DO C UM E N TO DI R I CE R C A

I FATTORI ESG NELLA VALUTAZIONE

D’AZIENDA: LA COSTRUZIONE DELLA BASE
INFORMATIVA

ARE E DI DE LE G A CN DC E C C OMM I SS I ON E D I S T U DI O

Principi contabili e di Valutazione d’azienda

valutazione

DE LE G AT O PRE SI DE N TE C OM MI S SI ON E
Giovanni Liberatore
Presidente Elbano de Nuccio

LU GL I O 2 02 4
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

A cura della Commissione di studio

“Valutazione d’azienda”

Presidente CNDCEC delegato

Elbano de Nuccio

Presidente Commissione
Giovanni Liberatore*

Segretario
Francesco Dalla Sega* (Coordinatore del Gruppo di lavoro)

Componenti
Nicola Agnoli*
Gigliola Di Chiara
Massimiliano Farina Briamonte
Giovanni Galeandro
Vittorio Melchionda
Giorgio Pellati
Maurizio Ragno*
Maria Francesca Talamonti
Martino Zamboni*
Ascanio Salvidio

Staff tecnico
Matteo Pozzoli* - Ufficio Legislativo CNDCEC
Nicola Lucido - Fondazione Nazionale di Ricerca dei Commercialisti
Alessandra Pagani - Fondazione Nazionale di Ricerca dei Commercialisti

* Componente del Gruppo di lavoro

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Sommario
PREMESSA 1

CAPITOLO 1 - FINALITÀ GUIDA OPERATIVA TECNICA PER LA VALUTAZIONE D’AZIENDA ESG 4

1.1. La serie 4
1.1.1. Organizzazione della serie 4
1.1.2. La necessità di una serie articolata 5
1.1.3. Fondamenta della raccolta informativa 5
1.2. Obiettivi del primo Volume 5
1.2.1. Elementi di riferimento 5
1.2.2. Approccio base: guidare con coerenza e precisione 6
1.2.3. Applicazioni pratiche per il valutatore 6

CAPITOLO 2 - LA DOTTRINA IN MATERIA DI VALUTAZIONE D’AZIENDA E FATTORI ESG (CENNI) 13

2.1. Le prospettive di studio 13
2.2. Il sistema di misurazione delle pratiche ESG 14
2.3. L’impatto sui flussi 15
2.4. L’impatto sul rischio sistematico 16
2.5. L’impatto sul costo del debito 16
2.6. E-S-G sono sullo stesso piano? 17

CAPITOLO 3 - I PRINCIPI DI VALUTAZIONE 18

3.1 Il ruolo dei principi di valutazione nell’ambito delle valutazioni d’azienda 18
3.2 International Valuation Standards (IVS) 18

CAPITOLO 4 - I FATTORI ESG E IL VALORE D’AZIENDA: UNA PRIMA PROPOSTA OPERATIVA 29

4.1 Quali connessioni dei fattori ESG al valore aziendale 29
4.1.1 Il quadro concettuale di riferimento in sintesi 29
4.1.2 La base informativa nei PIV 30
4.1.3 L’ampliamento della base informativa per considerare anche i fattori ESG 34
4.2 Quale approccio del valutatore alla valutazione d’azienda 35

CAPITOLO 5: I FATTORI ESG E LA COSTRUZIONE DELLA BASE INFORMATIVA 38

5.1 La costruzione della base informativa ESG delle PMI 38

CONCLUSIONI 52
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Premessa

La crescente attenzione che è stata data negli ultimi decenni alle tematiche ambientali e sociali ha
comportato un progressivo approfondimento dell’analisi degli impatti che le attività imprenditoriali
possono avere sull’ambiente e sulle persone.

Nella letteratura aziendalistica è stato, infatti, da più parti sottolineato come il successo
imprenditoriale dipenda anche dalla qualità delle relazioni che l’impresa è in grado di mantenere con
i propri principali stakeholder. Gli impatti ambientali e sulle persone dell’attività d’impresa, possono
dunque avere conseguenze significative, positive o negative, sulla sua operatività o sulla sua
reputazione e possono, pertanto, incidere in misura significativa sulle performance finanziarie
dell’impresa stessa.

Il fenomeno dei fattori Environmental, Social, Governance (ESG) sta quindi assumendo, a livello
trasversale, una portata costantemente più rilevante e permeante.

Adottati dall’Unione Europea come obiettivo strategico e competitivo nell’ambito di un più ampio
dibattito geopolitico internazionale, i fattori ESG risultano essere un elemento centrale anche a livello
economico, con effetti la cui valutazione non può essere trascurata anche in ambito aziendale dove
pare sempre più evidente l’impatto che questi determinano nella definizione delle traiettorie di
sviluppo del business delle imprese. Anche perché gli investitori, potenziali ed effettivi, intravedono
sempre più nell’approccio ESG uno strumento di riduzione del rischio che consente alle imprese di
poter continuare ad essere competitive anche nel medio-lungo termine.

Tale evidenza, genera al contempo impatti diretti anche ai fini della valutazione del capitale economico
delle aziende stesse che, perseguendo percorsi virtuosi nel tentativo di migliorare gli standard di
sostenibilità indicati dai parametri indicati da Agenda 2030 per lo sviluppo sostenibile1, registreranno
inevitabilmente degli impatti, più o meno diretti e più o meno rilevanti, anche sulle proprie
performance economico finanziarie, elemento cardine dei processi di valutazione.

In un simile crescente contesto, l’attività del valutatore d’azienda non può esimersi dall’approfondire
e considerare questa dinamica nelle proprie funzioni professionali, ponendo particolare attenzione
all’enfasi da assegnare ai fattori ESG nelle stime del valore dell’impresa.

Pare utile indicare che l’adozione o, meglio, il perseguimento anche su base volontaria degli obiettivi
ESG da parte di un’impresa, non implica particolari modifiche nell’approccio metodologico alla
valutazione d’azienda. L’attenzione posta dal management aziendale a questi temi non incide
sull’adozione da parte dell’esperto di nuove o diverse metodologie valutative rispetto alle classiche
tecniche diffuse e adottate dalla dottrina e delineate nei Principi Italiani di Valutazione (PIV) emanati
dall’Organismo Italiano di Valutazione (OIV). Casomai richiede di dover considerare fattori prima non

1 [Link]

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

pienamente apprezzati ed oggi da esaminare alla luce delle evidenze registrate da buona parte della
prassi, nonché dall’interesse attribuito a tali elementi da coloro che apportano capitali e dalla
crescente sensibilizzazione su tali tematiche da parte degli stakeholder in genere.

La considerazione dei fattori di sostenibilità ai fini valutativi amplia il novero delle informazioni
solitamente assunte per effettuare una valutazione d’azienda. Ciò comporta, quindi, che l’inclusione
delle evidenze tratte dall’analisi dei fattori ESG possano, come tutti gli altri elementi della base
informativa, incidere nella scelta della metodica, del criterio o del metodo di valutazione.

Quello che emerge come tratto caratteristico è, invece, la necessità che il valutatore sviluppi una
ulteriore capacità valutativa, particolarmente sensibile a tematiche di natura qualitativa, che risulti
completata da una serie di ulteriori conoscenze legate:

i. al quadro giuridico di riferimento nazionale, europeo e internazionale (CSRD2 e CSDDD3

in particolare);
ii. ai documenti emanati dalle organizzazioni internazionali (standard EFRAG, IFRS, GRI, IR
Framework, etc) sui temi ESG.

Si registra una continua evoluzione della disciplina, e in generale della dottrina, in merito, pertanto è
indispensabile adottare nell’attività valutativa un approccio culturalmente “aperto” e costantemente
attento a recepire le nuove e ulteriori indicazioni che gli enti istituzionali di riferimento provvedono ad
emanare; questo dovrà essere accompagnato dallo sviluppo di una sensibilità prettamente qualitativa
che rappresenterà il tratto caratteristico a cui non può essere sottratta, e, anzi, rappresenterà un
elemento sostanziale la validità delle conclusioni adottate dal valutatore.

Proprio per questa caratteristica, risulta importante che il valutatore acquisisca nuove competenze per
adattare opportunamente le diverse fasi del processo di valutazione previsto dai PIV, così da
considerare adeguatamente i fattori ESG nella valutazione d’azienda. In particolare:

i. impostare l’impianto di valutazione considerando anche i fattori ESG e il loro impatto in

termini di modello di business, di rischi e di performance economico-finanziarie;
ii. ampliare la base informativa con i documenti e le informazioni relativamente ai fattori
ESG la cui raccolta andrà strutturata in una modalità che consenta una gestione
funzionale ad ottenere, dai dati recuperati, le informazioni utili al processo valutativo;
iii. adattare l’applicazione dell’analisi fondamentale finalizzata anche ad esprimere un
giudizio di ragionevolezza dell’informazione prospettica finanziaria e non finanziaria:
1. nell’analisi dello scenario macroeconomico, per i possibili effetti dei fattori ESG;
2. nell’analisi strategica dell’azienda e del settore/contesto competitivo: “nuovo”
modello di business e “nuovi” fattori di rischio legati ai fattori ESG;

2 Direttiva (UE) 2022/2464 del Parlamento europeo e del Consiglio del 14 dicembre 2022 relativa alla rendicontazione
societaria di sostenibilità (c.d. “Corporate Sustainability Reporting Directive”, in breve “CSRD”).
3 Direttiva (UE) 2024/1760 Del Parlamento europeo e del Consiglio del 13 giugno 2024 relativa al dovere di diligenza delle

imprese ai fini della sostenibilità (c.d. “Corporate Sustainability Due Diligence Directive”, in breve “CSDDD”).

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

3. nell’adattare il processo di analisi dell’informazione prospettica finanziaria e non

finanziaria (PEF “integrato”4, PEF, altre informazioni prospettiche);
iv. adattare il processo di scelta delle metodologie valutative e applicare i modelli di
valutazione così da considerare adeguatamente i fattori ESG in maniera tale che questi
vengano conseguentemente e coerentemente riflessi nelle risultanze ottenute.

Come anticipato, non ci saranno nuove tecniche di valutazione da applicare, così come pare difficile
immaginare possa esserci un approccio standardizzato e semplicistico nella valorizzazione degli
elementi di sostenibilità.

Ci sarà un nuovo modo di individuare quali sono le informazioni ritenute significative da considerare
ai fini dell’applicazione delle classiche metodologie di valutazione, in considerazione dell’impatto,
anche in termini di rischio, che i fattori ESG genereranno potenzialmente sui flussi finanziari
prospettici.

La sfida valutativa che la propensione ai fattori ESG delle imprese impone è quella di adottare una
nuova impostazione rispetto alla necessità per il valutatore di sviluppare abilità e sensibilità
nell’individuazione degli elementi che possono evidenziare il perseguimento degli obiettivi ESG e nella
capacità di darne rilievo, se questi risultano significativi, in chiave valutativa, riuscendo a strutturare la
correlazione tra questi elementi e quelli che vengono direttamente considerati nel procedimento di
stima.

Data la vastità dell’argomento e delle sue implicazioni sull’attività professionale dedicata alla
valutazione d’azienda, abbiamo ritenuto di strutturare la Guida in più volumi, confidando risulti
maggiormente funzionale disporre di una Serie di documenti che ripercorre le singole fasi dell’iter
logico che il valutatore svolge nell’espletamento del suo incarico.

Il presente documento si rivolge, in prima istanza, ai commercialisti che si occupano di valutazione (di
seguito anche esperti di valutazione o valutatori) con l’intendimento di fornire un orientamento
condiviso per il reperimento e la considerazione delle informazioni sui fattori ESG nella valutazione
d’azienda.

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Piano economico e finanziario le cui proiezioni considerino debitamente rappresentati gli effetti e le
implicazioni del perseguimento degli obiettivi ESG da parte dell’impresa.

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Capitolo 1 - Finalità guida operativa tecnica per la valutazione d’azienda ESG

1.1. La serie

1.1.1. Organizzazione della serie

La valutazione d'azienda all'interno del paradigma ESG emerge come un pilastro fondamentale
nell'attuale scenario economico, rappresentando un punto cruciale per imprese, investitori,
stakeholder finanziari, parti interessate e regolatori.

Il passaggio alla valutazione di un’azienda che adotta un approccio ESG richiede non solo una
ridefinizione della prospettiva, ma anche un profondo rinnovamento delle competenze analitiche,
soprattutto di natura qualitativa. In questo contesto in rapida evoluzione, la nostra serie di Guide è
concepita per fornire ai professionisti della valutazione una guida completa che mira, affrontando le
complesse sfide della valutazione aziendale nel contesto ESG, a costituire un valido ed efficace
strumento di supporto operativo.

La professione contabile, peraltro, sta ricoprendo, come giusto che sia, un ruolo fondamentale nello
sviluppo delle prassi da porre in essere per perseguire efficacemente obiettivi di sostenibilità, che
consentano alle aziende di avere una migliore gestione dei rischi aziendali e di prevenire errori di
programmazione ed organizzazione.

Da questo punto di vista, una corretta impostazione organizzativa, contabile ed amministrativa non
solo permette alle società di definire quegli “adeguati assetti” che oggi, alla luce del novellato articolo
2086 del Codice civile, costituiscono un pilastro essenziale per la buona condotta aziendale, bensì
identifica anche un presupposto essenziale per la gestione di un complesso economico che sia in grado
di operare nel corso del tempo.

In linea con quanto detto, il documento parte dal presupposto che gli elementi inerenti alla
Governance (G) siano coerenti e correlati al corretto presidio e gestione degli elementi collegati al
rispetto dell’ambiente (E) e degli aspetti sociali (S) 5 sui quali il modello di business impostato
dall’impresa va ad impattare.

Sarà quindi sempre il modello di business il punto di partenza dell’analisi, sulla cui comprensione il
valutatore dovrà porre particolare attenzione per comprendere, sempre funzionalmente al proprio
incarico di valutazione, come il sistema di governance (G) incida sulle dimensioni ambientali (E) e sociali
(S).

5Per un’analisi più ampia sui rapporti tra spetti di Governance e di sostenibilità all’interno delle aziende, si veda: Sostenibilità,
Governance e Finanza dell’impresa. Impatto degli ESG con particolare riferimento alle PMI, disponibile a: chrome-
extension://efaidnbmnnnibpcajpcglclefindmkaj/[Link]
[Link].

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

1.1.2. La necessità di una serie articolata

Il motivo fondamentale che ha spinto a strutturare questa Guida in diversi volumi è la vastità e la
complessità intrinseca del processo di valutazione ESG. Considerando l'ampio spettro di fattori
ambientali, sociali e di governance che incidono sul valore aziendale, caratterizzante in maniera
peculiare e distinta ciascuno specifico settore economico, è cruciale adottare un approccio modulare
e articolato per garantire una trattazione approfondita ed esaustiva di ciascuna fase del processo
valutativo.

Tutto ciò appare di ancora più rilevante importanza, in ragione del fatto che nella stesura del presente
documento viene considerata quale target di valutazione un’azienda che persegue le finalità ESG su
base volontaria e che non presenta il set informativo minimo previsto per le società soggette, per
vincolo normativo, a tale obbligo informativo.

Il riferimento implicito del Gruppo di lavoro sono, quindi, le piccole e medie imprese (PMI) che, anche
laddove non abbiano obblighi normativi di rendicontazione inerenti ai fattori ESG, intendono o sono
indotte ad adottare iniziative di sostenibilità per garantire la creazione (o il mantenimento) del valore
nel corso del tempo, per avere un vantaggio competitivo nei confronti dei competitor che non sono
equipaggiati in tal senso o, più genericamente, ambiscono presentare un approccio che denoti l’attività
aziendale come virtuosa e orientata al rispetto delle generazioni future.

1.1.3. Fondamenta della raccolta informativa

Questo primo volume, focalizzato sulla raccolta della base informativa, svolge un ruolo cruciale per
un’inclusione dei fattori ESG nella valutazione d’azienda. Prima di immergersi nelle intricate reti di
analisi ESG, è, infatti, imperativo costruire una solida base informativa.

La decisione di concentrarci su questa fase iniziale è motivata dalla consapevolezza che una valutazione
ESG accurata, dipende in larga misura dalla qualità e dalla completezza dei dati raccolti, dati che, in
una condizione di non obbligatorietà e in una fase storica in cui vi è una scarsa diffusione di best
practice consolidate, risultano il più delle volte non disponibili (quantomeno in un’ottica organizzata)
nelle aziende di medio-piccola dimensione.

1.2. Obiettivi del primo Volume

1.2.1. Elementi di riferimento

Questo volume è concepito come il fondamentale punto di partenza per i professionisti della
valutazione. Attraverso una guida operativa, intendiamo equipaggiare i valutatori con gli strumenti
necessari ad identificare e interpretare le informazioni ESG nel contesto di una PMI in cui sono
disponibili dati e informazioni prospettiche di carattere economico-finanziario che non
necessariamente considerano gli effetti dei fattori ESG.

