Previsão de insolvências: A

importância dos rácios financeiros

e cash-flow operacionais
W
IE
por

Filipa Emanuela Pinto Neves

EV
PR

Dissertação de Mestrado em Finanças e Fiscalidade

Orientada por:

Prof. Doutor Francisco Vitorino da Silva Martins

Prof. Doutor Elísio Fernando Moreira Brandão

2014
Nota Biográfica

Filipa Neves é licenciada em Contabilidade e Auditoria pelo Instituto Superior de

Contabilidade e Administração de Coimbra com média de 15 valores.

Concluiu em 2013 a parte curricular do Mestrado em Finanças e Fiscalidade pela

Faculdade de Economia da Universidade do Porto com média de 15 valores.

W
IE
EV
PR

i
Agradecimentos

Esta dissertação é o culminar de um trilho muito importante e como os trilhos da

vida nunca são percorridos sozinhos há agradecimentos que precisam de ser feitos, não
porque têm que estar em papel mas sim porque são sentidos. Assim aqui ficam
expressas as minhas palavras de agradecimento a algumas pessoas:

Ao meu orientador, Professor Doutor Francisco Vitorino Martins, por toda a ajuda,
sabedoria e otimismo. Ao Professor Doutor Elísio Brandão, meu co-orientador e diretor
do mestrado, pelo incentivo à realização desta dissertação.

A toda a minha família, especialmente aos meus pais e aos meus avós porque é a
eles que devo tudo o que sou e tudo o que tenho. É por todo o amor e apoio deles que eu

W
consegui levar toda esta aventura em diante. Para vocês não tenho palavras.

Ao Filipe, porque nos dias mais cinzentos da minha vida é a minha luz, porque nos
IE
momentos mais indecisos é o meu rumo, porque é e sempre será a minha estrela polar.

Ao Paulo, pelo companheirismo, pela amizade, pela calma. Por ser o meu “porto de
EV

abrigo”.

À Rita pela paciência que teve em ler os meus textos e pelos conselhos.
PR

A todos os meus amigos, pela amizade e pela força que sempre me deram.

A todas as pessoas que sempre estiveram do meu lado, que me impulsionaram a ir

sempre mais além e que me ajudaram a concretizar os meus objetivos. A todos vocês o
meu maior e mais sincero OBRIGADO.

ii
Resumo

A insolvência é um tema muito discutido atualmente uma vez que traz grandes
consequências para a economia e para a sociedade. O estudo de modelos de previsão de
insolvências é muito útil uma vez que permite uma avaliação sobre a capacidade de uma
empresa em fazer face aos seus compromissos e assim evitar ou diminuir os problemas
que estão subjacentes ao processo de insolvência. Estes modelos têm sofrido um grande
desenvolvimento e melhoramento desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman.

O principal objetivo desta investigação é perceber se os cash flow operacionais

(CFO) melhoram a eficácia de previsão de insolvências dos modelos que têm como
variáveis explicativas apenas rácios financeiros. Partindo de um conjunto de empresas

W
portuguesas retiradas da base de dados SABI construíram-se duas amostras de empresas
insolventes alternativas: uma amostra que agrega empresas declaradas insolventes, e
IE
uma outra amostra que é constituída por empresas em procedimentos de insolvência.
Esta separação é uma particularidade deste estudo e é relevante pelo facto
EV

de se analisarem as implicações da alteração da definição do conceito de

empresa insolvente (variável explicada dos modelos propostos). Os dados são relativos
aos anos de 2012 e 2013, quer para os dois tipos de empresas insolventes, quer para o
conjunto de empresas solventes, que são empresas que não se encontravam em
PR

dificuldades financeiras no mesmo período de tempo, tendo por esta razão sido usadas
como benchmark.

As conclusões a que se chegaram foram que os rácios financeiros e de CFO têm

um bom desempenho na previsão de insolvências de empresas portuguesas, tanto da
globalidade das empresas como quando se testa em particular microempresas, revelando
assim que os CFO dão um poder preditivo incremental aos modelos que utilizam rácios
financeiros. Os modelos mostram-se eficazes tanto a um como a dois anos de distância
da declaração de insolvência.

