30 anos do Real

Crônicas no calor do momento

Gustavo H. B. Franco (org.)

Pedro Malan
Edmar Bacha

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 © 2024 Gustavo H. B. Franco, Pedro Malan e Edmar Bacha

preparação
Kethia Ferreira

revisão
Eduardo Carneiro

diagramação
Equatorium Design

design de capa
Elisa Von Randow

cip-brasil. catalogação na publicação

sindicado nacional dos editores de livros, rj
______________________________________________________________
M197t
Malan, Pedro, 1943-
30 anos do Real : crônicas no calor do momento / Pedro Malan, Edmar Bacha ;
organização Gustavo H. B. Franco. - 1. ed. - Rio de Janeiro : História Real, 2024.
224 p. ; 21 cm.

ISBN 978-65-87518-43-5

1. Moedas brasileiras - Crônicas. 2. Real - Crônicas. 3. Crônicas brasileiras. I.

Bacha, Edmar, 1942-. II. Franco, Gustavo H. B. III. Título.

CDD: 869.8
24-91290 CDU: 342.531.43(81)
______________________________________________________________
Meri Gleice Rodrigues de Souza - Bibliotecária - CRB-7/6439

[2024]
Todos os direitos desta edição reservados a
História Real, um selo da Editora Intrínseca Ltda.
Av. das Américas, 500, bloco 12, sala 303
Barra da Tijuca, Rio de Janeiro - RJ
CEP 22640-904
Tel./Fax: (21) 3206-7400
[Link]

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 Para Fernando Henrique Cardoso

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 N OT A

A ideia deste livro surgiu junto com o 30o ano do Real, mais
precisamente quando dois dos autores puseram-se a escrever
seus artigos mensais para O Estado de S. Paulo e O Globo em
janeiro de 2024. Gustavo H. B. Franco e Pedro Malan assinam
colunas regulares e trataram de muitos dos aniversários do
Real. A ideia de reunir esses textos, a fim de proporcionar um
novo ângulo para a jornada do Real, brotou, assim, já atrasada
para sua publicação antes de 28 de fevereiro de 2024, aniversá-
rio de 30 anos da URV (Unidade Real de Valor), primeira eta-
pa da reforma monetária. Foi com essa enorme pressão tem-
poral que os autores conseguiram a adesão de Edmar Bacha,
que teve a disponibilidade para adaptar seus escritos sobre o
assunto ao espírito do livro. Assim se completou o núcleo ca-
rioca dos que estiveram presentes nas fases críticas de imple-
mentação do Plano Real. Muitos outros poderiam estar neste

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 volume, pois, como é bem sabido, o Plano Real não era uma
fórmula pronta, mas um processo que envolveu esforço e
talento de um grupo imenso de colaboradores, tanto para
os grandes temas arquitetônicos como para os incontáveis
detalhes essenciais e operacionais. Cada um deles é porta-
dor de um relato e titular de uma fração importante dessa
conquista, que é obra coletiva. Os relatos se somam. Os três
aqui reunidos prestam suas homenagens a esses companhei-
ros de aventura.

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 ÍNDICE

Introdução | Gustavo H. B. Franco, 13

PARTE I
Os primeiros anos
Feliz segundo aniversário (1996) | Edmar Bacha, 28
Três anos de coisas simples (1997) | Gustavo H. B. Franco, 32
Passando crises (1999) | Gustavo H. B. Franco, 36
A concorrência substitui a âncora cambial (1999) | Edmar Bacha, 39
Autópsias prematuras (1999) | Pedro Malan, 43

PARTE II
10 anos – A marca decisiva
Quando a oposição aceitou (2002) | Gustavo H. B. Franco, 53
Um calmante para o mercado (2002) | Edmar Bacha, 56
Números e cédulas (2003) | Gustavo H. B. Franco, 61
Escolhas difíceis (2003) | Pedro Malan, 69
Credibilidade (2003) | Pedro Malan, 74
O debate sobre crescimento (2003) | Pedro Malan, 79
Convergência (2004) | Gustavo H. B. Franco, 84
Herança e esquizofrenia (2004) | Pedro Malan, 87
Lições de uma década (2004) | Edmar Bacha, 91

