Fixed Income

IL MONDO DEL FIXED INCOME:

Il fixed income si riferisce a una categoria di strumenti finanziari che forniscono agli investitori pagamenti periodici di
reddito, generalmente sotto forma di interessi, fino alla scadenza del titolo, momento in cui viene rimborsato il capitale.
Questi strumenti includono obbligazioni, titoli di Stato, prestiti obbligazionari, e altri prodotti simili. L’elemento caratteristico
del fixed income è la prevedibilità dei flussi di cassa che, come suggerisce il nome, sono fissi o determinabili in anticipo.
L’importo degli interessi è spesso basato su un tasso predeterminato, che può essere fisso o variabile, e il pagamento
avviene a intervalli regolari.
Gli investitori si rivolgono al reddito fisso per diverse ragioni. In primo luogo, cercano flussi di cassa stabili e costanti,
particolarmente importanti in periodi di incertezza economica o per coloro che hanno necessità di liquidità prevedibile,
come pensionati o istituzioni. Inoltre, i titoli a reddito fisso possono fungere da riserva di liquidità, poiché spesso è possibile
venderli facilmente sul mercato secondario per ottenere contanti. Un altro vantaggio significativo è la potenziale riduzione
del rischio complessivo di portafoglio. I titoli a reddito fisso, storicamente, tendono ad avere una correlazione negativa o
bassa con altre classi di attivi, come le azioni, il che permette agli investitori di ridurre la volatilità del portafoglio.

Il ruolo dei tassi di interesse è centrale nel mondo del fixed income, poiché influenzano direttamente il prezzo di mercato
delle obbligazioni e dei titoli affini. Quando i tassi di interesse salgono, il prezzo dei titoli a reddito fisso esistenti scende, e
viceversa. Questo perché i nuovi titoli emessi offriranno tassi di interesse più elevati, rendendo meno attraenti quelli con
tassi più bassi.
Negli ultimi decenni, il mondo del reddito fisso è diventato molto più complesso rispetto agli anni ’80. Se prima gli strumenti
a reddito fisso erano relativamente semplici da comprendere, oggi ci sono prodotti con strutture sofisticate, che includono
clausole, opzioni e tassi variabili, rendendo difficile la loro comprensione immediata anche per gli investitori esperti.

LE PRINCIPALI CARATTERISTICHE:

Nel contesto delle obbligazioni e degli strumenti a reddito fisso, il regolamento di emissione, la scadenza e il valore
nominale e la cedola rappresentano caratteristiche fondamentali.

Il regolamento di emissione è il documento legale che stabilisce i diritti dell’obbligazionista e i doveri dell’emittente. Include
tutte le condizioni relative all’emissione dell’obbligazione, come il tasso di interesse, le modalità di pagamento degli
interessi, le clausole di rimborso anticipato, e altre condizioni che regolano il rapporto tra l’emittente e gli investitori. È un

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 elemento chiave perché tutela gli interessi delle parti coinvolte e definisce in modo dettagliato le regole che governano il
titolo per tutta la sua durata.

La scadenza è la data alla quale l’emittente si impegna a rimborsare il capitale preso in prestito dall’investitore al momento
dell’emissione. La durata di un’obbligazione può essere classificata in breve, medio o lungo termine, a seconda del numero
di anni che mancano al suo rimborso. Le obbligazioni a breve termine hanno una scadenza compresa tra 1 e 5 anni, quelle a
medio termine tra 5 e 12 anni, e quelle a lungo termine hanno una scadenza superiore ai 12 anni. La scadenza è un
parametro cruciale, poiché influisce sulla sensibilità del prezzo dell’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse e sulla
liquidità del titolo.

Il valore nominale, noto anche come par value, rappresenta l’importo che l’emittente si impegna a rimborsare all’investitore
alla scadenza dell’obbligazione. Il valore nominale è generalmente espresso in percentuale e convenzionalmente fissato a
100. Tuttavia, il prezzo di mercato di un’obbligazione può variare durante la sua vita in funzione di diversi fattori, come i tassi
di interesse e il rischio percepito dall’emittente. Un’obbligazione può quindi essere scambiata sopra il valore nominale (ad
esempio, a 110) se gli investitori la ritengono più sicura o attraente, o al di sotto del valore nominale (ad esempio, a 90) se le
condizioni di mercato sono peggiori o i tassi di interesse sono aumentati.

La cedola rappresenta il tasso di interesse che l’emittente di un’obbligazione si impegna a pagare periodicamente al
detentore del titolo, di norma espresso su base annua. Questo pagamento periodico può avvenire in momenti diversi, come
trimestralmente, semestralmente o annualmente, a seconda delle caratteristiche dell’obbligazione stabilite nel regolamento
di emissione.