Palavras-chave: Insolvência, Modelos de risco de crédito, Rácios Financeiros, Fluxos

de Caixa Operacionais

iii
Abstract

Nowadays, insolvency it’s a key topic in finance due to the consequences that it
has on the economy and on society. Studying insolvency prediction models is very
useful since it allows an appreciation of the ability of a company to meet its obligations
and reduces or even prevents the problems arising from a company in this situation.
These models suffered a great development and improvement since the pioneering work
of Beaver and Altman.

The main purpose of this research is to understand if the operating cash flows
(OCF) improve the efficiency of insolvency prediction models that use financial ratios
as explanatory variables. Starting from a set of portuguese companies that were taken

W
from SABI, two alternative samples of insolvent companies were constructed: one
sample containing companies declared insolvent and another sample with companies in
IE
insolvency proceedings. This segregation is a feature of this study and is relevant
because analyzes the implications of changing the definition of insolvent firm
(explained variable). The year sample is 2012 and 2013, both for two types of insolvent
EV

companies and solvent companies, which are companies that were not in financial
distress at that period, having therefore been used as benchmark.

The conclusions were that financial and OCF ratios have a good performance in
PR

predicting insolvencies in portuguese companies as well testing particular micro-

companies. These results demonstrate that OCF give an incremental predictive power to
models that use financial ratios as their explanatory variables. The models have proven
to be effectives one and two years away from the declaration of insolvency.

Keywords: Insolvency, Credit Risk Models, Financial Ratios, Operating Cash Flows.

iv
Índice

Nota Biográfica ............................................................................................................................. i

Agradecimentos ........................................................................................................................... ii
Resumo ....................................................................................................................................... iii
Abstract ....................................................................................................................................... iv
Índice ........................................................................................................................................... v
Índice de Gráficos e Tabelas ....................................................................................................... vi
1. Introdução ............................................................................................................................1
2. Enquadramento Teórico .......................................................................................................4
2.1. A Insolvência ...............................................................................................................4

W
2.2. Revisão da Literatura ....................................................................................................8
2.3. Hipóteses ....................................................................................................................15
IE
3. Metodologia .......................................................................................................................16
3.1. Amostra e variáveis ....................................................................................................16
3.1.1. Amostra ....................................................................................................................16
EV

3.1.2. Variáveis ..................................................................................................................17

3.2. Regressão Logística ....................................................................................................20
3.3. Desenho da investigação ............................................................................................21
PR

4. Resultados ..........................................................................................................................22
4.1. Evolução das insolvências em Portugal ......................................................................22
4.2. Classificação das Empresas ........................................................................................24
4.3. Empresas solventes e declaradas insolventes – Amostra A ........................................27
4.4. Empresas solventes e em procedimentos de insolvência - Amostra B ........................32
5. Conclusões .........................................................................................................................36
6. Anexos ...............................................................................................................................39
7. Referências Bibliográficas .................................................................................................43

v
Índice de Gráficos e Tabelas

Gráficos
Gráfico 1- Insolvências decretadas nos tribunais judiciais de 1ª instância .................... 22

Gráfico 2 - Dimensão por Volume de Negócios – Distribuição do número de empresas

........................................................................................................................................ 25

Gráfico 3- Dimensão por Volume de Negócios – Distribuição do Volume de Negócios

........................................................................................................................................ 25

Gráfico 4- Dimensão por Volume de Negócios – Distribuição do número de

empregados ..................................................................................................................... 26

Tabelas

W
IE
Tabela 1 – Potenciais variáveis ...................................................................................... 17

Tabela 2 - Estatísticas descritivas Amostra A–Empresas solventes e declaradas

EV

insolventes .................................................................................................................... 27

Tabela 3 - Resultados Amostra A com dados de 1 ano antes da insolvência ................. 28

Tabela 4 - Resultados Amostra A com dados de 2 anos antes da insolvência................ 30

PR

Tabela 5 - Estatísticas descritivas Amostra B-Empresas solventes e em procedimentos

de insolvência ................................................................................................................. 32

Tabela 6 - Resultados Amostra B com dados de 1 ano antes da insolvência ............... 33

