Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.

1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

LIQUIDEZ DOS CONTRATOS FUTUROS DE MILHO NEGOCIADOS NA

BM&FBOVESPA

Felipe Morelli Da Silva - [Link]@[Link]

Lêda Soares Alves - ledasalvesalves@[Link]
Flávio Borges Botelho Filho - botelho@[Link]
Itiberê Saldanha Silva - itibere@[Link]

* Submissão em: 01/02/2016 |Aceito em: 05/04/2017

RESUMO

Compreendendo a importância do mercado futuro de commodities agrícolas para a redução dos

riscos inerentes à própria atividade agrícola, este estudo contemplou os números de contratos
futuros de milho — negociados e em aberto na BM&FBOVEPA — entre os anos de 2004 e 2015.
Também foram determinadas as médias diárias de contratos negociados e em aberto, tanto para o
período total de vigência de cada contrato quanto para o período que compreende os três meses
antecedentes a seu mês de vencimento. A importância deste trabalho está em revelar dois aspectos:
[Link]

[Link]
a baixa liquidez dos contratos futuros de milho analisados em plena vigência e a expressiva liquidez
apresentada por eles quando analisados durante os três meses que antecedem seu vencimento.
Palavras-Chave: Contrato Futuro de Milho, Mercado Futuro, Liquidez.

LIQUIDITY OF CORN FUTURES CONTRACTS NEGOTIATED IN BM&FBOVESPA

ABSTRACT

Realizing the importance of agricultural commodity futures market to reduce the inherent risks of
agricultural activity, this assessment contemplated the number of corn futures contracts —
negotiated and open at BM&FBOVEPA — between the years 2004 and 2015. Were also
determined the daily average of contracts negotiated and open, both for the total duration of each
contract and for the period comprising the three months prior to its expiration month. The
importance of this work is to reveal two aspects: the low liquidity of corn futures contract when
analyzed in entire duration and the significant liquidity presented by them when analyzed during the
three months before maturity.
Keywords: Corn Futures Contract, Futures Market, Liquidity.

26
Silva, Alves, Filho, Silva, p.26-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

1 INTRODUÇÃO
1.1 MERCADO INTERNACIONAL DO MILHO

O cultivo do milho ocorre em praticamente todos os países, ocupando uma área de

aproximadamente 160 milhões de hectares — a China sozinha ocupa algo em torno de 30 milhões
de hectares. Quanto à competitividade, os EUA são um dos países com maior produtividade e com
o emprego de tecnologia de ponta, são responsáveis por quase metade da produção mundial. Grande
parte desta produção é destinada diretamente ao mercado interno do país e apenas 10% da produção
é exportada (ABRAMILHO, 2010).
O país também segue como o principal produtor mundial da commodity, tendo colhido uma
safra de 353,7 milhões de toneladas em 2013. A China ocupa o segundo lugar, seguida pelo Brasil.
A Argentina também se destaca, apresentando números de produção próximos aos da Índia ao
longo do período analisado.
[Link]

[Link]
Gráfico 1 – Produção de milho dos maiores produtores mundiais (em milhões de toneladas)
– de 2000 a 2013.

Fonte: FAO (2015).

De acordo com os dados divulgados pelo USDA (2015), na safra de 2012/13 o Brasil
figurava entre os maiores exportadores mundiais de milho, junto com EUA, Argentina e África do
Sul. Quanto aos maiores importadores da commodity destaca-se o Japão como primeiro colocado,

27
Silva, Alves, Filho, Silva, p.27-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

seguido pela União Europeia, Coreia do Sul, Sudeste da Ásia, México e Egito, como se observa na
Tabela 2.

Tabela 1 – Maiores exportadores mundiais de milho, em milhões de toneladas, para a safra de

2012/13
Estoque Consumo Estoque
Produção Importação Exportação
inicial Doméstico Final
Argentina 0,9 27 0 7,9 18,69 1,32
África do
Sul 3,68 12,37 0,08 11 2,06 3,06
Brasil 9,21 81,5 0,89 52,5 24,95 14,15
EUA 25,12 273,19 4,06 262,97 18,55 20,86
Mundo 134,43 868 99,42 864,49 95,16 137,94
Fonte: USDA (2015).

Tabela 2 – Maiores Importadores mundiais de milho, em milhões de toneladas, para a safra de

[Link]

[Link]
2012/13
Estoque Consumo Estoque
Produção Importação Exportação
inicial Doméstico Final
Egito 2,22 5,8 5,06 12 0,01 1,07
México 1,32 21,59 5,68 27 0,52 1,06
Sudeste
asiático** 2,64 25,22 7,96 32,9 0,09 2,82
Coreia do
Sul 1,48 0,08 8,17 8,48 0 1,26
União
Europeia 6,68 58,9 11,36 69,6 2,19 5,15
Japão 0,61 0 14,41 14,5 0 0,52
**Indonésia, Malásia, Filipinas, Tailândia e Vietnã.
Fonte: USDA (2015).

