BAB 18

Penilaian dan Penganggaran Modal untuk Perusahaan Levered

Pada bulan Desember 2008, negara bagian New Mexico mengumumkan bahwa Signet Solar akan membangun fasilitas
produksi panel surya pertama di Amerika Utara dekat Albuquerque. Fase pertama membutuhkan sekitar 100.000 kaki persegi
fasilitas, dengan rencana jangka panjang untuk pertumbuhan hingga 600.000 kaki persegi. Jadi mengapa Signet Solar memilih
New Mexico? Salah satu alasannya adalah paket yang diberikan kepada perusahaan yang terdiri dari $ 185 juta dalam bentuk
kredit pajak negara bagian dan lokal, termasuk kredit pajak manufaktur, kredit pajak pekerjaan berupah tinggi, kredit program
insentif pelatihan kerja, kredit pajak pekerjaan pedesaan, dan kredit pajak pekerjaan energi terbarukan. Ketika sebuah
perusahaan membuka pabrik besar atau mempertimbangkan relokasi, pemerintah kota sering kali membuat paket yang sarat
dengan subsidi seperti ini. Subsidi umum lainnya termasuk hutang bersubsidi, pelatihan pendidikan, dan pembuatan jalan dan
infrastruktur.

Dengan hutang bersubsidi, negara bagian atau kota menjamin hutang tersebut, yang memungkinkan perusahaan untuk
meminjam dengan tingkat bunga yang jauh lebih rendah. Jika tingkat bunga hutang lebih rendah dari biaya hutang normal
perusahaan, bagaimana perusahaan mengevaluasi keuntungan finansial dari subsidi ini dan subsidi lainnya? Dalam bab ini, kami
mengilustrasikan bagaimana mengevaluasi proyek menggunakan pendekatan nilai sekarang yang disesuaikan dan aliran ke ekuitas
untuk penganggaran modal untuk menjawab ini dan pertanyaan terkait.

18.1 Pendekatan Nilai Sekarang yang Disesuaikan

Itu nilai sekarang yang disesuaikan (APV) Metode paling baik dijelaskan dengan rumus berikut:

APV = NPV + NPVF

Dengan kata lain, nilai proyek untuk perusahaan dengan leverage (APV) sama dengan nilai proyek untuk perusahaan tidak
bertingkat (NPV) ditambah nilai bersih sekarang dari efek samping pembiayaan (NPVF). Kita umumnya dapat memikirkan
empat efek samping:

1. Subsidi pajak untuk hutang: Ini telah dibahas di Bab 16 , di mana kami menunjukkannya
hutang abadi nilai subsidi pajak t C B. (t C adalah tarif pajak perusahaan, dan B adalah nilai hutang.)
Materi tentang penilaian di bawah pajak perusahaan di Bab 16 sebenarnya adalah penerapan
pendekatan APV.

2. Biaya penerbitan sekuritas baru: Seperti yang akan kita bahas secara detail di Bab 20 , investasi
bankir berpartisipasi dalam penerbitan utang perusahaan kepada publik. Para bankir ini harus diberi kompensasi
atas waktu dan tenaga mereka, biaya yang menurunkan nilai proyek.

3. Biaya kesulitan keuangan: Kemungkinan kesulitan keuangan, dan kebangkrutan khususnya, muncul dengan
pembiayaan hutang. Seperti yang dinyatakan dalam bab sebelumnya, kesulitan keuangan membebankan biaya,
sehingga menurunkan nilai.

4. Subsidi untuk pembiayaan hutang: Bunga utang yang diterbitkan oleh pemerintah negara bagian dan lokal tidak
dikenakan pajak kepada investor. Oleh karena itu, imbal hasil utang bebas pajak secara substansial jauh di bawah imbal
hasil utang kena pajak. Seringkali perusahaan dapat memperoleh pembiayaan dari pemerintah kota dengan tarif bebas
pajak karena pemerintah kota juga dapat meminjam dengan tarif tersebut. Seperti subsidi lainnya, subsidi ini
menambah nilai.

Meskipun masing-masing dari empat efek samping sebelumnya adalah penting, pengurangan pajak atas hutang
hampir pasti memiliki nilai dolar tertinggi dalam kebanyakan situasi aktual. Untuk itulah, berikut contohnya
mempertimbangkan subsidi pajak tetapi bukan tiga efek samping lainnya. 1
 Pertimbangkan proyek PB Singer Co. dengan karakteristik berikut: Arus kas masuk: $

500.000 per tahun untuk masa depan yang tidak terbatas.

Biaya tunai: 72% dari penjualan.

Investasi awal: $ 475.000.

t C = 34%

R 0 = 20%, dimana R 0 adalah biaya modal untuk sebuah proyek dari semua perusahaan ekuitas.

Jika proyek dan perusahaan dibiayai hanya dengan ekuitas, arus kas proyek adalah sebagai berikut:

Perbedaan antara nilai sekarang dan nilai sekarang bersih penting untuk contoh ini. Itu
nilai saat ini proyek ditentukan sebelum investasi awal pada tanggal 0 dikurangi. Investasi awal
dikurangi untuk kalkulasi bersih nilai saat ini.

Dengan tingkat diskonto 20 persen, nilai proyek saat ini adalah:

Nilai sekarang bersih (NPV) proyek — yaitu, nilai proyek untuk semua perusahaan ekuitas — adalah:

$ 462.000 - $ 475.000 = - $ 13.000

Karena NPV negatif, proyek akan ditolak oleh semua perusahaan ekuitas.

Sekarang bayangkan perusahaan mendanai proyek dengan tepat $ 126.229,50 dalam hutang, sehingga
sisa investasi $ 348.770.50 (= $ 475.000 - $ 126.229,50) dibiayai dengan ekuitas. Nilai bersih sekarang dari
proyek di bawah leverage, yang kami sebut nilai sekarang yang disesuaikan, atau APV, adalah:

Artinya, nilai proyek ketika dibiayai dengan beberapa leverage sama dengan nilai proyek ketika
dibiayai dengan semua ekuitas ditambah pelindung pajak dari hutang. Karena angka ini positif, maka
proyek harus diterima. 2

Anda mungkin bertanya-tanya mengapa kami memilih jumlah hutang yang begitu tepat. Sebenarnya, kami memilihnya
agar rasio hutang terhadap nilai sekarang proyek yang diungkit adalah 0,25. 3

Tingkat hutang ini dapat dihitung secara langsung. Perhatikan bahwa:

 Mengatur ulang baris terakhir, kami memiliki:

Hutang adalah .25 dari nilai: $ 126.229,50 = .25 × $ 504.918.

Dalam contoh ini, hutang adalah proporsi tetap dari nilai sekarang proyek, bukan proporsi tetap dari
investasi awal sebesar $ 475.000. Ini konsisten dengan tujuan target debt-to- pasar- rasio nilai, yang kami
temukan di dunia nyata. Misalnya, bank komersial biasanya meminjamkan kepada pengembang real
estat persentase tetap dari nilai pasar proyek yang dinilai, bukan persentase tetap dari investasi awal.

18.2 Pendekatan Arus ke Ekuitas

Itu mengalir ke ekuitas (FTE) Pendekatan adalah pendekatan penganggaran modal alternatif. Rumusnya hanya meminta untuk
mendiskontokan arus kas dari proyek ke pemegang ekuitas dari perusahaan yang diungkit dengan biaya sebesar
penyertaan modal, R S. Untuk selamanya ini menjadi:

Ada tiga langkah untuk pendekatan FTE.

Langkah 1: Menghitung Arus Kas Levered (LCF) 4

Dengan asumsi tingkat bunga 10 persen, arus kas abadi ke pemegang saham dalam contoh PB Singer Co. kami
adalah:

Sebagai alternatif, kita dapat menghitung arus kas levered (LCF) langsung dari arus kas tidak bertingkat (UCF). Kuncinya
di sini adalah bahwa perbedaan antara arus kas yang diterima pemegang ekuitas di perusahaan yang tidak dipekerjakan dan
arus kas yang diterima pemegang ekuitas di perusahaan dengan leverage adalah pembayaran bunga setelah pajak.
(Pelunasan pokok tidak muncul dalam contoh ini karena utangnya bersifat abadi.) Kami menulisnya secara aljabar sebagai:

UCF - LCF = (1 - t C) R B B

Istilah di sisi kanan ungkapan ini adalah pembayaran bunga setelah pajak. Jadi, karena arus kas ke
unlevered equityholders (UCF) adalah $ 92.400 dan pembayaran bunga setelah pajak adalah $ 8.331,15 (= .66
× .10 × $ 126.229,50), arus kas ke levered equityholders (LCF) adalah:

$ 92.400 - $ 8.331,15 = $ 84.068,85

yang persis seperti angka yang kami hitung sebelumnya.

