Carta

Dynamo 41
UMA PUBLICAÇÃO DA DYNAMO ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS LTDA. – 1º TRIMESTRE DE 2004 [Link]

Planos de Opções - I
N a Carta anterior, vimos algumas razões
pelas quais o pagamento variável vem
ocupando espaço crescente nos pacotes
de remuneração dos executivos, apresen-
tando diversas modalidades possíveis de pagamen-
to. Uma delas, os planos de opções de compra de
ações. O maior crescimento deu-se principalmente
nos anos 90, quando, por exemplo, o valor total das
outorgas de opções das companhias do S&P saltou
de US$ 11 bilhões em 1992 para US$ 119 bilhões
em 2000. Além disso, inúmeras empresas passaram
a conceder opções não apenas para os principais
rativos provocaram uma mudança de humor em
relação à hegemonia dos planos de opções. En-
ron, WorldCom, Global Crossing, entre outras
empresas, apresentaram aos investidores uma
estranha possibilidade: executivos milionários cum
acionistas empobrecidos. Os pacotes de opções
ações, apresentou crescimento sem precedentes nos executivos, mas estenderam-nas para todos seus fun- passam de heróis do incentivo à eficiência a vi-
últimos vinte anos, superando de longe as demais. cionários. Estima-se que, em 2000, entre 7 e 10 lões do estímulo à imprudência, pelo caminho
Em meados dos anos 60, o valor médio unitário milhões de empregados nos Estados Unidos partici- tortuoso da “ambição infecciosa”. Como um dos
destes planos era da ordem de US$ 16 mil. No final pavam de planos de opções. desdobramentos importantes desta nova percep-
da década de 90, os CEOs americanos recebiam A queda do mercado de ações a partir ção, em julho de 2003, a Microsoft, modelo da
em média US$ 9 milhões em opções de compra de do 1999 e o surgimento dos escândalos corpo- empresa-crescimento, terreno fértil da prolifera-

Natura facit saltus

A distribuição pública de ações secun- to de capital competitivo. Mas, nos faltavam exem- lidade financeira de um investimento de US$ 650
dárias da Natura Cosméticos S/A foi um suces- plos práticos de sucesso para esta tese. Agora te- milhões. Podemos assumir ainda que a deman-
so, do qual participamos com muita satisfação. mos a Natura. da real teria sido não de dez, mas de cinco ve-
Embora tenhamos sido surpreendidos, como Na recente distribuição pública de ações zes, dada a prática comum dos agentes de in-
todos os demais investidores, com uma partici- da Natura, segundo informações dos coordena- flar suas propostas, prevendo que deverão so-
pação na companhia muito menor do que es- dores da operação, a demanda do mercado foi frer cortes. Voilá! Nossa ginástica mental acusa
perávamos, a sensação geral é bastante positi- dez vezes superior à oferta inicial, sendo o preço uma disponibilidade potencial de recursos de
va. Permitimo-nos, neste momento, focar nos- final do book fechado na metade superior do inter- US$ 3,2 bilhões para investimentos. Muito pou-
sos comentários na operação de IPO e em sua valo sugerido. Os múltiplos implícitos foram de EV/ cas empresas em nosso mercado não teriam
repercussão em nosso mercado de capitais, dei- Ebitda 7,9x e P/L 10,7x, na média das projeções suas necessidades de crescimento mais do que
xando para uma próxima oportunidade a análi- para 2004 destas instituições, representando um atendidas com este orçamento.
se dos fundamentos operacionais da Natura, prêmio expressivo sobre os múltiplos negociados O setor de cosméticos tem vivido um
bem como dos seus drivers de crescimento, os pelas companhias que compõem o Ibovespa. A momentum privilegiado, alavancado por mu-
quais julgamos sólidos e interessantes. ação da Natura abriu para negociação com 9,5% danças nos padrões de consumo e por altera-
Nossa militância na gestão ativa de de valorização, fazendo o maior volume da Boves- ções nos perfis da demografia mundial. Haverá
ações tem nos conduzido ao front das questões pa naquele pregão: R$ 160 milhões. A ação tem sempre aqueles que entendam o sucesso desta
sobre a viabilidade do mercado de capitais no sido negociada a R$ 47,00, ou seja, 29% acima operação como um desdobramento deste am-
Brasil. Neste tema, têm sido freqüentes e inten- do preço do book, com uma liquidez diária média biente externo favorável, enxergando os resul-
sas as discussões sobre o papel das instituições, de R$ 12 milhões. tados da Natura no rastro dos altos múltiplos
sobre o teor das leis e marcos regulatórios, so- Esta operação venceu o estigma das tran- com que são negociadas as empresas compa-
bre alternativas para contornar a escassez crô- sações secundárias, onde o mercado costuma im- ráveis no mercado externo.
