Prospective Analysis: Forecasting

Kebanyakan tugas analisis laporan keuangan dilakukan dengan pikiran menuju

pandangan ke depan dan seringnya berguna untuk meringkas tampilan perkembangan dalam
analisis dengan perkiraan eksplisit. Manajer perlu perkiraan untuk merumuskan bisnis dan
memberikan sasaran kinerja; analis perlu perkiraan untuk membantu mengkomunikasikan
pandangan mereka dari prospek perusahaan kepada investor; dan bankir dan pasar utang
peserta perlu perkiraan untuk menilai kemungkinan pembayaran beban. Selain itu, ada
berbagai konteks (termasuk namun tidak terbatas pada analisis security) di mana perkiraan
tersebut berguna untuk meringkas dalam bentuk perkiraan nilai perusahaan. Perkiraan ini
dapat dilihat sebagai upaya untuk cerminan terbaik dalam ringkasan statistik tunggal bagi
manajer atau analis dalam melihat prospek perusahaan.

Analisis prospektif mencakup dua tugas- peramalan (forecasting) dan valuation-

yang bersama-sama mewakili pendekatan secara eksplisit meringkas pandangan ke depan
dari analis. Peramalan tidaklah analisis yang begitu banyak terpisah karena merupakan cara
meringkas apa yang telah dipelajari melalui analisis strategi bisnis, analisis akuntansi, dan
analisis keuangan. Namun, ada teknik tertentu dan pengetahuan yang dapat membantu
seorang manajer atau analis untuk membangun kemungkinkan perkiraan terbaik berdasarkan
apa yang telah dipelajari pada langkah sebelumnya.

THE OVERALL STRUCTURE OF THE FORECAST

Cara terbaik untuk meramalkan kinerja masa depan adalah dengan melakukannya
secara komprehensif, tidak hanya memproduksi perkiraan laba, tetapi perkiraan arus kas dan
neraca juga Sebuah pendekatan yang komprehensif berguna karena pendekata ini menjaga
pertentangan asumsi implisit yang tidak [Link], jika analismemperkirakan
Analisis Bisnis dan Valuasi

pertumbuhan penjualan dan pendapatan selama beberapa tahun tanpa pertimbangan

eksplisit, peramalan bisa saja menanamkan asumsi tidak masuk akal tentang perputaran aset,
leverage, atau modal.

Sebuah pendekatan yang komprehensif melibatkan banyak perkiraan, tetapi dalam

banyak kasus mereka semua terkait dengan perilaku kunci "driver." Driver bervariasi sesuai
dengan jenis usaha yang terlibat, tetapi untuk bisnis di luar sektor jasa keuangan, perkiraan
penjualan hampir selalu salah satu pendorong utama, sedangkan yang lain adalah profit

1
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
margin. Ketika asset turnover diperkirakan akan tetap stabil working capital account dan
investasi dalam pabrik harus melacak pertumbuhan penjualan dengan cermat. Sebagian
besar biaya juga melacak penjualan. Dengan menghubungkan perkiraan jumlah tersebut
untuk perkiraan penjualan, kita dapat menghindari inkonsistensi internal dan asumsi implisit
yang tidak realistis.

Dalam banyak konteks, manajer atau analis akhirnya tertarik dengan perkiraan arus
kas, bukan laba per se. Namun demikian, bahkan perkiraan arus kas cenderung didasarkan
pada praktik pada perkiraan angka akuntansi, termasuk penjualan dan pendapatan. Tentu saja
ini akan memungkinkan prinsipnya untuk langsung berpindah ke perkiraan arus kas - arus
masuk dari pelanggan, arus keluar kepada pemasok dan buruh dan sebagainya. Di dalam
beberapa bisnis, ini adalah jalan termudah untuk memprosesnya.

A Practical Framework for Forecasting

Pendekatan yang paling praktis untuk peramalan laporan keuangan perusahaan

adalah fokus pada memproyeksikan "kondensi" laporan keuangan, seperti dalam analisis
rasio, daripada mencoba untuk memproyeksikan lebih rinci laporan keuangan pada
pelaporan perusahaan. Ada beberapa alasan untuk rekomendasi ini. Peramalan laporan
keuangan kondensi melibatkan relative small set asumsi tentang masa depan perusahaan,
sehingga analis akan memiliki kemampuan lebih untuk berpikir tentang masing-masing
asumsi dengan lebih hati-hati. Selanjutnya, tujuan yang lebih mendalam dari laporan
keuangan semua yang mereka butuhkan untuk menganalisis dan pengambilan keputusan.
Oleh karena itu kita mendekati tugas peramalan keuangan dengan kerangka ini.

Untuk perkiraan terkondensasi pada laporan laba rugi , pertama perlu dimulai dengan
asumsi tentang periode penjualan di periode selanjutnya. Di samping itu, asumsi tentang
Analisis Bisnis dan Valuasi

selisih NOPAT, interest rate on beginning debt, dan persentase pajak mereka semua
dibutuhkan untuk menyiapkan kondensi laporan keuangan untuk periode tersebut. Awal
periode forecasting adalah dimulai dari neraca. Asumsi tentang bagaimana kita
menggunakan neraca pada awal dan dilanjutkan dengan aktivitas operasi perusahaan akan
menjadi pimpinan dalam laporan keuangan dalam periode forecasting. Sedangkan asumsi
tentang investment in working capital and non-current asset , bagaimana keuangan kita
dalam asset, hasil dari neraca adalah akhir dari periode forecasting

