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Texto Analise Financeira

Finanças Empresariais (Universidade Católica Portuguesa)

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Finanças Empresariais
Análise Económico-Financeira

1. Caracterização da Análise Económico-Financeira

1.1. Introdução
1.2. Instrumentos de Análise Económico-Financeira
1.3. Limites da Contabilidade
1.4. Novos Paradigmas: O Value Reporting e o Accounting for Value

2. Ajustamentos dos Mapas Contabilísticos

2.1. Introdução
2.2. Ajustamento do Balanço
2.3. Ajustamento da Demonstração do Resultado

3. Instrumentos de Análise Económico-Financeira

3.1. Análise de Indicadores Económico-Financeiros

3.1.1. Introdução
3.1.2. Indicadores de Crescimento
3.1.3. Indicadores de Estrutura
3.1.4. Indicadores de Gestão de Ativos
3.1.5. Indicadores de Rendibilidade
3.1.6. Indicadores de Endividamento
3.1.7. Indicadores de Liquidez
3.1.8. Indicadores de Mercado Bolsista
3.1.9. Indicadores Compostos de Análise de Risco de Crédito
3.2. Análise Integrada da Rendibilidade ou Análise DuPont
3.2.1. Introdução
3.2.2. Análise DuPont Tradicional
3.2.3. Análise DuPont Desenvolvida
3.3. Análise de Alavancagem
3.3.1. Introdução
3.3.2. Risco do Negócio e o Grau de Alavancagem Operacional
3.3.3. Risco Financeiro e o Grau de Alavancagem Financeira
3.3.4. Risco Total e o Grau de Alavancagem Combinada
3.4 Mapa de Cash Flow
3.4.1. Introdução
3.4.2. Conceitos de Cash Flow
3.4.3. Comparação com o Conceito Tradicional de Cash Flow

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"Financial Statements are like fine perfume: to be sniffed but not swallowed"
Abraham Brilloff

"Every set of acounts is based on books, which could have been gently cooked or
completely roasted"
Anónimo

ANÁLISE ECONÓMICO-FINANCEIRA

1. Caracterização da Análise Económico-Financeira

1.1. Introdução

Este texto visa proporcionar uma visão conceptual compreensiva sobre o objeto, objetivos e,
principalmente, o método da análise financeira, enquanto instrumento de apoio à tomada de decisão. A
análise económico-financeira pode ser definida como um processo (dinâmico) de diagnóstico da
situação económica e financeira de uma entidade (empresa, departamento, negócio) ou conjunto de
ativos. Considera-se aqui, sem perda de generalidade, o caso mais comum de uma empresa, pelo que o
objeto da análise financeira é o conjunto de informação disponível e relevante sobre essa empresa e a
sua envolvente económica (storial, concorrencial, macroeconómica, etc). O objetivo da análise financeira
é o de fundamentar a tomada de decisão pelos seus destinatários, incluindo a possibilidade de servir de
base à avaliação da empresa e a proporcionar informação útil a uma eventual transação de ativos
financeiros ou reais. Ao permitir esclarecer sobre o passado da empresa e perspetivar o futuro torna-se
um instrumento indispensável para o diagnóstico económico e estratégico da empresa, para a análise da
evolução do seu desempenho no tempo e para a determinação do seu verdadeiro valor de mercado.1

A temática da análise económico-financeira assume numa disciplina de finanças empresariais um

caráter introdutório. Num ponto de vista de gestão, a análise económico-financeira consiste num
conjunto de conceitos, técnicas e instrumentos que permitem pouco mais do que colocar questões,
salientar pontos fortes e fracos e avaliar de forma genérica o desempenho passado e a evolução recente
da empresa, dando pistas importantes sobre o seu futuro em termos económico-financeiros. Os
resultados desse diagnóstico são, numa fase posterior, analisadas e tratados por meios quantitativos e
qualitativos que corporizam a gestão financeira ou, entre outras possibilidades, a própria avaliação da

1 A importância da avaliação financeira para a definição da estratégia empresarial é crescente, nomeadamente num contexto
de multiplicação dos processos de privatização e reestruturação empresarial, de dinamização crescente dos mercados
financeiros, do aumento do grau de sofisticação dos investidores e instituições financeiras e da generalização da tomada de
decisões com base no paradigma do valor da empresa.

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empresa. Todavia, possibilita uma visão de conjunto das decisões económicas e financeiras, quer
estruturais-estratégicas2 quer operacionais-táticas3, numa perspetiva integrada e sistémica4 de gestão.
Neste contexto, a análise económico-financeira não deve ser confundida com a própria gestão financeira
da empresa, já que, neste contexto, se trata apenas de um importante instrumento de diagnóstico e de
suporte à atividade do gestor financeiro.

Para concretizar o seu trabalho o analista financeiro prepara e interpreta informação económico e
financeira que considera relevante sobre a situação de evolução da empresa, da economia, do setor e
dos mercados em questão. As fontes de informação de utilização mais frequente são fontes internas,
fundamentalmente de caráter contabilístico e financeiro, complementadas com fontes externas - de
natureza pública ou privada - como sejam dados sobre a empresa, o setor e o mercado, presentes em
relatórios & contas, estudos, jornais, revistas e livros, e empresas especializadas em informação
económica e financeira (e respetivas bases de dados). A necessidade de fontes abundantes e fidedignas
é absolutamente crucial para uma correta análise económico-financeira, evitando-se o fenómeno
designado de “garbage in, garbage out” (GIGO). Para além da qualidade, o analista tem de decidir que
quantidade de informação é necessária para atingir os seus objetivos. Alguns exemplos de bases de
dados eletrónicas muito utilizadas são a Datastream, a Sabi, a Disclosure, a Extel, a Bach, a Compustat
e a Central de Balanços do Banco de Portugal. Outra informação pertinente pode ser encontrada nos
sites das associações setoriais e profissionais, Bolsas de Valores e em empresas de informação (MOPE,
Dun & Bradstreet, etc), empresas financeiras (folhas de research e newsletters) e em certos sites da
internet, como a Yahoo Finance ou outros.

Podem constituir potenciais destinatários da análise económico-financeira todos os agentes

económicos influenciados, ou susceptiveis de serem influenciados, pela atividade da empresa -
os chamados stakeholders - tais como acionistas efetivos e potenciais, gestores, trabalhadores,
credores, clientes, fornecedores e o estado5. Mas os destinatários onde a análise efetuada terá mais
impacto são certamente aqueles que colocaram os seus capitais à disposição da empresa, a saber, os
credores e os acionistas. Estes investidores beneficiam directamente com a melhoria da performance da
empresa e são prejudicados com a sua deterioração, já que o retorno do seu investimento é uma função
desse desempenho. No entanto, estes investidores não são beneficiados ou prejudicados de forma
análoga. Os acionistas incorrem em maior risco do que os credores, o que significa que em caso de
grandes problemas ambos são prejudicados, mas a magnitude desse “prejuizo” tende a ser maior para o
acionista, nomeadamente no caso dos primeiros disporem de garantias reais ou pessoais, que serão

2 Política de investimento, financiamento e remuneração do acionista.

3 Elaboração de planos e orçamentos, gestão do capital circulante e das disponibilidades e financiamento de curto prazo.
4 Perspetiva global de gestão válida para todas as suas dimensões.
5 Todos os interessados na atividade da empresa deveriam conhecer,pelo menos de forma superficial, a situação económica
e financeira da empresa. Os motivos que podem levar a que tal não suceda são o não acesso à informação mínima
necessária, a incapacidade para interpretar e concluir de forma fiável a aprtir da informação disponível e o custo (monetário
ou outro) que pode decorrer do processo de recolha, processamento e interpretação da informação.

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executadas pelas vias legais no caso de incumprimento por parte da empresa. No caso da performance
ser positiva mas aquém da esperada, os acionistas poderão não ser justamente remunerados pelo risco
que incorrem em investir na empresa, enquanto que os credores com grande probabilidade não sairão
prejudicados. Em contrapartida, em caso de performance superior da empresa, os credores não deverão
ser amplamente beneficiados, ao contrário do que sucede com os acionistas que, assim, se apropriam da
maior parte dos ganhos. Por estas razões, ambos desejarão conhecer a situação económico-financeira
da empresa e a sua evolução no futuro, sendo dois dos destinatários mais prováveis da análise
económico-financeira, mas a perspetiva e o objetivo da análise são muito diferentes. Para os credores
tenderá a aparecer como objetivo principal a análise da respetiva capacidade para cumprir os seus
compromissos financeiros. Para os acionistas, o objetivo será, muito provavelmente, a análise da
capacidade que a empresa tem para criar valor ao longo do tempo e a capacidade e o timing certos para
a distribuir.

Neste contexto, podem ser definidas duas perspetivas limites de análise económico-financeira,
diferentes e complementares, claramente influenciadas pelas necessidades de informação dos seus
destinatários:

• Uma perspetiva externa relacionada com as informações e as necessidades de destinatários

exteriores à empresa, tal como investidores, financiadores e analistas. São normalmente
destinatários com necessidades genéricas ou específicas de informação, associadas a aspetos
como a capacidade da empresa para reembolsar e remunerar o capital investido - numa perspetiva
risco-retorno - ou para manter de forma desejável as relações, contratos e negócios que têm no
presente ou pretendem ter no futuro6. É importante notar que as afirmações contidas nos relatórios
e contas são importantes mas normalmente enviesadas por necessidades de marketing, imagem e
lobbying, e para influenciar positivamente as expetativas de investidores, analistas e imprensa
especializada. Para acautelar estes interesses, o legislador tem intervido no sentido de disciplinar
a produção de informação económico-financeira por parte das empresas. Esta tem de respeitar
determinados requisitos impostos legamente, quer quanto ao respetivo conteúdo e forma, quer à
periodicidade com que deve ser disponibilizada, passando ainda pela certificação da respetiva
veracidade;

6 Por exemplo, os clientes estão interessados na capacidade da empresa para manter a qualidade e o prazo de entrega dos
seus produtos e se manter competitiva no mercado, em ordem a não terem problemas em termos de manutenção e serviços
de assistência técnica, nomeadamente nos setores de produção e comercialização de bens duradouros. Os trabalhadores
que fornecem trabalho sob diversas formas e constituem um importante ativo imaterial das empresas, estão interessados na
estabilidade e capacidade da empresa para remunerar os seus trabalhadores nas condições aordadas e de forma
competitiva, para assegurar o reforço dos fundos de pensões para suportar reformas e complementos das mesmas, para
manter ou aumentar as chances de promoção e para propiciar uma carreira com futuro. Os fornecedores que abastecem a
empresa com matérias, mercadorias e serviços indispensáveis ao desenvolvimento das atividades da empresa, desejam uma
relação comercial de médio e longo prazo, sem sobressaltos e sustentada na confiança mútua. O estado, nomeadamente as
autoridades fiscais, necessitam de informação detalhada sobre a atividade da empresa de forma a ter uma opinião sobre o
verdadeiro valor do rendimento tributável da empresa, das relações da empresa com a sociedade - consumidores, meio
ambiente, para a elaboração de estatísticas, para a regulamentação da atividade das empresas, etc.

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• Uma perspetiva interna, isto é, um ponto de vista que se baseia em informações detalhadas
associadas às necessidades do gestor para a tomada de decisão no futuro. O gestor é geralmente
o agente económico mais bem informado sobre a empresa, constituindo a parte mais forte do
fenómeno típico da assímetria de informação existente nos contratos entre agentes económicos.
Um importante contributo para este fato passa por este proceder a uma análise económico-
financeira que o diagnóstico dos potenciais problemas económicos da empresa, que deverão ser
resolvidos com recurso a técnicas e instrumentos de gestão7. Neste contexto, é natural que a
informação e os instrumentos de análise económico-financeira a utilizar pelo gestor sejam mais
completos em termos de âmbito e alcance e a informação bem mais fidedigna. Por exemplo, no
que respeita a gestão de gastos – não só por natureza e por funções - e do departamento de
crédito, as necessidades de informação em tempo útil são particularmente fortes.

Em função das necessidades do seu destinatário, a análise económico-financeira poderá centrar-se em

certas áreas especificas ou, alternativamente, ter um carácter mais geral, como sucede quando o
destinatário é o acionista. Neste último caso, o objetivo final do analista será o de entender e medir o
desempenho da empresa no passado (enquanto unidade criadora de valor movida pela procura da
maximização da riqueza dos seus acionistas) para antecipar a provável evolução económico-
financeira no futuro8. Para este objetivo geral, é necessário concluir sobre todas as áreas económico-
financeiras específicas (i.e., retirar conclusões parciais para culminar numa síntese que sirva de
conclusão final), pelo que todas as perspetivas são compatíveis9.

Em qualquer dos casos, o analista terá necessariamente de fazer uso da sua subjetividade, porque a
análise económico-financeira é mais um exercício de julgamento e lógica do que propriamente
utilização de técnicas e problemas de cálculo10. Por exemplo, para avaliar a capacidade de
endividamento de uma empresa não basta ter em atenção a sua capacidade financeira - probabilidade,
fonte e timing dos reembolsos e pagamentos de encargos - e as garantias e claúsulas restritivas
associadas ao cumprimento das responsabilidades criadas pelo empréstimo, mas também a intenção do
empréstimo, a competência, estilo (liberal, conservador), honestidade e caráter da gestão e ainda a
imagem e a reputação da empresa, aspetos estes que só muito dificilmente podem ser quantificados. Por
outro lado o analista tem de ter em consideração que qualquer tipo de negócio tem as suas

7 A análise económico-financeira pode ser efetuada internamente, com fins diversos, dos quais se pode destacar: diagnóstico
económico-financeiro interno, avaliação do desempenho dum departamento, fundamentação de empréstimos, preparação e
montagem da emissão de ativos financeiros, auditorias internas, definição de políticas de preço, etc.
8 Por outras palavras, passar do diagnóstico para o prognóstico.
9 Acresce o fato de que para analisar eficazmente a complexidade da empresa é necessário dividi-la, ainda que de forma
relativamente arbitrária, em diversas áreas de análise, necessariamente interrelacionadas.
10 O analista deverá ser capaz de desenvolver um sexto sentido - a touch, a smell, a feel - que lhe permita ver para além dos
números. è necessário entender a informação mais do que "jogar com os números", até porque "cada caso é um caso". O
analista deve ser ainda um crítico, no sentido em que deve permanentemente colocar em causa a veracidade da informação
que tem disponível.

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idiossincracias específicas - grau de qualidade dos ativos, grau de diversificação, grau de sensibilidade à
conjuntura e ao risco do setor, grau de sensibilidade a variações de liquidez e taxa de juro no mercado
financeiro, etc. - sendo a luz delas que as conclusões finais têm de ser ponderadas. Em síntese, a
elaboração de um estudo de análise económico-financeira inclui, necessariamente e em simultâneo,
aproveitando a sua complementaridade, componentes objetivas e subjetivas, dados quantitativos e
qualitativos e questões financeiras e não financeiras.

A perspetiva a utilizar neste texto é a do analista externo, que não tenha acesso privilegiado a
informação privada. A diferença face ao analista interno reside, em grande parte, na quantidade e
qualidade de informação que cada um tem ao seu dispor. A insuficiência de informação é, por vezes, a
causa para um diagnóstico de baixa qualidade. Alguns dos erros mais frequentes em trabalhos de
análise económico-financeira são:

• Uma abstração do analista face à envolvente setorial (passada e futura) e macroeconómica

(nacional e internacional) da empresa;
• A não percepção que os instrumentos são meros meios para cumprir os objetivos de análise,
preocupando-se o analista apenas a retratar e descrever as variações ocorridas nos instrumentos
de análise económico-financeira;
• A ausência de conclusões sobre a situação presente da empresa e provável evolução no futuro ou
de suporte às conclusões retiradas.

1.2. Instrumentos de Análise Económico-Financeira

A análise económico-financeira é concretizável com recurso a vários instrumentos com capacidade para
sintetizar a realidade económico-financeira que pretende ser estudada. Neste caso concreto, serão
utilizados os seguintes instrumentos de análise:

1. Indicadores Económico-Financeiros

Embora os indicadores económico-financeiros possam assumir diversas formas, os mais usuais são
aqueles que adoptam a forma de rácios ou quocientes. Os valores absolutos dos agregados
económico-financeiros apresentam sérias limitações em termos de análise, em virtude de efeitos de
escala11, sendo consensual a noção junto dos analistas financeiros de que valores relativos possuem

11 Este fato pode ser ilustrado, por exemplo, na informação fornecida pela rubrica de resultados líquidos relativamente ao
indicador da rendibilidade do capital próprio, para o caso de empresas de diferentes dimensões: resultado líquido no valor de
100.000 euros pode ser elevado para uma empresa que fatura 1 milhão de euros (10%) mas é certamente reduzido para uma
empresa que fatura 100 milhões de euros (0,1%).

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maiores potencialidades ao nível da simplicidade, síntese e comparabilidade da informação

disponível.

Os indicadores económico-financeiros podem ser agrupados de múltiplas formas, de acordo com a

necessidade de estudo de agregados económico-financeiros, como a rendibilidade e risco operacional, o
crescimento, a liquidez, o grau de endividamento e o risco financeiro, da empresa, negócios ou de
departamentos específicos. A tipologia mais divulgada parece ser aquela que os divide em seis tipos de
indicadores, de acordo com os objetivos da análise:

• Indicadores de crescimento: permitem a análise da evolução no tempo dos principais agregados

económicos e financeiros da empresa;
• Indicadores de estrutura (de ativos, gastos e rendimentos): permitem a análise da estrutura
das rubricas de balanço e da demonstração do resultado da empresa;
• Indicadores de gestão de ativos: possibilitam a análise das características dos ativos da
empresa e da sua capacidade para gerar volume de negócios.
• Indicadores de rendibilidade: permitem a análise da eficiência económica da empresa em
termos da sua capacidade para gerar resultados;
• Indicadores de endividamento: possibilitam a análise da estrutura financeira da empresa em
termos da capacidade para obter financiamento (capital próprio e endividamento) em boas
condições;
• Indicadores de liquidez: permitem (supostamente, mas neste caso é muito, muito duvidoso!)
diagnosticar a capacidade da empresa para fazer face aos seus compromissos financeiros mais
exigíveis;
• Indicadores de mercado bolsista: indicadores de performance da empresa que permitem avaliar
a imagem e desempenho da empresa no mercado financeiro.

2. Análise DuPont

Consiste num instrumento de análise integrada da rendibilidade com o objetivo de explicar, por
decomposição, a formação da rendibilidade do capital próprio. A sua importância resulta do destaque que
confere ao sentido e à intensidade com que diversos fatores económico-financeiros contribuem para o
valor deste indicador de síntese da rendibilidade de uma empresa, nomeadamente ao nível da sua
política de investimento e de financiamento.

3. Mapa de Cash Flow

Trata-se de um instrumento fundamental de análise da situação e capacidade financeira da empresa,

a partir do qual se pode efetuar analisar a sua liquidez, fontes de captação de financiamento e principais

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aplicações económico-financeiras. Ilustra particularmente bem os atributos financeiros da empresa

decorrentes da sua estratégia de investimento e financiamento. Ezta análise é materailizada através do
estudo de diversos tipos importantes de cash flow e de outros agregados financeiros.

