BAB I

PENDAHULUAN

1.1 LATAR BELAKANG

Biaya modal adalah sebuah konsep dinamis yang dipengaruhi oleh bermacam-macam
faktor ekonomi dalam perusahaan. Struktur dasar dari biaya modal dibuat dengan
beberapa asumsi. Biaya modal diperkirakan untuk suatu waktu tertentu. Biaya modal
mencerminkan rata-rata biaya permodalan yang akan datang berdasarkan data yang
tersedia. Pandangan ini sesuai dengan penggunaan biaya modal untuk membuat keputusan
investasi jangka panjang.
Walaupun perusahaan mengumpulkan dananya sekaligus, biaya modal mencerminkan
hubungan aktivitas pembiayaan. Misalnya perusahaan hari ini menarik dana dengan
hutang, tetapi untuk yang akan datang digunakan modal sendiri seperti saham biasa.
Banyak perusahaan menggabungkan antara pembiayaan dengan hutang maupun
pembiayaan dengan modal sendiri secara optimal.

1.2 RUMUSAN MASALAH

Adapun permasalahan yang dibahas dalam makalah ini dapat diidentifikasi sebagai
berikut :
1. Apa yang dimasud dengan Biaya Modal?
2. Bagaimana Memperkirakan Biaya Modal Ekuitas dengan CAPM?
3. Apa yang dimaksud dengan Estimasi Beta?
4. Bagaimana cara Pendekatan Model Dividen Diskon ?
5. Bagaimana cara Penilaian dengan R WACC ?
6. Apa yang dimaksud dengan Biaya Flotasi?

1.3 TUJUAN MASALAH

Adapun tujuan makalah ini adalah sebagai berikut :
1. Mengetahui apa yang dimasud dengan Biaya Modal
2. Mengetahui memperkirakan Biaya Modal Ekuitas dengan CAPM
3. Mengetahui apa yang dimaksud dengan Estimasi Beta
4. Mengetahui cara Pendekatan Model Dividen Diskon

1|risk, cost of capital and valuation

5. Mengetahui penilaian dengan R WACC
6. Mengetahui apa yang dimaksud dengan Biaya Flotasi

2|risk, cost of capital and valuation

 BAB II

PEMBAHASAN

2.1 Biaya Modal

Setiap kali sebuah perusahaan memiliki uang ekstra, ia dapat mengambil salah satu
dari dua tindakan investasi. Ini bisa melunasi uang tunai langsung kepada para
investornya. Sebagai alternatif, perusahaan dapat menginvestasikan uang ekstra dalam
sebuah proyek, membayar arus kas masa depan proyek. Tindakan apa yang disukai para
investor? Jika investor dapat menginvestasikan kembali uang tunai di aset keuangan
(saham atau obligasi) dengan risiko yang sama dengan itu.
TABEL FIGUR 2.1

Dari proyek tersebut, investor akan menginginkan alternatif dengan return yang
diharapkan lebih tinggi. Dengan kata lain, proyek harus dilakukan hanya jika
pengembalian yang diharapkan lebih besar daripada aset keuangan yang memiliki risiko
yang sebanding. Ide ini diilustrasikan pada Gambar 2.1. Diskusi kami menyiratkan
peraturan penganggaran modal yang sangat sederhana: Tingkat diskonto suatu proyek
harus merupakan perkiraan pengembalian aset keuangan yang memiliki risiko yang
sebanding. Ada berbagai sinonim untuk tingkat diskonto. Misalnya, tingkat diskonto
sering disebut pengembalian yang dibutuhkan pada proyek. Ini adalah nama yang tepat,
karena proyek harus diterima hanya jika proyek menghasilkan pengembalian di atas apa
yang dibutuhkan. Sebagai alternatif, tingkat diskonto proyek dikatakan sebagai biaya

3|risk, cost of capital and valuation

 modal. Nama ini juga tepat, karena proyek harus cukup untuk membayar pemasok modal.
Buku kami akan menggunakan ketiga istilah ini, tingkat diskonto, tingkat pengembalian
yang diminta, dan biaya modal, secara sinonim. Sekarang bayangkan bahwa semua proyek
perusahaan memiliki risiko yang sama. Dalam hal ini, seseorang dapat mengatakan bahwa
tingkat diskonto sama dengan biaya modal untuk perusahaan secara keseluruhan. Dan, jika
perusahaan memiliki semua ekuitas, tingkat diskonto juga sama dengan biaya modal
ekuitas perusahaan.

2.2 Memperkirakan Biaya Modal Ekuitas dengan CAPM

Kita mulai dengan biaya modal ekuitas, yang merupakan imbal hasil yang diminta
atas investasi pemegang saham di perusahaan tersebut. Masalahnya, pemegang saham
tidak memberi tahu perusahaan apa hasil pengembalian yang diminta. Jadi apa yang kita
lakukan? Beruntung, model penetapan harga aset modal (capital asset pricing model /
CAPM) dapat digunakan untuk memperkirakan tingkat pengembalian yang diminta. Di
bawah CAPM, return on stock yang diharapkan dapat ditulis sebagai:

Rs = Rf +𝛽 X (Rm - Rf )

dimana:

Rs = tingkat keuntungan yang disyaratkan pada saham perusahaan i,

RF = Risk free rate (investasi tanpa risiko)

Β = Nondiversifiable risk, (risiko sistemik yang tidak bisa dihilangkan melalui

diversifikasi oleh investor seperti, kondisi ekonomi, faktor politik, dll)Rf = Risk free
rate (investasi tanpa risiko)

Rm = Market Return (seringkali kalau di Indonesia, kita gunakan return IHSG/Indeks

Harga Saham Gabungan)

Perhatikan bahwa kita telah menjatuhkan bar yang menunjukkan harapan dari
ungkapan kita untuk menyederhanakan notasi, tapi ingat bahwa kita selalu memikirkan
hasil yang diharapkan dengan CAPM. Hasil yang diharapkan pada saham di Equation 2.1
didasarkan pada risiko saham, yang diukur dengan beta. Sebagai alternatif, kita bisa
mengatakan bahwa return yang diharapkan ini adalah return yang dibutuhkan pada
saham, berdasarkan pada risiko saham. Demikian pula, return yang diharapkan ini dapat

4|risk, cost of capital and valuation

dipandang sebagai biaya modal ekuitas perusahaan. Penting untuk menekankan simetri
antara pengembalian yang diharapkan kepada pemegang saham dan biaya modal ke
perusahaan. Bayangkan sebuah perusahaan mengeluarkan ekuitas baru untuk mendanai
proyek penganggaran modal. Kembalinya pemegang saham baru datang dalam bentuk
dividen dan capital gain. Dividen dan keuntungan modal ini merupakan biaya bagi
perusahaan. Lebih mudah melihat ini untuk dividen. Setiap dividen yang dibayarkan
kepada pemegang saham baru adalah uang tunai yang tidak dapat dibayarkan kepada
pemegang saham lama. Tapi keuntungan modal juga merupakan biaya bagi perusahaan.
Apresiasi atas nilai saham perusahaan dimiliki oleh semua pemegang saham. Jika bagian
dari capital gain masuk ke pemegang saham baru, hanya sisanya yang bisa ditangkap
oleh pemegang saham lama. Dengan kata lain, pemegang saham baru mencairkan capital
gain dari pemegang saham lama. Lebih banyak akan dikatakan pada poin penting ini
sedikit kemudian. Sementara akademisi telah lama berpendapat untuk penggunaan
CAPM dalam penganggaran modal, seberapa lazimkah pendekatan ini dalam praktik?
Satu studi menemukan bahwa hampir tiga perempat perusahaan A.S. menggunakan
CAPM dalam penganggaran modal, yang mengindikasikan bahwa industri telah banyak
mengadopsi pendekatan ini. Fraksi ini cenderung meningkat, karena begitu banyak
sarjana dan MBA yang diajar di CAPM di sekolah sekarang mencapai posisi berkuasa di
perusahaan. Kami sekarang memiliki alat untuk memperkirakan biaya modal ekuitas
perusahaan. Untuk melakukan ini, kita perlu mengetahui tiga hal:
● Tingkat bebas risiko, RF.

● Premi risiko pasar, RM - RF.

● beta stok. Β

Contoh : 2.1

Biaya Ekuitas Misalkan saham Perusahaan Quatram, penerbit buku teks perguruan
tinggi, memiliki beta (β) 1,3. Perusahaan ini 100 persen dibiayai ekuitas; Artinya, ia
tidak memiliki hutang. Quatram sedang mempertimbangkan sejumlah proyek
penganggaran modal yang akan menggandakan ukurannya. Karena ini proyek baru
mirip dengan yang sudah ada di perusahaan, beta rata-rata pada proyek-proyek baru
diasumsikan sama ke beta Quatram yang sudah ada. Tingkat bebas risiko adalah 5
persen. Berapa tarif diskon yang sesuai untuk proyek-proyek baru ini, dengan asumsi
premi risiko pasar sebesar 8,4 persen?

5|risk, cost of capital and valuation

 Kami memperkirakan biaya ekuitas, RS, untuk Quatram adalah:

RS = 5% + (8.4% x 1.3)
= 5% + 10.92%
= 15.92%

Dua asumsi utama dibuat dalam contoh ini: (1) Risiko beta dari proyek-proyek baru
adalah sama dengan risiko perusahaan, dan (2) Perusahaan ini 100 persen dibiayai
ekuitas. Dengan asumsi ini, arus kas proyek-proyek baru harus didiskontokan pada
tingkat 15,92 persen.

Contoh 2.2

Evaluasi Proyek dan Beta Anggaplah Alpha Air Freight adalah perusahaan semua
ekuitas dengan beta 1.21. Selanjutnya, anggap premi risiko pasar adalah 9,5 persen,
dan tingkat bebas risiko adalah 5 persen. Kita dapat tentukan pengembalian yang
diharapkan pada saham umum Alpha Air Freight dari Persamaan 2.1. Kita
menemukan bahwa pengembalian yang diharapkan adalah:

5% + (1.21 x 9.5%) = 16.495%

Karena ini adalah imbal hasil yang dapat diharapkan pemegang saham di pasar
keuangan saham dengan β 1,21, ini adalah laba yang mereka harapkan pada saham
Alpha Air Freight.

