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PIMENTINHAS
25 de julho de 2020

Resumo
Na primeira parte deste relatório, comentamos os resultados obtidos
pela Priner (PRNR3) e pelo IRB Brasil (IRBR3) referentes ao 1T20. Na
segunda parte, destacamos os principais fatos relevantes divulgados
pelas companhias com impacto nas suas operações, que incluem notícias
sobre JHSF Participações (JHSF3), Mills (MILS3), International Meal
Company (MEAL3), Azul (AZUL4), Profarma (PFRM3) e Oi (OIBR3). Na
terceira parte, divulgamos nosso panorama para o setor de construção
civil, com informações sobre a Tecnisa (TCSA3), Helbor (HBOR3) e Mills
(MILS3).

Carteira das Pimentinhas

Priner (PRNR3)

A Priner apresentou receita líquida de R$71,1 milhões no trimestre, com queda de 14,2% em relação
ao 1T19, quando obteve receita líquida de R$82,9 milhões. As principais causas desta redução foram o
início da pandemia do COVID-19 e o encerramento de um contrato deficitário da controlada Smartcoat,
ocorrido no terceiro trimestre de 2019. Na Priner, as receitas com serviços e locação apresentaram variação
de –5,8% e + 4,8%, respectivamente.

O lucro bruto da companhia atingiu R$9,4 milhões no trimestre (–10,6%), e sua margem bruta
consolidada apresentou crescimento de 0,5 p.p., alcançando 13,2%. Esse incremento na margem bruta foi
1
ocasionado pela já mencionada entrega de contrato deficitário da controlada Smartcoat e pelo aumento
da participação das receitas de locação no mix da companhia, visto que essa atividade apresenta melhores
margens, comparativamente às atividades de prestação de serviços.

Fonte: Teleconferência de Resultados.

O EBITDA foi de R$ 15,9 milhões no 1T20, o que representa aumento de 182,6% em relação ao 1T19.
A margem EBITDA foi de 22,6%, 15,5 p.p., superior ao mesmo período de 2019. É importante salientar que
foi reconhecida valorização das opções de compra da controlada R&R, que representou uma receita
adicional de R$7,8 milhões. O resultado financeiro foi uma despesa de R$2,6 milhões (+2,76%),
praticamente estável em relação ao mesmo período do ano anterior. O resultado líquido foi um lucro de
R$4,0 milhões no 1T20, superior ao lucro de R$128 mil obtido no 1T19.

Classificamos o resultado obtido pela Priner no 1T20 como POSITIVO. A companhia apresentou um
desempenho em linha com o esperado. Observamos uma redução na receita devido às medidas de
isolamento social implantadas pelas mais diversas esferas do poder público no início da pandemia no
Brasil, a partir da segunda quinzena de março. Ainda, o encerramento de um contrato deficitário da
Smartcoat também melhorou as margens da Priner.

A Priner fechou o trimestre com aproximadamente R$150 milhões em caixa e seus compromissos
financeiros até o fim desse ano são inferiores a R$20 milhões, mostrando a solidez financeira da
companhia. Para o ano de 2020 temos uma estimativa de ~R$290 milhões de receita e ~R$30 milhões de
EBITDA. No 1T20 a companhia mostrou um incremente no prazo médio de recebimentos e uma redução

2
no prazo médio de pagamento dos fornecedores, por causa do encerramento das operações de
antecipação de recebíveis e postergação de fornecedores.

O nível de endividamento é de 1,8 vezes, patamar relativamente baixo para o segmento. Após o seu
IPO realizado em fevereiro de 2020, a companhia fechou o trimestre com posição de caixa líquido de cerca
de R$50 milhões. Mantemos a visão positiva para o case no longo prazo, apesar dos desafios que a
companhia passará no curto e médio prazo com um cenário macroeconômico prejudicando o setor
industrial e de serviços.

IRB Brasil (IRBR3)

A companhia realizou a apresentação dos seus resultados referentes ao 1T20 com ajustes
retrospectivos para as demonstrações financeiras de exercícios anteriores, onde os resultados reais foram
bem menos otimistas que os apresentados nas respectivas datas. No 1T20 o IRB apresentou prêmios
emitidos de ~R$2,0 bilhões (+13,2%), com significativo crescimento dos prêmios emitidos ao exterior
(+39,2%), que alcançaram R$1,12 bilhão e superaram os prêmios emitidos para o Brasil (R$880,3 milhões).
Os maiores prêmios emitidos para o exterior foram causados pelo aumento do dólar no período, aumento
das taxas de renovação de contratos do 1T20 e aumento da participação em alguns contratos no segmento
patrimonial, principalmente na Europa e EUA. Ao mesmo tempo, houve queda nos prêmios emitidos no
Brasil (–8,5%), em razão do menor volume de prêmios para os segmentos patrimonial e riscos especiais.

As despesas com retrocessão (distribuição do risco pelo ressegurador) foram de R$286,7 milhões
no 1T20, com queda de 32,4% frente ao 1T19. Deste modo, o índice de retrocessão (despesas de
retrocessão/prêmios emitidos) atingiu 14,4% no trimestre (–9,6 p.p.), pela redução na despesa com
retrocessão no exterior, em função da renovação antecipada de um contrato de retrocessão do segmento
de óleo e gás. Deste modo, os prêmios retidos (prêmios emitidos – despesas com retrocessão) alcançaram
R$1,7 bilhão (+27,6%).