Langkah 2: Menghitung R S

Langkah selanjutnya adalah menghitung tingkat diskonto, R S. Perhatikan bahwa kami mengasumsikan bahwa tingkat diskonto pada
ekuitas tidak bertingkat, R 0, adalah, 20. Seperti yang kita lihat di bab sebelumnya, rumus untuk R S aku s:

Perhatikan bahwa rasio hutang terhadap nilai target kami 1/4 menyiratkan rasio hutang terhadap ekuitas target 1/3. Menerapkan
rumus sebelumnya untuk contoh ini, kami memiliki:

Langkah 3: Penilaian

Nilai LCF proyek saat ini adalah:

Karena investasi awal adalah $ 475.000 dan $ 126.299,50 dipinjam, perusahaan harus memajukan
proyek $ 348.770.50 (= $ 475.000 - $ 126.229,50) dari cadangan kasnya sendiri. Itu bersih nilai sekarang
proyek hanyalah perbedaan antara nilai sekarang LCF proyek dan investasi yang tidak dipinjam. Jadi,
NPVnya adalah:

$ 378.688,50 - $ 348.770,50 = $ 29.918

yang identik dengan hasil yang ditemukan dengan pendekatan APV.

18.3 Metode Biaya Modal Rata-rata Tertimbang

Akhirnya, kita dapat menilai sebuah proyek menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang ( WACC).
Meskipun metode ini telah dibahas di bab-bab sebelumnya, ada baiknya untuk meninjaunya di sini. Pendekatan
WACC dimulai dengan pemahaman bahwa proyek perusahaan dengan leverage secara bersamaan dibiayai
dengan hutang dan ekuitas. Biaya modal adalah rata-rata tertimbang dari biaya hutang dan biaya ekuitas. Itu
biaya ekuitas adalah R S. Mengabaikan pajak, biaya hutang hanyalah tingkat pinjaman, R B. Namun, dengan pajak
perusahaan, biaya hutang yang sesuai adalah (1 - t C) R B, biaya hutang setelah pajak.

Rumus untuk menentukan biaya modal rata-rata tertimbang, R WACC, aku s:

Bobot ekuitas, S / (S + B), dan beban hutang, B / (S + B), adalah rasio target. Rasio target umumnya
dinyatakan dalam nilai pasar, bukan nilai akuntansi. (Ingatlah bahwa frase lain untuk nilai akuntansi
adalah nilai buku.)

Rumusnya meminta untuk mendiskontokan tidak bertingkat arus kas proyek (UCF) dengan biaya rata-rata
tertimbang modal, R WACC. Nilai bersih sekarang dari proyek dapat ditulis secara aljabar sebagai:
 Jika proyek tersebut bersifat abadi, nilai bersih saat ini adalah:

Kami sebelumnya menyatakan bahwa rasio hutang terhadap nilai target proyek kami adalah 1/4 dan tarif pajak perusahaan
adalah 0,34, yang menyiratkan bahwa biaya modal rata-rata tertimbang adalah:

Catat itu R WACC,. 183, lebih rendah dari biaya modal ekuitas untuk semua perusahaan ekuitas, .20. Ini harus
selalu demikian karena pembiayaan hutang memberikan subsidi pajak yang menurunkan biaya modal rata-rata.

Kami sebelumnya menentukan UCF proyek menjadi $ 92.400, menyiratkan bahwa nilai proyek saat
ini adalah:

Investasi awal ini adalah $ 475.000, jadi NPV proyeknya adalah:

$ 504.918 - $ 475.000 = $ 29.918

Perhatikan bahwa ketiga pendekatan menghasilkan nilai yang sama.

18.4 Perbandingan Pendekatan APV, FTE, dan WACC

Teknik penganggaran modal di bab-bab awal teks ini diterapkan pada semua perusahaan ekuitas. Penganggaran
modal untuk perusahaan levered tidak dapat ditangani di awal buku karena efek hutang pada nilai perusahaan
ditangguhkan sampai dua bab sebelumnya. Kami belajar di sana bahwa hutang meningkatkan nilai perusahaan melalui
manfaat pajak tetapi menurunkan nilai melalui kebangkrutan dan biaya terkait.

Dalam bab ini, kami memberikan tiga pendekatan untuk penganggaran modal untuk perusahaan leverage. Pendekatan
nilai sekarang yang disesuaikan (APV) pertama-tama menilai proyek berdasarkan semua ekuitas. Artinya, arus kas setelah
pajak proyek di bawah pembiayaan semua ekuitas (disebut arus kas tidak bertingkat, atau UCF) ditempatkan di pembilang
persamaan penganggaran modal. Tingkat diskonto, dengan asumsi pembiayaan semua ekuitas, muncul di penyebut. Pada
titik ini, penghitungannya sama dengan yang dilakukan di bab-bab awal buku ini. Kami kemudian menambahkan nilai bersih
sekarang dari hutang tersebut. Kami menunjukkan bahwa nilai bersih sekarang dari hutang kemungkinan besar merupakan
penjumlahan dari empat parameter: Pengaruh pajak, biaya flotasi, biaya kebangkrutan, dan subsidi bunga.

Pendekatan aliran ke ekuitas (FTE) mendiskontokan arus kas setelah pajak dari proyek yang masuk ke
pemegang ekuitas dari perusahaan yang diungkit (LCF). LCF, singkatan dari levered cash flow, adalah sisa dari
pemegang ekuitas setelah bunga telah dikurangkan. Tingkat diskonto adalah R S, biaya modal untuk
pemegang ekuitas dari perusahaan leverage. Untuk perusahaan dengan leverage, R S harus lebih besar dari R 0, biaya modal untuk perusahaan
yang tidak memiliki jabatan. Ini mengikuti dari materi kami di Bab 16 menunjukkan bahwa leverage meningkatkan risiko bagi pemegang
saham.

Pendekatan terakhir adalah metode biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Teknik ini menghitung arus kas
setelah pajak proyek dengan asumsi pembiayaan semua ekuitas (UCF). UCF ditempatkan di pembilang
dari persamaan penganggaran modal. Penyebut, R WACC, adalah rata-rata tertimbang dari biaya modal ekuitas dan
biaya modal utang. Keuntungan pajak dari hutang tercermin dalam penyebut karena biaya modal hutang
ditentukan setelah pajak perusahaan. Pembilangnya sama sekali tidak mencerminkan hutang.

Ketiga pendekatan tersebut melakukan tugas yang sama: Penilaian dengan adanya pembiayaan hutang. Dan sebagai
diilustrasikan oleh contoh sebelumnya, ketiganya memberikan estimasi penilaian yang sama. Namun, seperti yang kita lihat
sebelumnya, pendekatannya sangat berbeda dalam teknik. Karena itu, siswa sering mengajukan pertanyaan seperti berikut:
“Bagaimana ini bisa terjadi? Bagaimana ketiga pendekatan tersebut terlihat sangat berbeda namun memberikan jawaban
yang sama? ” Kami percaya bahwa cara terbaik untuk menangani pertanyaan seperti ini adalah melalui dua poin berikut:

1. APV versus WACC: Dari ketiga pendekatan tersebut, APV dan WACC menunjukkan kesamaan terbesar.
Bagaimanapun, kedua pendekatan menempatkan arus kas tidak bertingkat (UCF) di pembilang. Namun, APV
mendekati diskon arus ini R 0, menghasilkan nilai dari proyek yang tidak bertumpu. Menambahkan nilai
sekarang dari pelindung pajak memberikan nilai proyek di bawah pengaruh. Pendekatan WACC
diskon UCF di R WACC, yang lebih rendah dari R 0.

Dengan demikian, kedua pendekatan menyesuaikan rumus NPV dasar untuk perusahaan tidak bertingkat untuk mencerminkan manfaat pajak
dari leverage. Pendekatan APV membuat penyesuaian ini secara langsung. Ini hanya menambahkan nilai sekarang dari perisai pajak sebagai istilah
terpisah. Pendekatan WACC membuat penyesuaian lebih banyak
cara halus. Di sini, tingkat diskonto diturunkan di bawah R 0. Meskipun kami tidak memberikan bukti dalam buku ini,
namun dapat ditunjukkan bahwa kedua penyesuaian tersebut selalu memiliki efek kuantitatif yang sama.