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

È infatti probabile, soprattutto in questa fase iniziale dell’implementazione di progetti di sostenibilità,

che nel piano aziendale non siano esplicitate né le azioni strategiche e operative poste in essere dalla
PMI ai fini del perseguimento degli obiettivi ESG, né i loro effetti sui flussi prospettici economici e
finanziari contemplati nel PEF. In tale contesto, potrebbero dunque venir trascurati i profili ESG e,
conseguentemente, non apprezzare adeguatamente il valore dell’azienda.

Il presente documento intende anzitutto aiutare il valutatore nel costruire il “ponte informativo”
essenziale per applicare validamente le abituali pratiche valutative alle aziende condizionate dai fattori
ESG nello svolgimento della loro attività d’impresa. Il secondo obiettivo è fornire al valutatore
strumenti adeguati a integrare la base informativa tradizionale con le informazioni ESG in contesti in
cui la PMI può non disporre di un set informativo di sostenibilità completo. Questo implica
l'identificazione di fonti affidabili, la comprensione delle metriche rilevanti e l'applicazione di
metodologie adatte per garantire un'analisi ESG completa e accurata.

1.2.2. Approccio base: guidare con coerenza e precisione

Il volume ha l’obiettivo di proporre un approccio strutturato di analisi dei fattori ESG, con anche
proposte operative di raccolta, integrazione e analisi dei dati necessari a condurre una valutazione in
modo tale che i fattori ESG siano adeguatamente considerati.

Il primo volume intende fornire al valutatore gli strumenti necessari per costruire una solida e
completa base informativa nel contesto di valutazione tipico di una PMI che ha intrapreso un percorso
di sostenibilità, che però non è stato considerato e adeguatamente esplicitato nella costruzione del
PEF6.

In caso di assenza del Piano aziendale e delle conseguenti proiezioni economico finanziarie, sarà onere
del valutatore in primis, richiamarsi alle ordinarie pratiche e prassi valutative in contesti aziendali privi
di tale documento che, in questa fattispecie, dovranno essere ulteriormente integrate da una
valutazione sensibilizzata ai fattori ESG come verrà in seguito meglio precisato.

1.2.3. Applicazioni pratiche per il valutatore

All'interno di questo volume, viene proposto un supporto concreto al valutatore, focalizzato sui
processi di raccolta delle informazioni cruciali per avviare le attività di valutazione d'azienda.

Si tratta in sostanza di una serie di proposte operative, sviluppate per ciascuna delle tre componenti -
Environment, Social e Governance - che si focalizzano sulle principali attività di raccolta di informazioni
e documenti ESG, fornendo al valutatore un esempio che possa costituire un punto di riferimento
pratico e un valido supporto per guidarlo nell'applicazione concreta delle metodologie di costruzione
della base informativa. In tal modo, miriamo a trasformare la teoria in azione, offrendo un percorso

6
Molto più complesso sarà il contesto valutativo in cui la PMI dispone di limitata informazione prospettica.

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

pragmatico attraverso il complesso territorio della raccolta informativa ESG nella valutazione
aziendale.

Questo volume stabilisce le fondamenta su cui poggiare la valutazione d'azienda alla luce delle recenti
evoluzioni gestionali nell’ottica ESG, dotando il valutatore delle competenze necessarie per iniziare un
percorso di analisi che integri i principi di sostenibilità in maniera sistematica e approfondita. Con
queste basi, i valutatori saranno meglio equipaggiati per affrontare le sfide in cui è disponibile
un’informazione prospettica “tradizionale” (che non esplicita e considera gli effetti del percorso di
sostenibilità intrapreso dalla PMI) 7 , trasformandole in opportunità per una valutazione che sia
contemporaneamente completa, conforme e consapevole delle dinamiche degli attuali paradigmi di
sostenibilità.

Attraverso il percorso delineato, il valutatore potrà non solo comprendere la metodologia di

integrazione dei dati ESG ma anche applicarla, promuovendo una prassi valutativa che rispecchi gli
imperativi di un'economia sempre più attenta alla sostenibilità e alla responsabilità sociale d'impresa.

Si deve rilevare a tale riguardo che, come brevemente indicato anche dall’International Valuation
Standards Council (IVSC), emerge con evidenza che non tutti i fattori ESG devono essere considerati
dal valutatore ai fini della propria attività estimativa: spetta all’esperto considerare quali possono
avere un impatto in termini di valutazione.

Vari possono essere, peraltro, i fattori a tal fine presi in considerazione. In proposito, un utile punto di
partenza può essere rappresentato dalle previsioni della già ricordata direttiva (UE) 2022/2464
(“CSRD”)8. Tale direttiva prevede, infatti, che le imprese che ricadono nel perimetro applicativo della
direttiva stessa devono pubblicare le informazioni necessarie alla comprensione:

7 Profilo rilevante, non trattato in questo documento, è come dovrà necessariamente essere adeguato il processo di analisi
che il valutatore dovrà condurre – quando richiesto dalla tipologia di incarico di valutazione - per esprimersi sulla
ragionevolezza di un PEF che consideri ed espliciti egli effetti delle azioni strategiche e operative finalizzate ad obiettivi di
sostenibilità.
8 La CSRD modifica la direttiva 2013/34/UE andando a sostituire in molti punti la disciplina introdotta dalla direttiva

2014/95/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 22 ottobre 2014 (c.d. “Non-financial Reporting Directive” o, in breve,
“NFRD”). L’eterogeneità dei soggetti nei confronti dei quali si applicano le disposizioni della CSRD ha, peraltro, indotto il
Legislatore UE a introdurre anche un regime “differenziato” di applicazione delle disposizioni stesse. Per quanto concerne i
principali cambiamenti derivanti dalla transizione dalla disciplina dettata con riferimento alla “rendicontazione non
finanziaria” (NFRD) alla regolamentazione relativa alla rendicontazione di sostenibilità (CSRD), nel documento “Sostenibilità,
governance e finanza dell’impresa. Impatto degli ESG con particolare riferimento alle PMI” pubblicato l’8 marzo 2024 dal
Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili, p. 21 e ss., si sottolinea come possono essere in
particolare evidenziati:
a. “l’estensione degli obblighi a tutte le società, le banche e le assicurazioni di grandi dimensioni, prescindendo dalla
rilevanza pubblica nella qualità di emittenti, alle PMI quotate (eccetto le microimprese quotate) e alle imprese di
Paesi terzi con determinati limiti e/o filiali o succursali in UE; le categorie di imprese sono individuate secondo i
parametri dell’Accounting Directive 2013/34/EU;
b. introduzione di un unico standard di rendicontazione: per garantire una maggiore comparabilità tra le rendicontazioni
le imprese devono applicare gli European Sustainability Reporting Standard (ESRS); il 31 luglio 2023 la Commissione
ha adottato l’atto delegato (nella forma di regolamento) con la versione finale degli ESRS Set 1 predisposti
dall’European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG);

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

i) dell’impatto dell’impresa sulle “questioni di sostenibilità”;

ii) del modo in cui le questioni di sostenibilità influiscono sull’andamento dell'impresa, sui suoi
risultati e sulla sua situazione9.
Per “questioni di sostenibilità” si intendono “fattori ambientali, sociali, relativi ai diritti umani e di
governance, compresi i fattori di sostenibilità definiti all’articolo 2, punto 24), del regolamento (UE)
2019/2088”10, il quale vi ricomprende anche le problematiche concernenti il personale e le questioni
relative alla lotta alla corruzione attiva e passiva. In base alle precisazioni contenute sia nei
Considerando della CSRD e negli ESRS11, è poi possibile individuare quali aspetti possono rilevare in
relazione ai singoli fattori ambientali, sociali e di governance.

Più precisamente, tenuto conto di quanto previsto dal regolamento (UE) 2020/852 (c.d. Regolamento
tassonomia), con riferimento ai fattori ambientali possono assumere rilevanza:
i) la mitigazione dei cambiamenti climatici, anche per quanto riguarda le emissioni di gas a effetto
serra nell’ambito 1, nell’ambito 2 e, ove opportuno, nell’ambito 312;

c. responsabilità per gli organi di amministrazione, gestione e controllo: devono garantire che l’impresa comunichi le
informazioni nella relazione sulla gestione secondo gli standard europei di sustainability reporting (ESRS) e nel
formato digitale richiesto dalla stessa direttiva;
d. eliminazione della possibilità di predisporre una relazione separata: le informazioni devono essere fornite in una
sezione dedicata della relazione sulla gestione, con una riduzione dei “gradi di libertà” degli organi di amministrazione
nel gestire due tipologie di rendicontazione un tempo autonome e distinte, integrando la seconda (il sustainability
reporting) formalmente, oltre che effettivamente, nella prima (il financial reporting);
e. indicazione delle informazioni sui fattori di governance puntualizzate negli ESRS;
f. estensione della rendicontazione alla value chain: la disclosure non è più limitata ai rischi connessi ai driver
genericamente considerati della NFRD rispetto alla supply chain, ma è estesa ai vari aspetti del processo di
valorizzazione economica: dal business model alle strategie, dai target alla governance, dalle attività di due diligence
inerenti ai “sustainability matters” agli impatti avversi (rischi), anche potenziali, dalla value chain e alle relative azioni
di mitigazione: in breve, la quasi totalità delle informazioni oggetto di rendicontazione obbligatoria;
g. introduzione dell’obbligo di certificazione di conformità dell’informativa sulla sostenibilità: tale previsione (peraltro
già presente nella normativa italiana ex [Link]. 254/2016 di recepimento dalla NFRD, che in questo senso includeva
solo una “previsione opzionale”) si realizza con lo svolgimento di attività di limited e, poi, di reasonable assurance,
con implicazioni dirette sugli ambiti di responsabilità degli organi aziendali;
h. significative modifiche all’oggetto della rendicontazione, con nuove sponde di responsabilità per gli organi di
amministrazione e controllo e implicazioni con aspetti di governance: maggior dettaglio delle informazioni da
divulgare (intangible, business model, strategia e piani per la transizione verso un’economia sostenibile), ruolo di
“administrative, management and supervisory bodies” in merito ai fattori ESG e “relevant indicators” (NB: non più
solo “relevant key performance indicators”), informazioni rispetto alla supply chain estesa a tutti gli aspetti del
processo, dal business model alle strategie, ai rischi ecc.;
i. formato in cui diffondere le informazioni: la CSRD specifica la tecnologia da utilizzarsi per la redazione della relazione
sulla gestione al fine di agevolare la lettura e la comprensione delle relazioni, mediante i codici che possono essere
acquisiti ed elaborati tramite specifici vocabolari (tassonomie XBRL) da qualsiasi dispositivo informatico programmato
per tali compiti: l’articolo 29 quinquies ha previsto che “…le imprese soggette all'articolo 19 bis redigono il bilancio e
la relazione sulla gestione in un formato elettronico unico di comunicazione…” ESEF (Formato elettronico unico
europeo), a cui dovrà obbligatoriamente seguire la marcatura iXBRL”.

9 Articolo 19-bis, paragrafo 1, della direttiva 2013/34/UE, così come modificato dall’articolo 1, n. 4), della CSRD.
10 Articolo 2, punto 17), della direttiva 2013/34/UE, introdotto dall’articolo 1, n. 2), lettera b), della CSRD.
11 Si veda, per un approfondimento, l’elenco dell’ESRS 1, Prescrizioni generali, Appendice A, RA16, Questioni di sostenibilità

contemplate in ESRS tematici.

12 Secondo quanto precisato nel documento intitolato “A Corporate Accounting and Reporting Standard”, predisposto nel

quadro della Greenhouse Gas Protocol Initiative:

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

ii) l’adattamento ai cambiamenti climatici;

iii) le risorse idriche e marine;
iv) l’uso delle risorse e l’economia circolare;
v) l’inquinamento;
vi) la biodiversità e gli ecosistemi.

Per quanto concerne, invece, i fattori sociali e in materia di diritti umani vanno considerati:
i) la parità di trattamento e le pari opportunità per tutti, comprese la parità di genere e la parità
di retribuzione per un lavoro di pari valore, la formazione e lo sviluppo delle competenze,
l’occupazione e l’inclusione delle persone con disabilità, le misure contro la violenza e le
molestie sul luogo di lavoro, e la diversità;
ii) le condizioni di lavoro, compresi l’occupazione sicura, l’orario di lavoro, i salari adeguati, il
dialogo sociale, la libertà di associazione, l’esistenza di comitati aziendali, la contrattazione
collettiva, inclusa la percentuale di lavoratori interessati da contratti collettivi, i diritti di
informazione, consultazione e partecipazione dei lavoratori, l’equilibrio tra vita professionale e
vita privata, la salute e la sicurezza;
iii) il rispetto dei diritti umani, delle libertà fondamentali, delle norme e dei principi democratici
stabiliti nella Carta internazionale dei diritti dell’uomo e in altre convenzioni fondamentali delle
Nazioni Unite in materia di diritti umani, compresa la convenzione delle Nazioni Unite sui diritti
delle persone con disabilità, nella dichiarazione delle Nazioni Unite sui diritti dei popoli indigeni,
nella dichiarazione dell’Organizzazione internazionale del lavoro sui principi e i diritti
fondamentali nel lavoro, nelle convenzioni fondamentali dell’Organizzazione internazionale del
lavoro, nella convenzione europea per la salvaguardia dei diritti dell’uomo e delle libertà
fondamentali, nella Carta sociale europea e nella Carta dei diritti fondamentali dell’Unione
europea.

Relativamente, infine, ai fattori di governance sono da considerare:

 l’ambito 1 (Scope 1) riguarda le emissioni dirette di gas a effetto serra [greenhouse gases (GHG)], ossia le emissioni
derivanti da “from sources that are owned or controlled by the company, for example, emissions from combustion in
owned or controlled boilers, furnaces, vehicles, etc.; emissions from chemical production in owned or controlled
process equipment”, con la duplice precisazione che “Direct CO2 emissions from the combustion of biomass shall not
be included in scope 1” e che “GHG emissions not covered by the Kyoto Protocol, e.g. CFCs, NOx, etc. shall not be
included in scope 1”;
 l’ambito 2 (Scope 2) riguarda le emissioni indirette di greenhouse gases che derivano dalla generazione di energia
elettrica acquistata [“GHG emissions from the generation of purchased electricity”, dove “(p)urchased electricity is
defined as electricity that is purchased or otherwise brought into the organizational boundary of the company. Scope
2 emissions physically occur at the facility where electricity is generated”];
 l’ambito 3 (Scope 3) riguarda le altre emissioni indirette di greenhouse gases (Other indirect GHG emissions), con la
precisazione che “Scope 3 emissions are a consequence of the activities of the company, but occur from sources not
owned or controlled by the company. Some examples of scope 3 activities are extraction and production of purchased
materials; transportation of purchased fuels; and use of sold products and services”.
Il quarantasettesimo Considerando della CSRD precisa, inoltre, che per quanto riguarda le emissioni dell'ambito 3 “una delle
priorità per gli utenti è ricevere informazioni su quali categorie dell'ambito 3 sono significative nel caso dell'impresa e sulle
emissioni in ciascuna di tali categorie dell'ambito 3. I principi di rendicontazione di sostenibilità dovrebbero pertanto
specificare le informazioni che le imprese devono comunicare in relazione a tali fattori”.

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

i) il ruolo degli organi di amministrazione, gestione e controllo dell’impresa per quanto riguarda le
questioni di sostenibilità e la loro composizione, nonché le loro competenze e capacità in
relazione allo svolgimento del ruolo o l’accesso di tali organi a questo tipo di competenze e
capacità;
ii) le caratteristiche principali dei sistemi interni di controllo e gestione del rischio dell’impresa, in
relazione alla rendicontazione di sostenibilità e al processo decisionale;
iii) l’etica aziendale e la cultura d’impresa, compresi la lotta contro la corruzione attiva e passiva, la
protezione degli informatori e il benessere degli animali;
iv) le attività e gli impegni dell’impresa relativi all’esercizio della sua influenza politica, comprese le
attività di lobbying;
v) la gestione e la qualità dei rapporti con i clienti, i fornitori e le comunità interessate dalle attività
dell’impresa, comprese le prassi di pagamento, in particolare per quanto riguarda i ritardi di
pagamento alle piccole e medie imprese.