Selanjutnya misalkan Alpha sedang mengevaluasi proyek-proyek non-eksklusif yang

berikut ini:

Setiap proyek awalnya berharga $ 100. Semua proyek diasumsikan memiliki risiko
yang sama dengan perusahaan secara keseluruhan. Karena biaya modal ekuitas adalah

6|risk, cost of capital and valuation

16,495 persen, proyek-proyek di semua perusahaan ekuitas didiskon tingkat ini.
Proyek A dan B memiliki NPV positif, dan C memiliki NPV negatif. Dengan
demikian, hanya A dan B yang akan diterima.

2.2.1 Risiko Bebas Risiko

Meskipun tidak ada ikatan yang benar-benar terbebas dari risiko kegagalan,
tagihan Treasury dan obligasi di Amerika Serikat hampir mendekati cita-cita ini.
Tidak ada instrumen Treasury A.S. yang pernah mengalami kegagalan dan,
setidaknya pada saat sekarang, tidak ada instrumen yang dianggap berada dalam
bahaya terkecil dari masa depan yang default. Untuk alasan ini, instrumen
keuangan pada umumnya dianggap bebas risiko. Namun, seperti yang kita
pelajari dari Bab 8, ada struktur suku bunga keseluruhan, di mana imbal hasil
instrumen Treasury adalah fungsi kedewasaan instrumen itu. Kematangan mana
yang seharusnya memiliki imbal hasil sebagai tingkat bebas risiko? CAPM
adalah model periode demi periode, jadi tingkat jangka pendek akan menjadi
tempat yang baik untuk memulai. Tingkat tagihan Treasury satu tahun sering
digunakan.2 Dalam aplikasi multi-periode, perkiraan rata-rata Treasury satu
tahun dapat digunakan. Pendekatan lain yang masuk akal adalah memilih
keamanan Treasury A.S. yang "jatuh tempo" cocok jatuh tempo proyek tertentu.
Pertandingan harus tepat karena sementara sekuritas Treasury A.S. mungkin
dekat dengan default-bebas, mereka memiliki risiko tingkat suku bunga. Aturan
praktis yang dapat diterima untuk proyek dengan arus kas beberapa jangka
panjang adalah menggunakan imbal hasil pada keamanan Treasury A.S. dengan
rata-rata jatuh tempo arus kas. Jika Anda melakukan penilaian internasional
(non A.S.), adalah praktik umum untuk menggunakan obligasi pemerintah
(sovereign) dalam mata uang "lokal" untuk tingkat risiko bebas. Tentu saja,
beberapa obligasi pemerintah asing sebenarnya tidak bebas risiko.

2.2.2 Premi Risiko Pasar

Metode 1: Menggunakan Data Historis Seperti, premi risiko pasar adalah selisih
antara hasil yang diharapkan dari portofolio pasar dan tingkat bebas risiko. Kita
dapat menggunakan pendekatan historis Bab 10 dan menetapkan perkiraan 7
persen untuk premi risiko pasar, meskipun angka ini tidak boleh ditafsirkan
sebagai definitif. Dalam diskusi saat ini, penting untuk diingat untuk

7|risk, cost of capital and valuation

menggunakan ukuran tingkat bebas risiko yang sesuai dalam menentukan premi
risiko pasar. Dengan kata lain, untuk konsistensi, ukuran risiko harus sama
untuk tingkat bebas risiko dan untuk premi risiko pasar.

Metode 2: Dengan menggunakan Model Dividen Diskon (DDM) Sebelumnya

dalam bab ini, kami merujuk sebuah studi yang menunjukkan bahwa sebagian
besar perusahaan menggunakan CAPM untuk penganggaran modal. Apakah
CAPM menyiratkan bahwa premi risiko harus dihitung dari tingkat
pengembalian yang lalu, seperti yang kita lakukan di atas? Jawabannya adalah
tidak. Ada metode lain, berdasarkan model diskon dividen dari bab sebelumnya,
untuk memperkirakan premi risiko. Pada Bab 9, kami menunjukkan bahwa
harga saham dapat dianggap sama dengan nilai sekarang dari semua dividen
masa depan yang diharapkan. Selanjutnya, kami mencatat di bab itu bahwa, jika
dividen perusahaan diperkirakan akan tumbuh pada tingkat yang konstan, g,
harga saham bersama, P, dapat ditulis sebagai:

Dimana Div adalah dividen per saham yang diharapkan tahun depan, RS adalah
tingkat diskonto atau biaya ekuitas, dan g adalah tingkat tahunan konstan dari
perkiraan pertumbuhan dividen. Persamaan ini dapat disusun kembali,
menghasilkan:

Dengan kata lain, imbal hasil saham yang diharapkan tahunan adalah jumlah
hasil dividen (=Div / P) selama tahun depan ditambah tingkat pertumbuhan
dividen tahunan yang diharapkan. Sama seperti formula ini dapat digunakan
untuk memperkirakan total return yang diharapkan pada suatu saham, hal ini
dapat digunakan untuk memperkirakan total expected return on market secara
keseluruhan. Istilah pertama di sisi kanan mudah diperkirakan, karena sejumlah
layanan cetak dan internet menghitung imbal hasil dividen untuk pasar. Sebagai
contoh, The Wall Street Journal baru-baru ini menyatakan bahwa rata-rata hasil
dividen di semua saham di Indeks Standard and Poor's (S & P) 500 sekitar 2,1

8|risk, cost of capital and valuation

 persen. Kami akan menggunakan nomor ini dalam perkiraan kami. Selanjutnya,
kita memerlukan perkiraan tingkat pertumbuhan per saham dalam dividen di
semua perusahaan yang ada di pasar. Analis keamanan, yang biasanya
merupakan karyawan di rumah perbankan investasi, perusahaan pengelolaan
uang, dan organisasi riset independen, mempelajari sekuritas, industri, dan pasar
saham secara keseluruhan. Sebagai bagian dari pekerjaan mereka, mereka
meramalkan dividen dan pendapatan, serta membuat rekomendasi saham.
Misalnya, angka dalam Survei Investasi Value Line (VL) menyiratkan tingkat
pertumbuhan lima tahun dalam dividen untuk Indeks Komposit Industri VL
sekitar 6 persen per tahun. Dengan imbal hasil dividen 2,1 persen, imbal hasil
yang diharapkan di pasar menjadi 2,1% + 6% = 8,1%. Dengan imbal hasil satu
tahun untuk tagihan Treasury sebesar 1,0 persen, premi risiko pasar adalah 8,1%
- 1,0% = 7,1%, hampir sama dengan 7 persen yang diberikan oleh metode 1.
Bagi perusahaan kami dengan beta 1,5, biaya modal menjadi:

1.0% + (1.5 x 7.1%) = 11.65%

Tentu saja, Value Line hanyalah satu sumber untuk prakiraan. Kemungkinan
besar, perusahaan akan bergantung pada konsensus banyak perkiraan atau
menggunakan perkiraan pertumbuhan subjektifnya sendiri. Akademisi,
bagaimanapun, telah lama memilih perkiraan risiko pasar yang diperkirakan
historis untuk objektivitas statistiknya. Sebaliknya, perkiraan pertumbuhan
dividen di masa depan di DDM nampaknya lebih rawan kesalahan. Namun, para
pendukung penggunaan titik DDM bahwa pengembalian dalam jangka panjang
hanya bisa berasal dari hasil dividen saat ini dan pertumbuhan dividen di masa
depan. Siapa pun yang berpikir bahwa pengembalian saham jangka panjang
akan melebihi jumlah kedua komponen ini yang membodohi dirinya sendiri.3
Ekspresi, "Anda tidak bisa memeras darah dari lobak," berlaku di sini.

2.3 Estimasi Beta

Pada bagian sebelumnya, kami berasumsi bahwa beta perusahaan diketahui. Tentu
saja, beta harus diestimasi di dunia nyata. Kami menunjukkan sebelumnya bahwa beta
keamanan adalah kovarians standar pengembalian keamanan dengan pengembalian
portofolio pasar. Seperti yang telah kita lihat, formula untuk keamanan saya adalah:

9|risk, cost of capital and valuation

 Dengan kata lain, beta adalah kovariansi keamanan dengan pasar, terbagi oleh varian
pasar. Karena kita menghitung kedua kovariansi dan varians pada bab-bab sebelumnya,
penghitungan beta tidak melibatkan materi baru.

2.3.1 Real-World Betas

Ini penting untuk melihat bagaimana betas ditentukan untuk perusahaan dunia
nyata sebenarnya. Gambar 13.3 plot pengembalian bulanan untuk empat
perusahaan besar terhadap imbal hasil bulanan pada Indeks S & P 500. Dengan
menggunakan teknik regresi standar, kita mencocokkan garis lurus melalui titik
data. Hasilnya disebut garis "karakteristik" untuk keamanan. Kemiringan garis
karakteristik adalah beta. Meskipun kita belum menunjukkannya di tabel, kita juga
dapat menentukan intersep (biasa disebut alpha) dari garis karakteristik dengan
regresi. Kami menggunakan lima tahun data bulanan untuk masing-masing plot.
Meski pilihan ini sewenang-wenang, hal ini sejalan dengan perhitungan yang
dilakukan di dunia nyata. Praktisi mengetahui bahwa keakuratan koefisien beta
dicurigai bila terlalu sedikit pengamatan yang digunakan. Sebaliknya, karena
perusahaan dapat mengubah industri mereka dari waktu ke waktu, pengamatan dari
masa lalu jauh dari tanggal. Kami menyatakan dalam bab sebelumnya bahwa beta
rata-rata di semua saham dalam indeks adalah 1. Tentu saja, ini tidak benar untuk
subkumpulan indeks. Misalnya, dari empat sekuritas di angka kami, dua di antara 1
dan dua di antaranya memiliki beta di bawah 1. Karena beta adalah ukuran risiko
keamanan tunggal bagi seseorang yang memiliki portofolio terdiversifikasi besar,
hasil kami menunjukkan bahwa Procter & Gamble memiliki risiko yang relatif
rendah dan Prudential memiliki risiko yang relatif tinggi.

