INVESTIMENTI E MERCATI

FINANZIARI

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 Il sistema finanziario e il suo legame con gli strumenti e i mercati
finanziari

➔ De nizione SISTEMA FINANZIARIO è l’insieme organizzato di:

1. STRUMENTI FINANZIARI
La fonte normativa che in Italia disciplina gli strumenti nanziari (anche, disciplina anche altri
elementi del sistema nanziario) è il [Link]. n. 58, 24/02/1998 (TUF - Testo Unico della Finanza).
Nell’Articolo 1 c’è l’elenco degli strumenti nanziari e le principali tipologie sono:
• Strumenti nanziari di debito o a reddito sso: Obbligazioni
• Strumenti nanziari di capitale, di partecipazione o a reddito variabile: Azioni
• Strumenti nanziari “ibridi”: obbligazioni convertibili (nascono come obbligazioni e in
presenza di certe circostanze possono trasformassi in azioni) e obbligazioni cum warrant
• Strumenti nanziari derivati (perché derivano il loro valore da un’attività sottostante di natura
nanziaria ma anche una materia prima per esempio. Molto utilizzati con nalità di copertura o
speculativa): Opzioni, Forward, Future, Swaps, etc…
• (Obbligazione + derivato) = Obbligazioni strutturate: Reverse oater, Equity linked, Index
linked, Reverse convertible, Step up, Step down, etc…

2. MERCATI FINANZIARI
Si intende quel luogo telematico (non più sico) dove vengono scambiati gli strumenti
nanziari.
A seconda dello strumento nanziario scambiato negoziato, vado a identi care un determinato
tipo di mercato.
Per esempio…
- Azioni ▸ Euronext Milan (Fino ad aprile 2021 si chiamava MTA - Mercato Telematico
Azionario) Piazza A ari o Borsa di Milano.
- Obbligazioni ▸ MOT (Mercato Obbligazionario Telematico)
- Derivati (Futures e Opzioni standardizzate) ▸ IDEM (Italian Derivatives Market)
Da chi sono gestiti i mercati? Sono gestiti da Società di Gestione dei Mercati (Forma di
SPA), come per esempio in Italia la più importante è Borsa Italiana S.p.A

3. INTERMEDIARI FINANZIARI
Sono imprese che operano sui mercati nanziari e o re strumenti nanziari.
Esistono tipologie di intermediari di cui tanti sono disciplinati dal TUF:
• Banche (principale e più numeroso), un’altra fonte normativa importante che disciplina le
banche è il [Link].385, 1/09/1993 - TUB (Testo Unico Bancario)
• Società nanziarie (Società di leasing, Società di factoring, Società di credito al consumo) TUB
• SIM: Società di Intermediazione Mobiliare (anche dette Imprese di Investimento) - TUF
• SFG (Società di gestione del risparmio) - TUF
• SICAV: Società di Investimento a Capitale Variabile - TUF
• SICAF: Società di Investimento a Capitale Fisso - TUF
• Imprese di Assicurazione
• Fondi pensione

4. REGOLE
Anche dette Regolamentazioni, che disciplinano i vari elementi di cui si compone il sistema
nanziario (sopratutto gli intermediari nanziari, in particolare le banche).

5. CONTROLLI
Sono Autorità di Vigilanza che vigilano sui vari elementi di cui si compone il sistema nanziario.
Per esempio in Italia:
• Banca d’Italia ▸ Banche + Società nanziarie
• Consob (Commissione Nazionale sulle Società e sulla Borsa) ▸ SIM, SGR, SICAV, SICAF,
Mercati
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 • IVASS (Istituto di Vigilanza sulle Assicurazioni) ▸ Imprese di Assicurazioni
• COVIP (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione) ▸ Fondi Pensione
• AGCM (Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato - Antitrust) ▸ Garantire la Concorrenza

Focus funzione (del sistema finanziario) di trasmissione della politica

monetaria
Le FUNZIONI del sistema nanziario…

1. FUNZIONE MONETARIA ➔ Consiste nella produzione, creazione e circolazione della moneta.

La moneta di cui si parla è di due tipi:

- Moneta Legale (o moneta circolante): sono le banconote e le monete metalliche

Emissione: BCE
- Moneta Bancaria: sono i depositi bancari sul conto corrente che vengono utilizzati come
strumento di pagamento tramite strumenti come per esempio il boni co, libretto degli
assegni, carta di credito (addebito nel mese successivo) e carta di debito (addebito è
contestuale)…
Emissione: Banche
In sintesi viene svolta la funzione dalla BCE e dalle singole Banche, le quali tramite l’emissione dei
due tipi di moneta contribuiscono a determinare l’o erta complessiva di moneta.

2. FUNZIONE D’INTERMEDIAZIONE ➔ Consiste nel trasferimento di risorse nanziarie dalle

unità in surplus alle unità in de cit.

* Unità in surplus: sono i soggetti che hanno risorse nanziarie da investire (anche detti
prestatori di fondi o datori di fondi). Esempio: Famiglie
* Unità in de cit: sono i soggetti che hanno necessità di raccogliere risorse nanziarie
(anche detti prenditori di fondi). Esempio: Imprese non nanziarie (industrie)

Per capire di che unità si parla devono essere confortante due grandezze:
S (Savings) e I (I)
S - I = Saldo Finanziario
Saldo Finanziario Positivo = S > I = Che l’unità è in Surplus (come per le famiglie che
risparmiano di più rispetto a quello che investono)
Saldo Finanziario Negativo = S < I = Che è l’unità è in De cit (come le industrie che fanno
più investimenti rispetto al risparmio)
Esistono due canali tramite i quali possono circolare le risorse nanziarie tra le unità di
surplus e de cit.
1. Circuito DIRETTO: le risorse nanziarie passano senza che un intermediario interponga
il propio bilancio. È quando l’unità in de cit emette la passività nanziaria dove va ad
investirci l’unità in surplus con le risorse che vuole investire direttamente, questo è
possibile solo quando i due soggetti hanno le stesse esigenze in termini di scadenza
o rischio e rendimento per esempio.
2. Circuito INDIRETTO: in questo caso è fondamentale che i due soggetti abbiano
diverse preferenze che richiede quindi la presenza una terza gura. Per rendere
possibile il trasferimento delle risorse nanziarie, che deve essere garantito, è
necessario un intermediario nanziario che interpone il proprio bilancio. Il tipico
esempio sono le banche.
Un esempio di diverse preferenze è che le unità in surplus preferiscono le risorse
per il breve termine, quelle in de cit invece preferiscono il medio lungo termine, la
banca interponendosi rende possibile il trasferimento.
▸ Come fa la banca? Osservando le richieste del surplus, la banca emette delle
passività a breve termine (tipico esempio sono i depositi in conto corrente) così che
le unità in surplus possano essere accontentate raccogliendo nel frattempo risorse
nanziarie. Osservando le richieste invece del de cit (che preferiscono il medio
lungo) la banca usa le risorse raccolte dalle unità in surplus per concedere attività a
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 medio lungo termine per le unità in de cit. Ed è così che rende possibile il
trasferimento delle risorse nanziarie anche quando le esigenze dalle due parti
sono diverse.
L’attivo delle banche è composto per la maggioranza di attività a medio lungo (es.
mutuo), il passivo è invece principalmente composto a breve.
Tutto ciò è ovviamente conveniente per le banche, e questo perché gli interessi che
paga a breve per aver chiesto in prestito denaro a breve sono minori rispetto agli
interessi concessi a lungo termine.
Questa attività è de nita come Trasformazione delle Scadenze.

3. ➷ FUNZIONE DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA (Vedi sotto)

4. FUNZIONE DI GESTIONE DEI RISCHI ➔ rischi insiti nelle attività nanziare.

Implica l’utilizzo di strumenti, entrambi utilizzati con funzioni di copertura di rischi:

- Contratti Assicurativi, che coprono i rischi puri: rischi che sono collegati ad eventi che
nel momento in cui si manifestano generano solo danni/perdite future (es. terremoti,
incendi, furti…) gestiti tramite le polizze assicurative.
- Strumenti nanziari Derivati, che coprono i rischi di mercato (Rischio di Tasso, Rischio di
Presso e Rischio di Cambio), ma anche per coprirsi dal rischio di credito o di default.

➷ Funzione di Trasmissione della Politica Monetaria

Il sistema nanziario (sistema banca) è un canale di trasmissione della politica monetaria.

Le decisioni della BCE

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Comportamenti delle Banche
↓
Comportamenti dei Consumatori

Questa rappresentazione ci dice che:

1. Decisione della BCE intese come le decisioni che la BCE deve prendere la decisone di alzare
o meno i tassi, quindi decisioni di POLITICA MONETARIA.
2. Queste decisioni impattano sul comportamento delle banche, perché queste modi cano le
loro politiche di raccolta o di credito.
3. Le cui decisioni (delle banche) vanno ad incidere sul comportamento dei consumatori.
Es 1. Si abbassano i tassi per decisone della BCE, 2. Alle banche costa meno chiedere i
nanziamenti e quindi costa meno concederli, 3. I consumatori chiedono più prestiti perché
chiedere soldi costa meno.

➔ Organi alla conduzione della Politica Monetaria nell’UE e rispettivi compiti

Banca Centrale Europea

BCE
BCN (Banche centrali Nazionali) dei Paesi Zona Euro, la nostra banca centrale la Banca
d’Italia.
BCN (Banche centrali Nazionali) dei Pesi no Zona Euro

Eurosistema ▸ Si fa riferiento alla BCE + BCN della Zona Euro

Uno dei compiti fondamentali dell’Eurosistema è de nire ed attuare la politica monetaria dell’area
euro.
SEBC (Sistema Europeo delle Banche Centrali) ▸ Comprende BCE + BCN Zona euro e non

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 ➔ OBBIETTIVI ( nali) della Politica Monetaria

✓La crescita del reddito (PIL = Investimenti + Consumi + Spesa Pubblica + Esportazioni -
Importazioni)
✓Garantire occupazione e quindi diminuzione del tasso di disoccupazione
✓La stabilità interna della moneta = evitare che ci sia un’eccessiva in azione, è quindi garantire
una stabilità dei prezzi (che sappiamo è attorno al 2%)
✓Equilibrio della bilancia dei pagamenti, garantire un sostanziale equilibrio tra importazioni ed
esportazioni

! Un’obbiettivo più importante degli altri nella zona euro è quello di tenere sotto controllo
l’INFLAZIONE e quindi garantire stabilità monetaria.

Se le autorità monetarie vogliono raggiungere gli OBBIETTIVI FINALI, quali Strumenti di PM

possono usare? (* Autorità Monetarie = BCE + BCN. La BCE opera tramite le Banche Centrali
Nazionali)

Strumenti Convenzionali (Tradizionali) di PM:

1. Tasso U ciale di Sconto (TUS), ora noto come Tasso U ciale di Riferimento (TUR)
questo primo strumento impatta sugli altri due. Impatta sugli tra due nel senso che il
tasso utilizzato nelle operazioni di mercato (2) aperto è il tasso u ciale di rifermento.
Impatta sul terzo strumento perché la remunerazione della riserva bancaria obbligatoria
(3) non è altro che il tasso u ciale di riferimento.
2. Operazioni di Mercato Aperto (OMA)
3. Riserva Bancaria Obbligatoria (ROB)

➷ Obbiettivi Intermedi: necessari per raggiungere gli obbiettivi nali che è AUMENTARE o
RIDURRE la liquidità in circolazione nel sistema nanziario.

Domande focalizzate nella relazione obiettivo intermedio e obiettivo nale:

Se voglio il problema dei prezzi troppo alti (esempio di obbiettivo nale), cercherò di AUMENTARE
o DIMINUIRE la liquidità in circolazione?
▸ Diminuire la liquidità in circolazione
Se voglio aumentare il PIL (esempio obbiettivo nale), cercherò di AUMENTARE o DIMINUIRE la
liquidità in circolazione?
▸ Aumentare la liquidità in circolazione

Se voglio controllare l’in azione devo diminuire la liquidità, ma se voglio aumentare il PIL devo
aumentare la liquidità. Ma aumentare la liquidità mi fa aumentare il PIL ma se la aumento creo
problemi all’in azione. Devo trovare il tarde o tra i due obiettivi!! È un continuo aggiustare gli
obbiettivi.

Precisazione sull’in azione:

Non va bene se l’in azione è troppo alta, MA non va bene nemmeno se è troppo bassa.
L’in azione è vista come la malattia, la BCE è visto come il medico, gli strumenti sopra sono visti
cometa cura. Malattia paragonata alla pressione arteriosa, che se è troppo alta o troppo bassa
non va bene in entrambi i casi, come per l’in azione/de azione.
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 1. TASSO UFFICIALE DI RIFERIMENTO (TUS/TUR)

È il tasso al quale la banca centrale (BCE) impresta denaro alle singole banche, attraverso le
operazioni di mercato aperto.
È ssato mensilmente dalla BCE.

Manovre da fare sul TUS/TUR:

■ Se vogliamo aumentare il PIL, la BCE aumenterà o diminuirà il TUS/TUR? E perché?

Obbiettivo nale: Aumento del PIL.
1. Diminuzione TUS/TUR;
2. Diminuzione costo della raccolta per le banche che hanno bisogno di liquidità;
3. Diminuzione tassi sui prestiti per la clientela;
4. Aumento domanda nanziamenti, ci si indebita di più per cosa meno indebitarsi;
5. Aumento domanda beni e servizi e comincia a circolare più liquidità nel sistema;
6. Aumento del PIL.
Diminuirà il TUS/TUR perché così aumenta la liquidità in circolazione
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■ Se voglio ridurre il problema dei prezzi troppo alti, la BCE aumenterà o diminuirà il TUS/TUR?
E perché?
Obbiettivo nale: Ridurre In azione.
1. Aumento del TUS/TUR;
2. Aumento costo della raccolta per le banche che hanno bisogno di liquidità;
3. Aumento dei tassi sui prestiti per la clientela;
4. Riduzione domanda nanziamenti;
5. Contenimento manda beni e servizi;
6. Attenuare la pressione in azionistica.
Aumenterà il TUS/TUR perché così diminuisce la liquidità in circolazione.

2. OPERAZIONI DI MERCATO APERTO

▸ Operazioni di ri nanziamento
principale

▸ Operazioni di ri nanziamento a
più lungo termine

▸ Operazioni di ne- tuning

▸ Operazioni di tipo strutturale

• Queste operazioni hanno come controparte alla BCE le singole banche.

• Sono operazioni ATTIVABILI solo su iniziativa della BCE, quindi solo da una controparte.

Due strumenti sono necessari e possono essere utilizzate SOLO per immettere liquidità. (1)(2)
Gli altri due possono essere usati per immettere O togliere liquidità. (3)(4)

• Operazioni Temporanee (anche dette PCT - Pronti Contro Termine): la BCE tramite queste
operazioni immette/toglie liquidità per brevi periodi di tempo.

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 (1)(2) Quelle che possono solo immettere liquidità, quando la BCE presta liqudità alle
banche poi alla scadenza devono ridarle.
(3) Quella che immette o toglie liquidità lo fa per brevi periodi.
• Operazioni De nitive: servono per immettere o togliere liquidità per sempre, non è prevista la
restituzione alle scadenza
• Scadenza: dopo quanto una banca deve restituire la liquidità ricevuta
• Frequenza: ogni quanto vengono proposte/e ettuate le operazioni
• Procedure: Procedura con la quale le banche possono partecipare a queste operazioni.
• Non standardizzata e Non regolare: non ssata la scadenza, per dare possibilità alla BCE di
usarla quando vuole e non la vincola in nessun modo
Questo schema ci fa capire che c’è un CALENDARIO (della BCE), che ci fa capire quando
vengono aperte queste operazioni. In particolare per le prime due.

➷ Operazioni PRONTI CONTRO TERMINE ▸ Sono operazioni mediate le quali un soggetto vende
a pronti una determinata quantità di titoli e contemporaneamente si impegna a riacquistare a
termine della medesima controparte un pari quantitativo di titoli della stessa specie a un prezzo
prestabilito.
L’Oggetto della compravendita: soprattutto titoli di stato in euro (Obbligazioni)
Hanno una durata generalmente compresa tra 1 mese e 3 mesi. ( a breve termine)

A breve termine: massimo 1 anno

A medio termine: da 1 a 5 anni
A lungo termine: superiore a 5 anni

A pronti: in questo momento

A termine: alla Scadenza

Abbiamo due soggetti (A è Banca X e B è

BCN)
Il motivo per cui qualcuno dovrebbe emettere
titoli è quello di voler ricevere risorse
nanziarie, il valore di questa risorsa è dato
dal PREZZO A PRONTI, che è quello che
paga il soggetto B per avere il titolo.
Il venditore a pronti (soggetto A) c’era scritto
che si impegnava a riacquistare dal soggetto
B, che si impegna a pagare un prezzo de nito
PREZZO A TERMINE
Venditore a pronti ➔ diventa Acquirente a
Termine
Acquirente a Pronti ➔ diventa Venditore a
Termine

Per aumentare la liquidità la BCN acquista titoli dalle singole banche pagandole per dargli
liquidità, e questo la aumenta, ma che poi alla scadenza deve ridare tramite il titolo a termine.

Qual’è il prezzo di questa operazione? Questo costo è rappresentato dal fatto che il prezzo a
termine che è sempre maggiore rispetto al prezzo a pronti. Per il soggetto A che riceve la liquidità
e che poi paga per acquistare il titolo a prezzo a termine ha un costo:
perché prezzo a termine > prezzo a pronti
➤ Ma se riguarda le banche? Qual’è il prezzo dell’operazione? Non è altro che il TUR,
perché è il costo al quale vengono prestati i soldi alle banche.

➷ ASTA STANDARD (Telematica):

L’asta dura 24 ore, avviene il tutto in maniera telematica e si articola in 3 fasi:
1) Asta d’O erta - Fase di o erta: la protagonista di questa fase è la banca centrale europea,
tramite le BCN, comunica la quantità che vuole immettere sul mercato e comunica anche il tasso,
che è il tasso u ciale di riferimento ( sso);
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 2) Asta di richiesta - Fase di domanda: le banche che sono interessate e hanno bisogno di
liquidità possono fare domanda, in maniera telematica, con la richiesta della quantità di liquidità di
cui hanno bisogno;
3) Fase di assegnazione della liquidità, la banca centrale che distribuisce la liquidità alle singole
banche. È probabile che la liquidità richiesta sia più alta rispetto a quella o erta, in quel caso
vengono soddisfatte tutte ma la quantità a ciascuno è inferiore.
▸ Vi sono dei regolamenti su che banche possono partecipare a tali aste, la quantità ecc

Operazione di Fine Tuning ▸ Operazione per immettere o togliere liquidità nel breve periodo
utilizzato l’operazione del PCT.

Ma come sarebbe l’operazione se

togliessi liquidità dal sistema? Potendo
questo strumento farlo.
Lo schema e il ragionamento è lo stesso
di quello sopra, a cambiare sono solo i
soggetti e il ne dell’operazione.

? ▸ Ma perché le banche dovrebbero

partecipare a questo tipo di operazione
rinunciando a liquidità?
Perché ci guadagna, magari avendo
liquidità in eccesso (che se investissi in
altri modo la esporrebbero ad un rischio
che se lo faccio con la BCE non c’è) che
sappiamo non rende, va ad investire la
liquidità comprando questi titoli, e
sapendo che il prezzo a pronti a termine è maggiore del prezzo a pronti vengo remunerata dal
tasso. (TUR)

➷ Asta veloce, detta così perché dura solo 90 minuti.

Alcune caratteristiche:
Dura solo 90 minuti
Si articola in 3 fasi:
o 1 fase d’o erta
o 2 fase di domanda
o 3 fase di assegnazione
La di erenza tra aste standard e aste veloci è:
1) la durata, e che
2) non possono partecipare tutte le banche ma solo un gruppo selezionato di banche,
selezionate dalla baca centrale europea.

➷ Procedura Bilaterale: avviene solo tra la banca centrale e una singola banca, individuata dalla
banca centrale.
Di erenza tra le operazioni 3 e 4, è che la 4 ( tipo strutturale) è una operazione de nitiva, per
sempre.
La banca centrale che vuole immettere liquidità per sempre (quindi non ci sarà la relativa
operazione opposta di segno opposto) sarà:
- Acquirente se vuole immettere liquidità
- Venditore se vuole togliere liquidità

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 3. RISERVE BANCARIA OBBLIGATORIA (ROB)

Le riserve obbligatorie sono depositi in contante costituiti dalle banche presso la BCN di
riferimento.

Terzo strumento il quale serve per aumentare o diminuire la liquidità nel sistema. Caratteristica è
che è ▸ OBBLIGATORIA, tutto le banche sono obbliate a depositare un certo ammontare di
denaro presso la banca centrale.

Figurano nell’attivo o nel passivo dello SP della banca? Figurano nell’attivo dello SP della banca e
nel passivo della BCN. La remunerazione (perché depositare dell’attivo rende interessi) è il tasso
u ciale di riferimento, il tasso di interessi che le banche incassano, l’interesse è dato da tale
tasso. Va a impattare sul costo.

La somma da depositare è pari a una frazione delle passività della banca: almeno pari all’1% del
totale della passività emesse dalla banca con durata inferiore di 2 anni.
È prevista una Franchigia di 100 mila euro.
Se supponiamo che il totale delle passività di una banca con durata inferiore a 2 anni è tipo
300.000, - 100.000 di franchigia e ai 200.000 rimanenti applico l’1%.

➤ La loro funzione: dal punto di vista della banca? E della BCN?

▸ Per le banche servono per a rontare un’eventuale crisi futura, perché rende qualcosa
(tasso del TUR) ma principalmente è per coprire eventuali uscite/impegni. Somma di
denaro parcheggiato in BCN. (somma utilizzabile in caso di necessità per periodi di crisi di
liquidità, ma poi deve giustamente ricostituirla e riportarla alla percentuale)

▸ Per la BCN serve per aumentare o diminuire la liquidità, utilizzato come strumento di
politica monetaria. Questo strumento viene utilizzato andando ad agire aumentando o
diminuendo la percentuale di riserva (1%) che è in grado di modi care la liquidità nel
sistema.
↓ Abbassando la percentuale aumenta la liquidità, perché le banche sono obbligate a
depositare una quantità inferiore di liquidità e dunque avendone di più a disposizione da
immettere nel sistema ( concedendo es nanziamenti alle persone.)
↑ Aumentando la percentuale diminuisce la liquidità perché le banche possono tenersi
meno denaro.

Sono obbligate le banche che hanno avuto la licenza bancaria e che sono presenti
nell’albo della Banca d’Italia.

➷ Cosa è successo il 20 settembre?

Come sappiamo che ogni mese la BCE prende decisioni sui tassi.
Questa volta è cambiato anche qualcosa sulla Riserva Obbligatoria:

Cosa è rimasto invariato:

- Percentuale di calcolo della ROB → per ora rimasta invariata
Ma in futuro potrebbe essere aumentata questo perché la politica monetaria attuale gira
intorno al cercare di diminuire l’in azione, e aumentando la percentuale teoricamente
diminuisce la liquidità in circolazione.

Cosa è cambiato:
- Remunerazione della ROB → cambiata
La remunerazione è il tasso u ciale di riferimento che adesso è sul 4,50%.
La BCE ha deciso che dal 20 di settembre il tasso di remunerazione NON sarà più legata
al TUS/TUR, e l’ha ridotta allo 0%.
Perché è stata ridotta?

