Crises Financeiras -

O que nos ensina a história?

Dissertação realizada por:

Pedro Alexandre da Costa Fernandes

Coimbra

31 de julho de 2021
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 Crises Financeiras -
O que nos ensina a história?

Dissertação realizada por:

Pedro Alexandre da Costa Fernandes

Orientadora

Ana Paula Quelhas

COIMBRA, 31 de julho de 2021

Mestrado em Análise Financeira

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TERMO DE RESPONSABILIDADE

Dissertação submetido ao Instituto Superior de Contabilidade e Administração de Coimbra para

cumprimento dos requisitos necessário à obtenção do grau de Mestre em Análise Financeira,
realizado sob a orientação da Professora Ana Paula Quelhas.

Declaro ser o autor desta dissertação, que constitui um trabalho original e inédito, que nunca
foi submetido a outra instituição de ensino superior para obtenção de um grau académico ou
outra habilitação. Atesto ainda que todas as citações estão devidamente identificadas e que
tenho consciência de que o plágio constitui uma grave falta de ética, que poderá resultar na
anulação da presente dissertação.

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AGRADECIMENTOS

A redação da presente dissertação vem marcar a conclusão do meu percurso no mestrado

de análise financeira e marcar um ponto final numa das etapas académicas que tenho
definido na minha vida, e como tal, não poderia deixar de dirigir palavras de
agradecimento a todas as pessoas que me incentivaram e motivaram a lutar e persistir por
tudo aquilo que acreditei e me apoiaram ao longo deste percurso.

Infelizmente o Covid-19 veio dificultar um pouco as nossas vidas e isso afetou-nos a

todos, mas apesar disso, familia e amigos persistiram ao meu lado e mantiveram-me de
cabeça erguida e focado nos meus objetivos. A todos vós, agradeço profundamente.

À pessoa que esteve sempre presente ao meu lado desde o dia que recebi a aceitação da
minha candidatura, até à última letra escrita neste trabalho, a Inês Domingues, a minha
companheira de longa data, amiga, conselheira, e, acima de tudo, a pessoa que mais me
apoiou nesta caminhada académica. Sofremos juntos e acabamos juntos.

Um especial obrigado à minha professora e orientadora Drª Ana Paula Quelhas pelo
acompanhamento e apoio prestado. Acredito que também ela tenha tido dificuldades neste
ano tão atípico e mesmo assim prestou-me a assistência necessária para concluir este
capítulo da minha vida. Obrigado professora.

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RESUMO

Numa economia global onde os mercados financeiros estão em constante mudança e

contemplam um histórico de graves e duradouras crises financeiras, é o meu intuito
conseguir analisar e compreender as principais teorias por detrás das “grandes crises” que
tiveram lugar no passado. Esta análise tem como principal objetivo tentar determinar se
existem padrões que possam determinar se os uma crise está iminente de acontecer.

Certo que cada crise é individual e característicamente única, no entanto, após este estudo,
acredito que serão criadas as ferramentar necessárias para poder determinar se existem,
ou não, padrões chave na criação de uma crise financeira, isto pois apesar de existirem
ínumeras teorias sobre as suas possíveis causas, o objetivo deste trabalho não é construir
um modelo matemático que nos irá permitir prever o aparecimento ou criação de uma
crise. Não, o meu objetivo é tentar encontrar padrões nos espaços temporais que
antecipam as crises, e, desta forma, ter a capacidade de indentificar se estes mesmos
padrões se estão,ou voltarão, a repetir.

Obviamente que a pandemia provocada pelo vírus SARS-COV-19, denominado como o

Covid-19, provocou danos socioeconómicos a nível mundial, contudo, não tornou este
trabalho obsoleto, pois apesar de já serem visíveies sinais de crises a nível mundial, irei
determinar se existiam “sinais de alerta” para uma crise iminente, pois as consequências
do Covid-19 apenas se fizeram notar após o confinamento, entre abril e junho de 2020,
dependendo dos países, portanto, a análise “pré-Covid”, ou seja, uma análise de 2018 e
2019, será uma análise pertinente de se realizar. Querendo desde já realçar o facto de que
este trabalho não se trata de uma análise à “crise Covid-19”.

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 ÍNDICE

2. CONTEXTUALIZAÇÃO E REVISÃO DE LITERATURA ........................................................... 12

2.1. Crise de 1929.................................................................................................................................. 13
2.1.1. O boom do crédito e do Mercado de ações .......................................................................... 14
2.1.2. Parte fundamental do mercado bull dos anos 20 ................................................................ 15
2.1.3. Análise da bolha no mercado de ações ................................................................................. 16
2.1.4. Especulação na imobiliária ................................................................................................... 17
2.1.5. Fraca mão de obra e aumento da desigualdade .................................................................. 18
2.1.6. Causas do colapso .................................................................................................................. 19
2.2. Crise de 1987.................................................................................................................................. 21
2.2.1. Contextualização .................................................................................................................... 21
2.2.2. Performance do mercado ...................................................................................................... 22
2.2.3. Causas da crise ....................................................................................................................... 23
2.3. Crise de 1997.................................................................................................................................. 25
2.3.1. Contextualização .................................................................................................................... 25
2.3.2. Teorias explicativas para a origem da crise ......................................................................... 26
2.3.3. Análise dos modelos matemáticos ......................................................................................... 27
2.4. Crise de 2008.................................................................................................................................. 29
2.4.1. Acontecimentos ...................................................................................................................... 29
2.4.2. Dados pré-crise 2008.............................................................................................................. 31
2.4.3. Análise dos fatores micro e macroeconómicos .................................................................... 32
2.5. Análise anual FMI ......................................................................................................................... 35
2.5.1. 2018 ......................................................................................................................................... 35
2.5.2. 2019 ......................................................................................................................................... 38
2.6. Análise 2020 ................................................................................................................................... 40
2.6.1. Setor primário ........................................................................................................................ 43
2.6.2. Setor secundário ..................................................................................................................... 43
2.6.3. Setor terciário......................................................................................................................... 44
2.6.4. Fatores de tensão .................................................................................................................... 47
2.6.5. Crise de origem financeira versus crise de origem sanitária.............................................. 48
3. METODOLOGIA ................................................................................................................................ 51
3.1. Abordagem do modelo .................................................................................................................. 51
3.2. Amostra .......................................................................................................................................... 53
3.2.1. Variáveis ................................................................................................................................. 53
3.3. Modelo matemático ....................................................................................................................... 57
3.4. Resultados ...................................................................................................................................... 58

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 Índice de gráficos, figuras, quadros e tabelas

Figura 1- Stock Prices and Brokers' Loans ............................................................................ 15

Figura 2- Performance da moeda ............................................................................................ 22

Figura 3- Estatístíca descriptiva de vários indicadores ......................................................... 31

Figura 4- Modelo de mínimos quadrados ............................................................................... 57

Figura 5- Análise ANOVA ........................................................................................................ 59

Figura 6- Gráfico de predições ................................................................................................. 60

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Abreviaturas e Siglas

A.K.A – Also known as (também conhecido como)

EUA – Estados Unidos da América
PIB – Produto Interno Bruto
CEO – Chief Executive Officer
USD – United States Dollar
EWS – Early Warning System
AMLF – Asset-backed commercial paper money Mutual Fund Liquidity Facility
FMI – Fundo Monetário Internacional
DGS – Direção Geral da Saúde
BPF – British Plastics Federation (Federação británica os plásticos)

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1. INTRODUÇÃO

As crises financeiras, ou colapsos dos mercados financeiros, são uma realidade bem
existente e uma ameaça constante. Com o passar dos anos, o aumento da complexidade
dos ativos financeiros tem sido cada vez maior e a informática está sempre presente e em
constante evolução. Infelizmente, com um mundo em constante desenvolvimento, vem o
lado negro da moeda, que, neste caso, são as crises financeiras. Por mais preparado que
acreditamos estar, estes colapsos levam países inteiros a ficarem em situações extramente
difíceis. Famílias inteiras ficam sem meios financeiros, perdem as suas poupanças e ficam
sem as suas casa. Tudo e todos são afetados, governos, empresas, pessoas, portanto é de
grande importância tentar perceber os colapsos financeiros que tiveram lugar no passado
para tentarmos determinar quais os fatores e determinantes que possam desencadear tal
evento.

Como seria de prever, nenhuma crise é igual uma à outra, e, portanto, o objetivo deste
trabalho não é tentar determinar qual o evento que irá desencadear o próximo colapso,
mas tentar perceber qual o ambiente, as condições perfeitas, para que tal aconteça. Isto,
pois, cada crash teve o seu momento chave onde tudo começou, e apesar de parecer de
fácil e direta resolução, não o é, pois, vários investigadores podem ter várias explicações
para a mesma crise, discordando uns com os outros. Para tal, foram selecionados para
este estudo apenas crises financeiras mundiais de grande impacto, onde todos ou vários
mercados financeiros foram afetados.

Os colapsos financeiros selecionados foram:

- Crise financeira de 20 de outubro 1929 (a.k.a Black Thursday)

- Crise financeira de 19 de outubro 1987 (a.k.a Black Monday)

- Crise financeira de 2 de julho de 1997

- Crise financeira de 15 de setembro 2008

Estas 4 crises foram selecionadas devido às suas consequências económico-financeiras

mundiais, onde o período de recuperação é medido em anos, logo, poderão nos dar um
maior entendimento dos acontecimentos, dias, meses, ou mesmo anos, posteriores ao dia
“chave”.

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Hodgson G. M. argumenta que a economia e as finanças nos dias de hoje são unicamente
interpretados com modelos matemáticos e moldados por agendas pessoais pré-
determinadas, onde o conhecimento e análise do passado não são tão importantes como
deveriam ser. Certo que cada crise tem as suas especificidades e as suas causas únicas, no
entanto, é necessário estudar o comportamento humano como qualquer outro possível
fator da crise, isto porque a própria especulação de mercado é de natureza humana. Para
poder entender futuras crises temos que aprender das crises anteriores, isto para absorver
toda a informação e experiência necessária para evitar, ou atenuar, as terríveis
consequências que uma futura crise possa vir a ter.

Grande parte dos economistas atuais estão interessados em modelos matemáticos, isto
porque lhes são ensinadas técnicas de análise em vez do contexto intelectual, histórico e
institucional que nos faz questionar o porquê e a origem dos acontecimentos. Visto que a
matemática inundou os currículos escolares, os estudantes desta área tornaram-se em
profissionais não equipados nem encorajados em priorizar as economias do mundo real e
das instituições. Já não se questiona a natureza e a causa da pobreza e da riqueza das
nações, mas sim análises matemáticas para determinar os fatores ou determinantes de
determinado evento.

Foi feito um questionário aos estudantes das universidades de topo dos EUA, onde apenas
3% dos formados determinavam o “ter um conhecimento profundo da economia” como
“muito importante”, enquanto que 65% consideravam “ ser esperto no sentido de resolver
problemas” ser o aspeto mais importante. Adicionalmente, 57% acredita que “excelência
na matemática” é de extrema importância. Apesar da economia moderna ser extramente
informatizada e complexa, a economia necessita igualmente de ser estudada e
compreendida como um organismo vivo e de constante alteração, e não apenas por
números e modelos matemáticos, mas sim como próprios seres “vivos”, visto que somos
nós humanos que moldamos e manipulamos o mercado e não apenas os números.
Friedmand cita o seguinte: “a economia está-se a tornar cada vez mais num ramo
matemático em vez de lidar com os problemas económicos reais”.

O problema não é necessariamente a matemática per se, mas a obsessão da técnica sobre
a substância. Devido ao facto do domínio da técnica na economia moderna, temos que
considerar como tal irá afetar o julgamento dos economistas e os conselhos dados aos
criadores de leis.

11
2. CONTEXTUALIZAÇÃO E REVISÃO DE LITERATURA

Uma das formas de manifestação das crises financeiras é a ocorrência de “bolhas”

sobre o preço dos ativos. Ao longo do tempo, são vários os episódios que configuram
a existência de “bolhas”, tais como o colapso das tulipas nos Países Baixos, no século
XVII, ou a bolha “do mar” da Africa do Sul, em 1720.

Uma “bolha” pode surgir com alguma facilidade, mesmo quando são fornecidas aos
investidores informações completas sobre o valor fundamental dos ativos. A “bolha”
tem o seu início com o desvio entre esse valor fundamental e o preço dos ativos. Para
que a mesma seja sustentável, é necessário que os investidores comprem os ativos ao
preço de mercado, não descontando o seu valor fundamental. Quanto mais se
transacionarem ativos financeiros sujeitos a especulação, mais a “bolha” vai
crescendo. Este processo desenvolve-se e autossustenta-se enquanto existir liquidez
no mercado, pois a falta de liquidez está fortemente associada ao rebentamento de
“bolhas”.

Contudo, não é o rebentamento da “bolha” que levará a economia a entrar em colapso,

mas os eventos que são desencadeados a posteriori. Como veremos adiante, a crise
financeira de 2008 foi inicialmente causada pelo rebentamento da bolha imobiliária
nos EUA. No entanto, o colapso da economia foi consequência das quebras no
mercado de ações, no mercado de derivados, na confiança dos investidores e da própria
estabilidade do sistema bancário.

Sendo que as crises financeiras resultam do efeito conjugado de vários fatores, é

prudente referirmo-nos às crises financeiras como “organismos” complexos,
dinâmicos e imprevisíveis. Como teremos ocasião de observar posteriormente, não
existe uma teoria explicativa dominante, nem consenso na comunidade científica
relativamente à etiologia das crises financeiras. Nesse sentido, nos pontos seguintes
descrevem-se e analisam-se as várias crises financeiras já apontadas, algumas das
teorias que intentaram a sua explicação, para podermos entender se existe, ou não, uma
ligação entre as crises e entre os fatores determinantes do seu surgimento.

12
 2.1. Crise de 1929

A bolha no mercado financeiro formou-se durante o rápido crescimento dos anos 20,
induzindo muitos investidores a investir no mercado bull (crescente). Esta onda de
crescimento baseou-se maioritariamente na euforia que motiva indivíduos e instituições,
a acreditar que o mercado contnuará a crescer e que estão destinados a enriquecer. Este
sentimento de ganância foi então alimentado pela expansão do crédito na forma de
empréstimos por parte dos corretores, levando os investidores a alavancarem-se de forma
perigosa.

Existe uma discussão académica sobre quantos e quais fundamentos contribuíram para o
colapso do mercado, que estava caracterizado como mercado bull, e quais os momentos
decisivos que culminaram no desencadeamento da onda de especulação, isto pois apesar
da facilidade de crédito por parte dos corretores, a reserva federal tinha implementado
políticas monetárias rígidas. Adicionalmente, não foram realizados estudos suficientes
para determinar o efeito de eventos externos à criação da crise de 1929.