nica de fontes de financiamento, a pouca cultu- por um desconto maior pela assimetria de infor- Mas, o fato é que, após o IPO da Na-
ra de sociedade anônima entre empreendedo- mações entre compradores e vendedores. Neste tura, novos projetos já estão na praça e rumo-
res, os altos custos de transação, etc. Mais re- caso, ficaram claras as razões para a venda de res de outros a caminho. Talvez tenha sido este
centemente, o amadurecimento de algumas des- ações secundárias e os compradores enxergaram o estímulo que faltava para empresários e agen-
tas questões e o acompanhamento da experi- a oferta como uma oportunidade de participar de tes mais céticos acreditarem no mercado de
ência comparada de outros mercados levou-nos uma história interessante, sem a desconfiança de ações como fonte competitiva de financiamen-
a incentivar empresários dos diversos segmen- estarem proporcionando uma “saída” parcial para to de recursos. A Natura ainda tem um longo
tos de atividade e tamanhos de negócios a tes- os controladores. caminho a percorrer como companhia aberta,
tarem o mercado de capitais como fonte com- Os valores envolvidos na operação per- mas há evidências que esta operação já repre-
petitiva para o financiamento de seus projetos. mitem um exercício interessante: o volume de re- senta um salto de qualidade no desenvolvimen-
Sugerimos sempre que bons negócios, conduzi- cursos captado na oferta pública foi de cerca de to do nosso mercado de capitais. “A natureza
dos por pessoas competentes e honestas, num R$ 680 milhões, antes da colocação do green shoe. não dá saltos”, diz o princípio latino. Que nos
ambiente transparente, com regras societárias Imaginando um projeto alavancado 1/3 em ações perdoem os antigos, mas aqui Natura facit sal-
equilibradas, poderiam ser financiados a um cus- e 2/3 em dívida, a operação representaria a viabi- tus. Naturalmente.

Esta carta é publicada somente com o propósito de divulgação de informações e não deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar. Todas as opiniões e estimativas
aqui contidas constituem nosso julgamento até esta data e podem mudar, sem aviso prévio, a qualquer momento. Performance passada não é necessariamente garantia de performance futura.
Os investidores em fundos não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crédito.
ção das opções, anuncia substituí-las integralmen- um determinado preço ao longo do período de vi- objeto de análise da próxima Carta. Por ora, volte-
te por ações restritas. gência do plano. Este é o chamado preço de exer- mos às definições.
A idéia agora é a de conhecermos um cício das opções, sendo definido no momento da Repricing é o mecanismo através do qual
pouco desta trajetória de ascensão e queda dos outorga. Em geral, será o preço equivalente a uma o preço de exercício é ajustado para baixo, a fim
planos de opções. O assunto tem habitado o coti- média das cotações recentes do mercado. de acompanhar movimentos de quedas acentua-
diano dos noticiários econômicos e políticos da A expectativa da companhia é que o es- das no preço de mercado. A idéia é tornar as op-
imprensa americana, sensível que se tornou ao caixa forço de seus executivos e trabalhadores produzirá ções mais in-the-money ou menos undewater.