10 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
2.3.2 Stabilitas Beta
Kami telah menyatakan bahwa beta sebuah perusahaan kemungkinan akan
berubah jika perusahaan tersebut mengubah industrinya. Juga menarik untuk
mengajukan pertanyaan sebaliknya: Apakah beta sebuah perusahaan tetap sama
jika industrinya tetap sama?
FIGUR 2.3

Ambil kasus Microsoft, yang tetap berada di industri yang sama selama
beberapa dekade. Gambar 2.4 memplot keuntungan pada Microsoft dan tingkat
pengembalian pada S & P 500 untuk empat periode lima tahun. Seperti yang bisa
dilihat dari gambar tersebut, beta Microsoft bervariasi dari satu periode ke periode
lainnya. Namun, pergerakan beta ini mungkin tidak lebih dari variasi acak. Jadi,
untuk tujuan praktis, beta Microsoft hampir konstan selama dua dekade yang
tercakup dalam gambar tersebut. Meskipun Microsoft hanya satu perusahaan,
sebagian besar analis berpendapat bahwa beta umumnya stabil untuk perusahaan
yang tersisa di industri yang sama. Namun, ini bukan untuk mengatakan bahwa,
selama perusahaan tetap berada di industri yang sama, beta-nya tidak akan pernah
berubah. Perubahan pada lini produk, perubahan teknologi, atau perubahan di pasar
dapat mempengaruhi beta perusahaan. Selanjutnya, seperti yang akan kita
tunjukkan di bagian selanjutnya, peningkatan leverage perusahaan (yaitu, jumlah
hutang dalam struktur modalnya) akan meningkatkan beta perusahaan.

11 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
2.3.3 Menggunakan Beta Industri
Pendekatan kami untuk memperkirakan beta perusahaan dari data masa
lalunya mungkin tampak masuk akal bagi Anda. Namun, sering kali diperdebatkan
bahwa orang dapat memperkirakan beta perusahaan dengan lebih baik dengan
melibatkan keseluruhan industri. Pertimbangkan Tabel 13.1, yang menunjukkan
beta beberapa perusahaan terkemuka di industri perangkat lunak. Beta rata-rata di
semua perusahaan dalam tabel adalah 1,08. Bayangkan seorang eksekutif keuangan
di Computer Sciences mencoba memperkirakan beta perusahaan. Karena perkiraan
beta tunduk pada variasi acak yang besar dalam industri yang mudah menguap ini,
makaeksekutif mungkin tidak nyaman dengan perkiraan 1,30. Namun, kesalahan
dalam estimasi beta pada satu saham jauh lebih tinggi daripada kesalahan untuk
portofolio sekuritas. Dengan demikian, eksekutif Ilmu Komputer dapat memilih
rata-rata beta industri 1,08 sebagai perkiraan beta perusahaannya sendiri.
Dengan asumsi tingkat bebas risiko sebesar 1,0 persen dan premi risiko
sebesar 7 persen, Ilmu Komputer mungkin memperkirakan biaya modal ekuitasnya
sebagai:

1.0% + 1.30 X 7% = 10.1%

Namun, jika Ilmu Komputer percaya bahwa beta industri mengandung
kesalahan estimasi yang lebih sedikit, ia dapat memperkirakan biaya modal
ekuitasnya sebagai:

1.0% + 1.08 X 7% = 8.56%

Perbedaannya cukup besar di sini, menghadirkan pilihan yang sulit bagi
seorang eksekutif keuangan di bidang Ilmu Komputer.
Meskipun tidak ada rumus untuk memilih beta yang tepat, ada pedoman yang
sangat sederhana. Jika Anda percaya bahwa operasi suatu perusahaan mirip dengan
operasi dari sisa industri, Anda harus menggunakan beta industri hanya untuk
mengurangi kesalahan estimasi. Namun, jika seorang eksekutif percaya bahwa
operasi perusahaan secara fundamental berbeda dari yang di industri lainnya, beta
perusahaan harus digunakan.
Figur 13.4

12 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 Table 2.1

2.4 Determinan Beta

Pendekatan analisis regresi dalam Bagian 2.3 tidak memberi tahu kita darimana beta
berasal, beta saham ditentukan oleh karakteristik perusahaan. Kami mempertimbangkan
tiga faktor: Sifat siklus pendapatan, leverage operasi, dan leverage keuangan.

a. Keberhasilan Pendapatan

Pendapatan dari beberapa perusahaan cukup siklis. Artinya, perusahaan-perusahaan

ini berjalan dengan baik dalam fase ekspansi siklus bisnis dan berkinerja buruk dalam
fase kontraksi. Bukti empiris menunjukkan perusahaan teknologi tinggi, pengecer, dan
perusahaan otomotif berfluktuasi dengan siklus bisnis. Perusahaan dalam industri
seperti utilitas, kereta api, makanan, dan maskapai penerbangan kurang bergantung
pada siklus. Karena beta mengukur respon pengembalian stok terhadap pengembalian
pasar, tidak mengherankan jika stok siklikal tinggi memiliki beta tinggi.

Penting untuk menunjukkan bahwa siklus tidak sama dengan variabilitas. Sebagai
contoh, perusahaan pembuat film memiliki pendapatan yang sangat bervariasi karena

13 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 hit dan flop tidak mudah diprediksi. Namun, karena pendapatan sebuah studio lebih
bergantung pada kualitas rilisnya daripada fase siklus bisnis, perusahaan film bergerak
tidak terlalu bersiklus. Dengan kata lain, saham dengan standar deviasi tinggi tidak
perlu memiliki beta tinggi, titik yang telah kita tekankan sebelumnya.

b. Leverage Operasi

Kami membedakan biaya tetap dari biaya variabel di Bab 7. Kami menyebutkan
bahwa biaya tetap tidak berubah seiring perubahan kuantitas. Sebaliknya, biaya
variabel meningkat ketika kuantitas output meningkat. Perusahaan sering menghadapi
trade-off antara biaya tetap dan biaya variabel. Misalnya, perusahaan dapat
membangun pabriknya sendiri, menimbulkan biaya tetap dalam proses yang tinggi.
Sebagai alternatif, perusahaan dapat mengalihkan produksi ke pemasok, biasanya
menghasilkan biaya tetap yang lebih rendah tetapi biaya variabel lebih tinggi. Biaya
tetap cenderung memperbesar dampak siklus penjualan. Biaya tetap harus dibayar,
bahkan pada tingkat penjualan rendah, meninggalkan perusahaan dengan
kemungkinan kerugian besar. Dan dengan biaya tetap menggantikan biaya variabel,
setiap penjualan tambahan menghasilkan biaya marjinal yang rendah, membuat
perusahaan dengan peningkatan laba yang substansial.

Perusahaan dengan biaya tetap tinggi dan biaya variabel rendah umumnya dikatakan
memiliki leverage operasi yang tinggi. Sebaliknya, perusahaan dengan biaya variabel
tetap dan tinggi rendah memiliki leverage operasi yang rendah. Leverage operasi
memperbesar efek dari siklus pendapatan perusahaan pada beta. Artinya, perusahaan
dengan siklus penjualan yang diberikan akan meningkatkan beta jika biaya tetap
mengganti biaya variabel dalam proses produksinya.

c. Leverage Keuangan Dan Beta

Seperti yang disarankan oleh nama mereka, leverage operasi dan leverage keuangan
adalah konsep analog. Leverage operasi mengacu pada biaya produksi tetap
perusahaan. Leverage keuangan adalah sejauh mana perusahaan bergantung pada
utang, dan firma leverage adalah perusahaan dengan beberapa utang dalam struktur
modalnya. Karena perusahaan yang diungkit harus melakukan pembayaran bunga
terlepas dari penjualan perusahaan, leverage keuangan mengacu pada biaya tetap
keuangan perusahaan.

14 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
Sama seperti peningkatan leverage operasi meningkatkan beta, peningkatan leverage
keuangan (yaitu, peningkatan utang) meningkatkan beta. Untuk melihat hal ini,
pertimbangkan perusahaan dengan beberapa hutang dan beberapa ekuitas dalam
struktur modalnya. Lebih lanjut, bayangkan seseorang yang memiliki semua hutang
perusahaan dan semua ekuitasnya. Dengan kata lain, individu ini memiliki seluruh
perusahaan. Apa versi beta dari portofolio hutang dan ekuitas perusahaannya?

Seperti halnya portofolio, beta dari portofolio ini adalah rata-rata tertimbang dari beta
dari masing-masing item dalam portofolio. Biarkan B berdiri untuk nilai pasar dari
utang perusahaan dan S berdiri untuk nilai pasar ekuitas perusahaan.

di mana bEquity adalah beta dari saham perusahaan yang diungkit. Perhatikan bahwa
beta utang, bDebt, dikalikan dengan By (B 1 S), persentase utang dalam struktur
modal. Demikian pula, beta ekuitas dikalikan dengan persentase ekuitas dalam
struktur modal. Karena portofolio mengandung baik utang perusahaan dan ekuitas
perusahaan, beta dari portofolio dapat dianggap sebagai beta dari saham biasa telah
perusahaan semua ekuitas. Dalam praktiknya, beta ini disebut beta aset karena
nilainya hanya bergantung pada aset perusahaan.

Beta utang sangat rendah dalam praktiknya. Jika kita membuat asumsi umum bahwa
beta utang adalah nol (atau sangat dekat dengan nol), maka rumusnya adalah:

Karena S / (B + S) harus di bawah 1 untuk firma yang diungkit, berarti β Asset < βEquity.
Menata ulang persamaan ini, rumusnya adalah:

Beta ekuitas akan selalu lebih besar dari beta aset dengan leverage keuangan (dengan
asumsi beta aset positif) .5 Dengan kata lain, beta ekuitas dari perusahaan yang
diungkit akan selalu lebih besar daripada beta ekuitas dari semua ekuitas yang sama
perusahaan. Beta manakah yang estimasi analisis regresi, beta aset atau beta ekuitas?
Regresi, seperti yang dilakukan di Bagian 13.3 dan juga di dunia nyata, memberi kita

15 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 beta ekuitas karena teknik ini menggunakan pengembalian saham sebagai input. Kita
harus mengubah beta ekuitas ini menggunakan Persamaan 13.4 untuk mencapai beta
aset. (Tentu saja, kedua beta adalah sama untuk semua perusahaan ekuitas.)

