Introduction :

Environnement
et
Théories financières

Dugardin Fabien-Antoine
IAE Nancy
 Rappels sur l’environnement des entreprises
• L’entreprise est un nœud de contrats : elle lie entre eux de multiples parties prenantes afin que celles-ci puissent
produire de la richesse. Cette richesse sera ensuite répartie entre les parties prenantes en fonction de leur pouvoir de
négociation respectif.

• Les parties prenantes à l’entreprise soit apportent des facteurs de production (que l’on retrouve dans les théories
économiques de la croissance) soit permettent les débouchés de la production
• Les investisseurs : ils apportent le facteur capital
• Les salariés : ils apportent le facteur travail et le facteur capital humain
• Les fournisseurs : ils apportent le facteur marchandise
• L’Etat : il fournit les biens publics (notamment la sécurité physique et légale, et les infrastructures)
• Les clients : ils offrent les débouchées aux biens et services créés

• L'entreprise génère des flux de trésorerie qui permettent de rémunérer les apporteurs de facteurs de production
 Rappels sur l’environnement des entreprises
• Deux grandes catégories d'invesGsseurs existent :
• Ceux qui dé*ennent les !tres de propriété de l'entreprise (i.e. les capitaux propres de l’entreprise) :
• Dans les sociétés de capitaux : les ac*onnaires dé*ennent des ac*ons
• Dans les sociétés de personnes : les associés dé*ennent des parts sociales
• Dans les entreprises individuelles : l’entreprise appar*ent intégralement au propriétaire-dirigeant

• Ceux qui dé*ennent des !tres de créances sur l'entreprise (i.e. les de?es financières de l’entreprise) :
• Les banques dé*ennent des créances financières au *tre des crédits simples et des crédits syndiqués qu'elles ont octroyé à
l'entreprise
• Les obligataires dé*ennent des créances financières au *tre des fonds qu'ils ont prêtés à l'entreprise en souscrivant aux
émissions obligataires de l’entreprise

• Les inves9sseurs en capitaux propres sont les créanciers résiduels de l’entreprise :

• Contrairement aux autres par*es prenantes, leurs droits financiers sur l’entreprise ne sont pas définis
• Ils sont rémunérés après toutes les autres par*es prenantes si la richesse créée par l’entreprise le permet
 Rappels sur l’environnement des entreprises
• Si la comptabilité s’intéresse au passé, la finance d’entreprise s’intéresse au futur.

• La finance d’entreprise permet d’optimiser la gestion d’une organisation afin de lui

permettre d’être performante (efficace et efficiente).

• Dans la théorie financière classique : la finance d’entreprise doit permettre de maximiser

la richesse des actionnaires. La logique est : les autres parties prenantes sont des êtres
libres de contracter (ou de ne pas contracter) et leurs droits financiers sur l’entreprise sont
définis par le marché (loi de l’offre et de la demande), la maximisation de la performance de
l’entreprise passe donc par la maximisation de la richesse résiduelle à destination des
actionnaires.
 Rappels sur l’environnement des entreprises
• De plus en plus, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) prennent de l’importance en finance
d’entreprise (En France en 2019, la loi PACTE modifie le code civil : la société est gérée dans son intérêt social en prenant
en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité) :
• Critères environnementaux : gestion des déchets, réduction des émissions de gaz à effet de serre, prévention des risques environnementaux, etc.
• Critères sociaux : prévention des accidents, formation du personnel, respect du droit des salariés, gestion des sous-traitants, dialogue social, etc.
• Critères de gouvernance : indépendance du conseil d’administration, diversité du conseil d’administration, lobbying, corruption, stratégies fiscales, etc.

• Des agences de notation ESG (ex : Vigeo) permettent une analyse indépendante et une visibilité pour les entreprises bien
notées
• Les fonds ESG prennent de plus en plus d’importance : de 2 trillions de dollars en 2005 à 12 trillions en 2018 (source : US
SIF Foundation).

• Cependant, il ne s’agit pas réellement d’un changement de paradigme, l’objectif est toujours la maximisation de la richesse
de l’actionnaire. L’entreprise prend juste en compte les attentes des parties prenantes afin de s’assurer l’accès aux facteurs
de production et aux débouchées dans un contexte plus regardant en termes ESG.
 Rappels sur l’environnement des entreprises

• Les thèmes les plus importants selon les CFO (source : Deutsche Bank 2006) :
• Thème le plus important : Structure du capital (endettement optimal)

• Gestion du BFR (optimisation des stocks, créances clients et dettes fournisseurs)

• Relations bancaires
• Stratégies fiscales
• Évaluations de projets
• Diagnostic financier
• Fusions-Acquisitions
• Gestion de trésorerie
• Politique de distribution (dividendes et rachat d’actions)
 Rappels sur la structure du capital
• La valeur totale d’une entreprise (i.e. la valeur de son ac9f économique) est la somme de la valeur de ses
capitaux propres et de ses deCes financières : 𝑨𝑬 = 𝑬 + 𝑫

Capitaux propres
Capitaux propres
(E)
Immobilisations
Actif économique
(AE)
Dettes financières
Dettes financières
(D) BFR
(actif circulant – passif circulant)