2
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
 Untuk perkiraan yang terkondensasi dalan neraca untuk akhir dari periode tersebut
(atau setara dengan awal pada periode selanjutnya), kami perlu membuat asumsi-asumsi
tambahan, asumsi tambahan berikut:

1. Rasio operasional bersih modal kerja untuk penjualan, untuk memperkirakan tingkat
modal kerja yang dibutuhkan untuk mendukung mereka penjualan
2. Rasio aset jangka panjang operasi bersih penjualan tahun berikutnya, untuk
menghitung tingkat yang diharapkan dari net operasi aset jangka panjang
3. Rasio hutang bersih terhadap modal untuk memperkirakan tingkat utang dan ekuitas
yang dibutuhkan untuk membiayai perkiraan jumlah aset pada neraca
PERFORMANCE BEHAVIOR: A STARTING POINT

Setiap perkiraan memiliki, setidaknya secara implisit, sebuah awal "benchmark" atau
atau titik tolak beberapa gagasan tentang bagaimana jumlah tertentu seperti penjualan atau
pendapatan akan diharapkan untuk berperilaku dalam ketiadaan informasi secara rinci.
Setelah menyelesaikan analisis strategi bisnis, analisis akuntansi, dan analisis keuangan
secara rinci, hasil dari perkiraan mungkin berbeda secara signifikan dari titik awal
keberangkatan. Namun hanya untuk tujuan memiliki titik awal yang dapat membantu
jangkar analisis secara rinci, itu berguna untuk mengetahui bagaimana kunci statistik
keuangan tertentu berperilaku "rata-rata" untuk semua perusahaan.

Dalam kasus beberapa statistik kunci, seperti laba, titik tolak hanya berdasarkan pada
perilaku sebelumnya dari jumlah ini lebih kuat dari yang diharapkan. Penelitian ini
menunjukkan bahwa beberapa patokan tersebut untuk laba hampir seakurat perkiraan
professional security analyst, yang memiliki akses ke satu set banyak informasi. Sehingga
benchmark sering kali tidak hanya menjadi titik awal yang baik, tetapi juga dapat mendekati
jumlah perkiraan setelah analisis terperinci. Keberangkatan besar dari benchmark bisa
Analisis Bisnis dan Valuasi

dibenarkan hanya dalam kasus di mana situasi perusahaan yang terbukti tidak [Link]
wajar keberangkatan untuk perkiraan kunci angka akuntansi dapat didasarkan pada bukti-
bukti [Link] tersebut mungkin juga berguna untuk memeriksa kewajaran kelengkapan
perkiraan.

3
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
Sales Growth Behavior

Tingkat pertumbuhan penjualan cenderung "mean-reverting1": perusahaan di atas

rata-rata atau di bawah rata-rata tingkat pertumbuhan penjualan cenderung untuk kembali
dari waktu ke waktu ke tingkat "normal" (historis di kisaran 7 sampai 9 persen untuk
perusahaan-perusahaan AS) dalam waktu tidak lebih dari tiga sampai sepuluh tahun. Figure
6-1 mendokumentasikan efek mean-reverting ini untuk periode 1993 sampai 2010 untuk
semua perusahaan AS publik dicakup oleh database Compustat. Semua perusahaan
peringkat dalam hal pertumbuhan penjualan mereka pada tahun 1993 (tahun 1) dan dibentuk
menjadi lima portofolio berdasarkan peringkat relatif pertumbuhan penjualan mereka pada
tahun itu.

Angka ini menunjukkan bahwa kelompok perusahaan dengan pertumbuhan tertinggi

pada awalnya (penjualan tingkat pertumbuhan sedikit lebih dari 70%) mengalami penurunan
sekitar tingkat pertumbuhan 8 persen dalam waktu tiga tahun dan tidak pernah jauh di atas
itu dalam tujuh tahun ke depan.

Analisis Bisnis dan Valuasi

Figure 6-1 Behavior of sales growth for U.S. firms, 1993-2010

1
Mean-Reversion: is the theory suggesting that prices and returns eventually move back towards the mean or
average.

4
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
 Satu penjelasan untuk pola pertumbuhan penjualan dilihat pada figure 6-1 adalah
bahwa industri dan perusahaan yang mature2, tingkat pertumbuhan mereka melambat karena
kejenuhan permintaan dan persaingan intra-industri. Oleh karena itu, bahkan ketika suatu
perusahaan berkembang pesat saat ini, umumnya tidak realistis untuk menganggap bahwa
pertumbuhan yang tinggi saat ini akan bertahan selamanya. Tentu saja, seberapa cepat
tingkat pertumbuhan suatu perusahaan beralih ke rata-rata tergantung pada karakteristik
industri dan posisi kompetitif nya sendiri dalam suatu industri.

Earning Behavior

Laba telah terbukti dapat diproxykan dengan "random walk" atau "random walk
dengan drift". ini berarti bahwa penghasilan tahun sebelumnya adalah titik awal yang baik
dalam mempertimbangkan potensi laba masa depan. Bahkan simple perkiraan random walk
(yang memprediksi laba tahun depan akan sama dengan laba tahun lalu) secara mengejutkan
hal ini berguna. Sebuah studi mendokumentasikan bahwa perkiraan tahun depan analis
profesional hanya 22 persen lebih akurat (rata-rata) dari simple random walk forecast.
Dengan demikian, perkiraan laba akhir biasanya tidak berbeda secara dramatis dari random
walk benchmark.