2.5 Pendekatan Model Dividen Diskon

Dalam Bagian 2.2, menunjukkan bagaimana CAPM dapat digunakan untuk
menentukan biaya modal perusahaan. Di antara masukan lainnya, membutuhkan
perkiraan premi risiko pasar. Satu pendekatan menggunakan model diskon dividen
(DDM) untuk mengetahui pengembalian yang diharapkan di pasar secara keseluruhan,
yang mengarah ke perkiraan premi risiko ini. DDM digunakan untuk memperkirakan
pengembalian yang diharapkan dari suatu saham secara langsung.
Bagian 2.2 pada DDM mengarah ke rumus berikut:

𝑫𝒊𝒗
Rs= +𝒈
𝑷

Dimana:

P = harga per saham,

Div = dividen per saham yang akan diterima tahun depan,

Rs = tingkat diskonto,

g = tingkat pertumbuhan tahunan yang diharapkan dalam dividen per saham.

Persamaan mengatakan kepada kita bahwa tingkat diskonto pada suatu saham sama
dengan jumlah dari hasil dividen saham (=Div / P) dan tingkat pertumbuhan dividen yang
diharapkan. Jadi, untuk menerapkan DDM ke saham tertentu, kita harus memperkirakan
baik hasil dividen dan tingkat pertumbuhan yang diharapkan.

Hasil dividen relatif mudah untuk diramalkan. Analis keamanan secara rutin
memberikan perkiraan dividen tahun depan untuk banyak saham. Sebagai alternatif, kita
dapat menetapkan dividen tahun depan sebagai produk dividen tahun lalu dan 1 + g,
menggunakan pendekatan untuk memperkirakan g yang kami jelaskan di bawah. Harga
per saham dari setiap saham yang diperdagangkan secara umum umumnya dapat
ditentukan dari surat kabar keuangan atau internet.

16 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 Tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan dapat diperkirakan dengan salah satu
dari tiga cara. Pertama, kita dapat menghitung laju pertumbuhan historis perusahaan
dalam dividen dari data masa lalu. Untuk beberapa perusahaan, laju pertumbuhan historis
ini mungkin merupakan perkiraan tingkat pertumbuhan masa depan yang dapat dicapai,
walaupun jelas tidak sempurna. Kedua, di Bab 9, kami berpendapat bahwa tingkat
pertumbuhan dalam dividen dapat dinyatakan sebagai:

g = Retention ratio x ROE

di mana:

rasio retensi = rasio laba ditahan terhadap pendapatan,

ROE = singkatan dari laba atas ekuitas.

Return on equity (laba atas ekuitas) adalah rasio laba terhadap nilai buku akuntansi
ekuitas perusahaan. Semua variabel yang diperlukan untuk memperkirakan rasio retensi
dan ROE dapat ditemukan pada laporan laba rugi dan neraca perusahaan. Ketiga, analis
keamanan umumnya memberikan perkiraan pertumbuhan di masa depan. Namun,
perkiraan analis umumnya untuk tingkat pertumbuhan lima tahun dalam pendapatan,
sementara DDM membutuhkan tingkat pertumbuhan jangka panjang dalam dividen.

Sebagai contoh dari pendekatan ketiga, konsensus prakiraan lima tahun untuk
pertumbuhan pendapatan tahunan, seperti yang baru-baru ini dilaporkan di
[Link], adalah 7,5 persen untuk Eastman Chemical Co. Dengan asumsi rasio
pembayaran konstan, ini adalah pertumbuhan yang diharapkan 7,5 persen tingkat untuk
dividen. Hasil dividen perusahaan adalah 1,04 persen, menyiratkan tingkat pengembalian
yang diharapkan, dan oleh karena itu biaya modal ekuitas sebesar 1,04% + 7,5 = 8,54%
untuk Eastman.

Itu menunjukkan bagaimana seseorang dapat menggunakan DDM untuk

memperkirakan biaya modal perusahaan.

a. Perbandingan DDM dan CAPM

Baik model diskon dividen dan model penetapan harga aset modal adalah
model yang konsisten secara internal. Namun demikian, para akademisi umumnya
lebih menyukai CAPM daripada DDM. Selain itu, penelitian terbaru melaporkan
bahwa sedikit dari tiga perempat perusahaan menggunakan CAPM untuk

17 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
memperkirakan biaya modal ekuitas, sementara sedikit lebih sedikit dari seperenam
perusahaan menggunakan model diskon dividen untuk melakukannya.
CAPM memiliki dua keunggulan utama:
1. Secara eksplisit menyesuaikan risiko dan
2. Berlaku untuk perusahaan yang tidak membayar dividen atau yang pertumbuhan
dividen sulit diperkirakan.

Keuntungan utama dari DDM adalah kesederhanaannya. Tapi DDM hanya

berlaku untuk perusahaan yang membayar dividen tetap, itu sama sekali tidak berguna
jika perusahaan tidak. Kelemahan lain dari DDM adalah bahwa ia tidak secara
eksplisit mempertimbangkan risiko. Sementara tidak ada seorang pun, telah
melakukan perbandingan sistematis dari dua pendekatan, DDM tampaknya
mengandung lebih banyak kesalahan pengukuran daripada CAPM. Masalahnya adalah
bahwa seseorang memperkirakan tingkat pertumbuhan perusahaan individu di DDM,
dan masing-masing pendekatan yang kami sarankan untuk memperkirakan g penuh
dengan kesalahan pengukuran untuk perusahaan tunggal. Sebaliknya, pertimbangkan
penghitungan beta untuk CAPM, meskipun ada kesalahan pengukuran jelas di sini
juga, itu mungkin kurang dari untuk g. Meskipun telah di kritis terhadap aplikasi
praktis DDM, DDM memberikan beberapa intuisi penting, dan dapat menjadi
pemeriksaan yang berguna pada perkiraan CAPM.

Figur 2.5 Hubungan antara Biaya Modal Perusahaan dan Garis Pasar Keamanan
(SML)

18 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
2.6 Biaya Modal untuk Divisi dan Proyek
Bagian sebelumnya dari bab ini semuanya berasumsi bahwa risiko proyek potensial
sama dengan risiko perusahaan yang ada. Jika diasumsikan bahwa menggunakan CAPM
untuk menentukan tingkat diskonto. Jika beta proyek berbeda dari perusahaan, arus kas
proyek harus didiskontokan pada tingkat yang sepadan dengan beta proyek sendiri. Ini
adalah poin penting, karena perusahaan sering berbicara tentang tingkat diskonto
perusahaan. (Seperti yang disebutkan sebelumnya, pengembalian yang diperlukan dan
biaya modal sering digunakan secara sinonim.) Kecuali jika semua proyek dalam
perusahaan memiliki risiko yang sama, memilih tingkat diskonto yang sama untuk semua
proyek tidak benar.
Bagian di atas mempertimbangkan tingkat diskonto dari masing-masing proyek dan
itu berlaku untuk seluruh divisi. Jika suatu perusahaan memiliki sejumlah divisi, masing-
masing dalam industri yang berbeda, itu akan menjadi kesalahan untuk menetapkan
tingkat diskonto yang sama untuk setiap divisi.
Contoh D. D. Ronnelley (DDR) menunjukkan bahwa kita harus mendiskon suatu
proyek pada tingkat yang sepadan dengan risiko arus kas proyek. Namun, praktisi harus
peduli dengan tiga masalah di sini. Pertama, mereka harus memilih industri yang sesuai.
Meskipun ini tampaknya merupakan tugas yang mudah, masalahnya adalah perusahaan
sering memiliki lebih dari satu lini bisnis. Misalnya, anggap bahwa DDR sedang
mempertimbangkan proyek dalam industri film, bukan dalam perangkat lunak komputer.
Pikiran pertama mereka mungkin untuk melihat beta dari perusahaan terbesar dan
terpenting dalam industri film. Enam studio terbesar adalah Warner Brothers, Columbia,
Fox, Universal, Paramount, dan Disney. Namun, lima studio pertama dimiliki oleh Time-
Warner, Sony, News Corporation, Comcast, dan Viacom. Perusahaan-perusahaan induk
ini semuanya terdiversifikasi, dengan film hanya sebagian kecil dari total pendapatan.
Dan, sementara orang tua dari studio keenam memiliki nama Walt Disney yang sama, itu
juga cukup terdiversifikasi, dengan kepemilikan di televisi, radio, taman hiburan, dan
kapal pesiar. Dengan semua diversifikasi ini, kemungkinan akan sangat sulit untuk
menentukan beta dari perusahaan pembuatan film murni dari beta dari enam orang tua.
Analis sering berbicara tentang mengidentifikasi permainan murni (yaitu, perusahaan lain
yang hanya mengkhususkan diri dalam proyek yang mirip dengan proyek yang

19 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 dipertimbangkan perusahaan Anda). Drama murni lebih mudah ditemukan dalam
beberapa situasi daripada di tempat lain.
Kemudian jika semua perusahaan dalam industri tertentu adalah permainan murni,
beta dari proyek baru mungkin lebih besar daripada beta perusahaan yang ada, karena
proyek baru kemungkinan akan sangat responsif terhadap pergerakan ekonomi. Sebagai
contoh, usaha komputer start-up mungkin gagal dalam resesi sementara IBM, Microsoft,
atau Oracle masih ada. Sebaliknya, dalam ekspansi usaha itu bisa tumbuh lebih cepat
daripada perusahaan komputer yang lebih tua.
Untungnya, sedikit penyesuaian adalah semua yang diperlukan di sini. Usaha baru
harus diberi beta yang agak lebih tinggi daripada industri untuk mencerminkan risiko
tambahan. Penyesuaiannya harus ad hoc, jadi tidak ada formula yang bisa diberikan.
Pengalaman kami menunjukkan bahwa pendekatan ini dalam praktek yang tersebar luas
saat ini.
Timbul masalah untuk proyek langka yang merupakan industrinya sendiri. Misalnya,
pertimbangkan perusahaan yang menyediakan belanja konsumen melalui televisi. Hari
ini, kita dapat memperoleh perkiraan yang masuk akal untuk beta industri ini karena
beberapa perusahaan memiliki saham yang diperdagangkan secara publik. Namun, ketika
usaha dimulai pada 1980-an, perkiraan beta apa pun yang dicurigai. Pada saat itu, tidak
ada yang tahu apakah belanja oleh TV termasuk dalam industri televisi, industri ritel,
atau dalam industri yang sama sekali baru.
Ada terdapat tiga determinan beta: Siklus pendapatan, leverage operasi, dan leverage
keuangan. Membandingkan nilai ketiga determinan ini untuk proyek yang bersangkutan
dengan nilai-nilai untuk perusahaan lain harus memberikan setidaknya perasaan umum
untuk beta proyek.

