 Descrivere sinteticamente cosa si intende per struttura finanziaria

dell’impresa e se esiste una struttura finanziaria ottimale

commentando le teorie di Modigliani – Miller e le assunzioni su cui
si fonda il loro teorema.
La struttura finanziaria di un’impresa è definita come la somma del valore
del debito e del capitale azionario.
Il valore di mercato di un’azienda dipende dal suo costo medio ponderato
del capitale, ma la struttura finanziaria influisce sul costo medio ponderato
del capitale e quindi sul valore dell’impresa?
Se sì, l’obbiettivo sarebbe quello di trovare il rapporto debito-equity che
massimizza il valore dell’impresa (struttura finanziaria ottimale).
Nella prima proposizione di MM invece, troviamo che in un mercato di
capitali perfetto il valore totale di un’impresa è uguale al valore di mercato
dei flussi di cassa generati dalle sue attività e non dipende dalla sua
struttura del capitale. MM sostenevano inoltre che il WACC di una società
rimane invariato a tutti i livelli di indebitamento, il che implica che non
esiste una struttura ottimale per una particolare società.
Nel secondo lavoro di MM, viene considerato l’impatto delle imposte sulle
imprese. La deducibilità degli interessi implica che, quando una società
aumenta il proprio indebitamento sostituendo capitale proprio con debito
ottiene benefici fiscali (scudo fiscale) riducendo il WACC all’aumentare del
proprio indebitamento. Secondo tale approccio la società riuscirebbe a
massimizzare il proprio valore riducendo il WACC al minimo con un
indebitamento molto elevato.
Integrarono ulteriormente il modello prendendo in considerazione anche le
imposte personali sui rendimenti azionari e di debito. Gli investitori che
pagano alte imposte sul reddito saranno inclini a investire su capitale
proprio anziché su debito date le agevolazioni sulle imposte per le
plusvalenze delle azioni ordinarie ed il ritardo temporale con cui viene
tassato il capital gain. Per incentivare gli azionisti ad investire in Equity
dovranno offrire un rendimento agli azionisti più elevato che annullerà i
benefici dello scudo fiscale.
I modelli MM non tengono conto in ogni caso di costi di fallimento, costi di
agenzia ed esaurimento della capienza fiscale.
In generale possiamo concludere che le imprese con costi elevati di ricerca e
sviluppo e opportunità di crescita future mantengono un basso livello di
indebitamento, mentre le imprese mature e a bassa crescita, con flussi di
cassa stabili ed elevate immobilizzazioni materiali, spesso hanno un elevato
indebitamento.
Spesso quello che dovrebbero fare teoricamente le imprese non coincide
con la realtà, in quanto il WACC reale, rispetto a quello teorico, ha una
dinamica più piatta e tende a rimanere invariato in un determinato range di
indebitamento.

 Descrivere sinteticamente cosa si intende per leva finanziaria,

come si calcola e se e a quali condizioni può rappresentare un
vantaggio per l’impresa.
 Descrivere sinteticamente che cos’è la leva finanziaria e quale è il
rapporto esistente tra ROE e ROI e l’effetto della fiscalità sul
rapporto tra i due indici di redditività.
La leva finanziaria si riferisce alla quantità di finanziamento mediante debito
utilizzato da un’impresa rispetto al finanziamento con capitale proprio.
Può essere misurato utilizzando alcuni indici finanziari tra cui: debt-to-equity
ratio (debiti finanziari su capitale proprio) oppure D/A (debiti finanziari su
capitale investito).
Se una società è finanziata in parte da debito i suoi profitti e gli utili
distribuibili saranno esposti al rischio di un aumento del tasso di interesse
applicato sul debito (rischio finanziario).
Trarre vantaggio dalla leva finanziaria significa trarre vantaggio dagli
interessi passivi sul debito. Essi sono deducibili fiscalmente (scudo fiscale) e
significa che il costo effettivo del debito è più basso di quello del capitale
proprio.
Vediamo quando è vantaggioso per la società:
Il ROI misura la redditività del capitale investito, mentre il ROE misura la
redditività del capitale proprio.
ROE = [ROI + (ROI – Kd) x D/E] x (1 – T), Kd sta per costo del capitale di
debito, D ed E significano debito finanziario netto ed equity. Si moltiplica per
1-T (T è l’aliquota fiscale) perché il tutto deve essere calcolato al netto dello
scudo fiscale.
Se la differenza ROI-Kd è positiva allora il ROE aumenta all’aumentare
dell’indebitamento e rappresenta un vantaggio per l’impresa in quanto è in
grado di sostenere gli oneri finanziari. Al contrario, se la differenza risulta
negativa, si tratta di eccessivo rischio finanziario, che aumenta le probabilità
di insolvenza.