Nel caso di un’obbligazione con una cedola del 2%, un valore nominale di 100.000 euro e una periodicità di pagamento
semestrale, l’importo pagato ogni sei mesi al detentore sarà pari alla metà del tasso annuo moltiplicato per il valore
nominale, come mostrato nel seguente calcolo:
(2% / 2) * 100.000 = 1.000 euro.
In questo caso, il detentore riceverà 1.000 euro ogni sei mesi.

Tuttavia, non tutte le obbligazioni prevedono un tasso di interesse fisso. Esistono obbligazioni a tasso variabile, in cui
l’ammontare degli interessi è legato a parametri come l’Euribor o altri indici di riferimento, e può quindi cambiare nel tempo.

OBBLIGAZIONI ZERO COUPON:

In tale specifica tipologia di obbligazioni il tasso di interesse non viene espressamente pagato dall’obbligazione ma è
implicito nel differenziale tra il prezzo di emissione ed il prezzo a rimborso.
Esempio:
se si acquista un’obbligazione Zero Coupon con scadenza dopo cinque anni e rimborso a 100 ad un prezzo di
90, gli interessi sono pari al differenziale 100-90=10.
Per titoli di durata pluriennale, al fine di calcolare il tasso di interessesemplice annuo, è possibile utilizzare la formula:
[(Pr/Pa) - 1] / N

Il tasso di interesse più preciso, quello composto, può essere calcolatoutilizzando invece la seguente formula:
[(Pr/Pa) ^ (1/N)] - 1
Dove: Pr=Prezzo di rimborso Pa=Prezzo di acquisto N= numero di anni

OBBLIGAZIONI A TASSO VARIABILE:

In generale le obbligazioni a tasso variabile indicano che il tasso d’interesse pagato cambia in ogni periodo a seconda del
valore di un parametro di riferimento. Il parametro di riferimento può essere generalmente un tasso interbancario come ad
esempio l’Euribor a 3 mesi ed il margine puà essere sia positivo che negativo; il suo valore è tanto più alto quanto maggiore
è il rischio.
Ve ne sono di due differenti tipologie. La prima indicata come Floater, la quale ha le medesime funzioni citate sopra, e poi vi
sono le reverse, tipologia in cui l’importo della cedola decresce all’aumentare del parametro di riferimento, quindi Cedola=
X% – Leva * parametro di riferimento
Esempio Floater:

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 un titolo a tasso variabile con cedola trimestrale uguale a 100 punti base sopral’Euribor a tre mesi con cap al 3%,
non pagherà mai una cedola superiore al 3%, anche se l’Euribor a tre mesi dovesse salire oltre al 2%.
Specularmente,
le obbligazioni a tasso variabile possono prevedere anche un importo minimo di pagamento, il floor: cedola trimestrale ugua
50 punti base sopra l’Euribor a tre mesi con floor all’1%
Esempio Reverse:
obbligazione con valori di X=10% e Leva = 2 e che il parametro di riferimento sial’Euribor a tre mesi. Cedola= 10% - 2
* Euribor 3M

OBBLIGAZIONI STEP E MISTE:

Step Up e Step Down:

Le obbligazioni Step Up corrispondono cedole crescenti nel corso della vita del titolo in base
a una serie di tassi di interesse predeterminati. Il sottoscrittore al momento
dell'emissione conosce l’ammontare di tutte le cedole che percepirà sino alla scadenza.

Discorso opposto per le obbligazioni Step-Down, che corrispondono al possessorecedole decrescenti nel corso della vita
del titolo in base a una serie di tassi di interesse predeterminati nel regolamento.
Miste:

Le obbligazioni a tasso misto sono titoli con tasso cedolare fisso per il primo periodo e variabile successivamente (o
viceversa). Esempio: titolo a 10 anni con cedola del 3% fisso per i primi due anni e una variabile di Euribor a tre mesi + 100
punti base per i successivi 8 anni.

OBBLIGAZIONI INFLATION LINKED:

Sebbene esistano diversi tipi e differenti metodologie di calcolo, sono titoli che hanno capitale e cedola che si rivalutano in
base all’andamento dell’inflazione.

Cosa importante è che anche il valore nominale si rivaluta con l’inflazione. Ad esempio,
se alla scadenza dell’obbligazione del nostro esempio l’index ratio finale fosse del
120%, l’obbligazione rimborserebbe un importo di 120 per ogni 100 di valorenominale.
Esempio:

Supponiamo di avere una obbligazione emessa il 1/1/18 con scadenza a

10 anni, valore nominale 100, cedola fissa annuale del 2% e legata all’andamentodell’inflazione Europea.
Supponiamo inoltre che l’index ratio (indice di capitalizzazione dell’inflazione), sia ribassato a 100 proprio il 1/1/18. La
formula per il pagamento della cedola annualesarà la seguente:

C= VN * IRF * CF
Dove: C= importo della cedola VN= valore nominale CF= cedola fissa
IRF= Index ratio finale (index ratio iniziale capitalizzato per l’inflaz. periodo di riferimento