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 PARTE III
15 anos – Aprendizados
Confiança e respeito (2008) | Pedro Malan, 101
A História e o “nunca antes” (2008) | Pedro Malan, 105
Criação de riqueza (2009) | Gustavo H. B. Franco, 109
Sete batalhas (2009) | Gustavo H. B. Franco, 112
Crise e oportunidade (2009) | Pedro Malan, 118
Homens e anjos (2009) | Pedro Malan, 123

PARTE IV
20 anos – A maioridade
O Real, maior de idade (2012) | Pedro Malan, 131
O Real foi para as ruas... (2013) | Gustavo H. B. Franco, 135
O Real, a rua e o governo (2013) | Edmar Bacha, 140
De onde viemos, para onde ir (2014) | Pedro Malan, 143
A sombra da Nova Matriz (2014) | Gustavo H. B. Franco, 147
Espaço de manobra (2014) | Pedro Malan, 151
O analista e o marciano (2016) | Edmar Bacha, 155

PARTE V
25 anos – E agora?
Paralisia (in)decisória? (2018) | Pedro Malan, 163
Urgência e longo prazo (2018) | Pedro Malan, 167
Realismo e esperança (2019) | Pedro Malan, 171
Três lições de arquitetura (2019) | Gustavo H. B. Franco, 175
Acordos políticos e riscos econômicos (2022) | Edmar Bacha, 179
Aquele cidadão (2023) | Gustavo H. B. Franco, 184
Terminou em churrasco (2023) | Gustavo H. B. Franco, 187

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 Anexo
É importante relembrar (2019) | Fernando Henrique Cardoso, 191

PARTE VI
30 anos – O futuro
Trinta anos do Real e décadas vindouras (2024) | Pedro Malan, 199
Real e realidade (2024) | Gustavo H. B. Franco, 203
Os primeiros 400 dias de Lula III (2024) | Pedro Malan, 206
Para que não esqueçam a inflação (2024) | Gustavo H. B. Franco, 210
Em busca do país Real (2024) | Edmar Bacha, 213

Siglas usadas neste livro, 220

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 Introdução
Gustavo H. B. Franco

Não existe nada mais social, plural, coletivo e nacional que

a moeda.
É como um pedaço de cada um de nós, uma materialização
ou representação de uma Nação. Como a bandeira e o hino.
Este volume é sobre a reconstrução da moeda nacio-
nal e celebra os 30 anos do Real como padrão monetário
do Brasil.
Nenhum outro padrão monetário foi tão longevo e bem-
-comportado entre todos os oito que tivemos desde o Cru-
zeiro de 1942.1 Seu estabelecimento em 1994 é o que se de-
signa, sem exagero, como conquista histórica.

1. Ver a tabela “Padrões monetários brasileiros, 1942-2023”, na p. 62.

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 Nenhum País teve tantas moedas destruídas, tantos zeros
cortados, desvalorizações, transferências de renda forçadas,
nem tanto imposto inflacionário e turbulência financeira,
devida e indevida, inclusive em nome do combate à inflação.
Talvez nenhum outro País tenha experimentado tama-
nho sofrimento, nem se sujeitado a tanta desigualdade cau-
sada pela inflação. Inclusive deixando-se enganar sobre a ori-
gem dessas afl ições, ou parecendo acreditar que o vício não
fazia mal à saúde.
Não deve ser surpresa, portanto, que a estabilização –
entendida não apenas como a interrupção da inflação ele-
vada, mas também como sua manutenção em níveis civili-
zados por três décadas e até onde a vista alcança – se torne
um evento tão marcante.
A construção do Real partiu de condições iniciais muito
difíceis. Não foi exatamente o resultado de um consenso ou
pacto facilmente construído pelo triunfo da razão, ressalva-
dos apoios nem sempre muito convictos que obtivemos no
Congresso Nacional. Os interesses associados ao inflacionis-
mo se mostraram fortes e vocais, além de bem dissimulados,
pois jamais faziam uma defesa aberta da inflação. Eram ape-
nas, como se dizia, a crítica (democrática) ao modelo de combate
à inflação, dito ortodoxo e recessivo.
As circunstâncias foram sempre difíceis, dentro e fora
do País. O enfrentamento e a polêmica, bem como a pa-
ciência e a consistência, foram marcas inequívocas desse
trajeto. Nem Lula nem Bolsonaro apoiaram esse projeto
quando jovens, e não estavam sozinhos. Muitos políticos,
inclusive alguns amigos, diziam que as soluções que propú-

