Carta

Dynamo 42
UMA PUBLICAÇÃO DA DYNAMO ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS LTDA. – 2º TRIMESTRE DE 2004 [Link]

Planos de Opções - II (final)

N a Carta anterior, descrevemos os
principais elementos dos planos de
opções e analisamos as particulari-
dades desta modalidade de remuneração em
nosso mercado de capitais. Vimos que, tam-
tão se financiando através de seus executivos/
empregados. Se estes forem bem sucedidos,
aqueles abrirão mão de uma fração de suas
participações no capital social via diluição fu-
tura. É claro que a conta só fará sentido para
executivos teriam exercido suas opções e ven-
dido ações no mercado capturando para si
ganhos substanciais. Desde então, começa-
se a questionar a eficiência dos planos de op-
ções em atingir os objetivos de alinhar interes-
bém por aqui, mecanismos de remuneração os acionistas se suas participações diluídas ses e de atrelar remuneração à performance.
via mercado são oportunos, dado o conheci- após o exercício representarem um valor eco- Suspeita-se que este tipo de financiamento te-
do potencial de desalinhamento de interesses nômico superior à situação inicial. Este pare- ria sido objeto de um certo exagero de contra-
que ronda um ambiente de controle definido ce ter sido o caso durante a maior parte do tação. Ou seja, pagou-se mais pelo trabalho
com a presença de ações preferenciais. Por mercado de alta dos anos 90. A partir do final dos executivos e empregados do que eles efe-
outro lado, observamos que no Brasil não se da década, o sinal da conta para os acionis- tivamente entregaram. Que razões poderiam
encontram as condições de contratação que tas se inverteu, ao mesmo tempo em que explicar este desvio da racionalidade econô-
permitiram os conhecidos excessos dos paco-
tes de remuneração dos executivos america-
nos, principalmente, porque é o acionista con-
trolador, através de conselho de administra-
Nosso Desempenho
ção, quem determina o pacote de remunera-
ção dos empregados. As quotas do Dynamo Cougar ren- ção do efeito estatístico (carry over). As
deram 1,6% neste segundo trimestre, en- perspectivas para o restante do ano são
Cabe agora mudarmos de latitude, quanto que o Ibovespa e o IBX se desvalo- razoáveis. Contudo, as bases para a con-
passando a investigar as razões pelas quais os rizaram -5,2% e -4,7%, respectivamente. No tinuidade do crescimento a partir de mea-
planos de opções adquiriram formatos e di- ano, o Dynamo Cougar acumula um gan- dos de 2005 permanecem longe de esta-
mensões sub-ótimas, procurando entender as ho de 7,1%, contra um retorno negativo de rem definidas.
características e os problemas inerentes a esta -5,9% do Ibovespa e -3,5% do IBX. A ren-
forma de remuneração. O caminho se torna tabilidade anual composta desde o início A boa notícia do mercado de ca-
mais árido e o leitor perceberá que não tive- do fundo em setembro de 1993 foi de pitais veio dos três IPOs realizados num
mos habilidade suficiente para contornar as 31,2% ªª em dólar e 30,2% ªª em IGP-M. intervalo de apenas um mês: Natura, Gol
dificuldades do assunto, ainda que tenhamos Neste mesmo período, o Ibovespa rendeu e ALL. As três companhias juntas capta-
optado por transferir para as notas de rodapé 8,1% ªª em dólar e 7,3% ªª em IGP-M. A ram mais de R$ 2 bilhões, obtendo múlti-
os resultados mais obscuros. Quanto maior a carteira do fundo não apresentou altera- plos bem acima da média do mercado lo-
complexidade, mais denso o trabalho de pes- ções significativas. Mantivemos os mesmos cal. Tivemos oportunidade de adquirir
quisa. Para os mais curiosos, as referências principais investimentos, fazendo alguns ações da Natura e da ALL: ambas seguem
completas sobre os estudos utilizados podem ajustes eventuais. negociando com ganhos sobre o preço da
ser encontradas em nosso site, no menu “Bi- oferta inicial. No caso da Natura, a valori-
blioteca”. O trimestre terminou melhor do zação chega a 42% e ALL subiu 12%.
que começou, com os ânimos externos
Vimos que a outorga de opções é um mais acomodados diante da elevação dos Caemi
expediente pelo qual acionistas transferem uma juros americanos em 0,25%, sugerindo o
parte do eventual acréscimo do valor de mer- gradualismo na política monetária que o Na Carta Dynamo nº 37, referen-
cado da companhia para os participantes dos mercado esperava e desejava. O cenário te ao primeiro trimestre de 2003, comen-
planos, em contrapartida ao seu esforço de de crescimento interno parece assegurado
trabalho. Trata-se, portanto, de um mecanis- para este ano, até mesmo pela contribui- Continua K
mo pelo qual os acionistas da companhia es-