2. Entitas sedang dinilai: Pendekatan FTE sekilas tampak jauh berbeda dari dua lainnya. Baik untuk
pendekatan APV dan WACC, investasi awal dikurangi pada langkah terakhir ($ 475.000 dalam contoh
kami). Namun, untuk pendekatan FTE, hanya kontribusi perusahaan terhadap investasi awal ($
348.770.50 = $ 475.000 - $ 126.229,50) yang dikurangkan. Hal ini terjadi karena di bawah pendekatan
FTE hanya arus kas masa depan ke levered equityholders (LCF) yang dinilai. Sebaliknya, arus kas masa
depan ke unlevered equityholders (UCF) dinilai dengan pendekatan APV dan WACC. Jadi, karena LCF
bersih dari pembayaran bunga, sedangkan UCF tidak, investasi awal berdasarkan pendekatan FTE juga
dikurangi dengan pembiayaan hutang. Dengan cara ini, pendekatan FTE menghasilkan jawaban yang
sama dengan yang dilakukan oleh dua pendekatan lainnya.

Panduan yang Disarankan

Nilai bersih saat ini dari proyek kami persis sama di bawah masing-masing dari ketiga metode tersebut. Dalam teori,
ini harus selalu terjadi. 5 Namun, satu metode biasanya memberikan penghitungan yang lebih mudah daripada yang lain, dan,
dalam banyak kasus, satu atau lebih metode hampir tidak mungkin secara komputasi. Kami pertama kali mempertimbangkan
kapan yang terbaik untuk menggunakan pendekatan WACC dan FTE.

Jika risiko proyek tetap konstan sepanjang hidupnya, masuk akal untuk mengasumsikannya R 0 tetap
konstan selama proyek berlangsung. Asumsi risiko konstan ini tampaknya masuk akal untuk sebagian besar
proyek dunia nyata. Selain itu, jika rasio hutang terhadap nilai tetap konstan selama umur
proyek, keduanya R S dan R WACC akan tetap konstan juga. Dengan asumsi terakhir ini, baik pendekatan FTE atau
WACC mudah diterapkan. Namun, jika debt-to-value ratio bervariasi dari tahun ke tahun, keduanya
R S dan R WACC bervariasi dari tahun ke tahun juga. Menggunakan pendekatan FTE atau WACC ketika penyebut berubah
setiap tahun secara komputasi cukup kompleks, dan ketika komputasi menjadi kompleks, tingkat kesalahan meningkat.
Dengan demikian, baik pendekatan FTE dan WACC menghadirkan kesulitan ketika debt-to-value perbandingan berubah
seiring waktu.

Pendekatan APV didasarkan pada tingkat hutang di setiap periode mendatang. Akibatnya, ketika tingkat utang
dapat ditentukan secara tepat untuk periode mendatang, pendekatan APV cukup mudah digunakan. Namun, ketika
tingkat utang tidak pasti, pendekatan APV menjadi lebih bermasalah. Misalnya, ketika rasio hutang terhadap nilai
konstan, tingkat hutang bervariasi sesuai dengan nilai proyek. Karena nilai proyek di tahun mendatang tidak dapat
diramalkan dengan mudah, tingkat hutang juga tidak dapat diramalkan dengan mudah.

Karena itu, kami menyarankan pedoman berikut:

Gunakan WACC atau FTE jika perusahaan menargetkan debt-to-value perbandingan berlaku untuk proyek selama
hidupnya. Gunakan APV jika proyeknya tingkat hutang diketahui selama umur proyek.

Ada sejumlah situasi di mana pendekatan APV lebih disukai. Misalnya, dalam leveraged buyout (LBO),
perusahaan memulai dengan sejumlah besar hutang tetapi dengan cepat membayar hutang tersebut selama
beberapa tahun. Karena jadwal pengurangan hutang di masa depan diketahui saat LBO diatur, pajak
perisai di setiap tahun mendatang dapat dengan mudah diramalkan. Dengan demikian, pendekatan APV mudah digunakan di sini. (Ilustrasi
pendekatan APV yang diterapkan pada LBO disediakan dalam lampiran bab ini.) Sebaliknya, pendekatan WACC dan FTE hampir tidak mungkin
diterapkan di sini karena nilai utang terhadap ekuitas tidak dapat diharapkan untuk konstan dari waktu ke waktu. . Selain itu, situasi yang
melibatkan subsidi bunga dan biaya pengapungan jauh lebih mudah ditangani dengan pendekatan APV. (Contoh Bicksler Enterprises di

Bagian 18.6 menerapkan pendekatan APV untuk subsidi dan biaya flotasi.) Akhirnya, pendekatan APV
menangani keputusan sewa-versus-beli jauh lebih mudah daripada pendekatan FTE atau WACC.
(Perlakuan penuh atas keputusan sewa-versus-beli muncul di bab selanjutnya.)

Contoh sebelumnya adalah kasus khusus. Situasi penganggaran modal tipikal lebih bisa menerima baik
pendekatan WACC atau FTE daripada pendekatan APV. Manajer keuangan umumnya berpikir dalam kaitannya
dengan target debt-to-value rasio. Jika proyek berjalan lebih baik dari yang diharapkan, nilai dan kapasitas
utangnya kemungkinan besar akan meningkat. Manajer akan menambah hutang secara bersamaan di sini.
Sebaliknya, manajer cenderung mengurangi utang jika nilai proyek turun secara tidak terduga. Tentu saja, karena
pembiayaan adalah tugas yang memakan waktu, rasionya tidak dapat disesuaikan setiap hari atau setiap bulan.
Sebaliknya, penyesuaian dapat diharapkan terjadi dalam jangka panjang. Seperti disebutkan sebelumnya,
pendekatan WACC dan FTE lebih tepat daripada pendekatan APV ketika perusahaan berfokus pada rasio hutang
terhadap nilai target.

Karena itu, kami merekomendasikan bahwa pendekatan WACC dan FTE, daripada pendekatan APV, digunakan di
sebagian besar situasi dunia nyata. Selain itu, seringnya diskusi dengan para eksekutif bisnis telah meyakinkan kami
bahwa WACC sejauh ini merupakan metode yang paling banyak digunakan di dunia nyata. Dengan demikian, praktisi
tampaknya setuju dengan kami bahwa, di luar situasi khusus yang disebutkan, pendekatan APV adalah metode
penganggaran modal yang kurang penting.

Tiga Metode Penganggaran Modal dengan Leverage

1. Metode Adjusted Present Value (APV):

2. Metode aliran ke ekuitas (FTE):

3. Metode biaya modal rata-rata tertimbang (WACC):

Catatan

1. Istilah tengah dalam rumus APV menyiratkan bahwa nilai proyek dengan leverage lebih besar
daripada nilai proyek tanpa leverage. Karena R WACC < R 0, Rumus WACC menyiratkan bahwa nilai
proyek dengan leverage lebih besar daripada nilai proyek tanpa leverage.

2. Dalam metode FTE, arus kas setelah bunga ( LCF) digunakan. Investasi awal dikurangi
jumlah yang dipinjam demikian juga.
 Pedoman

1. Gunakan WACC atau FTE jika perusahaan menargetkan debt-to-value perbandingan berlaku untuk proyek selama

2. hidupnya. Gunakan APV jika proyeknya tingkat hutang diketahui selama umur proyek.

18.5 Penganggaran Modal Ketika Tingkat Diskonto Harus Diestimasi

Bagian sebelumnya dari bab ini memperkenalkan APV, FTE, dan WACC — tiga pendekatan dasar untuk menilai
perusahaan dengan leverage. Namun, satu detail penting tetap ada. Contoh di Bagian 18.1 melalui
18.3 diasumsikan tingkat diskon. Sekarang kami ingin menunjukkan bagaimana tingkat ini ditentukan untuk perusahaan
dunia nyata dengan leverage, dengan aplikasi pada tiga pendekatan sebelumnya. Contoh di bagian ini menyatukan
pekerjaan Bab 10 –13 pada tingkat diskonto untuk perusahaan tidak bertingkat dengan itu Bab 16 tentang pengaruh
leverage pada biaya modal.

