FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

JEAN MICHEL MOURA DA CÂMARA

AVALIAÇÃO AGRÍCOLA: APLICABILIDADE DA METODOLOGIA DE

VALUATION PARA PROPRIEDADES RURAIS

SÃO PAULO
2023
 JEAN MICHEL MOURA DA CÂMARA

AVALIAÇÃO AGRÍCOLA: APLICABILIDADE DA METODOLOGIA DE

VALUATION PARA PROPRIEDADES RURAIS

Dissertação apresentada à Escola de Economia

de São Paulo da Fundação Getulio Vargas,
como requisito para a obtenção do título de
Mestre em Agronegócio.

Orientador: Dr. Joelson Sampaio

SÃO PAULO
2023
Câmara, Jean Michel Moura da.
Avaliação agrícola : aplicabilidade da metodologia de valuation para propriedade
rurais / Jean Michel Moura da Câmara. - 2023.
82 f.

Orientador: Joelson Oliveira Sampaio.

Dissertação (mestrado profissional MPAGRO) – Fundação Getulio Vargas, Escola
de Economia de São Paulo.

1. Agroindústria. 2. Empresas - Avaliação. 3. Empresas agrícolas. 4. Crédito rural.

5. Administração de risco. I. Sampaio, Joelson Oliveira. II. Dissertação (mestrado
profissional MPAGRO) – Escola de Economia de São Paulo. III. Fundação Getulio
Vargas. IV. Título.

CDU 631.1

Ficha Catalográfica elaborada por: Isabele Oliveira dos Santos Garcia CRB SP-010191/O
Biblioteca Karl A. Boedecker da Fundação Getulio Vargas - SP
 JEAN MICHEL MOURA DA CÂMARA

AVALIAÇÃO AGRÍCOLA: APLICABILIDADE DA METODOLOGIA DE

VALUATION PARA PROPRIEDADES RURAIS

Dissertação apresentada à Escola de Economia

de São Paulo, da Fundação Getulio Vargas –
EESP/FGV, como parte dos requisitos para
obtenção do título de Mestre em Agronegócio.

Data de Aprovação: __/ /__

Banca examinadora:

Prof. Dr. Joelson Sampaio

ESALQ-USP

Prof. Dr. Felippe Serigati

ESALQ-USP

Msc. Guilherme Rossi

 AGRADECIMENTOS

Agradecer, embora pareça um gesto simples, adquire complexidade ao refletirmos sobre

a rica experiência deste mestrado. Inicialmente, expresso minha imensa gratidão à minha
família, em especial à minha esposa, Suzana, e aos meus filhos, Dudu, Miguel e Sarah, que
compartilharam comigo os desafios e momentos significativos ao longo de todo o período.
Também gostaria de estender meus agradecimentos ao meu orientador, o Professor Dr.
Joelson Sampaio. Além de sua excelência na docência, ele sempre se mostrou extremamente
assertivo e prestativo. Em seu nome, quero estender meus agradecimentos a toda a equipe do
MP AGRO, em particular ao Professor Dr. Felippe Serigati, e ao nosso querido amigo e
inesquecível, Alê, Alexandre de Angelis.
Aos meus colegas da Turma 14, expresso minha gratidão pela alegria de compartilhar
conhecimentos e experiências tão valorosas. Foi um privilégio conhecer e estudar ao lado desta
turma tão especial.
 RESUMO

O agronegócio desempenha um papel crucial na economia brasileira, contribuindo

significativamente para o PIB, exportações do país e mercado de trabalho. Em 2022,
representou 25% do PIB, alcançando 2,63 trilhões de reais. As exportações atingiram um
recorde de US$ 159 bilhões, impulsionadas pela produção de grãos, no tocante ao mercado de
trabalho o setor empregou quase 19 milhões de pessoas no mesmo período. No entanto, o
agronegócio enfrenta desafios que ameaçam sua competitividade, incluindo infraestrutura
deficiente, falta de financiamento, questões de governança, burocracia e desafios na valoração
das terras agrícolas.
Considerando o contexto anteriormente delineado, que abrange tanto as perspectivas
promissoras quanto os desafios, sobretudo em relação à governança, fontes de financiamento e
avaliação, o propósito central deste estudo consiste em avaliar a viabilidade da adoção da
metodologia de valuation de empresas no âmbito das propriedades rurais familiares no Brasil.
Esta avaliação busca não apenas impulsionar o aprimoramento da governança, mas também
fomentar parcerias estratégicas e atrair investimentos de capital específicos para esse setor.
Avaliamos a viabilidade da metodologia por meio de um estudo de caso de uma
propriedade rural familiar que se dedica principalmente à produção de leite na cidade de
Silvânia, localizada no estado de Goiás, Brasil. O estudo aplicou os métodos citados acima
obtendo valores diferentes para o negócio rural estudado. O método do Book Value estimou o
valor em R$ 37,6 milhões, mas ofereceu apenas uma visão estática. A análise relativa resultou
em valores de R$ 61,6 milhões (múltiplo do EBITDA) e R$ 55,11 milhões (receita líquida). No
entanto, o método FCFE gerou o maior valor de R$ 74,5 milhões, valor este utilizado como o
mais aproximado tendo em vista a aplicação técnica como também do mercado. As diferenças
entre os valores obtidos destacam a complexidade da Valuation e a incerteza inerente às
previsões de valores.
Como resultado do estudo, foi possível verificar em todas as fases do estudo a
necessidade de modernização da governança, principalmente na sua estrutura jurídica e
tributária como também de novas formas e fontes do financiamento para o setor. Nesse sentido,
mesmo com os desafios supracitados entendemos que a aplicação das métricas de Valuation
permitiu uma visão mais clara sobre a gestão da empresa rural promovendo maior segurança
tanto para os produtores quanto para potenciais parceiros.
Palavras-Chave: Valuation; Crédito Rural; Contabilidade Rural; Atividade Leiteira;
Governança.
 ABSTRACT

The agribusiness sector plays a crucial role in the Brazilian economy, significantly
contributing to the country's GDP, exports, and job market. In 2022, it represented 25% of the
GDP, reaching 2.63 trillion Brazilian reais. Exports reached a record of US$ 159 billion, driven
by grain production, and the sector employed nearly 19 million people during the same period.
However, agribusiness faces challenges that threaten its competitiveness, including inadequate
infrastructure, lack of financing, governance issues, bureaucracy, and challenges in valuing
agricultural land.
Considering the context previously outlined, which encompasses both promising
prospects and challenges, especially regarding governance, sources of financing, and
evaluation, the central purpose of this study is to assess the feasibility of adopting the
methodology of business valuation within the scope of family-owned rural properties in Brazil.
This assessment seeks not only to enhance governance but also to foster strategic partnerships
and attract specific capital investments to this sector.
We evaluated the feasibility of the methodology through a case study of a family-owned
rural property primarily engaged in milk production in the city of Silvânia, located in the state
of Goiás, Brazil. The study applied the methods mentioned above, obtaining different values
for the studied rural business. The Book Value method estimated the value at R$ 37.6 million
but provided only a static view. Relative analysis resulted in values of R$ 61.6 million
(EBITDA multiple) and R$ 55.11 million (net revenue). However, the FCFE method generated
the highest value of R$ 74.5 million, which was used as the most approximate value considering
both technical application and the market. The differences between the values obtained
highlight the complexity of Valuation and the inherent uncertainty in value predictions.
As a result of the study, it was possible to identify the need for modernizing governance
in all stages of the study, particularly in its legal and tax structure, as well as exploring new
forms and sources of financing for the sector. In this regard, even with the challenges, we
understand that the application of Valuation metrics provided a clearer view of rural business
management, promoting greater security for both producers and potential partners.

Keywords: Valuation; Rural credit; Rural Accounting; Dairy Activity; Governance.

 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Série histórica VPB Agro Brasil ............................................................................. 15

Figura 2 - Exportações brasileiras do agronegócio (em US$ bilhões) .................................... 15
Figura 3 - População ocupada no agronegócio........................................................................ 16
Figura 4 - Evolução recursos Plano Safra ............................................................................... 17
Figura 5 - Estimativa crescimento produção grãos Brasil ....................................................... 20
Figura 6 - Cadeia produtiva agro ............................................................................................. 24
Figura 7 - Especificidades da produção agropecuária ............................................................. 24
Figura 8 - Principais marcos institucionais do sistema de crédito rural no Brasil .................. 36
Figura 9 - Fluxo e recursos de crédito rural no Brasil ............................................................. 37
Figura 10 - Fluxo de investimentos e aquisições de ativos dos FIAGRO ............................... 40
Figura 11 - Fluxo de pagamentos e valorização das quotas dos FIAGRO .............................. 41
Figura 12 - Modelos de Valuation segundo Damodaran ......................................................... 42
Figura 13 - Visão integrada da gestão dos riscos agropecuários ............................................. 52
Figura 14 - Produção leiteira mensal - jan. de 2020 a dez de 2022 ......................................... 56
Figura 15 - Relação COE e receita bruta leite ......................................................................... 58
 LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Princípios contábeis da contabilidade rural .......................................................... 32

Quadro 2 - Cronologia das principais alterações legislativas ................................................. 34
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - PIB do Agro detalhado em segmentos (em R$ milhões do 1º trim. de 2023) ........ 14
Tabela 2 - Estoque de Títulos e Patrimônio dos Fiagros ......................................................... 18
Tabela 3 - Plantel de semoventes por raça e mestiçagem ........................................................ 55
Tabela 4 – Imobilizado ............................................................................................................ 57
Tabela 5 - Receitas da pecuária de leite................................................................................... 57
Tabela 6 - Balanço patrimonial ............................................................................................... 58
Tabela 7 - Demonstração do resultado do exercício ................................................................ 60
Tabela 8 - Fluxo de Caixa (FCDE) .......................................................................................... 61
Tabela 9 - Premissas do valuation - Projeções ........................................................................ 62
Tabela 10 - Premissas macroeconômicas ................................................................................ 63
Tabela 11 - Premissas benchmark custo de capital ................................................................. 63
Tabela 12 - Premissas da empresa ........................................................................................... 64
Tabela 13 - Estrutura de capital - custo de capital próprio ...................................................... 66
Tabela 14 - Custo de Capital de Terceiros .............................................................................. 67
Tabela 15 - Custo total de capital - WACC ............................................................................. 67
Tabela 16 - Custos de Capital - Projeções ............................................................................... 68
Tabela 17 - Projeção NOPAT .................................................................................................. 69
Tabela 18 - Projeções Fluxo de Caixa (FCDE) ....................................................................... 69
Tabela 19 - Cálculo dos múltiplos ........................................................................................... 70
Tabela 20 - Avaliação relativa ................................................................................................. 70
Tabela 21- Valor da Empresa .................................................................................................. 71
 LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

ABAG – Associação Brasileira do Agronegócio

BACEN - Banco Central do Brasil
BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CAPM - Capital Asset Pricing Model (Precificação de Ativos Financeiros)
CEPEA - Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada
CONAB - Companhia Nacional de Abastecimento
CNA - Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil
EMBRAPA – Empresa Brasileira de Pesquisa Agropecuária
EVA - Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado)
FDRS - Fundo de Desenvolvimento Rural Sustentável
FNO - Fundo Constitucional de Financiamento do Norte
IPEA - Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
LCA - Letras de Crédito do Agronegócio
MAPA - Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento
M&A - Mergers and Acquisitions (fusões e aquisições)
NOPAT - Net Operating Profit After Taxes (Lucro Operacional Líquido após Impostos)
SCRI - Secretaria de Comércio e Relações Internacionais
SNCR – Sistema Nacional de Crédito Rural
VPB - Valor Bruto da Produção Agropecuária
WACC - Weighted Average Capital Cost (Custo médio ponderado)
 SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 14
1.1 Objetivos ........................................................................................................................ 21
1.1.1 Objetivos específicos................................................................................................ 21
1.2 Justificativa.................................................................................................................... 21
1.3 Organização do estudo ................................................................................................. 23
2 REVISÃO DE LITERATURA ........................................................................................... 23
2.1 Agronegócio ................................................................................................................... 23
2.2 Gestão das propriedades rurais ................................................................................... 26
2.2.1 Administração Rural ................................................................................................ 26
2.2.2 Formas jurídicas de exploração rural ....................................................................... 26
2.2.3 Formas de uso da terra no Brasil .............................................................................. 27
[Link] Arrendamentos e Parceria rural ............................................................................. 28
2.3 Avaliação de propriedades rurais ............................................................................... 30
2.4 Contabilidade rural ...................................................................................................... 31
2.5 Crédito rural no Brasil ................................................................................................. 33
2.6 Fontes e mecanismos de financiamento do agronegócio brasileiro .......................... 36
2.7 Valuation ........................................................................................................................ 41
2.7.1 Avaliação relativa ..................................................................................................... 43
2.7.2 Fluxo de Caixa Descontado ..................................................................................... 45
2.7.3 Custo do Capital Próprio (CAPM) ........................................................................... 47
2.7.4 Estrutura de capital e o WACC ................................................................................ 49
2.7.5 Avaliação explícita e perpetuidade .......................................................................... 50
2.7.7 Riscos e Volatilidade ................................................................................................ 51
3 METODOLOGIA................................................................................................................ 53
3.1 Caracterização da pesquisa.......................................................................................... 53
3.1.1 Abordagem e tipo de pesquisa ................................................................................. 53
3.1.2 Objeto do Estudo ...................................................................................................... 54
3.1.3 Coleta e análise de dados ......................................................................................... 55
4 RESULTADOS E DISCUSSÕES ...................................................................................... 55
4.1 Dados da propriedade .................................................................................................. 55
4.2 Apuração das receitas, custos e despesas .................................................................... 57
4.3 Demonstrativos Contábeis ........................................................................................... 58
4.3.1 Balanço Patrimonial ................................................................................................. 58
4.3.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) .................................................... 59
 4.3.3 Fluxo de Caixa Livre ................................................................................................ 60
4.3.4 Premissas da Valuation ............................................................................................ 62
4.3.5 Estrutura de Capital .................................................................................................. 66
4.3.6 Projeções FCFE ........................................................................................................ 68
4.3.7 Valor da Empresa ..................................................................................................... 69
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .............................................................................................. 73
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 75
 14

1 INTRODUÇÃO

O agronegócio desempenha papel de notável relevância na economia nacional.

Conforme o Cepea (Centro de estudos avançados em economia aplicada da Esalq/USP) e CNA
(Confederação da agricultura e pecuária do Brasil), o agronegócio obteve participação de 25%
no PIB brasileiro em 2022 alcançando o valor de 2,63 trilhões de reais. Para 2023, projeta-se
desempenho superior podendo alcançar 2,65 trilhões. A Tabela 1 detalha os segmentos e
período (CEPEA, 2023).

Tabela 1 - PIB do Agro detalhado em segmentos (em R$ milhões do 1º trim. de 2023*)

PIB (em milhões de reais)
2022 2023
Insumos 193.107 162.707
Primário 719.146 760.015
Agronegócio Agroindústria 606.377 609.040
Agro serviços 1.113.343 1.120.132
Total Agronegócio 2.632.282 2.651.894
Insumos 148.118 120.233
Primário 449.405 494.994
Ramo
Agroindústria 490.476 499.397
Agrícola
Agro serviços 813.420 837.777
Total Ramo Agrícola 1.901.419 1.952.401
Insumos 44.989 42.475
Primário 270.051 265.021
Ramo
Agroindústria 115.901 109.642
Pecuária
Agro serviços 299.923 282.355
Total Ramo Pecuária 730.863 699.493
Fonte: CEPEA (2023)

Na visão do VBP (Valor Bruto da Produção Agropecuária), o agronegócio alcançou em

2022 o valor de R$ 1,189 trilhão, segundo maior em uma série de 34 anos de cálculo do
indicador. A Figura 1 demonstra a evolução deste mercado (MAPA, 2022).
 15

Figura 1 - Série histórica VPB Agro Brasil

Fonte: IBGE/FGVDADOS/Cepea-Esalq USP (2022)

Neste mesmo ano, o agronegócio brasileiro bateu recorde de exportações, alcançando

uma receita de US$ 159 bilhões. O valor representou um crescimento de 32% em relação a
2021. A expansão das quantidades exportadas de produtos agrícolas foi impulsionada pelo
aumento da produção da safra de grãos 2021/2022, que chegou a 271,4 milhões de toneladas
(SCRI e MAPA, 2022). A Figura 2 apresenta as exportações brasileiras do agronegócio em
bilhões de dólares.

Figura 2 - Exportações brasileiras do agronegócio (em US$ bilhões)

Fonte: SCRI (2023)

O agronegócio também participa de forma relevante no mercado de trabalho brasileiro.

