Carta
Dynamo 35 UMA PUBLICAÇÃO DA DYNAMO ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS LTDA. – 3º TRIMESTRE DE 2002
Sobre Conselhos e Conselheiros
I nstitutional Shareholder Services (ISS) é uma
empresa americana que presta assessoria a
investidores institucionais nas suas decisões em
assembléias de acionistas. A recomendação positi-
va do ISS, pela importância dos seus clientes, é
hábito, da evolução dos sistemas de governo das
companhias americanas no último século e da cri-
se do último ano num discurso na Stern School em
Nova York em março de 20021.
A Análise de Alan Greenspan
dos anos 80, afirmando que elas contribuem para
uma alocação de capital mais eficiente na econo-
mia.
Na opinião de Greenspan, não obstante
o óbvio defeito no desenho dos conselhos das em-
muitas vezes determinante para o resultado final presas americanas, os EUA não poderiam ter che-
como foi o caso bastante conhecido da fusão HP Na concepção de Greenspan, como não gado ao nível de prosperidade a que chegaram se
com a Compaq em 2002. Esta assessoria se esten- há controladores nas companhias americanas e os houvesse algum problema fundamental na raiz deste
de também aos votos nas eleições de membros para acionistas são eminentemente investidores, e não modelo de governança, que ele chama de para-
os conselhos de administração das empresas. administradores, a tarefa de tocar a empresa e gerar digma do CEO.
Como a ISS monitora centenas de com- resultados cabe, de forma quase exclusiva, ao CEO Sua análise das razões que levaram aos
panhias, suas recomendações tendem a se tornar (Presidente). Teoricamente, caberia ao conselho de descalabros recentes é centrada no fato de que o
paramétricas, sem os ajustes ad hoc muitas vezes administração monitorar o trabalho do CEO no aumento considerável no valor de mercado das
necessários. Por exemplo, na questão de formação sentido de assegurar que a empresa esteja sendo companhias americanas listadas nos anos 90, re-
e funcionamento dos conselhos, a ISS sugere que gerida em benefício dos acionistas, a quem os con- sultou também num aumento desproporcional das
as companhias estabeleçam comitês separados selheiros representam. E, finalmente, caberia aos oportunidades de enriquecimento rápido e ilícito
(sub-grupos de conselheiros que focam em assun- auditores certificar que os números apresentados para os executivos, que foram acometidos por uma
tos específicos) de nomeação e compensação de pela empresa refletem, de maneira adequada, a infectious greed.
executivo. Propõe também que todos os membros real situação financeira da companhia. Neste sentido, a popularização dos siste-
dos comitês mais importantes e, em especial, o de Ocorre que os auditores são escolhidos mas de remuneração baseados em stock options
auditoria, sejam independentes. Ora, a Berkshire pelo próprio CEO. Na prática, também os conse- serviu de combustível para um excessivo foco no
Hathaway não atende a nenhum destes dois critéri- lheiros são escolhidos pelo próprio CEO porque curto prazo e, principalmente, para utilização de
os. Por esta razão, há poucos anos atrás, a ISS os grandes acionistas institucionais, os efetivos do- práticas contábeis agressivas. Como dito acima,
emitiu uma recomendação formal aos acionistas nos das empresas, têm preferido não se envolver os agentes que teoricamente serviriam para coibir
da companhia para que, na reeleição dos mem- com estas questões e vêm, simplesmente, referen- ou controlar estes abusos, eles próprios em confli-
bros para o conselho da empresa, votassem a fa- dando as escolhas do próprio CEO. Por causa dis- to, não cumpriram seus papéis. Ou como coloca-
vor de todos os candidatos com exceção dos Srs. to, o trabalho de monitoramento fica indiscutivel- do por Greenspan, as avenidas por onde a ambi-
Warren Buffett e Charlie Munger. mente prejudicado. O conselheiro, e também o ção trafega foram exageradamente alargadas.
