Università degli Studi della Tuscia –

DEIM CdLM AFC - Curriculum Finanza

Investimenti Finanziari 2025-26

Exotic Options

Chapter 3 – Asian Options

15/10/2025

Materiale riservato agli studenti del Corso di Investimenti Finanziari 2025-26.

È consentita la stampa a fini di studio, è vietato ogni altro utilizzo del
materiale, compresa la distribuzione ad altre persone.
 CAPITOLO III

LE OPZIONI ASIATICHE

SOMMARIO: 3.1 Le opzioni asiatiche (o average options). - 3.2 La put-call parity per le
opzioni asiatiche. - 3.3 I fattori che incidono sul payoff (e sul prezzo). - 3.3.1 Il
tipo di media. - 3.3.2 La frequenza di campionamento. - 3.3.3 Il periodo di
calcolo della media. - 3.3.4 Il peso attribuito alle singole rilevazioni. - 3.4 La
valutazione delle opzioni average price a media geometrica. - 3.4.1 Media
geometrica e monitoraggio continuo della media (Kemna e Vorst). - 3.4.2
Media geometrica e monitoraggio discreto della media (Haug, Haug e
Margrabe). - 3.4.3 Il caso di periodicità non costante tra i successivi fixing. - 3.5
La valutazione delle opzioni a media aritmetica. - 3.5.1 Media aritmetica e
monitoraggio continuo della media (il modello di Turnbull Wakeman). - 3.5.2
Media aritmetica e monitoraggio continuo della media (l’approssimazione di
Levy). - 3.5.3 Il modello di Vorst. - 3.5.4 Media aritmetica e monitoraggio
discreto della media (Levy modificato da Haug, Haug, Margrabe). - 3.5.5
L’approssimazione di Curran. - 3.5.6 Il pricing delle opzioni asiatiche e la term
structure di volatilità. - 3.6 Il modello binomiale e le opzioni asiatiche. - 3.7 La
simulazione Monte Carlo. - 3.8 Il payoff e le sensitivity dell’opzione asiatica. -
3.9 Il delta hedging delle opzioni asiatiche. - 3.9.1 Il delta hedging delle opzioni
average price. - 3.9.2 Il delta hedging delle opzioni average strike. - 3.10 L’hedging
statico dell’opzione asiatica. - 3.11 Utilizzo delle opzioni asiatiche.

3.1 Le opzioni asiatiche (o average options).

Il primo esempio di opzione esotica presentata dal testo è l’opzione
asiatica. La denominazione asiatiche fa riferimento alla piazza giapponese
dove tali opzioni sono state quotate la prima volta, alla fine degli anni ‘801.
Nel tempo, le asiatiche hanno trovato un utilizzo molto ampio nei mercati
valutari e negli energy markets. Si tratta, inoltre, del derivato implicito più
comune negli strutturati di tipo index- o equity linked e di uno strumento
frequentemente utilizzato per la copertura dei corporate.

1Il termine deriva dall’utilizzo di questo tipo di opzioni nella sede di Tokyo di Banker’s
Trust nel 1987.
156 CAPITOLO III

Le asiatiche sono opzioni path dependent (strongly path dependent)2 il cui

valore è legato ad un valore medio di una serie di rilevazioni (da cui il
nome alternativo di average options). Si è detto che una caratteristica
rilevante per molte opzioni esotiche è l’entità limitata del premio rispetto
alle opzioni standard o plain vanilla. È quanto accade anche nelle opzioni a
media asiatica3, il cui payoff dipende da una media di rilevazioni del
sottostante effettuate durante la vita dell’opzione (o parte di essa). Il ricorso
ad una rilevazione media dei prezzi del sottostante ha l’effetto di
“smorzare” la variabilità del payoff e, quindi, di ridurre l’entità del
premio.4
Per comprendere come funziona un’opzione asiatica, ricordiamo il
payoff a scadenza di una opzione call standard, pari al valore intrinseco
[max(ST – K, 0)]. L’opzione diventa asiatica se uno dei termini del payoff (ST
o K) è sostituito da una media delle rilevazioni del sottostante5. Esistono
pertanto due principali categorie di opzioni esotiche: le average price (o
average rate) options e le average strike.
Nelle asiatiche average price il valore finale ST è sostituito da una media
dei prezzi del sottostante SMED rilevati in un certo arco temporale. Nel caso
della call, il payoff a scadenza è quindi pari alla differenza (se positiva) fra
la media SMED dei prezzi del sottostante in un certo periodo e lo strike K. La
put asiatica a scadenza paga invece lo scarto (solo se positivo) fra lo strike
K e la media SMED dei prezzi del sottostante in un certo periodo.

2 La path dependence può essere più o meno robusta: quando è forte (strongly path dependence),
il valore dell’opzione non può essere sintetizzato da V(S, t). Infatti, esso dipende, oltre che
dal valore del sottostante alla data corrente di valutazione, da almeno un’altra variabile
indipendente: nelle opzioni asiatiche è la media dei valori del sottostante, che si evolve nel
tempo. Le opzioni barriera, trattate nel successivo capitolo, sono un caso, invece, di weak
path dependence, visto che il loro valore dipende unicamente da S e da t.
3 Portando la volatilità del sottostante a zero, Ye confronta il limite inferiore dei prezzi delle

asiatiche con quello delle vanilla e dimostra che il prezzo delle asian non è necessariamente
inferiore a quello delle opzioni standard. Per le call (put), la violazione del principio
generale si verifica quando il tasso di dividendo del sottostante è maggiore (minore) del
tasso di interesse. Cfr. Ye G.L., “Asian Options Can Be More Expensive than Plain Vanilla
Counterparts”, Journal of Derivatives, 2005, 13, pp. 56-60.
4 Naturalmente, una volta iniziata la rilevazione dei prezzi del sottostante, l’opzione asiatica

può valere più della corrispondente vanilla (un buon numero di rilevazioni molto in the
money porterebbe a tale risultato).
5 L’opzione asiatica è una particolare forma, molto semplice, di opzione lookback (la cui

trattazione è rimandata ad un successivo capitolo). Il payoff della lookback “guarda

indietro”, per cogliere il prezzo più alto o più basso del sottostante; mentre la media,
variabile ritardata per definizione, aggiunge un lag accostando rilevazioni passate a quella
più recente.
 LE OPZIONI ASIATICHE 157

Payoff call average price max(SMED – K, 0)

Payoff put average price max(K - SMED, 0)
Normalmente, l’ultima data di rilevazione della media coincide con la
scadenza dell’opzione.

Nelle asiatiche di tipo average strike, invece, una media di rilevazioni

del sottostante sostituisce lo strike K. La call average strike fa incassare lo
scarto (se positivo) tra il prezzo del sottostante a scadenza e la media dei
prezzi registrati in un arco temporale. In questo caso, è usuale che l’ultima
data di rilevazione della media non coincida (ma preceda) la data di
scadenza dell’opzione. Il payoff delle average strike call e put è
rispettivamente pari a:
Payoff call average strike max(ST – SMED, 0)
Payoff put average strike max(SMED - ST, 0)
A questo punto è comprensibile la forte caratteristica di path-dependency
di questa tipologia di opzioni. Per comprendere le implicazioni si pensi ad
un modello binomiale a tre passi, in cui udu e uud sono due diversi percorsi
(path) che portano allo stesso nodo finale (Figura n. 3.1).

Suuu
Suu
Su Suud = Sudu
S0 Sud = Sdu
Sd Sudd = Sddu
Sdd
Sddd
0 1 2 3

Figura n. 3.1 Modello binomiale a tre passi

A parità di strike e di altri fattori, due call vanilla europee su due

sottostanti che seguono tali diversi percorsi avrebbero lo stesso valore, visto
che il payoff della vanilla call non dipende in alcun modo dalle rilevazioni
intermedie del sottostante.
158 CAPITOLO III

La conclusione è del tutto diversa per le opzioni asiatiche, il cui valore

dipende dalla media: l’opzione call sul sottostante uud varrebbe più di
quella sul sottostante che percorre udu. Si controlli il valore della media
nella tabella 3.1:

a) il percorso S0, Su, Suu, Suud che si sviluppa con due up iniziali e un
down finale porta ad un valore finale di 116,18, e ad una media
aritmetica delle rilevazioni periodiche di 116,84;
b) il percorso S0, Su, Sud, Sudu che si sviluppa con un up, un down ed
un successivo up porta ad un valore finale di 116,18, e ad una
media aritmetica delle rilevazioni periodiche di 108,09

Step 0 Step 1 Step 2 Step 3 Media

100 116,18 134,99 156,83 127.00
100 116,18 134,99 116,18 116.84
100 116,18 100 116,18 108.09
100 116,18 100 86,07 100.56
100 86,07 100 116,18 100.56
100 86,07 100 86,07 93.04
100 86,07 74,08 86,07 86.56
100 86,07 74,08 63,76 80.98
Tabella 3.1 I diversi percorsi del sottostante

Il ricorso alla media può essere utile in finanza a realizzare vari obiettivi. Si
pensi, ad esempio, al caso in cui il riferimento ad un prezzo puntuale possa
indurre meccanismi di manipolazione dei prezzi o possa risentire di
oscillazioni eccessive dei corsi legate a thin trading. Spesso, ad esempio, la
conversione di obbligazioni equity linked (ad esempio, le convertibili) è
legata ad una media dei prezzi del sottostante in un periodo di tempo (ad
esempio, gli ultimi 30 giorni) prima della scadenza (in questo caso, in cui la
media fa riferimento a prezzi prossimi alla scadenza, si parla di Asian tail).
Il ruolo centrale di tali opzioni nell’ingegneria finanziaria è dovuto, in
gran parte, alla minore onerosità, a parità di altre condizioni rispetto alla
vanilla. Ciò dipende dal fatto che diversamente da queste ultime, che
dipendono dal prezzo a scadenza del sottostante, le average options
dipendono dalla media del sottostante. Essendo la media una variabile
smoothed, essa ha volatilità minore del sottostante e, a parità di altre
condizioni, minore volatilità significa minor option value.
 LE OPZIONI ASIATICHE 159

3.2 La put-call parity per le opzioni asiatiche

La relazione che lega il valore della call e della put europea vale anche
per le opzioni europee asiatiche6. La put call parity7 può essere scritta nel
seguente modo:
0
C AVG − PAVG
0
= e − rT {E[S MED ] − K} (3.1)

in cui
0 0
C AVG , PAVG = opzione (call o put) a media aritmetica o geometrica
E[S MED ] = valore atteso della media dei prezzi del sottostante, di cui
esistono espressioni precise su differenti periodi di rilevazione della media.
A scadenza T, la parità è espressa nel seguente modo:
C TAVG − PAVG
T
= e − rT {S MED − K}
L’esistenza della parità è rilevante perché permette di concentrare
l’attenzione sulla valorizzazione della sola call e di derivare il valore teorico
della put attraverso la relazione di equilibrio.

3.3 I fattori che incidono sul payoff (e sul prezzo)

Nella determinazione del payoff delle opzioni asiatiche, un ruolo
chiave è assegnato al valor medio. Su di esso, agiscono alcune specifiche
contrattuali, tra le quali: il tipo di media utilizzata (aritmetica, geometrica o
di altro tipo), il tipo di campionamento (discreto o continuo), il periodo su
cui viene calcolata la media (l’intera durata dell’opzione o un periodo più
limitato), il peso attribuito a ciascuna rilevazione di prezzo. Di seguito, si
analizzano tali fattori uno alla volta, iniziando con il tipo di media prescelto
(la sintesi è riportata nella Tabella 3.2).

6 La terminologia è certamente particolare: per opzione europea asiatica si intende l’opzione,

esercitabile solo a scadenza, il cui payoff implica il calcolo della media in luogo della
rilevazione di un valore puntuale.
7 Si ricorda che la parità put-call è una relazione di arbitraggio che lega il valore della put a

quello della call (con stesso prezzo di esercizio e scadenza) e viceversa. In assenza di costi di
transazione, tra l’opzione di acquisto e quella di vendita esiste la relazione S + P = C + K e-rT,
secondo cui un portafoglio composto da un’opzione put e dal sottostante (entrambi in
posizione lunga) equivale all’aggregato che contiene una long call e uno zero coupon di
durata t e rendimento r. In base alla parità si può esprimere il valore della put in funzione
del prezzo della call: P = C + K e-rT – S e quello della call come C = P + S – K e-rT.
160 CAPITOLO III

COSTO OPZIONE ASIATICA

FATTORE BASSO ELEVATO

Tipo media geometrica aritmetica

Numero di termini
basso elevato
della media
Periodo di calcolo della diluito sulla vita ristretto verso la scadenza
media dell’opzione dell’opzione
Peso di ciascuna peso maggiore alle peso più elevato alle
Rilevazione rilevazioni iniziali ultime rilevazioni
Tabella n. 3.2 I fattori rilevanti nel payoff dell’opzione asiatica

3.3.1 Il tipo di media

Esistono opzioni a media aritmetica ed opzioni a media geometrica.
Nelle asiatiche a media aritmetica, la media è calcolata sommando le n
rilevazioni dei prezzi e dividendo per il numero di rilevazioni n.
n

∑S t

SMED = t =1
(3.2)
n
Nel caso di opzioni a media geometrica, invece, si calcola la radice n-esima
del prodotto dei prezzi del sottostante alle date di rilevazione.
n
SMED = n ∏S
t =1
t = n S1 × S2 × ... × Sn (3.3)

Il ricorso alla media geometrica (algoritmo un po’ più complesso rispetto

alla aritmetica) ha delle implicazioni prettamente teoriche e, come sarà
indicato nelle pagine seguenti, è utile ai fini del pricing. Anticipiamo qui
che poiché il prodotto di una serie di variabili lognormali (il sottostante) è
anch’essa una variabile lognormale, nel caso delle opzioni a media
geometrica si perviene facilmente ad una formula chiusa di valutazione alla
Black Scholes. Nella maggior parte dei casi reali la media utilizzata è di tipo
aritmetico, e non c’è una formula chiusa esatta visto che la somma di una
serie di variabili lognormali NON è una lognormale. Tuttavia,
riconoscendo che la distribuzione della media aritmetica approssima
sufficientemente la lognormale, si possono utilizzare senza troppi problemi
le formule approssimate individuate in letteratura. Oppure, operando in
modo più “rozzo” ma realistico, si lancia un buon Monte Carlo con una
stima coerente della volatilità, estrapolata dalla implied volatility delle vanilla
 LE OPZIONI ASIATICHE 161

corrispondenti. Nel prosieguo dell’analisi si farà riferimento, laddove non

sia diversamente specificato, alle opzioni asiatiche average price.