De acordo com o Cepea, a população ocupada (PO) no agronegócio atingiu 18,97 milhões em
2022, representando um aumento de 2,8% (509 mil pessoas) em comparação ao mesmo período
do ano anterior. A análise foi realizada a partir de informações dos micro dados da PNAD-
Contínua e da RAIS. Esses dados mostram que a participação do agronegócio no mercado de
 16

trabalho brasileiro atingiu 19,35% no período. A Figura 3 sumariza o entendimento a respeito

da população ocupada no agronegócio.

Figura 3 - População ocupada no agronegócio

Fonte: CEPEA (2022)

Diante da relevância e do abrangente tamanho do mercado mencionado, verifica-se um

aumento significativo na participação e no interesse de investidores em adentrar no setor
agropecuário, envolvendo-se tanto em operações de dívida (crédito) quanto em operações de
equity (participação societária). Este interesse alinha-se com as consideráveis demandas do
setor, abrangendo tanto a obtenção de crédito quanto a busca por novas modalidades de
parceria.
Segundo o MAPA, para o ano de 2022, a demanda de recursos para o setor agropecuário
foi projetada em 800 bilhões de reais. Contudo, essa estimativa diverge das avaliações da
diretoria de agronegócios do Itaú BBA e da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que
estimam o montante em 1 trilhão de reais, conforme reportagem do E-INVESTIDOR (2023,
documento online) 1.
Salienta-se, ademais, a contribuição governamental para o setor por meio do Plano
Safra, uma política agrícola voltada ao fortalecimento do segmento agropecuário, sendo o
crédito rural um de seus principais pilares. A relevância do volume de recursos disponibilizados
é destacada na Figura 4, refletindo a importância do suporte governamental para a área.

1
1 E-INVESTIDOR. " Por que o agro está longe de ocupar na Bolsa o mesmo espaço que tem no PIB?". [Link]
agronegocio-esta-longe-da-bolsa/]. Acesso em [16/09/2023
 17

Figura 4 - Evolução recursos Plano Safra

Fonte: Elaborado pelo autor, dados do MAPA (2022)

Além do crédito citado anteriormente, o agronegócio apresenta elevado potencial e

crescimento constante em outros mercados tais como bolsa de valores, títulos privados, IDP
(investimento direto no país), IDE (investimento direto no exterior). No que se refere à bolsa
de valores(B3), o setor possui classificação própria e compreende atualmente 74 empresas com
valor de mercado estimado em mais de 700 bilhões de reais. Reforçando o potencial e a
demanda supracitada, a B3 disponibilizou em 2022 um novo índice setorial para o agronegócio,
IAGRO B3, que em 06/2023 possuía valor de mercado de 670 bilhões de reais (B3, 2023)2.
Mesmo com a relevância dos valores acima citados, a participação do agro corresponde
atualmente a menos de 20% do valor total das empresas listadas denotando o potencial ainda a
ser explorado pelo setor.
No que diz respeito ao mercado de títulos privados e fundos observa-se crescimento
constante na matriz de financiamento do setor com destaque para o período recente, conforme
Tabela 2.

2 B3. Indice Agronegócio B3 (IAGRO B3). Disponível em: < [Link]

segmentos-e-setoriais/[Link] >. Acesso em: 20 jun. 2023.
 18

Tabela 2 - Estoque de Títulos e Patrimônio dos Fiagros

Estoque/Patrimônio Estoque/Patrimônio
Variação
Instrumentos maio/22 (bilhões maio/23 (bilhões
(%)
R$) R$)
CPR 141 249 76
LCA 250 404 62
CDCA 22 30 32
CRA 76 107 40
Fiagro 4 14 244
Fonte: MAPA (2023)

Além dos cenários supracitados, há externalidades positivas associadas ao setor

agropecuário, já que incentivos à agricultura podem gerar um processo de desenvolvimento
além da fronteira agropecuária (TAYLOR, 1994; CHAKRABARTY, 2003; GERALDINI,
2005).
O agronegócio brasileiro é um setor pujante e dinâmico, que se destaca no cenário
mundial pela elevada produtividade e participação nos mercados de grãos e proteínas. No
entanto, esse setor também enfrenta desafios significativos, que comprometem sua
competitividade e sustentabilidade. Inúmeros autores citaram em suas obras os principais
desafios enfrentados pelo agronegócio no Brasil, incluindo Araújo, Barros e Almeida (2001),
Marion (2010), Borrilli et al. (2005), Crepaldi (2019), Rodrigues (2014), Pessoa e Rigotto
(2022), Filho et al. (2022) e Nakao (2017).

Dentre os desafios citados acima, podemos destacar:

1. Infraestrutura Precária: O agronegócio brasileiro enfrenta diversos desafios de

infraestrutura, dentre eles destacam-se a deficiência de transporte, armazenagem,
escoamento da produção, falta de energia elétrica e de telecomunicações, a escassez
de recursos hídricos e a degradação ambiental. Conforme estimativas de Guasch e
Kogan, citados por Oliveira e Turolla (2013), o custo de logística médio como
percentual do valor dos produtos no Brasil é de 26%, contra uma média de 9% nos
países da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE),
Estimativa apresentada em Andrés et al. (2008).
2. Fontes de financiamento: O financiamento do agronegócio é outro desafio relevante
para o setor, pois envolve questões como disponibilidade de crédito, taxas de juros,
 19

prazos de pagamento, garantias e riscos. O acesso ao crédito é fundamental para o

desenvolvimento do agronegócio, setor com elevada demanda de custeio,
investimento e comercialização. No entanto, conforme supracitado o financiamento
do agronegócio no Brasil ainda é insuficiente para atender à demanda do setor, além
de apresentar custos elevados e condições restritivas.
3. Governança empresarial: Segundo a ABAG (Associação brasileira do agronegócio)
e KPMG (2022), a governança é tão crucial quanto a infraestrutura para o
agronegócio brasileiro, especialmente quando consideramos a adaptação às
demandas da agenda Ambiental, Social e de Governança (ESG). Nesse cenário,
aspectos cruciais como planejamento sucessório, gestão de riscos, aprimoramento
dos mecanismos de controle interno e conformidade regulatória, juntamente com a
definição formal de atribuições e responsabilidades, emergem como pilares
essenciais para garantir a sustentabilidade de longo prazo para o setor.
4. Tecnologia e inovação limitadas: Apesar dos progressos realizados nas últimas
décadas, o agronegócio brasileiro ainda se depara com desafios relacionados à
extensão do uso, desenvolvimento, incorporação e utilização eficaz de tecnologias
agrícolas. Estas tecnologias têm o potencial de aprimorar os processos produtivos,
elevar a produtividade e qualidade dos produtos, diminuir os custos e riscos das
operações, mitigar os impactos ambientais e sociais, além de agregar valor aos
produtos.
5. Burocracia e entraves regulatórios: O ambiente regulatório e burocrático no Brasil
ainda é considerado complexo e moroso, o que pode dificultar a gestão eficiente do
agronegócio. Processos de licenciamento, certificações e exigências sanitárias
podem gerar custos adicionais e dificuldades operacionais, afetando a agilidade e a
competitividade das empresas do setor.
6. Valoração das terras agrícolas: Segundo Gusmão (2012), o fator de produção terra
é um elemento essencial para a atividade agrícola e sua distribuição e negociação
afetam os aspectos econômicos desse setor. No entanto, os métodos de avaliação de
imóveis rurais não conseguem captar a dinâmica dos preços em relação aos fatores
que influenciam a produção agrícola, os fatores macroeconômicos ou outros fatores
relevantes.
 20

Mesmo diante dos desafios supracitados, o MAPA (2023)3 projeta um cenário de

expansão para os próximos 10 anos, a produção de grãos deverá aumentar 24,1%, chegando
perto de 390 milhões de toneladas na safra 2032/2033 com expansão de 19,1% da área plantada.
A figura 5 abaixo resume as estimativas.

Figura 5 - Estimativa crescimento produção grãos Brasil

Fonte: MAPA (2023)

Diante do exposto, para suportar o crescimento e vencer os desafios torna-se imperativo

implementar medidas que otimizem os processos, promovam transparência e incentivem a
qualificação dos agentes envolvidos no agronegócio. No contexto do escopo deste estudo, os
desafios referentes a consolidação da governança corporativa e a diversificação das fontes de
recursos financeiros, como títulos privados, parcerias estratégicas, financiamento coletivo,
capital de risco, entre outros, podem ser mitigados com a possível utilização das métricas de
valor da Valuation de empresas, potencializando enfrentar os desafios futuros, ao mesmo tempo
em que elevam os padrões de ESG.

3 MAPA. Produção de Grãos brasileira deverá chegar a 390 milhões de toneladas nos próximos dez anos. Disponível em: <
[Link]
proximos-dez-anos>. Acesso em: 20 jun. 2023.
 21

1.1 Objetivos

A pergunta central desta pesquisa aborda a viabilidade de aplicar a metodologia

internacionalmente reconhecida de Valuation de Empresas ao contexto do agronegócio familiar
brasileiro, com o intuito de identificar as principais oportunidades e desafios associados a essa
aplicação. O objetivo deste estudo é empregar as métricas de valor provenientes do método de
Valuation de Empresas em um estudo de caso específico. Para isso, será analisada uma
propriedade rural familiar situada no município de Silvânia, no estado de Goiás, Brasil.

1.1.1 Objetivos específicos

Destacam-se a seguir os objetivos específicos delineados para este estudo: adaptar as

métricas de valor e o processo de valuation em propriedades rurais organizadas sob a forma
jurídica de produtor rural pessoa física; identificar os principais desafios e oportunidades
relacionados à valoração das propriedades rurais; apresentar o conceito e avaliar a
aplicabilidade das metodologias de Avaliação Book Value, Avaliação Relativa (AR) e Fluxo
de Caixa Descontado (FCD); detalhar o histórico do fluxo de caixa livre do projeto ao longo de
um período de três anos e projetá-lo para o intervalo de 2023 a 2032; estimar os múltiplos
EV/EBITDA e EV/Receita Líquida; calcular o WACC, Custo de Capital Próprio, Custo da
Dívida e Valor do Projeto (Valuation), levando em consideração tanto o período de projeção
explícita quanto na perpetuidade.

1.2 Justificativa

Segundo Gusmão (2012), a propriedade rural destinada a atividades agrícolas é um ativo

de grande relevância econômica, constituindo, muitas vezes, a base da economia em várias
regiões. De acordo com o relatório da FAO intitulado "O planeta habitável" (2007),
aproximadamente 34% da superfície terrestre do planeta é dedicada às culturas agrícolas,
enquanto somente 3% é ocupado por áreas urbanas. No contexto brasileiro, O Censo
Agropecuário 2017 registrou que a área dos estabelecimentos rurais é de 351,3 milhões de
hectares, que correspondem a 41,3% do território nacional (IBGE, 2017).

A área total destinada às lavouras (63,5 milhões de hectares), representa

aproximadamente 7,5% do território brasileiro. Quando adicionamos as áreas ocupadas por
 22

pastagens, esse número chega a 26,2%, restando o restante do território para matas e florestas
dentro dos estabelecimentos. Essa significativa extensão confere aos estabelecimentos rurais
um caráter atrativo que abrange vários setores, estimulando a existência de um mercado
dinâmico voltado para sua comercialização. A existência desse mercado desempenha um papel
crucial na determinação do valor das propriedades, fomentando, dessa forma, a necessidade de
processos de avaliação. Essas avaliações se fazem necessárias tanto para a transferência de
propriedade, seja no âmbito público ou privado, como também para fins de tributação.
Para Jeanneaux et al (2022), a valoração de propriedades rurais é cada vez mais vista
como fundamental para o desenvolvimento da agricultura. Um dos maiores desafios é avaliar o
valor da propriedade no contexto de um mercado opaco para avaliação. Stover & Helling (1996)
indicam que uma avaliação correta e equilibrada dos ativos agrícolas permite definir melhor os
preços de transação e, assim, melhorar o funcionamento do mercado.
Gusmão (2022) observou no seu estudo que tanto a bibliografia quanto os entrevistados
concentram o foco da valoração principalmente no ativo terra, relegando de certa forma o
potencial de geração de valor. Tal constatação conduz com a realidade acima citada do baixo
nível de governança e de acesso a mercados mais organizados tais como o de capital.
Dessa forma, diante da atual vinculação e dependência dos agricultores em relação ao
mercado, é indispensável que os produtores rurais possuam um conhecimento aprofundado do
seu negócio. Para alcançar esse objetivo, é crucial que o produtor esteja bem-informado não
apenas sobre as condições naturais, gestão de custos, logística, resultados e condições de
mercado, mas também compreenda o contexto global do agronegócio, identificando variáveis
essenciais, como o valor do negócio rural gerido, o valor da terra, o fluxo de caixa esperado, o
risco da operação e outras considerações relevantes.
Nesse contexto, além de outras modalidades de análise de viabilidade econômico-
financeira disponíveis aos produtores rurais, sugere-se a adaptação da Valuation, uma
metodologia reconhecida e testada mundialmente, para a estrutura do agronegócio familiar
brasileiro. Essa adaptação tem o propósito de potencializar o acesso à informação por parte do
produtor rural, bem como potencializar o acesso a mercados de crédito, capital, fusões,
aquisições, dentre outros.
 23

1.3 Organização do estudo

O presente estudo está dividido em cinco capítulos. O primeiro apresenta uma

introdução, descrevendo o assunto e a situação-problema a ser resolvida, além dos objetivos,
questões, delimitação e importância do estudo. O segundo capítulo fornece um referencial
teórico para embasar a pesquisa e fornecer entendimento sobre o tema. O terceiro capítulo
detalha a metodologia utilizada, incluindo as técnicas, métodos e ferramentas utilizadas, e suas
limitações. O quarto capítulo apresenta o estudo de caso em si, incluindo dados da propriedade
e os principais resultados. O quinto capítulo traz as conclusões do trabalho.

2 REVISÃO DE LITERATURA
2.1 Agronegócio

O termo "agronegócio" teve sua origem nos Estados Unidos em 1957, mais
precisamente na Universidade de Harvard, onde foi inicialmente delineado como "agribusiness"
através dos estudos realizados por Davis e Goldberg (BATALHA; SILVA, 2014). Conforme a
perspectiva desses autores, o agronegócio abrange todas as operações e transações associadas
à produção e distribuição de insumos rurais, englobando atividades de produção nas
propriedades rurais, bem como o armazenamento, processamento e distribuição de produtos
agrícolas e seus derivados (ARAÚJO, 2007).
O conceito de agribusiness rapidamente se disseminou, sendo adotado por diversas
nações envolvidas em relações comerciais internacionais. No entanto, no Brasil, essa nova
abordagem para a agricultura levou algum tempo para se firmar, somente ganhando terreno a
partir da década de 1980, ainda utilizando o termo em inglês (ARAÚJO, 2007).
Diversas correntes teóricas e escolas se dedicam ao estudo do agronegócio. Duas das
mais proeminentes são a Escola Francesa das Cadeias de Produção Agroindustrial - CPA e a
Escola Norte-americana dos Sistemas Agroindustriais - SAG, ambas com origens na década de
1960 (MIELE; WAQUIL; SCHULTZ, 2011).
Para uma compreensão abrangente do agronegócio, é essencial considerar todos os seus
componentes e suas inter-relações. Nesse contexto, destacam-se três aspectos fundamentais,
sendo eles os setores "antes da porteira" ou "a montante da produção agropecuária", que
compreendem os fornecedores de insumos e serviços essenciais, como máquinas, implementos
agrícolas, defensivos, fertilizantes, corretivos, sementes e financiamento, os setores "dentro da
porteira" ou "produção agropecuária", que englobam as atividades desenvolvidas dentro das
 24

próprias unidades produtivas agropecuárias, tais como produção agropecuária, preparo e

manejo do solo, irrigação, colheita, criações e outras práticas relacionadas e as atividades "após
a porteira" ou "a jusante da produção agropecuária", que abrangem ações como armazenamento,
beneficiamento do produto, distribuição e outras etapas que ocorrem após a produção
(ARAÚJO, 2007). A figura 6 abaixo exemplifica a cadeia produtiva agro.

Figura 6 - Cadeia produtiva agro

Fonte: Adaptado de Araújo (2005)

Ao compreender a interdependência desses elementos, é possível ter uma visão

completa e integrada do agronegócio, desde o fornecimento dos insumos até a entrega final dos
produtos ao mercado consumidor. Essa abordagem holística é fundamental para uma gestão
eficiente e sustentável do agronegócio, impulsionando o desenvolvimento e a produtividade do
setor como um todo.
Além das características supracitadas, o setor possui especificidades únicas na sua
produção que afetam importante componente do negócio, o risco. A Figura 7 apresenta de forma
esquematizada algumas especificidades encontradas na produção agropecuária.

