Gestiunea financiară a

firmei

Aplicații practice
Agenda întâlnirii

1. Valoarea în timp a banilor

2. Analiza unui proiect de investiții

 Clasificarea investițiilor
 Costul inițial al investiției
 Durata de viață a proiectului
 Valoarea reziduală
 Costul capitalului investit
 Fluxurile de numerar (cash flow-uri) generate de proiect

3. Indicatori de analiză a unui proiect de investiții

 Indicatori de evaluare în mediu cvasicert
 Indicatori de evaluare în mediu incert
Valoare în timp a banilor
Valoare în timp a banilor

 Principiu fundamental în finanțe: o sumă

primită peste un an valorează mai puțin
decât aceeași sumă primită azi

 Cauze:
1. Riscul de neîncasare a sumei
2. Devalorizarea leului, ca urmare a ratei pozitive
a inflației
3. Costul de oportunitate apărut ca urmare a
pierderii oportunității de a investi suma primită
astăzi
Valoare în timp a banilor

 Valoarea viitoare, în ipoteza capitalizării dobânzii:

VV(S0)n = S0(1+k)n

 Valoarea prezentă, în ipoteza capitalizării

dobânzii:

 Valorea viitoare, folosind rate de actualizare

diferite de la un an la altul:
VV(S0)n= S0(1+k1)(1+k2)(1+ k3)....(1+ kn)
Analiza unui proiect de
investiții
Clasificarea proiectelor de
investiții
 În funcție de categoria de active în care se investește:
A. Investiții directe
B. Investiții financiare

 În funcție de scopul proiectului:

A. Investiții pentru înlocuirea utilajelor existente, pentru menținerea
capacității de producție
B. Investiții pentru înlocuirea utilajelor existente, pentru eficientizarea
procesului de producție
C. Investiții pentru creșterea capacității de producție
D. Investiții pentru pătrunderea pe noi segmente de piață
E. Investiții obligatorii datorită unor noi reglementări
F. Investiții necesare activităților conexe celei de bază
Clasificarea proiectelor de
investiții
 În funcție de modalitatea de finanțare a investiției:
1. Finanțate din fonduri proprii: sumele necesare vor fi acoperite
din sursele interne companiei (profit investit în companie,
rezerve, etc), deci ușor accesibile.
2. Finanțate din surse noi atrase de la acționari: implică un proces
de emitere de acțiuni noi pentru atragerea de fonduri
3. Finanțate din surse noi împrumutate: implică contractarea unui
credit bancar sau emiterea de obligațiuni de către companie.
 În funcție de modalitatea de organizare a proiectelor:
1. Proiecte concurente
2. Proiecte complementare
3. Proiecte independente
 Fundamentarea
elementelor unei investiții
1. Costul inițial al investiției - fluxul de numerar inițial necesar pentru
punerea în funcțiune a proiectului
2. Durata de viață a proiectului - perioada pe care se dorește
exploatarea investiției
3. Fluxurile de numerar generate de proiect - cash flow-urile pe
care se estimează ca le va încasa sau plăti compania în fiecare
an, ca urmare a exploatării proiectului
4. Valoarea reziduală - fluxul de numerar final pe care îl generează
proiectul către companie, în anul în care se dorește terminarea
utilizării proiectului
5. Costul capitalului investit - rentabilitatea minimă anuală pe care
o dorește compania de la proiect pentru a acoperi riscul
asumat prin realizarea acestuia.
 1. Costul inițial al investiției

 Va trebui acoperit de fluxurile de numerar generate de proiect;

 Include:
[Link]țul de achiziție a utilajelor, spațiului, automobilelor, necesare
desfășurării investiției.
[Link] amenajării spațiului și montării utilajelor
[Link] transportului utilajelor până la locul desfășurării proiectului
[Link] instruirii personalului angajat pentru utilizarea proiectului
[Link] de numerar generat de vinderea utilajelor ce vor fi înlocuite
[Link] angajarii unor terți pentru realizarea studiului de fezabilitate
[Link] altă cheltuială realizată la începutul perioadei de investire
pentru punerea în funcțiune a proiectului.
2. Durata de viață a
proiectului

 Este perioada dorită de exploatare a proiectului în

cadrul companiei, fiind și perioada pentru care se
estimează cash flowurile generate de acesta;
 Pentru o investiție ce vizează achiziția unor utilaje, se
poate utiliza perioada de amortizare a acestora ca
durată de viață a proiectului: se evaluează dacă
investiția aceasta se va recupera, aducând și un
câștig până la momentul în care uzura a utilajelor va
face necesară înlocuirea acestora;
 Dacă se dorește vânzarea proiectului de investiții
după o anumită perioadă, estimată încă de la
momentul începerii proiectului, durata de viață a
proiectului va fi egală cu aceasta, indiferent dacă
vânzarea se va realiza înainte sau după terminarea
perioadei de amortizare a proiectului;
2. Durata de viață a
proiectului
 Dacă se dorește investirea într-un teren ce se va folosi pe
o perioadă nedeterminată, se poate folosi ca durată de
viață o perioadă în care se consideră ca investiția se
poate recupera.