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 nhamos eram de quem não conhecia Brasília nem nada so-
bre as vontades do povo. Foram poucas as vozes de apoio,
e mesmo de reconhecimento de que valia o esforço de brigar
para acabar com a inflação.
Arnaldo Jabor era uma delas. Em 28 de junho de 1994,
três dias antes da conclusão da reforma monetária que intro-
duziu o Real, diante da quantidade e variedade de reparos à
estabilização vindos de todos os lados Jabor publicou uma
crônica inesquecível, intitulada “País não merece vitória do
Plano Real”.2
A passagem mais comovente, ao menos para mim, ia ao
coração do problema: “Não há solidão mais terrível do que
ser da equipe econômica do governo.” E a razão era simples,
segundo dizia: “Ninguém ajudou.” Congresso, economistas,
Igreja, burguesia, artistas, intelectuais, Judiciário, conforme
ele explicava em cores vivas, estavam consumidos pela des-
crença ou pelo torpor. Complexa a chamada “economia po-
lítica” da inflação.
Mas o Plano avançou, transitando por duros debates e
negociações. Seus resultados superaram as melhores expec-
tativas, desarmaram as objeções e o País se encantou com a
vida sem inflação. Tudo indica que fizemos uma opção para
todo o sempre em 1994. Uma escolha que foi se firmando no
tempo e que, neste volume, estamos a comemorar, vencidos
os seus primeiros 30 anos.
Este volume é composto por textos escritos no calor dos
acontecimentos, quase todos por ocasião de aniversários do

2. Ver Folha de [Link], 28 jun. 1994.

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 Real, cada qual com seu ângulo, seu timbre e sua voz. Todos
refletem as angústias de um instante no tempo, não são ava-
liações de quem sabia o resultado nem análises de historia-
dores debruçados sobre fatos acabados com desdobramen-
tos conhecidos. São relatos do campo de batalha. Seu ângu-
lo de observação é meio epistolar, diferente, portanto, do
que se encontra nos bons livros de jornalistas sobre o Plano
Real,3 e mesmo do que é oferecido pelos escritos do próprio
ex-presidente Fernando Henrique Cardoso.4
A reunião destes artigos funciona como uma espécie de
diário dessa jornada, um trajeto que nada teve de retilíneo,
considerada a multiplicidade de acidentes de percurso e a mag-
nitude do desafio. Não foi fácil chegar à marca dos 30 anos, os
primeiros anos muito mais complexos que os seguintes.
O País que alegava estar vivendo um “milagre” nos anos
1970 viveu o lento e dolorido colapso de seu modelo de de-
senvolvimento. E chegou próximo do fundo do poço justa-
mente quando retornava ao regime democrático, nos anos
1980. O País registra uma inflação mensal de incríveis 82%
em março de 1990, o último mês da Nova República, ou da
Presidência José Sarney, também o último antes do confisco
perpetrado por Fernando Collor, o primeiro presidente elei-
to pelo voto direto em quase 30 anos. Uma triste sequência.