3.3.2 La frequenza di campionamento

Il secondo fattore è la frequenza di campionamento, cioè l’intervallo
con cui sono monitorati i prezzi utili ai fini del fixing del valor medio. Nel
caso di campionamento discreto le variabili che formano la media sono
rilevazioni puntuali (ad es. i prezzi di chiusura) a date specifiche. Nel
campionamento continuo, sono, invece, rilevanti i prezzi di tutti gli scambi su
un periodo di tempo definito (il periodo di calcolo della media).
Anche in questo caso, la distinzione fra campionamento discreto e
continuo è apprezzabile soprattutto ai fini teorici (nel continuo la media –
che null’altro è se non una somma – è effettuata col ricorso al calcolo
integrale, non possibile nel discreto).
In generale, maggiore è il numero di rilevazioni utilizzate nella media,
minore è il valore dell’opzione asiatica. Infatti, l’incremento del numero di
rilevazioni appiattisce, riducendola, la volatilità del path. Ancora una volta,
minore è la volatilità della media, minore è il valore dell’opzione. La
Tabella 3.3 permette di confrontare i prezzi (elaborati con
l’approssimazione di Curran)8 di opzioni asiatiche a media aritmetica, con
moneyness e volatilità diverse.

3.3.3 Il periodo di calcolo della media

Il terzo fattore indicato è il periodo su cui è calcolata la media; potrebbe
essere l’intera durata dell’opzione (averaging in style) o un periodo di tempo
più limitato, spostato verso la scadenza (averaging out style). In particolare,
il premio della asiatica è influenzato dalla distanza della data in cui si inizia
a rilevare la media9. Tanto più lungo è questo gap iniziale, tanto maggiore è
il premio della facoltà, ovvero le averaging in style asian options sono meno
rischiose delle averaging out.
Per comprendere il perché, immaginiamo di allungare tale gap al
massimo, in modo che l’unica rilevazione rilevante nella media sia il valore
finale del sottostante. L’effetto di smoothing della media non sarebbe, in tal

8 Il modello di Curran è analizzato nel successivo paragrafo 6.5, dedicato al pricing delle
opzioni a media aritmetica.
9 Per alcune opzioni, il periodo di rilevazione della media è ristretto all’ultima parte (ad

esempio l’ultimo mese) della vita dell’opzione.

162 CAPITOLO III

frequenza delle S0 = prezzo

volatilità valore teorico
rilevazioni sottostante
settimanale (52) 0,3 25 1,869432
mensile (12) 0,3 25 1,961355
trimestrale (4) 0,3 25 2,198827
semestrale (2) 0,3 25 2,552599
settimanale (52) 0,1 25 0,76366
mensile (12) 0,1 25 0,803438
trimestrale (4) 0,1 25 0,906523
semestrale (2) 0,1 25 1,060565
settimanale (52) 0,5 25 2,975095
mensile (12) 0,5 25 3,118936
trimestrale (4) 0,5 25 3,490616
semestrale (2) 0,5 25 4,043453
settimanale (52) 0,3 20 0,234395
mensile (12) 0,3 20 0,272291
trimestrale (4) 0,3 20 0,381507
semestrale (2) 0,3 20 0,569843
settimanale (52) 0,1 20 8,41E-05
mensile (12) 0,1 20 0,000163
trimestrale (4) 0,1 20 0,000676
semestrale (2) 0,1 20 0,003179
settimanale (52) 0,5 20 0,914663
mensile (12) 0,5 20 1,007644
trimestrale (4) 0,5 20 1,259165
semestrale (2) 0,5 20 1,657294
settimanale (52) 0,3 30 5,481272
mensile (12) 0,3 30 5,554653
trimestrale (4) 0,3 30 5,753498
semestrale (2) 0,3 30 6,068464
settimanale (52) 0,1 30 5,196988
mensile (12) 0,1 30 5,224958
trimestrale (4) 0,1 30 5,298074
semestrale (2) 0,1 30 5,409383
settimanale (52) 0,5 30 6,291044
mensile (12) 0,5 30 6,433334
trimestrale (4) 0,5 30 6,806805
semestrale (2) 0,5 30 7,37343
Tabella 3.3 Prezzo asiatiche e frequenza di campionamento
dati: K=25; scadenza T=1; tasso rendimento rf=0,05; tasso di dividendo q=0,02
 LE OPZIONI ASIATICHE 163

caso, presente, e il payoff dell’opzione coinciderebbe con quello della

corrispondente vanilla (che ha –a parità di altre condizioni- un costo
maggiore rispetto ad una asiatica di pari durata e strike).

3.3.4 Il peso attribuito alle singole rilevazioni

Infine, il peso attribuito a ciascuna rilevazione permette di ponderare in
modo diverso i prezzi rilevanti nel calcolo della media. Il premio
dell’opzione aumenta se si assegna un peso maggiore alle rilevazioni finali;
anche in questo caso è utile portare il ragionamento al caso estremo, in cui
il peso dell’ultimo prezzo Sn sia 100% e quello di tutti gli altri 0%.
L’opzione, solo formalmente asiatica, coinciderebbe con l’europea standard
corrispondente, e il prezzo si allineerebbe a quello, maggiore, dell’opzione
standard. Quindi tanto più elevato è il peso assegnato alle rilevazioni
terminali, tanto maggiore è il costo dell’opzione asiatica.
Possiamo accostare l’opzione asiatica ad una somma di opzioni
standard corrispondenti? Chiediamoci, ad esempio, se l’acquisto di una call
average price di durata cinque anni con cinque date di rilevazione annuali
sia assimilabile all’acquisto di una serie (tecnicamente si parla di una strip)
di cinque opzioni call con scadenze differite nel tempo.
Le due strategie, pur con qualche connotazione simile, sono tutt’altro
che equivalenti. C’è una differenza sostanziale tra di esse, la prova è che la
somma dei valori delle opzioni standard non coincide con il valore
dell’asiatica (che è sempre meno costosa). Il portafoglio delle cinque
opzioni standard offre in primo luogo una possibilità di esercizio più
ampia, legata delle possibilità di esercizio singole. Potrebbe, però, accadere
che l’esercizio di alcune opzioni singole risulti vantaggioso (call in the
money, ST > K), ma l’esercizio dell’asiatica sia comunque non conveniente
(perché SMED < K): alcuni termini della media sono in the money ma la media
SMED è out of the money. L’opzione asiatica, in tal caso, morirebbe senza
valore, mentre la somma delle opzioni restituirebbe un payoff positivo.
Il grafico seguente mette a confronto il premio di tre opzioni diverse,
per diverse moneyness: una call europea (tratteggio fine) con durata 12 mesi,
una strip di call europee (tratteggio lungo) con durata da 1 mese a 12 mesi e
differimento mensile delle scadenze e una call asiatica a media aritmetica
con rilevazioni mensili (linea continua). I dati, riportati alla base del grafico,
sono tali da rendere le tre strategie confrontabili tra di loro. Dai dati emerge
chiaramente che la relazione fin qui descritta:
P(Cavg) < P(STRIP) < P(Ceur)
164 CAPITOLO III

20,000

18,000

16,000

) 14,000
ro
eu 12,000
in
(
o
i
10,000
call asiatica
m
er 8,000
p "strip di call"
6,000

4,000
call europea
2,000

0,000

prezzo sottostante

Figura n. 3.2 Confronto fra opzione asiatica, europea e strip di call europee
S=100; K da 85 a 115; data di valutazione = T= 0 (N° rilevazioni effettuate=0); durata
strategie: 12 mesi; periodicità rilevazioni (differimento scadenze strip): mensile; σ 20%; r= 3%

La differenza fra le strategie è legata ad un elemento proprio di alcune

esotiche (ad esempio le basket options), la correlazione fra i prezzi del
sottostante. Più la correlazione tende al valore massimo positivo (+1), tanto
più il valore dell’asiatica e quello dell’opzione europea convergono. Questo
accade man mano che il periodo di rilevazione della media si restringe ad
un intervallo limitato ai giorni precedenti la scadenza dell’opzione (la piena
coincidenza c’è se la media è calcolata su un unico dato, quello di
scadenza). Quindi il prezzo dell’asiatica è diverso da quello dell’opzione
europea (inferiore, visto che la volatilità della media è inferiore alla
volatilità del sottostante). La strip di call si pone in posizione intermedia fra
l’asiatica e l’europea; il maggior costo rispetto all’asiatica è dovuto alla
possibilità di incassare i payoff positivi di alcune opzioni in the money, anche
quando la media delle rilevazioni complessive è out of the money.

3.4 La valutazione delle opzioni average price a media geometrica

Prima di procedere con la valutazione dell’opzione asiatica, è
importante ricordare i fattori che incidono sul suo valore. Oltre ai fattori
tradizionali, riveste un ruolo importante:
- la frequenza con cui vengono rilevati i termini della media
- i pesi associati ai termini della media
- periodo di calcolo della media
- rilevazioni già effettuate (dopo la prima rilevazione)
La valutazione delle esotiche è esercizio particolarmente impegnativo, e
diversi sono i metodi proposti, che spesso pervengono a soluzioni
approssimate. Per le asiatiche a media geometrica e media aritmetica
considereremo il caso di monitoraggio continuo e discreto della media.
 LE OPZIONI ASIATICHE 165

3.4.1 Media geometrica e monitoraggio continuo (Kemna e Vorst)

Un modello particolarmente semplice è quello di Kemna e Vorst
(1990)10, che permette di valutare le opzioni average price a media
geometrica, con monitoraggio continuo della media. Il ricorso alla media
geometrica conduce ad una formula chiusa di valutazione. Infatti, il
prodotto di una serie di variabili lognormali (il sottostante) è anch’essa una
variabile lognormale, di qui la possibilità di pervenire ad una formula
chiusa alla Black Scholes.
La formula chiusa di Kemna e Vorst è una semplice Black Scholes, in
cui si “aggiustano” i fattori “volatilità” (σ) e “cost of carry” (b) per tener
conto dell’effetto “lisciante” della media. Le formule per la call e la put
sono:
C AVG = S ⋅ e (bA −r )T ⋅ N(d 1 ) − K ⋅ e −rT ⋅ N(d 2 ) (3.4)

PAVG = K ⋅ e −rT ⋅ N(− d 2 ) − S ⋅ e ( bA −r )T ⋅ N(− d 1 ) (3.5)

 1 
ln[S /K ] +  b A + σ A2 T
d1 =  2  ; d 2 = d1 − σ A T ;
σA T
L’adjusted cost of carry (bA) e la adjusted volatility (σA) sono calcolate con un
approccio pratico11 e sono pari a:
1 σ2  σ (3.6)
bA =  b −  ; σA =
2 6  3

Un esempio può essere di aiuto nella comprensione del modello. Si

calcoli il valore di una put a media geometrica con expiry 1 anno, K=25,
S=20, volatilità σ=30%, tasso risk free r = 5%, cost of carry b = 3%. In primo
luogo calcoliamo i dati “corretti” della volatilità (σA) e del cost of carry (bA):
0 ,30 1 0 ,30 2 
σA = = 0 ,1732 bA =  0 ,03 −  = 0 ,0075
3 2 6 
Ora è possibile calcolare d1 e d2:
 1 
ln[20 / 25] +  0 ,0075 + 0 ,1732 2  ⋅ 1
d1 =  2  = −1,1584
0 ,1732 ⋅ 1
d2 = −1,1584 − 0 ,1732 1 = −1,3316

10 Kemna A., Vorst A., “A Pricing Method for Options Based on Average Asset Values”,
Journal of Banking and Finance, 14, 1990, pp. 113-129.
11 E’ regola condivisa che la volatilità della media sia pari alla volatilità spot divisa per la

radice quadrata di 3.
166 CAPITOLO III

Il valore della put è quindi:

P = 25 * e-0,05*1 * N(-(-1,3316) – 20 * e(0,0075-0,05)1 N(-(-1,1584)) = 4,8015.