 Aceasta va include toate etapele de amenajare a

terenului, respectiv perioada în care se observă o
variabilitate mai ridicată a veniturilor și cheltuielilor
generate de proiect.

 Ulterior acestei perioade, se va considera că cash flow-

urile viitoare generate de proiect sunt (aproximativ)
constante, iar influența lor asupra fezabilității proiectului
se va observa în cadrul valorii reziduale.
3. Cash flow-urile generate
de proiect
 Reprezintă principala modalitate de recuperare
a investitiei si inregistrare a unui surplus de
numerar

 In calculul acestora se ține cont de specificul

proiectului:

 Modalitatea de finanțare: fonduri propri și/sau fonduri

împrumutate

 Tipologia proiectului: proiect de extindere a activității companiei

sau proiect clar delimitat de celelalte activități ale companiei
4. Valoarea reziduală

 Reprezintă ultima sursă de câștig a companiei de pe

urma proiectului, ce apare dupa încasarea ultimului
cash flow din perioada de viață

a) Dacă proiectul se vinde la sfârșitul duratei de viață a

proiectului (n ani), valoarea reziduală va rezulta din
fluxurile de numerar generate de vânzarea
proiectului și, implicit, a activelor circulante nete care
au fost necesare pentru implementarea acestuia,
dar și de cheltuielile necesare la vânzarea acestuia
4. Valoarea reziduală

b) Dacă se realizează un proiect a cărui exploatare se va

realiza pe o perioadă nedeterminată, se vor determina
cash flow-urile generate în primii ani. Ulterior, se
consideră că cash flow-urile viitoare aproximativ
constante în timp, considerandu-se un orizont de timp
infinit (m→∞), deoarece nu se cunoaste cu exactitate
perioada de exploatare a proiectului. Valoarea
reziduală va fi suma actualizată a cash flowurilor
viitoare, folosindu-se ca rata de actualizare costul
capitalului investit.

→
5. Costul capitalului investit

 Este costul de oportunitate pe care si-l asuma

investitorii (atat actionarii, cat si creditorii) in momentul
in care aleg un proiect in care sa investeasca.
 Pentru ca un proiect sa fie fezabil, el ar trebui sa le
ofere investitorilor sai o rentabilitate cel putin egala cu
cea oferita de celelalte oportunitati de investire care
au acelasi risc.
 Poate fi privit drept rentabilitatea asteptata de fiecare
categorie de investitori (actionari si creditori), in
functie de riscul pe care si-l asuma fiecare in parte.
5. A. Rentabilitatea
asteptata de creditori

 depinde de rata de dobanda anuala efectiva ceruta

de creditori pentru acordarea creditului necesar
realizarii proiectului (nu se tine cont de toate creditele
companiei.

 cheltuielile cu dobanzile vor conduce la o reducere a

rezultatului impozabil si, deci, a impozitului pe profit
(economie fiscala)
5. B. Rentabilitatea
asteptata de actionari
 mai multe modele de estimare a acesteia:
a) Rata de rentabilitate financiară

b) Actualizarea dividendelor viitoare

- se poate aplica, în special, companiilor a căror acțiuni
sunt listate pe bursă. Piața acordă un preț acțiunilor
prin care se poate observa percepția acesteia asupra
bonității companiei și asupra riscului asociat investirii în
aceasta.
5. B. Rentabilitatea
asteptata de actionari
b) Actualizarea dividendelor viitoare
1. Cazul dividendelor constante

2. Cazul dividendelor în creștere cu o rată de creștere

constantă (Modelul Gordon-Shapiro)
5. B. Rentabilitatea ceruta
de actionari
c) Modele de tip build-up
- nivelul minim acceptat de acționari este rata de
rentabilitate a activului fără risc, la care se adaugă prime
de risc aferente fiecărui segment de risc specific
companiei și/sau proiectului

