Appunti con integrazioni di

Economia degli intemediari

finanziari
Economia degli Intermediari Finanziari
Università di Torino (UNITO)
140 pag.

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 INTERMEDIARI FINANZIARI
1. INTRODUZIONE

Il sistema finanziario è l’insieme dei meccanismi (infrastrutture, sistemi contrattuali, imprese) attraverso i quali
avvengono i trasferimenti di denaro all’interno di una economia. Tramite il sistema finanziario avvengono i pa-
gamenti, finanziamenti di attività.

1.1 FUNZIONI DEGLI INTERMEDIARI

1. FUNZIONE MONETARIA: produzione di strumenti di pagamento che permettono di pagare beni e ser-
vizi in modo più agevole. La funzione monetaria è l’insieme complesso di strumenti di pagamento ed è
quella rete complessa di collegamenti fra le banche che permette di trasferire denaro nello spazio (av-
viene tra un acquirente e un venditore)
2. FUNZIONE DI INTEMEDIAZIONE: permette di trasferire denaro da soggetti che hanno denaro in eccesso
rispetto alle loro necessità di spesa attuali (soggetti surplus) a soggetti che vogliono spendere oggi più
di quello che hanno a disposizione (soggetti in deficit).
Permette di spostare il denaro nel tempo.
CHI PRESTA: Permette di mantenere il potere d’acquisto nel tempo o permette di far guadagnare qual-
cosa in più (in questo caso sposto in avanti il potere d’acquisto).
CHI RICEVE: Anticipa il potere d’acquisto, facendo un finanziamento. Si anticipa la capacità di spesa, e
con la capacità di reddito futura si restituisce il prestito.
3. FUNZIONE DI ASSICURAZIONE E GESTIONE DEI RISCHI: Trasformo un flusso di cassa aleatorio (danno
che potrei causare, possibile incidente, ecc...) in un flusso di cassa certo/fisso (pagando l’assicurazione).
Si paga per non assumersi i rischi.

Strumenti, intermediari e mercati interagiscono tra di loro per permettere l’attuazione di queste tre
finalità elencate precedentemente.

1.2 STRUTTURA DEL SISTEMA FINANZIARIO

1. STRUMENTI FINANZIARI: sono dei contratti che permettono le transazioni finanziarie (es. c/c, carta di
credito, mutuo, azioni, titoli di stato, …)
2. INTERMEDIARI: particolare tipologia di imprese che permettono l'effettuazione di transazioni
Finanziarie (es. banca, fondo comuni d’investimento, compagnie assicurative)
3. MERCATI: sono luoghi di incontro nei quali vengono negoziati transazioni finanziarie di strumenti finan-
ziari negoziabili. Mirano a facilitare l'incontro tra acquirenti e venditori. (es. mercato monetario, dei
cambi, obbligazionario, azionario).

Questa struttura del sistema finanziario è regolamentata da una serie di regole. Il settore delle banche, assicu-
razioni, mercati ha elevato livello di regolamentazione che dettano le relative caratteristiche degli strumenti
finanziari offerti, soggetti partecipanti e dei luoghi.

Una parte della regolamentazione mira a preservare la fiducia del sistema bancario e quindi mantenere le ban-
che solide per evitare rischi di fallimento. Nel caso la banca fallisse, i depositanti non perdono niente (fiducia dei
risparmiatori).

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1.3 LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE

È la funzione principale.

Il sistema finanziario permette il trasferimento di risorse dai soggetti in avanzo/surplus, ai soggetti in

disavanzo/deficit.
Ciò permette ai primi di rendere fruttiferi i soldi che hanno in più, e agli altri di soddisfare le proprie necessità
finanziarie (ad esempio permette ad un giovane di comprare casa).

• SOGGETTI IN SURPLUS: famiglie, imprese o giovani che spendono meno di quanto guadagnano
• SOGGETTI IN DEFICIT: famiglie, imprese o giovani che spendono più di quanto guadagnano

La funzione di intermediazione è importante per:

• Per lo sviluppo economico di una nazione

• Per il benessere delle persone

Perché spesso le persone che risparmiano, non sono le stesse che hanno a disposizione opportunità di investi-
mento vantaggiose.

ESEMPIO: il muratore Angelo

Supponiamo che ci sia questo libero professionista con un certo giro d’affari. All’improvviso scopre che esiste un
macchinario che costa 20.000 che gli permette di effettuare i lavori più velocemente, e quindi lavorare di più,
guadagnando 8.000 in più all’anno. Angelo però non ha i 20.000 euro per comprare il macchinario. Se non ci
fosse il SISTEMA FINANZIARIO Angelo non potrebbe comprare il macchinario. Siccome esiste questo meccanismo
(sist. Finanz) Abngelo può chiedere un prestito. Se non esistesse questo sistema le imprese non potrebbero
investire, crescere ed essere competitive.

1.4 LE MODALITÀ ALTERNATIVE DI TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE

CIRCUITO DIRETTO:

C’è un rapporto contrattuale diretto tra i soggetti in surplus e soggetti in deficit. Questo contatto diretto avviene
tipicamente all’interno dei mercati finanziari.

Il canale finanziario diretto può dar luogo ad un collegamento sia autonomo (in cui cioè prenditori e prestatori
finali provvedono, in prima persona, a compiere tutti gli atti e le operazioni necessarie al trasferimento di fondi
senza ricorrere ai servizi offerti da intermediari finanziari), che intermediato (modalità di collegamento imper-
niata sulla presenza attiva di un intermediario finanziario nella veste di soggetto che si adopera per agevolare e
rendere possibile il trasferimento di risorse).

Domanda esame: ‘’Sono coinvolti gli intermediari? Che ruolo hanno e che cosa
guadagnano?’’

Gli intermediari non sono assenti, sono presenti e giocano ruoli importanti, però non sono direttamente
parte contrattuale del trasferimento; l’intermediario finanziario ha un ruolo più laterale, offre dei servizi
(negoziazione, consulenza, gestione) che facilitano l’incontro tra soggetti in surplus e soggetti in deficit.
Per questi servizi guadagna una commissione.

Nello stato patrimoniale dell’intermediario finanziario non appare nulla, né passività finanziarie, n’è
attività finanziarie.

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 Þ ESEMPIO di NEGOZIAZIONE: un impiegato effettua l’acquisto di titoli di stato per mio conto, in questo
caso l’impiegato svolge un servizio di negoziazione perché io non posso effettuare questa operazione
da sola, neanche se acquisto il titolo di stato online con i servizi Home-Banking. Quello che faccio è dare
l’ordine all’impiegato di comprare quel titolo per conto mio.
Þ ESEMPIO DI CONSULENZA: si tratta di consulenza quando un individuo esegue operazioni e offre con-
sigli al cliente su come muoversi nel mondo degli investimenti.
Þ ESEMPIO DI GESTIONE: si tratta di gestione patrimoniale quando un individuo compie operazioni per
conto di qualcun altro in totale autonomia, investe e gestisce il patrimonio del cliente senza interpel-
larlo ogni volta. La gestione può avvenire sia su base individuale (se il gestore gestisce unicamente il
conto del cliente) sia su base collettiva (basato sul risparmio comune di investimento – quindi insieme
ad altri).

In tutti questi casi l’intermediario è coinvolto nel rapporto perché offre servizi, ma il passaggio avviene esclusi-
vamente tra soggetti in surplus e soggetti in deficit e quindi non entra direttamente nel trasferimento di fondi.

In base al livello di servizio offerto (negoziazione, consulenza, gestione) la commissione aumenta.

CIRCUITO INDIRETTO:

In questo caso ci sono il soggetto in surplus (detto anche investitore) e il soggetto in deficit (detto anche pren-
ditore) e tra di loro c’è l’intermediario finanziario, non c’è un rapporto contrattuale diretto tra i due soggetti in
surplus e in deficit. In questo circuito il soggetto in surplus presta all’intermediario (spesso si tratta di una banca,
ma non sempre), il quale a sua volta presta al soggetto in deficit. Generalmente questo è il canale utilizzato
maggiormente in quasi tutti i paesi.

L’intermediario diventa debitore nei confronti dei soggetti in surplus e creditore nei confronti dei soggetti in
deficit. In questo caso il livello di rischio del suo ruolo è maggiore rispetto al circuito diretto. Nello stato patri-
moniale dell’intermediario appaiono le passività finanziarie (derivanti dai soggetti in surplus) e le attività finan-
ziarie (derivanti dai soggetti in deficit).

Supponiamo che l’intermediario presta soldi ai soggetti in deficit con un tasso d’interesse del 2,5% e restituisce
i soldi ai depositanti (sogg. In surplus) ad un tasso del 0,5%.

L’intermediario guadagna un MARGINE DI INTERESSE (in riferimento all’esempio precedente: 2,5% - 0,5%). In-
fatti, guadagna il differenziale fra tasso di interesse attivo e tasso di interesse passivo.

§ ESEMPIO: ho 20.000 € che lascio nel deposito del c/c della Banca. Mi trovo in un circuito indiretto,
perché sto prestando i miei soldi alla Banca, che si impegna a restituirmeli, ma nel frattempo se non ne
ho bisogno può prestare questi soldi a soggetti in deficit.

DIFFERENZA: nel circuito diretto per l’intermediario la transizione la vediamo solo in conto economico (prende
la forma di commissioni attive incassate).
Nel circuito indiretto la transizione appare nello s.p. dell’intermediario e nel conto economico due voci (1) inte-
ressi attivi: incassati sul portafoglio dei prestiti erogati e (2) interessi passivi: pagati sulla raccolta di fondi. La
banca guadagna con la differenza dei due aggregati: interessi attivi pagati – interessi passivi = margine di inte-
resse della banca.
Nel circuito diretto l’intermediario rischia meno, offre un servizio ed incassa una commissione. Il rischio è per-
dere clienti -> meno commissioni l’anno successivo.

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Nel circuito indiretto si rischia di più: la banca si indebita, raccoglie i fondi e poi presta. Se sbaglia i soggetti a cui
prestare, il rischio è di non rivedersi restituire i fondi -> la banca si è indebitata e avrà un obbligo di restituzione
sui depositi (di tanti piccoli investitori) e dall’altro lato potrebbe avere un portafoglio di prestiti non restituiti.

2. IL CONCETTO DI SALDO FINANZIARIO

Strumento che permette di identificare il comportamento finanziario di un soggetto, differenziando i soggetti in

surplus o in deficit.

Il SF è un indicatore di saldo di un agente che permette di capire se è possibile prestare denaro o ricorrere
all’indebitamento

Ci sono due modi per calcolare il saldo finanziario di un soggetto:

1. Agente economico (un qualunque soggetto che interagisce in un’economia – famiglia, impresa, individuo…)
Stato Patrimoniale

ATTIVITÀ PASSIVITÀ

Attività finanziarie (AF) Passività finanziarie (PF)

§ Moneta § Debiti nei confronti di terzi (D)

§ Crediti
§ Titoli
§ Quote di capitale d’impresa (azioni,
partecipazioni)

Attività reali (AR) Patrimonio netto (PN)

§ Terreni
§ Fabbricati
§ Abitazioni
§ Macchinari
§ Scorte di materie prime e prodotti

Le attività e passività finanziarie nascono in occasioni di operazioni o transazioni finanziarie dovute a trasferi-
menti di potere d’acquisto nel tempo fra soggetti con esigenze finanziarie contrapposte.

• Le attività e le passività finanziarie hanno la peculiarità di comparire sempre nello stato patrimoniale di
due operatori. Es. se contraggo un debito (passività), sarà un credito della banca (attività).
• Le attività reali compaiono nello stato patrimoniale di un solo operatore.

Alcuni indicatori sintetici dello stato patrimoniale:

• Ricchezza totale = AF + AR
• Ricchezza finanziaria lorda = AF
• Ricchezza finanziaria netta = AF - PF
Þ Posizione creditoria netta se > 0
Þ Posizione debitoria netta se < 0
Þ Ricchezza totale netta (che equivale al PN) = AF + AR – PF

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2. Agente economico – Conto economico

UTILIZZO DI FONDI FONTE DI FONDI

Uscite correnti (UC) Entrate correnti (EC)
Þ PER LE FAMIGLIE Þ PER LE FAMIGLIE
§ Spese per consumi § Redditi da lavoro dipendente
§ Tasse, imposte, contributi § Redditi da lavoro autonomo
§ Costo (eventuale del debito) § Redditi di natura finanziaria
Þ PER LE IMPRESE § Trasferimenti per prestazioni so-
§ Costi per le materie prime ciali
§ Costi per servizi Þ PER LE IMPRESE
§ Costo del lavoro § Ricavi per la vendita di prodotti e
§ Costo del capitale servizi
§ Tasse, imposte e contributi sociali § Contributi ricevuti dallo stato
Þ PER LO STATO Þ PER LO STATO
§ Costi per i servizi erogati alla citta- § Imposte e tasse
dinanza § Contributi sociali versati da fami-
§ Costi per prestazioni sociali glie e imposte
§ Contributi alle imprese
§ Interessi sul debito
RISPARMIO (S)

NOZIONE ECONOMICA

Entrate correnti (reddito) – Uscite correnti (consumi) = RISPARMIO (S)

Risparmio (S) – investimenti in attività reali (IR) = SALDO FINANZIARIO (SF)

NOZIONE PATRIMONIALE

Variazione attività finanziarie – variazione delle passività finanziarie = SALDO FINANZIARIO

ESEMPIO: FAMIGLIA ROMA NEL 2021

• Stipendi = 120.000€
• Spese per consumi (abbigliamento, cibo, spese voluttuarie, utenze, etc.) = 80.000€
• Acquisto immobile = 90.000€
• Riduzione dei depositi in c/c = (-) 20.000€
• Stipula di un prestito ipotecario = (+) 30.000€

Calcolo saldo finanziario – Primo metodo: EC – UC – IR = 120.000 – 80.000 – 90.000 = -50.000 (DEFICIT)

Calcolo saldo finanziario – Secondo metodo: Δ AF – Δ PF = (-20.000) – (+30.000) = -50.000 (DEFICIT)

Coincidono perché per fare certi investimenti reali se non si possono finanziare con un avanzo corrente, biso-
gnerà attingere a (1) risorse accumulate in passato o (2) contraendo debiti (anticipare capacità di spesa)

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I SALDI FINANZIARI DEI SETTORI ISTITUZIONALI

Definizione di saldo settoriale: saldo finanziario cumulato di una serie di operatori caratterizzati da comporta-
menti economici omogenei

Settori istituzionali comunemente utilizzati, individuati dalla contabilità nazionale: i singoli agenti economici
sono raggruppati in settori sulla base dell’omogeneità di comportamento rilevata in merito alla produzione ed
alla distribuzione del reddito, all’impiego finale delle risorse, alla formazione del risparmio e alle decisioni in
ambito finanziario

• Famiglie
• Imprese non finanziarie
• Imprese finanziarie
• Pubblica amministrazione
• Estero

SETTORE CARATTERISTICHE SEGNO TIPICO DEL SF

Famiglie Tipicamente, EC > UC (risparmio > Surplus

0)

Investimenti reali: prevalente-

mente abitazioni

Società non finanziarie Investimenti reali: beni strumentali Deficit

e edilizia non residenziale

Società finanziarie Investimenti reali contenuti (in % Vicino a zero

ricchezza totale)

Amministrazioni pubbliche In alcuni casi, EC > UC Deficit

Investimenti reali: infrastrutture

Settore = prendo l’aggregato, cioè insieme di agenti omogenei (es. tutte famiglie di un determinato posto, op-
pure tutte le società non finanziarie, ecc.) e si otterrà il segno tipico del SF.

Il sistema finanziario si occupa quindi di trasferire/indirizzare dalle famiglie il surplus (risorse) verso le imprese e
Stato.

- Le famiglie (non una singola famiglia) sono in surplus soprattutto in Italia che molte sono possessori di
titoli di stato e hanno altre forme di risparmio
- Le società non finanziarie generalmente sono in deficit, ciò non significa che siano in perdita. Questo
perché il costo od investimento può essere ammortizzato in più anni
- Le società finanziarie tendono a pareggiare perché per natura dell’impresa l’indebitamente viene uti-
lizzato per risorse ed erogare prestiti = aumentare attività finanziarie (e non comprare impianti, mac-
chinari, ecc.)
- Le amministrazioni pubbliche tendenzialmente sono in deficit. Può verificarsi che le tasse siano supe-
riori alle uscite, ma ci sono investimenti in infrastrutture, opere pubbliche. Quest’ultimo porta ad essere
lo stato in deficit.
I paesi esportatori di petrolio hanno entrate correnti superiori alle uscite, questi paesi hanno dei fondi
sovrani. I fondi sovrani (es. quello della Norvegia) sono degli organismi che investono il surplus dello
stato (disponibilità finanziarie) andando ad investire in attività finanziarie fuori dal paese (comprando

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 azioni/obbligazioni in giro per il mondo). In questo modo, si crea la soluzione per fronteggiare in futuro
la mancanza del petrolio.

LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE

In un’economia nella quale tutti i soggetti economici presentassero SF=0, la funzione di intermediazione avrebbe
poca ragione di esistere

Tanto più intensa è la dissociazione fra formazione del risparmio e decisioni di investimento in attività reali, tanto
maggiore è la mole di lavoro a carico del sistema finanziario

ESEMPIO: LA FAMIGLIA BRAMBILLA prima parte

• Al 31 dicembre 2020, la famiglia Brambilla possiede un immobile residenziale del valore di 150.000 euro.
• Per acquistare l’immobile la famiglia ha contratto un mutuo e il debito residuo è pari a 80.000 euro.
• La famiglia ha un saldo nel proprio deposito in conto corrente pari a 9.000 euro.
• Inoltre, possiede quote di un fondo pensione per complessivi 15.000 euro e titoli di Stato del Tesoro italiano
per 30.000 euro

Costruite lo stato patrimoniale della famiglia Brambilla e calcolate:

- La ricchezza totale
- La ricchezza finanziaria lorda
- La ricchezza finanziaria netta
- La ricchezza totale netta (o patrimonio netto)

SVOLGIMENTO:

ATTIVITA’ PASSIVITA’
Attività reali (AR) Passività finanziarie (PF)
Immobile 150.000 Mutuo 80.000

Attività finanziarie (AF) Patrimonio netto (PN) 124.000

Depositi 9.000
Fondo pensione 15.000
Titoli di Stato 30.000

- Ricchezza totale = AR + AF = 150.000 + 54.000 = 204.000€

- Ricchezza finanziaria lorda = AF = 54.000€
- Ricchezza finanziaria netta = AF – PF = 54.000 – 80.000 = -26.000€ (posizione debitoria netta) -> la
famiglia avrebbe difficoltà a far fronte ad uscite impreviste; infatti, dovrebbe vendere delle attività per
avere più liquidità.
- Ricchezza totale netta = AF + AR – PF = 54.000 + 150.000 – 80.000 = 124.000€

ESEMPIO: LA FAMIGLIA BRAMBILLA seconda parte

• Nel corso del 2021 la famiglia Brambilla incassa stipendi per complessivi 250.000€-> CE
• Sostiene spese per consumi pari a 100.000€ -> CE
• Paga tasse e contributi sociali per un importo pari a 125.000€-> CE
• Acquista un garage che costa 40.000€ -> AR
• Acquista obbligazioni bancarie del valore di 10.000 euro -> AF
• Rimborsa 5.000 euro del debito pregresso -> SP
• Ottiene un nuovo prestito bancario dell’importo di 35.000 euro -> SP
• Incrementa di 5.000 euro i propri depositi in conto corrente -> CE

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Compilare:

- Il conto economico e lo stato patrimoniale della famiglia Brambilla al 31/12/2021

- Calcolate il suo saldo finanziario utilizzando sia l’approccio economico sia l’approccio patrimoniale

SVOLGIMENTO:
Þ SP

ATTIVITA’ PASSIVITA’
Attività reali (AR) Passività finanziarie (PF)
Immobile 150.000 Mutuo 75.000
Garage 40.000 Prestito 35.000
Attività finanziarie (AF) Patrimonio netto (PN) 149.000
Depositi 14.000
Fondo pensione 15.000
Titoli di Stato 30.000
Obbligazioni bancarie 10.000

Þ CE

ENTRATE CORRENTI USCITE CORRENTI

Stipendi 250.000 Consumi 100.000
Tasse e contributi 125.000

Þ SALDO FINANZIARIO

Calcolo saldo finanziario – Primo metodo:

EC – UC – INVESTIMENTI IN AR = 250.000 – 225.000 – 40.000 = -15.000€

è negativa perché il nuovo investimento in attività reali, pur facendo aumentare il patrimonio della famiglia, è
stato di importo superiore al risparmio dell’anno (differenza tra entrate ed uscite). Essendo stato un investi-
mento superiore al risparmio, la famiglia è dovuta ricorrere al sistema finanziario per coprire lo sbilancio.

Se si vuole acquistare un garage, bisognerà monetizzare crediti precedenti oppure contrarre nuovo debito.

Calcolo saldo finanziario – Secondo metodo:

Δ AF – Δ PF = (69.000 – 54.000) – (1100.000 – 80.000) = (+) 15.000 – (+) 30.000 = -15.000€

**è presente materiale integrativo su saldi finanziari

3. I TASSI DI INTERESSE E IL LORO RUOLO NELLA VALUTAZIONE

All’esame c’è quasi sempre un esercizio in merito a questa pare – specialmente sui
rendimenti

I tassi di interesse sono una delle variabili più attentamente monitorate perché influenzano delle scelte di con-
sumo, e in particolare la scelta se risparmiare o consumare.

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Quando i tassi di interesse sono bassi (e quindi il guadagno finanziario che posso avere rinunciando oggi e met-
tendolo da parte) si è più propensi a consumare nell’immediato. Quando i tassi di interesse sono alti, se è pos-
sibile mettere del denaro da parte, si avrà un guadagno maggiore se si consuma in futuro.

Tassi di interesse bassi → consumo oggi

Tassi di interesse elevati → consumo in futuro

I tassi di interesse influenzano:

• Le scelte di consumo
• Le scelte di risparmio
• Le scelte di investimento
o Investimento in attività reali (es. acquisto di una casa)
o Investimento in attività finanziarie (es. acquisto di titoli di Stato o di azioni)

Durante il COVID-19 si è deciso di abbassare i tassi di interesse stampando moneta e facendola fluire tramite la
banca centrale per tenere l’economia attiva. Questo perché si sapeva che molte imprese avrebbero avuto diffi-
coltà e avrebbero avuto bisogno di liquidità: tasso di interesse dei prestiti e abbondante liquidità avrebbero
facilitato a tenere le imprese attive pur avendo poca entrata.

I tassi usura sono il limite del tasso massimo praticabile – si incorre in “reato d’usura”.

IL CONCETTO INTUITIVO DI VALORE ATTUALE

Ogni strumento finanziario produce dei pagamenti detti “flussi di cassa” che sono distribuiti nel tempo (azioni
→ dividenti / obbligazioni → cedole).

Per confrontare strumenti finanziari diversi occorre confrontare il valore dei flussi di cassa pagati da ciascuno di
essi. Se si hanno delle disponibilità da investire (es.10.000€) bisognerà individuare le opportunità di investimento
e confrontarle fra loro. Per confrontarle, bisognerà individuare i flussi di cassa di ciascuno → confrontare i paga-
menti prodotti da ciascun strumento finanziario che si valuta.

Il confronto non può però avvenire in maniera coerente se i pagamenti avvengono in momenti diversi → la
soluzione è: calcolare un valore odierno equivalente (detto “valore attuale”) all’insieme dei pagamenti che sa-
ranno ricevuti (prodotti) in futuro.

ESEMPIO 1: CONFRONTO DUE STRUMENTI FINANZIARI

STRUMENTO A STRUMENTO B
• Oggi investo 10.000€ • Oggi investo 10.000€
• Fra 1 anno riceverò 100€ (interesse) • Fra 5 anni riceverò 500€ + il rimborso dei
• Fra 2 anni riceverò 100€ 10.000€ inizialmente investiti
• Fra 3 anni riceverò 100€
• Fra 4 anni riceverò 100€
• Fra 5 anni riceverò 100€ + il rimborso dei
10.000€ inizialmente investiti

Ipotizzando che il rischio di mancato pagamento dei flussi di cassa sia il medesimo per i due strumenti:

- Posso dire che siano in cui equivalenti?

- Se dovessi scegliere, quale sarebbe preferibile?

SOLUZIONE:

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Strumento A: permette di ricevere l’interesse ogni anno e quindi sarà possibile re-investire il denaro.

ESEMPIO 2: CONFRONTO DUE STRUMENTI FINANZIARI

STRUMENTO A STRUMENTO B
• Fra 1 anno riceverò 100€ (interesse) • Fra 5 anni riceverò 500€ + il rimborso dei
• Fra 2 anni riceverò 100€ 10.000€
• Fra 3 anni riceverò 100€
• Fra 4 anni riceverò 100€
• Fra 5 anni riceverò 100€ + il rimborso dei
10.000€

Se dovessi definire un prezzo da pagare per acquisire i due strumenti finanziari descritti, parità di rischio di
mancato pagamento dei flussi di cassa:

- Sareste disposti a pagare oggi lo stesso prezzo per entrambi gli strumenti?
- Se no, per quale dei due sareste disponibili a pagare un prezzo più alto più?

SOLUZIONE:

L’investimento più interessante è A. Infatti, sarei più propenso a pagare di più per lo strumento A.

IL TASSO DI INTERESSE

Il tasso di interesse è «l’ascensore» che mi consente di trasportare il valore dei flussi di cassa nel tempo.

Se il tasso di interesse è del 5%: 100€ oggi (“valore attuale”) sono equivalenti a 105€ domani (“valore futuro”).

Terminologia:

• Capitale investito o valore attuale

• Montante o valore futuro
• Tasso di interesse: ascensore che permette di calcolare il valore attuale equivalente ad un valore futuro
o viceversa
• Attualizzazione: processo con cui dato un valore futuro (o montante) si calcola l’equivalente di quel
valore futuro ad oggi (oggi ← domani)
• Capitalizzazione: processo con cui si calcola il valore futuro equivalente ad un capitale disponibile ad
oggi (oggi → domani )
• Regime di capitalizzazione semplice: generalmente viene utilizzato per le operazioni finanziarie a sca-
denza breve termine
• Regime di capitalizzazione composta: generalmente viene utilizzato per le operazioni finanziarie a sca-
denza medio-lungo termine

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VALORE FUTURO E TASSO DI INTERESSE

Þ La capitalizzazione semplice si basa su una crescita proporzionale

del capitale nel tempo con una costante di proporzionalità pari al
tasso di interesse.
Il tasso di interesse si applica sempre soltanto al capitale iniziale.
In regime di capitalizzazione semplice, la formula sarà:

Þ La capitalizzazione composta: a determinata frequenza an-

nuale/semestrale/trimestrale, quanto già maturato di interessi co-
mincia a produrre anche esso a generare altri interessi.
In regime di capitalizzazione composta, la formula sarà:

** Where: M (capitalizzazione: montante/valore futuro), C (attualizzazione: capitale investito/valore attuale), i

(rendimento/guadagno/interesse semplice)

i= Se conosco il capitale investito, il montante e il tempo e si vuole capire l’interesse che rende il montante
equivalente al capitale investito in quel tempo, allora la variabile dipendente diventa l’interesse semplice
dell’operazione.

ESEMPIO 1: regime di capitalizzazione composta

Mario sottoscrive una polizza assicurativa caso vita con premio unico iniziale pari a 50.000€, scadenza 20 anni,
tasso minimo di rendimento garantito pari a 0,5% annuo.
Calcolare il montante minimo di cui usufruirà Mario se sarà in vita 20 anni dopo la stipulazione della polizza.

• C = 50.000€
• T = 20 anni
• i composto annuo = 0,5%
• M =?

SOLUZIONE:
M = C x (1 + i)^t → 50.000 x (1 + 0,5%)^20 = 55.244,78€ date queste condizioni contrattuali, 55.244,78 è il capitale
minimo che sarà pagata dall’assicurazione a Mario. Rappresenta il valore futuro al tasso di rendimento garantito.

ESEMPIO 2: regime di capitalizzazione semplice

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Un buono postale promette un pagamento di 50.000€ fra 10 anni.
Mario, proprietario del buono postale, ha bisogno di liquidità e decide di venderlo.
Sapendo che, in alternativa, potrebbe indebitarsi ad un tasso di interesse del 2% annuo per 10 anni, quale sarà
il prezzo minimo che vorrà ottenere Mario nella vendita del buono?

• M = 50.000€
• T = 10 anni
• i annuo semplice = 2%
• C =?

SOLUZIONE:

C = M / (1 + i x t) → 50.000 / (1 + 0,2% x 10) = 41.666,67€ è il prezzo minimo prezzo minimo che conviene a Mario
vendere il buono oggi. Se dovesse rinunciare a vendere il buono ad un prezzo inferiore a 41.666,67€ starebbe
rinunciando ad un rendimento più alto del 2% - in questo caso conviene tenersi il buono ed indebitarsi.

ALCUNE IMPORTANTI DISTINZIONI

1. TASSO DI INTERESSE NOMINALE (TAN) è la percentuale applicata al valore del debito per calcolare gli
interessi periodici pagati dal debitore.
Esso è semplicemente una percentuale definita contrattualmente.

2. TASSO DI RENDIMENTO: è la percentuale progressiva di guadagno per l’investitore, ovvero il datore

di fondi (utile).

Esso dipende da diversi fattori:

• Da un lato è influenzato dai flussi periodici di cassa (cedole)

• Dalla differenza tra valore rimborsato e prezzo di acquisto (capital gain o capital loss)

Esempio:
In data 1/2/2016 consideriamo il seguente titolo di debito:

• Scadenza: 1/12/2016
• Valore nominale: 1000 euro
• Tasso di interesse nominale: 2%
• Date godimento cedole: 1/12 di ogni anno Prezzo di acquisto (corso secco): 98,5

Calcolare il tasso annuo nominale e il tasso annuo di rendimento a scadenza

SVOLGIMENTO: Costo realmente pagato dall’investitore

CORSO TEL QUEL = CORSO SECCO (prezzo quotato sul mercato) + RATEO CEDOLA (prezzo di cedola
maturato dall’ultima rata di stacco)

RATEO D’INTERESSE RELATIVO ALLA CEDOLA IN CORSO: si tratta degli interessi maturati dallo stacco
dell’ultima cedola incassata fino al momento della transazione (deve essere pagato da chi acquista il titolo).

Un titolo è quotato al corso secco quando il prezzo esprime il puro capitale e non tiene conto dell’eventuale
parte di cedola già maturata nel periodo che intercorre tra la data di stacco della cedola precedente e il
momento di acquisto del titolo.

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CTP= CS + RATEO CEDOLARE= 985€+20 * 2/12 = 988.33

TAN= 2%
TRE (tasso rendimento effettivo)

• In regime di capitalizzazione composta: C = 988,33 (capitale investito)

M= 1020
T= 10/12

ia = (1020/988,33)12/10 –1

ia = 3,85 %

QUATTRO TIPI DI STRUMENTI DEL MERCATO DEL CREDITO

1. PRESTITO SEMPLICE: Capitale prestato dal datore di fondi al prenditore di fondi al tempo t.
Capitale restituito dal prenditore al datore di fondi al tempo t + n, maggiorato degli interessi maturati
nel periodo n.
Nessun flusso di cassa intermedio, non ci sono pagamenti in itinere di interessi. Avvengono soltanto al
termine.
Esempio: Depositi vincolati a tempo presso le banche (il cliente fa un deposito e si impegna a tenerli
vincolati per un determinato periodo – a fronte di questo deposito non sarà possibile effettuare paga-
menti perché la disponibilità rimane in banca (a patto che non si paghi una penale di uscita)

2. TITOLO A SCONTO: Strumento finanziario negoziabile (sul mercato anche prima della scadenza) dotato
di un valore nominale fisso.
Lo strumento finanziario prevede rimborso del valore nominale (indicato nel titolo) ad una data sca-
denza.
L’investitore acquista lo strumento finanziario ad un prezzo inferiore rispetto al valore nominale (sa-
pendo che il titolo gli sarà rimborsato al valore nominale).
La differenza fra prezzo di acquisto e valore nominale rimborsato alla scadenza rappresenta il guadagno
per l’investitore.
Nessun flusso di cassa in itinere.
I titoli a sconto vengono chiamati in inglese “zero-coupon bond” = titolo con zero cedole di pagamento
in itinere.
Esempio: Buoni Ordinari del Tesoro (BOT) emessi dallo Stato italiano con scadenza a 3/6/12 mesi. È uno
strumento tradizionale per finanziare il debito pubblico.

ESEMPIO:

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 Ipotesi:

Acquisto 10.000 Euro nominali del BOT 12 mesi con scadenza 12 marzo 2021

Prezzo (in %): 99,927 (dato il valore nominale, l’investitore che acquista paga il 99,927% del valore nomi-
nale)

In data 11 marzo 2020, per comprare il titolo di Stato, spendo:

!!,!#$
10.000 x = 9.992,7 eur
%&&

Alla scadenza, in data 12 marzo 2021, lo Stato mi rimborsa 10.000 euro (100% del valore nominale/ rim-
borsato alla pari = sono sinonimi)

Guadagno complessivo = 7,3 euro

Guadagno in % su base annua:

- C = 9.99,27
- M = 10.000
- T = 1 anno (anche se in tabella sono 364gg – si è semplificato)
- 𝑖=$ − 1' × 1 = 0,00073 → 0,073%
%&&&&
!!!#,$

3. PRESTITO A RATA COSTANTE: Prestito nel quale la somma mutuata viene restituita attraverso una serie
di rate, di entità predefinita.
Ogni rata è costituita da una quota capitale (parte di rimborso della quota presa a prestito) e da una
quota interesse (pagamento della remunerazione sul capitale non del tutto restituito).
In ogni rata l’interesse pattuito si applica sul debito residuo.
Esempio: molto spesso, mutui ipotecari per acquisto immobili residenziali e prestiti per acquisto auto-
vetture

ESEMPIO
In data 1/2/2020, Mario stipula un prestito per l’acquisto di una Fiat Idea alle seguenti condizioni:
• ammontare prestito: 4.000 euro
• tasso annuo di interesse: 5%
• frequenza di pagamento delle rate: semestrale
• durata: 3 anni
Sapendo che la rata se-
mestrale ammonta a
726,20 euro, illustriamo
il piano di ammorta-
mento del prestito.

4. OBBLIGAZIONE CON CEDOLA: Prestito nel quale la somma mutuata è rimborsata in una unica soluzione
alla scadenza. Il debito residuo rimane costante per tutta la durata fino alla scadenza.

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 Periodicamente il prenditore corrisponde un pagamento (trimestrale/semestrale/…) a titolo di inte-
resse (cedola), calcolato in percentuale del valore nominale del prestito.
Esempio: I Buoni Poliennali del Tesoro (BTP) emessi dallo Stato italiano. Principale strumento con cui lo
Stato compre il debito pubblico, dunque riceve denaro ma in cambio si obbliga a pagare semestral-
mente degli interessi tramite cedole. L’ammontare ricevuto (prestato dagli investitori) rimane invariato
per tutta la durata prevista per i BTP: 5/10/20/50 anni
La cedola viene pagata nel giorno determinato dall’obbligazione (anche se viene emessa il x giorno e la
cedola riporta il giorno successivo ad x viene pagata per intero). Nel caso venisse negoziata, si verifi-
cherà il meccanismo di “pagamento del rateo cedola” cioè il nuovo acquirente rimborserà la somma
corrispondente al tempo che il precedente investitore ha tenuto la cedola perché il nuovo acquirente
incasserà l’intero pagamento della cedola (visto in maniera approfondita nel paragrafo precedente).

ESEMPIO: BTP
• Tipologia: Buono del Tesoro Poliennale a tasso fisso
• Tasso annuo nominale di interesse: 0,65%
• Frequenza cedole: semestrale
• Date pagamento cedole: 1/5 e 1/11 di ogni anno

Valutazione in data 1/4/2020

(ipotizzando acquistato 10.000 euro nominali del titolo)
Prossimi flussi di cassa:
• 1/5/2020: 10.000 x 0,65% x ½ = 32,5 euro (cedola)
• 1/11/2020: 10.000 euro (rimborso) + 32,5 eur (cedola) = 10.032,5 euro

TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA (FORMULE)

PROBLEMA: come confrontare investimenti/prestiti aventi diversa struttura?

Tramite “tasso di rendimento effettivo a scadenza” (TRES), quest’ultimo viene chiamato anche “tasso interno
di rendimento” (TIR)

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DEFINIZIONE: tasso che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa prodotti da uno strumento di debito al suo
valore di mercato (ovvero al prezzo al quale quello strumento finanziario potrebbe essere acquistato)

t1, t2, tn sono le scadenze (valutate rispetto al momento dell’acquisto dello strumento finanziario) nelle quali
verranno pagati i vari flussi di cassa. Un mese corrisponde a 1/12 di anno. Il tasso ed il tempo devono essere
coerenti.

CF = cash flow = sono i flussi di cassa

Ciascuno di questi pezzi [ (CF/1+i)tn ] rappresenta il valore attuale del singolo flusso di cassa considerato. La
somma dei valori attuali dei vari flussi di cassa sarà il prezzo del titolo.

Altro modo per usare l’equazione: Questa equazione è scomponibile; infatti, se vogliamo vedere

2 MODI PER USARE L’EQUAZIONE: IN BASE ALL’INCOGNITA

1 MODO: osservo qual è il prezzo del titolo sul mercato (prezzo al quale potrei comprare il titolo) e metto il
valore di mercato nell’equazione. Calcolo i flussi di cassa (promessi da quello strumento finanziario) e li inserisco
nel calcolo con i loro rispettivi tempi. L’incognita che mi rimane è i (tasso di rendimento effettivo a scadenza),
calcolo l’incognita. Dopo aver calcolato i, quest’ultimo rappresenterà il guadagno percentuale sul capitale inve-
stito che quell’investimento mi produce.
Avendo calcolato in termini percentuali sul capitale investito il livello di rendimento/guadagno, potrò avere que-
sto parametro come elemento di confronto rispetto ad altri potenziali strumenti.

2 MODO: si possono evidenziare i flussi di cassa che un certo strumento può proporre e le relative tempistiche
di cassa. Poi potrei determinare il livello minimo di guadagno (che dipende anche da una valutazione del rischio
di quell’investimento) che io vorrei avere su quell’investimento. Es. sono disposto a comprare un btp se guada-
gno almeno l’1% data una scadenza di 7 mesi.
Ho i flussi di cassa ed i tempi, sostituisco la i con l’1% (il minimo che voglio guadagnare da questo investimento)
e l’incognita diventa il valore di mercato. Quel valore di mercato così calcolato rappresenta il prezzo massimo
che io sono disponibile a spendere per comprare quel titolo -> infatti, se spendo quel prezzo guadagno l’1%, se
spendo di più guadagno meno dell’1%, se spendo di meno guadagno di più dell’1%.
Una volta calcolato il prezzo attualizzando con il tasso di rendimento che ho impostato io, quello che esce è il
prezzo massimo che sono disponibile a pagare per ottenere l’1%.

ESEMPIO 1
In data 1/2/2020, impostare l’equazione per il calcolo del Tres del seguente Btp:
• scadenza: 1/8/2022
• tasso nominale annuo di interesse: 4%

DATA MESI FLUSSO DI

(DA 1/2/2020) CASSA
1/8/2020 6 mesi 20 euro
1/2/2021 12 mesi 20 euro
1/8/2021 18 mesi 20 euro
1/2/2022 24 mesi 20 euro

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 • prezzo (in data 1/2/2020): 104 1/8/2022 30 mesi 1.020 euro
• valore nominale: 1000 euro
• date di pagamento cedole: 1/2 e 1/8 di ogni anno

Valore di mercato = 1.000 x 104/100 = 1040 euro

Devo eguagliare 1.040€ (che corrisponde al capitale investito) alla sommatoria in valore attuale dei flussi di cassa
tenendo in considerazione i tempi di ciascun flusso di cassa pagato, per poi individuare il tasso che risolve l’equa-
zione.