Ao passo que o aumento do dólar ocasionou uma elevação dos prêmios emitidos para o exterior, ao
mesmo tempo resultou no crescimento das provisões técnicas da companhia para sinistros que poderão
ocorrer neste segmento, originando uma despesa de constituição de provisões totais de R$209,8 milhões
3
(+112,4%). De maneira conservadora, o IRB realizou a constituição de provisões adicionais no seu segmento
Vida para os resseguros nacionais, preparando-se para possíveis impactos do COVID-19 nos sinistros que
ocorrerão durante o período da pandemia.

Breakdown Prêmio Emitido por Segmento (% de Participação)

Fonte: Relatório de Análise de Desempenho.

O resultado financeiro e patrimonial da companhia alcançou R$121,0 milhões (–42,3%), com queda
significativa em relação ao mesmo período do ano anterior, causada pela perda com variação cambial,
parcialmente, compensada pelo crescimento do resultado patrimonial, em função do ganho de capital da
venda de participação em shoppings centers (R$169,4 milhões). O resultado líquido para o período foi um
lucro de R$13,9 milhões, com redução de 92,2% frente ao resultado (reapresentado) para o 1T19.

Classificamos o resultado obtido pelo IRB Brasil no 1T20 como NEUTRO. Após a realização de
investigações acerca de práticas de manipulação de informações por membros da antiga diretoria, o IRB
reapresentou suas demonstrações financeiras para os períodos de 2018 e 2019. Os resultados líquidos para
os referidos períodos eram lucros de R$1,22 bilhão e R$1,76 bilhão. Após a conclusão das investigações e
a reapresentação destes resultados, observou-se que a prática de manipulação de resultados foi bastante
agressiva para os lucros da companhia que, reapresentados, haviam atingido R$1,1 bilhão (–9,6%) e R$1,2
bilhão (–31,4%) nos anos de 2018 e 2019, respectivamente.

Comparativamente, os ROEs para os anos de 2018 e 2019, que originalmente eram de 30,5% e
38,0%, respectivamente, foram reduzidos para 30,3% (–2,0 p.p.) e 30,9% (–7,1 p.p.), após a
reapresentação dos resultados. Desconsiderando-se os resultados patrimoniais (vendas de participações
em shoppings), o ROE regular que a companhia gerou no ano de 2019 foi próximo aos 19,1%. Observou-se
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uma correção maior nos números do ano de 2019, onde houve uma manipulação mais agressiva nas
demonstrações financeiras.

A companhia confirmou que as distorções observadas entre os resultados se deram por práticas da
antiga administração em registros para certas provisões técnicas em períodos inadequados, ausência de
registro de provisões técnicas e registro a menor de provisões técnicas. Estas manipulações reduziram
consideravelmente as despesas com provisões e, consequentemente, o passivo exigível da companhia.
Deste modo, as provisões técnicas de curto prazo apresentaram aumento de R$1,26 bilhão para o ano de
2019 após a reapresentação dos resultados.

Com o aumento das provisões técnicas contabilizadas, houve necessidade de um maior nível de
liquidez para fazer frente a possíveis perdas caso as provisões necessitassem de cobertura. Como resposta
à insuficiência de liquidez, o IRB realizou um aumento de capital em uma subscrição privada, onde o
Bradesco e o Itaú Unibanco (principais acionistas) comprometeram-se a participar da operação garantindo
o montante mínimo de R$614,8 milhões dos R$2,1 bilhões mínimos esperados para a oferta. O preço de
emissão das ações será de R$6,93, com um desconto de 16,9% frente ao preço da IRBR3 em 24 de julho.

A data de corte do direito de subscrição dos acionistas foi no dia 13 de julho e os acionistas na base
do IRB terão direito de preferência para subscrever ações até 35,94% do total de ações que possuem. O
prazo de exercício do direito de preferência para subscrição de ações terá início em 14 de julho de 2020 e
término em 12 de agosto de 2020. A companhia comunicou que utilizará os recursos para elevar seus níveis
de liquidez conforme os valores que são exigidos pelo órgão regular, a Superintendência de Seguros
Privados (SUSEP), assim como fortalecer a estrutura de capital da Companhia para que a mesma possa
ter espaço para implementar estratégias rentáveis nos próximos anos.

Recomendamos para os investidores que desejem aumentar a sua posição em IRBR3 que aguardem
até a data da subscrição para subscrever ou comprar a mercado as ações da companhia caso a cotação
venha abaixo do valor da subscrição de R$6,93. A subscrição dos direitos de preferência também torna-
se importante pela diluição relativa das ações da companhia no caso de não exercício deste direito. Uma
vez que os investidores âncora (Bradesco e Itaú Unibanco) consideram subscrever ações eventualmente
não subscritas durante o período de subscrição, entendemos como um sinal de que o desconto no preço
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de emissão das novas ações é significativo ao ponto de gerar uma maior demanda por parte destes
investidores.