CONTOH 18.1 Biaya Modal

World-Wide Enterprises (WWE) adalah konglomerat besar yang berpikir untuk memasuki bisnis widget, di mana ia
berencana untuk membiayai proyek dengan rasio hutang terhadap nilai 25 persen (atau rasio hutang terhadap ekuitas
1/3). Saat ini ada satu perusahaan di industri widget, American Widgets (AW). Perusahaan ini dibiayai dengan hutang 40
persen dan ekuitas 60 persen. Beta ekuitas AW adalah 1,5. AW memiliki tingkat pinjaman 12 persen, dan WWE
mengharapkan untuk meminjam untuk usaha widgetnya sebesar 10 persen. Tarif pajak perusahaan untuk kedua
perusahaan adalah 0,40, premi risiko pasar adalah 8,5 persen, dan tingkat bunga tanpa risiko adalah 8 persen. Berapa
tingkat diskon yang sesuai untuk digunakan WWE untuk usaha widgetnya?

Seperti yang ditunjukkan di Bagian 18.1 –18.3, korporasi dapat menggunakan salah satu dari tiga pendekatan penganggaran modal:
APV, FTE, atau WACC. Tarif diskon yang sesuai untuk ketiga pendekatan tersebut adalah R 0, R S, dan R WACC,
masing-masing. Karena AW adalah satu-satunya pesaing WWE dalam widget, kami melihat biaya modal AW untuk
menghitung R 0, R S, dan R WACC untuk usaha widget WWE. Prosedur empat langkah berikut akan memungkinkan kami
menghitung ketiga tingkat diskon:

1. Menentukan biaya modal ekuitas AW: Pertama, kami menentukan biaya modal ekuitas AW menggunakan
garis pasar keamanan (SML):

dimana adalah pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar dan R F adalah tarif bebas risiko.

2. Menentukan biaya modal semua ekuitas hipotetis AW: Kita harus membakukan angka sebelumnya dengan
cara tertentu karena usaha widget AW dan WWE memiliki rasio target hutang terhadap nilai yang berbeda.
Pendekatan termudah adalah menghitung biaya hipotetis modal ekuitas untuk AW, dengan asumsi pembiayaan
ekuitas semua. Ini dapat ditentukan dari MM's Proposition II di bawah pajak:

Dengan menyelesaikan persamaan tersebut, kami menemukannya R 0 =. 1825. Tentu saja, R 0 kurang dari R S karena biayanya
 modal ekuitas akan berkurang jika perusahaan tidak menggunakan leverage.

Pada titik ini, perusahaan di dunia nyata umumnya membuat asumsi bahwa risiko bisnis dari usaha mereka
hampir sama dengan risiko bisnis dari perusahaan yang sudah menjalankan bisnis tersebut. Menerapkan asumsi
ini untuk masalah kami, kami menyatakan bahwa tingkat diskon hipotetis dari usaha widget WWE
jika semua ekuitas yang didanai juga 0,1825. 6 Tarif diskon ini akan digunakan jika WWE menggunakan APV
pendekatan karena pendekatan APV membutuhkan R 0, biaya modal proyek di perusahaan tanpa
leverage.
3. Menentukan R s untuk usaha widget WWE: Alternatifnya, WWE mungkin menggunakan pendekatan FTE, di mana
tingkat diskonto untuk ekuitas leverage ditentukan seperti ini:

Perhatikan bahwa biaya modal ekuitas untuk usaha widget WWE, .199, lebih kecil daripada biaya modal ekuitas
untuk AW, .2075. Ini terjadi karena AW memiliki rasio hutang terhadap ekuitas yang lebih tinggi. (Seperti disebutkan,
kedua perusahaan diasumsikan memiliki risiko bisnis yang sama.)

4. Menentukan R WACC untuk usaha widget WWE: Terakhir, WWE mungkin menggunakan pendekatan WACC.
Berikut perhitungan yang sesuai:

Contoh sebelumnya menunjukkan bagaimana tiga tingkat diskonto, R 0, R S, dan R WACC, ditentukan di
dunia nyata. Ini adalah tarif yang sesuai untuk masing-masing pendekatan APV, FTE, dan WACC.
Catat itu R S untuk American Widgets ditentukan terlebih dahulu karena biaya modal ekuitas dapat ditentukan dari beta saham
perusahaan. Seperti dibahas di bab sebelumnya, beta dapat dengan mudah diperkirakan untuk setiap perusahaan yang
diperdagangkan secara publik seperti AW.

18.6 Contoh APV

Seperti disebutkan sebelumnya dalam bab ini, perusahaan umumnya menetapkan rasio hutang terhadap ekuitas target,
memungkinkan penggunaan WACC dan FTE untuk penganggaran modal. APV tidak bekerja dengan baik di sini. Namun, seperti yang
telah kami sebutkan sebelumnya, APV adalah pendekatan yang lebih disukai ketika ada manfaat sampingan dan biaya sampingan
dari hutang. Karena analisis di sini bisa rumit, kita sekarang mencurahkan seluruh bagian pada contoh di mana, selain subsidi pajak
untuk hutang, baik biaya flotasi maupun subsidi bunga ikut berperan.

CONTOH 18.2 APV

Bicksler Enterprises sedang mempertimbangkan proyek $ 10 juta yang akan berlangsung lima tahun, menyiratkan depresiasi
garis lurus per tahun sebesar $ 2 juta. Pendapatan tunai dikurangi biaya tunai per tahun adalah $ 3.500.000. Kelompok pajak
perusahaan adalah 34 persen. Tingkat bebas risiko adalah 10 persen, dan biaya ekuitas yang tidak digolongkan adalah 20 persen.

Proyeksi arus kas setiap tahun adalah sebagai berikut:

 Kami menyatakan sebelumnya bahwa APV proyek adalah jumlah dari semua nilai ekuitas ditambah efek tambahan dari hutang. Kami
memeriksa masing-masing secara bergiliran.

Nilai Semua Ekuitas Dengan asumsi proyek dibiayai dengan semua ekuitas, nilai proyek adalah:

Biaya awal + perisai pajak depresiasi + Nilai sekarang dari (Pendapatan tunai - Biaya tunai)

Perhitungan ini menggunakan teknik yang disajikan pada bab-bab awal buku ini. Perhatikan bahwa pelindung
pajak depresiasi didiskontokan pada tingkat tanpa risiko 10 persen. Pendapatan dan beban didiskontokan pada
tingkat yang lebih tinggi yaitu 20 persen.

Perusahaan dengan semua ekuitas jelas akan melakukannya menolak proyek ini karena NPVnya - $ 513.951. Dan biaya flotasi
ekuitas (belum disebutkan) hanya akan membuat NPV menjadi lebih negatif. Namun, pembiayaan hutang dapat menambah nilai
proyek yang cukup untuk membenarkan penerimaan. Kami mempertimbangkan efek hutang selanjutnya.

Efek Tambahan dari Hutang Bicksler Enterprises dapat memperoleh pinjaman lima tahun nonamortizing sebesar $
7.500.000 setelah biaya flotasi dengan tingkat bebas risiko 10 persen. Biaya flotasi adalah biaya yang dibayarkan saat
saham atau hutang diterbitkan. Biaya ini mungkin masuk ke percetakan, pengacara, dan bankir investasi, antara lain.
Bicksler Enterprises diberi tahu bahwa biaya flotasi akan menjadi 1 persen dari hasil kotor pinjamannya. Bab
sebelumnya menunjukkan bahwa pembiayaan utang mengubah NPV proyek yang khas. Kami melihat efek hutang
selanjutnya.

Biaya Flotasi Mengingat bahwa biaya flotasi adalah 1 persen dari pendapatan kotor, kami memiliki:

$ 7.500.000 = (1 - 0,01) × Pendapatan kotor = 0,99 × Pendapatan kotor

Jadi, hasil kotornya adalah:

Ini berarti biaya flotasi $ 75.758 (= 1% × $ 7.575.758). Untuk memeriksa perhitungan, perhatikan bahwa
hasil bersih adalah $ 7.500.000 (= $ 7.575.758 - $ 75.758). Dengan kata lain, Bicksler Enterprises hanya
menerima $ 7.500.000. Biaya flotasi $ 75.758 diterima oleh perantara seperti bankir investasi.

