lãi suất cân bằng. Lãi suất cân bằng
là giá cân bằng của loanable funds.

Bên cạnh đó, ta xem xét các biến ngoại lai tác động tới cung cầu. Có hai loại dịch chuyển:

 Dịch chuyển dọc (along): Do biến nội sinh.

 Dịch chuyển cả đường (shift of the curve): Do biến ngoại sinh.

Phần tiếp theo, ta xem biến ngoại lai t ác động thế nào tới cung cầu. Phần chính của Mankiw nói
đến các nhân tố như inflation, government deficit, business cycle expansion... tác động thế nào tới
lãi suất cân bằng.

Phần hai của lý thuyết: Tác động của các nhân tố tới dịch chuyển của lãi suất cân bằng. Phần
một: Các nhân tố giúp xây dựng (construct) lãi suất cân bằng. Thực ra, nói đến construction of
equilibrium interest rate, ta chỉ nói đến cung cầu.

(Buổi hôm sau chúng ta sẽ tiếp tục. Hôm nay dừng ở đây).
19/2

"We're discussing the loanable funds framework, which we can represent as a building
representing the total funds in an economy. We'll abbreviate loanable funds as LF. These are the
funds readily available for lending and borrowing.

Imagine the total funds in an economy. Within this total, there are different segments:
investment, consumption, risk prevention, and lending. We'll focus solely on the funds available
for lending and borrowing, disregarding the other categories.

Within this framework, we have the demand for and supply of loanable funds. This leads to a
standard demand and supply analysis, with an equilibrium point. At this equilibrium, we have a
quantity of funds, but the price of loanable funds is actually the interest rate. So, this equilibrium
point represents the equilibrium interest rate for the economy. This is a direct approach, directly
linking supply and demand to the interest rate.

Professor Mishkin uses a different framework – the asset demand framework – focusing on the
supply and demand for bonds. This is an indirect approach because the price of a bond isn't the
interest rate itself, but has an inverse relationship with it. Our loanable funds framework
provides a direct link to the interest rate.

Now, let's analyze the demand side. We have H, B, and G: Households, Businesses, and
Government.

Households (H):

When are households in demand for loanable funds? More directly, when do you borrow? Not
always. Sometimes borrowing isn't the best choice. For example, borrowing to buy a house?
Makes sense, it's rational. Borrowing to buy a car? Also makes sense.

But borrowing for breakfast? It depends. It's situational. It depends on the purpose. If you're
temporarily short on liquidity (e.g., you forgot your wallet), borrowing for breakfast might be
okay. It's not that you don't have enough money overall, but you lack temporary liquidity.

However, if you consistently don't have enough money for breakfast, is borrowing every day a
good solution? Would you rather borrow or skip breakfast? Skipping breakfast is likely the better
choice. Similarly, if you can't afford meat for lunch, should you borrow to buy meat or skip the
meat? Borrowing isn't always the answer.

What about a motorbike? Is borrowing for a motorbike rational? Sometimes. It depends on the
individual's circumstances and budget.

This brings us to the concept of a budget. Even if you don't formally track it, you have a budget. A
budget has two parts: income and expenditure. What's the golden rule for a good budget? The
relationship between expenditure and income should allow for accumulation. Your expenditure
must be fully covered by your income.
Within income, there are two types: regular income (e.g., salary) and irregular or extraordinary
income (e.g., bonuses, lottery winnings).
(Vietnamese section)
Trong kinh tế học công và tài chính công, thu nhập của ngân sách chia làm hai loại: thu thường
xuyên (regular income - khoản thu đều đặn như lương) và thu không thường xuyên (irregular
income - khoản thu không đều đặn và không dự đoán trước được như trúng xổ số, tiền thưởng).

Similarly, expenditure can be divided into two categories: chi thường xuyên (regular expenses)
and chi đầu tư phát triển (capital expenditure/development investment).
(Vietnamese section)
Chi đầu tư phát triển là những khoản chi lớn, hướng tới mục tiêu phát triển lâu dài. Ví dụ, ở cấp
quốc gia, đó là xây dựng đường cao tốc, đường sắt, đập thủy điện. Ở cấp độ gia đình, đó là mua
nhà mới, mua ô tô. Một ngân sách cân đối không nhất thiết là thu phải cao hơn chi, mà là thu
thường xuyên phải đủ chi trả cho chi thường xuyên. Lương phải đủ để trang trải các chi phí
sinh hoạt hàng ngày.

Therefore, borrowing for a meal might be acceptable if you're temporarily out of liquidity. But
consistently borrowing for meals isn't sustainable. You need to balance your budget.

If you need to finance a large expense (like a car), which is considered a "chi đầu tư phát triển,"
borrowing might be necessary. Let's say a decent car costs 1 billion VND. A faculty member at a
top university like Foreign Trade University (FTU) might need a respectable car. If a family has a
combined income of 40 million VND per month, expenses of 32 million VND, and savings of 8
million VND, is this a balanced budget? Yes.

But how can they afford a 1-billion-VND car? One option is borrowing. Another is saving. At 8
million VND per month, it would take a very long time (over 10 years). Waiting that long isn't
practical.

Are there other options besides borrowing and waiting? Buying lottery tickets? The probability
of winning is very low. Asking parents for money? That depends on your family's financial
situation.
(Vietnamese section - humorous discussion about asking parents/in-laws for money, and long-
term strategies for future generations to marry into wealth)

The speaker concludes that borrowing, among all options, is the most rational solution to finance
large expenses. Therefore households will demand more funds when they have a huge expense
to finance.

There is another thing that the government can do which families can't: print money. So the
demand curve will be steep. The slope is negative, and the quantity demanded is quite sensitive
to interest rate changes.

Businesses (B):

When do businesses borrow? Businesses are created to make money. They'll do something if it's
profitable. In financial terms, profitable means a positive Net Present Value (NPV).

NPV is, concisely, the net of present values – the present value of cash inflows minus the present
value of cash outflows. In the simplified world, we often assume a single initial investment. But in
reality, there can be multiple investments at different times. Therefore, NPV is more accurately:
PV(Cash In) - PV(Cash Out).

Why are we talking about present value? Because interest rates are a crucial part of the present
value calculation. The present value (PV) is calculated as FV / (1 + r)^n, where 'r' is the discount
rate.

What do we use as the discount rate? In corporate finance, investors use the required rate of
return. Fundraisers use the cost of capital. We often use the Weighted Average Cost of Capital
(WACC), which implies multiple types of costs. Typically, we simplify this to the cost of debt (Kd)
and the cost of equity (Ke). The cost of debt is the interest rate.

So, interest is integrated into the NPV calculation. An increase in the cost of debt will decrease
NPV. Businesses will borrow when the NPV is positive. This is different from households, which
borrow primarily for large investments.

Government (G):

When does the government borrow? When it runs into a budget deficit, or "bội chi ngân sách"
(spending more than it earns). The National Assembly approves a budget target each year,
including a target for the allowable deficit.

(Vietnamese section)
The term "bội chi" is used, which means "overspending," but it sounds more neutral than "thâm
hụt" (deficit).

When the government has a deficit, how does it cover the shortfall? The first option is borrowing.
The second option?

Using accumulated savings is not possible, because accumulation is usually not enough to cover
the deficit. The government has an option that households don't: austerity measures or
contractionary fiscal policy.
(Vietnamese section)
This means increasing taxes (increasing government revenue) and cutting spending.

However, there's an optimum level, not a maximum. Excessive tax increases can reduce tax
revenue. Excessive spending cuts can lead to social unrest.

Another theoretical option is external aid.

(Vietnamese section)
The government could seek Official Development Assistance (ODA), but ODA often comes with
many strings attached.

The government could also print money, but this leads to inflation. Therefore, borrowing is often
the most reasonable and, practically, the only viable option for the government.

Interestingly, the government's demand curve is vertical, meaning the government will borrow at
any interest rate. Why can the government do this, while businesses and households can't?

Because the government can print money to repay its debts. But why not print money to cover
the deficit directly?
(Vietnamese section)
Printing money to repay debt is very different from printing money to cover the deficit. If the
deficit is 100 billion VND, you'd need to print 100 billion VND. But if you borrow, you only need
to pay interest on the bonds, which is much lower (e.g., 1% interest on 100 billion VND is only 1
billion VND). This is the first advantage. The second, hidden, benefit is that governments have
term limits (e.g., two terms of 5 years, maximum 10 years), and government issued bonds could
have maturity from 10 years.

The government can issue 10-year bonds. Who will repay them in 10 years? Someone else. It
solves two problems: avoids the immediate budget deficit and avoids repayment responsibility.
That's why government can borrow at any cost, and the price elasticity of demand is zero.

There are also M (Money Market) and F (Foreign) sectors, but we'll ignore those for now.
Because the government borrows regardless of the interest rate, the demand curve, which was
previously more sloped, becomes steeper.

That covers the demand side.

Supply Side:

The supply curve slopes upwards. This represents the combined behavior of households,
businesses, and the government. Do households lend? Do businesses lend? Does the government
lend? Yes, they all do.

 Households: Are they net suppliers or net borrowers? Net suppliers. They lend more
than they borrow. Think about going to a bank – are you more likely to deposit money
(lend) or borrow? Deposit.
 Businesses: Net suppliers or net borrowers? Net borrowers. Businesses are created to
borrow, invest, and generate profits.
 Government: Net supplier or net borrower? It depends. When does the government
borrow? When there's a budget deficit. When does the government lend? Not for
business. The government is part of the state, and the state holds power. No one wants to
do business with the state.

(Vietnamese section)
The government lends for policy purposes, not for profit. This lending is limited, often in the
form of preferential loans or grants. The government borrows much more than it lends.

The supply curve is curved. What does this mean? There's a limit. As interest rates rise, the total
supply of loanable funds doesn't increase indefinitely. There's an asymptote. What does this
asymptote represent? Why does the supply stop increasing even if interest rates keep rising?

(Vietnamese section)
People run out of money to lend. Imagine you have a fund. At 10% interest, how much would you
lend? At 15%? At 25%? You'd likely lend everything. But what if the rate goes from 25% to 27%?
You have nothing left to lend.

This framework makes more sense than Mishkin's, where both supply and demand are straight
lines, implying that lending increases infinitely with interest rates. This loanable funds model is
more practical.
Where the supply and demand curves intersect, we have the equilibrium interest rate. Also, note
that the supply curve is less sensitive to interest rate changes than the demand curve.

We'll use this framework for further analysis.

(Vietnamese section - brief roll call and transition to discussing exam questions)

Exam questions will use this loanable funds framework. Types of questions:

1. Basic: Will a business cycle expansion cause the equilibrium interest rate to increase or
decrease? (Yes/No)
2. Intermediate: Increase, decrease, unknown, or "it depends."
3. Advanced: Increase due to a rightward shift of the demand curve, decrease due to a
leftward shift of the supply curve, etc. This type might be worth more points.

Let's analyze some scenarios:

Scenario 1: Business Cycle Expansion

Which curve shifts (demand or supply)? Shifts right or left? Or do both shift?

During a business cycle expansion, economic opportunities increase. Businesses want to expand
production to increase profits. To expand, they need to borrow more. The demand for funds
(from businesses) increases, shifting the demand curve to the right.

What about the supply curve? No effect, shift left, or shift right? When are people more willing to
lend? When they have more money. When do they have more money? When their income is
higher.

Does a business cycle expansion always lead to higher incomes? It can, if more jobs are created.
But economic growth can occur through increased productivity, which doesn't necessarily create
more jobs.

Also, even if people have more money, will they lend more? It depends. They might allocate the
extra income to other things (better meals, entertainment, travel, education). So, a rightward
shift of the supply curve is possible, but not certain. And even if it shifts right, will it shift
significantly?

If the supply curve shifts significantly to the right, the new equilibrium interest rate could be
lower than the old one, even with the demand curve shifting right. But this scenario is unlikely.
The supply curve's shift, if it occurs, will be small. And the supply curve is inherently less
sensitive to interest rate changes than the demand curve.

Therefore, we can safely conclude that a business cycle expansion will lead to a higher
equilibrium interest rate, primarily due to the rightward shift of the demand curve.

Scenario 2: Inflation

We've analyzed this before using the asset demand framework. With inflation, do we demand
more or less? More.
Why? Two reasons:

1. Fisher Effect: The real interest rate decreases if inflation increases, making borrowing
cheaper.
2. Expectations: If inflation is expected to rise next year, people will buy more now, before
things become more expensive. They'll increase spending, potentially borrowing to do so.
The demand curve shifts right.

What about the supply curve? People will be less willing to lend. The supply curve shifts left.

What happens to the equilibrium interest rate? It increases significantly. Both the rightward shift
of the demand curve and the leftward shift of the supply curve contribute to the increase.

Scenario 3: Increased Money Supply

Why would we increase the money supply? It's a tool of expansionary monetary policy, used to
stimulate the economy. Increasing the money supply can be seen as a way to finance growth.

Recall the equation of exchange: M * V = P * Y (or P * Q), where:

 M = Money supply
 V = Velocity of money
 P = Price level
 Y (or Q) = Real GDP

In the short run, V is relatively constant. To increase GDP, you need to increase the money
supply.

There are two ways to increase the money supply: the easy way and the smart way.

 Easy Way: Print more money.

 Smart Way: Increase the money supply without printing more money.

How do we measure the money supply? Using monetary aggregates (M0, M1, M2, etc.). In
economics, we often use M1 for simplicity. In practice, we often use M2.

M1 = C + DD (Currency + Demand Deposits)

M1 can also be expressed as: MS = MB * m (Monetary Base * Money Multiplier)

 MB (Monetary Base): The amount of "high-powered money" issued by the central bank.
It's not M0 (currency in circulation).
 m=Money Multiplier.
 MB = C + R (Currency in circulation + Reserves)

Reserves (R) can be further divided into Required Reserves (RR) and Excess Reserves (ER).

The smart way to increase the money supply is to increase 'm' (the money multiplier) instead of
MB (the monetary base). How do we increase 'm'?

M1 = (C + DD) / (C + RR + ER)
Divide both the numerator and denominator by DD:

M1 = (C/DD + 1) / (C/DD + RR/DD + ER/DD)

 C/DD: Currency-to-deposit ratio. Indicates the extent to which an economy relies on cash.
A higher ratio means more cash is used.
 RR/DD: Required reserve ratio. Determined by the central bank.
 ER/DD: Excess reserve ratio. Determined by commercial banks.

To increase 'm', central banks often focus on C/DD and ER/DD. Commercial banks typically try to
minimize ER/DD to maximize profits. Therefore, the most impactful factor is C/DD.

Is the relationship between C/DD and 'm' direct or inverse? Inverse. To increase 'm' (and thus
the money supply), you need to decrease the currency-to-deposit ratio.

This is why Vietnam is promoting a cashless economy. There are two reasons:

1. Increase the money supply subtly: Increasing the money supply by printing money is
harmful (causes inflation). Increasing 'm' is less noticeable and has fewer negative
consequences.
2. Improve tax collection: A cashless economy is better for tax authorities. Cash
transactions are harder to track.

(Vietnamese section - discussion about the advantages and disadvantages of a cashless economy,
anecdotes about travels, and the current economic situation in Vietnam)

So, if the money supply increases, will the equilibrium interest rate increase or decrease? It's
unknown.

The immediate impact of increasing the money supply is that people have more money. The
supply curve shifts right, leading to a lower interest rate.

However, increasing the money supply can lead to inflation. We just discussed how inflation
impacts interest rates. Inflation shifts the demand curve right and the supply curve left, causing
interest rates to increase.

The final impact (increase or decrease) depends on the subsequent, dynamic effects. Mishkin's
book provides a good analysis of these different mechanisms.

Scenario 4: Budget Deficit

When there's a budget deficit, does the equilibrium interest rate increase or decrease? Why?

(Vietnamese section - explanation similar to the previous discussion)

A budget deficit leads to increased government borrowing. The demand curve shifts right, leading
to a higher equilibrium interest rate. A budget deficit might cause a rightward shift of the supply
curve, but the probability is very low. A budget deficit implies economic difficulties. There is a
side effect of budget deficit: crowding out effect.
We'll use the loanable funds framework for analysis in the exam, although you should still read
Mishkin's text, which uses the asset demand framework. The loanable funds framework is easier
to understand.

(Vietnamese section - clarification about using the loanable funds framework for the exam, even
though the textbook uses the asset demand framework. The two frameworks are fundamentally
similar, except for the labeling of the supply/demand curves for bonds.)

That concludes Chapter 4. Let's preview Chapter 5.

Chapter 5 Preview: Risk and Term Structure of Interest Rates

Chapter 4 discussed the equilibrium interest rate for an entire economy, assuming all loans and
bonds have the same interest rate. Chapter 5 delves into the differences in interest rates among
various types of loans and bonds. Different loans have different characteristics, which affect their
interest rates.

Chapter 4 asked: Why is the interest rate in the US higher than in the UK? Why did interest rates
in Vietnam increase recently?

Chapter 5 asks: Why is the interest rate on government bonds higher than on municipal bonds?
Why are the interest rates on T-bills and T-bonds similar? Why did the interest rates on BAA
corporate bonds increase recently? It focuses on specific types of loans and bonds, not the overall
interest rate.

We'll cover two main parts:

1. Risk Structure of Interest Rates: (Vietnamese: cấu trúc rủi ro)

2. Term Structure of Interest Rates: (Vietnamese: cấu trúc kỳ hạn)

Term structure refers to the relationship between interest rates and time to maturity. Does a 10-
year bond have a higher or lower interest rate than a 1-year bond?

Risk structure refers to the relationship between interest rates and risk. Does a government
bond have a higher or lower interest rate than a corporate bond?

The term structure section will involve calculation tasks. But overall, Chapter 5 is relatively easy.

The term "risk structure" is somewhat of a misnomer. Other books use the term "structure of
interest rates," which is more accurate. The "structure of interest rates" includes various
components, one of which is the "term structure." We will explain why we are not using the term
risk later.

The idea behind the risk structure (or structure of interest rates) is that any loan's interest rate is
composed of different "modules." The size of each module determines the overall interest rate of
the asset. Our task is to identify these modules and understand what factors influence their size.

(The transcript ends with a preview of the next session and roll call.)"
21/02

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện, tập trung vào việc sửa lỗi chính tả, ngữ
pháp, văn phong và làm rõ nghĩa:

Đó là lý do tại sao cùng thời gian đáo hạn, lãi suất (interest rate) của các loại tài sản khác nhau,
do những người khác nhau phát hành, lại có sự khác biệt. Câu hỏi thứ hai là: kể cả khi cùng một
tổ chức phát hành (issuer), nhưng có sự khác biệt về thời gian đáo hạn (time to maturity), thì lãi
suất cũng khác nhau.

Khi nghe đến "restructure of interest rate", chúng ta dễ dàng dịch sang tiếng Việt là "tái cấu trúc
lãi suất". Nhưng với "term structure of interest rate", từ "term" ở đây được hiểu là "kỳ hạn",
không phải "điều khoản". Một số bạn nhầm lẫn "term structure" với "điều khoản của lãi suất",
nhưng thực ra, nó liên quan đến kỳ hạn. Các bạn có lẽ đã quen với khái niệm "tiền gửi có kỳ
hạn", trong tiếng Anh là "term deposit".

Từ "term" trong "term deposit" cũng mang nghĩa "kỳ hạn". Vì vậy, "term structure" chính là cấu
trúc kỳ hạn của lãi suất. Thông thường, chúng ta nghĩ rằng thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất
càng cao (the longer the time, the higher the interest rate), nhưng thực tế không hẳn vậy, nó còn
phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác. Phần thứ hai của bài giảng sẽ giải thích điều này.

Phần thứ nhất khá đơn giản (straightforward). Chúng ta có các ví dụ như trái phiếu (bond) thứ
nhất, thứ hai, và thứ ba. Điều gì quyết định lãi suất của trái phiếu thứ nhất cao hơn hay thấp
hơn trái phiếu thứ hai, và lãi suất của trái phiếu thứ ba lại khác so với hai trái phiếu còn lại?

Để trả lời câu hỏi này, chúng ta có thể chia lãi suất thành các thành phần (component) hay mô-
đun (module). Ví dụ, mô-đun 1 là thành phần chung của tất cả các loại lãi suất. Mô-đun 2, 3, và 4
là những thành phần khác nhau, tùy thuộc vào từng loại tài sản. Giá trị tổng thể của lãi suất sẽ
là sự kết hợp của các mô-đun này.

Quay lại slide, chúng ta có hình minh họa lãi suất của bốn loại tài sản:

1. Trái phiếu chính quyền tiểu bang và địa phương (state and local government bonds) –
vẫn có chữ "government".
2. Trái phiếu chính phủ Mỹ (US government bonds).
3. Trái phiếu doanh nghiệp hạng BAA (corporate BAA bonds).
4. Trái phiếu doanh nghiệp hạng AAA (corporate AAA bonds).

Tạm bỏ qua yếu tố xếp hạng (AAA, BAA), chúng ta có hai nhóm lớn: trái phiếu chính phủ
(government bonds) và trái phiếu doanh nghiệp (corporate bonds). Rõ ràng, lãi suất của trái
phiếu doanh nghiệp thường cao hơn trái phiếu chính phủ.

Trong từng nhóm nhỏ, chúng ta lại so sánh giữa AAA và BAA. Trước hết, AAA và BAA là gì? Đó là
xếp hạng tín dụng (credit rating).

Xếp hạng tín dụng đánh giá rủi ro tín dụng (credit risk). Rủi ro tín dụng còn được gọi là rủi ro
vỡ nợ (default risk). Rủi ro vỡ nợ là thành phần đầu tiên trong ba thành phần khác biệt của lãi
suất.
AAA và BAA được cung cấp bởi các tổ chức xếp hạng tín dụng, không phải Standard & Poor's
(S&P). Đây là hệ thống ký hiệu của Moody's Investors Service. Trên thế giới có ba tổ chức xếp
hạng tín dụng lớn:

1. S&P (phổ biến nhất).

2. Moody's.
3. Fitch Ratings.

S&P và Fitch dùng chung một hệ thống ký hiệu. Moody's có hệ thống riêng. Tuy nhiên, nguyên
tắc chung là: càng nhiều chữ, càng gần A thì càng tốt. Xếp hạng từ A đến D, D là tệ nhất, A là tốt
nhất. Trong cùng một hạng, nhiều chữ hơn thì tốt hơn (ví dụ: AAA tốt hơn AA).

Ngoài ra, còn có các hạng nhỏ hơn (minor) như BB+ và BB-. Xếp hạng tín dụng của trái phiếu
chính phủ Việt Nam thường dao động giữa BB+ và BB-. Bên cạnh đó, còn có triển vọng
(outlook): tích cực (positive), tiêu cực (negative), và ổn định (stable). Outlook tiêu cực có nghĩa
là xếp hạng có thể bị hạ trong tương lai.

Xếp hạng tín dụng đánh giá một công cụ nợ (bond), có thể là trái phiếu chính phủ (government
bonds), trái phiếu chủ quyền (sovereign bonds), trái phiếu tiểu bang/thành phố
(state/municipal bonds), hoặc trái phiếu doanh nghiệp (corporate bonds). Chúng ta sẽ nói kỹ
hơn về vấn đề này sau.

So sánh trái phiếu AAA và BAA, chúng ta biết AAA an toàn hơn B, nên lãi suất của AAA sẽ thấp
hơn. Điều này dễ hiểu.

Tuy nhiên, giữa trái phiếu chính phủ Mỹ (US government bonds) và trái phiếu chính quyền địa
phương (municipal bonds), loại nào có lãi suất cao hơn? Nếu không nhìn vào hình, theo cảm
giác, loại nào sẽ phải trả lãi suất cao hơn?

Thực tế, phần lớn thời gian, trái phiếu chính quyền địa phương trả lãi suất thấp hơn. Có nhiều
yếu tố ảnh hưởng đến điều này, và chúng ta sẽ xem xét các thành phần quyết định lãi suất của
hai loại trái phiếu này.

Bây giờ, đi vào chi tiết. Chúng ta có ba thành phần chính:

1. Rủi ro vỡ nợ (default risk).

2. Tính thanh khoản (liquidity).
3. Các yếu tố về thuế (tax considerations).

Trước khi đi vào thành phần số 1, chúng ta xét thành phần số 0: thành phần mà tất cả các
khoản vay trong một nền kinh tế phải đạt được, ký hiệu là Rf.

Rf là lãi suất phi rủi ro (risk-free rate), bằng nhau cho tất cả các khoản vay trong một nền kinh
tế. Không khoản vay nào có lãi suất thấp hơn Rf.

Lãi suất phi rủi ro không có nghĩa là không có rủi ro (free from all risk). Nguyên tắc là: không rủi
ro, không lợi nhuận (no risk, no return); rủi ro cao, lợi nhuận cao (high risk, high return); rủi ro
thấp, lợi nhuận thấp (low risk, low return).
Trong sách của Mishkin, ông dùng khái niệm "default-free rate" (lãi suất không có rủi ro vỡ nợ)
thay vì "risk-free rate". Khái niệm này chính xác hơn, nhưng chúng ta quen dùng "risk-free rate"
rồi. Thực tế, nó là "default-free rate".

Đây là lãi suất của một công cụ không có rủi ro vỡ nợ. Rủi ro vỡ nợ là rủi ro của ai? Của người đi
vay (borrower) hay người cho vay (lender)?

Đó là rủi ro của người cho vay (lender). Đó là khả năng người đi vay không thực hiện đầy đủ
cam kết. Chúng ta có khái niệm "vỡ nợ từng phần" (partially default).

Có những tranh cãi về việc có vỡ nợ hay không. Một bên phán quyết vỡ nợ từng phần, bên kia
bảo chưa vỡ nợ. Đây là câu chuyện thường xảy ra, đặc biệt là với Argentina và Mexico, khi họ
phát hành trái phiếu ở Mỹ. Khi không trả được, họ xin hoãn, các chủ nợ kiện, tòa án phán quyết,
và tranh cãi nổ ra.

Argentina là quốc gia thú vị, có lẽ là quốc gia đầu tiên theo trường phái kinh tế học nổi loạn
(rebellious economics).

Về chính trị...

...thế giới như kiểu...

...mô tả thời kỳ của Zelenskii hiện nay giống như Việt Nam Cộng Hòa năm 1975 khi bị Mỹ bỏ
rơi...

...nước Mỹ thay lòng rất nhanh...

...với những người Mỹ khác, họ chỉ quan tâm tổng thống làm cho họ tốt lên hay không, vì khẩu
hiệu "Make America Great Again" (MAGA), "America First"...

...chính quyền Biden gặp khó khăn: dịch COVID-19, xung đột Nga-Ukraine, xung đột Israel... Ngân
sách Mỹ bị cắt giảm để hỗ trợ đồng minh, khiến người dân Mỹ bất mãn...

Quay lại với lãi suất phi rủi ro (risk-free rate). Nó là lãi suất của công cụ phi rủi ro (risk-free
instrument). Công cụ nào được coi là phi rủi ro? Đó là tín phiếu kho bạc (Treasury bill – T-bill)
hoặc trái phiếu kho bạc (Treasury bond – T-bond).

Thực ra, trong hai loại này, chỉ một loại thực sự phi rủi ro, loại còn lại chỉ được coi là không có
rủi ro vỡ nợ. T-bill và T-bond đều do chính phủ phát hành, được chính phủ bảo đảm (backed by
the government). Vì vậy, chúng không có rủi ro không trả được nợ. Chính phủ có thể in tiền,
tăng thuế, giảm chi tiêu để trả nợ.

Về nguyên tắc, T-bill và T-bond rất an toàn, nhưng chỉ khi chính phủ còn tồn tại. Chính phủ có
thể bị vỡ nợ không?

Có thể. Lịch sử đã chứng minh điều đó.

Tại sao chúng ta lại coi T-bill và T-bond là không có rủi ro (risk-free)? Đây là lý do tại sao T-bill
mới thực sự không có rủi ro vỡ nợ, còn T-bond chỉ được coi là không có.
Mặc dù chính phủ có thể vỡ nợ, xác suất rất thấp. Nhưng so sánh rủi ro vỡ nợ trong ngắn hạn
và dài hạn, rủi ro trong dài hạn, dù thấp, vẫn lớn hơn 0. Rủi ro trong ngắn hạn gần như bằng 0.

Ngắn hạn và dài hạn liên quan gì đến rủi ro vỡ nợ? Việc chính phủ có thể vỡ nợ hay không
không phải là thước đo chính xác cho rủi ro vỡ nợ của một công cụ. Thước đo chính xác là: chính
phủ (hoặc người phát hành) có thể vỡ nợ trong thời gian trái phiếu có hiệu lực hay không?

Ví dụ, trái phiếu 5 năm, nguy cơ vỡ nợ năm thứ 10 không ảnh hưởng gì. Quan trọng là trong 5
năm đó, nó không vỡ nợ.

Vì vậy, với T-bill, xác suất chính phủ vỡ nợ trong thời gian tồn tại của T-bill (dưới 1 năm) là bao
nhiêu?

T-bill là công cụ của thị trường tiền tệ, thời gian tối đa 1 năm. Một chính phủ đang hoạt động
bình thường, liệu có thể vỡ nợ trong 1 năm không? Câu trả lời là không.

Ví dụ, năm 2012, có cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu. Các quốc gia yếu nhất có nguy cơ vỡ
nợ, nổi bật là nhóm PIGS (hoặc PIIGS).

PIGS là viết tắt của:

 P: Portugal
 I: Italy, Ireland
 G: Greece
 S: Spain

Đây là những quốc gia yếu kém nhất châu Âu về kinh tế.

...

Hy Lạp là quốc gia không có nền tảng sản xuất, chủ yếu dựa vào du lịch. Năm 2012, Hy Lạp
đứng trước nguy cơ vỡ nợ.

Nếu một quốc gia vỡ nợ, điều gì xảy ra? Doanh nghiệp vỡ nợ thì sao?

Doanh nghiệp sẽ nộp đơn xin bảo hộ phá sản, bán tài sản (phát mãi) để trả nợ theo thứ tự ưu
tiên. Sau đó, doanh nghiệp biến mất.

Quốc gia vỡ nợ thì khác. Khi một quốc gia tuyên bố vỡ nợ, tất cả các khoản nợ bị đóng băng,
không trả nữa.

Năm 2012, người ta tính đến việc cho Hy Lạp vỡ nợ, thậm chí là "Grexit" (sút Hy Lạp ra khỏi
EU).

Nhưng có hai người phản đối: Angela Merkel (Thủ tướng Đức) và Nicolas Sarkozy (Tổng thống
Pháp). Với sự can thiệp của họ, Hy Lạp nhận được các gói cứu trợ (bailout) khổng lồ, với điều
kiện phải thực hiện chính sách thắt lưng buộc bụng (austerity).

Chính sách này rất khắc nghiệt, cắt giảm phúc lợi, tăng thuế. Năm 2014, người Hy Lạp trưng
cầu dân ý về việc có nên vỡ nợ không, hơn 50% đồng ý.
Năm 2014, có một chiến dịch tranh cử kỳ lạ: một đảng phái tuyên bố nếu thắng cử sẽ cho đất
nước vỡ nợ. Chủ tịch đảng (sau này là Thủ tướng) là Tsipras. Ông thắng cử năm 2015, nhưng
việc đầu tiên là thất hứa.

Hứa thì dễ, làm mới khó. Khi làm Thủ tướng, mới thấy gánh nặng của việc vỡ nợ.

Vế đầu của vỡ nợ là đóng băng các khoản nợ. Vế thứ hai là làm thế nào để phục hồi? Tiền đâu
để phục hồi? Phải đi vay mới, nhưng không thể vay được.

Khi đã vỡ nợ, không thể vay mới cho đến khi trả hết nợ cũ. Áp lực rất lớn.

Vì vậy, năm 2015, Tsipras thực hiện tiếp giai đoạn hai của chính sách thắt lưng buộc bụng. Đến
khoảng năm 2018, Hy Lạp mới hồi phục.

Trong thế giới phẳng ngày nay, một quốc gia trên bờ vực vỡ nợ còn giằng dai từ 2012 đến 2018.
Vậy thì không có lý gì một chính phủ đang hoạt động bình thường lại vỡ nợ trong 1 năm.

Đó là lý do tại sao T-bill không thể vỡ nợ, và thực sự là không có rủi ro vỡ nợ (default-free).

...

Tại sao Đức và Pháp lại nhiệt tình cứu Hy Lạp? Bên cạnh lý do "vì một châu Âu thống nhất"?

Thực ra, Đức và Pháp không cứu Hy Lạp, mà cứu các nhà đầu tư của chính mình. Các bạn có thể
tự tìm hiểu xem năm 2012, ai là chủ nợ lớn nhất của Hy Lạp.

...

Trong chính trị, tất cả là lợi ích. Không có đồng minh vĩnh viễn, không có bạn bè vĩnh viễn. Làm
chính trị là câu chuyện đau đầu, không được tin ai cả, trừ mình.

...

Việt Nam đang chơi chính sách "đu dây" giữa Trung Quốc-Nga và các quốc gia còn lại. Phải cân
bằng, không được ngả hẳn về bên nào...

...Trung Quốc không có khái niệm "vì châu Á vững bền", chỉ có "Đại Hán Thần Châu Trung Thổ"...

Đó là khái niệm về rủi ro vỡ nợ (default risk) và lãi suất phi rủi ro (risk-free rate). Rf là thứ mọi
khoản vay phải có, vì đó là thứ an toàn nhất. Những thứ kém an toàn hơn phải có lãi suất ít nhất
bằng, hoặc cao hơn Rf.

Bây giờ, chúng ta sang thành phần thứ hai: rủi ro vỡ nợ (default risk). Default risk được coi là
thành phần khá lớn, lớn hơn nhiều so với risk-free rate.

...

Sự khác biệt giữa thành phần risk-free và thành phần có rủi ro được gọi là phần bù rủi ro (risk
premium). Phần bù rủi ro không chỉ có phần bù rủi ro vỡ nợ (default premium – DP), mà còn
nhiều thành phần khác.
Default risk càng trở nên quan trọng với hai loại trái phiếu:

1. Trái phiếu có thời gian đáo hạn dài.

2. Trái phiếu có mệnh giá lớn.

Để đánh giá default risk, người ta dùng Moody's, S&P, và Fitch.

...

Từ BBB trở lên là investment grade (khuyến nghị nên đầu tư). Từ BB trở xuống là non-
investment grade (khuyến nghị không nên đầu tư).

Non-investment không có nghĩa là không được đầu tư, mà là rủi ro cao, nhưng đổi lại, lợi nhuận
có thể cao (high risk, high return).

...

Ở Việt Nam, có đánh giá xếp hạng tín dụng không?

Có, nhưng không nhiều. Chủ yếu là ngân hàng.

...

Các tổ chức xếp hạng tín dụng bị phê phán vào năm 2007-2008 vì đánh giá thiên vị (biased), làm
cho xếp hạng cao hơn thực tế.

...

Đó là vấn đề đạo đức nghề nghiệp (professional ethics) và đạo đức của người nhận lương.

...

... (thảo luận về kiểm định chất lượng chương trình đại học) ...

"Mình sẽ có sound, mình sẽ có liquidity factors. Thực ra, đây chính là lý do tại sao cái tên phần
thứ nhất của chúng ta không thật sự hợp lý. Phần thứ nhất của chúng ta có tên là risk structure
of interest rates. Nhưng thực ra, ở đây chúng ta sẽ thấy từ 'liquid' và 'liquidity risk' – chúng có
phải là một không?

Không.

Không, chúng không phải là một. Chúng ta định nghĩa liquidity risk như thế nào? Rủi ro thanh
khoản của một doanh nghiệp là gì? Nào, quay lại với corporate finance, quay lại với principles of
finance. Liquidity risk – rủi ro thanh khoản. Liquidity của một doanh nghiệp là gì? Thì mình sẽ
hiểu liquidity risk của một doanh nghiệp là gì? Liquidity là khả năng gì?

Tính thanh khoản của một doanh nghiệp là khả năng gì?
Chuyển đổi tài sản...

...của một doanh nghiệp, chứ không phải của một tài sản.

Gần đúng, gần đúng. Liquidity của một doanh nghiệp chính là khả năng thanh toán các khoản nợ
sắp đến hạn. Cho nên, trong nhóm các ratio để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
trong phần financial statement ratio analysis, thì nhóm chỉ số thứ nhất của chúng ta là chỉ số về
gì? Về liquidity ratio. Liquidity bắt đầu từ cái gì? Từ current ratio, hạ xuống đến quick ratio, hạ
xuống nữa đến acid test ratio, hạ xuống nữa đến cash ratio, đúng không? Nhưng khi đó, chúng ta
sẽ thấy mẫu số của tất cả các chỉ số đấy đều là...

...current...

...current liabilities, và nó đo lường việc [doanh nghiệp] có thể [thanh toán] current liability tốt
tới đâu. Các chỉ số càng hẹp xuống thì tính thanh khoản của nó càng cao lên, nghĩa là khả năng
đáp ứng của nó càng lúc càng gắt gao. Cho nên, liquidity của một doanh nghiệp là khả năng
thanh toán, khả năng đáp ứng các khoản nợ mà sẽ phải trả ngay lập tức. Vậy thì liquidity risk
của một doanh nghiệp sẽ là khả năng không trả được khoản nợ sắp đến hạn.

Nhưng thực ra, đối với doanh nghiệp, người ta không [quan tâm] lắm đến liquidity risk, bởi vì
các khoản nợ đến hạn trả của doanh nghiệp thường rất rõ ràng và precise – tức là người ta biết
chắc chắn là cái gì sẽ đến hạn. Nhưng đối với ngân hàng, câu chuyện lại không phải như vậy,
đặc biệt là ngân hàng. Ngân hàng thì liquidity risk của nó là gì? Cũng thế thôi, là khả năng chi trả
được những khoản nợ sắp đến hạn. Nhưng mà nợ sắp đến hạn của ngân hàng là cái gì? Là
deposit. Và deposit nào là những khoản nợ sắp đến hạn? Một là term deposit sắp đến hạn. Hai
là liquidity accounts. Những tài khoản nào là những tài khoản có liquidity cao?

Casa.

CASA – Current Account and Savings Account. Như vậy, nếu chúng ta nhìn vào những tài khoản
như vậy, chúng ta sẽ thấy là những tài khoản như thế nó sẽ đến hạn vào lúc nào? Không biết.
Mà không biết nghĩa là bất kỳ lúc nào. Nhưng mà dù là bất kỳ lúc nào thì vẫn là không biết. Cho
nên, ngân hàng đối diện với một tính bất định rất cao. Chưa kể là đối với ngân hàng, kể cả
những term deposit, mặc dù về mặt lý thuyết 6 tháng nữa mới đến hạn, nhưng ngày hôm nay
người ta đến rút tiền mình vẫn phải cho người ta rút.

