CORPORATE E INVESTMENT BANKING

1 SETTIMANA
È una particolare attività bancaria svolta da intermediari rivolta alle imprese di grandi dimensioni per il
soddisfacimento dei bisogni connessi all'esercizio della loro attività o di esigenze derivanti da processi di
natura straordinaria (fusioni, acquisizioni, …)
Banche di grandi dimensioni che offrono servizi a imprese di grandi dimensioni, attività prevalentemente di
servizio rivolte alle grandi imprese.

La valutazione del capitale di rischio è molto importante ed ha effetti psicologici differenti. Un elevato
capitale di rischio apportato da un socio implica il fatto che il socio crede nel progetto.

Ci potrebbero essere dei bilanci con capitale sociale fittiziamente alto, con la presenza di riserve di utili
inesistenti. L’analista deve verificare la sussistenza del capitale di rischio reale.

Un altro punto debole è rappresentato dai crediti: un’azienda con un elevato livello di crediti non per forza
è finanziabile dobbiamo fare un’analisi extra contabile ed è questo che fa un’investment bank. Questa
chiede i mastrini di contabilità della clientela che testimoniano gli eventi che intercorrono con il cliente sin
da quando nasce il credito. L’analisi non è per categoria ma è ad hoc per ciascuna impresa considerando la
specifica situazione in cui questa versa.

Che tipo di attività è?

È un'attività di natura specialistica svolta da quegli intermediari bancari che presentano adeguate strutture
organizzative ed elevata qualità del team aziendale, attesi i livelli di professionalità richiesti che spaziano
dalla finanza, alla consulenza legale, alla guida delle imprese nelle loro scelte strategiche e di investimento.

Si occupa anche di condurre le imprese a quotarsi. In generale è tutta consulenza, dunque, i ricavi
provengono prevalentemente da questa attività. Nelle banche che noi conosciamo non c’è un’attività di
corporate finance perché è un’attività molto complessa che abbraccia tutta la struttura finanziaria delle
imprese: ad esempio imprese di grandi dimensioni che operano in diversi mercati che hanno bisogno di
costruire strumenti finanziari ad hoc per neutralizzare gli effetti derivanti dall’oscillazione di valuta,
dell’inflazione: tematiche che nelle piccole imprese non fanno la differenza, mentre in quelle grandi sì. È un
insieme di attività che parte dalla conoscenza della situazione finanziaria della singola impresa (consulenza)
fino alla generazione di strumenti finanziari ad hoc su misura all’impresa sulla base delle sue esigenze e
caratteristiche, sia per normale funzionamento, effettuazione di investimenti o situazioni straordinarie: è
molto più di una semplice attività di consulenza. Può anche estendersi ad operazioni straordinarie come
operazioni di ristrutturazione aziendale ecc.

Possiamo individuare 6 aree principali di cui si occupa la corporate investment bank:

1) Investment banking: consiste nel supportare le imprese che intendono finanziarsi mediante l’emissione
di strumenti finanziari come azioni e obbligazionari (servizi di equity e debt market). È un processo
complesso che richiede l’articolazione del servizio in almeno tre fasi:
1 Origination mediante la quale si va a valutare se l’operazione è fattibile e sostenibile. In questa fase la
banca avvia l’emissione azionaria o obbligazionaria ed è effettuata dall’intermediario attraverso la
promozione presso imprese, governi ecc.
2 Advisory e Arranging Rappresentano le attività di organizzazione degli aspetti economici legali e fiscali a
cui segue l'organizzazione del pool di banche che si occuperà della vendita dei titoli. Non tutti gli
intermediari bancari hanno i profili dimensionali e organizzativi adeguati per lo svolgimento di questa
attività. Le attività di advisory e arranging presuppongono una elevata specializzazione dell'intermediario e
richiedono una accertata esperienza sulla conduzione dell'operazione al fine del buon fine del
collocamento dei titoli. Alcune fanno solo questo, le Italiane spesso affiancano tale attività a quella
tradizionale
3 Distribuzione e Selling, riguarda l'attività di classamento dei titoli presso i portafogli degli investitori e
richiede una capillare capacità di selling. Tale attività si sostanzia nella capacità dell'intermediario di agire su
vasta scala nazionale e internazionale così da poter raggiungere un gran numero di acquirenti i titoli in
emissione. Presuppone dimensioni dell'intermediario elevate, ottima reputazione e capacità di interazione
con una fitta rete di intermediari corrispondenti. Questa tipologia di attività non comporta rischi per la
banca, è un ricavo da servizi. Il rischio ricade più sul mercato. Una normativa in passato stabiliva che
l’intermediario dei titoli era responsabile della solvibilità della società emittente per un anno a meno che
non facessero sottoscrivere all’acquirente un’informativa sul rischio che si stavano accaparrando.

2) Corporate finance: è prevalentemente un’attività di consulenza nella finanza di un’impresa ed è un

supporto nelle decisioni di investimento dell’azienda però dal punto di vista finanziario. Serve ad orientare
l’azienda non solo all’investimento ma anche alla ristrutturazione della finanza di un’azienda. Riguarda
l'insieme dei servizi di ottimizzazione delle scelte finanziarie delle imprese avendo riguardo alla
individuazione dei fabbisogni finanziarie e la ricerca delle opportunità di finanziamento più adeguate. È una
attività tipicamente consulenziale a cui si associa la ricerca dei fondi necessari alla copertura dei fabbisogni
finanziari (fund raising).
Nel corporate finance rientrano anche servizi di:
- Manager and acquisitions: Riguarda l'attività di disinvestimento dell'impresa o di acquisizione di imprese
concorrenti e no. Attiene anche la costituzione di joint ventures nazionali e internazionali
- Corporate recruiting: Riguarda l'attività di soluzione delle difficoltà finanziarie dell'impresa attraverso la
proposizione di salvataggio o di ricerca di partner

3) Corporate lending: Rappresenta l'insieme dei servizi di finanziamento effettuati dalle banche e si
identifica con quella che svolgono le "banche commerciali". L'attività di lending costituisce un servizio
ausiliario all'attività propria di investment. Nel lending il ruolo dell'investment banking non sempre è quello
di finanziatore e in questo caso rientra fra quella caratteristica dei servizi di "corporate finance". E’ l’attività
di finanziamento, che è comunque un’attività residuale non principale. Può essere diretta(residuale) o
indiretta. In quest’ultimo caso la corporate investment bank si costituisce come capifila di un pool di banche
che assumono insieme l’erogazione di un finanziamento di norma di grandi dimensioni. Cioè c’è un’azienda
che deve fare un investimento di grandi dimensioni. C’è una preliminare decisione su quali fonti di
finanziamento utilizzare: il mercato o quella di lending che sarebbe quella di tipo tradizionale. Stabilito
questo la corporate investment bank fa da capifila dell’operazione alla quale partecipano più banche,
mettendo in essere un prestito in pool, con lo scopo di frazionare il rischio. C’è una grande differenza
rispetto alla banca tradizionale perché in questo caso la banca è un intermediario dell’intermediario, si
serve di altre banche anche di piccole dimensioni, per fare il finanziamento.
Abbiamo:
- Lending di breve termine: Riguarda l'attività di finanziamento per esigenze di tesoreria (denaro caldo) o di
capitale circolante (smobilizzo crediti, anticipo su fatture, ecc.). E’ il finanziamento del circolante
dell’azienda e spesso sono finanziamenti diretti.
- Lending di lungo termine: Riguarda i finanziamenti destinati all'effettuazione di investimenti, la cui utilità si
protrae per più esercizi (mutui, leasing, ecc.). Solitamente è realizzato mediante il pool, cioè in maniera
indiretta.

Bisogna fare distinzione tra il finanziamento di breve e di medio-lungo. Supponiamo di dover condurre
un’attività di espansione industriale utilizziamo sicuramente investimenti di medio-lungo. Nel caso di
riequilibrio del ciclo economico usiamo quelle di breve termine. È bene che per il breve termine utilizzo una
fonte di breve termine perché si sta finanziando uno squilibrio di cassa: se acquisto una provvigione a
marzo che mi implica fuoriuscita di liquidità che mi tornerà a dicembre mi implica uno squilibrio breve. Se
facessi un lending di medio-lungo riuscirei a colmare lo squilibrio di breve, ma mi resterebbe il debito per
più anni senza motivo e mi implica uno squilibrio finanziario. Il breve termine costa di più ma a livello
singolare. In alcune aziende troviamo prevalenza di finanziamenti a breve termine rispetto a quelli di medio
lungo. Solo da cinque anni a questa parte si sta pensando di ristrutturale l’indebitamento temporale delle
imprese. Spesso vedremo che ci sono rinegoziazioni di debiti finanziari da breve a medio lungo. La scelta
della forma tecnica oltre allo strumento finanziario da usare è molto importante non solo dal punto di vista
economico ma anche e soprattutto finanziario.
In un finanziamento a medio-lungo come il mutuo c’è un piano di ammortamento con quota interessi e
capitale. (operazione a scadenza)
Il finanziamento a breve è un conto corrente ad esempio (finanziamento a revoca cioè può essere estinto in
qualsiasi momento o sotto sollecitazione della banca per un qualche motivo ad esempio conto corrente
immobilizzato, cioè quando è sempre in rosso perché così non può rimanere, deve esserci l’alternanza dei
saldi).

4) Finanza strutturata: un altro segmento di cui si occupa la corporate investment bank. Attiene
l'organizzazione di operazioni per conto delle imprese clienti costruite in funzione dei flussi di cassa che
consente di generare il progetto di investimento.
Fanno parte delle operazioni di finanza strutturata:
- Project finance: finanziamento privato destinato alla realizzazione di opere pubbliche od opere di pubblica
utilità, la cui sostenibilità finanziaria è data dalle entrate prospettiche future. Immaginiamo di realizzare il
ponte sullo stretto o realizzare infrastrutture che collegano paesini sperduti. Immaginiamo questi due
progetti di pubblica utilità e abbiamo davanti questi che vogliono essere realizzati mediante il project
finance: si fa una gara d’appalto che verrà gestita dalla corporate investment bank. Il project finance può
essere realizzato sulla base della capacità del progetto di generare flussi di cassa, cioè si deve stimare ex
ante l’utilità di quell’opera. Fare la strada in un paesino mi genera pochi flussi, il ponte sullo stretto invece
me ne genera molti di più. Con questa forma di finanziamento si può realizzare un investimento solo se
genera adeguati flussi di cassa in grado di remunerare l’investimento entro il periodo di tempo
considerato.
- Securitisation: attiene la cartolarizzazione di crediti o in bonis o in sofferenza, ossia la loro trasformazione
in strumenti finanziari negoziabili sul mercato e presso investitori pubblici e privati. Questa operazione
prevede la cessione di crediti da parte di un’impresa ad una società veicolo che trasforma questi crediti in
obbligazioni da vendere sul mercato agli investitori e con parte del ricavato ripaga i cessionari del credito. Il
rischio dell’operazione ricade sugli investitori. Non si limita soltanto a fare la trasformazione ma si interessa
di promuovere anche questa operazione sugli investitori.
- Leverage finance: operazioni attraverso le quali l'impresa frutta il vantaggio della leva finanziaria per la
realizzazione di progetti di ristrutturazione aziendale e ricambi proprietari. Si sfrutta la capacità di
indebitamento dell’impresa per effettuare un ricambio della proprietà o ristrutturazione aziendale. Non si
investono soldi su un’impresa dove non c’è niente da fare ma dove si hanno potenzialità di sviluppo e
valutando tali possibilità si riesce a realizzare un’operazione di ristrutturazione.

5) Merchant banking. Riguarda l'acquisizione di partecipazioni temporanee non maggioritarie nella

proprietà delle imprese non finanziarie. Quindi qui non si tratta di capitale di debito ma di rischio. Il fatto
che siano TEMPORANEE vuol dire che la banca compra una quota nella società quindi partecipando al
capitale accrescendo le disponibilità finanziarie dell’impresa. Questa operazione è di mera speculazione
finanziaria perché è destinata ad accompagnare l’azienda per il classamento delle azioni sul mercato, cioè la
banca partecipa fino a quando l’azienda non arriva sul mercato: in quel momento la banca venderà le azioni
sul mercato. (finalità del capital gain). La finalità è che se l’azienda si presenta sul mercato con un
investitore che è la banca, questo fa sollevare in alto il prezzo dell’azione, attiro investitori rendendo più
sicuro l’investimento. La reputazione migliora, il prezzo delle azioni cresce e la banca vendendo specula. La
banca si assume comunque un rischio anche se valuta la sostenibilità del progetto. La struttura tecnica è
uguale a quella del private equity ma sono diverse le finalità che qui sono più di speculazione finanziaria.
Nel private equity spesso la banca investe sin dai primordi, e spesso nel momento in cui l’azienda si quota
non si vende sul mercato ma ai nuovi soci o agli stessi soci preesistenti a differenza del merchant che
abbiamo detto che vende sul mercato. Nel private equity l’operazione della dismissione è molto delicata
perché alcune volte i soci non si accordano.
Il merchant banking è, generalmente, finalizzata al classamento delle azioni dell'impresa emittente sui
mercati finanziari. È rivolta alle imprese di grandi dimensioni e già operanti nel settore di attività. Differisce
dalle operazioni di private equity, le cui caratteristiche tecniche sono uguali, ma diversi sono i tempi e le
imprese target:
- Operazioni di durata media e lunga
- Interventi partecipativi in imprese medio piccole
- Possibilità di partecipazione in imprese nella fase di start-up (venture capital)

6) Risk management. È un campo che oggi si sta sviluppando in maniera esponenziale, sia come richiesta
alle banche ma anche come ricerca di figure specifiche in ambito aziendale.
Riguarda l'offerta di prodotti e servizi finalizzati alla gestione delle problematiche legate ai rischi cui incorre
l'impresa. Questi rischi possono essere molteplici: rischi finanziari di non riuscire a pagare il debito, rischio
operativo, rischio di credito, tasso, reputazionale, ambientale, di non rinnovo del prodotto. L’insieme di
questi rischi impatta sul funzionamento complessivo dell’impresa, non solo sull’aspetto finanziario ed
economico ma proprio sulla vita dell’impresa e le corporate investment bank ma anche società di
consulenza si occupano di offrire servizi di gestione di tali rischi. La differenza tra i due enti è che la società
di consulenza ti struttura e pianifica i rischi che tu stai assumendo, la corporate bank ti classifica ed
individua i rischi ma in più ti costruisce gli strumenti finanziari per gestire tali rischi: non è una mera attività
di consulenza legata ai rischi dell’impresa ma anche l’offerta dei prodotti necessari per mitigare questi
rischi, come ad esempio strumenti derivati costruiti sulla base delle esigenze della singola impresa che
sarebbe ovviamente sempre di grandi dimensioni perché altrimenti non ci sarebbe convenienza
economica.
Si basa sulla costruzione di soluzioni finanziarie più adatte alle esigenze delle imprese clienti.
- offerta di strumenti finanziari derivati per la gestione dei rischi di tasso, cambio, credito;
- attività di consulenza rivolta alla costruzione di modelli per la misurazione dei rischi dell'impresa.
2 SETTIMANA
Le logiche organizzative e gestionali del credit risk management
Ogni banca sviluppa un processo di credit risk management. L’architettura del processo di credit risk
management nelle banche richiede la definizione di aree di analisi e informative volte a rappresentare in
maniera analitica le dinamiche riguardanti l’insieme delle variabili influenti sull’insorgenza dei rischi.
Nell’ambito della progettazione delle logiche organizzative e gestionali del credit risk management
assumono rilevanza due tipologie principali di analisi, finalizzate alla costruzione di un giudizio sotto forma
di rating da attribuire al soggetto sottoposto ad indagine.
L’architettura riguarda 2 analisi:
Analisi fondamentale: studio delle imprese e delle relazioni con il mercato, anche dal punto di vista
patrimoniale.
- Studio delle caratteristiche e dei fenomeni aziendali
- Esame delle condizioni di scenario in cui opera l’impresa
- Posizionamento dell’impresa nel mercato
- Assetti patrimoniali
Analisi andamentale: riguarda il comportamento e le scelte finanziarie dell’impresa
- Studio dei comportamenti finanziari dell’impresa con il sistema bancario e la banca affidante
- Analisi delle forme tecniche di finanziamento
- Dinamiche dell’indebitamento

Bisogna capire cosa mettere dentro questi mattoncini, si devono sviluppare le variabili da inserire. Variabili
che cambiano a seconda del modello di analisi della banca, è proprio il modello di analisi che definisce la
competitività della Banca.
ANALISI FONDAMENTALE
Scenario economico di riferimento
Tra i fattori che influiscono sullo scenario economico di riferimento troviamo:
- PIL  rappresenta lo stato di ricchezza di un Paese. Questo indicatore ha senso solo se viene valutata
un’impresa nel contesto nazionale;
- Inflazione;
- Dotazione infrastrutturale  da tenere in considerazione nei casi in cui è necessaria la movimentazione di
merci;
- Livello sviluppo tecnologico  se in un contesto c’è alto sviluppo tecnologico si ha una maggiore
potenzialità dell’impresa alla crescita;
- Regolamentazione  dal punto di vista di obblighi dell’impresa può favorire o ostacolare l’operato
dell’impresa (es. aziende inquinanti);
- Regolamentazione economica  vedere il livello di tassazione, pressione fiscale ecc;
- Tasso di disoccupazione  interessa sotto il profilo della vendita o del costo della manodopera;
- Contesto politico, stabilità politica ha un grande impatto sullo sviluppo dell’impresa;
- Disponibilità delle risorse;
- Dinamica demografica;
- Efficienza del sistema giudiziario una delle ragioni per cui molte aziende non sono disposte a venire in
Italia, come tempistiche e incertezza del Diritto;
- Grado di corruzione  può allontanare gli investimenti, perché la corruzione crea instabilità;
- Burocrazia  impossibilita di raggiugere degli obiettivi perché ci sono delle procedure troppo lunghe;
- Livello di criminalità  può impattare sullo sviluppo aziendale;
- Grado di densità imprenditoriale e dimensione aziendale  importante per concorrenza ma anche creare
reti aziendali (possono servire allo sviluppo dell’impresa).

Settore di appartenenza
Le imprese spesso dichiarano di operare in un determinato settore anche se non è così. Le aziende hanno
un codice ATECO (ma a volte non coincide con quello reale perché magari usufruiscono di determinate
agevolazioni fiscali) ma questa è solo una prima valutazione, bisogna vedere effettivamente cosa fa
l’azienda. È importante analizzare i soggetti con i quali si relaziona l’impresa in modo tale da determinare le
dinamiche e il suo posizionamento rispetto alla concorrenza.

- Indice di concentrazione  tale indicatore ci dà informazioni sul grado di concorrenza, il potere

contrattuale dell’impresa. Bisogna chiarire cosa fa l’impresa in quel settore, chiarire non solo
l’appartenenza
- Analisi della Domanda
- Grado di flessibilità del settore  ci chiediamo se può esternalizzare o no
- Grado di diversificazione del settore  es. le industrie di cosmesi sono molto diversificate e per questo
spesso esternalizzano la produzione di questi prodotti
- Dipendenza/indipendenza dai fornitori  poco potere contrattuale dell’azienda. Si ha un rischio di
fornitura che condiziona l’offerta. L’indipendenza non è sempre positiva, si deve garantire l’omogeneità
della qualità dei prodotti. Es bisogna vedere se l’azienda è dipendente per qualche prodotto chiave per la
produzione dell’impresa e quindi si potrebbe pensare che convenga internalizzare. L’indipendenza dai
fornitori ha, in termini di riflessi sul rischio aziendale dal punto di vista dell’affidabilità per mantenere la
qualità nel tempo. Essendo un’azienda che è eccellente in tutto ma è fortemente dipendente dai fornitori il
fornitore condizionerà l’impresa principale, il giudizio dell’analista quindi non deve fermarsi all’evidenza ma
guardare ciò che caratterizza il fornitore perché è anche da lui che dipenderà il giudizio sull’azienda fornita.
- Dipendenza/indipendenza dalla clientela  potrebbero esserci dei clienti fittizi che “acquistano” solo per
gonfiare i risultati di bilancio. La dipendenza dei clienti implica il condizionamento dell’offerta, cioè si deve
produrre ciò che il mercato richiede
- Concorrenza prodotto/concorrenza di prezzo?
- Legislazione speciale riguardante settore specifico
- Livello di integrazione settore  può essere utile studiarla per i potenziali entranti
- Relazione tra fornitori e clienti  capire se l’azienda e il settore si caratterizza per una stretta relazione
che può essere sinergica anche in termini di ricerca e sviluppo con i fornitori e la clientela
- Interdipendenze settoriali
- Livello costi d’entrata e d’uscita
- Dipendenza tecnologica del settore

Strategie aziendali
Capire nell’ambito del processo di valutazione della finanziabilità dell’impresa quali aspetti bisogna
attenzionare necessariamente per valutare l’adozione di strategie vincenti da parte dell’impresa. Siamo in
un’ottica di valutazione più qualitativa. Sappiamo che le strategie aziendali costituiscono l’individuazione
dei fattori chiave per far sì che l’impresa raggiunga i suoi obiettivi. Queste sono strettamente connesse al
settore nel quale l’impresa opera, non possono essere avulse da esso, nonché dalle dimensioni
dell’impresa, dalla sua organizzazione, da come è articolata, quali sono i suoi canali di vendita. Nell’ambito
di questo blocco dovremo quindi tenere in considerazione tutti questi elementi e definire se la strategia
dell’impresa può condurre al successo oppure non è adeguata: bisogna individuare delle domande vere e
proprie con le quali identificare la strategia dell’azienda. Si interrogherà il management su come questo
sceglie le strategie per raggiungere i suoi obiettivi. Dovremmo definire un vero e proprio questionario da
sottoporre al management per capire le scelte che questo fa non solo relativamente alle vendite ma in
relazione di tutta la struttura aziendale. È per questo che la strategia si propaga in tutte le direzioni, in tutti i
ruoli dell’azienda. Ma quali sono gli elementi per individuare la strategia? Qui, rispetto agli altri elementi, si
va più nel dettaglio dell’impresa e ci deve essere una più forte relazione tra l’analista e il management per
capire effettivamente cosa stiamo ricercando. Spesso le aziende si pongono delle strategie che vanno oltre
le loro possibilità e molte volte gli imprenditori sopravvalutano le loro capacità sentendosi superiori a tutti
gli altri, ergendosi al di sopra di tutti. Questo implica spesso dei sovraccarichi e sovradimensionamenti del
settore produttivo.

Gli elementi che potremmo attenzionare (andando oltre ciò che vogliono solo fare i top management)
sono:
- Sostenibilità aziendale  coinvolgimento di tutti i livelli della scala gerarchica per rendere efficacemente
possibile l’esecuzione della strategia. Supponiamo di analizzare il settore delle automotive: questo è un
settore colpito da diversi problemi di regolamentazione e ciò può influenzare la strategia. Ad oggi c’è una
spinta nel settore dell’elettrico, ma non c’è richiesta sul mercato. Fare investimenti sulla parte elettrica ma
nessun ritorno. Una soluzione data sarebbe quella di ridurre il numero dei veicoli introducendo un servizio
di car sharing ad abbonamento diversificato, i ricavi persi in termini di vendita li recupererebbero tramite
questi abbonamenti. Perché da qui al 2035 non si può convertire l’industria in quella elettrica. È una
strategia di distribuzione, non di produzione.
- Regolamentazione della domanda  può portare a una modifica delle strategie aziendali, es. modificano il
mercato di riferimento
Passando al settore alimentare:
- Individuazione del target di clienti  andare a studiare abitudini e preferenze dei clienti
- Diversificazione del prodotto
Siamo un po' arenati e a corto di idee perché chiamati fare una valutazione qualitativa ( giacimental), non
quantitativa.
Struttura economica e finanziaria
Questa viene studiata mediante il bilancio, che fotografa una situazione statica ad una certa data.
Questo sicuramente viene considerato ma bisogna attenzionare altro. Mettiamo il caso in cui si deve fare
una valutazione ad ottobre 2023 non abbiamo ancora il bilancio al 2023 ma al 2022. Bisognerà richiedere il
bilancio infrannuale quanto più aggiornato possibile. L’affidabilità dell’azienda viene valutata anche sulla
sua disponibilità alla fornitura di informazioni quanto più aggiornate possibile.
Nel corso dell’esercizio potrebbe inoltre cambiare il management e questo potrebbe implicare il fatto che
tutto ciò che era valido prima non vale più. Il management potrebbe avere delle logiche operative
completamente differenti rispetto a quello precedente, si rapporta diversamente con la clientela, con il
mercato ecc.
Questo rischio di stravolgimento delle politiche aziendali dell’impresa si riducono quando questa cresce di
dimensioni.
La prospettiva adottata è quella che noi dobbiamo interessarci non solo all’assetto patrimoniale
dell’impresa (info fornita dal bilancio) ma anche alla costanza dell’orientamento della governance. Nel caso
in cui in corso di esercizio dovesse cambiare il management, bisogna chiedere un business plan con un
orizzonte di tre anni. La prima cosa che si deve fare è confrontare questo con i bilanci precedenti per capire
quali scelte economico-finanziarie il nuovo management vuole portare avanti. Se cambia il management i
bilanci vecchi sono poco utilizzabili. La prima cosa che si deve fare prima di andare ad analizzare il bilancio è
vedere se è cambiato il management. Supponendo che il nuovo management fornisca un business plan
buono, con dei bei risultati, proprio per persuadere la banca che sta finanziando, noi analisti dobbiamo
andare oltre e vedere innanzi tutto la reputazione del management, il know-how, soggetti componenti del
consiglio di amministrazione (che a differenza delle banche non sono vincolati come requisiti ed esperienze
per cui potrebbero anche essere composte da pasticceri a meno che l’impresa non vada a fissare un codice
interno di requisiti e skills).

Avendo le informazioni quantitative ancora qualcosa occorre farla.

Si potrebbe fare l’analisi orizzontale tra i bilanci che abbiamo, cioè misurare le variazioni percentuali di
tutte le voci da un esercizio all’altro. Questo mi serve a capire se le voci variano costantemente, in maniera
anomala oppure non variano. Se non variano ad esempio i crediti, questo mi deve accendere un
campanello d’allarme e si potrebbe in questo modo un’informazione distorta soprattutto per la costruzione
degli indicatori. Ad esempio, i crediti che sono messi all’attivo circolante ma non variano, allora non sono
crediti in bonis, ma in sofferenza e non vanno messi lì perché ci sarebbe una info falsa. Se l’andamento dei
crediti non mi convince posso chiedere i conti analitici del credito in questione. Se ci sono dei crediti
immobilizzati possiamo andare a correggere l’info distorta fornita dal bilancio: ad esempio svalutare i
crediti. Se ci affidassimo ad info distorte approderemmo in una decisione sbagliata e magari andremmo a
finanziare l’impresa sulla base di valori distorti.
Il capitale sociale invece potrebbe rimanere costante nel tempo. Le riserve di utili se variano bisogna vedere
se questa variazione è convincente oppure no. Andiamo a vedere l’utile di esercizio dell’anno precedente e
se c’è coerenza.