Lembramos desta história quando discuti- auditor, temem não ser re-indicados se criarem pro- Ficou claro que estes programas de op-
mos na Dynamo a nova lei Sarbannes-Oxley (Sar- blemas para o CEO, ainda que esta postura seja ções de compra de ações para executivos não con-
box) aprovada recentemente nos EUA. Pelos crité- justificável, e até obrigatória, na defesa dos inte- tribuíram para alinhar os seus interesses aos de lon-
rios desta nova lei, que não são muito diferentes resses dos acionistas da companhia (é verdade que, go prazo dos acionistas. Este alinhamento é a pe-
dos parâmetros utilizados pela ISS, a Berkshire pelo menos até os recentes casos da Enron, World- dra fundamental de qualquer sistema eficiente de
Hathaway estará desenquadrada quando a lei for com/MCI, Adelphia, etc., muitos conselheiros pos- governança corporativa. Alguns ainda procuram de-
regulamentada pela SEC, o que deve acontecer suíam uma visão diferente do escopo do seu traba- fender o enorme aumento na remuneração dos
em fevereiro de 2003. Se a curiosa recomendação lho, isto é, viam-se mais como consultores do CEO executivos americanos com argumentos de livre
da ISS não teve efeito algum sobre a Berkshire, a do que como representantes dos acionistas2). mercado ou comparando-os ao aumento ainda
Sarbox certamente terá, principalmente no que diz Normalmente, apenas quando as compa- maior na remuneração dos grandes atletas e artis-
respeito à independência dos conselheiros. nhias já se encontram em dificuldades gravíssimas tas. Contudo, ao contrário destes dois últimos gru-
A questão ampla do governo das empre- é que os conselheiros tomam providências, primei- pos, os pacotes de remuneração dos CEOs, que
sas e, especialmente, do funcionamento dos con- ro confiscando a carte blanche do CEO e, depois, incluíam estas opções, são especialmente peculia-
selhos de administração é um assunto ao qual te- se necessário, demitindo-o. Em outros casos, hoje res pois foram desenhados e aprovados pelos con-
mos dedicado bastante tempo, particularmente em dia muito raros, investidores tomam o controle selheiros escolhidos pelos próprios CEOs.
após os fiascos retumbantes de algumas grandes de empresas com desempenho medíocre via ofer- Talvez o único reparo importante que farí-
empresas abertas em mercados muito mais desen- tas hostis e demitem não somente o CEO, como amos à analise de Greenspan é o fato de ele ex-
volvidos do que o brasileiro. Embora seja um as- também todos os conselheiros. Greenspan fez uma plorar pouco o dever fiduciário que os gestores de
sunto típico de micro-economia, até Alan Greens- rápida - porém importante e até surpreendente - recursos de terceiros têm de exercer o poder de
pan interessou-se por ele pois ficou preocupado defesa destas operações de takeovers, tão critica- voto nas companhias em que investem. Tanto se
com seus efeitos macro-econômicos nocivos sob a das pelo establishment americano durante o final fala da independência dos conselheiros que nos
ótica da alocação ótima de recursos. Greenspan
fez uma análise muito clara e concisa, como de
(1) Palestra realizada em 26 de março de 2002 na Stern School of Business, New York University, disponível no endereço
[Link]
Esta carta é publicada somente com o propósito de divul-
gação de informações e não deve ser considerada como
uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar. Todas as
Nosso Desempenho
opiniões e estimativas aqui contidas constituem nosso jul-
gamento até esta data e podem mudar, sem aviso prévio, a
Esta Carta é relativa, ainda, ao 3o. tri- desempenho do ano. Por isso, optamos por tra-
qualquer momento. Performance passada não é necessaria-
mestre de 2002. Devido à abrangência do seu tar deste assunto na Carta referente ao 4o. tri-
mente garantia de performance futura. tema, faltou espaço para comentarmos o bom mestre, que estará saindo em breve.
surpreende que se fale tão pouco da independên- cela importante e crescente do negócio dos head Independência
cia dos acionistas. O conflito de interesses a que hunters nos EUA.
