Lecture 2: Prix de marché et valeur actualisée
1
Lecture 2: Prix de marché et PV
Concepts
■ Modèle Espace-Etat pour le temps et le risque
■ Evaluation par arbitrage
■ Valeur actualisée et valeur future
■ Rendement nominal vs réel des cashs flow
2
Lecture 2: Market prices and PV
Concepts
■ Modèle Espace-Etat pour le temps et le risque
■ Evaluation par arbitrage
■ Valeur actualisée et valeur future
■ Rendement nominal vs réel des cashs flow
3
Lecture 2: Market prices and PV
Modèle espace-état pour le temps et le risque
■ On considère un modèle simple permettant
𝑠 = 1, 𝑝1
de représenter : le temps et le risque
(dimension plus importante en finance). 𝑠 = 2, 𝑝2
■ On a deux instants: 𝑡 = 0, 1. 𝑡 =0 o
■ Il y a 𝑁 états économiques possibles en 𝑠 = 𝑁− 1, 𝑝𝑁−1
𝑡 = 1: 𝑠 = 1, …, 𝑁, avec les probabilités 𝑝1, 𝑝2 ,
..., 𝑝𝑁. 𝑠 = 𝑁, 𝑝𝑁
■ Les états et les probabilités sont connus pour
0 1 time
l’ensemble des participants.
4
Market prices and PV
Modèle Espace-état
■ On suppose un marché sans frictions. X1i , p1
■ Les actifs peuvent être échangés en 𝑡 = 0 X2i , p2
avec un payoffs en 𝑡 = 1.
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑖 o
■ Le prix d’un actif en t = 0 est 𝑃 avec un
XN-1i , pN-1
payoff 𝑋= (𝑋1,…, 𝑋𝑁) en 𝑡 = 1.
XNi , pN
■ 𝑋 est une variable aléatoire.
■ Un payoff aléatoire est déterminé par la valeur
de ces payoffs en chaque état tenant compte
de la probabilité correspondante payoff :
[(𝑋1,…, 𝑋𝑁); (𝑝1, …, 𝑝 𝑁 )]
5
Market prices and PV
Prix des états
■ On considère des Créances d’Arrow-Debreu 0
(state-contingent claims) qui donnent $1 dans
un état et rien sur les autres. o
■ On note le prix de la créance A-D dans un état 𝜙𝑗 1, 𝑠 = 𝑗
par 𝜙𝑗, le prix de l’état pour l’état 𝑗. o
■ Absence d’opportunité d’arbitrage implique
0
que : 𝜙𝑗 > 0 ∀ 𝑗.
■ Le marché est dit complet si on arrive a
échanger l’ensemble des créances A-D pour tout
les états.
■ L’hypothèse de marché complet est une abstraction utile.
6
Market prices and PV
Concepts
■ Modèle Espace-Etat pour le temps et le risque
■ Evaluation par arbitrage
■ Valeur actualisée et valeur future
■ Rendements nominal vs réel des cashs flow
7
Market prices and PV
Evaluation par arbitrage
■ En utilisant les prix des créances A-D, il est possible d’évaluer les
autres actifs.
■ On considère une économie en deux états (𝑁 = 2) et trois actifs:
■ A-D créances, donnant 1 et 0 ,
0 1
3 .
■ Actift 𝑋 avec
5
■ Comment lier le prix de l’actifs X aux deux actifs A-D?
■ Pensez au troisième actif comme portefeuille des deux autres:
3 1 0
=3× +5×
5 0 1
■ Le prix de l’actif 𝑋 est:
𝑃 = 3 × 𝜙1 + 5 × 𝜙2
8
Market prices and PV
Evaluation par arbitrage
■ Le troisième actif peut s’exprimer en fonction des créances A-D : 3 unités
A-D état 1, et 5 unités de A-D état 2.
■ Par absence d’arbitrage, le prix doit être similaire que celui du portefeuille
réplicant.