Após a 1º Guerra Mundial e a recessão pós-guerra, a estabilidade e a prosperidade dos

anos 20 aparentavam ser extraordinários para os analistas. De 1922 a 1929 o PIB mundial
aumentou anualmente a uma taxa média de 4.7% e o desemprego teve uma média de
3.7%. Parte deste crescimento é atribuído ao aparecimento em grande escala de empresas
que tenham aproveitado as novas tecnologias desenvolvidas no período da guerra,
alterando desta forma as necessidades financeiras destas novas empresas e
subsequentemente o mercado financeiro americano. Os regulamentos impostos aos
bancos comerciais nos anos 20 limitou severamente a habilidade de fornecer grandes
empréstimos a longo prazo, fazendo com que as empresas financiassem os seus
investimentos com rendimentos retidos e emissão de dívida e capital. O mercado de ativos
financeiros industriais, que emergiu nos anos de 1880, deu um salto nos anos 20, onde as
empresas , fossem elas novas ou velhas, começaram a emitir ações e obrigações para
financiarem novos planos e equipamentos. O crescimento deste mercado permitiu às
empresas substituir os empréstimos bancário spor ações e obrigações.

Os bancos estavam familiarizados com os seus clientes e condicionados a monitorizar as

suas atividades, no entanto, muitos dos novos investidores tinham uma grande falta de
experiência em comprar ações e monitorizar empresas, criando as condições perfeitas
para a formação de uma bolha financeira. Para certos investigadores, a bolha financeira

13
teve início em março 1928, quando estava a decorrer um grande crescimento no mercado
de ações, tendo como exemplo a General Motors, que registou um aumento de 7 pontos
percentuais numa única semana e a RCA (RCA corporation) aumentou 14 pontos
percentuais.

Contudo, vários investigadores acreditam que qualquer outro evento poderia ter
desencadeado investidores irracionais a vender os seus ativos de forma descontrolada.
Decidiram focar-se na inevitabilidade do colapso da bolha financeira e na quebra de
confiança do público/investidores, levando, subsequentemente, ao colapso do mercado
financeiro.

2.1.1. O boom do crédito e do Mercado de ações

Muitos historiadores económicos acreditam que a expansão dos empréstimos dos

corretores alavancou a criação da bolha financeira. Um comprador necessitava
unicamente de pagar uma fração do valor total, pedir um empréstimo para o restante e
aproveitar a totalidade do capital, deduzindo os juros ao fundo que lhe concedeu o
empréstimo. Vários académicos, inclusive Fisher, acreditava que esta habilidade de
emprestar dinheiro alimentava uma especulação imprudente.
Agora é fácil entender a presunção que a expansão do crédito alimentou o boom do
mercado das ações. Foi demonstrado com os indicadores “empréstimos dos corretores” e
“preço das ações” que eram indistinguíveis um do outro, principalmente antes e durante
do boom (ver figura nº1). Enquanto esta coincidência possa parecer convincente, é difícil
entender como é que os créditos concedidos para a compra de ações eram fáceis de obter,
enquanto que eram impostas várias entraves à obtenção do crédito geral na 2ª parte dos
anos 20.

14
 Figura 1- Stock Prices and Brokers' Loans

Fonte: Eugene N. White - 1990

A Reserva Federal dos EUA decidiu implementar políticas monetárias rígidas durante
estes anos como uma consequência do receio existente em relação ao fluxo do crédito do
mercado de ações. O crédito excessivo originado pela especulação foi uma preocupação
constante da Reserva Federal neste período problemático. Sempre acreditaram que a
pressão direta podia ser utilizada para redirecionar o crédito fora da especulação, no
entanto a Reserva Federal de Nova York sempre se opôs a esta medida.

Existe, no entanto, uma questão esta que até agora tem sido ignorada, a questão dos juros,
isto pois em 1928 as taxas de juros dos empréstimos dos corretores aumentaram de forma
drástica, comparando-se com as taxas de juros do papel comercial e as taxas de desconto,
e apesar da diferença entre as taxas não ser constante no decorrer do boom, permaneceram
muito altas, sugerindo que foi o aumento da onda de especulação que aumentou as taxas
de juro. Sugere igualmente que as entidades que concedia empréstimos aos corretores, já
não consideravam os empréstimos concedidos pelos próprios corretores como seguros,
insistindo em cobrar prémios bastante elevados.

2.1.2. Parte fundamental do mercado bull dos anos 20

Fisher (1930) defendia que o incremento do mercado era principalmente devido às

expectativas de ganhos justificados, e de forma parcial, ao hábito de comprar de forma
pouco inteligente e irracional. Acreditava igualmente que os lucros e os dividendos

15
acompanhariam a tendência do mercado, aumentando consideravelmente quando a
economia apresentasse às grandes melhorias. A convicção de Fisher foi confirmada em
1975 pelo trabalho de Sirkin.

Um dos argumentos que explica o boom do mercado de ações é que o aumento do preço
das ações teria sido justificado pelo aumento contínuo da economia, isto se os erros
políticos da Reserva federal e do Congresso não teriam levado a economia para uma
depressão, contudo, dada a duração normal dos ciclos dos negócios, aparenta ser
improvável que o boom pudesse ter sido sustentado por um período de tempo tão
prolongado.

White (1989) demonstrou entre 1922 e 1927, que os dividendos e os preços das ações
moviam-se juntamente. Esta tendência perdeu intensidade em 1928, quando os
dividendos, apesar de apresentarem um crescimento, não conseguiram acompanhar o
ainda maior crescimento do preço das ações. Este acontecimento dá-nos a ideia de que os
gestores não partilhavam o mesmo entusiasmo que o público. O facto do crescimento dos
dividendos não acompanhar o crescimento do preço das ações, não implica
necessariamente a existência de uma bolha financeira, sendo geralmente comum os
gestores estarem hesitantes em aumentar os dividendos.

Em 1928, o CEO do Bancitaly (futuro Banco da América), declarou que o preço elevado
das suas ações não era justificado, solicitando uma descida acentuada. Outros gestores
informaram igualmente o público que os preços praticados no mercado de ações não eram
justificados, tendo o exemplo das empresas Canadia Marconi e Brooklyn Edyson. Uma
mudança dos fundamentos pode ter iniciado o boom, mas não é a razão principal, isto
porque, apesar de várias empresas terem solicitado a descida do preço das suas ações, o
valor das mesmas manteve a sua tendência crescente. Este acontecimento leva a acreditar
que a causa principal do boom esteja ainda por ser explicada, sendo o candidato principal
a facilidade de conceção dos créditos praticados pelos corretores.

2.1.3. Análise da bolha no mercado de ações

Se os empréstimos para adquirir ações implicavam custos elevados, e os lucros e

dividendos eram restringidos, a onda de crescimento no preço das ações requer uma
explicação alternativa, portanto, a última hipótese é que a bolha, pura e simplesmente
surgiu no mercado de ações, ainda que foi demonstrado que nem todas ações foram

16
afetadas pela especulação. Contudo, a problemática com os testes de bolha é que são
modelos específicos para um conjunto de fundamentos de mercado, portanto, poder-se-á
sempre encontrar uma bolha apenas pelo simples facto do modelo não ter sido
corretamente ajustado e parameterizado ao mercado em causa. Adicionalmente, os testes
empíricos foram realizados através de dados anuais, ora estes dados tornar-se-iam
suficientes para detetar bolhas de longa duração, e nunca o boom de 1928-1929.

Fisher (1966) demonstrou igualmente que o Index do preço das ações atingiu o seu
máximo em fevereiro de 1929, significando que a maioria das ações do New York
Exchange não foram sujeitas ao boom. Determinaram que os preços adotavam
comportamentos aleatórios e que não existiam provas que o mercado estaria a consumir-
se a ele próprio. Apesar desta conclusão, o grau de exatidão deste tipo de estudos pode
ser bastante baixo.

2.1.4. Especulação na imobiliária

Antes da 1º Guerra Mundial, as famílias adquiriam as suas casas recorrendo à ajuda

financeira das suas família e amigos. A urbanização e a expansão das instituições
financeiras encorajou várias pessoas a recorrerem aos empréstimos. As instituições
financeiras forneciam um total de 45% dos financiamentos antes da 1º Guerra Mundial,
aumentando para 60% até 1925. Adicionalmente, as dívidas hipotecárias, que
representavam um total de 9.35 mil milhões USD em 1920, passaram a 29.44 mil milhões
USD em 1929. Este aumento significativo foi acompanhada pelo aumento de construções
de casas, sendo este período considerado como deter o maior rácio de construção de casas
residenciais de sempre.

O inicio do boom aconteceu em setembro 1926, devido a um furacão que destruiu grande
parte da Flórida, causando uma descida tremenda nos preços das casas. Queda esta que
só estagnou em 1933. Quando a imobiliária colapsou, fundos de investimento inundaram
o mercado de ações. Estimou-se que 186 investment trusts foram criados em 1928 e 265
em 1929, enquanto que foram vendidos 400 milhões USD de ativos financeiros em 1927
e 3 mil milhões USD em 1929.

O aumento da desigualdade tem sido sempre posto de lado e considerada irrelevante no

estudo destes casos, no entanto a desigualdade é o centro do processo económico e o facto
da desigualdade aumentar, pode levar com que haja graves disfunções no sistema

17
financeiro. Esta mesma desigualdade faz com que a top elite direcionasse os
investimentos da economia real para investimentos especulativos, onde uma parte é
reciclada como dívida para o restante da população. Dada a subestimação da importância
da desigualdade, a economia falhou em capturar a sua importância para a crise financeira
de 2008.

2.1.5. Fraca mão de obra e aumento da desigualdade

A industrialização dos EUA libertou forças resultando na diminuição drástica da

qualidade. Este declínio de qualidade constatou-se com maior intensidade no início da 1º
Guerra Mundial até fins de 1920’s. A Economia parecia robusta e de boa saúde nos anos
20. A economia anual cresceu em média 5.9% desde julho 1921 (fim da recessão) a agosto
1929. Na década dos 20, a taxa de desemprego era de apenas 3.7%.

No entanto esta taxa de desemprego não relata a realidade dos factos, isto pois, a força da
mão de obra estava a diminuir. Neste período, a inovação tecnológica estava a permitir
às empresas reduzir os gastos com o pessoal da produção, e procurar mão de obra mais
qualificada. A mão de obra não qualificada, que assumia postos na linha de produção,
estava a ser substituída por mão de obra qualificada, como por exemplo, pelos mecânicos
das máquinas. Como consequência, os vencimentos da mão de obra não qualificada
diminuiu enquanto que o vencimento da mão de obra qualificada aumentou. Culmatando
a este problema, em 1921, 1924 e 1926, as pessoas com rendimentos mais elevados
beneficiaram de cortes nas taxas, onde a taxas de 75% reduziram para 25% neste mesmo
período de tempo. Em 1922, o top 1% da população era detentora de 49% do total das
poupanças nos EUA, tendo a percentagem aumentado para os 80% em 1929. O que se
estava a suceder era que os aumentos salariais e de consumo dos ricos estava a
transformar-se em dívida para a população mais pobre.

Os fundos de investimento mudaram-se do setor de produção para o sector financeiro,

estimulando inovações nos instrumentos de crédito e especulação. Isto alimentou a bolha
que colapsou após a onda de especulação no mercado de ações.

A crise financeira de 1929 surgiu sem sinais aparentes dado que o foco dominante estava
na superfície (crescimento da economia, deflação, etc), enquanto que abaixo da superfície
existia estagnação salarial, diminuição da igualdade e uma crescente especulação.
Durante os anos 20 o excesso de especulação ocorreu em dois momentos, o 1º em 1926,
na imobiliária, e em 1929 no mercado de ações.

18
 2.1.6. Causas do colapso

Os académicos de 1929 tinham a tendência de minimizar a importância de qualquer fator

singular que pudesse desencadear o colapso. Olharam para o desaparecimento do
mercado bull como uma consequência do colapso das expectativas endógenas.

O aumento da dimensão do mercado de ações fez com que as empresas se sentissem

atraídas pela emissão de novas ações. Em 1927, 1.474 milhões ações foram emitidas,
onde, até 1929, o valor atingiu os 5.924 milhões de ações, chegando mesmo aos 10.000
milhões em setembro desse mesmo ano. Existia evidência de uma recessão iminente. A
primeira descida dos Indexs foi em julho de 1929, enquanto que em agosto e setembro
outros Indexs da Reserva Federal começaram igualmente a diminuir. Esta notícia, em
conjunto com o aumento das taxas de juro internas e externas, fez com que se iniciasse a
recessão. Este acontecimento foi o suficiente para que os stockholders reanalisassem as
suas expectativas. O mercado começou a cair em inícios de outubro. O pânico de vender
começou no Black Thursday e no Black Tuesday, registando descidas acentuadas. Uma
maior crise financeira estava à vista quando os bancos externos e outros credores
retiraram os seus empréstimos aos corretores.

Apesar de todos estes argumentos, nada foi feito para entender se o aspeto psicológico da
sociedade teve algum peso no desencadeamento da crise, portanto J. D. Wisman (2014)
decidiu analisar este tema, tendo como principal objetivo o estudo psicológico da crise de
1929, pois apesar de existirem inúmeros estudos sobre esta crise, nenhum realçou a
desigualdade dos agregados. Surpreendente é o facto deste tema ter sido alvo de tão pouca
atenção e dedicação quando existe uma desigualdade crescente entre famílias.

Wisman propôs 3 dinâmicas no seu estudo. A primeira dinâmica é a ameaça de uma

procura inadequada, resultando numa ainda maior desigualdade, isto pois as poupanças
familiares demonstravam descidas enquanto que o endividamento familiar aumentava.
Este aumento do endividamento familiar tem como principal causa a inundação do
mercado de créditos.

A segunda dinâmica era o consumo de famílias não-elite como resposta à menor quota
dos rendimentos, ou seja, enquanto as famílias mais ricas atingiam consumos máximos,
as famílias de rendimentos inferiores tinham que aumentar igualmente os seus consumos
para manterem os seus estatutos sociais bem como o respeito próprio. Para terem a
capacidade de aumentarem o seu consumo, estas famílias pouparam menos, aumentaram

19
o seu endividamento, e, provavelmente para fazer face a estes aumentos, criou-se a
necessidade de aumentaram os seus horários de trabalho.

A terceira dinâmica é o facto das famílias mais ricas terem em sua posse a maior quota
dos recursos da sociedade, permitindo-lhes aumentar o controlo sobre ideologias
políticas. A ascensão da crise financeira de 1929 era uma novidade pois até este dia, as
recuperações eram relativamente rápidas porque, a seguir ao desemprego, a maior
consequência das crises eram a destruição do valor do papel moeda, detida por uma muito
pequena percentagem da população, os ricos elite. O que tornou esta crise “inovadora”
foi o facto de que a onda especulativa precedente ao início da crise, ocorreu não apenas
no mercado financeiro, mas igualmente no sector imobiliário, afetando desta forma toda
a população.