1.2 MERCADO BRASILEIRO DO MILHO

A demanda nacional de milho vem aumentando ao longo dos anos, fato ligado
principalmente ao aumento do consumo animal, com destaque para a produção de aves de corte
frente à suinocultura e à produção de aves poedeiras (Tabela 3). A análise das últimas oito safras
(de 2006 a 2014) aponta que mais de 50% da produção nacional é destinada ao consumo animal
(Gráfico 2).

28
Silva, Alves, Filho, Silva, p.28-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

Tabela 3 – Consumo de milho por segmento no Brasil, em milhares de toneladas por safra
2006/0 2007/0 2008/0 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1
7 8 9 0 1 2 3 4 5
Consumo animal 32.943 35.236 35.230 36.868 38.828 40.298 43.453 45.737 49.498
Aves de corte 15.181 16.079 16.009 16.758 19.127 19.796 21.479 22.768 24.583
Aves de postura 2.800 3.006 3.068 3.221 3.275 3.390 3.661 3.789 4.074
Suinocultura 9.700 10.394 10.400 10.902 10.670 10.937 11.648 12.137 13.275
Bovinocultura 3.500 3.872 3.876 4.033 3.188 3.427 3.684 3.868 4.139
Outros animais 1.763 1.885 1.878 1.954 2.568 2.748 2.981 3.175 3.413

Consumo
industrial 4.250 4.350 4.350 4.415 4.636 4.868 5.209 5.703 6.274

Consumo humano 1.709 1.800 1.827 1.854 1.873 1.892 1.882 1.873 1.863

Outros usos 3.195 3.029 3.001 2.986 2.849 3.545 4.257 3.800 3.892
Fonte: ABIMILHO, Céleres (2015).
[Link]

[Link]
Gráfico 2–Relação entre produção nacional e consumo animal de milho

Fonte: ABIMILHO (2015).

Grande parte da produção brasileira de milho ainda é voltada para o consumo do mercado
interno. Entretanto, a partir de 2001, o país passou a figurar como exportador mundial. Parte dessa
transformação se deve às cooperativas paranaenses, que viram no mercado externo as melhores
oportunidades de retorno financeiro.
A princípio, fatores adversos como a ausência de base exportadora de milho e a falta de
competitividade do produto impediram que as exportações brasileiras de milho ultrapassassem o

29
Silva, Alves, Filho, Silva, p.29-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

volume alcançado em 2001 (5,62 milhões de toneladas). Porém, já no ano de 2004, elas retomaram
o crescimento (Caldarelli, 2010, p. 68).
O pico de exportação no ano de 2013 (observado no Gráfico 3) se justifica pela maior
inserção do milho brasileiro no mercado externo, aliada ao baixo estoque do produto nos Estados
Unidos — principal exportador mundial.

Gráfico 3 – Exportação brasileira de milho entre 2001 e 2014

[Link]

[Link]
Fonte: ALICEWEB (2015).

Gráfico 4 – Média mensal das exportações brasileira de milho entre 2006 e 2015*

*Dados entre dezembro de 2006 e dezembro de 2015

Fonte: ALICEWEB (2015).

Apesar de as projeções apontarem um aumento das exportações brasileiras para os próximos

anos, ainda restam melhorias a serem feitas — especialmente em níveis estruturais, políticos, de

30
Silva, Alves, Filho, Silva, p.30-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

crédito e de pesquisa. Sobre isso, Caldarelli (2010, p. 73) enfatiza, entre outros pontos, a
necessidade de melhorias nos processos logísticos do país, sob pena de impor barreiras ao mercado
externo. Também são necessárias melhorias no acesso ao capital, pois esse fator responde
parcialmente pela heterogeneidade da difusão de tecnologias para as diferentes regiões do país.
Deve-se também chamar atenção para a necessidade de melhorias na coordenação das atividades da
cadeia produtiva do milho, a qual depende de interações mais fortes entre seus elos e as ações
governamentais.
Analisando a Tabela 4 que retrata a produção brasileira de milho para as diferentes regiões
do país entre 2003 e 2014 é possível notar uma concentração da produção nas regiões Sul, Sudeste e
Centro-Oeste, sendo que a primeira se destaca pela maior produtividade nacional.
Por sua vez, as regiões Norte e Nordeste apresentam baixa produção em comparação com as
demais. Essas regiões também apresentam as menores produtividades do país, com médias de 2.498
kg/ha e 1.583 kg/ha, respectivamente. Considerando que a produtividade brasileira de milho gira em
[Link]

[Link]
torno de 4.609 kg/ha, é evidente a discrepância entre essas regiões e o restante do país — o que
pode sugerir uma concentração da tecnologia de produção nas regiões Sul, Sudeste e Centro-Oeste
em detrimento das regiões Norte e Nordeste (Tabela 5).