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 1. Legato al TUS, il tasso così alto diventa per la BCE costoso continuando a pagare le
remunerazioni sui prestiti depositati nella ROB.
2. Altro motivo è che la BCE pensa che lasciando la remunerazione legata al tasso che ora è
molto alto, le banche continueranno a preferire di depositare i soldi nella ROB piuttosto
che concedere il credito. Ora sappiamo che in situazioni di crisi c’è più rischio di
insolvenza, e quindi aumenta il rischio di credito, anche per questo le banche preferiscono
mettere soldi nella ROB che prestare i soldi a credito dove c’è il rischio di insolvenza.
3. Aumentando i tassi di riferimento, le banche non hanno però di conseguenza aumentato
gli interessi passivi nei confronti di chi deposita verso quelle banche. Sono restie/lente ad
aumentare i tassi. Così dice, dato che tu (banca) non aumenti i tassi passivi che paghi ai
tuoi clienti e allora non te li pago nemmeno io (BCE).

➔ Banche :(

Quindi in conclusione…

Se la BCE vuole aumentare la liquidità in circolazione:

• TUR/TUS: Politica Monetaria Espansiva = diminuisco il tasso
• OMA: BCN Acquirente a Pronti (temporaneo) / Acquisto de nitivo
• RBO: ↓%

Se la BCE vuole diminuire la liquidità in circolazione:

• TUS/TUR: Politica Monetaria Restrittiva = aumento il tasso
• OMA: BCN Venditore a Pronti (temporaneo - solo ne-tuning) / Vendita de nitiva
• RBO: ↑%

➷ Operazione attivabili su iniziativa delle controparti

Sono operazioni che possono attivare tramite iniziativa delle banche, e non della BCE come il resto
delle operazioni viste sopra. Servono per risolvere momentanee carenze o eccessi di liquidità.

➤ Operazioni di ri nanziamento marginale (o prestiti overnight)

➤ Depositi overnight

* Overnight: fa riferimento al fatto che sono operazioni che durano una notte, a brevissimo
termine. Il costo di tali operazioni overnight sono più onerosi rispetto alle operazioni che
avvengono attraverso operazioni che hanno un calendario.

Vengono utilizzate (d’urgenza senza aspettare il calendario) quando le banche:

• Hanno bisogno di liquidità che viene presta ma da restituire il giorno dopo dando dei titoli in
garanzia alla BCE nel caso in cui la banca non fosse in grado di restituire la liquidità il giorno
dopo (il tasso è più alto rispetto al TUR)
▸ Prestiti overnight
• Necessitano di parcheggiare per poco tempo un’ammontare di liquidità in eccesso, e questo
per poter trarre vantaggi dalla remunerazione che gli spetta che però al contrario è più basso dal
tasso di riferimento
▸ Depositi overnight

Quando c’era Draghi, divento presidente della BCE, ha dovuto presenziare al momento di
crisi del Debito Sovrano. Abbiamo capito che le banche in momento di crisi che anziché
fare credito evitano di farlo perché aumenta il rischio di credito (insolvenza), liquidità che
impiegavano per esempio in questi depositi. Draghi decide infatti di abbassare il tasso sui
depositi non solo allo 0, ma poi anche al negativo, perché nonostante il tasso allo 0 ancora
non facevano nanziamenti.

Tutti gli spostamenti dei tassi che sono riferiti ai prestiti e depositi overnight sono collegati a
quello del TUR, che quando cambia cambiano anche i tassi di queste operazioni.

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 I. Se sei una banca che ha bisogno di liquidità, come può ottenerla?

(Premessa) - Trasformazione delle scadenze: quando l’attivo della banca è a medio lungo e il
passivo a breve per fare incontrare gli interessi di due parti che autonomamente non si
incontrerebbero. Questo lo fanno anche perché ci guadagnano, costa meno tenere il breve e ci
guadagni di più a tener l’attivo a lungo termine. Così è in grado di aumentare il suo margine
d’interesse.
Ma tanto una banca fa trasformazione delle scadenze tanto più una banca è esposta a problemi
di liquidità specialmente se si veri cano situazioni ed eventi di corsa agli sportelli. D’altro lato più
viene fatt a trasformazione più aumenta il margine di utilitá = più redditizio
> TRADE OFF tra liquidità (prudenza) e redditività (rischiosità)
Il rischio di illiquidità può mettere a rischio l’attività bancaria!! Per questo è anche una situazione
molto regolamentata in Italia.
La crisi suprime ha evidenziato come il problema di liquidità può incidere sulla sua stabilità!

Lo stato patrimoniale di una banca (ideale) sarà quindi composto circa:

Come raccoglie il denaro una banca:

■ Capitale proprio 10

■ Passivo a BREVE TERMINE 60 (strumenti usati dalle banche che hanno a disposizione per
raccogliere a breve termine):
- Depositi vs clientela (la banca paga interessi passivi ai clienti che per loro sono attivi)
- Depositi bancari a vista: sono la voce più problematica delle banche ma anche la voce più
consistente. Sono anche detti non vincolati, vuol dire che in qualsiasi momento noi possiamo
andare a prenderci i soldi che abbiamo depositato, e la banca è obbligata a restituirveli. Se si
veri ca un fenomeno di corsa agli sportelli, avendo un passivo a breve e un attivo a medio
lungo si crea una situazione di crisi.
- Depositi bancari vincolati: la banca obbliga per un periodo a non toccare i soldi depositati.
- PCT (passivi): utilizzati anche come controparte tra la banca e un cliente, non solo nella
politica monetaria. La banca che vende titoli e il cliente che paga questo prezzo, è l’atto
tramite cui la banca raccoglie liquidità.
- Debiti vs banche e debiti verso BCN (mercato interbancario): strumenti che la banca ha a
disposizione per raccogliere a breve termine.
- Con debiti vs banche centrali sono per esempio le operazioni di mercato aperto dove la
banca riceve nanziamenti dalla BCE.
- I debiti verso le altre banche, riguardano il mercato interbancari dove le banche si prestano
denaro l’una con l’altra. Rappresentano quindi debiti dove una banca ha prestato denaro a
questa banca. Il tasso di riferimento a cui viene prestato il denaro tra le banche della zona
euro è l’EURIBOR (a 1 settimana - 1 mese - 2 mesi… 12 mesi). Un altro tasso interbancario
utilizzato per scambi invece di un giorno ESTER. l’Euribor è importante sia perché i prestiti a
tasso variabile si basano su questo tasso, e perché uno dei titoli di stato è legato
all’andamento di questo tasso.

■ Passivo a MEDIO LUNGO 30 (strumenti usati dalle banche che hanno a disposizione per
raccogliere a lungo termine):
- Obbligazioni bancarie che la banca emette
Come utilizza la banca il denaro raccolto:
■ Cassa 10
■ Immobilizzazioni 10

■ Attivo a BREVE TERMINE 10 (strumenti usati dalle banche che hanno a disposizione per
cedere a breve termine):
- Investimenti in titoli
- Crediti vs banche (mercato interbancario)

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 ■ Attivo a LUNGO TERMINE 70 (strumenti usati dalle banche che hanno a disposizione per
raccogliere a breve termine):
- crediti vs clientela (mutuo)

A) ➔ Puoi fare a damento sulle tue forze:

• Attingere alle casse di liquidità che detiene, percorribile ma no ad una certa anche perché non
si tende ad avere molta liqudità, magari usato per risolvere piccoli problemi
• Può emettere obbligazioni (bancarie) o smobilizzo i titoli che ho (vendo). Ma in una crisi in atto
è limitante e questo perché vendere i titoli prima della scadenza genera perdite perché vengono
venduti a prezzi più bassi rispetto a quelli di acquisto.
• Oppure si può attingere alla Riserva Bancaria Obbligatoria, ma anche questa è limitata dalla
quantità di cui ho bisogno e quella che ho depositato.
• Cartolarizzazione è un’operazione che permette di trasformare attività illiquide (a medio lungo
termine come i mutui) in titoli obbligazionari negoziabili che poi vengo scambiati sui mercati
nanziari. Questi titoli richiamano ABS (Assert Back Securities - titoli che hanno dietro attivià) o
MBS (Morgage Back Securities - titoli che ).
• Le banche possono decidere di vendere gli immobili per ottenere liquidità, ovvio che limita nel
caso ci sia una crisi che tocca il mercato immobiliare
• La banca cerca di attrarre nuovi depositanti e quindi spronare i privati a depositare. Ma se c’è
un contesto di s ducia è di cile strarre nuovi clienti perché nei periodi di crisi si veri cano due
fenomeni: ight to liquidity (fuga alla liquidità, dove le persone preferisco preferiscono tenere i
soldi in contanti piuttosto che in banca) e l’altro fenomeno è il ight to quality (fuga verso
investimenti di qualità, vengono considerati di qualità strumenti sicuri e che mantengono di più il
loro valore anche in momenti di crisi, anche detti safe headen assets), due fenomeni che si
veri cano in contesti di s ducia e crisi e che rendono di cile per le banche di attrarre i loro
clienti.
• Obbligazioni bancarie strumento di raccolta a medio lungo termine. In un contesto non di crisi
è fattibile, ma in un contesto di ducia generalizzato il cliente tende a non comprare.
(solo alcuni delle possibilità esistenti) + Le variabili microeconomiche incidono un sacco su queste
decisioni

B) ➔ e/o puoi chiedere aiuto ad altri soggetti:

• Altre banche (mercato interbancario): mercato dove le banche si prestano denaro tra di
loro. Il tasso interbancario in zona euro più utilizzato è EURIBOR (tasso variabile, con varie
scadenze)
• BCE/ BCN:
o le banche possono decidere di partecipare alle operazioni di mercato aperto (OMA) tuttavia
devono rispettare un determinato calendario BCE
o Le banche possono chiedere prestiti overnight: in qualsiasi momento (credito di ultima
istanza)

Da cosa dipende la scelta? La scelta dipende dal costo della decisione a cui mi appoggio.

II. Se invece sei una banca che ha un eccesso di liquidità, come puoi decidere di gestirla?

1. Dare CREDITO alla clientela: ma qual è il tipico rischio nel quale può incorrere una banca che
fa credito? > Rischio di Credito (o di insolvenza o di default), durante i periodi di crisi il rischio
tende ad aumentare, quindi le banche riducono o i nanziamenti
2. Prestare denaro alle BANCHE (mercato interbancario) > Rischio di Credito (o di insolvenza o
di default), di cui vale lo stesso discorso sopra
3. Ricorrere ai DEPOSITI overnight > che dipende dai valori di tassi di interesse sui depositi
4. Aumentare l’ammontare della RISERVA OBBLIGATORIA (deve essere di almeno 1% ma non
vieta che si possa metterne di più) > dipende dal tasso di remunerazione
5. Investire in STRUMENTI nanziari (titoli di stato, obbligazioni in generale…) > dipende dal loro
rendimento.

Da cosa dipende la presa di decisione di queste alternative? Dal contesto macroeconomico di

riferimento del periodo, se è favorevole prendere alcune decisioni rispetto ad altre.

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- Senza crisi si tende a fare un mix tra le alternative
- In crisi… prendiamo di riferimento il periodo di crisi di poco tempo fa…
CRISI DEL DEBITO SOVRANO (2010-2012)

Contesto di crisi nanziaria.

Il grande problema che si veri cò generata dall’entrata in crisi dello stato che si è ri ettuto sul
resto del contesto
Il grande problema che si è creato è che: le banche dell’eurozona hanno smesso di prestare
soldi ai clienti. Tipico comportamento di crisi: fenomeno di CREDIT CRUNCH

Quali sono state le strade che le banche hanno preferito durante questa crisi avendo molta
liquidità, piuttosto che prestare denaro creando un blocco all’economia (avevano poca liquidità
preferivano investirla in canali più sicuri):
1. Investire un strumenti nanziari
2. Ricorrere ai depositi overnight

Creò ulteriori problemi all’economia. Intervenì la BCE, con manovre di economia monetaria per
fare in modo di aumentare la liquidità in circolo (Periodo > DRAGHI):

Utilizzando strumenti di politica monetaria CONVENZIONALE

- Riduzione coe ciente della ROB (dal 2% all’1%), così che venisse disencintivato l’investimento
di depositi nella riserva.

- Riduzione del TUS/TUR ( no a giugno 2022 pari a 0%), che ha inciso su tutti gli altri tassi (es.
tassi interbancari, tassi overnight, ecc…) che sono diminuiti.

CORRIDOIO DEL TASSI (es domanda esame)

Noi sappiamo che ogni mese vengono comunicate le decisioni della BCE riguardo:

1. TUR
- Non è altro che il tasso di interesse su cui si basano le OMA usaste dalla BCE/BCN, per fornire
liquidità al sistema bancario
- Era anche il tasso di remunerazione delle ROB (ora è ssa)
NB: il tasso interbancario tendenzialmente segue l’andamento del TUR
2. Tasso di interesse sui prestiti overnight (conseguenza del primo)
3. Tasso di interesse sui depositi overnight (conseguenza del primo)

Che valori hanno questi tassi? *scheda con tabella*

I tassi 2 e 3 costituiscono rispettivamente il tasso minimo è il tasso massimo del cosiddetto
corridoio dei tassi di interesse, il TUR sta in mezzo.
È importante evidenziare quando i tassi hanno toccato lo 0%.
• Tasso depositi 07/2012: 0%. Piena crisi debito sovrano, le banche non prestano soldi e Draghi
inizia ad abbassare il tasso, e ha messo in atto la sua manovra > Wathever it takes. Abbassando
i tassi l’obbiettivo era disincentivare l’atto di parcheggiare i soldi
• Tasso depositi 06/2014: -0.10%. Servito a poco abbassare no allo 0% decide di metterlo
negativo, perché le banche lo stesso piuttosto che fare credito preferivano non avere
remunerazione piuttosto che rischiarsela.
• Tasso depositi da 03/16 a 06/22: -0.40%. Viene abbassato no a portare il TUS allo 0%. Dopo
questa data ha ricominciato a salire.
Questo ha fatto in modo che la liquidità in circolazione fosse tantissima.

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 - Il tasso sui prestiti overnight è SUPERIORE ai tassi interbancari = per le banche è penalizzante
nanziarsi con i prestiti overnight. Una banca che ha bisogno di liquiditá gli costa meno
chiedere prestiti ad altre banche che chiederlo alla BCE
- Il tasso sui depositi overnight è INFERIORE rispetto ai tassi interbancari = per le banche è
penalizzante nanziarsi attraverso i prestiti overnight.
- I tassi ai depositi e ai prestiti overnight creano il c.d. Corridoio di tassi all’interno del quale
uttuano gli altri tassi (TUR, tassi interbancari)
- Lo spostamento del corridoio verso l’alto corrisponde ad una PM restrittiva da parte della
BCE, mentre lo spostamento verso il basso corrisponde ad una PM espansiva

Se estendiamo il periodo del corridoio dei tassi della serie storica, il corridoio si estenderebbe da
LUGLIO 2022 e si alzerebbe passando da 0,5% no ad ora SETTEMBRE 2023 a 4,5%.
• Sui prestiti: 4,75%
• Sui depositi: 4%

Utilizzando strumenti di politica monetaria NON CONVENZIONALE

Si (Draghi + Lagarde) è a dato a strumenti non convenzionali questi perché i primi strumenti non
escano abbastanza per migliorare la situazione. L’obbiettivo comune è sempre quello di inserire
liquidità nel sistema:

- Operazioni Long-Term Re nancing Operations (LTROs): Inserisce delle nuove operazioni di

mercato aperto con una durata più lunga ( 3 anni ): solo 2 tranches (aste dicembre 2011 e
febbraio 2012) > 1000 miliardi di euro, una delle più grandi iniezioni di liquiditá nella zona euro.
L’idea era quella che al BCE acquistava i titoli delle banche così che gli ridessi i soldi. Ma le
banche hanno fatto le furbe e anzichè dare credito, compravano titoli dallo stato, per questo le
aste si sono solo limitate a 2.
Le banche più attive che hanno utilizzato queste operazioni sono Italia e Spagna (colpite
dal debito sovrano)
Nella prima hanno partecipato più di 1000 banche nella seconda 800

- Operazioni Targeted Long-Term Re nancing Operations (TLTROs): diverse tranches da

giugno 2014 no all’anno scorso, con frequenza trimestrale. La durata è di 4 anni. A di erenza
delle prime, c’è un vincolo qui, sapendo che le prime erano ine caci, se uno voleva
partecipare a queste aste, solo se la liquidità è usata per fare credito a famiglie e imprese =
Vincolo di Destinzione.
Italiane molto protagoniste di queste operazioni
Utilizzate molto anche durante il Covid

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 - Quantitative Easing (QE) iniziato a marzo 2015 no a giugno/luglio. Sarebbe un
alleggerimento quantitativo, operazione de nitiva che serve per immettere liquidità per sempre
senza segno opposto. Come? Acquistando i titoli in portafoglio delle banche, di cui le banche si
stavano riempiendo. Ovviamente era liquidità necessaria per fare credito.

- Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP): da marzo 2020 a marzo 2022. Adottato
per contrastare crisi di liquditá ma a causa del Covid. Programma di acquisto legato
all’emergenza pandemica, vengono acquistati titoli di stato dalle banche in modo de nitivo. Poi
ecco sia questo programma che quello precedente i titoli acquistabili dovevano avere certe
caratteristiche precise e tecniche…

È queste hanno anche aiutato la situazione di in azione in cui ci troviamo ora.

Strumenti Finanziari

Le obbligazioni (o titoli di debito/ titoli a reddito sso)

➔ PERCHÉ SONO DETTI TITOLI DI DEBITO?
Partiamo dai due soggetti: A (de cit)
e B (surplus), i due soggetti del
sistema nanziario, chi presta B e
chi riceve A risorse.
Le due grandezze da confrontare
per capire di fronte a quale unità ci
troviamo:
• Se S>I → Unità in surplus: es le
famiglie. Che hanno risorse
nanziarie da investire o nanziarie.
(datore/ prestatore di fondi)
Se I>S → Unità in de cit: imprese
non nanziarie (aziende) (prenditori
di fondi)
Se ci posizioniamo dal punto di
vista del soggetto A che vuole
raccogliere risorse nanziarie, può
(tra le molte strade) emettere
Obbligazioni, che sarà l’Emittente
di questo titolo. Il soggetto B in
Surplus può sottoscrivere queste
obbligazioni pagando il prezzo pre ssato dall’emittente, diventando Sottoscrittore. Entrambi i
soggetti hanno raggiunto il loro obbiettivo.
La seconda parte di questa operazione, durante la durata della vita dello strumento nanziario e
alla scadenza / o solo alla scadenza (ci sono obbligazioni che prevedono che avvenga qualcosa
solo alla scadenza e altro che prevedono che avvenga qualcosa non solo alla scadenza ma anche
durante la vita): tra i due soggetti A e B, il primo raccoglie risorse ma non vengono date gratis, il
soggetto A (Debitore) deve RIMBORSARE (▸ L’emittente deve restituire il nanziamento
ottenuto ) e REMUNERARE (▸ L’emittente deve pagare gli interessi sul nanziamento ricevuto,
chiamati nel caso delle obbligazioni Cedole) il nanziamento ottenuto tramite lo strumento al
soggetto B (Creditore).
• Queste obbligazioni tendenzialmente hanno caratteristiche PREFISSATE (pre ssate:
prestabilite e determinate dall’impresa emittente ) e STANDARDIZZATE (standardizzate: le
caratteristiche del titolo rimangono identiche a prescindere da chi sottoscrive l’obbligazione)
(es: durata del titolo, ogni quando vengono pagati gli interessi..),
Sono quindi detti strumenti di debito perché ponendoci dal punto di vista dell’Emittente, le
obbligazioni sono TITOLI DI DEBITO.

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 ■ Dal punto di vista dell’emittente, l’emissione di
un’obbligazione è una passività nanziaria
■ Dal punto di vista del sottoscrittore, l’acquisto di
un’obbligazione è un’attività nanziaria

➔ PERCHÉ SONO DETTI TITOLI A REDDITO FISSO?

Perché chi sottoscrive l’obbligazione ha la CERTEZZA di vedersi rimborsare e remunerare il

nanziamento prestato (a meno che non si veri chi una situazione di default).
Certezza ≠ Fisso.

Entrare in default = Rischio di credito dell’impresa emittente

↓
Quale strumento ci permette di valutare l’a dabilità dell’emittente di una obbligazione (SOLO)?
RATING → è un indicatore/parametro universalmente riconosciuto che è legato al mondo delle
obbligazioni e permette di capire l’a dabilità dell’emittente nel rimborso e remunerazione.
È come un voto che va da D (Default) a AAA (Top)
È emesso dalle Agenzie di Rating: le principali agenzie di rating mondiali sono : Fitch, Moody’s e
Standard & Poor’s.
Può essere dato sia sull’emittente che ai titoli sull’emissione. I due Rating possono essere
di erenti: i titoli emessi possono avere un rating di erente dal rating dell’emittente.

SCALA DI RATING DI FITCH

La maggior parte degli investitori investe nel primo blocco blu. Basso rischio di credito = Basso
rendimento.
L’Italia si posiziona sulla tripla B: BBB
I criteri di valutazione sono l'impegno dello stato negli investimenti che lo stato fa nel sistema
nanziario.
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 Downgradare = si passa da un rating più basso

Dopo la crisi subprime queste agenzie sono state messe sotto l’occhio dei ri ettori perché è fallita
una banca di investimento americana grossa, nel 2008, no al giorno prima aveva tripla AAA e poi
il giorno dopo è andata in Default. Un problema che a igge le agenzie di rating, sono i con itti di
interesse. È spesso la stessa azienda che vuole avere un giudizio e che paga l’agenzia che se gli
danno un voto più alto raccoglie più soldi. A causa di questo problema le agenzie non davano
voti che ri ettevano la vera realtà dietro i volti, e basandosi sui rating gli investitori hanno
comprato titoli molto più rischiosi di quelli che invece erano = SFIDUCIA. Dopo questa crisi a
causa dei con itti di interessi che ha creato s ducia, sono state introdotte regole che vanno a
limitare il danno.
Ma allora c’è un’altro strumento di mercato sui cui possiamo darci? E ettivamente le
agenzie di rating seguono e valutano le imprese ogni tot mesi. Un’altro strumento è il
CREDIT DEFAULT SWAP, strumento nanziario derivato, dove il strumento ha un prezzo
dove più alto è il prezzo più c’è il rischio di credito. È giornaliero e molto sensibile. Ma
purtroppo questo strumento non esiste per tutti gli emittenti, ma solo a grandi intermediari.

➷ Principali caratteristiche delle obbligazioni (a reddito sso)

➷ Durata contrattuale (termine ultimo per il rimborso): determinata/pre ssata, nota in t=0 (può
essere prevista l’opzione di rimborso anticipato = l’emittente può estinguere il suo debito prima
della scadenza)
➷ Modalità di rimborso del capitale: in misura integrale (unica soluzione alla scadenza) o pro-
quota alle date del piano di ammortamento (distribuito durante la vita dell’obbligazione in
scadenze pre ssate per la durata dell’ammortamento)
➷ Con riferimento alla remunerazione (certa): abbiamo le obbligazioni con cedola e senza
(Remunerazione ≠ Remunerazione, che è una componente del rendimento che deriva da
metter insieme una serie di elementi)

O OBBLIGAZIONI CON CEDOLA:

La di erenza sso/variabile, fa riferimento all’ammontare, se in t = 0 è noto o meno, non

facciamo riferimento all’aleatorietà.

