Blanchard O., Amighini A., Giavazzi F.

, «Macroeconomia» Il Mulino, 2020

Capitolo VI. I mercati finanziari II: il modello IS-LM esteso

Capitolo VI

I mercati finanziari II:

il modello IS-LM esteso

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Capitolo VI. I mercati finanziari II: il modello IS-LM esteso

1. Tasso di interesse reale e nominale

Il tasso di interesse nominale ci dice quanti euro dovremo restituire in
futuro in cambio di un euro preso a prestito oggi. Questa è la nozione
che troviamo normalmente nei documenti finanziari e nei quotidiani.

Tuttavia, quando prendiamo a prestito oggi vogliamo sapere quanti

beni (e non quanti euro) dovremo ripagare in futuro in cambio di un
bene oggi. Questa è la nozione di tasso di interesse reale.
La presenza dell’inflazione rende la distinzione tra euro e beni molto
rilevante.

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1. Tasso di interesse reale e nominale

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1. Tasso di interesse reale e nominale

Partiamo da

(1)

Visto che esiste un solo bene possiamo descrivere l’inflazione attesa tra e
con il Possiamo quindi descrivere l’inflazione attesa come:
(2)
Possiamo scrivere la relazione di cui sopra come
(3)
Semplificando il lato destro otteniamo
(4)

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1. Tasso di interesse reale e nominale

Prendendo l’inverso otteniamo:
(5)
Sostituendo la relazione di cui sopra nella (1) possiamo scrivere:
(6)
La (6) ci fornisce la relazione tra tasso di interesse reale, tasso di
interesse nominale e inflazione. Quando il tasso di interesse
nominale e l’inflazione attesa non sono molto elevati (meno del 10%
all’anno), una buona approssimazione è data dalla relazione
seguente:

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1. Tasso di interesse reale e nominale

Tale relazione porta con sé alcune implicazioni fondamentali:

• quando l’inflazione attesa è nulla, tasso nominale e tasso reale si
equivalgono
• dato che l’inflazione è quasi sempre positiva, il tasso reale è
generalmente inferiore al tasso nominale
• fissato il tasso nominale, maggiore è l’inflazione attesa e minore è
il tasso reale

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1.1 Tasso di interesse reale e nominale in Italia

Fonte: FRED

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1.1 Tasso di interesse reale e nominale in Italia

Il tasso di interesse che importa maggiormente a famiglie e imprese è il
reale. Dunque, sebbene la banca centrale scelga il tasso di interesse
nominale, è il reale che influenza le decisioni di spesa.

Quindi:
• quando si raggiunge lo zero lower bound del tasso di interesse
nominale, il tasso reale è pari al negativo dell’inflazione attesa:
rt ≈ – πet+1
• se gli individui si aspettano deflazione (inflazione negativa), il tasso
reale diventa positivo, anche in presenza di un tasso nominale nullo
• in altre parole, per raggiungere il tasso reale desiderato, la banca
centrale deve tenere adeguatamente conto delle aspettative di
inflazione

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2. Rischio e premio per il rischio

Finora abbiamo considerato solo una tipologia di titoli. Tuttavia,
esistono diverse tipologie di titoli, che differiscono per scadenza e
rischiosità. Infatti, il debitore potrebbe non rimborsare l’ammontare
preso a prestito.

In generale, coloro che comprano titoli richiedono un premio per

assumersi tale rischio, un premio per il rischio.

La rischiosità di un titolo dipende dal debitore: il governo è

generalmente meno rischioso di un’impresa privata, ma anche le
imprese private differiscono in termini di rischiosità.

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2. Rischio e premio per il rischio
Il premio per il rischio è determinato principalmente da:
• la probabilità di fallimento del debitore
• l’avversione al rischio del creditore (colui che acquista il titolo)

Indichiamo con x il premio per il rischio. Ignorando per il momento

l’avversione al rischio del creditore, il premio per il rischio deve essere tale
da uguagliare il rendimento atteso del titolo con il rendimento di un titolo
privo di rischio:

dove i è il rendimento di un titolo privo di rischio, p è la probabilità di

fallimento, nel cui caso il titolo non rimborsa nulla.
Quindi, riorganizzando si ha:

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2. Rischio e premio per il rischio

Rendimenti dei titoli del tesoro decennali dal 2000
Fonte: FRED

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3. Il ruolo degli intermediari finanziari

Finora abbiamo considerato il finanziamento diretto, cioè il metodo
secondo cui il debitore prende a prestito direttamente dal creditore.