20
 2.2. Crise de 1987

2.2.1. Contextualização

Apesar de se acreditar que o mercado financeiro americano esteve na origem da crise

financeira de 87, R. Roll (1988) acreditava vivamente que tal não era o caso, isto pelo
facto de que se a estrutura institucional do mercado da América tivesse sido a principal
causa, o mercado mundial teria colapsado bem mais cedo. Portanto, ele sugere que deve
existir algum desencadeador subjacente.

O R. Roll argumentou que, devido ás diferenças dos fusos horários, o mercado financeiro
dos EUA foi o último a abrir e, logicamente, considerando que o colapso iniciou no dia
19 de outubro de 1987 noutros mercados financeiros, e só após abertura do mercado
financeiro dos EUA é que este entrou igualmente em colapso, seria lógico concluir que
os EUA não esteve na origem da crise, mas sim outros mercados extrangeiros, podendo
considerar o colapso dos mercados do EUA como danos “colaterais”. Ora, como foi visto
anteriormente, o colapso pode se ter iniciado “oficialmente” no dia 19, mas foi
demonstrado que os primeiros indícios do boom foram registados no dia 14, onde já
existiam registos de grandes variações, registando-se as mais intensas precisamente no
mercado financeiro americano. Dito isto, o colapso do dia 19 pode ter iniciado noutro
mercado que a América, mas vários eventos da semana precedente, com origem no
mercado americano, resultaram neste efeito catastrófico.

Existem 3 principais teorias pelo qual o mercado de ações ter colapsado neste dia,
opiniões estas que não são mutualmente exclusivas. A primeira é a teoria da eficiência de
mercado, onde o mercado reagiu a uma notícia fundamental, que lidou os participantes
do mercado a subavaliarem as suas ações em mais de 20% num único dia. A segunda é a
teoria da liquidez, onde por alguma razão, foi realizado um grande número de pedidos de
venda, diminuindo subitamente o preço das ações. A última teoria é a hipótese do
comportamento financeiro, onde os investidores reagem de forma irracional fazendo com
que, ou os preços aumentassem demasiado, seguindo uma descida acentuada, ou criou
pânico de vender, independetemente da razão, diminuindo os preços de forma dramática.

Cutler (1989) concluiu que nós, humanos, não somos particularmente eficientes a explicar
grandes oscilações no preço das ações e questionar a eficiência do mercado. Considerou

21
inicialmente as notícias macroeconómicas no mercado de ações, concluindo que estas
variáveis macroeconómicas não têm importância significativa no retorno dos mercados
de ações. No entanto também foi analisado o peso das “grandes notícias”, em particular,
qual foi a principal notícia no dia onde se registou a maior variação do S&P500, ou seja,
qual foi a grande notícia do dia 19 de outubro de 1987, e se existe a possibildiade desta
ter desencadeado um comportamento irracional nos investidores. A notícia encontrada foi
a “Preocupação sobre a descida do Dólar e défice comercial; Medo dos EUA não
suportarem o Dólar”. Apesar desta teoria, Cutler concluiu que é extramamente complexo
explicar grandes variações nos preços, mesmo após o acontecimento.

2.2.2. Performance do mercado

Figura 2- Performance da moeda
Durante o ano de 1987, a performance
do mercado de ações variou de forma
agressiva através vários países. A tabela
nº2 reporta a variação das moedas de 23
países durante o mês de outubro de 1987,
onde se pode constatar que praticamente
todos demonstram uma evolução
negativa. Apenas esta oscilação por si só
já é um fator preocupante. Durante todo
o período estudado (1981 a 1987),
outubro 1987 é o único mês onde todos
os mercados se movem no mesmo
sentido, preocupadamente todos
apresentando valores negativos. Quando
os últimos 3 meses de 1987 são Fonte: Richard Roll - 1988

adicionados ao modelo, o coeficiente da correlação média aumenta de 0.222 para 0.415.

Dada a baixa correlação geral entre todos estes países, pode-se pressupor que tenha
existido um desencadeador geral internacional que tenha influenciado todos os países da
amostra.

Os declínios mais significativos ocorreram no dia 14 de outubro na América, França,

Países Baixos e Espanha. No entanto, até ao dia 16, todos os restantes mercados
financeiros iriam ser sujeitos a declínios severos.

22
De notar que dos 23 países analisados, 20 deles registaram subidas de janeiro a setembro
de 1987. Ora 1 mês depois, o mercado financeiro colapsou, o que nos faz questionar a
existência de uma relação negativa cross-country, ou seja, suponhamos um fator
macroeconómico fundamental relacionado com o mundo inteiro, influenciando assim os
mercados de todos os paísesde igual forma, isso iria fazer com que os países com betas
elevados teriam uma melhor performance num mercado bull e, opostamente, teriam as
piores performances num mercado bear. Portanto para descobrir se a crise de 87 foi
causada por uma bolha especulativa ou uma manifestação do comportamento normal do
mercado financeiro, ter-se-ia que identificar e estimar um modelo fator sobre um período
totalmente diferente e de seguida adaptar esse modelo às especificidades
macroeconómicas do mercado de 1987.

R. McKeon e J. Netter (2006) discordam de Richard Roll acreditando que a crise teve
início nos EUA, apresentando factos e argumentos bastante persuasivos, sendo um deles
a maior descida alguma vez registada do index S&P 500. Tal se sucedeu na segunda-feira,
dia 19 de outubro de 1987 onde se registou a maior descida, num único dia, no mercado
de capital do EUA, onde o index S&P500 desceu 57.86 pontos, representando uma
descida de 20.46% num único dia. Nunca tal descida tinha sido registada.

2.2.3. Causas da crise

Mitchell e Netter, propuseram em 1989 que o declínio do mercado fosse devido a uma
proposta inesperada vinda do House Wyas e do Means Committee para acabar com a taxa
de dedutibilidade da dívida usada nas aquisições (takovers). Na noite de 13 de outubro,
a proposta de lei foi introduzida. Todos os testes suportam a premissa de que esta proposta
de lei foi um dos fatores chave para o declínio do mercado de ações, nos 3 dias anteriores
ao colapso do mercado. Apresentando igualmente argumentos da improbabilidade de
outras notícias poderem ter desencadeado o declínio. Em 1999 Miller e Mitchel
examinaram a probabilidade desta notícia ter desencadeado o declínio, e demostraram
que qualquer mudança nos cash flows futuros ou taxas de desconto, poderia resultar em
grandes reavaliações no mercado, tendo defendido: “while it might first seem that one
should be able to identify the shocks to fundamental factors that can cause such a
dramatic price decline, the above analysis suggests that these shocks do not necessarily
have to be dramatic themselves”. Ou seja, mesmo se determinado choque abale o

23
mercado, não fará com que os preços sofram grandes alterações. O que fará desencadear
o declínio dramático será o comportamento humano. Por outros termos, mesmo quando
não há razão aparente para os investidores reagirem a determinado acontecimento, a
especulação negativa irá fazer com que haja uma reação igualmente negativa no mercado,
levando a quedas de mercado completamente desnecessárias, e que não aconteceria se os
investidores não tivessem optado por reagir.

Após analisar os retornos desde 1950 a 30 de julho de 2008, foi demonstrado que houve
9 quedas de retornos superiores ao registado no dia 16 de outubro de 1987, no entanto em
nenhum dos casos deu seguimento a um colapso do mercado. As características mais
notáveis de outubro de 1987 foi o volume de vendas e o nível de volatilidade do retorno
registado no mercado, onde este foi o maior no período estudado. Foi igualmente
demonstrado que o declínio registado do dia 14 ao dia 16 de outubro 1987 foi o maior
declínio num espaço de 3 dias na história. Foi selecionado o período de 3 dias pois foram
os dias passados desde o primeiro anúncio da lei do imposto até ao dia do colapso.

Concluíram que, apesar de poderem existir inúmeras razões para o colapso de 87, o fator
mais importante foi a proposta de lei do imposto. Fazendo com que o mercado sofra um
declínio de 10% no total destes 3 dias, declínio que era completamente inesperado. Este
declínio pode ter revelado informação negativa sobre o mercado, levando a graves
problemas de liquidez, ou apenas poderá ter mudado a psicologia dos investidores.

24
 2.3. Crise de 1997

2.3.1. Contextualização

A crise asiática tem sido geralmente descrita como a maior crise financeira a atingir o
planeta desde a crise de 1987. Envolveu a maior ajuda financeira mundialmente registada
até então aos 3 países mais afetados (Coreia, Tailândia e Indonésia), totalizando 114.2
Mil Milhões USD. Esta crise exauriu as reservas do FMI, tendo sido questionado se este
organismo teria capacidade para debelar os efeitos da crise caso a mesma se prolongasse
por mais alguns meses, ou se teria poder de resposta se um evento análogo surgisse num
futuro próximo.

Krugman (1994) argumentou que o crescimento económico da Ásia teve como base a
acumulação de capital e de mão de obra, em vez de sustentado no aumento da
produtividade. Nesse sentido, as economias asiáticas iriam inevitavelmente atingir o
ponto onde os retornos e o crescimento económico começariam a diminuir. Por outro
lado, Radelet & Sachs (1998) argumentaram que a crise financeira asiática foi, de certa
forma, uma “crise de sucesso”, isto porque o crescimento rápido e sustentável, em
conjugação com as elevadas taxas de juro, tornou a região atrativa para os gestores de
fundos ocidentais. Quando estas circunstâncias se alteraram, teve início uma reversão
súbita e rápida de fluxos de capital, conduzindo à crise.

Para sustentar este argumento, foram analisados os fluxos de entrada de capital privado
na Ásia, determinando que aumentou de 37.9 Mil Milhões USD em 1994 para 97.1 Mil
Milhões USD em 1996. No entanto, estas entradas de capital eram na sua esmagadora
maioria para créditos a curto prazo e portfólio de capital (devido às taxas de juro
elevadas). Quando as taxas de juro diminuíram drasticamente, o fluxo de entrada de
capital rapidamente se transformou em fluxo de saída, gerando um enorme desequilíbrio
financeiro, demonstrado pelo nível do défice dos países afetados.
As origens da crise remontam à Tailândia, em 1996, quando o crescimento económico
começou a diminuir, deteriorando os indicadores económicos nacionais. A bolsa de ações
perdeu cerca de um quinto do seu valor nos primeiros 9 meses, tendo como consequência
o decréscimo do investimento externo.

25
A crise financeira alastrou-se para a economia real por intermédio das taxas de juro
praticadas nas operações de crédito. Muitas empresas localizadas nas zonas mais afetadas
foram incapazes de obter créditos/empréstimos a custos comportáveis, levando à
inevitável e súbita falência. Tal sucedeu a uma grande percentagem das empresas,
independentemente de terem ou não, antes da eclosão da crise, uma situação financeira
sustentada. As empresas que sobreviveram foram forçadas a pagar juros a taxas
extraordinariamente altas, reduzindo os respetivos orçamentos e gerando despedimentos
em massa.

2.3.2. Teorias explicativas para a origem da crise

Um primeiro elenco de teorias explicativas foca-se nos problemas estruturais e nas

fragilidades intrínsecas às economias asiáticas, fatores estes que terão tido também um
papel importante na propagação da crise. As distorções causadas pela intervenção
governamental excessiva na economia em geral e nos mercados financeiros de forma
particular também se revelaram importantes na dimensão que a crise assumiu.

O paradigma do “mercado racional” assume que o mercado estabelece de forma

relativamente rápido, preços “corretos” que refletem a informação precisa e reais sobre
as condições presentes e futuras do mercado. Adicionalmente, este paradigma assume que
existe relativamente pouca discrepância entre a racionalidade do individuo e a
racionalidade geral do mercado.

Krugman (1994) sugere que a crise monetária foi um “sintoma” (ou consequência) e não
a causa do problema. Segundo o autor, o entendimento da crise asiática deverá ser
focalizado no papel dos intermediários financeiros e no modo de formação do preço dos
ativos em geral. Evidencia, ainda, a relação entre os bancos, as empresas financeiras, o
governo e o setor privado como condições cruciais para a criação de uma bolha dos preços
em geral. Segundo o autor, a bolha persistirá enquanto o governo mantiver as garantias.
Os primeiros bancos a falir poderão vir a receber apoios do governo, mas a vontade ou a
capacidade para a realização de possíveis futuros resgates diminui consideravelmente.

Por outro lado, Radelet e Sachs (1998) defendem que a crise foi maioritariamente
desencadeada pelo fluxo de saída de capitais em consequência do pânico sentido por
alguns agentes e de decisões desordenadas, ao invés de ter sido pelas fraquezas
fundamentais do foro macroeconómico. O pânico entre a comunidade internacional, os

26
erros em procedimentos e os programas de salvamento incorretamente elaborados
exacerbaram a retirada de capital estrangeiro, empolando os efeitos da crise.

Stiglitz (1998) indica que o rápido e largo fluxo de entrada de investimento externo criou
tensões na economia. Adicionalmente, a frágil regulamentação o sistema financeiro mais
vulnerável. Neste sentido, a existência de um sistema adequado de regulação e
regulamentação teria permitido reestabelecer a estabilidade e a confiança.

2.3.3. Análise dos modelos matemáticos

Tem existido várias discussões sobre as possíveis causas da crise financeira asiática de
1997, onde duas principais visões emergiram. A primeira visão sugere que a extensão e a
profundidade da crise não deveriam ser atribuídas à deterioração dos fundamentais, mas
sim ao pânico por parte dos investidores nacionais e internacionais (visão partilhada por
Radelet e Sachs em 1998). A segunda visão sugere que a crise ocorreu principalmente
como o resultado das distorções políticas e estruturais. Relativamente a esta visão, as
variações dos fundamentais desencadeou a crise monetária e financeira de 1997. Mesmo
depois desta ter iniciado, as fortes reações causaram a queda das taxas de câmbio, valor
de ativos, bem como a atividade económica.

Zhuang e Dowling (2002) analisaram a crise asiática recorrendo ao modelo EWS (Early
Warning System Model). Para além de procurarem aferir a possibilidade de a crise ter
sido prevista, os autores procuram avaliar se a mesma teve origem na deterioração dos
fundamentais ou no pânico dos investidores nacionais e internacionais.

Os sinais prévios apontam para fragilidades nos fundamentais, incluindo uma apreciação
real das moedas nacionais, empréstimos externos excessivos concedidos pelos bancos,
crescimento excessivo do crédito doméstico e rebentamento da bolha financeira. De
acordo com os autores, nos países asiáticos mais afetados, anteriormente a 1997, já
existiam fortes sinais referentes à probabilidade de ocorrência de uma crise financeira,
através da aplicação deste tipo de modelos EWS. Consequentemente, os autores
sustentam que existem boas razões para sugerir que a crise foi causada por fragilidades
intrínsecas às economias e não pelo pânico dos investidores.