Assetto delle relazioni patrimoniali

L’assetto patrimoniale dell’azienda viene individuato prettamente nei beni di cui l’azienda dispone, alle
immobilizzazioni. Guardare a questo assetto vuol dire vedere quali sono i beni dell’impresa, l’inerenza dei
beni con l’attività condotta. Se un’impresa che fa autotrasporti e in prevalenza possiede terreni agricoli
sicuramente non c’è inerenza.
Bisogna andare quindi a verificare sia l’inerenza che la proprietà degli immobili per vedere che l’immobile o
il bene non sia messo in bilancio solo per gonfiare l’assetto patrimoniale dell’azienda.
Sui macchinari e impianti bisogna andare a verificare se ad esempio ci sono dei contratti di leasing, dei
pegni sui macchinari ecc. Bisogna andare a vedere quindi se le immobilizzazioni sono libere o vincolate
perché queste sono delle garanzie alla banca.

Andamento delle relazioni con il mercato

Quest’analisi riguarda sia un profilo di natura qualitativa che quantitativa e riguarda:
- Rapporto con i fornitori e con i clienti: se l’azienda ha stipulato dei contratti di fornitura e anche di vendita
- Dinamica dei pagamenti: ciclo attivo e passivo. Tale andamento cambia da settore a settore. Immaginiamo
di operare nella grande distribuzione (supermercato) e le caratteristiche di questo mercato sono che il ciclo
attivo è immediato, l’impresa però ottiene la merce a dilazione di pagamento. Questo influenza la
percezione dell’azienda dal mercato: se è percepita come rischiosa (quando ad esempio non gode di credito
mercantile, cioè non vende a credito) la merce viene concessa a questa però deve essere pagata in un arco
di tempo breve. Ipotizziamo che stiamo analizzando un’impresa che opera in un settore dove mediamente
si vende a credito di 30 giorni. Supponiamo però che questa venda a credito di 120 gg. Quale potrebbe
essere il motivo? O l’impresa non gode di una buona reputazione e c’è squilibrio tra entrate ed uscite
(prima delle entrate), o l’impresa non gode di potere contrattuale. L’impresa potrebbe dall’altro lato essere
molto solida e per battere la concorrenza ottiene una dilazione più elevata proprio perché molto solita e
l’impresa può permetterselo, allargando così la clientela.
- Vedere se l’azienda è coinvolta in rapporti di collaborazione, ad esempio vedere se l’impresa dipende da
un’altra impresa. In tale caso vedere se è un’impresa trainante oppure subisce le dinamiche di mercato.

Questo tipo di analisi dobbiamo tenere presente che non si può fare ad una PMI perché
1. Un’analisi del genere costa
2. Non si fa un’analisi del genere se il finanziamento è esiguo.

ANALISI ANDAMENTALE
Andamento delle relazioni con il sistema bancario
Andare a verificare i rapporti con altre banche, i finanziamenti in corso, lo stato di salute di questo
finanziamento. Vedo l’esposizione debitoria dell’azienda dal bilancio e confronto queste informazioni che
l’azienda evidenza con quelle richieste alla centrale dei rischi bancari.

Andamento delle relazioni con la banca affidante

Non utilizziamo qui le informazioni della centrale dei rischi bancari, ma qui stiamo parlando di banca
affidante. I casi sono quelli nei quali ad esempio l’azienda chiede un allargamento di un finanziamento
precedentemente concesso, oppure la concessione di un nuovo finanziamento. Si studia il comportamento
finanziario dell’impresa: le movimentazioni finanziarie dell’azienda con la banca e discernere le forme
tecniche di finanziamento che ha utilizzato l’azienda. Se l’azienda, ad esempio, ha utilizzato i conti correnti
dobbiamo verificare che ci siano state alternanza di saldi; se è un mutuo, il rispetto delle scadenze ecc.
Bisogna capire quindi come è stata in passato la configurazione finanziaria dell’impresa nei confronti della
banca. Bisogna guardare, e questo ce lo dice la centrale dei rischi bancari, se l’azienda ha utilizzato con altre
banche forme di finanziamento differenti. Vedere con quante banche l’azienda ha relazioni. Più è
stratificata la relazione con il sistema bancario più è identificato come indice di anomalia (si dice che se le
banche sono più di 3 allora si accende un campanello d’allarme). La parcellizzazione delle informazioni tra
tante banche non viene vista bene perché non consente di avere un set informativo completo nei confronti
dell’impresa da parte di ciascuna di queste banche.
3 SETTIMANA
La progettazione del processo di valutazione del merito creditizio richiede la costruzione di un “Credit Risk
Information System” (CRIS) con finalità di gestione delle informazioni del processo produttivo creditizio.
Questo sistema interno di informazione si occupa della ricerca ed elaborazione delle informazioni utili a
gestire il processo produttivo del merito creditizio. Il primo step da effettuare è riuscire capire se conviene
produrre all’interno o comprare dall’esterno le informazioni. Da questa prospettiva derivano due logiche:
Logica gestionale a monte: si occupa delle scelte connesse ai criteri e alle forme di acquisizione ed
elaborazione delle informazioni rilevanti ai fini dell’analisi del rischio. Scelta make or buy.
Alcune delle informazioni devono essere necessariamente prodotte all’interno dato che alcune cose non è
possibile e nemmeno opportuno acquisirle dall’esterno.
Es. riguardo i dati di bilancio, nella generalità dei casi queste info vengono raccolte dall’esterno, quindi
scelta buy, perché ha un costo minimo e consente di sgravare l’intermediario dalla raccolta e
dall’elaborazione di questi dati; importante la confrontabilità perché magari sono info connesse con
imprese comparabili.
I bilanci infrannuali, quando non forniti, devono essere costruiti dall’interno, make.
Questo tipo di logica vale per le informazioni statiche e quantitative.
Logica gestionale a valle: riguarda la creazione di regole comuni e condivise che rendano confrontabili gli
input e gli output del processo informativo. Scelta di tipo make.
La finalità è quella di creare un database informativo in modo tale da rendere disponibili nel tempo queste
informazioni

Database che deve essere costruito in maniera tale da:

l’importanza di questa articolazione è di avere un modello riutilizzabile, replicabile e modellabile.

L’architettura del Credit Risk Information System

Una volta costruito il dataset informativo questo non basta, un elemento fondamentale del processo di
merito creditizio è valutare come si è arrivato alle decisioni, questo per evitare il fattore del cosiddetto
banchiere infedele. Assume rilevanza la procedura adottata per raggiungere quel risultato, come è stato
creato il punteggio di rating, come è stato definito il rating interno, quali sono gli indicatori andamentali e di
warning (pericolo). Tutto questo lo fa il dataset procedurale che deve essere sempre implementato

Attraverso le informazioni raccolte viene costituito un rating grezzo o centrale, un rating di massima del
cliente o anche rating oggettivo sul cliente. Utilizzando il dataset procedurale otteniamo un rating interno
calibrato sul profilo del cliente, rating che corregge in senso migliorativo o peggiorativo il rating centrale.

Il processo di costruzione del rating (logiche di funzionamento)

Le logiche valutative attraverso le quali si arriva alla determinazione del rating finale sono:
Logiche valutative statistical based (approccio Top-down): valutazione di tipo generale senza
considerazione dei profili specifici del soggetto;
Logiche valutative Judgmental (approccio Bottom-up): valutazione di tipo specifico considerando le
caratteristiche del soggetto.
L’incontro tra questi due approcci individua il rating finale.
Dipende dal management della banca se utilizzare di più un approccio o un altro, qui non ci sono regole.
Il vantaggio dello Statistical based è che il processo di analisi è ricostruibile, lo svantaggio è che è generico,
di massa. L’approccio Judgmental è più calato nella realtà d’impresa ma tra gli svantaggi che troviamo ad
esempio è influenzato da soggettività analista.
Altro profilo sono i costi, il primo approccio è più economico è automatico, il secondo è più costoso perché
richiede lavoro analisti.
Nella prassi si usa di più lo statistical perché costa di meno, anche se meno affidabile.

Le logiche valutative statistical-based

Le logiche valutative statistical-based sono centrate su output costruiti con indicatori e pesi stabiliti dalle
procedure statistiche predisposte da organismi esterni e/o da database implementati dalla singola banca. Si
fondano su modelli valutativi di tipo scoring che esprimono la rischiosità di un soggetto in funzione delle
informazioni generali ricavate dal database.
L’output è di tipo Top-down puro quando il giudizio è espresso in relazione all’appartenenza del soggetto ad
un determinato cluster di clienti.

Le logiche valutative Judgemental

In base alle disposizioni di vigilanza indicate dagli accordi Basilea vi sono due macroclassi di logiche
valutative judgemental:
- Judgment-based
- Constrained expert Judgment-based

Judgment based  Destrutturata: La metodologia di analisi e assegnazione del rating non contempla aree
di indagine predefinite e la valutazione non consta di giudizi parziali.
Si va ad analizzare le aree informative in base all’esperienza del valutatore, ampia discrezionalità perché il
valutatore restituisce solo il giudizio finale.
Da adottare quando ci si fida ciecamente degli analisti che si sono dimostrati capaci.

Constrained expert Judgment-based  Strutturata soggettiva: La metodologia di analisi e assegnazione

del rating è fondata su aree di indagine definite dal valutatore con giudizi parziali di score e pesi riferiti alle
diverse aree di valutazione.
Pro il valutatore è meno vincolato.

Constrained expert Judgment-based  Strutturata meccanica: Sistemi esperti di analisi e griglie o scoring
soggettivi con pesi a singoli indicatori.
Griglie o scoring soggettivi con pesi e aree di indagine predefinite, secondo la logica dei fattori di rischio
(strategico, leverage, finanziario, di mercato, ...
Sistemi esperti di analisi e griglie o scoring soggettivi con pesi a singoli indicatori Griglie o scoring soggettivi
con pesi e aree di indagine predefinite, secondo la logica delle fonti informative (bilanci, dati andamentali
interni, centrale dei rischi,
Pro modello struttura meccanica: si può ricostruire facilmente il processo decisionale
Contro: l’analista potrebbe essere vincolato dal modello, inoltre per investimenti innovativi questo non è
ideale perché non potrà essere utilizzato
Va variato in relazione alla categoria di investimento da valutare.
4 SETTIMANA
La valutazione delle garanzie

Le garanzie nell’ambito del merito creditizio devono essere considerate subordinatamente alla valutazione
economico-finanziaria e strategica dell’impresa, non bisogna mai cadere nell’errore di guardare alle garanzie
come elemento principale della valutazione del merito creditizio. La sostenibilità finanziaria di un progetto
deve basarsi prevalentemente sulle condizioni/capacità dell’impresa di finanziare l’investimento con le
proprie forze a prescindere dall’esistenza o meno di garanzie.
Il processo valutativo delle garanzie deve essere rivolto alla corretta apprezzabilità del valore e all’effettivo
recupero in caso di insolvenza del cliente.

In ogni caso la valutazione delle garanzie necessita di una serie di elementi che l’analista deve analizzare,
riconducibili a questi criteri di valutazione:
- Definizione del grado di escutibilità, cioè l'attività di riscossione coattiva del credito da parte del creditore.
È importante per valutare la qualità della garanzia, la capienza della garanzia. Ad esempio, vedere se
garanzia di primo grado assolve valore intero immobile. Il grado di escutibilità identifica l’effettiva
possibilità/capacità di vendita dell’immobile. Per quanto riguarda un immobile, in primis si deve valutare
inventario e verificare se immobile è libero.
- Tempo medio del recupero; lasso di tempo che necessita per entrare in possesso della somma di denaro.
Impatto su questa variabile hanno la tipologia di bene, capire che tipo di escussione è posta in essere
perché ad esempio alla seconda udienza il prezzo dell’immobile viene abbattuto del 25%.
- Capacità di recupero medio, se passa del tempo e se l’escussione ha natura finanziaria si abbassa molto la
capacità di recupero, su tutto questo impatta la tipologia di bene, il tipo di garanzia sottostante del
finanziamento
Da questi primi elementi emerge che non è facile effettuare una valutazione corretta delle garanzie.
- Definizione del valore di mercato della garanzia, utile per verificare il valore delle garanzie, non è fedele al
100% perché si basa sugli atti registrati di vendita nelle zone in cui si trova l’immobile
- Stima del grado di copertura della garanzia rispetto all’esposizione creditizia al tempo del default, quanto
può coprire il credito al momento di default. Prima si valuta ipoteticamente quando l’impresa potrebbe
entrare in default (stime periodicamente aggiornate), poi si stima quale può essere il grado di copertura
della garanzia rispetto all’esposizione; quindi, capire se la garanzia è sufficiente a rimborsare l’evento di
default.

Il processo di analisi del merito di credito non può essere statico, deve essere dinamico tanto ché parliamo
di monitoraggio del credito.

Il valore effettivo delle garanzie è influenzato da diversi fattori e il grado di attendibilità del risultato è
strettamente correlato alla esperienza/professionalità del tema di credit risk management

Valore effettivo della garanzia (Q) = Valore di mercato * rr

Valore di mercato: Flusso di cassa ottenibile dalla garanzia scontato per il tempo di recupero e della
capacità di recupero della banca  determinazione del valore reale di copertura della garanzia in caso di
default del cliente

Va tenuta in considerazione la capacità di recupero della banca, fa riferimento alla misurazione dell’efficacia
delle procedure di escussione dei beni. Bisogna valutare se la banca ha al proprio interno un’area funzionale
dedicata a questo tipo di attività o questo processo avviene all’esterno, la capacità di recupero è basata
sull’esperienza passata, il database procedurale ci consente di capire ciò.
Recovery rate (rr): Capacità media di recupero della garanzia da parte della banca (cessione a terzi,
recupero diretto, giudiziario, stragiudiziale) determinazione del valore reale di recupero a seconda delle
categorie di clientela e tipologia di garanzie

La valutazione delle garanzie: la logica del market value

Andiamo a valutare le tecniche maggiormente utilizzate nella prassi bancaria con riferimento alle garanzie:

Soggetto non cliente della banca e non affidato dal sistema: soggetto sconosciuto al sistema bancario, cosa
non reale quando parliamo di grandi imprese.
Persona giuridica: valutazione di tipo qualitativo prudenziale tenuto conto delle caratteristiche del
portafoglio della banca Formulazione di uno scoring in rapporto alle dimensioni del cliente
Persona fisica: formulazione di uno scoring in rapporto alle dimensioni del cliente (scoring ipotesi
normalmente residuale

Cliente della banca affidato dal sistema:

Persona giuridica: formulazione di un rating sulla base della reputazione finanziaria osservata dalla banca e
dalle informazioni riscontrate nei credit bureau (credit bureau sono le centrali dei rischi)
Persona fisica: utilizzo dello scoring della banca e valutazione dell’esposizione complessiva verso il sistema

Cliente non affidato dalla banca e affidato dal sistema: affidato dalle altre banche
Persona giuridica: Formulazione di un rating sulla base della segmentazione del portafoglio, delle
caratteristiche riscontrate nei credit bureau e delle caratteristiche dell’operazione. È presente un altro
elemento “alle caratteristiche dell’operazione”, si rifà alla forma tecnica legata all’investimento
Persona fisica: Formulazione di uno scoring interno e valutazione dell’esposizione complessiva verso il
sistema

Cliente non affidato dalla banca e dal sistema: soggetto conosciuto ma non affidato, vi è la presenza di
informazioni che riguardano il comportamento finanziario del cliente nella sua operatività ordinaria, non in
caso di rapporti con le banche
Persona giuridica: formulazione di un rating centrale e interno in base alla segmentazione del portafoglio,
alle caratteristiche riscontrate nei credit bureau e alle caratteristiche dell’operazione; si differenzia dal
precedente perché assieme al rating centrale viene attribuito un rating interno
Persona fisica: formulazione di uno scoring

Cliente affidato dalla banca:

Persona giuridica: utilizzo del rating a disposizione della banca
Persona fisica: utilizzo dello scoring a disposizione della banca

La differenziazione dei processi di valutazione del rischio per segmento di clientela: i profili
gestionali
Segmenti normalmente censiti dalle banche:

Large corporate & institutions

- Ricorso al rating formulato da agenzie internazionali;
- Focalizzazione sui processi di diagnosi strategica e di packaging contrattuale e finanziaria dell’operazione
- Attenzione alle ricadute competitive dell’operazione
Ambito delle grandi imprese o istituzioni internazionali

Corporate
- Potenziamento delle fonti informative del decisore;
- Focalizzazione e specializzazione della valutazione del rischio sulla base dell’analisi fondamentale;
- Sistematizzazione del processo valutativo per la clientela di primaria importanza;
- Codificazione e sistematizzazione delle valutazioni attraverso il rating interno
I processi di valutazione non possono e non devono essere uguali per tutti i segmenti di clientela

Retail
- Potenziamento degli strumenti valutativi del decisore;
- Ricorsi a giudizi esterni oggettivi e sistematici
- Raccordo tra valutazione esterna del rating e quella soggettiva del valutatore;
- Codificazione e sistematizzazione delle valutazioni attraverso il rating interno

Small business
Valutazione normalmente automatica per ridurre i costi della valutazione e di fatto le informazioni
disponibili sono molto ridotte
- Riduzione dei tempi di lavorazione della concessione del credito;
- Riduzione dei costi di lavorazione;
- Automazione del processo;
- Valutazione oggettiva e sistematica della clientela

La differenziazione dei processi di valutazione del rischio per segmento di clientela: il governo
dei parametri gestionali di produzione
Large corporate & institutions
Probability of default: giudizio formulato dalle agenzie esterne e dalle divisioni di merchant e investment
banking della banca
Recovery rate: parametro misurato internamente
Valore di mercato dei collateral (VMC): l’impiego dei collaterals deve essere coerente con i valori rr e PD.
Ricorso a covenants

Corporate
Probability of default: giudizio basato sul rating interno comprendente la componente oggettiva e
soggettiva della valutazione
Recovery rate: parametro misurato internamente
Valore di mercato dei collateral (VMC): l’impiego dei collaterals deve essere coerente con i valori rr e PD
Retail
Probability of default: giudizio basato sul rating interno comprendente la componente oggettiva e
soggettiva della valutazione. Possibile utilizzo della sola componente oggettiva (rating centrale)
Recovery rate: parametro misurato internamente. Attenzione alla crescita del valore rr in caso di sola
valutazione oggettiva (rating centrale)
Valore di mercato dei collateral (VMC): l’impiego dei collaterals deve essere coerente con i valori rr e PD.

Small business
Probability of default: giudizio formulato a livello centrale attraverso procedure di scoring
Recovery rate: parametro misurato internamente. Attenzione alla crescita del valore rr
Valore di mercato dei collateral (VMC): l’attenzione della banca deve concentrarsi sulla misurazione del
valore di mercato dei beni patrimoniali collegati all’impresa

Il percorso implementativo del Credit Risk Management

Implementativo perché si rinnova e si modifica

Ultime due in “Financial management”, in relazione al rischio effettivo del cliente la banca deve definire il
prezzo da applicare che è diverso da soggetto a soggetto. Il pricing deve remunerare una serie di elementi,
in primis il rischio legato alla correlazione con l’investitore, altro elemento è come l’operazione impatta sul
portafoglio finanziario della banca (influenzata dalla qualità del portafoglio della banca).
La valutazione del merito creditizio delle imprese
È un tema particolarmente importante, non solo per quanto concerne il nostro studio ma abbraccia anche
un aspetto di natura professionale. La nuova normativa di crisi delle imprese prevede alcune figure
professionali nuove e, in maniera sorprendente, prevede che nell’ambito dei processi di valutazione
ordinaria delle imprese debbano essere individuati degli indicatori di predittività della crisi. È un tema che
interessa non solo per quanto riguarda la finanziabilità del progetto, ma anche per capire se un’impresa ha
delle criticità o meno.

Valutazione delle imprese e predittività della crisi

La valutazione dell’impresa consta di un articolato processo di analisi nel quale il valutatore studia gli
accadimenti aziendali attraverso i dati della gestione economica e finanziaria, nonché le dinamiche
connesse ai fattori endogeni ed esogeni all’impresa.  Swot Analysis

I profili che vanno attenzionati nella swot analysis sono: le minacce e le opportunità che attengono
l’ambiente in cui opera l’impresa, le caratteristiche intrinseche sono i punti di forza e di debolezza
dell’impresa. Questa relazione è importante perché le performance di un’impresa sono strettamente legate
al contesto in cui opera.

Per valutare le minacce e opportunità bisogna capire il settore in cui opera l’impresa
Minacce: la flessibilità consente di affrontare le minacce (le strutture pesanti non vanno più)
Opportunità: disponibilità di risorse, capacità di innovazione, densità imprenditoriale che consente
all’impresa di agire con altri agenti economici
I punti di forza e di debolezza hanno riguardo alla struttura economica e finanziaria dell’impresa

La struttura economico-finanziaria
Lo studio delle condizioni economico-finanziarie attiene la ricerca dei punti di forza e di debolezza che
possano fare emergere condizioni di criticità. Può essere condotta mediante l’analisi degli indicatori di
bilancio (ratios) che permettono, sotto il profilo quantitativo, di evidenziare le performance aziendali.
La verifica delle condizioni di crisi e di insolvenza può anche basarsi su modelli predittivi riconosciuti dalla
letteratura aziendalistica e di semplice applicazione.

- Dinamica reddituale; andamento della redditività aziendale, valutare la capacità dell’impresa capace di
produrre un reddito capace a remunerare i rischi dell’impresa.
- Rischiosità finanziaria grado di dipendenza finanziaria da terzi finanziatori (debolezza finanziaria impresa)
- Equilibrio finanziario, equilibrio nei profili finanziari dell’impresa (crediti e debiti)
- Solidità patrimoniale, relazione tra capitale proprio e di terzi, composizione del capitale proprio
- Modello Z-score, modello predittivo che attraverso alcune variabili riesce a stimare il grado di previsione di
quando un’impresa può andare in default

Preliminare alla formazione del giudizio sulle condizioni economico finanziarie dell’impresa è la
riclassificazione delle informazioni ritraibili dal bilancio di esercizio. Per ottenere risultati intermedi di
bilancio strumentali per verificare il grado di salute di un’impresa

Stato patrimoniale  Logica finanziaria

Le componenti sono classificate in ragione del tempo necessario per trasformarsi in liquidità o per divenire
esigibili. Le voci attive sono distinte fra scadenza a breve e oltre e immobilizzate. Uguale distinzione è
effettuata per le voci passive, separando il Patrimonio Netto.
“In ragione del tempo” per valutare l’equilibrio finanziario, capire se esiste un equilibrio tra componenti,
sorta di confronto fra le attività a breve e passività a breve, e parimenti attività a medio-lungo e passività
medio-lungo termine

Conto economico Produzione di esercizio e valore aggiunto

Separa la gestione operativa da quella extra-caratteristica. Consente di rappresentare la capacità
dell’impresa di aggiungere valore ai fattori produttivi impiegati. Fornisce indicazioni sulle strategie aziendali,
sulla marginalità dell’impresa. È lo schema utilizzato dalla Centrale dei Bilanci.
Bisogna andare ad “escludere” la gestione extra caratteristica per capire se il core business dell’impresa
consente di accrescere il valore dell’impresa o se quest’ultimo è accresciuto dalla gestione extra
caratteristica, da qui si valuta l’efficacia della strategia di un’impresa
Stato Patrimoniale
Attivo

Bisogna verificare se le voci di bilancio sono state correttamente classificate, è quindi un processo di
rielaborazione e sorta di correzione dei dati bilancio. Da attenzionare:
- Inerenza dei beni rispetto al core business dell’impresa (per verificare l’effettiva capacità di produzione di
reddito dell’impresa).
- Attività immateriali, verificare corretta valutazione
- Disponibilità, nel caso di rimanenza di magazzino stato di conservazione e criterio di valutazione

Passivo
Da attenzionare:
- Patrimonio netto; valutare come sono composte le riserve e vi possono essere pratiche per accrescerlo
attraverso ad esempio una rivalutazione degli immobili
- Passività a medio lungo; valutare il finanziamento soci, vedere come varia la voce in bilancio, se ci sono
stati incrementi o diminuzioni. Si fanno questo tipo di verifiche perché se è sempre in incremento si valuta il
motivo per cui non si è operato ad esempio con un aumento di capitale sociale (o i soci non vogliono
impegnarsi nell’azienda non credono nel progetto imprenditoriale, o si cela qualcosa di non regolare). Sui
debiti va verificato se sono debiti commerciali o di altra natura

Riguardo la suddivisione temporale, è importante per capire l’equilibrio finanziario tra le attività fisse e i
capitali permanenti e tra attività correnti con passività correnti.
Ci deve essere compatibilità sotto il profilo tecnico-temporale.

La forma tecnica è importante perché se ad esempio apro un credito in conto corrente devo capire la
differenza tecnica che questa ha rispetto al mutuo, ad esempio, e quindi devo capire quando devo utilizzare
quella fonte o quell’altra fonte. Aprire un conto corrente per l’acquisto di un macchinario, ad esempio, si
può fare ma potrebbe implicare dei costi più elevati di finanziamento.
Il costo di finanziamento di conto corrente è calcolato sulla base della scopertura massima annua raggiunta.
A parità di tasso di interesse di un’altra operazione quindi il finanziamento con conto corrente potrebbe
essere più costoso e questo crea un peggioramento della situazione economica dell’impresa. Il problema
del conto corrente, dal punto di vista tecnico, non è una forma corretta per effettuare un investimento
perché i flussi finanziari derivanti dall’investimento si realizzano periodo dopo periodo e non nell’esercizio
in cui si fa l’investimento. I ritorni si protrarranno per più tempo.
Bisogna quindi andare a scegliere una fonte di finanziamento che sia coordinata con i flussi di ritorno
generati dall’investimento con i costi di finanziamento.

Per quanto riguarda attività e passività correnti vi deve essere coincidenza tra queste fonti che si realizzano
entro l’esercizio. Il dislivello tra queste due voci implica uno squilibrio finanziario che porta sicuramente a
problemi anche su altri aspetti.
Il profilo temporale adottato nella riclassificazione consente di delineare una suddivisione e verifica
dell’adeguatezza (equilibrio) tra gli impieghi e le fonti di capitale.

Il confronto tra impieghi e fonti di capitale permette di comprendere le modalità di configurazione

dell’attivo e di interpretare la politica di finanziamento dell’impresa soggetta a valutazione.
In merito a capitale di terzi ci riferiamo tutti i mezzi di reperimento di capitale tramite terzi.
Se ad esempio abbiamo una operazione di Private Equity i finanziatori pur essendo esterni partecipano al
capitale dell’impresa, quindi, va tra i mezzi propri.

Questa articolazione ci conduce a dei risultati intermedi che indicano una certa configurazione finanziaria
dell’impresa.