Equazione per il calcolo del Tres:

𝟐𝟎(→ 𝟐% 𝒅𝒊 𝟏𝟎𝟎𝟎) 𝟐𝟎 𝟐𝟎 𝟐𝟎 𝟏. 𝟎𝟐𝟎(→ 𝒓𝒊𝒎𝒃𝒐𝒓𝒔𝒐 𝒅𝒆𝒊 𝟏𝟎𝟎𝟎 𝒆 𝟐𝟎 𝒅𝒆𝒍𝒍. 𝒖𝒍𝒕𝒊𝒎𝒂 𝒄𝒆𝒅𝒐𝒍𝒂)

𝟏. 𝟎𝟒𝟎 = 𝟔 + 𝟏𝟐 + 𝟏𝟖 + 𝟐𝟒 + 𝟑𝟎
(𝟏 + 𝒊)𝟏𝟐 (𝟏 + 𝒊)𝟏𝟐 (𝟏 + 𝒊)𝟏𝟐 (𝟏 + 𝒊)𝟏𝟐 (𝟏 + 𝒊)𝟏𝟐

IL TRES È LA PERCENTUALE CHE SODDISFA QUESTA EGUAGLIANZA

6/12 = 0,5 =prima cedola pagata e la si esprime su base annua

12/12 = 1 = seconda cedola ricevuta 12 mesi dopo aver comprato il titolo
18/12 = 1,5 ecc.…
Su excel si calcola selezionando tutti i flussi di cassa (CF) nella formula: [Link] (in italiano) o IRR (in inglese) →
1,172%. Ma excel esprime il tempo con la stessa periodicità dei flussi di cassa su base semestrale. Per ottenere
invece il TRES su base annua bisognerà calcolare il tasso annuo equivalente → (1 + 𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙𝑒)#'% → 2,36%
è la percentuale che risolve l’equazione del tres. Quest’ultima percentuale è il livello di guadagno percentuale
che questo titolo mi assicura. Facendo questo investimento, l’investitore starà guadagnano il 2,36% annuo sul
capitale investito.

Concetti importanti da sapere:

1. quando il rendimento voluto dagli investitori (tasso di attualizzazione) sale, il prezzo scende. Quando il
rendimento scende, il prezzo sale.
2. Se il tres è inferiore al tan il titolo avrà un prezzo superiore rispetto a 100 (sopra la pari)
Se il tres è superiore al tan (quando il rendimento voluto dall’investitore è superiore al rendimento
offerto dalle cedole) il titolo quota sotto la pari (sarà scambiato ad un prezzo inferiore al suo valore
nominale)
**tan: tasso di interesse che determina le cedole

All’esame viene richiesto principalmente di impostare il calcolo del tres, non di ri-
solvere completamente l’equazione

TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA (TEORIA)

Che cosa dice il TRES?

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È una misura del potenziale guadagno dell’investimento in percentuale per euro investito. Essendo una misura
del guadagno percentuale, permette di confrontare titoli diversi per scadenza e struttura dei flussi di cassa

Che cosa NON dice?

• Non predice con esattezza l’effettivo risultato dell’investimento che sarà noto con certezza solo a po-
steriori. Non deve essere utilizzato come strumento di predizione, ma di paragone
• Non mi dice nulla in merito al rischio dell’investimento

Sarà necessario fare l’investimento valutando il rischio ed il rendimento.

RENDIMENTO EX ANTE E RENDIMENTO EX POST

Perché il Tres non predice con esattezza il guadagno? Il calcolo su basa su tre ipotesi non particolarmente rea-
listiche:

• Detenzione del titolo fino alla sua scadenza naturale: potrebbe capitare che l’investitore decida di ven-
dere il titolo

• Invarianza dei tassi di reinvestimento dei flussi di cassa generati dal titolo: anche se l’investitore deci-
desse di reinvestire il guadagno i tassi di rendimento potrebbero essere cambiati

• Integrale reinvestimento dei flussi di cassa periodici generati da titolo: non è detto che l’investitore
reinvesti totalmente o parzialmente tutti i flussi (cedole ricevute)

Ogni volta che queste ipotesi non si realizzano, il tres è post risulta diverso dal tres stimato ex ante

SPREAD

Spread in finanza viene utilizzato in diversi contesti e con significati diversi.

Uno dei modi in cui viene usato è: la differenza fra il Tres di due titoli di pari scadenza viene indicato come
spread. Lo spread viene espresso in punti base (1 punto base = 0,01%)

In particolare, è interessante osservare lo spread di un titolo rischioso rispetto ad una obbligazione di pari
durata e priva di rischio creditizio (rischio creditizio: rischio che l’emittente, prenditore di fondi che deve pagare
le cedole e rimborsare il capitale, possa essere insolvente)

Questo particolare spread può essere letto come indicatore della probabilità di default che gli investitori stanno
stimando su un dato emittente e su un certo orizzonte temporale.

Lo spread BTP-BUND è la differenza di Tres fra le obbligazioni con cedola emesse dal Tesoro italiano e le analoghe
obbligazioni emesse dal Tesoro tedesco (è la differenza del rendimento offerto dai titoli di stato italiani dal ren-
dimento offerto dai titoli di stato tedeschi)

Il BUND è un titolo analogo al titolo italiano come struttura: tasso fisso, lunga scadenza ed emesso dal tesoro
tedesco per la copertura del debito pubblico dello stato tedesco.

È indicatore della rischiosità creditizia del nostro Paese percepita dagli investitori: In Europa, lo stato tedesco
si considera come privo di rischio di fallimento. Il prezzo che gli investitori vogliono per coprire il rischio di insol-
venza dello stato italiano è la differenza del rendimento voluto dagli investitori sui titoli di stato italiani e il ren-
dimento voluto dagli investitori sui titoli di stato tedeschi con la stessa scadenza.

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Più lo spread è alto, e più gli investitori percepiranno il rischio di insolvenza da parte del paese X (Italia) nel
rimborsarli.

Lo spread può essere manipolabile: gli investitori in gruppo vendono sul mercato per far alzare il prezzo che
andrà a significare incremento della percezione del rischio. Questo comporta un maggior rendimento per gli
investitori

Lo spread più osservato è quello a 10 anni.

Ultimamente lo spread è aumentato perché l’Italia già indebitata di tanto, per far fronte alla crisi economica che
sarebbe stata generata dal COVID-19, avrebbe aumentato ulteriormente il suo debito pubblico. A fronte dello
stesso evento, la Germania aveva già un profilo creditizio più stabile rispetto all’Italia.

Ogni qualvolta che lo spread aumenta, significa che le richieste di rendimento su quel paese stanno aumentando.
Questo comporta ad avere due problemi:

1. Prezzo di mercato dei titoli già emessi e in portafoglio di investitori: per chi ha in portafoglio dei titoli di
stato italiani, un aumento del rendimento (dello spread) causa una riduzione del valore dei titoli che
l’investitore ha in portafoglio (ci sarà meno richiesta di acquisto). Gli effetti colpiscono specialmente le
banche che sono detentori di numerosi titoli di stato (le quali fanno parte delle loro attività finanziarie),
comportando anche ricadute sulla loro quotazione in borsa.
2. Se il tesoro italiano si trova, in un momento di picco dello spread, a dover rinnovare dei titoli in sca-
denza, dovrà emettere dei nuovi BTP con cedola più alta (=negli anni a venire pagherà più interessi)
aggravando la situazione di deficit pubblico. Infatti, verranno offerti dei nuovi titoli BTP con un TAN
allineato a quanto richiesto dagli investitori.

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LETTURA DELLO SPREAD:

• Tres UK = 0,321% (rendimento dei titoli di

stato a 10 anni uk sono lo 0,321%)

• Tres Bund = -0,475% (rendimento negativo –

al posto di guadagnare, si perde)

• Tres Uk – Tres Bund = 0,321% - (-0,475%) =

0,796% In punti base = 79,6

IL LEGAME FRA PREZZO E RENDIMENTO

Prezzo/valore di mercato: sommatoria dei flussi di cassa attualizzati

CF: cash flow: flussi di cassa

Rendimento/tres: è al denominatore

Fermi restando i flussi di cassa periodici, il rendimento di una obbligazione ed il suo prezzo sono inversamente
correlati. Al crescere del rendimento richiesto dagli investitori diminuisce il prezzo. Questo vale solo se i flussi
di cassa periodici sono costanti/invariati.

Caso in cui il prezzo/valore di mercato non varia, o varia di poco: se i flussi di cassa sono indicizzati (contrattual-
mente possono variare in aumento/diminuzione per effetto di variazioni di indici di mercato) allora la relazione
potrebbe cambiare. In un meccanismo in cui le cedole periodiche sono relazionate a tassi di interesse di mercato,
si può avere una situazione in cui sia il tres (denominatore) che i flussi di cassa salgono (nominatore).

𝑪𝑭𝟏 𝑪𝑭𝟐 𝑪𝑭𝒏

𝑽𝑨𝑳𝑶𝑹𝑬 𝑫𝑰 𝑴𝑬𝑹𝑪𝑨𝑻𝑶 = + + [… ] +
(𝟏 + 𝒊)𝒕𝟏 (𝟏 + 𝒊)𝒕𝟐 (𝟏 + 𝒊)𝒕𝒏

L’elemento che può far variare il prezzo del titolo è legato da una parte alla variabilità del rendimento (quindi al
tasso di attualizzazione) e dall’altro lato è legato al fatto che i flussi di cassa siano fissi. Ovvero, ciò che determina
che il valore di mercato possa variare è avere (1def) al numeratore flussi di cassa fissi/invariati e al denominatore
un tasso di rendimento che può variare (aumentare/diminuire) (2def) Al numeratore degli importi fissi e al de-
nominatore un tasso di interesse di attualizzazione che può aumentare/diminuire nel tempo in funzione di ciò
che avviene sul mercato e condizione di salute dell’emittente che promette dei flussi di cassa.

QUINDI: un titolo a tasso variabile (cioè un titolo che ha una promessa di cedole variabili nel tempo perché
agganciate ad un tasso di interesse di mercato) è un titolo meno rischioso perché è un titolo il cui prezzo è
stabile.
A parità di altre condizioni (scadenza, rischio emittente) è più rischioso un titolo a tasso fisso o un titolo a tasso
variabile con cedole che cambiano nel tempo? un titolo a tasso fisso.
Infatti, tramite il tasso variabile: l’investitore avrà sempre un investimento il cui rendimento è agganciato ai livelli
di rendimento degli investimenti simili nello stesso momento degli investimenti presenti sul mercato

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ESEMPIO:
Consideriamo la seguente obbligazione:
– Valore nominale = 100
– Scadenza = 2 anni
– Tasso annuo di interesse: Euribor 6 mesi + 0,50%
– Ultima rilevazione Euribor 6 mesi = 1%
– Frequenza cedole: annuale (ultima cedola appena pagata)
– Tasso di rendimento richiesto dagli investitori = 1,50%
** EURIBOR: rilevazione giornaliera fatta sul mercato per monitorare il tasso di interesse al quale le banche si
prestano denaro fra di loro sul mercato interbancario.
1,50 101,50
𝑃= + = 100
(1 + 1,50%)% (1 + 1,50%)&

La cedola avrà come i euribor(1%)+tasso annuo di interesse(0,50%) = 1,50%

La cedola ha il tasso di rendimento richiesto dall’investitore.

Ipotizziamo che si verifichi un aumento del tasso Euribor 6 mesi e del livello di rendimento richiesto dagli inve-
stitori:
- Nuovo Euribor 6 mesi: 1,20% (al calcolo di i bisogna considerare anche il tasso annuo di interesse
(0,50%) che andrà sommato all’ultima rilevazione euribor (1,20%)
- Nuovo rendimento richiesto dagli investitori: 1,70%
1,70 101,70
𝑃= + = 100
(1 + 1,70%)% (1 + 1,70%)&

Fino a che il parametro di indicizzazione e il livello di rendimento si muovono insieme, il prezzo dell’obbliga-
zione rimane stabile.

Un titolo a tasso variabile avrà il prezzo più stabile: Quando la cedola è indicizzata (= quando la cedola è legata
al livello dei tassi di rendimento di mercato) tendenzialmente il titolo ha un prezzo che oscilla poco.
Quanto il prezzo sia stabile di un titolo a cedola variabile, dipende da quanto sono correlati il parametro a cui è
legata la cedola con il rendimento voluto dagli investitori sul titolo. Però, un titolo con cedola che varia nel tempo
(quindi indicizzata ad un parametro di mercato finanziario) è tendenzialmente un titolo meno rischioso perché
ha un prezzo più stabile. E’ una cedola che rimane allineata al livello corrente di mercato – quello che crea la
volatilità è il disallineamento fra la cedola pagata periodicamente e il livello dei tassi di interesse sul mercato
(rendimento che gli investitori richiedono sull’investimento)

Altre osservazioni:
• tasso nominale e tasso di rendimento effettivo coincidono solo quando l’obbligazione “quota alla pari”
– P = 100
– Valore di mercato = Valore nominale
• il tasso di rendimento effettivo è > del tasso nominale quando il titolo “quota sotto la pari” (P<100)
• il tasso di rendimento effettivo è < del tasso nominale quando il titolo “quota sopra la pari” (P>100)

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Quanto varia il prezzo quando varia il rendimento? Dipende dalla struttura finanziaria di ogni titolo: Abbiamo
detto che se il prezzo sale, il rendimento scende e viceversa. Ma non è detto che tutti i titoli hanno un prezzo
che varia allo stesso modo quando varia il rendimento richiesto dagli investitori.
A parità del tres, ci sono strumenti finanziari il cui prezzo oscilla molto di più rispetto ad altri. Sarà dunque ne-
cessario sapere il segno dell’operazione e quantificare quanto potrebbe variare il prezzo di uno strumento fi-
nanziario che ho in portafoglio laddove varia il livello di tres richiesto dagli investitori sul mercato.
Sarà necessario quantificare la variazione potenziale di valore del mio investimento al variare del tres. Lo stru-
mento che consente di quantificare quanto varia il prezzo se dovesse variare il tasso di rendimento richiesto
dagli investitori è la duration / duration modificata.
IN SINTESI: Noti, pertanto, la duration e il rendimento effettivo di un titolo obbligazionario, è possibile stimare
immediatamente la variazione percentuale del prezzo di quel titolo in conseguenza di una variazione del tasso
di rendimento effettivo.

LA DURATION MODIFICATA è il grado di sensibilità (volatilità) del prezzo di una obbligazione al variare del tasso
di rendimento richiesto sul mercato.

DURATION: Scadenza media ponderata dei flussi di cassa a cui il titolo darà origine, calcolata utilizzando come
pesi di ponderazione i valori attuali dei vari flussi.
La duration non è un indicatore di rendimento, ma un indicatore di rischio.
La duration è una scadenza media, quindi il risultato sarà espresso in anni e frazioni di anni.

Procedura di calcolo = Ogni scadenza viene moltiplicata per il valore attuale del flusso di cassa che è pagato a
ciascuna data. Il denominatore presenta la sommatoria dei pesi (P) → il prezzo

P = prezzo tel quel netto (lordo) del titolo

ESEMPIO:

Oggi è il 1/10/21 – pagamento semestrale

Tasso nominale annuo di interesse (TAN): 1% su valore nominale di 10.000 (prezzo del titolo)
Tres: 0,80% richiesto dagli investitori
Dur: somma numeratori / somma DCF = 1,97

Scadenza FC t FC DCF (discounted T x DCF (numera-

cash flow/valore tore)
attuale dei flussi di
cassa)
01/04/2022 0,5 100 (1%*10.000€) 99,60 (FC/1 + 49,80
TRES)!
01/10/2022 1 100 99,21 99,21
01/04/2023 1,5 100 98,81 148,22

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 01/10/2023 2 10.100 9940,32 19880,64
(1%*10.000€ +
rimborso)
Se si ha un tres più alto, a parità di ogni altra condizione la duration scende perché un tres più alto fa si che il
valore attuale di tutti i flussi diminuisca. In particolare, fa diminuire il valore attuale dei flussi di cassa (FC) più
lontani → diminuisce il peso assegnato alla scadenza finale.

ESEMPIO:
In data 1/9/2016, calcolate la Duration di un’obbligazione che ha scadenza 1/9/2020, tasso annuo nominale di
interesse pari a 5%, date di godimento cedole 1/9, tres 6%.

DUR = 3,71 (anni) → per capire se il risultato della Duration è corretto bisogna guardare la durata delle cedole:
generalmente la Duration è poco più inferiore rispetto alla durata della cedola, in questo caso è inferiore a 4
anni.

LA DURATION PUÒ DIPENDERE DALLA:

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 • SCADENZA = Legame diretto: più il titolo ha una scadenza ultima lontana nel tempo e tanto più sarà
alta la duration) e dalla frequenza ed entità dei pagamenti periodici
• FREQUENZA ED ENTITA’ DEI PAGAMENTI PERIODICI = Legame inverso: tanto più sono frequenti i pa-
gamenti periodici e di importi elevati tanto più bassa è la duration)

Þ Caratteristiche dei titoli con duration bassa:

• scadenza breve (perché è posta pari, per convenzione, alla distanza temporale espressa in anni della
prossima data di revisione cedolare. Ogni volta che c’è una scadenza cedolare è come se venisse emesso
un nuovo titolo allineato ai nuovi livelli di mercato)
• pagamenti periodici elevati e frequenti
• tasso variabile per la determinazione delle cedole

Þ Caratteristiche dei titoli con duration alta:

• scadenza lunga
• pagamenti periodici bassi e poco frequenti (v. caso limite dei titoli zero coupon: titoli senza cedola che
non pagano interessi periodici. In questo caso, la duration coincide con la scadenza ultima del titolo)
• tasso fisso per la determinazione delle cedole

Þ Pregi della duration

• indicazione immediata e facilmente leggibile della rischiosità relativa di titoli diversi
• mezzo per stimare la variazione percentuale del prezzo di un titolo al variare del tasso di rendi-
mento atteso dagli investitori
Þ Limiti della duration
• Approssimazione della Duration. Se variazione rendimento è bassa allora questo errore è
accettabile (ERRORE APPROSSIMAZIONE)

È possibile dimostrare che:

Duration modificata

Where:

Duration modificata: Permette di dare una sensibilità su quanto potrebbe essere l’impatto di una variazione dei
tassi di interesse sul mercato sul valore di mercato dello strumento finanziario che si ha in portafoglio. Quindi,
permette di misurare fra due titoli quale sia il più rischioso dal punto di vista della volatilità del suo prezzo.

Ci dice come varia il prezzo del titolo in funzione di una variazione del tres.

§ ΔTRES (livello di rendimento richiesto dagli investitori) = tres1(%) – tres0(%)

§ ΔP/P (variazione percentuale del prezzo del titolo al variare del rendimento) = [-duration/(1+tres0)]* Δtres
§ P = somma dei flussi di cassa attualizzati (somma DFC)
§ ΔP (stimare la variazione in aumento/diminuzione del valore dell’investimento) = (ΔP/P) * P
§ P1 (prezzo/valore del titolo dopo la variazione dei tassi) = P + ΔP

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L’indicatore di duration modificata è l’indica-
tore che sconta un grado di approssimazione
dovuto al fatto che non tiene conto della con-
vessità della relazione prezzo-rendimento. L’er-
rore che deriva da questo rendimento può es-
sere accettabile per piccole variazioni di rendi-
mento, mentre mi porta a compiere errori di
valutazione troppo grande quando la valuta-
zione dei rendimenti è più consistente.

Per avere una valutazione migliore in caso di variazioni di rendimento consistenti, bisognerà fare delle ulteriori
correzioni inserendo un altro indicatore (convexity) accanto alla duration modificata. Convexity permette di os-
servare il grado di curvatura della relazione prezzo-rendimento.

La convexity non rientra nel programma

ESEMPIO:

Ci sono due metodi per calcolare il nuovo prezzo del titolo (TRES sceso dal 6% al 5%) – (Il titolo è lo
stesso dell’esempio precedente).

1° METODO: ΔP CON MODIFED DURATION

Prezzo iniziale: 96,53 (= Ctq del denominatore della duration dell’esempio precedente)

NUOVO PREZZO = 96,53 +3,38 = 99,92 (nuovo prezzo che vado a stimare sulla MODIFED DURATION, mi dà
un’idea della sensibilità in maniera più veloce)

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2° METODO: ΔP BASATO SULL’ATTUALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA

P=100 è il nuovo prezzo calcolato in maniera esatta, quindi la stima fatta dalla Duration è più bassa

4. PERCHÉ VARIANO I TASSI DI INTERESSE?

Il tasso treasury a 10 anni è il tasso di

rendimento richiesto dagli investitori
sui titoli di stato USA a 10 anni.

DETERMINANTI DELLA DOMANDA DI ATTIVITÀ

Una attività (che sia reale o finanziaria) è un qualunque bene che incorpora valore e mantiene valore nel tempo:

§ Denaro
§ Obbligazioni
§ Azioni
§ Terreni
§ Immobili
§ Preziosi
§ Opera d’arte

Quali elementi influenzano la scelta di comprare o detenere una determinata attività?

§ Ricchezza: tanto più si è ricchi e tanto più si acquisterà

§ Rendimento atteso (aspettativa di guadagno)
§ Rischio (grado di incertezza sul rendimento)
§ Liquidita’ (facilità di smobilizzo, trasformarlo in denaro contante)

ESEMPIO: Rendimento e rischio: due obbligazioni a confronto

TITOLO 1 TITOLO 2

Rendimento Probabilità
Rendimento Probabilità
3% 50%
5% 30% 4,2% 100%
6% 20%
Rendimento atteso = 4,2%

Deviazione Standard = 0%

Rendimento atteso = 𝟑% × 𝟓𝟎% + 𝟓% × 𝟑𝟎% + 𝟔% × 𝟐𝟎% = 𝟒, 𝟐%

Deviazione Standard =

E(𝟑% − 𝟒, 𝟐%)𝟐 × 𝟓𝟎% + (𝟓% − 𝟒, 𝟐%)𝟐 × 𝟑𝟎% + (𝟔% − 𝟒, 𝟐%)𝟐 × 𝟐𝟎% = 1,25%

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 § Generalmente gli investitori sono avversi al rischio. Avversi al rischio significa: a parità di rendimento
atteso, sceglie l’investimento con rischio più basso. In questo caso, l’investitore sceglierà l’investimento
2 perché permette di avere lo stesso rendimento atteso ma è meno rischioso non essendoci variabilità
§ Un investitore neutrale al rischio: un investitore che guarda esclusivamente il rendimento atteso e non
la deviazione standard
§ Un investitore propenso al rischio: è un investitore che a parità di rendimento atteso, sceglierà quello
con il rischio maggiore

Analizzando ciascun determinante:

§ Ricchezza ↑: a parità di ogni altra condizione, un aumento della ricchezza produce un aumento della
domanda di tutte le attività
§ Rendimento ↑: a parità di ogni altra condizione, un aumento del rendimento atteso di una tipologia di
attività – rispetto a quelle alternative – incrementa la quantità domandata di quella determinata attività
§ Rischio ↓: a parità di ogni altra condizione, un aumento del rischio di una attività – rispetto a quelle
alternative – diminuisce la quantità domandata
§ Liquidità ↑: a parità di ogni altra condizione, un aumento della liquidità di una attività – rispetto a
quelle alternative – incrementa la quantità domandata

DOMANDA E OFFERTA NEL MERCATO OBBLIGAZIONARIO

Ipotizziamo momentaneamente che esista un solo strumento obbligazionario e dunque un solo tasso di inte-
resse. Tenendo constanti la ricchezza, il rischio e la liquidità:

• LA DOMANDA CRESCE AL CRESCERE DEL TASSO DI INTERESSE (curva di domanda inclinata positiva-
mente, rispetto al tasso, e negativamente rispetto al prezzo)

• L’OFFERTA DECRESCE AL CRESCERE DEL TASSO DI IN-

TERESSE (curva di offerta inclinata negativamente, ri-
spetto al tasso, e positivamente rispetto al prezzo)

i* = tasso di interesse di equilibrio

Q* = quantità di equilibrio

TASSO DI INTERESSE DI EQUILIBRIO

L’equilibrio di mercato si trova quando la quantità domandata eguaglia quella offerta (punto di intersezione
delle curve di domanda e offerta).

Il tasso di interesse in corrispondenza del quale questo avviene si chiama TASSO DI INTERESSE DI EQUILIBRIO
oppure MARKET-CLEARING INTEREST RATE.

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VARIAZIONI DEL TASSO DI INTERESSE DI EQUILIBRIO – LA DOMANDA

1. Variazioni della ricchezza

2. Variazioni dei rendimenti attesi delle obbligazioni rispetto ad attività alternative
3. Variazioni del rischio delle obbligazioni rispetto ad attività alternative
4. Variazioni della liquidità delle obbligazioni rispetto ad attività alternative

1. RICCHEZZA

In fase di espansione economica, l’aumento di ricchezza ge-

nera un aumento di domanda per ogni livello di tasso di in-
teresse (ovvero la curva si sposta parallelamente verso de-
stra) e quindi una riduzione del tasso di equilibrio. Il contra-
rio ovviamente avviene in fase di recessione.

2. RENDIMENTO ATTESO

Se aumenta il rendimento atteso di attività alternative alle

obbligazioni, diminuisce la loro domanda (ovvero la curva si
sposta verso sinistra), generando un aumento del tasso di
equilibrio.

Viceversa avviene se diminuisce il rendimento atteso di atti-

vità alternative.

3. RISCHIO

Se aumenta il rischio delle obbligazioni rispetto ad attività alternative (per esempio perché i prezzi diventano più
volatili), diminuisce la loro domanda, generando quindi un aumento del tasso di equilibrio.

Viceversa, avviene se il rischio percepito dell’investimento obbligazionario diminuisce comparativamente

4. LIQUIDITA’
Se aumenta la liquidità delle obbligazioni rispetto ad attività alternative, aumenta la loro domanda, generando
una riduzione del tasso di equilibrio.
Viceversa, se la liquidità nel mercato obbligazionario si riduce.

VARIAZIONI DEL TASSO DI INTERESSE DI EQUILIBRIO – L’OFFERTA

L’offerta di obbligazioni deriva dai soggetti in deficit che decidono di finanziarsi chiedendo prestito tramite
l’obbligazione. L’offerta di obbligazioni arriva principalmente da imprese e da stato.

Le 3 principali forze che possono far variare l’offerta delle obbligazioni:

1. Variazioni della redditività attesa delle opportunità di investimento reale

2. Variazioni dell’inflazione attesa

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 3. Variazioni del bilancio pubblico

1. VARIAZIONI DELLA REDDITIVITÀ ATTESA DELLE OPPORTUNITÀ DI INVESTIMENTO REALE

Quanto più vantaggiosi sono gli investimenti reali che un’im-

presa prevede di effettuare, tanto più sarà disposta a prendere
a prestito per finanziarli (=offrendo più obbligazioni sul mer-
cato). Questo avviene nelle fasi espansionistiche del ciclo eco-
nomico. La curva di offerta si sposta verso destra e il tasso di
equilibrio aumenta

Il contrario avviene nelle fasi di recessione.

2. VARIAZIONI DELL’INFLAZIONE ATTESA

• ASPETTATIVA DI FORTE INFLAZIONE: Il costo reale di un finanziamento diminuisce al crescere dell’in-

flazione. Di conseguenza un incremento dell’inflazione attesa tende ad aumentare la domanda di finan-
ziamenti, dunque, l’offerta di obbligazioni aumenta.
Un aumento dell’inflazione danneggia gli investitori che hanno investito il capitale a tasso fisso, mentre
avvantaggia i prenditori che si sono indebitati a tasso fisso. Infatti, quando aumentano i prezzi (aumen-
tano gli stipendi, i beni, e tutti i prezzi). Quindi, a fronte di un aumento nominale dei redditi (perché
aumentano i prezzi), il preso degli oneri finanziari dei prestiti saranno sempre più ridotti (peseranno di
meno).
L’attesa di inflazione genera una propensione da parte dei prenditori di indebitarsi, questo perché ci si
aspetta che parte del rimborso del debito sia assorbito da un aumento dei propri ricavi trainato da un
aumento dei prezzi. Si presume che la rata rimanga invariata, mentre i ricavi (insieme ai prezzi) aumen-
tano.
IL CONTRARIO AVVIENE CON ASPETTATIVE DI INFLAZIONE STABILE O IN RIDUZIONE: una riduzione
dell’inflazione attesa tende a ridurre la domanda di finanziamenti e l’offerta di obbligazioni diminuisce

• VARIAZIONE DELL’EQUILIBRIO DI BILANCIO PUBBLICO: Il disavanzo pubblico (= Amm. Pubblica in defi-

cit finanziario) fa aumentare l’offerta di obbligazioni e quindi genera un aumento del tasso di equilibrio.
Quando lo stato è foratemene in disavanzo (cioè l’Amm. Pubblica è in deficit finanziario = spende più
di quanto guadagna, dove il guadagno sono le tasse e le spese sono gli investimenti in infrastrutture) fa
aumenta l’offerta di obbligazioni da parte dello stato (fa spostare la curva di offerta verso destra) e
quindi genera un aumento del tasso di equilibrio ferma restando la domanda.
IL CONTRARIO OVVIAMENTE AVVIENE IN PRESENZA DI AVANZI DI BILANCIO: (= Amm. Pubblica in sur-
plus finanziario).

CASO 1: CHE COSA AVVIENE AL TASSO DI INTERESSE QUANDO AUMENTA L’INFLAZIONE ATTESA?

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Effetto sulla domanda: Diminuzione del ren-
dimento atteso delle obbligazioni e aumento
della redditività degli investimenti reali. DUN-
QUE: riduzione della domanda (da domanda
si passa a domanda2)

Effetto sull’offerta: Diminuzione del costo at-

teso di finanziamento (le imprese vogliono in-
debitarsi) e aumento della redditività degli in-
vestimenti reali. DUNQUE: aumento dell’of-
ferta (da offerta a offerta2)

EFFETTO COMBINATO SUL TASSO DI INTE-

RESSE: AUMENTO ➝ Giustificazione delle politiche di inflation-targeting. Infatti, se la domanda si riduce e l’of-
ferta aumenta, Eil tasso di interesse i aumenta. Se le imprese si vogliono finanziare e sono presenti pochi obbli-
gazionisti, dovranno aumentare i tassi per poter essere considerati maggiormente dagli investitori.

CASO 2: CHE COSA AVVIENE AL TASSO DI INTERESSE QUANDO L’ECONOMIA ENTRA IN UNA FASE
ESPANSIONISTICA?

Effetto sulla domanda: Probabile aumento della

ricchezza. DUNQUE: aumento della domanda

Effetto sull’offerta: Aumento della redditività e

delle opportunità di investimento reale. DUN-
QUE: aumento dell’offerta

EFFETTO COMBINATO SUL TASSO DI INTE-

RESSE: INCERTO ➝ ci si aspetta un probabile
incremento, almeno iniziale, del tasso di inte-
resse. Quest’ultimo motivato da un RITARDO NELL’EFFETTO RICCHEZZA. Le imprese vedendo delle aspettative
di espansione, si indebitano per aumentare la loro capacità produttiva/aumentano gli stipendi e successiva-
mente le famiglie saranno più ricche.

ASPETTATIVE POSITIVE ➝ IMPRESE DI INDEBITANO ➝ FAMIGLIE + RICCHE (surplus) e potranno acqui-

stare più obbligazioni.

5. BANCHE CENTRALI E POLITICA MONETARIA

Precedentemente abbiamo visto come variano i rendimenti, come variano i prezzi delle obbligazioni quando
variano i rendimenti, perché possono variare i rendimenti. Ora si tratterà delle attività svolte dalle banche cen-
trali nel tentare di governare, controllare ed influenzare i movimenti dei tassi di interesse sul mercato.

Tra gli attori più importanti nei sistemi finanziari di tutto il mondo vi sono le banche centrali.

Le banche centrali svolgono diverse funzioni che hanno impatto su:

– Offerta di moneta: controllo su quanta moneta è in circolazione

– Entità del credito: offerta complessiva di prestiti offerti alle famiglie-imprese

– Livello dei tassi di interesse

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Non sono banche che hanno un rapporto diretto con il pubblico (imprese, individui), ma hanno un ruolo nel
sistema finanziario essenziale che condiziona lo sviluppo economico e finanziario nell’area operativa.

Le azioni messe in atto dalle banche centrali, di conseguenza, influenzano lo sviluppo del PIL e il tasso di infla-
zione.

LE FUNZIONI SVOLTE DALLE BANCHE CENTRALI

Tipica domanda d’esame

• Emissione della moneta legale (generalmente in regime di monopolio): l’emissione di moneta legale
(banconote e moneta) è governata dalla banca centrale che decide quanta stamparne e metterne in
circolazione. Questa scelta è coordinata con altre variabili economiche (es. pil). Inoltre, si occupa di
prevenire la contraffazione.
Generalmente, in ogni area valutaria è presente un solo soggetto, che è la banca centrale, che emette
moneta.

• Gestione della politica monetaria: Si occupa di definire la quantità di moneta per raggiungere gli obiet-
tivi macroeconomici (controllo dell’inflazione, sviluppo del pil, l’occupazione)

• Gestione del cambio della valuta nazionale rispetto a quelle estere: gestione del valore fra la moneta
nazionale ed alcune monete importanti dei paesi con cui si hanno importanti flussi commerciali, ad
esempio la gestione del cambio con il dollaro, yen, franco svizzero e sterlina.

Ci sono paesi con:

regime a cambio fisso: viene definito un livello di cambio obiettivo fra la valuta nazionale ed
una valuta estera di riferimento. La banca centrale riceve un mandato molto forte a mantenere
il tasso di cambio della valuta nazionale rispetto ad una valuta esterna di riferimento ad un
dato livello. In che modo? Andando a comprare la valuta nazionale vendendo quella estera,
perché la valuta nazionale sta perdendo valore o viceversa: vendere la valuta nazionale e riti-
rare quella estera se la valuta nazionale sta acquisendo valore. Il problema è che bisognerà
sempre avere delle riserve di valuta (moneta) per attuare questa strategia. Nel caso la banca
centrale non riuscisse ad attuare pienamente questa tecnica (es. finisce la riserva di valuta), si
verificherà una svalutazione o rivalutazione (= uno spostamento del parametro di cambio di
riferimento). Un esempio, lira-euro è stato soggetto ad una speculazione.
regime a cambio variabile: non si ha un valore di riferimento dato che il cambio viene lasciato
libero di fluttuare. La banca centrale continua, comunque, a mantenere il controllo del tasso
di cambio, intervenendo nei momenti più estremi (un’eccessiva presa di valore della moneta
nazionale danneggia l’esportazione, un’eccessiva svalutazione della moneta nazionale com-
porta l’inflazione).
regime a cambio misto: la banca centrale si impegna a mantenere il tasso di cambio entro un
determinato intervallo prefissato.

• Banca delle banche: la banca centrale presta denaro alle banche commerciali (unicredit, Intesasan-
paolo, ecc.).
Con questo riesce a gestire il volume della moneta in circolazione: La banca centrale mette in circola-
zione la moneta tramite l’aumento del volume dei prestiti alle banche commerciali che a loro volta
presteranno i soldi alle famiglie/imprese. Viceversa, quando vuole ridurre la moneta in circolare riduce
i prestiti alle banche commerciali.

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 • Supervisione sulla solidità del sistema bancario: controllano o aiutano a controllare che banche com-
merciali della loro area monetaria siano sufficientemente solide. La funzione può essere affidata ad
altri organismi.

• Supervisione sul sistema dei pagamenti: ogni qualvolta che un individuo paga con la carta (o altri me-
todi tracciabili) mette in moto un meccanismo in cui le banche si trasferiscono denaro tramite un si-
stema complesso. Il compito della banca centrale è supervisionare la correttezza e il funzionamento di
questo sistema di pagamenti.

LA FUNZIONE DI POLITICA MONETARIA

È in genere strumentata dalla Banca Centrale. •AZIONI NELL’AMBITO DEI MERCATI FINANZIARI
•AZIONI NEI CONFRONTI DELLE BANCHE
Con il termine ‘’politica monetaria’’ ci si riferisce BANCA
CENTRALE •AZIONI SUI TASSI DI INTERESSE
all’insieme di azioni intraprese dalla banca
centrale, o più in generale dalle autorità
•QUANTITA’ DI MONETA
monetarie, volte a modificare e a orientare la • QUANTITA’ DI CREDITO
BANCHE
moneta, il credito e la finanzia.

L’obiettivo finale sarà influenzare le decisioni di •DECISIONI DI CONSUMO

consumo e di investimento reale degli indivi- AGENTI •DECISIONI DI INVESTIMENTO REALE
ECONOMICI
dui/famiglie/imprese.

LA TRASMISSIONE DEGLI IMPULSI DI POLITICA MONETARIA

STRUMENTI OBIETTIVI OPERATIVI OBIETTIVI INTERMEDI OBIETTIVI FINALI

Quando Banca non riesce ad operare direttamente sull’obiettivo finali, cerca di raggiungere obiettivi intermedi
ed operativi attraverso delle azioni (strumenti) per poter in fine raggiungere l’obiettivo finale.
Gli obiettivi finali della politica monetaria coincidono con quelli propri della politica economica. L’azione della
politica monetaria non è in grado di agire direttamente sugli obiettivi finali, ma solo indirettamente attraverso
interventi su variabili di natura monetaria e finanziaria, che a loro volta influenzano le variabili reali poste come
obiettivi finali.

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Il grafico rappresenta il modo in cui la
BCE rappresenta la propria catena di
trasmissione degli impulsi di politica
monetaria. L’obiettivo finale della
BCE è controllare il livello di infla-
zione, in particolare mantenerlo in-
torno al 2%.

In alto abbiamo lo strumento: tasso

ufficiale di interesse (tasso al cui la
banca centrale presta denaro alle
banche ordinarie). Il tasso ufficiale di
interesse è uno degli strumenti che
possiede e questa catena di trasmis-
sione è riferita a quest’ultimo.

Quando viene modificato il tasso ufficiale di interesse, si creano 2 effetti (visti come obiettivo operativo)
Un primo effetto: modifica dei tassi sul mercato in particolare su quello interbancario (mercato in cui le banche
si prestano denaro fra di loro) e di quello offerto dalle banche commerciali alla clientela.
Secondo effetto: A seconda delle decisioni prese sui tassi, si avrà un cambiamento delle aspettative macroeco-
nomiche delle imprese/famiglie.

Una volta modificati i tassi a breve termine sul mercato e si sono modificate le aspettative, questo influenzerà:

• i tassi di cambio degli € nei confronti delle altre valute

• i tassi che le banche praticano non solo nel breve termine, ma anche per erogare mutui nel medio-
lungo termine
• prezzi delle attività finanziarie
• volume di prestiti erogati dalle banche

Ogni freccia rappresenta un’incognita, e in base al segno e intensità della relazione (basata su misurazioni degli
effetti-reazioni del passato) si avranno risultati diversi.
Il compito della BCE è stimare-prevedere quale sarà la reazione delle varie variabili che portano all’obiettivo
finale quando si fa un’azione di politica monetaria.

L’importanza delle aspettative: “Il whatever it takes” di Mario Draghi

Durante la speculazione dell’euro relativo alla crisi economica della Grecia (si pensava che la Grecia sarebbe
uscita dall’eurozona e a seguirla anche l’Italia e la Spagna, in questo modo si sarebbe “rotto” l’euro – questa
situazione ha comportato l’aumento esponenziale dello spread dei titoli italiani e spagnoli), la BCE ha annunciato
che avrebbe fatto qualsiasi cosa per salvare l’euro.

GLI OBIETTIVI FINALI

Gli obiettivi finali da perseguire dipendono dallo statuto di ogni singola banca centrale.

Ci sono quattro tipi di obiettivi finali, che coincidono con quelli di Politica Economica, di Politica dei Redditi e di
Politica di Bilancio:

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• Stabilità dei prezzi: fare in modo che non ci sia tanta inflazione, cioè crescita di prezzi
• Occupazione
• Sviluppo e crescita del reddito
• Equilibrio dei conti con l’estero: tentativo di avere una situazione di non eccessivo deficit o surplus nei con-
fronti dell’estero

MANDATO GERARCHICO VS MANDATO DUALE: A seconda delle Banche Centrali, il loro mandato può essere o
un mandato gerarchico o un mandato duale.