das empresas e ao bolso do cidadão/acionista. Ao incrementos na cotação de mercado de suas ações. Quando o preço de exercício se atualiza em fun-
mesmo tempo, envolve cálculos econômicos bas- Se este for o caso, no momento do exercício das ção de algum indicador econômico ou índice de
tante sofisticados. A edição de junho de 2001 da opções, o beneficiário poderá comprar ações da performance, diz-se que a opção é do tipo indexa-
revista Fortune alertava que o pacote de opções companhia a um preço inferior ao de mercado, da. Em geral, os preços de exercício não costu-
do CEO da Apple, Steve Jobs, atingia o montante capturando para si o prêmio pela sua contribuição mam ser ajustados para a distribuição de dividen-
de U$ 872 milhões. O executivo defendeu-se, afir- para o sucesso corporativo. Um exemplo muitíssi- dos. Ou seja, tudo o mais constante, a distribuição
mando que o valor real de suas opções seria zero. mo simplificado: imaginemos que determinado exe- de dividendos torna as opções mais out-of-the-mo-
Um método matemático de precificação indicava cutivo, habilitado a participar do programa, rece- ney (ou menos in-the-money), pois o preço de mer-
na época um valor de mercado de cerca de U$ ba em outorga 1.000 ações a R$ 10 por ação, cado se ajusta para baixo, mas não o preço de
170 milhões para o pacote. Esse é o fascínio e o preço de mercado na época. Findo o período de exercício. Os planos são sujeitos a regras de ca-
perigo dos planos de opções. Raramente, um con- carência, o executivo estará apto exercer seu direi- rência (vesting) para que os beneficiários possam
ceito financeiro adquire tamanha permeabilidade to. Admitindo que a cotação nesta data seja de R$ exercer suas opções e, uma vez exercidas, possam
na sociedade, ao mesmo tempo em que admite 30 por ação, ele poderá adquirir da companhia vender as ações. O período de carência pode ven-
tão expressiva discrepância de avaliações. Daí a suas ações ao preço de exercício, vendendo-as em cer de uma só vez, pode ser igualmente escalona-
dificuldade e o interesse de se escrever sobre o tema. seguida no mercado, obtendo um ganho de R$ 20 do ao longo dos anos, conforme o alcance de metas
Optamos, então, por separar a tarefa em por ação, ou R$ 20.000 no total. ou uma combinação das alternativas acima. Perío-
mais duas Cartas. Nesta, apresentamos os princi- Constam da nomenclatura dos planos de dos menores do que um ano também podem ocor-
pais conceitos e a nomenclatura específica de um opções diversas definições importantes. Se o preço rer, embora de forma rara, sendo a maneira mais
plano de opções de compra de ações. usual entre as companhias ameri-
Analisamos também a situação desta Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100 canas o equal annual vesting de
modalidade de remuneração à luz das Desempenho em R$ até março de 2004 25% ao ano ao longo de quatro
peculiaridades do nosso mercado de anos. Transcorrido o período de ca-
capitais, sugerindo alguns elementos Dynamo FGV-100 Ibovespa rência, o participante que exercer
para o desenho dos planos. Na pró- Período Cougar médio suas opções torna-se acionista da
xima Carta, voltamos à realidade do 60 meses 483,94% 451,90% 103,37% companhia, com todos os direitos
mercado americano, onde investiga- 36 meses 138,02% 159,56% 56,24% da ação. Em geral, o prazo das op-
mos as razões pelas quais os pacotes ções é de dez anos. O exercício das
24 meses 107,11% 129,31% 65,17%
de opções adquiriram formatos e di- opções pode se dar em dinheiro,
mensões sub-ótimas, procurando en- 12 meses 68,55% 108,03% 95,60% através de financiamento da própria
tender as características e os proble- 3 meses 5,37% 3,04% -0,74% companhia, pela troca por ações
mas inerentes a esta forma de remu- Valor da cota em 31/03/2004 = 60,219273595 obtidas em concessões anteriores,
neração. com os lucros do exercício das op-
de exercício for equivalente ao de mercado, diz-se ções em questão ou através dos direitos de valori-
Conceitos que a outorga foi feita at-the-money. Caso se te- zação de ações, nos planos híbridos. Alguns pla-
Um plano de opções de compra de ações nha optado por um preço de exercício abaixo ou nos oferecem estímulos adicionais para que os fun-
são regras gerais implementadas por meio de con- acima do mercado, a outorga terá sido in-the mo- cionários permaneçam o maior tempo possível com
tratos individuais através dos quais a companhia ney ou out-of-the money, respectivamente. Ao lon- suas ações.
