INDICE ESAME BUSATO

[Link]à e Correlazioni (3)

 Rischio legato ad una posizione finanziaria e volatilità (4)
 Volatilità Implicita (5)
 Procedura Iterativa (6)
 Approccio Standard – Volatilità storica (7)
 Semplificazioni (8)
 Ponderazione (9)
 Modello Arch (m) (10)
 Modello EWMA (11)
 Correlazioni (13)
 Volatilità Implicita e Volatilità Storica (15)
2. Processi Stocastici (16)
 Classificazione (16)
 Processo di Markow (16)
 Processi Stocastici a Tempo Continuo (16-17)
 Processi di Wieiner (17-18)
 Processi di ITO (19)
 Lemma di ITO (20)
3. Opzioni (21)
 Opzioni Call e Opzioni Put (22)
 Opzioni Americane VS. Opzioni Europee (24)
 Opzioni Put-Call Parity (24)
 Effetto delle variabili sul prezzo delle opzioni (26)
 Opportunità di Arbitraggio CALL – PUT ESEMPIO (27)
4. Opzioni Cap (33)
 Payoff (33-34)
 Cap (34)
 Net Balance (34-35)
 Finalità Cap (37)
 ESEMPIO CAP (38)
5. Opzioni Floor (39)
 Net Balance Floor (40)
 Finalità Floor (40)
 Protezione tramite floor (44)
 Finalità Hedging + Risparmio oneri Floor (45)
 Esempio floor (46)
6. Opzioni Esotiche (47)
 Opzioni con barriera (48)
 Opzioni Knock In (51)
 Opzioni Knock Out (53)
 Opzioni Binarie (56)
 Packages (62)
 Opzioni Bermuda (63)
 Opzioni Chooser (64)
 Opzioni Asiatiche (66)
 Volatility and Variance Swap (68)
7. Swap (70)
8. Alberi Binomiali (76)
 Modello Binomiale ad 1 stadio (76)
 Valutazione Neutrale verso il Rischio (77)
 Alberi Binomiali a 2 Stadi (77-78)
  Opzioni Americane (78)
 Calibrare la Volatilità (78)
9. Black-Scholes (81)
10. Lettere Greche (Delta, Theta, Gamma, Vega, Rho) (84-88)
11. Componenti Elementari – UNBUNDELING (93)
 Livello 0 (97)
 Livello 1 (98)
 Livello 2 (99)
 Portafoglio di Componenti (100)
Volatilità e correlazioni

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])
 Rischio legato ad una posizione
finanziaria e volatilità
• I ns. modelli richiedono una stima quantitativa del rischio legato ad
una posizione finanziaria, che può dipendere da diverse variabili
endogene come:
– l’andamento di mercato,
– il prezzo delle azioni,
– il prezzo delle obbligazioni,
– i tassi di interesse,
– le valute,
– le merci, ecc.
• Il parametro che quantifica il rischio è la volatilità;
– stima tramite l’utilizzo di modelli basati sui dati storici (misura
backward looking)
– Stima tramite prezzi di mercato correnti dei derivati (misura forward
looking).
 Volatilità implicita
• Stima della volatilità del sottostante attraverso la stima della
volatilità del titolo derivato.

• Una sostanziale differenza tra la stima della volatilità storica e la

stima della volatilità implicita è che questa ultima è di tipo forward
looking, in quanto è ricavata dai prezzi di mercato delle opzioni, che
sono uno strumento derivato, e non sul sottostante, come avviene
per le stime backward looking, incorporando in tal modo le
aspettative degli operatori.

• E’ possibile calcolare la volatilità implicita anche su uno strumento

finanziario non-option che incorpora in sè l’opzionalità, come ad
esempio l’interest rate cap.
 Procedura iterativa
• Opzione call Europea , senza pagamento dei dividendi,
– c= 1,875;
– S0=21,
– K=20,
– r=0,1
– T=0,25.

• Non possiamo calcolare sigma invertendo l’equazione analiticamente;

• Utilizziamo una procedura iterativa:
– provando con sigma =0,20 questo ci da un valore di c= 1,76 (< c=1,875);
– Sappiamo che c è una funzione crescente in sigma, è richiesto un più alto
valore di sigma;
– Proviamo sigma=0,30.;
– Questo dà un valore di c troppo elevato;
– Proviamo con un valore compreso tra 0,20 e 0,30….
 Approccio standard * volatilità storica
• Sia:
– σn la volatilità giornaliera tra la fine del giorno n–1
e il giorno n, stimata alla fine del giorno n – 1
– Si il valore della variabile di mercato alla fine del giorno i
– ui il tasso di variazione della variabile di mercato (composto
continuamente), con ui = ln(Si/Si–1)
• Il tasso di varianza giornaliero è
m
1 1 m
σ n2   ni
m  1 i 1
(u  u ) 2
dove u   uni
m i 1
 Semplificazioni
• In genere
– ui viene approssimato da (Si – Si–1)/ Si–1
– si assume che il valore medio di ui sia nullo
– si sostituisce m – 1 con m
• In tal caso, il tasso di varianza giornaliero è
m
1
σ n2   un2i
m i 1
 Ponderazione

• Invece di assegnare uguale peso a tutte

le osservazioni, possiamo definire il tasso
di varianza nel modo seguente
m
2
σn  2
αi uni
i 1
dove
m
 αi  1
i 1
 Modello ARCH(m)

• Nel modello ARCH(m), assegniamo un certo peso

anche al tasso di varianza di lungo periodo, VL:
m
σ n2  γVL   αi un2i
i 1
dove
m
γ   αi  1
i 1
 Modello EWMA
• modello a media mobile con pesi esponenziali
(Exponentially Weighted Moving Average –
EWMA),
– i pesi assegnati alle u2 si riducono
esponenzialmente via via che procediamo
all’indietro nel tempo
– Il tasso di varianza giornaliero per il giorno n è

σ n2  λσ n21  (1  λ)un21
 Proprietà dell’EWMA
• È necessario memorizzare un numero relativamente poco elevato di dati;

• Dobbiamo ricordarci solo la stima corrente del tasso di varianza e

l’osservazione più recente della variabile di mercato;

• Il modello descrive le variazioni di volatilità;

• RiskMetrics utilizza λ = 0,94 per prevedere la volatilità giornaliera;

– Il modello di varianza RiskMetrics è stato fondato nel 1989, quando Sir Dennis
Weatherstone, il nuovo Presidente di J.P. Morgan, ha chiesto un rapporto giornaliero di
misura e spiegando i rischi della sua ditta. Quasi quattro anni dopo, nel 1992, J.P.
Morgan ha lanciato la metodologia RiskMetrics sul mercato.
 Correlazioni
U i  U i 1 Vi  Vi 1
• Sia ui  e vi 
U i 1 Vi 1
 Sia, inoltre

– σu,n: volatilità giornaliera di U per il giorno n

– σv,n: volatilità giornaliera di V per il giorno n

– covn: covarianza tra i tassi di variazione giornalieri

di U e V, per il giorno n
 La correlazione è ρn = covn/(σu,n, σv,n)
 Correlazioni (continua)
• Per aggiornare le correlazioni possiamo usare
modelli simili a quelli utilizzati per le volatilità
• Nel modello EWMA si ha
covn = λ covn + (1 – λ) un-1 vn-1
 Volatilità implicita Vs. Volatilità storica
• La volatilità implicita
– è denominata così in quanto si utilizza come input il prezzo di una
opzione sul titolo sottostante e per il calcolo di tale variabile si utilizza
il modello Black-Scholes, o sue estensioni.
– Il prezzo dell’opzione dipende da vari fattori quali: il prezzo di esercizio
ovvero strike price ed anche il tipo di opzione analizzata (call o put).
• La volatilità storica:
– si riferisce al comportamento del prezzo di un determinato titolo nel
tempo.
– La sua ampiezza dipende dall’intervallo di tempo scelto per la stima e
dalla fluttuazione del prezzo,
– solitamente esiste una correlazione tra le volatilità stimate in intervalli
differenti,
– a tal fine vengo utilizzati dei modelli econometrici autoregressivi con
eteroschedasticità condizionale.
PROCESSI STOCASTICI

I processi stocastici Sono una famiglia di variabili casuali che dipendono da un parametro t. Rappresentano
l’ampliamento dello studio del calcolo delle probabilità in quanto per la prima volta è stato introdotto il
concetto di variabile aleatoria collegata al tempo. Formalmente lo definiamo {Xt, t appartenente T}. Xt è il
valore della variabile casuale, t è il parametro con cui si indica il tempo. Le variabili Xt Rappresentano allo
spazio degli stati; Xi è detto stato del sistema.

Il derivato è uno strumento finanziario il cui valore deriva da uno o più parametri sottostanti.

CLASSIFICAZIONE PROCESSI STOCASTICI

Qualsiasi variabile i cui cambiamenti nel tempo sono incerti si dice che seguono un processo stocastico. Il
processo stocastico si può classificare:

- A tempo discreto, è un processo in cui il valore della variabile può cambiare solo in determinati
punti fissi del tempo.
- A tempo continuo, è un processo in cui i cambiamenti possono avvenire in qualsiasi momento

I processi stocastici possono essere anche classificati come:

- Variabili continue, il sottostante può assumere qualsiasi valore all’interno di un determinato

intervallo
- Variabili discrete, il sottostante può assumere solo alcuni valori discreti.

IL PROCESSO DI MARKOV

E’ un particolare tipo di processo stocastico dove solo i valori attuali delle variabili sono rilevanti per predire
il futuro. Assumiamo che i prezzi di mercato seguono in processo di Markov. Supponiamo che il prezzo di
mercato sia 100$ ora. Se il prezzo del mercato segue il processo di Markov, la predizione per il futuro non
dipende dai prezzi di una settimana fa o un mese fa. Possiamo quindi dire che i futuri movimenti di una
variabile dipendono solo da dove ci troviamo ma non dalla storia precedente. La probabilità di transazione
dipende unicamente dallo stato del sistema immediatamente precedente. La proprietà di Markov consiste
in una forma debole di mercato efficiente. Questo afferma che il prezzo di un mercato considera tutte le
informazioni contenute in un immediato prezzo passato. Questa è una conseguenza del mercato stesso: la
numerosità degli osservatori, che osservano e studiano il mercato per trarne profitti, fa si che i prezzi
racchiudano tutta l’informazione.

PROCESSI STOCASTICI A TEMPO CONTINUO

Consideriamo una variabile che segue il processo stocastico di Markov. Supponiamo che il suo Valore
corrente è 10 e che la variazione del suo valore nel corso di 1 anno è φ (0,1) dove φ(m,v) indica una
distribuzione di probabilità normalmente distribuita con media m e varianza v^2. Vediamo qual è La
distribuzione di probabilità della variazione Del valore Della variabile in 2 anni. Il cambiamento in 2 anni è la
somma di 2 distribuzioni normali, Ognuno dei quali ha media zero e varianza uno. Perché le variabili sono
Markov, Le 2 distribuzioni di probabilità Sono indipendenti. Dove noi suoniamo le distribuzioni normali
Indipendenti e il risultato È una distribuzione normale Dove la media Ehi la somma delle 2 medie e la
varianza La somma delle 2 varianze φ (0,2)e la deviazione standard è √2.
Generalmente il cambiamento durante qualsiasi periodo di tempo T è φ (0, T). In particolare Il
cambiamento In un breve periodo di tempo Δt è φ (0, Δt).

Nei processi markoviani Le variazioni In periodi Di tempo successivi Sono indipendenti Ciao vuol dire che:

- Le varianze Delle variazioni relative a Δt Sono Additive

- Le deviazioni standard delle variazioni relative a Δt Non sono additive
- Se consideriamo Il limite di Δt Che tende a zero definiamo un processo a tempo continuo e variabile
continua.

