WBA0062_V3.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS -
VALUATION
2

Magno Rogerio Gomes

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - VALUATION

1ª edição

São Paulo
Platos Soluções Educacionais S.A
2023
 3

© 2023 por Editora e Distribuidora Educacional S.A.

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta publicação poderá ser reproduzida ou
transmitida de qualquer modo ou por qualquer outro meio, eletrônico ou mecânico, incluindo
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Editorial
Beatriz Meloni Montefusco
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Paola Andressa Machado Leal

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)

_____________________________________________________________________________
Gomes, Magno Rogerio
G633a Avaliação de empresas - valuation / Magno Rogerio
Gomes, – Londrina: Editora e Distribuidora Educacional S.A.,
2023.
32 p.

ISBN 978-65-5903-353-9

1. Avaliação empresarial. 2. Medidas de endividamento. 3.

Custo de capital. II. Título.
CDD 338.45
_____________________________________________________________________________
Raquel Torres – CRB 8/10534

2023
Editora e Distribuidora Educacional S.A.
Avenida Paris, 675 – Parque Residencial João Piza
CEP: 86041-100 — Londrina — PR
Homepage: [Link]
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - VALUATION

SUMÁRIO

Apresentação da disciplina ___________________________________ 05

Métodos de avaliação empresarial: avaliação com indicadores

contábeis _____________________________________________________ 06

Custo de capital e o modelo do CAPM ________________________ 18

Métodos de valuation: por múltiplos, dividendos descontados e

por fluxo de caixa descontado ________________________________ 31

Métodos de Valuation: Fluxo de Caixa Descontado ___________ 45

 5

Apresentação da disciplina

A disciplina Avaliação de empresas – valuation tem como objetivo

principal fornecer a você uma compreensão profunda dos métodos e
técnicas utilizados para determinar o valor de uma empresa. Esta é uma
habilidade fundamental para qualquer pessoa que esteja envolvida em
finanças corporativas, seja trabalhando em uma empresa, em bancos de
investimento, consultorias ou empreendendo seu próprio negócio.

Nesta disciplina, você poderá aprender sobre os principais conceitos

de avaliação, como fluxo de caixa descontado, múltiplos de mercado,
valor patrimonial líquido e outras análises. Também aprenderá a aplicar
esses conceitos na prática, fazendo exercícios práticos relacionados a
situações, representando os problemas reais e analisando as decisões
tomadas pelos profissionais de finanças.

A avaliação de empresas é uma habilidade altamente valorizada

no mundo dos negócios e das finanças, uma vez que permite aos
profissionais tomar decisões mais precisas em investimentos e
aquisições. Saber como avaliar uma empresa também pode ser
extremamente útil para empreendedores e proprietários de empresas,
pois permite que eles compreendam o valor de seus próprios negócios e
façam escolhas estratégicas baseadas em dados concretos.

Em suma, esta é fundamental para qualquer pessoa que queira trabalhar

no mundo das finanças e dos negócios. Se você deseja desenvolver
habilidades analíticas e estratégicas, aprender a tomar decisões precisas
e aprimorar sua capacidade de avaliar e valorizar empresas, então esta é
uma disciplina que você definitivamente deve considerar.
6

Métodos de avaliação
empresarial: avaliação com
indicadores contábeis
Autoria: Magno Rogério Gomes
Leitura crítica: Alexandre Gustavo Teixeira Moraes

Objetivos
• Compreender os aspectos contextuais e conceituais
dos principais métodos de avaliação empresarial.

• Diferenciar os principais tipos de método de

valuation.

• Conhecer os principais indicadores de análise

empresarial.
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1. Métodos de Avaliação

Valuation pode ser definida como o processo de estimar o valor atual ou

potencial de um ativo, empresa ou projeto. A avaliação pode ser usada
para uma variedade de propósitos, como decidir quanto pagar por uma
aquisição, definir o preço de uma oferta pública inicial (IPO) de uma
empresa, avaliar o desempenho financeiro de uma empresa, ou calcular
o retorno esperado de um investimento.

Segundo Assaf Neto (2017), o processo de valuation é um conjunto de

técnicas e métodos que tem como objetivo estimar o valor presente de
um ativo ou empresa. O processo de valuation é importante para ajudar
investidores, gestores e analistas a tomar decisões de investimento, bem
como para avaliar a performance financeira de uma empresa.

Em linha com Assaf Neto (2017), Damodaran (2017) define valuation

como um processo de estimar o valor intrínseco de uma empresa ou
de um ativo financeiro. Ainda segundo o autor, o objetivo do processo
de valuation é determinar um preço justo para a empresa ou ativo, com
base em uma análise rigorosa dos dados financeiros, do setor em que
atua e do ambiente macroeconômico.

Corroborando os autores supracitados, Póvoa (2012) define valuation como

um processo que visa estimar o valor justo de uma empresa, baseando-se
em uma análise dos seus fundamentos econômicos e financeiros.

É consenso de que a avaliação de empresas é uma tarefa complexa e

multidisciplinar que envolve a análise de fatores como a performance
histórica da empresa, o potencial de crescimento do seu setor, e
as perspectivas macroeconômicas, entre outros. Assim, é de suma
importância levar em consideração todos esses fatores ao fazer uma
avaliação, para chegar a um preço justo da empresa.

O processo de valuation é fundamental para investidores que buscam

aplicar em ações e outras formas de ativos financeiros, pois permite
8

que eles tomem decisões informadas e fundamentadas, a partir de

uma visão clara do valor das empresas em que estão investindo. Além
disso, o processo de valuation também pode ser útil para os gestores
de empresas, fornecendo informações importantes acerca do valor da
empresa e da forma como ele pode ser maximizado.

Conforme destacado por Assaf Neto (2017), Damodaran (2017) e Póvoa

(2012), o processo de valuation envolve a análise de vários aspectos,
como a qualidade do negócio, a estrutura financeira da empresa, o
desempenho passado e futuro, os riscos envolvidos e outros fatores que
possam afetar o valor da empresa. Para fazer uma avaliação, é sugerido
o uso de diferentes métodos, incluindo a análise por múltiplos, a análise
por fluxo de caixa descontado e outros modelos de avaliação.

Quadro 1 – Métodos de Valuation

Métodos de Valuation

Fluxo de Caixa
Contábil Mercado Múltiplos
Descontado
Leva em
consideração os
É o valor da empresa
Utiliza a comparação fatos passados,
Faz referência ao com base no valor
de múltiplos lucros, projeções de
valor do patrimônio de suas ações: Preço
de empresas mercado, clientes,
líquido da empresa. das ações x nº de
semelhantes. marca e risco. É
ações.
o método mais
completo.

Fonte: elaborado pelo autor.

Segundo Damodaran (2017), a avaliação de empresas não é uma ciência

exata, mas sim uma arte que envolve a aplicação de modelos, métodos
e julgamento para chegar a um valor que reflita as expectativas futuras
de fluxo de caixa e risco. Portanto, vistas as possíveis abordagens para a
 9

avaliação, incluindo análise fundamentalista, análise técnica, abordagens

baseadas em fluxo de caixa descontado (DCF) e método dos múltiplos,
entre outros, a escolha do método mais adequado depende do tipo de
ativo a ser analisado e do propósito da avaliação.

1.1 Conceitos de Finanças Corporativas

As finanças corporativas envolvem o gerenciamento do dinheiro de

uma empresa, desde a identificação das fontes de financiamento até a
alocação de recursos para maximizar seu valor. Esses conceitos incluem:

Análise financeira: é a avaliação dos resultados financeiros da

empresa, utilizando indicadores financeiros para medir o desempenho,
como o lucro líquido, o retorno sobre o patrimônio líquido, o fluxo de
caixa livre e a margem de lucro.

Estrutura de capital: é a forma como a empresa financia suas

atividades, incluindo a relação entre dívida e capital próprio. A estrutura
de capital pode afetar o custo de capital e a capacidade da empresa de
investir em novos projetos.

Orçamento de capital: é o processo de tomada de decisão de

investimento, que envolve a análise de fluxos de caixa futuros, o cálculo
do valor presente líquido (VPL), prazo do retorno do investimento
(payback) e a taxa interna de retorno (TIR).

A avaliação da empresa é um processo crítico para investidores e

gerentes de finanças corporativas. A avaliação pode ser feita com base
em indicadores contábeis, que incluem:

Valor patrimonial: o valor patrimonial é o valor dos ativos líquidos

de uma empresa. É a diferença entre o ativo total e o passivo total
da empresa. Esse valor pode ser utilizado para avaliar a empresa em
termos de patrimônio líquido.
10

Lucro líquido: o lucro líquido é a receita total de uma empresa

menos todos os seus custos e despesas. É uma medida importante
da rentabilidade de uma empresa e pode ser usado para comparar a
rentabilidade de empresas concorrentes.

Múltiplos de mercado: é o uso de múltiplos, como o preço/lucro (P/L), o

preço/valor patrimonial (P/VP) e o preço/fluxo de caixa livre (P/FCF) para
comparar a empresa com outras empresas similares.

Fluxo de caixa descontado: é uma técnica de avaliação que envolve a

projeção dos fluxos de caixa futuros da empresa e a determinação do
valor presente líquido desses fluxos de caixa, utilizando uma taxa de
desconto apropriada.

O cálculo correto do valor de uma empresa é fundamental para

tomar decisões de investimento e financiamento. Um valor incorreto
pode levar a decisões equivocadas e à perda de oportunidades de
investimento. Além disso, o valor correto da empresa é uma medida
crítica para a tomada de decisão estratégica, como fusões e aquisições.

1.2 Medidas de Desempenho

A avaliação com indicadores contábeis é uma técnica usada para

determinar o valor de uma empresa com base em suas demonstrações
financeiras. Esses indicadores fornecem informações a respeito da
saúde financeira e da rentabilidade da empresa, e podem ser usados
para comparar a empresa com outras do mesmo setor.