Outros estudos tentaram demonstrar que o modelo EWS poderia ter previsto a crise de
1997, destacando-se os de Kaminsky (2000) e Berg e Patillo (1999). Para construírem o
modelo, os autores adotaram duas perspetivas. A primeira corresponde à denominada

27
abordagem de sinalização, que envolve a monitorização de indicadores de alta frequência,
observando se os mesmos atingem os valores limite historicamente associados à
emergência de uma crise financeira. A segunda abordagem recorre a modelos probit/logit,
os quais permitem conduzir uma análise multivariada e testar a significância estatística
das variáveis explicativas. Uma abordagem EWS poderá ser útil para distinguir entre as
duas hipóteses em causa.

Os autores focalizaram-se num pequeno número de países que tenham constituído o

centro da crise financeira asiática de 1997. O segundo passo foi não terem considerado
ataques insucessos especulativos. E o terceiro, incluíram o rácio de passivo estrangeiro/
ativo estrangeiro do setor bancário, para determinar a incompatibilidade cambial.

O estudo demonstra que existia uma probabilidade de 77% que uma crise se formasse nos
24 meses anteriores ao início da crise de 1997. Na Tailândia, desde a crise de novembro
de 1984 que a probabilidade de crise permaneceu bastante baixa, com uma flutuação de
20%. Porém, desde o início de 1996, a probabilidade de crise começou a aumentar de
forma drástica, atingindo os 70% no fim do ano. Este resultado foi idêntico para todos os
restantes países, com exceção de Singapura. Desde 1990 ao início de 1996 a probabilidade
de crise dos países estudados era de aproximadamente 20%. Mo espaço de um ano a
probabilidade de crise para todos os países, tirando a Singapura, aumentou para os 70%.
Pode-se concluir que dos 6 países estudados, apenas a Singapura, que não teve um
aumento de probabilidade de crise tão acentuado quanto aos restantes países, não teve
como origem da sua crise fracos fundamentais, mas sim uma reação da crise dos seus
países vizinhos. Nos países onde a probabilidade de crise aumentou para os 70% pode-se
sugerir que foram os fracos fundamentais de cada país que os levou à crise tendo em conta
que em espaço de 6 anos a probabilidade de crise aumentou 50 pontos percentuais.

O modelo deu no total 7 sinais de perigo para a Indonésia nos 24 meses anteriores à crise
de 1997. Adicionalmente, a Coreia obteve 9 sinais de perigo no mesmo período, 13 sinais
de perigo para a Malásia, 10 sinais de perigo para as Filipinas e 10 para a Tailândia.
Surpreendentemente a Singapura não registou nenhum aviso de perigo nos 24 meses
anteriores à crise de 1997, tornando-se cada vez mais claro que a origem da crise de
Singapura não foi interna, mas uma reação doméstica às crises existentes externas.

Pode-se concluir que, dos países mais afetados pela crise, esta poderia ter sido prevista
com antecedência de modo a atenuar as consequências, tendo tido como provável causa
principal a deterioração dos fundamentais internos.

28
 2.4. Crise de 2008

2.4.1. Acontecimentos

O colapso de 2008 começou a ganhar forma em 2006, quando começaram a ser dados
avisos de que o mercado imobiliário estava a começar a deteriorar-se. Isso levaria ao
desencadeamento de hipotecas subprime, ou seja, as pessoas que pediam empréstimos
passavam a ter uma classificação baixa de crédito, aumentando subsequentemente as
taxas de juro. Apesar deste acontecimento, os oficiais do governo não pensavam que iria
afetar a economia.

 Em 2007, a Reserva Federal reconheceu que o setor da banca estava com problemas
de liquidez devido à incapacidade das pessoas pagarem as suas hipotecas, portanto
decidiu começar a injetar liquidez, vendendo as suas reservas de tesouraria e aceitar
as hipotecas subprime como garantia. Neste mesmo ano a economia perdeu 17 000
empregos, pela primeira vez desde 2004.
 Em 2008 a Reserva Federal interveio e resgatou o banco Bear Steams, a primeira
vítima do declínio do mercado imobiliário. Este resgate deu confiança ao mercado,
ao ponto de que em maio, graças à ligeira subida de certos indicadores económicos,
o mercado julgava que o pior já tinha passado. Em julho desse ano a crise das
hipotecas subprime já tinha passado para agências governamentais, que tiveram de
ser igualmente resgatadas.
 Dia 15 de setembro, o primeiro grande banco declarou falência, os Lehman Brothers.
 Dia 16 de setembro a Reserva Federal declarou que iria resgatar a seguradora AIG.
Declararam que iriam realizar um empréstimo de 85 mil milhões USD em troca de
79.9% do capital, passariam, portanto, a ter o controlo da seguradora. Este evento
aconteceu devido, uma vez mais, à falta de liquidez.
 Dia 17 de setembro o mercado monetário perdeu 144 mil milhões USD. Devido a
esta quebra gigantesca num único dia, os investidores entraram em pânico, trocando
por notas de tesouraria, supostamente, “extremamente seguras”.
 Dia 19, a Reserva Federal criou o AMLF (Asset-Backed Commercial Paper Money
Mutual Fund Liquidity Facility), onde emprestaram 122.8 mil milhões USD a vários
bancos para comprarem papel comercial.

29
 Dia 20, Hank Paulson e Ben Bernanke enviaram uma proposta de lei “bank bailout
bill” para o Congresso, no entanto no dia 29 esta proposta foi recusada, levando à
maior queda registada num único dia da história, criando o pânico no mercado:
o O MSCI Worl Index desceu nesse dia 6% (record histórico)
o O FSTE de Londres desceu 15%
o O ouro diminuiu 900$ a onça (aproximadamente 31 gr)
o O petróleo desceu 95$ o baril

Para restaurar alguma estabilidade financeira, a Reserva Federal duplicou os seus SWAP’s
de moeda com os bancos centrais da Europa, Inglaterra e Japão, num total de 620 mil
milhões USD. Em outubro, o congresso passou finalmente a proposta de Lei, mas nesse
momento o pânico já estava instalado. A economia já tinha perdido 159 000 empregos
num único mês. Para combater a crise de liquidez nos bancos, a Reserva Federal
emprestou 540 mil milhões USD aos fundos do mercado monetário, dando aos fundos
capacidade de respirar pela primeira vez desde o dia 19 de setembro.

Até ao fim de outubro, 240 000 postos de trabalhos tinham sido extintos, AIG receberia
mais um resgate de 150 mil milhões USD e os 3 maiores construtores de automóveis
estavam igualmente a pedir um resgate à Reserva Nacional. Em dezembro a taxa dos
fundos Fed da Reserva Federal desceu para 0, um mínimo histórico. Por fim, no dia 5 de
março de 2009, o Index da economia atingiu o mínimo histórico. Este é o dia onde o
mercado financeiro americano iniciou a sua drástica queda.

30
 2.4.2. Dados pré-crise 2008

Abaixo representado estão os índices dos retornos do dia 1 de janeiro 1999 a 31 de

dezembro de 2007 (Autoria de André Varella Mollick e Tibebe Abebe Assefa- 2013).

Figura 3- Estatístíca descriptiva de vários indicadores

Fonte: André Varella Mollick & Tibete Abebe Assefa - 2012

Os índices dos preços das ações usados para calcular os retornos diários são: S&P 500
COMPOSITE, Dow Jones média industrial, NASDAQ, and Russell 2000. VIX é o
Chicago Board Options Exchange, Index de volatilidade do mercado da volatilidade
implícita de S&P 500, Index das opções. Além disso, Preço do crude por baril do West
Texas Intermediate (WTI) e o preço do ouro do Handy & Harman Base dollar e a taxa de
troca do dolar para Euro.

Para poder comparar os retornos e o desvio padrão através os mercados, os autores

seguiram Serban (2010), que coletava as principais taxas de desvio e retornos de capital
construindo rácios Sharpe (média dividido pelo desvio padrão).

Adotar este método nas variações de retornos no ouro e preço de óleo, mostra (figura nº3)
os maiores rácios Sharpe de 5.1% e 5.0% respetivamente. Seguido pelo Euro/dólar com
um rácio de 1.76%. Comparando com o ouro e o óleo, as ações têm menos retorno
ajustado ao risco no decorrer do tempo, variando de 1.24% no S&P 500 a 1.33% no
Nasdaq e de 2.02% do Dow Jones a 2.61% no Russel 2000. Enquanto que os mercados
de commodities têm menos retorno, isto sugere que no primeiro subperíodo os retornos
de Dow 30 e Rusell 2000 crescem mais rapidamente do que outras referências.

31
 2.4.3. Análise dos fatores micro e macroeconómicos

A crise financeira mundial de 2008 desvendou a crise global económica mais severa desde
a grande depressão dos anos 30 (crise de 1929). Esta crise levou a que vários líderes
mundiais mudassem de ideia em relação a um mercado financeiro pouco regulado, onde
o mercado não seja visto como a solução de todos os problemas. O antigo presidente da
Reserva Federal dos EUA, Alan Greenspan, declarou que tinha errado ao presumir que o
interesse próprio das organizações, principalmente dos bancos, seria suficiente para
proteger os shareholders e capital das empresas. Ele descobriu uma falha no modelo do
período, de liberalização e autorregulamentação.

Tal falha foi causada pelo colapso da bolha do setor imobiliário, que tinha adotado uma
dimensão gigantesca devido à extensa dívida hipotecária que existia no momento, que foi
além disso facilitado, por sua vez, pelo maior sustento político de expansão monetária do
último século. Grande parte das hipotecas eram criadas por pessoas com um baixo
património líquido, e que praticavam pagamentos de rendas bastante reduzidas devido
aos seus baixos rendimentos, portanto, assim que a bolha colapsou, as taxas de juro
aumentram drásticamente, aumentando, subsequetemente, as suas rendas. Como
consequência os gastos rapidamente se tornaram superiores aos rendimentos dos
proprietários, perdendo a capacidade financeira de liquidar as suas hipotecas. Estas perdas
foram por sua vez transferidas para o sistema financeiro. A perda de liquidez e o medo de
solvência criou um ciclo de financiamento reduzido, reduzindo a procura de casas, a
descida acentuada do preço das casas, e mais danos para o sistema financeiro, e
eventualmente esses danos passaram para o mercado de ações e derivados e para a
economia real.

Muitos empréstimos eram extramente complexos e os detalhes mais particulares eram,

por escolha, deixados por explicar. Adicionalmente, eram introduzidas clausulas que
aumentavam as taxas de juro drasticamente caso determinado evento se concretizasse.
Estes tipos de empréstimos ou contratos eram maioritariamente “oferecidos” às pessoas
com uma menor capacidades de análise, não percebendo assim qual era o verdadeiro
compromisso que estavam a assumir.

Alem disso, os empréstimos estavam a ser aceites para pessoas que não tinham
rendimentos fixos. Qualquer indivíduo podia solicitar um empréstimo e obtê-lo sem
qualquer tipo de restrições. Isso transforma o ativo financeiro em ativo tóxico desde o

32
próprio momento que a pessoa aceita assinar o contrato de empréstimo, pois tem uma
grande probabilidade de não cumprir a totalidade das suas obrigações financeiras.

Estes ativos eram depois transformados pelo setor bancário em derivados complexos, que
eram facilmente vendidos a outras instituições financeiras, que por sua vez eram
novamente transformados em derivados e vendidos a uma maior taxa e maiores
comissões, assim sucessivamente, até ter adotado proporsões gigantescas. No entanto
nenhum banco, ou investidor, tinha noção que os ativos financeiros que estavam a adquirir
eram tóxicos, dada a complexidade da sua própria [Link] mais vendidos eram,
mais complexos se tornavam e maior era a dificuldade em entender como eram
constituidos na sua realidade.

Em 2006 Roubini informou os economistas do fundo monetário internacional (FMI) que

os EUA estavam à beira de um colapso nos preços das casas, um declínio acentuado na
confiança do consumidor e uma recessão. Os proprietários de casas não iriam conseguir
fazer face às suas hipotecas, levando o mercado de seguranças hipotecárias a se
desmoronar e o sistema global financeiro com ele. Estes eventos poderiam destruir os
hedge funds, bancos de investimento, e outras instituições financeiras de peso. No
entanto, como estas predições não eram suportadas por modelos matemáticos, foram
rejeitadas.

Na altura, os EUA acreditavam que o risco de recessão era mínimo e eventualmente seria
o Reino Unido a entrar numa grande recessão. De acordo com o Blanchflower (2009), o
argumento chave de que ambos os EUA e o Reino Unido estariam iminente a uma
recessão, era a descida acentuada na confiança dos consumidores e a opinião geral sobre
o mercado de trabalho. Estas previsões foram estimadas não através de modelos
matemáticos, mas sim a sua experiência e a leitura e análise de pesquisas detalhadas.
Sendo confrontado com a sua escolha em não utilizar modelos mundialmente aceites,
declarou o seguinte “os modelos de previsão são bastante inúteis... e os que fazem as
provisões, tendem a não prever recessões”.

Existe igualmente outros investigadores que culpabilizam o perigo da expansão do

mercado de derivados, falta de regulação financeira e o excesso de dívida. No entanto, a
questão não é de prever quando irá acontecer o colapso, mas sim melhorar a nossa
compreensão das estruturas cobertas e das forças que empurram a economia para o
penhasco.

33
A dificuldade de prever crises reside na dificuldade de pôr em prática medidas defensivas
contra um perigo incerto e o custo subjacente a tal medidas, bem como a falta de
mecanismos para agregar e analisar sinais de perigo de várias fontes, ou seja, associar um
estatuto de perigo a certos e determinados eventos ou informações, criar um mecanismo
que consiga interpretar toda a informação, e por fim, agregá-la para que possa ser lida e
analisada para uma tomada de decisão. Uma tarefa no mínimo extramente complexa de
se realizar. Contudo houve vários investigadores que informaram as pessoas e entidades
competentes que este colapso iria acontecer, avisos estes que foram descreditados ou
ignorados. Algumas das pessoas que previram este colapso foram o economista R. S.
Dale, H. Minsky e M. Keynes. Infelizmente, apesar de terem previsto esta crise e alertado
com antecedência as entidades competentes, não foram tidos em conta. Mesmo apôs a
crise, os trabalhos destes autores não são lecionados, ou mesmo divulgados, nas
universidades de topo dos EUA, significando que as universidades decidem por própria
opção não lecionar os modelos aplicados por estes investigadores. Isto apesar dos seus
trabalhos terem tidoa capacidade em prever o que mais ninguém, nem outro modelo,
previu. Uma escolha no mínimo questionável.

Os avisos foram ignorados devido à ideologia de um mercado livre, combinado com

reivindicações teóricas, como a hipótese de um mercado eficiente e espectativas
racionais. Acreditava-se amplamente que os próprios mercados se regularizavam de
forma autónoma e, subsequentemente, controlariam a dívida. O Sobre-endividamento
seria detetado pelos mercados, daí que a regulação do governo era desnecessária.
Consequentemente, os avisos da crise não foram tidos em conta. Também de notar o facto
de que os analistas experientes foram ignorados pelos economistas convencionais pois os
seus avisos não eram quantificados com probabilidades ou resultados de modelos
respeitáveis.