Meskipun tingkat rata-rata penghasilan selama beberapa tahun sebelumnya tidak

berguna, tren jangka panjang pendapatan cenderung bertahan pada rata-rata, sehingga
mereka juga layak dipertimbangkan. Jika data kuartalan juga disertakan, maka beberapa
pertimbangan biasanya harus diberikan kepada setiap perpindahan dari tren jangka panjang
yang terjadi pada kuartal terbaru. Untuk sebagian besar perusahaan, perubahan terbaru ini
cenderung secara parsial terulang di subsequent quarters.

OTHER FORECASTING CONSIDEARTIONS

Analisis Bisnis dan Valuasi

Ada beberapa faktor lain yang analis harus pertimbangkan dalam membuat
perkiraan. Ini termasuk pemahaman tentang implikasi dari tiga tingkat analisis yang
mendahului strategi prospektif, yakni: Analisis, akuntansi, dan kinerja keuangan.

2
A company that is well-established in its industry, with a well-known product and loyal customer following
with average growth

5
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
Strategy, Accounting, and Financial Analysis and Forecasting

 Dari analisis strategi bisnis:

Apakah karakteristik dari industri di mana perusahaan beroperasi? Apakah ada
hambatan yang signifikan untuk masuk yang mungkin untuk mencegah persaingan di
masa depan? Jika demikian, berapa lama mereka diharapkan untuk bertahan? Apa
prospek pertumbuhan industri? dll
 Dari analisis akuntansi:
Apakah aset yang overstated, membutuhkan future write-down? Apakah perusahaan
memiliki aset off-balance sheet. Seperti R & D, yang dilaporkan overstate dari
tingkat pengembalian? Jika demikian, apa implikasi untuk laporan akuntansi masa
depan? dll
 Dari analisis keuangan:
Apa sumber dari lemah atau kuat kinerja terbaru perusahaan? Apakah kinerja ini
berkelanjutan? Apakah ada pola yang dilihat dalam kinerja masa lalu perusahaan?
jika demikian, apakah mereka alasan mengapa tren ini kemungkinan akan berlanjut
atau untuk diubah? dll.

Wawasan ini membantu analis dalam menjawab pertanyaan apakah dan untuk berapa
lama perusahaan akan mampu mempertahankan keunggulan kompetitif dan tingkat kinerja
saat ini, yang sangat penting untuk peramalan. Jawaban atas pertanyaan-pertanyaan ini
menentukan kecepatan yang kinerja perusahaan mengikuti tren mean-reverting umum yang
dibahas di atas.

Macroeconomic Factors and Forecasting

Bagi perusahaan yang kinerja keuangan sangat sensitif terhadap siklus ekonomi,
analis juga akan ingin mempertimbangkan kondisi ekonomi makro saat membuat peramalan.
Seperti kasus TJX, yang pada semester pertama tahun 2011 menghadapi pemulihan ekonomi
Analisis Bisnis dan Valuasi

AS yang lambat setelah krisis ekonomi tahun 2008. Meskipun peningkatan belanja
konsumen, belanja keseluruhan belum pulih seperti tingkat pra-resesi. Fokus TJX pada nilai
telah membantu untuk menjaga pertumbuhan selama ekonomi yang sulit dengan
pertumbuhan penjualan pada rata-rata 5 persen per tahun dari tahun 2007 sampai tahun
2010.

6
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
 Namun, beberapa faktor mempengaruhi prospek pertumbuhan TJX ini. Harga gas
yang tinggi bisa membuat konsumen memilih untuk membeli pada toko-toko di pinggiran
kota sehinnga dapat mengurangi pengeluaran konsumen. Selanjutnya, lambatnya pemulihan
ekonomi, dengan tingkat pengangguran yang mendekati level 10 persen dan pasar
perumahan yang lemah, dikombinasikan dengan kekhawatiran atas tingkat utang pemerintah
AS dan kemacetan legislatif, muncul kekhawatiran dari potensi untuk resesi "double-dip" di
Amerika Serikat. Kondisi ekonomi seperti umumnya mendukung pengecer diskon seperti
TJX tetapi juga menyebabkan berkurangnya pengeluaran konsumen secara keseluruhan.
Akhirnya, rencana ekspansi TJX di Eropa kemungkinan akan terpengaruh oleh iklim
ekonomi yang memburuk yang timbul dari krisis keuangan di Yunani, Portugal, Spanyol,
Irlandia, dan Italia.

Sedangkan faktor ekonomi makro tentu akan berdampak pada kinerja TJX pada
jangka pendek, menengah, dan panjang, faktor-faktor ini tidak dapat meramalkan dengan
tingkat kepastian yang tinggi. Akibatnya, untuk tujuan peramalan umumnya disarankan
untuk mengasumsikan bahwa dampak dari perubahan siklus bisnis akan keluar dalam jangka
panjang.

