Master 2

Financement Hybride

Florence André-Le Pogamp

Florence André Le Pogamp 1

Plan
 Partie 1 – La structure financière des entreprises
(Rappel)
 Partie 2 – La dette et ses caractéristiques

 Partie 3 – Les titres hybrides : marché, caractéristiques,

gestion et évaluation

 Partie 4 – Apport des titres hybrides dans la réduction

du risque de conflits d’intérêt

Florence André Le Pogamp 2

Bibliographie

 Vernimmen, Quiry et Ceddaha

Finance d’entreprise, Dalloz, 2000

 Bodie, Merton
Finance, Pearson Education, 2001

Florence André Le Pogamp 3

Partie 1: La structure
Financière des Entreprises

Florence André Le Pogamp 4

Un rappel des différents courants de pensées

 Modigliani et Miller (1958) : Neutralité du financement sur la valeur de

l’entreprise

 Modigliani et Miller (1961) : Non neutralité due à la fiscalité

 l’endettement permet d’accroître la valeur de l’entreprise

Remarque:
La théorie financière néo-classique suppose que la maximisation de la
valeur des capitaux propres ne saurait être réalisée autrement qu’en
maximisant la valeur de l’entreprise.
 Séparation entre l’analyse de la décision d’investissement et de financement

Florence André Le Pogamp 5

Principaux courants théoriques mettant en cause la
non-neutralité du financement

 Coûts de faillite

 Théorie du signal : Imperfection et asymétrie de

l’information

 Théorie de l’agence : Conflits d’intérêts dans les

relations contractuelles d’agence (Jensen et Meckling
(1976))

Florence André Le Pogamp 6

1 - La théorie de l’agence

Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification,

coûts d’opportunité…..

 Relation actionnaire/dirigeant
 Relation créanciers/actionnaires

 Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling

(1976))
 Risque de sous-investissement (Myers (1977))

Florence André Le Pogamp 7

Exemple: Risque de substitution d’actifs
Prévisions relatives aux projets A, B et C

Probabilités A B C

(H1) : 0.5 940 600 600

(H2) : 0.5 1460 1800 1600

E(F) 1200 1200 1100

E(VAN) 171.4 171.4 82.1

E(R) 33.3% 33.3 22.2

Sigma r 29% 66.5 55.5

Florence André Le Pogamp 8

Exemple: Risque de substitution
d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et B

A B

H1 H2 H1 H2

D 940 940 600 940

C 0 520 0 860

V 940 1460 600 1800

Florence André Le Pogamp 9

Exemple: Risque de substitution
d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et C

A C

H1 H2 H1 H2

D 940 940 600 940

C 0 520 0 660

V 940 1460 600 1600

Florence André Le Pogamp 10

Risque de sous-investissement (Myers
(1977))

 Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter

entreprendre des projets d’investissement dont la
réalisation conforterait pourtant l’intérêt des créanciers.

 Sous - Investissement

Florence André Le Pogamp 11

Risque de sur-investissement

 Divergence d’objectifs entre actionnaire et

dirigeant
 Risque de sur-investissement (investissement non
rentable)
 Théorie des free-cash-flows

Florence André Le Pogamp 12

2 - La théorie du signal
 Quels sont les mécanismes de financement pour les
entreprises en présence d’asymétrie d’information?
Double orientation

 Utilisation de la structure financière comme instrument de

signalisation
Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal

Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement pour

signaler les perspectives de développement de l’entreprise:

 Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences

caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf
[1984])

Florence André Le Pogamp 13

Asymétrie d’information, financement et
décision d’investissement (Myers et Majluf
1984)

L’asymétrie d’information entre agents internes et

investisseurs externes peut provoquer du sous-
investissement lorsque financement par capitaux
propres.

 Si asymétrie d’information, les bonnes entreprises vont

être sous-évaluées par le marché, donc ne vont pas avoir
intérêt à émettre des actions donc sous - investissement.

 Cette analyse montre l’importance de la décision de

financement dans la décision d’investir.