A maioria dos modelos geralmente aceites pelo mundo financeiro tendem exclusivamente
fornecer avaliações de risco e algoritmos de investimento para os seus clientes
investidores, enquanto deveriam ser implementados modelos capazes de entender os
mecanismos dos mercados institucionais, ou mesmo prever resultados sistemáticos.

34
 2.5. Análise anual FMI

2.5.1. 2018

Dez anos após a queda dos Lehman Brothers, a economia mundial continuava a crescer
e o progresso para um sistema financeiro mundial mais seguro é inegável. Novos padrões
de supervisão e regulamentação, práticas e ferramentas têm sido desenvolvidos e
implementados através do globo. Os bancos estão agora mais fortes pois a qualidade e a
quantidade de capital tem aumentado de forma segura, e os padrões mínimos de liquidez
têm sido faseados pelo mundo. Estas alterações sugerem que uma nova arquitetura
financeira foi implementada, tornando-se num testamento dos legisladores que
trabalharam juntos a nível internacional para evitar que a grande depressão se repita.

A recuperação económica mundial tem, no entanto, sido desequilibrada e a desigualdade

aumentou, contribuindo para um aumento na incerteza política. As tensões comerciais
emergiram, e com o seu aumento, aumenta igualmente a probabilidade de danificar o
sentimento do mercado e prejudicar de forma significativa o crescimento global.

Um aperto significativo nas condições financeiras mundiais irão expor as

vulnerabilidades que têm sido criadas com o passar dos anos e irá testar a resiliência do
sistema financeiro global. Para contrariar o aumento da vulnerabilidade, políticas micro
e macro prudenciais deveriam ser desenvolvidas e implementadas como garantia.

A análise do capital-flow-at-risk do FMI sugere que existe uma probabilidade de 5% que

economias dos mercados emergentes (excluindo a China) poderão vir a sentir uma saída
de fluxo no portfólio de dívida a médio prazo em termos médios de 100 mil milhões USD,
ou ainda mais no período de 4 trimestres. Um aumento mais amplo das ações comerciais
poderá enfraquecer a confiança dos investidores, prejudicando a expansão económica. A
incerteza política poderá afetar o sentimento do mercado e conduzir a um pico do risco.
Finalmente, com a inflação a estabilizar, os bancos centrais poderão gerir a normalização
das políticas monetárias que poderá colmatar num aperto repentino das condições
financeiras globais.

O risco a médio prazo da estabilidade financeira global, bem como do crescimento,

permanece elevado. Um número de vulnerabilidades que foram emergindo com o passar
dos anos poderão ser expostas por um aperto repentino das condições financeiras. Nas
economias avançadas, as vulnerabilidades financeiras chave incluem um alto e crescente

35
nível de alavancagem nos setores não financeiros, deterioração contínua nos padrões de
subscrição, e uma sob avaliação dos ativos em mercados importantes. Um ponto positivo
é a ampla agenda de regulações criadas pela comunidade internacional que ajudou a
fortalecer o sistema internacional bancário. Adicionalmente, cada país tem a autoridade
macro prudencial e outras ferramentas para supervisionar e conter o risco do sistema
financeiro.

Diretores executivos observaram que a expansão global, apesar de permanecer forte,

perdeu o impulso, e o crescimento poderá ter parado em algumas grandes economias.
Depois de 2019, era esperado que o crescimento nas economias mais avançadas fosse
contido pela fraca força de mão-de-obra e fraca produtividade. Notaram igualmente que
as ações de comércio e as medidas de retaliação poderiam quebrar as relações de
fornecimento globais e enfraquecer a confiança dos investidores.

Foi concordado que os reguladores financeiros, bem como os supervisores, deveriam se

manter sempre vigilantes relativamente às potenciais ameaças à estabilidade financeira e
estarem sempre prontos a atuar assim que necessário. Solicita-se igualmente uma atenção
particular às condições de liquidez e novos riscos, incluindo os riscos relacionados à cyber
segurança (cybersecurity), e quaisquer outras instituições ou atividades que estejam fora
do perímetro da regulamentação.

Desde abril de 2018 que o risco a curto prazo da estabilidade financeira mundial tem
aumentado de forma moderada, enquanto que o risco a médio prazo permanece elevado.
Por outro lado, a expansão económica mundial permanece forte, mas tornou-se menos
equilibrado e de maior risco. As taxas de juro continuam a registar valores mínimos
históricos.

Nestes últimos anos, as condições financeiras suportaram a recuperação do crescimento,

empregabilidade e salários, fornecendo uma oportunidade de fortalecer os resultados
financeiros e reconquistar estabilidade económica. Olhando para o futuro, os participantes
do mercado aumentarão a sua atenção em como as políticas monetárias e o aumento das
tensões comerciais afetarão a avaliação dos ativos e os fundamentais económicos.
Enquanto que os bancos centrais precedem ao levantamento das acomodações
monetárias, as condições financeiras irão eventualmente apertar. Tal aperto poderá, muito
provavelmente, revelar vulnerabilidades financeiras que têm sido criadas com o passar

36
dos anos derivado à acomodação das políticas e poderá igualmente expor fragilidades no
sistema financeiro que emergiram desde a crise financeira mundial de 2008.

Estas fragilidades provêm de um sistema que ainda não foi testado, isto pois, desde 2008
a estrutura do mercado de liquidez foi submetido a importantes alterações. Existem
indicações que a liquidez pode se ter tornado mais segmentado através diferentes
plataformas de negociação, e mais dependentes das empresas que realizam high-
frequency trading, instituições investidoras motivadas por análises benchmarking de
instituições, bem como participantes de mercados de maior sensibilidade monetária
(como os bancos centrais). Assistir a liquidez é importante porque fracas condições de
mercado poderão amplificar choques e agravar os ajustamentos do preço de ativos,
conduzindo à instabilidade financeira.

Apesar dos contínuos esforços, num contexto de regularização, aspetos incompletos da

agenda reguladora mundial deveriam ser completamente implementados.
Independentemente do progresso louvável, muitos aspetos da agenda de reforma ainda
estão em progresso e necessitam de ser inteiramente adaptados à realidade atual
financeira. A supervisão contínua, principalmente às instituições financeiras permanece
um papel importante a desempenhar, onde o ponto crucial está em assegurar a
responsabilidade e os corretos comportamentos de forma permanente. O cansaço das
reformas e as pressões rollback (rollback pressures), já visíveis nos atuais mercados,
devem ser combatidos. A agenda pós-crise foi efetuada de forma demasiada ampla, e a
simples quantidade de novas medidas implementadas desde então meteu à prova as
instituições financeiras bem como os supervisores. Enquanto que as memórias da crise de
2008 começam a desvanecer, o cansaço proveniente da constante atualização e
implementação de medidas está a aumentar consideravelmente, atingindo níveis
alarmantes. Estas tendências, bem como as pressões de agenda, devem de ser resistidos e
a supervisão intensa dos sistemas bancários nunca enfraquecida.

37
 2.5.2. 2019

Em 2019 as contantes mudanças e incertezas nas disputas comerciais, continuaram a

moldar os mercados financeiros, onde a confiança financeira enfraqueceu ainda mais, e
preocupações sobre o risco de queda aumentou a nível global. A mudança para uma
política monetária mais agressiva ficou implementada a nível mundial, que tem sido
acompanhado por uma descida de yield a longo prazo, tem ajudado a mitigar tais
preocupações. Os atuais valores do mercado sugerem que as taxas permanecerão baixas
por mais tempo do que foi estimado ainda no início do ano e aproximadamente 15 biliões
USD de dívida pendente apresentará yields negativos.

Yields baixos das obrigações governamentais contribuíram para flexibilizar as condições

financeiras, principalmente nos EUA e na zona Euro. Enquanto que as condições
financeiras mais flexíveis suportaram o crescimento económico e ajudou a manter o risco
de curto prazo, encorajaram ao aumento de ações financeiros de risco, bem como um
aumento de vulnerabilidades financeiras, condicionando o aumento a médio prazo.

Yields mais baixos forçaram as empresas seguradores, fundos de pensões e outras

instituições de investimento a investir em securities de maior risco e inferior liquidez.
Como resultado, estes tipos de investidores tornaram-se nos principais financiadores de
empresas não financeiras, que por sua vez, facilita o aumento da dívida corporativa. De
acordo com relatórios de análise, a partilha de dívida pelas empresas, com baixa
capacidade de liquidação, já assumiu um tamanho considerável nas maiores economias
mundiais e poderá atingir níveis de pré-crise financeira global, caso se venha a detetar
uma descida económica inesperada. Adicionalmente, baixas taxas em economias
evoluídas tem estimulado o fluxo de capital para economias em desenvolvimento,
facilitando uma maior acumulação de dívida externa.

Existem profundas vulnerabilidades no mercado do dólar. Enquanto que a regulação

financeira pós-crise tem de certa forma aperfeiçoado a sua resistência ao setor da banca
em muitos aspetos, as fragilidades do dólar amplificam os choques de mercado criando
um transbordamento nos países que emprestam dólar de bancos não americanos,
tornando-se deste modo uma fonte de vulnerabilidade no sistema financeiro global. Sendo
que os principais causadores do risco de queda mundial tem sido as tensões comerciais e
incertezas políticas, as principais prioridades dos legisladores deverão ser a resolução
destes conflitos transmitindo transparência das políticas económicas, e desenvolver e

38
implementar ferramentas de prudência macroeconómicas para combater as
vulnerabilidades financeiras.

Os mercados financeiros têm estado numa luta constante contra o fluxo das tensões
comerciais e o aumento das preocupações económicas globais. O enfraquecimento da
atividade económica e o aumento do risco induziu uma alteração nas políticas monetárias
a nível mundial, tornando-as menos rígidas, algo que tem sido acompanhado por descidas
acentuadas dos yields. Como resultado, a quantidade de obrigações com yields negativos
aumentou aproximadamente 15 biliões de USD (15 trillions USD). Os investidores
preveem que as taxas de juros permaneçam bastante baixas por um período de tempo bem
mais superior do que era espectável no início do ano. Políticas monetárias ajustadas à
realidade suportaria a economia a curto prazo, mas facilidades nas condições financeiras
estão a facilitar suportar o risco financeiro, bem como alimentar uma maior
vulnerabilidade em alguns setores e países. Foi demonstrado que as vulnerabilidades do
setor corporativo já estão bastante elevadas, e de forma sistemática, em importantes
economias, uma consequência do aumento do peso da dívida e o enfraquecimento da
capacidade do serviço de dívida. De notar que as vulnerabilidades continuam
extremamente elevadas no setor dos seguros.

O fluxo de capital em mercados em expansão tem sido estimulado pela baixa taxa nas
economias as avançadas. Estes fluxos de entrada de capital têm suportado empréstimos
adicionais: A mediana da dívida externa nos mercados em expansão estava em 2019 em
160% das exportações quando em 2008 estava a 100%, representando um aumento de 60
pontos percentuais em apenas 11 anos. Em alguns países, este rácio aumentou em mais
de 300%. Caso algum evento venha a restringir as condições financeiras mundiais, o
aumento de empréstimo poderá levar a um aumento descontrolado do risco da
sustentabilidade do risco.

A economia mundial permanece uma conjuntura complexa e de difícil manipulação. O

crescimento estagnou e a inflação continua “silenciada” em muitas economias. As tensões
comerciais persistem, apesar dos descansos ocasionais. Os mercados financeiros globais
diminuem entre os períodos de tensões globais, onde os preços dos ativos diminuíram, e
aumentam durante as tréguas temporárias, tornando a valorização do capital das empresas
extramente expostas às tensões comerciais.

39
 2.6. Análise 2020

2020 iniciou de forma relativamente normal a nível mundial, existindo relatos de um surto
gripal numa província da China, Wuhan. Visto que estava ocorrer num país longínquo e
tão conservador, a grande maioria dos países decidiu ignorar o seu potencial devastador.
Apesar de discutível, muitos afirmam que o Partido Comunista da China tomou a decisão
de manipular os dados sobre os acontecimentos na cidade de Wuhan e, adicionalmente,
impedir que a verdade se dissipasse pelo mundo.

A nível nacional, 2020 iniciou com dados motivadores, tendo Portugal atingido um
crescimento de 2.2% do PIB em comparação a 2018 e a taxa de desemprego em dezembro
de 2019 era de 6,7%. Fatores positivos e encorajadores para iniciar 2020 com altas
expectativas, o que, infelizmente, veio-se a verificar ser apenas uma simples fantasia que
se foi desvanecendo com o passar do tempo com a dura realização de que esta gripe iria
se tornar em algo de extramente grave globalmente, tanto a nível da sociedade como a
nível governamental. O primeiro paciente Europeu registou-se no dia 24 de janeiro de
2020 na Alemanha, no entanto, nenhum surto acontecera na Alemanha, mesmo sem
qualquer tipo de precauções tomadas pelo país. Podemos assumir que o Covid-19 atingiu
a Europa de forma mais devastadora na Itália, mais propriamente em Lombardia, no dia
21 de fevereiro de 2020, onde, a partir deste dia, se propagou a um ritmo alarmante pelo
restante continente, deixando todos os países com a sensação de impotência, não sabendo
como reagir a algo que ainda não se tinha suficiente conhecimento. A única resposta
apropriada naquele momento foi o fecho das fronteiras e implementação do estado de
emergência ou calamidade, dependo obviamente de como o Covid-19 afetara cada país
individualmente. As economias enfraqueceram e as pessoas estavam desmoralizadas.

Apesar dos dados disponíveis hoje em dia, na minha opinião pessoal, não refletirem a
verdadeira dimensão da gravidade, nem a imprevisibilidade do quão profundo serão as
consequências socioeconómicas, é prudente afirmar que estamos a atravessar uma
“ligeira” crise, não só a nível nacional como a nível internacional. A imprevisibilidade e
magnitude com que o Covid-19 afetou as economias mundiais, poderá expôr muitas
“fissuras” que estavam apenas a aguardar de ser expostas. Por exemplo, em Portugal era
notório a existência de uma bolha imobiliária, principalmente nas grandes metropolitanas
como Lisboa, Porto e Coimbra. O mercado imobiliário tem sido inflacionado por

40
investidores externos, tornando os valores praticados pelo setor imobiliário irrealista para
a realidade atual portuguesa. Contudo, as “bazucas financeiras” da UE irão colmatar os
problemas de liquidez que os países possam ter, atenuando assim os impactos negativos
que já se fazem sentir a nível mundial.

Apesar da taxa de desemprego estar bastante baixa no período “pré-Covid”, existe uma
grande falta de confiança da população para com o seu Governo, e como foi referenciado
anteriormente, este poderá ser considerado como um fator favorável para o início de uma
crise, ou enfraquecimento dos fundamentias. A desigualdade societária está a aumentar a
uma velocidade alarmante e o custo de vida em Portugal, apesar de determos um dos
salários mais baixos da Europa, é extremamente elevado, mesmo quando comparado com
outros países em que o salário é bastante mais elevado. Como exemplo temos a Suíça,
Luxemburgo, Reino Unido e França, onde as despesas mensais para bens essenciais ( a
título de exemplo: água, eletricidade, gás e comunicação) são de valor bastante
semelhante às de Portugal.