MAKING FORECASTS

Analisis kinerja TJX di Bab 5, dan diskusi sebelumnya tentang perilaku pasar umum
dan strategi positioning TJX ini, membawa kita pada kesimpulan bahwa sementara TJX
telah secara konsisten menghasilkan return di atas normal bagi para stakeholder, dalam
jangka panjang ada kemungkinan bahwa porsi profit normal perusahaan akan competed
away. Kinerja perusahaan akan kembali ke mean, sebagaimana kecenderungan umum yang
telah kita lihat sebelumnya dalam bab ini.
Analisis Bisnis dan Valuasi

Tabel 6-1 menunjukkan asumsi peramalan yang telah kita buat untuk TJX selama
tahun 2011 sampai tahun 2020. Kami gunakan sebagai basis laporan keuangan yang
disesuaikan, rinciannya ada dalam Bab 5, sehingga kita sepenuhnya dapat menggabungkan
dampak sewa operasi off-balance sheet TJX ke dalam peramalan kami. Kami telah memilih
periode peramalan sepuluh tahun karena kami percaya bahwa perusahaan harus mencapai
keadaan yang relatif stabil pada kinerja saat itu (dibahas lebih lanjut dalam Bab 8). Kami
membahas asumsi peramalan di bawah ini.

7
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
Tabel 6-1 Forecasting Assumptions for TJX

Forecast 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
year

Sales 5,7% 6,6% 7,1% 6,9% 6,7% 6,5% 6,3% 6,1% 5,9% 5,7%
growth rate

NOPAT 7,9% 7,5% 7,1% 6,7% 6,3% 5,9% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0%
margin

Beginning 0,6% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
net
operating
working
capital/sales

Beginning 33,4 34,0 34,3 34,5 34,8 35,0 35,3 35,5 35,8 36,0
net % % % % % % % % % %
operating
long-term
assets/sales

Beginning 57,5 57,5 57,5 57,5 57,5 57,5 57,5 57,5 57,5 57,5
net debt to % % % % % % % % % %
capital ratio

After-tax 2,73 2,73 2,73 2,73 2,73 2,73 2,73 2,73 2,73 2,73
cost of debt

Peramalan TJX untuk dua atau tiga tahun pertama dari periode peramalan adalah
ekstrapolasi langsung dari kinerja terbaru, dimana sangat dipengaruhi oleh strategi
Analisis Bisnis dan Valuasi

positioning perusahaan, keuangan yang ada, dan spesifik metrik perusahaan lain. Ini
umumnya merupakan pendekatan yang valid untuk sebuah perusahaan yang established
seperti TJX untuk beberapa alasan. Pertama, manajemen perusahaan tidak memberikan
indikasi restrukturisasi besar apapun atau perubahan kebijakan operasional dan pembiayaan
dalam jangka pendek. Kedua, awal neraca untuk setiap periode peramalan menempatkan
kendala pada kegiatan operasi selama periode proyeksi. Misalnya, persediaan pada awal
tahun akan menentukan sampai batas tertentu kegiatan penjualan sepanjang tahun; toko

8
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
beroperasi pada awal tahun juga menentukan sampai batas tertentu tingkat penjualan dicapai
selama setahun. Dengan kata lain, karena diskusi kita di atas menunjukkan bahwa aset turns
untuk sebuah perusahaan tidak selalu berubah secara signifikan dalam waktu singkat,
penjualan di setiap periode sampai batas tertentu dibatasi pada aset awal periode di dalam
neraca perusahaan (meskipun perusahaan seperti TJX dengan rencana eksplisit untuk
memperluas aset melalui pembukaan toko baru akan dapat mencapai beberapa fleksibilitas
dalam hal ini).

Sebaliknya, ketika pergeseran analisis fokus ke peramalan tahun berikutnya, analis

harus meningkatkan penggabungan pengaruh perilaku mean-reverting yang ditunjukkan
oleh perilaku analisis time-series yang telah dibahas sebelumnya.

Developing a Sales Growth Forecast

Meskipun kompensasi intens di ritel, TJX telah membangun track record yang
mengesankan dengan laba yang stabil dan pertumbuhan penjualan, selama 15 tahun
berturut-turut pertumbuhan laba per saham pada 2010 dan penjualan toko yang dikonsolidasi
tahunan meningkat setiap tahun kecuali satu tahun dari 34 tahun berbisnis. Mengingat
sejarah ini, wajar untuk mengharapkan TJX akan terus bertumbuh selama periode proyeksi.
TJX memiliki tiga segmen geografis - pasar domestik di Amerika Serikat, yang
menunjukkan tanda-tanda stagnan akibat intensitas persaingan dan kejenuhan pasar; pasar
Kanada, yang pada saat ini tampaknya akan berperilaku sama dengan pasar AS; dan pasar
Eropa, di mana ekspansi awal TJX keluar dari Amerika Utara menuju ke pasar Inggris,
Irlandia, Jerman, dan Polandia yang merupakan komponen penting untuk ekspansi lanjutan
sebagai pasar AS dan Kanada yang mendekati saturasi.

Pada awal 2011, TJX beroperasi lebih dari 2.000 toko di Amerika Serikat dengan
Analisis Bisnis dan Valuasi

format T.J. Maxx, Marshall, dan Home Goods, dengan penjualan AS terhitung sekitar 77
persen dari total pendapatan TJX. Penjualan untuk toko T.J. Maxx dan Marshall (disebut
secara kolektif sebagai Marmaxx) tumbuh 6 persen pada tahun yang berakhir pada Januari
2011, dibandingkan dengan 7,4 persen pada tahun sebelumnya. Penjualan toko sebanding
tumbuh sebesar 4 persen. Penjualan toko Home Goods (yang terdiri sekitar 12 persen dari
total penjualan AS) tumbuh 9 persen pada tahun yang berakhir pada Januari 2011, dengan
penjualan toko yang sama meningkat 6 persen. Mengingat bahwa TJX memiliki jaringan

