AMII M.

Macalli, 2025

1. IL SETTORE DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

In assenza di riferimenti normativi specifici, per investitori istituzionali, in letteratura, si intendono

tutte quelle istituzioni che, con varie finalità, gestiscono in modo professionale patrimoni mobiliari
e immobiliari per conto di una pluralità di soggetti.

Gli investitori istituzionali sono considerati come un sotto-insieme degli investitori “professionali”,
dove per investitore professionale si intende «il cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e le
competenze necessarie per assumere consapevolmente le proprie decisioni in materia di
investimenti e valutare correttamente i rischi che assume».
Approfondimento: negli Stati Uniti, la classificazione degli investitori professionali si articola in
accredited investors e qualified purchasers (fonti: Regulation D e Investment Company Act, SEC).
Una persona fisica può essere considerata accredited investor se possiede un reddito annuo
superiore a 200k $ (300k se coniugato) negli ultimi due anni, con aspettativa di mantenerlo, oppure
se ha un patrimonio netto superiore a 1 mln $, escludendo la residenza principale. Anche soggetti
giuridici con asset superiori ai 5 mln $, rientrano in questa definizione. Una persona fisica è invece
considerata qualified purchaser se possiede almeno 5 mln $ in investimenti, mentre soggetti
istituzionali possono rientrare nella categoria se detengono almeno 25 mln $ in investimenti. /fine

Perché il settore degli investitori istituzionali cresce e quali sono i benefici per il sistema
finanziario?

Il settore degli investitori istituzionali cresce per diverse ragioni. In primis, grazie alla
globalizzazione dell’attività di asset management. La crescente complessità dei processi decisionali
per l’investimento dell’unità in surplus ha creato una difficoltà crescente di prendere decisioni
razionali, giustificando così la delega del processo di investimento a chi vanta capacità più
sofisticate. Inoltre, maggiori capitali offrono maggiore opportunità di diversificazione grazie alla
creazione di economie di scala, generando combinazioni rischio-rendimento più efficienti. La
crescita del settore è anche spiegata da variabili di natura socio-economica: l’irreversibile
invecchiamento della popolazione mette in discussione la sostenibilità degli attuali sistemi di
sicurezza sociale e degli schemi di previdenza pubblica in vigore.
I benefici per il sistema finanziario si possono osservare a livello di assetto strutturale, in quanto
l’efficienza dell’intermediazione è migliorata. Inoltre, la crescita del settore ha spinto le banche a
rinnovare il proprio modello di business, riducendo la dipendenza dal margine di interesse e
incentivando lo sviluppo di servizi innovativi, e a livello di organizzazione dei mercati, ha prodotto
una netta separazione tra retail e wholesale, generando vantaggi anche sul piano della
regolamentazione e del controllo. In aggiunta, gli investitori istituzionali possono incidere in modo
rilevante sulla governance e sulle strategie aziendali attraverso varie forme di engagement. Infine,
l’industria asset management è divenuta l’istituzionalizzazione del risparmio.

1
Il mercato globale dei FCI è dominato, in termini di AUM, dagli US (49% di quota di mercato),
territorio dove è nata l’industria.1 La classifica è seguita poi da Lussemburgo e Irlanda (9 e 7%) a
causa dei vantaggi fiscali della flat tax al 12,50 e al 10%.

Il mercato globale delle assicurazioni è ancora una volta al 53% statunitense, dove l’assicurazione
sanitaria è privata.

I paesi con più volume di fondi pensione rispetto al PIL sono Danimarca, Islanda e Paesi Bassi,
dove la previdenza obbligatoria è assente o residuale. Gli US si trovano al quarto posto: il sistema di
social security si presta piuttosto modesto rispetto al costo della vita: sono diffusi piano
pensionistici quali 401k, 403b e IRA.

Quali sono le autorità di vigilanza competenti per investitori istituzionali e che tipo di modello
adottano?

Per le gestioni pure di tipo individuale e collettive (FCI, SICAV, GPM) i compiti sono ripartiti tra
Banca d’Italia e CONSOB. Il modello è per obiettivi, in quanto la Banca d’Italia vigila sulla
stabilità patrimoniale, mentre la CONSOB sulla trasparenza e correttezza delle operazioni. A livello
comunitario, l’autorità competente è l’ESMA. Le assicurazioni vita sono vigilate dall’IVASS,
mentre la CONSOB vigila sulla trasparenza dei Rami III e V. Per gli altri investitori istituzionali
prevale il modello istituzionale, in cui un'unica autorità di vigilanza accentra tutte le funzioni di
vigilanza per un soggetto, come la COVIP per fondi pensioni e casse previdenziali privatizzate.
L’autorità comunitaria per assicurazioni vita e segmento previdenziale è l’EIOPA. Le fondazioni
bancarie, non propriamente considerate investitori istituzionali, sono vigilate dal MEF.

1 MIT: Massachusetts Investment Trust, il primo mutual fund, nato nel 1924 a Boston, da MFS.
2
2. FINANZA SOSTENIBILE

Lo sfondo della finanza sostenibile è l’Agenda 2030, un piano d'azione globale adottato dalle
Nazioni Unite nel settembre 2015, che mira a migliorare la vita delle persone e a proteggere il
pianeta. L'Agenda è composta da 17 Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs), che coprono vari
ambiti, tra cui la povertà, l'istruzione, la salute, la giustizia sociale, la pace e la protezione
dell'ambiente.

Sia tra le raccomandazioni dell’HLEG (High Level Expert Group) che tra le azioni dell’Action Plan
della Capital Market Union, è stato posto come obiettivo sviluppare una tassonomia comune in
ambito di finanza sostenibile, cioè un sistema condiviso di definizione e classificazione di prodotti e
servizi sostenibili.

Il pacchetto di misure di giugno 2023 ha previsto quindi oltre che una UE taxonomy, anche ESG
rating, una migliore informativa agli stakeholder e una spinta alla transition finance.

2.1. Tassonomia

Il regolamento sulla tassonomia è uno strumento di classificazione che permette di determinare se

una attività economiche sia eco-compatibile. Definendo cosa è “verde” o “sostenibile”, la
tassonomia dell’UE crea un linguaggio comune per la sostenibilità, che stabilisce standard rigorosi
per prevenire il greenwashing.2 Ciò viene fatto fissando soglie di prestazione, delineate nei “Criteri
tecnici di screening”, che aiutano a identificare le attività rispettose dell’ambiente.

Stabilisce infatti 6 obiettivi ambientali: mitigazione del cambiamento climatico, adattamento al

cambiamento climatico, uso sostenibile e protezione delle risorse idriche e marine, transizione verso
un’economia circolare, prevenzione e riciclaggio dei rifiuti, prevenzione dell’inquinamento e
controllo degli ioni, protezione di ecosistemi sani.

2.2. Direttive e regolamenti

Il Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) impone obblighi informativi a gestori di

OICVM, FIA, VC, SEF (Social Entrepreneurship Funds) a imprese che commerciano IBIP, che
forniscono GPM/GPF, FP, PIP, PEPP, e ai prodotti stessi. In base al SFDR, possiamo distinguere
fondi:

- ex. Art. 6 (brown): senza caratteristiche ESG o obiettivi di investimento sostenibile, con
obbligo di comunicare i rischi ESG, come un fondo US equity con obiettivi finanziari;
- ex. Art. 8 (light green): che promuovono e adottano caratteristiche ESG, con approccio best
in class od esclusioni settoriali, come un fondo US equity tematico focalizzato sull’ambiente
con integrazioni ESG nel processo di investimento;
- ex. Art. 9 (dark green): con un chiaro obiettivo di impatto positivo su uno o più fattori di
sostenibilità, come un fondo Global Equity con obiettivo principale di ridurre le emissioni di
CO2 e di non recare danno ad altri fattori.

La Direttiva MiFid II in seguito alle modifiche del 2021 introduce la definizione di preferenze del
cliente in materia di sostenibilità, la considerazione di rischi di sostenibilità in sede di risk

2 Greenwashing: strategia di marketing volta ad apparire più eco -friendly.

3
management, l’obbligo di informare i clienti in merito a fattori di sostenibilità in sede di consulenza
finanziaria.

Nel 2023 vi è stata la creazione di un mercato di obbligazioni verdi europee (EuGB – European
Green Bond), i cui proventi dovranno essere infatti investiti in attività economiche allineate alla
tassonomia dell'UE.

2.3. ESG rating

Per l’assegnazione del rating ESG, i principali provider sono i medesimi che assegnano un rating
finanziario. Rating ESG e finanziario non sono correlati. Il primo inoltre, riguarda soltanto
l’emittente e non la singola emissione.

MSCI considera 10 temi di valutazione per i 3 pilastri (Environmental, Social, Governance), e per
ciascun tema ulteriori ‘problemi chiave’, per un totale di 33 key issues, assegnando un punteggio a
ciascuno, e generando quindi uno score overall da 0 a 10. Ad esempio, per il pilastro ambientale, i
temi sono: cambiamento climatico (emissione carbonio, impronta di carbonio del prodotto,…),
capitale naturale (biodiversità, uso del suolo, stress idrico), inquinamento e rifiuti (rifiuti elettronici,
emissione tossiche, materiali di imballaggio), opportunità ambientali (edilizia sostenibile, energie
rinnovabili). I possibili rating sono laggard (CCC-B), average (BB-A) e leader (AA-AAA).
ECPI, che utilizza la piattaforma Confluence, effettua un analisi a due livelli partendo da bilancio,
bilancio di sostenibilità, presentazione ad investitori, siti web, mezzi di informazione, network
accademici, ONG (organizzazioni non governative) locali. Produce uno score massimo di 120
punti, da F ad EEE articolato in 4 notches.

2.4. Benchmark ESG

I fornitori di benchmark hanno importanti obblighi di disclosure che sono entrati in vigore negli
ultimi anni. In primo luogo, tutti i benchmark di investimento dovranno dichiarare se (e come)
integrano criteri ESG nei loro processi. In secondo luogo, oltre ai generici benchmark ESG sono
previste due nuove tipologie di benchmark: EU Climate Transition Benchmarks (EU CTB) ed EU
Paris Aligned Benchmarks (EU PAB). Entrambe le categorie hanno come focus la
decarbonizzazione, ma i parametri soglia sono differenti. In particolare, i PAB si ispirano agli
accordi di Parigi volti a limitare l’aumento globale della temperatura.

2.5. ESG strategies

Le strategie di gestione ESG sono:

• Best in class: privilegia gli emittenti migliori sotto il profilo ESG all’interno di un universo di
investimento.
• Convenzioni internazionali: seleziona gli investimenti in base al rispetto di norme e standard
internazionali. I più seguiti sono quelli definiti in sede OCSE e ONU.
• Engagement: approccio di lungo periodo, finalizzato a influenzare positivamente i comportamenti
dell’azienda e a innalzarne il grado di trasparenza.
• Esclusioni: esclude esplicitamente emittenti o settori o Paesi dall’universo investibile in base a
determinati principi e valori. (Ad esempio esclusione settori armi, tabacco etc.).

4
 • Impact investing: l’investimento a impatto punta a realizzare un impatto ambientale e/o sociale
positivo, oltre a un ritorno finanziario (per esempio, investimenti in microfinanza, social housing,
energie rinnovabili etc.).
• Investimento tematico: seleziona gli emittenti secondo criteri ESG, focalizzandosi su uno o più
temi (water, longevity, digital revolution etc.) o suo o più SDG.

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3. LE ASSICURAZIONI VITA

Le imprese di assicurazione devono adottare una politica di gestione basata su una logica di asset-
liability management, cioè con la necessità di porre in essere una politica di investimento
compatibile con gli impegni di prestazione assunti nei confronti degli investitori finali. In questo
caso, emerge pertanto un’esigenza di controllo stringente del surplus/deficit fra il montante degli
investimenti accumulato a una certa data e il valore attuale delle passività e degli impegni in essere
a quella stessa data. La trattazione non affronta i (18) rami danni.

3.1. Il bilancio delle assicurazioni

La microstruttura del bilancio si articola come segue: nell’attivo, vi sono gli investimenti in essere e
i crediti verso riassicuratori, mentre nel passivo si trovano i mezzi propri (e il capitale di debito) e le
riserve tecniche. Il capitale proprio è una riserva di solvibilità, il capitale di debito è presente nel
caso di progetti di espansione o di esigenze di rafforzamento patrimoniale, mentre le riserve
tecniche hanno una natura operativa: sono i debiti potenziali stimati nei confronti degli assicurati.

Nei rami danni le riserve tecniche possono si articolano in riserve premi, cioè relative a premi
incassati ma non di competenza dell’esercizio, e riserve sinistri, che coprono i sinistri già avvenuti,
ma liquidati il prossimo esercizio.
Nei rami vita invece vi è la riserva matematica, ossia una somma accantonata per prestazioni future
derivanti da polizze in essere. In ogni momento, la riserva è pari alla differenza tra il valore
attuariale degli impegni dell’impresa e di quelli degli assicurati.

Nelle polizze pluriennali caso morte (caso vita), l’assicurato dovrebbe pagare un premio annuo
crescente (decrescente) poiché la sua probabilità di morte (sopravvivenza) aumenta (diminuisce)
con il trascorrere del tempo. Se venissero corrisposti premi variabili e commisurati all’avanzare
dell’età dell’assicurato (i c.d. premi naturali, crescenti per il caso morte e decrescenti per il caso
vita) non ci sarebbe bisogno di accantonare riserve. In realtà, in genere, si pagano premi costanti
che generano un’asimmetria da compensare attraverso accantonamenti progressivi: quando il saldo
tra premio pagato e premio naturale risulta positivo, la differenza viene accantonata a riserva, da
utilizzare quando, nel corso del tempo, si invertirà il segno del rapporto.

Relativamente ai requisiti di prudenziali richiesti a fini regolamentari, la normativa vigente

(Solvency II) prevede che le imprese assicurative si dotino di un ammontare di fondi propri almeno
pari al requisito patrimoniale di solvibilità (Solvency Capital Requirement, SCR), da detenere in via
continuativa in base all’attività esercitata. Tale dotazione patrimoniale rappresenta una forma di
garanzia supplementare che si aggiunge a quella offerta dalle riserve tecniche: è calibrato in modo
6
da garantire che siano presi in considerazione tutti i rischi quantificabili cui è esposta un’impresa di
assicurazione o di riassicurazione. Esso copre l’attività esistente nonché le nuove attività che si
prevede vengano iscritte nel corso dei dodici mesi successivi. Per quanto riguarda l’attività
esistente, esso copre esclusivamente le perdite inattese. Il SCR segue quindi una logica VaR, con un
unwinding period di 1 anno e un livello di confidenza del 99,5%. Per il calcolo, vi sono una formula
standard, la possibilità di utilizzare modelli interni e forme ibride.

Accanto ad esso, vi è il MCR (Minimum Capital Requirement), il requisito minimo di solvibilità,

cioè il livello di fondi «al di sotto del quale i contraenti e i beneficiari sarebbero esposti ad un
livello di rischio inaccettabile qualora alle imprese di (ri)assicurazione fosse consentito di
continuare la propria attività». L’impresa dovrà quindi, con una frequenza almeno trimestrale,
determinare in modo chiaro e semplice la soglia minima di patrimonializzazione e comunicarla
all’Autorità di Vigilanza.

Analogamente agli accordi di Basilea per il sistema bancario, i pilastri su cui si fonda Solvency II
sono tre: solidità patrimoniale, vigilanza qualitativa (governance e supervisory review process) e
trasparenza informativa.

3.2. Rami vita

Ramo I: polizze sulla durata della vita umana (Gestioni Assicurative Separate): polizze
caratterizzate da un rendimento minimo garantito attribuito agli assicurati indipendentemente
dall’andamento della gestione interna. All’assicurato spetta infatti il best of, ossia il massimo tra i
precedenti elementi. Tuttavia l’impresa di assicurazione non restituisce l’intero rendimento della
gestione interna se superiore al rendimento minimo, bensì una percentuale di essa, che prende il
nome di aliquota di retrocessione. Il tasso tecnico rappresenta il tasso di interesse annuo composto
(che la compagnia riconosce anticipatamente) utilizzato per il calcolo del premio da pagare oggi
affinché l’assicurato raggiunga la somma pattuita in futuro. Sono esenti dall’imposta di bollo dello
0,20% annuo. E’ importante distinguere tra polizze emesse prima e dopo febbraio 2018.