3.4.2 Media geometrica e monitoraggio discreto (Haug, Haug e Margrabe)

Il caso, considerato in precedenza, di monitoraggio continuo della
media conduce a formule chiuse particolarmente semplici e di agevole
comprensione. Nella pratica, si ricorre tuttavia al monitoraggio discreto
della media. Nel modello di Haug, Haug e Margrabe (2003)12, che
proponiamo in questo paragrafo, la volatilità della media geometrica è
calibrata sulla volatility term structure implicita nel prezzo delle opzioni
vanilla. Si immagini che processo spot del sottostante sia
dSt = µStdt + υtStdZt
Haug, Haug e Margrabe (2003) forniscono la formula per la volatilità della
media geometrica:
1 n −1
σ G2 = 3 ∑
(n − i )2υi2 (3.7)
n i =0
In cui υi ≡ υti è la volatilità locale tra ogni data di fixing.
Le opzioni a media, infatti, sono sensibili alla volatilità locale a termine,
cioè alla volatilità associata al singolo step futuro. La local implied forward
volatility può essere calcolata in funzione delle volatilità implicite globali di
Black Scholes attraverso una semplice formula:

σ i2 ti − σ i2−1ti −1
υi = (3.8)
ti − ti −1
In cui σi è la volatilità implicita globale per un’opzione vanilla con scadenza
ti e σi-1 è la volatilità implicita globale per un’opzione vanilla con scadenza ti-
1 < ti .
Levy (1997)13 fornisce un’alternativa per arrivare alla volatilità
della media geometrica partendo dalle volatilità delle plain vanilla:
1 n 2 n −1

σ = 2 ∑σ i ti + 2∑ (n − i )σ i2ti 
2
G (3.9)
n T  i =1 i =1 

12
Haug E.G., Haug J., Margrabe W. “Asian Pyramid Power”, Wilmott Magazine, 2003.
13Levy E. “Asian Options”, in Clewlow L. Strickland C. “Exotic Options: The State of the
Art”, Washington, DC: International Thomson Business Press, 1995.
 LE OPZIONI ASIATICHE 167

In cui σi è la implied BSM global volatility per opzioni che scadono in ti, e ti è
la durata fino al fixing i.
Applicando le formule di Haug, Haug e Margrabe (2003) e di Levy
(1997) proposte in questo paragrafo si perviene allo stesso risultato. La
differenza fra i due modelli è che il primo usa le local volatilities e il secondo
le global volatilities. Da questo punto di vista, il modello di Levy (che usa
volatilità osservabili sul mercato) è da considerarsi più pratico, evita, in
altri termini, il calcolo delle “local vol”.
Calcolata la volatilità della media geometrica, si passa a calcolare il
valore delle opzioni asiatiche con Black Scholes:

Cavg = S e(bG-r)T N(d1) – Ke-rTN(d2)

 1 
ln[S / K ] +  bG + σ G2 T
d1 =  2 
; d2 = d1 − σ G T ;
σG T
in cui la adjusted volatility è σG (calcolato in precedenza) e l’adjusted cost of
carry (bG) è:
σ2 1 n
bG = G +
2
∑ (b − σ i2 / 2 )⋅ ti
nT i =1
(3.10)

Con ti è la durata di ogni fixing, T è la scadenza, e σi è la volatilità globale

di Black Scholes Merton per opzioni con scadenza ti.

3.4.3 Il caso di periodicità non costante tra i successivi fixing

Fin qui, abbiamo fatto l’ipotesi semplificatrice di date di fixing poste
alla stessa distanza. In realtà, spesso i fixing della media sono posti a
distanza variabile14. In tal caso, la formula della varianza della media
geometrica si modifica, assegnando una durata variabile ∆ti a ciascun
fixing, e diventa:
n −1
1
bG =
n 2T
∑ (n − i ) ∆t υ
i =1
2
i i
2 (3.11)

14 La variabilità degli intervalli tra le date di rilevazione della media può essere dovuta
all’esistenza dei giorni festivi, la cui considerazione produce piccoli scarti tra la durata degli
intervalli periodici, o essere voluta per abbattere il costo del premio. Ad esempio, negli
strutturati di durata pluri-annuale, nei primi anni sono presenti più rilevazioni e nei
successivi meno (ad esempio, durata 5 anni, 24 rilevazioni nei primi due anni (1 al mese) e
12 rilevazioni negli ultimi tre anni (una ogni tre mesi): un maggior numero di rilevazioni
negli anni più lontani dalla scadenza determina un minor valore dell’opzione a media.
168 CAPITOLO III

3.5 La valutazione delle opzioni a media aritmetica.

La valutazione delle opzioni a media aritmetica è esercizio
particolarmente complesso, tanto da essere considerato un tema di ricerca a
sé nel settore della finanza quantitativa. Oltre al problema computazionale,
è importante pervenire a modelli che restituiscano stime efficienti sia del
valore che delle sensitivity.
Poiché non esiste una formula chiusa di valutazione (la media
aritmetica di prezzi lognormali non è a sua volta lognormale), si arriva solo
a formule chiuse approssimate: di seguito si propongono l’
approssimazione di Turnbull e Wakeman e quella di Levy.15

3.5.1 Media aritmetica e monitoraggio continuo (il modello di Turnbull

Wakeman)
Il modello di Turnbull e Wakeman (1991)16 consente di superare il fatto
che la media aritmetica di variabili lognormali non è lognormale, attraverso
l’approssimazione della media aritmetica di variabili lognormali con una
distribuzione lognormale, in cui i primi due momenti sono costituiti dal
momento primo e secondo della distribuzione della media aritmetica di
variabili lognormali.
In pratica, l’approssimazione “aggiusta” la media e la varianza in
modo da renderli consistenti con i rispettivi momenti esatti della media
aritmetica. In questo modo, anche le opzioni a media aritmetica possono
essere valutate con una formula analitica, la quale, attraverso un sistema di
due equazioni in due incognite, permette di stimare i valori della volatilità
(σa) e del cost of carry (ba)17 da utilizzare successivamente nel modello di

15 Un recente articolo di A. Lewis propone una derivazione “semplice” di una soluzione

esatta elaborata da V. Linetsky. La derivazione richiede un bagaglio matematico ed un
approfondimento analitico che vanno oltre gli scopi di questo testo. Cfr. A. Lewis, “Asian
Connections”, Wilmott Magazine, n. 3, 2003.
16 Turnbull S.M. , Wakeman L.M., "A Quick Algorithm for Pricing European Average

Options", Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol. 26, No. 3, September 1991, pp.
377-389.
17 Si rammenta che il cost of carry rappresenta costo degli interessi più ogni costo aggiuntivo.

Il valore è l’argomento dell’esponenziale (insieme al tasso risk-free e al tempo) che moltiplica

il valore corrente del sottostante nella formula di Black Scholes Merton generalizzata
(valida, cioè, per opzioni su azioni, su azioni con dividendo continuo, su indici, su futures e
su valute:
CBSM = Se(b-r)T N(d1) – Ke-rTN(d2) formula di BSM generalizzata
Per comprendere meglio, b coincide con
 LE OPZIONI ASIATICHE 169

Black Scholes. E’, quindi, possibile trattare le opzioni asiatiche come

opzioni plain vanilla, i cui valori di σa e da vengono ricavati attraverso la
tecnica di “approssimazione lognormale” di Turnbull e Wakeman. La
media aggiustata bA e la varianza aggiustata σ A2 sono:

ln (M 1 ) ln (M 2 ) (3.12)
bA = σA = − 2b A
T T
Sono inserite nel modello Black Scholes
Cavg ≈ S e(bA-r)T N(d1) – Ke-rTN(d2)
Pavg ≈ Ke-rTN(-d2) - S e(bA-r)T N(-d1)
 1 
ln[S /K ] +  b A + σ A2 T
d1 =  2  ; d 2 = d1 − σ A T ;
σA T
I momenti primo e secondo esatti della media aritmetica sono:
e bT − e bt 1
M1 = (3.13)
b(T − t1 )

2 e (2 b +σ )T 2 e (2 b +σ )t 1
(T − t )
 1 e b 1  (3.14)
2 2

M2 = +  − 
(b + σ 2 )(2b + σ 2 )(T − t1 )2 b(T − t1 )2  2 b + σ
2
b + σ 2 

che, nel caso in cui b=0, diventano18

M1 = 1

M2 =
[
2eσ T − 2eσ t1 1 + σ 2 (T − t1 )
2 2
] (3.15)
σ 4 (T − t1 )2
in cui
T2 = durata del periodo di maturazione della media

a) il dividendo pagato nel continuo nel caso di opzioni su indici o su azioni con dividendo
continuo
CBSM = Se(-q)T N(d1) – Ke-rTN(d2) formula di BSM per opzioni su indici azionari
b) il tasso risk free sulla valuta estera nel caso di opzioni su valute
CBSM = Se(-rf)T N(d1) – Ke-rTN(d2) formula di BSM per opzioni su valute
ecc. ecc.
18 Si noti che lo sviluppo in serie di Taylor di ebT è 1 + bT + (bT)2 + …, mentre per ebt1 è 1 +

bt1 + (bt1)2 + … . In M1, limitando l’analisi al secondo termine, quindi, il numeratore (ebT -
ebT) diventa [(1 + bT) – (1 – bt1)] = [bT – bt1] = b(T - t1), che si elide con il denominatore
cosicché M1 = 1.
170 CAPITOLO III

t1 = Max [0, (T - T2)] è la distanza fra la data di valutazione e la data di

inizio maturazione della media.
- Se t1 ≠ 0, l’averaging period deve ancora iniziare e t1 indica quando inizia
- Se t1 = 0, l’averaging period coincide con la vita residua dell’opzione (o il periodo di
rilevazione della media sta iniziando – cioè siamo in T2 – o è già iniziato)

Nel caso in cui qualche rilevazione della media sia già stata effettuata, è
necessario “aggiustare” lo strike price modificandolo in:
T τ
Kˆ = 2 K − S A (3.16)
T T
Con τ = (T2-T) e SA = media già realizzata.

Nell’averaging period τ > 0 e T2 K − τ S A < 0 . Ciò implica che

T T
- la call sia esercitata con certezza e il suo valore sia pari al valore atteso
della media a scadenza meno lo strike e-rT(E[SA] – K). In un contesto
reso risk neutral, il valore atteso della media a scadenza è:
T2 − T T
E [S A ] = S A + SM 1 (3.17)
T2 T2
- la put è, invece, non in the money e ha, pertanto, valore nullo.

3.5.2 Media aritmetica e monitoraggio continuo (approssimazione di

Levy)
Levy (1992)19 fornisce un’approssimazione dell’asiatica a media
aritmetica diversa da quella di Turnbull e Wakeman. Il suo valore è in tal
caso:

Cavg ≈ SE N(d1) – Ke-rT2N(d2) (3.18)

in cui20:
SE = (e
S ( b − r )T 2
− e − rT2 )
Tb
1  ln (D) 
d1 =  − ln (K * ) d 2 = d1 − V
V  2 

19 Levy E., "Pricing European average rate currency options", Journal of International Money
and Finance, Vol. 11, 1992, p. 474-491.
20 Si noti che la formula di Levy non permette b = 0.
 LE OPZIONI ASIATICHE 171

T − T2 M
K* = K − SA V = ln (D) − 2[rT2 + ln (SE )] D=
T T2
2S 2  e (2 b + σ )T2 − 1 e bT2 − 1 
2

M=  − 
b + σ 2  2 b + σ 2 b 

La put call parity restituisce il valore della put.

Pavg = Cavg - SE + K*e-rT2 (3.19)

SA = media aritmetica già nota

S = valore corrente del sottostante
K = strike dell’opzione
r = tasso risk-free
b = tasso cost of carry
T2 = vita residua alla data di valutazione
T = vita residua originaria
σ = volatilità del logaritmo naturale del sottostante

Un esempio può servire a semplificare la comprensione del processo di

valutazione.
Si valuti un’opzione su valute a media aritmetica con T = 1 anno. Lo spot
price è 4,80, lo strike è 5,00, il tasso risk free domestico è pari al 4%, il tasso
risk free estero è pari al 6%, e la volatilità del tasso spot è 25%.
S = 4,80
SA = 4,80
K = 5,00
T=1
rD = 0,04
rF = 0,06 (foreign rate, tasso estero)
b = r – rf = 0,04 – 0,06 = -0,02
σ = 0,25

T2 coincide con T. Di seguito si indicano i passaggi per il calcolo dei fattori

necessari alla stima del valore dell’opzione.