Tabela 7- Resultados Amostra B com dados de 2 anos antes da insolvência ............... 34

vi
 1. Introdução

Uma das consequências que advém de uma crise económica, como aquela que se
tem vivido nos últimos anos, é a alteração da situação financeira das empresas e até das
pessoas singulares. Estas alterações à situação financeira de empresas e pessoas têm-se
traduzido numa crescente onda de pedidos de insolvência, sendo as pessoas a título
singular que têm tido, ultimamente, um maior número de pedidos de insolvência. De
notar ainda, que este clima de instabilidade, tanto financeira como social, cultural e
política é um fator muito decisivo e importante no aumento das insolvências, no
entanto, não é o único. Existem outros fatores, como a má gestão da entidade,
concorrência, falta de recurso a financiamento, e todo o tipo de fatores externos e
internos de uma empresa que podem levar a que esta fique numa situação económica e

W
financeira instável.

Ainda assim, não se pode ignorar que nos últimos anos, desde que se instalou esta
IE
crise a nível mundial, se têm registado números elevadíssimos de pedidos de
insolvência.
EV

A insolvência e a sua previsão é um assunto de extrema importância para todos os

“stakeholders” de uma empresa, isto porque, o seu estudo e a sua eficácia permitem
uma avaliação sobre a capacidade de uma empresa em fazer face às suas obrigações e
PR

ainda se esta é capaz de se manter em atividade. De notar que a insolvência, ou até

mesmo a sua possibilidade, tem custos significativos a vários níveis, quer ao nível da
gestão da empresa, tomada de decisões por parte dos investidores, quer ao nível dos
fornecedores, dos clientes e até mesmo custos sociais uma vez que, com os
despedimentos, há uma deterioração da situação económica e social dos trabalhadores1.

Assim, o desenvolvimento de modelos capazes de preverem a insolvência de uma

empresa com antecedência suficiente é crucial para que sejam tomadas medidas para
evitar ou diminuir os problemas que advém de uma empresa entrar em insolvência.

1
Charitou, A., Neophytou, E. and Charalambous, C. (2004), "Predicting corporate failure: empirical
evidence for the UK", European Accounting Review, Vol. 13 (3), pp.465 – 497.

1
 Devido à importância e complexidade do tema, a literatura tem tido uma grande
evolução ao longo do tempo no que respeita a modelos de previsão de insolvência.
Desde os trabalhos pioneiros de Beaver e Altman que muitos investigadores têm
trabalhado sobre esta temática dando diferentes contribuições, tanto ao nível da
metodologia, como das variáveis ou até mesmo da amostra utilizada e têm chegado a
conclusões bastante positivas.

Nesta investigação, com recurso à regressão logística, é testado se certos rácios

financeiros, que se mostraram estatisticamente significativos em estudos anteriores, têm
também boas capacidades preditivas numa amostra de empresas portuguesas. Ainda, e é
este o objetivo primordial desta investigação, se os CFO dão poder incremental à
previsão dos modelos utilizados. A amostra utilizada foi retirada da base de dados SABI

W
e é constituída por empresas solventes e insolventes, sendo que o grupo das empresas
insolventes utilizado engloba empresas portuguesas que declararam insolvência ou se
encontravam em procedimentos de insolvência nos anos de 2012 e 2013. Já o grupo das
IE
empresas solventes são empresas que se encontravam em atividade no mesmo período
de referência e foram emparelhadas de acordo com a dimensão e setor de atividade.
EV

As empresas insolventes foram divididas em empresas que já tinham sido declaradas

insolventes e empresas que ainda se encontravam em procedimentos de insolvência, e
isto é uma particularidade desta investigação, pelo facto de que a análise a empresas
PR

declaradas insolventes pode ter conclusões diferentes da análise a empresas em

procedimentos de insolvência. Isto é útil no sentido de perceber se os modelos também
são eficazes a prever a insolvência nos casos em que esta ainda não foi decretada mas é
uma forte possibilidade uma vez que já se encontram em procedimentos de insolvência.
Estas empresas podem ainda recorrer ao Processo Especial de Revitalização e
recuperarem económica e financeiramente, de forma a evitar a declaração de
insolvência. Deste modo, parece ser ainda mais valioso o estudo para estas empresas
que ainda têm hipóteses de se reerguerem do que propriamente para empresas que já
foram declaradas insolventes judicialmente.