estão sujeitos estes gestores é um grande proble- Um limitador óbvio da participação em Pretendemos analisar mais detalhadamen-
ma mas tem recebido pouca atenção até hoje. Na conselhos é a demanda de tempo. Estima-se que te em uma próxima Carta as novas exigências da
melhor hipótese, este conflito envolve apenas o cada conselheiro deva ser capaz de disponibili-Lei Sarbox, da bolsa de Nova York (NYSE) e da
serviço de gestão para os fundos de pensão das zar cerca de 20 dias por ano para cada conselhoNasdaq, tanto sob o ângulo dos efeitos para em-
empresas; na pior hipótese, quando o gestor é uma que participa. Nesta estimativa estão incluídaspresas brasileiras listadas nos EUA, como fonte de
instituição financeira, pode incluir também, peri- algo como 8 reuniões anuais, sendo, pelo menos inspiração para bons desenhos de governança lo-
gosamente, todos os serviços de banco comercial uma, de dois ou três dias que usualmente trata cal. Ainda assim, achamos pertinente adiantar al-
e de investimento. Neste momento, há uma enor- de questões estratégicas. Cada reunião ordinária
guns comentários sobre o conceito de independên-
me polêmica nos EUA sobre uma regra que talvez envolve, no mínimo, um dia e meio pois uma boa cia dos conselheiros. Ainda não se chegou a uma
venha a ser imposta pela SEC que obrigará os ges- parte do dia anterior deveria ser dedicada à pre-
definição precisa do que caracteriza a independên-
tores a divulgarem (mas não a explicarem) seus paração para a reunião e também para o deslo- cia, mas tanto a NYSE como a Nasdaq e a própria
votos nas assembléias. A reação da indústria foi camento. Se o conselheiro fizer parte de algum lei fizeram suas tentativas. A regra comum a todas
tão forte que conseguiu unir a Fidelity e a Vanguard, comitê (o que é cada vez mais inevitável), não há
elas diz respeito à proibição de pagamento pela
arqui-rivais no mercado, num artigo publicado em como ser produtivo sem dedicar dois dias inteiros
empresa aos membros do conselho por qualquer
conjunto no Wall Street Journal. para cada reunião. Assim, se ainda somarmos a outro serviço que não a remuneração de conse-
disponibilidade para conferências por telefone e
lheiro. Ou melhor, se houver algum outro tipo de
Estudando os Conselhos algum tempo extra para estudar questões pontu- pagamento, o conselheiro deixa de ser indepen-
Toda crise precipita e facilita mudanças. ais das companhias, chegamos à estimativa de dente e, portanto, estaria fora dos comitês. A NYSE
Hoje há um consenso em torno da importância cres- 20 dias por ano. Por esta razão, na composição permite explicitamente até que o trabalho em co-
cente dos conselhos nos sistemas de gestão das dos conselhos é recomendável que se busque mitês seja remunerado separadamente sem preju-
companhias americanas. Os investidores instituci- combinar executivos ocupados com aposentados dicar o status.
onais serão cada vez mais pressionados a agirem experientes que disponham de mais tempo livre. Mas os critérios destas três instâncias (Lei
como donos que são e, por sua vez, os conselhei- Da mesma forma, é razoável exigir que cada Sarbox, NYSE, Nasdaq) são menos coincidentes
ros serão forçados a exercer o papel, que sempre membro, mas em especial os executivos, limite entre si do que se poderia imaginar. A razão para
tiveram, de defender os interesses dos acionistas. sua própria participação a um pequeno número esta não convergência é simples. Na verdade, é
Neste contexto, entender um pouco do de conselhos. Finalmente, uma agenda pré-defi- muito difícil definir independência de uma forma
funcionamento dos conselhos de empre- objetiva o suficiente para poder servir
sas americanas nos pareceu um bom Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100 de referência para uma lei ou um ato
investimento. Um de nossos sócios es- Desempenho em R$ até setembro de 2002 regulatório. Afora coisas óbvias como
teve recentemente em um curso rápido outras relações profissionais remune-
e intenso sobre o tema oferecido pela Período Dynamo Cougar FGV-100 Ibovespa médio radas, independência está muito mais
Harvard Business School3. Embora ci- 60 meses 204,49% 92,26% -27,22% ligada à atitude dos indivíduos do que
entes de que o papel do conselho em a um conjunto de condições preceden-
36 meses 107,39% 61,03% -25,26%
uma empresa de controlador definido tes. Como os conselheiros são esco-
seja muito diferente do que ocorre em 12 meses 43,41% 24,92% -19,32% lhidos pelo próprio CEO na grande
uma empresa de capital disperso acha- 6 meses 5,28% -11,32% -36,01% maioria dos casos, o conflito torna-se
mos que seria uma boa experiência, até 3 meses 6,38% -6,58% -23,55% latente já na partida: o conselheiro
por que há uma tendência, também no Valor da cota em 30/09/2003 = 30,612763 supõe que um comportamento hostil
Brasil, de se valorizar mais o conselho, aos executivos, não importa se justifi-
criando um órgão que possa contribuir efetivamente nida de datas, pautas bem pensadas e um mate- cável ou não pelo seu mandato, dificilmente o re-
com os executivos na gestão do negócio. rial bem preparado e enviado com antecedência conduzirá ao mesmo cargo na eleição seguinte.