 Pecking order theory

Florence André Le Pogamp 14
Partie 2: LA DETTE

F F F F 1000
VA     ...  
(1  r1 ) (1  r2 ) 2
(1  r3 ) 3
(1  rN ) N
(1  rN ) N

Florence André Le Pogamp 15

1 - Les Taux d’intérêt et la courbe des taux
- Notions de taux
- Courbe des taux: relation taux monétaires
taux obligataires

2 - Typologie des emprunts

- Dette court –terme/Dette long –terme
- Dette bancaire/dette obligataire
Florence André Le Pogamp 16
Les Taux de référence
• Marché monétaire
– EONIA
– EURIBOR
– T4M
– TAM
• Marché des bons du trésor
– THB
– TMB

Florence André Le Pogamp 17

Taux de référence
• Marché primaire obligataire
– THO
– TMO
• Marché secondaire des emprunts d’État
– THE
– TME
– TEC10

• Autres taux utiles

– TBB
– TEG

Florence André Le Pogamp 18

Définitions des différents
taux

 Taux au comptant
 Taux de rendement à maturité
 Taux zéro-coupon
 Taux à terme

Florence André Le Pogamp 19

Définitions des différents
taux
Taux au comptant

 Les taux au comptant sont les taux appliqués à l’heure

actuelle par le marché dans des contrats conclus aujourd’hui
même pour des prêts commençant immédiatement et destinés
à durer chacun respectivement une durée.

Florence André Le Pogamp 20

Définitions des différents
taux
Taux de rendement à maturité

T
C F
P 
t 1  1  y  t
 1  y  T

Florence André Le Pogamp 21

Définitions des différents taux

Taux zéro - coupon

 Par définition, un titre zéro - coupon ne procure à son

détenteur qu'un seul flux situé à l'échéance t de celui-ci

 L’ensemble des rendements actuariels des zéro - coupon, où T

désigne l'échéance la plus éloignée considérée, s'appelle la
gamme des taux zéro - coupon

Florence André Le Pogamp 22

Définitions des différents taux
Taux à terme
 Le taux à terme contracté en 0, commençant en n et de durée
d est donné la par la relation :

1   n,d  d   1  rnd  nd

1  rn  n
 On parle de taux à termes implicites ou taux forward

Florence André Le Pogamp 23

 Prêt à terme synthétique

Instant 0 n n+d
Prêtsurn+dpériodes -1 1rnd nd
Em pruntsurnpériodes +1  rn
1
n

Flux net (opération 0  rn

1
n
1rnd nd
synthétique)
(+encaissem ent;-décaissement)

Florence André Le Pogamp 24

Les obligations à taux
variables (18% des émissions
obligataires en euros)

 Dette à revenu fixe=> échéancier

parfaitement connu à l’émission

 Dette à taux variable=> la règle

prédéterminée

Florence André Le Pogamp 25

Les titres de créances
assortis d’options

 Les clauses de remboursement anticipés

(au gré de l’émetteur, au gré du porteur, les
emprunts à fenêtre…)
 Les bons de souscriptions d’obligations

Florence André Le Pogamp 26

Répartition des émissions
d’obligations en Euro

Florence André Le Pogamp 27

Capitalisation boursière des
marchés obligataires fin 2001

Florence André Le Pogamp 28

Florence André Le Pogamp 29
Florence André Le Pogamp 30
Taux de défaillances des
obligations émises par des
sociétés privées selon la note
Standard&Poors 1971-1997
Pourcentage de défaillance sous
1 an 5 ans 10 ans
Notation à l'émission
AAA 0 0,1 0,1
AA 0 0,7 0,7
A 0 0,2 0,6
BBB 0 1,6 2,8
BB 0,4 8,3 16,4
B 1,5 22 33
CCC 2,3 35,4 47,5

Florence André Le Pogamp 31

Florence André Le Pogamp 32
Florence André Le Pogamp 33
Mesure du risque de taux

 Durée de vie moyenne

 Notion de Sensibilité
Elle mesure l’effet théorique d’une variation du prix de
l’obligation suite à une variation des taux
 Duration