• MANDATO GERARCHICO = E’ il caso della BCE. In questo mandato c’è un obiettivo che viene
considerato prevalente, poi perseguito questo obiettivo si possono raggiungere gli altri che sono
considerati inferiori all’obiettivo prevalente. Questo mandato è incentrato sul mantenimento della
stabilità dei prezzi, che vuol dire variazione su base annua IAPC (indice armonizzato sui prezzi al con-
sumo) < 2% nel medio periodo (3/4/5 anni). !
• MANDATO DUALE = E’ il caso della federal reserve US. in questo mandato la Banca Centrale ha un
elenco di obiettivi e ogni volta la Banca decide a quale obiettivo dare privilegio, in base anche alla
situazione che si presenta in quel dato momento. !

La BCE ha un mandato così rigido per ragioni storiche, inoltre possono esserci altre ragioni: (1) i singoli paesi
rinunciando all’autonomia fiscale e monetaria, si sono protetti blindando lo statuto (rinunciando alla sovranità),
(2) durante la nascita della BCE molti economisti credevano che tenere l’inflazione bassa nel medio-lungo pe-
riodo, stabilizzando le aspettative di inflazione degli operatori, era il modo migliore per perseguire una serie di
obiettivi. Quest’ultimo pensiero, o meccanismo basato principalmente su far leva sull’inflazione, si chiama “in-
flation targeting”.

GLI OBIETTIVI INTERMEDI

Per raggiungere gli obiettivi finali, la Banca Centrale si dà degli obiettivi intermedi che sono più controllabili.
Hanno quindi la capacità di influenzare in modo stabile e prevedibile gli obiettivi finali.
Sono ad esempio:

"!Aggregati monetari (Base monetaria, M1, M2, M3):

• Base monetaria = contante + riserve (di liquidità) delle banche commerciali presso la banca centrale !
• M1 = base monetaria + depositi in conto corrente !
• M2 = M1 + depositi a breve termine (i depositi a breve termine sono cioè depositi vincolati) !
• M3 = M2 + passività negoziabili a breve termine delle IFM (le ‘’passività negoziabili...delle istituzioni
finanziarie’’ sono titoli a b/b emessi dalle banche – riguardano la possibilità di ottenere liquidità in pre-
stito a breve termine es. American express) !

Chiaramente la Banca centrale ha più impatto sulla base monetaria e meno impatto sugli altri aggregati
monetari. BCE monitora principalmente M1 e M2.

La disponibilità di spesa determina la possibilità di acquistare beni, e questo influenza i prezzi dei beni
di consumo

• Tassi di interesse !
• Credito totale interno !

GLI OBIETTIVI OPERATIVI

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Due obiettivi operativi che generalmente la Banca Centrale si dà sono:

§ Riserve bancarie: quantità di moneta che le banche ordinarie (Intesa, Ubi, ecc.) depositano presso la Banca
Centrale. E’ una quantità direttamente osservabile dalla bce perché è moneta che le banche ordinarie
depositano presso la loro banca centrale. Possono essere:
• riserve bancarie libere: le banche decidono in autonomia di depositare denaro presso la banca
centrale. In base a quanto depositano, ci permette di osservare e controllare il volume di denaro
in circolazione.
• riserve bancarie imposte dallo stauto

§ Tassi di interesse interbancari: tassi di interesse applicati dalle banche ordinarie per prestarsi denaro fra di
loro

Le grandezze hanno la caratteristica di essere:

• Direttamente influenzabili dalla Banca Centrale attraverso gli strumenti a sua disposizione
• Osservabili con tempestività e continuità

GLI STRUMENTI

Azioni pratiche che Banca Centrale può mettere in atto per influenzare Obiettivi Operativi che a loro volta
influenzano gli Obiettivi intermedi. Ci sono due grandi sottoinsiemi di strumenti:

DI NATURA AMMINISTRATIVA

• Controlli valutari e restrizioni ai movimenti di capitale: controlli sui pagamenti fatti dai cittadini verso
l’estero o che stranieri fanno nei confronti dei cittadini
• Massimali sugli impieghi bancari
• Autorizzazione all’emissione di titoli
• Vincolo di portafoglio

DI NATURA NEGOZIALE

• Operazioni di mercato aperto: comprare/vendere valuta, erogare prestiti

• Riserve obbligatorie
• Tassi ufficiali di sconto: tasso di interesse al quale Banca C. presta denaro alle Banche Commerciali

Þ Natura amministrativa: sono principalmente regole e controlli che mirano a guidare al raggiungimento
degli obiettivi mirati di politica monetaria. Controlli esercitati sono: (1) quantità di moneta che può
entrare e uscire da ciascun paese/area euro oppure (2) limiti che impongono alle banche di non far
crescere il proprio attivo in un certo periodo oppure (3) autorizzare le emissioni di titoli.
Questi controlli sono stati utilizzati principalmente in passato, oggigiorno sono reputati inefficaci
nell’UE. Infatti, va contro alla libertà di circolazione di beni, merci e denaro.
Þ Natura negoziale: gli interventi che la BCE fa sul mercato in regime di libero mercato con banche com-
merciali ed altri soggetti. La banca centrale compra titoli, eroga prestiti, e fa dunque tutte le operazioni
contrattuali (= controllare e influenzare gli aggregati monetari, in questo modo influenza i tassi).

GLI STRUMENTI DI MERCATO APERTO DELLA BCE

Negli strumenti di natura negoziali la Banca ha due sottoinsiemi:

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 Þ MERCATO APERTO: si intendono operazioni contrattuali che la BCE fa con regolarità. Svolgono un ruolo
fondamentale ai fini del controllo dei tassi di interesse, della determinazione delle condizioni di liquidità
sul mercato e dell'indicazione dell'orientamento della politica monetaria medesima.
o Operazioni di rifinanziamento principali (1W, ogni W) = sono dei prestiti che la BCE offre alle
banche commerciali con cadenza regolare. Prestiti di durata una settimana e offerti ogni set-
timana. Significa che secondo un calendario noto a tutte le banche ad inizio anno, un giorno
alla settimana la BCE fa un’asta di durata una settimana alle banche. Attraverso questa via
ogni settimana la BCE decide di far aumentare/diminuire gli euro in circolo, in base a come sta
andando l’economia.
o Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (3M, ogni M) = sono sempre operazioni
fatte con regolarità. Erogazioni di prestiti dalla BCE alle banche commerciali (uni, intesa ecc.)
restituiti dopo 3M ma le erogazioni avvengono tramite aste mensili (ogni mese). Gli obiettivi
sono simili a quelli precedenti.
o Operazioni di fine tuning: mirano a regolare la liquidità del mercato e a controllare l'evolu-
zione dei tassi di interesse. Possono essere di:
§ Operazione di immissione: con finalità di far aumentare il denaro in circolazione (es.
quando la BCE compra titoli/btp e li acquista con nuovo denaro stampato)
§ Operazioni di assorbimento: con finalità di ridurre la moneta in circolazione
o Operazioni di tipo strutturale

Þ OPERAZIONI SU INIZIATIVA DELLE CONTROPARTI: sono sempre operazioni contrattuali con cui la
banca centrale stipula con le banche commerciali. In questo caso però, la banca centrale fissa delle
condizioni contrattuali.
Le operazioni sono finalizzate a immettere e ad assorbire le variazioni eccessive della liquidità a brevis-
simo termine, overnight, a segnalare l'orientamento generale della politica monetaria e a porre un li-
mite alle fluttuazioni dei tassi di interesse sul mercato dei tassi interbancari overnight.
I tassi di interesse a cui sono effettuate sono tassi ufficiali definiti dalla BCE e rappresentano il limite
superiore e inferiore del cosiddetto ''corridoio dei tassi ufficiali'', il cui valore centrale è il tasso di rifi-
nanziamento principale.
o Operazioni di rifinanziamento marginale: chiamato anche «prestito di ultima istanza – ed è
visto come salvagente per chi ne ha bisogno». Infatti, qualunque banca commerciale abbia
necessità di liquidità per 24h può avere dei prestiti (a condizione di avere titoli da dare in ga-
ranzia / «titoli stanziabili») erogati dalla bce per qualsiasi quantità di denaro ad un tasso di
interesse prefissato dalla banca centrale.
o Operazioni di deposito marginale: se a fine giornata le banche commerciali hanno denaro in
eccesso, possono depositarli presso la banca centrale. La banca centrale può detenerli in de-
posito per cui pagherà il tasso alla singola banca commerciale

LE OPERAZIONI DI RIFINANZIAMENTO

Bisogna differenzia due termini:

• Finanziamento: prestiti praticati da banche commerciali al pubblico

• Rifinanziamento: indica sempre operazioni di prestito eseguiti dalla banca centrale alle banche commerciali

La banca centrale fa operazioni di prestito utilizzando sempre la forma «pronti contro termine» che è una tipo-
logia di prestito che prevede una garanzia sotto forma di titoli. La banca centrale eroga prestito ma in cambio
ottiene titoli come garanzia in caso di inadempimento della banca che ha ricevuto prestito.
Per accedere ai prestiti, le banche commerciali devono avere dei «titoli stanziabili/esigibili» che la banca centrale
accetta come garanzia. Saranno restituiti in caso si restituisse il denaro preso a prestito.

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La banca centrale aggiorna in continuo la lista dei titoli stanziabili/esigibili.

Þ Forma tecnica di come avviene il rifinanziamento: PRONTI CONTRO TERMINE

Le operazioni pronti contro
termine di finanziamento
consistono in un acquisto a
pronti di titoli da parte delle
BCN con riacquisto a termine
da parte delle banche. Con la
prima operazione viene
immessa base monetaria,
mentre con la seconda viene
riassorbita. Questo tipo di
operazioni forniscono la
maggior parte della liquidità
necessaria al settore
finanziario.
Per accedere ai prestiti, le banche commerciali devono avere dei «titoli stanziabili/esigibili» che la banca
centrale accetta come garanzia. Saranno restituiti in caso si restituisse il denaro preso a prestito.
La banca centrale aggiorna in continuo la lista dei titoli stanziabili/esigibili.

Þ Frequenza: REGOLARE

Þ Modalità di negoziazione: ASTA

Il giorno in cui si realizza il prestito, la banca centrale informa le banche commerciali interessate.
Le aste si dividono in due tipologie:

STANDARD O VELOCE:
- Asta standard: aperte a tutte le banche e svolte in un paio d’ore.
- Asta veloce: sono le aste riservate ad alcune banche più grandi/principali di ogni singolo paese
dell’eurozona

A TASSO FISSO O VARIABILE

La banca centrale può utilizzare l’asta a tasso fisso (usato principalmente ora) o variabile.
Quando la banca centrale fa un’asta a tasso fisso, assume un valore segnaletico, tutti gli operatori os-
servano le modifiche della politica monetaria attuata.

- Tasso fisso: la banca centrale indica sia i prestiti disponibili che il tasso di interesse, quindi le banche
commerciali devono indicare soltanto il quantitativo che richiedono
- Tasso variabile: la banca centrale indica soltanto la quantità, mentre le banche commerciali de-
vono domandare sia la quantità da richiedere che il tasso massimo disposti a pagare sul prestito.
In questo modo, si andranno a soddisfare in maniera prioritaria (e scalare) le banche che hanno
proposto di pagare dei tassi di interesse più elevati sul prestito.

LE OPERAZIONI SU INIZIATIVA DELLE CONTROPARTI - APPROFONDIMENTO

Tasso rifinanziamento marginale: costo cui le banche accedono al credito BCE overnight

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Tasso di deposito marginale overnight: rendimento per le banche che effettuano depositi overnight presso la
BCE

Caratteristica delle operazioni di rifinanziamento e deposito marginale:

§ Durata: OVERNIGHT (durano 24h con inizio immediato)

§ Quantitativo: illimitato, a condizione di avere titoli STANZIABILI, (cioè che fanno parte di un elenco di
titoli accettati dalla BCE) sufficienti da dare in garanzia. Per avere accesso a questo tipo di finanziamento
le banche devono rilasciare garanzie collaterali, depositando presso le BCN, apposite attività stanziabili,
a garanzia delle proprie operazioni.
§ Tasso: tasso di rifinanziamento marginale, definito da BCE (=0,25% dal 16/3/2016)

Le operazioni con deposito e rifinanziamento marginale hanno 2 finalità:

1. dare liquidità di emergenza alle banche
2. creare un “corridoio” di interessi a breve termine controllato dalla BCE

Il tasso di rifinanziamento principale si muove tra questi due tassi, è il punto centrale di questi due tassi, e non
può mai salire sopra il rifinanziamento marginale e non può mai scendere al di sotto del deposito marginale
overnight. Rappresenta il costo minimo di rifinanziamento per le banche.
Sul mercato non verranno mai stipulati prestiti sopra lo 0,50% e sotto lo 0,25%. Tanto più questo corridoio, citato
precedentemente, è stretto e tanto più la BCE controlla i tassi di interesse a breve termine. I tassi con varie
scadenze sono tutti correlati fra di loro, per questo è necessario controllare anche i tassi di interesse a breve
termine.

Le banche utilizzano i depositi overnight presso le BCN come fonte di impiego alternativa remunerata ad un
tasso ufficiale stabilito dalla BCE, che costituisce un limite minimo per il tasso di interesse del mercato
interbancario overnight, poiché nessuna banca ha convenienza a prestare base monetaria ad un’altra banca ad
un tasso inferiore a quello che può ottenere depositando i fondi presso l’Eurosistema.

IL REGIME DI RISERVA OBBLIGATORIA

È caratterizzato da:

§ Finalità principale: controllare e stabilizzare il moltiplicatore della moneta

§ Aggregato soggetto a riserva: depositi e CD con scadenza < 2 anni
§ Aliquota: 1% (gen. 2012)
§ Periodo di riferimento e periodo di mantenimento (mensili)
§ Possibilità di mobilizzazione su base mensile
§ Remunerazione: tasso di rifinanziamento principale

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La riserva obbligatoria ha l’obiettivo principale di controllare e stabilizzare il moltiplicatore della moneta (la cre-
scita dei depositi dei c/c nelle banche)

La riserva obbligatoria è un obbligo imposto alle banche. All’inizio di ogni mese le banche devono calcolare i
depositi in c/c + certificati di deposito e ciascuna banca commerciale dopo aver calcolato i depositi raccolti,
applicando l’aliquota dell’1%. Il risultato deve essere versato presso la BCE. Il rispetto di questa regola deve
essere calcolato su media mensile.

Attraverso l’imposizione di questa regola la BCE può monitorare/osservare indirettamente l’andamento della
raccolta depositi delle banche (la crescita dei conti deposito delle banche), e con questo anche le scelte dell’in-
dividuo-cliente.

LE OPERAZIONI NON CONVENZIONALI

Misure ‘’non convenzionali’’ di politica monetaria. Infatti, con le varie crisi, la BCE ha adottato nuove operazioni
per fronteggiarle:

§ TASSI INTERESSE NEGATIVI - NIRP (da giugno 2014): i tassi di interesse sono stati ridotti per le riprese
economiche sino a livelli prossimi allo zero e poi addirittura negativi (da giugno 2014)
§ ALLARGAMENTO ATTIVITA’ STANZIABILI: la gamma delle attività stanziabili che le banche devono pre-
sentare quali garanzie per avere accesso al rifinanziamento della BCE è stata progressivamente ampliata
§ TARGETED LONG TERM REFINANCING OPERATIONS (TLTRO 1, 2 E 3): Sono prestiti erogati dalla BCE a
lungo termine di 2/3 anni alle banche. A queste forme di prestiti a termine più lungo possono accedere
soltanto quelle che hanno aumentato le erogazioni di prestiti a famiglie nel periodo precedente (banche
targeted).Le banche commerciali ricevono prestiti in proporzione a quanti prestiti hanno erogato a loro
volta ai clienti.
Nell’ultima ondata di TLTRO i tassi erano negativi, le banche commerciali oltre a ricevere denaro hanno
ricevuto anche degli interessi.
Nel caso la banca commerciale ricevesse dei soldi a prestito e non aumentasse le erogazioni di prestiti
ai clienti, la BCE provvederà ad alzare il tasso di interesse richiesto la volta seguente.
§ EROGAZIONE DI LIQUIDITA’ DI EMERGENZA
§ PROGRAMMI DI ACQUISTO DI TITOLI
o Securities Market Program (SMP – 2010)
o Outright Monetary Transactions (OTM – 2012)
o Quantitative Easing (QE – 2015)
o Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP – 2020)

I TASSI UFFICIALI DELL’EUROSISTEMA (OTTOBRE 2020)

Livello In vigore da

Rifinanziamento prin- 0% 16/3/2016

cipale

Rifinanziamento mar- 0,25% 16/3/2016

ginale

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 Deposito marginale -0,50% 18/9/2019

Negli ultimi 6 anni il tasso di rifinanziamento principale è di 0% = ricevono denaro gratis per una settimana.
Se a fine giornata la banca commerciale non ha liquidità, il prestito è di 0,25% su base annua (per calcolarlo su
una giornata bisognerà fare 1gg = 0,25/365)
Il deposito marginale ha un tasso di interesse negativo. Il controsenso è: le banche che depositano denaro presso
la banca centrale invece di ricevere soldi, devono pagare un tasso di interesse negativo. Questo è uno stimolo
per spingere le banche commerciali a prestare denaro, in modo da far ripartire l’economia. Nel 2008 con Lehman
brothers le banche commerciali avevano timore di prestare denaro ai clienti. Per combattere questa eccessiva
precauzione, la BCE ha iniziato ad abbassare i tassi di interesse fino a renderli negativi.
A seconda dei tassi applicati, la BCE mostra gli obiettivi macroeconomici che vuole perseguire.

IL BILANCIO DELLA BANCA CENTRALE – STRUTTURA

Attivo Passivo
§ Titoli (es. comprare titoli con il programma § Moneta in circolazione (moneta stampata)
BEPP) § Riserve bancarie (denaro che le banche
§ Rifinanziamenti (es. erogare prestiti alle commerciali depositano presso la BCE. Sono
banche) l’elemento che la BCE riesce meno a gover-
nare)
o Obbligatorie
o libere

6. BANCHE CENTRALI: MODELLI ORGANIZZATIVI

I due modelli organizzativi che possono essere adottati dalle banche sono:

• CONTROLLO PUBBLICO VS. CONTROLLO PRIVATO: Se si opta per il controllo pubblico: c’è un problema
di indipendenza dal governo e da pressioni politiche.
Se è sotto controllo privato: quando gli azionisti (il controllo) sono banche commerciali c’è maggiore
indipendenza dal governo, ma possono esserci problemi sull’ente che li controlla. Infatti, saranno loro
stessi a doversi controllare e la capacità di supervisione del sistema sarà ridotta.

• MODELLO ACCENTRATO VS. MODELLO FEDERATO: il modello accentrato prevede che la banca centrale
sia di un unico soggetto, mentre nel modello federato il potere decisionale è diviso fra diversi organi e
soggetti. Quest’ultimo modello, si applica specialmente per aree molto vaste (es. Unione Europea).

STRUTTURA AZIONARIATO DI BANCA D’ITALIA (30/09/2020)

Azionista Quota %
Intesa Sanpaolo 20,09%
Unicredit 10,88%
Generali 3,67%
Banca Carige 3,64%
INPS 3%
INAIL 3%
INARCASSA 3%
ENPAM 3%

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Il controllo è prevalentemente privato. Altri (135 soggetti) 52,67%

STRUTTURA AZIONARIATO DI BANCA CENTRALE EUROPEA (30/01/2020)

La struttura della BCE ha come azionisti le banche centrali nazionali. Ciascun paese ha una quota in proporzione
all’importanza economica che ha all’interno dell’eurozona.
Una quota è detenuta da banche centrali UE non appartenenti all’eurozona

Azionista Quota %

Deutsche Bundesbank (Germany) 21,44

Banque de France (France) 16,61

Banca d'Italia (Italy) 13,82

Banco de España (Spain) 9,70

De Nederlandsche Bank (The Netherlands) 4,77

Nationale de Belgique (Belgium) 2,96

Oesterreichische Nationalbank (Austria) 2,38

Bank of Greece (Greece) 2,01

Altre banche centrali area euro 7,64

Banche Centrali UE non appartenenti all'area euro 18,67

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LA STRUTTURA ORGANIZZATIA DEL SISTEMA EUROPEO DELLE BANCHE CENTRALI (SEBC)

IL PROCESSO DECISIONALE DEL SEBC

Viene definito Eurosistema un sottoinsieme del SEBC (Sistema Europeo di Banche Centrali: BCE + BCN degli stati
membri dell’UE), vale a dire la BCE e le BCN dei paesi aderenti all’Unione Monetaria Europea (UME).

I principali compiti dell’Eurosistema sono:

• Definire e attuale la politica monetaria dell’area dell’euro;

• Svolgere le operazioni in cambi
• Detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta degli Stati membri;
• -Promuovere e regolare il funzionamento del sistema dei pagamenti

I modelli organizzativi applicati sono: accentramento decisionale + decentramento operativo

Gli organi che permettono il funzionamento sono:

• COMITATO ESECUTIVO: Presidente, Vice-Presidente + 4 membri di riconosciuta reputazione. Attua la

politica monetaria secondo gli indirizzi e le decisioni del Consiglio direttivo, impartendo le istruzioni
necessarie alle BCN per l’attuazione nei rispettivi contesti. (Esegue nel quotidiano le azioni necessarie
per perseguire gli obiettivi della BCE)
• CONSIGLIO DIRETTIVO: comitato esecutivo + 19 Governatori delle BCN Area Euro. Definisce l'azione di
politica monetaria e le linee guida per implementarla
o Si riunisce a Francoforte ogni 2 settimane
o Decide a maggioranza (votano i membri del Comitato esecutivo + Governatori delle BCN con
diritti di voto a rotazione)
• CONSIGLIO GENERALE: Presidente, Vice-Presidente + Governatori BCN dell’Unione Europea. Ha fun-
zioni consultive, attività di monitoraggio e raccolta di informazioni.

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INDIPENDENZA DELLE BANCHE

Þ PRO:

• Perseguimento di obiettivi di lungo periodo, senza pressioni da parte di politici “miopi” alle prese
con esigenze elettorali

• Limitazione del cosiddetto “ciclo dell’attività politica”

Þ CONTRO:

• Politica monetaria in mano ad una élite che non deve rendere conto agli elettori
• Potenziale scarso coordinamento della politica monetaria con quella fiscale

• Dubbi sull’assunto che il potere politico sia necessariamente miope

QUANTO E’ INDIPENDENTE LA BCE

L’indipendenza della BCE e delle BCN dall’influenza del potere politico costituisce un principio fondamentale
dell’area dell’euro. Infatti, nello statuto della BCE è stata chiarita l’indipendenza.

Tutele di indipendenza della BCE:

• INDIPENDENZA ISTITUZIONALE (art 108 Trattato)

• INDIPENDENZA PERSONALE: direttore e vice-direttore (incarichi 8 anni non rinnovabile)
• INDIPENDENZA FUNZIONALE E OPERATIVA: la bce non può mai finanziare uno stato dell’UE. La bce
non compra mai titoli di nuova emissione (nella fase iniziale), infatti quando la bce compra i titoli in fasi
successive (mercato secondario), non arricchisce il tesoro italiano perché vengono acquistatati quando
i titoli sono già sul mercato.
• Monopolio nell’emissione della moneta
• Divieto di finanziamento del settore pubblico
• INDIPENDENZA FINANZIARIA

7. CLASSIFICAZIONE DEI MERCATI FINANZIARI

INTERMEDIARI MERCATI
STRUMENTI
Operatori specializzati Luoghi di incontro mirati a
Contratti aventi ad oggetto
nell’effettuazione di facilitare la negoziazione di
transazioni finanziarie
transazioni finanziarie transazioni finanziarie

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Classificazione:

1. MERCATI MONETARI / MERCATI DEI CAPITALI:

2. MERCATI PRIMARI / MERCATI SECONDARI
3. MERCATI REGOLAMENTATI / MERCATI OVER-THE-COUNTER
4. MERCATI NAZIONALI / MERCATI INTERNAZIONALI

1. MERCATI MONETARI / MERCATI DEI CAPITALI:

Con gli strumenti a breve termine, gli operatori gestiscono operazioni di liquidità.

Chiave di classificazione: Durata dell’operazione e finalità degli operatori

• Durata: breve (convenzionalmente entro 12 mesi)

• Finalità degli operatori:

– Gestione della liquidità

– Copertura di esigenze di finanziamento o impiego a breve termine
– Copertura di esigenze di finanziamento o impiego di entità o durata incerta

2. MERCATI PRIMARI / MERCATI SECONDARI

La classificazione attiene allo stadio di vita dello strumento finanziario:

Þ MERCATO PRIMARIO: è costituito dall’insieme delle nuove emissioni di strumenti finanziari alla ricerca
del primo collocamento nei portafogli degli investitori. Sul mercato primario si incontrano Il CDA ne
delibera la nascita del titolo e viene venduto ai primi investitori. Sul mercato primario si incontrano da
un lato gli emittenti (intenzionati a finanziarsi) e, dall’altro, gli investitori (intenzionati ad investire)

CARATTERISTICHE:

• Lo strumento finanziario nasce e arriva sul mercato per la prima volta

• L’emittente è direttamente coinvolto: infatti, incassa il prestito erogato da tutti gli investitori
che decidono di comprare il titolo

• L’emittente riceve i fondi dai sottoscrittori

Funzione allocativa: permette ai soggetti in surplus di finanziare i soggetti in deficit. Trasferimento delle
risorse dalle unità in surplus, finanziando le unità in deficit

Þ MERCATO SECONDARIO: è costituito dalle negoziazioni di strumenti finanziari già in circolazione. Sul
mercato secondario domanda e offerta sono espressione della volontà di negoziazione di due investi-
tori che desiderano modificare la composizione dei propri portafogli

CARATTERISTICHE:

• Lo strumento finanziario viene scambiato fra gli investitori durante la sua vita
• L’emittente ha un interesse «indiretto» al buon funzionamento del mercato
• Gli scambi successivi non hanno nessun impatto finanziario immediato sull’emittente

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 Funzione di liquidità: aiuta la funzione allocativa del mercato primario. Permette a chi ha i titoli in portafo-
glio di rivenderli così da tornare in possesso della liquidità iniziale.

Le due funzioni sono legate perché se il mercato secondario funziona male e non assicura sufficiente liqui-
dità, sarà difficile emettere strumenti sul mercato primario. Infatti, se risulta difficile rivendere i titoli, ci
saranno meno investitori che comprano i titoli di nuova emissione.

3. MERCATI REGOLAMENTATI / MERCATI OVER-THE-COUNTER

Þ MERCATO REGOLAMENTATO: questo mercato è l’opposto del mercato OTC. ‘’Regolamentato’’ non
vuol dire che ci sono delle leggi/norme da seguire, ma significa che c’è la presenza di un soggetto or-
ganizzatore che definisce come devono avvenire gli scambi. ‘’Si definisce mercato regolamentato un
sistema multilaterale che consente o facilita l’incontro di interessi multipli di acquisto e di vendita di
terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato
stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e
funziona regolarmente’’. ESEMPIO: Mercato azionario. Il principale soggetto organizzatore in Italia è
borse italiane spa
L’organizzatore del mercato è prevalentemente di entità privata, prima invece era pubblico. Prima
erano presenti molti mercati regolamentati accentrati. Inoltre, con l’avanzamento tecnologico, si è
passato da mercati fisici a mercati telematici/digitali.

CARATTERISTICHE:
• Presenza di un soggetto organizzatore del mercato
• Trasparenza su prezzi e quantitativi scambiati
• Regole chiare su:
o Strumenti negoziabili
o Soggetti ammessi alle negoziazioni
o Obblighi informativi

Þ MERCATO OTC: è un mercato informale in cui le negoziazioni avvengono su base bilaterale fra due
soggetti che avranno esclusivamente le informazioni sul contratto che si stipula.
Gli scambi valutari e prestiti fra banche (in generale gli scambi fra intermediari) avvengono tramite
mercato otc.

CARATTERISTICHE:
• Mancanza di un organizzatore
• NEGOZIAZIONI SU BASE BILATERALE
• CONTRATTI PERSONALIZZABILI
• TRASPARENZA LIMITATA

4. MERCATI NAZIONALI (domestici) / MERCATI INTERNAZIONALI

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 Chiave di classificazione: Apertura internazionale del mercato

Diversificazione geografica:

o Degli emittenti
o Degli investitori
o Degli intermediari negoziatori

Trend: progressivo crescita del grado di internazionalizzazione su tutti i mercati

Þ MERCATI DOMESTICI: si definiscono operazioni del mercato nazionale la creazione e gli

scambi di attività finanziarie denominate nella valuta nazionale che hanno luogo tra residenti.

Þ MERCATI INTERNAZIONALI: appartengono invece a questo mercato tutte le operazioni che hanno per
oggetto attività finanziarie denominate in valuta estera o che, pur essendo denominate in valuta
nazionale, vedono interessate allo scambio almeno una controparte non residente.

8. I MERCATI MONETARI

Definizione: Insieme delle transazioni di operazioni creditizie a breve termine (scadenza <12 mesi)

Attenzione! Denominazione potenzialmente ingannevole. Non confondere con i mercati valutari o mercati dei
cambi (nei quali le diverse monete nazionali vengono scambiate fra di loro)

Le finalità che gli operatori perseguono sono l’ottimizzare la gestione della liquidità:

1. Minimizzare il costo opportunità legato alla liquidità in eccesso

- Fare in modo di avere il denaro disponibile quando dovuto. Pagamenti dovuti nei tempi dovuti =
puntuale

- Non avere tanta liquidità ferma che comporta la perdita di guadagno potenziale se venisse investita

- La banca è l’intermediario a cui si applica questa regola al massimo. infatti, la puntualità dei paga-
menti per una banca è essenziale.

2. Permettere la copertura di brevi deficit di liquidità, rapidamente e a costi contenuti

GLI ATTORI DEL MERCATO

TESORO In qualità di prenditore: ente che si occupa delle fi-

nanze statali. Generalmente agisce nei mercati fi-
nanziari come prenditori dei fondi (tramite fondo
monetario).
BANCHE CENTRALI Prevalentemente come datore: tramite rifinanzia-
menti (visto lezioni precedenti)
BANCHE Sia come prenditori sia come datori: a seconda di
come si trova ad avere una liquidità +/- abbondante

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 IMPRESE Prevalentemente come prenditori, salvo particolari
esigenze di impiego di liquidità: le imprese hanno
problemi di finanziamento di capitale circolante per-
ché si trovano ad avere prima delle uscite e le en-
trate successivamente
FAMIGLIE Prevalentemente come datori (spesso con il tramite
dei fondi comuni monetari)

GLI STRUMENTI DEL MERCATO MONETARIO

1. BOT
I titoli a breve termine emessi dal Tesoro (BOT). CARATTERISTICHE:
In Italia: i BUONI ORDINARI DEL TESORO (BOT)
– scadenze: 3/6/12 mesi
– taglio: 1000 euro
– emessi a sconto, rimborsati alla pari
– procedura di emissione: asta competitiva sul rendimento
– mediazione obbligatoria delle banche o dell’ente poste

Il tesoro usa il mercato prevalentemente per raccogliere prestiti a breve termine. Le forme attraverso cui il
Tesoro utilizza il mercato monetario sono:
Titoli a sconto: titoli cui l’ente del tesoro promette di venderli ad un prezzo inferiore rispetto a quando verranno
rimborsati.
Procedura di emissione: asta competitiva sul rendimento -> il tesoro quando deve vendere, il tesoro comunica
l’asta. Gli investitori interessati indicano il rendimento che intendono ottenere, il tesoro chiude l’asta stilando
una lista iniziando con chi si accontenta con rendimenti più bassi.
Le aste si svolgono con la mediazione obbligatoria delle banche o poste: chiunque può partecipare al mercato
primario, anche i piccoli investitori (in questo caso solo tramite i mediatori banca o posta).

Mediazione: un soggetto fa incontrare un venditore/compratore (es. agenzia immobiliare)

Intermediario: prende e lo rivende (es. concessionario compra auto, la sistema, la rivende)

2. IL MERCATO INTERBANCARIO

Le banche gestiscono le proprie esigenze di liquidità in contropartita della Banca Centrale oppure sul mercato
dei depositi interbancari.
Il mercato dei depositi interbancari è l’insieme delle negoziazioni di prestiti a breve termine fra banche.
Possono essere di due tipi:

- Deposito semplice/prestito semplice: restituzione denaro maggiorato dell’interesse

- Pronti contro termine: il prenditore di fondi, in cambio del prestito, da dei titoli in garanzia di pari valore
o maggiore (es. btp) che possono essere utilizzati dal datore dei fondi in caso di insolvenza. Il prenditore
alla scadenza paga la somma maggiorati con gli interessi e gli vengono restituiti i titoli.

Fino al Lehman Brothers (2008) veniva utilizzato principalmente deposito semplice.

Le scadenze dei depositi interbancari sono generalmente brevissime. I prestiti più lunghi sono operazioni legate
principalmente per interesse della banca (e non clientela).

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Le più utilizzate:

- OVERNIGHT: prestito 24h che parte oggi ed eseguito il giorno successivo. Banca chiede soldi e li riceve
subito, li restituisce dopo 24h maggiorato di interessi
- TOM-NEXT: tom (tomorrow). Negoziamo oggi, la cifra viene trasferita domani ed eseguita il giorno se-
guente
- SPOT-NEXT: spot (2 gg lavorativi dopo la negoziazione)

Poi: 1W, 2W, 1M, 2M, … 12M (ammontare negoziato decrescente)

Sono 3 presti di 24h: dato che le banche fanno numerose operazioni al giorno, pur avendo una programmazione
e controllo, possono avere dei piccoli sbilanci. Dunque, chiede prestiti a breve termine. Questo dovuto al fatto
che la gestione della tesoreria viene rapportata con la gestione delle operazioni della clientela.

MODALITÀ DI NEGOZIAZIONE: GENERALMENTE OTC

Tutte le negoziazioni di prestiti a brevissimo termine avvengono generalmente in forma informale tra banche
interessate tramite sistemi informativi/comunicazione. Siccome avviene principalmente tramite OTC, le transa-
zioni avvengono bilateralmente e quindi c’è poca trasparenza. Non si conosce il volume di scambio, con che tassi
e durata. È un mercato che deve essere monitorato, per aver idea della situazione del mercato e della sua evo-
luzione, giornalmente vengono calcolati alcuni tassi di riferimento.
Caratteristiche comuni:

• Basati su un panel di banche attive nel mercato

• Rilevati in un dato momento di ciascuna giornata lavorativa
• Tassi dichiarati, non rilevati direttamente dalle negoziazioni

I tassi più noti sono EURIBOR e LIBOR:

Libor= london interbank offer rent “offerta di prestito interbancario”
Viene selezionato un gruppo di banche che alle ore 12 di ogni giorno devono comunicare alla british association
il tasso praticato in quel momento (di quelli giornalieri, settimanali, mensili ecc.). La british association ha iniziato
a fare una media dei tassi praticati a giorno, w, m, y. La british association inizia a farlo anche per calcolare i tassi
medi interbancari di depositi negoziati sulla piazza di Londra.
Nasce così RIBOR (Roma), PIBOR (Parigi). Viene chiamata la «famiglia» IBOR basate sullo stesso sistema: chiedere
alle banche alle ore 12 quale, secondo loro (=basati sulle dichiarazioni), erano i tassi che venivano praticati in
quel momento.

I tassi di riferimento non sono strettamente attendibili per via di alcune caratteristiche:

- Errori di invio delle informazioni

- Scarsa rappresentatività del mercato di riferimento: LIBOR erano concentrati sul mercato dei depositi
semplici.

- Manipolazioni volontarie: gli LIBOR erano basati su tassi dichiarati («opinioni»). Se sono poche banche,
queste si possono mettersi d’accordo ➝ l’interesse che si ha e quello che si avrà frutterà negli anni
tramite miliardi e miliardi di strumenti finanziari i cui pagamenti sono indicizzati a questi tassi-indicatori.

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 Incentivo alla manipolazione: Il LIBOR funge da tasso di riferimento per circa 800mila miliardi di dollari
tra derivati, strutturati e prestiti a tasso variabile. L’EURIBOR poco di meno.

Per quest’ultimo problema nel 2012 è scoppiato lo scandalo: Processo di revisione successivo e prossima sosti-
tuzione di LIBOR e EURIBOR: Dal 2012 c’è una regola: non bisogna dichiarare tassi dichiarati ma tassi effettiva-
mente negoziati sul mercato.
EURIBOR è riuscita ad allinearsi (è stato adeguato con una nuova versione) a questi requisiti, mentre LIBOR non
è riuscita a rispettare la UE benchmark directive e quindi dal 1/1/22 cesserà di esistere. È stato sostituito con
altri indicatori (tassi). Gli strumenti indicizzati seguono altri indicatori (chiamati risk free benchmark: si riferi-
scono esclusivamente a transizioni bancarie overnight €STER. Quest’ultima sarà la media di tutte le transizioni
interbancarie overnight, questo indicatore sarà rilevato dalla BCE). In UK si rileverà con l’indicatore SONIA.

EURIBOR è stato revisionato con nuove modalità di calcolo.

I problemi sono nati dal fatto che è un mercato OTC e non aperto e regolamentato. Quest’ultimo permetterebbe
di rendere le transazioni trasparenti, osservabili.

ALTRI STUMENTI DEL MERCATO MONETARIO

• Certificati di deposito (CDs): depositi a termine incorporati in titoli negoziabili.

Sono uno strumento utilizzato dalle banche (non più come strumento interbancario – con altre banche)
per raccogliere liquidità a breve termine dalla clientela. depositi a termine incorporati in titoli negozia-
bili.
Lo strumento per guadagnare un interesse più alto è quello di sottoscrivere con la banca un deposito a
termine. Il cliente si impegna a non utilizzare una somma (parte del c/c), in cambio di ricevere al termine
il rimborso con aggiunta degli interessi.
Il CDs è quindi un documento/strumento che attesta che ho un deposito a termine in banca, e il certi-
ficato/titolo è uno strumento negoziabile verso terzi.
In Italia questo mercato non è mai funzionato tanto perché si ha una negoziabilità giuridica (giuridica-
mente è uno strumento negoziabile), ma in pratica questo mercato non è sviluppato (si farà fatica a
vendere quel titolo).

• Cambiali finanziarie (commercial papers): pagherò cambiari, generalmente non garantiti, emessi da
imprese non finanziarie per finanziarsi a breve termine.
Un pagherò cambiario è un documento con cui un soggetto promette di pagare una certa cifra ad una
certa scadenza al portatore di un determinato documento o ad un altro soggetto definito. I pagherò
vengono emessi dalle imprese e venduti a titolo scontato.
Può essere al portatore o nominativo. In entrambi i casi può essere negoziabile/trasferibili – al porta-
tore con la consegna del documento, mentre il trasferimento a titolo nominativo deve avvenire tramite
girata (firma).
Le scadenze di queste cambiali finanziarie variano dal mese a 6 mesi, raramente 12 mesi e vengono
emesse in maniera continuativa dalle imprese medio-grandi. Giuridicamente essendo titoli cambiali,
sono immediatamente esecutive (non serve una pronuncia giudiziaria).
Generalmente non sono necessarie ulteriori garanzie.

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 • Accettazioni bancarie: cambiali tratte firmate per accettazione dalla banca trattaria (la quale diventa
obbligato principale). Sono sempre dei titoli cambiali, ma a differenza di quelle precedenti (pagherò),
sono delle cambiali tratte.
Nella cambiale tratta l’impresa non finanziaria produce un documento cambiario. L’impresa non finan-
ziaria ordina alla banca di effettuare un determinato pagamento ad una determinata scadenza. La
banca firma l’accettazione bancaria che si obbliga ad effettuare il pagamento. La banca sarà obbligata
a rimborsare l’investitore in ogni caso, anche se l’impresa non finanziaria non ha rimborsato la banca
(insolvente). È uno strumento molto sicuro per l’investitore.

L’impresa si troverebbe ad essere avvantaggiata a trovare gli investitori tramite la banca, ma ricordiamo
che la firma (firma per accettazione) della banca è un costo.