Margine di struttura: differenza tra il patrimonio netto e l’attivo immobilizzato. Fornisce indicazioni in
merito alla solidità patrimoniale dell’impresa esprimendo la misura con cui i mezzi propri coprono gli
investimenti durevoli:
- se negativo, esprime il fabbisogno finanziario di medio-lungo periodo dell’impresa, ossia l’ammontare di
passività consolidate necessarie a coprire integralmente l’attivo immobilizzato; È negativo quindi quando
chiedo un finanziamento. (non necessariamente è un aspetto negativo)
- se positivo, evidenzia l’assenza di un fabbisogno finanziario di lungo periodo dal momento che i mezzi
propri coprono integralmente le attività fisse.

Capitale Circolante Netto Finanziario (CCNF): differenza tra attività a breve e passività a breve. Fornisce
indicazioni sulla correlazione delle scadenze dello stato patrimoniale:
- se positivo, esprime una condizione imprescindibile di equilibrio finanziario di breve periodo con riflessi
positivi sul reddito in quanto le fonti maggiormente onerose (passività a breve) vengono coperte
integralmente dagli impieghi più redditizi (attività a breve);
- se negativo, evidenzia l’incapacità dell’impresa di far fronte alle passività con scadenza a breve e,
simultaneamente, è sintomo di uno squilibrio strutturale dell’impresa che si riflette anche sulla redditività
aziendale. È una cosa molto pericolosa perché se c’è uno squilibrio da questo punto di vista, immaginiamo
che abbiamo un’impresa con un indebitamento a breve con debiti di 100 e crediti di 50, questo vuol dire
che non si hanno risorse per pagare i fornitori ad esempio. I crediti sono sempre incerti, mentre i debiti
sono certi.

Margine di tesoreria: costituisce un affinamento del CCNF e permette di rappresentare una condizione di
equilibrio di breve periodo più stringente. È definito dalla differenza tra le disponibilità aziendali (liquidità
immediate e differite) e le passività a breve termine. Dal margine si escludono le rimanenze poiché hanno
una minore attitudine a tornare in forma liquida nel breve periodo e le stesse possono includere delle
scorte obsolete di difficile commerciabilità. Il margine di tesoreria è espresso in euro e il corrispondente
indice, calcolato come rapporto delle stesse grandezze, prende il nome di indice di liquidità immediata.
Dal calcolo di questo indicatore vengono escluse le disponibilità di magazzino (rimanenze). Se avessimo
attività pari a 100 di cui 90 rimanenze e passività pari a 100 potrebbe essere un problema perché dobbiamo
valutare una reale possibilità di vendita delle rimanenze di magazzino. Potrebbe esserci l’ennesimo
trucchetto finalizzato a gonfiare l’attivo corrente quindi mai farsi ingannare dal valore del capitale
circolante netto finanziario positivo, dobbiamo guardare al margine di tesoreria perché è importante.

Nella riclassificazione secondo il criterio di pertinenza gestionale gli aggregati patrimoniali non sono
suddivisi tra poste con scadenza entro i 12 mesi e poste con scadenza oltre i 12 mesi, bensì il criterio di
riclassificazione distingue tra le poste riconducibili a scelte industriali (ciclo acquisto- produzione-vendita) e
quelle di natura finanziaria (impieghi di natura finanziaria e strumenti di copertura di natura finanziaria.
Qui è un po’ riconfigurato il criterio di composizione dello stato patrimoniale sulla base della pertinenza
gestionale. In questo caso prescindiamo dalla scadenza ma stiamo riconducendo le varie componenti alle
varie aree gestionali.
Conto economico a produzione di esercizio e valore aggiunto
Bisogna andare a separare i valori che attengono alla gestione caratteristica rispetto a quella extra
caratteristica. L’impresa potrebbe produrre una cosa ma poi avere i maggiori flussi di cassa da affitti.
Questo serve a valutare la capacità produttiva dell’impresa, capire se il core business dell’impresa consente
di accrescere il valore dell’impresa o questo deriva da qualcosa di extra-caratteristico. Ci dà info
dell’efficacia della strategia dell’impresa. Bisogna quindi andare oltre il risultato finale dal conto economico
ma dobbiamo vedere da cosa quel risultato è stato prodotto, se dal core business, da qualcosa di extra
caratteristico oppure da qualcosa di straordinario. Se ad esempio avessimo che per metà il risultato è
prodotto dal core business ma anche da quelle extra-caratteristiche.

C’è un’individuazione delle voci sulla base dell’area gestionale. Esiste una relazione tra le voci di bilancio e
la tipologia di area gestionale. Nell’ambito della costruzione del conto economico ci sono dei costi che
potrebbero essere per servizi ma non inerenti alla gestione caratteristica.

Il reddito netto non è un valore particolarmente significativo, non mi fa realmente capire come l’azienda ha
costruito il suo reddito netto ma l’importante è guardare le voci intermedie e guardare l’equilibrio di tutte
le aree gestionali. Bisogna ad esempio andare a pesare le varie aree gestionali già questo semplice
elemento mi indirizza verso quali scelte l’azienda ha fatto. Questo lavoro bisogna farlo almeno in un
orizzonte temporale lungo 5 anni per vedere come si sono evolute le scelte dell’azienda.

La riclassificazione del conto economico a produzione di esercizio e valore aggiunto rappresenta la

capacità dell’impresa di aggiungere valore ai fattori produttivi impiegati nel proprio processo industriale. Il
valore aggiunto ottenuto fornisce importanti indicazioni in merito alle strategie aziendali, al grado
d’integrazione verticale e all’evoluzione dello stesso nel tempo. I risultati principali ottenibili dalla
riclassificazione sono i seguenti:
- Prodotto di esercizio, consente di valutare il valore della produzione a prescindere se collocata sul
mercato o in magazzino; ci dà indicazioni sulla capacità produttiva dell’azienda.
- Valore aggiunto, valore che l’impresa aggiunge ai materiali e servizi acquistati. Serve per misurare il grado
di integrazione verticale dell’azienda o la sua capacità di raggiungere un premium price di mercato per i
propri prodotti in virtù dell’esistenza di marchi affermati; Valore aggiunto che dipende dal know-how ma
anche dalla reputazione, dalle capacità produttive.
- Margine operativo lordo, misura del flusso di cassa “potenziale” della sola gestione commerciale;
- Margine operativo netto, misura il contributo dato dalla gestione caratteristica dell’impresa, a
prescindere dalle scelte relative alla composizione del passivo aziendale.

La costruzione di indici (ratios) attraverso i dati riclassificati del bilancio consente all’analista di cogliere
l’economicità della gestione aziendale e il livello di equilibrio finanziario e patrimoniale.
- L’equilibrio della gestione persegue le condizioni sufficienti e necessarie affinché l’impresa mantenga, nel
tempo, stabilità e continuità di funzionamento;
- In relazione alle aree di bilancio possono distinguersi tre differenti equilibri:

Se ho ricavi per 100, costi per 99 non sono comunque in una situazione di equilibrio. Per valutare
l’equilibrio devo valutare:
- Equilibrio reddituale: Rischio di impresa e Redditività del capitale investito (si va a valutare la capacità di
remunerare il capitale investito. Se il tasso di remunerazione del mercato è più basso del rendimento
dell’investimento allora va bene. Se questa remunerazione è inferiore bisogna vedere perché: se è legato
ad investimenti che faranno lievitare la redditività futura ok. Ma se invece questo problema perdura c’è
qualcosa che non va. Ci potrebbero essere delle imprese sottocapitalizzate e quindi magari presentare un
ROE elevato illudendoci sul fatto che abbia una elevata redditività non reale.)
- Equilibrio finanziario: Si ricollega ad una efficiente gestione della tesoreria. Nel divenire aziendale esiste
un inevitabile rischio d’impresa, inteso come probabilità che le condizioni di equilibrio reddituale,
finanziario e patrimoniale possano subire significative alterazioni.
Un disequilibrio reddituale determina una perdita per l’impresa: se questa è implicata dall’effettuazione di
un investimento allora ok, se invece permanente non va bene.
Per l’insolvenza è invece uno stato patologico che l’impresa può presentare e difficile è risalire da tale
situazione negativa.
5 SETTIMANA
L’articolo 3 del Codice della Crisi di impresa ha contemplato che nella gestione d’impresa bisogna fare
un’analisi della prevedibilità della crisi d’impresa in modo da porre in essere operazioni per risolvere tale
situazione.

Dinamica reddituale
Redditività del capitale proprio (ROE) Return on equity

ROE: indica in percentuale il rendimento dell’attività dell’impresa ed è influenzato dalla gestione

straordinaria e dalla struttura finanziaria. È un indicatore estremamente sintetico e ha, pertanto, molti
difetti.

Interpretazione: il giudizio sull’adeguatezza del risultato deve essere confrontato con investimenti di
capitale alternativi sul mercato. È da considerarsi ottimale quando è superiore ad essi. La corretta
interpretazione deve fondarsi su più periodi al fine di sterilizzare gli effetti straordinari. Presenta la criticità
di aumentare al diminuire del grado di patrimonializzazione, offrendo, in questo caso, risultati distorti sulla
convenienza economica di rendimento del capitale

Esso, come detto, potrebbe fornire informazioni errate, ad esempio in caso di sottocapitalizzazione del
capitale. Non è detto che se l’impresa ha un ROE del 50% è in un’ottima situazione e che se ha un ROE del
3% è in una situazione negativa. Se ho un ROE del 3% e gli investimenti in titoli di stato mi renderebbero il
5%, non mi trovo in una buona situazione. Il risultato può essere falsato da gestioni non caratteristiche
dell’impresa. Ad esempio, il dato può essere falsato da operazioni di trading che vanno ad affluire sul conto
economico nell’area finanziaria.
Prima cosa da fare, quindi, è vedere il livello di capitalizzazione dell’impresa e confrontarlo con quello di
imprese simili sul mercato. In seguito, si deve vedere qual è l’incidenza delle varie gestioni sulla
generazione del risultato d’esercizio. Inoltre, bisogna tenere in considerazione il fatto che se sto utilizzando
bilanci infrannuali, essi non contengono le imposte, che sono un'altra componente importante per la
determinazione del ROE. Pertanto, il ROE non è molto utile, infatti in caso di confronti internazionali, cioè
tra bilanci di imprese di diversi paesi non posso utilizzare il ROE poiché nei vari paesi ci sono diversi livelli di
tassazione.

Redditività del capitale investito (ROA) Return on Assets

Utile Corrente ante O.F. (EBIT)= Utile ante imposte – Oneri e proventi straordinari – Oneri finanziari

ROA: indica la redditività complessiva dell’attivo e misura l’efficacia nell’impiego delle risorse disponibili.

Interpretazione: valori elevati permettono di affermare una efficiente gestione delle risorse da parte del
management e assume significatività il confronto con altre realtà simili. Valori bassi o decrescenti nel
tempo indicano che l’impresa perde progressivamente efficienza sotto il profilo reddituale.

Anche qui bisogna andare a vedere le componenti delle voci che compongono la formula. Nel Totale attivo
sono presenti tutti gli impieghi come la pertinenza delle immobilizzazioni tecniche, i crediti, le rimanenze e
la liquidità.
Redditività del capitale investito (ROI) Return on Investment

ROI: indica la capacità della gestione caratteristica di remunerare le fonti di capitale onerose.

Interpretazione: un rendimento basso indica la presenza di un’attività di business non redditizia e problemi
di obsolescenza delle merci o l’adozione di errate politiche di gestione.

Nei debiti finanziari rientrano tutti i debiti che producono interessi (non vi rientrano quelli commerciali)
come quelli bancari, ma non solo, poiché, vi rientrano anche le operazioni di finanziamento infragruppo che
non sono debiti commerciali ma finanziamenti che il Gruppo ha fatto all’impresa. Bisogna stare attenti
perché questa voce potrebbe sfuggire in sede di riclassificazione.

Si può notare come il ROE sia maggiore via via che l’impresa è più piccola. Inoltre, nelle grandi imprese il
ROE è stabile nel tempo, mentre nelle piccole imprese subisce variazioni maggiori dovute al fatto che le
imprese piccole sono sottocapitalizzate.
Anche qui risulta (apparentemente) che le imprese micro, piccole e medie hanno un maggiore rendimento
rispetto alle grandi imprese.

In questo caso i risultati sono più appiattiti rispetto a quelli precedenti, pertanto, risulta più confrontabile. È
importante infatti confrontare i risultati con quelli delle altre imprese, in modo da vederne la rischiosità.
La rischiosità dei margini e degli indici di redditività
La rischiosità deve essere intesa come «dispersione di valori intorno a una media»;

Il ROA nel tempo può avere una sua dispersione. Si confrontino le due aziende sotto:

A parità di media la Alfa sembra un’impresa più stabile nei suoi risultati economici.
Nonostante le aziende abbiano una media del ROE uguale, il ROE dell’azienda beta ha una maggiore
variabilità, che indica una maggiore rischiosità. Quindi, a parità di risultato medio, devo guardare la
variabilità.

La rischiosità operativa
Per comprendere meglio la volatilità degli indicatori di redditività occorre riclassificare in maniera
opportuna il conto economico.
La riclassificazione del C.E. a margine di contribuzione fa propria la distinzione tra costi fissi (il cui livello
non dipende dalla quantità prodotta) e costi variabili (direttamente proporzionali alla quantità prodotta).
In particolare, tale schema di riclassificazione consente di:
- effettuare un’analisi di sensitività, in quanto permette di misurare l’effetto della struttura dei costi sul
risultato operativo al variare dei volumi di produzione e vendita (c.d. grado di leva operativa);
- conoscere il punto di pareggio dell’impresa, ovvero la quantità minima che l’impresa deve vendere, dati il
prezzo unitario di vendita e il costo variabile unitario, per coprire i costi fissi.

Schema di Conto Economico a margine di contribuzione

Per quanto riguarda la manodopera diretta bisogna vedere la tipologia di lavoratore, cosa che non trovo nel
conto economico, pertanto, si necessita della conoscenza dell’organigramma aziendale. Se l’impresa è
multibusiness, ad esempio, posso vedere dall’ organigramma a quale business contribuisce quel lavoratore.
Può capitare che un lavoratore partecipi a più business. Questa non è quindi un’operazione automatica ma
presuppone la conoscenza della struttura dell’impresa.
I costi commerciali possono includere ad esempio le spese di pubblicità. In questo caso, ad esempio uno
sponsor ad una squadra di calcio, è un costo fisso se si protrae per anni, mentre rientra nei costi variabili se
la durata è soltanto un anno. Pertanto, la riconducibilità a costo fisso o variabile non dipende dalla natura
ma dalla finalità.

Rischiosità finanziaria
Grado di leva operativa (GLO)
Il GLO è un indicatore strategico che implicitamente mostra le strategie che l’impresa ha posto in essere
riguardo alla scelta di fare una cosa, se produrla internamente o esternalizzarla.

Informazione: indica di quanto varierà il risultato operativo dell’impresa al variare dell’1% del fatturato.

Interpretazione: consente di esprimere un giudizio sull’efficienza dell’impresa nell’ambito delle scelte

make or buy ponendo enfasi sulla marginalità di interiorizzare o esternalizzare parti del processo di
produzione.

Si ipotizza che vi sia una riduzione del 10% del fatturato:

- nell’impresa Alfa il risultato operativo si riduce del 20%;
- nell’impresa Beta il risultato operativo si riduce del 40%.

L’azienda Beta ha una struttura più rigida e risulta anche essere la più fragile perché ad una variazione del
fatturato si ha un decremento più ampio del risultato operativo rispetto ad Alfa.
Un’azienda che ha elevati costi fissi è di solito un’azienda molto vulnerabile perché non ha margini di
manovra su come agire in caso di congiunture negative, che possono essere legate all’ambiente (generali) o
al settore. Se ha un risultato negativo rischia di azzerare il proprio reddito.

Questa analisi avviene tramite comparazione tra più aziende ma bisogna stare attenti a comparare soltanto
imprese appartenenti allo stesso settore e della stessa dimensione. Bisogna quindi verificare cosa produce
l’impresa e vedere se il codice ATECO combaci con i prodotti e servizi offerti dall’impresa.
Quindi faccio una media dell’indice delle altre imprese, avendo così un valore medio di settore per poterlo
comparare con quello della mia impresa.

Grado di leva finanziaria (GLF)

Informazione: indica di quanto varierà il reddito netto al variare dell’1% del risultato operativo Reddito
netto esplicitando il rischio finanziario dell’impresa. È uno dei primi elementi presi in considerazione.

Interpretazione: consente di esprimere un giudizio sulla fragilità della struttura finanziaria e i riflessi degli
oneri finanziari sul reddito d’impresa. Valori elevati indicano che esiste un eccessivo indebitamento rispetto
alle capacità dell’impresa di farvi fronte.

Anche qui si ipotizza una riduzione del 10% ma stavolta del risultato operativo:
-nell’impresa Alfa ad una riduzione del 10% del risultato operativo corrisponde una riduzione del 25% del
reddito netto;
-nell’impresa Beta ad una riduzione del 10% del risultato operativo corrisponde una riduzione del 43% del
reddito netto.

Anche in questo caso l’impresa Beta risulta essere più fragile.

La prima cosa da fare è la ristrutturazione del debito, cioè vedere come è articolata dal punto di vista
temporale la configurazione dell’indebitamento (breve o medio-lungo). Se vedo ad esempio che l’impresa
ha maggiori debiti a breve, la ristrutturo con debiti a medio termine. Questa ristrutturazione mi fa
abbassare l’incidenza degli oneri finanziari.
• Il Grado di leva finanziaria rapporta l’utile corrente ante oneri finanziari al risultato netto (ipotizzando
nullo l’effetto fiscale e delle partite straordinarie).
• Spiega come varia l’utile aziendale al variare dell’utile corrente ante oneri finanziari.
• Cresce al crescere dal grado d’indebitamento dell’azienda.
• La Leva Complessiva è definita dal prodotto tra GLO e GLF.
• La struttura dei costi operativi impatta sulla GLO
• La struttura finanziaria impatta sulla GLF
• La combinazione di rischio di business e rischio finanziario fornisce il rischio complessivo dell’azienda.
Le imprese con un elevato GLF sono aziende con una struttura finanziaria fragile che pagano consistenti
oneri finanziari, imputabili a un eccessivo indebitamento.

Equilibrio Finanziario
Liquidità corrente

Informazione: indica il grado di solvibilità immediata ed è una proxy del rischio di default dell’impresa.

Interpretazione: l’indicatore deve essere superiore ad 1 altrimenti indica una tensione di liquidità che
presagisce la difficoltà di rinnovo dei finanziamenti da parte dei creditori (banche, fornitori). Presenta il
limite di includere le rimanenze di magazzino, normalmente meno liquide.

Può essere un indicatore sul rischio di default dell’impresa.

Ad esempio, Unieuro nell’esercizio 2022 ha un attivo a breve di 713.000 mentre delle passività a breve di
930.000. Quindi non riesce a fare fronte agli impegni di breve periodo. In questa situazione di equilibrio
l'unica cosa che posso fare è quella di allungare i pagamenti ma questo rappresenta comunque un
problema di liquidità corrente.

Liquidità immediata

Informazione: indica il grado di liquidità immediata e misura la capacità dell’impresa di di fronteggiare

prontamente i debiti assunti con le attività.

Interpretazione: l’indicatore può ritenersi soddisfacente quando è compreso tra 0,6 e 0,8, mentre valori
inferiori indicano criticità nella gestione corrente, fra cui anche la solvibilità dei crediti.

Usando sia la liquidità corrente che quella immediata posso vedere qual è l’incidenza del magazzino, cioè
quanto il magazzino ha influenzato il valore della liquidità corrente. Posso vedere, inoltre, se vi è un
sovradimensionamento del magazzino sia in termini di quantità che di prezzo.

Margine di tesoreria
(Liquidità differiteLiquidità immediate) - Passività a breve
Informazione: indica, in valore assoluto, la liquidità netta dell’impresa, prescindendo dalle rimanenze.

Interpretazione: se positivo segnala un presumibile equilibrio finanziario, poiché le liquidità correnti e

differite permettono di fronteggiare gli esborsi con scadenza a 12 mesi. Valori negativi identificano una
situazione di rischio finanziario riconducibile a condizioni di illiquidità.
Ad esempio, Unieuro presenta un valore di -627.000 nel 2020, di -500.000 nel 2021 e di -750.000 nel 2022.
L’impresa ha un alto rischio finanziario e si trova in una situazione di illiquidità.

Posizione finanziaria netta (PFN)

(Debiti finanziari a breve, medio e lungoLiquidità immediate e differite)

Informazione: esprime la capacità di copertura delle passività finanziarie rapportata alle passività
finanziarie rapportata alle disponibilità immediate e differite.

Interpretazione: se positivo segnala uno stock di passività finanziarie superiori alle liquidità potenzialmente
disponibili e quindi una condizione di sofferenza finanziaria dell’impresa pari al risultato in valore assoluto.

Quando è positiva, la situazione è negativa e viceversa. Unieuro ha una sofferenza finanziaria di 300.000.

Giorni clienti

Informazione: indica i giorni di dilazione mediamente concessi ai clienti e va sempre comparato con i giorni
fornitori per ottenere indicazioni sull’equilibrio della gestione corrente.

Interpretazione: valori elevati indicano uno scarso potere contrattuale dell’impresa nella riscossione dei
crediti o la presenza di un portafoglio di clientela problematico sotto il profilo della solvibilità. È
conveniente depurare gli effetti dell’IVA dalla componente crediti.

Può capitare che alcune forniture siano tassate al 22%, altre al 10% ed altre al 4%, pertanto, il dato viene
depurato dalle aliquote per evitare che esse incidano sul risultato. Il valore di Unieuro è di 4,89. Esso
dipende dal settore ma dipende anche dal potere contrattuale dell’impresa. Se nello stesso settore,
un’impresa ha i giorni clienti minori, di solito vuol dire che l’impresa ha un maggiore potere contrattuale
dell’altra ma può darsi che la seconda voglia concede dilazioni maggiori per sottrarre clientela all’altra
impresa.

Questo dato da solo non è molto utile. Bisogna confrontarlo con i giorni fornitori.

Giorni fornitori

Informazione: indica i giorni di dilazione mediamente concessi dai fornitori e può considerarsi una proxy
della solvibilità percepita dai fornitori.

Interpretazione: valori bassi indicano una scarsa credibilità dell’impresa nell’ambito delle relazioni con il
mercato. È importante l’osservazione su un arco temporale di almeno tre anni per percepire la dinamica. È
conveniente depurare gli effetti dell’IVA dalla componente debiti commerciali.

Valgono gli stessi ragionamenti dei giorni clienti. Se i giorni fornitori sono bassi vuol dire che l’impresa ha
uno scarso potere contrattuale con i fornitori.
Giorni clienti e giorni fornitori esprimono la reputazione commerciale dell’impresa ed incidono sul suo
equilibrio finanziario.
Unieuro ha giorni clienti di 5 giorni e giorni fornitori di 75 giorni. Questo rappresenta un ottimo potere
contrattuale dell’impresa.
6 SETTIMANA
Equilibrio finanziario
Giorni magazzino
Questo indicatore ci dà indicazioni su qualità del magazzino in termini di scelte, capire da un lato la politica
di scorte dall’altro com’è il magazzino.

Informazione: indica i giorni medi della giacenza del magazzino ed esprime quanti giorni occorrono per il
completo rinnovamento delle rimanenze.

Interpretazione: valori elevati indicano difficoltà di smobilizzo delle merci, ascrivibili a politiche commerciali
inadeguate o alla scarsa appetibilità degli acquistati e non venduti.
Diventa significativo se comparato con dimensione e settore azienda

Considerando i giorni medi clienti, fornitori e magazzino, è possibile determinare la durata del ciclo
operativo, ossia il ciclo del circolante aziendale definito come:
Ciclo del circolante = GG Clienti + GG Magazzino – GG

Il ciclo del circolante indica il numero di giorni che mediamente intercorrono tra il momento in cui vengono
pagati i fornitori e quello in cui vengono incassati i crediti verso la clientela per le vendite realizzate.
Interpretazione: dipende dal settore in cui opera l’impresa e consente di quantificare il livello di fabbisogno
finanziario dell’impresa nel breve periodo.

Lo scoperto del ciclo operativo-commerciale

60 giorni è il tempo medio richiesto dai fornitori per essere pagati. Si crea un fabbisogno finanziario di breve
periodo scaturito dalla differenza tra i giorni in cui bisogna pagare gli acquisti e giorno in cui riscuoterà le
somme dalle vendite effettuate.
Identifica una condizione fisiologica dell’impresa, condizioni diverse fanno emergere un problema, proprio
per questo va controllato sempre per vedere se presenta criticità.
La lunghezza del ciclo operativo-commerciale può dipendere dai seguenti fattori:
1. dal settore di appartenenza dell’impresa, in genere le aziende industriali hanno in ciclo del
circolante strutturalmente più lungo delle commerciali, in quanto intercorre un periodo di
trasformazione fisica del bene;
2. dal grado d’integrazione verticale in quanto: le aziende poco verticalizzate che acquistano
semilavorati, in genere, hanno un ciclo del circolante più corto delle altre;
3. dalla natura del bene, in genere, le aziende che producono beni deperibili hanno GG Magazzino
molto bassi pena la perdita del ricavo potenziale;
4. dalla capacità di gestire la logistica in entrata, per evitare dei blocchi della produzione, dalla politica
di gestione delle scorte e dalla capacità di programmazione della produzione; dalla capacità
commerciale per vendere rapidamente i prodotti finiti; dalla logistica in uscita;
5. dal potere contrattuale con i propri clienti e dalla capacità di ottenere cospicui sconti in caso di
pagamenti pronta cassa;
6. dal potere contrattuale esercitato sui propri fornitori.

Tutti questi profili vanno verificati, e in relazione a questo tipo di elementi è opportuno attribuire un
punteggio in termini di score da parte dell’analista.

La determinazione del cash flow

Nella prassi bancaria la capacità dell’impresa di generare risorse finanziarie viene identificata con il Cash
Flow calcolato e definito dalla sommatoria di Utile, ammortamenti e accantonamenti, così come imputati in
conto economico.

Metodo diretto  Se si volesse stimare l’entità della cassa prodotta dall’impresa nel corso dell’anno
sarebbe possibile in maniera diretta dell’anno è possibile in maniera diretta fare la somma di tutte le poste
che generano entrate ed uscite. In dettaglio si registrano tra le entrate i ricavi e gli altri proventi (160.000);
tra le uscite di cassa gli acquisti, i servizi, il costo del lavoro e gli oneri finanziari (87.000). Nel complesso e
possibile asserire che la cassa prodotta dall’impresa e pari a 160.000 – 87.000 = 73.000.