concede o direito a um funcionário de adquirir ações go do período do plano, se o preço de mercado Para as companhias, o sentido dos pla-
de sua emissão sob determinadas condições pré- cair abaixo do preço de exercício as opções fica- nos de opções é o de reter e motivar empregados
estabelecidas. Os planos variam em seus formatos rão underwater, ou seja, não terão valor para os importantes oferecendo-lhes participação no suces-
e sistemáticas, mas, em geral, pretendem atingir os participantes. O valor intrínseco da opção é a dife- so da empresa. Criam uma cultura corporativa de
objetivos comuns de atrair e manter profissionais rença entre o preço de mercado e o de exercício. “dono”, estimulando e premiando o esforço de lon-
qualificados, assegurar suas participações no re- Portanto, opções com valor intrínseco positivo es- go prazo, ao mesmo tempo em que evitam custos
sultado que ajudaram a construir e alinhar seus tarão in-the-money. Valor justo é aquele indicado fixos, postergando despesas. Conceitualmente, se
interesses aos dos acionistas. No contrato, são de- por algum modelo de precificação de opção com o preço da ação é a melhor métrica do sucesso
finidos a periodicidade das outorgas, os funcioná- parâmetros de mercado, como por exemplo, o Bla- corporativo (e sem dúvida o é para os acionistas),
rios participantes (elegíveis), as ações objeto, além ck-Scholes (BS). O cálculo matemático do preço transformar empregados em acionistas deveria ser
das condições de exercício e pagamento do direito de uma opção via BS é uma das fórmulas mais a forma mais coerente de atrelar remuneração à
das opções. Um Comitê Gestor, geralmente eleito complexas e úteis em finanças, tendo seus autores, performance. Melhor ainda seria conseguir este ali-
entre os membros do Conselho de Administração, Fisher Black e Myron Scholes, alcançado o prêmio nhamento de interesses sem um desembolso ime-
costuma ser designado como responsável pela ad- Nobel de economia pelo trabalho. O valor das diato de caixa. Assim, o charme dos pacotes de
ministração dos planos. opções define-se como uma função (i) do preço da opções seria o de atingir os objetivos próprios dos
Prevista a autorização estatutária e sub- ação subjacente, (ii) do tempo a decorrer até o instrumentos de remuneração – de atrair, motivar e
metida a aprovação do plano à Assembléia Geral, vencimento da opção, (iii) do preço de exercício reter funcionários qualificados –, conseguindo ain-
o Conselho de Administração passa a poder outor- da opção, (iv) da taxa de juros e (v) da volatilidade da: i) mitigar os custos de agência, alinhando inte-
gar validamente as opções de compra de ações, da ação subjacente, sendo a relação matemática resses na sociedade; ii) incorporar a opinião do
cabendo ao Comitê Gestor sugerir a alocação das entre o preço da ação e o valor da opção obtida mercado como critério de julgamento de perfor-
quantidades entre os beneficiários. A companhia, através de uma função exponencial. Esta caracte- mance e iii) fornecer uma fonte diversa de capital
então, concede a cada participante o direito de rística traz implicações importantes no mecanismo para financiar os gastos com remuneração no cres-
comprar a quantidade de ações a ele alocada a de incentivos dos pacotes de opções. Mas, isso será cimento das empresas.
 Da intenção dos conceitos à obtenção dos
efeitos há um longo caminho. O trajeto dos planos Nosso Desempenho
de opções nas companhias americanas acabou so-
frendo desvios importantes, perdendo momentum As quotas do Dynamo Cougar se va- panhia e a Interbrew, os acionistas não contro-
lorizaram 5,4% neste primeiro trimestre de ladores da Ambev, detentores de ações ordiná-
nos pacotes de remuneração de mercado, até
2004, enquanto que o IBX rendeu 1,2% e o rias, terão direito a receber o equivalente a 13,74
estacionar no banco de réus da boa governança Ibovespa se desvalorizou 0,74%. A rentabilida- ações de Interbrew por 1.000 ações de Ambev.