Em relação aos resultados operacionais, a companhia registrou uma evolução de 13,2% no volume
total de prêmios emitidos em relação ao 1T19 e redução do índice de retrocessão em 9,6 p.p. Por outro
lado, a elevação das provisões no período e a queda no resultado financeiro causaram uma redução
significativa no lucro líquido da companhia, que atingiu R$13,9 milhões. Salientamos que a companhia
havia acumulado prejuízo de R$110,6 milhões em janeiro e fevereiro, sendo o mês de março responsável
pela reversão deste prejuízo. Abaixo, destacamos alguns indicadores do IRB em relação às empresas de
seguros que atuam no Brasil:

Múltiplos para o IRB e as principais Seguradoras Brasileiras

Empresa Ticker Preço/Lucro Preço/VPA

IRB Brasil IRBR3 6,95 2,68
BB Seguridade BBSE3 8,40 10,67
Sul America SULA11 16,85 2,81
Porto Seguro PSSA3 12,57 2,10
Wiz Soluções WIZS3 7,83 8,96
Fonte: Thomson Reuters Eikon ®.

Observa-se um significativo desconto para as ações do IRB, o que visualizamos, principalmente,

como um elevado risco informacional decorrente de incertezas acerca dos resultados da companhia. Como
resultado de Ação Civil Pública de investidores que se sentiram prejudicados por informações falsas
prestadas pela antiga gestão, em decisão recente, a justiça afastou a necessidade de oferecimento de
garantia no valor de R$ 1 bilhão para cobrir as perdas destes investidores, o que é visto como uma vitória
da companhia.

Em razão da diluição do capital dos acionistas pela emissão das novas ações para fazer frente à
necessidade de capital (em um montante superior ao inicialmente projetado por nós), estamos reduzindo
nossas expectativas em relação ao Valor Justo das ações IRBR3. Ao mesmo tempo, os esforços da
administração em aumentar a transparência da companhia em relação aos seus resultados e as mudanças
realizadas na sua governança reduziram parte do risco adicional que mantínhamos no case. Desta forma,
mantemos o mesmo Preço Teto para as ações da companhia. As mudanças realizadas no valuation do IRB
são resumidas abaixo:

6
 IRB BRASIL (IRBR3)
Antes Depois ∆
Valor Justo R$ 29,50 R$ 24,75 –16,10%
Preço Teto R$ 14,75 R$ 14,75 0,00%
Margem de Segurança 50,00% 40,00% –10,00 p.p.

Acompanhamento da Carteira

JHSF Participações (JHSF3)

22 de Julho

A JHSF anunciou que o seu Conselho de Administração aprovou a realização de oferta pública de
distribuição primária e secundária de ações ordinárias. A oferta restrita consistirá na distribuição pública
primária de 41 milhões de novas ações de emissão da companhia. Os recursos oriundos da oferta serão
utilizados para reforçar a estrutura de capital e impulsionar a estratégia digital e os projetos de expansão
do segmento de incorporação e projetos de expansão do segmento de renda recorrente (shoppings
centers).

Recentemente, a companhia divulgou que celebrou instrumentos para aquisição de terreno de

aproximadamente 34,5 mil m2 localizado na cidade de São Paulo como forma de assegurar land bank para
o desenvolvimento de novo projeto multiuso para a JHSF, com Valor Geral de Venda estimado em R$1,5
bilhão, além da área do shopping center e áreas comerciais que serão oportunamente definidas. Esta
transação, que será desembolsada em 2023, tem valor atual aproximado de R$157 milhões e será corrigido
anualmente pelo IPCA até o vencimento. Ao mesmo tempo, a JHSF anunciou também um acordo com a
XP Investimentos para a implementação do empreendimento Villa XP, com expressivo landbank da
companhia adjacente à área. Adicionalmente, a JHSF anunciou a sua prévia operacional para o 2T20, onde
destacou o crescimento nas vendas contratadas de 466,1% (+532,4% na Fazenda Boa Vista).

O preço de emissão das novas ações foi definido em R$9,75, 5,95% abaixo da última cotação para
as ações JHSF3. A oferta foi encerrada no dia 20 de julho e a companhia não recebeu nenhum valor
referente à oferta secundária, que consistia na venda da participação do Banco BTG Pactual nas ações da
companhia (3,4 milhões de ações). Visualizamos como positivo o movimento de captação da companhia

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que, está passando por um momento de forte crescimento de vendas e desenvolvimentos de projetos. A
JHSF constrói empreendimentos com um elevado prêmio embutido no preço em relação aos seus
concorrentes e terá à disposição mais recursos para continuar com sua trajetória de crescimento.

Mills (MILS3)
23 de Junho

A Mills anunciou que seu Diretor Administrativo Financeiro e de Relações com Investidores, James
Oliver Guerreiro Carneiro, retirou sua intenção de deixar a Companhia, comunicada ao mercado em 06 de
fevereiro de 2020, e que o mesmo permanecerá no exercício de suas funções, conforme reeleição
aprovada em Reunião do Conselho de Administração de 29 de abril de 2020. Não visualizamos potenciais
impactos significantes nas operações da companhia em função desta notícia.

International Meal Company (MEAL3)

21 de Julho

O Conselho de Administração da companhia aprovou a realização de uma oferta pública de

distribuição primária restrita de até 90,45 milhões de ações. Inicialmente, a companhia prevê a distribuição
de 67 milhões de ações, com um lote adicional de até 35% ou 23,45 milhões de ações ordinárias. Cada ação
ordinária de emissão da companhia de titularidade do acionista na segunda data de corte assegurará ao
acionista o direito de subscrever entre: (a) no mínimo 0,343602 Ação, se não for colocada qualquer das
Ações Adicionais; e (b) no máximo, 0,463863 Ação, se for colocada a totalidade das Ações Adicionais.

