Valutazione (E, EV, Multipli). Uso EV se valuto operatività dell’azienda.

Equity
value se considero il valore attribuibile agli azionisti.
Quando usarlo /
Indicatore Formula Definizione
Note
Per analisi
Valore di mercato del capitale orientate agli
Equity Value Price × Shares
proprio azionisti; base
per P/E
Equity Value + Net Debt + altri
aggiustamenti
Multipli EV/…,
Valore dell’intera impresa
Enterprise EV = Equity Value + Net DCF; per
indipendente dalla struttura
Value (EV) Debt + Minority Interests confronti cross-
finanziaria.
+ Preferred Equity – company
Investments/Non-operating
Assets
Debt – Cash & Cash Equivalents

Cash and Cash Equivalents

(CCE) sono attività finanziarie
con le seguenti caratteristiche:

 Liquidabili
immediatamente
(praticamente equivalenti
alla cassa).
 Rischio di cambio valore
Aumenta EV;
Net Debt estremamente basso. Indebitamento netto
leva finanziaria
 Scadenza molto breve,
generalmente entro 90
giorni.
 Depositi bancari a vista.
 Treasury bills a brevissimo
termine (T-bills).
 Commercial paper ad alta
qualità con scadenze brevi.
 Money market funds molto
liquidi.

EV/EBITDA EV / EBITDA Multiplo core di valutazione Standard nei

operativa settori capital-
intensive;
Valuta l’impresa rispetto alla neutralizza D&A
generazione operativa prima e leva
degli ammortamenti e
indipendente dalla struttura
finanziaria.
Preferito quando:

 aziende con struttura

finanziaria diversa,
 Quando usarlo /
Indicatore Formula Definizione
Note
 settori capital intensive
con ammortamenti
elevati,
 utili netti distorti da
tasse/finanza.

Valutazione sulla redditività

operativa pura.
Include ammortamenti, Quando i D&A
quindi misura la sono parte
EV/EBIT EV / EBIT redditività operativa integrante del
pura. modello di
Preferibile per business business
maturi e asset-heavy (es.
industriali).
Valutazione anche in caso di
margini negativi.
Start-up,
Utile quando EBITDA o
EV/Sales EV / Revenues biotech, early
EBIT sono negativi (es.
stage
startup, biotech, tech
early stage).
Rapporto prezzo/utili; multiplo
Solo con utile
equity.
P/E Price / EPS netto positivo e
Utile per imprese mature,
stabile
stabili e con utili positivi.
Rapporto prezzo/valore
contabile.
Settori bancari e
P/BV Price / Book Value Rapporto tra prezzo e valore
finanziari
contabile del patrimonio netto.
Utile nei settori finanziari e
assicurativi.
Valutazione basata sui flussi di Utile se l’utile
P/CF Price / Cash Flow
cassa operativi. netto è distorto
Valutazione basata sul cash
flow libero. Valuta
l’impresa sulla base di
Molto
FCF.
EV/FCF EV / Free Cash Flow informativo su
Indicatore avanzato,
imprese mature
molto informativo per
aziende mature e con
FCF positivo.
 Indicatore Formula Definizione Quando usarlo / Note
Margine lordo della
Analisi margine
Gross Profit Revenues – COGS produzione prima dei
industriale
costi operativi.
Gross Profit / Confronti tra
Gross Margin Percentuale di margine lordo
Revenues prodotti/segmenti
Proxy di cash flow
operativo prima degli Confronti operativi;
EBITDA EBIT + D&A
investimenti e della valuation multipla
gestione finanziaria.
Revenues – Opex – Misura la redditività Performance core senza
EBIT
COGS operativa core. effetti finanziari
Reddito operativo netto
NOPAT EBIT × (1–tax rate) Base per ROIC e FCFF
dopo imposte.
EBIT – Interest – Rendimento finale per
Taxes ± l’azionista. Riferimento per equity
Net Income
Extraordinary holder
Items.
Rendimento del capitale
proprio. Quanto profitto in Misura rendimento per
ROE Net Income / Equity
confront al capitale gli azionisti
azionario
Efficienza degli asset nel
Misura efficienza delle
ROA EBIT / Total Assets generare reddito
risorse
operativo.
Misura la redditività del
Operating Income Misura creazione di
ROI capitale investito nelle
EBIT/ Invested Capital valore operativa
attività operative.
Indica la capacità Benchmark contro
NOPAT / Invested
ROIC dell’impresa di creare WACC per value
Capital
valore rispetto al WACC. creation
Efficienza nell’utilizzo
ASSET Revenues / Total
degli asset per generare
TURNOVER Assets
ricavi.