• On appelle "taux d'ende[ement" le rapport entre la valeur des de[es financières et la valeur totale de
"
l'entreprise : 𝑇! =
#$

• On appelle "levier financier" le rapport entre la valeur des de[es financières et la valeur des capitaux propres de
"
l'entreprise : 𝐿! =
$

! !
" " "# "# )$
• On a : 𝐿! = = = "# ! = ! =
$ #$%" ("#%"#) ((% ) ((%)$ )
"#
Rappels sur les taux de rentabilité

• La rentabilité (return) est l’accroissement relatif de richesse d’une période à une autre

• Pour un actionnaire, la rentabilité (return ou TSR : Total Shareholder Return) est :

𝑃!,# + 𝐷!,# − 𝑃!,#$% 𝑃!,# − 𝑃!,#$% 𝐷!,#
𝑟!,# = = +
𝑃!,#$% 𝑃!,#$% 𝑃!,#$%
• La rentabilité est donc la somme de la plus-value relative et du taux de rendement

• Pour un créancier financier, la rentabilité est :

𝑃!,# + 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛!,# − 𝑃!,#$% 𝑃!,# − 𝑃!,#$% 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛!,#
𝑟!,# = = +
𝑃!,#$% 𝑃!,#$% 𝑃!,#$%
• La rentabilité est donc la somme de la plus-value relative et du rendement du coupon
Rappels sur les taux de rentabilité et les moments statistiques

• Sur plusieurs périodes, en considérant des taux discrets :

• 𝑉! = 𝑉" . 1 + 𝑟# . 1 + 𝑟$ … … 1 + 𝑟!%# . 1 + 𝑟! = 𝑉" . ∏!&'#(1 + 𝑟& )
• Le taux moyen 𝑟̅ est donc la moyenne géométrique des taux périodiques :
#
! ! !
𝑉" . , 1 + 𝑟& = 𝑉" . (1 + 𝑟)̅ ! ⟹ 𝑟̅ = , 1 + 𝑟& −1
&'# &'#

• L’espérance est donnée par : 𝐸 𝑥 = ∑+()* 𝑝( . 𝑥(

• La variance est donnée par : 𝑉 𝑥 = ∑+()* 𝑝( . 𝑥( − 𝐸 𝑥 . 𝑥( − 𝐸 𝑥
• La covariance est donnée par : 𝐶𝑜𝑣 𝑥, 𝑦 = ∑+()* 𝑝( . 𝑥( − 𝐸 𝑥 . 𝑦( − 𝐸 𝑦
Rappels sur les combinaisons linéaires de variables aléatoires
• Le concept de combinaison linéaire de variables aléatoires est central en finance car un
portefeuille de titres est une combinaison linéaire de variables aléatoires.

• Une combinaison linéaire de « 𝑛 » variables aléatoires « 𝑥( » ayant chacune un poids « 𝑝( » :

! !
𝑍 = 5 𝑝( . 𝑥( 𝑎𝑣𝑒𝑐 5 𝑝( = 1
('# ('#

• L’espérance d’une combinaison de variables aléatoires est donnée par :

! !
𝐸 𝑍 = 𝐸 5 𝑝( . 𝑥( = 5 𝑝( . 𝐸(𝑥( )
('# ('#
Rappels sur les combinaisons linéaires de variables aléatoires
• La variance d’une combinaison de variables aléatoires est donnée par :
! ! ! ! ! !
𝑉𝑎𝑟 𝑍 = 𝑉𝑎𝑟 5 𝑝( . 𝑥( = 5 5 𝑝( . 𝑝) . 𝜎*! ,*" = 5 𝑝($ 𝜎*$! + 5 5 𝑝( . 𝑝) . 𝜎*! ,*"
('# ('# )'# ('# ('# )'#
),(

En notant P le vecteur colonne des poids et V la matrice de variances-covariances :

𝑝# 𝜎*#,*# … 𝜎*#,*$
𝑷= … 𝑒𝑡 𝑽= … … …
𝑝! 𝜎*$ ,*# … 𝜎*$ ,*$
On a : 𝑉𝑎𝑟 𝑍 = 𝑷- 𝑽𝑷

• Enfin la covariance suit la règle suivante :

𝐶𝑜𝑣(𝑝# . 𝑥# + 𝑝$ . 𝑥$ , 𝑝. . 𝑥. ) = 𝑝# . 𝑝. . 𝑐𝑜𝑣(𝑥# , 𝑥. )+ 𝑝$ .𝑝. . 𝑐𝑜𝑣(𝑥$ , 𝑥. )
 Rappels sur l’actualisation
• L’actualisation permet de déterminer la valeur présente d’un flux futur.