1.3. Limites da Contabilidade

A análise económico-financeira é importante para fundamentar a tomada de decisão pelos seus

destinatários. No entanto, e na medida em que a sua base assenta em documentos contabilísticos, é
conveniente ter em boa consideração as suas limitações. O pressuposto base a assumir num texto de
análise económico-financeira é o de que toda a informação reflete de forma adequada a verdadeira
situação económico-financeira da empresa. Na realidade, as regras contabilísticas são normalmente
utilizadas para apresentar um quadro da situação da empresa para os destinatários externos muito
diferentes do que sucede para uso interno pela gestão, pelo que a informação contabilística pode não se
adequar plenamente às necessidades do analista12. As principais limitações da contabilidade são:

• A informação contabilística é, por natureza, quantitativa e sintética, sendo necessário

complementar e ajustar esses dados por mais informação genérica13, de índole qualitativa e
relativa à envolvente da empresa, como forma de proporcionar uma compreensão mais adequada
e completa da realidade económica e financeira da empresa;

• As rubricas contabilísticos não refletem necessariamente valores atuais devido ao princípio da

valorímetria do custo histórico muito baseado em transações. Por exemplo, enquanto que as
amortizações e depreciações são uma prática corrente das empresas, a revalorização dos ativos
fixos não parece ser uma prática tão utilizada. Mesmo que se proceda a revalorizações de acordo
com os índices gerais de evolução dos preços (regulamentados por decreto-lei) permitidos pela
Administração Fiscal não se consegue um ajustamento minimamente satisfatório por se desprezar
a (verdadeira) evolução real do valor dos ativos, que varia de caso para caso. Mesmo na situação
de aplicação da valorímetria a justo valor correrão sempre diferenças relevantes face ao valor dos
ativos numa perspetiva financeira ou mesmo numa óptica do valor de reposição do ativo;

• Existem alguns valores contabilísticos que surgem de estimativas subjetivas e outros

resultam da chamada "cosmética contabilística", i.e., valores que não correspondem à realidade

12 Tal pode suceder devido a duas razões fundamentais. Em primeiro lugar, a gestão da empresa pode desejar influenciar o
valor a pagar de impostos, a disponibilidade de endividamento ou o spread do endividamento, entre outras variáveis. Neste
contexto, altera artificialmente o valor dos resultados de forma a torna-los mais altos (“income maximizer”) ou mais baixos
(“income minimizer”) ou ainda mais estáveis (“income smoother”). Pode ainda suceder que a empresa não pretenda revelar
certas informações ao público, para que não sejam também intercetadas pela concorrência.
13 Por exemplo, os ganhos potenciais podem não ser contabilizados, ao contrário das perdas potenciais, por virtude do
princípío contabilístico do conservantismo.

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económica da empresa (em especial nos chamados “accruals”), nomeadamente em rubricas como
as provisões, imparidades e amortizações e depreciações;

• Muitos ativos com valor financeiro estão muito natruralmente omitidos ou mal avaliados no
balanço porque a sua valorização objetiva oferece sérias dificuldades, geralmente ativos
intangíveis como sejam as marcas, o capital humano e experiência da empresa, as relações da
empresa com a sua carteira de clientes e fornecedores, etc. Parte da informação qualitativa e
complementar sobre a empresa deve ser incluida nos anexos ao balanço e demonstração do
resultado pelo que é crucial que o analista faça um estudo prévio das normas e princípios
contabilísticos aplicados pela empresa e dos dados disponibilizados nos anexos;

• Os critérios contabilísticos podem ser diferentes no tempo (para cada empresa) e no espaço
(para diferentes empresas e setores)14. A normalização e a atividade dos técnicos e revisores
oficiais de contas e as auditorias tendem, no entanto, a obviar tal inconveniente, designadamente
citando eventuais alterações dos métodos valorimétricos, alterações de taxa de amortização e
depreciação dentro dos intervalos previstos na lei, etc. Contudo, a especificidade de cada empresa
limita sempre o potencial de normalização, em prejuízo da comparabilidade15;

• A informação contabilística é muito orientada para questões fiscais, i.e., virada para a
prestação de contas à Administração Fiscal para efeitos de cálculo do imposto sobre o rendimento
a pagar pela empresa ao Estado, apesar da crescente disparidade entre a fiscalidade e a
contabilidade. Como a norma é a procura da minimização da fatura fiscal, a informação torna-se
enviesada o que reduz o seu significado económico-financeiro. Um fator que tende a minimizer
esta possibilidade é a presente tendência para a divergência entre os critérios de medida de
resultados e formação do valor dos ativos e responsabilidades face aos critérios fiscais. A
dicotomia entre valorímetria a custo histórico ou a justo valor é um bom exemplo. Por vezes, a
informação é adulterada de forma inversa, i.e., torna-se mais optimista do que aquilo que a
realidade sugere, nomeadamente quanto a empresa procura assegurar crédito pelo sistema
bancário. Existem muitos autores a sugerir que quando a situação explicitada pelos mapas
contabilísticos é favorável, é provável que a situação real possa ser ainda melhor, enquanto que,
quando a situação parece desfavorável, é muito provável que seja ainda pior.

14 A contabilidade é um sistema de informação e como tal tendencialmente ajusta-se à lógica económica do negócio da
empresa. Neste contexto, existiria tendência para as empresas procederem a movimentos e ajustamentos contabilísticos
dstintos face aos mesmos eventos, situação essa que a normalização contabilística visa minimizar para efeitos de aumentar a
comparabilidade entre mapas contabilísticos.
15 Como salienta Neves (2012), um sinal de perigo respeitante à qualidade dos resultados pode surgir quando o relatório dos
auditores é considerado excessivamente longo com palavras pouco usuais, mencionando incertezas, com data tardia em
relação ao habitual ou ainda em caso de mudança de auditores. São casos em que existe alguma susceptibilidade de
problemas ao nível da contabilização e eventualmente desacordos entre gestores e auditores sobre certas transações.

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Um dos casos mais importantes de alteração das características do balanço e da demonstração dos
resultados resulta da transferência de responsabilidades para anexo aos mapas contabilísticos - off-
balance sheet - nomeadamente os financiamentos associados a empresas-veículo (“special purpose
vehicles”) e as chamadas contingent liabilities ou riscos e responsabilidades contingentes16. Estas
últimas são basicamente responsabilidades e compromissos eventuais face a terceiros, por motivos
judiciais ou outros, mas cujos montantes ou momento do seu pagamento são incertos porque
contingentes a certo tipo de eventos ou transações. Alguns exemplos, são defeitos ou garantias de bens
duradouros, compras futuras, desconto de letras, susceptibilidade de problemas ambientais (transporte
de substâncias perigosas, armazenagem de produtos quimicos, processos produtivos geradores de
desperdícios e descargas, etc.), processos judiciais, garantias, penhores, hipotecas ou avais, contratos
de futuros, forwards e swaps, etc. Este tipo de passivo eventual encontra-se geralmente em anexo aos
mapas fundamentais - off balance sheet - por aplicação do princípio contabilístico da prudência (que
requere que se registe sempre a eventualidade da ocorrência de um acontecimento futuro com efeito
negativo cuja estimativa seja viável17, mas que muitos outsiders se esquecem de analisar. Atualmente,
regista-se uma tendência gradual nas regras contabilísticas para a transferência dessa informação para
dentro do balanço, nomeadamente no que respeita ao leasing, venda de créditos com recurso, garantias
prestadas, disputas judiciais, contratos de project finance, etc. Uma contingent liability pode ser
classificada da seguinte forma:

• Probabilidade de se verificar: provável, razoavelmente possível ou possibilidade remota;

• Montante da responsabilidade: desconhecido, dentro de um intervalo de valores ou montante
definido à partida.

A situação mais frequente de adulteração de peças contabilísticas prendem-se, contudo, com motivos de
minimização dos encargos fiscais ou de apresentação de uma performance superior ou mais estável18 do
que a real. Alguns das situações mais frequentes, bem como o respetivo impacto nos mapas
contabilísticos, é apresentado no quadro seguinte:

Situação Impacto no Impacto no Impacto no

Ativo Passivo Resultado
Insuficiência de provisões, imparidades e Aumento Redução Aumento
amortizações e depreciações
Excesso de provisões, reversão de imapridades e Redução Aumento Redução

16 Analogamente, apesar de mais raro, podem surgir contingent claims, i.e., direitos contingentes - direitos sujeitos a acontecimentos
incertos ou com montante desconhecido - sobre terceiros.
17 Caso contrário, terá de ser convenientemente explicado... sob a forma qualitativa.
18 Este objetivo de estabilização - smoothing - dos resultados visa reduzir o risco da empresa percebido pelos investidores. É
frequente os mercados financeiros atribuirem um prémio na cotação resultante da “previsibilidade” e qualidade dos resultados.
Para tal suceder é necessário que se compensem eventuais anos desfavoráveis com “reservas ocultas” acumuladas nos anos
mais favoráveis (“cookie jar accounting”).

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amortizações e depreciações
Adiamento para o futuro de gastos correntes Redução Aumento
Adiamento para o futuro de rendimentos correntes Redução Redução
Antecipação de gastos de períodos seguintes Redução Redução
Antecipação de rendimentos de períodos seguintes Redução Aumento
Sobrevalorização de inventários Aumento Aumento
Subavaliação de inventários Redução Redução
Revalorização exagerada Aumento Aumento
Revalorização insuficiente Redução Redução
Sobrefaturação Aumento Aumento
Subfaturação Redução Redução

Para além destas operações de manipulação podem surgir manobras mais “legais”, em ordem a
aumentar ou reduzir os resultados, como a mudança de critérios e métodos valorimétricos (p.e., de
inventários e amortizações e depreciações), reduções na percentagem de provisões relativamente às
contas que as geraram sem razão aparente, diferenças elevadas entre o valor das amortizações e
depreciações e as necessidades de substituição ou manutenção de fixo, reconhecimento de gastos e
rendimentos do período, capitalização de gastos, gastos com fundos de pensões e redução de
despesas discricionárias19. Podem ainda ser avançados alguns sinais de perigo que podem
significar uma menor qualidade dos resultados da empresa e maior susceptibilidade de surgirem
problemas financeiros, como sejam o aumento anormal do volume de crédito concedido a clientes,
indiciando um excessivo recurso à política de crédito para ultrapassar dificuldades na venda ou uma
acumulação de crédito mal-parado, a alteração brusca do prazo médio de inventários (resultando
normalmente de dificuldades na venda ou cortes no abastecimento por motivos de liquidez insuficiente),
aumento brusco das letras e outros títulos a pagar (fonte de financiamento cara e supostamente de
último recurso), acréscimo elevado no valor dos intangíveis e nos gastos capitalizados, aumento das
provisões para riscos e encargos, aumento dos trabalhos para a própria empresa, redução da
rendibilidade operacional das vendas, etc.20A forma encontrada pelo legislador para assegurar a
veracidade da informação (nomeadamente aquela informação financeira de divulgação pública
obrigatória) aos seus destinatários assenta na figura da certificação legal de contas efetuada por um
revisor oficial de contas e/ou auditores externos à empresa. Qualquer problema detetado é apresentado
nos limites ou reservas à certificação legal de contas. Em qualquer outro caso, o analista deve proceder
ao diagnóstico económico-financeiro admitindo alguma margem de segurança.

19 Tal como despesas em investigação e desenvolvimento, marketing e publicidade, reparação e manutenção do

equipamento, aquisição ou venda de linhas de negócio, introdução de novos produtos, etc. Esta redução tem efeitos positivos
no curto prazo, mas pode pôr em causa a competitividade e viabilidade da empresa a médio prazo.
20 Por se tratar de uma abordagem qualitativa, não é recomendável um padrão uniforme de aplicação desta técnica, devendo variar de
acordo com a especificidade da empresa.

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1.4. Novos Paradigmas: O Value Reporting e o Accounting for Value

Para efeitos de fundamentação da tomada de decisões financeiras pelos gestores da empresa, a

orientação geral da análise económico-financeira deve apontar no sentido da análise das determinantes
económico-financeiras do valor da empresa (conhecidas como value drivers) que permitam a
maximização desse valor, objetivo último da gestão de qualquer organização. Depois de proceder à
análise económico-financeira da empresa, o analista deverá ser capaz de efetuar uma quantificação
provisória do valor da empresa, comentar as decisões estratégicas da empresa, entender as atividades e
negócios da empresa, explicar quais são as principais fontes de criação de riqueza da empresa e do
setor (a tecnologia, o desenvolvimento de novos produtos e processos, as patentes, os recursos
humanos, a qualidade dos bens e serviços, a qualidade de gestão, fatores intangíveis de
competitividade, etc) a forma como essa riqueza é repartida pelos diversos stakeholders e comparar as
competências internas, pontos fortes e fracos da organização com os seus principais concorrentes num
processo de benchmarking.

Neste sentido, recentemente, a literatura tem vindo a apontar para a necessidade de se adoptar uma
nova perspetiva de análise económico-financeira, como forma de diminuir o gap entre a informação
fornecida ao público e a informação interna destinada à gestão, sem prejuizo da confidencialidade e do
sigilo dos termos fundamentais do negócio. Este diferencial informativo tem vindo a ser eliminado pela
via do trabalho de analistas de mercado mas de forma muito gradual e apenas parcialmente. A idéia-
chave desta mudança é alterar o atual estado do reporting no sentido da prestação de informação
orientada para o futuro, a que Keegan-Wright (1997) chamam Value Reporting. Na sua essência, o value
reporting focaliza a sua atenção na capacidade da empresa para gerar cash flow no médio e longo prazo
e em outras medidas de performance com impacto no valor atual da empresa, nas perspetivas de
evolução do valor no futuro e na avaliação da empresa pelo mercado. Este tipo de comunicação pode
ter, em si mesma, a capacidade para influenciar a percepção dos investidores e de outros stakeholders
sobre a empresa. Para implementação deste tipo de prestação de informação ao mercado e para que as
decisões de gestão contribuam para a maximização do valor da empresa, é particularmente importante a
adopção do value-based management, tão bem defendido pela Mckinsey em Koller et al., (2016). A
tónica no conceito de valor da empresa não é novo. O que é relativamente recente é esta focalização tão
intensa a nível mundial em torno do valor de mercado, como referência à atividade dos gestores e dos
analistas. Segundo Keegan-Wright (1997), três megatendências podem ser responsabilizadas por este
recrudescimento da importância do conceito de valor de mercado, bem suportados pelos avanços
constantes nas tecnologias e sistemas de informação, a saber, o crescimento do valor do capital privado
nos mercados, a globalização dos mercados e dos fluxos de capitais e o crescimento da informação
disponível aos gestores. Neste contexto, dentro das organizações tem vindo a ganhar ascendente a ideia
da importância do gestor financeiro na formulação e implementação da estratégia no sentido da criação

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sustentada (no medio e longo prazo) de valor e a noção de que o cash flow é a variável-chave que
interessa ter em atenção na quantificação da performance (“cash is fact, earnings are just an opinion”).
Este fato é considerado especialmente importante para empresa que possuam um peso elevado de
ativos intangíveis no total do valor da empresa e quando a correlação entre o valor de mercado e o valor
contabilístico diminui. Note-se que esta aposta no valor de mercado é perfeitamente compatível com a
criação de valor para o cliente (customer value), para os trabalhadores (people value), da transformação
de inputs em outputs (process value) e para a sociedade e economia (value added) na medida em que
estes são condições necessárias para se optimizar o valor de mercado da organização.

Mais recentemente, alguns autores da contabilidade, com destaque para Stephen Penman, defendem
que a tónica no valor de mercado e no desempenho não deve afetar o protagonismo do valor
contabilístico já que os resultados da contabilidade dão informações preciosas à gestão e aos
investidores e que suportam a importância do cash flow como variável de referência na análise e
avaliação financeiras. No livro Accounting for Value Penman mostra que o valor contabilístico e os
resultados são fundamentais para uma adequada análise e avaliação financeira e que o caminho que os
reguladores da contabilidade deveriam tomar seria o de tornar os resultados e a restante informação
contabilística mais em conformidade com as necessidades dos investidores e analistas em ternos de
previsão do desempenho futuro, em detrimento da transformação do valor contabilístico em valor de
mercado pela utilização da valorímetria ao justo valor como princípio base de avaliação contabilística.

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2. Ajustamento dos Mapas Contabilísticos à Perspetiva Financeira

2.1. Introdução

Os mapas contabilísticos estão organizados de forma a cumprirem os prncipais objetivos associados à

elaboração e divulgação da informação económica a valor contabilístico para os seus destinatários. Esta
organização faz claramente sentido, mas não é adequada aos objetivos da gestão e das finanças
empresariais, ou seja, servir de suporte à tomada de decisão financeira pela medida do valor de mercado
dos ativos e responsabilidades financeiras da empresa. Neste contexto, a análise financeira faz parte do
processo de transformação de valores contabilísticos em valores de mercado e, para tal, necessita de
uma organização da informação contabilística distinta da que está presente nos mapas da contabilidade.
Consequentemente, é absolutamente crucial proceder-se ao ajustamentos dos mapas contabilísticos
para a perspetiva financeira em ordem a que o processo de transformação de valor contabilístico em
valor de mercado seja prosseguido de forma adequada, logo desde o início do processo. Note-se que
por vezes o leitor sente algo estranho pelo fato da mensagem e alguma semântica que aqui se pretende
enviar ser diferente da que normalmente retira de outros livros de contabilidade e finanças, mas o que
está em causa é apenas antecipar para a fase da análise financeira de um conjunto de ajustamentos
económicos e financeiros que em muitos livros de finanças só ocorrem mais tarde, regra geral na fase da
avaliação financeira. Alguma reflexão ligeira permite ao leitor entender que faz sentido alterar as “regras
do jogo” logo no início do processo de análise, previsão e avaliação e não apenas perto do final, na fase
da avaliação financeira.

Estes ajustamentos visam a transformação de mapas construídos de acordo com os principais

normativos contabilísticos em mapas adequados para a análise financeira e avaliação do desempenho
numa perspetiva financeira. O objetivo principal destes ajustamentos é o de separar as rubricas
financeiras das rubricas não financeiras, sendo que as rubricas financeiras deverão estra
relacionadas apenas com decisões de financiamento. Outros ajustamentos mostram-se importantes
para a perspetiva financeira pelo que, em segundo lugar, procede-se ao agrupamento das diversas
rubricas não financeiras em três grupos: (i) rubricas de investimento (sobretudo discricionárias), rubricas
operacionais ou de negócio (regra geral, sobretudo espontâneas) e rubricas extra-negócio (rubricas que
não pertencem aos grupos anteriores e com tratamento específíco em termos de análise, previsão e
avaliação financeiras).

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2.2. Ajustamento do Balanço

As rubricas do balanço podem ser agrupadas nas seguintes categorias:

(i) Rubricas de investimento: rubricas associadas aos negócios da empresa mas que permanecem
na empresa num período longo (em regra, superior a um ano). Outro atributo fundamental é o seu
caráter sobretudo discricionário, ou seja, os decisores empresariais podem controlar e influenciar
diretamente uma parte importante do seu valor. Os principais exemplos são os ativo fixos tangíveis
e intangíveis que formam o chamado “ativo fixo económico”;

(ii) Rubricas operacionais ou de negócio: rubricas indispensáveis aos negócios da empresa e que
estão associadas a uma permanência relativamente curta na empresa (em regra, inferior a um
ano). Estas rubricas são sobretudo espontâneas e tendem a decorrer de forma natural e direta da
atividade económica da empresa, ou seja, decorrem direta ou indiretamente do volume de
negócios. Os principais exemplos são as rubricas de inventários, clientes, fornecedores e liquidez
importante para o negócio (“caixa e depósitos”);

(iii) Rubricas extra-negócio: rubricas associadas a ativos e responsabilidades extra-negócio, ou seja

rubricas que, no limite, poderiam ser “dispensadas” do balanço sem afetar de forma decisiva as
decisões de negócio, investimento e financiamento da empresa. Os principais exemplos, não
necessariamente na normal semântica contabilística, são ativos fixos financeiros (não geram
resultado operacional), ativos financeiros negociáveis, atividades descontinuadas e ativos detidos
para venda;.

(iv) Rubricas financeiras ou de financiamento: rubricas associadas ao investimento financeiro pelos

investidores do mercado financeiro, ou seja, rubricas que surgem da emissão e reembolso de
ativos financeiros (contratos de empréstimo, obrigações, ações, quotas e outros contratos de
financiamento), para além do autofinanciamento, ou seja, da capacidade da empresa para gerar
cash flow internamente e com isso reduzir as necessidades de financiamento externo. Os
principais exemplos são capital próprio (capital, reservas e resultado) e o endividamento
remunerado (p.e., empréstimos bancários, suprimentos e leasing), mas a sofisticação na gestão
financeira da empresa pode sugerir a emissão de ativos financeiros com um caráter mais híbrido,

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ou seja, ativos com atributos de dívida e de capital próprio (p.e., obrigações perpétuas, obrigações
convertíveis, ações preferenciais, etc).