são fatores essenciais para se evitar perda de tem- Por esta razão, em nosso entender, seria
A Composição do Conselho po nas reuniões. muito saudável que houvesse alguma forma de fa-
Nunca demos a devida importância às Esta questão do tempo disponível ficará cilitar e incentivar a eleição de conselheiros pelos
questões formais envolvendo a formação e atua- cada vez mais em evidência por duas razões. Pri- próprios acionistas. Por exemplo, poderia se obri-
ção dos conselhos. Sempre partimos do princípio meiro, por que a pressão por conselhos mais atu- gar as companhias a reservar pelo menos três as-
de que a escolha das pessoas certas seria suficien- antes e o escrutínio dos investidores é crescente. sentos para membros indicados pelos acionistas. É
te para garantir um conselho eficiente. Isto não deixa Segundo, porque a própria lei Sarbox prevê a obri- verdade que nos estados em que o voto cumulati-
de ser verdade mas hoje estamos convencidos que gação de, no mínimo, três comitês para cada con- vo é previsto4, já existe esta possibilidade de um
uma boa estrutura e liderança são quase tão indis- selho: auditoria, remuneração e governança (às grupo de acionistas importantes indicar membros.
pensáveis quanto a escolha de um dream team e, vezes chamado de nomeação). Cada um destes No entanto, este movimento é quase sempre visto
em muitos casos, são justamente os fatores que comitês deve ser povoado exclusivamente por con- com enorme desconfiança por parte dos executi-
possibilitam a atração de pessoas talentosas. selheiros independentes. Assumindo que nenhum vos, o que desestimula a maioria dos investidores
Aliás, uma característica comum aos bons membro deverá participar em mais do que um co- a exercer este direito. Além de eventualmente re-
conselhos é a diversidade de background dos con- mitê até porque, normalmente, os comitês se re- solver o problema da eleição de conselheiros em
selheiros. Como uma das principais motivações únem simultaneamente na véspera de cada reu- estados onde o voto cumulativo não está previsto,
para executivos aceitarem convites para participa- nião do conselho, esta exigência resulta em, pelo esta pré-reserva de um certo número (não muito
rem de conselhos de empresas é a possibilidade menos, 9 conselheiros independentes por conse- alto) de assentos para acionistas poderia instituci-
de aprendizado2, um grupo de pessoas com co- lho, todos eles envolvidos em algum comitê. Desta onalizar a prática e induzir os donos das compa-
nhecimentos multi-disciplinares é um grande ativo. forma, como existe um certo consenso de que con- nhias a assumirem suas posições no conselho.
Contribui para a empresa, mas contribui também selhos menores tendem a ser mais eficientes, tor- Alguns contra-argumentam, ainda, que
para os próprios conselheiros que, desta forma, na-se muito difícil participar de conselhos sem par- existe o risco destes conselheiros defenderem os
podem gerar algum retorno para as empresas em ticipar de comitês, o que naturalmente aumenta a interesses de quem os elegeu em detrimento dos
que trabalham em tempo integral. A atividade de demanda de tempo necessária para um bom tra- interesses da companhia. Ora, primeiro isto seria
recrutamento de conselheiros representa uma par- balho. flagrantemente ilegal e o conselheiro seria respon-
(2) Uma pesquisa feita nos EUA mostrou que as principais razões para que conselheiros aceitem convites para conselhos são a possibilidade de aprendizado e networking
(3) Making Corporate Boards More Effective é um curso de três dias oferecido normalmente duas vezes por ano pela Harvard Business School Executive Education. Aos interessados, sugerimos
acessar o site [Link]
(4) A lei societária americana, ao contrário da lei que trata dos valores mobiliários, é estadual. Cada companhia está sujeita à lei do estado onde foi incorporada. Por várias razões mas,
principalmente, pela especialização das suas cortes e um certo viés pró-empresas, a maioria das companhia abertas americanas foi incorporada em Delaware.