Esta carta é publicada somente com o propósito de divulgação de informações e não deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar. Todas as opiniões e
estimativas aqui contidas constituem nosso julgamento até esta data e podem mudar, sem aviso prévio, a qualquer momento. Performance passada não é necessariamente garantia de
performance futura. Os investidores em fundos não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crédito.
 mica? O que poderia ter provocado este co-
Continuação chilo no processo de contratação teoricamen-
te eficiente das companhias?
tamos os fundamentos do nosso investi- Tudo isso, sob o respaldo de um
mento na Caemi, a principal posição da desempenho operacional consistente, com Excessos
nossa carteira, naquela ocasião. Explicá- a companhia ‘entregando’, a cada trimes-
vamos então, as razões pelas quais a Ca- tre, resultados crescentes. Fica claro, numa São duas as principais explicações para
emi vinha sendo negociada no mercado análise ex post, que os motivos para ta- as deformações dos planos de opções. A pri-
com elevado desconto em relação a seus manha desconfiança foram exagerados. meira, conhecida como abordagem do “poder
competidores desde 2000. Primeiro, em Desde então (mar/2003), a ação da Ca- da administração” constata que o processo de
função das incertezas geradas pela insta- emi apresentou a expressiva valorização determinação dos pacotes de remuneração dos
bilidade do controle, quando 60% do ca- de 152%, e ainda assim, nos parece um executivos é essencialmente conflituoso, pois o
pital ordinário da companhia foi colocado bom investimento. CEO exerce influência sobre as decisões do
à venda pela família Frering. Em seguida, conselho de administração. No modelo ameri-
pela entrada da Vale no controle da Cae- Recentemente, a administração da cano, o conselheiro que aprova a remunera-
mi com participação limitada a apenas companhia tem manifestado interesse em ção do CEO, em geral, foi eleito por sua indi-
17% do capital total. Finalmente, quando adquirir as participações societárias dos cação, na chapa da companhia. Neste contex-
a situação societária se estabilizou, com a minoritários da Cadam e da MBR, além to, dificilmente um membro do conselho se in-
saída da Mitsui e consolidação da posi- da Pará Pigmentos, subsidiária da Vale na surgiria contra aquele que, em última instân-
ção da Vale com 100% das ações ordiná- área da Caulim. Este movimento revive a cia, lhe proporcionou o cargo1. A teoria do
rias e 60% do capital total, acentuaram-se questão do conflito de interesses, pois a poder da administração afirma ainda que a ca-
as dúvidas quanto à orientação estratégi- Caemi estaria comprando um ativo do seu pacidade de extrair renda do CEO depende
ca dos negócios da Caemi, tendo em vista acionista controlador. Uma nova onda de do potencial de revolta (outrage) provocado
a situação potencialmente incomôda de ter ceticismo ameaça estacionar sobre o pre- pelo anúncio de sua remuneração. Se ele for
como acionista majoritário uma empresa ço da ação. Nossa experiência é a de um muito agressivo, a aprovação do pacote pode-
concorrente. dejá vu. Acreditando nos sinais de com- ria trazer embaraço à reputação dos conselhei-
petência e de seriedade emitidos pela atual ros. Neste caso, um outro personagem entra
Contra o mainstream cético e in- administração, se a transação vier a se em cena: o poder de camuflagem, ativado a
deciso, dizíamo-nos confiantes com a nos- concretizar, deverá ser realizada de forma partir da importância da percepção externa
sa participação na companhia, convictos adequada ao propósito de gerar valor para sobre a natureza do pacote. Um exemplo de
que estávamos dos fundamentos operaci- todos os acionistas da empresa. camuflagem seria a contratação de consulto-
onais bastante sólidos da Caemi. Uma res externos cujos aconselhamentos acabam
combinação de ciclo de investimentos re- Além disso, os resultados opera- geralmente validando o pacote de remunera-
cém realizados, reajustes de preço de dois cionais seguem consistentes. A Caemi deve ção proposto. Vale lembrar que tais serviços
dígitos e volumes crescentes de entrega de vender aproximadamente 41 milhões de são contratados pelo departamento de recur-
minério garantidos pela atividade do mer- toneladas de minério neste ano, 8% aci- sos humanos, sob influência direta do CEO2.
cado chinês, compunha um cenário de flu- ma do exercício anterior. O mercado de
xo de caixa livre promissor. Além disso, fi- minério de ferro continua bastante aque- Diversas pesquisas coletam evidênci-
ávamo-nos nas declarações da Vale afir- cido, e temos a expectativa de um aumento as que sustentam os argumentos do poder da
mando com todas as letras que conduziria de preço de 8% para o ano que vem. En- administração: o pacote de remuneração cos-
a administração da Caemi de forma inde- tendemos que um arrefecimento no cres- tuma ser mais generoso e menos sensível à
pendente, dentro dos melhores padrões de cimento da China eventualmente possa performance nas empresas onde os executi-
transparência, responsabilidade e gover- produzir efeitos no mercado de aço, mas vos têm mais poder sobre a atuação dos con-
nança corporativa. não no de minério, que está longe de in- selhos, onde os conselhos são maiores, onde
dicar qualquer desaceleração próxima. A os conselheiros ‘outsiders’ são indicados pelo
E assim tem sido feito. A política MRS Logística segue na mesma direção, CEO, onde os ‘outsiders’ atuam em três ou
de relações com investidores passou a ser aumentando a eficiência da ferrovia, o mais conselhos, onde a concentração de gran-
proativa, a área de RI intensificou seus con- volume transportado e os resultados. Com
tatos com a comunidade financeira, o ní- uma geração de caixa operacional proje-
vel de transparência e qualidade da divul- tada de U$ 465 milhões para 2005, a (1) Em outras palavras, também o conselho de administração
está sujeito ao problema de agência. Pearl Meyers (2002)
gação de resultados tem melhorado a cada Caemi está negociando a um múltiplo de aponta evidências de que os conselheiros procuram pre-
resultado, as decisões do conselho e da 3,6x Ev/Ebitda e um free cash flow yield servar-se em seus cargos, seja por razões financeiras, seja
pelos aspectos “relacionais” derivados de motivações soci-
diretoria vêm sendo tomadas no interesse de 15% para o mesmo ano. Dada a natu- ais ou de negócios.
exclusivo da Caemi. Enfim, observa-se um reza de seu negócio, acreditamos que o (2) No relatório anual da Berkeshire de 2003, Warren Buffett
afirma que a remuneração dos executivos permanece como
esforço genuíno de levar à Caemi todas downside risk desta empresa seja muito o “teste ácido” da governança corporativa na América. Em
as boas práticas de mercado de capitais pequeno. Seguimos, portanto, otimistas seu estilo gráfico, comenta que “os portadores desta epi-
demia de ambição foram freqüentemente os consultores e
perseguidas pela Vale. com as perspectivas da Caemi. os departamentos de recursos humanos que não tiveram
problema algum em identificar aqueles que amanteigavam
suas torradas”.

