INTRODUÇÃO
As opções são verdadeiramente “Um Jogo de Tolos para
a Maioria”.
POR QUÊ?
Porque a maioria dos investidores que negocia opções não compreende um fator crucial que impacta seu
lucro e prejuízo: a Volatilidade.
Muitos traders tratam opções como ações ou futuros, usando-as apenas para apostar na direção de um
ativo. Isso está errado. Opções são diferentes: elas possuem um componente de Volatilidade implícita.
Ignorar esse componente é o que faz os investidores perderem repetidamente. Investidores que
desconhecem a Volatilidade são os "peixes" na mesa de pôquer do mercado.
Este relatório especial explorará a Volatilidade por trás das opções e discutirá seus prós e contras. Você
aprenderá como nossa equipe na Macro Ops lucra com elas. Ao final, estará muito mais preparado para
vencer no mercado de opções a longo prazo.
Agradecemos por baixar e ler este relatório. Vamos começar!
PARTE 1: EXPOSIÇÕES E MECÂNICAS DAS OPÇÕES
Vamos simplificar: o que você realmente faz ao comprar ou vender uma opção?
1. Aposta na direção do ativo subjacente (ações, ETFs, moedas, títulos ou futuros).
2. Aposta na Volatilidade do ativo subjacente.
Há quatro combinações de direção e Volatilidade possíveis:
DIREÇÃO VOLATILIDADE ESTRATÉGIA
Alta Alta Compra de CALL
Alta Baixa Venda de PUT
Baixa Alta Compra de PUT
Baixa Baixa Venda de CALL
Ao comprar uma CALL, você aposta na alta do preço e no aumento da Volatilidade. Ao comprar uma PUT,
aposta na queda do preço e no aumento da Volatilidade. Vender opções também envolve duas apostas
simultâneas:
• Vender uma CALL = Aposta na queda do preço e na redução da Volatilidade.
• Vender uma PUT = Aposta na alta do preço e na redução da Volatilidade.
Você não pode escapar de apostar em ambos os fatores ao mesmo tempo. Quando você compra uma
CALL, você está apostando em um aumento no preço do subjacente e em um aumento na Volatilidade
futura. Quando você compra uma PUT, você está apostando em uma diminuição no preço do subjacente
junto com um aumento na Volatilidade futura.
E se você vender opções, você está novamente fazendo duas apostas simultâneas. Ao vender uma CALL,
você está apostando que o preço cairá e a Volatilidade futura diminuirá. Ao vender uma PUT, você está
apostando que o preço aumentará e a Volatilidade diminuirá.
Agora todos nós sabemos como apostar na direção... até os otários. Nosso objetivo aqui é aprender a
maneira correta de apostar na Volatilidade. Dessa forma, teremos uma forte compreensão de ambos os
componentes que impactam o lucro e a perda de uma posição de opções.
A importância da Volatilidade não pode ser enfatizada o suficiente. A Volatilidade implícita (a Volatilidade
que compramos e vendemos no mercado de opções) é um determinante importante do preço de uma
opção. Quanto maior a Volatilidade implícita, mais cara a opção. Quanto menor a Volatilidade implícita,
mais barata a opção.
O QUE É VOLATILIDADE?
• Matematicamente: Volatilidade é o desvio padrão dos retornos logarítmicos.
• Intuitivamente: Medida estatística da dispersão dos retornos.
• Leigo: Alta Volatilidade = Movimentos bruscos. Baixa Volatilidade = Trajetória suave.
Tipos de Volatilidade:
1. Volatilidade Implícita (VI): Estimativa futura derivada do preço das opções.
2. Volatilidade Histórica (VH): Medida histórica do que já ocorreu.
Exemplo: O VIX reflete a Volatilidade esperada do S&P 500 para os próximos 30 dias. Se o VIX está em
20%, há 68% de chance de o S&P 500 variar ±20% em 12 meses (uma vez que VI é anualizada).
Agora, certifique-se de não confundir Volatilidade com tendência. Algo pode ter tendência com baixa
Volatilidade (aumento lento nas ações dos EUA, por exemplo) ou algo pode ter tendência com alta
Volatilidade (aqueda do petróleo bruto em 2014). A Volatilidade tem tudo a ver com a flutuação dos
retornos diários. Eles flutuam muito ou pouco?
No mundo das opções, há dois componentes importantes da Volatilidade. Volatilidade implícita (VI) e
Volatilidade realizada (também conhecida como Volatilidade histórica ou HV para abreviar).
A Volatilidade implícita é derivada do preço das próprias opções. VI é a melhor estimativa do mercado
sobre qual será a Volatilidade no futuro.
A Volatilidade histórica (VH) é o que realmente aconteceu com o subjacente no passado.
Você verá ambas as medições de Volatilidade acompanhadas por um período de tempo. 30 dias, 60 dias,
90 dias, etc.
Por exemplo, VI de 60 dias está supondo o quão voláteis as coisas se tornarão nos próximos 60 dias. VH
de 60 dias relata o quão volátil o subjacente foi nos últimos 60 dias.
O período de tempo padrão para Volatilidade é de 30 dias.
Nunca sabemos qual é o VOL no momento atual. Tudo o que sabemos é o que aconteceu e o que o
mercado de opções está esperando que aconteça.