sabilizado individualmente. Segundo, a ter que es- freqüente com o CEO e deve ter o poder de enca- reconhecidos como absurdos não foram submeti-
colher entre dois agentes intrinsecamente conflita- minhar discussões, definir pautas, cobrar dos co- dos à aprovação de assembléias de acionistas.
dos, melhor nos parece a opção sempre por repre- mitês, enfim, influir na condução do conselho. Nesta Neste ponto, a evolução é visível na medida em
sentantes dos acionistas ao invés de clones do CEO. linha, inclusive, a possibilidade dos conselheiros que os estatutos de muitas empresas hoje já reque-
Aceitar o sistema onde o CEO indica os conselhei- independentes se reunirem em separado e terem rem aprovação assemblear para este assunto.
ros e desconfiar das razões que levam acionistas a um líder definido passou a ser uma exigência le- Para ser justo, um sistema de remunera-
exercerem seus direitos legais de escolha e voto gal. ção variável tem que estar associado a um proces-
nos parece um argumento muito parcial. Neste contexto, o grande perigo está em so de avaliação de desempenho. Este é um pro-
Outro fator a influenciar as escolhas de acabar transformando toda esta movimentação in- cesso relativamente recente nos EUA, principalmente
conselheiros a partir de agora é a necessidade de dependente em motim. Por esta razão, a confiança quando envolve o CEO. Mesmo assim, apesar dos
conhecimentos específicos. No caso particular do mútua entre os conselheiros e CEO é fundamental. constrangimentos, o número de conselhos a ado-
comitê de auditoria, será exigido que os membros A quebra da confiança nesta relação é normalmente tá-lo tem crescido rapidamente. É difícil para o todo
sejam financial experts, definição esta que cabe- irremediável e, se envolver muitos conselheiros, poderoso CEO sujeitar-se à opinião dos conselhei-
rá à SEC5. Esta preocupação é natural dado que quem acaba tendo que sair é o CEO. Aliás, a de- ros e, mais difícil ainda, aceitar que esta opinião
na raiz dos vários escândalos corporativos recen- missão de CEOs é um evento raro mas que tem se influencie seu salário final. Para que este procedi-
tes estava a questão contábil. Movidos por interes- tornado mais freqüente ultimamente. Este é um pro- mento funcione com sucesso, é imprescindível que
ses próprios ligados aos pacotes de opções que cesso traumático para as companhias principalmen- os conselheiros se sintam à vontade entre si e junto
receberam e incentivados pelos analistas de Wall te se a sucessão não tiver sido pré-definida. ao CEO. Além disso, é preciso uma cultura empre-
Street cujo interesse era de manter o preço da ação E não há regras claras para uma suces- sarial particular onde o sistema funcione em todos
o mais alto possível, os CEOs não mediram esfor- são bem feita. É natural que quanto antes se iniciar os níveis hierárquicos, mesmo que em versões sim-
ços no sentido de engendrar critérios contábeis o processo, menor a chance de rupturas. Tanto o plificadas e, por último, também é útil que o ego
agressivos cujo único objetivo era maximizar os conselho como o CEO podem liderar este proces- do CEO seja limitado.