Tabela 4 – Produção de milho (1ª e 2ª safra) entre as diferentes regiões brasileiras em milhares de
toneladas para as safras de 2003/04 a 2015/16
Região
Safra
Norte Nordeste Sul Sudeste Centro-oeste Brasil
2003/04 1090 3003 18032 10649 9355 42129
2004/05 1108 2969 12804 10303 7823 35007
2005/06 1129 3242 18899 9652 9592 42515
2006/07 1243 3106 23673 10353 12994 51370
2007/08 1373 4396 24780 11418 16686 58652
2008/09 1248 4642 18615 10935 15564 51004
2009/10 1287 4274 22836 10716 16907 56018
2010/11 1416 6128 21596 10952 17316 57407
2011/12 1652 4364 23047 12800 31116 72980
2012/13 1672 4860 26385 12678 35911 81506
2013/14 1821 7575 24874 10728 35054 80052
2014/15 2561 6246 25225 11061 39582 84672
2015/16* 2505 6175 23410 10568 39369 82044
Média 1547 4690 21860 10987 22098 61181
Fonte: (CONAB, 2015).
*valores estimados

31
Silva, Alves, Filho, Silva, p.31-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

Tabela 5 – Produtividade de milho (1ª e 2ª safra) entre as diferentes regiões brasileiras em Kg/ha
para as safras de 2003/04 a 2015/16
Região
Safra
Norte Nordeste Sul Sudeste Centro-oeste Brasil
2003/04 1920 1075 3956 4319 4031 3060
2004/05 1953 1080 3091 4147 3454 2745
2005/06 2029 1137 4011 3904 4043 3025
2006/07 2202 1049 4867 4306 3986 3282
2007/08 2399 1474 4872 4857 4421 3605
2008/09 2393 1532 3847 4852 4411 3407
2009/10 2503 1613 5717 5071 4541 3889
2010/11 2713 1947 5225 5104 4489 3896
2011/12 2902 1802 4953 5708 5880 4249
2012/13 3166 2090 5774 5755 5789 4515
[Link]

[Link]
2013/14 3304 2612 6113 5093 5652 5057
2014/15 3838 2333 6622 5368 6108 5370
2015/16* 3885 2328 6454 5548 6106 5370
Média 2708 1698 5039 4925 4839 3961
Fonte: (CONAB, 2015).
*Valores estimados

1.2 FORMAÇÃO DO PREÇO DO MILHO

Existe forte influência do mercado interno na formação do preço à vista do milho e,

consequentemente, seu preço futuro. De quase 80 milhões de toneladas de milho produzidas no ano
de 2014, apenas 8,4 milhões foram exportadas. O restante foi direcionado, principalmente, ao setor
nacional de produção de carnes.
Outro ponto importante quanto à formação do preço à vista do milho é sua correlação com o
preço à vista da soja. Segundo Caldarelli (2010, p. 32), a correlação entre os preços pagos aos
produtores de soja e milho entre os anos de 1990 e 2008 foi em torno de 0,67 — o que, segundo o
autor, representa um movimento de longo prazo com relativa sincronização.
Também tratando dessa relação entre produção de soja e milho, Chiodi (2006, p. 15) afirma
que estas são culturas substitutas no curto prazo, mas que a produção de milho tende a acompanhar
a expansão da produção de soja no médio e longo prazo. Uma possível explicação pode ser
atribuída ao sistema rotacional de cultivo envolvendo as duas culturas. A soja geralmente é semeada
antes do milho por apresentar restrições hídricas mais acentuadas, além de ser influenciada pelo

32
Silva, Alves, Filho, Silva, p.32-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

foto-período — o que a impede de ser plantada na proximidade a meses com horas de insolação em
declínio. Outra possibilidade pode ser atribuída ao elevado patamar de preços atingidos pela soja
nos últimos anos, levando o milho a ser substituído.
Ainda quanto ao preço no mercado interno, Caldarelli (2010, p. 124), estudando a
quantidade comercializada e o preço do milho no mercado interno, concluiu que um aumento do
preço do milho no segmento produtor, em um determinado ano, é seguido por uma significativa
queda do preço no ano seguinte, tanto no segmento produtivo quanto no atacadista — o que não é
percebido pelo mercado da soja, que apresenta maior inserção no mercado internacional.

1.4 LIQUIDEZ DOS CONTRATOS FUTUROS

Não são de interesse das bolsas os contratos com baixa liquidez, pois o preço pode não
representar verdadeiramente o mercado físico e isso permite certos tipos de manipulações (Spinola,
1998, p. 66). Além disso, a BM&FBOVESPA sofre concorrência de outras bolsas mais fortes e com
[Link]

[Link]
contratos mais líquidos — como a bolsa de Chicago e os contratos futuros de soja. Aos hedges — e
principalmente aos especuladores — é mais vantajoso negociar contratos futuros de soja
(commodity cujo preço tem forte influência internacional) em bolsas como a CME, onde terão a
garantia de liquidação financeira de tais contratos sem o risco da entrega física. Portanto, as bolsas
de mercadorias lutam por maior liquidez com a finalidade de atrair maior número de agentes.