3. Maria Clara do Prado, Míriam Leitão e Guilherme Fiuza escreveram bons

livros sobre o Plano Real.
4. FHC publicou em 2006 A arte da política: a história que vivi (Rio de Janeiro:
Civilização Brasileira) e, entre 2015 e 2019, os quatro volumes dos Diários da
Presidência (São Paulo: Companhia das Letras), além de muitas contribuições,
em outros volumes.

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 Em média, o País teve inflação de 16% mensais durante
os 15 anos entre 1980 e 19945 e se constrangeu em reconhe-
cer que se tratava de uma hiperinflação, meio que apavora-
do com as consequências desse diagnóstico. Daí certo ne-
gacionismo nesse assunto, perceptível no comedimento no
emprego dessa palavra.
Mas o caminho de volta começou em 1994, com o Plano
Real.
O registro cadenciado desse trajeto é a matéria-prima
deste volume, que seleciona os aniversários mais densos de
conteúdo e simbologia.
Os capítulos estão organizados em grandes blocos de
forma cronológica, o que permite observar as várias eta-
pas do processo de amadurecimento da estabilização, bem
como das percepções da sociedade sobre a vida sob o signo
do Real.
O Real atravessou várias Presidências, todo o espectro
político, começando com Itamar Franco e chegando ao
30o aniversário com o mesmo presidente que assumiu o
programa em 2002, em meio a grandes dúvidas sobre a
sua preservação. Lula foi um adversário aguerrido do
Plano Real, desde as eleições de 1994, e também o pre-
sidente que mais tempo viveu sob essa moeda: 31,7% do
tempo, contra FHC, com 26,7%, porém concentrados

5. O cálculo utiliza o IPC-Fipe e o número exato é 15,6%, do que resulta uma

taxa anualizada de 469,8%. Pode parecer excessivo, mas não esquecer que apenas
para o ano de 1993 a inflação anualizada (variação mensal média anualizada) foi
de 2,507%. Para o primeiro semestre de 1994, a inflação média anualizada foi de
7,686%.

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 nos primeiros anos.6 Claro que há uma sequência: os pri-
meiros 3 mil dias (na verdade, 3.106 dias) são de FHC (e
Itamar), os 5 mil dias (na verdade, 4.991 dias) seguintes
são do PT (Lula e Dilma), seguidos de 2.314 dias de Te-
mer e Bolsonaro e completos os 30 anos com 547 dias do
terceiro mandato de Lula até o dia 1o de julho de 2024.
A periodização adotada nos capítulos do livro emerge de
forma natural. Os primeiros anos são os das urgências da
estabilização: a arquitetura das chamadas âncoras, o diálogo
com os Planos anteriores e a deflagração das reformas, tudo
ao mesmo tempo. Mas os progressos são cumulativos, bem
como os aprendizados, e os horizontes vão se abrindo. Os
percalços iniciais são superados, mas os problemas se suce-
dem, dentro e fora do País, econômicos, políticos e sociais.
A estabilização muda tudo para melhor, o País exulta, não
está mais na beira do precipício, contudo, não se percebem,
ou não se reconhecem, na esfera política os requisitos de sua
preservação. Prossegue a conversa sobre as reformas, que
absorve a maior parte da energia antes dedicada à mecânica
da estabilização e incorpora as ansiedades sobre os rumos
futuros do desenvolvimento brasileiro.
A marca dos dez anos é de consolidação, inclusive com a
passagem do bastão. A grande preocupação era o que seria
do Real depois de seu maior adversário chegar à Presidência.
Lula vence as eleições de 2002, mas o Real continua. Era a

6. Lula governa durante 3.469 dias, de 10.958, entre 1o de julho de 1994 e 1o de

julho de 2024. Somando Lula e Dilma, ou seja, presidentes do PT, seriam 5.538
dias, equivalentes a 50,5% do tempo. FHC e Itamar governam nos primeiros
3.106 dias destes 30 anos.

