Carta

Dynamo 40
UMA PUBLICAÇÃO DA DYNAMO ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS LTDA. – 4º TRIMESTRE DE 2003 [Link]

Sistemas de Remuneração
O objetivo desta Carta é tratar de um
assunto que julgamos da maior im-
portância, e que sempre incluímos
entre os pontos de análise para escolha de
nossos investimentos aqui na Dynamo. Trata-
Nosso Desempenho
As cotas do Dynamo Cougar apre-
ciaram-se 20,9% no quarto trimestre, atin-
gindo uma valorização de 58,6% em 2003.
IBX, o que não acontecia desde 1998. A
valorização do real frente ao dólar provo-
cou uma redução instantânea no fluxo e no
se do sistema de remuneraçao, um dos ele- A rentabilidade acumulada desde o início estoque das obrigações financeiras deno-
mentos básicos da vida e do envolvimento das do fundo em setembro de 1993 foi de minadas em moeda americana. Ceteris pa-
pessoas na empresa e um dos ingredientes 32,9%ªª ano em dólar e 31,7%ªª em IGP- ribus, para um mesmo valor da empresa, a
determinantes do sucesso do negócio. Nosso M. Neste mesmo período, o Ibovespa valo- redução do tamanho da dívida deveria com-
enfoque será o de abordar este tema em duas rizou-se 9,9% ªª em dólar e 8,9%ªª em IGP- pensar-se com o aumento do valor do equi-
Cartas. Nesta, analisamos brevemente os fun- M. ty. Em tese, o ajuste será tão maior quanto
damentos do conceito de remuneração, des- Pela segunda vez em seus dez anos menor a participação relativa inicial do equi-
crevemos as principais modalidades de paga- de vida, o Dynamo Cougar obteve rendi- ty, ou seja, quanto maior a alavancagem
mentos e apresentamos alguns casos práticos mento inferior ao Ibovespa, que rendeu da companhia. Este efeito ainda foi amplia-
do nosso conhecimento e experiência. Pedi- 97,1% no exercício. Este fato isolado não do pelo ambiente de alta liquidez internaci-
mos desculpas desde já pelo enfoque excessi- nos causa maior incômodo, especialmente onal, cujo fluxo financeiro tendeu a privile-
vamente descritivo e acadêmico, que prome- em um ano de resultado absoluto tão ex- giar ativos mais líquidos em todos os mer-
temos abandonar na próxima Carta, quando pressivo como foi o caso de 2003. Além dis- cados do mundo, o que acabou por em-
investigaremos com maior profundidade aque- so, o período de um ano é curto, em termos purrar, “pró-ciclicamente”, os índices de
da nossa proposta de investimento. Nos úl- Bolsa, sensíveis que são a critérios de ne-
la modalidade de pagamento que se tornou
timos anos, nossa performance vinha supe- gociabilidade. Em outras palavras, os ati-
predominante nos pacotes de remuneração das
rando consistentemente a do Ibovespa; se- vos mais arriscados foram os que tiveram
companhias americanas, qual seja, os planos
ria razoável que em algum momento isto melhor desempenho em 2003. Nos últimos
de opções de compra de ações (stock options
pudesse se inverter. dois anos, quem tomou menos risco foi
plans).
É importante notar também que par- muito bem em 2002, mas abriu mão de um
Fundamentos te da expressiva valorização do Ibovespa em certo nível de ganho em 2003.
O valor do capital humano como re- 2003 se deve ao bom desempenho das com- Em relação a 2004, boa parte do
curso competitivo jamais esteve tão evidente. panhias alavancadas em dólar. A maior con- otimismo inicial parece ter se dissipado ao
centração de empresas com esta caracterís- longo do primeiro trimestre. Nossa carteira
Difícil imaginar uma empresa bem sucedida
tica na composição do índice explica tam- continua basicamente com o mesmo perfil
sem um quadro de pessoal competente e mo-
bém o fato de o Ibovespa ter superado o dos últimos dois anos.
tivado. Se “as pessoas são a única fonte defi-
nitiva de vantagem competitiva das empre-
sas”1, se “o negócio dos negócios é o com- tos e ações necessários para o sucesso corpo- performance resulta em algum tipo de recom-
portamento”2, otimizar a performance dos re- rativo. Seu objetivo prioritário é o de gerar um pensa.
cursos humanos adquire papel estratégico in- padrão de conseqüências positivas para o es- Compreender a relação recompensa/
substituível. forço de trabalho, onde, na terminologia da motivação tem exigido força-tarefa multidisci-