Cho nên, đối với ngân hàng, một trong những rủi ro quan trọng nhất, rủi ro đầu tiên mà ngân
hàng phải quản trị không phải là rủi ro tín dụng, mà là rủi ro thanh khoản. Rủi ro thanh khoản
ở đây là việc ngân hàng không chuẩn bị đủ tiền, không chuẩn bị đủ tính thanh khoản để chi trả
những khoản nợ sắp đến hạn. Vì vậy, liquidity risk là câu chuyện rất khác với liquidity.
Liquidity của một asset là việc asset đấy có tính thanh khoản cao hay không, và cái đấy chúng ta
không gọi nó là liquidity risk, mà chúng ta chỉ gọi là liquidity thôi.

Cho nên, cái liquidity factor này thực ra nó chỉ là phần bù cho liquidity, chứ không phải là
liquidity risk. Nhưng vì vậy, nếu nó không phải là risk thì không được gọi nó là risk structure of
interest rates. Các sách khác người ta tránh dùng từ 'risk' chính bởi vì bản thân liquidity này
không phải là risk. Cho nên, ở đây chúng ta sẽ có một cái là liquidity factor, và ứng với liquidity
factor chúng ta sẽ có LP – liquidity premium. Và đây là gì? Liquidity premium nó là phần bù cho
tính thanh khoản. Và một tài sản có tính thanh khoản càng cao thì càng tốt hay càng không tốt
trong mắt nhà đầu tư?
Càng cao càng tốt.

Càng cao càng tốt. Vậy thì một tài sản, ceteris paribus – chúng ta biết cụm từ này không?

Ceteris paribus.

Nếu như bây giờ mọi thứ là ceteris paribus, một [tài sản] có tính thanh khoản cao, một [tài sản]
có tính thanh khoản thấp, tự nhiên người ta sẽ chọn [tài sản] có tính thanh khoản cao. Vậy thì
[tài sản] có tính thanh khoản thấp làm thế nào để trở nên as attractive as the other one? Phải
tăng một phần thưởng lên, và phần thưởng tăng lên ở đây là tăng cái gì? Tăng lãi suất. Cho nên,
sự chênh lệch lãi suất giữa một tài sản có tính thanh khoản cao và một tài sản có tính thanh
khoản thấp thì chúng ta gọi đó là liquidity premium. Ok chưa?

Tiếp, nhân tiện nói đến liquidity premium, thì câu chuyện là trái phiếu chính phủ. Trái phiếu
chính phủ, phần bù vỡ nợ là bằng 0, phần bù rủi ro thanh khoản, phần bù thanh khoản của nó
sẽ là bao nhiêu? Coi như là bằng 0. Vì sao? Trái phiếu chính phủ cực kỳ hấp dẫn. Nó hấp dẫn tới
mức là các bạn không thể mua nó theo một cách là mua thẳng, mua đứt, mà các bạn phải mua
thông qua một phiên gọi là đấu thầu trái phiếu chính phủ – auction. Nhưng mà nếu chúng ta
dịch từ 'đấu thầu' sang tiếng Anh, đó là gì?

Bid là bỏ giá trong đấu giá. Mình bid một cái giá nào đó thì bid là do phía mình đưa ra, đấy là giá
mình bid, tức là giá mình đấu.

Cái đấy gọi là gì? Đấu thầu không có từ tương đương. Chỉ có tiếng Việt chúng ta mới tách ra đấu
thầu với đấu giá. Nên thực ra, từ 'auction' ở đây nó mang nghĩa là đấu giá, chứ không phải đấu
thầu. Thì tại sao lại như vậy? Thì đến chương – cái này là review kiểu spoiler – đến chương
money market chúng ta sẽ nói kỹ hơn về câu chuyện này.

Ok. Nhưng mà vì vậy, cho nên là trái phiếu chính phủ là một [tài sản] rất hấp dẫn. Trái phiếu
chính phủ cũng là như vậy, nên liquidity của nó rất cao, và liquidity rất cao nên về cơ bản, [trái
phiếu chính phủ] không có gì phải lo về liquidity. Nhưng điều đó không có nghĩa là sẽ vẫn có
những [tài sản] khác phải cần consider. Và một [yếu tố] cần phải consider đối với trái phiếu
chính phủ đó là income tax – thuế thu nhập. Thuế thu nhập đánh trên cái gì? Nó sẽ đánh trên
interest payment. Thuế thu nhập đánh trên interest payment, nhưng không phải là interest
payment của các tài sản khác nhau thì thuế thu nhập đều giống nhau.

Và ở đây, chúng ta sẽ có một ví dụ về việc cho thấy tại sao [trái phiếu chính quyền địa phương]
lại là một thứ rất thú vị. Bởi vì, thứ nhất, về default, [trái phiếu chính quyền địa phương] sẽ có
nguy cơ default. Và một trong những vụ default kinh điển trong lịch sử thế giới đó là liên quan
đến cộng đồng người Việt Nam – không phải vì liên quan đến cộng đồng người Việt Nam, mà
liên quan một cái tên mà cộng đồng người Việt Nam rất thân thuộc, đó là Orange... gì?

Quận Cam, California.

...Quận Cam, California, nhưng không liên quan đến người Việt đâu. Đây là một vụ vỡ nợ của
chính quyền địa phương rất nổi tiếng, và đó là vụ vỡ nợ của Orange County. Ở đây gọi là 'quận'
nó hợp lý hơn – ở Mỹ có từ district, nhưng district của Mỹ to lắm. District của Mỹ như kiểu liên
tiểu bang thì được gọi là district. Còn ở Việt Nam, Hoàn Kiếm district là một thứ gì đó rất bé so
với Hà Nội. Nhưng mà ở Mỹ thì district nó là một khu vực liên mấy tiểu bang với nhau. Cho nên,
ở Mỹ thì county nó lại là quận. Thì [Orange] County là một vụ [vỡ nợ] rất nổi tiếng về vỡ nợ của
chính quyền địa phương. Cho nên, chính quyền địa phương nguy cơ vỡ nợ cao hơn chính quyền
trung ương, không hấp dẫn bằng. Chính quyền địa phương thì trái phiếu của nó cũng không thể
hấp dẫn bằng trái phiếu chính quyền trung ương về liquidity.

Vậy thì tại sao đường lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương về cơ bản nó lại thấp hơn
[đường lợi suất của trái phiếu chính quyền] trung ương? Và đó là nó liên quan đến yếu tố tax.
Nó liên quan yếu tố tax như thế nào? Bởi vì đối với interest payment của municipal bond thì
được exempt from federal income tax, nhưng treasury bond thì được exempt from state and local
income tax. Và cái phần exempt này là phần rất quan trọng, vì cái [thuế suất] này rất cao. Chưa
kể là nếu chúng ta mua khéo, chúng ta có thể được cái gọi là triple tax avoidance.

Tức là, ví dụ, nếu tôi sống ở Cambridge, Massachusetts – tức là nơi mà có trường Harvard – tôi
nhớ mỗi địa chỉ đấy thôi, tại vì sang Mỹ thì tôi có đi học ở Cambridge trong một cái summer
course – thì nếu mình sống ở Cambridge, Massachusetts và mình mua trái phiếu của chính
quyền Cambridge, Massachusetts, thì thứ nhất, nghiễm nhiên mình được exempt from federal
tax. Thứ hai, nếu mình sống ở Massachusetts, thì mình sẽ được miễn thuế của chính quyền
bang. Và nếu mình sống ở trong khu vực Cambridge, mình được miễn thuế của chính quyền địa
phương, và như vậy mình được hưởng triple tax avoidance. Và cái này hoàn toàn totally legal,
không vấn đề gì cả.

Và vì vậy, cho nên, khi nói về tax thì [trái phiếu chính quyền địa phương] nó hấp dẫn hơn [trái
phiếu chính quyền trung ương]. Nhưng mà vì [trái phiếu chính quyền địa phương] nó hấp dẫn
hơn [trái phiếu chính quyền trung ương], nên nếu chúng ta quay lại câu chuyện này, quay lại cái
hình này, chúng ta sẽ thấy không phải lúc nào [trái phiếu chính quyền địa phương] cũng thấp
hơn, mà có những giai đoạn [lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương] cao hơn, có những
giai đoạn [lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương] cao hơn một cách khá rõ ràng. Đây,
giai đoạn 985, nó cũng có một cái [điểm] – mình nhìn vào những thời điểm này, mình sẽ thấy là
có những thời điểm [lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương] nó cao hơn, mặc dù về cơ
bản nó là thấp hơn.

Vậy thì chúng ta nói, giải thích nốt cái sự thấp hơn đã. Thấp hơn ở đây là gì? Bởi vì là nếu như có
hai [loại trái phiếu], một [loại] thì thuế cao hơn, một [loại] thuế thấp hơn, thì nghiễm nhiên
[loại] thuế cao hơn nó sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn, và nó phải bù bằng cách là phải trả lãi suất
cao hơn, để dẫn đến cái là after-tax income của hai [loại] là bằng nhau. Và vì vậy, cho nên là về
cơ bản, nếu chúng ta hỏi câu hỏi là khi nào thì [lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương]
sẽ thấp hơn so với [lợi suất của trái phiếu chính phủ], và câu hỏi là khi nào thì [lợi suất của trái
phiếu chính quyền địa phương] sẽ cao hơn [lợi suất của trái phiếu chính phủ], thì mình sẽ giải
thích được ba cái khoanh đó. Khi nào thì [lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương] sẽ
thấp hơn [lợi suất của trái phiếu chính phủ]?

Khi người ta quan tâm đến cái gì hơn?

Khi người ta quan tâm đến thuế. Khi nào [lợi suất của trái phiếu chính quyền địa phương] sẽ
cao hơn so với [lợi suất của trái phiếu chính phủ]?

Lúc này là quan tâm đến sự an toàn.

Chúng ta nghe đến khái niệm gọi là flight to quality. Flight to quality tức là trong những hoàn
cảnh khi mà một nền kinh tế rơi vào tình trạng là economic turmoil, hoặc là rơi vào cái business
cycle ngược với expansion là gì? Recession. Thì khi mà mình rơi vào recession, thì lúc này người ta
sẽ không quan tâm nhiều đến lợi ích về thuế, mà người ta quan tâm đến sự an toàn, và lúc đó
người ta sẽ từ bỏ các risky asset mà chuyển sang mua các risk-free asset, và cái đó gọi là flight to
quality. Và khi mà có câu chuyện flight to quality như vậy, thì lúc này cầu đối với các risk-free
asset nó sẽ tăng vọt, dẫn đến lãi suất của nó sẽ thay đổi câu chuyện theo hướng [giảm].

Và vì vậy, cho nên, nếu chúng ta nhìn vào cái khoanh đỏ thứ nhất, đó là giai đoạn – cái khoanh
đỏ thứ nhất đó là giai đoạn gì đây? Xung quanh 1929-1933, Great Depression. Cái khoanh đỏ thứ
hai, nó rơi vào một cái mini crisis vào năm 1985-1987. Nếu mà chúng ta nhìn vào cái khoanh đỏ
thứ ba, thì nó sẽ là suốt giai đoạn từ năm 2000 – 2000 thì cũng có một cái crisis, nhưng cái đấy
thì nhỏ thôi, nó không gọi là crisis, mà năm 2000 chúng ta có một cái bubble, năm 2000 có một
cái bubble rất thú vị – Dot-com Bubble. Năm 2000, cứ cái gì có chữ 'dot-com' thì cái đấy [sẽ tăng
giá]. Thậm chí là nó hấp dẫn tới mức là có một công ty là công ty chuyên bán thức ăn cho chó
mèo, nhưng chỉ có điều nó không bán theo cách bình thường, mà là nó bán theo cách là bán hàng
qua mạng – hồi đấy bán hàng qua mạng là cái gì nó rất thú vị – thì là nó bán hàng qua mạng cho
nên nó đặt tên công ty là [Link], và công ty đấy chuyên bán thức ăn cho chó mèo, tức là không
hề liên quan gì đến yếu tố công nghệ, nó chỉ là [Link], và công ty đấy cổ phiếu của nó tăng
phi mã.

...cứ cái dịp dot-com thì người ta rất thú vị giai đoạn đó. Nhưng mà sau giai đoạn đó thì hàng loạt
cổ phiếu công nghệ mất giá, lao dốc, và những [công ty] nào survive qua thời kỳ đó thì đều trở
thành unicorn và đều trở thành những gã khổng lồ bây giờ. Và giai đoạn sau thì tất nhiên chúng
ta biết rồi, giai đoạn từ 2008 trở đi – trong giai đoạn 2008 đến giờ thì nền kinh tế chưa bao giờ
rơi vào ổn định, nên là chúng ta sẽ thấy sự chênh lệch rất rõ giữa trái phiếu của chính quyền địa
phương và trái phiếu liên bang ở đây.

Đó, thì nếu mà chúng ta có câu chuyện về term structure, thì nó sẽ giúp chúng ta giải thích là tại
sao lãi suất giữa các tài sản khác nhau nó lại có sự biến động như vậy. Và như thế là chúng ta
xong phần thứ nhất của chương này. Đến phần thứ hai của chương này, chúng ta sẽ bàn đến
câu chuyện tiếp theo, đó là... có một cái nữa, nhưng mà chúng ta sẽ để dành đó đến chương... Đây
rồi, có một cái nữa chúng ta sẽ để dành đến chương về trái phiếu, đó là khái niệm về bond
provisions. Bond provisions thì trong các phiên bản trước đây của các sách về thị trường và các
định chế tài chính, người ta coi bond provisions như là một phần của interest rates, nhưng bây
giờ thì thường người ta tách ra ở trong chương trái phiếu luôn. Bond provisions là các điều
khoản đính kèm của trái phiếu. Một trái phiếu có điều khoản đính kèm thì có thể làm cho lãi
của trái phiếu đấy tăng lên. Chúng ta sẽ nói sau.

Ok. Sang term structure. Thì bây giờ chúng ta sẽ có một câu chuyện là như thế này. Đây là một
đường được gọi là – dịch sang tiếng Việt – đường cong lãi suất, hoặc đường cong lợi suất. Cái từ
[yield] giống như chúng ta đã nói, nó nằm between lãi và lợi, cho nên ta thích gọi cái gì thì gọi, nó
không quá quan trọng. Cái đường này nó thể hiện mối quan hệ giữa cái gì với cái gì? Horizontal
axis, time to maturity, và vertical axis là interest rate. Tức là nó sẽ thể hiện mối quan hệ giữa
interest rate và time to maturity của cái gì?

Trái phiếu.

Bao nhiêu trái phiếu? Nếu là trái phiếu thì bao nhiêu trái phiếu? Một hay là nhiều trái phiếu?

Nhiều.

Một hay nhiều?

Một trái phiếu tại một hay nhiều thời điểm?

...thời điểm.

...một thời điểm. Cái này là cái rất nhiều người nhầm. Một trái phiếu, hoặc là một portfolio của
các trái phiếu, và tại một thời điểm.

Thế này cho nó dễ này: bây giờ các bạn muốn xác định đường cong lợi suất của trái phiếu chính
phủ Việt Nam, chúng ta sẽ làm gì? Muốn xác định được đường cong lợi suất của trái phiếu chính
phủ Việt Nam, chúng ta sẽ làm gì? Ra ngoài thị trường, làm gì nữa? Đi tìm maturity của các trái
phiếu chính phủ có kỳ hạn tương ứng: 3 tháng thì nó là như thế này, chấm một cái lên bản đồ; 6
tháng, chấm một cái nữa; 1 năm, chấm một cái; cho đến 30 năm. Chúng ta connecting the dots,
chúng ta sẽ được đường cong lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam vào lúc nào? Vào bây
giờ. Và đường cong đấy nó có còn đúng vào ngày mai không? Chắc chắn là không. Có thể ngày
mai lãi suất sẽ thay đổi. Cho nên, đường cong đấy nó chỉ áp dụng đối với một tài sản tại một
thời điểm mà thôi. Đấy là cái thứ nhất, chúng ta rất nên để ý cái đó, tại vì nó rất nhiều người
nhầm, rất nhiều người nhầm là nhiều tài sản là nhiều thời điểm. Không, một tài sản, một thời
điểm, nhưng có nhiều mức lãi suất tương ứng với nhiều mức thời gian đáo hạn.

Nhưng nếu như đường cong lãi suất mà nó đi như trên bảng này, thì điều này nghĩa là lãi suất
càng – xin lỗi – thời gian của trái phiếu càng dài, lãi suất [càng cao]. Như trên bảng này, thời gian
càng dài, lãi suất càng khác, và đường cong này có tên chuyên môn – pháp danh của nó là gì? Tên
chuyên môn của nó là đường cong gì? Cái này các bạn học hết rồi mà, chúng ta chỉ revision thôi.
Đường cong này được gọi là đường cong upward sloping. Nhưng đấy không phải là tên chính
thức. Tên chính thức của nó là normal. Normal, hay còn gọi là upward sloping yield curve.
Upward sloping thì dễ rồi, đúng không? Bởi vì nó dốc lên. Tại sao nó là normal?

Tại sao tên nó lại là normal?

Thường nó thế.

Bởi vì tên nó thể hiện đúng bản chất của nó, bởi vì việc này là việc rất normal. Nhưng mà như
vậy thì sẽ có những việc không normal lắm. Vậy thì việc gì là việc không normal?

Downward sloping.

...như thế này thì là không normal, và đường cong này được gọi là downward sloping, nhưng cái
tên thứ hai của nó là gì? Tên thứ hai của nó là inverted. Inverted, dịch sang tiếng Việt của chúng
ta là 'nghịch đảo', tức là nó đảo so với – nó ngược với đường normal. Inverted. Cái [đường cong]
thứ ba như thế này, và chúng ta gọi nó – chỉ có một tên thôi – flat. Hàm ý kinh tế của [đường
cong] downward sloping là thời gian càng dài, lãi suất càng thấp. Còn flat thì regardless of time, lãi
suất luôn là như vậy.

Ok. Và chúng ta sẽ có một số facts. Chúng ta có tổng cộng là ba facts, nhưng mà theo sách thì có
ba, nhưng chúng ta chỉ cần tập trung vào hai thôi. Cái fact số một – fact số một đó là cái này là
chuyện rất normal – đấy là fact số một. Đại đa số các đường cong trong lịch sử đều là những
đường dốc lên. À đâu, vẽ sai rồi, đây, đây là việc rất normal – fact số một. Fact số hai thường đi
kèm với fact số một, đó là các loại lãi suất thường có xu hướng biến động cùng nhau. Nghĩa là
nếu lãi suất ngắn hạn mà tăng thì lãi suất dài hạn cũng tăng. Nhưng mà thường thì fact số hai
này không quá quan trọng, nên chúng ta sẽ bỏ qua nó, mà chúng ta chuyển sang một cái fact số
hai khác, đó là lãi suất dài hạn sẽ có xu hướng bằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong
suốt thời hạn dài đó. Lãi suất dài thì bằng trung bình của các lãi suất ngắn.
Ví dụ như là nếu lãi suất của 1 năm nay là 10%, lãi suất 1 năm của năm sau là 14%, vậy thì lãi
suất 2 năm tới sẽ là trung bình của 10 và 14, tức là khoảng 12%. Và hiện tượng này đó là hiện
tượng trung bình. Hiện tượng số một là hiện tượng dốc lên. Chúng ta tạm gọi nó nôm na với hai
cái tên như vậy. Và nhiệm vụ của chúng ta là phải giải thích được hiện tượng trung bình và hiện
tượng dốc lên. Và làm thế nào để giải thích nó? Đây, đây là hiện tượng là các lãi suất biến động
cùng nhau: Interest rates move together. Yield curves tend to have steep upward slope when short
rates are low and downward slope when short rates are high. Cái này không có gì đặc biệt. Yield
curve is typically upward sloping. Và nó có một cái nữa – fact số ba không được [đề cập] ở đây –
đó là lãi suất dài bằng trung bình lãi suất ngắn.

Và chúng ta sẽ có các lý thuyết, gồm có expectation theory, market segmentation theory, và cái
thứ ba là liquidity premium theory. Hai [lý thuyết] sau thì chủ yếu là về theory, nhưng [lý
thuyết] thứ nhất thì nó là theory cộng với cả calculation task. Chúng ta sẽ tập trung kỹ vào lý
thuyết đầu tiên để chúng ta còn làm được bài tập ở trong bài [tập về] chương này. Thì về cơ
bản là team – team tài chính ngân hàng học rồi đúng không? Team kinh tế kinh doanh quốc tế
học chưa?

Học cái lý thuyết pure expectation theory, học tính toán ấy?

Hơi hơi à? Hơi hơi tức là hơi căng.

Thôi cứ dạy lại cho nhớ.

Hơi hơi... Khi mà tôi hướng dẫn sinh viên làm khóa luận tốt nghiệp, tôi hỏi bạn ấy là chúng ta đã
có data chưa, làm cái gì thì cái số một là data. Tất cả những research question có thú vị đến
chừng nào đi chăng nữa trên đời mà không có data thì vứt đi hết. Cho nên, lúc nào cũng phải
thực tế là data. Hỏi data chưa, đứa nào mà trả lời là em có rồi trong tay rồi, chắc chắn ok, đưa
đây, là 99% là an toàn. Đứa nào mà bảo là 90% em có data, nghĩa là nó chỉ có khoảng 50% có
data thôi. Đứa nào mà bảo 50% em có khả năng lấy được data, nghĩa là không thể lấy được
data, tại vì là thường các bạn sẽ bị overestimate khả năng lấy data của mình. Cho nên là thực ra,
khi mà làm mấy cái trò liên quan đến nghiên cứu các thứ, data bao giờ cũng là cái quan trọng.

Cái này cũng tương tự như câu trả lời các bạn là học chưa. Học rồi thì có nghĩa là rồi, mà hơi hơi
có nghĩa là chưa. À nhân tiện nói đến data và experiment, sau chương này chúng ta sẽ có một
chương tiếp theo, đó là chương về market efficiency. Chúng ta sẽ nói về efficient market, chúng ta
sẽ nói về behavioral finance một tí, và trong đó có thể chúng ta sẽ thực hiện một cái thực nghiệm
giống như tôi có nói với các bạn. Và bây giờ, nội dung của cái thực nghiệm đấy – nó [để] các bạn
chuẩn bị trước một tí. Chuẩn bị trước này nghe nó nghiêm trọng thế thôi, nhưng thực ra nó là
như thế này: tôi sẽ yêu cầu mỗi người pick ra ba cổ phiếu ở trên thị trường chứng khoán Việt
Nam mà các bạn đoán rằng là nó sẽ perform tốt nhất cho đến ngày môn học này kết thúc.

Vui thôi, nó không có điểm gì đâu, nó là một cái small experiment. Và sau khi chúng ta làm xong
cái experiment đấy, tôi sẽ cho các bạn xem. Nhưng các bạn chuẩn bị trước thì đến cái hôm nào
mà chúng ta thực hiện cái experiment đó thì các bạn đã sẵn sàng tên của ba cái cổ phiếu đấy
trong đầu, các bạn chỉ việc điền vào thôi. Ok chưa ạ? Tìm hiểu sơ sơ cho nó vui. Rồi, rồi, tiếp,
nói tiếp.

Ừm, ok, nói về expectation theory. Điểm danh bài nữa.

Trong expectation theory, chúng ta sẽ có một số những assumption như thế này. Đó là cái key
assumption đó là bonds of different maturities are perfect substitutes, có nghĩa là nhà đầu tư không
quan tâm tới bất cứ cái gì khác ngoài profitability, ngoài lãi suất. Và vì vậy, cho nên là các nhà
đầu tư có thể nhảy qua nhảy lại giữa các phân khúc thị trường khác nhau một cách thoải mái,
miễn là lãi suất tốt nhất thì họ sẽ nhảy qua nhảy lại. Và vì vậy, đối với nhà đầu tư, khái niệm về
đầu tư thời hạn ngắn hay đầu tư thời hạn dài không phải là câu chuyện gì hết, đó là totally
nonsense.

Nhưng cái lý thuyết thứ hai ấy, là market segmentation theory ấy, nó lại đưa ra một cái key
assumption là hoàn toàn ngược lại, đó là đối với nhà đầu tư, thời hạn là tất cả. Một khi ông ấy đã
nhảy vào chọn khoảng thời hạn nào thì ông sẽ không bao giờ nhảy ra nữa, bất kể là lãi suất ở
đấy nó như thế nào đi chăng nữa. Giống như kiểu là một bên ấy là chơi yêu thôi, đầu tiên yêu cô
này rồi sau đó yêu cô kia, không quan trọng, không có commitment gì hết, miễn là yêu cô nào vui
thì mình yêu cô này. Nhưng mà đối với [bên] ngược lại thì là gì? Là nếu mà đã yêu một anh nào là
chung thủy trọn đời, dù anh ấy có bạc tình đến đâu đi chăng nữa, thì đấy là market
segmentation.

Nhưng mà hai cái này thì nó đều là theo kiểu extremist, cho nên có một anh thứ ba, đó là liquidity
premium theory, và anh ấy nói là gì? Về cơ bản thì tôi sẽ yêu một anh, nhưng nếu anh khác đủ
tốt thì tôi sẽ chuyển sang anh kia. Ba cái lý thuyết đấy nói theo kiểu ngôn ngữ của teen – ngôn
ngữ bác sĩ thì nó như thế. Nhưng bây giờ, chúng ta đang nói với một cô sống theo chủ nghĩa
phóng khoáng, tức là anh nào tốt thì mình yêu, không có bất kỳ một giới hạn nào. Và khi đó, thì
chúng ta sẽ quan tâm đến câu chuyện là... thôi câu chuyện này không hay, chúng ta sẽ sử dụng
một ví dụ khác.

Chúng ta sẽ nói đến câu chuyện như thế này. Chúng ta sẽ set up một thị trường như thế này, đó
là một thị trường tại đó chỉ có 2 năm thôi, cả cuộc đời của trái phiếu chỉ có 2 năm. Và như vậy,
chúng ta sẽ có ba thời điểm: 0, 1 và 2. Và chúng ta có một cái key assumption ban đầu, đó là
đường yield curve là flat. Và ứng với ba năm 0, 1 và 2, chúng ta sẽ có ba khái niệm. Cái này chúng
ta gọi nó là I(0,1), bởi vì nó từ 0 đến 1. Cái này là I(1,2), bởi vì nó chạy từ 1 đến 2. Và cái này là
I(0,2), thì nó chạy từ 0 đến 2. Và như vậy, chúng ta – cả cái trái phiếu này, cả bối cảnh của nền
kinh tế này – chúng ta chỉ xét có ba cái lãi suất, đúng một trái phiếu thôi: I(0,1), I(0,2) và I(1,2).

Giả sử expectation theory đúng, và lý thuyết này nói gì? Lý thuyết pure expectation theory nói
rằng có một và chỉ một nhân tố quyết định hình dạng của đường cong lãi suất ngày hôm nay,
một và chỉ một. Và nhân tố quyết định đấy là gì? Tên của lý thuyết là gì?

Expectation.

Cho nên, expectation là nhân tố duy nhất quyết định hình dạng của đường cong lãi suất vào
[thời điểm] này. Và expectation đó là expectation về diễn biến lãi suất trong tương lai. Đấy là
câu nói theo kiểu phổ quát. Còn nói theo kiểu chi tiết thì chúng ta sẽ có ba phiên bản như thế
này: thứ nhất, đường cong lãi suất ngày hôm nay sẽ là dốc lên nếu như expectation về lãi suất là
lãi suất sẽ tăng lên trong tương lai. Nếu như lãi suất được dự báo là sẽ giảm xuống trong tương
lai – được kỳ vọng giảm xuống trong tương lai – thì đường cong sẽ dốc xuống. Và nếu lãi suất
được kỳ vọng là không thay đổi thì đường cong sẽ flat. Ok chưa ạ?

Và bây giờ, initial setup của chúng ta là chúng ta đang tạo ra một đường cong nằm ngang. Nhưng
nếu như chúng ta set up một đường cong theo kiểu khác thì cũng chẳng vấn đề gì đâu, nó cũng
thế cả mà thôi. Thì nếu như chúng ta có một đường cong nằm ngang, mà chúng ta đưa ra một cái
I(0,1) giả định nào đó – giả sử tôi đặt ra một cái I(0,1) là 2.2% đi, I(0,1) là 2.2%. Thì từ đó, chúng
ta có thể suy ra được I(1,2) hoặc I(0,2). Nếu như chúng ta biết là I(0,1) là 2.2%, chúng ta biết lý
thuyết ở đây là expectation theory, và chúng ta biết rằng là đường cong lãi suất ban đầu là
đường flat, thì chúng ta có thể suy luận được ra I(1,2) hoặc I(0,2), hoặc cả hai. Nếu biết I(0,1) là
2.2, suy luận được ra cái gì? I(1,2) hay I(0,2)?

Lãi suất 1 năm của năm nay là 2.2%. Đấy là nói bằng lời, nói bằng tiếng Việt. I(0,1) nghĩa là lãi
suất 1 năm của năm nay. I(0,2)...

...lãi suất 2 năm...

...của năm nay, tại vì là bắt đầu từ 0, mà 0 là bao giờ?

Bây giờ.

I(1,2)...

...lãi suất 1 năm...

...lãi suất 1 năm của năm sau.

...nó bắt đầu từ 1, kết thúc tại 2. Và I(0,2) và I(0,1) có chung một cái tên, đó là spot interest rate.
Còn I(1,2) nó có một cái tên là forward interest rate. Cứ lúc nào bắt nguồn từ 0 thì gọi là spot, còn
lại không phải cùng mốc thời điểm so với thời điểm tham chiếu thì nó sẽ là forward rate. Vậy thì
nếu như mình biết I(0,1) là 2.2 thì sao? Lại biết đường cong ban đầu là flat. Đường cong ban đầu
là flat nghĩa là – đường cong ban đầu là flat nghĩa là không cần biết thời hạn dài ngắn bao lâu,
miễn là cùng một thời điểm đấy thì lãi suất như nhau. Vậy thì nếu I(0,1) là 2.2, I(0,2) cũng sẽ là
2.2. Nhưng ở đây, I(0,1) là 2.2 thì điều đấy có cho phép chúng ta suy diễn ra một [lãi suất] thứ
hai cũng sẽ là 2.2, và đó là I...

...I(0,2). Đấy chính là hàm ý của đường cong ban đầu là flat. Và giả sử bây giờ chúng ta đang nói
về kỳ vọng, mà lý thuyết này là lý thuyết về kỳ vọng, giả sử đưa ra một cái kỳ vọng cho tương
lai. Giả sử chúng ta kỳ vọng rằng lãi suất của tương lai – chính là I(1,2), bởi vì I(1,2) là lãi suất
năm sau. Chúng ta cho nó tăng hay giảm?

Tăng.

Tăng cho phấn khởi. Tăng từ 2.2 lên 2.4 đi, sang trọng. Thì câu hỏi đặt ra là đường cong lãi suất
sẽ thay đổi thế nào?

...và vì sao?

Thay đổi thế nào và vì sao? Lý thuyết thì nói rằng là nếu mà lãi suất tăng thì đường này sẽ
chuyển thành – sẽ transform từ flat thành upward. Nhưng câu hỏi là tại sao? Và lúc đấy, chúng ta
cần phải dùng toán, những phép tính toán, bài toán calculation mathematics. Cái này quá đơn
giản, và nó phải bắt nguồn từ một khái niệm là gì? Là gì? Cái này phải đọc theo kiểu tiếng Pháp,
bởi vì đây là từ mượn từ tiếng Pháp – lại nói về position. Mình có tổng cộng mấy position trên
đời? Vị thế, mình sẽ có tổng cộng là hai position, ở đâu? Một là mình go long, hai là go short. Và
go long hay go short thì cũng chỉ phục vụ cho một mục tiêu duy nhất của speculator mà thôi. Khi
mình đã làm một trader thì mục tiêu của mình có một và chỉ một, nó là gì?

Là buy low...

...sell high.
Buy low, sell high, nghĩa là sẽ tối đa hóa lợi nhuận. Nhưng mà buy low, sell high nó sẽ có nhiều
variation. Tổng cộng nó có ba variation tất cả. Variation thứ nhất: buy low, wait, then sell high.
Variation thứ hai...

...sell high, wait...

...then buy low.

Mà nếu mình buy low, sell high thì mình gọi nó là go long. Sell high, buy low gọi nó là go short.
Long và short không phải là mua và bán, long và short nó là một process. Còn cái thứ ba...

...cùng một lúc.

...nó là làm đầy quãng thời gian. Một [trường hợp] thì buy low trước rồi sell high. Một [trường
hợp] sell high trước rồi buy low. Thì [trường hợp] thứ ba là buy low and sell high, và cái đó mình
gọi là **

Ok, đây là phần tiếp theo của transcript đã được cải thiện, tiếp tục mạch lạc và tập trung vào
các khái niệm tài chính:

"Thay đổi thế nào và vì sao? Lý thuyết thì nói rằng nếu lãi suất [kỳ vọng] tăng thì đường [cong
lãi suất] này sẽ chuyển – sẽ transform từ flat thành upward. Nhưng câu hỏi là tại sao? Và lúc đấy,
chúng ta cần phải dùng toán, những phép tính toán, bài toán calculation mathematics. Cái này
quá đơn giản, và nó phải bắt nguồn từ một khái niệm là gì? Là gì? Cái này phải đọc theo kiểu
tiếng Pháp, bởi vì đây là từ mượn từ tiếng Pháp – lại nói về position. Mình có tổng cộng mấy
position trên đời? Vị thế, mình sẽ có tổng cộng là hai position, ở đâu? Một là mình go long, hai là
go short. Và go long hay go short thì cũng chỉ phục vụ cho một mục tiêu duy nhất của speculator
mà thôi. Khi mình đã làm một trader thì mục tiêu của mình có một và chỉ một, đó là gì?

Là buy low...

...sell high.

Buy low, sell high, nghĩa là sẽ tối đa hóa lợi nhuận. Nhưng mà buy low, sell high nó sẽ có nhiều
variation. Tổng cộng nó có ba variation tất cả. Variation thứ nhất: buy low, wait, then sell high.
Variation thứ hai...

...sell high, wait...

...then buy low.

Mà nếu mình buy low, sell high thì mình gọi nó là go long. Sell high, buy low gọi nó là go short.
Long và short không phải là mua và bán, long và short nó là một process. Còn cái thứ ba...

...cùng một lúc.

...nó là làm đầy quãng thời gian. Một [trường hợp] thì buy low trước rồi sell high. Một [trường
hợp] sell high trước rồi buy low. Thì [trường hợp] thứ ba là buy low and sell high, và cái đó mình
gọi là arbitrage. Arbitrage được coi là too good to be true, vì nếu có bất kỳ cơ hội nào để có thể
xảy ra arbitrage, người ta sẽ khai thác nó và làm nó biến mất ngay lập tức.
Giống như kiểu căng tin đầu trường. Hồi xưa có một cái căng tin ở đầu trường, cái chỗ bây giờ là
nhà học ấy, thì có một cái căng tin ở đấy. Cuối trường có một cái [căng tin nữa]. Hai [căng tin]
cùng bán bánh mì, bánh mì y hệt như nhau. Một ông 10.000, một ông 8.000. Chuyện gì diễn ra?
Nếu như căng tin đấy [có nhập cả bánh mì nữa]. Tất cả những ông nào biết đến điều đó sẽ vào
căng tin 8.000 mua và đem ra căng tin 10.000 bán. Và chuyện gì sẽ xảy ra? Nó sẽ chỉ dừng lại –
cái dòng arbitrage đấy nó sẽ chỉ dừng lại khi giá hai bên là bằng nhau, đúng không? Và điều này
nó sẽ diễn ra trong một chớp mắt, bởi vì con người về mặt bản chất là kiếm lợi. Và nếu như [có
cơ hội kiếm lợi] thì không có độ chênh lệch nào là đủ bé. Chỉ có một độ chênh lệch duy nhất là
đủ bé, đó là không.

Và vì vậy, arbitrage được coi là too good to be true. Nhưng đến thời buổi hiện nay thì chúng ta có
vẻ – có vẻ như chúng ta sẽ phải nói một cách rõ ràng hơn là too good to be true to an ordinary
person, chứ không phải to everyone. Tôi có một bạn cựu sinh viên K49 chất lượng cao. Bạn ấy
bây giờ đang là sếp của công ty chuyên thực hiện một kỹ thuật giao dịch gọi là algo trading.
Cậu đấy rất thân với tôi, suốt ngày hỏi: "Thầy ơi, thầy có đứa sinh viên nào tiềm năng, thầy giới
thiệu cho em." Thi thoảng tôi cũng giới thiệu vài đứa, nhưng mà chả hiểu tại sao cứ một thời
gian là anh em lại chia tay, không đáp ứng được yêu cầu.

...tức là làm cho công ty của anh ấy, nhưng mà sau một thời gian thì không làm được. Có thể là
cũng là vì hai bên không đáp ứng được yêu cầu của nhau. Một bên thì có thể kỳ vọng nhiều hơn
về cái này, nhưng bên kia lại kỳ vọng nhiều hơn về cái khác. Cho nên, [mối quan hệ] chưa chắc
có thể diễn ra. Nhưng mà câu chuyện về algo trading nó là như thế này: tức là mình viết những
thuật toán (algorithm) và mình sử dụng thuật toán đấy để giao dịch combo các khối tài sản khác
nhau, sao cho trong một khoảng thời gian rất ngắn – không phải mấy giây – mình có thể đồng
thời thực hiện hai vị thế cùng với một thuật toán đấy và kiếm lợi.

Và cái đấy nó thực ra là một dạng [arbitrage], nhưng chỉ có được một dạng arbitrage với một
computational power cực kỳ lớn và với một thuật toán rất phức tạp. Và bây giờ vẫn có những
người người ta làm programming trading, người ta làm algo trading để khai thác những cái [khe
hở] của thị trường kiểu như vậy. Nhưng tất nhiên, điều này không xảy ra đối với [nhà đầu tư
thông thường]. Và vì vậy, tạm thời chúng ta vẫn có thể coi nó là too good to be true.

Nhưng trong trường hợp đấy là trường hợp của trading trên tài sản. Còn ở đây, đối với trường
hợp của vay và cho vay, chúng ta có thể thực hiện được [arbitrage] không, nếu như biết rằng
I(0,1) là như thế này, I(0,2) là như thế này, 2.2, 2.4 và 2.2? Câu trả lời: có, có arbitrage được
không? Và [chúng ta] sẽ phải đặt ra là đây không phải là đi bán và đi mua, mà đây là đi vay và đi
cho vay. Vậy thì nếu như bây giờ có hai ngân hàng, giả sử hai ngân hàng rất thoáng, một ngân
hàng [cho vay] 6% 1 năm, một ngân hàng [cho vay] 7% 1 năm, nhưng mà 2 năm, [arbitrage]
được không? Trong trường hợp này, chúng ta có [arbitrage] được không?