IN COMUNE con quelle precedenti:

- Strumento di raccolta finanziaria di liquidità a breve termine di imprese non finanziarie
- Strumento immediatamente esecutivo (si procede all’escussione direttamente)

CARATTERISTICHE dei due strumenti:

– Le cambiali finanziarie sono «più rischiose» ma permettono di avere un rendimento più alto a
parità di scadenza, rispetto alle accettazioni bancarie
– I 3 strumenti sono negoziati generalmente OTC

9. I MERCATI OBBLIGAZIONARI

Definizione: MERCATO IN CUI VENGONO EFFETTUATI TRASFERIMENTI CREDITIZI A MEDIO/LUNGO TERMINE

(scadenza > 1 anno) ATTRAVERSO L’UTILIZZO DI UN VALORE MOBILIARE

Le obbligazioni incorporano una operazione di prestito.

Essendo valori mobiliari possono essere trasferiti tra investitori durante la loro vita.

E’ un mercato in cui vengono negoziati valori mobiliari creditizi (operazione di prestito). Questi prestiti hanno
scadenza superiore all’anno (medio-lunga). Il prestito è incorporato in uno strumento negoziabile, quest’ul-
timo è formato da un mantello e da alcune cedole

Il mantello è la parte dell’obbligazione in cui l’emittente promette di rimborsare un certo ammontare alla sca-
denza.

LE FINALITA’ DEGLI OPERATORI

Nel mercato monetario la finalità era gestire la liquidità – breve termine.

In quello obbligazionario la finalità riguarda l’esigenza di investimenti strutturali, quindi necessità di maggiori
costi.

Prenditori di fondi: FINANZIAMENTO DI INVESTIMENTI STRUTTURALI

Rispetto a mercato monetario:

§ (normalmente) maggiore costo dei fondi

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 § maggiore stabilità delle risorse

Datori di fondi:

• INVESTIMENTO DI SURPLUS CON UN ORIZZONTE TEMPORALE PIU’ PROLUNGATO

• RICERCA DI UNA MAGGIORE REMUNERAZIONE

LE PRINCIPALI CATEGORIE DI EMITTENTI

– STATI NAZIONALI: per coprire i debiti pubblici

– ENTI PUBBLICI (TERRITORIALI E NON): È spesso legato ad investimenti in opere a livello locale
– IMPRESE DI DIMENSIONE MEDIO-GRANDE: sono in grado di collocare obbligazioni sul mercato soprat-
tutto le imprese di medio-grandi dimensioni
– BANCHE E ALTRI INTERMEDIARI FINANZIARI: per le banche è uno dei tanti canali di raccolta, anche se il
canale principale è la raccolta di depositi in cc

Le principali categorie di emittenti: I dati in bln eur – 31 dic. 2019

In Europa le imprese non contano molto perché ci Tipologia di emittente Stock di titoli di circolazione
sono molte pmi, mentre negli US hanno una percen-
tuale maggiore. Stati nazionali 7.657 (43,5%)

Banche 4.462 (25,36%)

Altri intermediari finanziari 3.607 (20,50%)

Imprese non finanziarie 1.443 (8,20%)

Enti pubblici 703 (4%)

Totale 17.591

LE PRINCIPALI CATEGORIE DI INVESTITORI

– FAMIGLIE (direttamente o attraverso il tramite dei fondi comuni di investimento)

– BANCHE
– ASSICURAZIONI

I TITOLI OBBLIGAZIONARI: ANALISI DELLE CARATTERISTICHE TECNICHE

1. I PAGAMENTI A TITOLO DI INTERESSE (cedole periodiche)

2. IL PREZZO DI EMISSIONE
3. IL VALORE DI RIMBORSO
4. LA DURATA
5. LA MODALITA’ DI RIMBORSO

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6. IL RANKING

Plain vanilla = strumenti finanziari più semplici e comuni. In questo caso per i titoli obbligazionari sono:
• cedola fissa e costante
• prezzo emissione alla pari
• valore di Rimborso alla pari
• durata predefinita

1. I PAGAMENTI PERIODICI A TITOLO DI INTERESSE

– TITOLI A TASSO FISSO: titolo in cui ciascun coupon annesso al mantello presenta una percentuale pre-
cisa che sarà essenziale per calcolare gli interessi. Questa percentuale va applicata al valore nominale
indicata nel mantello.
§ Fisso e costante: su tutti i coupon viene indicata la stessa percentuale
§ Fisso crescente (step-up): le varie cedole avranno delle percentuali scritte sopra ma non co-
stanti (es. prime 5 3%, successive 5 5%, le successive 6%). A priori si saprà che il titolo avrà
una crescita determinata.
§ Fisso decrescente (step-down): le cedole hanno percentuali decrescenti

– TITOLI A TASSO VARIABILE: Sui coupon non viene scritta la percentuale ma una formula che indica un
parametro di riferimento esterno con +/- una certa parte fissa (es. euribor + 0,70%). A priori è definito
il meccanismo ma non l’entità. La rilevazione può essere puntuale (5gg prima del pagamento della ce-
dola) oppure può essere calcolata la media di un determinato arco temporale (media degli ultimi 6 mesi
prima della scadenza).
§ Con Indicizzazione finanziaria: il parametro di riferimento è un tasso di interesse (es. EURI-
BOR, ESTER) rilevato da un soggetto terzo. La cedola rimane agganciata ai livelli dei tassi di
interesse di mercato.
§ Nell’indicizzazione reale il parametro che permette di calcolare le cedole è un tasso di infla-
zione. Un tasso che misura la variazione di prezzo di un paniere di beni. In questo caso, si cerca
di far rimanere il potere di acquisto uguale.
Principali vantaggi Indicizzazione reale e finanziamento del debito pubblico:
o Convenienza economica per l’emittente: Nei titoli a tasso fisso la remunerazione
richiesta incorpora implicitamente una componente a copertura dell’inflazione
attesa.
o Completamento del mercato: I titoli a indicizzazione reale possono essere parti-
colarmente utili per fondi pensione, enti di previdenza sociale e assicurazioni.
o Incentivo per un controllo più stretto dell’inflazione

2. IL PREZZO DI EMISSIONE

Condiziona il rendimento in rapporto al valore di rimborso. Il valore nominale di un titolo di debito, cioè l’importo
del capitale che l’emittente si è obbligato a restituire a scadenza, è posto convenzionalmente pari a 100 e funge
da valore di riferimento per quotazioni del titolo. In generale il prezzo al quale l’investitore compra il titolo è
definito in termini percentuali rispetto al suo valore nominale e può coincidere con 100 (quotazione alla pari),
essere superiore a 100 (quotazione sopra la pari) e inferiore a 100 (quotazione sotto la pari).

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Il prezzo di emissione è il prezzo a cui il titolo obbligazionario viene offerto in sede di emissione sul mercato
primario.

– ALLA PARI: uguale al valore nominale

– SOPRA LA PARI: il prezzo di emissione è sopra al valore nominale. Questo avviene quando la cedola è
superiore al livello di rendimento aspettato dagli investitori.
– SOTTO LA PARI:
§ Poco sotto la pari: questo lieve sconto può essere avere un significato di marketing oppure può
essere una compensazione (se è 50,15 sul coupon si riporta 50)
§ Deeply discounted bonds: il prezzo è molto al di sotto del valore nominale
§ Zero coupon bonds: Il Prezzo è così sotto la pari. Lo sconto sull’emission è così elevato che non ha
coupon e la differenza del prezzo di acquisto e rimborso rappresenta il capital gain

3. IL VALORE DI RIMBORSO

– FISSO:
§ Alla pari: il titolo viene rimborsato al valore nominale scritto sul mantello (caso + comune)
§ Sopra la pari: componente aggiuntiva al normale rimborso della somma. Può essere un premio di
rimborso o premio di fedeltà

– INDICIZZATO: Il valore di rimborso può essere collegato ad un parametro esterno, e per questo l’inve-
stitore a priori non conosce l’entità esatta di rimborso, ma conosce il metodo/formula usata per il rim-
borso. Il valore di rimborso può essere indicizzato:
§ Con valore minimo assicurato: es. Indicizzato al mercato azionario (Massimo fra valore nominale
e valore nominale x (…) )
Valore di rimborso = 𝑴𝒂𝒙 I𝑽𝑵; 𝑽𝑵 × I𝟏 + LL
𝒊𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆𝒕 +𝒊𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆𝟎
𝒊𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆𝟎
§ Senza valore minimo assicurato
Valore di rimborso = 𝑽𝑵 × I𝟏 + L
𝒊𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆𝒕 +𝒊𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆𝟎
𝒊𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆𝟎

PREGI E DIFETTI DELL’INDICIZZAZIONE AZIONARIA:

• Il titolo e la variabilità del suo prezzo sul mercato assumono una natura ibrida
• La volatilità è decisamente superiore
• Il rendimento periodico non è dipendente dai risultati societari dell’emittente
• L’investitore mantiene lo status e le tutele tipiche dell’obbligazionista
• In caso di ribasso del mercato l’investitore può avere una protezione del capitale investito (ma
dipende da come è strutturata l’indicizzazione….!)

4. LA DURATA

Le durate più frequenti dei titoli obbligazionari spaziano fra i 5 e 20 anni. Nel tempo, sono anche aumentate le
emissioni con scadenze più prolungate. La tendenza in atto è proporre titoli ultra long con scadenze da
50/70/100 anni. Il senso di avere titoli lunghi è la duration elevata, che rende il prezzo del titolo particolarmente
variabile/sensibile rispetto al tasso di interesse sul mercato. Questo fa si che sia uno strumento “speculativo”.

– DURATA E PIANO DI RIMBORSO PREDEFINITI: (+ frequente) a priori l’investitore sa la scadenza dell’ob-

bligazione

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 – DURATA POTENZIALMENTE VARIABILE (CALLABLE): la durata è potenzialmente variabile. L’emittente
si riserva il diritto di rimborsare il titolo prima della scadenza ultima. E’ un grandissimo vantaggio per
l’emittente perché la facoltà di rimborso anticipato sarà tipicamente utilizzata quando è vantaggiosa
per l’emittente e svantaggiosa per l’investitore (quando ci saranno tassi di interesse più alti in futuro).

– OBBLIGAZIONI PERPETUE: obbligazioni che non hanno scadenza. Sono obbligazioni fatte di sola cedola.
Le banche sono interessate a queste obbligazioni perché possono essere conteggiate in parte come
capitale proprio

5. LA MODALITA’ DI RIMBORSO indica con che frequenza e con che modalità avviene il rimborso. Può avvenire:

– In un’unica soluzione a scadenza (BULLET): prevede il rimborso per intero del prestito alla data di
scadenza. È il metodo che genera il minor grado di incertezza per gli investitori, ma dal punto di vista
del debitore è una delle soluzioni meno flessibili.
T Cedole Rimborso VN
0 10.000 - 1.000.000
1 10.000 - 1.000.000
2 10.000 - 1.000.000
3 10.000 - 1.000.000
4 10.000 - 1.000.000
5 10.000 - 1.000.000
6 10.000 - 1.000.000
7 10.000 - 1.000.000
8 10.000 - 1.000.000
9 10.000 - 1.000.000
10 10.000 1.000.000 -

– Secondo un piano di ammortamento (PRO QUOTA): l’emittente paga il valore di rimborso in una serie
di rate periodiche.

Una quota del capitale preso a prestito viene rimborsata a determinati intervalli temporali. I flussi periodici
saranno dati non solo dalle cedole ma anche dalle quote del capitale rimborsate progressivamente. In
questo caso diminuiscono progressivamente il capitale e le cedole, perché il tasso annuo nominale si applica
al valore nominale, che si riduce nel tempo a causa delle quote rimborsate.

Cedole Rimborso VN
10.000 100.000 1.000.000
9.000 100.000 900.000
8.000 100.000 800.000
7.000 100.000 700.000
6.000 100.000 600.000
5.000 100.000 500.000
4.000 100.000 400.000
3.000 100.000 300.000
2.000 100.000 200.000
1.000 100.000 100.000

55.000

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 – Rimborso anticipato per l’emittente (CALLABLE): operazione in cui l’emittente decide di rimborsare
anticipatamente il prestito ricomprando tutti i titoli nel mercato secondario e procedendo ad annullarli.
È rimborsabile anticipatamente su opzione dell’emittente. In questo caso l’emittente ha la possibilità,
se lo ritiene opportuno, si rimborsare anticipatamente il prestito. Questo rimborso anticipato può
essere CONTINUATIVO oppure RISTRETTO. Questa è una clausola onerosa per l’investitore, perché può
vedersi rimborsato anticipatamente un titolo che sta rendendo tanto, o viceversa può non vedersi
rimborsato anticipatamente un titolo che non sta rendendo tanto. Quindi un titolo callable è molto
rischioso per l’investitore.

6. IL RANKING

Il ranking rappresenta il grado (ordine di rimborso) di protezione dell’obbligazionista in caso di insolvenza. Pos-
siamo distinguere 3 macro categorie:

• Obbligazioni garantite (es. covered bond bancari): sono obbligazioni che hanno qualche forma di pri-
vilegio nel caso in cui avvenga un episodio di insolvenza. Questo può avvenire perché l’emittente ha dei
beni nell’attivo che liquidandoli potrà recuperare denaro per rimborsare gli obbligazionisti prioritari.

• Obbligazioni senior (“creditori chirografari”): sono i creditori standard, che non hanno una forma di
privilegio

• Obbligazioni subordinate: sono obbligazioni che al momento dell’emissione viene inserita una clausola
che l’obbligazionista accetta. La clausola afferma che l’obbligazionista, in caso di default, sarà rimbor-
sato in seguito a quelli dei punti precedenti. Queste obbligazioni, a causa del maggior rischio, hanno un
rendimento maggiore. Dal punto di vista delle banche, queste obbligazioni possono far parte del patri-
monio di vigilanza, permettendo di allargare il patrimonio minimo delle banche.

10. I TITOLI DI STATO EMESSI DALLO STATO ITALIANO ❌ P.72 RIASSUNTO INTEGRARE

Panoramica sui titoli di stato emessi dal tesoro italiano:

1. BOT – Buoni ordinari del Tesoro

2. CTZ – Certificati del Tesoro Zero Coupon
3. CCT – Certificati di Credito del Tesoro
4. BTP – Buoni del Tesoro Poliennali
5. BTP€i – Buoni del Tesoro indicizzati all’inflazione europea
6. BTP Italia – Buoni del Tesoro indicizzati all’inflazione italiana
7. BTP Futura
8. BTP Green

**La linea separa il mercato monetario dal mercato obbligazionario.

– IL BTP è il titolo vaniglia: scadenza fissa, predeterminata, valore di rimborso alla pari.
– CCT,BTP,BTP Italia sono i titoli indicizzati con indicizzazione finanziaria (CCT – agganciato a un tasso
finanziario) o indicizzazione reale (BTP, BTP italia – agganciati ad un tasso di inflazione)

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 – BTP futura è un titolo a tasso fisso ma step-up (cresce nel tempo secondo una scaletta predeterminata)
BTP green: nell’emissione viene specificato gli interventi che si andranno a finanziare (es. infrastrut-
ture). È un titolo che è nato durante la crisi COVID. Oltre al valore di rimborso indicizzato con protezione
– rimborsati alla pari, ci sarà un premio in base al futuro andamento del pil.

LE SCADENZE

Titolo Scadenze proposte

BOT 3, 6 e 12 mesi

CTZ 24 mesi

CCT 5 e 7 anni

BTP 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30 e 50 anni

BTP€i 5, 10, 15 e 30 anni

BTP Italia 4, 6 e 8 anni

LE CEDOLE

Titoli Tipologia di pagamento cedolare

Senza cedola (zero coupon) BOT e CTZ

Tasso fisso e costante BTP, BTP Green

Tasso fisso e crescente (step up) BTP Futura

Tasso fisso su valore nominale variabile BTP€i e BTP Italia

Tasso variabile CCT (indicizzato EURIBOR)

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ESEMPIO: BTP ITALIA
• Viene emesso un BTP ITALIA con:
• TAN = 0,30%
• Valore nominale iniziale (al momento emissione) = 10.000 euro
• Parametro indicizzazione = indice ISTAT prezzi al consumo
• Indice ISTAT al momento dell’emissione = 8.000€

1 anno dopo:
Indice istat = 8.300€
Valore nominale adeguato = 10.000 x 8.300(nuovo valore istat) / 8.000 (valore istat al momento
dell’emissione) = 10.375€
Cedola= 0,30% x 10.375 = 31.125€
Il tan rimane fisso e viene applicato ad ogni nuovo valore nominale adeguato (indicizzato) per deter-
minare la cedola spettante all’obbligazionista.

PREZZO DI EMISSIONE

Modalità di determinazione del PE

Determinato attraverso asta competitiva BOT

Determinato attraverso asta marginale CTZ

CCT

BTP

BTP€i

Alla pari BTP Italia

BTP Futura

BTP Green

La maggior parte delle obbligazioni vengono collocate tramite asta. Mentre tramite la modalità “alla pari” l’in-
teressato si rivolge alla propria banca.

VALORE DI RIMBORSO

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 Tipologia di valore di rimborso

Fisso, alla pari BOT

CTZ

BTP

CCT

BTP Green

BTP Futura

Indicizzato con floor BTP€i

Indicizzato con floor + eventuale premio fedeltà BTP Italia

(4 per mille)

Fisso + premio fedeltà legato alla crescita del PIL BTP Futura

** con floor: esiste un valore minimo

• BTP€i è indicizzato all’EUROSTAT (come l’ISTAT ma calcolato a livello europeo)

• BTP italia: il 4 x 1000 del valore nominale iniziale sarà il premio
• BTP futura: si rileva la crescita media del pil e il tasso verrà applicato come extra rendimento. Il pre-
mio, come nel caso precedente, sarà dato soltanto s e si tiene il titolo fino alla sua scadenza naturale.

TIPOLOGIE DI INDICIZZAZIONE

Titolo e Tipologia di indicizzazione Parametro di riferimento

CCT – indicizzazione cedole EURIBOR 6 mesi, rilevato prima dell’inizio del periodo di matu-
razione di ciascuna cedola

BTP€i – indicizzazione del valore nomi- HICP – indice armonizzato inflazione europea, calcolato
nale dall’Eurostat

BTP Italia– indicizzazione del valore nomi- Indice ISTAT prezzi al consumo (esclusi tabacchi)
nale

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MODALITA’ DI RIMBORSO

Entità e tempistica del rimborso

Alla pari, in unica soluzione alla scadenza (Bullet) BOT

CTZ

BTP

CCT

BTP Green

BTP futura

Valore nominale rivalutato, in unica soluzione alla scadenza (Bullet) BTP€i

Valore nominale rivalutato, con pagamento della rivalutazione maturata BTP Italia
ogni 6 mesi

COMPOSIZIONE DEI TITOLI DI STATO

Il debito pubblico è finanziato prevalen-

temente da BTP che costituiscono il
71,84% dei titoli di stato.

EVOLUZIONE DELLA STRUTTURA DEL DEBITO E VITA MEDIA

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Allungare la vita media
del debito significa ri-
durre la pressione che
lo Stato ha sul rim-
borso.

Con la sostituitone dal

tasso variabile a tasso
fisso si ha maggior pro-
grammabilità (ridurre
le variabili).

11. LE OBBLIGAZIONI CORPORATE

Sono obbligazioni emesse da imprese non finanziarie. In Italia possono emettere le obbligazioni:

- Società per azioni (SPA)

- Società a responsabilità limitata (SRL) con vincoli. Possono essere venduti solo a soggetti che fanno gli
investitori di professione e se previsto dallo Statuto

Limiti quantitativi di emissione:

- Banche e società quotate possono emettere obbligazioni senza limiti

- Altre società non quotate: le obbligazioni non possono eccedere il doppio del patrimonio netto (2 x
capitale+riserve)

Condizioni che permettono di superare i limiti quantitativi:

• Destinate a investitori professionali.
• Destinate alla quotazione
• Garantite da ipoteca su immobili (con LTV max 67%): rapporto LTV è il rapporto tra valore del prestito e
valore del patrimonio messo in garanzia (ipoteca).
• Convertibili in azioni della stessa società

La mitigazione dell’azzardo morale nelle obbligazioni

Una caratteristica delle obbligazioni corporate è la presenza di clausole contrattuali (“covenant”) che hanno la
finalità di limitare l’aumento dell’esposizione al rischio.

Azzardo morale: esposizione al rischio dopo aver ricevuto il prestito.

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I covenant sono specifiche clausole contrattuali, integrative e modificative di quelle disciplinanti il contratto di
prestito, mirate a limitare l’aumento dell’esposizione al rischio dell’emittente durante la vita del prestito. Inoltre,
i covenant possono avere un impatto significativo sul livello di remunerazione offerto dall’obbligazione

DUE TIPOLOGIE DI COVENANTS:

– Covenants non finanziari: prendono in considerazione determinanti comportamenti, azioni o iniziative

gestionali intraprese dal management o dagli azionisti. Esempi:
o Divieto di cedere determinati rami d’attività
o Rilevanti cambiamenti nella compagine di controllo societario
o Obblighi informativi particolari
o Limiti alla distribuzione di dividendi
o
– Covenants finanziari: sono incentrati sulla salute economico-finanziaria dell’impresa e si basano su in-
dici di bilancio. Esempi:
o rapporto max tra INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO e PATRIMONIO NETTO;
o rapporto max tra INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO e MARGINE OPERATIVO LORDO;
o rapporto tra min MARGINE OPERATIVO LORDO e ONERI FINANZIARI NETTI

LE SANZIONI in caso di violazione dei covenants

– Rimborso anticipato dell’intero prestito

– Richiesta di garanzie aggiuntive della società emittente agli obbligazionisti

12. I METODI DI COLLOCAMENTO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI SUL MERCATO PRIMARIO

Ricordandoci la definizione vista precedentemente del mercato primario (mercato primario ha funzione alloca-
tiva e l’emittente è direttamente coinvolto) l’emittente prima di emettere un titolo obbligazionario sul mercato
primario deve analizzare diverse questioni preliminari come:

– È opportuno effettuare un’emissione in questo momento?

– Quale tipo di titolo potrebbe essere più gradito agli investitori? (caratteristiche dei titoli viste prece-
dentemente)
– A quale segmento di mercato è più opportuno indirizzarsi?

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 – A quale prezzo può essere venduto il titolo?

Determinazione del prezzo di

Il prezzo di offerta determina il rendimento per gli
investitori e il costo di finanziamento per l’emittente

L’emissione non viene

Prezzo troppo alto
totalmente sottoscritta
offerta

DUE RISCHI POTENZIALI

L’emittente si finanza a
Prezzo troppo basso
costo troppo alto

Prezzo troppo alto vuol dire che il rendimento è troppo contenuto e quindi l’emissione stenta a trovare
acquirenti e quindi faccio fatica a piazzare tutti i titoli che ho bisogno di piazzare.

Prezzo troppo basso vuol dire che il rendimento è troppo alto. In questo caso le obbligazioni saranno tutte
richieste, però l’emittente finisce per finanziarsi ad un costo troppo alto rispetto al dovuto.

Il successo/insuccesso di un collocamento nuovo dipende dal rischio di ‘’non allineamento’’ tra domanda (da
parte degli investitori) e offerta (da parte dell’emittente).

Un sistema di collocamento è tanto più efficiente quanto più esso è in grado di individuare un prezzo (costo-
rendimento) dei titoli tale da raggiungere il più possibile l’equilibrio tra le forze della domanda e dell’offerta.

LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO PRIMARIO

Le forme organizzative del mercato primario possono essere definite e classificate in relazione alla loro capacità
di garantire l’equilibrio tra le forze della domanda e dell’offerta e di evitare casi di insuccesso del collocamento
costituiti da eccesso di domanda (prezzo troppo basso) e da eccesso di offerta (prezzo troppo alto o titoli non
appetibili per il mercato)

Asta marginale

Collocamento Collocamento ad
Asta competitiva
privato asta

Collocamento Collocamento a
Asta mista
pubblico rubinetto

Collocamento a
prezzo predefinito

Collocamento privato

– Offerta dei titoli indirizzata ad un gruppo ristretto di investitori professionali

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 – Minori costi di distribuzione e di collocamento
– Minori oneri informativi

Collocamento pubblico

Si indirizza alla generalità degli investitori (piccoli, medi e grandi).

Nel ‘’collocamento pubblico’’ l’emittente, per il tramite di un gruppo di intermediari finanziari, si rivolge ad un
numero elevato di potenziali investitori.
Una delle principali discriminanti tra collocamento privato e collocamento pubblico è relativa agli obblighi
informativi, in quanto nel collocamento pubblico la normativa prevede l’obbligo di un prospetto informativo (un
documento che informa gli investitori relativamente alle caratteristiche giuridico-tecniche dell’operazione
progettata dall’emittente).

Le tre tipologie di collocamento (Asta, Rubinetto e Prezzo predefinito) si caratterizzano perché:

– nell’Asta l’emittente definisce le caratteristiche dei titoli e il quantitativo in offerta, ma non definisce il
prezzo; L’asta viene utilizzata principalmente da emittenti sovrani (stati nazionali).
– nel collocamento a Rubinetto l’emittente definisce le caratteristiche dei Titoli e definisce il prezzo
(quindi anche il rendimento), ma non definisce il quantitativo dei titoli in offerta (collocamento molto
usato dalle Banche).
o L’emissione rimane aperta per un tempo medio-lungo, inizialmente non determinato.
o Metodo generalmente usato dalle banche per i certificati di deposito.
o Fattibile quando il collocamento dei titoli è alternativo rispetto ad altri canali di raccolta utiliz-
zati in parallelo.
– Invece nel collocamento a prezzo predefinito l’emittente decide tutto, ovvero caratteristiche, quanti-
tativo e prezzo (collocamento molto usato dagli emittenti Corporate).
o L’emittente determina caratteristiche, prezzo e quantità dei titoli in offerta.
o Generalmente viene utilizzato un consorzio di collocamento:
§ Semplice collocamento
§ Acquisto a fermo
§ Garanzia di sottoscrizione
o Strategie per identificare il prezzo di offerta ottimale.

IL CONSORZIO DI COLLOCAMENTO (GRUPPO DI BANCHE E SIM)

L’emittente, esponendosi in modo pieno al rischio di insuccesso dell’operazione, decide di coinvolgere un

consorzio di collocamento per ridurre la propria probabilità di insuccesso.
Il consorzio di collocamento è un gruppo di intermediari che combinano servizi di consulenza e di collocamento
per frazionare il rischio complessivo dell’eventuale insuccesso.
Ai servizi di consulenza e collocamento si può aggiungere l’impegno dell’intermediario a sottoscrivere o a
garantire la sottoscrizione nel caso di mancato collocamento sul mercato:

– Semplice collocamento !
– Acquisto a fermo: il consorzio, in fase di collocamento, acquista l’intera emissione di strumenti,
incaricandosi del loro successivo collocamento nei portafogli degli investitori !
– Garanzia di sottoscrizione: impegno formale ad acquistare i titoli solo nell’eventualità di un mancato
collocamento presso gli investitori.!

I metodi più frequenti sono l’ ‘’Acquisto a fermo’’ e la ‘’Garanzia di sottoscrizione’’.

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È formato da una struttura gerarchica. Struttura del consorzio di collocamento:

– Lead manager: è la banca che ha il primo contatto con l’emittente; è quello che guadagna la
commissione più alta (ha tre tipologie di commissioni)
– Underwriting group: vendono e garantiscono l’acquisto dell’invenduto; (hanno due tipologie di
commissioni)
– Selling group: si occupano solo della vendita; (guadagnano la commissione che è solo una soltanto se
vendono)

Le funzioni svolta dal consorzio

– Studio fattibilità
– Definizione delle caratteristiche e del prezzo di emissione: il prezzo di emissione viene definito tramite
incontri con investitori professionali
– Aspetti legali e documentali
– Collocamento: in questa fase il Lead Manager coinvolge anche le altre due strutture
– Eventuale sostegno successivo in sede di mercato secondario

TRATTI COMUNI DEI COLLOCAMENTI AD ASTA

L’asta è il metodo più vantaggioso per l’emittente. Gli emittenti che possono concedersi questo metodo sono gli
enti sovrani.

Nei collocamenti ad asta, l’emittente fissa tutte le caratteristiche dei titoli che vuole offrire e la durata, ma non
fissa il prezzo che viene determinato in seguito al volume di domanda degli investitori.

All’asta possono partecipare sia le Poste che Banche conto proprio che per conto di terzi (cittadini che si affi-
dano a poste/banche). Infatti, anche il privato/individuo può partecipare all’asta ma tramite l’intermediario.

Nell’asta marginale, dato che tutti i partecipanti pagano lo stesso prezzo, non si pone nessun problema. Ma
nell’asta competitiva i partecipanti (intermediari) pagano i titoli a prezzi diversi. In risposta a questo problema,
la legge prevede che l’intermediario che partecipa ad un’asta competitiva paga il titolo ad un prezzo competi-
tivo (prezzo che aveva indicato), ma se alcuni di questi titoli sono stati acquistati per conto di terzi (cliente), al
cliente li deve vendere al prezzo medio ponderato per i quantitativi assegnati dell’asta (questo potrebbe por-
tare la banca ad acquistare i titoli ad un prezzo maggiore rispetto alla consegna del titolo al cliente il cui prezzo
sarà determinato dal prezzo medio ponderato. Per questo, le banche applicano delle commissioni per riuscire
a garantirsi un minimo guadagno assicurato)

L’iter procedurale:

– Comunicato stampa: indica caratteristiche e quantitativo del Titolo

– Periodo per la raccolta delle richieste: durante questo periodo gli investitori interessati potranno
presentare delle richieste nelle quali specificano quanti Titoli vorrebbero comprare e a quale prezzo
(espresso in % del valore nominale)
– Riordino delle richieste pervenute (in ordine di prezzo decrescente): il tesoro parte a fare la lista delle
richieste dal prezzo più alto al prezzo più basso
– Selezione delle richieste da soddisfare ed eventuale riparto

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ESEMPIO: Collocamento ad asta

Partecipante Q richiesta Prezzo offerto Q. ricevuta Prezzo pagato Prezzo pagato

(se competitiva) (se marginale)

Alfa 1000 98 1000 98 97,3

Beta 5000 97,9 5000 97,9 97,3

Gamma 3000 97,8 3000 97,8 97,3

Alfa 5000 97,5 5000 97,5 97,3

Delta 2000 97,3 286 97,3 97,3

Rho 5000 97,3 714 97,3 97,3

Epsilon 4000 97 - -

• Quantità totale offerta dell’emittente = 15.000

• % riparto = 1000 (quantitativo di titoli ancora disponibili) / 7000 (tot. Titoli richiesti dai due sog-
getti che offrono il titolo allo stesso prezzo Delta e Rho) = 14,29% ciascuno dei due partecipanti
(Delta e Rho) riceverà il 14,29% di quello richiesto (286 Delta e 714 Rho). Ricordiamo che il nu-
mero Titoli non possono avere virgole).
• Bid-to-cover = 25.000 (tot. richiesta) / 15.000 (tot. offerto) = 1,67

C’è un tasso per analizzare la domanda e offerta dei titoli. Bid-to cover ratio: quando è vicino ad 1 la domanda
è poca, meno di 1 non è riuscita a collocare tutti i titoli che avrebbe voluto collocare, e se è +1 la domanda è
maggiore dell’offerta. Più è alto il valore e più c’è interesse da parte degli investitori.

Þ ASTA MARGINALE: nella fase di offerta l’emittente comunica al mercato le caratteristiche dei titoli in
emissione e la quantità complessiva che intenderebbe collocare. Gli operatori ammessi all’asta sono
informati della scadenza (in termini di data e ora) entro la quale devono comunicare le proprie richieste
di titoli.
In sede di aggiudicazione dei titoli, la Banca d’Italia, per conto dell’emittente, ordina le richieste
pervenute in tempo utile in senso decrescente relativamente ai prezzi indicati.
Nel caso in cui la quantità richiesta superasse la quantità offerta qualche partecipante all’asta verrà
chiaramente escluso dall’assegnazione dei titoli.
Il prezzo di sottoscrizione dei titoli è UNICO E IDENTICO per TUTTI i partecipanti all’asta che non siano
stati esclusi. Il prezzo di aggiudicazione è quello dell’ultimo partecipante non escluso.

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 La maggior parte degli emittenti sovrani collocano gran parte del debito pubblico tramite asta margi-
nale.
Þ ASTA COMPETITIVA: questo meccanismo è quasi del tutto identico nelle fasi di offerta e di richiesta a
quello dell’asta marginale, però comporta un trattamento ‘’meno favorevole’’ per il partecipante
all’asta, nel senso che il rendimento (e quindi il prezzo) di sottoscrizione è quello indicato dal
partecipante all’asta. In Italia l’asta competitiva viene usata soltanto per i BOT.

MEGLIO COMPETITIVA O MARGINALE?

• Evidenza incerta

• Nelle due tipologie di asta cambia il comportamento strategico dei partecipanti

• Quando la domanda è forte, sembra essere preferibile per il Tesoro adottare il meccanismo di asta margi-
nale

• Tutela potenziale: determinazione discrezionale del quantitativo in offerta

RIASSUMENDO

Che cosa determina l’emittente? Tipologia emittenti

Tratti distintivi (caratte- Quantità di titoli in Prezzo di emissione

ristiche) offerta

Collocamento ad asta Sì Di solito sì No Stati nazionali

Collocamento a rubinetto Sì No Sì Banche

Collocamento a prezzo predefi- Sì Sì Sì Corporate

nito

13. OBBLIGAZIONI IBRIDI (CONVERTIBILI E CUM WARRANT )

Sono titoli che hanno in parte natura azionaria (mercato azionario viene trattato successivamente) e in parte
natura obbligazionaria.

LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI

Nascono come titoli di debito, però sono obbligazioni in cui l’investitore ha un potere speciale, ovvero di poter
convertire il proprio investimento da obbligazionario ad azionario.
Il prestito obbligazionario può essere totalmente o parzialmente convertibile.

Come avviene la conversione: investitore ha il potere di restituire all’emittente le obbligazioni per ricevere in
cambio un numero predeterminato di azioni. Al momento dell’emissione l’emittente nel regolamento stabilirà
già le condizioni della conversione.

Tratti caratterizzanti stabiliti dal regolamento:

• Metodo di conversione

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 o Diretto: l’emittente delle obbligazioni coincide con l’emittente delle azioni (si modifica lo sta-
tus dell’investitore passando da creditore a socio)!
o Indiretto: l’emittente delle obbligazioni è diverso dall’emittente delle azioni. Il procedimento
indiretto di solito viene usato in questo modo: l’emittente è un intermediario finanziario
(banca di investimento o società di intermediazione mobiliare) e il titolo è convertibile in azioni
di una società emergente. In questo modo, la società emergente se non ci fosse l’intermediario
farebbe fatica a posizionarsi nel mercato diretto. !
• Periodo di conversione
o Continuo: in qualunque momento l’investitore può attuare la conversione !
o Limitato: momenti della vita dell’investimento in cui possono o non possono essere fatte le
conversioni. !
• Entità del rapporto di conversione: indica il numero di azioni che vengono consegnate per ogni obbli-
gazione convertita. È molto importante perché permette di capire se è conveniente o meno la conver-
sione. Il rapporto di conversione può essere:
o Costante o variabile
o Totale o parziale
o Tempistica di esercizio del diritto
§ Crescente: rende la conversione più probabile
§ Decrescente: rende conversione più improbabile nel tempo

𝐴𝑍𝐼𝑂𝑁𝐼 𝐷𝐼 𝐶𝑂𝑀𝑃𝐸𝑁𝐷𝐼𝑂
𝑂𝐵𝐵𝐿𝐼𝐺𝐴𝑍𝐼𝑂𝑁𝐼 𝐶𝑂𝑁𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐵𝐼𝐿𝐼

• La valutazione delle obbligazioni convertibili: il prezzo di mercato riflette la natura mista del titolo.
Prezzo dell’obbligazione convertibile = Max (Valore obbligazionario; Valore di conversione) + Valore
temporale
o Bond value (valore obbligazionario):
§ Valore che l’obbligazione avrebbe se fosse priva della facoltà di conversione in azioni
§ Rappresenta la quotazione minima del titolo
o Valore di conversione:
§ Esprime il controvalore azionario che si ottiene dalla conversione
§ Rapporto di conversione x Quotazione azionaria
o Valore temporale:
§ Riflette la possibilità che la conversione possa diventare conveniente in futuro o che
possa ulteriormente aumentare il valore di conversione
§ Converge a zero alla scadenza della facoltà di conversione

ESEMPIO:

Se si posseggono 3000 obbligazioni convertibili del valore nominale unitario di 1€ e il rapporto di conversione è
di 2 azioni ogni 3 obbligazioni, l’investitore potrà trasformare le 3000 obbligazioni in 2000 azioni (n. obblig. Per
rapporto di conversione = 3000x 2/3) ad un prezzo di conversione pari a 1,50€ (valore nominale obbligazione,
cioè 1, diviso rapporto di conversione cioè 2/3).

ESEMPIO:

RC = 3 significa che per ogni obbligazione convertita, l’investitore riceve 3 azioni

HP:

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Una obblig. 9€
RC = 3
P. azione t0 = 2€
→ conversione non conveniente

IL PREMIO O LO SCONTO DI CONVERSIONE

Per valutare la convenienza a convertire l’obbligazione occorre confrontare ciò che si cede con ciò che si riceve.

Valore ceduto: 𝐶𝑇𝑄 × × 𝑁. 𝑂𝐵𝐵𝐿

,-
%..

Dove:

• CTQ = corso tel quel dell’obbligazione convertibile

• VN = valore nominale dell’obbligazione convertibile

N. OBBL = n. obbligazioni convertite

Valore ottenuto: 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 × 𝑁. 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖

Premio o sconto percentuale:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑐𝑒𝑑𝑢𝑡𝑜
\ − 1c × 100
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑜𝑡𝑡𝑒𝑛𝑢𝑡𝑜

La conversione risulta conveniente quando l’indicatore premio/sconto assume valori negativi

LE OBBLIGAZIONI CUM WARRANT

È un titolo a reddito fisso a cui è unito un warrant ovvero un buono d’acquisto che dà diritto ad acquistare un
certo numero di azioni a prezzo predefinito (prezzo di esercizio) e entro una data scadenza.

I warrant sono titoli a tutti gli effetti, infatti godono di una circolazione autonoma e possono essere emessi anche
singolarmente. Ma è più frequente che vengano offerti in occasione di un aumento di capitale oppure che ven-
gano legati ad un prestito obbligazionario

CONFRONTO:

OBBLIGAZIONE CONVERTIBILE OBBLIGAZIONE CUM WARRANT

Status Con la conversione l’obbligazionista si Se utilizza il warrant, l’investitore aggiunge

trasforma da creditore in socio (pro- lo status di socio a quello di creditore
prietario)

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 Negoziabilità La facoltà di conversione non è nego- Il warrant può essere ceduto separata-
ziabile separatamente dall’obbliga- mente dall’obbligazione
zione

Esborso La conversione non comporta esborsi L’utilizzo del warrant implica il pagamento
aggiuntivi del prezzo di esercizio (se si vuole eserci-
tare il diritto dei warrant bisognerà fare un
ulteriore esborso)

VIDEO PILLOLA: LE AGENZIE DI RATING

Le agenzie di rating sono imprese (profit) specializzate nella valutazione dell’affidabilità creditizia di emittenti o
di specifiche emissioni obbligazionarie. Le agenzie di Rating valutano il rischio di credito (cioè la probabilità che
vengano effettuati puntualmente i pagamenti del capitale e interessi previsti dall’emissione) di un soggetto
che emette titoli di debito.