Sistema de remuneração é um con- psicologia, conseqüência é tudo aquilo que plinar, que vem desafiando campos diversos
junto de programas e de práticas que visa en- acontece ao indivíduo em decorrência de de- da psicologia – teorias do comportamento, da
corajar e reforçar empenhos, comportamen- terminada ação ou conduta. Segundo o que personalidade e da aprendizagem – da socio-
Esta carta é publicada somente com o propósito de divul- se denominou de “teoria da expectância”, a logia, antropologia, etologia, ciência política,
gação de informações e não deve ser considerada como motivação individual é função de duas expec- até as fronteiras recentes da biopsiquiatria.
uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar. Todas as
opiniões e estimativas aqui contidas constituem nosso jul- tativas: i) o esforço produz performance; ii) Algumas questões permanecem abertas, entre
gamento até esta data e podem mudar, sem aviso prévio,
a qualquer momento. Performance passada não é neces-
sariamente garantia de performance futura. Os investido-
res em fundos não são garantidos pelo administrador ou (1) Zingheim, P. Rewarding Scarce Talent, in The Compensation Handbook, Berger, L. & Berger, R. (ed.) McGrawHill, 1999.
por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo (2) Herrnstein, R. Behavior, Reinforcement, and Utility, Psychological Science 1, n. 4, 1990, citado por Wilson T. Innovative Reward
garantidor de crédito.
System for the Changing Workplace, McGraw-Hill, 2003.
elas, os mecanismos fisiológicos pelos quais performance. O crescimento deste tipo de re- bem mais flexíveis, não contendo restrições de
recompensas estimulam comportamentos, ou muneração pode ser explicado por diversos preços de exercícios, de prazos de concessões
ainda, qual tipo de motivação seria mais apro- fatores: desejo dos indivíduos de participarem ou de períodos para “holdings”, podendo ser
priada, se a interna (onde a tarefa é atrativa do risco e dos resultados dos negócios, dina- concedidas não apenas a empregados, mas
por si mesma) ou a externa (onde a tarefa é mismo da competição exigindo respostas mais também a conselheiros, consultores e outros
um meio para atingir um fim, uma recompen- rápidas frente aos desafios e oportunidades dos prestadores de serviços da empresa. Nesta
sa, exterior a ela). Há aqueles que afirmam mercados, estreitamento do pricing power num versão, a diferença entre o preço de mercado
que as motivações externas provocam uma mundo globalizado que reforça a conveniên- e o preço de exercício no momento do exercí-
aderência apenas temporária. Quando remo- cia para as companhias de reduzir o compo- cio constitui renda pessoal tributável para o
vidas ou frustradas, podem acabar por inibir o nente fixo dos salários. participante e despesa-dedutível para a com-
interesse interior autêntico. Defensores deste Os programas de remuneração vari- panhia. Pela sua flexibilidade e dedutibilidade
ponto de vista sustentam que um ambiente de ável podem ser de curto e de longo prazos. fiscal, as opções não-qualificadas são as mais
trabalho participativo, colaborativo e orienta- Os planos de curto prazo estão associados à freqüentes. Já nos programas de opções “qua-
do para resultados pode ser obtido exclusiva- participação nos resultados do exercício, sen- lificadas”, o tratamento fiscal é mais vantajo-
mente através da auto-determinação de indi- do usualmente classificados em participação so para o empregado, que nada desembolsa
víduos que buscam suas realizações pessoais. nos lucros (profit sharing), em métricas opera- no exercício, sendo tributado sobre o ganho
O estímulo da recompensa externa pode se cionais (gain sharing), no atingimento de me- de capital eventual quando vender a ação.
constituir, na verdade, em uma ameaça à ne- tas pré-estabelecidas (goal sharing), ou com- Porém, esta versão é bem menos flexível, de-
cessidade psicológica de autonomia e mesmo binações entre eles. Os programas de longo vendo obedecer uma série de restrições esta-
à auto-estima3. Estas pesquisas confrontam a prazo podem ser baseados em performance tutárias (período de concessão, prazo de exer-