Metodo indiretto  In alternativa, e possibile adottare un approccio indiretto, ovvero fare la somma delle
poste in grassetto che si ipotizza non diano seguito ad entrate/ uscite. Tramite questo approccio e possibile
dire che Utile + Ammortamenti + Accantonamenti è uguale a 73.000. Vanno esclusi i costi non monetari
perché non provocano uscite di cassa
Solidità patrimoniale
Indice di indebitamento globale

Informazione: misura il grado di dipendenza da terzi finanziatori. Ha il limite di porre al numeratore tutti i
debiti a prescindere dalla loro natura (finanziari, fornitori, TFR, Fondi, …)

Interpretazione: valori elevati indicano che l’impresa è fortemente condizionata finanziariamente da capitali
esterni che in caso di richiesta di rimborso possono comportare il default per impossibilità di sostenere gli
impegni assunti. È un indice del grado di patrimonializzazione dell’impresa, tanto più elevato è il grado di
patrimonializzazione tanto più basso è il rapporto.

Leva finanziaria

Informazione: rapporta il debito oneroso con i mezzi propri fornendo una visione della Patrimonio netto
struttura finanziaria dell’impresa

Interpretazione: indica di quanto i debiti finanziari onerosi impattano sul patrimonio netto esprimendo il
grado di fragilità/solidità patrimoniale.

I modelli predittivi dell’insolvenza

Z”-Score
Lo Z-score (Altman, 1968) è basato sull’analisi discriminante lineare multipla.
Questo nasce dai modelli che individuavano i tedeschi per identificare gli ebrei. Primo studio fatto su 33
imprese nel mercato americano

Nell’analisi delle insolvenze aziendali le imprese sane vengono separate dalle fallite in funzione di alcuni
indici di bilancio. La distinzione è realizzata attraverso la funzione discriminante, pari alla somma algebrica
degli indicatori selezionati, ognuno ponderato con un coefficiente. A seconda che il valore di tale funzione
per una data impresa sia superiore o inferiore ad un certo valore, l’impresa sarà classificata come
probabilmente sana o fallita entro un certo periodo di tempo (generalmente l’anno). Il modello Z-score
originariamente pensato per le imprese quotate è stato adattato alla realtà delle PMI italiane (Altman E. I.,
Danovi A., Falini A., 2013) e noto come Z”-score.

Z-Score secondo” perché è una modifica di quello originale ed è applicato al modello italiano.
Lo Z-score è l’indicatore maggiorente utilizzato per le analisi delle insolvenze aziendali
L’unico elemento critico riguarda la questione degli utili non distribuiti.
Innanzitutto, bisogna controllare se questi utili sono stati reinvestiti; se la risposta è no e non li distribuisce
vuol dire che ha problemi finanziari. Cioè non ha il sufficiente flusso finanziario per distribuire gli utili. L’utile
riguarda il principio di competenza, non quello finanziario.

I risultati ottenuti dall’elaborazione dello Z”-score vanno confrontati con la griglia delle classi di rating al fine
di ottenere il giudizio di solvibilità / insolvenza dell’impresa.
Quella che vediamo è una scheda che viene prodotta dalla centrale dei rischi bancari. Questa raccoglie
informazioni finanziari sui clienti affidati.

In realtà la centrale dei rischi bancari tenuta da banca di Italia raccoglie informazioni sui clienti affidati da 75
mila.
C’è una mini-centrale che invece raccoglie da 30 mila fino a 75 mila.
Andando nel dettaglio delle singole voci:
- Accord. Utilizz. : significa fido accordato e fido utilizzato.
Si guarda il rapporto che l’impresa ha con la banca che sta facendo l’analisi (prime due colonne) e anche con
le altre. (3-4 colonna)

1) Autoliquidanti: come ad esempio anticipo su fatture. Le prime due voci ci dicono che la banca ha
riconosciuto all’impresa un credito di 292 e ha utilizzato 292.
Guardando alle altre due colonne, cioè con l’intero sistema bancario, le banche hanno accordato all’impresa
7620 e ha utilizzato 1410. 7620 sono i fidi complessivi e quindi l’azienda gode di questo merito di credito
complessivo ma ne ha utilizzato 1410. Il merito di credito identifica l’ammontare complessiva di erogazione
di credito ma poi deve essere definita la forma tecnica di ciascuna erogazione di questo ammontare
complessivo. Dell’ammontare riconosciuto poi l’impresa ne utilizza una parte. Nel caso del complesso del
sistema bancario l’impresa usa un ammontare molto più basso di quello riconosciuto probabilmente perché
i clienti hanno pagato.

2) Operazioni a scadenza: tutte quelle forme di finanziamento che hanno una certa scadenza. Vediamo che
con la banca che sta effettuando l’analisi l’impresa non ha stipulato questo tipo di operazioni. Con l’intero
sistema bancario ha avuto un riconoscimento di 6355 e ne ha utilizzato 2500. Attenzione a non farci illudere
da questi dati. Il 2500 a differenza del dato di sopra vuol dire che l’azienda ha già restituito il differenziale tra
6355 e 2500 e invece sta utilizzando ancora 2500.
In questo caso è come se fosse il debito residuo che si sta utilizzando.

3) Operazione a revoca: sia con la banca in questione sia con l’intero sistema bancario l’impresa non utilizza
fidi bancari. Potrebbe essere che l’impresa in quel momento non ha bisogno del fido e quindi non lo sta
usando. Attenzione però. Se la banca ha messo a disposizione degli elevati importi ad esempio, questa ci fa
pagare all’impresa un ammontare proprio per questa disponibilità data. Quindi se l’impresa fa alternanza di
saldi ok. Se invece si da questa disponibilità ma l’impresa non la utilizza, la banca gli fa pagare una somma
per l’immobilizzazione del fido.

4) Crediti di firma: si differenziano dai monetari perché ad esempio si riconosce 100 ma al creditore non si
da 100. È un pegno di natura finanziaria ad adempiere alle obbligazioni del soggetto affidato. Ad esempio la
fideiussione. Il debitore nel credito di firma non è sicuro che paga ma paga solo se il terzo affidato non paga.
4.1) Credito di firma di natura commerciale: per quello con la banca in questione vuol dire che tale credito è
ancora in uso.
4.2) Credito di firma di natura finanziaria

5) Sofferenze: evidenzia la crisi finanziaria dell’impresa e questo vuol dire che non adempie a quelle che
sono le sue obbligazioni. In questo caso non sono evidenziati quindi è un bene.
Caso studio
Presentiamo il caso di una impresa individuale con tre periodi contabili di cui l’ultimo al 31/12/2015.
Caratteristiche:
• Settore di attività: Ristorazione con servizio ai tavoli;
• Modello organizzativo: titolare che svolge le funzioni di cuoco e sovraintende alle attività dell’impresa;
• Ubicazione geografica: ottima perché insistente su una strada principale;
• Relazioni creditizie: presenza di due intermediari finanziari, di cui uno bancario e una finanziaria;
• Età del titolare: 26 anni;
• Esperienze passate: saltuarie nel campo della ristorazione

Gli elementi esaminati per la valutazione delle condizioni dell’impresa e la stima del rischio di insolvenza
sono i seguenti:
• Stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario;
• Conto economico riclassificato a produzione di esercizio e valore aggiunto;
• Elaborazioni degli indicatori di redditività, rischiosità, equilibrio finanziario, solidità e di insolvenza;
• Accertamento presso la credit bureau (CRIF).

Discutiamolo:
- passività a breve sono maggiori delle attività a breve
- il magazzino va indagato immediatamente, sembra alto per essere ristorazione semplice. Non
sembra reale guardando la struttura commerciale
- crediti commerciali, anche qui sembrano alti
- riserve di capitale sempre uguale anche in presenza di utili
- debiti verso fornitori alti, l’impresa non paga fornitori
- debiti tributari elemento critico, può essere che non ha pagato le tasse
- Fondo TFR sovradimensionato rispetto al resto
La conclusione è che ha uno Stato Patrimoniale non molto affidabile
Discutiamo anche questo:
- Facendo un rapporto tra le voci debiti v/fornitori allo Stato Patrimoniale e la voce acquisti dal CE
vediamo che paga circa il 50% degli importi.
- Costi per servizi strani
- La variazione bassa delle rimanenze un po' discutibile
- Ricavi/oneri diversi non si capisce a cosa imputare
- Non ci sono imposte quindi quello che vediamo dall’SP allora sono tasse pregresse
- Con un utile così basso ci si chiede come l’azienda sopravviva
Bisogna capire se questi dati sono veritieri
 - ROE buono perché l’azienda è sotto patrimonializzata, con un minimo di utile si ha un indicatore
elevatissimo
- ROA anche buono

Il gruppo degli indicatori di redditività alla fine è positivo, se guardiamo solo % l’azienda è finanziabile.

Andando ai profili finanziari i dati sono preoccupanti tipo GLO

Se guardiamo lo Z score il rating dell’azienda è D

L’azienda è fallita dopo un anno

Quello che emergeva dall’accesso alla banca dati della centrale dei rischi emergeva che l’impresa aveva un
debito per credito al consumo di 300euro e quindi pagava 3600euro all’anno, tuttavia, aveva un utile di 200
quindi come faceva? I dati di bilancio sono falsati. L’impresa è da scartare
Il sistema dei rischi…
Il rischio di credito
Nell’ambito della politica degli impieghi l’assunzione di rischi non controllati / controllabili comporta
situazioni di immobilizzazione di capitali concessi a prestito e genera la nascita di crediti deteriorati. È una
situazione patologica legata ad un mancato rimborso o differimento rispetto alla scadenza del credito.

Stato di insolvenza significa impossibilità totale di pagamento

Il rischio di credito: la perdita attesa e inattesa

Le perdite connesse all’esercizio della funzione creditizia possono distinguersi in due classi, a cui
corrispondono criteri e sistemi di copertura diversi.

La parte fondamentale della valutazione va fatta sull’effettiva capacità di rimborso dell’impresa.

La perdita inattesa può capitare, ma non deve essere un elemento slegato dalla perdita attesa in senso di
aumento di tassi di interesse e concessione di garanzie.
Il rischio di credito: il processo di analisi
Il processo di analisi deve mirare all’individuazione della rischiosità effettiva del cliente tenuto conto della
sua capacità reddituale, delle caratteristiche finanziarie, del grado di liquidità delle garanzie poste a fronte
del finanziamento. Può essere schematizzato attraverso il modello degli argini

Il primo argine si concentra soltanto su quello che l’impresa può dare, alla fattibilità dell’investimento. Se la
valutazione fosse corretta bisognerebbe fermarsi solo a questo.

Il secondo argine è legato alle garanzie, è eventuale, da utilizzarsi solo quando qualcosa riguardante le
valutazioni al primo argine è andato storto. Riguarda l’escussione delle garanzie.
Non è sempre stato così “eventuale”, in passato c’erano banche che si rifacevano soltanto al secondo argine;
quindi, davano maggiore importanza al lato delle garanzie.

Le tecniche di analisi del rischio di credito

La swot analysis: riguarda lo studio dell’impresa attraverso i dati della gestione economica e finanziaria
(bilancio) e le dinamiche connesse ai fattori endogeni ed esogeni all’impresa
Il credit scoring: è una tecnica di misurazione del rischio basata su approcci statistici connessi alla categoria
d’appartenenza dell’impresa e alle caratteristiche personali dell’imprenditore. Misura il rischio attraverso un
punteggio (score). Si usa per le piccole imprese.

Le tecniche di analisi del rischio esprimono un risultato quali-quantitativo che viene integrato nei sistemi di
rating allo scopo di addivenire alla misurazione del rischio individuale del richiedente il credito
La misurazione del rischio di credito: i ratings
I ratings: riguardano lo studio della rischiosità dell’impresa attraverso la definizione di un punteggio
letterale, che esprime il grado di affidabilità complessiva del soggetto finanziato.

L’attribuzione dei ratings può essere esterna quando effettuata da External Credit Assessment Institution –
ECAI ed interna quando eseguita direttamente dalla banca che concede il credito (ratings interni).

Le variabili per la misurazione del rating

Gli elementi per la definizione dei ratings interni sono quattro:

1) Probability of default (PD): indica la probabilità di insolvenza del soggetto finanziato sulla base di
stime relative all’osservazione delle caratteristiche del soggetto (dimensione, capitalizzazione,
indebitamenti, …..), dell’area geografica di operatività e Materiale didattico autoprodotto non
commercializzabile (dimensione, capitalizzazione, indebitamenti, …..), dell’area geografica di
operatività e del settore di appartenenza (corrisponde alla perdita attesa);
2) Loss given default (LGD): indica il valore atteso della quota non recuperabile in caso di insolvenza
del soggetto finanziato (perdita inattesa, ma anche con il fatto che siamo sempre nell’ambito delle
stime);
3) Exposure at default (EAD): indica l’ammontare atteso dell’esposizione (credito) al momento
dell’insolvenza. Dipende dalle forme di rimborso fissate al momento dell’erogazione del credito
(“revolving”, crediti di firma, prodotti derivati, …); valutazioni che cambiano da banca a banca
perché hanno a riflesso il portafoglio complessivo della banca
4) Maturity (M): indica la scadenza residua ed effettiva dell’esposizione.

Il pricing nelle operazioni di concessione del credito

Aspetto molto importante ma spesso poco considerato è il pricing.
Riguarda la fissazione di un prezzo alle operazioni di concessione del credito (tasso di interesse) tenuto
conto della rischiosità del cliente. Non bisogna confondere questo solamente con la questione del tasso di
interesse, il pricing è in sostanza la remunerazione che la banca si fa pagare tendendo conto di una serie di
elementi: forma tecnica operazione, ammontare operazione e rischiosità operazione.

Il pricing per uno stesso soggetto può essere diverso da banca a banca e il suo processo di fissazione è
diversificato tenuto conto di queste 5 variabili chiave:
 Settore operativo e dimensione della banca.
- Settore operativo: a seconda del settore operativo avrà una base dati più ricca in grado di definire
quel settore, si ha una maggiore conoscenza e si avranno analisi più puntuali sul rischio di impresa e
potrà avere un pricing più alto. Se non avesse conoscenza adeguata si avrebbe un pricing più alto
- Dimensione della banca: una banca più grande avrà una conoscenza più diversificata delle aziende,
base dati molto più ampia, però questo non è sempre vero. Non vi è una correlazione diretta tra
pricing minore e grandezza della banca.
 Segmento di clientela. Questo elemento impatta sul pricing perché dipende la tipologia di impresa si
potranno avere maggiori o minori informazioni e poi vi è da considerare l’ammontare del finanziamento che
impatta sul costo del finanziamento
 Area territoriale degli impieghi. Si tiene conto del contesto economico, nelle aree esiste rischio di
insolvenza diverso. Rischiosità territoriale ha un impatto rilevante sul pricing
 Classi d’impiego. In relazione alla dimensione del finanziamento varia il pricing
 Tipologia di garanzie (personali, reali, crediti garantiti, non garantiti). Contribuiscono a mitigare il rischio di
finanziamento

Lo scopo del pricing è quello di:

- Applicare condizioni economiche in grado di coprire le perdite sui finanziamenti concessi le perdite
sui finanziamenti concessi; maggiore è la perdita attesa maggiore sarà il pricing
- Distribuire su tutti i prenditori i costi di rischio e delle perdite (logica assicurativa); questa logica
deve essere coerente con il portafoglio della banca. Pricing deve inglobare al suo interno un
elemento assicurativo, premio distribuito su tutti per coprirsi dal rischio di perdita generale
- Determinare il reddito apportato o apportabile dal cliente alla banca.
Le garanzie
La garanzia generica
Il debitore risponde dell’adempimento delle obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri. (art 2740 c.c.,
comma 1)
 ne consegue che tutto il patrimonio del debitore costituisce la garanzia generica del creditore, ma se il
bene passa dal patrimonio del debitore in altre mani, il creditore, in assenza di garanzie reali, non ha diritto
di perseguirlo.
Prima garanzia per i crediti della banca è il patrimonio del debitore.

Tipologie
Secondo l’origine, le garanzie si possono suddividere in:

Di solito in ambito Corporate le garanzie più applicate sono quelle reali

Secondo il contenuto, le garanzie si possono suddividere in:

La fidejussione

Avallo
Rappresenta una dichiarazione (impegno) di garanzia personale a pagare un assegno o una cambiale, in
caso di mancato pagamento da parte del debitore. Nelle cambiali l’avallo è prestato con la sottoscrizione del
garante sul titolo cambiario, preceduta dalle parole «per avallo» o espressione equivalente. L’avallo deve
indicare per chi è dato e in assenza d’indicazioni s’intende dato per il traente.

L’avallo è un’obbligazione astratta e autonoma, cioè AVALLO 74 L’avallo è un’obbligazione astratta e

autonoma, cioè indipendente dai rapporti dell’avallante con l’avallato e valida anche se l’obbligazione
garantita sia nulla per qualsiasi altra causa che un vizio di forma.

L’avallo si può prestare nella cambiale, nel vaglia cambiario (art. 35-37 e 102 r.d. 1669/14 dicembre 1933) e
anche nell’assegno bancario (art. 28-30 r.d. 1736/21 dicembre 1933).

Le garanzie reali (le novità della direttiva mutui)

La normativa ha reso più veloce il processo di liquidazione delle garanzie che viene effettuato extra-
giudizialmente

La direttiva 2014/17/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 4 febbraio 2014, introduce novità in
merito ai contratti di credito ai consumatori relativi a beni immobili residenziali prestati in garanzia.

Le garanzie reali (le novità della direttiva mutui) La banca e il cliente possano accordarsi preventivamente
sulla possibilità che, in caso di mancato rimborso di diciotto rate del mutuo (originariamente sette), anche
non consecutive, l’istituto di credito possa “saltare” il passaggio del procedimento esecutivo, consentendo
alla banca di vendere subito l’immobile.
Rispetto a prima la novità introdotta dalla direttiva europea riguarda le procedure per l’escussione
dell'ipoteca, con l’obiettivo di ridurre i tempi e snellire le pratiche nei casi di debitori inadempienti.
La nuova norma chiarisce che la restituzione o il trasferimento del bene immobile oggetto di garanzia reale
(come l’ipoteca) o dei proventi della sua vendita bene comporta l'estinzione del debito, fermo restando, il
diritto del consumatore all'eventuale eccedenza di denaro rimasta.
Il valore della garanzia è stimato con una perizia successivamente all'inadempimento, sulla base di quanto
previsto dal nuovo articolo 120- duodecies in materia di valutazione dei beni immobili.

I profili di novità sulla escussione delle garanzie immobiliari di tipo residenziale trovano fondamento nelle
effettive difficoltà riscontrate dalle banche nel recupero delle somme a fronte della vendita degli immobili

In sostanza la direttiva 2014/17/UE determina per le banche i seguenti riflessi:

- Riduzione dei tempi di durata delle procedure;
- Minori costi legati alla esecutività delle procedure di escussione;
- Minori perdite correlate al valore dell’immobile posto a garanzia;
- Minori rischi legati alla valutazione delle perdite attese;
- Minore impatto sul patrimonio delle perdite inattese;
- Miglioramento dei profili di liquidità.
La valutazione degli investimenti
Il rischio che spesso ricorre nella valutazione degli investimenti è che spesso non si rapporta bene la
quantità dell’investimento con la capacità produttiva, anche se la pertinenza resta un elemento centrale.

Gli investimenti vanno determinati in base alla:

- pertinenza con l’impresa
- coerenza con la capacità produttiva dell’impresa

Un investimento è definibile come un consumo differito nel tempo e rappresenta la privazione di un

quantitativo di risorse disponibili in un tempo prossimo – ad oggi o nel prossimo futuro – a favore di risorse
monetarie che verranno rilasciate e percepite dall’investitore nel corso di periodi futuri.

Come si fa a distinguere queste tipologie di investimento?

- Investimenti di mantenimento non è manutenzione, non accrescono il valore del bene. La
manutenzione è un costo ordinario. Mantenimento vuol dire adeguare la capacità produttiva. Io
banca non farei un finanziamento ad un’impresa che vuole aggiustare i suoi macchinari, lo farei a
chi invece vuole ammodernare i suoi macchinari, adeguarli alle esigenze ed ai tempi ma non vuol
dire accrescere capacità produttiva, cosa che invece è tipica degli investimenti di sviluppo.
- investimento di sviluppo. Bisogna vedere le innovazioni dell’impresa, apertura verso nuovi
business. Quali criticità questo investimento di sviluppo può presentare? Bisogna capire se questo
investimento è realizzabile tendo conto la struttura produttiva dell’imprese, nel suo contesto,
rispetto ai competitors… vedere se struttura produttiva/organizzativa può riuscire a sostenere
l’investimento di sviluppo che bisogna capire se può essere realizzabile rispetto a tutto lo scenario
nel quale si riconduce l’impresa.

Gli investimenti possono essere distinti in base:

- al grado di tangibilità del loro oggetto (investimenti materiali/immateriali); i più importanti
immateriali in R&S
- al grado di dipendenza (investimenti alternativi/vincolati/sequenziali/concorrenti) Alternativi vuol
dire che devo scegliere un investimento o un altro; vincolati devo farli necessariamente; sequenziali
indicano una routine, un programma di investimenti a sequenza; concorrenti vuol dire che possono
essere intrapresi entrambi. Assomigliano a quelli alternativi dove però il trade-off è o l’uno o l’altro.
 - agli effetti prodotti (investimenti con effetti sui costi/ricavi/capitale circolante); sul capitale
circolante significa che produco la stessa quantità di beni in un minor tempo, si aumenta la
rotazione dei crediti a vantaggio dei ricavi e del capitale circolante
- alla natura del progetto (investimenti per l’incremento della sicurezza/qualità/redditività)
- al grado di rischio (investimenti dai ritorni certi/incerti): investimenti certi sono di mantenimento,
incerti di sviluppo
- al livello di “visibilità” (investimenti espliciti / impliciti); impliciti sono quelli non immediatamente
visibili con qualcosa, per questo spesso incerti.

Sotto il profilo finanziario, un investimento potrà essere sinteticamente rappresentato come un’uscita di
cassa unica o in più soluzioni (“fase di impianto”), destinata a generare nel futuro correlati flussi di cassa
positivi (“fase di esercizio”).
Nella fase di impianto i flussi finanziari sono negativi, vi è solo l’esborso di denaro per finanziare
l’investimento.

Dal grafico. L’investimento deve essere in grado di produrre valore aggiunto necessariamente, deve creare
un surplus rispetto al costo che ha determinato per realizzarlo.
SETTIMANA 7
A fronte della realizzazione di un investimento, ogni impresa deve procedere alla costruzione di un
articolato processo decisionale, volto all’individuazione della scelta coerente con le dimensioni aziendali, le
risorse finanziarie disponibili e reperibili, le strategie di sviluppo. Aspetti preliminari che sono fondamentali,
perché si rischia di fare un investimento errato e dannoso per l’impresa.

I processi di analisi delle decisioni d’investimento, per quanto diversi e da adattare alle singole realtà
aziendali, presentano alcuni significativi tratti in comune e sono generalmente suddivisibili in tre fasi di
attività:
• fase di valutazione
• fase operativa
• fase di controllo

Fase di Valutazione

1) Chiedersi se la struttura produttiva di cui si dispone è coerente con ciò che si vuole fare e di
conseguenza si fa lo screening per comprendere cosa l’impresa deve acquisire in più rispetto a ciò
che già ha. Sapendo di avere una data struttura si passa all’indagine di mercato, richiedere
preventivi su possibili investimenti all’insegna dello scopo prefissato
2) Verificare se l’investimento risponde alle caratteristiche che noi ci aspettiamo
3) Stabilire gli indicatori che devono essere sottoposti alla valutazione per poter scegliere tra vari
investimenti. Economicità significa che i vantaggi in ambito di ricavi devono essere superiori ai costi
che questo determina.
4) Gli analisti devono sottoporre tutti i report generati sulle alternative di investimento a confronto
dinnanzi agli organi decisionali
 5) Il consiglio di amministrazione sceglie uno dei progetti presentati dagli analisti. Tanti più report sono
valutati, tanto più la scelta sarà adeguata

Fase operativa

1) Bisogna andare a definire il profilo temporale della realizzazione dell’investimento e del suo ritorno.
L’investimento impatta sull’organizzazione di quelle aree interessate, si deve modulare la struttura
organizzativa in relazione a questo tipo di investimento da realizzare.
2) Parte prevalentemente di competenza dell’analista finanziario
3) Porre in essere l’investimento coinvolgendo le aree interessate

Fase di controllo
 1) Vanno verificati tempi e costi di realizzazione
2) Scostamento tra ciò che si è previsto e ciò che effettivamente avviene, vedere perché sono avvenuti,
valutare se sono scostamenti minimali che non incidono molto
3) Si attiva solo se ci sono scostamenti

Con riferimento al profilo economico e finanziario di valutazione degli investimenti sono tre le variabili
necessarie per permettere di svolgere un’analisi approfondita ed attendibile dell’investimento oggetto di
valutazione. Ci si riferisce in tal senso in particolare a:

o la dimensione dei «flussi monetari rilevanti» assorbiti e liberati dal progetto;

o la distribuzione temporale di tali flussi;
o il valore finanziario del tempo.

1. Dimensione dei flussi monetari assorbiti e liberati dal progetto

I flussi di cassa rilevanti ai fini dell’analisi finanziaria dovranno essere incrementali, al netto di imposte e al
lordo dei flussi relativi alla gestione finanziaria, (eventuali oneri finanziari associati alle fonti di
finanziamento accese per sostenere l’investimento e al lordo degli eventuali proventi finanziari generati
sulle disponibilità liberate dall’investimento).
 Rappresentano flussi incrementali quelle manifestazioni monetarie che nascono direttamente
dall’effettuazione di un investimento, rappresentando – in altri termini – la differenza tra i flussi di cassa di
impresa senza investimento ed i flussi di cassa di impresa con investimento (“with/without principle”).
Per flussi differenziali, pertanto, si dovranno considerare tanto i flussi aggiuntivi, quanto quelli che verranno
a mancare.

Determinazione dei flussi rilevanti

Valutiamo invece che succede con un investimento di 500
206 è il valore aggiunto che ha creato questo investimento all’impresa, ritenuto profittevole e adeguato alle
aspettative che l’azienda si era data

Criticità: nella fase di realizzazione si possono verificare degli eventi imprevisti, ad esempio sui costi
operativi e di finanziamento e ne inficia la validità dell’investimento.
Altro elemento impattante è l’effetto fiscale, potrebbe indurre l’impresa a realizzare investimenti altrove.

2. La distribuzione temporale dei flussi

Questa metodologia cerca di stimare quali potrebbero essere i flussi finanziari che vengono fuori da un
investimento e dobbiamo vedere come questi si potrebbero presentare.

Nella logica dell’attualizzazione dei flussi di cassa futuri propria dei criteri valutativi, risulta di particolare
importanza la corretta previsione del momento di manifestazione dei flussi stimati in quanto il valore
attuale netto di questi flussi varia al variare del momento di manifestazione finanziaria del flusso
considerato.
Stante la logica finanziaria adottata, quindi, andrà esplicitato e tenuto in considerazione il momento di
manifestazione finanziaria del flusso in esame.
Nel primo investimento si creano dei flussi finanziari crescenti nel tempo, mentre nel secondo sono
decrescenti nel tempo, a parità di investimento.
- Nel primo potrebbe essere un investimento di ricerca e sviluppo che da una rendita progressiva.
- Nel secondo un macchinario che man mano diviene obsoleto.