FISSA ➔ “obbligazioni con cedola ssa o a tasso sso” (es. BTP, short term, BTP)

La cedola ssa dei BTP è pagata per 3 anni ogni 6

mesi.
In t = 0: io qui conosco (1) il prezzo che pago - P ma
anche (2) le cedole che incasso ogni periodo, e alla
scadenza incasso l’ultima cedola + il (3) valore di
rimborso VR, che per convenzione è pari a 100.
Cedole le incassiamo posticipate dopo ogni 6 mesi in
t1, t2, t3, t4, t5 e t0

VARIABILE ➔ “obbligazioni con cedola variabile o a tasso variabile indicizzate

(l'importo è legato) a predeterminati parametri” (CCTue, BTP€i, BTP Italia).

In t=0 io so il parametro a cui è legato il mio titolo ma

non so quale sarà il tasso preciso a cui vi è legato.

Cedola CCTue = 0,15% + Euribor a 6 mesi

•0,15% è la Componente FISSA (Spread)
•Euribor a 6 mesi è la Componente VARIABILE
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 Per esempio al posto dell’Euribor ci potrebbe essere l’in azione.
Qualche anno fa la cedola del CCT era agganciata al rendimento semestrale dei BOT
prima dell’Euribor.

Guardando alla formula della cedola variabile:

▸ Se vi è un + tra i due componenti ssi e variabili = indicizzazione diretta (l’aumento
della componente variabile comporta l’aumento della cedola).
▸ Se vi è un - tra i due componenti ssi e variabili = indicizzazione inversa (Reverse
oater)

➷ Collegato alle obbligazioni con cedola variabile: CAP (limite max) e FLOOR (limite
minimo)

In particolare, possono essere previsti:

• Un limite massimo (CAP)
• Un limite minimo (FLOOR)
• O entrambi
Questo per tutelare l’emittente (per evitare che paghi cedole troppo alte) o il sottoscrittore
(per evitare che incassi cedole troppo basse)

Possono essere ssati in t=0 i due limiti max e min.

Qual è la funzione del CAP e del FLOOR in una situazione di indicizzazione diretta?
CAP: è a tutela dell’Emittente, il quale deve poi pagare le cedole. Per evitare di
pagare cedole troppo elevate. (tetto max che l’emittente è disposto a pagare).
FLOOR: è a tutela del sottoscrittore, per evitare che il tasso scenda troppo e che
sia dunque troppo basso o addirittura negativo l’incasso.

Qual è la funzione del CAP e del FLOOR in una situazione di indicizzazione inversa?
la situazione è inversa (perché vi è un rapporto inversamente proporzionale tra i
parametri)
CAP: è a tutela del sottoscrittore
FLOOR: è a tutela dell’emittente

o OBBLIGAZIONI SENZA CEDOLA (zero coupon) (es. BOT, CTZ)

Il usso del zero coupon, c’è un’uscita che è il

prezzo e alla scadenza il rimborso. Senza cedolare.
La remunerazione deriva dal di erenziale dal valore
di rimborso e dal prezzo.
Tecnicamente questo meccanismo dove il prezzo è
minore del valore di rimborso si dice che è un’ →
Emissione SOTTO la pari.
Questa situazione è tendenzialmente i titoli di stato
come i zero coupon sono emessi sotto la pari.

“Tendenzialmente” questo perché è successo in un periodo dove venivano emessi in un

valore maggiore rispetto al valore di rimborso → Emissione SOPRA la pari. Il periodo era
quello in cui i tassi venivano abbassati continuamente no a portarli a 0 (politica monetaria
espansiva). C’è una relazione tra tassi, prezzi e rendimenti. Se aumentano gli interessi
(tasso) = aumentano i rendimenti del titolo = il prezzo diminuisce. Quindi al contrario se i
tassi diminuiscono, aumentano i prezzi no a superare i valori di rimborso arrivando sopra
la pari. Ma in questo periodo allora chi li compra? Che senso aveva se quello era il loro
unico vantaggio? Li compravano le banche centrali per dare liquidità alle banche, oppure
le SGR intermediari che gestiscono fondi comuni, possono trovarsi a gestire fondi che
sono fondi monetari che per de nizione sono obbligati (per legge) a comprare titoli zero
coupon. Ma come fanno a guadagnare? Si può speculare su ulteriori ribassi, si spera che i
tassi scendano ancora di più così che aumenti ancora il prezzo e possa io rivenderlo
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 ancora ma ad un prezzo più alto di quello di acquisto. Questo per dire che anche se è
sopra la pari sono titoli che comunque vengono comprati.

Mentre le obbligazioni con cedola possono essere emesse:

▸ Sotto la pari → P < VR

▸ Alla pari → P = VR
▸ Sopra la pari → P > VR

Il prezzo P può essere:

1) il prezzo di emissione
2) oppure prezzo di acquisto

➢ Il prezzo di emissione è collegato al mercato primario: il mercato primario è quel mercato

dove vengono acquistati i titoli di prima emissione (per questo il prezzo viene de nito come
prezzo di emissione).
I 2 soggetti che interagiscono saranno l’ ▸ emittente e il ▸ primo investitore che acquista il titolo.
(es aste dei titoli di stato, possono partecipare solo determinati intermediari, in seguito gli
intermediari li venderanno ai privati).
Il mercato primario ha una funzione di ▸ nanziamento (raccogliere risorse nanziari) per
l’emittente.

➢ Il prezzo di acquisto è collegato al mercato secondario: il mercato secondario è quel mercato

dove vengono acquistati i titoli che sono già in circolazione. I titoli non sono di prima emissione.
I due soggetti che interagiscono sono 2 investitori, il ▸ venditore e l’ ▸ acquirente.
Il mercato secondario ha una funzione di ▸ liquidità → capacità dello strumento di convertirsi in
moneta (prima della scadenza viene venduto sul mercato secondario, convertendolo in moneta).

Il Valore di Rimborso è il valore del titolo quando tengo il titolo no alla scadenza.
Al posto di questo valore però, da confrontare con il prezzo, si può avere il Prezzo di Vendita.

Torniamo alla domanda: chi compra titoli SOPRA LA PARI?

La società X emette 2
obbligazioni (ALFA e
BETA) con cedola ssa
che hanno le seguenti
caratteristiche →

Che di erenza c’è tra CEDOLA e RENDIMENTO (TRES)?

il Rendimento (TRES) considera tutti gli elementi di un’obbligazione: Durata, Prezzo, VR, Cedole.
La cedola è solo una parte del rendimento.

Obbligazione ALFA: TRES (5%)= durata (10 anni); prezzo (98); VR (100), Cedole (???)
Obbligazione BETA: TRES (5%)= durata (10 anni); prezzo (100); VR (100), Cedole (???)

L’obbligazione BETA che caratteristiche deve avere (con riferimento all’importo della cedola) per
essere ( nanziariamente) attraente tanto quanto l’obbligazione ALFA?
Le cedole dell’obbligazione BETA devono essere più ALTE.

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 ➷ Indicizzazione

BTP euro.i sono un’esempio di questa

indicizzazione.

RICAPITOLANDO

* HP: Ipotesi
VRRIV: Valore di Rimborso Rivalutato
Il Valore di Rimborso lo incasso alla
scadenza.

→ Qui ci si focalizza sulla NATURA del

Parametro.

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 MODALITÀ DI APPLICAZIONE DEGLI INDICI PRESCELTI

Indicizzazione Totale: L’intera variazione

registrata dal parametro si ri ette
sull'importo per esempio della cedola
(dipende su cosa è agganciato)

Indicizzazione Parziale: La variazione

registrata dal parametro si ri ette
parzialmente sull’importo oggetto
dell’indicizzazione.

➷ Di erenti tipologie di obbligazioni a seconda dell’Emittente

• Stato (Ministro dell’economia delle nanze) → Titoli di Stato (es. BOT, BTP short term, BTP,CCTeu)

• Imprese non nanziarie (industrie) → obbligazioni societarie

• Banche → obbligazioni bancarie

• Enti locali → BOC, BOP, BOR

TITOLI DI STATO

BOT BTP Short Term* BTP CCTeu

(Sostituisce i CTZ)

Scadenza 18 - 30 Mesi 3,5,10,15,20,30 e

3, 6, 12 Mesi 4 - 7 anni
(CTZ erano) 50 anni

Cedola Cedola Cedola Variabile

Assente (Zero Cedola Indicizzata all’Euribor a
Fissa
coupon) Fissa 6 mesi + uno spread sso di
15 punti base (0.15%)

Periodicità Cedola Semestrale

Taglio Minimo Pari a 1000 euro Pari a 1000 euro Pari a 1000 euro Pari a 1000 euro

➷ Mercato di MOT e MTS

Negoziazione

➷ Meccanismo
Asta Competitiva Asta Marginale
Collocamento

Tassazione Imposta Sostitutiva 12,5%

Interessi Maturati Cedole Variabili

VR - Prezzo Cedole Fisse Semestrali
Semestrali

* Prima emissione ne marzo 2021

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 ➷ Mercati di negoziazione

Su entrambi possono essere scambiati obbligazioni e titoli.

La di erenza è il taglio minimo sottoscrivibile
Sono mercati regolamentati

MOT Mercato Telematico Obbligazionario ▸ Viene detto mercato al dettaglio

Gestito da Borsa Italiana Spa.
Taglio Minimo: 1000 €
Dedicato tendenzialmente ai piccoli risparmiatori retail

MTS Mercato dei Titoli di Stato ▸ Viene detto mercato all’ingrosso

Gestito da MTS spa
Taglio Minimo: 2,5 milioni €
Dedicato tendenzialmente agli intermediari istituzionali

➷ Modalità di collocamento dei titoli di stato

Esistono dei tipi di aste (gestire da BI - Banca d’Italia):

1. COMPETITIVA (BOT)
2. MARGINALE (BTP short term, BTP, CCTeu)

In comune 3 fasi:

I. O erta → lo stato comunica la quantità di titoli di stato che intende collocare, con l’obbiettivo
di raccogliere risorse
II. Richiesta → investitori che possono partecipare alle aste, in via telematica inviano la richiesta
con speci ca sulla quantità/quanti titoli di stato, in un caso speci cheranno il rendimento e
nell’altro il prezzo
III. Aggiudicazione → distribuzione dei titoli a chi ha fatto domanda, anche se non è detto che la
richiesta venga soddisfatta

? Chi può partecipare alle aste? Banche e imprese di investimento SIM.

Asta = Esempio di Mercato Primario

➔ ASTA MARGINALE (BTP SHORT TERM, BTP, CCTEU)

1.
Il MEF ssa solo le quantità ma non i prezzi di emissione
2.
Ogni operatore può presentare al massimo 5 richieste indicando la quantità che intendono
acquistare e il prezzo che vorrebbero pagare
Richiesta minima 50.000
3.
BI esclude le richieste formulate a prezzi ritenuti non convenienti sulla base delle
condizioni di mercato
Ordina quelle non escluse in senso decrescente in base la prezzo (partendo cioè dalla
proposta con il prezzo più alto d’acquisto che costituisce l’o erta migliore per l’emittente.
Ma ricordiamoci che c’è una relazione inversa tra prezzo e tasso → prezzo più basso =
rendimento più alto). Ogni banca non conosce il prezzo proposto dall’altra.
Determina i vincitori
Procede all’aggiudicazione dei titoli ai vincitori a un unico prezzo coincidente con il
prezzo più basso (il prezzo proposto dall’ultimo soggetto de nisce il prezzo ch devono
pagare tutti quelli sopra) espresso dagli aggiudicati e provvede al riparo tra gli ultimi
aggiudicatari, se al minimo prezzo aggiudicatario non è possibile soddisfare per l’interno
tutte le proposte esistenti a quel prezzo.

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 Esempio 1

Si supponga che il MEF abbia deciso di emettere BTP per un controvalore di 1.000 milioni
di euro e che all'asta partecipino
3 banche (Banca A, Banca B e Banca C) le cui proposte sono tutte accoglibili (si veda la
tabella).

Proposte di acquisto
presentate in un’ipoteca asta
dei BTP →

1- Quali proposte verranno soddisfatte?

2- E a che prezzo?

• Le proposte pervenute sono ordinate dalla BI in funzione decrescente del prezzo (si
veda la tabella).

Totale richiesto: 2.100 (>totale offerto: 1.000)

Le proposte soddisfatte in parte, quanti titoli riceveranno alla ne?

RIPARTO (Quantità assegnabile al p min aggiudicatario/quantità richiesta al p min
aggiudicatario) x 100
= (1100 - 300)(400)
= 300 / 400 = 75% → 75% di 200 = 150

23
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 Quanto si aggiudica complessivamente ciascuna banca e a che prezzo?
• Banca A = 150 milioni al p di 94
• Banca B = 350 milioni (200+150) al p di 94
• Banca C = 500 milioni (300+200) al p di 94
Gli operatori soddisfatti, pagheranno TUTTI il prezzo dell’ultima proposta accettata!

Lo stato accetta il Prezzo più basso per raccogliere più risorse nanziarie possibili.
Formulare delle domande con dei prezzi più alti si hanno più probabilità di essere soddisfatti (che
vengano soddisfatte le richieste)

➔ ASTA COMPETITIVA (BOT)

1.
Il MEF ssa solo le quantità ma non i prezzi di emissione
2.
Ogni operatore può presentare al massimo 5 richieste indicando la quantità che intendono
acquistare e il rendimento che vorrebbero pagare
Richiesta minima 1.5 milioni di €
3.
BI esclude le richieste formulate a rendimenti ritenuti non in linea con quelli di mercato,
Ordina quelle non escluse in senso crescente in base la rendimento
Determina i vincitori
Ogni operatore vincitore riceverà il rendimento da lui proposto in asta
È previsto il riparto tra gli ultimi aggiudicatari, se al massimo rendimento aggiudicatario
non è possibile soddisfare per l’intero tutte le proposte esistenti a quel rendimento.

Esempio 2

Si supponga che il MEF intenda emettere 10.000 milioni di euro di BOT annuali. All’asta
partecipano 3 banche (Banca A, Banca B, Banca C). Ciascuna formula 3 proposte (si veda
la tabella)

Proposte di acquisto
presentate in un’ipotetica
asta dei BOT →

1- Quali proposte verranno soddisfatte?

2- E a che rendimento?

• Le proposte pervenute sono ordinate dalla BI in funzione decrescente del rendimento (si
veda la tabella).

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 Quantità richiesta 14.400 > Quantità offerta 10.000
= i 200?

Quanto si aggiudica complessivamente ciascuna banca e a che prezzo?

• Banca A = 1200 al 3%; 1600 al 3,15%; 1800 (anziché 2000) al 3,82%
• Banca B = 1000 al 3,15%; 1200 al 3,40%
• Banca C = 1400 al 3,40%; 1800 al 3,80%
Gli operatori soddisfatti riceveranno i titoli al rendimento effettivamente proposto in asta!

Altri titoli di stato nati di recente...

• BTP Futura ( luglio 2020, durata 8, 10, 16 anni) → collegato alla crisi covid (piccole imprese)
Emesso per raccogliere risorse nanziarie per potersi riprendere dalla crisi pandemica, rivolti
principalmente agli investitori retail. Indicizzato al PIL
• BTP Green ( marzo 2021, durata 25 anni) → collegato al tema della sostenibilità
Emessi per agevolare la transizione economica, nanziare gli investimenti in azioni ecologiche.
• BTP Valore (prima emozione giugno 2023 - durata 4 anni; seconda emissione: ottobre 2023
- durata 5 anni) o re una cedola ssa che aumenta negli anni, le risorse nanziarie raccolte
sono nalizzate per fare gli investimenti dell’Italia.

LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE (art 2410- 2420 – ter c.c.)

• Investitori professionali: intermediari che coincidono con gli investitore istituzionali ▸ soggetti
che possiedono competenze ed esperienze i materie di investimenti che gli permette di
prendere decisioni in materia nanziaria in maniera consapevole e di comprenderne i rischi.
Sono principalmente i soggetti istituzionali.
• Obbligazioni convertibili in titoli di altre società: è la conversione indiretta o inversa.
• Obbligazioni non convertibili, anche dette obbligazioni ordinarie solo le obbligazioni più
semplici quelle che non possono essere convertibili in azioni.
Diretta → obbligazioni che possono essere convertiti in azioni della impresa emittente
(deve essere approvata dalla assemblea straordinaria e non dal CdA).

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 Indiretta (o inversa) → obbligazioni convertibili in titoli di altre società diverse dalla impresa
emittente l’obbligazione. ( approvata dal C.d.A.)

(Non da imparare) Fattispecie in cui non si applica il limite dimensionale all’emissione di

obbligazioni societarie
➸ Emissione di obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà
della società, sino a due terzi del valore di bilancio degli immobili medesimi;
➸ Obbligazioni emesse su autorizzazione del governo per ragioni che interessano
l'economia nazionale;
➸ Emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in
sistemi multilaterali di negoziazione.

OBBLIGAZIONI BANCARIE Art12 - TUB

Le tipologie di banche che ci sono in Italia sono:

- BCC Banche di Credito Cooperativo, ha la
forma giuridica di Scarl. Quelle del territorio che
fanno la raccolta nel territorio dove operano e
fanno l’esercizio del credito nel territorio in cui
sono. Sono le più numerose.
- Banche Popolari, hanno la forma giuridica se il
tot attivo inferiore ad 8 miliardi sono Scarl, se è
superiore a quell’importo è l’Spa
- Banche Spa, sono banche di grandi dimensioni che operano anche all’esterno tipo Unicredit o
IntesaSanPaolo.

Tipologie di obbligazioni bancarie (istruzioni di vigilanza di BI) - Esempio dom. esame

*TUB normativa primaria, il BI è una normativa secondaria che va ad integrare su certe tematiche
quella primaria.

Obbligazioni con caratteristiche di mercato:

• Taglio unitario minimo sottoscrivibile: € 1.000
• Emesse per un importo non inferiore a 150 milioni di euro
• Emesse da banche che:
o sono dotate di un patrimonio di vigilanza non inferiore ai 25 milioni di euro
* Patrimonio di Vigilanza: è disciplinato dagli Accordi di Basilea (ce ne sono 3:
Basilea 1, Basilea 2 e Basilea 3), è nella voce della Nota Integrativa. Comprende la
somma del capitale sociale, le riserve di utili non distribuiti e le somme raccolte
tramite l’emissione di obbligazioni che sono anche rappresentate dalle obbligazioni
subordinate. Tutte le banche sono obbligate dagli accordi a rispettare determinate
soglie del patrimonio di vigilanza, perché questo patrimonio serve per assorbire le
perdite attese e inattese alle quali le banche possono andare incontro, come per
esempio il rischio di credito.

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 Lo Strumento delle obbligazioni subordinate veniva utilizzato per coprire la soglia
minima, ma sono molto rischiose.
◦ presentano un utile di bilancio per gli ultimi tre esercizi
◦ hanno provveduto a far certi care da una società di revisione l'ultimo bilancio

Queste obbligazioni grazie a queste caratteristiche sono QUOTATE E SCAMBIATE SU MERCATI

REGOLAMENTATI. (MOT)

Obbligazioni senza caratteristiche di mercato:

• Taglio unitario minimo: € 10.000.000 (accessibili ad investitori istituzionali)
• Prive dei requisiti posseduti dalla categoria di obbligazioni sopra menzionata
• Non idonee a essere oggetto di quotazione e negoziazione sui mercati regolamentati

Caratteristiche comuni (a entrambi i gruppi sopra) delle obbligazioni bancarie (istruzioni di

vigilanza di BI)
Durata contrattuale:
- Indipendentemente dalla tipologia: pari ad almeno 36 mesi;
- Tuttavia, è possibile emettere obbligazioni con una durata contrattuale anche inferiore a 36
mesi, purché la durata media ponderata (o duration) non sia inferiore
a 24 mesi:
- In nessun caso, però, la durata media ponderata (o duration) può scendere al di
sotto dei 24 mesi.

Rimborso anticipato su iniziativa dell'emittente (banca): facoltà non esercitabile prima che
siano trascorsi 18 mesi dall'emissione.

Rimborso anticipato su richiesta del sottoscrittore: non può avvenire prima che siano
trascorsi 24 mesi dall'emissione

OBBLIGAZIONI SOCIETARIE E OBBLIGAZIONI BANCARIE (COSA IN COMUNE)

Con rifermento al ranking di rimborso/ remunerazione del sottoscrittore di liquidazione
dell’impresa emittente, si dividono in:

(Depositanti no ai 100.000 €)

1. Obbligazionisti SENIOR:
o Ordinarie (semplici o plain vanilla) = Non convertibili
o Convertibili (ma prima che non vengono trasformate in azioni e sono ancora
obbligazioni) e cum warrant (strumenti ibridi ⇾ se si veri cano certe situazioni posso
diventare interamente azioni o obbligazioni)
o strutturate

2. Obbligazioni SUBORDINATE (più rischiose delle Senior che sono rimborsate prima,
sono subordinate nel rimborso)

3. Azioni (in via residuale)

➷ Cosa ci viene in mente quando si pensa alle obbligazioni bancarie subordinate?

Le obblugazuobi subordinate hanno dato problemi a:

Banca delle Marche, Carichieti, BancaEtruria, Carife ( 4 banche citate popolari che sono entrate in
crisi nel 2015 nello STESSO MOMENTO), sono banche medio piccole.
È successa una cosa simile alla Monte dei paschi di Siena che entra in crisi nel luglio 2016. Ma
essendo una banca considerata importante, ha ricevuto più attenzione rispetto alle 4 precedenti e
può portare a un rischio sistemico. Se andiamo a vedere la sua storia MpS aveva al suo interno
AntonVeneta (frutto di una fusione).
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 ↳ Le dimensioni delle banche sono molto importanti, perché in caso di una crisi di una
banca molto grande si cerca di salvarla per evitare il rischio sistemico (e etto domino). Quando
entra una crisi una banca entrano in crisi anche tutte le banche connesse, possono far saltare le
stabilità dell’intero sistema nanziario, ma solo le banche grandi possono generare questo
disastro = (too interconneted to fail, too big to bail)

NPL - Non Performing Loans / Attività o Crediti Deteriorati o Problematici

(Si contrappongo ai crediti in Bonis, quelli senza problemi)
Ci sono diversi tipologie di attività di cui per ognuno c’è un nome diverso
Il problema delle obbligazioni subordinate è venuto fuori dopo che sono entrata in crisi, quindi
per quale motivo sono entrate in crisi? Sopratutto per gli NPL (periodo Debito Sovrano), di cui
l’attivo delle banche erano PIENE, dove i debitori non riuscivano a rimborsare, e le banche non
riuscivano a dare nuovi crediti e a gestire quelli che avevano.
Perché avevano così tanti NPL? (Soprattutto quelle citate sopra) per diversi motivi:
1. Cattiva gestione del CDA, decisioni sbagliate di coloro che erano presenti nel consiglio di
amministrazione delle banche. Davano nanziamenti a soggetti che sapevano già non glieli
avrebbero restituiti;
2. Crisi del debito sovrano che ha inciso sul mancamento dei pagamento.

Quindi le banche sono entrate in crisi. La banca è l’intermediario più regolamentato in assoluto,
pieno di regole. Nono stante tutti questi strumenti nessuno si è accorto che le banche erano piene
di NPL, sapendo che periodicamente le banche devono inviare informazioni sul bilancio alla
Banca d’Italia. Ma se ne era accorta in realtà che c’erano dei problemi, aveva segnalato alle 4
banche di risolvere il problema, queste non hanno seguito le indicazioni e infatti sono andate in
crisi.
Come sono state gestite? E che trattamento ha ricevuto chi ha sottoscritto le obbligazioni
subordinate delle piccole banche? E invece della Montepaschi?