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 alternância do poder na prática, um desafio gigantesco para
uma democracia jovem, repleta de emoções e hormônios,
que o País venceu com honras.
Lula recebe o aplauso local e internacional por abraçar
as políticas do governo que tanto criticou, inclusive o acordo
com o FMI. FHC também é festejado ao passar a faixa com
garbo e dignidade, consciente da missão cumprida e da im-
portância do gesto. O pragmatismo político se torna a con-
vergência. A controvérsia se converte em trégua, a cautela
em sabedoria. Lula cochicha para FHC, ao receber a faixa,
que “aqui você terá sempre um amigo”, como FHC gostava
de contar, porém lembrando que não foi bem isso o que se
passou a seguir.
Era a normalidade democrática. Era preciso aprender.
Mais adiante, aos 14 anos (2008), a nova administração
enfrenta a mais séria crise financeira global dos últimos 50
anos. Seria o País, mais uma vez, devastado por um choque
externo? Estaríamos, afinal, mais vulneráveis, depois de tan-
to caminhar e progredir? Ou, ao contrário, mais fortalecidos
e adultos?
A resposta do País à crise indicava a manutenção das
mesmas políticas do Real, inclusive fortalecendo seus fun-
damentos. O País volta a acumular reservas, o que nos leva
ao grau de investimento das agências internacionais de cré-
dito e a uma célebre capa de The Economist em novembro
de 2009 (“Brazil takes off ”). Pena que não fosse bem assim,
como ficaria claro a seguir, com uma segunda capa da mes-
ma revista em setembro de 2013 (“Has Brazil blown it?”),
quando a malfadada Nova Matriz Macroeconômica já estava

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 em operação. O 20o aniversário é o de menos brilho, em
face das turbulências internas, como as jornadas de 2013, o
contundente desmoronamento econômico da Nova Matriz
– o PIB experimenta inéditas contrações: 3,55% em 2015 e
3,28% em 2016 – e o desenrolar da crise política que levou ao
impeachment de Dilma Rousseff.
Aos 25 anos (2019) o Real passa à administração de Jair
Bolsonaro. Um intrigante desafio, dessa vez por um ângulo
diferente, com o novo ministro da Economia, Paulo Gue-
des, empacotando como adversário (“o passado social-de-
mocrata”) tudo o que se passara nos anos anteriores. Era a
polarização várias oitavas acima da que antes existia, agora
pela direita.
Aos 30 anos celebramos a estrada percorrida, as lições e o
sucesso da empreitada, sem prejuízo das dúvidas sobre o que
fazer depois da estabilização, a fim de nos prepararmos para
os próximos 30 anos. Parte desse “depois”, todavia, já passou!
Os autores estiveram na trincheira, juntos no primeiro
momento, antes, durante e depois do Plano Real, ligados
ao Departamento de Economia da PUC do Rio de Janeiro.
Cabe, por isso, concluindo, homenagear essa nossa origem
e identidade. O Programa de Pós-Graduação e Pesquisa do
Departamento de Economia da PUC-Rio, criado em 1978,
7
completou seus primeiros 45 anos. Nesse período formou
490 mestres, dos quais 223 concluíram doutorados em uni-
versidade de primeira linha nos Estados Unidos e na Europa,

7. Conforme narrado por Rogério Werneck em “Tripla comemoração na PUC-

-Rio”, O Globo, 27 out. 2023.

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 e 91 doutores da própria lavra. Formou também milhares
de bacharéis. Diversos ex-professores e ex-alunos ocuparam
posições relevantes em sucessivos governos no período co-
berto neste volume. Vinte e dois foram diretores do Banco
Central; seis, seus presidentes. Dez integraram a diretoria do
BNDES, quatro deles como presidentes do banco; três pre-
sidiram o IBGE. Dos membros da equipe central do Plano
Real, nada menos do que seis foram ligados ao departamen-
to como professores ou ex-alunos: Persio Arida, André Lara
Resende e Winston Fritsch, personagens essenciais desse en-
redo, foram professores e pesquisadores da casa, além dos
três autores deste volume.
Resta o registro da extraordinária experiência pessoal, e
isso tem um sentido muito claro: num livro recente que es-
crevi para jovens profissionais, o capítulo sobre o Plano Real
possui um título que tudo resume: “O sonho de qualquer
8
economista”. Impossível ignorar o quanto foi especial, in-
clusive a ponto de nos fazer reviver com imensa alegria os
episódios e incidentes do Plano Real, como fazemos todo
ano, geralmente duas vezes por ano, em 28 de fevereiro, pela
URV, e em 1o de julho, quando esta mudou de nome para
Real. Dias de São Silvano e Santo Aarão, respectivamente.
Muitos desses registros em texto fazem parte deste volume.
O grupo era muito maior, não vamos esquecer, claro
que não. O Plano Real é obra coletiva, trabalho de uma
equipe tão aguerrida e fiel quanto numerosa. Entre dezenas