Figura 7 - Especificidades da produção agropecuária

 25

Fonte: Adaptado de Araújo (2005)

Detalhando melhor as especificidades acima representadas, Bento e Teles (2013)

acrescentam que a produção climática é intimamente ligada fatores climáticos e edáficos que
limitam ou oneram os custos de produção. As chuvas, luminosidade, temperatura,
condicionantes biológicos (pragas e doenças) são gargalos que podem limitar ou até mesmo
impedir a produção de determinadas culturas.
Soares et al. (2004) acrescentam que a condição climática tem grande influência na
produção agrícola, resultando muitas vezes em incerteza no que se refere à produção total em
determinada safra. Ressalta-se que, o agricultor utiliza-se de combinações de produtos a fim de
diminuir o risco de grandes perdas em caso de situações adversas envolvendo questões
climáticas, tal fato por consequência eleva a necessidade da gestão para potencializar o ganho
marginal.
Outra questão envolvendo as especificidades do agronegócio residem no fato de existir
a perecibilidade dos produtos. Para evitar potenciais perdas no transporte de produtos perecíveis
(frutas, laticínios, embutidos, dentre outros), deve-se utilizar equipamentos específicos de
transporte, tais como veículos refrigerados, de forma que as vantagens do transporte
especializado garantem melhor proteção da carga, implicando em menores níveis de perdas.
Entretanto, como desvantagem, destacam-se os altos custos de transporte, custos de
manutenção e uma menor chance de uso do veículo que realiza transporte de cargas perecíveis
para cargas gerais (CAIXETA FILHO, 1996).
Destaca-se também que a perecibilidade de produtos agrícolas influencia todo o
processo logístico. É de suma importância que seja realizado manuseio adequado desses
produtos na carga, descarga e transporte, a fim de diminuir as perdas em todo o processo. Além
 26

disso, faz-se necessário estar atento ao tempo de viagem e outros cuidados gerais, visando evitar
perdas e consequentemente prejuízos (METARO, 2020).
Outra questão que afeta diretamente o agronegócio de forma específica se refere à
sazonalidade de consumo, onde determinadas agroindústrias ficam sujeitas à grandes variações
de consumo, por questões de datas específicas (chocolate na Páscoa, peru no Natal) ou por
variações climáticas ao longo do ano (sorvetes no verão, chocolate quente no inverno). O
impacto da citada variação de demanda no planejamento industrial e afeta toda a cadeia
produtiva (BATALHA; SCARPELLI, 2005).
Em suma, apesar da crença popular da simplicidade do negócio agrícola, o mesmo
congrega quantidade significativa de variáveis, notadamente de risco, que denotam a
necessidade do uso de gestão ativa.

2.2 Gestão Rural

Considerando o exposto acima, a gestão rural é fator determinante na sustentabilidade

do setor, tendo em vista as inúmeras variáveis, desde a forma de utilização da terra, a
governança, os arranjos sociais, formas de produção que serão melhor detalhados abaixo.

2.2.1 Administração Rural

De acordo com Crepaldi (2016), o conhecimento das condições de mercado e dos

recursos naturais oferece ao produtor rural os elementos fundamentais para gerir sua atividade
econômica. Cabe ao produtor rural tomar decisões relacionadas ao que produzir, à quantidade
a ser produzida e à forma de conduzir a produção. Além disso, ele também é encarregado de
controlar as operações após a implementação da atividade e, por fim, avaliar os resultados
obtidos e compará-los com as projeções iniciais.
Essa ampla gama de ações, que abrange desde a tomada de decisões sobre a produção
até o controle do processo operacional e a análise dos resultados alcançados, define o escopo
de atuação da Administração Rural.

2.2.2 Formas jurídicas de exploração rural

Segundo Crepaldi (2016), o agronegócio brasileiro predominante é explorado sobre a

forma da pessoa física, modalidade de exploração que aparenta ser menos onerosa e que se
 27

obtém mais vantagens fiscais quando for feita em pequenas propriedades rurais. A forma da
pessoa jurídica apesar de se apresentar em menor proporção possui vantagens, tais como a
gestão profissionalizada, estabilidade aos negócios e estratégias fiscais que potencializam a
perspectiva de longo prazo e acesso a novos mercados.
Gonçalves, Medeiros e Filho (2020) acrescentam que é importante diferenciar os
conceitos de empresa rural e empresário rural. Sendo assim, empresas rurais são aquelas que
exploram a capacidade produtiva do solo, com o cultivo da terra, criação de animais e
industrialização dos produtos agrícolas, com conceituação legal através da Lei nº 4.504/64. Já
o conceito de empresário rural é definido pelo Código Civil, no Art. 971, em que se destaca a
atividade rural como a principal profissão do empresário rural.
Dentre os arranjos institucionais que utilizam a pessoa jurídica no agronegócio destaca-
se a empresa rural e as holdings. O arranjo das holdings familiares vem ganhando espaço dentre
os grandes produtores rurais brasileiros, tendo com o principal alicerce de crescimento a
diminuição de custos fiscais e o processo de sucessão.
As holdings surgiram oficialmente no Brasil com a Lei Federal nº 6.404/1976, tendo em
sua tradução livre, controlar, segurar ou manter, do verbo “hold”. Diante de um ambiente hostil,
grandes famílias e entidades privadas visam a necessidade de manter protegido o patrimônio
que levaram décadas para construir. As holdings são sociedades não operacionais que tem seu
patrimônio composto de ações de outras companhias, sendo construídas para que se exerça o
poder de controle ou para participação em outras sociedades (NEUMANN et al., 2021).
No contexto rural, as holdings, funcionam como um instrumento capaz de manter
centralizado todos os bens e atividades da empresa familiar, a fim de se obter maior
organização, facilitar o planejamento sucessório, dentre outras vantagens. Além disso, a holding
é utilizada como uma forma de proteção patrimonial, precavendo-se de riscos e custos elevados
ao manter o patrimônio em nome próprio, sendo então a holding uma pessoa jurídica
controladora, que receberá em seu nome todos os bens de seus sócios (que a partir deste
momento deterão apenas quotas ou ações).

2.2.3 Formas de uso da terra no Brasil

Conforme citado anteriormente no estudo, o uso da terra é item determinante na gestão

do negócio rural tendo em vista que impacta em variáveis tais como o valor, imobilizado, risco
e formas jurídicas da organização. O uso ou a posse temporária da terra é regido pela Lei nº
4.504/1964, que dispõem em seu art. 92º:
 28

“A posse ou uso temporário da terra serão exercidos em virtude de contrato expresso

ou tácito, estabelecido entre o proprietário e os que nela exercem atividade agrícola
ou pecuária, sob forma de arrendamento rural, de parceria agrícola, pecuária,
agroindustrial e extrativa, nos termos desta Lei”.

Dentre os usos acima listados, o arrendamento e a parceria rural se destacam no contexto

do estudo, notadamente quanto a valoração correta do bem e principalmente na geração de
riqueza. Nesse sentido, vamos destacar a seguir as suas principais características.

[Link] Arrendamentos e Parceria rural

Os chamados arrendamentos e contratos de parceria rural são regidos pelo Decreto

Federal nº 59.566 de 14 de novembro de 1966. De acordo com o art. 1º do citado Decreto:

O arrendamento e a parceria são contratos agrários que a lei reconhece, para o fim de
posse ou uso temporário da terra, entre o proprietário, quem detenha a posse ou tenha
a livre administração de um imóvel rural, e aquele que nela exerça qualquer atividade
agrícola, pecuária, agroindustrial, extrativa ou mista (BRASIL, 1966).

No que se refere a contratos agrários e suas distinções, destacam-se os arts. 3º e 4º, do

Decreto nº 59.566/66, que definem os contratos de arrendamento e parceria. O art. 3º, define o
arrendamento rural como o contrato agrário pelo qual uma pessoa se obriga a ceder para outra,
por tempo determinado ou não, o uso de imóvel rural, ou partes dele, incluindo ou não, outros
bens, com o objetivo de nele se executar atividade agrícola, pecuária, agroindustrial, extrativista
ou mista, mediante retribuição ou por meio de aluguel.
O art. 4º, conceitua que a parceria rural é o tipo de contrato pelo qual uma pessoa se
obriga a ceder para outra, por tempo determinado ou não, o uso de imóvel rural, incluindo outros
bens, com intuito de realizar atividade agrícola, pecuária, agroindustrial, extrativista ou mista
e/ou lhe entrega animais para cria, recria, engorda ou mediante partilha de riscos como caso
fortuito e de força maior do empreendimento rural, dos frutos, produtos ou lucros havidos nas
proporções que estipularem ou variações de preços dos frutos obtidos na exportação do
empreendimento rural (VIEIRA, 2006).
O artigo 5º do já citado decreto, detalha os tipos de parceria rural:

I – agrícola, quando o objeto de cessão for o uso de imóvel rural, de parte ou partes
do mesmo, com o objetivo de nele ser exercida a atividade de produção rural;
II – pecuária, quando o objetivo da cessão forem animais para cria, recria, invernagem
ou engorda;
 29

III – agroindustrial, quando o objetivo da cessão for o uso do imóvel rural, de parte
ou partes do mesmo, ou maquinaria e implementos, com o objetivo de ser exercida
atividade de transformação de produto agrícola, pecuário ou florestal;
IV – extrativa, quando o objeto de cessão for o uso de imóvel rural, de parte ou partes
do mesmo, e ou animais de qualquer espécie, com o objetivo de ser exercida atividade
extrativa de produto agrícola, animal ou florestal;
V – mista, quando o objeto de cessão abranger mais de uma das modalidades de
parceria definidas nos incisos anteriores (BRASIL, 1966).

Almeida e Buainain (2013) acrescentam que a natureza jurídica do contrato de parceria

é diferente do arrendamento rural. Trata-se de uma sociedade sui generis (sociedade é muito
mais do que a soma dos indivíduos que a compõem), pois apresenta muitas características da
relação societária, em que as partes se associam para exercitar em conjunto um empreendimento
e a atividade comum comporta a responsabilidade pela gestão por parte de ambos. É
estabelecido que os riscos inerentes à empresa são suportados de forma igual ao parceiro
outorgante pelo outorgado, de forma que serão repartidos os lucros segundo proporção
previamente estabelecida em contrato.
Sobre os contratos escritos previstos no Decreto nº 59.566/66, tanto de parceria quanto
de arrendamento, destacam-se alguns dos itens que devem estar previstos nos citados contratos:

I – Lugar e data da assinatura do contrato;

II – Nome completo e endereço dos contratantes;
III – Características do arrendador ou parceiro-outorgante;
IV – Características do arrendatário ou do parceiro-outorgado;
V – Objeto do contrato (arrendamento ou parceria), tipo de atividade de exploração e
destinação do imóvel ou dos bens;
VI – Identificação do imóvel e número de seu registro no Cadastro de Imóveis Rurais;
VII – Descrição da gleba, enumeração das benfeitorias, dos equipamentos especiais,
veículos, máquinas, implementos e animais de trabalho;
VIII – Prazo de duração, preço do arrendamento ou condições da partilha de frutos,
produtos ou lucros havidos (BRASIL, 1966).

Além disso, na parceria, os sujeitos associam terra, trabalho e capital, a fim de se utilizar
na atividade agrária do imóvel rural. Os rendimentos e produção obtidos são, ao final do
contrato, partilhados. Ambos os contratantes são chamados de parceiros, de modo que parceiro-
outorgante é o cedente, proprietário ou não, que entrega os bens. Ressalta-se mais uma vez a
importância da valoração correta, notadamente dos fluxos de caixas futuros nesta tipologia de
arranjo no agronegócio.
Segundo Crepaldi (2016), nos setores primários como agricultura e bovinocultura, as
parcerias rurais são aplicadas, porém sem explorar todo o potencial disponível. Isso é
especialmente relevante em um país de dimensões continentais como o Brasil, onde existe uma
vasta área de aproximadamente seis milhões de propriedades rurais. A colaboração de recursos
 30

nessas áreas ainda é limitada, mesmo quando se considera o contraste entre a subutilização da
produção rural e a riqueza representada por vastas terras agricultáveis.
Apesar de o capital ser citado como um dos principais motivos que levam a constituição
de uma parceria rural, muitas oportunidades têm permanecido inexploradas, mesmo quando
existem soluções desenvolvidas para serem aplicadas. A ausência de elementos de governança
tais como dados confiáveis da terra, produção, rentabilidade, contábeis e financeiros limitam o
acesso dos produtores rurais familiares a outras formas de parcerias que poderiam resultar em
maior escala e eficiência na produção, contribuindo assim para satisfazer as necessidades
alimentares da população brasileira, ao mesmo tempo em que reduziria a necessidade de abrir
novas áreas e minimizaria os impactos ambientais, conforme destacado por Crepaldi (2016).
Portanto, é fundamental que os produtores rurais conheçam as características e nuances
do contrato de parceria rural, bem como estejam atualizados sobre as legislações e
interpretações fiscais, a fim de garantir uma relação segura e de qualidade entre os parceiros.
Como afirmam Mendonça e Ferreira (2020), o contrato de parceria rural desempenha um papel
importante na formalização das relações no meio rural, proporcionando segurança jurídica e
estabelecendo os direitos e deveres de cada parte envolvida.
No contexto do estudo, a disponibilização de métricas de valor, tais como a valuation,
tem o potencial de impulsionar o mercado de parcerias seja em volume de negócios como em
diversidade de parceiros, notadamente no contexto do potencial mais amplo do negócio rural.

2.3 Avaliação de propriedades rurais

Segundo o INCRA (2007), obedecendo ao disposto na fundamentação legal, a avaliação

de imóveis rurais consiste na determinação técnica do preço atual de mercado do imóvel como
um todo, estando aí incluídas as terras com suas acessões naturais e benfeitorias indenizáveis,
levando em consideração o contido no art. 12 da Lei nº 8.629/93 (redação dada pela MP 2.183-
56 /2001). Embora a lei refira-se a preço de mercado, o termo técnico mais adequado é valor
de mercado, conforme definido pelo item 3.44 da NBR 14.653- 1:2001: “3.44 valor de mercado:
quantia mais provável pela qual se negociaria voluntariamente e conscientemente um bem,
numa data referência, dentro das condições de mercado vigentes”.
A valoração de uma propriedade rural é um processo complexo, no qual a produtividade,
a capacidade de geração de renda e a gestão eficiente desempenham papéis interdependentes.
De acordo com Gusmão (2012), a literatura acadêmica nacional e internacional tem se dedicado
extensivamente à identificação dos determinantes do preço das propriedades rurais. Dentre os
 31

principais fatores investigados estão os fatores inerentes à produção agrícola, abordados por
autores como Murray (1940), Herdt e Cochrane (1966), Klinefelter (1973), Castle e Hoch
(1982), Oliveira e Costa (1977), Reinsel (1979), Doll (1983), Bacha (1989), Rezende (2002) e
outros; fatores macroeconômicos, analisados por BoyneD. (1963), Chryst (1965), Sayad
(1977), Agroanalysis (1977), Castro (1981), Rezende (1982 e 1985), Egler (1985), Brandão e
Rezende (1989) e outros; fatores relacionados à existência de opções embutidas, explorados por
Capozza e Hesley (1990), Willians (1991), Quigg (1993) e Zilli (2010) e fatores relacionados
ao uso da metodologia de valuation, analisados por Latruffe et al. (2022) e outros estudiosos da
área.
Existem diferentes métodos e normas para realizar a valoração rural, que podem variar
de acordo com o país, a finalidade e o tipo de propriedade rural. No Brasil, o principal normativo
utilizado é o ABNT NBR 14.653-3, que classifica os imóveis rurais utilizando de diversos
métodos dentre eles: Comparativo Direto de Dados de Mercados, Capitalização da Renda,
Evolutivo e Involutivo.
Atualmente, o método predominante no Brasil é a abordagem de comparação direta de
dados de mercado, a qual focaliza o valor da propriedade unicamente no valor da terra nua, sem
levar em consideração a criação de valor a longo prazo. Esse método, no entanto, difere da
abordagem moderna de valoração empresarial.