 Descrivete cosa si intende per capitale circolante netto ed illustrate

sinteticamente le politiche di gestione del CCN con i relativi
obiettivi soffermandovi in particolare su:
- gestione delle scorte;
- gestione dei crediti commerciali;
- gestione della riserva di cassa.
Il capitale circolante netto è un indicatore finanziario che misura la liquidità
a breve termine di un’impresa. È uguale alla differenza tra attività correnti e
passività correnti.
Gli obbiettivi della gestione del capitale circolante sono: aumentare la
redditività e garantire la disponibilità di liquidità per soddisfare gli obblighi a
breve termine. I due obbiettivi possono essere in conflitto, in quanto,
mantenere la liquidità a servizio dell’azienda non consente di sfruttare
eventuali opportunità di investimento, mentre investire la liquidità in misura
superiore all’effettivo fabbisogno può portare a crisi di liquidità che
impattano sulla gestione operativa.
La politica sul CCN può essere: aggressiva, se un’azienda sceglie di operare
con livelli di scorte e di crediti commerciali inferiori a quelli necessari per un
dato livello di attività di vendita; prudente, se un’azienda ha un maggiore
 equilibrio di cassa e livelli superiori di scorte; moderata, se un’azienda è una
soluzione intermedia tra le due.
In genere le politiche di gestione del capitale devono tenere presente la
natura delle attività della società e rispecchiare le scelte di gestione del
credito commerciale, per esempio, le aziende rivenditrici di beni alimentari
non hanno generalmente crediti e dispongono di liquidità in eccesso, al
contrario le aziende manufatturiere hanno bisogno di scorte e hanno un
elevato ammontare di crediti commerciali che impongono una calibrazione
con il fabbisogno produttivo.
La gestione delle scorte è importante perché può agire da buffer tra le
diverse fasi del processo di produzione, garantendone il buon
funzionamento. Le scorte di prodotti finiti consentono al reparto vendite di
soddisfare la domanda dei clienti senza ritardi ingiustificati e senza
potenziale perdita di vendite. I costi associati ad alti livelli di scorte sono:
costi di detenzione, di sostituzione, delle scorte stesse e di opportunità del
contante legato alle scorte.
La politica di gestione dei crediti di un’azienda dovrebbe aiutarla a
massimizzare i profitti attesi. Questa politica è fondamentale per
minimizzare il rischio di crediti inesigibili e per garantire che il cliente rispetti
il limite del credito e le condizioni negoziali.
I crediti commerciali possono essere gestiti con diversi strumenti:
assicurazioni contro crediti inesigibili, sconti per pagamento anticipato e
factoring (contratto per la cessione di crediti).
Per quanto riguarda la gestione della riserva di cassa, ci sono tre motivi per
cui le aziende scelgono di trattenere cassa: motivi transnazionali,
precauzionali o speculativi.
Il livello di cassa ottimale cambia nel tempo e in base alle aziende, in
dipendenza dai seguenti fattori: previsioni sui flussi finanziari in entrata e in
uscita, efficienza della gestione dei flussi di cassa, disponibilità di liquidità,
capacità di indebitamento, disponibilità e costi dei finanziamenti a breve
termine, tolleranza al rischio (o propensione).