8. Gustavo H. B. Franco, Cartas a um jovem economista (Rio de Janeiro: Sextante,

edição ampliada e atualizada, 2022, p. 73).

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 de colaborações fundamentais, dois pioneiros merecem des-
taque: Clóvis Carvalho, na imprescindível coordenação dos
esforços, e Murilo Portugal, na defesa da Viúva, em nome
dos quais saudamos todos os outros, a quem agradecemos
pelo belo trabalho. Nossa homenagem especial cabe ao líder
indispensável que teceu e regeu essa orquestra, com compe-
tência, serenidade e elegância, sempre buscando convergên-
cias onde elas não pareciam possíveis – Fernando Henrique
Cardoso, a quem dedicamos este volume.

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 PARTE I

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 Os primeiros anos

O Real foi a oitava moeda oficial do Brasil desde a Indepen-

dência. Foi criada em etapas, começando em 1o de março
de 19949 como uma moeda virtual (a URV) e quatro meses
depois circulando em cédulas, em 1o de julho.10 Era uma re-
forma monetária inovadora destinada a pôr fim a uma do-
ença rara, a hiperinflação. Era o sexto Plano de combate à
inflação em oito anos, e seu líder e executor era o quarto
ministro da Fazenda do presidente Itamar Franco, vice de
Fernando Collor, que havia sofrido impeachment em 1992.
Os primeiros anos foram marcados por imenso e justi-
ficado ceticismo. Os apoios eram escassos, mas as polêmicas

9. Medida Provisória no 434, de 28 de fevereiro de 1994, depois convertida na Lei

no 8.880, de 27 de maio de 1994.
10. Medida Provisória no 542, de 30 de junho de 1994, depois convertida na Lei
no 9.069, de 29 de junho de 1995.

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 estavam por toda parte, macro e micro, no atacado e no va-
rejo, todos os dias e de todas as maneiras. Os debates em
torno da consistência macroeconômica do Plano Real,
em particular sobre o papel e a inter-relação entre as políti-
cas cambial, monetária e fiscal, misturavam-se com conver-
sas difíceis sobre as reformas. Tudo ao mesmo tempo, em
ambiente de grande tensão, no calor de um embate político
que parecia nunca ter sido experimentado.
O Plano Real é muito bem-sucedido em reduzir a infla-
ção, que cai a menos de 10% ao ano ainda em 1997. Entre-
tanto, é mais um sucesso de público que de crítica, tantas
são as ressalvas e os equívocos apontados pelos colegas eco-
nomistas. Fora desse grupo, todavia, vale o registro de que
pouco mais de 500 dias separam a posse de Fernando Hen-
rique Cardoso como um desacreditado ministro da Fazenda
de sua consagradora vitória, em primeiro turno, nas eleições
para presidente da República, em 3 de outubro de 1994. Um
merecido recorde, difícil de ser superado.
Justificadamente, o Real se torna a grande agenda nacio-
nal nesses anos, a prioridade que incorpora e absorve todas
as outras, nem sempre de modo suave. As polêmicas prosse-
guem, as reformas avançam com muita resistência e a esta-
bilidade vai sendo conquistada palmo a palmo.
FHC é reeleito no primeiro turno em 1998, ano em
que a inflação medida pelo IPCA acumulou 1,6% em seus
12 tumultuados meses. No início desse segundo mandato
de FHC, consolida-se o chamado tripé (metas para a infla-
ção, superávit primário e câmbio flutuante) e as coisas se
assentam. Mas tudo poderia mudar nas eleições seguintes,