Per il nostro esempio, supponiamo che il 1/1/19 l’inflazione dell’anno precedentevenga calcolata al 2%. Avremo quindi:

VN=100

IRF= 102% (index ratio iniziale = 100, inflazione dell’anno = 2%)

CF= 2%

C= 100*102%*2% = 2,04%

OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI:
Le convertibili si trovano in una posizione intermedia tra obbligazioni e azioni. Il loro possessore ha
la facoltà di decidere se rimanere creditore della società emittenteoppure se,

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 in determinati periodi stabiliti, convertire l’obbligazione in azioni sulla base di un rapporto di cambio predeterminato.
Gli elementi caratteristici di tale tipologia di obbligazione sono:

il metodo di conversione: diretto (azioni stesso emittente delle obbligazioni) o indiretto (azioni di un terzo);

il rapporto di conversione, che esprime il numero di azioni ottenibili per ogniobbligazione;

il periodo di conversione, che rappresenta il periodo o i periodi a partire dai qualiè possibile chiedere la conversione.

La facoltà di conversione rappresenta un'opzione che viene implicitamente venduta dall'emittente al sottoscrittore.

Dobbiamo ora citare due ovvie definizioni al fine di spiegare i passaggi successivi. Il primo è Il rateo, il quale rappresenta la
quota di interessi maturata dall’ultima data di stacco cedola. Chi acquista una obbligazione nel lasso di
tempo che va tra uno stacco cedola e l’altro, dovrà pagare al venditore l’importo degli interessi maturati. Abbiamo poi il
rimborso del capitale definito nel regolamento.
Le Obbligazioni che rimborsano il 100% del capitale alla data di scadenza sono chiamate bullet, mentre
quelle che rimborsano percentuali predefinite a diverse scadenze vengono chiamate amortizing.
Il pagamento periodico degli interessi avvengono nella valuta di denominazione dell’obbligazione. Vi sono però casi in
cui è stabilito che ilpagamento degli interessi avviene in una valuta differente da quella del rimborso del capitale e tali titoli so
currency bond
Opzioni Call:
L’opzione call conferisce all’emittente il diritto di rimborsare l’emissione obbligazionaria (in tutto o in
parte) prima della scadenza naturale ad un determinato prezzo (call price) e a scadenze predefinite (la prima data in
cui l’emittente può esercitare la call è detta first call date).
L’emittente generalmente eserciterà l’opzione CALL se riterrà di riuscire a finanziarsi a
un tasso di interesse inferiore rispetto a quello garantito dall’emissione obbligazionaria. Il Call Price può essere:

Fisso e costante indipendentemente dalla data in cui l’emittente esercital’opzione call.

Variabile a seconda della data in cui l’emittente esercita l’opzione call

Make-Whole premium: prevedono una formula per determinare il prezzo a cui

il titolo può essere richiamato dall’emittente. Generalmente, tale caratteristica serve per
“proteggere” il rendimento dell’investitore.

Opzione Put e la Seniority:

L’opzione put conferisce al detentore dell’obbligazione il diritto di richiedere il rimborso dell’obbligazione all’emittente a
un prezzo e a scadenze predefinite e specificate nel regolamento di emissione. L’opzione put sarà esercitata dal detentore
dell’obbligazione nel caso in
cui i tassi di interesse dovessero salire a livelli superiori a quelli offerti dall’obbligazione, permettendo il reinvestimento dei pr
La seniority di una obbligazione è il grado di priorità che la stessa ha in casodi fallimento e liquidazione dell’emittente.
A maggiore seniority corrispondemaggiore priorità nella ripartizione dell’attivo in caso di fallimento.
La distinzione più generale è tra:

titoli senior secured, dove l’obbligazione è garantita da attività sottostanti,

titoli senior unsecured, dove è garantita solamente dall’emittente

titoli subordinati, IL
cui rimborso nel caso di liquidazione o fallimentodell’emittente avviene successivamente a quello degli altri creditori

Ricordiamo che in generale più libertà ha l’investitore meno sarà il suo relativo guadagno in quanto la libertà ha un prezzo
specifico in finanza.

I RISCHI DEI FIXED INCOME:

Il mondo dei titoli a tasso fisso si porta dietro una serie di rischi da non sottovalutare, e che richiedono una forte
comprensione al fine di determinare le dinamiche di mercato.