Tendo exercido funções numa consultora/gabinete de contabilidade, onde grande parte

dos clientes eram micro e pequenas empresas, tive a oportunidade de constatar uma
caracetrística partilhada por muitas empresas, característica esta que foi igualmente
percétivel por vários colegas meus que exercem igualmente nas áreas das ciências socias,
sendo ela a existência de uma grande deficiência de liquidez. Todas as vendas são
necessárias para que ao fim do mês as empresas possam fazer face às suas obrigações.
Esta fragilidade empresarial, que acredito estar presente numa grande percentagem
nacional, irá fazer com que seja apenas uma questão de tempo até deixarem de ter
capacidade para cumprir com os seus compromissos. O facto de várias empresas terem
encerrado, independentemente de ter sido por imposição governamental (DGS) ou
decisão própria, fará com que abdicam ou percam volume de negócio, vendas estas que
eram preciosas e fundamentais para o bom funcionamento das empresas. Algumas
empresas, depois de fecharem, já admitiram que não irão ter capacidade para voltar a
reabrir quando esta pandemia passar.

Um estudo efetuado pela empresa MDS, multinacional portuguesa de consultoria de

riscos e seguros, determinou que praticamente metade das empresas portuguesas (47%)
viram-se obrigadas a reduzir a sua atividade, e quase um quinto (17.4%) encerraram ou
interromperam totalmente o funcionamento. Estes impactos provocaram uma grande

41
volatilidade na faturação da empresa, criando uma enorme preocupação dos gestores e
empresários na redução de liquidez e situação de tesouraria.

Para combater estes constrangimentos, a generalidade das empresas teve de implementar

medidas, como o teletrabalho e outras as recomendações da DGS. Esta redução de
atividade proporcionará um aumento da taxa de desemprego, que foi estimada pelo Banco
de Portugal como podendo atingir os 10 a 11% (estimativa efetuada em maio de 2020).

“Tudo o que o governo fizer antes da pandemia será considerado como alarmista, tudo
o que fizer depois será considerado inadequado.”

O efeito psicológico da sociedade numa pandemia estará em constante alteração.

Inicialmente, na “pré-pandemia”, existirá sempre a dúvida se deve o governo ou não
tomar ações, ou se deverá aguardar até existir algo realmente preocupante para as tomar.
No pico da pandemia, existirão aqueles que acreditam que o governo decidiu demasiado
tarde a implementar medidas, e no pós-pandemia haverão sempre aqueles que acreditam
que o governo adotou medidas demasiado drásticas. Resumindo, uma sociedade, como
um todo, nunca irá partilhar a mesma opinião, podendo levar a sérias e graves
consequências. Como exemplo temos os Estados Unidos da Améria, onde parte da
população, mesmo no pico de infeções diárias, se recusavam a adotar as medidas de
contingência e cumprir as regras emitidas pelo Estado. Adicionalmente, decorria um
conflito interno com o ex-presidente Donald Trump e o seu próprio governo, onde negava
ou contradizia o que os especialistas afirmavam e defendiam. O resultado de toda esta
incerteza e ignorância levou a que o país atingisse os records a nível mundial de casos
diários de infeção, o número de casos totais no país, mortes diárias e total acumulado de
mortes relacionadas com o Covid-19.

O efeito da crise não poderá ser previsto com absoluta certeza a curto prazo pois é
impossível determinar com exatidão se ocorrerá, ou não, outras vagas, e devido à
incerteza de quanto tempo demorará a vacina a surtir efeitos reais nas sociedades. No
entanto podemos estudar e entender como nos afetou e como continuará a afetar.

42
Equiparado já por vários especialistas como tendo as mesmas consequências económicas
como a segunda guerra mundial, a pandemia causada pelo Covid-19, tem provocado
fortes e profundas consequências em vários setores, bem como governamentais. Vários
governos foram forçados a fechar completamente o país para evitar a onda de infeção que
os estava a atingir.

2.6.1. Setor primário

A agricultura e o petróleo foram umas das mais afetadas. Na agricultura a quebra abrupta
da procura fez com que os preços diminuíssem em aproximadamente 20%. Pelo mundo
fora foram criadas restrições e imposições, levando a que várias empresas do setor da
restauração e hotelaria fossem obrigadas a encerrar. Como consequência, houve uma
grande queda na procura de produtos alimentares. Adicionalmente, como prevenção,
foram interditos a abertura de feiras e mercados.

A causa da queda abrupta do preço do barril de petróleo teve início no dia 6 de março em
Viena, onde a Rússia recusou reduzir a sua produção, motivando a Arábia Saudita a
retaliar com descontos extraordinários para com os seus compradores e aumentar a sua
produção. Estas decisões, num momento em que a população mundial estava confinada,
o que significa uma queda significativa no consumo eprocura de produtos petrolíferos,
fez com que as reservas mundiais de petróleo estivessem completamente lotadas,
enquanto que a produção se mantinha, criando desta forma um desequilíbrio entre a
procura e a oferta. No dia 20 de abril de 2020, pela primeira vez na história, o barril foi
negociado a valores negativos nos contratos de entrega futura (american options- Future).

2.6.2. Setor secundário

No setor secundário, as indústrias foram igualmente afetadas, tanto pelas restrições

governamentais tanto pela quebra na procura dos seus produtos. Uma pesquisa efetuada
pós confinamento (inícios de abril) pela BPF (British Plastics Federation), com o intuito
de explorar os impactos na área da indústria no Reino Unido, demonstrou que 80% dos
participantes antecipavam uma queda no volume de vendas nos próximos 6 meses, com

43
98% a admitir preocupações sobre os impactos negativos da pandemia nas operações
quotidianas. Quebra nas importações, bem como nas exportações, perturbações nos
canais de fornecimento e a quarentena obrigatória, culminou numa queda acentuada dos
volumes negócios em inúmeras empresas. A opção do teletrabalho não é uma real opção
para o setor das indústrias pois a mão de obra necessita de estar presente para produzir.
Esta é uma realidade mundial. Tendo a Europa passado pela segunda vaga de casos
Covid-19, mais intensa que a primeira, vários governos foram obrigados a adotar
novamente o estado de emergência, tendo contudo em mente que não poderia ser de todo
igual ao primeiro estado de emergência, pois nenhuma economia, por mais sólida que
seja, conseguiria resistir a uma nova paragem total da economia. Levaria a consequências
incalculáveis tanto a nível económico-financeira, bem como a nível sociológico. A
indústria química prevê reduzir a sua produção global em 1.2%, equiparando-se à redução
que se constatou na crise financeira de 2008.

2.6.3. Setor terciário

A educação foi afetada pelo Covid-19 em vários níveis, desde o infantário ao ensino
superior. De um dia para o outro todas as crianças tiveram que ficar em casa pois as
escolas tinham fechado. Apenas os filhos dos trabalhadores essenciais (médicos,
enfermeiros, auxiliares de saúde, etc.) tinham o direito de continuar a frequentar as
escolas. A nível mundial foram mais de 100 países a imporem o encerramento nacional
das suas escolas. A UNESCO estimou que 900 milhões de crianças foram afetadas pelo
encerramento das escolas.

Apesar da intenção por detrás destes encerramentos ser a prevenção do contágio, foram
várias as implicações socioeconómicas. A mobilidade social foi afetada pois as escolas já
não tinham a capacidade de fornecer refeições a crianças oriundas de famílias de baixo
rendimento, lutar contra o isolamento social e o aumento do abandono escolar. Estes
impactos a nível familiar levaram a um aumento de custos, dificultando intensamente a
realidade das famílias de baixo rendimento.

Não obstante a não existência de um estudo sobre os impactos do encerramento das

escolas nas famílias neste momento pandémico, um estudo foi realizado em Taiwan
aquando do surto H1N1 de 2009, tendo-se estimado que, numa única semana de
encerramento das escolas, 27% das famílias não podiam ir trabalhar (o pai ou mãe tinham
que ficar em casa) levando a uma quebra de 18% nos seus rendimentos. Ora na Europa,

44
o encerramento das escolas decorreu durante vários meses, logo, podemos criar uma
estimativa mental do quão impactante foram estes meses de encerramento escolar.

[Link]. Indústria financeira

O Covid-19 afetou comunidades, negócios e organizações a nível global, afetando

inadvertidamente os mercados financeiros e a economia mundial. Respostas
governamentais descoordenadas e o confinamento levou a uma perturbação na balança
mundial. Na China, as restrições levaram a uma redução significativa na produção de
bens por parte das fábricas, enquanto que as medidas de quarentena e isolamento fazem
diminuir o consumo, a procura e a utilização de produtos e serviços.

O declínio dos mercados de ações alavancou um ambiente volátil com níveis críticos de
liquidez. Para combater estes efeitos, os bancos centrais intervieram para certificar que a
liquidez fosse mantida, bem como para mitigar o choque na economia, com vários líderes
a adotarem uma medida “a todo o custo”.

Dada a importância da economia americana para o mercado financeiro global, é de

salientar que a reserva federal dos EUA diminuiu as taxas de juro em 0.5% numa tentativa
de atenuar o choque económico que o Covid-19 causou. No dia 23 de março de 2020,
anunciaram igualmente que iriam adquirir 125 mil milhões USD em obrigações.
Adicionalmente, no dia 27 de março de 2020, a administração do presidente Trump
assegurou o pacote de ajuda “vírus” de 2 bilhões USD, para auxiliar a economia nacional.

[Link]. Sistema de saúde

A pandemia Covid-19 causou desafios sem precedentes para os sistemas de saúde

mundiais. Em particular, o risco dos profissionais de saúde foi uma das maiores
vulnerabilidades dos sistemas de saúde. Considerando que os profissionais de saúde
necessitam de estar no próprio local para exercerem as suas funções, é imperativo
desenvolver medidas para testarem qualquer caso suspeito a qualquer pessoa que esteja a
combater a pandemia na linha da frente, i.e. hospitais, centros de saúde, etc. Seria
irresponsável não criar medidas de prevenção e antecipação para os profissionais de
saúde, pois caso exista um pico de casos neste grupo de profissionais, levaria em causa o

45
bom funcionamento das instituições de saúde, o que por sua vez, levaria a um aumento
de casos nacionais e a graves consequências económico-financeiras.

[Link]. Setor imobiliário

O setor imobiliário está a viver momentos de grandes incertezas devido ao Covid-19.

Num contexto individual, o distanciamento social reduziu as visitas a imóveis, uma etapa
chave do processo de venda, e ambos os compradores e vendedores têm que reconsiderar
os seus planos. Cada vez mais os vendedores estão à procura de segurança dos possíveis
compradores. Alguns agentes imobiliários estão a oferecer visitas via Skype e FaceTime,
para minimizar o risco de propagação. Adicionalmente, milhares de trabalhadores no
mundo foram despedidos, postos em licenças temporárias ou licenças não pagas.
Inevitavelmente isto irá impactar significativamente a capacidade de pagar rendas,
hipotecas e outras obrigações.

A nível nacional, dado o confinamento, aumento do desemprego e dificuldades de

liquidez, seria presumível que o valor imobiliário fosse diminuir devido à queda da
procura, no entanto, o que se constata não é de todo esta previsão. O valor dos imóveis,
tanto nas vendas de imóveis, como nas rendas, se tem mantido estável, ou apresenta mesmo
subidas, através todo o país.

Estando a viver num receio constante de uma nova recessão e colapso financeiro,
momentos como estes requerem uma liderança forte e resiliente em todos os setores,
contudo, com maior ênfase na saúde pública, empresas e medidas governamentais. Tais
medidas devem de ser decididas, implementadas e ajustadas o quanto antes. Planos de
médio a longo prazo são necessários para rebalancear e criar impulso quando esta crise
for ultrapassada. Um plano de desenvolvimento socioeconómico tem de ser criado e
ajustado à realidade e por setores. É igualmente necessário um ecossistema que estimula
empreendedorismo para que os negócios/empresas que sejam robustas e sustentáveis
possam prosperar. Seria prudente os governos em conjunto com as instituições financeiras
reavaliarem o estado dos mercados financeiros e da situação socioeconómico.

46
 2.6.4. Fatores de tensão

Vários fatores evidenciam a tensão no mercado de obrigações. Os estudos efetuados por

Haddad, Moreira e Muir (2020) e; Kargar, Lester, Lindsay, Liu, Weill e Zúñiga (2020)
fornecem provas interessantes relativamente a graves problemas de liquidez no que diz
respeito ao mercado de obrigações do setor privado, no decorrer desta pandemia Covid-
19. Tal stress no mercado é esperado agravar as fragilidades associadas com os fundos de
investimento.

Os fundos experienciaram saídas de fluxo nunca antes registados. Entre o mês de

fevereiro e março de 2020 os fundos experienciaram uma saída de fluxo de 9% do valor
patrimonial líquido. Quando comparado com outros momentos históricos que apresentam
tensões nos mercados financeiros, a corrente situação reflete maiores tensões e mais
duradouros. Após uma análise temporal, constata-se que os fundos de investimento dos
mercados de obrigações registaram a maior saída de fluxo entre marco e abril, o que
sugere que os investidores dos fundos não entraram em pânico até meados de março,
quando a pandemia já estava presente de forma significativa em vários países do mundo.

Foi identificado como principal fonte de fragilidade a inconsistência de liquidez que os

fundos apresentam. Quando estes detêm ativos ilíquidos, mas prometem aos seus
investidores altos níveis de liquidez, os fundos criam uma “corrida” dinâmica entre os
investidores, motivando-os a levantar os seus bens antes dos outros. Foi demonstrado no
passado que este efeito amplifica o levantamento de fundos mútuos. Esta força é
particularmente forte para fundos mútuos que investem em obrigações corporativas, dada
a falta de liquidez geral associada a este tipo de mercado.

Após confirmação que a falta de liquidez amplifica a fragilidade, foi demonstrado que
fundos ilíquidos sofreram saídas de fluxo muito mais severas durante a pandemia Covid-
19 que os fundos com maior liquidez. Curiosamente, enquanto que a
população/investidores geral só iniciou os levantamento depois de abril, os investidores
dos fundos ilíquidos iniciaram os levantamentos antes do início da pandemia mundial, ou
seja, meados fevereiro.

Fundos mais novos, que sejam menos experientes e mais propícios de serem afetados por
turbulências no mercado, e fundos com uma maior maturidade, mostraram igualmente
uma pressão superior às saídas de fluxo.