corporativa. Reproduzir esta rota sinuosa requer um de anual composta desde o início do fundo em Desta forma, a partir do dia da publicação do
pouco mais de espaço. Para tanto, optamos por setembro de 1993 foi de 32,6%ªª em dólar e fato relevante até o closing da operação, as
fazê-lo separadamente na próxima Carta. Por ora, 31,2%ªª em IGP-M. Neste mesmo período, o ações ordinárias da Ambev passaram a ser uma
convém adiantarmos o insight de que, no modelo Ibovespa rendeu 9,5%ªª em dólar e 8,4%ªª proxy da Interbrew. Ou seja, neste período, o
americano, no processo de determinação dos pla- em IGP-M. valor das ações ordinárias da Ambev pode ser
nos de opções, reside um conflito latente: o CEO é Grande parte do otimismo de 2003 foi entendido como uma função do preço das ações
sujeito e objeto do contrato, já que ele exerce seu se dissipando ao longo do primeiro trimestre. da Interbrew na Europa, da variação do câmbio
poder sobre o Conselho de Administração, respon- Após um bom início de ano, onde os principais (euro) e da probabilidade atribuída à realização
sável por formatar e decidir sobre o pacote de re- índices de bolsa obtiveram expressiva valoriza- da transação.
muneração do próprio CEO. ção, as expectativas se inverteram e o índice Ibo- Com o anúncio da transação, as ações
vespa terminou o trimestre apresentando retorno ordinárias apresentaram expressiva valorização.
No Brasil negativo. Ainda assim, passaram a negociar com um ele-
Embora tenhamos nos beneficiado da- vado desconto em relação ao valor da relação
Pacotes de remuneração atrelados à per-
quele ambiente de expectativas positivas, o perfil de troca de Interbrew. Desta forma, dado o alto
formance de ações são ainda muito pouco difundi- de nossa carteira continuou refletindo uma per- desconto e a baixa probabilidade que atribuí-
dos em nossa cultura corporativa. Enquanto o mer- cepção mais cautelosa quanto à presença dos mos da operação não ser concretizada, manti-
cado americano se preocupa em controlar a obesi- fundamentos necessários para a retomada de um vemos nossa participação em ações ordinárias
dade dos planos de opções, por aqui, ainda carece- crescimento sustentável. Seguimos com uma boa da Ambev.
mos das calorias desejáveis dos instrumentos de ali- exposição às companhias exportadoras, onde As perspectivas para a economia du-
nhamentos de interesses via mercado de capitais. conseguimos identificar vantagens comparativas rante o restante de 2004 ainda não estão cla-
Nosso mercado se caracteriza pelo con- de longo prazo que não dependem substancial- ras. Neste momento, coexistem pontos muito
trole definido da propriedade do capital. São os mente da reação no nível de renda interna. Nes- positivos e pontos muito negativos. A despeito
próprios acionistas controladores que contratam os te sentido, mantivemos elevado percentual da da baixa visibilidade, estamos otimistas com o
administradores e formatam o desenho de seus carteira em empresas cuja dinâmica de receita mercado primário de ações no país que deve
pacotes de remuneração. No Brasil, portanto, a vem sendo determinada principalmente pelo apresentar um número de IPOs em 2004 maior
relação de poder é inversa: não são os executivos mercado externo. Assim, a maior posição do do que a soma dos anos 2000 a 2003. Não
que manipulam os Conselhos, mas os conselheiros Fundo passou a ser VCP. por outra razão, dedicamos parte desta Carta à
que tutelam a administração. Se o custo da remu- Outro destaque do trimestre foi Ambev primeira destas operações, a abertura de capi-
ON. Após a operação anunciada entre a com- tal da Natura.
neração com opções é o tamanho da diluição dos
acionistas, conselheiros eleitos por aqueles tende-
rão a ser diligentes nesta forma de contratação.
Habitamos um ambiente onde a oportunidade para são bem-vindos. Neste sentido, arriscamos sugerir ces medíocres. Alternativamente, pode-se ad-
os desvios verificados no mercado americano é bem alguns elementos para um pacote de opções, adap- mitir uma indexação mínima relacionada a
menor1, exceção feita para o caso em que os aci- tados à nossa realidade3: alguma taxa de juros básica, no conceito de
onistas controladores ocupam a maioria dos car- i) As ações subjacentes deveriam ser idênticas remuneração livre de risco, a fim de refletir o
gos da administração. Aí haverá incentivos para a àquelas dos acionistas não controladores. custo de oportunidade do capital e não per-
apropriação de benefícios privados por parte dos Por exemplo, para os preferencialistas não mitir que executivos possam ser remunerados
acionistas majoritários, tão maiores quanto menor haverá alinhamento de interesses se executi- quando acionistas experimentam retorno ne-
for a participação dos controladores no capital so- vos tiverem planos de opções baseados em gativo.
cial total2. ações ordinárias, muito pelo contrário. iv) Proibir o repricing.