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 RISCHIO DI TASSO D’INTERESSE:
Uno dei rischi principali che incide pertanto sull’andamento del prezzo dei titoli
obbligazionari a tasso fisso è quello di tasso di interesse. Il prezzo dei titoli prima della scadenza varia in
direzione opposta al movimento deitassi di interesse: quando questi ultimi salgono, il prezzo dei titoli cala e viceversa.
Supponiamo che la Germania emetta oggi un obbligazione (BOND 1) con scadenza a 10 anni, prezzo uguale al 100%
del valore nominale e tasso cedolare del 3% pagabile annualmente.
Se domani il Governo Tedesco, per emettere una obbligazione (BOND 2) con caratteristiche identiche a BOND
1 dovesse offrire una cedola del 4%, il prezzo del BOND 1,
per potere essere trattato sul mercato, dovrebbe obbligatoriamente vedere il proprio prezzo aggiustarsi ad un livello tale
da offrire un livello di rendimento parial 4%.
Il prezzo del BOND 1 dovrebbe scendere al 91,86% circa del valore nominale per offrire un rendimento del 4%.
La sensibilità di un obbligazione ai movimenti dei tassi di interesse è influenzata da diversi fattori:

Scadenza del titolo → a parità di tutte le altre variabili, tanto più è distante la scadenza quanto più il prezzo del titolo a
reddito fisso è in influenzato dall’andamento dei tassi di interesse;

Tasso cedolare → a parità di tutte le altre variabili, più è basso il coupon più il prezzo del titolo a reddito fisso è in
influenzato dall’andamento dei tassi di interesse;

Opzione call → a parità di tutte le altre variabili, obbligazioni con opzione call a favore dell’emittente sono meno sensibili
alla variazione dei tassi di interesse rispetto ad obbligazioni senza opzione call ...se i tassi di interesse calano,
l’emittente sarà più incentivato a rimborsare il bond e quindi in linea generale il prezzo dell’opzione salirà.

Opzione put → a parità di tutte le altre variabili, obbligazioni con opzione put a favore del detentore del bond sono meno
sensibili alla variazione in aumento dei tassi di interesse rispetto ad obbligazioni senza opzione put;

Livelli di rendimento di mercato → la sensibilità di una obbligazione al variare dei tassi di interesse di mercato è tanto
più bassa quanto più bassi sono i livelli di rendimento di mercato e viceversa.

I titoli a tasso variabile sono generalmente meno sensibili alle variazioni dei tassi di interesse rispetto ai titoli a tasso fisso.
La loro sensibilità ai tassi di interesse varia in funzione di tre variabili:

1. Il lasso di tempo tra il pagamento di una cedola e di quella successiva: più è lungo il lasso di
tempo più il titolo è sensibile alla variazione dei tassi di interesse.

2. Il margine: l’importo della cedola di titoli a tasso variabile è calcolato come parametro di riferimento + margine,
con il parametro di riferimento che varia ed il margine che viene generalmente stabilito all’emissione e rimane stabile.

3. Il CAP (valore massimo della cedola): molte obbligazioni a tasso variabile hanno un
CAP indipendentemente dal valore del parametro di riferimento.
Se il parametro di riferimento dovesse trovarsi a livelli per cui il valore ipotetico della cedola fosse più alto del
CAP, il prezzo dell’obbligazione scenderebbe in quanto il rendimento offerto dovrebbe allinearsi al rendimento richiesto d

RISCHIO DI CURVA DEI TASSI D’INTERESSE:

Questo rischio è associato alla possibilità che non tutti i punti della curva dei tassi
di interesse si muovano nella stessa maniera.
Non è raro infatti che la curva dei tassi di interesse si muova in maniera non parallela.
Il rischio di curva dei tassi di interesse è quindi il rischio che movimenti particolari
della curva dei tassi di interesse possano incidere in misura diversa su obbligazioni con scadenze diverse.

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 RISCHIO DI CREDITO:
Nella sua accezione più generale è Il rischio che un emittente non sia in grado far fronte ai propri impegni.
Ci troviamo in questo caso di fronte al rischio di insolvenza o di default.
Il rischio collegato al fatto che lo spread di credito (differenziale di rendimento di
un titolo obbligazionario rispetto al rendimento di un titolo obbligazionario con
le medesime caratteristiche ma privo di rischio di credito) di un titolo obbligazionario possa salire (ad esempio a causa
del deterioramento della situazione finanziariadell’emittente del titolo o del deterioramento della salute dell’economia) e
di conseguenza impattare negativamente sulla performance del titolo è chiamato credit spread risk.
Il rischio che un’agenzia di rating riveda al ribasso il merito creditizio di un emittente è chiamato downgrade risk.

RISCHIO DI REINVESTIMENTO:
È il rischio che i proventi derivanti da titoli obbligazionari (siano essi cedole o rimborsi di capitale) debbano essere reinvestiti
a causa di mutate condizioni di mercato (tassi di interesse inferiori).
Tale rischio è minimizzato dai titoli zero coupon,
in quanto generalmente non pagano flussi di cassa prima della scadenza naturale del titolo.
E’ invece massimizzato nel caso dei titoli con call, in quanto l’emittente sarà più
incentivato a rimborsare il titolo qualora i tassi di interesse siano a livelli inferiori
rispetto al rendimento offerto dall’obbligazione.