9
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
ritel AS yang cukup luas (perusahaan memperkirakan bahwa mereka telah mencapai sekitar
70 persen penetrasi pasar di pasar AS pada tahun 2011), pembukaan toko baru akan
diharapkan untuk meningkatkan kanibalisme penjualan dari toko yang ada di daerah yang
sama mendekati penetrasi pasar penuh, mengurangi pertumbuhan penjualan toko yang
sebanding. Pembukaan toko baru juga cenderung lambat karena lokasi menarik yang unik
menjadi semakin langka. Pada saat yang sama, TJX melihat penurunan ekonomi baru-baru
ini sebagai kesempatan untuk memperluas basis pelanggan, memahami pergeseran nilai
pelanggan tetap, dan telah bekerja untuk menarik dan mempertahankan pelanggan yang
lebih makmur dengan meng-upgrade toko dan iklan bertarget. Namun, tidak jelas apakah
pergeseran dalam sentimen konsumen akan permanen dan apakah inisiatif ini akan berhasil
dalam mengimbangi coming slowdown dalam penjualan toko yang sama. TJX juga
menghadapi persaingan yang meningkat dari high-end department store yang telah
membentuk format off-price mereka sendiri (Nordstrom Rack, Off 5), serta dari saluran
online yang berkembang. Jadi, wajar untuk mengharapkan bahwa keseluruhan pertumbuhan
penjualan TJX di AS akan mengalami tren menurun, meskipun mungkin lebih lambat dari
yang tersirat oleh kecenderungan tendensi mean-reverting dari pertumbuhan penjualan untuk
pasar secara keseluruhan.

Penjualan TJX Kanada (yang menyumbang sekitar 12 persen dari total penjualan
TJX) meningkat 16 persen untuk tahun yang berakhir Januari 2011 dibandingkan dengan
tahun sebelumnya, meskipun sekitar 9 persen yang dikarenakan currency translation -
pertumbuhan penjualan tahun sebelumnya hanya 1 persen, termasuk dampak currency
translation, yang mengurangi sebesar 3 persen. Penjualan toko yang sama meningkat
sebesar 4 persen untuk tahun yang berakhir Januari 2011 dan 2 persen untuk tahun
sebelumnya. Ketiadaan efek currency translation, TJX Kanada tampaknya berperilaku
dalam cara yang mirip dengan segmen AS. TJX memperkirakan penetrasi pasar di Kanada
Analisis Bisnis dan Valuasi

sekitar 70 persen pada awal 2011, dan dengan demikian adalah wajar untuk mengharapkan
bahwa TJX Kanada akan menunjukkan karakteristik pertumbuhan penjualan yang sama
seperti pasar AS yang dibahas di atas.

Operasi TJX Eropa menyajikan tantangan peramalan yang lebih menarik. Local taste
dan kompleksitas birokrasi di pasar real estate lokal merupakan tantangan bagi perusahaan
ritel nondomestik untuk membangun market leadership di luar pasar domestik mereka.

10
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
Sejak masuknya ke U.K. pada tahun 1994, TJX telah membangun posisinya sebagai satu-
satunya pengecer off-price di Eropa, dengan operasi pada tahun 2011 di Inggris, Jerman, dan
Polandia. Penjualan tumbuh sebesar 10 persen dari tahun 2009 ke 2010 dan 13 persen
dikecualikan bila dampak currency translation negatif. Sementara TJX terus melihat potensi
pertumbuhan yang kuat di Eropa, awal tahun 2011 itu benar-benar mengumumkan rencana
untuk memperlambat ekspansi dalam rangka untuk mengatasi masalah eksekusi pada tahun
yang berakhir pada Januari 2011, mengakibatkan penurunan segmen laba dan penjualan di
toko yang sama . Pemberian estimasi TJX atas penetrasi 41 persen ke dalam segmen Eropa
wajar jika diasumsikan bahwa perusahaan memilah masalah operasional akan menunjukkan
tingkat pertumbuhan yang melampaui penetrasi pasar di Amerika Serikat dan Kanada.
Namun, secara keseluruhan, tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi di Eropa kemungkinan
tidak cukup untuk mengatasi perlambatan pertumbuhan di Amerika Serikat dan Kanada,
mengingat bahwa pada 2011 segmen Eropa menyumbang hanya sekitar 11 persen dari total
pendapatan penjualan TJX dan, di periode peramalan sepuluh tahun kami, hanya naik sekitar
14 persen dari total pendapatan penjualan TJX.

Proyeksi dalam Tabel 6-2 mencerminkan analisis dari tiga segmen geografis TJX
seperti yang dibahas di atas. Kami telah menggabungkan segmen AS dan Kanada mengingat
bahwa mereka tampaknya memiliki pertumbuhan dan karakteristik saturasi yang serupa.
Untuk TJX secara keseluruhan kami menunjukkan peningkatan bertahap dalam
pertumbuhan penjualan selama beberapa tahun, diikuti oleh penurunan lambat dalam
pertumbuhan sebagai dampak dari mean-reversion pressures. Sementara pola ini didasarkan
pada kombinasi business intelligence dan pengetahuan tentang tren jangka panjang di pasar,
penting untuk dicatat bahwa seorang analis bisa menangkap banyak dinamika proyeksi
hanya dengan mengasumsikan bahwa TJX tidak akan kebal terhadap kekuatan persaingan
jangka panjang dan mean reversion.
Analisis Bisnis dan Valuasi

11
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
Tabel 6-2 Forecasted Sales Growth for TJX