• En général un flux futur vaut moins qu’un flux présent :

• Préférence pour le présent
• Risques variés portant sur le flux futur

• Pour chaque flux, on a :

𝑭𝟎 = 𝑭𝒕 . (𝟏 + 𝒌)%𝒕

• « 𝑘 » est le taux d’actualisation : il concrétise la moindre valeur d’un flux futur par rapport à un flux présent.
• « 𝑘 » est naturellement positif.
• NB : Les taux négatifs actuels sur les obligations d’Etats européens ne sont possibles que du fait de la politique monétaire et de la
« répression financière » (quasi-obligation imposée aux banques européennes de détenir des obligations d’Etats européens : ces
obligations font partie des rares actifs non soumis à hair-cut pour le calcul des ratio de couverture et de liquidité)

• Si un flux est perpétuel, alors on aura :

𝟏 − (𝟏 + 𝒌)%- 𝑭𝟏
𝑭𝟎 = 𝑭𝟏 . = 𝒄𝒂𝒓 𝒌 > 𝟎
𝒌 𝒌
 Les théories financières
• En corporate finance : il existe 6 théories majeures

• Les propositions de Modigliani-Miller (MM1 et MM2)

• La théorie du trade-off

• La théorie de l’agence

• La théorie du signal

• Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)

• L’équation de Hamada
 Propos liminaires
• La valeur d’une entreprise est :
1
𝐹.
AE = :
(1 + 𝑘).
./0
• On a :
• La valeur de l’entreprise qui augmente si les flux de trésorerie « F » augmentent
• La valeur de l’entreprise qui diminuent si le taux d’actualisation « k » augmente

• Les flux de trésorerie « F » sont issus de prévisions de l’analyste qui évalue les perspectives de l’entreprise.
• Le taux d’actualisation « k » est déterminé par les investisseurs qui évaluent leur préférence pour le présent et les risques
qui portent sur les flux de trésorerie (en pratique « k » est déterminé par le taux sans risque fixé par les banques centrales
et la prime de risque du titre en question)

• Les théories qui suivent ont pour objectif de déterminer le taux d’actualisation « k »

• Pour « F » donné, évaluer le taux d’actualisation « k » revient à la même chose qu’évaluer l’entreprise « AE »
 Les propositions de Modigliani-Miller (sans fiscalité)
entreprise non ende?ée (*) entreprise endettée

coût des capitaux propres (𝑘% ) 𝑘%∗ 𝑘%

coût des dettes financières (𝑘' ) Néant 𝑘' = 𝑟'

𝑋 𝑋 − 𝑟' . 𝐷
valeur des capitaux propres (E) 𝐸∗ = 𝐸=
𝑘%∗ 𝑘%
𝑟' . 𝐷
valeur des dettes financières (D) Néant 𝐷=
𝑟'

valeur totale de l'entreprise (AE) 𝐴𝐸 ∗ = 𝐸 ∗ 𝐴𝐸 = 𝐸 + 𝐷

• MM1 : 𝑨𝑬 = 𝑨𝑬∗
Les investisseurs sont indifférents entre :
• détenir les actions d’un entreprise non endettée (flux reçus : 𝑋)
• détenir les actions et les obligations d’une entreprises endettée (flux reçus : 𝑋 − 𝑟! + 𝑟! = 𝑋)
Ø Les flux sont identiques donc les valeurs sont identiques (rôle de l’arbitrage)
 Les propositions de Modigliani-Miller (sans fiscalité)
• MM2 : le coût des capitaux propres augmente avec le levier financier (effet de levier) :
4
• 𝑘3∗ =
#$ ∗
4%5$ ." "7$ .8&∗ %8$ ."
• 𝑘3 = $
= $
𝑫
• 𝒌𝒆 = 𝒌∗𝒆 + 𝒌∗𝒆 − 𝒌𝒅 . 𝑬

Ø Les investisseurs attendent une rémunération supérieure 𝒌𝒆 > 𝒌∗𝒆 car la rentabilité effective est plus aléatoire : 𝝈 𝒓𝒆 > 𝝈 𝒓∗𝒆
" " " "
• 𝜎 𝑟3 = 𝜎 𝑟3∗ + 𝑟3∗ − 𝑟! . = 𝜎 𝑟3∗ 1 + − 𝑟! . = 𝜎 𝑟3∗ 1 +
$ $ $ $
𝑫
• 𝝈 𝒓𝒆 = 𝟏 + . 𝝈 𝒓∗𝒆
𝑬

• Il découle de MM1 et MM2 que : 𝑪𝑴𝑷𝑪∗ = 𝑪𝑴𝑷𝑪

$∗
• 𝐶𝑀𝑃𝐶 ∗ = 𝑘3∗ . + 0 = 𝑘3∗
#$ ∗
$ " " $ " " $
• 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑘3 . #$ + 𝑘! . #$ = 𝑘3∗ + 𝑘3∗ − 𝑘! . $ . #$ + 𝑘! . #$ = 𝑘3∗ + 𝑘3∗ . $ . #$ = 𝑘3∗
 Les propositions de Modigliani-Miller (avec fiscalité)
entreprise non endettée (*) entreprise endettée

coût des capitaux propres (𝑘! ) 𝑘!∗ 𝑘!