Bail-in (salvataggio interno - paga le conseguenze gli azionisti e creditori tra cui gli obbligazionisti
anche ordinari) è una normativa introdotta nel 2016
Bail-out (salvataggio esterno - aiuta lo stato), in contrapposizione al Bail-in. Salvataggio da parte
dello stato, se una banca entra i crisi interviene lo stato e la salva.

Perché il bail-out è stato sostituito?

Durato no al 2013 dove c’è la crisi del debito sovrano, e diverse banche sono entrate in
di coltà, e le salvava lo stato. Molte banche erano in di coltà, ma il problema è che erano
tante, e le salvava con i soldi dei cittadini (contribuenti). Ci sono stati però comportamenti
opportunistici da parte delle banche perché dicevano che tanto c’era lo stato a salvarle =
deresponsabilizza i gestori delle banche, tanto da minacciarne la stabilità. Per questo
hanno smesso di o rire questo servizio.

….GESTIONE DELLE CRISI BANCARIE NEL TEMPO…

PRIMA DEL 2013: BAIL-OUT

↓
DAL 2013 AL 2015: BURDEN-SHARING
↓
DAL 2016: BAIL-IN

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 ➷ Burden-Sharing (Condivisione degli oneri):

Chi si accolla il Costo del salvataggio delle banche in crisi oggetto di Risoluzione?

* Risoluzione: se la banca entra in crisi e questa registra perdite signi cative che mettono
a repentaglio la sua stabilità, in questo caso:
:( ▸ o si lascia fallire la banca (▸ o meglio si usa per le banche la “messa in liquidazione”)
basandoci principalmente sulla sua dimensione;
:) ▸ o si procede con la Risoluzione, è un processo di ristrutturazione della banca, che
prevede la creazione di una “Bridge Bank” dove vengono messe in questo ponte tutte le
attività sane della banca. Il termine bridge è usato per descrivere una situazione dove le
attività buone di una banca prima o poi dovrebbero essere comprate da un’altra banca. La
parte “malata” viene messa in una cosiddetta “Bad Bank”, un’entità unica che racchiude
tutte le attività deteriorate. Non è una banca a tutti gli e etti, è un soggetto che ha come
obbiettivo quello di vendere queste attività deteriorate. In questo periodo continua a
mantenere il suo nome, e il cliente di per se non sa di questo meccanismo dietro di
risoluzione, perché a di erenza della liquidazione la banca continua ad esistere.

Con il Burden-Sharing il peso grava:

1. Sugli azionisti esistenti; detto in un altro modo gli si azzera il valore delle azioni.
2. Se ci sono ancora perdite, ciò incide sui creditori, ma solo a certi tipi:
■ Sottoscrittori di obbligazioni Subordinate, quindi non sottoscrittori di obbligazioni
ordinarie e non venivano toccati i depositanti (a prescindere dall’importo)
➔ E poi se questo sopra non era necessario allora interveniva lo Stato con il Bail Out

➷ Bail-In

Su chi grava il Costo del salvataggio delle banche in crisi oggetto di Risoluzione:

1) In primis dagli azionisti esistenti

2) Poi dai creditori, in ordine:

o Sottoscrittori di obbligazioni subordinate
o Sottoscrittori delle obbligazioni ordinarie !!
o Depositanti SOLO per l’importo eccedente i 100'000 euro !!

3) Successivamente può intervenire il FONDO UNICO DI RISOLUZIONE (o Fondo salva

banche). Un fondo nel quale ogni banca è obbligata a depositare una determinata somma
di denaro, che dovrebbero servire ad aiutare le banche in crisi. Ogni paese ha il suo fondo,
in prospettiva sarebbe ideale farlo per tutta l’Europa.

4) Qualora dovessero necessitare di ulteriori risorse, i GOVERNI potranno intervenire (Bail-

Out)

(Applicata ad MPS al posto della risoluzione) ➔ Ricapitalizzazione Precauzionale: modalità

digestione delle crisi bancarie al posto del Bail In, che può essere applicata solo se la banca può
generare una crisi sistemica. È molto simile al Burden-Sharing, infatti ci hanno rimesso solo
azionisti e obbligazioni subordinate. Ma agli obbligazionisti subordinati è stato chiesto di
convertirle in azioni, che poi sono state comprate dallo stato, che poi però è vincolato all’investire
il ricavato in obbligazioni ordinarie della banca. Morale della favola = lo stato ha il 64% del
capitale sociale della MPS.
Questo per dire che i sottoscrittori di obbligazioni subordinate delle piccole banche hanno
ricevuto un trattamento peggiore di quelli della banca grande della MPS.

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 Perché le obbligazioni subordinate sono state vendute/acquistate a/da investitori retail?

Vendute = Uno dei motivi più importanti è che lo facevano per aumentare il loro patrimonio di
vigilanza

C’è una normativa o documenti che mi faccia rendere conto se quello che sto acquistando è
adeguato a me?
↓
Direttiva 2004/39/CE → MiFID 1
(Market in Financial Instruments Directive)

• Va a modi care/integrare il testo Unico della Finanza (TUF)

• Entrata in vigore il 1 novembre 2007

• Principali novità apportate al TUF “98”?

➤ Allargato elenco strumenti nanziari (aggiunto es. i derivati su merci, sono legati ad una
materia prima)
➤ Allargato l’elenco servizi o attività di investimento (inclusa la consulenza nanziaria, ora
sono 7 i servizi nanziari) (a causa della forte richiesta) (! Anche per esame di
intermediazione ↓ )
➤ Introdotto i Questionari MiFID
➤ Novità in materia di mercati
➤Etc..

I SERVIZI DI INVESTIMENTO (che le banche possono o rire tutti) pre e post MiFID 1
Sono attività che solo intermediari autorizzati possono prestare (serve autorizzazione da Banca
d’Italia !!), e questo per tutelare il cliente.

TUF pre MiFID 1 TUF pre MiFID 1

SI (intesa solo come

SI (intesa solo come
1 Negoziazione per conto proprio quella svolta dal dealer
quella svolta dal dealer)
o dal market maker)

Si (ora “esecuzione di
2 Negoziazione per conto terzi (Broker) Si
ordini per conto clienti”)

3 Collocamento Si Si

4 Gestione di portafogli (individuale) Si Si

Ricezione e trasmissione di ordini; e Si (ora solo “ricezione e

5 Si
Mediazione trasmissione di ordini”)

6 Consulenza in materia di investimenti No Si

Gestione di sistemi multilaterali di

7 No Si
negoziazione

1) ➔ Negoziazione per conto proprio:

La banca opera come controparte diretta dell’operazione

Dealer → operano come controparte diretta nei confronti della clientela, sono vendute i
titoli che la banca ha in portafoglio. Ordini di segno (acquisto e vendita) opposto
compatibili. La banca lo fa per poter guadagnare un di erenziale, vi vende un titolo ad un
prezzo maggiore rispetto a quello a cui le aveva acquistate (Beal-ask-spread) No
commissioni.

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 Market Maker → opera come controparte diretta nei confronti del mercato in generale.
Inserisce in via continuativa ordini di acquisto e di vendita di un determinato titolo sul
mercato, e ne inserisce in grande quantità. L’obbiettivo del market maker è per sostenere
la liquidità del mercato: aumentano la probabilità che ordini di segno opposto si incrocino
tra di loro.

* Esempio di Book di Negoziazione: inserimento degli ordini nel mercato, a sx ci sono le

proposte di acquisto e a dx ci sono le proposte di vendita. In alto a destra c’è il nome
dell’azione e del mercato dove viene scambiata.
- Negli ordini di acquisto sono ordinarti in ordine decrescente, sopra ho il Prezzo Massimo a cui
sono disposta ad acquistare. Questo perché se io voglio vendere lo voglio fare al prezzo più
alto e mi trovo subito le proposte di prezzo più alto sopra.
- Negli ordini di vendita sono ordinati in ordine crescente, sopra ho il Prezzo Minimo a cui sono
disposta a vendere. Questo perché se io voglio acquistare lo voglio fare al prezzo più basso, e
mi trovo subito sopra le proposte di prezzo più basso sopra.

2) ➔ Broker

→ Se un cliente ha bisogno di acquistare della titoli, la banca può decidere di agire NON come
controparte diretta, cioè va alla ricerca di ordini di segno opposto sul mercato da incrociare sul
mercato. Da cosa rappresenta qui il guadagno? Da delle Commissioni.
Il primo margine nel CE di una banca è il Margine di Interesse (Interessi Attivi - Interessi
Passivi), espressione dell’attività solita della banca. Il secondo è il margine alimentato dalle
commissioni e servizi di investimento: il Margine di Intermediazione.

3) ➔ Collocamento di Strumenti Finanziari

I soggetti che riguardano queste operazioni sono: l’Impresa emittente, Consorzio (gruppo di
intermediari, banche o banche e SIM…) e Potenziali Investitori

L’impresa emittente emette strumenti nanziari che arrivano al Consorzio che si occupano di
collocare i titoli che hanno come compito collocare gli strumenti presso i potenziali investitori.
Si parla di consorzio perché c’è un rischio collegato a queste operazioni che se si è in più banche
viene frazionato e quindi diminuito.

Il rischio è il Rischio di Collocamento, e quindi che non si riesca a raccogliere risorse nanziarie,
cioè si veri ca quando la quantità richiesta < quantità o erta.
Per le imprese emittenti è un vantaggio in termini di potersi appoggiare a soggetti che possono
abbattere i costi di selezione del personale per esempio + rischio di collocamento.

1. Collocamento senza assunzione a fermo e senza garanzia (collocamento semplice): l’impresa

emittente emette i titoli che arrivano al consorzio, che colloca i titoli verso i potenziali
investitori. Alla scadenza della operazione di collocamento, e se alla scadenza ci sono dei titoli
invenduti (rischio di mancato collocamento) vengono restituiti dal consorzio all’impresa
emittente. Il consorzio non si assume rischio e per questo infatti ha una costo minore.
↳ Rischio ricade sull’IMPRESA.
2. Collocamento con assunzione a fermo: quando i titoli arrivano al consorzio questo li acquista
tutti prima di andare a collocarli, e l’impresa raccoglie subito quindi le sue risorse nanziarie.
Alla scandenza se ci sono titoli non collocati che restano a carico del consorzio avendoli già
acquistati tutti opima di fare il collocamento. Ovviamente per l’emittente è un servizio più
costoso.
↳ Rischio ricade sul CONSORZIO
3. Collocamento con garanzia: l’impresa emittente emette i titoli che arrivano al consorzio, che
colloca i titoli verso i potenziali investitori. Alla scadenza della operazione di collocamento, e
se alla scadenza ci sono dei titoli invenduti (rischio di mancato collocamento) questi vengono
acquistati dal consorzio, solo se alla scadenza risultassero invenduti. Anche questo più
costoso rispetto alla prima.
↳ Rischio ricade sul CONSORZIO

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 4) ➔ Gestione di portafogli

Di che tipo di gestione stiamo parlando che possono fare le banche? Ci sono due tipi di gestioni
in generale:

Gestione collettiva del risparmio → è la gestione dei fondi comuni di investimento

Attività che insieme alla attività assicurativa le banche non possono svolgere direttamente
(per riserva di legge). Possono esercitarla le SGR, SICAV e SICAF. NO BANCHE !
↳ Gestione standardizzata, l’intermediario si divide in una pluralità di soggetti. È la
gestione del patrimonio di un fondo comune di investimento, questo patrimonio viene
detto patrimonio collettivo. Perché deriva/è composto dalle somme versate da una
pluralità di investitori. Gli intermediari che gestiscono questo patrimonio devono gestire
questo grande fondo in cui sono state investite queste somme. La gestione non può
essere personalizzata, ma solo standardizzata per la numerosità di investitori.
Gestione individuale del risparmio → può essere svolta dalle banche, insieme a SGR e SIM.
↳ Gestione personalizzata, è l’intermediario che interagisce con il soggetto. Presuppone
un rapporto individuale tra il cliente-investitore e l’intermediario-gestore al quale il cliente
ha a dato il suo patrimonio da gestire. Personalizzata perché tiene conto delle sue
esigenze relativamente al suo obbiettivo di rischio e rendimento, le sue richieste di
diversi cazione… Di solito viene de nita come attività di Private Banking. È colui che
gestisce il patrimonio di soggetti facoltosi con elevati patrimoni.

5) ➔ Ricezione e Trasmissione di Ordini

(Per la mediazione non serve più l’autorizzazione)

Riceve ordini che il cliente vuole acquistare un prodotto assicurativo e la banca va

comprarlo dall’impresa assicurazione per il cliente.

6) ➔ Consulenza in materia di investimenti

Per tutelare il cliente è stato necessario introdurre l’autorizzazione. Si è osservato che è un

servizio che è stato sempre più richiesto e quindi si è deciso metterla obbligatoria ad
autorizzazione.

Dal TUF: raccomandazioni personalizzate che l’intermediario fornisce al cliente su sua richiesta o
su iniziativa dell’intermediario.

Se vogliamo ricevere consigli su come investire i nostri risparmi, a chi possiamo rivolgerci?

• Banca (oppure SIM o SGR): intermediari autorizzati che fanno consulenza.

- Impiegato/dipendente (che lavora solo in sede - quindi solo in banca -)
- Consulente nanziario abilitato all’o erta fuori sede (ex Promotore Finanziario)*, sono sempre
dipendenti della banca ma al di fuori della banca e per conto suo. Ma a livello di remunerazione
c’è una di erenza ampia, ma varia in base ai clienti, alla ampiezza dei patrimoni che gestisce
ecc… qui infatti sono molto importanti le relazioni che la gura ha.
• Consulente nanziario autonomo o indipendente (Consulente free only)*: non è agganciato a
nessuna banca perché le gure di riferimento non legate a nessuna banca. Magari uno che
prima era legato ad una banca. Se è un promoter nanziario il pagamento della prestazione
passa attraverso la banca e arriva al promoter.
• Società di consulenza nanziaria (Spa o Srl)*

* Albo unico dei consulenti nanziari tenuto dall’organismo di vigilanza e tutela dell’albounico dei
consulenti nanziari (OCF) ▸ l’esame per entrare a fare parte dell’albo è la stessa per tutti e tre le
categorie.

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 Consulenti nanziari autonomi o indipendenti
• Caratteristica dei consulenti nanziari autonomi indipendenti è il fatto di non essere legati ad
alcun intermediario
• Il TUF riconosce ai consulenti nanziari autonomi indipendenti (persone siche), in possesso di
determinati requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza e patrimonialità (stabiliti con
regolamento dal MEF), la possibilità di prestare la consulenza nanziaria in materia di
investimenti, senza detenere somme di denaro e strumenti nanziari di pertinenza dei clienti.

****ROBO-ADVISOR: consulenza robotizzata, software che da consigli su come investire i soldi.

7) ➔ Gestione dei sistemi nanziari di negoziazione

I mercati possiamo suddividerli in:

▸ Regolamentati (es Euronext Milan, MOT, IDEM, ecc): sono gestiti dal Borsa Italiana Spa.
Perché sono caratterizzati dalla presenza di numerose regole previste dalla Consob, TUF..
che descrivono le caratteristiche che il soggetto o lo strumento deve avere, regole di
chiusura e apertura dei mercati…. E molte altre.
Tante regole = Molto trasparenti
Hanno due funzioni:
1. Funzione di Listing (quotazione)
2. Funzione di Trading (scambiare)
Costa più quotarsi su un regolamentato!!!

▸ Non regolamentati o OTC (Over the counter): la MiFID li ha cambiati in Sistemi Multilaterali di
Negoziazione o Multilateral Trading Facilities (MTF) (Es. Euronext Growth Milan - mercato
azionario non regolamentato gestito da Borsa Italiana Spa).
Hanno meno regole rispetto ai regolamentati, meno trasparenti di conseguenza. E hanno
principalmente la funzione di Trading, in certi rari casi hanno la funzione di listing.

Consulenti
Banche SIM SGR Soc. Finanz S.G.M.R. * Autonomi +
SCF *

Negoziazione per conto proprio X X X

Negoziazione per conto terzi

X X X
(Broker)

Collocamento X X X

Gestione di portafogli
X X X
(individuale)

Ricezione e trasmissione di
X X
ordini; e Mediazione

Consulenza in materia di
X X X X
investimenti

Gestione di sistemi multilaterali di

X X X
negoziazione

* SGMR: Società di Gestione dei Mercarti Regolamentati

* SCF: Società di consulenza Finanziarie

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 Perché le banche hanno investito molto nella consulenza nanziaria (e in generale nei servizi di
investimento)?

Oltre la loro attività principale hanno spinto su altro perché:

1° risultato di conto economico: Margine di Interesse ricavi della classica attività bancaria
di erenza tra interessi passivi e attivi
2° risultato di conto economico: Margine di Intermediazione da cui incassa le commissione nette
da servizi di investimento

• Aumentando i servizi di investimento hanno aumentato il margine di intermediazione

diversi cando i loro introiti anche per sopravvivere in un mercato più competitivo e reggere la
concorrenza
• Per questioni di POLITICA MONETARIA
↓
Per molti anni i tassi d’interesse sono stati bassi, le banche non potevano ottenere un granché dal
margine di interesse che sappiamo che seguivano il tasso u ciale di riferimento, penalizzandole.

Ora la questione è cambiata perché i tassi sono cambiati e sono ALTI = le banche adeguano più
rapidamente gli interessi attività rispetto a quelli passivi = tassazione sugli extrapro tti

Connessi ai servizi di investimento e introdotti dalla MiFID 1 ci sono i QUESTIONARI,

ovvero..

■ Test di ADEGUATEZZA → è il completo: vengono richieste le maggior numero di

informazioni
■ Test di APPROPRIATEZZA
■ Mera esecuzione di ordini (execution only)

➔ disciplinati dal regolamento CONSOB 16190/2007 ( o regolamento intermediari)

• I servizi di investimento dove l’intermediario ha più in uenza sul cliente sono la Consulenza o
Gestione Individuale, infatti viene richiesto il Test di Adeguatezza.
• Per tutti gli altri viene applicato il Test di Appropriatezza dove vengono richieste meno
informazioni. A patto che tra 2 (esecuzioni di ordini e ricezione) tra i 5 dei servizi hanno per
oggetto strumenti nanziari complessi (come i derivati).
• Mera esecuzione degli ordini viene e ettuata se per gli esecuzioni di ordini e ricezione che
hanno però per oggetto strumenti nanziari non complessi.

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 1) Aspetto relativo !! Riguarda il test di Appropriatezza, nel senso che in quel tipo di test verranno
chieste le informazioni che riguardano solo questo aspetto del primo blocco.
2) Situazione nanziaria della persona che ho davanti
3) Capire gli obbiettivi di nanziamento

Nonostante tutti questi questionari non è bastato a tutelare del cliente….

PRINCIPALI NOVITÀ MIFID2 (O DIRETTIVA 2014/65/UE)

• Introdotta il 3 gennaio 2018 - dopo il problema delle banche sopra ↑ ;

• Relative principalmente alla Consulenza Finanziaria perché la clientela aveva poca tutela;
Obbliga chi presta consulenza nanziaria agli investitori retail a chiarire al cliente se:
o la consulenza prestata è di tipo indipendente o meno (consulente indipendente dalle
banche o retail)
o la consulenza che viene prestata all’investitore è ristretta ad una gamma limitata di
prodotti o se è relativa a un'ampia gamma di prodotti
o quali commissioni il consulente riceve (retrocessioni) sui prodotti che consiglia di
comprare all'investitore
o con cadenza periodica il consulente dovrà fare un check di adeguatezza degli
strumenti consigliati al cliente rispetto alla sua propensione al rischio e alla capacità
di sostenere le perdite
• Maggior chiarezza sui Costi dei prodotti nanziari in cui si investe (per esempio: le spese di
ingresso, di gestione, di uscita) con relativo impatto sui rendimenti. Tutto rendicontato
almeno una volta all'anno.
• Documentazione KID solo per i determinati prodotti: fondi comuni, derivati, obbligazioni
strutturate, obbligazioni convertibili. ABS, etc.
KID: Key Information Documents → Documenti con Informazioni Chiave riguardo a strumenti più
complessi

Perché le obbligazioni subordinate sono state vendute/ acquistate a/da investitori retail?

➔ In generale (a prescindere de tipo di investitore): vendute per aumentare il Patrimonio di

BANCHE

Vigilanza (PdV) delle banche.

➔ Questionario MiFID compilati dai dipendenti bancari/ consulenti non in modo corretto
➔ Alcuni dipendenti hanno ricevuto pressioni della stessa banca al ne di convincere più
clienti possibili ad acquistare i prodotti della banca.

➔ Spesso perché i risparmiatori che le hanno comprate non avevano alcuna conoscenza
speci ca e le hanno acquistate dopo che gli era stato assicurato dalla banca che si
trattava di prodotti poco rischiosi
CLIENTI

➔ Scarsa attenzione ai documenti rmati dove veniva speci cato il rischio (spesso lunghi
decine di pagine e scritti in una lingua di cilmente comprensibile)
➔ Altri hanno ricevuto minacce da parte dei dipendenti delle banche: l’unico modo per
avere un muto o per non vedersi revocato il do era sottoscritto le obbligazioni subordinate
dalla banca (→ è un reato!)

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 ➷ Aspetti di Valutazione
- Rendimento delle Obbligazioni -
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ATTUALIZZAZIONE
Con una operazione di attualizzazione “si porta indietro nel tempo” il valore di un capitale ( C )

Permette di determinare quanto vale oggi una somma di

denaro futura ( C ). Il valore ad una data anteriore di un
capitale scadente in un’epoca futura è detto valore attuale
(VA).

FORMULA DA USARTE PER DETERMINARE I RENDIMENTO DI UN’OBBLIGAZIONE

VA: Valore attuale → è il PREZZO (P) obbligazione

FC: Flussi di cassa → sono le Cedole e VR oppure solo
VR
I: tasso di interesse → è il Rendimento (-> è l’incognita
da determinare)
(1+i)t = Fattore di sconto
T: la scadenza di un usso di cassa futuro ( no a N)

OBBLIGAZIONI ZERO COUPON

➔ Unico usso da attualizzare è il

rendimento

Esempio ➔

Inferiore ad un anno Regime Semplice

Superiore ad un anno Regime Composto

OBBLIGAZIONI A CEDOLE FISSE (TRES)

Valore che se sostituito

nella parte di destra mi
eguagli quello di sinistra

Esempio ➔

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 TRES (solo per cedole sse): ➸ TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA

La sua determinazione si basa su due ipotesi:

1. Il titolo dev’essere detenuto no alla scadenza (veri cabile perché si basa su di noi)
2. Le cedole che si incassano devono venire reinvestite di volta in volta per il tempo che manca
alla scadenza ad un tasso esattamente pari al TRES. Ma i mercati continuano a cambiare e
quindi è impossibile perché il TRES cambia ! E che le cedole vengano reinvestite sempre allo
stesso tasso (non is veri ca)

Si tratta di un rendimento ex ante o atteso basato su due assunzioni:

■ A livello teorico i due rendimenti (stimato e quello e ettivamente incassato dopo)
coinciderebbero solo se le due ipotesi sono veri cate. Ma sappiamo che la seconda non si
veri ca = è impossibile che i due rendimenti possano coincidere.