Average của lãi suất nó khác với average của giá. Average của giá thì thực ra là việc chúng ta vừa
mua và bán, nó kết thúc ngay tại một thời điểm. Nhưng với lãi suất thì nó có starting point và nó
có ending point. Hai [giao dịch] này đầu thì bằng đầu, nhưng mà đuôi thì không [bằng nhau]. Và
vì vậy, nếu như bây giờ mình thấy 6% rẻ thì mình làm gì?

Mình đi vay, và 7% đắt thì mình cho vay.

Thì mình đi vay 100 đô ở đây và cho 100 đô đấy cho vay ở đây. Thì đến năm thứ nhất, chuyện gì
xảy ra?

[Ngân hàng cho vay 6%] phải trả, [ngân hàng cho vay 7%] chưa đến hạn đòi. Làm thế nào?
Lúc này, mình sẽ bị rơi vào một tình trạng, thứ nhất là liquidity problem. Nhưng nếu mà
[không giải quyết được], thì [mình phải vay] mới trên thị trường. [Vay] mới trên thị trường, lãi
suất bao nhiêu? Sao biết được [sẽ là bao nhiêu]? Mà như vậy, mình lại rơi vào vấn đề thứ hai là
interest rate problem. Và lúc này, arbitrage thế này nó không thành công, bởi vì arbitrage về cơ
bản là nó phải che kín: che kín đầu, che kín đuôi. [Ở đây] đuôi không bằng nhau thì không được.
Và vì vậy, nếu [lãi suất] thằng này là 6 đến đây, thằng này 7 đến đây, thì ngon, nhưng mà thế thì
còn nói làm gì nữa, đúng không? Bởi vì vậy, [arbitrage] mới là too good to be true.

Nhưng mà nếu như bây giờ có hai ngân hàng, ngân hàng thứ nhất [cho vay] 7% 1 năm, 2 năm;
ngân hàng thứ hai [cho vay] 6% 1 năm và 2 năm ở ngoài kia, [arbitrage] được không? Không. Bởi
vì nó có limitation. [Ngân hàng] nó chỉ – đấy là nó chỉ cho vay, nó có cho mình vay đâu, tức là chỉ
được một chiều, không được ngược lại. Cho nên là trên thực tế, limitation từ arbitrage rất là
nhiều. Cho nên, để giải quyết câu chuyện ở trong cái lý thuyết này, chúng ta phải nói là no
limitation. Nhưng nếu như no limitation thì cái này có làm được không? Được không? Cái tình
huống này, cái setup này của chúng ta có [arbitrage] được không?

2.2 so với 2.2, và 2.4 so với 2.2. Nếu như mà chúng ta chỉ đặt thằng 2.4 này so với 2.2, thì 2.4 cao
hơn, đúng không? Thì mình mượn [tiền theo lãi suất 2.2]. Nhưng mà lúc đấy thì mình sẽ ném
mình vào phần rủi ro từ đây đến đây, bởi vì hai [giao dịch] đấy chỉ che nhau từ đây đến đây thôi,
còn phần này không được che. Làm thế nào?

Lấy [I(1,2)] che.

Lấy [I(1,2)] che [phần còn lại]. Lấy [I(1,2)] che [I(0,2)] với ý nghĩa là gì? Tôi không quan tâm đến
phần lãi ở đây [năm thứ 2 của I(0,2)], tôi chỉ quan tâm lãi [của I(1,2)] ở đây thôi. Thì [I(1,2)] nó
che [phần còn lại của I(0,2)], và [I(0,1)] nó che [I(0,1)]. Và như vậy, chúng ta sẽ không quan tâm
đến việc [so sánh] năm thứ hai và năm thứ hai, mà lúc này chúng ta quan tâm đến việc là đầu
[I(0,1)] cắm vào đuôi [I(1,2)] để nối [thành một khoản đầu tư 2 năm], à thôi, đầu [I(0,2)] cắm
vào đuôi [I(1,2)] thực sự để tạo thành một [khoản đầu tư] đầu bằng đầu, đuôi bằng đuôi. Và
như vậy, thay vì synthesize của single asset, thì ở đây mình synthesize một combo với một asset. Ý
tưởng là như vậy thôi.

...bắt đầu... Ý tưởng sau chúng ta nói... thôi... Phần này bắt đầu bị đơ, đúng không? Có học quá
đâu mà đơ, chương này chưa có [gì khó]..."
2602

Tuyệt vời! Dưới đây là bản transcript đã được cải thiện, tập trung vào việc làm cho nó rõ ràng,
mạch lạc và dễ theo dõi hơn:

Bản Transcript Đã Cải Thiện:

"Hôm nay, chúng ta sẽ kết thúc chương 6. Về bài thi giữa kỳ, dự kiến sẽ diễn ra vào thứ Sáu tuần
sau. Phạm vi ôn tập là toàn bộ nội dung đã học đến thứ Tư tuần sau, và bài thi sẽ diễn ra vào
thứ Sáu. Bài thi sẽ chiếm 100% số điểm giữa kỳ.

Bây giờ, chúng ta sẽ tiếp tục thảo luận về thiết kế nền. Khi có một trái phiếu 2 năm, phương
trình chúng ta đã có từ buổi trước là:

(1 + y02)^2 = (1 + y01) * (1 + y12)

Chúng ta cũng đã kết luận rằng lãi suất 2 năm (y02) là trung bình nhân (geometric mean) của lãi
suất năm đầu tiên (y01) và lãi suất kỳ vọng năm thứ hai (y12). Trung bình nhân ít được nhắc
đến vì nhược điểm lớn nhất của nó là:

 Khó tính toán: Về bản chất, y02 được tính như sau: y02 = sqrt[(1 + y01) * (1 + y12)] - 1.
Với kỳ hạn n năm, công thức trở nên phức tạp hơn nhiều: căn bậc n của tích n phần tử,
sau đó trừ đi 1. Việc nhân rồi lấy căn là một phép tính phức tạp.

Tuy nhiên, trung bình nhân có một ưu điểm quan trọng:

 Độ chính xác tuyệt đối: Trung bình nhân cho kết quả chính xác hoàn toàn.

Trong thực tế, chúng ta thường dùng trung bình cộng (arithmetic mean) nhiều hơn. Ưu điểm
của trung bình cộng là:

 Đơn giản: Chỉ cần cộng các giá trị rồi chia cho số lượng giá trị.

Nhược điểm của trung bình cộng là:

 Có thể không chính xác: Độ chính xác có thể không cao, đặc biệt khi các giá trị có sự
biến động lớn hoặc bị đẩy đến các thái cực (extremes).

Ví dụ minh họa:

Giả sử bạn mua cổ phiếu với giá 2 đô la. Năm thứ nhất, giá tăng lên 4 đô la. Năm thứ hai, giá
quay về 2 đô la. Lợi suất đầu tư trung bình sau 2 năm là bao nhiêu?

 Đáp án nhanh: 0%. Vì giá cổ phiếu trở về điểm xuất phát, không có lợi nhuận.
 Tính toán chi tiết (trung bình cộng):
o Năm thứ nhất: Lợi suất = (4 - 2) / 2 = 100%
o Năm thứ hai: Lợi suất = (2 - 4) / 4 = -50%
o Trung bình cộng: (100% - 50%) / 2 = 25% (Kết quả sai lệch lớn so với thực tế)
 Tính toán chi tiết (trung bình nhân):
 o (1 + 100%) * (1 - 50%) = 2 * 0.5 = 1
o sqrt(1) - 1 = 0% (Kết quả chính xác)

Như vậy, trung bình cộng cho kết quả sai lệch lớn (25% so với thực tế 0%), trong khi trung bình
nhân cho kết quả chính xác.

Tại sao trung bình cộng vẫn được sử dụng phổ biến?

Mặc dù trung bình nhân chính xác hơn, trung bình cộng vẫn được sử dụng rộng rãi vì:

 Ưu điểm vượt trội nhược điểm: Trong nhiều trường hợp, sai số của trung bình cộng
là không đáng kể và có thể chấp nhận được.
 Tính toán trong tài chính: Khi tính toán lợi suất hàng ngày (daily return), sự khác biệt
giữa trung bình cộng và trung bình nhân là rất nhỏ, không đáng kể. Do đó, trung bình
cộng là một phép tính phổ biến.

Lưu ý: Trung bình nhân vẫn là phép tính chính xác hơn.

Mở rộng:

Nếu lãi suất được dự báo tăng trong tương lai, điều gì sẽ xảy ra?

Giả sử ban đầu, đường cong lãi suất nằm ngang (y01 = y02 = 2%). Nếu I12 (lãi suất kỳ vọng
năm thứ 2) được dự báo là 2.4%, thì y01 và y02 không thể giữ nguyên ở mức 2% được nữa. Để
duy trì trạng thái cân bằng của thị trường (không có cơ hội arbitrage), y02 phải bằng trung bình
của y01 và y12.

 Nếu y02 > trung bình (y01, y12): Có nghĩa là đầu tư dài hạn (2 năm) có lợi suất cao
hơn so với đầu tư hai lần, mỗi lần một năm. Trong trường hợp này, nhà đầu tư sẽ cho
vay (lend) ở kỳ hạn dài (2 năm) và đi vay (borrow) ở kỳ hạn ngắn.
 Nếu y02 < trung bình (y01, y12): Nhà đầu tư sẽ làm ngược lại.
 Cân bằng: y02 = trung bình (y01, y12) => Không có cơ hội arbitrage.

Ví dụ:

Nếu y02 được giữ cố định ở 2% và y12 là 2.4%, y01 phải là bao nhiêu để nền kinh tế cân bằng?

 Giải phương trình: (1 + 0.02)^2 = (1 + x) * (1 + 0.024)

 y01 ≈ 1.6% (Có thể ước lượng nhanh bằng trung bình cộng trong trường hợp này vì
chênh lệch nhỏ).

Kết luận:

Nếu lãi suất được kỳ vọng tăng, đường cong lãi suất sẽ dốc lên. Ngược lại, nếu lãi suất được kỳ
vọng giảm, đường cong lãi suất sẽ dốc xuống. Đường cong nằm ngang nếu lãi suất được kỳ
vọng không đổi.

Tính ứng dụng của lý thuyết kỳ vọng (Pure Expectation Theory):

 Ưu điểm: Giải thích tốt tại sao lãi suất dài hạn bằng trung bình của lãi suất ngắn hạn
(để tránh arbitrage).
  Nhược điểm: Không giải thích được tại sao đường cong lãi suất thường dốc lên. Lý
thuyết này không phù hợp với chu kỳ kinh doanh (business cycle), khi lãi suất có xu
hướng tăng và giảm theo chu kỳ.

Mở rộng công thức:

(1 + y03)^3 = (1 + y01) * (1 + y12) * (1 + y23)

Tổng quát:

(1 + y0n)^n = (1 + y0m)^m * (1 + ymn)^(n-m)

Bài tập ví dụ
(Các câu hỏi và cách giải quyết vấn đề).

Câu 1: Tìm các cơ hội arbitrage

Cách làm: Vẽ hình.

 Combination: 01-12 và 02 ; 01-14 và 04

Check xem có arbitrage không, nếu có thì khai thác như thế nào.

Câu 2: Điều chỉnh lãi suất

Để chống arbitrage, điều chỉnh 01, 04 hoặc cả 01 và 04. Tuy nhiên, 14 không thể điều chỉnh vì
đó là kì vọng của thị trường.

Câu 3: Ước lượng i46

Mặc dù không có 06, nhưng có thể thông qua 05 và 56.

Được rồi, đây là phần tiếp theo của transcript đã được cải thiện, tập trung vào hai lý thuyết còn
lại về đường cong lãi suất:

Bản Transcript Đã Cải Thiện (Phần cuối):

"Chúng ta sẽ tiếp tục với hai lý thuyết còn lại về đường cong lãi suất.

1. Market Segmentation Theory (Lý thuyết thị trường phân mảnh):

 Giả định: Hoàn toàn trái ngược với Pure Expectation Theory (Lý thuyết kỳ vọng thuần
túy). Trong khi lý thuyết kỳ vọng cho rằng nhà đầu tư tự do di chuyển giữa các kỳ hạn
để tìm kiếm lợi suất cao nhất, lý thuyết thị trường phân mảnh cho rằng nhà đầu tư
không di chuyển. Một khi đã chọn một phân đoạn thị trường (ví dụ, ngắn hạn, trung
hạn, dài hạn), họ sẽ ở lại đó, bất kể lợi suất ở phân đoạn khác có hấp dẫn hơn hay
không.
 So sánh (Ẩn dụ):
o Lý thuyết kỳ vọng: Giống như việc "yêu thử", sẵn sàng thay đổi nếu tìm thấy đối
tượng tốt hơn.
o Lý thuyết thị trường phân mảnh: Giống như "tình yêu chung thủy", đã yêu ai thì
yêu trọn đời, không thay đổi.
o Cả hai lý thuyết đều có điểm cực đoan. Thực tế không hoàn toàn như vậy. Có
những rào cản (limitations) cho việc chuyển đổi giữa các phân đoạn thị trường.
 Ưu điểm: Giải thích rất tốt tại sao đường cong lãi suất thường dốc lên.
  Giải thích:
o Bảo hiểm: Hãy xem xét ví dụ về các công ty bảo hiểm.
 Bảo hiểm phi nhân thọ: Đầu tư ngắn hạn. Lý do không phải vì xác suất
rủi ro (tai nạn, hỏng hóc,...) cao hơn, mà là vì rủi ro đạo đức (moral
hazard) cao.
 Rủi ro đạo đức: Người mua bảo hiểm có thể không tuân thủ cam kết bảo
vệ tài sản như khi chưa mua bảo hiểm (ví dụ, lái xe bất cẩn hơn khi đã có
bảo hiểm). Điều này làm tăng khả năng và tần suất công ty bảo hiểm
phải chi trả bồi thường, do đó họ cần tính thanh khoản cao, dẫn đến đầu
tư ngắn hạn.
 Bảo hiểm nhân thọ: Đầu tư dài hạn. Rủi ro đạo đức gần như bằng không.
Không ai cố tình gây hại cho tính mạng của mình để được bồi thường
(trừ trường hợp cực đoan và đã có điều khoản loại trừ trong hợp đồng).
Do đó, công ty bảo hiểm nhân thọ có thể đầu tư dài hạn.
o Cung và cầu trên thị trường:
 Người cho vay (cung): Chủ yếu là các hộ gia đình, thường gửi tiền tiết
kiệm ngắn hạn (1-2 năm). Do đó, nguồn cung vốn ngắn hạn dồi dào.
 Người đi vay (cầu): Chủ yếu là các doanh nghiệp, thường vay vốn dài hạn
để đầu tư. Do đó, cầu vốn dài hạn cao.
 Kết quả: Ở phân đoạn ngắn hạn, cung lớn hơn cầu => lãi suất thấp. Càng
về dài hạn, cầu lớn hơn cung => lãi suất tăng. Đường cong lãi suất dốc
lên.
 Nhược điểm: Không giải thích được tại sao lãi suất dài hạn bằng trung bình của lãi suất
ngắn hạn (vì không có cơ chế arbitrage do nhà đầu tư không di chuyển).
 Đường cong dốc xuống: Khi đường curve dốc xuống (inverted), đó là một dấu hiệu bất
thường, thường báo hiệu suy thoái kinh tế sắp xảy ra. Vì nhà đầu tư lo ngại rủi ro trong
dài hạn và tập trung vào ngắn hạn.

2. Liquidity Premium Theory (Lý thuyết phần bù thanh khoản):

 Xuất phát điểm: Kết hợp từ Pure Expectation Theory và bổ sung thêm yếu tố "phần bù
thanh khoản" (liquidity premium - LP).
 Giả định: Lãi suất dài hạn bằng trung bình của lãi suất ngắn hạn cộng với phần bù
thanh khoản.
 Giải thích: Nhà đầu tư thường thích tính thanh khoản (khả năng rút vốn nhanh). Kỳ hạn
càng dài, tính thanh khoản càng kém, do đó cần có phần bù (LP) để khuyến khích nhà
đầu tư đầu tư dài hạn.
 Công thức: (1 + y02)^2 = (1 + y01) * (1 + y12) + LP2
o LP tăng theo kỳ hạn: LP3 > LP2.
 Ưu điểm: Giải thích được cả hai hiện tượng: đường cong dốc lên (do LP) và lãi suất dài
hạn gần bằng trung bình của lãi suất ngắn hạn (do phần gốc của công thức giống lý
thuyết kỳ vọng).
 Thảo luận: Đây là một lý thuyết "trung dung", kết hợp cả hai yếu tố. Tuy nhiên có ý
kiến cho rằng nó không giải thích một cách hoàn hảo, và việc kết hợp pure expectation
theory và market segmentation theory sẽ hiệu quả hơn.

Kết thúc chương:

Chúng ta đã hoàn thành chương này. Hãy nghỉ giải lao một chút trước khi chuyển sang chương
tiếp theo."
Kết thúc chương.
"

Tuyệt vời, đây là bản transcript đã được cải thiện, tập trung vào sự rõ ràng, mạch lạc, logic và
sửa các lỗi diễn đạt:

Bản Transcript Đã Cải Thiện (Tiếp theo):

"Chúng ta sẽ tiếp tục với lý thuyết về thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH),
được đề xuất bởi Fama và French vào những năm 1970. EMH xem xét cách thị trường đánh giá
tính hiệu quả, và tính hiệu quả này được đo lường dựa trên cách giá cổ phiếu hấp thụ thông tin.

Để hiểu rõ hơn, hãy bắt đầu từ gốc rễ: Điều gì quyết định giá chứng khoán?

 Cung và cầu: Lực cung và cầu quyết định giá chứng khoán.
 Quyết định của nhà đầu tư: Cung và cầu lại bị ảnh hưởng bởi quyết định mua/bán
của nhà đầu tư.
 Phân tích thông tin: Nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên việc phân tích thông tin.

Như vậy, về bản chất, thị trường chứng khoán là thị trường của thông tin. Giá chứng khoán thay
đổi dựa trên thông tin.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH):

EMH cho rằng giá chứng khoán phản ánh nhanh chóng và đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn (all
available information). Thị trường hiệu quả là thị trường mà giá đã hấp thụ hết thông tin.

Hãy tưởng tượng thông tin như nước trong cốc. Nếu bạn dốc cốc ra mà vẫn còn nước, nghĩa là
bạn vẫn có thể khai thác thông tin còn sót lại để kiếm lợi nhuận bất thường (abnormal return).
Lợi nhuận bất thường là lợi nhuận có được do khai thác thông tin mà thị trường chưa phản ánh
hết.

Thị trường hiệu quả là thị trường mà thông tin đã được khai thác hết, và bạn không thể "đánh
bại" thị trường (không thể kiếm lợi nhuận bất thường).

Ba dạng hiệu quả của thị trường:

1. Dạng yếu (Weak Form):

o Tất cả thông tin quá khứ đã được phản ánh vào giá.
o Phân tích kỹ thuật (technical analysis) – sử dụng biểu đồ giá và các chỉ báo kỹ
thuật – không thể giúp kiếm lợi nhuận bất thường.
o Ví dụ: Tin tức về việc Thủ tướng New Zealand thăm trường Đại học Ngoại
thương và ký thỏa thuận hợp tác là thông tin quá khứ. Nếu thị trường ở dạng
yếu, thông tin này đã được phản ánh vào giá, và việc mua cổ phiếu dựa trên tin
này sẽ không mang lại lợi nhuận bất thường.
2. Dạng trung bình (Semi-Strong Form):
o Tất cả thông tin quá khứ và thông tin công khai hiện tại đã được phản ánh vào
giá.
o Phân tích cơ bản (fundamental analysis) – phân tích báo cáo tài chính, tình hình
kinh doanh, v.v. – cũng không thể giúp kiếm lợi nhuận bất thường.
 o Chỉ những người có thông tin nội bộ (insider information) mới có thể kiếm lợi
nhuận bất thường.
3. Dạng mạnh (Strong Form):
o Tất cả thông tin, bao gồm cả thông tin nội bộ, đã được phản ánh vào giá.
o Không ai có thể kiếm lợi nhuận bất thường.
o Dạng này thường chỉ tồn tại trên lý thuyết, không thực tế. Vì nếu tất cả mọi
người đều có thông tin nội bộ, thì nó không còn là thông tin nội bộ nữa. Hoặc,
khó có khả năng một cá nhân/nhóm nhỏ có thể tạo ra tác động đủ lớn để giá
phản ánh hết thông tin nội bộ.

Thực tế và kiểm nghiệm EMH:

 Dạng yếu và dạng trung bình đã được kiểm nghiệm và có bằng chứng cho thấy sự tồn
tại ở một số thị trường.
 Tuy nhiên, EMH dựa trên giả định rằng không ai có thể thắng được thị trường, và mọi
người đều hành động hợp lý (rational economic agent) – luôn tối đa hóa lợi ích kỳ vọng
và né tránh rủi ro. Giả định này không hoàn toàn đúng trong thực tế, vì có những nhà
đầu tư (như Berkshire Hathaway) liên tục "đánh bại" thị trường, và con người không
phải lúc nào cũng hành động hợp lý.

Thí nghiệm về hành vi con người:

(Thí nghiệm với 5 kịch bản về tiền thưởng và tiền phạt để minh họa rằng con người không
phải lúc nào cũng né tránh rủi ro, và hành vi có thể thay đổi tùy theo tình huống).

 Kịch bản 1-3 (Tiền thưởng):

o 10.000 chắc chắn vs. 50% cơ hội 20.000 / 50% cơ hội 0.
o 10 triệu chắc chắn vs. 50% cơ hội 20 triệu / 50% cơ hội 0.
o 10 triệu chắc chắn vs. 50% cơ hội 22 triệu / 50% cơ hội 0.
 Kịch bản 4-5 (Tiền phạt):
o Nộp phạt 10.000 chắc chắn vs. 50% cơ hội xóa nợ / 50% cơ hội nộp phạt
20.000.
o Nộp phạt 10 triệu chắc chắn vs. 50% cơ hội xóa nợ / 50% cơ hội nộp phạt 20
triệu.

Kết quả thí nghiệm:

 Nếu một người chọn không chơi trong tất cả các kịch bản, họ là một "rational economic
agent" (theo lý thuyết).
 Tuy nhiên, nhiều người sẽ chọn chơi ở một số kịch bản (đặc biệt là kịch bản 1 và 4), cho
thấy họ không hoàn toàn né tránh rủi ro.
 Lý do:
o Kịch bản 1: Niềm vui khi "đánh bạc" với số tiền nhỏ (10.000) lớn hơn nỗi sợ
mất mát.
o Kịch bản 4: Khi đã thua lỗ, người ta có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn để
"gỡ gạc".
o Kịch bản 2&3: Khi số tiền lớn (10 triệu) thì người ta lại sợ mất mát hơn.

Lý thuyết về triển vọng (Prospect Theory) và Tài chính hành vi (Behavioral Finance):
  Con người không phải lúc nào cũng hành động hợp lý như mô hình kinh tế học truyền
thống giả định.
 Tài chính hành vi nghiên cứu cách tâm lý ảnh hưởng đến quyết định tài chính.
 Prospect Theory: Con người có xu hướng chấp nhận rủi ro khác nhau đối với lợi nhuận
và thua lỗ.
 Lưu ý: Tài chính hành vi không phải là trọng tâm của bài giảng và sẽ không có trong bài
thi.

Sách tham khảo: "Thinking, Fast and Slow" của Daniel Kahneman."

28/02

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện, tập trung vào việc làm rõ nghĩa, mạch lạc
và sửa các lỗi chính tả, ngữ pháp:

Bắt đầu buổi học:

"Chúng ta đã học xong chương 6 rồi đúng không? Hôm nay chúng ta sẽ học chương 7. Chương 6
về hiệu quả thị trường (efficiency) chúng ta đã hoàn thành buổi trước.

Các bạn đã làm bài đến đâu rồi?

Mới đến phần giả định (assumption) thôi ạ.

Vậy là xong phần đó rồi. Chúng ta sẽ nói một chút về tài chính hành vi (behavioral finance) ở
phần sau, nhưng chúng ta đã làm phần đó rồi đúng không? Chương 6 chỉ có vậy thôi, tức là
chúng ta đã thảo luận về các dạng thức tồn tại của thị trường hiệu quả, ba dạng thức đó, và các
bạn đã nắm rõ rồi.

Phần tài chính hành vi chúng ta sẽ không thi.

Vì vậy, nội dung chương 6 chỉ có thế. Hôm nay chúng ta sẽ sang chương 7, nhưng chương này
cũng rất ngắn gọn. Chương 7 nói về lý do tồn tại các định chế tài chính.

Trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu 8 "basic facts" (sự thật cơ bản) và hai nhóm lý thuyết để
giải thích 8 sự thật này. Tuy nhiên, cả hai nhóm lý thuyết này đều đã được đề cập nhiều trong
các môn học khác, đó là thông tin bất cân xứng (asymmetric information). Do đó, chương này sẽ
rất ngắn gọn, và sau đó, chúng ta sẽ chuyển sang chương 11. Chúng ta sẽ bỏ qua chương 8, 9, và
10 vì chương 9 và 10 liên quan đến ngân hàng trung ương (central banking) và chính sách tiền
tệ (monetary policy), còn chương 8 về khủng hoảng tài chính (financial crisis). Những chương
đó không thực sự cần thiết cho chúng ta, nên chúng ta sẽ bỏ qua và chuyển thẳng sang chương
11 về thị trường tiền tệ (Money Market). Vì vậy, hôm nay chúng ta sẽ học chương 7 và một
phần của chương 11. Thứ tư tuần sau, chúng ta sẽ học phần còn lại của chương 11 và chuyển
sang chương 12. Tuy nhiên, vì chúng ta học chương 12 dở dang, nên chương này sẽ không có
trong nội dung thi. Chúng ta sẽ chỉ ôn thi đến chương 11, và thêm chương 1 và chương 2.
Chương 1 thì không có nội dung gì nhiều.

Đó là những gì các bạn cần chuẩn bị.

Chương 7: Định chế tài chính (Financial Institutions)

Bây giờ, chúng ta sẽ bắt đầu với chương về các định chế tài chính.

Câu hỏi đặt ra ở đây là... Chương này khá dài, nhưng thực ra tất cả nội dung của chương này
chúng ta đều đã học trong các môn khác, đặc biệt là Kinh tế học Vĩ mô (Macroeconomics) và
Nguyên lý Tài chính (Principles of Finance), nên không quá phức tạp. Câu hỏi đặt ra trong
chương 7 là: Tại sao các định chế tài chính tồn tại?

Nếu các bạn thích đi tham quan, hãy đề xuất với khoa. Khoa sẽ sắp xếp cho các bạn đi tham
quan ngân hàng hoặc công ty chứng khoán.

Đi [không rõ] không ạ?

Nhưng các bạn thích ngành gì? Ngành của chúng ta thiên về chứng khoán (securities) hơn là
ngân hàng.

Vậy thì báo với khoa, rồi sau đó... đến môn học sau, chúng ta sẽ đi tham quan thực tế (field trip)
một buổi.

Để thầy liên lạc... Môn... không phải môn... môn Công nghệ (Technology).

Chúng ta có thể... Thầy có thể liên lạc với khối số của các ngân hàng, đến đó xem các ngân hàng
thay đổi và chuyển đổi số như thế nào. Thử nhé. Nhưng những việc đó thì không chắc chắn...

Không ạ.

Không. Nhưng có MSB (Ngân hàng TMCP Hàng hải Việt Nam) ngay gần đây, chúng ta có thể đi bộ
sang đó.

Thầy quen bác Phó Tổng Giám đốc của MSB, có thể liên lạc với bác ấy, rồi mời các bạn sang
khối số của MSB. Nhưng việc đó để đến môn sau nhé.

Tự nhiên lại nhắc đến VinFast làm gì... Thôi, bây giờ chúng ta tập trung học đã.

Trong chương này, chúng ta sẽ nói về lý do tại sao các định chế tài chính tồn tại. Chúng ta có
một hình ảnh minh họa ở đây. Hình này mô tả các nguồn vốn bên ngoài (sources of external
funding) cho các doanh nghiệp phi tài chính (non-financial institutions). Chúng ta biết rằng,
trong hệ thống doanh nghiệp, có hai loại: doanh nghiệp tài chính (financial firms) và doanh
nghiệp phi tài chính (non-financial firms). Đối với doanh nghiệp phi tài chính, lại chia làm ba
loại:

1. Doanh nghiệp sản xuất: Tạo ra sản phẩm và bán để kiếm tiền.
2. Doanh nghiệp cung cấp dịch vụ: Nếu không sản xuất, họ có thể cung cấp dịch vụ. Ví
dụ, ngoại thương là một doanh nghiệp cung cấp dịch vụ giáo dục. Dịch vụ và sản phẩm
rất khác nhau. Dịch vụ mang tính liền khối, không thể trả lại, không thể sử dụng một
phần. Còn sản phẩm thì có thể. Vì vậy, trong thương mại quốc tế, người ta chia thành
thương mại hàng hóa và thương mại dịch vụ.
3. Doanh nghiệp thương mại: Không sản xuất, không cung cấp dịch vụ, nhưng mua từ
nơi này và bán cho nơi khác.
Đó là ba nhóm doanh nghiệp phi tài chính. Còn doanh nghiệp tài chính chính là các định chế tài
chính mà chúng ta đang nói đến. Nguồn vốn bên ngoài ở đây là dành cho các doanh nghiệp phi
tài chính. Hình ảnh này mô tả bốn loại nguồn vốn chính cho các doanh nghiệp phi tài chính tại
bốn quốc gia lớn: Mỹ, Đức, Nhật Bản và Canada. Nếu nhìn vào hình này, chúng ta sẽ thấy bốn
nguồn vốn bên ngoài:

1. Vay ngân hàng (Bank loans)

2. Vay phi ngân hàng (Non-bank loans)
3. Trái phiếu (Bonds)
4. Cổ phiếu (Stock)

Chúng ta sẽ quay lại hình này sau. Bây giờ, chúng ta sẽ nói về các "facts" (sự thật).

8 Sự Thật (Facts) về Nguồn Vốn Doanh Nghiệp:

1. Cổ phiếu không phải là nguồn vốn bên ngoài quan trọng nhất cho doanh nghiệp.
Nếu không học về kinh tế hay tài chính, chúng ta thường có suy nghĩ (sai lầm) rằng thị
trường chứng khoán rất lớn và cách đơn giản nhất để doanh nghiệp huy động vốn là
phát hành cổ phiếu. Nhưng thực tế không phải vậy.
2. Phát hành chứng khoán nợ và vốn chủ sở hữu (marketable debt and equity) – tức
là cả cổ phiếu và trái phiếu – không phải là cách chính mà các doanh nghiệp tài trợ
cho hoạt động kinh doanh của mình. Trong các môn như Tài chính doanh nghiệp
(Corporate Finance) hay Nhập môn Tài chính (Introduction to Finance), chúng ta thường
có giả định rằng doanh nghiệp có hai kênh huy động vốn bên ngoài: vốn chủ sở hữu
(equity) thông qua phát hành cổ phiếu và nợ (debt) thông qua phát hành trái phiếu. Điều
này không hoàn toàn đúng, nhưng đó là một sự đơn giản hóa để giúp các phân tích trong
môn học dễ dàng hơn.
3. Tài chính gián tiếp (Indirect finance) – tức là hoạt động của các trung gian tài
chính (financial intermediaries) – quan trọng hơn nhiều so với tài chính trực tiếp
(direct finance). Chúng ta đã nói về tài chính trực tiếp và gián tiếp ở chương 2.
4. Các trung gian tài chính, đặc biệt là ngân hàng, là nguồn vốn bên ngoài quan trọng
nhất cho doanh nghiệp. Nhìn vào hình ảnh, chúng ta sẽ thấy rõ bốn "facts" này. Cổ
phiếu (stock) ở phía bên phải (far right) và rất nhỏ. Ở Mỹ, thị trường cổ phiếu nhỏ hơn
nhiều so với thị trường trái phiếu. Đây là một đặc điểm thú vị của thị trường Mỹ, nhưng
không nhất thiết đúng với các quốc gia khác. Ví dụ, ở Đức, thị trường cổ phiếu có thể lớn
hơn thị trường trái phiếu. Nhưng nếu chúng ta kết hợp thị trường cổ phiếu và thị
trường trái phiếu (nhóm bên phải) so với các khoản vay (nhóm bên trái), chúng ta sẽ
thấy rằng ngay cả khi cộng cổ phiếu và trái phiếu lại, cũng không đáng kể so với các
khoản vay.

"Fact" thứ ba (hoặc thứ tư) là ngân hàng cực kỳ quan trọng. Vay ngân hàng (bank loans)
rất lớn. Tuy nhiên, điều này không đúng ở Mỹ. Ở Mỹ, vay ngân hàng chỉ chiếm 18%. Ở
các quốc gia khác, ngân hàng rất quan trọng. Nếu có số liệu của Việt Nam, vay ngân hàng
có thể chiếm khoảng 90%. Mỹ là nền kinh tế dựa trên thị trường (market-based
economy), còn Việt Nam là nền kinh tế dựa trên định chế (institution-based economy),
và thực chất là nền kinh tế dựa trên ngân hàng (bank-based economy).

Đây là một điều thú vị vì Mỹ có truyền thống đặc biệt với ngân hàng, đặc biệt là các ngân
hàng lớn. Dịch vụ ngân hàng ở Mỹ giống như ở Việt Nam, có những ngân hàng nhỏ, địa
phương, tiện lợi, thân thiện. Người dân Mỹ có truyền thống không thích các ngân hàng
lớn, hoành tráng. Đặc biệt, các ngân hàng liên bang (interstate banking) thường thất bại.
Một ngân hàng thường chỉ hoạt động tốt ở một bang, sang bang khác là không hiệu quả.
 Đây là điều mà Frederic S. Mishkin mô tả trong cuốn "The Economics of Money, Banking,
and Financial Markets". Nếu có thời gian, các bạn nên đọc chương đó để hiểu tại sao vay
ngân hàng ở Mỹ chỉ chiếm 18%, nhưng ở các quốc gia khác lại rất lớn.

"Fact" thứ ba là tài chính gián tiếp (ngân hàng + phi ngân hàng) lớn hơn nhiều so với trái
phiếu và cổ phiếu.

5. Hệ thống tài chính là một trong những lĩnh vực được quản lý chặt chẽ nhất (most
heavily regulated). Nếu đếm số lượng văn bản quy định, yêu cầu, giới hạn hoạt động
của các định chế tài chính, chúng ta sẽ đếm không hết. Rất nhiều. Vì vậy, lĩnh vực trung
gian tài chính, đặc biệt là ngân hàng, bị quản lý rất chặt chẽ.
6. Chỉ một số ít doanh nghiệp có thể dễ dàng phát hành trái phiếu và cổ phiếu, đó là
những doanh nghiệp lớn (large) và có uy tín (well-established). Nói cách khác,
những doanh nghiệp lớn, có lịch sử lâu đời và đáng tin cậy mới dễ dàng phát hành trái
phiếu và cổ phiếu. Đó là lý do tại sao, khi học về cổ phiếu, chúng ta sẽ có phần về IPO
(Initial Public Offering – Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng). Không phải cứ có cổ
phiếu là có thể IPO. Phải đợi một thời gian đủ lâu, đến khi đủ "trưởng thành" (mature)
thì mới có thể IPO.
7. Tài sản thế chấp (collateral) là một yếu tố phổ biến trong các hợp đồng nợ.
Tài sản thế chấp là gì? Là tài sản đảm bảo cho khoản vay
Collateral có nghĩa là tài sản thế chấp hay là thế chấp
Thế chấp (mortgage) thì sao? Hai khái niệm này khác nhau như thế nào?
Đoạn này là thường gây nhầm lẫn (confuse)
Thế chấp (Mortgage) và tài sản thế chấp (collateral), về bản chất, đều là việc đem một
tài sản ra để đảm bảo cho khoản vay. Nếu người vay không trả được nợ, người cho vay
có quyền thu giữ tài sản đó.

Tuy nhiên, "collateral" là một tài sản khác, không phải tài sản mà người vay đang dùng
tiền vay để mua. Còn "mortgage" là chính tài sản mà người vay đang dùng tiền vay để
mua. "Mortgage" đã tạo ra khủng hoảng thế chấp (mortgage crisis), còn "collateral" thì
chưa từng tạo ra khủng hoảng tài sản thế chấp. "Mortgage" là một hình thức sáng tạo,
nhưng bản thân nó chứa đựng rủi ro rất cao.

8. Hợp đồng nợ (debt contracts) thường là những văn bản pháp lý cực kỳ phức tạp,
quy định rất nhiều điều khoản, và đặt ra những hạn chế đáng kể (substantial
restrictions) đối với người đi vay.

Giải thích 8 "Facts":

Tại sao lại có 8 "facts" này? Để giải thích, chúng ta có hai nhóm nguyên nhân:

1. Chi phí giao dịch (Transaction costs):

Chi phí giao dịch bao gồm:

 Chi phí đa dạng hóa danh mục đầu tư: Chúng ta biết rằng mua một tài sản không phải
là tốt. Để tốt, phải mua một danh mục (portfolio). Một danh mục đa dạng hóa tốt (well-
diversified portfolio) cần khoảng 20-30 loại tài sản khác nhau (different classes of
assets), không chỉ là các tài sản khác nhau (different assets). Mua 20 cổ phiếu khác nhau
thì dễ, nhưng để có các loại tài sản khác nhau thì không dễ. Mua trái phiếu có dễ không?
 Không. Mua các tài sản phái sinh? Không. Mua vàng? Ở Việt Nam, vàng bị quản lý ngoại
hối, nhà đầu tư cá nhân không mua được.

Vậy làm thế nào để đa dạng hóa nếu là nhà đầu tư cá nhân? Gần như là không thể
(impossible). Có một cách đơn giản, và đây là cách tôi thường khuyên các bạn sinh viên
mới bắt đầu đầu tư chứng khoán: hãy mua chứng chỉ quỹ (fund certificates). Quỹ là
những tổ chức chuyên đi đa dạng hóa. Hãy mua thử chứng chỉ quỹ và theo dõi (track)
hiệu suất (performance) của quỹ một thời gian để xem hiệu suất của các cổ phiếu trong
quỹ như thế nào. Việc của mình là chọn một quỹ có danh mục tài sản phù hợp với triết
lý và mong muốn đầu tư của mình, để quỹ đầu tư hộ. Tức là mình học hỏi kinh nghiệm
(learning by the experience) của quỹ, rồi sau đó tự mua, tự đầu tư sau. Nhưng ít nhất giai
đoạn đầu, mình bước vào con đường đầu tư một cách an toàn, đừng "nhảy vào tập bơi
ngay" nếu chưa biết bơi.