Le prime, corrispondono un importo minimo garantito al verificarsi di un certo evento (di solito
morte e/o sopravvivenza a una certa data). L’assicurato decide alla scadenza della polizza se
riscattare il montante maturato ovvero percepire una rendita. Sia il rischio demografico che il
rischio finanziario sono a carico della compagnia. Il rendimento, oltre che dal flusso di cassa, è
determinato dalle plus/minus realizzate nella gestione (costo storico).

Le seconde, prevedono la possibilità che tutte le plusvalenze siano attribuite all’esercizio, oppure
accantonate in un fondo utili (con natura di riserva matematica e da utilizzare in 8 anni) in modo
tale da poterle distribuire su più esercizi. Vi è poi possibilità di sospendere la contabilizzazione
periodica degli utili/perdite derivanti dalla negoziazione infra annuale degli strumenti derivati
utilizzati a fini di copertura.

Ramo II. Le polizze di nuzialità e di natalità (Ramo non utilizzato).

Ramo III: polizze unit e index-linked, le cui prestazioni principali sono direttamente collegate al
valore di quote di OICR o di fondi interni ovvero a indici o ad altri valori di riferimento. Le index-
linked garantiscono un rendimento minimo. Presentano una copertura in caso morte assai contenuta
in caso di premorienza dell’assicurato (2% se under-60, 0,5% altrimenti).
7
Ramo IV: polizze malattia e assicurazione contro il rischio di non autosufficienza che siano
garantite mediante contratti di lunga durata, non rescindibili, per il rischio di invalidità grave dovuta
a malattia o a infortunio o a longevità (long term care). Con “perdita di autosufficienza” si intende
la perdita della capacità di svolgere, in modo verosimilmente permanente, un numero minimo (3 su
4) di attività quotidiane di vita (nutrirsi, lavarsi, vestirsi, muoversi). Tale perdita può verificarsi a
seguito di un grave infortunio, di un ictus, di un infarto, oppure di una malattia, anche mentale. Al
verificarsi di questa ipotesi, la compagnia paga una rendita perpetua utile a garantire la necessaria
assistenza. In base alla rendita desiderata si definisce il premio ricorrente. In caso di morte la
compagnia non è tenuta alla restituzione dei premi. Il rischio finanziario è a carico della compagnia
e rischio demografico (morte) a carico dell’assicurato.

Ramo V: polizze di capitalizzazione (Gestioni Assicurative Separate): l’assicurazione si impegna

alla scadenza del contratto a restituire l’importo dei premi versati più gli interessi maturati. Ciò che
caratterizza questo prodotto è che il rischio demografico è a carico dell’assicurato. Ovvero, le
operazioni di capitalizzazione non prevedono la copertura per il rischio di morte e sono quindi
equiparabili a prodotti finanziari che prevedono il pagamento di un capitale alla scadenza del
contratto. Il premio versato, al netto dei costi, viene quindi investito e liquidato a scadenza con gli
interessi maturati. Dato che prevale la natura finanziaria su quella assicurativa, le polizze di ramo V
non sono esenti da imposte di successione.

Ramo VI: gestioni di fondi collettivi costituiti per l’erogazione di prestazioni in caso di morte, in
caso di vita o in caso di cessazione o riduzione dell’attività lavorativa (fondi pensione aperti e forme
individuali di previdenza FIP). Le FIP sono polizze di ramo I o III (no index-linked), distinguibili in
PIP ante o post 2007. Il rischio demografico è a carico della compagnia, quello finanziario
dell’assicurato.

Polizze multi ramo: mix fra Ramo I e Ramo III. Una parte del premio è investita in gestioni separate
e determina la quota parte di capitale garantito; un’altra in fondi legati all’andamento dei mercati. I
pesi delle due componenti possono essere fissi o variabili e possono essere previsti meccanismi di
ribilanciamento fra le due componenti automatici o discrezionali.

3.3. Attività ammissibili e gestione di portafogli assicurativi

Le riserve tecniche sono coperte con attivi di proprietà dell’impresa. L'impresa investe tutti gli
attivi, inclusi quelli che coprono il MCR e SCR, conformemente a un principio di prudenza.
L’impresa investe gli attivi a copertura delle riserve tecniche in modo adeguato alla natura dei rischi
e delle obbligazioni assunte e alla durata delle passività e nel migliore interesse dei contraenti, degli
assicurati, dei beneficiari e degli aventi diritto a prestazioni assicurative, tenendo conto degli
obiettivi strategici resi noti dall’impresa.

Dovendo garantire sempre un rendimento minimo, le principali attività sono obbligazioni ed altri
titoli a reddito fisso (80%) al 31 dic 2023. Per i corporate bond prevale la classe di rating BBB.

Il portafoglio titoli viene classificato sulla base di un criterio funzionale, che tenga conto della
destinazione, ad uso durevole o non durevole. I titoli assegnati al comparto investimenti ad utilizzo
durevole non possono formare oggetto di operazioni di compravendita e sono valutati al costo
storico, mentre quelli ad utilizzo non durevole sono valutati al mark-to-market. Nel 2009 l’ISVAP
(oggi IVASS) ha dato alle compagnie la possibilità di non svalutare gli investimenti non durevoli
8
per ridurre l’impatto sul conto economico, costituendo al passivo una riserva indisponibile pari
all’ammontare della differenza tra il costo d’acquisizione e i relativi valori desumibili
dall’andamento di mercato. Nel 2012 questa possibilità è stata confermata dall’IVASS.

L’accounting a “costo storico” e non a mark-to-market determina un concetto di mutualità tra

assicurati: plusvalenze (minusvalenze) maturate in un determinato periodo e a fronte di premi
versati da un assicurato, possono essere realizzate, e quindi concorrere a determinare il tasso di
rivalutazione, in un periodo successivo e a vantaggio (svantaggio) di un assicurato entrato
eventualmente nel prodotto in un momento successivo.

Le minusvalenze latenti, cioè esistenti ma non ancora realizzate, sono state elevate nel 2022 e 2023.

L’attività di ALM prevede un matching tra duration di ptf e delle polizze, tra scadenze del ptf e
riscatti, un IRR superiore al minimo garantito e l’utilizzo di plus e minus per stabilizzare la
performance.

Le macro-categorie di fondi d’investimento interni assicurativi sono le medesime di Assogestioni

per FCI (azionari, bilanciati, obbligazionari, monetari, flessibili).

9
4. FP, CASSE PREVIDENZIALI, FONDAZIONI BANCARIE

4.1. Introduzione FP

Nel seguenti capitoli si adotterà una prospettiva italo-centrica, con alcune considerazioni di matrice
europea. Ricordiamo invece, che negli US si parla 401k, 403b e IRA.

Approfondimento: in Italia, nel caso di lavoratore dipendente privato (pubblico) dalla RAL per
giungere al netto percepito nell’anno, viene sottratta: 1/13,5 della RAL che confluisce nel TRF –
che in assenza di FP, si cumula in azienda; i contributi INPS per la gestione ordinaria (pubblica);
IRPEF ed addizionali regionali e comunali. 3 Vi sono poi contributi a carico del datore di lavoro
esclusi dalla RAL, quali INPS (oltre quelli versati dal lavoratore) e INAIL.

Un lavoratore dipendente privato (pubblico) ha la possibilità di investire il TFR annuo (e anche

quello cumulato se precedentemente lasciato in azienda) in un FP, e anche un contributo volontario
a suo carico (es. 2%) della sua RAL, con vantaggi di deducibilità fino a 5164,57 € (10 mln lire)
annui. Inoltre, alcuni contratti di lavoro, prevedono l’obbligo da parte del datore di lavoro di versare
un contributo aggiuntivo al FP nel caso in cui il lavoratore dipendente aderisca al FP (es. 1,2% di
RAL).

Oltre la deducibilità, vi sono due ulteriori vantaggi fiscali per il lavoratore:

i) il FP, al momento dell’età pensionabile, ha un aliquota di tassazione che va dal 15% al

9%. Si parte dal 15%, e dopo 15 anni di appartenenza ad un FP, si scala uno 0,3% annuo.
Dopo 35 anni, si arriva così al 9%. A differenza del FP, il TFR cumulato in azienda
quando riscattato è tassato all’aliquota IRPEF media degli ultimi 5 anni lavorativi (23-
43%);
ii) i proventi del FP sono tassati al 20% (anziché al 26%), tuttavia, su base annua. Inoltre si
ricorda che la tassazione sulla rivalutazione del TFR (vedi dopo la formula) non ricade
sul dipendente.4

In caso di sottoscrizione di un FP, sono ammesse anticipazioni, trasferimenti e riscatti.

L’anticipazione consiste nell’erogazione di una parte della posizione individuale prima che siano
maturati i requisiti per il pensionamento per soddisfare specifiche esigenze dell’aderente. È
ammessa:

• in ogni momento e fino a un massimo del 75% della posizione individuale, per spese
sanitarie connesse a gravissimi motivi di salute dell’iscritto, del coniuge e dei figli;
• decorsi otto anni dall’iscrizione e fino a un massimo del 75% della posizione individuale,
per acquisto o ristrutturazione della prima casa di abitazione, per sé o per i figli;

• decorsi otto anni dall’iscrizione, per altre esigenze dell’iscritto e fino a un massimo del 30%.

3 Per i liberi professionisti senza cassa previdenziale, i contributi sono versati alla gestione separata INPS. Per quelli con
cassa previdenziale, l’INPS non interviene, e i contributi sono versati direttamente alla cassa.
4 Le aziende in realtà pagano un imposta sostitutiva del 17% sulla rivalutazione annuale del TFR accantonato per

dipendenti.
10
Il trasferimento si sostanzia nella facoltà riconosciuta all’iscritto di trasferire la posizione
individuale a un’altra forma pensionistica complementare. Essa opera:

• in caso di accesso a una nuova attività lavorativa, in qualsiasi momento (trasferimento per
perdita dei requisisti di partecipazione);

• volontariamente, decorsi due anni di iscrizione alla forma pensionistica.

Il trasferimento non comporta tassazione e implica anche il trasferimento dell’anzianità di iscrizione

maturata presso la forma pensionistica di precedente appartenenza.

Il riscatto, che può essere totale o parziale, è ammesso in alcuni casi circoscritti e identificati dalla
normativa di riferimento. Si ha riscatto parziale (fino al 50% della posizione individuale) in caso di
disoccupazione per periodi compresi fra 12 e 48 mesi, di ricorso a procedure di mobilità, di cassa
integrazione guadagni ordinaria o straordinaria. Il riscatto totale della posizione individuale è
ammesso in caso di invalidità permanente che comporti la riduzione della capacità di lavoro a meno
di un terzo, in caso di disoccupazione superiore ai 48 mesi o in caso di perdita dei requisisti di
partecipazione alla forma pensionistica complementare previsti negli statuti e nei regolamenti.

Al raggiungimento dell’età pensionabile invece, la prestazione può essere corrisposta sotto forma di
rendita oppure di capitale (50%) + rendita. Si può ricevere interamente il capitale se: l’aderente è
iscritto da meno di 5 anni; oppure è iscritto a un FP preesistente; oppure la rendita derivante dalla
conversione del 70% del montante è inferiore al 50% dell’assegno sociale (2025: 540 € mensili).

Infine, si spiega come l’assegno pensionistico (sulla base dei contributi INPS versati dal lavoratore
e dal datore, o dei contributi versati alla cassa qualora esista) viene calcolato:

i) prima del 1995, si considerava la media dello stipendio degli ultimi anni di lavoro
(metodo della ripartizione retributivo);
ii) dal 1995 (riforma Dini), si osservava l’effettivo ammontare versato (metodo della
ripartizione contributivo). Chi aveva meno di 18 anni di contributi con metodo
retributivo al 1995, dovette adottare un sistema misto. /fine

4.2. Previdenza

Il trattamento pensionistico complessivo poggia potenzialmente su tre distinti “pilastri” che, in

ciascun sistema previdenziale, rappresentano modalità alternative o complementari con cui è
possibile perseguire il soddisfacimento dei bisogni previdenziali dei lavoratori: la previdenza
pubblica, complementare collettiva, complementare individuale.
La previdenza pubblica di base costituisce il primo e principale pilastro ed è rappresentata
dall’assicurazione generale obbligatoria (AGO), erogata dall’INPS. Essa ha carattere di
obbligatorietà per ogni lavoratore e opera secondo le regole di calcolo a capitalizzazione figurativa,
benché il sistema funzioni sulla base di un sistema a ripartizione nel quale i contributi previdenziali
versati in un dato esercizio per i lavoratori attivi sono utilizzati per finanziare l’erogazione delle
prestazioni previdenziali ai pensionati, senza che vi sia alcuna accumulazione effettiva di risorse
finanziarie. La capitalizzazione figurativa prevede pertanto il solo accumulo contabile dei contributi
versati sulla base di regole predefinite.

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La previdenza complementare collettiva si realizza attraverso l’adesione a fondi pensione negoziali
e a fondi pensione aperti in base ad accordi collettivi. Il suo utilizzo non ha carattere di
obbligatorietà. Essa opera in base a un regime di capitalizzazione effettiva.

La previdenza complementare individuale si realizza o attraverso l’adesione individuale a fondi

pensione aperti o attraverso appositi contratti di assicurazione sulla vita con finalità previdenziali
(PIP) collegati a gestioni separate oppure a fondi interni assicurativi o a OICR. Anch’essa non ha
carattere di obbligatorietà e opera sulla base di un sistema a capitalizzazione effettiva.

A livello europeo, in alcuni paesi la previdenza obbligatoria è minima o assente, motivo per il quale
alcuni paesi come Danimarca, Islanda, Paesi Bassi, hanno un’elevatissima adesione a FP.

4.3. Classificazione FP

A seconda del soggetto istitutore, i FP possono essere aperti o chiusi (negoziali e preesistenti).

I fondi pensione chiusi sono costituiti in base all’iniziativa delle parti sociali mediante contratti o
accordi collettivi a qualunque livello, regolamenti aziendali, accordi fra lavoratori autonomi o liberi
professionisti, promossi dai sindacati o dalle associazioni di categoria. A seconda del momento
dell’istituzione: negoziali o preesistenti (istituiti prima della legge delega del 1993)5 . A seconda
dell’ambito di adesione, i fondi chiusi possono essere distinti in: fondi aziendali o di gruppo, fondi
di categoria o di comparto, fondi territoriali. Sono istituiti a beneficio di lavoratori dipendenti
(privati e pubblici), autonomi e liberi professionisti, soci lavoratori di cooperative.

I fondi pensione aperti sono istituiti direttamente dai soggetti abilitati alla gestione di risorse
finanziarie e sono accessibili a qualsiasi lavoratore. I fondi aperti si rivolgono a:
• lavoratori autonomi e liberi professionisti, categorie per le quali i fondi negoziali sono meno
numerosi;
• lavoratori dipendenti pubblici e privati nei seguenti casi:
a) per comparti e categorie non coperti da contrattazione nazionale;
b) quando non esistono fondi chiusi di comparto o di categoria;
c) quando provengono da un altro fondo pensione, trascorso il periodo minimo di permanenza;
d) quando le stesse fonti istitutive ne prevedono l’adesione collettiva, in luogo dell’istituzione di un
fondo chiuso. In sede di contrattazione collettiva, infatti, le parti sociali possono decidere di aderire
a un fondo pensione aperto esistente, invece di istituire un nuovo fondo negoziale.

Sulla base della prestazione, i FP possono essere a contribuzione definita, TMP e a prestazione
definita.

Nei fondi pensione a contribuzione definita, il livello dei contributi è predeterminato, mentre la
prestazione finale è variabile in funzione sia dell’ammontare dei contributi versati sia del
rendimento della gestione finanziaria registrato durante il periodo di accumulazione. Le risorse
finanziarie di un fondo pensione a contribuzione definita possono essere gestite da: compagnie di
assicurazione, banche, società di intermediazione mobiliare e società di gestione del risparmio.

5 I principali gestori di preesistenti sono Fondaco Group e Effepilux SICAV.

12
Nel caso di un piano a contribuzione definita con minimo garantito (TMP - Targeted Money
Purchase), l’obiettivo è quello di usare uno schema a contributi definiti per raggiungere un livello
minimo di pensione al momento della cessazione dell’attività lavorativa, e di beneficiare
dell’eventuale maggior valore delle attività del fondo.