Temos comentado em outras oportunida- Neste estágio inicial, dificilmente as opções
des o potencial de desalinhamento de interesses ii) Opções deveriam ser ajustadas para dividen-
dos. representarão parcelas significativas do total da
que a combinação de propriedade concentrada e remuneração dos executivos. Quando for este
existência de ações preferenciais sem tag along Para o acionista, o que importa é o retor-
no total da ação e não apenas sua aprecia- o caso, se as ações caírem para uma região
pode provocar, estimulando uma gestão orientada onde os incentivos para reter empregados se
exclusivamente para maximizar o prêmio de con- ção. Se as opções não forem ajustadas para a
distribuição de dividendos, haverá um incenti- tornem fracos, pode-se admitir um novo preço,
trole, condenando ao ostracismo as ações fora do mas o número de ações deve ser ajustado para
bloco majoritário (vide Carta Dynamo n. 25 e 26). vo para o executivo a reter lucros, o que mui-
tas vezes se traduz em menores retornos para baixo, levando-se em consideração o valor de
Sendo assim, programas de opções de compra de mercado da concessão anterior.
ações para os principais executivos podem repre- os acionistas.
sentar um importante reforço para o time dos acio- iii) Opções deveriam ser indexadas. v) Fixar e divulgar as datas para as outorgas, a
nistas minoritários, sinalizando que a alta adminis- O índice de comparação pode ser cons- fim de afastar problemas de manipulação.
tração deverá se interessar pelo desempenho das truído em termos de retorno das ações – do A idéia aqui é restringir a oportunidade
cotações destas ações (assumindo que o progra- mercado em geral ou do setor – e não de ne- da administração de manipular o timing de re-
ma envolva ações iguais às possuídas pela maio- gociabilidade. Pode-se até expurgar os maio- gistros contábeis ou do anúncio de notícias,
ria dos acionistas). Portanto, instrumentos de re- res retornos, para assegurar que a base de em função da proximidade das datas de ou-
muneração atrelados à performance de mercado comparação incida apenas sobre performan- torgas.

(1) Ainda assim, o Regulador foi diligente prevendo que desvios no desenho dos planos de opções são considerados como modalidade do exercício abusivo de poder de controle, incorrendo os
praticantes em infração grave. (cfr. Instrução CVM n. 323 Art. 1º, Inciso XI).
(2) Este padrão de comportamento, também conhecido como tunneling, foi objeto de análise das Carta Dynamo 25, 26 e 33.
(3) A maior parte desta lista é emprestada de Crystal, G. The Perfect stock Option Plan. Prepared for The California State Teachers´ Retirement System, 2003.
vi) Estabelecer o prazo de carência de no míni- ações atinge indistintamente todas as classes – # –
mo cinco anos. de ação.
vii) Tornar compulsório que o ganho, ou parte do Partindo da evidência de que carecemos
Por último, a difusão ainda incipiente dos de instrumentos de alinhamentos de interesses via
ganho, com o exercício seja convertido em
planos de opções no Brasil, explica o fato de que o mercado de capitais, mecanismos de remuneração
compra de novas ações, restritas à venda por
debate sobre as implicações trabalhistas, fiscais e baseados no comportamento das ações devem ser
um determinado prazo.
contábeis seja bem mais tímido por aqui. Sobre promovidos e estimulados. Neste sentido, os paco-
A idéia aqui é evitar ganhos de curto pra-
estes aspectos, vale observar que: i) a interpreta- tes de opções de compra de ações são oportunos,
zo com volatilidade, mantendo o compromis-
ção dominante no meio jurídico é que o plano de dada sua comprovada eficiência na orientação de
so de longo prazo.