coût des dettes financières (𝑘# ) Néant 𝑘# = 𝑟#

𝑋. 1 − 𝑡$%& 𝑋 − 𝑟# . 𝐷 . 1 − 𝑡$%&
valeur des capitaux propres (E) 𝐸∗ = 𝐸=
𝑘!∗ 𝑘!
𝑟# . 𝐷
valeur des dettes financières (D) Néant 𝐷=
𝑟#
valeur totale de l'entreprise (AE) 𝐴𝐸 ∗ = 𝐸 ∗ 𝐴𝐸 = 𝐸 + 𝐷

• MM1 : 𝑨𝑬 = 𝑨𝑬∗ + 𝑫. 𝒕𝑻𝑨𝑿

Les investisseurs peuvent choisir entre :
• détenir les actions d’un entreprise non endettée (flux annuels : 𝑋. 1 − 𝑡)#4 )
• détenir les actions et les obligations d’une entreprises endettée (flux annuels : 𝑋 − 𝑟! . 𝐷 . 1 − 𝑡)#4 + 𝑟! . 𝐷 =
𝑋. 1 − 𝑡)#4 + 𝑟! . 𝐷. 𝑡)#4 )
• il y a donc une différence de flux annuel de : 𝒓𝒅 . 𝑫. 𝒕𝑻𝑨𝑿 en faveur de l’entreprise endettée (économie liée à la
déductibilité fiscale des intérêts d’emprunts)
Ø L’entreprise endettée vaut davantage que l’entreprise non-endettée, la différence de valeur sera donc de :
𝒓𝒅 .𝑫.𝒕𝑻𝑨𝑿
𝑨𝑬 − 𝑨𝑬∗ = = 𝑫. 𝒕𝑻𝑨𝑿
𝒓𝒅
 Les propositions de Modigliani-Miller (avec fiscalité)
• MM2 : le coût des capitaux propres augmente avec le levier financier (effet de levier) :
4. 567!"#
• 𝑘%∗ =
89∗
46:%.; . 567!"# 4. 567!"# 6<%.;. 567!"# <&∗.89∗6<%.;. 567!"# <&∗. 9=;6;.7!"# 6<%.;. 567!"#
• 𝑘% = 9
= 9
= 9
= 9
𝑫
• 𝒌𝒆 = 𝒌∗𝒆 + 𝒌∗𝒆 − 𝒌𝒅 . 𝟏 − 𝒕𝑻𝑨𝑿 .
𝑬
Ø Les investisseurs attendent une rémunération supérieure 𝒌𝒆 > 𝒌∗𝒆 car la rentabilité effective est plus aléatoire : 𝝈 𝒓𝒆 > 𝝈 𝒓∗𝒆
; ; ; ;
• 𝜎 𝑟% = 𝜎 𝑟%∗ + 𝑟%∗ − 𝑟' . 1 − 𝑡E84 . 9 = 𝜎 𝑟%∗ 1 + 1 − 𝑡E84 . 9 − 𝑟' . 1 − 𝑡E84 . 9 = 𝜎 𝑟%∗ 1 + 1 − 𝑡E84 . 9
𝑫
• 𝝈 𝒓𝒆 = 𝟏 + 𝟏 − 𝒕𝑻𝑨𝑿 . 𝑬 . 𝝈 𝒓∗𝒆

• Il découle de MM1 et MM2 que : 𝑪𝑴𝑷𝑪 < 𝑪𝑴𝑷𝑪∗

9∗
• 𝐶𝑀𝑃𝐶 ∗ = ∗
𝑘% . ∗ + 0 = 𝑘%∗
89
9 ; ; 9 ;
• 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑘% . 89 + 𝑘' . 1 − 𝑡E84 . 89 = 𝑘%∗ + 𝑘%∗ − 𝑘' . 1 − 𝑡E84 . 9 . 89 + 𝑘' . 1 − 𝑡E84 . 89
9 ; ; ;
• 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑘%∗ . + 𝑘%∗ . 1 − 𝑡E84 . − 𝑘' . 1 − 𝑡E84 . + 𝑘' . 1 − 𝑡E84 .
89 89 89 89
𝑫
• 𝑪𝑴𝑷𝑪 = 𝒌∗𝒆 − 𝒌∗𝒆. 𝒕𝑻𝑨𝑿 . 𝑨𝑬
Ø Le coût du capital d’une entreprise endettée est inférieur à celui d’une entreprise non-endettée. Cette réduction du coût du capital est
proportionnelle à l’endettement et au taux d’imposition
 La théorie du trade-off
• La théorie du trade-off prolonge les travaux de Modigliani-Miller en ajoutant les éventuels coûts liés à
l’endettement.
• En effet, le risque augmente avec l’endettement :
𝑫
𝝈 𝒌𝒆 = 𝟏 + 𝟏 − 𝒕𝑻𝑨𝑿 . . 𝝈 𝒌∗𝒆
𝑬
• Plus l’endettement est élevé, plus le risque de faillite l’est également.
• Une faillite génère des coûts pour les actionnaires : coûts administratifs, perte de valeur du fonds de commerce,
etc.
• Les investisseurs prennent en compte l’espérance de ces coûts de faillite dans la valorisation des entreprises.