Nếu các bạn mạnh dạn, cứ "nhảy vào bơi" luôn, cùng lắm là "chết". Nhưng "chết" trong
đầu tư rất đơn giản. Bỏ ra khoảng 20 triệu đồng, ném vào một danh mục đầu tư. Cùng
lắm là mua sai, thua lỗ 20 triệu. Các bạn có sẵn sàng bỏ 20 triệu ra làm học phí cho một
khóa học về đầu tư không? Nếu học một khóa học về đầu tư, các bạn có sẵn sàng bỏ ra
20 triệu làm học phí không? Học một khóa dài hạn.

Được đúng không? Cứ cho là 6 tháng, 20 triệu, mỗi tháng khoảng 3 triệu, chấp nhận
được (acceptable). Nhưng nếu ném 20 triệu vào một danh mục đầu tư, kể cả mất sạch,
coi như đóng học phí. Nhưng lúc đó, cảm giác "run tay" khi đặt lệnh, cảm giác kích thích
khi thị trường lên hoặc xuống, sẽ rất rõ ràng. Lúc đó, mình sẽ cảm nhận rõ tại sao nhà
đầu tư có thể thua lỗ thảm hại. Kể cả có thua cũng không sao, đó là học phí. Nhưng nếu
cảm thấy 20 triệu là quá nhiều, có thể ném 20 triệu vào thị trường, nhưng mua chứng
chỉ quỹ và theo dõi hiệu suất của quỹ. Lúc đó sẽ an toàn hơn.

 Chi phí thuê luật sư: Khi vay nợ, nếu không tin tưởng nhau, chúng ta phải ký một hợp
đồng để bảo vệ cả hai bên. Chúng ta có tự soạn được hợp đồng không? Không. Phải thuê
luật sư. Thuê luật sư viết hợp đồng cũng tốn kém. Nhưng nếu vay ngân hàng, ngân hàng
có phải thuê luật sư không? Có, thuê luật sư rất giỏi. Nhưng một luật sư giỏi soạn một
hợp đồng mẫu, có thể rất đắt, nhưng nó được dùng cho hàng triệu lần, nên chi phí trên
mỗi đơn vị (unit cost) sẽ thấp hơn nhiều. Chi phí cố định (fixed cost) là một dạng chi phí
giao dịch lớn đối với nhà đầu tư cá nhân, nhưng không phải là vấn đề lớn với các định
chế tài chính.

Các ngân hàng tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale) và lợi thế kinh tế theo
phạm vi (economies of scope) mà chúng ta không có.

Tóm lại, chi phí giao dịch là một lý do khiến các định chế tài chính hoạt động tốt hơn nhiều so
với nhà đầu tư cá nhân. Điều này giải thích tại sao các kênh huy động vốn tự phát hành của
doanh nghiệp không tốt bằng các kênh huy động vốn thông qua ngân hàng ("facts" số 3 và 4).
("Fact" số 7 (về tài sản thế chấp) không liên quan ở đây.)

2. Thông tin bất cân xứng (Asymmetric information):

Thông tin bất cân xứng là hiện tượng hai bên trong một giao dịch, một bên có nhiều thông tin
hơn bên còn lại. Bên có nhiều thông tin hơn sẽ có lợi thế hơn. Điều này được thể hiện qua lý
thuyết "thị trường quả chanh" (lemon market).
Các bạn đã nghe đến "US Treasury Department" (Bộ Ngân khố Hoa Kỳ) chưa? Đó là Bộ Tài chính
của Mỹ. Trên trang chủ chính thức của Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, có phần tiếng Việt. Trước đây, Bộ
trưởng Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã từng sang Việt Nam và đến thăm trường Ngoại thương. Bà ấy là
vợ của một nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Kinh tế, cha đẻ của lý thuyết về thông tin bất cân
xứng – George Akerlof. Ông ấy dùng ví dụ minh họa là "Lemon Problems" (Vấn đề quả chanh).

Lý thuyết này nói rằng, trên thị trường mua bán xe hơi đã qua sử dụng, có hai loại xe:

 "Lemon" (quả chanh): Chất lượng tệ, giá cao.

 "Peach" (quả đào): Xe tốt, giá rẻ.

George Akerlof khẳng định rằng, nếu chúng ta là người đi mua xe cũ, kiểu gì thì kiểu, chiếc xe
chúng ta mua cũng sẽ là "quả chanh". Vì vậy, vấn đề này được gọi là "vấn đề thị trường quả
chanh". Lý do là vì thông tin bất cân xứng.

Ví dụ, tôi có một chiếc xe ô tô cũ, mua mới với giá hơn 1 tỷ đồng. Sau 3 năm sử dụng, tôi đi được
20.000 km. Giá thị trường của chiếc xe tương tự khoảng 400 triệu đồng. Tôi rao bán với giá 380
triệu đồng. Nếu các bạn có nhu cầu mua xe, các bạn có sẵn sàng mua không? Các bạn sẽ thương
lượng (negotiate) dựa trên cơ sở giá thị trường là 400 triệu, tôi rao 380 triệu. Các bạn có thể
xem xe thoải mái. Việc tốt nhất các bạn có thể làm là nhìn và đoán. Các bạn sẽ đưa ra một mức
giá: "Thầy ơi, 380 triệu đắt quá, thầy giảm cho em 320 triệu đi." Hai bên bắt đầu mặc cả. Cuối
cùng, thống nhất giá 350 triệu.

Nhưng các bạn có tin rằng 350 triệu là một chiếc xe "quả đào" không? Hay đó là một "quả
chanh"? Nếu giá là 350 triệu, hãy nhớ rằng tôi là người sở hữu xe. Tôi đã đi xe trong 5 năm, nên
tôi biết chắc chắn bộ phận nào tốt, bộ phận nào đã thay, đã đâm va bao nhiêu lần, đã ngập nước
chỗ nào... Tức là tôi biết mọi thứ về xe và biết giá trị thực của xe là bao nhiêu. Còn các bạn thì
không.

Vì vậy, nếu xe thực sự có giá 350 triệu, tôi sẽ bán. Nếu xe có giá 370 triệu, tôi có bán không?
Không. 320 triệu? Bán ngay. Nếu xe từng bị thủy kích nặng, giá trị thực chỉ khoảng 200 triệu,
với giá 350 triệu, tôi có bán không? Bán ngay.

Điều đó cho thấy rằng, giá tôi đồng ý bán (350 triệu) chỉ được chấp nhận khi giá trị thực của xe
nhỏ hơn hoặc bằng 350 triệu. Nếu giá trị thực lớn hơn 350 triệu, tôi sẽ không bán cho các bạn,
vì tôi biết giá trị thực của nó. Vì vậy, các bạn không thể mua được "quả đào". Tốt nhất các bạn
có thể mua là "quả chanh".

Đó là bản chất của lý thuyết "thị trường quả chanh". Với tư cách là người mua hàng thông minh,
các bạn biết rằng thị trường đó là "thị trường quả chanh", các bạn sẽ làm gì?

Mua xe mới

Các bạn sẽ tìm cách hạ giá xuống, nhưng vẫn vô nghĩa vì chúng ta chỉ đoán. Nếu hạ giá, nó sẽ trở
thành "quả đào" với các bạn, nhưng với tôi, nếu tôi biết nó là "quả đào", tôi sẽ giữ lại, không bán.
Nên thực ra, nó chỉ là một "thỏa thuận công bằng" (fair deal), chứ không hy vọng mua được
"quả đào".

Làm thế nào để đạt được "thỏa thuận công bằng"? Chỉ có hai cách:
 1. Làm cho thông tin trở nên cân xứng: Người ta phải nghĩ ra các biện pháp để hạn chế
vấn đề thông tin bất cân xứng. Chúng ta sẽ nói về các biện pháp này ở phần sau.
2. Rút khỏi thị trường: Cách đơn giản hơn là mua xe mới. Nghĩa là không tham gia thị
trường xe cũ nữa.

Khi một thị trường đối mặt với vấn đề thông tin bất cân xứng, những người "tử tế" sẽ rút khỏi
thị trường, và trên thị trường chỉ còn lại những người "không tử tế". Một thị trường như vậy sẽ
"nát". Hãy nhớ rằng, đây là thị trường xe hơi, nhưng thị trường tài chính cũng tương tự. Nếu thị
trường tài chính tràn ngập thông tin bất cân xứng, mọi người sẽ rút khỏi thị trường.

Hậu quả của thông tin bất cân xứng:

Thông tin bất cân xứng có thể được khắc phục như thế nào? Trước khi nói đến cách khắc phục,
chúng ta phải nói đến hậu quả cụ thể của nó. Thông tin bất cân xứng gây ra hai tác động xấu tới
người có ít thông tin:

1. Lựa chọn bất lợi (Adverse selection):

Lựa chọn bất lợi là gì?

Là lựa chọn bất lợi. Thay vì chọn cái tốt, chúng ta chọn cái không tốt. Nói nôm na, "kẻ
xấu" (bad guys) thì mới "cố tỏ ra tốt" (try to look good).

Ví dụ về tín dụng: Các bạn là cán bộ ngân hàng, được cấp 10 tỷ đồng để cho vay. Có hai
anh em sinh đôi (để tránh phân biệt) đến vay. Anh A có dự án A, anh B có dự án B. Cả hai
đều muốn vay 10 tỷ. Nhưng anh B rất "chu đáo" (considerate), mua vé xem ca nhạc và vé
máy bay cho bạn vào Sài Gòn xem. Bạn sẽ cho ai vay?

Cho B vay là sai. Một cán bộ tín dụng tốt không làm như thế. Cho A vay càng sai.

Cán bộ tín dụng tốt không cho A vay, không cho B vay, mà cho dự án A hoặc dự án B vay.
Dự án nào tốt thì cho vay, không nhìn người, chỉ nhìn hồ sơ. Đó mới là tốt. Nhưng nếu
nhìn được hồ sơ, phân tích được hồ sơ, thì thông tin không còn bất cân xứng nữa.

Vậy làm thế nào? Bây giờ chúng ta không đọc được hồ sơ. Vậy thì cho A vay hay B vay?
Một người bình thường sẽ có xu hướng nghiêng về B, vì B "tử tế", là "người tốt".

Nhưng hãy đặt câu hỏi: Trong tình huống nào các bạn muốn là anh B? Tình huống công
ty đang hoạt động tốt, hay công ty đang "nát bét", sắp phá sản? Công ty càng sắp "chết",
thì càng phải tìm mọi cách cứu nó, và muốn cứu thì phải vay được tiền bằng mọi giá.
Còn công ty tốt thì không nhất thiết phải làm như vậy.

Vì vậy, công ty càng tệ thì càng tỏ ra tốt. Càng tỏ ra tốt thì càng giống người tốt, mà càng
giống người tốt thì càng dễ vay tiền. Bỏ đoạn giữa đi: Càng tệ -> Càng dễ vay. Đó chính
là lựa chọn bất lợi. Thay vì chọn người tốt, chúng ta chọn người xấu, vì người xấu luôn
cố tỏ ra tốt.

Làm thế nào để vấn đề này không xảy ra? Phải phân biệt được giữa người thực sự tốt và
người tỏ ra tốt. Điều đó có dễ không? Không.

Không dễ chút nào.

 Cho nên, trong chuyện tình cảm, những người càng "tán tỉnh" (court) mình càng "tử tế",
thì càng "đểu" (devious). Họ biết rõ bố mẹ, anh chị em mình thích gì, chăm sóc từ chân
đến đầu, nhưng sau khi kết hôn mới biết hóa ra không phải như thế. Phải tỉnh táo giữa
người tỏ ra tốt và người thực sự tốt.

Các bạn có biết tại sao ở văn phòng dễ xảy ra "tình công sở" (office romance) không?
Đến công sở, lúc nào chúng ta cũng "tỏ ra tốt", sạch sẽ, xinh đẹp, thơm tho. Nhưng về
nhà, nhìn xem cái giường của mình thế nào. Khi kết hôn, một thời gian sau, những cái
"sạch sẽ, xinh đẹp, thơm tho" sẽ biến thành cái giường của mình bây giờ, thậm chí còn tệ
hơn, vì là sự kết hợp của hai cái giường "bừa bộn" (messy). Đó là chuyện hôn nhân. Nên
"sống thử" (cohabitation) cũng có cái hay, vì sống thử đủ lâu thì mọi thứ "lòi ra" hết. Lúc
đó, đến cơ quan, lại gặp những người "sạch sẽ, xinh đẹp, thơm tho", so với người ở nhà
"hôi hám" (smelly), thì mình thích ai hơn? Tương tự với các anh ở cơ quan. Cho nên,
chuyện "ngoại tình" (infidelity) là chuyện xảy ra. Vấn đề là thông tin bất cân xứng, và
vấn đề đó chỉ có thể giải quyết sau khi hai người quyết định đến với nhau. Đến với
nhau rồi, một thời gian sau lại thấy "kinh khủng" (terrible) hơn cả người cũ. Nhưng con
người không nhận thức được điều đó.

2. Rủi ro đạo đức (Moral hazard):

Rủi ro đạo đức là gì? Là hứa một đằng, làm một nẻo.

Ví dụ về hôn nhân: "Con hứa sẽ chăm sóc anh ấy cẩn thận, không để anh ấy buồn."
Nhưng sau khi kết hôn, lại "bỏ bê" (neglect). Nếu bố chồng biết thế, có gả con trai cho
mình không?

Bây giờ các bạn đòi "nữ quyền" (feminism), "Girl Power", "Black Lives Matter"... Xem
phim trên Netflix, thấy "nàng tiên cá da đen" (black mermaid). Bối cảnh gốc của câu
chuyện như thế nào thì cứ để như thế. Trong lịch sử, đã từng có thời kỳ người da đen bị
áp bức, làm gì có chuyện người da đen là quý tộc. Nó làm sai lệch lịch sử. Nếu là thế giới
giả tưởng thì được, nhưng đây là thế giới đã từng xảy ra như vậy. Phim "12 Years a
Slave" (12 năm nô lệ) là một thứ rất "vô lý" (bullshit).

Thời kỳ nô lệ, kỳ thị người da đen đã từng xảy ra. Lịch sử thế nào thì phải tôn trọng lịch
sử đó.

Bây giờ khó hiểu. Có một số thứ rất khó hiểu.

Quay lại với thông tin bất cân xứng và rủi ro đạo đức. Ví dụ về bảo hiểm: Tôi hứa sẽ bảo
vệ đối tượng bảo hiểm cẩn thận, nhưng sau khi mua bảo hiểm, tôi không bảo vệ nữa.
Một hiện tượng nổi bật là "vấn đề đại diện" (agency problem). Giám đốc công ty không
phục vụ quyền lợi của chủ sở hữu, mà phục vụ quyền lợi của mình, khi hai quyền lợi đó
không song hành. Chúng ta đã học trong môn Tài chính doanh nghiệp.

Các bạn học Tài chính với ai?

Thầy Phi Dũng ạ.

Quá chi tiết rồi. Mọi thứ được dạy hết, yên tâm.

Cái gì?
Bạn này cười gì vậy?

Học 3 chương trên 10 chương, 12 tiếng. Vì thầy dạy kỹ quá nên chỉ kịp 3 chương.

Môn này cũng thế.

Môn này cũng thế à? Nhưng môn này chúng ta được 7 chương rồi.

7 chương trên 25 chương.

Thôi thế là đủ rồi. Thầy Phi Dũng được 3 chương, mình được 7 chương, gấp đôi thầy Phi
Dũng, thế là tốt.

Nếu học Tài chính mà chỉ học 3 chương là hơi căng, vì phần sau bị thiếu.

Để xem phần sau.

Tự học, bắt buộc phải học. Tài chính doanh nghiệp là một trụ cột (pillar) quan trọng của
ngành tài chính, không thể không học, phải tự học.

Nói về cả hai vấn đề này, chúng ta phải nói đến cách giải quyết (handle). Nếu không giải
quyết được, mọi người sẽ rút khỏi thị trường. Vì vậy, người ta mới nói đến các biện
pháp giải quyết thông tin bất cân xứng và lựa chọn bất lợi.

Bây giờ, chúng ta quay lại... Thầy gửi bài giảng (lecture notes) rồi.

Cái này các bạn biết rồi đúng không? Phân tích DuPont (DuPont analysis).

Quay lại đây, chúng ta sẽ nói về tại sao thị trường cổ phiếu liên quan đến thông tin bất
cân xứng và lựa chọn bất lợi, tại sao thị trường cổ phiếu lại nhỏ. Lý do là vì cổ phiếu là
nơi dễ gặp phải lựa chọn bất lợi nhất, vì thông tin dễ bị che giấu (conceal).

Đối với cổ phiếu, một biện pháp mà chính phủ có thể làm là bắt các doanh nghiệp công
bố thông tin (disclose information) cho nhà đầu tư. Mục tiêu của việc công bố là gì? Để
thông tin hai bên đang lệch nhau thì bên này phải công bố nhiều thông tin hơn để cân
bằng.

Ví dụ về ROE (Return on Equity): ROE là một căn cứ quan trọng để nhà đầu tư sàng lọc
(screen) cổ phiếu ban đầu. Người ta chỉ mua cổ phiếu nếu ROE cao. ROE là gì? Lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu. Một doanh nghiệp tốt không thể có ROE thấp. Nên sàng lọc
đầu tiên là loại bỏ tất cả những doanh nghiệp có ROE thấp, chỉ chọn những doanh
nghiệp có ROE cao.

Nhưng ROE cao có phải là tốt không? Chưa chắc. Phải phân tích kỹ hơn. Phân tích bằng
cách nào? Ví dụ, dùng phân tích DuPont. Phân tích ROE thành 3 thành phần (hoặc 5
thành phần):

ROE = (Lợi nhuận ròng / Doanh thu) * (Doanh thu / Tổng tài sản) * (Tổng tài sản / Vốn
chủ sở hữu)
 o Lợi nhuận ròng / Doanh thu (Net profit margin): 1 đồng doanh thu tạo ra bao
nhiêu đồng lợi nhuận ròng? Chúng ta muốn chỉ số này càng cao càng tốt, nghĩa là
chi phí được quản lý tốt. Doanh nghiệp "đểu" thì chỉ số này sẽ thấp.
o Doanh thu / Tổng tài sản (Asset turnover): Bao nhiêu tài sản được chuyển
thành doanh thu? Doanh nghiệp sản xuất càng khỏe thì chỉ số này càng cao.
Doanh nghiệp "đểu" thì chỉ số này cũng thấp.
o Tổng tài sản / Vốn chủ sở hữu: Làm thế nào để ROE vẫn cao? Doanh nghiệp
chỉ có một lựa chọn: tăng chỉ số này. Nhưng:

Tổng tài sản = Vốn chủ sở hữu + Nợ

Tổng tài sản / Vốn chủ sở hữu = (Nợ / Vốn chủ sở hữu) + 1

Nợ / Vốn chủ sở hữu là gì? Là đòn bẩy tài chính (leverage).

Một doanh nghiệp hoạt động kém, quản lý chi phí kém, nhưng nếu đi vay đủ nhiều thì
ROE vẫn cao. Nhưng ROE cao như vậy là "độc hại" (toxic), vì hoạt động kém, quản lý
kém, và vay nợ nhiều. Nên không phải cứ ROE cao là tốt.

Ngay cả khi doanh nghiệp công bố thông tin, thông tin đó cũng cần phải được những
người có chuyên môn phân tích. Nhà đầu tư cơ bản chưa chắc đã phân tích được. Nên thị
trường cổ phiếu không phải là nơi dành cho "gà mờ" (newbies). Nhưng thị trường cổ
phiếu Việt Nam rất thú vị, là nơi để "lùa gà" (herd the sheep). Đến chương cổ phiếu,
chúng ta sẽ nói về điều này.

Đó là cách thứ nhất mà chính phủ có thể làm. Cách thứ hai là thuê các công ty xử lý thông
tin (process information). Ví dụ, thuê một công ty phân tích về doanh nghiệp FTU (Đại
học Ngoại thương) và xem mã cổ phiếu FTU có đáng mua không. Sau khi xử lý, họ sẽ thu
phí cao, khoảng 20-50 triệu đồng một báo cáo. Dựa vào báo cáo đó, mình quyết định
mua hay không mua FTU. Quyết định đó sẽ chính xác, nhưng đắt. Vì đắt quá, mình chia
sẻ cho 500 anh em khác. 500 anh em đó được gọi là "kẻ ăn theo" (free riders). Nên các
công ty cung cấp dịch vụ phân tích và bán thông tin thường bị ảnh hưởng xấu bởi hiện
tượng "free riding".

Chúng ta có thể xử lý bằng cách nào nữa? Đối với hiện tượng lựa chọn bất lợi, có thể
chuyển sang mua trái phiếu. Trái phiếu "lành" hơn. Nhưng trái phiếu ở Việt Nam năm
2022 là một năm "đau thương" của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Nên không phải
cứ trái phiếu là an toàn hơn. An toàn nhất là gửi tiền ngân hàng. Đó là lý do tại sao người
ta thích gửi tiền ngân hàng.

Các trung gian tài chính giúp giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng. Vì sao? Chúng ta
có muốn "lừa" (deceive) ngân hàng không? Nếu là người đi vay?

Ngu gì không lừa?

Chúng ta có muốn lừa ngân hàng không? Có. Nhưng lừa được không? Không dễ. Nhưng
khi gửi tiền vào ngân hàng, chúng ta có sợ bị ngân hàng lừa không?

Có sợ đúng không?
 Nhưng thực tế, các bạn có lo ngân hàng "quỵt" (default) tiền của mình không? Thực tế là
không lo. Tại sao? Vì quy định (regulation) của ngân hàng rất chặt chẽ, ngân hàng không
lừa được mình. Thứ hai, các ngân hàng thường "quá lớn để sụp đổ" (too big to fail).

Ngân hàng không lừa mình. Còn mình thì muốn lừa ngân hàng, nhưng không dễ, vì ngân
hàng có chuyên môn (expertise). Nên đối với việc vay ngân hàng và gửi tiền ngân hàng,
ngân hàng là cách đơn giản để giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng. Người gửi tiền
không sợ, và ngân hàng cũng không sợ lắm. Nhưng nói không sợ thì không đúng, ngân
hàng vẫn "sợ". Đó là lý do tại sao có "fact" số 7:

o "Fact" số 7: Phải có tài sản thế chấp (collateral).

o "Fact" số 8: Hợp đồng nợ có nhiều điều khoản hạn chế hoạt động của
người vay.

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện:

"Là "free riders" (kẻ ăn theo), những người hưởng lợi mà không đóng góp. Vì vậy, một công ty
thực hiện dịch vụ phân tích và bán thông tin thường bị tác động xấu bởi hiện tượng "free
riding", khiến cho dịch vụ đó không hiệu quả.

Vậy chúng ta có thể xử lý bằng cách nào khác? Đối với hiện tượng lựa chọn bất lợi, chúng ta có
thể có thêm giải pháp. Thay vì mua cổ phiếu, chúng ta có thể chuyển sang mua trái phiếu. Trái
phiếu "lành" hơn, vì trái phiếu là một khoản nợ. Tuy nhiên, như trái phiếu ở Việt Nam năm
2022, một năm chứng kiến sự "đau thương" của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, cho thấy
không phải cứ trái phiếu là an toàn hơn.

An toàn nhất là gì? Là gửi tiền vào ngân hàng. Điều này giải thích tại sao các nền kinh tế lại ưa
chuộng việc gửi tiền ngân hàng đến vậy. Và các trung gian tài chính (financial intermediaries)
giúp giảm thiểu hiện tượng lựa chọn bất lợi, hoặc các vấn đề chung về thông tin bất cân xứng,
vì một lý do: chúng ta có thể lừa được ngân hàng không, nếu chúng ta là người đi vay? Chúng ta
có muốn lừa ngân hàng không?

[Học viên trả lời]: Ngu gì không [lừa]!

Chúng ta có muốn lừa ngân hàng không? Có chứ! Những người đi vay rất muốn lừa. Nhưng lừa
được không? Không dễ. Nhưng khi chúng ta gửi tiền vào ngân hàng, chúng ta có sợ bị ngân hàng
lừa không?

[Học viên trả lời]: Có sợ.

Nhưng thực tế, các bạn có lo lắng rằng khi gửi tiền vào ngân hàng, ngân hàng sẽ "quỵt" tiền của
mình không?

Thực tế là không lo. Tại sao chúng ta không lo? Nó xuất phát từ một "fact" (thực tế), giải thích
tại sao chúng ta không lo. Vì trên thực tế, quy định (regulation) đối với ngân hàng rất chặt chẽ.
Ngân hàng không lừa được chúng ta, vì bị hệ thống quy định "trói buộc". Thứ hai, bản thân các
ngân hàng thường "quá lớn để sụp đổ" (too big to fail). Rất khó để có một câu chuyện thực tế
về việc... [không rõ].

Các ngân hàng sẽ không lừa chúng ta. Còn chúng ta thì muốn lừa ngân hàng, nhưng lừa ngân
hàng không dễ vì ngân hàng có chuyên môn (expertise). Vì vậy, đối với việc vay ngân hàng và gửi
tiền ngân hàng, ngân hàng là một cách đơn giản để giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng.
Người gửi tiền không sợ, và ngân hàng, thực tế, cũng không sợ lắm. Nhưng nói "không sợ" thì
không hoàn toàn đúng, ngân hàng vẫn "sợ". Đó là lý do tại sao có "fact" số 7 và số 8.

Fact 7 là gì?

 Là phải có tài sản thế chấp.

Fact 8 là gì?
 Hợp đồng nợ (Bond) có rất nhiều điều khoản để hạn chế hoạt động của người đi vay
(borrower).

Đúng rồi, số 7 là phải có tài sản thế chấp (collateral). Cho vay là phải có tài sản thế chấp. Và số
8 là có rất nhiều điều khoản để hạn chế hoạt động của người đi vay. Nếu người đi vay "làm
liều",... Thôi, để đến chương trái phiếu, chúng ta sẽ nói về điều này, các bạn sẽ dễ hình dung
hơn.

Nhưng ở đây, phần tài sản thế chấp... Thực ra, tôi khá thích tài sản thế chấp, vì nó là một biện
pháp tương đối "tự do" (laissez-faire). Cứ để đó, không cần phải suy nghĩ. Anh vay tôi để làm gì
cũng được, vay thế nào cũng được, dùng tiền thế nào cũng được, quản lý thế nào cũng được, tôi
không quan tâm. Nhưng nếu anh có vấn đề, tài sản đó của anh sẽ thuộc về tôi. Thế là xong.

Vì vậy, tài sản thế chấp là một đặc điểm phổ biến (prevalent feature) trong các hợp đồng nợ. Và
bản thân ngân hàng cũng rất thích tài sản thế chấp. Khi chúng ta đi vay ngân hàng, người ta luôn
hỏi hai câu:

1. "Anh/Chị trả nợ bằng cách nào?" Chúng ta phải chứng minh rằng mình có phương án
trả tiền, có đủ dòng tiền trong tương lai. Nhưng điều này có thể "vẽ" ra được.
2. "Nếu... thì sao?" (What if?) Để trả lời câu hỏi "Nếu... thì sao?", chúng ta cần có gì? Cần
có tài sản thế chấp.

Hoặc nếu không có tài sản thế chấp, có một phương án vay khác là vay tín chấp, vay bằng uy tín.
Nhưng lúc đó, uy tín của chúng ta phải đủ cao. Ví dụ, tôi có một "thẻ đen quyền lực" của
Vietcombank. "Thẻ đen quyền lực" rất "oách", nhưng nó phải đến từ uy tín. Tôi thì không có uy
tín, nhưng nói chung, không cần uy tín nếu có bạn bè có uy tín.

Nghề giáo có một cái hay là hệ thống cựu sinh viên, rồi hệ thống bạn bè, phụ huynh. Sau này, tôi
có một số người, ban đầu là phụ huynh tìm đến, đơn giản là vì con của họ được gửi vào trường
Ngoại thương, nhờ thầy hỗ trợ. Vì con họ học xong không hiểu, thầy có biết thầy cô nào hỗ trợ
không? Thầy cô thì không có, nhưng có mấy bạn cựu sinh viên học môn này giỏi, tôi giới thiệu
cho. Thế là một thời gian sau, lại thành bạn thân. Nên tôi có một số bạn thân, bây giờ là thân,
nhưng hồi xưa vốn là phụ huynh. Và có một số bạn sinh viên cũ, bây giờ gần như là bạn thân, vì
hồi xưa là sinh viên, nhưng sau khi ra trường vẫn giữ liên lạc (keep contact).

Chính các bạn chương trình tiên tiến này, từ khóa K58, khóa tiên tiến đầu tiên, tôi đã rất muốn
tạo ra một cộng đồng, giống như bên Viện Kinh tế và Kinh doanh quốc tế có cộng đồng Violas...

Từ thời khóa 1, bạn Tùng... (chúng nó hay gọi là anh Vi)... Bạn ấy nghĩ ra là cần phải gọi chương
trình mình bằng một cái tên riêng. Và chương trình tiên tiến, nghe tên tiếng Việt giống như
chương trình "tím tím", nên gọi luôn là "Violas". Mà bạn ấy hơi "tím" thật. Nhưng nó có một cái
tên, và bây giờ toàn gọi là V bao nhiêu đó, V14, V15...
[..]

Nhưng nó có một cái tên riêng, có bộ nhận diện riêng, rất hay. Và từ khóa 58 của chương trình
tiên tiến Tài chính - Ngân hàng, tôi đã nói với các bạn K58 là, nếu các bạn có thể nghĩ ra một bộ
nhận diện, một cái tên riêng cho chương trình tiên tiến thì rất tuyệt vời. Nhưng đến bây giờ là
K61, K62, K63, các bạn vẫn "bất tài" như cũ. Sau đó, hãy tạo ra một cộng đồng sinh viên và cựu
sinh viên chương trình tiên tiến, vì tất cả các bạn có cùng một mối quan tâm chung (common
interest). Sau này, cộng đồng này sẽ giúp đỡ lẫn nhau, rất hay.

Đặc biệt là cộng đồng cựu sinh viên. Ví dụ, môn học của chúng ta, bên Viện Kinh tế và Kinh
doanh quốc tế có hoạt động "co-teaching" (đồng giảng dạy), mời giảng viên từ bên ngoài, từ
thực tiễn, vào dạy để môn học có màu sắc thực tiễn cao hơn. Và bây giờ, cô Dung mời luôn các
anh chị V3, V4, V5 về làm "co-teacher".

Sau này, các bạn ra trường, thành đạt, làm những công việc liên quan đến tài chính - ngân hàng,
quay về dạy cùng với các thầy cô, chính là những môn mà hồi xưa mình đã từng học. Đó sẽ là
một ý tưởng rất hay. Nhưng K58 thì còn quá trẻ, chưa quay về được. Nhưng bây giờ khoa Tài
chính - Ngân hàng có từ K45, các anh chị K45 về là được rồi. Mỗi tội là chỉ dùng cho các hệ tiếng
Anh, không dùng tiếng Việt, nên phải chọn những người tiếng Anh thực sự tốt thì mới "co-
teach" được. Nhưng nếu hệ thống phát triển được, thì những việc như thế sau này sẽ dễ dàng
thôi.

...

Nhân tiện nói về cổ phiếu và trái phiếu, chúng ta sẽ thấy tại sao chỉ những doanh nghiệp tốt và
có uy tín mới có thể huy động vốn (raise funds), vì mọi người "sợ". Bây giờ, công ty FTU (Đại học
Ngoại thương) phát hành cổ phiếu ra thị trường, người ta có mua không?

Nhưng nếu Microsoft hay Apple phát hành cổ phiếu, người ta có mua không? Hay chúng ta nhìn
vào Netflix 10 năm trước. 10 năm trước, Netflix phát hành trái phiếu, các bạn có mua không?
Vấn đề là 10 năm trước, Netflix không là gì cả. Lúc đó, nó được đánh giá là "đầu cơ"
(speculative). Nhưng nếu bây giờ Netflix phát hành trái phiếu, các bạn sẽ tự tin hơn nhiều. Cho
nên, phải có uy tín thì mới tiếp cận được vốn (access funds) trên thị trường.

Câu chuyện của chương này là về việc thông tin bất cân xứng, những hậu quả (consequences)
của nó, sẽ tác động thế nào tới các khía cạnh của hệ thống và thị trường tài chính. Các bạn đọc
thêm, chương này về cơ bản khá dễ, không khó. Chúng ta thảo luận rộng ra một chút để các bạn
có cơ sở đọc lại. Phần này của chương có thể tự đọc (self-read) được. Nếu tự đọc mà có vấn đề
gì, chúng ta sẽ trao đổi ở buổi học tiếp theo.

Bây giờ, chúng ta sẽ nghỉ giải lao, sau đó chuyển sang chương tiếp theo, chương về... [không rõ]

Tức là chương này vẫn không rút gọn đoạn nào, vẫn...?

Không rút gọn hết. Chương này không có gì đặc biệt, không có gì cần rút gọn. Trong chương này,
các "case" (tình huống) các bạn không cần đọc. Có một "case" rất hay, nhưng không thi, các bạn
đọc cho vui thôi, không yêu cầu đọc để thi, đó là "case" về "The Tyranny of Collateral" (Sự thống
trị của tài sản thế chấp), nói về việc các quốc gia khó khăn thế nào để có được tài sản thế chấp.
Không phải cứ muốn có tài sản thế chấp là dễ.
Có một "case" trong này bắt buộc phải đọc, đó là "The Enron Implosion" (Sự sụp đổ của Enron).
Có bạn nào đi theo hướng kế toán - kiểm toán không? ACCA? Sau này đi làm "Big Four" (4 công
ty kiểm toán lớn nhất thế giới), làm cho EY (Ernst & Young)?

Các bạn kế toán và kiểm toán, thực ra là cùng một nhóm. Kế toán có nhiệm vụ gì? Từ thông tin
tài chính của doanh nghiệp, hãy vẽ ra một bản báo cáo đẹp nhất có thể. Đó là bản chất của kế
toán viên. Còn bản chất của kiểm toán viên là gì?

Vẫn từ mớ thông tin đó, hãy làm cho nó xấu nhất có thể. Và hai người đó nhìn nhau rất "thù
hằn" (hostile). Nhưng thực ra, cả hai cùng xử lý một mớ thông tin, cùng dùng một mớ kỹ thuật.
Chỉ có điều, một bên nhìn theo cách tươi sáng nhất, một bên nhìn theo cách đen tối nhất.

Tôi có một người bạn, hồi xưa là giảng viên khoa Kế toán, cũng từng làm kiểm toán viên chuyên
nghiệp. Sau đó, bạn ấy bỏ nghề kiểm toán, bạn ấy bảo, "Anh ạ, em thấy nghề này thất đức
lắm." Thế là bạn ấy bỏ. Nhưng đó là quan điểm của bạn ấy, không phải quan điểm của tôi. Thực
ra, kiểm toán là một thứ... không hề thất đức. Vì thất đức với doanh nghiệp, nhưng lại rất đạo
đức với nhà đầu tư.

Nhưng trường hợp của bạn tôi cho thấy một hiện tượng: Kể cả là kiểm toán, thì vẫn "làm ăn
láo" (dishonest) như thường. Arthur Andersen, thời đó là một trong những công ty kiểm toán
hàng đầu thế giới, đã phải tuyên bố phá sản, giải thể vì dính vào vụ Enron. Đây là một vụ cực kỳ
lớn. Đọc để hiểu rõ hơn về nghề nghiệp, và chúng ta sẽ thi liên quan đến "case" này. Tức là nội
dung nào đã nói là đọc và có thi, thì có nghĩa là có thi.

Được rồi. Bây giờ làm gì?

Không nghe rõ

"Được rồi. Chúng ta sang chương 11.

Trong chương này, chúng ta sẽ thảo luận về một loại thị trường, và có lẽ đây là phần mới đầu
tiên mà chúng ta học. Tất cả những gì chúng ta đã học từ đầu đến giờ đều là kiến thức cũ,
nhưng bây giờ sẽ là kiến thức mới. Đầu tiên, chúng ta có định nghĩa về thị trường tiền tệ
(money market). Giáo sư Mishkin nói ngay từ đầu rằng, cụm từ "money market" là một thuật
ngữ dễ gây hiểu lầm (misnomer). "Money market" trong tiếng Việt là gì?

Là thị trường tiền tệ.

"Money" có phải là "tiền tệ" không?

Không, là tiền.

"Money" là tiền, không phải tiền tệ. Vậy "tiền tệ" là gì?

Là "currency".

"Currency" mới là tiền tệ. Vậy tiền tệ của Việt Nam là gì?

Là Việt Nam đồng.

Tiền tệ (currency) là đơn vị chúng ta dùng để tiêu dùng trong nước. Vì vậy, tiền tệ của Việt Nam
là đồng. Nếu chúng ta có một thị trường gọi là "thị trường tiền tệ," thì đó phải là thị trường mua
bán Việt Nam đồng, mua bán đô la Mỹ, v.v. Thị trường đó được gọi là thị trường ngoại hối
(foreign exchange market).

Vì vậy, từ "money market" không dùng để chỉ thị trường mua bán tiền, cũng không phải mua
bán tiền tệ (currency). Thị trường mà chúng ta đang nói đến ở đây, thực ra, là thị trường mua
bán những tài sản có tính thanh khoản cao, gần như tương đương với tiền. Đây không phải là thị
trường mua bán tiền, mà là mua bán những tài sản có tính thanh khoản rất cao.

Vì vậy, khi nhìn vào thị trường này, đặc điểm đầu tiên mà chúng ta phải nói đến là tính thanh
khoản cao (high liquidity). Đặc điểm thứ hai, để phân biệt với thị trường vốn (capital market) –
là thị trường dài hạn – thì thị trường tiền tệ là thị trường ngắn hạn (short-term). Tính thanh
khoản cao, kỳ hạn ngắn, và do đó, gần như tương đương với tiền (close to being money). Đó là lý
do tại sao người ta gọi nó là "money market". Nhưng nếu dịch chính xác từ tiếng Anh sang tiếng
Việt, chúng ta nên gọi nó là "thị trường tiền". Còn nếu muốn nói "thị trường tiền tệ" thì phải là
"currency market".

Tiếp theo, chúng ta sẽ xem xét một số đặc điểm của thị trường tiền tệ.

1. Các công cụ trên thị trường tiền tệ thường được giao dịch với mệnh giá rất cao
(large denomination). Chúng ta thấy đơn vị ở đây là gì? Một triệu đô la Mỹ (one million
US dollars) trở lên. Thực tế, không nhất thiết phải như vậy, vì có những công cụ có
mệnh giá thấp hơn, nhưng mệnh giá phổ biến (popular denomination) là 1 triệu đô la
trở lên.

Nếu các công cụ trên thị trường tiền tệ có mệnh giá từ 1 triệu đô la trở lên, thì thị
trường này loại bỏ sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân. Nhà đầu tư cá nhân không có
khả năng tham gia. Nếu là 1.000 đô la thì còn có thể cố gắng, nhưng 1 triệu đô la thì chịu,
100.000 đô la cũng không thể.