1.4.1 Foma
Para melhorar a liquidez dos contratos agropecuários e, assim, evitar que os agentes
migrassem para outras bolsas onde os contratos apresentassem maior facilidade de negociação, a
BM&F criou, em 2006, o Fundo de Operações do Mercado Agropecuário (FOMA). O volume do
capital deste fundo é direcionado à garantia de liquidação das operações em situações de
inadimplência. É calculado pelo Comitê de Riscos da BM&FBOVESPA, considerando algumas
determinações do Bacen.
O fundo permite reduzir a margem de garantia dos contratos sem comprometer o bom
funcionamento do sistema de liquidação da câmara de compensação. Com isso, espera-se atrair
mais agentes a negociar contratos agropecuários na BM&FBOVESPA, motivados por uma reduzida
margem de garantia, a qual é exigida de todos os concomitantes.
Para Guimarães (2007), a criação do FOMA permitiu a significativa redução dos custos de
transação representados pela margem de garantia, que ele presume poder ser reduzida em até 50%.

33
Silva, Alves, Filho, Silva, p.33-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

De forma prática, a redução nos custos operacionais no mercado de commodities agrícolas

contribuiria para a atração de agentes até mesmo fora do Brasil.

1.4.2 Resolução N°. 3403

Além do FOMA, outro importante instrumento voltado para o aumento da liquidez dos
contratos futuros agropecuários na BM&FBOVESPA foi a criação de uma linha de crédito
destinada a produtores e cooperativas. Com ela, eles poderiam captar recursos para cobrir os custos
de se operar com contratos futuros e de opção. Sendo assim, a resolução N°. 3403 do Banco Central
do Brasil dispõe sobre a concessão de crédito de comercialização para financiamento de proteção de
preços e prêmios de risco.
Dessa forma, tanto produtores rurais quanto cooperativas agrícolas podem acessar
financiamentos de crédito de comercialização, desde que ele seja utilizado para financiar margens
de garantias, margens adicionais de garantia e ajustes diários nas opções de venda futura de
[Link]

[Link]
produtos agropecuários. Uma ressalva é que tal financiamento cobre apenas operações realizadas
em bolsas de mercadorias nacionais, ou seja, da BM&FBOVESPA — mesmo que outras bolsas
apresentem maior liquidez e menores custos de operação.
O financiamento se estende ao pagamento de prêmios em contratos de opções de venda —
desde que envolva produtos agropecuários negociados em bolsa nacional —, bem como
pagamentos de taxas e emolumentos da própria bolsa de mercadorias e futuro.
O limite assegurado para os produtores rurais não pode exceder sua estimativa de produção
da safra a ser colhida, acrescida da produção mantida em estoque. Quanto às cooperativas
agropecuárias, elas têm um limite de crédito capaz de cobrir 100% do volume médio (relativo aos 3
últimos anos) que elas recebem de seus associados.
O valor do crédito a ser liberado para proteção de preços corresponde a 100% do valor
cobrado pela bolsa de mercadorias nacional (BM&FBOVESPA), correspondente à conta de
margem/ajustes (mercado futuro) ou ao valor dos prêmios (mercado de opções). No entanto, não se
pode exceder o valor de R$100 mil para produtores rurais e R$40 mil para as cooperativas —
valores que devem ser multiplicados pelo número de associados. A operação de seguro de preço
será considerada como vigente apenas quando o produtor ou cooperativa apresentar a ordem dada
ao agente intermediário.
A expectativa do presidente da BM&F era de que a resolução N°. 3403 do Banco Central do
Brasil aumentasse em até três vezes o volume de negócios no mercado de derivativos agropecuários

34
Silva, Alves, Filho, Silva, p.34-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

dentro do período de um ano, gerando benefícios a toda a cadeia do agronegócio (Guimarães, 2007,
p. 46).

2 METODOLOGIA
A princípio, comparou-se a produção brasileira de milho com a quantidade que era
negociada na BM&F. Ou seja, analisou-se a porcentagem da produção brasileira que era negociada
por meio de contratos futuros. A esta porcentagem foi atribuída a incógnita “ ”, calculada da
seguinte forma:

(1)

onde:
: Porcentagem da produção nacional de milho que é negociada pela bolsa em determinado ano
[Link]

[Link]
“j”;
: Número de contratos futuros de milho negociados na BM&F para determinado ano “j”;

: Produção nocional de milho (em kg) para determinado ano “j”;

J: Ano.