visão behaviorista/skinneriana mais difundida ou no mercado, podendo ser pagos em di- cício, preço de exercício, entre outras), além
da necessidade de expectativas externas como nheiro ou em ações. Os programas referidos de não permitir à companhia tratar as opções
determinantes do comportamento4. em performance consideram períodos longos, como despesa dedutível.
Se ainda não há consenso sobre o observando métricas como retorno sobre o Os direitos de valorização de ações
melhor método de motivação, não há dúvidas patrimônio ou retorno sobre o capital investi- permitem ao empregado participar da valori-
quanto ao fato de que o comportamento é do, abrangendo todo o ciclo de negócios. Os zação do preço da ação sem incorrer em de-
influenciado e formatado pelo padrão de con- planos de mercado associam a remuneração semobolsos para adquiri-los. Na data do exer-
seqüências. O desafio, então, passa a ser, em à performance das ações. Os tipos mais co- cício, o participante receberá a diferença en-
se tratando de empresas, o de desenhar um muns são: planos de opções de compra de tre o preço de mercado e o preço da conces-
sistema de remuneração que estabeleça as ações (stock options), direitos de valorização são do direito multiplicado pelo número de
condições para que os participantes “intros- de ações (stock appreciation rights) , ações ações concedidas. O recebimento poderá se
pectem” as escolhas desejadas, na direção dos restritas (restrticted stocks) e ações fantasma dar em dinheiro ou em ações da companhia,
resultados corporativos pretendidos. (phantom stocks). que é obrigada a “acruar” e despesar os mon-
As opções de compra de ações são tantes devidos. Por este tratamento contábil,
Modalidades de Pagamento de longe a forma mais popular de remunera- os direitos de valorização de ações não tive-
O sistema de remuneração possui ção baseada em mercado. Os planos de op- ram grande aceitação no mercado america-
quatro principais modalidades de pagamen- ções concedem aos empregados o direito de no.
to: remuneração básica ou fixa, remuneração comprar ações da companhia a um preço es- Os programas de ações restritas per-
variável, prêmios de reconhecimento e benefí- tipulado (preço de exercício) durante um de- mitem a transferência de ações para os em-
cios ou pagamentos indiretos. A remuneração terminado período. Se a ação da companhia pregados, tornando-os diretamente acionistas
fixa em geral é usada para recompensar a se valoriza ao longo do tempo, o empregado da companhia. Na maioria destes programas,
contribuição individual ao longo do tempo. É terá o direito de comprá-la a um preço inferi- os participantes adquirem todos os direitos das
um pagamento pelo desempenho de funções or ao do mercado. Uma das principais razões ações, exceção feita à proibição de negocia-
ou pelas competências e habilidades adquiri- apontadas para a ampla utilização das opções ção durante o período de restrição. Algumas
das pelo funcionário, pela consistência de sua foi o tratamento contábil favorável, não sendo vezes, a concessão fica sujeita a um prazo para
performance, por sua contribuição para a consideradas como despesa nem custo para permanência do empregado na companhia,
construção da imagem da companhia. Nas as companhias. ou ainda, ao atingimento de alguma meta de
empresas onde a remuneração fixa prevalece No mercado americano, são duas as performance individual ou corporativa. Os
sobre as demais formas de pagamento, em formas mais freqüentes de pacotes de opções: pacotes de ações restritas admitem algumas
geral, são pagos salários compatíveis com as os planos “qualificados” ou “estatutários”, tam- variantes como os planos de ações restritas de
condições de mercado. bém conhecidos como incentive stock options tempo-acelerado, onde as restrições são re-
A remuneração variável foca em re- (ISO), e os planos “não-qualificados” ou “não- movidas mais rapidamente do que o previsto,
sultados, a partir de determinadas medidas de estatutários”. As opções “não-qualificadas” são quando algumas metas de performance são