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des investidores institucionais é menor3. O são agentes de mercado, capazes de negoci- dos custos incorridos, motivada por fatores fis-
enfoque também é endossado por aqueles que ar livremente estes ativos. Poderiam, por exem- cais, contábeis e até mesmo pelo próprio de-
conhecem os labirintos das relações corpora- plo, fazer um hedge, shorteando a ação em sempenho do mercado. Vimos, na Carta Dy-
tivas. Permitimo-nos citar mais duas passagens questão. No caso dos planos de opções, esta namo nº 40, que o modelo de opções mais
emblemáticas. A primeira, de Buffett: “É qua- prática é proibida, pois seria uma flagrante freqüente é o do tipo não-qualificado, onde a
se impossível, num conselho povoado por pes- contradição ao argumento básico de busca de diferença entre o preço de mercado e o preço
soas educadas, questionar se o CEO deveria alinhamento de interesses6. A hipótese univer- de exercício no momento do exercício consti-
ser substituído. É igualmente embaraçoso ques- sal de neutralidade de risco destes modelos, tui despesa-dedutível para a companhia. Ou
tionar uma aquisição que tenha sido endossa- neste contexto, simplesmente não é válida. Im- seja, quando as opções são exercidas, a com-
da pelo CEO, particularmente se os membros possibilitados de negociar, ou mesmo de hed- panhia emite uma nova ação para o empre-
de sua equipe e seus consultores externos es- gear suas opções, os participantes dos paco- gado, obtendo um “benefício” fiscal pela di-
tiverem presentes e apoiarem a decisão una- tes atribuirão um desconto no valor de suas ferença entre o preço de mercado e o preço
nimemente. Enfim, quando o comitê de com- opções. Assim, o custo da opção para a com- de exercício. O regime fiscal americano, des-
pensação apresenta uma mega-outorga de panhia torna-se maior do que o valor da mes- de 1993, não permite a dedutibilidade de des-
opções a favor do CEO ou de outros executi- ma percebido pelo empregado, porque aque- pesas com remuneração acima de U$ 1 mi-
vos, para algum conselheiro sugerir que esta le é o custo de oportunidade da venda da op- lhão, a menos que a remuneração seja “ba-
seja reconsiderada, seria o mesmo que arro- ção a mercado e este é o valor de uma opção seada em performance”, como são conside-
tar na mesa de jantar”4. Agora, Robert Monks: não-negociável para um indivíduo não diver- radas as opções com preço de exercício fixo.
“os CEOs têm usado seus poderes e o talento sificado e avesso ao risco. Estudos mostram Assim, se a alternativa for pagamento em di-
de acomodação de seus consultores profissio- que, sob determinadas hipóteses razoáveis de nheiro, as opções têm clara vantagem fiscal.
nais para conferir riqueza para eles mesmos. aversão a risco e diversificação, os emprega- Mas quando comparadas a outras formas de
Não há um mercado ‘livre’ para remuneração baseadas em perfor-
a remuneração dos executivos; Dynamo Cougar x IBX x Ibovespa mance, o tratamento é isonômi-
ele tem sido manipulado. Esta Desempenho em R$ até junho de 2004 co.
corrupção nuclear é um câncer
para a legitimidade da empre- Dynamo IBX Ibovespa O aspecto contábil tam-
Período Cougar médio médio
sa” .5 bém tem merecido muita atenção
60 meses 364,64% 172,81% 83,81%
no debate sobre os excessos dos
36 meses 141,70% 71,60% 44,23%
A segunda linha de ex- planos de opções. A regra contá-
24 meses 112,65% 82,80% 86,96%
plicação para os problemas nos bil básica sobre as opções foi es-
12 meses 57,10% 56,83% 61,08%
desenhos dos planos de opções tabelecida em 1972 pelo APB (Ac-
atribui a ocorrência dos abusos 3 meses 1,62% -4,89% -5,25% counting Principles Board), o pre-
a algumas distorções de avalia- Valor da cota em 30/06/2004 = R$ 61,19302056 decessor do FASB. A nota APB n.
ção dos participantes deste pro- 25 recomenda o registro das op-
cesso. É a chamada abordagem do “custo per- dos avaliam opções at-the-money no momen- ções como despesa segundo seu “valor in-
cebido”, baseada em duas hipóteses princi- to da outorga entre apenas 20% a 50% do trínseco”, ou seja, pela diferença entre o pre-
pais: i) executivos aversos a risco e não-diver- valor atribuído pelo modelo de Black-Scholes, ço de mercado e o de exercício, quando este
sificados percebem seus planos de ações como ou seja, do custo para as companhias7. Isto se torna conhecido. Ocorre que a maioria das
altamente arriscados e descontam o valor das explica a reclamação freqüente dos executi- empresas americanas concede opções at-the-
opções; ii) companhias freqüentemente – e vos quanto aos altos valores derivados do money, sendo assim, não incorrem em regis-
equivocadamente – percebem as opções como modelo BS, a sua insistência em demandar tro contábil algum. Em 1995, o FASB lançou
um custo de remuneração relativamente bai- prêmios altos para aceitar opções ao invés de a regra FAS 123, encorajando as companhi-
xo. dinheiro e a “necessidade” das companhias as a levar a resultado suas opções segundo a
de conceder mais opções para compensar este medida do “valor justo”, ou seja, que procu-
Quanto custa para uma empresa a desconto implícito8. rassem registrar seu valor de mercado através
concessão de uma opção? Este valor pode ser de algum método de precificação. Não obs-
usualmente calculado a partir da aplicação de Além da assimetria de valor identifi- tante, reconhecendo a complexidade da ques-
um modelo de precificação de opção – Black- cado pelos participantes, a teoria dos “custos tão, o órgão continuou permitindo o tratamen-
Scholes, binomial, APM, Monte Carlo, etc. O percebidos” explica a liberalidade das com- to contábil segundo a antiga regra APB 25,
problema é que estas metodologias assumem panhias nas outorgas de opções como uma desde que o “valor justo” fosse divulgado em
a hipótese de que os detentores das opções deficiência em sua capacidade de percepção nota explicativa. Até 2002, poucas empresas