Calcolo di SE

SE =
4 ,8
(e( −0 ,02−0 ,04)⋅1 − e −0 ,04⋅1 ) = 4,5660
1(− 0 ,02 )
172 CAPITOLO III

Calcolo di K*
1−1
K * = 5,00 − ⋅ 4 ,80 = 5 ,00
1
Calcolo di M
 e (2 ( −0 ,02 )+0 , 25 )⋅1 − 1 e ( −0 ,02 )⋅1 − 1 
2
2 ⋅ 4 ,80 2
M= × −  = 23,0601
− 0 ,02 + 0 ,252  2(− 0 ,02 ) + 0 ,252 − 0 ,02 

Calcolo di D

23,0601
D= = 23,0601
12
Calcolo di V

V = ln (23 ,0601 ) − 2[0 ,04 × 1 + ln (4 ,5660 )] = 0 ,0208

Calcolo di d1 e di d2
1  ln (23 ,0601 ) 
d1 =  − ln (5 ) = −0 ,2798
0 ,0208  2 
d2 = −0 ,2798 − 0 ,0208 = −0 , 4241
Calcolo di N(d1) e di N(d2)
N ( d1 ) = N (− 0 ,2798) = 0 ,3898
N ( d2 ) = N (− 0 , 4241) = 0 ,3357

Calcolo del valore della call e della put

c ≈ 4 ,5660 ⋅ N ( d1 ) − 5 ⋅ e −0 , 04⋅1 N ( d2 ) ≈ 0 ,1671
p ≈ 0 ,1671 − 4 ,5660 + 5,00 ⋅ e −0 , 04⋅1 ≈ 0 , 4050

Trattati i modelli per il pricing di opzioni a media aritmetica con

rilevazione continua, si propongono le versioni discrete dei modelli di
Turnbull e Wakeman e di Haug, Haug e Margrabe che, diversamente da
Turnbull e Wakeman, non ipotizza che la superficie di volatilità sia
costante, ma ammette che esista una struttura a termine di vol inclinata.
 LE OPZIONI ASIATICHE 173

3.5.3 Il modello di Vorst

Vorst (1991)21 propone un’approssimazione basata sulla media
geometrica. Valorizzando alla data corrente il payoff dell’opzione geometric
mean

 n 
C GAVG = e − r ( t n −t 0 ) ⋅ E max ∏ (Sti ) n − K ,0 
1

 i =1 

invece di quello corretto, basato sulla media aritmetica:

1 n 
max ∑ Sti − K ,0 
 n i =1 

Vorst arriva alla formula di valutazione “alla Black Scholes”:

 M +V 
( )
C GAVG = e 2 N ( d ) − K * N d − V  ⋅ e − r ( t n − t 0 ) (3.20)
 

M − ln(K *) + V
d=
V
In cui M e V (rispettivamente media e varianza del logaritmo della media
geometrica) sono calcolati con le formule seguenti:

1 n  σ2 
M = ln S(t 0) + ∑  r − q −  ⋅ (ti − t0 ) (3.21)
n i = 1  2 

σ2 n n
V= * ∑∑ min(t i − t 0 ,t j − t 0 ) (3.22)
n2 i =1 j = 1

In cui (ti –t0) e (tj –t0) sono le distanze tra ciascuna data di fixing della media
e la data iniziale t0 e min (ti –t0) (tj –t0) è una funzione che calcola il minimo
tra valore di riga e valore di colonna in una tabella a doppia entrata, in cui
in riga e in colonna sono riportate le distanze (ti –t0) e (tj –t0). Se le
rilevazioni sono mensili e la durata dell’opzione è annuale, le distanze sono

21Vorst T., “Prices and Hedge Ratios of Average Exchange Rate Options”, International
Review of Financial Analysis, 1, 1992, pp. 179-193.
174 CAPITOLO III

(ti-t0) (tj-t0) (ti-t0) (tj-t0)

0.0833 0.0833 0.5833 0.5833
0.1667 0.1667 0.6667 0.6667
0.2500 0.2500 0.7500 0.7500
0.3333 0.3333 0.8333 0.8333
0.4167 0.4167 0.9167 0.9167
0.5000 0.5000 1.0000 1.0000

La doppia sommatoria dei minimi va calcolata come somma dei termini

della matrice riportata nella tabella 3.4.
Poiché il valore della media aritmetica è superiore a quello della
corrispondente media geometrica, la formula (3.20), che riportiamo

 M + V2 
C G
AVG = e (
N ( d) − K * N d − V  ⋅ e− r (tn −t0 ) )
 
rappresenta solo un limite inferiore al vero valore dell’opzione. Per ridurre
l’entità dell’errore, si applica un correttivo, valutando l’opzione come se
fosse geometrica, con un prezzo di esercizio K * ridotto in modo opportuno.
La correzione dello strike, effettuata attraverso la formula seguente,
riduce lo strike in modo opportuno, tale da annullare la distorsione
derivante dall’aver valutato l’opzione a media aritmetica con la formula
chiusa di quella a media geometrica.

  1 n   n 1/n

K * = K − E ∑ S ti  − E ∏ S ti 

(3.23)
  n i =1   i = 1 

I valori attesi della media aritmetica e di quella geometrica sono, infine:

n

1 n
 ∑e ( r − q )( ti − t 0 )

E ∑ S ti  = S( t ) * i =1
(3.24)
 n i =1  n

 n 1/n
 M+
V
E ∏ S ti =e 2 (3.25)
 i =1 
 
 LE OPZIONI ASIATICHE 175

i/j 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.6667 0.7500 0.8333 0.9167 1.0000 somma
0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 0.0833 1.0000
0.1667 0.0833 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 0.1667 1.9167
0.2500 0.0833 0.1667 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 2.7500

LE OPZIONI ASIATICHE
0.3333 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.3333 0.3333 0.3333 0.3333 0.3333 0.3333 0.3333 0.3333 3.5000
0.4167 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.4167 0.4167 0.4167 0.4167 0.4167 0.4167 0.4167 4.1667
0.5000 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5000 0.5000 0.5000 0.5000 0.5000 0.5000 4.7500
0.5833 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.5833 0.5833 0.5833 0.5833 0.5833 5.2500
0.6667 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.6667 0.6667 0.6667 0.6667 0.6667 5.6667
0.7500 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.6667 0.7500 0.7500 0.7500 0.7500 6.0000
0.8333 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.6667 0.7500 0.8333 0.8333 0.8333 6.2500
0.9167 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.6667 0.7500 0.8333 0.9167 0.9167 6.4167
1.0000 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167 0.5000 0.5833 0.6667 0.7500 0.8333 0.9167 1.0000 6.5000
somma 1.0000 1.9167 2.7500 3.5000 4.1667 4.7500 5.2500 5.6667 6.0000 6.2500 6.4167 6.5000 54.1667
n n
Tabella n. 3.4 Matrice dei minimi per il calcolo di
∑ ∑ min( t
i=1 j=1
i − t 0 ,t j − t 0 )

175
176 CAPITOLO III

3.5.4 Media aritmetica e monitoraggio discreto (Levy modificato da Haug

Haug Margrabe)
Il modello è una versione modificata del modello di Levy (1997)
modificato da Haug Haug Margrabe (2003)22. In base ad esso, il valore delle
asian call e put è:
c A ≈ e − rT [FA N (d1 ) − KN (d 2 )] (3.26)

p A ≈ e− rT [KN (− d 2 ) − FA N (− d1 )] (3.27)
in cui
ln (FA / K ) + Tσ A2 / 2 d 2 = d1 − σ A T
d1 =
σA T
FA, definito come E[AT], e σA sono calcolati come:

σA =
( [ ])
ln E AT2 − 2 ln (E [ AT ]) ; E [ AT ] =
S bt1 1 − ebhn
e
T n 1 − ebh
[ ]
e E AT2 è pari a:

S 2 e (2b+σ )⋅t1 1 − e (2b+σ )⋅hn  1 − e bhn 1 − e (2b+σ )⋅hn 

2 2 2

[ ]
E AT2 =  (2 b +σ 2 )⋅h
+
2  − 
 1 − e bh 1 − e (2b+σ 2 )⋅h 
1 − e (b+σ )⋅h
2 2
n  1 − e  

Con h = T − t1 .
n −1
[ ]
Se b=0, si ha E [ AT ] = S e E AT2 è pari a:

S 2 eσ
2
⋅ t1 1 − eσ 2 hn 2  1 − eσ hn 
2

[ ]
EA = 2
 + n− 
1 − eσ h  1 − eσ h 
T σ 2h 2 2
n2  1 − e
Se si deve valutare un’opzione in cui il periodo di rilevazione della media è
già iniziato, si ha m > 0, e lo strike price della (3.26, 3.27) deve essere
aggiustato secondo la seguente formula:
nK − mS A m
K= n−
n−m n−m

22Cfr. Levy E. “Asian Options”, in Clewlow L. Strickland C. “Exotic Options: The State of
the Art”, Washington, DC: International Thomson Business Press; Haug E.G., Haug J.,
Margrabe W. “Asian Pyramid Power”, Wilmott Magazine, 2003.
 LE OPZIONI ASIATICHE 177

n
Inoltre, se S A > K , la call è esercitata con certezza, mentre la put scade
m
certamente out of the money. Il valore della put è, quindi, nullo mentre
quello della call deve essere

(
c A = e − rT Sˆ A − K )
Con Sˆ A = S A ⋅ m + E [A] ⋅ n − m .
n n

Ad un solo fixing dalla scadenza, il valore dell’asiatica è calcolato con Black

Scholes, pesato con la vita residua e con un strike aggiustato.

( )
c A = cBSM S , Kˆ , T , r , b,σ
1
n
In cui cBSM è la formula di Black Scholes generalizzata e
Kˆ = nK − (n − 1)S A
Con SA pari alla media accumulata nelle n-1 rilevazioni. Allo stesso modo,
il valore di una put asiatica con n-1 rilevazioni accumulate è

(
p A = pBSM S , Kˆ , T , r , b,σ
1
n
)

3.5.5 L’approssimazione di Curran

Curran (1992, 1994)23 propone una approssimazione del valore delle
opzioni a media aritmetica, basata sul geometric conditioning approach.
) )
 1 n µ i +σ i2 / 2  µ − ln K σ x i   µ − ln K 
 ∑e N   − KN  
− rT
C AVG = e + (3.28)
 n i = 1  σx σ x   σ x 
In cui
S = valore del sottostante alla data di valutazione
K = prezzo strike
r = tasso risk-free ; b = tasso cost of carry

23Curran M., “Beyond Average Intelligence”, Risk Magazine, 1992, n. 5, pp. 60 e segg.;
Curran M., “Valuing Asian and portfolio options by conditioning on the geometric mean
price”, Management Science 40, 1994, pp. 1705–1711.
178 CAPITOLO III

T = vita residua dell’opzione

t1 = vita residua alla prima rilevazione della media
∆t = durata intervallo tra due date di rilevazione della media
n = numero di rilevazioni della media
σ = volatilità del sottostante

I fattori da cui dipende la formula sono i seguenti:

 σ2 
µ i = ln (S ) +  b −  ⋅ t i
 2 
σ i = σ [t 1 + (i − 1)∆t ]
2

σ x = σ 2 {t 1 + ∆t[(i − 1) − i (i − 1) /(2 n )]}

i

 σ2   ∆t
µ = ln (S ) +  b −  ⋅  t 1 + (n − 1) 
 2   2 
σ x = σ 2 [t 1 + ∆t (n − 1)(2 n − 1) /(6n )]

Lo strike aggiustato è:
) 1 n  σ [ln (K ) − µ ] σ i2 − σ xi2 /σ x2 
K = 2 K − ∑ exp µi + xi +  (3.29)
n i =1  σ x2 2 
Se si valorizza l’opzione quando la rilevazione della media è già in corso, m
> 0, e il prezzo strike è sostituito da:
nK − mS A m
K= ⋅n − (3.30)
n−m n−m
n
Se SA > K , la call è esercitata e la put abbandonata. Il valore della put, di
m
conseguenza, non può che essere nullo, mentre quello della call è
)
(
C AVG = e − rT S A − K )
m n−m
Con Sˆ A = S A + E[A ]
n n

Se si è arrivati ad un solo fixing dalla scadenza, il valore dell’asiatica è

calcolato con Black Scholes, pesato con la vita residua e con un prezzo
strike aggiustato.
 LE OPZIONI ASIATICHE 179

(
c A = cBSM S , Kˆ , T , r , b, σ
1
n
)
In cui cBSM è la formula di Black Scholes generalizzata e

Kˆ = nK − (n − 1)S A
Con SA pari alla media accumulata nelle n-1 rilevazioni. Allo stesso modo,
il valore di una put asiatica con n-1 rilevazioni accumulate è

(
p A = pBSM S , Kˆ , T , r , b,σ
1
n
)
Il metodo di Curran non fa nessuna ipotesi particolare per la forma della
distribuzione dei prezzi ed è particolarmente raccomandato da vari
Autori24. E’ il modello con cui valuteremo, in un paragrafo successivo,
payoff e sensitivity delle opzioni average price.

3.5.6 Il pricing delle opzioni asiatiche e la term structure di volatilità

Le opzioni asiatiche sono sensibili alla struttura a termine di volatilità,
cioè al fatto che esista una volatilità diversa per opzioni vanilla con durata
diversa. In presenza di una term structure inclinata, si dovrebbe prezzare
ogni diverso step fra due fixing (step(1) fra data di valutazione e fixing(1),
step(2) tra fixing(1) e fixing(2), ecc.) con una diversa volatilità. Chiediamoci
quindi quale sia la volatilità della media aritmetica, calibrata (cioè in linea)
su una determinata term structure di vol. La formula è:

σA =
( [ ])
ln E AT2 − 2 ln(E[ AT ])
(3.31)
T
in cui
1 n
E [ AT ] =
∑ Fi
n i =1
[ ]
e Fi è il prezzo forward al fixing (i). Inoltre E AT2 è pari a:

[ ] S2
∑ e (2b+σ i )⋅ti + 2∑ ∑ e( ) e b⋅t
n n n
2
b+σ i2 ⋅ti
E AT2 = j

n2 i =1 i =1 j =i +1

24James P., “Option Theory”, Wiley, 2003, Par. 17.4, p. 207; Haug E.G. “Derivatives. Models
on Models”, Wiley, 2007, pp. 185, Par. 4.
180 CAPITOLO III

Con σi = volatilità di una vanilla option con durata ti, e ti = distanza fra la
data di valutazione e il fixing (i). Definendo Fi = E [AT ] , si approssima il
valore dell’asiatica a media aritmetica in:

c A ≈ e − rT [FA N (d1 ) − KN (d 2 )] (3.32)

p A ≈ e − rT [KN (− d 2 ) − FA N (− d1 )] (3.33)

ln (FA / K ) + Tσ A2 / 2
d1 = d2 = d1 − σ A T
σA T
E’ interessante notare che la formula null’altro è se non la formula di
Black ’76 per il pricing dei futures, che con opportune definizioni del
prezzo del sottostante e della sua volatilità tiene anche per la valutazione
delle options su azioni, indici e futures.
Il modello lavora bene con volatilità definite entro certi limiti (più o
meno entro il 30% di spot volatility). E’ una approssimazione semplice, che
comunque permette di inserire la term structure, fattore importante per le
opzioni path dependent come l’asiatica.