Forecast 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
year

TJX 5,7 6,4 6,7% 6,5% 6,2% 6,0% 5,8% 5,7 5,5 5,3%
% % % %

U.S./Canad 5,0 8,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 9,0 8,5 8,0%
a % % % % % % % % %

TJX Europe

Overall 5,7 6,6 7,1% 6,9% 6,7% 6,5% 6,3% 6,1 5,9 5,7%
Sales % % % %
Growth

Developing a NOPAT Margin Forecast

Di pasar AS dan Kanada, TJX kemungkinan menghadapi tekanan kompetitif

langsung yang meningkat dari high-end department store seperti Nordstrom dan Saks karena
mereka memperluas merek off-price mereka di Amerika Serikat, dan dari Amerika Serikat
dan pesaing domestik seperti Target, Wal-Mart, Nordstrom, dan Perusahaan Hudson’s Bay
karena mereka membangun atau memperluas perusahaan mereka di Kanada. Selain itu,
peningkatan ekonomi di Amerika Serikat diperkirakan akan menggeser beberapa bagian
akhir dari basis pelanggan TJX yang lebih makmur kembali ke high-end department store
karena sentimen konsumen meningkat. TJX percaya bahwa program upgrade toko dan iklan
bertarget akan berhasil dalam mempertahankan basis pelanggan yang lebih luas sebagai
rebound ekonomi. Selain itu, ia mengharapkan infrastruktur rantai pasokan global untuk
membantu meningkatkan perputaran persediaan dan mengurangi kebutuhan untuk
markdown dengan menunda membeli dalam siklus penjualan. Hal ini meningkatkan
Analisis Bisnis dan Valuasi

merchandising dan retensi pelanggan makmur, jika berhasil dijalankan, bisa menyebabkan
penyempitan kesenjangan marjin terlihat pada perbandingan TJX dan Nordstrom di Bab 5.
Namun, dari waktu ke waktu ada kemungkinan bahwa tekanan kompetitif akan memiliki
dampak yang lebih besar, menyebabkan untuk penurunan tetap dalam margin NOPAT,
meskipun mungkin pada slower rate dibanding pesaing yang kurang berhasil.

Penerimaan pelanggan yang lambat, biaya start-up, dan infrastruktur yang kurang
berkembang telah mengakibatkan operasi Eropa TJX ini menghasilkan margin yang lebih

12
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
rendah daripada bisnis U.S./Canadian. Selain itu, masalah eksekusi Eropa dan hasil
keuangan tahun 2011 yang lemah menyebabkan perusahaan untuk memperlambat rencana
ekspansi sampai masalah dapat diselesaikan. Kami mengantisipasi bahwa dalam jangka
pendek margin TJX Eropa akan terus menjadi lebih rendah dibandingkan di Amerika Serikat
dan Kanada sebagai perusahaan memilah masalah eksekusi dan menetapkan keberadaan
yang lebih besar di pasar. Setelah itu, margin di Eropa akan menunjukkan peningkatan yang
lebih lambat seperti tumbuhnya penerimaan pelanggan dan efisiensi operasional yang
dicapai. Namun, mengingat mengelola biaya expected growth yang tinggi di Eropa dan
penerimaan konsumen pada tingkat rendah dibanding Amerika Serikat, kami berharap
bahwa margin di Eropa akan tetap lebih rendah dibandingkan pasar AS dan Kanada selama
periode peramalan, kemudian menurunkan margin NOPAT perusahaan keseluruhan. Tabel 6-
3 menunjukkan peramalan margin NOPAT rata-rata pada TJX akan meningkat. Sementara
kita lebih suka untuk meramalkan margin NOPAT berdasarkan segmen, TJX tidak
menyediakan data segmen yang dialokasikan sepenuhnya. Akibatnya, keseluruhan
peramalan margin NOPAT telah diperhitungkan pada analisis di bawah ini.

Tabel 6-3 Forecasted NOPAT Margins for TJX

Forecast 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
year

Overall 7,9% 7,5% 7,1% 6,7% 6,3% 5,9% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0%
NOPAT
margin

Developing a working capital to sales forecast

Dibahas dalam Bab 5, TJX memiliki operating working capital rasio to sales kurang
Analisis Bisnis dan Valuasi

dari 1.0 pada tahun yang berakhir Januari 2011. Pemicu utama dari rendahnya rasio ini
adalah fokus pada perputaran persediaan yang lebih tinggi dan tingkat piutang yang rendah
yang dihasilkan dari keputusan strategis untuk melakukan outsourcing operasi kartu kredit
bermerek TJX. Sementara TJX bangga pembayaran cepat untuk vendor, seperti yang
tercermin wajar 35,3 days account payable pada tahun 2010, rasio rendah ini menyiratkan
bahwa TJX mampu mendanai kebutuhan modal kerja -terutama untuk persediaan-melalui
perdagangan dan kreditor jangka pendek lainnya dan akrual.

13
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
 TJX terus melihat strategi pembelian oportunis sebagai penting untuk
keberhasilannya untuk mempertahankan tingkat persediaan rendah, dan itu telah
membangun jaringan pemasok global untuk memfasilitasi strategi ini. Kebutuhan modal
kerja juga mungkin menurun sebagai meningkatkan operasi TJX di Eropa dan mengambil
keuntungan dari kehadiran internasional yang sedang berkembang untuk menegosiasikan
lebih menguntungkan syarat- dengan pemasok. Oleh karena itu, masuk akal untuk
mengharapkan lebih dari net operating working capital to sales untuk rasio penjualan akan
tetap pada atau dekat tingkat kelancaran sebagai kekuatan pasar perusahaan tumbuh dan
terus berinvestasi dalam supply chain.

