MAKALAH MANAJEMEN PORTOFOLIO DAN INVESTASI

Judul Topik Bahasan

RETURN DAN RESIKO PORTOFOLIO
Disusun untuk memenuhi tugas mata kuliah
Manajemen Portofolio dan Investasi
Kelas Manajemen B
Dosen Pengampu :Drs. Rubiyatno M. M.

Kelompok 5
1. Andreas Bakti Dacosta 202214069
2. Raimundus Lanang 202214079
3. Dewa Wimba 202214081

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS SANATA DHARMA
Yogyakarta
2023
Daftar Isi
BAB I RETURN DAN RESIKO PORTOFOLIO ........................................................................... 3
A. Pendahuluan ............................................................................................................................. 3
B. Return Portofolio ...................................................................................................................... 3
C. Resiko Portofolio ....................................................................................................................... 4
D. Portofolio Dua Aktiva ............................................................................................................... 4
E. Kovarian Dengan Probabilitas ................................................................................................. 6
F. Kovarian Dengan Menggunakan Data Historis ...................................................................... 7
G. Koefisien Korelasi ..................................................................................................................... 7
H. Portofolio Dengan Banyak Aktiva ....................................................................................... 9
I. Risiko Total ............................................................................................................................. 11
J. Disverifikasi ................................................................................. Error! Bookmark not defined.
K. Disverifikasi Dengan Banyak Aktiva ...................................................................................... 13
L. Disverifikasi Secara Random.................................................................................................. 13
M. Diversifikasi Secara Markowitz .......................................................................................... 14

BAB II PEMILIHAN PORTOFOLIO .......................................................................................... 18

A. Pendahuluan ........................................................................................................................... 18
B. Menentukan Attainable Set dan Efficient Set ........................................................................ 18
a) Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna ...................................................... 19
b) Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas ............................................................................. 20
C. Menentukan Portofolio Efisien .............................................................................................. 23
D. Menentukan Portofolio Optimal ............................................................................................. 25
a) Portofollo Optimal Risiko Terkecil Model Markowitz................................................... 27

DAFTAR REFERENSI ................................................................................................................. 36

 BAB I RETURN DAN RESIKO PORTOFOLIO

A. Pendahuluan
Mengukur return dan risiko untuk sekuritas tunggal memang penting, tetapi bagi
manajer portofolio, return dan risiko seluruh sekuritas di dalam portofolio lebih
diperlukan. Bagaimanapun juga menghitung return dan risiko untuk sekuritas
tunggal juga berguna karena nilai-nilai tersebut akan digunakan untuk menghitung
return dan risiko portofolio. Return realisasian dan return ekspektasian dari
portofolio merupakan rata-rata tertimbang return dari return-return seluruh
sekuritas tunggal. Akan tetapi, risiko portofolio tidak harus sama dengan rata-rata
tertimbang risiko-risiko dari seluruh sekuritas tunggal. Risiko portofolio bahkan
dapat lebih kecil dari rata-rata tertimbang risiko masing-masing sekuritas tunggal.

B. Return Portofolio
Return realisasian portofolio (portfolio realized return) merupakan rata-rata
tertimbang dari return-return realisasian masing-masing sekuritas tunggal di dalam
portofolio tersebut. Secara matematis, return realisasian portofolio dapat ditulis
sebagai berikut:

Notasi:
Rp = return realisasian portofolio, Wi = porsi dari sekuritas i terhadap seluruh
sekuritas di portofolio,
Ri = return realisasian dari sekuritas ke-1,
n = jumlah dari sekuritas tunggal
 Sedang return ekspektasian portofolio (portfolio expected return) merupakan rata-
rata tertimbang dari return-return ekspektasian masing-masing sekuritas tunggal di
dalam portofolio. Return ekspektasian portofolio dapat dinyatakan secara
matematis sebagai berikut:

Notasi:
E(Rp)= return ekspektasian dari portofolio,
Wi = porsi dari sekuritas i terhadap seluruh sekuritas di portofolio, E(R₁) = return
ekspektasian dari sekuritas ke-i,
n = jumlah dari sekuritas tunggal.
C. Resiko Portofolio
Tidak seperti halnya return portofolio yang merupakan rata-rata tertimbang dari
seluruh return sekuritas tunggal, risiko portofolio (portfolio risk) tidak merupakan
rata-rata tertimbang dari seluruh risiko sekuritas tunggal. Risiko portofolio
mungkin dapat lebih kecil dari risiko rata-rata tertimbang masing-masing sekuritas
tunggal. Konsep dari risiko portofolio pertama kali diperkenalkan secara formal
oleh Harry M. Markowitz di tahun 1950-an. Kemudian dia memenangkan hadiah
Nobel di bidang ekonomi di tahun 1990 untuk hasil karyanya tersebut. Dia
menunjukkan bahwa secara umum risiko mungkin dapat dikurangi dengan
menggabungkan beberapa sekuritas tunggal ke dalam bentuk portofolio.
Persyaratan utama untuk dapat mengurangi risiko di dalam portofolio ialah return
untuk masing-masing sekuritas ti- dak berkorelasi secara positif dan sempurna.
Untuk menun- jukkan hal ini, pembahasan di buku ini akan dimulai dengan
portofolio yang terdiri dari dua aktiva.