Nei fondi pensione a prestazione definita, la relazione fra contributi e prestazione finale si inverte.
In essi, infatti, il livello dei contributi è variabile, mentre la prestazione finale è predefinita con
riferimento al livello del reddito o a quello del trattamento pensionistico obbligatorio. In tali fondi,
l’ammontare dei contributi da versare deve essere quantificato sulla base di ipotesi attuariali e di
ipotesi di rendimento finanziario delle risorse accumulate, con il conseguente rischio di variazione
del versamento inizialmente previsto. Possono essere utilizzati solo da lavoratori autonomi e liberi
professionisti.

4.4. L a gestione finanziaria dei FP

I fondi pensione possono poi gestire internamente e direttamente le risorse finanziarie oppure
delegare mediante convenzioni di gestione (mandati). La gestione interna e diretta tratta solo le
azioni o quote di società immobiliari, di fondi chiusi immobiliari e di fondi chiusi mobiliari.

In tutti gli altri casi, le convenzioni di gestione devono contenere: le linee di indirizzo dei soggetti
convenzionati, i termini entro i quali i fondi pensione possono esercitare la facoltà di recesso,
l’attribuzione ai fondi pensione dei diritti di voto sui titoli rappresentativi del capitale di rischio nei
quali risultano investite le disponibilità del fondo. Deve quindi essere definito: il numero minimo e
massimo dei mandati in cui articolare la gestione; la durata, tenuto conto della necessità di
consentire una valutazione dell’operato dei gestori; la tipologia di gestione (con stile di
investimento attivo o indicizzato e con ambito di investimento generalista o specialistico); la
struttura del regime commissionale; eventuali requisiti che i gestori devono possedere in aggiunta a
quelli richiesti dalla legge.

Le disponibilità dei fondi pensione possono essere investite in: a) titoli di debito; b) titoli di
capitale; c) parti di OICR; d) quote di fondi chiusi. I FP possono inoltre: a) effettuare operazioni di
PcT e di prestito titoli; b) detenere liquidità; c) effettuare operazioni in contratti derivati, solo con
finalità di controllo del rischio. Nell'esercizio dell'attività di gestione di fondi pensione, il soggetto
gestore non può effettuare vendite allo scoperto (long-only). Devono essere rispettati i seguenti
limiti: allocazione in prevalenza in mercati regolamentati, investimenti in mercati non regolamentati
e in FIA entro il limite del 30% del FP e del 25% del FIA, allocazioni in strumenti emessi da un
unico soggetto max 5% e da soggetti appartenenti a un unico gruppo max 10%, commodities max
5%, valute max 30%. E’ importante ricordare che vale il principio del look through: nei calcoli delle
% devono essere inclusi gli strumenti in cui investono gli OICR in cui ha investito il FP.

La normativa ammette la possibilità di strutturare il FP in una o più linee di investimento (mono e

pluri-comparto). I programmi life-style prevedono il passaggio automatico dalle linee più rischiose
a quelle più garantite con l’avvicinarsi dell’età di pensionamento.

Come per i FCI, per i FP contribuzione definita, le gestioni attive spesso portano il gestore a
discostarsi dal benchmark per tentare di massimizzare l’extra-rendimento nei confronti del
13
parametro di riferimento. Le gestioni passive mirano invece ad adeguarsi al parametro riferimento
replicandone la composizione di portafoglio. Qualunque sia il benchmark adottato, necessariamente
di tipo total return, esiste un altro parametro con cui effettuare il raffronto contro la performance
ottenuta: la rivalutazione del TFR, ad un tasso annuo del 1.5% più il 75% del tasso di inflazione
FOI (indice ISTAT dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati, al netto dei
tabacchi).

Il valore finale del montante in un FP DC (defined contribution) è quindi semplicemente la quota di

attivo A del fondo: DC = A.

Un FP DB (defined benefit, cioè a prestazione definita) è implementato mediante l’acquisto di una

put e la vendita di una call, in modo tale indipendentemente che variazioni dell’attivo si arriva ad un
montante L: DB = A + P – C = L.

Un FP contribuzione definita con minimo garantito (TMP), può essere implementato con l’acquisto
di una put, in modo tale che il contribuente, in età pensionabile, riceva il massimo tra l’attivo e la
soglia minima L: TMP = A + P = MAX(DC,DB).

4.5. Le casse professionali di previdenza

Le casse professionali di previdenza sono gli enti preposti alla tutela previdenziale e assistenziale
(assegni familiari, assegni di disoccupazione, copertura sanitaria) dei liberi professionisti. Nel caso
dei liberi professionisti iscritti ad albi o ordini, infatti, le prestazioni pensionistiche non sono fornite,
se non in via residuale, dall’INPS, bensì da enti previdenziali privati.

I professionisti iscritti agli albi e ordini professionali sono obbligati a iscriversi alla propria cassa di
riferimento e a versare i contributi previdenziali richiesti. La più grande è quella dei medici e
odontoiatri (ENPAM), seguita dalla Cassa Forense di avvocati. Ogni professionista è tenuto a
pagare annualmente:
• un contributo diretto e personale (contributo soggettivo), calcolato in percentuale rispetto al
proprio reddito dichiarato;

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 • un contributo indiretto (contributo integrativo), a carico dei committenti delle prestazioni
professionali, versato dal cliente al professionista. 6

L’Associazione degli Enti di Previdenza Privati (AdEPP) ha emanato nel 2016 un “Codice di
Autoregolamentazione”. Ad oggi, la gestione finanziaria è caratterizzata da asset illiquidi, profili di
rischio-rendimento non coerenti, scarsa trasparenza e valutazione basata su modelli interni (mark-
to-model).

E’ prevista la verifica annuale della sostenibilità a 50 anni degli obblighi assunti e degli equilibri
gestionali. Qualora la revisione mostri uno squilibrio economico-finanziario, confermato dai
risultati del bilancio tecnico, l’ente è sottoposto a “commissariamento”. Se dopo tre anni, il
risanamento dovesse risultare di fatto impossibile, allora si procederà con la liquidazione coatta
amministrativa dell’ente.

4.6. Le fondazioni bancarie

Le fondazioni bancarie derivano dalle casse di risparmio, dai monti di credito su pegno e dagli
istituti di credito di diritto pubblico che, a seguito delle operazioni di ristrutturazione aziendale
previste dalla Legge “Amato-Carli” si sono separati in azienda bancaria (SpA) e fondazione, in
capo alla quale sono rimasti i fini extraeconomici di interesse collettivo e di solidarietà sociale.
Le fondazioni bancarie sono così diventate persone giuridiche private senza fine di lucro, dotate di
piena autonomia statutaria e gestionale. La normativa impone loro di destinare almeno il 50% delle
risorse disponibili per le erogazioni a non più di cinque settori (i cosiddetti “settori rilevanti”) scelti
tra 21 “settori ammessi”. Le fondazioni possono investire una quota non superiore al 15% del
proprio patrimonio in beni immobili, con esclusione degli immobili di interesse storico o artistico
con stabile destinazione pubblica, di quelli adibiti a sede della fondazione, allo svolgimento della
sua attività istituzionale o di quella delle imprese strumentali.

Il tasso di erogazione massimo sostenibile (E) deve tenere conto, oltre che ovviamente dei proventi
della gestione finanziaria (P), del tasso di inflazione attesa (I), dei costi operativi % (CO), degli
oneri tributari e contributi obbligatori % (T): E = P – I – CO – T.

Tra le fondazioni bancarie ricordiamo Cariplo, Compagnia di San Paolo (da Istituto Bancario San
Paolo, divenuto poi Sanpaolo IMI) e Fondazione CRT (da Cassa di Risparmio di Torino).

4.7. GIPS

Il CFA Institute (ex AIMR, Association for Investment Management and Research) si è posto
l’obiettivo di promuovere gli standard GIPS (Global Investment Performance Standards) al fine di
assicurare una rappresentazione corretta delle perfomance. Già negli anni ’60 in US si è provato a
fissare valutazioni mark-to-market, performance total return, TWRR, RAP e al lordo delle
commissioni, da esplicitare.

6Per la prestazione di un servizio, la fattura può quindi essere scomposta in costo del servizio, IVA (versata poi
all’Erario) e contributo integrativo (versato alla cassa).
15
5. ALM

Un modello ALM:

- verifica se alla data della analisi e in prospettiva futura il valore corrente delle attività è
sufficiente a far fronte ai flussi per prestazioni previdenziali future maturate dagli aderenti;
- prevede l’effettuazione di operazioni di stress test che permettono di verificare la capacità di
un ente di previdenza di rimanere solida anche in caso di forti crisi finanziarie;
- permette di verificare se vi siano margini di miglioramento della composizione del
portafoglio, allo scopo di migliorare lo stato di salute di un ente di previdenza.

5.1. Stato di salute di un ente previdenziale

Il primo step è simulare l’interruzione dell’adesione di nuovi partecipanti (stop cassa). Se l’ente non
riceve più contributi, è facile intuire che avrebbe un fabbisogno di pagamenti crescente per un paio
di decenni, per poi diminuire.

Il funding ratio indica il rapporto tra valore attuale delle attività e quello delle passività: nel caso di
una cassa previdenziale o di un fondo pensione quindi, il FR corrisponde al rapporto tra attivo e
pagamenti attesi delle pensioni. Affinché l’ente sia in salute, deve essere superiore all’unità.

E’ poi possibile ipotizzare diversi tassi per l’attualizzazione delle poste. Il tasso che conduce a 1 il
funding ratio (break-even) è il tasso che fa corrispondere valore attuale di entrate e uscite.

Il secondo step è invece analizzare lo stato di salute di un ente previdenziale in caso di

continuazione dell’attività. Attraverso l’analisi complessiva aggregati-flussi, si fa un confronto tra le
prestazioni e i contributi per capire se e quando il saldo e il patrimonio diviene negativo. Tale
analisi è significativa per casse previdenziali, ma non per FP aperti in quanto inficiati dalla
concorrenza.

Il terzo step è fare un’analisi di stress test e simulare diversi scenari, come la riduzione del tasso di
rendimento del patrimonio, l’aumento dell’età di decesso di iscritti e pensionati (ricordiamo essere
il rischio demografico a carico del FP), la riduzione degli anni di lavoro dopo la pensione,
l’aumento del PIL, l’aumento dei tassi di inflazione. Dunque, un modello efficace segnali i sintomi
di debolezza prima che la crisi sia irreversibile e offra una visione di lungo termine sui vari scenari
che potrebbero accadere.

Quindi, per la costruzione di un asset allocation ottimale, è preferibile procedere nel modo seguente:

1. Applicazione di logiche di asset management tradizionali (Markowitz, ricampionamento

statistico, Black-Litterman);
2. Applicazione di una portfolio selection in grado di incorporare variabili finanziarie
tradizionali (σ, VaR, ES, Max Drawdown,…) ma anche variabili che misurano la capacità
del patrimonio di soddisfare gli obiettivi previdenziali perseguiti;

3. Fino ad ora non abbiamo considerato le liability, che recuperiamo nella fase successiva di
selezione dell’asset allocation tra le N disponibili.

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6. GESTIONI GARANTITE

La forma più semplice per immunizzarsi a n anni è investire in uno zero coupon e tenerlo fino a
scadenza. Un’alternativa è fissare un holding period pari alla duration del coupon bond. Tuttavia, i
fondi pensioni e le casse previdenziali, non limitano l’asset allocation al segmento fixed income, e
devono generare un rendimento minimo in maniera ongoing, essendo esposti a flussi di cassa, sia in
entrata che in uscita, ricorrenti. Devono quindi trovare nuove condizioni di immunizzazione
adattabili ad un asset allocation non solo obbligazionaria.

6.1. Le obbligazioni strutturate

Le obbligazioni strutturate sono qualificabili come obbligazioni, in genere riservate a investitori

professionali, che comprendono una componente derivativa.

E’ possibile personalizzare le caratteristiche dell’obbligazione a seconda delle specifiche esigenze

del sottoscrittore, sulla base di: denominazione e rating (bassi notches dell’investment grade)
dell’emittente; durata; natura asset rischioso e relativa esposizione (leverage); tipologia, importo e
modalità di erogazione della cedola annuale; livello di sensibilità dell’obbligazione all’andamento
dei tassi di interesse di mercato (bond floor fisso o variabile); modalità di mercato secondario a cura
dell’emittente e/o strutturatore (bid-ask molto elevati); lock-in della performance (consolidamento
della garanzia).

6.2. CPPI

Il CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) è un modello quantitativo di gestione che

consente di assumere un’esposizione attiva verso asset rischiosi, in presenza di una garanzia di
rimborso del capitale a scadenza e, eventualmente, di corresponsione di una cedola minima
periodica garantita. Il meccanismo è il seguente:

Un investitore istituzionale investe in un obbligazione a capitale garantito emessa da un istituzione

finanziaria primaria (emittente).

Lo strutturatore realizza con l’emittente un contratto di total return swap in base al quale il
rendimento nominale del titolo originario viene scambiato con il rendimento di un portafoglio – il

17
cosiddetto portafoglio di riferimento – investito in una combinazione fra asset rischioso (di un
fondo “dedicato” di una SGR) e asset monetario.

In tal modo, l’investitore istituzionale partecipa al risultato del portafoglio di riferimento,

l’emittente realizza nuova raccolta a condizioni di mercato e lo strutturatore si assume il rischio di
gestire in modo dinamico il portafoglio di riferimento. Tale gestione non ha natura discrezionale,
bensì avviene sulla base di un algoritmo che detta i tempi del ribilanciamento periodico fra attività
rischiosa e attività non rischiosa (fondo di mercato monetario).

La partecipazione all’asset rischioso viene regolata dalla seguente formula:

partecipazionet = gearing ratio x (NAV – trigger valuet)

partecipazionet = peso relativo dell’investimento nell’attività rischiosa;

gearing ratio = moltiplicatore che dipende dalla volatilità dell’attività rischiosa;

NAV = net asset value del portafoglio di riferimento;

trigger valuet = livello soglia al di sotto del quale il NAV del portafoglio di riferimento non può
scendere, determinato a partire dal bond floort, cioè il valore di uno ZCB dello stesso emittente e
avente medesima scadenza;

distanzat = differenza relativa tra il NAV del portafoglio di riferimento e il trigger value.

La differenza tra bond floor e trigger value dipende da costi di strutturazione e garanzia e risk
margin, legato ai costi e ai tempi di liquidazione dell’asset rischioso.

La partecipazione, nel tempo, cresce all’aumentare della distanza e diminuisce nella situazione
opposta. In caso di aumento della distanza, il gearing ratio produrrà un effetto moltiplicativo sulla
partecipazione, mentre in ipotesi di riduzione della distanza la partecipazione diminuirà fino,
eventualmente, ad azzerarsi. Toccato il trigger value, come detto, lo strutturatore investirà tutto il
NAV del portafoglio di riferimento nell’asset non rischioso e ne attenderà la scadenza per restituire
il capitale all’investitore istituzionale.

Il bond floor può essere fisso o variabile: nel secondo caso, se i tassi aumentano, il bond floor si
riduce e la distanza aumenta e viceversa. In caso di bond floor fisso, se al momento della

18
costruzione del ptf i tassi sono elevati, la presenza di asset rischioso è rilevante e fissa fino a
scadenza.

E’ possibile definire una cedola minima garantita annuale fissa o una cedola annuale variabile legata
alla performance dell’asset rischioso. All’aumentare della cedola minima garantita, si verifica un
incremento del valore del “Trigger Value” ed una conseguente diminuzione dell’ammontare
investibile nell’asset rischioso. Il valore delle cedole variabili può essere:
▪ legato al NAV dell’asset rischioso;
▪ legato alla distanza tra il NAV del Portafoglio e il Trigger Value;
▪ legato alla variazione dell’inflazione.
La cedola può anche essere capitalizzata a scadenza. E’ possibile durante la vita dell’obbligazione
fare un lock-in della performance realizzata. Tale performance può essere incassata sotto forma di
cedola periodica.

Il rendimento netto dell’obbligazione gestita in base a logiche di CPPI è pari a:

rendimento asset rischioso x moltiplicatore leverage – premio per garanzia del capitale – costo
leverage + eventuale montante cedole.
La durata di un investimento in obbligazioni gestite in base a logiche di CPPI, rispetto ad opzione e
opzione su CPPI (vedi dopo), è lunga.

I vantaggi del CPPI sono:

- Trasparenza: ▪ L’allocazione è sempre nota e calcolata in modo non discrezionale ▪ Garantisce
trasparenza nel calcolo del NAV
- Rendimento: ▪ Partecipazione anche maggiore del 100% alla performance dell’asset rischioso
sottostante ▪ Possibilità dell’utilizzo della leva finanziaria
- Meccanismo di allocazione dinamica: ▪ Aumenta l’esposizione ai mercati nelle fasi positive ▪
Diminuisce l’esposizione ai mercati nelle fasi negative
- Flessibilità: ▪ Possibilità di customizzare il prodotto in base alle esigenze del cliente (durata del
prodotto, veicolo con il quale effettuare l’investimento, presenza o meno di cedole, presenza o
meno di un rendimento garantito).