Biaya pengapungan dibayar segera tetapi dipotong dari pajak dengan cara amortisasi secara garis lurus
selama masa pinjaman. Arus kas dari biaya flotasi adalah sebagai berikut:
 Arus kas yang relevan dari biaya flotasi dicetak tebal. Ketika kami mendiskontokan 10 persen, tax shield
memiliki nilai bersih sekarang sebesar:

Ini menyiratkan biaya bersih flotasi dari:

- $ 75.758 + $ 19.530 = - $ 56.228

Nilai bersih sekarang dari proyek setelah biaya flotasi hutang tetapi sebelum manfaat hutang
aku s:

- $ 513.951 - $ 56.228 = - $ 570.179

Subsidi Pajak Bunga harus dibayar atas hasil kotor pinjaman, meskipun perantara menerima biaya
flotasi. Karena hasil kotor pinjaman adalah $ 7,575,758, bunga tahunan adalah $ 757,576 (= $ 7,575,758 ×
0,10). Biaya bunga setelah pajak adalah $ 500.000 [= $ 757.576 × (1 - 0,34)]. Karena pinjaman tidak
diamortisasi, seluruh hutang $ 7,575,758 dilunasi pada tanggal 5. Syarat-syarat ini ditunjukkan di sini:

Arus kas yang relevan dicantumkan dengan huruf tebal di tabel sebelumnya. Mereka adalah (1) pinjaman yang diterima,
(2) biaya bunga tahunan setelah pajak, dan (3) pembayaran kembali hutang. Perhatikan bahwa kami menyertakan file kotor hasil
pinjaman sebagai arus masuk karena biaya flotasi sebelumnya telah dikurangi.

Di Bab 16 kami menyebutkan bahwa keputusan pendanaan dapat dievaluasi dari segi nilai sekarang bersih. Nilai
bersih sekarang dari pinjaman hanyalah jumlah dari nilai bersih sekarang dari masing-masing dari tiga arus kas. Ini
dapat direpresentasikan sebagai berikut:

Perhitungan untuk contoh ini adalah:

NPV (pinjaman) positif, mencerminkan pelindung pajak bunga. 7

Nilai sekarang yang disesuaikan dari proyek dengan pembiayaan ini adalah:
 Meskipun sebelumnya kami melihat bahwa semua perusahaan ekuitas akan menolak proyek tersebut, sebuah perusahaan akan menolaknya menerim
proyek jika pinjaman $ 7.500.000 (bersih) dapat diperoleh.

Karena pinjaman yang baru saja dibahas berada pada tingkat pasar 10 persen, sejauh ini kami hanya
mempertimbangkan dua dari tiga efek tambahan utang (biaya flotasi dan subsidi pajak). Kami sekarang memeriksa
pinjaman lain di mana efek ketiga muncul.

Pembiayaan Non-Suku Bunga Pasar Sejumlah perusahaan cukup beruntung mendapatkan pembiayaan
bersubsidi dari otoritas pemerintah. Misalkan proyek Bicksler Enterprises dianggap menguntungkan secara sosial
dan negara bagian New Jersey memberi perusahaan pinjaman $ 7.500.000 dengan bunga 8 persen. Selain itu,
semua biaya pengapungan diserap oleh negara. Jelas, perusahaan akan memilih pinjaman ini daripada yang kami
hitung sebelumnya. Berikut adalah arus kas dari pinjaman tersebut:

Arus kas yang relevan dicantumkan dengan huruf tebal di tabel sebelumnya. Menggunakan Persamaan 18.1, NPV (pinjaman)
adalah:

Mengapa kita mendiskontokan arus kas dalam Persamaan 18.1 ″ pada 10 persen ketika perusahaan meminjam pada 8
persen? Kami memberikan diskon 10 persen karena itu adalah tarif wajar atau harga pasar. Artinya, 10 persen adalah tingkat
di mana perusahaan dapat meminjam tanpa manfaat subsidi. Nilai bersih sekarang dari pinjaman bersubsidi lebih besar dari
nilai sekarang bersih dari pinjaman sebelumnya karena perusahaan sekarang meminjam pada tingkat di bawah pasar sebesar
8 persen. Perhatikan bahwa perhitungan NPV (pinjaman) dalam Persamaan 18.1 ″ menangkap kedua pengaruh pajak tersebut dan
efek non-harga pasar.

Nilai bersih sekarang dari proyek dengan pembiayaan hutang bersubsidi adalah:

Contoh sebelumnya mengilustrasikan pendekatan nilai sekarang yang disesuaikan (APV). Pendekatan dimulai
dengan nilai sekarang dari proyek untuk semua perusahaan ekuitas. Selanjutnya, efek hutang ditambahkan.
Pendekatan ini memiliki banyak rekomendasi. Ini menarik secara intuitif karena komponen individu dihitung
secara terpisah dan ditambahkan bersama dengan cara yang sederhana. Dan, jika utang dari proyek dapat
ditentukan dengan tepat, nilai utang saat ini dapat dihitung dengan tepat.

18.7 Beta dan Leverage

Bab sebelumnya memberikan rumus untuk hubungan antara beta saham biasa dan leverage
perusahaan di dunia tanpa pajak. Kami mereproduksi rumus ini di sini:
 Seperti yang ditunjukkan sebelumnya, hubungan ini berlaku dengan asumsi beta hutang adalah nol.

Karena perusahaan harus membayar pajak perusahaan dalam praktiknya, ada baiknya menyediakan hubungan di dunia
dengan pajak perusahaan. Dapat ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan tidak bertingkat
dan beta ekuitas leverage adalah ini: 8

dimana:

Seperti yang kami nyatakan dalam teks, beta dari perusahaan leverage adalah rata-rata tertimbang dari beta
hutang dan beta ekuitas:

dimana β B dan β S adalah beta dari hutang dan ekuitas perusahaan levered, masing-masing. Karena V. L
= B + S, kita punya:

Beta dari perusahaan pengungkit bisa juga diekspresikan sebagai rata-rata tertimbang dari beta dari perusahaan
tidak bertingkat dan beta dari perisai pajak:

dimana β U adalah versi beta dari perusahaan tidak bertingkat. Ini mengikuti dari Persamaan (a). Karena V. L = V. U +
t C B, kita punya:

Kita dapat menyamakan (b) dan (c) karena keduanya mewakili beta dari perusahaan leverage. Persamaan (a) memberitahu
kami itu V. U = S + ( 1 - t C) × B. Dengan asumsi bahwa β B = 0, menyamakan (b) dan (c) dan menggunakan Persamaan (a)
menghasilkan Persamaan 18.4.

Rumus umum untuk levered beta (di mana β B bukan nol) adalah:
 dan:

ketika (1) korporasi dikenakan pajak dengan tarif t C dan (2) utang tersebut memiliki beta nol.

Karena [1 + (1 - t C) Debt / Equity] harus lebih dari 1 untuk perusahaan levered, mengikuti β Tidak bertingkat
perusahaan < β Keadilan. Kasus
pajak perusahaan pada Persamaan 18.4 sangat mirip dengan kasus tanpa pajak pada Persamaan
18.3 karena beta ekuitas levered harus lebih besar daripada beta perusahaan tidak bertingkat dalam kedua kasus. Intuisi
bahwa leverage meningkatkan risiko ekuitas berlaku dalam kedua kasus tersebut.

Namun, perhatikan bahwa kedua persamaan tersebut tidak sama. Dapat ditunjukkan bahwa leverage meningkatkan beta
ekuitas kurang cepat di bawah pajak perusahaan. Ini terjadi karena, di bawah pajak, leverage menciptakan a
tanpa resiko perisai pajak, sehingga menurunkan risiko seluruh perusahaan.

CONTOH 18.3 Beta Tidak Berlever

CF Lee, Incorporated sedang mempertimbangkan proyek peningkatan skala. Nilai pasar dari hutang perusahaan
adalah $ 100 juta, dan nilai pasar ekuitas perusahaan adalah $ 200 juta. Hutang tersebut dianggap tidak berisiko.
Tarif pajak perusahaan adalah 34 persen. Analisis regresi menunjukkan bahwa beta ekuitas perusahaan adalah 2.
Tingkat bebas risiko adalah 10 persen, dan premi pasar yang diharapkan adalah 8,5 persen. Berapa tingkat
diskonto proyek dalam kasus hipotetis bahwa CF Lee, Inc., semuanya ekuitas?

Kami dapat menjawab pertanyaan ini dalam dua langkah.