(3) Veja por exemplo, Kohn, A. Challenging Behaviorist Dogma: Myths About Money and Motivation. Compensation & Benefits Review, abr/mar 1998.
(4) Skinner, B. Science and Human Behavior. New York: MacMillan, 1953.

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atingidas, ou os planos de performance de des disponíveis. A experiência mostra que o O alinhamento foi decisivo para trazer a em-
ações restritas onde o atingimento de determi- sistema de remuneração de uma companhia presa de volta aos lucros.
nada performance aciona um adiantamento costuma combinar os planos acima, aprovei- A experiência prática tem mostrado
de recompensa em dinheiro. As ações restri- tando melhor a eficácia de cada um deles. Não que o processo de comunicação desempenha
tas podem ser adquiridas com ou sem financi- há uma receita única pré-formatada, nem se papel fundamental para o sucesso na imple-
amento da companhia. Em qualquer dos ca- pode dizer ex ante que um sistema seja supe- mentação do programa. O nível de assimila-
sos, a partir do momento em que o emprega- rior ao outro. ção e comprometimento dos participantes de-
do se torna acionista, quedas no preço da ação Quando o objetivo da companhia é pende do grau de compreensão dos objetivos
implicarão em redução de patrimônio pesso- atrair e reter talentos que desempenhem fun- do programa, do conhecimento de seus deta-
al. Já nos planos de opções, se a ação cair ções específicas ou adquiram capacidades lhes e da maneira como eles afetam o seu dia
abaixo do preço de exercício (tornando-se desejadas segundo diretrizes estratégicas, en- a dia. Na década de 90, o Fleet Financial
underwater), o empregado não experimenta tão um sistema de remuneração fixa, com base Group estava experimentando um alto turn
perda financeira real, apenas deixa de exercer em salários competitivos no mercado pode ser over. Implementou um bônus de retenção com
seu direito. aceitável. Mas um programa com base em sa- base em metas para cada unidade de negóci-
Finalmente, as ações fantasmas são lários, pouco diz sobre a performance. Um os, juntamente com um processo de comuni-
créditos que os empregados recebem cação intermitente, de coisas
cujo valor é medido em termos do Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100 do tipo: “sua contribuição é
preço das ações. Não representam Desempenho em R$ até dezembro de 2003 importante, tem valor, preci-
a posse de um ativo ou de um direi- Dynamo Ibovespa
samos de sua ajuda para ser-
FGV-100
to real e, portanto, não transformam Período Cougar médio mos bem sucedidos, confia-
seus detentores em acionistas da 60 meses 743,57% 754,22% 228,40% mos nosso futuro a você”. Os
companhia. As ações fantasmas “vol- 36 meses 147,25% 150,45% 46,16% resultados foram excelentes.
tam” para a companhia após o tér- 24 meses 122,50% 131,53% 62,02% A Amazon, um dos
mino do prazo estipulado e os mon- 12 meses 58,59% 100,47% 97,10% maiores sucessos do comércio
tantes de valorização “acruados” du- 3 meses 20,87% 34,53% 37,67% eletrônico, a fim de oferecer
rante este período são pagos em di- Valor da cota em 31/12/2003 = 57.14899723 produtos mais baratos e de
nheiro. Algumas vezes, podem ser forma mais conveniente do
usadas como diferimento de pagamentos dos pacote de remuneração variável é mais efeti- que o varejo tradicional, tem como política
planos de incentivos. vo para estimular resultados específicos. Os pagar salários abaixo do mercado e conceder
Além dos pacotes de remuneração fixa pacotes gain sharing baseados em redução de stock options para reforçar e difundir a menta-
e variável, os programas de remuneração cos- custos, foram muito freqüentes nos anos oi- lidade de ‘dono’ entre todos da empresa. A
tumam oferecer prêmios diversos como reco- tenta empregando métricas de custos sobre Egon Zehnder International, bem sucedida
nhecimento e/ou celebração de performance vendas, custo por unidade de produtos e cus- empresa de consultoria de recursos humanos,
destacada, além de benefícios indiretos. Os to sobre orçamento. Na década de 90, a ên- adota um modelo de remuneração mais “`a
prêmios podem ser financeiros, sociais, mate- fase recai sobre qualidade e satisfação do con- moda antiga”, como descreve seu próprio fun-
riais, simbólicos, etc.; dentre os benefícios des- sumidor e os programas gain sharing passam dador: baseado em salários, distribuição de
tacam-se os planos de aposentadoria e de a considerar medidas como o número de de- ações e participação nos lucros, sendo que
saúde. feitos por mil, tempo de entrega e reclamação este último, o componente variável mais im-
Em função de características das em- de clientes. portante, tem como principal critério de remu-
presas e de oportunidades do negócio, os pro- Em seu esforço de reestruturação no neração a antigüidade. “Na nossa profissão,
gramas de remuneração podem receber for- final dos anos 90, a Sears redesenhou todo antigüidade é um ativo-chave”5. A companhia
matação específica. Os mais comuns são os seu sistema de remuneração. Após uma am- cresceu globalmente com baixíssimo turn over
planos de remuneração de talentos escassos, pla pesquisa, constatou que a forma como seus atraindo pessoas com o perfil adequado para
da força de vendas, dos executivos, de fusões empregados eram tratados se refletia na ma- o negócio.
e aquisições e de empresas globais. Finalmen- neira como estes tratavam os clientes, o que, A experiência tem ilustrado que a re-
te, cada programa listado acima pode enfo- por sua vez, estava impactando diretamente muneração variável deve estar atrelada a um
car o indivíduo ou a equipe, a unidade de nas vendas e na lucratividade da companhia. universo de medidas e indicadores associados
negócio, um departamento específico, ou a A remuneração dos diretores e gerentes pas- à criação de valor e ao retorno para os acio-
companhia como um todo. sou a ser um terço baseada na satisfação dos nistas, como margens operacionais, EVA®, va-
funcionários, um terço na dos clientes e um lor de mercado, retorno sobre o capital investi-
Algumas Experiências terço em metas financeiras de suas unidades do, free cash flow yield. Um sistema de métri-
Esta breve listagem, ainda que distan- de negócios. Para os funcionários das lojas, o cas bem definido costuma prover feedbacks
te de uma categorização detalhada, ilustra a pacote variável passou a enfatizar a satisfa- positivos aos administradores e participantes,
diversidade de componentes e de possibilida- ção dos clientes e a performance financeira. oferecendo-lhes informações em tempo real

(5) Zehnder, E. A Simpler Way to Pay. Harvard Business Review on Compensation. HBS Press, 2001.