As posições compradoras e vendedoras em aberto e que sofrem ajustes diários, servem de

base para saber se os contratos futuros têm liquidez ou não. Quanto a isso, Marques et al. (2006, p.
89) aponta que um contrato futuro terá liquidez quando apresentar média diária de posições em
aberto superior a quatro mil.
Dessa forma calculou-se a média diária de posições em aberto para os contratos futuros de
milho com diferentes meses de vencimento, entre o período de 2004 e 2014, por meio da seguinte
fórmula:

(2)

onde:
: média diária de posições em aberto para os contratos futuros de milho negociados na BM&F;
i: mês de vencimento do contrato futuro, podendo ser janeiro, março, maio, julho, setembro ou
novembro;
n: número de dias em que o contrato futuro foi negociado na bolsa;

35
Silva, Alves, Filho, Silva, p.35-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

PA: número de posições em aberto de determinado contrato futuro de milho para determinado dia
de negociação.
Outro indicador de liquidez importante é o número de contratos negociados por dia na bolsa
de mercados futuros. Quanto a isso, Marques et al. (2006, p. 89) afirma que uma média diária que
gire em torno de mil contratos negociados seria satisfatória para indicar liquidez de tal mercado.
Assim, calculou-se a média diária de contratos futuros de milho negociados na BM&F da seguinte
forma:

(3)

onde:
: média diária de contratos futuros de milho negociados na BM&F para determinado mês “i” de
vencimento;
i: mês de vencimento do contrato futuro, podendo ser janeiro, março, maio, julho, setembro ou
[Link]

[Link]
novembro;
n: número de dias em que o contrato futuro foi negociado na bolsa;
CN: número contratos futuros de milho negociados para determinado dia de negociação.
Determinou-se as médias diárias de posições em aberto ( ) e de contratos negociados
( ) , tanto para o período total em que o contrato futuro foi negociando (ou seja, “n” igual ao
número total de dias em que houve negociação) quanto para o período compreendido entre os três
últimos meses antecedentes ao mês de vencimento do contrato. Isso se fez necessário pois, segundo
Marques (2006, p. 89), o conceito de liquidez no mercado futuro está atrelado ao número de
contratos em aberto e, portanto, à facilidade de se entrar ou sair de tal mercado. O autor ainda
afirma que um mercado poderia ser considerado líquido quando seu número de contratos em aberto
girasse em torno de quatro mil e o número de contratos negociados, em torno de mil por dia.
Segundo Guimarães (2007) — o qual compara o volume de negócios praticados no mercado
futuro ao volume de estoque do mercado físico, no que diz respeito a variáveis importantes para a
compreensão do mercado —, o volume de negócios praticados no mercado futuro demandaria
maior conhecimento e, em contrapartida, vem apresentando menos estudos quando comparado ao
volume de estoque. No entanto, admite-se que os traders são mais eficientes na execução de
negócios quando conhecem a liquidez do contrato com que estão dispostos a operar.
Guimarães (2007) define esse volume de negociações como sendo a quantidade de contratos
negociados em determinado período, podendo representar tanto a abertura de novas posições

36
Silva, Alves, Filho, Silva, p.36-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

quando a liquidação de posições já contratadas. As séries de dados foram obtidas a partir do sistema
de recuperação de informações da BM&FBOVESPA e compreenderam o período de janeiro de
2004 a novembro de 2015. No caso foram utilizadas duas séries: uma referente ao número de
contratos negociados e a outra referente ao número de contratos em aberto. Ambas são compostas
por valores com frequência diária (lembrando que em dias feriado e finais de semanas não ocorrem
pregões e, portanto, não há registos).

3 RESULTADOS E DISCUSSÃO
Nota-se que o mercado futuro de milho no Brasil vem ganhando destaque, o que se percebe
por meio do aumento progressivo ano a ano (Tabela 6). A porcentagem da produção brasileira de
milho negociada na BM&FBOVESPA — apesar de baixa quando comparada a outras bolsas de
maior importância — também vem apresentando significativa evolução. Para o ano de 2004, apenas
3,37% da produção nacional de milho era negociada por meio de contratos futuros. Em 2005, esse
[Link]

[Link]
valor saltou para 7,54% e em 2014 chegou a 32,66%.
Tabela 6 – Relação entre o número de contratos futuros de milho negociados e a safra brasileira
produzida
Contratos Quantidade negociada Produção Nacional (Mil Percentual
Ano
negociados (mil toneladas) toneladas) negociado
2004 52600 1420,2 42128,5 3,37%
2005 97795 2640,465 35006,7 7,54%
2006 135188 3650,076 42514,9 8,59%
2007 207724 5608,548 51369,9 10,92%
2008* 408994 11042,838 58652,3 18,83%
2009* 285780 7716,06 51003,8 15,13%
2010 364045 9829,215 56018,1 17,55%
2011 464387 12538,449 57406,9 21,84%
2012 683881 18464,787 72979,5 25,30%
2013 738812 19947,924 81505,7 24,47%
2014 966531 26096,337 80052,0 32,60%
2015** 660886 17843,920 84672,0 ---
*Os contratos futuros com liquidação financeira (CCM) passam a ser comercializados em 19/09/2008 e os
contratos futuros com liquidação física (CNI) deixam de ser comercializados em 18/05/2009. Portanto, nesse
intervalo prevalecem os dois tipos de contratos.
Tamanho do contrato igual a 450 sacas de 60 kg.
**Dados entre janeiro e novembro de 2015.
Fonte: CONAB (2015) e BM&FBOVESPA(2015).