A questão central deste ajustamento dos mapas contabilísticos para a perspetiva financeira relaciona-se
numa primeira fase com a separação estrita das rubricas financeiras (“setor financeiro” da economia ou
financiamento) e não financeiras (“setor real” da economia ou investimento). Nesse sentido, as rubricas
financeiras ficam isoladas no lado direito do balanço, enquanto que as rubricas não financeiras que na
perspetiva contabilística se encontram no lado direito do balanço (tal como fornecedores e outras
contas a pagar) passam para o lado esquerdo (junto com os ativos) com sinal negativo. Sem mais
infomação, as referidas rubricas podem ser consideradas operacionais e de negócio e colocadas junto
de inventários, contas a receber e caixa e depósitos, constituindo o agregado “capital circulante caixa
e depósitos”. Por outro lado, o valor do ativo total diminui pelo valor das rubricas transferidas para o
lado direito, constituindo um agregado de ativos que pode ser designado de “ativo corrigido”.
Finalmente, o agregado contabilístico designado de “passivo” desaparece, sendo separado nas
rubricas de endividamento, no lado direito do balanço, e contas a pagar, no lado esquerdo do balanço.
Em substituição do capital próprio e passivo surge o “capital investido” que resulta da soma do capital
próprio com o endividamento, ou seja, inclui apenas rubricas de financiamento.

No final, o balanço corrigido para a perspetiva financeira fica com a seguinte estrutura:

SETOR REAL Balanço (Corrigido) SETOR FINANCEIRO

Ativos Capital Investido
+ Ativo fixo económico (AFE) Capital próprio (CP)
+ Ativo fixo financeiro (AFF) Capital

= Ativo Fixo (AF) Reservas

+ Inventários (INV) Resultado líquido
+ Contas a receber (CR) Endividamento (CA)
- Contas a pagar (CPg) Endividamento não corrente
+ Caixa e depósitos (CD) Endividamento corrente
= Capital Circulante Caixa e Depósitos (CCCD)
+ Ativos financeiros negociáveis (AFN)
Ativo Corrigido (A) Capital Investido (CI)

Em síntese:

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Ativo corrigido = Ativo total (da Contabilidade) – Contas a pagar

Capital investido = Capital próprio + endividamento

Capital circulante caixa e depósitos =

= Inventários + contas a receber – contas a pagar + Caixa e depósitos

2.3. Ajustamento da Demonstração do Resultado

No domínio da demonstração do resultado, a contabilidade deu recentemente passos muito importantes

na homogeneização da estrutura da demonstração do resultado em termos da perspetiva contabilística e
da perspetiva financeira. O caso mais especial foi a passagem de gastos e rendimentos anteriormente
entendidos como financeiros para gastos e rendimentos operacionais por estarem relacionados com o
negócio, como sejam descontos de pronto pagamento obtidos e concedidos e diferenças de câmbio
favoráveis e desfavoráveis (estas últimas quando associadas aos negócios da empresa). Os resultados
financeiros tendem a estar exclusivamente relacionados com as rubricas de financiamento. A única
problemática que se tornou menos clara está ligada com o desaparecimento da antiga rubrica de
“resultados extraordinários” que, para um adequada análise, previsão e avaliação financeiras, é
necessário que sejam autonomizados e analisados em separado do resultado operacional e dos gastos
de financiamento. Neste contexto, a solução passa por identificar rubricas extra-negócio e resultados
não recorrentes (mesmo que alguns destes últimos sejam considerados como relacionados com o
negócio) e agrupar ambas as rubricas numa classe separada designada de resultados extra-negócio.

As rubricas da demonstração dos resultados podem, então, ser agrupadas nas seguintes categorias:

(i) Rubricas de investimento: apesar da demonstração do resultado ser um mapa de rubricas de curto
prazo (no final de todos os períodos as rubricas são anuladas), o facto é que as rubricas de
investimento do balanço estão diretamente relacionadas com algumas rubricas da demonstração
do resultado como é o caso (principal) das amortizações e depreciações;
(ii) Rubricas operacionais ou de negócio: rubricas associadas às atividades operacionais e, logo, ao
cálculo do resultado operacional, neste caso ao resultado antes de gastos de financiamento,
impostos, amortizações e depreciações (na terminologia anglo saxónica, EBITDA). Os principais

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exemplos são as rubricas de volume de negócios, custo das mercadorias vendidas e matérias
consumidas, gastos com o pessoal e fornecimentos e serviços externos;
(iii) Rubricas extra-negócio (incluindo não recorrentes): rubricas de rendimentos e gastos associadas a
ativos e responsabilidades extra-negócio, para além de rendimentos e gastos não recorrentes (em
especial, as antigas rubricas extraordinárias). Os principais exemplos são rendimentos e gastos
associados a investimentos financeiros e ativos financeiros negociáveis, entre outras.
(iv) Rubricas financeiras ou de financiamento: rubricas associadas financiamento da empresa por
endividamento, em regra, apenas gastos (e eventualmente rendimentos) de financiamento.21

O ajustamento da demonstração dos resultados pode suscitar uma estrutura ligeiramente distinta da
contabilística e que permita um diagnóstico financeiro mais detalhado. A estrutura sugerida é a seguinte:

Demonstração do Resultado
Rubricas
+ Volume de negócios (VN)
- Custo das vendas
= Margem Bruta (MB)
+ Outros rendimentos e ganhos operacionais
- Outros gastos e perdas operacionais (exceto gastos não monetários)
= Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)
- Amortizações e depreciações (e outros gastos não monetários)
= Resultado operacional (RO)
+ Rendimentos e ganhos não recorrentes/extra-negócio
- Gastos e perdas não recorrentes/extra-negócio
= Resultado extra-negócio (REN)
= Earnings Before Interest and Taxes (EBIT)
- Gastos de financiamento (GF)
= Resultado antes de impostos (RAI)
- Imposto sobre o rendimento (IRC)
= Resultado líquido (RL)

21 Alguns casos são mais complexos de categorizar, como é o caso de variações em justo valor e imparidades. São gastos
não monetários (não correspondem a pagamentos) mas também não recorrentes.

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Ns seção seguinte inicia-se a discussão dos instrumentos da análise económico-financeira, sendo que
todas as rubricas mencionadas obedecem ao formato das contas considerado acima e aos grupos de
rubricas a que concetualmente pertencem, independentemente do seu tratamento pelos principais
normativos contabilísticos (exceto aquelas que não encontram eco na nova terminologia como o passivo
mas que podem ser mencionadas de forma residual).

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3. Instrumentos de Análise Económico-Financeira

3.1. Análise de Indicadores Económico-Financeiros.

3.1.1. Introdução

Um método expedito que permite estudar a evolução da situação económico-financeira da empresa

consiste no estabelecimento de relações entre dados fornecidos por mapas contabilísticos, financeiros ou
obtidos no mercado financeiro. Essas relações são designadas por rácios ou indicadores económico-
financeiros consistindo, geralmente, num quociente entre duas ou mais variáveis económico-financeiras
relacionadas que apresenta um determinado significado económico com interesse para o analista. Os
valores destas variáveis poderão ser potenciais ou efetivos, de uma empresa real ou ideal ou ainda de
uma média de empresas. O cálculo de indicadores económico-financeiros, para além de sintetizar e
permitir uma melhor comparação da informação, constitui um instrumento de análise financeira e controle
de gestão bastante completo em termos de âmbito, na medida em que possibilitam ao analista elaborar
um diagnóstico sobre quase todos os aspetos relacionados com a situação financeira da empresa e
ainda projetar a tendência de evolução económico-financeira da empresa no futuro. Para alguns
analistas mais experientes a observação de um conjunto relativamente reduzido de indicadores pode
bastar para formar um juizo, ainda que preliminar e a requerer validação futura pela via de dados
adicionais (quantitativos ou qualitativos) da situação financeira da empresa.

A análise de rácios pode ser efetuada de quatro formas distintas mas complementares:

• Comparações no tempo de rácios efetivos (trend analysis)

Consiste numa análise da tendência de evolução de uma série temporal de indicadores. Esta
análise de estática comparada confere um certo dinamismo aos indicadores económico-financeiros
que, por natureza constituem um instrumento de análise bastante estático. Tem extrema utilidade
para analisar a evolução da situação financeira da empresa (melhoria ou deterioração).

• Comparações de rácios efetivos (ex-post) com rácios esperados ou orçamentais(ex-ante)

Trata-se de um instrumento típico do controlo de gestão, que visa detetar situações em que a
performance efetiva da empresa foi diferente da antecipada.

• Comparações inter-empresas ou com a média do setor/subsetor (benchmarking)

Esta análise do tipo cross-section ou em painel é especialmente relevante para fundamentação de
decisões estratégicas, na medida em que indica a posição relativa da empresa em relação ao
exterior (comparável) em termos de situação económico-financeira. Especial relevo deve ser dado

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para a técnica do benchmarking22, i.e., a comparação com a empresa do setor ou concorrentes

com performance supostamente mais favorável ou com uma amostra setorial de empresas, em
ordem a se averiguar qual o ranking da empresa face ao padrão de referência. Muitas instituições
financeiras recorrem a estudos detalhados com amostragens de indicadores para diversos setores,
procurando por essa via definir eventuais intervalos de razoáveis para os valores para conjuntos
de indicadores. Este tipo de análise pode ser efetuada com recurso a informação prestada pelas
chamadas Centrais de Balanços do Banco de Portugal - bases de dados de empresas
especializadas em informação, como a Dun & Bradstreet. Nestas comparações é importante ter
em consideração quer a evolução no tempo dos indicadores mas também o valor médio dos
indicadores e o seu desvio-padrão, ou coeficiente de variação. No entanto, é de realçar que não
existem métodos ou padrões de comparação perfeitos.

• Cálculo de uma média ponderada de rácios complementares e padronizados também

designada por técnica do Z-Scoring. Consiste na determinação de índices ou indicadores
compostos baseados numa combinação sistematizada de vários indicadores simples. Visa
quantificar a capacidade económico-financeira da empresa pela via de um único valor de síntese,
tendo em atenção diversos intervalos de valores possíveis que enquadram empresas com
diferente qualidade em termos económicos e financeiros.

Apesar da sua importância na deteção de problemas e no diagnóstico económico, os rácios apenas

oferecem pistas, não proporcionando muitas respostas sobre a dimensão, tendência e qualidade dos
dados contabilísticos. As pistas obtidas podem, contudo, ser combinadas com o conhecimento da
gestão da empresa e da sua envolvente de forma a permitir um diagnóstico mais adequado da situação
económico-financeira da empresa. São ainda um instrumento com fortes limitações que constituem
autênticas restrições à sua utilização e interpretação direta e os tornam um instrumento muito
incompleto. Estas limitações são, obviamente, muito semelhantes aquelas que decorem do sistema de
informação contabilístico.

(1) São susceptíveis de serem seriamente afetados pela "cosmética contabilística", isto é, pela
distorção da informação via manipulação artificial de dados contabilísticos. Algumas práticas
correntes são a sobre ou subfaturação, a sobrevalorização das inventários, a venda de ativos fixos
necessário à atividade da empresa, a existência de gastos fictícios, etc;

(2) Podem viciar uma análise inter-empresas no caso de existirem terminologias e práticas
contabilísticas muito diferentes de empresa para empresa ou da mesma empresa em diferentes

22 Consiste num processo de aperfeiçoamento da gestão, pela via da comparação e eventual imitação de práticas e
processos de empresas consideradas excelentes nessas áreas. O objetivo é encontrar e tentar superar os pontos fortes da
concorrência. Esta técnica pode constituir um fim em si mesmo ao permitir uma auto-análise e forçar a gestão a conhecer
melhor a lógica do negócio, os líderes da indústria e os concorrentes.

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momentos do tempo. Por outro lado, a média do setor ou de um conjunto de empresas pode não
constituir valores adequados, sendo até recomendável um desvio forte face às normas do setor;

(3) Dada a sua capacidade para sintetizar uma quantidade abundante de informação podem levar a
fortes perdas de informação que prejudicam uma leitura correta da situação da empresa;

(4) A ausência de valores de referência tornam os indicadores susceptíveis de proporcionar

interpretações erradas e leituras muito subjetivas, nomeadamente no caso da ausência de
referências a valores do setor de atividade ou de outras empresas similares, concorrentes ou
líderes23. O julgamento e a perspetiva do analista é sempre importante, mas pode viciar a análise,
já que se torna extremamente dificil definir valores favoráveis ou desfavoráveis para certos
indicadores, dependendo das circunstâncias concretas da empresa, designadamente da sua
estratégia competitiva24. Consequentemente, a leitura dos indicadores deve ser efetuada com
bastante precaução;

(5) Finalmente, tratam apenas dados quantitativos não incorporando fatores qualitativos complexos e
dificéis de medir que podem ser a fonte das vantagens competitivas da empresa, como a
motivação e qualidade da gestão, a imagem das marcas, a capacidade da empresa para
comunicar e sinalizar o mercado financeiro25, etc.

Apesar destas limitações, a análise de rácios é uma técnica de análise financeira muito utilizada dadas
as suas vantagens de operacionalidade, em termos de facilidade e rapidez na sua construção e
interpretação, permitindo a comparação imediata por sintetizar informação e homogeneizar a medida dos
dados, uma vez que os valores aparecem em percentagem. De qualquer forma devem ser tomadas
algumas precauções no cálculo e análise destes indicadores, tal como a adopção de valores exatos se
necessário ajustados e, se possível, em termos médios reportados à mesma data (variáveis-stock) ou ao

23 A análise económico-financeira através de rácios só tem algum sentido se existir alguma base de comparação. Apesar da
escolha de um padrão de comparação ser sempre difícil, a informação proveniente das centrais de balanços, associações
profissionais ou setoriais ou de empresas especializadas na produção de informação financeira pode ser importante como
referência à tomada de decisão. Por exemplo, conhecer as médias dos indicadores por setor e o seu desvio-padrão ou quartis
torna facil a análise do posicionamento da empresa no setor. A representatividade das amostras e a qualidade dos dados é
geralmente focada e criticada tornando a análise mais ou menos rigorosa. É importante, porém, ter em consideração o grau
de diversificação das empresas - intra-setorial ou inter-setorial versus empresas especializadas em segmentos ou nichos de
mercado - que distorce imediatamente qualquer esforço de comparação.
24 Por exemplo, um prazo médio de permanência de inventários em armazém reduzido face à média do setor é, à partida, um
fator positivo. Contudo, se existir um desvio significativo, torna-se necessária uma investigação cuidada sobre as causas do
referido desvio. Pode muito bem suceder que o valor considerado previamente como favorável seja, pelo contrário, resultado
de problemas, por exemplo financeiros, que induziram a cortes profundos no nível das inventários da empresa e que, por sua
vez, acarretam efeitos negativos na faturação. Outro exemplo: um credor pode considerar um grau de liquidez geral elevado
como um fator positivo, sugerindo uma elevada probabilidade da empresa em cumprir as suas responsabilidades financeiras.
Para um acionista, o mesmo pode não suceder, na medida em que pode considerar que a acumulação de ativos de curto
prazo reflete uma estratégia conservadora de gestão dos ativos e do capital investido.
25 Os investidores tendem a valorizar os sinais transmitidos por quem detem mais e melhor informação, como é o caso dos
gestores, de uma forma credível e simples.

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mesmo período (variáveis-fluxo) e ter uma especial atenção ao fenómeno da sazonalidade,

nomeadamente, a que afeta os valores de fim de ano, típicos numa série de setores. Por outro lado, os
indicadores devem ser sempre complementados com outros instrumentos de análise económico-
financeira.

3.1.2. Indicadores de Crescimento

Trata-se de um tipo de indicadores de cálculo simples e polivalente (adequado para todas as rúbricas do
balanço e da demostração de resultados) que consiste na determinação de variações relativas dos
agregados económico-financeiros. Por exemplo, para o ativo fixo vem que:

Ativo fixo final - Ativo fixo inicial

Taxa de crescimento do ativo fixo =
Ativo fixo inicial

O significado económico associado a estes indicadores é o de taxa de variação relativa. O objetivo claro
do cálculo destes indicadores é o de fornecer pistas para deteção de evoluções com significado
importante para um adequada diagnóstico da situação económico-financeira. A taxa de crescimento do
volume de negócios é um indicador de crescimento particularmente importante, estando quase sempre
incluido na “short list” de indicadores fundamentais de desempenho, para além de constituir aquilo que
na gíria financeira se designa de “value driver” (fator determinante da criação de valor).

3.1.3. Indicadores de Estrutura (de Ativos, Gastos e Rendimentos)

Tal como no caso dos indicadores de crescimento, trata-se também de um tipo de análise preliminar de
desempenho, constituindo indicadores de cálculo simples e polivalente (adequado para todas as
rubricas) que consiste na determinação do peso de certos agregados económico-financeiros noutra
variável com a qual estão diretamente relacionados ou que apenas serve de padronização. Regra geral,
são indicadores associados a rubricas do balanço (ponderadas pelo ativo corrigido) e da demonstração
do resultado (ponderadas pelo volume de negócios). Por exemplo, para o peso do ativo fixo económico
no ativo vem que:

Ativo fixo económico

Peso do ativo fixo económico =
Ativo corrigido

Repetindo o processo para a rubrica resultado operacional da demonstração dos resultados:

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Resultado operacional
Peso do resultado operacional =
Volume de negócios

O significado económico destes indicadores é simples: tratam-se de proporções das diversas rubricas no
balanço ou na demonstração do resultado. Recorde-se que o objetivo destes indicadores é apenas o de
fornecer pistas para a evoluções com significado importante para uma adequada análise económico-
financeira.

3.1.4. Indicadores de Gestão de Ativos

Estes indicadores já incluem uma carga de substância económica nada negligenciável. Em termos gerais
possibilitam a análise das decisões da empresa relacionadas com a gestão dos ativos, i.e., com as
atividades económicas da empresa, em particular, a eficiência das decisões de gestão do capital
circulante e do ativo fixo económico. São indicadores que determinam um atributo fundamental do
negócio designado de rotação. Nestes indicadores assume também especial relevância a comparação
com o setor de atividade na medida em que é muito frequente a existência de valores típicos do setor a
que a empresa pertence. Consequentemente, os eventuais desvios devem, contudo, ser analisados em
pormenor.

1. Grau de Rotação do Ativo (GRA)

É um indicador de síntese de toda a gestão de ativos e que ilustra um atributo importante do

desempenho empresarial: a capacidade para o capital investido gerar atividade económica medida pelo
volume de negócios. O princípio base é o de que, mantendo-se tudo o resto constante, quanto menos
capital for necessário para gerar uma unidade de volume de negócios, melhor (“lean management” ou
“fazer mais com menos”).

Volume de negócios
GRA =
Ativo corrigido

Significado económico: número de vezes que as vendas cobrem o total do capital investido na atividade
da empresa ou valor do volume de negócios obtido por unidade de capital investido.

Este indicador permite analisar a produtividade global da empresa no aproveitamento dos seus
ativos para gerar volume de negócios, função do grau de aproveitamento da capacidade instalada da
empresa, do grau de intensidade em capital do negócio e da gestão do capital circulante e liquidez da
empresa. Tendo em atenção os valores dos restantes indicadores e o grau de intensidade médio em

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capital de um determinado setor, este indicador pode mostrar se a empresa opera ou não perto do limite
da sua capacidade, entre outras problemáticas importantes na gestão de ativos económicos.
Alternativamente, sendo conhecido o grau de aproveitamento da sua capacidade produtiva e os desvios
dos prazos médios face aos apresentados pela concorrência, o grau de rotação do ativo pode mostrar se
a empresa apresenta um maior ou menor grau de intensidade em capital relativamente aos seus
concorrentes.

É sempre útil decompor este indicador global no grau de rotação dos diversos ativos, nomeadamente, no
grau de rotação de cada rubrica de ativos e responsabilidades de curto prazo, como inventários, clientes
e fornecedores. O inverso dos diversos graus de rotação são designados de prazos médios. Os prazos
de recebimento, pagamento e de inventários determinam em larga medida a estrutura de capital
circulante de uma empresa e a necessidade de financiamento que essa estrutura exige, na medida em
que a liquidez do ativo, dada pelo prazo médio de inventários e de recebimentos, determina a estrutura
dos fluxos de recebimentos futuros, e a exigibilidade do passivo, dada aproximadamente pelo prazo
médio de pagamentos, determina os fluxos de pagamentos futuros com fornecedores de matérias,
mercadorias e serviços.