Em estudos anteriores, a fragilidade nas obrigações corporativas era manifestada através

de uma maior sensibilidade de saídas de fluxo e maus desempenhos, no entanto,

47
Goldstein, Jiang e Ng (2017) demonstraram que a convexidade da relação desempenho /
fluxo, em fundos de capital, desaparece em fundos de obrigações corporativas, revelando
uma relação côncava. Esta maior sensibilidade das saídas de fluxo aos maus desempenhos
é um resultado da baixa liquidez dos ativos do fundo. Após analisar a sensibilidade das
saídas de fluxo no contexto do covid-19, foi demonstrado que os investidores dos fundos
de obrigações corporativas começaram a responder de forma mais assertiva aos
desempenhos negativos dos seus fundos. Realizaram que os seus fundos não se
adaptavam aos choques dos mercados e entendendo que a vantagem do “primeiro a agir”
se aplicava, apressaram-se a retirar os seus investimentos, aumentando assim a saída de
fluxo, que por sua vez agravava o stress/choque no mercado. De forma resumida, foi
demonstrado que os fundos de investimento que operavam no setor das obrigações
corporativas ilíquidas, experienciaram uma maior tensão na crise Covid-19.

2.6.5. Crise de origem financeira versus crise de origem sanitária

Todas as crises abordadas neste estudo têm como causas principais questões financeiras
subjacentes, quer sejam elas por decisões governamentais, quebra dos mercados
financeiros, pobres escolhas bancárias, bolhas imobiliárias/financeiras, etc. No entanto,
esta vertente económico-financeira não é a única razão pela qual são criadas crises. Esta
afirmação é apoiada pela situação atual que o mundo está a passar, uns com mais impactos
que outros, mas todos os países estão a vivenciar de uma forma ou outra, impactos
negativos que não existiriam sem o COVID-19.

O objetivo deste trabalho, como mencionado previamente, não é analisar a crise causada
pelo COVID-19 (até porque, apesar do programa de vacinação em curso, a pandemia
ainda está a decorrer, e portanto, os dados só poderão ser recolhidos e analisados depois
da pandemia acabar), mas sim entender quais os fatores que originam, ou podem originar,
o desencadear de vários fatores, que por sua vez criarão a crise per se. Adicionalmente, e
como previamente referido, também não é o objetivo deste estudo determinar as causas
das futuras crises, pois, após analisar a história financeira, posso afirmar que os modelos
atualmente implementados não têm essa capacidade de previsão. E os modelos que têm
tal capacidade, são desacreditados pela comunidade financeira, governamental e bancária,
isto apesar de que por várias vezes, as provisões terem-se concretizadas. Adicionalmente,
constatei que nenhuma crise financeira acontece duas vezes, ou seja, as causas que
originaram uma crise financeira não irá originar uma segunda crise. Medidas foram

48
tomadas e implementadas para prevenir que volte a acontecer, logo, acredito que não seja
produtivo voltar a analisar e utilizar os mesmos modelos utilizados para explicar as crises
precedentes, exatamente por acreditar que não voltarão a acontecer. Em vez de o fazer,
pretendo estudar as volatilidades das variáveis entre o acontecimento chave que
desencadeia uma crise e a descida inevitável dos fatores socióeconómicos.

Existe, contudo, a necessidade de diferenciar estes dois tipos de crises. Para tal, analisei
estudos efetuados sobre a crise causada pela gripe espanhola, isto para poder criar um
contexto social e soció-económico. Porquê a gripe espanhola, podem perguntar vocês.
Selecionei esta pandemia pelos simples facto de ser a última grande pandemia registada
(foi estimado que aproximadamente 3% da população mundial sucumbiu ao vírus), e,
adicionalmente, já existirem dados micro e macro-económicos suficientes para a
realização de estudos sobre os impactos.

Steven James e Tim Sargent, demonstraram na sua investigação que as consequências

foram inferiores ao que era espectável na altura. Encontraram notícias no New York
Times da época a evidenciar que as quebras de vendas em vários pontos do continente
norte americano, não tinham sido significativas, pois tinham sido culmatadas pelas
vendas via telefónicas e pedidos locais por via dos correios. Foi igualmente mensurado o
fluxo dos transportes públicos, onde se constatou que, uma vez mais, a quebra do fluxo
não tinha sido significativa. Um outro estudo efetuado por um grupo de trabalho da FMI,
sugeriu que a pandemia poderia afetar de forma negativa o mercado de capitais, induzindo
ao crash dos mercados. Tal previsão não aconteceu, nem foram encontrados dados que
pudessem apoiar tal hipotese. Adicionalmente, a média do Dow-Jones industrial manteve-
se linear na duração da pandemia, enquanto as ações dos caminhos de ferro aumentaram.
De salientar que estes estudos tiveram como ênfase os mercados e comunidades norte
americanas, não podendo, portanto, supôr-se que o resto do mundo foi sujeito a este tipo
de reações.

Não havendo a possibilidade em 1918 de optar pelo teletrabalho, apenas existindo a

hipótese de ir trabalhar ou faltar, realizou-se um estudo onde se estimou que no decorrer
da pandemia, o pico da percentagem de abstentismo rondou os 13%, demonstrando que
houve uma grande adesão ao absentismo, isto com o objetivo de reduzir a propagação do
vírus. Para colmatar a falta da mão-de-obra, as empresas tinham que aumentar os seus
custos contratando mais recursos humanos, contudo, dada a inferior procura que estavam
a ser sujeitos, o benefício marginal reduziu drásticamente, traduzindo-se a uma menor
capacidade financeira para poder fazer frente às suas responsabilidades.

49
Estando a criar um contexto das crises sanitárias, é importante salientar o facto de que os
dados apresentados provêm de um continente desenvolvido e com um elevado nível de
saúde pública, o que significa que os dados poderão ser diferentes noutros países,
dependendo se são ou não países desenvolvidos, níveis de saúde pública, níveis de
resposta à pandemia, a própria reação da sociedade aos pedidos do governo, etc. Há,
portanto, ínumeros fatores que podem influenciar as consequências de uma pandemia.
Temos como exemplo o Brasil e a India que dominam a percentagem de pessoas infetadas
e a percentagem de mortes quando foram os países que registaram inícios de contágio
mais tardios que a América do Norte e a Europa. De notar que ambos são países em
desenvolvimento, o que poderá ter algum significado.

Na minha prespetiva, os maiores fatores de diferenciação são a amplitude e a rapidez do

impacto. Enquanto as crises de origem sanitárias vão evoluindo gradualmente com a
evolução da própria pandemia, as crises financeiras têm impactos muito superiores e
muito mais repentinas. Nas crises analisadas neste estudo, foi demonstrado que a queda
dos mercados têm todas nas suas origens uma descida acentuda num curtissimo período
de tempo, por vezes, um único dia pode ser visto que o ínico da crise. Como exemplo
temos a crise de 2008, onde é globalmente aceite ter iniciado no dia 15 de setembro de
2008, com a falência banco Lehman Brothers. Este comportamento não se verifica nas
crises de origem sanitárias. Adicionalmente, as crises de origem sinatárias, podem, na
realidade, ser crises que no seu core têm causas económico-financerias, mas foram
desencadeadas pelas complicações sanitárias, hipótese esta que não abordei nem irei
abordar neste estudo, nem de forma alguma tento defender. Trata-se apenas de uma teoria,
ou opinião, que não me parece de todo impossível e que acredito ser um ótimo tópico de
estudo.

Pode-se então concluir que as crises de origem sanitária não são comparáveis com as
crises de origem económico-financeiras até certo nível , isto pois a consequência final é
relativamente a mesma, ou seja, a descida do PIB, mas com diferentes intensidades e
amplitudes.

50
3. METODOLOGIA

3.1. Abordagem do modelo

Foi contemplada 2 abordagens para a realização do modelo, sendo elas completamente

distintas uma da outra. A 1ª abordagem, a mais ”comum”, é a análise das oscilações, ou
betas, das variáveis selecionadas. A 2ª abordagem é a abordagem contabilística. Esta
abordagem foi criada a partir de uma simples, mas verdadeira, presunção. Todos os
fluxos, sejam eles monetários, ações, obrigações, etc, estão sujeitos a uma lei universal,
que é a reação oposta. Se existe um fluxo de entrada, existe um fluxo de saída.

Reinhart e Rogoff demonstraram em 2009, num estudo efetuado sobre crises financeiras
que tiveram lugar em 66 países num período de 8 séculos, que a desregulação está entre
os melhores preditores de crises financeiras, existindo contudo algumas exceções.
Nenhuma das tendências, nem os desencadeadores, tendem a ser claramente identificados
antecipadamente como potenciais riscos pelos líderes académicos, políticos e instituições
financeiras.

Um facto que tende a não desaperecer é a ideia de as crises financeiras são completamente
imprevisíveis, e quem consegue as prever é “pseudo-vidente” profissional ou apenas
alguém que fez uma previsão felizarda. No entanto, para quem consegue as prever, não
significa que haja um único paradigma, mas sim várias teorias e modelos aplicados.
Apesar de alguns modelos terem previsto com sucesso certas crises, estes modelos
carecem de validação internacional pois a esmagadora maioria dos modelos seguem
ideias neo-clássicas, e, portanto, qualquer teoria ou modelo que se desvie deste
movimento será descartado ou posto em causa, pela sua própria natureza e não pelo seu
conteudo.

Os mercados tratam o dinheiro como se fosse enraizado em dívida, ou seja, qualquer

crédito tem como oposto a dívida, evitando desta forma uma análise equilibrada. Esta
presunção “transforma” os bancos como criadores de crédito e não meros intermediários.
Para renovar este pensamento, a abordagem contabilística adota uma ótica de “círculo de
fluxo” do sistema económico. Ou seja, cada transação de bens e serviços tem de ter
obrigatoriamente uma contrapartida de fluxo, crédito/débito. Cada fluxo tem uma origem
e um destino, consequentemente é possível representar a economia como um balanço
contabilístico.

51
Numa ótica neo-clássica, a economia é vista como um circuito monetário, onde os
rendimentos excedem normalmente os custos, resultando em ganhos. O surgimento de
dívida através de crédito permitiu ao mundo financeiro criar ferramentas inovadoras e de
expansão que subsequentemente aumentaram a produtividade. Tal fenómeno ficou
denominada com a “dívida produtiva”. Mas o crédito criado como consequência colateral
da dívida produtiva será suportada pelos consumidores e mercados especulativos,
resultando em dívida “improdutiva”.

Se a abordagem contabilísitca é teóricamente e empíricamente melhor desenvolvida e

com previsões fidedignas, como é possível não ser mais popular no círculo académico e
político? Pelo simples facto desta abordagem carecer de um programa de
desenvolvimento e pesquisa coerente por modelos reconhecidos, ao contrário de outras
abordagens aceites no meio económico, e assim, ir contra o que é convencionalmente
aceite, isto apesar de apresentar dados mais coerentes e previsões mais fidedignas. No
entanto, uma das razões das abordagens neo-clássicas não conseguirem prever crises
financeiras, ou bolhas financeiras, advém do facto de que nas pesquisas financeiras
académicas, o princípio central da hipótese do mercado eficiente baseia-se sobre o facto
de que os preços nos mercados financeiros são o resultado final de todas as informações
disponíveis, deste modo, os mercados financeiros não podem, pela sua própria definição,
experienciar bolhas.

O facto de que os fluxos monetários e os mercados financeiros têm de satisfazer

igualdades contabilísticas em orçamentos individuais e na economia em geral, fornece
uma lei macroeconómica fundamental da igualdade. A existência de dinheiro é o fator
chave para entender a economia, onde a abordagem contabilística detalha atenciosamente
o setor financeiro. Todos os fluxos têm uma caracterítica comum e inerente à sua
natureza, que é a origem e o destino, ou seja, todo o fluxo provém de algum lado, e,
subsequentemente, vai para outro lado. O balanço financeiro de cada setor é sempre,
sempre, igual ao total das suas transações financeiras.

Os modelos usualmente utilizados nos bancos centrais são os modelos denominados

como modelos DSGE “Dynamic Stochastic Equilibrium Models”. Apesar das inúmeras
críticas a este modelo (as propriedades e limitações foram analisadas por Meeusen em
2009 e Tovar’s em 2008), este continua a ser o modelo de eleição para vários bancos pois
os modelos gerados vão ao encontro ao que é expetado.

Apesar desta abordagem resultar em informações mais fidedignas e ajustadas à realidade

dos mercados financeiros, a população selecionada para este estudo não provém dos

52
mercados financeiros, mas sim de dados provenientes das familias e empresas da Europa,
pois o pretendido é analisar se são as oscilações das variáveis selecionadas que podem
intensificar ou desencadear uma crise. A título de exemplo, a crise de 2008, apesar de ter
“iniciado” no dia 15 de setembro, a taxa de desemprego dos EUA estava a aumentar desde
2007, bem como as taxas das hipotecas, o que por sua vez desencadeou a queda dos
subprime e do restante mercado financeiro americano. Logo, decidi optar pela análise dos
betas dos dados microeconômicos invés dos betas dos mercados financeiros, optando
assim pela 1ª abordagem.

3.2. Amostra

A seguinte análise matemática tem como objetivo quantificar as variações da população

selecionada para este modelo. A amostra está definida para o período de 1995 até 2019,
composta pela variação (𝛽) dos dados mensais, tendo sido extraída do portal Pordata. É
composta pelos países da Europa (ver anexo I). Nalguns países, a recolha de dados para
as variáveis selecionadas iniciaram após 1995, portanto, nos anos sem dados foi
acrescentado 0 (zero) para não influenciar as oscilações dos restantes países. Seguem
enumeradas as variáveis e uma explicação pela sua seleção.

3.2.1. Variáveis

Variável dependente

PIB (Produto Interno Bruto) - (PIB)

Esta variável foi prepositadamente selecionada para ser a variável dependente pois
podemos considerar que o PIB é o resultado final de todo o esforço e trabalho
concretizado por um país num determinado período de tempo, neste caso concreto, será
de 1 ano, do dia 1 de janeiro ao dia 31 de dezembro. Representando o culmatar de um
conjunto de esforços, podemos pressupor ser um ótimo indicador para analisar a saúde
económico-financeira de um país. Adicionalmente, é igualmente influenciado tanto por
fatores microeconómicos, como macroeconómicos. Este conjunto de argumentos
determina a grande vulnerabilidade aos restantes fatores / variáveis, sendo este o critério
fulcral para selecionar o PIB como a variável independente.

53
Variavéis independentes

Percentagem de desempregados - (TD)

Se considerarmos a análise previamente efetuada neste trabalho, é percetível que a taxa

de desempregados aumenta significativamente num determinado país, após este ser
sujeito a uma crise financeira. Apesar de não ter sido demonstrado neste trabalho, é com
cautela que partilho a opinão de que o desemprego é o primeiro, ou um dos primeiros,
fatores a ser influenciado por uma crise financeira, pelo simples facto de que qualquer
empresa que pretende reduzir custos fixos, irá certamente equacionar a redução do seu
pessoal, desencadeando um choque em cadeia para as restantes variáveis aqui indicadas
e estudadas.