O início do período de reserva da oferta prioritária ocorreu em 13 de julho e o seu encerramento, no

dia 17 de julho. O preço da ação foi fixado em R$4,25, o que representa um acréscimo de 1,19% frente à sua
última cotação. Visualizamos como positivo o movimento de captação da companhia, que utilizará os
recursos oriundos da oferta para reforçar o seu caixa, expandir as marcas Frango Assado, KFC, Pizza Hut
no Brasil e comprar franqueados. Com isso, nossa recomendação é que o acionista exerça o seu direito de
subscrição até o preço teto estipulado, que se mantém abaixo do nosso valor justo de R$6,40.

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Azul (AZUL4)
7 de Julho

A companhia anunciou a venda da sua participação indireta de 6% na Transportes Aéreos

Portugueses, SGPS, S.A. (TAP) por aproximadamente R$65 milhões, e a eliminação do direito de
conversão dos bônus seniores detidos pela companhia de €90 milhões com vencimento em 2026. A TAP
foi drasticamente impactada pela pandemia, assim como todo o setor aéreo ao redor do mundo,
necessitando de ajuda governamental para continuar as suas operações. Ao mesmo tempo, a operação
contribuirá para a geração de caixa da Azul de modo que a companhia possa se manter operando durante
o período da pandemia.
Tráfego de Junho de 2020

Fonte: Comunicado ao Mercado

Adicionalmente, a Azul divulgou a sua prévia operacional referente ao mês de junho de 2020, onde
já podemos observar uma forte recuperação em relação aos meses de abril e maio de 2020,
principalmente em função do aumento da demanda doméstica por passagens aéreas. O tráfego de
passageiros consolidado (RPKs) aumentou 43,6% em relação a maio de 2020, frente a um crescimento de
37,1% na capacidade (ASKs), resultando em uma taxa de ocupação de 75,5%, aumento de 3,5 pontos
percentuais. A taxa de ocupação doméstica foi de 75,7% e a internacional totalizou 74,3%. Além disso, a
companhia comunicou que espera aumentar o número de voos em agosto para 303 decolagens diárias

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nos dias de maior demanda, representando aproximadamente 35% da capacidade da companhia antes do
início da pandemia de COVID-19, de modo que a Azul irá voar novamente para oito destinos domésticos,
totalizando 80 cidades atendidas.

Profarma (PFRM3)
16 de Julho

O Conselho de Administração da Companhia aprovou a realização da oferta pública de distribuição

primária de ações ordinárias de emissão da sua controlada d1000 Varejo farma Participações S.A., holding
controladora das sociedades varejistas farmacêuticas do Grupo Profarma. De acordo com informações
prestadas pela companhia, a oferta será de, inicialmente, 23,5 milhões de novas ações ordinárias de
emissão da d1000, a ser realizada, exclusivamente, no Brasil, em mercado de balcão não organizado. O
preço por ação será fixado pelo Conselho de Administração da d1000 após a conclusão do procedimento
de coleta de intenções de investimento junto a investidores institucionais (procedimento de
bookbuilding), a ser realizado pelos coordenadores da oferta.

Após a conclusão da oferta, a Profarma continuará sendo titular de mais de 50,00% das ações
ordinárias de emissão da d1000, com o propósito de lhe assegurar a condição de acionista controladora
da d1000. Atualmente, a Profarma detém 100% da empresa, que engloba o segmento de varejo da
companhia, responsável pelas maiores margens de lucro do grupo. Os recursos do IPO serão utilizados
para a expansão das atividades do grupo Profarma neste segmento. De acordo com informações do Jornal
Valor Econômico, a expectativa é que a Profarma consiga captar até R$400,0 milhões em recursos para a
d1000. Visualizamos este movimento como extremamente positivo para a empresa, que poderá captar
recursos aproveitando-se do bom momento do setor de farmácias para expandir suas atividades.

Oi (OIBR3)
18 de Julho

A companhia informou que têm recebido propostas vinculantes de terceiros pelo ativo móvel da
companhia por meio do Bank of America Merrill Lynch, seu assessor financeiro. Em comunicado ao
mercado, a Oi informou que um consórcio formado pela Tim, Claro e Vivo realizou uma proposta conjunta
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pela sua unidade móvel, que tem como preço mínimo R$15 bilhões. Alguns dias depois, a Oi comunicou
que celebrou Acordo de Exclusividade com a Highline do Brasil II Infraestrutura de Telecomunicações S.A.,
que apresentou a melhor oferta vinculante acima do preço mínimo estabelecido para aquisição da sua
operação de telefonia móvel.

Entendemos que a oferta pelos ativos móveis da Oi pode variar entre R$15,0 bilhões e R$20,0
bilhões, sendo que a maior concorrência por estes ativos aumenta a probabilidade de que os ativos móveis
da Oi sejam negociados a valores próximos do topo dessa faixa. O Acordo de exclusividade tem vigência
inicial até o dia 03 de agosto de 2020, podendo ser prorrogado mediante acordo entre as partes. A
Highline ainda firmou contrato para a aquisição da unidade produtiva isolada a ser formada com 100% das
ações de emissão da sociedade de propósito específico que reunirá os ativos e passivos relacionados às
atividades de sites de telecomunicação outdoor e indoor de transmissão de radiofrequência da companhia
e suas subsidiárias (UPI Torres e Empresas Oi, respectivamente). De acordo com a proposta, a Highline se
comprometeu a adquirir a UPI Torres, caso seja vencedora de processo competitivo, pelo valor de R$1,08
bilhão, estabelecido com base na receita líquida dos sites de telecomunicação.