Segundo Assaf Neto (2017), os indicadores contábeis são de extrema

importância para a análise financeira e tomada de decisões das
empresas. Por meio dos indicadores contábeis, é possível obter
informações relevantes acerca da situação financeira da empresa,
como sua liquidez, endividamento, rentabilidade e atividade. O autor
ainda ressalta que a análise dos indicadores contábeis deve ser feita
 11

em conjunto com outras informações, como a análise do mercado em

que a empresa atua e suas estratégias de negócios, para uma avaliação
mais completa do desempenho da empresa. Essas informações
são fundamentais para a tomada de decisões de investimentos,
financiamentos e gestão financeira.

Algumas definições e exemplos de indicadores contábeis comuns

usados na avaliação de empresas são:

• Preço/Lucro (P/L): o P/L é um dos indicadores contábeis mais

usados para avaliar ações de empresas. Ele é calculado dividindo
o preço da ação pelo lucro líquido por ação (LPA). Esse indicador
fornece uma ideia de quanto os investidores estão dispostos a
pagar por cada unidade monetária ($ real) de lucro da empresa.

Exemplo: se o P/L de uma ação se encontra em 5 vezes enquanto outra

companhia do mesmo setor é negociada em 10 vezes, pode-se dizer que
a primeira empresa apresenta uma precificação mais barata e vantajosa
para o investidor do que a segunda opção.

• Valor Patrimonial por Ação (VPA): o VPA é calculado dividindo

o patrimônio líquido da empresa pelo número de ações em
circulação. Ele fornece uma estimativa do valor líquido da empresa
por ação. Por essa métrica é possível saber quanto o mercado está
disposto a pagar pelo patrimônio líquido da empresa.

Exemplo: Suponha que a empresa AYZ tem um patrimônio líquido de

R$ 375 bilhões e o número de ações da empresa é de [Link]. O
cálculo do VPA, nesse caso, é o valor patrimonial dividido pelo número
de ações. Portanto, R$ 375 bilhões / 10 bilhões = R$ 37,50 por ação. Este
seria, então, o valor patrimonial por ação da empresa AYZ.

• Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE): o ROE é um

indicador contábil que mede a capacidade da empresa de gerar
lucro com base no patrimônio líquido. Ele é calculado dividindo o
12

lucro líquido pelo patrimônio líquido. Quanto maior o ROE, melhor

a performance da empresa.

Onde:

LL = Lucro Líquido

PL = Patrimônio Líquido

Exemplo: AYZ: Exemplo: ABC:

Lucro Líquido = R$ 250,00 Lucro Líquido = R$ 400,00

Patrimônio Líquido = R$ 1.000,00 Patrimônio Líquido = R$ 5.000,00

ROE = R$ 250,00 / R$ 1.000,00 ROE = R$ 400,00 / R$ 5.000,00

ROE = 25,00% ROE = 8,00%

Diante dos valores encontrados é possível concluir que, para a empresa

AYZ, o valor investido em ações fez com que o patrimônio líquido da
companhia aumentasse 25%; já para a empresa ABC, cada real investido
proporcionou aumento patrimonial de 8%. Uma questão importante é
que o ROE não pode ser utilizado para comparar empresas de diferentes
setores, uma vez que os setores têm particularidades que podem afetar
o cálculo do ROE.

É importante ressaltar que o investidor tem que levar em consideração

outros fatores, como o valuation e as vantagens competitivas da
empresa, e que ganhos passados não garantem ganhos futuros.

• Margem EBITDA: a margem EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes,

Depreciation and Amortization) também denominada em português
pela sigla LAJIDA (Lucro Antes do Imposto de Renda, Juros,
Depreciação e Amortização), mede a rentabilidade operacional
da empresa. Ela é calculada dividindo o lucro antes de juros,
 13

impostos, depreciação e amortização (EBITDA) pela receita líquida.

Esse indicador fornece uma ideia de quanto a empresa está
ganhando em suas operações.

O cálculo do EBITDA segue a partir da Receita Líquida na seguinte

sequência:

( + ) Receita líquida

(–) Custo dos produtos vendidos

(–) Despesas da atividade (com vendas, administrativas e outras

diretamente ligadas às operações)

( = ) Lucro da atividade (ou EBIT)

( + ) Depreciação e amortização1

( + ) EBITDA

Exemplo: AYZ

Tabela 1 – Calcular a Margem EBITDA

Calcular a Margem EBITDA Milhões R$
( + ) Receita líquida (A) 1.847,00
(–) Custo dos produtos vendidos 1.108,00
(–) Despesas operacionais 369,00
( = ) Lucro da atividade (ou EBIT) 370,00
( + ) Depreciação e amortização 53,00
( + ) EBITDA (B) 423,00
Margem EBITDA (B/A) 22,90 %

Fonte: elaborada pelo autor

Na comparação entre ativos, quanto maior for a margem EBITDA

melhor.

1 Valor do período de análise, que pode ser encontrado na Demonstração de Fluxo de Caixa
(DRE).
14

• Dividend yield: o dividend yield mede a rentabilidade dos

dividendos da empresa. Ele é calculado dividindo o dividendo por
ação pelo preço da ação. Esse indicador fornece uma ideia de
quanto a empresa está pagando em dividendos em relação ao
preço da ação.

Assim, se uma ação custa no início do período R$ 15,00 e esperamos

receber R$ 3,00 em dividendos, o yield seria de 20%. Esse resultado pode
ser entendido como o rendimento da ação, independentemente da
valorização de mercado.

Um índice DY mais alto indica maior volume de pagamento de proventos

aos acionistas, proporcionando resultados correntes de caixa mais
elevados. Em geral, empresas que pagam maiores dividendos são pela
natureza de suas atividades geradoras de caixa, e revelam necessitar de
menores reinvestimentos em seus negócios (ASSAF NETO, 2017).

1.3 Medidas de Liquidez

Os indicadores de liquidez medem a capacidade da empresa em pagar

suas dívidas no curto prazo. Exemplos de indicadores de liquidez são o
índice de liquidez corrente e o índice de liquidez seca.

Liquidez corrente: demonstra que a empresa tem ativo circulante para

cobrir as dívidas no passivo circulante no curto prazo.

Indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relação a

cada unidade monetária que deve no mesmo período.
 15

Liquidez seca: a liquidez seca pode ser entendida da mesma forma que
a liquidez corrente, porém, nesse tipo de liquidez não são considerados
os estoques do ativo circulante para cobrir o passivo circulante.

Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceção do fato

de que os estoques não são considerados recebíveis, ou seja, não conta
com a realização imediata dos estoques.

Liquidez geral: indica de forma global todo ativo para cobertura do seu
passivo, assim, são consideradas as contas de curto e longo prazo para
efeitos de cálculo.

1.4 Medidas de endividamento

O endividamento é uma fonte comum de financiamento para as

empresas. Quando uma empresa toma empréstimos ou emite títulos
de dívida, ela precisa pagar juros aos seus credores. O custo da dívida é
determinado pela taxa de juros cobrada pelos credores. A alavancagem
é a proporção de dívida em relação ao patrimônio líquido da empresa.
Uma empresa altamente alavancada tem uma proporção maior de
dívida em relação ao patrimônio líquido, o que aumenta o risco de
default e pode levar a um aumento no custo de capital.

O custo de capital é afetado pela estrutura de capital da empresa. Se

uma empresa tem uma estrutura de capital que é predominantemente
composta por dívida, o custo de capital é influenciado pela taxa de
juros. Por outro lado, se uma empresa tem uma estrutura de capital
predominantemente composta por capital próprio, o custo de capital
16

é influenciado pelo custo de oportunidade de investir em outras

oportunidades de investimento.

Segundo Póvoa (2012), os indicadores de endividamento demonstram

não somente o tamanho relativo da dívida dentro da empresa, como
também a qualidade da dívida (prazos e indexadores do passivo).

Endividamento geral: indica quanto a empresa tem captado de

terceiros em relação ao seu ativo total em determinado período.

Outra formula do endividamento geral pode ser descrita como:

(passivo circulante + exigível a longo prazo) / patrimônio líquido

Essa métrica indica quanto a empresa tem captado de terceiros em

relação ao seu capital próprio.

Grau de aplicações financeiras: é a parcela do disponível que é aplicada

pela empresa no mercado financeiro em relação ao patrimônio líquido.

Grau de imobilização = ativo permanente/patrimônio líquido

Grau de imobilizado: indica o nível dos ativos não correntes da empresa

que são financiados com recursos próprios.

O custo de capital é uma métrica importante na gestão financeira

corporativa que representa o custo de financiamento de uma empresa.
 17

Ele reflete a taxa de retorno que os investidores exigem para investir

em uma empresa, tanto por meio de dívida quanto de capital próprio. O
custo de capital pode ser calculado com base no peso relativo do capital
próprio e da dívida na estrutura de capital da empresa.

É importante que as empresas gerenciem sua estrutura de capital de

forma a minimizar seu custo de capital. Isso pode ser feito com várias
estratégias, como aumentando a proporção de capital próprio em sua
estrutura de capital ou refinanciando dívidas com taxas de juros mais
baixas. Gerenciar adequadamente o endividamento e a alavancagem
financeira pode ajudar a reduzir o custo de capital e melhorar a
rentabilidade da empresa.

Referências
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 14. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
ASSAF NETO, A. Valuation: Métricas de valor & avaliação de empresas. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2017.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores
ações. Rio de Janeiro: LTC, 2017.
PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
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Custo de capital e o modelo do

CAPM
Autoria: Magno Rogério Gomes
Leitura crítica: Alexandre Gustavo Teixeira Moraes

Objetivos
• Compreender os aspectos contextuais e conceituais
dos principais métodos de avaliação do custo de
capital.