2. Prazo Médio de Inventários (PMI)

Inventários
PMI = × 365
Custo das vendas

Significado económico do indicador: prazo médio de permanência das inventários na empresa, em dias.

A redução deste indicador é, geralmente, um objetivo operacional e um valor relativamente reduzido

costuma ser apontado como um indicador de eficiência de gestão de inventários, embora se deva ter em
conta a necessidade de se evitarem rupturas de stocks, a necessidade de se compatibilizar a gestão de
inventários com a política comercial da empresa, com a conjuntura económica prevista para a atividade
da empresa no futuro próximo, etc. Este indicador pode ser decomposto em diversos indicadores, já que
os inventários incluem, geralmente, produtos acabados, produtos em curso de fabrico, matérias primas e
mercadorias. Evidentemente, nem todos os tipos de inventários podem ser transformados em dinheiro
pelo que o grau de liquidez associado a cada tipo de inventário é muito diferente. Finalmente, deve ser
tomado em linha de conta quais os critérios valorimétricos das inventários (LIFO, FIFO ou Custo Médio) e
a sua consistência no tempo, avaliando o seu impato na rendibilidade da empresa26.

3. Prazo Médio de Recebimento (PMR)

26 Idêntico procedimento deveria ser adoptado no que respeita aos métodos e taxas de amortização e depreciação do ativo
fixo.

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Clientes
PMR = × 365
Volume de negócios

Significado económico do indicador: duração média de cobrança das vendas da empresa ou

desfazamento temporal médio entre o momento de venda e o momento do recebimento, em dias27. Uma
vez mais, este indicador tem um significado económico muito forte e um impacto muitas vezes decisivo
no desempenho de uma empresa. O controlo apertado de recebimentos pode fazer a diferença entre
uma empresa estável e com futuro face a uma empresa em constante turbulência financeira.

4. Prazo Médio de Pagamento (PMP)

Fornecedores Fornecedores
PMP = × 365 = × 365
Compras Custo das vendas+ΔInventários (mercadorias e matérias primas)

Significado económico: duração média dos pagamentos da empresa aos seus fornecedores, em dias

Este indicador mede a velocidade média da empresa para efetuar o pagamento das dívidas motivadas
pela sua atividade principal pelo que presta indicações sobre o grau de financiamento que os
fornecedores concedem ao negócio. Assim, um elevado prazo médio de pagamento, relativamente à
média do setor, poderá significar um bom poder negocial da empresa perante os seus fornecedores
(atributo favorável) ou, pelo contrário, denotar uma forte dificuldade da empresa para cumprir os seus
compromissos de pagamento ou ainda a falta de capacidade financeira para aproveitar eventuais
descontos de pronto pagamento. Estes duas últimas situações não são favoráveis e devem ditar alguma
atenção na interpretação do indicador.

5. Ciclo de Caixa

Ciclo de caixa = PMI + PMR - PMP

Significado económico: representa a dimensão do capital circulante medida por um período de tempo,
isto é, permite esclarecer sobre o grau de necessidade de financiamento do negócio da empresa, em
dias. O ciclo de caixa é uma função da duração do ciclo de produção que decorre desde a entrada das

27 Para uma determinação mais objetiva do numerador, é necessário conhecer em pormenor a atividade da empresa e o seu
balanço. Para além de rubricas como clientes conta letras e títulos a receber, adiantamentos de clientes (a deduzir), etc.
podem ser incluidas rubricas como Estado e entes públicos em consonância com o denominador. Não deve, contudo, incluir
as rubricas como as de outras contas a receber sob pena do significado económico do indicador ficar deturpado. Notar,
porém, que exigências de comparabilidade podem exigir alterações nos numeradores e denominadores destes indicadores.

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matérias primas até à saída do produto acabado, ou duração do ciclo de comercialização que decorre
desde a entrada das mercadorias até à sua venda. A eficiência da gestão do capital circulante exige que,
dentro de certos limites, se deva retardar ao máximo os pagamentos, acelerar ao máximo os
recebimentos e minimizar o prazo médio de permanência das inventários em armazém. O ciclo de caixa
deve ter então um valor tão elevado que não prejudique a politica comercial da empresa nem a faça
incorrer em rupturas de inventários, mas deverá ter um valor tão reduzido que assegure a liquidez e a
rendibilidade da empresa. Qualquer desvio importante face aos valores-padrão do setor de atividade
terão de ser justificados com as estratégias comerciais ou produtivas específicas da empresa, caso
contrário significam que a empresa não domina convenientemente o processo produtivo e/ou comercial,
podendo indiciar problemas ao nível da previsão de vendas, desorganização produtiva ou reduzida
capacidade negocial com clientes, trabalhadores ou forncedores.

Outro indicador relevante e mais compreensivo que os anteriores inclui todas as rubricas correntes do
negócio:

6. Peso do Capital Circulante Caixa e Depósitos no Volume de Negócios

Capital Circulante Caixa e Depósitos

PCCCD =
Volume de negócios

Podem ainda ser determinados alguns indicadores que forneçam as características da atividade da
empresa em termos de utilização de recursos e fatores produtivos.

Sendo:

• Produção = Vendas + Prestação de Serviços + Variação de Produção

• VAB = Produção - CMVMC - FSE

Os principais indicadores de atividade são os seguintes:

VAB
• Valor Acrescentado da Produção =
Pr odução

Ativo fixo tangível e intangível

• Coeficiente Capital/Produto =
Produção

Produção
• Produtividade do Trabalho =
Número de trabalhadores

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VAB
• Valor Acrescentado Unitário do Trabalho = (euros/pessoa)
Número de trabalhadores

Gastos com o Pessoal

• Custo Unitário Médio do Trabalho = (euros/pessoa)
Número de trabalhadores

Investimento em ativo fixo

• Taxa de Investimento =
Ativo fixo tangível e intangível

Amortizações e depreciações
• Taxa de Média de Amortização =
Ativo fixo tangível e intangível

Gastos com o Pessoal

• Contribuição do Trabalho para o Valor Acrescentado =
VAB

3.1.5. Indicadores de Rendibilidade

A rendibilidade da empresa traduz a capacidade dos capitais investidos e da atividade da empresa para
gerar resultados. Consequentemente, os indicadores de rendibilidade constituem indicadores de
eficiência económica da empresa, fazendo a ligação entre o valor de certas variáveis económicas, ativos,
capitais próprios e vendas, e o fluxo de resultados que as (potencialmente) remuneram28.

Os indicadores de rendibilidade mais conhecidos são os seguintes:

1. Rendibilidade das Vendas ou do Volume de Negócios

Analisa a relação entre o volume de negócios e um certo tipo de resultados, como o resultado
operacional, o EBITDA e o EBIT. É conhecido na gíria económica e da estratégia como “margem
económica”. O que pode ser considerada uma rendibilidade do volume de negócios aceitável ou não
depende muito do setor de atividade da empresa ou negócio em análise e da sua relação (regra geral,
negativa) com a rotação do ativo discutida atrás.

• Rendibilidade Operacional do Volume de Negócios (ROVN)

28 A análise da qualidade da gestão dos gastos da atividade da empresa numa perspetiva de controlo de gestão e de
contabilidade interna e financeira - em termos funcionais - constitui um meio de complementar de análise dos indicadores de
rendibilidade.

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Resultado operacional
ROVN =
Volume de negócios

Significado económico: medida da eficiência da atividade económica da empresa com referência ao

resultado operacional, ou seja, valor do resultado operacional por unidade de volume de negócios.

Este indicador é demasiado importante para ser analisado em termos gerais e exige alguma
decomposição, em especial por tipo de negócio, tipo de clientes, área geográfica, mercado ou segmento
de mercado. Por outro lado, pode ser decomposto em dois indicadores complementares que esclarecem
sobre a cpacidade da empresa para gerar rendimentos da sua estrutura comercial e controlar os custos
da sua estrutura organizacional:

• Taxa de Margem Bruta (TMB)

Margem bruta
TMB =
Volume de negócios

Significado económico: medida da eficiência da atividade comercial da empresa, ou seja, valor da

margem bruta resultante do volume de negócios deduzido do custo direto das vendas por unidade de
volume de negócios.

• Efeito Controlo de Custos (ECC)

Resultado Operacional
ECC =
Margem Bruta

Significado económico: medida da eficiência da empresa no controlo de custos não diretamente

relacionado com as vendas.

2. Rendibilidade do Capital Próprio (RCP)

Trata-se de um importante indicador de síntese do desempenho da atividade global da empresa.

Resultado líquido
RCP =
Capital próprio

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Significado económico: medida da remuneração (potencial) do capital próprio que investido na empresa,
ou seja, valor do resultado líquido por unidade de capital próprio.

Trata-se de um indicador de rendibilidade que permite ao acionista averiguar se os seus capitais

investidos na empresa apresentam ou não um nível de rendibilidade aceitável comparativamente com
outras empresas presentes no mercado de capitais com um grau de risco equivalente29. Este indicador
abarca, assim, decisões de investimento e de financiamento, constituindo o melhor indicador para a
análise de forma integrada as decisões de investimento e financiamento da empresa.

Como indicador da remuneração potencial do acionista, a RCP apresenta quatro problemas

fundamentais à luz das quais deve ser interpretado, de forma a se evitar conclusões precipitadas e
leituras demasiado mecânicas:

• Problema do enquadramento temporal (timing problem)

A rendibilidade do capital próprio não abarca a influência a médio e longo prazo de decisões
estratégicas, apenas incluindo o seu impacto de curto prazo. Este fato é especialmente relevante quando
a empresa pretende aproveitar oportunidades de investimento que exigem o sacrificio atual da
rendibilidade em benefício de um potencial acréscimo de resultados futuros. Este problema tem relação
estreita com a fase de crescimento que a empresa atravessa, ou fase de crescimento média dos diversos
negócios da empresa, e pode ser resolvido pela via da análise plurianual do indicador.

• Problema do risco (risk problem)

O grande problema com a consideração da rendibilidade do capital próprio para análise de decisões
financeiras reside precisamente pela ausência da consideração do fator risco como fator de contrapartida
da rendibilidade. O acionista deverá estar preparado para assumir maiores riscos se pretender maiores
rendibilidades ou terá de aceitar menores rendibilidades se desejar uma maior segurança no seu
investimento. Por exemplo, certamente que uma empresa com elevado risco de negócio e financeiro
poderá obter rendibilidades francamente elevadas ou alternativamente rendibilidades extremamente
reduzidas. Esta elevada volatilidade da sua rendibilidade deverá ser sempre levada em conta e não
apenas o seu valor esperado ou efetivo.

• Problema do valor (value problem)

29 Muitos autores e analistas por vezes questionam-se sobre os motivos que levam certas empresas a manter-se no mercado
quando estas apresentam nos últimos 5 a 10 anos rendibilidades dos capitais próprios sistematicamente negativas ou
inferiores à taxa de retorno sem risco e não se verificando um aumento constante dos salários do dono do negócio.

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O resultado líquido é uma medida meramente potencial da remuneração do acionista já que pode não
conduzir à distribuição de qualquer dividendo ou outro rendimento efetivo para o acionista. Por outro
lado, o mercado pode não antecipar um crescimento nos rendimentos futuros da empresa e não
beneficiar a cotação das ações da empresa. Significa isto que a rendibilidade do capital próprio só mede
a taxa de rendibilidade dos acionistas em termos meramente contabilísticos (book value) e não em
termos de valor de mercado (market value) que representa a verdadeira medida do valor para o
acionista. Por outro lado, a rendibilidade do capital próprio é uma medida histórica da eficiência
económica e financeira da empresa eventualmente baseada em detrimento do futuro. Só se assim não
for é que o mercado reconhecerá a verdadeira situação da empresa e beneficiará a sua cotação,
transformando remuneração potencial em remuneração efetiva via ganhos de capital.

• Problema da manipulação contabilística (criative acounting problem)

O resultado liquido é particularmente susceptível de ser víciado com certas manobras contabilísticas -
operações de "cosmética contabilística". Por exemplo, a não revalorização do ativo fixo faz aumentar os
resultados, via decréscimo das amortizações e depreciações e diminuir o capital próprio, via não
constituição de reservas de revalorização, levando a uma clara sobreavaliação do valor da rendibilidade
do capital próprio.

Se a maximização da RCP não conduz, necessáriamente, à maximização do valor da empresa, porque

será então que representa um indicador importante da performance da empresa, pelo menos no médio e
longo prazo? Várias razões podem ser apontadas para justificar esse fato:

• A dificuldade de se reconhecer o impacto de decisões estratégicas ou operacionais sobre o valor

das ações da empresa;
• Por vezes, o mercado não opera com eficiência e não antecipa instantaneamente aumentos no
valor da empresa, por virtude problemas de transparência na informação;
• Existe alguma evidência sobre a relação entre a evolução do valor contabilístico de uma empresa
e a sua cotação ou preço de mercado. Evidentemente que haverão múltiplos fatores que
influenciam o rácio cotação/valor contabilístico para além da rendibilidade do capital próprio, o que
não invalida que a partir deste indicador se possa avaliar a performance económico-financeira da
empresa.

3. Rendibilidade Operacional do Ativo (ROA)

Trata-se de um importante indicador de síntese do desempenho do investimento em ativos.

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Resultado operacional
ROA =
Ativo corrigido

Significado económico: medida da eficiência da empresa na afetação e gestão de todos os capitais

investidos, ou seja resultado operacional por unidade de capital investido, independentemente da sua
fonte. Por isso, muitas vezes é designado de rendibilidade operacional do capital investido (ROCI).

Em rigor, como o ativo é constituido por capital próprio e endividamento30, a sua remuneração associada
deve envolver quer a remuneração potencial do capital próprio (o resultado líquido) quer a remuneração
da dívida (os gastos de financiamento). Neste contexto, a rendibilidade do ativo é dada pelo quociente
entre o resultado operacional, que inclui (mas não se resume a) aqueles dois fluxos económicos, e o
ativo corrigido. Esta expressão avalia melhor o desempenho dos capitais totais investidos na empresa,
sendo (aproximadamente) independente de decisões de financiamento31.

A rendibilidade operacional do ativo é o melhor indicador para comparação da performance económica

de empresas do mesmo setor ou com negócios similares em termos de risco do negócio. Quando
devidamente ajustado pode ainda ser comparado com o custo do endividamento para se concluir sobre o
impato positivo ou negativo do endividamento sobre a rendibilidade do capital próprio. Com efeito, pode-
se demonstrar que o recurso ao endividamento como fonte de financiamento do ativo só será benéfica
para a rendibilidade da empresa se a sua taxa de custo for inferior à taxa de rendibilidade operacional do
ativo.

Seja:

RO = resultado operacional
GF = gastos de financiamento
REN = resultado extra-negócio
CP = capital próprio
CA = capital alheio (endividamento)
A = ativo corrigido = CP + CA
ROA = taxa de rendibilidade operacional do ativo
RCP = taxa de rendibilidade do capital próprio
RCA = taxa de rendibilidade do endividamento (capital alheio) = GF/CA
tc = taxa de imposto sobre o rendimento

30 Recorde-se que o ativo corrigido ou capital investido envolve apenas decisões discricionárias de financiamento, isto é,
capital próprio e endividamento. O passivo espontâneo ou contas a pagar deve ser considerado um ativo com sinal negativo.
31 Numa perspetiva dinâmica, o resultado operacional pode ser afetados por decisões de financiamento que coloquem em
causa o poder negocial da empresa com stakeholders, como clientes, fornecedores e trabalhadores, com impacto negativo no
resultado operacional futuro.

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Sendo REN = 0, sem qualquer perda de generalidade, vem que:

RL
RCP =
CP

Ora:

RO GF RO A GF CA
RL = (RO − GF)×(1− tc) ⇒ RCP = ( − )×(1− tc) = ( × − × )×(1− tc) =
CP CP A CP CA CP

⎡ RO CP + CA GF CA ⎤ ⎡ RO RO CA GF CA ⎤
⎢( × − × )×(1− tc)⎥ = ⎢( ×1+ × − × )×(1− tc)⎥ =
⎣ A CP CA CP ⎦ ⎣ A A CP CA CP ⎦

Daí que:

⎡ CA ⎤
RCP=⎢ROA+(ROA-RCA)x ⎥ x(1-tc)
⎣ CP ⎦

Conclui-se que o aumento do grau de endividamento CA/CP só será favorável se a ROA for superior à
RCA, significando que se aplica o capital obtido aos credores com rendibilidade superior ao seu custo.

3.1.6. Indicadores de Endividamento

A análise do endividamento resulta da comparação entre os diversos tipos de fontes de capital de uma
empresa de acordo com o critério da natureza da fonte de financiamento, i.e., a comparação entre o peso
de capitais próprios e endividamento.

O recurso a diferentes meios de financiamento produz dois tipos de efeitos em sentido contrário:

• Aumento relativo do recurso ao endividamento: favorece a rendibilidade quando ROA > RCA
mas diminui a capacidade de endividamento da empresa, dado que aumenta o seu grau de risco
financeiro;

• Aumento relativo do recurso ao capital próprio: favorece a rendibilidade quando ROA < RCA e
aumenta a capacidade de endividamento da empresa (dada a redução do seu grau de risco

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financeiro), mas para a operação ser bem sucedida no médio e longo prazo requer alterações que
possibilitem ROA acima da RCA porque caso contrário o desempenho para o acionista permanece
sub-ótimo.

Um maior peso do endividamento na estrutura de capital da empresa, quando os investimentos da

empresa têm uma rendibilidade superior ao custo do endividamento, leva a um efeito multiplicador na
RCP, dado o endividamento ter uma taxa de custo inferior à taxa de custo do capital próprio, dado o seu
menor grau de risco e pelo fato de gerar encargos fiscalmente dedutíveis, embora faça aumentar o risco
financeiro e diminuir o grau de autonomia financeira da empresa.

Os indicadores de endividamento mais conhecidos são os seguintes:

1. Grau de Endividamento (GE)

Endividamento
GE =
Capital próprio

Significado económico: grau de cobertura do capital próprio pelo endividamento. O valor de referência de
análise deste indicador é a unidade, no qual o valor do capital próprio é igual ao valor do endividamento.
Trata-se de um indicador que resulta da maior parte dos modelos financeiros associados à decisão de
financiamento mas que, em termos de significado económico, é substituido com vantagens em termos de
interpretação pelo grau de autonomia financeira.

2. Grau de Autonomia Financeira (GAF)

Capital próprio
GAF =
Ativo corrigido

Significado económico: peso dos capital próprio no total dos capitais investidos na empresa.

Estes dois últimos indicadores são perfeitamente substitutos para averiguar a quantidade de
endividamento no balanço, a capacidade da empresa para fazer face aos seus compromissos de médio
e longo prazos e o grau de independência financeira da empresa em relação aos seus credores32. A
empresa deve ter sempre disponível uma certa capacidade de endividamento de reserva, como forma de
conseguir ultrapassar crises conjunturais sem sobressaltos de maior. No entanto, para medir o grau de
flexibilidade de financiamento da empresa ou a capacidade de acesso a novo endividamento deve ainda

32 Neste contexto, é importante que estes indicadores sejam ajustados no caso de existência das chamadas contingent
liabilities, isto é, responsabilidades eventuais face a terceiros, por motivos judiciais ou outros, mas cujos montantes ou
momento do seu pagamento são incertos.

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ser determinada a margem que a rendibilidade operacional da empresa permite para fazer face a gastos
de financiamento resultantes de endividamento adicional.

3. Grau de Cobertura dos Gastos de Financiamento (GCGF)

Resultado operacional
GCGF =
Gastos de financiamento

Significado económico: grau de cobertura dos gastos de financiamento pelo resultado operacional.

É um indicador muito utilizado por analistas de crédito, na medida em que averigua se a empresa
apresenta condições de rendibilidade para fazer face aos encargos resultantes dos seus empréstimos.
Neste contexto, este rácio reflete bastante bem o grau de risco financeiro de uma empresa, devendo ser
complementado com a análise do grau de autonomia financeira. Uma relativamente reduzida autonomia
financeira será bastante aceitável no caso da empresa ter uma margem de segurança elevada em
termos de quantidade de endividamento presente na demonstração do resultado dada precisamente pelo
grau de cobertura de gastos de financiamento.