ganhos contábeis reportados. Um trabalho impor- so; depende da personalidade das pessoas envol- Se a compensação dos CEOs é um as-
tante dos conselheiros, porém muitas vezes negli- vidas. Um caso de sucesso muito conhecido foi o sunto fundamental, já o salário dos conselheiros é
genciado, é justamente o de monitorar os padrões da GE, tanto no processo de escolha de Jack Wel- um assunto de importância secundária. Compa-
contábeis. A relevância deste trabalho não vem ch quanto de seu sucessor. Em ambos os casos, o nhias grandes pagam usualmente entre U$ 40 mil
apenas da necessidade de se evitar e U$ 60 mil por ano sendo que, em
critérios ilegítimos, mas também do muitos casos, metade deste valor é pago
fato de que muitos critérios contábeis Resumo das melhores práticas de conselhos nos EUA em opções. Embora não seja um valor
essenciais são baseados em julgamen- Conselhos menores baixo, não é suficiente para gerar uma
tos subjetivos sobre o futuro como a Três comitês (auditoria, compensação e nomeação) com membros motivação especial para o tipo de pes-
depreciação, o diferimento de despe- independentes soa elegível para conselhos nos EUA. De
sas ou as obrigações previdenciárias. Liderança independente no conselho qualquer maneira, a remuneração dos
Também a política de divul- Conselheiros independentes se reúnem em separado conselheiros está intrinsecamente limita-
gação de informações é um trabalho Avaliações periódicas tanto do CEO quanto do próprio conselho da a um valor que não coloque em risco
importante dos conselheiros freqüen- Código de Conduta o conceito de independência.
temente desdenhado. Neste sentido, Principais Atribuições do conselho: Ainda não é comum encontrar
há que se distinguir entre transparên- Analisar e aprovar estratégias conselhos que remunerem a atividade
cia e divulgação (disclosure). A gran- Avaliar o CEO, definir sua compensação e prazo de mandato dos comitês de forma separada, mas a
de maioria das informações sobre as Assegurar precisão contábil e transparência crescente importância e responsabilida-
complicadas relações entre a Enron e Sucessão dos executivos principais de deste trabalho justificam cada vez mais
suas partnerships constavam nas no- Maior responsabilidade para o comitê de auditoria: uma compensação à parte, mesmo que
tas explicativas das demonstrações fi- Presença de especialistas em finanças / contabilidade modesta. Embora não seja raro encon-
nanceiras. Isto não fazia da Enron uma Separação e independência do conselho trar conselhos que fazem avaliação de
empresa transparente. Feita esta dis- Monitoramento dos auditores seus membros, é quase impensável a
tinção, cabe aos conselheiros assegu- possibilidade de diferenciar salários en-
rar que os investidores tenham a maior quantidade CEO liderou o processo que demorou cerca de tre eles baseado nisto. O efeito moral de uma má
e melhor qualidade possível de informações, limi- dois anos. Para outras empresas, este parece um avaliação associado ao risco de uma eventual não
tadas apenas pelas razões do negócio. Desneces- tempo exagerado, mas a cultura da GE e a perso- re-indicação ao cargo devem ser incentivos sufici-
sário dizer que garantir acesso às informações a nalidade muito forte dos CEOs atenuaram os pro- entes para cada indivíduo.
todos os interessados de forma a evitar privilégios blemas. O fato de que os dois sucessores vieram
é uma obrigação da empresa que os conselheiros de dentro da empresa facilitou o processo. Muitos Riscos e Responsabilidades
também devem acompanhar de perto. acreditam, inclusive, que indicações de fora das Existe uma forte expectativa sobre o desti-
empresas só se justificam em situações especiais, no dos conselheiros das empresas americanas en-
Separação entre o Chairman e o CEO mas este ainda é o procedimento mais freqüente. volvidas em escândalos recentes. Se por um lado
Talvez o ponto conceitual mais discutido há poucas dúvidas sobre a culpa dos executivos, a
nos desenhos de estruturas de conselhos seja a se- Avaliação e Remuneração questão da responsabilidade legal dos membros
paração dos papéis de presidente da empresa e O tema da remuneração de CEOs e exe- do conselho está longe de ser trivial. Pode parecer
presidente do conselho (CEO e Chairman). Não cutivos certamente requer um espaço para análise surpreendente, mas, com exceção de casos de frau-
há, em nossa opinião, um argumento definitivo. que não temos nesta Carta. Não há dúvida que de, nunca houve uma condenação de conselheiro
Existem conselhos que funcionam muito bem com houve abusos imorais e que os conselhos falha- por quebra de empresas.