- Rf – rata de rentabilitate a obligațiunilor de stat, preferabil

emise în țara în care se dorește realizarea proiectului
- RPm – prima de risc a pieței de capital
- RPsector – prima de risc a sectorului de activitate a
companiei
- RPcompanie – prima de risc a companiei
Previzionarea cash flow-
urilor investitiei
1. Cazul proiectului clar
delimitat de companie
 Veniturile și cheltuielile acestui proiect pot fi clar
estimate pentru fiecare an de exploatare
 Se va calcula cash flow-ul disponibil generat de
proiect astfel:
2. Cazul unui proiect integrat
în activitatea companiei
 Veniturile și cheltuielile generate strict de proiect nu
pot fi estimate pentru fiecare an; astfel, cash flow-ul
proiectului se va calcula:
1. Estimarea situațiilor financiare ale companiei în
cazul în care se va implementa proiectul, pe o
perioadă egală cu numărul de ani în care se
dorește exploatarea acestuia.
2. Estimarea situațiilor financiare ale companiei în
cazul în care nu se va implementa proiectul, pe o
perioadă egală cu numărul de ani în care se
dorește exploatarea acestuia.
3. Determinarea cash flow-ului generat de proiect ca
diferență dintre cash flow-ul disponibil al companiei
cu proiect și cash flow-ul companiei fără proiect.
Indicatori de analiză a unui proiect
de investiții
Indicatori de evaluare în
mediul cvasicert

 După determinarea tuturor elementelor specifice

proiectului, se poate evalua fezabilitatea acestuia
printr-o serie de indicatori consacrati:

1. Valoarea actuala neta (VAN)

2. Indicele de profitabilitate (IP)
3. Rata interna de rentabilitate (RIR)
4. Rata interna de rentabilitate modificata (RIRM)
5. Termenul de recuperare (TR)
1. Valoarea actuală netă

 compara costul investiției cu fluxurile de numerar

generate de aceasta, inclusiv valoarea reziduala

 Dacă VAN are o valoare pozitivă, proiectul este fezabil

deoarece cash flow-urile generate de acesta acopera
costul investiției, existând și un excedent

 Dintre două sau mai multe proiecte concurente (se

exclud reciproc), se va alege proiectul cu indicatorul
VAN cel mai mare, cu condiția ca acesta să fie pozitiv.
2. Indicele de profitabilitate
(IP)
 stabileste cât se încasează din fluxurile de numerar
generate de proiect pentru fiecare leu investit

 Un proiect de investitii este fezabil dacă are un indice de

profitabilitate pozitiv, mai mare decât 1. Astfel, pentru
fiecare leu investit se va încasa mai mult de 1 leu, deci se
va realiza profit.

 Dintre două proiecte concurente cu indici de

profitabilitate mai mari decât 1, se va alege proiectul cu
IP mai mare.
3. Rata interna de
rentabilitate (RIR)
 arată rata de rentabilitate medie anuală obșinută
prin funcționarea proiectului, în ipoteza în care
fluxurile de numerar generate de acesta sunt
reinvestite la aceeași rata de rentabilitate RIR
 Pentru 2 <n, se poate aproxima prin interpolare: se
aleg două valori k1 si k2, astfel încât VAN (k1) >0 si
VAN (k2) <0, unde k1 < k2
3. Rata interna de
rentabilitate (RIR)
 O companie dorește să realizeze un proiect de investiții de 10.000
lei. Acesta va funcționa un an și va avea un cash flow de 11.500
lei, după care va fi vândut, generând o valoare reziduală de 500
lei. Calculați rata interna de rentabilitate a proiectului, știind că
investițiile cu un grad de risc similar, au o rată de rentabilitate de
15%.
 Se va calcula RIR, pe baza faptului că reprezintă k pentru care
VAN este 0. Deci:

 Pentru că RIR a proiectului este mai mare decât cele ale

proiectelor similare, rezultă că proiectul este fezabil.
4. Rata interna de rentabilitate
modificata (RIRM)

 Este rata de rentabilitate medie obținută de proiect ,

însă cash flowurile generate sunt reinvestite la o rată
de rentabilitate (r), alta decât cea a proiectului;
 Pot fi reinvestite în companie, având o rata de
rentabilitate egală cu rentabilitatea economică sau
pe piața de capital
4. Rata interna de rentabilitate
modificata (RIRM)