La maggiore criticità del modello CPPI è rappresentata dal fatto che, una volta che la partecipazione
si sia azzerata per un trend particolarmente negativo dell’attività rischiosa, l’esposizione verso tale
asset resterebbe nulla fino a scadenza. Inoltre, in momenti post-ribassisti in cui è atteso un mercato
bull, il meccanismo sottopesa l’asset rischioso.

6.2. Opzione

Un investitore istituzionale investe in un obbligazione a capitale garantito di un certo emittente.

Lo strutturatore realizza con l’emittente un contratto di total return swap in base al quale il
rendimento nominale del titolo originario viene scambiato con il rendimento della seguente
struttura:

- il controvalore di emissione è investito in uno ZCB, di valore nominale identico a quello del
titolo strutturato, che assicura la garanzia del capitale a scadenza;

19
 - la differenza fra il valore nominale e il valore di mercato dello zero coupon viene investita in
un’opzione call (plain vanilla europea, asiatica od esotica) il cui pay-off è legato in modo
stabile alla performance dell’attività rischiosa prescelta. 7

I valori a scadenza sono 100 per lo ZCB e call = valore nominale x partecipazione x performance
asset rischioso.

Tra i vantaggi: trasparenza della struttura e del pay-off a scadenza, flessibilità della struttura e
esposizione predefinita all’asset rischioso che, di riflesso, non si annulla mai.

La durata di un investimento di obbligazioni con componente opzionale è media.

6.3. Opzione su CPPI

L’opzione su CPPI (o Options on Dynamic Baskets, OBD) è un metodo di gestione innovativo che
combina il CPPI tradizionale con la flessibilità di una struttura con opzione.

La struttura è identica a quella dell’opzione, ma il sottostante dell’opzione non è più l’asset

rischioso, ma un fondo dedicato, appositamente creato dallo strutturatore, il cui andamento è legato
ad un portafoglio di riferimento composto dall’asset rischioso e dall’asset non rischioso, o solo
dall’asset rischioso in caso di leverage, gestito in modo dinamico con l’utilizzo del CPPI.

Questa gestione, mantiene spesso una minima esposizione all’asset rischioso. Non esiste in questo
caso il rischio che l’investimento diventi al 100% monetario anche in periodi di performance
negative. L’esposizione all’asset rischioso può essere superiore al 100% e la struttura flessibile
consente anche il pagamento di cedole.

Come nel CPPI, la dinamicità dell’allocazione è gestita in modo tale da aumentare l’allocazione in
periodi di performance positive e consolidare le performance passate in condizioni di mercato non
favorevoli. La durata di un investimento con OBD è flessibile.

A differenza del CPPI però, se l’asset rischioso si azzera, nell’opzione il meccanismo fa si che possa
ripartire, e non rimanere investito solo in asset non rischioso.

7Nelle opzioni call asiatiche il pay-off dipende dalla media dei prezzi del sottostante nel periodo considerato. Quelle
esotiche hanno diverse configurazioni.
20
7. HEDGE FUNDS

7.0. Normativa

L’Italia è stato il primo paese europeo a regolamentare gli hedge fund nel 1999, che nel diritto
italiano prendono il nome di “fondi speculativi”, tuttavia la regolamentazione specifica è stata
inglobata nell’AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive, 2011).

Distinguiamo l’universo investibile in asset class tradizionali (liquidità, obbligazionario ed

azionario) e alternatives: hedge fund, private equity, private debt, real estate, infrastructure,
commodity, currency overlay. Hedge fund e fondi che investono in tali asset class alternative sono
FIA e in quanto tali, i loro gestori sono soggetti ad AIFMD. Infatti a livello comunitario è il gestore
(GEFIA) ad essere regolamentato e non in prodotto in sé, regolato invece da norme domestiche. Ciò
a causa della diversità di OICR non UCITS che impossibilita il raggiungimento di un
armonizzazione minima. Di seguito è riportata la disciplina generale della direttiva.

Per quanto riguarda il regime autorizzativo, i FIA che superano predefinite soglie dimensionali
devono richiedere un’autorizzazione specifica alle autorità del proprio paese di origine. Tale soglia
è fissata in 100 milioni di euro, che salgono a 500 milioni per chi non fa ricorso alla leva finanziaria
o non prevede una clausola di lock-up8 superiore a 5 anni. Per quelli esclusi dal regime
autorizzativo, è prevista una forma di vigilanza meno stringente, basata su una semplice
registrazione e sul rispetto di requisiti minimi di trasparenza.

I gestori devono avere un capitale iniziale minimo, differenziato a seconda che agiscano come
gestore esterno (125 k €) o interno (300 k €), cui si aggiunge un’ulteriore dotazione, proporzionale
alle masse gestite, a fronte di rischi di responsabilità professionale.

L’autorizzazione è distinta da quella prevista per i gestori di fondi non alternativi.

È irrilevante il domicilio legale del fondo e la natura aperta o chiusa dello stesso.

Ai fini di commercializzazione, i gestori UE autorizzati possono commercializzare i propri fondi

alternativi sia nel proprio paese di origine sia in altri stati membri. Il passaporto ha validità solo nei
confronti degli investitori professionali, mentre è lasciata alla discrezionalità dei singoli paesi
l’ipotesi di estenderla anche al mercato retail.

La concessione del passaporto europeo può essere attribuita anche ai gestori extra comunitari che
gestiscono/commercializzano fondi alternativi in territorio comunitario e ai gestori comunitari che
gestiscono fondi alternativi non UE, se in piena conformità alla Direttiva.
Per l’organizzazione sono previste regole di condotta analoghe a UCITS, l’obbligo di adottare una
banca depositaria e un prime broker con specifici requisiti e obbligo di garanzia di separatezza
patrimoniale, indicare nel prospetto il livello massimo di leverage.

8 La clausola di lock-up prevede che per un periodo a partire dall’entrata nel fondo l’investitore non può ritirare la sua
quota partecipativa. Una volta scaduto il termine, entra in gioco la gate provision, una restrizione all’ammontare della
quota che può essere prelevata dall’hedge fund in finestra d’uscita. Ad esempio, un gate del 20%, permette
all’investitore di prelevare un quinto della sua partecipazione, in una delle date previste dal contratto (redemption date)
una volta superato il periodo di lock-up.
21
Inoltre, per quanto concerne la trasparenza, i GEFIA sono soggetti a obblighi informativi periodici
verso partecipanti e autorità di vigilanza. La valutazione essere fair ed indipendente, rispettando le
norme vigenti nazionali.

Infine, in caso di GEFIA UE la gestione è consentita previa autorizzazione dell’autorità del paese di
origine e commercializzazione, e in caso di GEFIA non UE il possesso del passaporto non è
vincolante per ricevere l’autorizzazione dello stato dove si intende commercializzare.

In Italia, con il D.M. 19/2022 la soglia per investire in FIA di diritto italiano si abbassa da 500 k a
100 k € non frazionabile, aprendosi di fatto ad investitori non professionali (cd. semi-professionali),
a condizione che la partecipazione non superi il 10% del portafoglio finanziario, che effettuano
l’investimento nell’ambito della prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti,
nonché ai soggetti abilitati alla prestazione del servizio di gestione di portafoglio che, nell’ambito di
detto servizio, sottoscrivono ovvero acquistano quote o azioni del FIA per un investimento minimo
iniziale non inferiore a 100 k € per conto di investitori non professionali.

Nel 2026 entrerà in vigore AIFMD II, che pone maggiore attenzione alle attività delegate a terze
parti e al rischio di liquidità, consente l’accesso ai servizi di depositario su base transfrontaliera,
introduce nuovi requisiti per GEFIA che svolgono concessione di prestiti e intensifica la trasparenza
informativa verso l’autorità di vigilanza.

7.1. Introduzione HF

Gli HF sono OICR con regolamentazione poco stringente e limitata trasparenza, che consente loro
di utilizzare elevata leverage e short selling. Spesso sono domiciliati off-shore9 e le funzioni non
gestionali sono esternalizzate.

Uno o due prime brokers svolgono le seguenti attività per l’HF: servizi di stock e cash lending,
servizi di capital introduction, accesso a ricerca proprietaria, servizi di custodian, reportistica
regolamentare, outsourcing funzioni di controllo (risk management, compliance, ecc.). Emerge che
Goldman Sachs Prime Services e Morgan Stanley Prime Brokerage sono leader nel mercato,
soprattutto nel segmento Asia Pacifico (APAC).

Per asset molto illiquidi gli hedge fund utilizzano i side pocket account. Una volta che un asset
viene posizionato in un conto side pocket, solo i correnti partecipanti del fondo hanno diritto ai
rendimenti di tale asset. Se un partecipante esce dal fondo, egli rimane investitore limitatamente agli
asset presenti in siffatto conto finché gli asset non sono venduti o diventano liquidi. Qualora i
rendimenti venissero realizzati, gli investitori entrati successivamente nell’hedge fund, non possono
parteciparvi.

Anziché quote di fondi, ad alcuni investitori istituzionali sono offerti i managed account, cioè conti
gestiti in delega da hedge fund manager che replicano le politiche di investimento. Sono preferiti
alla classica partecipazione in quanto esenti da clausole contrattuali inerenti la liquidità.

Gli HF vantano di un’esposizione non replicabile con le asset class tradizionali, una bassa
correlazione con esse (tranne nei casi di crisi di liquidità) e rendimenti stabili nel lungo periodo,

9Isole Cayman, le Isole Vergini britanniche e le Bermuda. In US hanno sede legale nel Delaware, con forma giuridica di
Limited Partnership.
22
caratterizzati da: distribuzione leptocurtica (k > 3, fat tails) e asimmetrica negativamente (Media <
Mediana < Moda), drawdown inferiori e tempi di recupero inferiori.

Osservando la matrice delle correlazioni, il Credit Suisse HF Index vanta di 0,58 con MSCI ACW
GR (Gross Return) e 0,28 con il Bloomberg Global Aggregate TR, rispettivamente proxy di
azionario e obbligazionario investment grade.

7.2. Le strategie di HF: direzionali e non direzionali

Le strategie d’investimento direzionali sono fondate sulla previsione delle dinamiche di mercato ed
accomunate dalla finalità di sfruttamento delle abilità di market timing del gestore.

Una prima categoria appartenente alle strategie direzionali è lo stile Long/Short Equity, nel quale
l’allocazione del capitale tra posizioni rialziste e ribassiste è finalizzata alla neutralizzazione dei
rischi tipici del mercato azionario. A seconda delle previsioni sui trend, il gestore può definire una
posizione long oppure short, così come un diverso grado di leva finanziaria, misurabile attraverso il
confronto fra il NAV del fondo e la somma in valore assoluto di tutte le posizioni long e short
detenute in portafoglio (cosiddetta gross exposure). 10 A determinare la performance del fondo non è
però soltanto la direzionalità assunta, ma anche l’attività di stock picking.

I fondi dello stile Managed Futures si focalizzano in investimenti direzionali mediante l’impiego di
derivati futures e forward, aventi come sottostante sia attività reali (commodity) che finanziarie
(azioni, obbligazioni, tassi). Le scelte discrezionali o non discrezionali dei gestori possono essere
assistite dal ricorso a modelli quantitativi e avere un orizzonte temporale di riferimento variabile.

Lo stile Global Macro si basa su di un’accurata analisi macroeconomica di tipo top-down, basata
sull’andamento dei fondamentali dei mercati finanziari e sulla presenza di possibili squilibri
macroeconomici.

Lo Short Selling, noto anche come Short Bias, implica l’assunzione di posizioni ribassiste su titoli
destinati, nell’ottica del gestore dell’hedge fund, a subire un deprezzamento. Tale strategia richiede
la presenza di apposite lending facility fornite dal prime broker, che garantiscono la disponibilità di
accesso tempestivo al prestito dei titoli oggetto di short selling, per importi rilevanti e per durate
personalizzabili, a seconda della prevedibile ampiezza temporale del movimento al ribasso dei titoli
selezionati. Non prevedendo l’assunzione di posizioni lunghe, nelle fasi di rialzo di mercato, i
gestori si proteggono liquidando le posizioni short e aumentando il grado di liquidità dei portafogli.

Gli hedge fund attivi nell’ambito degli Emerging Markets investono in strumenti finanziari di
emittenti aventi sede in paesi emergenti e di “frontiera”. Le posizioni assunte sono usualmente long
e l’abilità del gestore consiste nella selezione non soltanto dei singoli titoli, appartenenti alle
tradizionali asset class azionaria e obbligazionaria, ma anche dei paesi ritenuti più promettenti in
una data fase dell’economia globale. Data la difficoltà di reperire strumenti derivati e servizi di
prestito titoli su attività negoziate in mercati emergenti e di “frontiera”, l’assunzione di posizioni

10La net exposure è la differenza tra la somma dei pesi dei titoli in posizione lunga e la somma in valore assoluto dei
pesi dei titoli in posizione corta, mentre la gross exposure è la somma dei pesi dei titoli in posizione lunga e del valore
assoluto dei pesi dei titoli in posizione corta. La beta adjusted net exposure è invece la somma dei beta dei titoli,
ponderati per il peso di ciascuna azione (positivo per posizioni lunghe e negativo per posizioni corte).
23
short è problematica, il ricorso alla leva finanziaria è limitato e la scelta del prime broker è, di
riflesso, di estrema importanza per l’hedge fund manager.

Le strategie di investimento non direzionali prevedono invece la copertura dei rischi di mercato e lo
sfruttamento, al contempo, di inefficienze su specifiche attività finanziarie.

Si ricorda in primo luogo lo stile Fixed Income Arbitrage, focalizzato sullo sfruttamento, mediante
operazioni di arbitraggio, di situazioni di mispricing e di inefficienza nel comparto del reddito fisso
(obbligazioni, titoli di Stato, swap). Poiché i mercati su cui sono trattate queste attività finanziarie
evidenziano limitati scostamenti dalla piena efficienza ed è, di riflesso, problematico individuare
temporanee situazioni di mispricing fra titoli con caratteristiche simili, possibilmente di uno stesso
emittente, il ricorso ad una elevata leva finanziaria da parte del fondo è necessario per consentire il
raggiungimento di risultati economicamente significativi. Allo scopo di immunizzare il portafoglio
dai rischi di mercato, l’asset manager dovrà prestare particolare attenzione alla gestione del rischio
di tasso d’interesse, minimizzando la duration di portafoglio.

Le strategie Equity Market Neutral puntano alla neutralizzazione del rischio sistematico (beta
adjusted net exposure = 0) e alla massimizzazione dell’alfa. In altri termini, esse ricercano
l’annullamento del rischio sistematico e la massimizzazione della componente di rendimento
generata dall’abilità del gestore in fase di stock picking. Per raggiungere tale scopo, il fondo
realizza operazioni coperte (pair trade), acquistando titoli ritenuti sottovalutati e, contestualmente,
vendendo allo scoperto un pari importo di titoli considerati sopravvalutati. Il ricorso alla leva
finanziaria è necessariamente elevato, dato il limitato contributo alla performance di ogni
operazione.

Gli hedge fund della categoria Convertible Arbitrage fondano la propria strategia d’investimento
sulla realizzazione di arbitraggi tra azioni e obbligazioni convertibili di uno stesso emittente, allo
scopo di sfruttare le situazioni di mispricing tramite l’acquisto del titolo sottovalutato e la
contestuale vendita allo scoperto di quello sopravvalutato.

La strategia Event Driven è realizzata dai gestori che concentrano la propria attenzione su società
interessate da particolari eventi societari legati a operazioni di finanza straordinaria, quali M&A e
LBO e IPO. L’attuazione di questa strategia prevede il ricorso a tecniche di arbitraggio sui titoli
delle società coinvolte, sfruttando eventuali disallineamenti dei prezzi di mercato rispetto ai valori
fissati nelle operazioni straordinarie (ad esempio, i rapporti di concambio). L’esperienza di mercato
porta a privilegiare, in presenza di fusioni e acquisizioni, l’assunzione di posizioni long sulla società
target e short sui titoli azionari della società bidder.