O VIX é o índice de Volatilidade implícita mais observado no mercado. Ele nos diz o valor esperado de
Volatilidade do mercado de opções S&P 500 nos próximos 30 dias.
O VIX deriva seu valor de opções que expiram em 30 dias.
Em plataformas de opções populares, você verá a Volatilidade cotada como uma porcentagem. Por
exemplo, a VI pode ser igual a 10%. Essa porcentagem é sempre cotada em termos anualizados. O VIX
também segue essa convenção.
Vamos usar o VIX como exemplo para ilustrar esse conceito. Digamos que o VIX esteja em 20%. Isso
significa que o mercado de opções S&P de 30 dias está dizendo que o S&P tem 68% de chance de cair
entre 20% mais alto e 20% mais baixo nos próximos 12 meses. Os 68% vêm do fato de que a Volatilidade
é apenas outra palavra para desvio padrão.
Há uma probabilidade de 68% de o preço permanecer dentro de um desvio padrão dos níveis atuais. Essa
probabilidade salta para 95% dentro de dois desvios padrão e assim por diante. Exceder esse limite de
dois desvios padrão seria considerado um evento raro — ocorrendo apenas 1 em 20 vezes.
Se você estiver interessado em encontrar o movimento esperado no S&P 500 no próximo mês, em vez de
o próximo ano, você pega o termo anualizado (20% neste caso) e divide pela raiz quadrada de 12. (Por
que a raiz quadrada de 12? Isso está fora do escopo deste relatório e não é realmente importante para
alguém que procura usar opções como um veículo de negociação.)
Então, se pegarmos 20% e dividirmos pela raiz quadrada de 12, obtemos 5,77%. Isso significa que o VIX
está nos dizendo para esperar que o SPX fique entre 5,77% mais alto e 5,77% mais baixo dos níveis atuais
nos próximos 30 dias, cerca de 68% do tempo.
Agora, vamos mudar para um exemplo ultra simplificado para entender melhor este conceito.
Dê uma olhada no gráfico à direita. Digamos que o SPX esteja sendo negociado a 100 com o VIX a 20
O cone preto ilustra os preços que o mercado de opções está projetando, também conhecido como
estimativa de Volatilidade implícita. Quando o VIX está em 20, o mercado pensa que há 68% de chance
de que o SPX caia em algum lugar dentro desse cone preto ($ 120- $ 80) nos próximos 12 meses.
As séries de preços coloridas são vários cenários que podem acontecer de fato. A maioria deles termina
dentro do intervalo do cone. Mas alguns terminam fora do cone.
Se o preço termina fora do cone, como com a linha vermelha, então a Volatilidade prevista pelo VIX estava
incorreta. O VIX subestimou a Volatilidade. Isso acontece de vez em quando — terminar dentro do cone
tem apenas 68% de probabilidade, não 100%.
Se o SPX terminou na borda do cone, então o VIX previu perfeitamente o nível de Volatilidade. A
Volatilidade implícita era igual à Volatilidade histórica.
Se você olhar para a linha marrom ou uma das linhas verdes, todas terminaram no meio do cone. Isso
significa que o VIX estava incorreto. Ele pensou que o mercado seria mais Volátil do que realmente era.
Conforme explicado antes, tanto o componente direcional quanto o componente de Volatilidade são
importantes para negociar opções.
Muitos traders desinformados usam opções puramente para especular sobre a direção. Eles não têm ideia
sobre o papel da Volatilidade. Esta é uma receita para o desastre. Se você está consistentemente
comprando Volatilidade cara, você perderá a longo prazo. E se você estiver vendendo Volatilidade barata
consistentemente, você perderá a longo prazo também. Acertar na direção não será o suficiente para
superar errar na Volatilidade.
Os formadores de mercado de opções atacam esse tipo de trader de varejo. Assim como um cassino, o
"dinheiro burro" que quer se divertir tem sua dose de jogo e o dinheiro inteligente (formadores de
mercado) sai com um lucro robusto.
Os profissionais, por outro lado, negociam principalmente opções para exposição à Volatilidade. Os
formadores de mercado e as empresas de negociação proprietárias irão "proteger" o componente
direcional de cada posição de opção comprando e vendendo o ativo subjacente. Isso lhes dá um jogo puro
na Volatilidade. Essa estratégia é chamada de delta hedging. Quando eles veem a Volatilidade implícita
muito baixa, eles compram opções. E quando eles veem muito alta, eles as vendem. É um jogo
completamente diferente que o varejo nem sabe!
Então, se você é alguém que gosta de comprar opções, certifique-se de que a Volatilidade esteja com um
preço menor do que onde você acha que deveria estar. E se você não tem uma opinião sobre a
Volatilidade, então pule o uso das opções completamente, e apenas compre ou venda a descoberto o
subjacente
RESUMO:
• Negociar opções envolve especular sobre direção e Volatilidade;
• A Volatilidade implícita é a melhor estimativa do mercado sobre onde o subjacente acabará;
• A Volatilidade realizada/histórica é uma medida de quão volátil o subjacente foi no passado;
• Não negocie opções se você não tiver uma boa compreensão da Volatilidade e seu efeito no
preço das opções
PARTE 2: PARE DE USAR OPÇÕES PARA APOSTAS DIRECIONAIS
Como expliquei, a maioria dos trades de varejo usa opções para apostar na direção. Se eles acham que
uma ação está subindo, eles carregam nas CALLs. E se eles acham que o mercado vai cair, eles carregam
nas PUTs.