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sobre a aderência dos desempenhos aos resul- individual determina a remuneração de cada tentável no médio prazo. Nosso entendimento
tados esperados, autorizando revisões de con- empregado, cujo teto varia a partir dos resul- é que a recente perda de mercado da AmBev
dutas, correções de equívocos, sinalizando in- tados alcançados pela equipe. também deve ser revertida, pelo menos em
centivos para manutenção de esforços ou mes- ––#–– parte. Isto poderá ocorrer tanto pela diminui-
mo celebrando atingimentos de metas. Inúme- ção do volume de investimentos em marketing
Nossa conclusão é que o sistema de
ros são os testemunhos nessa direção. Na Her- como pelo aumento de preços por parte da
remuneração de uma companhia será tão sin-
man Miller, o EVA® tem sido utilizado como Schincariol, a fim de tornar mais compatível
gular quanto seus objetivos, valores e cultura,
critério que norteia todo sistema de bônus e seu nível de despesas com sua receita. Seguin-
devendo combinar de forma única as diferen-
incentivos da companhia desde 1995. A partir do este raciocínio, aumentamos nossos inves-
tes modalidades de pagamentos. Em 1984, a
de então, os estoques caíram sensivelmente, timentos na companhia comprando ações pre-
remuneração média de um CEO nos Estados
junto com o prazo médio de recebíveis, a com- ferenciais, que, por sua maior liquidez, permi-
Unidos era da ordem de U$ 1 milhão por ano,
panhia melhorou sua estrutura de capital, as tia-nos aproveitar mais rapidamente o que vi-
sendo que praticamente 100% eram pagos
receitas e margens operacionais subiram, ge- mos como uma boa oportunidade (antes dis-
em termos de salários e bônus. Em 2001, este
rando riqueza para empregados e acionistas. so, nossa posição era essencialmente de ações
montante sobe para U$ 7 milhões, onde 66%
Na Votorantim Celulose e Papel (VCP), a prin- ordinárias).
deste valor são pagos com base em perfor-
cipal referência para a remuneração variável A AmBev é a quinta maior cervejaria
mance das ações, principalmente na forma de
dos administradores é o “retorno sobre o in- do mundo, sendo a maior da América Latina
planos de opções de compra de ações. Tama-
vestimento bruto em termos de fluxo de caixa” e a líder do mercado cervejeiro no Brasil, com
nha predominância merece ser investigada
(CFROGI). Desde a implementação deste indi- mais de 64% de participação. Suas três princi-
mais de perto. É isto o que nos propomos em
cador em 2000, as margens operacionais têm pais marcas, Skol, Brahma e Antarctica, são,
nossa próxima Carta.
crescido, os funcionários têm aumentado seus respectivamente, a 3ª, a 9ª e a 19ª marcas de
bônus e os acionistas têm experimentado ex- AMBEV cerveja mais consumidas em todo o mundo. A
pressiva valorização em suas ações. companhia é também a segunda maior pro-
Um desafio dos programas de remu- Já havíamos decidido escrever sobre a dutora de refrigerantes do Brasil com aproxi-
neração tem sido o de estimular o trabalho AmBev no momento em que foi anuncia- madamente 18% de participação de merca-
em grupo, a fim de gerar um ambiente cola- da a operação com a Interbrew, que en- do. Além disso, possui operações na Argenti-
borativo, com troca de conhecimento e fertili- volve troca de ações e aquisição de ati- na, Uruguai, Paraguai, Bolívia, Chile, Vene-
dade de idéias, com menor rigidez hierárqui- vos da Labatt/Femsa. Seguimos debruça- zuela, Equador, Peru, Guatemala e República