▸ E etti delle variazioni del TRES

Se TRES ↑ Se TRES ↓
per l’investitore

1) E etto PREZZO (o rischio

Prezzo ↓ :( Prezzo ↑ :)
prezzo)

2) E etto RIVESTIMENTO (o Le cedole verranno reinvestite ad Le cedole verranno reinvestite ad

rischio investimento ) un TRES più alto :) un TRES più basso :(

NB : non mi interessano i ragionamenti sopra (non sono esposto nel bene o nel male) se detengo il
titolo alla scadenza.
NB2: ora siamo nel periodo del Tres che aumenta

!! Attenzione: studiamo questi due e etti non per capire quando è meglio vendere un titolo
obbligazionario, ma solo per essere CONSAPEVOLI di cosa succede al prezzo del titolo e qual è il
momento in cui i due e etti si controbilanciano. Il punto preciso che durante la vita di
un’obbligazione in cui i due e etti (prezzo e rivestimento) si controbilanciano è la DURATION.

Rischio puri ▸ quei rischi legati ad eventi che quando si veri cano generano solo e etti negativi.
Rischi speculativi ▸ quei rischi legati ad eventi che quando si veri cano possono essere sia
positivi che negativi. Quindi la situazione sopra sono rischi speculativi.

▸ Se il titolo non è detenuto no alla scadenza e vogliamo venderlo vogliamo sapere a che prezzo
verranno vendute.
▸ L’e etto reinvestimento è il tasso al quale vengono reinvestite le nostre cedole

Nel breve periodo quale tra i due e etti è più immediato? E etto prezzo o Reinvestimento?
Prezzo !! Il Reinvestimento è più graduale
Prima del baricentro della Duration l’e etto a pesare (prevale nel bene e nel male) di più è il
prezzo, dopo la duration è il reinvestimento il cui e etto si vede dopo.

▸ E etti delle variazioni del TRES per l’investitore Immediato o graduale?

1) E etto PREZZO (o rischio prezzo) IMMEDIATO

2) E etto RIVESTIMENTO (o rischio investimento ) GRADUALE

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 DURATION

t ▸ indica la scadenza di ogni usso di cassafuturo ( no a N)

FCt ▸ è il usso di cassa t-esimo
TRES ▸ è il tasso di rendimento e ettivo a scadenza
P ▸ è il prezzo del titolo

➔ La DURATION ha 3 funzioni:

1. Individua il momento del bilanciamento dei 2 e etti visti prima (baricentro nanziario)

2. Indicatore di rischiosità: tanto più è alta la Duration tanto è più rischioso il titolo ▸ più è
lungo il tempo e più sono esposto al cambiamento/variazione dei tassi.

3. Strumento per calcolare la Duration Modi cata (DM)

Duration ▸ Dopo quanto tempo rientro in possesso delle somme investite + misurato in anni.

Titolo A: Obbligazione con cedola ssa, è

emesso alla pari.
Titolo B: 0 coupon (non ci sono cedole),
emesso sotto alla pari.

Per i titoli a zero coupon, la Duration

coincide con la durata contrattuale del titolo
Per i titoli con la cedola , la Duration è
sempre inferiore alla durata contrattuale del
titolo.

Per più tempo sono esposto al tempo dell’obbligazione più sono esposto alle variazioni di
tassi.

Tra Duration e cedole del titolo (FCt): RELAZIONE INVERSA (tra 2 titoli con stessa vita residua
e stesso TRES, presenterà una duration più alta quello che presenta cedole con un aumentare
più basso e viceversa) quanto è più elevata la cedola tanto è minore la Duration del titolo

Tra Duration e vita residua del titolo (t): RELAZIONE DIRETTA (tanto più è lunga la vita del titolo
tanto, più sono esposto al variare dei tassi e tanto è più alta la duration) Quanto è maggiore la
vita residua di un’obbligazione tanto maggiore è la Durationn (titolo più rischioso)

Tra Duration e TRES: RELAZIONE INVERSA (tra 2 titoli con stessa vita residua e cedole avrà
una Duration più alta quello che avrà un TRES più basso e viceversa)

Tra 2 titoli (a tasso sso) con pari vita residua e stesso rendimento e ettivo (TRES), presenterà una
DURATION più elevata il titolo con cedola più alta o più bassa?
↳ Presenterà DURATION più elevata quello con la cedola inferiore

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Tra 2 titoli (a tasso sso) con stessa cedola e stesso rendimento e ettivo (TRES) presenterà un
DURATION più elevata il titolo con una vita residua maggiore o minore?
↳ Presenterà una DURATION più elevata quello con la vita residua maggiore

Tra titoli a tasso sso sarà sempre più rischioso quel titolo che:
A parità di vita residua e TRES → ha cedola minore
A parità di cedola e TRES → ha vita residua maggiore

DURATION MODIFICATA (DM)

↓
Ci dice di quanto varia il prezzo al variare dei tassi (E etto
Prezzo - Rischio Prezzo)

(Serve per misurare la rischiosità solo delle obbligazioni e

non azioni)

ΔP: è la variazione del prezzo del titolo

P0: è il prezzo di acquisto originario
D: è la duration
ΔTRES: è la variazione del TRES

1) Calcoliamo la variazione di prezzo di un’obbligazione mediante l’utilizzo della DM

Titolo a tasso sso:

Prezzo: 120,79
Cedola annua: 6%
Durata: 10 anni
TRES: 3,5%
Duration: 8,02

Determinare la variazione di prezzo nel caso in cui il TRES subisca un AUMENTO di 0,25%

2) Calcoliamo la variazione di prezzo di un’obbligazione mediante l’utilizzo della DM

Titolo a tasso sso:

Prezzo: 120,79
Cedola annua: 6%
Durata:10 anni
TRES: 3,5%
Duration: 8,02

Determinare la variazione di prezzo nel caso in cui il TRES subisca una DIMINUZIONE di 0,25%

In ipotesi di AUMENTO DEI TASSI DELLA BCE (-> aumento del TRES), sarebbe più opportuno
tenere in portafoglio titoli obbligazionari con DURATION più alta o più bassa?
▸ Più bassa per contenere le variazioni di prezzo negative

In ipotesi di RIDUZIONE DEI TASSI DELLA BANCA BCE (-> diminuzione del TRES) sarebbe più
opportuno tenere in portafoglio titoli obbligazionari con DURATION più alta o più bassa?
▸ Duration più alta

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 Le Azioni
Le azioni sono anche dette titoli a reddito variabile (che si contrappongono a quelle a reddito sso
- obbligazioni - ) strumenti di capitale o strumenti di partecipazioni:

Art. 2346 c.c. e ss → (Strumenti di capitale) Le azioni sono strumenti nanziari che rappresentano
una una FRAZIONE DEL CAPITALE SOCIALE dell’impresa emittente, imprese costituite in forma
di società per azioni, di società in accomandita per azioni o di società cooperative per azioni.

(Strumento di partecipazione): sottoscrivere un’azione permette di partecipare alla vita dei

un’impresa (Assemblee sociali).

Conferiscono al detentore la quali ca di SOCIO, e cui fanno capo DIRITTO e DOVERI. Nei
confronti della società emittente stessa.

Caratteristiche: AZIONI OBBLIGAZIONI

STATUS (qualifica del CREDITORE della impresa

SOCIO dell’impresa emittente
sottoscrittore dello strumento) emittente

REMUNERAZIONE (Interessi) INCERTA (Dividendi) * CERTA (Cedole)

SCADENZA (o Data di Rimborso

NON Prevista PREVISTA
- termine ultimo di restituzione)

Le azioni sono più rischiose e questo sulla base

delle ultime due caratteristiche

* Le due condizioni che devono veri carsi a nché possano essere pagati i dividendi sono:
1. La società deve realizzare degli utili
2. La società deve decidere di distribuirli

Se quando si compra l‘azione la data di rimborso non è prevista: qual’è la condizione che si deve
veri care a nché avvenga il rimborso dell’investimento? → Messa in liquidazione dell’impresa.
E se avviene la messa in liquidazione (fallimento), è certo il fatto che venga rimborsato il capitale?
→ No, perché dipende se le categorie prime degli azionisti (creditori) sono stati interamente
soddisfatti e rimane delle risorse per pagare la categoria degli azionisti.
Se l’impresa mesa in liquidazione è una banca, i primi creditori che vengon considerati sono i
depositanti, poi obbligazionisti, …. E poi azionisti.
Se viene comprata un’azione ma si vuole avere la liquidità di quello investito, si può venderla
prima che venga messa in liquidazione → disinvesto il titolo sul mercato secondario.

I DIRITTI dell’azionista

I diritti dell'azionista sono riconducibili a tre fattispecie:

1) Diritti di natura AMMINISTRATIVA:

• Diritto di voto all'assemblea
• Diritto di partecipare all'assemblea ordinaria e straordinaria
• Diritto di informazione
• Diritto di convocare l'assemblea e di denunciare gravi irregolarità commesse da
amministratori e sindaci

2) Diritti di natura PATRIMONIALE:

• Diritto agli utili e alla quota di liquidazione

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3) Diritti di natura MISTA:

• Diritto di opzione ▸ nel caso dell’aumento di capitale a pagamento (se fosse gratuito non si
parla di diritto di opzione ma di diritto di assegnazione), che avviene tramite l’emissione di
nuove azioni. Sono o erte in primis ai soci esistenti in base al numero di azioni che uno già
possiede, il socio può decidere se esercitare il diritto di opzione oppure meno.
Esercitare = pago e compro le azioni;
Non esercito = non compro le nuove opzioni, ma posso decidere però di vendere questo
diritto (sul mercato di Euronext Milan)

Qual’è l’elemento in base al quale decido di eserciate o meno questo diritto? Dipende dal
motivazione per la quale è stato fatto l’aumento:
Es▸ aumento per raccogliere risorse per fare nuovi investimenti che poi avranno un ritorno
positivo sul prezzo dell’azione → conviene
Es▸ aumento perché l’impresa sta passando un periodo di cile, come le banche
necessitano di avere un patrimonio di vigilanza di quo certo livello → non conviene

• Diritto di recesso in caso di cambiamento dell'oggetto sociale o del tipo di società o di

trasferimento della sede all'estero, con conseguente liquidazione della quota posseduta

Doveri dell’azionista

• Il conferimento
• Astensione dal voto in caso di con itti di interesse

Principali categorie di azioni (c.c. e TUF)

1) Azioni ordinarie (+ completa)
2) Azioni privilegiate
3) Azioni di risparmio

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(Non sono da imparare bene bene↑↑)

Perché sono privilegiate?

Perché se per esempio c’è la messa in liquidazione dell’impresa questo tipo di azionista ha la
precedenza (prelazione) su altri

Ordine di prelazione: 1. Azioni di risparmio → 2. Azioni privilegiate → 3. Azioni ordinarie

➷ Aspetti di valutazione (cenni)

Le scelte di investimento e ettuate nell’ambito del mercato azionario comportano l’assunzione di
decisioni relativamente a 2 aspetti:

1. La selezione dei titoli ➤ ANALISI FONDAMENTALE (acquistiamo o/e vendiamo?)

Se è conveniente acquistare se non lo si ha ancora in portafoglio o vendere se lo si ha già
quel titolo azionario.

2. l timing dell’investimento ➤ ANALISI TECNICA (quando acquistare o/e vendere?)

Capire quando è il momento migliore per comprare un titolo azionario se non lo abbiamo
già in portafoglio o venderlo in caso contrario ▸ si basa solo sul fatto di osservare su lunghi
periodi come si muove il mercato.

L’ANALISI FONDAMENTALE

L’analisi fondamentale si basa su 2 di erenti approcci di analisi (ma hanno a stessa nalità!),
hanno in comune che permettono di capire se il titolo è conveniente venga acquistato o venderlo
se c’è già in portafoglio.
J
Gruppo 1:

1a) Modelli del DIVIDENDO (o metodo dei ussi di cassa scontati)

1b) Modello di GORDON (o modello di attualizzazione dei dividendi in crescita costante)

L’analisi permette di capire se conviene acquistare o vendere

Il primo gruppo è un approccio che determina un prezzo teorico (il valore intrinseco) → in seguito
tale valore determinato viene confrontato con quello in borsa (prezzo di mercato)

Premessa: le azioni sono solitamente sottovalutate o sopravvalutate dal mercato. Il prezzo di

mercato che si forma in borsa non va a rappresentare il reale valore di quella azione (può essere
troppo alto o troppo basso) . Viene fatto un confronto tra i due prezzi e:

➔ Se prezzo di mercato è < a quello del prezzo teorico:

Il titolo azionario è SOTTOVALUTATO:
↳ Se non lo abbiamo in portafoglio è conveniente acquistarlo in portafoglio perché il
mercato non sta apprezzando un titolo che in realtà rende di più.
↳ Se lo abbiamo già in portafoglio in questo scenario non è conveniente venderlo se lo
abbiamo già in portafoglio. (perché sottostimato e quindi otterrei dalla vendita un valore
più basso di quello che ha

➔ Se prezzo di mercato > a quello del prezzo teorico:

Il titolo azionario è SOPRAVVALUTATO:
↳ Se non lo abbiamo in portafoglio non è conveniente acquistarlo in questo scenario,
costa di più di quel che vale.
↳ Se lo abbiamo già in portafoglio conviene venderlo, vale di già rispetto al prezzo.

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 Gruppo 2: Metodo dei Multipli

Qui vengono confrontati dei multipli, nel primo gruppo invece venivano confrontati dei prezzi. Si
devono determinare dei multipli (dei rapporti), solitamente sono 4.
Tali multipli (uno dei 4 tipologie) vanno confrontati con lo stesso rapporto del settore di quella
impresa. (per esempio per una banca sul mercato bancario).
Il multipli più famosi sono:
P/E ▸ Price (Prezzo) / Earning (utili per azione secondo l’ultimo bilancio approvato):
quanto pago ogni euro di utile di quell’impresa emittente

➔ Multiplo del settore < Multiplo azione (rapporto inferiore al rapporto del settore) il
titolo azionario rispetto al settore di appartenenza sarebbe SOTTOVALUTATA. (con le
considerazioni precedenti).

➔ Multiplo del settore > Multiplo azione (rapporto superiore al rapporto del settore) il
titolo azionario rispetto al settore di appartenenza sarebbe SOPRAVVALUTATA. (con le
considerazioni precedenti).

➷ TIPICI RISCHI DELLE AZIONI

Rischio SPECIFICO o rischio IDIOSINCRATICO (diversi cabile): il rischio speci co è il rischio

che riguarda una determinata impresa (al suo stato di salute), e deriva dalle condizioni speci che
di quella determinata impresa. (Es rischio che l’impresa vada in default per una causa speci ca
che sono legati alle sua caratteristiche e non al mercato).
È diversi cabile (annullato o ridotto) perché c’è la possibilità di ridurre tale rischio diversi cando il
proprio portafoglio (in caso l’azienda non vada bene)

Rischio SISTEMATICO (non diversi cabile) il rischio deriva da condizioni generali dell’economia,
al quale tutte le impresa sono esposte (es ciclo economico, in azione). Vi sono quindi esposte
tutte le azioni.
≠ Rischio Sistemico (e etto domino: se entra in crisi la banca a catena lo entrano tutti)
Non è diversi cabile perché colpisce tutte le imprese. È però possibile controllarlo/ catturarlo->
↓
RISCHIO SISTEMATICO e Beta del titolo azionario
Il BETA è un indicatore che permette di isolare (o catturare) il rischio SISTEMATICO di un’azione,
quanti cando come essa tende a reagire ai movimenti in borsa. (Come si muove il rendimento)

Come capiamo come si muove il mercato? Andiamo a guardare l’indice azionario e ci dice come
si muove la borsa relativa all’indice. Se il mercato sale = cosa succede a quella determinata
azione quotata? → BETA.

Se BETA = 1 ➔ signi ca che il rischio si muove in linea con il mercato (si muove esattamente
come l’indice, se l’indice fa +1 anche il titolo collegato farà +1)

Se BETA < 1 ➔ i titoli ri ettono scarsamente il generale andamento del suo mercato e vengono
quindi considerati titoli “difensivi”, utili a proteggere l’investitore in periodi di aspettative al ribasso.
(il titolo reagisce meno che proporzionale rispetto alle variazioni registrate dal titolo ▸ attenua sia
le variazioni positiva che le variazioni negative che registra l’indice ▸ bene da avere in portafoglio
in un mercato dove ti aspetti un andamento al ribasso .

Se BETA > 1 ➔ i titoli sono de niti “aggressivi” in quanto ampli cano il trend complessivo di
borsa e permettono di speculare in fase di rialzo. (reagisce in maniera più che proporzionale
rispetto alle variazioni registrate dall’indice di borsa di riferimento). Ampli ca le conseguenze sia
positive che negative!!

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 Gli strumenti ibridi

Le obbligazioni Convertibili
Sono titoli a reddito sso rappresentativi di un diritto di conversione, sulla base di uno speci co
rapporto di conversione e in periodi pre ssati, in azioni della società emittente (conversione
"diretta") o di altra società (conversione "indiretta o inversa").

Il possessore può decidere di:

• conservare no alla scadenza l’obbligazione, rimanendo in tal modo creditore della società
emittente;
• consegnare il titolo in cambio di azioni della stessa o di un’altra società, modi cando lo status
da creditore socio.
Per capire se convertire o meno, si va a guardare i Prezzi (quello stabilito in t0 con quelli attuali) e
capire se mi conviene fare la conversione o meno. Converto se il prezzo di mercato è più alto.

A chi aspetta il diritto di convertire le azioni? Spetta al sottoscrittore (l’emittente si adegua).

I principali elementi che caratterizzano un'obbligazione convertibile che sono noti in t0 sono:
• il metodo di conversione (diretta o indiretta);
• la convertibilità totale o parziale (la parte non convertita mi viene rimborsata);
• il periodo di conversione;
• il rapporto di conversione (es 4/3 ogni 3 obbligazioni mi vengon consegnate 4 azioni);
• il prezzo di conversione.

In t0 l’emittente ha già stabilito il rapporto di conversione.

In t0 viene anche dichiarato se tale diritto di conversione è possibili in qualsiasi momento o solo in
certi momenti prestabiliti.
Stabilito anche se tale conversione è diretta (della società emittente) o indiretta (di un'altra
società).
Bisogna guardare la convenienza alla conversione. (in base a ciò che è stabilito al momento t0)
Non è possibile essere creditore e socio nello stesso memento, o una o l’altra.

In questo caso non si è mai contemporaneamente creditore e azionista, ma sempre o l’uno o

l’altro.

Le obbligazioni con Cum Warrant

Sono obbligazioni che incorporano un secondo strumento nanziario, denominato warrant (O
buono di acquisto), che attribuisce al possessore la facoltà, da esercitarsi entro una determinata
scadenza, di acquistare (se le azioni sono già in circolazione) o sottoscrivere (se le azioni sono di
nuova emissione) una o più azioni ad un prezzo pre ssato.

Il warrant è staccabile dall'obbligazione e può essere negoziato a parte. Staccabile signi ca

che è uno strumento che ha vita autonoma e può essere venduto sul mercato -> L’ex MTA-> M
next Milan.

Se si ha obbligazioni cum warrant e si decide la facoltà di comprare azioni, si è sia creditori che
soci azionisti.

La facoltà di separare il warrant dall'obbligazione..

Rende possibili 3 gure di investitori:
1. il possessore dell'obbligazione con warrant;
2. il possessore della sola obbligazione (senza il
warrant che ha già venduto); e il possessore del
solo warrant avendo magari venduto
l’obbligazione oppure o acquistato da solo

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 I DERIVATI
- IDEM Italian Derivatives Market -

* I Foreward sono anche detti Contratti a Termine

Vengono detti Derivati perché derivano il loro valore da un’Attività Sottostante.

↓
La natura dell’attività sottostante può essere di:
• Attività Finanziaria (es tasso interesse, rapporto di cambio…) → FINANCIAL DERIVATIVES
• Attività Reali (es materie prime merci…) → COMMODITIES DERIVATES (solo i Futures)

Hanno una DUPLICE FUNZIONE:

- Funzione di Copertura o protezione ▸ HEADGING
- Funzione Speculativa
***
Le Opzioni
Contratto che conferisce, dietro pagamento di un prezzo (detto premio), la facoltà (e non
l’obbligo):
• di acquistare (nel caso di un’opzione CALL)
• di vendere (nel caso di un’opzione PUT)
Una determinata attività sottostante a un prezzo pre ssato (detto prezzo d’esercizio o strike
price da confrontare con un prezzo di mercato)

▸ Premio
Costo certo per l’ACQUIRENTE (holder) di un’opzione (CALL o PUT).
Ricavo certo per il VENDITORE (writer) di un’opzione (CALL o PUT),
Il venditore è colui che subisce (ovviamente non gratuitamente) la decisione dell’acquirente
dell’opzione.

▸ Facoltà (e non l’obbligo)

Di acquistare (opzione CALL) o vendere (opzione PUT) un’attività sottostante
↓
Elemento di di erenza con gli alti derivati (forward e futures → obbligato ad acquistare o vendere,
non facoltà)
↓
A chi spetta la facoltà? E in seguito a cosa? ➔ A colui che ha pagato il premio e quindi
l’acquirente dell’opzione
Chi “subisce” la facoltà? In seguito a cosa? ➔ L’acquirente subisce la facoltà, ma in cambio
incassa un premio (il suo ricavo certo)

DIVERSE CLASSIFICAZIONI DELLE OPZIONI

In funzione del diritto incorporato nell’opzione si distinguono:

OPZIONI CALL
OPZIONI PUT

In funzione del momento in cui è possibile esercitare la facoltà di acquistare attraverso il

pagamento del premio, si distinguono:
OPZIONI EUROPEE (confronto tra strike price e prezzo di mercato e conseguente facoltà
esercitabile è solo alla scadenza del contratto)
OPZIONI AMERICANE (confronto tra strike price e prezzo di mercato e conseguente facoltà
esercitabile è in qualsiasi momento dello strumento)

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Ulteriori caratteristiche delle opzioni

➤ Modalità di regolamento (a scadenza o entro la scadenza, a seconda se europee o

americane) vale anche per gli altri derivati:
↳ Consegna sica (physical delivey), ovvio solo contratti che hanno alla base
commodities.
↳ Oppure regolamenti in contanti (cash sttlement)

➤Negoziate sia sui mercati regolamentati sia sui mercati Over The Counter (OTC)

Opzioni CALL
= facoltà di acquistare l’attività sottostante

• Costo certo per Holder? Premio

• Ricavo certo per Writer? Premio
• Quando la esercita? Dipende se europee o americana.
• Da cosa dipende se L’ACQUIRENTE OPZIONE CALL esercita o meno la facoltà?
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Prezzo di esercizio o strike price < Prezzo di mercato attività sottostante

* Esercitare la facoltà = acquisto la facoltà sottostante allo Strike Price pre ssato.
* Non esercitare la facoltà = non comprare l’attività sottostante allo Strike Price si può decidere di
comprarlo al prezzo di mercato

Acquirente opzione CALL ▸

Esercita un’opzione CALL: acquistare l’attività sottostante al prezzo di esercizio o strike pre ssato
Di conseguenza, l’acquirente di un’opzione CALL (Holder) cosa spera?
- P di mercato attività sottostante > strike price
- ESERCITA OPZIONE CALL = acquista attività sottostante allo strike price (che è < al p di
mercato)
- Punta sul rialzo del prezzo di mercato dell’attività sottostante
Venditore opzione CALL ▸
“Subisce” la decisione dell’acquirente dell’opzione CALL
Comportamento speculare a quello dell’acquirente di un’opzione CALL
Di conseguenza il venditore dell’opzione CALL (writer) cosa spera?
- Che le previsioni dell’acquirente siano sbagliate e quindi che il prezzo di mercato < (o uguale)
strike price
- Punta sul ribasso del prezzo di mercato dell’attività sottostante

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 Opzione PUT
= facoltà di vendere l’attività sottostante

• Costo certo per Holder? Premio

• Ricavo certo per Writer? Premio
• Quando la esercita? Dipende se europee o americana.
• Da cosa dipende se L’ACQUIRENTE OPZIONE PUT esercita o meno la facoltà?
↓
Prezzo di esercizio o strike price > Prezzo di mercato attività sottostante

Tanto più basso è il prezzo Diu mercato rispetto alo strike price tanto più alto sarà il mio pro tto
per l’acquirente dell’opzione put.