• Avaliar o modelo do CAPM (capital asset pricing

model).

• Conhecer as aplicabilidades dos indicadores de custo

de capital e modelo CAPM.
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1. Custo do capital

O custo de capital é o custo total de financiamento de uma empresa,

que inclui tanto as fontes de financiamento de dívida quanto de capital
próprio. É o custo em que a empresa incorre para obter o dinheiro
necessário para financiar seus projetos e operações. O custo de capital
é usado para avaliar a viabilidade financeira de novos projetos ou
investimentos, bem como para tomar decisões a respeito da estrutura
de capital da empresa. Ele é calculado com base nas taxas de juros e
nas taxas de retorno esperadas dos investidores de dívida e de capital
próprio, ponderadas pelo peso de cada fonte de financiamento no
capital total da empresa. Portanto, o custo de capital representa o
custo médio ponderado dos fundos necessários para financiar as
atividades da empresa.

Segundo Assaf Neto (2017), o custo de capital pode ser entendido

como a taxa de desconto selecionada pelos investidores (financiadores)
de uma empresa para cálculo do valor presente dos fluxos futuros
esperados de benefícios de caixa. Ainda de acordo com o autor, é a taxa
de retorno mínima que justifica um investimento. Assim, o investidor
aceitará aplicar seus recursos em algum ativo específico se não houver
no mercado alternativa melhor.

O custo do capital também é conhecido como custo de oportunidade, ou

seja, a oportunidade que foi deixada de lado quando o investidor optou
por colocar seus recursos na empresa analisada.

O custo de capital é a expressão econômica do custo de oportunidade. Em

outras palavras, representa o melhor retorno disponível no mercado, de
risco comparável, que foi rejeitado. Um componente fundamental do custo
de capital é a comparabilidade. Quando uma empresa gera um retorno
superior ao seu custo de capital em suas decisões de investimento, tem-
se a geração de valor econômico. Toda empresa tem por objetivo apurar
um retorno em excesso ao seu custo de capital criando valor aos seus
proprietários. (ASSAF NETO, 2017, p. 54)
20

O custo de capital é formado pelo mercado e segue o risco do

investimento. Quanto maior o risco, maiores devem ser os retornos
oferecidos; oportunidades de baixo risco tendem a produzir menor
remuneração. O que define o custo de oportunidade é o risco da decisão
de investimento (aplicação), e não a fonte (origem) desses recursos.

De acordo com Damodaran (2017), o custo de capital é a taxa mínima

de retorno que uma empresa deve gerar sobre seus investimentos para
que seus investidores recebam uma compensação adequada pelo risco
assumido. Essa taxa de retorno reflete o custo de oportunidade dos
investidores, ou seja, o que eles poderiam ganhar investindo em uma
alternativa de investimento de risco similar.

O custo de capital pode ser dividido em dois componentes principais: o

custo da dívida e o custo do capital próprio. O custo da dívida é a taxa
de juros que a empresa paga sobre suas dívidas, e é baseado no risco de
crédito da empresa e nas taxas de juros do mercado. O custo do capital
próprio é o retorno esperado pelos acionistas da empresa, que reflete o
risco e a volatilidade dos retornos esperados.

Damodaran (2017) argumenta que o custo de capital é importante para

os gestores de empresas, pois é a base para a tomada de decisões de
investimento. Ao determinar o custo de capital, os gestores podem
avaliar a viabilidade financeira de novos projetos e decidir se devem
ou não avançar com eles. Além disso, o custo de capital é importante
para os investidores, pois fornece uma medida do risco envolvido em
um investimento e ajuda a determinar se o retorno esperado justifica o
risco assumido.

Em resumo, o custo de capital é uma medida crítica do custo de

financiamento de uma empresa, que é usado para avaliar a viabilidade
financeira de projetos e tomar decisões de investimento. É uma
medida importante tanto para os gestores de empresas quanto para
os investidores, pois fornece uma medida do risco envolvido em um
 21

investimento e ajuda a determinar se o retorno esperado justifica o

risco assumido.

1.1 Custo de capital de terceiros

De acordo com Assaf Neto (2017), Damodaran (2017) e Póvoa (2012),

as expressões “custo de capital”, “taxa de desconto”, “taxa mínima de
atratividade (TMA)” ou “taxa requerida de retorno” são usadas como
sinônimos, o que significa o retorno mínimo exigido que remunera o risco
do investimento. O custo de capital é calculado para cada componente da
estrutura de financiamento (estrutura de capital) da empresa.

• Custo do capital de terceiros (Ki), calculado de forma explícita das

dívidas onerosas mantidas.

• Custo do capital próprio (Ke), que representa a remuneração

mínima exigida pelos acionistas.

• Custo total de capital ou weighted average cost of capital (WACC),

calculado como uma média ponderada dos custos das várias
fontes de financiamento.

O custo do capital de terceiros, ou custo da dívida, é um custo explícito,

ou seja, é a taxa de juros cobrada pelas instituições financeiras ao
emprestarem recursos as empresas.

O custo do capital de terceiros é determinado, basicamente, pela

seguinte expressão:

Ki = RF + Spread da empresa – benefício fiscal

Ki = custo do capital de terceiros

RF = taxa livre de risco, remuneração oferecida por um ativo admitido

como risco zero (ou de risco mínimo), em que não há incerteza com
relação ao valor a ser recebido no vencimento.
22

Spread = spread de risco de inadimplência, geralmente determinado por

empresas de rating especializadas em classificação de risco.

Benefício fiscal = refere-se à economia de impostos proporcionada

pelos juros da dívida, dedutíveis para fins de apuração do tributo como
a dedução do imposto de renda (IR/CSLL) sobre os encargos financeiros
apropriados.

Por exemplo, sabe-se que a companhia AYZ, tem a classificação A, e

um custo 1,6% acima da taxa livre de risco (spread de inadimplência =
1,6%). Com uma taxa efetiva de título público igual a 7,5% a.a., como
aproximação da taxa livre de risco, o custo da dívida antes do benefício
fiscal é:

Custo da dívida (Ki) = (RF + spread da empresa) × (1 – IR)

Ki (antes/IR) = 7,5% + 1,6% = 9,1%

Se considerar uma alíquota de IR igual a 34%, o custo da dívida após o

benefício fiscal atinge:

Ki (líquido/IR) = 9,1% × (1 – 0,34) = 6,0 % a.a.

É importante lembrar que apenas as empresas que produzem lucros

tributáveis no exercício podem usufruir do benefício fiscal. No caso de
resultados negativos, não se deve excluir o imposto de renda do custo
da dívida, ou seja, considerar o custo de capital antes e após o IR.

1.2 Custo de Capital Próprio

O custo de capital próprio é a taxa de retorno que os acionistas exigem

para investir em uma empresa. É a taxa de retorno mínima que uma
empresa deve oferecer aos seus acionistas para compensá-los pelo risco
assumido ao investir no negócio. O custo de capital próprio é calculado
 23

com base em uma série de fatores, como a taxa livre de risco, o prêmio
de risco e o beta.

De acordo com Assaf Neto (2017) e Póvoa (2012), o custo de capital

próprio representa a remuneração mínima exigida pelos acionistas de
maneira a remunerar de maneira adequada o risco do investimento.
Também pode ser entendido como um custo implícito, um custo de
oportunidade, identificado na taxa de retorno da melhor alternativa
financeira que seria descartada em troca da opção por outra.

O custo de capital próprio (Ke) é uma medida implícita que mostra as

expectativas de retorno dos recursos próprios investidos na empresa,
calculada com base em taxas de juros de mercado e no risco. É
entendida como a remuneração mínima que viabiliza economicamente
um investimento, ou seja, um retorno capaz de cobrir o custo de
oportunidade do capital investido (ASSAF NETO, 2017).

1.2.1 Modelo de Precificação de Ativos de Capital (CAPM)

O modelo capital asset pricing model (CAPM) – em tradução livre,

modelo de precificação de ativos de capital – é um modelo de
precificação de ativos que relaciona o retorno esperado de um ativo com
o risco de mercado e o risco específico do ativo. O modelo é baseado em
duas premissas fundamentais:

I. Os investidores são avessos ao risco e exigem um retorno

adicional para assumir riscos adicionais.

II. O retorno esperado de um ativo é composto pelo retorno livre de

risco e pelo prêmio de risco de mercado.

Segundo Assaf Neto (2017), a formulação básica do método do CAPM é

apresentada a seguir:
24

Onde:

Ke = custo de capital próprio;

RF = taxa de juro livre de risco;

β = coeficiente beta da ação;

RM = retorno da carteira de mercado;

RM – RF = prêmio pelo risco de mercado;

β × (RM – RF) = prêmio pelo risco do ativo.

Como observado na fórmula o custo de capital próprio é a taxa livre

de risco mais o prêmio de risco de mercado mais o risco da empresa
em relação ao mercado. No modelo CAPM é possível observar o risco
sistemático. Além do risco sistemático existem outros tipos de riscos que
devem ser considerados na para a tomada de decisão de investimento.

Risco não sistemático: inerente à própria empresa ou a um

determinado setor, ou seja, relaciona-se a fatos que afetam apenas
o ativo em questão ou o setor. A forma como é medido o risco não
sistemático é baseado no desvio-padrão dos retornos do papel em
questão. A forma mais eficaz de se evitar o risco não sistemático é com a
diversificação de portfólio.

Risco sistemático: refere-se ao risco de colapso de todo um sistema

financeiro ou mercado, com forte impacto nas taxas de juros, câmbio e
nos preços dos ativos em geral, e afetando amplamente a economia. A
medida utilizada para medir o risco sistemático é o índice de mercado.
 25

A taxa livre de risco (RF) é a taxa de retorno de um investimento que é

considerado isento de risco. Em geral, é utilizado o retorno de um título
do Tesouro Nacional de longo prazo, taxa Selic e DI como referência
para a taxa livre de risco.