Florence André Le Pogamp 34

Durée de vie moyenne

Mesure la durée nécessaire pour que les cash-flows

parviennent à rembourser le capital restant à
rembourser

n
 t j Fj
j 1
Vie Moyenne V  n
 Fj
j 1

Florence André Le Pogamp 35

Exemple

Taux Taux
10,50% 11,50%

1 9 0,90497738 8,14479638 1 9 0,89686099 8,07174888

Valeur du titre
2 9 0,81898405 7,37085645 2 9 0,80435963 7,23923666
3 109 0,74116204 80,786662 3 109 0,72139877 78,632466 Valeur du titre
96,3023148 93,9434515

dB/B -2,45%

93,9434515

Florence André Le Pogamp 36

Mesure du risque de taux
 Notion de sensibilité:

B2  B1
B2  B1  .B1
B1
 Trouver un moyen de calculer S de manière systématique: la
notion de dérivée

Florence André Le Pogamp 37

Sensibilité

Elle mesure la variation relative du prix d’une

obligation induite par une variation infinitésimale dr
du taux d’intérêt

Ceci revient à poser: dB

S 
Bdr

Florence André Le Pogamp 38

La Duration

 Mesure la durée moyenne pondérée qui devrait s’écouler pour

que la valeur de l’obligation puisse être remboursée par les
flux qu’elle génère.

Florence André Le Pogamp 39

La Duration

T
tCt T .F
  1  y  t

 1  y  T
D  tT1
Ct F

t 1  1  y  t

 1  y  T

Ct le coupon reçu à la fin de la période t

F la valeur de remboursement
y le taux de rendement actuariel de l' obligation

Florence André Le Pogamp 40

Taux
10,50%

1,00 9,00 0,90 8,14 0,08 0,08

2,00 9,00 0,82 7,37 0,08 0,15
3,00 109,00 0,74 80,79 0,84 2,52 Duration

96,30 2,7543

Valeur du titre

Florence André Le Pogamp 41

La sensibilité

 On peut facilement montrer que :

dB D
 S
dr.B 1  r 

D' où B2  B1  B1 * S * dr

Florence André Le Pogamp 42

Liaison taux de coupon -
duration

D
0
C

 La duration varie inversement proportionnelle au

taux de coupon

D
0
y

 La variation de la duration est inversement reliée à

celle du taux de rendement actuariel
Florence André Le Pogamp 43
Taux Taux
10,50% 11,50%

1 9 0,90 8,14 1 9 0,89686099 8,07174888

2 9 0,82 7,37 2 9 0,80435963 7,23923666
3 109 0,74 80,79 Campus Centre:
3 109 0,72139877 78,632466 Campus Centre:
96,30 Valeur du titre 93,9434515 Valeur du titre

dB/B -0,0245 S réelle dr 0,01 ELP:

V' -240,04 B2 93,901894 V2=V1+V1*S*dr
S approchée -2,49
1 9 8,14
2 9 14,74
3 109 242,36

265,25
Duration 2,75
Sensibilité -2,49

Florence André Le Pogamp 44

 Mesure du risque de taux
 Notion de sensibilité: la duration
Valeur de l’obligation

Q
P

Taux actuariel
Florence André Le Pogamp 45
Mesure du risque de taux
 Dès lors qu’il se produit une variation non
infinitésimale des taux r , il y a erreur
d’approximations

B 1 dB 1 d 2B
 r  2
 r  2
 ...
B B dr 2 B dr
B 1
  S .r  C  r 
2

B 2

Avec C la convexité
Florence André Le Pogamp 46
Paramètres affectant la
sensibilité

Obligation A B C
Coupon 5% 5% 0%
Prix 100 100 100
Taux actuariel 5% 5% 5%
Prix de 100 100 432.2
remboursement
Durée de vie 5 ans 15 ans 30 ans
résiduelle Florence André Le Pogamp 47
Quel est le prix de ces
obligations en cas de
fluctuations des taux?
Taux d’int A B C
du marché
1% 119,4 155,5 320,7

5% 100 100 100

10% 81 62 24,8

15% 66,5 41,5 6,5

Florence André Le Pogamp 48