cada uma das duas estruturas, inclusive até nas ram. Mas também é certo que os melhores siste- De qualquer forma, não há como negar
mesmas empresas em épocas diferentes. Se tivés- mas de remuneração são aqueles que alinham os que o cargo de conselheiro envolve riscos. Existem
semos que escolher um sistema, preferiríamos que interesses dos acionistas aos dos executivos. Premi- duas formas mais comuns de se lidar com eles.
os dois cargos fossem exercidos por pessoas dife- ar ótimos desempenhos com ótimas quantias é não Primeiro, é possível se fazer seguro, embora o va-
rentes. Porém, o que é indispensável é uma lide- só razoável como recomendável. E, ainda, é per- lor do prêmio tenha subido muito nos últimos dois
rança efetiva dentro do conselho entre os mem- feitamente possível desenhar um sistema de remu- anos. Segundo, na maioria dos estados america-
bros independentes. Este líder deve inclusive ter tem- neração com opções que alinhem efetivamente os nos (aqueles que se guiam pelo chamada Model
po disponível para uma interação mais próxima e interesses. Notem que a maioria dos pacotes hoje Act), a lei corporativa estadual permite que se in-
(5) O conceito genérico de um especialista em finanças (financial expert) é o de uma pessoa que entende o funcionamento das regras do GAAP e das funções do comitê de auditoria, e tem
experiência em (i) preparar e auditar demonstrações financeiras, (ii) aplicar princípios para fazer estimativas contábeis e (iii) lidar com controles internos de auditoria.
clua nos estatutos uma cláusula isentando os con- família Pritzker de Chicago, que pagou US$ 10 das empresas. Para ser eficiente, uma economia
selheiros de qualquer responsabilidade financeira milhões, e os próprios conselheiros, que pagaram de mercado precisa de um conjunto de leis, regras
(exculpatory clause). Alem disso, pode ser razoável a diferença. e regulamentações. Mas não se pode perder de
também que as empresas se comprometam a pa- A despeito da jurisprudência contrária, os vista que, em última instância, o que realmente dis-
gar os advogados dos conselheiros caso eles ve- conselheiros da Enron, Worldcom, etc.. estão sen- tingue um conselho é a integridade e qualidade
nham a ser processados. do processados por dezenas de acionistas. Na vi- das pessoas envolvidas. A Enron tinha um excelen-
Nestes casos, cabe sempre ao autor o são dos professores de Harvard, a maioria dos con- te padrão de governança mesmo julgando pelos
ônus da prova, o que é muito dificultado pelo fato selheiros, senão todos, devem escapar ilesos mais critérios mais rígidos aqui discutidos. Suspeitamos
de que os juizes não julgam a qualidade das deci- uma vez. Interessante notar que a SEC já anunciou que a empresa tinha o aval da ISS e teria pou-
sões dos conselheiros, somente se elas foram to- que não pretende processar os membros do con- quíssimos problemas com a Sarbox. Além disso,
madas de forma apropriada (a business judgement selho da Enron, mas uma posição mais conclusiva em palestra feita em 1999 no Centre for Business
rule). Em outras palavras, julgam apenas se foram só deverá vir quando as cortes começarem a julgar Ethics (sic) em Houston , Ken Lay, então CEO da
respeitados os três deveres dos membros do con- as ações dos acionistas. companhia, deu a seguinte opinião sobre o papel
selho: dever de cuidado, de lealdade e de informar do conselho: O que um CEO realmente espera
(duty of care, duty of loyalty and duty of candor). Conclusão dos seus conselheiros é uma boa assessoria e bons
Pelo que entendemos, quando bem fun- Em resumo, não é possível definir com conselhos, ambos os quais contribuirão para uma
damentados, os processos contra conselheiros aca- precisão o desenho ótimo para se conseguir um companhia mais forte e bem sucedida; suporte para
bam terminando por acordo e por um valor abaixo conselho eficiente e produtivo. É mais fácil definir o aqueles investimentos e decisões que sirvam aos
do valor da apólice de seguro. Aparentemente, em que tem que ser evitado do que o que tem que ser interesses da companhia e de seus constituintes
apenas um episódio conhecido o valor do acordo feito. O que é factível é estudar os melhores conse- (stakeholders); e alertas nos casos em que investi-
superou o valor do seguro. O caso envolveu uma lhos e copiar suas características, respeitando a mentos e decisões não sejam benéficos aos inte-
aquisição de companhia aberta aprovada e reco- cultura de cada empresa. Um resumo das melho- resses da companhia e de seus constituintes.6
mendada pelo conselho da empresa vendida. Um res práticas atuais está descrito no quadro da pá- Um conselho habitado por pessoas com-
acionista processou estes conselheiros por enten- gina anterior. petentes, de alto padrão ético e dispostas a fazer o
der que o valor pago foi menor do que o valor Depois de analisar tantos aspectos técni- seu trabalho não precisa de regras detalhadas para
justo. A diferença de preço era de US$ 120 mi- cos e formais do funcionamento de conselhos, não saber como agir no interesse de longo prazo dos
lhões, o acordo foi feito por US$ 23,5 milhões e o resistimos a uma conclusão genérica. A busca de acionistas a quem representam. Como disse Gre-
seguro estava limitado a US$ 10 milhões. Consta um modelo eficiente de conselho é saudável e ne- enspan, ... rules cannot substitute for character.
