Economia Monetaria
Giovanni B. Pittaluga
Capitolo 2
Le attività e i mercati finanziari
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Copyright Ulrico Hoepli Editore S.p.A. 2012
In questo Capitolo si trattano i seguenti
argomenti:
• Le funzioni e le tipologie dei mercati
finanziari;
• La classificazione delle attività finanziarie;
• Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese;
• Le innovazioni finanziarie e i prodotti derivati;
• Globalizzazione finanziaria e integrazione dei
mercati dell’eurozona.
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• Il risparmio del soggetto i-esimo è dato da:
Si Yi Ci
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• Posto che questo soggetto operi un
investimento pari a I e che il suo risparmio sia
solo di natura finanziaria, il suo saldo
finanziario è pari a:
SFi Si I i AFi PFi
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• A livello aggregato, posto che esistano n
soggetti, si ha:
n
SFi 0
i 1
• Supponiamo ora che ogni soggetto viva due
periodi, percependo in questi periodi un
reddito rispettivamente pari a Y1 e Y2 e
consumando rispettivamente C1 e C2.
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• La Figura 1 mostra che, se Y2<Y1, il punto di
equilibrio si ha in T.
•
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• Potrebbe, tuttavia, verificarsi una situazione,
come quella rappresentata nella Figura 2, in
cui il soggetto godrebbe di una più elevata
utilità, se C1 > Y1.
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• Per contro, se esistono mercati finanziari, il
punto di equilibrio sarà in B . In
corrispondenza di questo punto il soggetto
godrà di una utilità più elevata.
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• Possono aversi due diverse tipologie di
mercati finanziari:
– i mercati ad asta;
– i mercati basati su relazioni di clientela.
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• I mercati ad asta si avvicinano al prototipo del
mercato descritto da Walras:
– in essi vengono negoziate attività altamente
standardizzate;
– i prezzi sono flessibili;
– funzionano nel discreto.
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Funzioni e tipologie
dei mercati finanziari
• Nei mercati basati su relazioni di clientela:
– vengono scambiate attività non standardizzate;
– i prezzi non sono flessibili.
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La classificazione
delle attività finanziarie
• Le attività finanziarie possono essere
classificate sulla base di tre criteri: 1. le
caratteristiche oggettive; 2. le funzioni; 3. la
natura dei contratti sottostanti.
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La classificazione
delle attività finanziarie
• Il criterio delle caratteristiche oggettive:
– la liquidità (il concetto di liquidità);
– Il rischio (i diversi tipi di rischio).
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La classificazione
delle attività finanziarie
• Il criterio delle funzioni (Hicks, 1967):
– le attività correnti;
– le attività di riserva;
– le attività di investimento.
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La classificazione
delle attività finanziarie
• Il criterio della natura dei contratti sottostanti:
– Asimmetrie informative e rischio;
– Trasferimento e ripartizione del rischio;
– I contratti finanziari fondamentali: il contratto di
partecipazione, il contratto di assicurazione, il
contratto di debito.
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Nell’ipotesi di una relazione principale-agente
è ottimale il contratto finanziario che permette
di minimizzare i costi di monitoring del datore
di fondi e quelli di signalling del prenditore di
fondi.
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• il Contratto di Debito Standard è il contratto di
finanziamento ottimale, in quanto:
– esenta il datore di fondi dal dover procedere a
monitoring negli stati di natura “buoni”;
– risulta incentive-compatible, vale a dire fa sì che non
sia conveniente mentire per il prenditore di fondi;
questi, dal momento che nel caso di bancarotta e di
esercizio del monitoring deve consegnare l’intero
cash flow ai creditori, è incentivato a minimizzare la
probabilità che si verifichi tale situazione.
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• La letteratura sui contratti finanziari ottimali
basata sui costi di verifica non spiega per
quale ragione le imprese si finanzino, oltre che
con debito, con altri strumenti, come le azioni.
• Con riferimento alle imprese è naturale
chiedersi se le decisioni di produzione e di
investimento siano in qualche modo
influenzate dal tipo di passività emesse,
ovvero dalla loro struttura finanziaria.
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Se si indica con E il capitale e D il debito di
un’impresa, il valore di quest’ultima sarà dato da:
E D V
• L’obiettivo dei manager è quello di massimizzare V.