PROCESSI DI WIENER

Sono un particolari tipo di processi stocastici Di Marcov con media nulla e varianza unitaria. Sono Usati in
fisica per il movimento Delle particelle soggette a molti piccoli shock molecolari Detti Moti browniani.
Formalmente: una variabile z segue un processo di Wiener se ci sono 2 proprietà:

1) Il cambiamento Δz in un piccolo periodo di tempo Δt è Δz=Ɛ√Δt con Ɛ~ φ (0, 1)

2) I valori di Δz in due differenti e piccoli periodi di tempo Δt sono indipendenti

La prima proprietà implica che media di Δz=0, la deviazione standard di Δz=√Δt e la varianza di Δz= Δt

La seconda proprietà implica che z segue un processo di Markov.

Consideriamo il cambiamento del valore di z durante un lungo periodo di temo, T. Questo può essere
denotato da Z(T)-Z(0). Può essere considerato come la somma del cambiamento in z in N piccolo intervallo
di tempo Δt dove
𝑇
N= dove T=N Δt
Δt

Quindi Z(T)-Z(0)=∑𝑁
𝐼=1 Ɛ√Δt

Avremo quindi:
media [Z(T)-Z(0)]=0
varianza di [Z(T)-Z(0)]= N Δt =T
deviazione standard [Z(T)-Z(0)]= √T

Nel calcolo ordinario è normale procedere da piccoli cambiamenti al limite, man mano che i piccoli
cambiamenti si avvicinano allo 0. Quindi l’espressione con Δz e Δt è vera al limite per Δt che tende a 0.
Δy dy
→
Δx dx

PROCESSI DI WEINER GENERALIZZATI

Fino ad ora abbiamo analizzato i processi di Weiner con drift rate (trend) Pari a zero ( La media delle
variazioni per unità di tempo è nulla) Ehi una varianza Pari a uno ( La varianza delle variazioni per unità di
tempo è unitaria). Nei processi di Weiner Generalizzati il drift rate E la varianza Possono essere uguali A
delle costanti arbitrarie. la Variabile x Segue un processo di Weiner Generalizzato Con un Drift Rate Pari ad
a e un variance rate Pari a b^2 che formalmente rappresentiamo:
dx=a dt+b dz

dove dx è la variazione di x; a è il drift rate e b è il variance rate

Quest’espressione si dice che dx Dipende da 2 componenti: una componente deterministica [Link] una
componente aleatoria [Link]

Per comprendere la precedente espressione è conveniente considerare separatamente le 2 componenti

integrando la prima rispetto a t:

dx
dx=a dt  dt
= 𝑎 x=𝑥0 + 𝑎𝑡

Il termine b dz aggiunge rumore al sentiero temporale di x.

Possiamo dunque scrivere Δx= a Δt + b Ɛ√Δt con Ɛ~ φ (0, 1)

Ɛ√Δt  componente stocastica di Wiener

Ha una media Δx= a Δt

deviazione standard Δx=b √Δt
varianza Δx= b^2 Δt
 Processi di Ito
• Introduciamo ora un nuovo processo;
• In un processo di Ito il drift rate e il variance rate sono
funzioni del tempo:
𝑑𝑥 = 𝑎(𝑥, 𝑡)𝑑𝑡 + 𝑏(𝑥, 𝑡)𝑑𝑧

• In un piccolo intervallo di tempo, ed ipotizzando che il

tasso di deriva ed il tasso di varianza rimangono costanti,
possiamo scrivere il processo in tempo discreto
∆𝑥 = 𝑎(𝑥, 𝑡)𝑑𝑡 + 𝑏(𝑥, 𝑡)𝜀 ∆𝑡

• Qui termina la ns. presentazione dei processi stocastici

che utilizzeremo nel ns. corso.
 Lemma di Ito
• Se conosciamo il processo stocastico seguito da x, il
lemma di Ito ci dice qual è il processo stocastico
seguito da una certa funzione G(x, t);

• Dato che il valore dei derivati è una certa funzione

del prezzo del sottostante e del tempo, il lemma di
Ito svolge un ruolo importante nell’analisi dei
derivati;

• Lavoriamo adesso con il processo.

 OPZIONI
Sono contratti finanziari che danno al compratore il diritto di comprare, nel caso di
OPZIONI CALL, o di vendere nel caso di OPZIONI PUT.
La data specificata nel contratto è conosciuta come DATA DI MATURITA’.
Il prezzo specificato nel contratto è conosciuto come DATA D’ESERCIZIO.
Le opzioni possono essere opzioni Americane o E uropee.
OPZIONI AMERICANE  Sono esercitate entro una data specifica
OPZIONI EUROPEE  Sono esercitate ad una data specifica.

Il VENDITORE dell’opzione ( writer ) è obbligato ad acquistare o vendere lo strumento

finanziario all’acquirente, se il debitore dell’opzione esercita il diritto di vendere o
acquistare.

IL DETENTORE di un’opzione non è costretto ad esercitarla, ma può lasciarla scadere

senza usarla. Il detentore non è obbligato ad intraprendere alcuna azione, ma ha il diritto di
far applicare il contratto.

La differenza tra opzioni e future o forward, è che le opzioni conferiscono il DIRITTO di

fare qualcosa, ma il portatore non è obbligato ad esercitare tale diritto.
Per acquistare un’opzione si sostiene un costo ( up – front ) .. mentre la negoziazione di un
forward o future non costa nulla.
I COMPRATORI hanno una POSIZIONE LUNGA  Tale posizione in beni di
investimento o strumenti derivati permette di trovare un profitto dal RIALZO dei prezzi di
un titolo o di un’opzione CALL, o di un future o di un’opzione PUT.
I VENDITORI hanno una POSIZIONE CORTA  Nel caso di vendita di titoli non
posseduti realizzata con l’intento di riacquistarli successivamente quando la quotazione
degli stessi saranno inferiori.
 OPZIONI CALL E PUT
Opzioni CALL  dà al portatore il diritto di acquistare un attività entro un determinato
periodo di tempo al prezzo d’esercizio.
Opzioni PUT  dà al portatore il diritto di vendere un’attività entro un determinato
periodo di tempo al prezzo di esercizio.
E’ utile caratterizzare le posizioni aperte su opzioni europee in termini del loro valore
finale ( playoff ) alla scadenza, e per prassi il costo iniziale non viene incluso nei calcoli.

Ci sono 4 tipi di posizioni delle opzioni:

1. Posizione lunga su un opzione call
2. Posizione lunga si un opzione put
3. Posizione corta su un opzione call
4. Posizione corta su un opzione put.
Se St è il prezzo finale dell’azione sottostante e K è il prezzo d’esercizio ( strike price ), il
payoff di una POSIZIONE LUNGA SU UNA CALL EUROPEA è pari a:
𝑀𝑎𝑥𝑥 (𝑆𝑡 − 𝐾 ; 0 )

Payoff

K St

L’opzione verrà esercitata se St < K e non verrà esercitata se St ≤ K.

Infatti il detentore di un’opzione CALL, la eserciterà acquistando il bene al prezzo K per
rivenderlo al prezzo di mercato St, ottenendo un profitto pari a St – K ( a lordo di
commissioni e prezzo d’acquisto ).
Il payoff di una POSIZIONE CORTA SI UNA CALL EUROPEA è:
− 𝑀𝑎𝑥 ( 𝑆𝑡 − 𝐾 ; 0 ) = min ( 𝐾 − 𝑆𝑡 ; 0 )
 Payoff

K St

Il payoff di una POSIZIONE LUNGA SU UNA PUT EUROPEA è pari a :

Max ( k – St ; 0 )

Payoff

St

Il payoff di una POSIZIONE CORTA SU UNA PUT EUROPEA è pari a:

−𝑀𝑎𝑥 ( 𝐾 − 𝑆𝑡 ; 0 ) = min (𝑆𝑡 − 𝐾 ; 0 )

Payoff

K St

REWIND:
La CALL mi dà DIRITTO A COMPRARE quando St > K  prezzo a cui compro
Prezzo mercato
OPZIONI AMERICANE CONTRO OPZIONI EUROPEE
Le opzioni americane valgono almeno quanto le corrispondenti opzioni europee:
americane
esercito fino ad una certa data {𝐶 ≥ 𝑐 }
P≥𝑝

Europea è esercitata a scadenza

L’americana vale di più perché esiste più tempo e quindi vi è una maggiore probabilità che
l’operazione vada in the money.

PUT – CALL PARITY

In assenza di dividendi, esiste una relazione tra una call e una put.
Consideriamo 2 portafogli:
PORT. A  una call europea scritta su un’azione più il valore azionale del prezzo
d’esercizio in denaro.
PORT. B  una put europea scritta su in’azione più un’azione.

Entrambe le opzioni hanno lo stesso strike (K) e la stessa maturità ( T ) ed entrambe

valgono
Max ( St ; K ) alla scadenza.
Pertanto oggi devono avere lo stesso valore, quindi :
C + 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 = 𝑝 + 𝑆0
PORT. A PORT. B
Parità tra PUT e CALL
 Opzioni
(VERSIONE SINTETICA PER SUPPORTO ALLA DIDATTICA)

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])
 Effetto delle Variabili
sul Prezzo delle Opzioni
Variabile c p C P

S + – + –

K – + – +

T ? ? + +

σ + + + +

r + – + –

D – + – +
 Calls:
un’Opportunità di Arbitraggio?
• Supponete che
c = $3
S0 = $20
T=1
r = 10%
K = $18
D = $0
• C’è un’opportunità di arbitraggio?
 Limite Inferiore per il Prezzo
di una Call Europea (assenza di dividendi)
• Il limite inferiore per il prezzo di una call
europea scritta su un titolo che non paga
dividendi è
c ≥ max(S0 – Ke–rT, 0)
• Dato che
$3 < $20 – $18e–0,1×1 = 3,71
c’è un’opportunità di arbitraggio

Opzioni, Futures e Altri Derivati, 7a ed., Copyright © John C. Hull 2008 9.16
 Puts:
un’Opportunità di Arbitraggio?
• Supponete che
p = $1
S0 = $37
T = 0,5
r = 5%
K = $40
D = $0
• C’è un’opportunità di arbitraggio?
 Limite Inferiore per il Prezzo
di una Put Europea (assenza di dividendi)
• Il limite inferiore per il prezzo di una put
europea scritta su un titolo che non paga
dividendi è
p ≥ max(Ke–rT – S0, 0)
• Dato che
$1 < $40e–0,05×0,5 – $37 = 2,01
c’è un’opportunità di arbitraggio
 Put-Call Parity (assenza di dividendi)
• Considerate i due seguenti portafogli:
– Portafoglio A: una call Europea scritta
su un’azione più il valore attuale del prezzo
d’esercizio in denaro
– Portafoglio B: una put Europea scritta
su un’azione più un’azione
• Entrambi valgono max(ST, K) alla scadenza.
Pertanto, devono avere lo stesso valore oggi.
Ne segue che
c + Ke–rT = p + S0
Opzioni, Futures e Altri Derivati, 7a ed., Copyright © John C. Hull 2008 9.19
 Opportunità di Arbitraggio
• Supponete che
c = $3 S0 = $31
T = 0,25 r = 10%
K = $30 D = $0
• Il valore teorico di una put è dato da
p = $3 + $30e–0,1×0,25 – $31 = $1,26
• Quali sono le opportunità di arbitraggio se p =
$2,25 o se p = $1?
 OPZIONI CAP
Le opzioni CAP sono una tipologia di opzioni sui tassi di interesse.
a comprendere il funzionamento e lo scopo analizziamo le OPZIONI CAPLET ( sono unità
elementare di un interest rate cap ).
CAPLET  Contratto con il quale l’acquirente ( gamba lunga o long ), a fronte del
pagamento ( PREMIO P ), si garantisce un diritto patrimoniale nei confronti del venditore (
gamba corta o short ) .