 Illustrare cosa si intende per politiche dei dividendi e gli impatti sul
prezzo delle azioni con richiami alle teorie finanziarie. Descrivere il
modello valutativo del DDM (Dividend Discount Model).
La politica dei dividendi è il modo in cui un’impresa sceglie tra i modi
alternativi per distribuire flussi di cassa agli azionisti.
Le politiche possono essere: di pay-out a percentuale costante (la società
paga una percentuale fissa dei profitti annuali sotto forma di dividendi), del
dividendo nullo (la società potrebbe decidere di non pagare alcun dividendo)
o del dividendo costante o sempre crescente (dividendi in calo/aumento a
seconda del livello di inflazione/deflazione).
Le politiche dei dividendi adottate dalle imprese tendono a essere
influenzate da due fattori: settore in cui opera l’impresa e natura della
società.
Le decisioni sui dividendi, che riguardano la quantità di utili da trattenere e
reinvestire ovvero da distribuire ai soci, sono legate sia a decisioni di
investimento che di finanziamento.
Un’impresa può trattenere i propri flussi di cassa, investendoli o
accumulandoli o distribuirli tramite dividendi o riacquisto di azioni proprie.
Le modalità di pagamento dei dividendi sono disciplinate dallo statuto
societario dell’azienda.
Il lasso temporale tra l’annuncio di un dividendo e il suo effettivo pagamento
da origine ai termini cum dividendo ed ex dividendo in sede di quotazione
dei prezzi delle azioni. Quando viene annunciato un dividendo, il prezzo
delle azioni cambia; questa modifica riflette l’atteggiamento del mercato
rispetto al dividendo che è stato appena dichiarato.
La politica dei dividendi soggiace ad una serie di vincoli e limitazioni di tipo
normativo (riserva legale), di liquidità (effetti della distribuzione sulla
liquidità), sugli interessi passivi (il livello di indebitamento impatta sugli utili
e quindi sui dividendi) e su opportunità di investimento (gli utili possono
essere una forma di finanziamento, pecking order).
La teoria di Porterfield dice che pagare un dividendo aumenta il valore per
gli azionisti solo quando la somma tra valore in contanti del dividendo
pagato agli azionisti e prezzo previsto delle azioni ex dividendo è maggiore
al prezzo di mercato prima dell’annuncio del dividendo.
Secondo MM la valutazione dei titoli è indipendente dal livello dei dividendi
pagati da una società. La valutazione dei titoli riflette la politica sugli
investimenti di una società, piuttosto che la percentuale di utili che vengono
pagati come dividendi, e quindi la politica di finanziamento.
In contrasto con MM, esiste la scuola di pensiero di Linter e Gordon secondo
cui le politiche dei dividendi delle aziende sono importanti per la valutazione
delle loro azioni.
Questa teoria stabilisce che gli investitori preferiscono i dividendi rispetto
alle plusvalenze da capital gain per i seguenti motivi: per la certezza dei
dividendi, perché i dividendi sono un segnale sull’andamento prospettico
della società e per l’effetto dei clienti e delle loro caratteristiche sulle
politiche dei dividendi.
Il DDM (dividend discount model) è un modello matematico che calcola il
valore attuale di una serie di flussi di cassa costantemente crescente
consentendo di stimare il valore delle azioni ordinarie. Il modello di crescita
dei dividendi ipotizza che l’azione sia mantenuta per molto tempo e che
quindi il dividendo atteso possa considerarsi quale rendita perpetua.

Questo modello presenta alcune problematiche: nella realtà i dividendi non

aumentano in modo regolare (il tasso g è solo un’approssimazione), se D0 =
0 il prezzo dell’azione calcolata sarebbe pari a 0, non considera il capital
gain e assume che gli investitori detengano l’azione per un periodo infinito,
non prevede gli impatti fiscali.
In conclusione, i mercati finanziari sono costituiti prevalentemente da
investitori istituzionali che reagiscono in maniera negativa ai tagli dei
dividendi necessitando di flussi costanti. Tali comportamenti finiscono con
influenzare le politiche dei dividendi delle società.