Essi perseguono questo obiettivo tenendo conto
che il costo del finanziamento con azioni, rE, è
maggiore di quello con debito, rD:
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Per la teoria tradizionale, se un’impresa
sostituisce azioni con debito, ovvero aumenta
il leverage, riduce il costo del finanziamento,
rA, e aumenta così il valore di mercato delle
azioni. Infatti:
D E
rA rD rE
DE DE
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Oltre un certo livello di indebitamento, i
creditori, ritenendo l’impresa sempre più
rischiosa, chiederanno rendimenti via via più
elevati.
• Esiste un livello di indebitamento, D/E,
ottimale, vale a dire che consente di
minimizzare il valore di rA.
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• La prima trattazione teoricamente rigorosa del
problema della struttura finanziaria delle
imprese risale al modello di Modigliani e
Miller (1958).
• In questo modello si dimostra che le scelte di
finanziamento dell’impresa sono irrilevanti per
la determinazione del suo valore (Proposizione
I).
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Consideriamo due imprese identiche sotto
ogni aspetto, in particolare con un ammontare
di profitti di produzione identico e pari a p, ma
con un diverso livello di indebitamento, D/E.
• Per ipotesi, poniamo che l’impresa A si finanzi
solo con emissioni di capitale di ammontare
complessivo pari a 1000 euro e che l’impresa
B si finanzi per 500 euro con capitale e per gli
altri 500 euro con debito
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finanziaria delle imprese
Passività finanziarie Impresa A Impresa B
Azioni: E 1000 500
Debito: D 0 500
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Si supponga ora che un investitore possieda
100 euro in azioni dell’impresa B, vale a dire
1/5 del suo capitale. Il rendimento di queste
azioni sarà pari a:
1 1
rE rD D
5 5
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Il primo termine dell’equazione rappresenta 1/5 dei
profitti dell’impresa, indicati con x, mentre il
secondo termine rappresenta 1/5 degli interessi
passivi.
• Si ponga alternativamente il caso che l’investitore
detenga 200 euro di azioni dell’impresa A,
acquistate prendendo, tuttavia, a prestito 100 euro.
In questo caso l’investitore deterrà ancora 1/5 del
capitale dell’impresa e, quindi, a lui spetterà 1/5 dei
profitti, ovvero di π.
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finanziaria delle imprese
• Tuttavia, egli, poiché ha contratto un prestito
di 100 euro, dovrà pagare su questo prestito
un ammontare di interessi passivi pari come
valore a 1/5 degli interessi passivi dell’impresa
B. Il rendimento di questa posizione
nell’impresa A detenuto dall’investitore sarà
dato da:
1 1
R rD D
5 5
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• Il confronto delle due ultime equazioni
permette di concludere che il rendimento
delle azioni di un’impresa per un
risparmiatore è indipendente dalla struttura
finanziaria della stessa.
• E’ questa la Proposizione I del Teorema di
Modigliani e Miller.
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• La Proposizione II del teorema di Modigliani e
Miller afferma che il tasso di rendimento sulle
azioni cresce linearmente al crescere del
grado di indebitamento, D/E. Infatti, dato che:
rA
ED
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finanziaria delle imprese
• e che: rD D
rE
E
• Sostituendo nell’ultima equazione il valore di
π ricavato dalla precedente, si ha:
rA E D rD D D
rE rA rA rD
E E
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Contratto finanziario ottimale e struttura
finanziaria delle imprese
• L’ultima equazione mostra che al crescere del
grado di indebitamento, il livello di rE
aumenta.
• Le proposizioni del modello M-M portano a
concludere che la struttura finanziaria delle
imprese non è rilevante a meno che non vi
siano imperfezioni di mercato o costi (ad
esempio, un diverso trattamento fiscale degli
strumenti di finanziamento) non considerati.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Le innovazioni monetarie e finanziarie
possono essere ricondotte alle seguenti
categorie:
– Le innovazioni di prodotto;
– Le innovazioni volte a trasferire il rischio;
– Le innovazioni di processo.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Si possono individuare tre principali cause
delle innovazioni finanziarie:
– la reazione degli operatori ai vincoli
regolamentari;
– la domanda di nuove caratteristiche;
– le innovazioni tecnologiche.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Negli ultimi decenni la crescente
globalizzazione finanziaria ha reso imprese e
investitori sempre più esposti a rischi di natura
diversa.