2.4 Contabilidade rural

Dentro do contexto de crescimento da agricultura, a contabilidade rural constitui-se em

uma importante ferramenta para auxílio das propriedades e/ou empresas rurais. Aplicam-se às
entidades rurais os princípios fundamentais de contabilidade da Resolução 1.374/2011, em
vigor a partir de 01 de janeiro de 2017 (DALPIVA et al., 2018).
Kruger, Cecchin e Mores (2020) afirmam que a contabilidade rural atua no intuito de
orientar e auxiliar na gestão das propriedades rurais. Contribui diretamente no planejamento e
controle das atividades rurais, auxiliando na identificação e análise entre variáveis patrimoniais
que ocorrem ao longo de todas as atividades rurais, sendo um suporte de informações à gestão
e controle dos estabelecimentos agropecuários. Auxilia também os gestores através de
informações que visam a rentabilidade para as atividades rurais, proporcionando o crescimento
para a propriedade rural e inclusive auxiliando no aumento do interesse dos filhos na atividade
exercida pelos pais, o que pode impactar diretamente no processo sucessório da atividade
exercida.
 32

Ratko (2008) acrescenta que a contabilidade rural apoia as tomadas de decisões, a partir
do momento que fornece informações verdadeiras, sendo capaz de controlar todas as operações
da atividade agrícola. Para tal, é necessário estabelecer uma sistemática para se mensurar
diversas variáveis tais como os custos, a margem de contribuição, a viabilidade econômica dos
cultivos dentre outros.
De acordo com Feil (2015), a contabilidade rural, pecuária ou agrícola trata as
propriedades rurais como pequenas empresas, adequando-as aos relatórios contábeis para
apuração do endividamento, lucro, bens e direitos. Isso destaca a importância de se considerar
o produtor rural como um empresário, com atividades que geram produtos e dependem de
vários fatores para seu sucesso, como condições climáticas, consumidores e saúde dos animais.
Em resumo, a contabilidade rural é um instrumento de função administrativa que tem
por função controlar o patrimônio das entidades rurais, apurar o resultado das entidades rurais
e prestar informações sobre o patrimônio e sobre o resultado das entidades aos diversos usuários
das informações contábeis (RATKO, 2008).
A contabilidade rural é regida conforme os parâmetros da CPC 26 – R1, norma do
conselho federal de contabilidade, que tem no Quadro 1 abaixo os seus principais princípios.

Quadro 1 - Princípios contábeis da contabilidade rural

Princípios Descrição
Estabelece que o patrimônio da empresa não
deve se confundir com o patrimônio do
Princípio da entidade contábil.
agricultor, sendo o patrimônio o objeto da
contabilidade.
Princípio da realização da receita e da Necessário para que se possa obter o
confrontação da despesa. resultado operacional.
Base de valor que determina que os ativos
adquiridos para a entidade devem ser
Princípio do custo histórico ou original
incluídos com o valor original de sua
aquisição ou pelo custo de fabricação.
Fonte: Elger e Antônio (2020)

Crepaldi (2011) aponta que a contabilidade rural é pouco utilizada pelos empresários
rurais devido à falta de conhecimento sobre sua importância como ferramenta de gestão. Muitos
persistem em usar controles baseados em experiências adquiridas com o tempo. Soma-se,
estudos, como os de Kruger et al. (2014) e Zanin et al. (2014), que mostram que a utilização da
contabilidade como ferramenta de gestão é frágil entre pequenos agricultores familiares sem
mão de obra terceirizada e que a maioria dos produtores rurais não usa controles contábeis. Tal
constatação impacta diretamente na estruturação da governança do setor.
 33

2.5 Crédito rural no Brasil

Sob a ótica legal, o crédito rural é conceituado no artigo 2º da Lei federal 4.829/65 como,

“Considera-se Crédito Rural o suprimento de recursos financeiros por entidades

públicas e estabelecimentos de crédito particulares a produtores rurais ou suas
cooperativas para aplicação exclusiva em atividades que se enquadrem nos objetivos
indicados na legislação em vigor” (BRASIL, 1965).

A referida lei criou o Sistema Nacional de Crédito Rural (SNCR) que é uma estrutura
financeira que tem como objetivo oferecer crédito aos agricultores e pecuaristas brasileiros
promovendo o desenvolvimento rural do país, estimulando a produção agropecuária e
auxiliando na expansão das atividades econômicas no campo.
Segundo o MAPA(2020), os principais objetivos do SNCR envolvem o estímulo ao
incremento dos investimentos rurais em armazenagem, industrialização, custeio da produção e
comercialização dos produtos agropecuários; o fortalecimento dos produtores rurais,
notadamente os mini, pequenos e médios; incentivo à introdução de métodos racionais de
produção, visando o aumento da produtividade, a melhoria do padrão de vida das populações
rurais e a adequada defesa do solo; incentivo ao aumento da produtividade e a modernização
da agricultura e finalmente a garantia para que maior parcela dos recursos oriundos do
SFN(sistema financeiro nacional) sejam voltados para a agropecuária, já que os bancos
comerciais privados, sem o apoio de legislação própria, não a atendiam satisfatoriamente.
O SNCR é formado por uma série de instituições financeiras, incluindo bancos públicos
e privados, cooperativas de crédito e instituições financeiras rurais. Essas instituições são
responsáveis por conceder os empréstimos e administrar o crédito rural. A política de crédito
rural é definida e regulamentada pelo Banco Central do Brasil (BACEN) e pelo Ministério da
Agricultura, Pecuária e Abastecimento (MAPA, 2020).
Além da normativo federal supracitado, o crédito rural no Brasil é regulado por diversas
outras leis e normas, que estabelecem as condições e critérios para a concessão de
financiamento aos produtores rurais. Conforme Reis (2021), o arcabouço legislativo teve início
na década de 1930 com o advento da lei do Penhor. A seguir, o Quadro 2 destaca uma
cronologia das principais alterações legislativas:
 34

Quadro 2 - Cronologia das principais alterações legislativas

Ano Alteração legislativa

Criação da Lei do Penhor, que regulamentou

1937 os primeiros contratos de penhor – Lei
492/37;

Criação do Estatuto da Terra, importante

1964 fonte legislativa de Direito Agrário, por meio
da Lei 4.504/64;

Criação do Sistema Nacional de Crédito

1964
Rural pela Lei 4.595/64;

Institucionalização do Crédito Rural, pela da

1965
Lei 4.829/65;

Edição do Decreto 58.380, que aprovou o

1966
Regulamento do Crédito Rural;

Resolução do Conselho Monetário Nacional,

que tornou obrigatório o direcionamento de
1967 10% dos depósitos à vista no sistema
bancário para a concessão de crédito ao setor
agrícola;

Criação dos primeiros títulos de crédito

rurais que instrumentalizaram o Crédito rural
por meio das Cédulas de Crédito Rural, das
1967
Duplicatas Rurais e das Notas Promissórias
Rurais, com o advento do Decreto-Lei
167/67;

Institucionalização do Programa de Garantia

1973 da Atividade Agropecuária (Proagro), pela
Lei 5.969/73;

Extinção da conta-movimento, o que limitou

1986 os recursos para o crédito rural à
disponibilidade da União;

1986 Criação da poupança rural;

 35

Aumento da participação do Banco Nacional

de Desenvolvimento Econômico e Social
(BNDES) no crédito rural, por intermédio do
1991
Finame Rural e do Programa de Operações
Conjuntas e do Programa de Operações
Diretas;

Criação da Lei Agrícola, que dispõe sobre a

1991
política agrícola nacional – Lei 8.171/91;

Criação da Cédula de Produto Rural (CPR)

1994
pela Lei 8.929/94;

Criação do Programa Nacional de

1995 Fortalecimento da Agricultura Familiar
(Pronaf);

Criação do Programa de Securitização das

dívidas dos agricultores, que permitiu o
1996 reescalonamento do vencimento das
operações a taxas de juros compatíveis com a
atividade agropecuária;

Criação do Programa de Revitalização das

1998
Cooperativas Agropecuárias (Recoop);

Criação dos Novos Títulos do Agronegócio –

2004 CDA/WA, CDCA, LCA e CRA, por meio da
Lei 11.076/2004;

Criação da Nota Comercial do Agronegócio

2005 – NCA, pela Instrução 422 da Comissão de
Valores Mobiliários – CVM;

Criação da Cédula Imobiliária Rural, do

Fundo Garantidor Solidário e do Patrimônio
Rural em Afetação, além de modificações
2020
substanciais na Cédula de Produto Rural e
nos Novos Títulos do Agronegócio por meio
da Lei 13.986/2020.
Fonte: Elaborado pelo autor com base em Reis (2021)
 36

A Figura 8 abaixo, destaca os principais marcos institucionais do sistema de crédito

rural para o financiamento da produção no Brasil. Destaca-se a criação de instrumentos privados
de financiamento ao agronegócio ao longo da série histórica.

Figura 8 - Principais marcos institucionais do sistema de crédito rural no Brasil

Fonte: Almeida e Zylbersztajn (2008)

O crédito rural no Brasil é um tema central no desenvolvimento do setor agropecuário.

De acordo com Lopes, Lowery e Peroba (2019), o crédito rural é essencial para o
desenvolvimento da agropecuária sustentável no Brasil, pois fornece recursos financeiros para
a aquisição de insumos, máquinas e equipamentos, possibilitando a modernização e ampliação
das atividades agrícolas e pecuárias. Além disso, os autores destacam que o crédito rural é
fundamental para a promoção da inclusão financeira dos produtores rurais, especialmente dos
pequenos e médios agricultores, e para a redução das desigualdades sociais e regionais no país.
Reis (2021), destaca que o principal desafio para a viabilização plena do setor passa pela
solução do problema do financiamento. A burocracia na obtenção de crédito, as exigências de
garantias, altas taxas de juros, reduzida quantidade de financiadores e baixa governança do setor
são alguns dos principais desafios enfrentados pelos segmentos na obtenção de financiamento.

2.6 Fontes e mecanismos de financiamento do agronegócio brasileiro

Conforme o BACEN (2022) as principais fontes do Crédito Rural envolvem os

depósitos à vista, depósitos de poupança rural, emissão de Letras de Crédito do Agronegócio
(LCA), fontes fiscais – BNDES e Fundos Constitucionais e recursos próprios das instituições
financeiras. A Figura 9 apresenta de forma resumida o fluxo de crédito rural no Brasil.
 37

Figura 9 - Fluxo e Recursos de Crédito Rural no Brasil

Fonte: BNDES (2016)

As fontes de financiamento para o agronegócio podem ser categorizadas em públicas e

privadas. No âmbito das fontes públicas, destacam-se o Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social (BNDES), o Banco do Brasil e a Companhia Nacional de Abastecimento
(Conab). Essas instituições oferecem linhas de crédito específicas para apoiar a produção
agrícola e pecuária. Além disso, existem programas de financiamento em nível estadual e
municipal, como o Fundo Constitucional de Financiamento do Norte (FNO) e o Fundo de
Desenvolvimento Rural Sustentável (FDRS), que disponibilizam recursos para projetos no setor
agropecuário.
No campo das fontes privadas de financiamento, instituições financeiras como bancos
comerciais, fábricas de insumos, cooperativas de crédito e corretoras de seguros desempenham
um papel fundamental. Essas entidades oferecem não apenas linhas de crédito para apoiar a
produção agrícola e pecuária, mas também uma gama de outros serviços financeiros, incluindo
empréstimos e seguros agrícolas.
Quanto aos mecanismos de crédito rural, ao longo dos anos, ocorreram avanços
significativos. Antes de 1994, os financiamentos destinados à agricultura dependiam
 38

exclusivamente do governo, com recursos limitados e pressões consideráveis para o

financiamento do setor. Impulsionadas pela globalização e pelo surgimento das agroindústrias,
tornou-se imperativa a criação de novas soluções de financiamento, principalmente de origem
privada.

Um dos avanços mais notáveis para o financiamento privado foi a introdução da CPR
(Cédula de Produto Rural), criada em 1994, pela Lei Federal n.º 8.929, a Cédula de Produto
Rural – CPR, que é, em sua essência, um título de crédito, de emissão exclusiva de produtores
rurais, suas associações e cooperativas, representativo de uma promessa de entrega de produto
rural, com ou sem garantia constituída e com liquidação exclusivamente física, ou seja, o
produtor tem que entregar o produto especificado na cédula. A CPR de origem – física – tem
muitas das características de um contrato “a termo”, com a denominação de “Cédula de Produto
Rural”, a especificação do emissor, do credor, cláusula a ordem, a promessa de entregar o
produto, a qualidade, a quantidade e o prazo definido (Tomedi, 2021).

Em 2001, por meio da Lei Federal nº 10.200, foi criada a CPR na sua versão Financeira
- CPR-F. A CPR-F é considerada um título de crédito que permite o pagamento em dinheiro
pelo emitente ao titular, com base em um preço previamente definido ou a ser estabelecido. A
capacidade de liquidação financeira tornou a CPR-F atrativa para acesso ao mercado financeiro
e de capitais, sendo amplamente utilizada por investidores, instituições financeiras, trading
companies e outros participantes do agronegócio para financiar produtores, empresas rurais,
associações e cooperativas.

Segundo Tomedi (2021), a emissão de uma Cédula de Produto Rural é uma prática que
atende à formalização das operações comuns de permuta de produtos por insumos, amplamente
empregadas pelos produtores rurais. Essa modalidade consiste na antecipação do fornecimento
dos insumos essenciais para o cultivo e crescimento das safras, através de um pagamento
postergado, estabelecido por meio da promessa de entrega ou pagamento futuro de uma
quantidade específica de produtos agrícolas, conhecida como 'Barter'.
Em 2004, a Lei Federal nº 11.076 estabeleceu uma lista de “Títulos do Agronegócio”
que poderiam ser emitidos e lastreados em CPR (física ou financeira), o que atraiu muitos
investidores devido à isenção de impostos. Esses títulos incluem o Certificado de Depósito
Agrícola (CDA), Warrant Agrícola (WA), Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio
(CDCA), Certificado de Produto Rural (CPR), Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) e
Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) (VIAN, 2005).
 39

A Lei Federal nº 11.311/2005, que concedeu isenção de imposto de renda para pessoas
físicas que investiram em títulos do agronegócio, é um exemplo notável de regulamentação que
contribuiu para o desenvolvimento do setor. Além disso, a CVM e o Bacen também
desempenharam um papel importante na orientação e regulamentação do mercado financeiro
agrícola, permitindo a emissão de CRA e CDCA com cláusula de correção cambial (Barbosa
& Silva, 2019).
A Lei Federal nº 13.986, promulgada em abril de 2020, potencializou o uso da CPR por
meio da alteração do regime de afetação, ampliando a escala de agentes do mercado e
promovendo uma concorrência saudável no mercado financeiro. Segundo Neves (2022), essa
lei não apenas moderniza o acesso a recursos privados para a cadeia produtiva do agronegócio,
como também amplia a aplicabilidade dos modelos de financiamento rural já existentes, sem
revogá-los.
A Lei 14.130/21 instituiu o fundo de investimentos nas cadeias agroindustriais,
alterando a Lei 8.668/93, que anteriormente dispunha apenas sobre fundos imobiliários. O art.
20 da Lei 14.130/21 especifica em quais ativos o FIAGRO pode investir seus recursos, sendo
eles: imóveis rurais; participação em sociedades que exploram atividades relacionadas às
cadeias produtivas agroindustriais; ativos financeiros, títulos de crédito ou valores mobiliários
emitidos por pessoas físicas e jurídicas que integrem a cadeia produtiva agroindustrial; direitos
creditórios do agronegócio e títulos de securitização emitidos com lastro em direitos creditórios
do agronegócio; direitos creditórios relativos a imóveis rurais e títulos de securitização emitidos
com lastro nesses direitos creditórios e cotas de fundo de investimento que apliquem mais de
50% do seu patrimônio nos ativos citados anteriormente (INFOMONEY, 2022).
Destaca-se que representa a junção dos recursos de vários investidores para a aplicação
de ativos de investimentos no agronegócio, tanto de natureza imobiliária rural quanto de
atividades relacionadas à produção do setor. O FIAGRO considera as seguintes categorias:
FIAGRO – FIDC, em que os fundos de investimento voltados para a agroindústria aplicados
em direitos creditórios, constituído nos termos da Instrução CVM 356; FIAGRO – FII, onde
encontram-se fundos com ativos imobiliários, nos termos da Instrução CVM 472 e FIAGRO –
FIP, em que os investimentos são feitos em participações em sociedade, nos termos da Instrução
CVM 578 (B3, 2023).
Caffagni (2021) acrescenta que os FIAGRO foram instituídos pela Lei nº 14.130/21,
com a finalidade de direcionar de forma mais versátil e eficiente recursos do mercado de capitais
para o agronegócio. Através da criação de fundos de investimentos, os FIAGRO possibilitam
que pessoas físicas ou jurídicas possam investir no agro brasileiro. Os FIAGRO possuem
 40

abrangência plena, tanto em termos dos tipos de tomadores, contemplando a participação de

produtores, cooperativas, indústrias, empresas dentre outros, quanto em termos dos ativos que
podem receber investimentos dos fundos. No caso dos investidores, a Lei estendeu aos
FIAGRO o benefício de isenção de imposto de renda para pessoas físicas, presente no mercado
imobiliário e nos títulos do agronegócio.
Takoi (2022) acrescenta que os FIAGRO poderão arrendar ou alienar os imóveis rurais
que venham adquirir, sendo que no caso de arrendamento de imóvel rural prevalecerão as
condições livremente pactuadas no respectivo contrato. Além disso, na falta de pagamento dos
valores devidos pelo arrendatário, eventual determinação judicial de desocupação coincidirá
com o término da safra que esteja plantada na época do inadimplemento.
Diferentemente de um crédito rural, em que participam produtor/cooperativa e
produtor/banco, o financiamento por meio de um fundo de investimento, amplia a quantidade
de atores garantindo aos investidores e tomadores uma estrutura segura e regulada. Nesse
sentido, os principais atores envolvidos no FIAGRO são os investidores, tomadores de crédito,
administradores dos fundos, gestores, custodiantes e distribuidores.
A Figura 10 apresenta de forma detalhada o fluxo de investimentos e aquisições de
ativos dos FIAGRO.