Sempre allo scopo di individuare quali fattori ESG possono  direttamente o indirettamente  riflettersi
sulle variabili finanziarie di un’impresa, spunti interessanti possono essere forniti, oltre che dagli
European Sustainabiity Reporting Standard (ESRS) adottati dalla Commissione in attuazione della
CSRD, anche da altri standard e linee guide emanati da primarie e riconosciute organizzazioni di
rendicontazione di sostenibilità. Fermo restando che, in ogni caso, in tale individuazione vanno tenute
presenti anche le specificità della singola realtà oggetto di valutazione13.
Si deve, peraltro, evidenziare che gli elementi che sono oggetto di informativa di sostenibilità da parte
delle società sono solitamente quei fattori ritenuti rilevanti (material), in quanto capaci di produrre un
impatto sulla comunità di riferimento (rilevanza dell’impatto) o in quanto potenzialmente in grado di
avere effetti rilevanti sulla posizione patrimoniale-finanziaria e sulle performance economiche, e
quindi sulla gestione aziendale (rilevanza finanziaria). I concetti di rilevanza di impatto e di rilevanza
finanziaria sono definiti nell’ESRS 1. In base all’approccio della CSRD occorre rendicontare gli elementi
di sostenibilità che risultano rilevanti in una o entrambe le richiamate prospettive.

Tabella 1 – Definizioni adottate dall’Unione Europea con riferimento alla rilevanza (materiality)

Doppia Rilevanza La doppia rilevanza ha due dimensioni: la rilevanza

dell'impatto e la rilevanza finanziaria. Una
questione di sostenibilità soddisfa il criterio della
doppia rilevanza se è rilevante da un punto di vista
dell'impatto, da un punto di vista finanziario, o da
entrambi i punti di vista.

Rilevanza Una questione di sostenibilità è rilevante se

risponde alla definizione di rilevanza dell'impatto, a
quella di rilevanza finanziaria o a entrambe.

13 Per un primo elenco di quelli che potrebbero essere i fattori ESG da considerare si veda il Capitolo 5).

10
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Rilevanza dell’impatto Una questione di sostenibilità è rilevante dal punto

di vista dell'impatto quando riguarda gli impatti
rilevanti dell'impresa, negativi o positivi, effettivi o
potenziali, sulle persone o sull'ambiente nel breve,
medio o lungo periodo. Una questione di
sostenibilità rilevante dal punto di vista dell'impatto
comprende gli impatti connessi alle attività proprie
dell'impresa e alla catena del valore a monte e a
valle, anche attraverso i suoi prodotti e servizi e i
suoi rapporti commerciali.

Rilevanza finanziaria Una questione di sostenibilità può essere rilevante

da un punto di vista finanziario se genera rischi od
opportunità che incidono o di cui si può
ragionevolmente prevedere che incidano sulla
situazione patrimoniale-finanziaria, sul risultato
economico e sui flussi finanziari dell'impresa,
sull'accesso ai finanziamenti o sul costo del capitale
nel breve, medio o lungo periodo.

È, inoltre, opportuno precisare che la presente Guida opera una distinzione anche tra fattori ESG
“significativi” (per la valutazione d’azienda) e fattori ESG “non significativi” (per la valutazione
d’azienda).
I primi (fattori “significativi”) sono rappresentati da quell’insieme di elementi che possono incidere
nella stima del complesso economico, in quanto ritenuti in grado di poter aggiungere o ridurre una
componente di valore che non sarebbe altrimenti valorizzata, laddove i predetti fattori non fossero
considerati. Sono, invece, fattori ESG “non significativi” quelli che si ritiene non siano in grado incidere
nella stima del complesso economico.

Ciò precisato, si rileva che i fattori ESG possono essere evincibili  laddove disponibile  in primo luogo
dall’eventuale disclosure di sostenibilità predisposto dall’impresa ai sensi della normativa vigente o,
comunque, sulla base dei framework, linee guida e principali standard riconosciuti a livello
internazionale, 14 . Altre informazioni potrebbero essere contenute nella relazione sulla gestione 15
predisposta dall’organo amministrativo.

14Si vedano, ad esempio, oltre i già più volte menzionati ESRS, anche i sustainability reporting standards della Global
reporting Initiative (GRI), gli IFRS Sustainability Disclosure Standards emanati dall’International Sustainability
Standards Board (ISSB), gli standards del Sustainability Accounting Standards Board (SASB) o il Framework
dell’International Integrated Reporting Council (IIRC).
15Nella Tabella 1 viene riportata una check list volta a consentire all’esperto valutatore di individuare se la società oggetto di
valutazione ha predisposto documenti che possono essere utili ai fini dell’acquisizione di informazioni sulle tematiche ESG.

11
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Laddove l’azienda oggetto di valutazione non abbia predisposto alcun report di sostenibilità,
informazioni utili al fine di individuare i fattori ESG rilevanti dovrebbero essere raccolte direttamente
dall’impresa, nonché facendo ricorso a banche dati o ad altri strumenti di consultazione e ricerca16.
Spetterà all’esperto valutatore verificare anche la qualità delle informazioni e dei dati disponibili17 e
identificare quali fattori ESG, tra quelli conosciuti e ragionevolmente conoscibili anche attraverso
l’analisi fondamentale, possono avere un riflesso in termini valutativi ed essere, pertanto, considerati
“significativi”.

16 Nell’allegato XL del regolamento di esecuzione (UE) 2021/637 della Commissione del 15 marzo 2021 si menzionano, ad
esempio, con riferimento alle aree geografiche esposte a pericoli connessi con i cambiamenti climatici, le seguenti fonti:
GFDRR — ThinkHazard (ondate di calore, scarsità d’acqua e stress idrico, inondazioni, incendi boschivi, uragani, frane); PREP
— PREPdata (inondazioni costiere, calore estremo, frane, scarsità d’acqua e stress idrico, incendi boschivi); WRI — Aqueduct
Water Risk Atlas (inondazioni, inondazioni costiere, scarsità d’acqua e stress idrico); Swiss Re — CatNet® (inondazioni, cicloni
tropicali - uragani e tifoni -, incendi boschivi); Banca mondiale — Climate Change Knowledge Portal (calore estremo,
precipitazioni estreme, siccità); PCA — Global Drought Risk Platform (siccità); NOAA — Historical Hurricane Tracks (cicloni
tropicali - uragani e tifoni).
17 Anche al fine di consentire all’esperto di valutare la qualità ed esaustività delle informazioni sulle tematiche ESG pubblicate

o fornite dalla società è stata predisposta una check list che dovrebbe consentire di acquisire informazioni sul sistema di
governance adottato dalla società oggetto di valutazione per quanto concerne i fattori ESG (cfr. Capitolo 5).

12
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Capitolo 2 - La dottrina in materia di valutazione d’azienda e fattori ESG (cenni)

2.1. Le prospettive di studio

La dottrina si è occupata inizialmente di quanto la sensibilità aziendale verso il cambiamento climatico

possa influenzare il suo valore e. successivamente, lo sguardo si è allargato alla dimensione sociale e
di governo. Preliminarmente è utile riportare le nozioni E, S e G cui si fa normalmente riferimento:

- Dimensione ambientale (E) attiene alla riduzione dell’impatto ambientale, ovvero alla
riduzione del consumo di capitale naturale, causato dall’attività economica. Per
accertare la sensibilità del target verso E si può verificare se essa rispetta interamente
il quadro normativo e regolamentare in materia. A ciò si aggiunge la considerazione di
iniziative proprie, su base volontaria, tese alla riduzione di tale impatto. Esempi di
problematiche in tal senso sono rappresentate dall’esaurimento delle risorse naturali,
dall’emissione di carbonio, dall’inquinamento dell’aria e dell’acqua, dall’efficienza
energetica e dal cambiamento climatico
- Dimensione sociale (S) riguarda il trattamento equo degli stakeholder di stretto
riferimento e il rispetto del sistema sociale in cui si opera. A titolo illustrativo riguarda
l’investimento in capitale umano, l’attenzione alle condizioni di lavoro, la relazione con
la comunità e il rispetto dei diritti umani.
- Dimensione di governo e condotta (G) è relativa all’etica aziendale, con particolare
riferimento alla trasparenza e integrità di comportamento e al funzionamento efficace
degli organi di direzione. Questioni in questo campo sono rappresentate, ad esempio,
dal rispetto delle politiche di diversità nella composizione degli organi di
amministrazione, dalla presenza di consiglieri indipendenti e dalle modalità di
remunerazione dei dirigenti.

Gli esiti delle ricerche possono essere classificati secondo due grandi prospettive: ottica dell’investitore
e ottica dell’azienda.

Per gli investitori la domanda di fondo è come influiscono le pratiche ESG sul rendimento atteso e
come si possono definire i criteri di allocazione del portafoglio in presenza di aziende che dimostrano
sensibilità e stati di avanzamento progettuali diversi. Una sensibilità ESG comporta la considerazione
di quali costi ambientali e sociali vengono prodotti dall’attività e di come l’azienda si pone rispetto a
questo problema. Gli stati di avanzamento progettuali si riferiscono alle politiche adottate per ridurre
i costi ambientali e sociali, alla durata degli investimenti e al loro periodo di recupero, nonché ai rischi
che ne possono compromettere l’efficacia. Un’altra domanda riguarda come il punteggio ESG influenza
il prezzo delle azioni e se tale punteggio coglie gli aspetti di rischio a breve o a lungo termine.

13
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Il punto di vista dell’azienda consiste nel comprendere quali sono le strategie migliori per la dimensione
ESG, come attuarle, quali forma di responsabilità associarci (ESG accountability), come misurare i
risultati raggiunti e quale influenza i risultati possono avere sulla creazione di valore.

Sotto entrambi i profili si pone il tema della misurazione delle pratiche ESG sui flussi di risultato e sul
rischio aziendale. Per rispondere a queste domande la dottrina, sotto il profilo metodologico, ha
studiato la relazione che esiste tra l’attribuzione di un punteggio tramite un sistema di indicatori (ESG
Scoring) e il valore aziendale. I problemi connessi con questo approccio sono sostanzialmente due: a)
lo scoring viene effettuato solo in presenza di relazioni sulla sostenibilità pubblicate dalle aziende e
solo una ristretta minoranza di aziende sono soggette a questo obbligo; b) l’attribuzione di punteggi è
effettuato da agenzie specializzate che impiegano modelli propri con esiti spesso significativamente
diversi.

2.2. Il sistema di misurazione delle pratiche ESG

La scelta degli indicatori e dei livelli di riferimento è assistita da iniziative promosse dalle principali
istituzioni politiche e finanziarie come Unione Europea, Stati Uniti, Nazioni Unite, Nasdaq, ISSB.

Gli operatori – regolatori, investitori, agenzie di rating – hanno bisogno di informazioni e si pone il
problema di come renderle uniformi e veicolarle, assunto che le informazioni non finanziarie vanno
collegate a quelle finanziarie e che la relazione di sostenibilità deve essere sincronizzata con il bilancio.
Al momento si nota una distanza marcata tra la platea tenuta alla redazione del report di sostenibilità
– platea che si andrà via via allargando ma rappresenta comunque una ristretta minoranza – e le
aziende che possono farlo su base volontaria.

Le imprese non tenute al report di sostenibilità possono dare informazioni di carattere non finanziario
nella nota integrativa, nella relazione sulla gestione o, se si tratta di società benefit, nella relazione
d’impatto. In aggiunta, il sistema finanziario ha iniziato a richiedere una serie di dati ESG, quali le
quantità di gas serra emessi (GHG), i consumi energetici, l’impiego di fonti rinnovabili, le quantità di
rifiuti generati e di prelievi idrici, il tasso di frequenza di infortuni sul lavoro, le misure di welfare
adottate, la presenza di certificazioni sociali, la percentuale di donne nei ruoli chiave, l’adesione ad
associazioni o enti che promuovono iniziative per lo sviluppo sostenibile, la disponibilità di
certificazioni di buone condotte di governo, le azioni attuate nella verifica di sostenibilità dei fornitori
(si veda anche paragrafo 4.1.3).

I fornitori di rating ESG utilizzano metodologie diverse e la divergenza nel valutare le pratiche può
creare problemi interpretativi e comparativi. Questo livello di divergenza non si osserva quando le
agenzie emettono un rating del debito, assunta una maggiore uniformità nei parametri valutativi. Ciò
comporta la necessità di consolidare metriche concordate, in modo da evitare che il medesimo target
possa ricevere punteggi ESG significativamente diversi da distinte agenzie di rating.

14
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
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2.3. L’impatto sui flussi

McKinsey (2019)18 evidenzia cinque possibili collegamenti tra fattori ESG e flussi di cassa: crescita del
fatturato; riduzione dei costi; snellimento delle pratiche amministrative e legali; miglioramento della
produttività; ottimizzazione degli investimenti operativi.

La crescita del fatturato può derivare dalla creazione di nuovi prodotti che rispondono a bisogni sociali
emergenti o aprono segmenti di clientela attualmente non serviti, ad esempio guidando le preferenze
dei consumatori e rendendoli propensi a pagare prezzi più alti per usufruire di prodotti/servizi
sostenibili. L’integrazione dei criteri ESG nella strategia può aiutare a ridurre le spese operative, ad
esempio la riduzione del costo delle materie prime o delle spese per energia. Le buone pratiche ESG
possono consentire la riduzione di azioni governative avverse e ingenerare il sostegno da parte
dell’amministrazione pubblica. Ulteriormente, una solida proposta ESG può aiutare a trattenere
dipendenti validi in azienda e migliorare la motivazione degli stessi. A sostegno di questa tesi, è stato
rilevato come una maggiore soddisfazione dei dipendenti è positivamente correlata ai rendimenti degli
azionisti. Infine, una forte attenzione ai fattori ESG può migliorare i rendimenti in quanto il capitale
sarà allocato in opportunità più sostenibili e promettenti.

I rischi connessi alle pratiche ESG impattano sulla previsione dei flussi di reddito e di cassa previsti. Ad
esempio, un investimento in energia rinnovabile può creare risparmi sui costi energetici annuali, ma
l’entità del risparmio deve essere misurata in funzione del rischio specifico del fattore considerato, in
modulo e tempi di realizzazione. Ad esempio, al risparmio energetico può essere attribuito un rischio
più basso rispetto a quello associabile ad altri benefici provenienti dal medesimo investimento, come
l’incremento delle vendite derivabili dal favore per l’acquisto di prodotti a basse emissioni.

In questo senso la dottrina distingue tra rischi a breve e rischi a lungo, evidenziando che, in caso di
buone pratiche ESG, i primi sono più alti. La motivazione su cui si basa questa tesi è che la relazione tra
performance finanziaria e intensità ESG è a forma di U, con una fase iniziale di alti costi di
implementazione, seguita da una fase in cui si vedono i primi benefici, una fase di crescita dei benefici
e graduale riduzione dei costi, una fase di consolidamento dei benefici in via sistemica. La strategia per
ottenere i maggiori vantaggi dall’inclusione dei fattori ambientali, sociali e di governance nei processi
di investimento è data, quindi, da una loro completa integrazione. Questa tesi suggerisce che, se le
aziende rimangono bloccate nel primo step di inclusione dei fattori ESG, l’investimento, anche se
responsabile, può portare a benefici inferiori ai costi sostenuti per l’implementazione.

Secondo IVSC (2021) 19 il valore creato dai fattori ESG ha caratteristiche simili al ritorno degli
investimenti in beni immateriali, con caratteristiche di sedimentazione ossia di crescita cumulata.

18 [Link]
20Insights/Five%20ways%20that%20ESG%20creates%20value/[Link]
19 [Link]

15
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costruzione della base informativa

2.4. L’impatto sul rischio sistematico

La dottrina si è chiesta se un investitore può aspettarsi rendimenti diversi per compensare i rischi ESG.
Da una prospettiva di rischio sistematico, basata sul modello CAPM o modelli simili di stima dei rischi,
la risposta non è chiara. Alcune ricerche sostengono che l'ESG sia una fonte di rischio sistemico e quindi
che dovrebbe avere un impatto corrispondente sul costo del capitale, mentre altre concludono che le
buone pratiche ESG costituiscono una forma di riduzione del rischio sistemico.

Sotto il profilo dell’investitore, sono stati comparati i risultati di portafogli composti (paese, rating MSCI
ESG, settore) (Kroll, 2023)20. I rendimenti associati a questi portafogli sono stati utilizzati per calcolare
il rischio sistemico di un titolo, ossia il suo Beta, quale tendenza delle variazioni di prezzo del titolo a
correlarsi con le variazioni di uno specifico benchmark. Nel periodo esaminato (2013-2021), i portafogli
globali di società con rating ESG più elevato hanno mostrato un rendimento annuo composto maggiore
di quello di portafogli di società con rating peggiore. Questa relazione è generalmente valida per le
principali regioni geografiche e per la maggior parte dei settori, ad eccezione dei beni di consumo e
dell’assistenza sanitaria.