Các bạn đã nghe đến CD (Certificate of Deposit – Chứng chỉ tiền gửi) chưa? Ở Việt Nam
chúng ta có, nhưng thị trường tiền tệ không mua bán CD, mà mua bán NCD (Negotiable
Certificate of Deposit). Một CD có thể có mệnh giá vài triệu đồng, nhưng NCD thì tối
thiểu là 100.000 đô la Mỹ một chứng chỉ. Vì vậy, nó cũng loại bỏ sự tham gia của nhà
đầu tư cá nhân.

Có một công cụ mà nhà đầu tư cá nhân có thể cố gắng tham gia, đó là T-bills (Treasury
bills – Tín phiếu kho bạc) trên thị trường tiền tệ. T-bills có mệnh giá tương đối nhỏ, tối
thiểu là 1.000 đô la. Nhưng theo các bạn, 1.000 đô la nhà đầu tư cá nhân có thể tham gia
được không? Về khả năng tài chính (financial capability) thì có thể, nhưng về khả năng
cạnh tranh (competition) thì không. Vì để mua T-bills, chúng ta không thể mua trực tiếp
(straightforward). Chúng ta phải mua theo cách khác, không thể mua outright, mà phải
mua thông qua các hợp đồng quyền chọn (options). Và khi đó, sự tham gia của các hợp
đồng quyền chọn là của ai? Của các định chế tài chính lớn (Big Financial Institutions).
Nhà đầu tư cá nhân không có cơ hội.

Nói chung, thị trường này không dành cho nhà đầu tư cá nhân, nên người ta thường gọi
thị trường tiền tệ là thị trường bán buôn (wholesale market).
 2. Rủi ro vỡ nợ thấp (low default risk): Rủi ro vỡ nợ của các công cụ trên thị trường tiền
tệ rất thấp, gần như không bao giờ phải lo lắng về rủi ro này, trừ một số trường hợp.
Chúng ta sẽ thảo luận thêm về những trường hợp này sau.
3. Kỳ hạn ngắn (maturity): Các công cụ trên thị trường tiền tệ thường đáo hạn trong
vòng một năm hoặc ngắn hơn (one year or less). Thông thường, kỳ hạn phổ biến là dưới
120 ngày (dưới 4 tháng).

Cách quy định ngày và tháng trên thị trường này cũng rất đặc biệt, dẫn đến cách tính
"năm" cũng rất đặc biệt. Một "tháng" là 28 ngày. Nhưng 3 "tháng" thì sao? 91 ngày. 6
"tháng" là 182 ngày, và 1 "năm" là 360 ngày. Tức là cách quy định rất khác. Vì vậy, một
năm trên thị trường tiền tệ chỉ có 360 ngày, không phải 365 ngày.

Trên thị trường tiền tệ, người ta không tính theo tháng, ví dụ từ tháng 1 đến tháng 2, mà
tính "tháng" là 28 ngày kể từ ngày hôm nay. 360 ngày kể từ ngày hôm nay nghĩa là một
"năm". Họ không tính theo lịch thông thường của chúng ta (365 ngày/năm).

Điều này dẫn đến việc, nếu so sánh các công cụ trên thị trường tiền tệ và thị trường
vốn, sẽ bị chênh lệch. Thị trường vốn tính 365 ngày/năm, thị trường tiền tệ tính 360
ngày/năm. Hai cơ sở tính năm (year base) khác nhau, nên không thể so sánh trực tiếp lợi
suất (yield) của chúng. Khi đó, chúng ta phải điều chỉnh (adjustment) công thức khi
muốn so sánh lợi suất của các khoản đầu tư khác nhau trên các thị trường khác nhau.

Đến đây, phần định nghĩa đã xong.

Bây giờ, chúng ta sang phần tiếp theo: Tại sao chúng ta cần thị trường tiền tệ?

Thị trường tiền tệ có một lợi thế rất lớn so với ngân hàng, đó là lợi thế về chi phí (cost
advantage).

Các bạn đã nghe đến lãi suất trần (ceiling rate) bao giờ chưa? Nó là gì?

Là trần lãi suất.

Nghe tiếng Việt thì quen ngay, đúng không? Trần lãi suất nghĩa là gì? Là mức lãi suất mà các
ngân hàng không được phép huy động hoặc cho vay vượt quá. Chúng ta có luật chống cho vay
nặng lãi (usury law), quy định không được vượt quá biên độ bao nhiêu so với lãi suất quy định.
Nhưng ở đây, chúng ta đang nói đến lãi suất trần, là câu chuyện khác, là lãi suất trần mà các
ngân hàng có thể huy động hoặc cho vay.

Ở Mỹ có lãi suất trần không? Câu trả lời là bây giờ thì không. Hiện tại, Mỹ không có lãi suất trần,
nhưng trước đây, Mỹ đã từng áp dụng lãi suất trần để chống lại sự cạnh tranh không lành mạnh
giữa các ngân hàng.

Việt Nam hiện nay vẫn duy trì lãi suất trần, vì Việt Nam quản lý chính sách tiền tệ khá chặt chẽ.
Lãi suất trần này khiến các ngân hàng rất khó xoay xở. Nhưng nếu để các ngân hàng tự do, sẽ
xảy ra câu chuyện như khoảng năm 2012-2013. Khi đó, các ngân hàng bị thiếu thanh khoản
(liquidity shortage). Các bạn biết khi nào ngân hàng dễ bị thiếu thanh khoản nhất không?

Gần Tết ạ.
Gần Tết, mọi người thường rút tiền chứ không gửi tiền. Lúc đó, các ngân hàng thiếu thanh
khoản nghiêm trọng, đến mức phải mở ra một cuộc chiến tăng lãi suất. Đã có thời kỳ, lãi suất
tiền gửi ngân hàng kỳ hạn 6 tháng lên tới khoảng 20%/năm. Lúc đó, không cần làm gì, gửi tiền
ngân hàng cũng "ấm".

Sau đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thấy tình hình đó quá "độc hại" (toxic), nên đã siết chặt
trần lãi suất, không cho các ngân hàng "lách luật" (circumvent the law). Trước đó, các ngân hàng
vẫn có trần, nhưng vẫn "lách". Việc siết chặt khiến các ngân hàng bị "sốc" (shock) vì thiếu
thanh khoản nghiêm trọng mà không được tăng lãi suất để thu hút tiền gửi. Điều này dẫn đến
việc thị trường tiền tệ Việt Nam đã từng xảy ra những chuyện "điên rồ", lãi suất cho vay qua
đêm (overnight lending rate) giữa các ngân hàng lên tới khoảng 40%.

Đó là thời kỳ rất khó khăn trong việc quản lý và điều hành chính sách tiền tệ. Trần lãi suất ở
Việt Nam hiện vẫn còn, nhưng ở Mỹ thì đã từng có và bây giờ thì không.

Nếu nhìn vào câu chuyện này, chúng ta sẽ thấy ngay, lãi suất trần ở Mỹ đến khoảng năm 1986-
1987 vẫn còn tồn tại, sau đó thì thôi. Lãi suất trần này tạo ra lợi thế lớn cho thị trường tiền tệ
so với ngân hàng, vì các ngân hàng không được phép huy động vượt quá trần lãi suất, còn thị
trường tiền tệ thì không có trần.

Nếu thị trường tiền tệ không có trần lãi suất thì sao? Khi người ta huy động vốn bằng cách phát
hành các công cụ trên thị trường tiền tệ, về nguyên tắc, có thể đặt lãi suất cao hơn.

Chúng ta chỉ cần nhìn vào lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng (three-month T-bill rate)
trong giai đoạn những năm 1960, khi trần lãi suất vẫn còn cao hơn lãi suất của tín phiếu, thì
trần lãi suất không phải là vấn đề. Nhưng đến những năm 1970, chúng ta bắt đầu thấy lãi suất
tín phiếu vượt lên trên trần lãi suất. Lúc này, rõ ràng thị trường tiền tệ là một kênh huy động
vốn hấp dẫn hơn, kênh cho vay hấp dẫn hơn so với gửi tiền ngân hàng.

Vì vậy, đây được coi là một lợi thế lớn về chi phí của thị trường tiền tệ so với ngân hàng. Ngoài
ra, ngân hàng còn phải chịu một số chi phí khác, ví dụ như dự trữ bắt buộc (reserve
requirement), làm cho số tiền ngân hàng có thể sử dụng bị ít đi, v.v. Nên thị trường tiền tệ vẫn
có những lợi thế nhất định so với ngân hàng trong việc huy động và cho vay.

Khi nói đến thị trường tiền tệ, mục tiêu quan trọng nhất của thị trường này là gì? Là thanh
khoản (liquidity). Vì trên thị trường tiền tệ, chúng ta đang từ bỏ tiền mặt và chuyển sang mua
những công cụ có tính thanh khoản thấp hơn tiền mặt. Nhưng khi mua những công cụ có tính
thanh khoản thấp hơn đó, tính thanh khoản của chúng, dù thấp hơn, vẫn rất cao, đến mức ngay
khi cần, chúng ta có thể thanh lý (liquidate) những công cụ đó để có tiền mặt ngay lập tức, mà
không bị mất nhiều giá trị.

Nhưng giữ những công cụ đó thì tốt hơn giữ tiền mặt ở chỗ nào? (Quay lại slide trước.) Nó tốt
hơn giữ tiền mặt ở chỗ, nó vẫn trả lãi (pay interest). Tiền mặt thì không trả lãi. Như vậy, chúng
ta hy sinh một ít thanh khoản để đổi lấy việc có lãi suất, thì đó là một đánh đổi có lợi hơn.

Vì vậy, mục tiêu chính của các nhà đầu tư trên thị trường tiền tệ không phải là lãi suất. Mục tiêu
chính là thanh khoản, nhưng có kèm theo một chút lãi suất. Có người hỏi, thị trường tiền tệ lãi
suất gần như bằng 0, tại sao người ta vẫn mua? Câu trả lời là, dù gần bằng 0 thì vẫn cao hơn 0
một chút, vẫn tốt hơn so với giữ tiền mặt mà lãi suất chính xác là 0, và vẫn duy trì được thanh
khoản. Đó là lý do tại sao chúng ta có thị trường tiền tệ.
Câu hỏi đặt ra là, tại sao người ta lại đi vay trên thị trường tiền tệ? Chúng ta vừa nói đến những
người cho vay, tức là nhà đầu tư. Vậy còn những người phát hành, tức là người đi vay, thì sao?

Một điểm mà chúng ta đã nói ở chương 2, nhắc lại lần nữa, đó là thị trường tiền tệ: 100% các
công cụ của thị trường tiền tệ đều là công cụ nợ (debt instruments). Không có vốn chủ sở hữu
(equity), không có công cụ phái sinh (derivatives), không có gì khác, chỉ có công cụ nợ. Nên
người phát hành chắc chắn là người đi vay, người mua chắc chắn là người cho vay.

Nhưng tại sao người ta lại đi vay? Cho vay thì dễ hiểu rồi, để có thanh khoản và một chút lãi
suất. Nhưng tại sao người ta lại phát hành để vay?

Thị trường tiền tệ là thị trường ngắn hạn. Đối với thị trường ngắn hạn, cái hay là gì? Nếu tôi
gặp phải tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời (temporary shortage of liquidity), tôi chỉ
cần vay ngắn hạn với lãi suất thấp để bù đắp khoảng thiếu hụt đó. Còn nếu tôi thiếu vốn
(capital) nói chung, tôi không tìm đến thị trường này, mà phải tìm đến thị trường dài hạn
(capital market), và phải chấp nhận trả chi phí vốn (cost of capital) cao hơn. Ở đây, chúng ta chỉ
lấp đầy khoảng trống thanh khoản tạm thời, nên phát hành ngắn hạn và trả chi phí thấp hơn.

Vì vậy, đây là thị trường mà cả hai bên đều có lợi.

Tuy nhiên, thị trường tiền tệ Việt Nam là một thị trường khá thú vị, vì khi chúng ta nói đến các
công cụ của thị trường tiền tệ (phần sau của chương này), chúng ta sẽ thấy gần như không có
công cụ nào ở Việt Nam. Thị trường tiền tệ Việt Nam còn rất sơ khai (primitive), cực kỳ sơ khai.

Đây là một số ví dụ về lãi suất trên thị trường tiền tệ (money market rates):

 Prime rate (Lãi suất cơ bản): Lãi suất mà các ngân hàng thương mại áp dụng cho
những người vay có chất lượng tín dụng tốt nhất (highest quality borrowers). Đây là lãi
suất thấp nhất mà ngân hàng thương mại cung cấp cho những người vay tốt nhất.
 Fed funds rate (Lãi suất quỹ liên bang): Chúng ta sẽ nói sau.
 Commercial paper rate (Lãi suất thương phiếu): Chúng ta sẽ nói sau.
 London Interbank Offered Rate (LIBOR): Đây là lãi suất liên ngân hàng London. Chúng
ta không đọc là "LIBOR", mà đọc là "Libor". Libor hiện đã bị thay thế. Libor được cho là
có nhiều vấn đề, nên người ta đã thay thế bằng các lãi suất khác. Mỗi quốc gia đều phát
triển một lãi suất riêng để thay thế Libor. Nhưng trước đây, Libor được coi là một chuẩn
quan trọng trên toàn cầu, dùng để xác định lãi suất liên ngân hàng.
 Eurodollar rate (Lãi suất Eurodollar)
 T-bill rate (Lãi suất tín phiếu kho bạc)

Chúng ta sẽ thảo luận về các thành viên tham gia thị trường tiền tệ:

 US Treasury Department (Bộ Ngân khố Hoa Kỳ): Đây chính là Bộ Tài chính của Mỹ.
Bộ Tài chính tham gia với tư cách là người phát hành, người đi vay.
 Federal Reserve (Fed – Cục Dự trữ Liên bang): Tham gia với tư cách là cơ quan điều
hành chính sách tiền tệ. Fed và Bộ Tài chính có mối quan hệ rất chặt chẽ. Chúng ta sẽ nói
sau.
 Commercial banks (Ngân hàng thương mại): Phát hành để vay nợ.
 Businesses (Doanh nghiệp): Cũng phát hành để vay nợ.
 Investment companies (Công ty đầu tư), finance companies (Công ty tài chính),
insurance companies (Công ty bảo hiểm): Cũng vay và đầu tư vào đây.
 Individuals: Chỉ mua, slide chỗ này đang bị sai, chưa sửa lại
Thường thì có 1 điểm rất thú vị với slide của sách đó là slide của sách không phải do tác giả
soạn mà là do sinh viên PhD của các giáo sư soạn.

Chúng ta có tổng cộng 6 công cụ trên thị trường tiền tệ ở đây (có 7, nhưng chúng ta loại bỏ công
cụ cuối cùng, chỉ giữ lại 6):

1. T-bills (Treasury bills – Tín phiếu kho bạc): Dễ rồi.

2. Fed funds (Federal funds – Quỹ liên bang): Dễ rồi.
3. Repurchase agreements (Hợp đồng mua lại): Chúng ta gọi tắt là "repo" hoặc "RP".
4. Negotiable certificates of deposit (NCD – Chứng chỉ tiền gửi có thể chuyển
nhượng).
5. Commercial paper (CP – Thương phiếu).
6. Banker's acceptances (BA – Chấp phiếu ngân hàng).

Đây không phải là slide của cuốn sách này, tôi mượn từ sách khác, nhưng nó thể hiện bức tranh
về sự thay đổi tỷ trọng của các công cụ trên thị trường tiền tệ trong vòng khoảng 30 năm, từ
năm 1990 đến năm 2020.

 Năm 1990: Mọi thứ khá cân bằng.

 Năm 2019: Chúng ta thấy sự mở rộng (expansion) của Fed funds và repurchase
agreements, với sự can thiệp mạnh mẽ của ngân hàng trung ương vào hệ thống tiền tệ.
Sau năm 2008, ngân hàng trung ương can thiệp mạnh vào chính sách và hệ thống tiền
tệ. Khi đó, những công cụ như repurchase agreements hay Fed funds (các khoản vay lẫn
nhau giữa các ngân hàng trên thị trường liên ngân hàng) dần chiếm ưu thế.

Thứ hai, chúng ta thấy sự thu hẹp của commercial paper. Commercial paper nổi lên vào
năm 2000, nhưng năm 2000 cho thấy thái độ chấp nhận rủi ro (risk-taking) của toàn bộ
hệ thống tài chính Mỹ, vì năm 2000, nước Mỹ rơi vào cuộc khủng hoảng dot-com. Lúc đó,
nước Mỹ rất chấp nhận rủi ro. Nhưng đến năm 2019, thị trường commercial paper thu
hẹp, thể hiện hai điều:

1. Sự thu hẹp của các doanh nghiệp, vì commercial paper là do doanh nghiệp phát
hành, tức là năng lực sản xuất của doanh nghiệp suy yếu.
2. Commercial paper không còn được ưa chuộng nữa. Các ngân hàng có xu hướng
chuyển sang cho vay và đi vay lẫn nhau để điều hòa lãi suất của nền kinh tế.

Tiếp theo là US Treasury bills. Công cụ này khá ổn định theo thời gian, vì đây không chỉ là
công cụ để tài trợ cho chính phủ, mà còn là công cụ được sử dụng rất nhiều để điều hòa
chính sách tiền tệ bởi Fed.

NCD về cơ bản cũng rất ổn định, vì NCD là công cụ được các ngân hàng phát hành để huy
động vốn cho chính mình trên thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, năm 2019 cũng cho thấy xu
hướng thu hẹp của NCD, vì các ngân hàng không phát hành NCD để huy động từ bên
ngoài, mà vay lẫn nhau nhiều hơn, tức là điều hòa nguồn vốn trên thị trường liên ngân
hàng nhiều hơn.

Cuối cùng là banker's acceptances (BA). Đây là niềm tự hào của trường Ngoại thương.
Trong suốt gần 65 năm qua (64 năm), trường Ngoại thương tự hào về Kinh tế đối ngoại.
Và trong Kinh tế đối ngoại, trường Ngoại thương tự hào nhất về hai thứ: Thanh toán
quốc tế và Vận tải – Giao nhận. Truyền thống của trường Ngoại thương là dạy về ngoại
thương. Ngoại thương thì đầu tiên phải là vận tải – giao nhận, và cốt lõi của nó là vận
đơn (Bill of Lading – BL). Trong thanh toán quốc tế, cốt lõi là thư tín dụng (Letter of
Credit – L/C). Sau 4 năm rưỡi học ngành Kinh tế đối ngoại, tất cả những gì đọng lại
trong đầu tôi chỉ là L/C và BL.

Nhưng BA thì liên quan gì? Trong phương thức thanh toán tín dụng chứng từ, một khâu
rất quan trọng là BA. BA là một phần không thể thiếu (integrated part) của phương thức
thanh toán tín dụng chứng từ.

Hãy nhìn xem chuyện gì xảy ra với BA sau 30 năm. Năm 1990, tỷ lệ sử dụng BA là
khoảng 2,6%. Nhưng kể từ năm 2010 trở đi, nó chính xác là 0%. Nghĩa là BA về cơ bản
đã biến mất. Tại sao BA biến mất? Vì bây giờ người ta cảm thấy phương thức thanh
toán tín dụng chứng từ không còn là phương án có thế mạnh nữa. Thứ hai là sự xuất
hiện của công nghệ, dẫn đến những phương án khác.

Cũng may là trường Ngoại thương không bám vào thanh toán quốc tế và vận tải – bảo
hiểm, mà đã mở rộng ra thành mô hình đa ngành. Chứ nếu vẫn tiếp tục bám vào thanh
toán và vận tải, thì chắc giờ này trường Ngoại thương đã giải thể.

Đây là bức tranh tổng thể. Có lẽ hôm nay chúng ta sẽ dừng lại ở đây. Buổi sau, chúng ta
sẽ thảo luận về từng công cụ một của thị trường tiền tệ."
05/03

Tuyệt vời, đây là bản transcript đã được cải thiện, tập trung vào việc làm cho nội dung rõ ràng,
mạch lạc và dễ theo dõi hơn:

Bản Transcript Cải Thiện

Chúng ta bắt đầu nhé. Xin lỗi cả lớp, tôi không thể làm khác ngoài việc đứng đợi taxi vì hôm
nay đường nhà tôi bị cấm đường.

Họ cấm đường khoảng 10 phút để đoàn đi qua. Tôi cứ tưởng đoàn gì, hóa ra là đoàn quân
nhạc. Mấy anh quân nhạc ngồi trên xe, người thì gần ngủ, người thì gần thức. Có hai cái xe
thôi nhưng vẫn cấm đường 10 phút.

Thế là bác taxi cứ đứng một bên, tôi cứ đứng một bên, không thể nào gặp được nhau. Với thời
gian chờ đó, thời gian đến dự kiến (ETA) sẽ bị trễ khoảng 30 đến 45 phút.

Kế hoạch hôm nay:

1. Ôn tập chương tiếp theo: Chuẩn bị cho bài thi giữa kỳ vào thứ Sáu.
2. Thi giữa kỳ: Lát nữa chúng ta sẽ mô tả cách chia lớp và tiến hành thi hai phần.
3. Thị trường tiền tệ (Money Market):
o Tiếp tục thảo luận về thị trường tiền tệ.
o Lần trước, chúng ta đã xong phần cơ bản.
o Bây giờ, chúng ta sẽ nói về các loại tài sản trên thị trường tiền tệ (money
market assets).
o (Thầy kiểm tra slide, có vẻ chưa đầy đủ hình ảnh và biểu đồ.)

(Trong lúc đợi kỹ thuật hỗ trợ máy chiếu, lớp vẫn tiếp tục học. Phần này không cần màn hình.)

Lần trước, chúng ta đã nói về Treasury Bills (T-bills), bốn biểu đồ và tổng quan về sáu loại tài
sản. Bây giờ, chúng ta sẽ đi vào từng loại tài sản.

1. Treasury Bills (T-bills):

 Đặc điểm:
o Công cụ do chính phủ phát hành.
o Quan trọng: Được Ngân hàng Trung ương (NHTW) sử dụng rất tích cực.
 NHTW sử dụng T-bills để làm gì?
o T-bills là công cụ quan trọng trong nghiệp vụ thị trường mở (OMO) – một
trong những hoạt động chính sách tiền tệ linh hoạt, năng động và thường xuyên
nhất của NHTW.
o NHTW sử dụng công cụ nào nhiều nhất trong điều hành chính sách tiền tệ?
Chính là T-bills trong nghiệp vụ OMO.
o NHTW làm gì trong OMO? Mua vào và bán ra.
 Bán ra cái gì? Thường gọi là "giấy tờ có giá" trong tiếng Việt, nhưng
thực chất, đó chủ yếu là Treasury Bills.
  Góc độ Kinh tế học Vĩ mô (Macroeconomics): Coi đó là mua bán
giấy tờ có giá.
 Thực tế: NHTW điều hành chính sách tiền tệ thông qua OMO bằng
cách mua bán T-bills.
 Tại sao T-bills quan trọng?
o T-bills được NHTW ưa thích, nên khi nhắc đến T-bills, người ta nghĩ đến
NHTW (vai trò sử dụng) nhiều hơn là Chính phủ (vai trò phát hành).
o Hai ưu điểm chính:

 Được bảo đảm bởi Chính phủ: Không có rủi ro vỡ nợ (default risk).
 Tính thanh khoản và độ hấp dẫn cao: Do được NHTW sử dụng
thường xuyên.
 Cách thức mua T-bills:
o Không thể mua trực tiếp.
o Phải mua thông qua hình thức đấu giá (auction).
o Trong tiếng Việt, chúng ta gọi là đấu thầu tín phiếu.
 Phân biệt Đấu giá và Đấu thầu:

Đặc điểm Đấu giá Đấu thầu

Mục đích Cạnh tranh để mua Cạnh tranh để bán
Người bán cạnh tranh bằng
Người mua cạnh tranh bằng cách trả giá cao
Cơ chế cách đưa ra giá và điều kiện
hơn.
tốt nhất (giá, chất lượng...).
Đấu thầu một dự án xây dựng
(cần dịch vụ), mua sắm thiết
Ví dụ Đấu giá một món đồ có giá trị.
bị (trên 10 triệu đồng ở Việt
Nam).
Đấu thầu tín phiếu kho bạc: Cạnh tranh để
Trường
mua, nhưng theo luật Việt Nam, lại gọi là
hợp đặc
"đấu thầu" do quy định về thị trường tiền tệ.
biệt
Thực chất là đấu giá theo kiểu Hà Lan.

 Luật pháp liên quan (Việt Nam):

o Thị trường chứng khoán: Quy định trong Luật Chứng khoán.
o Thị trường tiền tệ:

 Vận hành bởi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN).
 Quy định trong Luật Ngân hàng Nhà nước.
 Đối tượng giao dịch: Các khoản vốn ngắn hạn (không phải chứng
khoán).
 Hạn chế: Thiếu một luật chung (ví dụ: Luật Thị trường Tài chính) để
thống nhất quy định.
 Vì vậy, khi mua T-Bill Thực ra người mua lại là người BÁN vốn ngắn hạn.
 Thực chất của "đấu thầu" tín phiếu:
o Theo luật Việt Nam: Là "đấu thầu" (vì người mua T-bills được coi là người
"bán" vốn).
o Thực tế: Là đấu giá (vì cạnh tranh để mua T-bills).
 o Tiếng Anh: Không có từ tương đương chính xác cho "đấu thầu" trong trường
hợp này.

(Phần tiếp theo: Cơ chế định giá, lãi suất, và quy trình đấu thầu/đấu giá T-bills)

 Cơ chế định giá T-bills:

o Ba loại lãi suất:
1. Lãi suất chiết khấu (Discount Rate - IDISCOUNT):
 Đặc điểm T-bills: Thời hạn ngắn (dưới 1 năm), không trả lãi
định kỳ (coupon).
 Trả lãi vào lúc nào? Đầu kỳ.
 Bán với giá thấp hơn mệnh giá (discount).
 Công thức: IDISCOUNT = (Mệnh giá - P0) / Mệnh giá * (360 /
n)
 360/n: Chuyển đổi về lãi suất năm (annualization).
 360: Số ngày trong năm (quy ước của thị trường tiền tệ).
 (Mệnh giá - P0) / Mệnh giá: Mức chiết khấu.
2. Lãi suất tương đương trái phiếu (Bond Equivalent Yield - IBEY):
IBEY = ((P1 - P0) / P0) * (365 / n)

3. Mục đích: So sánh lợi suất của công cụ thị trường tiền tệ với thị trường
vốn (1 năm = 365 ngày).

4. Lãi suất trả một lần (Single Payment Yield - ISPY):

ISPY = ((P1 - P0) / P0) * (360 / n)
 Áp dụng cho các công cụ trả lãi sau (ví dụ: Chứng chỉ tiền gửi -
NCDs).
*Bài tập sẽ áp dụng các công thức này.
 Quy trình đấu thầu/đấu giá T-bills:
o Dealers (Nhà tạo lập thị trường):

1. Những người đầu tiên được quyền mua T-bills.

2. Thường là các ngân hàng lớn (Money Center Banks ở Mỹ).
3. Tham gia đấu giá.
4. Sau đó, bán lại cho các ngân hàng khác, công ty, nhà đầu tư cá nhân (hệ
thống phân phối thứ cấp - secondary distribution system).
o Hai loại đặt thầu (bids):

1. Competitive Bid: Cạnh tranh bằng lãi suất (discount rate).

2. Non-competitive Bid: Không cần cạnh tranh, được phân phối trước.
o Nguyên tắc ưu tiên:
1. Ưu tiên giá/lãi suất:
 Lãi suất (yield) càng thấp, càng dễ thắng (vì người mua T-bills
muốn trả lãi suất thấp).
 Giá càng cao, càng dễ thắng (tương đương với lãi suất thấp).
2. Ưu tiên khối lượng (Pro-rata): Nếu hai bên đặt cùng mức giá/lãi suất,
bên nào đặt mua khối lượng lớn hơn sẽ được ưu tiên theo tỷ lệ.
o Đấu giá kiểu Hà Lan (Dutch Auction):
 1. Tất cả người tham gia ghi giá và khối lượng vào phong bì kín.
2. Mở đồng loạt.
3. Ưu tiên theo giá/lãi suất (như trên).
4. Giá trúng thầu (cut-off price): Là mức giá thấp nhất mà vẫn thắng thầu.
5. Tất cả những người thắng thầu đều mua tại giá trúng thầu (dù đặt giá
cao hơn).
6. Non-competitive bid: Mua tại giá trúng thầu.
o Mini-case: Salomon Brothers: Vụ bê bối thao túng đấu giá T-bills (yêu cầu
đọc thêm).

Tuyệt vời, đây là bản transcript đã được chỉnh sửa, tập trung vào việc làm rõ các khái niệm tài
chính phức tạp, cải thiện cấu trúc và ngôn ngữ để dễ hiểu hơn:

Bản Transcript Cải Thiện (tiếp theo)

Ok. Chúng ta chuyển sang khái niệm thứ hai: Federal Funds (Fed Funds), viết tắt là "funds".

 Fed Funds là gì?

o Tên riêng, chỉ một khái niệm phổ biến: Thị trường liên ngân hàng
(Interbank Market).
o Thị trường tiền tệ liên ngân hàng: Nơi các ngân hàng cho vay lẫn nhau.
 Tại sao có thị trường liên ngân hàng?
o Xuất phát từ quy định của Ngân hàng Trung ương (NHTW) về dự trữ bắt
buộc (reserve requirements).
o Khi có dự trữ bắt buộc, các ngân hàng thương mại (NHTM) phải giữ lại một tỷ
lệ phần trăm nhất định của tiền gửi (ví dụ: 5%).
o Họ chỉ được kinh doanh 95% còn lại, 5% phải dự trữ.
o Dự trữ thường được giữ ở đâu? NHTW.
o Để dự trữ, NHTM mở tài khoản tiền gửi tại NHTW.
o Do đó, NHTW còn được gọi là "Ngân hàng của các ngân hàng" (banker of the
banks).
 Hệ thống thanh toán liên ngân hàng:
o Khi có tài khoản tại NHTW, xuất hiện hệ thống thanh toán bù trừ liên ngân
hàng (interbank payment/settlement system).
o Kỹ thuật kế toán cho phép tiền chuyển từ ngân hàng này sang ngân hàng khác
mà không cần vận chuyển tiền mặt.
o Ví dụ: Chuyển 10.000 từ ngân hàng A (ACB) sang ngân hàng Z (ZCB) qua mã
QR:
 Ngân hàng A:
 Ghi giảm 10.000 tiền gửi của khách hàng.
 Ghi giảm 10.000 tiền gửi của mình tại NHTW.
 NHTW:
 Ghi giảm 10.000 tiền gửi của ngân hàng A.
 Ghi tăng 10.000 tiền gửi của ngân hàng Z.
 Ngân hàng Z:
 Ghi tăng 10.000 tiền gửi của mình tại NHTW.
  Ghi tăng 10.000 tiền gửi của khách hàng Z.
o Tài khoản tiền gửi của các ngân hàng tại NHTW biến động liên tục, ảnh hưởng
đến dự trữ bắt buộc.
o Tính thanh khoản (liquidity) của các NHTM trên hệ thống liên ngân hàng thay
đổi.
o Ngân hàng thiếu thanh khoản cần tăng thanh khoản.
 Cách tăng thanh khoản đơn giản nhất:
o Vay lẫn nhau trên thị trường liên ngân hàng (interbank borrowing and lending).
o LIBOR (London Interbank Offered Rate): Lãi suất tiền gửi liên ngân hàng
trên thị trường London (từng rất nổi tiếng, nay đã bị thay thế).
o VIBOR (Vietnam Interbank Offered Rate): Lãi suất tiền gửi liên ngân hàng
tại Việt Nam.
 VIBOR không có nhiều giá trị tham chiếu do biến động cao (volatility).
 Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất thả nổi:
o Tác dụng quan trọng của lãi suất liên ngân hàng: Căn cứ tham chiếu cho
các khoản vay có lãi suất thả nổi (floating rate borrowing).
o Lãi suất thả nổi: Lãi suất được neo vào một chỉ số tham chiếu (ví dụ: LIBOR).
 Khi chỉ số tham chiếu lên/xuống, lãi suất cũng lên/xuống theo.
 LIBOR từng được sử dụng rộng rãi làm tham chiếu.
 Ví dụ: LIBOR + 20 bps (basis points).
o Basis Point (BP): Điểm cơ bản.
 Đơn vị đo lãi suất.
 1% = 100 bps.
 20 bps = 0.2%.
o Việt Nam tham chiếu các lãi suất xung quanh, ví dụ: SIBOR (Singapore
Interbank Offered Rate).
 Fed Funds và thị trường liên ngân hàng ở Mỹ:
o Ở Mỹ không có NHTW riêng, mà là Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve -
Fed).
o Không có khái niệm "US Interbank Offered Rate".
o Gọi là Fed Funds Rate.
o Fed Funds: Các khoản chuyển tiền ngắn hạn giữa các ngân hàng hoặc tổ chức
tiền gửi.
o Thời hạn thường rất ngắn (qua đêm - overnight).
o Mục đích: Bù đắp nhu cầu thanh khoản gấp giữa các ngân hàng.
o Fed Funds Rate gần như bằng 0 từ 2009 (khủng hoảng tài chính).

2. Repurchase Agreements (Repo)

 Repo là gì (Giải thích đơn giản):

Hãy ra đường Láng, gần khu vực Chùa Láng, có rất nhiều tiệm cầm đồ. Thực chất các
tiệm đó là tiệm Repo.
o Một người bán tài sản (ví dụ: xe máy) và thỏa thuận mua lại sau một thời gian
(ví dụ: 2 tuần) với giá cao hơn.
o Giống như "cầm đồ" và "chuộc" nhưng "bán" và "mua lại" nghe trang trọng
hơn.
 Repo: Bán và thỏa thuận mua lại (sell securities and agree to buy them back later).
 Reverse Repo: Mua và thỏa thuận bán lại (nghiệp vụ Repo đảo).
 o Chủ tiệm cầm đồ thực hiện Reverse Repo.
 Bản chất của Repo và Reverse repo
o Khởi tạo một vị thế Repo: Đi vay.
o Khởi tạo vị thế Reverse Repo: Cho vay.
o Reverse Repo được sử dụng để vay chứng khoán (phục vụ bán khống - short
selling).
 Repo/Reverse Repo và NHTW:
o NHTW sử dụng Repo và Reverse Repo để điều hành chính sách tiền tệ
(bơm/hút tiền).
 Mối quan hệ giá bán và giá mua lại: Giá bán thấp hơn giá mua lại.
 Tài sản trong Repo: Đóng vai trò tài sản thế chấp (collateral).

3. Negotiable Certificates of Deposit (NCDs)

 CD (Certificate of Deposit): Chứng chỉ tiền gửi.

o Hình thức ngân hàng huy động tiền gửi:
1. Tài khoản vãng lai (thanh toán).
2. Sổ tiết kiệm (saving account - thường không kỳ hạn ở nước ngoài).
3. Chứng chỉ tiền gửi (CD - có kỳ hạn - term deposit).
o Ưu điểm của CD: Lãi suất tốt.
o Nhược điểm: Tính thanh khoản kém.

1. Có kỳ hạn.
2. Khó bán trước hạn (do là công cụ đích danh - nominated instrument).
o Jumbo CDs: CD mệnh giá lớn (từng được thử nghiệm, nhưng không thành
công).
 NCD (Negotiable CD):
o Bỏ tên người sở hữu (anonymous).
o Mệnh giá lớn (tối thiểu 100.000 USD, thường khoảng 10 triệu USD).
o Khác biệt chính với CD: Mệnh giá lớn và có thể chuyển nhượng được.

4. Commercial Paper (CP)

 Promissory Note (Kỳ phiếu) vs. Bill of Exchange (Hối phiếu):

o Commercial Paper: Thương phiếu (bao gồm cả kỳ phiếu và hối phiếu).
o Mục đích: Thúc đẩy quan hệ tín dụng giữa các doanh nghiệp (business-to-
business).
o Tín dụng thương mại:
 Bán chịu (phổ biến).
 Ứng trước tiền hàng.
 Điều khoản bán hàng (Terms of Sale): Ví dụ: 2/10, net 30 (chiết khấu
2% nếu thanh toán trong 10 ngày, hạn chót 30 ngày).
 Rủi ro trong tín dụng thương mại.
o Hối phiếu (Bill of Exchange/Draft):
 Do người cho vay (thường là người bán) phát hành để đòi nợ.
 Có thể là trả ngay (sight) hoặc có kỳ hạn (time).
 Ví dụ: Thiệp mời đám cưới (một dạng hối phiếu).
o Kỳ phiếu (Promissory Note):
  Do người đi vay phát hành để cam kết trả tiền.
 Thị trường tiền tệ sử dụng loại nào?
o Kỳ phiếu (Promissory Note) phù hợp hơn.
o Hối phiếu không phù hợp (vì người mua lại phải trả tiền).
 Đặc điểm của Commercial Paper trên thị trường tiền tệ:
o Phát hành bởi doanh nghiệp (corporation - công ty cổ phần).
o Doanh nghiệp phải có uy tín (well-known and trustworthy).
o Không có tài sản đảm bảo (unsecured) -> Rủi ro cao.
o Không có thị trường thứ cấp -> Tính thanh khoản thấp.
 Đảm bảo tính thanh khoản:
o Chiết khấu tại ngân hàng thương mại.
o Ngân hàng thương mại có thể tái chiết khấu tại NHTW (discount
policy/rediscount policy).
o Chính sách tái chiết khấu (Rediscount Policy): NHTW chiết khấu lại các
thương phiếu đã được NHTM chiết khấu.
 Commercial Paper giảm khi kinh tế suy thoái, tăng khi có bong bóng (ví dụ: dot-com
bubble năm 2000).

5. Banker's Acceptance (BA)

 BA là gì?
o Hối phiếu (Bill of Exchange) được ngân hàng thương mại đóng dấu
"Accepted".
o Sử dụng trong thanh toán quốc tế, đặc biệt là phương thức tín dụng chứng từ
(Letter of Credit - L/C).
o Quy trình:
1. Exporter (người xuất khẩu) và Importer (người nhập khẩu) có hợp đồng.
2. Importer mở L/C tại ngân hàng của mình.
3. Ngân hàng của Importer thông báo cho Exporter.
4. Exporter giao hàng và xuất trình chứng từ cho ngân hàng của Importer.
5. Ngân hàng của Importer kiểm tra chứng từ, nếu hợp lệ thì đóng dấu
"Accepted" lên hối phiếu.
6. Exporter nhận tiền.
o An toàn hơn hối phiếu thường: Vì được ngân hàng bảo đảm thanh toán.
 Hiện nay: BA ít xuất hiện do phương thức thanh toán tín dụng chứng từ giảm.