I fondi Distressed Securities investono in obbligazioni o azioni di società in situazione di difficoltà

finanziaria, di carattere temporaneo o più duraturo nel tempo, giungendo anche a condizioni
prossime alla liquidazione coatta o al fallimento. Il gestore acquista i titoli a prezzi tali da garantirsi
un elevato rendimento, sia nel caso in cui l’impresa emittente sia in grado di superare la congiuntura
negativa, beneficiando in questa ipotesi di un forte incremento nei prezzi dei titoli, sia nel caso in
cui l’emittente fallisca. In quest’ultima situazione, i titoli garantiscono un risultato positivo in
quanto sono stati acquistati, sull’onda dell’eccessiva penalizzazione da essi subita da parte del
mercato, ad un prezzo inferiore a quello di liquidazione della società.

7.3. FoF
24
I fund of fund sono HF la cui AuM è investita in altri fondi (in genere FIA).

Vantaggi: diversificazione tra strategie con diverso profilo di rischio/rendimento, diversificazione

all’interno delle strategie con adeguata selezione dei manager, selezione dei fondi e asset allocation
gestita da professionisti, accesso a fondi chiusi, minimi di investimento più bassi, migliori
condizioni di liquidità rispetto ai fondi sottostanti con rischio imposizione gate e costituzione side
pocket.

Lo svantaggio è però che si è sottoposti ad un doppio livello di commissioni.

25
8. PRIVATE EQUITY

Il private equity può essere definito come un’attività istituzionale di investimento in imprese target
non quotate tramite l’acquisto di azioni, ed eventualmente di strumenti ibridi di debt-equity, con
l’obiettivo di valorizzare l’impresa oggetto di investimento ai fini della sua dismissione nel medio-
lungo termine. E’ possibile individuare diverse modalità di investimento, classificabili a seconda
dello stadio del ciclo di vita dell’impresa in cui si verifica l’ingresso nella compagine sociale da
parte dell’operatore di PE.11 Il deal flow può includere:

8.1. VC12

Le strutture di investimento focalizzate sul venture capital si rivolgono a società target negli stadi
iniziali del loro ciclo di vita.

Il seed financing è rivolto alla trasformazione di progetti di R&D in concreti piani aziendali. Gli
operatori di private equity attivi in questo settore devono essere in grado di apportare risorse
finanziarie e soprattutto di valutare in autonomia le potenzialità delle idee imprenditoriali.

Con lo start-up financing inizia la fase di commercializzazione dei prodotti e servizi dei quali non si
conosce ancora la validità tecnica. L’apporto rilevante riguarda la dimensione finanziaria. Le società
target sono infatti start-up prive di un track record storico tale da garantire l’accesso al credito
bancario. Al tempo stesso, a tali società è precluso l’accesso al mercato mobiliare a causa
dell’aleatorietà dei risultati economici futuri.

L’early (o first) stage financing, si rivolge a imprese che hanno dimostrato la possibilità tecnica di
realizzare il business plan proposto inizialmente. Critica rimane invece la situazione finanziaria, con
la necessità di ulteriori risorse, rivolte alla copertura del fabbisogno di capitale circolante (working

Le fasi sono quelle del libro “Asset Management e Investitori Istituzionali”, le slide le riportano simili.
11

La prassi europea distingue VC e PE come due ambiti distinti. Qui è adottata la prassi statunitense in base alla quale
12

VC è una branca del PE.

26
capital), che inizia la propria fase di crescita. Il rischio di insuccesso dell’idea imprenditoriale è
ancora elevato.

8.2. Expansion financing

L’expansion financing evidenzia un profilo di rischiosità nettamente inferiore a quello dell’early

stage, poiché si rivolge ad aziende target che hanno già mostrato un’autonoma capacità di generare
valore.

Second stage financing: la società è giovane e di dimensioni medie-piccole. Produzione e vendita

sono già sviluppate e l’intervento finanziario consolida la struttura.

Third stage financing: la società è già sviluppata e si cerca di consolidare l’attività per aumentarne il
valore. Il know how dell’operatore di private equity è rilevante nell’accesso a network di
conoscenze e competenze alla ricerca e individuazione di potenziali partner della società target
(fornitori, clienti).

Cluster venture: si rivolge non più a una sola target, bensì a una pluralità di società appartenenti a
settori economici o a stadi della filiera produttiva e adatte ad un processo di integrazione orizzontale
o verticale. Il risultato dell’operazione è la costituzione di una holding che controlli un gruppo
economico il cui valore complessivo sia superiore alla somma delle proprie componenti.

8.3. Buyout

Il ruolo svolto dal private equity in questo ambito assume una rilevanza sia finanziaria che
consulenziale. L’aspetto finanziario si concretizza nell’acquisizione di un partecipazione, anche di
maggioranza, nel capitale della target. Se lo specialista di private equity opera tramite l’utilizzo di
un’elevata leva finanziaria, questo tipo di operazioni è nota come leveraged buyout (LBO).13

Le tecniche di replacement financing hanno come scopo principale quello di consentire agli
azionisti storici di dismettere la propria partecipazione. Il divestment può coinvolgere i manager
della stessa azienda target, intenzionati a diventare nuovi soci di controllo (management buyout,
MBO), oppure manager esterni (management buy in, MBI). L’operatore di private equity può
effettuare il collocamento delle azioni della target sul mercato mediante un’offerta pubblica di
vendita (OPV). Quando la modalità di divestment prescelta è la quotazione, la strategia di private
equity impiegata è nota come fourth stage financing o bridge financing (ponte: metafora per
indicare il passaggio al public equity).

Il turnaround financing si concentra su aziende target che hanno raggiunto lo stadio di piena
maturità e presentano i primi sintomi di un deterioramento della propria posizione competitiva sul
mercato, collegato a una contrazione degli utili e dei flussi di cassa in entrata. L’intervento
dell’operatore di PE è atto alla ristrutturazione e al rilancio.

13Tecnicamente, un LBO si realizza come segue: l’operatore di PE, intenzionato ad acquisire la target, fonda una new
company (NewCo), che si indebita per l’acquisto la target, garanzia stessa del finanziamento. La NewCo viene fusa per
incorporazione nella target: l’operatore di PE è il nuovo azionista di maggioranza. I free cash flow della target ripagano
man mano il debito.
27
Infine, nel vulture financing gli operatori di private equity procedono alla messa in liquidazione
della società di cui hanno acquisito il controllo, cedendone rami d’azienda o singoli cespiti
mediante un’operazione di break up.

8.4. Le modalità di dismissione

Le possibili vie d’uscita (way-out) sono rappresentate dalle seguenti alternative (alcune già trattate
in 8.3.):

• la quotazione della target sul mercato azionario, con la conseguente cessione della
partecipazione mediante un’offerta pubblica di vendita (OPV);

• la cessione della partecipazione a un’impresa che intende realizzare un processo di crescita

esterna con la possibilità di applicare un sovrapprezzo per le sinergie potenziali (trade sale);

• il riacquisto della partecipazione da parte del gruppo imprenditoriale originario (buy-back);

• la cessione della partecipazione ad altri operatori di private equity, specializzati nei

successivi stadi del ciclo di vita dell’impresa target (secondary private equity);

• la svalutazione totale della partecipazione (write-off), effettuata in caso di insuccesso

dell’operazione e di mancato raggiungimento degli obiettivi prefissati.

8.5. Operatori e veicoli

Gli operatori del PE sono GEFIA di fondi mobiliari chiusi, finanziarie di partecipazioni private e
pubbliche.

I veicoli di investimento sono, oltre fondi mobiliari chiusi e SPAC, i seguenti:

- Investment Company quotate del comparto PE, in cui almeno il 50% dell’attivo deve essere
investito in partecipazioni entro 36 mesi, senza soglia minima e aperti ad un pubblico retail;

- Listed PE vehicle;

- ETF del comparto PE, come quello che replica l’S&P Listed PE Index.

8.5.1. Fondi Mobiliari Chiusi (Close-end fund)

A differenza dei fondi d’investimento mobiliari aperti, non prevedono la libera possibilità per i
partecipanti di sottoscrivere o cedere quote in qualsiasi momento. Il periodo di sottoscrizione dura
al max 24 mesi (limite derogabile) e la durata predefinita è prorogabile di 3 anni per completare la
liquidazione. Possono essere semichiusi, ovvero prevedere più di una emissione e più finestre
temporali di uscita. Il calcolo del NAV è semestrale.

Per i non riservati, è previsto un indebitamento max del 10% del NAV, una concentrazione del 20%
e del 15% ti titoli non quotati e quotati. Per un fondo di PE quindi, le società target devono essere
almeno 5. Vi è poi l’obbligo di quotazione entro 24 mesi dall’OPS e di sottoscrivere almeno il 2%
del NAV per la SGR.

Per i fondi specializzati in VC, il passaporto EuVECA può essere richiesto se il 70% dell’attivo è
investito in SME, la leva è inferiore a 1.3 e la sede è in uno stato membro.

28
A livello di struttura, un fondo chiuso è affiancato da management company e advisory company.
La management company è responsabile dei processi di investimento-gestione-disinvestimento ed è
dotata di autonomia patrimoniale rispetto al fondo chiuso, mentre l'advisory company è la struttura
che riceve un mandato dalla società di gestione relativamente all'individuazione della target,
l'ingresso del capitale nelle stesse, monitoraggio e dismissione delle partecipazioni. La
remunerazione della società di gestione si articola in management fee e carried interest, equivalente
alla commissione di performance, calcolata rispetto a un minimo obiettivo che risulta dalla
capitalizzazione figurativa ex ante del NAV da oggi a scadenza ad un hurdle rate.

Empiricamente è stato evidenziato che fondi chiusi quotati di PE presentano uno sconto sul NAV
pari al 26%.

8.5.2. SPAC

Le Special Purpose Acquisition Company sono società quotate create con la finalità di fondere la
target, non ancora identificata, nella SPAC, con il risultato di agevolarne la quotazione su un
mercato regolamentato (MIV – no retail) o su una MTF (Euronext Growth Milan, prima AIM Italia
– no retail), entro 24 mesi. Le operazioni di acquisizione e fusione sono note come business
combination.

Un team di operatori di private equity, noti come promotori o sponsor sottoscrive il capitale sociale
della SPAC a un prezzo simbolico e durante l’IPO acquistano a titolo oneroso dei warrant, ossia
delle opzioni call sulle azioni della SPAC, non esercitabili prima della business combination.

Successivamente viene varato un aumento di capitale e le nuove azioni, tutte cum warrant (units),
sono collocate sul mercato tramite un’offerta pubblica di sottoscrizione (OPS). A differenza dello
sponsor equity, le azioni cum warrant sono sottoscritte dagli investitori a titolo oneroso, ciascuna ad
un prezzo solitamente pari all’importo convenzionale di 10 euro.14

A tutela degli azionisti i fondi raccolti sono segregati in un escrow account o trust ed è prevista la
facoltà di recesso. Se la target non è individuata entro 24 mesi, agli azionisti spetta il rimborso
integrale. Quando individuata e se la lettera di intenti della business combination è approvata
dall’assemblea degli azionisti, gli investitori possiedono le azioni di una società quotata e la facoltà
di esercitare il warrant entro 5 anni.

8.6. Altro (≠ PE)

8.6.1. Crowdfunding

Esistono vari tipi di crowdfunding:

- Reward based: raccolta fondi che, in cambio di donazioni in denaro, prevede una
ricompensa, come il prodotto realizzato grazie al finanziamento, o un riconoscimento, come
il ringraziamento pubblico sul sito della nuova impresa;
- Donation based, modello utilizzato soprattutto dalle organizzazioni no-profit per finanziare
iniziative senza scopo di lucro;

14Sul mercato statunitense le SPAC sono anche note come blank check company, ossia “società assegno in bianco”, in
quanto gli azionisti affidano il loro denaro agli sponsor senza essere in grado, al momento della sottoscrizione, di
conoscere l’identità dell’azienda target.
29
 - Lending based microprestiti a persone o imprese;
- Equity based, modello regolamentato dalla Consob: in cambio del finanziamento versato è
prevista la partecipazione del finanziatore al capitale sociale dell’impresa, diventandone così
socio a tutti gli effetti;
- Do-it-yourself (DIY): consente di realizzare una campagna all'interno del sito stesso
dell'organizzazione, senza dover passare su di un altra piattaforma specifica di
crowdfunding.

Nel 2012 il TUF ha posto alcuni paletti specifici per l’equity crowdfunding realizzato in Italia: 1. la
raccolta deve essere effettuata attraverso portali Internet gestiti da imprese di investimento, banche
autorizzate, SGR/SICAV nonché da soggetti autorizzati in base a determinati requisiti e iscritti in un
apposito elenco tenuto dalla CONSOB; 2. le campagne dovevano essere proposte da imprese che si
qualificano come startup innovative e devono riguardare titoli partecipativi del capitale; 3.
l’ammontare dell’offerta non deve superare i limiti stabiliti (€ 5 mln).

La disciplina ha visto continue innovazioni: ad esempio, dal 2019 le piattaforme di equity

crowdfunding possono essere utilizzate anche per il collocamento di minibond.

E’ infine stato introdotto un regolamento comunitario che istituisce un sistema di vigilanza

accentrato in capo all’ESMA e un passaporto europeo per gli operatori delle piattaforme di
crowdfunding, rivolto non solo a startup ma anche SME.

8.6.2. ELTIF

Gli ELTIF (European Long-Term Investment Fund) sono fondi di investimento a lungo termine
creati nell'UE per finanziare progetti infrastrutturali, immobiliari, di energia rinnovabile e altre
attività che richiedono investimenti a lungo termine, acquistabili a retail.

Devono investire almeno il 70% (ridotto al 55% con ELTIF 2.0) del loro patrimonio in capitale di
rischio o debito di aziende europee non finanziarie con una capitalizzazione inferiore ai 500 mln €
(1500 mln € con ELTIF 2.0).

Il restante 30% del patrimonio può essere destinato ad altre attività, rispettando alcuni divieti, come
la vendita allo scoperto, l'assunzione di esposizioni verso il mercato delle commodities e l'uso di
strumenti derivati a scopo non di copertura.

Caratteristica ELTIF ELTIF 2.0 (2023)

Investimento minimo in
70% 55%
eligible asset
10 mln € + e devono
Tipologie di eligible asset contribuire a crescita + EuGB e fintech
intelligente
Capitalizzazione massima
500 mln € 1.500 mln €
aziende target
Limite investimento per
10% 20%
singola impresa

30
 Fondi riservati a investitori
professionali, FoF e Solo FoF con almeno 5 fondi Previsti
master/feeder15
50% (fino a 100% per
Leverage ratio massimo 30%
investitori professionali)

Il "Decreto crescita" del 2019 ha introdotto un regime fiscale agevolato per gli investimenti in
ELTIF applicabile a partire dal 2020, che esenta dalle imposte dirette i redditi derivanti da
investimenti in quote di ELTIF per persone fisiche residenti in Italia, a condizione che
l'investimento non superi 150 mila euro all'anno e 1,5 milioni di euro complessivamente, e che i
fondi investano almeno il 70% del capitale in attività ammissibili, detenendo l'investimento per
almeno cinque anni.

Inoltre, le azioni o quote detenute negli ELTIF non sono soggette alle imposte di successione e
donazione, esentando fino a 1,5 milioni di euro di investimenti.

Gli ELTIF se rispettano determinati vincoli della normativa italiana rientrano nei PIR Alternativi.

15 Fondo (feeder) investito per più dell’85% in un altro fondo (master).

31
9. IL PRIVATE DEBT

L’investimento nel comparto del private debt viene attuato tramite l’allocazione delle risorse
finanziarie sia in:

- obbligazioni non destinate alla quotazione su mercati regolamentati, emesse sul primario
tramite private placement;
- contratti creditizi di direct lending stipulati direttamente con l’impresa finanziata;

L’asset class private debt vede quindi FIA di due diversi tipi: fondi chiusi mobiliari di private debt e
fondi di credito. Il capitolo tratta i primi.

In Italia, le attività finanziarie in cui i fondi chiusi mobiliari di private debt allocano il patrimonio
sono i minibond e le cambiali.

I minibond sono stati introdotti nell’ordinamento italiano con il Decreto Sviluppo (2012) che ha
portato la seguente innovazione: deducibilità dei costi di emissione per società non quotate. Vi è poi
deducibilità di interessi passivi per titoli quotati su MTF, l’esenzione della ritenuta alla fonte su
proventi corrisposti su titoli negoziati su MTF EU e la possibilità di costituire un privilegio speciale
su beni mobili.16

Negli anni successivi poi, il Decreto Destinazione (2013) semplifica le procedure di

cartolarizzazione e le quote di fondi di minibond diventano eligible come attivi per la copertura
delle riserve tecniche assicurative.