• Par abus de langage, on parle de coûts de faillite (bankruptcy costs) :

𝑩𝑪 = 𝒑𝑩𝑪 . 𝑪𝑩𝑪 = 𝒇 𝑫 . 𝑪𝑩𝑪
𝑝#$ est la probabilité de faillite : image d’une fonction croissante de D
𝐶#$ est le coût supporté en cas de faillite effective
𝐶#$ ne dépend pas de l’endettement.
 La théorie du trade-off

• Les coûts de faillite sont strictement positifs dès lors que la probabilité de faillite est non
nulle.

• Les coûts de faillite réduisent 𝐴𝐸 ∗ en augmentant le taux d’actualisation (CMPC).

• On a donc : 𝑨𝑬 = 𝑨𝑬∗ + 𝑫. 𝒕𝑻𝑨𝑿 − 𝑩𝑪

• Le gain fiscal 𝑫. 𝒕𝑻𝑨𝑿 augmente linéairement avec la dette tandis que les coûts de faillite
𝑩𝑪 augmentent exponentiellement avec la dette : il y a donc un taux d’endettement
optimal qui maximise la valeur de l’entreprise (symétriquement : qui minimise le CMPC)
 La théorie du trade-off
• Représentation graphique usuelle de la théorie du trade-off :
 La théorie de l'agence
Adam Smith (1776), Berle et Means (1932), Jensen et Meckling (1976)
• Dans les grandes entreprises, il peut y avoir séparation entre la propriété du capital et la fonction
de gestion. Les dirigeants sont ainsi les agents des actionnaires, ils doivent agir en leur nom.

• Cependant, les intérêts des dirigeants et des actionnaires ne coïncident pas toujours. Il y a un
risque de survenance d'un problème d’agence. Ces problèmes se matérialisent par des décisions
contraires aux intérêts des actionnaires (i.e. contraires à la maximisation de la rentabilité).

• Les principaux coûts d'agence sont :

• shirking : less managerial effort leading to lower performance
• suboptimal compensation (monetary and capital compensation, perquisite consumption)
• empire building : growing even at the cost of lower performance
• quiet life : to give in stakeholders’ demands to buy peace (with labor unions, suppliers, clients, lenders, etc.)
 La théorie de l'agence
Adam Smith (1776), Berle et Means (1932), Jensen et Meckling (1976)
• Afin de lutter contre ce risque, les entreprises mettent en place des mécanismes de
contrôle des dirigeants :
• Information et votes des actionnaires en AGO/AGE
• Conseil d’administration (ou directoire/conseil de surveillance)
• Rémunérations des dirigeants indexées sur la rentabilité (prime ou rémunération en actions/stock-
options)
• Endettement : l’endettement permet, en imposant des flux sortants réguliers, de discipliner le
dirigeant qui cherche à garantir la pérennité de son poste et donc la solvabilité de l’entreprise
• IPO : le marché est une menace pour les mauvais dirigeants (information réglementée, cours de
l’action disponible à tout moment, couverture large des analystes financiers, credit rating, OPA
hostiles, etc.)
• Réduction des stratégies anti-OPA : afin d’empêcher les dirigeants de se protéger du marché
• Etc.
 La théorie de l'agence
Adam Smith (1776), Berle et Means (1932), Jensen et Meckling (1976)
• Ces mécanismes de contrôle impliquent également des coûts pour l’entreprise (et donc pour les actionnaires) : coûts
directs mais également indirects (réduction de la flexibilité managériale).

• Le niveau optimal de contrôle dépend de son gain et coût marginal : il est propre à chaque entreprise
• La structure de propriété du capital est centrale pour déterminer le niveau des mécanismes de contrôle requis : la présence d’un
actionnaire majoritaire discipline naturellement un dirigeant car l’actionnaire majoritaire a les incitations et le pouvoir de sanctionner un
mauvais comportement du dirigeant

• Les coûts d’agence totaux (i.e. coûts des mécanismes de contrôle et coûts d’agence résiduels) réduisent 𝐴𝐸 ∗ en
réduisant les flux de trésorerie « F ».

• L’endettement peut donc augmenter la valeur de l’entreprise également via la réduction des coûts d’agence totaux

• La valeur totale d’une entreprise est donc minorée des coûts d’agence totaux :
𝑨𝑬∗ = 𝑨𝑬∗𝑨𝑭 − 𝑪𝑨
 La théorie du signal
Spence (1973)

• Les investisseurs sont en situation d’asymétrie d’information par rapport aux

dirigeants de l’entreprise : les investisseurs ont seulement accès à
l’information réglementée (ponctuelle et continue) et à l’information libre.