2.7 Biaya Efek Pendapatan Tetap

Selain saham biasa, perusahaan menggunakan utang sampai batasan tertentu, saham
preferen untuk mendanai investasinya.

a. Biaya Utang
Biaya utang adalah imbal hasil yang diminta oleh kreditur perusahaan atas
pinjaman yang baru. Tidak seperti biaya ekuitas seringkali sulit diperkirakan. Tugas
umumnya melibatkan pengumpulan data dalam jumlah yang cukup dan hasil akhirnya
sering diukur dengan kesalahan. Secara umum, biaya utang lebih mudah ditentukan.

20 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
Untuk obligasi dengan risiko gagal bayar yang kecil, hasil saat ini hingga jatuh tempo
adalah perkiraan yang baik dari pengembalian yang diharapkan investor dan biaya
pinjaman. Perusahaan pada umumnya dapat memperoleh informasi ini baik dengan
memeriksa hasil pada obligasi yang diperdagangkan secara umum atau dengan
berbicara kepada bankir komersial dan investasi.
Sebagai contoh, dua tahun yang lalu Ritter Manufacturing Corp (RMC)
mengeluarkan $ 100 juta utang dengan kupon 7 persen. Sementara obligasi pada
awalnya diterbitkan secara nominal, kenaikan suku bunga selama dua tahun terakhir
telah menyebabkan mereka menjual dengan harga diskon. Hasil pada obligasi saat ini
8 persen. Untuk membiayai ekspansi, RMC sedang mempertimbangkan isu besar
lainnya dari obligasi. Berapa biaya hutang baru?
Biaya utang baru harus sekitar 8 persen. Jika obligasi lama dijual 8 persen,
utang baru tidak akan dijual dengan imbal hasil lebih rendah. 7 persen hanyalah angka
historis, sering disebut sebagai biaya tertanam utang, tanpa relevansi hari ini. Atau
mungkin perusahaan mengeluarkan utang untuk pertama kalinya. Di sini, bankir
investasi perusahaan pada umumnya dapat menunjukkan kepada manajer perusahaan
apa hasil dari obligasi prospektif nantinya. Hasil itu adalah biaya utang. Atau,
mungkin perusahaan akan mengambil pinjaman dengan bank komersial. Sekali lagi,
tingkat pinjaman pada pinjaman prospektif adalah biaya utang.
Hanya ada satu komplikasi yang perlu dibahas. Kami telah mengabaikan pajak
sejauh ini, jelas sebuah asumsi bertentangan dengan kenyataan. Menurut undang-
undang pajak AS, pembayaran bunga dapat dikurangkan dari pajak. Sebagai contoh di
mana ada dua perusahaan, yaitu Unlevered Corp dan Levered Corp, berbeda hanya
dalam utang. Unlevered Corp tidak memiliki utang dan Levered Corp memiliki $ 100
utang, dengan tingkat bunga 10 persen.

21 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 Sementara Levered Corp harus membayar $ 10 bunga per tahun,
penghasilannya yang hanya $ 6 (= 66 - 60) lebih rendah daripada Unlevered Corp.
Mengapa? Karena pembayaran bunga dapat dikurangkan dari pajak. Artinya,
sementara laba sebelum pajak Levered Corp. adalah $ 10 (= 110 - 100) lebih rendah
daripada Unlevered Corp, Levered Corp membayar $ 4 (= 44 - 40) lebih sedikit dalam
pajak daripada Unlevered Corp.

Pengurangan $ 6 dari pendapatan aftertax adalah 6 persen dari $ 100 yang

dipinjam Levered Corp. Dengan demikian, biaya hutang aftertax adalah 6 persen.
Secara umum, biaya hutang aftertax dapat ditulis sebagai:

Aftertax cost of debt = (1 - Tax rate) x Borrowing rate

6% = (1 - .40) x 10%

Mengapa kita telah menyesuaikan biaya hutang dengan pajak sementara kita
tidak mengenakan pajak-menyesuaikan biaya ekuitas? Karena, sementara perusahaan
dapat memotong pembayaran bunga mereka sebelum membayar pajak, dividen tidak
dapat dikurangkan dari pajak.

b. Biaya Saham Preferen

Nama saham yang disukai adalah yang tidak menguntungkan, karena saham
yang disukai mungkin lebih mirip dengan obligasi daripada saham biasa. Saham
preferen membayar dividen konstan dalam waktu tak terbatas. Pembayaran bunga
obligasi sangat mirip dengan dividen pada saham preferen, meskipun hampir semua
obligasi memiliki jatuh tempo yang terbatas. Sebaliknya, dividen pada saham biasa
tidak konstan dari waktu ke waktu.
Misalkan bagian saham preferen Polytech, Inc., dijual dengan harga $ 17,16
dan membayar dividen $ 1,50 per tahun. Karena saham yang disukai adalah langgam,
maka harus diberi harga dengan rumus:

PV = C/Rp

di mana:

PV = nilai sekarang atau harga

C = uang tunai yang akan diterima setiap tahun

22 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 Rp = imbal hasil, atau tingkat pengembalian.

Kemudian ulang, menjadi:

Rp = C/PV

Untuk masalah yang disukai ini, tingkat pengembalian adalah 8,7% (= 1,50 / 17.16).
Biaya saham yang disukai hanyalah tingkat pengembalian ini. Kami tidak
menyesuaikan pajak di sini, karena pembayaran dividen pada saham preferen tidak
dapat dikurangkan dari pajak.

2.8 Biaya Modal Tertimbang Rata-rata

Bagian 2.1 dan 2.2 menunjukkan bagaimana memperkirakan tingkat diskonto ketika
sebuah proyek adalah semua pembiayaan ekuitas. Pada bagian ini, membahas
penyesuaian ketika proyek dibiayai dengan utang dan ekuitas.
Misalkan suatu perusahaan menggunakan baik utang dan ekuitas untuk membiayai
investasi. Jika perusahaan membayar RB untuk pembiayaan utang dan RS untuk
ekuitasnya, berapa biaya keseluruhan atau rata-rata dari modalnya? Biaya ekuitas adalah
RS, sebagaimana dibahas dalam bagian sebelumnya. Biaya utang adalah tingkat pinjaman
perusahaan, RB, yang sering kita amati dengan melihat imbal hasil hingga jatuh tempo
pada utang perusahaan. Jika perusahaan menggunakan utang dan ekuitas, biaya modal
adalah rata-rata tertimbang dari masing-masing. Ini berhasil menjadi:

𝑺 𝐵
× RS + 𝑆+𝐵 × RS
𝑺+𝑩

Bobot dalam rumus adalah, masing-masing, proporsi nilai total yang diwakili dengan
ekuitas:

𝑆
(𝑆+𝐵)

dan proporsi nilai total yang diwakili oleh utang:

𝑆
(𝑆+𝐵)

Ini wajar saja. Jika perusahaan tidak mengeluarkan utang dan oleh karena itu
merupakan perusahaan ekuitas, biaya modal rata-rata akan sama dengan biaya
ekuitasnya, RS. Pada ekstrem yang lain, jika perusahaan itu telah mengeluarkan begitu

23 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 banyak utang sehingga ekuitasnya tidak bernilai, itu akan menjadi perusahaan utang
semua, dan biaya modal rata-rata akan menjadi biaya utangnya, RB.

Bunga adalah pengurangan pajak pada tingkat perusahaan, sebagaimana dinyatakan

dalam bagian sebelumnya. Biaya hutang aftertax adalah:

Cost of debit (after corporate tax) = RB × ( 1- 1 tc )

di mana tC adalah tarif pajak korporasi.

Merakit hasil ini, kita mendapatkan biaya modal rata-rata (setelah pajak) untuk
perusahaan:

𝑆 𝐵
Average cost of capital = (𝑆+𝐵) × RS + (𝑆+𝐵) × RB × ( 1- tc )

Karena biaya modal rata-rata membebani biaya ekuitas dan biaya utang, biasanya
disebut sebagai biaya rata-rata tertimbang modal, RWACC.

Bobot yang digunakan dalam contoh sebelumnya adalah bobot nilai pasar. Bobot nilai
pasar lebih tepat daripada bobot nilai buku karena nilai pasar sekuritas lebih dekat
dengan dolar aktual yang akan diterima dari penjualan mereka. Bahkan, hal ini berguna
untuk berpikir dalam hal bobot pasar “target”. Ini adalah bobot pasar yang diharapkan
untuk menang selama masa hidup perusahaan atau proyek.

2.9 Penilaian dengan R WACC (Weighted Average Cost Of Capital)

Sekarang kita berada dalam posisi untuk menggunakan biaya rata-rata tertimbang modal,
RWACC, untuk menilai baik proyek dan seluruh perusahaan. Interpretasi kami tentang
RWACC adalah bahwa pengembalian keseluruhan yang diharapkan perusahaan harus
menghasilkan aset yang ada untuk mempertahankan nilainya. RWACC mencerminkan
risiko dan struktur modal dari aset perusahaan yang ada. Akibatnya, RWACC adalah
tingkat diskonto yang sesuai untuk perusahaan atau untuk proyek yang merupakan
replika dari perusahaan.
a. Evaluasi Proyek Dan The Rwacc
Ketika menilai sebuah proyek kita mulai dengan menentukan tingkat diskonto yang
benar dan menggunakan arus kas yang didiskon untuk menentukan NPV.