La riduzione del rischio sistemico è spiegata dal contenimento dei rischi non impliciti nei flussi, quali il
rischio normativo, il rischio della catena di fornitura, il rischio di contenzioso, il rischio reputazionale,
il rischio fisico e lo stesso rischio di transizione.

In alcuni studi emerge come tendenzialmente gli investitori siano più influenzati negativamente da
cattive pratiche ESG che positivamente da quelle buone. Alcuni studi dimostrano inoltre che la
divulgazione di cattive pratiche ESG riduce significativamente il valore dell'azienda, mentre la
divulgazione di buone pratiche lo aumenta ma con un'entità minore e in modo differenziato tra E, S e
G. Ad esempio, è stato evidenziato che gli analisti, dopo aver appreso i dati sui livelli inaspettatamente
elevati di inquinamento da parte di alcune aziende, hanno ridotto notevolmente le loro previsioni sia
a breve che a lungo termine.

Dunn et al. (2018) 21 sostengono che sia più plausibile che gli investimenti basati su criteri ESG
influenzino il rischio piuttosto che i rendimenti attesi. In particolare, gli autori, dimostrano
empiricamente che i titoli con le peggiori esposizioni ESG hanno una volatilità fino al 15% e beta fino
al 3% più alti rispetto ai titoli con una informativa migliore in campo ESG.

2.5. L’impatto sul costo del debito

La ricerca tende ad evidenziare che i finanziatori applicano un tasso di interesse significativamente più
elevato sui prestiti bancari emessi alle imprese soggette a preoccupazioni ambientali, dovute a
trascuratezza dei fattori ESG.

20
Kroll (2023), ESG and Global Investor Returns Study.
21 Dunn, J., Fitzgibbons, S., Pomorski, L., (2018). Assessing risk through environmental, social and governance exposures.
Journal of Investment Management, 16 (1), 4-17.

16
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

In caso di buone pratiche la dottrina è meno concorde nell’evidenziare una relazione negativa tra le
due variabili. Dal punto di vista della teoria dell'agenzia, una migliore divulgazione delle pratiche ESG
ha il potenziale per ridurre il costo del debito di un'azienda, attenuando in modo significativo
l'asimmetria informativa (Atan et al, 2018)22. Questo potrebbe portare a rating favorevoli e a una
riduzione del rischio percepito dai finanziatori (Cheng et al., 2014)23. Nel contesto della teoria degli
stakeholder si prevede che la disclosure ESG possa rafforzare il rapporto dell'impresa con i suoi
stakeholder, compresi i finanziatori. Questa relazione rafforzata può tradursi in un migliore accesso al
debito a tassi favorevoli per le imprese con migliori punteggi ESGD (Hamrouni et al., 2019)24.

Tuttavia, altri studi mostrano una correlazione positiva o assente tra buone performance ESG e costo
del capitale di debito, perché i finanziatori terzi attribuiscono maggiore importanza al rating creditizio
che alle performance ESG. In alcuni casi (Gonçalves, 2022)25, i risultati indicano una relazione positiva
tra il costo del debito e la sua performance di sostenibilità, vale a dire che alle imprese maggiormente
responsabili sotto il profilo sociale sono applicati tassi di interesse più alti, suggerendo che i finanziatori
percepiscono le attività di sostenibilità come uno spreco delle risorse di un'impresa.

2.6. E-S-G sono sullo stesso piano?

Attualmente è rilevato che il modo più diretto per aumentare il valore per gli azionisti è concentrarsi
sugli obiettivi ambientali26. Anche le iniziative sociali e di governance possono aumentare il valore, ad
esempio migliorando la reputazione aziendale e riducendo i rischi, tuttavia il collegamento più diretto
al valore aziendale è tramite gli sforzi ambientali. Le pratiche più incisive in tal senso sono
rappresentate dalla decarbonizzazione e dalla riduzione dei rifiuti.

Crifo et al (2015) 27 , studiando l’effetto della divulgazione delle performance ESG sulle decisioni di
investimento e sulla valutazione aziendale, hanno rilevato un risultato asimmetrico: tra i fattori ESG,
la dimensione di governance che si distingue per avere forti effetti quando è negativa e modestissimi
effetti quando è positiva. La possibile spiegazione è data dal fatto che, durante la fase di acquisizione,
gli operatori non attribuiscono alla buona condotta un differenziale positivo di prezzo, laddove ad
un’azienda senza una buona condotta si attribuisce un rischio, e quindi uno sconto.

22
Atan, R., Alam, M. M., Said, J., & Zamri, M. (2018). The impacts of environmental, social, and governance factors on firm
performance: Panel study of Malaysian companies. Management of Environmental Quality: An International Journal, 29(2),
182-194.
23
Cheng, B., Ioannou, I., & Serafeim, G. (2014). Corporate social responsibility and access to finance. Strategic Management
Journal, 35(1), 1-23.
24
Hamrouni, A., Boussaada, R., & Toumi, N. B. F. (2019). Corporate social responsibility disclosure and debt financing. Journal
of Applied Accounting Research, 20(4), 394-415.
25
Gonçalves, T. C., Dias, J., Barros, V., (2022). Sustainability performance and the cost of capital. International Journal of
Financial Studies, 10(3), 63.
26
KPMG (2022), [Link]
27 Crifo, P., Forget, V. D., Teyssier, S., (2015). The price of environmental, social and governance practice disclosure: An

experiment with professional private equity investors. Journal of Corporate Finance, 30(C), 168-194.

17
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Capitolo 3 - I principi di valutazione

3.1 Il ruolo dei principi di valutazione nell’ambito delle valutazioni d’azienda

I principi di valutazione nazionali (PIV, emanati dall’OIV) ed internazionali (IVS, emanati dall’IVSC)
costituiscono un imprescindibile punto di riferimento per il valutatore: lo supportano nella definizione
dell’architettura dell’impianto della stima e lo aiutano nello svolgimento delle fasi del processo di
valutazione in funzione della tipologia di incarico, così consentendo un aumento della qualità e
affidabilità delle valutazioni.

Illustrati sinteticamente nel precedente capitolo i risultati di studi e ricerche recenti in dottrina relativi
ai riflessi dei fattori ESG sul valore d’azienda – contributi da cui non emerge la necessità di introdurre
nuove metodologie di stima - è utile condurre una breve analisi delle indicazioni che forniscono gli IVS
(nella loro versione in vigore da gennaio 2025), considerato che la versione attuale dei PIV (in corso di
prossima revisione), ancora non affronta specificamente le tematiche ESG.

L’analisi è volta in primis ad individuare quali principi trattano esplicitamente come i fattori ESG
incidono sulle valutazioni, per poi comprendere le specifiche attività che l’esperto potrà porre in essere
nelle diverse fasi del processo di stima e dello sviluppo dei modelli di valutazione.

3.2 International Valuation Standards (IVS)

Come i PIV, anche gli IVS attualmente in vigore non trattano in maniera specifica l’impatto dei fattori
ESG nella valutazione d’azienda. L’IVSC, peraltro, negli ultimi tempi ha affrontato la tematica ESG in
alcuni documenti di studio e approfondimento28.

Lo scorso dicembre 2023 - concluso il periodo di consultazione pubblica - lo Standards Review Board
(SRB) dell’International Valuation Standards Council (IVSC) ha approvato la nuova versione degli IVS,
applicabili dal 31 gennaio 2025.

Per la prima volta, vengono introdotte nei nuovi IVS le tematiche ESG. L’IVSC lo fa senza introdurre
nuovi modelli di stima dedicati a “catturare” tali aspetti. Come vedremo, infatti, si limita a prevedere
attività dedicate che l’esperto dovrà condurre nel corso del processo di valutazione, in particolare in
sede di determinazione dei parametri utilizzati per la stima.

28Perspectives Paper: ESG and Business Valuation, 03/2021, Perspectives Paper: A Framework to Assess ESG Value Creation,
05/2021, IVSC ESG Survey Results: Unlocking the Value of ESG, 04/2022.

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Già nel Glossario ai principi (paragrafo 10.08), i fattori ESG vengono definiti come “The criteria that
together establish the framework for assessing the impact of the sustainability and ethical practices,
financial performance or operations of a company, asset or liability.” I tre pilastri (Environmental, Social
and Governance) possono “all of which may collectively impact performance, the wider markets and
society”.

Traduzione29:

I criteri che congiuntamente definiscono il quadro di riferimento per valutare l'impatto delle
politiche di un’impresa in tema di etica e di sostenibilità, il risultato economico o le attività operative
di un'impresa, le sue attività o passività. I tre pilastri (Environmental, Social e Governance- ESG)
possono insieme influire sulla performance, sui mercati in senso più ampio, e sulla società.

Nell’ambito dei General Standard30 sono stati inseriti paragrafi specifici dedicati ai fattori ESG, di
seguito oggetto di analisi.
Si tratta di:

1. IVS101 Scope of Work

2. IVS103 Valuation Approaches
3. IVS106 Documentation and Reporting

È stata infine introdotta al principio IVS104 Data and Inputs, un’appendice - rubricata “Data and Inputs
related to Environmental, Social and Governance factors” – che costituisce un primo tentativo di
inquadramento teorico ed applicativo su come considerare e trattare i fattori ESG nelle valutazioni.

Per una migliore comprensione dell’analisi che segue è inoltre utile premettere alcune definizioni
contenute nel Glossario.

In particolare:

Valuer (10.39): “an individual, group of individuals or individual within an entity, regardless of
whether employed (internal) or engaged (contracted/external), possessing the necessary
qualifications, ability and experience to execute a valuation in an objective, unbiased, ethical and
competent manner. In some jurisdictions, licensing is required before one can act as a valuer”.
Traduzione:
Esperto di valutazione (10.39): un individuo, un gruppo di individui o un individuo all'interno di
un’organizzazione, indipendentemente dal fatto che sia un dipendente (interno) o un collaboratore
(a contratto/esterno), in possesso delle qualifiche, delle capacità e dell'esperienza necessarie per

Le traduzioni riportate nel testo sono state effettuate dall’Ufficio traduzioni del Consiglio Nazionale dei Dottori
29

Commercialisti e degli Esperti Contabili.

30 I General Standard sono applicabili a tutte le valutazioni.

19
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

effettuare una valutazione in modo obiettivo, imparziale, etico e competente. In alcuni ordinamenti
giuridici, è necessario ottenere una licenza prima di poter operare come esperto di valutazione.

Professional Skepticism (10.23): “is an attitude that includes a questioning mind and critical
assessment of valuation evidence”.
Traduzione:
Scetticismo professionale (10.23): è un atteggiamento che comprende un approccio dubitativo e
la valutazione critica delle evidenze alla base della valutazione.

Professional Judgement (10.22): “the use of accumulated knowledge and experience, as well as
critical reasoning, to make an informed decision”.
Traduzione:
Giudizio professionale: l’uso delle competenze ed esperienze accumulate, nonché del
ragionamento critico per assumere decisioni in modo consapevole.

Must (10.19): “actions or procedures that are mandatory”.

Traduzione:
l’uso del verbo “dovere” all’indicativo indica azioni o procedure obbligatorie.

Should (10.25): “the valuer is expected to comply with requirements of this type unless the valuer
can demonstrate that alternative actions are sufficient”.
Traduzione:
l’uso del verbo “dovere” al condizionale indica che l’esperto di valutazione è tenuto a conformarsi
a questa tipologia di regole, tranne laddove dimostri che le azioni alternative sono sufficienti.

Significant (10.26): “any aspect of a valuation which, in the professional judgement of the valuer,
greatly impacts the resultant value”.
Traduzione:
qualsiasi aspetto di una valutazione che, secondo il giudizio professionale dell’esperto di
valutazione, ha un forte impatto sul valore finale.

IVS 101-Scope of Work

Il principio IVS 101 al paragrafo 10.01 afferma che lo “scope of work (sometimes referred to as terms
or letter of engagement) describes the fundamental terms of a valuation or valuation review. These
include but are not limited to the asset(s) and/or liability(ies) being valued, the intended use of the
valuation and the responsibilities of parties involved in the valuation”.
Traduzione:
l’oggetto dell’incarico (a volte indicato come termini o lettera di incarico) descrive i termini/condizioni
fondamentali di una valutazione o del riesame di una valutazione. Queste includono, a titolo
esemplificativo ma non esaustivo, le attività e/o le passività oggetto della valutazione, l’uso previsto
della valutazione e le responsabilità delle parti coinvolte nella valutazione.

20
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Al successivo paragrafo 20.01, nel descrivere i requisiti di una valutazione, specifica inoltre che lo
“scope of work must specify the following”, anche i fattori ESG e in particolare “any requirements in
relation to the consideration of significant environmental, social and governance factors”.
Traduzione:
l’oggetto dell’incarico deve specificare, tra gli altri, anche i fattori ESG e in particolare eventuali regole
relative alla considerazione di fattori ESG significativi.

Per la prima volta l’IVSC quindi richiede (must) al valutatore, nella definizione scope of the work, di
considerare anche i fattori ESG significativi unitamente a tutti gli altri requisiti richiesti (oggetto di
valutazione, data di valutazione, configurazione di valore, etc)

IVS 106-Documentation an Reporting

Nella definizione della base informativa non sono stati inseriti particolari riferimenti ai fattori ESG.

In ogni caso, il paragrafo 10.01 prevede che una valutazione IVS compliant deve (must) “have
sufficient documentation and reporting to describe and provide transparency to the intended user
on the valuation approach(es), valuation methods, inputs, valuation models, professional
judgement, and resultant value(s)”

Traduzione:
una valutazione conforme agli IVS deve disporre di una documentazione e rendicontazione
sufficienti per descrivere e offrire chiarezza al potenziale utilizzatore della valutazione in merito
all’approccio o agli approcci di valutazione, ai metodi input, e modelli di valutazione, al giudizio
professionale e al valore (o valori) risultante.

Il successivo paragrafo 10.04 evidenzia che “Documentation must be maintained throughout the
valuation and must describe the valuation and the basis of conclusions made. The level of
documentation must at a minimum meet the requirements contained in IVS 106 Documentation and
Reporting, section 20”.
Traduzione:
La documentazione deve essere conservata per tutta la durata della valutazione e deve descrivere
la valutazione e gli elementi alla base delle conclusioni raggiunte. La documentazione deve essere
ad un livello che soddisfi almeno le regole contenute nella sezione 20 dell'IVS 106 Documentation
and Reporting.

In merito ai contenuti minimi della relazione di valutazione (reporting), il paragrafo 30.06 (must convey
the following, at a minimum) obbliga (must) il valutatore ad indicare “m) significant environmental,
social and governance inputs used and considered”.
Traduzione:
gli input significativi di tipo ambientale, sociale e di governance utilizzati e presi in considerazione

21
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

IVS 103- Valuation approaches

Gli IVS non introducono nuovi approcci valutativi ed il paragrafo 10.01 quindi conferma quelli già
esistenti: market approach, income approach and cost approch senza richiedere eventuali variazioni
dipendenti dai fattori ESG.

Il paragrafo 10.03 specifica che “Each of these valuation approaches includes different, detailed
methods of application (see IVS 103 Valuation Approaches, Appendix A10–A30)”.

Traduzione:
Ciascuno di questi approcci di valutazione comprende metodi di applicazione diversi e dettagliati
(confronta IVS 103 Approcci di Valutazione, Appendice A10–A30)

È in queste appendici che troviamo indicazioni specifiche su come catturare i fattori ESG rilevanti nelle
valutazioni, in particolare nella scelta e costruzione dei parametri valutativi richiesti dai diversi modelli.

Market Approach

Nell’ambito del metodo delle transazioni comparabili il paragrafo A10.08 specifica che il valutatore
“should analyse and make adjustments for any significant differences between the comparable
transactions and the subject asset. Examples of common differences that could warrant
adjustments may include, but are not limited to: … j) differences in ESG considerations”.
Traduzione:
il valutatore dovrebbe analizzare e apportare rettifiche per eventuali differenze significative tra le
operazioni comparabili e l'attività valutata. Esempi di differenze comuni che potrebbero giustificare
rettifiche possono includere, a titolo esemplificativo ma non esaustivo: … j) differenze nelle
considerazioni relative ai fattori ESG.

Nella scelta delle transazioni comparabili il valutatore dovrebbe (should) considerare tra le diverse
caratteristiche indicate (dimensione, settore, etc) anche i fattori ESG, naturalmente qualora le
ritenga significative ai fini della stima.
Anche per il metodo dei moltiplicatori di mercato il paragrafo A10.14 specifica che devono essere
considerati i fattori ESG. Infatti, il valutatore dovrebbe (should) “analyse and make adjustments
for any material differences between the guideline publicly-traded comparables and the subject
asset. Examples of common differences that could warrant adjustments may include, but are not
limited to: … h) differences in ESG considerations”.