3.6 Il modello binomiale e le opzioni asiatiche

Una delle soluzioni teoricamente applicabili per la valutazione di
un’opzione esotica a media aritmetica è il metodo binomiale. Nel caso delle
opzioni path dependent (come le asiatiche), però, è importante non solo il
valore finale, ma anche il percorso seguito dal prezzo. Ciò impone di
isolare tutti i possibili percorsi, rappresentandoli singolarmente anche nel
caso in cui conducano allo stesso nodo finale. L’effetto è la moltiplicazione
del numero dei path (esplosione dell’albero), con il numero di nodi finali
che passa da (n+1) a 2n.
La figura n. 3.3 permette di verificare il fenomeno: dopo n=4 passi,
invece di n = 4 + 1 = 5 valori finali; si ottengono 2n = 24 = 16 prezzi finali (e i
relativi path che ad essi conducono). Lo scarto aumenta, ovviamente, con il
numero dei passi prescelto. È noto che il risultato del binomiale converge a
quello di Black Scholes con un numero di passi pari almeno a 50; nel caso di
un’opzione path dependent ciò condurrebbe a delineare il percorso del
prezzo su 250 path diversi, numerosità complessa da gestire. Per questo
motivo al binomiale, che è didatticamente esplicativo, viene preferito il
metodo Montecarlo. Vediamo in ogni caso come lavorare con il binomiale.
 LE OPZIONI ASIATICHE 181

Per illustrare l’applicazione del binomiale al pricing di una path

dependent asiatica, si consideri il caso di una average price. Utilizziamo i dati
che portano allo sviluppo della Figura 3.3, di seguito riepilogati:
S(0) = 100; K = 100; σ= 30%
r = 5% annuo ⇒ rtrim=er(T/n) = e0,05(1/4) = 1,0125785
T = 1 anno ⇒ T/n = ¼ = 0,25
u = eσ√(T/n) = e0,30√(1/4) = 1,1618342 ; d = e-σ√(T/n) = e-0,30√(1/4) = 0,8607080

182,2
156,83 1
134,99 134,99
134,99
182,21 116,1 116,18 100
156,83 8 116,18 134,99
100
134,99
134,99 100 100
116,1 116,1
8 8 86,07 74,08
100 100
100 100
134,99
86,07 116,18
86,07 100
74,08 100
74,08 100

63,76 86,07 74,0

86,07 86,07 100
54,88
74,08

74,08 74,08

63,76 54,88

Figura n. 3.3 Esplosione dell’albero per path dependency

Il rendimento del titolo segue un processo binomiale descritto da

movimenti al rialzo pari a 1,1618342, da movimenti al ribasso pari a
0,8607080 e da un tasso risk free pari al 5% annuo e al 1,25785 trimestrale (gli
algoritmi per il calcolo di u, d ed r sono quelli di Cox Ross e Rubinstein).
Si deve valutare l’opzione call average price, in cui il prezzo medio SMED
è la media aritmetica delle rilevazioni trimestrali (compreso il valore
iniziale di 100). I sedici sentieri dell’albero sono riportati nella tabella n. 3.5,
nella quale è calcolato per ognuno dei sentieri il valore medio e il payoff
finale della call. Ad esempio, per il primo sentiero si ha:
S0 = 100
S1 = S0 x u = 100 x 1,1618 = 116,18
S2 = S0 x u2 = 100 x 1,16182 = 134,99
S3 = S0 x u3 = 100 x 1,16183 = 156,83
S4 = S0 x u4 = 100 x 1,16184 = 182,21
SMED = (100 + 116,18 +134,99 + 156,83 + 182,21) / 5 = 138,04
Payoff call a scadenza (primo sentiero) = 38,04
182 CAPITOLO III

Possiamo calcolare la risk neutral probability o pseudoprobabilità che

permette di calcolare la probabilità di realizzare i risultati indicati in
ciascun passo; la pseudoprobabilità è pari a
prob. di ottenere un rialzo
p = (r – d) / (u - d) = (1,258 - 0,861) / (1,162 - 0,861) = 0,504
prob. di ottenere un ribasso
(1 – p) = 1 – 0,504 = 0,496
0,504 è la probabilità che il prezzo iniziale di 100 abbia un movimento al
rialzo (quindi è la probabilità di passare da 100 a 116,18 in un passo; il suo
complemento ad 1 (0,496) è invece la probabilità di discesa da 100 a 86,07
con un solo movimento.
Il primo sentiero inizia con il prezzo di 100. Il prezzo ha una serie di
movimenti tutti al rialzo, che lo portano a 116,18, 134,99, 156,83 e 182,21.
Poiché per arrivare a 182,21 sono necessari quattro movimenti consecutivi
(tutti al rialzo), la probabilità di realizzare tale risultato è pari a p4 = 0,5044 =
0,0647 = 6,47%.
Per calcolare il valore dell’opzione call average price in corrispondenza
del nodo finale Su4 = 182,21, si deve calcolare la media aritmetica delle
rilevazioni 100, 116,18, 134,99, 156,83 e 182,21 del sentiero (pari a 138,04) e
sottrarre il valore dello strike K=100. Il risultato è 38,04.
SMED= (100+116,18+134,99+156,83+182,21) / 5 = 138,04
CAVG = (138,04 – 100) = 38,04
con probabilità 6,47%.
Se la dinamica dei prezzi fosse stata quella del secondo passo, si
sarebbe arrivati al valore finale di 134,99 (valore medio = 128,60, valore call
28,60) con probabilità 6,36%. Allo stesso modo, si arriva agli altri valori
finali dell’azione e della call average (quando il valore medio dell’azione è
inferiore a 100, la call è out of the money, e il suo valore è nullo). Noti tutti i
payoff a scadenza della call, si possono calcolare i valori della call al terzo
passo pesando le coppie di valori adiacenti con le probabilità e scontando
tale valore al tasso risk free. in formula compatta si ha:
p × C 4up + (1 − p )× C 4down
C3 =
(1 + r )
 LE OPZIONI ASIATICHE 183

Ad esempio, noti i valori C4up = 38,04 e C4down = 28,60, note le probabilità di

rialzo (0,504) e di ribasso (0,496) e il tasso risk-free di periodo 1,25785%, si
calcola C3, pari a:
0 ,504 ×38,04 + 0 ,496 × 28,60
C3 = = 32 ,947
(1 + 0,0125785)
Si procede allo stesso modo per calcolare gli altri possibili valori C3 della
call al terzo passo, quindi si passa al calcolo dei quattro valori C2, dei due
C1, ed infine al valore di C0 (Tabella n. 3.5):

C0 C1 C2 C3 payoff call a scadenza C4

38,04
32,943
28,60
24,620
20,47
16,786
14,716 13,47
13,47
9,876
6,47
5,025
0,45
0,224
0,00
7,801
7,45
3,928
0,45
1,955
0,00
0,000
0,973 0,00
0,00
0,000
0,00
0,000
0,00
0,000
0,00
Tabella n. 3.5 Valorizzazione opzione asiatica con il modello binomiale

Il ricorso alla media aritmetica smorza i valori estremi: in corrispondenza

di 182,21, il payoff è calcolato solo sulla media di 138,04 ecc. e abbatte la
volatilità del sottostante. Come più volte ricordato, è questo il motivo per
cui il valore della average price è inferiore a quello della call europea (nel
caso in esame la call europea avrebbe il valore di 13,499 (maggiore rispetto
alla asiatica di più del 73%).
 CAPITOLO VI

184
prezzi in corrispondenza dei nodi dell’albero binomiale payoff call
media
Step 0 step 1 step 2 step 3 step 4 a scadenza
100 Su= 116,18 Su2=134,99 Su3=156,83 Su4=182,21 SMED=138,04 38,04
100 Su= 116,18 Su2=134,99 Su3=156,83 134,99 128,60 28,60
100 Su= 116,18 Su2=134,99 Su2d=116,18 134,99 120,47 20,47
100 Su= 116,18 Su2=134,99 Su2d=116,18 100,00 113,47 13,47
100 Su= 116,18 Sud=100,00 Sudu=116,18 134,99 113,47 13,47
100 Su= 116,18 Sud=100,00 Sudu=116,18 100,00 106,47 6,47
100 Su= 116,18 Sud=100,00 Sudd=86,07 100,00 100,45 0,45

CAPITOLO III
100 Su= 116,18 Sud=100,00 Sudd=86,07 74,08 95,27 0,00
100 Sd=86,07 Sdu=100,00 Sduu=116,18 134,99 107,45 7,45
100 Sd=86,07 Sdu=100,00 Sduu=116,18 100,00 100,45 0,45
100 Sd=86,07 Sdu=100,00 Sdud=86,07 100,00 94,43 0,00
100 Sd=86,07 Sdu=100,00 Sdud=86,07 74,08 89,24 0,00
100 Sd=86,07 Sdd=74,08 Sddu=86,07 100,00 89,24 0,00
100 Sd=86,07 Sdd=74,08 Sddu=86,07 74,08 84,06 0,00
100 Sd=86,07 Sdd=74,08 Sddd=63,76 74,08 79,60 0,00
100 Sd=86,07 Sdd=74,08 63,76 54,88 75,76 0,00

Tabella n. 3.6 Sviluppo dei path di un’asiatica

 LE OPZIONI ASIATICHE 185

3.7 La simulazione Monte Carlo

La simulazione Montecarlo è uno dei metodi più utilizzati per la
valutazione delle opzioni esotiche, e, tra queste, delle asiatiche: fissate le
date di rilevazione della media, si simulano n sentieri di prezzo del
sottostante fino a scadenza; quindi, per ciascun sentiero, si procede a
calcolare la media, aritmetica o geometrica, delle rilevazioni e la si
confronta con lo strike K, ottenendo un valore intrinseco a scadenza, nullo
o positivo. Il valore medio, scontato alla data di valutazione, di tutti i
payoff a scadenza fornisce il valore dell’asiatica.
Per ottimizzare il risultato, è opportuno ricorrere a metodi di riduzione
della varianza, quali la tecnica della variabile antitetica o la più specifica
tecnica della variabile di controllo. Per i dettagli sulla simulazione Monte
Carlo e sulle tecniche di riduzione della varianza si rimanda il lettore al
Capitolo III. Si ricorda che la tecnica della variabile di controllo è
particolarmente idonea alla valutazione delle opzioni asiatiche. Il metodo,
infatti, consiste nel valutare l’errore di stima della simulazione calcolando
la stima numerica e quella analitica di un’opzione per la quale si conosce la
formula chiusa (ad esempio, la call a media geometrica) applicandola poi
alla valorizzazione di un’opzione analoga valutabile solo con tecniche di
simulazione (ad esempio, la call a media aritmetica) e risulta efficiente
quando si dispone, per il ruolo di variabile originaria e di variabile di controllo,
di derivati simili, con payoff fortemente correlati in modo positivo.

3.8 Il payoff e le sensitivity dell’opzione asiatica

In prima approssimazione, è possibile affermare che le sensitivity delle
opzioni asiatiche non sono particolarmente tipiche: l’affermazione vale,
però, solo rispetto ad altre esotiche, quali le barriere e le binarie, che in
prossimità di particolari livelli, modificano sensibilmente il valore delle
loro greche, talvolta cambiando di segno, con evidente complicazioni per
l’attività di delta hedging. Tuttavia, anche se non interessate da salti evidenti,
molte peculiarità sono legate alla presenza della media.
Iniziamo, in primo luogo, ad analizzare il payoff dell’asiatica a media
aritmetica, valutata con il modello di Curran, esposto nel paragrafo 3.5.5.
Per omogeneità con le analoghe funzioni delle altre esotiche, presentate nei
capitoli successivi, le sensitivity sono rappresentate in funzione della
dinamica di S e del tempo. Tale rappresentazione non è perfetta per le
asiatiche, dato che per esse la stessa dinamica dei prezzi modifica
profondamente l’opzione. Analizzeremo questo aspetto nelle pagine
successive.
186 CAPITOLO III

payoff opzione asiatica MA

25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
vita 0.60
-5.0
residua
0.03 40 50
20 30
0 10
sottostante

Figura n. 3.4 Payoff dell’opzione asiatica a media aritmetica

Diversamente dal payoff, le greche sono calcolate con metodo numerico.