(3) Veja, por exemplo, Core, Holthausen e Larcker, 1999. Outras evidências da reciprocidade do conselho em relação aos executivos são o uso extensivo de golden goodbyes – benefícios e gratificações
concedidos na saída dos CEO – bem como as assim chamadas soft lands, ou seja, provisões de seguros contra demissões.
(4) Berkshire Hathaway – Letter to Shareholders, 2002, pág, 17.
(5) The New Global Investor, 2001,Capstone, Oxford, UK, pág 70.
(6) Além disso, há evidências de importantes desvantagens fiscais nesta operação de hedge. Veja Schizer, D., 2000.
(7) Hall. B. e Murphy, K., 2000, 2002 e 2003.
(8) Uma alternativa para diminuir este desconto são as opções transferíveis (transferable stock options), tal como adotadas pela Microsoft.

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 tinham adotado a sugestão do FASB. Com os despesa é assumir que os recursos reais que indexados. A explicação: i) a indexação dos
escândalos contábeis do início de 2003, di- contribuíram para a criação de valor do pro- planos não é do interesse dos executivos; ii)
versas companhias voluntariamente anuncia- duto seriam livres”10. contabilmente, as opções indexadas devem ser
ram que iriam fazê-lo. Recentemente, o FASB tratadas como despesa, enquanto que as tra-
submeteu à audiência pública uma exposição A abordagem do custo percebido su- dicionais não o são; iii) nos planos tradicio-
de motivos propondo o reconhecimento des- gere então que o tratamento contábil permis- nais, a probabilidade de o preço da ação ex-
tes custos no demonstrativo de resultados, ma- sivo contribuiu para a liberalidade das empre- ceder o preço de exercício no momento do
nifestando ainda sua preferência por mode- sas na outorga de opções, na medida em que exercício é muito maior. A probabilidade de
los de precificação do tipo binomial9. mascarou sua realidade de despesa11. Por fim, um plano não-indexado estar in-the-money
um terceiro elemento perturbador do cálculo depois de 10 anos é de 80%, a de um plano
O assunto está longe de abrigar con- do custo econômico das opções foi o próprio indexado é de menos de 50%13. Ou seja, se a
senso, merecendo uma breve digressão adici- bull market que acabou por dificultar uma ava- indexação diminui o custo para a companhia
onal. Alguns vêem nesta obrigação um zelo liação mais precisa entre o valor das outorgas da outorga de opções, reduz mais ainda o valor
excessivo regulador, já que, para a compa- de opções e seu real impacto sobre o desem- percebido pelos executivos não diversifica-
nhia, as opções não representam prejuízo al- penho corporativo subseqüente. Como se dos14.
gum: na outorga, não há efeito caixa, no exer- sabe, diversos outros elementos não necessa-
cício, entra caixa para a empresa contra dilui- riamente correlacionados às estratégias cor- Outro fenômeno intrigante é o fato de
ção dos acionistas. No extremo, há aqueles porativas ou aos desempenhos dos executivos 90% do total das opções terem sido concedi-
que chegam a afirmar que a quantidade de contribuíram para o aumento do preço das das para níveis hierárquicos inferiores, inclusi-
opções concedidas poderá aumentar e não di- ações. Além desta dificuldade de se distinguir ve trabalhadores de chão de fábrica. Nestas
minuir, pois o tratamento fiscal como despesa e quantificar a contribuição específica dos exe- funções, a performance individual muito re-
permite a antecipação da dedutibilidade (Mi- cutivos, azeitada na complacência do ambi- motamente poderia produzir resultados corpo-
chel N. e Garwood P. 2002). Na exposição de ente de prosperidade do período, o argumen- rativos diferenciados, que pudessem exercer
motivos, o FASB argumenta na direção da boa to básico para a aprovação dos pacotes sem- alguma influência no preço da ação. Ainda
prática contábil, a exemplo do que já sugere pre se apoiou no fato destes serem compatí- que este fosse o caso, instala-se aqui um pro-
o IASB e a Comunidade Européia. Lembra que veis com a “realidade da remuneração de blema clássico de free rider, já que estes em-
“ativo é o benefício econômico provável obti- mercado”. Ora, num mercado inflado de for- pregados pouco se beneficiarão do ganho ge-
do através do resultado de transações ou even- ma artificial, a remuneração média dos exe- rado pelos seus esforços, pois sua quota-par-
tos passados”. Ora, os serviços dos emprega- cutivos cresce inercialmente a cada ano, o que te no capital da companhia é muito reduzida.
dos não podem ser armazenados, sendo re- acaba por autorizar um padrão de reajustes De fato, resultados de pesquisas recentes con-
cebidos e usados ao mesmo tempo pela em- espontâneo, auto-alimentado. cluem que as opções são um mecanismo de
presa. Portanto, quando a companhia os ad- incentivo ineficiente para o nível de gerência
quire, oferecendo em troca uma participação As duas abordagens juntas conseguem médio15. Outras formas de remuneração atre-
em seu capital social, cria-se um ativo que deve fornecer subsídios para o fato de os desenhos ladas a métricas operacionais mostram-se mais
ser capitalizado como parte de outro ativo (por dos pacotes de opções serem sub-ótimos: i) eficientes nestes casos. Também neste aspec-
exemplo, propriedade intelectual) ou deve ser há uma deformação no ambiente de contra- to, parece que as companhias deixaram-se
despesado na medida em que estiver sendo tação (teoria do poder do administrador) e ii) levar pela percepção errada dos custos eco-
consumido. Em outras palavras, o registro con- predomina uma miopia na percepção de va- nômicos e acabaram concedendo opções para
tábil deve procurar refletir, da forma mais acu- lor pelos contratantes (teoria do custo perce- além dos limites de incentivos ótimos.
rada quanto possível, a mensuração dos cus- bido). Daí que alguns elementos de um mo-
tos e despesas que concorreram para a for- delo de contratação fair permanecem ausen- Fragilidade
mação do resultado do negócio. Assim, uma tes dos pacotes, como por exemplo, as op-
estimativa do valor de mercado desta despesa ções indexadas. Razoável seria impor ao pre- Ainda há muita discussão sobre o pa-
seria uma métrica apropriada para refletir o ço de exercício algum tipo de indexação que pel dos pacotes de opções como modalidade
custo de oportunidade da utilização destes re- refletisse o custo de oportunidade da opção de remuneração e sua eficiência em atrair, re-
cursos. Como lembrou Alan Greenspan: “As- concedida12. Não obstante, no mercado ame- ter e motivar empregados. Seus defensores
sumir que as outorgas de opções não são uma ricano, apenas cerca de 1% dos planos são afirmam que as opções atingem estes objeti-