Thi giữa kỳ

 Thi giữa kỳ vào thứ 6.

 Nội dung: Chương trình học đến bài commercial paper.
 Hình thức: Trắc nghiệm.
 Chia lớp thành 2 ca:
o Ca 1: L-Z (9:30 - khoảng 40 phút).
o Ca 2: A-K (10:15).
 40 điểm. 1 điểm 1 phút.
 Đổi ca: Cần tìm người đổi và cả hai phải được 3 điểm kiểm tra thường xuyên.
Tiếp từ gky nè

1203

Chào bạn, tôi sẽ giúp bạn hiểu đoạn văn này:

Tóm tắt ý chính:

Đoạn văn này giải thích sự khác biệt giữa việc phát hành trái phiếu (bond) và cổ phiếu (stock)
từ góc độ doanh nghiệp và nhà đầu tư, tập trung vào các khía cạnh như chi phí vốn, hiệu ứng
tín hiệu và điều khoản bảo vệ nhà đầu tư.

Nhược điểm của phát hành cổ phiếu (thiếu 1 cái): 1. Là tax shield. Mua bond có thể ko phải
tính thuế

1. Sự Pha Loãng (Dilution):

o Cổ phiếu (Stock): Khi công ty phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động vốn,
số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên. Điều này giống như việc "mời thêm
người ăn bánh", làm giảm tỷ lệ sở hữu và lợi ích (ví dụ: cổ tức trên mỗi cổ
phiếu) của các cổ đông hiện hữu. Đây gọi là hiệu ứng pha loãng và được xem là
một nhược điểm của việc huy động vốn bằng cổ phiếu.
o Trái phiếu (Bond): Khi công ty phát hành trái phiếu (vay nợ), người mua trái
phiếu chỉ là chủ nợ, không phải chủ sở hữu. Công ty chỉ có nghĩa vụ trả lãi và
gốc, không "chia sẻ quyền sở hữu" hay lợi nhuận. Do đó, phát hành trái phiếu
không gây ra sự pha loãng cho cổ đông hiện hữu.
2. Chi Phí Vốn (Cost of Capital) và Lợi Suất Yêu Cầu (Required Rate of Return):
o Đây là hai mặt của cùng một vấn đề, nhìn từ hai góc độ khác nhau:
 Từ góc độ Nhà phát hành (Công ty): Số tiền họ phải trả (dưới dạng lãi
suất cho trái phiếu hoặc tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho cổ phiếu) để huy
động được vốn được gọi là Chi Phí Vốn (Cost of Capital - K).
 Từ góc độ Nhà đầu tư (Người mua): Mức lợi suất tối thiểu mà họ yêu
cầu để chấp nhận bỏ tiền ra mua trái phiếu hoặc cổ phiếu đó được gọi là
Lợi Suất Yêu Cầu (Required Rate of Return - R).
o Ví dụ: Nếu thị trường (nhà đầu tư) yêu cầu lợi suất tối thiểu là 12% để mua
cổ phiếu của công ty A, thì công ty A phải chấp nhận mức chi phí vốn là 12%
để có thể bán được cổ phiếu đó. Họ không thể trả thấp hơn (vì không ai mua)
và cũng không muốn trả cao hơn (vì tốn kém không cần thiết).
o Vì vậy, Chi phí vốn (K) của nhà phát hành chính bằng Lợi suất yêu cầu (R)
của nhà đầu tư. K = R.
3. Ký hiệu trong Công thức:
o Do K và R thực chất là một, nên trong các công thức tài chính (ví dụ: công thức
tính giá trị hiện tại PV = FV / (1 + tỷ lệ)^n), bạn có thể thấy người ta dùng R
(Return) hoặc K (Cost - viết tắt của Kapital/Capital) để ký hiệu cho tỷ lệ chiết
khấu/tỷ suất sinh lời này. Cả hai đều đúng, tùy thuộc vào góc nhìn (nhà đầu tư
hay nhà phát hành).
Tóm lại: Đoạn văn so sánh việc huy động vốn qua cổ phiếu và trái phiếu, chỉ ra rằng cổ phiếu
gây pha loãng còn trái phiếu thì không. Nó cũng giải thích rằng chi phí vốn (góc nhìn công ty)
và lợi suất yêu cầu (góc nhìn nhà đầu tư) thực chất là một, và được ký hiệu là K hoặc R trong
các công thức. Đoạn văn cũng ngụ ý rằng chi phí vốn là một yếu tố quan trọng khác để xem
xét (nhược điểm thứ ba), nhưng chưa đi sâu vào so sánh chi phí vốn của cổ phiếu và trái phiếu
cái nào đắt hơn trong đoạn này.

1. Công thức PV = FV / (1 + R)^n:

o PV: Giá trị hiện tại (present value).
o FV: Giá trị tương lai (future value).
o R: Lợi suất (return) hoặc chi phí vốn (cost of capital).
o n: Số kỳ.
o K: Cost of capital (chi phí vốn).
o I: Yield (lợi tức) - thường dùng cho các công cụ nợ.
o Sự khác biệt giữa R và K: R được sử dụng khi nhìn từ góc độ nhà đầu tư, còn
K được sử dụng khi nhìn từ góc độ người phát hành (doanh nghiệp).
o Công thức có thể viết là 1 + R hoặc 1 + K tùy thuộc vào góc nhìn.
2. Tại sao công thức 1 + R^n phổ biến hơn?: Vì phần lớn thời gian, chúng ta nhìn từ
góc độ nhà đầu tư.
3. So sánh lợi suất yêu cầu giữa bond và stock:
o Stock rủi ro hơn bond: Vì vậy, lợi suất yêu cầu của stock cao hơn bond.
o Chi phí vốn của stock đắt hơn bond: Doanh nghiệp phải trả nhiều hơn để huy
động vốn bằng cổ phiếu.
4. Doanh nghiệp nên phát hành gì (bond hay stock)?
o Doanh nghiệp tốt nên phát hành bond: Vì chi phí vốn thấp hơn.
o Phát hành stock có thể tạo ra "signaling effect": Tín hiệu tiêu cực cho thị
trường, vì có thể doanh nghiệp đang gặp vấn đề.
5. "Signaling effect":
o Khi chính phủ hoặc doanh nghiệp làm gì đó, nó có thể gửi tín hiệu đến thị
trường.
o Nếu doanh nghiệp đang hoạt động tốt mà tự nhiên phát hành thêm cổ phiếu, đó
có thể là tín hiệu tiêu cực.
6. Liên hệ thực tế: Ví dụ về việc một doanh nghiệp tự nhiên mời thêm người ăn chung
gói xôi có thể gợi ý rằng xôi không ngon hoặc có vấn đề.
7. Kết luận về hiệu ứng tín hiệu: Nếu doanh nghiệp phát hành cổ phiếu, giá cổ phiếu có
thể bị trừng phạt (giảm giá).

o Tại sao lại là tín hiệu tiêu cực?

 Thị trường suy luận rằng nếu công ty thực sự tốt và có cơ hội đầu tư
sinh lời, ban lãnh đạo (những người hiểu rõ công ty nhất) sẽ muốn
giữ lợi ích đó cho cổ đông hiện hữu và huy động vốn bằng cách rẻ
hơn (vay nợ/phát hành trái phiếu).
 Việc phải phát hành thêm cổ phiếu (vừa tốn kém hơn, vừa làm pha
loãng cổ đông hiện hữu) có thể ngụ ý rằng công ty đang gặp vấn đề:
có thể không đủ điều kiện vay nợ, hoặc ban lãnh đạo cho rằng giá cổ
phiếu đang được định giá quá cao, hoặc cần tiền cho những dự án rất
rủi ro mà không thể vay được.
 o Kết quả: Việc phát hành thêm cổ phiếu thường khiến thị trường đánh giá
tiêu cực về công ty ("bị trừng phạt" - "gia đình dành giá nó một cách tương
đối là tiêu cực"), có thể dẫn đến việc giá cổ phiếu bị giảm.

1. Bối Cảnh: Nối tiếp từ chương trước (so sánh bond và stock), chương này tập trung sâu
hơn vào bond, bao gồm cả bond doanh nghiệp và bond chính phủ. Các khái niệm cơ
bản về định giá, duration, convexity đã được đề cập trước đó.
2. Phân Loại Trái Phiếu Chính (Types of Bond):
o Tại Mỹ: Có 3 loại chính:
 Treasury Bonds: Do chính phủ liên bang phát hành.
 Municipal Bonds (Munis): Do chính quyền địa phương (bang, thành
phố) phát hành.
 Corporate Bonds: Do doanh nghiệp phát hành.
o Phân loại Treasury Bonds (Mỹ) theo kỳ hạn:
 Treasury Notes (T-Notes): Kỳ hạn 1-10 năm.
 Treasury Bonds (T-Bonds): Kỳ hạn 10-30 năm. (Lưu ý: Định nghĩa
gốc là 1-30 năm, nhưng thực tế có sự phân chia nhỏ hơn này).
o Tại Việt Nam:
 Tín phiếu Kho bạc: Kỳ hạn dưới 1 năm.
 Trái phiếu Kho bạc/Chính phủ: Kỳ hạn từ 1 năm trở lên.
 Không có thuật ngữ tương đương chính xác cho "Treasury Note" của
Mỹ. Có thể tạm dịch là "trái phiếu chính phủ trung hạn". Sự khác biệt
này là do sự "vênh" giữa hai hệ thống.
3. Đặc Điểm Trái Phiếu Chính Phủ (Treasury Bonds):
o Không có Rủi Ro Vỡ Nợ (Default Risk): Về lý thuyết, chính phủ luôn có thể
trả nợ bằng cách:
 In thêm tiền (Print Money).
 Tăng thuế (Raise Tax).
o Ai Thực Sự "In Tiền"?
 Có sự phân biệt: Ngân hàng Trung ương (Fed ở Mỹ, NHNN ở Việt
Nam) là nơi tạo ra cung tiền cơ sở. Chính phủ là đơn vị thực thi việc in
ấn vật lý.
 Chính sách tiền tệ (Monetary Policy) vs. Chính sách tài khóa (Fiscal
Policy):
 Mỹ: Fed (thực hiện CSTT) được cho là độc lập với Chính phủ
(thực hiện CSTK). Tác giả đề cập đến căng thẳng giữa Trump và
Fed về sự độc lập này.
 Việt Nam: Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là một cơ quan thuộc
Chính phủ. Do đó, CSTT ở Việt Nam phụ thuộc và bị chỉ đạo
bởi CSTK.
o Rủi Ro Khi CSTT Phụ Thuộc CSTK:
 CSTK thường không ổn định (thay đổi theo chính phủ mới sau bầu cử)
và mang màu sắc chính trị (phục vụ mục tiêu tái đắc cử).
 CSTT cần sự ổn định và tầm nhìn dài hạn. Sự phụ thuộc vào CSTK có
thể gây nguy hiểm (ví dụ: lạm phát cao).
 o "May Mắn" của Việt Nam: Do chỉ có một đảng cầm quyền, CSTK ở Việt
Nam khá ổn định ("bất biến"), dù có thể "lúng túng". Điều này giúp tránh được
sự bất ổn cực đoan khi CSTT phụ thuộc CSTK như có thể xảy ra ở các nước đa
đảng.
o Lãi suất: Thường rất thấp do rủi ro vỡ nợ gần như bằng không.
4. Innovation - Treasury STRIPS ("Trái phiếu xé/tách"):
o Khái niệm: Là việc tách một trái phiếu coupon truyền thống (trả lãi định kỳ và
gốc cuối kỳ) thành nhiều trái phiếu zero-coupon riêng lẻ. Một phần là dòng tiền
lãi (coupon payments - giống annuity), phần còn lại là dòng tiền gốc (principal
payment - lump sum).
o Mục đích: Đáp ứng nhu cầu đa dạng của nhà đầu tư:
 Người cần một khoản tiền lớn duy nhất trong tương lai (mua nhà) có thể
chỉ muốn mua phần gốc (principal strip).
 Người cần dòng tiền đều đặn (trả nợ mortgage) có thể chỉ muốn mua
phần lãi (coupon strips).
o Cơ chế: Các tổ chức tài chính mua T-Bond/T-Note gốc rồi "xé" ra bán riêng
các khoản thanh toán lãi và gốc dưới dạng các chứng khoán zero-coupon.
5. Trái phiếu Cơ Quan Chính Phủ (Agency Bonds):
o Người phát hành: Các cơ quan được chính phủ bảo trợ (Government-
Sponsored Enterprises - GSEs) như Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae
(FNMA), Freddie Mac (FHLMC).
o Bản chất: Không phải là nợ trực tiếp của chính phủ, nhưng được thị trường coi
là rất an toàn vì có sự bảo lãnh ngầm định (implicit guarantee) từ chính phủ.
o Khủng hoảng 2008: Những cơ quan này (đặc biệt Fannie Mae, Freddie Mac)
là tâm điểm của khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn. Cuộc khủng hoảng cho thấy
sự bảo lãnh "ngầm định" là không chắc chắn như bảo lãnh rõ ràng (explicit
guarantee). Chính phủ không thể/không muốn bảo lãnh toàn bộ.
o Bài học: Sự khác biệt giữa "ngầm hiểu" và "cam kết rõ ràng bằng văn bản".

Chào bạn, đoạn văn này chuyển sang chủ đề Trái phiếu Doanh nghiệp (Corporate Bonds)
và so sánh nó với trái phiếu chính phủ và thị trường cổ phiếu, đồng thời đi sâu vào các đặc
điểm và điều khoản cụ thể của loại trái phiếu này.

Dưới đây là các điểm chính được giải thích:

1. So Sánh Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp và Cổ Phiếu:

o Nhà Phát Hành: Chính phủ chỉ có một, nhưng doanh nghiệp thì có rất nhiều.
o Thị Trường:
 Cổ phiếu: Rất sôi động, nhiều người tham gia (kể cả cá nhân) vì giá mỗi
cổ phiếu thường rẻ. Dễ dàng xây dựng danh mục đa dạng.
 Trái phiếu Doanh nghiệp: Kém sôi động hơn ("kém khách"), chủ yếu
dành cho nhà đầu tư tổ chức ("tay to", "con voi", institutional
investors). Lý do chính là mệnh giá (face value) và giá giao dịch thực
tế rất cao (thường là bội số của 1000 USD, ví dụ: 1000, 5000, 10,000
USD...). Điều này khiến nhà đầu tư cá nhân khó tiếp cận và khó xây
dựng danh mục đa dạng.
 o Hệ quả: "Investor base" (lượng nhà đầu tư tiềm năng) của trái phiếu doanh
nghiệp nhỏ hơn nhiều. Doanh nghiệp phải làm cho trái phiếu của mình hấp dẫn
và khác biệt để thu hút được nhà đầu tư.
2. Đặc Điểm Riêng của Trái Phiếu Doanh Nghiệp (Không chỉ là "Plain Vanilla"):
o Không giống trái phiếu chính phủ thường khá đơn giản ("plain vanilla" - chỉ có
coupon và gốc), trái phiếu doanh nghiệp thường có thêm các đặc điểm/điều
khoản (features) để tạo sự khác biệt và thu hút.
o Thanh toán lãi:
 Mỹ: Thường trả lãi 2 lần/năm (semi-annually).
 Việt Nam: Thường trả lãi 1 lần/năm (annually). (Lưu ý: Đây là tập quán
phổ biến, có thể có ngoại lệ).
o Khả năng Thu Hồi Trước Hạn (Callability):
 Trái phiếu thông thường (Plain Vanilla): Thường không thể bị nhà
phát hành mua lại/thu hồi trước ngày đáo hạn (vì đây là cam kết vay
nợ).
 Trái phiếu có thể thu hồi (Callable Bond): Có gắn kèm một Quyền
chọn Mua (Call Option) cho phép nhà phát hành mua lại trái phiếu
trước hạn (thường khi lãi suất thị trường giảm).
 Quyền chọn Bán (Put Option): Ngược lại, cho phép nhà đầu tư (người
nắm giữ trái phiếu) bán lại trái phiếu cho nhà phát hành trước hạn
(thường khi lãi suất thị trường tăng hoặc có điều khoản quy định).
3. Hình Thức Trái Phiếu: Registered vs. Bearer Bonds:
o Bearer Bonds (Trái phiếu Vô danh):
 Hình thức sơ khai, là một tờ giấy vật lý có đính kèm các coupon (phiếu
lãi).
 Để nhận lãi, người nắm giữ phải cắt (clip) coupon và mang đến xuất
trình cho nhà phát hành để đổi lấy tiền mặt ("coupon payment").
 Ai cầm giữ (bears) trái phiếu/coupon thì người đó được nhận tiền.
Không cần đăng ký tên.
 Ưu điểm (từ góc nhìn tiêu cực): Thanh toán bằng tiền mặt, ẩn danh ->
dễ trốn thuế. Các nước dùng nhiều tiền mặt từng là "thiên đường" cho
việc này.
 Hiện trạng: Đang dần biến mất. Các trái phiếu mới phát hành sau
khoảng những năm 2000 không còn là bearer bonds. Những cái cũ còn
lưu hành sẽ đáo hạn dần (ví dụ, loại 30 năm phát hành năm 2000 sẽ hết
hạn năm 2030).
o Registered Bonds (Trái phiếu Ghi danh):
 Hình thức hiện đại, chủ yếu là dữ liệu điện tử.
 Thông tin người mua (tên, tài khoản) được ghi lại (registered).
 Đến kỳ hạn, tiền lãi/gốc được tự động chuyển khoản vào tài khoản của
người sở hữu đã đăng ký.
 Ưu điểm: Tiện lợi, an toàn hơn cho nhà đầu tư.
 Hệ quả: Minh bạch hơn -> khó trốn thuế hơn. Việc chuyển sang thanh
toán điện tử/chuyển khoản nói chung làm tăng khả năng truy thu thuế.
4. Điều Khoản Bảo Vệ (Protective Covenants):
o Là các điều khoản trong hợp đồng trái phiếu nhằm bảo vệ quyền lợi của người
nắm giữ trái phiếu (bondholders).
 o Thường là Restrictive/Negative Covenants: Các điều khoản hạn chế/cấm nhà
phát hành thực hiện một số hành động có thể gây tổn hại cho bondholders.
o Ví dụ về sự cần thiết của Covenants (Hành vi "Rút Ruột" Công ty):

 Một công ty biết mình sắp phá sản.

 Ban lãnh đạo bán hết tài sản của công ty ("bán sạch sành sanh").
 Ghi nhận một khoản lợi nhuận (có thể là ảo) rất lớn trong năm đó.
 Dùng lợi nhuận này để chia hết cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông
(shareholders).
 Năm sau, công ty chỉ còn là "vỏ rỗng", không còn tài sản và tuyên bố
phá sản.
 Khi phá sản, theo luật, tài sản còn lại sẽ được bán để trả cho chủ nợ
(bondholders) trước, rồi mới đến cổ đông. Nhưng vì tài sản đã bị rút
ruột để trả cổ tức, bondholders không còn gì để nhận.
 Hành động này đi ngược nguyên tắc ưu tiên thanh toán cho
bondholders trước shareholders khi công ty gặp khó khăn/phá sản.
o Mục đích của Covenants: Ngăn chặn những hành động như ví dụ trên (ví dụ:
giới hạn tỷ lệ chia cổ tức, cấm bán các tài sản quan trọng, duy trì các tỷ lệ tài
chính nhất định...).

Tóm lại: Đoạn văn nhấn mạnh rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp khác biệt với thị
trường cổ phiếu do giá trị cao, chủ yếu thu hút nhà đầu tư tổ chức. Để cạnh tranh, trái phiếu
doanh nghiệp thường có nhiều đặc điểm phức tạp hơn trái phiếu chính phủ, bao gồm các
quyền chọn (call/put), hình thức ghi danh (thay thế hình thức vô danh để tăng minh bạch thuế),
và các điều khoản bảo vệ (covenants) để ngăn chặn nhà phát hành làm hại quyền lợi của người
cho vay (bondholders).

Tóm tắt ý chính:

Đoạn văn này giải thích chi tiết về một số tình huống và điều khoản quan trọng liên quan đến
trái phiếu doanh nghiệp, bao gồm:

 Hành vi "front running" (lợi dụng thông tin nội bộ) và trả cổ tức bất hợp pháp:
Doanh nghiệp cố tình trả hết cổ tức trước khi phá sản để trục lợi cho cổ đông, gây thiệt
hại cho trái chủ.
 Điều khoản hạn chế (restrictive covenants) trong hợp đồng trái phiếu: Bảo vệ quyền
lợi của trái chủ bằng cách hạn chế các hành động của doanh nghiệp (ví dụ: trả cổ tức,
tăng lương).
 Call provision (Điều khoản mua lại): Cho phép doanh nghiệp mua lại trái phiếu
trước thời hạn đáo hạn, thường gây bất lợi cho nhà đầu tư.
 Sinking fund provision (Điều khoản quỹ chìm): Yêu cầu doanh nghiệp mua lại một
phần trái phiếu định kỳ để giảm rủi ro vỡ nợ vào ngày đáo hạn.
 Convertible provision (Điều khoản chuyển đổi): Cho phép nhà đầu tư chuyển đổi
trái phiếu thành cổ phiếu.
 Phân loại trái phiếu theo tài sản đảm bảo: Trái phiếu có tài sản đảm bảo (mortgage
bond) và trái phiếu tín chấp (debenture).
 Thứ tự ưu tiên thanh toán khi phá sản: Giải thích cách phân chia tài sản khi doanh
nghiệp phá sản, ưu tiên trái chủ có tài sản đảm bảo trước, sau đó đến trái chủ tín chấp,
và cuối cùng là cổ đông.
Giải thích chi tiết:

1. "Front running" (lợi dụng thông tin nội bộ) và trả cổ tức bất hợp pháp:
o Tình huống: Một công ty biết chắc chắn sẽ phá sản trong tương lai gần.
o Hành vi: Công ty này cố tình báo cáo lợi nhuận khổng lồ (có thể là lợi nhuận
giả tạo hoặc từ việc bán tài sản) và chia hết cổ tức cho cổ đông.
o Hậu quả: Khi công ty phá sản, không còn tài sản để trả cho trái chủ
(bondholder), gây thiệt hại cho họ.
o Nguyên tắc: Trái chủ phải được bảo vệ trước cổ đông, vì họ là người cho vay.
2. Điều khoản hạn chế (restrictive covenants):
o Mục đích: Ngăn chặn doanh nghiệp thực hiện các hành động có thể làm giảm
khả năng trả nợ cho trái chủ.
o Ví dụ:
 Hạn chế trả cổ tức cho cổ đông.
 Hạn chế tăng lương hoặc thưởng cho nhân viên và giám đốc.
o Lý do: Để đảm bảo doanh nghiệp có đủ tiền mặt (cash flow) để trả lãi và gốc
cho trái chủ.
o So sánh bond và stock về dòng tiền:
 Bond: Dòng tiền ổn định, trái chủ được trả lãi đều đặn, ngay cả khi
doanh nghiệp làm ăn kém.
 Stock: Dòng tiền không ổn định, cổ đông chỉ được chia cổ tức khi
doanh nghiệp có lãi.
3. Ưu và nhược điểm của sự ổn định (bond):
o Ưu điểm: Trái chủ luôn được trả lãi đều đặn, ít rủi ro.
o Nhược điểm: Trái chủ không được hưởng lợi nhiều khi doanh nghiệp làm ăn
cực kỳ tốt.
4. Call provision (Điều khoản mua lại):
o Định nghĩa: Cho phép doanh nghiệp mua lại trái phiếu trước ngày đáo hạn.
o Lợi ích cho doanh nghiệp: Doanh nghiệp có thể mua lại trái phiếu cũ với lãi
suất cao và phát hành trái phiếu mới với lãi suất thấp hơn (refinancing) khi lãi
suất thị trường giảm.
o Bất lợi cho nhà đầu tư: Nhà đầu tư bị mất cơ hội nhận lãi suất cao và phải tái
đầu tư vào thị trường với lãi suất thấp hơn.
o Khi nào doanh nghiệp sẽ mua lại trái phiếu?: Khi lãi suất thị trường giảm.
o Lãi suất của trái phiếu có call provision phải cao hơn để bù đắp cho nhà
đầu tư.
5. Sinking fund provision (Điều khoản quỹ chìm):
o Mục đích: Giảm rủi ro vỡ nợ vào ngày đáo hạn bằng cách yêu cầu doanh
nghiệp mua lại một phần trái phiếu định kỳ.
o Cách thức hoạt động: Doanh nghiệp phải mua lại một tỷ lệ nhất định của trái
phiếu mỗi năm.
o Lợi ích: Giảm rủi ro cho nhà đầu tư.
o Ảnh hưởng đến duration: Làm giảm duration của trái phiếu.
o Call provision trong sinking fund: Không gây bất lợi cho nhà đầu tư như call
provision thông thường, vì doanh nghiệp bắt buộc phải mua lại trái phiếu,
không phải chỉ khi có lợi.
6. Convertible provision (Điều khoản chuyển đổi):
o Định nghĩa: Cho phép nhà đầu tư chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu.
 o Quyền lợi cho nhà đầu tư: Có cơ hội hưởng lợi từ việc tăng giá cổ phiếu.
o Lãi suất của trái phiếu convertible thường thấp hơn để bù đắp cho quyền
lợi này.
7. Phân loại trái phiếu theo tài sản đảm bảo:
o Mortgage bond (Trái phiếu có tài sản đảm bảo): Được đảm bảo bằng tài sản
thế chấp (ví dụ: bất động sản).
o Debenture (Trái phiếu tín chấp): Không có tài sản đảm bảo, dựa trên uy tín
của doanh nghiệp.
o Subordinated debenture: Một loại trái phiếu tín chấp có thứ tự ưu tiên thanh
toán thấp hơn so với debenture thông thường (trong trường hợp phá sản).
8. Thứ tự ưu tiên thanh toán khi phá sản:
o Tài sản thế chấp được bán để trả cho trái chủ mortgage bond trước.
o Nếu không đủ trả hết cho mortgage bond, phần còn thiếu sẽ được xếp
hàng ngang với debenture.
o Sau đó, debenture được trả trước subordinated debenture.
o Cuối cùng, nếu còn tài sản, cổ đông mới được chia.
9. Ví dụ minh họa cách phân chia tài sản khi doanh nghiệp phá sản (đã được giải
thích chi tiết trong đoạn văn).

Tóm lại, đoạn văn này cung cấp một cái nhìn sâu sắc về các điều khoản và tình huống
phức tạp liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là các yếu tố ảnh hưởng đến
quyền lợi của trái chủ.

Okay, tôi đã nắm bắt được những điểm chính trong phần trình bày của bạn về thị trường trái
phiếu và những khái niệm liên quan. Dưới đây là bản tóm tắt và làm rõ một số điểm quan
trọng:

1. Các loại trái phiếu (Bonds):

 Secured Bonds (Trái phiếu có đảm bảo):

o Được đảm bảo bằng tài sản thế chấp (ví dụ: bất động sản, máy móc, thiết bị).
o Mortgage Bond: Một loại secured bond, được đảm bảo bằng bất động sản.
 Unsecured Bonds (Trái phiếu không đảm bảo/tín chấp):
o Không có tài sản thế chấp. Độ an toàn phụ thuộc vào uy tín của tổ chức phát
hành.
o Debenture: Trái phiếu tín chấp thông thường.
o Subordinated Debenture: Trái phiếu tín chấp thứ cấp, có thứ tự ưu tiên
thanh toán thấp hơn so với debenture thông thường.

2. Thứ tự ưu tiên thanh toán khi doanh nghiệp phá sản:

Đây là một ví dụ rất hay để minh họa cách các loại trái phiếu được thanh toán khi doanh
nghiệp gặp khó khăn tài chính. Dưới đây là tóm tắt lại ví dụ đó:

 Giả sử:
o Tổng tài sản của doanh nghiệp: 1000 tỷ đồng
o Khoản vay thế chấp (Mortgage Bond): 800 tỷ đồng (được đảm bảo bằng tài
sản thế chấp)
 o Khoản vay tín chấp (Debenture): 200 tỷ đồng
o Khoản vay tín chấp thứ cấp (Subordinated Debenture): 200 tỷ đồng
 Doanh nghiệp phá sản: Bán tài sản thế chấp thu được 600 tỷ, bán tài sản không thế
chấp thu được 200 tỷ.
 Thứ tự thanh toán:

o Mortgage Bond: Được ưu tiên thanh toán từ tài sản thế chấp. Tuy nhiên, chỉ
thu được 600 tỷ (thiếu 200 tỷ).
o Debenture và Subordinated Debenture:
 200 tỷ còn lại từ việc bán tài sản không thế chấp sẽ được chia cho
Debenture và phần còn thiếu của Mortgage Bond (200 tỷ). Tổng cộng
có 400 tỷ phải trả, nhưng chỉ có 200 tỷ, nên mỗi bên chỉ nhận được
50% số tiền (100 tỷ mỗi loại).
o Subordinated Debenture: Không nhận được gì (vì đã trả hết cho Mortgage
Bond và Debenture).

Kết luận: Trong trường hợp phá sản, các trái chủ có đảm bảo (secured bonds) sẽ được ưu
tiên thanh toán trước. Nếu vẫn còn tài sản, các trái chủ không đảm bảo (unsecured bonds) sẽ
được thanh toán tiếp theo, theo thứ tự ưu tiên đã quy định (debenture trước, subordinated
debenture sau).

3. Variable-Rate Bonds (Trái phiếu thả nổi):

 Lãi suất thay đổi theo một chỉ số tham chiếu (ví dụ: LIBOR) cộng với một biên độ
(spread).
 Công thức: Lãi suất = LIBOR + Spread.

4. Junk Bonds (Trái phiếu rác):

 Trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm thấp (dưới mức đầu tư).
 Rủi ro cao, nhưng lợi nhuận tiềm năng cũng cao.

5. Financial Guarantees (Bảo lãnh tài chính):

 Một bên thứ ba (ví dụ: công ty bảo hiểm) cam kết thanh toán cho trái chủ nếu tổ
chức phát hành không thể trả nợ.

Hy vọng điều này giúp bạn hệ thống lại kiến thức về thị trường trái phiếu. Nếu bạn có bất
kỳ câu hỏi nào khác, đừng ngần ngại hỏi.

Chào bạn, tôi sẽ giúp bạn hiểu đoạn văn này:

Tóm tắt ý chính:

Đoạn văn này thảo luận về các vấn đề sau liên quan đến trái phiếu (bond) và cổ phiếu (stock):

 Dirty price và clean price của trái phiếu: Cách tính giá trái phiếu khi giao dịch
không diễn ra vào ngày trả lãi.
 Khi nào doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu: Hai trường hợp chính là doanh
nghiệp mới thành lập và doanh nghiệp cần cân bằng lại cấu trúc vốn.
 Đặc điểm của cổ phiếu (stock): Quyền sở hữu, quyền biểu quyết, cơ hội tăng giá, rủi
ro thua lỗ.
 Cổ phiếu phổ thông (common stock) và cổ phiếu ưu đãi (preferred stock): Sự khác
biệt về quyền lợi và rủi ro.

Giải thích chi tiết:

1. Dirty price và clean price của trái phiếu:

o Current yield: Công thức tính current yield là Coupon / Current Price.
o Value of bond: Giá trị của trái phiếu là Price.
o Dirty price (hay full price): Giá trái phiếu bao gồm cả phần lãi dồn tích
(accrued interest) từ ngày trả lãi gần nhất đến ngày giao dịch.
o Clean price: Giá trái phiếu không bao gồm phần lãi dồn tích. Clean price chính
là present value (PV) mà chúng ta thường tính.
o Lý do cần có dirty price: Khi giao dịch trái phiếu không diễn ra vào ngày trả
lãi, người bán đã giữ trái phiếu trong một khoảng thời gian và có quyền hưởng
phần lãi tương ứng. Dirty price phản ánh việc người mua phải trả thêm phần lãi
này cho người bán.
o Cách tính dirty price:
 Xác định số ngày từ ngày trả lãi gần nhất đến ngày giao dịch.
 Tính số tiền lãi dồn tích tương ứng với số ngày này.
 Dirty price = Clean price + Lãi dồn tích.
o Ví dụ:
 Trái phiếu trả lãi 2 lần/năm (mỗi 6 tháng).
 Coupon là 30 đô cho mỗi kỳ 6 tháng.
 Giao dịch diễn ra sau khi đã trả lãi 30 ngày.
 Vậy còn 152 ngày nữa đến kỳ trả lãi tiếp theo.
 Người mua sẽ nhận 100% coupon vào kỳ trả lãi tiếp theo.
 Nhưng người bán có quyền hưởng phần lãi tương ứng với 30 ngày đã
giữ trái phiếu.
 Lãi dồn tích = (30 đô / 182 ngày) * 30 ngày.
 Dirty price = Clean price + Lãi dồn tích.
2. Khi nào doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu:
o Trường hợp 1: Doanh nghiệp mới thành lập (startup, new business):
 Chưa có lịch sử hoạt động, tài sản đảm bảo.
 Option duy nhất là phát hành cổ phiếu để huy động vốn.
 Giá cổ phiếu có thể thấp, nhưng tiềm năng tăng trưởng cao.
 Nên tìm đến các nhà đầu tư thiên thần (Angel Investors), quỹ đầu tư
mạo hiểm (Venture Capital - VC) thay vì bán rộng rãi cổ phiếu.
o Trường hợp 2: Doanh nghiệp cần cân bằng lại cấu trúc vốn:
  Nếu tỷ lệ nợ (debt) quá cao so với vốn chủ sở hữu (equity), doanh
nghiệp có thể phát hành cổ phiếu để giảm tỷ lệ nợ và giảm rủi ro tài
chính.
 Phát hành trái phiếu có thể làm tăng chi phí vốn (cost of debt) nếu tỷ lệ
nợ đã cao.
3. Đặc điểm của cổ phiếu (stock):
o Represent ownership in a firm: Đại diện cho quyền sở hữu trong một công ty.
o Quyền biểu quyết (voting): Cổ đông có quyền tham gia biểu quyết các vấn đề
quan trọng của công ty. Có thể ủy quyền biểu quyết (proxy voting).
o Đồng cam cộng khổ (shared success and failure):
 Khi doanh nghiệp thua lỗ, cổ đông không được chia cổ tức và giá cổ
phiếu giảm.
 Khi doanh nghiệp có lãi, cổ đông được chia cổ tức và giá cổ phiếu tăng.
o Price maker: Nhà đầu tư cổ phiếu có thể tác động đến giá cổ phiếu thông qua
việc mua bán.
o Volatility: Thị trường cổ phiếu có tính biến động cao.
o Giá trị của cổ phiếu (price) quan trọng hơn cổ tức (dividend): Nhà đầu tư
cổ phiếu tập trung vào việc phân tích và dự đoán giá cổ phiếu hơn là nhận cổ
tức.
o Residual claim: Quyền lợi đối với những gì còn lại của tài sản công ty sau khi
đã thanh toán cho tất cả các bên liên quan khác.
4. Cổ phiếu phổ thông (common stock) và cổ phiếu ưu đãi (preferred stock):
o Common stock:
 Có quyền biểu quyết.
 Cổ tức không cố định (unknown, unstable).
 Rủi ro cao hơn.
o Preferred stock:
 Không có quyền biểu quyết.
 Cổ tức cố định (fixed).
 Có quyền ưu tiên nhận cổ tức trước common stock.
 Cổ tức có thể dồn tích (cumulative): Nếu năm nay không trả được cổ
tức, năm sau phải trả bù.
o Ít phổ biến: Preferred stock không được ưa chuộng trên thị trường.
o Mục đích sử dụng: Thường được sử dụng để phòng vệ khi doanh nghiệp bị tấn
công thâu tóm.

Tóm lại, đoạn văn này cung cấp kiến thức chuyên sâu về định giá trái phiếu, các yếu tố
ảnh hưởng đến quyết định phát hành cổ phiếu, và sự khác biệt giữa các loại cổ phiếu
khác nhau.

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện và định dạng, tập trung vào các khái
niệm về đầu tư cổ phiếu:

So Sánh với Đầu tư Trái Phiếu

Các loại hình đầu tư khác thì không sinh động như thế, ví dụ như đầu tư trái phiếu, mọi thứ
khá dễ đoán (straightforward). Vì sao? Vì giá trái phiếu về cơ bản ít biến động hơn nhiều
(low volatility). Khi đầu tư vào trái phiếu, cái tôi quan tâm chính là Lợi tức (Yield) tôi nhận
được, chứ không phải là việc kiếm lời từ sự thay đổi giá (make a profit from the price).

Chúng ta có thể gọi nôm na:

 Nhà đầu tư cổ phiếu: Tìm kiếm sự biến động giá. Họ mua với kỳ vọng giá sẽ diễn
biến theo hướng có lợi.
 Nhà đầu tư trái phiếu: Thường chấp nhận một mức lợi tức cố định hơn.

Đặc Điểm Thị Trường Cổ Phiếu

Thị trường cổ phiếu có biến động (Volatility) rất cao, nhưng mặt khác nó lại "lành" cho
nhà đầu tư cá nhân. Bởi vì nhà đầu tư cá nhân có thể mua được cổ phiếu do giá trị một cổ
phiếu thường tương đối nhỏ so với các sản phẩm đầu tư khác.

Một điểm nữa là đối với cổ phiếu, chúng ta có thể chơi mà không cần đòn bẩy (Leverage),
khác với việc đánh Coin hay Ngoại hối, nơi tỷ lệ đòn bẩy có thể rất cao.

Chính Sách Cổ Tức và Tái Đầu Tư

Chúng ta có hai cách chính để thu lợi từ cổ phiếu:

1. Biến động giá theo thời gian (Price Fluctuation Over Time)
2. Cổ tức (Dividend)

Rất nhiều công ty lớn duy trì chính sách Zero Dividend Policy (không trả cổ tức). Cổ đông
cũng không hẳn phiền lòng về việc này. Như lúc nãy chúng ta nói về Nguồn tài trợ nội bộ
(Internal Financing), nếu doanh nghiệp không trả cổ tức, số lợi nhuận đó (retained
earnings) sẽ được giữ lại và tái đầu tư vào công ty.

 Lợi nhuận giữ lại làm tăng Vốn chủ sở hữu (Equity).
 Equity tăng làm tăng Tổng tài sản (Total Assets) và Tổng giá trị (Total Worth)
của doanh nghiệp.
 Tổng giá trị doanh nghiệp tăng thì giá trị mỗi cổ phiếu trên thị trường có xu hướng
tăng theo. Đó là kênh truyền dẫn (transmission channel).