1. Menentukan beta dari semua perusahaan ekuitas hipotetis: Menyusun ulang Persamaan 18.4, kita mendapatkan ini:

2. Menentukan tingkat diskonto: Kami menghitung tingkat diskonto dari security market line (SML) sebagai
berikut:

Proyek Bukan Peningkatan Skala

 Karena contoh sebelumnya mengasumsikan bahwa proyek meningkatkan skala, kami mulai dengan beta
ekuitas perusahaan. Jika proyek tidak meningkatkan skala, kita dapat mulai dengan beta ekuitas perusahaan
dalam industri proyek. Untuk setiap perusahaan, kita dapat menghitung beta hipotetis dari ekuitas tidak
bertingkat dengan Persamaan 18.5. SML kemudian dapat digunakan untuk menentukan tingkat diskonto proyek
dari rata-rata beta ini.

CONTOH 18.4 Beta Lebih Tidak Berlever

J. Lowes Corporation, yang saat ini memproduksi bahan pokok, sedang mempertimbangkan investasi $ 1 juta dalam
sebuah proyek di industri perekat pesawat. Korporasi memperkirakan arus kas aftertax (UCF) yang tidak dikenakan
pajak sebesar $ 300.000 per tahun untuk selamanya dari proyek tersebut. Perusahaan akan membiayai proyek dengan
rasio hutang terhadap nilai 0,5 (atau, setara, rasio hutang terhadap ekuitas 1,0).

Tiga pesaing dalam industri baru ini saat ini tidak memiliki level, dengan beta 1.2, 1.3, dan 1.4.
Dengan asumsi tarif bebas risiko 5 persen, premi risiko pasar 9 persen, dan tarif pajak perusahaan 34
persen, berapa nilai bersih proyek saat ini?

Kami dapat menjawab pertanyaan ini dalam lima langkah.

1. Menghitung beta tidak bertingkat rata-rata di industri: Beta tidak bertingkat rata-rata di ketiga
pesaing yang ada di industri perekat pesawat adalah:

2. Menghitung levered beta untuk proyek baru [Link]: Dengan asumsi beta tidak bertingkat yang sama untuk proyek
baru ini seperti untuk pesaing yang ada, kami memiliki, dari Persamaan 18.4:

3. Menghitung biaya ekuitas leverage untuk proyek baru: Kami menghitung tingkat diskonto dari
security market line (SML) sebagai berikut:

4. Menghitung WACC untuk proyek baru: Rumus untuk menentukan biaya modal rata-rata
tertimbang, R WACC, aku s:

5. Menentukan nilai proyek: Karena arus kas bersifat abadi, NPV proyek
aku s:
Ringkasan dan Kesimpulan

Bab sebelumnya dari teks ini menunjukkan bagaimana menghitung nilai sekarang bersih untuk proyek semua perusahaan
ekuitas. Kami menunjukkan dalam dua bab terakhir bahwa pengenalan pajak dan biaya kebangkrutan mengubah keputusan
pembiayaan perusahaan. Perusahaan rasional harus menggunakan beberapa hutang di dunia jenis ini. Karena manfaat dan
biaya yang terkait dengan hutang, keputusan penganggaran modal berbeda untuk perusahaan dengan leverage daripada
untuk perusahaan yang tidak memiliki hutang. Bab ini telah membahas tiga metode untuk penganggaran modal oleh
perusahaan leverage: nilai sekarang yang disesuaikan (APV), arus ke ekuitas (FTE), dan pendekatan biaya modal rata-rata
tertimbang (WACC).

Pertanyaan Konsep

1. APV Bagaimana APV suatu proyek dihitung?

2. WACC dan APV Apa perbedaan utama antara metode WACC dan APV?

3. FTE Apa perbedaan utama antara pendekatan FTE dan dua pendekatan lainnya?

4. Penganggaran Modal Anda menentukan apakah perusahaan Anda harus menjalankan proyek baru dan
telah menghitung NPV proyek menggunakan metode WACC ketika CFO, mantan akuntan, mengetahui
bahwa Anda tidak menggunakan pembayaran bunga dalam menghitung arus kas proyek. Apa yang harus
Anda katakan padanya? Jika dia bersikeras agar Anda memasukkan pembayaran bunga dalam menghitung
arus kas, metode apa yang dapat Anda gunakan?

5. Beta dan Leverage Apa dua jenis risiko yang diukur dengan levered beta?

Pertanyaan dan Masalah connect ™

BASIC (Pertanyaan 1–9)

1. NPV dan APV Zoso adalah perusahaan rental mobil yang sedang mencoba menentukan apakah akan menambah 25 mobil
ke armadanya. Perusahaan mendepresiasi penuh semua mobil sewaannya selama lima tahun dengan menggunakan metode
garis lurus. Mobil-mobil baru diharapkan menghasilkan $ 140.000 per tahun dalam pendapatan sebelum pajak dan depresiasi
selama lima tahun. Perusahaan sepenuhnya dibiayai oleh ekuitas dan memiliki tarif pajak 35 persen. Pengembalian yang
diperlukan atas ekuitas yang tidak digali perusahaan adalah 13 persen, dan armada baru tidak akan mengubah risiko
perusahaan.

1. Berapa harga maksimum yang harus bersedia dibayar perusahaan untuk armada mobil baru jika
tetap menjadi perusahaan ekuitas?

2. Misalkan perusahaan dapat membeli armada mobil seharga $ 395.000. Selain itu, asumsikan
perusahaan dapat menerbitkan utang lima tahun sebesar $ 260.000, 8 persen untuk membiayai
proyek. Semua pokok akan dilunasi dalam satu pembayaran balon pada akhir tahun kelima. Berapa
nilai sekarang yang disesuaikan (APV) dari proyek?
2. APV Gemini, Inc., sebuah firma ekuitas, sedang mempertimbangkan investasi $ 1,9 juta yang akan
disusutkan menurut metode garis lurus selama masa empat tahunnya. Proyek ini diharapkan
menghasilkan pendapatan sebelum pajak dan depresiasi $ 685.000 per tahun selama empat tahun.
Investasi tidak akan mengubah tingkat risiko perusahaan. Perusahaan bisa mendapatkan pinjaman
empat tahun, 9,5 persen untuk membiayai proyek dari bank lokal. Semua pokok akan dilunasi dalam
satu pembayaran balon pada akhir tahun keempat. Bank akan membebankan biaya flotasi kepada
perusahaan sebesar $ 28.000, yang akan diamortisasi selama empat tahun masa pinjaman. Jika
perusahaan mendanai proyek seluruhnya dengan ekuitas, biaya modal perusahaan akan menjadi 13
persen. Tarif pajak perusahaan adalah 30 persen. Menggunakan metode nilai sekarang yang
disesuaikan,

3. Mengalir ke Ekuitas Milano Pizza Club memiliki tiga restoran identik yang populer dengan pizza khusus
mereka. Setiap restoran memiliki rasio hutang-ekuitas 40 persen dan melakukan pembayaran bunga $ 34.000
pada akhir setiap tahun. Biaya ekuitas leverage perusahaan adalah 19 persen. Setiap toko memperkirakan bahwa
penjualan tahunan akan mencapai $ 1,2 juta; harga pokok penjualan tahunan adalah $ 510.000; dan biaya umum
dan administrasi tahunan akan menjadi $ 340.000. Arus kas ini diharapkan tetap sama selamanya. Tarif pajak
perusahaan adalah 40 persen.

1. Gunakan pendekatan aliran ke ekuitas untuk menentukan nilai ekuitas perusahaan.

2. Berapa total nilai perusahaan?

4. WACC Jika Wild Widgets, Inc., adalah perusahaan semua ekuitas, itu akan memiliki beta 1.1. Perusahaan
memiliki target rasio hutang-ekuitas 0,40. Pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar adalah 12 persen,
dan surat utang negara saat ini menghasilkan 5 persen. Perusahaan memiliki satu penerbitan obligasi yang jatuh
tempo dalam 20 tahun dan memiliki tingkat kupon 8 persen. Obligasi saat ini dijual seharga $ 975. Tarif pajak
perusahaan adalah 34 persen.

1. Berapa biaya hutang perusahaan?

2. Berapa biaya ekuitas perusahaan?

3. Berapa biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan?

5. Beta dan Leverage North Pole Fishing Equipment Corporation dan South Pole Fishing Equipment
Corporation akan memiliki ekuitas beta yang identik sebesar 1,25 jika keduanya semua ekuitas dibiayai.
Informasi nilai pasar untuk setiap perusahaan ditampilkan di sini:

Pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar adalah 12,40 persen, dan tingkat bebas risiko adalah 5,30
persen. Kedua perusahaan tersebut dikenai tarif pajak perusahaan sebesar 35 persen. Asumsikan beta hutang adalah
nol.