(9) FASB, Proposed Statement of Financial Accounting Standards – Share-Based Payment, 31/03/2004.
(10) Greenspan, A. (2002).
(11) Warren Buffett: “Se as opções não são uma forma de remuneração, o que elas são? Se a remuneração não é uma despesa, o que ela é? E se as despesas não devem entrar nos cálculos dos lucros,
para onde deveriam ir?”.
(12) Buffett (1985), mais uma vez: “em nenhum lugar do mundo dos negócios existe uma opção fixa por dez anos ou uma parte do negócio garantida para outsiders”, ou ainda “na verdade, o projeto
de negócio no qual você quer ter uma opção, em geral, é aquele no qual você não quer ser sócio”.
(13) As hipóteses subjacentes a estes resultados podem ser encontradas em Hall e Murphy, 2003.
(14) Situação análoga se dá com a constatação de que a maioria absoluta das concessões são at-the-money. Se o custo de oportunidade do capital fosse considerado, opções não-indexadas deveriam
ser out-of-the-money, na medida da remuneração básica do capital. Não sendo assim, basta aos executivos reter lucros para auferir ganhos com suas opções. Nesta linha, conforme vimos na Carta
anterior, também seria interessante ajustar o preço de exercício das opções para o pagamento de dividendos, a fim de se evitar a situação onde não pagar dividendos melhora o pacote de
remuneração dos executivos.
(15) Paul Oyer e Scott Schaefer 2004.