Tất nhiên, cũng có những lý thuyết khác. Ví dụ: Lý thuyết "Chim trong tay" (Bird-in-
Hand) cho rằng cổ đông thích nhận cổ tức bằng tiền mặt hơn ("con chim trong tay") vì nó
chắc chắn, thay vì trông chờ vào sự tăng giá trong tương lai ("con chim trong bụi"). Họ cảm
thấy yên tâm hơn khi nhận được tiền.

Quyền Lợi Của Cổ Đông (Shareholder Claims)

 "Stockholders have claim on all assets" (Cổ đông có quyền lợi đối với tài sản của
công ty). Tuy nhiên, câu này cần bổ sung một từ quan trọng: "remaining" hoặc
"residual".
  Quyền lợi của cổ đông thực chất là Quyền lợi đối với phần còn lại (Residual
Claim). Nghĩa là, cổ đông chỉ nhận được phần tài sản/lợi nhuận sau khi công ty đã
thanh toán đầy đủ cho tất cả các bên liên quan có quyền ưu tiên khác (chủ nợ, nhà
cung cấp, cổ đông ưu đãi...).
 Đây chính là ý nghĩa của câu "đồng cam cộng khổ" lúc nãy:
o Nếu sau khi trả hết cho người khác mà không còn gì, cổ đông thường trắng
tay.
o Nhưng nếu sau khi trả hết mà còn lại một phần rất lớn, cổ đông sẽ hưởng lợi
lớn.
o Các bên khác (như chủ nợ) thường nhận một khoản cố định (fixed claim), bất
kể công ty làm ăn lãi nhiều hay ít. Họ không chia sẻ niềm vui và nỗi buồn
theo kết quả kinh doanh như cổ đông.

Quyền Biểu Quyết (Voting Rights)

 Cổ đông thường Có quyền biểu quyết (Have the right to vote) trong các cuộc họp
Đại hội đồng cổ đông về các vấn đề quan trọng của công ty.

Phân Loại Cổ Phiếu: Phổ Thông vs. Ưu Đãi

Khi nói đến quyền biểu quyết và cổ tức, chúng ta cần phân biệt hai loại cổ phiếu chính:

1. Cổ phiếu Phổ thông (Common Stock):

o Đặc điểm quan trọng nhất: Có Quyền biểu quyết (Voting Rights).
o Cổ tức (Dividend):
 Không chắc chắn (Unknown) và không ổn định (Unstable). Cổ
đông không biết trước sẽ nhận được bao nhiêu cổ tức và có nhận
được hay không.
 Cổ tức được trích ra từ Lợi nhuận sau thuế (Net Income After
Tax).
 Nếu doanh nghiệp lỗ (Net Income âm), thường sẽ không có tiền để trả
cổ tức.
 Nếu doanh nghiệp lãi, việc trả bao nhiêu cổ tức phụ thuộc vào Tỷ lệ
chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio) do công ty quyết định (từ
0% đến 100%). Nếu tỷ lệ giữ lại (Retention Ratio) là 100%, cổ đông
không nhận được đồng cổ tức nào bằng tiền mặt (lợi nhuận được giữ
lại để tái đầu tư).
2. Cổ phiếu Ưu đãi (Preferred Stock):
o Cổ tức (Dividend):
 Thường nhận một mức cổ tức Cố định (Fixed), được ưu tiên trả
trước cổ đông phổ thông.
 Nếu doanh nghiệp lỗ: Về lý thuyết, vì cổ tức lấy từ Net Income, nếu
Net Income âm thì không có tiền trả. (Trong thực tế kế toán và tài
chính có thể phức tạp hơn, nhưng ở mức độ đơn giản là vậy).
 Điều khoản Tích lũy (Cumulative): Một số cổ phiếu ưu đãi có điều
khoản này. Nếu công ty không trả được cổ tức năm nay (do lỗ),
khoản cổ tức đó sẽ được cộng dồn và phải trả bù vào các năm sau khi
công ty có lãi, trước khi cổ đông phổ thông được nhận bất kỳ đồng
 nào.
 Nếu doanh nghiệp lãi: Cổ đông ưu đãi gần như chắc chắn sẽ nhận
được mức cổ tức cố định đã hứa, bất kể công ty quyết định tỷ lệ chi
trả cổ tức cho cổ đông phổ thông là bao nhiêu. Cổ tức ưu đãi được trả
trước khi tính toán phần lợi nhuận còn lại để chia cho cổ đông phổ
thông.
o Quyền biểu quyết (Voting Rights): Thường Không có quyền biểu quyết.
o Mức độ phổ biến: Cổ phiếu ưu đãi không thực sự được ưa chuộng trên thị
trường, cả bởi người phát hành lẫn người mua.
 Người phát hành: Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế như lãi
vay (không có Tax Shield).
 Người mua: Không có sự đảm bảo chắc chắn 100% về cổ tức (nếu
công ty liên tục thua lỗ), và không có tiềm năng tăng giá mạnh như cổ
phiếu phổ thông. Người thích rủi ro sẽ chọn cổ phiếu phổ thông,
người không thích rủi ro sẽ chọn trái phiếu.
o Vậy tại sao nó tồn tại? Câu trả lời thường liên quan đến các mục tiêu đặc
biệt, ví dụ như một công cụ phòng vệ chống thâu tóm (Takeover Defense)
của doanh nghiệp. (Sẽ nói kỹ hơn ở buổi sau).

Định Hướng Môn Học

Như vậy, chúng ta đã có cái nhìn tổng quan về cổ phiếu với 5 điểm chính. Buổi sau sẽ đi sâu
hơn. Riêng với chương về cổ phiếu, chúng ta sẽ không quá tập trung vào kỹ thuật tính
toán phức tạp (như Time Value of Money hay Discounted Cash Flow đã học). Thay vào đó,
môn này sẽ tập trung vào những khái niệm, lý thuyết, và những khía cạnh mà các môn
khác ít đề cập, để mang lại góc nhìn thú vị hơn.

(Kết thúc phần trình bày)

14/03

Tuyệt vời! Bạn đã cung cấp một bản tóm tắt chi tiết và đầy đủ về chương 13 của tác giả
Mishkin, cùng với những bình luận, giải thích và liên hệ thực tế rất thú vị. Dưới đây là một số
điểm nổi bật và đề xuất để bạn có thể hiểu rõ hơn:

Tóm tắt các điểm chính:

 Chương 13 Mishkin: Về cơ bản, chương này đề cập đến các khía cạnh kinh tế vĩ mô,
quản lý và giám sát thị trường tài chính, ít đi sâu vào các chi tiết kỹ thuật.
 Organized Exchange (Sở giao dịch có tổ chức) vs. Over-the-Counter (OTC):
o NYSE (New York Stock Exchange): Ví dụ điển hình của Organized
Exchange, còn được gọi là Wall Street.
o Wall Street: Con phố nhỏ ở New York, nơi đặt NYSE.
o Charging Bull (Bò tót): Bức tượng bò nổi tiếng trên Wall Street, có những
điểm "bóng loáng" thú vị do được nhiều người chạm vào.
o Nasdaq: Ban đầu là thị trường OTC, nhưng hiện nay được coi là một
Organized Exchange kiểu ECN (Electronic Communication Network).
 Thuật ngữ động vật trong kinh tế học:
o Bull (Bò) vs. Bear (Gấu): Thị trường tăng giá (bullish) và thị trường giảm giá
(bearish).
o Hawkish (Diều hâu) vs. Dovish (Bồ câu): Trường phái kinh tế học diều hâu
(tấn công trực diện) và trường phái kinh tế học bồ câu (điều chỉnh dần dần).
o Cash Cow (Bò sữa): Trong ma trận BCG, chỉ giai đoạn doanh nghiệp tạo ra lợi
nhuận ổn định.
o Dogs (Chó): Trong ma trận BCG, chỉ giai đoạn doanh nghiệp suy thoái.
o Elephant (Voi) và Whale (Cá voi): Nhà đầu tư tổ chức lớn (institutional
investor) hoặc cá nhân có sức ảnh hưởng lớn đến thị trường.
o Sheep (Cừu): Nhà đầu tư cá nhân dễ bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng đám đông
(herding).
o Sharks (Cá mập): Đề cập đến giới tài phiệt, nhà đầu tư sành sỏi.

Chào bạn, đoạn văn này giải thích một số thuật ngữ và cách phân loại trong kinh tế/tài
chính, thường sử dụng các hình ảnh ẩn dụ về động vật:

1. Trường Phái Kinh Tế Học Diều Hâu (Hawkish) vs. Bồ Câu (Dovish):
o Đây là hai cách tiếp cận đối lập nhau trong việc ứng phó với các vấn đề kinh
tế (như lạm phát, bong bóng tài sản).
o Diều Hâu (Hawkish): Chủ trương hành động mạnh mẽ, quyết liệt, trực
diện để giải quyết vấn đề ngay lập tức. Ví dụ: tăng lãi suất mạnh để chống
lạm phát, hoặc can thiệp sớm để "chọc vỡ" bong bóng trước khi nó quá lớn.
Giống như con diều hâu tấn công con mồi.
o Bồ Câu (Dovish): Chủ trương hành động ôn hòa, từ từ, linh hoạt, chấp
nhận "sống chung" với vấn đề ở một mức độ nào đó và xử lý hậu quả dần
dần. Ví dụ: tăng lãi suất từ từ, hoặc sử dụng chính sách "lean and clean" (dựa
vào bong bóng, điều chỉnh từ từ, và dọn dẹp khi nó vỡ, cố gắng giảm thiểu
tác hại). Giống như con bồ câu biểu tượng cho hòa bình.
 2. Các Thuật Ngữ Ẩn Dụ Khác (Thường dùng trong thị trường/kinh doanh):
o Dog (Con chó) & Cash Cow (Con bò sữa): Đây là các thuật ngữ trong Ma
trận BCG (Boston Consulting Group), dùng để phân loại các đơn vị kinh
doanh hoặc sản phẩm dựa trên thị phần và tốc độ tăng trưởng thị trường.
 Dog: Thị phần thấp, tăng trưởng thấp (thường là giai đoạn suy thoái).
 Cash Cow: Thị phần cao, tăng trưởng thấp (giai đoạn bão hòa, tạo ra
nhiều tiền mặt).
 (Ngoài ra còn có Star - Ngôi sao: thị phần cao, tăng trưởng cao; và
Question Mark - Dấu hỏi: thị phần thấp, tăng trưởng cao).

o Elephant (Con voi): Thường chỉ các nhà đầu tư tổ chức (institutional
investors) lớn, có tiềm lực mạnh.
o Whale (Cá voi): Chỉ những nhà đầu tư cực kỳ lớn (có thể là tổ chức hoặc cá
nhân) mà hành động mua/bán của họ có thể tạo ra "sóng" lớn, ảnh hưởng
đáng kể đến thị trường.
o Sheep (Con cừu / Gà): Chỉ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu kinh nghiệm,
thường đi theo đám đông (herd behavior - hiệu ứng bầy đàn), dễ bị dẫn dắt
("lùa gà", "bị chăn dắt").
o Wolf (Sói): Ngược lại với Sheep, thường chỉ những nhà đầu tư tinh ranh,
lão luyện, đôi khi mang tính săn mồi trên thị trường (ví dụ: "Sói già phố
Wall").
o Shark (Cá mập - "Sác"): Tương tự Wolf, chỉ những nhà đầu tư lớn, có kinh
nghiệm, ảnh hưởng và đôi khi là "ăn thịt" các cơ hội hoặc nhà đầu tư yếu hơn
(ví dụ: các nhà đầu tư trong chương trình Shark Tank).

 Vai trò của Broker và Market Maker:

o Broker (Nhà môi giới): Không giữ hàng tồn kho (inventory), thu nhập từ hoa
hồng (commission).
o Market Maker (Nhà tạo lập thị trường): Giúp thu hẹp khoảng cách giữa giá
mua và giá bán, tạo thanh khoản cho thị trường, thường được trả phí.
 Quy trình giao dịch chứng khoán tại thị trường tập trung (trước đây):
 o Nhà đầu tư mở tài khoản tại công ty chứng khoán (Investment Bank/Brokerage
Firm).
o Brokerage Firm chuyển lệnh cho Floor Broker (môi giới tại sàn).
o Floor Broker chuyển lệnh cho Specialist (DMM - Designated Market Maker).
o DMM khớp lệnh dựa trên tính cạnh tranh.
 Hệ thống giao dịch điện tử:

o Hiện đại, tự động khớp lệnh, giảm sự can thiệp của con người.
o Hệ thống giao dịch chứng khoán Việt Nam: Đang trong quá trình nâng cấp,
trước đây dự kiến sử dụng hệ thống KX của Hàn Quốc nhưng hiện tại chưa rõ.

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện và định dạng lại cho rõ ràng hơn:

Thị Trường Tài Chính Tổ Chức (Organized Market):

Broker và Market Maker
Bây giờ mình đang học về thị trường tài chính tổ chức (organized market). Trong thị trường
này, có sự tồn tại của hai nhân vật rất quan trọng:

1. Broker (Nhà môi giới)

2. Market Maker (Nhà tạo lập thị trường)

Trên thị trường tổ chức, Market Maker thường là Specialist (Chuyên gia), đặc biệt là ở
NYSE (Sở Giao dịch Chứng khoán New York). Tuy nhiên, bây giờ họ thường được gọi là
DMM (Designated Market Maker - Nhà tạo lập thị trường được chỉ định). Nói chung,
trên thị trường này cần có hai vai trò đó.

1. Broker (Nhà môi giới)

 Đặc điểm:
o Không giữ hàng tồn kho (inventory).
o Thu nhập chính từ tiền hoa hồng (commission) trên giao dịch của khách
hàng.

2. Market Maker (Nhà tạo lập thị trường)

 Đặc điểm:
o Có khả năng kiếm tiền từ chênh lệch giá mua-bán (spread).
o Khác biệt với Giao dịch Tự doanh ở Việt Nam:
 Ở Việt Nam, các công ty chứng khoán thực hiện giao dịch tự doanh
(proprietary trading) giống như một nhà đầu tư (investor), giao dịch
nhân danh chính mình. Hoạt động này có những giới hạn về đạo đức.
 Market Maker (theo chuẩn quốc tế) có nhiệm vụ rõ ràng: thu hẹp
khoảng cách (spread) giữa giá chào bán (ask) và giá chào mua
(bid). Họ làm điều này để tăng tính thanh khoản cho thị trường.
  Vai trò trong việc tạo thanh khoản:
o Khi nào thị trường không thể giao dịch? Khi khoảng cách giá giữa người
mua và người bán quá lớn (spread quá rộng). Người mua thấy giá bán quá
đắt, người bán thấy giá mua quá rẻ -> không khớp lệnh. Thị trường trở nên
"mỏng" (thin market).
o Market Maker làm gì?
 Họ sẽ đứng ra đặt lệnh: đưa ra một mức giá mua (cao hơn một chút so
với giá mua thấp nhất) và một mức giá bán (thấp hơn một chút so với
giá bán cao nhất) mà cả hai bên có thể chấp nhận được.
 Họ sẵn sàng mua từ người bán và bán cho người mua, thu lợi nhuận
từ phần chênh lệch giá nhỏ còn lại (spread).
 Hành động này giúp kéo gần khoảng cách giá, làm cho giao dịch trở
nên sôi động hơn.
o Thường Market Maker được trả phí cho việc thực hiện vai trò này, hoặc
hưởng lợi từ spread.
 Ví dụ: Thị trường Coin (Tiền mã hóa)
o Vai trò Market Maker rất quan trọng, đặc biệt với các coin vừa mới ICO
(Initial Coin Offering).
o Nếu không đủ "hot" hoặc marketing không tốt, coin sau ICO có thể không có
ai mua.
o Các nhà phát hành sẽ thuê Market Maker để "kích" giao dịch:
 Market Maker sẵn sàng mua/bán ở mức giá hợp lý.
 Họ có thể được nhà phát hành bán coin với giá ưu đãi hơn thị trường
để tạo thanh khoản ban đầu.
 Market Making ở Việt Nam:
o Hiện tại, tiền mã hóa (coin) chưa phải là thị trường chính thống được công
nhận đầy đủ pháp lý.
o Do đó, hoạt động Market Making (đặc biệt trong crypto) thường mang tính
chất "ngầm" (underground), không chính thức.
o Vấn đề pháp lý:
 Nguyên tắc chung: "Không làm những gì pháp luật cấm".
 Tuy nhiên, để triển khai chính thống, quy mô lớn, thường cần có luật
và văn bản hướng dẫn cụ thể (Nghị định, Thông tư). Nếu không có
quy định rõ ràng "cho phép làm", doanh nghiệp sẽ ngại rủi ro pháp lý
khi làm lớn.
 Hoạt động "ngầm" thường có quy mô nhỏ hơn.

Thị Trường OTC (Over-The-Counter)

 Đây là thị trường phi tập trung, nơi các giao dịch diễn ra trực tiếp giữa hai bên thông
qua các Dealer (Nhà kinh doanh chứng khoán).
 Lưu ý về Nasdaq:
o Trong quá khứ, Nasdaq từng được biết đến là thị trường OTC lớn nhất thế
giới.
o Tuy nhiên, hiện nay: Theo các văn kiện chính thức, Nasdaq không còn
được coi là thị trường OTC mà đã trở thành một thị trường có tổ chức
 (organized market), một Sở giao dịch (exchange).
o Nó hoạt động giống như một ECN (Electronic Communication Network -
Mạng lưới Giao dịch Điện tử).
o => Cần cẩn trọng khi nói Nasdaq là OTC ở thời điểm hiện tại.

Cơ Chế Giao Dịch trên Thị Trường Tập Trung

1. Mô hình truyền thống (Ví dụ: NYSE trước đây)

 Là thị trường đấu giá với sự tham gia của Floor Specialist (nay gọi là DMM -
Designated Market Maker). Lưu ý: DMM chủ yếu tồn tại ở NYSE.
 Quy trình đặt lệnh (kiểu cũ):
1. Nhà đầu tư: Muốn mua/bán chứng khoán -> Mở tài khoản tại Công ty
Chứng khoán (Brokerage Firm).
 Ở Mỹ, tương đương là Investment Bank (IB).
2. Brokerage Firm (Doanh nghiệp môi giới): Nhận lệnh từ nhà đầu tư. Họ
không được đưa lệnh trực tiếp vào hệ thống khớp lệnh trung tâm.
3. Floor Broker (Môi giới tại sàn): Brokerage Firm chuyển lệnh cho Floor
Broker hoạt động trên sàn giao dịch.
4. Specialist / DMM: Floor Broker chuyển lệnh đến Specialist/DMM phụ trách
cổ phiếu đó.
 Mỗi DMM chỉ quản lý (handle) một số lượng cổ phiếu nhất định
(khoảng 15 cổ phiếu).
5. Khớp lệnh (Auction): DMM xem xét sổ lệnh mua và bán. Nếu có lệnh khớp
được (giá mua >= giá bán), DMM sẽ thực hiện khớp lệnh. Quá trình này có
tính cạnh tranh (không phải cứ đặt là mua/bán được ngay).
 (Speaker lưu ý: Cần thảo luận thêm về các loại lệnh - phần này bị
thiếu trong bài giảng)

2. Mô hình hiện đại (Điện tử hóa)

 Sự thay đổi: Cách thức truyền thống khá rắc rối.

o Ở Mỹ (NYSE): Hiện nay, DMM chỉ thực hiện khoảng 25% giao dịch.
Khoảng 75% còn lại được thực hiện qua hệ thống điện tử (ví dụ:
SuperDOT). NYSE vẫn giữ DMM một phần vì yếu tố truyền thống
("vintage").
o Ở Việt Nam:
 Sử dụng hệ thống giao dịch điện tử.
 Công ty chứng khoán nhận lệnh và đưa thẳng lệnh vào hệ thống
giao dịch trung tâm của Sở Giao dịch (HSX, HNX).
 Hệ thống máy tính tự động khớp lệnh theo các quy tắc ưu tiên (giá,
thời gian) mà không cần sự can thiệp trực tiếp của con người (như
DMM).
 Vấn đề hệ thống ở Việt Nam:
o Hệ thống hiện tại đã cũ, lạc hậu.
o Thường xuyên bị quá tải, treo lệnh, sập hệ thống, đặc biệt khi thị trường
 sôi động (nhà đầu tư nhập lệnh quá nhiều).
o Kế hoạch nâng cấp:
 Trước đây có kế hoạch mua hệ thống KRX từ Hàn Quốc với hy vọng
đáp ứng tiêu chí nâng hạng thị trường (từ Frontier - Cận biên lên
Emerging - Mới nổi).
 Tuy nhiên, có thông tin Ủy ban Chứng khoán đã quyết định không
áp dụng KRX (do hệ thống này cũng đã có tuổi đời) và đang xem xét
phương án khác.
 Thông tin về phương án thay thế chưa rõ ràng.

(Phần cuối transcript có vẻ là speaker đang tìm kiếm slide hoặc tài liệu nên không có nội
dung cần định dạng thêm)

Đề xuất:

1. Làm rõ hơn về các loại lệnh: Bạn đã đề cập đến Market Order. Hãy bổ sung thêm
thông tin về các loại lệnh khác như Limit Order (lệnh giới hạn), Stop Order (lệnh
dừng), Stop-Limit Order (lệnh dừng-giới hạn), v.v. để có cái nhìn toàn diện hơn về
cách thức giao dịch trên thị trường chứng khoán.
2. Tìm hiểu sâu hơn về ECN (Electronic Communication Network): Vì Nasdaq hiện
nay được coi là một Organized Exchange kiểu ECN, hãy tìm hiểu thêm về đặc điểm,
vai trò và cách thức hoạt động của ECN để hiểu rõ hơn về sự khác biệt giữa ECN và
các loại hình Organized Exchange khác.
3. Cập nhật thông tin về hệ thống giao dịch chứng khoán Việt Nam: Tìm kiếm thông
tin mới nhất về kế hoạch nâng cấp hệ thống giao dịch chứng khoán của Việt Nam, các
giải pháp được đề xuất và tiến độ triển khai để hiểu rõ hơn về tương lai của thị trường
chứng khoán Việt Nam.
4. Liên hệ thực tế với thị trường chứng khoán Việt Nam: So sánh các khái niệm và
quy trình được đề cập trong chương 13 Mishkin với thực tế giao dịch trên thị trường
chứng khoán Việt Nam để hiểu rõ hơn về sự tương đồng và khác biệt. Ví dụ, tìm hiểu
về vai trò của các công ty chứng khoán, cách thức khớp lệnh, các loại lệnh được sử
dụng phổ biến, v.v.

Bằng cách đi sâu hơn vào các khía cạnh này, bạn sẽ có được cái nhìn toàn diện và sâu sắc hơn
về chương 13 của Mishkin, cũng như hiểu rõ hơn về thị trường tài chính và chứng khoán nói
chung.

Tuyệt vời! Bạn đã trình bày một cách chi tiết và dễ hiểu về các loại lệnh giao dịch chứng
khoán, từ cơ bản đến nâng cao. Dưới đây là một số điểm chính và đề xuất để bạn có thể hiểu
rõ hơn:

Tóm tắt các loại lệnh:

  Market Order (Lệnh thị trường):
o Định nghĩa: Mua/bán chứng khoán với giá tốt nhất có thể trên thị trường.
o Ưu điểm: Khớp lệnh ngay lập tức (immediate execution).
o Nhược điểm: Không kiểm soát được giá (price control = 0).
o Ứng dụng: Sử dụng khi muốn mua/bán bằng mọi giá, thường trong thị trường
biến động mạnh (extremely bullish/bearish).
 Limit Order (Lệnh giới hạn):
o Định nghĩa: Mua/bán chứng khoán tại một mức giá xác định hoặc tốt hơn
(không được tệ hơn giá chỉ thị).
o Ưu điểm: Kiểm soát được giá (price control = Yes).
o Nhược điểm: Không đảm bảo khớp lệnh (immediate execution = No).
o Ứng dụng: Sử dụng khi muốn kiểm soát giá mua/bán, sẵn sàng chờ đợi.
 Stop Order (Lệnh dừng):
o Định nghĩa: Kích hoạt lệnh thị trường khi giá đạt đến một mức giá chỉ định
(stop price).
o Bản chất: Stop Market Order (stop kết hợp với market).
o Ứng dụng: Dừng vị thế đã mở, thường dùng để cắt lỗ (stop loss) hoặc chốt lời.
o Stop Loss Order (Lệnh cắt lỗ): Dùng để bán (sell) khi giá giảm đến mức stop
price, đi sau hành động Go Long (mua trước).
o Stop Buy Order (Lệnh mua để cắt lỗ): Dùng để mua (buy) khi giá tăng đến
mức stop price, đi sau hành động Go Short (bán khống).
 Exotic Orders (Lệnh biến thể):
o Stop Limit Order (Lệnh dừng giới hạn): Kết hợp giữa stop order và limit
order, kích hoạt lệnh giới hạn khi giá đạt đến stop price.
o GTD (Good Till Date): Lệnh có hiệu lực đến một ngày cụ thể.
o GTC (Good Till Canceled): Lệnh có hiệu lực cho đến khi bị hủy.
o IOC (Immediate or Cancel): Lệnh phải được thực hiện ngay lập tức, nếu
không sẽ bị hủy.
o FOK (Fill or Kill): Lệnh phải được thực hiện toàn bộ ngay lập tức, nếu không
sẽ bị hủy.

Phân tích sâu hơn về Stop Order và cắt lỗ:

 Cắt lỗ:
o Nhà đầu tư có kỷ luật phải biết cắt lỗ đúng lúc.
o Không nên bình quân giá vốn (average down), vì quyết định mua/bán phải dựa
trên dự đoán về giá trong tương lai, không phải giá đã mua/bán trong quá khứ.
o Cắt lỗ là hành động thông minh để bảo toàn vốn và tránh thua lỗ lớn hơn.
 Lost Aversion (Ám ảnh mất mát) và Regret Aversion (Sợ hối tiếc):
o Những yếu tố tâm lý khiến nhà đầu tư khó cắt lỗ, sợ thừa nhận mình sai.
o Giải pháp: Trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp, có kỷ luật và tuân thủ theo quy
tắc.

Chào bạn, đoạn văn này giải thích về ba loại lệnh cơ bản thường được sử dụng trong giao
dịch chứng khoán: Lệnh Thị Trường (Market Order), Lệnh Giới Hạn (Limit Order), và Lệnh
Dừng (Stop Order).

Dưới đây là tóm tắt và giải thích chi tiết:

1. Lệnh Thị Trường (Market Order):

o Định nghĩa: Là lệnh chỉ thị cho nhà môi giới (công ty chứng khoán) mua
hoặc bán chứng khoán ngay lập tức tại mức giá tốt nhất hiện có trên thị
trường.
o Từ khóa: "Giá tốt nhất có thể".
o Ví dụ ẩn dụ: Nhờ giới thiệu bạn nam "đẹp trai nhất lớp". Bạn sẽ được giới
thiệu ngay một người, nhưng người đó có thực sự đẹp trai hay không thì
không chắc.
o Ưu điểm: Khớp lệnh gần như ngay lập tức (Immediate Execution), trừ khi
thị trường "trắng bảng" (không có người mua hoặc người bán đối ứng).
o Nhược điểm: Không kiểm soát được giá (No Price Control). Bạn phải chấp
nhận mức giá "tốt nhất" tại thời điểm đó, dù nó có thể không như bạn mong
muốn (có thể bị mua đắt hoặc bán rẻ). Người "đẹp trai nhất" lớp có thể thực
tế không đẹp trai.
o Khi nào dùng: Khi ưu tiên tốc độ khớp lệnh hơn là kiểm soát giá. Thường
dùng trong thị trường biến động rất mạnh (cực kỳ bullish hoặc cực kỳ
bearish) khi bạn muốn vào hoặc ra khỏi thị trường bằng mọi giá.
2. Lệnh Giới Hạn (Limit Order):
o Định nghĩa: Là lệnh chỉ thị mua hoặc bán chứng khoán tại một mức giá xác
định hoặc tốt hơn.
 Lệnh mua giới hạn: Mua tại giá giới hạn hoặc thấp hơn.
 Lệnh bán giới hạn: Bán tại giá giới hạn hoặc cao hơn.
o Từ khóa: "Không được phép tệ hơn giá chỉ thị/mong muốn".
o Ví dụ: Đặt lệnh mua cổ phiếu FTU giá 16.
 Nếu giá thị trường là 15.7 -> Khớp lệnh ngay tại 15.7 (vì tốt hơn 16).
 Nếu giá thị trường là 16.2 -> Lệnh chưa khớp, phải chờ giá giảm
xuống 16 hoặc thấp hơn.
o Ưu điểm: Kiểm soát được giá (Price Control). Bạn đảm bảo không mua đắt
hơn hoặc bán rẻ hơn mức giá bạn đặt ra.
o Nhược điểm: Không đảm bảo khớp lệnh (No Immediate Execution
Guarantee). Nếu giá thị trường không bao giờ chạm đến mức giới hạn của
bạn, lệnh sẽ không được thực hiện. Kể cả khi giá chạm đến, bạn có thể phải
xếp hàng sau các lệnh khác đặt cùng mức giá trước đó.
o Khi nào dùng: Trong hầu hết các trường hợp giao dịch thông thường.
Khi bạn ưu tiên kiểm soát giá hơn là tốc độ khớp lệnh ngay lập tức và sẵn
sàng chờ đợi.
3. Lệnh Dừng (Stop Order) - Thường là Stop-Market:
o Định nghĩa: Là lệnh chỉ thị mua hoặc bán chứng khoán, nhưng nó chỉ được
kích hoạt khi giá thị trường chạm đến hoặc vượt qua một mức giá xác định
trước (gọi là giá dừng - stop price). Khi được kích hoạt, nó trở thành một
Lệnh Thị Trường (Market Order).
 Lệnh bán dừng (Sell Stop): Đặt dưới giá thị trường hiện tại. Kích hoạt
thành lệnh bán thị trường khi giá giảm xuống chạm hoặc qua mức giá
dừng. Dùng để giới hạn lỗ (stop-loss) cho vị thế mua (long) hoặc vào
 vị thế bán (short) khi giá phá vỡ ngưỡng hỗ trợ.
 Lệnh mua dừng (Buy Stop): Đặt trên giá thị trường hiện tại. Kích hoạt
thành lệnh mua thị trường khi giá tăng lên chạm hoặc qua mức giá
dừng. Dùng để giới hạn lỗ cho vị thế bán (short) hoặc vào vị thế mua
(long) khi giá phá vỡ ngưỡng kháng cự.
o Từ khóa: "Khi thị trường đạt tới mức giá chỉ thị (giá dừng) thì hãy kích hoạt
lệnh thị trường".
o Khác biệt với Limit Order: Lệnh Limit tìm kiếm giá bằng hoặc tốt hơn giá
giới hạn. Lệnh Stop được kích hoạt khi giá chạm đến mức giá dừng (thường
là mức giá tệ hơn mức hiện tại đối với lệnh stop-loss), và sau đó thực hiện
như lệnh Market.
o Khi nào dùng: Chủ yếu dùng để quản lý rủi ro cho các vị thế đang mở, đặc
biệt là cắt lỗ (Stop-Loss). Nó không bao giờ đứng một mình mà đi kèm với
một vị thế đã được mở trước đó (long hoặc short).

Quản Lý Vị Thế và Kỷ Luật:

 Vị thế Mua (Go Long): Mua trước, kỳ vọng giá lên, bán sau để kiếm lời.
 Vị thế Bán (Go Short): Bán trước (thường là bán khống), kỳ vọng giá xuống, mua
lại sau để kiếm lời.
 Đóng vị thế Long: Thực hiện lệnh Bán.
 Stop-Loss cho vị thế Long: Đặt lệnh Sell Stop dưới giá mua. Nếu giá giảm chạm
mức này, lệnh bán thị trường được kích hoạt để cắt lỗ.
 Chốt Lãi (Take Profit): Đặt lệnh giới hạn để bán (cho vị thế Long) hoặc mua lại
(cho vị thế Short) khi giá đạt đến mức lợi nhuận mong muốn.
 Kỷ luật nhà đầu tư: Bao gồm việc biết chốt lãi đúng lúc (tránh chốt lãi quá sớm -
"too early") và quan trọng hơn là biết cắt lỗ đúng lúc bằng cách sử dụng lệnh Stop-
Loss để bảo vệ vốn khi thị trường đi ngược dự đoán.

Tóm lại: Ba loại lệnh này cung cấp các công cụ khác nhau cho nhà đầu tư để thực hiện
chiến lược giao dịch của mình, cân bằng giữa tốc độ khớp lệnh và kiểm soát giá, cũng như
quản lý rủi ro hiệu quả. Lệnh Limit là phổ biến nhất trong điều kiện bình thường, lệnh
Market dùng khi cần tốc độ, và lệnh Stop chủ yếu để bảo vệ vị thế (cắt lỗ).

Chào bạn, đoạn văn này tiếp tục đào sâu vào tâm lý nhà đầu tư và cách sử dụng các loại
lệnh, đặc biệt là lệnh dừng, đồng thời phê phán một số chiến lược sai lầm.

Dưới đây là giải thích chi tiết các ý chính:

1. Phê Phán Chiến Lược Bình Quân Giá Vốn (Averaging Down):
o Hành động: Khi cổ phiếu giảm giá (ví dụ từ 10 xuống 8), nhà đầu tư mua
thêm vào để giảm giá vốn trung bình trên mỗi cổ phiếu.
o Tại sao sai lầm:
 Thể hiện sự vô kỷ luật: Quyết định mua thêm dựa trên giá mua cũ
thay vì triển vọng tương lai của cổ phiếu.
 Tăng rủi ro tổng thể: Nếu giá tiếp tục giảm (xuống 7), mặc dù lỗ
trên mỗi cổ phiếu trung bình có thể giảm, nhưng tổng số tiền lỗ sẽ lớn
hơn do nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn.
  Chỉ mang tính an ủi tâm lý: Việc thấy giá vốn trung bình giảm chỉ
là "sự bình yên trong tâm hồn" tạm thời, không giải quyết được vấn
đề nếu cổ phiếu tiếp tục đi xuống.
 Chiến lược "càng lỗ càng mua" (Martingale): Giống như đánh bạc
gấp thếp, về lý thuyết có thể hòa vốn hoặc thắng nếu giá cuối cùng
tăng lại, nhưng đòi hỏi nguồn vốn cực lớn và tiềm ẩn rủi ro phá sản
nếu không đủ vốn để theo đến cùng.
o Nguyên tắc đúng: Quyết định mua/bán phải dựa trên kỳ vọng về giá tương
lai, không phải giá đã mua trong quá khứ. Nếu kỳ vọng giá lên thì mua (hoặc
giữ), nếu kỳ vọng giá xuống thì bán, bất kể lịch sử giao dịch.
2. Tâm Lý Nhà Đầu Tư và Hành Vi Phi Lý Trí (Behavioral Finance):
o Kỷ luật: Nhà đầu tư có kỷ luật biết chốt lãi và cắt lỗ đúng lúc.
o Thực tế phổ biến:
 Chốt lãi quá sớm (Take Profit Too Early): Nhà đầu tư thường có
xu hướng bán khi mới có lãi non vì sợ giá quay đầu giảm và mất đi
phần lãi đã có. Tâm lý: "Thà ăn ít còn hơn không ăn", nỗi buồn khi bỏ
lỡ thêm lãi (ví dụ giá lên 12 thay vì chốt ở 11.7) không lớn bằng nỗi
đau khi lãi thành lỗ.
 Gồng lỗ quá lâu (Hold Losses Too Long): Nhà đầu tư rất khó khăn
trong việc cắt lỗ. Lý do:
 Hiệu ứng Sợ Thua Lỗ (Loss Aversion): Nỗi đau khi mất
một khoản tiền lớn hơn nhiều so với niềm vui khi được một
khoản tiền tương đương. Việc bán lỗ là hành động hiện thực
hóa khoản lỗ đó, gây đau đớn tâm lý.
 Hiệu ứng Sợ Hối Tiếc (Regret Aversion): Nỗi sợ rằng ngay
sau khi mình cắt lỗ (bán ở giá 9), giá sẽ quay đầu tăng trở lại
(lên 9.2), khiến mình cảm thấy hối tiếc và "ngu ngốc". Nỗi
đau của sự hối tiếc này thường lớn hơn nỗi buồn khi chốt lãi
non.
 Hậu quả: Vì sợ hãi cảm giác thất bại và hối tiếc, nhà đầu tư
trì hoãn việc cắt lỗ, tiếp tục nắm giữ ("hold forever" - HoF),
hy vọng giá sẽ hồi phục, và khoản lỗ ngày càng lớn. Thậm chí
có thể giữ làm "kỷ niệm".
o Tính bất đối xứng: Một cổ phiếu giảm 10% (từ 10 xuống 9) thì cần tăng
hơn 11% (từ 9 lên 10) để quay về giá cũ. Việc để lỗ sâu khiến việc hồi vốn
càng khó khăn hơn.
o Khó khắc phục: Tài chính hành vi chỉ ra các thiên kiến này nhưng rất khó
"chữa trị" vì chúng là bản chất con người ("bệnh nan y").
3. Vai Trò Của Lệnh Dừng (Stop Order) trong Kỷ Luật:
o Giải pháp: Sử dụng lệnh dừng là cách để tự động hóa kỷ luật, loại bỏ yếu
tố cảm xúc tại thời điểm quyết định cắt lỗ.
o Nhà đầu tư chuyên nghiệp/Tổ chức: Thường có quy tắc (code) hoặc hệ
thống tự động để thực thi cắt lỗ khi đến ngưỡng nhất định.
o Các loại lệnh dừng:
 Stop-Loss (Lệnh Bán Dừng để Cắt Lỗ): Đi sau một vị thế Mua (Go
Long). Đặt một mức giá dừng thấp hơn giá mua. Nếu giá thị trường
giảm xuống chạm mức này, lệnh bán (thường là lệnh thị trường) sẽ
được kích hoạt để đóng vị thế và giới hạn thua lỗ.
 Stop-Buy (Lệnh Mua Dừng để Cắt Lỗ): Đi sau một vị thế Bán
Khống (Go Short).
 Giải thích Bán Khống: Là việc bán một cổ phiếu mà bạn
không sở hữu, bằng cách vay cổ phiếu đó từ người khác (qua
công ty chứng khoán) để bán ra thị trường, với kỳ vọng giá sẽ
giảm. Sau đó, bạn sẽ mua lại cổ phiếu ở giá thấp hơn để trả lại
người cho vay và hưởng phần chênh lệch.
 Sử dụng Stop-Buy: Nếu giá không giảm mà lại tăng sau khi
bạn bán khống, khoản lỗ của bạn sẽ tăng lên. Lệnh Stop-Buy
được đặt ở một mức giá cao hơn giá bạn đã bán khống. Nếu
giá thị trường tăng lên chạm mức này, lệnh mua (thường là
lệnh thị trường) sẽ được kích hoạt để mua lại cổ phiếu, đóng
vị thế bán khống và giới hạn thua lỗ.
4. Các Biến Thể Lệnh và Rủi Ro:
o Rủi ro của Lệnh Stop (Market) thông thường: Khi giá chạm mức dừng và
kích hoạt lệnh thị trường, giá thực hiện có thể tệ hơn nhiều so với giá dừng,
đặc biệt khi thị trường biến động mạnh hoặc có khoảng trống giá (price gap).
Ví dụ: Giá dừng bán là 9, nhưng khi chạm 9, thị trường rơi thẳng xuống 8,
lệnh bán thị trường có thể khớp ở giá 8 hoặc thấp hơn.
o Lệnh Stop-Limit: Là sự kết hợp giữa lệnh dừng và lệnh giới hạn. Khi giá thị
trường chạm mức giá dừng (ví dụ: 9), nó sẽ kích hoạt một Lệnh Giới Hạn
(ví dụ: lệnh bán giới hạn với giá không thấp hơn 8.7) thay vì lệnh thị trường.
 Ưu điểm: Giúp kiểm soát giá thực hiện tốt hơn, tránh bị bán quá rẻ.
 Nhược điểm: Lệnh giới hạn có thể không khớp nếu giá giảm quá
nhanh qua mức giới hạn đặt ra (ví dụ: giá rơi thẳng xuống dưới 8.7).
Mục tiêu cắt lỗ có thể không đạt được. Lệnh Stop (Market) thông
thường phổ biến hơn vì đảm bảo thoát lệnh nhanh hơn.
o Các loại lệnh khác (Tính hiệu lực): GTD (Good 'til Date - Tốt đến ngày),
GTC (Good 'til Cancelled - Tốt đến khi hủy), IOC (Immediate or Cancel -
Khớp ngay hoặc Hủy), FOK (Fill or Kill - Khớp toàn bộ hoặc Hủy). Đây là
các tùy chọn về thời gian hiệu lực hoặc điều kiện khớp lệnh.