• L’asymétrie d’information est source de risque pour les investisseurs. Plus le

niveau d’asymétrie d’information perçu est élevé, plus les investisseurs
demandent une rentabilité élevée (i.e. l’entreprise aura une valeur faible).
 La théorie du signal
Spence (1973)
• Afin d’éviter une augmentation du coût de financement (augmentation du CMPC), les entreprises vont
se « signaler », c’est-à-dire qu’elles vont prendre des actions qui réduiront l’asymétrie d’information
perçue :
• Avoir une dette relativement élevée : seules les entreprises performantes peuvent assurer leur solvabilité lorsque l’endettement est élevé
• L’entrepreneur investit en capital lors de l’émission : minimisation du coût des capitaux propres lorsque l’entrepreneur partage le risque
(Leland and Pyle, 1977)
• Politique de dividende stable : le dividende sert de signal pour déterminer les flux de trésorerie futurs (Battacharya 1979)
• Emprunter via des intermédiaires financiers (banques) : minimisation du coût de la dette 𝑘' en dévoilant toute l’information des projets
futurs sans pour autant informer publiquement ses concurrents (Campbell, 1979)
• Émettre de la dette plutôt que des capitaux propres si l’entreprise est sous-évaluée (Rendleman, 1980)
• Trouver un arbitrage entre force du signal public et degré d’information qu’on offre aux concurrents : il y a aussi des coûts à informer
ses concurrents qui peuvent contre-attaquer et réduire ainsi les flux de trésorerie à venir (Bhattacharya and Ritter, 1983)
• Préférer l’autofinancement et l’émission de dette : les augmentations de capital véhiculent un mauvais signal, l’entreprise doit les éviter
notamment en définissant un taux de distribution qui permettent d’assurer un financement des investissements futurs sans avoir recours
à l’augmentation de capital (Pecking order: Myers and Majluf, 1984)
• Etc.
 La théorie du signal
Spence (1973)
• Quand l’entreprise cherche un financement externe, le coût lié à l’asymétrie d’information dépend de la
façon dont le marché perçoit l’émission :
• Cela servira-t-il a financer des projets à VAN élevée ?
• Est-ce que l’asymétrie d’information semble élevée ?
• Si l’entreprise fait une augmentation de capital, est ce que c’est parce que l’entreprise a un profil très risqué et ne
peut donc pas se financer par dette ? Ou est ce parce que la dette est déjà au-delà du taux d’endettement optimal
de l’entreprise ?
• Etc.

• Les coûts liés à l’asymétrie d’information sont négativement corrélés à l’intensité du signal.

• Les coûts liés à l’asymétrie d’information réduisent 𝐴𝐸 ∗ en augmentant le taux d’actualisation (CMPC).

• La valeur totale d’une entreprise est donc minorée des coûts liés à l’asymétrie d’information :
𝑨𝑬∗ = 𝑨𝑬∗𝑷𝑰 − 𝑪𝑰𝑨
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• Le MEDAF (Sharpe, 1964 et Lintner, 1965) découle du programme de Markowitz (1952).

• Le MEDAF sert à déterminer le coût des capitaux propres : 𝒌𝒆

• Markowitz (1952) :
• Markowitz part de l’hypothèse de rationalité de l’investisseur : ce dernier choisit le meilleur portefeuille de titres disponible en fonction
de son profil d’investissement.
• La logique est simple : l’investisseur rationnel fait un arbitrage entre rentabilité et risque. Il choisit le portefeuille efficient en fonction du
risque qu’il est prêt à supporter (symétriquement : de la rentabilité qu’il souhaite).
• Le programme de Markowitz est un programme d’optimisation qui vise à déterminer les portefeuilles efficients. L’ensemble des
portefeuilles efficients forme la frontière d’efficience.
• Un portefeuille de titres est efficient si :
• Aucun autre portefeuille de titres ne peut, pour un même niveau de risque, offrir une espérance de rentabilité supérieure
• Symétriquement, aucun autre portefeuille de titres ne peut, pour une même espérance de rentabilité, offrir un niveau de risque
inférieur

• Tobin (1958) :
• La logique de Markowitz est étendue dans le théorème de séparation de Tobin en 1958 par l’introduction de l’actif sans risque :
• En présence d’un actif sans risque, tout investisseur rationnel choisira un portefeuille sur la CML : c’est-à-dire composé de l’actif sans
risque et du portefeuille efficient de tangence (tangence entre la droite partant de l’actif sans risque et la frontière d’efficience).
• Comme tous les investisseurs sont rationnels, ils possèdent tous le même portefeuille de titres risqués : le portefeuille efficient de
tangence est le portefeuille de marché pondéré par les capitalisations (value-weight market portfolio).
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• Portefeuilles efficients et Capital Market Line (CML) :
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• Le programme de Markowitz (1952) s’écrit ainsi :

+
𝑚𝑖𝑛 𝐏' 𝐕𝐏
𝑠𝑐: 𝑚𝑎𝑥 - 𝑝( . 𝐸(𝑟(̃ )
+
()*
- 𝑝( . 𝐸 𝑟(̃ =𝐸(𝑟,- ) 𝑜𝑢 𝑠𝑐:
()*
𝐏 𝐕𝐏 = 𝜎./!"
'

+ +
- 𝑝( = 1 - 𝑝( = 1
()* ()*

• Minimisation de la variance sous contraintes de rentabilité cible et de faisabilité : Cette version du programme permet de déterminer le vecteur de poids 𝑷 qui
minimise la variance du portefeuille pour une rentabilité cible.
• Maximisation de la rentabilité sous contraintes de variance cible et de faisabilité : Cette version du programme permet de déterminer la condition nécessaire de
l’efficience d’un portefeuille. Le MEDAF découle de cette condition.