A companhia reiterou que seu Plano Estratégico tem como foco a transformação em maior
provedora de infraestrutura de telecomunicações do país, a partir da massificação da fibra ótica e internet
de alta velocidade, do provimento de soluções para empresas e da preparação para a evolução para o 5G,
voltada para negócios de maior valor agregado e com tendência de crescimento para o futuro.

Panorama Setorial – Construção Civil

O setor de construção civil é essencial para o desenvolvimento econômico, participando

diretamente da geração de empregos no próprio setor e, indiretamente, em diversos setores interligados.
A indústria da construção civil é uma das mais representativas no país, contribuindo com cerca de 8% do
PIB brasileiro, obtendo uma influência direta e indireta na economia, além de ser muito importante para o
mercado de trabalho.

No período de crise econômica, o Brasil registrou uma queda acumulada no PIB da construção civil
de quase 7%, onde os distratos trouxeram prejuízos e muitas dificuldades para setor, em um cenário com
11
baixo nível de investimentos, aumento do desemprego e elevação da taxa de juros e da inflação, ou seja,
um conjunto de fatores que contribuíram para um cenário instável, incerto e que travaram as atividades
do setor. A partir de 2017, o setor iniciou um processo de recuperação gradual, obtendo um crescimento
mais visível no ano de 2019, em função da melhora no cenário econômico do país, com queda nas taxas
de juros e nos índices de inflação. No gráfico abaixo, podemos visualizar o desempenho do Produto
Interno Bruto do Brasil e o Produto Interno Bruto da Construção Civil.

PIB Brasil x PIB Construção Civil (%)

4,5
3,0
0,5
1,3 1,3 1,1 1,6

-2,1 -1,5
-2,4
-3,5 -3,3 -3,8

-9,0 -9,2
-10,0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1T20
PIB Brasil (%) PIB Construção Civil (%)

Fonte: Câmara Brasileira da Indústria da Construção (CBIC)

Segundo o Sindicato da Indústria de Construção Civil de São Paulo (SINDUSCON – SP) e a Câmara
Brasileira da Indústria da Construção (CBIC), a queda recente no PIB da Construção Civil é reflexo
principalmente do segmento informal, que abrange autoconstrução, manutenção e reformas. As
construtoras, em geral, seguem atuando “normalmente” durante as medidas de isolamento que foram
adotadas. Partindo para os principais dados econômicos, visualizamos que, atualmente, a taxa de juros e
a inflação contribuem para um cenário extremamente benigno ao setor de construção civil.

Dados Econômicos
IPCA (12M) 2,13%
SELIC 2,25%
Taxa DI 2,15%
Taxa de Desemprego (maio) 12,9%
Fonte: Banco Central, IBGE

Uma taxa Selic baixa reflete diretamente em menores taxas de juros para o financiamento
imobiliário, lembrando que 80% dos imóveis no Brasil são vendidos de forma financiada. No dia 17 de

12
junho, o Comitê de Política Monetária (COPOM) realizou um corte de 0,75 ponto percentual na taxa básica
de juros. O movimento já era esperado pelo mercado e o direcionamento que o Banco Central daria para
a próxima reunião entrou no radar dos investidores. Neste quesito, o Comitê destacou o seguinte:

“Para as próximas reuniões, o Comitê vê como apropriado avaliar os impactos da

pandemia e do conjunto de medidas de incentivo ao crédito e recomposição de
renda, e antevê que um eventual ajuste futuro no atual grau de estímulo
monetário será residual”.

Com isso, podemos interpretar que o Banco Central deixou a porta aberta para um corte de 0,25
ponto percentual na próxima reunião do COPOM. O atual patamar de taxas de juros baixas é bastante
importante e transformador para o Brasil, dado todos os benefícios que esse movimento proporciona para
a redução do custo de capital das empresas, estímulo ao consumo e o setor imobiliário, assim como
estimular investimentos em ativos de renda variável. Entretanto, apesar da queda da Selic para 2,25%
a.a., o setor de construção civil não espera que ocorram novos cortes em relação ao crédito habitacional.
A taxa de juros em 2,25% garante ao menos que os juros do financiamento imobiliário vão continuar nos
patamares atuais, que está próximo aos 7,00% a.a. para os principais players do setor.

Código Cotação 30 Dias (Var. %) 12 Meses (Var. %) 2 Anos (Var. %)

DI1F21 2,05 -4,59 -63,17 -77,71
DI1F22 3,02 -1,30 -49,07 -69,98
DI1F23 4,11 0,00 -34,96 -61,33
DI1F24 5,01 -0,59 -24,66 -54,49
DI1F25 5,59 -1,41 -18,75 -50,39
DI1F26 6,02 -2,27 -14,60 -47,42
DI1F27 6,42 -2,72 -11,20 -44,60
DI1F28 6,71 -3,45 -0,01 -42,20
DI1F29 6,93 -3,21 -7,10 -41,17
Fonte: Plataforma Tryd