O retorno esperado do mercado (Rm) é a média ponderada dos

retornos de todos os ativos negociados no mercado, levando em
consideração o valor de mercado de cada um. O retorno esperado do
mercado pode ser estimado a partir de um índice de mercado, como o
Ibovespa no Brasil ou o S&P 500 nos Estados Unidos.

O coeficiente beta (β) é uma medida de sensibilidade do retorno

de uma ação em relação ao retorno do mercado. Ele mede o risco
sistemático da ação e reflete como ela responde às variações do
mercado. O beta de uma ação é geralmente calculado a partir de uma
regressão linear entre os retornos da ação e os retornos do mercado.

A análise do modelo CAPM começará pelo estudo do coeficiente beta

(β), que é uma medida relativa ao risco sistemático. Dessa forma, o beta
é entendido como um indicador do grau de variabilidade do retorno
de um ativo em reposta à variação ao retorno do mercado/carteira de
investimento (GITMAN, 2010).

O coeficiente beta (β) pode ser calculado por:

Onde:

𝛽 = Beta

𝑟𝑎 = Retorno do ativo

𝑟𝑝 = Retorno do portfólio
26

Quadro 1 – Coeficientes beta selecionados e suas interpretações

Coeficientes beta selecionados e suas interpretações
Beta Comentário Interpretação
2,0 Reage (sensibilidade) duas vezes a do mercado
1,0 Move-se na mesma direção do Reage (sensibilidade) como o mercado
mercado Reage (sensibilidade) somente metade do que
0,5
ocorre no mercado
0 Não é afetado pelo movimento do mercado
Reage (sensibilidade) somente metade do que
-0,5
ocorre no mercado
Move-se em direção oposta à do
-1,0 mercado Reage (sensibilidade) como o mercado

-2,0 Reage (sensibilidade) duas vezes a do mercado

Fonte: elaborado pelo autor.

• Se β > 1: investimento agressivo;

• Se β < 1: investimento defensivo;

• Se β = 1: risco da empresa (ação) = risco sistemático de mercado.

Exemplo: As ações da empresa AYZ apresentam um coeficiente beta de

1,3, ou seja, seu risco sistemático é 30% maior que o risco do mercado.
A taxa livre de risco é de 4% a.a. e a expectativa dos investidores para
a carteira de mercado (IBOV) está em torno de 11% a.a. Qual retorno
esperado dessa ação?

Ke = Rf + β (Rm – Rf)

Ke = 4% + 1,3 . (11% – 4%)

Ke = 4% + 1,3 . (7%)

Ke = 4% + 9%

Ke = 13%
 27

O retorno esperado deve ser no mínimo igual a 13% ao ano, o que

representa o custo do capital próprio da indústria AYZ. Essa taxa pode ser
utilizada como a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) para os investidores.

Embora o modelo do CAPM seja amplamente usado na prática, ele

tem algumas limitações. Uma das principais limitações é que o modelo
pressupõe que o mercado é eficiente e que todos os investidores
têm acesso à mesma informação. Além disso, o modelo não leva em
consideração fatores não financeiros, como a reputação da empresa ou
as relações com os clientes.

1.3 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

O weighted average cost of capital (WACC), também conhecido como

custo médio ponderado do capital (CMPC), é um indicador financeiro
que representa a média ponderada do custo de todas as fontes de
financiamento de uma empresa, como dívida e capital próprio.

De acordo com Assaf Neto (2017), o custo médio ponderado do capital

(WACC) é um indicador financeiro utilizado para calcular o custo de
capital de uma empresa, levando em consideração a estrutura de capital
da companhia e as diversas fontes de financiamento utilizadas. Ainda
segundo o autor, o custo médio ponderado de capital (WACC) é adotado
como uma taxa mínima de atratividade dos proprietários de capital
(credores e acionistas) nas decisões financeiras.

Desse modo, o WACC pode ser entendido como retorno mínimo que
todos os investidores esperam receber de forma a remunerar o custo
de oportunidade dos recursos aplicados. Esse indicador representa
o quanto um investidor deixou de ganhar por ter aplicado seu capital
em uma ação em detrimento de outra, considerando que ambas
apresentem risco semelhante.
28

De acordo com Assaf Neto (2017) e Póvoa (2012), quando avaliado o

desempenho econômico e controle operacional, o WACC aparece como
uma medida de referência, indicando a eficácia da gestão financeira,
pois, se o retorno dos capitais investidos (credores e acionistas),
conhecido por ROI1, supera ao WACC (ROI – WACC), é observado um
resultado econômico positivo, conhecido como valor econômico
agregado (EVA). Um EVA positivo indica que os investidores tiveram um
ganho acima do custo de oportunidade, gerando a criação de valor.

Também na avaliação de ativos, o custo médio ponderado de capital

(WACC) é a taxa de custo de capital utilizada para descontar os fluxos
operacionais futuros disponíveis esperados de caixa para o momento atual,
ou seja, é utilizado com a taxa mínima e atratividade para o cálculo do
valor presente líquido (VPL), apurando, assim, o valor da empresa para
todos os investidores, credores e acionistas.

Como apresentado por Assaf Neto (2017), o custo médio ponderado de

capital (WACC) pode ser calculado com a seguinte formula:

Onde:

WACC = custo total de capital (custo médio ponderado de capital).

Ke = custo de oportunidade do capital próprio. Taxa mínima de retorno

exigida

pelos acionistas considerando o risco do capital investido.

Ki = custo explícito de capital de terceiros (dívidas onerosas).

IR = alíquota de imposto de renda;

1 ROI = (retorno do investimento–custo do investimento) / custo do investimento
 29

P = capital oneroso de terceiros (passivos com juros) a valor de mercado.

PL = capital próprio a valor de mercado: quantidade de ações emitidas ×

preço (cotação) de mercado de cada ação.

P+PL = total do capital investido na empresa a valor de mercado.

P / (P + PL) = participação do capital de terceiros onerosos no montante

investido no negócio.

PL / (P + PL) = participação do capital próprio (patrimônio líquido) no

total investido no negócio.

Exemplo ilustrativo:

Sabe-se que uma empresa tem uma relação capital de terceiros (P) e
capital próprio (PL) a valores de mercado igual a 98% (P/PL = 98%), isto
é, 49,5% do valor do capital total investido na empresa é financiado por
recursos de terceiros (P); já a participação do capital próprio corresponde
a 50,5% (PL). O custo de capital próprio, calculado de acordo com o
modelo do CAPM, é igual a 16%, e o custo efetivo das dívidas onerosas,
antes do benefício fiscal, de 14%. A empresa trabalha com uma alíquota
de IR de 34%.

Cálculo do WACC:

P = 49,5%

PL = 50,5%

Ke = 16%

Ki = 14%

IR = 34%
30

Logo:

O WACC se altera diante de modificações nos custos das diversas fontes

de financiamento, e em caso de ocorrerem alterações na estrutura de
capital (P/PL). Como é observado, a empresa demonstra viabilidade
econômica apenas em caso de apurar um retorno sobre o capital
investido no mínimo igual ao WACC calculado. Com esse ganho, é capaz
de remunerar suas fontes de financiamento (credores e acionistas) pela
taxa mínima de retorno exigida. A criação de valor econômico surge
quando o retorno do investimento excede o custo total de capital.

Em suma, o WACC é a média ponderada do custo do capital próprio e

da dívida, ajustado pelo efeito dos impostos sobre o endividamento,
considerando o peso relativo de cada fonte de financiamento na
estrutura de capital da empresa. É uma importante ferramenta de
análise financeira, que pode ajudar na tomada de decisões sobre
investimentos, financiamentos e estratégias de crescimento empresarial.

Referências
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 14. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
ASSAF NETO, A. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2017.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações.
Rio de Janeiro: LTC, 2017.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson
Brasil, 2010.
PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
 31

Métodos de valuation:
por múltiplos, dividendos
descontados e por fluxo de
caixa descontado
Autoria: Magno Rogério Gomes
Leitura crítica: Alexandre Gustavo Teixeira Moraes

Objetivos
• Compreender os aspectos contextuais e conceituais
dos principais métodos valuation.

• Avaliar o método de valuation por múltiplo.

• Conhecer as aplicabilidades do valuation por

dividendo descontado.
32

1. Métodos de Valuation

Valuation é um processo de avaliação de uma empresa ou ativo, que visa

determinar o seu valor justo. Segundo Assaf Neto (2017) e Póvoa (2012),
valuation pode ser entendido como uma estimativa de valor aproximado
do valor precificado pelo mercado. O valuation também pode envolver
a credibilidade da marca, a posição de mercado e a previsão de
investimentos futuros.

Para Damodaran (2017), compreender e saber estimar o valuation de

uma firma é um pré-requisito para tomar decisões sensatas. Visto a
importância de aferir o valor de uma empresa, torna-se necessário
compreender os meios de se fazer tal avaliação.

Uma das abordagens mais comuns para a realização do valuation é por

meio do uso de múltiplos. Esse método é recomendado para empresas
de capital fechado, pois há poucas informações disponíveis. Para outros
tipos de empresas, outros métodos parecem ser mais atraentes, como
os métodos por dividendo e fluxo de caixa descontado. Entender tais
diferenças é essencial para uma boa análise e recomendação a respeito
de um investimento, que consiste na essência do trabalho de um
analista financeiro.