■ Par absence d’arbitrage nous avons:
𝑃 = 3 𝜙1 + 5 𝜙2
■ Loi du Prix Unique: Deux actifs avec le même payoff doivent avoir le même
prix.
■ Si nous avons les prix des titres Arrow-Debreu (A-D), nous pouvons
évaluer tous les autres titres : il suffit de les répliquer sous forme de
portefeuilles de titres A-D.
■ Que se passe-t-il si nous disposons des prix d’un ensemble de titres «
composites » ?
9
Market prices and PV
Evaluation par arbitrage
Exemple. (Concept check)
On suppose deux états pour une économie à l’horizon d’une année.
■ Le taux des obligations de l’état est de 5%;
■ Le prix d’une action est $100 avec deux éventuels payoff: (90,120).
Déterminer le prix des états?
■ A partir du prix et du payoff de l’obligation :
100 = 105𝜙 1 + 105𝜙 2
■ A partir du prix et du payoff de l’action:
100 = 90𝜙 1 + 120𝜙 2
■ On résout pour 𝜙 1 et 𝜙 2 :
𝜙 1 , 𝜙 2 = 10 , 10
21 21
10
Lecture 2: Market prices and PV
Evaluation par arbitrage
Exemple. (Concept check)
■ On suppose deux états pour l’économie l’année prochaine. Une action
donne le payoff suivant avec les probabilités correspondantes:
[($90, $110); (0.4, 0.6)]
■ Le prix des deux états est le suivant:
𝜙 1 , 𝜙 2 = (0.5, 0.4)
Questions:
1. Donner le prix actuel de l’action?
2. Quel est le rendement espéré de l’action dans une année?
11
Lecture 2: Market prices and PV
Arbitrage pricing
Example (cont’d).
■ Prix actuel de l’action:
𝑃 = 𝜙1𝑋1 + 𝜙2𝑋2 = 0.5*(90) + 0.4*(110)= 89
■ Le rendement espéré de l’action, 𝑟̅:
𝐸 𝑋 −𝑃 𝑝1𝑋1 + 𝑝2𝑋2 0.4 90 + 0.6 110 102 13
𝑟̅ = = −1 = −1 = −1 =
𝑃 𝑃 89 89 89
■ Etant donné le rendement espéré de l’action, on a :
𝐸𝑋 102
𝑃 1 + 𝑟̅ =𝐸 𝑋 ⇒ 𝑃= = = 89
1 + 𝑟̅ 1 + 13/89
12
Lecture 2: Market prices and PV
Evaluation par arbitrage
■ En général, dans un marché complet il est possbile d’évaluer un cash flow
par le principe d’absence d’arbitrage (P1).
■ On suppose qu’une entreprise souhaite lancer un projet en t = 1 avec cash
flow: X = (X1,X2, …., XN)
■ Uitlisant les prix des créances A-D nous pouvons exprimer le prix des cash
flow comme
𝑃 = 𝜙1𝑋1 + ⋯+ 𝜙𝑁𝑋𝑁 = 𝑃𝑉
■ Cette formule de valorisation résume le principe d’évaluation par arbitrage.
■ PV est la present value du projet/actif/CF.
■ PV peut être obtenue en actualisant avec le taux de rendement espéré.
13
Lecture 2: Market prices and PV
Exercice
Considérons un modèle espace-état a trois états, dont les prix actuels
sont [0,2, 0,55, 0,2]. Les trois états sont équiprobables.
a. Quel serait le prix et le rendement espéré de l'Actif X qui paie
[100, 80, 100]?
b. Quel serait le prix et le rendement espéré de l'Actif X qui paie
[100, 100, 80]?
c. Donner une explication économique des différences constatées
entre le prix et le rendement des actifs X et Y.
Lecture 2: Market prices and PV
Concepts
■ Modèle Espace-Etat pour le temps et le risque
■ Evaluation par arbitrage
■ Valeur actualisée et valeur futures
■ Rendements nominal vs réel des cashs flow
15
Lecture 2: Market prices and PV
Present value (PV)
Exemple 1. Combien vaut aujourd’hui un actif certain donnant un cash flow
de $1,000 Dans une année?