RISCHIO DI LIQUIDITA’:
Il rischio di liquidità si può sintetizzare come la “difficoltà di vendere una obbligazione rapidamente e ad
un prezzo vicino a quello indicativo di mercato”.
Un metodo per stimare il livello di liquidità di una obbligazione è lo spread bid-
ask, cioè il differenziale tra il prezzo che un determinato market
marker è disposto a pagare per acquistare l’obbligazione ed il prezzo che il market
maker è disposto ad accettare per vendere l’obbligazione. Generalmente si pu a ermare che minore è lo
spread, maggiore è la li- quidità dell’obbligazione.
Un titolo può considerarsi liquido se è possibile acquistarne e o venderne una quantità
normale con una certa rapidità e senza che l’esecuzione della transazione ne influenzi il prezzo

RISCHIO DI VOLATILITA’ DEI TASSI D’INTERESSE:

La volatilità implicita sui tassi di interesse impatta i titoli obbligazionari con opzioni
sia call sia put. Maggiore è la volatilità implicita e maggiore è il valore dell’opzione.
Come abbiamo visto nella slide “rischio tassi di interesse”, il prezzo di una obbligazione con call
a favore dell’emittente è uguale al prezzo dell’obbligazione con
le medesime caratteristiche - fatta eccezione per l’assenza di call - meno il prezzo dell'opzione call.

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 Si può allora affermare che un aumento della volatilità implicita nei tassi di interesse diminuisce il
valore di una obbligazione con call, e che una diminuzione della volatilità implicita nei tassi di interesse diminuisce il
valore di una obbligazione con put.

CLASSI DI OBBLIGAZIONI:
Obbligazioni emesse da Governi, Enti Sovranazionali e Istituzioni Multilaterali
Emessi da uno Stato o enti sovranazionali e istituzioni multilaterali e considerati poco rischiosi per gli investitori dal punto di
vista del rischio di credito. Tipicamente denominate nella valuta corrente dello Stato emittente, possono
essere emesse anche in altre maggiori valute di riserva globale. Le durate finanziarie sono tra le più varie, dal mese al
secolo .
Obbligazioni emesse da aziende (corporate bonds) e i Corporate Loans
Emesse da aziende (private e pubbliche) sono principalmente soggette al rischio di credito dell’emittente.
Si tratta tipicamente di obbligazioni emesse da società conosciute sui mercatiazionari,
di ampia capitalizzazione, appartenenti a vari settori industriali(Auto, TMT, Energy e Utility) e dotate di un rating esplicito.
Obbligazioni High Yield (“HY”)
Emessi da Corporate che hanno un rating inferiore alla BBB.
Non tutti gli investitori possono acquistare HY, il che riduce la liquidità disponibile sul mercato,
con effetti sui livelli degli spread di credito. Nel caso di emittenti di grandi dimensioni, si tratta spesso di cosiddetti fallen
angel, cioè di aziende che avevano un rating Investment Grade (“IG”) e che per vari motivi hanno subito un
downgrade alla categoria di rating BB.
Mini-bonds

Obbligazioni emesse da PMI italiane, prive di rating esplicito, di piccole dimensioni ( 50m Euro), con scadenze bullet
o amortising (cioè con un rimborso graduale del capitale), spesso quotate
su mercati non regolamentati e destinate in particolare ai fondi di private debt.
Obbligazioni ibride (hybrid bonds)
Obbligazioni con caratteristiche particolari che si avvicinano alle azioni
Obbligazioni Green e Social
I Green Social bond sono normali obbligazioni corporate emesse specificatamente
per finanziare investimenti in progetti con forte impatto ambientale che
rispondono ai criteri di eleggibilità stabiliti a livello internazionale dalla Climate Bond Initiative (organizzazione No profit)
per finanziare progetti necessari per una rapida transizione verso una economia a
basso impatto ecologico e sul clima(centrali eoliche, a energia solare, …)
I Social bonds finanziano progetti come social housing, supporto alla ricostruzione
in aree impattate da disastri naturali e crescita sostenibile
Financial bonds
Una categoria particolare di emittenti è quella delle società finanziarie, in buona
sostanza costituita da banche e assicurazioni. Per questi emittenti, reperire
liquidità tramite emissioni di titoli obbligazionari rientra nella gestione tipica in quanto parte del loro business model.

LA CURVA DEI TASSI:

La scadenza di un titolo obbligazionario è rappresentata dalla vita residua, cioè dal periodo di tempo che rimane prima
del rimborso completo del capitale da parte dell’emittente.

La curva dei tassi di interesse, definita anche struttura a termine dei tassi d’interesse,
non è altro che una funzione che lega il tasso d’interesse ottenibile da
un certo strumento finanziario alla scadenza dello strumento medesimo. La curva dei tassi è,

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 in sostanza, il grafico che rappresenta il tasso di rendimento pagato dalle obbligazioni della stessa qualità di credito, ma
a scadenza diversa
E’ frequente l’utilizzo di tassi d’interesse interbancari per comporre curve dei rendimenti di
breve periodo, generalmente fino ai 12 mesi di scadenza.