D. Portofolio Dua Aktiva

Misalnya suatu portofolio terdiri dari dua aktiva, yaitu sekuritas A dan B. Porsi
sekuritas A di dalam portofolio adalah sebesar a dan B sebesar b atau (1 - a). Return
realisasian seku- ritas A dan B beturut-turut adalah RA dan RB. Dengan demikian
return realisasian dari portofolio yang merupakan rata-rata tertimbang return-return
sekuritas A dan B adalah sebesar:

Dengan menggunakan properti ke-2 di bab 7.5 yang menyatakan bahwa nilai
ekspektasian suatu variabel dikalikan dengan suatu konstanta adalah sama dengan
nilai konstantanya dikalikan dengan nilai ekspektasian variabelnya, yaitu E(a Ra)
adalah sama dengan a E(Ra) dan E(b Rb) adalah sama dengan b. E(Rb), maka:

Salah satu pengukur risiko adalah deviasi standar (standard deviation) atau varian
(variance) yang merupakan kuadrat dari deviasi standar. Risiko yang diukur dengan
ukuran ini mengukur risiko dari seberapa besar nilai tiap-tiap item menyimpang dari
rata-ratanya. Risiko portofolio juga dapat diukur dengan besarnya deviasi standar
atau varian dari nilai- nilai return sekuritas-sekuritas tunggal yang ada di dalamnya.
Dengan demikian varian return portofolio yang merupakan risiko portofolio dapat
dituliskan sebagai berikut:
 Substitusikan return portofolio (Rp) yang ada di rumus (8-2) dan return portofolio
ekspektasian (E[Rp]) yang ada di rumus (8-3) ke dalam persamaan di atas, sehingga
menjadi:

Kovarian (covariance) antara return saham A dan B yang ditulis sebagai Cov(Ra,
Rb) atau ORA,RB, menunjukkan hu- bungan arah pergerakan dari nilai-nilai return
sekuritas A dan B. Nilai kovarian yang positif menunjukkan nilai-nilai dari dua
variabel bergerak ke arah yang sama, yaitu jika satu meningkat, yang lainnya juga
meningkat atau jika satu menurun, yang lainnya juga menurun. Nilai kovarian yang
negatif menunjuk- kan nilai-nilai dari dua variabel bergerak ke arah yang berla- wan,
yaitu jika satu meningkat, yang lainnya menurun atau jika satu menurun, yang
lainnya meningkat. Nilai kovarian yang nol menunjukkan nilai-nilai dari dua
variabel independen, yaitu pergerakan satu variabel tidak ada hubungannya dengan
perge- rakan variabel yang lainnya. Kovarian dapat dihitung menggunakan cara
probabilitas maupun menggunakan data historis.

E. Kovarian Dengan Probabilitas

Kovarian yang dihitung dengan menggunakan probabilitas dapat dihitung dengan
rumus sebagai berikut:
F. Kovarian Dengan Menggunakan Data Historis
Kovarian yang dihitung dengan menggunakan data historis dapat dilakukan dengan
rumus sebagai berikut ini.

G. Koefisien Korelasi
Konsep dari kovarian dapat dinyatakan dalam bentuk korelasi (correlation).
Koefisien korelasi menunjukkan besar- nya hubungan pergerakan antara dua
variabel relatif terhadap masing-masing deviasinya. Dengan demikian, nilai
koefisien korelasi antara variabel A dan B (TAB PAB) dapat dihitung dengan
membagi nilai kovarian dengan deviasi variabel-varia- belnya:
Nilai dari koefisien korelasi berkisar dari +1 sampai dengan -1. Nilai koefisien korelasi
+1 menunjukkan korelasi positif sempurna, nilai koefisien korelasi 0 menunjukkan
tidak ada korelasi dan nilai koefisien korelasi -1 menunjukkan korelasi negatif
sempurna. Jika dua buah aktiva mempunyai return dengan koefisien korelasi +1 (positif
sempurna), maka semua risikonya tidak dapat dideversifikasi atau risiko portofolio
tidak akan berubah sama dengan risiko aktiva individualnya. Jika dua buah aktiva
mempunyai return dengan koefisien korelasi -1 (negatif sempurna), maka semua
risikonya dapat dideversifikasi atau risiko portofolio akan sama dengan nol. Jika
koefisien korelasinya di antara +1 dan -1, maka akan terjadi penurunan risiko di porto-
folio, tetapi tidak menghilangkan semua risikonya.
H. Portofolio Dengan Banyak Aktiva
Uraian sebelumnya menggunakan portofolio yang berisi dua buah aktiva, yaitu
sekuritas A dan B. Bagian ini akan membahas portofolio dengan banyak aktiva,
yaitu terdiri dari n buah sekuritas. Proporsi dari masing-masing aktiva ke-i yang
membentuk portofolio adalah sebesar w. Misalnya suatu porto- folio berisi dengan
3 buah sekuritas dengan proporsi masing- masing sekuritas adalah sebesar wi, w2
dan w3, berturut-turut untuk sekuritas ke 1, 2 dan 3. Besarnya varian untuk
sekuritas- sekuritas ke 1, 2 dan 3 adalah 01, 02 dan σ3, Besarnya kovarian- kovarian
untuk sekuritas (1 dan 2), (1 dan 3) dan (2 dan 3) adalah 012, 013 dan 023.
Menggunakan rumus (8-4), selanjutnya besarnya varian untuk portofolio dengan 3
sekuritas ini dapat dituliskan:

Dengan demikian, risiko dari portofolio merupakan jumlah dari proporsi varian dan
kovarian masing-masing aktiva. Matrik varian-kovarian menunjukkan varian dan
kovarian dari seluruh aktiva. Untuk 3 aktiva, matrik ini akan berbentuk sebagai
berikut:

Bagian di luar diagonal merupakan kovarian. Matrik ini meru- pakan matrik yang
simetrik, yaitu bagian atas luar diagonal sama dengan bagian bawah luar diagonal,
atau kovarian on 013 dan 023 berturut-turut sama dengan kovarian 021, 031 dan
032. Karena nilai G12 sama dengan nilai 021, maka dua nilai ini cukup ditulis sekali
saja dan dikalikan dengan nilai 2 seperti yang tampak di rumus varian portofolio di
(8-10). Karena risiko portofolio adalah penjumlahan dari varian dan kovarian sesuai
dengan proporsi masing-masing aktiva di dalamnya, maka risiko ini dapat dituliskan
dalam bentuk per- kalian matrik antara matrik varian-kovarian dengan matrik
proporsi masing-masing aktiva. Untuk 3 buah aktiva, risiko portofolio dapat
dinyatakan dalam perkalian matrik sebagai berikut:

Jika perkalian matrik ini dilakukan, maka akan didapatkan hasil yang sama dengan
rumus di (8-10). Untuk n-aktiva, rumus varian di (8-10) dapat ditulis:

Atau dapat dituliskan sebagai:

Bagian pertama dari rumus ini mewakili varian (elemen-elemen diagonal di matrik
varian-kovarian) dan bagian kedua mewakili kovarian (elemen-elemen non-
diagonal di matrik varian-kova- rian). Matrik varian-kovarian untuk n-aktiva
tampak sebagai berikut:
 Rumus varian portofolio di (8-12) dapat dijabarkan kembali menjadi:

Rumus ini menunjukkan bahwa risiko portofolio adalah penjumlahap semua varian
dan kovarian yang berada di matrik varian-kovarian dikalikan dengan proporsi
aktivanya masing- masing di dalam portofolio.
I. Risiko Total
Bagian dari risiko sekuritas yang dapat dihilangkan dengan membentuk portofolio
yang well-diversified disebut dengan risiko yang dapat di-diversifikasi
(diversifiable risk) atau risiko perusahaan (company risk) atau risiko spesifik
(specific risk) atau risiko unik (unique risk) atau risiko yang tidak sistematik
(unsystematic risk). Karena risiko ini unik untuk suatu perusahaan, yaitu hal yang
buruk terjadi di suatu perusahaan dapat diimbangi dengan hal yang baik terjadi di
perusahaan lain, maka risiko ini dapat di-diversifikasi di dalam portofolio. Contoh
dari diversifiable risk adalah pemogokan buruh, tuktutan oleh pihak lain, penelitian
yang tidak berhasil dan lain sebagainya. Sebaliknya, risiko yang tidak dapat di-
diversifikasikan oleh portofolio disebut dengan nondiversifiable risk atau risiko
pasar (market risk) atau risiko umum (general risk) atau risiko sistematik (systematic
risk): Risiko ini terjadi karena kejadian- kejadian di luar kegiatan perusahaan,
seperti inflasi, resesi dan lain sebagainya. Risiko total (total risk) merupakan
penjumlahan dari diversifiable dan nondiversifiable risks sebagai berikut ini.

Telah diketahui bahwa risiko yang dapat di-diversi- fikasikan adalah risiko yang
tidak sistematik atau risiko spe- sifik dan unik untuk perusahaan (lihat Gambar 8.2).
Diver- sifikasi risiko ini sangat penting untuk investor, karena dapat
meminimumkan risiko tanpa harus mengurangi return yang diterima. Investor dapat
melakukan diversifikasi dengan bebe- rapa cara, seperti misalnya dengan
 membentuk portofolio berisi banyak aktiva, membentuk portofolio secara random
atau diversifikasi secara metode Markowitz.
J. Disverifikasi Dengan Banyak Aktiva
Mengikuti hukum statistik bahwa semakin besar ukuran sampol, semakin dekat nilai
rata-rata sampel dengan nilai ekspektasian dari populasi. Hukum ini disebut dengan
Hukum Jumlah Besar (Law of Large Numbers). Asumsi yang digu- nakan di sini
adalah bahwa tingkat hasil (rate of return) untuk masing-masing sekuritas secara
statistik adalah independen. Ini berarti bahwa rate of return untuk satu sekuritas
tidak terpengaruhi oleh rate of return sekuritas yang lainnya. Dengan asumsi ini,
deviasi standar yang mewakili risiko dari portofolio dapat dituliskan sebagai:

Dari rumus (8-17) di atas terlihat bahwa risiko dari portofolio akan menurun dengan
cepat dengan semakin besarnya jumlah sekuritas (n). Misalnya suatu portofolio
berisi dengan 100 buah sekuritas yang mempunyai deviasi standar yang sama
sebesar 0,25 untuk tiap-tiap sekuritasnya. Risiko portofolio ini adalah sebesar
0,25/100) = 0,025. Semakin banyak sekuritas yang dimasukkan ke portofolio,
semakin kecil risiko portofo- lionya. Kenyataannya, asumsi rate of return yang
independen untuk masing-masing sekuritas adalah kurang realistis, karena
umumnya return sekuritas berkorelasi satu dengan lainnya.
K. Disverifikasi Secara Random
Diversifikasi secara random (random atau naive diversi- fication) merupakan
pembentukan portofolio dengan memilih sekuritas-sekuritas secara acak tanpa
memperhatikan karakteristik dari investasi yang relevan seperti misalnya return dari
sekuritas itu sendiri. Investor hanya memilih sekuritas secara acak. Efek dari
pemilihan sekuritas secara acak terhadap risiko portofolio diteliti oleh Fama (1976).
Deviasi standar masing- masing sekuritas dihitung menggunakan data return
bulanan dari bulan Juli 1963 sampai dengan Juni 1968. Sekuritas perta- ma yang
 dipilih secara acak mempunyai deviasi standar sekitar 11%. Kemudian sekuritas
kedua juga dipilih secara acak dan dimasukkan ke dalam portofolio dengan proporsi
yang sama. Deviasi standar portofolio turun menjadi sekitar 7,2%. Lang- kah-
langkah yang sama dilakukan sampai dengan 50 sekuritas. Penurunan risiko
portofolio terjadi dengan cepat sampai dengan sekuritas ke 10 sampai ke 15. Setelah
sekuritas ke 15, penurunan risiko portofolio menjadi lambat (lihat Gambar 8.2).
Hasil ini menunjukkan bahwa keuntungan diversifikasi dapat dicapai hanya dengan
sekuritas yang tidak terlalu banyak, yaitu hanya kurang dari 15 sekuritas sudah dapat
mencapai diversi- fikasi optimal.
L. Diversifikasi Secara Markowitz
Sebelumnya telah ditunjukkan bahwa dengan mengguna- kan metode mean-
variance dari Markowitz, sekuritas-sekuritas yang mempunyai korelasi lebih kecil
dari +1 akan menurunkan risiko portofolio. Semakin banyak sekuritas yang
dimasukkan ke dalam portofolio, semakin kecil risiko portofolio. Dengan
menggunakan metode Markowitz, diversifikasi ini dapat dibuk- tikan secara
matematis.
Misalnya terdapat n sekuritas di dalam portofolio dengan proporsi yang sama untuk
masing-masing sekuritas sebesar Wi. Besarnya w, ini adalah 1/n (misalnya n adalah
4 sekuritas, maka proporsi tiap-tiap sekuritas adalah atau 25%). Ingat kembali rumus
varian portofolio di (8-12) sebagai berikut:
Untuk nilai variannya, yaitu T dibagi dengan n yang besar (mendekati tak
berhingga) akan sama dengan nol, sehingga untuk diversifikasi dengan banyak
aktiva, nilai varian porto- folio akan hilang. Untuk nilai kovariannya dengan n
mendekati

Dengan demikian, diversifikasi akan menghilangkan efek dari varian, tetapi efek
kovarian masih tetap ada, yaitu sebesar nilai rata-rata semua kovarian atau dengan
kata lain, untuk portofolio yang di-diversifikasikan dengan baik yang terdiri dari
banyak aktiva, efek dari kovarian menjadi lebih penting dibandingkan efek dari
varian masing-masing aktiva.
 BAB II PEMILIHAN PORTOFOLIO

A. Pendahuluan
Bab sebelumnya membahas model Markowitz untuk menghitung return dan risiko
portofolio. Di dalam membentuk suatu portefolio, akan timbul suatu masalah.
Permasalahannya adalah terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang
dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Kombinasi
ini dapat mencapai jumlah yang tidak terbatas. Belum kombinasi ini juga
memasukan aktiva bebas risiko di dalam pembentukan portofolio. Jika terdapat
kemung- kinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul
pertanyaan portofolio mana yang akan dipilih oleh investor. Jika investor adalah
rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang optimal. Portofolio optimal
dapat ditentukan dengan mengguna- kan model Markowitz atau dengan model
indeks tunggal. Untuk menentukan portofolio yang optimal dengan model- model
ini, yang pertama kali dibutuhkan adalah menentukan portofolio yang efisien.
Untuk model-model ini, semua portofolio yang optimal adalah portofolio yang
efisien. Karena tiap-tiap investor mempunyai kurva berbeda yang tidak sama,
portofolio optimal akan berbeda untuk masing-masing investor. Investor yang
lebih menyukai risiko akan memilih portofolio dengan return yang tinggi dengan
membayar risiko yang juga lebih tinggi dibandingkan dengan investor yang kurang
menyu- kai risiko. Jika aktiva tidak berisiko dipertimbangkan, aktiva ini dapat
merubah portofolio optimal yang mungkin sudah dipilih oleh investor. Bab ini
akan membahas pemilihan portofolio yang optimal ini.