Données du marché : un actif sûr est échangé sur le marché à un taux 2%.
Un acheteur potentiel cahs flow certain s’attend également à un rendement de
2 %.Soit 𝑃 le prix qu’elle est prête à payer. Alors :
𝑃(1 + 0.02)= $1,000
soit, $1,000
𝑃= = $980
1.02
Ce qui correspond à la valeur actualisée du CF.
Remarque: La valeur actualisée s’ajuste en fonction du temps.
16
Lecture 2: Market prices and PV
Present value (PV)
Exemple 2. Quelle est la valeur actualisée d’un cash flow risqué de 1 000 $
prévu dans un an ?
Données de marché : le rendement espéré des actifs ayant le même profil de
rrisque sur un an est de 20%.
Un acheteur va également espérer un rendement similaire pour ce cash flow.
Soit P le prix. alors:
𝑃(1 + 0.20) = $1,000
La valeur actualisée est la suivante :
$1,000
𝑃= = $833
1.20
Remarque: Valeur actualisée s’ajuste en fonction du risque.
17
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur actualisée et taux d’actualisation
La valeur actualisée du CF ( sa PV) est déterminée par
■ le payoff espéré;
■ Actualisée à un taux approprié,
Où le taux d’actualisation is given by the expected rate of return on traded
assets with similar cash flows (in timing and risk):
𝐸[𝐶𝐹]
𝑃𝑉 =
1 + 𝑟̅
Alors,
■ La valeur d’un actif (cash flow) est déterminée par le marché financier
(via le taux de rendement espéré);
■ Le taux d’actualisation s’ajuste en fonction du temps et du risque ;
■ le taux d’actualisation est également appelé le coût d’opportunité du
capital (COC) – le rendement offert par le marché sur des actifs
similaires.
18
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur actualisée (PV)
𝐶𝐹𝑇
𝑃𝑉 𝐶𝐹 𝑇 =
(1 + 𝑟)𝑇
Pour le reste, pour simplifier, on va utiliser 𝑟 (au lieu de 𝑟̅) pour représenter le
taux d’actualisation.
Example. (A) $10M (million) dans 5 ans ou (B) $15M dans 15 ans. Quel
est le meilleur projet si 𝑟 = 5%?
10 15
𝑃𝑉𝐴 = = 7.84; 𝑃𝑉𝐵 = = 7.22
1.05 5 1.05 15
19
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur actualisée (PV)
PV of $1 Reçu dans t années
$1.0
r = 0.04 r = 0.08 r = 0.12
$0.8
$0.6
$0.4
$0.2
$0.0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Year when $1 is received
20
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur actualisée vs future
■ On peut ramener des $ du futur en les actualisant au taux d'actualisation
approprié.
■ On peut aussi envoyer des dollars dans le futur en les faisant croître au
taux de rendement approprié.
PV vs FV
1.8
1.3
0.8
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
21
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur Future (FV)
■ Combien vaudra $1 aujourd’hui dans une année si le taux d’intérêt est de 4%?
■ Investir $1 au taux 𝑟 = 4%;
■ FV dans une année:
𝐹𝑉 = 1 + 𝑟 = $1.04
■ FV dans 𝑇 années :
𝐹𝑉 = $1 ×(1 + 𝑟)× ⋯× (1 + 𝑟)
= (1 + 𝑟)𝑇
Exemple. Une Banque offre un taux de 4% sur les CD à 2 ans, la valeur d’un
dépôt de $10,000 dans 2 ans :
𝐹𝑉 = $10,000 × (1 + 0.04) 2 = $10,816
22
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur actualisée (PV) et CF
Exemple. Une entreprise pharmaceutique a développé un nouveau vaccin
contre la grippe, et amener à choisir entre deux stratégies
■ Stratégie A: Se mettre sur le marché dans 1 an, investir 1 milliard de
dollars maintenant et recevoir 500 millions de dollars, 400 millions de
dollars et 300 millions de dollars au cours des années 1, 2 et 3,
respectivement.
