Black–Scholes : Modèle, Hypothèses, Démonstration, Formules,

Approximation ATMF, Brownien

Table des matières

1 Définition du modèle de Black–Scholes 2
1.1 Cadre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.2 Dynamique sous la mesure réelle P . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.3 Dynamique sous la mesure risque-neutre Q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2

2 Hypothèses du modèle de Black–Scholes 2

3 Mouvement brownien : construction, définition, propriétés 3

3.1 Construction (random walk → limite) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
3.2 Définition (Wiener process) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
3.3 Propriétés clés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

4 Brownien arithmétique vs géométrique 3

4.1 Mouvement brownien arithmétique (ABM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
4.2 Mouvement brownien géométrique (GBM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

5 Itô et distribution log-normale de ST 4

5.1 Itô sur ln St . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
5.2 Sous Q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

6 Démonstration de la PDE de Black–Scholes par réplication 4

6.1 Prix du dérivé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
6.2 Application d’Itô à f (St , t) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
6.3 Portefeuille delta-couvert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
6.4 Absence d’arbitrage ⇒ rendement r . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
6.5 Conditions terminales (payoffs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

7 Formules du prix d’un Call & d’un Put sous Black–Scholes 5

7.1 Définitions de d1 et d2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
7.2 Call européen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
7.3 Put européen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
7.4 Version avec dividende continu q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

8 Approximation d’un Call ATMF (très détaillée) 5

8.1 Définition ATMF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
8.2 Vega Black–Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
8.3 En ATM : expression de d1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
8.4 Approximation de ϕ(d1 ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
8.5 Du Vega au prix : quasi-linéarité en σ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
8.6 Lecture “trader” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

1
9 Limites et critiques du mouvement brownien / Black–Scholes 7
9.1 Limites de modélisation (process) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
9.2 Limites de couverture (hedging) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
9.3 Conséquence “desk” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

1 Définition du modèle de Black–Scholes

1.1 Cadre
On considère un marché frictionless avec :
— un actif risqué (le sous-jacent) de prix St ,
— un actif sans risque (compte monétaire) Bt tel que dBt = rBt dt et B0 = 1, donc Bt = ert ,
— une filtration (Ft )t≥0 et un mouvement brownien (Wt )t≥0 .

1.2 Dynamique sous la mesure réelle P

Le modèle postule que St suit un mouvement brownien géométrique (GBM) :

dSt = µSt dt + σSt dWtP , σ > 0. (1)

1.3 Dynamique sous la mesure risque-neutre Q

En absence d’arbitrage, il existe une mesure Q équivalente à P telle que le prix actualisé
e−rt St soit une martingale. Sous Q (sans dividende) :

dSt = rSt dt + σSt dWtQ . (2)

Avec dividende continu q :

dSt = (r − q)St dt + σSt dWtQ . (3)

2 Hypothèses du modèle de Black–Scholes

1. Absence d’arbitrage.
2. Marché frictionless : pas de coûts de transaction, pas de bid/ask, divisibilité infinie,
possibilité de vente à découvert.
3. Trading continu : on peut ajuster les positions en continu.
4. Taux sans risque constant r (ou au moins déterministe).
5. Volatilité constante σ.
6. Diffusion continue : pas de sauts (trajectoires continues).
7. Pas de dividendes (dans la version la plus simple). Sinon on introduit un rendement de
dividende q.
Lecture “desk” : ces hypothèses rendent possible une réplication dynamique parfaite : neutraliser
le risque brownien avec une couverture ∆ et imposer un rendement r au portefeuille sans risque.

2
3 Mouvement brownien : construction, définition, propriétés
3.1 Construction (random walk → limite)
Sur un pas ∆t, on définit :
√
∆W = ∆t ε, ε ∼ N (0, 1),

et on somme les incréments indépendants :

n
X
Wt = ∆Wk , t = n∆t.
k=1

Alors E[Wt ] = 0 et Var(Wt ) = t.

3.2 Définition (Wiener process)

Un processus (Wt )t≥0 est un mouvement brownien si :
1. W0 = 0,
2. les incréments sont indépendants,
3. Wt − Ws ∼ N (0, t − s) pour 0 ≤ s < t,
4. les trajectoires sont continues (presque sûrement).

3.3 Propriétés clés

√
— Var(Wt ) = t, donc l’écart-type est t.
d √
— Scaling : Wt = t W1 .
— Markov : conditionnellement à Wt , le futur ne dépend pas du passé.

4 Brownien arithmétique vs géométrique

4.1 Mouvement brownien arithmétique (ABM)
Un generalized Wiener process :

dXt = a dt + b dWt . (4)

Solution explicite :
Xt = X0 + at + bWt ,
donc
Xt ∼ N (X0 + at, b2 t).
Limite : Xt peut être négatif, ce qui est inadapté pour modéliser un prix strictement positif.

4.2 Mouvement brownien géométrique (GBM)

dSt
= µ dt + σ dWt . (5)
St
Le GBM garantit St > 0 et implique une distribution log-normale.

3
5 Itô et distribution log-normale de ST
5.1 Itô sur ln St
Posons Xt = ln St . Par la formule d’Itô :
1
 
dXt = µ − σ 2 dt + σ dWt .
2
En intégrant de 0 à T :
1
 
ln ST = ln S0 + µ − σ 2 T + σWT .
2
Donc :
1
   
ln ST ∼ N ln S0 + µ − σ 2 T, σ 2 T ,
2
et ST est log-normal.