4
vos sem desembolso de caixa. Os planos de flete-se na sua capacidade de alavancagem, falsos custos percebidos. Obrigar – e não ape-
opções seriam uma “opção” para a compa- ou seja, movimentos na ação provocam vari- nas sugerir – um tratamento contábil adequa-
nhia, pois o pagamento “postecipado” pelo ações amplificadas no valor das opções, po- do parece conveniente. É interessante obser-
esforço do trabalho está condicionado à en- dendo rapidamente atingir extremos, onde os var, neste enfoque, que os executivos agem
trega: as opções só são exercidas se o preço incentivos não são eficientes. Este efeito ocor- de forma racional quando estimam o valor
da ação subir e, se este for o caso, todos os re nas duas direções: quando a ação se valo- de seus pacotes (impondo um desconto pela
acionistas terão se beneficiado. Acabar com riza, o valor da opção sobe mais do que pro- sua condição de agentes não-diversificados
os planos de opções seria privar companhias porcionalmente; quando ela cai, as opções ten- e aversos a risco), mas padecem de miopia
de crescer alavancando-se no esforço de seus dem a ficar mais rapidamente out-of-the-mo- econômica quando devem quantificar o cus-
empregados. Seria ter inviabilizado o sucesso ney. Tal situação é conhecida como fragilida- to das opções para as empresas que admi-
das empresas de tecnologia, por exemplo. de das opções, pois tende a provocar incenti- nistram. Ou seja, o executivo é diligente cui-
vos perversos. Por exemplo, se a ação sobe dando se seus interesses e descuidado tratan-
Os críticos contra-atacam afirmando muito, o valor das opções para os executivos do do interesse corporativo. Responsabilida-
que não há evidências empíricas definitivas que atinge um patamar onde estes tenderão a ser de administrativa e enforcement penal, pre-
sustentem este argumento. Lembram que em- mais cautelosos, evitarão decisões estratégi- vistos na Lei Sarbane-Oxley, sugerem prescri-
presas como Microsoft, Intel e Cisco usaram cas arriscadas ou procurarão exercer seus ções adequadas para a correção desta es-
largamente os planos de opções, mas sempre pacotes o mais cedo possível16. No caso de quizofrenia indesejável.
tiveram muito caixa. Além disso, como vimos queda da ação, as opções ficarão underwa-
acima, dificilmente empregados não diversifi- ter, podendo motivar quatro tipos de decisões Em ambos os casos, a combinação
cados e aversos a risco seriam a forma mais bastante documentadas: i) executivos desistem de um maior ativismo dos acionistas e um en-
eficiente de captação de recursos para uma de sua remuneração e vão procurar um con- forcement legal mais efetivo parece ter o po-
companhia. Por fim, não se pode afirmar com trato mais favorável em outra companhia – o der de corrigir os desvios dos planos de op-
tanta convicção que foram o talento dos exe- incentivo que deveria ser de retenção acaba ções, transformando-os em contratos mais efi-
cutivos e a diligência dos trabalhadores os res- estimulando a saída do empregado; ii) com- cientes para as companhias. O caso da fragi-
ponsáveis pelo desempenho das ações no mer- panhias tenderão a outorgar mais opções a lidade das opções é mais grave. Não se trata
cado. um preço menor, premiando uma performan- mais de transgressões de conduta, mas de
ce ruim. Ao ajustar o incentivo ex post, aca- defeito de caráter, ou seja, há um elemento
Há um aspecto técnico, da maior im- bam degradando o incentivo ex ante; iii) exe- constitutivo nos pacotes de opções que amea-
portância, que não tem freqüentado as dis- cutivos tomarão decisões mais arriscadas para ça de forma permanente o padrão de incenti-
cussões mais polarizadas sobre o papel dos tentar restabelecer o valor de suas opções; iv) vos sadios: contratos não-lineares empurram