1. Apa beta ekuitas masing-masing dari dua perusahaan?

2. Berapa tingkat pengembalian yang disyaratkan untuk masing-masing ekuitas kedua perusahaan?

6. NPV Pinjaman Daniel Kaffe, CFO Kendrick Enterprises, mengevaluasi 10 tahun, 8 persen
 pinjaman dengan hasil kotor $ 5,350,000. Pembayaran bunga pinjaman akan dilakukan setiap tahun. Biaya flotasi
diperkirakan sebesar 1,25 persen dari pendapatan kotor dan akan diamortisasi dengan menggunakan jadwal
garis lurus selama 10 tahun masa pinjaman. Perusahaan memiliki tarif pajak 40 persen, dan pinjaman tersebut
tidak akan meningkatkan risiko financial distress bagi perusahaan.

1. Hitung nilai bersih sekarang dari pinjaman tidak termasuk biaya flotasi.

2. Hitung nilai bersih sekarang dari pinjaman termasuk biaya flotasi.

7. NPV untuk Perusahaan Semua Ekuitas Shattered Glass, Inc., adalah perusahaan dengan semua ekuitas.
Biaya ekuitas perusahaan saat ini 14 persen, dan tingkat bebas risiko 6 persen. Perusahaan saat ini sedang
mempertimbangkan proyek yang akan menelan biaya $ 11,4 juta dan enam tahun terakhir. Proyek ini akan
menghasilkan pendapatan dikurangi biaya setiap tahun sebesar $ 3,8 juta. Jika perusahaan memiliki tarif pajak 40
persen, apakah proyek itu harus diterima?

8. WACC National Electric Company (NEC) sedang mempertimbangkan proyek senilai $ 40 juta di divisi sistem
tenaga. Tom Edison, kepala keuangan perusahaan, telah mengevaluasi proyek dan menetapkan bahwa arus kas
proyek yang tidak terpakai akan menjadi $ 2,6 juta per tahun untuk selamanya. Tuan Edison telah menemukan
dua kemungkinan untuk meningkatkan investasi awal: Menerbitkan obligasi 10 tahun atau menerbitkan saham
biasa. Biaya utang sebelum pajak NEC adalah 7,2 persen, dan biaya ekuitasnya adalah 11,4 persen. Target
debt-to-value ratio perusahaan adalah 80%. Proyek ini memiliki risiko yang sama dengan bisnis NEC yang ada, dan
akan mendukung jumlah utang yang sama. NEC termasuk dalam kelompok pajak 34 persen. Haruskah NEC
menerima proyek tersebut?

9. WACC Bolero, Inc., telah mengumpulkan informasi berikut tentang biaya pembiayaannya:

Perusahaan ini termasuk dalam kelompok pajak 35 persen dan memiliki target rasio hutang-ekuitas 60 persen. Target
rasio utang jangka pendek / utang jangka panjang adalah 20 persen.

1. Berapa biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan dengan menggunakan bobot nilai buku?

2. Berapa biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan dengan menggunakan bobot nilai pasar?

3. Berapa biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan dengan menggunakan bobot struktur modal
target?

4. Apa perbedaan antara WACC? WACC mana yang benar untuk digunakan untuk evaluasi
proyek?

MENENGAH (Pertanyaan 10-13)

10. APV Triad Corporation telah membentuk usaha patungan dengan Tobacco Road Construction, Inc.,
untuk membangun jalan tol di North Carolina. Investasi awal untuk peralatan paving adalah $ 30 juta.
Peralatan tersebut akan disusutkan sepenuhnya dengan menggunakan metode garis lurus selama umur
ekonomisnya selama lima tahun. Pendapatan sebelum bunga, pajak, dan depresiasi yang dikumpulkan dari
jalan tol diproyeksikan menjadi $ 3,8 juta per tahun selama 20 tahun mulai dari akhir tahun pertama. Tarif
pajak perusahaan adalah 35 persen. Tingkat pengembalian yang disyaratkan untuk proyek di bawah semua
pembiayaan ekuitas adalah 13 persen. Biaya hutang sebelum pajak untuk kemitraan bersama adalah 8,5
persen. Untuk mendorong investasi di infrastruktur negara, pemerintah AS akan mensubsidi proyek
tersebut dengan pinjaman 15 tahun senilai $ 18 juta dengan tingkat bunga 5 persen per tahun.
 pembayaran pada akhir tahun 15. Berapa nilai sekarang yang disesuaikan dari proyek ini?

11. APV Untuk perusahaan pada masalah sebelumnya, berapakah nilai untuk dapat menerbitkan hutang
bersubsidi daripada harus menerbitkan hutang dengan ketentuan yang biasanya diterima? Asumsikan jumlah
nominal dan jatuh tempo penerbitan utang adalah sama.

12. APV MVP, Inc., telah memproduksi pasokan rodeo selama lebih dari 20 tahun. Perusahaan saat ini memiliki rasio
hutang-ekuitas 50 persen dan termasuk dalam kelompok pajak 40 persen. Pengembalian yang diperlukan atas ekuitas
leverage perusahaan adalah 16 persen. MVP berencana untuk meningkatkan kapasitas produksinya. Peralatan yang
akan dibeli diharapkan menghasilkan arus kas yang tidak dialihkan sebagai berikut:

Perusahaan telah mengatur masalah hutang $ 7 juta untuk sebagian membiayai ekspansi. Berdasarkan
pinjaman tersebut, perusahaan akan membayar bunga sebesar 9 persen pada setiap akhir tahun atas saldo
terutang pada awal tahun. Perusahaan juga akan melakukan pembayaran pokok akhir tahun sebesar $ 2.333.333
per tahun, sepenuhnya menghentikan masalah tersebut pada akhir tahun ketiga. Dengan menggunakan metode
nilai sekarang yang disesuaikan, apakah perusahaan harus melanjutkan ekspansi?

13. WACC Pengembalian saham Neon Corporation memiliki kovariansi dengan portofolio pasar 0,036.
Deviasi standar dari pengembalian portofolio pasar adalah 20 persen, dan premi risiko pasar yang
diharapkan adalah 7,5 persen. Perusahaan memiliki obligasi yang beredar dengan nilai pasar total $ 35 juta
dan hasil hingga jatuh tempo 8 persen. Perusahaan juga memiliki 6 juta saham biasa yang beredar,
masing-masing dijual seharga $ 20. CEO perusahaan menganggap rasio hutang-ekuitas perusahaan saat ini
optimal. Tarif pajak perusahaan adalah 35 persen, dan tagihan Treasury saat ini menghasilkan 6 persen.
Perusahaan sedang mempertimbangkan pembelian peralatan tambahan yang akan menelan biaya $ 45 juta.
Arus kas yang tidak dialihkan dari peralatan tersebut adalah $ 13,5 juta per tahun selama lima tahun.
Pembelian peralatan tidak akan mengubah tingkat risiko perusahaan.

1. Gunakan pendekatan biaya modal rata-rata tertimbang untuk menentukan apakah Neon
harus membeli peralatan.

2. Misalkan perusahaan memutuskan untuk mendanai pembelian peralatan seluruhnya dengan hutang. Berapa
biaya modal untuk proyek tersebut sekarang? Menjelaskan.

TANTANGAN (Pertanyaan 14–17)

14. APV, FTE, dan WACC Seger, Inc., adalah perusahaan tidak bertingkat dengan pendapatan tahunan yang diharapkan
sebelum pajak sebesar $ 28 juta selamanya. Pengembalian yang diperlukan saat ini atas ekuitas perusahaan adalah 20 persen,
dan perusahaan mendistribusikan semua pendapatannya sebagai dividen pada setiap akhir tahun. Perusahaan memiliki
1,5 juta saham biasa beredar dan dikenakan tarif pajak perusahaan sebesar 35 persen. Perusahaan sedang
merencanakan rekapitalisasi di mana ia akan menerbitkan $ 35 juta dari hutang 9 persen dan menggunakan
hasil tersebut untuk membeli kembali saham.

1. Hitung nilai perusahaan sebelum rencana rekapitalisasi diumumkan. Berapa nilai ekuitas
sebelum pengumuman? Berapa harga per saham?

2. Gunakan metode APV untuk menghitung nilai perusahaan setelah rencana rekapitalisasi
diumumkan. Berapa nilai ekuitas setelah pengumuman? Berapa harga per saham?

3. Berapa banyak saham yang akan dibeli kembali? Berapa nilai ekuitas setelah pembelian
kembali selesai? Berapa harga per saham?