24 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
Misalkan suatu perusahaan memiliki rasio utang-ekuitas saat ini dan target sebesar
0,6, biaya utang 5,15 persen, dan biaya ekuitas 10 persen. Tarif pajak perusahaan
adalah 34 persen. Berapa biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan?
Langkah pertama kami adalah mengubah rasio utang-ekuitas (B / S) menjadi rasio
utang-nilai. Rasio B / S dari 0.6 menyiratkan 6 bagian hutang untuk 10 bagian
ekuitas. Karena nilai sama dengan jumlah hutang ditambah ekuitas, rasio utang-nilai
adalah 6 / (6 + 10) = 0.375. Demikian pula, rasio ekuitas-nilai adalah 10 / (6 + 10) =
0.625. The RWACC akan menjadi:

Anggaplah perusahaan sedang mempertimbangkan untuk mengambil renovasi gudang

seharga $ 60 juta yang diharapkan dapat menghasilkan penghematan biaya sebesar $
12 juta per tahun selama enam tahun. Dengan menggunakan persamaan NPV dan
mendiskontokan enam tahun arus kas yang diharapkan dari renovasi di RWACC,
kami memiliki:

Haruskah perusahaan mengambil renovasi gudang? Proyek ini memiliki NPV

negatif menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang (RWACC) perusahaan. Ini
berarti bahwa pasar keuangan menawarkan investasi yang unggul dalam kelas risiko
yang sama (yaitu, kelas risiko perusahaan). Jawabannya jelas: Perusahaan harus
menolak proyek [Link] saja, kita mengasumsikan bahwa proyek berada
dalam kelas risiko yang sama dengan perusahaan dan bahwa proyek tersebut
merupakan bagian integral dari keseluruhan bisnis.

25 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
b. Nilai Perusahaan Dengan Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (Rwacc)
Ketika menilai sebuah perusahaan bisnis yang lengkap, pendekatan kami sama
dengan yang digunakan untuk proyek-proyek modal individu seperti renovasi
gudang, kecuali bahwa kami menggunakan cakrawala, dan ini mempersulit
perhitungan. Secara khusus, kami menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang
perusahaan sebagai tingkat diskonto kami, dan kami menyiapkan model arus kas
terdiskonto yang biasa dengan meramalkan seluruh arus kas bersih perusahaan
(kadang-kadang disebut arus kas terdistribusi, arus kas bebas, atau arus kas total
perusahaan) sampai ke cakrawala bersama dengan nilai terminal perusahaan:

Konsisten dengan versi pertumbuhan diferensial dari model diskon dividen, nilai
terminal (TV) 10 diperkirakan dengan asumsi tingkat pertumbuhan konstan konstan
untuk arus kas di luar cakrawala, T, sehingga:

di mana CF adalah arus kas bersih dan sama dengan laba sebelum bunga dan pajak
(EBIT), dikurangi pajak, dikurangi belanja modal, dikurangi peningkatan modal
kerja bersih ditambah depresiasi.11 gCF adalah laju pertumbuhan arus kas di luar T,
dan RWACC adalah biaya rata-rata tertimbang modal.

Pertimbangkan Good Food Corporation, perusahaan publik yang berkantor

pusat di Barstow, California, yang saat ini menjadi pengecer layanan makanan global
terkemuka. Ini mengoperasikan sekitar 10.000 restoran di 100 negara. Good Food
menyajikan menu berbasis nilai yang berfokus pada hamburger dan kentang goreng.
Perusahaan ini memiliki $ 4 miliar dalam utang yang dihargai pasar dan $ 2 miliar di
pasar yang dihargai saham biasa. Tarif pajaknya adalah 20 persen. Good Food

26 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
memperkirakan biaya utangnya 5 persen dan biaya ekuitasnya 10 persen. Biaya rata-
rata tertimbang modal adalah sama dengan:

Makanan yang baik sedang dicari untuk tumbuh dengan akuisisi dan para bankir
investasi dari Good Food telah mengidentifikasi calon potensial yang potensial,
Happy Meals, Inc. Happy Meals saat ini adalah sebuah perusahaan swasta tanpa
saham umum yang dapat diperdagangkan secara umum tetapi memiliki campuran
produk yang sama seperti Good Food dan adalah pesaing langsung untuk Makanan
Baik di banyak pasar. Ini mengoperasikan sekitar 4.000 restoran sebagian besar di
Amerika Utara dan Eropa. Happy Meals memiliki $ 1.318,8 juta utang yang beredar
dengan nilai pasarnya sama dengan nilai buku.12 Ini memiliki 12,5 juta saham yang
beredar. Karena Happy Meals adalah perusahaan swasta, kami tidak memiliki harga
pasar saham untuk bergantung pada penilaian kami. Happy Meals mengharapkan
EBIT-nya tumbuh 10 persen setahun selama lima tahun ke depan. Peningkatan
dalam modal kerja bersih dan belanja modal keduanya diharapkan menjadi 24 persen
dari EBIT. Depresiasi akan menjadi 8 persen dari EBIT. Tingkat pertumbuhan abadi
dalam arus kas setelah lima tahun diperkirakan 2 persen.

Jika Good Food mengakuisisi Happy Meals, analis Good Food memperkirakan arus
kas bersih dari Happy Meals (dalam $ juta) akan menjadi (pembulatan ke satu
desimal):

27 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
Kami memulai perhitungan kami dengan menghitung nilai terminal dari Happy Meals
sebagai:

Selanjutnya, kita menghitung nilai sekarang dari Happy Meals menjadi:

Nilai sekarang dari arus kas bersih di Tahun 1 hingga 5 adalah $ 305,2, dan nilai
sekarang dari nilai terminal adalah:

jadi total nilai perusahaan adalah $ 305,2 + $ 1,673.0 = $ 1,978.2.

Untuk menemukan nilai ekuitas, kita kurangi nilai utang yang memberi kita $ 1,978.2
- $ 1,318.8 = $ 659,4. Untuk menemukan nilai ekuitas per saham, kami membagi nilai
ekuitas dengan jumlah saham yang beredar: $ 659,4 / 12,5 = $ 52,8. Good Food akan
menemukan Happy Meals sebagai kandidat akuisisi yang menarik dengan harga
kurang dari $ 52,8 per saham (kurang lebih baik).

Dalam melakukan penilaian kami tentang Happy Meals, Inc., penting untuk diingat
bahwa kami berasumsi bahwa Happy Meals adalah permainan murni untuk Makanan
yang Baik. Metode biaya modal tertimbang rata-rata kami hanya berfungsi jika Happy
Meals memiliki risiko bisnis yang sama dengan Makanan Baik dan rasio hutang
terhadap ekuitas akan tetap sama.k

28 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
Perhitungan di atas mengasumsikan keabadian yang terus meningkat setelah Tahun 5
(yaitu, cakrawala). Namun, kami menunjukkan dalam Bab 3 dan Bab 9 bahwa
perusahaan secara keseluruhan sering dinilai oleh kelipatan. Kelipatan yang paling
umum untuk penilaian perusahaan secara keseluruhan adalah nilai perusahaan untuk
beberapa EBITDA (yaitu, EV / EBITDA). Sebagai contoh, analis di Good Food
mungkin memperkirakan nilai terminal dari Happy Meal melalui beberapa EV /
EBITDA, daripada keabadian yang terus bertambah. Untuk melihat bagaimana ini
mungkin berhasil, misalkan beberapa EV / EBITDA untuk perusahaan yang sebanding
dalam industri jasa makanan adalah 10. EBITDA untuk Makanan Bahagia di Tahun 5
akan sama dengan depresiasi EBIT 1 atau $ 237,2 (= $ 219,6 + $ 17,6). Menggunakan
multiple EV / EBITDA dari 10, nilai Happy Meals di Tahun 5 dapat diperkirakan
sebagai $ 2,372.0. Nilai sekarang dari Happy Meal menggunakan beberapa EV /
EBITDA untuk nilai terminal adalah:

Nilai ekuitas Happy Meals dapat diperkirakan sebagai:

PV(of entire firm) less debt = $2,077.7 - $1,318.8 = $758.9

Dengan 12,5 juta saham yang beredar, nilai saham ekuitas akan menjadi:

$ 758,9 / 12,5 = $ 60,7

Sekarang kita memiliki dua perkiraan nilai pembagian ekuitas dalam Happy Meals.
Perkiraan yang berbeda mencerminkan cara-cara berbeda dalam menghitung nilai
terminal. Dengan menggunakan metode arus kas terdiskonto pertumbuhan konstan
untuk nilai terminal, perkiraan kami tentang nilai ekuitas per bagian dari Happy Meals
adalah $ 52,8 dan menggunakan EV / EBITDA metode perusahaan yang sebanding
perkiraan kami adalah $ 60,7. Sebagaimana disebutkan dalam Bab 9, tidak ada metode
yang sempurna. Jika perusahaan yang sebanding semuanya identik dengan Happy
Meals, mungkin metode EV / EBITDA akan menjadi yang terbaik. Sayangnya
perusahaan tidak identik. Di sisi lain, jika kami sangat yakin tentang tanggal terminal

29 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 dan pertumbuhan arus kas selanjutnya, mungkin metode pertumbuhan konstan akan
menjadi yang terbaik. Kedua metode tersebut digunakan.

2.10 Memperkirakan Biaya Modal Kimia Eastman

Di bagian sebelumnya, kami menghitung biaya modal dalam contoh. Kami sekarang
akan menghitung biaya modal untuk perusahaan nyata, Eastman Chemical Co.,
perusahaan kimia internasional terkemuka dan pembuat plastik untuk wadah minuman
ringan dan penggunaan lainnya. Ini diciptakan pada tahun 1993, ketika perusahaan
induknya, Eastman Kodak, memisahkan divisi tersebut sebagai perusahaan terpisah.
a. Biaya Ekuitas Eastman
Pada bulan Oktober 2014, situs web melaporkan kapitalisasi pasar ekuitas EMN,
yang merupakan harga saham dikali jumlah saham yang beredar, sebesar $ 10,738
miliar. Untuk memperkirakan biaya ekuitas Eastman, kami akan mengasumsikan
premi risiko pasar 7 persen. Versi beta Eastman di Reuters adalah 1,76. Perkiraan
kami tentang tingkat bebas-risiko adalah tingkat tagihan Treasury saat ini sebesar 1
persen. Tentu saja, kita bisa menggunakan tingkat treasury yang lebih lama. Dengan
menggunakan versi beta Eastman dalam CAPM untuk memperkirakan biaya ekuitas,
kami menemukan:
RS = 0.01 + (1.76 x 0.07) 5 .1332, atau 13.32%
b. Biaya Utang Eastman
Eastman memiliki delapan masalah obligasi yang menyebabkan pada dasarnya
semua utangnya. Untuk menghitung biaya utang, kita harus menggabungkan delapan
masalah ini dan menghitung rata-rata tertimbang. Kami harus mencatat di sini bahwa
menemukan hasil hingga jatuh tempo untuk semua masalah obligasi perusahaan
yang luar biasa pada satu hari adalah tidak biasa. Dalam diskusi kami sebelumnya
tentang obligasi, kami menemukan bahwa pasar obligasi tidak likuid seperti pasar
saham, dan pada beberapa hari, masalah obligasi individu tidak dapat
diperdagangkan. Untuk menemukan nilai buku obligasi.
Informasi dasar adalah sebagai berikut:

30 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
Untuk menghitung biaya rata-rata tertimbang utang, kami mengambil persentase dari
total utang yang diwakili oleh setiap masalah dan berkembang biak dengan imbal
hasil pada masalah tersebut. Kami kemudian menambahkan untuk mendapatkan
biaya hutang rata-rata tertimbang secara keseluruhan. Kami menggunakan nilai buku
dan nilai pasar di sini untuk perbandingan. Hasil perhitungannya adalah sebagai
berikut:

Seperti yang diperlihatkan perhitungan ini, biaya utang Eastman adalah 3,20 persen
berdasarkan nilai buku dan 3,22 persen berdasarkan nilai pasar. Dengan demikian,

31 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 bagi Eastman, apakah nilai pasar atau nilai buku yang digunakan tidak banyak
berpengaruh. Alasannya hanyalah bahwa nilai pasar dan nilai buku serupa. Ini akan
sering terjadi dan menjelaskan mengapa perusahaan sering menggunakan nilai buku
untuk hutang dalam perhitungan WACC. Kami akan, bagaimanapun, menggunakan
nilai pasar dalam perhitungan kami, karena pasar mencerminkan nilai saat ini.

c. WACC Eastman
Sekarang memiliki berbagai bagian yang diperlukan untuk menghitung WACC
Eastman. Pertama, kita perlu menghitung bobot struktur modal.
Nilai pasar utang dan ekuitas Eastman adalah $ 6,921 miliar dan $ 10,738 miliar,
masing-masing. Nilai total perusahaan adalah $ 17.659 miliar, menyiratkan bahwa
persentase utang dan ekuitas adalah 6.921 / 17.659 = .392 dan 10.738 / 17.659 =
0.608, masing-masing.
Dengan asumsi tarif pajak sebesar 35 persen, WACC Eastman adalah:
RWACC = 0.392 x 0.0322 x (1 -0.35) + 0.608 x 0.1332 = 0.0892, atau 8,92%

2.11 Biaya Flotasi dan Biaya Modal Tertimbang Rata-rata

Sejauh ini, kami belum memasukkan biaya masalah dalam diskusi kami tentang biaya
rata-rata tertimbang modal. Ketika proyek didanai oleh saham dan obligasi, perusahaan
akan mengeluarkan biaya-biaya ini, yang biasa disebut biaya flotasi. Kadang-kadang
disarankanN agar WACC perusahaan harus disesuaikan ke atas untuk mencerminkan
biaya flotasi. Ini benar-benar bukan pendekatan terbaik karena pengembalian yang
diperlukan untuk investasi tergantung pada risiko investasi, bukan sumber dana. Ini
bukan untuk mengatakan bahwa biaya flotasi harus diabaikan. Karena biaya-biaya ini
muncul sebagai konsekuensi dari keputusan untuk melakukan suatu proyek, mereka
adalah arus kas yang relevan. Oleh karena itu kami secara singkat membahas bagaimana
memasukkan mereka dalam analisis proyek.

a. Pendekatan Dasar
Kami mulai dengan kasus sederhana. Perusahaan Spatt, sebuah perusahaan ekuitas,
memiliki biaya ekuitas 20 persen. Karena perusahaan ini 100 persen ekuitas, WACC
dan biaya ekuitasnya sama. Spatt sedang mempertimbangkan ekspansi skala besar $
100 juta dari operasinya yang ada. Ekspansi akan didanai dengan menjual saham baru.
Berdasarkan percakapan dengan bank investasinya, Spatt yakin biaya flotasinya akan

32 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
mencapai 10 persen dari jumlah yang dikeluarkan. Ini berarti bahwa hasil Spatt dari
penjualan ekuitas hanya akan 90 persen dari jumlah yang terjual. Ketika biaya flotasi
dipertimbangkan, berapa biaya ekspansi?

Spatt perlu menjual ekuitas yang cukup untuk mengumpulkan $ 100 juta setelah
menutupi biaya flotasi. Dengan kata lain:
$ 100 juta = (1 - 0.10) x Jumlah yang dikumpulkan
Jumlah yang ingin diperoleh $ 100 juta /0,.90 = $ 111,11 juta
Biaya flotasi Spatt adalah $ 11,11 juta, dan biaya sebenarnya dari ekspansi adalah $
111,11 juta termasuk biaya flotasi. Hal-hal hanya sedikit lebih rumit jika perusahaan
menggunakan utang dan ekuitas. Misalnya, anggap struktur modal target Spatt adalah
60 persen ekuitas, 40 persen utang. Biaya flotasi yang terkait dengan ekuitas masih 10
persen, tetapi biaya flotasi untuk utang berkurang — katakanlah 5 persen.

Sebelumnya, ketika kami memiliki biaya modal yang berbeda untuk utang dan
ekuitas, kami menghitung biaya rata-rata tertimbang modal menggunakan bobot
struktur modal target. Di sini, kita akan melakukan banyak hal yang sama. Kita dapat
menghitung biaya flotasi rata-rata keseluruhan atau tertimbang, untuk, dengan
mengalikan biaya flotasi untuk stok, fS, dengan persentase stok (S / V) dan biaya
flotasi untuk obligasi, fB, dengan persentase obligasi (B / V) dan kemudian
menambahkan keduanya bersama-sama:

Biaya flotasi rata-rata tertimbang adalah 8 persen. Apa yang dikatakan oleh kami
adalah bahwa untuk setiap dolar dalam pembiayaan luar yang dibutuhkan untuk
proyek-proyek baru, perusahaan harus benar-benar meningkatkan $ 1 / (1 - .08) = $
1,087. Dalam contoh kita, biaya proyek adalah $ 100 juta ketika kita mengabaikan
biaya flotasi. Jika kami memasukkan mereka, maka biaya sebenarnya adalah $ 100
juta / (1 - fo) = $ 100 juta / .92 = $ 108.7 juta.

Dalam mempertimbangkan masalah biaya, perusahaan harus berhati-hati untuk tidak

menggunakan bobot yang salah. Perusahaan harus menggunakan bobot target, bahkan

33 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 jika itu dapat membiayai seluruh biaya proyek dengan baik utang atau ekuitas. Fakta
bahwa perusahaan dapat membiayai proyek tertentu dengan utang atau ekuitas tidak
secara langsung relevan. Jika suatu perusahaan memiliki rasio utang-ekuitas target 1,
misalnya, tetapi memilih untuk membiayai proyek tertentu dengan semua utang, ia
harus meningkatkan ekuitas tambahan di kemudian hari untuk mempertahankan rasio
utang-ekuitas targetnya. Untuk memperhitungkan hal ini, perusahaan harus selalu
menggunakan bobot target dalam menghitung biaya flotasi.

b. Biaya Penerbitan (Flotasi) Dan Npv

Untuk mengilustrasikan bagaimana biaya flotasi dapat dimasukkan dalam analisis
NPV, misalkan Perusahaan Percetakan Tripleday saat ini pada rasio utang terhadap
ekuitas yang diinginkan targetnya sebesar 100 persen. Perusahaan sedang
mempertimbangkan membangun pabrik pencetakan $ 500.000 baru di Kansas. Pabrik
baru ini diharapkan dapat menghasilkan arus kas setelah pajak sebesar $ 73.150 per
tahun selamanya. Tarif pajaknya 34 persen. Ada dua opsi pembiayaan:
1. Menerbitkan saham baru senilai $ 500.000: Biaya penerbitan saham baru akan
menjadi sekitar 10 persen dari jumlah yang diperlukan. Pengembalian yang
diminta pada ekuitas baru perusahaan adalah 20 persen.
2. Menerbitkan obligasi 30-tahun senilai $ 500.000: Biaya penerbitan utang baru
akan menjadi 2 persen dari hasil penjualan. Perusahaan dapat meningkatkan utang
baru sebesar 10 persen.
Berapa NPV dari pabrik pencetakan baru?

Untuk memulai, karena pencetakan adalah lini bisnis utama perusahaan, kami
akan menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan, untuk menilai
pabrik pencetakan baru:

Karena arus kas adalah $ 73.150 per tahun selamanya, nilai sekarang (PV) arus
kas dengan tingkat diskonto sebesar 13,3 persen per tahun adalah:

34 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 Jika kita mengabaikan biaya penerbitan, NPV adalah sebesar:

NPV = $ 550.000 - 500.000 = $ 50.000

Tanpa biaya penerbitan, proyek menghasilkan NPV yang lebih besar dari nol, jadi
harus diterima.

Bagaimana dengan pengaturan pembiayaan dan biaya penerbitan? Karena

pembiayaan baru harus dinaikkan, biaya penerbitan menjadi relevan. Dari
informasi yang diberikan, kita tahu bahwa biaya penerbitan adalah 2 persen untuk
utang dan 10 persen untuk ekuitas. Karena Tripleday menggunakan jumlah utang
dan ekuitas yang sama, biaya flotasi rata-rata tertimbang, untuk, adalah:

Ingat, fakta bahwa Tripleday dapat membiayai proyek dengan semua hutang atau
semua ekuitas tidak relevan. Karena Tripleday membutuhkan $ 500.000 untuk
membiayai pabrik baru, biaya sebenarnya, setelah kami memasukkan biaya flotasi,
adalah

$ 500.000 / (1 - fo) = $ 500.000 / 0.94 = $ 531,915

Karena PV arus kas adalah $ 550.000, pabrik ini memiliki NPV $ 550,000 -
531,915 = $ 18,085, jadi ini masih merupakan investasi yang bagus. Namun,
nilainya kurang dari yang semula kita pikirkan.

c. Ekuitas Internal Dan Biaya Flotasi

Pembahasan kita tentang biaya flotasi sampai titik ini secara implisit
mengasumsikan bahwa perusahaan-perusahaan selalu harus meningkatkan modal
yang diperlukan untuk investasi baru. Kenyataannya, kebanyakan perusahaan jarang
menjual ekuitas sama sekali. Alih-alih, arus kas internal mereka cukup untuk

35 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
menutupi porsi ekuitas dari belanja modal mereka. Hanya bagian utang yang harus
dinaikkan secara eksternal.
Penggunaan ekuitas internal tidak mengubah pendekatan kami. Namun,
sekarang kami menetapkan nilai nol untuk biaya ekuitas flotasi karena tidak ada biaya
tersebut. Dalam contoh Tripleday kami, biaya flotasi rata-rata tertimbang akan
menjadi:

Perhatikan bahwa apakah ekuitas dihasilkan secara internal atau eksternal membuat
perbedaan besar karena ekuitas eksternal memiliki biaya flotasi yang relatif tinggi.