Eu entendo por que eles fazem isso. Ir longo em opções é uma negociação confortável. O risco é definido
não importa o que porque o máximo que você pode perder é o prêmio da opção. As pessoas adoram essa
certeza e naturalmente gravitam em direção a ela. Além disso, a recompensa é ilimitada. Quem não gosta
de arriscar 1 para ganhar 10, ou mesmo 100? Você obtém uma ótima configuração assimétrica de risco-
recompensa.
Mas as opções também vêm com muitas complicações. Primeiro e mais importante, elas expiram. O valor
de uma opção diminui a cada dia que você a mantém. A deterioração do tempo continuamente diminui
o preço até a expiração, quando ela se torna inútil.
Seu timing com opções tem que ser impecável para superar essa deterioração do tempo e ainda obter um
bom pagamento. Se você chegar muito cedo, a opção pode se tornar inútil logo antes da tendência
decolar. E às vezes você pode até conseguir o movimento, mas está muito perto do vencimento da opção.
Quando isso acontece, a maioria dos seus retornos é cancelada pela decadência do tempo. O tempo se
torna muito complicado com essa estratégia. É uma grande desvantagem.
Com instrumentos puramente direcionais, como ações ou futuros, não há decadência do tempo. Você
não precisa pagar para sentar e esperar. Na verdade, você é pago para esperar se estiver comprado em
uma ação que tem um dividendo. É um negócio muito melhor na maioria das vezes.
E além da deterioração do tempo da sua opção, você também terá que lidar com o componente de
Volatilidade que discutimos anteriormente.
É por isso que na Macro Ops evitamos opções quando queremos fazer uma aposta direcional. É mais
eficiente executar a negociação no ativo subjacente. Dessa forma, evitamos ser forçados a apostar em
níveis de Volatilidade implícitos e podemos apenas focar na direção.
E você também não precisa se preocupar em perder o risco/recompensa assimétrico da opção longa.
É muito fácil replicar essa assimetria usando um ponto de risco e assumindo o subjacente longo ou curto.
Digamos que pensávamos que o SPY iria para US$ 225 de seu preço atual de US$ 208,37
Se quiséssemos usar opções, poderíamos comprar as CALLs com strike a 220, com vencimento em 92 dias,
por $1,00. Você pode ver o diagrama de payoff para essa opção de CALL abaixo:
Nosso risco é definido pelo prêmio que pagamos pela opção de compra — US$ 100. Agora, devido à
complexidade das opções, nossa recompensa depende de quão "rápido" o SPY chega à meta de US$ 225.
A linha exponencial rosa no gráfico é o lucro da opção se o SPY se movesse diretamente para a meta em
um dia.
A linha azul é a função de pagamento para a opção de compra no vencimento. Ao longo da vida desta
opção, a linha rosa irá convergir lentamente para a linha azul. O lucro potencial diminui devido à
deterioração do tempo que discutimos antes.
Se o SPY saltasse direto para nossa meta de US$ 225 em um dia, teríamos um lucro de US$ 640. Se o SPY
levasse todos os 92 dias para chegar lá, a opção de compra teria um lucro de US$ 400. A diferença no
lucro é devido à diferença no tempo que o preço levou para chegar à sua meta.
Agora, não me entenda mal, esses são retornos muito bons! US$ 640 em US$ 100 é um retorno de 6,4x
sobre o risco.
E $ 400 em $ 100 é um retorno de 4x.
Mas observe como podemos atingir esses mesmos retornos simplesmente comprando ações SPY e
usando um STOP para definir nosso risco.
Aqui está o gráfico do SPY novamente.
Em vez de comprar uma opção de compra, poderíamos comprar ações a $ 208,37 e colocar uma ordem
de STOP LOSS em $ 205,31 — a mínima da vela. Se o preço violasse esse nível, invalidaria nossa ideia de
negociação.
E nesse caso, estamos bem em sair da posição com prejuízo.
Também precisamos tornar as negociações iguais de uma perspectiva de risco. Isso requer a correta
quantidade de ações da SPY, então só perderemos $ 100 se fizermos STOP out.
Para calcular a quantidade correta de ações, basta resolver o seguinte: $ 100 = ($ 208,37 - $ 205,31) * X
Obtemos X = 32,67
Então precisamos comprar cerca de 32 ações da SPY para garantir que a negociação só perca US$ 100 se
estivermos errados.
Agora vamos olhar para a recompensa dessas 32 ações se atingirmos nossa meta de preço.
Recompensa = ($ 225 - $ 208,37) * 32 = $ 532,16
Então nossa recompensa é de US$ 532,16 e nosso risco em um STOP out é de cerca de US$ 100. Isso é um
retorno de 5,32x em nosso risco. Parece familiar?
Ao adicionar um ponto de risco à negociação de ações, somos capazes de replicar o perfil de pagamento
da compra de compra!
Criamos nosso próprio pagamento assimétrico, evitando a deterioração do tempo e uma aposta na
Volatilidade implícita.