• In questo contesto gli intermediari hanno
incominciato a emettere innovazioni che
permettono ai loro clienti di far fronte ai nuovi
rischi. Tra queste innovazioni un ruolo centrale
rivestono i prodotti derivati.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
Ammontare dei prodotti derivati OTC
(migliaia di miliardi di dollari)
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Si hanno diverse tipologie di contratti derivati.
Tra le tipologie più semplici si collocano gli
Interest Rate Swap (IRS), derivati che
consentono a un soggetto di coprirsi dal
rischio di interesse.
• Più complessa è la natura dei derivati creditizi:
essi consentono di trasferire il rischio di
credito implicito in una esposizione creditizia
senza trasferire il credito stesso.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Nell’ambito dei derivati creditizi si ritrovano
diverse forme contrattuali. Tra queste
meritano di essere ricordati i Credit Default
Swap (CDS), gli Asset Backed Securities (ABS) e
le Collateralized Debt Obbligations (CDO).
• Con un CDS un soggetto, per proteggersi
contro l’insolvenza di un soggetto di cui
detiene un titolo di credito, si assicura presso
un terzo soggetto pagando un premio.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Gli ABS sono strumenti simili alle obbligazioni.
Essi si distinguono da queste ultime in quanto
il pagamento delle cedole e il rimborso del
capitale sono condizionati all’avvenuto incasso
dei crediti a sostegno dell’operazione.
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Le innovazioni finanziarie
e i prodotti derivati
• Sull’emissione di ABS è basato il processo di
cartolarizzazione tradizionale. In quest’ultimo un
soggetto (originator), in genere una banca, cede crediti
non negoziabili a una società creata ad hoc (Special
Purpose Vehicle, SPV).
• Quest’ultima finanzia l’acquisto di questi prestiti
mediante l’emissione di titoli negoziabili sul mercato
secondario, come gli ABS.
• Il processo di cartolarizzazione può essere reso più
sofisticato attraverso il ricorso all’emissione di
Collaterized Debt Obligations (CDO).
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Globalizzazione e integrazione finanziaria dell’Eurozona
• Negli anni ‘90 si è verificato un significativo aumento dei
flussi finanziari internazionali.
• I vantaggi derivanti da una crescente integrazione dei
mercati dei capitali sono essenzialmente due.
• In primo luogo una più elevata mobilità internazionale
dei capitali favorisce una più efficiente allocazione del
risparmio.
• In secondo luogo, l’eliminazione dei controlli sulla
mobilità internazionale dei capitali nell’ampliare la
gamma delle possibilità di investimento consente ai
risparmiatori una più efficace diversificazione dei rischi.
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Globalizzazione e integrazione finanziaria dell’Eurozona
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Globalizzazione e integrazione finanziaria dell’Eurozona
• All’accresciuta integrazione finanziaria mondiale hanno
contribuito diversi fattori :
– l’aumento significativo delle partecipazioni estere delle
istituzioni finanziarie dei Paesi avanzati e la crescente
tendenza di queste a finanziarsi sui mercati internazionali;
– la rapida crescita del commercio mondiale;
– le accresciute opportunità di investimento nei Paesi
emergenti;
– gli ampi squilibri nei conti con l’estero di diversi Paesi;
– il prolungato periodo di bassi tassi di interesse che ha
caratterizzato le economie avanzate negli anni Novanta e
Duemila.
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Globalizzazione e integrazione finanziaria dell’Eurozona
• I mercati finanziari di un’area sono integrati
quando tutti i potenziali operatori di un mercato
sono soggetti alle stesse regole e hanno eguale
accesso a tutti gli strumenti e servizi esistenti sul
mercato.
• Un processo di questo tipo ha interessato l’area
dell’euro, in misura maggiore il mercato dei titoli
obbligazionari e del credito e in misura più
contenuta il mercato azionario e quello creditizio.
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Globalizzazione e integrazione finanziaria dell’Eurozona
• L’introduzione dell’euro ha favorito un
significativo ampliamento del mercato dei
titoli obbligazionari dell’area.
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Globalizzazione e integrazione finanziaria dell’Eurozona
• L’integrazione del mercato del credito, pur in
crescita, resta contenuta.
• Il mercato azionario dell’Eurozona è stato
consistente, anche se il sistema finanziario di
quest’area resta orientato alle banche.
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