Rappel :
𝐏' 𝐕𝐏 est un produit matriciel : P est le vecteur colonne des poids et V la matrice de variances-covariances des titres
0𝑷# 𝑽𝑷
03
= 2𝑽𝑷
-> La covariance est une variance marginale, si on fait varier le poids d’un titre « k » dans le portefeuille, la variance du portefeuille varie de 𝟐𝒄𝒐𝒗(𝒓𝒌 , 𝒓𝒑𝒇 )
Interpretation : chaque actif inclus dans un portefeuille augmente (rare : ou diminue) la variance du portefeuille
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
N
1 N
O
ℒ = A 𝑝K . 𝐸 𝑟K̃ + . 𝜃. ( 𝜎𝒓𝒑𝒇 − 𝑷′𝑽𝑷) + 𝜇. 1 − A 𝑝K
2 KLM
KLM

• On égalise ensuite la dérivée partielle du lagrangien par rapport à 𝑝K à 0

Pℒ
• = 𝐸 𝑟K̃ − 𝜇 − 𝜃. ∑NSLM 𝑝S . 𝜎T/ ,T. = 0
PR.

• 𝐸 𝑟K̃ = 𝜇 + 𝜃. ∑NSLM 𝑝S . 𝑐𝑜𝑣(𝑟K̃ , 𝑟S̃ )

• 𝐸 𝑟K̃ = 𝜇 + 𝜃. 𝑐𝑜𝑣 𝑟K̃ , ∑NSLM 𝑝S . 𝑟S̃

• On en déduit la condition nécessaire de l’efficience d’un portefeuille :

∀𝑖 ∈ 𝑝, 𝐸 𝑟K̃ = 𝜇 + 𝜃. 𝑐𝑜𝑣(𝑟K̃ , ,𝑟RU
̃ )
• 𝑐𝑜𝑣(𝑟K̃ , ,𝑟RU
̃ ) est la quantité qui mesure la contribution de l’actif « i » à la variance du portefeuille « pf »
Interpretation : plus un actif contribue à la variance du portefeuille (covariance élevée entre le titre et le
portefeuille) plus les investisseurs demanderont une rentabilité élevée pour ce titre
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• En appliquant la condition nécessaire de l’efficience d’un portefeuille au portefeuille de marché :

𝐸 𝑟"F = 𝜇 + 𝜃. 𝑐𝑜𝑣("𝑟F , ,"𝑟G )

• 𝜇 est le taux de rentabilité attendu par un actif ayant une covariance nulle avec le marché : c’est le taux sans risque 𝑟H .

𝐸 𝑟"F = 𝑟H + 𝜃. 𝑐𝑜𝑣("𝑟F , ,"𝑟G )

• Si la relation est vraie pour tout « i » alors elle est vraie pour le portefeuille de marché : 𝐸 𝑟"G = 𝑟H + 𝜃. 𝑐𝑜𝑣("𝑟G , ,"𝑟G )
9 :I7 6:8
• Il vient : 𝜃 = J𝒓;𝒎

• On en déduit le MEDAF :
𝑬 𝒓" 𝒎 − 𝒓𝒇 𝝈𝒓𝒊 ,𝒓𝒎
𝑬 𝒓" 𝒊 = 𝒓𝒇 + . 𝒄𝒐𝒗 𝒓" 𝒊 , ,𝒓" 𝒎 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝒊 . 𝑬 𝒓" 𝒎 − 𝒓𝒇 , 𝒂𝒗𝒆𝒄 𝜷𝒊 =
𝝈𝟐𝒓𝒎 𝝈𝟐𝒓𝒎
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• Empiriquement, le MEDAF n’est que partiellement vérifié :

• Cross-Section Regression : 𝑹𝒊 = 𝒂𝒊 + 𝒃𝒊 . 𝜷𝒊 + 𝜺𝒊
Selon la théorie : 𝒂𝒊 devrait être le taux sans risque 𝑟U et 𝒃𝒊 devrait être la prime de risque du marché (𝑟W −
𝑟U ).
En pratique : les études montrent que 𝒂𝒊,𝒕 est supérieur au taux sans risque et que 𝒃𝒊,𝒕 est inférieur à la prime
de risque du marché.

• Time-Series Regression : 𝑹𝒕 − 𝑹𝒇𝒕 = 𝜶 + 𝜷. (𝑹𝒎𝒕 − 𝑹𝒇𝒕 ) + 𝜺𝒕

L’ 𝜶 de cette régression est appelé 𝜶 de Jensen : il désigne la déviation moyenne de la rentabilité d’un actif sur
une plage temporelle par rapport à la prédiction du modèle de marché (déviation par rapport à la SML).
Selon la théorie : 𝜶𝒊 devrait être nul pour tout actif
En pratique : Ce n’est pas le cas, et la recherche d’alpha (seeking alpha) est devenu un terme courant dans
l’industrie financière : cela revient à chercher une surperformance par rapport à un modèle de marché.