Tale diritto, se esercitato , comporta l’obbligo per il venditore al pagamento di una somma
pari al prodotto tra il CAPITALE NOZIONALE ( N ), i giorni, e la differenza tra il valore
del tasso variabile sottostante ( tasso sottostante r ) e il tasso fisso ( tasso caplet r capnet ) .
Tale pagamento avviene ad una data futura prestabilita ( data di scadenza T ).
Un opzione caplet non è altro che un’opzione CALL di tipo europeo, il cui sottostante è un
tasso di interesse.
Pertanto, a differenza di queste ultime, l’esercizio del diritto di opzione comporterà sempre
e solamente un pagamento pecuniario non essendo possibile lo scambio di un tasso di
interesse.

PAYOFF
Payoff al tempo T per l’acquirente:
Fa =𝑁 𝑥 𝑑. 𝑑 𝑥 𝑀𝑎𝑥 {( 𝑟𝑡 − 𝑟𝑐𝑎𝑝𝑙𝑒𝑡 ); 0}
N giorni
Flusso di denaro Capitale nozionale
In entrata x aquir. Valore del tasso sottostante Tasso caplet stabilito nel contr.
Alla data di scadenza T

Poiché l’esercizio del diritto d’opzione ha senso solo se in T si verifica la condizione per
cui 𝑟𝑡 > 𝑟𝑐𝑎𝑝𝑙𝑒𝑡 , in tutti gli altri casi l’acquirente non eserciterà il proprio diritto ricevendo
un flusso monetario 𝐹𝑎 = 0
ACQUIRENTE VENDITORE

guadagno guadagno

p
𝑟𝑐𝑎𝑝𝑙𝑒𝑟
𝑟𝑐𝑎𝑝𝑙𝑒𝑡
p 𝑟′ 𝑟 𝑟′

perdita perdita

CAP

Struttura temporale di un’opzione CAP

Caplet 1 Caplet 2 Caplet
| T
Data T0 T1 T2 Tn
Stipula data scadenza

Ad ogni DATA DI REVISIONE (𝑡1 ) del tasso di interesse sottostante 𝑡0 𝑒 𝑡𝑛 , l’acquirente

ha la possibilità di esercitare il diritto di opzione nei confronti del venditore.
L’esercizio di tale diritto comporta per la parte long un flusso di interesse pari a :
𝐹𝑖 = 𝑁 𝑥 𝑑𝑑 𝑥 𝑀𝑎𝑥 {( 𝑟𝑖 − 𝑟𝑐𝑎𝑝 ); 0} ∀𝑖 = 1,2,3 … … . 𝑛
Mentre il venditore percepisce un unico pagamento 𝑡0 pari al premio.

NET BLANCE
La corresponsione del premio da parte dell’acquirente non modifica la convenienza ad
esercitare o meno il diritto di opzione a ciascuna data di revisione.
Ogni volta che 𝑟𝑖 > 𝑟𝑐𝑎𝑝 la gamba lunga eserciterà il diritto e riceverà un flusso di denaro
in entrata pari a 𝐹𝑖 .
Il guadagno o la perdita complessiva, per l’acquirente, è pari alla somma aritmetica dei
singoli flussi in entrata o in uscita ( net balance)
 NET BALANCE a = − 𝑃 + ∑𝑛𝑖=1 𝑁 𝑥 𝑀𝑎𝑥 {( 𝑟𝑖− 𝑟𝑐𝑎𝑝 ); 0}
Specialmente è possibile ricavare, i guadagni o le perdite della gamba corta.
FINALITA’:
LONG  per proteggere l’acquirente dal rialzo del tasso di interesse ( scopo di copertura)
SHORT  per incassare il premio (sperando in una riduzione dei tassi di
interesse ) ( scopo speculativo)
 Opzioni cap

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])
 Finalità
• Long: per proteggere l’acquirente dal rialzo del
tasso di interesse (c.d. scopo di copertura);
• Short: per incassare premio (sperando in
riduzione dei tassi di interesse) (c.d. scopo
speculativo)
 Esempio
• La società Alfa, per finanziare l’acquisto di nuovi macchinari, il 31/12/2011
ha contratto un finanziamento, con le seguenti caratteristiche:
– Durata: 3 anni, pagamenti semestrali; K erogato: 100 milioni di euro;
– Tasso variabile: Euribor 6 mesi.

• Il management di Alfa teme che il tasso variabile possa crescere nel tempo
fino a diventare insostenibile per la società, per cui nello stesso giorno si
reca sul mercato e decide di sottoscrivere un interest rate cap con le
seguenti caratteristiche:
– Durata: 3 anni, pagamenti semestrali; K nozionale: 100 milioni di euro
(ammortizing);
– Parametro banca: Euribor 6 mesi.
– Parametro cliente:
• se Euribor6 mesi ≥ 3%, Cliente paga 3%;
• se Euribor6 mesi < 3%, Cliente paga 3%;
– Premio: Alfa 500.000 euro .
OPZIONI FLOOR
L’unità elementare in cui è scomposto in interest rate floor è definita come
OPZIONE FLOORET, è un contratto nel quale l’acquirente a fronte del pagamento
di un premio (P), si garantisce un diritto patrimoniale nei confronti del venditore.
Tale diritto, se esercitato, comporta l’obbligo per il venditore al pagamento del
prodotto tra il capitale nazionale N e la differenza tra il valore del tasso flooret e del
tasso del sottostante, entrambi stabiliti nel contratto. Tale pagamento avviene ad una
data di scadenza T prestabilita.
PAYOFF
Il payoff a scadenza per l’acquirente è pari a:
Fa= N*dd*max{(Floorlet – rt)}
Fa: flusso di denaro in entrata per l’acquirente
N: capitale nazionale
dd: numeri di giorni
floorlet: tasso floorlet stabilito nel contratto
t: valore del tasso sottostante alla data di scadenza t
Dunque, chi compra un floorlet, in cassa flussi quando il sottostante è inferiore, a
scadenza, a rflooreet. Dunque, l’opzione viene esercitata solo se in t rfloorlet<rt; in
tuti gli altri casi l’acquirente non eserciterà il proprio diritto ricevendo un flusso
monetario fa=0.
Acquirente Venditore
Guadagno guadagno

G max

r* rflorlet r r* rfloorlet

perdita perdita

Payoff per l’acquirente e venditore in un’opzione floorlet

FLOOR
Il portafoglio composto da due o più opzioni floorlet definisce un’OP<IONE
FLOOR. Il rapporto di derivazione tra questi due strumenti finanziari fa in modo che
l’interest rate floor ereditino tutte le caratteristiche delle floorlet, con la sola
differenza di prevedere esplicitamente più giorni di esercizio del diritto d’opzione
equamente distribuiti tra la data di inizio (t0) e la data di scadenza (tn).
floorlet1 floorlet2 floorlet tn

t0 data di stipula t1 t2 tn T
NET BALANCE FLOOR
La corresponsione del premio da parte dell’acquirente non modifica la convenienza
ad esercitare o meno il diritto di opzione a ciascuna data di revisione. Ogni volta che
ri<rfloor la gamba lunga eserciterà il diritto e riceverà un flusso di denaro in entrata
pari a fi. Il guadagno o la perdita complessiva, per l’acquirente, è pari alla somma
aritmetica dei singoli flussi in entrata o uscita.
Specularmente è possibile ricavare guadagni e le perdite della gamba corta.
FINALITÀ: sia di copertura che per la gestione del rischio di tasso.
Finalità (copertura)
La società Alfa ha acquistato un bond: -capitale 100 Mln
-Scadenza 3 anni
-Cedola pagata semestrale, indicizzato
al Libor semestrale
Il management di Alfa teme che il valore del Libor possa scendere sotto il
rendimento minimo richiesto dal suo azionariato (ex:2%), quindi si reca sul mercato
e sottoscrive un’opzione floor:

 capitale nazionale 100 Mln

 scadenza 3 anni, settlement dates semestrali
Parametri:

 Se Libor ≤ 2% cliente 2%
 Se Libor > 2% cliente Libor
Finalità (gestione rischio tasso + risparmio)
Un’operazione floor può essere utilizzata anche per gestire il rischio di tasso
(variazione del tasso di interesse) su una passività. In questo caso il soggetto
interessati procede con la vendita di un floor piuttosto che con l’acquisto.
Un’operazione floor permette di fissare il tasso sull’indebitamento per un range di
tassi di interessi. Oltre il livello del floor l’operazione non copre dal rischio di rialzo.
Operazione di copertura parziale e di gestione del rischio di tasso, combinata con la
volontà di risparmiare averi.
Esempio Floor:
Lato impresa, passività oggetto di hedge:

 euro 100000 con orizzonte 8 anni e pagamenti semestrali, tasso di

indebitamento
 interesse a stabilizzare il tasso pagato all’indebitamento: Euribor 6 mesi
FLOOR
-nazionale: euro 100000 durata 8 anni, pagamento semestrale
-strike 4%
Gamba cliente

 Se Euribor ≤ 4% paga 4%
 Se Euribor >4% paga Euribor
Gamba banca

 paga Euribor
 Opzioni floor

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])
 Finalità (copertura)
• La società Alfa ha acquistato un Bond:
– Capitale: 100 milioni di euro;
– Scadenza: tre anni;
– Cedola pagata: semestrale, indicizzata al Libor semestrale.
• Il management della società Alfa teme che il valore del Libor possa
scendere sotto il rendimento minimo richiesto dal suo azionariato (ad es
2%), per cui si reca sul mercato e decide di sottoscrivere una operazione
floor con le seguenti caratteristiche:
– capitale nozionale 100 milioni di euro;
– scadenza a tre anni, settlement dates semestrali;
– Parametri:
• Se Libor ≤ 2.00%, parametro Cliente: 2,00%;
• Se Libor > 2,00%, parametro Cliente: Libor;
– Alfa paga alla sua controparte un premio pari a 250 mila euro.
• Il combinato tra mutuo a tasso variabile e opzione cap rende alla società
Alfa la seguente struttura di pagamenti ed incassi:
 Protezione offerta dall’opzione floor
sull’andamento del tasso Libor
• Se la società Alfa non avesse sottoscritto l’interest rate floor, in tre anni
avrebbe riscosso un pagamento complessivo di 13 milioni di euro.
• Grazie all’acquisto dell’opzione è in grado di ricevere, nello stesso arco di
tempo, flussi in entrata per un ammontare (al netto del premio pagato)
pari a 0,75 milioni di euro.
• La copertura offerta dall’interest rate floor è stata tale da consentire ad
Alfa entrate per 13,75 milioni di euro, più di quanto non avrebbe fatto
senza.
 Finalità gestione rischio tasso + risparmio oneri

• Una operazione floor può essere utilizzata anche per

gestire il rischio di tasso (i.e. di variazione del tasso di
interesse) su una passività;
• In questo caso, il soggetto interessato procede con la
vendita di un floor, piuttosto che con l’acquisto.
• Una operazione floor permette di fissare il tasso
sull’indebitamento, per un range di tassi di interessi;
• Oltre il livello del floor, l’operazione non copre dal
rischio di rialzo;
• Operazione di copertura parziale, e di gestione del
rischio di tasso, combinata con la volontà di
risparmiare oneri.
 Esempio Floor
• Lato impresa; passività oggetto di hedge:
– euro 100.000; con orizzonte di n. 8 anni e pagamenti semestrali; tasso
indebitamento: euribor 6 mesi;
– Interesse a stabilizzare il tasso pagato sull’indebitamento.
• Floor
– Nozionale: euro 100.000; durata n. 8 anni, pagamenti semestrali.
– Strike: 4,00%
– Gamba Cliente:
• se euribor ≤ 4%, paga 4%;
• Se euribor > 4%, paga euribor;
– Gamba Banca:
• Paga euribor.
• Il funzionamento ed il net balance dell’operazione dipendono dal
posizionamento della struttura dei tassi e dello strike del floor
(4,00% nel ns. esempio).
 Opzioni esotiche

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])

Versione 6.3.14
 Opzioni con Barriera
• Le opzioni con barriera possono essere distinte in:
– «opzioni soggette a cancellazione» (knock-out options)
– «opzioni in attesa di validazione» (knock-in options)