La valutazione è espressa attraverso:

• Un voto sintetico su scala alfa-numerica (generalmente articolato su una scala con 16-20 livelli, da
AAA a D). È alfa-numerica perché ciascun giudizio è può avere diversi livelli a sua volta (es. AAA può
essere AAA1, AAA2, ecc. oppure AAA+ o AAA-). Ciascuna agenzia può adottare la scala più opportuna

• Un rapporto descrittivo che spiega su quali informazioni quantitative (dati di bilancio, ecc.) e qualita-
tive (prospettive future, management, ecc.) è stato basato il giudizio

Entrambe le valutazioni sono basate principalmente sul rischio. Le agenzie di rating non forniscono mai un giu-
dizio di congruità sul rapporto fra rischio e rendimento. In questo le agenzie di rating sono profondamente di-
verse dagli analisti finanziari (= i quali emettono rapporti più dettagliati con consigli utili)

CATEGORIE DI RATING

Bisogna distinguere tra:

Þ Rating emettente: la società di rating valuta l’affidabilità di una società/Stato/ente pubblico/banca

che emette titoli di debito
o A lungo termine
o A breve termine
Þ Rating emissione: si riferisce alla probabilità che ci possono essere insolvenze su certe specifiche ob-
bligazioni. Prende in considerazione anche le clausole che gravano lo strumento.
o A lungo termine
o A breve termine

Þ Outlook: indica la potenziale direzione in positivo o negativo di cambiamento futuro (6/12 mesi) del
rating a lungo termine (orizzonte temporale 6 mesi)
o Positivo
o Negativo

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 Þ Credit Watch: evidenzia particolari situazioni che potrebbero causare una modifica del rating a breve
o a lungo termine. Indica una situazione di «sorveglianza speciale»

MATRICE DI TRANSIZIONE

Tutte le principali agenzie di rating pubblicano regolarmente informazioni sui movimenti dei soggetti da loro
valutati fra le varie classi di rating, su diversi orizzonti temporali.

Queste informazioni sono sintetizzate nella cosiddetta matrice di transizione. Dalla matrice di transizione è
possibile derivare:

• La probabilità di insolvenza degli emittenti in ciascuna classe di rating. La stabilità delle valutazioni di
rating

• La probabilità di spostamenti verso l’alto (upgrading) o verso il basso (downgrading), partendo da

una determinata categoria.

Tutte queste informazioni sono molto utili per gli investitori nei loro processi decisionali e a fini di monitorag-
gio del portafoglio.

STANDARD and POOR’S – Matrice di transizione a 1 anno

La matrice prende in considerazione tutti i soggetti valutati dal 1981 al 2015.

Esempio: se un titolo ad inizio anno è valutato AAA, nell’87,08% nei casi lo sarà anche a fine anno. Mentre un
titolo AAA ad inizio anno, nel 9% dei casi potrà essere declassato ad AA. La probabilità di insolvenza (D) di un
titolo AAA sarà dello 0,00…% a fine anno.

**NR: sono soggetti che inizialmente erano valutati, ma successivamente si sono ritirati non volendo più valu-
tazioni. La probabilità di ritirare la valutazione aumenta man mano che si prende in considerazione valutazioni
iniziali peggiori. Scelgono di ritirarsi perché non vogliono pagare le agenzie di rating (=maggiori costi).
**Le cifre tra parentesi (…) rappresentano le deviazioni standard (indicatore di variabilità dalla media). La de-
viazione è più alta nelle classificazioni migliori perché negli anni passati, anche se raramente, ci sono stati degli
errori di valutazione (crisi mutui subprime).

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STANDARD and POOR’S – Matrice di transizione a 7 anni

Sintesi di alcune caratteristiche frequenti:

La probabilità di default aumenta costantemente al diminuire del livello di rating.

In tutte le classi di rating l’evento più probabile è rimanere nello stesso livello di rating, su un orizzonte tem-
porale di 1 anno. Questo non è necessariamente vero su orizzonti temporali più lunghi.

I livelli di rating più alti tendono ad essere più stabili.

In tutte le classi di rating i downgrading tendono ad essere più probabili degli upgrading, è più facile peggio-
rare che migliorare

TIPI DI AGENZIE DI RATING

TIPOLOGIE:
• ISSUER-PAID: pagate dagli emittenti
L’emittente (FCA, UniCredit, ecc.) richiede la valutazione e la paga
Un gruppo di analisti viene inviato presso l’emittente per raccogliere informazioni e per parlare con i managers
Alla fine della fase analitica, un rapporto preliminare viene sottoposto all’emittente, il quale potrebbe chiedere
di prendere in considerazione alcune informazioni aggiuntive
In ogni caso la pubblicazione del report deve essere autorizzata dall’emittente

• INVESTOR-PAID: pagate dagli investitori

L’agenzia di rating vende il proprio rapporto analitico direttamente agli investitori
Non è necessaria l’approvazione dell’emittente prima della pubblicazione
L’accesso alle informazioni per esprimere il giudizio è strutturalmente più limitato

CARATTERISTICHE:
• ISSUER-PAID:
La grande maggioranza
Mercato oligopolistico dominato da 3 agenzie statunitensi (Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch)

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Alcune agenzie minori prevalentemente attive a livello nazionale

• INVESTOR-PAID: queste agenzie fanno più fatica a sostenersi economicamente, per questo viene
adottata maggiormente la prima tipologia
Molto poche
Soffrono il problema del free-rider e questo limita strutturalmente il loro sviluppo (free-rider: comportamento
opportunistico che si verifica quando un investitore utilizza informazioni che altri investitori hanno acquisito a
pagamento)
Egan-Jones Rating Company (EJR) è l’esempio più noto e affermato.

LE QUOTE DI MERCATO DELLE AGENZIE IN EU

(Fonte: Rilevazione periodica dell’Autorità di vigilanza ESMA – Dicembre 2019)

ASPETTI CRITICI DELLE AGENZIE DI RATING

• Dal momento che la maggior parte delle agenzie di rating è di tipo issuer-paid, aleggia costantemente lo
spettro del conflitto di interessi: gli emittenti pagano per avere una valutazione ranking nella misura in cui
quella valutazione ranking gli aiuta ad emettere i loro titoli sul mercato obbligazionario perché segnala il
loro livello di rischio in maniera credibili, e quindi li aiuta ad avere finanziamenti sul mercato obbligaziona-
rio
• Necessità di tutelare la reputazione dell’agenzia: nel momento in cui l’agenzia ranking perde la credibilità,
il business dell’agenzia non avrà futuro
• Molte agenzie di rating offrono anche servizi ancillari di consulenza e questo aumenta ulteriormente
l’esposizione ai conflitti di interesse
• In alcuni mercati – per esempio per le operazioni di cartolarizzazione dei crediti (portafogli di mutui tra-
sformati in titoli obbligazionari) – le agenzie di rating sono più gate-openers (“soggetti che aprono un can-
cello” oppure descritto come “barriere che permettono di accedere al mercato”) che gate-keepers (control-
lori del buon funzionamento del mercato)
• Il grado di competizione nel mercato è piuttosto limitato: poche agenzie dominano

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• Troppe leggi e regolamenti si basano sul credit rating e questo distorce il ruolo delle agenzie:
Alcuni esempi:

– Requisiti patrimoniali minimi delle banche fissati dalle Raccomandazioni del Comitato di Basilea
– Regolamenti sui limiti di investimento e l’allocazione di portafoglio per fondi pensione e altri investi-
tori internazionali
– Requisiti per la partecipazione a gare di appalto pubbliche

• Il ruolo di «certificatori» assunto dall’ agenzia di rating ha diverse conseguenze importanti:

– Segmentazione di mercato e barriere all’entrata:
o External Credit Assessment Institutions (ECAI): lista europea di agenzie riconosciute a fini
normativi
o National Recognised Statistical Rating Organisation (NRSRO): lista US che racchiude le agen-
zie riconosciute
o «Resto del mondo»: tutte le agenzie che non rientrano nelle liste precedenti. Hanno valuta-
zioni che hanno meno valore rispetto alle altre
– Barriera critica fra i rating investment grade e speculative grade: Tantissimi investitori (fondi pen-
sione, fondi comuni di investimento, alcune banche, ecc.) per statuto non possono avere titoli con
grado speculativo.
Il problema dell’Italia è che i titoli obbligazionari sono BB. Un declassamento da parte di qualche
agenzia porterebbe ad un rischio economico per il Paese.
o Valutazioni investment grade sono quelle a rischio limitato: AAA, AA, A, BBB
o Valutazioni di grado speculativo sono quelle a maggior rischio: BB, B, CCC, CC, C, D…
– Aumento improprio del potere in mano alle agenzie

14. I MERCATI AZIONARI

Spostandosi da mercato monetario e obbligazionario a mercato azionario è necessario cambiare la visione. In-
fatti, si passa dagli strumenti creditizi (incorpora uno strumento di prestito) a strumenti di partecipazione.

Le azioni sono Titoli che rappresentano una quota del capitale sociale della società emittente. Esprimono la
misura della partecipazione del socio al capitale di rischio dell’impresa (mentre le obbligazioni sono dei debiti
sotto le passività).

Tutte le azioni di una società devono avere lo stesso valore nominale (VN).

Il prezzo di emissione in sede di mercato primario deve essere alla pari o sopra la pari (ovvero >= Valore Nomi-
nale). Non è possibile emettere azioni sotto la pari perché il capitale proprio/sociale non può essere annacquato
(il capitale sociale non può non coincidere con quello versato). Mentre è possibile emettere sopra la pari perché
una parte sarà il capitale sociale e la parte eccedente sarà riportata nella “riserva sovraprezzo azioni”.

I DIRITTI DELL’AZIONISTA

Chi sottoscrive delle azioni ha diversi diritti:

• DIRITTI AMMINISTRATIVI:
o Diritto di voto: l’azionista, in quanto proprietario, ha diritto di partecipare alle decisioni d’im-
presa (mentre l’obbligazionista si limita a prestare denaro, senza avere voce in capitolo nelle
decisioni d’impresa)!

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 o Diritto di impugnativa: possibilità in capo al socio o ad un gruppo di soci rappresentativi di una
predeterminata quota di capitale di poter portare davanti all’autorità giudiziaria alcune
decisioni considerate non corrette e che potrebbero arrecare danni ingiusti. ESEMPI:!
§ Diritto di partecipare alle assemblee ordinarie e straordinarie
§ Diritto di voto
§ Diritto di informazione
§ Diritto di convocare l’assemblea
§ Diritto di denunciare irregolarità di amministratori e sindaci

Gli ultimi 2 punti sono esercitabili singolarmente o collettivamente al raggiungimento di

una % minima di capitale sociale

• DIRITTI PATRIMONIALI-FINANZIARI:
o Diritto agli utili – pagamento del dividendo: i possessori di azioni hanno diritto di ricevere
parte dei risultati economici positivi conseguiti dall’azienda. Il dividendo è una quota parte
dell’utile. E’ condizionato a:!
§ Conseguimento di un utile d’esercizio da parte della società
§ Delibera di distribuzione dell’utile da parte dell’assemblea degli azionisti
o Diritto ad una quota del capitale in caso di liquidazione: norma con la quale, in caso di
rimborso del capitale per liquidazione della società, ad ogni singolo socio deve essere
riconosciuta e versata parte dei risultati raggiunti dall’azienda (escluso il caso in cui non ci sia
del patrimonio rimanente da poter essere equamente condiviso tra coloro che ne hanno
garantito il raggiungimento)

• DIRITTI DI NATURA MISTA (= hanno in parte una natura amministrativa in parte una natura patrimo-
niale):
o Diritto di opzione: diritto a poter comprare in anteprima eventuali azioni di nuova emissioni
derivanti da un aumento di capitale
§ Diritto per i vecchi azionisti di sottoscrivere prioritariamente le azioni di nuova emis-
sione in caso di aumento di capitale.
§ Consente all’azionista di mantenere invariata la propria percentuale di partecipazione
o Diritto di recesso: diritto che azionista ha di vedersi rimborsate le azioni nel caso in cui la
società dovesse cambiare oggetto sociale o tipo di società (liquidazione della quota posse-
duta). Permette quindi all’azionista di tutelare la propria posizione nei confronti degli altri soci.

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ESEMPIO 1: DIRITTO D’OPZIONE

ESEMPIO 2: DIRITTO D’OPZIONE

- Numero azioni in circolazione: 100.000

- VN azioni: 200 euro
- Prezzo di mercato: 800 euro
- Aumento di capitale: 50.000 azioni nuove vendute a 400 euro
- Nuovo prezzo delle azioni dopo l’aumento di capitale: (100.000 x 800 + 50.000 x 400) / 150.000
= 666,67 euro

Mario Rossi possiede 30.000 azioni pre-aumento di capitale.

- Prima possibilità: sottoscrive 15.000 azioni (30% x 50.000) nuove a 400 euro l’una
- Seconda possibilità: vende 30.000 diritti di opzione (se li vende a 133,33 euro l’uno, il calo
di prezzo non lo danneggia)

GLI OBBLIGHI IN CAPO ALL’AZIONISTA

• Conferimento
o In contanti
o In natura
• Astensione dal voto in caso di conflitto di interessi

LE CATEGORIE DI AZIONI

A seguito della riforma del diritto societario del 2003, le società possono determinare nel proprio Statuto
forme variegate di partecipazione sociale, modulando diversamente diritti amministrativi e patrimoniali.

In passato le tipologie di azioni e il relativo mix di diritti era più rigidamente normato dal legislatore.

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 1. AZIONI ORDINARIE
§ Pieni diritti amministrativi, patrimoniali e misti
§ Devono rappresentare almeno il 50% del capitale
2. AZIONI PRIVILEGIATE
§ Voto limitato alle assemblee straordinarie (non votano nelle ordinarie)
§ Prelazione nella distribuzione degli utili, cumulabile per un dato numero di anni
§ Prelazione nel rimborso (passano prima) del capitale in caso di liquidazione o scioglimento
della società
§ L’entità del privilegio è definita dallo Statuto della società
3. AZIONI DI RISPARMIO
§ Possono essere emesse solo dalle società quotate
Prive di diritto di voto
§ Godono di privilegi di natura patrimoniale individuati liberamente dallo Statuto
§ Spesso tale privilegio consiste in un dividendo maggiorato rispetto alle altre categorie di
azioni
4. AZIONI CORRELATE
§ Azioni per le quali il dividendo non dipende dal risultato d’esercizio, ma dall’utile prodotto da
un determinato ramo d’attività
5. AZIONI POSTERGATE (preference shares)
§ Chiamate a coprire le perdite solo dopo il completo annullamento di tutte le altre tipologie di
azioni
§ Non possono essere quotate

TITOLI DI CAPITALE VS. TITOLI DI DEBITO (DOMANDA D’ESAME!)

Titoli di debito (obbligazione) Titoli di capitale (azione)

Natura giuridica (similitudine dei due) Valore mobiliare (strumenti finanziari negoziabili = Valore mobiliare
strumento finanziario che nasce e può circolare fra
gli investitori nel corso della propria vita)

Status dell’investitore Creditore Proprietario

Remunerazione periodica Certa e prefissata (cedole) Incerta e variabile (dividendi)

Scadenza Sì No

Diritti amministrativi No Sì

Valore di emissione Sotto la pari, alla pari o sopra la pari Alla pari o sopra la pari

Valore di rimborso Certo (non dipende da risultati eco-finanziari della Incerto e variabile (il dividendo dipende sia dalla pre-
società/entità) e prefissato (è noto il meccanismo di senza di un utile che dalla delibera)
calcolo della cedola)

Ranking Contrattualmente definito (obbligazioni garantite, Residual claimant (=ricevono dopo tutti i debitori.
senior, subordinate) Sono aventi diritto residuali)

Regime giuridico Al portatore Nominativi o al portatore

Quotazione Corso secco (il prezzo a cui il titolo viene scambiato Corso tel quel (il prezzo osservato sul mercato incor-
sul mercato non tiene conto della cedola in corso di pora una stima dell’utile dell’esercizio in corso di ma-
maturazione e il prezzo effettivamente pagato turazione. Es. si ha un’azione del valore 800€ e si
dall’acquirente viene calcolato, sommando al corso stima un dividendo di 20€. Quando si incassa il divi-
secco negoziato sul mercato, il rateo di cedola cioè dendo, ci sarà un calo del valore delle azioni perché
parte di cedola maturata dall’ultima data di stacco) non veleranno più 800, ma 870€)

IL MERCATO PRIMARIO DEI TITOLI AZIONARI

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Il mercato nel quale generalmente i titoli sono scambiati ha queste caratteristiche:
– Generalmente offerti a prezzo predeterminato
– Generalmente offerti a prezzo «scontato» rispetto al prezzo di mercato, quando il titolo è
quotato
– Necessità di offrire i nuovi titoli in prelazione ai vecchi azionisti (diritto di opzione)
– Esclusione del diritto di opzione nel processo di quotazione

LE STRUTTURE DI MERCATO SECONDARIO PREVISTE DALLA MIFID 2

(Alcune caratteristiche si applicano anche nel mercato obbligazionario). Nel mercato secondario, come ricor-
diamo, avvengono le negoziazioni/scambi di titoli già emessi precedentemente.

L’UE ha varato due direttive: MIFID (Markets in Financial Instruments Directive) cioè mercato degli strumenti
finanziari. L’ultima entrata in vigore è MIFID 2, questa distingue nel mercato secondario 4 tipologie diverse:

- Mercati regolamentati: contesto in cui il soggetto organizzatore fissa con dettaglio le regole di funziona-
mento degli scambi e impone obblighi di trasparenza ed informativa a carico sia degli emittenti e interme-
diari organizzatori. L’emittente deve far richiesta per quotare i propri titoli in questo mercato. Se si fa ri-
chiesta di quotazione, l’emittente si sottopone ad una serie di obblighi informativi per ottenere la quota-
zione dei propri titoli.
- Multilateral Trading Facility – MTF: mercati caratterizzati da regole meno dettagliate. Si distinguono per il
fatto che in questa tipologia di mercato secondario possono essere scambiati titoli in cui non è necessario
fare richiesta di quotazione (=non è soggetto agli stessi obblighi informativi precedenti)
- Organised Trading Facility – OTF: mercato più flessibile
- Internalizzatori sistematici: meccanismi attraverso i quali la banca, o altri intermediari, che negozia titoli
con la propria clientela tiene traccia delle transizioni effettuate tra intermediario-clientela o transizioni fra
clientela-clientela organizzate dall’intermediario
- OTC: nessuna trasparenza

Ciascun soggetto interessato allo scambio di titoli deciderà la tipologia di mercato più consona.

Intensità decrescente (a partire da mercati regolamentati a OTC) di:

• Requisiti in capo all’emittente: requisiti che l’emittente deve soddisfare per accedere alla quotazione
e durante

• Obblighi informativi in capo all’emittente (collegati al primo punto)

• Trasparenza informativa su:

– Volumi scambiati

– Prezzi negoziati

Ciascun intermediario deve definire un criterio per la scelta della trading venue (strategia dell’intermediario
basata sulle commissioni sui mercati, liquidità registrata nei vari mercati, miglior prezzo)in cui negoziare titoli
per conto dei clienti (criterio: best execution).

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I PRINCIPALI MERCATI GESTITI DA BORSA ITALIANA

Borsa Italiana S.p.A. nasce dalla privatizzazione dei mercati di borsa e dal 1998 si occupa dell’organizzazione,
della gestione e del funzionamento dei mercati finanziari.

Il suo obiettivo principale è di sviluppare i mercati e di massimizzarne la liquidità, la trasparenza, la

competitività e l’efficienza. Fra le sue responsabilità le principali sono:

• Vigilare sul corretto svolgimento delle negoziazioni;

• Definire i requisiti e le procedure di ammissione e di permanenza sul mercato per le società emittenti;
• Definire i requisiti e le procedure di ammissione per gli intermediari;
• Gestire l’informativa delle società quotate

MTA (mercato telematico azionario) è il

AZIONARIO
mercato azionario dei maggiori titoli

MOT (mercato delle obbligazioni e dei

OBBLIGAZIONARIO
BORSA ITALIANA SPA

titoli di stato)
Mercati regolamentati

IDEM (italian derivatives market)

DERIVATI

SEDEX
AIM Italia (Mercato alternativo del
capitale) mercato azionario indirizzato
alle società medio-piccole che hanno
difficoltà a partecipare nel mercato MTA

EuroTLX Equity e Bond (negoziati azioni

Multilateral Trading Facilities (MTF) e obbligazioni già negoziati in altri
mercati regolamentati)

Extra MOT (negoziate obbligazioni ma

con requisiti più snelli rispetto al MOT)

IL MERCATO SECONDARIO: SISTEMI DI NEGOZIAZIONE

Sistema di negoziazione: modalità in cui acquirenti e venditori si incontrano e negoziano.

1. MERCATI QUOTE DRIVEN: significa ‘’guidati dalle quotazioni’’. Un intermediario espone, contestual-
mente e in via continuativa, quotazioni denaro (bid) e lettera (ask) cui è disposto, rispettivamente, ad
acquistare da e vendere a terzi i titoli per cui fa mercato. Sono mercati caratterizzati dalla presenza di
dealer (nel caso in cui l’intermediario agisce in contro proprio e non in conto terzi) o market makers
(quando l’intermediario è specializzato nell’operatività su un certo titolo)

ESEMPIO: Titolo GEOX su questo titolo sono attivi 3 dealers

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 • DEALERS ALFA
• DEALERS BETA
• DEALERS GAMMA

PREZZO DENARO (bid) PREZZO LETTERA (ask) SPREAD

prezzo al quale prezzo al quale

dealer/market makers è dealer/market makers è
disposto a comprare disposto a vendere
DEALERS ALFA 15€ 16€ 1€
DEALERS BETA 15,20€ 16,10€ 0,90€
DEALERS GAMMA 14,90€ 15,80€ 0,90€

Þ SE IO VOGLIO VENDERE SUL MERCATO I TITOLI GEOX DEVO GUARDARE PREZZO DENARO, perché
grossista compra, e mi converrà vendere al dealer che è disposto a comprare al prezzo più alto quindi
al DEALER BETA.
Þ SE IO VOGLIO COMPARE SUL MERCATO I TITOLI GEOX DEVO GUARDARE PREZZO LETTERA, perché
grossista vende, e mi converrà comprare dal dealer che è disposto a vendere al prezzo più basso
quindi dal DEALER GAMMA.

IL DEALER BETA STA ATTIRANDO ACQUIRENTI, SI TROVA A COMPRARE TITOLI GEOX PERCHÉ: pensa
che il prezzo potrebbe salire in un secondo momento;

IL DEALER GAMMA SI TROVA A VENDERE TITOLI GEOX PER DUE MOTIVI: pensa che il prezzo
potrebbe scendere subito dopo oppure ha comprato troppo e vuole scaricare un po’ di titoli sul
mercato

MIGLIOR LETTERA (15,80 €) – MIGLIOR DENARO (15,20 €) = 0,60 €

Più dealer ci sono più c’è competizione e questa competizione migliora questo differenziale ed è
meglio per l’investitore e rende il mercato più efficiente. Infatti, più lo spread è simile tra i concorrenti
e meglio è per il mercato

2. MERCATI ORDER DRIVEN: È il sistema adottato prevalentemente da borsa italiana. È caratterizzato

dalla presenza di aste. Gli scambi si concludono attraverso l'interazione immediata (immediata perché
non interviene alcun intermediario) di soggetti appartenenti ai lati opposti del mercato.

ESEMPIO: book di negoziazione – Titolo GEOX

Acquisti Vendite
Quantità Prezzo Prezzo Quantità
1.000 6,9 6,95 5.000
3-000 6,8 7 2.000
5.000 6,7 7,1 10.000
1.000 6,5 7,2 5.000
10.000 6,4

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Le proposte sono ordinate in ordine di convenienza per una potenziale controparte. Le offerte (ven-
dite) sono ordinate in ordine crescente di prezzo.

I prezzi riportati sono per:

- gli acquirenti: il prezzo più alto disposti a comprare

- per i venditori: il prezzo più basso disposti a vendere

Þ VANTAGGIO DI QUESTO SISTEMA DI NEGOZIAZIONE: non c'è grossista e quindi acquirente e

venditore comprano direttamente tra di loro e non c'è lo spread.
Þ SVANTAGGIO DI QUESTO SISTEMA DI NEGOZIAZIONE: può sorgere se non ci sono abba-
stanza acquirenti e venditori (carenza di ordini-offerte). Se ad esempio ci sono zero acqui-
renti oppure zero venditori il sistema si blocca, ma è una situazione rara (può succede princi-
palmente per i titoli più piccoli)

Se siamo in fase di asta a chiamata non succede nulla di particolare.

Se siamo in fase di asta continuativa si deve arrivare ad un contratto ma in questo esempio non c’è
l’accoppiamento giusto tra prezzo di vendita e d’acquisto allora ci sono due possibilità:

• INSERIMENTO ORDINE

• APPLICAZIONE DI UN ORDINE ESISTENTE: man mano che affluiscono gli ordini, appena si
trova il match giusto che permette l’accoppiamento si dà luogo ad un contratto.

LE MODALITA’ DI NEGOZIAZIONE NEI MERCATI GESTITI DA BORSA ITALIANA:

Le negoziazioni si articolano in distinte fasi:

Þ un’asta di apertura: per ogni titolo quotato in Borsa Italiana viene attivato il book,
in modo tale tutti gli investitori possono inserire tutte le proposte di acquisto/ven-
dita. In questa fase non avviene la negoziazione ma soltanto l’inserimento. Il prezzo
di apertura sarà una sintesi dei prezzi dei vari ordini.

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 Þ una fase di negoziazione continua: il book continua a riempirsi, man mano che ci
sono due ordini di acquisto e vendita compatibili si passa a quello successivo. Il
prezzo cambia continuamente.
Þ un’asta di chiusura: il book si riempie di ordini (acquisto e vendita) ma non si con-
clude nessun contratto. Ci sarà un prezzo di chiusura (prezzo sintesi) che permetterà
di negoziare il maggior quantitativo possibile di titoli di ordine compatibile. A fine
giornata il prezzo di chiusura può influenzare l’apertura del mercato del giorno suc-
cessivo.

** il meccanismo dei prezzi di apertura e chiusura non è rilevante ai fini dell’esame.

L’asta di apertura e di chiusura sono aste a chiamata, cioè aste in cui gli scambi sono
eseguiti tutti ad un unico prezzo, se determinabile, che è quello che massimizza la
quantità scambiata.

Nella negoziazione continua invece il sistema conclude contratti mano a mano che riesce ad abbinare
proposte di negoziazione compatibili. Nell’asta a chiamata si forma un solo prezzo, mentre nella
negoziazione continua si ha una pluralità di prezzi di esecuzione (uno per ogni scambio effettuato).
Per ogni mercato/segmento vengono stabilitele modalità e gli orari specifici di negoziazione delle
diverse fasi.

3. STRUTTURE MISTE: caratterizzati dalla presenza di asta + dealer/market makers. Nascono per
‘’risolvere’’ i casi del sistema order driven in cui può capitare che non ci siano acquirenti o venditori. Ci
saranno sempre le proposte di acquisto/vendita del book più una proposta del dealer/market makers,
non c’è il rischio che il titolo non possa essere negoziato per un giorno intero.

15. LA VALUTAZIONE DEI TITOLI AZIONARI

Quando si analizza un titolo azionario, i due parametri essenziali sono:

1. RENDIMENTO

2. RISCHIO

15.1 IL RENDIMENTO

è il guadagno potenziale per euro investito.

Nei titoli obbligazionari il guadagno dipendeva da:

- cedole
- dallo scarto in positivo (capital gain) o negativo (capital loss) fra prezzo di acquisto e valore di rim-
borso (se si teneva in titolo fino alla scadenza) oppure prezzo di acquisto e prezzo di vendita (se si
vende il titolo prima della scadenza)

Il guadagno su un titolo azionario dipende da due elementi:

- Dividendi periodici: ripartizione degli eventuali utili di esercizio
- Eventuale differenza fra prezzo di vendita e prezzo di acquisto del titolo (capital gain o capital
loss)

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Strutturalmente la valutazione del rendimento di un investimento azionario non differisce da quella di un titolo
obbligazionario, ma in pratica la valutazione azionaria presenta alcune difficoltà di valutazione rispetto ai titoli
obbligazionari:

- Flussi di cassa incerti:a differenza dei titoli obbligazionari, in cui si hanno dei flussi di cassa chiari,
nel caso dei titoli azionari siamo difronte ad un dato incerto, perché non so né se ci saranno
questi flussi di cassa, né di quanto saranno, né quando eventualmente saranno distribuiti
- Assenza di scadenza: in un titolo obbligazionario ho un ‘’n’’ finito di flussi di cassa, mentre in un
titolo azionario non c’è una scadenza, quindi dovrò prendere un orizzonte temporale soggettivo,
che equivale al periodo compreso tra il momento di acquisto e il momento nel quale dovrò/vorrò
vendere il titolo
- Difficoltà di individuazione del tasso di attualizzazione: Il tasso di attualizzazione deve riflettere:
• Tasso risk-free (su quale scadenza?)
• Rischiosità specifica dell’emittente
• Rischiosità specifica dell’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario

DIVIDEND DISCOUNT MODEL

Un primo modo di affrontare il problema sulla valutazione azionaria è il Dividend Discount Model. È sostanzial-
mente l’applicazione della formula dei titoli obbligazionari, ma adattata ai titoli azionari.

𝑃/ =
0& 12&
• → modello uniperiodale: ‘’r’’ è tasso di attualizzazione
%13

𝑃% =
0' 12'
• → modello uniperiodale per il secondo anno
%13

𝑃/ = + (%13)
0& 0 12
' '
• %13 ' → modello multiperiodale: si va a sostituire P1 nella formula di P0

𝑃/ = ∑6 ( 0
• 78% (%13)( → estensione su un periodo infinito (divided discount model): sommatoria attualiz-

zata dei dividendi che saranno pagati

**D: dividendo
**P: prezzo di vendita

Il prezzo di vendita finale diventa ininfluente estendendo l’orizzonte temporale all’infinito.

Problema: Come prevedere i dividendi su un arco temporale infinito? → MODELLO DI GORDON

IL MODELLO DI GORDON

È un’applicazione del modello visto precedentemente. Questo modello permette di ipotizzare che i dividendi
dell’impresa crescano ad un tasso ‘’g’’ costante all’infinito.

𝟏𝑫 𝑫𝟎 ×(𝟏*𝒈)
𝑷𝟎 = (𝒓%𝒈) = (𝒓%𝒈)
→ Costant growth dividend discount model o modello di Gordon

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Il prezzo corrente è uguale all’ultimo dividendo pagato (D0) moltiplicato con (1+g)

**g: stima del tasso di crescita costante dei dividendi nel medio-lungo periodo. Tutto diviso per r-g

Il prezzo dipende da tre fattori:

• L’ultimo dividendo pagato: informazione nota
• Il rendimento richiesto dagli investitori: è in funzione della rischiosità specifica del titolo stesso
• Il tasso costante di crescita dei dividendi (g), tasso di crescita della società: è stimato dall’investitore

In conclusione, ciò che rende poco verosimile una soluzione così semplice come il modello base di Gordon è il
fatto che parametri come i dividendi, o il tasso di crescita stimato, possano essere ritenuti costanti per lunghi
periodi.

ESEMPIO 1:

- Ultimo dividendo: 0,30 eur

- G = 5%
R = 12%

Calcolate il prezzo massimo che l’investitore sarà disposto a spendere per acquistare il titolo.

Soluzione:

ESEMPIO 2:

- Ultimo dividendo: 0,25 eur

- G = 3%
- P(0) = 5,60 eur

Calcolate il tasso di rendimento implicito nell’investimento

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Soluzione:

ESEMPIO 3:

Scegliete

Titolo Alfa Titolo Beta

P(0) 10 12
G 5% 6,20%
Div (0) 0,10 0,15
R? ? ?

Scegliete il titolo migliore, nell’ipotesi che l’investitore ritenga il rischio delle due società Alfa e Beta analogo.

Soluzione:
𝑃. = (3+:) =
&0 0) ×(%1:)
Modello di Gordon: (3+:)

𝑟= +𝑔
0<=) ×(%1:)
Ricavo l’incognita r:
2)

0,10 × (1 + 5%) 0,105

𝑟 (𝑎𝑙𝑓𝑎) = + 5% = + 0,05 = 0,0105 + 0,05 = 0,0605 (6,05%)
10 10
0,15 × (1 + 6,20%) 0,1593
𝑟 (𝑏𝑒𝑡𝑎) = + 6,20% = + 0,062 = 0,013275 + 0,062 = 0,075275 (7,53%)
12 12

A parità di rischio la società migliore sarà quella con rendimenti più alti, quindi MEGLIO BETA

ESEMPIO 4:

- Ultimo dividendo = 0,30 eur

- R = 10%
- P(0) = 6
- G medio del settore = 3%

Evidenziate se l’azione risulta sovra o sotto quotata, ipotizzando che non ci siano ragioni per ritenere che il
tasso di crescita dei dividendi debba divergere significativamente da quello medio di settore.

Soluzione:
Due metodi:

1. Calcolo il ‘’fair price’’ dell’azione usando come G la media del settore

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 ,> ×(-*.) +,1+×(-*1%)
𝑃+ = (/%.)
= (-+%%1%)
= 4,41 (fair price/Prezzo di equilibrio)

Il prezzo di meracato (6) > Fair price (4,41). Il titolo è sovraquotato ovvero incorpora un G eccessivo, diverso
dalla media del mercato.

2. Calcolo G (rendimento) implicito e lo confronto con la media del settore

𝐷𝑖𝑣. × (1 + 𝑔) 0,30 × (1 + 3%)

𝑟= +𝑔 = + 3% = 8,15%
𝑃. 6
Il rendimento implicito è troppo basso, dunque il titolo è sovraquotato

LA VALUTAZIONE BASATA SUI MULTIPLI DI MERCATO/BORSA

Metodo alternativo per la valutazione dei rendimenti, molto diffuso sul mercato.

Multiplo = rapporto fra prezzo di mercato dell’azione e un dato del bilancio della società emittente

Si fondano su una logica comparativa e non assoluta: il multiplo di una specifica società viene confrontato con
il valore medio dello stesso multiplo in un gruppo di imprese simili (comparables). Mira a valutare se una so-
cietà è sovra o sotto quotata rispetto a società simili

Multipli più comunemente utilizzati:

- Price/earning (P/E): in ipotesi di costanza degli utili, indica il numero di anni necessario perché l’inve-
stitore possa recuperare, tramite gli utili prodotti dalla società, l’esborso finanziario sostenuto per
l’acquisto dell’azione. È il rapporto tra il prezzo di mercato del titolo e il risultato netto dell’esercizio
(quest’ultimo diviso per il numero di azioni in circolazione)

Confronto con la media di settore

Þ Se P/E superiore rispetto alla media

o Prezzo sopravalutato (Potenziale sovra-valutazione del titolo)
o Prezzo sconta un’attesa di incremento degli utili (Aspettative di utili in crescita nel
medio periodo)

Quanto maggiore risulta il rapporto P/E tanto più conveniente dovrebbe essere la
vendita del titolo in esame, in quanto tale rapporto starebbe ad indicare che ci si trova di
fronte ad un titolo sopra quotato

Þ Se P/E inferiore rispetto alla media

o Prezzo sottovalutato (Potenziale sotto-valutazione del titolo)
o Prezzo sconta un’attesa di riduzione degli utili (Aspettative di utili in riduzione nel
medio periodo)

Quanto minore risulta il rapporto P/E tanto più conveniente dovrebbe essere l’acquisto
del titolo in esame, in quanto tale rapporto starebbe ad indicare che ci si trova di fronte
ad un titolo sotto quotato.

- PEG (P/E diviso per tasso di crescita degli utili)

- Price/Sales (P/S): prezzo sul totale delle vendite per azione

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 - Price/Book value (P/BV): prezzo di un’azione fratto il patrimonio netto contabile della società
(quest’ultimo è il PN diviso il numero di azioni in circolazione)

ESEMPIO: P/E

Nell’esempio: Amazon viene presa come oggetto di valutazione rispetto alle altre azioni comparabili/simili. Po-
tenziale sopravalutazione → ex-post possiamo affermare che era dovuto alla futura (effettiva) crescita degli
utili e le azioni hanno mantenuto i prezzi stabili, mettendo in sesto la situazione di p/e.

15.2 LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO

Azione P/E P/E

12 m Forward (prospettico - per il

futuro)
Amazon 109 79

Facebook 28 27,7

Google 27,28 33,33

Netflix 84 65,79

Alibaba 22,11 24,57

Apple 22,60 24,27

Microsoft 29,87 28,74

Media 35,64 34,07

Senza amazon

Sovra-quotata? Sovra-quotata?

l rischio di un titolo azionario viene suddiviso in due principali componenti:

1) RISCHIO SPECIFICO: è dato da tutte le variazioni dei titoli che avvengono per notizie che riguardano solo
quel determinato titolo. È il rischio connesso alla performance della società emittente. Componente di
variabilità che riguarda un singolo titolo e non il mercato. Se io compro un solo titolo sono soggetto al rischio
specifico, se invece compro più titoli, i rischi specifici di ogni titolo si compensano, quindi sono esposto ad un
rischio sistematico.
• DIVERSIFICABILE

2) RISCHIO SISTEMATICO: è la componente variabile del titolo che è legata alle variabili del mercato nel suo
complesso (si è esposti ad esempio all’influenza di eventi esterni, quali inflazione e instabilità politica).
Componente di volatilità che interessa tutto il mercato e non solo una società rispetto all’altra.
Per valutare la rischiosità non diversificabile può essere utile far riferimento al BETA del titolo, indicatore che
misura in che modo l’andamento del prezzo di una singola attività è legato all’andamento generale del
mercato finanziario. il BETA è un indice di correlazione che permette di isolare il rischio di mercato di
un’azione, quantificando come essa tende a reagire ai movimenti di Borsa. Il BETA misura il rischio sistematico

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a cui è soggetto uno strumento finanziario, vale a dire quella parte di rischio che permane anche quando
l’investitore abbia inserito il titolo in un portafoglio ben diversificato.
• NON DIVERSIFICABILE
• MISURATO DAL BETA: Mi dice tendenzialmente che cosa fa il titolo quando il mercato sale o scende.
Misura la correlazione tra le variazioni del prezzo del singolo titolo e le variazioni del mercato. La
variazione di mercato è misura dalla variazione dell’indice di borsa. Il beta è una misura di reattività:
• BETA > 1: “titolo aggressivo”, tende a sovra-reagire alle variazioni di mercato (tende a variare
di più rispetto alla media di mercato). Il titolo tende a variare di più dell’indice. Data una
variazione dell’indice il titolo l’amplifica (tendenzialmente)

• BETA < 1: titolo difensivo, presenta oscillazioni smorzate rispetto al mercato nel suo com-
plesso

ESEMPIO BETA:

Quando l’indice di borsa tende a variare (in positivo o negativo) dell’1%, il titolo di Amazon varia
dell’1,35% (in positivo o negativo, seguendo il segno della borsa. Questa teoria è applicabile a tutte
le azioni con il loro relativo beta.

AZIONE BETA
Amazon 1,35
Facebook 1,16
Google 1,06
Netflix 0,97
Alibaba 1,60
Apple 1,17
Microsoft 0,95
Coca-Cola 0,56
Walmart 0,32

La costituzione di un portafoglio non consente all’investitore di eliminare il rischio totale di ogni

singolo titolo, ma solo la componente di rischio specifico.

**Un canale informativo semplice da consultare per valutare le azioni: Yahoo Finance

16. IL MERCATO VALUTARIO

Definizione: INSIEME DELLE TRANSAZIONI CHE HANNO PER OGGETTO L’INSIEME DELLE TRANSIZIONI CHE
COMPORTANO LO SCAMBIO DI DUE VALUTE

Viene chiamato anche mercato dei cambi. l termine cambio assume il significato di prezzo di una valuta, cioè la
quantità di moneta di una certa specie che si dà in cambio di un’altra quantità di moneta di specie diversa.
Il tasso di cambio esprime quindi il rapporto di cambio tra monete (valute) aventi corso legale in due diversi
paesi.