5.2 Sous Q
Sous Q (sans dividende) :

1
   
ln ST ∼ N ln S0 + r − σ 2 T, σ 2 T .
2

6 Démonstration de la PDE de Black–Scholes par réplication

6.1 Prix du dérivé
Soit f (S, t) le prix d’un produit dérivé (fonction suffisamment régulière).

6.2 Application d’Itô à f (St , t)

Avec dSt = µSt dt + σSt dWt ,
1
df = ft dt + fS dS + fSS (dS)2 (6)
2
1 2 2
 
= ft + µSfS + σ S fSS dt + σSfS dW. (7)
2

6.3 Portefeuille delta-couvert

Construisons le portefeuille auto-financé :

Π = −f + ∆S, avec ∆ = fS .

Alors
dΠ = −df + ∆ dS.
En substituant df et dS, le terme en dW s’annule (car ∆ = fS ) :

1
 
dΠ = − ft + σ 2 S 2 fSS dt.
2
Donc Π est sans risque instantanément.

4
6.4 Absence d’arbitrage ⇒ rendement r
Un portefeuille sans risque doit croître au taux r :

dΠ = rΠ dt = r(−f + SfS ) dt.

En identifiant :
1
 
− ft + σ 2 S 2 fSS = r(−f + SfS ).
2
On réarrange et obtient la PDE de Black–Scholes–Merton :
1
ft + σ 2 S 2 fSS + rSfS − rf = 0. (8)
2

6.5 Conditions terminales (payoffs)

Pour un call européen C(S, t) et un put européen P (S, t), à maturité T :

C(S, T ) = max(S − K, 0), P (S, T ) = max(K − S, 0).

7 Formules du prix d’un Call & d’un Put sous Black–Scholes

7.1 Définitions de d1 et d2

ln(S0 /K) + (r + 12 σ 2 )T √
d1 = √ , d2 = d1 − σ T . (9)
σ T
On note N (·) la CDF de la loi normale standard.

7.2 Call européen

C = S0 N (d1 ) − Ke−rT N (d2 ). (10)

7.3 Put européen

P = Ke−rT N (−d2 ) − S0 N (−d1 ). (11)

7.4 Version avec dividende continu q

En présence d’un dividende continu q, on remplace S0 par S0 e−qT dans les termes “spot” :

C = S0 e−qT N (d1 ) − Ke−rT N (d2 ), P = Ke−rT N (−d2 ) − S0 e−qT N (−d1 ),

avec
ln(S0 /K) + (r − q + 21 σ 2 )T √
d1 = √ , d2 = d1 − σ T .
σ T

8 Approximation d’un Call ATMF (très détaillée)

8.1 Définition ATMF
ATMF (at-the-money forward) signifie K = F0 . Dans un cadre simple (taux et dividendes
nuls), F0 = S0 , donc K = S0 .

5
8.2 Vega Black–Scholes
La vega (sensibilité du prix à la volatilité) vaut :
∂C √
Vega = = S0 ϕ(d1 ) T , (12)
∂σ
où
1 2
ϕ(x) = √ e−x /2
2π
est la densité de la normale standard.

8.3 En ATM : expression de d1

En supposant r = q = 0 (cadre d’approximation), on a :

ln(S0 /K) + 21 σ 2 T
d1 = √ .
σ T
En ATM, ln(S0 /K) = 0, donc : √
σ T
d1 = . (13)
2

8.4 Approximation de ϕ(d1 )

On écrit :
1 2
ϕ(d1 ) = √ e−d1 /2 .
2π
√
Quand σ T n’est pas trop grand, d1 est proche de 0 et :
2 d21
e−d1 /2 ≈ 1 − + ···
2
Au premier ordre (zéro-ordre en d1 ) :
1
ϕ(d1 ) ≈ √ .
2π
Donc :
√ 1
VegaAT M ≈ S0 T √ . (14)
2π

8.5 Du Vega au prix : quasi-linéarité en σ

Pour un call ATM, la dépendance en σ est (localement) presque linéaire lorsque l’on néglige
la convexité (volga). On approxime :

CAT M ≈ σ · VegaAT M .

On obtient alors l’approximation :

√
S0 σ T
CAT M ≈ √ . (15)
2π
Numériquement,
1
√ ≈ 0.399 ≈ 0.4,
2π
d’où le mental math de desk : √
CAT M ≈ 0.4 S0 σ T . (16)

6
8.6 Lecture “trader”
En pourcentage du spot (S0 = 1 en unités normalisées) :
√
Prix ATM ≈ 0.4 × σ × T .

Exemple : σ = 20%, T = 1 an ⇒ CAT M ≈ 0.4 × 0.20 = 8% du spot.

9 Limites et critiques du mouvement brownien / Black–Scholes

9.1 Limites de modélisation (process)
— Queues trop fines : le GBM implique une loi log-normale, sous-estimant les événements
extrêmes (kurtosis observée en marché).
— Pas de sauts : trajectoires continues, alors que les marchés présentent des gaps (earnings,
macro).
— Volatilité constante : incompatible avec le smile/skew et la surface de volatilité (K, T ).
— Markov / mémoire courte : le brownien a des incréments indépendants ; certains
modèles alternatifs (vol stochastique, rough/fractional) tentent de capturer des dépendances
temporelles.

9.2 Limites de couverture (hedging)

— Hedging continu irréaliste : en pratique on hedge en temps discret.
— Coûts de transaction et liquidité : bid/ask, impact de marché, slippage.
— Model risk sur exotiques : la dynamique de smile et la dépendance au chemin (barrières,
cliquets, autocalls) rendent une “flat vol” dangereuse.

9.3 Conséquence “desk”

Le pricing devient modèle-dépendant et on ajoute des réserves (FVA, TVA, model reserve),
on gère des risques de smile (vanna/volga/skew), et on choisit des modèles plus riches (vol
stochastique, jump-diffusion, local vol, etc.).