• Le opzioni knock-out cessano di esistere quando

il prezzo dell’attività sottostante raggiunge
una certa barriera

• Le opzioni knock-in iniziano a esistere solo quando

il prezzo dell’attività sottostante raggiunge
una certa barriera.
 Opzioni con Barriera (continua)
• Le opzioni con barriera possono anche essere distinte a
seconda che il prezzo dell’azione debba raggiungere la
barriera dal basso (opzioni “up”) o dall’alto (opzioni
“down”)
• Si hanno quindi 4 combinazioni:
– up and in;
– up and out;
– down and in;
– down and out
• Le opzioni possono essere di due tipi:
– call o put
• In totale si hanno 8 possibili combinazioni: cui, cuo, pui, puo,
cdi, cdo, pdi, pdo

24.6
 Opzioni con Barriera (continua)
• Le opzioni ordinarie e le opzioni con barriera
sono legate tra loro dalle seguenti relazioni:
– c = cui + cuo
– c = cdi + cdo
– p = pui + puo
– p = pdi + pdo

24.7
 Esempio (KI)
• Acquisto (long) di una opzione Call su dollari USA con Strike price 1,39
EUR/USD e barriera Knock-in fissata a 1,30 EUR/USD
 Esempio (KI)
• Acquisto (long) di una opzione Put su dollari USA con Strike price 1,39
EUR/USD e barriera Knock-in fissata a 1,50 EUR/USD
 Esempio (KO)
• Acquisto (long) di una opzione Call su dollari USA con Strike price 1,39
EUR/USD e barriera Knock-out fissata a 1,30 EUR/USD
 Esempio (KO)
• Acquisto (long) di una opzione Put su dollari USA con Strike price 1,39
EUR/USD e barriera Knock-out fissata a 1,50 EUR/USD
 Esempio (KIKO)
• Le opzioni possono essere combinate per creare strategie più complesse.
• Esempio: Acquisto (long) di una Call con barriera Ko a 1,30 e la vendita
(short) di una Put con barriera Ki a 1,50,entrambe con lo stesso strike price
di 1,39 EUR/USD
 Opzioni binarie
• Le opzioni digitali (i.e. opzioni binarie) sono una particolare tipologia di
opzioni esotiche, nate in tempi recenti sui mercati non regolamentati, che
si stanno rapidamente diffondendo sul mercato internazionale dei derivati
grazie alla loro relativa semplicità di utilizzo e flessibilità.

• Definiamo c.d. opzione digitale un contratto nel quale l’acquirente, a

fronte del pagamento di un premio 𝑃 (prezzo iniziale), si garantisce un
diritto patrimoniale nei confronti del venditore.

• Tale diritto è esercitabile alla data di scadenza 𝑡𝑛 solo al verificarsi di

precise condizioni di mercato inerenti la specifica attività 𝑆, sottostante al
derivato.

• Le opzioni binarie sono di due tipologie:

– Cash or nothing;
– Asset or nothing
 Opzioni Binarie (cash-or-nothing)
• La più comune tipologia di opzioni digitali è la c.d. cash or nothing.
– Questo tipo di strumento prevede il pagamento, a scadenza, di un premio che è
esclusivamente di natura monetaria, indipendentemente dalla tipologia di attività
sottostante.
– Questa categoria di opzioni binarie può configurarsi sia in modalità call che put.

• La cash-or-nothing call
– paga zero se ST < K e un importo prefissato, Q, altrimenti
– Il suo valore corrente è pari a Qe–rTN(d2)

• La cash-or-nothing put
– paga zero se ST > K e un importo prefissato, Q, altrimenti
– Il suo valore corrente è pari a Qe–rTN(–d2)

24.15
Cash or nothing call (S) e put (D)
 Opzioni Binarie (asset-or-nothing)
• Una opzione digitale viene detta asset or nothing quando, alla
scadenza, il valore del pagamento da corrispondere alla gamba
lunga (se l’opzione è in the money) è pari al valore stesso dell’asset
sottostante.
• La differenza principale con gli altri tipi di digital option è
identificata nella aleatorietà del pagamento al tempo 𝑡𝑛 , che è pari
al valore complessivo 𝑆𝑛 del sottostante.

• La asset-or-nothing call
– ha un valore finale nullo se ST < K e un valore finale pari a ST altrimenti
– Il suo valore corrente è pari a S0e-qTN(d1)

• La asset-or-nothing put
– ha un valore finale nullo se ST > K e un valore finale pari a ST altrimenti
– Il suo valore corrente è pari a S0e-qTN(–d1)

24.17
 Opzioni binarie (continua)
• E’ bene notare che questo non significa che a scadenza
la gamba corta cederà l’attività sottostante alla
controparte;

• basti pensare al caso in cui l’asset non sia

materialmente trasferibile (e.g. tassi di interesse, di
cambio, etc.);

• tutto ciò comporta che le posizioni potranno essere

regolate sia tramite dei corrispettivi in denaro, sia
tramite la cessione dell’attività sottostante (se
possibile).
 Opzioni Binarie (continua)
• Le opzioni ordinarie e le opzioni binarie
sono legate tra loro dalle seguenti relazioni:
– c = casset-or-nothing – ccash-or-nothing
= S0e-qTN(d1) – Qe–rTN(d2)

– p = – passet-or-nothing + pcash-or-nothing
= –S0e-qTN(–d1) + Qe–rTN(–d2)
dove Q = K
 Packages
• I packages sono portafogli formati da calls e puts
europee, forwards, denaro contante e la stessa
attività sottostante
• Tra i packages figurano spreads, straddles, strangles,
etc.
• Spesso sono strutturati in modo da avere un costo
iniziale nullo;
• Un esempio di package a costo nullo è dato dal range
forward:
– formato da una put lunga, con prezzo d’esercizio basso;
– una call corta, con prezzo d’esercizio alto
 Opzioni Americane fuori Standard
• Le opzioni americane non sempre hanno caratteristiche
standard;

• Ad esempio:
– l’esercizio anticipato può essere limitato ad alcune date. Queste
opzioni sono note come «opzioni Bermuda» (Bermudan options)
– l’esercizio anticipato può essere consentito solo in una parte della vita
dell’opzione, dopo un periodo iniziale di blocco (lock-out period)
– il prezzo d’esercizio può cambiare durante la vita dell’opzione
(warrants, convertibili)
 Opzioni Chooser
• Le opzioni chooser o «as you like it» hanno
la caratteristica che, dopo un periodo di
tempo prefissato, il possessore può scegliere
se l’opzione è una call o una put:
– l’opzione inizia al tempo 0 e scade al tempo T2
– al tempo T1 (0 < T1 < T2) il compratore
sceglie se l’opzione è una call o una put
• Quest’opzione equivale a un package!
 Opzioni Chooser (continua)
• Il valore dell’opzione chooser al tempo T1 è
max(c, p)
• In base alla put-call parity, si può dimostrare
che la chooser è un package composto da:
– una call con prezzo d’esercizio K
e scadenza al tempo T2
– e–q(T2–T1) puts con un prezzo d’esercizio Ke–(r–q)(T2–T1)
e scadenza al tempo T1
 Opzioni Asiatiche
• Il valore finale dipende dal prezzo medio dell’attività
sottostante osservato, almeno in parte, durante la vita
dell’opzione
• Average price Asian options
– Il valore finale di una average price call è max(0, Smed – K)
– Il valore finale di una average price put è max(0, K – Smed)
• Average strike Asian options
– Il valore finale di una average strike call è max(0, ST – Smed)
– Il valore finale di una average strike put è max(0, Smed – ST)
 Opzioni Asiatiche (continua)
• Se si assume che il prezzo dell’azione sia log-normale e Smed
è una media geometrica degli S, sono disponibili formule
analitiche per valutare le opzioni europee average price
• Se invece, com’è più comune, le opzioni asiatiche sono
definite in termini di medie aritmetiche, le formule analitiche
non sono disponibili
• Esiste un’approssimazione analitica: si tratta di calcolare
esattamente i primi due momenti della distribuzione
della media aritmetica e quindi assumere che questa
distribuzione sia log-normale

24.34
 Volatility Swaps e Variance Swaps
• I volatility swaps sono contratti con i quali due parti
si impegnano a scambiarsi un importo pari al prodotto
tra il capitale nozionale e la differenza tra la volatilità
osservata nel periodo (0, T) e la volatilità prefissata
• I variance swaps sono contratti con i quali due parti
si impegnano a scambiarsi un importo pari al prodotto
tra il capitale nozionale e la differenza tra la varianza
osservata nel periodo (0, T) e la varianza prefissata
• Nel calcolare la volatilità o la varianza si assume che la media
del tasso di variazione giornaliero sia nulla
 Volatility Swaps e Variance Swaps
• Il valore atteso della varianza in un mondo
neutrale verso il rischio può essere calcolato in
base ai prezzi delle opzioni call e put europee con
scadenza T
• Pertanto, i variance swaps possono essere
valutati analiticamente
• Nel caso dei volatility swaps occorre usare
la seguente approssimazione

ˆ ˆ  1  var(V )  
E (σ )  E (V ) 1   2 
ˆ
 8  E (V )  
SWAP
Uno swap è un accordo tra due società (contratto) nel quale due parti si accordano
per scambiare tra di loro, a volte certe, flussi finanziari calcolati sulla base di un
capitale nazionale, secondo una formula predefinita.
È uno strumento finanziario DERIVATO in quanto il suo valore deriva da uno o più
parametri sottostanti.
Un contratto forward è lo swap più semplice: porta allo scambio di un unico flusso
tra le parti alla scadenza; mentre lo swap comporta flussi (cedolari) alle diverse date.
ISDA e CONSOB forniscono delle definizioni che riguardano lo swap.
ISDA: uno swap su tassi d’interesse è un accordo per lo scambio di flussi di cassa su
tassi d’interesse, calcolato su un importo nominale nazionale a intervalli specifici
durante la durata dell’accordo. L’obbligo di pagamento di ciascuna parte viene
calcolato utilizzando un tasso d’interesse diverso. In un interest rate swap il capitale
nazionale non viene mai scambiato. Sebbene non ci siano swap standardizzati un
plain vanilla swap tipicamente si riferisce a un interest rate swap in cui le parti
pagano un tasso fisso e una parte paga un tasso variabile (solitamente Liba).
CONSOB: la traduzione letterale di swap, cioè scambio, identifica la costante del
contratto: due parti si accordano per scambiare tra di loro flussi di pagamenti (flussi
di cassa) a date certe. I pagamenti possono essere espressi nella stessa valuta o in
valute differenti ed il loro ammontare è determinato in relazione ad un sottostante.
Il sottostante è quell’attività (non necessariamente finanziaria) da cui dipende il
valore dello swap stesso. Le principali tipologie di sottostante in uno swap sono:
 Tassi d’interesse (interest rate swap)
 Commodities (commodities swap)
 Tassi di cambio (forex swap)
 Equity (equity swap)
 Credit (credit swap)
IL CAPITALE NAZIONALE
È il riferimento per il calcolo dei flussi cedolari. Le parti stabiliscono il suo
ammontare, l’eventuale modalità di accumulazione o ammortamento e a valuta di
riferimento. Le principali tipologie sono:
 Fisso, non varia per tutta la vita dello strumento
 Amortizing, in ammortamento progressivo
 Step up/ Down, cresce o decresce di una quantità prestabilita in ogni periodo
di riferimento per il calcolo degli interessi
 Indexed, il capitale nazionale viene indicizzato ad un parametro
DATE: STIPULA, INZIO, LIQUIDAZIONE
Data di stipula (trade date): data di definizione del contratto
Data di inizio (effective date): normalmente è due giorni dopo la stipula
Data di scadenza (maturity date): data fino alla quale ha effetto il contratto
Tra la data di inizio e quella di scadenza (maturity labber) sono sempre previste più
date di liquidazione (settlement date) ovvero date in cui vengono scambiati i flussi di
interesse tra le controparti.
REGOLE CALCOLO GIORNI (annuali)
Date pagamento flussi: ti
Periodi tra due settlement date: ti-1; ti
REGOLE CALCOLO GIORNI