In realtà, gran parte dei prestiti avviene attraverso il finanziamento

indiretto, cioè attraverso intermediari finanziari che ricevono fondi dai
risparmiatori e li prestano ad altri.

Gli intermediari finanziari svolgono quindi una funzione molto

importante e, in tempi normali, tutto procede senza intoppi.

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3. Il ruolo degli intermediari finanziari

Tuttavia, a volte il meccanismo dell’intermediazione finanziaria si
blocca, come accaduto durante la crisi del 2007/2008 (ma non solo in
quella circostanza). Per capire quanto accaduto è necessario partire
dal bilancio (semplificato) di una banca.

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3.1 La scelta della leva finanziaria

La leva finanziaria (leverage ratio) ci dice qual è il rapporto tra le
risorse prese a prestito da terzi e le risorse proprie della banca ed è
definita come:

Leva finanziaria = Attivo / Capitale = 100/20 = 5

La quota di capitale sugli impieghi (capital ratio) esprime lo stesso

concetto della leva finanziaria ed è definita come il reciproco di
quest’ultima:

Quota di capitale sugli impieghi = Capitale / Attivo = 20/100 = 20%

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3.1 La scelta della leva finanziaria

Nella scelta della leva finanziaria ottimale la banca bilancia due
considerazioni:

• una maggior leva finanziaria implica un più elevato tasso di profitto

per unità di capitale investito dagli azionisti: a parità di capitale, la
banca può acquistare maggiori attività

• una maggior leva finanziaria implica una maggior probabilità di

insolvenza della banca stessa: una perdita di valore dal lato delle
attività rende la banca incapace di rimborsare quanto preso a
prestito

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3.1 La scelta della leva finanziaria

Esempio (1)

Rendimento atteso attività: 5%, rendimento atteso passività: 4%

Profitto atteso della banca = (100*5% - 80*4%) = 1,8
Profitto atteso per unità di capitale investito = 1,8/20 = 9%

Se il capitale è 10 e il l’attivo è pari a 90, la leva è pari a 10

Profitto atteso della banca = (100*5% - 90*4%) = 1,4
Profitto atteso per unità di capitale investito = 1,4/10 = 14%

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3.1 La scelta della leva finanziaria

Esempio (2)
Attivo passa da 100 a 90 per credito inesigibile.
Il capitale della banca diventa 90-80 = 10 e la leva finanziaria sale da 5 a 9
(90/10).
La banca è solvente, ma più rischiosa di prima.
• Potrebbe aumentare il capitale
• Potrebbe ridurre il suo attivo.
Potrebbe riscuotere anticipatamente dei prestiti per un ammontare di 40 e
raggiungere quindi un attivo pari a 90-40=50, utilizzando tali 40 per ridurre le
passività che diventano 80-40=40. In questo modo la leva torna al 20%
(10/50). I crediti erogati diminuiscono molto.

Se però l’attivo passa da 100 a 70, la banca sarà insolvente e non sarà in
grado di pagare le proprie passività (che sono pari a 80).

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3.2 Leva finanziaria e prestiti

Liquidità
Supponiamo che, a torto o ragione, gli investitori dubitino della
solvibilità della banca. In questo caso una elevata leva finanziaria può
produrre effetti disastrosi perché:
• essi si riapproprieranno dei fondi investiti. La banca venderà le
attività a prezzi di svendita per rimborsare gli investitori.
• qualora gli investitori possano prelevare senza preavviso (ad
esempio depositi di conto corrente) si possono verificare le corse
agli sportelli, che causano insolvenza per la banca.
Quindi, minore è la liquidità delle attività della banca, maggiore è il
rischio di svendite, insolvenza e bancarotta.
Maggiore è la liquidità delle passività, maggiore è il rischio di svendite,
insolvenza e bancarotta.
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4. Il modello IS-LM esteso

Estendiamo ora il modello IS-LM tenendo conto della differenza tra
tassi di interesse nominali e tassi di interesse reali, e del premio per il
rischio.

Entrambe queste considerazioni influenzano direttamente

l’investimento. Per semplificare l’analisi, assumeremo inoltre che
l’inflazione attesa sia nulla così che la banca centrale sia in grado di
controllare direttamente il tasso di interesse reale.

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4. Il modello IS-LM esteso

Relazione IS: Y = C(Y – T) + I(Y, r + x) + G
Relazione LM:

Chiameremo r “tasso di policy” e r + x “tasso sui prestiti”, poiché rappresenta

il tasso a cui le imprese possono prendere a prestito.

Come prima, la curva LM è data da una retta orizzontale in corrispondenza

del tasso di policy e la curva IS è data da una curva con pendenza negativa.

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4. Il modello IS-LM esteso

Shock finanziari e politica economica
Ipotizziamo uno shock finanziario avverso.

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4. Il modello IS-LM esteso

Shock finanziari e politica economica
Dato che la causa dello spostamento della curva IS è di natura
finanziaria, la politica monetaria potrebbe sembrare la soluzione: una
sufficientemente grande riduzione del tasso di policy potrebbe
riportare la produzione al suo livello originario.
Tuttavia, il tasso di policy necessario per stimolare sufficientemente la
produzione potrebbe benissimo essere negativo.

E in presenza dello zero lower bound, la banca centrale potrebbe non

essere in grado di raggiungerlo, proprio come è accaduto durante la
crisi recente.

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4. Il modello IS-LM esteso

Shock finanziari e politica economica
Nell’equilibrio iniziale r = 2% e x = 1%. Quindi r+x=3%

Supponiamo x aumenti del 4%, dall’1% al 5%, quindi r+x=7%.

Per mantenere fisso il valore di r+x al 3%, la banca centrale deve
ridurre il tasso di policy r dal 2% al -2%.
In questo modo si ha -2%+5%=3%.

Dato lo zero lower bound sul tasso di interesse nominale, il minor

tasso di interesse reale che la banca centrale può raggiungere è
dato da r = i – πe= - πe.
Quindi le aspettative di inflazione sono importanti.
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4. Il modello IS-LM esteso

Shock finanziari e politica economica

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5. Da una crisi immobiliare a una crisi finanziaria

Quando i prezzi delle case cominciarono a scendere negli Stati Uniti nel
2006, molti economisti predissero una diminuzione della domanda e
un rallentamento della crescita. Pochi capirono che questo avrebbe
condotto a una grande crisi economica.

Quello che la maggior parte degli economisti non riuscì a prevedere fu

l’effetto del crollo dei prezzi delle case sul sistema finanziario e, a sua
volta, il suo effetto sull’economia.

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5.1 Prezzi immobiliari e mutui ipotecari

“subprime”
Nel seguente grafico è riportato l’andamento del prezzo delle case negli USA dal 2000.

Fonte: Indice di Case-Shiller

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5.1. Prezzi immobiliari e mutui ipotecari subprime

L’aumento dei prezzi immobiliari dal 2000 al 2006 era giustificato?

In parte sì, per due ragioni:
• Gli anni 2000 si erano caratterizzati per bassi tassi di interesse che
rendevano conveniente accendere mutui. Quindi la domanda di
abitazioni crebbe.
• Coloro che concedevano mutui lo facevano sempre più spesso
anche a favore di debitori che non presentavano adeguate garanzie.
Tali mutui ipotecari sono noti come mutui subprime. Nel 2006, il
20% di tutti i mutui ipotecari statunitensi erano subprime.

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5.1. Prezzi immobiliari e mutui ipotecari subprime

• I timori legati all’inflazione spinsero la Fed ad alzare i tassi e la bolla
immobiliare scoppiò, determinando un calo dei prezzi delle case.
• I soggetti che avevano acceso un mutuo a tasso variabile che
avevano redditi bassi ed impieghi precari iniziarono a ritardare il
pagamento delle rate del mutuo, e spesso, non furono più in grado
di restituire quanto ottenuto a credito.
• La riduzione del valore delle case determinò un drastico calo nelle
dimensioni delle garanzie (il collaterale) su cui potevano contare le
banche, che, inoltre, vedevano diminuire il proprio attivo perché
molti mutuatari non erano più solventi.

Ma non è tutto qui…

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5.2. Il ruolo degli intermediari finanziari

• Per sfuggire alle regole sulla dimensione della leva finanziaria
molte banche crearono i VIS, veicoli di investimento strutturato.
• I VIS, sul fronte del passivo si indebitavano a breve, e sul fronte
dell’attivo detenevano una certa varietà di strumenti (tra cui i
mutui subprime).
• I VIS, se in difficoltà, potevano beneficiare del supporto della
banca che li aveva creati, da cui avrebbero ottenuto liquidità.

• Quando però il valore delle attività calò, la solvibilità dei VIS venne
messa in discussione e, dato il legame con le banche, anche quella
delle banche venne compromessa.
Ma non basta…

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5.2. Il ruolo degli intermediari finanziari

• Si sviluppò la cartolarizzazione, ovvero la creazione di attività

finanziarie sulla base di altre attività.
• In questo caso vennero create delle attività note come mortgage-
backed securities (Mbs), che fornivano un rendimento legato a
centinaia o migliaia di mutui sottostanti.