Há ainda uma parte deste estudo que se mostrou bastante relevante. O facto de as
microempresas serem predominantes no tecido empresarial português e também na
amostra utilizada salientou-se e deu um novo rumo à investigação. Desta forma,

2
utilizando os mesmos modelos, pretende-se estudar se estes se mostram eficazes na
previsão de insolvências de microempresas portuguesas.

Esta dissertação encontra-se dividida da seguinte forma.

A primeira parte, capítulo 2, é um enquadramento teórico onde são apresentados: o

processo de insolvência e a legislação portuguesa sobre insolvências; a revisão da
literatura, onde é dado um pequeno resumo de alguns trabalhos existentes sobre
modelos de previsão de insolvências, dando ênfase àqueles que considerado relevantes
para esta investigação; e ainda as hipóteses colocadas nesta investigação.

O capítulo 3 diz respeito à metodologia. Concretamente, nesta parte, apresenta-se o

“fio condutor” desta investigação, expondo assuntos como o tratamento de dados e

W
constituição da amostra, seleção das variáveis e os modelos utilizados.

O capítulo 4 mostra os resultados a que se chega com este estudo empírico. Numa
IE
primeira parte aborda-se a evolução das insolvências em Portugal, dando foco aos anos
de 2012 e 2013 que são os anos em estudo; e a classificação das empresas
nomeadamente quanto à dimensão. Numa segunda parte apresentam-se, então, os
EV

resultados propriamente ditos, sendo que estes são divididos consoante a amostra em
questão. Inicialmente apresenta-se os resultados da amostra que agrega empresas
solventes e empresas declaradas insolventes e seguidamente os resultados obtidos numa
PR

segunda amostra que é constituída por empresas solventes e em procedimentos de

insolvência.

Por fim no capítulo 5 são enumeradas as conclusões que se podem retirar desta
investigação e ainda as limitações da mesma e possíveis sugestões para novas
investigações.

3
 2. Enquadramento Teórico

Este capítulo começa por uma pequena explicação sobre o processo de insolvência e
a legislação portuguesa em vigor sobre o assunto, de forma a clarificar e esclarecer
alguns conceitos e questões que existem pelo facto de este ser um processo peculiar e
complexo. Em seguida apresenta-se um breve resumo de alguns trabalhos existentes na
literatura sobre modelos de previsão de insolvências, e por fim colocam-se as hipóteses
da presente investigação.

2.1. A Insolvência

W
A matéria de insolvências em Portugal é tratada no Código da Insolvência e da
Recuperação das Empresas (CIRE), o qual foi aprovado pelo Decreto-Lei n.º 53/2004,
IE
de 18 de Março, e que veio revogar o Código dos Processos Especiais de Recuperação
da Empresa e de Falência (CPEREF).
EV

De acordo com o nº do 1 do artigo 1º do Código da Insolvência e da Recuperação

das Empresas o processo de insolvência “é um processo de execução universal que tem
como finalidade a satisfação dos credores pela forma prevista num plano de insolvência,
PR

baseado, nomeadamente, na recuperação da empresa compreendida na massa

insolvente, ou, quando tal não se afigure possível, na liquidação do património do
devedor insolvente e a repartição do produto obtido pelos credores”. De salientar que
este processo tem carácter urgente2 e a celeridade do mesmo foi um dos grandes
objetivos do legislador, uma vez que, uma das grandes causas de insucesso de
recuperação das empresas é o início tardio do processo 3.

Uma importante distinção que precisa de ser tida em consideração é a de falência

versus insolvência. Esta distinção encontra-se explícita no número 7 do DL n.º 53/2004;
“a insolvência não se confunde com a falência, tal como atualmente entendida, dado que
a impossibilidade de cumprir obrigações vencidas, em que a primeira noção

2
Artigo 9º do Código da Insolvência e da Recuperação das Empresas
3
Nos 12 e 13 do DL n.º 53/2004

Reproduced with permission of copyright owner. Further reproduction prohibited without permission.