Developing a Long-Term Assets to Sales Forecast

Sebagai langkah TJX pembukaan toko baru di Amerika Serikat dan Kanada
terlambat, sebanding pertumbuhan penjualan toko harus meningkatkan sedikit toko baru
akan buka dekat toko yang ada, mengurangi risiko kanibalisasi pelanggan. Ini harus
memiliki dampak yang menguntungkan pada penggunaan aset jangka panjang perusahaan di
Amerika Serikat dan Kanada. Menetralkan peningkatan ini adalah fokus baru TJX menarik
dan mempertahankan pelanggan lebih makmur dengan meningkatkan toko. Juga, dengan
pertumbuhan aset-intensif segmen Eropa melampaui dari bisnis Amerika Utara. Rasio TJX
untuk long term assets to sales kemungkinan untuk secara bertahap memburuk dari
perkiraan cakrawala.

Developing a Capital Structure Forecast

Struktur modal perusahaan biasanya akan diharapkan untuk tetap konstan selama
periode proyeksi, hanya karena kebijakan manajemen atas struktur modal yang lambat untuk
perubahan. Kita akan berharap ini menjadi benar TJX serta setelah melihat tindakan baru-
Analisis Bisnis dan Valuasi

baru ini terkait dengan struktur modal yang diambil oleh perusahaan. Misalnya, Board of
Directors TJX yang berwenang program membeli kembali saham $ 1,0 miliar pada bulan
Februari 2010, dimana $ 594 juta belum dibeli pada Januari 2011. Selain itu, Board of
Directors menyetujui program pembelian kembali saham baru pada bulan Februari 2011
otorisasi pembelian kembali tambahan $ 1,0 miliar saham biasa TJX. Namun, tidak ada
batas waktu di mana pembelian tersebut harus diselesaikan, dan keputusan tentang
pembelian kembali saham yang berdasarkan penilaian perusahaan dari "berbagai faktor

14
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
termasuk diantisipasi kelebihan arus kas, likuiditas, kondisi pasar, lingkungan ekonomi dan
prospek untuk bisnis dan faktor-faktor lain ". Dengan demikian, kami berharap bahwa
leverage perusahaan dan debt yield (5,5 persen sebelum pajak dan 3,4 persen setelah pajak)
tetap relatif stabil.

Cash Flow Forecasts

Telah diperkirakan laporan laba rugi dan neraca, kita dapat mendorong arus kas
untuk tahun 2011 sampai 2020. Catatan bahwa kita perlu untuk meramalkan neraca awal
untuk 2021 menghitung arus kas untuk tahun 2020.

SENSITIVITY ANALYSIS

Proyeksi dibahas sejauh mewakili tidak lebih dari perkiraan skenario yang paling
mungkin untuk TJX. Manajer dan analis biasanya tertarik lebih luas kemungkinan. Seorang
analis memperkirakan nilai TJX biasanya akan mempertimbangkan sensitivitas proyeksi
asumsi kunci tentang pertumbuhan penjualan, profit margins, dan pemanfaatan aset.
Bagaimana jika TJX mampu mempertahankan lebih dari keunggulan kompetitif di Amerika
Serikat daripada yang diasumsikan dalam perkiraan di atas? Atau, bagaimana jika itu tidak
berhasil mengatasi masalah operasional di Eropa dan tidak dapat meniru keberhasilan di
Amerika Serikat di pasar lain? Adalah bijaksana untuk juga menghasilkan proyeksi
berdasarkan berbagai asumsi untuk menentukan sensitivitas dari perkiraan untuk asumsi ini.

Tidak ada batasan untuk jumlah kemungkinan skenario yang bisa dipertimbangkan.
Salah satu pendekatan yang sistematis untuk analisis sensitivitas adalah mulai dengan
asumsi utama yang mendasari serangkaian perkiraan dan kemudian memeriksa kepekaan
terhadap asumsi dengan ketidakpastian terbesar dalam situasi tertentu. Sebagai contoh, jika
sebuah perusahaan telah mengalami pola variabel gross margins di masa lalu, adalah penting
Analisis Bisnis dan Valuasi

untuk membuat proyeksi menggunakan berbagai margin. Atau, jika sebuah perusahaan telah
mengumumkan perubahan signifikan dalam strategi ekspansi, aset asumsi pemanfaatan
mungkin akan lebih pasti. Dalam menentukan di mana untuk menginvestasikan waktu
seseorang dalam melakukan analisis sensitivitas, karena itu penting untuk
mempertimbangkan pola-pola historis kinerja, perubahan kondisi industri, dan perubahan
strategi bersaing perusahaan.

15
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
 Dalam kasus TJX, dua alternatif kemungkinan ramalan dapat mudah dibayangkan.
Peramalan disajikan di atas mengharapkan bahwa atas rata-rata keberhasilan TJX di pasar
AS secara bertahap berkurang, sedangkan divisi Eropa membahas masalah-masalah
operasional dan memberikan kontribusi pertumbuhan yang lebih kuat dan peningkatan
kinerja. Kasus terbalik untuk TJX akan memiliki perusahaan terus untuk mencapai hasil
yang kuat di Amerika Serikat dan menolak rata-rata- mengembalikan tren yang mencirikan
pasar pada umumnya, di samping peningkatan kontribusi dari operasi Eropa. Pada sisi
negatifnya, perbaikan diproyeksikan dalam bisnis Eropa bisa gagal terwujud, mempercepat
penurunan di kinerja keseluruhan TJX terhadap rata-rata pasar.