4. Taxa de Custo Médio do Endividamento ou Rendibilidade do Capital Alheio (RCA)

Gastos de financiamento
RCA =
Endividamento

Significado económico: taxa de custo médio do endividamento, assumindo todos os gastos de

financiamento se encontram na rubrica de gastos de financiamento.

É um indicador utilizado para averiguar situação e evolução recente do custo do endividamento e que
serve, como se viu anteriormente, para comparar com a rendibilidade operacional do ativo de forma a
verificar se a política de endividamento faz algum sentido em termos de contributo para a rendibilidade
do capital próprio.

3.1.7. Indicadores de Liquidez.

Para o autor é surpreendente que tantos e bons livros de finanças continuem a dar cobertura a este tipo
de indicadores, dada a sua incapacidade para medir liquidez ou dar informação pertinente sobre a
liquidez ainda não fornecida pela gestão de ativos. O espaço aqui dado a estes indicadores tem como
único objetivo escalrecer sobre a sua completa irrelevância para o diagnóstico financeiro.

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Supostamente, estes indicadores deveriam constituir um instrumento de análise complementar aos mapa
de cash flow por pretenderem traduzir a capacidade da empresa para gerar liquidez suficiente33 para
satisfazer os compromissos mais exigíveis e manter o normal funcionamento da atividade da empresa.
Esta análise desenrola-se, geralmente, pelo estudo das rubricas mais líquidas do ativo, isto é, os ativos
com maior capacidade para se transformar rapidamente em dinheiro sem perda de valor, e as rubricas
mais exigíveis do passivo, isto é, aquelas responsabilidades financeiras da empresa que têm de ser mais
rapidamente satisfeitas. Os indicadores mais conhecidos são os chamados "graus de liquidez" cuja
designação varia de acordo com o prazo de transformação em dinheiro dos ativos em causa.

1. Grau de Liquidez Geral (GLG)

Ativos de curto prazo Inventários + Contas a receber + Caixa e Depósitos

GLG = =
Passivo de curto prazo Passivo de curto prazo

Significado económico: expressa o grau de cobertura do exigível a curto prazo pelo ativo disponível
líquido no curto prazo.

Como se pretende apenas incluir ativos de curto prazo devem ser utilizados do cálculo deste indicador
aqueles ativos e responsabilidades que se transformam em dinheiro rapidamente. Geralmente, aponta-se
a unidade como valor de referência para este indicador, isto é, o valor limite para se verificar a tradicional
"regra de equilibrio financeiro mínimo" (regra de alcance muito limitado na prática), pela qual o ativo mais
líquido deve ser no mínimo igual ao passivo mais exigível. No entanto, estas e quaisquer outras
conclusões sobre este rácio devem ser ponderadas pelo fato de valores "elevados" para este indicador
não significarem excessos de liquidez e vice-versa, muito antes pelo contrário. Um caso notável tem a
ver com as empresas com forte crescimento das vendas. Este crescimento tende a levar a um forte
crescimento das rúbricas de inventários, clientes, fornecedores, levando ao crescimento do indicador.
Contudo, esta situação penaliza fortemente a liquidez da empresas que necessita, por vezes, de recorrer
a endividamento para financiar esse crescimento dos ativos. Por isso, valores mais elevados deste
indicador não só não significam maior liquidez, como podem significar precisamente o contrário! Como se
verá mais adiante, liquidez depende da rendibilidade (e das variações nas rubricas do balanço) e neste
indicador (e seguintes) apenas se consideram rubricas de um balanço, ou seja, informação muito limitada
para diagnosticar uma variável (liquidez) tão importante e dinâmica. Por outro lado, este indicador está
relacionado com um conceito tão famoso como mal interpretado, designado de “fundo de maneio” que,
uma vez mais não traduz de forma alguma liquidez, muito antes pelo contrário. O autor considera que a
maior parte das pessoas que utiliza o termo está a tentar mancionar aquilo que na gíria financeira se
designa de “excesso de liquidez” , ou seja, liquidez que está disponível para outras aplicações que não

33 Em todos os casos, valores aceitáveis dependeriam sempre das condições económicas gerais e setoriais e na
previsibilidade da capacidade para gerar cash flow.

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as atuais. Este conceito (“excess cash”) é o principal componente do termo “ativos financeiros
negociáveis” utilizado noutras partes deste texto.

2. Grau de Liquidez Reduzida (GLR)

Contas a receber + Caixa e Depósitos

GLR =
Passivo de curto prazo

Significado económico: expressa o grau de cobertura do exigível a curto prazo pelo ativo disponível a
curto prazo, excluindo os inventários.

Este indicador, mais conservador em termos de definição de ativos líquidos, é utilizado quando se admite
que os inventários não poderão ser rápidamente transformadas em dinheiro, como acontece em setores
com reduzida rotação de inventários, grande peso das matérias-primas e produtos em curso, etc. ou que
a sua eventual rápida conversão em dinheiro só possa ser feita a valores muito inferiores aos valores
presentes no inventário.

3. Grau de Liquidez Imediata (GLI)

Caixa e Depósitos
GLI =
Passivo de curto prazo

Significado económico: expressa o grau de cobertura do exigível a curto prazo pelas disponibilidades.

Trata-se de um indicador de alcance restrito e com aplicação particularmente pouco interessante.

Em síntese, as interpretações destes indicadores de grau de liquidez deverão ter em conta as suas
limitações, das quais se destacam trêss bastante importantes:

• Indicadores com caráter excessivamente estático (retirado de rubricas de um balanço) e que

não representam adequadamente cash flows. A existência de uma liquidez aceitável acarreta que
a empresa tenha capacidade para gerar liquidez internamente para financiar a expansão da sua
atividade, remunerar o acionista e proceder ao pagamento dos reembolsos e gastos de
financiamento. Assim, por exemplo, o grau de liquidez geral apresenta um coeficiente de
correlação bastante reduzido com importantes variáveis-fluxo (como as vendas, os gastos de
financiamento, gastos com o pessoal, etc) que são determinantes para a liquidez da empresa. O
grau de liquidez geral da empresa pode muito bem aumentar (reduzir) e a capacidade da empresa

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para cumprir as suas responsabilidades de curto prazo diminuir (aumentar). Por isso, os conceitos
de cash flow presentes no mapa de cash flow são conceitos que traduzem muito melhor aquilo que
se pretende explicar: a evolução da liquidez da empresa.

• Indicadores que não incluem resultados. A liquidez de uma empresa depende muito da sua
eficiência económica retratada essencialmente na sua capacidade para gerar resultados de
remuneração do capital investido. Os resultados, em particular o EBITDA, são a principal fonte de
criação de liquidez pelo que qualquer indicador de liquidez só pode ter alguma credibilidade se
incluir a rendibilidade da empresa. Isso ocorre com qualquer conceito de cash flow de liquidez
relevante, como o cash flow operacional e o autofinanciamento.

• Não explicita corretamente o grau de liquidez dos ativos de curto prazo e o grau de
exigibilidade dos passivos de curto prazo. A dimensão dos ativos de curto prazo e capacidade
da empresa para solver os seus compromissos mais exigíveis são coisas muito diferentes, já que
os ativos de curto prazo não são necessariamente realizáveis a curto prazo, isto é, são
apenas meios que se espera virem a ser transformados em dinheiro a curto prazo. No lado dos
passivos de curto prazo, este indicador ignora aspetos importantes tais como linhas de crédito
negociadas mas não utilizadas e outra capacidade de endividamento em reserva.
A forma de atenuar esta limitação será constatar que este rácio deve ser analisado conjuntamente
com instrumentos complementares que permitam averiguar o grau de liquidez ou exigibilidade das
rubricas do balanço de curto prazo. Os indicadores mais adequados para esse efeito serão os
indicadores de gestão de ativos de curto prazo. Dadas as suas limitações, pode suceder que os
indicadores de liquidez possam mostrar, em certas situações, melhorias de situação de liquidez
que não existem ou uma degradação que não é real. Por outro lado, as conclusões a tirar tem de
ter em conta quer o tipo de atividade quer a estratégia comercial da empresa, nomeadamente, as
suas necessidades para obter vantagens competitivas no mercado. Por exemplo, o aumento da
quota de mercado acarreta, geralmente, mais contas a receber e inventários.

Apesar das suas limitações, os indicadores de liquidez estão muito divulgados no contexto da análise da
liquidez, apesar de não apresentarem vantagens visíveis mesmo quando utilizados em conjunto com o
mapa de cash flow, com indicadores de gestão de ativos e com dados relativos ao setor e à estratégia
comercial da empresa. Assim, tendo em conta as suas limitações não se pode concluir que quanto mais
elevados forem os valores dos rácios de liquidez maior deverá ser, à partida, a capacidade da empresa
para cumprir as suas responsabilidades mais exigíveis. Pelo contrário, valores mais elevados dos
indicadores de liquidez, poderão significar uma maior perda de rendimento associado a aplicações
alternativas com rendibilidade mais elevada. Com efeito o ativo de curto prazo inclui,
maioritariamente, ativos sem remuneração, excepção feita a aplicações de curto prazo, eventuais stocks
especulativos etc., que, no entanto, terão de ser financiados, acarretando para a empresa um

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determinado custo de capital, normalmente superior. Por exemplo, em condições normais de mercado,
um valor elevado de títulos negociáveis e de depósitos tende a aumentar a liquidez da empresa mas a
reduzir a rendibilidade operacional do ativo. O ideal seria que as necessidades de negócio acarretassem
um valor nulo de disponibilidades. Estes ativos liquidos têm, portanto, um custo de oportunidade
associado, significando isto que existe um trade-off entre objetivos de rendibilidade e de liquidez, que
deverá ser considerado na tomada de decisões financeiras de curto prazo. Em termos gerais, ao
contrário do que sugerem os indicadores de liquidez, uma gestão adequada da liquidez deve basear-se
num esforço de minimização do valor dos ativos circulantes ao mínimo exigível, sendo dados o tipo de
atividade da empresa, os seus objetivos de crescimento, o seu custo de capital, a necessidade de não se
incorrer em problemas de tesouraria e de stocks, etc.

3.1.8. Indicadores de Mercado (Financeiro)

Um complemento importante à informação fornecida pelos indicadores económico-financeiros sobre

aspetos estritamente contabilísticos da empresa, que deverão ser confrontados com indicadores
semelhantes de outra(s) empresa(s) do setor), pode ser fornecido pelos indicadores de mercado
financeiro que permitem analisar a imagem e a performance da empresa no mercado financeiro. No
fundo, tudo se resume a confrontar dados dos dois principais sistemas de informação fiannceira
disponíveis para o gestor: a contabilidade e os preços de mercado financeiro. Trata-se, por isso, de um
ponto de análise obrigatório para o moderno gestor financeiro porque possibilita a este retirar conclusões
nomeadamente sobre dois aspetos muito importantes para a gestão financeira, a saber, a capacidade da
empresa para captar financiamento no mercado financeiro em boas condições e o valor da empresa para
o acionista (fornecido pelo mercado via capitalização bolsista).

Os indicadores de mercado mais conhecidos são:

1. Payout Ratio (POR) ou Taxa de Distribuição de Resultados

Dividendo por ação

POR =
Resultado por ação

Onde:
Dividendo por ação = dividendos/número de ações34

34 O conceito mais apropriado de número de ações é o de número de ações “fully diluted” ou seja o número total deduzido do
número de ações recompradas pela própria empresa - outstanding – deduzido pelo fator de diluição máximo associado a
eventuais emissões de ações ou instrumentos e ativos transformáveis em novas ações (como warrants, stock options, etc),
sendo muito preferível ao conceito número de ações emitidas ou número de ações admitidas à cotação.

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Resultado por ação = resultado líquido/número de ações

Este indicador significa a percentagem de resultados por ação que são distribuidos aos acionistas sob a
forma de dividendos num determinado período económico. Este rácio indica o tipo de política de
remuneração do acionista seguido pela empresa, ao comparar o valor dos resultados distribuidos ou
reinvestidos na própria empresa. O seu valor é condicionado não só pela situação económico-financeira
da empresa mas também por determinantes específicas como a fiscalidade dos acionistas da empresa,
perdendo por este motivo alguma importância económica.

2. Dividend Yield (DY) ou Taxa de Rendimento em Dividendos

Dividendo por ação

DY =
Cotação

Este indicador representa a taxa de rendimento dos acionistas em termos de resultados distribuidos em
relação ao preço da ação no mercado35. Este indicador deve ser complementado com indicadores que
traduzam outros tipos de remuneração do acionista, tal como o payout ratio.36 Ao conceito de dividend
yield pode ainda juntar-se o conceito de price yield, i.e., o quociente entre a variação da cotação e a
cotação inicial. Este indicador representa a taxa de valorização ou de ganho de capital, que adicionado
ao dividend yield representa a taxa de retorno efetiva do investidor ou total yield.

3. Price-Earnings ratio (PER)

Cotação
PER =
Resultado por ação

Em termos de significado económico, o PER representa o número de anos que demora a um investidor
para recuperar o capital investido no pressuposto de que compra a ação aquele preço, que a empresa
manteria um payout de 100% e que o resultado por ação (RPA) se mantem constante.

O primeiro pressuposto não constitui uma verdadeira limitação, se a cotação apresentar um valor estável
e estiver bem avaliada, dado o conceito de custo de oportunidade, i.e., o investidor pode não ter

35 Este valor da cotação é geralmente a cotação na data de determinação do valor do denominador. Pode ser também
adoptado o valor da data de anúncio dos resultados ou um valor médio do ano ou das cotações dos diversos momentos
relevantes para a análise.
36 O dividend yield tem características próximas do payout ratio mas é tradicionalmente pouco utilizado para avaliação pelo
método dos múltiplos. A sua aplicabilidade em termos de avaliação centra-se mais na procura de uma visão geral sobre o
grau de sub-avaliação ou sobre-avaliação do mercado. Quando o valor do dividend yield do mercado é elevado - de acordo
com padrões históricos ou comparado com o valor da yield média do mercado de obrigações do Estado - o mercado de ações
pode-se encontrar sub-avaliado.

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comprado mas pelo menos não vendeu a ação aquele preço. O segundo pressuposto não é também
necessário na presença de mercados financeiros desenvolvidos. A aplicação dos resultados retidos com
criação de valor levará certamente a um aumento na capacidade da empresa para distribuir dividendos
no futuro que, sendo antecipada pelo mercado, levará a um aumento da cotação e, portanto, a uma
mais-valia potencial, componente efetiva da remuneração do acionista, tal como o dividendo. O terceiro
pressuposto já constitui uma limitação forte. Esta é geralmente suprida com pela via do cálculo de um
resultado por ação médio ou normalizado37 ou ainda pelo ajustamento do valor do resultado por
ação a uma taxa de crescimento anual. Neste último caso, substitui-se o PER pelo indicador PEG:
price-earnings-to growth.

A maior limitação do PER decorre do seu cariz parcialmente contabilístico, na medida em que o RPA
incorre nos mesmos problemas suscitados pelos limites da contabilidade, nomeadamente o problema da
susceptibilidade de manipulação contabilística. De qualquer forma, trata-se de um indicador
extremamente importante e frequentemente utilizado por analistas financeiros. Tradicionalmente, os
analistas de mercado utilizam o PER como indicador do grau de atratividade do ativo e refletir se o ativo
está caro ou barato já que o PER pode ainda ser entendido como o valor a pagar por uma unidade de
resultado por ação38. Sendo o PER um importante indicador de mercado, convêm que seja analisado
em pormenor. Quando, por exemplo, o PER de um determinado titulo apresenta um valor relativamente
elevado, pela sua expressão poderia-se concluir que o titulo se encontra sobre-avaliado (está caro) ou
que a empresa é relativamente pouco lucrativa. Com efeito, tudo isto pode acontecer, mas não é
necessário que assim seja!

Sendo o modelo de Gordon dado pela seguinte expressão:

Dividendo por ação

Cotação =
r-g

Onde:
r = taxa de retorno exigida pelo acionista tendo em conta o risco do ativo
g = taxa de crescimento futura média dos dividendos

Então, temos que:

37 Trata-se de um ível normalizado de resultados futuros, determinado a partir de expetativas futuras de evolução dos
resultados e pela via de certos ajustamentos, nomeadamente ignoando efeitos transitórios e cíclicos e resultados
extraordinários.
38 Ao inverso do PER chama-se usualmente taxa de capitalização dos resultados ou taxa de rendibilidade potencial do
investimento. Esta taxa é válida para situações de crescimento nulo dos resultados ou dividendos (g = 0) ou investimento
apenas em projetos de VAL = 0.

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Dividendo por ação

PER =
Resultado por ação ×(r - g)

Ou ainda:

POR
PER =
(r - g)

Logo, um PER relativamente elevado pode significar expetativas do mercado no sentido de, ceteris
paribus:

• Crescimento elevado dos dividendos futuros, o que torna o PER muito característico de setor para
setor, nomeadamente, de acordo com a fase de crescimento do setor;
• Distribuição de dividendos interessante no próximo período, consistente com o seu crescimento
estável no futuro - supõe-se o crescimento do payout a uma taxa constante g39;
• Consideração do investimento como de baixo risco;
• Cotação sobre-avaliada ou resultados reduzidos.

A forma de avaliar uma empresa pela via do PER passa por considerar que:

Valor da ação = PER x resultado por ação

Onde:
PER = valor normal do PER de acordo com o risco - económico e financeiro - da empresa e
expetativas de crescimento dos resultados e do payout no futuro
RPA = resultado por ação normal ou valor médio esperado para o futuro, tendo em atenção
um ciclo económico completo e enquadrado num padrão de comportamento relativamente
estável ou previsível

A determinação do PER corrente mais adequado passa necessariamente pela análise da sua evolução
histórica e da sua relação com o PER médio do mercado, no caso de empresas cotadas, análise de PER
de empresas similares ou de média do setor.

4. Price to Book Value (PBV)

39 No caso de g = 0 ou investimento dos resultados retidos em projetos com VAL = 0, ou em situações onde RPA = DPA.
Verifica-se então que cotação = RPA/r ou r = RPA/cotação, i.e., PER = 1/r. Esta análise é especialmente visível se se
substituir a taxa de crescimento dos dividendos g por RCP × (1 - POR).

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Cotação
PBV =
Valor contabilístico por ação

Em que valor contabilístico por ação é dado pelo quociente entre o valor total do capital próprio medido a
valor contabilístico e o número de ações O seu significado económico expressa o número de vezes que o
preço de mercado do capital próprio excede o seu valor contabilístico.

A cotação é uma função das expetativas dos acionistas sobre o futuro da empresa, enquanto que o
valor contabilístico por ação é uma função essencialmente do passado, dada o princípio contabilístico da
valorímetria a custo histórico40. Um valor relativamente elevado deste rácio pode indicar uma sobre-
avaliação da empresa pelo mercado ou, inversamente, expetativas favoráveis de crescimento da
empresa, ou ainda a existência de fortes reservas ocultas. Muitos analistas recomendam a venda
(compra) de ativos, quando o valor deste indicador é muito superior (inferior) à unidade, o que
obviamente não deve ser feito de forma tão apressada sem prévia comparação com a média do setor ou
com empresas semelhantes. Normalmente, uma empresa com um futuro optimista possui um PBV
superior à unidade, caso contrário, se a avaliação pelo mercado estiver correta, pode-se concluir que a
empresa tem vindo a destruir, ao invês de criar, valor para os acionistas. Este indicador é também útil
para averiguar de uma eventual sub ou sobre-avaliação do mercado, pela via da comparação com
valores históricos. Em termos de modelo de Gordon, pode-se constatar que:

Dividendo por ação

r-g
PBV =
Capital próprio
Número de ações

Contudo, considerando que capital próprio = resultado líquido/RCP, vem que:

POR ×RCP
PBV =
r-g

40 O indicador price-to-book value tem relevância na medida em que o preço de mercado é geralmente diferente do valor
contabilistico do capital próprio, o que evidentemente pode dificultar o processo de fundamentação de decisões financeiras
através de dados contabilisticos com o objetivo de maximização do valor da empresa. A razão fundamental para este fato
encontra-se nos principios contabilisticos de valorímetria dos ativos pelo custo histórico. Face a um dilema de aceitação de
fatores de custo relevantes mas subjetivos e fatores de custo irrelevantes mas objetivos (gastos históricos), o sistema
contabilistico optou por estes últimos. Ora, apesar da objetividade e a simplicidade serem desejáveis no processo de
avaliação, as regras contabilisticas não cumprem certos requesitos indispensáveis que permitem que o valor contabilistico
seja uma boa aproximação ao valor de mercado. Com efeito, a medida ideal para a avaliação dos ativos passa por ter em
conta o fluxo de rendimentos futuros que esses ativos produzem ao seu detentor. Em mercados financeiros desenvolvidos a
cotação reflete este tipo de avaliação, pelo que a capitalização bolsista será medida mais adequada para medir o valor do
capital próprio.