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 marcadas para 2002. O Real teria de amadurecer para viver
fora da administração de seus criadores. E seus novos admi-
nistradores também teriam de amadurecer para bem cuidar
de uma construção que não foi deles. A alternância demo-
crática não é simples, também do ângulo de quem chega.

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 1996 – Dois anos

Feliz segundo aniversário 11

Edmar Bacha

Embora o Plano Real tenha sido um sucesso extraordinário

nos primeiros seis meses de vida, parece hoje claro que se
encontrava numa trajetória explosiva quando eclodiu a cri-
se mexicana, em novembro de 1994. Isso se devia tanto ao
desequilíbrio crescente entre demanda e produção quanto
à contínua pressão dos salários sobre os preços. As causas
dessas tendências eram múltiplas: a indexação dos salários, o
déficit público, a apreciação do câmbio, a expansão do crédi-
to ao setor privado.
A situação do Real em dezembro de 1994 era parecida
com a do Cruzado em julho de 1986: sucesso inicial com
ameaça de fracasso à frente. No Cruzado, o governo de en-
tão respondeu à expansão descontrolada com o Cruzadinho,
de agosto, e o Cruzado II, de novembro de 1986; ambas fo-
ram tentativas de tapar o sol com a peneira, quebrando os
termômetros que acusavam a febre alta. Felizmente para o
País, dessa vez com Fernando Henrique Cardoso na Presi-
dência da República, o governo enfrentou com coragem os
problemas que ameaçavam fazer o Real repetir o Cruzado.

11. Originalmente em O Estado de S. Paulo, 1o jul. 1996.

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 Agiu inicialmente sobre a expansão do crédito e a apre-
ciação do câmbio. Entre junho e dezembro de 1994, o cré-
dito dos bancos ao setor privado cresceu 37%. Com as me-
didas de contração creditícia adotadas, essa expansão caiu
para 21% no primeiro trimestre e apenas 6,5% no segundo
semestre de 1995.
Até dezembro de 1994, o câmbio havia se apreciado em
15% em termos nominais. A partir de março de 1995, essa
apreciação foi progressivamente corrigida com a introdução
do regime de bandas cambiais deslizantes.
Quanto aos salários, o novo governo decidiu honrar os
acordos políticos feitos na criação da Unidade Real de Valor, a
URV, que incluíam o reajuste pleno do funcionalismo em ja-
neiro de 1994, o reajuste do salário mínimo para R$ 100,00 em
maio de 1994 e a manutenção da indexação salarial até junho
de 1995. Foi somente a partir dessa última data que medidas
mais efetivas de desindexação puderam ser tomadas para de-
ter a escalada dos salários nominais no setor privado.
No que se refere aos salários do funcionalismo público,
ao salário mínimo e às aposentadorias – fulcros do déficit
primário que emergiu nas contas públicas em 1995 –, foi so-
mente a partir do início de 1996 que medidas corretivas pu-
deram ser adotadas. Os salários do funcionalismo não foram
aumentados em janeiro. Em maio, o salário mínimo foi cor-
rigido em 12% e os benefícios da Previdência Social em 15%,
tendo como contrapartida a instituição de uma contribuição
sobre as aposentadorias do setor público.
Esse conjunto de medidas permitiu corrigir o dese-
quilíbrio entre demanda e produção. Já o déficit público, que