Possiamo leggere queste due tipologie di investimento anche nell’ottica del rapporto con i concorrenti. Ad
esempio, io realizzo qualcosa che mi consente di acquisire una posizione di predominanza sul mercato,
posizione che mi determina un vantaggio in termini di redditività ad esempio un’invenzione brevettata.
Quindi in questo caso l’andamento dei flussi di cassa non è legato alle caratteristiche intrinseche
dell’investimento. Nel secondo caso i concorrenti imitano l’impresa e si iniziano a dividere il mercato. I flussi
di cassa finanziari nel tempo decrescono perdendo la posizione di leadership.
È importante quindi nell’ambito dei flussi di cassa l’andamento temporale che essi hanno nel tempo.

I metodi finanziari di valutazione degli investimenti

I metodi “finanziari” partono dalla considerazione dei flussi finanziari prescindendo dai profili reddituali del
progetto e considerano – secondo la logica del Discounted Cash Flow – il valore attuale dei flussi finanziari.
I principali modelli sono i seguenti:

a. il tempo di recupero (o “pay-back period”, “PBP”);

b. il pay-back period attualizzato;
c. il valore attuale netto (“VAN” o “Net Present Value”, “NPV”);
d. il tasso interno di rendimento (“TIR”, o “Internal Rate of Return”, “IRR”);
e. l’indice di rendimento attualizzato (“IRA”, o “Discounted Profitability Index”, “DPI”).

A. Il tempo di recupero (o “pay-back period”, “PBP”)

Mira ad indicare il numero di periodi (mesi, anni, …) necessari affinché i flussi positivi derivanti
dell’investimento valutato compensino le uscite sostenute.
Non fornisce alcuna informazione significativa in merito alla redditività del progetto in esame, fornendo
informazioni sulla rischiosità dello stesso, espressa in termini temporali.
All’aumentare del pay-back period, infatti, aumenterà il numero di periodi (mesi, anni, …) che l’investitore
dovrà attendere per vedere recuperati i flussi finanziari negativi sostenuti per affrontare l’investimento.

Criticità: prescindendo dalla redditività del progetto il pay-back period farebbe supporre come preferibili gli
investimenti che hanno tempi di recupero brevi, in luogo di quelli più lunghi ma più profittevoli. Infatti, non
considera i flussi di cassa conseguiti oltre il pay-back period.

Esempio

L’impresa Alfa deve valutare due alternative di investimento di cui si riportano le seguenti caratteristiche
economico-finanziarie:

Si provvede alla presentazione dei report con il costo iniziale dell’investimento e i flussi di cassa generati
(stimati) negli anni considerati. Il pay-back period si realizza quando i flussi cumulati consentono di
recuperare il costo iniziale.
- Nel primo investimento il pay-back period sarà il 5 e 6 anno e 24 giorni
- Nel secondo investimento il 4 anno e 332 giorni.

B. Il pay-back period attualizzato

Come il precedente, indica il numero di periodi (mesi, anni), necessari affinché i flussi positivi derivanti
dell’investimento valutato compensino le uscite sostenute, considerando il tasso di attualizzazione che la
società riterrà opportuno utilizzare e determinato in funzione del costo della provvista delle fonti di
finanziamento.

Il tasso di attualizzazione considera sia il costo del capitale di debito (finanziamenti bancari, ricorso a
strumenti finanziari quali obbligazioni) sia il costo del capitale proprio definito quale remunerazione
richiesta dagli azionisti per il rischio aziendale assunto. Nel calcolo precedente introduciamo quindi questa
variabile imprescindibile. Immaginiamo di non aver necessità di ricorrere a fonti di finanziamento esterno e
possiamo ricorrere ai finanziamenti dei soci. In questo caso gli azionisti non sono disposti a fare un
investimento perché magari sul mercato trovano delle opportunità più remunerative. Supponiamo che
l’investimento mi renda l’1% ma sul mercato c’è un titolo risk free del 2%. Ovviamente non investo sul
progetto. Bisogna quindi sempre considerare il tasso di attualizzazione per il problema visto.

Esempio

Riportando i medesimi dati dell’esempio precedente in termini di costi iniziali degli investimenti alternativi
(A e B), medesimi flussi di cassa non attualizzati e medesimo profilo temporale, si suppone che l’impresa
abbia un Weighted Average Cost of Capital (WACC) del 5,50%.
Si provvede alla presentazione dei report con il costo iniziale dell’investimento e i flussi di cassa generati
(stimati) negli anni considerati attualizzati con il costo del capitale.

Applicando l’attualizzazione a differenza del primo caso, l’investimento A risulterà essere più conveniente
dell’investimento B.

C. Il valore attuale netto (“VAN” o “Net Present Value”, “NPV”)

Il valore attuale netto (VAN) è il criterio più utilizzato nella valutazione economica dei possibili progetti di
investimento, basato sulla determinazione della ricchezza incrementale generata dal progetto oggetto di
valutazione. È dato dalla somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati (scontati) alla data di
valutazione generati dal progetto considerato.
In via generale, la formula del VAN potrà essere espressa come segue:
Dove:
VAN0 =valore attuale netto dell’investimento al tempo 0;
t = periodi temporali futuri in cui si manifesteranno i flussi di cassa utilizzati per la valutazione;
i = tasso di attualizzazione;
Ft = flussi finanziari (positivi o negativi) associati al progetto;
F0 = flusso iniziale dell’investimento sostenuto al tempo 0 e non attualizzato, vista la coincidenza tra la data di
valutazione e la data di manifestazione del flusso

Il VAN, fornisce un’indicazione del “valore addizionale” – attualizzato al momento della valutazione (tempo
0) – che l’eventuale realizzazione del progetto valutato potrà portare all’azienda.
Solo nel caso in cui il VAN risulti positivo, ossia nel caso in cui il valore attuale dei flussi finanziari positivi
(entrate) superi quello dei flussi finanziari negativi (uscite), si potrà logicamente ritenere conveniente la
realizzazione del progetto.
Qualora, infatti, il VAN risulti negativo non vi sarebbe motivazione economica per portare a termine un
investimento che, invece di generare valore incrementale, lo distruggerebbe.

Il calcolo del VAN potrà risultare di particolare utilità laddove vi siano costi comuni tra due progetti
difficilmente identificabili o esplicitabili ma di uguale ammontare per entrambe le ipotesi.

In tale caso, attraverso il VAN sarà possibile ignorare completamente simili situazioni in quanto il loro effetto
si annullerà reciprocamente. Si pensi, ad esempio, che i due progetti alternativi A e B riguardino la
sostituzione di un macchinario esistente in azienda: l’ipotesi A mira al mantenimento del macchinario
presente, apportandovi solamente alcune modifiche tecniche per aumentarne la produttività, mentre
l’ipotesi B consiste nella sostituzione del macchinario in oggetto con un nuovo tecnologicamente più
avanzato e maggiormente produttivo.

Per entrambi i macchinari, tuttavia, sarà ad esempio necessario sostenere costi di alimentazione (energia,
manutenzione, …) ipotizzabili come sostanzialmente identici: nella comparazione tra i due progetti, quindi,
tali componenti di costo potranno essere tralasciate, in quanto reciprocamente annullate.

Il VAN di un progetto sarà inversamente proporzionale al tasso di attualizzazione considerato:

• al crescere del costo del denaro la convenienza economica dei progetti valutati sulla base di questo
criterio si ridurrà progressivamente, a parità di altre condizioni.

Ci si riferisce sia a portatori di capitale dall’esterno che dall’interno. Il tutto verte quindi attorno al costo del
capitale.

La funzione del VAN risulta essere una funzione decrescente che, per un certo tasso di attualizzazione,
incontra l’asse delle ascisse e porta il VAN ad un valore pari a zero: questo valore del tasso di attualizzazione,
indicato all’interno della figura come i*, costituisce il massimo tasso tollerabile affinché il progetto da
intraprendere risulti economicamente conveniente.
Significa che il VAN è condizionato dal tasso di attualizzazione che comprende il costo del finanziamento. La
variabile finanziaria impatta quindi sui flussi di cassa che possono essere generati dall’investimento. Qui
entra in gioco la competenza dell’analista nell’individuazione delle varie forme tecniche nonché opportunità
di finanziamento dell’investimento. Quale forma tecnica utilizzare? Finanziamento a medio lungo termine
tradizionale oppure un finanziamento alternativo che prevede prima il pagamento solo degli interessi e la
restituzione del capitale solo successivamente?

Ad esempio, supponendo di tornare ai due investimenti alternativi con flussi di cassa crescenti e decrescenti
bisogna andare a modulare le modalità di finanziamento in base all’andamento dei flussi generati. Se
utilizzassimo una rata costante creeremmo uno squilibrio tra flussi in uscita ed in entrata. Questa forma
tecnica è individuata nei mutui bullet.

Esempio

Il VAN è maggiore nell’investimento A.

D. Il tasso interno di rendimento (“TIR”, o “IRR”)
Il tasso interno di rendimento (TIR, o IRR Internal Rate of Return) si basa sulla considerazione della
sommatoria di flussi finanziari alla data di valutazione.
Il TIR è quel tasso che rende il valore attuale netto di un investimento oggetto di valutazione uguale a zero,
ovvero rappresenta quel tasso che permette di eguagliare i flussi di cassa attualizzati in entrata ed in uscita.

dove:
t = periodi temporali futuri in cui si manifesteranno i flussi di cassa utilizzati per la valutazione;
TIR = tasso interno di rendimento dell’investimento;
Ft= flussi finanziari (positivi o negativi) associati al progetto;
F0 = flusso iniziale di investimento sostenuto al tempo 0 e pertanto non attualizzato, vista la coincidenza tra la data di
valutazione e la data di manifestazione del flusso.

Il TIR, tuttavia, assume la sua vera importanza come criterio di selezione tra investimenti alternativi,
suggerendo di scegliere il progetto caratterizzato da un TIR più elevato e confrontarlo poi con il costo del
capitale:
• se il TIR risulta essere superiore a tale costo, il progetto andrà intrapreso in quanto genererà ricchezza
addizionale per l’impresa. Il progetto, in altre parole, avrà un VAN positivo.
• se il TIR, invece, risultasse inferiore al costo del capitale, la realizzazione del progetto imporrebbe il
sostenimento di costi di finanziamento che non potrebbero essere compensati dai flussi successivamente
generati, imponendo il rifiuto del progetto in quanto non economicamente conveniente.

Questi confronti sono come quelli fatti in sede di trattazione del VAN.

Il criterio del TIR e del VAN, vengono sovente utilizzati in maniera congiunta come indicatori di convenienza
economica di un investimento:
• il TIR, infatti, esprime un valore percentuale – un tasso di rendimento; Esprime la convenienza di un
progetto sotto l’aspetto percentuale.
• il VAN restituisce un valore monetario, mirando alla quantificazione monetaria della ricchezza addizionale
generata dal progetto.

Il TIR non tiene in considerazione la dimensione dell’investimento, non evidenziando in alcun modo – se
non percentualmente – la quantificazione del valore addizionale generato dal progetto. Il VAN non esprime
la redditività ma semplicemente mi dice che il progetto va in positivo. Questo perché se ad esempio investo
un milione di euro e mi torna 1 euro per il VAN si dovrebbe fare l’investimento, per il TIR no. È necessario
considerare la redditività. Immaginiamo che l’azienda X e y abbiano due dimensioni diverse ed hanno due
VAN in valori assoluti diversi. Questi VAN non saranno comparabili. Il TIR invece esprime il tasso di
rendimento, quindi a prescindere dalle dimensioni questo indicatore è comparabile.

Esempio

Consideriamo i dati delle simulazioni precedenti mettendo a confronto i due investimenti che l’impresa Alfa
sta valutando ai fini della decisione di effettuarli o meno.
Utilizzando i valori del TIR poniamo a confronto oltre alle diverse configurazioni dei flussi di cassa
riguardanti gli investimenti, l’incidenza del fattore tempo:
• I ipotesi: investimento al tempo 0 e realizzazione dei flussi di cassa a cadenza periodica annuale per un
numero di sei anni;
• II ipotesi: investimento al tempo 0 e realizzazione dei flussi di cassa entro date prefissate (stimate) ed
entro due anni.
In questa prima ipotesi con un orizzonte temporale di 6 (rientro dei flussi in 6 anni) il tasso interno di
rendimento è maggiore nell’investimento A.

Anche qui, nella seconda ipotesi l’investimento A è più elevato.

E. L’indice di rendimento attualizzato (“IRA”)
L’indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore attuale dei flussi positivi generati
dall’investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del
progetto, qualora le stesse siano più d’una).

Esprime l’efficienza di un progetto: se investo 1 euro, quanti euro vengono liberati?

- L’IRA è un criterio atto a misurare l’efficienza dell’allocazione delle risorse monetarie: un progetto sarà
tanto più efficiente, quanto maggiore, a parità di importi investiti, sarà la sua capacità di generazione di
flussi di cassa

Se IRA > 1, VAN > 0, L’investimento va effettuato

Se IRA < 1, VAN < 0, L’investimento va rifiutato

- L’IRA è il criterio che si avvicina maggiormente al VAN; nella maggior parte dei casi, però, è più affidabile
lavorare con i valori attuali netti, che sono sommabili, piuttosto che con gli indici di redditività, che non lo
sono.

Esempio

Anche qui l’investimento A genera un valore maggiore.

Prescindendo dalla forma tecnica possiamo affermare che con il primo metodo il rendimento maggiore lo
avrebbe l’investimento B.
Con gli altri metodi, a conti fatti, mettendo a confronto tutte le metodologie, il risultato nella comparabilità
di questi due investimenti il giudizio degli analisti converge nella proposizione dell’investimento A rispetto
all’investimento B.
In condizioni di incertezza scegliamo l’investimento con gli indicatori più positivi.
Quindi il tutto è condizionato dalla stima dei flussi di cassa.
8 SETTIMANA
La valutazione degli intangibili
Per intangibili si intendono beni immateriali che, benché producano valore, non hanno materialità.
La loro valutazione è molto importante per la sua complessa metodologia di valutazione, complessità che
risiede nell’identificazione del bene, nella espressione di valore che bisogna poi approfondire. Diverse
tipologie che fanno riferimento a diverse filosofie di calcolo.

La stima del valore economico di una singola attività immateriale è di particolare rilevanza poiché consente
di attribuire ai beni caratterizzati da immaterialità il reale valore legato allo loro sfruttabilità nell’impresa.

1) Determinazione del prezzo degli intangibles in ipotesi di conferimento in nuove iniziative

imprenditoriali; immaginiamo che fondiamo una società nella quale gli altri versano del denaro, io
non verso nulla ma apporto solo il mio know-how. Bisogna andare a monetizzare tale componente,
il valore del mio brevetto. Da questa determinazione di valore scaturisce la suddivisione delle quote.
La valutazione di un’intangibile è quindi particolarmente delicata. Questo tipo di valutazione può
presentare delle criticità: ad esempio non è oggettiva.
Da valutare innanzitutto l’inerenza del bene immateriale, e qui si deve comprendere la strategia
dell’impresa, da questo ne scaturisce un condizionamento del valore. Il concetto di inerenza è
l’elemento condizionante ogni valutazione degli intangibili. Quindi un intangibile che potrebbe
sembrare pertinente, può non esserlo sulla base della strategia di sviluppo che l’azienda ha scelto.
2) Controversie di natura giudiziaria in merito a violazioni nell’utilizzo dei diritti associati all’intangible
asset oggetto di valutazione; la valutazione deve essere orientata alla determinazione del valore
ricavato dall’utilizzazione dell’intangible per poi definire il danno.
3) Supporto di decisioni aziendali di particolare delicatezza o rilevanza ed eventualmente soggette a
specifiche delibere di CdA o ad approvazioni assembleari di cui all’art. 2343 c.c., comma 1; si collega
al primo punto perché data la soggettività della valutazione, questa può essere messa in discussione
dal Cda per diversi motivi e potrà decidere se attribuirgli un valore diverso. Il CdA per poter
discutere sul prezzo deve avere a disposizione elementi che possono definire un valore a
quell’intangibles.
4) Valutazione di attività immateriali iscritte a bilancio in ossequio al “Modello della rideterminazione
del valore”; caso più ricorrente, si valuta se ciò che è iscritto al bilancio corrisponde a un valore
reale.
5) Redazione di impairment test su attività immateriali a vita indefinita (avviamento) ; è associato al
concetto del punto 4 ma qui si parla di avviamento.
6) Determinazione del corrispettivo a fronte della concessione in uso di intangibile assets a terze parti
o ad aziende appartenenti al medesimo gruppo; immaginiamo di essere un’azienda leader e di voler
concedere in utilizzo il nostro marchio. Immaginiamo di dover determinare il valore di questo
marchio. Nel processo di valutazione bisogna tenere in considerazione il valore aggiunto che ottiene
l’impresa dalla concessione del marchio. Si determina poi o la percentuale da corrispondere
all’impresa cedente il marchio o il canone annuale fisso.
7) Sfruttamento di opportunità di natura fiscale. In poche parole la determinazione della vita utile
dell’intangible. Uno stesso intangibles può avere utilità nel tempo diverso per le varie imprese,
esiste l’attuazione di una politica degli ammortamenti differenziata che ovviamente va a riverberarsi
sul Conto Economico dell’impresa. Se andiamo a guardare nelle tabelle ministeriali non troviamo il
coefficiente di ammortamento per le immateriali a differenza di quelle materiali. Questo perché la
 vita utile dell’intangible non è dettata dall’usura fisica ma va plasmata in base alla natura
dell’impresa che la utilizza. Per l’impresa A lo stesso intangible può avere una vita utile di 10 anni
per la B 5. Ci sarà quindi una politica di ammortamento differenziata e questo avrà delle
ripercussioni sul conto economico dell’impresa che detiene il brevetto.

Esistono delle procedure di valutazione, e quindi degli step che bisogna seguire.

La valutazione consta di un articolato processo nel quale sono identificate le fasi che precedono la stima del
valore economico dell’intangibile. Serve per calibrare la valutazione sull’effettiva utilizzabilità del bene.

Step 1: Individuazione del bene e scopo della valutazione

Prima di incominciare la valutazione dobbiamo inquadrare:

 È necessario individuare in maniera precisa l’ambito entro il quale la valutazione dovrà essere
effettuata, cercando di circoscrivere chiaramente i criteri definitori e classificatori dei vari
intangibles; se ci portano davanti la valutazione di un intangible la prima cosa che si deve fare è
distinguere avendo riguardo alla tipologia dell’impresa, allo stato di vita dell’impresa, alla finalità
che devi effettuare con questa valutazione. Nell’ambito dei criteri definitori della valutazione del
brevetto bisogna vedere innanzi tutto se bisogna comprarlo ad esempio oppure produrlo da se.
Questo dipende dalle capacità che abbiamo al nostro interno per realizzare tale brevetto, ma anche
in base al tempo. Se dovessimo comprare tale brevetto devo andare a trovare sul mercato questo
brevetto e dobbiamo fissare dei criteri per farlo. Se compro un brevetto vuol dire che già c’è
qualcuno che l’ha fatto e quindi c’è la conoscenza di un determinato bene. Andremmo a comprare
questo brevetto da chi ha generato un brevetto ad esempio che sia non imitabile, definire la
pertinenza con la nostra attività di impresa e quindi le sue reali potenzialità di crescita del nostro
fatturato. Se ad esempio acquistiamo da un’impresa che sta dismettendo il brevetto dobbiamo
guardare alle motivazioni per le quali lo sta vendendo: è obsoleto? O ci sono altre ragioni
 Definire con chiarezza gli scopi effettivamente perseguiti per mezzo della valutazione e a quale
configurazione di valore si voglia pervenire a seguito della stessa: è necessario stimare un valore
corretto di mercato per l’attività (fair value) o, ad esempio, un suo possibile floor-price (prezzo
minimo) in ipotesi di liquidazione dell’azienda? La prima riguarda una stima orientata alla
continuazione dell’attività aziendale, la seconda riguarda la dismissione del bene, quella utilizzata è
quella di mercato. Nel primo caso in brevetto è sfruttabile in toto, nel secondo caso parzialmente e
quindi il suo valore sarà più basso.
 In funzione degli obiettivi della valutazione sarà possibile scegliere in maniera più consapevole il
metodo più opportuno da utilizzare.
Step 2: definizione base informativa e scelta del metodo

 Individuazione e verifica delle basi informative di partenza, considerando la qualità delle varie fonti
a disposizione, la possibile e fattiva collaborazione del management aziendale ai fini di una
completa disclosure dei dati riservati potenzialmente utili (contabilità analitica, contabilità
industriale, …); Nel caso di beni materiali prendiamo in considerazione il costo d’acquisto. Per le
intangibles bisogna procedere alla ricostruzione di tutti i costi che hanno contribuito alla creazione
di quell’intangibles, e per fare ciò ci serve la contabilità analitica.
 Conduzione dell’intero processo in stretta collaborazione con soggetti interni all’azienda, al fine di
permettere una migliore comprensione della realtà aziendale e del ruolo rivestito dall’intangible
nell’economia dell’impresa;
 Scelta della metodologia più opportuna in relazione all’obiettivo di calcolo di un valore che sia il più
affidabile possibile. Al variare dell’approccio utilizzato nella valutazione cambia anche il set
informativo necessario.

Step 3: Performing della valutazione e verifica dei risultati

 Verifica dell’effettiva affidabilità della stima e del metodo utilizzato al fine di correggere eventuali
ipotesi risultate non aderenti alla realtà o contestualizzare in maniera più precisa le caratteristiche
del bene;
 Verifica dei risultati ottenuti, eventualmente anche tramite l’utilizzo di metodi di valutazione
alternativi (“metodi di controllo”): questa fase mira a stabilire la coerenza interna e l’affidabilità
delle informazioni aziendali utilizzate, anche per mezzo del confronto fra più valutazioni condotte
con metodi differenti, al fine di verificare la coerenza logica delle stesse.
 Convalida dei risultati ottenuti per mezzo di consulenze e ricerche esterne al fine di apprezzare
l’effettivo grado di condivisione da parte di soggetti extra aziendali dei risultati ottenuti.

Confrontare più metodi di valutazione ci fornisce indicazioni sulla robustezza del metodo utilizzato ma non
solo. Si può anche ricorrere alle comparazioni per capire se il risultato ottenuto è sostenibile dal punto di
vista economico o no.

La valutazione degli intangibili: i metodi

L’individuazione dei metodi di valutazione risente della quantità e della qualità dei dati a disposizione del
valutatore e possono essere distinti in tre aree principali:

1. Metodi basati sul costo: fondati sull’esplicitazione dei costi sostenuti nel corso del tempo per poter
disporre del bene oggetto di valutazione;
vi è da valutare l’efficienza aziendale, le dinamiche di mercato, l’inflazione avvenuta negli anni. Non
è adottabile da tutti i bene intangibili (es. nella valutazione di un software il progresso tecnologico
può rendere inutilizzabile questo metodo, cioè quello del costo storico) al contrario per i beni non
influenzati dalla variabile tecnologica questo metodo può essere utilizzato perché è una base certa
su cui fondare la valutazione.
2. Metodi finanziari: basati sulla quantificazione dei flussi economico-finanziari futuri di pertinenza
del bene immateriale valutato;
si basa sulla stima dei flussi, ipotesi
3. Metodi di mercato: basati sull’utilizzazione di dati di mercato per transazioni simili o ottenuti grazie
a particolari convenzioni accettate tra gli operatori. Significa guardare alle transazioni che hanno ad
oggetto quel determinato bene. Potrebbe avere una problematica: la comparazione è
 approssimativa anche se comunque potrebbe essere trasparente ma potrebbe essere non
pertinente.

Questo per dire che tutti i metodi sono un ausilio alla definizione del valore ma non sono elementi infallibili.

Il costo storico residuale

Si basa sulla ri-espressione a valori correnti dei costi sostenuti in passato per disporre di una determinata
attività immateriale oggetto di valutazione.
Condizione sostanziale affinché il metodo sia significativo è che gli investimenti sostenuti in passato, siano
rappresentativi dei costi che si dovrebbero sostenere per riprodurre il bene in questione.

Alla base di questa condizione applicativa risiedono due ulteriori ipotesi, che rappresentano anche i
principali limiti del metodo stesso:
- il procedimento comporta l’ipotesi della condizione di staticità nel tempo del contesto ambientale e delle
variabili intra ed extra aziendali (profili organizzativi, concorrenza, mercati di sbocco e
approvvigionamento); - viene considerato costante anche il livello di efficienza degli investimenti sostenuti,
limitandosi il metodo a riproporre in termini monetari correnti i costi sostenuti nel passato senza entrare nel
merito della produttività delle risorse investite e della loro efficacia, in termini di risultati ottenuti.

In poche parole questo metodo, del costo storico residuale, si basa sulla ricostruzione di quel determinato
bene portato a valore correnti. E’ chiaro che però questa metodologia presenta elementi di staticità. Questo
metodo presuppone infatti che si vadano a considerare immutati i profili organizzativi, i concorrenti, i
mercati di sbocco. Oggi queste assunzioni sono troppo forti e quindi difficilmente si può utilizzare tale
metodo. Anche l’efficienza degli investimenti sostenuti non può considerarsi costante perché se ho fatto un
investimento in computer 5 anni fa, senza dubbio l’efficienza oggi è molto più bassa perché ci saranno
computer molto più all’avanguardia.

Il costo storico residuale: le grandezze da individuare

In sede applicativa, il metodo del costo storico residuale richiede la determinazione di almeno tre
grandezze:
 1. La scelta dei costi da capitalizzare: uscite finanziarie la cui utilità, sotto forma di risultati economici
futuri differenziali, sia differita nel tempo. Si mira a distinguere quelli che possono essere
considerati meri costi da spesare all’intero del conto economico di periodo, da altre uscite che, al
contrario, offriranno un’utilità differita nel tempo. Sono indicativamente escluse quelle spese che
non hanno natura di investimento ma si limitano al mantenimento dell’immagine di marca, della
fedeltà e della notorietà raggiunta presso i clienti. L’analista deve qui servirsi della contabilità
analitica. Nell’ambito del CE qui l’analista deve ricercare le voci di costo che hanno contribuito alla
realizzazione di un determinato intangible, individuando il team che ha lavorato alla generazione di
tale intangible ecco perché è necessario avere una stretta relazione con l’impresa perché altrimenti
non si trovano, in assenza non si può utilizzare il metodo, la contabilità analitica deve essere
organizzata per centri di costo in modo tale da poter individuare il contributo dato da questo o
quell’altro lavoratore, non posso prendere i costi in totale dei lavoratori o del professionista, i costi
da capitalizzare, cioè quelli che hanno determinato la realizzazione del bene (es. quote di lavoro, dei
costi di energia, costi approvvigionamento dei beni e servizi per il progetto). Bisogna estrarre,
parcellizzare, dai costi totali quella parte che ha determinato la realizzazione del bene che stiamo
valutando.
2. Il fattore di aggiornamento del valore monetario: scelta del coefficiente di rettifica in grado di
riflettere la variazione dei prezzi dei singoli beni rientranti nei costi da capitalizzare.
Per correggere la variazione dei prezzi.
3. La definizione della vita economica del bene: individuazione dell’arco temporale nel quale il bene è
in grado di generare un vantaggio economico per l’impresa. Non possiamo prendere il valore di
prima perché verosimilmente il ragionamento fatto 5 anni fa sul bene circa la sua vita utile, con i
progressi intervenuti nel frattempo va rideterminata la vita economica del bene con riferimento alla
situazione attuale.