36 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 REVIEW JURNAL

FENOMENA:

Penilaian ekuitas saham perusahaan adalah fungsi dari pengembalian yang diharapkan dari
sahamnya, tingkat pengembalian bebas risiko yang lazim dalam ekonomi, premi risiko pasar
yang dipengaruhi oleh faktor-faktor yang terlibat dalam framing struktur modal yaitu
pembiayaan, masalah utang dan instrumen ekuitas kepada investor.

Studi yang disajikan dalam Projects, Planning, Analysis, Selection, and Review (2009)
menceritakan tentang biaya modal dan salah tafsirnya yang umum untuk memperkirakan
biaya modal.

RISET TERDAHULU

Penelitian ini berdasarkan penelitian metodologi model penetapan harga aset modal (CAPM)
oleh Fatma dkk (1969) dan penelitian tentang pertumbuhan dividen atau hasil dari Myron
Gordon (1959).

PENELITIAN YANG AKAN DILAKUKAN SEKARANG

Penelitian ini adalah bentuk penelitian studi kasus yang bertujuan untuk mengevaluasi risiko
dan pengembalian dari proyek-proyek modal.

TUJUAN PENELITIAN

 Mengevaluasi risiko dari saham menggunakan metode CAPM yang melibatkan premi
risiko pasar ekuitas, beta saham dan asumsi tingkat risiko bebas. Mengestimasi risiko
portofolio yang mengandung dua aset

37 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
  Estimasi pengembalian dan penilaian aset menggunakan laba dan harga pasar
perusahaan saat ini

 Mempersiapkan jadwal amortisasi berdasarkan aset modal utang serta depresiasi

 Lakukan sensitivitas nilai sekarang dari arus kas sehubungan dengan WACC dan
dengan % margin kotor.

METODE PENELITIAN

Penelitian ini menggunakan dua pendekatan yaitu metode CAPM dan metode penilaian atau
pendapatan relative (P/E). Pengembalian dari kedua harga saham perusahaan yang
diperdagangkan pada indeks pasar dihitung menggunakan metode penilaian atau pendapatan
relatif (P / E) untuk membandingkan variasi imbal balik-risiko pada investasi yang dilakukan
ke dalam portofolio saham. Risiko portofolio diukur dengan menggunakan koefisien korelasi
untuk portofolio aset dan standar deviasi untuk dua aset dalam portofolio. Pengembalian dari
investasi ke dalam portofolio saham dihitung untuk nilai korelasi yang berbeda untuk
mengamati sensitivitas risiko. Tingkat pengembalian yang diminta dari model CAPM dan
model pertumbuhan dividen dibandingkan untuk penilaian variasi model.

Sumber data untuk harga saham bersejarah perusahaan ABC Ltd dan XYZ Ltd diambil dari
indeks S & P500 BSE Sensex.

HASIL

Dalam penelitian ini, dua pendekatan penilaian yang berbeda untuk analisis risiko dan
pengembalian dari saham perusahaan dipelajari yaitu metode arus kas diskonto di mana
CAPM digunakan untuk menghitung premi risiko ekuitas dan model pertumbuhan dividen
dibandingkan. Hasilnya menunjukkan korelasi positif antara pengembalian pasar yang
diharapkan dari portofolio saham dan menjelaskan kekuatan relatif risiko sistematis di pasar
dan antara saham individu.

Metode earnings based atau relative valuation (P / E) akan memungkinkan analis untuk
memperkirakan imbal hasil dari saham atau patokan pengembalian menggunakan sejarah
pembayaran dividen, data pendapatan perusahaan serta harga pasarnya. Pergerakan harga

38 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
saham memprediksi imbal hasil dan memberikan investor untuk pemilihan aset yang rasional.
Faktor diskonto atau biaya rata-rata tertimbang modal mempengaruhi tingkat internal atau
tingkat pengembalian yang diperlukan untuk perusahaan proyek dan cenderung memprediksi
bias dalam perkiraan arus kas. Hal ini memungkinkan manajemen perusahaan untuk
mengambil keputusan pada portofolio investasi dan pemilihannya untuk mencapai hasil yang
lebih baik ketika proyek memiliki beberapa tingkat pengembalian internal.

Band wilayah NPV positif dan negatif lebih sensitif terhadap perubahan pada rasio struktur
modal, tingkat kupon dan imbal hasil hingga jatuh tempo untuk instrumen utang. Perkiraan
biaya ekuitas memberikan wawasan untuk hasil penilaian karena variasi WACC
mempengaruhi NPV yang tersedia serta tingkat pengembalian internal atau yang diperlukan
untuk investor. Koefisien beta dan koefisien korelasi menyajikan informasi kualitatif tentang
penyimpangan pengembalian saham versus pasar yang memungkinkan manajer portofolio
atau investor untuk diversifikasi risiko investasi dalam portofolio.

Risiko portofolio sensitif terhadap variasi pasar / indeks ditimbang menurut jumlah aset
dalam portofolio dan koefisien korelasi menentukan tingkat risiko. Beta saham dalam
portofolio bersifat aditif dan diperoleh dengan rata-rata tertimbang untuk perusahaan dalam
portofolio aset. Investor rasional lebih memilih untuk menghindari saham yang paling sedikit
terdiversifikasi dalam portofolio pasar dan cenderung memilih kombinasi aset bebas risiko.
Investor risk averse sering dihadapkan dengan pengembalian yang diharapkan dari saham dan
pemodal menjadi waspada tentang sejauh mana risiko sistematis untuk mengendalikan biaya
modal keuangan.

KRITIK & SARAN

Berdasarkan fenomena yang diangkat oleh peneliti bahwa masih banyak perusahaan yang
tidak melakukan penghitungan terhadap proyek berisiko dengan metode yang tepat, maka
kami menyarankan bagi perusahaan untuk melakukan perhitungan seara lebih tepat seelum
mengambil keputusan terhadap pelaksanaan proyek, karena kesalahan dalam melakukan
penghitungan berarti salah juga memperhitungkan tingkat pengembalian modal yang didapat
dan berakibat terhadap kesalahan dalam pengambilan keputusan. Ketepatan penghitungan
proyek berisiko akan menggambarkan tingkat pengembalian yang akan didapatkan yang
secara tidak langsung akan berpengaruh terhadap para investor dalam mengambil keputusan
penanaman modal.

39 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 PERTANYAAN

1. Rilian Pratama
Apa yang dimaksud dengan Tingkat pengembalian bebas resiko, Jelaskan?

2. Wadri Wahyu
Apa kelebihan dan kelemahan dari DDM?

3. Welli saputri
Dalam penilaian dengan menggunakan R WACC salah satunya adalah dengan
evaluasi proyek, apa manfaatnya?

4. Dwi mardaniati
Dalam menghitung resiko ada dua metode, Mana yang lebih efektif antara metode
historis dan DDM?

JAWABAN:

1. RIA EKA YULIANA

Tingkat bebas resiko adalah Jumlah pengembalian minimum yang diharapkan investor
untuk investasi apapun karena ia tidak akan menerima resiko tambahan kecuali
potensi tingkat pengembalian lebih besar dari pada tingkat bebas resiko.
Namun dalam berinvestasi tidak ada yang benar-benar terbebas dari risiko kegagalan,
yang ada adalah investasi dengan resiko yang sangan kecil, Seperti Treasury dan
obligasi di Amerika Serikat yang hampir mendekati bebas dari risiko, karena tidak
ada instrumen Treasury A.S. yang pernah mengalami kegagalan sampai saat ini.

2. Rizka dwi putri arliandi

Kelebihan DDM: 1. Lebih sederhana, 2. Lebih mudah dan cepat dalam
perhitungannya
Kelemahan DDM: 1. DDM hanya berlaku untuk perusahaan yg membayar dividen
tetap, 2. DDM tidak secara eksplisit mempertimbangkan risiko

3. Yosi Hermita
Evaluasi proyek adalah Ketika kita ingin membuka bisnis atau melakukan ekspansi
maka terlebih dahulu kita evaluasi proyeknya, apakah menguntungngkan atau tidak.
Dengan evaluasi proyek, kita mulai dengan menentukan tingkat diskonto yg benar dan
menggunakan arus kas yg di diskon untu menentukan NPV. Ketika NPV nya lebih
esar dari 1 maka proyek tersebut boleh untuk di lanjutkan.

40 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
4. Nia Azura Sari
Menurut kelompok kami yang lebih efektif adalah metode DDM, karena untuk
melakukan perhitungannya sudah tersedia di bursa saha, sedangkan data historis sult
dalam melakukan perhitungannya karna sulit mengestimasi tingkat resikonya.

41 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n
 BAB III

PENUTUP

3.1 KESIMPULAN

Setiap kali sebuah perusahaan memiliki uang ekstra, ia dapat mengambil salah satu
dari dua tindakan investasi. Ini bisa melunasi uang tunai langsung kepada para
investornya. Sebagai alternatif, perusahaan dapat menginvestasikan uang ekstra dalam
sebuah proyek, membayar arus kas masa depan proyek perusahaannya.

Biaya modal terdiri dari biaya modal hutang jangka panjang . biaya modal saham
preferen , biaya modal saham biasa , biaya modal saham laba ditahan dan biaya modal
saham rata-rata tertimbang . Tapi dari seluruh komponen biaya modal biaya modal yang
tepat untuk semua keputusan adalah rata-rata tertimbang (Weighted Cost of Capital atau
WACC). Namun tidak semua komponen modal diperhitungkan dalam menentukan
WACC.

42 | r i s k , c o s t o f c a p i t a l a n d v a l u a t i o n