Outro ponto positivo é a expectativa de que ocorra um aumento na demanda por imóveis como
investimento, o que seria um efeito indireto de uma baixa taxa de juros. O presidente da Associação
Brasileira de Incorporadoras Imobiliárias (ABRAINC), Luiz França, destacou que “[...] os imóveis vêm
registrando valorização superior à Selic e, incorporando a renda do aluguel, essa rentabilidade é maior
ainda”. Portanto, com a taxa Selic cada vez menor, podemos visualizar um cenário onde o investimento
imobiliário volta a ser uma boa opção, fazendo com que ocorra uma migração de pessoas das aplicações
tradicionais para compra de imóveis como investimento.
13
 Como os financiamentos imobiliários são de longo prazo, é extremamente importante acompanhar
o desempenho da curva de juros, dado que a mesma demonstra a expectativa de variação da taxa de juros
nos próximos anos. Com isso, na tabela abaixo podemos visualizar o desempenho do contrato futuro da
taxa de juros do ano 2021 até 2029, que registraram uma queda bastante significativa ao longo dos últimos
30 dias, 12 meses e 2 anos. Por fim, como consequência do último corte da Selic e do direcionamento de
que na próxima reunião poderá haver um corte adicional, o setor imobiliário começou a responder de
forma mais intensa, com o IMOB (índice que reflete as ações do setor imobiliário) obtendo o melhor
desempenho do mês de junho (+18,56%).

Renda Variável
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Ano
Ibovespa -1,63 -8,43 -29,9 10,25 8,57 8,76 -17,8
Índice Small Cap 0,45 -8,27 -35,07 10,19 5,07 14,43 -20,73
IBrX 50 -1,89 -8,66 -30,37 10,49 9,1 9,33 -17,76
ISE 1,01 -5,75 -30,51 12,61 8,61 6,55 -13,78
ICON 3,66 -10 -31,51 17,67 7,65 10,08 -10,9
IMOB 3,86 -10,58 -41,27 7,49 1,03 18,56 -29,78
IFIX -3,76 -3,69 -15,85 4,39 2,08 5,59 -12,24
Fonte: B3

Indicadores de atividade

Iremos abordar alguns indicadores que são importantes para entender o estágio atual do setor. Ao
analisarmos a sondagem da indústria da construção, a expectativa do nível de atividade para os próximos
seis meses registrou 45,7 pontos no mês de junho, uma ótima recuperação após a forte queda dos dois
meses anteriores, mas ficando ainda abaixo da média histórica dos últimos três anos, que registra 52,4
pontos. O Índice Nacional de Custo de Construção (INCC) é o índice responsável por monitorar a
movimentação dos valores dos custos da construção civil no Brasil. O seu valor influencia a parcela dos
financiamentos de imóveis ainda na planta e deve ser incluído no cálculo de quem está em busca de um
imóvel novo.

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 Expectativa do nível de atividade para os próximos seis meses

70,0
60,0
50,0
40,0 45,7
30,0
20,0
10,0
0,0
jul ago set out nov dez jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez jan fev mar abr mai jun
2018 2019 2020

Nível de atividade Média histórica (52,4)

Fonte: CBIC.

Com isso, o índice é utilizado para reajustar as parcelas dos contratos de compras de imóveis durante
a fase de construção, que está sujeita à variação do custo dos materiais utilizados e, por isso, o INCC é
usado para reajustar o saldo devedor durante essa fase. O movimento do INCC-DI funciona como um
verdadeiro termômetro do setor de construção civil no Brasil. No gráfico abaixo podemos visualizar a
importante queda ocorrida a partir de 2017.

INCC - DI

7,77% 8,09%
7,49% 7,12% 7,48%
6,95%
6,13%

4,25% 3,84% 4,15%

3,68%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020*

Fonte: FGV. Nota: *Junho - últimos 12 meses

O Índice de Confiança da Construção (ICST), da Fundação Getúlio Vargas, registrou uma evolução
de 9,1 pontos em junho, sendo a maior variação positiva da série histórica. Entretanto, apesar de ser o
segundo mês com melhoria na confiança, recupera apenas 43% das quedas ocorridas entre março e abril.
A Coordenadora de projetos da construção da FGV IBRE, Ana Castelo, afirmou o seguinte sobre o
desempenho do indicador de confiança da construção:

15
 “A sondagem de junho mostrou um cenário menos desolador para a construção.
A segunda alta consecutiva do indicador de expectativas confirma uma
percepção mais favorável em relação aos próximos meses. Outro destaque
positivo foi a inflexão do Indicador de Situação Atual. Vale notar que ainda é um
quadro muito difícil: a insuficiência de demanda é a maior limitação à melhoria
dos negócios em todos os segmentos do setor. Apesar da abertura das empresas
e estandes de venda na maioria das cidades do país, a deterioração do quadro
fiscal, do emprego e da renda não favorece a demanda. De todo modo, face às
incertezas que ainda prevalecem, é cedo para estabelecer o início da recuperação
da atividade”.

Índice de Confiança da Construção

Fonte: FGV

Cenário do Setor

No curto prazo, acreditamos que as empresas com maior exposição no segmento de baixa renda
tendem a ser mais beneficiadas. Obsevou-se esse movimento de resiliência na baixa renda na crise
econômica de 2015/2016, onde as empresas deste segmento saíram na frente em relação àquelas mais
expostas aos segmentos de renda média e média alta. O melhor desempenho do segmento de baixa renda
é reflexo dos mecanismos de financiamento que são implementados pelo programa federal de habitação
Minha Casa Minha Vida (MCMV), que reduz significativamente o tamanho dos recursos empregados nos

16
empreendimentos, assim como os subsídios oferecidos para famílias que se enquadram nas faixas 1,5 e 2
do programa.