Sensitivity
S=20; K=25; vola=30%; T=1; rilevazioni mensili(12); r=0,05
b=0.03; valutazione effettuata in t0=0
Delta D 0,147762
Gamma G 0,059922
Vega 0,028821
Theta Q (1 day) (0,003155)
Rho r 0,014264

Dalla tabella si nota che tutte le greche sono in linea con quelle delle vanilla.
Si confrontino anche le Figure n. 3.5, 3.6, 3.7, 3.8)

delta opzione asiatica MA

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2
vita 50.2941
0.0
residua 50
15.0000 34 42
18 26
10
sottostante

Figura n. 3.5 Delta dell’opzione asiatica a media aritmetica

 LE OPZIONI ASIATICHE 187

gamma opzione asiatica MA

0.2

0.2

0.1

0.1

0.0
vita 50.2941 -0.1
residua 50
15.0000 34 42
18 26
10
sottostante

Figura n. 3.6 Gamma dell’opzione asiatica a media aritmetica

vega opzione asiatica MA

0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
vita 50.2941
0.0
residua 50
15.0000 34 42
18 26
10
sottostante

Figura n. 3.7 Vega dell’opzione asiatica a media aritmetica

Dai grafici emerge che la reattività ai fattori di rischio è simile a quella delle
vanilla: identica nel segno, si differenzia in termini di entità. A tal fine, è
importante riflettere sulla natura del sottostante dell’opzione. L’underlying,
infatti, è una media dei prezzi del sottostante a determinate date di
valutazione.
Prendendo a riferimento la più importante delle sensitivity, il delta, si
deve in primo luogo considerare che il valore della greca è influenzato da
altri fattori, oltre a quelli usuali (valore del sottostante, durata, volatilità
ecc.). Tra i fattori tipici che incidono sul valore del delta, infatti, si
ricordano:
- il numero n di rilevazioni del sottostante
- il numero m di rilevazioni già effettuate
- la frequenza di monitoraggio del sottostante

Indichiamo di seguito alcuni effetti tipici delle sensitivity.

188 CAPITOLO III

Effetto “lisciante” della media

E’ chiaro l’effetto smoothing della media. Con il passaggio del tempo, infatti,
gran parte delle rilevazioni risultano “fissate” e la dinamica dei fattori di
rischio sul valore dell’opzione tende a smorzarsi. Quindi, inizialmente,
l’opzione è più sensibile alle variazioni del sottostante e, con il trascorrere
del tempo e l’incremento del numero di fixing effettuati, la reattività si
smussa. In base a quanto detto, è opportuno fare alcune considerazioni:
- il vero sottostante dell’opzione average price è la media delle
rilevazioni; in considerazione di ciò, il delta e le altre greche
funzione di S potrebbero essere calcolate rispetto ad una variazione
unitaria della media dei valori del sottostante, e non ad una
variazione puntuale dello stesso
- quando il periodo di monitoraggio della media è in corso, parte del
payoff è già fissato, e si potrebbe calcolare il delta (e le altre greche
funzione di S) come variazione del valore del premio in funzione
della variazione unitaria di tutte (e delle sole) rilevazioni future di S.
Una misura di delta così strutturata tende a decrescere verso zero man
mano che ci si avvicina alla scadenza, anche nel caso in cui l’opzione sia in
the money25.
Possiamo quindi affermare, come primo comportamento tipico delle
sensitivity, che con il passaggio del tempo, l’impatto di un singolo prezzo
sul valore dell’opzione asiatica scende, visto che la media si stabilizza e,
con essa, anche il delta.
La conseguenza è che anche il gamma, con l’approssimarsi della
scadenza, tende a zero. Le altre greche (vega, theta, rho) sono tutte
smussate rispetto al valore delle stesse nelle opzioni vanilla corrispondenti.
- la volatilità influenza il valore dell’asiatica e lo scarto di fair value
rispetto alle opzioni standard. Minore la volatilità, più ristretta è la
differenza tra il prezzo di una opzione esotica e della
corrispondente vanilla.
- vega, a parità di volatilità del sottostante, è inferiore rispetto alle
opzioni europee, visto che la dinamica del sottostante è smussata
dalla media.
- stesso risultato per il theta, l’effetto del tempo tende a smorzarsi,
visto che i valori finali di S hanno un impatto limitato sulla media.

25Si ricorda che, nel caso delle opzioni vanilla, con il trascorrere del tempo, il delta tende a 1
per le opzioni call in the money e a 0 per quelle out of the money.
 LE OPZIONI ASIATICHE 189

La Tabella 3.7 sintetizza i termini del confronto tra le sensitivity delle

esotiche e delle opzioni europee standard.

OPZIONE ASIATICA OPZIONE VANILLA

STILE EUROPEO STILE EUROPEO
Delta ITM scende vs. 0 Delta ITM sale vs. 1
Delta OTM scende vs. 0 Delta OTM scende vs. 0
Gamma ITM scende vs. 0 Gamma ITM scende vs. 0
Gamma ATM scende vs. 0 Gamma ATM sale ad ∝
Gamma OTM scende vs. 0 Gamma OTM scende vs. 0
Theta ITM scende vs. 0 Theta ITM scende vs. 0
Theta ATM scende vs. 0 Theta ATM sale ad ∝
Theta OTM scende vs. 0 Theta OTM scende vs. 0
Tabella n. 3.7 Dinamica delle greche per opzioni vanilla e asiatiche

Durata effettiva dell’opzione asiatica.

Da quanto fin qui detto, emerge che la reale durata dell’opzione average è
inferiore a quella della vanilla corrispondente. Ciò dipende dal fatto che, ad
ogni rilevazione, viene meno una parte della posizione in funzione del peso
assegnato al singolo fixing.
Di fatto, l’asiatica con n rilevazioni coincide con una vanilla option, con
scadenza accorciata pari alla media ponderata delle n opzioni vanilla con
partenza alla data di valutazione e scadenza coincidente con le date di
rilevazione26. Ne deriva, palesemente, che il valore dell’asiatica è sempre
inferiore a quello della corrispondente vanilla.
Quanto dimostrato sul delta (inferiore per l’asiatica rispetto alla
corrispondente vanilla), permette di arrivare a semplici conclusioni in
merito al valore delle altre greche (gamma, vega, theta). Pensando
all’asiatica come ad una vanilla con minore durata, si conclude che:
- gamma è più elevato (a meno che la posizione non sia fortemente in
the money o out of the money)
- vega è inferiore
- theta è superiore
Il lettore ricorderà, infatti, che il gamma e il theta di opzioni con vita
residua breve sono maggiori rispetto alle corrispondenti sensitivity delle

26 Il rapporto tra asiatica e vanilla di pari scadenza è in qualche modo assimilabile alla

relazione tra obbligazione con cedole e zero coupon di pari durata. La conclusione è la
stessa: la duration dell’obbligazione con cedola è inferiore a quella dello zero coupon, allo
stesso modo la “duration” dell’opzione asiatica è inferiore a quella della vanilla.
190 CAPITOLO III

facoltà con vita residua lunga, mentre il passaggio del tempo tende,
indipendentemente dalla moneyness, ad abbattere il vega.

CONFRONTO FRA OPZIONI VANILLA E ASIATICHE (ATM)

vanilla asiatica Esito confronto con vanilla
Valore opzione 11,342 6,996 Prezzo asiatica inferiore
Delta 0,532 0,511 Delta asiatica in linea
Gamma 0,013 0,020 Gamma asiatica superiore
Vega 0,375 0,234 Vega asiatica inferiore
Theta -0,014 -0,024 Theta asiatica superiore

CONFRONTO FRA OPZIONI VANILLA E ASIATICHE (ITM)

vanilla asiatica Esito confronto con vanilla
Valore opzione 17,256 13,056 Valore asiatica inferiore
Delta 0,647 0,693 Delta asiatica superiore
Gamma 0,010 0,016 Gamma asiatica superiore
Vega 0,374 0,215 Vega asiatica inferiore
Theta -0,013 -0,021 Theta asiatica superiore

CONFRONTO FRA OPZIONI VANILLA E ASIATICHE (OTM)

vanilla asiatica Esito confronto con vanilla
Valore opzione 6,671 2,939 Valore asiatica inferiore
Delta 0,400 0,301 Delta asiatica inferiore
Gamma 0,014 0,020 Gamma asiatica superiore
Vega 0,335 0,189 Vega asiatica inferiore
Theta -0,013 -0,020 Theta asiatica superiore
Tabella n. 3.8 Greche opzioni average con moneyness diverse

Le peculiarità indicate non possono non avere influenza diretta sulle

tecniche di copertura. L’attuazione della tecnica di delta hedging è, quindi,
parzialmente diversa rispetto a quella delle altre opzioni. Ad essa è
dedicato il prossimo paragrafo.

3.9 Il delta hedging delle opzioni asiatiche

Rispetto a quanto accade nella copertura di un book di opzioni vanilla,
il delta hedging delle opzioni asiatiche (sia average price che average strike) è
influenzato in modo particolare dal trascorrere del tempo e dal susseguirsi
delle rilevazioni dei termini della media. Si tratta, in primo luogo, il caso
delle opzioni asiatiche di tipo average price.
 LE OPZIONI ASIATICHE 191

3.9.1 Il delta hedging delle opzioni average price

Proviamo ad analizzare le peculiarità del delta hedging per un’opzione
average price attraverso il ricorso ad un caso pratico. Si consideri una
opzione con durata 3 mesi (dal 1 ottobre al 31 dicembre), con strike 20€ e 3
rilevazioni di prezzo mensili (ultimo giorno del mese). Il desk che deve
coprire la posizione è in posizione short su 60.000 call asiatiche verso un
cliente con sottostante ABC.

1° giorno Durata opzione 60 gg.; scadenza prossimo fixing 30 gg.

La copertura è di 30.000 azioni ABC
Alla partenza del contratto, il sottostante quota 20€, cosicché il valore del
delta dell’asiatica è sostanzialmente in linea con quello di un’opzione
vanilla di pari durata, all’incirca ½. Sulla base di questo valore, il delta
hedging inizia con l’acquisto di 30.000 azioni ABC (in linea con la copertura
di una posizione di identica entità su vanilla).

È interessante verificare cosa accade nei giorni successivi. Come sempre, se

il sottostante si muove, ∆ cambia e occorre aggiornare la copertura
(acquistare azioni se il prezzo sale e venderle se il prezzo scende).
Particolari sono, tuttavia, gli effetti dell’avvicinarsi della data di
rilevazione. Concentriamo l’attenzione alle sedute in corrispondenza dei
fixing (si confronti, alla fine, il riepilogo nella tabella n. 3.9).

Giorno precedente al primo fixing (ITM)

La copertura è di 50.000 azioni ABC
Facendo scorrere il tempo in avanti, immaginiamo che il 30 ottobre, giorno
precedente al primo fixing della media, il sottostante tratti a 24€. In tal caso,
il delta dell’asiatica supererà quello della vanilla: ciò dipende dal fatto che la
prima rilevazione sarà certamente in the money, visto che S, ad un giorno
dal fixing, è molto superiore allo strike. La possibilità di fissare un terzo del
payoff il giorno successivo fa pesare la rilevazione in the money più di
quanto essa non pesi su una vanilla.
Una situazione plausibile potrebbe vedere il delta della average a 5/6 e
quello della vanilla a ¾. In tal caso, la copertura in azioni deve arrivare a
50.000 per l’asiatica (60.000 * 5/6, con un incremento di 20.000 pezzi):
sarebbe solo 45.000 per la vanilla (60.000 * 3/4, con un incremento di 15.000
pezzi).
192 CAPITOLO III

Giorno del primo fixing (ITM)

La copertura è di 53.333 azioni ABC
Il trader vende 20.000 (smonta 1/3 della copertura)

Il giorno successivo, 31 ottobre, avviene il fixing, che, come ci si attendeva, è

in the money. Il delta è stato aumentato da 50.000 a 53.333. Si noti che 53.333
risulta pari a ad un delta 5/6 = 0,833 pesato per due terzi e ad un delta 1
pesato per un terzo. Infatti, spaccando in tre parti l’asiatica, il primo fixing è
ormai definitivamente in the money e il suo delta è 1, per gli altri due periodi
di rilevazione il delta non è 1 ma inferiore, in quanto la vita residua
potrebbe riportare l’opzione out of the money.
Sempre il 31 ottobre, una volta effettuata la rilevazione, non c’è più motivo
per cui il trader debba mantenere in piedi 20.000 azioni di copertura, (1/3
delle 60.000 call vendute), che diventano superflue e vengono pertanto
rivendute immediatamente dopo il primo fixing in the money. In altri
termini, dopo la rilevazione in the money, il trader deve effettuare
l’unwinding (cioè la chiusura della posizione precedentemente costituita) di
un terzo della copertura (in generale, di 1/n), rimuovendo (1 x 60.000 x 1/3)
delle azioni del portafoglio di copertura. Il delta passa, quindi, da 53.333 a
33.333 (33.333 corrisponde, a ben vedere, a 60.000 * 2/3 * 0,833, cioè al delta
0,833 su 40.000 azioni residue).

Giorno precedente al secondo fixing (OTM)

Il trader non fa nulla

Ipotizziamo che il prezzo di ABC nel mese scenda e che il 29 novembre

(giorno precedente al secondo fixing) sia a 16€, decisamente in zona out of
the money. In tal caso il numero di sottostanti detenuti a fronte della
posizione short call è sceso nettamente, immaginiamo ad esempio a 8.000
azioni (in corrispondenza di un delta 0,20). Poiché il secondo fixing è ormai,
con certezza, out of the money, la copertura in essere vale già solo nei
confronti del terzo fixing: per questo motivo, in corrispondenza della
rilevazione (30 novembre) non si deve far nulla (la volta precedente si era
smontata 1/3 della posizione, oggi si dovrebbe smontare 0 x 60.000 x 1/3 =
0, visto che il delta del secondo fixing è nullo).
 LE OPZIONI ASIATICHE 193

Giorno precedente al terzo fixing (ITM)

La copertura è 20.000 azioni

Il 30 dicembre, giorno precedente alla terza rilevazione, il titolo tratta a 21

(terzo fixing in the money), il trader dovrà pertanto detenere 20.000 azioni
come delta hedging (1/3 di 60.000). Ovviamente, a fine giornata, dopo la
rilevazione del terzo prezzo dell’asiatica, la copertura in essere deve essere
smontata integralmente. Il processo di copertura del delta è ricostruito in
Tabella n. 3.9.