 30/360
 Actual/360
 Actual/actual
Le operazioni in strumenti finanziari derivati possono essere scambiate:
 Sui mercati (exchange traded)
Riguardano operazioni standardizzate
 Over the counter passando per una cleaning house
 Scambiati bilateralmente over the counter, riguardano
operazioni personalizzate e consente di adattare lo strumento alle esigenze
della società.
LE RAGIONI per le quali si può stipulare uno swap sono:
 Copertura, strategia che ci rende “immuni” dal rischio ed è più specifica
 Gestione del rischio, strategia che non ci tutela completamente
 Speculazione
 Arbitraggio
HEDGES: utilizziamo delle opzioni (ma anche futures e i forward) per ridurre i
rischi che derivano dalle esposizioni nei confronti delle variabili di mercato. C’è una
differenza tra l’utilizzo dei forwards e delle opzioni per finalità di copertura o
gestione del rischio. I contratti forward, fissando il prezzo da pagare o da ricevere
in cambio dell’attività sottostante neutralizziamo il rischio. Al contrario i contratti
di opzione possono anche offrire, oltre alla protezione dai movimenti sfavorevoli del
sottostante, la possibilità di beneficiare dei movimenti favorevoli.
SPECULATORI: desiderano assumere posizioni sui mercati. In termini nudi o
scommettono che il prezzo salirà o scenderà. I futures e le opzioni sono strumenti
simili per gli speculatori nel senso che entrambi offrono un certo tipo di leva
finanziaria. C’è però una differenza tra i due. Nel caso dei futures la perdita
potenziale dello speculatore (così come il suo guadagno potenziale), sono molto
elevati. Nel caso delle opzioni, in qualsiasi caso la massima perdita per lo
speculatore è pari al premio pagato inizialmente.
ARBITRAGGISTI: agiscono nei mercati forwards, dei futures e delle opzioni.
L’arbitraggio consiste nel bloccare un profitto pure di rischio entrando
simultaneamente in transazioni su due o più mercati.
Gli utilizzi di un interest rate swap sono:

 Convertire una passività, da passività a tasso fisso a passività a tasso

variabile; da passività a tasso variabile a passività a tasso fisso
 Convertire un’attività, da attività a tasso fisso ad attività a tasso variabile; da
attività a tasso variabile ad attività a tasso fisso.
L’ARGOMENTAZIONE DEL VANTAGGIO COMPARATO
Una spiegazione comunemente proposta per spiegare la “popolarità” degli swap
riguardo il vantaggio comparato. Consideriamo l’utilizzo di un interest rate swap per
trasformare una passività. Alcune società hanno un vantaggio comparato quando si
indebitano nel mercato a tasso fisso, mentre altre società hanno un vantaggio
comparato quando si indebitano nel mercato a tasso variabile. Per ottenere un nuovo
prestito, ha senso che un’azienda vada sul mercato dove ha un vantaggio comparato.
Di conseguenza l’azienda può indebitarsi nel “fisso” quando vuole fluttuare, o
prendere in prestito il variabile quando vuole il fisso.
Esempio:
Società AAA CORP vuole finanziarsi a tasso variabile (Libor 6 mesi)
Società BBB CORP vuole finanziarsi a tasso fisso
Alle società sono stati offerti i seguenti tassi:
AAA CORP fisso 4% variabile Libor 6 mesi -0,1%
BBB CORP fisso 5,2% variabile Libor 6 mesi + 0,6%
Assumiamo che BBB CORP vuole prendere in prestito a un tasso di interesse fisso,
mentre AAA CORP vuole prendere a prestito a un tasso di interesse variabile legato
a Libor a 6 mesi. Poiché ha un rating creditizio peggiore di AAA CORP. BBB CORP
paga un tasso di interesse superiore a quello di AAA CORP, sia nei mercati fissi che
in quelli variabili. Il passaggio chiave è notare i diversi spread tra i tassi fissi e
variabili tra le due società. BBB CORP paga 1,2% in più che AAA CORP nel
mercato a tasso fisso e solo 0,7% in più che AAA CORP nel mercato a tasso
variabile. BBB CORP sembra avere un vantaggio competitivo nel mercato a tasso
variabile, mentre AAA CORP sembra avere un vantaggio competitivo nel mercato a
tasso fisso. È questa apparente anomalia che può portare alla negoziazione di no
swap. AAA CORP prende in prestito un fondo a tasso fisso al 4% annuo; BBB
CORP prende in prestito un fondo a tasso variabile al LIBOR più 0,6% per anno.
Loro poi entrano nell’accordo di swap per garantire che AAA CORP finisce con
fondi a tasso variabile e BBB CORP finisce con fondi a tasso fisso. Per capire come
potrebbe funzionare lo swap, assicuriamo prima di tutto che AAA CORP e BBB
CORP si mettono in contratto direttamente.

AAA 4, 35 % BBB
4% CORP Libor CORP Libor +0,6 %
AAA CORP si impegna a pagare il tasso di interesse a BBB CORP al Libor a 6 mesi
su 10 milioni di dollari. In cambio BBB CORP si impegna a pagare a AAA CORP un
interesse fisso di 4,35% per anno su 10 milioni di dollari.
Quindi AAA Corp:
 paga 4% sull’indebitamento
 incassa il 4,35 % da BBB Corp
 Paga Libor a BBB Corp
BBB Corp:
 paga Libor +0,6% sull’indebitamento
 riceve il Libor da AAA Corp
 paga il ,35 % a AAA Corp
Il guadagno totale derivante dall’accordo sull’interesse rate swap è a-b dove a è la
differenza del tasso d’interesse delle due società sul mercato a tasso fisso, e b è la
differenza tra i tassi d’interesse delle due società nel mercato a tasso variabile.
In questo caso: a=1,2% b=0,7%, il guadagno totale è 0,5%
Se AAA Corp e BBB Corp non si accordano direttamente, ma usano un’istituzione
finanziaria, il funzionamento è:

AAA Istituzioni BBB

4% 4,33%
Corp finanziarie Corp
4,37% +0,6%
In questo caso AAA Corp finisce per prendere in prestito a Libro -0,33%. BBB Corp
prende in prestito al 4,97%, e l’istituzione finanziaria guadagna lo spread di 4 punti
base all’anno per centrali. Il guadagno di AAA Corp è 0,23%, il guadagno di BBB
Corp è 0,23%, il guadagno dell’istituzione finanziaria è 0,04%. Il guadagno totale è
0,50% come pima.
LIMITI DEL VANTAGGIO COMPARATO

 Vi sono dubbi sulla presenza di 2 spread diversi sul fisso/variabile.

 Le operazioni di arbitraggio dovrebbero chiudere questi spread.
Altrimenti elementi di attenzione sono:
 tasso fisso è a 5 anni mentre variabile a 6 mesi
 tasso fisso è costruito come variabile spread
 le condizioni potrebbero variare nel tempo sia per il sottostante (Libor B), sia
per lo spread praticato ad AAA Corp e BBB Corp.
VALUTAZIONE DEGLI INTEREST RATE SWAP
È necessario distinguere:
  valore teorico, (dello swap) è il valore dell’operazione come risultante
dell’applicazione di un modello matematico
 valore di scambio, ritenuto congruo dalle controparti, tiene conto delle
caratteristiche specifiche dell’operazione, delle caratteristiche delle parti, dei
margini e degli hedging cost dell’intermediario
La prima valutazione:

 in termini di obbligazione, come differenza tra il valore dei due brands

(fisso/variabile)
 come portafogli di forward rate agreements (FRAS)
Esempio valutazione:
Notazione: Bfix gamba che incassa tasso fisso
Bfe gamba che incassa a tasso variabile
Struttura swap: Bfix paga il Libor a 6 mesi (e riceve il fisso)
Bfe riceve l’8% annuo (e paga il fisso)
N= 100
Durata: vita residua 1,25 anni
Con scadenza a 0,25; 0,75 e 1,25.
Parametri rilevanti (dati input):

 Libor zero rates a 3 (0,25) 9 (0,75) e 15 (1,25) mesi

10% 10,5% 11%
 Il Libor a 6 mesi osservato nell’ultima data di pagamento era del 10,2%
Come possiamo valutare uno swap? Obbligazioni
Portafogli forward rate agreements
VALUTAZIONI IN TERMINE DI BOND
Consideriamo il nostro swap fisso/variabile all’origine (stipula) se aggiungiamo i
capitali ai pagamenti finali, lo swap corrisponde allo scambio tra due obbligazioni
(ma a tasso fisso e l’altra variabile)
Esempio: microsoft presta a Intel 100 Mln di euro al Libor 6
Intel presta a microsoft 100 Mln di euro al fisso 5% annuo
Riscriviamola in termini di bond:
Microsoft ha comprato 100 Mln di obbligazioni da Intel al 5% e ha venduto a Intel
100 Mln di obbligazioni al Libor 6. Il valore dello swap per Microsoft è dato dalla
differenza del valore tra i due bond:
V swap= Bfi-Bfix
L’obbligazione a tasso fisso viene valutata nel modo consueto. L’obbligazione a
tasso variabile viene valutata notando che, immediatamente dopo il prossimo
pagamento, il suo valore è pari al valore nominale.
VALUTAZIONE IN TERMINI DI FRAS
FRAS è un contratto derivato in base al quale le parti si accordano per scambiarsi
alla scadenza del contratto la differenza tra un tasso fisso (tasso forward) e un tasso
variabile di mercato (settlement rate) moltiplicato per la durata del contratto e per il
capitale nazionale.
È caratterizzato da un periodo che intercorre tra la data di stipula del contratto e la
data a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi è detto “guace period”
Struttura:

 Venditore del FRA, riceverà il pagamento in base al taso fisso e effettuerà il

versamento in base al tasso variabile è un soggetto che attende (o teme)
futuro ribasso dei tassi di interesse
 Compratore del FRA, incasserà il pagamento in base al tasso variabile ed
effettuerà il versamento in base al tasso fisso; attende o teme un aumento dei
tassi
Il FRA può essere utilizzato per finalità di copertura, speculazione e arbitraggio. I
FRA possono essere valutati in basse all’ipotesi che i futuri tassi swap sono uguali ai
tassi forward correnti.
ALBERI BINOMIALI

Gli alberi binomiali figurano tra i più diffusi strumenti per la valutazione delle opzioni. Sono definiti tali
perché permettono di rappresentare le diverse ‘’ramificazioni’’, e cioè i diversi sentieri che potrebbero
essere percorsi dal prezzo dell’azione durante la vita residua dell’opzione.
Le assunzioni base sono che il prezzo dell’azione segua una ‘’random walk’’, e che ad ogni intervallo sia
associata una determinata probabilità che il prezzo del titolo aumenti o diminuisca ad un determinato
tasso.

ASSENZA DI OPPORTUNITA’ DI ARBITRAGGIO

•L’assenza di arbitraggi rappresenta un dei principi cardine su cui si basa questa tipologia di strumento. Un
mercato privo di arbitraggi è un mercato in cui non è possibile ottenere un guadagno senza assumersi il
relativo rischio. In una tale situazione il tasso di rendimento di qualsiasi attività non rischiosa deve essere
pari al tasso di interesse risk-free.
Un portafoglio costruito in modo che non ci sia incertezza circa il valore che avrà dopo un determinato
periodo di tempo (non rischioso) avrà pertanto un tasso di rendimento pari al tasso privo di rischio.

MODELLO BINOMIALE A UNO STADIO

Consideriamo un titolo il cui prezzo iniziale sia 𝑆0 ed un’opzione scritta sullo stesso titolo il cui presso sia 𝑓,
con scadenza al tempo 𝑇. Durante la vita dell’opzione il prezzo dell’azione può salire da 𝑆0 a 𝑆0𝑢 o
scendere da 𝑆0 a 𝑆0𝑑 (𝑢 > 1; 𝑑 < 1). In caso di rialzo il tasso di variazione del prezzo dell’opzione è 𝑢 − 1,
mentre in caso di ribasso è 1 – 𝑑. Se il prezzo dell’opzione sale a 𝑆0𝑢 il valore finale dell’opzione è 𝑓𝑢; se
invece il prezzo dell’azione scende a 𝑆0𝑑 il valore finale dell’opzione è fd.