planos de opções. Trata-se de uma caracterís- executivos tenderão a manipular o preço da os executivos para a manipulação (gaming).
tica constitutiva, que acaba por distinguir as ação e/ou alterar a política de dividendos17. Sugestões de ativismo e governança podem
opções das demais formas de remuneração Comportamentos desta natureza têm sido fre- reduzir o espaço para manobra, mas o esfor-
de mercado, que é a sua não-linearidade, re- qüentes. Ao final do mercado de alta em 1999, ço de monitoramento será permanente, tor-
fletida na sua capacidade de alavancagem. A aproximadamente um terço de todas as op- nando os custos de agência proibitivos.
linearidade nos contratos torna os incentivos ções dos executivos americanos já encontra-
mais consistentes, pois a relação remunera- vam-se underwater18. Ações Restritas
ção/performance permanece constante ao lon-
go do tempo, à medida que a performance Os dois enfoques, ao procurarem ex- Uma alternativa para contornar o pro-
varia. Um sistema de remuneração não-linear plicar as origens dos desvios dos pacotes de blema da fragilidade das opções, mantendo o
ou descontínuo pode levar os participantes opções, indicam um conserto via aprimora- potencial de convergência de vontades dos ins-
para regiões de pouco ou nenhum incentivo. mento de governança corporativa. No caso trumentos de remuneração de mercado, seria
Este é o caso, por exemplo, de um regime de do “poder da administração” a solução é di- a outorga de ações restritas. Neste caso, o exe-
metas com um teto fixo. Atingido este pata- reta: aumentar o monitoramento sobre os exe- cutivo recebe ou adquire ações, em dinheiro
mar, os empregados não terão estímulos para cutivos e seu poder de influência no desenho ou mediante algum financiamento, tornando-
melhorar. dos planos, submetendo-os, por exemplo, à se, no ato, acionista da companhia com todos
aprovação de todos os acionistas. Na abor- seus direitos, exceto a negociabilidade por de-
A característica definidora da opção dagem do custo percebido, é preciso criar es- terminado período. Esta modalidade de remu-
é o fato de seu payoff variar como uma fun- tímulos e condições para que os conselhos neração é do tipo linear, não apresentando os
ção exponencial do preço da ação subjacen- de administração possam tomar decisões ba- incentivos perversos derivados da alavancagem
te. Assim, a não-linearidade das opções re- seadas em custos econômicos reais e não em das opções, além de não precisar enfrentar suas

(16) Esta consideração é um tanto quanto acadêmica, já que os executivos nada podem fazer durante o período de carência e, portanto, o valor percebido de suas opções não pode ser realizado. Na
prática, as opções são exercidas assim que termina o período de carência. Hall e Murphy 2000 mostram evidências de que os executivos exercem logo suas opções após repiques de preço das
ações para garantir seus ganhos.
(17) Vários estudos encontraram evidências de que os pacotes de opções reduzem os incentivos para o pagamento de dividendos e/ou aumentam a propensão para a recompra de ações. Por exemplo,
Lambert, Lanen e Larcker (1989), Bartov, Krinsky e Lee (1998), ou ainda, Hall e Murphy (2003). Também há registros de que os executivos calibram os anúncios de notícias conforme a proximidade
das datas de concessões e/ou exercício de suas opções (cfr. Graef Crystal 2003).
(18) Segundo Hall e Knox (2002), o que está por trás deste resultado surpreendente é o fato de que os preços das ações possuem uma distribuição aproximadamente lognormal com assimetria para
direita. Os seja, mesmo que a média dos retornos seja alta, os valores esperados extremos acabam provocando a situação de um alto percentual de opções underwater.