I tassi di breve termine sono collegati alla percezione degli investitori sugli eventi di
breve periodo. Qualora scendessero, potrebbero riflettere il desiderio dell’investitoredi essere liquido e sentirsi al sicuro.
I tassi di lungo periodo riflettono la visione dell’investitore su un futuro più distante.
Una risalita dei tassi di lungo periodo potrebbe riflette la paura dell’incertezza e la pressione inflattiva.
Il livello della curva e suoi spostamenti possono riflettere il comportamento di politica monetaria della banca centrale.
Ad esempio, manovre di quantitative easing hanno contribuito a spostare verso il basso
la curva dei rendimenti, riducendo i tassi d’interesse sulle varie scadenze.

Forma della curva dei rendimenti: l’aspetto rilevante è la sua inclinazione che si ottiene come
di differenza tra il rendimento di un titolo a lunga scadenza e uno a
breve scadenza. All’inclinazione viene riconosciuto il merito di essere uno dei più
consistenti strumenti di previsione della congiuntura economica.

La curva dei rendimenti subisce un appiattimento quando il mercato

obbligazionario prevede che ci possa essere una riduzione dei tassi d'interesse a
breve futuri ed un rallentamento nella crescita economica.
Viceversa, la curva dei rendimenti diventa più ripida quando il mercato prevede un aumento dei tassi d’interesse a
breve futuri ed un miglioramento della congiuntura

Piatta: I tassi a breve sono uguali a quelli a lungo.

Tale forma può segnalare un aspettativa di rallentamento

dell’attività economica.
Una curva del genere è insolita e generalmente indica una fa
positiva o negativa.

Invertita: All’aumentare delle scadenze, i tassi diminuiscono.

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 I mercati finanziari si aspettano che in futuro i tassi a
breve saranno più bassi.
Tale forma è indicativa di una fase
economica recessiva/deflattiva e può riflettere aspettative d
monetaria espansiva.
Questo tipo d’inclinazione non dura a lungo.

Normale: E’ l’inclinazione “normale” della curva per

cui, all’aumentare delle scadenze, i tassi aumentano.
Le obbligazioni con scadenze brevi hanno
rendimenti più bassi perché il rischio associato è inferiore.
Se aumenta il numero di anni, si creano
maggiore incertezze oltre ad un rischio ulteriore.

TEORIE SULLA STRUTTURA DEI TASSI D’INTERESSE:

La curva di cui sopra può variare ed assumere diverse forme a causa di 3 ben specificate teorie che determinano il
comportamento degli investitori, e sono le seguenti:
Teoria Delle Aspettative:
Presuppone che le varie scadenze siano sostitute perfette e suggerisce che la forma della curva dei rendimenti dipenda dall
Più in generale i tassi su uno strumento a lungo termine sono pari alla media geometrica dei rendimenti su una serie di strum
breve termine. Per l’investitore è indifferente investire in un titolo a 2 anni oppure investire in un titolo a 1 anno
e alla sua scadenza in un nuovo titolo a 1 anno.
I tassi forward sono stimatori non distorti dei tassi di interesse attesi futuri, incorporando le attese degli investitori.
Una curva dei rendimenti inclinata verso l’alto implica che gli investitori si attendano un rialzo dei tassi nel futuro
Teoria Della Preferenza Per La Liquidità:
Afferma che le obbligazioni di lungo termine devono offrire un rendimento maggiore di quelle a
breve termine perché gli investitori sono disposti a sacrificare una parte del rendimento ed investire in tassi a breve
per evitare la maggiore volatilità dei prezzi dei titoli con scadenze più lunghe.
Sulla base di questa teoria, la curva dei rendimenti dovrebbe essere sempre
inclinata verso l’alto e ogni altra forma della curva dovrebbe durare per un periodo di tempo limitato.

I rendimenti dei titoli di lungo periodo possono quindi essere considerati come la somma delle aspettative sui tassi a breve
in futuro + il premio per la liquidità.

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 In base alla teoria della preferenza per la liquidità i tassi forward attesi sono
uno stimatore distorto dei livelli attesi dei tassi futuri in quanto questi contengono un certo livello di premio di liquidità.
Teoria Della Segmentazione Di Mercato:
Afferma che differenti categorie di investitori abbiano diverse esigenze in termini
di durata degli investimenti e che la curva dei rendimenti rifletta tali diverse esigenze.
Gli investimenti, in particolare da parte delle società finanziarie, sono decisi sulla base di alcuni fattori, quali le tasse,
la struttura del passivo, limitazioni legali ecc., che li spingono ad allocare le loro risorse su determinati tipi di obbligazioni e
con determinate scadenze.
Un corollario della teoria è che gli investitori non abbandonino la loro scadenza
preferita nemmeno per prendere vantaggio di differenze di rendimenti interessanti.
Una curva dei rendimenti con l’inclinazione verso il basso andrebbe, quindi, considerata come il risultato di una preferenza d