Acquistare opzione PUT ▸

“Esercitare” un’opzione PUT = vende l’attività sottostante al prezzo di esercizio o strike price
pre ssato e non al prezzo di mercato.
Di conseguenza, l’acquirente di un’opzione PUT (holder) cosa spera?
• P di mercato < strike price
• Esercita l’opzione PUT= vende l’attività sottostante allo strike price (che è > al P di mercato)
• Punta sul ribasso del p di mercato dell’attività sottostante

Venditore opzione PUT ▸

“Subisce” la decisione dell’acquirente dell’opzione PUT
Comportamento speculare a quello dell’acquirente di un’opzione PUT
Di conseguenza il venditore dell’opzione PUT (writer) cosa spera?
• Che le previsioni dell’acquirente siano sbagliate e quindi che il prezzo di mercato > (o uguale)
strike price
• Punta sul rialzo del prezzo di mercato dell’attività sottostante

Con le opzioni PUT massimo sarà limitato, nell’acquisto della CALL invece il ragionamento è
opposto e quindi può essere potenzialmente limitato.

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 Pro tti e Perdite per l’AQUIRENTE di un’opzione CALL

Dati di partenza:
• Premio: 0,05€
• Prezzo di esercizio (o strike price)= 1,10€

1. Determinare e disegnare il prezzo di break-even (pro tto=0)? (Dato calcolato da tabella)

1.1 Strike price (1,10) + premio (0,05)= 1,15 ➔ PREZZO DI BREAK EVEN

2. L’holder esercita (oppure no) la facoltà di ACQUISTARE l’attività sottostante nei diversi scenari
(alternativi) ipotizzati? E con quale pro tto o perdita (c.d. Risultato netto)?

NB: Scenari con p di mercato via via crescenti

1° SCENARIO: Prezzo di Mercato (0,90) < Strike Price (1,1)

↓
L’acquirente dell’opzione CALL: ESERCITA la facoltà oppure no?
No
Determinare e disegnare il Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione CALL
Risultato Netto = Pay O - Premio
PAY OFF = Prezzo di mercato - Strike Price

!! Se non esercito l’opzione, ma l’abbandono il Pay o è NULLO !

Il Pay O di un’opzione può essere nullo o positivo, ma MAI NEGATIVO!

Risultato Netto = Pay O - Premio = NULLO Perché NON esercito (sarebbe una perdita di 0,05)
NB: se il p di mercato < strike price = l’opzione non è esercitata e genera una perdita pari al
premio pagato.

Per qualsiasi prezzo di esercizio inferiore o uguale al prezzo di mercato la mia perdita massima
sarebbe sempre il premio.

2° SCENARIO: Prezzo di mercato (1,1) = Strike Price (1,1)

↓
L’acquirente dell’opzione CALL: ESERCITA la facoltà oppure no?
È indi erente esercitare o meno
Determinare e disegnare il Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione CALL
Risultato Netto = Pay O - Premio

Risultato netto = Pay-o - Premio = 0 - 0,05 = Perdita - 0,05

Per qualsiasi prezzo di esercizio inferiore o uguale al prezzo di mercato la mia perdita massima
sarebbe sempre il premio.

3° SCENARIO: Strike Price (1,1) < Prezzo di mercato (1,13) < Prezzo di Break-Even
↓
L’acquirente dell’opzione CALL: ESERCITA la facoltà oppure no?
Esercito
Determinare e disegnare il Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione CALL
Risultato Netto = Pay O - Premio
Risultato netto = Pay-o - Premio = 0,02 - 0,05 = - 0,03
Non ho pro tti ma comunque il prezzo di strike price è più conveniente del prezzo di mercato.
E genera una perdita che diminuisce sempre di più (avvicinandosi a 0) man mano che il p di
mercato aumenta avvicinandosi al p break even (coprendo quasi il premio pagato)

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 4° scenario: (alla scadenza) prezzo di mercato (1,15) = p break even (1,15)
↓
L’acquirente dell’opzione CALL: Esercita la facoltà oppure no?
Esercita.
Determinare e disegnare il Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione
CALL.
Risultato Netto = Pay O - Premio
• Pay o = p di mercato (1,15) – strike price (1,10)= 0,05
• Risultato netto= Pay o (0,05) – premio (0,05)= 0
N.B. se il p di mercato = p break even, l’opzione è esercitata e genera un risultato netto pari a 0

5° scenario: (alla scadenza) prezzo di mercato (1,18) > p break even (1,15)
↓
L’acquirente dell’opzione CALL: Esercita la facoltà oppure no?
Esercita.
Determinare e disegnare il Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione
CALL.
Risultato Netto = Pay O - Premio
• Pay o = p di mercato (1,18) – strike price (1,10)= 0,08
• Risultato netto= Pay o (0,05) – premio (0,05)= 0,03
se il p di mercato > p break even, l’opzione è esercitata e genera un risultato pro tto

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 Pro tti e Perdite per l’ACQUIRENTE di un’ opzione PUT:

Dati di partenza:
• Premio: 0,05€
• Prezzo di esercizio (o strike price)= 1,10€

1. Determinare Prezzo di Break even (pro tto = 0)?

1.1 Strike Price - Premio = 1,1 - 0,05 = 1,05

2. L’holder esercita (oppure no) la facoltà di VENDERE l’attività sottostante nei diversi scenari
(alternativi) ipotizzati di seguito? E con quale pro tto o perdita (c.d. Risultato netto)?
NB: scenari con p di mercato via via decrescente

1° scenario: (alla scadenza) prezzo di mercato > strike price

Esempio: se p di mercato (1,15) > strike price (1,10)

- L’acquirente dell’opzione PUT: Esercita la facoltà oppure no (vendere l’attività sottostante allo
strike price)? No, non esercita.

Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione PUT:

Se non esercito il Pay o è nullo!
Risultato netto = Pay o – premio = 0 – 0,05 = -0,05 (perdita)

se il p di mercato > strike price ▸ l’opzione NON è esercitata ▸ E genera una perdita pari al
premio pagato

2° scenario: (alla scadenza) prezzo di mercato = strike price

Esempio: se p di mercato (1,10) = strike price (1,10)

L’acquirente dell’opzione PUT: Esercita la facoltà oppure no? È indi erente.

Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione PUT.
Risultato netto= Pay o - premio= 0 – 0,05= -0,05 (perdita)

se il p di mercato = strike price ▸ è INDIFFERENTE esercitare o meno l’opzione ▸ E genera una

perdita (ancora) pari al premio pagato

3° scenario: (alla scadenza) p break-even < prezzo di mercato < strike price

Esempio: p break-even (1,05)< p di mercato (1,08) < strike price (1,10)

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 L’acquirente dell’opzione PUT: Esercita la facoltà oppure no? Esercito la facoltà. (di
acquistare l’attività sottostante allo strike price)

Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione PUT.

Pay o : strike price (1,10) - p di mercato (1,08) = 0,02
Risultato netto: pay o (0,02) – premio (0,05)= - 0,03 => perdita

se il p break even < p di mercato < strike price ▸ l’opzione è esercitata ▸ E genera una perdita
che diminuisce sempre di più
(avvicinandosi a 0) man mano che il p di mercato aumenta avvicinandosi al p break even
(coprendo quasi il premio pagato)

4° scenario: (alla scadenza) prezzo di mercato = p break even

Esempio: se p di mercato (1,05) = p break even (1,05)

L’acquirente dell’opzione PUT: Esercita la facoltà oppure no? Esercita.

Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione PUT.
Pay o = strike price (1,10) – p di mercato (1,05) = 0,05
Risultato netto= Pay o (0,05) – premio (0,05)= 0

se il p di mercato = p break even ▸ l’opzione è esercitata ▸ E genera un risultato netto pari a 0

5° scenario: (alla scadenza) prezzo di mercato < p break even

Esempio: se p di mercato (1,04) < p break even (1,05)

L’acquirente dell’opzione PUT: Esercita la facoltà oppure no? Esercita.

Risultato netto (pro tto/perdita) per l’acquirente di un’opzione PUT.
Pay o = strike price (1,10) – p di mercato (1,04) = 0,06
Risultato netto= Pay o (0,06) – premio (0,05)= 0,01

se il p di mercato < p break even ▸ l’opzione è esercitata ▸ e genera un pro tto

Il pro tto è limitato perché il prezzo di mercato non può essere negativo e privo poi incrocia l’asse
delle y quindi per forza ha un limite

se il prezzo di mercato > strike price: L’opzione non è esercitata e genera una perdita
pari al premio pagato

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 I FOREWARD (Contratti a Termine)
Dal lato dell’acquirente è il contratto mediante il quale viene ssato un prezzo, concordato con la
controparte, al quale l’acquirente del forward è OBBLIGATO ad acquistare (se sono l’acquirente
del foreward e viceversa se è il contrario) l’attività sottostante al prezzo pre ssato a una data futura
pre ssata.
Il venditore d’altro canto è OBBLIGATO a vendere al prezzo pre ssato a una data futura pre ssata

Di erenza fondamentale con le opzioni perché qui c’è l’obbligo e invece nelle opzioni c’è la
facoltà!

Cosa c’è da confrontare? Il prezzo con il prezzo di mercato! (Solo per capire quanto perdo ma in
realtà sono obbligata ad acquistare o vendere)

L’acquirente del forward: punta sul RIALZO o RIBASSO del prezzo di mercato dell’attività
sottostante? ➤ RIALZO

Il venditore del forward: punta sul RIALZO o RIBASSO del prezzo di mercato dell’attività
sottostante? ➤ RIBASSO

Funzione speculativa: ssa che compra a 10, tra tre mesi se il prezzo di mercato è 12,
sono comunque obbligato ad acquistare a vendere, se la rivendo subito posso speculare e
rivenderla a 12.
Funzione copertura: posso coprirmi dall’aumento di una materia prima (es prezzo del
grano se sono un fornaio che devo quindi comprarlo spesso), quindi tra tre mesi posso
comunque acquistarlo al prezzo che avevo ssato.

Sono contratti personalizzati (concordate ta le due controparti) → negoziati sui mercati OTC (su
mercati non regolamentati)
(Le opzioni possono essere scambiati sui regolamentati sia su quelli non in base al fatto che siano
o no personalizzati)
I FUTURES
Contratto che si caratterizza per i seguenti 4 elementi:

1. Sono contratti standardizzati ➔ negoziati sui mercati regolamentati (nell’IDEM in italia)

Nell’IDEM in Italia possono essere scambiati Futures con sottostanti:
• Attività nanziarie → prezzo di azione e indici azionari
• Commodities (attività reali) → come il prezzo dell’energia elettrica e prezzo del grano

a. IDEM (mercato italiano dei derivati regolamentato), si articola in 3 segmenti:

- IDEM EQUITY → negoziati opzioni e futures con sottostante azionario
(prezzo di azione o indice azionario)
- IDEX → futures con sottostante prezzo dell’energia elettrica
- AGREX → futures con sottostante prezzo del grano duro
2. Richiedono la presenza di una Clearing House (CH) o Cassa di compensazione e di
garanzia (obiettivo di tale cassa è di garantire il buon esito dei contratti futures)

3. Prevedono il pagamento del MARGINE INIZIALE (MI), una sorta di deposito cauzionale.
Pagato da entrambi, sia acquirente sia dal venditore alla cassa di compensazione che raccoglie
questi margini. Agisce come deposito cauzionale serve se una delle due parti è insolvente

La CLEARING HOUSE:
Si interpone tra l’acquirente del future e il venditore del future agendo come una sorta di
garantita garantendo il buon esito dell’operazione.
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 • L’acquirente del future stipulerà un contratto di acquisto dell’attività sottostante con la
CH (e non con il venditore) e paga alla CH il margine iniziale ➤ Punta sul RIALZO del p
di mercato all’attività sottostante
• Il venditore del future stipulerà un contratto di acquisto dell’attività sottostante con la CH
(e non con l’acquirente) e paga alla CH il margine iniziale ➤ Punta sul RIBASSO del p di
mercato all’attività sottostante.

4. Prevedono a ne di ciascuna giornata, e quindi durante tutta la vita del contratto future (e non
solo alla scadenza), il calcolo giornaliero del MARGINE DI VARIAZIONE tramite la c.d.
procedura MARKING TO MARKET (vengono confrontati due prezzi e si cerca di capire se ci ho
guadagnato o perso)

Se la variazione è positivo = la clearing house vi paga

Se la variazione è positiva = la clearing house richiede la perdita e si deve pagare

Esempio sempli cato Margine di variazione (dal punto di vista dell’acquirente del future)

Dove c’è un margine di variazione + 2 dell’acquirente è un - 2 del venditore

Dove c’è un margine di variazione -1 dell’acquirente è un +1 del venditore
Dove c’è un margine di variazione + 3 dell’acquirente è un - 3 del venditore

Posizione Long = acquisto

Posizione short = vendo

Supponiamo che chi registra il margine di variazione negativo non abbia i soldi per pagare -> la
Clearing house interrompe il contratto e attinge a deposito cauzionale al quale hanno
contribuito entrambi i soggetti.
Se tale margine di variazione negativo fosse superiore al deposito cauzionale (cosa che può
accadere visto che tali operazioni vengono utilizzate anche in leva) la Clearing house può rifarsi
sul patrimonio della persona.

Errore di un tipo in CityGroup e decide poi di vivere facendo trading. Vita molto rischiosa
1 errore aveva una serie di guadagni di la e quindi era molto gasato, aveva una overcon dence e
ti porta a sottostimare i rischi e sopravvalutare le sue capacità
2 il signor “i’m the best” alla ne ha sbagliato

Frasi celebri di Warrent Bu et

• L’investimento deve essere razionale. Se non lo capite, non lo fate.
• La prima regola è di non perdere. La regola regola è di non dimenticare la prima regola

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 Gli swap (Scambio)
È un contratto con il quale le due controparti decidono di scambiarsi ussi di cassa

In funzione della natura dei ussi di cassa oggetto di scambio nel contratto swap si distinguono le
seguenti principali categorie di swap :
SWAP SU TASSI DI INTERESSE (interest rate swap) si veda esempio
SWAP SU VALUTE (currency swap) si modi cano I rapporti di cambio tra valute:

Elevato grado di personalizzazione → negoziati sui mercati OTC.

Esempio Interest Rate Sawap: trasformare i ussi da ssi a variabili

Per de nizione:
- l’acquirente è chi paga sso e incassa variabile
- Il venditore incassa sso e paga variabile.
1. Acquirente dell’IRS punta sul RIALZO o sul RIBASSO dei tassi sottostanti al derivato?
➔ RIALZO
2. Venditore dell’IRS punta sul RIALZO o sul RIBASSO dei tassi sottostanti al derivato?
➔ RIBASSO

Alcune banche acquistano tanti swap e altri banchi meno, dipende

Esempio sull’interest rate swap (IRS)

• Si consideri una banca che ha in portafoglio 400.000 euro di valore nominale di BTP
scadenza 15/04/2010 con cedola semestrale ssa del 1,5%.
• In data 13/04/2007 la banca, stimando un rialzo dei tassi, ha deciso di trasformare il proprio
investimento da sso in variabile attraverso l’acquisto di un IRS A 3 ANNI con frequenza di
regolamento dei ussi di erenziali semestrale.
• L'IRS dell'esempio si caratterizza per:
- un tasso FISSO ([Link]) pari al 1,85% da pagare ogni 6 mesi;
- il tasso di interesse VARIABILE sottostante: Euribor a 6 mesi;
- e il capitale nozionale di 400.000 euro.
Come cambiano i ussi cedolari incassati dalla banca in seguito all’acquisto dell’IRS, assumendo
che le supervisioni di rialzo dei tassi siano corrette?

* i ussi sono il tasso x il capitale nozionale. Quelli da pagar esodo quelli al tasso sso e quelli
invece da ricevere sono quelli swap che cambiano in base a come varia l’Euribor.
* Nella 7 faccio la di erenza tra il usso del titolo che avrei incassato se non avessi fatto lo swap
e il saldo dello swap. Ovviamente all’inizio quando l’Euribior è basso incasso meno della cedola
e ettiva, ma poi comincio ad incassare di più perché il tasso variabile aumenta.

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 L’investitore stima un rialzo dei tassi variabili:
tramite l’acquisto di un IRS trasforma l’investimento da sso a variabile
trasforma le cedole sse (da incassare) in cedole variabili!
↓
SPECULA SUL RIALZO DEI TASSI

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 Le obbligazioni strutturate
(Obbligazioni complessa)
Sono la risultante di un titolo obbligazionario + uno o più strumenti derivati

Le principali tipologie sono:

OBBLIGAZIONI REVERSE FLOATER E FIXED REVERSE FLOATER

■ Fixed Reverse Floater (variante del genere Reverse Floater) = obbligazioni con cedole sse
che, dopo un determinato numero di periodi, si trasformano in obbligazioni con cedole variabili.

■ Reverse Floater = obbligazioni con cedole variabili ( oater) indicizzate in modo inversamente
proporzionale (reverse) all’andamento di un tasso di interesse (tasso variabile)
↓
Dette titoli ad INDICIZZAZIONE INVERSA
La cedola RF è pari alla di erenza fra un tasso sso e un tasso variabile prestabilito.

Una RF viene associata ad un investitore con

fortissime aspettative di RIALZO o di
RIBASSO dei tassi sottostanti?
→ RIBASSO DEI TASSI
Il cap (tetto massimo) e il oor (soglia
minima). Non sono sempre a tutela di
uno o dell’altro ma dipende
dall’indicizzazione se è inversa o diretta
Se aumenta il Libor viene penalizzato
l’investitore, il cap quindi è a tutela del
sottoscrittore, se cresce troppo
l’investitore ci guadagna meno. Il
contrario per il oor.

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 Prima colonna in cui vengono pagate le cedole,
cedole semestrali
Cedola dura tre anni componente ssa - la
componente variabile
Ma cosa ci sta dietro a questi importi?
A) l’obbligazione che ci sta dietro potendo
incassare semestralmente una cedola ssa, e
come se stessi acquistando un’obbligazione
con cedola ssa dall’emittente della riverse
oater al 4,20%
B) Il secondo è un derivato, ha un usso sso e
un tasso variabile in negativo, il derivato è uno
SWAP. Ma è come se lo stessi acquistando o
vendendo? Qui sto pagando sso e incasso
variabile! È come fosse idealmente una vendita.

Quali sono i potenziali problemi?

1. Se componente variabile > componente ssa = cedole negative per il SOTTOSCRITTORE
2. Se componente variabile < componente ssa = cedole troppo elevate per l’EMITTENTE

Quindi…..

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 EQUITY e INDEX LINKED
↓

Entrambe hanno una CARATTERISTICA COMUNE:

obbligazioni strutturate a “capitale garantito”, ovvero che consentono al sottoscrittore di ricevere
a scadenza un importo almeno pari al valore nominale del titolo

Sicuramente ricevo i capitale + qualcos’altro

(forse) ➔

1. Quando ricevo solo il capitale? Nell’es

sotto è la componente minima garantita
2. Quando ricevo il capitale + extra (deriva dal
derivato)? La seconda componente è VARIABILE E INCERTA = Extrarendiemtno. Dipende
dalla variazione dell’indice, se è positiva (incasso) o negativa (positiva).

La costruzione di un EQUITY E INDEX LINKED (dal lato dell’investitore)

↳ Acquisto obbligazione zero coupon + Acquisto opzione call

Il potenziale extrarendimento incassabile dall’acquirente (punta sul rialzo) della Equity o Index
Linked corrisponde al PAY OFF di un’opzione call/put implicita nell’EQ/INDEX LINKED. Per
esempio nell’acquirente di un’opzione CALL, il pay o è il prezzo di mercato dell’attività
sottostante - lo strike price.
Il pay o dipende dall’esercitare o meno l’opzione dell’acquirente che dipende dal pay o .

N.B.: l’acquirente di un opzione call incassa il pay-o quando può essere esercitata la facoltà

La Reverse Convertible (RC)

↓
Si tratta di un titolo a capitale NON GARANTITO che conferisce al possessore il diritto di ricevere
alla scadenza una cedola marcatamente superiore (Maxi-cedola per compensare questa non
garanzia del capitale) rispetto ai rendimenti di mercato.

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 Quando, oltre alla maxi cedola, riceve Capitale versato in t0 e quando un importo inferiore al
Capitale versato in t0?

Titolare della facoltà: la facoltà di convertire è quindi n ano all’emittente. Il sottoscrittore subisce la
facoltà che invece ha l’emittente.
Esercito: converto in azioni il capitale e quindi non gli restituisco il capitale iniziale.
Non esercito: non converto
La decisione dipende dal confronto tra prezzo di mercato e di strike price.

ESEMPIO ➔

• Il sottoscrittore di una reverse convertibile punta sul RIALZO

• L’emittente di una recere convertible punta sul RIBASSO

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 Le Reverse Convertible (RC): clausola di knock in (prevista oppure no)

Tale clausola subordina la facoltà dell’emittente di consegnare i titoli azionari al posto del capitale
iniziale ad una duplice condizione:
1. Non solo che alla scadenza il prezzo di mercato dell’azione sottostante sia < allo strike price
(es 4€);
2. Ma anche che nel corso della vita del RC l’azione sottostante abbia raggiunto in qualche
momento un p di mercato < ad un certo valore, detto knock in (es 2€)
Questo per allontanare la situazione di “subire” la scelta dell’emittente, per tutelarlo.

RC ▸ EMITTENTE esercita la facoltà cioè converte le obbligazioni in azioni

La costruzione di un REVERSE CONVERTIBLE (dal lato dell’investitore)

(Acquisto di un’obbligazione zero coupon + Vendita di un’opzione PUT)

N.B.: la maxi-cedola della RC non è altro che il PREMIO dell’opzione PUT implicita
nella RC (premio che incassa il venditore dell’opzione PUT → ovvero l’acquirente della
RC)

Opzione call: acquirente RIALZO e venditore sul RIBASSO

Opzione put: acquirente RIBASSO e venditore sul RIALZO

Il ricavo certo è per il venditore o l’acquirente dell’opzione? Per il venditore, per

l’acquirente è un costo certo.

Esempio su Reverse convertible (RC)

- RC su azioni Germania
- n° di azioni sottostanti: 200
- strike price: 10 €
- data di emissione: 1° luglio 200X
- scadenza: 1 anno
L'investitore versa Capitale iniziale di 2000 € e acquista il diritto ad una maxi-cedola = 300 €.