■ Stratégie B: Se mettre sur le marché dans 2 ans, investir $200M les
années 0 et 1, et recevoir $300M les années 2 et 3.
Comparer les deux stratégies (i.e., les CFs)?
23
Lecture 2: Market prices and PV
Valeur actualisée (PV) et CF
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑇
𝑃𝑉 𝐶𝐹1, 𝐶𝐹2, …, 𝐶𝐹𝑇 = + + ⋯+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) 2 (1 + 𝑟)𝑇
On suppose que le taux 𝑟 = 5%.
■ Stratégie A:
Time 0 1 2 3
Cash Flow -1,000 500.0 400.0 300.0
Present Value -1,000 476.2 362.8 259.2
Total PV 98.2
■ Stratégie B:
Time 0 1 2 3
Cash Flow -200 -200.0 300.0 300.0
Present Value -200 -190.5 272.1 259.2
Total PV 140.8
L’entreprise doit choisir la stratégie B.
24
Lecture 2: Market prices and PV
Concepts
■ Modèle Espace-Etat pour le temps et le risque
■ Evaluation par arbitrage
■ Valeur actualisée et valeur future
■ Rendement nominal vs réel des cashs flow
25
Lecture 2: Market prices and PV
Nominal vs réel CFs
Example. Inflation annuelle est de 4%. Vous espérez recevoir $1.04 dans
une année, la valeur réelle du cash flow l’année prochaine est égale à :
■ La valeur réellee ou ajustée de l’inflation du $1.04 dans une année :
Nominal CF $1.04
Real CF = = = $1.00
1 + inflation 1 + 0.04
■ Cash flow nominal ⇒ exprimé en valeur actuelles.
■ Cash flow réel ⇒ exprimé en pouvoir d’achat constant.
■ Au taux d’inflation annuel i, on a:
(Nominal 𝐶𝐹)𝑡
(Real 𝐶𝐹)𝑡 =
(1 + 𝑖) 𝑡
■ [Link]
26
Lecture 2: Market prices and PV
Taux Nominal vs réel
■ Taux nominal ⇒ le taux observé sur le marché.
■ Taux réel ⇒ ajustée par le taux d’inflation.
Exemple.
■ $1.00 investi au taux d’intérêt 6% sera égal à $1.06 dans un an.
■ Si le taux d’inflation annuel est 4%, alors sa valeur réelle :
$1.06
= 1.019
1.04
■ Le taux d’intérêt réel est de 1.9%.
1 + 𝑟nominal
𝑟real = − 1 ≈ 𝑟 nominal − 𝑖
1+𝑖
27
Lecture 2: Market prices and PV
Nominal vs réel CFs et taux
Exemple. Les ventes s'élèvent à 1 million de dollars cette année et devraient
connaître une croissance réelle de 2 % l'année prochaine. L'inflation devrait
être de 4 %. Le taux d'actualisation nominal approprié est de 5 %. Quelle est
la valeur actuelle des revenus de ventes de l'année prochaine ?
■ Prévisions des ventes nominales : ($1M)(1.02)(1.04) = $1.0608M.
𝑃𝑉 = 1.0608 = 1.0103
1.05
■ Prévisions des ventes réelles: ($1M)(1.02) = $1.02M.
1 + 𝑟nominal 1.05
𝑟real = −1 = − 1 = 0.9615%
1+𝑖 1.04
1.02
PV = = 1.0103
1.009615
■ Pour les calculs d’évaluation, traiter l’inflation de manière cohérente.
■ Actualiser les cash flows nominaux en utilisant un taux nominal.
■ Actualiser les cash flows réels en utilisant un taux réel.
28
Lecture 2: Market prices and PV
Synthèse
■ Modèle espace-état pour le temps et le risque
■ Evaluation par arbitrage
■ Valeur actualisée et valeur future
■ Cash flow nominal vs réel et rendement
29