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complexidades de avaliação. Ações restritas dade de os pacotes de opções virem a ser tra- mercado, ocorre também que eventos exter-
possuem a vantagem de transferir imediatamen- tados como despesas. nos costumam afetar a trajetória das ações,
te para o empregado uma parte do valor de confundindo os sinais de incentivo-performan-
mercado da companhia, representando portan- Portanto, ações restritas deveriam ser ce próprios desta modalidade de remunera-
to um benefício certo. Ainda que o preço da preferidas pelos acionistas, por possuírem a ção. Por isso, métricas operacionais individu-
ação venha cair, ações restritas terão valor para credencial adicional dos incentivos lineares. De ais e coletivas, baseadas no retorno dos inves-
seus portadores, o que costuma sinalizar um fato, já se presencia no mercado americano timentos e na criação de valor para todos os
incentivo de retenção maior do que as opções. um movimento consistente de substituição de acionistas, são fundamentais para orientar
Além disso, seus beneficiários recebem dividen- opções por ações nos pacotes de remunera- adequadamente o sistema de incentivos cor-
dos, mesmo durante o período de carência. ção de diversas companhias. porativos. Desta forma, obtém-se finalmente
Finalmente, ações restritas representam também a combinação desejada dos elementos dos
uma vantagem adicional sobre opções em mer- Antes de concluir nossa trilogia, de- pacotes de pagamento variável, na direção de
cados muito voláteis como o nosso, onde os vemos resgatar a lição das duas Cartas anteri- um sistema de remuneração mais robusto.
valores implícitos nos modelos de precificação ores. Se os instrumentos de remuneração atre-
podem se tornar extremamente custosos19, ain- lados ao desempenho das ações são neces-
da mais considerando a eventual obrigatorie- sários, dada a estrutura de controle do nosso Rio de Janeiro, 3 de agosto de 2004.

(19) Tudo o mais constante, quanto maior a volatilidade do mercado maior a probabilidade das opções ficarem underwater.

Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100

(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)

DYNAMO COUGAR* FGV-100** IBOVESPA***

No No Desde No No Desde No No Desde
Período Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93
1993 - 38,78 38,78 - 9,07 9,07 - 11,12 11,12
1994 - 245,55 379,54 - 165,25 189,30 - 58,59 76,22
1995 - -3,62 362,20 - -35,06 87,87 - -13,48 52,47
1996 - 53,56 609,75 - 6,62 100,30 - 53,19 133,57
1997 - -6,20 565,50 - -4,10 92,00 - 34,40 213,80
1998 - -19,14 438,13 - -31,49 31,54 - -38,4 93,27
1999 - 104,64 1001,24 - 116,46 184,73 - 69,49 227,58
2000 - 3,02 1034,53 - -2,63 177,23 - -18,08 168,33
1º Trim/01 -0,98 -0,98 1023,40 -10,06 -10,06 149,33 -16,00 -16,00 125,39
2º Trim/01 -6,15 -7,07 954,28 -1,76 -11,64 144,95 -3,73 -19,14 116,97
3º Trim/01 -27,25 -32,40 666,97 -33,81 -41,52 62,12 -36,93 -49,00 36,84
4º Trim/01 38,52 -6,36 962,40 55,88 -8,84 152,71 49,07 -23,98 103,99
1º Trim/02 13,05 13,05 1101,05 3,89 3,89 162,55 -2,76 -2,76 98,35
2º Trim/02 -19,15 -8,60 871,04 -22,45 -19,43 103,60 -31,62 -33,51 35,63
3º Trim/02 -22,31 -28,99 654,37 -31,78 -45,04 38,90 -44,17 -62,88 -24,28
4º Trim/02 29,76 -7,86 878,90 38,00 -24,15 91,67 45,43 -46,01 10,12
1º Trim/03 4,47 4,47 922,65 4,63 4,63 100,55 5,39 5,39 16,06
2º Trim/03 27,29 32,98 1201,73 38,16 44,55 177,07 34,33 41,58 55,91
3º Trim/03 19,37 58,73 1453,83 24,72 80,29 245,56 22,34 73,20 90,74
4º Trim/03 22,18 93,94 1798,51 35,98 145,16 369,91 39,17 141,04 165,44
1º Trim/04 4,67 4,67 1887,16 2,35 2,35 380,16 -1,40 -1,40 161,72
2º Trim/04 -4,89 -0,45 1790,04 -8,66 -6,51 339,30 -11,31 -12,56 132,11
Patrimônio médio do Fundo Dynamo Cougar nos últimos 36 meses: R$ 186.840.390,06
(*) O Fundo Dynamo Cougar é auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade é apresentada líquida das taxas de performance e administração, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) Índice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituição financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Médio (não o fechamento).

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos índices, em períodos específicos, visite nosso site: [Link]

Se você quiser conhecer um pouco DYNAMO ADMINISTRAÇÃO

mais da Dynamo, visite nosso site: DE RECURSOS LTDA.
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