TIPOLOGIE DI SPREAD:
Il Nominal Spread:
Lo spread indica quanto il mercato è disposto a remunerare la rischiosità di un investimento obbligazionario.
La misura più semplice di spread di un titolo rischioso è la differenza dei rendimenti
tra tale titolo e il titolo governativo privo di rischio con scadenza identica. Tale spread è definito Nominal Spread.
I rischi prezzati nel Nominal Spread sono:

rischio di liquidità.

rischio legato a eventuali opzioni inclusenella struttura del titolo

rischio di credito dell’obbligazione

Tuttavia questa tipologia di spread porta con se due principali e grandi difetti che vanno conosciuti.
Il primo consiste nel fatto che non tiene in considerazione la forma della curva dei tassi, e per eliminare tale problema viene
presentato lo Zero Volatility Spread, ovvero lo spread costante calcolato lungo tutta la curva spot dei tassi zero
coupon priva di rischio ipotizzando che il titolo sia mantenuto fino a scadenza. In termini matematici lo Z-
Spread è calcolato come lo
spread che rende il valoreattuale dei flussi di cassa del titolo rischioso (scontati per ogni loro scadenza con l’equivalente tas
coupon aggiunto dello Z–spread) uguale al prezzo di mercatodel titolo stesso.
Il secondo consiste nel fatto che non considera la volatilità futura dei tassi che potrebbe cambiare i flussi dei bond con
opzioni, e questa anomalia viene risolta dall’Option Adjusted Spread (OAS). Per determinarel’OAS di un
bond è necessario l’utilizzo di un modello di valutazione di un bond chepermetta di ricavare il fair value del titolo.
Una volta determinato, il fair value vieneconfrontato con il prezzo di mercato dell’obbligazione e
la differenza viene convertitain spread. Tale spread è l’OAS. Detto in altri termini l’OAS è lo spread che aggiunto ai tassi zero
coupon per definirei fattori di sconto dei flussi di cassa futuri del bond, rende identici il fair price di
un titolo e il prezzo dello stesso presente sul mercato.

L’Asset Swap Spread:

L’asset swap è un derivato che permette di scambiare i flussi costanti derivanti dal titolo di debito in una quantità che dipend
un tasso variabile di riferimento, tipicamente il tasso Libor.

Esempio: Un investitore A che detiene un titolo obbligazionario attraverso l’asset swap può scambiare tutti i coupon con
un investitore B, in cambio di altri flussi formati da un tasso di riferimento base, ad esempio il tasso Euribor, e
da una quota fissa, chiamata ASW spread.
C1 + C2 + C3 … Cn = rE + ASW
Il valore fisso, ovvero l’ASW spread, viene calcolato attualizzando i flussi finanziari in modo che il valore attuale netto dell’ope
asset swap all’istante iniziale sia nullo.

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 IL RENDIMENTO DI UN BOND:
Il rendimento di un bond può venire misurato in diverse modalità, una di queste è il Current Yield, utilizzato per il rendimento
corrente.

current Yield = cedola annuale / prezzo di mercato Bond

Tale valore sarà maggiore del tasso cedolare nel caso in cui il prezzo dell’obbligazione dia sotto la pari, e viceversa.
Tale misurazione ha però due principali limiti, quali:

Non fornisce indicazione dei guadagni o perdite in conto capitale per un bond acquistato e portato a scadenza

Non si considera il rendimento derivante dal reinvestimento delle cedole maturate

Un alternativa è l’utilizzo del tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES), il quale è identificato come il tasso di
interesse che rende il valore attuale dei flussi di cassa di un’obbligazione uguale al suo prezzo di mercato. E’ dunque una
misura di rendimento ex-ante.

n
F Ci
Pr = ∑
​

(1 + TRES)t
​ ​

t−1

Se il Tres è uguale al tasso cedolare, allora il prezzo di mercato del titolo sarebbe identico al suo valore di rimborso (alla
pari), se invece fosse maggiore il prezzo sarebbe inferiore al valore di rimborso e viceversa
Anche tale misurazione possiede due principali limiti, quali:

Il calcolo è meno semplice di quanto visto precedentemente, obbligando l’utilizzo di fogli di calcolo.

Le ipotesi sottostanti per determinare l’efficacia che devono essere rispettate sono che le cedole siano reinvestite a un
tasso costante e pari al tres, e che il titolo venga detenuto fino a scadenza con rimborso a valore nominale.

MISURAZIONE DEL RISCHIO DI TASSO:

La Duration (Maculity):
La duration misura la vita media di un’obbligazione, tenendo conto di tutte le prestazioni attese dal titolo e
dal relativo contributo alla determinazione del prezzo.