Il mercato dei cambi è privo di una precisa localizzazione fisica ed appartiene alla categoria dei cosiddetti
mercati aperti. Transazioni internazionali dette anche CROSS BORDER

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LE MODALITÀ DI CONTRATTAZIONE:

• Negoziazioni 24 ore su 24: è l’unico mercato aperto 24/24h perché riguarda un mercato mondiale
(fusi orari – cambia l’apertura dei singoli mercati e ci sarà sempre qualche mercato aperto)
• Mercato prevalentemente over-the-counter fondato su un network di dealers: la maggior parte degli
scambi avviene in maniera bilaterale e in mercati regolamentati. La ragione è la stessa del mercato
interbancario dei depositi, gli attori prevalenti sono gli intermediari. I dealers sono gli attori specializ-
zati che quotano ed operano durante tutta la giornata.
• Ruolo in declino dei “voice brokers” e importante crescita dei sistemi di matching automatici: in pas-
sato i voice brokers erano i soggetti (mediatori puri) nel mercato OTC. Oggi ci sono dei software di
matching automatici.

Dealer e market maker sono termini che possono essere sinonimi:

– dealer: operatore grossista

– market maker: è anch’esso un dealer (sottogruppo) ma generalmente sono i dealer particolarmente
attivi in maniera continuativa in tutte le condizioni di mercato (crisi e maggiore volatilità)

I PRINCIPALI ATTORI DEL MERCATO

• BANCHE: negoziano a livello interbancario e a fini speculativi, cioè nel tentativo di trarre profitto dagli
scambi di valute
• ALTRI INTERMEDIARI FINANZIARI (hedge funds, fondi comuni, di investimento, fondi pensione, assi-
curazioni): questi soggetti comprano/vendono valuta in base all’internalizzazione del loro portafoglio
di investimento
• UTENTI “TRADIZIONALI” (privati e imprese non finanziarie): tutte le imprese che vanno import/export
(vendono/comprano le loro merci fatturando in valuta straniera)
• BANCHE CENTRALI: uno dei compiti delle banche centrali è quello di controllare la propria valuta ri-
spetto a quella estera, questo avviene tramite l’acquisto e vendita della valuta (visto nei capitoli pre-
cedenti)

DIMENSIONE DEL MERCATO VALUTARIO

Ragioni per le quali il mercato valutario è così grande:

• Internazionali dei portafogli di investimento

• Speculazione del mercato dei cambi (compravendita con scopo di trarre profitto)

1998 2004 2010 2019

Volume medio giornaliero scambiato, in mld. Usd 1.527 1.934 3.981 6.590
Turnover annualizzato/PIL mondiale a prezzi correnti 12,68 11,48 15,82 20,48
Turnover annualizzato/Totale import e export beni mondiali 28,03 21,47 26,89 54,30
Turnover annualizzato/Capitalizzazione mercati azionari 16,29 12,82 17,52 25,31
Turnover annualizzato/Turnover totale mercati azionari 16,24 11,28 15,78 25,47

Dato che il mercato valutario è OTC è difficile sapere il numero di esatto di transazioni.
Ad un insieme di banche nel mese di aprile si chiede di fornire alcune informazioni, in base ai dati riportati si
crea una relazione.

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 • Il volume medio giornaliero scambiato può essere comparato a pil di Germania+Francia+Italia
• Turnover annualizzato: Il turnover (totale degli scambi) moltiplicato x giorni lavorativi dell’anno (250
circa) fratto il PIL mondiale
• Il mercato dei cambi è grande 28/21/26/54 volte più del mercato commerciale (import&export)
• Il mercato dei cambi è 16/12/17/25 volte più grande del valore complessivo dei titoli azionari quotati
(mercato azionario)

TERMINOLOGIA

• Regime a cambio fisso vs. regime a cambio variabile (visto precedentemente)

o Regime a cambio fisso: situazione in cui il paese decide di mantenere fisso il valore della
propria valuta nazionale rispetto ad una valuta estera di riferimento. La Banca Centrale
HA L’OBBLIGO di intervenire forzatamente tutte le volte che il cambio di mercato si
discosta dal valore fisso della valuta presa in considerazione; (Esempio: 1€ = 1,20 USD, se
il prezzo del dollaro diminuisce, quindi servono più dollari per acquistare un euro, allora
la banca dovrebbe iniziare ad acquistare tanti euro, in modo da far scendere il valore
dell’euro per farlo ritornare all’equivalente 1,20 USD)
§ Obbligo di intervento
§ Grande operatività sul mercato
o Regime a cambio variabile: la valuta nazionale viene lasciata libera di fluttuare. La Banca
Centrale NON AVRÀ UN OBBLIGO DI INTERVENTO, ma questo fatto non esclude un
eventuale intervento per contrastare cambi bruschi di valute
§ Nessun obbligo di intervento
§ Minore operatività

• Apprezzamento/Deprezzamento vs Rivalutazione/Svalutazione: apprezzamento e rivalutazione

rappresentano un aumento di valore della moneta domestica/nazionale di un paese. Mentre de-
prezzamento e svalutazione rappresentano una riduzione del valore della moneta domestica di
un paese. Però, apprezzamento e deprezzamento sono termini riferiti ad un mercato a regime a
cambio variabile. Rivalutazione e svalutazione si riferiscono a regime a cambio fisso

• Certo per incerto vs. Incerto per certo: in un cambio è sempre convenzionale assumere quale
valuta è unitaria e quale valuta esprime il prezzo. Noi tratteremo solo certo per incerto.
o Certo per incerto (quotazione indiretta o volume quotation): permette di esprimere
quanta moneta estera per una unità di moneta nazionale. In questo caso l’oggetto
quotato, scambiato è la moneta nazionale e il prezzo è espresso nella moneta estera.
Vale che la quantità della moneta quotata è fissa (EURO), mentre quella della moneta di
scambio varia (DOLLARI). (ES: quanti dollari per un euro?)
Esempio: Eur/Usd 1,20 – dove – EUR(certo) x Usd(incerto): prezzo in dollari per ottenere
1€
o Incerto per certo (quotazione diretta o price quotation): la quantità di moneta
scambiata è fissa, mentre quella della moneta quotata è variabile. Permette di dire
quante unità di moneta nazionale per una unità di moneta estera. In questo caso
l’oggetto quotato, scambiato è una unità di moneta estera e il prezzo è espresso nella
moneta nazionale (ES: quanti euro per un dollaro?)
quanto di valuta nazionale per una unità di moneta estera. Eur/Usd 1,20 – dove –
EUR(incerto) x Usd(certo): quanti euro per 1$

• Tasso di cambio denaro (bid) e tasso di cambio lettera (ask): il cambio denaro (bid) è sempre
inferiore al cambio lettera (ask). La differenza tra le due quotazioni dà luogo ai profitti realizzati
dai market maker e si definisce bid-ask spread.

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 o Bid: è il prezzo a cui il market maker è disposto ad acquistare la valuta quotat !
o Ask prezzo a cui il market maker è disposto a vendere la valuta quotata !

• Tasso di cambio a pronti (spot) e tasso di cambio a termine (forward): sono le due tipologie di
transazione e cambio.
o Cambio a pronti (o a contante o spot): è il cambio che viene negoziato oggi e applicato
immediatamente. Il contratto spot è un qualunque contratto in cui l'esecuzione opera-
tiva avviene entro 2 giorni dalla negoziazione
o Cambio a termine (o forward): oggi si definisce l’importo con il relativo tasso di cambio,
si firma il contratto ma la transazione sarà eseguita in futuro. Infatti, la transazione non
sarà eseguita immediatamente, ma serve a prefissare antecedentemente il tasso di cam-
bio per una futura transazione. Transazioni a termine sono utili per bloccare il prezzo e
coprire il rischio di cambio

ESEMPI: CAMBI SPOT (INCLUDE ESEMPI DI TASSI DI CAMBIO BIS-ASK)

REGOLE:

In generale: data una certa quantità di valuta estera, per ottenere il controvalore in euro, si divide
l’ammontare in valuta estera per il tasso di cambio.

In generale: data una certa quantità di euro, per ottenere il controvalore in valuta estera si moltiplica
l’ammontare in euro per il tasso di cambio.

CAMBI RECIPROCI

%
• Usd/Eur = ?@3/@BC
%
• Usd/Eur denaro (bid) = (DEF/GHI)JHK
= prezzo a cui il market compra dollari
%
• Usd/Eur lettera (ask) = (L@3/MBC)NOI
= prezzo a cui market vende euro

CROSS RATE: i cambi, pur essendo fra due valute, è sempre possibile farli con una terza valuta (esempio 1
punto 3). Il cambio di equilibrio fra franco svizzero e dollaro può essere determinato anche fra il rapporto fra
cambio chf/usd e terza valuta (eur).

pqr
!"#
$%&
CHF/USD bid = !"#
'()
stu

ESEMPIO 1: CERTO PER INCERTO

Certo per incerto -Eur/Usd
Dealer A) 1,20 – 1,23: compra € a 1,20$ e vende € a 1,23$
Dealer B) 1,19 – 1,22 compra € a 1,19$ e vende € a 1,22$

Voglio comprare 1.000 Usd (perché devo fare un viaggio in US)

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 • A quale dealer conviene rivolgersi?
Devo vendere euro a chi me li compra (market maker) al prezzo più alto (1,20). Quindi il mi-
gliore è A
• Quanto spendo in Eur per comprare i 1.000$ ?
1000$ / 1,20 = 833,33 eur

ESEMPIO 2: CERTO PER INCERTO

Ho ricevuto in dono da una zia australiana 5.000 AUD. Vado in banca ed osservo il seguente car-
tello:
Eur/Aud = 1,50 – 1,55

• Quanti Eur potrò ottenere convertendo il regalo?

5.000 Aud x Aud/Eur bid =
%
5.000 Aud x ( *+, )=
QBR
-+.
%
5.000 x = 3.225,81
%,TT

** se devo incassare, bisogna applicare il tasso che mi fa incassare di meno

** se devo pagare, bisogna applicare il tasso che mi fa pagare di più

ESEMPIO 3: CERTO PER INCERTO

Ho ricevuto in dono dalla nonna 1.500 Eur e li voglio cambiare in Usd per un viaggio a New York.
In banca osservo le seguenti quotazioni:
Eur/Usd 1,13 – 1,17

• Quanti Usd posso ottenere cambiando i 1.500 Eur della nonna?

1.500 Eur x Eur/Usd bid = 1.500 x 1,13 = 1.695

ESEMPIO 4 SLIDE:

• Quanti euro devo spendere per acquistare 1 milione di corone islandesi?

EUR/ISK 123,29 – 123,97

1.000.000 /123,29 = 8.110,96 eur

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 **CORREZIONE
1.000.000 Corone islandesi x ISK/Eur ASK
%
1.000.000 Corone islandesi x
L@3/UBR V<C
%
1.000.000 x = 8.110,96 eur
%&W,&X

• Quanti euro ricevo se vendo 5 milioni di dollari di Hong Kong?

EUR/HKD 9.4865 – 8.4878

5.000.000/8.4878 = 589.080,80 eur

**CORREZIONE
5.000.000 HKD x HKD/Eur bid
%
5.000.000 HKD x L@3/YRC ZBR
%
5.000.000 HKD x [,\[][ = 589.080,80 eur

• Quanti dollari statunitensi ottengo vendendo 10 milioni di franchi svizzeri?

EUR/CHF = 1.08376 – 1.08381

EUR/USD = 1.09434 – 1.09436
Primo passaggio (converto CHF in €) = 10.000.000 / 1.08381 = 9.226.709,48€
Secondo passaggio (converto € in $) = 9.226.709,48 /1 .09436 = 8.431.146,50$ [SBAGLIATO]

**CORREZIONE
Primo step: vendo 10 mln CHF contro Eur
10.000.000 CHF x (Chf/Eur bid)
10.000.000 CHF x 1/(Eur/Chf ask)
10.000.000 x 1/(1.08381) = 9.226.709,48€

Secondo step: vendo 9.226.709,48 Eur contro USD

9.226.709,48 Eur x Eur/Usd bid
9.226.709,48 x 1,09434 = 10.097,157,3 USD

*+,
^<C
OPPURE un unico passaggio: CHF/USD bid = *+,
/0.
QBR
123

ESEMPIO 5:

• Mario acquista uno zero coupon, con scadenza 6 mesi, denominato del valore nominale di 100.000
usd al prezzo di 98
• Al momento dell’acquisto il cambio spot è Eur/Usd 1,09 – 1,095. Il cambio a termine con scadenza 6
mesi è pari a eur/Usd 1,10 – 1,11
• Al momento del rimborso il cambio spot è pari a Eur/Usd 1,15 – 1,16
• Calcolare il rendimento annuo semplice dell’investimento nel caso in cui l’investitore abbia coperto il
rischio di cambio al momento dell’acquisto del titolo (cambio a termine)

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 • Ripetere il calcolo in assenza di hedging (=copertura del rischio di cambio – cambio a pronti)

**C: capitale investito

**M: montante

Con copertura di rischio:

• C = 100.000 x 98/100 (il prezzo del titolo viene sempre espresso in %, quindi sarà il 98% di
100.000)
= 100.000 x (98/100)/1,09 = 89.908,25 eur
• M (con copertura del rischio) = 100.000/1,11 = 90.090,09 eur
• T = 6/12
• i(s) = (90.090,09/89.908,25-1)x(12/6) = 0,40% di rendimento

Senza copertura di rischio: cambio a termine (o forward)

• M (con copertura del rischio) = 100.000/1,16 = 86.206,90 eur

• T = 6/12
• i(s) = (86.206,90/89.908,25-1)x(12/6) = -8,23% invece di avere un rendimento positivo, si
avrà un rendimento negativo

ANDAMENTO STORICO TASSO DI CAMBIO USD – ITALIA

(DATI BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS)

Cambio ITL/Usd (fino al 1999). Cambio

Eur/USD dal 1999 in poi. Fino al ’71 era
presente il tasso di cambio fisso: l’accordo
di Bretton Woods prevedeva che alcuni
paesi mantenessero un tasso di conver-
sione fisso rispetto al dollaro. Tutte le va-
lute erano ancorate al dollaro e il dollaro
ancorato a loro. Poi si è adottato il regime
a tasso variabile.

ANDAMENTO DEI TASSI DI CAMBIO NEL MEDIO-LUNGO TERMINE

La legge del prezzo unico e la teoria del potere di acquisto: In assenza di vincoli agli scambi internazionali di
bene e trascurando i costi di trasporto (dello spostamento di beni), il prezzo di uno stesso bene espresso in va-
lute diverse dovrebbe essere equivalente.

Esempio:

In t(o) In t(1)

• Prezzo di 1 litro di latte negli Usa: 1,8 Usd

• Prezzo di 1 litro di latte negli Usa: 1,5 • Prezzo di 1 libro di latte in Europa: 1,5 Eur
Usd • Nuovo cambio eq. Eur/Usd = 1,2
• Prezzo di 1 litro di latte in Europa: 1,5 • Prezzo del latte Us convertito in Eur = 1,8/1,2 =
Eur 1,5 Eur
• Cambio eq. Eur/Usd = 1

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Se il cambio (t1) fosse rimasto lo stesso, pari a 1 e in USA si verificasse un’inflazione, gli USA troverebbero
vantaggio a comprare il latte in Europa. Ma se gli americani comprassero latte in Europa:

1. farebbero aumentare il prezzo del latte in Europa (perché ci sarebbe più domanda)

2. ci sarebbe un apprezzamento di EUR e deprezzamento di dollari. In questo modo sale il tasso di cambio.

Quando il cambio arriva a 1,2 saremo di nuovo in equilibrio.

LOGICA: Prezzi che salgono in US (latte + caro) → USA comprano latte in Europa e per fare ciò comprano Eur per
comprare i prodotti → si verifica un apprezzamento dell’Eur (sale) → quando il tasso di cambio arriva a 1,2 per
gli USA non sarebbe più conveniente comprare il latte in Europa.

BIG MAC INDEX

È un’applicazione del prezzo unico, ma al posto di prendere il latte come esempio (visto precedentemente), si
prende in considerazione il panino big mac perché è lo stesso bene ovunque nel mondo con la caratteristica di
avere lo stesso valore.

The Economist prende il prezzo del panino in diversi paesi e li confronta

Secondo l’imma-
gine il British
Pound è sottovalu-
tato del 25,1%
quindi dovrebbe
apprezzarsi.

0,59 = 3,39 / 5, 71

Che cosa determina l’andamento dei tassi di cambio nel lungo termine?
Se il livello dei prezzi in un paese aumenta rispetto ad un altro, la sua valuta dovrebbe deprezzarsi
Ma la storia non è così semplice:

• i beni prodotti nei diversi paesi non hanno caratteristiche uniformi ed i consumatori esprimono le
proprie preferenze (es. vino italiano e vino turco non avendo la stessa qualità, non sono uniformi)
• alcuni beni e servizi non possono essere scambiati a livello internazionale o perché i costi di trasporto
sono molto elevati

FATTORI CHE INFLUENZANO IL CAMBIO A MEDIO-LUNGO TERMINE

• LIVELLO DEI PREZZI RELATIVI: legge del prezzo unico. Quando due paesi diversi hanno un livello di in-
flazione diverso, il paese con un livello di inflazione più alto di solito ha un deprezzamento della valuta.
o Se i prezzi nazionali aumentano più di quelli esteri, la valuta nazionale si deprezza
o Un livello elevato di inflazione interna si associa quindi al un progressivo deprezzamento del
cambio
• BARRIERE COMMERCIALI:

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 o L’introduzione di barriere commerciali (dazi [tasse] e contingenti [quantità massimale]) unila-
terali, aumenta la domanda di beni interni e tende a produrre un apprezzamento della valuta
nazionale
o Una politica protezionistica (soprattutto se adottata da un singolo Paese) aumenta il valore
della moneta nazionale
• PREFERENZE PER I BENI NAZIONALI, PIUTTOSTO CHE PER QUELLI ESTERI: aumento della domanda
interna e di conseguenza anche apprezzamento della valuta nazionale
• PRODUTTIVITA’: dato un determinato input di produzione, quanto output si potrà produrre. Se a parità
di produzione si riesce a ridurre le risorse (minor costo per il paese), si potranno abbassare i prezzi e
quindi propensione e aumento delle esportazioni. In questo modo, il paese acquisisce vantaggio com-
petitivo

ESEMPI CAMBIO A MEDIO-LUNGO TERMINE

ESEMPIO 1:

• Se il livello dei prezzi aumentasse del 20% nel Regno Unito e scendesse del 5% negli Usa, di quanto
dovrebbe variare il cambio affinché la teoria della parità dei poteri di acquisto sia rispettata? Supponete
che il cambio corrente sia Usd/Gbp 0,55.

Ipotesi:

– Prezzo bene X al tempo 0: Us: 100; Uk: 55

– Prezzo bene X al tempo 1: Us: 95; Uk: 66
– Nuovo cambio di equilibrio = 66/95 = 0,6947
L × 100 = 26,32% =
.,_X\]+.,TT (%1&.%)
– Variazione cambio =I (%+T%)
.,TT

ESEMPIO 2:

• Supponete che un panino Big Mac si venda a 40,90 corone norvegesi a Oslo e che il tasso di cambio sia
Usd/NorK 8,18. Se un Big Mac si vende a 4,35 Usd a New York, vale la legge del prezzo unico?

Ipotesi:

– Prezzo BigMac a New York espresso in corone = 4,35 x 8,18 = 35,583 Corone
– Prezzo BigMac a Oslo espresso in Usd = 40,90/8,18 = 5 Usd
– Il cambio non è al livello di equilibrio (Corona norvegese sopra-valutata).
– Cambio di equilibrio Usd/NorK = 40,90/4,35 = 9,40

ANDAMENTO DEI TASSI DI CAMBIO NEL BREVE TERMINE

Premessa: Le transizioni finanziarie hanno un ruolo predominante e costituiscono 25/30 volte quelle di origine
commerciale

I movimenti di capitale a livello internazionale sono guidati a:

• Differenziali nel livello dei tassi di interesse

• Attese in merito al futuro apprezzamento/deprezzamento della valuta

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 𝑪𝒂𝒎𝒃𝒊𝒐 𝒂𝒕𝒕𝒆𝒔𝒐𝒕𝟏 •𝑪𝒂𝒎𝒃𝒊𝒐𝒕𝟎
Condizione di parità dei tassi di interesse: 𝒊𝒅𝒐𝒎𝒆𝒔𝒕𝒊𝒄𝒐 = 𝒊𝒆𝒔𝒕𝒆𝒓𝒐 − 𝑪𝒂𝒎𝒃𝒊𝒐𝒕𝟎

Esempio:
• Tasso di interesse Usd – 1 anno = 3%
• Tasso di interesse Eur – 1 anno = 1%
• Variazione attesa cambio Eur/Usd = +2%
• Il tasso di interesse Eur è a livello di equilibrio (1% = 3% − 2%)

Le deviazioni dal livello di equilibrio innescheranno movimenti internazionali di capitale fino al ritorno ad un
nuovo equilibrio

FATTORI CHE INFLUENZANO IL CAMBIO A BREVE TERMINE

• TASSO DI INTERESSE SULLA VALUTA NAZIONALE

Se il tasso di rendimento sulle attività in valuta nazionale aumenta, la quantità richiesta delle attività finanziarie
in valuta nazionale aumenta.
La valuta nazionale si apprezza (cambio certo per incerto aumenta).
• TASSO DI INTERESSE SULLA VALUTA ESTERA
Se il tasso di rendimento sulle attività in valuta estera aumenta, la quantità richiesta delle attività finanziarie in
valuta estera aumenta.
La valuta nazionale si deprezza (cambio certo per incerto diminuisce).
• ASPETTATIVA TASSO DI CAMBIO
Se vi sono aspettative di aumento del tasso di cambio (certo per incerto), la quantità richiesta delle attività
finanziarie in valuta nazionale aumenta.
La valuta nazionale si apprezza (cambio certo per incerto aumenta).
Self-fulfilling prophecy?

17. PERCHÉ ESISTONO GLI INTERMEDIARI FINANZIARI?

Datore di fondi Prenditore di fondi

Intermediario

Datore di fondi Intermediario Prenditore di fondi

• L’emissione di titoli negoziabili (azioni e obbligazioni) non costituisce la primaria fonte di finanziamento per
le imprese. Il circuito indiretto prevale su quello diretto
• Le banche rappresentano la principale fonte di finanziamento esterno per le imprese
• Il settore finanziario è uno dei settori più rigidamente regolati dell’economia

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• La presenza di una garanzia reale (pegno o ipoteca) è una caratteristica molto diffusa nei prestiti bancari

La presenza dell’intermediario implica sempre un maggior costo per il prenditore e riduce il rendimento del
prenditore. Ma dunque perché esistono?

1. COSTI DI TRANSAZIONE ED ECONOMIE DI SCALA

L’investimento autonomo (contatto diretto tra datore-prenditore) comporta costi rilevanti:
- Ricerca delle opportunità di scambio per il datore
- Valutazione delle controparti potenziali
- Selezione delle opportunità valutate
- Esecuzione dell’operazione
- Gestione dell’operazione nel corso del suo svolgimento

Gli intermediari finanziari riescono a sfruttare “economie di scala” nello svolgimento di queste funzioni,
minimizzando i costi di transazione per euro investito.
Questa capacità spiega sia la presenza del circuito indiretto sia il ruolo degli intermediari nel circuito
diretto di trasferimento dei fondi

2. TRASFORMAZIONE DELLE SCADENZE DELLE SCADENZE E DEL RISCHIO

Gli intermediari (banche) riescono a trasformare gli investimenti a breve termine in lungo termine.

100

80

60

40

20

0
Datori Prenditori

Breve termine Medio-Lungo termine

• La maggior parte dei piccoli investitori sono avversi al rischio

• Con un patrimonio contenuto, le possibilità di diversificazione sono limitate e quindi il livello di
rischio può essere significativo
• L’intermediario, con le risorse raccolte, finanzia una moltitudine di imprese e famiglie, abbattendo
il livello di rischio complessivo tramite la diversificazione e frammentazione del portafoglio crediti
• Il piccolo investitore, prestando il proprio denaro alla banca, beneficia di un rischio ridotto, anche
se la banca stessa finanzia soggetti con livelli di rischio non trascurabili
• Dunque i prestiti da breve termine vengono trasformati a lungo termine grazie agli intermediari

3. ASIMMETRIA INFORMATIVA
È un fenomeno che caratterizza moltissimo il sistema finanziario. È un fenomeno per cui il prenditore
di fondi (colui che riceve il finanziamento) ha sempre più informazioni rispetto al datore di fondi.
L’informazione disponibile è distribuita in modo ineguale, o asimmetrico, tra i diversi agenti economici.
Tra questi, gli intermediari finanziari, sono in posizione di vantaggio rispetto ad altri soggetti.
Nell’ambito del collegamento diretto, l’investitore viene a trovarsi in condizione di inferiorità

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 informativa rispetto all’emittente. La principale conseguenza di informazioni diverse (prof. ha affermato
che non si tratta di scarsa informazione) può indurre l’investitore a errori di valutazione e, quindi,
all’assunzione di rischi più elevati del previsto. Quando assume su se stesso gli oneri e i rischi del
trasferimento di fondi, l’intermediario finanziario elimina il problema di asimmetria informativa tra gli
operatori finali.

Due problematiche che ne conseguono:

a) Selezione avversa (EX-ANTE: precontrattuale): avviene prima del contratto. È una situazione in cui
una variazione delle condizioni di un contratto provoca una selezione nella platea dei contraenti
che risulta sfavorevole per la parte che ha modificato le condizioni a proprio vantaggio. Condizione
in cui i migliori escono dal mercato e sopravvivono i peggiori
• George Akerlof ha studiato il problema tramite il mercato dei «bidoni» (The market for
lemons, 1970)
• Il rischio di fallimento del mercato

The market for lemons: Ipotetica struttura del mercato delle auto usate

Auto buone Auto mediocri Bidoni

Valore 10.000 euro 5.000 euro 0 euro

% del singolo pro- 50% 30% 20%

dotto nel mercato

Analizziamo le seguenti 3 situazioni:

• SIA I VENDITORI SIA GLI ACQUIRENTI HANNO PIENA INFORMAZIONE (simmetria informativa): situa-
zione in cui sia acquirente e venditore sanno che tipo di auto è. Ci saranno alcuni acquirenti disposti a
spendere di più per avere un’auto affidabile, mentre altri acquirenti si accontentano delle auto medio-
cri. Nessuno comprerà i bidoni.

• SIA I VENDITORI SIA GLI ACQUIRENTI HANNO INFORMAZIONI INCOMPLETE: ne gli acquirenti ne ven-
ditori sanno distinguere la qualità dell’auto ma sanno in che percentuale sono in circolazione. Calcole-
ranno il valore atteso = 10.000 x 50% + 5.000 x 30% = 6.500 → i venditori saranno disposti a vendere
tutte le auto allo stesso prezzo a 6.500 e il compratore sarà disposto a comprare tutte le auto a 6.500

• I VENDITORI HANNO PIU’ INFORMAZIONI DEGLI ACQUIRENTI (asimmetria informativa): i venditori

conoscono la qualità della propria auto, ma gli acquirenti non saranno in grado di distinguerle. Dunque,
gli acquirenti calcolano il valore atteso (6.500) e sono disposti a comprare l’auto senza distinguerla a
6.500. Il venditore dell’auto buona non sarà in grado di vendere la propria auto (perché l’acquirente
non la riconosce e non è disposto a comprare oltre al valore atteso). Il proprietario dell’auto mediocre
riesce a venderla, come anche il proprietario del bidone.

Gli acquirenti dopo poco, non troveranno auto buone in circolazione (non essendo state vendute), dun-
que procederanno a ridurre il valore atteso (da 6.500 a 3.000). A questo punto, anche i proprietari delle
auto mediocri preferiscono non svendere l’auto e dunque rimarranno soltanto i bidoni in commercio.

In un mercato in cui una parte ha più informazione rispetto alla controparte, rimarranno i peggiori.

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I CORRETTIVI della selezione avversa:

Þ Per il mercato delle auto usate

– Concessionari: esperti delle auto che possono valutare adeguamento l’auto e distinguere le
auto usate. In questo modo si riduce la disparità di informazione.
– Garanzie usato sicuro: il concessionario/venditore da garanzie relative al funzionamento
dell’auto

Þ Per il sistema finanziario

– Banche e intermediari crediti: si attrezzano per ridurre le asimmetrie informative

– Produzione di informazioni da parte di agenzie di rating: anche le agenzie di rating utilizzano
capacità professionali per assegnare una valutazione di rischiosità ai diversi soggetti, quindi
aiutano i privati a distinguere il livello di rischio dei diversi soggetti (Si potrebbe verificare il
problema del Free rider*)
– Normative volte a favorire trasparenza informativa da parte degli emittenti / obbligo di infor-
mazione imposte dalle autorità pubbliche
– Garanzie prestate a favore dei datori di fondi per ridurre il rischio a suo carico e con valore
segnaletico (=il prenditore di fondi segnala la sua propensione a rimborsare)

*Free rider: si tratta di un comportamento opportunistico che si verifica quando un investi-

tore/soggetto utilizza informazioni che altri investitori/soggetti hanno acquisito a pagamento

b) Azzardo morale (EX-POST: post-contrattuale): conseguenza che avviene a contratto stipulato. Si-
tuazione in cui chi ha ricevuto i fondi può comportarsi in maniera più rischiosa di quanto avrebbe
fatto se non avesse ricevuto il finanziamento o non avesse stipulato il contratto (ad esempio l'assi-
curato, una volta stipulato il contratto con l'assicurazione, trascura le accortezze cautelari che lo
proteggerebbero dall'accadimento dell'eventuale danno)

• Potenziale incremento dell’esposizione al rischio dell’emittente successiva alla conclu-

sione della transazione
• Può verificarsi sia nel settore creditizio sia nel settore assicurativo

I CORRETTIVI dell’azzardo morale:

Þ Monitoraggio: viene attuato in maniera più efficace dagli intermediari finanziari

Þ Covenants: sono delle particolari clausole introdotte nei contratti di prestito, che se
violate, fanno scattare un obbligo di rimborso anticipato oppure la richiesta di ulte-
riori garanzie
Þ Normativa: volta ad aumentare la trasparenza informativa post-contrattuale (es. in-
fromazioni price sensitive) tramite leggi specifiche (es. reato di falso di bilancio)
Þ Stock options: soprattutto per prevenire principal-agent problem. Coloro che hanno
la gestione e non sono i proprietari, potrebbero avere obiettivi diversi che non siano
a beneficio della società. Divergenza tra gli obiettivi di chi gestisce e degli obiettivi di
chi detiene la proprietà (azionisti). I proprietari non potendo monitorare sempre la
gestione.

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 Stock options: lo scopo è di rendere gli amministratori anche azionisti, riducendo la
distanza di obiettivi (riducendo l’azzardo morale)i tra chi amministra e chi è proprie-
tario. In questo modo gli obiettivi di entrambi sono più analoghi.

Domanda d’esame: asimmetrie informative

CONLCUSIONE: I costi di transazione, l’incertezza e le asimmetrie informative sono i parametri che, combinati
tra di loro, guidano gli utenti finali nella selezione dei servizi d’intermediazione offerti dal sistema finanziario.

18. CLASSIFICAZIONE INTERMEDIARI FINANZIARI: LE BANCHE

Le CARATTERISTICHE COMUNI degli intermediari finanziari (tratteremo Banca, Intermediari mobiliari, Interme-
diari assicurativi):

• LE COMPONENTI ESSENZIALI DEL LORO BILANCIO SONO LE ATTIVITA’ E LE PASSIVITA’ FINANZIARIE: i

crediti di cassa valgono molto nell’attivo di bilancio. Le passività finanziarie/fonti di finanziamento sono
costituite principalmente da debiti (rispetto ad altre aziende nelle quali il PN ricopre un ruolo impor-
tante)

• LE PRINCIPALI VOCI DI RICAVO E DI COSTO SONO INTERESSI E/O COMMISSIONI:

• LA LORO ATTIVITA’ È SOGGETTA AD UNA SERIE DI RISCHI TIPICI DELLE ATTIVITA’ FINANZIARIE:

CLASSIFICAZIONELE BANCHE

BANCARI

CREDITIZI

NON BANCARI
INTERMEDIARI DEL PARTECIPAZIONE E
CIRCUITO INDIRETTO INVESTIMENTO

ASSICURATIVI E SERVIZI X LE UNITA’ IN

PREVIDENZIALI DEFICIT

INTERMEDIARI DEL INTERMEDIAZIONE SERVIZI X LE UNITA’ IN

CIRCUITO DIRETTO MOBILIARE SURPLUS

ATTIVITA’ NEI
MERCATI SECONDARI

Intermediari del circuito indiretto:

- intermediari creditizi (basano l’attività su erogazioni di prestiti) come le banche e non bancari (leasing,
credito al consumo, factoring, ecc)

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 - partecipazione e investimento: non danno a prestito, fondano l’attività su acquisto di azionari (privat
equity)
- assicurativi e previdenziali: forniscono assicurazioni

Intermediari del circuito diretto:

- intermediari che non erogano prestiti o acquisiscono azioni, ma offrono servizi che permettono di mi-
gliorare il funzionamento del mercato. Sono gli intermediari mobiliari che si specializzano:
o fornire servizi in per soggetti in deficit
o servizi per le unità in surplus (sim)
o offrire servizi all’interno dei mercati secondari

LE BANCHE

Attività bancaria:Attività sistematica di raccolta di depositi dal pubblico ed erogazione di prestiti

Tratti caratteristici:

– COLLEGAMENTO FUNZIONALE TRA RACCOLTA DEPOSITI ED EROGAZIONE PRESTITI: contem-

poranea attività di raccolta ed erogazione

– OFFERTA DI STRUMENTI DI PAGAMENTO DIRETTAMENTE COLLEGATI AI DEPOSITI: i c/c sono

canali/strumenti che sono collegate a carte

BASIC BANKING

In termini generali, le banche traggono profitto vendendo passività con un determinato set di caratteristiche
(sotto il profilo della liquidità, del rischio e della dimensione unitaria) e utilizzando il ricavato per acquistare
attività con un diverso set di caratteristiche.

processo di trasformazione: BORROW SHORT & LEND LONG (raccolgo a breve e presto a lungo termine) +
TRASFORMAZIONE DEL RISCHIO

in questo modo la banca ha un margine di interesse perché riesce a pagare un tasso di interesse sulla raccolta
più basso rispetto a quello che guadagna prestando denaro.

Per operare questa trasformazione i manager bancari incontrano quattro principali problemi:

1. GESTIONE DELLA LIQUIDITÀ

2. GESTIONE DELL’ATTIVO
3. GESTIONE DEL PASSIVO
4. GESTIONE DEL PATRIMONIO PROPRIO

1. GESTIONE DELLA LIQUIDITA’

• Assicurare che la banca abbia sufficiente denaro contante per pagare i correntisti qualora si verifichino
deflussi di depositi. La banca deve essere sempre pronta all’esigenza dei clienti e non può avere tanta
riserva liquida non utilizzata.

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 • A fronte di un deflusso netto di depositi (=i nuovi depositati sono meno di quelli ritirati) la banca può
utilizzare diverse potenziali strategie:
– Utilizzare riserve in eccesso depositate in Banca Centrale
– Ricorrere al mercato dei prestiti interbancari
– Ricorrere alle forme di rifinanziamento offerte dalla Banca Centrale
– Vendere titoli negoziabili detenuti in portafoglio
– Smobilizzare una quota del portafoglio prestiti (cessione o cartolarizzazione)

Esempio:

La banca Alfa presenta la seguente struttura di stato patrimoniale al 1/1/2021

Attività Importo Passività Importo

Riserve* 20 milioni Depositi 100 milioni
R. obbligatoria 10 milioni
R. libera 10 milioni
Prestiti 80 milioni Patrimonio netto 10 milioni
Titoli 10 milioni

* Hp: Quoziente di riserva obbligatoria = 10% = Importo minimo che deve essere depositato a titolo di riserva
presso la banca centrale.

Ipotizziamo che la banca abbia un deflusso netto di 10 milioni di depositi nel mese di gennaio 2021. Come può
essere gestito questo deflusso e come si modifica lo stato patrimoniale della banca?

Þ Strategia 1: Utilizzo riserve libere

La banca Alfa presenta la seguente struttura di stato patrimoniale al 1/1/2021

Attività Importo Passività Importo

Riserve* 10 milioni Depositi 90 milioni
R. obbligatoria 9 milioni
R. libera 1 milione
Prestiti 80 milioni Patrimonio netto 10 milioni
Titoli 10 milioni

Pro Contro
• Veloce da realizzare • Condizionata dalla disponibilità di riserve li-
• Costo contenuto bere

Þ Strategia 2: Utilizzo mercato interbancario

La banca Alfa presenta la seguente struttura di stato patrimoniale al 1/1/2021

Attività Importo Passività Importo

Riserve* 20 milioni Depositi 90 milioni
R. obbligatoria 9 milioni Prestiti interbancari 10 milioni
R. libera 11 milioni
Prestiti 80 milioni Patrimonio netto 10 milioni
Titoli 10 milioni

Pro Contro

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 • Veloce da realizzare • Condizionata dalla liquidità del mercato in-
• Permette di minimizzare il costo opportu- terbancario
nità della liquidità inutilizzata • Costo volatile e dipendente dalle condizioni
di mercato

Þ Strategia 3: Utilizzo rifinanziamento (prestiti offerti dalla banca centrale)

La banca Alfa presenta la seguente struttura di stato patrimoniale al 1/1/2021

Attività Importo Passività Importo

Riserve* 20 milioni Depositi 90 milioni
R. obbligatoria 9 milioni Rifinanziamento 10 milioni
R. libera 11 milioni
Prestiti 80 milioni Patrimonio netto 10 milioni
Titoli 10 milioni

Pro Contro
• Veloce da realizzare • Potenzialmente più costosa, in caso di rifi-
• Permette di minimizzare il costo opportu- nanziamento marginale
nità della liquidità inutilizzata • Necessità di eligible collateral da fornire
come garanzia (titoli in garanzia accettati
dalla banca centrale)

Þ Strategia 4: Cessione titoli

La banca Alfa presenta la seguente struttura di stato patrimoniale al 1/1/2021.

Attività Importo Passività Importo

Riserve* 20 milioni Depositi 90 milioni
R. obbligatoria 9 milioni
R. libera 11 milioni
Prestiti 80 milioni Patrimonio netto 10 milioni
Titoli -

Pro Contro
• Veloce da realizzare, se i titoli in portafoglio • Rischio di dover smobilizzare titoli in mo-
godono di un buon mercato secondario menti inopportuni (con capital loss
• Permette di minimizzare il costo opportu- • Rischio di depauperare la scorta di eligible
nità della liquidità inutilizzata collaterals (non avendo più titoli, si perde la
possibilità di accedere ai prestiti della
banca centrale)

Þ Strategia 5: Cessione prestiti

La banca Alfa presenta la seguente struttura di stato patrimoniale al 1/1/2021.
A differenza delle altre, non può essere realizzata in tempi brevi. Per fare una cessione prestiti bisognerà
fare un contratto di cessione (procedure di trasparenza/legale) oppure tramite cartolarizzazione.

Attività Importo Passività Importo

Riserve* 20 milioni Depositi 90 milioni
R. obbligatoria 9 milioni
R. libera 11 milioni
Prestiti 70 milioni Patrimonio netto 10 milioni
Titoli 10 milioni

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 Pro Contro
• Consente di risolvere problemi di liquidità • La cartolarizzazione è un’operazione com-
che abbiano assunto dimensioni strutturali plessa che richiede tempi lunghi per la rea-
• Permette di minimizzare il costo opportu- lizzazione
nità della liquidità inutilizzata • La cessione prestiti (più agevole) non è
egualmente sviluppata in tutti i Paesi e di-
pende dal contesto istituzionale

LA GESTIONE DELLA LIQUIDITA’ IN GENERALE:

• Operativamente si utilizza un mix di tutte le strategie descritte

• La cartolarizzazione e cessione prestiti sono interventi strutturali, gli altri interventi più «quotidiani».
• In passato le banche si affidavano maggiormente al mercato interbancario, dopo la crisi subprime
hanno sviluppato un range più ricco di strategie.
• Anche le Autorità di Vigilanza spingono in questo senso. Hanno imposto alle banche di rispettare 3
requisiti di liquidità:
– Liquidity Coverage Ratio: indice che impone alle banche attività di elevata liquidità pari a una
stima del potenziale flusso di depositi di un mese in condizione di crisi (devono essere in grado
di coprire i flussi di un mese)
– High-Quality Liquid Assets (HQLA)
– Liquidity Contingency Plans: le autorità hanno imposto alle banche di realizzare un piano di
emergenza per la gestione della liquidità. È un piano nel quale la banca individua degli indica-
tori d’allarme, in caso in cui si sfiorino gli indicatori si procederà ad una procedura automatica
di azioni. In questo modo, non sarà necessaria l’autorizzazione del cda e si evitano iter buro-
cratici più complessi e lenti.