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 atingiu 5,05% do PIB no conceito operacional em 1995, re-
duziu-se para 3,7% no ano até abril de 1996 e deverá situar-se
no intervalo de 2,5% a 3% do PIB até o fim do ano.
As medidas corretivas adotadas no primeiro ano do go-
verno de Fernando Henrique Cardoso permitiram afastar o
fantasma de fracasso que rondava o Plano Real em dezem-
bro de 1994. Daqui para a frente, as dúvidas não mais se re-
ferem ao risco de um retorno ao passado hiperinflacionário.
O necessário agora é fazer a sintonia fina entre as políticas
fiscal, monetária e cambial, de modo a que a retomada do
crescimento, a ser garantida pelas reformas estruturais, se dê
num contexto de estabilidade de preços e equilíbrio externo.
Uma das principais questões ainda pendentes refere-se
à compatibilização da postura fiscal com a política cam-
bial. Mais explicitamente, coloca-se em pauta a seguinte
questão: a taxa de inflação requerida para financiar, via
imposto inflacionário, os níveis atuais de déficit público
é compatível com a taxa de inflação permitida pelo atual
ritmo de desvalorizações cambiais (de aproximadamente
7% ao ano)? A resposta é um rotundo não. A base mone-
tária, sobre a qual incide o imposto inflacionário, é muito
pequena – apenas 2,5% do PIB. Por isso pode se calcular
que um déficit público operacional dessa mesma ordem
de magnitude (2,5% do PIB) vai requerer uma inflação de
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cerca de 48% ao ano para sua cobertura.

12. O cálculo é o seguinte: como a dívida líquida do setor público é de 33% do

PIB, se o PIB crescer 4% ao ano, então um déficit de 1,3% do PIB (= 0,33 x 0,04)
poderá ser financiado sem crescimento da razão entre a dívida e o PIB. Com um
déficit de 2,5% do PIB, restaria 1,2% do PIB para ser financiado pelo imposto

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 É certo que esse valor somente se materializará quan-
do se esgotarem as possibilidades de endividamento público
e o governo tiver de se financiar exclusivamente através da
expansão monetária. Mas a dívida não pode crescer sem li-
mites. É melhor prevenir que remediar, ou seja, adotar logo
uma postura fiscal que não dependa da emissão de mais e
mais dívida.
Será preciso reduzir o déficit público para não mais do
que 1,3% do PIB. Enquanto isso não for possível, o governo
precisará contemplar um programa de privatizações que lhe
renda 1,2% do PIB ao ano, a ser utilizado exclusivamente no
abatimento da dívida pública.
Em vez de cortar mais gastos e privatizar mais depressa,
seria mais fácil acelerar as desvalorizações cambiais e gerar
mais imposto inflacionário para cobrir a folha de pagamen-
tos do governo. Mas isso significaria abandonar o barco das
reformas e optar pelo inflacionismo do passado.

inflacionário. Como a base monetária, sobre a qual incide o imposto, é igual a

2,5% do PIB, a taxa de inflação requerida seria de 48% (= 0,012/0,025).

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 RENOMADOS OBSERVADORES DA ECONOMIA E DA
SOCIEDADE BRASILEIRAS REFLETEM SOBRE
OS TRINTA ANOS DA MOEDA QUE MUDOU
OS RUMOS DO PAÍS

Composto por textos escritos no calor dos acontecimen-

tos, quase todos por ocasião de aniversários do Real, cada
qual com seu ângulo, seu timbre e sua voz, 30 anos do Real
procura refletir as angústias de um instante no tempo. Não
são avaliações de quem sabia o resultado nem análises de
historiadores debruçados sobre fatos acabados; são relatos
do campo de batalha. Juntos, formam uma espécie de diá-
rio dessa jornada — um trajeto que nada teve de retilíneo,
considerando a multiplicidade de acidentes de percurso
e a magnitude do desafio. Essas crônicas compõem tam-
bém uma celebração da conquista da estabilidade e das
profundas transformações que ela deflagrou. Finalmente,
três décadas depois do Real, trazem a reflexão dos autores,
agudos observadores da economia e da sociedade brasilei-
ras, sobre os desafios que enfrentamos hoje e teremos que
enfrentar nos próximos trinta anos.

SAIBA MAIS:
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