Viene calcolata come la media delle distanze temporali a cui vengono effettuati i
pagamenti di cedole e capitale, ponderate per il rapporto tra i relativi valori attuali e il prezzo del titolo, entrambi determinati i
In base alla duration è possibile stimare la volatilità del prezzo di un titolo, vale a dire
la relazione fra variazioni percentuali del prezzo di un titolo e corrispondenti
variazioni ipotizzate del rendimento prevalente sul mercato. Ad esempio, quanto più è lontana la scadenza di
un titolo a tasso fisso, tanto maggiore è la sensibilità del prezzo
del titolo stesso ad una variazione unitaria dei tassi d’interesse di mercato.
La duration è definita in formula matematica come
la somma delle durate di ciascunflusso del titolo ponderata per il valore attuale degli incassi divisi per il prezzo.

(1 + r)−t
D = ∑ F Ct ​ ​ ​

t
P

Esempio:
Supponiamo di avere un titolo con le seguenti caratteristiche:
Durata = 2 anni
Cedola 5 annuale

Fixed Income 11
 Valore nominale = 100
Prezzo di mercato = 101
Tasso di rendimento a scadenza (Tres) = 4,47%
Scomponiamo il titolo con due cedole in due parti (come zero coupon)
e calcoliamo ilvalore attuale di ciascuna di queste due componenti:
ZC (1): durata 1 anno; flusso di cassa a scadenza = 5; valore attuale del flusso di cassa = 4,79 ovvero 5/(1+0,0447)^1
ZC (2): durata 2 anno; flusso di cassa a scadenza = 105; valore attuale del flusso di cassa = 96,21 ovvero 105/(1+0,0447)^2
D=(-4,79*1+96,21*2)/101 = 1,95
La duration è espressa in anni e in decimali di anno, dunque 1,95 corrisponde a 1 anno e 347 giorni.

Il titolo con maggiore vita residua, a parità di cedola, frequenza di cedola e tasso di rendimento, ha la duration maggiore.
La
duration è un indicatore di rischio in quanto all’aumentare della duration aumenta la volatilità del titolo e quindi il rischio di os
obbligazionario.
Le obbligazioni a tasso variabile - essendo titoli indicizzati la cui cedola si adegua
ai tassi di mercato - hanno una duration bassa e quindi hanno una bassa volatilità e rischio
Le obbligazioni a tasso fisso hanno una duration più elevata e pertanto mostrano
una maggiore volatilità e una reazione più marcata in caso di variazione dei tassi di interesse.

La Duration (Modified):
La duration modificata è una misura della sensibilità del prezzo di un’obbligazione rispetto alle variazioni dei tassi
d’interesse, che prende in considerazione la duration Macaulay, ma la corregge tenendo conto del livello del tasso
d’interesse.

MD = D/(1 + r)

La duration modificata rappresenta la variazione percentuale del prezzo dell’obbligazione per ogni variazione dell’1% del
tasso di rendimento. Se ad esempio una obbligazione ha una duration modificata pari a 5, significa che per un aumento dei
tassi di interesse di 1%, il prezzo dell’obbligazione diminuirà di circa il 5%.
Questa misura è particolarmente utile per valutare il rischio di tasso di interesse associato a un’obbligazione, permettendo
di comprendere quanto il prezzo sia sensibile alle variazioni nei tassi di mercato.

Il vantaggio principale della duration modificata rispetto alla

duration classica (o duration di Macaulay) è che la durata
modificata fornisce una stima più accurata della sensibilità
del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di
interesse.

Fixed Income 12
 La duration di Macaulay misura la media ponderata del tempo necessario per ricevere i flussi di cassa di un’obbligazione,
espressa in termini di anni, e non tiene conto direttamente del livello dei tassi d’interesse. È una misura teorica del tempo in
cui il valore attuale dei flussi di cassa è concentrato, ma non rappresenta direttamente come il prezzo di un’obbligazione
cambia rispetto ai tassi di interesse.
La duration modificata, invece, corregge la duration di Macaulay per tenere conto del livello del tasso d’interesse corrente.
Questa modifica è importante perché la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi d’interesse non
dipende solo dalla struttura temporale dei flussi di cassa, ma anche dal livello dei tassi stessi.
Il vantaggio pratico della duration modificata è che esprime direttamente la variazione percentuale del prezzo per una
variazione dell’1% del tasso d’interesse. Questo rende la duration modificata uno strumento più immediato e preciso per
misurare il rischio di tasso d’interesse, soprattutto quando si effettuano analisi di portafoglio o valutazioni sui rischi di
obbligazioni.

La Convexity:
Per migliorare l’accuratezza della stima fornita dalla diration relativamente alla variazione del prezzo di un’obbligazione al
variare dal rendimento di deve considerare il grado di curvatura (convexity) della curva prezzo-rendimento

t
1 CFt
convexity = ∑[ (t2 + t)]
​

P (1 + y)2 t=1 (1 + y)t

​ ​ ​

NB: la
duration modificata sottostima l’incremento di prezzo di una obbligazione al diminuire dei tassi di interesse e sovrastima la p

Fixed Income 13