In assenza di arbitraggi è possibile costruire un portafoglio privo di rischio composto dal titolo e da
un’opzione sullo stesso. Nel nostro caso il portafoglio sarà composto da una posizione lunga su ∆ azioni e
da una posizione corta su una call. Se il prezzo dell’azione sale il valore del portafoglio a scadenza
dell’opzione sarà 𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢. 𝑆0𝑑∆  posizione lunga ; 𝑓𝑢 posizione corta.
In caso di ribasso del prezzo dell’azione si avrà invece 𝑆0𝑑∆ − fd. Dove fd è il valore della call che vendo.
Il portafoglio sarà privo di rischio se il ∆ viene scelto in modo che il valore finale del portafoglio sia lo stesso
in entrambi i casi 𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢 = 𝑆0𝑑∆ − 𝑓𝑑 e cioè quando ∆= 𝑓𝑢 − 𝑓𝑑 𝑆0𝑢 − 𝑆0. In questo caso il portafoglio è
privo di rischio, per cui avrà un tasso di rendimento pari al tasso risk-free.
Se r è il tasso di interesse privo di rischio, il valore attuale del portafoglio sarà pari a (𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢)𝑒 −rT .
Dato il costo iniziale del portafoglio, 𝑆0∆ − 𝑓, ne segue che 𝑆0∆ − 𝑓 = (𝑆0𝑢∆ − 𝑓𝑢) 𝑒 −rT
ossia 𝑓 = 𝑆0∆ 1 − 𝑢𝑒 −rT + 𝑓𝑢𝑒 −rT .

Sostituendo ∆ con la sua parametrizzazione ricavata in precedenza si ottiene 𝑓 = 𝑒 −rT 𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑 dove
𝑝 = 𝑒 −rT − 𝑑 𝑢 − 𝑑 . Tali equazioni consentono di valutare l’opzione utilizzando un modello binomiale ad uno
stadio.

RISK NEUTRAL VALUTATION

Il principio fondamentale su cui si basa il pricing degli strumenti derivati è quello della ‘’valutazione
neutrale verso il rischio’’. Secondo tale principio nel valutare i derivati si può assumere che gli investitori
siano risk neutral, e cioè che non chiedono tassi di rendimento attesi più elevati all’aumentare del rischio.
Nel mondo reale maggiori sono i tassi di rendimento attesi maggiori sono i rischi associati. Tuttavia, i prezzi
dei derivati nel mondo neutrale verso il rischio sono uguali a quelli del mondo reale. La domanda da porsi
quindi è: dato che il derivato è un prodotto rischioso, ed il suo prezzo dovrebbe riflettere le diverse
inclinazioni al rischio degli investitori, perché considerare una valutazione risk neutral? Quando si prezza un
derivato in base al prezzo dell’attività sottostante, le attitudini di rischio non contano. La formula che lega i
prezzi dei derivati ai prezzi dell’attività sottostante non varia al variare della predisposizione degli investitori
al rischio.
Perché valutare i derivati in un mondo neutrale verso il rischio? Poiché ci sono due principali vantaggi:

– Il tasso di rendimento atteso delle azioni (o di qualsiasi altra attività) è pari al tasso risk free

– Il tasso usato per attualizzare il valore futuro del payoff atteso del derivato è pari al tasso risk free

Se leggiamo la variabile 𝑝 come probabilità di rialzo del prezzo dell’azione (1 − 𝑝 di ribasso) possiamo
dimostrare che il prezzo delle azioni cresce in media al tasso privo di rischio 𝐸( 𝑆𝑇 )= 𝑝𝑆0𝑢 + (1 − 𝑝)𝑆0𝑑

e cioè 𝐸 (𝑆𝑇) = 𝑝𝑆0 𝑢 − 𝑑 + 𝑆0𝑑 . Sostituendo p con la formula che abbiamo visto in precedenza

𝑝 = 𝑒 −rT –𝑑/ 𝑢−𝑑 avremo 𝐸 (𝑆𝑇 )= 𝑆0𝑒 rT .

La probabilità di rialzo in un mondo neutrale verso il rischio in genere è diversa da quella del mondo reale.
Tuttavia nel mondo reale non è possibile stabilire con precisione il tasso da usare per attualizzare il valore
atteso del derivato. La valutazione neutrale verso il rischio permette invece di aggirare tale problema, dal
momento in cui il tasso di rendimento atteso di tutte le attività è pari al tasso risk free.

ALBERI BINOMIALI A DUE STADI

Quando gli intervalli di variazione del prezzo del sottostante sono due si parla di alberi binomiali a due
stadi. 𝑆0 è il prezzo iniziale dell’azione; in ogni intervallo il prezzo può scendere o salire di un livello pari
rispettivamente a 𝑢 e 𝑑 volte il valore iniziale.
Il tasso risk-free è 𝑟, e ∆𝑡 è la lunghezza dell’intervallo temporale 𝑓 = 𝑒 −r∆t [𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑]

𝑒 −r∆t −𝑑
𝑝= 𝑢−𝑑
.
Procedendo a ritroso ed applicando la formula per il pricing 𝑓u = 𝑒 −r∆t [𝑝𝑓𝑢u + (1 − 𝑝)𝑓u𝑑]

𝑓d = 𝑒 −r∆t [𝑝𝑓𝑢d + (1 − 𝑝)𝑓d𝑑]

𝑓= 𝑒 −r∆t [𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑]

Sostituendo le prime due nell’ultima si ottiene

𝑓= 𝑒 −2r∆t [𝑝2 𝑓𝑢u + 2p(1 − 𝑝)𝑓u𝑑+(1 − 𝑝)2 𝑓𝑑𝑑]

Le variabili 𝑝2 , + 2p(1 − p) , (1 − 𝑝)2 , rappresentano le probabilità che a scadenza ci si trovi

rispettivamente nel nodo superiore, intermedio e inferiore. Il prezzo finale dell’opzione in un mondo
neutrale al rischio è pari al suo valore atteso attualizzato al tasso risk free. Anche aggiungendo altri
intervalli all’albero, il principio della valutazione neutrale al rischio continua a valere.

OPZIONI AMERICANE

La procedura per la valutazione delle opzioni americane consiste nel procedere a ritroso nell’albero, dalla
fine all’inizio. In questo modo è possibile verificare se ad ogni nodo l’esercizio anticipato è conveniente.
Ai nodi finali il valore dell’opzione sarà uguale a quello dell’opzione europea, mentre ai nodi precedenti il
valore dell’opzione sarà pari al maggiore tra

– Il valore dato dall’equazione 𝑓 = 𝑒 −r∆t [𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑]

– Il valore che deriva dall’esercizio anticipato

CALIBRARE LA VOLATILITA’

Nella costruzione di un albero binomiale i parametri u e d vanno scelti in modo che l’albero sia coerente
con la volatilità dell’attività sottostante. In questo caso ci si pone il problema se considerare la volatilità del
mondo reale o del mondo neutrale verso il rischio. Consideriamo come sottostante un’azione con tasso di
rendimento atteso (nel mondo reale) pari a 𝜇 e volatilità pari a 𝜎. L’intervallo è pari a Δ𝑡, il prezzo corrente
𝑆0 e la probabilità di rialzo (nel mondo reale) pari a 𝑝 ∗
Alla fine dell’intervallo il prezzo attese dell’azione è 𝑆0𝑒 u∆t

Nell’albero il prezzo atteso è pari a 𝑝 ∗𝑆0𝑢 + (1 − 𝑝 ∗ )𝑆0d

Affinché i parametri dell’albero siano coerenti con il prezzo atteso dell’azione è necessario che la seguente
equazione sia rispettata 𝑝 ∗𝑆0𝑢 + (1 − 𝑝 ∗ )𝑆0𝑑 = 𝑆0𝑒 u∆t da cui si ottiene l’identità

𝑒 μ∆t − d
𝑝∗= 𝑢−𝑑

La volatilità del prezzo di un’azione è definita in modo tale che 𝜎√∆t rappresenti la deviazione standard del
suo tasso di rendimento nell’intervallo ∆𝑡. Di conseguenza la varianza sarà pari a 𝜎 2 ∆𝑡 .
Nel mondo reale la varianza sarà quindi pari a 𝑝 ∗𝑢2 + (1 − 𝑝 ∗) 𝑑 2 − [𝑝 ∗𝑢 + (1 − 𝑝 ∗) 𝑑] ^2.

La coerenza dei parametri dell’albero si avrà se 𝑝 ∗𝑢2 + (1 − 𝑝 ∗) 𝑑2 − [𝑝 ∗𝑢 + (1 − 𝑝 ∗) 𝑑] ^2 = 𝜎 2 ∆𝑡

Sostituendo l’identità 𝑝 ∗ nell’equazione precedente otteniamo 𝑒 μ∆t (𝑢 + 𝑑) − 𝑢𝑑 − 𝑒 2μ∆t = 𝜎 2 ∆𝑡.

Non considerando i termini di ordine ∆𝑡^2 e superiore, le soluzioni di quest’equazione sono

𝑢 = 𝑒 σ √∆t e 𝑑 = 𝑒 −σ √∆t

Questi rappresentano i valori di proposti da Cox, Ross e Rubinstein (1979) affinché l’albero risulti coerente
con i valori di 𝜇 e 𝜎.

Nel mondo neutrale verso il rischio il prezzo atteso dell’azione a fine intervallo è pari a 𝑆0𝑒 r∆t e la varianza
del tasso di rendimento è

𝑝𝑢2 + (1 – 𝑝) 𝑑2 + − [𝑝 𝑢 + (1 – 𝑝) 𝑑]^2 = 𝑒 r∆t (𝑢 + 𝑑) − 𝑢𝑑 − 𝑒 2r∆t .

Se sostituiamo i valori di u e d proposti, quest’espressione è uguale a 𝜎 2 ∆𝑡 (sempre trascurando i termini
di ordine ∆t 2 e superiore).
Per ∆𝑡 che tende a 0, nel passaggio dal mondo reale a quello neutrale verso il rischio il tasso di variazione
del prezzo dell’azione cambia, ma la volatilità resta immutata. Quest’analisi rappresenta un’applicazione
del «teorema di Girsanov».
Nel passaggio da un mondo con determinate attitudini verso il rischio ad un altro con diverse, cambiano i
tassi di crescita delle variabili, ma le volatilità restano inalterate. Tale passaggio è noto come ‘’changing the
measure’’, in cui la misura del mondo reale è detta P-measure, mentre quella del mondo neutrale verso il
rischio è detta Q-measure.
Black Scholes Merton (1973)
Black (1976)
Prof. Francesco Busato
(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])
 Il modello di Black e Scholes
• L’equazione di Black-Scholes-Merton è una
equazione differenziale che deve essere
soddisfatta per il prezzo di ogni derivato con
sottostante un asset che non paga dividendi;

• La derivazione si basa sul classico argomento

di non arbitraggio tra il prezzo dell’opzione ed
il prezzo di un portafogli composto dall’asset e
dal derivato.
 Logica della derivazione della
equazione di Black-Scholes
• Il prezzo dell’opzione e il prezzo dell’azione
dipendono dalla stessa fonte d’incertezza;
• Si può costruire un portafoglio di azioni e opzioni
che elimina questa fonte di incertezza;

• Il portafoglio è istantaneamente privo di rischio e

deve rendere il tasso istantaneo privo di rischio;

• Queste considerazioni conducono all’equazione

differenziale di Black, Scholes e Merton.
 Equazione Differenziale di Black-
Scholes-Merton (continua)
• L’espressione non contiene 𝑑𝑧, e dunque il
portafoglio è riskless nel periodo ∆𝑡
• Dunque deve fornire lo stesso rendimento
delle altre risk free securities a breve termine;
• Se così non fosse, sussisterebbero opportunità
di arbitraggio; quindi:
∆Π = 𝑟ΠΔ𝑡
LETTERE GRECHE

Il problema principale per i trader è di gestire il rischio di posizioni su mercati over the counter e in borsa.
Le “lettere greche” o più semplicemente le “greche” misurano ciascuna una diversa una diversa dimensione
del rischio di una posizione su opzioni. L’obiettivo dei traders che operano per le grandi istituzioni
finanziarie nei mercati over the counter e per i market makers che trattano opzioni in borsa, è quello di
gestire le greche in modo che tutti i rischi siano accettabili.