O que é importante entender é que o mercado está longe de ser preciso ou exato. Há muito ruído. As
emoções correm soltas e as negociações RARAMENTE saem como planejado. Uma negociação que se
desenrola perfeitamente acontece talvez 5-10% das vezes... se tanto. O que é muito mais comum são os
cenários “intermediários”.
Esses são os cenários em que a ação meio que vai na sua direção, mas não tão longe quanto você pensava.
Ou ela foi até a metade do seu alvo e então virou, forçando você a sair.
Esses cenários “intermediários” dominam a negociação. E é nesses cenários que as desvantagens das
opções se tornam claras
QUANDO A COMPRA DE OPÇÕES FALHA
Sabemos de antemão que quando compramos uma opção estamos especulando sobre a Volatilidade do
subjacente. Nosso timing tem que ser impecável para obter o pagamento total.
Se você comprou CALLs fora do dinheiro, provavelmente esse cenário aconteceu com você. Você compra
uma CALL. As ações sobem. Mas não tão forte e rápido quanto você pensava. A CALL então expira sem
valor
e você fica se perguntando por que perdeu dinheiro mesmo que as ações tenham subido...
A resposta é que você pagou um preço muito alto pela Volatilidade naquela opção CALL. A CALL ficou sem
tempo e a deterioração do tempo corroeu a posição até que ela expirasse.
Em nosso exemplo SPY acima, compramos as 225 CALLs que expiram em 92 dias. Adivinhe o que acontece
se a SPY chegar a apenas US$ 220 até o dia de expiração...
Perdemos 100% na opção. Cada centavo. Compramos a opção por US$ 1,00 e precisávamos que o SPY
terminasse acima de US$ 221 até o vencimento para ganhar algum dinheiro. Mas, em vez disso, o SPY foi
para US$ 220 e a opção expirou com prejuízo total.
Compare isso a simplesmente comprar a ação subjacente e definir um STOP LOSS na mínima da vela. Se
comprássemos 32 ações a US$ 208,37 e o SPY fosse para US$ 220, teríamos um lucro de (US$ 220 - US$
208,37) * 32 ou US$ 372. Isso é drasticamente diferente da perda de US$ 100 que as opções de compra
tiveram.
A posição longa em ações com um STOP é mais tolerante. Não temos um relógio passando sobre nossas
cabeças. Podemos estar meio certos ou 50% certos e ainda assim ter um bom lucro. Se o SPY negociar até
220 obtemos um retorno de 3,72x sobre o nosso risco original!
Você perceberá a importância de obter lucros em todos esses cenários "intermediários" quanto mais você
negociar. A frequência de negociações "intermediárias" supera em muito a frequência de negociações
perfeitas. Negociações que acontecem "conforme planejado" são a exceção, não a regra.
Ao comprar uma CALL, você realmente só ganha dinheiro se tudo correr exatamente conforme o
planejado. Mas se você comprar o subjacente, poderá ganhar dinheiro em uma infinidade de cenários. E
ao usar um STOP, você ainda pode criar o cenário de pagamento "perfeito" da CALL de qualquer maneira!
QUANDO AS OPÇÕES REALMENTE AJUDAM
Além das muitas desvantagens de negociar opções sobre o subjacente, há um benefício.
As opções protegem você do WHIPSAW. O WHIPSAW acontece quando o preço oscila para frente e para
trás, enganando tanto os touros quanto os ursos até que eles estejam exaustos e derrotados.
Todos, desde iniciantes até gestores de fundos de hedge de bilhões de dólares sofrem do WHIPSAW. Aqui
está o que parece:
O WHIPSAW ocorre quando seu STOP é atingido e você sai da operação, mas o preço se recupera e atinge
sua meta de qualquer maneira. É uma experiência frustrante, para dizer o mínimo.
Em nosso exemplo anterior, se estivéssemos comprados no subjacente, teríamos sofrido uma perda de
US$ 100 apenas para ver o preço virar e atingir nossa meta.
Os traders que compraram a CALL não foram eliminados por um STOP. Eles ainda lucraram. Esta é a
vantagem que você obtém com a negociação tática de opções. Você não está sujeito a nenhum WHIPSAW.
Se a negociação for encerrada até o vencimento, você ganha. Se não for, você perde. Não há como ser
interrompido e ser forçado a assistir a ação disparar para a meta sem você.
Apesar desse benefício, nossa equipe na Macro Ops ainda escolhe jogar o subjacente com um STOP em
quase todos os cenários. O WHIPSAW dói, mas dói menos a longo prazo em comparação com a decadência
de tempo nas opções. A dor que você sente com opções expirando sem valor em todos esses cenários
"intermediários" acaba sendo muito pior.
E quanto aos pontos de parada, eles devem ser colocados em uma área onde sua tese de negociação é
invalidada. A parada deve sinalizar que a negociação tem uma baixa chance de acontecer e não vale a
pena.
Esta é a abordagem correta. Se algo atingir sua parada, você deve querer sair da negociação
independentemente do que acontecer a seguir.
Se você escolher ficar em uma posição de opção enquanto o preço se move contra você, o tempo
continuará a passar e a opção lentamente roubará seu bolso... tudo isso enquanto a negociação parece
um perdedor de qualquer maneira.
UMA NOTA SOBRE O RISCO DE GAP
Também vale a pena mencionar que as opções protegem você do “risco de gap”. O risco de gap ocorre
quando o preço se move durante a noite e abre no dia seguinte após o seu risco planejado/ponto de
parada. Você acaba tendo uma perda maior do que o previsto.
Agora, felizmente, no mercado futuro, as lacunas são relativamente raras porque são negociadas todos
os dias, exceto sábado. Mas grandes lacunas ainda podem ocorrer em ações.
Os traders geralmente se expõem ao risco de lacuna ao assumir posições grandes e alavancadas em
eventos binários. Um evento binário pode ser algo como uma reunião do banco central ou anúncio de
lucros. É nessas situações que a probabilidade de o preço abrir um ponto de risco aumenta.
Na Macro Ops, ainda negociamos o subjacente, mas ficamos a par desses eventos binários e reduzimos o
risco quando necessário. E, claro, há situações em que os preços abrirão lacunas devido a eventos
surpresa desconhecidos. Nesses casos, o nível de alavancagem da nossa estratégia é capaz de absorver as
perdas de lacuna e não explodir. De qualquer forma, a quantidade de decaimento de tempo em uma
opção é normalmente tão grande que raramente a compramos sobre o subjacente, mesmo quando
consideramos o risco de lacuna.
RESUMO:
• Especular sobre a direção comprando opções é uma má ideia por causa do componente de
Volatilidade e decaimento de tempo;
• Executar uma posição com um STOP replica o pagamento de uma opção longa sem qualquer
decaimento de tempo;
• A posição com um STOP vencerá em todos os cenários "intermediários", a opção não;
• As opções ajudam a aliviar o WHIPSAW e o risco de lacuna;
• Os negativos superam os positivos com opções direcionais, e é por isso que tentamos executar
tudo por meio do subjacente.
Comprar opções para apostar na direção é arriscado devido à decadência temporal (THETA) e à
Volatilidade. Exemplo:
• Opção: Comprar uma CALL do SPY a $220 com 92 dias até o vencimento.
• Risco: $100 (prêmio).
• Lucro máximo: 640(se o SPY atingir 640 (se o SPY atingir 225 em 1 dia) ou $400 (em 92
dias).
• Subjacente: Comprar 32 ações do SPY a 208,37 com STOP em 208,37 com STOP em205,31.
• Risco: $100.
• Lucro: 532(se o SPY chegar a 532 (se o SPY chegar a 225).
Vantagem do Subjacente:
• Sem decadência temporal.
• Lucro em cenários intermediários (ex: SPY a 220 =+220 =+372).
• Opções só lucram se tudo ocorrer perfeitamente.
PARTE 3: COMECE A NEGOCIAR OPÇÕES PARA EXPOSIÇÃO À VOLATILIDADE
As opções têm muitos problemas quando usadas para apostar na direção. Mas elas são ótimas se você
quiser apostar na Volatilidade!
Consulte o diagrama à direita mais uma vez:
(Lembre-se: a Volatilidade implícita (VI) é a melhor estimativa do mercado sobre qual será a Volatilidade
no futuro.
A Volatilidade realizada/histórica (VH) é o que realmente aconteceu no passado. A VI é prospectiva e A
VH é retrospectiva.)
O objetivo da negociação de Volatilidade é simples. Se acharmos que o mercado de opções está
precificando a Volatilidade muito baixa [uma baixa Volatilidade implícita (VI)], compramos opções porque
elas estão subvalorizadas e baratas.
Se a Volatilidade realizada/histórica (VH) do subjacente acabar sendo maior que a VI, nós ganhamos. Se a
VH acabar sendo menor que a VI, nós perdemos.
Se acreditarmos que o mercado de opções está precificando muita Volatilidade (IV alto), então vendemos
opções porque elas estão supervalorizadas e caras. Se o HV subsequente do subjacente for menor que o
IV, ganhamos dinheiro. E se o HV do subjacente acabar sendo maior que o IV, perdemos.
Aqui está um exemplo para ajudar a demonstrar:
Se IV for 20% e achamos que HV será 10%, vendemos opções. Ou Se IV for 20% e achamos que HV será
30%, compramos opções. Confira o gráfico abaixo
A linha vermelha é o IV de 30 dias do mercado de opções SPX. A linha rosa é o HV de 30 dias. O IV das
opções SPX é 19,57%, enquanto o HV é 8,37%. Então, agora mesmo, o mercado de opções está
precificando um grande aumento na Volatilidade no próximo mês. Se você acha que o mercado está
errado, você venderia opções a um VOL de 19,57% e torceria para que o HV saísse mais baixo do que isso.
Agora, talvez você pensasse que uma crise estava chegando e 19,57% estava realmente barato. Nesse
caso, você compraria opções e torceria para que a linha HV rosa tivesse um rápido e rápido rali para as
máximas de 20. Se isso acontecesse, sua aposta longa de Volatilidade seria lucrativa.
Mas lembre-se, comprar ou vender uma opção lhe dá exposição à Volatilidade E direção.
Então, precisamos abordar como isolar apenas o componente de Volatilidade.
Empresas profissionais geralmente isolam a Volatilidade com um processo chamado delta hedging. Aqui
está uma explicação básica de como isso funciona. Digamos que você acha que o IV está muito alto e você
vende uma CALL apostando que o HV será menor. Mas ao vender a CALL, você também está tecnicamente
vendendo a descoberto o estoque subjacente. Para proteger esse componente direcional curto (também
conhecido como delta), você compra uma quantidade equivalente de ações ao que você está vendendo
a descoberto por meio de sua opção. Isso garante que qualquer movimento no preço do subjacente seja
cancelado e não afete seu P&L. Dessa forma, você tem um jogo puro na Volatilidade sem o risco direcional.
Isso é hedge delta.
Agora, como um trader de varejo, essa estratégia não faz sentido de usar. As comissões totais necessárias
para executar a estratégia acabam custando muito para um indivíduo. Mas como um formador de
mercado ou empresa de suporte, funciona
A melhor maneira de apostar na Volatilidade como um trader de varejo é usando um spread de opção
simples. Existem dois spreads de opção que podemos usar para apostar na Volatilidade. O STRADDLE e o
STRANGLE.
(Observação: vender um STRADDLE ou STRANGLE não anula 100% a exposição direcional durante toda a
negociação. A única maneira de fazer isso é fazer delta hedge todos os dias. Mas isso não é econômico
para um trader de varejo.
Esses spreads são a próxima melhor opção e os lucros e perdas de longo prazo são semelhantes a se você
fizesse delta hedge.)
O STRADDLE enVOLve comprar ou vender tanto a CALL quanto a PUT no dinheiro ao mesmo tempo. Se
você comprar a CALL e a PUT, estará comprado no STRADDLE e deseja ver a Volatilidade aumentar. Se
você vender ambos, estará vendido no STRADDLE e deseja ver a Volatilidade diminuir.
O diagrama acima mostra como um STRADDLE ganha ou perde. Se você está comprado em um STRADDLE,
você quer que a ação se mova muito para cima ou para baixo. Grandes movimentos em qualquer direção
significam um aumento na Volatilidade, que é o que você aposta ao comprar o STRADDLE. Se você está
vendido em um STRADDLE, você quer que a ação fique parada. Menos movimento de preço equivale a
menor Volatilidade, o que é ótimo para sua posição vendida.
Ao executar tanto PUTs quanto CALLs, você remove o componente direcional da negociação e isola a
Volatilidade.
Outro método muito semelhante ao STRADDLE é o STRANGLE. O STRANGLE envolve comprar ou vender
opções out OF THE MONEY (OTM) em vez de opções AT THE MONEY.
Assim como o STRADDLE, se comprarmos tanto as PUTs quanto as CALLs OTM, queremos que a
Volatilidade aumente. E se vendermos tanto as PUTs quanto as CALLs OTM, queremos que a Volatilidade
caia.
Os detentores de long STRANGLE lucram quanto mais as ações subjacentes se movem. E os detentores de
short STRANGLE lucram quanto mais as ações permanecem paradas.
Em comparação com o STRADDLE, o STRANGLE tem um intervalo mais amplo no qual ambas as opções
expiram sem valor. Isso resulta em uma probabilidade maior de obter lucro máximo se você for um
vendedor de opções.
O STRADDLE, por outro lado, tem um intervalo mais estreito, mas lhe dará mais crédito e portanto, um
ganho máximo maior. A estratégia que você deseja usar depende totalmente de sua preferência.
Ambas têm vantagens e desvantagens.
PARA RECAPITULAR RAPIDAMENTE:
• As opções podem ser usadas para especular sobre a Volatilidade de um mercado;
• Se você comprar opções, você quer que a Volatilidade histórica (HV) exceda a Volatilidade implícita
(IV) que você comprou;
• Se você vender opções, você quer que a HV seja menor do que a IV que você vendeu;
• Use STRANGLEs ou STRADDLEs para isolar o componente de Volatilidade
PREVISÃO CORRETA DA VOLATILIDADE
Assim como com a direção, a única maneira de ganhar dinheiro com a Volatilidade é prevendo
corretamente o que ela será. Você compra ou vende opções dependendo de como você acredita que o
mercado está precificando incorretamente a Volatilidade.
Muitos QUANT dirão que a Volatilidade é realmente mais fácil de prever do que o preço. Ela exibe as
mesmas características repetidamente. Passe algum tempo analisando dados e essas características de
Volatilidade se tornarão evidentes.
Na negociação, chamamos essas características de "fatos estilizados" da Volatilidade. Essas são
geralmente truísmos aceitos sobre como a Volatilidade atua em nossos mercados financeiros
FATOS ESTILIZADOS DA VOLATILIDADE
• A Volatilidade não permanece constante. Ela se agrupa no curto prazo e reverte à média no
longo prazo.
• Grandes retornos são relativamente frequentes.
• Na maioria dos mercados, quando a Volatilidade aumenta, o preço dos ativos financeiros cai.
• Volatilidade e VOLume têm uma forte relação positiva.
CLUSTERING E REVERSÃO À MÉDIA
Clustering e reversão à média são bem fáceis de observar em um gráfico de Volatilidade. Dê uma olhada
no VIX:
É claro que a Volatilidade não permanece [Link] curto prazo, ela se agrupa. E no longo prazo, ela
reverte à média.
A Volatilidade tende a se agrupar no curto prazo, o que significa que você tem vários dias seguidos de
Volatilidade semelhante. Dias de baixa Volatilidade levam a mais dias de baixa Volatilidade. E então, de
vez em quando, há um choque de mercado que envia a Volatilidade para o teto. Esse nível aumentado
então prossegue para se agrupar novamente. Quando o VIX atinge o pico de 20, a Volatilidade do dia
seguinte não cairá para 12. Ela será alta novamente, provavelmente perto de 20. Este é o conceito de
agrupamento.
No longo prazo, a Volatilidade tende a reverter à média. Após um choque de mercado e pico de
Volatilidade, o medo acabará diminuindo e o VIX retornará à sua média de longo prazo mais baixa.
GRANDES RETORNOS OCORREM FREQUENTEMENTE
A Volatilidade não age como o preço. É mais comum ver grandes movimentos de uma base percentual.
Dê uma olhada no VIX. Há vários dias de 10 a 20% de retorno. Isso tende a acontecer a cada poucos
meses. Até mesmo um movimento de 100% é possível em um curto período de tempo.
QUANDO A VOLATILIDADE SOBE, OS PREÇOS CAEM
Todos nós já ouvimos o ditado “escada rolante para cima, elevador para baixo”. Os mercados tendem a
subir lentamente e depois despencar rapidamente.
Como o pânico leva a movimentos rápidos para baixo, a Volatilidade aumentará quando os preços das
ações diminuírem. O gráfico abaixo mostra o VIX sobreposto ao SPX.
A Volatilidade atinge o pico quando o SPX despenca.
VOLATILIDADE E VOLUME TÊM UMA FORTE RELAÇÃO POSITIVA
Quando a Volatilidade aumenta, o VOLume aumenta. Isso faz sentido intuitivamente. As pessoas são mais
propensas a tomar medidas quando a Volatilidade é alta e os preços estão se movendo rápido e forte.
Isso leva ao aumento do VOLume. Quando os ativos se movem lentamente e se consolidam com baixa
Volatilidade, os participantes do mercado ficam desinteressados e não enVOLvidos. O VOLume será
menor.
Entender esses fatos estilizados de Volatilidade ajudará você a selecionar negociações de opções que
ganharão no longo prazo.
UMA VANTAGEM DE VOLATILIDADE
Na Macro Ops, buscamos colher uma das mais robustas vantagens de Volatilidade conhecidas pelos
profissionais provavelmente.
Essa vantagem é chamada de prêmio de risco de Volatilidade ou VRP. O VRP afirma que a Volatilidade do
índice de ações é sempre precificada mais alto do que deveria ser. Isso significa que as opções no S&P 500
são consistentemente supervalorizadas. Isso nos dá a oportunidade de vender Volatilidade e ganhar
dinheiro continuamente no longo prazo.
Dê uma olhada no gráfico cortesia da Blackrock e da Bloomberg.
A linha azul acima é a Volatilidade implícita (IV) de 30 dias das opções SPX, também conhecida como VIX.
A linha azul-petróleo é a Volatilidade realizada subsequente (HV) do SPX. Você pode ver que a quantidade
de Volatilidade que o mercado de opções implica é consistentemente acima da quantidade de Volatilidade
que realmente acontece. A IV é sempre maior que a HV. Essa diferença é mostrada pela linha amarela na
parte inferior. O spread IV-HV é quase sempre positivo, criando uma vantagem na venda de Volatilidade
do índice. 2008 foi a única exceção em que os vendedores de opções foram criticados porque havia mais
Volatilidade do que o implícito no mercado de opções. Fora isso, todos os outros períodos foram
favoráveis aos vendedores de opções.
A CBOE (Chicago Board Options Exchange) também produziu algumas pesquisas perspicazes sobre o
VRP. Um de seus estudos mais extensos focou na venda de PUTs no dinheiro em índices de mercado de
ações.
A linha roxa clara acima mostra o desempenho do Índice PUTWrite da CBOE desde junho de 1986. Tudo
o que o Índice PUTWrite faz é vender dinheiro garantido nas PUTs de dinheiro no SPX. Ele então aloca o
dinheiro não garantido para T-bills.
A venda de PUTs superou a estratégia simples de comprar e manter por causa do prêmio de risco de
Volatilidade. Os vendedores de PUTs estavam sendo compensados por assumirem risco de Volatilidade
curto além de seu risco de capital longo
De 1986 a janeiro de 2016, o índice de PUT retornou 9,9% anualizado em comparação com o S&P 500 em
9,5%. O que é ainda mais impressionante é que o portfólio de escrita de PUT produziu um desvio padrão
muito menor. A tabela à direita compara o desvio padrão dos retornos entre vários ativos. A escrita de
PUT teve um desvio padrão de 10,2% em comparação com o desvio padrão de 15,3% do S&P 500.
Isso significa que a simples escrita de PUT produziu mais retorno por risco unitário (medido pelo desvio
padrão) do que comprar e manter, desde 1986! E isso inclui a terrível crise de 2008, entre outros eventos
de liquidez como 1987 e o mercado em baixa após a bolha da internet de 1999.