opção constitui contrato de natureza mercantil, condutas próprias de “donos” entre executivos e
viii) Estabelecer que pelo menos três anos antes baseado na lei societária, não se confundindo com empregados. Além disso, no Brasil, uma combina-
da aposentadoria, os executivos perdem o di- uma obrigação de trabalho, já que a opção é uma ção de propriedade concentrada do capital e cul-
reito à concessão de opções. mera expectativa de direito e não um benefício que tura corporativa tornam muito improvável um am-
Com isso, procura-se evitar decisões ad- se incorpora automaticamente no patrimônio do biente de contratação permeável às deformações
ministrativas arriscadas e/ou focadas no curto empregado; ii) ainda não temos nem mesmo uma verificadas em outras latitudes. Na próxima Carta,
prazo, principalmente se as opções destes exe- legislação fiscal específica sobre o assunto; iii) A analisaremos alguns problemas e deturpações que
cutivos estiverem muito underwater. área técnica da CVM entende que as companhias ocorreram em experiências vividas por grandes cor-
ix) Não estender o prazo das concessões para devem reconhecer contabilmente as despesas com porações americanas. Isto servirá como subsídio
além de três anos após a aposentadoria. a outorga de opções, mas ainda não apresentou para o exame de um aprimoramento no modelo:
Outro aspecto fundamental é que os pa- expressa determinação sobre o assunto (cfr. Ofí- trata-se das ações restritas que, acreditamos, po-
cotes de opções sejam aprovados em Assem- cio-circular/CVM/SNC/SEP n. 01/2004). Enquan- dem representar uma alternativa interessante de
bléia Geral por todos os acionistas, inclusive to isso, valem as exigências mínimas de divulga- remuneração de mercado.
os preferencialistas, visto que a diluição no ção em notas explicativas das informações reque-
capital total proveniente da emissão de novas ridas pela Deliberação CVM n. 371. Rio de Janeiro, 29 de junho de 2004.

Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100

(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)

DYNAMO COUGAR* FGV-100** IBOVESPA***

No No Desde No No Desde No No Desde
Período Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93
1993 - 38,78 38,78 - 9,07 9,07 - 11,12 11,12
1994 - 245,55 379,54 - 165,25 189,30 - 58,59 76,22
1995 - -3,62 362,20 - -35,06 87,87 - -13,48 52,47
1996 - 53,56 609,75 - 6,62 100,30 - 53,19 133,57
1997 - -6,20 565,50 - -4,10 92,00 - 34,40 213,80
1998 - -19,14 438,13 - -31,49 31,54 - -38,4 93,27
1999 - 104,64 1001,24 - 116,46 184,73 - 69,49 227,58
2000 - 3,02 1034,53 - -2,63 177,23 - -18,08 168,33
1º Trim/01 -0,98 -0,98 1023,40 -10,06 -10,06 149,33 -16,00 -16,00 125,39
2º Trim/01 -6,15 -7,07 954,28 -1,76 -11,64 144,95 -3,73 -19,14 116,97
3º Trim/01 -27,25 -32,40 666,97 -33,81 -41,52 62,12 -36,93 -49,00 36,84
4º Trim/01 38,52 -6,36 962,40 55,88 -8,84 152,71 49,07 -23,98 103,99
1º Trim/02 13,05 13,05 1101,05 3,89 3,89 162,55 -2,76 -2,76 98,35
2º Trim/02 -19,15 -8,60 871,04 -22,45 -19,43 103,60 -31,62 -33,51 35,63
3º Trim/02 -22,31 -28,99 654,37 -31,78 -45,04 38,90 -44,17 -62,88 -24,28
4º Trim/02 29,76 -7,86 878,90 38,00 -24,15 91,67 45,43 -46,01 10,12
1º Trim/03 4,47 4,47 922,65 4,63 4,63 100,55 5,39 5,39 16,06
2º Trim/03 27,29 32,98 1201,73 38,16 44,55 177,07 34,33 41,58 55,91
3º Trim/03 19,37 58,73 1453,83 24,72 80,29 245,56 22,34 73,20 90,74
4º Trim/03 22,18 93,94 1798,51 35,98 145,16 369,91 39,17 141,04 165,44
1º Trim/04 4,67 4,67 1887,16 2,35 2,35 380,16 -1,40 -1,40 161,72
Patrimônio médio do Fundo Dynamo Cougar nos últimos 36 meses: R$ 168.769.038,73

(*) O Fundo Dynamo Cougar é auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade é apresentada líquida das taxas de performance e administração, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) Índice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituição financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Médio (não o fechamento).

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