LEVA FINANZIARIA E RISCHIO

Indicatore Formula Definizione Quando usarlo / Note
Mostra quante "annualità di
EBITDA" servirebbero a ripagare
Debt / il debito netto. Covenant bancari,
Debt/EBITDA
EBITDA Usato nelle analisi di leverage, LBO, rischio credito
covenant bancari, operazioni
LBO.
Interest EBIT / Interest Valuta la capacità di coprire gli Rischio finanziario
 Indicatore Formula Definizione Quando usarlo / Note
Coverage Expense interessi con i profitti operativi.
Misura la leva finanziaria Stabilità della struttura
Debt/Equity Debt / Equity
complessiva. del capitale
Net Debt / Net Debt / M&A, credit rating,
Leva ampiamente usata
EBITDA EBITDA covenant

ANALISI CASH FLOW

Quando usarlo /
Indicatore Formula Definizione
Note
FCFF (Free Cash NOPAT + D&A – Capex – Cash flow disponibile Valutazione tramite
Flow to Firm) ΔNWC per tutti i finanziatori DCF
FCFE (Free Cash Net Income + D&A – Capex Valutazione equity
Cash flow agli azionisti
Flow to Equity) – ΔNWC + Net Borrowing puro
Operating Cash Generazione di cassa Analisi liquidità e
NI + Non-cash adj ± ΔNWC
Flow operativa qualità degli utili
Cash flow all’equity Valutazione ad alto
Levered FCF FCF dopo interessi
post-debito leverage

COSTO DEL CAPITALE

Quando usarlo /
Indicatore Formula Definizione
Note
(E/(D+E))·Re + Costo medio ponderato
WACC Tasso di sconto DCF
(D/(D+E))·Rd·(1–t) del capitale
Cost of Equity Rendimento richiesto
Rf + β (Rm – Rf) Equity valuation
(CAPM) dagli azionisti
Costo del debito al Struttura finanziaria,
Cost of Debt Rd (o interest rate effettivo)
lordo/tasse WACC

INDICATORI OPERATIVI E DI EFFICIENZA

Quando usarlo /
Indicatore Formula Definizione
Note
Revenues / Total Efficienza nell’utilizzo degli
Asset Turnover Analisi DuPont
Assets asset
Inventory
COGS / Inventory Efficienza gestione scorte Retail, manufacturing
Turnover
Receivables Days AR / (Sales/365) Giorni di incasso clienti Working capital
Payables Days AP / (COGS/365) Giorni di pagamento fornitori Ottimizzazione cassa

COME VARIANO EV ED E AL VARIARE DI CASH AND DEBT

Effetto su
Evento Effetto su EV Motivazione
Equity Value
Scende (Net Debt Più liquidità a disposizione degli
Aumento Cash Sale
diminuisce) azionisti
Cash inferiore → Net Debt
Riduzione Cash Scende Sale
maggiore
 Effetto su
Evento Effetto su EV Motivazione
Equity Value
Aumento Debt Scende Sale Aumenta Net Debt
Scende (se pagato con
Riduzione Debt Sale Minor rischio, Net Debt minore
cash)
Conversione debito → Nessun cambiamento di Net Debt
Sale Invariato
equity se non entra cash

P/E = Price / Earnings per Share

Significato dei due termini:

 P (Price): il prezzo di mercato per azione.

 E (Earnings): l’utile per azione (EPS), cioè Earnings Per Share.

Formula:
P/E = Prezzo azione / Utile per azione

Interpretazione:

 Indica quante volte gli utili l’investitore sta pagando per acquistare una singola azione.
 Esempio: P/E = 12 significa che il mercato paga 12 euro per ogni euro di utile che
l’azienda genera per azione.

Cosa implica un P/E alto?

 Aspettative di crescita elevate.

 Rendimento atteso più basso (paghi molti utili futuri oggi).
 Possibile sopravvalutazione.