ca e dependência de talentos individuais, além dos sobre a mecânica, os valores e as im- Dominicana.
de maior flexibilidade e abertura para a ino- plicações desta complexa operação, que A AmBev reúne as características prin-
vação. Mas, se os links entre motivação, per- merecerá comentários específicos tão logo cipais que gostamos de encontrar em uma
formance e recompensa já são confusos para quanto possível. Por ora, decidimos man- companhia: um bom negócio, com potencial
o indivíduo, o que dizer quando o objeto da ter nossas anotações tal como refletem de crescimento, administrado por pessoas com-
análise passa a ser um grupo, um departa- nossa opinião sobre a situação da com- petentes, focadas na criação de valor e retor-
mento, um setor ou a companhia como um panhia antes desta transação, mesmo sob no para os acionistas.
todo? Como estimular comportamentos e o risco de um certo anacronismo.
O Negócio
ações que tragam maior benefício para a com-
panhia e que talvez não sejam os preferidos A Companhia de Bebidas das Améri- Por que o negócio da AmBev é bom?
para cada indivíduo isoladamente? Como in- cas (AmBev) é uma posição muito antiga do A venda de cerveja no Brasil é o principal seg-
centivar, entre os participantes, a troca de in- Dynamo Cougar. A empresa não estava entre mento da companhia representando 81% de
formações, o intercâmbio cooperativo, quan- nossos investimentos mais importantes, por seu EBITDA em 2003. A cerveja é um produto
do suas remunerações competem entre si? negociar em níveis próximos do que conside- de valor unitário baixo, giro alto dos estoques
Como evitar que determinados indivíduos se rávamos justo. Entretanto, no segundo semes- e margem de contribuição elevada. Além dis-
acomodem a expensas do esforço dos demais, tre de 2003, com o lançamento da Nova Schin to, no caso da AmBev, é importante mencio-
sabendo que sua remuneração está atrelada e a conseqüente redução de participação de nar duas outras peculiaridades que fortalecem
a resultados obtidos pela equipe? Também mercado das marcas da AmBev, as ações per- ainda mais as qualidades de seu negócio prin-
neste caso da remuneração de equipe, a com- deram valor na Bolsa de Valores. Pareceu-nos cipal, quais sejam: i) o consumo de cerveja no
binação de programas parece ser recomen- uma boa oportunidade. Algo semelhante já Brasil se dá em sua maior parte (70% do vo-
dável. A AmBev aloca percentuais da partici- havia acontecido, quando, antes da fusão com lume) em aproximadamente 1 milhão de ba-
pação do resultado total para cada unidade a Brahma, a Antarctica investiu maciçamente res e restaurantes espalhados pelo país – mui-
de negócio, segundo o atingimento de metas no marketing de sua marca Bavária e reduziu to em função do clima brasileiro; e ii) a Am-
pré-estabelecidas. A partir daí, cada partici- seu preço, conseguindo aumentar bastante seu Bev possui cerca de 64% de todo volume de
pante será avaliado individualmente, com ba- market share naquele momento. No entanto, cerveja vendido no país.
ses em referências personalizadas, sendo re- a combinação de altos investimentos e preços A concentração das vendas em um
munerado em termos de um percentual de sua baixos não levou aos resultados econômicos número tão grande de clientes que compram
unidade de negócio. Ou seja, a performance esperados e a estratégia não se mostrou sus- pequenos volumes para consumo in loco é o