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Ou ainda, se for considerado que g = (1 - POR) × RCP = RCP - POR × RCP, vem que:

RCP-g
PBV =
r-g

O que indica que o valor de mercado excede o contabilístico se RCP for superior à taxa de retorno
exigida pelo acionista para investir no capital próprio da empresa.

6. Economic Value to EBITDA ou Operating PER (OPER)

Economic value
Operating PER=
EBITDA

Onde Economic Value significa o valor dos ativos medido a preços de mercado e EBITDA (earnings
before interest, taxes and depreciation and amortization) resulta da soma do resultado operacional (ou,
por vezes, do EBIT, ou seja, dos resultados antes de impostos deduzidos dos gastos de financiamento)
com o valor das amortizações e depreciações do período.

O seu significado económico expressa o número de vezes que o valor de mercado dos ativos excede o
fluxo de resultados que potencialmente o remunera. Trata-se de um indicador cada vez mais utilizado
pelos analistas financeiros, em substituição do PER, quando o objetivo é avaliar os ativos em vez de
ações.

3.1.9. Indicadores Compostos de Avaliação de Risco de Crédito41

Os indicadores económico-financeiros possuem algumas limitações enquanto metodologia de análise

univariada, i.e., cada indicador examinado de forma isolada. A análise de indicadores pode ser efetuada
de forma integrada, combinando indicadores e formando indicadores compósitos ou índices, mais ou
menos sofisticados, que permitem efetuar uma síntese que, em termos genéricos, possibilita concluir
sobre a capacidade económico-financeira da empresa e prever a evolução desta situação no futuro.

41 Em contraste com os modelos de risco-retorno estudados para avaliação de ações que se centra na análise do risco
sistemático - em detrimento do risco não sistemático - os modelos de avaliação de risco de crédito examinam as
consequências do risco de incumprimento especifico da empresa nos retornos esperados do investidor. Apesar do conceito
de diversificação explicar porque é que o risco não sistemático não está incluido nos retornos esperados, o mesmo argumento
não se aplica para ativos com upside potential limitado, mas com downside ilimitado para eventos específicos da empresa.
Por exemplo, os detentores de obrigações de uma empresa beneficiam apenas marginalmente de eventos específicos da
empresa que aumentam o valor da empresa e que a tornam mais segura. Porém, os obrigacionistas suportam todo o risco de
eventos específicos da empresa que reduzem o valor da empresa e a tornam mais sensível a variações econjunturais e
aumentam a probabilidade de insolvência. Consequentemente, os retornos esperados de uma obrigação reflete com elevada
probabilidade o risco específico de incumprimento da empresa que emite uma obrigação.

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Estes modelos são especialmente utilizados para efeitos de análise de crédito concedido por instituições
financeiras, como forma de reduzir a subjetividade e servir de referência aos analistas de crédito, quando
estes procuram concluir a partir de múltiplos indicadores potencialmente com sinais opostos.
Neste contexto, num importante artigo no Journal of Finance, Altman (1968)42 desenvolveu um modelo
de análise económico-financeira com o objetivo especifico de previsão e quantificação do risco de
falência. O modelo de Altman enquadra-se na familia de modelos estatísticos designados por análise
discriminante. Esta análise estatística é semelhante à a análise de regressão, permitindo identificar os
fatores mais importantes na determinação de eventos futuros. As funções ou índices discriminantes são
do tipo:

Z = b × X1 + c × X2 + d × X3 + ...

com:
Z = valor do índice ou função discriminante ou indicador de pontuação
Xi = variáveis que determinam o evento futuro, i = 1, 2, 3, ...
b,c,d,... = parâmetros que definem o sentido e a magnitude do impato da variável Xi no
evento futuro

Aplicando à análise económico-financeira43, este método passa pela classificação de diversas empresas
num determinado número de grupos definidos a priori, grupos esses caracterizados por diferente
capacidade em termos económicos e financeiros, i.e., diferentes qualidades de crédito. Assim, de acordo
com o valor dos índices associado às empresas pertencentes aos diferentes grupos, pode-se
determinar44 intervalos de valores para uma função ou índice discriminante através dos quais se poderá
averiguar se outras empresas se encontram numa boa ou má situação financeira ou com uma qualidade
de crédito elevada ou reduzida. Por exemplo, Altman separou uma amostra de empresas em situação
difícil e outra com empresas em boa situação económico-financeira, obtendo um valor para o índice que
permitiria discriminar as empresas que se encontram nestas duas diferentes situações e ainda as
empresas que se encontram numa área designada de "nebulosa" na qual as empresas tanto poderão
pertencer a um grupo como ao outro. Altman definiu uma amostra de 66 empresas industriais de um
mesmo setor com características semelhantes em termos de dimensão, das quais 50% entraram em

42 Altman, E.; Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Predition of Corporate Bankruptcy; Journal of Finance,
September 1968: 589-609. Outro artigo determinante foi o de Haldeman, R.; Narayanan, P.; Zeta Analysis: a New Model to
Identify Bankruptcy Risk of Corporations; Journal of Banking and Finance, June 1977: 29-54.
43 O problema geral da classificação aparece quando um analista pretende classificar observações que possuem certas
características em diferentes categorias prédeterminadas com base nessas características. Em termos estatísticos, a
classificação de observações pela análise discriminante baseia-se num processo em três etapas. A primeira estabelecer uma
classificação em grupos mutuamente exclusivos, sendo cada grupo distinguido por uma dada distribuição de probabilidade
dessas características. Depois, é necessário recolher observações relativas a esses grupos. Finalmente, deriva-se
combinações lineares dessas características que melhor discriminem os diferentes grupos, i.e., que minimizem a
probabilidade de má classificação.
44 Através da análise descriminante obtêm-se combinações lineares que minimizam a probabilidade de erro de classificação
errada das empresas.

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falência entre 1946 e 1965. Estas constituiriam a sub-amostra de empresas em dificuldades e as

restantes seriam o grupo de empresas em melhores condições. Numa primeira fase, escolheram-se 22
indicadores frequentemente utilizados e potencialmente relevantes para o estudo em causa. Destes
indicadores, foram identificados cinco como relevantes e determinantes para discriminar as duas sub-
amostras os seguintes indicadores, que possuiam as seguintes médias um ano antes da falência:

Indicadores Grupos de Empresas

Falidas Não falidas
X1 = Capital Circulante/Ativo Total - 0,061 0,414
X2 = Resultado Retido/Ativo Total - 0,626 0,355
X3 = Resultado Operacional/Ativo Total45 - 0,318 0,154
X4 = Capitalização Bolsista46/Valor do 0,401 2,477
Endividamento.
X5 = Vendas/Ativo Total 1,500 1,900
Z-Score - 0,2599 + 4,8863
Altman, E.; Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Predition of Corporate Bankruptcy; Journal of
Finance 23, 1968: p596.

A função discriminante obtida através de modelos de simulação foi a seguinte:

Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5

onde Z significa o valor do índice discriminante de Altman ou Z-Score. Quanto maior o valor do Z-Score
menor seria a probabilidade de insolvência, ceteris paribus.

Através destes resultados concluiu-se que as médias do índice de Altman seria de - 0,2599 enquanto
que nas empresas não falidas seria de 4,8863. Admitindo o ponto médio da variação como o ponto de
separação, poderia-se admitir a existência de dois intervalos de valores significativos com capacidade
explicativa da posição financeira da empresa:

Z > 2,675 empresas não falidas ou de baixo risco

Z < 2,675 empresas com tendência para a falência ou de alto risco

Para além de classificar as empresas em diferentes grupos de risco, esta análise discriminante permitiria
identificar as variáveis, neste caso indicadores, que são essenciais na discriminação dos diferentes
grupos, isto é, os indicadores que materializam o sucesso ou o insucesso de um negócio ou empresa. No
caso de Altman seria a rendibilidade dado o maior valor de X3. Por considerar alta a probabilidade de

45 Foi considerado o fator discriminante com maior importância.

46 Pode utilizar-se o valor contabilístico e do price-to-book value de empresas cotadas semelhantes para se determinar este
valor. Aplicando um desvio-padrão razoável aquele indicador podem ser adiantados um intervalo de valores para o valor de
mercado dos capitais próprios da empresa.

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erro na classificação das empresas que rondam a média do Z-Score, Altman sugeriu a utilização de três
grupos de discriminação de empresas em vez de apenas dois, aumentando ou diminuindo o Z-score em
cerca de 30%. Desta forma, a regra de classificação passaria a ser a seguinte:

Z-Score Probabilidade de Falência

< 1,8 Alta
2,99 < < 1,81 Situações de incerteza na classificação do risco
>3 Reduzida

Entre os limites do intervalo de 1,8 e 3, as empresas apresentam uma posição financeira caracterizadora
de um grau normal de risco. Valores sistematicamente inferiores a 1,8 ou superiores a 3, indicam
empresas que se encontram sustentadamente numa situação financeira favorável ou difícil. Altman
(1983) desenvolveu ainda uma versão do modelo original para empresas não cotadas, na qual substitui o
preço de mercado do capital próprio pelo seu valor contabilístico e o valor dos parâmetros das (mesmas)
variáveis incluidas no modelo47. Os novos parâmetros passam a se 0.717 para X1, 0.847 para X2, 3.107
para X3, 0.420 para X4 e 0.998 para X5.

Uma nova versão do modelo de Altman, conhecida como Zeta, foi desenvolvida pela Zeta Services, Inc.
que incorpora novas variáveis e efetua análises comparativas entre setores48. O modelo Zeta baseia-se
nos seguintes indicadores:

(1) Retorno operacional do ativo: medido pelo quociente entre resultados operacionais e o valor do
ativo;
(2) Estabilidade dos resultados: medida normalizada do erro-padrão das estimativas dos resultados
nos últimos 10 anos;
(3) Serviço da dívida: medido pelo grau de cobertura dos encargos financeiros pelos resultados
operacionais;
(4) Rendibilidade acumulada: medida pelo quociente entre total dos resultados retidos e o valor dos
ativos;
(5) Grau de liquidez geral: medido pelo grau de cobertura do passivo de curto prazo pelos ativos de
curto prazo;
(6) Capitalização a valores de mercado: medido pelo quociente entre o valor da capitalização bolsista
da empresa e o valor de mercado total do financiamento da empresa;
(7) Dimensão: medido pelo valor total dos ativos tangíveis da empresa.

47 Ver Altman, E.;Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Prediting, Avoiding and Dealing With Bankruptcy; John
Wiley, 1983.
48 A análise Zeta é efetuada a partir da base de dados Compustat para o mercado dos EUA, sendo um serviço pago. Por
isso, os parametros do modelo não são divulgados.

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A metodologia de construção de índices dicriminantes apresenta algumas limitações, a saber:

• É um método com base em dados históricos, falível como instrumento de previsão de situações
futuras de incumprimento ou de falência, não sendo rara a existência dos dois tipos genéricos de
problemas, i.e., não identificação de empresas de alto risco, interpretar como empresas de alto
risco empresas que não o são e que apenas estão a aproveitar pela via do crédito oportunidades
de investimento favoráveis;
• A seleção dos indicadores no modelo de Altman não se baseia em nenhuma teoria específica
mas da aplicação empírica do método estatístico à amostra realizada;
• A existência bastante provável de correlação entre as variáveis - X2 e X3, X1 e X5, etc. - pode
afetar o processo de estimação dos parâmetros de qualquer modelo de análise discriminante;
• A análise discriminante efetuada por Altman baseou-se em dados de empresas Norte-Americanas
para os anos de 1946-65, pelo que é necessário validar os valores dos ponderadores dos
indicadores para o mercado Português e para um período mais recente;
• Face às diferentes situações em termos de ciclo de vida dos setores, a volatilidade especifica dos
mesmos, etc. é razoável admitir-se a existência de intervalos do Z-Score mais adequados para
setores de atividade especificos, em detrimento de um único valor para o mercado;
• Tratando-se de um método de base contabilística está sujeito aos problemas de manipulação e
"cosmética contabilística", à qualidade da informação contabilística, tendem a ignorar dados
qualitativos, etc. Por outro lado, para pequenas e médias empresas é dificil fundamentar valores
de mercado para o capital próprio.

Contudo, a metodologia de Altman é frequentemente utilizada para análise do risco de crédito implícito
em empréstimos obrigacionistas e emissões de papel comercial, como forma de pemitir fixar de forma
objetiva os spreads de risco, pela via da criação de um sistema de pontuação49. O critério de
separação de amostras para determinação de modelos passaria por encontrar uma sub-amostra de
empresas com pagamentos regulares e outra com uma amostra de empresas que faltaram ao
pagamento ou que se atrasaram significativamente. Modelos deste tipo facilitam o controlo do risco de
crédito e reduz o custo - dinheiro e tempo - de recolha de informação a dispender, pela via da redução do
número de variáveis que discriminam o crédito de qualidade elevada ou reduzida. Neste contexto, é
importante distinguir dois sistemas de pontuação semelhantes de emissões de dívida50:

49 Estes modelos de avaliação do risco incorporam não só o risco sistemático, mas também o risco específico da empresa
são utilizados pelas instituições financeiras que concedem crédito às empresas e pelos obrigacionistas. Esses modelos
relacionam o risco de crédito com as taxas de juro a cobrar às empresas, sem ignorar as consequências dos incumprimentos
por motivos relacionados apenas com o devedor em causa no seu retorno esperado. A justificação da eliminação do risco
pela diversificação não se aplica aos casos em que os proprietários dos ativos financeiros não beneficiam do upside potential
mas apenas são prejudicados pelo downside danger de certos eventos. Consequentemente, os credores incluem um prémio
de risco (de crédito) não sistemático dos seus investimentos.
50 A pontuação refere-se não à empresa emitente, mas antes à emissão em causa. Note-se que uma empresa emitente pode
ter pontuações diferentes para emissões diferentes de endividamento num dado período de tempo e para emissões idênticas
em diferentes momentos do tempo.

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• Credit Scoring
Sistema de avaliação do risco de crédito - scoring = pontuação - da capacidade esperada da
empresa emitente no futuro para gerar o cash flow operacional necessário de forma estável para
fazer face ao serviço da dívida através da extrapolação da informação histórica de caráter
quantitativo e qualitativo da empresa;

• Sistema de Rating
Sistema de avaliação da emissão de dívida pela via da análise da capacidade futura empresa
emitente para gerar o cash flow operacional necessário para fazer face ao serviço da dívida
baseado numa abordagem previsional. O analista focaliza a sua atenção na sensibilidade da
performance prevista para o futuro da empresa relativamente a uma combinação de variáveis
quantitativas e qualitativas que traduzem os negócios da empresa, a sua capacidade de inovação
e desenvolvimento, o seu posicionamento nos mercados, a atratividade e os fatores críticos de
sucesso do setor, a pressão concorrencial, o impato da conjuntura nacional e internacional e de
variáveis políticas, culturais e macroeconomicas, e ainda sobre a qualidade e capacidade da
gestão da empresa para sustentar e reforçar as vantagens competitivas da empresa nos mercados
onde opera51. Esta análise permite fundamentar o spread da emissão face aos títulos da dívida
pública ou a transações do mercado monetário com características semelhantes em termos de
duração. Para esta análise contribui em larga escala a existência de clausulas restritivas da
atividade da empresa e da discricionariedade da gestão, e ainda a existência de fundos de
amortização da dívida, clausulas de resgate antecipado, taxas de juro máximas ou mínimas, etc.
Estes características de proteção do credor podem ou não compensar algumas das incertezas
associadas à exposição ao risco operacional e financeiro das entidades emitentes.

Todas as emissões são classificadas anteriormente à sua transação e periodicamente revistas, num
processo designado de follow up . Os elementos quantitativos mais importantes relacionados com a
análise económico-financeira são a qualidade de gestão, o posicionamento e a quota de mercado da
empresa, a estrutura de gastos e intensidade capitalistica, a magnitude, sustentabilidade, qualidade e
variabilidade da rendibilidade global - earnings power - por segmentos e por produtos, a situação e o
equilíbrio financeiro em termos de liquidez, flexibilidade e capacidade de endividamento

A notação das duas mais conhecidas agências de rating a nível mundial - a Moody's e a Standard &
Poor's - classificam as emissões da seguinte forma:

51 Estes dados são geralmente tratados e processados por uma equipa, que inclui analistas de crédito, especialistas do
respetivo setor e responsonsáveis pela concessão de crédito.

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Moody's Standard & Poor's52 Descrição

Aaa AAA melhor qualidade

Aa AA alta qualidade
A A qualidade acima da média
Baa, Ba BBB, BB qualidade média (+ ou -)
B B não possui todas as características de
investimento seguro
Caa CCC, CC C53 investimento especulativo eventualmente em vias
de incumprimento
Ca DDD investimento especulativo em alto grau em
situação de incumprimento
C DDD, DD, D em incumprimento em maior ou menor grau

A diferença entre estas duas metodologias assenta apenas no caráter previsional ou histórico dos dados
analisados, o que acarreta uma certa diferença na sofisticação dos modelos em análise, no grau de
confidencialidade da informação recolhida54 e no juizo de valor dos analistas e responsáveis pela
decisão. Em ambos os casos, o resultado está expresso numa escala de fácil interpretação pelos
destinatários da análise. Em termos gerais, a evidência empirica indica que existe uma correlação e
correspondência fortes entre as categorias definidas por estes métodos - principalmente o rating tornado
público - com subsequentes situações de incumprimento.

3.2. Mapa de Análise DuPont

3.2.1. Introdução

A Análise DuPont55 constitui um instrumento de análise integrada da rendibilidade de uma empresa.

Neste contexto, visa averiguar como se decompõe o indicador fundamental da rendibilidade do capital
próprio (RCP) nos diversos aspetos da atividade económico-financeira da empresa que o determinam.

52 Nesta agência, as notações AA a B podem ser complementadas por um sinal + ou -.

53 A notação C está reservada para income bonds, nas quais não é pago qualquer rendimento.
54 O rating de uma emissão exige a disponibilidade de informação que não está disponível ao público para que a agência de
rating possa garantir a credibilidade da notação. Como o prestigio e a capacidade da instituição financeira para se manter no
mercado depende da veracidade e da qualidade do relatório e da classificação dada, aquela necessita de ter informação
abundante sobre a empresa conhecer a sua autenticidade e probabilidade de ocorrência de eventos previstos para o futuro.
Desta forma, as empresas de rating aumentam a exposição da empresa ao exterior, constituem uma fonte de informação
adicional para o mercado financeiro - e contribuem para o aumento da transparência deste e para a redução do grau de
assimetria de informação entre acionistas e gestores.
55 O nome deste instrumento de análise DuPont deriva do fato de ter sido utilizado publicamente pela primeira vez nos
relatórios e contas da empresa Norte-Americana DuPont, um gigante do setor petroquimico. A análise efetuada dividia a
rendibilidade do capital próprio em três efeitos, análise esta que irá ser designada de "análise tradicional".

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A rendibilidade do capital próprio é um indicador de síntese que agrega todas as variáveis que
contribuem para a rendibilidade da empresa. Desta forma, a sua desagregação constitui um estudo
consistente da rendibilidade que reconhece o fato desta poder resultar de áreas de atuação da empresa
tão distintas como o negócio, politica de financiamento, política fiscal etc. Com efeito, um mesmo valor
para a rendibilidade do capital próprio de diferentes empresas pode resultar de inúmeras combinações
de valores para os indicadores que caracterizam a eficiência de cada uma das áreas de funcionamento
da empresa.