Traduzione:
dovrebbe analizzare e apportare rettifiche per eventuali differenze rilevanti tra le comparabili
quotate e l'attività in oggetto. Esempi di differenze comuni che potrebbero giustificare rettifiche

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

possono includere, a titolo esemplificativo ma non esaustivo: … h) differenze nelle considerazioni

relative ai fattori ESG.

Income Approach

Nell’ambito del Discounted Cash Flow (DCF) il paragrafo A20.21 nel trattare della determinazione
del Terminal Value specifica che il valutatore dovrebbe (should) considerare anche “risks and
opportunities associated with environmental, social, and governance characteristics of the subject
asset”.

Traduzione:
dovrebbe considerare rischi e opportunità associati alle caratteristiche ambientali, sociali e di
governance dell’attività in oggetto.

Allo stesso modo il successivo paragrafo A20.37 specifica quanto alla costruzione del tasso di
attualizzazione che “While there are many ways to assess the risk of achieving the forecast cash
flow, a non-exhaustive list of common procedures includes: … g) consider the risks associated with
environmental, social and governance characteristics of the subject asset”.

Traduzione:
Mentre esistono molti modi per valutare il rischio dell’incertezza sul conseguimento del flusso di
cassa stimato, un elenco non esaustivo di procedure comuni include: … g) considerare i rischi
associati alle caratteristiche ambientali, sociali e di governance dell'attività in oggetto.

Cost Approach

Nell’illustrare il concetto di depreciation/obsolence, il paragrafo A30.21 specifica che “Economic

obsolescence may arise when external factors affect an individual asset or all the assets employed
in a business and should be deducted after physical deterioration and functional obsolescence. For
real estate, examples of economic obsolescence include but are not limited to: … e) adverse changes
in the environmental, social, and governance characteristics of the subject asset”.

Traduzione:
L'obsolescenza economica può presentarsi quando fattori esterni influiscono su un singolo bene o
su tutti i beni impiegati in un'azienda e dovrebbero essere dedotti dopo il deterioramento fisico e
l'obsolescenza funzionale. Per il settore immobiliare, gli esempi di obsolescenza economica
includono, a titolo esemplificativo ma non esaustivo: … e) cambiamenti sfavorevoli nelle
caratteristiche di tipo ambientale, sociale e di governance del bene in oggetto.

Come è riscontrabile da quanto esposto, nei nuovi IVS non si rinvengono dunque particolari indicazioni
operative in tema ESG; riportano solamente avvertenze di carattere generale, lasciando ampio spazio

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

al valutatore, nell’esercizio del proprio giudizio professionale, nell’individuare quali fattori ESG sono
significativi nell’ambito della metodologia adottata.

IVS-104 Data and Inputs related to Environmental, Social and Governance factors: APPENDIX
L’IVSC, nell’appendice all’IVS 104 dedicato alla base informativa e agli inputs della stima, propone un
primo “timido” inquadramento teorico e operativo per considerare i fattori ESG nella valutazione.

In primis, al valutatore è richiesto di comprendere (should) ed essere consapevole “of relevant

legislation and frameworks in relation to the environmental, social and governance factors impacting
a valuation”.

Traduzione:
essere a conoscenza della legislazione e del quadro normativo rilevanti in relazione ai fattori ESG
che impattano sulla valutazione.

Di conseguenza, oltre alle consuete competenze richieste per le valutazioni aziendali, il valutatore
dovrà necessariamente possedere anche quelle relative alle tematiche ESG, a loro volta molto ampie
(giuridiche, contabili, strategiche, operative, etc).

Il paragrafo A.10.01 ribadisce il concetto di rilevanza dei fattori ESG ai fini della valutazione “The impact
of significant ESG factors should be considered in determining the value of a company, asset or liability”

Traduzione:
L'impatto dei fattori ESG significativi dovrebbe essere considerato nel determinare il valore di
un'azienda, di un'attività o di una passività.

Il successivo paragrafo A.10.02 chiarisce che i fattori ESG potrebbero (may) avere un impatto sul
giudizio di valore sia da un punto di vista qualitativo che quantitativo e “may pose risks or opportunities
that should be considered”.

Traduzione:
possono comportare rischi o rappresentare opportunità di cui si dovrebbe tenere conto

In linea con quanto già esposto in termini generali nelle premesse, il valutatore dovrà conoscere il
modello di business e le azioni strategiche operative in tema ESG, le caratteristiche del settore in cui
opera, anche in relazione ai fattori ESG, il contesto competitivo e l’intensità della concorrenza sui temi
ESG; dovrà anche sviluppare un’attenta analisi dei rischi del modello di business e del correlato settore.

Riprendendo sostanzialmente quanto previsto dalla CSRD e dagli ESRS, i paragrafi A.10.03-04-05
forniscono anche un elenco non tassativo dei principali fattori ESG che possono essere inclusi nella
stima (may include) suddividendoli come segue:

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

E – Environment
a) air and water pollution;
b) biodiversity;
c) climate change (current and future risks);
d) clean water and sanitation;
e) carbon and other gas emissions;
f) deforestation;
g) natural disaster;
h) resource efficiency (ie, energy, water and raw materials);
i) waste management
Traduzione:
E – Ambiente
a) inquinamento dell'aria e dell'acqua;
b) biodiversità;
c) cambiamento climatico (rischi presenti e futuri);
d) acqua pulita e servizi igienico-sanitari;
e) emissioni di carbonio e di altri gas;
f) deforestazione;
g) disastri naturali;
h) efficienza nell’uso delle risorse (ossia, energia, acqua e materie prime);
i) gestione dei rifiuti

S - Social
a) community relations;
b) conflict;
c) customer satisfaction;
d) data protection and privacy;
e) development of human capital (health & education);
f) employee engagement;
g) gender equality and racial equality;
h) good health and well being;
i) human rights;
j) working conditions;
k) working environment.
Traduzione: S - Sociale
a) relazioni con la comunità;
b) conflitti/controversie;
c) soddisfazione dei clienti;
d) protezione dei dati e privacy;
e) sviluppo del capitale umano (sanità e istruzione);
f) coinvolgimento dei dipendenti;

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

g) uguaglianza di genere e uguaglianza razziale;

h) buona salute e benessere;
i) diritti umani;
j) condizioni di lavoro;
k) ambiente di lavoro.

G - Governance
a) audit committee structure;
b) board diversity and structure;
c) bribery and corruption;
d) corporate governance;
e) donations;
f) ESG reporting standards and regulatory costs;
g) executive remuneration;
h) institutional strength;
i) management succession planning;
j) partnerships;
k) political lobbying;
l) rule of law;
m) transparency;
n) whistle‑blower schemes.
Traduzione: G - Governance
a) struttura del comitato per il controllo interno e la revisione;
b) struttura e varietà della composizione del consiglio di amministrazione;
c) corruzione attiva e passiva;
d) governo societario;
e) donazioni;
f) principi di rendicontazione ESG e costi normativi;
g) remunerazione dei dirigenti;
h) forza istituzionale;
i) pianificazione della successione nella direzione;
j) partnership;
k) attività di lobbying politica;
l) stato di diritto;
m) trasparenza;
n) procedure per la segnalazione di irregolarità/violazioni (whistle-blowing).

È difficile definire una “mappa “generale dei fattori ESG, da cui partire per identificare quali di essi
sono da considerare significativi per la stima.

Si potrebbe ad esempio fare riferimento ai fattori definiti dalla CSRD, per poi accertare se nell’azienda
oggetto di stima sono presenti altre specificità legate ai fattori ESG da riflettere, sempre se significativi,

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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

nel giudizio di valore (ad esempio elementi che incidono nell’apprezzamento del livello di rischio
specifico della target).

Il paragrafo A10.06 definisce in tal senso il principio chiave che un valutatore dovrebbe applicare in
ogni stima: “ESG factors and the ESG regulatory environment should be considered in valuations to the
extent that they are measurable and would be considered reasonable by the valuer applying
professional judgement”.

Traduzione:
Nelle valutazioni i fattori ESG e il contesto normativo ESG dovrebbero essere considerati nella misura
in cui sono misurabili e sarebbero ritenuti ragionevoli dall’esperto di valutazione applicando il giudizio
professionale.

Gli IVS contengono infine altri riferimenti ai fattori ESG in principi relativi ad altri oggetti di valutazione
diversi dalle aziende; vengono riportati in nota per completezza di analisi31.

31
IVS 300 Plant, Equipment and Infrastructure,
100.06 Significant ESG factors associated with the value of an asset should be considered as part of the data and input
selection process.
Traduzione: 100.06 I fattori ESG significativi associati al valore di un'attività dovrebbero essere considerati nell'ambito del
processo di selezione dei dati e degli input.
IVS 400 Real Property Interest
100.06 Significant ESG factors associated with the value of an asset should be considered as part of the data and input
selection process.
Traduzione: 100.06 I fattori ESG significativi associati al valore di un'attività dovrebbero essere considerati nell'ambito del
processo di selezione dei dati e degli input.
IVS 410 Development Property
100.34 The following are examples of factors that should typically need to be considered in an assessment of the relative risks
associated with the completion of a development project:
(f) changes in environmental, social and governance requirements in relation to the proposed development,
110.01 In the valuation of development property, it is necessary to establish the suitability of the real property in question for
the proposed development. Some matters may be within the valuer’s knowledge and experience but some may require
information or reports from other specialists. Matters that typically need to be considered for specific investigation when
undertaking a valuation of a development property before a project commences include:
(c) whether there are other non-financial obligations that need to be considered (political, environmental or social criteria),
120.06 Significant ESG factors associated with the value of an asset should be considered as part of the data and input
selection process.
Traduzione: 100.34 Di seguito sono riportati alcuni esempi di fattori che in genere dovrebbero essere presi in considerazione
in una valutazione dei rischi relativi associati al completamento di un progetto di sviluppo:
(f) cambiamenti nei requisiti ambientali, sociali e di governance in relazione allo sviluppo proposto,
110.01 Nella valutazione dei progetti di sviluppo immobiliare, è necessario stabilire l'idoneità dell'immobile in questione per
lo sviluppo proposto. Alcuni aspetti possono rientrare nella conoscenza e nell'esperienza dell’esperto di valutazione, ma altri
possono richiedere informazioni o relazioni da parte di altri esperti. Le questioni che in genere devono essere prese in
considerazione per un'indagine specifica quando si intraprende una valutazione di un progetto di sviluppo immobiliare prima

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Considerazioni di sintesi
I nuovi IVS di recente approvati, in vigore dal 31 gennaio 2025, considerano i fattori ESG ai fini della
valutazione d’azienda senza prevedere l’introduzione di nuovi approcci e/o metodi di stima.
Per trattarli adeguatamente nelle valutazioni d’azienda il valutatore deve acquisire nuove competenze
sulle tematiche ESG, conoscenze che presentano profili di natura giuridica, contabile, strategica, etc. e
risultano molto ampie.
I PIV oggi in vigore, in corso di revisione, non trattano al momento i fattori ESG.
Nei nuovi IVS l’IVSC si è “limitato” ad un primo inquadramento teorico operativo in cui, tra l’altro ha:
a. introdotto il principio di significatività dei fattori ESG nella valutazione, che possono avere
un impatto sia quantitativo sia qualitativo sulla stima;
b. previsto che grazie al proprio giudizio professionale il valutatore dovrà individuare i fattori
ESG rilevanti ai fini della stima, fattori misurabili e ritenuti ragionevoli;
c. fornito indicazioni generali sui principali fattori ESG potenzialmente significativi;
d. in presenza di altri fattori ESG significativi e misurabili, evidenziato la necessità di
considerarli attraverso un’apposita analisi dei rischi relativi al modello di business, al
settore di appartenenza e al contesto competitivo;
e. introdotto specifiche attività che il valutatore deve condurre nella scelta e determinazione
dei parametri valutativi da utilizzare nella stima (per il DCF e i moltiplicatori in particolare).

Spetta quindi al valutatore, attraverso le proprie competenze e conoscenze, dover considerare i

fattori ESG nella valutazione attraverso l’esercizio del proprio giudizio professionale con ricorso ai
principi di significatività, di misurabilità e di ragionevolezza indicati dagli IVS. Al valutatore viene così
richiesta una conoscenza delle tematiche ESG funzionale alla valutazione d’azienda, dovendo
comprendere come l’approccio di sostenibilità adottato e mantenuto dall’impresa si può riflettere sul
suo valore.
Quanto al concetto di materialità, risulterà importante approfondire e conoscere la materialità di
impatto e finanziaria sulla società target, che non sempre potrà essere disponibile (in particolare nei
contesti di PMI non obbligate alla rendicontazione di sostenibilità).

dell'inizio di un progetto includono:(c) se vi sono altri obblighi non finanziari che devono essere presi in considerazione (criteri
politici, ambientali o sociali),120.06 I fattori ESG significativi associati al valore di un'attività dovrebbero essere considerati
nell'ambito del processo di selezione dei dati e degli input.

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Capitolo 4 - I fattori ESG e il valore d’azienda: una prima proposta operativa

4.1 Quali connessioni dei fattori ESG al valore aziendale

4.1.1 Il quadro concettuale di riferimento in sintesi

Obiettivo di questo volume non è trattare compiutamente le connessioni tra fattori ESG e valore
aziendale, bensì fornire un quadro introduttivo di riferimento per poterne analizzare i riflessi sulla
prima fase del processo di stima, la costruzione della base informativa.
I fattori ESG stanno acquisendo sempre maggiore rilevanza nelle scelte strategiche delle imprese, con
un conseguente impatto significativo anche sul loro valore.
In estrema sintesi il valore aziendale è funzione di tre pilastri: i flussi prospettici, i cui driver di valore
influenzano in modo rilevante le performance aziendali, il rischio e la crescita, che costituiscono le leve
del valore a disposizione del management per ottimizzare i driver di valore, mediante azioni e attività
specifiche.

Occorre quindi chiedersi se e come i fattori ESG incidano sui pilastri del valore aziendale e quali ne
siano gli effetti, di breve e lungo termine, a livello quantitativo e qualitativo; e farlo attraverso, tra
l’altro, l’applicazione dell’analisi fondamentale nelle sue diverse fasi definite dai PIV (III.1.2).

In caso, ad esempio, di misurazione del valore aziendale con il criterio finanziario (Discounted Cash
Flow), il valutatore dovrà porre massima attenzione nel comprendere le dinamiche dei flussi finanziari
attesi - nel periodo di previsione esplicita da piano e a più lungo termine in sede di determinazione del
terminal value – in relazione anche agli effetti delle azioni strategiche e operative poste in essere
dall’azienda nel suo percorso previsto di sostenibilità.

I fattori ESG, infatti, possono avere effetto significativo sull’entità dei flussi finanziari e sulla loro
distribuzione temporale, nel periodo di previsione esplicita così come nel lungo termine.

Sul fronte dei ricavi, ad esempio, si potrebbe beneficiare nei settori B2C di un premium price a fronte
del maggiore impegno sociale e/o ambientale dell’impresa, oppure di un maggior bacino di clienti, più
sensibili alle tematiche ambientali e sociali.

Sul lato dei costi, le iniziative ESG potrebbero contribuire a una riduzione degli scarti nella catena
produttiva o al contenimento degli oneri di approvvigionamento di energia.

Non necessariamente le iniziative ESG generano comunque un effetto positivo sui flussi finanziari. È
infatti possibile che il percorso di sostenibilità dell’azienda determini pure un incremento dei costi
operativi e generali. Ad esempio, in situazioni di forte riduzione del panel di potenziali fornitori a

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DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

seguito dell’applicazione di criteri ESG di selezione oppure causa l’utilizzo di una tecnologia innovativa
più sostenibile a livello ambientale, ma più onerosa.
Altro aspetto rilevante da considerare sono gli investimenti necessari all’adeguamento dei processi
produttivi alle iniziative ESG, che spesso comportano una significativa riduzione dei flussi finanziari
disponibili nel breve termine.
I fattori ESG possono poi avere un effetto significativo sulla determinazione dei tassi di attualizzazione.
La loro implementazione, ad esempio, può determinarne una riduzione sia del costo del debito,
rendendo meno oneroso il reperimento dagli istituti di credito delle risorse finanziarie a sostegno della
propria attività, sia in termini di una minore dimensione del fattore beta, con impatto diretto sul costo
del capitale di rischio.
Può, poi, accadere che il percorso di sostenibilità intrapreso da un’azienda si rilevi “antieconomico”
nel breve periodo - tanto da sembrare addirittura controproducente in termini di competitività quando
si affrontano concorrenti ancora non sensibili ai temi ESG - ma con presumibili maggiori rendimenti
attesi in una visione a lungo termine (il cui impatto in termini di valore può non essere facilmente
misurabile).
È necessario quindi per il valutatore acquisire nuove competenze e conoscenze, che gli consentano
correttamente di:
 impostare l’impianto della stima considerando anche i fattori ESG;
 integrare la base informativa con i documenti e le informazioni relative ai fattori ESG;
 applicare l’analisi fondamentale, adattandola così da consentirgli di esprimere un giudizio
di ragionevolezza sull’informazione prospettica finanziaria e non;
i. per i possibili effetti dei fattori ESG nell’analisi dello scenario macroeconomico;
ii. per il “nuovo” modello di business e nuovi fattori di rischio legati ai fattori ESG
nell’analisi strategica dell’azienda e del settore/contesto competitivo;
iii. per integrare il processo di analisi dell’informazione prospettica finanziaria e non
finanziaria.
 adeguare di conseguenza anche il processo di selezione delle metodologie valutative di
applicazione dei modelli di valutazione, per considerare adeguatamente i fattori ESG
Per comprendere le modalità di integrazione della base informativa relativa ai documenti e alle
informazioni specifiche dei fattori ESG è importante preliminarmente conoscerne i profili principali
delineati dai PIV.