NB : une C-S regression est réalisée pour plusieurs actifs et une unique période temporelle
NB : une T-S regression est réalisée pour un unique actif et plusieurs périodes temporelles
NB : une Panel regression est réalisée pour plusieurs actifs et plusieurs périodes temporelles
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• Représentation graphique usuelle de la Security Market Line (SML) :

• L’alpha (i.e. la deviation) n’implique pas forcement une sur ou sous-valorisation : il peut
s’agir tout simplement d’une défaillance du modèle (le béta n’explique pas tout).
 Le MEDAF (ou CAPM : capital asset pricing model)
• Empiriquement, le 𝑹𝟐 du MEDAF est environ de 60%
Le 𝑅Q est le coefficient de détermination de la régression linéaire : rapport entre la variance expliquée et la variance totale

On peut dériver du MEDAF :

𝑽𝒂𝒓 𝒓𝒊 = 𝑽𝒂𝒓 𝒓𝒇 + 𝜷𝒊 . 𝑬 𝒓G 𝒎 − 𝒓𝒇 + 𝜺𝒊 ⟹ 𝝈𝟐𝒓𝒊 = 𝜷𝟐𝒓𝒊 . 𝝈𝟐𝒓𝒎 + 𝝈𝟐𝜺𝒓
𝒊

𝜎:Q= est le (carré) du risque total de la rentabilité du titre

𝜎SQ> est le (carré) du risque spécifique de la rentabilité du titre : ce risque n’est pas rémunéré par le marché car il disparait avec la
=
diversification de portefeuille : lim ∑TFW5 𝑝F . 𝜀F ≈ 0 𝑠𝑖 𝜀F inférieurs à ∞.
T→V
𝛽:Q= . 𝜎:Q7 est le (carré) du risque systémique de la rentabilité du titre : ce risque est rémunéré par le marché car il ne disparait pas avec la
diversification de portefeuille : lim ∑TFW5 𝑝F . 𝛽F = 𝛽G = 1. Plus on diversifie, plus le portefeuille ressemble au portefeuille de marché et plus il
T→V
en a la rentabilité et le risque.

𝜷𝟐𝒓𝒊 .𝝈𝟐𝒓𝒎
• Interprétation du 𝑹𝟐 du MEDAF : le risque systémique explique environ 60% du risque total de la rentabilité d’un titre 𝑹𝟐 = 𝝈𝟐𝒓𝒊

• La validation partielle du MEDAF justifie la poursuite des recherches actuelles sur les déterminants de la performance des titres (modèles à
plusieurs facteurs).
 L’équation de Hamada

• L’équation de Hamada fait le lien entre le 𝜷 d’une

entreprise et son 𝜷∗ qui serait son 𝛽 si elle avait un
∗
endettement nul (i.e. 𝛽 est le 𝛽 de l’entreprise non
endettée).

• Si on connaît le 𝜷 d’une entreprise pour un taux

d’endettement donné, L’équation de Hamada permet de
prédire le 𝜷 pour un autre taux d’endettement.
 L’équation de Hamada
• Le 𝛽 ∗ est conventionnellement noté 𝛽> pour 𝛽 de l’activité.
• Le 𝛽 de l’entreprise endettée est conventionnellement noté 𝛽? pour 𝛽 des capitaux propres (i.e. equity).

@Z! ,Z[
• On a : 𝛽( =
@Z\[

• Par ailleurs :
ABCD.(#%&]^_ )
• 𝑟A∗ =
A∗
ABCD. #%&]^_ %C!&?G?H&. #%&]^_
• 𝑟A =
A

• On a donc :
@Z ∗ ,Z[
• 𝛽> = `\
@Z[
@Z ,Z
• 𝛽? = `\ [
@ Z[
 L’équation de Hamada

𝐸𝐵𝐼𝑇. 1 − 𝑡DIJ 𝐸𝐵𝐼𝑇. 1 − 𝑡DIJ − 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡. 1 − 𝑡DIJ

𝐶𝑜𝑣 , 𝑟K 𝐶𝑜𝑣 , 𝑟K
𝐸∗ 𝐸
𝛽> = 𝑒𝑡 𝛽? =
𝜎G$[ 𝜎G$[

𝑪𝒐𝒗(𝑬𝑩𝑰𝑻. 𝟏 − 𝒕𝑻𝑨𝑿 , 𝒓𝒎)

𝑬∗. 𝜷𝒂 = 𝑬. 𝜷𝒆 = , 𝒔𝒊 𝒐𝒏 𝒂𝒅𝒎𝒆𝒕 𝒒𝒖𝒆 𝜷𝑫 = 𝟎
𝝈𝟐𝒓𝒎

• Selon Modigliani-Miler on a : 𝐸 = 𝐸 ∗ − 𝐷 + 𝐷. 𝑡DIJ

ARS%S.&]^_
• Donc : 𝐸 + 𝐷 − 𝐷. 𝑡DIJ . 𝛽> = 𝐸. 𝛽? ⇒ 𝛽? = . 𝛽>
A

𝑫
𝑶𝒏 𝒂 𝒅𝒐𝒏𝒄 ∶ 𝜷𝒆 = 𝜷𝒂 + 𝜷𝒂 . 𝟏 − 𝒕𝑻𝑨𝑿 .
𝑬