Entretanto, vale destacar os riscos atrelados ao segmento de baixa renda, como um possível atraso
no repasse de recursos do governo às construtoras, sendo algo que aconteceu recentemente e termina
por aumentar a queima de caixa das empresas. Outro ponto está relacionado com a única fonte de
financiamento do programa MCMV, o FGTS. Sabemos que o FGTS pode ser solicitado como já ocorreu no
passado, fazendo com que haja um forte impacto na vida útil do programa MCMV. Em relação aos últimos
resultados divulgados pelas empresas do setor, observamos que grande parte estava trabalhando com
um menor volume de lançamentos e maior cautela. Entretanto, o cenário atual começa a apresentar uma
melhor visibilidade sobre o tamanho do impacto da crise e projeções para o futuro.

Apesar da manutenção das atividades do segmento construção civil durante a pandemia, que foram
classificadas como essenciais, os impactos para o setor são inevitáveis, dado que as vendas caíram
drasticamente com os estandes fechados. Segundo dados do Sindicato da Habitação (SECOVI), na
primeira semana de maio, os empreendimentos de médio e alto padrão despencaram 65%, enquanto o
segmento Minha Casa Minha Vida manteve uma resiliência muito maior e registrou uma queda de 30%.

Sabemos que a crise atual do coronavírus irá impactar diretamente o nível de desemprego, o que
deve atrasar a recuperação do ciclo imobiliário que estávamos visualizando anteriormente. A taxa de juros
em seus menores patamares históricos e a possibilidade de continuidade nas quedas, tornam-se fatores
extremamente positivos para que o setor não sofra tanto nesse período de recessão econômica.

Algumas empresas do setor estão focando em vender as obras mais próximas da conclusão ao invés
de realizar novos projetos, dado que estes consomem bastante caixa em toda operação inicial e o objetivo
atual é a preservação do caixa. O ideal é postergar os lançamentos dos projetos até ter uma visão mais
clara da situação atual. Acreditamos que ocorra uma grande queima de caixa das companhias do setor de
construção civil no 2T20, principalmente as de média e alta renda, dado que as vendas caíram bastante e
as obras ainda estão em andamento, sendo preciso realizar o pagamento dos terrenos já adquiridos.

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 Recentemente, o presidente da Caixa, Pedro Guimarães, informou que o volume de crédito
imobiliário registrou uma evolução de 22% até junho, na comparação com o mesmo período do ano
passado. Em conjunto, o presidente destacou que, apesar dos impactos do coronavírus na economia, o
setor imobiliário já demonstra sinais de retomada.

Por fim, é importante citar os aprendizados do setor de construção civil neste período de isolamento
social, no que tange aos negócios online. As companhias obtiveram sucesso na sua atuação com as vendas
online. Na construção civil já podemos assinar contrato digital e realizar toda compra do imóvel sem
precisar de um contato físico. Portanto, devemos visualizar daqui para frente muitos lançamentos híbridos
no setor, ou seja, somando o ambiente online com o físico.

Empresas

Tecnisa (TCSA3)

A Tecnisa é uma incorporadora com atuação focada no mercado residencial, através de um modelo
de negócios totalmente integrado, executando todas as etapas do desenvolvimento dos seus
empreendimentos: formação do banco de terrenos, incorporação, vendas e construção. Em relação aos
impactos do coronavírus, a Tecnisa que já era uma empresa bastante digital e está aproveitando o
momento para intensificar esse segmento com o lançamento de um projeto capaz de realizar uma venda
completamente online. A companhia informou que já vem verificando recentemente um aumento
expressivo no tráfego de pessoas analisando imóveis no site, que podem resultar em vendas futuras.

Apesar da queda de 26% das vendas brutas no 1T20, a velocidade de vendas atingiu 19% no período,
o que representa um crescimento expressivo em relação aos 13% do 1T19. Os distratos apresentaram uma
redução de 25% em relação ao 1T19, refletindo a Lei dos Distratos que entrou em vigor no ano de 2019 e
da melhoria das condições de oferta de crédito imobiliário. Dito isso, importante destacar que as condições
devem continuar favoráveis em função da queda recente da taxa de juros e expectativa de outro corte na
próxima reunião do COPOM.

18
 Com o follow on realizado em julho de 2019, a companhia deu início à prospecção de terrenos em
bairros consolidados e com boa infraestrutura na região Metropolitana de São Paulo. Entretanto, o início
dos lançamentos depende das condições macroeconômicas que podem afetar diretamente a demanda
por imóveis, dado a pandemia de COVID-19.

Atualmente, a empresa possui um banco de terrenos com potencial para R$4,2 bilhões em VGV, e a
estratégia da companhia é realizar lançamentos anuais no patamar de R$1 bilhão de VGV, com
lançamentos provenientes desses novos terrenos somados a unidades lançadas também no Jardim das
Perdizes, que compõe uma parcela de R$2,1 milhões da carteira de terrenos. Por fim, visualizamos a
companhia bem posicionada para enfrentar os impactos que a pandemia de COVID-19 trará, com um caixa
de R$261 milhões e uma dívida de R$60 milhões com vencimento em 2020.

Helbor (HBOR3)

A Helbor é uma das principais incorporadoras imobiliárias do Brasil, possuindo uma presença em 28
cidades localizadas em 10 estados (além do Distrito Federal). As cidades estão localizadas nas regiões
Sudeste, Sul, Centro-Oeste e Nordeste. No último resultado divulgado (1T20), apesar de ter sido um
período sem lançamentos, a companhia registrou o maior volume de vendas dos últimos 6 anos de
primeiro trimestre, um crescimento de 17% em relação ao 1T19. A margem bruta registrou uma evolução
de 6,30 p.p. em relação ao 1T19, reflexo dos resultados consistentes dos novos projetos que começam a
ter seu reconhecimento de receitas.