 O companie realizează un proiect în valoare de

15.000 lei, finanțat din fonduri proprii. Acesta va
genera un cash flow de 9.000 lei în primul an și de
11.000 lei în anul 2. Apoi, el va fi casat, generând o
valoare reziduală egală cu 0. Compania a avut în
ultimii ani o rentabilitate economică medie egală cu
14%, iar rata de rentabilitate financiară medie a fost
18%. Calculați valoarea actuala netă, rata internă de
rentabilitate și rata interna de rentabilitate modificată
pentru acest proiect.
4. Rata interna de rentabilitate
modificata (RIRM)
 Deoarece VAN pentru 18% este pozitiv, atunci k1 = 18%.
Se alege un k2 mai mare pentru a gasi un VAN negativ.
Pentru a fi o aproximare buna, diferenta intre k1 si k2
trebuie sa nu fie mai mare de 5%.
Pentru k2 = 21%, VAN va fi:

Deci, RIR va fi:

Iar RIRM va fi:

5. Termenul de recuperare
(TR)
 analizează cât de lungă este perioada de recuperare a
banilor investiți, pe baza cash flowurilor generate.

 un proiect este mai bun dacă are un termen de

recuperare mai mic

 întotdeauna TR este mai mic sau cel mult egal cu durata

de exploatare a proiectului. Dacă investiția nu se
recuperează în acest timp, ea nu se va recupera, deci TR
nu există.

 Se pot calcula două variante a TR: static ( nu ține cont că

cash flow-urile sunt realizate la momente de timp diferite)
și dinamic ( include actualizarea cash flow-urilor)
 5. Termenul de recuperare
(TR)
 O companie realizeaza un proiect in valoare de 21.000 lei, finantat din fonduri
proprii. Acesta va genera un cash flow de 9.000 lei in primul an, de 11.000 lei
in anul 2 si 8.000 in anul 3. Apoi, el va fi vandut, generand o valoare reziduala
egala cu 2.000 lei. Calculati termenul de recuperare in termeni neactualizati
(static) si actualizati (dinamic) pentru proiect, stiind ca rata de actualizare
este 10%.

Anul CFD CFD CFD CFD act. cum.

cumulat actualizat
Formul - =CFD =CFD(n)/ = CFD act. cum(n-1)
a cum(n-1) (1+k)n +CFD act.(n)
+CFD(n)
1 9000 9000 8181,82 8181,82
2 1100 20000 9090,91 17272,73
0
3 8000 28000 6010,52 23283,25
VR 2000 30000 1502,63 24785,88
5. Termenul de recuperare
(TR)
 Termenul de recuperare static va fi mai mic decât cel
dinamic:
Indicatori de evaluare in
mediu incert

Tehnica scenariilor
Tehnica scenariilor

 Pentru a observa care ar putea fi efectul modificarii

anumitor ipoteze asupra fezabilitatii proiectului se folosesc
indicatorii de evaluare a proiectului in mediul incert.
 Tehnica scenariilor presupune constructia a mai multor
scenarii de evolutie a proiectului, in care mai multe
elemente ce au fost folosite in analiza in mediul cvasicert
isi schimba valoarea.
 se construieste un numar impar de scenarii (a se nota cu
S) , carora li se atribuie o probabilitate de aparitie in
mediul economic (pi).
 Scenariul cu probabilitatea cea mai mare (scenariul
neutru) este cel pe baza caruia s-a facut analiza in
mediu cvasicert.
 se construiesc scenarii in care evolutia proiectului va fi
mai buna (scenarii optimiste) și scenarii pesimiste
Tehnica scenariilor

 pentru fiecare din scenariile astfel create, se pot calcula

indicatorii din mediul cvasi-cert (VAN, RIR, RIRM, IP, TR).
 se va putea observa cum se comporta proiectul in
diferite stagii ale mediului economic si, daca in anumite
momente, el devine nefezabil.
 se poate determina o valoare medie a fiecarui indicator
calculat.

 Dacă VAN (neutru) este pozitiv și VAN mediu este pozitiv:

se păstrează ipoteza de fezabilitate a proiectului
 se poate calcula variația acestui indicator de la medie,
iar o variație mai mare arată un grad de risc mai mare:
 Tehnica scenariilor

 Se poate calcula un interval de variatie a

indicatorului, pentru un anumit grad de incredere (
pentru a distribuție normală):

Graddez este unCoef. z

coeficient Grad
care de in functie
variaza [Link] grad de
incredere
incredere (%) dorit. Cele mai uzuale valori
incredere (%) sunt date in
tabelul urmator:
68,3 90 1,64
1
95,4 2 95 1,96
99,7 3 99 2,58
Vă mulțumesc!