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fator responsável por duas das principais bar- Bev na composição do preço final da cerveja, próprio) do Valor Econômico Adicionado
reiras à entrada ao mercado de cerveja do Bra- em detrimento do que fica para o varejista e (EVA®) da companhia”. A utilização do EVA®
sil: distribuição e embalagem retornável. Ven- para o distribuidor terceirizado. Isto é, cada como métrica de remuneração variável é um
der e entregar de forma eficiente um portfolio vez mais, a empresa distribui diretamente seus instrumento fundamental na direção do alinha-
grande de produtos para um milhão de clien- produtos, conservando apenas os distribuido- mento de interesses entre acionistas de uma
tes que são visitados, em muitos casos, duas res terceirizados mais eficientes, o que tem lhe empresa e as pessoas que tocam seu dia a
vezes por semana, exige um importante inves- permido capturar um percentual maior do pre- dia, pois esses sabem que cada recurso que
timento em distribuição, sendo, segundo a pró- ço da cerveja no varejo, e ii) o melhor mix de empregam em suas atividades possui um cus-
pria empresa, a “execução no ponto de ven- produtos, obtido com o (re)lançamento de to de oportunidade (custo de capital), o qual
da” a alma do negócio. O consumo de cerve- marcas como Bohemia, Skol Beats, Brahma precisa ser remunerado.
ja em bar e restaurante permite a manutenção Light, Original e etc, que possuem margens Como complemento ao plano de re-
das embalagens retornáveis de 600ml que são de contribuição consideravelmente maiores do muneração variável, a AmBev oferece a seus
mais econômicas para o consumidor e mais que suas principais cervejas – Skol, Brahma e funcionários um plano híbrido de stock option
rentáveis para a companhia, pois são aprovei- Antarctica. e de stock ownership. De acordo com o pla-
tadas diversas vezes, o que não ocorre com as no, os executivos e empregados “elegíveis” re-
Capital de Giro
“one way” ou com as latas (preferidas pelos cebem opções de compra de ações da em-
supermercadistas por facilitar a administração Como já dissemos anteriormente, a presa, cujo preço de exercício nunca será in-
de estoque). Além disso, as embalagens retor- cerveja é um produto de giro alto, ou seja, ferior a 90% do preço de mercado, sendo que
náveis também requerem significativo investi- não fica muito tempo nos estoques do varejis- a totalidade destas ações só poderá ser alie-
mento nas próprias garrafas e nos engrada- ta, o que é positivo, já que estoque parado nada pelo preço de mercado após um perío-
dos. Logo, caso alguém resolva começar do significa capital investido sem remuneração. do de cinco anos, contados a partir da data
zero uma cervejaria no Brasil, deve saber que, Além disto, por ser um grande comprador de do exercício das opções. O beneficiário deve
além do investimento em equipamentos e na matéria-prima (lembrem-se que a AmBev é o usar ao menos 70% dos recursos provenientes
marca do produto a ser lançado, será neces- maior produtor de cerveja da América Latina) do programa de Participação nos Resultados
sário dispender uma grande quantia em distri- e pela diversidade da sua base de clientes, a (“bônus”) no exercício das opções de compra
buição e em materiais para embalagem. empresa consegue pagar seus fornecedores em das ações, tornando-se neste momento acio-
prazos maiores do que recebe de seus clien- nista da empresa com todos os direitos da
Margin Power tes. Portanto, o negócio da AmBev não é in- ação. De fato, é prática comum entre os par-
Parte importante dos custos de produ- tensivo em capital de giro, o que permite que ticipantes a utilização de 100% dos recursos
ção de cerveja é atrelada a preços de commo- seus volumes de venda cresçam sem que mui- provenientes do bônus na compra das ações,
dities (como malte, alumínio e papel) denomi- to capital seja alocado no giro das operações. alguns até financiam o restante do exercício
nados em dólar. Analisando a evolução da re- de suas opções com empréstimos junto à com-
ceita líquida por hectolitro ao longo de um pe- As Pessoas
panhia, os quais são corrigidos pela inflação
ríodo razoavelmente longo – que abriga, in- Conhecer a cultura da companhia é + 8% ao ano. Para se ter noção da importân-
clusive, duas desvalorizações cambiais relevan- crucial para entendermos o quão focados em cia da remuneração variável para as pessoas
tes –, podemos notar que a AmBev foi capaz resultados/retorno estão seus funcionários. A da AmBev, no ano de 2002 eles receberam 9
de manter a margem de contribuição de seus AmBev é uma das companhias abertas no Bra- ou 18 salários por ano (dependendo do atin-
produtos. Seu margin power em boa parte sil onde se verifica mais forte a cultura de foco gimento das metas por equipe e individuais).
deve-se ao fato de a companhia vender “um nos resultados e isso só é possível quando as Com isso, podemos inferir que grande parte
produto de valor unitário baixo – de alguma pessoas são motivadas “a trabalhar como do- do patrimônio das pessoas que tocam a Am-
forma imune à recessão econômica – cuja ima- nos, não como executivos... A AmBev é cons- Bev está investida em ações da própria com-
gem está associada ao prazer de seu consu- truída sob o reconhecimento do mérito, e isso panhia. Obviamente, tal fato faz com que o
midor”6. Adicionalmente, a AmBev possui as é aplicado diariamente para todos os empre- preço das ações da empresa, no longo prazo,
marcas preferidas do mercado, consolidadas gados” 7. Ainda, segundo a companhia, a “re- seja muito importante para as pessoas que lá
ao longo do tempo através de significativo in- muneração variável é uma poderosa ferramen- tomam as decisões relevantes. Logo, a manei-
vestimento em propaganda, e não depende de ta para motivar e recompensar o desempenho ra pela qual a companhia remunera seus re-
poucos clientes para vendê-las. das pessoas na AmBev. Nossa cultura ... per- cursos humanos é um dos principais fatores
Uma parcela significativa do aumen- mite aos funcionários que se destacam no al- de alinhamento de interesses entre os diversos
to de sua receita por hectolitro ocorreu sem cance de suas metas, a dobrarem sua remu- agentes da sociedade.
que isso se refletisse em preços mais altos para neração anual através de agressivo programa
o consumidor final. Contribuem para tal: i) a de remuneração variável. Esse programa é ba- Retorno
freqüente evolução de sua “execução no pon- seado no desempenho individual e coletivo e Como investidores, estamos sempre
to de venda” que faz aumentar a fatia da Am- está diretamente ligado ao crescimento(grifo atentos aos retornos obtidos pelas companhi-