A companhia registrou uma geração de caixa de R$49,1 milhões no 1T20, mantendo a continuidade
na geração pelo 8ª trimestre consecutivo. Com isso, o saldo de disponibilidades totalizou R$538,8 milhões
no 1T20, uma evolução de 218% em relação ao 1T19. O endividamento apresentou uma redução de 17% em
relação ao 1T19, reflexo de um reescalonamento da gestão da dívida realizado no 4T19. Em conjunto,
importante citar que 77% da dívida bruta está concentrada no passivo não circulante (longo prazo), o que
demonstra um perfil de dívida saudável, dado o ciclo longo da atividade da companhia.

19
 Por fim, visualizamos a companhia bem posicionada no setor em relação a caixa e landbank para
aproveitar a retomada econômica. A Helbor possuía um VGV total potencial de R$9 bilhões ao final do
1T20, sendo 59,1% parte Helbor.

Mills (MILS3)

A Mills é uma das maiores prestadoras de serviços especializados de engenharia no Brasil e líder no
fornecimento de formas de concretagem, estruturas tubulares e locação de equipamentos motorizados de
acesso. O último resultado divulgado da companhia (1T20) foi marcado pela importante evolução nos
segmentos de atuação, refletindo a captura de sinergias após a combinação de negócios com a Solaris em
maio de 2019.

No segmento Rental, o EBITDA ajustado apresentou um forte crescimento de 105,8% em relação ao

1T19, em função do maior volume de negócios com a Solaris (Sinergia), melhor taxa de utilização dos
equipamentos e maior base de preços. Como esperado, a linha de construção apresentou uma queda de
31,5% na receita líquida, refletindo o projeto da companhia de redimensionamento deste Unidade de
Negócios.

Para enfrentar a crise atual, a companhia possui caixa líquido e perfil de dívida alongado, além de
se mostrar bastante sólida após a combinação de negócios com a Solaris. Em conjunto, as receitas da
companhia são oriundas de vários segmentos da economia e de várias Regiões do Brasil, podendo mitigar
os impactos da receita nos próximos períodos.

20
 Abaixo, disponibilizamos um quadro com a listagem das principais empresas do setor e métricas de
valuation comparativo para todas:

Market Cap
Empresa Ticker P/L P/VPA Dividend Yield ROE
(R$ bilhões)
MRV ENGENHARIA MRVE3 13,36 2,07 2,98% 14,57% 10,05
TRISUL TRIS3 16,15 2,59 1,48% 17,45% 2,69
LOG COMMERCIAL PROP. LOGG3 29,72 1,19 0,62% 3,55% 3,61
MITRE MTRE3 17,13 39,75 -- 62,03% 2,01
PORTOBELLO PTBL3 56,02 2,00 1,22% 3,60% 0,74
TECNISA TCSA3 -- 0,94 -- –30,12% 0,90
HELBOR HBOR3 -- 1,65 -- –10,05% 2,16
MILLS MILS3 -- 1,70 -- –4,84% 1,88
EZTEC EZTC3 27,77 2,40 0,74% 8,82% 9,29
CYRELA CYRE3 25,53 2,13 6,60% 8,06% 10,75
EVEN EVEN3 25,57 1,82 1,01% 7,34% 3,01
TENDA TEND3 13,59 2,64 1,26% 20,68% 3,65
DIRECIONAL DIRR3 26,38 2,17 4,95% 7,91% 2,68
Fonte: Thomson Reuters Eikon ®.

21
 Recomendações

Na tabela abaixo se encontra um resumo das recomendações contidas neste relatório de

investimentos.

CARTEIRA DAS PIMENTINHAS

Preço Preço Valor

Empresa Ticker Recomendação Risco Potencial
Atual* Teto Justo

MILLS MILS3 NEUTRA R$ 8,00 R$ 6,16 R$ 8,80 ☠ ☠ ☠

HELBOR HBOR3 COMPRA R$ 2,86 R$ 3,08 R$ 4,40 ☠ ☠ ☠

PROFARMA PFRM3 NEUTRA R$ 6,88 R$ 4,76 R$ 6,80 ☠ ☠

OI OIBR3 COMPRA R$ 1,65 R$ 2,08 R$ 2,98 ☠ ☠ ☠ ☠ ☠

PRINER PRNR3 NEUTRA R$ 10,91 R$ 10,40 R$ 14,64 ☠ ☠

TECNISA TCSA3 COMPRA R$ 10,67 R$ 16,80 R$ 24,00

☠ ☠ ☠

IRB BRASIL IRBR3 COMPRA R$ 8,34 R$ 14,75 R$ 24,75 ☠ ☠ ☠

AZUL AZUL4 NEUTRA R$ 20,54 R$ 18,00 R$ 30,00 ☠ ☠ ☠

MEAL MEAL3 NEUTRA R$ 4,20 R$ 3,85 R$ 6,40 ☠ ☠ ☠

JHSF JHSF3 NEUTRA R$ 9,17 R$ 5,50 R$ 9,00 ☠ ☠ ☠

* Preços em 24 de julho de 2020.

22
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Carlos André Marinho Vieira

Analista de Valores Mobiliários
CNPI nº EM 1268

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