L’esempio chiarisce la procedura per la copertura di una asiatica a media

aritmetica. Il giorno della rilevazione, il trader deve effettuare l’unwinding
di parte della posizione se il fixing è in the money, nessuna azione andrà
invece predisposta se il fixing è out of the money. Più in dettaglio, il numero
di sottostanti svincolati (nel nostro esempio, venduti) è pari al numero di
opzioni asiatiche moltiplicato per il peso della rilevazione moltiplicato per
il delta del fixing (1 se il fixing è stato ITM, 0 se è stato OTM).
 194
N° N° Peso Valore Delta copertura
rilevazioni sottostanti rilevazioni sottostante opzione (n° azioni)
01-ott 0 60.000 1 = 3/3 20 0,5 45.000
… … 60.000 1 = 3/3 … … …
30-ott 0 60.000 1 = 3/3 24 0,833 75.000

CAPITOLO III
31-ott fixing (1) 60.000 2/3 24 0,833 80.000
31-ott 1 60.000 2/3 24 0,833 50.000
… … 60.000 2/3 … … …
29-nov 2 60.000 2/3 16 0,166 10.000
30-nov fixing (2) 60.000 1/3 16 0,166 10.000
… … 60.000 1/3 … … …
31-dic fixing (3) 60.000 1/3 21 1 30.000
31-dic Dopo fixing (3) Chiusura della posizione di copertura

Tabella n. 3.9 Hedging della asian average price

 LE OPZIONI ASIATICHE 195

3.9.2 Il delta hedging delle opzioni average strike

Ricorriamo ad un esempio simile al precedente per analizzare il delta
hedging di una asian average strike. Si prenda ad esempio una opzione put
average strike con tre rilevazioni giornaliere e durata 1 anno a partire dalla
data di individuazione dello strike27. Immaginiamo che nei tre giorni di
rilevazione dello strike il sottostante assuma i tre prezzi di seguito indicati:
a) €30
b) €20
c) €10
Si ipotizzi che la posizione del trader sia lunga su 4,5/M di
controvalore del sottostante. Nel giorno della prima rilevazione, l’opzione
asiatica è chiaramente at the money, visto che il prezzo del sottostante e lo
strike (per la parte già determinata) coincidono: il suo delta è pertanto -0,5.
Per effettuare la copertura del delta, il trader acquista azioni in misura pari
ad un terzo di 2.25 milioni (25.000 azioni a 30€). In formula, il calcolo è il
seguente:

 ∆ ⋅ Nozionale 
Peso×  − copertura precedente (3.34)
 K 
Che ritorna, al fixing 1, il valore di 25.000 azioni.

1  0,5 ⋅ 4.500.000 
× − 0  = 25.000
3  30 

Il giorno 2, la media dei prezzi scende a 25€ e, poiché il prezzo corrente

è 20€, l’opzione è ITM (è una put). Ipotizzando che il suo delta sia 0,6, il
numero di azioni da detenere a copertura del delta aumenta
complessivamente a 66.500 (25.000 esistenti e 41.500 da acquistare).

1  0 ,6 ⋅ 4.500.000
* − 25.000  = 41.500
2  25 

Infine al terzo giorno, il prezzo medio scende a 20€ e la put va ancora

più ITM (il sottostante è a 10€); il suo delta sale quindi a 0,80. La posizione
complessiva della copertura arriva a 180.000

27L’opzione utilizzata è strutturata in modo particolare, con precise finalità didattiche, come
nell’analogo esempio di De Weert, “Exotic Options Trading”, Wiley, 2007.
196 CAPITOLO III

1  0 ,8 ⋅ 4.500.000 
*  = 180.000
1  20 
Poiché si è già lunghi di 66.500 azioni (25.000 + 41.500), il residuo da
acquistare è pari a 113.500 azioni.

1  0 ,8 ⋅ 4.500.000
* − 66.500  = 113.500
1  20 

La sintesi del processo di delta hedging è riportata nella tabella n. 3.10.

n° azioni
Fixing Peso S K delta
acquistate
Nozionale 4,5/M
1 0,33 30 ATM 30 0,5 25.000
2 0,50 20 ITM 25 0,6 41.500
3 1,00 10 ITM 20 0,8 113.500
Tabella n. 3.10 Hedging della asian average strike

3.10 L’hedging statico dell’opzione asiatica

In alternativa all’hedging dinamico, è possibile implementare una
copertura statica attraverso opzioni vanilla. Tale posizione ha il vantaggio
di restare, in genere, immutata fino alla scadenza. Le opzioni vanilla sono
negoziate in mercati liquidi con bid-ask spread bassi, il loro utilizzo, inoltre,
permette di ridurre anche il gamma e l’esposizione alla volatilità (vega).
Levy suggerisce come regola pratica di coprire l’opzione a media con una
vanilla con strike simile e durata all’incirca pari a un terzo di quello
dell’esotica (le greche dell’asian sono ai massimi nel primo terzo di durata,
in più la scelta di un’opzione con durata breve genera notevole risparmio
nei costi di copertura).
Taleb osserva che dal confronto delle distribuzioni della media e del
sottostante emerge che il rapporto fra i momenti secondi delle distribuzioni
è prossimo a 1/radq(3). La varianza locale può essere pertanto mitigata da
una copertura basata su tale ratio: il trader corto di asian acquisterà una
corrispondente vanilla in misura tale che il rapporto tra i gamma sia
approssimativamente 1,73 a 1. La Figura n. 3.8 (tratta da Taleb) evidenzia il
P/L dell’hedging in funzione del sottostante.
 LE OPZIONI ASIATICHE 197

Figura n. 3.8 Asiatica e europea (locally delta neutral – gamma neutral ratio)
Fonte: Taleb N. “Dynamic hedging”, Wiley, 1998

3.11 Utilizzo delle opzioni asiatiche.

Le opzioni asiatiche average strike, relativamente meno utilizzate come
strumenti di copertura, hanno un ruolo importante nell’ingegneria
finanziaria: sono utilizzate spesso nelle index linked o equity linked, il più
importante fra gli strutturati finanziari. Si tratta di prodotti finanziari
evoluti a capitale garantito, il cui rendimento è agganciato (in misura
inferiore o pari al 100%) alla performance di un sottostante (indice, azione o
basket di indici o di azioni) in un arco temporale medio-lungo.
Immaginiamo che la Banca XYZ voglia emettere un index linked di
durata 5 anni con rimborso certo del capitale e rendimento pari alla
performance dell’indice azionario nel periodo di 5 anni. L’index linked è
scomponibile (o replicabile) in uno zero coupon con valore di rimborso pari
a 100 (100% del valore nominale) e in una posizione long call at the money
(che restituisce la performance positiva del sottostante, senza rischio di
perdita). La durata di ambedue le posizioni è pari a 5 anni.
In genere il valore iniziale dell’indice su cui calcolare l’apprezzamento
finale (e di conseguenza lo strike della call) vengono fissati in coincidenza
della partenza dello strutturato; l’investitore è quindi esposto al rischio che
tale strike sia fissato in un giorno o un periodo di quotazioni casualmente
elevate: la performance finale dell’investimento subirebbe un effetto
negativo. Per evitare questo rischio, è possibile utilizzare una average strike
call implicita, il cui strike è la media di una serie di rilevazioni del
sottostante in prossimità del lancio del prodotto (ad esempio nelle due
settimane o nel mese successivo all’emissione).
198 CAPITOLO III

Ovviamente, utilizzatissima nell’ingegneria degli index linked è anche

l’opzione “average price”. Lo sviluppo delle asiatiche è legato al tipo di
esposizione che l’opzione garantisce. La facoltà espone il sottoscrittore alla
dinamica complessiva del sottostante, in pratica è una scommessa sul
valore medio dei prezzi che ha un ruolo naturale di strumento di copertura
per chi è esposto alla crescita (o eventualmente alla discesa) dei prezzi nel
tempo. É il caso, ad esempio, di quelle aziende le cui linee di produzione
dipendono dall’acquisto di beni esposti alla crescita dei prezzi. L’azienda è
esposta, nel periodo annuale, al prezzo medio del bene e non al suo valore
finale. Per coprire una posizione esposta alla dinamica crescente dei prezzi,
si negozia una call asiatica average price. Il payoff positivo a scadenza
compenserebbe, infatti, l’azienda dei costi crescenti legati alla crescita dei
prezzi. Se l’azienda negoziasse una call standard, si creerebbe una
copertura esuberante (quindi non perfetta) rispetto al rischio. Gli effetti
negativi sarebbero di due tipi: il costo eccessivo (con conseguente spreco di
risorse) della copertura e l’esposizione residua ai movimenti dei prezzi
legata alla copertura non perfetta.
Una caratteristica distintiva delle opzioni asiatiche, e una chiave
importante del suo sviluppo, può essere individuata, inoltre, nella
difficoltosa manipolazione del prezzo del sottostante a scadenza. Il buon
esito di una call standard dipende solo dal suo essere in the money a
scadenza. Se il prezzo del sottostante è vicino allo strike, la manipolazione
dei prezzi da parte di soggetti interessati (o anche semplicemente il
movimento naturalmente volatile di un sottostante poco liquido) potrebbe
influire sul valore positivo o nullo dell’opzione a scadenza. La numerosità
delle rilevazioni di una asiatica ben strutturata renderebbe, al contrario,
estremamente oneroso l’intervento sul prezzo del sottostante e
annullerebbe gli effetti negativi della scarsa profondità del sottostante nel
caso di titoli poco liquidi. In quest’ultimo caso basta prendere a riferimento
la media dei prezzi delle ultime sedute (ad es. dell’ultima settimana). In
qualche modo, l’aggancio al valor medio dei prezzi piuttosto che ad una
rilevazione puntuale rende la call (o la put) asiatica un miglior surrogato
del sottostante, che riflette in sé l’andamento nel tempo del sottostante e
non il punto di arrivo.
Tra gli utilizzi delle asiatiche a copertura, un classico esempio è
l’hedging del rischio di cambio per aziende esposte a tale fattore di rischio.
Si ipotizzi che una azienda italiana, i cui costi sono espressi in euro, abbia
incassi mensili di $100m legati alla vendita di prodotti all’estero.
L’azienda ha diversi strumenti a disposizione, idonei a coprire
l’esposizione periodica in valuta estera, quali strip di contratti a termine o
 LE OPZIONI ASIATICHE 199

di opzioni put dollaro o contratti swap. Se l’azienda scegliesse la copertura

tramite opzioni, dovrebbe acquistare delle Put $/Call € per l’ammontare
nozionale desiderato; la copertura garantisce la vendita di dollari ad un
cambio massimo pari allo strike della call $ (se a scadenza il cambio spot
Eur/ Usd > K, l’opzione viene esercitata ed il cliente vende la divisa al
cambio strike fissato), permettendo nel contempo di trarre profitto
dell’eventuale apprezzamento del $ (se a scadenza il cambio spot Eur/Usd
< K, l’opzione viene abbandonata ed il cliente vende dollari al cambio di
mercato).
Considerando che l’ammontare esposto al rischio di cambio è il valore
futuro della somma di cash flow mensili convertiti in euro, che dipende
dalla somma dei tassi di cambio di fine mese, l’azienda potrebbe ricorrere
anche ad una opzione put asiatica, in cui la variabile da confrontare con lo
strike non è più il tasso di cambio spot €/$, ma la somma dei tassi di
cambio mensili diviso 12 (coè la media dei tassi di cambio). Il vantaggio di
questa scelta, rispetto all’acquisto di una strip di 12 opzioni che coprono i
singoli tassi FX mensili è, come più volte detto, nel minor costo
dell’opzione a media rispetto alla somma di opzioni.
Infine un caso rilevante di utilizzo delle opzioni asian in (o average
strike) è quello dell’asian in forward28, una tecnica frequentemente utilizzata
dalle aziende per il riacquisto di azioni proprie (buy back). Il riacquisto di
azioni proprie (che è chiaramente una posizione “lunga”) può avvenire
costruendo la seguente strategia:

long asian in call Stessa scadenza e

short asian in put stesse date di rilevazione

Per “leggere” la strategia si usa la tecnica “Lego”: la strategia replica un

forward a media asiatica.