B. Menentukan Attainable Set dan Efficient Set

Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva un- tuk membentuk
portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan portofolio yang dapat
dibentuk dari kombinasi n- aktiva yang tersedia disebut dengan oppportunity set
atau attainable set. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan
portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh
investor. Akan tetapi, investor yang rasional tidak akan memilih portofolio yang
tidak efisien. Rasional investor hanya tertarik dengan portofolio yang efisien.
Kumpulan (ser) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau
efficient frontier. Pertanyaannya adalah seperti apa bentuk dari attainable set dan
efficient set tersebut. Sub-bab ini akan membahas attainable set dan efficient set.
Pembahasan attainable set dan efficient set ini akan dimulai dengan portofolio
yang terdiri dari dua aktiva berisiko. Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat
berkorelasi secara positif sempurna, negatif sempurna atau tidak mepunyai
korelasi sama sekali. Bentuk dari at- tainable set dan efficient set akan berbeda
tergantung dari korelasi dari dua aktiva tersebut. Selanjutnya attainable set dan
efficient set akan digambarkan secara umum yaitu untuk n-aktiva dengan
kemungkinan semua korelasinya.
a) Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna

Nilai a adalah besarnya proporsi saham A dan nilai b adalah besarnya proporsi
saham B di dalam portofolio. Total nilai a dan b adalah 1, maka a + b = 1 atau b
adalah sama dengan (1-a). Substitusikan nilai b dengan nilai (1-a), maka rumus
varian portofolio di atas menjadi:
Jika dinyatakan dengan deviasi standar, maka deviasi standar portofolio dengan
korelasi positif sempurna adalah:

Nilai-nilai di dalam akar merupakan bentuk (A² + B² + 2.A.B) yang selanjutnya

dapat dinyatakan dalam bentuk (A+B)², sehingga rumus deviasi standar portofolio
di atas dapat juga ditulis sebagai:

Dari rumus (9-1) di atas terlihat bahwa risiko dari portofolio untuk korelasi positif
sempurna merupakan rata-rata tertimbang dari risiko masing-masing sekuritas.
Dengan kata lain, untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat
menurunkan risiko atau diversifikasi tidak dapat menurunkan risiko. Uraikan lebih
lanjut deviasi standar di rumus (9-1) sehingga menjadi:

b) Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi
nol (PAB = 0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik
optimasi dapat terjadi. Untuk mengetahui letak dari titik optimasi (dalam hal ini
adalah varian terkecil dari risiko portofolio) dapat dilakukan dengan menurunkan
fungsi dari varian dan menyamakan turunan pertamanya sama dengan nol sebagai
berikut ini.

dan titik optimal terletak di proporsi aktiva A sebesar:

Untuk membuktikan bahwa titik optimal ini adalah titik minimum varian, maka
dapat dilakukan dengan cara menu- runkan sekali lagi fungsi dari varian terhadap
nilai a. Untuk optimasi titik minimum, nilai turunan kedua ini harus lebih besar
dari nol sebagai berikut:
Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna Untuk korelasi negatif
sempurna antara aktiva A dan B yaitu PAB = -1, maka rumus varian dari portofolio
di (7-9) setelah dilakukan substitusi b = (1 - a) menjadi:

dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

Seperti halnya untuk kasus korelasi positif sempurna (PAB =+1), rumus deviasi
standar ini dapat ditulis sebagai berikut:

Suatu nilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda
tandanya, yaitu sebuah bernilai negatif dan yang lainnya bernilai positif. Misalnya
akar dari nilai 4 dapat bernilai negatif -2 dan positif +2 (hasil dari (-2)2 adalah 4
dan (+2)2 adalah juga 4). Dengan demikian, deviasi standar portofolio di rumus
(911) dapat mempunyai dua kemungkinan nilai sebagai berikut:
C. Menentukan Portofolio Efisien
Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio efisien
merupakan portofolio-portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik. Hanya ada
satu portofolio yang terbaik, yaitu portofolio optimal yang akan di bahas di sub
bab berikutnya. Portofolio optimal berada di portofolio- portofolio efisien.
Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio-portofolio efisien. Suatu
portofolio optimal juga se- kaligus merupakan suatu portofolio efisien, tetapi suatu
por- tofolio efisien belum tentu portofolio optimal. Dengan menggunakan konsep
orang yang rasional (rational people), portofolio-portofolio efisien dapat
dijelaskan. Orang yang rasional didefinisikan sebagai orang yang akan memilih
lebih dibandingkan dengan memilih kurang. Sebagai orang yang rasional, dengan
kondisi kerja yang sama, jika Anda diminta memilih mendapat gaji Rp3 juta atau
Rp2 juta perbulan, maka Anda akan memilih gaji yang lebih besar yaitu Rp3 juta
perbulan. Dengan risiko yang sama, jika Anda memasukan uang di bank dalam
bentuk tabungan, maka Anda akan memilih yang memberi bunga 10%
dibandingkan dengan yang memberi bunga 6% setahunnya. Jika Anda memilih ta
bungan dengan bunga yang lebih rendah, sangat dipastikan bahwa Anda adalah
orang yang tidak rasional. Contoh yang lainnya adalah Anda sudah belajar dengan
giat suatu mata- kuliah, dan Anda diminta memilih nilai "A" atau "C," maka kalau
Anda rasional mestinya akan memilih nilai yang lebih tinggi, yaitu "A."