(6) Muncuing, P. Beer Blast, Random House, 1997.

(7) Ambev, Relatório Anual, 2002.

5
as onde investimos. Há diversas maneiras de antes de impostos) saiu de 38% para 61%. Isto ––#––
se avaliar se o dinheiro do acionista está sen- ocorreu porque enquanto seu EBITDA subiu
do bem empregado por uma companhia. No 104%, em Reais, seu capital investido cresceu São estes os fundamentos que justifi-
caso específico da AmBev, gostamos de acom- apenas 26%. A rentabilidade conseguida pela caram um investimento importante da Dyna-
panhar a evolução do EBITDA por hectolitro empresa na administração de seus negócios, mo nesta companhia. Como dissemos, esta-
vendido, ou seja, quanto dinheiro por unida- refletiu-se na valorização de suas ações. A Am- mos analisando a recente operação com a
de de produto vendido a empresa está geran- Bev iniciou o ano de 2000 valendo em Bolsa Interbrew, que traz impactos significativos na
do. Para evitar distorções temporárias, inclusi- aproximadamente US$5,0 bilhões. De lá até estrutura societária, na posição estratégica da
ve em função da sazonalidade própria do ne- o final de dezembro de 2003, a companhia AmBev e até em algumas das observações que
gócio de cerveja e refrigerante, analisamos os investiu (incluída a aquisição da participação fizemos acima. Há uma quantidade muito
números sempre num período de 12 meses. na Quilmes) cerca de US$1,7 bilhão e seu grande de documentos que estamos estudan-
Partindo do ano de 2000 completo, verifica- valor de mercado passou para US$9,9 bilhões do atentamente. Nossa análise neste momento
mos que o EBITDA por hectolitro da AmBev na mesma data, um crescimento de US$ 4,9 procura investigar se estes fundamentos esta-
subiu 77% em dólar até o final de 2003 (a bilhões. Ou seja, neste período, cada US$1 rão preservados no novo ambiente competiti-
despeito de uma desvalorização do Real de investido pela AmBev em suas atividades se vo da companhia, se os valores envolvidos na
59%, no período, e seu impacto negativo nos transformou em US$2,9 para seu acionista (sob transação são compatíveis com os níveis de
custos da empresa). Ao analisarmos a evolu- a forma de capitalização de mercado). Além retorno desejados e se as pessoas que fazem
ção do EBITDA sobre o capital investido (imo- disto, a companhia “devolveu” para seus aci- a diferença na empresa continuarão com a
bilizado mais capital de giro) no mesmo perí- onistas algo como US$1 bilhão entre dividen- mesma motivação de antes.
odo, verificamos que esta relação (uma apro- dos e recompra de suas próprias ações no
ximação para retorno sobre capital investido, mercado. Rio de Janeiro, 23 de março de 2004.

Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100

(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)
DYNAMO COUGAR* FGV-100** IBOVESPA***
No No Desde No No Desde No No Desde
Período Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93
1993 - 38,78 38,78 - 9,07 9,07 - 11,12 11,12
1994 - 245,55 379,54 - 165,25 189,30 - 58,59 76,22
1995 - -3,62 362,20 - -35,06 87,87 - -13,48 52,47
1996 - 53,56 609,75 - 6,62 100,30 - 53,19 133,57
1997 - -6,20 565,50 - -4,10 92,00 - 34,40 213,80
1998 - -19,14 438,13 - -31,49 31,54 - -38,4 93,27
1999 - 104,64 1001,24 - 116,46 184,73 - 69,49 227,58
2000 - 3,02 1034,53 - -2,63 177,23 - -18,08 168,33
1º Trim/01 -0,98 -0,98 1023,40 -10,06 -10,06 149,33 -16,00 -16,00 125,39
2º Trim/01 -6,15 -7,07 954,28 -1,76 -11,64 144,95 -3,73 -19,14 116,97
3º Trim/01 -27,25 -32,40 666,97 -33,81 -41,52 62,12 -36,93 -49,00 36,84
4º Trim/01 38,52 -6,36 962,40 55,88 -8,84 152,71 49,07 -23,98 103,99
1º Trim/02 13,05 13,05 1101,05 3,89 3,89 162,55 -2,76 -2,76 98,35
2º Trim/02 -19,15 -8,60 871,04 -22,45 -19,43 103,60 -31,62 -33,51 35,63
3º Trim/02 -22,31 -28,99 654,37 -31,78 -45,04 38,90 -44,17 -62,88 -24,28
4º Trim/02 29,76 -7,86 878,90 38,00 -24,15 91,67 45,43 -46,01 10,12
1º Trim/03 4,47 4,47 922,65 4,63 4,63 100,55 5,39 5,39 16,06
2º Trim/03 27,29 32,98 1201,73 38,16 44,55 177,07 34,33 41,58 55,91
3º Trim/03 19,37 58,73 1453,83 24,72 80,29 245,56 22,34 73,20 90,74
4º Trim/03 22,18 93,94 1798,51 35,98 145,16 369,91 39,17 141,04 165,44
Patrimônio médio do Fundo Dynamo Cougar nos últimos 36 meses: R$ 150.488.196,17

(*) O Fundo Dynamo Cougar é auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade é apresentada líquida das taxas de performance e administração, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) Índice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituição financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Médio (não o fechamento).

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos índices, em períodos específicos, visite nosso site: [Link]

Se você quiser conhecer um pouco DYNAMO ADMINISTRAÇÃO

mais da Dynamo, visite nosso site: DE RECURSOS LTDA.
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