Seasonality and Interim Forecasts

Khusus bagi analis sekuritas di AS, peramalan sangat banyak exercise kuartalan.
Peramalan kuartal seperempat menimbulkan satu set baru pertanyaan. Seberapa penting
musiman? Apa adalah titik awal yang berguna -yang kinerja kuartal terbaru? Kuartal
dibandingkan dari tahun sebelumnya? Beberapa kombinasi dari keduanya? Bagaimana
seharusnya data kuartalan digunakan dalam menghasilkan perkiraan tahunan? Apakah
pendekatan item-by-item untuk peramalan digunakan untuk data tahunan berlaku juga untuk
data kuartalan? Pertimbangan penuh pertanyaan ini terletak di luar lingkup bab ini, tetapi
kita bisa mulai untuk menjawab beberapa dari mereka. Musiman merupakan fenomena yang
lebih penting dalam penjualan dan mendapatkan perilaku dari satu duga. Hal ini hadir untuk
lebih dari sekedar perusahaan sektor ritel yang menguntungkan dari penjualan liburan.

Musiman merupakan fenomena yang lebih penting dalam penjualan dan

mendapatkan perilaku dari satu duga. Hal ini hadir untuk lebih dari sekedar perusahaan
sektor ritel yang menguntungkan dari penjualan liburan. Musiman juga hasil dari fenomena
yang berhubungan dengan cuaca (misalnya, untuk utilitas listrik dan gas, perusahaan
Analisis Bisnis dan Valuasi

konstruksi, dan produsen sepeda motor), pola pengenalan produk baru (misalnya, untuk
industri otomotif), dan faktor lainnya. Analisis perilaku time series dari earnings bagi
perusahaan-perusahaan AS menunjukkan bahwa setidaknya beberapa musim hadir di hampir
setiap industri utama.

Implikasi untuk peramalan adalah bahwa seseorang tidak bisa fokus hanya pada
kinerja kuartal terbaru sebagai titik awal. Bahkan, bukti-bukti menunjukkan bahwa, laba

16
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
peramalan, jika salah satu harus memilih hanya satu kinerja kuartal sebagai dasar untuk
peramalan, itu akan menjadi kuartal dibandingkan dari tahun sebelumnya, tidak kuartal
terbaru. Perhatikan bagaimana temuan ini konsisten dengan laporan dari analis atau tekanan
keuangan; ketika mereka membahas pengumuman earnings kuartalan, itu hampir selalu
dievaluasi relatif terhadap kinerja kuartal dibandingkan dari tahun sebelumnya, tidak kuartal
terbaru.

Penelitian telah menghasilkan model yang meramalkan penjualan, earnings, atau

EPS hanya berdasarkan pengamatan kuartal sebelumnya. Model-model ini tidak digunakan
oleh banyak analis, karena mereka memiliki akses ke lebih banyak informasi dari berisi
model sederhana. Namun, model yang berguna untuk membantu mereka yang tidak terbiasa
dengan perilaku data earnings untuk memahami bagaimana ia cenderung berkembang dari
waktu ke waktu. Seperti pemahaman dapat memberikan latar belakang umum yang berguna,
titik keberangkatan di peramalan yang dapat disesuaikan untuk mencerminkan rincian tidak
terungkap dalam sejarah laba, atau memeriksa "kewajaran" pada perkiraan rinci.

Salah satu model dari proses earnings yang cocok di berbagai industri adalah yang
disebut model Foster. Menggunakan Qt untuk menunjukkan earnings (atau EPS) untuk
kuartal t, dan E (Qt) sebagai nilai yang diharapkan, model Foster memprediksi bahwa:

Foster menunjukkan bahwa model bentuk yang sama juga bekerja dengan baik dengan data
penjualan. Bentuk model Foster menegaskan pentingnya musiman (seasonality) karena
menunjukkan bahwa titik awal untuk perkiraan untuk kuartal t adalah earnings empat kuartal
lalu, Qt-4. Ini menyatakan bahwa, ketika dibatasi untuk hanya menggunakan data earnings
sebelumnya, perkiraan yang wajar dari pendapatan untuk kuartal t mencakup unsur-unsur
Analisis Bisnis dan Valuasi

berikut:

 Earnings dari perbandingan kuartal dari tahun sebelumnya (Qt-4);

 Tren long-run pada year-to-year kuartalan earnings meningkat (); dan
 Sebagian kecil () dari year-to-year meningkat earnings kuartalan lebih baru dialami(Qt-1
– Qt-5).

17
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA
Parameter an  mudah diperkirakan untuk perusahaan tertentu dengan simple linear
regression model yang tersedia di sebagian besar spreadsheet software. Kebanyakan
perusahaan, parameter  berakhir menjadi di kisaran dari .25 sampai .50, menunjukkan
bahwa 25 sampai 50 persen dari peningkatan laba kuartalan cenderung bertahan dalam
bentuk peningkatan lain pada kuartal berikutnya. Parameter  mencerminkan, sebagian, rata-
rata perubahan tahun-ke-tahun pada pendapatan kuartalan lebih dari tahun terakhir, dan itu
bervariasi dari perusahaan ke perusahaan.

Analisis Bisnis dan Valuasi

18
MAGISTER AKUNTANSI | DEPARTEMEN AKUNTANSI | FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA