MÓDULO 3

RENDA FIXA
Disciplina: Títulos Públicos
Professor Alan Ghani
SUMÁRIO

INTRODUÇÃO 03

RENDA FIXA 03

TÍTULOS PÚBLICOS 03

DE QUE FORMA O GOVERNO EMITE TÍTULOS PÚBLICOS? 04

MERCADO PRIMÁRIO X MERCADO SECUNDÁRIO DE TÍTULOS PÚBLICOS 04

CDI E SELIC 05

POLÍTICA MONETÁRIA 05

CARACTERÍSTICAS GERAIS DOS TÍTULOS PÚBLICOS 06

MEDIDAS DOS TÍTULOS PÚBLICOS 07

MARCAÇÃO NA CURVA E MARCAÇÃO A MERCADO 07

ESTRATÉGIAS COM TÍTULOS PÚBLICOS 12

CARACTERÍSTICAS DOS PRINCIPAIS TÍTULOS PÚBLICOS 12

PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS PÚBLICOS 13

PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS PÓS-FIXADOS: CONCEITOS 19

PRECIFICAÇÃO DA NOTA DO TESOURO NACIONAL SÉRIE C (NTN-C) 21

CARACTERÍSTICAS DA NTN-B PRINCIPAL 24

FATORES QUE INFLUENCIAM AS TAXAS DE JUROS 32

PRAZO 32

EXPECTATIVAS EM RELAÇÃO À INFLAÇÃO 32

RISCO 34

PROJEÇÃO DA TAXA DE JUROS E CURVA DE JUROS 34

TAXA SPOT E TAXA FORWARD 36

INTERPOLAÇÃO DE TAXAS (FLAT FORWARD) 38

DURATION DE MACAULAY 39
INTRODUÇÃO
Seja bem-vindo ao fascinante universo dos investimentos em títulos públicos. Neste mate-
rial, você vai encontrar tudo o que precisa para investir seus próprios recursos e também
assessorar bem seus clientes nos investimentos em renda fixa.

Quer você seja iniciante no assunto ou já domine os principais conceitos, esse material lhe
dará recursos para obter ganhos acima da média com os títulos públicos.

RENDA FIXA
Os títulos públicos fazem parte de uma classe maior de aplicações chamadas de ativos de renda
fixa. As operações de renda fixa têm como característica principal o fato de que seu fluxo de
pagamentos é certo e a forma de remuneração é pactuada entre as partes e conhecida já no
momento de compra do título. O recebimento dos fluxos independe dos resultados da institui-
ção que emitiu o título (salvo, é claro, em uma situação de falência da instituição emissora).

Por exemplo, se eu invisto em um CDB que paga 103% do CDI e vence em três anos, eu sei que,
ao fim desse prazo, não importa qual tenha sido o CDI no período, eu receberei 103% dessa
taxa.

Isso não acontece nos investimentos de renda variável, como as ações. Nesse caso, o fluxo de
pagamentos é incerto e depende dos resultados da empresa. Se a companhia teve prejuízo, o
acionista não recebe dividendos. A rentabilidade não é pactuada e será conhecida de fato pelo
investidor apenas quando ele encerrar sua posição naquele ativo.

TÍTULOS PÚBLICOS
O mercado de renda fixa é muito amplo. Temos, por exemplo, os títulos privados. Eles podem
ser títulos bancários (emitidos por bancos), como CDB, LCI e LCA. Também há os títulos priva-
dos emitidos empresas não-financeiras, como as debêntures, os CRI e CRA, dentre outros.

Há ainda o mercado de títulos públicos, emitidos pelo Governo Federal, por meio do Tesou-
ro Nacional - esse órgão é o único que pode emitir títulos públicos no Brasil. No passado,
Estados, Municípios e o Banco Central podiam emitir títulos, mas hoje, segundo a Lei de
Responsabilidade Fiscal, apenas o Governo Federal pode emitir esses papéis.

Antes de entrar propriamente no estudo dos títulos públicos, precisamos considerar a razão
pela qual esses ativos são negociados. Quando um investidor aplica seu dinheiro no Tesouro
Direto, está comprando títulos da dívida pública federal, diretamente do governo.

O governo brasileiro, assim como o de praticamente qualquer país, enfrenta uma situação
constante de déficit orçamentário. As contas não fecham porque a arrecadação por meio de
tributos é insuficiente para cobrir os gastos com infraestrutura, saúde, educação, pagamento
de salários e benefícios, dentre outras despesas.

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Para conseguir honrar seus compromissos, o governo emite títulos de dívida, ou seja, toma
dinheiro emprestado da sociedade (bancos, demais empresas, fundos de pensão, investidores
pessoa física etc.) e se compromete a devolver esse dinheiro acrescido de juros no futuro.

Normalmente, quando chega a época de pagamento dos títulos, o governo emite novos papéis
para conseguir financiar sua própria dívida com os investidores. Assim, ele cria outra dívida
para saldar a obrigação existente. O nome desse processo é rolagem da dívida.

DE QUE FORMA O GOVERNO EMITE TÍTULOS PÚBLICOS?

São três as formas pelas quais o governo oferece títulos públicos o mercado. A primeira é por
meio de uma colocação competitiva (leilão) com as instituições financeiras, feita por meio do
Tesouro Nacional. Nesse processo, temos o emissor (governo) vendendo os títulos diretamente
para os investidores. Esse é o chamado mercado primário.

A segunda forma é uma colocação não-competitiva, com uma finalidade específica, e as ofertas
são feitas a um grupo específico de investidores institucionais.

A terceira forma é via Tesouro Direto, que é uma plataforma de venda de títulos públicos para
os investidores pessoa física.

MERCADO PRIMÁRIO X MERCADO SECUNDÁRIO DE TÍTULOS PÚBLICOS

O que caracteriza o mercado primário é a primeira venda do ativo para o investidor. No
mercado primário, o emissor vende diretamente os títulos emitidos para o investidor.

O governo, via Tesouro Nacional, emite os títulos e vende às instituições financeiras (investido-
res). Os recursos levantados vão diretamente para o caixa do governo. A partir dessa venda, o
emissor fica sujeito a uma obrigação: no vencimento dos títulos, ele deve pagar o principal
acrescido de juros aos investidores, que se tornam credores do governo.

Imagine que uma dessas instituições, o Banco A, comprou um título vendido pelo governo. Mas
ele decide que não aguardará o vencimento do papel e resolve vender o título para o Banco B.
Essa operação caracteriza o mercado secundário de títulos públicos. O ativo já foi emitido e
essa não é mais a primeira negociação desse papel. O recurso obtido com a venda não vai para
o caixa do governo, e sim, do Banco A. E o Banco B se torna credor do governo.

Talvez esse exemplo lhe ajude a entender de forma bem simples os conceitos de mercado
primário e secundário. Imagine que você foi a uma concessionária da GM e comprou um Che-
vrolet Onix 0km. Esse é o mercado primário, dado que o carro foi vendido pela primeira vez
pela concessionária da montadora a você. Dois anos depois, você decide vender seu Onix para
comprar um Jeep Renegade. Você coloca um anúncio no WebMotors e vende seu Onix a um
terceiro. Esse é o mercado secundário: você recebe dinheiro de uma pessoa para revender seu
veículo a ele.

O mercado secundário de títulos públicos é constituído como mercado de balcão. Isso significa
que a negociação acontece diretamente entre as partes.

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No mercado de bolsa, por exemplo, isso não acontece. A Bolsa de Valores atua como contra-
parte central de todas as negociações realizadas.

Na plataforma Tesouro Direto, o investidor não consegue vender seus títulos para outros
investidores pessoas físicas. Contudo, o próprio Tesouro Direto faz o papel de mercado secun-
dário, porque ele garante a recompra dos títulos dos investidores a preços de mercado.

CDI E SELIC
As duas taxas de juros mais importantes do mercado de renda fixa são a taxa dos Depósitos
Interfinanceiros (DI), também apelidada de CDI, e a taxa Selic.

A taxa DI é a taxa de juros de empréstimos interbancários. Quando um banco pega emprésti-

mo com outro, sem dar garantias em contrapartida, a taxa de juros que remunera esse emprés-
timo é a taxa do CDI. Se o banco que tomou o empréstimo quebrar, o banco credor assume o
prejuízo, já que não há garantias envolvidas.

Já a Taxa Selic é a taxa de juros de financiamento diário do governo por 1 dia útil. Ela também
remunera as operações compromissadas entre bancos. Essas operações são empréstimos
que bancos concedem uns aos outros, pelo prazo de 1 dia, com garantias em títulos públicos.
No dia seguinte ao da operação, o banco devedor tem a obrigação de pagar o principal acresci-
do de juros. O banco credor tem o compromisso de devolver ao devedor os títulos públicos
dados em garantia. Se o banco que tomou o empréstimo quebrar, os títulos públicos que
haviam sido dados como garantias do empréstimo passam a ser propriedade do banco credor.

Todos os dias, no mercado financeiro, ocorrem diversas operações compromissadas entre

bancos. Cada uma tem sua Selic específica, negociada entre as partes. Diariamente, o Banco
Central calcula a média ponderada das taxas de todas as operações compromissadas executa-
das. Essa média é chamada de Taxa Selic Efetiva. Mas essa ainda não é a Taxa Selic que costu-
ma aparecer nas notícias sobre o mercado financeiro, e que é definida pelo Comitê de Política
Monetária (Copom) do Banco Central a cada 45 dias.

A taxa que estampa as manchetes do noticiário econômico é a Taxa Selic Meta (ou Selic
Over), que é definida pelo Banco Central. Ela é a taxa básica de juros da economia brasileira. O
Banco Central, por meio de instrumentos de política monetária, age para fazer com que a Taxa
Selic Efetiva convirja para a Taxa Selic Meta que ele considera ideal.

Essa atuação se dá por meio de instrumentos de política monetária que alteram a quantidade
de moeda em circulação na economia. O aumento ou diminuição da quantidade de moeda
circulante afeta o preço da moeda (relação entre oferta e demanda), que é a taxa de juros.

POLÍTICA MONETÁRIA
Uma das maneiras que o Banco Central tem para regular a quantidade de moeda em circulação
são as chamadas operações de Open Market. Essas operações têm como objetivo fazer com
que a Selic Efetiva (a média das taxas de juros praticadas nas operações de empréstimos entre
bancos com lastro em títulos públicos) convirja para a Selic Meta.

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Dois cenários são possíveis:

Inflação em alta: nesse caso, o Banco Central precisa elevar a taxa Selic Meta e, em seguida,
fazer com que a Selic Efetiva também suba, convergindo para a meta. Esse objetivo é alcançado
por meio da redução da quantidade de moeda em circulação na economia.

Para tirar dinheiro de circulação, o Banco Central vende títulos públicos para as instituições
financeiras. Assim, com menos dinheiro em circulação, os empréstimos ficam mais caros. A taxa
Selic Efetiva sobe e converge para a Selic Meta. Se a taxa sobe na base, ela também sobe na
ponta, no crédito direto ao consumidor. A medida provoca efeito de desaquecimento na econo-
mia, refreando o avanço inflacionário.

Inflação em queda: nesse caso, o Banco Central pode reduzir a taxa Selic Meta e, em segui-
da, atua para fazer com que a Selic Efetiva também caia, convergindo para a meta. Esse objetivo
é alcançado por meio do aumento da quantidade de moeda em circulação na economia. Para
colocar dinheiro em circulação, o Banco Central compra títulos públicos das instituições
financeiras.

Assim, com mais dinheiro em circulação, os empréstimos ficam mais baratos. A taxa Selic
Efetiva cai e converge para a Selic Meta. Se a taxa cai na base, ela também cai na ponta, no
crédito direto ao consumidor. A medida provoca efeito de aquecimento na economia, com mais
consumo e mais investimentos em produção.

CARACTERÍSTICAS GERAIS DOS TÍTULOS PÚBLICOS

Quanto ao emissor, os títulos públicos têm origem sempre no Tesouro Direto. O Banco Central
não emite esses títulos. Apenas assume papel de comprador ou vendedor no mercado para
direcionar a taxa Selic Efetiva.

Quanto ao período de pagamentos de rendimentos, os títulos podem ser do tipo bullet, ou

seja, que pagam o principal mais os juros apenas no vencimento. Eles podem também ser
títulos que pagam rendimentos periódicos (também chamados de cupons).

Quanto às taxas, os títulos públicos podem ser prefixados ou pós-fixados. O título é prefixado
quando já se conhece, no momento de aplicação, a taxa de juros nominal (total) da aplicação.
Por exemplo, considere um título que paga 10% ao ano e vence em um ano. Ao fim desse
período, o investidor terá ganho 10%. O que não se conhece de antemão é a taxa real da aplica-
ção. Para saber qual é essa taxa, é preciso esperar até o vencimento e descontar a inflação do
período.

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Há também operações de renda fixa pós-fixadas, aquelas em que o investidor sabe qual é o
indexador que determinará o valor futuro do investimento, nas não sabe qual será de fato a taxa
de juros. Exemplo: um título público que paga a taxa básica de juros Selic acumulada no período
e vence em um ano. Ao fim de um ano, o investidor saberá qual foi sua rentabilidade, a partir de
qual foi a taxa Selic acumulada.

Outro tipo de operação de renda fixa é a pós-fixada híbrida, ou seja, a que possui uma parte
prefixada e outra pós-fixada. Um exemplo bem conhecido são os títulos públicos chamados de
Tesouro IPCA (ou NTN-B), que podem oferecer ao investidor uma remuneração real de, digamos,
5%, mais a variação do índice de inflação IPCA durante o período de investimento. Nesse caso,
no momento de comprar o título, o investidor já sabe qual será sua rentabilidade real (acima da
inflação). Não importa qual seja o IPCA acumulado, o investidor ganhará 5% a mais. No fim do
período, ele saberá qual foi sua taxa nominal (IPCA + taxa real).

MEDIDAS DOS TÍTULOS PÚBLICOS

Existem alguns termos relacionados a medidas dos títulos públicos que serão frequente-
mente usados nessa disciplina e devem ser definidos:

Valor de Mercado, Valor Presente ou Preço Unitário (PU) - é o valor de negociação do

título no mercado. Em outras palavras, é o valor que o investidor pagará pelo título caso
queira comprá-lo em determinada data.

Valor de Face ou Valor Nominal - é o valor de resgate do título em sua data de vencimen-
to.

Data de vencimento - momento previsto para resgate do título, quando o investidor rece-
berá seu valor de face contratado na ocasião do investimento. Esse valor de face inclui o
principal (valor pago pelo título) mais os juros. Caso o investidor permaneça com o título até
o vencimento, o valor que ele receberá será o valor de face. Se vender o título antes do
vencimento, ele receberá o valor de mercado (que poderá ser maior ou menor que o valor
de face).

Cupom - há títulos públicos como o Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B) que
pagam juros periódicos ao investidor. Nesse caso, o cupom representa o valor dos juros. O
valor do cupom é definido a partir de uma porcentagem calculada sobre o valor de face do
título. Essa porcentagem é denominada taxa de cupom.

Taxa de cupom - taxa definida pelo emissor do título que, aplicada ao valor de face, deter-
minará o valor dos cupons pagos periodicamente. Essa taxa não muda conforme as condi-
ções de mercado.

Yield to maturity (YTM) - é a rentabilidade prometida até o vencimento do título. Em

outros termos, é a taxa de juros que remunera o investimento em determinado título
público (a TIR do título público). Essa taxa muda conforme as condições de mercado.

MARCAÇÃO NA CURVA E MARCAÇÃO A MERCADO

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Para entendermos o conceito de marcação na curva, vamos recorrer a um exemplo.

Exemplo: Imagine que temos um título público prefixado com as seguintes características:

- Valor de face: R$ 1.000

- Vencimento: 700 dias úteis
- YTM: 10% a.a.

Desejamos precificar esse título.

Para fazer isso, temos que trazer o valor de face ao valor presente.

Portanto, pago R$ 767,40 por um título para, após 700 dias úteis, receber R$ 1.000. Isso equivale
a uma rentabilidade de 10% ao ano.

Vamos imaginar que, após 200 dias úteis, desejamos saber qual será o valor da nossa aplicação
mantendo a mesma taxa contratada, sem resgatar o papel. Para isso, uso a fórmula de valor
futuro:

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Também podemos chegar a esse valor trazendo o valor de face do título a “valor presente”
na data de 200 dias úteis após o investimento. Como o título tem prazo de 700 dias úteis e se
passaram 200 dias úteis, usaremos como prazo o que resta para o vencimento: 500 dias úteis.

Esse valor é chamado de preço na curva. Ele é definido como o valor que eu obtenho ao
precificar o papel na taxa de juros inicialmente contratada, capitalizando do momento da
compra até a data desejada. Ele não é o preço de compra que estará disponível para outros
investidores naquele dia, e sim, uma referência interna para o investidor que detém o papel.
Os cálculos que fizemos para obter o preço na curva (ou PU na curva) são a chamada marca-
ção na curva.

IMPORTANTE: É necessário destacar que esse preço na curva pressupõe que o investidor vai
ficar com o papel até o vencimento. Não é o preço pelo qual ele conseguiria vender o título no
mercado. É um preço para o investidor, que serve apenas como uma referência, já que ele
permanecerá com o título até o vencimento.

Conhecer o preço na curva é importante porque, se o investidor conferir o extrato de sua

aplicação no título, não verá a informação do preço na curva, mas apenas o preço a mercado,
que é o quanto estaria valendo o papel se o investidor o vendesse naquela data. Contudo, o
investidor não consegue vender seu título antes do vencimento obtendo por ele o preço na
curva. Entenderemos adiante por que isso acontece.

Agora, vamos entender a marcação a mercado.

Apesar de os títulos públicos serem ativos de renda fixa, isso não significa que seu valor não
oscilará ao longo do tempo. Caso um investidor compre um título público híbrido, como a
NTN-B, por exemplo, se ele vender o papel antes do vencimento, pode ser que receba uma
rentabilidade maior ou menor do que a contratada na ocasião do investimento. Caso deseje
obter exatamente a rentabilidade contratada, o investidor deve permanecer com o título até o
vencimento.

O conceito de marcação a mercado (MaM ou MtM, em inglês, mark-to-market) é essencial

para entendermos essa oscilação no preço dos títulos públicos. Marcação a mercado é a
atualização diária no preço de um título ao seu valor de mercado, para que o valor de
um título, ou de uma carteira de títulos, reflita quanto o investidor efetivamente rece-
beria caso os papéis fossem vendidos naquela data.

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A marcação a mercado é obrigatória no Brasil por determinação do Banco Central. O objeti-
vo é dar ao investidor maior transparência com relação à evolução do preço de seus títulos.

Para entendermos como funciona a marcação a mercado, vamos voltar ao exemplo ante-
rior.

Exemplo: Temos o já apresentado título prefixado com taxa de 10% ao ano e venci-
mento em 700 dias úteis. Vamos imaginar que, passados 200 dias úteis da data em
que o investidor comprou o título, o mercado esteja negociando esses títulos prefixa-
dos agora a 12% ao ano.

Caso o investidor deseje vender seu título, esse papel não terá atratividade, pois paga taxa
de 10% ao ano, menor do que a taxa dos títulos oferecidos pelo mercado. Portanto, para
conseguir vender seu título, o investidor terá de aceitar um preço menor.

Dessa situação podemos extrair a primeira relação importante entre a taxa de juros pratica-
da no mercado e a taxa e o preço do título de um investidor. Quando a taxa de juros do
mercado sobe em relação à taxa do título do investidor, o preço a mercado do título
do investidor cai em relação ao preço na curva (o preço que o investidor teria como
referência se ficasse com o título até o vencimento).

Para conhecer o preço de mercado do título do investidor, precisamos trazer o valor de face
a valor presente, mas usando a taxa de juros do mercado naquele momento. No nosso
exemplo, essa taxa é de 12% a.a.

Portanto, passados 200 dias úteis da data de investimento, o preço na curva (que serve
apenas como referência para o investidor) seria de R$ 827,70. Mas o investidor não conse-
gue vender seu título a mercado por esse preço, já que os títulos do mercado pagam 12%
ao ano e o dele paga 10% ao ano. O valor pelo qual ele conseguirá vender seu título a
mercado nessa data será R$ 798,63, o preço a mercado.

Se o investidor decidir vender o papel ao mercado por R$ 798,63, qual terá sido a rentabili-
dade do período?

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Essa taxa, expressa ao ano, seria:

Ao vender seu título antes do vencimento, o investidor obtém uma rentabilidade inferior à
que teria se resgatasse apenas no vencimento, porque a taxa de mercado subiu em relação
à taxa do título que ele tinha em carteira.

O que aconteceria com o preço a mercado do título se a taxa tivesse caído, em vez de subir?
Vamos imaginar que, 200 dias úteis após o investimento, a taxa de juros do mercado seja
de 8% ao ano. Para calcular o PU do título, basta trazer o valor de face a valor presente pela
taxa de 8%.

O preço de mercado, portanto, ficou maior em relação ao preço na curva. O mercado está
negociando títulos que pagam 8% ao ano, mas o título do investidor paga 10%. Portanto, é
natural que o preço suba.

Nesse caso, qual seria a rentabilidade ao período para o investidor caso ele vendesse o
papel pelo preço de mercado?

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Essa taxa, expressa ao ano, seria:

Dessa situação podemos extrair a segunda relação importante entre a taxa de juros pratica-
da no mercado e a taxa e o preço do título de um investidor. Quando a taxa de juros do
mercado cai em relação à taxa do título do investidor, o preço a mercado do título do
investidor sobe em relação ao preço na curva (o preço que o investidor teria como
referência se ficasse com o título até o vencimento).

ESTRATÉGIAS COM TÍTULOS PÚBLICOS

A partir da nossa compreensão dessas duas importantes relações entre o preço do título e
a taxa de juros, é possível obter ganhos interessantes no mercado de títulos públicos.
Conforme a expectativa em relação ao movimento das taxas de juros, a estratégia para
especular investindo em títulos públicos pode variar:

Essa lógica vale para qualquer título com componente prefixado. Pode ser um título pura-
mente prefixado, ou um híbrido, que pague uma taxa real prefixada mais inflação.

As expectativas de inflação mais alta tendem a puxar as taxas dos títulos para cima, porque
o mercado passa a esperar aumentos de taxa Selic meta pelo Banco Central.

Expectativas de piora de risco (como por exemplo piora do rating emitido pelas agências de
classificação) puxam as taxas dos títulos públicos para cima.

Quanto mais longo o vencimento do título, mais oscilação de preço ele sofrerá.

IMPORTANTE: Se ficar com o título público até o vencimento, o investidor ganhará a

taxa contratada no momento da compra.

Se resgatar o título antes do prazo (vender para o Tesouro), corro o risco de mercado,
podendo conseguir um preço a mercado maior do que o preço na curva e até mesmo do
que o preço pago (lucrando), ou um preço a mercado menor que o preço na curva e até
mesmo do que o preço pago (tendo prejuízo).

CARACTERÍSTICAS DOS PRINCIPAIS TÍTULOS PÚBLICOS

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Os principais títulos públicos de responsabilidade do Tesouro Nacional são:

- Letras do Tesouro Nacional (LTN) - na plataforma do Tesouro Direto, esses títulos recebem
o nome de Tesouro Prefixado.

- Notas do Tesouro Nacional (NTN) - de três séries diferentes, B, C, D e F. Nesse curso,

concentramos nossos estudos nas NTNs de séries B e F.

- Letras Financeiras do Tesouro (LFT) - na plataforma do Tesouro Direto, esses títulos rece-
bem o nome de Tesouro Selic.

Veja no quadro a seguir as principais características dos títulos públicos que estudaremos:

PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS PÚBLICOS

A partir desta seção, consideramos os detalhes dos principais títulos do Tesouro, bem como
aprenderemos a calcular o valor de mercado ou preço unitário (PU) de tais títulos, além de
fazer projeções de taxas de juros para especular na renda fixa.

Precificação de Letra do Tesouro Nacional (LTN) - Tesouro Prefixado

A LTN ou Tesouro Prefixado é, como seu nome indica, um título prefixado sem pagamento
de cupons periódicos. O valor desse título no vencimento (valor de face) é sempre de R$
1.000. Isso significa que esse título é sempre negociado com deságio, ou seja, por um valor
de mercado sempre menor do que o valor de face, para, no vencimento, receber R$ 1.000.

A marcação a mercado (ajuste para cálculo do valor de mercado ou preço unitário) é feita
pela taxa de juro nominal esperada para determinado período.

A fórmula para o cálculo do valor de mercado (ou preço unitário) de uma LTN é a mesma
fórmula usada para cálculo do Valor Presente de um fluxo de caixa, com algumas diferenças
de nomenclatura:

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Fórmula do Valor Presente:

Onde:

VP = Valor Presente
VF = Valor Futuro
n = prazo da operação
i = taxa de juros

Fórmula do PU (Valor de Mercado) de uma LTN:

Onde:

PU = Preço Unitário (ou Valor de Mercado) - o preço que será pago pelo título no momento
do investimento
VN = Valor Nominal (ou Valor de Face) - o valor que será resgatado pelo investidor no venci-
mento do título. No caso da LTN, esse valor será sempre de R$ 1.000.
i = taxa de juros do papel (yield to maturity)
du = dias úteis entre a data de liquidação (inclusive) e a data de vencimento de cada fluxo
(exclusive)

Exemplo: Um investidor comprou uma LTN com YTM de 12% ao ano e vencimento em
839 dias úteis. Qual é o preço do papel?

O fluxo dessa operação pode ser representado graficamente da seguinte maneira:

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IMPORTANTE: No mercado de títulos públicos, a liquidação da operação ocorre um dia útil
depois da emissão da ordem de compra ou venda do título. Isso significa que, se eu dou
uma ordem de compra de LTN hoje, apenas no dia útil seguinte ela estará disponível para
mim. Quando eu dou uma ordem de venda, apenas no dia seguinte o dinheiro estará
disponível na minha conta.

Nos exercícios, sempre que for informado o prazo de vencimento em dias úteis, ele será
contado a partir da liquidação da ordem, e não do dia em que a ordem foi enviada.

O cálculo do nosso exemplo será feito da seguinte forma:

No Excel, podemos calcular o PU da LTN usando a fórmula do “Valor Presente”. Basta

digitar =VP em uma das células e inserir cada um dos parâmetros solicitados, a saber:

Taxa: a taxa de juros da LTN (também chamada de yield to maturity)

Per: o número de dias úteis da operação dividido por 252 (du/252)
Pgto: podemos deixar em branco, já que a LTN não paga fluxos intermediários
VF: valor futuro. É o valor de face do título. No caso da LTN, será sempre R$ 1.000
Tipo: selecionamos a opção “0”, já que se trata de uma série postecipada de pagamentos

Precificação de Nota do Tesouro Nacional Série F (NTN-F) - Tesouro Prefixado com Juros
Semestrais

A NTN-F (Título Prefixado com Juros Semestrais) é um título semelhante à LTN nos seguintes
aspectos:

- Também é um título prefixado - no momento da aplicação, o investidor já sabe qual é a

rentabilidade nominal contratada;
- Também tem valor de face (valor de vencimento) sempre de R$ 1.000;
- A marcação a mercado é feita pela taxa de juro nominal esperada para determinado prazo;

A diferença é que a NTN-F paga cupom (juros) semestrais até o vencimento, antecipando,
portanto, parte da rentabilidade do investidor. O valor dos juros pagos semestralmente é
definido por uma taxa de juros chamada taxa de cupom, que sempre é de 10% ao ano, que
equivale a 4,88% ao semestre, e que incide sobre o valor de face (R$ 1.000). Isso significa
que o investidor receberá R$ 48,808, aproximadamente, todo semestre, até o vencimento do
título. Os cupons são pagos sempre no dia 1º de janeiro e 1º de julho de cada ano.

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Essa taxa de cupom é sempre de 10% e não tem relação com a taxa de rendimento do
próprio título.

Veremos a seguir a forma de precificação da NTN-F, mas já podemos adiantar que valerá a
mesma regra da LTN: se eu comprar o título e a taxa de juros subir, o preço a mercado
cairá (podendo ficar menor que o preço na curva e que o preço de compra). Se a taxa de
juros cair, o preço a mercado subirá.

O fluxo de caixa de uma NTN-F até o seu vencimento pode ser representado pelo diagrama
a seguir:

O cálculo do PU (valor presente) do título será feito usando a seguinte equação:

Essa equação mostra que, para calcular o PU da NTN-F, eu tenho que trazer a valor
presente cada um dos fluxos de caixa do título: todos os pagamentos de cupom, mais
o valor do resgate no vencimento (somado a um último cupom, que também é pago
no vencimento).

No Excel, podemos calcular o PU da NTN-F usando a fórmula do Valor Presente (VP). Basta
digitar “=VP” em uma das células e inserir as variáveis solicitadas.

Terei de usar a fórmula VP para cada um dos pagamentos de cupom do título e para o
valor de resgate. É importante lembrar que, no resgate, recebo os R$ 1.000 mais o
pagamento do último cupom, de R$ 48,808, totalizando R$ 1.048,808.

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Taxa: a taxa de juros da NTN-F (também chamada de “yield to maturity”)
Per: o número de dias úteis entre o fluxo e a data presente, dividido por 252 (du/252)
Pgto: podemos deixar em branco
VF: o valor do fluxo
Tipo: podemos selecionar a opção “0”

Exemplo: Comprei uma NTN-F com YTM de 13% ao ano em outubro de 2022.

O primeiro cupom da operação será pago em 57 dias úteis a partir da data de liquidação da
ordem, em janeiro de 2023. O segundo cupom será pago 180 dias úteis após a liquidação
da ordem, em 1º de julho de 2023. O terceiro cupom será pago em 1º de janeiro de 2024,
no vencimento do título, 308 dias após a liquidação da ordem.

A operação pode ser representada pelo diagrama a seguir:

Traremos todos esses fluxos a valor presente usando a taxa de juros do título (não confundir
com a taxa de cupom, que é de 10% ao ano ou 4,88% ao semestre).

O cálculo do PU, portanto, usando a equação já apresentada, será:

No Excel, traremos cada um dos fluxos a valor presente:

Fluxo 1: Cupom de R$ 48,808, pago 57 dias úteis após a liquidação

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VP = R$ 47,48

Fluxo 2: Cupom de R$ 48,808, pago 180 dias úteis após a compra

VP = R$ 44,73

Fluxo 3: Cupom de R$ 48,808 + Valor de Face de R$ 1.000, pagos 308 dias úteis após a
compra

VP = 903,28

Tendo calculado o valor presente de todos os fluxos, basta somá-los, e chegamos ao PU do

título:

PU = 47,48 + 44,73 + 903,28 = R$ 995,48

18
PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS PÓS-FIXADOS: CONCEITOS

A precificação dos títulos pós-fixados é possível, mas envolve mais etapas em comparação
com a precificação dos prefixados. Nos títulos pós, não sabemos qual será o valor futuro
para poder trazê-lo a valor presente pela YTM do título. Para fazer isso, contudo, precisa-
mos entender o racional de um título pós-fixado.

Exemplo: considere um título que foi criado em 1º de julho do ano 2000. O valor nomi-
nal desse papel, naquela data, era de R$ 1.000. Esse título pagava uma taxa híbrida de
5% ao ano (real) mais inflação corrigida pelo IGP-M (um dos principais índices de
inflação do mercado brasileiro, calculado pela Fundação Getúlio Vargas). Digamos
que na data de hoje, esse valor corrigido pelo IGP-M do período seja de R$ 4.000. Esse
valor é chamado de Valor Nominal Atualizado (VNA).

Vamos considerar ainda que, seis meses a partir de hoje, o papel pagará um cupom e, um
ano a partir de hoje, haverá o pagamento de mais um cupom e o vencimento do título. A
taxa de cupom é de 6% ao ano, ou 2,96% ao semestre, aproximadamente.

O fluxo desse título pode ser representado da seguinte forma:

O primeiro obstáculo com o qual nos deparamos na precificação é o fato de que não
conhecemos qual será o valor do cupom, porque ele incidirá sobre o VNA no futuro. Esse
VNA será conhecido apenas na data de pagamento do cupom, já que ele será o resultado
dos R$ 4.000 atualizados pelo IGP-M até a data. Não sabemos qual será o IGP-M acumula-
do, e o uso de projeções do IGP-M fariam com que houvesse diversos preços diferentes
(porque há várias projeções diferentes de IGP-M no mercado).

O que sabemos com certeza é que o valor do título, a partir do qual calcularemos o valor do
cupom, será:

19
Se você assumir que sua amostra é representativa da população, cometerá um erro estatís-
tico relevante.

Contudo, sabemos que a YTM é uma taxa nominal. Para darmos o próximo passo, precisa-
mos recordar a fórmula de Fisher:

Portanto, podemos substituir (1+YTM)n por (1+inflação)n(1+taxa real)n, lembrando que a

inflação é medida pelo IGP-M:

Como a divisão de pelo mesmo fator no denominador é igual a 1,

ficamos com:

A taxa real nós conhecemos, é a taxa prefixada do título, combinada desde a aplicação.

Na metodologia de precificação oficial, usa-se um artifício matemático para expressar o

Valor Presente em função de uma porcentagem. Multiplica-se o numerador da fração por
100 e divide-se toda a fração também por 100.

20
O valor de É chamado de cotação.

Portanto, a fórmula genérica de precificação de um título pós-fixado é:

E o valor de face do papel será considerado 100. Isso não significa que o valor será de R$ 100.
O número 100 significa “100% do principal atualizado pela inflação”. Ou seja, o investidor
não sabe exatamente o valor, em Reais, que receberá ao fim da aplicação, mas sabe com
certeza que receberá 100% do Valor Nominal atualizado pela inflação.

PRECIFICAÇÃO DA NOTA DO TESOURO NACIONAL SÉRIE C (NTN-C)

Veremos a partir de agora a precificação dos títulos pós-fixados, sendo que o primeiro
título que estudaremos será a Nota do Tesouro Nacional Série C (NTN-C). Esse título deixou
de ser emitido pelo governo em 2006, mas ainda é encontrado no mercado secundário,
portanto, veremos como precificá-lo.

A NTN-C é um título híbrido que paga uma taxa real de juros mais uma correção da infla-
ção medida pelo Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M), índice de preços calculado pela
Fundação Getúlio Vargas. A composição dessa taxa real mais a correção da inflação nos dá
a rentabilidade nominal do título.

A rentabilidade nominal só será conhecida do investidor quando o título vencer, ou na

venda do papel a mercado antes do vencimento. Isso porque a taxa real é prefixada,
contratada no ato da compra. A correção da inflação é pós-fixada, e será conhecida depois.

Vamos estudar a precificação da NTN-C por meio de um exemplo.

Exemplo: Imagine que você deseja precificar uma NTN-C que tem uma YTM real de
6,64% ao ano mais a inflação medida pelo IGP-M. Esse título foi comprado no dia 22 de
janeiro do ano XX e vence em 1º de julho do ano seguinte. A liquidação da compra é
feita em D+1, portanto, todos os cálculos serão feitos considerando o dia 23 de janei-
ro. A taxa de cupom da NTN-C é de 6% ao ano e esse título paga cupons semestrais,
sempre em 1º de janeiro e 1º de julho.

Para sabermos a taxa de cupom ao semestre, basta calcularmos a taxa equivalente:

21
OBS: ao executar as contas no Excel, trabalhe com todas as casas decimais. Aqui, arredon-
daremos os cálculos para facilitar a visualização.

O valor de face do título é 100. Lembre-se de que não significa R$ 100 e sim “100% do
principal atualizado pela inflação”.

O cálculo do PU desse título é feito a partir da fórmula:

A cotação é o fluxo futuro trazido a valor presente. O VNA presente são os 1.000, valor do título
quando ele foi criado, em 01/07/2000, corrigido pelo IGP-M até a data da liquidação da opera-
ção. O VNA é calculado por algumas instituições, por exemplo, a Associação Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) e pode ser encontrado na página da
associação na internet. O site do Tesouro Nacional também fornece essa informação.

O VNA é informado - tanto pela Anbima quanto pelo Tesouro - todo dia 1º de cada mês. Se a
liquidação do título foi feita no dia 23 de janeiro, então, o VNA que usaremos é o informado no
dia 1º de janeiro do ano XX. Nessa data, o VNA foi de 2.929,98. Porém, não podemos usar esse
valor para a conta, pois estamos no dia 23. Se usarmos o valor do dia 1º de janeiro, ele estará
defasado. Portanto, precisamos atualizar o VNA presente, informado em 1º de janeiro, para o
dia 23 de janeiro, pelo IGP-M.

Nessa etapa, encontramos uma limitação: o IGP-M é um índice mensal, e não diário. Portanto,
não temos um valor desse índice para o dia 23 de janeiro. O próximo cálculo do IGP-M só será
conhecido no dia 1º de fevereiro. Para resolver esse problema, usaremos a projeção de IGP-M
calculada pela Anbima. Todo mês, ela divulga 3 projeções. Usaremos a que estiver mais próxi-
ma da data de liquidação da operação.

No nosso exemplo, vamos considerar que a projeção da Anbima para o IGP-M em janeiro é de
0,48% ao mês. A projeção vale para o mês todo, portanto, teremos que fazer um ajuste e
calcular a inflação “pro rata” para 23 dias.

Atenção: Exclusivamente para o cálculo do VNA atualizado, e apenas no mercado primá-

rio, usaremos dias corridos. Nos demais cálculos e para o cálculo do VNA atualizado no merca-
do secundário, usaremos dias úteis.

Já conhecemos o valor do VNA presente. Agora, precisamos calcular a cotação. Para isso,
vamos analisar o fluxo de pagamentos do título:

22
O cupom é calculado multiplicando o valor de face do título, que é 100, pela taxa de cupom.
Portanto, o cupom é de 2,96. Isso não significa que são R$ 2,96 reais, e sim, que teremos
2,96% do VNA presente corrigido pela inflação.

Traremos a valor presente todos os fluxos, usando como taxa de desconto a YTM real do
título, que é de 6,64% e somaremos esses valores presentes:

Agora, sabendo que o VNA presente é de 2.938,96 e a cotação é de 99,58, podemos calcular o
PU do título:

23
Isso significa que, no dia 22 de janeiro, você deu uma ordem de compra de uma NTN-C e pagou
por ela 2.927,63, valor liquidado no dia 23 de janeiro. Você mantém o título em carteira e chega
o dia 1º de julho. Vamos imaginar que o IGP-M acumulado até essa data tenha sido tal que o
VNA no dia seja de 3.000. Como esse é o dia de pagamento de cupom, você receberá 2,96% de
3.000. Ou seja, cairá aproximadamente R$ 88,80 na sua conta da corretora.

Precificação da Nota do Tesouro Nacional Série B Principal (NTN-B Principal) - Tesouro

IPCA+

Agora, veremos o processo de precificação da Nota do Tesouro Nacional Série B Principal

(NTN-B Principal), também chamada de Tesouro IPCA+.

A NTN-B é um título que paga uma taxa real de juros mais uma correção da inflação medida
pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), que é o índice de preços oficial usado pelo
governo brasileiro para definir as metas de inflação. A composição dessa taxa real mais a
correção da inflação nos dá a rentabilidade nominal do título.

A rentabilidade nominal desse título só será conhecida do investidor quando o título vencer, ou
na venda do papel a mercado antes do vencimento. Isso porque a taxa real é prefixada, contra-
tada no ato da compra. A correção da inflação é pós-fixada, e será conhecida depois. Ao investir
em uma NTN-B, sabemos apenas que ganharemos uma taxa real acima da inflação, mas não
conhecemos o valor que resgataremos ao fim do período de aplicação.

A precificação de uma NTN-F, ou de uma LTN, consiste em trazer o valor de face (valor futuro,
de R$ 1.000) a valor presente e, no caso de haver pagamento de cupons semestrais (NTN-F),
trazemos cada um desses fluxos também a valor presente.

O processo de precificação da NTN-B é semelhante, já que também envolve trazer fluxos futu-
ros a valor presente. Porém, como esses fluxos não são inteiramente conhecidos, já que temos
apenas a rentabilidade real, mas não conhecemos a inflação futura, usaremos alguns artifícios
para calcular o PU da NTN-B.

CARACTERÍSTICAS DA NTN-B PRINCIPAL

- Título Pós-fixado sem pagamento de Cupom

- Paga juros reais + variação do IPCA

- Sua marcação a mercado é feita pela taxa de juros real pela qual o título está sendo negociado
mais a variação passada do IPCA

A fim de entendermos o cálculo do PU (valor de mercado) da NTN-B Principal, vamos recorrer a

um exemplo.

Exemplo: Você comprou uma NTN-B Principal em 29 de janeiro do ano XX, com as seguin-
tes características:

24
- Liquidação em D+1, ou seja, 30 de janeiro.
- Vencimento em 2645 dias úteis.
- Último VNA disponível: 2.363,026594.
- YTM: 7,44%.
- Projeção de inflação de 0,64%.

O princípio para o cálculo do PU da NTN-B Principal é semelhante ao da NTN-C, com a única

diferença de que a NTN-B Principal não paga cupons periódicos:

Vamos começar pelo cálculo do VNA.

Na NTN-C, o VNA é atualizado todo dia 1º de cada mês. No caso da NTN-B (título que paga
cupom) e da NTN-B Principal (não paga cupom), ele é atualizado todo dia 15 de cada mês.
Portanto, no nosso exemplo, o VNA mais recente foi divulgado no dia 15 de janeiro.

Esse VNA de janeiro foi calculado da seguinte forma: o VNA do dia 15 de dezembro atualiza-
do pelo IPCA do mês de dezembro. Portanto, ele corresponde a uma inflação já realizada, e
usá-lo em nossos cálculos criará uma imprecisão. Logo, precisamos atualizar o VNA do dia 15
de janeiro usando a projeção de IPCA para janeiro divulgada pela Anbima.

O Valor Nominal Atualizado, por definição, começa sempre em R$ 1.000 na data-base, ou

seja, na emissão do título público. Esse valor é, então, corrigido mensalmente pelo IPCA,
sempre no dia 15 de cada mês, até o vencimento do papel.

A NTN-B do nosso exemplo, no dia 15/07/2000, tinha um Valor Nominal de R$ 1.000. Um mês
depois, no dia 15/08/2000, os R$ 1.000 foram corrigidos tendo como base a inflação do mês
de julho de 2000. No dia 15/09/2000, houve nova correção, baseada na inflação do mês de
agosto de 2000. Esse processo continuou ao longo do tempo, até chegar ao dia 15/01/20XX,
quando houve nova atualização, baseada na inflação de dezembro do ano anterior.

No dia 15/01/XX, o VNA divulgado foi de R$ 2.363,026594. Esse valor, portanto, é nosso
último Valor Nominal Atualizado disponível. Na fórmula para cálculo do VNA, ele é represen-
tado por VNAúltimo disponível. Ele pode ser obtido no site do Tesouro Direto, em “Balanço e
Estatísticas”, na seção “Valor Nominal Atualizado (VNA)”.

Contudo, não basta saber o VNAúltimo disponível, porque a compra do título público foi feita em
29/01/XX, com liquidação em D+1. Logo, o VNAúltimo disponívelnão corresponde à realidade. É
preciso atualizar esse VNA, que vale para o dia 15/01/XX, até o dia 30/01, data da liquidação
da operação.

Essa atualização não pode ser feita, porque ainda não conhecemos qual será a inflação
medida pelo IPCA entre o dia 15/01/XXe o dia 29/01/XX. A informação disponível é a projeção
do IPCA para o mês de janeiro, informação que pode ser obtida no site da Anbima. Essa
projeção será usada no cálculo do VNA. A projeção usada sempre será do mesmo mês da
última atualização do VNA. Como o último VNA disponível é o de janeiro, usaremos a
projeção de inflação para janeiro.

25
É preciso fazer ainda um ajuste proporcional da projeção de inflação. A projeção do IPCA
para janeiro considera, na verdade, a inflação entre 15/01/XX e 15/02/XX. Mas os cálculos são
para o dia 30/01/XX, dia da liquidação da operação de compra da NTN-B. Exclusivamente
para esse ajuste, trabalharemos com períodos de dias corridos. Para todos os demais
cálculos, usaremos dias úteis.

De 15/01/XX a 15/02/XX, período para o qual vale a projeção do IPCA, temos 31 dias corri-
dos. E de 15/01/XX a 30/01/XX, período para o qual nós desejamos calcular a projeção do
IPCA proporcional, consideraremos 15 dias corridos.

A projeção do IPCA para janeiro (de 15/01 a 15/02) é de 0,64%, como vimos no exemplo
proposto.

Dessa forma, o cálculo do VNA será feito da seguinte forma:

Agora precisamos calcular a cotação.

Assim como no caso da NTN-C, vamos considerar que o valor de face da NTN-B Principal será
de 100. Isso não significa que o valor será de R$ 100. O número 100 significa “100% do princi-
pal atualizado pela inflação”. Ou seja, o investidor não sabe exatamente o valor, em Reais,
que receberá ao fim da aplicação, mas sabe com certeza que receberá 100% do Valor Nomi-
nal atualizado pela inflação.

Assim, o artifício usado no cálculo da cotação é trazer o número 100 a valor presente usando
como taxa de desconto a taxa real de juros da NTN-B Principal.

Considerando nosso exemplo, temos:

Agora podemos calcular o PU:

Precificação da Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) - Tesouro IPCA+ Com Juros
Semestrais

Passaremos a considerar agora a precificação da Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B),

chamada no Tesouro Direto de Tesouro IPCA+ Com Juros Semestrais. Esse título é bastante
semelhante à NTN-B Principal. A única diferença é que NTN-B paga juros (cupom) semestral,
enquanto a NTN-B Principal paga os rendimentos apenas no resgate da aplicação.

Características da NTN-B:

26
- Título Pós-fixado com pagamento de Cupom
- A NTN-B paga juros reais + variação do IPCA
- A sua marcação a mercado é feita pela taxa de juros real pela qual o título está sendo
negociado mais a variação passada do IPCA

Assim como no caso da NTN-B Principal, para calcular o PU do título, teremos de calcular o
VNA e a cotação. Vamos começar pelo VNA. Para isso, recorreremos a mais um exemplo.

Exemplo: você comprou uma NTN-B Principal no dia 03 de julho do ano XX, com liquida-
ção da operação em D+1 (dia 4 de julho). O vencimento do título é no dia 15 de agosto
do ano seguinte. A YTM do título era de 5,60% ao ano. O VNA do dia 15 de junho (o mais
recente divulgado) era de 3.229,08. Esse valor resulta do VNA inicial do título na data de
sua criação, 15/07/2000, no valor de 1.000. O VNA de 1.000 foi atualizado pelo IPCA até o
dia 03 de julho do ano XX, quando atingiu o valor de 3.229,08.

A projeção do IPCA para julho era de 0,15%. A fórmula para cálculo do PU é:

Precisamos calcular o VNA presente e a cotação. Vamos começar pelo cálculo do VNA presen-
te que, no nosso exemplo, é o VNA04 jul.

O último VNA disponível é o do dia 15 de junho. Ele reflete a inflação de 15 de maio até 15 de
junho. Por isso, preciso atualizá-lo até o dia 04 de julho.

Número de dias corridos de 15 de junho a 04 de julho: 19

Número de dias corridos entre 15 e junho e 15 de julho: 30

Dica: para saber exatamente o número de dias corridos entre uma data e outra, basta sub-
trair uma data da outra no Excel:

Temos, portanto:

27
Agora vamos ao cálculo da cotação.

O cálculo da Cotação consiste em trazer a valor presente, pela taxa de rentabilidade do próprio
título (não confundir com a taxa de cupom do título), cada um dos fluxos de pagamentos, inclu-
sive o último (cupom + 100).

- Cupom 1 e Cupom 2 são exemplos de cupons pagos semestralmente pelo título.

- Cupom x é o último pagamento de cupom, que acontece no vencimento do título. Nessa data,
o investidor receberá um fluxo de 100, como acontece com a NTN-B Principal. Lembre-se de que
esse número não representa R$ 100, e sim, 100% do Valor Nominal Atualizado pela inflação.

- A taxa de cupom sempre será de 6% ao ano, ou 2,9563% ao semestre (nos exemplos,

arredondamos para 2,96%, como fizemos com a NTN-B Principal e a NTN-C. No Excel,
recomendamos o uso de todas as casas decimais). Portanto, o valor de cada cupom será de
100 x 2,9563%, ou seja, 2,9563.

- n = dias úteis entre a data de liquidação da operação de compra do título e a data de venci-
mento de cada fluxo

- i = YTM do título

No caso da NTN-B, o vencimento sempre acontece no dia 15 de maio ou dia 15 de agosto. Se o

título vence em 15 de maio, então, os cupons semestrais são pagos sempre em 15 de maio e 15
de novembro. Se o título vence em 15 de agosto, os cupons são pagos sempre em 15 de agosto
e 15 de fevereiro.

O título do nosso exemplo vence no dia 15/08 do ano seguinte ao da compra. Portanto, o fluxo
de caixa pode ser esquematizado assim:

28
Agora, podemos calcular o PU:

Precificação da Letra Financeira do Tesouro (LFT) ou Tesouro Selic

Passaremos agora à precificação do último título público que estudaremos em nossa disciplina,
que é a Letra Financeira do Tesouro (LFT), também chamada de Tesouro Selic na plataforma do
Tesouro Direto.

A LFT tem as seguintes características:

- É um Título Pós-Fixado, sem pagamento de cupom.

- Pagamento bullet, ou seja, o principal mais os juros são pagos no vencimento.
- Sua rentabilidade segue a variação acumulada da taxa Selic efetiva diária acrescida, se
houver, de ágio ou deságio no momento da compra.

Assim como acontece com a NTN-B e a NTN-B Principal, a LFT parte do Valor Nominal de
R$1.000 em sua emissão (03/07/2000), e vai sendo atualizada pela taxa Selic diária até o venci-
mento.

O cálculo do Preço Unitário (PU) da LFT guarda semelhanças com o cálculo do PU das NTN-B. É
necessário calcular, inicialmente, o VNA e a cotação para, a partir desses valores, chegar ao
PU.

A lógica de precificação da LFT é semelhante à dos demais títulos pós-fixados que estudamos:

O VNA presente é a atualização do VNA inicial de 1.000 na data de 03/07/2000 pela taxa Selic
diária até a data de nosso interesse.

A cotação é dada pela fórmula:

29
Esses “100” representam o valor de face do título, mas não equivalem a R$ 100, e sim, 100%
do VNA atualizado até a data de vencimento do papel.

Vamos conhecer o processo de precificação da LFT a partir de um exemplo.

Exemplo: você deseja precificar uma LFT que é negociada com um prêmio (também chamado
de spread) de 0,20% ao ano. O vencimento ocorre em 1.250 dias úteis. A data de compra é
08/03/XX, com liquidação é em D+1.

Primeiro, faremos o cálculo do VNA:

No dia 03/07/2000, o título valia R$ 1.000. Precisamos atualizar esse valor até 08/03/XX, que é
a data da compra.

O Banco Central oferece em seu site uma ferramenta que faz o cálculo da Selic acumulada
entre duas datas. Basta inserir as datas na calculadora e o resultado é o chamado Fator Selic.
Esse fator equivale a “1+taxa Selic acumulada”.

O Fator Selic efetiva acumulado é disponibilizado no site do Banco Central, em uma ferra-
menta específica para esse cálculo. Na imagem a seguir temos um exemplo de cálculo da
Selic acumulada entre o dia 03/07/2000 e dia 08/03/2022.

No campo data inicial, sempre preencheremos com 03/07/2000, data da primeira emissão
de LFT. No campo data final, inserimos a data da operação de compra da LFT. No nosso
exemplo, a data é o dia em que desejamos calcular o PU. No nosso exemplo, seria 03/08/XX
(um ano qualquer, usado apenas para exemplo de cálculo). Na sequência, clicamos no botão
Consultar, acima dos campos de inserção das datas.

O resultado exibido pela calculadora do Banco Central já efetua automaticamente a opera-

ção (1+ taxa Selicacumulada até 08/03/20XX), o Fator Selic. Vamos considerar que, em nosso exemplo,
o Fator Selic seja de 10,115248.

Assim, calculamos:

30
Mas ainda é necessária outra etapa antes do resultado do VNA presente. Quando efetuamos
o cálculo acima, nosso resultado mostra uma Selic acumulada até o dia 08/03, dia da compra
do papel. A liquidação da operação, contudo, ocorre no dia seguinte (D+1), portanto, é neces-
sário acumular o VNA por mais um dia. Como ainda não conhecemos qual será a Selic efetiva
do dia 09/03, usaremos a taxa Selic meta, expressa em base dia (1/252). No nosso exemplo,
vamos considerar que a Selic meta está em 13% ao ano.

Portanto, nosso cálculo de VNA será:

Na sequência, calculamos a Cotação:

A taxa usada para trazer os 100 a valor presente será a “taxa do papel”, que, para a LFT, é o
spread, ou prêmio oferecido. No nosso exemplo, essa taxa é de 0,20% ao ano.

E por fim, calculamos o PU

Note que sempre que a LFT for negociada com taxa 0,0%, o PU será o próprio VNA.

31
FATORES QUE INFLUENCIAM AS TAXAS DE JUROS
Ao longo dos nossos estudos dos títulos públicos, temos visto que, em caso de venda do
papel antes do vencimento, o preço a mercado que será obtido pelo investidor pode sofrer
oscilações, em função do movimento das taxas de juros dos títulos.

Por isso, se um investidor considera negociar títulos públicos antes do vencimento para
maximizar seus resultados, é importante que ele conheça os principais fatores que influen-
ciam as taxas de juros. Desse modo, ao observar cada um desses fatores, será possível
estimar a tendência das taxas e, portanto, a tendência dos preços dos títulos, para tomar a
melhor decisão com relação à negociação dos títulos.

Os fatores que influenciam as taxas de juros são:

- Prazo
- Expectativas em relação à inflação
- Risco

Analisaremos detalhadamente cada um desses fatores:

PRAZO
O primeiro fator que afeta a taxa de juros é o prazo. Quanto maior ele for, maior será a taxa
de juros do título, mantendo tudo o mais constante. Podemos considerar o seguinte exem-
plo: você emprestou dinheiro para uma pessoa que é uma boa pagadora, pelo prazo de um
ano, a uma certa taxa de juros.

Agora imagine o mesmo empréstimo, para a mesma pessoa, mas agora pelo prazo de 10
anos. Você abrirá mão desse dinheiro por mais tempo. O sacrifício financeiro que você terá
de fazer será maior, pois você só receberá seu dinheiro de volta daqui a 10 anos. Nesse
tempo, você poderia ter consumido ou investido o valor para receber juros. Por isso, você
cobra uma taxa maior.

No caso do Tesouro, vale o mesmo raciocínio. Se o prazo para vencimento do título for mais
longo (ou seja, seu empréstimo para o governo será por um tempo maior), a taxa de juros
que você vai receber será maior. O título que vence daqui a 5 anos provavelmente terá uma
taxa de juros maior do que o título que vence daqui a 1 ano.

Há, porém, outros fatores que influenciam a taxa de juros.

EXPECTATIVAS EM RELAÇÃO À INFLAÇÃO

Outra variável que influencia o movimento das taxas de juros são as expectativas macroeco-
nômicas, ou mais especificamente, as expectativas em relação à inflação. A ideia é a seguinte:
quanto maior a inflação, mais juros o investidor vai exigir para aplicar seus recursos em
títulos públicos.

Imagine que a inflação é de 20% ao ano. Seria difícil para o governo tentar obter recursos
junto aos investidores oferecendo uma taxa de juros de 15% ao ano. Nesse caso, o investidor
vai ganhar 15% ao ano em termos nominais, mas a inflação vai tirar parte desse ganho.

32
A tendência é que o investidor exija pelo menos uma taxa que recupere as perdas de poder
de compra causadas pela inflação. Assim, quanto maior a inflação, maior a taxa de juros dos
títulos.

Essa expectativa inflacionária estará embutida nas expectativas em relação à taxa Selic. Já
vimos que o Banco Central usa a taxa Selic meta como instrumento de política monetária,
para manter a inflação sob controle. Se a intenção do Banco Central é fazer com que a infla-
ção caia, ele aumenta progressivamente a taxa Selic meta e usa as operações de open
market (além de outros recursos) para fazer com que a taxa Selic efetiva convirja para a
meta.

Se a inflação está em um patamar considerado adequado, ou até mesmo mais baixo do que
o ideal, o Banco Central reduz progressivamente a taxa Selic meta e usa as operações de
open market para fazer com que a taxa Selic efetiva convirja para a meta.

As taxas de juros dos títulos públicos - lembre-se de que cada título tem suas características e
sua taxa de juros - tendem, de modo geral, a sofrer forte influência da taxa Selic. Contudo, a
intensidade da influência da taxa Selic do momento é bem pequena. As expectativas do
mercado com relação ao comportamento das taxas de juros é que influenciam de maneira
intensa as taxas dos títulos públicos.

Se os analistas e investidores do mercado avaliam que a inflação está saindo do controle,

suas projeções passam a considerar que o Banco Central aumentará progressivamente os
juros. Essas projeções influenciam as expectativas do mercado, e essas expectativas vão
impactando as taxas de juros dos títulos, antes mesmo que as altas na taxa Selic aconteçam
efetivamente.

Portanto, é importante que os investidores em títulos públicos que desejam obter ganhos
negociando os papéis antes do vencimento observem os sinais e tendências de movimentos
da inflação e da taxa Selic, para aproveitarem os movimentos de alta ou de queda.

O mercado financeiro, de modo geral, está sempre atento às divulgações de índices e proje-
ções de inflação, que dão uma ideia da tendência dos preços. Outra fonte importante de
informação são as atas de reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco
Central.

Nessas reuniões, o Copom decide aumentar, manter ou reduzir a taxa Selic meta. Uma
semana depois, o comitê divulga a ata da reunião em que aquela decisão foi tomada. Esse
documento mostra detalhes da decisão e aponta também qual deve ser a tendência do
Banco Central nas próximas reuniões. O comunicado do Copom sobre a decisão quanto à
taxa Selic, divulgado no dia da reunião, também é observado com atenção pelo mercado,
pois a autoridade monetária geralmente dá sinais de qual deve ser o movimento da taxa
Selic nas próximas reuniões.

O único caso em que o movimento das taxas de juros influencia pouco na negociação antes
do vencimento é o da LFT (Tesouro Selic), já que esse título é corrigido diariamente pela taxa
Selic efetiva, podendo apresentar um pequeno ágio ou deságio na venda antes do vencimen-
to, mas nada que se compare ao que pode acontecer com o preço a mercado das NTN-Bs, da
LTN e da NTN-F.

33
RISCO
A taxa de juros exigida pelos investidores em títulos públicos tende a aumentar quanto maior
for o risco do ambiente econômico. As agências internacionais de classificação de risco, como
Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s emitem avaliações sobre o nível de risco de crédito dos
governos de vários países, inclusive o Brasil. Essas avaliações resultam em uma nota, o chama-
do rating, que identifica o nível de risco de aquele país não pagar a dívida que tem com os
investidores detentores de títulos públicos.

Se uma dessas agências (ou todas elas) reduz o rating do Brasil, isso significa que o risco de
crédito aumentou. Não significa que irá necessariamente acontecer, mas a probabilidade se
tornou um pouco maior. Logo, os investidores exigirão uma taxa de juros maior para aceita-
rem o risco de aplicarem seus recursos nos títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional.

Esse risco de calote por parte do governo é, em geral, muito baixo, considerando o caso do
Brasil. Nas maiores economias do mundo, como Estados Unidos, Alemanha, dentre outras, o
risco de inadimplência do governo é praticamente nulo. No mercado brasileiro, os títulos
públicos são considerados como referência de aplicações livres de risco e, portanto, ao investir
em ativos de renda variável (com risco bem maior), os investidores exigirão que o retorno
supere o dos títulos públicos, no mínimo.

Assim, um aumento do risco no ambiente econômico eleva as chances de uma alta na taxa de
juros, influenciando também as expectativas do mercado quanto ao movimento da taxa, com
impacto na rentabilidade dos títulos públicos.

PROJEÇÃO DA TAXA DE JUROS E CURVA DE JUROS

Como já vimos, cada título público tem a sua taxa de juros para cada prazo de vencimento. A
LTN (Tesouro Prefixado), por exemplo, tem uma taxa de juros diferente da taxa da NTN-B
Principal (Tesouro IPCA+). E uma LTN que vence em determinada data tem taxa diferente de
outra LTN com vencimento distinto.

As diferentes taxas de juros para diferentes vencimentos ao longo do tempo podem ser
expressas graficamente por uma curva de retorno que chamamos de estrutura a termo da
taxa de juros (ETTJ). Temos, portanto, várias estruturas a termo de taxa de juros no Brasil, já
que cada tipo de título tem sua própria curva.

A referência padrão para as ETTJs de cada título prefixado é a ETTJ do contrato futuro de DI.
Trata-se de um contrato futuro negociado na B3, a bolsa brasileira, em que as partes montam
posições compradas ou vendidas para expectativas do movimento das taxas de juros. (Vere-
mos mais detalhes sobre esse contrato futuro em módulos posteriores).

A ETTJ de cada título mostra em dado instante a taxa de juros para cada prazo de vencimento.
O gráfico da ETTJ pode assumir várias formas. Uma delas está representada na figura a seguir:

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O gráfico acima representa a ETTJ para títulos prefixados, como a LTN e a NTN-F, para os
contratos futuros de DI.

A ETTJ é um indicativo da expectativa do mercado quanto ao movimento das taxas de juros

no futuro, que embute também as expectativas do mercado para a inflação e a percepção do
mercado quanto ao risco. Portanto, observá-la pode dar ao investidor uma melhor perspecti-
va na hora de escolher qual título comprar e, se for o caso, qual o melhor momento para
vender antes do vencimento.

A ETTJ pode ser encontrada no site da Anbima. Basta digitar “ETTJ Anbima” no Google e clicar
no primeiro resultado.

Em seguida, deixamos marcada a opção “Em Tela”, selecionamos a data de consulta e clica-
mos em “Consultar”.

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Como resultado, visualizamos a curva de juros e as projeções para diferentes vencimentos,
tanto da taxa pré quanto das taxas das NTN-B (IPCA).

TAXA SPOT E TAXA FORWARD

A taxa spot (também chamada de taxa à vista) é aquela que conhecemos hoje e que está
projetada para um período no futuro. Ela começa hoje e vai até um vencimento futuro. Já a
taxa forward é aquela que começa no futuro e vai até um período ainda mais adiante no
futuro.

Para entendermos melhor, vamos a um exemplo.

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Exemplo: Imagine que hoje é dia 10 de fevereiro. Você olha a curva de juros e vê que existe um
vencimento para 01/03 (13 dias úteis) com taxa de 11,62%. Isso significa que, se você comprar
um título prefixado hoje e ficar com ele até o vencimento, no dia 01/03, terá recebido uma taxa
equivalente a 11,62% ao ano. Essa é uma taxa spot. Ela começa hoje e vai até um vencimento
no futuro.

A curva mostra a você as seguintes taxas spot:

A representação gráfica desses vencimentos é:

Suponha que você deseja conhecer qual seria a taxa de juros para o período entre 01/03 e
01/04 (21 dias úteis). Essa é uma taxa forward. Ela começa no futuro (estamos em 10/02) e
termina em um ponto ainda mais distante (01/04). Para conhecermos essa taxa, representa-
da pela seção em vermelho no gráfico, precisamos “subtrair” a taxa do período de 10/02 a
01/04 da taxa do período de 10/02 a 01/03. Esse processo é chamado de interpolação linear
de taxas.

Temos de tomar dois cuidados ao efetuar essa operação. Primeiro, não podemos simples-
mente subtrair as taxas. Devemos dividir o fator (1+taxa) da taxa mais longa pelo fator da
taxa mais curta.

Segundo, como estamos trabalhando com períodos em dias úteis, temos de expressar as
taxas também em dias úteis. Sendo assim, calculamos:

Essa taxa é para o período de 21 dias úteis, entre 01/03 e 01/04. Expressa ao ano, a taxa será
de:

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INTERPOLAÇÃO DE TAXAS (FLAT FORWARD)

Veremos agora uma técnica de interpolação de taxas conhecida como “flat forward”. Ela nos
ajudará a obter as taxas de juros para datas no futuro, sobre as quais não temos informações.

Exemplo: Hoje é dia 14/03 e você deseja saber a taxa de juros para o dia 01/05 (33 dias úteis).
As informações que você possui são:

Taxa para o dia 12/04 (21 dias úteis): 11,78%, representada pela linha vermelha.
Taxa para o dia 13/05 (42 dias úteis): 11,86%, representada pela linha azul.

É possível calcular a taxa forward do dia 12/04 até o dia 13/05 (representada pela linha verde).
Basta usar a técnica que aprendemos na sessão anterior.

Depois, assumiremos que essa taxa ficará constante (flat) durante todo o período de 12/04 a
13/05. Portanto, o último passo será acumular a taxa do dia 14/03 ao dia 12/04 (representada
pela linha vermelha) com a taxa entre o dia 12/04 e o dia 01/05.

Transformamos essa taxa em base ano:

Agora podemos acumular a taxa do dia 14/03 ao dia 12/04 com a taxa entre o dia 12/04 e o dia
01/05. Para isso, devemos lembrar que de 12/04 a 01/05 temos 12 dias úteis.

Transformamos essa taxa em base ano:

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Nós aprendemos, na disciplina de Matemática Financeira, a interpolação linear de taxas. Ela é
uma das técnicas de interpolação, junto com a que acabamos de aprender (flat forward).

A interpolação flat forward é a mais usada no mercado brasileiro e a linear, no mercado

americano.

DURATION DE MACAULAY

A Duration de uma carteira ou de um título é uma medida de risco. Ela pode ser definida como
o prazo médio de vencimento dos pagamentos dessa carteira ou desse título. A Duration
também é chamada de Duration de Macaulay, em homenagem ao matemático Frederick
Macaulay, que concebeu essa medida.

Considere o seguinte exemplo: você investiu em um título público prefixado, uma LTN, que
vencerá daqui a 5 anos. Hoje você compra esse título por um valor menor do que R$ 1.000,
para receber exatamente R$ 1.000 no vencimento. Qual o prazo médio de recebimento
desse título?

A resposta é óbvia: como receberei um único fluxo de R$ 1.000 daqui a 5 anos, o prazo médio
de recebimento desse título é de 5 anos.

Agora imagine que você investiu em um título público prefixado que paga cupons (juros)
semestrais (NTN-F), e que vencerá daqui a 5 anos. Você receberá cupons semestrais de aproxi-
madamente R$ 48,80 e, no vencimento, receberá R$ 1.000 mais um cupom de R$ 48,80. Qual
o prazo médio dos pagamentos desse título?

A resposta não é exatamente 5 anos, porque, ao receber os pagamentos de cupom semes-

trais, você terá antecipado parte da rentabilidade. Por antecipar o recebimento de parte dos
juros, o prazo médio desse título será menor do que 5 anos.

Para calcular a duration de um título com pagamento de cupom, ou mesmo a duration de uma
carteira com vários títulos, será preciso calcular uma média ponderada dos prazos de venci-
mento de todos os cupons de um título ou de todos os títulos de uma carteira. Essa média
ponderada considerará os prazos de vencimento e também o valor presente de cada cupom
ou de cada título.

Note que os fluxos da NTN-F não terão a mesma importância. Por exemplo, o último fluxo, de
R$ 1.000 mais o cupom de R$ 48,80, é mais importante do que os demais por ter um valor
muito maior. E o cupom que eu recebo hoje é mais importante do que o que receberei daqui a
seis meses, pois o valor do dinheiro muda ao longo do tempo e ter dinheiro hoje é melhor do
que ter dinheiro depois.

Portanto, para calcular a Duration, teremos que atribuir importância, ou pesos a cada um dos
fluxos. O cálculo dessa medida, então, trata-se de uma média ponderada.

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A Duration é considerada uma medida de risco dos títulos públicos (e privados também)
porque, como já vimos, títulos com prazo mais longo são mais arriscados do que títulos que
vencem em um prazo menor. A ideia vale também para o prazo médio (duration) do título ou
da carteira.

Para entendermos o cálculo da Duration, imagine o seguinte título: uma NTN-F com YTM de
12% ao ano e os seguintes prazos para pagamentos de cupom:

- cupom 1: 123 dias úteis

- cupom 2: 250 dias úteis
- cupom 3: 376 dias úteis
- cupom 4: 504 dias úteis

A taxa de cupom da NTN-F, como já vimos, é de 10% ao ano, ou 4,88% ao semestre. Essa taxa é
fixa. Essa taxa incide sobre o valor de face, que é de R$ 1.000 para produzir o valor do cupom:
R$ 48,80. O fluxo de caixa desse título pode ser representado graficamente da seguinte forma:

Para precificar esse título, trazemos todos os fluxos a valor presente.

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Somando todos os valores presentes, temos o PU do título, que é de 967,12.

Temos, portanto:

Agora, atribuiremos o peso de cada fluxo em relação ao valor total do título. Basta dividir o
Valor Presente de cada fluxo pelo valor presente total (o PU) do título.

Em seguida, multiplicamos o peso de cada fluxo pelo prazo, para tirar a média ponderada:

A Duration (média ponderada) será a soma de todas as parcelas wxt:

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Portanto, na média, vou receber todo o fluxo da NTN-F em 468 dias úteis. Para calcular a Dura-
tion em anos, basta dividir o resultado por 252:

468÷252 = 1,86 ano.

Quanto menor for a Duration de um título, menor será o risco dele, pois o investidor, na média,
receberá os fluxos em um prazo mais curto.

Se dividirmos a Duration de Macaulay por (1+ YTM), obtemos a chamada Duration Modificada.
No nosso exemplo, a Duration Modificada seria:

(usamos a Duration de 1,86 porque a YTM está expressa em base ano).

A Duration Modificada indica a sensibilidade do preço de um título ao movimento da taxa

de juros. O título do nosso exemplo tem Duration Modificada de 1,66. A interpretação desse
dado é a seguinte: a cada 1% de variação na taxa de juros do papel, o preço do título terá
variação de 1,66%. Se o YTM do papel subir de 12% para 13%, o PU a mercado do papel cairá
1,66%.

Assim, quanto maior a Duration Modificada, maior o risco do título, porque maior será a
oscilação do preço a cada movimento de 1% na taxa de juros. Além disso, quanto maiores e
mais frequentes forem os cupons, menor será a Duration (maior antecipação dos pagamen-
tos) e menos arriscado será o título. E quanto menor for a YTM (a taxa do título), mais efeito
terá a Duration sobre o preço do título.

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