Cosa implica un P/E basso?

 Minore crescita attesa.

 Maggior rischio percepito.
 Possibile sottovalutazione.

Il WACC è il tasso di sconto dei flussi di cassa operativi (FCFF) nelle valutazioni DCF.
È il rendimento minimo richiesto da chi finanzia l’azienda (equity + debito).

Per capire il suo impatto, ricordiamo la formula base del valore:

Enterprise Value = Σ (FCFF / (1 + WACC)^t) + Terminal Value

Questo significa:

A. Se il WACC aumenta:
  Il valore attuale dei flussi di cassa scende.
 Il terminal value diminuisce significativamente (effetto amplificato perché si trova al
denominatore).
 L’Enterprise Value complessivo scende.
 Quindi, l’azienda risulta meno valutata.

Motivi per cui il WACC può aumentare:

 Tassi risk-free in aumento.

 Aumento del rischio di mercato.
 Aumento della beta (azienda percepita più rischiosa).
 Aumento del costo del debito (spread creditizi più elevati).
 Struttura del capitale con più debito senza adeguato tax shield.

B. Se il WACC diminuisce:

 Il valore attuale dei flussi sale.

 Il terminal value aumenta molto.
 L’Enterprise Value cresce.

Tipico in contesti di:

 Riduzione del rischio percepito (beta più bassa).

 Tassi risk-free decrescenti.
 Spread creditizi più bassi.
 Capitale barato (costo di equity o debito diminuisce).

C. Implicazioni chiave nelle valuation:

 Il WACC è uno dei driver più sensibili del DCF.

 Minime variazioni del WACC (0,25–0,50%) possono cambiare la valutazione del 5–15%.
 Gli analisti fanno sempre analisi di sensitività sul WACC.

2. COME SI OTTIENE IL COST OF CAPITAL

Il Cost of Capital si compone di:

1. Cost of Equity (Re)

2. Cost of Debt (Rd)
3. Weighting della struttura del capitale
4. Tax shield del debito

A. COST OF EQUITY (Re)

Il modo standard per calcolarlo è il CAPM – Capital Asset Pricing Model:

Re = Rf + β × (Rm – Rf)

Vediamo ogni componente.

1. Rf – Risk-free rate

Tasso privo di rischio, normalmente:

 Titoli di Stato a lungo termine del Paese di riferimento (es. US Treasury 10y).
Rappresenta il rendimento minimo richiesto per un investimento senza rischio.

2. Beta (β)

Misura la sensibilità dell’azione ai movimenti del mercato.

Interpretazione:

 β = 1 → l’azione si muove come il mercato.

 β > 1 → più volatile del mercato (maggiore rischio → maggior rendimento richiesto).
 β < 1 → meno volatile (utility, consumer stabili).

Come si stima la beta:

 Regressione storica returns stock vs returns market.

 Median or mean industry beta (più usata in valuation).
 Beta deve essere unlevered (senza effetto della leva) e poi re-levered in base alla struttura
finanziaria target.

3. Equity Risk Premium (Rm – Rf)

Differenza tra rendimento atteso del mercato (Rm) e il risk-free.

Misura il premio richiesto dagli investitori per assumere rischio equity.

Valori tipici: 4–7% (a seconda del Paese).

Sintesi Cost of Equity:

È il rendimento richiesto dagli azionisti per finanziare l’azienda.

B. COST OF DEBT (Rd)

Il costo del debito è il tasso effettivo che l’azienda paga sui prestiti:

Rd = interesse effettivo medio sui finanziamenti

Può derivare da:

 Yield to maturity dei bond aziendali.

  Spread creditizio rispetto al risk-free.
 Tassi bancari applicati all'azienda.

Il Rd va considerato al netto del beneficio fiscale:

Costo del debito after-tax = Rd × (1 – tax rate)

Perché?
Gli interessi passivi sono deducibili, quindi riducono l’onere fiscale.

C. STRUTTURA DEL CAPITALE (D/E RATIO)

Il WACC pesa equity e debito secondo i valori di mercato:

WACC = (E/(D+E))·Re + (D/(D+E))·Rd·(1 – tax)

Punti chiave:

 I pesi devono essere di mercato, non contabili.