Dengan asumsi bahwa investor adalah orang yang ra- sional, maka investor akan
memilih portofolio D dibandingkan dengan portofolio E atau portofolio F.
Portofolio E lebih baik dari portofolio F dan portofolio D lebih baik dari portofolio
E, karena dengan risiko yang sama, return ekspektasian portofolio D lebih tinggi
dibandingkan dengan return ekspektasian portofolio E atau F. Dengan demikian
portofolio D adalah portofolio efisien. Dengan cara yang sama dapat juga
dijelaskan bahwa portofolio C lebih baik dari portofolio E atau G. Portofolio E
lebih baik dari portofolio G dan portofolio C lebih baik dari portofolio E, karena
dengan return ekspektasian yang sama, risiko portofolio C lebih kecil
dibandingkan dengan risiko por- tofolio E atau G. Dengan demikian portofolio C
juga meru- pakan portofolio yang efisien Dengan cara yang sama juga, maka dapat
ditentukan bahwa titik di kurva A sampai dengan B akan berisi dengan portofolio
-portofolio efisien. Dari penjelasan di atas, maka portofolio efisien (efficient
portfolio) dapat didefinisikan sebagai portofolio yang membe- rikan return
 ekspektasian terbesar dengan risiko yang tertentu atau memberikan risiko yang
terkecil dengan return ekspek- tasian yang tertentu. Portofolio yang efisien ini
dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasian tertentu dan
kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat risiko yang tertentu
dan kemudian memaksimumkan return ekspektasiannya. Investor yang rasional
akan memilih portofo- lio efisien ini karena merupakan portofolio yang dibentuk
dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasian atau
risiko portofolio.
D. Menentukan Portofolio Optimal
Portofolio-portofolio efisien belum berupa portofolio op- timal. Portofolio efisien
adalah portofolio yang baik, tetapi belum yang terbaik. Portofolio efisien hanya
mempunyai satu faktor yang baik, yaitu faktor return ekspektasian atau faktor
risikonya, belum terbaik keduanya (lihat kembali definisinya). Portofolio optimal
merupakan portofolio dengan kombinasi return ekspektasian dan risiko terbaik.
Penentuan portofolio optimal dapat dilakukan dengan beberapa cara, diantaranya
yang akan dibahas di buku ini adalah dengan cara Markowitz, dengan aktiva bebas
risiko, dan dengan cara model indeks tunggal (single index model). Bab ini akan
membahas cara Markowitz dan dengan cara aktiva bebas risiko, sedang cara model
indeks tunggal (single index model) akan dibahas di bab selanjutnya.
a) Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor Model
Markowitz
Harry Markowitz menerbitkan artikel di Journal of Finance pada tahun Maret 1952
yang menperkenalkan model pemilihan portofolio. Model dari Markowitz ini
mengidentifikasikan portofolio-portofolio yang berada di efficient set. Pada tahun
1990, karena hasil karyanya ini, Markowitz menerima hadiah Nobel di bidang
ekonomi. Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut ini. 1.
Waktu yang digunakan hanya satu periode. 2. Tidak ada biaya transaksi. 3.
Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspek- tasian dan risiko dari
portofolio.2 4. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko. Markowitz
mengangap bahwa portofolio optimal yang dipilih oleh investor berada di set
efisien. Preferensi investor- investor terhadap portofolio akan berbeda karena
mereka mem- punyai fungsi utiliti yang berbeda, sehingga optimal portofolio
untuk masing-masing investor juga dapat berbeda (lihat Gambar 9.10). Utiliti
investor-investor ditentukan oleh preferensi mereka terhadap risiko. Mereka yang
mempunyai preferensi risiko rendah yaitu mereka yang cenderung menghindari
risiko (risk averse) akan mempunyai utiliti yang berbeda dengan mereka yang
mempunyai preferensi risiko tinggi yaitu mereka yang cenderung menerima risiko
(risk taker). Mereka yang mempunyai preferensi risiko rendah yaitu mereka yang
cenderung menghindari risiko (risk averse) berdasarkan utilitinya akan memilih
portofolio optimal di titik C1 sedang mereka yang mempunyai preferensi risiko
tinggi yaitu mereka yang cenderung menerima risiko (risk taker) akan memilih
portofolio optimal di titik C2 di Gambar 9.10.

Portofolio mana yang akan dipilih oleh investor ter- gantung dari fungsi utilitinya
masing-masing. Utiliti investor juga mencerminkan tanggapan investor terhadap
risiko. Portofolio yang optimal untuk tiap-tiap investor terletak pada titik
persinggungan antara fungsi utiliti investor dengan efficient set. Titik ini
menunjukkan portofolio efisien yang tersedia yang dapat dipilih (karena terletak
di efficient set) yang menyediakan kepuasan tertinggi yang dapat dinikmati oleh
investor (karena terletak di fungsi utilitinya). Untuk investor ke-1, portofolio
optimal adalah berada di titik Cl yang memberikan kepuasan kepada investor ini
sebesar U2. Jika investor ini rasional, dia tidak akan memilih portofolio D1 karena
walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang berada di attainable set,
tetapi bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan kepuasan sebesar
U1 yang lebih rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2. Idealnya,
investor ini akan memilih portofolio yang mem- berikan kepuasan yang tertinggi.
Investor ke-1 jika dihadapkan kepada pilihan untuk memilih portofolio C1 atau El,
maka dia akan memilih portofolio El karena portofolio El memberikan kepuasan
sebesar U3 yang lebih tinggi daripada portofolio Cl yang hanya memberikan
kepuasan sebesar U2. Akan tetapi dapatkah investor ini memilih portofolio E1?
Dia tidak dapat memilih portofolio E1 karena portofolio ini tidak tersedia di pasar
(portofolio ini tidak berada di attainable set). Dengan argumentasi yang sama,
investor ke dua akan memilih portofolio optimal yang berada di efficient set yang
juga menyinggung fungsi utilitinya, yaitu di titik C2.