2. GESTIONE ATTIVO E PASSIVO

Sul fronte dell’attivo:

• Ricerca di prenditori disposti a pagare tassi di interesse elevati e con un livello di rischiosità creditizia
accettabile
– Istruttoria fidi (selezionare i soggetti, tramite indagini, a cui dare prestiti in modo da tenere la
rischiosità accettabile)
– Valutazione del rischio di insolvenza (modelli di scoring e di rating)
• Ricerca di titoli da acquistare su mercato primario o secondario caratterizzati da un buon mix di reddi-
tività, rischio e liquidità
• Diversificazione dell’attivo (non troppe uova nello stesso paniere…perché se cadono, si rompono tutte)

Sul fronte del passivo:

• Diversificazione delle fonti di finanziamento e tempistica di accesso al mercato

GESTIONE PATRIMONIO

Tre fattori da tenere in considerazione:

• Il patrimonio rappresenta una difesa contro il rischio di fallimento

TRADE-OFF

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 • L’entità del patrimonio condiziona la redditività per gli azionisti (ROE)

• La normativa impone requisiti minimi di patrimonio

Nota bene:

344567
ROE = ROA x
9:4/5;7<57

ROE (return of investments): utili di bilancio/patrimonio netto della banca(formula). Il guadagno dell’azionista
per ogni € distribuito –

ROA (return of assets): utili/ tot. Attivo (formula). Dice qual è l’utile netto per ogni € investito nell’attivo

Equity multiplier: aAttivo/patrimonio dice quanto la baca è indebitata. Più è alto il rapporto e più la banca sta
operando con una leva finanziaria alta (= è più indebitata)

All’interno della scelta del trade-off gli azionisti non sono tanto liberi nella distribuzione degli utili, infatti c’è una
normativa che prevede una riserva minima. Nelle banche questa regolamentazione è fondamentale. Se le im-
prese si finanziano con capitale privato, le banche si finanziano principalmente tramite conti correnti.

Un esempio:

High Capital Bank (in mld): meno ROE, ma più sicura

Attivo Importo Passivo Importo

Riserve 10 Depositi 90

Prestiti 90 Patrimonio 10

Low Capital Bank (in mld): a fronte di eventi traumatici può diventare insolvente

Attivo Importo Passivo Importo

Riserve 10 Depositi 96

Prestiti 90 Patrimonio 4

Se entrambe le banche registrano un utile pari a 1 mld. Euro, a quanto ammonta la redditività per gli azionisti?
Utile/patrimonio:
ROE: 1mld/10mld = 10%
ROE: 1mld/4mld = 25%
A parità di risultato e tot. Attivo, la high capital bank ha una redditività più bassa e la low capital bank un ritorno
più alto. Ma questo è dato da un trade-off di redditività e rischiosità dell’azionista.

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Cosa succede se entrambe le banche devono registrare 5 mld. di prestiti insolventi sul proprio portafoglio? La
banca dovrà svalutare il portafoglio prestiti, infatti è necessario diminuire il portafoglio prestiti in corrispondenza
delle aspettative del comportamento dei clienti (insolventi).
La svalutazione dei 5mld passerà in CE.
Quindi:

• Nel primo caso: i prestiti si riducono di 5mld (da 90 a 85) e il patrimonio diventa 5mld (da 10 a 5)
• Nel secondo caso: i prestiti da 90 a 85, ma il patrimonio sarà in negativo -> patrimonio sceso sotto lo
zero, insufficiente per coprire i debiti della società -> al di sotto della normativa

POSSIBILI STRATEGIE QUANDO IL CAPITALE E’ TROPPO ALTO

Strategie che le banche possono adottare se il capitale è troppo alto:

• Riacquisto di azioni proprie in circolazione: riacquistare ed annullare azioni proprie che sono in circola-
zione. In questo modo si diminuisce il capitale sociale
• Distribuzione di maggiori dividendi agli azionisti: gli utili non distribuiti fanno incrementare il patrimo-
nio, dunque tramite le riserve in eccesso si distribuiranno dei dividenti straordinari
• Incremento della dimensione dell’attivo (finanziato attraverso, per es., una emissione obbligazionaria)

POSSIBILI STRATEGIE QUANDO IL CAPITALE È TROPPO BASSO

• Aumento di capitale realizzato attraverso l’emissione di nuove azioni

• Riduzione dei dividendi pagati agli azionisti

• Riduzione della dimensione dell’attivo (non rinnovando alcuni prestiti in scadenza o vendendo parte
del portafoglio titoli/prestiti cartolarizzandoli)

LE BANCHE IN ITALIA

PRIMA: Con la legge del 1933 venivano create due tipi di banche:

• banche credito ordinario: raccogliere depositi ed erogare prestiti per max.18 mesi (breve termine)
• banche credito straordinario: specializzate nell’effettuare operazioni a medio-lunga scadenza

DOPO: L’attività delle banche oggi in Italia è regolata da [Link] 385/1993 – Testo Unico Bancario (TUB)

Þ Su impulso di una Direttiva comunitaria approvata nel 1989 volta a unificare il mercato dei servizi fi-
nanziari.
Þ Mutuo riconoscimento e «passaporto unico» europeo. Possibilità di offrire servizi intermediari in altri
paesi senza un processo di autorizzazione ma tramite notifica.

Contenuto minimo dell’attività bancaria: raccolta del risparmio + esercizio del credito

Al contenuto minimo si aggiunge una lunga lista di ulteriori attività che le banche possono svolgere.
Attività ulteriori che le banche possono svolgere:
A. Servizi di pagamento
I. Collegati al conto corrente
II. Gestione di carte di credito
B. Servizi di intermediazione mobiliare (servizi collegati ad operazioni finanziarie)

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 I. Negoziazione per conto terzi e per conto proprio
II. Gestione di patrimoni su base individuale
III. Collocamento (le banche possono organizzare/partecipare ad operazioni di mercato primario)
C. Servizi di custodia e amministrazione titoli (es. la banca si occuperà di incassare per conto del cliente
le cedole/dividendi e si occuperà di trasferirli nel conto del cliente)
D. Concessione di crediti di firma (=la banca può accettare di garantire il pagamento per conto di un
cliente ricevendo in cambio una commissione)
E. Consulenza in campo finanziario alle imprese
F. Servizio di cassette di sicurezza

Che cosa rimane fuori dalla lista?

• Gestione di patrimoni su base collettiva
• Assicurazione
Per legge (una riserva di legge) non possono occuparsi di queste due attività, ma tuttavia può succedere se:

• La banca ha una collaborazione commerciale con gli enti che offrono questi due servizi
• La banca può avere una partecipazione azionaria in una società che andrà a far parte di un gruppo
societario tramite cui la banca offrirà questi due servizi

MODELLI ORGANIZZATIVI A CONFRONTO

• Specializzazione vs. diversificazione: all’interno delle attività che si possono svolgere, la banca deve
decidere quali sono quelle che vuole svolgere

- Potenziali tipologie di specializzazione:

Per area geografica: Per tipologia di servizio finanziario:
– Servizi bancari generalisti
– Credito al consumo
Per tipologia di clientela: – Leasing
– Retail banking: composta da fami- – Factoring
glie, individui e piccole imprese. – Gestione del risparmio
L’esigenza finanziaria è semplice e – Servizi assicurativi
particolare attenzione agli elementi – Servizi di pagamento
di costo. Le banche cercano un por-
tafoglio
– Corporate banking: la gamma di of-
ferta sarà meno standardizzata
– Private banking: si riferisce ad un
segmento di clientela di individui e
famiglie con ampie disponibilità di
capitale/patrimonio. Una gamma di
prodotti/servizi più specifica e non
standardizzata

• Banca universale vs. gruppo bancario:

- la banca universale è un unico soggetto giuridico che offre tutte le attività oppure le attività che
decide di offrire alla propria clientela (diffuso in Germania)

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 - Il gruppo bancario offre i propri servizi tramite più soggetti giuridici che fanno parte dello stesso
gruppo societario (diffuso in Italia – questo perché prima del ’93 le società erano separate ma erano
comunque legate da collaborazioni commerciali)

CARATTERISTICHE:
In termini di costi è più conveniente la banca universale perché ci sarà un unico bilancio d’es., unico
revisore, unico cda, ecc.
Il vantaggio della banca universale è quello di gestire diverse società/realtà con ciascuna la propria cre-
dibilità ed affermatezza.
Avere attività separate consente di avere modelli di governance uniche a seconda dell’attività svolta
dalla singola società, quindi non avere un modello di gestione unico.
Possono verificarsi dei conflitti di interessi interni tra le società all’interne alla holding (in una holding è
più facile far leva sulla conoscenza di informazioni interne), mentre se fossero indipendenti farebbero
più fatica ad avere le informazioni.

Esempio: Struttura Gruppo BPM:

DRIVER: tipologia di clientela

Esempio: Struttura Gruppo Credit Agricole

DRIVER: tipologia di clientela e geografico

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LE FORME GIURIDICHE

• Banche spa: non hanno limiti

• Banche popolari: hanno azionariato molto frammentato come le banche di credito cooperativo, ma non
hanno il limite territoriale
• Banche di credito cooperativo: ogni socio non può avere più dello 0,5% del capitale, non si avrà un socio
di maggioranza. Per statuto devono operare in una determinata area con investimenti a livello locale

1. Razionalizzazione e concentrazione del sistema bancario italiano in atto da 2 decenni.

2. Evoluzioni più recenti:

• Trasformazione in Spa delle [Link] con attivo >8mld
• Obbligatoria adesione BCC a un gruppo bancario cooperativo di questi 3:
• ICCREA
• Cassa Centrale Banca
• Cassa Centrale Raiffeisen
Lo scopo è di offrire servizi comuni a favore delle banche che appartengono al gruppo stesso.

Evoluzione della struttura del sistema bancario italiano

2000 2010 2019

Banche spa 239 233 126

[Link] 49 37 22

BCC 531 415 259

Totale 876 760 488

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 Di cui: appartenenti a gruppi bancari 190 205 309

N. Gruppi bancari 74 76 55

19. LE OPERAZIONI BANCARIE

Si analizzerà come le operazioni bancarie permettono di raccogliere denaro dai risparmiatori ed erogare pre-
stiti alla propria clientela.

I PRINCIPALI STRUMENTI DI RACCOLTA

1. CONTI CORRENTI PASSIVI:

• Sono depositi nei quali prevale la finalità monetaria (forniscono un appoggio ad una serie di
pagamenti)
• La remunerazione dell’operazione rappresenta un obiettivo secondario per il depositante
• A ciascuna operazione di versamento o prelievo è associato una «data valuta» a partire dalla
quale decorrono (in caso di pagamento) o smettono di decorrere gli interessi (in caso di pre-
lievo)
• In caso di scoperti (il conto di deposito ha un saldo negativo = uscite superiori alle liquidità
disponibili) non autorizzati, viene applicata una Commissione di Istruzione Veloce (CIV)
• Il depositante può disporre delle somme depositate in ogni momento, senza necessità di
preavviso, attraverso il prelievo di contante o attraverso l’utilizzo di strumenti di pagamento:
o Bonifici e giroconti
o Assegni
o Carte di debito
o Ordini ricorrenti di pagamento (RID)
o Altre procedure di pagamento massive (MAV, [Link])
• Tipologie di conti correnti:
o Conti a consumo: Le spese pagate dal correntista dipendono dal numero di opera-
zioni effettuate: più operazioni si fanno, più si spende
o Conti con franchigia: Il conto prevede un canone, generalmente annuo, che include
un certo numero di operazioni gratuite
o Conti a pacchetto: Il conto prevede un canone che può comprendere anche altri ser-
vizi, quali cassette di sicurezza, assicurazioni e gestione del risparmio
• L’indicatore sintetico di costo:
o L’ISC di un conto corrente è un indicatore finalizzato a indicare il costo complessivo di
un conto corrente
o Si tratta di un indicatore che deve obbligatoriamente essere comunicato dalla
banca prima dell’apertura del conto, che è stato introdotto da Banca d’Italia al fine di
aumentare la trasparenza delle comunicazioni ai consumatori
o Il suo valore è ottenuto sommando i costi annuali (fissi e variabili) del conto corrente
modellati su sei profili tipo di utilizzo (giovani, famiglie con bassa, media ed elevata
operatività, pensionati con bassa e media operatività)
• Informazioni sui conti correnti: è possibile confrontare i costi dei vari conti correnti tramite
o Sito del sole 24 ore
o Indagine annuale sui costi dei c/c tramite la banca d’Italia
§ Alcuni dati dalla rilevazione novembre 2019:

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 § Giacenza media sui conti correnti: 4.500 euro
§ Tassi creditori: pressoché nulli
§ Spese medie di gestione annue: 86,9 euro
§ Ammontare medio della CIV in caso di scoperti: 17,6 eur

2. DEPOSITI A RISPARMIO:
• I depositi a risparmio sono utilizzati per raccogliere risorse più o meno durevolmente sot-
tratte ai consumi
• Alla stipula il cliente riceve un «libretto di deposito» su cui verranno scritte le varie opera-
zioni di prelievo o versamento
• Si distinguono in due categorie:
o Depositi a risparmio liberi: il cliente può prelevare in qualunque momento, ma non
dispone del set di strumenti di pagamento associati al conto corrente (bonifici, asse-
gni, carte)
o Depositi a risparmio vincolati: il cliente si impegna a non procedere ad operazioni di
prelievo per un determinato periodo di tempo (scadenza fissa) oppure ad effettuare
prelievi solo con un congruo preavviso (scadenza indeterminata)
• Sostanzialmente analoghi ai depositi a risparmio vincolati sono i conti di deposito (i conti de-
positi non sono accompagnato dal «libretto» e richiedono un conto corrente passivo di ap-
poggio)
• La banca pagherà un tasso di interesse più alto al cliente dato che non toccherà il denaro per
tempo prolungato rispetto ai conti correnti

3. PRONTI CONTRO TERMINE:

• si tratta un’operazione di raccolta garantita da titoli
• Il risparmiatore compra a pronti dalla banca un pacchetto di titoli obbligazionari (titoli di
stato) e si impegna contestualmente a rivederli ad un prezzo e ad una scadenza predetermi-
nati
• Le oscillazioni di prezzo dei titoli scambiati non influenzano la redditività dell’operazione che
dipende puramente:
o Prezzo di acquisto a pronti (C)
o Prezzo di rivendita a termine predeterminato (M)
o Durata (t)
• Scadenze tipiche dei PcT con la clientela: 15 gg – 6 mesi
• Taglio minimo: in genere > 25.000 eur
4. CERTIFICATI DI DEPOSITO: trattata precedentemente
5. OBBLIGAZIONI BANCARIE: trattata precedentemente

STRUTTURA E COSTI DELLA RACCOLTA BANCARIA – GIUGNO 2020

Dinamica della raccolta da clientela

In Italia i depositi (in conto corrente, certificati di deposito, pronti contro rispetto ad un anno prima (variazione
pari a +6, I% su base annuale), mentre la raccolta a medio e lungo termine, cioè tramite obbligazioni, è scesa,
negli ultimi 12 mesi, di circa 9 miliardi di euro in valore assoluto (pari a -3,9%). La dinamica della raccolta com-
plessiva (depositi da clientela residente e obbligazioni) risulta in crescita del +4,7% a giugno 2020

Tassi di interesse sulla raccolta

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A giugno 2020 il tasso di interesse medio sul totale della raccolta bancaria da clientela (somma di depositi, ob-
bligazioni e pronti contro termine in euro a famiglie e società non finanziarie) è in Italia lo 0,56%, (0,55% nel
mese precedente) ad effetto: del tasso praticato sui depositi (conti correnti, depositi a risparmio e certificati di
deposito), 0,35% (0,35% anche nel mese precedente); del tasso sui PCT, che si colloca a I, 10% (1,21% il mese
precedente); del rendimento delle obbligazioni in essere, 2,15% (2, 1 1% a maggio 2020

Margine tra tasso sui prestiti e tasso sulla raccolta

Il margine (spread) fra il tasso medio sui prestiti e quello medio sulla raccolta a famiglie e società non finanziarie
permane in Italia su livelli particolarmente infimi, a giugno 2020 risulta di 181 punti base (184 punti base nel
mese precedente), in marcato calo dagli oltre 300 punti base di prima della crisi finanziaria (335 punti base a
fine 2007)

I PRINCIPALI STRUMENTI DI IMPIEGO

1. APERTURE DI CREDITO IN CONTO CORRENTE:

• La banca concede al cliente di effettuare prelievi in eccesso rispetto alle disponibilità esistenti
su un conto corrente, entro un dato ammontare massimo (fido). Il cliente, a differenza dei
conti correnti, è autorizzato ex-ante dalla banca
• Strumento ottimale per la gestione della liquidità di imprese e famiglie (perché si può far fronte
ad esigenze di cassa impreviste):
§ Utilizzo flessibile
§ Rimborso flessibile, attraverso versamenti successivi
§ Costo parametrato all’utilizzo + commissione Messa a Disposizione Fondi (MDF)
§ Spesso, scadenza indeterminata

2. ANTICIPAZIONI SU PEGNO:
• Prestito a breve termine per cassa, accompagnato da una garanzia reale – sotto forma di pe-
gno – su merci, valori mobiliari o credito.
• Valore del prestito pari al valore dell’attività data in pegno al netto di uno scarto di garanzia
che varia in funzione della volatilità del valore di mercato della garanzia.
• Due forme tecniche:
o Anticipazioni in conto corrente che funzionano in maniera analoga all’apertura di cre-
dito in conto corrente ma il fido è garantito da un bene dato in pegno
o Anticipazioni per somma e scadenza fissa: viene accreditata in cc una cifra pari al va-
lore del bene considerato lo scarto di garanzia, ma il cliente deve restituire la somma
ricevuta entro la scadenza maggiorata con il tasso di interesse

3. SMOBILIZZO DI CREDITI COMMERCIALI:

• Sono prestiti basati sull’anticipo di un credito commerciale vantato da un’impresa nei con-
fronti di terzi.
• Costituiscono la garanzia dei cosiddetti finanziamenti «autoliquidanti».
• Può assumere diverse varianti tecniche:
o Sconto cambiario: cessione del credito commerciale incorporato in un titolo cambia-
rio
o Anticipo su fatture: anticipo dell’importo di un credito commerciale a fronte di una
delega non revocabile all’incasso
o Factoring: gestione esternalizzata del complesso dei crediti commerciali che può
comprendere servizi di natura amministrativa, finanziaria e assicurativa

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 4. MUTUI:
• Prestito a medio-lungo termine, con erogazione in un’unica soluzione all’inizio del contratto e
rimborso attraverso una serie di rate periodiche secondo un piano di ammortamento predefi-
nito
• Operazione normalmente assistita da garanzie reali: ipoteche su immobili o privilegio su im-
pianti/macchinari.
• Parametri per l’erogazione:
o Loan/value: rapporto tra ammontare dato a prestito e valore della garanzia reale (im-
mobile/impiato) – entro 70-80%
o Rata/reddito: 30-35% identifica un valore sostenibile

5. PRESTITI PERSONALI E CREDITO AL CONSUMO:

Credito al consumo:

• Prestiti di importo contenuto con scadenza di breve-medio termine erogati a consumatori

• Prestiti finalizzati (prestiti nei quali l’oggetto di finanziamento è specificato. E’ il venditore che
riceve dalla banca per conto del consumatore la somma es. comprare televisione) vs. Prestiti
non finalizzati (non è individuato un atto di consumo, la somma viene erogata a prescindere
dall’acquisto)
• Forme tecniche alternative:
o Prestito rateale
o Cessione del quinto dello stipendio o della pensione: il soggetto consumatore per ac-
quistare l’acquisto effettua una cessione di credito futuro alla banca. La legge prevede
di cedere max. 1/5 dello stipendio/pensione
o Carte di credito revolving: può scegliere di non effettuare i pagamenti in cc in un’unica
soluzione ma dilatare ulteriormente i pagamenti tramite frazionamento, questo ri-
chiede un tasso di interesse elevato

20. BILANCIO DELLE BANCHE: STRUTTURA E ANALISI

BILANCIO BANCARIO: STRUTTURA SEMPLIFICATA DELLO STATO PATRIMONIALE

ATTIVITÀ PASSIVITÀ

Liquidità Depositi
– Da clientela
– Cassa
– Da altre banche
– Riserve c/o Banca Centrale (Bankitalia o Debiti rappresentati da titoli (es. certificati di deposito)
BCE) Fondo per rischi e oneri
Prestiti Trattamento di fine rapporto
– Alla clientela Passività subordinate
– Ad altre banche Patrimonio netto
Titoli – Capitale sociale
– Riserve
– Banking book (titoli che la banca acquista
– Utile di esercizio
con l’obiettivo di tenerli in portafoglio per
un m-l periodo. Possono essere titoli che
possono essere utilizzati come titoli collate-
ral. Possono essere titoli di stato, ma anche
titoli azionari). Componente prevalente è il
rischio di credito (rischio di insolvenza).

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 – Trading book (titoli compravenduti con
l’obiettivo di generare un capital gain –
guadagno dalla differenza tra prezzo di ac-
quisto e di vendita). Il rischio maggiore per
la banca è l’oscillazione dei prezzi (volatilità
del prezzo)

Partecipazioni (pacchetti azionari rilevanti detenuti in altre so-

cietà)
Immobilizzazioni materiali e immateriali

Esempio: Banca sella (dic. 2019, in mln Euro)

Attivo Passivo
Cassa 200 1,62% Debiti verso 286 2,31%
banche
Crediti verso ban- 1500 12,12% Debiti verso 10691 86,36%
che clientela
Crediti verso clien- 7.372 59.55% Di cui: conti 10043 81,12%
tela correnti
Portafoglio titoli 2.110 17,04% Titoli in circo- 298 2,41%
lazione
Partecipazioni 129 1,04% Passività fi- 27 0,22%
scali
Attività materiali e 182 1,47% TFR 23 0,19%
immateriali
Attività fiscali 167 1,35% Altre passività 252 2,04%
Altre voci dell’at- 720 5,82% Fondo rischi e 14 0,11%
tivo oneri
Totale attivo 12.380 100% P.N. 789 6,37%

ATTIVO:

Esposizioni deteriorate: 506 mln. Eur

Operazione non performing: qualunque operazione di prestito oltre i 90gg in cui non avviene il pagamento
NPL: non performing loan pressure, indice dell’esposizione non deteriorate. I NPL sono prestiti la cui riscos-
sione da parte delle banche è incerta.

BILANCIO BANCARIO: STRUTTURA SEMPLIFICATA DEL CONTO ECONOMICO

Interessi attivi
(Interessi Passivi)
MARGINE DI INTERESSE (= Interessi attivi – Interessi passivi). Ci dice quanto la banca guadagna dalla sua
attività tipica (raccolta di risparmio ed erogazione di prestiti)
Dividendi
Ricavi netti da servizi
Profitti/perdite da negoziazione titoli
MARGINE DI INTERMEDIAZIONE (= MI + Dividendi + Ricavi netti servizi +/- Risultato neg. titoli)
(Costi operativi)
RISULTATO DI GESTIONE
Rettifiche nette delle attività finanziarie
Proventi/Oneri straordinari
(Imposte sul reddito)
UTILE (PERDITA) DI ESERCIZIO

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Esempio: Banca sella (dic. 2019, in mln Euro)

INDICI DI BILANCIO PER L’ANALISI DELL’EQUILIBRIO ECONOMICO-FINANZIARIO DI UNA

BANCA

ROA (Return on assets) utile netto/totale attivo

ROE (Return on equity) utile netto/capitale proprio
Redditività delle “gestione denaro” margine di interesse/totale attivo

Redditività delle “gestione denaro” margine di interesse/totale attivo

Redditività derivante dall’offerta di servizi margine di intermediazione /margine di interesse
Cost-income ratio costi operativi/margine di intermediazione
Equity multiplier attivo/patrimonio netto
NPL ratio (dice per quanta percentuale del portafo- attività deteriorate lorde/crediti
glio dei crediti la clientela non sta pagando regolar-
mente)
Costo del rischio (costo che la banca sostiene per rettifiche di valore nette/crediti
clienti insolventi)

INDICI DI BILANCIO PER L’ANALISI DELL’EQUILIBRIO ECONOMICO-FINANZIARIO DI UNA BANCA

INDICE MODALITÀ CALCOLO VALORE

ROA =35/12.380 0,28%
ROE =35/789 4,44%
Redditività gestione denaro =142/12.380 1,14%
Redditività offerta servizi =366/146 250,68%

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 Cost-income ratio (75,68% del =277/366 75,68%
margine di intermediazione è man-
giato dai costi fissi)

Equity multiplier =12.380/789 15,69

NPL ratio =506/7.372 6,86%
Cost of risk (CoR) =32/7.372 0,43%

In via comparativa:

INDICE BANCA SELLA SISTEMA ITALIA

ROA 0,28% 0,37%
ROE 4,44% 5,1%
Redditività gestione denaro 1,14% 1,32%
Redditività offerta servizi 250,68% 205,25%
Cost-income ratio 75,68% 65,5%
Equity multiplier 15,69% 12,82%
NPL ratio 6,86% 6,7%
Cost of risk (CoR) (rettifiche di va- 0,43% 0,85%
lore

ESEMPIO 1:
Si considerino le seguenti banche:
Banca Alfa Banca Beta

Equity multiplier 15 20

Return on assets (ROA) 0,53% 0,4%

Cost/income ratio 50% 58%

Return on equity 8% 8%

• Calcolate il return on assets (ROA) delle due banche sulla base dei dati forniti.
• ROE = ROA X EM ROA = ROE/EM
• Se doveste investire in una delle due banche, quale scegliereste? A parità di redditività degli azionisti,
alfa è meno rischiosa e più efficiente nel contenere i costi.
____

• EM = Banca Alfa è più patrimonializzata, quindi più solida. MEGLIO BANCA ALFA.
• ROA = Nella Banca Alfa la redditività per euro investito è più alta. MEGLIO BANCA ALFA
• Cost income ratio: Banca Alfa è più efficiente nel contenere i propri costi di struttura. MEGLIO BANCA
ALFA.
• ROE = Banca Alfa e Banca Beta hanno la stessa redditività per gli azionisti. SONO INDIFFERENTI.

ESEMPIO 2:

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In data 31/12/2012 la Banca Alfa presenta le seguenti voci di bilancio:
• Interessi attivi 12 milioni
• Interessi passivi 8 milioni
• Commissioni attive 5 milioni
• Commissioni passive 2 milioni
• Risultato negoziazioni titoli - 2 milioni
• Costi amministrativi 4,5 milioni
• Totale attivo 100 milioni
• Patrimonio netto 2,8 milioni
Calcolare:
a) margine di interesse; b) margine di intermediazione; c) cost-income ratio; c) equity multiplier; d)
return on equity (ROE)

• Margine di interesse = Interessi attivi – interessi passivi = 12 – 8 = 4 milioni

• Margine di intermediazione = MI + Commissioni attive – Commissioni passive +/- Risultato
negoziazione titoli = 4 + 5 – 2 – 2 = 5 milioni
• Cost income ratio = Costi amministrativi / Margine intermediazione = 4,5 / 5 = 90%
• Equity multiplier = Attivo / Patrimonio = 100/2,8 = 35,71
• ROE = Risultato esercizio / Patrimonio
• Risultato esercizio = MIT – Costi amministrativi – Rettifiche valore +/- Componenti straordi-
narie – Imposte = 5 – 4,5 = 0,5 milioni
• ROE = 0,5 /2,8 = 17,85%

21. BANCHE DI INVESTIMENTO, BROKER E DEALER, SOCIETÀ DI VENTURE CAPITAL

BANCARI

CREDITIZI

NON BANCARI
INTERMEDIARI DEL PARTECIPAZIONE E
CIRCUITO INDIRETTO INVESTIMENTO

ASSICURATIVI E SERVIZI X LE UNITA’ IN

PREVIDENZIALI DEFICIT

INTERMEDIARI DEL INTERMEDIAZIONE SERVIZI X LE UNITA’ IN

CIRCUITO DIRETTO MOBILIARE SURPLUS

ATTIVITA’ NEI
MERCATI SECONDARI

SOCIETÀ DI INTERMEDIAZIONE MOBILIARE (SIM)

Imprese finanziarie specializzate nell’attività di intermediazione mobiliare. Ovvero, sono imprese che si specia-
lizzano nel campo degli strumenti finanziari negoziabili dove si negoziano azioni e obbligazioni. Non raccolgono
e prestano denaro.

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Ciascuna SIM decide indipendentemente quale attività vuole svolgere.

Le attività ammesse:
– negoziazione in conto proprio (dealer) e in conto terzi (broker)
– collocamento con garanzia o senza garanzia di sottoscrizione (collocamento è sempre riferita
all’attività svolta dall’intermediario nel piazzare i titoli in sede di mercato primario). Le garan-
zie di sottoscrizioni sono le promesse della sim di acquistare i titoli rimasti invenduti
– gestione individuale di portafogli
– raccolta e trasmissione di ordini di negoziazione

NO RISERVA DI ATTIVITA’: all’epoca le banche non potevano svolgere queste attività. Nel ’91 e negli anni suc-
cessivi nascono le SIM con riserva di attività (le attività riportate potevano essere svolte soltanto daòle sim).
Nel ’96 venne decido che potevano svolgere anche le banche questo tipo di attività. Oggi, molte SIM fanno
parte di gruppi bancari.

BANCHE DI INVESTIMENTO

• Nonostante il nome non sono propriamente banche.

• Sono intermediari specializzati nell’organizzazione di operazioni di raccolta sui mercati mobiliari
(specialmente a livello internazionale) e nel supporto consulenziale ad operazioni di finanza straordi-
naria delle imprese (operazioni in borsa, scissioni, fusioni societarie, ecc.).
• Le principali fonti di ricavo sono:
– Commissioni attive per i servizi di consulenza forniti
– Risultato netto della negoziazione titoli
• Le banche di investimento si sono sviluppate originariamente negli Stati Uniti e si sono affermate in
particolare successivamente al varo del Glass-Steagall Act (1933).
• Ancora oggi il mercato mondiale è dominato dalle banche di investimento di origine statunitense.

Principali tipologie di operazioni e servizi:

• Collocamento e underwriting di azioni e obbligazioni in sede di mercato primario
• Supporto a operazioni di quotazione in Borsa
• Supporto ad operazioni di finanza straordinaria (fusione, acquisizione, scissione, cessione di rami
aziendali)
• Ristrutturazione aziendale, turnaround, gestione delle crisi, passaggi generazionali

SUPPORTO ALLE OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA

SERVIZI OFFERTI AGLI ACQUIRENTI SERVIZI OFFERTI AI VENDITORI

• Redazione della lettera d’intenti (not bin- • Valutazione aziendale (valutazione

ding offer – “offerta non vincolante”). E’ un dell’azienda e prezzo indicativo di vendita)
documento preliminare in cui l’acquirente
segnala il proprio interesse concreto nel • Contatto e screening dei potenziali acqui-
comprare l’altra impresa indicando un renti
prezzo indicativo
• Preparazione del memorandum confiden-
ziale (è il set informativo su cui in seguito
viene fatta la due diligence)

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 • Due diligence. Sono i dettagli dell’impresa • Conduzione delle trattative e redazione
con cui si vuole fare un accordo/acquistare dell’accordo finale
(trasparenza)

• Conduzione delle trattative e redazione

dell’accordo finale

Le banche di investimento hanno bisogno di numerose risorse con differenti competenze per svolgere al me-
glio tutti i compiti.

League table – Financial times

Le banche di investimento americane sono quelle predominanti. A destra vengono riportati da che settore de-
rivano i guadagni di quest’ultime.

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PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL

La società di private equity individua alcune imprese target che possono essere interessanti ed acquisisce un
pacchetto azionario di queste imprese interessanti. Questa partecipazione viene detenuta dalla società private
equity per un 3-5-10 anni. Dopo questo periodo la PE smobilizza questo pacchetto per venderlo ad altri. La fi-
nalità del PE è acquisire delle partecipazioni di natura temporanea in società che si trovano in momenti critici
per risanarle e poi rivendere la partecipazione in seguito.

Venture capital: è una branca particolare del private equity che si concentra sulle società appena costituite. Si
specializza nell’individuare le start-up più interessanti acquisendo un pacchetto azionario.

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IL CICLO DI VITA DEL VENTURE CAPITAL

1. CREAZIONE DEL VEICOLO ATTRAVERSO IL QUALE VENGONO REALIZZATI GLI INVESTIMENTI

• Società specializzata che effettua direttamente gli investimenti

• Fondo chiuso

2. RACCOLTA DEI FONDI

• fondi pensione
• banche
• assicurazioni
• soggetti privati

3. INVESTIMENTO (selezione delle società target e partecipazione)

• Orizzonte temporale medio-lungo (7-10 anni)
• Spesso portafoglio specializzato settorialmente o geograficamente

4. DISINVESTIMENTO
• vendita privata
• IPO
• vendita di azioni quotate
• vendita ad altro venture capitalist
• riacquisto

E’ presente una netta differenza tra le società che presentano un investimento da parte di privite equity, infatti
crescono e si sviluppano molto di più.

22. COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE

Il meccanismo della mutualità assicurativa è basato su una collettività di soggetti esposti a eventi incerti tra
loro indipendenti.

ESEMPIO 1:

• 1000 proprietari di appartamenti (non nello stesso condominio…)

• Valore unitario degli appartamenti: 150.000 euro
• Probabilità incendio: 1%

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 • Danno atteso in caso di incendio: 60% immobile
• Danno anno atteso per la collettività: 1% x 1000 x (60% x 150.000) = 900.000 euro
• Premio per assicurato = 900.000/1.000 = 900 euro a testa
Se ognuno si gestisse individualmente, dovrebbe detenere 90.000 euro per evenienza.
Se invece i 1000 proprietari e si decidesse di fare un fondo collettivo, basterebbero 900 euro per cia-
scuno. Questo fondo andrà a coprire il danno di 10 persone su 1000 in caso si verificasse l’incendio
(=mutualità collettiva – suddivisione sulla collettività di un danno)

SE ALLA FINE DELL’ANNO IL DANNO COMPLESSIVO EFFETTIVO E’ >900.000 EUR: NECESSITA’ DI UNA
INTEGRAZIONE DEL PREMIO UNITARIO

La mutualità collettiva può essere attuata:

• IN MANIERA DIRETTA: gli appartenenti alla mutualità beneficiano Gli aderenti:

o beneficiano dei danni < rispetto alle attese

o colmano il gap se danni > attese

• ATTUATO ATTRAVERSO L’INTERPOSIZIONE DI UN INTERMEDIARIO: L’impresa assicuratrice si

fa carico delle differenze tra danni attesi e danni effettivi

Nelle assicurazioni i due problemi più importanti sono:

• Capacità di stimare la probabilità dell’evento: necessità di grandi numeri
• Capacità di stimare il danno atteso in caso di evento.

TIPOLOGIE DI ASSICURAZIONI
Ramo vita: Ramo danni:
Prevedono l'obbligo per l’assicuratore di versare a tutelano l’assicurato da eventi che possono danneg-
un beneficiario un capitale o una rendita qualora si giare singoli beni del suo patrimonio, le sue possibi-
verifichi un evento attinente la vita dell'assicurato o lità di guadagno, il patrimonio nel suo complesso o
del contraente. la sua persona.

• Caso morte • Proprietà

– Temporanea • Responsabilità civile
– Vita intera – Autoveicoli
• Caso vita – Professionisti
– Rendita o capitale – Prodotti (difettosi, dannosi)
– Unit linked e index linked • Business continuity
• Mista • Infortuni
• Malattia

Gli attori possono essere separati oppure coinci- Polizze responsabilità civile: sono polizze che l’assi-
denti: curazione paga nel caso l’assicurato rechi danno a
• Contraente: colui che firma la polizza dell’assi- terzi. L’assicurazione paga i pagamenti che l’assicu-
curazione e si obbliga a pagare il premio razione potrebbe causare a terzi. (es. RCA)
(prezzo)
• Assicurato: è il soggetto dell’evento
(vita/morte) coperto dall’assicurazione

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 • Assicurazione: compagnia che si obbliga a pa- • Business continuity: La polizza business
gare l’importo di capitale o rendita (pagamento continuity copre il danno emergente delle
costante per un certo periodo di tempo) in caso imprese in caso di fermo di produzione.
in cui si verifica • Infortinui:
• Beneficiario: colui che beneficia del pagamento
del capitale/rendita in caso in cui si verifica
l’evento

POLIZZE CASO MORTE TEMPORANEA: questa

assicurazione prevede il pagamento di un
capitale SOLO se l’assicurato muore entro il
termine stabilito dal contratto (il limite di
questa polizza è il fatto che ci sia un arco
temporale di validità della polizza)

POLIZZE CASO MORTE A VITA INTERA: polizze in

cui assicurazione paga un capitale al
beneficiario quando avverrà la morte
dell’assicurato, senza quindi limiti temporali

Unit linked e index linked:

il rendimento riconosciuto viene agganciato ad

un indice di riferimento (index linked) oppure
ad una quota di un fondo comune di
investimento al quale vengono indirizzati i soldi
che io ho dato all’assicurazione (unit linked).
Quindi il rendimento che mi viene riconosciuti è
uguale all’indice o alla quota del fondo

Perché le assicurazioni sono intermediari finanziari?

Quello che rende le assicurazioni degli intermediari è dovuto all’inversione del ciclo costi-ricavi.
Nella normalità delle imprese, prima ci sono i costi e poi i ricavi.
Nelle assicurazioni prima si valuta il danno atteso, si incassano i premi e poi in seguito si rimborsano i datti se
presenti.
Questa inversione temporale può essere dilatata nel tempo: nella polizza danno può essere annuale

PRINCIPI GESTIONALI

LE ASSICURAZIONI SONO PARTICOLARMENTE SOGGETTE A FENOMENI DI SELEZIONE AVVERSA E AZZARDO

MORALE
Alcuni correttivi:
- SELEZIONE DEI RISCHI
- PREMIO BASATO SUL RISCHIO

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 - CLAUSOLE RESTRITTIVE: clausole che limitano il rimborso in certe circostanze per limitare l’assicurato
che si esponga al rischio
- PREVENZIONE DELLE FRODI
- FRANCHIGIE (assoluta o relativa): è un importo del danno che non viene rimborsato dall’assicurazione
- SCOPERTI: quote di danno che rimane a carico dell’assicurato
- MASSIMALI: importo massimo di risarcimento che può essere rimborsato dall’assicurazione indipen-
dentemente dall’entità del danno

Esempio 1:
• Paolo ha sbandato con la sua automobile sulla strada ghiacciata, causando 2500 eur di danni alla vet-
tura. Inoltre, è stato curato per lesioni non gravi, a un costo di 1.300 euro.
• La sua assicurazione auto prevede una franchigia assoluta di 500 eur, oltre il quale il danno viene rim-
borsato completamente.
• L’assicurazione malattia di Paolo ha una franchigia relativa di 100 eur e uno scoperto pari al 25% del
danno sanitario totale.
• Quanto deve sborsare di tasca propria Paolo a seguito dell’incidente?

• Danno complessivo = 2.500 + 1300 = 3800 eur

• Rimborso danno auto = 2.500 – 500 (franchigia) = 2.000 eur

• Rimborso danno sanitario = 1300 x 75% = 975 – 100 = 875 eur

• Rimborso complessivo = 2.875 eur

• Danno in capo a Paolo = 3.800 – 2.875 = 925 eur

23. RISPARMIO GESTITO E FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO

Il risparmio gestito è un servizio di intermediari specializzati offerto agli investitori che non hanno le
competenze o il tempo per occuparsi dei propri risparmi.