1.1 O valuation por múltiplos

Como observado por Assaf Neto (2017), Damodaran (2017) e Póvoa

(2012), valuation por múltiplos é uma abordagem que utiliza a
comparação de múltiplos de empresas semelhantes para avaliar
o valor de uma empresa. Os múltiplos podem ser definidos como
razões entre um indicador financeiro de uma empresa e o seu valor
de mercado. Essa abordagem usa a premissa de que empresas
semelhantes, com base em determinados indicadores financeiros,
devem ter múltiplos semelhantes. Para Assaf Neto (2017), a avaliação
 33

de empresas por múltiplos, ou avaliação relativa, procura descobrir o

valor corrente dos ativos pela sua comparação com outros valores de
empresas entendidas como compráveis.

Assim, o valuation por múltiplos pode ser entendida como uma técnica
de avaliação que envolve a comparação de métricas financeiras de uma
empresa com as de outras empresas semelhantes. Essa comparação
é feita usando múltiplos financeiros, como o P/L (preço/lucro), P/VPA
(preço/valor patrimonial), EV/EBITDA (valor da empresa/EBITDA) e P/CF
(preço/fluxo de caixa). Esses múltiplos são usados para calcular o valor
de uma empresa com base em como outras empresas semelhantes são
avaliadas pelo mercado.

1.1.1 Preço/lucro (P/L)

A relação preço/lucro (P/L) também é conhecida como price/earnings

(P/E). Esse indicador é um dos múltiplos mais utilizados no mercado.
O (P) é o valor de mercado de uma empresa negociada na Bolsa de
Valores. Já o lucro (L) é o lucro líquido anual divulgado pela companhia.
O cálculo pode ser feito dividindo o valor de mercado da empresa pelo
lucro líquido total dos últimos 12 meses, ou dividindo a cotação da ação
pelo lucro por ação dos últimos 12 meses.

Exemplo: Sabe-se que o capital da empresa está representado por

150 milhões de ações ordinárias (AYZX3). Na data da análise, as ações
ordinárias fecharam a R$ 42,00.

O valor de mercado é calculado multiplicando-se o preço de fechamento

pela quantidade de ações.

Valor de mercado (P) = R$ 42,00 x 150.000.000 (Ações ON) = R$ 6.300

milhões

Em 20XX, o lucro líquido anual da empresa AYZ foi de R$ 300 milhões.

Esta é a parte de baixo (o denominador) da fração que define o P/L.
34

Calcula-se o P/L 20XX da AYZ:

O resultado é um P/L de 21 x. Outra forma de calcular seria dividindo o

preço da ação (42,00) pelo lucro líquido por ação (2 = 300 milhões / 150
milhões); logo, 42 / 2 = 21 x.

O P/L é utilizado como uma métrica de retorno, ou seja, uma indicação

do tempo que o investidor levará para ter seu dinheiro de volta ao
comprar ações da AYZ. Quanto mais alto o P/L, mais cara será a ação
e mais tempo o investidor levará para obter retorno. Nesse momento,
o P/L indica que o investimento na empresa AYZ levará 21 anos para
retornar ao investidor.

Outra interpretação para o múltiplo P/L pode ser obtida por meio da
inversão do resultado do indicador P/L. Assim, o indicador P/L de 21 x seria
invertido (L/P), o que daria um resultado de 0,0476 ou 4,76% (1/21) ao ano,
abaixo do retorno da renda fixa, o que sugere que o papel estaria caro.

• Vantagens do P/L: sua simplicidade. É possível chegar ao

resultado com poucos cálculos.

• Desvantagens do P/L: segundo Assaf Neto (2017), o lucro em um

determinado exercício pode ser negativo (prejuízo) ou próximo de
zero, o que torna o resultado do P/L um valor irrelevante e sem
significado prático. Outra desvantagem é a heterogeneidade das
características das empresas que reduz a homogeneidade do P/L
na comparação entre empresas e setores diferentes.

1.1.2 Enterprise value X Ebitda (Ev/Ebitda)

Embora o índice P/L seja amplamente utilizado na avaliação de

empresas, ele apresenta algumas limitações que podem distorcer sua
 35

interpretação. Para contornar essas desvantagens, foi desenvolvida

uma alternativa conhecida como relação entre o valor da firma (ou
enterprise value, em inglês) e a geração de caixa, medida pelo Ebitda.
Esse múltiplo, denominado EV/Ebitda, é considerado mais abrangente
e confiável por muitos analistas financeiros. Ao utilizar essa métrica,
é possível obter uma visão mais precisa do valor de uma empresa, e
tomar decisões de investimento.

Antes de calcularmos o EV/Ebitda, é necessário obter o valor da firma (EV).

Esse valor é calculado multiplicando-se o número de ações da empresa
pelo preço atual da ação na Bolsa. No entanto, para calcular o EV, é
necessário levar em consideração as dívidas líquidas da empresa, que são
incluídas em seu valor de mercado. A fórmula para o cálculo do EV é:

Com essa métrica em mãos, é possível calcular o múltiplo EV/Ebitda, que

fornece uma visão mais abrangente do valor de uma empresa e ajuda a
avaliar sua capacidade de gerar caixa.

Exemplo:

• Quantidade de ações ON da empresa AYZ: [Link].

• Preço da ação: R$ 25,00.

• Valor de mercado = (25,00 × [Link]) = R$ 37,50 bilhões.

• Dívida líquida: R$ 685,3 milhões.

EV = Valor de mercado + dívida líquida = R$ 38,18 bilhões.

Ebitda da Empresa AYZ é de R$ 5,87 bilhões.

EV/Ebitda = R$ 38,18 bilhões / R$ 5,87 bilhões = 6,5.

36

Portanto, o EV/Ebitda da empresa AYZ é 6,5. Isso significa que, em média,

os investidores estão dispostos a pagar 6,5 vezes o Ebitda da empresa
para ter suas ações. Esse múltiplo é frequentemente usado como uma
medida de avaliação para comparar a empresa em questão com outras.

De acordo com Assaf Neto (2017), o múltiplo EV/Ebitda apresenta

vantagens em relação ao P/L, pois permite uma comparação mais precisa
entre empresas de setores diferentes. Isso ocorre porque o Ebitda
normaliza diferenças entre estruturas de capital, regimes tributários e
contabilização dos ativos fixos. Além disso, o valor da empresa, que é
utilizado no cálculo do EV, leva em conta não apenas o valor de mercado
da empresa, mas também o endividamento da companhia. Essa
abordagem leva em consideração a estrutura de capital da empresa,
o que é especialmente útil para comparar empresas internacionais ou
setores expostos a variações de preços de commodities.

1.1.2 Preço/valor patrimonial (P/VPA)

Também de acordo com Assaf Neto (2018) e corroborado por Póvoa

(2012), o múltiplo preço/valor patrimonial da ação (P/VPA), também
conhecido como preço/valor patrimonial (P/VP) ou price to book value
(P/BV) em inglês, é um método simples de valuation que compara a
cotação das ações no mercado ao seu valor contábil, ou seja, ao valor
do patrimônio líquido. Ele é útil para entender qual é o “prêmio” que o
mercado está atribuindo à empresa acima de seu patrimônio.

Entretanto, o P/VPA tem suas limitações, já que o valor contábil pode não
refletir o valor real da empresa. Fatores intangíveis, como a reputação
da companhia, suas marcas e patentes, bem como o conhecimento
técnico e a experiência de seus funcionários, são exemplos de ativos
que não aparecem no balanço patrimonial. Além disso, a análise isolada
deste múltiplo pode ser insuficiente para avaliar a saúde financeira da
empresa, sendo necessário considerar outros indicadores financeiros.
 37

O P/VPA pode ser calculado de duas formas: pelo valor de mercado

dividido pelo patrimônio líquido ou pelo preço da ação dividido pelo
valor patrimonial da ação (VPA). Para calcular o VPA, basta dividir o
patrimônio líquido pelo número total de ações. O patrimônio líquido, por
sua vez, é obtido pela diferença entre ativos e passivos.

Em resumo, o P/VPA é um múltiplo útil para se ter uma ideia da

avaliação de uma empresa em relação ao seu valor contábil, mas deve
ser utilizado em conjunto com outras métricas financeiras e com uma
análise mais aprofundada da empresa e do setor em que ela atua.

Exemplo:

• Quantidade de ações ON: 5,28 bilhões.

• Patrimônio líquido: R$ 180,00 bilhões.

• Preço (cotação): 43,50.

• Valor patrimonial: R$ 180,00 bilhões/5,28 bilhões = R$ 34,09.

Para calcular o P/VPA basta dividir a cotação em um determinado dia

pelo VPA.

P/VPA = 43,50 / 34,09 = 1,2760 ou 127,6%

Conclusão: no caso da empresa em questão, o P/VPA foi de 1,2760 ou

127,6%. Assim, o valor de mercado supera o PL em 27,6%.

De acordo com Assaf Neto (2017), uma das vantagens é que o múltiplo
P/VPA é bastante útil no setor bancário, no qual os ativos, como
empréstimos e valores mobiliários, têm mercados de negociação ativos.
Assim, o valor contábil tende a ser mais próximo do valor de mercado,
o que torna este múltiplo uma opção atraente para avaliar empresas
bancárias. Já uma desvantagem é que, em indústrias nas quais não há
um mercado relevante para precificar ativos tangíveis, como fábricas
38

e máquinas, o P/VPA pode não ser tão confiável. Isso pode levar a
uma análise errônea da empresa. Além disso, empresas com pouco
valor patrimonial, como empresas de tecnologia, tendem a ter um P/
VPA elevado, o que pode confundir o investidor. Nesses casos, é mais
indicado utilizar outros múltiplos, como o P/L ou o EV/Ebitda, para uma
avaliação mais precisa da empresa.