Il costo storico residuale: esempio

L’azienda Alfa dispone di un particolare brevetto registrato della durata di 10 anni e due anni dopo la
registrazione intende conferire tale brevetto ad una NewCo appositamente costituita, il cui capitale sociale
sarà posseduto al 50% da Alfa ed al 50% dall’azienda Beta.
Viene richiesto ad un professionista esterno ed indipendente di redigere una perizia giurata di stima a
supporto del conferimento utilizzando il metodo del costo storico residuale. L’azienda Alfa fornisce pertanto
al professionista il seguente dettaglio dei costi:
Il professionista incaricato decide di utilizzare i seguenti tassi di rivalutazione monetaria, individuati a partire
dall’analisi delle serie storiche dell’andamento dell’indice dei prezzi alla produzione in Italia:

L’importo rivalutato mi dice che per produrre oggi quel bene dovrò spendere 865 319 euro.

Da ultimo, il professionista incaricato provvede alla decurtazione del valore dei costi cumulati all’anno di
valutazione del 20% (10% annuo) per tenere in considerazione la riduzione della vita residua del brevetto,
pari a 10 anni al momento della registrazione e pari a 8 anni al momento della valutazione:
 Il costo di sostituzione
• Si basa sulla stima dei costi che si dovrebbero sostenere, alla data della valutazione, per disporre di un
bene immateriale del tutto simile a quello il cui valore è oggetto di stima;

• Il procedimento si basa sulla determinazione di due grandezze fondamentali quali:

• i) l’entità e la tipologia degli investimenti;

• ii) i tempi di realizzazione di tali impieghi di risorse.

• Rispetto al metodo del «costo storico» ha il pregio di non rivolgere la propria attenzione al passato,
capitalizzando i costi sostenuti in precedenza, in condizioni competitive e ambientali diverse da quelle
attuali; • La stima è basata sulla valorizzazione del bene inserito nel contesto economico e di mercato
corrente. Quindi contestualizza in qualche modo l’utilità. Si va a vedere quanto spenderemmo per andare a
reperire sul mercato un bene uguale a quello oggetto di stima.

A differenza del costo storico non guarda al passato

A livello applicativo, il procedimento di stima può essere:

- Analitico
- Sintetico

Il costo di sostituzione: il procedimento analitico

Il procedimento analitico muove dall’apprezzamento specifico di tutti i singoli parametri coinvolti nella
valutazione, quali, ad esempio:

• l’investimento cumulativo in termini quantitativi e qualitativi, definendo preventivamente i volumi, le

tipologie e i prezzi unitari dei singoli input da utilizzare nel processo;

• l’orizzonte temporale prospettico su cui distribuire le varie risorse impiegate, al fine di conferire il giusto
valore finanziario a tutte le future uscite di cassa;

• il saggio di attualizzazione delle uscite, espressivo di un rendimento minimo accettabile dal mercato per il
livello di rischio associato all’investimento.

Le variabili utilizzate in questo procedimento richiedono una serie di informazioni molto particolareggiate
ed una serie di dati quantitativi inerenti ai futuri flussi di spesa che si potrebbero inserire all’interno del
procedimento stesso. Questa stima è influenzata significativi margini di soggettività legata all’esperienza
dell’analista. Un analista con una scarsa esperienza nell’ambito della stima del valore degli intangibili, la
carenza di informazioni o la loro stima non supportata da adeguate basi concrete rappresentano un limite
all’applicazione di questo metodo, donando ai valori risultanti dallo stesso una scarsa attendibilità.

Un analista con poca esperienza e la carenza di informazioni porta a delle valutazioni che non sono
attendibili

Tutti i metodi che hanno a che fare con gli intangibili hanno un vulnus che è la qualità dell’informazione
circa quali sono le variabili importanti da tenere in considerazione nell’ambito dell’intangibile. Bisogna
definire ex ante quali elementi considerare.
Il costo di sostituzione: il procedimento sintetico
Il procedimento del costo di sostituzione sintetico si basa sul “costo annuo normale e corrente”;
rappresentativo della dimensione di risorse da destinare annualmente per la formazione di un bene
immateriale equivalente a quello da stimare.

La determinazione dei valori è basata sul riferimento a situazioni di mercato simili al fine di estrapolare un
livello di investimento medio tramite l’osservazione dell’operato di altre aziende che si trovano nella
condizione di portare avanti simili investimenti.

La determinazione del “costo normale annuo” richiede la determinazione di “coefficiente tecnico di

capitalizzazione” espressivo del numero di anni per i quali sarà necessario protrarre il sostenimento del
costo.

VS = CNC x MT
VS = Valore di sostituzione; CNC= costo annuo normale e corrente MT= coefficiente di capitalizzazione

Il costo di sostituzione: esempio

L’azienda Alfa fornisce al professionista incaricato della stima l’elenco e le quantità dei costi che prevede di
sostenere nelle attuali condizioni di mercato, nel caso in cui dovesse riprodurre il brevetto oggetto di
valutazione:

L’azienda Alfa prevede inoltre che il piano dei costi attesi si svolga su un orizzonte temporale di 3 anni

A differenza del costo storico qui noi stiamo stimando quali costi dovremmo sostenere per realizzare il bene
immateriale, non riguarda quali costi abbiamo sostenuto in passato. Questo è un approccio prospettico
mentre quello precedentemente adottato è storico.

• Il professionista incaricato stima al 6,5% il tasso di sconto considerato per l’attualizzazione dei flussi di
costo forniti dall’impresa Alfa.

• Il tasso di sconto considerato è inteso come rappresentativo del costo opportunità di tale investimento e
tiene in considerazione anche i possibili rendimenti derivanti da investimenti alternativi.
Basandoci su questa configurazione di costi il valore stimato del brevetto da realizzare è di circa
663 mila euro.
Il costo della perdita
• Si basa sulla determinazione del valore attuale dei flussi complessivi futuri andati perduti a seguito
dell’assenza dell’intangibile oggetto di valutazione; Si basa quindi su un’altra filosofia. Si guarda a ciò che si
può perdere. L’approccio è che se io non avessi l’intangibile da valutare che ricavi avrei e che costi avrei (in
meno o no?)

• I flussi sono stimati sulla base dell’analisi differenziale e relativi ad un arco temporale generalmente pari
al periodo idealmente necessario per la ricostituzione di risorse immateriali capaci di rimpiazzare il bene la
cui disponibilità è andata perduta.

La logica di valutazione si basa sulla determinazione della perdita che si otterrebbe qualora non si
realizzasse l’intangibile

Il costo della perdita: la logica di costruzione del modello

FASE 1  Stima della caduta del margine di contribuzione aziendale, eventualmente corretta per tenere
conto dei risparmi di costo ottenibili in alcune categorie di spese indirette e fisse.

FASE 2  Stima dei costi incrementali che si dovrebbero sostenere al fine di ricostituire le condizioni di
competitività dell’impresa preesistenti alla perdita dell’intangibile
Si tratta di un approccio valutativo basato sul costo di rimpiazzo, ossia di stimare gli investimenti, gli oneri
connessi e la relativa tempistica necessari per riprodurre un bene immateriale di efficacia equivalente a
quello perduto

A condizionare il processo è la stima di un bene di riferimento, perché tutti i ragionamenti fatti sono
rapportati al bene di riferimento. La criticità è che il bene di riferimento non sia effettivamente
rappresentativo a ciò che serve all’impresa e che non sia quindi effettivamente pertinente all’esigenza
intangibile dell’impresa. È una sorta di costo storico modificato. Mentre questo si basa su quello che io ho
speso, mentre qui la base di valutazione è partire da un tipo di brevetto e cercare di stimare cosa serve
all’impresa in termini di costi per realizzare questo. Se la base di riferimento non è utile o pertinente con lo
scopo dell’investimento è chiaro che il tutto può essere inficiato.

Il costo della perdita: esempio

L’azienda Gamma desidera stimare il valore di mercato di uno dei marchi non strategici presenti nel proprio
portafoglio in quanto interessata a procedere alla valutazione di possibili opportunità di cessione dello
stesso.

La Direzione Marketing fornisce all’Area Finanza di Gamma una stima su un arco temporale quinquennale
del numero di prodotti in meno vendibili nel caso in cui tali prodotti non fossero caratterizzati dalla presenza
del brand oggetto di valutazione: in particolare, tale arco temporale risulta rappresentativo della stima della
vita utile residua del brand oggetto di valutazione.

A partire da tale dato, l’Area Finanza – con la collaborazione dell’Area Controllo di Gestione – ha elaborato
un prospetto nel quale sono evidenziati i ricavi ed i costi cessanti in assenza del brand oggetto di valutazione
Si nota un calo delle vendite dovuto non soltanto alla riduzione del prezzo ma anche alla riduzione dei
volumi di vendite. Evidentemente la stima fatta dall’impresa è stata quella di andare a vendere quel
determinato prodotto se brandizzato con dei margini maggiori mentre se non brandizzato con margini
minori.

Vengono poi evidenziati i costi unitari variabili, cioè costi diretti, riconducibili alla gestione del brand ad
esempio, costi di marketing ma anche costi legati al mantenimento della qualità dei prodotti, costi legati alla
diffusione o dei metodi distributivi del prodotto, tutti costi che in qualche modo contribuiscono al brand e
alla sua caratterizzazione.

Dalla differenza tra ricavi cessanti e costi variabili cessanti troviamo il margine di contribuzione cessante, se
togliamo i costi fissi cessanti troviamo il margine differenziale complessivo che nei vari anni considerati è
quello rosso nella tabella. Nel caso specifico il tasso di attualizzazione del 7% e applicando ai valori
determinati tale fattore di attualizzazione, il valore netto del brand (cioè il valore stimato in meno che
l’impresa avrebbe in assenza del brand, perché in questo caso si sta facendo un calcolo di quanto in meno
varrebbe l’impresa in assenza del brand e quel valore in meno viene proprio considerato il valore dato al
brand) è di 982 766 (somma di 5 anni).

I risultati differenziali
• Si basa sul principio per il quale il valore di un’attività – o di un insieme di attività, quale può essere
considerata un’azienda – è fondato sulla capacità prospettica di generare futuri vantaggi economici.

• La distinzione più rilevante riguarda la tipologia di flussi futuri da attualizzare: si può basare la valutazione
su flussi economici o su flussi finanziari quali variabili di riferimento.

• La scelta tra flussi economici o flussi finanziari dipende dal reale bagaglio informativo aziendale e
dall’effettiva capacità di proporre stime dei flussi stessi adeguate ed affidabili.

Da un punto di vista analitico, il metodo dei risultati differenziali non si discosta dalle normali pratiche
valutative basate sull’attualizzazione di flussi futuri (Discounted Cash Flow).

dove: W = valore del bene immateriale da stimare;

F1, F2, …, Fn = redditi attesi in ciascuno dei periodi futuri 1, 2, …, n;

k = tasso di attualizzazione;

Vn = terminal value dell’attività (valore che l’attività possiede oltre l’orizzonte di valutazione, ossia quale
rendita perpetua al periodo n del valore registrato nell’ultimo esercizio del periodo di valutazione.

Il reale punto di attenzione della metodologia risiede nelle modalità di determinazione dei flussi da
scontare, dovendo trattarsi di cosiddetti “flussi differenziali netti”, ossia flussi positivi (es. maggior prezzo di
vendita o maggiori quantità vendute dei propri prodotti derivanti dalla presenza dell’intangible) e negativi
(es. maggiori costi di produzione, maggiori costi di marketing e vendite per sostenere il posizionamento
competitivo dei propri prodotti) strettamente legati alla presenza del bene intangibile oggetto di valutazione
all’interno della realtà aziendale.

• La logica sarà, pertanto, quella differenziale mirante alla definizione ed all’isolamento di quei flussi
finanziari netti che si avrebbero in presenza del bene immateriale oggetto di valutazione ma
risulterebbero cessanti in assenza di tale bene.

• I flussi, una volta stimati, andranno attualizzati alla data di valutazione tramite l’utilizzo di un opportuno
tasso di valutazione (“k”), generalmente determinato in funzione delle caratteristiche dell’impresa.

• Risulta di uso corrente nella pratica valutativa stimare tale tasso tramite l’approccio del WACC.

I risultati differenziali: esempio

L’impresa Lamda intende stimare il valore corrente di un marchio di proprietà. Tale marchio, posizionato
nella fascia alta del proprio settore di riferimento, permette all’azienda di vendere i propri prodotti con un
premium price rispetto ai principali prodotti concorrenti.

Per mantenere tale posizionamento competitivo, tuttavia, l’impresa deve sostenere costi di marketing
significativamente più alti di quelli sostenuti dai propri concorrenti nonché più elevati costi di produzione
unitari.

L’azienda ha stimato il tasso di attualizzazione pari al 7,25%, pari al proprio WACC. Il terminal value è stato
calcolato sulla base dell’approccio della rendita perpetua, utilizzando un tasso di crescita perpetuo pari
all’1%, in via particolarmente prudenziale in quanto addirittura inferiore al tasso di inflazione atteso (2%). La
tabella seguente riporta un dettaglio dei flussi differenziali così come individuati dall’azienda.
Il metodo delle royalties
I royalties sono delle somme che vengono pagate a chi detiene un marchio o un brand.

Tale metodo di valutazione trova il proprio principale campo di applicazione con riferimento ai beni
immateriali legati al marketing, ai marchi, ai diritti d’autore, ai brevetti o quando oggetto di valutazione
sono le conoscenze tecniche esclusive dell’impresa.

L’applicabilità o meno di questo metodo di stima è legata alla circostanza che il bene oggetto di valutazione
possa essere idealmente oggetto di “concessione in uso a terzi”, in via esclusiva o meno.

Le royalties rappresentano quel quantitativo monetario che il licenziatario è tenuto a corrispondere al

licenziante, effettivo proprietario del bene, per la concessione del diritto di utilizzo di quel determinato bene
immateriale oggetto di valutazione, in funzione di variabili prestabilite a livello contrattuale.

Questo metodo si può applicare a tutti i beni immateriali? Ci sono alcuni beni per i quali non è opportuno
applicare tale metodo. Se abbiamo un brevetto che ci consente di realizzare innovazione e divenire leader
sul mercato in questo caso non ci sarebbe alcuna convenienza economica a concederlo dietro pagamento di
royalties. Inoltre un altro problema connesso al fatto esposto è legato al fatto che l’azienda ha realizzato
internamente con le proprie forze il brevetto e adeguandolo alle sue capacità; per tale motivo non è detto
che il brevetto sarà replicabile da altre imprese con altre caratteristiche.
I beni oggetto di queste valutazioni basate sui royalties sono quindi soprattutto i MARCHI
NB. non tutti i metodi di valutazioni possono essere usati per valutare tutti gli intangibili

L’idea principale che risiede alla base della tecnica di valutazione in esame può essere esplicitata secondo
una duplice ottica:
il soggetto che possiede un bene immateriale ottiene, a parità di altre condizioni interne od esterne
all’azienda, un vantaggio nei confronti dei suoi concorrenti in termini di corrispettivi “risparmiati” –
(royalties) – che in caso contrario avrebbe dovuto pagare per poter disporre del diritto di utilizzare quel
bene di cui invece è già titolare, a seguito di acquisto o creazione interna;
 le royalties sono considerate un costo che l’impresa non deve sostenere potendo disporre in proprio del
bene immateriale oggetto di stima.
E’ un approccio che si basa sullo sfruttamento di un bene di terzi utile all’azienda anziché realizzarlo da se,
risparmiando costi

• il proprietario della suddetta risorsa immateriale ha la facoltà, decidendo in autonomia, di non utilizzarla
solamente in maniera diretta ma di autorizzarne l’uso da parte di terzi, riuscendo in tal modo a cogliere
un’opportunità di reddito aggiuntiva – rappresentata anche in questo caso dal flusso di royalties – che
andrebbe ad incrementare i risultati economici ottenuti con la propria attività.
 le royalties sono viste quale possibile fonte di reddito aggiuntiva, da sommare ai normali risultati
economici ottenuti col contributo dell’attività immateriale.
Approccio dalla parte di chi è proprietario del bene intangibile.

Il metodo delle royalties: la tecnica

• Il valore del bene oggetto di stima corrisponde al valore attuale dei corrispettivi che il proprietario
dell’intangibile sarebbe tenuto a pagare a titolo di diritti d’uso, su un arco temporale pari alla vita
economica residua del bene, nell’ipotesi che questo bene non fosse di sua proprietà.

• La tecnica richiede la definizione in via prioritaria dell’ammontare annuo delle royalties, in funzione della
variabile a cui parametrare il coefficiente percentuale di royalty espressivo dei corrispettivi da pagare e del
coefficiente stesso.

• Al fine di pattuire un adeguato coefficiente di royalty, è necessario condurre approfondite analisi in merito
alla formazione del fatturato del prodotto stesso, in termini di quantità vendute e di prezzo unitario. Il
coefficiente espressivo delle royalties può essere osservato dal mercato e da esso estrapolato, nel caso in
cui esista un numero di transazioni sufficientemente rappresentative e trasparenti, nonché simili a quella
oggetto di stima

• La variabile cui applicare il coefficiente percentuale di royalty è di solito fatta coincidere con il ricavo totale
ottenuto dal licenziatario con i prodotti che beneficiano della presenza del bene immateriale concesso in
uso, stimato per ognuno degli anni che compongono la vita economica residua dell’intangibile.

Elementi di criticità: stimare il coefficiente di royalties, cioè quanti ricavi prospettici determinerebbe
l’utilizzo di quel determinato brand. Tale coefficiente è un valore condizionato dalle caratteristiche e dal
contesto operativo dell’impresa in cui il bene immateriale si andrebbe a configurare perché se ad esempio
piazzo un brand in un negozio di Catania e lo stesso in un negozio di Milano, il valore non è lo stesso. Lo
stesso prodotto nel secondo contesto verrà venduto ad un valore aggiunto più elevato. Se vendo un bene
sotto un brand in montagna sicuramente mi frutterà meno di quello piazzato in centro.

A livello concettuale, la dimensione dei coefficienti è il risultato di un complesso giudizio in merito ad una
molteplicità di fattori i quali, in definitiva, dovrebbero essere rappresentativi della reale forza
dell’intangibile, in funzione delle realtà aziendali in cui sono inseriti e in funzione della tipologia di bene.

A livello analitico, è possibile definire:

dove:
W= valore economico del bene intangibile;
n = arco temporale lungo il quale si estende la previsione dei flussi di royalties attesi;
r = tasso di royalties;
Rs = flussi di royalties attesi lungo l’arco temporale n;
Rn = flusso di royalties al termine dell’arco temporale considerato;
i = tasso di attualizzazione dei flussi di royalties attesi;
i’ = tasso di capitalizzazione del flusso di royalties al termine dell’arco temporale considerato;
Cs = eventuali costi di gestione dell’attività immateriale in carico al licenziante;
Cn = eventuali costi di gestione dell’attività immateriale al termine dell’arco temporale considerato

Il metodo delle royalties: esempio

L’azienda Gamma sta valutando l’opportunità di procedere all’acquisizione dell’azienda Omega, operante nel
medesimo settore tramite un brand noto e dotato di un posizionamento competitivo elevato. Vista la
rilevanza assunta dal brand all’interno del business di Omega, Gamma procede innanzitutto a stimare un
valore corrente del brand di pertinenza di Omega. Per fare ciò, Gamma decide di utilizzare il metodo delle
royalties, stimando innanzitutto – su un arco temporale quinquennale – i ricavi di vendita attesi nel caso in
cui possa disporre del brand oggetto di valutazione. Si procede successivamente alla stima di un tasso di
royalties atteso da applicare ai ricavi di vendita stimati e gli eventuali costi necessari alla conservazione del
brand da acquisire.

Il flusso di royalties nette così determinato dovrà essere attualizzato tramite la considerazione di un
adeguato tasso di sconto. Secondariamente, è possibile notare come Gamma abbia ritenuto opportuno
considerare all’interno della propria valutazione anche il valore terminale del flusso di royalties nette attese,
stimato sulla base della metodologia della rendita perpetua e considerando un tasso di crescita perpetua
atteso pari al 2%, prudenzialmente in linea con le stime relative alle future dinamiche inflattive

33-
Tutte queste metodologie si basano su stime, dipende tutto dall’esperienza dell’analista. Tanto più è
esperiente tanto più queste valutazioni sono verosimili. Tutto dipende dal suo grado di specializzazione e da
qui dipende l’attendibilità della valutazione.

I multipli di mercato
Il metodo dei multipli di mercato, esplicitamente citato dallo IAS 38 per la determinazione del fair value di
un’attività immateriale, può essere considerato un metodo cosiddetto “empirico” in quanto basato
sull’osservazione di indicatori (i multipli) direttamente desumibili dal mercato.

Tale metodo è caratterizzato da una relativamente semplice modalità di applicazione e risulta pertanto
adattabile anche a situazioni valutative caratterizzate da una relativa scarsità di informazioni a disposizione.

Il principio fondante di tale metodologia consiste nel definire il valore di un’attività come risultato di una
stima effettuata considerando dati desunti dal mercato azionario o da operazioni ad oggetto attività simili a
quella oggetto di valutazione, espressi sotto forma di moltiplicatori, normalmente espressi da un rapporto
tra una configurazione di valore aziendale (Enterprise Value, Equity Value, …) ed una misura di performance
o quantitativa legata all’attività da valutare.

I multipli di mercato: i moltiplicatori

Le variabili normalmente utilizzate nei multipli sono le seguenti:

• P/E (Price Earnings): mette in relazione il valore di mercato del capitale proprio della società con il relativo
utile netto. L’utile netto considerato, sovente, viene rettificato per eliminare l’eventuale disomogeneità nei
criteri contabili applicati dalle società confrontabili rispetto a quelli seguiti dalla società oggetto di stima;

• EV/Sales (Enterprise Value / Fatturato): mette in relazione il valore aziendale alla top line di Conto
economico dell’azienda da valutare. Non permette di evidenziare adeguatamente le differenze intercorrenti
tra le varie aziende considerate, prescindendo infatti dalla relativa struttura dei costi, politiche di prezzi,
efficienza produttiva;

• EV/EBIT: rapporta il valore dell’azienda da valutare al relativo Risultato operativo generato, prescindendo
dalla struttura finanziaria e fiscale. Il Risultato operativo viene generalmente normalizzato per tenere in
considerazione eventuali politiche contabili o valutative difformi;

• EV/EBITDA: consente la neutralizzazione delle differenti politiche di ammortamento adottate dalla società
da valutare, rappresentando peraltro l’EBITDA una prima indicazione di massima del flusso di cassa
operativo generato dalla società.

L’uso dei moltiplicatori avviene generalmente secondo due approcci distinti:

• Approccio delle società comparabili: il valore di un’azienda è calcolato sulla base di moltiplicatori riferiti
ad un campione di società quotate operanti nello stesso settore e giudicate omogenee;

• Approccio delle transazioni comparabili: i multipli considerati vengono calcolati con riferimento ad
operazioni di M&A che sono avvenute sul mercato ed hanno avuto ad oggetto società simili a quella oggetto
di valutazione. Questo approccio è, tuttavia, scarsamente applicabile nel campo della valutazione delle
attività immateriali in quanto non risultano essere frequenti transazioni che abbiano ad oggetto singoli beni
materiali ed i cui dati siano resi pubblicamente disponibili.

I multipli di mercato: fasi applicative

Le fasi applicative del metodo possono essere identificate come segue:
• scelta delle società comparabili;
• scelta dei moltiplicatori da considerare;
• calcolo della grandezza rappresentativa per ogni moltiplicatore utilizzato;
• eventuale proiezione nel futuro delle performance o dei parametri dei multipli

Criticità metodo dei multipli: sotto il profilo della comparabilità perché si devono tenere in considerazione
molti parametri.
Le società incluse nel campione di società comparabili devono essere quanto più possibili affini per:
- business e dei beni o servizi prodotti;
- dimensioni (in termini di fatturato, capitale investito, numero dipendenti, …);
- tassi di crescita storici e prospettici;
- livello di integrazione verticale;
- mercati geografici di riferimento;
- fonti del vantaggio competitivo;
- struttura finanziaria;
- risultati storici;
- struttura dei costi e grado di leva operativa e finanziaria;
- strategie di sviluppo e diversificazione;
- politiche di R&D e marketing.

I multipli di mercato: esempio

L’azienda Epsilon, quotata, sta valutando l’opportunità di procedere all’acquisizione di un brand attivo nel
suo stesso settore per fornire una prima valutazione del bene oggetto di possibile acquisto. L’azienda decide
di utilizzare il metodo dei multipli di mercato e avendo a disposizione alcuni dati previsionali in merito alla
stima delle future vendite realizzate dal brand in esame, sceglie di utilizzare il multiplo EV / Fatturato.
L’azienda procede alla stima di un multiplo medio di settore che applicherà al fatturato atteso dal brand
oggetto di valutazione.

L’azienda Epsilon procede a valutare il marchio applicando i multipli primi determinati al fatturato atteso dal
brand oggetto di valutazione.
I CORPORATE BONDS
Un’impresa può ottenere finanziamenti in vari modi: può richiedere un prestito ad una banca o ricorrere al
mercato finanziario rivolgendosi a intermediari finanziari, comunioni di banche (per diversificare il rischio)…

Il termine corporate bond identifica l’emissione obbligazionaria di un’impresa non finanziaria.

 un’impresa può farsi finanziare (ottenendo tipicamente risorse a medio-lungo termine) emettendo
titoli di debito ( diventa emittente) che vengono acquistati nel mercato da intermediari finanziari,
altre società (= datori di fondo che finanziano l’obbligazione emessa)…

Il finanziamento attraverso i corporate bonds costituisce una forma di finanziamento per il reperimento
delle risorse finanziarie attraverso il mercato alternativa al credito bancario.

Esistono diverse fonti di debito:

In base alla tipologia di fonte, il ricorso al debito bancario può infatti concretizzarsi in accensione di
tradizionali prestiti bancari bilaterali (bank loans) oppure di prestiti sindacati (syndicated loans, con
diversificazione del rischio).

In base alla modalità di collocamento, il ricorso al mercato del debito societario può attuarsi attraverso il
collocamento pubblico o public placement (ci sono più bond-holders, banche che acquistano le obbligazioni
e finanziano l’impresa  spesso accompagnato dalla successiva quotazione su mercati regolamentati) di
corporate bonds oppure attraverso il collocamento privato o private placement di corporate bonds.