Em sequência, são apresentadas as médias diárias do número de contratos negociados para o

período total de vigência dos mesmos (Tabela 7), notando-se reduzida liquidez de quase todos os

37
Silva, Alves, Filho, Silva, p.37-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

contratos. Os únicos contratos que alcançaram níveis relevantes de liquidez foram aqueles com
vencimento em setembro de 2014. No entanto, faz-se importante recordar a concentração do
volume negociado nos meses que antecedem o vencimento dos contratos e que, caso calculada,
apresentaria valores de variação bastante elevados para tais médias. Portanto, para o conhecimento
da liquidez dos contratos futuros de milho na BM&FBOVESPA, uma análise que cobre apenas
parte do tempo de vigência do contrato (como aquela apresentada na Tabela 8), seria de maior
relevância.
Tabela 7 – Média do número de contratos negociados diariamente para os diferentes meses de
vencimento entre 2004 e 2015
Mês de vencimento
Ano de vencimento
Janeiro Março Maio Julho Setembro Novembro
2004 15 37 69 71 52 57
2005 40 27 40 39 74 123
2006 107 59 78 82 88 146
2007 99 101 119 66 97 155
[Link]

[Link]
2008 178 161 248 106 438 350
2009** 352 146 217 5 192 232
2010 270 206 287 1 637 332
2011 258 286 285 0 616 299
2012 394 332 327 21 942 556
2013 329 344 414 20 858 817
2014 472 422 554 11 1094 766
2015 680 508 420 0 979 494
** Médias representadas pela soma de ambos os contratos em vigência para esse ano (CNI e CCM).
Fonte: dados de pesquisa (2015).

Observando o Gráfico 5 (o qual retrata a evolução do número de contratos futuros de milho

com vencimento em setembro de 2014 ao longo de sua vigência e negociados na BM&F), é
possível notar que o número de contratos negociados aumenta com a aproximação do mês de
vencimento do mesmo, ou seja, aquele mês em que o contrato deixará de ser negociado. Portanto,
os meses iniciais de negociação do contrato apresentam menor liquidez quando comparados aos
meses que antecedem o fim de sua negociação — nesse caso, os meses junho, julho e agosto.

38
Silva, Alves, Filho, Silva, p.38-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

Gráfico 5– Número de contratos futuros de milho com vencimento em setembro de 2014 e

negociados na BM&FBOVESPA, para o período entre o início de sua negociação (11/06/2013) e o
seu vencimento (15/09/2014)

Fonte: BM&FBOVESPA (2015).

Quando se trabalha apenas com uma fração do tempo em que o contrato se encontra
[Link]

[Link]
negociável (os últimos três meses que antecedem seu vencimento), observa-se níveis mais elevados
de liquidez.
De acordo com a Tabela 8, aqueles contratos com vencimento em maio, setembro e
novembro, apresentaram liquidez relativamente elevada a partir do ano de 2012, com médias diárias
de contratos negociados bem acima de mil. Em 2013, 2014 e 2015, também foram notados valores
elevados para aqueles com vencimento em janeiro e março. Em contrapartida, os contratos que
vencem em julho jamais chegaram a apresentar liquidez para esse período final de três meses.
Tabela 8 – Média diária do número de contratos negociados no período de três meses que
antecedem seu mês de vencimento, entre 2004 e 2015
Mês de vencimento
Ano de vencimento
Janeiro Março Maio Julho Setembro Novembro
2004 0 43 78 86 77 108
2005 85 57 76 40 91 206
2006 181 71 153 103 72 171
2007 270 172 161 116 104 210
2008 453 341 359 340 892 527
2009* 387 311 241 14 559 472
2010 554 338 253 4 822 721
2011 454 633 847 0 1547 739
2012 774 875 1202 38 3040 1268
2013 919 1215 1475 49 2050 1970
2014 1368 1505 1545 30 2921 2609
2015 1958 2395 1485 1 2365 1415
** Médias representadas pela soma de ambos os contratos em vigência para esse ano (CNI e CCM).
Fonte: dados de pesquisa (2015).