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 1° SCENARIO (se alla scadenza) p mercato > strike price

Esempio: P mercato (13€) > strike price (10€)

L’emittente, alla scadenza, ESERCITA O NO la facoltà? Non esercita -> non consegna
azioni, ma capitale iniziale (2000)
Alla scadenza, sottoscrittore RC riceve= 2300 => pro tto per il sottoscrittore RC= +300
(pro tto max)

2° SCENARIO: (se alla scadenza) p mercato < strike price

Esempio: P mercato (7€) > strike price (10€)

L’emittente, alla scadenza, ESERCITA O NO la facoltà? Esercita -> consegna azioni
(1400), anzichè capitale iniziale (2000)
Alla scadenza, sottoscrittore RC riceve= 1400 + Maxi- cedola (300)= 1700 => perdita per il
sottoscrittore RC = - 300

!!!!! CASO ESTREMO: (se alla scadenza) p mercato = 0

P mercato (0€) > strike price (10€)

L’emittente, alla scadenza, ESERCITA O NO la facoltà? Esercita -> consegna azioni (0),
anzichè capitale iniziale (2000)
Alla scadenza, sottoscrittore RC riceve= 0 + Maxi- cedola (300)= 300 (solo maxi- cedola)
=> perdita per il sottoscrittore RC= -1700 (perdita massima)

3° SCENARIO: (se alla scadenza) p mercato < strike price (di poco)

Esempio: P mercato (9€) > strike price (10€)

L’emittente, alla scadenza, ESERCITA O NO la facoltà? Esercita -> consegna azioni
(1800), anzichè capitale iniziale (2000)
Alla scadenza, sottoscrittore RC riceve= 1800 + Maxi- cedola (300)= 2100 => pro tto per
il sottoscrittore RC= -100

• Determinare il punto di pareggio (PP)

Corrisponde a quel prezzo di mercato dell’azione
sottostate che, alla scadenza, consente al
sottoscrittore di riavere le stesse somme investite,
senza però ottenere alcuna remunerazione del capitale versato.

SCHEMA VENDITA OPZIONE PUT:

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 CRITERI DI CLASSIFICAZIONE DEI MERCATI FINANZIARI

1) FUNZIONE SVOLTA DAL MERCATI

- Mercato primario: dove vengono negoziati i titoli i prima emissione.

Quali sono i soggetti? Un soggetto è l’emittente e l’altro è il Primo Investitore.
Qual’è la funzione del mercato primario? (emittente) hanno una funzione di raccolta di
risorse nanziare. Un esempio sono le aste dei titoli di stato (modalità di collocamento dei
titoli di stato)
- Mercato secondario: mercati che hanno per oggetto la negoziazione di titoli che son già in
circolazione
Quali sono i soggetti? Entrambi i soggetti sono investitori, uno acquirente e l’altro
venditore
Qual’è la funzione del mercato secondario? Hanno la funzione di liquidità (= capacità dello
strumento di convertirsi in moneta). Esempio: ho comprato delle azioni e non voglio tenerla
no a scadenza e voglio venderla lo faccio su questo mercato

2) TAGLIO DELLE TRANSAZIONI (taglio minimo sottoscrivibile)

- Mercato al dettaglio (o dei lotti mini): Per esempio MOT Gestito da Borsa Italiana Spa
Vengono trattati tagli “normali” di negoziazione. Nel MOT il taglio minimo è pari a 1000
euro.
- Mercato all’ingrosso (o dei blocchi): Per esempio MTS Gestito da MTS Spa
Vengono trattati tagli di mercato rilevanti. Nell’ MTS il taglio minimo sono 2.5 milioni di
euro.
Questo ha delle implicazioni sul tipo di investitore che può operare sul mercato, nel MOT è
accessibile anche agli investitori retail, nel MTS è dedicato solo agli investitori istituzionali
(intermediari)

3) MODALITÀ DI NEGOZIAZIONE (Modalità con cui si forma il prezzo)

- Mercato ad asta (o order driven): i prezzi sono determinati dall’interazione (incrocio) degli
ordini di acquisto e di vendita provenienti dagli investitori e immessi sul mercato tramite i
brokers.
Con l’home banking agisce come broker in base dalle istruzioni che gli vengono date
* Inserire l’ordine sul mercato: Book di Negoziazione, dove c’è una videata per ciascun
titolo.
▸ Sono mercati ad asta puri se ci sono solo broker
▸ Sono mercati ad asta misti casi limitati in cui ci sono principalmente broker e qualche
market maker (sono pochi come l’ETF Plus)
Per esempio: i mercati gestiti da Borsa Italiana Spa

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 - Mercato di market marker (o quote driven ): I prezzi sono determinati dai Market Makers
Il market maker fa una negoziazione per conto proprio, quindi opera come controparte
diretta di negoziazione (a di erenza del Dealer che opera come controparte diretta nei
confronti del cliente) verso il mercato in generale, continua ad inserire nel mercato ordini di
vendita e di acquisto in grandi volumi. Sono quindi coloro che inseriscono nel book di
negoziazione in via continuativa grandi quantità di ordini di acquisto e di vendita. E
continuando ad inserire ordini, i market maker sostengono la liquidità del mercato.
Aumenta la probabilità che ordini di segno opposto si incrociano
Quindi i market maker fanno i prezzi, perché alla ne con la sua attività, chi si collega sul
mercato per trovare un ordine alla ne sono disposti ad accettare le proposte di prezzo del
market maker anche se non sono convenienti pur di eseguire con successo il suo ordine
Per esempio se io sono un market maker ho inserito un ordine di acquisto in modo
continuo e si crea una forchetta di prezzi, e viene fuori che il prezzo di acquisto che sono
disposto ad acquistare sia 100. Un operatore che ha l’ordine del cliente in mano che il
cliente vuole vendere, ma non vuole vendere a meno i 101 (prezzo minio di vendita e 100 è
troppo basso), ma questo ordine che ho in mano si adegua a vendere al prezzo di 100
perché anche se non voleva vendere a meno di 101 comunque accetta per concludere
l’ordine, per questo si dice che il prezzo è fatto dai market maker.
Per esempio: Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di stato (MTS)

Fasi di seduta borsistica del mercato Euronext Milan (ex MTA)

Il sistema di negoziazione è suddiviso in 3 fasi:

1. Asta di apertura (dalle 8:00 alle 9:00) → Asta a CHIAMATA

2. Negoziazione continua (dalle 9:00 alle 17:25 circa) → Asta CONTINUA (quando la maggior
parte delle transazioni avviene)
3. Asta chiusa (dalle 17:25 alle 17:30) → Asta a CHIAMATA

Le negoziazioni sul mercato ad asta possono avvenire secondo le modalità (in base in cui si forma
il prezzo):
Asta a CHIAMATA ▸ si forma un unico prezzo, un prezzo per tutti i titoli che vengono scambiati.
Asta CONTINUA ▸ Pluralità di prezzi, uno per ogni titolo scambiato

ESEMPIO DI “Asta a CHIAMATA” (Asta a Chiamata e Asta di Chiusura)

Book di negoziazione durante l’ASTA DI APERTURA E DI CHIUSURA (es. relativo alla FIAT)

Esempio: Gli operatori inseriscono gli ordini di acquisto/vendita dei clienti nel relativo book di
negoziazione devono aspettare la dine dell’asta di apertura/chiusura per capire se il loro ordine
verrà eseguito e a che prezzo.

Alla ne dell’asta di apertura/chiusura, sulla base di speci che regole de nite da BorsaItaliana
Spa, è determinato un solo prezzo → per esempio: 10,20

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 Come cambia il book di negoziazione?

1. Sottolineiamo tutti i potenziali ordini che potrebbero essere soddisfatti al prezzo di 10,20?

2. Quali degli ordini verranno soddisfatti/eseguiti?

Dipende dalla quantità richiesta dagli ordini di acquisto vs di vendita:
Totale quantità ordini di vendita: 770 > Totale quantità ordini di acquisto: 470
Non tutte le proposte (potenzialmente interessate al p di 10,20) saranno soddisfatte: Come si
modi ca il book di negoziazione?

Quelli rigarti sono quelli che sono soddisfatti.

Quelli che sono in minoranza (acquisto) verranno sicuramente soddisfatti. Di quelli di vendita
vengono soddisfatto 470 ma ovviamente di quelli che o rono i prezzi più alti (sono in basso) non
verranno soddisfatti.

ESEMPIO DI “Asta CONTINUA” (Negoziazione Continua)

Book di negoziazione durante l’ASTA CONTINUA (es. relativo alla FIAT)

Caso 1: L’operatore X deve eseguire l’ordine di acquisto del cliente con le seguenti caratteristiche: p
(max) di acquisto: 10,05 e quantità: 70

È un continuo cambiamento dei prezzi che continuano ad aggiornarsi, e si formano diversi prezzi
in base all’arrivo degli ordini.

Essendo un ordine di acquisto → andrò nel lato delle vendite.

P max:: 10,5 → individuo ordini di segno opposto potenziali:

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 • Operatore F ▸ Prezzo minimo: 9 ✓ se voglio comprare 70, a
questo prezzo ne prendo 20, quindi mi rimangono 50

• Operatore G ▸ Prezzo Minimo: 10 ✓ con i restanti 50

prendo questi a questo prezzo di 10

In seguito alla individuazione continuo il ragionamento con le

vendite.
Quando viene speci cato il prezzo è possibile risalire il book
nel caso in cui ci fossero degli operatori nel lato opposto che
mi permettano di coprire la mia quantità e si incrocerebbero
per quanto riguarda il prezzo.

Caso 2: L’operatore X deve eseguire l’ordine di acquisto del cliente con le seguenti caratteristiche: p
(max) di acquisto: 10,05 e quantità: 300

Essendo un ordine di acquisto → andrò nel lato delle vendite.

P max:: 10,5 → individuo ordini di segno opposto potenziali:

• Operatore F ▸ Prezzo minimo: 9 ✓ se voglio comprare 300, a questo prezzo ne prendo 20,
quindi mi rimangono 280

• Operatore G ▸ Prezzo Minimo: 10 ✓ con i restanti 280 prendo questi a questo prezzo di 10,
quindi mi rimangono fuori 30

In questo caso le quantità sono

aumentate rispetto a prima e non
tutte le quantità sono state
soddisfatte.
In questo caso le quantità non
soddisfatte vanno inserite in ordine
decrescente nel lato degli acquisti.

Caso 3: L’operatore X deve eseguire l’ordine di acquisto del cliente con le seguenti
caratteristiche: p (max) di acquisto: 8 e quantità: 70

Ordine di acquisto va a nire interamente nel lato

degli acquisti perché nessun operatore può
soddisfare il prezzo.

4) LOCALIZZAZIONE DEGLI SCAMBI

- Mercato sico, gli operatori si radunano in mercati che hanno una dislocazione sica, l’edi cio in
cui sicamente andavano e trattavano.
- Mercato telematico, è possibile e ettuare le negoziazioni anche prescindendo dalla presenza
sica degli operatori ➔ Book di negoziazione

5) ESISTENZA DI UNA SPECIFICA REGOLAMENTAZIONE

- Mercati regolamentati:

➷ Tante regole rigide (elevata trasparenza): regole che riguardano caratteristiche che
deve avere l’emittente e che vogliono andare a quotarsi in questi mercati regolamentati,
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 relative e speci che caratteristiche degli strumenti, a come funziona una giornata di borsa.
Tante regole rigide che portano a una elevata trasparenza.

➷ Standardizzazione: delle caratteristiche degli strumenti: durata, del prezzo ecc.. → ciò
agevola la facilità di scambio, è più “liquido”→ la conversione del titolo contro denaro (sul
mercato)

➷ Funzione di Listing (quotazione) e trading (scambio/ negoziazione): possono essere

scambiati solo strumenti che sono quotati (che presentano determinate caratteristiche)
Quotazione nei mercati regolamentati dai 3-4 mesi.

- Mercati non regolamentati:

➷ Non vuol dire assenza di regole, ma meno regole: vi sono regole, ma meno che
portano a una minore trasparenza.

➷ Elevata personalizzazione: delle caratteristiche degli strumenti: durata, del prezzo

ecc..
essendo personalizzate per un particolare soggetto è più di cile da scambiar perché è più
di cile trovare un altro soggetto che sia interessato a tali caratteristiche

➷ Funzione principale di trading (scambiare/ negoziazione).

In qualche caso o rono anche un servizio di listing di strumenti non quotati su altri
mercati. (Es Euronext Growth Milan) ➔ processo di quotazione più rapido con minori
requisiti da rispettare, ovviamente rispetto ad un mercato azionario regolamentato.
I mercati non regolamentati o rono principalmente la funzione di scambiare strumenti
nanziari: strumenti che possono essere scambiati sono strumenti già quotati in mercati
regolamentati ma possono anche essere scambiati strumenti non quotati.
In alcuni casi ( come Euronext Growth Milan -> è un mercato azionario non regolamentato
gestito da Borsa Italiana), abbiamo la possibilità di andare a quotare un nostro strumento

I mercati regolamentati e non regolamentati pre e post MiFID 1

La fonte normativa di riferimento quando

parliamo di MiFID è il TUF, che è stato
integrato dalla direttiva MiFID (per questo
parliamo di pre e post MiFID)
Dal 1 novembre 2007 vi è la post MiFID 1
A destra abbiamo quello che c’è oggi e
sinistra quello che c’era prima.
Cosa è cambiato? Ai mercati regolamentati si
contrappongono Sistemi di negoziazione
diversi dai mercati regolamentati: non sono solo
gli over the counter, comprendono oltre che quelli non regolamentati, anche gli internalizzatori
sistematici. Questi ultimi sono intermediari nanziari veri e propri (non piattaforme di
negoziazione!), i mercati regolamentati e quelli non sono piattaforme de nite come trading
venues.
Perché questo cambio?

Focus sull’obbligo di concentrazione degli scambi e sulle conseguenze della sua abolizione
MiFID 1: STOP obbligo di concentrazione degli scambi (è stato abolito)
Obbligo di concentrazione degli scambi: prevedeva che gli strumenti quotati sui mercati
regolamentati potessero essere scambiati solamente sui mercati regolamentati ( e non anche sui
mercati non regolamentati, potevi scambiare solo strumenti non quotati) per garantire trasparenza
agli investitori.
L’abolizione -> in seguito a ciò:

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 Dal 1 novembre 2007 (MiFID 1) si può scegliere tra 3 alternative:
• Mercati regolamentati
• Sistemi multilaterali di negoziazione o MTF (exOTC)
• Internalizzatori sistematici

In seguito a tale abolizione uno strumento quotato su un mercato regolamentato può essere
scambiato su un mercato regolamentato o su un mercato non regolamentato (i sistemi
multilaterali di negoziazione) o può essere scambio attraverso uno strumento quotato su un
mercato regolamentato attraverso gli internalizzatori sistematici.

Questo crea un po’ di concorrenza tra le diverse modalità, e con più concorrenza c’è più
e cienza.

Perché è stato abolito? Concorrenza ➔ Best Execution

Best execution ➔ garantire la miglior esecuzione dell’ordine, che lo strumento venga scambiato
al migliore prezzo possibile per il cliente, scambiato nei tempi più veloci possibili per il cliente,
garantire il meglio per il cliente in riferimento allo strumento che vuole comprare o vendere.
Grazie alla concorrenza ognuno è spronato ad operare o rendo la miglior e cienza.

E la trasparenza? Il legislatore ha previsto obblighi di trasparenza informativa pre e post trade per
mantenere una certa tutela all’investitore, tipo riguardo la velocità o altri ecc…
→ Pre trade per decidere
→ Post trade per veri care se sono state mantenute le condizione che mi avevano premesso

➷ Mercati regolamentati

• Sistema multilaterale (→ caratterizzati da una pluralità di operatori abilitati che inseriscono

ordini di acquisto e di vendita) che consente o facilita l'incontro, al suo interno e in base a
regole non discrezionali (→ non soggettive ma regole ben de nite), di interessi multipli di
acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti nanziari, ammessi alla negoziazione
conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è
gestito da una società di gestione (dei mercati) (esempio → Borse Italiana Spa), è
autorizzato e funziona regolarmente (e possono essere gestite solo da quelle società)

• L'attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati ha carattere d'impresa ed

è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro. (forma giuridica che hanno
le società che gestiscono i mercati → forma di S.p.a.)

• Le società di gestione del mercato sono soggette alla vigilanza della Consob. La
Consob iscrive le società di gestione in un albo. Inoltre, la Consob vigila sui mercati
regolamentati e li iscrive in un apposito elenco.

• Le società di gestione del mercato devono dotarsi di un proprio regolamento (regolamento

del mercato) che disciplina l'organizzazione e la gestione dei mercati istituiti.

➷ Sistemi multilaterali di negoziazione o MTF (ex OTC/ mercati non

regolamentati)

• Sistema multilaterale gestito da un'impresa di investimento (SIM), da banche, o da una

società di gestione (dei mercati) (→ può essere gestito da più soggetti), che consente
l'incontro, al suo interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di
acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti nanziari, in modo da dare luogo a contratti.

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 • La gestione di un sistema multilaterale di negoziazione costituisce un servizio di
investimento.

• Esistono 2 categorie di MTF:

1) MTF con funzione (solo) di trading;
2) MTF con funzione (anche) di quotazione di strumenti non quotati su altri mercati.

• La Consob vigila sui sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) e li iscrive in un

apposito elenco.

Le principali di erenze tra i mercati regolamentati e non regolamentati sono:

• Su chi li può gestire
• Cosa può essere scambiato

➷ Internalizzatore sistematico
↓
Viene de nito come un sistema bilaterale (gli altri due mercati sono de niti come sistemi
multilaterali)

Soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli
ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione.

Soggetto che negozia per conto proprio: Dealer e Market Maker.

Il Dealer si pone controparte nei confronti del cliente ma non lo fa in modo organizzato,
frequente e sistematico.
Farlo in modo frequente vuol dire che si o re come contro parte agendo in questo modo
ma in modo continuativo, cosa che assomiglia di più al market maker che fa la sua
attività in modo continuato.
È quindi un mix tra questi due soggetti!

Chi può operare?

È riservato a banche, imprese di investimento (SIM) e società di gestione (dei mercati
regolamentati).
Sono pochi (adesso sono circa 8). Sono delle banche che devono indicare su quali tormenti
nanziari decide di operare questo tipo di attività.
Sono delle piattaforme dove è possibile vedere le banche che lo operano quali sono gli strumenti
su cui fa questa attività, il cliente può andare ad informarsi per vedere questa piattaforma e
vedere quindi su quali strumenti la banca opera in modo continuativo.

La Consob disciplina con regolamento i criteri per l'individuazione degli internalizzatori

sistematici e i loro obblighi in materia di pubblicazione di quotazioni, esecuzione di ordini e
accesso alle quotazioni.

La Consob vigila sugli internalizzatori sistematici e li iscrive in un apposito elenco.

Per avviare l'attività di internalizzazione sistematica non è necessaria un'autorizzazione

ulteriore rispetto a quella per l'attività di negoziazione per conto proprio, ma è previsto che il
soggetto comunichi alla Consob, con almeno 15 giorni di anticipo, informazioni volte a dimostrare
che:
• l'attività ha un ruolo commerciale importante e sarà svolta secondo procedure non discrezionali;
• l'attività sarà svolta da personale e sistemi automatizzati ad essa dedicati, seppure in modo non
esclusivo;
• l'attività sarà accessibile ai clienti in modo regolare e continuo.

Occorre, inoltre, speci care:

• "gli strumenti nanziari sui quali l'attività verrà svolta, distinguendo tra azioni liquide, altre azioni e
strumenti nanziari diversi dalle azioni;
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 • la data di avvio dell'internalizzazione sistematica;
• gli investitori che possono accedervi;
• il canale informativo per la pubblicazione delle quotazioni e dei contratti conclusi.

In seguito all'avvio dell'attività di internalizzazione sistematica, il soggetto abilitato viene

sottoposto anche alle regole di trasparenza previste per i mercati regolamentati e i sistemi
multilaterali di negoziazione.

Società di gestione dei mercati operanti in Italia

Nate con il TUF del 98’ Introdotte con la PRIVATIZZAZIONE DELLA BORSA
(Direttiva 93/22/CEE 1993 ▸ (recepita da) [Link] 415/1996 ▸ TUF '98)
Prima chi gestiva i mercati era lo stato, i mercati erano pubblici. Ora sono privati gestiti da dalle
società di gestione dei mercati con forma di S.p.a.

Oggi in Italia abbiamo:

1. Borsa Italiana SpA (da aprile 2021 fa parte di Euronext);
2. MTS SpA (da aprile 2021 fa parte di Euronext che ne detiene la maggioranza del capitale
attraverso Borsa Italiana SpA).

Euronext è un insieme di Borse europee, inizialmente includeva solo Amsterdam, Parigi e

Bruxelles
Prima di aprire 20221 Borsa italiana SpA e MTS SpA facevano parte di London stock exchange
(gestisce i mercati su Londra).
■ Fusione tra LSE (London stock exchange) e Re nitiv (provider di dati nanziari) completata
ad inizio 2021.
■ Necessità del LSE di diversi care le proprie fonti di ricavo nel settore dei dati e dell'analisi
nanziaria.
Re nitiv: una sorte di Bloomberg, fornitore di dati nanziari che utilizzano gli analisti.
Il mondo dei mercati è in continua evoluzione e cambiamento

➷ Borsa Italiana SpA

Obiettivi principali:
• sviluppare i mercati
• massimizzarne la liquidità, la trasparenza, la competitività e l'e cienza.

Responsabilità principali:
• vigilare sul corretto svolgimento delle negoziazioni
• de nire i requisiti e le procedure di ammissione e di permanenza sul mercato per le società
emittenti
• de nire i requisiti e le procedure di ammissione per gli intermediari
• gestire l'informativa delle società quotata:

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 MERCATI REGOLAMENTATI gestiti da Borsa Italiana SPA

MERCATO SEGMENTI STRUMENTI TRATTATI

Euronext 1. Euronext STAR Milan (es Segmento MTA STAR) Azioni, Obbligazioni convertibili
Milan (ex 2. Segmento Euronext Milan (in azioni), warrant, diritti
MTA) d’opzione

1. Segmento Fondi Chiusi: negoziate le quote di fondi Azioni o quote di Fondi di

chiusi mobiliari e immobiliari Investimento Alternativi (FIA):
2. Segmento Investment Companies: quotati/negoziate Quote di fondi chiusi, azioni di
le azioni delle Investment Companies Investment companies, etc.
Euronext
3. Segmento Real Estate Investment Companies:
MIV (es
quotate/negoziate le azioni delle Real Estate
MIV)
Investment Comopanies (REIC)
4. Segmento Professionale: quotati/negoziati gli
strumenti emessi dal SIV. Riservato ai soli investitori
professionali.