DELTA

Il delta di un’opzione, ∆ , è dato dalla derivata del prezzo dell’opzione rispetto al prezzo del suo sottostante
∆= 𝜕𝑐 /𝜕𝑆 Se supponiamo che il delta di una call scritta su un’azione sia pari a 0,45 vuol dire che nel caso in
cui il prezzo dell’azione aumenta di un piccolo importo, il prezzo della call aumenta in misura pari al 45% di
tale importo. In termini grafici rappresenta la pendenza della curva che lega il prezzo dell’opzione al prezzo
del sottostante.

Il delta di un’opzione si può interpretare di un’opzione come una misura della probabilità che l’opzione in
oggetto diventi in the money e, quindi, possa essere esercitata entro la scadenza.
A seconda che la posizione sia lunga o corta sull’opzione considerata, il valore del delta assume
rispettivamente valore positivo o negativo:

- ∆< 0, vuol dire che stiamo considerando una ‘’short position’’

- ∆> 0, vuol dire che stiamo considerando una ‘’long position’’

DELTA SU UNA LONG CALL

Il delta della formula di BSM nel caso di una call europea scritta su un titolo che non paga dividendi è pari a
∆𝑐= 𝑁(𝑑1)
𝑑1 =[ ln(𝑆0/ 𝐾) + (𝑟 + 𝜎^2/ 2) 𝑇] /𝜎 √𝑇.
Ciò vuol dire che per coprire una posizione corta su una call europea, occorre avere una posizione lunga su
𝑁(𝑑1) azioni; viceversa in caso di posizione lunga (posizione corta su 𝑁(𝑑1) azioni).
DELTA SU UNA LONG PUT

Nel caso di una put europea scritta su un titolo che non paga dividendi il delta della formula di BSM è pari a
∆𝑝= 𝑁 (𝑑1 )− 1.
Ciò vuol dire che per coprire una posizione lunga su una put europea, occorre avere una posizione corta su
𝑁(𝑑1) azioni. Viceversa in caso di posizione corta (posizione lunga su 𝑁(𝑑1) azioni)

DELTA NEUTRAL

Se il delta è nullo la posizione è detta ‘’neutrale in termini di delta’’. Ciò vuol dire che la posizione
dell’investitore è coperta (o per meglio dire, neutrale rispetto alla tendenza) per un periodo di tempo
relativamente breve. Tuttavia la variazione del prezzo dell’underlying comporta variazioni del delta della
posizione. Per mantenere una posizione neutrale in termini di delta è necessario aggiustare continuamente
il portafoglio (la posizione che funge da copertura deve essere frequentemente ribilanciata).

DELTA HEDGING

Il delta hedging consiste nel creare un portafoglio neutrale rispetto al delta • Il delta di un portafoglio
composto da opzioni o altri derivati che dipendono tutti da un’unica attività sottostante il cui prezzo spot è
𝑆𝑜 è 𝜕Π /𝜕𝑆.
Π è il valore corrente di portafoglio.
Se il portafoglio è composto da una quantità 𝑤𝑖 dell’𝑖 − 𝑒𝑠𝑖𝑚𝑎 opzione (1 ≤ 𝑖 ≤ 𝑛) , il suo delta è pari a ∆=
∑ 𝑤𝑖∆𝑖. Δ𝑖 è il delta dell’𝑖 − 𝑒𝑠𝑖𝑚𝑎 opzione.

Usando questa formula si calcola la posizione da assumere sul sottostante in modo da rendere neutrale il
delta complessivo di portafoglio

ESEMPIO

Investitore vende 20 contratti call (2000 azioni)

Prezzo opzione 10$, prezzo azione 100$, Δ = 0,6
Per copertura compra 0,6 ∗ 2000 = 1200 azioni
Prezzo azione sale di 1$(profitto di 1200$ sulle azioni acquistate) e quindi il prezzo della call sale di 0,6 ∗ 1 =
0,6$ (con una perdita di 1200$ sulle opzioni vendute)
Prezzo scende di 1$ (con perdita di 1200$ sulle azioni acquistate) e quindi il prezzo della call scende di 0,6 ∗
1 = 0,6$(con un profitto di 1200$ sulle opzioni vendute)
Il delta della posizione in opzioni è 0,6 ∗ (−2000) = −1200
L’investitore perde 1200Δ𝑆 se il prezzo dell’azione sale di 𝑆
Il delta dell’azione è per definizione pari a 1, quindi la posizione lunga sulle 1200 azioni ha un delta di
+1200
Il delta della posizione complessiva dell’investitore (corta su 2000 calls e lunga su 1200 azioni) è nullo (i
delta delle due posizioni si compensano)

DELTA REBALANCING

Supponiamo che il prezzo dell’azione dopo n giorni diventi pari a 110$

Inoltre ipotizziamo che tale variazione faccia cambiare il delta che passa da 0,6 a 0,65
Per mantenere inalterata la copertura in questo caso occorre comprare 0,05 ∗ 2000 = 100 azioni (0,05 =
0,65 − 0,6, differenza tra il delta corrente e quello del periodo precedente la variazione di prezzo)

THETA

Il theta Θ di un portafoglio di opzioni (opzione) è la derivata del valore del portafoglio (opzione) rispetto al
tempo Θ = 𝜕Π /𝜕𝑡 .
Misura la variazione del valore di portafoglio dovuta al trascorrere del tempo, e cioè al ridursi della vita
residua delle opzioni che lo compongono. Per questa sua caratteristica è spesso definito ‘’declino
temporale’’ del portafoglio (opzione).

• Relazione tra il theta di una call europea ed il prezzo dell’azione sottostante

Il theta di una call europea scritta su un titolo che non paga dividendi in base alle formule BSM è dato da

𝑠0 𝑁 ′ (𝑑1)𝜎
Θ𝑐 = - 2√𝑇
− 𝑟𝑘𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2)

2 /2
dove 𝑁 ′( 𝑥 )=( 1 /√2π ) 𝑒 −𝑥

Per una put europea su un titolo che non paga dividendi è invece

𝑠0 𝑁 ′ (𝑑1)𝜎
Θ𝑝 = 2√𝑇
− 𝑟𝑘𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2)

THETA

Anche se nelle formule è calcolato in anni, il theta è generalmente misurato in giorni (variazione di valore
del portafoglio col passare di un giorno). Il theta in giorni si ottiene dividendo il theta in anni per 365
(giorno di calendario) o 252 (giorno lavorativo)
In generale è negativo (al diminuire della vita del portafoglio tende a scendere). Anche se non ha senso
proteggere il portafoglio dal trascorrere del tempo, molti traders che il theta sia un’utile proxy del gamma.
GAMMA

Il gamma è la derivata del delta del portafoglio (opzione) rispetto al valore dell’undelying asset

𝜕2 Π
Γ= 𝜕𝑆 2
Esprime la volatilità della posizione delta

Se il gamma è piccolo, ciò vuol dire che il delta di portafoglio varia molto lentamente ; in questo caso gli
aggiustamenti necessari a mantenerlo neutrale in termini di delta sono meno frequenti. Se il gamma è
grande, il delta sarà più sensibile a variazioni del prezzo del sottostante, per cui per mantenere un
portafoglio neutrale in termini di delta saranno necessarie modifiche frequenti.
Il gamma misura la curvatura della relazione tra il prezzo dell’opzione ed il prezzo dell’attività sottostante

Il gamma di una call o una put europee scritte su un titolo che non paga dividendi è dato da
Γ = 𝑁′ (𝑑1) /𝑆0𝜎 √T • Ha sempre valore positivo che varia la variare di S

• Il gamma di un’opzione in funzione del prezzo dell’azione

Γ assume valore massimo quando l’opzione è at the money

RELAZIONE TRA THETA, DELTA E GAMMA

Nel modello BSM le greche di un derivato su un titolo che non paga dividendi devono soddisfare la
seguente equazione differenziale

𝜕Π 𝜕Π 1 𝜕2 Π
𝜕𝑡
+ 𝑟𝑆 𝜕𝑆 + 2 𝜎 2 𝑆 2 𝜕𝑆 2 = 𝑟Π

Possiamo quindi scrivere l’equazione come

1
Θ + 𝑟𝑆Δ+2 𝜎 2 𝑆 2 Γ = rΠ
Nel caso in cui il portafoglio è neutrale in termini di delta, Δ = 0 la relazione diventa
1
Θ + 2 𝜎 2 𝑆 2 Γ = rΠ

Questa equazione ci dice che quando il theta, Θ, assume valori grandi e positivi, gamma, Γ, tende ad
assumere valori grandi e negativi, e viceversa. Ciò spiega perché il theta può essere visto come una proxy
del gamma in un portafoglio con delta nullo.

VEGA

Il vega, 𝑉, di un portafoglio di opzioni è la derivata del valore di portafoglio rispetto alla volatilità
dell’attività sottostante 𝑉 = 𝜕Π/ 𝜕𝜎. Indica di quanto il valore di portafoglio tende ad aumentare al crescere
della volatilità del sottostante.
Nel caso di calls e puts europee scritte su un titolo che non paga dividendi, il vega calcolato in base alle
formule BSM è 𝑉 = 𝑆0√T 𝑁 ′ (𝑑1)

Il vega di una posizione lunga su calls e puts è sempre positivo

– Se il vega è elevato in termini assoluti, il portafoglio è molto sensibile a variazioni della volatilità

– Se invece il vega è basso, variazioni della volatilità del sottostante hanno poco impatto sul valore di
portafoglio

• Il vega di un’opzione in funzione del prezzo del sottostante

RHO

Il rho di un portafoglio di opzioni è la derivata del valore di portafoglio rispetto al tasso di interesse
rho = 𝜕Π /𝜕𝑟. Misura le variazioni di valore del portafoglio in conseguenza a variazioni del tasso di interesse

Nel caso di una call europea scritta su un titolo che non paga dividendi il rho è dato da:
𝒓𝒉𝒐 (𝒄𝒂𝒍𝒍) = 𝑲𝑻𝒆−𝒓𝑻 𝑵(𝒅𝟐)

Nel caso di una put europea invece il rho è dato da:

𝒓𝒉𝒐 (𝒑𝒖𝒕) = −𝑲𝑻𝒆−𝒓𝑻 𝑵(𝒅𝟐)

DELTA NEI CONTRATTI FORWARD

Il valore di un forward è dato da 𝑓 = 𝑆0 − 𝑲𝒆−𝒓𝑻

Se il prezzo spot del sottostante cambia in misura pari a ∆𝑆, anche il valore del forward cambierà di pari
misura ∆𝑆. Ne segue che il delta di un forward è sempre uguale a ∆= 1. Se il titolo sottostante paga un
dividend yield 𝑞, il delta del forward è pari a ∆= 𝒆−𝒒𝑻
DELTA NEI CONTRATTI FUTURES

Il valore di un futures è dato da 𝐹0 = 𝑆0𝒆𝒓𝑻

Se il prezzo spot del sottostante cambia in misura pari a ∆𝑆, il valore del forward cambierà di misura pari a
𝒆𝒓𝑻 ∆𝑆 . Ne segue che il delta di un forward è sempre uguale a ∆=𝒆𝒓𝑻 Se il titolo sottostante paga un
dividend yield 𝑞, il delta del forward è pari a ∆= 𝒆(𝒓−𝒒)𝑻

La differenza tra delta forward e delta futures, deriva dal fatto che questi ultimi sono quotidianamente
marked to market. Per tale motivo, chi è lungo su un futures, realizza profitti quasi immediati. La differenza
sussiste anche nel caso in cui i tassi di interesse sono costanti, e di conseguenza prezzi forward e futures
risultano uguali. Spesso i futures sono usati per annullare il delta di una posizione. I motivi per cui vengono
usati i futures sono principalmente due:

– La loro natura market to market che per mette di effettuare degli aggiustamenti più rapidi qualora se ne
presentasse il bisogno

– Costi di transazione più bassi relativamente quelli del mercato azionario

Se consideriamo 𝑇 la scadenza del futures 𝐻𝐴 la posizione sul sottostante (che non paga dividendi) richiesta
dal delta hedging a 𝑡 = 0 e 𝐻𝐹 la posizione sul futures richiesta a 𝑡 = 0

𝐻𝐹 = 𝒆−𝒓𝑻 𝑯𝑨

Se invece l’underlying offre un dividend yield pari a 𝑞 si ha

HF== 𝒆−(𝒓−𝒒)𝑻 𝑯𝑨

Se l’attività sottostante è rappresentata da un indice azionario, 𝑞 è il dividend yield dell’indice .