O VRP não é um segredo mantido por um grupo de insiders ou acadêmicos de doutorado. Ele foi
amplamente estudado e testado. Pense no VRP como um tipo de prêmio de risco. Assim como os
detentores passivos de ações e títulos ganham dividendos e rendimentos ao longo do tempo, os
vendedores passivos de opções de índice também acumulam dinheiro ao longo do tempo. Eles ganham
esse dinheiro porque os vendedores de opções precisam ser compensados por seu risco. Uma opção
vendida tem recompensa limitada, mas risco ilimitado. Se os vendedores a descoberto não forem pagos
por essa distorção desfavorável, ninguém jamais venderia opções!
O fenômeno VRP levanta a questão: quem está do outro lado e perdendo consistentemente? A
negociação de opções é um jogo de soma zero. Se alguém está ganhando consistentemente, então outra
pessoa está perdendo consistentemente. E quem em sã consciência iria querer perder consistentemente?
Comparar vendedores de opções com companhias de seguros explica melhor esse fenômeno.
Quando você sai e compra um seguro de saúde, você paga um pequeno prêmio mensal para uma
companhia de seguros que concorda em socorrê-lo em tempos de desastre. Se sua saúde piorar, eles o
apoiarão. Eles garantirão que você tenha fundos para cobrir todas e quaisquer contas médicas. As
companhias de seguros são capazes de fazer isso e ganhar dinheiro porque sabem que a probabilidade de
ficar preso a uma conta médica enorme é relativamente pequena. Com o tempo, os prêmios que eles
cobram excedem o custo das grandes despesas únicas que eles têm que pagar aos segurados quando um
desastre acontece.
Os compradores do seguro estão contentes em perder a longo prazo porque estão obtendo uma rede de
segurança para protegê-los em caso de desastre.
Uma transação de seguro é basicamente uma transferência de risco entre o comprador e o vendedor. Um
comprador individual transfere o risco indesejado para uma companhia de seguros disposta a assumir
esse risco por compensação.
Esse mesmo tipo de transferência de risco ocorre no mercado de opções de índice.
Os investidores que protegem suas desvantagens comprando a opcionalidade SPX são fundos de pensão,
fundos de seguros e outros grandes investidores que precisam garantir que podem cumprir com suas
obrigações de fluxo de caixa. Eles conscientemente reduzem sua lucratividade para garantir a certeza de
que seu fundo não terá um grande drawdown. Essa certeza permite que eles garantam os pagamentos
que precisam fazer a seus clientes e detentores de fundos.
COMO NEGOCIAMOS O VRP NA MACRO OPS
Embora as razões quantitativas e sistêmicas por trás do VRP sejam robustas e sólidas, não o confunda
com um almoço grátis ou algo fácil de colher. É difícil vender opções a descoberto. Você precisa lidar com
grandes riscos assimétricos.
Há considerações de strike e de prazo. Quais opções você vende? No dinheiro ou fora do dinheiro? Você
vende CALLs e PUTs igualmente? Você as vende ao mesmo tempo? Qual prazo você vende? 7 dias, 30
dias, 60 dias, 90 dias?
Todas essas são variáveis e nuances em que é necessário ter uma metodologia sólida. A variável mais
importante na venda de opções (e em todas as negociações) é o tamanho da posição. Se o tamanho da
sua posição for muito pequeno, os retornos não valerão a pena. E se você ficar muito ganancioso por altos
retornos de curto prazo, corre o risco de uma explosão completa do fundo. Você pode encontrar muitos
vendedores de opções com posições muito grandes no cemitério de negociações.
Na Macro Ops, gostamos de vender 20 delta STRANGLEs em opções SPX para colher o VRP. 20 delta
opções são opções fora do dinheiro e têm 80% de chance de expirar sem valor. Nós nos protegemos um
pouco comprando PUTs bem fora do dinheiro com um delta de 1-2. Então, variamos o tamanho da posição
com base em nossa perspectiva macroeconômica
RESUMO:
• As opções podem ser usadas para apostar com sucesso na Volatilidade;
• Se você acha que o IV está mais alto do que deveria ser, você quer vender opções;
• Se você acha que o IV está mais baixo do que deveria ser, você quer comprar opções;
• STRADDLEs e STRANGLEs são as melhores maneiras de especular eficientemente sobre a
Volatilidade sem delta hedging;
• A Volatilidade tem vários fatores estilizados que tornam possível prever;
• O VRP é a vantagem de Volatilidade mais robusta e bem documentada;
• Nós colhemos essa vantagem vendendo STRANGLEs de índices de ações
Estratégias Recomendadas:
1. STRADDLE: Compra/venda de CALL e PUT ATM (no dinheiro).
2. STRANGLE: Compra/venda de CALL e PUT OTM (fora dob dinheiro).
Exemplo:
• Se a VI do S&P 500 está em 19,57% e a VR em 8,37%, venda opções (VI superestimada).
• Se acreditamos em crise, compre opções (VI subestimada).
Prêmio de Risco de Volatilidade (VRP):
• Opções de índices (como S&P 500) são consistentemente supervalorizadas. Vender Volatilidade
(ex: STRANGLEs de 20 delta) gera retornos consistentes.