La scelta tra le tipologie dipende dall’entità del finanziamento, dai bondholders e dalla rischiosità del
soggetto finanziato.

Tipologia di fonte
Il finanziamento bancario può consistere in un rapporto bilaterale con l’offerta di strumenti “tradizionali”
costituiti da prestiti/mutui oppure nel supporto attraverso il capitale di debito in cui più banche
congiuntamente e nell’ambito di un unico contratto (syndicated loans) erogano un prestito di rilevante
entità ad una impresa, generalmente, appartenente al segmento corporate.

Il mercato dei prestiti sindacati si è sviluppato intorno agli anni ‘70 quale risposta del sistema bancario alle
esigenze di finanziamento sorte a seguito dell’industrializzazione  aumenta il fabbisogno finanziario delle
imprese a seguito delle innovazioni.

BENEFICI DEI SYNDICATED LOANS

 Vantaggi per l’impresa  altrimenti dovrei richiedere più finanziamenti a più banche che
potrebbero imporre contratti differenti.
- Ottenere ingenti capitali altrimenti non finanziabili da una singola banca
- Riduzione dei costi di finanziamento derivanti dal ricorso a più banche
- Unicità del rapporto attraverso una banca capofila

 Vantaggi per la banca

- Possibilità di espandere la capacità d’impiego delle risorse finanziarie in quota parte con altre
banche
- Frazionamento del rischio derivante dall’operazione di finanziamento  il rischio viene ripartito tra
tutte le banche che partecipano all’operazione.

Nell’ambito di un prestito sindacato, l’investment bank (=banca leader) assume il ruolo di coordinatore
dell’operazione. L’organizzazione dell’operazione si articola in 3 fasi:
 1. Premandato
 Individuazione dei fabbisogni finanziari dell’impresa
 Invio della richiesta di offerte a banche di primario standing indicando le caratteristiche
dell’operazione, poiché non tutte le banche accettano il finanziamento perché già hanno assunto un
certo rischio;
 Definizione degli obblighi dell’arranger e delle banche facenti del sindacato di prestito: fully o
partially underwritten, best effort;
 Eventuale (se c’è un eccesso di offerta di finanziamenti) indizione di una gara per la scelta della
banca arranger e delle altre banche;
 Scelta dell’arranger  affidamento dell’incarico.

2. Postmandato
 Predisposizione dell’information memorandum da inviare alle banche (ammontare, durata,
condizioni del finanziamento);
 Assunzione delle adesioni delle banche che intendono partecipare al sindacato (bookrunner);
 Costituzione del sindacato di banche e individuazione dell’agent bank;
 Distribuzione del prestito fra le varie banche e firma del tombstone con cui si pubblicizza all’esterno
le caratteristiche dell’operazione e le banche coinvolte.

3. Postfirma
L’agent bank si occupa della gestione dell’operazione nella fase successiva all’operazione. I compiti svolti
sono:

 Attività di controllo sull’impresa finanziata affinché realizzi i piani di utilizzo programmati nell’ambito
del prestito sindacato  monitoraggio dell’attività aziendale per assicurarsi il ritorno dei flussi;
 Generazione di report da inviare all’arranger e alle banche di sindacato;
 Monitoraggio sul rischio dell’operazione nelle varie fasi.

Esistono vari fattori che influenzano il costo del finanziamento del prestito sindacato. Il pricing
dell’operazione si basa sulla valutazione di variabili che attengono l’impresa, l’ammontare, la durata le
caratteristiche dell’operazione, i fattori di contesto.
Un settore aciclico non subisce
l’andamento dell’economia ma è
costante nel tempo, è meno rischioso e
quindi si associa ad esso un pricing
basso, e viceversa.

Maggiore è il prestito o la sua durata,

maggiore è il rischio di credito e dunque
maggiore è il pricing.

Più sono le banche che partecipano

all’operazione, minore è il rischio che si
assume ogni singola banca e quindi il
pricing si riduce.

Guardiamo anche all’affidabilità del

La struttura tecnica di un prestito di sindacato può assumere
due diverse forme dipendenti sia dal potere contrattuale dell’impresa sia dalla strategia d’impiego stabilita
dalle banche facenti parte del sindacato.

 Term loans
 - Esiste una separazione tra la fase di utilizzo del finanziamento (I fase) e la fase di rimborso del
prestito (II fase);
- Nella fase di utilizzo dei fondi l’impresa finanziata si impegna a pagare solo gli interessi sulla quota
capitale;
- Nella fase di rimborso (dopo o durante il completamento dell’investimento) l’impresa restituisce il
capitale secondo un preconfigurato piano di rimborso.

 Revolving credits
- Non esiste alcuna separazione tra la fase di utilizzo e quella del rimborso;
- L’impresa finanziata gode di assoluta discrezionalità nel rimborso del finanziamento (quota capitale
+ interessi) senza un prestabilito piano di rimborso.
- Entro una determinata data deve, comunque essere rimborsato l’intero finanziamento;
- Tale modalità può anche prevedere dei periodi prestabiliti di rimborso (dal… al…) in trances.

MODALITA’ DI COLLOCAMENTO

I corporate bonds possono essere emessi secondo due modalità:

 Pubblic placement: L’emissione avviene mediante un’offerta indistinta al pubblico. Non conoscendo
a priori la domanda dei titoli che saranno collocati, la società emittente deve effettuare ingenti
investimenti presso il pubblico per far conoscere l’offerta. I tempi per il completo assorbimento
dell’emissione possono essere lunghi e i costi sono maggiori perché sono richieste maggiori info
contabili dato che gli investitori non hanno competenze finanziarie adeguate a comprendere
l’offerta e decidere al meglio.
 Private placement: Il collocamento dei titoli avviene presso investitori istituzionali già conosciuti
dall’emittente. Tale operazione è più conveniente per l’emittente sia per quanto attiene il risparmio
dei costi di collocamento sia per quanto attiene i tempi di realizzazione dell’operazione.

COME PUO’ FINANZIARSI UNA BANCA?

Sinteticamente i canali di reperimento del capitale di debito da parte di società non finanziarie può avvenire
secondo i seguenti canali di intermediazione:
Nel secondo caso, si
parla di circuito di
intermediazione diretta
perché mi rivolgo
direttamente al
mercato.

Le determinanti della scelta delle fonti di debito dipendono da:

- Asimmetria informativa;
- Efficienza ed efficacia delle decisioni di rinegoziazione/liquidazione nei confronti del soggetto
prenditore di fonti;
- Costo di “quotazione”.
Su un dato intervallo temporale, si possono registrare fasi economiche – come quello attuale, settore
bancario con politiche di offerta restrittiva – durante le quali il ricorso al debito societario non costituisce
l’esito di una selezione tra opzioni alternative di finanziamento (per motivi di convenienza economica, es.
riduzione dei costi), ma è l’unica scelta di canale di finanziamento possibile per l’impresa.

ASIMMETRIA INFORMATIVA

In una transazione tra due parti, una ha un set informativo completo e può agire a danno dell’altra che non
gode di informazioni complete  moral hazard o adverse selection.

I BondHolders (= detentori dell’obbligazione, finanziatori dell’impresa) si trovano in una situazione di

vulnerabilità e asimmetria informativa. Le condizioni di vulnerabilità sono:
- Conoscenza dell’attività di impresa superficiale  questo fattore può essere moderato con
l’informativa pubblicata dall’impresa;
- Monitoraggio dell’attività dell’impresa meno efficiente dei finanziatori specializzati;
- Accesso ad informazioni di tipo privato o riservate scarso, poiché difficili da reperire.

Dunque, si può ricorrere a:

- Intermediario bancario: nel caso di società maggiormente esposte a problemi di asimmetria
informativa, perché i costi di ricerca e di transazione sono ammortizzabili, nel caso di un
intermediario bancario che ha analisti, database completi e info... che riducono l’asimmetria
informativa tra le parti;
- Mercato del debito societario: nel caso di società meno esposte a problemi di asimmetria
informativa e con maggiore capacità di generare reddito operativo. Ad es, è il caso di società
quotate con bollino ESG che diffondono informazioni finanziarie e non molto dettagliate (anche per
gli obblighi legislativi).

EFFICIENZA ED EFFICACIA NELLA DECISIONI DI RINEGOZIAZIONE/LIQUIDAZIONE NEI FRONTI DEL

SOGGETTO PRENDITORE DI FONDI

Io, che voglio finanziare un’impresa, non so se essa sarà profittevole fino alla fine del finanziamento:
l’impresa potrebbe trovarsi in una condizione di financial distress, cioè non è in grado di far fronte al
pagamento delle rate (vulnerabilità dell’investimento effettuato), e io posso richiedere anche un pricing più
alto.

Le condizioni di vulnerabilità nei confronti dei finanziati in financial distress sono:

 Ridotta capacità di giudizio tra le alternative di rinegoziare le caratteristiche/condizioni del debito e
liquidare: ci sono situazioni in cui posso rinegoziare il titolo o il contratto a condizioni + vantaggiose
per il finanziatore, mentre liquidare le obbligazioni degli azionisti è + complesso e rischioso (il
momento della liquidazione non è previsto nel contratto ed è possibile sotto certe condizioni
devo richiamare il titolo “callability”, che comporta costi elevati per il soggetto finanziato).
 Scarsa capacità di assumere decisioni a causa dello svantaggio informativo: io che sono un investire
con poche competenze, non ho strumenti adeguati  ed è per questo che spesso i bond holders
sono società finanziarie

La discriminante della scelta della fonte del debito è la credit quality del prenditore di fondi (= rating).

COSTI DI QUOTAZIONE

Il riscorso al mercato del debito attraverso pubblic placement seguito dalla quotazione degli strumenti in
caso di emissione di prestiti obbligazionari ad importo significativo consente di ridurre i costi del prenditore
di fondi mediante economie di scala, vista la presenza nei costi di emissione (e ammissione) di una
componente fissa
LE MODALITA’ E CONDIZIONI DI ACCESSO AL MERCATO DEL DEBITO SOCIETARIO

Gli elementi di differenziazione per un’emissione associata alla forma di collocamento pubblic o private
sono riconducibili a:
- Numerosità degli investitori potenzialmente coinvolti nel mercato primario;
- Status o qualifica degli investitori potenzialmente coinvolti nel mercato primario;
- Il prezzo di emissione dei corporate bonds può non essere individuato;
Non conoscenza tra ammontare delle risorse raccolte con il prestito obbligazionario e di esborso da
sostenere, fino al termine del periodo di offerta  Non sono fino a quando e quanto l’offerta viene
accettata.

PRIVATE PLACEMENT

Offerta limitata: limitatezza dei potenziali assegnatari (esiguo numero) dei corporate bonds oggetto di
emissione.
Gli investitori sono qualificati: sono soggetti giuridici (banche, imprese di assicurazione, OICR, SGR, fondi
pensione, banche centrali..) con competenze adeguate in ambito finanziario e capaci do formulare un
giudizio sul debitore, anche senza la trasparenza richiesta nel caso di pubblic placement.

PUBBLIC PLACEMENT- APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO

Offerta o invito di sottoscrizione di strumenti finanziari rivolta al pubblico indistinto (= tutti possono
partecipare all’operazione, non sono richieste particolari competenze). Non esiste limite numerico ai
potenziali investitori-risparmiatori autonomi.

Gli investitori sono meritevoli di un’adeguata informativa (sul contratto, sulle condizioni di economicità ed
efficienza…) e trasparenza (= disclosure, obbligo di predisporre da parte dell’emittente un prospetto
informativo definito dal TUF) date le scarse conoscenze e competenze finanziarie degli investitori.

PUBBLIC PLACEMENT: LE FASI

Il Pubblic placement consta di diverse fasi che precedono la negoziazione ufficiale.

Sono generalmente eseguite tramite un sindacato di sottoscrizione composto da intermediari finanziari. Il

sindacato si compone di una lead manager con compiti di organizzazione e gestione dell’operazione con altri
intermediari potenzialmente interessati.

Le fasi dell’operazione sono:

1. Le banche e altri intermediari mobiliari ricevono una offering circular con i dettagli dell’operazione;
Entro breve tempo devono manifestare il loro interesse all’operazione in termini di quantità e ruolo;
2. Banche e Intermediari mobiliari manifestano il loro interesse indicando il ruolo che vogliono
assumere: underwriters oppure solo sellers o entrambi i ruoli;
3. Le manifestazioni di interesse da parte delle banche sono inserite in un syndacte book utile a
valutare lo stato della domanda ed effettuare le prime allocazioni;
4. Il prezzo definitivo dell’obbligazione è fissato dalla lead manager in sede di collocamento sul
mercato primario.

I bondholders possono essere danneggiati dal comportamento di alcuni soggetti presenti nella realtà
aziendale (azionisti, management..), come accaduto nella banca della Silicon Valley.

Il conflitto Shareholders vs Bondholders è ravvisabile nella diversa natura dei diritti vantati dai flussi di cassa
derivanti dall’attività di impresa e nel diverso potere di partecipazione alle decisioni aziendali:

- Diritti di natura residuale ed esclusività nell'assunzione delle scelte di gestione aziendale

 - Entrambi i soggetti possono assumere comportamenti opportunistici  espropriazione di ricchezza
e/o diminuzione del valore di mercato

I casi di pregiudizio a carico degli obbligazionisti (finanziatori) possono di seguito sintetizzarsi:

 payouts to shareholders. Distribuzione straordinaria/anomala di dividendi agli azionisti o di

attribuzione agli stessi di cash flow a seguito dell’acquisto di azioni proprie da parte della società.
Tali pagamenti agli azionisti potrebbero essere sostenuti dalla cessione di attività aziendali o
ponendo l’azienda in condizioni di sotto-investimento  arricchimento degli shareholders ma
riduzione del valore dell’obbligazione dato il sotto-investimento, con cedole diversificate.
 claim diluition. L’azienda vuole nuovi finanziamenti e posiziona il nuovo debito con una priorità di
rimborso degli obbligazionisti rispetto ai bondholders già preesistenti. Impoverimento della
posizione dei sottoscrittori di debito esistente per effetto di emissioni successive di debito con
attribuzione di una seniority superiore a quella del prestito obbligazionario;
 sostituzione degli asset aziendali. Espropriazione di ricchezza derivante dalla decisione della
proprietà di rivedere la propria politica di investimento a vantaggio di progetti a più alto rischio. Ciò
può accadere in presenza di imprese prossime ad una condizione di financial stress;
 underinvestment. Gli shareholders rifiutano di realizzare progetti di investimento con net present
value positivo allo scopo di trattenere per sé dei flussi di cassa generati che altrimenti sarebbero
destinati a sostegno del progetto.

FASE PROGETTUALE DI DESIGN DELLO STRUMENTO

Nell’ambito dell’operazione è importante la definizione di apposite clausole definite covenants atte a

contrastare comportamenti opportunistici da parte dell’emittente.

I covenants sono dei meccanismi contrattuali volti ad impedire o limitare il manifestarsi delle fonti di
conflitto. SLIDE

 Covenants sulla produzione. Restrizione o vincoli alle scelte in tema di produzione e investimenti.
Limiti all'assunzione di atti di disposizione sugli assets aziendali (cessione rami d'azienda, fusione).
 Covenants sui dividendi. Restrizioni al pagamento di flussi di cassa agli azionisti, in modo da
assicurare che gli stessi siano generati da nuovi utili ed evitare che siano finanziati da decisioni che
riducono il tasso di copertura del debito.
 Financing Covenants. Restrizioni all'accensione di finanziamenti successivi rispetto a quello
rappresentato dal prestito obbligazionario in emissione. Divito/limitazione di emettere
successivamente debito che goda di un maggior grado di protezione rispetto a quello già contratto
(livello di priority).
 Covenants informativi. Assunzione da parte dell'emittente di azioni finalizzate a consentire un più
agevole e meno costoso monitoraggio da parte dei bonholders del rispetto del contratto di debito.

L’emittente dei corporate bonds identifica l’intermediario o gli intermediari bancari (lead manager/s) più
consoni all’effettuazione dell’operazione di emissione dei bonds, che può avvenire ricorrendo anche ad altri
intermediari detti bookrunners con compiti di strutturazione e organizzazione dell’emissione.

L’esecuzione del mandato comporta lo svolgimento di attività di diversa natura quali:

 definizione della tipologia fissa o variabile della componente interessi;
 maturity dei titoli;
 coinvolgimento dell’agenzia di rating e la gestione dei successivi contatti finalizzati all’attribuzione di
un rating all’emissione;
  definizione della logica di pricing del titolo;
 scelta dell’articolazione o meno dell’offerta dei titoli in più tranche

Compete inoltre al/ai leadmanager l’individuazione degli intermediari disposti a far parte del sindacato di
collocamento con la veste di garanti (cosiddetti colead-manager) oppure propensi ad assumere solamente il
ruolo di sellers (intermediari collocatori o co-managers).

Il coinvolgimento dell’intermediario nell’operazione di emissione è strettamente legata procedura/tecnica di

collocamento utilizzata.

La tecnica del bought deal (acquisto a fermo) si sostanzia nell’impegno da parte dell’investment bank ad
acquistare, ad un dato prezzo, l’intero quantitativo di strumenti oggetto di emissione con certe
caratteristiche prima che le stesse siano oggetto di annuncio ai potenziali bondholders (ad esempio, prima
che sia predisposto un prospetto e/o un memorandum).

 Riflessi per l’emittente

- I tempi per la raccolta del capitale di debito si riducono e il suo ammontare diventa predeterminato,
prima dell’emissione;
- Si riduce il rischio circa il tipo di “accoglienza” che gli strumenti avranno presso i potenziali
destinatari finali nei confronti dei quali, a questo punto, si realizzerà non un’offerta di sottoscrizione,
bensì di vendita.  siamo diretti alla vendita, con riduzione dei tempi

 Riflessi per l’intermediario

- Impegno di capitale notevole e il totale accollo ex-ante, cioè ancor prima di avviare la fase
distributiva, del rischio di mercato connesso all’operazione;
- Possibili vantaggi legati alla cessione sul mercato dei titoli a prezzi maggiori rispetto all’acquisto ex-
ante.

La tecnica dell’open priced deal si sostanzia nel ricorso al mercato per il collocamento dell’emissione e la
decisione del prezzo di emissione è rinviata al termine dell’offering period.

 Riflessi per l’emittente

- Indeterminatezza/incertezza dell’operazione correlata al ricorso al corporate debt market;
- La decisione del prezzo di emissione è rinviata al termine dell’offering, cioè è condizionata dalla
domanda;
- L’emittente non è nelle condizioni di conoscere perfettamente l’entità delle risorse acquisite a titolo
di capitale di debito e il costo della raccolta.
 Non siamo certi della buona riuscita dell’operazione.

 Riflessi per l’intermediario

 - Il lead-manager si impegna a farsi carico di quanto risultato “invenduto”, o meglio non collocato, al
termine dell’offering period;
- Assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente;
- Impegno patrimoniale ridotto ed eventuale riconducibile alla fase ex-post del collocamento sul
mercato, nel caso in cui non tutto il finanziamento è stato collocato.

La tecnica del pre-priced offering prevede che il prezzo dell’emissione sia già reso noto all’avvio dell’offering
period e un impegno del lead manager e dei co-lead-manager a fungere da garanti per quanto non
collocato nel periodo di offerta.

 Riflessi per l’emittente

- L’emittente preserva la possibilità di conoscere preventivamente le condizioni della raccolta;
- Si riducono il rischio di prezzo e quello di insuccesso dell’operazione per effetto della garanzia
sull’invenduto.

 Riflessi per l’intermediario

- Il lead-manager alla streugua di quanto avviene nel bought deal si impegna a farsi carico di quanto
risultato “invenduto”, o non collocato;
- Impegno patrimoniale elevato qualora l’operazione abbia un gradimento basso da parte del
mercato.

CONFRONTO TRA LE TECNICHE DI COLLOCAMENTO

GROSS SPREAD

L’attività prestata dagli intermediari finanziari nell’ambito delle diverse forme di collocamento comporta il
sostenimento di costi per l’emittente dei corporate bonds.

Si utilizza l’espressione gross spread o underwriter gross spread per identificare, in termini percentuali,
l’incidenza delle commissioni complessivamente corrisposte dall’emittente sul controvalore nominale
dell’emissione o, più propriamente, sui ricavi complessivi dell’emissione considerato il prezzo pagato dai
sottoscrittori.

Costo dell’emissione
E’ possibile formulare una stima approssimativa del costo totale dell’emissione per il prenditore di fondi nei

seguenti termini:

 Gross spread = remunerazione spettante all’intermediario finanziario;

 Yield to maturity (YTM o tasso di rendimento effettivo a scadenza, TRES) ovvero, il rendimento
atteso dallo strumento finanziario determinato alla data di emissione, cioè quel tasso che rende il
prezzo pagato uguale al valore dell’obbligazione.

Il gross spread è destinato ad essere suddiviso su più voci. Più precisamente, esso può comprendere:
 la management fee ovvero la ricompensa per l’attività di progettazione e organizzazione
dell’emissione da assegnarsi al/ai bookrunner o al/ai leadmanager = pagamento della commissione.
 l’underwriting fee ovvero la commissione per l’assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente o
per l’acquisto a fermo spettante al/ai leadmanager e ai co-lead-manager in proporzione all’importo
dell’emissione da essi “garantita”;
 la selling fee vale a dire la commissione di collocamento spettante agli intermediari co-managers o
sellers sull’importo dell’emissione assegnato e collocato.

IL PRICING

Il pricing di una nuova emissione di corporate bonds è una delle principali incombenze per il lead manager.
Il rendimento atteso per i sottoscrittori all’atto dell’emissione dovrebbe consentire un differenziale positivo
rispetto al rendimento atteso di un treasury bond con maturity molto simile considerato come strumento
default free.

Il rendimento di uno strumento obbligazionario è funzione delle sue caratteristiche tecniche/finanziare le

quali, a loro volta, forniscono segnali o indicazioni circa i fattori di rischio a cui espone l’investimento nel
titolo.

Nel caso dei corporate bonds, i fattori di rischio generalmente ritenuti presenti, seppur in varia misura,
sono:

 rischio di interesse: è un elemento rilevante la maturity del titolo considerata l’esistenza di una
relazione diretta tra duration e vita dello strumento obbligazionario  guardare il mercato
 rischio emittente o il default risk: il rating assegnato all’emissione o il rating dell’impresa-emittente
segnalano la valutazione del merito di credito effettuata da società indipendenti. E’ evidente, ad
esempio, che l’assegnazione di un rating appartenente alla categoria speculative grade, piuttosto
che un rating da investment grade, equivale a riconoscimento di un maggiore default risk;
 rischio di liquidità: è correlato alle caratteristiche dello strumento e alla reputazione dell’emittente.
 incapacità di rendere disponibili o liquidabili le obbligazioni assunte. E’ plausibile ritenere che
sussistano maggiori difficoltà a liquidare il proprio investimento o maggiori probabilità di dover
accettare, per trovare una controparte, condizioni peggiorative, laddove il quantitativo di
obbligazioni emesse sia ridotto e non esista un vero e proprio mercato secondario degli strumenti.

Tasso Cedolare

Tenendo conto della necessità di remunerare i fattori di rischio nell’ipotesi in cui essa venga soddisfatta
tramite il tasso cedolare, esso sarà equivalente a:

TASSO CEDOLARECORPORATE TASSO FISSO= SWAP RATE MATURITY ISSUE + SPREAD

  SWAP RATE MATURITY ISSUE = tasso fisso di uno swap, rilevato alla data di emissione, con scadenza pari
alla maturity dei corporate bonds. È una media della sequenza dei tassi spot riferiti alle scadenze
dei singoli flussi (media tassi forward a breve) con partenza via via più differita  sostituzione a
YTM condivisione caratteristiche.
 SPREAD= margine di rendimento aggiuntivo a ricompensa degli ulteriori o marcati fattori di rischio
(credit spread).

Una procedura di pricing rigorosa dovrebbe considerare anche caratteristiche dello strumento ritenute
(probabilmente erroneamente) secondarie o sue componenti “poco visibili”. Il riferimento è alla possibile
previsione, nell’ambito del regolamento del prestito obbligazionario, di una clausola nascosta embedded
option come, ad esempio, la callability insita nello strumento (clausola di richiamo del titolo).

La clausola di callability si sostanzia nel riconoscimento all’emittente della facoltà di rimborsare

anticipatamente il proprio debito in corrispondenza di una delle date di richiamo previste in sede di offerta
dei titoli e antecedenti la maturity naturale dello strumento  poiché la detenzione in portafoglio non
coincide con la maturity, la clausola di callability determina una riduzione del rendimento atteso per il
sottoscrittore che, all’atto della sottoscrizione, faceva riferimento ad un yield to maturity calcolato sulla base
della durata originaria del titolo.

Un corretto procedimento di pricing dovrebbe riconoscere questa circostanza mediante una riduzione del
prezzo di emissione oppure attraverso la previsione di un tasso cedolare più alto.

COPORATE BOND CALLABLE

Nel caso di corporate bond callable, l’emittente ha la facoltà di rimborsare anticipatamente il proprio debito.
A differenti date di richiamo può accompagnarsi un diverso redemption price:

 Riduzione graduale fino al raggiungimento del par value, quanto più la callability è differita: Se io
richiamo subito il titolo, il differenziale è maggiore e il prezzo che l’emittente deve pagare aumenta
per scoraggiarlo dal richiamo e per garantire un adeguato rendimento al finanziatore
 Redemption price maggiore per la call date più ravvicinate - al fine di limitare la riduzione del
rendimento atteso per il bondholder che all'atto della sottoscrizione faceva riferimento ad un yield
to maturity calcolato sulla base della durata originaria del titolo Se richiamo il titolo a fine
contratto, il differenziale è prossimo a zero.

CORPORATE BONDCALLABLE =ACQUISTO CORPORATE BOND NON−CALLABLE+VENDITA CALL

 Riduzione del prezzo di emissione o previsione tasso cedolare più alto rispetto a quello previsto in
mancanza di richiamo.
 Titolo non-callable  Al diminuire dei tassi il prezzo del titolo aumenta e viceversa (convessità
positiva della curva);
 Titolo Callable convessità negativa  duration di un'obbligazione aumenta di pari passo con il suo
prezzo;
 La minaccia del richiamo fa si che, a fronte di una diminuzione dei tassi di rendimento di mercato,
un investitore razionale sia disposto a pagare un ammontare inferiore a quello che sosterrebbe per
un titolo non-callable comparabile  voglio pagare meno rispetto ad un titolo non richiamabile.