4.1.2 La base informativa nei PIV

L’analisi, la costruzione e l’apprezzamento della base informativa rappresenta un momento cruciale di

ogni stima, oltre ad essere la prima fase di un processo di valutazione adeguato.

I PIV dedicano otto principi alla base informativa, precisandone le caratteristiche e fornendo istruzioni
operative a supporto dell’attività del valutatore (I.5.1-8).

30
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Il PIV I.5.1 definisce innanzitutto le caratteristiche della base informativa e le attività di verifica che
l’esperto è chiamato a compiere.

Precisa, infatti, che “[…] L’esperto deve dunque precisare la base informativa di cui ha fatto uso e le
eventuali limitazioni rilevate. La base informativa deve risultare ragionevolmente obiettiva e
completa. Un giudizio informato presuppone che l’esperto svolga un’analisi della base informativa a
disposizione con il necessario spirito critico (professional skepticism). Un giudizio informato
presuppone altresì che l’esperto non accetti incarichi per cui sia prevista una remunerazione
incompatibile con i costi necessari a garantire la necessaria completezza di base informativa».

Nel valutare l’obiettività delle informazioni raccolte, l’esperto deve considerare la tipologia
dell’incarico, la finalità della valutazione e la rilevanza dell’informazione sui risultati della stima. È
necessario, poi, ricercare riscontri sull’indipendenza della fonte dell’informazione rispetto a
committente e utilizzatore finale e sull’esistenza di asimmetria fra informazione privata e pubblica,
oltre a verificare se l’informazione è di dominio pubblico. Se tali riscontri dovessero mancare, il
valutatore dovrà illustrare e motivare le ragioni che giustificano comunque l’affidabilità della sua stima
fondata su tali dati.

Il requisito di completezza 32 della base informativa richiede anche che l’esperto acquisisca tutta
l’informazione rilevante ragionevolmente reperibile ad un costo coerente con la tipologia di incarico
ricevuto, tenuto conto di una struttura organizzativa adeguata all’incarico. Se i costi per una base
informativa completa sono incompatibili con il compenso proposto per l’incarico, l’esperto lo deve
rifiutare. Lo deve rifiutare anche se il tempo a sua disposizione per acquisire la base informativa
necessaria non è adeguato.

Completata l’attività di raccolta e acquisizione degli input della base informativa, il valutatore deve
analizzarli con spirito critico (professional skepticism) per giudicare se la base informativa è attendibile
33
e quindi utilizzabile per la valutazione 34 . Deve verificarne l’adeguatezza rispetto alla tipologia di
incarico, valutare la sua plausibilità in base ad esperienza professionale, conoscenze e buon senso,
accertare che sia formata dai migliori elementi ragionevolmente attendibili alla data di valutazione ed

32 Un’informazione non è completa se è limitata in alcune sue componenti, come accade ad esempio per piani aziendali che
contengono una previsione dei flussi di cassa o reddito ma non sviluppano la situazione patrimoniale dell’impresa. Una base
informativa è incompleta, invece, quando mancano informazioni rilevanti per poter esprimere un giudizio informato di valore.
33 L’esperto deve esercitare il suo spirito critico anche sui risultati dell’attività di altri specialisti utilizzati nella valutazione, con

la verifica dell’impianto valutativo che lo specialista ha utilizzato, della credibilità e affidabilità delle informazioni utilizzate e
del suo profilo di competenze. Deve anche verificare la coerenza della configurazione di valore e del criterio di valutazione
utilizzati dallo specialista con quelli propri, oltre che degli altri parametri valutativi (prospettiva di valutazione, presupposto
di valutazione in funzionamento o liquidazione e unità di valutazione).
34 Se le limitazioni non sono rilevanti l’esperto deve esplicitarle nella propria relazione spiegando le ragioni per le quali ritiene

il giudizio di valore comunque affidabile. Se invece sono rilevanti, dovrà dichiarare che il giudizio di valore non può essere una
valutazione bensì un parere valutativo e precisare le informazioni alle quali non ha avuto accesso e le conseguenze sul
risultato della stima. In presenza di limitazioni gravi, che non consentono di esprimere un parere valutativo, l’esperto dovrà
rinunciare all’incarico.

31
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

individuare eventuali limitazioni, che possono essere non rilevanti, rilevanti o gravi in relazione
all’affidabilità del risultato della stima.

Il principio I.5.7 richiede anche che l’attività di analisi della base informativa sia necessariamente
coerente con la metodica valutativa scelta, la configurazione di valore ricercata e la finalità della stima.

L’estensione della base informativa da acquisire e le modalità di sua analisi cambiano naturalmente a
seconda della tipologia di incarico da svolgere tra quelli previsti dal PIV I.4.2: valutazione, parere
valutativo, parere di congruità calcolo valutativo e valuation review.

L’incarico di valutazione - a differenza degli altri - si fonda su uno svolgimento completo del processo
valutativo che si articola nelle seguenti fasi (PIV I.4.3):

 formazione e apprezzamento della base informativa

 applicazione dell’analisi fondamentale

 selezione delle metodologie di stima più idonee allo scopo

 apprezzamento dei fattori rischio

 sintesi valutativa

Il principio I.5.4 indica che gli input della base informativa possono essere classificati rispetto a
differenti criteri:

 tempo: informazione storica, corrente e prospettica;

 data di valutazione e data della relazione di stima: informazione disponibile alla data di
valutazione e informazione relativa ad eventi accaduti dopo la data di valutazione o disponibile
solo successivamente;
 accessibilità: informazione privata o pubblica;
 fonte: informazione interna o esterna;
 completezza: informazione completa o incompleta.

Con specifico riferimento ad uno dei documenti principali della base informativa, il piano previsionale,
il PIV III.1.2 richiede all’esperto di esprimersi sui contenuti del piano sottopostogli per la
determinazione dei flussi e ove necessario deve integrarlo con specifiche motivazioni attraverso
un’applicazione completa dell’analisi fondamentale attraverso le seguenti specifiche fasi:

a. Analisi strategica di settore e di mercato di riferimento;

b. Analisi strategica dell’azienda;

c. Esame della documentazione contabile aziendale, anche di tipo gestionale;

32
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

d. Esame delle previsioni economiche finanziarie;

e. Analisi dati relativi allo scenario economico e al mercato dei capitali.

Il PIV III.1.24 prevede che l’esperto debba esprimere un giudizio di ragionevolezza complessiva del
piano e ove necessario integrarlo con specifiche motivazioni. Il giudizio dell’esperto dovrà considerare:

• le finalità del piano

• la sua formalizzazione (approvazione o meno da parte dell’organo amministrativo)

• le capacità dell’azienda in materia di programmazione

• la qualità del processo pianificazione

• le caratteristiche dell’attività svolta

• la coerenza strategica e l’adeguatezza tecnica-operativa del piano

• la plausibilità dei risultati medio-normali attesi e la loro effettiva sostenibilità

• la ragionevolezza dei rischi impliciti rispetto alla realtà aziendale, al settore di

appartenenza e all’ambiente competitivo

• il coinvolgimento dei responsabili delle diverse business unit

L’informazione prospettica è per sua natura più difficile da verificare in modo obiettivo rispetto al dato
storico. Richiede quindi un’attenta analisi delle ipotesi (assumption) su cui si fonda per comprenderne
i limiti e il loro impatto sull’affidabilità del risultato della stima. Le ipotesi a loro volta sono il frutto di
una combinazione di informazione disponibile e giudizio professionale dell’esperto (PIV I.5.5.).

Le ipotesi che l’esperto formula o fa proprie nel suo giudizio di valore costituiscono la forma con cui
l’incertezza entra nella valutazione e possono riferirsi non solo all’informazione prospettica ma anche
agli input informativi di natura storica e corrente.

Nell’attività di apprezzamento dell’informazioni prospettica l’esperto deve sempre mettere in

evidenza quattro principali tipologie di ipotesi: (principio I.5.6.).

 sono ipotesi riferite a situazioni ipotetiche (hypothetical assumption) quelle di cui non è
necessariamente attesa manifestazione, ma che sono comunque coerenti con l‘obiettivo
della valutazione.
 un’ipotesi speciale (special assumption) è quella che un normale operatore partecipante al
mercato non formulerebbe alla data di valutazione circa il contesto di riferimento o l’oggetto
di stima. Le ipotesi speciali devono essere rilevanti, realistiche e fondate e possono
riguardare fatti o condizioni diverse dalle attuali, quali ad esempio l’anticipazione di
un’autorizzazione alla variazione di destinazione d’uso di un terreno.

33
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

 un’ipotesi è rilevante (key assumption) se ha un peso elevato sul risultato finale della
valutazione.
 le ipotesi sensibili (sensitive assumption) sono un particolare sottoinsieme di ipotesi rilevanti
che, oltre ad avere effetto significativo sul risultato finale della stima, presentano elevata
probabilità di subire variazioni nel tempo.
 oltre alle informazioni prospettiche una base informativa ragionevolmente obiettiva deve
comunque fare riferimento anche ad informazioni storiche e correnti: una valutazione è
infatti tanto più affidabile quanto maggiore è l’uso congiunto di informazione corrente,
storica e prospettica (principio I.5.8.).

L’affidabilità in ambito PIV non significa però prudenza, bensì rappresentazione più fedele
della configurazione di valore ricercata.

A supporto dell’esperto per le attività da condurre per esprimersi sulla ragionevolezza del piano OIV
ha emanato il Discussion Paper n. 1/2021 - L’uso di informazione finanziaria prospettica nella
valutazione d’azienda.

4.1.3 L’ampliamento della base informativa per considerare anche i fattori ESG

Per considerare adeguatamente i fattori ESG nelle valutazioni d’azienda è necessario ampliare la base
informativa, come ad esempio sintetizzato nella figura che segue:

L’ampliamento della base informativa per comprendere le tematiche ESG varia in funzione della natura
dell’azienda da valutare, con una notevole influenza anche sulle sue caratteristiche quanto a
completezza, affidabilità e ragionevolezza sulle attività che l’esperto deve di conseguenza condurre.

34
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Principi della base informativa che devono essere utilizzati anche nel reperimento delle informazioni e
dei documenti dedicati ai fattori ESG.

Una prima analisi di disponibilità e completezza in funzione della natura dell’azienda da valutare viene
proposta nella tabella che segue:

Non quotate e PMI non

Quotate e Quotate e non Non quotate e
Documenti chiave obbligate ESG obbligate ESG obbligate ESG
non obbligate quotate e non
ESG obbligate ESG

1 Business plan "integrato" con fattori ESG

2 Business plan "tradizionale" senza fattori ESG

3 DNF (bilancio di sostenibilità) e altri Report ESG

4 Informazioni dirette derivate dal mercato

5 Rating ESG e altre informazioni esterne

6 Relazione sulla gestione

Nelle valutazioni “piene” il valutatore dovrà quindi analizzare congiuntamente l’informazione

prospettica finanziaria e non finanziaria (ESG) ed esprimersi sulla sua ragionevolezza, considerando gli
effetti degli aspetti ESG più rilevanti che possono avere impatto significativo sulle leve e sui driver di
valore.

Nel caso specifico delle PMI oggetto della presente Guida, si tratta di realtà non ancora obbligate alla
rendicontazione ESG, con quindi limitata base informativa disposizione anche relativamente ai fattori
ESG.

4.2 Quale approccio del valutatore alla valutazione d’azienda

Il valutatore esegue la propria analisi inerente all’approccio ESG della società funzionalmente
all’impatto che le informazioni raccolte possono avere nella stima del valore aziendale.
In questa prospettiva, occorre considerare che l’approccio ESG mantenuto dall’azienda non fa
riferimento al mero comportamento responsabile sulle tematiche ambientali, bensì concerne l’insieme
delle operazioni e, prima ancora, l’impostazione strategica che l’azienda presenta con riguardo ai temi,
oltre che ambientali, anche sociali e di governance. In particolar modo, rilevano per il valutatore i
riflessi sull’azienda derivanti dall’adozione di tale orientamento.
Appare evidente che gli elementi posti in evidenza da IVSC riportati nel precedente capitolo non sono
gli unici e che la lista deve essere considerata come esemplificativa piuttosto che come esaustiva. Il
CNDCEC ha fornito con riferimento alle PMI una ulteriore checklist da considerare per approntare ed
“autovalutare” il livello di sostenibilità dell’azienda ai fini della valutazione del valore della stessa35.

35Si veda: IFAC (CNDCEC, traduzione a cura di), Checklist di sostenibilità per le piccole imprese, 2023, disponibile a:
[Link]
4f83-8ca2-109dd14558c2.

35
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

La prospettiva con cui, quindi, il valutatore interpreta i dati e le informazioni ESG deve essere
essenzialmente orientata a comprendere se:

- l’utilizzo di tale impostazione riduce il rischio d’impresa;

- vi sono elementi emergenti dall’analisi che inducono il valutatore ad apprezzare o deprezzare
il valore dell’azienda.

L’esame che viene, quindi, svolto dal valutatore non può che essere per propria natura comparativo,
ossia relazionato alle condizioni medie di sostenibilità solitamente evidenziate dai propri comparabili,
che sono tali sia per gli aspetti dimensionali sia per lo specifico settore di operatività. Sostanzialmente,
spetta al valutatore considerare se l’impostazione ESG dell’azienda, laddove questa esista, comporti
rischi od opportunità concrete di differenziazione e come questi fattori possano essere percepiti dai
partecipanti al mercato.
Il valutatore si può avvicinare alle informazioni ESG, ricercando nelle previsioni obbligatorie esistenti
taluni elementi che possono evidenziare la capacità dell’azienda di avere un approccio di sostenibilità.
La sensibilità verso le tematiche ESG può, per esempio, emergere nella relazione sulla gestione da cui
il valutatore può evincere considerazioni in merito anche a:

- strategia di sostenibilità
- la descrizione della governance e degli assetti societari;
- gli indicatori non finanziari;
- le informazioni attinenti all’ambiente e al personale;
- la descrizione dei rischi;
- l’evoluzione prevedibile della gestione.

Evidentemente, le società che predispongono la Dichiarazione Non-Finanziaria e quelle che, a partire

dall’esercizio 2024, presentano la dichiarazione di sostenibilità in una relazione specifica inserita
all’interno della relazione sulla gestione, forniscono una serie corposa di indicazioni in merito agli
elementi ESG.
In questo contesto, si può evidenziare, senza avere la finalità di esaminare nel dettaglio il contenuto
delle informazioni di sostenibilità presenti nella CSRD e nei principi ESRS, che il valutatore dovrà porre
particolare attenzione (non essendo evidentemente suo compito la verifica della conformità della
documentazione di sostenibilità con la normativa esistente) al processo di materialità per
comprendere l’orientamento strategico presente e futuro dell’azienda, anche con l’intendimento di
stimare come il perseguimento dei target di sostenibilità possa in chiave prospettica incidere sulle
performance finanziarie.