Figura 10 - Fluxo de investimentos e aquisições de ativos dos FIAGRO

Fonte: Caffagni (2021)

Já a Figura 11 apresenta o fluxo de pagamentos e valorização das quotas dos FIAGRO.

 41

Figura 11 - Fluxo de pagamentos e valorização das quotas dos FIAGRO

Fonte: Caffagni (2021)

De acordo com Schneider (2007) estes avanços foram importantes, pois a cada ano a
agricultura foi aprimorando seu papel na economia, e proporcionando mais rentabilidade ao
produtor rural.
Percebe-se novamente, no contexto do presente estudo, a importância da correta
valoração e potencial de geração de negócios nas propriedades rurais a partir dos instrumentos
acima mencionados notadamente o FIAGRO.

2.7 Valuation

Para determinar o preço de uma empresa, os analistas realizam a avaliação de empresas,

também conhecida como valuation, um processo que visa transformar projeções em estimativas
do valor de uma empresa ou de suas partes componentes. Segundo Póvoa (2012), "Valuation é,
por definição, a técnica de 'reduzir a subjetividade' de algo que é subjetivo por natureza."

A avaliação de empresas é realizada por diversos motivos, sendo o principal objetivo do

avaliador calcular o valor intrínseco da organização (CUNHA, MARTINS e ASSAF NETO,
2014). O valor intrínseco, conforme Damodaran (2007), representa o valor teórico de um ativo,
baseado em um modelo de valoração perfeito e em todas as informações disponíveis, embora
seja importante ressaltar que alcançar essa perfeição é quase impossível: interferências
governamentais, incertezas econômicas, volatilidade nas taxas de juros são exemplos de
desafios na precificação correta dos ativos. Portanto, o objetivo é estimar esse valor com base
em um modelo existente e nas informações disponíveis no momento.

Diversas metodologias podem ser aplicadas no processo de valuation, incluindo o

método de desconto de fluxo de dividendos, modelos de fluxo de caixa descontados, modelos
de avaliação com base em múltiplos de mercado e modelos de lucros residuais. É evidente que
 42

os analistas escolhem ou adaptam essas metodologias de acordo com o setor industrial da

empresa avaliada (COUTO JÚNIOR; GALDI, 2012).
Em resumo, existem inúmeros modelos de avaliação financeira, mas todos podem ser
agrupados em duas abordagens: intrínseca e relativa. Na abordagem intrínseca, o valor de um
ativo é determinado pelos fluxos de caixa projetados e pelo grau de incerteza associado a eles.
Ativos com fluxos de caixa mais elevados e estáveis tendem a ter maior valor do que aqueles
com fluxos de caixa mais baixos e voláteis. Apesar da importância da avaliação intrínseca, a
maioria dos ativos é avaliada por meio da comparação com preços de ativos semelhantes no
mercado (Damodaran, 2012). Em relação aos métodos de avaliação, Damodaran (2012) destaca
que existem diversos modelos de Valuation, de modo que a Figura 12 exemplifica tal situação.

Figura 12 - Modelos de Valuation segundo Damodaran

Fonte: Damoradan (2012)

Para Damodaran (2012), precisa-se de quatro inputs básicos para a estimativa de valor:
(a) saldos dos fluxos de caixa ou gerações de caixa pelos ativos existentes (com exclusão das
necessidades de investimentos e dos impostos); (b) crescimento esperado dessas gerações de
caixa no período de previsão; (c) custo do financiamento dos ativos (custo do capital total); e
(d) estimativa do valor da empresa no fim do período de previsão.
Em relação ao valor da empresa, ele é formado pelo seu valor atual, calculado nas
condições presentes, mais a riqueza gerada por todas as oportunidades de crescimento previstas.
Em outras palavras, a empresa vale pelo que é capaz de produzir de retorno nas condições atuais
 43

mais as expectativas futuras de geração de benefícios líquidos incrementais de caixa (ASSAF

NETO, 2014).
É reconhecido que toda avaliação deve incluir profunda e prévia verificação e auditoria
de todas as informações da empresa, visando à confirmação dos dados disponíveis. Esse
processo de investigação é conhecido por due diligence, ou diligência prévia. O objetivo é
conhecer a efetiva situação da empresa, esclarecendo todos os riscos presentes na avaliação,
tornando a negociação mais justa para as partes interessadas (compradores e vendedores).
O processo de due diligence, deve cobrir todas as questões do negócio em avaliação,
como também as de natureza contábil, fiscal, societária, trabalhista, ambiental, propriedade
intelectual, levantamento de passivos existentes e ocultos, presença de passivos e ativos
recebíveis vencidos há muito tempo, contingências, correta mensuração do patrimônio líquido,
e assim por diante
O processo de valuation e as métricas de valor encontram obstáculos na adaptação de
seus cálculos à realidade do mercado brasileiro, notadamente no setor agropecuário. Esses
obstáculos incluem dificuldades na mensuração correta do lucro operacional, no cálculo do
custo de capital próprio, nas altas taxas de juros, na definição da estrutura ótima de capital e na
concentração de capital nas empresas. (ASSAF NETO, 2021).

2.7.1 Avaliação relativa

A avaliação relativa é uma abordagem comum em finanças corporativas para avaliar

ativos ou empresas, em que o valor do ativo ou empresa é determinado comparando-o com
ativos ou empresas semelhantes. Essa técnica é geralmente utilizada para identificar
oportunidades de investimento em ações que estão subvalorizadas e evitar as que estão
supervalorizadas.
Entre os modelos de avaliação relativa, destaca-se o de múltiplos de mercado, ou
também chamado de múltiplos. Tal método consiste em avaliar ativos com base nos preços
correntes de mercado de outros ativos classificados como “comparáveis”, ou seja, se
classificando como um método de avaliação relativa. A referida metodologia pressupõe que o
preço de uma empresa ou de uma ação de uma empresa, será similar ao preço de outras
empresas ditas compatíveis (COUTO JÚNIOR; GALDI, 2012).
Soute et al. (2008) acrescentam que os modelos de avaliação relativa mensuram o valor
de uma empresa a partir de parâmetros de empresas similares, a fim de obter seus múltiplos e
aplicá-los aos parâmetros da empresa analisada. A simplicidade, rapidez na precificação de
 44

novas informações e a necessidade de poucas informações são as principais vantagens da

avaliação por múltiplos em relação aos outros métodos. Entretanto, destaca-se que a diferença
nos fundamentos das empresas comparáveis, qualidade das informações, especificidades de
cada transação e efeito manada são algumas desvantagens da avaliação relativa.
De acordo com Damodaran (2007), a análise relativa ou de múltiplos pode ser uma
técnica útil de avaliação quando o avaliador não possui informações suficientes para realizar
uma avaliação intrínseca ou quando o mercado é eficiente o bastante para refletir todas as
informações disponíveis nos preços dos ativos. O autor ressalta que a escolha dos múltiplos e
dos ativos comparáveis é um aspecto crucial da análise relativa e que é importante considerar
as particularidades do setor em que a empresa está inserida.
Já Assaf Neto (2017) destaca que a análise de múltiplos é uma técnica amplamente
utilizada na avaliação de empresas, especialmente por investidores que buscam tomar decisões
de compra ou venda de ações. O autor enfatiza que a escolha adequada dos múltiplos e dos
ativos comparáveis requer conhecimento técnico e bom senso por parte do avaliador. Além
disso, destaca-se a importância de complementar a análise de múltiplos com outras técnicas de
avaliação, como a análise intrínseca e a análise por fluxo de caixa descontado, a fim de obter
uma visão mais completa do valor da empresa.
Os múltiplos mais utilizados na avaliação relativa incluem o múltiplo preço/lucro (P/L),
o múltiplo VF/LAJIA e o múltiplo preço/vendas (P/V). A escolha do múltiplo apropriado
depende da indústria, das perspectivas de crescimento e da lucratividade do ativo ou empresa
avaliada (Brealey, Myers; Allen, 2011; Bodie, Kane; Marcus, 2014; Koller, Goedhart; Wessels,
2015).
Destaca-se que para a correta avaliação do método, é necessário que o avaliador deixe
explícitos quais critérios levou em consideração para definir o que são empresas similares ou
comparáveis. Diante disso, o modelo de avaliação relativa é útil apenas para empresas maduras
e com comportamento próximo à média do mercado em que estão inseridas. Os citados modelos
são formas simplificadas de mensuração de valores de investimento que sejam compatíveis com
fluxos futuros de caixa esperados, calculados a partir de alguma base tais como lucro ou
faturamento (SOUTE et al., 2008).
 45

2.7.2 Fluxo de Caixa Descontado

Na avaliação econômica de investimentos, o método de Fluxo de Caixa Descontado

(FCD) é o que representa maior rigor técnico e conceitual para expressar o valor econômico.
Este método está voltado para apuração da riqueza absoluta do investimento. No método do
FCD estão incorporados os três princípios gerais fundamentais para se estabelecer um critério
ótimo de decisão de investimento, sendo eles: avaliação do investimento é processada com base
nos fluxos de caixa de natureza operacional; risco é incorporado na avaliação econômica de
investimento e a decisão identifica, ainda, o valor presente do ativo com base na taxa de
desconto apropriada para remunerar os proprietários de capital. Além disso, o método FCD
incorpora o pressuposto de que um investidor somente renuncia a um consumo atual em troca
de um consumo maior no futuro, considerando o valor do dinheiro no tempo (ASSAF NETO,
2014).
A fim de avaliar a viabilidade de um projeto, por meio de seu fluxo de caixa, utiliza-se
normalmente o método denominado Desconto de Fluxo de Caixa ou Fluxo de Caixa
Descontado. Uma característica deste método é que não se podem comparar quantias em
instantes de tempo diferentes, já que o mesmo montante tem valores diferentes em instantes de
tempo diferentes, ou seja, o método consiste em obter valores equivalentes em um único
período. (“SciELO - Brasil - Análise de um projeto agroindustrial utilizando a ...”) A base para
este método é de que o dinheiro tem mais valor hoje do que no futuro, devido ao fato de ocorrer
a desvalorização do dinheiro e de que as oportunidades que existem hoje, podem não existir no
futuro ou até mesmo pelo custo de capital do investimento. (JOAQUIM et al., 2015).

O FCD é uma metodologia de avaliação de empresas que se baseia na premissa de que

o valor de uma empresa é igual à soma dos fluxos de caixa futuros esperados, descontados a
uma taxa que reflita o risco associado a esses fluxos. Segundo Damodaran (2007), o FCD é a
técnica de avaliação mais utilizada em finanças corporativas, sendo amplamente adotada por
investidores e analistas de mercado para a determinação do valor de empresas.
Para Brealey, Myers e Allen (2011), Koller, Goedhart e Wessels (2015), Copeland,
Koller e Murrin (2000) e Póvoa (2012), o FCD é considerado o método mais confiável de
avaliação de empresas, pois leva em consideração todos os fluxos de caixa gerados pela
empresa, bem como os riscos associados a eles. Além disso, o FCD permite a consideração de
diversos cenários futuros e a avaliação de diferentes possibilidades de investimento.
 46

Segundo Assaf Neto (2021), O FCD representa o montante de caixa que uma empresa
é capaz de gerar após a dedução das despesas, investimentos em ativos fixos e giro necessários
para a continuidade e crescimento futuro do negócio. Em outras palavras, o FCD representa o
resultado positivo do fluxo de caixa que excede as necessidades financeiras da empresa, ou seja,
o valor que pode ser livremente disponibilizado aos acionistas para distribuição de lucros ou
reinvestimento em outras áreas.
A estrutura de avaliação do método do Fluxo de Caixa Descontado envolve
essencialmente as etapas de projeção dos fluxos de caixa futuros; definição da maturidade
explícita da empresa (período previsível); valor da perpetuidade (ou continuidade) e definição
do custo de capital.
O método do FCD desenvolve-se com base na Equação 1, como indica Assaf Neto
(2012):
𝐹𝐶𝐿1 𝐹𝐶𝐿2 𝐹𝐶𝐿3 𝐹𝐶𝐿𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝐸𝑋𝑃𝐿 = + + + ⋯ +
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾)2 (1 + 𝐾)3 (1 + 𝐾)𝑛

Na equação apresentada, ValorEXPL indica o valor explícito; FCL representa o Fluxo de

Caixa Livre (Free Cash Flow) previsto para cada período e K indica a taxa de desconto que
representa o custo médio ponderado de capital (WACC).
Conforme (DAMODARAN, 2007; ASSAF NETO, 2012) pode-se obter o FCL a partir
dos demonstrativos contábeis considerando (+) Receita; (-) Custos e Despesas resultando no
EBIT (Earn Before Interest and Taxes); (-) IR/CS (Imposto de Renda e Contribuição Social),
que resulta em NOPAT (Net Operation Profit After Taxes); (+) Depreciação, resultando em
Fluxo de Caixa Operacional; (-) CAPEX; (-) Investimento em Capital de Giro e que finalmente
fornece o Fluxo de Caixa Livre (FCL).
A metodologia de FCD é a mais fácil de ser utilizada em empresas que apresentem
fluxos de caixa positivo, que possam ser confiavelmente estimados para períodos futuros e onde
exista um substituto para risco que possa ser utilizado para se obter as taxas de desconto
(ENDLER, 2004).
Neste método, os fluxos de caixa futuros são “penalizados” por um fator, chamado taxa
mínima de atratividade (TMA), de forma a refletir essas oportunidades, partindo do princípio
de que o investimento é irreversível, a fim de garantir que as entradas futuras sejam suficientes
para pagar empréstimo feito no presente de valor igual ao investimento inicial ou no mínimo
igualar o custo de oportunidade do capital. O fator de penalização sobre qualquer quantia a ser
 47

obtida a “n” períodos futuros é dado por 1/(1+i)n, em que “i” é a taxa mínima de atratividade
(JOAQUIM et al., 2015).
Além disso, os critérios de FCD tradicionais incorporam seus fluxos de caixa as
expectativas boas e ruins, mas não consideram a possibilidade de a empresa abortar o processo
de pesquisa quando seus resultados não eram favoráveis (SANTOS; PAMPLONA, 2005).
Em suma, com o método FCD, é possível a definição de indicadores relativos a cada
alternativa de investimento, que considerem explicitamente o valor do dinheiro no tempo, de
forma que os principais são: Valor Presente Líquido (VPL), que se refere à diferença no início
do projeto, entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto e os
investimentos feitos, ou seja, um projeto viável deve apresentar VPL > 0; Taxa Interna de
Retorno (TIR) que é taxa de desconto que torna nulo o VPL, representando então a taxa acima
da qual o VPL do investimento torna-se negativo. Sendo assim, o projeto será viável se TIR >
TMA e Período de Payback Descontado (PPD), que representa o período de recuperação do
capital investido por meio da incorporação do valor presente dos fluxos de caixa futuros, em
que quanto menor for o PPD, melhor será o projeto (JOAQUIM et al., 2015).