39
Silva, Alves, Filho, Silva, p.39-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

Quanto ao número de contratos em aberto e sua média diária para todo o período de
negociação (Tabela 9), observa-se que apenas aqueles com vencimento em setembro apresentam
médias elevadas, o que pode significar maior liquidez destes em comparação aos demais. Porém,
assim como o número de contratos negociados, o número de contratos em aberto também se
concentra nos meses próximos ao seu vencimento, resultando uma variação elevada para todo o
período. Por outro lado, a análise da Tabela 10 evidencia valores mais elevados de contratos em
aberto quando se trabalha com um limite de tempo menor e mais próximo da data de vencimento do
contrato.
Para o ano de 2014, aqueles contratos com vencimento em janeiro, março, maio, setembro e
novembro poderiam ser considerados líquidos, permitindo a entrada e saída dos agricultores do
mercado futuro com razoável facilidade nos três últimos meses que antecedem o fim do contrato.

Tabela 9 – Média diária do número de contratos em aberto para os diferentes meses de vencimento
[Link]

[Link]
entre 2009 e 2015.
Mês de vencimento
Ano de vencimento
Janeiro Março Maio Julho Setembro Novembro
2004 79 419 786 1028 630 628
2005 421 292 384 422 955 1304
2006 1006 750 747 609 909 1963
2007 866 972 1423 597 1260 1704
2008 1278 1119 1931 511 3684 2673
2009* 2203 1195 2876 39 2151 1872
2010 1957 2105 4374 11 11099 2810
2011 1795 2141 2669 0 4810 2071
2012 3024 3053 2835 163 4568 2665
2013 2162 2245 2975 274 5815 4165
2014 2668 3044 3311 104 9354 3726
2015 3581 2149 2279 13 6513 2453
*Médias representadas pela soma de ambos os contratos em vigência para esse ano (CNI e CCM).
Fonte: dados de pesquisa (2015).

40
Silva, Alves, Filho, Silva, p.40-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

Tabela 10 – Média diária do número de contratos em aberto no período de três meses que
antecedem seu mês de vencimento, entre 2009 e 2015
Mês de vencimento
Ano de vencimento
Janeiro Março Maio Julho Setembro Novembro
2004 0 545 1065 1269 770 1408
2005 876 637 948 695 1443 2011
2006 1662 1094 1585 816 947 2454
2007 1938 1767 2888 928 1261 1840
2008 2955 2774 3271 1549 6269 4835
2009 3493 2585 4767 120 4892 3308
2010 3939 3330 7907 22 14249 4368
2011 3304 3925 6478 0 8133 4778
2012 4567 5617 8573 371 8411 5375
2013 5041 6220 7487 638 10441 8638
2014 6954 9485 9914 283 19109 12371
2015 9061 8507 5790 23 12756 5504
Fonte: dados de pesquisa (2015).
[Link]

[Link]
Apesar da importância da criação do contrato futuro de milho com vencimento em agosto, a
mudança não foi estrutural. Sendo assim, não acarretou em alterações significativas no desempenho
deste tipo de contrato.
Observando-se a Tabela 11, que trata apenas dos contratos com vencimento em agosto,
percebe-se o reduzido número de dias em que os contratos puderam ser negociados, entre 2009 e
2010. Em 2011, apesar dos 256 dias em que o contrato ficou disponível para negociação, este não
recebeu nenhuma oferta de compra ou venda. Nos anos de 2012 e 2013 ele sequer chegou a ser
comercializado e, em 2014, apresentou apenas 57 contratos negociados — o que torna evidente sua
baixa liquidez.
Tanto o contrato futuro de milho com vencimento em agosto, quanto aquele com
vencimento em julho (o qual também apresentou baixa liquidez), não são recomendados para
aqueles com interesse em realizar cobertura do milho físico. Na verdade, tais agricultores terão que
escolher um contrato futuro posterior a esses meses de vencimento (julho e agosto). Ou seja,
aqueles com interesse em estratégias de cobertura para o milho em julho ou agosto terão de
negociar o contrato futuro com vencimento em setembro na BM&FBOVESPA.
Essa estratégia poderia utilizar contratos futuros de outras bolsas (como a de Chicago, por
exemplo). No entanto, como já apontado anteriormente, o preço do milho no Brasil ainda é pouco
influenciado pelo mercado externo, tendo sua formação baseada principalmente na demanda e
oferta interna.

41
Silva, Alves, Filho, Silva, p.41-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

Tabela 11 – Dados do contrato futuro de milho com liquidação financeira (CCM) e vencimento em
agosto (Q), entre os anos de 2009 e 2015
Ano de
venciment Dias com Contratos Contratos Média diária de Média diária de
o negociação negociados em aberto contratos negociados contratos em aberto
Q09* 63 60 50 0,95 0,79
Q10 60 0 0 0 0
Q11 260 0 0 0 0
Q12** - - - - -
Q13** - - - - -
Q14 221 57 506 0,26 2,29
Q15** - - - - -
* O contrato Futuro CCM com vencimento em agosto de 2009 (Q09) não foi negociado entre os dias 06/11/2008 e
09/01/2009 e nem entre os dias 13/02/2009e 17/08/2009.
** Os contratos CCM com vencimento em Q12, Q13 e Q15 não foram comercializados.
Fonte: dados de pesquisa (2015).
[Link]