Tóm lại: Đoạn văn nhấn mạnh tầm quan trọng của kỷ luật trong đầu tư, phê phán chiến
lược bình quân giá vốn sai lầm, giải thích các thiên kiến tâm lý phổ biến (sợ lỗ, sợ hối tiếc)
khiến nhà đầu tư khó cắt lỗ. Lệnh dừng (Stop-Loss, Stop-Buy) được xem là công cụ hữu
hiệu để thực thi kỷ luật cắt lỗ một cách tự động, dù các biến thể như Stop-Limit có thể giúp
kiểm soát giá tốt hơn nhưng lại không đảm bảo khớp lệnh.

Đề xuất:
 1. Làm rõ hơn về Go Short (Bán khống): Giải thích chi tiết hơn về quy trình bán
khống, rủi ro và lợi nhuận, cách sử dụng Stop Buy Order để quản lý rủi ro trong vị thế
bán khống.
2. Thực hành sử dụng các loại lệnh: Sử dụng tài khoản demo hoặc phần mềm mô
phỏng giao dịch để thực hành đặt các loại lệnh khác nhau và hiểu rõ hơn về cách chúng
hoạt động trong thực tế.
3. Nghiên cứu thêm về Tài chính hành vi (Behavioral Finance): Tìm hiểu sâu hơn về
các yếu tố tâm lý ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, như confirmation bias,
overconfidence, v.v. để trở thành nhà đầu tư thông minh và lý trí hơn.
4. Liên hệ thực tế với thị trường chứng khoán Việt Nam: Tìm hiểu xem các loại lệnh
nào được sử dụng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam, quy định về bán
khống, và cách các nhà đầu tư Việt Nam quản lý rủi ro.

Bằng cách đi sâu hơn vào các khía cạnh này, bạn sẽ có được kiến thức và kỹ năng cần thiết để
giao dịch chứng khoán một cách hiệu quả và thành công.

Chào bạn, tôi sẽ giúp bạn hiểu rõ hơn về đoạn thông tin bạn cung cấp. Đây là mô tả về một trò
chơi mô phỏng giao dịch trên thị trường tài chính, được thiết kế để giúp người chơi học hỏi và
trải nghiệm thực tế thị trường. Dưới đây là giải thích chi tiết:

1. Tổng quan về trò chơi "Pit Market":

 Mục tiêu: Kiếm lợi nhuận cao nhất có thể trong 5 vòng giao dịch. Nhóm nào có tổng
lãi lớn nhất sẽ chiến thắng.
 Cơ chế:
o Thị trường tự do: Người chơi tự do mua bán cổ phiếu, cạnh tranh với nhau để
tìm đối tác giao dịch.
o Vai trò: Mỗi người chơi là một thành viên thị trường, tự tìm kiếm cơ hội và đối
tác để giao dịch.
o Vòng chơi: Trò chơi diễn ra trong 5 vòng, mỗi vòng có thể tượng trưng cho
một ngày giao dịch.
 Phần thưởng:
o Nhóm chiến thắng (Winner):
 Được 100% điểm chuyên cần (điểm danh).
 Được xóa bỏ việc bị trừ điểm chuyên cần do vắng mặt (thậm chí là 2 lần
vắng).
 Có thể được cộng thêm một chút điểm vào bài thi giữa kỳ (nhưng không
chắc chắn, vì bài thi trắc nghiệm chấm điểm rõ ràng).
 Có lợi thế nhất định trong bài thi cuối kỳ (vì có phần luận, có thể được
chấm "co giãn").
o Các nhóm khác: Không có phần thưởng rõ ràng, chủ yếu là trải nghiệm học
hỏi.

2. Các quy tắc giao dịch:

 Mua bán tự do: Người chơi có thể mua, bán hoặc giữ cổ phiếu ở bất kỳ vòng nào.
 "Go long" và "Go short": Người chơi có thể đặt lệnh mua (go long) hoặc bán khống
(go short) để kiếm lời từ biến động giá.
  Giới hạn giao dịch:
o Mỗi vòng được giao dịch tối đa 3 lượt.
o Trong một vòng, chỉ được giao dịch cùng chiều (hoặc chỉ mua, hoặc chỉ bán).
o Tổng cộng 5 vòng, được giao dịch tối đa 15 lượt.

3. Các vai trò trong trò chơi (nâng cấp so với phiên bản cũ):

 Retail Trader (Nhà đầu tư cá nhân):

o Giao dịch tự do, nhưng bị giới hạn số lượt giao dịch (tối đa 3 lượt cùng chiều
mỗi vòng).
 Market Maker (Nhà tạo lập thị trường):
o Được phép giao dịch ngược chiều trong cùng một vòng.
o Được phép lỗ nhiều hơn (gấp đôi so với người chơi khác).
o Bắt buộc phải giao dịch ít nhất một lần mỗi vòng. Nếu không, sẽ bị loại khỏi
trò chơi.
 Institutional Investor (Nhà đầu tư tổ chức):
o Được giao dịch nhiều hơn (tối đa 5 lần mỗi vòng).
o Phải giữ vị thế dài hạn (ít nhất một tài sản phải được giữ trong 3 vòng).
 Speculator (Nhà đầu cơ):
o Giao dịch thoải mái, tối đa 15 lượt mỗi vòng.
o Phải giao dịch tối thiểu 2 lần mỗi vòng.
 Hedge Fund (Quỹ phòng hộ):
o Được phép cho các nhóm khác vay tiền (với lãi suất 10%).
o Được giao dịch "gấu" (mua/bán tối đa 2 hợp đồng mỗi vòng).
o Được miễn loại 1 lần.

4. Cơ chế loại và cứu trợ:

 Bị loại: Nếu số lỗ tích lũy vượt quá 2000 (hoặc 4000 đối với Market Maker), người
chơi sẽ bị loại khỏi trò chơi.
 Cứu trợ:
o Các nhóm bị loại có thể vay tiền từ Hedge Fund (500 hoặc 1000) với lãi suất
10%.
o Nếu được cứu, phải trả nợ cho Hedge Fund trong vòng tiếp theo.
o Nếu tiếp tục lỗ, số tiền còn lại sẽ bị thanh lý để trả cho Hedge Fund. Nếu vẫn
không đủ, Hedge Fund sẽ chịu lỗ.

5. Các yếu tố bên ngoài:

 Tin tức: Mỗi vòng sẽ có tin tức (tích cực hoặc tiêu cực) ảnh hưởng đến thị trường.
 Xúc xắc: Tung xúc xắc để xác định xem tin tức là thật hay giả, và mức độ biến động
của giá.

6. Cách thức giao dịch:

 Phiếu giao dịch: Mỗi nhóm được phát phiếu giao dịch để ghi lại các giao dịch của
mình.
 Thỏa thuận: Các nhóm thỏa thuận giá cả và số lượng cổ phiếu giao dịch.
  Ghi phiếu: Ghi thông tin giao dịch vào phiếu của mình (bên mua ghi âm, bên bán ghi
dương).
 Nộp phiếu: Nộp phiếu cho người điều hành thị trường (Market Overseer) để xác nhận
giao dịch.

7. Ví dụ minh họa:

Ví dụ được đưa ra để minh họa cách giao dịch, tính toán lãi/lỗ, và cơ chế loại/cứu trợ.

Tóm lại: Trò chơi này là một cách thú vị để học về thị trường tài chính, các vai trò khác nhau
trên thị trường, và các chiến lược giao dịch. Tuy nhiên, đây mới chỉ là phiên bản thử nghiệm,
nên có thể còn nhiều điểm chưa hoàn thiện.

Hy vọng điều này giúp bạn hiểu rõ hơn! Nếu bạn có bất kỳ câu hỏi nào khác, đừng ngần ngại
hỏi.

Bạn hỏi rất hay. Để mình làm rõ hơn nhé:

Trò chơi "Pit Market" (phiên bản mới hoặc phiên bản đơn giản):

 Nội dung thi: Trò chơi này là một phần của quá trình học tập, nhưng nó không phải là
một phần của bài thi cuối kỳ. Điểm của trò chơi (ví dụ: vị trí thứ hạng của nhóm) sẽ
được tính vào điểm chuyên cần (như đã nói ở trên).
 Nội dung ôn tập: Để chơi game tốt, bạn cần:
o Nắm vững các khái niệm cơ bản về thị trường chứng khoán (mua/bán,
long/short).
o Hiểu rõ vai trò của từng thành viên trong nhóm (Retail Trader, Market Maker,
Institutional Investor, Speculator, Hedge Fund) và các quy định liên quan.
o Nắm được cơ chế hoạt động của trò chơi (khớp lệnh, tin tức, xúc xắc, cứu trợ).
o Đọc kỹ tài liệu hướng dẫn trò chơi (sẽ được cung cấp).

Tóm lại: Trò chơi là một cách học tập thực tế và thú vị, giúp bạn hiểu rõ hơn về thị trường tài
chính. Hãy tập trung vào việc nắm vững kiến thức và kỹ năng cần thiết để chơi game tốt, thay
vì lo lắng về việc ôn tập cho bài thi.
End

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện và định dạng lại cho dễ đọc hơn:

Tổng kết & Phân tích Game Giao dịch Mô phỏng

Thông thường, tất cả mọi người đều chơi đến vòng cuối cùng, trừ những người bị lỗ quá hai
điểm. Mà thường thì không ai lỗ quá hai điểm cả. Nhưng khi chúng ta đã thiết lập thêm vai trò
(role) trong game, mọi thứ trở nên rất khác.

Chúng ta phải biết chắc mình thuộc vào vai trò gì để hành động cho phù hợp. Ví dụ, đội
Institutional Investor mà bị đoạt mất [tài sản/cơ hội?] ngay vòng thứ ba là rất đáng tiếc.
Chúng ta phải biết mình cần làm gì và không nên làm gì.

Hay như Market Maker (Người tạo lập thị trường), vai trò này phải được thực hiện [đúng
cách?]. Thực ra, Market Maker là một người rất quan trọng bởi vì họ sẽ là người đứng ra cứu
những người khác, [giúp họ] không bị lỗ quá nhiều. [Trong game này] có lẽ thiết lập hiện tại
cho Market Maker chưa đủ tốt, tức là cần tạo thêm quyền lợi để họ có động lực "ra tay" cứu
những người khác.

Thực ra, Market Maker có một quyền lợi cực kỳ đặc biệt mà các bạn có thể chưa tận dụng: đó
là quyền chốt deal ngay trong ngày. Các bạn có thể chốt một lệnh mua (long) với giá thấp và
một lệnh bán (short) với giá cao ngay trong ngày, đảm bảo lợi nhuận chắc chắn bất kể biến
động thị trường sau đó. Cho nên, ông nào rơi vào vai trò này mà chốt được deal ngay trong
ngày là chắc chắn thắng khoản đó, các khoản khác tính sau. Đấy chính là quyền lợi nhưng có
thể các bạn chưa nhận ra.

Bây giờ chơi xong rồi thì mình mới thấy:

 Speculator (Nhà đầu cơ) thì hơi bị nhiều [ý nói: có thể có nhiều biến động, rủi ro?],
nhưng chính vì vậy, Speculator phải là những người cực kỳ nhiệt tình trong việc đi tìm
deal ngay khi thi đấu, kể cả chỉ mua (long) thôi.

Cải tiến Game cho Phiên Chiều

Có một cái lỗi (bug) nhỏ. Đến phiên chơi chiều nay tôi sẽ chỉnh sửa. Chiều nay, cái nút thứ hai
[trong game] nó sẽ ra ba thông tin cùng một lúc: very good, real [giá thực?], và 3.28 [một mức
giá cụ thể?]. Và cuối cùng là Market Response (Phản ứng thị trường) thì vẫn chưa biết. Điều
này để trong phiên thứ hai, Speculator vẫn có thể giao dịch với mọi người. Vì đến phiên cuối,
chúng ta cũng chưa biết giá thị trường chốt là bao nhiêu, nên mọi người sẽ nhiệt tình hơn trong
việc đi [tìm deal?] ở phiên cuối này. [Hiện tại] mọi người không nhiệt tình lắm vì biết giá cuối
ngày là bao nhiêu rồi.

Cái Market Response này thực ra tôi đang giả lập một cái gọi là Market Impulse (Xung lực
thị trường) - tức là những nhân tố bất ngờ của thị trường. Hiện nay biên độ đang là từ 0.8 đến
3, nhưng phiên bản chiều nay sẽ là từ 0.2 đến 5.
  Mức 1 là phản ứng chính xác (correct reaction).
 Mức 0.2 (1 chia 5) là phản ứng dưới mức (under-reaction).
 Mức 5 là phản ứng quá mức (over-reaction).

Vì vậy, nhân tố khó đoán sẽ vẫn còn tồn tại đến tận khi chúng ta chốt phiên. Lúc đó game sẽ
thú vị hơn.

Tôi đã nói rằng chúng ta là những "con chuột bạch", nhưng dù sao thì tôi nghĩ rằng với phiên
bản thứ ba của game này và chúng ta lần lượt chơi thì kết quả như thế này cũng đã là tương
đối thành công. Ít nhất là không xảy ra những lỗi (bug) lớn khiến game bị treo.

Liên hệ đến Môn học Sắp tới: Technology Application

Đối với đội Tài chính Ngân hàng của chúng ta, ngay sau giai đoạn này (Giai đoạn 2), chúng ta
phải học môn Technology Application.

 Phần đầu tiên: Các bạn sẽ học một chút về những phí [?] liên quan đến phạm trù nhạc
[?] thôi. (Chỗ này có vẻ không liên quan hoặc nghe nhầm, cần làm rõ)
 Phần thứ hai: Chúng ta sẽ học cách sử dụng Excel. Ví dụ, công thức để tính lãi lỗ
từng ngày trong game này là một công thức khá dài, và các bạn được kỳ vọng sẽ có
khả năng tạo ra những công thức như thế này. Đây là một nền tảng.
 Sau khi xong nền tảng này, các bạn được kỳ vọng sẽ biết cách làm những thứ phức tạp
hơn, ví dụ như [file Excel đang mở trên màn hình]:
o Chúng ta có ba module: Module thứ nhất để Verify (Xác minh), thứ hai để Xác
định giá của ngày, và thứ ba để Hiển thị thông tin.
o Chúng ta có một kho thông tin (database) rất lớn, chứa khoảng [?] nó range từ
very good đến very [bad?].

Các bạn được kỳ vọng sẽ làm được những thứ như thế này. Nhưng có khả năng cao là tôi sẽ
không yêu cầu các bạn làm bằng VBA (Visual Basic for Applications). Đây là VBA, nhưng
chúng ta sẽ không học VBA, mà chúng ta sẽ học Python.

Vâng, Python rất siêu. Cái code này [đang chiếu] không phải thầy Đức viết, [là của người
khác], nhưng nếu muốn chỉnh sửa thì tôi sẽ nhờ thầy Đức vì thầy rất mạnh về Python.

Định hướng Môn học: Project-Based Learning & ChatGPT

Đến phần học về Python (trong môn Technology Application), môn đó sẽ có ba phần và khả
năng cao tôi sẽ định hướng chúng ta học theo kiểu Project-Based Learning (PBL).

 Các bạn sẽ tự thiết lập cho mình một dự án (project) các bạn muốn làm được vào cuối
kỳ. Đây là Student-led Project Base chứ không phải Teacher-led.
 Các bạn chọn muốn làm gì. Tôi sẽ cho một danh mục gợi ý, nhưng nếu các bạn muốn
làm cái khác ngoài danh mục, ví dụ: "Em muốn setup một mô hình dự báo cảm xúc thị
trường (Market Sentiment Analysis)" - OK. Hoặc "Em muốn viết một đoạn code để
làm việc A, việc B..."
 Trong quá trình học:
1. Chúng ta sẽ có sách học lý thuyết.
 2. Học Excel (không phải VBA) để hỗ trợ tính toán đơn giản.
3. Học Python: Riêng phần Python sẽ không học từ đầu. Thầy Đức sẽ hỗ trợ theo
cách: Nhóm nào cần hỗ trợ code gì thì tự chạy trước bằng ChatGPT. Sau đó,
nếu code ChatGPT bị lỗi hoặc không hiểu, thì lên nhờ thầy Đức tư vấn xem nên
điều chỉnh prompt (câu lệnh) cho ChatGPT như thế nào.

Bây giờ không phải là thời buổi học code từ đầu đến cuối (học "Hello World"). Bây giờ là thời
buổi code bằng ChatGPT, nhưng ChatGPT sẽ có lỗi. Mục tiêu của chúng ta là làm thế nào để
bắt lỗi của ChatGPT và chỉ cho nó sửa lại cho đúng. Chúng ta đi tắt đón đầu, nhưng phải có
nền tảng.

Các bạn sẽ theo đuổi dự án mình muốn, phải biết cách tạo prompt cho ChatGPT, biết cách
định hướng để nó tạo ra code. Bộ code này [đang chiếu] tôi cũng dùng ChatGPT làm vì lười.
Nhưng khi nó bị lỗi, mình biết ngay lỗi ở đâu và biết yêu cầu nó điều chỉnh thế nào cho đúng.
Còn nếu không biết gì về code, không hiểu gì thì ChatGPT không giúp được nhiều đâu, nhất là
với các tác vụ tổng hợp phức tạp.

Đánh giá Môn học

 Ý tưởng cho môn học sau khả năng cao sẽ là PBL.

 Bài thi giữa kỳ: Vẫn liên quan đến [Excel/Lý thuyết?].
 Bài thi cuối kỳ: Sẽ là Group-based (theo nhóm) và Project-based.
 Tôi muốn thử nghiệm xem liệu chúng ta có khả năng làm Project-Based Learning thực
sự không.

(Đoạn nói về thi PPH và học bằng tiếng Anh có vẻ là một thảo luận bên lề, không trực tiếp
liên quan đến chủ đề chính)

Nội dung Thi: Thị trường Phái sinh (Futures & Options)

Nói nốt về bài thi liên quan đến phần thị trường phái sinh. Chúng ta sẽ có hai nội dung:

1. Futures (Hợp đồng Tương lai):

o Lưu ý cách làm Mark-to-Market (đánh giá lại theo giá thị trường) vào cuối
mỗi ngày.
o Quan trọng là Margin Account (tài khoản ký quỹ). Vì đánh future chắc chắn
sẽ có đòn bẩy.
o Công thức tính lãi/lỗ trong game (Market Response * Price Response * 100):
số 100 này giống như đòn bẩy. Giá có thể biến động nhỏ, nhưng với đòn bẩy,
tổng giá trị danh mục sẽ biến động rất lớn.
o Trong game, lỗ quá 2000 thì bị loại. Trên đời thực, bạn không bị loại ngay mà
sẽ nhận được Margin Call (lệnh gọi ký quỹ). Tài khoản ký quỹ của bạn đã
xuống dưới mức an toàn, bạn phải bổ sung thêm tiền.
 Trong game: Bổ sung bằng cách "reset" [?]
 Thực tế: Tự bỏ tiền túi vào.
o Nếu tiếp tục lỗ tới ngưỡng, lại nhận Margin Call, lại nộp tiền, lại "reset". Đó là
ý tưởng của Margin.
 oNếu không đáp ứng được Margin Call, bạn sẽ bị Force Close Position (buộc
đóng vị thế). Thường là khi tài khoản giảm xuống khoảng 80% giá trị ban đầu
(ví dụ: từ 10.000 xuống 8.000).
o Đóng vị thế (Close Position):
 Nếu bạn đang Long (mua) một hợp đồng tương lai (ví dụ: mua AZ giá
12, giao cuối năm 2025).
 Hôm sau giá tăng lên 14, bạn thấy lãi đủ rồi.
 Để đóng vị thế, bạn sẽ thực hiện một lệnh Sell (bán) hợp đồng tương lai
tương tự (bán AZ giá 14, cũng giao cuối năm 2025). (Lưu ý: Đây là
Sale để đóng vị thế Long, không phải mở một vị thế Short mới hoàn
toàn).
 Khi giữ đồng thời hai hợp đồng này, bạn không cần quan tâm giá thị
trường nữa. Đến cuối năm 2025, bạn chắc chắn mua giá 12 và bán giá
14, lãi 2. Vị thế đã được đóng thành công.
 Market Maker là người được phép làm việc này (mua thấp bán cao để
đóng vị thế) ngay trong phiên. Những người khác phải tìm cách mở vị
thế ngược chiều (ví dụ: long giá thấp, sau đó sell giá cao hơn, hoặc
ngược lại) để chốt lời/lỗ, dựa vào kỳ vọng thị trường.
 Khi đã chốt được một cặp lệnh (mua rẻ - bán đắt hoặc ngược lại), bạn
không còn phụ thuộc vào biến động giá thị trường nữa.
2. Options (Hợp đồng Quyền chọn):
o Futures là một Commitment (cam kết bắt buộc). Nếu bạn cam kết mua vào
tháng 12, dù giá thị trường lúc đó rẻ hơn giá cam kết (ví dụ: cam kết mua 12,
giá thị trường chỉ 10), bạn vẫn phải mua (dù không vui).
o Options mang lại Quyền lựa chọn (right, not obligation). Bạn có thể có quyền
mua nếu lãi, và không mua nếu lỗ.
o Vì quyền chọn này quá tốt cho người mua quyền, nên phải có sự đối trọng cho
người bán quyền (người không có quyền lựa chọn). Thường là người mua
quyền phải trả một khoản phí (premium).
o Do đó, với Options, câu chuyện phức tạp hơn nhiều. Chúng ta sẽ có các vị thế:
Long Call, Short Call, Long Put, Short Put. (Kết thúc ở đây, phần giải thích
chi tiết về Options có thể sẽ tiếp tục sau)

Chắc chắn rồi, đây là bản transcript đã được cải thiện và định dạng, tập trung vào giải thích
các khái niệm Long/Short, Call/Put trong hợp đồng quyền chọn và hợp đồng tương lai:

Giải thích Thuật ngữ Phái sinh: Long, Short, Call, Put

Chúng ta sẽ có 4 vị thế cơ bản: Long Call, Long Put, Short Call, Short Put.

 Long và Short là một cặp đối lập:

o Long: Là Mua hợp đồng.
o Short: Là Bán hợp đồng.
 Call và Put liên quan đến quyền mua hoặc bán tài sản cơ sở:
 o Call: Là Quyền Mua tài sản cơ sở (ví dụ: mua cổ phiếu XYZ). Người nắm giữ
Long Call (Mua Quyền Mua) có quyền mua tài sản cơ sở ở một mức giá xác
định. Người ở vị thế Short Call (Bán Quyền Mua) có nghĩa vụ bán tài sản cơ
sở nếu người Long Call thực hiện quyền.
o Put: Là Quyền Bán tài sản cơ sở. Người nắm giữ Long Put (Mua Quyền Bán)
có quyền bán tài sản cơ sở ở một mức giá xác định. Người ở vị thế Short Put
(Bán Quyền Bán) có nghĩa vụ mua tài sản cơ sở nếu người Long Put thực hiện
quyền.

Tóm lại, 4 vị thế cơ bản là:

 Long Call: Mua Quyền Mua

 Short Call: Bán Quyền Mua
 Long Put: Mua Quyền Bán
 Short Put: Bán Quyền Bán

Cái này ban đầu có thể rất rối trí (my mind glowing, my mind twisting), nhưng có một mẹo nhỏ
dùng dấu trong tiếng Việt để nhớ (kỹ thuật này do tôi tự nghĩ ra khi đi học):

 Long / Call (Không dấu) => Mua

 Short / Put (Dấu Sắc) => Bán

Áp dụng:

 Long Call => Mua Quyền Mua

 Short Call => Bán Quyền Mua
 Long Put => Mua Quyền Bán
 Short Put => Bán Quyền Bán

(Anecdote: Khi tôi học Thạc sĩ ở nước ngoài, tôi thường học không giỏi lắm, nhưng đến môn
Quản trị Rủi ro Tài chính thì lại học giỏi nhất lớp. Bạn bè hỏi tại sao, tôi tự hào nói: "Đơn
giản vì tao là người Việt Nam!". Call và Short, Put và Long nó tuân theo quy luật dấu trong
tiếng Việt!)

Tôi chỉ cần nhớ đúng cái quy tắc đó thôi. Nên khi thi môn đó, trong lúc mọi người còn đang
vật lộn xác định xem vị thế nào là mua hay bán, thì mình đã xong và chuyển sang các bước
sau nhanh hơn rất nhiều.

Mục đích của Long/Short trong Hợp đồng Tương lai (Futures)

 Go Long (Mua Futures):

o Đầu cơ (Speculation): Kỳ vọng giá tài sản cơ sở sẽ TĂNG trong tương lai so
với giá hợp đồng tương lai (Futures Price - F). Nguyên tắc là "Buy Low, Sell
High". Mua hợp đồng tương lai ở giá F thấp, hy vọng giá thị trường (Spot Price
- S) lúc đáo hạn sẽ cao hơn F.
o Phòng vệ (Hedging): Phòng vệ cho rủi ro giá TĂNG. Khi nào bạn sợ giá tăng?
Khi bạn có nhu cầu mua tài sản đó trong tương lai, hoặc khi bạn đang ở vị thế
Short tài sản cơ sở (bán khống).
  Ví dụ: Bạn đã bán khống cổ phiếu (Short selling), bạn sẽ lỗ nếu giá cổ
phiếu tăng. Để phòng vệ, bạn Mua hợp đồng tương lai (Long Future).
Nếu giá tăng thật, khoản lỗ từ bán khống sẽ được bù đắp một phần hoặc
toàn bộ bởi khoản lãi từ hợp đồng tương lai. Mục tiêu của hedging là
tạo ra một vị thế mới có diễn biến giá ngược lại với vị thế ban đầu để
chúng triệt tiêu lẫn nhau (cancel out each other).
 Go Short (Bán Futures):
o Đầu cơ (Speculation): Kỳ vọng giá tài sản cơ sở sẽ GIẢM trong tương lai so
với giá hợp đồng tương lai. Bán hợp đồng ở giá F cao, hy vọng giá thị trường S
lúc đáo hạn sẽ thấp hơn F.
o Phòng vệ (Hedging): Phòng vệ cho rủi ro giá GIẢM. Khi nào bạn sợ giá
giảm? Khi bạn đang nắm giữ tài sản đó và muốn bán trong tương lai, hoặc khi
bạn có nhu cầu bán sản phẩm của mình (ví dụ: nông dân trồng lúa).

Lưu ý: Việc "Long Future để phòng vệ giá TĂNG" nghe có vẻ hơi ngược (counter-intuitive),
nhưng đó là bản chất của hedging.

Chính xác, việc "Mua Hợp đồng Tương lai (Long Future) để phòng vệ rủi ro giá TĂNG"
nghe có vẻ ngược đời lúc đầu vì chúng ta thường liên tưởng "Long" với việc "đặt cược giá
sẽ tăng" để kiếm lời (đầu cơ). Tuy nhiên, trong bối cảnh phòng vệ (hedging), logic lại khác.

Hãy suy nghĩ theo các bước sau:

1. Xác định Rủi ro Cần Phòng Vệ: Bạn đang lo sợ điều gì? Trong trường hợp này,
bạn lo sợ giá của một tài sản nào đó sẽ TĂNG lên trong tương lai.
2. Ai là người sợ giá tăng?
o Người có nhu cầu MUA tài sản đó trong tương lai: Ví dụ, một công ty sản
xuất cần mua nguyên liệu thô, một hãng hàng không cần mua nhiên liệu. Nếu
giá tăng trước khi họ mua, chi phí của họ sẽ tăng, ảnh hưởng đến lợi nhuận.
o Người đang ở vị thế Bán Khống (Short Selling) tài sản cơ sở: Nếu bạn đã
bán khống cổ phiếu và giá cổ phiếu đó tăng lên, bạn sẽ bị lỗ.
3. Mục tiêu của Phòng Vệ (Hedging): Mục tiêu là tạo ra một vị thế mới (vị thế phòng
vệ) mà lãi/lỗ của nó sẽ bù trừ cho lãi/lỗ phát sinh từ rủi ro của vị thế ban đầu (hoặc
nhu cầu trong tương lai).
4. Phân tích Vị thế Phòng Vệ:
o Nếu rủi ro của bạn là giá tăng sẽ gây thiệt hại (chi phí mua tăng lên, hoặc lỗ
từ vị thế bán khống tăng lên).
o Thì vị thế phòng vệ của bạn phải là một vị thế có lợi nhuận khi giá tăng.
o Vị thế tương lai nào có lợi nhuận khi giá tăng? Đó chính là Mua Hợp đồng
Tương lai (Long Future). Khi bạn Long Future ở giá F, nếu giá thị trường S
tăng lên cao hơn F, bạn sẽ có lãi (S - F).
5. Kết hợp lại:
o Bạn sợ giá tăng vì nó làm tăng chi phí mua hàng/tăng lỗ bán khống (Ảnh
hưởng tiêu cực).
o Bạn Mua Hợp đồng Tương lai (Long Future). Nếu giá tăng thật, hợp đồng
tương lai này sẽ có lãi (Ảnh hưởng tích cực).
o Khoản lãi từ Long Future sẽ bù đắp cho chi phí tăng thêm hoặc khoản lỗ
tăng thêm do giá tăng. Kết quả cuối cùng là chi phí/lợi nhuận của bạn được
 ổn định hơn, ít bị ảnh hưởng bởi biến động giá.

Điểm Mấu Chốt Gây Nhầm Lẫn (Counter-Intuitive):

Sự nhầm lẫn xuất phát từ việc đánh đồng mục đích của người phòng vệ (Hedger) và người
đầu cơ (Speculator):

 Người Đầu Cơ (Speculator): Mua (Long) vì họ tin và muốn giá tăng để kiếm lời.
 Người Phòng Vệ (Hedger): Mua (Long) vì họ sợ giá tăng sẽ gây thiệt hại cho hoạt
động kinh doanh/vị thế hiện có của mình, và họ muốn vô hiệu hóa rủi ro đó. Họ
không nhất thiết muốn giá tăng, nhưng họ chuẩn bị cho kịch bản đó bằng một công
cụ sẽ sinh lời nếu nó xảy ra.

Giống như việc bạn mua bảo hiểm cháy nhà không phải vì bạn muốn nhà cháy, mà vì bạn
sợ nhà cháy và muốn có khoản bồi thường để bù đắp thiệt hại nếu điều đó xảy ra. Long
Future trong trường hợp này giống như "bảo hiểm" chống lại rủi ro giá tăng vậy.

Quyền và Nghĩa vụ trong Hợp đồng Quyền chọn (Options)

 Ai được quyền đưa ra lựa chọn? => Bên Long (người Mua quyền chọn, bất kể là Call
hay Put). Họ có quyền thực hiện (exercise) hoặc không thực hiện (bỏ qua).
 Bên Short (người Bán quyền chọn) thì sao?
o Họ không có quyền lựa chọn. Họ có nghĩa vụ phải thực hiện theo quyết định
của bên Long (nếu bên Long chọn thực hiện).
o Để bù đắp cho việc phải chịu nghĩa vụ này, bên Short được nhận Phí quyền
chọn (Premium) ngay từ đầu, bất kể sau đó quyền chọn có được thực hiện hay
không.
 Kỳ vọng:
o Bên Long: Kỳ vọng có thể thực hiện quyền chọn để có lãi (hoặc giảm lỗ).
o Bên Short: Kỳ vọng quyền chọn sẽ không được thực hiện (hết hạn mà không
có giá trị - expire worthless) để họ giữ trọn vẹn phần phí Premium.

Ví dụ Minh họa về Quyết định Thực hiện Quyền chọn (Long Call)

Giả sử có một hợp đồng quyền chọn Mua (Long Call) cổ phiếu FPT:

 Giá thực hiện (Strike Price) = 20

 Phí quyền chọn (Premium) = 1 (do bên Long trả cho bên Short)

Xem xét các trường hợp giá thị trường (Spot Price) tại thời điểm đáo hạn:

1. Spot Price = 22:

o Quyết định: Có thực hiện (Exercise).
o Lý do: Có thể mua tại giá 20 (Strike) và bán ngay trên thị trường với giá 22.
 oPayoff (Lãi/lỗ chưa tính phí): 22 - 20 = 2
oProfit (Lãi/lỗ ròng): Payoff - Premium = 2 - 1 = +1 (Lãi 1)
2. Spot Price = 19:
o Quyết định: Không thực hiện (Do not exercise / Let it expire).
o Lý do: Mua trên thị trường giá 19 rẻ hơn là thực hiện quyền mua giá 20.
o Payoff: 0 (vì không thực hiện)
o Profit: Payoff - Premium = 0 - 1 = -1 (Lỗ 1). Lỗ chính bằng khoản phí đã trả
ban đầu. Quyền quan trọng nhất của option là quyền được bỏ.
3. Spot Price = 20.2:
o Quyết định: Có thực hiện (Exercise).
o Lý do: Mua tại giá 20 (Strike) vẫn tốt hơn mua trên thị trường giá 20.2 một
chút.
o Payoff: 20.2 - 20 = 0.2
o Profit: Payoff - Premium = 0.2 - 1 = -0.8 (Lỗ 0.8)
o Tại sao lỗ vẫn thực hiện? Vì nếu không thực hiện, bạn sẽ lỗ toàn bộ phí là 1.
Thực hiện giúp bạn gỡ lại được 0.2, giảm lỗ xuống còn 0.8.
o Thời điểm không biết nên làm hay không làm (hòa vốn payoff) là khi giá thị
trường bằng đúng giá thực hiện. Nhưng chỉ cần giá thị trường cao hơn giá thực
hiện (đối với Call), người Long Call sẽ thực hiện để tối đa hóa lợi nhuận hoặc
tối thiểu hóa thua lỗ (so với việc mất trắng phí).

In-the-Money (ITM) / Out-of-the-Money (OTM)

 In-the-Money (ITM): Quyền chọn có lãi nếu thực hiện ngay lập tức (chưa tính phí).
 Out-of-the-Money (OTM): Quyền chọn bị lỗ nếu thực hiện ngay lập tức (chưa tính
phí).
 At-the-Money (ATM): Giá thị trường = Giá thực hiện.

Với ví dụ trên (Strike = 20):

 Spot = 22: Long Call là ITM.

 Spot = 19: Long Call là OTM.
 Spot = 20.2: Long Call là ITM.

Bây giờ xét Long Put (Mua Quyền Bán) với cùng Strike = 20:

 Spot = 22: Người Long Put có quyền bán giá 20, nhưng thị trường đang mua giá 22.
Họ sẽ không thực hiện quyền bán giá 20 mà bán thẳng ra thị trường giá 22. => Long
Put là OTM.
 Spot = 19: Người Long Put có quyền bán giá 20, thị trường chỉ mua giá 19. Họ sẽ thực
hiện quyền bán giá 20. => Long Put là ITM.
 Spot = 20.2: Người Long Put có quyền bán giá 20, thị trường mua giá 20.2. Không
thực hiện. => Long Put là OTM.

Vị thế Short và Nghĩa vụ:

 Khi Long Call là ITM (ví dụ Spot = 20.2) và người Long quyết định thực hiện:
 o Thì Short Call (người Bán Quyền Mua) bắt buộc phải bán tài sản cơ sở cho
người Long Call ở giá Strike (20), dù giá thị trường là 20.2. Nghĩa vụ của Short
chính là tuân thủ sự lựa chọn của Long.
 Khi Long Put là ITM (ví dụ Spot = 19) và người Long quyết định thực hiện:
o Thì Short Put (người Bán Quyền Bán) bắt buộc phải mua tài sản cơ sở từ
người Long Put ở giá Strike (20), dù giá thị trường chỉ là 19.

Lưu ý quan trọng: Mọi người rất hay nhầm lẫn vì mặc định cả hai bên đều có quyền. Không
phải! Chỉ bên Long (người trả phí) mới có quyền lựa chọn. Bên Short (người nhận phí) chỉ
có nghĩa vụ.

Phạm vi Thi cử & Kết luận

 Sẽ có những nội dung phức tạp hơn như dùng option để bảo vệ danh mục (hedging),
các chiến lược phức tạp (spreads, straddles - "đường ngang một đường chéo")... nhưng
những phần này sẽ không đưa vào bài thi vì không đủ thời gian học kỹ.
 Tuy nhiên, những kiến thức cơ bản về Futures và Options (khái niệm, payoff, profit,
margin, mark-to-market, quyết định thực hiện...) thì vẫn có trong bài thi. Các bạn đọc
thêm tài liệu (Chương 24, 25...).
 Học bằng cách chơi game mô phỏng là một cách rất hiệu quả, đòi hỏi chúng ta phải tìm
hiểu trước thì mới chơi được.

(Phần kết thúc buổi học và chào tạm biệt)

Như vậy chúng ta kết thúc phần về hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn... Chúng ta kết
thúc khóa học tại đây. Đối với đội Tài chính Ngân hàng, chúng ta sẽ tiếp tục gặp nhau ở Giai
đoạn 2. Cảm ơn các bạn đã lựa chọn chương trình và chúc tất cả thành công trong kỳ thi sắp
tới!