1.1.3 Preço/fluxo de caixa (P/CF)

O múltiplo preço/fluxo de caixa (P/CF) é uma medida usada na análise

de investimentos que relaciona o preço de mercado de uma ação ao seu
fluxo de caixa operacional. Ele é um indicador importante para avaliar
se o preço da ação está relativamente alto ou baixo em relação ao fluxo
de caixa gerado pela empresa. O cálculo do P/CF é obtido pela divisão
do preço atual da ação pelo fluxo de caixa operacional por ação. O fluxo
de caixa operacional é calculado a partir do lucro líquido da empresa,
adicionando-se as despesas que não implicam saída de caixa (como
depreciação e amortização) e subtraindo-se os efeitos das variações no
capital de giro e das atividades de investimento.

Exemplo:

• Quantidade de ações ON: 2 bilhões.

• Fluxo de caixa operacional: R$ 10 bilhões.

• CF = 10 / 2 = 5,00.

• Preço da ação (P) = 50,00.

Isso significa que o mercado está disposto a pagar 10 vezes o fluxo de

caixa operacional gerado pela empresa.
 39

Assim como os outros múltiplos, o P/CF tem suas limitações e deve

ser analisado em conjunto com outras métricas financeiras. Uma
empresa com um P/CF muito alto pode indicar que o mercado está
superestimando o potencial futuro de geração de caixa da empresa,
o que pode ser um risco para os investidores. Por outro lado, uma
empresa com um P/CF muito baixo pode indicar que o mercado está
subestimando o potencial de geração de caixa da empresa, o que pode
ser uma oportunidade de investimento.

Em suma, a abordagem de valuation por múltiplos tem algumas

limitações, como a dificuldade em encontrar empresas comparáveis e a
falta de consideração de fatores específicos da empresa a ser avaliada,
como a qualidade da gestão e as perspectivas futuras.

1.2 Valuation por dividendo descontado e por fluxo de

caixa descontado

O modelo de valuation por dividendos descontados (DDM, do inglês

discounted dividend model) é um modelo de avaliação de empresas
que leva em consideração o fluxo de caixa futuro esperado, por meio
dos dividendos que a empresa vai pagar aos acionistas. Esse modelo é
especialmente útil para empresas que têm uma política de dividendos
estável e previsível, como as empresas de serviços públicos.

O modelo DDM parte do princípio de que o valor de uma empresa é

a soma presente de todos os dividendos que a empresa pagará aos
acionistas no futuro, descontados a uma taxa apropriada. Esse modelo
assume que os investidores preferem receber o dinheiro agora do que
no futuro, pois isso lhes dá a oportunidade de investir o montante em
outros projetos rentáveis. Por esse motivo, o modelo DDM desconta os
dividendos futuros para o valor presente.

Segundo Damodaran (2017) e Gitman (2010), o método de valuation por

dividendo descontado é uma das técnicas usadas para avaliar empresas
40

que pagam dividendos regularmente. Nesse método, o valor da empresa

é estimado com base no fluxo de caixa futuro que ela deve gerar por
meio do pagamento de dividendos aos acionistas. De acordo com Assaf
Neto (2017), o cálculo é feito por meio da seguinte fórmula:

Onde:

P0 = Valor de aquisição (intrínseco) da ação.

Dn = Dividendo previsto de receber ao final do período (na data da venda

da ação).

Pn = Preço de venda da ação no final do período.

K = Taxa de desconto que representa o retorno esperado pelo investidor

na aplicação.

Ainda de acordo com Assaf Neto (2017), para a situação exposta de

investimento com prazo determinado, observa-se que o valor de uma
ação é função dos dividendos e de sua valorização no mercado (ganho
de capital), ou seja, seu preço teórico de mercado é definido pelo valor
presente desses benefícios futuros esperados de caixa.

A taxa de retorno exigida (k) pelos acionistas ao investirem seus recursos

no empreendimento é considerada o custo do capital próprio de uma
empresa. Quando a empresa busca recursos no mercado acionário ou
retém parte dos lucros, é importante investi-los em projetos (ativos)
que apresentem viabilidade econômica, de modo a garantir um retorno
que satisfaça às expectativas dos acionistas. Em outras palavras, a
remuneração mínima requerida pelos acionistas constitui-se no custo do
capital próprio da empresa.
 41

Para melhor compreender o modelo do fluxo de caixa descontado,

admita que determinada ação tenha o preço alvo para o fim do ano em
R$ 2,70, e que nesse mesmo período vai remunerar seus investidores
em R$ 0,20/ação de dividendos. Sabendo que o investidor tem uma
taxa mínima exigida de retorno para estar aplicando seus recursos na
empresa de 16% a.a., qual será o valor teórico da ação?

O valor obtido é interpretado como o preço máximo que um investidor

pagaria por este título, para um investimento por prazo determinado, e
considerando os rendimentos esperados e a taxa de retorno exigida.

A regra de tomada de decisão como base nesse indicador é de que se o

preço atual estiver abaixo ou igual ao valor de 2,50, o investidor poderia
adquirir o ativo, porém, caso o preço esteja acima do valor teórico, ele
não entraria na posição comprado.

De acordo com Assaf Neto (2017), a fórmula apresentada estabelece o

recebimento dos dividendos na data da venda das ações. No entanto,
na prática, essas datas podem não coincidir, resultando em múltiplas
distribuições de dividendos durante o período de investimento.
Nesses casos, a fórmula mais adequada para a avaliação é expressa da
seguinte forma:

Portanto, para um determinado investimento com prazo definido, o

preço de uma ação é o valor presente do fluxo de dividendos futuros e
de seu preço de venda ao final do período.
42

Exemplo:

Suponha que um investidor tenha previsto a distribuição de dividendos

correntes de R$ 1,20 e R$ 2,50 ao final dos próximos dois anos,
respectivamente. Suponha ainda que o valor previsto de venda da ação
ao final do segundo ano seja de R$ 30,00 por ação. Com uma taxa de
retorno mínima desejada de 15% ao ano, qual seria o preço máximo que
o investidor estaria disposto a pagar por essa ação hoje?

Assim, desejando auferir um retorno equivalente anual de 15%, o preço

máximo que o investidor pagaria por esta ação hoje, considerando os
benefícios esperados da aplicação e a taxa de retorno exigida, é de R$
25,62 por ação.

Dessa forma, para qualquer prazo definido da aplicação e quaisquer

que sejam os valores e os critérios de recebimento dos benefícios,
a identidade sugerida permite que sejam calculados o valor teórico
(intrínseco) de compra e o de venda da ação (Pn), assim como apurada a
taxa de retorno (K) esperada do investimento.

1.2.1 Modelo de crescimento: fórmula de Gordon

Como apresentado por Assaf Neto (2017), a formulação de distribuição

indeterminada de dividendos pressupõe que os fluxos de caixa não
sofram alterações ao longo dos anos. No entanto, é comum prever um
crescimento periódico no valor dos dividendos, os quais variam a uma
determinada taxa constante “g”. Nesses casos, para avaliar o valor de
uma ação com crescimento perpétuo, é aplicado o modelo de Gordon.
 43

Onde:

D = Dividendo esperado: representa o valor que a empresa espera

distribuir aos seus acionistas como dividendos em um período futuro.

K = Taxa de desconto: é a taxa utilizada para descontar os fluxos de

caixa futuros, levando em conta o risco e o custo de oportunidade do
investimento.

g =Taxa de crescimento: é a taxa esperada de crescimento dos

dividendos da empresa.

Essa fórmula pressupõe que a taxa de crescimento esperada do

dividendo seja constante ao longo do tempo e que os dividendos sejam
pagos anualmente. A fórmula de Gordon é comumente utilizada por
investidores e analistas financeiros para avaliar a atratividade de um
investimento em ações com base na sua capacidade de gerar retornos a
longo prazo.

Exemplo:

Uma empresa está pagando dividendos anuais de R$ 5,00 por ação e

espera-se que os dividendos cresçam a uma taxa anual de 3%, e a taxa
de desconto é de 10%. O valor presente de uma ação da empresa seria:

Assim, cada ação da empresa valeria R$ 71,43, de acordo com esse

método de valuation.
44

Esses exemplos mostram como o modelo DDM pode ser usado para
avaliar empresas com base nos dividendos esperados. É importante
lembrar que esse modelo tem suas limitações e deve ser usado em
conjunto com outras técnicas de avaliação para obter uma visão mais
completa do valor da empresa. Além disso, os dividendos futuros
são incertos e podem ser influenciados por diversos fatores, como
a economia, a concorrência e as decisões da empresa. Por isso, é
importante fazer uma análise cuidadosa antes de tomar decisões de
investimento com base no modelo DDM.

Referências
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 14. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
ASSAF NETO, A. Valuation: Métricas de valor & avaliação de empresas. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2017.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores
ações. Rio de Janeiro: LTC, 2017.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson
Brasil, 2010.
PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
 45

Métodos de Valuation: Fluxo

de Caixa Descontado
Autoria: Magno Rogério Gomes
Leitura crítica: Alexandre Gustavo Teixeira Moraes

Objetivos
• Compreender o método de valuation por fluxo de
caixa descontado.

• Avaliar os métodos de valuation DCF e FCDA.

• Conhecer as aplicabilidades do valuation por

perpetuidade e taxa de crescimento “g”.
46

1. Valuation por Fluxo de Caixa Descontado

(DCF)

De acordo com Assaf Neto (2017), Póvoa (2012) e Damodaran (2017),

o valuation é um processo utilizado para avaliar empresas ou ativos e
determinar seu valor justo. Entre as diversas abordagens possíveis para
realizar o valuation, destaca-se o método por fluxo de caixa descontado.

O método de valuation por fluxo de caixa descontado (DCF) é

amplamente usado por analistas de investimentos e empresas para
avaliar o valor de uma empresa. Ele se baseia na premissa de que o
valor de uma empresa está intimamente relacionado com o fluxo de
caixa que ela gerará no futuro.