que a diferença foi dividida entre o comprador, a cessária tanto do ponto de vista do regulador quanto Rio, 6 de janeiro de 2003
(6) Tradução livre de: What a CEO really expects from a board is good advice and counsel, both of which will make the company stronger and more successful; support for those investments and
decisions that serve the interests of the company and its stakeholders; and warnings in those cases in which the investments and decisions are not beneficial to the company and its stakeholders.
Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100
(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)
DYNAMO COUGAR* FGV-100** IBOVESPA***
No No Desde No No Desde No No Desde
Período Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93 Trimestre Ano 01/09/93
1993 - 38,78 38,78 - 9,07 9,07 - 11,12 11,12
1994 - 245,55 379,54 - 165,25 189,30 - 58,59 76,22
1995 - -3,62 362,20 - -35,06 87,87 - -13,48 52,47
1996 - 53,56 609,75 - 6,62 100,30 - 53,19 133,57
1997 - -6,20 565,50 - -4,10 92,00 - 34,40 213,80
1998 - -19,14 438,13 - -31,49 31,54 - -38,4 93,27
1º Trim/99 6,81 6,81 474,80 11,91 11,91 47,20 12,47 12,47 117,36
2º Trim/99 24,28 32,75 614,36 24,60 39,44 83,41 2,02 14,74 121,76
3º Trim/99 3,17 36,96 637,01 -4,71 32,87 74,77 -7,41 6,24 105,34
4º Trim/99 49,42 104,64 1001,24 62,92 116,46 184,73 59,53 69,49 227,58
1º Trim/00 6,15 6,15 1068,96 11,53 11,53 217,56 7,08 7,08 250,77
2º Trim/00 -2,43 3,57 1040,57 -6,26 4,55 197,67 -9,03 -2,59 219,10
3º Trim/00 4,68 8,42 1093,99 0,88 5,47 200,31 -6,10 -8,53 199,63
4º Trim/00 -4,98 3,02 1034,53 -7,69 -2,63 177,23 -10,45 -18,08 168,33
1º Trim/01 -0,98 -0,98 1023,40 -10,06 -10,06 149,33 -16,00 -16,00 125,39
2º Trim/01 -6,15 -7,07 954,28 -1,76 -11,64 144,95 -3,73 -19,14 116,97
3º Trim/01 -27,25 -32,40 666,97 -33,81 -41,52 62,12 -36,93 -49,00 36,84
4º Trim/01 38,52 -6,36 962,40 55,88 -8,84 152,71 49,07 -23,98 103,99
1º Trim/02 13,05 13,05 1101,05 3,89 3,89 162,55 -2,76 -2,76 98,35
2º Trim/02 -19,15 -8,6 871,04 -22,45 -19,43 103,6 -31,62 -33,51 35,63
3º Trim/02 -22,31 -28,99 654,37 -31,78 -45,04 38,9 -44,17 -62,88 -24,28
(*) O Fundo Dynamo Cougar é auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade é apresentada líquida das taxas de performance e administração, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) Índice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituição financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Médio (não o fechamento).
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