LA FASE PRECEDENTE ALLA NEGOZIAZIONE UFFICIALE: IL GRAY MARKET

Prima della negoziazione sul mercato ufficiale i corporate bonds sono negoziati in un mercato non ufficiale
(market gray) in cui si testa il gradimento del titolo e la risposta al prezzo di pre-quotazione.
Il gray market prende avvio lo stesso giorno di annuncio di una nuova emissione da parte dell’emittente e
resta in funzione sino alla quotazione ufficiale. Le obbligazioni sono negoziate ad un prezzo inferiore a
quello di collocamento. Ciò al fine di consentire il collocamento di tutta la trance di obbligazioni.
La lead manager interviene sul gray market al fine di evitare fenomeni di speculazione mantenendo
pressocchè costante il livello di prezzo dei corporate bonds pre-quotazione.
La negoziazione dei corporate bonds sul gray market riduce i rischi per l’intermediario underwriting
connessi al mancato collocamento del titolo presso gli investitori.
SETTIMANA 9
Leverage buy-out e mezzanine finance
Il leveraged buy-out (LBO) rappresenta una particolare tecnica finanziaria di acquisizione di una società (o
dei soli cespiti della stessa) sorta negli Stati Uniti negli anni Sessanta e diffusasi in Italia tra la fine degli anni
Settanta e gli inizi degli anni Ottanta.

Con l’operazione una società acquisisce una partecipazione totalitaria o di controllo in un’altra società (detta
Target), ricorrendo ad una rilevante quota di debito.
Il pagamento delle quote o dei beni della società Target viene effettuato dall’acquirente utilizzando
prevalentemente mezzi di terzi a titolo di debito (leva finanziaria).

Il debito viene rimborsato con i flussi di cassa prodotti dalla società Target. Il LBO fa quindi leva sulle
capacità di credito dell’impresa da acquisire al fine di ottenere parte delle risorse monetarie necessarie
all’acquisizione.
Cos’è importante nella definizione di un azienda target? Vanno valutate le reali potenzialità dell’impresa
messa a regime

La strutturazione dell’operazione di LBO

La realizzazione del leveraged buy-out (LBO) consta di diverse fasi:
1. costituzione di una nuova società denominata New Corporation (NewCo) o Shell company;
2. acquisizione dell’impresa target da parte della NewCo;
3. fusione tra la NewCo e l’impresa Target.

La NewCo
Svolge la funzione di veicolo finanziario strumentale alla realizzazione del buy-out.
Il patrimonio netto della NewCo risulta in genere decisamente inferiore rispetto al prezzo di vendita della
Target.

da qui vediamo che la NewCo non ha i soldi per compare la target.

L’acquisto della Target

Si ipotizzi che il valore della transazione sia stato fissato a 2,5 milioni di euro e il capitale di rischio di NewCo
è pari solamente a 500.000 euro.

La società acquirente deve contrarre un prestito con una banca o altri finanziatori al fine di completare il
pagamento della partecipazione da acquisire.
L’operazione di fusione
La NewCo incorpora la società Target, determinando l’eliminazione della stessa (forward merger). Può
anche avvenire il contrario, fusione della Target vs. NewCo.

La fusione determina l’annullamento delle quote o azioni della Target. La voce di stato patrimoniale
“partecipazioni” in capo a NewCo viene quindi cancellata e sostituita dalle attività e passività di Target e, per
la differenza, dalla cosiddetta «differenza di fusione».

Caratteristiche del finanziamento

L’annullamento delle azioni di Target in seguito al forward merger comporta il venir meno della garanzia
costituita sul prestito; essa, in genere, viene quindi sostituita da altre garanzie reali.

In particolare, sono gli asset della società derivante dalla fusione (quindi i beni patrimoniali già di proprietà
della Target) che vengono costituiti a garanzia dei prestiti erogati dai finanziatori a favore della NewCo.

In primo luogo, il finanziamento viene coperto dalla generazione dei flussi di cassa della target, ma in
aggiunta ci sono le garanzie che l’azienda detiene che possono essere offerte al finanziatore.

Se prima della fusione le fonti di rimborso del prestito erano costituite principalmente dai dividendi erogati
dalla partecipata, in seguito all’operazione di merger i finanziamenti vengono ripagati con il cash flow
prodotto dalla società post-fusione o mediante la vendita di parte dei cespiti della stessa, ritenuti non
strategici (asset stripping).
Poiché la NewCo è tipicamente una società “vuota”, costituita ad hoc per il completamento dell’operazione,
il rimborso del finanziamento avviene in sostanza ad opera della ex società Target. La fusione, in altri
termini, determina la traslazione del prestito contratto dall’acquirente direttamente in capo alla società
acquisita.

Le forme di LBO
Attualmente risultano diffuse diverse soluzioni di leveraged buy-out, che è possibile distinguere in funzione
dell’identità del soggetto proponente l’operazione.
Diverse configurazioni e ovviamente diverse sono le finalità (il finanziatore dovrà tenere conto della
fattibilità dell’operazione).

1. scopo dell’operazione è crescita rapida attraverso l’acquisizione, sviluppo

2. si realizza sostanzialmente quando l’azienda fallisce ma i dipendenti hanno le competenze per
riprenderla e quindi la acquistano mediante finanziamento di terzi
3. operazione di riorganizzazione proprietaria, non c’è finalità di sviluppo ma solo di ricambio
proprietario
4. finalità prettamente speculative
5. lo scopo è sempre quello di riorganizzazione societaria. Può capitare che l’impresa è gestita da
manager che non fanno parte della proprietà.

I profili di fattibilità di un LBO

Preventivamente all’effettuazione di una operazione di LBO l’intermediario chiamato a sostenere
finanziariamente l’intervento dovrà valutare i seguenti elementi:
 Compatibilità finanziaria: La società derivante dalla fusione deve essere in grado di rimborsare il
debito.
 Compatibilità economica: La società deve produrre un EBIT sufficiente per pagare gli oneri
finanziari sul debito.
 Compatibilità dei rischi: L’operazione deve presentare un profilo di rischio in linea alla relazione
rendimento/rischio del finanziatore.

- Compatibilità finanziaria: produzione di flussi di cassa necessaria a ricoprire il finanziamento. Dal punto di
vista della struttura l’impresa non può essere straindebitata perché non avrebbe flussi al servizio del
finanziamento da stipulare per l’operazione
- Con riguardo alla compatibilità dei rischi: bisogna capire se l’azienda che stiamo comprando presenta dei
rischi che sono compatibili con la prospettiva dell’operazione. È una questione molto delicata. Ci sta il
settore, dal lato del finanziatore ci sta l’esperienza nel settore in questione. Quindi sono elementi che
riguardano sia l’azienda da finanziare che il finanziatore. Ritorna anche qui la questione legata alla
specializzazione dell’intermediario nel business specifico interessato.
I requisiti che la società Target dovrebbe avere prima dell’attivazione del LBO sono i seguenti:
- basso grado di sfruttamento della leva finanziaria: ridotto indebitamento finanziario; presupposto
per acquisire il controllo;
- capacità di produrre utili e flussi di cassa positivi: necessità di una attenta valutazione delle
potenzialità economiche dell’impresa tenuto conto delle prospettive del settore e delle
caratteristiche della Target;
- presenza di asset da porre a garanzia dei creditori: presenza di beni materiali e immateriali
(brevetti) vendibili;
- presenza di rami di azienda autonomamente cedibili: la possibilità di realizzare asset stripping è
una condizione fondamentale ai fini della fattibilità finanziaria dell’operazione;
- management qualificato: la presenza di un team aziendale adeguato e competente è un
prerequisito per la sostenibilità dell’operazione;
- esistenza di un mercato potenziale: la presenza di un mercato nel quale poter cedere l’impresa è
un requisito importante ai fini del disinvestimento qualora esso debba avvenire prima del normale
ammortamento del finanziamento.

Il ruolo delle CIB nelle operazioni di un LBO

Le Corporate e Investment Banks che intervengono nelle operazioni di LBO possono distinguersi in due
categorie:
Il mercato del LBO
4 tipologie di operazioni in imprese target e 4 aree:
- Early stage: fase di avvio, c’è una bassa propensione che man mano diminuisce degli investimenti in questa
fase
- Expansion: operazioni di acquisizione da parte di altre aziende
- Buy out: operazioni di management buy out e così via.

A livello italiano quello che notiamo è che la propensione è quella di investire più in attività mature già
avviate. Le operazioni di leverage buy out scontano un certo limite nelle propensioni dei finanziatori. Questi,
infatti, finanziano solo un tipo di operazione e se gli viene proposto altro non lo finanziano. Il
condizionamento del finanziatore è molto elevato.
Bassa concentrazione degli investitori verso operazioni singole
Le motivazioni di questa distribuzione verso il nord sono molte:
- tante imprese target
- cultura nella gestione delle imprese nel senso di nuovi soggetti che si introducono nella proprietà
d’impresa
- condizionato dal luogo fisico dove l’analista svolge il suo lavoro, l’analista conosce meglio quella
determinata regione. C’è una stretta correlazione tra finanziatore e imprese che vengono individuate nel
territorio.
Il mezzanine finance
Strumento poco conosciuto perché molto particolare.

Il mezzanine finance nasce negli Stati Uniti intorno agli anni Sessanta per rispondere alle esigenze di
finanziare importanti operazioni di buyout e di ristrutturazione aziendale contraddistinte, di norma, da
elevati livelli di leverage(indebitamento).

I primi operatori ad approcciarsi al mezzanine finance sono stati gli investitori istituzionali, principalmente i
fondi comuni d’investimento, che hanno individuato in tale strumento il veicolo attraverso cui diversificare i
propri portafogli con investimenti ad elevata redditività. Negli anni Ottanta il mezzanine finance si afferma in
Gran Bretagna ad opera delle banche americane specializzate in operazioni di management buyout e via via
si diffonde nei principali paesi europei, compresa l’Italia.

Il mezzanine finance risponde all’esigenza di strumento versatile (ibrido) di finanziamento, in quanto

formato da componenti di lending e di private equity, variamente combinabili in funzione dei bisogni
dell’investitore (mezzanine player) e dell’impresa.

Il mezzanine player diventa finanziatore attraverso un prestito e anche socio della società. Tutto questo si
lega alle caratteristiche d’impresa, al tempo necessario per effettuare l’investimento e agli obiettivi del
mezzanine player

Attraverso il mezzanine finance è possibile articolare il piano di rimborso del finanziamento in relazione ai
profili di ritorno dell’investimento, modulando i tempi di restituzione del finanziamento e il relativo costo. Di
contro l’investitore, in ragione del rischio assunto, oltre ad ottenere una remunerazione maggiorata rispetto
alle condizioni di mercato, potrà trarre un plusvalore legato al diritto di partecipare al capitale dell’impresa o
quale titolare di diritti sulle azioni della stessa.

Il mezzanine finance si caratterizza per una struttura tecnica composita e particolare rispetto alle tradizionali
operazioni di finanziamento alle imprese. Accanto ad un intervento con capitale di debito, postergato nel
rimborso agli altri debiti (senior debt) e denominato junior o subordinated debt, associa un intervento nel
capitale di rischio (equity kicker) sotto forma di partecipazione o di diritti all’acquisto di titoli rappresentativi
del capitale.

Per tale ragione il mezzanine finance è qualificato come strumento ibrido di finanziamento, perché permette
al mezzanine player di assumere contestualmente la qualifica di creditore e di socio o detentore di diritti
sulla proprietà dell’impresa.

La parte debito non è ordinario, ma subordinato al pagamento degli altri debiti della società, prima vengono
rimborsati i senior debt; quindi, l’operazione è rischiosa per l’intermediario finanziario.

Gli elementi costituenti il mezzanine finance (subordinated debt ed equity kicker) hanno fra loro uno stretto
legame, poiché in relazione ai rendimenti attesi dal capitale di debito e di rischio, i soci dell’impresa e il
mezzanine player hanno una diversa percezione dello strumento finanziario. Il finanziatore si porrà in una
posizione rispetto a u altra con riferimento della percezione che avrà dell’operazione, se il finanziatore
ritiene che l’investimento accrescerà il valore dell’azienda spingerà verso la componente equity kicker
piuttosto che di debito.

Quando è posta maggiore enfasi al profilo remunerativo degli interessi sul debito subordinato, l’operazione
è da qualificarsi alla stregua di un finanziamento con capitale di debito, a cui coinciderà una minore quota di
partecipazione nel capitale. Nell’ipotesi, invece, in cui sia data prevalenza alla componente partecipativa
(equity kicker), il mezzanine finance sarà assimilabile ad una operazione di private equity e il costo del
capitale di debito sarà minore.
È possibile riscontrare una relazione inversa tra interesse del finanziamento ed equity kicker a seconda del
circuito del debito o del valore su cui si fonda l’operazione.

Nel mezzanine finance, il debito subordinato rappresenta la componente di differenziazione rispetto al

tradizionale finanziamento con capitale di debito, in quanto pone l’investitore nella situazione di ottenere
un rimborso postergato rispetto agli altri creditori.

Le condizioni che regolano la subordinazione sono contemplate nell’intercreditor agreement, nel quale si
definiscono i criteri con cui i creditori sono soddisfatti e i profili di rischio ad essi afferenti.

Gli elementi ricorrenti nella strutturazione dell’intercreditor agreement sono i seguenti:

- Recitals: costituisce la parte introduttiva del contratto, nella quale sono individuati i soggetti e
specificate le caratteristiche e gli scopi dell’operazione;
- Definitions and rules of construction: sono precisati i termini inseriti nel contratto e i diritti e doveri
di ciascuno;
- Lien priority: disciplina il profilo delle garanzie, le scadenze, il divieto di accendere nuovi
finanziamenti e nuovi livelli di seniority sui beni aziendali, l’accettazione da parte del mezzanine
player dell’esposizione debitoria dell’impresa nei confronti dei creditori senior;
- Enforcement rights and application of proceeds of senior collateral: definisce i diritti spettanti ai
creditori in caso di insolvenza, inibendo ai creditori subordinati ogni azione per il recupero del
proprio credito fino al totale soddisfacimento dei creditori senior.

La parte più rilevante riguarda la penultima e l’ultima fase. E’ particolarmente impattante e rischiosa come
operazione per l’intermediario finanziario, rischia molto in termine di capitale ma questo elevato rischio
conferisce elevati guadagni perché i tassi di remunerazione sono maggiori rispetto a quelli del mercato.

- Insolvency proceedings: sono fissate le regole comportamentali fra i creditori dell’impresa in caso
di procedure concorsuali;
- Receivables Assets: individua le attività oggetto di possibile cessione a terzi e le modalità con le
quali è consentita la vendita dei crediti al fine del realizzo delle somme spettanti ai creditori;
- Rights to modify loan documents: costituisce la parte dell’intercreditor agreement oggetto di
accesa negoziazione fra i creditori, poiché si occupa delle modificazioni attuabili ai diritti e doveri di
ciascuno nel corso della durata dei finanziamenti. In particolare, sono disciplinati i possibili
cambiamenti rispetto all’originario piano di ammortamento del debito, avendo riguardo al costo e ai
pagamenti, alla scadenza e alle condotte da seguire dinnanzi agli eventi di default (elevato
 condizionamento, il mezzanine player condiziona in maniera rilevante la gestione dell’impresa che
usufruisce di questo strumento)
- Rights to sell the loans: sono precisati i criteri attraverso cui è possibile cedere a terzi il credito dei
finanziatori senior e subordinati, specificando, in genere, a quali soggetti è ammesso trasferirlo;

Le forme tecniche del subordinated debt

Attraverso il debito subordinato il mezzanine player può realizzare profitti sotto forma di interessi oppure
alla scadenza quale differenziale tra la somma inizialmente versata e quella rimborsata.
La scelta della forma tecnica dell’intervento (prestito obbligazionario o mutuo) implica una serie di
valutazioni sulla sostenibilità dell’operazione.

Il prestito obbligazionario avviene nella forma del private placement, in quanto destinato al collocamento
presso gli investitori istituzionali. A differenza del mutuo, richiede maggiori tempi legati agli adempimenti di
emissione e collocamento delle obbligazioni ed è frequente nell’ambito delle operazioni di elevato importo
per via dei costi e della complessità che ne scaturiscono.

Differentemente dal prestito obbligazionario, il finanziamento attraverso l’accensione del mutuo presenta
una maggiore flessibilità, in quanto permette di strutturare il piano di rimborso e la remunerazione del
prestito in relazione alle esigenze delle parti.

Inoltre, la flessibilità con quale è possibile articolare il sostegno finanziario rende l’operazione adatta
nell’ambito delle imprese minori e quando vi sono specifiche esigenze finanziarie correlate allo sviluppo
temporale del progetto di investimento e all’entrata a regime dei ricavi.

Le forme tecniche del subordinated debt: la restituzione del debito

In merito alla restituzione del capitale è possibile stabilire un piano di ammortamento personalizzato con
rate non costanti e differite nei tempi di restituzione, così da parametrare l’esborso finanziario ai periodi di
realizzazione dell’investimento.
Una ulteriore forma di restituzione denominata roll up, consente di pianificare il piano di rimborso a rate
decrescenti dall’inizio del finanziamento fino alla scadenza. Tale modalità di rimborso è sfruttabile da quelle
imprese che ricorrono al mezzanine finance per finanziare innovazioni di prodotto/servizio con capacità di
generare high business profitability nei primi periodi, perché agevolate dalla novità introdotta nel mercato.

Le forme tecniche del subordinated debt: il costo del debito

Riguardo al costo del finanziamento, sono previste diverse modalità adattabili alle esigenze della finanziata.

- Cash pay: il pagamento degli interessi può essere regolato in funzione dei cash flow generati oppure
essere articolato in modo che il soggetto finanziato paghi una parte degli interessi a scadenze
prefissate e la quota residua sommata al valore nominale del debito e via via capitalizzata ad un
prestabilito tasso di rivalutazione (payment in kind). (parte dinamica legata agli interessi, e una
parte paziente legata alla quota capitale).
- Stepped interest: è possibile pattuire un tasso di interesse inferiore a quello di mercato nei primi
periodi di accensione del finanziamento e fissare, progressivamente, tassi superiori nei restanti
periodi fino alla scadenza, in modo da ridurre l’incidenza degli oneri finanziari nella fase di start-up.

Queste operazioni vengono effettuate da chi non può avere accesso al credito bancario, la banca non
finanzierebbe un’impresa indebitata e non accetterebbe una subordinazione.

Attenzione però che il mezzanine player non investe su imprese che stanno fallendo, è un soggetto che
crede nella ripresa dell’impresa, si tengono conto le potenzialità dell’impresa finanziata.
L’equity kicker
L’equity kicker, oltre a consentire la realizzazione di un plusvalore di mercato rapportato alla crescita di
valore dell’azienda finanziata, permette di equilibrare la relazione rischio/rendimento dell’operazione nel
caso in cui vi sia un rilevante indebitamento.
La partecipazione può avvenire attraverso quote azionarie, warrant, oppure opzioni call.

Quindi il mezzanine player può partecipare alla ristrutturazione del debito dell’impresa scegliendo anche di
partecipare al capitale dell’impresa quando pensa che sia possibile realizzare un elevato plusvalore.

I warrant conferiscono al mezzanine player la facoltà di comprare azioni dell’impresa emittente entro un
prestabilito periodo di tempo ad un prezzo prefissato (strike price) e dietro pagamento di un premio
denominato call. Il periodo entro il quale il warrant è esercitabile tiene conto dei tempi di realizzazione
dell’investimento, in modo da poter usufruire degli eventuali apprezzamenti di valore delle azioni
dell’impresa. Tuttavia, il mezzanine player ha la possibilità di negoziare i warrant prima della scadenza,
attesa la loro natura di titoli dotati di autonoma circolazione rispetto al sottostante azionario da cui
derivano.

L’utilizzo dell’opzione call nell’ambito dell’equity kicker non presenta differenze sostanziali rispetto ai
warrant, conferendo al mezzanine player la medesima facoltà di esercitare o meno il diritto all’acquisto delle
azioni della finanziata. A differenza dei warrant, le opzioni hanno di regola una durata non superiore ad un
anno e la loro negoziabilità è meno frequente, considerata la natura di strumenti derivati basati su contratti
bilaterali.

I covenants
La definizione dei covenants è la parte più complessa di definizione dell’operazione

A tutela dell’impegno finanziario assunto, il mezzanine player impone al soggetto finanziato una serie di
regole denominate covenants tese ad evitare comportamenti e decisioni che possano pregiudicare il buon
esito dell’operazione e condurre all’inadempimento delle pattuizioni contenute nell’intercreditor
agreement.

Gli aspetti solitamente disciplinati sono i seguenti:

- divieto di accensione di nuovi finanziamenti senza la preventiva consultazione e approvazione del
mezzanine player, posto il rischio che essi genererebbero sulle capacità di rimborso dell’impresa;
- divieto di compiere operazioni di finanza straordinaria, quali acquisizioni, fusioni, trasformazioni e
cessioni di asset aziendali, considerata la loro l’influenza sui profili patrimoniali, finanziari ed
economici;
- divieto di distribuire dividendi in assenza del placet del mezzanine player;
- divieto di stipulare atti con altri finanziatori da cui possano derivare pregiudizi diretti o indiretti al
piano di rimborso del finanziamento concesso dal mezzanine player o ai tempi di restituzione del
capitale e degli interessi sulla componente subordinata;
- divieto di modificare gli assetti proprietari;

da questi primi aspetti si nota che l’impresa è molto limitata. Normalmente il mezzanine player per
controllare ciò dispone di soggetti esterni che controllano il rispetto delle regole all’interno dell’azienda.

- limiti alla concessione di nuove garanzie;

- limiti alla natura degli investimenti e controlli sulla corretta utilizzazione del finanziamento in
termini di rispetto degli obiettivi per il quale esso è stato acceso;
- obbligo di raggiungere determinate performance contenendo gli indicatori di bilancio all’interno di
valori minimi e/o massimi;
 - obblighi di certificazione del bilancio da parte di soggetti abilitati a tale compito;
- obbligo di garantire un’adeguata protezione degli asset aziendali;
- obblighi di adeguata informativa, con eventuale diritto per il mezzanine player di partecipare alle
riunioni dell’organo decisionale dell’impresa;
- obbligo di garantire un adeguato livello di patrimonializzazione e liquidità;
- obbligo di rispettare la conformità alle normative civilistiche, fiscali e speciali cui l’impresa è
sottoposta.

Gli effetti del mezzanine finance sul costo del capitale

Quando un’impresa abbisogna di nuove fonti di finanziamento per realizzare un investimento, oltre a
valutarne la redditività e i flussi di cassa attesi, dovrà determinare la convenienza o meno di ricorrere ad
incrementi del capitale di rischio o, qualora possibile, accendere nuove linee di credito.
In presenza di un elevato indebitamento, le possibilità di ottenere nuova finanza attraverso il canale
bancario oppure obbligazionario si riducono a causa dell’elevata rischiosità percepita dai finanziatori, con la
conseguenza che se l’impresa vorrà realizzare l’investimento sarà indotta a procedere ad un aumento del
capitale di rischio.
Ciò, tuttavia, implica la modificazione degli assetti proprietari con riflessi sul controllo dell’impresa e la
riduzione della redditività del capitale (ROE).

Ricorrendo al mezzanine finance, in luogo dell’aumento del capitale, l’impresa ottiene un incremento della
leva finanziaria mantenendo inalterata la composizione proprietaria.
Contestualmente, si riduce il costo medio delle fonti di finanziamento, tenuto conto della maggiore
remunerazione richiesta dai soggetti che apportano l’equity e dei benefici fiscali legati alla deducibilità degli
interessi sulla componente subordinata.

Risultati positivi si riscontrano anche sotto il profilo del rischio finanziario dell’impresa, poiché la clausola di
subordinazione non modifica la prelazione dei creditori senior, né i presidi di garanzia in caso di liquidazione
o insolvenza della finanziata.

Il mezzanine finance, ponendosi quale intervento finanziario intermedio fra il capitale di rischio e il capitale
di debito, consente di tracciare una relazione rischio/rendimento fra i diversi portatori di capitale (azionisti,
mezzanine player, banche e altri finanziari senior) e l’impresa
Al fine di comprendere in che modo il mezzanine finance migliora il costo delle fonti di finanziamento di
un’impresa, allorché utilizzato in alternativa al capitale di rischio, è possibile fare riferimento alla formula
del Weighted Average Cost of Capital (WACC), considerando, primariamente, una struttura del passivo
semplificata composta da equity e debito.

L’espressione matematica che segue restituisce il costo del capitale quale media ponderata delle due
componenti (equity e debito) al netto della deducibilità fiscale degli interessi passivi sui finanziamenti, per
cui:

Implementando la (1) con la componente del debito subordinato Dsub e il relativo tasso di remunerazione
Ks al netto dell’imposizione fiscale e assumendo con D l’ammontare del debito senior, si ottiene la seguente
espressione:

La formula (2), applicabile all’impresa che oltre all’equity utilizza il debito senior e il mezzanine finance nella
componente del debito subordinato, restituisce il costo complessivo delle fonti di finanziamento sulla base
del loro differente peso sul totale del passivo, il cui valore si considera dato dalla somma di E+D+Dsub.

Gli effetti del mezzanine finance sul costo del capitale: esempio

Si ipotizzi un’impresa con la seguente composizione semplificata dello stato patrimoniale, un tasso di
remunerazione dei portatori di equity del 17% e un costo del debito del 10% annuo, al lordo della
deducibilità fiscale del 24%, per cui Kd = 0,10 x (1 – 0,24) = 0,076.
Qualora l’impresa decidesse di effettuare un investimento di € 300.000,00, dovrà valutare la convenienza di
ricorrere ad un aumento del capitale di rischio per pari importo oppure effettuare un’operazione di
mezzanine finance accendendo un debito subordinato.

Se l’impresa optasse per l’aumento del capitale di rischio, la composizione dello stato patrimoniale sarebbe
la seguente:

Si supponga adesso di sostituire l’aumento del capitale di rischio con un debito subordinato di uguale
importo il cui costo, in termini di interessi, sia del 15% annuo al lordo della tassazione fiscale del 24%, per
cui Ks = 0,15 x (1 – 0,24) = 0,114.

Per effetto della sostituzione dell’incremento dell’equity con il debito subordinato, lo stato patrimoniale di
cui all’esempio precedente presenterebbe la seguente composizione:
Un ulteriore vantaggio è ravvisabile confrontando la redditività del capitale (ROE) nelle due ipotesi di
finanziamento dell’investimento con un aumento dell’equity o con il mezzanine finance. Si consideri la
seguente composizione delle voci di conto economico con e senza interessi sul debito subordinato e i
seguenti elementi:
 EBIT = 250.000,00;
 interessi annui sul debito senior € 800.000,00 x 10%= € 80.000,00;
 interessi annui sul debito subordinato € 300.000,00 x 15%= € 45.000,00;
 aliquota fiscale 24%

L’incremento della leva finanziaria, attribuibile all’utilizzo del mezzanine finance, permette di migliorare
significativamente la redditività del capitale e consente di mitigare gli effetti del maggiore rischio assunto dai
soci conseguente all’assunzione del debito subordinato.

Utilizzando questo strumento si ottiene:

1) una neutralizzazione del rischio finanziario,
2) vantaggio in termini di costo medio del capitale (WACC)
3) vantaggio in termine di ROE,