O modelo DCF parte do princípio de que o valor presente de um fluxo de

caixa futuro é igual à soma dos valores presentes de cada fluxo de caixa
individual, descontados a uma taxa de juros que represente o custo de
capital da empresa. A fórmula utilizada para determinar o valor presente
é a seguinte:

Onde:

VPE = valor presente da empresa

CFi = Fluxo de caixa no período i

r = taxa de desconto

Para calcular o valor de uma empresa usando o modelo DCF, é

necessário seguir alguns passos:
 47

• Previsão de fluxo de caixa

O primeiro passo para aplicar o método DCF é projetar o fluxo de

caixa futuro da empresa. Para isso, são utilizados modelos financeiros
que levam em consideração diversos fatores, como receitas,
custos, investimentos e depreciação. Além disso, é crucial levar em
consideração o crescimento esperado da empresa, mudanças na
economia e na indústria em que atua, concorrência e outros fatores
relevantes que possam afetar o desempenho futuro da empresa. É
importante que as projeções sejam realistas e fundamentadas em
informações precisas e atualizadas.

Existem diversos métodos que podem ser usados para projetar o fluxo
de caixa futuro de uma empresa, como:

a) Método da continuidade: este método se baseia no histórico do lucro

por ação da empresa como ponto de partida para a projeção do fluxo de
caixa futuro. Essa técnica utiliza a tendência histórica de crescimento dos
resultados da empresa para prever o desempenho futuro.

b) Método do consenso: neste método, as estimativas de outros

analistas de mercado são levadas em consideração para projetar o fluxo
de caixa futuro da empresa. É comum usar a média das previsões de
diversos analistas para obter uma estimativa mais precisa.

c) Método dos investimentos: este método considera que o lucro futuro

da empresa está diretamente relacionado com a rentabilidade dos
investimentos realizados. Assim, a projeção do fluxo de caixa futuro leva
em conta as oportunidades de investimento disponíveis e a capacidade
da empresa em obter retornos satisfatórios sobre esses investimentos.

É importante ressaltar que cada método tem suas vantagens e limitações,

e a escolha do método mais adequado depende das particularidades de
cada empresa e do contexto em que ela está inserida.
48

• Determinação da taxa de desconto

O próximo passo é determinar a taxa de desconto que deve ser usada

para descontar os fluxos de caixa futuros. A taxa de desconto deve
refletir o custo de capital da empresa e levar em conta fatores como o
risco do negócio, a taxa de juros do mercado e o custo de capital próprio
e de terceiros.

• Cálculo do valor presente

Após a determinação dos fluxos de caixa futuros e da taxa de desconto

a ser aplicada, é possível calcular o valor presente de cada fluxo de
caixa. Esse valor corresponde ao valor atual da empresa, ou seja, o valor
justo que a empresa deve ter no momento da avaliação. É importante
ressaltar que o processo de avaliação deve ser realizado com rigor e
precisão, a fim de se chegar a um valor confiável e consistente.

De acordo com Póvoa (2012), Damodaran (2017) e Assaf Neto (2017), a

medida de caixa utilizada na avaliação é o fluxo de caixa disponível (ou
free cash flow), calculado tanto para a empresa como para o acionista.

Apesar da existência de outras metodologias de avaliação, o método do

Fluxo de Caixa Descontado – FCD é o que apresenta o maior rigor técnico
e conceitual, sendo por isso o mais indicado e adotado na avaliação de
empresas. O método do FCD baseia-se no conceito de que o valor de
um ativo é determinado pelo valor presente de seus benefícios futuros
esperados de caixa, descontados por uma taxa de atratividade que reflete
o custo de oportunidade dos proprietários de capital. A medida de caixa
utilizada na avaliação é o Fluxo de Caixa Disponível (ou Free Cash Flow). Esse
fluxo de caixa é calculado tanto para a empresa como para o acionista, após
o desconto de todas as despesas de capital (investimentos em capital fixo) e
das necessidades adicionais de giro. (ASSAF NETO, 2017, p.182)

De acordo com Assaf Neto (2017), a taxa de desconto aplicada na

avaliação de uma empresa varia de acordo com o tipo de fluxo de
caixa utilizado. No caso do fluxo de caixa descontado para a empresa
 49

(FCDE), é usada a taxa de custo total de capital (WACC), que representa

a média ponderada dos custos de todas as fontes de financiamento
da empresa. Já no fluxo de caixa descontado para o acionista (FCDA),
é usada a taxa de atratividade do acionista para trazer o fluxo de caixa
futuro a valor presente.

A determinação das taxas de desconto é um processo complexo que

leva em consideração diversos fatores, como a estrutura de capital da
empresa e seu risco. É importante destacar que a estrutura de capital
se refere à forma como a empresa financia seus investimentos, por
meio de dívida ou capital próprio, e que o risco está relacionado à
possibilidade de variações negativas nos resultados esperados.

Assim, a escolha da taxa de desconto adequada é fundamental para

a precisão da avaliação da empresa e depende da análise cuidadosa
desses fatores, bem como da utilização de modelos e técnicas
financeiras avançadas.

Quadro 1 – Os principais métodos do FCD

Métodos do FCD
Medida do fluxo de caixa Taxa de desconto Avaliação
Valor total da empresa (Vo)
FCDE – Fluxo de caixa Custo total de capital
disponível da empresa (WACC) Vo = Patrimônio líquido +
passivo
FCDA – Fluxo de caixa Custo de capital próprio
Valor patrimonial líquido (PL)
disponível do acionista alavancado
Valor do Goodwill
Lucro em excesso (EVA) WACC
Vo = Capital investido +
Goodwill
Valor da empresa sem
Custo de capital próprio
APV – Adjusted present value dívidas + benefícios da
desalavancado
dívida

Fonte: adaptado de Assaf Neto (2017).

50

1.1 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) ou (DCF)

Todas as abordagens descritas teoricamente devem gerar o mesmo

valor para a empresa, mas é responsabilidade do analista selecionar
a abordagem mais adequada para cada caso específico. A abordagem
mais utilizada na prática para calcular o valor da empresa é a do fluxo
de caixa descontado para a empresa (FCDE), em que o valor presente
dos fluxos de caixa futuros é descontado pelo custo total de capital
(WACC), incluindo tanto os custos de capital próprio quanto os custos de
terceiros. Essa abordagem leva em consideração todos os resultados de
natureza operacional e considera o valor econômico tanto do patrimônio
líquido quanto das dívidas (passivo).

Onde: Vo = Patrimônio líquido + passivos

Exemplo 1:

Uma determinada empresa comercial, AAZ, apresentou a seguinte

projeção para os próximos cinco anos:

Tabela 1 – Projeção de Fluxo de caixa da empresa AAZ

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Lucro operacional líquido do IR (NOPAT) 40,00 45,00 58,00 66,00 73,00
Depreciação 8,00 9,00 13,00 14,00 15,00
Fluxo de caixa operacional 48,00 54,00 71,00 80,00 88,00
Capital expenditures (CAPEX) -2,00 -2,00 -2,50 -3,00 -3,00
Necessidade de giro -29,00 -32,00 -34,50 -35,00 -35,00
FCDE 17,00 20,00 34,00 42,00 50,00

Fonte: elaborada pelo autor.

 51

Para uma taxa de custo de capital total (WACC) de 12% a.a. considerada
adequada para o risco dos fluxos de caixa, o valor explícito da empresa é:

Se o preço atual da empresa AAZ for inferior a R$ 110,39 milhões, a

empresa estará subvalorizada e pode ser uma boa oportunidade de
compra.

O valor da empresa foi calculado com base nos cinco anos explícitos de
projeção, mas é importante destacar que a empresa não perde todo o
seu valor após esse período. De fato, a empresa tem um valor residual,
já que deve continuar operando por um tempo indeterminado após
o período de previsão. É por isso que a próxima etapa da avaliação
consiste no cálculo do valor residual, que representa o valor presente
dos fluxos de caixa da empresa (FCDE) previstos para depois do período
explícito. Isso significa que o valor residual é calculado com base nas
projeções de fluxo de caixa da empresa para o futuro, considerando o
seu desempenho e perspectivas de crescimento a longo prazo.

Segundo Assaf Neto (2017), é importante observar que, ao avaliar uma

empresa do setor do comercio, como uma rede de lojas, os investimentos
mais relevantes estão relacionados ao capital de giro, especialmente
em estoques de mercadorias e recebíveis. Ao contrário de outros tipos
de empresas, as empresas comerciais tendem a investir menos em
ativos fixos, como prédios, máquinas e equipamentos, devido à maior
necessidade de financiar suas atividades operacionais circulantes. Por
isso, é fundamental que o analista considere esses fatores ao avaliar o
desempenho financeiro da empresa e fazer projeções futuras.
52

Este exemplo mostra como o modelo DCF pode ser usado para estimar
o valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa e determinar
seu valor. É importante lembrar que este modelo tem suas limitações e
que os fluxos de caixa futuros são incertos e podem ser influenciados
por diversos fatores, como a economia, a concorrência e as decisões da
empresa. Por isso, é importante realizar uma análise cuidadosa antes de
tomar decisões de investimento com base apenas no modelo FCDE.

1.2 Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDA)

O método do fluxo de caixa descontado por parte do acionista (FCDA)

é uma técnica de avaliação de empresas que permite aos acionistas
determinarem o valor justo de seus investimentos com base no fluxo de
caixa gerado pela empresa após o pagamento de todas as despesas e
investimentos necessários para manter o negócio em funcionamento.