Infine, un altro tema di particolare interesse che può impattare nelle attività di stima del valutatore,
consiste nell’analisi della conformità del comportamento attuale e delle prospettive future
dell’azienda di essere compliant con la Tassonomia verde predisposta dall’Unione Europea. Tale
conformità, infatti, può dare accesso alla finanza sostenibile ed essere premiata dall’accesso a specifici

36
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

bandi locali. Il Regolamento 2020/852 sulla tassonomia delle attività economiche eco-compatibili
(Taxonomy Regulation), in vigore dal 1° gennaio 2022, ha dato avvio alla definizione di una serie di atti
delegati per individuare le attività economiche ecosostenibili finalizzate al raggiungimento degli
accordi di Parigi 2050 per il raggiungimento dell’obiettivo delle emissioni zero 36 . La Tassonomia
dovrebbe, in sintesi, supportare l’Unione Europea a incentivare gli investimenti sostenibili ed attuare
il Green Deal europeo. La finanza sostenibile dovrebbe, negli auspici del Regolatore, contribuire ad
almeno uno dei sei obiettivi ambientali stabiliti:

- mitigazione del cambiamento climatico;

- adattamento al cambiamento climatico;
- uso sostenibile e protezione delle risorse idriche;
- transizione verso una economia circolare, riduzione dell'inquinamento;
- protezione della bio-diversità;

ed evitare, così facendo, fenomeni di greenwashing.

Per determinare l'effettivo contributo di una attività economica ad uno di questi obiettivi, vengono
stabilite delle soglie di prestazione (“criteri di screening tecnico”) che devono essere rispettate. La
Tassonomia fornisce la base per il European Green Bond Standard, che definisce i criteri da rispettare
per emettere obbligazioni “verdi”, cioè destinate al finanziamento di attività sostenibili: queste
dovranno essere allineate alla Tassonomia. Gli intermediari finanziari che offrono prodotti finanziari
“sostenibili”, quali i fondi di investimento ESG, avranno l'obbligo di informare in quale misura
(percentuale) gli investimenti finanziati da quei prodotti/portafogli siano allineati alla Tassonomia.

In un simile contesto, il valutatore dovrà tenere in debita considerazione la documentazione

comprovante comportamenti in linea con il perseguimento di obiettivi ESG rilasciata da riconosciuti
enti certificatori, ed assumendone quindi per validi i contenuti, per poter esprimere una propria
opinione sull’approccio ESG adottato dall’azienda con la sola finalità di apprezzare l’impatto che avrà
sulle sue attività valutative.

36Ad oggi, sono ancora in fase di emissione atti delegati sul tema. Recentemente, i Regolamenti delegati UE 2023/2485 e
2023/2486 hanno in ultimo stabilito alcuni criteri di vaglio tecnico (TSC) per determinare i criteri per cui un’attività economica
possa essere considerata “green”. Tali atti si applicano a partire dal 1° gennaio 2024.

37
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Capitolo 5: I fattori ESG e la costruzione della base informativa

5.1 La costruzione della base informativa ESG delle PMI

L’attuale quadro normativo non obbliga le PMI non quotate (micro, piccole e medie imprese37) alla
predisposizione del bilancio di sostenibilità.

In tali contesti, quindi, la costruzione e l’apprezzamento della base informativa dedicata ai temi ESG
può diventare una fase molto impegnativa e delicata per il valutatore: a differenza delle società
obbligate, di frequente non vi sono documenti e informazioni immediatamente disponibili per
agevolare il valutatore nell’impostare e organizzare la raccolta della base informativa ESG.

Le PMI non quotate possono comunque predisporre volontariamente (o qualora richiesto dai loro
fornitori e clienti obbligati) la dichiarazione di sostenibilità o altro documento analogo.

Per incentivare le PMI a predisporre volontariamente la dichiarazione di sostenibilità, l’EFRAG è stato

incaricato dalla Commissione Europea di predisporre, al di fuori della CSRD, uno standard per la
rendicontazione di sostenibilità delle organizzazioni che non ricadono nell’ambito di applicazione
mandatory della direttiva. Tale incarico si è, ad oggi, sostanziato nella pubblicazione della bozza del
principio VSME ESRS38, di cui la Commissione valuterà l’opportunità di diffusione nel nuovo scenario
politico che si è delineato con le recenti elezioni di giugno 2024 del Parlamento Europeo.

Analizzando i contenuti di tale principio, è possibile delineare i seguenti possibili diversi contesti di
valutazione:

a. PMI che volontariamente predisporranno la relazione della sostenibilità, in differenti

“gradazioni”:
i. nel solo modulo base (paragrafi 17-38);
ii. nei moduli base e Narrativo PAT (paragrafi 58-66);
iii. nei moduli base e Partner commerciali (paragrafi 67-85);
iv. nei moduli base, Narrativo PAT e Partner commerciali.
b. PMI che forniranno in merito alle questioni ESG solo alcune parziali informazioni in Nota
Integrativa o nella Relazione sulla Gestione, ove obbligatoria;
c. PMI che forniranno circa le questioni ESG solo le informazioni obbligatorie previste dal Codice
Civile e dai principi contabili OIC.

37 L'articolo 3 della direttiva 2013/34/UE definisce e distingue tre categorie di PMI – Micro, Piccola e Media - sulla base in
base al totale dell’attivo dello stato patrimoniale, ai ricavi delle vendite e delle prestazioni e al numero medio di dipendenti
durante l'esercizio.
38 Si veda: Exposure Draft for the voluntary reporting standard for non-listed SMEs (VSME ED) in consultazione fino al 21

maggio 2024, tradotto dall’OIC “ESRS volontario per le piccole e medie imprese non quotate (VSME ESRS).

38
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Avuto riguardo alle modalità di costruzione della base informativa ESG, i diversi contesti di valutazione
sopra delineati comporteranno quindi uno spettro di attività per il valutatore anche molto diverse tra
loro.

La presenza di una relazione di sostenibilità - anche il solo modulo base - faciliterà notevolmente le
attività di raccolta ed organizzazione di documenti e informazioni sui temi di sostenibilità dell’impresa
oggetto di valutazione.

Il modulo base con informazioni ritenute di rilievo, senza che sia richiesta un’analisi di materialità,
sostituita dalla formula “se applicabile”, è un modulo semplificato interpretato come primo passaggio
verso la predisposizione di una informativa di sostenibilità.

Il modulo narrativo riguarda le politiche, azioni e obbiettivi riferiti alle pratiche di sostenibilità già
attive.

Il modulo business partner si riferisce alle metriche (KPI) richieste alle PMI da banche ed altre imprese
(es. le grandi imprese clienti). L’approccio è del tipo “se disponibile”, ma vuole comunque prevenire il
rischio di greenwashing ossia di rilasciare affermazioni, dichiarazioni, comunicazioni che non riflettono
in modo chiaro ed equo il profilo di sostenibilità dell’impresa.

Come si è già avuto modo di anticipare nel presente documento, nelle Appendici A), B) e C) del principio
ESRS VSME, sono indicate:

- le definizioni (Appendice A)
- le questioni di sostenibilità (Appendice B)
- gli elementi di informazione della Finanza sostenibile (Appendice C)

Coerentemente con quanto previsto dagli ESRS applicabili alle imprese obbligate alla dichiarazione di
sostenibilità, l’Appendice B sopra richiamata individua per le PMI le questioni di sostenibilità di
maggiore rilevanza da considerare ai fini della rendicontazione, delle quali viene riportata, a titolo
indicativo, una sintetica elencazione nelle seguenti tavole.

39
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Tabella 2 – Questioni di sostenibilità da considerare ai fini della rendicontazione di sostenibilità

(estratto da ESRS VSME)

a) legate all’ambiente (E)

Materialità Significatività
Area Tematica Sotto-tematica FCS per la per la
società valutazione
SI NO SI NO
Livello di dipendenza
Adattamento ai
dell'attività ai
cambiamenti climatici
cambiamenti climatici
Cambiamenti Mitigazione dei Gestione degli effetti dei
E
climatici cambiamenti climatici cambiamenti climatici
Tipologia di fonti
Energia
energetiche utilizzate
Inquinamento dell'aria

Inquinamento dell’acqua Rischio di inquinamento

ambientale
Inquinamento del suolo e correlati oneri di

E Inquinamento Inquinamento di gestione

organismi viventi e
risorse alimentari
Sostanze preoccupanti
Gestione sostanze
Sostanze estremamente pericolose
preoccupanti
Acque Livelli di consumo idrico

Risorse marine Politiche dei prelievi idrici

Acque e risorse Livelli di scarichi di acque
E
marine

Politiche di estrazione e
uso di risorse marine
Cambiamenti climatici
Uso del suolo, dell'acqua
dolce e del mare
Fattori di impatto diretto
Biodiversità ed Livelli di sfruttamento
E sulla perdita di
ecosistemi diretto
biodiversità
Rischio di specie esotiche
invasive
Livelli di inquinamento

40
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Materialità Significatività
Area Tematica Sotto-tematica FCS per la per la
società valutazione
SI NO SI NO
Rischio di estinzione di
una specie
Impatti sullo stato delle
Dimensione della
specie
popolazione della specie a
rischio
Analisi del suolo
Impatti sull'estensione e (impermeabilizzazione,
sulla condizione degli rischio desertificazione)
ecosistemi Livelli di impatto sul
degrado del suolo
Impatti e dipendenze in
termini di servizi
ecosistemici
Afflussi di risorse,
Utilizzo di materiali di
compreso l'uso delle
recupero
risorse
Economia Deflussi di risorse
E Creazione di prodotti
circolare connessi a prodotti e
riciclabili
servizi
Modalità gestione dei
Rifiuti
rifiuti

41
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

b) legate al sociale (S)

Materialità per la Significatività per la

AREA Tematica Sotto Tematica FCS
società valutazione

SI NO Si NO

Formazione Iniziative di formazione (aula e non)

Welfare Smart working

Flessibilità orario
S Forza lavoro
Parità di genere Parità salariale

Inclusione Accessibilità

Sicurezza Certificazioni

Soddisfazione Qualità

S Consumatori
Riservatezza Trattamento dati

Sicurezza Sicurezza luoghi di lavoro

Forme di cooperazione Iniziative di comunità

Promozione del territorio Iniziative attive di promozione territoriale

S Comunità

Disseminazione Attività divultagiva

42
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I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

c) legate alla governance (G)

Materialità per la Significatività per la

Area Tematica Sotto Tematica FCS
società valutazione

SI NO SI NO

adozione di un codice di condotta

adozione di un sistema di controllo interno
istituzione della funzione compliance
adozione di meccanismi per individuare e segnalare
comportamenti illeciti o non ammessi
G Cultura d'impresa accettazione di eventuali rendicontazioni predisposte da
stakeholders
adozione di una politica di formazione sulla condotta delle
imprese
iniziative di formazione sulla condotta dell'impresa
(destinatari, frequenza e livello di approfondimento)
applicabilità alla società del [Link]. 24/2023
istituzione di canali interni di segnalazione
in caso negativo, intenzione di istituire tali canali nel breve
periodo
Protezione degli in caso affermativo, oggetto della segnalazione
G
informatori diffusione di informazioni e formazione ai lavoratori
informazioni sulla designazione e sulla formazione del
personale che riceve le segnalazioni
adozione di misure volte a proteggere dalle ritorsioni gli
informatori
Corruzione attiva e passiva Provvedimenti giudiziari
G Condotta
Trasparenza politica Attività di lobbying

G Benessere degli animali adozione di politiche in materia di benessere degli animali

valore monetario totale dei contributi politici finanziari e in

natura forniti dall'impresa
adesione a associazioni di lobbying
attività di lobbying svolte negli ultimi 5 anni
temi su cui vertono le eventuali attività di lobbying
iscrizione nel Registro UE della trasparenza
iscrizione in altri registri della trasparenza (ex.: Registro dei
Impegno politico e portatorio di interesse MISE)
G
attività di lobbying presenza negli organi di amministrazione, gestione e
controllo dell'impresa o di controlanti/controllate/collegate
di componenti che nei due anni precedenti la nomina nel
periodo di riferimento attuale hanno ricoperto una
posizione comparabile nella pubblica amministrazione

presenza di PPE negli organi di amministrazione, gestione e

controllo dell'impresa o di controlanti/controllate/collegate

adozione di una politica per evitare ritardi di pagamento

utilizzo di criteri sociali e ambientali per la selezione dei
fornitori
esame e valutazione delle prestazioni sociali e ambientali
Gestione dei rapporti dei fornitori
G valutazione della "vulnerabilità" dei fornitori
con i fornitori
tempi medi di pagamento dei fornitori (se rilevante,
diaggregati per categorie)
esistenza di contenzioni con i fornitori
aging dei debiti
adozione Modello 231
certificazione ISO 37001
politiche anti-corruzione
mappatura delle attività/funzioni a maggiore rischio
corrzuzione attiva e passiva
Prevenzione e individuazione adozione di altre misure per prevenire e individuare episodi
di corruzione attiva e passiva
intenzione di adottare uno o più degli strumenti di cui sopra
nel breve periodo
numero totale e natura di casi accertati di corruzione attiva
Corruzione attiva e o passiva
G
passiva procedimenti avviati nei confronti della società
procedimenti avviati nei confronti di esponenti aziendali o
dipendenti
sanzioni applicate alla società
sanzioni applicate nei confronti di esponenti aziendali o
Incidenti dipendenti
numero di lavoratori propri licenziati o sanzionati per
episodi di corruzione attiva o passiva
numero di casi accertati relativi a contratti con partner
commerciali che sono stati risolti o non rinnovati a causa di
violazioni connesse alla corruzione attiva o passiva

43
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Le informazioni contenute nella rendicontazione di sostenibilità devono necessariamente essere ben

comprese dal valutatore, in quanto non tutte le questioni di sostenibilità applicabili all’impresa target
hanno o potranno avere una significatività qualitativa/quantitativa ai fini della stima; allo stesso
tempo, ci potrebbero essere - nelle PMI in particolare - ulteriori questioni ESG non indicate
dall’Allegato B.

Nell’organizzare le attività necessarie alla raccolta della base informativa ESG Il valutatore dovrà anche
considerare che:

a. per le sole PMI, secondo il principio ESRS VSME:

i. non tutte le questioni ESG sono applicabili e quindi devono essere riportate
nel modulo base. Infatti, le informazioni devono essere riportate solo se
considerate "applicabili" dall'impresa. Quando una di queste informazioni
viene omessa nella relazione di sostenibilità si presume che non sia
applicabile;
ii. una questione ESG ritenuta non applicabile può comunque avere un impatto
qualitativo/quantitativo nella stima e quindi dovrà essere analizzata e trattata
dal valutatore;
b. per tutte le imprese:
i. non tutte le questioni ESG previste dagli standards ESRS applicabili ai fini
della rendicontazione di sostenibilità (volontaria e obbligatoria) sono
significative ai fini della valutazione. A tal proposito si ricorda che gli IVS
prevedono che le questioni ESG possono avere un impatto quantitativo ma
anche qualitativo.

Il valutatore, come descritto nelle pagine che precedono, dovrà poi analizzare attentamente le singole
questioni ESG incluse nella rendicontazione di sostenibilità ricordando che il principio di
materialità/rilevanza 39 di impatto e finanziaria definito dagli ESRS ai fini della rendicontazione di
sostenibilità differisce da quello fatto dagli IVS ai fini della valutazione d’azienda. Infatti:

a. una questione ESG con una materialità/rilevanza di impatto40 ai fini della rendicontazione
di sostenibilità può comunque non essere significativa per la valutazione.
b. una questione ESG con una materialità/rilevanza finanziaria41 ai fini della rendicontazione
di sostenibilità è significativa per la valutazione in quanto influenza i driver di valore (flussi,
tassi e crescita). Il valutatore in questo caso, anche attraverso l’analisi fondamentale
dovrà determinare gli effetti anche di tipo “quantitativo” ai fini della determinazione del
valore della azienda target.

39 Nella versione in italiana del principio il termine “materiality” è stato tradotto in “rilevanza”.
40 Quando le attività della azienda target hanno avuto o possono avere un impatto positivo o negativo rilevante sulle persone
e/o sull’ambiente di riferimento in cui opera l’impresa.
41 Quando le questioni ambientali e sociali hanno influenzato o possono influenzare la situazione patrimoniale-finanziaria, i

risultati finanziario e i flussi finanziari, l’accesso ai finanziamenti o il costo del capitale.

44
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Il valutatore dovrà in ogni caso ricordare che alcune questioni ESG contenute nella rendicontazione di
sostenibilità e considerate significative ai fini della stima potrebbero essere già state “catturate”
nell’applicazione dell’analisi fondamentale “tradizionale” definita dai PIV. Ad esempio, sul tema
inquinamento, il valutatore dovrà considerare, ai fini della stima, eventuali passività potenziali per
danni già cagionati dall’impresa e/o gli investimenti necessari per adeguare gli impianti indispensabili
per ridurre le fonti di inquinamento o per renderli adeguati rispetto alla normativa vigente.