2.7.3 Custo do Capital Próprio (CAPM)

Indica-se primeiramente que o custo do capital próprio representa a taxa mínima de

retorno que uma empresa deve obter antes de gerar valor. Antes que uma empresa possa ter
lucro, ela deve gerar pelo menos receita suficiente para cobrir o custo do capital que usa para
financiar suas operações sendo um importante componente de análise contábil e financeira. É
utilizado por gestores para julgar se um projeto (ampliação de uma fábrica, investimento em
equipamentos etc.) vale os recursos exigidos. Além disso, os investidores utilizam o custo de
capital como uma das métricas financeiras que utilizam ao avaliar empresas como
investimentos potenciais (TOTVS, 2021).
Uma das metodologias para se obter o custo do capital próprio supracitada é o modelo
CAPM que foi derivado do trabalho de análise do portifólio de investimentos de Markowitz em
1952. Neste modelo, o retorno de um título é formado por duas partes: a taxa do ativo livre de
risco e o prêmio pelo risco. Segundo Damodaran (2016), o CAPM é um método para calcular
a taxa de retorno que uma empresa deve pagar aos seus acionistas para compensá-los pelo risco
de investir no negócio.
O risco é pilar central do modelo sendo obtido pela soma entre risco sistemático (não
diversificável) e risco não sistemático (diversificável). Considerando a premissa que os
 48

participantes do mercado diversificam de forma eficiente as suas carteiras (eliminam o risco

diversificável), o único componente que resta para análise é o risco sistemático.
O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo por seu consciente β(beta),
identificado como parâmetro angular na reta de regressão linear. Admite-se que a carteira de
mercado, por conter unicamente risco sistemático, apresenta β igual a 1,0. Para o CAPM, o β
de uma ação é medido pela razão entre a covariância entre o retorno da ação e do mercado, e a
variância do retorno da carteira de mercado. Na avaliação de risco de uma carteira, o valor de
β pode ser entendido como a média ponderada de cada ativo contido na carteira (ASSAF NETO,
2014).
Por tais razões é que se torna de grande interesse dos investidores o β de um ativo. Tal
coeficiente representa o risco não diversificável e está diretamente relacionado com o retorno
exigido por um investidor, ou seja, o custo do capital próprio de uma empresa. Sendo assim,
um ativo com maior valor de β, deve apresentar maior retorno positivo (AMORIM; LIMA;
MURCIA, 2012).
Serra e Wickert (2021) acrescentam que para o cálculo do β de uma ação é necessária a
informação da série histórica de retornos do mercado e da série histórica de retornos da ação
(calculada a partir de uma série histórica de preços ajustada pelos proventos). Em seguida,
estima-se a reta de regressão com o retorno do mercado e o retorno da ação.
Deve-se destacar que se β for maior ou igual a zero e menor do que 1 (1<β≤0), significa
que quando a taxa de retorno do mercado se move para cima ou para baixo, a taxa de retorno
exigida sobre determinado ativo tende a se mover no mesmo sentido, porém em menor
magnitude. Em uma situação hipotética, se o retorno de mercado aumenta 10% para
determinada ação com β = 0,8, o retorno sobre essa ação aumentará em 8%. Caso β<0, a taxa
de retorno exigida sobre determinado ativo tende a se mover no sentido contrário, ou seja, uma
correlação negativa.
Conceituando- se o β é possível obter a equação do CAPM. Arena (2019) destaca que
o modelo pode ser obtido pela equação 2 a seguir:

Equação 2 – Fórmula do CAPM

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 [𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ]
Fonte: Arena (2019)
Onde Ke = RF + β [RM – RF], em que Ke representa o custo de capital próprio, RF é a
taxa de juros do ativo livre de risco, β mede a sensibilidade do valor do capital próprio ao valor
 49

da carteira de mercado, RM representa o retorno esperado da carteira de mercado e [RM – RF]

indica o prêmio pelo risco da carteira de mercado. Destaca-se o fato de que em mercados
emergentes utiliza-se a equação Ke = RF + β*[RM – RF] + CRP, em que CRP indica o prêmio
de risco adicional exigido para investimentos em países emergentes.

2.7.4 Estrutura de capital e o WACC

Assaf Neto (2014) define que o WACC é adotado como uma taxa mínima de
atratividade dos proprietários de capital (credores e acionistas) nas decisões financeiras, ou seja,
o WACC é o retorno mínimo que todos os investidores esperam receber de forma a remunerar
o custo de oportunidade dos recursos aplicados. Destaca-se que, o custo de oportunidade é uma
comparação de alternativas financeiras de riscos próximos (quanto um investidor deixou de
ganhar por ter aplicado seu capital em uma empresa ao invés de outra, ambas admitidas
apresentando risco semelhante).
O WACC corresponde a uma média ponderada do custo de capital próprio e do custo
de capital de terceiros em relação ao total. Para o cálculo do WACC, são necessárias as
seguintes informações: volume da dívida junto a credores em relação à estrutura de capital,
valorado a mercado; montante de capital próprio em relação à estrutura de capital, valorado a
mercado; custo da dívida com credores; alíquota de imposto de renda e custo de capital próprio.
A equação 3 exprime a formulação consagrada na literatura para a mensuração do
WACC.
Equação 03 – Fórmula WACC
𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 + 𝐾𝑑 (1 − 𝐼𝑅)
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
Fonte: Damodaran (2016)

Em que Ke indica o custo de oportunidade de capital próprio, E indica a participação do

capital próprio(equity), D a participação do capital de terceiros, Kd é o custo de oportunidade
de capital de terceiros (custo da dívida), e T a taxa de imposto de renda. O capital de terceiros
é calculado na formulação do WACC pela sua taxa líquida do imposto de renda. São
consideradas nessa fonte de financiamento somente as dívidas onerosas (passivos que geram
encargos financeiros), como empréstimos e financiamentos (ASSAF NETO, 2014).
Considerando que a formatação da estrutura de capital tem influência direta na obtenção
do WACC devemos observar no contexto deste estudo que parte significativa dos produtores
 50

rurais brasileiros apresenta a estrutura de capital, notadamente no capital de terceiros, impactada

diretamente por linhas subsidiadas tanto a nível de taxa como de prazo, tendo como exemplo
as linhas de crédito do Plano Safra, que interferem nas análises comparativas com demais
setores internos e externos.

2.7.5 Avaliação explícita e perpetuidade

O horizonte de tempo adotado na avaliação das empresas é normalmente separado em

dois grandes intervalos: período explícito e período residual (perpetuidade). O período explícito
equivale aos fluxos de caixa de projeção previsível, sustentando geralmente um retorno do
investimento acima do custo de oportunidade. Já o período residual é a perpetuidade da
projeção, em que não é possível identificar os detalhes relacionados aos fluxos de caixa para
cada período. O conhecimento amplo da perpetuidade é importante na avaliação das empresas
no ambiente de negócios, principalmente pelo valor da empresa ser constituído em grande parte
pelo seu valor residual. Sendo assim, é de se esperar que na perpetuidade o crescimento da
empresa não se mantenha sempre acima ao da economia como um todo. Dificilmente uma
empresa apresenta fôlego financeiro para um crescimento elevado de forma ininterrupta
(ASSAF NETO, 2014).
No geral, estima-se o valor da perpetuidade a partir do fluxo de caixa livre do último
período de projeção aumentado pela expectativa de crescimento para os futuros anos. A
perpetuidade é um dos elementos mais relevantes na avaliação de uma empresa. Grande parte
do valor pode ser explicada pelo valor presente da perpetuidade. Dependendo da espécie do
negócio, esse valor poderá ser maior ou menor. Na definição do valor de perpetuidade, o mesmo
pode ser explicado fundamentalmente pela expectativa da taxa de crescimento após o período
de projeção (MARTÍNEZ, 1999).
Doebber (2021) acrescenta que a perpetuidade é uma forma de calcular o valor de uma
empresa considerando múltiplos fluxos de caixa de maneira eterna, considerando intervalos
regulares. Existem duas premissas básicas para realizar o cálculo do Valor Presente da
Perpetuidade (VPP), sendo elas: sem crescimento, em que se admite que os fluxos de caixa
gerados futuramente serão iguais a um valor presente. Para encontrar o resultado, basta dividir
o valor da perpetuidade por uma taxa de desconto. Portanto: VPP (sem crescimento) =
Perpetuidade/Taxa de desconto; com crescimento, considera-se o incremento dos valores
gerados no caixa a cada período. É preciso considerar neste caso uma taxa de crescimento,
 51

sendo a fórmula para o seu cálculo a seguinte: VPP (com crescimento) = Perpetuidade/ (Taxa
de desconto – Taxa de crescimento).

2.7.7 Riscos e Volatilidade

De forma geral, o risco é associado à possibilidade de que algum acontecimento

desfavorável venha a ocorrer. Entretanto, quando o termo em questão está relacionado a
investimentos, pode-se associá-lo à possibilidade de, efetivamente, se ganhar menos do que o
retorno esperado. Em função disso, os investidores exigem uma taxa para participarem do
negócio, a chamada taxa de retorno, e quanto maior o risco associado, maior será a taxa de
retorno exigida. Destaca-se que uma das medidas de risco mais consagradas é o coeficiente β,
citada anteriormente neste estudo. O coeficiente caracteriza o risco de um ativo como uma
medida de contribuição de um ativo individual para o risco de um já diversificado portfólio
(AMORIM; LIMA; MURCIA, 2012).
Aoun (2015) acrescenta que o risco é definido como a impossibilidade de um agente
econômico prever o valor ou a magnitude de determinada variável relevante em determinado
momento futuro. No que diz respeito ao agronegócio, os riscos são de produção, de preço, de
crédito e de contratos.
Diversos fatores que envolvem a incerteza fazem da agricultura uma atividade de risco.
Instabilidade climática, surgimento de pragas nas culturas agrícolas, doenças que atingem
rebanhos são exclusivas do agronegócio. Podem envolver também finanças, questões
institucionais e de sazonalidade de consumo estão presentes no contexto empresarial, mas no
agronegócio assumem características marcantes (MOREIRA, 2009).
A solução para gestão de riscos envolve uma combinação de medidas e de atores. A
definição de uma estratégia e a escolha das políticas são influenciadas por duas dimensões-
chave: a probabilidade de ocorrência dos eventos e a severidade dos impactos. Diante disso, é
possível segmentar os riscos da seguinte maneira: riscos frequentes, que ocasionam pequenas
perdas; riscos cuja frequência e impacto não podem ser negligenciados e nem assumidos pelo
produtor, que buscam proteção através do mercado e riscos que mesmo apresentando baixa
frequência de ocorrência, geram grandes perdas, sendo considerados catastróficos. Tais perdas
não podem ser assumidas pelos produtores, justificando assim as ações governamentais
(EMBRAPA, 2018).
Ainda de acordo com a Embrapa (2018), são três as principais ferramentas de gestão de
riscos: prevenção ou mitigação, que visa reduzir a probabilidade de ocorrência de eventos
 52

adversos ou reduzir os impactos deles; transferência, que visa diluir os efeitos econômicos
negativos entre um grupo de atores e enfrentamento ou resposta, que objetiva aliviar os efeitos
negativos provocados pela ocorrência dos eventos.
A Figura 13 apresenta uma visão integrada da gestão dos riscos agropecuários.

Figura 13 - Visão integrada da gestão dos riscos agropecuários

Fonte: Embrapa (2018)

Corrêa (2019) afirma que dos riscos climáticos e biológicos, destacam-se

principalmente as enchentes, excesso de chuva, geadas, falta de chuva, incêndio, seca, variações
de temperatura, pragas, contaminação genética, saúde animal, doenças na produção, dentre
outros.
Os preços no agronegócio tendem a ter alta volatilidade, em função de dependerem da
produção, que fogem ao controle do produtor. Uma das principais estratégias para reduzir a
volatilidade dos preços, comumente utilizada por produtores, cooperativas, processadores, entre
outros é o chamado hedge com contratos futuros, a fim de se proteger da citada volatilidade,
decorrentes de aumento ou quebra de safra (CALEGARI; BAIGORRI; FREIRE, 2012).
No que se refere à gestão de riscos que dizem respeito à volatilidade de preços, destaca-
se o uso de derivativos, podendo proporcionar às empresas proteção contra diversos tipos de
riscos. Isso ocorre quando se assume no mercado de derivativos uma posição contrária à
mantida em outro mercado. Ao adquirir ações no mercado à vista, o investidor corre o risco de
 53

queda do preço das ações. Uma maneira de proteger o valor do investimento contra eventual
desvalorização é vender esses papéis no mercado futuro a um preço prefixado, eliminando o
risco de perda de valor a que estava exposto o investimento (hedge). O objetivo principal dos
derivativos é o de transferir os riscos entre os participantes de mercado, negociando as
oscilações de preço sem a presença física dos ativos (ASSAF NETO, 2014).

3 METODOLOGIA

O objetivo do capítulo é apresentar a metodologia que foi utilizada para a realização da

pesquisa. É uma explicação da abordagem e tipo de pesquisa, do objeto de estudo, bem como
dos métodos de coleta e análise dos dados.

3.1 Caracterização da pesquisa

3.1.1 Abordagem e tipo de pesquisa

Neste estudo, a classificação metodológica adotada abrange duas perspectivas: a

documental e a descritiva. A abordagem descritiva possui como principal objetivo a observação,
descrição, registro e análise de eventos relacionados a indivíduos, baseando-se sempre em
ocorrências concretas. A obtenção de documentos que comprovassem a execução das
atividades ligadas ao objeto de pesquisa foi realizada por meio de uma pesquisa documental.
Conforme Martins (2006) explica, a pesquisa documental concentra-se na análise de
documentos, arquivos e materiais não editados. Esses registros documentais desempenharam
um papel fundamental na elaboração dos demonstrativos, descritos posteriormente, que
serviram como base para as análises relacionadas ao negócio.
Além disso, a pesquisa segue uma abordagem de estudo de caso, uma vez que investiga
uma situação específica com o propósito de proporcionar uma análise minuciosa e aprofundada
de um objeto singular. De acordo com Gil (2008, p. 72), o estudo de caso é caracterizado por
uma investigação detalhada e exaustiva de um ou poucos casos, com o intuito de alcançar uma
compreensão ampla e minuciosa do tema em foco.
 54

3.1.2 Objeto do Estudo

A análise de viabilidade da aplicação da metodologia foi realizada em uma propriedade

rural localizada no município de Silvânia/GO, que tem como atividades principais a produção
leiteira e de grãos, administrado por grupo agropecuário ora composto por 4 integrantes.
Conforme relatório técnico, construído por engenheiro agrônomo que assiste a propriedade, o
grupo possui as seguintes características:
1. Formas de administração: O grupo produtor administra suas atividades atuando
diretamente nas propriedades com o auxílio de funcionários encarregados para a
realização das atividades de campo;
2. Assistência técnica: A prestação de assistência técnica é realizada por técnicos de
empresas terceirizadas, sendo concentradas no âmbito agropecuário e de gestão
contábil/financeira;
3. Tecnologia adotada: A tecnologia adotada é classificada como de média para alta;
4. Custos de Produção: Os custos de produção são compatíveis a cada faixa de
produtividade;
5. Formas de comercialização: Os grãos produzidos têm como principais compradores
as tradings atuantes na região, a produção leiteira é comercializada com contrato de
exclusividade com o maior laticínio do país.
6. Formas de Proteção da produção, renda e preço: O grupo realiza o travamento do
preço de parte da sua produção como também dos insumos limitado a 30% do valor
total de ambos;
7. Adequação do parque de Máquinas: O parque de máquinas e implementos mostra-se
adequado para o desenvolvimento das suas atividades não denotando no momento
elevados investimentos para os próximos 5 anos;
8. Estrutura de Armazenagem: o grupo possui deficiência na sua capacidade de
armazenagem atualmente notadamente nas novas áreas de exploração de grãos, no
tocante a produção leiteira a estrutura mostra-se apta ao desenvolvimento da
atividade;
9. Responsabilidade Socioambiental: Há infraestrutura adequada;
10. Vantagem competitiva do produtor/grupo: O grupo produtor tem vasta experiência na
condução das atividades exploradas e na comercialização dos produtos oriundos
destas. A diversificação de atividades e locais de atuação promovem a mitigação de
riscos e eleva a sua vantagem competitiva.
 55

3.1.3 Coleta e análise de dados

As demonstrações contábeis/financeiras foram adquiridas por meio dos registros

fornecidos pelo contador responsável pelo atendimento da propriedade, abrangendo o intervalo
de tempo de 2020 a 2022. Inicialmente, na primeira etapa da pesquisa, procedeu-se à análise
minuciosa da forma de obtenção e da qualidade dos dados, assegurando que os demonstrativos
mantivessem a padronização necessária para viabilizar a aplicação das metodologias de
avaliação específicas para empresas do mesmo segmento de atividade da propriedade em
avaliação.

4 RESULTADOS E DISCUSSÕES

Propondo atender os objetivos do estudo, foram geradas as informações sobre o

desempenho econômico-financeiro da propriedade, conforme abaixo.