O Fluxo de Caixa para o Acionista contempla apenas o que sobra do

fluxo de caixa da empresa para ser distribuído para os detentores do
capital próprio, após o pagamento de juros para os credores. Estamos
nos referindo à companhia e à expressão em inglês equity. A tradução
para Fluxo de Caixa para o Acionista é Free Cash Flow to the Equity (FCFE).
Portanto, toda vez que nos referirmos a FCFE, estaremos nos remetendo
ao fluxo de caixa pertencente exclusivamente aos acionistas. A construção
do FCFE, por “pertencer” apenas aos acionistas, parte do lucro líquido
contábil (ponto em que os credores já foram pagos). (PÓVOA, 2012, p. 133)

Portanto, o FCDA se baseia na ideia de que o valor de uma empresa está

diretamente relacionado ao fluxo de caixa gerado por ela, descontado a
uma taxa de retorno exigida pelo acionista. Esse método considera que
o valor da empresa é a soma dos fluxos de caixa futuros que ela gerará,
descontados a uma taxa que reflita o risco do investimento.

A estimativa do FCDA representa o fluxo de caixa gerado pela empresa

após o pagamento de todas as despesas e investimentos necessários
para manter o negócio em funcionamento. Para calcular o FCDA, é
 53

preciso ajustar o lucro líquido da empresa pelos efeitos das despesas e

receitas não caixa, bem como pelos investimentos em capital de giro e
em ativos fixos.

A taxa de desconto representa a taxa de retorno que o acionista exige

pelo investimento. Essa taxa deve refletir o risco do negócio e ser
consistente com o retorno exigido por investidores em ativos similares.
Uma forma comum de calcular a taxa de desconto é por meio do
modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM). O valor presente
dos fluxos de caixa é obtido pela aplicação da taxa de desconto sobre o
fluxo de caixa livre para o acionista em cada período futuro.

De acordo com Assaf Neto (2017), o cálculo do FCDA é um desafio na

prática, pois a estrutura de capital deve ser levada em consideração
nos fluxos de caixa. No entanto, essa abordagem é recomendada para
a avaliação de instituições financeiras, como bancos e companhias
seguradoras. A fórmula de cálculo é:

Onde:

FCDA: Fluxo de caixa descontado por parte do acionista.

K e : Taxa de desconto (pode ser utilizado o valor do CAPM).

Assim, pode-se entender que o fluxo de caixa descontado para o

acionista é igual ao valor de mercado da companhia. Já o fluxo de caixa
descontado para a empresa ou firma é o valor de mercado da companhia
adicionado a dívida total; logo, fluxo de caixa descontado para a empresa
ou firma menos a dívida total é o valor de mercado da companhia.
54

Nota-se que ao se excluir do valor da empresa (Vo) as dívidas onerosas,

chega-se ao valor do patrimônio líquido (PL), conforme apurado pelo
enfoque do FCDA, assim:

PL = Vo–Passivo.

O valor presente do resultado econômico agregado (EVA) é uma

medida que reflete a riqueza gerada ou destruída pela empresa em um
determinado período, também conhecido como goodwill. Dessa forma,
o valor total da empresa (Vo) pode ser obtido somando-se o capital
investido no negócio ao valor presente do EVA projetado da empresa:

Vo = Capital investido + Goodwill.

Embora essa abordagem produza o mesmo resultado do Fluxo de

Caixa Descontado (FCDE), é mais comumente utilizada para fins
gerenciais da empresa.

Já a abordagem do valor presente ajustado (adjusted present value –

APV), conforme destacado por Assaf Neto (2017), é mais adequada para
empresas que esperam variações frequentes em sua estrutura de capital,
o que pode promover alterações sucessivas na taxa de desconto (WACC).

O valor econômico de uma empresa pode ser afetado por mudanças nos
fluxos de caixa dos ativos existentes, por investimentos já realizados,
variações na taxa de crescimento futuro esperada e sua duração,
bem como por alterações no custo de capital utilizado como taxa de
desconto. O valor econômico da empresa é o seu valor em continuidade,
ou seja, o valor presente dos fluxos de caixa futuros projetados
indefinidamente. A estrutura de avaliação do método do fluxo de caixa
descontado envolve essencialmente as seguintes etapas:

• Projeção dos fluxos de caixa futuros;

• Definição do período de maturidade explícita da empresa;

 55

• Cálculo do valor de perpetuidade (ou continuidade);

• Definição do custo de capital adequado.

1.3 Perpetuidade e a taxa de crescimento “g”

O método de valuation utilizando a perpetuidade e o crescimento “g”

é uma técnica usada para avaliar o valor de uma empresa, baseada na
premissa de que a empresa terá um fluxo de caixa constante e crescente
ao longo do tempo. Antes de entender como utilizar a perpetuidade em
valuation, é importante saber o que ela significa.

A perpetuidade é uma série de fluxos de caixa infinita e igual, que se

estendem indefinidamente no tempo. Para utilizar a perpetuidade em
valuation, é fundamental considerar o fluxo de caixa que a empresa gera
em um período específico e estendê-lo indefinidamente ao longo do
tempo, aplicando uma taxa de desconto apropriada.

A taxa de crescimento “g” é uma taxa empregada em valuation para

prever o crescimento futuro dos fluxos de caixa da empresa. Essa taxa
pode ser calculada com base em vários fatores, incluindo o histórico de
crescimento da empresa, a situação econômica do país e as tendências
do mercado, entre outros.

De acordo com Assaf Neto (2017), nesse processo de avaliação,

considera-se que a empresa terá uma duração indeterminada e
continuará operando após o período de projeção explícito dos fluxos de
caixa por um tempo consideravelmente longo. Esse período de operação
indefinida é conhecido como perpetuidade ou contínuo. O valor
presente desses fluxos de caixa indeterminados é denominado valor
residual, valor contínuo ou valor da perpetuidade da empresa.

Para calcular esse valor residual, são usadas formulações de fluxos de

caixa indeterminados, ou seja:
56

Onde:

PV = Valor presente;

FCF = free cash flow (fluxo de caixa disponível);

K = taxa de desconto (custo de capital).

O valor residual de uma empresa, admitindo uma taxa de crescimento

constante “g”, pode ser obtido pela seguinte formulação:

FCFn+1 = fluxo de caixa disponível normalizado previsto para o ano

imediatamente seguinte ao final do período explícito.

g = taxa de crescimento constante anual dos fluxos de caixa.

n = número de anos do período explícito.

A fórmula do valor residual é atualizada por (1 + K)n para expressar o

resultado no momento atual.

Conforme Assaf Neto (2017), embora a empresa possa continuar

crescendo na perpetuidade, a taxa de crescimento não deve exceder
significativamente a variação do PIB da economia. É pouco provável que
uma empresa consiga crescer a taxas superiores à economia no longo
prazo. De forma conservadora, muitas vezes admite-se que a empresa
 57

gera valor econômico apenas no período explícito; na perpetuidade, o

valor econômico agregado (EVA) é nulo, remunerando todo investimento
exatamente pelo seu custo de capital.

Ainda segundo o autor, a teoria econômica sugere que, no longo prazo,

o retorno sobre o investimento converge para o mercado, limitando a
capacidade dos agentes econômicos de gerar valor econômico. Além
disso, a concorrência no mercado, em especial, impede que uma
empresa obtenha lucros acima do seu custo de capital no longo prazo.

É importante destacar que diferentes critérios de apuração do valor residual

podem provocar modificações significativas no valor total da empresa.

Há duas hipóteses de comportamento dos fluxos de caixa na

perpetuidade:

a. os fluxos de caixa são mantidos constantes na perpetuidade,

apresentando crescimento anual nulo (g = 0);

b. os fluxos de caixa crescem indeterminadamente a uma taxa anual

constante (g > 0).

Exemplo 3:

Suponha que uma empresa tenha um fluxo de caixa livre projetado de

R$ 100.000 para o ano seguinte. A taxa de desconto utilizada é de 10%,
e a taxa de crescimento esperada é de 5%. Utilizando a fórmula citada,
podemos calcular o valor presente do fluxo de caixa da seguinte maneira:

PV = R$ 100.000 / (10%–5%)

PV = R$ 2.000.000

Portanto, o valor presente do fluxo de caixa para esta empresa seria de

R$ 2.000.000.
58

O método de valuation utilizando a perpetuidade e o crescimento “g” é

uma técnica poderosa que pode ser usada para estimar o valor presente
do fluxo de caixa futuro de uma empresa. É importante destacar que
este método é baseado em premissas, como a estabilidade do fluxo de
caixa e a taxa de crescimento esperada, e deve ser usado com cuidado
e com base em informações confiáveis. No entanto, quando usado
corretamente, pode fornecer uma estimativa precisa e valiosa do valor
de uma empresa

Exemplo 4: Suponha que a empresa XYZ tenha obtido os seguintes

fluxos de caixa livre estimados para os próximos 10 anos:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10
100 120 140 150 160 170 180 190 200 210

Nota: valores em milhões de reais.

É dado que a taxa de crescimento “g” após o décimo ano é de 2% e que o

custo de capital seja de 12%. Admitindo o FCDE, no ano 11 deve crescer
10% em relação ao resultado do ano anterior. Também é fato que a
empresa consta com um passivo (empréstimos e financiamentos) de
130,0 milhões.

Utilizando a fórmula da perpetuidade, temos:

Em suma:
 59

Valor explícito = 857,74 milhões.

Valor residual atual (com crescimento) = 743,76 milhões.

Valor total da empresa (V0) = 1.598,50 milhões.

Valor do passivo (empréstimos e financiamentos) = 130,0 milhões.

Valor do patrimônio líquido = 1.468,50 milhões

É importante ressaltar que o cálculo do fator de crescimento «g» deve

ser realizado com cautela e baseado em dados confiáveis, pois qualquer
imprecisão pode levar a uma estimativa incorreta do valor da empresa.

Referências
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 14. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
ASSAF NETO, A. Valuation: Métricas de valor & avaliação de empresas. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2017.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores
ações. Rio de Janeiro: LTC, 2017.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson
Brasil, 2010.
PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
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