HF== 𝒆−(𝒓−𝒓𝒇)𝑻 𝑯𝑨

COPERTURE DINAMICHE NELLA PRATICA

In generale i traders verificano almeno una volta al giorno che i loro portafogli siano neutrali rispetto al
delta. Quando si presenta l’occasione migliorano il gamma e il vega (l’annullamento del gamma e del vega è
più problematico, è difficile trovare opzioni o altri derivati non lineari da negoziare in quantità desiderate).
Al crescere della dimensione del portafoglio le operazioni di copertura diventano relativamente meno care.

ANALISI DI SCENARIO

Oltre a controllare i rischi su delta, gamma e vega spesso i traders effettuano le cosiddette ‘’analisi di
scenario’’ (calcolare i profitti che si realizzerebbero in un certo intervallo di tempo se dovessero verificarsi
determinate condizioni) . L’analisi degli scenari consiste nel misurare gli effetti che certe evoluzioni dei
prezzi delle attività e delle loro volatilità avrebbero sul valore dei portafogli.

PORTFOLIO INSURANCE ED OPZIONI SINTETICHE

Spesso i gestori creano delle puts sintetiche per assicurare i propri portafogli • Per creare una put sintetica
il gestore deve assumere una posizione sul sottostante in modo che il delta di tale posizione si mantenga
uguale al delta della put sintetica .
In generale, la posizione necessaria per creare una put sintetica deve avere segno opposto rispetto a quella
necessaria per coprirla.
Due motivi che inducono alla creazione di puts sintetiche:

– Mancanza di liquidità nei mercati delle opzioni

– Difficoltà nel reperire opzioni ‘’tailor made’’ (con specifiche caratteristiche)

L’opzione sintetica si costruisce operando sulle stesse azioni del portafoglio • Il delta di una put scritta su
un titolo cha paga un dividend yield 𝑞 è ∆𝑝= 𝑒 −𝑞𝑇 [𝑁 (𝑑1) − 1]

In ogni istante deve essere venduta una quota dei titoli presenti nel portafoglio originale pari a 𝑒 −𝑞𝑇 [𝑁
(𝑑1) − 1]. Tale quota deve poi essere investita in titoli privi di rischio.
Se il valore del portafoglio originale diminuisce, il delta della put diventa sempre più negativo (bisogna
aumentare la quota di portafoglio da vendere).
Se il valore di portafoglio aumenta, il delta della put diventa meno negativo (si riacquista una parte di
portafoglio originale che era stata venduta). Tale strategia implica che in ogni istante di tempo il fondo sia
costituito dal portafoglio azionario che si vuole assicurare e da una quota di attività prive di rischio. Il costo
dell’assicurazione deriva dal fatto che il gestore vende sempre dopo un ribasso e compra sempre dopo un
rialzo.

FUTURES COME ASSICURAZIONE

Dati i relativamente minori costi di transazione, spesso per assicurare un portafoglio può essere più
conveniente acquistare futures su indici azionari piuttosto che i titoli sottostanti. Il valore nominale di
contratti futures da vendere in rapporto al valore di portafoglio è dato da
𝑒 −𝑞𝑇 𝑒 −(𝑟−𝑞)𝑇∗ [1-𝑁 (𝑑1)]= 𝑒 𝑞(𝑇−𝑇∗) 𝑒 −𝑟𝑇∗ [1-𝑁 (𝑑1)] dove 𝑇 ∗ è la scadenza del futures

Se il portafoglio ha un valore pari ad 𝐴1 volte l’indice, mentre il contratto futures è scritto su un importo
pari a 𝐴2 volte l’indice, il numero di futures da vendere in ogni istante sarà pari a
𝐴1
𝑒 𝑞(𝑇−𝑇∗) 𝑒 −𝑟𝑇∗ [1-𝑁 (𝑑1)]= 𝐴2

VOLATILITA’ DEL MERCATO AZIONARIO

Le strategie di assicurazione appena viste hanno la capacità di aumentare la volatilità di mercato. Se i

prezzi scendono i gestori che seguono queste strategie vendono azioni sul mercato spot, o i futures su
indici, accentuando il ribasso. In modo analogo, qundo i prezzi aumentano, chi usa questi schemi di
protezione compra azioni spot o futures su indici, accentuando il rialzo. Tali schemi sono inoltre spesso
seguiti, in modo consapevole o non, anche da investitori privati. In definitiva possiamo concludere dicendo
che la portfolio insurance no ha alcun effetto sulla volatilità se

– le contrattazioni per finalità assicurative rappresentano una piccola parte di quelle complessive

– le condizioni generali di mercato sono ‘’normali’’ (no shock).

Il 19 ottobre del 1987, quando l’indice Dow Jones scese di oltre 500 punti tali strategie funzionarono male
Analisi per componenti elementari

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@[Link])
 Alcune definizioni preliminari
• Mark to market (fair value): valore di «mercato»
• Riferimenti normativi (cfr. 2427bis del codice civile, co. 3)
– valore equo ‘fair value’ è determinato con riferimento:
a) al valore di mercato, per gli strumenti finanziari per i quali è possibile individuare
facilmente un mercato attivo;
b) al valore che risulta da modelli e tecniche di valutazione generalmente accettati, per
gli strumenti per i quali non sia possibile individuare facilmente un mercato attivo”;
c) tali modelli e tecniche di valutazione devono assicurare una ragionevole
approssimazione al valore di mercato”.

• il MtM:
– se esiste un mercato “ufficiale”, è il prezzo di mercato;
– se non esiste un mercato ufficiale – come è nel caso dei derivati oggetto di
analisi (perché scambiati in un mercato OTC) – è un valore stimato, ottenuto
sulla base dei paradigmi classici della valutazione in condizioni di incertezza e
nel contesto teorico generale dei modelli di mercato (di quei modelli, cioè, che
spiegano i meccanismi di formazione dei prezzi nel mercato).
 Costruiamo lo swap
• Nozionale: ammortizing, su profilo ammortamento del mutuo;
• Date rilevanti:
– Data di stipula: 24.6.2005;
– Data iniziale: 29.6.2005;
– Data finale: 20.6.2035;
– Periodicità pagamenti: annuale.
• Parametro Cliente (collar swap):
– Cliente paga alla banca un tasso variabile, compreso tra un minimo ed

• Se Euribor 12 mesi ∈ 3,5; 6,2 , Cliente paga Euribor 12 mesi;

un massimo, che deriva dal livello dell’Euribor 12 mesi, così definito:

• Se Euribor 12 mesi 3,5, Cliente paga 3,5;

• Se Euribor 12 mesi 6,2, Cliente paga 6,2.

• Parametro Banca: tasso fisso del 4,00%.

 Osservazioni
• L’operazione è di copertura, perché il flusso
generato dal derivato ha le stesse caratteristiche
contrattuali del debito sottostante.

• Il cap copre il cliente dal rischio di rialzo del tasso;

• I floor compensa il vantaggio del cap, esponendo

il cliente al rischio di ribasso dei tassi.
Analisi per componenti elementari
• Obiettivo: per ogni scadenza, individuare le
componenti che compongono il payoff.

• Possiamo seguire una analisi per componenti

elementari secondo tre differenti livelli:
– Livello 0: scomposizione in opzioni «collar»;
– Livello 1: scomposizione in opzioni cap e floor;
– Livello 2: scomposizione in opzioni binarie;
 Livello 0

  
• Consideriamo la scadenza ; definiamo

• Flusso Banca:  

• Flusso Cliente:

  ,  
  ,     ,  
  ,  
 Livello 1
• Scomponiamo il flusso cliente nella componente
obbligazionaria, e in due clausole
 
– call (cap)  
,  , ! "#
0 $%&'()*&

0
– put (floor)     $%&'()*&
, ! +,
, 

• -.  -/0*1  -%00' 2 -3$4

0
2
 
  ,    
 ,
5 , 
 0
 Livello 2
• Scomponiamo il flusso cliente in clausole binarie:

– ANC 6 7  , 
, 
0
0
,  ) 
, 
– ANP (

) 5
,  0
– CNC (
0
– CNP 6 7 5
, 


0 0  
  ,    5 2  2  , 
 5
 ,  0 0
 Derivato come portafoglio di componenti

• Dall’analisi di scomposizione risulta quindi che è

possibile schematizzare le seguenti componenti
elementari del derivato:

• a debito per il cliente (a credito per la Banca):

– componente a tasso variabile;
– componente definita dalla clausola accessoria
aleatoria;

• a credito per il cliente (a debito per la Banca):

– componente a tasso fisso;
 Interpretazione A: derivato come
sommatoria di attività e passività
• Il Derivato può essere interpretato come un portafoglio composto
da attività e passività caratterizzate da:
– flusso a credito per il cliente (a debito per la Banca) a tasso di
interesse fisso;
– flusso a debito per il cliente (a credito per la Banca) a tasso variabile
(clausola accessoria aleatoria);

• nel linguaggio della teoria delle opzioni su tassi di interesse, la

clausola accessoria aleatoria può essere interpretata come:
– un’opzione di tipo “Collar” (se non si opera alcuna scomposizione);
– un portafoglio di opzioni di tipo “cap” e “floor” con segno contabile
opposto;
– un portafoglio di opzioni “binarie” del tipo “asset or nothing call”,
“cash or nothing call”, “asset or nothing.
Interpretazione B: derivato strutturato
come somma di IRS ed opzioni
• Il Derivato può anche essere interpretato come un portafoglio composto
da un interest rate swap e da clausole aleatorie:

• una “componente IRS”, il cui generico elemento è uguale alla differenza tra
importo futuro noto a credito per l’Ente (a debito per la Banca), composto
da una quota interesse fissa periodica, e un importo aleatorio a debito per
il cliente (a credito della Banca), composto da una quota interesse
variabile;

• una “componente Collar” a debito per l’Ente (a credito per la Banca), che
può essere interpretata come:
– un’opzione di tipo “Collar” (se non si opera alcuna scomposizione);
– un portafoglio di opzioni di tipo “cap” e “floor” con segno contabile opposto;
– un portafoglio di opzioni “binarie” del tipo “asset or nothing call”, “cash or
nothing call”, “asset or nothing.
 In conclusione
• Risultato: il valore del derivato è dato dalla somma dei
valori delle singole componenti.

• Lemma: il valore della generica clausola accessoria

aleatoria incorporata nel Derivato è, a parità di ipotesi – sul
modello di pricing e sulle variabili guida della valutazione –
invariante al livello di scomposizione.

• Operativamente: per valutare il derivato alla data

dell’operazione bisognerà procedere alla valutazione delle
diverse componenti, utilizzando un modello adeguato alle
caratteristiche contrattuali (delle componenti elementari).