In via preliminare l’esperto valutatore potrebbe verificare se la società ha predisposto documenti che
possono essere utili ai fini dell’acquisizione di dati e informazioni su tematiche ESG, utilizzando la
seguente check list:

Tabella 3 – Check list raccolta documentazione utile ai fini della reperibilità di informazioni su
questioni di sostenibilità

Informazioni e documenti disponibili SI NO

L’impresa provvede a predisporre:

a) una dichiarazione di sostenibilità ai sensi della CSRD

1)
b) altra informativa obbligatoria di sostenibilità

c) altra documentazione in tema di rendicontazione di sostenibilità (da indicare)

Nel caso in cui l’impresa provveda a diffondere l’informativa di cui al precedente punto 1),
possibili riferimenti con cui può essere strutturata una sustainability disclosure:

a) Global Reporting Initiative (GRI) SR standards

b) Sustainability Accounting Standards Board (SASB) standards

c) United Nations Global Compact (UNGC)

2)
d) ISSB IFRS Sustainability Disclosure standards

e) IIRC IR Framework

f) AccountAbility’s AA1000 standards

g) altro (da indicare)

Nel caso in cui la società provveda a redigere uno dei documenti di cui al precedente punto 1),
tale documentazione è assoggettata ad attività di assurance?
3)
a) soggetto incaricato della revisione legale dei conti

b) revisore diverso dal soggetto incaricato della revisione legale dei conti

Nel caso in cui la società non provveda a predisporre uno dei documenti indicati al precedente
punto 1, la società provvede a redigere la relazione sulla gestione?
4)
In caso affermativo, la relazione sulla gestione contiene informazioni su tematiche ESG?

45
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Molto diversa invece è la situazione in cui una PMI non predisponga una specifica rendicontazione di
sostenibilità. In tale contesto il valutatore dovrà, tra le altre, reperire informazioni su quali questioni
ESG sono applicabili all’azienda da valutare e hanno una materialità/rilevanza di impatto e finanziaria
in quanto significative ai fini della stima.

Un ulteriore aspetto che il valutatore dovrà considerare è certamente l’affidabilità e utilizzabilità delle
informazioni contenute nell’ambito della rendicontazione di sostenibilità, soprattutto in contesti come
quelli delle PMI in cui non è obbligatoria la certificazione da parte di soggetti esterni all’impresa
(attività di assurance sulla conformità dell’informativa sulla sostenibilità da parte di professionisti
specializzati).

Al fine di consentire all’esperto di valutare la qualità ed esaustività delle informazioni sulle tematiche
ESG che la società eventualmente pubblica, nonché per individuare  laddove abbia riscontrato che le
informazioni disponibili non sono sufficienti o che non sono qualitativamente attendibili  ulteriori
informazioni o dati che potrebbe essere opportuno valutare di acquisire, è stata predisposto al
seguente check list42:

Tabella 4 – Check list acquisizione ulteriori informazioni su questioni di sostenibilità

Sistema di governance ESG SI NO Note

sono individuati specifici ruoli e responsabilità degli organi di
amministrazione, direzione e controllo con riferimento a
tematiche ESG?
1.
in caso affermativo, verificare quali sono i ruoli e le
responsabilità individuate

gli organi di amministrazione, direzione e controllo hanno

l'accesso a competenze e capacità specifiche con riferimento
a tematiche ESG?
2.
In caso affermativo, verificare quali sono le competenze e le
capacità specifiche cui gli organi hanno accesso e quali sono
tali organi
gli organi di amministrazione, direzione e controllo tengono
conto degli impatti, dei rischi e delle opportunità ESG:

(i) nell'elaborare la strategia dell'impresa?

3. nell'elaborare le decisioni in merito a operazioni
(ii)
importanti?
(iii) nel progettare il processo di gestione del rischio?
(iv) derivanti dalla catena del valore dell'impresa?

42
Si vedano anche, per avere idea degli argomenti di implementazione della sostenibilità in azienda sotto il
profilo strategico e informativo, i seguenti documenti nella loro traduzione italiana operata dal CNDCEC: IFAC,
Checklist di sostenibilità per le piccole imprese, 2023; AcE/EcoDa/ECIIA, Governance ESG: interrogativi che i
consigli di amministrazione dovrebbero porsi per guidare la transizione verso la sostenibilità, 2024; AcE/ Chapter
Zero Brussels/EcoDa/ECIIA, Governance ESG: le sei modalità a disposizione dei consigli di amministrazione per
guidare la transizione verso la sostenibilità, 2024.

46
DOCUMENTO DI RICERCA
I fattori ESG nella valutazione d’azienda: la
costruzione della base informativa

Sistema di governance ESG SI NO Note

in caso affermativo, verificare in che modo si procede a
tenere conto degli impatti, dei rischi e delle opportunità ESG
e quali sono gli impatti, i rischi e le opportunità
eventualmente identificati
nell'eventualità in cui la società tenga conto delle questioni
di sostenibilità nell'elaborazione della propria strategia e nel
modello aziendale, tali questioni riguardano:
gruppi significativi di prodotti e/o servizi offerti?
a) in caso affermativo, indicare quali sono tali gruppi di
prodotti e/o servizi
gruppi di clienti e/o mercati significativi?
b) in caso affermativo, indicare quali sono tali gruppi di
prodotti e/o servizi
fornitori?
c)
in caso affermativo, indicare quali sono tali fornitori
d) dipendenti?
altri stakeholders?
e) in caso affermativo, indicare quali sono questi altri
stakeholders
all'interno della società ci sono persone o collaboratori
(anche esterni), che non fanno parte degli organi di
amministrazione, direzione e controllo, che hanno compiti
specifici per:

4. (i) monitorare gli impatti, i rischi e le opportunità ESG?

(ii) gestire gli impatti, i rischi e le opportunità ESG?
(iii) controllare gli impatti, i rischi e le opportunità ESG?
in caso affermativo, individuare quali sono i soggetti coinvolti
e i relativi compiti
la società ha adottato procedure o altre disposizioni
organizzative per:
per monitorare gli impatti, i rischi e le opportunità
(i)
ESG?
5. (ii) gestire gli impatti, i rischi e le opportunità ESG?
(iii) controllare gli impatti, i rischi e le opportunità ESG?
in caso affermativo, individuare quali sono le procedure o le
altre disposizioni organizzative adottate
la società ha adottato un processo (anche non formalizzato)
per:
(i) individuare gli impatti, i rischi e le opportunità ESG
valutare la rilevanza finanziaria di tali impatti, rischi e
6. (ii)
opportunità
in caso affermativo, verificare come si articola tale processo
e quali sono gli impatti, i rischi e le opportunità ESG
eventualmente identificati, nonché la loro rilevanza
finanziaria
risultano esserci flussi informativi specifici verso gli organi di
7. amministrazione, direzione e controllo in merito alle
questioni di sostenibilità?

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in caso affermativo verificare:

(i) chi sono i destinatari dei flussi?

(ii) in cosa consistono i flussi?
con che periodicità i flussi vengono trasmessi agli
(iii)
organi sociali?
(iv) quali sono le informazioni finora comunicate?
ai membri degli organi di amministrazione, direzione e
controllo sono offerti sistemi di incentivazione connessi a
questioni di sostenibilità?
8. In caso affermativo, verificare:
(i) come è strutturato il sistema di incentivazione
quali sono gli obiettivi al cui raggiungimento sono
(ii)
subordinati gli incentivi
la società ha adottato un sistema interni di controllo e
gestione del rischio ESG?
In caso affermativo:
9.
(i) quali sono i principali rischi individuati?
quali sono le rispettive strategie di mitigazione,
(ii)
compresi i relativi controlli?
la società tiene conto degli interessi e delle opinioni dei
portatori di interessi (stakeholders) diversi dai soci
nell'elaborazione della propria strategia e nel modello
aziendale?
In caso affermativo indicare:
10. quali sono i portatori di interesse i cui interessi o
(i)
opinioni sono tenuti presenti?
come la società acquisisce informazioni su tali
(ii)
interessi e le opinioni dei portatori di interesse?
in che modo gli interessi e le opinioni dei portatori di
(iii)
interessi orientano la strategia e il modello aziendale?

la società provvede a individuare gli effetti finanziari attuali

dei rischi e delle opportunità rilevanti:

11. (i) sulla sua situazione patrimoniale- finanziaria?

(ii) sul risultato economico?
(iii) sui flussi finanziari?
la società provvede a individuare i rischi e le opportunità
rilevanti per cui esiste un rischio significativo di correzioni
rilevanti, nell'esercizio successivo, dei valori contabili degli
12. attivi e delle passività riportati nel relativo bilancio?
In caso affermativo, verificare come avviene tale
individuazione e in cosa consiste il rischio di correzioni

la società provvede a individuare gli effetti finanziari attesi

dei rischi e delle opportunità rilevanti:
13.
(i) sulla sua situazione patrimoniale- finanziaria?
(ii) sul risultato economico?

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costruzione della base informativa

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(iii) sui flussi finanziari a breve, medio e lungo termine?

In caso affermativo, verificare quali possono essere tali
effetti finanziari attesi e la loro entità
la società provvede a individuare gli effetti finanziari attesi
dei rischi e delle opportunità rilevanti:
(i) sulla sua situazione patrimoniale- finanziaria?
14. (ii) sul risultato economico?
(iii) sui flussi finanziari a breve, medio e lungo termine?
In caso affermativo, verificare quali possono essere tali
effetti finanziari attesi e la loro entità
la società provvede a individuare e valutare
gli impatti, i rischi e le opportunità ESG nella catena
(i)
del valore a monte dell'impresa
15. gli impatti, i rischi e le opportunità ESG nella catena
(ii)
del valore a valle dell'impresa
in caso affermativo verificare quali sono eventuali impatti,
rischi e opportunità ESG individuati e la loro eventuale
valutazione

Per la mappatura delle questioni ESG dell’impresa target il valutatore potrà inizialmente fare
riferimento a quanto indicato nell’Allegato B del principio ESRS VSME, oltre che alle altre informazioni
ritenute utili già raccolte in sede di formazione della base informativa per l’intero processo di stima.

Di seguito una tabella di sintesi per l’area S in cui, attraverso un apposito questionario, il valutatore
potrà andare ad individuare per ogni questione se:

a. applicabile all’impresa target;

b. se ha una rilevanza di impatto e finanziaria per l’impresa target;
c. quali sono i driver di valore influenzati ai fini della stima della impresa target.

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Tabella 5 – Analisi fattori inerenti all’area Social ai fini della loro considerazione ai fini di valutazione d’azienda

Materialità per la Significatività per la Adeguatezza dati

AREA Tematica Sotto Tematica FCS KPI Quant KPI Qual Fonte Informativa Opinione
società valutazione disponibili

SI NO Si NO Si NO

Iniziative di formazione (aula e Dati quantitative ore di

Formazione non) Ore di formazione erogate formazione erogate
Dati quantitativi ore smart
Welfare Smart working Ore di smart working working
Flessibilità in entrata o in Analisi delle iniziative
Flessibilità orario uscita intraprese
S Forza lavoro Divario retributivo tra dipendnenti di
Parità di genere Parità salariale sesso femminile e maschile Analisi percentuale
Iniziative per il
miglioramento Analisi delle iniziative
Inclusione Accessibilità dell'accessibilità intraprese
Dati quantitativi su
Sicurezza Certificazioni Certificazioni ottenute certificazioni.

Soddisfazione Qualità Svolgimento di indagini Sintesi dei questionari

S Consumatori
Riservatezza Trattamento dati Conformità con la normativa Giudizio di merito
Incidenti intercorsi nell'uso dei
Sicurezza Sicurezza luoghi di lavoro prodotti Dati quantitativi su incidenti
Verifica di accordi in essere Analisi delle iniziative
Forme di cooperazione Iniziative di comunità con stakeholders. intraprese
Iniziative attive di promozione Donazioni o sponsarizzazioni per la Dati quantitativi su
Promozione del territorio territoriale comunità donazioni e sponsorizzazioni
S Comunità
Iniziative intraprese relative
all'informazione vs l'esterno Analisi delle iniziative
Disseminazione Attività divultagiva delle attività aziendali intraprese

La base informativa composta dal valutare dovrebbe coprire i seguenti aspetti:

a. Fattore critico di successo (FCS) che risponde alla domanda “attraverso quale fattore
l’azienda può perseguire una iniziativa di miglioramento in relazione alla sotto
tematica?”;
b. Misura chiave di prestazione di natura quantitativa (KPI – Key Performance Indicator
quantitativo) che risponde alla domanda “quale indicatore chiave di prestazione
misura in modo efficace l’esito dell’azione di miglioramento sulla sotto tematica”;
c. Misura chiave di prestazione di natura qualitativa (KPI qualitativo) che risponde alla
domanda “quale indicatore chiave di prestazione, vista l’impossibilità di ottenere una
misura di prestazione, esprime il risultato finale atteso dall’azione di miglioramento
sulla sotto tematica”.

Per ogni KPI, ritenuto rilevante e significativo ai fini della valutazione, il valutatore potrà tenere traccia
nelle carte di lavoro dei criteri con cui ha individuato le misure e/o i risultati e le fonti informative che
ha raccolto e gli hanno permesso di formarsi un’opinione.

In caso di adeguatezza dei dati raccolti e di rilevanza del tema o del sotto-tema, il valutatore potrà
esprimere un’opinione compiuta sull’efficacia dell’azione intrapresa dall’azienda sulla sotto tematica.

Infine, questa opinione verrà collegata alla dimensione valutativa, articolabile in effetti sui flussi, sul
rischio e/o sulla crescita. Le modalità con cui va espressa l’opinione sulla dimensione valutativa delle

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tematiche ESG, riguarda la fase successiva a questa dedicata alla raccolta della base informativa. Detta
attività sarà oggetto del secondo volume della Serie di questa Guida operativa che verrà pubblicata a
seguito del proseguimento dei lavori di questa Commissione.

Nella tabella successiva, si fornisce un esempio relativo alla dimensione sociale di questo
collegamento.

Tabella 6 – Collegamento analisi fattori Social con la dimensione di valutazione d’azienda

AREA Tematica Sotto Tematica FCS Opinione Dimensione valutativa

Flussi Rischio Crescita

Iniziative di formazione (aula e

Formazione non)

Welfare Smart working

Flessibilità orario
S Forza lavoro
Parità di genere Parità salariale

Inclusione Accessibilità

Sicurezza Certificazioni

Soddisfazione Qualità

S Consumatori
Riservatezza Trattamento dati

Sicurezza Sicurezza luoghi di lavoro

Forme di cooperazione Iniziative di comunità

Iniziative attive di promozione
Promozione del territorio territoriale
S Comunità

Disseminazione Attività divultagiva

In tale contesto, anche il set informativo sottostante la gestione del rapporto con gli istituti di credito
e gli scoring forniti dagli istituti di credito, finalizzati a monitorare il rischio di credito e di solvibilità
dell’azienda, possono rappresentare una ulteriore fonte informativa utile per il valutatore.

Si rimanda a tale proposito, al documento in fase di consultazione predisposto dal Ministero

dell’Economia e delle Finanza “Il dialogo di sostenibilità tra PMI e Banche”43.

43
[Link]
[Link]

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Conclusioni
I fattori ESG hanno una rilevanza trasversale, che partendo dagli obiettivi sostanziali che perseguono,
caratterizzano il modello di business delle imprese e, conseguentemente, anche il processo tecnico
professionale finalizzato a determinarne il loro valore.
Con questa Guida operativa, di cui il presente documento costituisce un primo volume di una serie che
mira a supportare l’esperto lungo il processo estimativo delle PMI italiane che intraprendono percorsi
di implementazione dei fattori ESG su base volontaria, sono state approfondite e tracciate le modalità
operative per giungere a raccogliere e collezionare in maniera organica, il set documentale necessario
e prodromico al successivo processo valutativo.
Le informazioni fornite nel documento sono essenzialmente di carattere indicativo, non potendosi
ridurre ad un mero esercizio compilativo considerate le pressoché illimitate possibilità e configurazioni
che i fattori ESG possono avere nei diversi settori in cui operano le imprese.
Gran parte del tratto caratteristico del processo valutativo afferente l’apprezzamento dell’impatto dei
fattori ESG sul valore dell’azienda, pur non discostandosi dalle ordinarie impostazioni e tecniche
sviluppate e costituenti basi consolidate nelle attività di stima, richiede all’esperto di sviluppare una
spiccata sensibilità di natura qualitativa verso queste tematiche, al fine di poterne apprezzare, e di
conseguenza valorizzare, i possibili effetti e impatti sui fattori caratterizzanti il modello di business
dell’impresa che più o meno direttamente incidono sulle logiche di creazione di valore.
Sono rimandate ai prossimi volumi, concatenati in una serie che si sviluppa lungo il percorso logico
svolto dall’estimatore, sia gli approfondimenti delle tavole operative qui riportate, sia quelli relativi
alle successive fasi in cui trovano applicazione gli ordinari processi di valutazione.

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