Tra 2020 (Decreto Cura) e 2021 (Decreto Sostegni-bis) sono state estese le garanzie pubbliche su
minibond ed è stato introdotto una sezione del fondo di garanzia a supporto della cartolarizzazione
tradizionale o sintetica di portafogli di minibond.

9.1. Le Cambiali

Le cambiali finanziarie (commercial paper in US), già esistenti ma modificate dal Decreto Sviluppo
– risalgono al 1933, sono strumenti a breve termine emessi da soc. di capitali, soc. cooperative e
mutue assicuratrici, diverse da banche e micro-imprese, con scadenza compresa tra un mese e tre
anni. Servono principalmente per la gestione del capitale circolante.

Le cambiali finanziarie possono essere emesse in forma dematerializzata ed emesse e girate

esclusivamente in favore di investitori professionali (diversi da soci diretti o indiretti).

L’emissione di cambiali, se effettuata da parte di PMI, deve essere assistita da uno sponsor il cui
ruolo può essere svolto da banche, imprese d'investimento, SGR, società di gestione armonizzata e
SICAV, operanti mediante una succursale costituita nel territorio della Repubblica Italiana.

L'emissione della cambiale è subordinata alla certificazione dell'ultimo bilancio dell'emittente da

parte di un revisore contabile o di una società di revisione.

Lo sponsor deve segnalare se l'ammontare di cambiali finanziarie in circolazione emesse

dall'emittente è superiore al totale dell'attivo corrente e in ogni caso classificare l’emissione (ottima,

16La ritenuta alla fonte è un meccanismo fiscale attraverso cui il sostituto d’imposta trattiene una parte del compenso
dovuto e la versa direttamente allo Stato, a titolo di imposta.
32
buona, soddisfacente, scarsa e negativa) e il livello della garanzia (elevata, normale, bassa). Lo
sponsor poi, deve mantenere sulla base della retention rule una quota di cambiali emesse, pari a:

- 5% fino a 5 mln €;
- 3% della cifra in più oltre i 5 mln e entro i 10 mln;
- 2% della cifra in più oltre i 10 mln.

In alternativa, le cambiali beneficiano della prestazione di garanzia da parte di una banca,

un'impresa di investimento o un Confidi che garantisca l'emissione in misura non inferiore al 25%.

9.2. I minibond

I minibond sono obbligazioni o titoli di debito a media-lunga scadenza emessi da parte di imprese
(soc. di capitale e cooperative) non quotate e non finanziarie, tipicamente piccole e medie (ma non
micro), con controvalori di emissione relativamente contenuti e pertanto privi di un mercato
secondario efficiente. Non sono strumenti invasivi in termini di governance.

L’emissione di un minibond deve essere assistita da uno sponsor, che è tipicamente una banca
oppure un altro intermediario finanziario (nazionali ed esteri); l’ultimo bilancio dell’emittente deve
essere stato soggetto a revisione; i titoli devono essere collocati presso investitori qualificati, nel
nostro caso cioè i fondi di private debt od un club deal (insieme di HNWI selezionati dallo stesso
sponsor).

Per l’emissione di un minibond, la PMI deve affrontare i relativi costi di emissione, deducibili in
seguito del decreto Sviluppo, così come gli interessi passivi. In caso voglia migliorare le condizioni,
può richiedere (non è obbligatorio) la valutazione del merito creditizio (solecited rating).

Il rating creditizio di aziende non quotate italiane fa riferimento a quelli forniti dalle Agenzie CRIF
e CERVED, società registrate quali CRA (Credit Rating Agencies) presso l'ESMA (European
Securities and Markets Authority).

Gli strumenti a disposizione per investitori sono FIA riservati (limiti di concentrazione derogabili,
durata del fondo calibrata, possibilità per la SGR di prestare consulenza), società veicolo per la
cartolarizzazione e fondi interni costituiti da società di assicurazione.

Il taglio minimo per investire in minibond è generalmente di 100k €. Per quanto concerne
l’emissione invece, non esiste un importo minimo stabilito per legge; tuttavia, nella pratica, le
emissioni di minibond non sono inferiori ai 500 k €.

33
I dati dicono che la durata media di minibond è di quasi 5 anni, prevalentemente amortizing, e gli
sponsor più attivi sono stati Banca Finint e Unicredit. Metà delle emissioni hanno covenant. 17

9.3. MOT ed EAM

Il Mercato Telematico delle Obbligazioni è un mercato regolamentato gestito da Borsa Italiana SpA
che vanta dei segmenti DomesticMOT (Monte Titoli18 ) per titoli di stato italiani e titoli di debito in
euro ed EuroMOT (Euroclear, Clearstream19 ) per eurobond, ABS, titoli di stato esteri e titoli di
emittenti sovranazionali. Minibond e cambiali non possono essere quotati sul MOT.

L’ExtraMOT (Monte Titoli/Eurocleaner e Clearstream) era una MTF gestita da Borsa Italiana SpA
che si articolava in ExtraMOT per obbligazioni bancarie “branded” e eurobond, ed un doppio
segmento professionale che consentiva anche alle PMI italiane di quotare minibond e cambiali
finanziarie: ExtraMOT PRO ed ExtraMOT PRO 3 . Nel 2023, è stato ribrandizzato in Euronext
Access Milan, articolato in EAM (ex ExtraMOT) e EAM – Professional Segment (ex ExtraMOT
PRO ed ExtraMOT PRO 3 ).

17 Il covenant è una clausola contrattuale contenuta in un contratto di finanziamento o in un'obbligazione, che impone
obblighi o limitazioni a una delle parti, di solito al debitore. Ad esempio, il rispetto di alcuni parametri di bilancio come
debt/EBITDA < cap, o interest coverage ratio > floor, oppure non emettere nuovo debito. Alla loro violazione può
essere richiesto l’immediato rimborso o fissato un aumento del tasso di interesse.
18 Monte Titoli SpA, oggi Euronext Securities Milan, è il depositario centrale dei titoli in Italia. In seguito al processo di

dematerializzazione, il settlement viene gestito dal depositario centrale mediante scritture contabili sui conti degli
intermediari.
19 Euroclear e Clearstream sono depositari centrali internazionali con sede in Belgio e in Lussemburgo, rispettivamente.

34
10. REAL ESTATE

Il mercato immobiliare è un mercato nella sua accezione più ampia, poiché è formato dall’insieme
delle transazioni dei soggetti operanti nel real estate, in assenza di una struttura organizzativa
specifica e centralizzata (è un mercato di broker). Il mercato immobiliare nel suo complesso è
formato da due settori: l’asset market, sul quale sono negoziate le proprietà e i diritti reali
immobiliari e lo space market, ossia il mercato delle locazioni.

La valorizzazione del “portafoglio” immobiliare può quindi seguire due modalità diverse: 1. messa
a reddito dei locali, ricorrendo allo space market; 2. incremento di valore del bene per conseguire un
utile in conto capitale derivante dalla sua successiva vendita sull’asset market.

Il mercato immobiliare è caratterizzato da:

• elevati costi di transazione, a causa di:
- remunerazione intermediari: i broker, cioè le agenzie immobiliari, applicano una
commissione tra il 2 ed il 4%, sia a venditore che acquirente;
- imposte e tasse sulle compravendite: nel caso di mutuo ipotecario, si paga un imposta
sostitutiva del 2% dell’erogato (0,25% se prima casa);
- costi legati ai pubblici registri: imposta di registro pari al 9% (2% se prima casa) + imposta
ipotecaria (50€) + imposta catastale (50€);
- onorari notarili o assimilati: la compravendita di immobili deve essere redatta per atto
pubblico da un notaio;
• segmentazione, è suddiviso per ambiti locali ed è specializzato per finalità d’utilizzo (residenziale,
commerciale, industriale, ecc.), per metrature e per qualità edilizia degli immobili;
• il lato dell’offerta di immobili mostra una elasticità estremamente limitata alle variazioni da parte
della domanda.

L’andamento del ciclo economico del settore immobiliare è scindibile in 4 fasi.

Nella prima fase la richiesta di immobili è in crescita, comportando un incremento dell’occupancy

rate (ossia della percentuale di immobili utilizzati) o, detto in altri termini, una riduzione del
vacancy rate (il complemento a 1 dell’occupancy rate), dovuta all’assenza di nuove costruzioni.
35
Nella seconda fase, seppure con un ritardo temporale, l’offerta comincia a rispondere alle istanze
della domanda: il tasso marginale di sviluppo dell’occupancy rate diminuisce sempre di più, fino a
raggiungere, per un breve periodo, il punto di equilibrio. L’euforia per la crescita dei prezzi
conseguente all’accresciuto occupancy rate porta però a un incremento delle costruzioni superiori al
necessario, provocando quindi l’entrata nella fase tre. In quest’ultima, pertanto, si assiste a un
progressivo allontanamento dal punto di ottimo e alla conseguente contrazione dei prezzi, che può
anche assumere la forma di un vero e proprio crollo, con il risultato di portare al blocco delle nuove
costruzioni. Dati però i tempi tecnici di edificazione, l’arrivo sul mercato di immobili ultimati
prosegue ancora nella quarta fase, durante la quale il vacancy rate raggiunge il massimo e, di
conseguenza, i prezzi sullo space e sull’asset market si collocano sul punto di minimo, in attesa
dell’inizio di un nuovo ciclo.

Il mercato immobiliare è inefficiente a diversi livelli: informativo (asimmetrie informative),

operativo (alti costi di transazione) ed allocativo (poca capacità dei prezzi di dirigere gli
investimenti verso le attività meritevoli, per via del ritardo causato dai tempi di realizzazione degli
asset immobiliari).

10.1. Property ed Equity RE

Il property real estate è il mercato immobiliare fisico (o diretto). L’equity real estate è il mercato
immobiliare finanziario (o indiretto).

La diversificazione di portafoglio nell’equity real estate può essere incrementata grazie alle ridotte
soglie di investimento iniziale: un ampio patrimonio immobiliare gestito in monte è infatti
accessibile tramite strumenti finanziari di ridotto valore unitario. Al contrario, nel property real
estate il costo di ciascun edificio è di tale per cui la diversificazione richiederebbe un esborso molto
rilevante.

Tra i fattori negativi dell’equity real estate è necessario considerare che il livello di controllo sugli
immobili in capo all’investitore finanziario è nettamente più limitato rispetto a quanto avviene
nell’acquisto diretto e che l’interposizione di un soggetto terzo comporta il pagamento di
commissioni di gestione (dovuta per servizi professionali di asset, property e facility management).

L’investimento diretto è caratterizzato da una elevata flessibilità rispetto a esigenze specifiche

dell’investitore: questi può infatti decidere in autonomia tra la finalità di puro investimento e quella
di utilizzo diretto del bene.

Nell’investimento immobiliare indiretto la scelta della struttura finanziaria, in primis del grado di
leva, è svincolata dal singolo investitore che, nel caso in cui la strategia non fosse adatta al proprio
36
profilo di avversione al rischio, potrebbe far valere soprattutto il proprio diritto di exit, salvo che la
partecipazione detenuta sia di importo tale da poter sfruttare anche la capacità di voice (ovvero il
tentativo di influenzare le scelte dei gestori). La liquidità è elevata per alcuni strumenti quotati,
rispetto al mercato fisico.

10.2. Le forme di investimento immobiliare indiretto

• FIA immobiliari (fondi chiusi e SICAF)

• Property company (REIT, SIIQ);
• ETF del settore RE;
• Società quotate facenti parte dell’indice settoriale FTSE Italia Immobiliare;
• Società “immobiliari” non quotate;
• Derivati immobiliari (property derivatives).

10.2.1. FIA immobiliari italiani

I FIA immobiliari assumono sempre la forma chiusa. Possono però prevedere nuove sottoscrizioni e
rimborsi in date prefissate (semichiusi). Hanno una durata prestabilita minima coerente con la
politica d’investimento, massima di 50 anni. Alla scadenza, la durata può essere prorogata di
massimo 3 anni (grace period). Un esperto indipendente (ma nominato e retribuito dal gestore)
esegue una perizia estimativa degli immobili del fondo almeno con frequenza semestrale. Possono
essere costituiti in tre modalità:

- ad apporto: i sottoscrittori, separatamente o insieme, comprano un bene, lo fanno confluire

nel fondo e ricevono le quote corrispondenti al valore di perizia stabilito dall’esperto
indipendente. Gli immobili possono essere acquistati e conferiti tramite fondi pubblici o
fondi di natura privata;
- a raccolta (o ordinari): il gestore raccoglie il denaro e poi crea il portafoglio di immobili
comprandoli sul mercato fisico;
- misti.

I flussi finanziari di un FIA immobiliare seguono il seguente schema cronologico:

Entro 18 mesi le quote devono essere collocate presso gli investitori; terminati i 18 mesi si chiudono
le sottoscrizioni. Da tale data, entro altri 18 mesi va fatto il richiamo degli impegni. Il richiamo
degli impegni implica che i sottoscrittori devono sottoscrivere e pagare la quota del fondo oppure
consegnare l’immobile. Iniziano gli investimenti: nei primi due anni l’investimento minimo in

37
immobili deve essere pari al 66,67%. A Tn (scadenza) meno un anno inizia la liquidazione che deve
terminare entro il periodo di grazia.

A seconda delle categorie di sottoscrittori, i fondi immobiliari si suddividono in:

- non riservati (retail);

- riservati a investitori professionali: possono derogare ai limiti di investimento e avere
maggiore leva; se sono collocati su richiesta anche presso investitori non professionali, il
valore minimo della quota sottoscrivibile da questi è di 100 k € (a condizione che non superi
il 10% del patrimonio) o 500 k €;
- riservati che ricorrono alla leva finanziaria su base sostanziale: possono derogare ai limiti di
leva.

I vincoli di asset allocation regolamentari impongono che, affinché possano essere definiti FIA
immobiliari, i fondi devono investire almeno il 66,67% del loro attivo in immobili, diritti reali
immobiliari e partecipazioni in società “immobiliari”. Questa quota si riduce al 51% se almeno il
20% dell’attivo del fondo è allocato in ABS immobiliari.
I limiti di investimento: non possono allocare più del 33,33% dell’attivo in un unico immobile; non
possono investire più del 10% dell’attivo in imprese di costruzione (settore edile ≠ immobiliare) e
non possono vendere allo scoperto.

I FIA immobiliari possono sfruttare la leva finanziaria per accrescere le proprie performance.
Proprio a causa dell’elevato indebitamento che può essere contratto, assume una forte rilevanza la
distinzione fra i concetti di gross asset value (GAV) e net asset value (NAV). Nei fondi aperti,
infatti, il NAV coincide quasi perfettamente con il totale delle attività, poiché le passività nei
confronti di soggetti diversi dai partecipanti sono sempre di entità trascurabile, seppure non pari a
zero. In presenza di un rilevante indebitamento, invece, il valore complessivo del fondo, ovvero il
suo GAV, differisce dal patrimonio netto, ossia il NAV.

La leva finanziaria deve essere calcolata secondo il metodo degli impegni, che rettifica il rapporto
GAV/NAV con l’esposizione in derivati:

Devono sottostare ad alcune limitazioni: per i non riservati la leva massima è 2, per i riservati non
vi sono limiti. L’accesso al credito è facilitato dalla possibilità di prestare come garanzia gli
immobili stessi. Il ricorso alla leva finanziaria consente di incrementare la redditività del patrimonio
del FIA (rNAV), fintanto che la redditività del GAV (rGAV) è superiore al costo dell’indebitamento
(kD):

Grazie all’indebitamento, il FIA può raggiungere una maggiore diversificazione di portafoglio,

derivante dall’incremento dimensionale dell’attivo, che può essere quindi ripartito in ulteriori
segmenti di mercato.

L’organizzazione della gestione è sviluppata nel seguente modo:

38
La gestione del FIA immobiliare è affidata al CdA della SGR/SICAF, affiancata dagli esperti
indipendenti e dall’assemblea dei sottoscrittori. Il comitato degli investimenti immobiliari (gestori e
sottoscrittori) propone gli investimenti al CdA. L’assemblea dei sottoscrittori delibera sulla scelta
del team di gestione (tra cui sostituire quindi la SGR/SICAF), sulle politiche di gestione, sulle
modifiche del regolamento e sulla liquidazione anticipata.