 Più debito → maggiore rischio finanziario → beta cresce → Re aumenta.
 Troppo debito porta il WACC a salire perché aumenta il rischio complessivo.

D. IL RUOLO DEL TAX SHIELD

Il tax shield è il vantaggio fiscale dato dalla deducibilità degli interessi.

 Il debito riduce il WACC fino a un certo punto.

 Oltre una soglia, l’aumento del rischio di default fa aumentare sia Re sia Rd → WACC
cresce.

CALCOLO EBIT USANDO COGS

1. Revenues (Ricavi):

 Sono il totale delle vendite o entrate derivanti dalla normale attività aziendale.

2. COGS (Cost of Goods Sold):

 Indica il costo diretto dei beni o servizi venduti dall'azienda, come il costo della produzione,
delle materie prime, della manodopera diretta, etc.
 La formula per il Gross Profit (Margine Lordo) è:

Gross Profit=Revenues−COGS

Il Gross Profit rappresenta il profitto ottenuto dalla vendita di beni e servizi, al netto dei
costi diretti associati.
3. Operating Expenses (OPEX):

 Sono le spese aziendali che non sono direttamente legate alla produzione dei beni, come le
spese per la vendita, la distribuzione, il marketing, la ricerca e sviluppo (R&D), e le spese
generali e amministrative (SG&A).
 La formula per EBITDA è:

EBITDA=Gross Profit−OPEX

Dove EBITDA è il risultato operativo lordo prima di interessi, tasse, ammortamenti e

deprezzamenti.

4. Depreciation & Amortization (D&A):

 Questi sono i costi non monetari associati alla svalutazione delle immobilizzazioni materiali
(ammortamento) e immateriali (ammortamento per intangibili).
 Per ottenere l'EBIT, dobbiamo sottrarre D&A dall'EBITDA:

\text{EBIT} = \text{EBITDA} - \text{D&A}

L'EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) è il risultato operativo che tiene conto degli
ammortamenti e dei deprezzamenti, ma non considera gli effetti della struttura finanziaria
(interessi) e delle imposte.

Riassunto del Processo:

1. Revenues (Ricavi) - È il punto di partenza.

2. COGS - Sottrai il costo delle merci vendute per ottenere il Gross Profit.
3. OPEX (Operating Expenses) - Sottrai le spese operative generali per arrivare a EBITDA.
4. Depreciation & Amortization (D&A) - Sottrai ammortamenti e svalutazioni per ottenere
l'EBIT.

Formula Completa:

\text{EBIT} = (\text{Revenues} - \text{COGS}) - \text{OPEX} - \text{D&A}

In sintesi, oltre a revenues e COGS, le voci fondamentali per passare a EBIT sono Operating
Expenses (OPEX) e Depreciation & Amortization (D&A).

{FCO} = Utile Netto + Spese Non Monetarie} +/- Delta Capitale Circolante Netto Operativo

1. Dettaglio della Formula

Ecco i componenti della formula e la logica finanziaria dietro ciascuna rettifica:

Componente Rettifica Causa della Rettifica
Punto di
Utile Netto (Net Income) Risultato economico (Conto Economico).
Partenza
Sono costi che hanno ridotto l'Utile Netto, ma
Ammortamento e non hanno comportato un'uscita di cassa in
$+$
Accantonamenti (Spese quell'anno (il pagamento è avvenuto quando
Aggiungere
Non Monetarie) l'asset è stato acquistato). Vanno riaggiunti per
trovare il flusso di cassa.
$\Delta$ Crediti Un aumento significa che parte dei ricavi è a
$-$ Sottrarre se
Commerciali (Accounts credito (non incassata), quindi l'Utile Netto è
aumentano
Receivable) gonfiato rispetto al denaro effettivo in cassa.
Un aumento significa che più denaro è stato
$\Delta$ Rimanenze $-$ Sottrarre se
investito in scorte e non è ancora rientrato
(Inventory) aumentano
dalle vendite (uscita di cassa per l'acquisto).
Un aumento significa che una parte dei costi
$\Delta$ Debiti $+$ (es. COGS) è stata sostenuta ma non ancora
Commerciali (Accounts Aggiungere se pagata (debito verso i fornitori), quindi l'Utile
Payable) aumentano Netto è ridotto ma la cassa non è ancora
uscita.