[Link]
5 CONCLUSÃO

Alguns contratos futuros apresentam liquidez apenas para os meses que antecedem o mês de
vencimento, e não para todo o período em que é possível negociá-lo — caso dos contratos com
vencimento em maio, setembro, novembro e, recentemente, janeiro. Outros contratos nunca
chegaram a apresentar liquidez, mesmo quando analisado o período onde se esperava maior
negociação — caso do contrato com vencimento em julho e do contrato com vencimento em agosto,
criados recentemente.
É notória a progressiva evolução dos contratos futuros de milho. A cada ano, o número de
contratos negociados aumenta, saltando de 52.600, em 2004, para 966.531, em 2014. Em
contrapartida, tanto os contratos com vencimento em julho quanto os que vencem em agosto —
criados no momento da alteração do contrato futuro de milho, em 2008, o qual passou a ter
liquidação financeira apenas — nunca chegaram a apresentar liquidez.
Outro ponto que merece destaque é a evolução percebida nas exportações de milho nos
últimos anos — o consequente aumento da pressão do mercado externo sobre o preço da commodity
no mercado interno brasileiro e o possível fortalecimento da importância dos contratos futuros de
milho como mecanismo de redução de riscos.

42
Silva, Alves, Filho, Silva, p.42-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

REFERÊNCIAS

ABIMILHO – ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS INDÚSTRIAS DO MILHO. Estimativa de

consumo por segmento. Dourados, MS. 2015. Disponível em:
<[Link] Acesso em: 01 fev. 2016.

ABRAMILHO – ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DOS PRODUTORES DE MILHO. A dimensão

do Milho no Mundo. Brasília, DF. 2015. Disponível em:
<[Link] Acesso em: 01 fev. 2016.

BM&F – BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS. Ofício circular n. 107/2006-DG, 6 de

setembro de 2006. Margem de garantia dos contratos derivativos agropecuários – Criação do
Fundo de Operações do Mercado Agropecuário (FOMA). São Paulo, 2006.

BM&FBOVESPA. Sistema de recuperação de informações. São Paulo, SP. 2016. Disponível em:
<[Link] Acesso em: 01 fev. 2016.

BRASIL, MINISTÉRIO DO DESENVOLVIMENTO, I. E C. Base de dados ALICE-Web.

Disponível em: <[Link] Acesso em: 28 set. 2015.
[Link]

[Link]
CALDARELLI, C. E. Fatores que influênciam o preço do milho no Brasil. 2010. 151 p.
Dissertação (Mestrado) - Universidade de São Paulo, Escola Suerior de Agricultura “Luiz de
Queiroz”, Piracicaba, 2010. Disponível em: <
[Link] >. Acesso em:
01 fev. 2016.

CHIODI, L. Integração espacial no mercado brasileiro de milho. 2006. 89 p. Dissertação

(Mestrado) - Universidade de São Paulo, Escola Suerior de Agricultura “Luiz de Queiroz”,
Piracicaba, 2006. Disponível em: < [Link]
13112006-082158/[Link] >. Acesso em: 01 fev. 2016.

CONAB – COMPANHIA NACIONAL DE ABASTECIMENTO. Central de informações

agropecuárias. Brasília, DF. 2015. Disponível em: <[Link] Acesso em: 01
fev. 2016.

FAO – FOOD AND AGRICULTURE ORGANIZATION. FAOSTAT. Disponível em:

<[Link] Acesso em: 01 fev. 2016.

GUIMARÃES, R. DE S. Volume de contratos futuros de soja negociados na Bolsa de

Mercadorias e Futuros (BM&F). 2007. 99 p. Dissertação (Mestrado) - Universidade Federal de
Lavras, Lavras, 2007. Disponível em: <[Link] Acesso em:
01 fev. 2016.

MARQUES, P. V.; MELLO, P. C.; MARTINES, J. G. F. Mercados futuros e de opções

agropecuárias. 1. ed. Piracicaba: Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz” Universidade
de São Paulo, 2006.

RISSETO, V. V. Fluxo de produção e consumo de milho no sul e sudeste do Brasil. 2001. 102
p. Dissertação (Mestrado) - Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, 2001. Disponível

43
Silva, Alves, Filho, Silva, p.43-44
 Revista de Administração e Negócios da Amazônia, V.9, n.1, jan/abr, 2017
ISSN:2176-8366 DOI 10.18361/2176-8366/rara.v9n1p26-44

em: <[Link] Acesso

em: 01 fev. 2016.

SPINOLA, N. O futuro do futuro: Pequeno relatório de viagem ao Mercado Brasileiro de

capitais e de trabalho no século XXI. São Paulo: Editora Futura, 1998.

USDA, U. S. D. OD A. Data and statistics. Disponível em:

<[Link] Acesso em: 01 fev. 2016.
[Link]

[Link]

44
Silva, Alves, Filho, Silva, p.44-44