4.1 Dados da propriedade

A propriedade em análise possui área total de 540 hectares dos quais destinou no último
ano (2022) um total de 230 hectares para a produção de leite, conforme citado anteriormente a
propriedade rural empreende em atividades de cultivo de soja e milho; contudo, no âmbito deste
estudo, tais operações não foram contempladas, uma vez que não se dispôs de informações
financeiras contábeis no ciclo em questão, inviabilizando a aplicação da metodologia de
Valuation.
O plantel leiteiro é formado por animais das raças holandesa e girolando com mestiçagens
diversas conformes tabela 03 abaixo:

Tabela 3 - Plantel de semoventes por raça e mestiçagem

Girolando Holandesa Total
Raça/Mestiçagem
1 7/8 1 7/8 PO Geral
Bezerra - Girolando 232 50 282
Bezerra-Holandesa 210 210
Novilha Bovina-Girolando 307 307
Touro-Holandesa 1 1
Vaca-Girolando 90 414 504
Vaca-Holandesa 753 334 210 1.297
Total Geral 322 771 964 334 210 2.601
Fonte: Elaborado pelo autor.
 56

A escolha das raças mencionadas anteriormente foi feita pelo produtor com base em sua
aptidão tanto para a produção de leite quanto para a carne, uma característica enfatizada pelos
proprietários ao discutirem a importância dessa característica e seu impacto na comercialização
dos bovinos excedentes no processo de produção de leite. Isso abrange a venda dos bezerros
que não serão utilizados na produção.
Na propriedade, a estratégia adotada é a inseminação artificial, com um rigoroso controle
para garantir que a primeira inseminação ocorra, em média, quando as novilhas atingem a idade
de 24 a 30 meses. Após a primeira cria, o intervalo para a segunda inseminação varia entre o
segundo e o quarto mês após o parto, mantendo uma média de uma cria por ano ao longo de
cerca de 10 anos, conforme informações fornecidas pelo proprietário.
O contingente de bovinos em fase de produção/lactação consistiu em 1.100 bovinos
adultos do sexo feminino, os quais registraram uma produção total de 11.084.207 milhões de
litros de leite ao longo do ano de 2022.
A produção leiteira da fazenda apresenta constante crescimento ao longo do último
triênio. A figura 14 mostra a produção em litros nos meses de janeiro de 2020 a novembro de
2022.
Figura 14 - Produção Leiteira mensal - jan. de 2020 a dez de 2022

Fonte: Elaborado pelo autor

Para suportar a produção acima citada a propriedade utiliza-se do ativo imobilizado

disponibilizado na tabela 04 abaixo.
 57

Tabela 4 – Imobilizado
Ativo Fixo Valor (BRL) - 31/12/2022
Terra Nua 20.970.918,00
Benfeitorias e Implementos 16.630.000,00
Maquinário 840.000,00
Veículos 1.039.000,00
Semoventes 16.929.780,00
Fonte: Elaborado pelo Autor

4.2 Apuração das receitas, custos e despesas

A fonte de receitas objeto do estudo refere-se à produção leiteira e a comercialização dos

animais não aptos a produção conforme citada acima. Disponibilizamos na tabela 05 a
distribuição de receitas no período de 2020 a 2022.

Tabela 5 - Receitas da pecuária de leite

Pecuária Leiteira 2022 2021 2020

Quantidade de Litros 11.084.027 10.216.200 7.941.286
Preço por litro(R$/L) 2,970 2,180 1,986
Receita Operacional Bruta 32.919.560,19 22.271.316,00 15.771.394,00
Fonte: Elaborado pelo autor

Segundo o Projeto Campo Futuro, desenvolvido pela CNA e SENAR, em 2022 o COE,
custo operacional efetivo (COE) que são os gastos diretos que implicam em desembolsos, tais
como mão de obra contratada, concentrados, minerais, fertilizantes, sementes, medicamentos,
energia e combustível, inseminação artificial, serviços mecânicos e outros dessa natureza, ou
seja, gastos de custeio da atividade leiteira aproximou-se de 80% da receita obtida para os dados
médios do estado de MG(Maior produtor do país), tendo o gasto com a alimentação como
principal elemento da sua composição. Disponibilizamos abaixo na figura 15 a relação entre o
COE e a receita do leite na média estadual e MG e respectivas médias anuais.
 58

Figura 15 - Relação COE e Receita Bruta Leite

Fonte: Projeto Campo Futuro (CNA/Senar). Elaboração: CNA/Cepea-Esalq/USP

A propriedade objeto do estudo aplica intenso uso de tecnologias, desde o processo de

seleção genética do plantel, sistema de confinamento (Free Stall), que consiste em áreas com
camas individualizadas, corredores de acesso e pistas de trato, gestão dos custos, despesas,
estrutura de armazenagem e seleção de compradores que permite a melhor gestão dos custos e
por consequência otimizar a geração de receitas.

4.3 Demonstrativos Contábeis

4.3.1 Balanço Patrimonial

O Balanço patrimonial analisado no estudo compreende o período de 2020 a 2022.

Disponibilizamos o balanço na tabela 06 abaixo:

Tabela 6 - Balanço patrimonial

Var Var
ATIVO 2022 2021 22/21 2020 21/20
Circulante 21.802.281 20.820.824 4,71% 19.682.242 5,78%
Caixa e Equivalente de Caixa 3.850.000 3.361.050 14,55% 3.092.166 8,70%
Contas a Receber de Clientes 4.861.000 5.152.660 -5,66% 4.761.058 8,23%
Estoques 8.251.538 7.756.446 6,38% 7.096.323 9,30%
Outros Ativos Circulantes 4.839.743 4.550.668 6,35% 4.732.695 -3,85%
 59

Não Circulante 62.394.000 60.379.862 3,34% 61.171.162 -1,29%

Realizável a Longo Prazo 3.431.949 3.534.907 -2,91% 3.763.510 -6,07%
Investimentos 1.908.160 1.144.896 66,67% 1.030.406 11,11%
Imobilizado 56.409.698 55.055.865 2,46% 55.733.052 -1,22%
Ativo em juízo 644.194 644.194 0,00% 644.194 0,00%
TOTAL ATIVO 84.196.281 81.200.686 3,69% 80.853.403 0,43%

Var Var
PASSIVO 2022 2021 22/21 2020 21/20
Circulante 22.488.637 24.017.360 -6,37% 22.975.982 4,53%
Empréstimos e Financiamentos 6.279.296 6.530.467 -3,85% 6.197.665 5,37%
Fornecedores 7.666.164 8.432.780 -9,09% 7.953.798 6,02%
Impostos e Contribuições a
recolher 1.017.633 981.507 3,68% 947.841 3,55%
Salários e Encargos Sociais 106.767 128.120 -16,67% 125.045 2,46%
Aluguéis a Pagar 814.462 765.594 6,38% 666.067 14,94%
Outros passivos circulantes 6.604.315 7.178.890 -8,00% 7.085.565 1,32%
Não Circulante 24.197.986 22.633.974 6,91% 20.801.832 8,81%
Empréstimos e Financiamentos 10.645.997 10.492.694 1,46% 10.129.647 3,58%
Outras Obrigações 13.551.990 12.141.280 11,62% 10.672.185 13,77%
Patrimônio Líquido 37.509.658 34.549.352 8,57% 37.075.589 -6,81%
TOTAL PASSIVO + PL 84.196.281 81.200.686 3,69% 80.853.403 0,43%
Fonte: Elaborado pelo autor

No tocante a participação das contas, ressalta-se a forte composição do Imobilizado no

balanço (67% do ativo total), característica da atividade desenvolvida. Quanto as demais contas
percebem-se que o passivo não circulante apresentou maiores variações no período. Sendo a
conta Outras Obrigações que apresentou maiores variações devido a pagamento parcelado na
aquisição/troca de animais.

4.3.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)

Para a construção do demonstrativo de resultado utilizamos como modelo a estrutura de

DRE disponibilizado por Assaf Neto (2016). Os dados estão dispostos na tabela 07 a seguir.
 60

Tabela 7 - Demonstração do resultado do exercício

DRE 2022 2021 2020

Receita Operacional Líquida 32.494.660 21.921.586 15.396.841

(-) Custos das Vendas 19.267.847 15.114.524 8.172.554

Lucro Bruto 13.226.813 6.807.062 7.224.287

(-) Despesas Operacionais Líquidas 6.100.535 4.015.405 2.865.400

Lucro operacional antes do resultado financeiro e
impostos 7.126.278 2.791.657 4.358.887
Receita Financeira - - -

Despesas Financeiras 184.589 199.800 168.000

Lucro antes do Imposto de Renda 6.941.688 2.591.857 4.190.887

Imposto de Renda - -

Lucro Líquido 6.941.688 2.591.857 4.190.887

Fonte: Elaborado pelo autor

Conforme já citado, a atividade em questão tem como característica o elevado custo de

produção sendo fator decisivo a sua gestão devido ao impacto na geração do lucro líquido.

4.3.3 Fluxo de Caixa Livre

Para a construção do fluxo de caixa livre do projeto (Free Cash Flow), utilizaremos a
estrutura da demonstração de Assaf Neto (2016) adaptado para a realidade do estudo.
Disponibilizamos a seguir a estrutura:

[Link] Operacional Liquida

2.(-) Custos Produto Vendido
3.(=) Lucro Bruto
4.(-) Despesas Operacionais Liquidas
5.(=) Lucro Operacional Antes do Resultado Financeiro e Impostos (EBIT)
6.(-) Provisão IR
7.(=) Lucro Operacional Líquido IR(NOPAT)
8.(+) Depreciação e Amortização
9.(=) FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL
10.(-) CAPEX
 61

11.(-) Variação do Investimento em Giro:

[Link] DE CAIXA DISPONÍVEL DA EMPRESA (FCDE)/FREE CASH FLOW

Com referências as contas acima citadas, ressaltamos que:

Conta 1 - A receita operacional liquida refere-se ao valor obtido pela produção já
descontados os impostos de sobre as receitas, comercialização e contribuições.
Conta 2 – Somatório dos custos de insumos e materiais utilizados na produção;
Conta 4 – Somatório de todas as despesas relacionadas ao funcionamento da empresa;
Conta 5 – O EBIT (Lucro Operacional) é o lucro antes dos juros e imposto de renda (em
inglês earnings before interes and, taxes).
Conta 7 - O NOPAT é sigla para Net Operating Profit After Taxes, ou seja, lucro
operacional líquido depois dos impostos. O indicador medirá a capacidade de desempenho de
um negócio, a fim de determinar se este é lucrativo.
Conta 8 - Depreciação e Amortização são despesas não desembolsáveis deduzidas para
cálculo do lucro.
Conta 10 – Segundo Assaf Neto (2016), As Despesas de Capital, também denominadas
de Capital Expenditures (CAPEX), representam todos os dispêndios (gastos) em bens fixos
produtivos realizados por uma empresa em determinado período. Exemplos de CAPEX:
máquinas, equipamentos, edificações, instalações, P&D e assim por diante.
Conta 11 - Variação do Investimento em Giro representa todas as necessidades adicionais
de investimentos em capital de giro determinadas por alterações no volume de atividade da
empresa.
Disponibilizamos na tabela 08 o fluxo de caixa obtido para o período de 2022 a 2020

Tabela 8 - Fluxo de Caixa (FCDE)

FCDE 2022 2021 2020

Receita Operacional Líquida 32.494.660,00 21.921.586,00 15.396.841,00

(-) Custos das Vendas 19.267.847,00 15.114.524,00 8.172.554,00

LUCRO BRUTO 13.226.813,00 6.807.062,00 7.224.287,00

(-) Despesas Operacionais Líquidas 6.100.535,38 4.015.404,58 2.865.400,00

Lucro Antes do Resultado Financeiro e
Impostos (EBIT) 7.126.277,62 2.791.657,42 4.358.887,00

(-) Imposto de Renda e CSLL - - -

 62

Lucro Operacional Líquido IR

(NOPAT) 7.126.277,62 2.791.657,42 4.358.887,00

(+) Depreciação e Amortização 780.000,00 699.996,00 630.000,00

Fluxo de Caixa Operacional 7.906.277,62 3.491.653,42 4.988.887,00

(-) CAPEX 2.858.106,00 2.305.435,70 1.706.340,66

(-) Variação do Capital de Giro 2.510.180,13 97.204,44 381.110,85

Fluxo de Caixa Disponível da Empresa
(FCDE) 2.537.991,49 1.089.013,27 2.901.435,49
Fonte: Elaborado pelo autor

4.3.4 Premissas da Valuation

Nesta análise, o primeiro passo consistiu em estabelecer os indicadores e definir os

pressupostos fundamentais do processo de avaliação. Isso incluiu a determinação da taxa de
crescimento (g), o beta, o custo do capital próprio, o custo do capital de terceiros e o WACC
(Custo Médio Ponderado de Capital). O maior desafio nesse estágio é manter a coerência entre
os valores utilizados, o período temporal ao qual eles se referem e a capacidade de discernir em
que medida esses valores refletem a realidade.

[Link] Premissas Macroeconômicas

Utilizamos como premissas macroeconômicas as taxas de crescimento do PIB, Inflação

Brasileira, inflação americana e a alíquota de imposto de renda. A tabela 09 abaixo as projeções
para o período da avaliação.

Tabela 9 - Premissas do valuation - Projeções

Premissas Macroeconômicas Ano-base
Taxas anuais 2023
Taxa de crescimento do PIB (1) 2,64%
Taxa de Inflação brasileira (1) 4,93%
Taxa de inflação americana (2) 4,50%
Alíquota de Imposto de Renda + CSLL 6%

Detalhamos a seguir as premissas considerando o ano base de 2023. A tabela 10 a seguir

detalha as premissas macroeconômicas.
 63

Tabela 10 - Premissas macroeconômicas

Fonte: Elaborado pelo autor

A taxa de crescimento do PIB Total, inflação brasileira (IPCA) e câmbio foram obtidas
a partir do relatório de mercado Focus elaborado pelo BACEN com data de apuração de
08/09/2023. Para a alíquota de inflação americana utilizamos a base disponibilizada pelo sítio
statista4 com data de apuração igual aos dados do BACEN.

[Link] Premissas Benchmark Custo de Capital

A tabela 11 abaixo traz os principais parâmetros utilizados como benchmark de custo

de capital.

Tabela 11 - Premissas benchmark custo de capital

Premissas Benchmark Custo de Capital

Prêmio Médio Risco de Mercado (RM - RF) 6,64%
Taxa Livre de Risco Mercado EUA 4,87%
Risco Brasil EMBI + (3) 4,83%
Fonte: Elaborado pelo autor

4 STATISTA. Inflation in the U.S. - statistics & facts. Disponível em: [Link] Acesso em: 20 jun.
2023.
 64

Para definir o RF (Risk Free) ou taxa de juros sem risco, recorremos à informação
disponibilizada no site do Banco Central Brasileiro para Obrigações da Nota do Tesouro
Nacional – serie B, também conhecida como "NTN-b", com data de vencimento em 2035. Na
data de 08/09/2023, a taxa do título era de 10,06%. A taxa livre de risco de mercado americano
foi obtida a partir dos dados do sítio statista e para o Risco Brasil EMBI+ obtemos os dados a
partir da série histórica de dados do IPEA5.

[Link] Premissas do negócio

A tabela 12 abaixo traz os principais parâmetros utilizados como benchmark de custo de capital.

Tabela 12 - Premissas da empresa

Premissas da Empresa
Taxa de crescimento das Receitas 13,40%
Taxa de crescimento dos custos 10,72%
Taxa de crescimento das despesas 10,72%
Nível de Endividamento Oneroso (%) 31,09%
Nível de Capital Próprio Estimado (%) 68,91%
CAPEX como Percentual da Receita 8,80%
Variação do Capital de Giro como Percentual da Receita 2,50%
Depreciação 2.858.106
Fonte: Elaborado pelo autor

Para contextualizar a análise da propriedade dentro de um segmento específico, é

possível enquadrar a atividade principal da propriedade de acordo com a classificação setorial
definida pela B3, a bolsa de valores e mercadorias. Nesse contexto, a atividade da propriedade
se encaixa na categoria de consumo não cíclico, dentro do setor da agricultura.
De acordo com Lourenço (2023), a estrutura de classificação setorial estabelecida pela
B3 (2022) baseia-se na categorização de empresas de acordo com os tipos e propósitos de
produtos ou serviços que elas oferecem. Essa abordagem tem como objetivo proporcionar uma
identificação mais precisa dos setores em que as empresas atuam e oferecer uma compreensão

5 IPEADATA. RISCO EMBI+. Disponível em: < [Link] Acesso em: 20 jun.
2023.
 65

mais completa de suas atividades. Mesmo que essas empresas tenham atividades diversas, elas
geralmente operam em estágios semelhantes da cadeia produtiva ou fornecem
produtos/serviços relacionados, o que resulta em respostas similares às condições econômicas.
Essa estrutura também facilita a identificação dos setores nos quais as empresas estão inseridas,
alinhando-se aos critérios usados tanto no mercado financeiro nacional quanto no internacional.
Nesse sentido, vamos utilizar como parâmetro de alavancas de crescimento do setor ora
classificado para a propriedade, ou seja, o setor de consumo não cíclico, que se caracteriza por
apresentar baixa correlação com as flutuações econômicas gerais. Em outras palavras, os
resultados econômicos e financeiros do setor tendem a ser notavelmente mais estáveis em
comparação com outros setores empresariais. Consequentemente, durante períodos de
crescimento econômico fraco, o consumo de produtos ou serviços desse setor tende a não ser
significativamente afetado, pois são considerados bens essenciais de consumo, como alimentos
e bebidas (HORTA; SANTOS; JORGE, 2014).
Para a taxa de crescimento das receitas utilizamos a média de crescimento de 13,4% da
produção leiteira entre 2010 e 2019 disponibilizados pelo IBGE (2020). Em face a alta
correlação de receita total, custos da produção, receita liquida e avanços tecnológicos citados
no estudo do CNA/SENAR utilizaremos a correlação de 80% da receita versus os custos como
fator de ponderação do crescimento dos custos e despesas.
O nível de endividamento oneroso e capital próprio inicia-se com os valores atuais e
tendo como projeção os percentuais de 30% e 70% na projeção. Para o CAPEX usamos como
fator de projeção o percentual da receita liquida sobre o CAPEX do último ano da análise (2022)
tendo em vista a adequação a atual realidade da propriedade.
Para a variação do capital de giro utilizamos a metodologia adotada por Assaf Neto
(2016) que consiste na diferença entre a variação média do CCL (capital circulante líquido) do
período entre 2020 e 2022 com o capital circulante do último ano avaliado (2022) dividido pela
receita operacional de 2022. A projeção da depreciação utilizou como premissa o último valor
obtido em 2022.