1. Segmento Domestic MOT DomesticMOT: titoli di stato

2. Segmento Euro MOT italiani
EuroMOT: Titoli di stato esteri,
sovranazionali ed eurobonds,
obbligazioni diverse da quelle
MOT
convertibili, obbligazioni
strutturate, obbligazioni bancarie
garantite, ABS/MBS con
determinate caratteristiche
* ABS/MBS:

1. Segmento IDEM Equity: quotati/negoziati futures e Financial Derivatives (IDEM

opzioni su singole azioni Italiane e su indici (FTSE Equity). Commodities derivatives
MIB) (IDEX e AGREX)
2. Segmento IDEX (Italian Derivatives Energy
IDEM
Exchange): quotati/negoziati futures sull’energia
elettrica
3. Segmento AGREX (Agricultural Derivatives
Exchange): quotati/negoziati future sul grano

1. Segmento OICR aperti indicizzati (ETF) ETF (Exchange Traded Funds),

2. Segmento ETF strutturati ETF strutturat, ETF a gestione
ETFplus 3. Segmento ETF a gestione attiva attiva, Strumenti nanziari derivati
4. Segmento strumenti nanziari derivati cartolarizzati cartolarizzati (ETC/ETN)
(ETC/ETN)

* ETC: (gestione collettiva del risparmio) il gestore deve indicare alla ne di una serie di documenti
se fare una gestione attiva (come investire il patrimonio del fondo per battere un benchmark- più
utilizzati perché non è convenente farlo in modo passivo perché ci sono gli ETF che fanno la
stessa cosa e costano di meno) o passiva (replica i banchmark). La gestione passiva dei fondi
comuni è stata scalzata dagli ETF, comprando uno strumento replica le perfomance di un
determinato parametro (ETF), del prezzo di una materia prima (ETC), replica le performance di
una valuta (ETN)

* ABS/MBS: strumento nanziario che vengono scambiati sul MOT, sono titoli frutto di operazioni
di cartolarizzazioni. ABS = Asset Backed Securities, (garanzia = crediti) MBS = Mortgage Backed
Security (garanzia = mutui). L’operazione di cartolarizzazione viene utilizzata dalla banca per
raccogliere risorse nanziarie (alternativa all’emissione di obbligazioni)
La banca “originator” crea l’operazione. Nell’attivo ha crediti mutui… con collegati debitori
mutuatari e debitori che sono coloro che devono pagare le rate alla banca.

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 Le banche hanno bisogno, per e ettuare
l’operazione, di appoggiarsi a delle società
veicoli come le SPV (Special Pourpose
Veichole). Che rapporto hanno queste due?
Tramite la SPV che vengon cartolarizzati i
crediti della banca
* Cartolarizzare: trasformare attività (asset)
illiquide in titoli obbligazionari negoziabili.
Attività illiquide solo come i mutui che sono a
medio lungo termine, caratteristica di attività
illiquide. I titoli negoziabili sono le ABS e
MBS.
L’originator cede una parte dell’attivo (la parte più illiquida) all’SPV. Cadendo i crediti cede anche i
debitori e mutuatari collegati ai suoi crediti che diventano creditori e mutuatari dell’SPV.
La SPV, come nanzia l’acquisto di questi crediti/mutui? Sono società a scarsa
patrimonializzazione (poco capitale) che gli acquisto tramite l’emissione di titoli obbligazionari
(ABS/MBS).
Le agenzie di RATING danno un voto a questi titoli obbligazionari, e in base al rating ci sono
tranche diverse (Senior, Mezzanine, Junior). Più è basso il rating più è elevato il rischio il credito e
più ha rendimento.
In ne ci sono gli investitori istituzionali che acquistano i titoli, e comprando pagano un prezzo
all’SPV, e quest’ultima gira questo prezzo alla banca originator.

• È un’operazione di raccolta in che senso? l’SPV raccoglie risorse nanziare per la banca
originator.

• Con quali risorse la SPV paga i sottoscrittori di ABS e MBS? Questi titoli hanno dietro a garanzia
crediti o mutui, quindi chi paga? Sono i debitori e i mutuatari che pagano le rate periodicamente
all’SPV, che pagano gli interessi con quelle rate a chi ha comprato i titoli.

• La banca originator raccoglie risorse nanziarie con questa operazione porta fuori bilancio
crediti e il rischio di credito connesso che deriva dall’insolvenza dei debitori o mutuatari. Su
quali altri soggetti? Gli investitori che hanno comprato gli ABS e MBS.

CARATTERISTICHE E STRUTTURA DEL MERCATO EURONEXT MILAN (EX MTA)

■ Chi si quota sul mercato? Si rivolge alle imprese di media e grande capitalizzazione che
intendano attrarre risorse per nanziarie un progetto di crescita.
➔ Capitalizzazione = prezzo dell’azione (prezzo di mercato) * numero di azione emesse.

Su di esso si negoziano: azioni, obbligazioni convertibili, warrant e diritti d'opzione.

Suddiviso in 2 segmenti:

Segmento Euronext STAR (segmento titoli ad alti requisiti) Milan: per le medie imprese con
capitalizzazione compresa tra i 40 milioni di euro e 1 miliardo di euro.
Imprese che devono soddisfare requisiti più alti/di eccellenza in termini di:
✓ alta trasparenza (es. informazioni per il mercato disponibili sul sito internet anche in
inglese; etc.) in inglese permette di rivolgersi ad un pubblico più ampio.
✓alta liquidità (ovvero avere un ottante pari ad almeno il 35% del capitale) dovrebbe
garantire la negoziazione del titolo sul mercato, che sia scambiato/ liquido
Flottante: la parte di azioni che è liberamente acquistabile sul mercato, non
bloccata da gli investitori istituzionali o dallo stato, liberamente acquistabile da noi e
scambiabili sul mercato. Quindi la parte di azioni disponibili per la negoziazione.
✓ corporate governance allineata agli standard internazionali (deve essere rispettato
un certo numero di amministratori indipendenti all’interno della corporate governance, per
garantire una gestione migliore della società (che va a quotarsi))

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 Segmento Euronext Milan: riservato a tutte le altre società. Ai ni dell’ammissione alla
quotazione, le società devono avere devono avere una capitalizzazione di mercato pari almeno a
40 milioni di euro; e un ottante minimo richiesto pari al 25%. No requisiti sulla trasparenza a
e corporate governance.

Perché quotarsi in borsa?

• Finanziare la crescita dimensionale → allargare i potenziali investitore interessati sottoscrivere le
azioni e aumentare la raccolta di risorse nanziarie per nanziare la crescita dell’impresa
• Afferma la visibilità dell’impresa → è una impresa che rispetta molti standard, migliora l’immagine
dell’impresa che godi di un’ottima salute.
• Aumentare la liquidità delle azioni → scambiare titoli con denaro, elemento positivo per gli
investitori, aiuta a smobilizzare lo strumento
• ...

Durata processo di quotazione: 4-12 mesi.

È un processo complesso (si articola in 12 fasi) quello di quotazione, lungo e costoso. Richiede il
coinvolgimento di tante gure che obbligatoriamente seguono l’impresa nel momento in cui
decide di quotarsi.

Mercati NON REGOLAMENTATI (o MTF) gestiti da Borsa Italiana

1. Euronext Growth Milan (ex AIM Italia): mercato azionario, l’unico mercato su cui è possibile
essere quotati (funzione di listing), e per questo motivo entrano in competizione con i mercati
regolamentati, ma è più facile quotarsi perché hanno meno requisiti.

• Mercato azionario non regolamentato (MTF) nato nel 2012.

• Mercato che si rivolge alle PMI ad alto potenziale di crescita o rendo loro l’opportunità della
quotazione sempli cata delle loro azioni rispetto a quanto previsto per quotarsi nel mercato
Euronext Milan ( ex MTA):Per l’accesso a tale mercato:
- non è richiesta una capitalizzazione minima o massima;
- ottante almeno pari al 10%;
- no requisiti in tema di corporate governance;
no requisiti speci ci di natura economico- nanziaria.
In sintesi: mercato attraente per le PMI che NON hanno i requisiti per ottenere la quotazione su
Euronext Milan o che giudicano tale eventualità troppo onerosa.
Prevede il Nominated Adviser (NomAd): intermediario nanziario che segue le PMI durante la fase
di ammissione e per tutto il periodo di permanenza nel mercato.
Funzionamento disciplino da un apposito regolamento.
Più rapido come processo e costa meno, ma questo rispetto all’altro da meno visibilità

2. MERCATO BORSA ITALIANA EQUITY MTF (BIT EQ MTF): Mercato azionario non
regolamentato (MTF) nato a luglio 2016. Comprende 2 segmenti:
➤ il segmento Borsa Italiana Global Equity Market (Segmento Bit GEM): dedicato alla
negoziazione di azioni di emittenti non italiani già scambiate in mercati regolamentati negli Stati
membri dell'UE o in altri paesi membri dell'OCSE. Il Segmento Bit GEM sostituisce il segmento
MIA International del mercato MTA introdotto nel 2006. Orario di negoziazione: dalle 8.00 alle
17.42;
➤ il segmento After Hours (segmento TAH (trading after hours)) in cui sono negoziati gli
strumenti del segmento BIT GEM, ma dalle 18:00 alle 20:30,
Questo per dare la possibilità a chi lavora di scambiare sui mercati dopo l’orario di lavoro e per
dare la possibilità a investitori stranieri che hanno fusi orari di erenti di potersi impegnare nello
scambio sui mercati
Funzionamento disciplinato da un apposito regolamento.

3. EXTRA MOT: Mercato obbligazionario non regolamentato (MTF) nato a giugno 2009.
In esso vengono negoziate obbligazioni (compresi i green bonds e i social bonds) già quotate
su un altro mercato regolamentato.
Si articola in 2 segmenti:
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 o Segmento Professionale: accessibile solo ad investitori professionali (istituzionari).
o Segmento ExtraMOTPRO: accessibile anche a investitori retail.
Funzionamento disciplinato da un apposito regolamento.

4. EuroTLX: Mercato non regolamentato (MTF) gestito da Borsa Italiana SpA da gennaio
2020 (in roecedenza era u MTF gestito da EuroTLX SIM)
Dedicato alla negoziazione delle euroobbligazioni e delle azioni estere
Mercato di riferimento solo per gli investitori retail
Funzionamento disciplinato da un apposito regolamento

5. Sedex: Da novembre 2017 il SeDeX e diventato un mercato non regolamentato (MTF),

abbandonando il precedente status di mercato
regolamentato (gestito sempre da Borsa Italiana SpA).
Vengono negoziati: Securitised Derivatives (= Covered Warrant e Certi cates).
Si articola in 4 segmenti:
1. Segmento covered warrant plain vanilla (covered warrant che comportano
l'acquisto o la
vendita di un'opzione call o put);
2. Segmento covered warrant strutturati/esotici (covered warrent che comportano
l'acquisto di una combinazione di opzioni call e/o put oppure di opzioni esotiche):
3. Segmento leverage certi cates (certi catos che replicano, con e etto leva.
l'andamento dell'attività sottostante):
4. Segmento investment certi cates (certi cates che replicano, senza e etto leva,
l'andamento dell'attività sottostante).
Funzionamento disciplinato da un apposito regolamento.

6. ATFUND : Da ottobre 2018 ATFund è diventato un mercato non regolamentato (MTF).

In precedenza, era un segmento dell'ETE plus (mercato regolamentato gestito sempre da Borsa
Italiana SpA).
Dedicato alla negoziazione dei fondi aperti.
Funzionamento disciplinato da un apposito regolamento.

GLI INDICI AZIONARI (Italiani)

Le 3 funzioni che hanno:
1. Informativa: osservando un indice azionario mi da un informazione su come si comporta il
relativo mercato a cui si riferisce il mercato
2. Benchmark: (funzione informativa )è un parametro di riferimento all’interno della gestione
collettiva del risparmio. + Veri care expost se il gestore ha gestito bene, in particolare nella
gestione attiva (funzione di veri ca).
3. Sottostante dei derivati: derivati che hanno come sottostante indici

Il mercato Euronext Milan (ex MTA) è rappresentato dai seguenti indici:

Se mettiamo in ordine le azioni delle imprese in base ala capitalizzazione e il ottante, con i più
liquidi sono sopra e i meno liquidi sono sotto (ogni 3 mesi viene rivisito l’ordine e si aggiorna!!!):
■ FTSE MIB (ex SeO/ MIB): le prime 40 imprese più capitalizzate e con più ottante quotate
sull’Euronext Milan.
■ FTSE Italia Mid Cap: le prime 60 imprese più capitalizzate e con più ottante quotate
sull’Euronext Milan.
■ FTSE Italia Small Cap: dalla 101 in poi e che quindi sono meno capitalizzate e con meno
ottante.
↳ Questi insieme costituiscono il FTSE Italia All Shares: indice che comprende tutte le
azioni che sono quotate sull’Euronext Milan
■ FTSE STAR: l’indice che è composto dalle imprese che sono quotate sul segmento STAR.
■ con riferimento al mercato Euronext Growth Milan (ex AIM Italia) ▸ FTSE AIM Italia
■ MIB ESG (da ottobre 2021): ESG: Environmental Social Governance. Composto dalle prime 40
azioni di quelle imprese che sono più ESG. Le diverse agenzie di Rating c’è un problema di
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 diverse valutazioni di agenzie di Rating che valutano quando sono ESG le imprese.

➷ Requisiti ideali di un indice di mercato

✓ Rappresentatività: tanto più sono numerosi i titoli di cui si compone un indice, tanto più è
rappresentativo del mercato. Il FTSE Italia All Share è più rappresentativo del FTSE MIB.
✓ Replicabilità: tanto più è rappresentativo, tanto MENO è replicabile. Per esempio con
replicabilità si intende per esempio della gestione passiva della gestione collettiva le risparmio
che riguarda l’imitabilità.
C’è una sorta di trade off tra la rappresentatività e la replicabilità. Nel FTSE Italia All Share è
molto rappresentativo ma di cile da replicare perché comprende anche le azioni poco
liquide che sono di cili da replicare. Al contrario il FTSE MIB è poco rappresentativo ma
facile da replicare perché rappresenta azioni tanto liquide.
✓ Oggettività: l’indice dovrebbe essere determinato usando criteri oggettivi e comprensibili.
✓ Trasparenza: trasparenza informativa nei confronti degli investitori

Le negoziazioni sul mercato Euronext Milan (ex MTA)

Il sistema di negoziazione utilizzato nel mercato Euronext Milan (ex MTA) è suddiviso in tre fasi:

Asta a Chiamata
1. asta di apertura (dalle 8.00 alle 9.00), articolata in tre momenti:
• fase di pre-asta: determinazione del prezzo teorico d’asta di apertura
• fase di validazione: validazione del prezzo teorico d'asta di apertura
• fase di apertura: conclusione dei contratti

Asta Continua
2. negoziazione continua (dalle 9.00 alle 17.25 circa)

Asta a Chiamata
3. asta di chiusura (dalle 17.25 alle 17.30), articolata in tre momenti:
• fase di pre-asta: determinazione del prezzo teorico d’asta di chiusura
• fase di valutazione: validazione del prezzo teorico d’asta di chiusura
• fase di chiusura: conclusione dei contratti

Ogni mercato ha la sua regolamentazione, di solito viene preso quello Euronext Milan perché è il
più completo.

Come viene determinata quello che è il prezzo sul mercato?

In alcuni casi non è determinato il prezzo (“senza

limite di prezzo”), la quantità è obbligatoria, il
prezzo invece no.

Per ogni titolo, le Pdn sono ordinate dal sistema

telematico di negoziazione in base al prezzo, e,
a parità temporale determinata dall’orario di
immissione.

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Il funzionamento è: uso la regola 1 e non riesco a determinare un solo prezzo ma già di uno
usiamo la regola 2, e così via no alla regola 4 che mi obbliga ad avere un solo prezzo.

1.1 FASE DI PRE-ASTA (Asta a Chiamata): determinazione del prezzo teorico d’asta di apertura

Regola 1: il “prezzo teorico di apertura” è quello che consente la negoziazione della maggior
quantità di titoli

Partendo dal Book di negoziazione sopra, ricreiamo

una tabella come questa a sinistra partendo dalle
informazioni della tabella sopra.
Nella prima colonna metto insieme i prezzi
(tralasciando quelle senza limite) in ordine decrescente
a prescindere che siano d’acquisto o vendita.

Inseriamo le relative quantità per ogni prezzo:

Nel primo prezzo (10,25), abbiamo quello senza limite
di prezzo 30 + quello con il prezzo 10,25: 30 = 430
Al prezzo di 10,20 abbiamo sempre quello senza limite
= 30 + solo quello con il prezzo massimo 10,25 che è
30 = 430
Così via via, no al prezzo più basso che include tutti.
E lo stesso per il lato delle vendite.

L’ultima colonna si incrociano le quantità degli

acquisti e delle vendite, quella soddisfatta è sempre
quella minore tra acquisti e vendite.
Seguendo la regola 1, c’è solo un prezzo che
consente il maggior numero di scambi!!
Quindi il prezzo si forma alla prima regola.

Qualora a prezzi diversi siano negoziabili pari quantità di titoli? Si applica una seconda regola

Regola 2: il “prezzo di apertura” risulta quello al quale è possibile negoziare la quantità che
produce la minor di erenza tra il volume degli acquisti e il volume delle vendite

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 Aggiungiamo una colonna a destra! Che mi
descrive la di erenza tra il totale acquisti e
totale vendite
La di erenza minore, secondo la seconda
regola (la prima non è applicabile perché
abbiamo 3 prezzi) il prezzo determinato è
10,10.

Nel caso in cui a di erenti pezzi sia negoziabile lo stesso quantitativo di titoli con lo stesso scarto
tra acquisti e vendite? Si applica la terza regola

Regola 3: Il “prezzo teorico di apertura” coincide:

Con il prezzo più alto se la maggiore pressione è sul lato acquisti
O con il prezzo più basso se la maggior pressione è sul lato delle vendite

La maggior pressione è sul lato delle vendite,

quindi andiamo a sceglier quelle che ha il prezzo
più basso!
Il prezzo sarà quello più basso dei 2, ovvero 10,15
perché vi è una maggiore “pressione” sul lato delle
vendite

Ma se la pressione di mercato sul l lato degli acquisti risulta pari a quella sul lato delle vendite?

Regola 4: Il “prezzo teorico d’asta di apertura” corrispondente:

■ Al valore più prossimo al prezzo di chiusura validato del giorno precedente, qualora
quest’ultimo sia al di fuori dell’intervallo individuato dai 2 prezzi determinati tramite la
regola precedente
■ Oppure al prezzo di chiusura validato del giorno precedente, qualora quest’ultimo sia
compreso tra i 2 prezzi determinati tramite la regola precedente.

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 - Applico la Regola 4 -

Si possono veri care i seguenti scenari:

1) Se il p di chiusura validato del giorno precedente è maggiore dei potenziali prezzi teorici d'asta di
apertura (esempio: 10.25)?
La scelta ricade su quello più vicino (10,20)

2) Se il p di chiusura validato del giorno precedente è minore dei potenziali prezzi teorici d'asta di
apertura (esempio: 10.08)?
La scelta ricade su quello più vicino (10,10)

3) Se il p di chiusura validato del giorno precedente è compreso tra i 2 prezzi (esempio: 10,12; 10,15;
10,18)?
Il prezzo teorico d'asta è sempre pari al prezzo di chiusura validato del giorno precedente.

E se il prezzo di chiusura del giorno precedente non esistesse?

↓

Si applica una quinta regola che prevede che il “prezzo teorico di apertura” sia il più basso tra
tutti quelli resultanti dall’applicazione delle prime 3 regole

1.2 FASE DI VALIDAZIONE

• Durante tale fase gli operatori non possono accedere al sistema telematico.
• " È il sistema telematico che veri ca la validità del prezzo teorico di apertura calcolato in
precedenza.
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• Il prezzo è validato se il suo scostamento dal prezzo di chiusura del giorno precedente non
supera una % massima stabilita da Borsa Italiana.

* guarda esempi *

ESAME
A lei piacciono i dettagli!! Spiegare bene tutto e non solo caratteristiche
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 • Il sistema nanziario e il suo legame con gli strumenti e i mercati nanziari

• Foscus sulla funzione (del sistema nanziario) di trasmissione della politica monetaria
Obbiettivi ( nali e intermedi)
Strumenti convenzionali della PMI:
- TUS/TUR
- Operazioni di mercato aperto → tabella co caratteristiche a confronto e PCT
- Riserva bancaria obbligatoria: caratteristiche e funzioni
Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti (prestiti e depositi overnight)
Corridoio dei tassi (dare de nizione die tassi mostrati sul gra co!!)
Panoramica principali strumenti (NON convenzionali) della PM

• Principali tipologie di strumenti nanziari:

Le obbligazioni
- Principali caratteristiche generali (remunerazione, scadenza, modalità di rimborso)
- Focus sulla indicizzazione (meccanismi, tipologie, ecc)
- Di erenti tipologie:
■ Titoli di stato: caratteristica e collocamento → qui esercizi (asta competitiva e asta
marginale)
■ Obbligazioni societarie: caratteristiche
■ Obbligazioni bancarie: caratteristiche
■ Focus sulle obbligazioni bancarie subordinate: sulla spiegazione del
burder sharing e dal bail-in (nel caso di una banca messa in risoluzione), focus sulla
MiFid 1 con particolare attenzione al tema della consulenza e dei questionari MiFid,
principali novità della MiFid 2 (magari esempio domanda esame parlare dei servizi di
investimento, oppure parlare della consulenza nanziaria + novità)
- Aspetti di valutazione:
■ Rendimento obbligazioni zero coupon e rendimento obbligazioni con
cedola ssa (TRES) e le sue ipotesi → NO esercizi ma ricordare le formule
con spiegazione dei vari elementi
■ I 2 e etti ai quali sono esposti gli investitori l variare del TRES (post-
acquisto dell’obbligazione con cedole sse): e etto prezzo e e etto
reinvestimento
■ Rischio delle obbligazioni: duration e DM → No esercizi ma ricordare
le formule con spiegazione dei vari elementi
- P tel quel ( di acquisto) → no esercizi ma ricordare le formule con
spiegazione dei vari elementi
Le azioni
- Caratteristiche e confronto con le obbligazioni
- Diritti e doveri
- Di erenti tipologie
- Aspetti di valutazione (analisi fondamentale)
- Tipici rischi delle azioni (speci co e sistematico → beta)
Gli strumenti ibridi → obbligazioni convertibili e obbligazioni cum warrant
I derivati
- Le opzioni (put e call) (dall’acquirente con gra co)
- I foreward (o contratti a termine)
- I futures
- Gli swap → interest rate swap (IRS) no esercizi
Le obbligazioni strutturate
- Reverse oater e xed oater (cosa ci sta sotto)
- Equity linked e index linked
- Reverse convertible
• I servizi di investimento → Parte Pichler

• I mercati nanziari de nizione, classi cazione e modalità operative

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 Criteri di classi cazione dei mercati nanziari
- Focus su mercati order driven e quote driven (nell’order driven: focus su ASTA a
CHIAMATA E ASTA CONTINUA con relativi esercizi)
- De nizioni di mercato regolamentati, di non regolamentato e di internalizzazione
sistematico (con focus MiFid 1: stop di obbligo di concentrazione di mercati dei mercati e
concetto di Best Execution)
- Caratteristiche e struttura di un book di negoziazione + esercizi
I mercati (regolamentati e non) gestiti da Borsa Italiana SpA:
- Focus sulle caratteristiche di EuroNext Milan
- Focus sull’operazione di cartolarizzazione collegata al mercato MOT
- Focus seull’EuroNext Growth Milan
- Gli indici azionari italiani
- Requisiti ideali di un indice di mercato
- costruzione degli indici per il mercato azionario: 1) composizione dell'indice;
2) ponderazione dei titoli nell'indice
Le negoziazioni sul mercato Euronext Milan:
- le fasi in cui si articola una giornata di borsa
- le 5 regole di determinazione del p nella fase di pre-asta dentro l'Asta di apertura
- esercizi sulle 5 regole di determinazione del p (fase di pre-asta nell'Asta di
apertura)
- esercizi su come si modi ca un determinato book di negoziazione a seconda
che siamo nella fase di apertura dell'Asta di apertura oppure nella Negoziazione continua
(proposte di acquisto/vendita con limite di prezzo: proposte di acquisto/vendita senza
limile di prezzo con o senza il parametro "Esegui comunque")

INTERVENTI ESTERNI: Domande sulla nanza comportamentale

Panoramica sui principali errori comportamentali, bias sulle silde….

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