b) Portofollo Optimal Risiko Terkecil Model Markowitz

Jika investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil tanpa
mempertimbangkan simpanan dan pinjaman bebas risiko (riskless lending and
borrowing) dan investor diasumsikan sebagai risk-averse individu, maka titik B di
Gambar 9.10 merupakan titik yang dipilih yang merupakan portofolio yang
optimal. Di titik ini, kombinasi aktiva akan memberikan portofolio yang efisien
dengan risiko terkecil. Titik portofolio optimal (titik B di Gambar 9.10 dan Gambar
9.11) dapat ditentukan dengan menggunakan metode penyelesaian optimasi.
Portofolio optimal di titik B ini merupa- kan portofolio optimal dengan risiko
terkecil, sehingga porto- folio ini disebut portofolio varian minimal atau MVP
(Minimal Variance Portfolio). Fungsi objektif yang digunakan adalah fungsi risiko
portofolio berdasarkan metode Markowitz. Fungsi objektif ini kemudian
minimalkan dengan memasang beberapa kendala. Kendala yang pertama adalah
total proporsi yang diinvestasikan di masing-masing aktiva untuk seluruh n aktiva
adalah sama dengan 1 (atau dana yang diinvestasikan seluruhnya berjumlah
100%). Misalnya w, adalah proporsi aktiva ke-i yang diinvestasikan di dalam
portofolio yang terdiri dari n aktiva, maka kendala pertama ini dapat dituliskan
sebagai:

Kendala yang kedua adalah proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh
bernilai negatif sebagai berikut:"
Wi ≥ 0 untuk i = I sampai dengan n.

Kendala yang ketiga adalah jumlah rata-rata dari seluruh return masing-masing
aktiva (R) sama dengan return portofolio (Rp):

Dengan demikian, model penyelesaian optimasi ini dapat ditulis sebagai berikut
ini.
Fungsi Objektif:
Masalah minimisasi ini merupakan masalah pemrograman kuachatik, karena
fungsi objektifnya adalah fungsi kuadrat. Masalah ini dapat diselesaikan dengan
menggunakan paket program komputer untuk pemrograman kuadratik atau dengan
menggunakan program Solver di Excel.
Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko Portofolio optimal berdasarkan
preferensi investor (lihat 9.3.1) sebenarnya adalah portofolio yang belum benar-
benar optimal, tetapi optimal menurut investor tertentu dengan preferensi risiko
tertentu. Demikian juga portofolio optimal Markowitz belum benar-benar
merupakan portofolio yang optimal (lihat 9.3.2), tetapi hanya optimal untuk risiko
portofolio terkecil (minimal variance portfolio). Portofolio yang benar-benar
optimal secara umum (tidak tergantung pada pre- ferensi investor tertentu) dapat
diperoleh dengan menggunakan aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas risiko
dapat didefi- nisikan sebagai aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu
dengan risiko yang sama dengan nol.

Portofolio optimal secara umum adalah portofolio di titik M di gambar berikut ini.

Portofolio optimal ini merupakan hasil persinggungan garis lurus dari titik Rus
dengan kurva efficient set. Titik persing- gungan M ini merupakan titik
persinggungan antara kurva efficient set dengan garis lurus yang mempunyai sudut
atau slope (0) terbesar. Slope ini nilainya adalah sebesar return ekspektasian
portofolio dikurangi dengan return aktiva bebas risiko dan semuanya dibagi
dengan deviasi standar return dari portofolio sebagai berikut:
Portofolio optimal ini dapat diselesaikan dengan meng- gunakan program
komputer yang khusus digunakan untuk mak- sud ini. Portofolio optimal dapat
juga diselesaikan dengan menggunakan persamaan simultan (lihat uraian
persamaan ini di Lampiran) sebagai berikut ini.

Untuk mendapatkan nilai bobot masing-masing sekuritas (W1) dapat dihitung

dengan rumus:

Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko

Portofolio optimal secara umum (lihat bab 9.3.3) sebelumnya hanya memasukkan
aktiva-aktiva berisiko ke dalam portofolionya. Aktiva bebas risiko hanya
digunakan untuk menentukan letak dari portofolio optimalnya (yaitu di titik M di
Gambar 9.11), tetapi tidak dimasukkan sebagai aktiva di portofolionya. Dengan
adanya aktiva yang bebas risiko, misalnya Ser- tifikat Bank Indonesia (SBI),
investor mempunyai pilihan untuk memasukan aktiva ini ke portofolionya. Karena
aktiva bebas risiko variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian
antara aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi
sama dengan nol sebagai berikut:

Gambar 9.12 berikut ini menunjukkan hubungan antara portofolio efisien aktiva
berisiko dengan aktiva tidak berisiko.