Strategia Asian in forward

long asian in call 0 ; +1

short asian in put +1 ; 0
asian in forward +1 ; +1

Appurato che una posizione in acquisto può essere costruita sinteticamente

attraverso la strategia “long call + short put”, è opportuno ragionare su

28 Cfr. De Weert, “Exotic Options Trading”, Wiley, 2007, p. 112.

200 CAPITOLO III

a) quale sia il vantaggio di impostare una strategia complessa in

opzioni esotiche in luogo di un semplice buy-back
b) quale sia il vantaggio di utilizzare delle opzioni average strike.
Si ipotizzi che l’azienda ABC voglia effettuare il riacquisto di 270/M di
euro di azioni proprie, per semplicità didattica ipotizziamo che si voglia
compiere l’operazione in un tempo breve, ad esempio tre giorni29 e che la
dinamica dei prezzi dell’azione sia, in questi tre giorni, la seguente:
- Giorno 1 – prima rilevazione della media - 25€
- Giorno 2 – seconda rilevazione della media - 20€
- Giorno 3 – terza rilevazione della media - 15€

La asian in call fissa lo strike a 20€ (media di 25€, 20€ e 15€) e finisce “out of
the money” (viene abbandonata)
La asian in put fissa lo strike a 20€ e finisce “in the money” (viene esercitata)

In base a tale dinamica, alla fine del periodo il prezzo medio sarà 20€ e,
quindi, l’azienda acquisterà dalla banca di investimenti 13.500.000 azioni a
tale prezzo medio (lato put). La banca di investimento deve, ovviamente,
essere coperta, in altri termini è necessario che la stessa sia dotata di una
strategia di hedging che le assicuri che al terzo giorno abbia accumulato i
13.500.000 titoli da consegnare all’azienda. Vediamo come può fare:

Giorno 1 – Prezzo azione ABC 30€ - prezzo medio 30€

La banca calcola 270.000.000 di azioni diviso il prezzo medio di 25€, e
compera un terzo di tale quantità

1 ⋅  270.000.000  = 3.600.000
3  25 
La banca acquista, quindi, 3.600.000 di azioni al prezzo di 25 euro, con un
costo complessivo di 90 milioni.

Giorno 2 – Prezzo azione ABC 20€ - prezzo medio 25€

La banca calcola 270.000.000 di azioni diviso il prezzo medio di ABC, che è
22,5€, sottrae le azioni già acquistate, e compera un mezzo di tale quantità

1 ⋅  270.000.000 − 3.600.000  = 4.200.000

2  22 ,5 

29 Normalmente il periodo di tempo è ovviamente più prolungato.

 LE OPZIONI ASIATICHE 201

La banca acquista, quindi, 4.200.000 di azioni al prezzo di 20 euro, con un

costo complessivo di 84 milioni.

Giorno 3 – Prezzo azione ABC 10€ - prezzo medio 20€

La banca calcola 270.000.000 di azioni diviso il prezzo medio di ABC, che è
20€, sottrae le azioni già acquistate, e compera 1/1 (cioè un intero) di tale
quantità

1 ⋅  270.000.000 − 7.800.000  = 5.700.000

1  20 
La banca acquista, quindi, 5.700.000 di azioni al prezzo di 15 euro, con un
costo complessivo di 85,5 milioni.

In sintesi nei tre giorni la banca effettua i seguenti acquisti (si veda schema
e tabella 3.11 riepilogativa):

giorno 1 acquista 3.600.000 azioni a 90.000.000€

giorno 2 acquista 4.200.000 azioni a 84.000.000€
giorno 3 acquista 5.700.000 azioni a 85,500.000€
acquista 13.500.000 azioni a 259.500.000€

Poiché la banca vende alla società ABC 13.500.000 di azioni ABC a 20€,
incassando complessivamente 270.000.000, la Banca realizza un profitto
pari a 10.500.000€.
Poiché la strategia asian in forward fissa il controvalore da spendere per
il buy back, il numero di azioni è incognito. Tale numero varia in funzione
della dinamica dei prezzi.
Quando il prezzo delle azioni oggetto di buy back sale, il prezzo medio
sale e il numero di azioni scende (e viceversa). Dalla strategia di copertura
emerge che la Banca acquista più azioni (5,700.000) quando il prezzo è
basso (15 euro) e meno azioni (3.600.000) quando il prezzo è alto (25 euro).
Si tratta di un punto molto importante. La Banca acquista basso e
vende alto, il che implica che la sua posizione sia long gamma. A tal fine è
utile interpretare il gamma positivo in funzione del delta hedging:
- Se gamma è positivo, quando il prezzo sale delta sale, e quindi, per
essere delta hedged, bisogna vendere azioni
- Se gamma è positivo, quando il prezzo scende delta scende, e
quindi, per essere delta hedged, bisogna acquistare azioni
- Se gamma è negativo, avviene il contrario.
202 CAPITOLO III

Giorni Prezzo Numero di azioni ABC Costo totale hedging

Fixing azione acquistate a copertura ad ogni fixing
3.600.000 € 90 milioni
1 25€ La banca acquista 1/3 di 270 diviso per la (3,6 milioni di azioni a
media a 1 giorno dei prezzi 25€)
4.200.000 € 84 milioni
2 20€ La banca acquista 1/2 di 270 diviso per la (4,2 milioni di azioni a
media a 2 giorni dei prezzi meno le azioni 20€)
acquistate il giorno precedente
5.700.000 € 85,5 milioni
3 15€ La banca acquista 1/1 di 270 diviso per la (5,7 milioni di azioni a
media a 3 giorni dei prezzi meno le azioni 15€)
acquistate nei giorni precedenti
Totale 13.500.000 azioni acquistate 259,5 milioni
Tabella 3.11 La copertura di una strategia asian in forward
(prezzi in trend decrescente)

Se gamma è positivo, per essere delta hedged, si deve acquistare azioni se il

prezzo scende e vendere azioni se il prezzo sale. E’ esattamente quanto
accade alla banca, che incrementa gli acquisti con i prezzi in discesa e li
decrementa con i prezzi in salita.
Vediamo cosa accade, infatti, con i prezzi in salita. Si ipotizzi che i prezzi,
nei tre giorni di rilevazione, salgano come indicato in Tabella 3.12:

Giorni Prezzo Numero di azioni ABC Costo totale hedging

Fixing azione acquistate a copertura ad ogni fixing
4.500.000 € 90 milioni
1 20€ La banca acquista 1/3 di 270 diviso per la (4,5 milioni di azioni a
media a 1 giorno dei prezzi 20€)
3.150.000 € 94,5 milioni
2 30€ La banca acquista 1/2 di 270 diviso per la (3,15 milioni di azioni
media a 2 giorni dei prezzi meno le azioni a 30€)
acquistate il giorno precedente
1.350.000 € 54 milioni
3 40€ La banca acquista 1/1 di 270 diviso per la (1,35 milioni di azioni
media a 3 giorni dei prezzi meno le azioni a 40€)
acquistate nei giorni precedenti
Totale 9.000.000 azioni acquistate 238,5 milioni
Tabella 3.12 La copertura di una strategia asian in forward
(prezzi in trend crescente)
 LE OPZIONI ASIATICHE 203

In questo caso, la Banca acquista 9.000.000 azioni a copertura con un costo

complessivo di 238.500.000. Poiché rivende le azioni al prezzo medio di 30€,
con un ricavo di 270.000.000, realizza un profitto pari alla differenza fra
270.000.000 e 238.500.000.
La banca, di fatto, è long gamma in acquisto di azioni e zero gamma in
vendita. Per comprendere meglio, si consideri, tornando al primo esempio
(prezzi in discesa) che la Banca, nel vendere a prezzo medio di 20 euro è
come se:
a) vendesse 4.500.000 azioni a 20€, controvalore incassato 90.000.000
b) vendesse 4.500.000 azioni a 20€, controvalore incassato 90.000.000
c) vendesse 4.500.000 azioni a 20€, controvalore incassato 90.000.000

Contemporaneamente, la Banca acquista le tre tranches nel seguente modo:

a) acquista 3.600.000 azioni a 90.000.000€ (acquista meno azioni ad un
prezzo alto)
b) acquista 4.200.000 azioni a 84.000.000€
c) acquista 5.700.000 azioni a 85.500.000€ (acquista più azioni ad un
prezzo basso)
Possiamo a questo punto rispondere ai quesiti a) e b). L’impostazione della
strategia asian in forward in luogo del buy back permette di profittare del
“gamma implicito” in essa nascosto. Mentre si copre, acquistando le azioni
che rivenderà a prezzo medio all’impresa, la banca mobiliare è long gamma;
quando vende, a scadenza, la asian in forward è delta 1 (gamma zero). Il
profitto che deriva dalla copertura dell’operazione per la banca deriva,
quindi, dalla monetizzazione di tale hidden gamma.
La disponibilità di tale profitto, ovviamente, permette di avvantaggiare
anche la società cliente, abbattendo il costo complessivo dell’operazione,
che può essere garantita a condizioni migliori rispetto a quelle di mercato.
Il pricing della asian in forward è in genere effettuato tramite una
simulazione Monte Carlo. Tale metodo di valutazione è utile sia se si
considera la strategia di per sé, sia se si entra nel merito di alcuni suoi
effetti economici. La strategia è influenzata
a) dalla volatilità del sottostante
b) dagli oneri della copertura da parte della Banca di Investimento.

Ragioniamo separatamente sui due effetti.

204 CAPITOLO III

Effetto sul prezzo della volatilità del sottostante.

Per quanto attiene alla volatilità del sottostante, si può notare
semplicemente come la diversa volatilità influisca sulla profittabilità della
strategia (nel caso di prezzi in crescita del paragrafo precedente, il profitto è
inferiore in presenza di volatilità più bassa).
Maggiore è la volatilità, più la Banca Mobiliare sarà disposta a pagare per
essere “short asian in call – long asian in put”.

Effetto sul prezzo della asian in forward degli oneri di copertura.

Come per tutte le strategie ingegnerizzate da una Banca di investimento,
nel pricing entrano anche gli oneri di copertura da parte dell’istituzione
finanziaria. Nel caso in esame, gli oneri dipendono dal fatto che per tutto il
periodo di rilevazione della media la Banca deve acquistare periodicamente
azioni fino a costituire l’intero quantitativo da cedere all’azienda che
effettua il buy back. Poiché le azioni vengono acquistate anticipatamente e
rivendute solo alla fine, l’onere per la Banca consiste nel finanziare gli
acquisti anticipati, prendendo a prestito le somme necessarie al tasso di
interesse r fino alla scadenza dell’operazione.

Giorni Prezzo
Numero di azioni ABC
fixing azione Entità finanziamento
acquistate a copertura
media ABC
La banca acquista 3.600.000 Banca deve finanziare 90.000.000
1 25€
azioni a 25€ per 2 giorni al tasso r
La banca acquista 4.200.000 Banca deve finanziare 84.000.000
2 20€
azioni a 20€ per 1 giorni al tasso r
La banca acquista 5.700.000 Banca deve finanziare 85.500.000
3 15€
azioni a 15€ per 0 giorni al tasso r

Per eliminare l’effetto della volatilità di cui al punto precedente,

ipotizziamo che la volatilità del sottostante sia nulla, in modo da isolare
l’effetto “oneri di copertura”. Per rendere l’esempio più realistico,
allunghiamo la durata della strategia asian in forward a trenta giorni (trenta
rilevazioni giornaliere) (tasso di interesse a debito 3%).
Se la volatilità è nulla, il prezzo dell’azione non si muove e quindi la
copertura giornaliera dovrà essere calcolata
 LE OPZIONI ASIATICHE 205

a) il primo giorno dividendo il controvalore di 270 milioni per il

prezzo di 20 (la media è costante) e moltiplicando per 1/30
(risultato 450.000 azioni acquistate a 20€); si dovranno quindi
finanziare 9.000.000 per 29 giorni al 3%
b) il secondo giorno dividendo il controvalore di 270 milioni per il
prezzo di 20 e moltiplicando per 1/30 (risultato 450.000 azioni
acquistate a 20€); si dovranno quindi finanziare 9.000.000 per 28
giorni al 3%
ecc. ecc.

La sintesi schematizzata dei calcoli utili alla stima del costo di

finanziamento è presentata nella tabella n. 3.13. Il costo esatto del
finanziamento è pari a 326.250, calcolabile più semplicemente
moltiplicando la metà del finanziamento complessivo (270M x 0,5 = 135M)
per il tasso di interesse per 29/365.
29
135 .000.000 × 0 ,03 × = 326 .250
360
Se si inserisce la volatilità del sottostante (eliminata per isolare i due effetti),
si potrebbe ottenere un effetto complessivo positivo; la Banca potrebbe,
cioè, pagare l’azienda cliente per essere in posizione “short call– long put”
average strike (cioè per essere short gamma). Per stimare l’effetto, si dovrebbe
quindi inserire il gamma della posizione: poiché questo cambia con la
dinamica dei fattori S, vola, t, …, emerge la necessità di operare con la
simulazione Monte Carlo.
 206
Somma da Interesse Somma da Interesse Somma da Interesse
Durata Durata Durata
finanziare (in mln) Finanziare (in mln) finanziare (in mln)

9.000.000 29 0.02175 9.000.000 19 0.01425 9.000.000 9 0.00675

9.000.000 28 0.021 9.000.000 18 0.0135 9.000.000 8 0.006

9.000.000 27 0.02025 9.000.000 17 0.01275 9.000.000 7 0.00525

CAPITOLO VI
9.000.000 26 0.0195 9.000.000 16 0.012 9.000.000 6 0.0045

9.000.000 25 0.01875 9.000.000 15 0.01125 9.000.000 5 0.00375

CAPITOLO III
9.000.000 24 0.018 9.000.000 14 0.0105 9.000.000 4 0.003

9.000.000 23 0.01725 9.000.000 13 0.00975 9.000.000 3 0.00225

9.000.000 22 0.0165 9.000.000 12 0.009 9.000.000 2 0.0015

9.000.000 21 0.01575 9.000.000 11 0.00825 9.000.000 1 0.00075

9.000.000 20 0.015 9.000.000 10 0.0075 9.000.000 0 0

Somma finanziata 270.000.000
Interessi totali (in milioni) 0.32625

Tabella n. 3.13 Calcolo dei costi dell’hedging dell’asian in option.