Esta análise permite sugerir ao gestor algumas estratégias que levem ao incremento da rendibilidade do
capital próprio sem aumento excessivo do risco da empresa. Este fato é extremamente importante para a
empresa uma vez que uma rendibilidade elevada e baseada nas áreas económicas adequadas, inspira
confiança e confere credibilidade à empresa no mercado, o que terá, certamente, impato positivo nas
condições de financiamento futuras da empresa. Com efeito, atuais e potenciais acionistas aceitarão
financiar a empresa em condições mais favoráveis, dadas as suas expetativas optimistas de
remuneração via distribuição interessante de dividendos ou valorização das suas participações, e os
credores estarão mais decididos a dar crédito em boas condições à empresa, dadas as suas expetativas
de elevada probabilidade de reembolso dos seus créditos pela empresa. Todos os restantes
stakeholders serão também, de forma direta ou indireta, beneficiados com políticas de aumento da
rendibilidade do capital próprio sem incremento do risco na mesma proporção. A análise DuPont tem
evoluido significativamente podendo-se distinguir duas fases principais de evolução que serão
designadas, respetivamente, por análise tradicional e análise desenvolvida

3.2.2. Análise Tradicional.

Segundo esta via de análise DuPont existiriam três indicadores fundamentais que explicam a evolução
da RCP:

• Rendibilidade Líquida do Volume de Negócios (RLVN)

Resultado líquido
RLVN =
Volume de negócios

• Grau de Rotação do Ativo (GRA)

Volume de negócios
GRA =
Ativo corrigido

• Inverso do Grau de Autonomia Financeira (IGAF)

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Ativo corrigido
IGAF =
Capital próprio

Assim, vem então que:

Resultado líquido Volume de negócios Ativo corrigido

RCP = × ×
Volume de negócios Ativo corrigido Capital próprio

Onde:

Resultado líquido
• RLVN = representa o Efeito Rendibilidade.
Volume de negócios

Evidencia o grau de eficiência da empresa na sua atividade, nomeadamente, ao nível da tomada de

decisão de negócio.

Volume de negócios
• GRA = representa o Efeito Rotação.
Ativo corrigido

Evidencia o tipo de politica de investimento efetuado pela empresa, nomeadamente a gestão do capital
circulante, a taxa de utilização da capacidade e a intensidade em capital e trabalho.

Ativo corrigido
• IGAF = representa o Efeito Endividamento.
Capital próprio

Evidencia o tipo de politica de financiamento adoptado pela empresa, nomeadamente, em termos de

grau de endividamento e risco financeiro.

Atualmente, estão divulgadas versões mais completas de Análise DuPont que detalham de uma forma
mais pormenorizada o grau de capacidade económica-financeira da empresa. A análise tradicional
apresenta duas limitações importantes que lhe retiram alguma capacidade explicativa, que são as
seguintes:

• Não possibilitam a separação efetiva entre a dimensão económica de uma empresa e a sua
dimensão financeira.

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Este fato é extremamente importante, na medida em que, apesar da sua interdependência, numa
primeira fase devem ser analisadas separadamente, por se tratarem de duas dimensões de
tomada de decisão muito distintas. Por exemplo, a taxa de rendibilidade operacional dos ativos da
empresa não é maior se os capitais forem obtidos por uma via de financiamento mais barata. A
taxa de custo desse financiamento é que é menor, afetando, por via disso, positivamente a
empresa.

• Políticas de gestão tendentes a maximizar uma das três componentes da rendibilidade do

capital próprio pode levar à redução do contributo positivo das restantes componentes para
a rendibilidade do capital próprio.

Geralmente, o efeito rendibilidade e o efeito rotação tendem a variar em sentidos contrários.

A explicação para este fato resulta da constatação de que setores trabalho intensivos têm,
tipicamente, valores elevados de rotação do ativo e baixas margens de comercialização, na
medida em que são setores relativamente mais competitivos, dadas as fracas barreiras à entrada,
e que têm uma estrutura de gastos com uma reduzida proporção de custos fixos. O inverso
acontece nas industrias relativamente capital intensivas que apresentam frequentemente uma
baixa rotação do ativo e uma elevada margem bruta.

Por outro lado, a análise do efeito-endividamento sugere que a empresa deve procurar aproveitar
ao máximo a rendibilidade induzida por esse efeito, se o endividamento possuir uma taxa de custo
inferior à rendibilidade das aplicações efetuadas pela empresa. Contudo, existe a necessidade de
se ponderar o efeito desse tipo de decisões de financiamento sobre o risco financeiro da empresa
para se optimizar a relação oposta entre rendibilidade do capital próprio e o risco financeiro.

Ora, o grau de risco financeiro assumido por uma empresa não se pode desligar do grau de risco
do negócio inerente à atividade económica da empresa. Assim, algumas empresas que operam
em setores altamente sensíveis a fortes flutuações da conjuntura, não deverão conjugar esse
elevado risco do seu negócio com uma estrutura financeira muito alavancada, sob pena de
fazerem aumentar em larga escala quer o grau de risco associado à empresa, e
consequentemente a sua taxa de custo de capital, quer a probabilidade de a empresa entrar numa
situação de insolvência. Aliás, esses setores são, por natureza, também sujeitos a uma forte
sazonalidade no seu volume de negócios tendo de recorrer assíduamente a financiamentos de
curto prazo. Este fato constitui por si mais um fator limitativo ao normal endividamento estrutural de
médio e longo prazo.

Passa-se precisamente o inverso em empresas que operam em setores estáveis que, por natureza
da sua atividade, terão maior capacidade de endividamento (a menores gastos) e maior margem

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de manobra nas suas decisões em termos de opção sobre quais as combinações risco-retorno a
adoptar.

A conclusão que pode daqui ser retirada é de que, como altas rendibilidades do ativo estão ligadas
a elevados graus de risco do negócio, existirá, também aqui, um certo trade-off entre
rendibilidade do ativo e o efeito-endividamento.

3.2.3. Análise Desenvolvida

A Análise DuPont desenvolvida pretende eliminar os aspetos limitativos associados à versão tradicional,
baseando-se na seguinte decomposição do resultado líquido:

+ Resultado operacional (RO)

+ Resultado extra-negócio (REN)
= EBIT
- Gastos de financiamento (GF)
= Resultado antes de imposto (RAI)
- Imposto sobre o rendimento (IRC)
= Resultado líquido (RL)

Esta análise permite compreender as causas do valor assumido pela rendibilidade do capital próprio ao
realçar quatro grandes áreas económicas que afetam a sua rendibilidade de uma dada empresa:

realçar quatro grandes áreas económicas que afetam a sua rendibilidade de uma dada empresa:

(1) Área operacional ou de negócio

O indicador que a caracteriza é a chamada rendibilidade operacional do ativo (ROA). Este indicador
permite avaliar a eficiência da empresa na utilização e desenvolvimento de fatores dinâmicos de
competitividade tangíveis e intangíveis, copiáveis ou monopolísticos, ligados às atividades de produção e
comercialização e ao investimento56 e medir o seu impacto na rendibilidade do capital próprio,
nomeadamente:

56 Pode ainda acrescer a estes fatores, ainda outros de indole júridica - por exemplo a regulamentação - macroeconómica,
fatores sócio-políticos e culturais, etc.

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(1) Produção e operações - a produtividade dos recursos, capacidade para controlar gastos,
estrutura de gastos (fixos e variáveis) e, logo, considerações como a inovação e procura de
qualidade, a curva da experiência da empresa, economias de escala, a efeitos sinergéticos entre
diferentes atividades, qualidade da produção, capacidade negocial, condições de
aprovisionamento, preços de compra de fatores de produção, etc.

(2) Comercialização - ligadas ao marketing, fatores de mercado de bens e serviços57 e à capacidade

competitiva da empresa e dos seus concorrentes58, nomeadamente, à relação entre preços e
quantidades vendidas, mix de produtos comercializados, políticas de promoção e comunicação,
qualidade dos bens e serviços percebida pelo cliente, força de vendas, canal de distribuição
utilizado, posicionamento da empresa no mercado, capacidade de segmentação do mercado e
diferenciação do produto, condições de crédito, etc.

(3) Investimento - ligadas à gestão das operações de negócio59, à intensidade e qualidade dos
fatores capital e trabalho, a capacidade de inovação tecnológica, qualidade do processo produtivo,
a taxa de crescimento dos novos investimentos em ativo fixo60, a estrutura etária do ativo fixo, a
taxa de utilização da capacidade, recurso a subcontratação, a estrutura organizativa (entre outras
influências do valor total dos gastos fixos), etc.

O volume de negócios é o fator gerador de toda a dinâmica económica relacionada com a área
operacional. Para a empresa desenvolver a sua atividade necessita de investir em ativo de negócio. Esse
investimento possui uma determinada produtividade (eficácia) em termos de capacidade para se
transformar em volume de negócios. A eficiência com que este é desenvolvida, por sua vez e de forma
paralela com a eficiência no aproveitamento dos recursos, determina a rendibilidade operacional da
empresa.

Resultado operacional Resultado operacional Volume de negócios

ROA = = ×
Ativo corrigido Volume de negócios Ativo corrigido

em que:

57 Fatores de mercado como dimensão e taxa de crescimento futura do mercado e dos seus segmentos-chave, sensibilidade
dos clientes ao preço e promoção, poder negocial dos clientes, etc.
58 Função das competências distintivas e monopolísticas da empresa e dos seus competidores (patentes, diferenciação
tecnológica, concessão do estado, etc.) e de características estruturais do setor, como número de empresas do setor, grau de
concentração do setor, barreiras à entrada e à saída, etc.
59 Tem extrema importância a coerência entre objetivos de crescimento e liquidez e ainda entre rendibilidade e liquidez.
60 Se esta taxa for elevada, o grau de rotação do ativo tende a cair e, ceteris paribus, a rendibilidade operacional do ativo
desce. Contudo, este fator é mais positivo do que um ponto fraco, refletindo um esforço de investimento com impato esperado
positivo no futuro e ainda uma redução da idade média e um aumento esperado da produtividade do capital investido.

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Resultado operacional
• ROVN =
Volume de negócios

Traduz o efeito de rendibilidade do volume de negócios que reflete a margem operacional da

empresa, i.e., a politica comercial, a produtividade dos fatores de produção e a capacidade para
controlar gastos (ver decomposição deste indicador na seção de análise dos indicadores de
rendibilidade);

Volume de negócios
• GRA =
Ativo corrigido

Representa o efeito de rotação do ativo que reflete o impacto da politica de investimento da

empresa (utilização da capacidade produtiva e gestão do circulante), da taxa de crescimento do
volume de negócios e a gestão dos seus ativos.

Evidentemente, quanto maior o valor da rendibilidade operacional do ativo maior será a rendibilidade
operacional dos capitais investidos na empresa. Esta área económica é a principal responsável pela
criação de valor dentro de uma empresa. Dada a importância da área operacional para a criação de
valor, pode-se admitir uma maior desagregação, nomeadamente decompondo o resultado operacional
em margem bruta e outro resultado operacional (com uma designação do tipo efeito gastos de estrutura,
dada a importância destes para este quociente). Desta forma a separação entre a área comercial,
responsável principal pela margem bruta, e a área das operações, que determina uma parte apreciável
dos gastos de estrutura, seria mais evidente. Esta análise pode ser recuperada na decomposição da
rendibilidade do volume de negócios em taxa de margem bruta e e efeito controlo de custos já
mencionada nos indicadores de rendibilidade.

(2) Área Financeira

Trata-se de uma componente fundamental da rendibilidade do capital próprio que opera por intermédio
do impacto da estrutura financeira na rendibilidade chamando-se por isso Efeito de Alavanca
Financeira (EAF). Este indicador permite avaliar a eficiência da empresa na utilização do endividamento,
isto é, mede a capacidade da empresa para aproveitar as vantagens do endividamento e o seu contributo
para a rendibilidade do capital próprio.

O EAF, por sua vez, divide-se em outros dois efeitos importantes:

• Efeito Gastos de Financiamento (EEF)

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RAI EBIT − GF GF
EGF = = = 1−
EBIT EBIT EBIT

Traduz um efeito-preço do endividamento tendo por isso um impato sempre negativo. Para refletir o
verdadeiro custo do endividamento é necessária a medida de todos os gastos e rendimentos associados
ao financiamento, como diferenças de câmbio desfavoráveis motivadas por empréstimos em outras
divisas, ganhos e perdas associadas a derivados de financiamento.

• Efeito Multiplicador do Endividamento (EME)

Ativo corrigido CP + CA CA
EME = = = 1+
Capital próprio CP CP

Reflete o montante relativo de endividamento, sendo por isso um efeito-quantidade sempre positivo
com o endividamento.

Vem então que:

RAI A
EAF = EGF×EME = ×
EBIT CP

O efeito alavanca financeira reflete o efeito preço e quantidade do endividamento e terá, evidentemente,
um efeito tanto mais positivo para a rendibilidade do capital próprio quanto maior o seu diferencial
positivo em relação à unidade. Como se demonstrou anteriormente, o efeito alavanca financeira será
superior à unidade se a taxa de rendibilidade operacional do ativo for superior à taxa de custo do
endividamento. O efeito alavanca financeira é basicamente uma função das decisões de
financiamento e das condições de endividamento da empresa, nomeadamente taxa de juro e
comissões, o que depende largamente da conjuntura no mercado financeiro. Este indicador tem o
interesse de balancear diretamente os efeitos contrários do endividamento sobre a rendibilidade do
capital próprio, sendo por isso um instrumento de gestão com bastante interesse. O recurso mais
intensivo a endividamento provoca o efeito alavanca financeira que leva ao aumento do risco financeiro
da empresa e tende a aumentar o retorno esperado dos acionistas até um determinado ponto. A
rendibilidade do capital próprio é um indicador possível para a medida da referida rendibilidade. Daí que,
em termos de rendibilidade, o objetivo será a maximização do valor do efeito alavanca financeira,
enquanto fator que potencia o impato da rendibilidade operacional do ativo para a rendibilidade do capital
próprio. Este objetivo acarreta uma tendência à fixação do grau de autonomia financeira e do grau de
endividamento num valor que maximize o efeito alavanca financeira, i.e., aumentar o efeito multiplicador
do endividamento exatamente até ao ponto em que o seu efeito marginal positivo compensa o aumento
do efeito marginal negativo do efeito gastos de financiamento.

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(3) Área Eventual ou Extra-Negócio

A rendibilidade de uma empresa pode decorrer de um conjunto de operações relacionadas com ativos
extra-negócio e atividades extraordinárias que tendem a não se repetir todos os períodos (não
recorrentes). Trata-se de um conjunto de fatores onde não deverá assentar uma rendibilidade do capital
próprio favorável. Se constituirem a razão quase exclusiva para uma elevada rendibilidade do capital
próprio, esta terá uma qualidade inferior. Algumas rubricas mais comuns dos resultados extra-negócio
são ganhos e perdas associados a ativos e responsabilidades extra-negócio, perdas ou ganhos anormais
em inventários ou ativos fixos, beneficios ou gastos com penalidades contratuais, redução de
amortizações, depreciações e provisões, dívidas incobráveis, donativos, etc61. Devem também ser
incorporadas neste efeito todas as operações associadas a investimentos financeiros e estratégias de
diversificação e controlo financeiro parcial de empresas e empreendimentos conjuntos.

Permite avaliar o efeito do resultado extra-negócio (REN) sobre a rendibilidade do capital próprio, sendo
por isso designado por Efeito Eventual (EE) ou Extra-Negócio (EEN).

EBIT RO +REN REN

EE = = = 1+
RO RO RO

Evidentemente que o seu efeito será tanto mais positivo (ou negativo) quanto mais elevado (reduzido) for
o valor do resultado extra-negócio.

(4) Área Fiscal

Permite avaliar a gestão fiscal e o seu impato sobre a rendibilidade do capital próprio, realçando aspetos
como o aproveitamento de economias e eventuais benefícios fiscais. Chama-se por isso Efeito Fiscal
(EF)

RL RAI-IRC IRC
EF = = =1 -
RAI RAI RAI

Novamente que este efeito é sempre (ou quase sempre) negativo, isto é, inferior à unidade. O efeito
fiscal é uma função da legislação em vigor sobre a fiscalidade das empresas e da gestão fiscal da
empresa.

Em síntese, o modelo de análise DuPont é, então, o seguinte:

61 Uma correta análise económico-financeira deverá incluir a verificação se não são antecipados futuros ganhos eventuais
(não realizados) ou se verifica a omissão de prováveis perdas futuras, eventos estes com algum impacto na rendibilidade.

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RCP = ⎡⎣ROVN x GRA⎤⎦ x ⎡⎣EGF x EME⎤⎦ x EE x EF = ROA x EAF x EE x EF

A análise DuPont demonstra que para um adequado diagnóstico financeiro a mera medida do valor da
rendibilidade do capital próprio é claramente insuficiente. É sempre necessário analisar com critério e
fundamentadamente os fatores económicos que para ela contribuem, na medida em que empresas com
a mesma RCP poderão ter um valor diferente se basearem aquele resultado em áreas económicas
diferentes. As áreas que deverão possuir um peso determinante para a rendibilidade do capital próprio
deverão ser, evidentemente, e por esta ordem, as áreas operacional e financeira.

A partir desta constatação foi criado um outro indicador com interesse para averiguar se a rendibilidade
do capital próprio tem uma boa base de apoio em termos económicos e financeiros: a rendibilidade
operacional e financeira (ROF).

ROF = "#ROVN× GRA$% × "#EGF×EME$% = ROA ×EAF

É desejável que uma elevada rendibilidade do capital próprio seja baseada numa rendibilidade
operacional e financeira forte para que se possa falar numa rendibilidade do capital próprio elevada e
sustentada, afinal um dos objetivos intermédios possiveis da gestão financeira.

O modelo de análise DuPont apresentado é do tipo multiplicativo, podendo ainda considerar-se um

modelo misto (aditivo-multiplicativo) do seguinte tipo:

⎡ CA ⎤
RCP = ⎡⎣ROVN ×GRA⎤⎦ + ⎢(ROA − RCA)× ⎥ × EE × EF
⎣ CP ⎦

EXEMPLO NÚMERICO

Considere os seguintes dados referentes a uma determinada empresa:

• Volume de negócios = 2.000

• Capital investido = 1.000
• Resultado operacional = 200
• Resultado extra-negócio = 10
• EBIT = 200 + 10 = 210
• Taxa de juro do endividamento = 10%
• Taxa de imposto sobre o rendimento = 30%

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Planos de Financiamento Alternativos

Cenários Capital investido Capital Próprio Endividamento
A 1 000 1 000 0
B 1 000 0 1 000
C 1 000 500 500

Resultado operacional e EBIT são independentes do plano de financiamento, que é variável de cenário
para cenário.

Demonstração do resultado
Descrição Cenário A Cenário B Cenário C
EBIT 210 210 210
Gastos de financiamento 0 100 50
Resultados antes de impostos 210 110 160
IRC 63 33 48
Resultado líquido 147 77 112

Análise DuPont Tradicional

Descrição Cenário A Cenário B Cenário C
Efeito-rendibilidade 7,4% 3,9% 5,6%
Efeito-rotação 200% 200% 200%
Rendibilidade do ativo 14,7% 7,7% 11,2%
Efeito-endividamento 100% ∞ 200%
Rendibilidade capital próprio 14,7% ∞ 22,4%

Análise Du Pont Desenvolvida

Descrição Cenário A Cenário B Cenário C
ROV 10% 10% 10%
GRA 200% 200% 200%
ROA = RCI 20% 20% 20%
EGF 100% 52% 76%
EME 100% ∞ 200%
EAF 100% ∞ 152%
ROF 20% ∞ 30,5%
EE 105% 105% 105%
EF 70% 70% 70%
RCP 14,7% ∞ 22,4%

Repare-se que na Análise DuPont desenvolvida, o indicador da rendibilidade do ativo manteve-se

constante com as alterações verificadas no plano de financiamento, ao contrário do que se passou na
análise tradicional. Verifica-se, então, que apenas na Análise DuPont desenvolvida se verifica uma
verdadeira separação entre a área operacional - plano de investimento - e a área financeira - plano de

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financiamento. Note-se ainda que o plano de financiamento do cenário B tende a ser apenas teórico,
porque uma empresa normal não tem capital próprio nulo e por isso a sua rendibilidade não pode ser
infinita como ocorre no caso acima.