I consulenti, nominati dal CdA se ritenuti necessari, assistono nella definizione delle politiche di
investimento, realizzano studi di settore e analisi di mercato, e individuano interessanti proposte di
investimento o disinvestimento. Tra i consulenti vi sono il property manager, il facility manager,
specialisti di due diligence e mediatori immobiliari.

I property manager si occupano dell'amministrazione degli immobili, i facility manager gestiscono

la manutenzione ordinaria e straordinaria. La due diligence comprende l'analisi della
documentazione e i sopralluoghi, nonché l'analisi costi/ricavi. I project manager si occupano della
gestione dei progetti per la valorizzazione e lo sviluppo del patrimonio immobiliare e i mediatori
immobiliari sono responsabili della ricerca di nuovi conduttori e degli incarichi di vendita/acquisto.

Gli esperti indipendenti, siano essi società o professionisti, nominati dal CdA, redigono la relazione
di stima degli immobili da apportare, esprimono un giudizio di congruità sul valore dei beni da
cedere e stilano perizie per la valutazione semestrale dell’attivo. Infine, il depositario (banca, SIM,
un’impresa di investimento comunitaria) svolge i controlli previsti dalla normativa vigente,
amministra gli strumenti finanziari del fondo, distribuisce i proventi ed effettua il rimborso delle
quote.

10.2.2. REIT, SIIQ, ETF

I Real Estate Investment Trust (REIT) statunitensi possono essere di tipo private (se non quotati),
oppure listed (se quotati). Hanno un limite di concentrazione: al massimo il 50% del capitale può
essere di proprietà dei primi 5 partecipanti (regola del 5/50). I partecipanti ai REIT possiedono i
diritti di intervento sul management tipici di qualsiasi public company e quindi, in caso di
rendimenti insoddisfacenti, i gestori possono essere sostituiti.
I rendimenti dei REIT dipendono, oltre che dall’apprezzamento o meno del NAV (termine utilizzato
anche per il patrimonio netto dei REIT, nonostante essi non siano tecnicamente dei fondi di
investimento), soprattutto dai dividendi distribuiti, dato l’obbligo di rispettare un pay-out ratio (D
distribuito/U) minimo del 90%: sono veicoli d’investimento adatti a investitori istituzionali (es.

39
fondazioni e fondi pensione) che devono far fronte a esborsi programmati e periodici e possono
quindi prediligere investimenti che non accumulano i loro proventi.

I REIT investono principalmente in attività di locazione, sono fiscalmente trasparenti (i redditi sono
esenti da imposte) e non hanno scadenza. Il governo americano ha imposto tale payout minimo
annuale per evitare l’elusione fiscale completa. Le imposte ricadono quindi sui redditi dei
partecipanti generati dai dividendi.

Le principali tipologie di REIT sono:

• equity REIT (eREIT): la forma più comune assunta da questo veicolo societario, investono
prevalentemente in attività immobiliari reali;

• mortgage REIT (mREIT): investono in mortgage backed securities (MBS), titoli obbligazionari il
cui rendimento è legato a un paniere di mutui ipotecari cartolarizzati. Per incrementare la
redditività, i REIT fanno ampio ricorso alla leva finanziaria, non esistendo in USA limiti
regolamentari al livello di indebitamento. Di norma, per poter sfruttare la tipica inclinazione
positiva della struttura a termine dei tassi, gli mREIT si indebitano a breve termine e investono in
titoli rappresentativi di finanziamenti a medio-lungo termine (trasformazione delle scadenze).

Seguendo l’esempio dei REIT statunitensi e delle SIIC francesi, la legge 286/2006 ha istituito le
SIIQ (Società d’Investimento Immobiliare Quotate). Sono SpA quotate su un mercato
regolamentato, con azionariato diffuso e un flottante minimo del 25%, aventi come attività
prevalente la locazione di immobili (min. 80% dell’attivo immobiliare). In ogni esercizio deve
essere distribuito almeno il 70% del minore tra l’utile netto complessivo e l’utile netto della
“gestione esente” (l’attività di locazione, incluse la costruzione e ristrutturazione di immobili
destinati alla locazione, è esente da imposte sui redditi in capo alla SIIQ).

Gli ETF del settore RE i fondi comuni di investimento aperti quotati su mercati regolamentati sono
indicizzati a benchmark relativi a società immobiliari. Come tutti gli ETF, investono in titoli: di
fatto, l’acquirente investe in immobili tramite due strumenti finanziari. Sono soggetti a commissioni
inferiori rispetto ai fondi comuni immobiliari tradizionali, ma i rendimenti delle società in cui
investono sono legati anche ai loro costi di gestione. Anche se a volte sono più liquidi dei fondi
immobiliari quotati, possono presentare rilevanti bid-ask spread.

10.3. Strategie, rendimenti e rischio

Le strategie perseguibili sono esposte nella tabella:

40
Il calcolo dei rendimenti del real estate può avvenire, in via aggregata, oltre che mediante gli indici
di borsa20 , tramite altri due tipi di indici:

▪ Appraisal-based: sono composti da panieri di immobili il cui valore è stimato da parte di periti.
Spesso questo comporta l’uso di tecniche retrospettive e un aggiornamento dei prezzi inferiore alla
frequenza di pubblicazione dell’indice.

▪ Transaction-based: il valore degli indici varia a seconda delle compravendite effettivamente

avvenute nel periodo. Possono essere poco rappresentativi. Sono, infatti, misurazioni dei prezzi
(creati da interazione di domanda ed offerta) non del valore (valore attuale dei flussi di cassa futuri).
Ne è un esempio l’OMI – Osservatorio Mercato Immobiliare, gestito dall’AdE.

I rendimenti del real estate mostrano asimmetria e curtosi. La correlazione con il mercato azionario
è relativamente elevata (circa 0,5), ma evidenzia fenomeni di variabilità nel corso degli anni e di
forte asimmetria (repentino incremento in concomitanza con forti contrazioni dei corsi di borsa).

10.4. I prezzi di mercato e lo sconto sul NAV

I prezzi degli strumenti finanziari dell’equity real estate quotati mostrano sovente uno sconto
rispetto al NAV (discount-to-NAV). Il prezzo di mercato e il NAV sono due quantità misurate in
momenti ben distinti: mentre il primo si modifica durante ogni seduta di borsa, il secondo è
pubblicato periodicamente, a seconda della normativa nazionale (ogni sei mesi nel caso dei fondi
immobiliari italiani) e del grado di trasparenza informativa adottato.

Le uniche variazioni infraperiodali del NAV pubblicato, che sono note agli investitori, riguardano
l’eventuale distribuzione di proventi. È quindi necessario utilizzare la formula impiegata per
l’indice BNP Paribas REIM DTN, calcolato considerando l’adjusted NAV di ciascun fondo:

Lo sconto è pari a:

La letteratura scientifica ha ricercato diversi fattori che lo possano spiegare:

• Leva finanziaria: l’incremento del ricorso all’indebitamento aumenta la variabilità del

risultato economico, aumentando lo sconto;

• Asset allocation: la diversificazione del portafoglio immobiliare causa un aumento del

discount-to-NAV che potrebbe trarre origine dalla minore trasparenza informativa derivante
dalla complessità del patrimonio gestito e dall’incremento dei costi di gestione;

• Illiquidità: al crescere dell’illiquidità delle quote sul mercato secondario, aumenta lo sconto
sul NAV;

20 MSCI US REIT Index, STOXX Europe 600 Real Estate, ecc.

41
• Potenziale ricorso al grace period: il fatto che il momento di rimborso delle quote possa
essere posticipato (di 3 anni per i fondi immobiliari italiani) spinge gli investitori a scontarne
il flusso di cassa a una data stimata più lontana, calcolando quindi un valore attuale
inferiore.

• Partecipazione dei gestori: una più elevata percentuale di partecipazione del management al
capitale del veicolo di investimento immobiliare riduce proporzionalmente lo sconto rispetto
al NAV. Il mercato, quindi, reputa che i costi di agenzia siano più limitati quando gli
investitori condividono gli stessi rischi e risultati di chi gestisce il patrimonio immobiliare.

42
11. COMMODITY

Le commodity sono beni reali caratterizzati dalla massima fungibilità, aspetto che garantisce la loro
piena intercambiabilità e la possibilità di essere individuati sulla base di un numero limitato di
caratteristiche specifiche. Possono quindi essere trattate in massa su mercati regolamentati.

La classificazione può fare riferimento alla scorability, cioè la capacità di essere immagazzinate,
oppure alla seasonality della produzione o del consumo. Quella proposta distingue tra soft e hard
come segue:

A differenza delle attività finanziarie, le commodity comportano costi di trasporto e

immagazzinamento (c). Inoltre, poiché non sono beni di puro investimento, ma sono utilizzate come
fattori produttivi da parte dell’economia, è possibile misurarne il convenience yield (y), che invece
è assente nel caso in cui l’operatore economico abbia in portafoglio un mero derivato. ‘y’ si riferisce
al beneficio non monetario derivante dal possesso fisico di un bene. Per i metalli preziosi (oro,
argento, platino, palladio), ‘y’ riguarda non solo l’attività produttiva, ma anche la possibilità di
prestito.

La presenza di contratti futures con diverse date di scadenza consente di tracciare la cosiddetta
commodity curve o curva a termine delle commodity, sulla quale sono riportati i prezzi per ciascuna
scadenza. Per le commodity con stagionalità nulla o limitata, la curva assume prevalentemente un
andamento monotòno, che può essere crescente o decrescente.

La commodity curve può essere crescente – in contango, oppure decrescente – in backwardation.21

La curva del gas naturale è influenzata fortemente dalla seasonality. 22

Gli investimenti finanziari nelle commodity sono influenzati maggiormente dall’andamento dei
prezzi a termine piuttosto che da quelli spot, che invece riguardano operazioni con finalità

21 Il petrolio può essere sai crescente che decrescente. I futures sul petrolio must-know sono il Brent Crude Oil (Mare
del Nord) sull’ICE Futures EU e il WTI (West Texas Intermediate) Crude Oil sul NYMEX. Sono quotati in $ al barile.
Oltre la zona geografica, differiscono per la % di zolfo, più marcata nel Brent.
22 I futures sul gas sono l’Europe Dutch TTF Natural Gas per l’Europa e l’Henry Hub per gli US. Sono quotati in

€/MWh e $/MMBtu, rispettivamente.

43
industriali e commerciali. È quindi necessario valutare in dettaglio i componenti dei rendimenti
delle posizioni in futures.

Se si ipotizza che il futures sia fully collateralized (margine iniziale pari al 100%), allora il total
return (rTot) di un investimento in futures su commodity nel periodo da t a T è la somma di tre
componenti, ossia spot return (rS), roll return (rR) e collateral return (rC): rTot = rS + rR + rC.

1. Spot return: nonostante il nome, esso rappresenta l’andamento dei prezzi del futures con scadenza
più ravvicinata e non di una commodity scambiata a pronti, ed è quindi calcolato come:

rS = (FT − Ft)/Ft

2. Roll return: è la differenza tra il prezzo del futures con scadenza T e quello successivo con
scadenza Θ nel giorno in cui si effettua il rolling: rR = (FT − FΘ)/FT. Poiché alla scadenza di un
futures il suo prezzo è identico a quello del sottostante, allora il roll return è:

rR = (ST − FΘ)/ST

3. Collateral return: è il rendimento del controvalore del fully collateralized futures che, per ipotesi,
è investito in un’attività risk-free: rC = rF ∙ (T − t).

La somma di spot e roll return è nota anche come excess return e rappresenta il rendimento di una
posizione in futures su commodity indipendente dal rendimento del collateral dato a garanzia e dalla
leva finanziaria utilizzata. Esempio: S&P GSCI Excess Return.

Gli strumenti di investimento in commodity può avvenire tramite:

❑ Azioni di società con elevata esposizione al settore delle commodity (minerario, fusione, ecc.).
❑ Derivati su commodity: futures, opzioni su futures, ecc.
❑ ETP (Exchange Traded Product) su commodity:
▪ ETF su commodity: OICR replica di indici di commodity;
▪ ETC (Exchange Traded Commodity): titoli perpetui, non subordinati e senza cedole,
emessi da SPV con investimento fisico o sintetico in commodity. Possono prevedere
rimborso anticipato cash o in kind;
▪ ETN (Exchange Traded Note) su commodity: titoli di debito a lungo termine senza cedola,
emessi da banche di investimento.
❑ Managed Futures Account gestiti da Commodity Trading Advisors (CTA) in US.

Nessuno strumento è una replica perfetta per: ▪ Commissioni di gestione ▪ Costi di transazione ▪
Rischio di controparte (in caso di replica sintetica) ▪ Tracking basato su futures e non su prezzi a
pronti ▪ Costi di immagazzinamento e trasporto (in caso di replica fisica) ▪ Merito di credito
dell’emittente (per ETN).

44
12. CURRENCY OVERLAY

La diversificazione internazionale degli investimenti espone il portafoglio al rischio di cambio, che

rappresenta un tipico rischio speculativo. La performance complessiva di portafoglio è legata non
solo ai rendimenti dei singoli investimenti, ma anche all’andamento nel tempo dei tassi di
conversione delle diverse valute nei confronti della cosiddetta valuta domestica, assunta come base
di riferimento dall’investitore.

Il rendimento delle attività finanziarie calcolato nella loro valuta estera di denominazione è detto
local return, cui deve essere aggiunto il currency return, ovvero il rendimento legato all’andamento
dei tassi di cambio a pronti nel periodo da t a T.

Poiché gli andamenti delle valute sono soggetti a fattori specifici e distinti da quelli delle attività
finanziarie tradizionali, è possibile considerare i cambi come un’autonoma asset class alternativa; la
gestione del rischio di cambio è detta currency overlay quando demandata ad un team di gestione
apposito (overlay: sovrapposta agli altri livelli di investimento).

La currency overlay può essere implementata in due forme:

• passiva: gestione del rischio di cambio allo scopo di limitarne il potenziale impatto negativo sugli
investimenti denominati in valuta estera (finalità di risk management);

• attiva: affianca al risk management la gestione dell’asset class valutaria con lo scopo di
incrementare la performance complessiva di portafoglio.

Nell’ambito dell’asset management si è in presenza di una strategia di currency overlay quando si

verifica un processo di risk separation: le decisioni riguardanti la gestione del rischio di cambio
sono effettuate distintamente dalle altre scelte di investimento e sono affidate a uno specialista
(overlay manager), che può essere interno o esterno al team di gestione delle attività finanziarie.

La rilevanza della currency overlay dipende in particolare dal rapporto fra la volatilità dei tassi di
cambio e quella delle attività finanziarie oggetto di copertura. Quando la deviazione standard dei
rendimenti dei titoli domina quella, solitamente più limitata, dei tassi di cambio, il beneficio di
un’overlay passiva è trascurabile. L’impatto della currency overlay è nettamente superiore se viene
applicata su asset class tradizionali caratterizzate da una limitata volatilità (es.: obbligazionario). In
tal caso è l’effetto valutario a dominare la rischiosità complessiva del portafoglio.

L’MSCI EAFE (Europe, Australasia, and Far East) PR è un indice azionario che rappresenta la
performance dei mercati sviluppati al di fuori degli Stati Uniti e del Canada. Confrontando le
prestazioni dell’indice in USD e di quello hedge-to-USD è possibile osservare solidi benefici sia in
termini di rendimento che di volatilità: il reward-risk index (Sharpe con rf = 0) è aumentato del 30%
su 30 anni. Il Barclays Global Treasury Ex US Hedged USD ha una deviazione standard pari al 37%
rispetto a quello unhedged. Il RR index è 3,2 volte.

45
13. PERFORMANCE E PTF HF

Gli hedge fund sono veicoli di investimento soggetti a una limitata regolamentazione (loosely
regulated investment vehicle) che hanno come principale obiettivo quello di realizzare performance
positive indipendentemente dal trend assunto dai mercati finanziari.

La possibilità di conseguire rendimenti elevati, anche in periodi di mercato sfavorevoli, è

riconducibile all’elevato grado di libertà lasciato ai gestori e alla possibilità di ricorrere tanto all’uso
di strumenti derivati quanto a quello della leva finanziaria.

Un tratto tipico degli hedge fund è la mancanza di trasparenza. La comunicazione dei gestori verso
gli investitori è spesso opaca e in molti casi non vengono indicate con precisione le strategie di
investimento, le allocazioni di portafoglio e il grado di leva.