Kurva AB di Gambar 9.12 merupakan efficient set dan portofolio yang berada di
kurva tersebut merupakan portofolio- portofolio efisien yang dibentuk dari aktiva-
aktiva berisiko. Di gambar ini kemudian dikenalkan aktiva bebas risiko dengan 10
return ekspektasian sebesar RBR. Dengan menarik garis lurus dari titik RBR di
sumbu vertikal ke titik-titik di kurva efficient set, investor dapat membuat
portofolio baru kombinasi antara portofolio aktiva-aktiva berisiko yang sudah ada
dengan aktiva bebas risiko (SBI). Misalnya investor dapat membuat portofolio
yang merupakan kombinasi portofolio efisien di titik T dengan aktiva bebas risiko.
Portofolio-portofolio baru hasil kombinasi ini akan terletak di titik-titik sepanjang
garis lurus RBR-T, misalnya di titik Z. Investor dapat juga membuat kom- binasi
antara portofolio optimal M dengan aktiva bebas risiko dengan hasil portofolio-
portofolio baru yang terletak di titik- titik sepanjang garis lurus RBR-M, misalnya
di titik Y. Porto- folio baru di titik Z dan Y dapat mempunyai risiko yang sama,
tetapi portofolio Y akan mempunyai return ekspektasian yang lebih besar
dibandingkan dengan return ekspektasian portofolio Z. Oleh karena itu investor
yang rasional akan memilih portofolio Y dibandingkan dengan portofolio Z. Garis
lurus yang lebih tinggi di atas garis RBR-Y tidak tersedia, karena garis lurus
tersebut tidak lagi menyinggung kurva efficient set atau dengan kata lain
kombinasi portofolio ini tidak dapat dilakukan karena tidak dapat ditemukan
portofolio optimal yang tersedia. Kombinasi optimal antara aktiva bebas risiko
dengan portofolio optimal terjadi untuk garis lurus dari titik RBR yang
menyinggung kurva efficient set, yaitu garis lurus RBR-M di Gambar 9.12.
Selanjutnya investor dapat memilih proporsi dari aktiva bebas risiko untuk
dimasukkan ke porto- folio optimalnya. Untuk proporsi aktiva bebas risiko sebesar
WBR, return aktiva bebas risiko sebesar RBR dan return ekspek- tasian portofolio
optimal M sebesar E(RM), maka besarnya return ekspektasian untuk portofolio
baru hasil kombinasi aktiva bebas risiko dengan portofolio aktiva berisiko adalah
sebesar:

Risiko dari portofolio gabungan aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko ini
dapat dihitung berdasarkan rumus (9-9) sebagai berikut:

Rumus (9-17) menunjukkan bahwa risiko portofolio yang terdiri dari portofolio
optimal aktiva berisiko dengan aktiva bebas risiko adalah sebesar proporsi
portofolio optimal aktiva berisikonya. Misalnya portofolio baru ini terdiri dari 30%
aktiva bebas risiko dan 70% portofolio optimal aktiva berisiko dan jika risiko
portofolio optimal aktiva berisiko adalah sebesar OM, maka risiko portofolio baru
ini hanya sebesar 0,7 dari GM. Investor dapat memasukan aktiva bebas risiko ke
dalam portofolio optimal aktiva berisiko dalam bentuk simpanan (lending) atau
pinjaman (borrowing). Dalam bentuk simpanan (lending) berarti membeli aktiva
bebas risiko dan memasuk- annya ke dalam portofolio efisien aktiva berisiko.
Dalam bentuk pinjaman (borrowing) berarti meminjam sejumlah dana dengan
tingkat bunga bebas risiko (menjual aktiva bebas risiko) dan menggunakan dana
ini untuk menambah proporsi di por- tofolio efisien aktiva berisiko. Kenyataannya
tidak selalu investor dapat membeli atau menjual aktiva bebas risiko dengan
tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar return bebas risiko. Umumnya
investor da- pat membeli (menginvestasikan) dananya dengan tingkat return bebas
risiko, yaitu misalnya dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi,
investor biasanya harus meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari
tingkat return bebas risiko. Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko,
tetapi tidak dapat meminjam dengan tingkat bebas risiko, efficient set yang
tersedia adalah di kurva RBR-M-A di Gambar 9.12 sebelumnya. Untuk kasus ini,
investor mempunyai tiga alternatif yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut ini.
1. Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan mendapatkan
tingkat return pasti sebesar RBR. 2. Menanamkan semua modalnya ke portofolio
optimal akti- va berisiko di titik M (lihat Gambar 9.12) dengan menda- patkan
return ekspektasian sebesar E(RM) dengan risiko sebesar GM. Menanamkan
sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portofolio optimal
aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasian lebih besar dari RBR tetapi lebih
kecil dari E(RM) atau RBR < E(Rp) < E(RM). Sedang risiko yang diperoleh adalah
sebesar 0 < op < OM, yaitu lebih besar dari 0 dan lebih kecil dari GM.
 DAFTAR REFERENSI

• [Link]
_and_RISIKO_PORTOFOLIO
• [Link]
markowitz-soal-diversifikasi-investasi-ala-pemenang-nobel
• [Link]
[Link]