4. Gunakan metode flow to equity untuk menghitung nilai ekuitas perusahaan setelah
rekapitalisasi.
15. APV, FTE, dan WACC Mojito Mint Company memiliki rasio hutang-ekuitas 0,35. Pengembalian yang diperlukan atas
ekuitas perusahaan yang tidak dipotong adalah 17 persen, dan biaya sebelum pajak dari hutang perusahaan adalah 9
persen. Pendapatan penjualan untuk perusahaan diperkirakan akan tetap stabil tanpa batas waktu pada level tahun lalu
di $ 28.900.000. Biaya variabel berjumlah 60 persen dari penjualan. Tarif pajaknya 40 persen, dan perusahaan
membagikan semua pendapatannya sebagai dividen di setiap akhir tahun.

1. Jika perusahaan sepenuhnya dibiayai oleh ekuitas, berapa nilainya?

2. Berapa pengembalian yang diperlukan atas ekuitas leverage perusahaan?

3. Gunakan metode biaya modal rata-rata tertimbang untuk menghitung nilai perusahaan.
Berapa nilai ekuitas perusahaan? Berapa nilai hutang perusahaan?

4. Gunakan metode aliran ke ekuitas untuk menghitung nilai ekuitas perusahaan.

16. APV, FTE, dan WACC Lone Star Industries baru saja menerbitkan $ 195.000 dari 9 persen hutang abadi dan
menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham. Perusahaan mengharapkan untuk menghasilkan pendapatan $
83.000 sebelum bunga dan pajak untuk selamanya. Perusahaan membagikan semua pendapatannya sebagai dividen di
setiap akhir tahun. Biaya modal tidak bertingkat perusahaan adalah 15 persen, dan tarif pajak perusahaan adalah 40
persen.

1. Berapa nilai perusahaan sebagai perusahaan tidak bertingkat?

2. Gunakan metode nilai sekarang yang disesuaikan untuk menghitung nilai perusahaan dengan
leverage.

3. Berapa pengembalian yang diperlukan atas ekuitas leverage perusahaan?

4. Gunakan metode aliran ke ekuitas untuk menghitung nilai ekuitas perusahaan.

17. Proyek Yang Tidak Meningkatkan Skala Blue Angel, Inc., sebuah perusahaan swasta di industri hadiah liburan,
sedang mempertimbangkan proyek baru. Perusahaan saat ini memiliki target rasio hutang-ekuitas 0,40, tetapi rasio
hutang-ekuitas target industri adalah 0,35. Beta rata-rata industri adalah 1.2. Premi risiko pasar adalah 7 persen, dan
tarif bebas risiko adalah 5 persen. Asumsikan semua perusahaan di industri ini dapat menerbitkan utang dengan
tingkat bebas risiko. Tarif pajak perusahaan adalah 40 persen. Proyek ini membutuhkan pengeluaran awal sebesar $
475.000 dan diharapkan menghasilkan arus kas masuk sebesar $ 80.000 pada akhir tahun pertama. Proyek ini akan
dibiayai dengan rasio hutang-ekuitas target Blue Angel. Arus kas tahunan dari proyek tersebut akan tumbuh pada
tingkat yang konstan sebesar 5 persen hingga akhir tahun kelima dan tetap konstan selamanya setelahnya. Haruskah
Blue Angel berinvestasi dalam proyek ini?

Masalah S&P

[Link]/edumarketinsight

1. Temukan laporan laba rugi tahunan untuk Walt Disney (DIS) dan hitung tarif pajak marjinal untuk
perusahaan selama setahun terakhir. Selanjutnya, temukan beta untuk Disney di laporan saham S&P.
Menggunakan hutang dan ekuitas saat ini dari neraca tahunan terbaru, hitung beta yang tidak bertingkat
untuk Disney.

Lampiran 18A Pendekatan Nilai Sekarang yang Disesuaikan untuk Menilai Pembelian
dengan Leveraged

Untuk mengakses lampiran untuk bab ini, silakan kunjungi [Link]/rwj .

Kasus Mini: BUYOUT LEVERAGED OF CHEEK PRODUCTS, INC.

 Cheek Products, Inc. (CPI) didirikan 53 tahun yang lalu oleh Joe Cheek dan awalnya menjual makanan
ringan seperti keripik kentang dan pretzel. Melalui akuisisi, perusahaan telah tumbuh menjadi konglomerat
dengan divisi utama di industri makanan ringan, sistem keamanan rumah, kosmetik, dan plastik. Selain itu,
perusahaan memiliki beberapa divisi yang lebih kecil. Dalam beberapa tahun terakhir, perusahaan telah
berkinerja buruk, tetapi manajemen perusahaan tampaknya tidak secara agresif mengejar peluang untuk
meningkatkan operasi (dan harga saham).

Meg Whalen adalah seorang analis keuangan yang berspesialisasi dalam mengidentifikasi target pembelian
potensial. Dia percaya bahwa dua perubahan besar dibutuhkan di Cheek. Pertama, menurutnya perusahaan akan lebih
baik jika menjual beberapa divisi dan berkonsentrasi pada kompetensi intinya dalam makanan ringan dan sistem
keamanan rumah. Kedua, perusahaan dibiayai seluruhnya dengan ekuitas. Karena arus kas perusahaan relatif stabil,
Meg berpikir rasio hutang-ekuitas perusahaan setidaknya harus 0,25. Dia yakin perubahan ini akan secara signifikan
meningkatkan kekayaan pemegang saham, tetapi dia juga percaya bahwa dewan direksi dan manajemen perusahaan
yang ada tidak mungkin mengambil tindakan yang diperlukan. Akibatnya, Meg berpikir bahwa perusahaan tersebut
adalah kandidat yang baik untuk melakukan leveraged buyout.

Leveraged buyout (LBO) adalah akuisisi oleh sekelompok kecil investor ekuitas dari perusahaan publik atau swasta.
Umumnya, LBO dibiayai terutama dengan hutang. Para pemegang saham baru melayani pembayaran bunga dan pokok
yang besar dengan uang tunai dari operasi dan / atau penjualan aset. Para pemegang saham umumnya berharap untuk
membalikkan LBO dalam tiga sampai tujuh tahun melalui penawaran umum atau penjualan perusahaan ke perusahaan
lain. Oleh karena itu, pembelian kemungkinan akan berhasil hanya jika perusahaan menghasilkan cukup uang untuk
membayar hutang pada tahun-tahun awal dan jika perusahaan menarik bagi pembeli lain beberapa tahun kemudian.

Meg telah menyarankan LBO potensial kepada mitranya, Ben Feller dan Brenton Flynn. Ben dan Brenton
telah meminta Meg memberikan proyeksi arus kas untuk perseroan. Meg telah memberikan perkiraan
berikut (dalam jutaan):

Dalam lima tahun terakhir, Meg memperkirakan laju pertumbuhan arus kas akan mencapai 3,5% per tahun.
Belanja modal untuk proyek baru dan penggantian peralatan yang sudah usang. Selain itu, perseroan akan
merealisasikan arus kas dari penjualan beberapa divisi. Walaupun perusahaan akan menjual divisi-divisi tersebut,
namun secara keseluruhan penjualan harus meningkat karena upaya lebih terkonsentrasi pada divisi-divisi yang
tersisa.

Setelah menelusuri keuangan perusahaan dan berbagai skenario pro forma, Ben dan Brenton merasa bahwa
dalam lima tahun mereka akan dapat menjual perusahaan ke pihak lain atau membawanya kembali ke publik.
Mereka juga sadar bahwa mereka harus meminjam sejumlah besar harga pembelian. Pembayaran bunga atas
hutang untuk setiap lima tahun ke depan jika LBO dilakukan adalah sebagai berikut (dalam jutaan):

Perusahaan saat ini memiliki return on asset yang disyaratkan sebesar 14 persen. Karena tingkat utang yang tinggi, utang
tersebut akan memiliki yield hingga jatuh tempo sebesar 12,5 persen untuk lima tahun ke depan. Ketika utang itu dibiayai kembali
dalam lima tahun, mereka yakin imbal hasil baru hingga jatuh tempo akan menjadi 8 persen.
 CPI saat ini memiliki 167 juta saham beredar yang dijual seharga $ 53 per saham. Tarif pajak perusahaan adalah 40
persen. Jika Meg, Ben, dan Brenton memutuskan untuk melakukan LBO, berapa harga tertinggi yang harus mereka
tawarkan per saham?