3.3. Mapa de Análise da Alavancagem

3.3.1. Introdução

O Mapa de Análise da Alavancagem é um instrumento de análise de risco da empresa que pode ser
utilizado no estudo de três níveis diferentes de risco: o risco total, o risco financeiro e o risco do negócio
ou operacional.

Estes graus de risco podem ser representados por:

• Elasticidades, isto é, medidas de variações relativas de certos agregados económicos ou

financeiros face a variações relativas de outras variáveis económico-finananceiras que com eles se
relacionam;

Nesta análise os diferentes tipos de risco são quantificados por indicadores designados por graus
de alavancagem, podendo ser distinguidos três conceitos de graus de alavancagem:

* Grau de alavancagem operacional;

* Grau de alavancagem financeira;
* Grau de alavancagem combinada.

• Desvio-padrão de certos indicadores, isto é, medidas da variabilidade de indicadores que

sintetizam as variáveis que caracterizam o retorno associado a cada tipo de risco. Este tipo de
análise tem aplicação preferencial em mercados financeiros.

3.3.2. O Risco do Negócio e o Grau de Alavancagem Operacional

O risco operacional consiste no grau de incerteza associado ao negócio da empresa e às suas

decisões de investimento, logo, ligado à rendibilidade operacional do ativo, indicador este
independente de decisões de financiamento.

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O risco operacional é uma função de diversos fatores que caracterizam a ligação entre a empresa e os
seus mercados de fatores de produção e de bens e serviços e das condições sociais, demográficas e
macroeconómicas reais impostas ao negócio (risco do negócio externo) e dos fatores que influenciam o
grau de eficiência com que a empresa efetua a sua atividade (risco do negócio interno). As variáveis que
constituem fatores de risco de negócio são as variáveis determinantes do volume de negócios, da
estrutura do ativo e dos gastos operacionais, como por exemplo:

(1) Volatilidade do volume de negócios

• Instabilidade62 da procura que afeta as quantidades vendidas;
• Volatilidade do preço dos produtos da empresa;
• Eventualidade do aparecimento de produtos substitutos;
• Variação da elasticidade da curva da procura.

(2) Volatilidade dos gastos operacionais

• Volatilidade do preço e quantidade dos fatores de produção (trabalho, capital e inputs
produtivos);
• Capacidade de repercussão de variações dos gastos nos preços.

(3) Peso dos gastos fixos na estrutura de gastos ou grau de flexibilidade da estrutura de gastos
• Capacidade de subcontratação de atividades de suporte ou mesmo as principais;
• Intensidade capitalistica da atividade principal da empresa.

(4) Outros fatores de risco do negócio

• Custo de reposição do ativo fixo;
• Poder negocial dos clientes, fornecedores e trabalhadores.

Empiricamente tem-se demonstrado que o fator mais importante será o peso dos gastos fixos no total
dos gastos operacionais, que provoca que o ponto crítico das vendas corresponda a um maior valor
das vendas e que qualquer variação no volume de negócios tenha um grande impacto na rendibilidade
da empresa. Veja-se o seguinte exemplo:

As empresas A e B possuem as seguintes estruturas de custo total:

empresa A: CT = 20.000 + 1,5Q

empresa B: CT = 60.000 + Q
Onde:

62 Não se trata de variações não antecipadas mas apenas de variações, dado que a análise económico-financeira não é prospetiva mas
sim histórica. A análise do risco passado é uma análise da variabilidade efetiva e não da variabilidade futura. Por isso, o que está
verdadeiramente em causa é a qualidade da rendibilidade, no sentido em que maior variabilidade provoca menor qualidade dos resultados.

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CT = função de custo total como somatório do custo fixo total com o produto entre o custo
variável unitário e a quantidade produzida, em euros
Q = quantidade produzida

Assumindo um preço médio de venda igual a 2 euros, a estrutura de resultado operacional de ambas as
empresas face a diferentes quantidades vendidas é a seguinte:

Quantidades Vendas Empresa A Empresa B

Custo Total Resultados Custo Total Resultados
20.000 40.000 50.000 - 10.000 80.000 -40.000
40.000 80.000 80.000 0 100.000 -20.000
60.000 120.000 110.000 10.000 120.000 0
80.000 160.000 140.000 20.000 140.000 20.000
100.000 200.000 170.000 30.000 160.000 40.000
110.000 220.000 185.000 35.000 170.000 50.000
120.000 240.000 200.000 40.000 180.000 60.000

O aumento do nível de atividade afeta com maior âmplitude a empresa B que apresenta um peso
superior de gastos fixos na sua estrutura de gastos. Para um nível de atividade baixo a empresa A possui
uma performance mais favorável dado que grande parte dos seus gastos são variáveis que desta forma
acompanham as vendas. Com o aumento do nível de atividade, a empresa B passa a ser aquela com
resultado operacional mais favorável, dado que os gastos unitários diminuem mais rapidamente. Note-se
ainda que a empresa B apresenta resultados nulos - breakeven point - para um nível de atividade
superior. Este fato conjugado com uma maior variabilidade do resultado operacional da empresa B face à
variação das vendas indicia, pois, um risco do negócio superior ao da empresa A. O risco do negócio é
geralmente variável de setor para setor e também de empresa para empresa de um mesmo setor, já que,
embora alguns condicionantes sejam característicos de um dado setor, são por vezes , em parte,
controláveis pelas decisões da empresa.

Este tipo de risco pode ser medido de duas formas alternativas:

(1) Pelo conceito do grau de alavancagem operacional (GAO) que pode ser dado pela seguinte
expressão:

ΔRO
GAO = RO
ΔVN
VN

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Assim, o método da avaliação do risco do negócio passa pela quantificação da volatilidade relativa
do resultado operacional face a variações relativas no volume de negócios da empresa63.

(2) Pela variabilidade do indicador de rendibilidade associada ao plano de investimento. O indicador

mais adequado para quantificar a dimensão operacional é a rendibilidade operacional do ativo. O
risco operacional pode, então, ser medido pelo desvio-padrão dos valores do indicador ROA.

É dificil serem fixados valores-objetivo adequados para o grau de risco de uma empresa pois estes
dependerão sempre do grau de aversão ao risco dos gestores e proprietários da empresa para além
dos graus de rendibilidade do ativo e dos capitais próprios da empresa. No entanto, pode-se retirar a
regra geral de que um maior ou menor risco de negócio será melhor ou pior consoante o potencial e
expetativas de crescimento do setor e da economia como um todo.

3.3.3. O Risco Financeiro e o Grau de Alavancagem Financeira

O risco financeiro consiste na variabilidade do retorno da empresa associado à forma como esta financia
as suas atividades, isto é, grau de incerteza associado às decisões (liquidez e taxa de juro) de
financiamento. Esta variabilidade resulta das opções de financiamento que estão presentes na estrutura
financeira implícita no balanço e cujos efeitos se estendem para a demonstração dos resultados64.

As principais determinantes do risco financeiro serão relativas às condições que vigoram no mercado
financeiro na altura em que a empresa recorre ao financiamento no exterior, a mudanças na fiscalidade
associada à dedutibilidade dos gastos de financiamento à matéria coletável e à própria capacidade da
empresa para recorrer a cada meio de financiamento externo.

Este tipo de risco pode ser medido de duas formas alternativas:

(1) Pelo conceito do grau de alavancagem financeira (GAF) que pode ser dado pela seguinte
expressão:

63 Assumindo certos pressupostos, o modelo CVR - Gastos, Volume e Resultados - mostra que o grau de alavancagem
operacional pode ser medido alternativamente pelo quociente entre margem bruta e resultados operacionais. Alguns dos
pressupostos mais importantes são: o nível de atividade é o único fator gerador de rendimentos e gastos, existe possibilidade
de classificar os gastos em gastos fixos ou variáveis, os preços de venda não se alteram, os gastos fixos não se alteram
dentro de um dado intervalo de volume de atividade, etc.
64 A análise do risco financeiro não pode ficar apenas pela análise do balanço na medida em que uma empresa pode ter uma
estrutura financeira aparentemente equilibrada mas possuir uma rendibilidade operacional inferior à necessária para o
pagamento dos encargos financeiros. Estes constituem encargos de natureza compulsiva que terão de ser pagos sob pena de
se colocar em causa o carácter going concern da empresa.

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ΔRAI
GAF = RAI
ΔEBIT
EBIT

Assim, o risco financeiro pode der medido pela volatilidade da variação relativa do resultado antes
de impostos em relação à variação relativa do EBIT.

(2) Pela variabilidade do indicador de rendibilidade associada ao plano de financiamento. O indicador

mais adequado para quantificar a dimensão financeira é o efeito alavanca financeira. O risco
financeiro pode, então, ser medido pelo desvio-padrão do indicador diferencial entre a ROF e a
ROA.

Novamente, é dificil estabelecer metas para o valor apresentado pelo risco financeiro dependendo
sempre do grau de aversão ao risco dos gestores e acionistas e também do grau de risco operacional da
empresa.

3.3.4. O Risco Total e o Grau de Alavancagem Combinada

O risco total resulta do efeito combinado do risco financeiro e operacional, isto é, o grau de incerteza
associado quer à politica de financiamento da empresa quer à sua politica de investimento.

Novamente, o risco total pode ser medido pelo conceito do grau de alavancagem combinada (GAC),
que resulta, então, do produto entre o GAO e o GAF:

GAC = GAO x GAF

Alternativamente, o grau de risco total pode ser medido pelo desvio-padrão do indicador RCP ou do
indicador ROF. Evidentemente, quanto maior o desvio-padrão daqueles indicadores menor será a
qualidade dos resultados e maior será o risco da empresa.

3.4. Mapa de Cash Flow

3.4.1. Introdução

O Mapa de Cash flow permite a análise da liquidez de uma empresa, ou seja, da sua capacidade para
gerar liquidez ou cash flow, entendido este conceito como o saldo entre recebimentos e pagamentos

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derivado de operações financeiras realizadas pela empresa. Neste sentido, a análise da qualidade,
magnitude e tendência de evolução do cash flow da empresa pela via deste mapa fornece um contributo
importante para compreender o processo de geração, captação e aplicação de recursos financeiros pela
empresa. Nos diversos trabalhos de análise económico-financeira verifica-se que o conceito mais
generalizado e difundido de cash flow (versão tradicional) é aquele que partindo do resultado líquido,
determina o cash flow pela adição de gastos que não envolvem saída de dinheiro:

Cash Flow = Resultado líquido + amortizações e depreciações

(+ outros gastos não monetários)

Este valor deveria traduzir então a capacidade de autofinanciamento da empresa, ou seja, o total dos
recursos gerados pela empresa durante um período económico disponíveis para aplicações, dado que:

• O resultado líquido representa o acréscimo do valor do capital próprio derivado da atividade da

empresa num dado período
• As amortizações e depreciações (e outros gastos não monetár;ios) representam gastos que são
dedutíveis ao resultado líquido mas que não constituem pagamentos do período.

Contudo, para efeitos de análise da liquidez, variável financeira, este conceito (económico) apresenta
uma série de limitações, nomeadamente, ao sugerir certas conclusões que são completamente
diferentes da realidade da empresa. Assim, em contextos típicos de inflação e crescimento real de
uma empresa assiste-se ao aumento das necessidades nominais de contas a receber e inventários que,
geralmente, só são parcialmente compensadas com o recurso a contas a pagar. Ora, como o conceito
tradicional de cash flow não abarca estas necessidades adicionais em capital circulante e liquidez,
nunca poderá traduzir corretamente a situação de liquidez da empresa, em termos de quantificação do
valor dos capitais disponíveis que tiveram origem na própria empresa. Neste contexto, o Mapa de Cash
Flow é precisamente um instrumento de análise de fluxos financeiros que inclui, precisamente, um
conjunto de conceitos de cash flow sem estas limitações e que esclarecem realmente o analista sobre a
verdadeira capacidade da empresa para gerar liquidez internamente e da eventual necessidade de
recurso ao mercado financeiro no caso de insuficiência de autofinanciamento.

3.4.2. Conceitos de Cash Flow

O mapa de cash flow é um mapa de fluxos financeiros complementar aos restantes mapas financeiros,
que evidencia a forma como a liquidez é gerada e aplicada pela empresa durante um determinado
período, explicando, desta forma, a variação de ativos financeiros negociáveis, ou seja, a liquidez detida
discricionariamente pela empresa. Para o efeito releva três conceitos alternativos e complementares de

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cash flow que possuem a particularidade de constituirem conceitos dinâmicos uma vez que não se tratam
de capitais (stock de dinheiro) mas sim de cash flow.

1. Cash Flow Operacional (CFO)

Constitui o saldo dos fluxos financeiros que decorrem do desenvolvimento do negócio da empresa. Se
este valor for sistematicamente negativo, pode-se concluir que a empresa não tem viabilidade económica
nas atuais condições económicas e no caso de continuar gerida daquela forma. Todas os indicadores
associados ao conceito de resultado operacional podem ser recalculados com referência a este indicador
de cash flow operacional. Tem especial interesse comparar este valor com o montante de gastos
compulsivos, nomeadamente gastos de financiamento e imposto sobre o rendimento. Pode ser obtido
diretamente através da relevação sistemática de recebimentos e pagamentos (no caso da existência de
um sistema contabilístico de tesouraria) ou, indiretamente, a partir de dois balanços consecutivos e de
uma demonstração do resultado, reconstituindo-se os valores dos cash flows a partir do valor dos
resultados e procedendo-se a ajustamentos de forma a transformar fluxos económicos em fluxos
financeiros.

CFO = Resultado operacional + amortizações e depreciações – variação do capital

circulante caixa e depósitos

2. Cash Flow de Autofinanciamento (CFA)

Constitui a quantidade de cash flow gerado pela atividade normal da empresa, depois de pagamento de
gastos compulsivos (gastos de financiamento aos credores e imposto sobre o rendimento ao Estado), e
ainda depois de resultados extra-negócio. É o indicador que expressa a real capacidade de auto-
financiamento da empresa já que representa o saldo dos fluxos que foram realmente gerados pela
empresa e que se destinam ao financiamento do investimento de expansão, ao reembolso do
endividamento, à distribuição de dividendos e à criação de um fundo de reserva de liquidez (ou variação
em ativos financeiros negociáveis). Como tal é, em principio, desejável elevados valores para o cash flow
de autofinanciamento embora o esforço da empresa para obter vantagens competitivas no mercado
possa exigir um certo volume de investimento em capital circulante que absorvem boa parte da eficiência
económica da empresa.

CFA = CFO + Resultado extra-negócio – gastos de financiamento – IRC

3. Cash Flow Total (CFT)

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Constitui o saldo dos fluxos financeiros que ficaram disponiveis para certos tipos de aplicações com
proveniência interna (auto-financiamento) e externa (entrada de capital próprio e endividamento
provenientes do mercado financeiro).

CFT = CFA + Financiamento Externo

Onde financiamento externo é um agregado financeiro (não é um conceito de cash flow) relacionado com
o saldo de capitais da empresa com o mercado financeiro (emissão e reembolso de endividamento e
capital próprio). A análise da sua evolução explícita a variação da capacidade da empresa para recorrer
ao mercado financeiro com o objetivo de financiar o seu desenvolvimento.

O CFT é depois aplicado e crescimento e/ou remuneração do acionista. Surge, assim, no mapa de cash
flow o agregado financeiro Aplicações de Cash Flow que constitui o saldo dos cash flow aplicados pela
empresa. Por natureza de mapa contabilístico, o seu montante terá de ser igual ao cash flow total
(origens de capitais = aplicações de capitais).

CFT = Investimento em ativo fixo + Dividendos + Variação em títulos negociáveis

Existem duas formas alternativas de elaboração do Mapa de Cash Flow:

• Mapa de demonstração de cash flow ou método direto;

• Mapa de reconstituição de cash flow ou método indireto.

O mapa de demonstração de cash flow só pode ser obtido através de um esquema de contabilidade de
tesouraria, isto é, através da relevação sistemática de recebimentos e pagamentos e desenvolvimento da
conta de liquidez para todos os movimentos de tesouraria da empresa, na medida em que a partir do
esquema tradicional de contabilidade geral não é possível calcular certas rubricas constantes neste tipo
de mapa. Contudo, dada a frequente ausência na maioria das empresas do mencionado sistema de
contabilidade de tesouraria, é particularmente utilizado o método indireto ou Mapa de Reconstituição de
Cash Flow, pelo qual se pode obter os valores para o cálculo dos diversos cash flow desde que se
disponha de dois balanços consecutivos e de uma demonstração dos resultados.

3.4.3. Comparação com a noção tradicional de Cash Flow.

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O CFA é o verdadeiro conceito de cash flow que mede o fluxo de auto-financiamento de uma empresa.
No entanto, apesar disso, o conceito mais adequado para expressar a capacidade de geração de liquidez
do conjunto das atividades da empresa continua a ser o conceito convencional de cash flow:

Cash flow convencional = resultado líquido + amortizações e depreciações

(e outros gastos não monetários)

Ora, o CFA só por mera e extraordinária coincidência será igual a este conceito de cash flow, na medida
em que existem quatro grandes fatores de divergência, a saber, variação nas contas a receber, variação
nos inventários, variação nas contas a pagar e variação em caixa e depósitos. O que geralmente
acontece em conjunturas típicas de inflação e crescimento real da empresa é a expansão do volume de
negócios da empresa com efeitos ao nível do crescimento do valor do capital circulante, das
disponibilidades e do valor do ativo fixo que terá de ser reposto para manutenção da capacidade
produtiva da empresa. Por outras palavras, em grande parte das empresas assiste-se ao fato da análise
do conceito convencional de cash flow sobreavaliar a verdadeira capacidade de autofinanciamento
da empresa, podendo levar a conclusões excessivamente optimistas, ou seja, levar a concluir da
existência de situações financeiras aparentemente saudáveis quando a realidade é outra completamente
diferente.

Torna-se agora clara a importância de uma boa gestão do capital circulante e da liquidez. Com efeito,
sendo o CFA o verdadeiro conceito de autofinanciamento da empresa então a geração efetiva de liquidez
do conjunto das atividades da empresa dependerá largamente da eficiência económica da empresa
(resultado operacional) e da gestão do capital circulante e liquidez.

Também a revalorização do ativo fixo surge como consequência lógica deste processo. Com efeito,
como o ativo fixo não tem uma natureza que permita a permanente atualização do seu valor, dado não
ser um ativo de forte rotação e dado o esquema contabilístico de valorímetria ao custo histórico, é
necessária a utilização de um expediente contabilístico que adeque o valor contabilístico do fixo ao seu
real valor de mercado ou ao seu valor de reposição. Esse expediente costuma-se designar por
"excedente de revalorização". Consegue-se, assim, que as amortizações do ativo fixo tenham um valor
com um poder aquisitivo semelhante ao dos restantes gastos e rendimentos correntes que, pela sua
natureza estão permanentemente atualizados à taxa de inflação, e também ao valor de reposição dos
ativos que foram perdendo gradualmente parte do seu valor com a sua utilização no processo produtivo e
que, por isso, terão de ser necessáriamente substituidos no futuro. Este processo poderá atenuar
eventuais insuficiências de liquidez para colmatar necessidades de substituição de ativos fixos. Por
outras palavras, a introdução da rubrica de investimento de substituição sugere a revalorização do ativo
fixo para que as amortizações e depreciações se aproximem do valor necessário para a reprodução da
capacidade produtiva da empresa e para que se proceda a um cálculo correto do resultado líquido.

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A análise suscitada pelo conceito tradicional de cash flow pode conduzir, portanto, a conclusões de boa
saúde financeira de uma empresa quando a realidade é outra bem diferente. São fundamentalmente dois
os problemas que um cash flow convencional elevado pode esconder:

• Insuficiência de fluxos gerados pela empresa (CFA < 0) apesar de se obter resultado líquido
positivo: a atividade da empresa não se consegue financiar a si mesma apesar da sua viabilidade
económica, geralmente devido acumulações de contas a receber e inventários induzidas pelo
crescimento rápido do volume de negócios;

• Distorção na escolha das modalidades de financiamento provindas do mercado financeiro: as

opções ao nível da estrutura de capital, ou seja, decisões de financiamento por capital próprio ou
endividamento e por capitais de curto prazo ou de médio e longo prazo, podem ser fundamentadas
pela evolução económico-financeira da empresa traduzida pelo mapa de cash flow.

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BIBLIOGRAFIA

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