Caratteristiche del risparmio gestito:

• L’intermediario finanziario si occupa della costruzione di portafogli tecnicamente efficienti;

• Delega all’investimento conferita all’intermediario dall’investitore;
• Il rischio insito nelle scelte di investimento effettuate dal gestore vengono sopportate direttamente
dall’investitore

I PRODOTTI

1) Gestioni individuali:
un intermediario stipula un contratto con un singolo investitore e prende in carico il patrimonio di tale singolo
investitore. Per fare questo l’intermediario deve prima fare una fase di profilazione, ovvero capire quali sono i
desideri dell’investitore, in termini di rendimento, propensione al rischio e orizzonte temporale. Vi è una
direttiva europea, la MiFid, che pone una serie di regole che riguardano il circuito diretto e al suo interno ci sono
i requisiti minimi di profilazione

2) Gestioni in monte:

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in questo caso si mettono insieme i risparmi di tanti investitori per unirli in un patrimonio collettivo unico da
investire secondo un criterio unico. In questo caso la gestione non è personalizzata, perché il gestore dichiara a
priori qual è lo stile di investimento che adotterà. Anche in questo caso la profilazione va fatta, ma serve
principalmente per capire a quali fondi si potrà poi accedere

3) Polizze assicurative caso vita:

è formalmente un contratto di assicurazione che garantisce una rendita o un capitale all’assicurato, nel caso in
cui questi sia ancora in vita alla scadenza concordata

PARAGONE TRA LE DUE TIPOLOGIE DI GESTIONI

VANTAGGI DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO

• Intermediazione della liquidità

• Intermediazione dei tagli
• Diversificazione
• Vantaggi in termini di costi di transazione
• Competenza professionale

LA STRUTTURA CONTRATTUALE

La maggior parte dei fondi ha una struttura contrattuale. LA STRUTTURA CONTRATTUALE HA TRE ENTITÀ:

1) La società di gestione:
ha il compito di impiegare i capitali dei sottoscrittori e gestirli nel miglior modo possibile attraverso un’accorta
selezione delle politiche di investimento. Segue con cura e attenzione non solo la scelta iniziale dei titoli da
acquistare, ma soprattutto l’evoluzione del portafoglio. Tale società percepisce delle commissioni per il servizio
di gestione offerto

2) I partecipanti:
tutti quei risparmiatori che decidono di aderire ad un certo fondo. Il partecipante deve leggere la politica di
investimento che il gestore utilizzerà, dopo di ché firmerà un contratto in cui acconsente l’investimento del suo
portafoglio da parte del gestore con tale politica

3) Il patrimonio gestito:
è un contenitore (patrimonio) in cui vanno a finire i soldi dei risparmiatori. C’è il gestore che deciderà come
investire il patrimonio, che è separato dal gestore. Il fatto che il patrimonio sia separato dal gestore dà il
vantaggio che un eventuale fallimento del gestore non impatti sul patrimonio gestito, che risulta quindi tutelato
dal rischio di fallimento

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ALTRI DUE GESTORI IMPORTANTI SONO:
– La banca depositaria:
è la banca presso cui rimane depositato il contenitore (patrimonio). Ha un ruolo di esecutore degli
ordini di acquisto/vendita impartiti dal gestore, un ruolo di custodia del patrimonio e un ruolo di
controllo della politica di investimento
– La rete di vendita:
è il contatto tra il gestore e i potenziali investitori (partecipanti). È la rete commerciale che raccoglie,
convince gli investitori ad aderire alla gestione. Si può trattare di promotori finanziari oppure di filiali
di Banche o di Sim

GLI ORGANISMI DI INVESTIMENTO COLLETTIVO DEL RISPARMIO (OICR) (SAREBBE LA GESTIONE

IN MONTE)

Gli organismi di investimento collettivo del risparmio sono i soggetti autorizzati a svolgere la gestione collettiva,
o in monte, del risparmio raccolto presso il pubblico.

La loro natura collettiva discende da due aspetti di rilievo:

• Il patrimonio è costituito dai conferimenti di natura finanziaria di una pluralità di soggetti e non di un
unico investitore
• Il patrimonio è gestito appunto ‘’in monte’’, cioè unitariamente dal gestore e in modo autonomo
rispetto a singoli investitori

Tipologia
– Fondi aperti
– Fondi chiusi
– Fondi hedge
• Origine
– Fondi di diritto italiano: fondi gestiti da società italiane che hanno sede in Italia
– Fondi di diritto estero: NB: Caso round-trip
I fondi di diritto estero sono costituiti in paesi stranieri e offerti in Italia.
I fondi estero-vestiti, detti anche round-trip (=andata e ritorno), sono una particolare categoria
di fondi di diritto estero (lussemburghesi o irlandesi) costituiti da società appartenenti a gruppi
bancari italiani e distribuiti dagli intermediari italiani del gruppo. Sono delle società italiane
che aprono una società all’estero, raccolgono fondi in Italia, e vengono ad acquistare fondi e
titoli obbligazionari in Italia. Sono una sorta di finti diritti esteri.
• Tipologie di asset allocation
– Azionari
– Obbligazionari
– Bilanciati
– Monetari
– Flessibili
• Tipologia di gestione
– Attiva
– Passiva

CONFRONTO FONDI APERTI VS. FONDO CHIUSI

• Modalità di entrata
• Modalità di uscita

Queste prime due differenze sono quelle fondamentali, che si trascinano a valle le seguenti altre differenze:

• Durata

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 • Dimensione del patrimonio
• Tipologia di investimenti effettuati dal gestore
• Frequenza di ricalcolo della quota
• Quota minima di adesione

ESEMPIO CALCOLO VALORE DELLA QUOTA

Esempio 1:
In data 30 Novembre, un fondo comune di investimento detiene le seguenti attività:
Tipologia attività Quantità Prezzo
Titolo Alfa 10.000 53
Titolo Beta 50.000 107
Titolo Gamma 30.000 528
Liquidità 450.000
Sapendo che il fondo ha 75.000 quote in circolazione, calcolare il valore unitario di ciascuna quota
(Net Asset Value – NAV)
• Valore complessivo del patrimonio: 10.000 x 53 + 50.000 x 107 + 30.000 x 528 + 45.000 =
21.775.000 euro
• Valore unitario delle quote (NAV) = 21.765.000/75.000 = 299,2 eur

Un investitore che voglia entrare nel fondo conferendo 10.000 eur, massimo quante quote potrà
acquistare?
N. Quote = 10.000/290,2 = 34,45 L’investitore riceverà 34 quote di nuova emissione (spendendo
9.886,8 eur)
**NAV – Net Asset Value: Il NAV, valore dell’attivo netto (o valore netto del patrimonio) degli OICR,
è determinato dalla differenza tra il valore totale dell’attivo del fondo (azioni, obbligazioni e altri
strumenti finanziari, liquidità) e il valore totale del passivo del fondo (commissioni, tasse ed altre
spese sostenute dal fondo stesso)

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Esempio 2:

24. REGOLAMENTAZIONE BANCARIA

L’attività degli intermediari è ricca di regolamentazioni. Gli obiettivi perseguiti dalla regolamentazione sono:
• Tutela dei risparmiatori: sono soggetti deboli e non in grado di tutelarsi perché non dotato di cono-
scenze minime per farlo
• Stabilità dei singoli intermediari e del sistema nel suo complesso: perché il fallimento di un interme-
diario finanziario (specialmente le banche) ha un’esternalità-conseguenza rilevante
• Efficienza del sistema finanziario: un sistema che funzioni bene secondo un’efficienza:
- Allocativa: far fluire le risorse al miglior investitore
- Tecnico-operativa: far transitare le risorse dai soggetti in surplus ai soggetti in deficit minimizzando
i costi
- Informativa e valutativa: sistema finanziario in cui ci sia trasparenza e adeguata informazione in
modo tale da determinare un corretto pricing degli strumenti (corretta relazione tra rischio e ren-
dimento potenziale)
• Correttezza e trasparenza dei comportamenti degli intermediari: questo per aiutare il risparmiatore
(soggetto debole) a prendere buone decisioni e gestire correttamente il proprio risparmio

Gli interventi/strumenti applicabili sono:

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• Interventi ex-ante: Mirati a prevenire l’insorgere di situazioni di crisi da parte di intermediari
• Interventi ex-post: Mirate ad evitare potenziali effetti contagio (rendendoli fenomeni isolati) derivanti dalla
crisi di singoli intermediari

QUATTRO PRINCIPALI AMBITI DI INTERVENTO DELLA VIGILANZA

Il termine “Vigilanza” viene usato per gli interventi di normativa e controllo sugli intermediari finanziari

VIGILANZA VIGILANZA VIGILANZA VIGILANZA

STRUTTURALE PRUDENZIALE INFORMATIVA PROTETTIVA

Quanti operatori Quanto Quali controlli

possono svolgere patrimonio Quante e quali per evitare le
l'attività in un minimo devono informazioni? insolvenze degli
certo mercato? avere? intermediari?

Quali attività Quanta Quali strumenti

Fornite in che
possono svolgere esposizione al per arginare le
modo?
gli intermediari? rischio? crisi?

Quanta
Quale struttura
concorrenza
interna di
possono avere gli
controlli?
intermediari?

PRINCIPALI NORMATIVE
Normativa Area di intervento
Limitazioni alla concorrenza (anti-trust) Vigilanza strutturale
Regolamentazione macro-prudenziale Vigilanza strutturale
Limiti alle attività detenibili Vigilanza prudenziale
Requisiti minimi di patrimonio Vigilanza prudenziale
Valutazione dei sistemi di risk management Vigilanza prudenziale
Obblighi di trasparenza Vigilanza informativa
Tutela del consumatore Vigilanza informativa
Safety net e assicurazione dei depositi Vigilanza protettiva
Attività ispettiva Vigilanza protettiva

LIMITAZIONI ALLA CONCORRENZA

La concorrenza è un tema molto delicato nel settore bancario e finanziario (rispetto alle imprese in cui la con-
correnza è percepita come valore positivo).

La normativa antitrust permette di vigilare sulla corretta concorrenza.

Importante trade-off fra:

• Stabilità dei singoli intermediari e del sistema nel suo complesso
• Efficienza operativa e razionalizzazione dei costi
maggior concorrenza porta agli intermediari finanziari ad offrire prodotti migliori ai consumatori, ma troppa
concorrenza riduce la stabilità degli intermediari che può portare all’insolvenza
A seconda dei periodi storici la ricerca di questo equilibrio ha sortito assetti diversi.
In Italia fino al 1993: forte prevalenza all’obiettivo della stabilità, sistema finanziario chiuso e statico con forti
limitazioni alla concorrenza
Dopo il 1993, graduale allentamento, ma con competenze sul tema della concorrenza in mano alla Banca d’Italia

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Solo dal 2006 trasferimento delle competenze in tema anti-trust alla Autorità Garante della Concorrenza e del
Mercato (AGCOM)

VIGILANZA MACRO-PRUDENZIALE

• Prima della grande crisi finanziaria del 2008, il focus della Autorità di vigilanza era soprattutto sulla
stabilità dei singoli intermediari (vigilanza micro-prudenziale).

• La vigilanza micro-prudenziale può essere insufficiente a prevenire crisi finanziarie globali a causa:
– Forte interconnessione globale dei sistemi finanziari
– Effetto pro-ciclico di alcune normative e interventi di vigilanza prudenziale

• Il nuovo approccio introduce:

– Meccanismi di monitoraggio della solidità complessiva dei sistemi bancari e finanziari
– Antidoti da attivare nelle fasi di espansione economica per meglio fronteggiare le successive
fasi di contrazione (es. buffer di capitale anti-ciclici)

STRUTTURA AUTORITÀ EUROPEE

1. Vigilanza macro-prudenziale – European Systemic Risk Board (ESRB) (obiettivo: sorvegliare la complessiva tenuta
del sistema finanziario europeo e di raccomandare delle norme che possono limitare gli effetti prociclici)
• Rappresentanti del Consiglio generale della BCE
• Presidenti EBA, ESMA, EIOPA
• Commissione Europea

2. Vigilanza micro-prudenziale (relativa quindi alla stabilità del singolo intermediario)

A livello europeo:
• European Banking Authority (EBA): si occupa della vigilanza sulle banche/intermediari creditizi
• European Insurance and Occupational Pension Authority (EIOPA): autorità di vigilanza che vigila sulle
assicurazioni e fondi pensione chiusi
• European Securities and Markets Association (ESMA): vigila sui mercati finanzairi (azionario, obbliga-
zionario, valutario e derivati)
A livello nazionale:
• Autorità nazionali di vigilanza bancaria (Banca d’Italia) – (omologo dell’EBA)
• Autorità nazionali di vigilanza assicurativa (IVASS) – vigila sulle assicurazioni e fondi pensione
• Autorità nazionali di vigilanza sui mercati (CONSOB)

LIMITI ALLE ATTIVITÀ DETENIBILI

Vigilanza prudenziale: insieme di regola che mira a definire quanto patrimonio devono avere le banche, quale
sia il livello di rischio al quale le banche possono esporsi e fare in modo che le banche abbiano dei sistemi di
controllo del rischio adeguato. La normativa italiana prevede che ci sono 2 limiti al quale le banche/intemediari
sono soggette:

• Limiti alla detenzione di partecipazioni in imprese non finanziarie (industriale, di servizi, commer-
ciale)
– Limite complessivo: max 60% del patrimonio di vigilanza** della banca
– Limite individuale: max 15% del patrimonio di vigilanza
** patrimonio di vigilanza: “patrimonio netto della banca”

• Limiti sull’entità delle posizioni creditizie nei confronti di singole controparti («grandi rischi»)

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 Al singolo cliente (o gruppo di cliente) la banca non può prestare prestiti al di sopra della soglia prestabilita
– Limite individuale standard: 25% del patrimonio di vigilanza
– Esposizioni eccedenti il 25% del patrimonio di vigilanza (tassativamente < 40%) possibili con
requisito patrimoniale rafforzato

REQUISITI MINIMI DI PATRIMONIO

Il punto di partenza:
• Secolare trend di riduzione del livello di patrimonializzazione nelle banche
• Scarsa efficacia della disciplina di mercato, vista la raccolta prevalente attraverso depositi

Il grafico mostra a partire dal 1970 al 2010 il livello mediano

fra il rapporto del patrimonio e totale dell’attivo di 17 ban-
che di paesi più avanzati. Stava calando fino a quando il co-
mitato di Basilea non si è costituita, da quel momento è ini-
ziato a crescere. Le banche passano dall’avere una copertura
dell’attivo con patrimonio fra il 25-30% al 5-10%. Minor li-
vello di patrimonializzazione significa maggior esposizione al
rischio (trade off tra roe e equity multiplier). Di fronte a que-
sto fenomeno, nel 1974 si costituisce il Comitato di Basilea
per la Supervisione Bancaria.

- Formato dai Governatori della BC dei principali

paesi industrializzati (G10: 10 governatori di 10
paesi)
- Emette raccomandazioni in materia di vigilanza bancaria (perché è un organo informale): trovare una
regola che definisse come e quali requisiti minimi di patrimonio netto imporre alle banche in rapporto
alla grandezza e composizione del suo attivo di bilancio
- Nessun’autorità formale (le raccomandazioni non sono legge), ma ha una fortissima autorità sostanziale
(le raccomandazioni del comitato sono state adottate da oltre 100 paesi del mondo, diventando così
uno standard regolamentare)

Le raccomandazioni del Comitato di Basilea: Obiettivo fondamentale: concordare regole per la determinazione
del patrimonio minimo che le banche devono tenere. Principali linee guida:
• Ammontare di patrimonio minimo legato all’esposizione al rischio e quindi alle tipologie di attivi de-
tenuti
• Creare un level playing field ovvero un insieme di regole applicate uniformemente in una quota signi-
ficativa del sistema finanziario globale
• Creazione di incentivi al miglioramento delle metodologie interne di misurazione dei rischi adottate
dalle banche in modo tale da renderle più coscienti dell’esposizione al controllo del rischio

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COMITATO DI BASILEA: PERCORSO DELINEATO DALLE RACCOMANDAZIONI

Basilea 3
Basilea 1 (1988) Basilea 2 (2006) (introduzione graduale,
completamento 2019)
•Introduzione del coefficiente di •Introduzione di ulteriori requisiti •Riduzione spazi computo di
solvibilità (patrimonio minimo di patrimonio minimo a copertura strumenti diversi dal Core Tier 1
delle banche a copertura del dei rischi di mercato (rischi di •Introduzione coefficiente di leva
rischio di credito) interesse, di cambio, prezzo •Introduzione coefficienti minimi
•Introduzione della nozione di azionario) e operativi (rischio di di liquidità
patrimonio di vigilanza (Tier 1 perdere denaro tramite le
"più vicino al PN" e Tier 2) operazioni)
•Affinamento della metodologia di
calcolo dell’esposizione al rischio
creditizio
•Introduzione del processo ICAAP*
(Pillar 2) Reazione a seguito della grande crisi fi-
•Rafforzamento della disciplina di nanziaria (2007-2008)
mercato (Pillar 3)

*ICAAP: Internal Capital Adequacy Assessment Process (procedura per la verifica interna dell'adeguatezza del
capitale proprio). È una procedura che tutte le banche sono obbligate a fare una volta all’anno entro il 30/04 –
è una sorta di autoanalisi per determinare se il suo patrimonio minimo che ha è adeguato a coprire tutte le
tipologie di rischio a cui la banca è esposta.

SPIEGAZIONE PUNTI BASILEA 3

• (basilea2)Allo scoppio dei mutui subprime, ci si è resi conto che il patrimonio di vigilanza fosse fatto
alcune volte in percentuali abbastanza alte con strumenti non di natura di capitale di rischio (capitale
azionario – autofinanziamento). Quindi, con Basilea 3 si sono specificate le caratteristiche che devono
avere gli strumenti di TIER2 per essere validi. Con Basilea 3 il patrimonio di vigilanza diventa sempre più
simile a quello che è il patrimonio netto.
• Il coefficiente di solvibilità è un rapporto minimo che le banche devono detenere fra patrimonio e misura
all’esposizione del rischio di credito (che è minore rispetto al [Link]). Con il coefficiente di leva si va
ad affiancare al coefficiente di solvibilità un secondo limite che impone: il rapporto tra patrimonio di
vigilanza e il [Link] non possa scendere <3%. (non rientra nel programma: vengono introdotti due
coefficienti di solvibilità. Un coefficiente di solvibilità impone alle banche di avere liquidità tali da poter
coprire in condizioni di stress le uscite di cassa per 30 giorni. Secondo coefficiente impone di non supe-
rare un determinato rapporto massimo fra le attività di lungo termine (attività stabili) e passività sta-
bili).
• Viene introdotto un coefficiente minimo di liquidità dopo il fallimento di lehman brother. Limitano in
parte la possibilità della trasformazione delle scadenze da parte delle banche, cioè di raccogliere a breve
termine per erogare a lungo termine

IL COEFFICIENTE DI SOLVIBILITÀ

Viene introdotto da Basilea 1 ed è:

𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑑𝑖 𝑣𝑖𝑔𝑖𝑙𝑎𝑛𝑧𝑎
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑖 𝑠𝑜𝑙𝑣𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡à = > 8%
𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑝𝑒𝑟 𝑖𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑐ℎ𝑖𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑖𝑧𝑖𝑜 (𝑅𝑊𝐴 ∗∗)

**RWA= risk weighted assets

Coefficiente di solvibilità= total capital ratio

IL PATRIMONIO DI VIGILANZA:

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 • Nozione più allargata rispetto a quella di patrimonio netto
• Accanto alle voci tipicamente “equity” (cioè azioni collocate dalle banche sul mercato e le riserve di utili
come le riserve) sono presenti alcune tipologie di debito mezzanino. Quest’ultime sono obbligazioni
emesse dalla banca che hanno delle caratteristiche simili alle azioni pur rimanendo giuridicamente delle
obbligazioni → le caratteristiche che hanno le obbligazioni che sembrano delle azioni sono:
o una scadenza molto lungo o assenza di scadenza
o la banca può sospendere o annullare il pagamento delle cedole in caso di perdita di bilancio
o presenza di ranking subordinato per essere subordinata
• Vengono specificate le caratteristiche dettagliate dello strumento che può essere incluso nel Tier 1 e 2.
Rientrano le nozioni di:
o Tier 1 (“”capitale di rischio vero””)
§ Capitale sociale
§ riserve di capitale (riserve derivanti dall’accantonamento dell’utile di esercizio -
quindi riserva legale, libere e sovrapprezzo azioni )
o Tier 2
§ passività subordinate: non hanno nessun meccanismo di decurtazione delle cedole o
del capitale rimborsato in caso di insolvenza. Hanno soltanto un ranking subordinato
§ strumenti ibridi di patrimonializzazione: oltre ad essere strumenti subordinati, hanno
la possibilità di decurtare le cedole ed in alcuni casi anche di decurtare il valore rim-
borsato a scadenza nel caso in cui la banca subisca delle perdite di bilancio
• Per ogni tipologia di strumento viene definito il capitale massimo che può essere incluso nel Tier 2

ATTIVO PONDERATO PER IL RISCHIO CREDITIZIO:

• Il patrimonio non è parametrato semplicemente alla grandezza dell’attivo, ma al mix di attività presente
nello stato patrimoniale.
• A ciascuna voce dell’attivo viene assegnato un peso in funzione della minor o maggiore rischiosità cre-
ditizia per la banca

ESEMPIO: ATTIVO PONDERATO PER IL RISHCIO CREDITIZIO

• BASILEA 1:
- 0% = crediti verso banche centrali e governi di paesi OCSE
- 20% = Crediti verso banche e enti pubblici di paesi OCSE
- 50% = mutui residenziali garantiti da ipoteca
- 100% = altre attività

• BASILEA 2:
Pesi di ponderazione legati alla natura della controparte e alla valutazione di rating. Due approcci:
- Standardizzato: pesi in funzione di:
§ Tipologia di controparte
§ Rating assegnato da una agenzia esterna accreditata
- Rating interni: pesi in funzione della valutazione di rischiosità formulata dalla banca attra-
verso un sistema di valutazione validato dall’Autorità di vigilanza → il livello di patrimonio mi-
nimo può essere calcolato dalla stessa banca soltanto se quest’ultima riesce a creare un sistema credi-
bile e solido per assegnare dei propri rating e questo viene validato dall’Autorità di vigilanza.
Il rating interno è utile per tutte le esposizioni verso controparti che non hanno rating di agenzia perché
le esposizioni che non hanno rating di agenzia (che sono tutte le PMI e singoli individui) nell’approccio
standardizzato hanno peso 100% (come in Basilea 1). Però, se la banca avesse un rating interno riusci-
rebbe ad identificare soggetti migliori su cui potrebbe essere sufficiente un livello di patrimonio più

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 basso a copertura del rischio di credito e soggetti su cui è preferibile accantonare l’8% pieno (come
previsto dal coefficiente di solvibilità)

RWA – BASILEA 2 – APPROCCIO STANDARDIZZATO

Le banche hanno due opzioni: banche considerate secondo il paese in cui sono residenti (opzione 1) o il rating
della banca stessa (opzione 2)

ESEMPIO: CALCOLO DEL COEFFICIENTE DI SOLVIBILITÀ

ATTIVO PASSIVO
• Crediti verso banche, rating A = 500 mi- • Depositi = 38 miliardi
lioni • Obbligazioni senior = 3 miliardi
• Titoli di Stato rating AAA = 5 miliardi • Passività subordinate (computabili nel
• Mutui residenziali = 1,5 miliardi Tier 2) = 1 miliardo
• Prestiti erogati a clientela retail = 5 mi- • Capitale sociale = 1,8 miliardi
liardi • Riserve di capitale = 1,2 miliardi
• Prestiti corporate:
– Rating AAA = 2 miliardi
– Rating BBB = 10 miliardi
– Senza rating = 20 miliardi
– In sofferenza = 1 miliardo

Si applicheranno i pesi di ponderazione previsti da Basilea 2 secondo la tabella precedente. Quindi:

RWA PATRIMONIO DI VIGILANZA

+ 50% x 0,5 mld Capitale sociale = 1,8 miliardi
+ 0% x 5 mld + Riserve di capitale = 1,2 miliardi
+35% x 1,5 mld + Passività subordinate (computabili nel Tier 2) = 1
+75% x 5 mld miliardo
+20% x 2 mld
+100% x 30 mld Totale PV (patrimonio di vigilanza) = 4 mld
+150% x 1mld Core tier 1 (core equity – quello che è veramente il
Totale = 36.425 mld patrimonio netto) = 3 mld
Totale attivo = 45 mld

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8% x attivo ponderato per il rischio creditizio = [Link] corrisponde al minimo del patrimonio
che la banca deve detenere data la composizione per livelli di rischio creditizio del suo attivo

Coefficiente solvibilità (Total Capital Ratio – TCR) = 4 (patrimonio di vigilanza) / 36.425 (attivo pon-
derato per il rischio creditizio) = 10,98% → è > 8% quindi è in regola

CET1 ratio = 3 (PN puro) / 36.425 (attivo ponderato per il rischio creditizio) = 8,23% → è > 8% quindi è
sopra la percentuale prevista dalla normativa

Free capital (quota libera di capitale) = 4 – 0,08 x 36,425 = 1.086 mld → identifica la residua capacità di
operare della banca (può ancora erogare prestiti)

REQUISITI MINIMI DI CAPITALE – DA BASILEA 1 A BASILEA 3

In Basilea viene introdotto per la prima volta il coefficiente di solvibilità dell’8%.

BASILEA 1 BASILEA 3
indici % indici %
Tier 1 (a) 4 min Tier 1(a) 6 min
Tier 2(b) 2 max
Tier 2 (b) 4 max Capital conservation 2,5 min
buffer (c)
Total capital ratio 8 min
Total capital ratio 8 min TCR + CCB 10,5 min
(a)+(b)
Counter -cyclical buffer Determinata da ciascun
paese

Il capital conservation buffer è un’ulteriore quantità di patrimonio che le banche in genere devono avere.

Quindi: se la banca ha un total capital ratio (o coefficiente di solvibilità) <8% vengono segnalate e non posso
operare, mentre se hanno un TCR+CCB tra 8% e 10,5% scattano alcuni vincoli (quali: la banca non può distribuire
dividendi, non può pagare bonus agli amministratori) che hanno l’obiettivo di incentivare la banca a rispettare il
vincolo >10,5%

Il “counter-cyclical buffer” è un “cuscinetto anticiclico” ed è un ulteriore livello di patrimonio (sempre in percen-

tuale dell’attivo ponderato della banca) che può essere imposto da alcuni paesi in cui si sta verificando una bolla
finanziaria (=le banche eccedono l’erogazione di prestiti). Il counter-cyclical buffer in Italia non è mai stato atti-
vato

Riassumendo: il patrimonio minimo detenuto dalla banca è costruito da mattoncini di copertura di rischio:

- di credito
- di mercato
- operativi
- eventuale di altri rischi individuati nella fase di recap

I SISTEMI DI ASSICURAZIONE DEI DEPOSITI

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È una assicurazione obbligatoria che viene imposta alle Banche, che evita che i risparmiatori possano perdere
denaro/risparmio nel caso di fallimento della Banca

Obiettivo:
• Evitare ripercussioni sui depositanti in caso di fallimento di una banca
• Evitare fenomeni di corsa agli sportelli
• In Italia è presente il “Fondo Interbancario di Tutela dei Depositanti” (FITD)

Caratteristiche:
• Obbligo di adesione per tutte le banche
• Contributo commisurato all’entità dei depositi
• In caso di fallimento della banca, 100.000 € di rimborso per depositante entro 20 gg. lavorativi

FITD – Modalità alternative di intervento

In caso di liquidazione coatta amministrativa (procedura di fallimento per le banche), rimborso dei deposi-
tanti (tramite il pay-off method).
Prima della liquidazione è possibile per il FITD intervenire per evitare l’insolvenza attraverso:
- Finanziamenti
- Concessione di partecipazioni
- Acquisizione di attività, passività, aziende, rami d’azienda, beni e rapporti giuridici individuali in blocco
- Altre forme tecniche

Nella storia del fondo si è proceduto rimborsare i depositanti solo in 2 occasioni: banca del Tricesimo (1990)
e Banca Network investimenti (2012).
Interventi di sostengo più recenti: banca del fucino, banca carige e banca popolare di Bari

FITD – Estratto della relazione annuale

• II FITD ha avviato la costituzione della propria dotazione finanziaria nel 20 1 5. Il livello-obiettivo, pari
ad almeno lo 0,8% dei depositi protetti, deve essere raggiunto entro il 3 luglio 2024.
• L'ammontare dei depositi protetti impiegato nel calcolo dei contributi è riferito al 30 settembre di ogni
anno.
• La quota di ciascuna banca è determinata sulla base di:
– consistenza dei depositi
– correzione in funzione del livello di rischio.
• Il FITD predispone ogni anno il piano di accumulo (funding plan).
• Il contributo del 20 19, destinato alla costituzione della dotazione finanziaria del FITD, è stato di €
616.660.021,56, di cui:
• € [Link] a titolo di contribuzioni ordinarie:
• € 55.208.559,03 quali contribuzioni aggiuntive a fronte degli interventi effettuati nel periodo 201 5-
2019

LE CARATTERISTICHE NEGATIVE DEI SISTEMI DI ASSICURAZIONE DEI DEPOSITANTI

• Meno azione di controllo e disciplina da parte dei depositanti

• Maggior rischio di comportamenti opportunistici da parte di managers «tranquilli» di non danneggiare
i piccoli risparmiatori
• Too big to fail policy: politiche per cui quando una banca è grande non viene mai fatta fallire (pur richie-
dendo l’intervento statale)

CHI VIGILA?

• Meccanismo di Vigilanza Unica – SSM

Operativo dal 2014

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SIFI sotto la diretta supervisione di BCE
• Meccanismo Unico di Risoluzione delle Crisi – SRM
Operativo dal 2015
Soluzione delle crisi a carico anche di azionisti e creditori delle banche (Bail-in, minimo 8%)
Ordinata risoluzione garantita da un Single Resolution Fund sovvenzionato dalle banche stesse
• Schema di Garanzia dei Depositanti
Per ora solamente armonizzazione degli ordinamenti nazionali
Copertura uniforme pari a 100.000 euro per depositante
Copertura pari allo 0,8% dei depositi in cash (non solo impegni a versare)

SIGNIFICANT FINANCIAL INSTITUTIONS – SIFI

113 banche e società finanziarie direttamente supervisionate da BCE

Condizioni:

– Attivo > 30 miliardi

– Intervento di risanamento/salvataggio in corso

11 SIFI localizzate in Italia:

– Banca Carige
– Monte dei Paschi di Siena (100-150)
– BPM (150-500)
– BPER (75-100)
– Cassa Centrale Banca (50-75)
– Credem (30-50)
– Iccrea (150-300)
– Intesa Sanpaolo (500-1.000)
– Mediobanca (75-100)
– Unicredit (500-1.000)

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VIDEOPILLOLA CONCLUSIONE CAP.16 E INIZIO 17:

L’EFFICIENZA DEI MERCATI FINANZIARI E IL RUOLO DELLE INFORMAZIONI

Come le informazioni vengono trasmesse all’interno dei mercati finanziari

IL RUOLO DELLE INFORMAZIONI NEI MERCATI FINANZIARI

“Is the stock market just a gambling casino? Are too many resources being spent on obtaining information by
individuals who are attempting to beat the market? Is it in fact possible to beat the market?” J. Stiglitz, Infor-
mation and capital markets, NBER WP, 1981

La domanda alla base dell’efficienza dei mercati è la seguente: Il mercato azionario è solo un casinò in cui si va
a scommettere? Si spendono troppe risorse nell’ottenere informazioni da parte degli individui che cercano di
battere il mercato (fare di meglio rispetto all’indice di mercato – individuare le azioni che avranno le perfor-
mance migliori)? È in effetti possibile battere il mercato utilizzando le informazioni disponibili?

Quindi: I prezzi delle attività finanziarie riflettono in maniera efficiente le informazioni disponibili?

Due visioni opposte sull’argomento (risposte alla domanda):

a) Ipotesi di mercato efficiente - Efficient Market Hyphothesis (EMH)
b) Critiche alla EMH e impianti concettuali alternativi

A) IPOTESI DI MERCATO EFFICIENTE: EFFICIENT MARKET HYPHOTHESIS (EMH)

Ipotesi di mercato efficiente - Efficient Market Hyphothesis (EMH): secondo questa teoria i mercati finanziari
e i prezzi degli strumenti negoziati sui mercati riflettono perfettamente l’informativa disponibile. È un mercato
in cui i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili. Non ci sono disallineamene dei prezzi rispetto al loro
livello di equilibrio. Qualsiasi informazione nuova viene immediatamente assorbita dai prezzi (=non ci sono
margini di inefficienza) Dunque il mercato è efficiente perché reagisce immediatamente alle informazioni di-
sponibili che sono riflesse nei prezzi, in questo caso è impossibile battere il mercato (quest’ultimo ingloba tutte
le informazioni disponibili nei prezzi correnti).

– I mercati finanziari sono estremamente efficienti nel riflettere tutte le informazioni disponi-
bili su ciascun titolo e sul contesto macro-economico nel suo complesso.
– Quando emerge una nuova informazione, la notizia si diffonde molto rapidamente ed è in-
corporata nei prezzi senza ritardo. (I prezzi rispondono al cambiamento delle informazioni
disponibili e si stabiliscono al nuovo livello ottimale)
– I prezzi riflettono previsioni ottimali: non necessariamente corrette, ma le migliori possibili
sulla base delle informazioni correnti. In ogni momento il prezzo ha un nuovo livello di equili-
brio.

• Corollari:
– Non è possibile «battere» il mercato.
– Le opportunità di profitto non sfruttate vengono rapidamente eliminate (perché il livello di
equilibrio si ripristina rapidamente)
• Teoria dominante dagli anni ‘70 fino alla fine del secolo scorso.
• Principale paper di riferimento: Fama, Efficient capital markets, 1970.

La forma di mercato efficiente può essere declinata in base a quanto sia radicale:

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 Þ Forma debole

I prezzi di mercato riflettono le informazioni implicite nell’andamento passato delle quotazioni. Si studia il gra-
fico di prezzo o volumi dei momenti precedenti.
L’analisi tecnica non è efficace per ottenere in maniera continuativa e consistente degli extra-profitti (quindi
un rendimento maggiore dell’andamento del mercato)

Þ Forma semi-debole

I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni pubbliche, quindi non solo le informazioni implicite nell’an-
damento passato dei prezzi ma anche da altre informazioni pubbliche.
Anche l’analisi fondamentale non è efficace. L’analisi fondamentale si basa sui fondamentali macroeconomici
ma anche informazioni sulla singola società (bilancio, business plan, ecc) al fine di determinare se la società è
un buon investimento. Ma in anche in questo caso (come nella forma debole) non è un metodo efficace per
ottenere un profitto maggiore rispetto a quello del mercato.

Þ Forma forte

I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, pubbliche e private.

Anche l’insider trading non assicura extra-profitti perché l’insider trading (perseguibile penalmente) è la nego-
ziazione di titoli basata su informazioni private e non rese ancora pubbliche. Per questa ragione (essendo infor-
mazioni non pubbliche e quindi perseguibile penalmente) non si potrà adottare questa tecnica e quindi nem-
meno perseguire extra-profitti.

Sono state fatte delle verifiche empiriche (con i dati) dell’ipotesi di mercato efficiente su:
• La performance dei consulenti finanziari (dare buoni consigli per avere profitti migliori rispetto all’an-
damento del mercato) e dei fondi comuni di investimento (il loro compito è individuare quei titoli che
hanno buone prospettive di sviluppo)
Se il mercato fosse efficiente, ne i consulenti finanziari e ne i fondi comuni di investimento riuscireb-
bero a fare il loro lavoro ottenendo risultati migliori rispetto a quelli del mercato. Per questo ci si è
concentrati a confrontare la performance dei fondi comuni di investimento rispetto alla performance
media degli indici di mercato, oppure confrontare l’efficacia dei consigli dei consulenti finanziari.
– Confronto con indice di mercato o con selezione casuale (es. Investment Dartboard)
– Consulenti e fondi con buone performance in un dato periodo non riescono a confermarle in
maniera continuativa
Le verifiche empiriche hanno dimostrato che né i fondi ne i consulenti riescono assicurare con conti-
nuità delle performance superiori rispetto a una selezione casuale di titoli o a una performance supe-
riore rispetto all’indice di mercato. DUNQUE lo studio afferma che è difficile che, pur studiando tutte
le informazioni disponibili, si riesca ad performare per lungo tempo in misura maggiore rispetto al
mercato (= i titoli migliori si posizionano al loro prezzo di equilibrio in poco tempo, così facendo sarà
difficile perseguire extra-profitti)

• Il comportamento casuale dei prezzi delle azioni (random walk)

Se tutte le informazioni sono riflesse nei prezzi, allora l’andamento dei prezzi deve essere casuale
(non è possibile prevedere l’andamento dei prezzi futuri). Queste verifiche sono state fatte alla base
di:
– Verifica dell’inefficacia di previsioni basate sui prezzi passati: anche studiando l’andamento
dei prezzi passati non sarà possibile prevedere il prezzo futuro. Gli indicatori di analisi tecnica
non è efficace e sufficiente.
– Verifica dell’inefficacia di previsioni basate su notizie inerenti il singolo titolo o il contesto.
Anche basandosi su una notizia/articolo, non si può prevedere efficacemente i titoli che
avranno una performance migliore rispetto a sceglierli casualmente.

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B) IPOTESI DI MERCATO EFFICIENTE: CRITICHE ALLA EMH E IMPIANTI CONCETTUALI
ALTERNATIV

Nel tempo sono nate delle critiche all’ipotesi precedente “mercato efficiente” stabilendo che non è possibile
avere tale mercato. Dall’inizio del ventunesimo secolo la predominanza intellettuale dell’ipotesi di mercato
efficiente è stata gradualmente intaccata.

Molti economisti e statistici hanno iniziato a sostenere che i prezzi delle azioni siano in realtà parzialmente pre-
vedibili.
Una nuova generazione di economisti ha enfatizzato aspetti psicologici nei movimenti dei prezzi, specialmente
azionari (finanza comportamentale).
Inoltre una schiera sempre più folta di studiosi ritiene che in realtà sia possibile guadagnare extra-profitti stu-
diando l’andamento dei prezzi storici oppure utilizzando determinate metriche di analisi fondamentale.

EVIDENZE EMPIRICHE CHE CONTRADDICONO L’EMH

Alcune verifiche hanno portato ad affermare la presenza di fenomeni:

• Momentum di breve periodo: situazione in cui si susseguono variazioni positive/negative per un certo
periodo di momento. Questa sequenza (trend) di variazioni positive/negative contrasta l’affermazione
“sequenza casuale”
• Effetto piccole dimensioni: le società di piccole dimensioni quotate tendono ad avere un rendimento
maggiore rispetto alle altre. Questo contraddice che le società più grandi siano più profittevoli.
• Effetto gennaio: nel mese di gennaio tendenzialmente si ha un rendimento maggiore rispetto agli altri
mesi dell’anno. Questo contradice l’ipotesi di mercato efficiente.
• Eccesso di reattività del mercato: momenti in cui la volatilità è troppo elevata rispetto a quanto po-
trebbe essere ragionevole avere con le informazioni di mercato
• Ritorno alla media: le serie storiche dei prezzi tendono a tornare su livelli medi (contradice la “random
walk” cioè prezzi casuali e non prevedibili)

CAVEAT SULLE EVIDENZE DI POTENTIALE PREVEDIBILITÀ DEI PREZZI

Queste verifiche empiriche a contrasto del mercato efficace devono essere prese con cautela.
• Molte evidenze mostrate in letteratura non sono “robuste” ovvero non sono affidabili quando testate
su campioni o periodi diversi.
• Alcune evidenze potrebbero riflettere proxy di rischio (es. Effetto piccolo dimensioni – le società più
piccolo potrebbero essere più rischiose ma più profittevoli).
• Alcune evidenze, seppur verificate, tendono a perdere di efficacia previsiva nel tempo.
Alcune evidenze emergono solo “torturando” i dati. Quando si fanno verifiche se si applicano solo i dati e
tecniche più comode si rischia di far risultare un fenomeno non genuino.

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