Consumo das familias - (CF)

É seguro afirmar que as pessoas/famílias que tenham perdido a sua fonte de rendimento,
deixam de ter a capacidade de manter o seu estilo de vida, e subsequentemente, o
consumo. O consumo de hoje é constítuido por bens essencias, mas também por bens não
essenciais. O consumo não essencial é o primeiro a ser atingido, onde em alguns casos,
infelizmente, o próprio consumo de bens essenciais é fortemente afetado. É, portanto,
seguro afirmar que esta variável poderá vir a ter uma grande influência na variável
independente. Adicionalmente, como indicado supra (baseado num pressuposto), sendo
a taxa de desempregados um dos primeiros fatores a apresentar variações negativas
aquando do surgimento de uma crise, o consumo das famílias será afetado muito
rapidamente.

Consumo das famílias em relação ao PIB - (CP)

Apesar de já ter sido selecionado o consumo das famílias, esta variável foi selecionada
para oferecer uma contextualização da variação do consumo, ou seja, independentemente
do consumo das famílias estar a aumentar ou a diminuir, é importante entendermos a
variação no seu todo, e como tal, o consumo em relação ao PIB irá nos dar uma noção do
quão “real” é a variação do consumo, isto pois se a variação acompanhar a variação do
próprio PIB, poderemos assumir que o consumo está simplesmente a acompanhar a
tendência do PIB, caso contrário, se apresentar uma maior variação que o PIB, as causas
esterão certamente relacionadas com outras variáveis que o PIB.

54
Rendimento médio por agregado - (RMA)

O rendimento medio por agregado é uma variável microeconómica adicional, com o qual
pretende-se completmentar as variáveis anteriores, isto pois, caso a variação “Consumo
das famílias” não acompanhar a variação da variável “Consumo % do PIB”, o rendimento
médio por agregado poderá ser a explicação da divergência. O consumo das famílias pode
ser afetuado por inúmeras razões, por exemplo, decisão de aumentar as poupanças,
despesas adicionais, se está ou não empregado, etc. A junção desta variável com a do
“Consumo das famílias”, poderá nos oferecer uma sinergia que não seria obtida se
analisássemos as variáveis de forma independente, oferecendo desta forma uma
informação complementar.

Taxas de poupanças das familias- (TP)

Adicionalmente ao rendimento médio por agregado, esta variável oferece uma

informação adicional à variação do consumo das famílias. Estas 3 variavéis juntas
complementam de forma bastante aprofundada o modelo ao nível micro económico. É
notório o peso das variáveis “familiares” neste modelo, o que é explicado pelo simples
facto de que são sempre as familias, o individuo, que absorvem grande parte dos impactos
de uma crise, no entanto, questiona-se se podem, ou não, ser a própria “origem” de uma
crise.

Risco de pobreza (percentagem de pessoas com rendimentos inferior ao limiar de risco

de pobreza) - (RP)

Esta variável foi selecionada para representar todo o aglomerado de pessoas e famílias
que podem não estar representadas nas variáveis acima mencionadas. Tornando a
informação, bem como os resultados, mais coesos e mais fiáveis de análise.

Número de empresas (Micros, PME e grandes) - (NE)

Este é uma das variáveis que poderá vir uma maior influência na variável denpendente
pois a esmagadora maioria do PIB de um país é criado pelas empresas, e sendo que as
PME’s representam grande parte das empresas num país, têm de ser cuidadosamente

55
analisadas, isto porque não tendo a capacidade financeira das grandes empresas, estão
muito mais suscetíveis a variações externas. Apesar de estarem representadas todas as
empresas nesta variável, pois o objetivo é entender a reação de todas as entidades como
um todo, poderemos assumir que as grandes empresas irão atenuar o beta da variável, e
consequentemente, a reação seria mais significativa se a população fosse exclusivamente
constítuida por PME’s.

Exportações - (EX)

As exportações é a variável que nos demonstrará se a variação do número de empresas

tem consequência direta nas exportações. Poderíamos simplesmente pressupôr este
argumento, no entanto, é necessário que fique demonstrado no modelo, pois caso não o
seja, poderia pôr em causa a veracidade dos dados. Adicionalmente, tem como intuito
inserir um dado macroeconómico adicional ao modelo. Sendo que as exportações
representam, desde 2013, mais de 40% do PIB de Portugal, irei pressupôr que as
exportações da União Europeia também representam uma elevada percentagem do PIB,
sendo fulcral incluírmos esta variável no estudo.

Percentagem de emigração - (TE)

A percentagem de emigração poderá igualmente ter uma forte influência no PIB, pois se
a mão-de-obra de um país decidir emigrar, reduzirá a capacidade do mesmo em criar
riqueza, e, subsequentemente, reduzirá a sua produção.

56
 3.3. Modelo matemático

Os dados foram estimados e extraídos do software Gretl e foram expostos segundo

uma disposição de dados em série temporal.

Figura 4- Modelo de mínimos quadrados

Fonte: Elaboração própria

Aplicando os dados acima demonstrados, obtemos o seguinte modelo matemático:

𝛽𝑃𝐼𝐵 = 0.0045 − 0.0672 𝛽 𝑇𝐷 + 0.8548 𝛽 𝐶𝐹 − 0.5091 𝛽 𝐶𝑃 − 0.1023 𝛽 𝑁𝐸 +

0.0186 𝛽 𝑅𝑀𝐴 + 0.1854 𝛽 𝑅𝑃 + 0.0254 𝛽 𝑇𝑃 − 0.0028 𝛽 𝐸𝑋 − 0.003 𝛽𝑇𝐸

57
 3.4. Resultados

De acordo com os resultados obtidos, é possível verificar a relação existente entre cada
uma das variáveis independentes e a variável PIB, assim como a significância dos
mesmos.

O resultado apresentado no campo “Valor p” está associado com a probabilidade de

erro tipo 1, ou seja, rejeitar a hipótese H0, subsequentemente, admitir que o coeficiente
associado é nulo. É de certa forma uma medida quantitativa para alimentar o processo
de tomada de decisão como evidência. Significa que é-nos fornecido uma medida de
evidência que temos contra a hipótese nula. Portanto, de acordo com os dados obtidos,
podemos afirmar que as variáveis CF e CP apresentam evidências muito fortes contra
a hipótese 0 deste modelo. Por outro lado, as variáveis TE, EX e RMA apresentam
pouca ou nenhuma evidência real contra a hipótes 0, logo, é prudente afirmar que estas
variáveis têm uma forte influência no PIB.

Outro dado de grande importância presente na figura 4 é o R-quadrado, que apresenta

o valor de aproximadamente 95% (0.957251). Este dado é uma medida estatística que
demonstra o quão próximos os dados estão da linha de regressão ajustada e é analisada
com os seguintes critérios:

a) 0% indica que o modelo não explica nada da variabilidade dos dados de resposta ao
redor da sua média;

b) 100% indica que o modelo explica toda a variabilidade dos dados de resposta ao
redor da sua média.

Dito isto, um valor de aproximadamente 95% demonstra que o modelo aplicado

consegue explicar com uma forte significância as variabilidade dos dados. É, no
entanto, necessário complementar o 𝑅 2 com dados adicionais para podermos concluir
que o modelo é efetivamente definitidamente explicativo. Para tal, infra apresentado a
análise ANOVA:

58
Figura 5- Análise ANOVA

Fonte: Elaboração própria

A análise ANOVA é uma análise utilizada para comparar a distribuição de vários grupos
em amostras diferentes, bem como resumir um modelo de regressão linear através da
decomposição da soma dos quadrados para cada variável do modelo, e utilizando o teste
F, testar a hipótese de que qualqer fonte de variação no modelo é igual a zero. Isto
significa que este teste estatístico verifica se há diferenças entre a distribuição de uma
medida.

Os graus de liberdade são calculados com base no número de variáveis e nas volatilidades
das variáveis.

Interpretando os dados, podemos concluir que existe pelo menos 9 variáveis com
oscilações com desempenho significativamente diferentes ao avaliar o valor p 5,4e-008.

Para dados adicionais ver anexo II.

59
Figura 6- Gráfico de predições

Fonte: Elaboração própria

Este gráfico representa a predição dos dados, e como podemos constatar há dois picos
negativos bastante significativos. O primeiro pico de 1995 demonstra que os betas das
variáveis estão a assumir um comportamento positivo, de ascenção, o que significa que
recuando no tempo, adotaram valores extramamente baixos. Dada a falta de dados prior
a 1995, só podemos pressupôr que a queda acentuada dos betas tem como origem a crise
de 1987, já referenciada neste trabalho, e onde foi possível demonstrar as graves
consequências na economia norte americana e europeia. O facto de se pressupôr que a
economia europeia ainda estava em fase de recuperação após 8 anos do sucedido, não é
tão absurda quanto podem pensar, isto pois, como se pode verificar no 2º pico negativo
do gráfico, está representada a crise de 2008, que teve igualmente origem nos EUA, e
que, apesar dos dados apresentados pelo modelo demosntrarem que as variáveis
recuperaram em espaço de aproximadamente 3 anos, foi demonstrado que em 2015 ainda
se estava a sentir repercussões da crise em vários setores.

60
Tendo em conta que a crise de 2008 é a única representada, na sua total amplitude, no
gráfico, é-nos possível retirar conclusões mais fiáveis que a de 1987. Para que a minha
opinião se “transforme” em facto, as variáveis selecionadas no modelo teriam que registar
uma queda anterior a 15 de setembro de 2008. Como podemos constatar, tal se sucede. A
predição inicia a sua queda consideravelmente antes que o PIB. Pela minha estimativa, a
predição inicia a sua descida em fins de 2006, início de 2007, enquanto que o PIB inicia
a sua descida finais de 2007, inícios de 2008. Pode-se concluir portanto que tanto a
predição, como a variável dependente, iniciam a queda antes do “início” da crise. Este
gráfico demonstra e responde à questão em foco neste trabalho, sendo ela, podem as
variáveis selecionadas estar em declínio antes do “nício” da crise? Ficou demonstrado
que na crise de 2008, tal se sucedeu na Europa.

Apesar dos dados de 2020 ainda não terem sido estimados, o que poderia ter oferecido
um maior entendimento da reação da população, é notório uma ligeira descida do PIB em
2017 e da predição em 2018. Infelizmente, não tendo dados adicionais, é-nos impossível
determinar se esta descida seria o início de algo alarmante, ou apenas flutuações naturais,
como demonstrado entre o ano 2010 e 2015. Como é obvio, o Covid-19 irá fazer com que
a descida dos betas seja mais significativa, portanto, mesmo após divulgação dos dados,
não haverá utilidade em continuar esta análise a médio prazo pois os dados estarão
influenciados pelos acontecimentos destes últimos meses.

61
4. CONCLUSÃO

Este trabalho não teve como objetivo a criação de um modelo que tivesse a habilidade
de prever com exatidão o aparecimento da próxima crise financeira. Vários
académicos se dedicaram a este tópico e continuam sem sucesso, até porque, algo que
ficou claramente esclarecido neste trabalho foi a grande incerteza quanto às causas que
desencadeiam uma crise económico-fianceira. Como referido anteriormente, nenhuma
crise financeira se voltou a repetir devido aos reguladores, medidas defensivas
impostas pelos governos e instituições, etc. A probabilidade de uma crise financeira
reaparecer devido às mesmas causas é praticamente nula.

O grande objetivo deste trabalho era quantificar as volatilidades de determinadas

variáveis e entender se as suas variações negativas eram registadas após ou antes da
crise. Caso se registasse após a crise, classificaríamos como consequência da crise,
mas caso se detetasse quedas antes da mesma, seria possível classificá-las como parte
da causa. Tendo apenas a grande crise de 2008 incluída no modelo, pôde-se verificar
a tendência negativa das variáveis antes da crise “iniciar”, confirmando a teoria
sugerida no início deste estudo. Para alargar o horizonte de análise seria interessante
analisar os betas das variáveis selecionadas para as restantes crises. Tal análise dar-
nos-ia as ferramentas necessárias para entendermos se este foi um comportamento
isolado ou habitual das crises financeiras. Está, adicionalmente, bem apresentado na
figura 5 um início de uma ligeira queda dos betas no início do ano 2018, o que, devido
à limitação dos dados, pode ser sujeito a várias interpretações.

Pôde-se igualmente verificar um aspeto transversal a todas as crises até ao dia de hoje,
sendo as consequências suportadas pela população. As pessoas serão sempre o elo que
acarreterá as consequências mais impactantes de qualquer crise. Como tal, foi a minha
intensão desde o início deste trabalho incluí-la, estudá-la e entender a sua posição no
seio das crises. De tal modo que ficou demonstrado que as suas respetivas oscilações
demonstravam uma relação bastante significativa com a variável dependente.

Para finalizar, outro aspeto pretendido deste trabalho era consciencializar os leitores
sobre os aspetos significativos da sociedade na criação e manutenção das crises. A
esmagadora maioria dos trabalhos analisados para este estudo não tinham, ou pouco
tinham, representado as dificuldades das pessoas (indivíduos) nos modelos, quando
são elas que representam a maior causa de volatilidade, independentemente dos

62
setores. Sem este aspeto intrínseco das pessoas, não existiriam mercados financeiros,
bolsa de ações, futuros, etc. É o comportamento humano, com a sua enorme
capacidade de especulação, que oferece as ferramentas necessárias para que este
mundo exista como está hoje.

Se os mercados financeiros estão, como eles próprios defendem, em perfeito

equilíbrio, e suportados por algoritmos que não permitam o mercado criar
discrepâncias e bolhas, apenas nos resta uma variável a considerar, o ser humano. Nós,
enquanto grupo, graças aos nossos comportamentos alarmistas temos a capacidade de
criar incertezas onde não as há e com os nosso pensamentos positivos, criar valor
acrescentado onde não existe. É portanto, na minha opinião, imprescindível incluir
cada vez mais o comportamento humano nos modelos.

63
5. BIBLIOGRAFIA

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65
ANEXOS
Anexo I

Países da população

Países
1 DE - Alemanha
2 AT - Áustria
3 BE - Bélgica
4 BG - Bulgária
5 CY - Chipre
6 HR - Croácia
7 DK - Dinamarca
8 SK - Eslováquia
9 SI - Eslovénia
10 ES - Espanha
11 EE - Estónia
12 FI - Finlândia
13 FR - França
14 GR - Grécia
15 HU - Hungria
16 IE - Irlanda
17 IT - Itália
18 LV - Letónia
19 LT - Lituânia
20 LU - Luxemburgo
21 MT - Malta
22 NL - Países Baixos
23 PL - Polónia
24 PT - Portugal
25 CZ - República Checa
26 RO - Roménia
27 SE - Suécia
28 IS - Islândia
29 NO - Noruega
30 UK - Reino Unido
31 CH - Suíça

II
Anexo II

Dados adicionais para análise do modelo

Intervalo de confiança

Matriz de covariância

III
Tabela das predições

Teste de White para a heterocedasticidade

IV