La cartolarizzazione è una buona idea?

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5.2. Il ruolo degli intermediari finanziari

Sì, in generale, perché permette di diversificare il rischio, ma non in questo
caso, per due ragioni:
1. Quando la banca cartolarizza, rimuove il mutuo dal proprio bilancio e lo
vende come attività finanziaria. La banca non ha quindi incentivo a
verificare che il debitore sia solvente.
2. Le agenzie di rating si trovano in difficoltà a valutare le Mbs perché
costituite da centinaia o migliaia di mutui sottostanti. Quando molti
debitori non riescono più a pagare le rate dei mutui la valutazione delle
Mbs è ancora più complessa (e vennero così definiti titoli tossici).

Gli investitori, convinti che questi titoli sarebbero diventati insolventi

divennero riluttanti a detenerli, ma anche a concedere prestiti a chi li
deteneva, come i VIS.

Questi ultimi ed altre istituzioni finanziarie divennero quindi illiquide e

furono costrette a svendere molti elementi del proprio attivo.

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5.2. Il ruolo degli intermediari finanziari

Tra gli anni Novanta e Duemila le banche iniziarono a raccogliere
finanziamenti non solo attraverso i depositi in conto corrente, ma si
affidarono anche ad altri investitori per ottenere debito a breve
termine con lo scopo di finanziare l’acquisto di attività.
Ricorsero a quanto definito come finanziamento all’ingrosso.

Che ruolo ebbe nella crisi?

• Quando i finanziatori di tali debiti bancari a breve termine
iniziarono a preoccuparsi del valore delle attività detenute dalle
banche o dai loro VIS iniziarono a prelevare i propri fondi.
• Le banche e i loro VIS si trovarono ad avere un’elevata leva
finanziaria, con attività illiquide e passività liquide.

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5.2. Il ruolo degli intermediari finanziari

• La riduzione del valore delle case, unita ad una leva molto elevata spinse
le banche a cercare di vendere le attività che avevano in bilancio. Ma
viste le difficoltà di valutazione dovettero farlo a prezzi di svendita.

• Ciò innescò una spirale verso il basso del valore di attività che molti
intermediari finanziari avevano in bilancio con ulteriori svendite.
• Come detto, la complessità degli strumenti detenuti dalle banche e VIS
ne rendeva difficile la valutazione e gli investitori divennero riluttanti a
prestare a banche e VIS i propri fondi.
• Anche le banche iniziarono ad essere riluttanti a prestarsi fondi tra loro,
fino a quando non cessarono l’erogazione del credito anche al di fuori del
settore finanziario, determinando una crisi economica.

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5.3. Implicazioni macroeconomiche

1. Rapido aumento dei tassi di interesse e del premio per il rischio.

Quindi molte imprese di piccole dimensioni, e che si affidavano al
credito bancario, non ne avevano, di fatto, più accesso.

2. Crollo delle aspettative economiche di imprese e consumatori.

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5.3 Implicazioni macroeconomiche

La trasmissione all’economia reale avvenne attraverso l’aumento dei tassi di
interesse e il crollo delle aspettative.
Fonte: Bloomberg

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5.4 Il contagio internazionale

Il contagio internazionale avvenne principalmente attraverso tre
canali:
1. l’esposizione delle banche europee al mercato immobiliare
statunitense (avevano acquistato Mbs)
2. il commercio internazionale, sia per la contrazione della domanda
di beni esteri sia per la contrazione del credito per il commercio
internazionale
3. l’aumento dei tassi di interesse statunitensi si rifletté anche sui
tassi di interesse europei, rendendo difficile prendere a prestito
anche alle imprese europee

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5.5 Le risposte di politica economica

Sia negli Stati Uniti sia in Europa, i policy-maker risposero alla crisi con
tre tipologie di strumenti:
• politiche finanziarie, volte a rafforzare il sistema finanziario
• politiche monetarie
• politiche fiscali

Tuttavia, sia per composizione sia per tempi di risposta, vi furono

significative differenze nella risposta di politica economica tra l’Europa
e gli Stati Uniti.

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5.5 Le risposte di politica economica

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Il punto centrale di questo capitolo è: il sistema

finanziario ha una grande importanza e le crisi
finanziarie posso avere grandi effetti macroeconomici.

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