[Link] Perpetuidade

A projeção da perpetuidade do objeto do estudo ocorre após o período das estimativas

de 10 anos, ou seja, são os resultados da propriedade posterior ao ano de 2033. Sabendo que as
empresas do setor do consumo não cíclico tendem a ser mais estáveis em comparação aos outros
setores do mercado, vamos utilizar o crescimento na perpetuidade da inflação brasileira.
 66

4.3.5 Estrutura de Capital

A quantificação do custo de capital próprio seguiu as diretrizes do CAPM, conforme

previamente abordado nos capítulos precedentes. Além da determinação do beta, foram
identificadas a taxa de retorno de um ativo isento de risco e o prêmio de risco do mercado de
ações local. Utilizamos como premissas para a obtenção dos dados além das citadas
anteriormente no estudo:
• Participação dos capitais próprio e de terceiros: Obtemos os valores a partir dos
demonstrativos contábeis supracitados.
• Beta Realavancado – utilizamos as participações percentuais dos capitais de
terceiros e próprio, taxa de imposto média paga pelo produtor e quanto ao Beta
desalavancado foi baseado no site do economista Damodaran6.
• Custo de Capital Próprio: Para encontrar o custo do capital próprio era
necessário definir o risk free ou taxa de juro sem risco, o risco de mercado e o
prêmio de risco. Para definir a taxa de juro sem risco recorremos à informação
disponibilizada no site do Tesouro direto para Obrigações da Nota do Tesouro
Nacional – serie B, também conhecida como "Tesouro IPCA+ 2035", com data
de vencimento em 2035. Na data de 01/06/2023, a taxa do título era de 10,06%7.
• Prêmio de risco brasileiro (EMBI + Risco Brasil): Recorremos ao site do IPEA
(Instituto de pesquisa aplicada) que consume a informação do banco de
investimentos JP Morgan, através da diferença entre o prêmio de risco e a taxa
de juro sem risco, encontrei o risco de mercado.
Introduzindo os dados levantados, obtém-se o CAPM, conforme demonstrado na tabela 13.

Tabela 13 - Estrutura de capital - custo de capital próprio

ESTRUTURA DE CAPITAL
Setor de Atividade Agricultura/Pecuária
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Beta Desalavancado 0,91

6 DAMODARAN. Damodaran Online. Disponível em: < [Link] >.

Acesso em: 16 set. 2023.
7 TESOURO DIRETO. Confira a rentabilidade de cada título. Disponível em: < [Link]
[Link] >. Acesso em: 16 set. 2023.
 67

Capital de Terceiros (oneroso CP + LP) 31,09%

Capital Próprio 68,91%
Alíquota do IR 6,00%
Beta REALAVANCADO 1,30
Prêmio Médio Risco de Mercado (RM - RF) 6,64%
Taxa Livre de Risco Mercado EUA 4,87%
Risco Brasil EMBI + (3) 4,83%
Prêmio de Tamanho 0,00%
CUSTO DO CAPITAL PRÓRIO 19,80%
Fonte: Elaborado pelo autor
Após a estimativa do custo do capital próprio, faz-se necessário calcular o custo de
capital de terceiros do projeto. Neste sentido, identificamos que, antes dos tributos, o custo da
dívida é de 5,31% a.a. O custo de capital de terceiros Benchmark foi obtido das bases de dados
do economista Damodaran8. A tabela 14 detalha os parâmetros do custo de capital de terceiros.

Tabela 14 - Custo de Capital de Terceiros

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Despesas Financeiras/Passivo Oneroso 5,31%

Custo de Capital de Terceiros Benchmark 5,88%

Custo do Capital de Terceiros antes do IR 12,22%

CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS LÍQ IR 11,49%

Fonte: Elaborado pelo autor

Uma vez identificados o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros do

projeto em análise, o próximo passo será calcular o WACC. Utilizamos a equação 2
disponibilizados na página 75. Disponibilizamos na tabela 15 os valores obtidos.

Tabela 15- Custo total de capital - WACC

CUSTO TOTAL DE CAPITAL - WACC

Custo do Capital Próprio 19,80%

Custo do Capital de Terceiros Líquido do IR 11,49%

8 DAMODARAN. Damodaran Online. Disponível em: < [Link] Acesso em:

20 jun. 2023.
 68

Percentual de Capital de Terceiros 31,09%

Percentual de Capital Próprio 68,91%

WACC 17,22%
Fonte: Elaborado pelo autor

Disponibilizamos na tabela 16 as projeções do custo de capital próprio, capital de

terceiros líquidos de IR e o WACC para os próximos 10 anos.

Tabela 16 - Custos de Capital - Projeções

Fonte: Elaborado pelo autor

4.3.6 Projeções FCFE

A metodologia de Fluxo de Caixa para o Acionista (FCDE) foi a selecionada para o

estudo, uma vez que conforme citado anteriormente é o método mais utilizado atualmente pelos
profissionais de mercado. Portanto, nesta seção do estudo, será apresentado todas as premissas
utilizadas para projetar as principais linhas que impactam o FCFE da empresa, em conjunto
com os resultados obtidos.

[Link] Projeções NOPAT e FCFE

Para se projetar os valores do NOPAT para os próximos 10 anos, é preciso,

primeiramente, projetar o faturamento bruto da empresa derivado de sua futura produção de
 69

produtos agropecuários. Utilizamos os balizadores de crescimento supracitados na seção de

premissas. A tabela 17 detalha as projeções.

Tabela 17 - Projeção NOPAT

Fonte: Elaborado pelo autor

Por fim, com os dados do NOPAT projetados, é possível obter o FCFE do período por
meio da soma da depreciação, obtendo-se o fluxo de caixa operacional e a partir da
redução/soma do CAPEX e Variação do Capital do giro chegamos ao FCDE. A tabela 18
detalha os valores.

Tabela 18 - Projeções Fluxo de Caixa (FCDE)

Fonte: Elaborado pelo autor

4.3.7 Valor da Empresa

A fase seguinte, a avaliação propriamente dita, requer alguma reflexão. Como já foi
dito, há inúmeras metodologias de avaliação, mas nem todas se aplicam a todos os negócios,
notadamente a propriedades agrícolas.

[Link] Análise patrimonial

Quanto a análise patrimonial, pela metodologia do Book Value, foi obtido o valor para
o negócio rural de R$ 37.509.658,00(Trinta e sete milhões quinhentos e nove mil seiscentos e
cinquenta e oito reais). O valor, contudo, nos oferece apenas uma visão estática do negócio rural
empreendido, sendo uma das principais desvantagens da análise patrimonial.
 70

[Link] Análise Relativa

Para a valuation relativo da propriedade, consideramos 03 empresas listadas na bolsa

B3. A seleção das empresas listadas na B3 foi realizada utilizando-se do setor de classificação
agro tendo como premissas a exposição similar. As empresas selecionadas foram: Três Tentos
Agroindustrial (TTEN3), Brasil Agro (AGRO3) e SLA Agrícola (SLCE3).
Obtemos os dados das empresas listadas em bolsa por intermédio do sítio de RI das
empresas na internet como também das bases do sítio do yahoo finanças tendo como data base
o encerramento do exercício de 20229.

Disponibilizamos na tabela 19 os múltiplos do VF/EBITDA e EV/Receita Liquida que

serviram de bases para a obtenção do valor da empresa.

Tabela 19 - Cálculo dos múltiplos

Nº Valor da
Preço Receita Receita EV/Receita
Empresas Total Firma VF/EBITDA
Ação EBITDA Liquida Liquida
Ações (VF)
SLCE3 212 46,85 9.952 3.048 7.373 3,27 1,35
AGRO3 99 29,96 2.966 748 1.983 3,97 1,50
TTEN3 497 9,42 4.682 623 6.885 7,52 0,68
Média 5.867 1.473 5.414 4,92 1,18
Fonte: Elaborado pelo autor

Utilizamos a média dos múltiplos como fator de multiplicação da receita operacional

liquida para obtenção do valor referente a firma e quando adicionados da dívida bruta e caixa e
aplicações financeira chega-se ao valor de mercado do negócio. Detalhamos tabela 20 abaixo.

Tabela 20 - Avaliação relativa

Avaliação Relativa
EBITDA Receita Liquida

9 3TENTOS. Central de Resultados. Disponível em: < [Link] >. Acesso em:
16 set. 2023.
SLC AGRICOLA. Central de Resultados. Disponível em: < [Link] >.
Acesso em: 16 set. 2023.
BRASIL AGRO. Central de Resultados. Disponível em: <[Link] >. Acesso
em: 16 set. 2023
YAHOO FINANÇAS. Investimentos. Disponível em: < [Link] Acesso em: 16 set.
2023
 71

Indicador Financeiro 9.085.634 32.494.660

Múltiplo 4,92 1,18
Valor da Firma 44.657.343 38.187.025
Dívida Bruta 16.925.292 16.925.292
Caixa e Aplicações Financeiras 3.850.000 3.850.000
Valor de Mercado 61.582.635 55.112.318
Fonte: Elaborado pelo autor

Sendo assim, obtemos os valores de 61.582.635,00(Sessenta e um milhões quinhentos

e oitenta e dois mil seiscentos e trinta e cinco reais) para o valor da empresa sob a ótica do
múltiplo do EBITDA e de 55.112.318,00(Cinquenta e cinco milhões cento e doze mil trezentos
e dezoito reais) para a receita liquida.

[Link] Fluxo de Caixa Descontado (FCFE)

Com os valores obtidos de projeção do NOPAT e FCFE disponibilizados no item [Link]

como também a taxa de desconto (WACC) disponibilizados no item 4.3.5 obtemos o valor
presente dos fluxos obtendo como valor final de 74.964.258,00 (Setenta e quatro milhões
novecentos e sessenta quatro mil duzentos e cinquenta oito reais) para o negócio rural objeto
do estudo. A tabela 21 disponibiliza as projeções do FCFE, WACC, valor presente e valor da
empresa.

Tabela 21- Valor da Empresa

Fonte: Elaborado pelo autor

Percebe-se a diferença entre os valores obtidos nas três formas de avaliação

supracitadas. Obtemos o maior valor (74,9 milhões) quando utilizamos o FCFE, valor este que
usaremos como referência para o estudo, tendo em vista o já exposto no estudo. Os valores
obtidos nas demais avaliações carecem de aprofundamento. O Book Value, conforme já citado
apresenta elevada simplicidade se aproximando das avaliações de terra atuais que
desconsideram o potencial de geração de caixa.
 72

No caso da avaliação relativa, devido a já citada baixa quantidade de empresas agro

listadas na bolsa, tivemos que recorrer a empresas do mesmo segmento agro, mas que não
pertencem a atividade principal da empresa que é a produção leiteira elevando o potencial de
erros na geração do valor final do negócio.
Cohen (2012), salienta que apesar de os métodos de avaliação estudados terem como
objetivo fornecer um valor final, é importante lembrar que a avaliação não é uma ciência exata.
Ao realizar uma avaliação, frequentemente precisamos quantificar parâmetros cujos valores
podem variar e, muitas vezes, são incertos. Em outras palavras, estamos fazendo previsões de
valores esperados, o que implica algum grau de risco devido à possibilidade de que os valores
reais possam diferir dos valores estimados.
 73

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O propósito central desta pesquisa teve como foco a análise da aplicabilidade da

metodologia de Valuation no contexto de empreendimentos rurais familiares. Desde o início
deste projeto, nos deparamos com desafios consideráveis que permearam o desenvolvimento
da dissertação. Dentre esses desafios, destacam-se a dificuldade na identificação de produtores
que mantivessem níveis mínimos de governança, notadamente na obtenção de dados contábeis
e financeiros organizados. Além disso, enfrentamos uma lacuna significativa na bibliografia
disponível sobre valuation aplicada ao mercado agropecuário e a ausência de dados contábeis
públicos relativos a negócios do mesmo segmento, como é o caso do setor de laticínios.
A complexidade da situação foi agravada por receios fiscais manifestados por parte dos
produtores, que expressaram preocupações quanto à divulgação de suas informações.
Adicionalmente, constatamos uma falta de compreensão generalizada dos benefícios
decorrentes da aplicação dessa metodologia, sendo esse apenas um entre os muitos obstáculos
enfrentados ao longo da pesquisa.
Essas observações, como já destacado por acadêmicos e consultorias, resultam de uma
interseção de diversos fatores, incluindo a atual estrutura legal, tributária e de financiamento do
setor. Essa estrutura, por sua vez, não favorece a melhoria dos processos de governança,
mantendo vantagens para que a atividade seja predominantemente conduzida por pessoas
físicas. Tal cenário culmina em uma falta de estruturação adequada em termos de gestão,
contabilidade e finanças para muitos empreendimentos rurais familiares. Esses desafios,
portanto, fornecem um contexto complexo e multifacetado que permeia a aplicação da
metodologia de Valuation nesse cenário específico.
Diante das dificuldades anteriormente mencionadas, foi imperativo realizar adaptações,
incluindo a incorporação de citações e conceitos destinados originalmente a empresas, o que se
distancia do escopo central voltado para a avaliação de propriedades operadas por indivíduos.
Além disso, foram indispensáveis ajustes no emprego de negócios ou empresas comparáveis,
visando a sua aplicação na metodologia de avaliação relativa, conforme detalhado no item
[Link].
Apesar dos desafios mencionados, foi gratificante alcançar o objetivo principal e
específicos esperados. Ao introduzir uma nova perspectiva técnica sobre o valor de negócios
rurais familiares por meio da aplicação de métricas de Valuation, identificamos diversos
benefícios, sobretudo na redefinição da gestão de empresas rurais.
 74

Essa abordagem, mesmo em sua fase inicial, permitiu a obtenção de informações

gerenciais essenciais, como o valor do negócio rural e projeções de fluxo de caixa. Além disso,
destacou indicadores de mercado cruciais, tais como WACC, CAPM, custo da dívida,
demandas de investimentos em ativos (CAPEX) e eficiência operacional (giro), proporcionando
maior clareza na gestão para toda a administração e impulsionando o desenvolvimento
sustentável.
A capacidade de identificar o potencial de geração de negócios futuros não apenas
confere segurança aos produtores, mas também oferece garantias valiosas para potenciais
parceiros. Essas descobertas não só fortalecem a compreensão da gestão, mas também abrem
caminho para o estabelecimento de práticas mais sólidas e o fomento do desenvolvimento
sustentável no âmbito do agronegócio familiar.
Diante do exposto, consideramos viável a aplicação da metodologia de Valuation,
preferencialmente em grandes propriedades rurais familiares, devido à sua maior capacidade de
organização e à possibilidade de alcançar os benefícios mencionados anteriormente. No
entanto, é importante ressaltar que, para impulsionar o desenvolvimento desse setor, é
fundamental promover e implementar uma governança empresarial eficaz. Isso envolve
mudanças estruturais fundamentais, como a transição da estrutura jurídica atual para modelos
mais modernos, a disponibilidade e o uso eficaz de ferramentas de gestão, bem como o
fornecimento de treinamento em gestão empresarial para os participantes do setor.
Essa abordagem contribuirá significativamente para adaptar o setor rural familiar às
demandas e oportunidades do mercado financeiro e do agronegócio, criando um ambiente
propício ao crescimento sustentável e à prosperidade no campo.
 75

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