L’elevata opacità degli hedge fund si riflette in una mancanza di elementi chiari che permettano di
identificare con precisione le strategie di investimento assunte da questi gestori. Tuttavia, pur non
essendoci liste di registrazione ufficiali, diversi data vendor (es. Hedge Fund Research, Refinitiv
Lipper, Credit Suisse HF Indices, eVestment, BarclayHedge) hanno provveduto a raccogliere dati
sulle performance su base volontaria del gestore e sulle strategie impiegate, che sono state definite
per macro-classi.
Sia a livello di strategie che, ancora di più, a livello di singolo fondo, la dispersione dei rendimenti è
elevatissima, con attrition rate annuale tra il 10% e il 30%. 23 La “vita media” di un hedge fund è
infatti piuttosto breve. La ragione è legata alla struttura di remunerazione basata sulla performance
fee: perdite ripetute, di entità anche non eccezionale, possono infatti ridurre drasticamente la
redditività del prodotto per il gestore, in quanto, in base al principio dell’high watermark, il
recupero del massimo NAV raggiunto (e l’incasso della performance fee) è difficoltoso. La chiusura
dell’HF e la creazione di un nuovo fondo da parte dello stesso gestore superano tale ostacolo.

Il caso del fondo LTCM (Long Term Capital Management, tra i cui gestori vi erano i nobel Scholes
e Merton) è emblematico: dal 1994 al 1997 il rendimento è stato del 300%, ma improvvisamente
nell’agosto e nel settembre del 1998 i rendimenti mensili sono stati -45% e -83%. Il fondo, era
lungo su obbligazioni russe e corto su obbligazioni europee con molta leverage. In quel periodo, si
verificò la crisi delle tigri del sud-est asiatico (Corea del Sud, Taiwan, Indonesia, ecc) che innescò
fenomeni di fligh-to-quality da tutti i paesi a basso standing creditizio. LTCM perse sia sul
segmento lungo che su quello corto.24
Per attuare una diversificazione di portafoglio tramite gli HF, è necessario valutare in generale quale
sia il grado di diversificazione raggiungibile, sulla base di una correlazione “incondizionata”, e poi
stimare la correlazione condizionata alle fasi di mercato ascendenti e a quelle discendenti delle varie
strategie HF. Il fenomeno del phase locking delle correlazioni, per il quale le correlazioni contenute
possono subire un importante incremento in occasione di grandi movimenti di mercato o notizie
significative, è molto rilevante negli HF.

L’attrition rate misura il tasso di logoramento, cioè la % di HF che cessano di esistere, perché liquidati o fusi con altri.
23

24Un altro nome storico dell’industria HF è George Soros, fondatore di Quantum Fund. Si ricorda poi James Simons di
Renaissance Technologies e Ray Dalio di Bridgewater Associates.
46
Sotto quali condizioni i portafogli di HF garantiscono una diversificazione elevata? Teoria e prassi
sono concordi nel ritenere che la numerosità di portafoglio debba essere limitata superiormente: per
i teorici 5-10, per gli operatori 20-25 (fino a un max di 40).

10.1. La performance di HF

Gli hedge fund possono investire in qualunque tipo di attività finanziaria, assumendo anche
posizioni allo scoperto, ed è difficile identificare il benchmark di riferimento. Le attività detenute in
portafoglio sono poco liquide (fair value di livello 2 e 325 ) e la stima dei parametri di rischio
(deviazione standard e beta) potrebbe essere poco significativa, in quanto autocorrela i valori.

Essendo autocorrelati i rendimenti (in gergo, si dicono vischiosi o smoothed), ne deriva che la
deviazione standard è bassa. RAP come Sharpe sovrastimano quindi la performance effettiva.

La distribuzione dei rendimenti presenta inoltre conformazioni differenti da quelle tipiche delle
attività tradizionali: leptocurtosi (k>3, fat tails) ed asimmetria negativa (Media < Mediana < Moda).

La misurazione della performance deve quindi essere sviluppata su metodologie che tengano conto
della dinamicità di portafoglio e criteri capaci di identificare gli stili di gestione in un contesto più
dinamico di quello assunto nell’analisi di Sharpe. Di seguito possibili soluzioni.

10.1.1. Approcci tradizionali: SR di Lo, Omega Index e CAPM-based measure

Adattiamo quindi lo Sharpe Ratio (SR) alle caratteristiche degli HF. Strategie di tipo “short
volatility” (long su benchmark e short su opzioni call e put out-of-the money) riducono il profilo di
rischio, come pure posizioni illiquide, come già inteso, rendono vischiosi i rendimenti
(autocorrelazione) con ovvie distorsioni sulla stima del parametro. Le possibili soluzioni sono:

a. unsmoothing della dev st (spiegazione a 10.2.);

b. moltiplico lo SR periodale per il coefficiente di Lo, ottenendo lo SR annuo:

𝜌k = coefficiente di autocorrelazione di k-esimo ordine, cioè k è il lag temporale, cioè il numero

di periodi di distanza tra i valori della serie temporale;

q = numero dei periodi presi in considerazione, da porre pari a 12 se si desidera esprimere lo

Sharpe ratio su base annua.

Quando l’autocorrelazione è 0, la formula si riduce a: SR annuo = SR periodale x √q.

Un altro problema è che lo Sharpe ratio si limita ad un “mondo media-varianza” trascurando

asimmetria e curtosi. Una soluzione proposta da Cascon, Keating e Shadwick è l’indice Omega:

25La gerarchia del fair value è la seguente: livello 1, prezzo quotato sui mercati; livello 2, prezzo stimato dai dati di
mercato; livello 3, valore stimato sulla base di modelli interni.
47
 𝐶(𝜏) 𝑒 −𝑟𝑓 𝐸[max⁡(𝑅 − 𝜏, 0)] 𝑅 −𝜏
Ω(𝜏) = = −𝑟𝑓 ⁡ = 𝑅>𝜏 ⁡⁡⁡
𝑃(𝜏) 𝑒 𝐸[max⁡(𝜏 − 𝑅, 0)] 𝜏 − 𝑅𝑅<𝜏

dove C(𝜏) e P(𝜏) sono i prezzi di una call e di una put scritte sull’investimento con scadenza
convenzionale ad 1 mese, con strike pari a un valore soglia arbitrario 𝜏 (threshold), come il risk-free
per esempio. L’indice Omega è molto sensibile alla soglia.

Nell’ambito degli HF sono state proposte opportune modifiche al CAPM, allo scopo di tenere in
considerazione il grado di autocorrelazione esibito dai rendimenti del portafoglio nel tempo. Tale
autocorrelazione condurrebbe infatti a una stima, se effettuata mediante la regressione canonica del
CAPM, di un coefficiente 𝛽 prossimo al valore nullo, con ciò indicando, erroneamente, un’assenza
di esposizione al rischio sistematico. Per ovviare a tale problema una soluzione frequentemente
utilizzata è quella di stimare la seguente equazione:
𝐾

𝑟𝑡 − 𝑟𝑓,𝑡 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑘 (𝑟𝑚,𝑡−𝑘 − 𝑟𝑓,𝑡−𝑘 ) + 𝜖𝑡

𝑘=0

dove K indica il numero dei lag temporali presi in considerazione (in genere si usa K=3). L’excess
return di oggi dipende quindi dall’esposizione al rischio sistematico di oggi, e dei K periodi
precedenti. In Asness, Krail, Liew (2001) emerge che sul periodo 1994-2000 gli indici di hedge
fund hanno esibito ∑3𝑘 =0 𝛽𝑘 > 𝛽0 con alfa di Jensen statisticamente non significativi.

10.1.2. Approcci avanzati: SF

L’approccio avanzato consiste nel ricorrere alla specificazione di alcuni fattori di stile (Style Factor)
che in qualche misura sappiano descrivere l’evoluzione, spesso asimmetrica, del pay-off degli
hedge fund. Viene detta asimmetrica, in maniera del tutto equivalente alle caratteristiche delle
opzioni, poiché le strategie degli hedge fund consentono molto spesso di minimizzare le perdite in
caso di ribasso dei mercati (o addirittura guadagnare) e nel contempo beneficiare dei periodi
rialzisti, con profitti crescenti.

Questa metodologia agisce direttamente sulla stima dei fattori esplicativi, “trasferendo” la non-
linearità degli hedge fund nei rendimenti delle variabili indipendenti. L’extra performance (l’α) è
determinata rispetto al rendimento associato a classi di strategie complesse, che si suppone siano
adottate dagli hedge fund:

48
 𝐾

𝑟𝑡 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑘 𝑆𝐹𝑘,𝑡 + 𝜖𝑡
𝑘=1

dove rt rappresenta il rendimento del fondo e βk sono i k-esimi coefficienti di sensibilità che
misurano l’esposizione ai rispettivi fattori di stile SF 26 .

Vi sono diversi approcci metodologici per la stima degli SF, ma la soluzione più
computazionalmente semplice è quella dei peer group. I peer group sono medie di categorie
omogenee di fondi, le cui categorie sono determinate ricorrendo a:

a. indici di HF: facilmente osservabili dai benchmark di categoria costruiti da index provider sulla
base di dataset. Ricordiamo però che gli indici HF sono affetti da diversi bias, quali:

- survivorship bias: solo i fondi sopravvissuti dichiarano le performance (+);

- selection bias: fornendo dati su base volontaria, il gestore dichiara la categoria di
appartenenza e lo stile di gestione perseguito a piacimento (+ in genere);
- instant history bias: i dati sono forniti relativamente ad un track record favorevole (+).

b. cluster analysis: i fondi sono aggregati sulla base della tendenza assunta dai rendimenti in modo
da minimizzare la varianza nei gruppi e massimizzarla tra i gruppi.
Un altro approccio metodologico per la stima degli SF è l’Asset-Based Style Factor (ABSF): la
tecnica proposta da Fung e Hsieh consiste nel riprodurre le strategie degli hedge fund ricorrendo a
strumenti finanziari effettivamente negoziati.

Fung e Hsieh seguono tale indicazione replicando il profilo finanziario di fondi che adottano
strategie di tipo trend following, che permettono di conseguire rendimenti consistenti in periodi di
elevata volatilità del mercato (correlazione positiva quando il mercato è al rialzo, correlazione
negativa quando è al ribasso). Osservano che il profilo finanziario generato dalla strategia appare
essere assai simile al pay-off di una strategia in opzioni esotiche di tipo lookback: la lookback
straddle.

Approfondimento:

26Ad esempio, nel caso di FCI, possibili fattori di stile sono gli “indici del giorno” Fideuram, articolati per asset class,
zona geografica e stile di gestione.
49
Un lookback straddle combina lookback call + lookback put: lo strike della call è il prezzo minimo
che raggiungerà il sottostante, lo strike della put è invece il prezzo massimo. Il payoff è quindi pari
alla differenza tra il valore massimo e il valore minimo del sottostante tra quelli registrati nell’arco
della durata contrattuale, in quanto valori inferiori al minimo e valori superiori al massimo non vi
saranno. /fine

L’obiettivo è quello di generare alcune serie di rendimenti da associare a portafogli pro forma, che
gli autori denominano primitive trend-following strategy (PTFS), in grado cioè di replicare il profilo
di un lookback straddle.

A tal fine, ricorrono a contratti option e futures effettivamente negoziati sui principali mercati
finanziari internazionali, costruendo cinque portafogli PTFS riferiti a: (1) stock; (2) bond; (3) tassi
di interesse a 3 mesi; (4) valute; (5) commodity.

L’insieme degli indici rappresentativi delle strategie degli hedge fund può essere esteso pervenendo
a uno schema generale in grado di decodificare la maggior parte degli stili assunti dai gestori. Il
modello di asset pricing a più ampia diffusione consistente in 7+1 risk factor, concentrati su 4 asset
class dominanti:

10.2. La costruzione di ptf HF

Gli HF presentano una serie di anomalie statistiche che vanno a scontrarsi con le ipotesi assunte dai
modelli tradizionali, i quali ipotizzano distribuzioni normali e assenza di autocorrelazione. Come
già detto:

- le distribuzioni non-normali si ripercuotono sia con riferimento alla stima del profilo di
rischio/rendimento sia riguardo alla determinazione dei pesi di portafoglio: gli ottimizzatori
tradizionali alla Markowitz portano a massimizzare lo Sharpe ratio, da un lato, e a minimizzare
l’asimmetria, dall’altro.

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- l’autocorrelazione nei rendimenti porta a sottostimare il rischio (deviazione standard) e a
sovrastimare lo Sharpe ratio accentuando il problema degli errori commessi in fase di stima dei
rendimenti attesi e del rischio.

Si ritiene che il problema di ottimo di portafoglio affrontato con riferimento ai fondi speculativi
debba essere riformulato cercando un bilanciamento ottimale dei primi quattro momenti della
distribuzione dei rendimenti di portafoglio (media, deviazione standard, asimmetria e curtosi).

Quindi, possibili soluzioni sono:

1) Si mantiene l’approccio di Markowitz eliminando il problema dell’autocorrelazione dei
rendimenti. La procedura suppone che i rendimenti osservati siano interpretabili come una media
ponderata tra rendimenti cosiddetti unsmoothed al tempo t, ovvero non condizionati
dall’autocorrelazione, rt, e rendimenti vischiosi, o smoothed, osservati al tempo t – 1, r*t-1 . In
formule:
𝑟∗ − 𝜌1 𝑟𝑡∗−1
𝑟𝑡 = 𝑡
1 − 𝜌1
Dove 𝜌1 è il coefficiente di autocorrelazione del 1° ordine.

2) Si mantiene l’approccio di Markowitz stimando la deviazione standard attraverso tecniche VaR-

based come ad esempio il Conditional-VaR: il C-VaR, introdotto da Artzner, Delbaen, Eber e Health
(1999), è la perdita media attesa nell’ipotesi che si verifichi lo scenario sfavorevole ed è
particolarmente efficace nella stima del rischio connesso a distribuzioni non-normali (fat tails).
3) Si mantiene valido l’approccio di Markowitz ricorrendo alla tecnica delle simulazioni numeriche:
Una procedura largamente impiegata tra i practitioner è quella di Michaud (resampled efficient
frontier) che si sostanzia in una media delle frontiere efficienti determinate per ciascuno degli
scenari generati tramite simulazione numerica (Monte Carlo).
4) Si ricorre a modelli alternativi in grado di determinare un bilanciamento ottimale di media-
varianza-asimmetria-curtosi (MVSK), per esempio mediante il modello ad obiettivo multiplo di
Davies, Kat e Lu. Si definisce con w il vettore dei pesi di portafoglio, r il vettore dei rendimenti
attesi, T la durata della serie storica, Z 1 il rendimento medio di portafoglio, w’Vw la varianza di
portafoglio (con V matrice di varianza-covarianza), Z3 l’asimmetria e Z4 la curtosi.
Il problema di ottimo vincolato viene rappresentato con il seguente sistema:
𝑚𝑎𝑥⁡𝑍1
𝑚𝑎𝑥⁡𝑍3
{
𝑚𝑖𝑛⁡𝑍4
⁡⁡⁡𝑤 ′𝑉𝑤 = 𝑣
Il sistema esprime la logica sottostante al modello MVSK:
o massimizzazione del rendimento e dell’asimmetria;
o minimizzazione della curtosi;
o vincolo di varianza pari al livello arbitrario v.

Il processo di ottimizzazione richiede due passaggi fondamentali:

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 1) si determinano i portafogli ottimi connessi ai tre diversi obiettivi, ottenendo tre distinte
soluzioni efficienti di tipo: mean-variance efficient: Z1*, skweness-variance efficient: Z3*,
kurtosis-variance efficient: Z4*;

2) si determina il portafoglio ottimo MVSK modulato sui valori ottimi di media, asimmetria
e curtosi a seconda della priorità assegnata a ciascuno dei tre obiettivi. E’ necessario innanzi
tutto calcolare la distanza di tra ciascuna misura ottenuta al primo stadio e le misure del
portafoglio ottimo MVSK:

Il portafoglio ottimo MVSK, per un predefinito livello di varianza, è dato dalla minimizzazione
della funzione Z, agendo sul vettore dei pesi di portafoglio w, date le distanze d i e i relativi
preference parameters (ki):

I parametri k sono indicativi del grado di preferenza dell’investitore verso una specifica forma di
efficienza (esempio: k1 = media-varianza). Più è elevato uno specifico k rispetto agli altri due,
maggiore è l’importanza relativa attribuita dall’investitore al momento distributivo ad esso legato.
Per esempio i parametri k possono assumere valori compresi tra 0 e 3:

• 0: l’obiettivo viene ignorato;

• 3: l’obiettivo ha la priorità massima.

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