RAPPORT SUR LA

POLITIQUE MONÉTAIRE
N° 76 / 2025

DOCUMENT PRÉPARÉ POUR

LE CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB
DU 23 SEPTEMBRE 2025
Dépôt légal : 2025/0033

BANK AL-MAGHRIB
Administration Centrale
277, Avenue Mohammed V - B.P. 445 - Rabat
Tél. : (212) 5 37 57 41 04 / 05
Fax : (212) 5 37 57 41 11
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SOMMAIRE
PRÉAMBULE 5

COMMUNIQUÉ DE PRESSE 7

APERÇU GENERAL 10

1. DÉVELOPPEMENTS INTERNATIONAUX 17
1.1 Activité économique et emploi 17
1.2 Conditions monétaires et financières 18
1.3 P
 rix des matières premières et inflation 20

2. COMPTES EXTÉRIEURS 23
2.1 Balance commerciale 23
2.2 A
 utres rubriques de la balance des transactions courantes 25
2.3 Compte financier 26

3. MONNAIE, CREDIT ET MARCHE DES ACTIFS 27

3.1 Conditions monétaires 27
3.2 Prix des actifs 31

4. ORIENTATION DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE 34

4.1 Recettes ordinaires 34
4.2 Dépenses 35
4.3 Déficit et financement du Trésor 37

5. DEMANDE, OFFRE ET MARCHE DU TRAVAIL 39

5.1 Demande intérieure 39
5.2 Demande extérieure 40
5.3 Offre globale 40
5.4 M
 arché du travail et capacités de production 42

6. EVOLUTION RECENTE DE L’INFLATION 45

6.1 Evolution de l’inflation 45
6.2 P
 erspectives à court terme de l’inflation 47
6.3 Anticipations de l’inflation 48
6.4 Prix à la production 49

7. PERSPECTIVES À MOYEN TERME 50

Synthèse 50
7.1 Hypothèses sous-jacentes 53
7.2 Projections macroéconomiques  56
7.3 Balance des risques 60

LISTE DES ABRÉVIATIONS ET SIGLES UTILISÉS 62

LISTE DES GRAPHIQUES 64

LISTE DES TABLEAUX 65

LISTE DES ENCADRÉS 66

PRÉAMBULE
Selon les dispositions de l’article 6 de la loi n° 40-17 portant Statut de Bank Al-Maghrib, promulguée par le
Dahir n° 1-19-82 du 17 chaoual 1440 (21 juin 2019), « la Banque définit et conduit en toute transparence la
politique monétaire dans le cadre de la politique économique et financière du gouvernement. L’objectif
principal de la Banque est de maintenir la stabilité des prix. »

Cette stabilité permet de préserver le pouvoir d’achat des citoyens et de favoriser l’investissement et la
croissance. La stabilité des prix ne fait pas référence à une inflation nulle, mais au maintien de celle-ci à
un niveau modéré et stable à moyen terme. Pour la réalisation de ces objectifs, la Banque intervient sur
le marché monétaire en utilisant les instruments appropriés, principalement le taux directeur et celui de
la réserve obligatoire.

Les décisions de la politique monétaire se transmettent à l’économie notamment à travers leurs effets
sur les taux d’intérêt sur les différents marchés, les anticipations des agents économiques et les prix des
actifs, dont la variation affecte la demande globale de biens et services et, in fine, l’inflation. Etant donné
que ces effets ne se matérialisent qu’après un certain délai, les prévisions revêtent une importance
cruciale dans la formulation et la prise de décision en matière de politique monétaire. Celles-ci sont
élaborées par la Banque pour un horizon de huit trimestres sur la base d’un dispositif d’analyse et de
prévision intégré, articulé autour d’un modèle central de politique monétaire qui est lui-même alimenté
et complété par plusieurs modèles satellites. Le modèle central de prévision est de type new-keynésien
semi-structurel, qui s’appuie à la fois sur les fondements théoriques sous-jacents aux modèles d’équilibre
général et sur l’ajustement aux données caractérisant les modèles empiriques.

Dans un souci de transparence en matière de décision de politique monétaire, la Banque publie

à l’issue des réunions de son Conseil un communiqué de presse et le Wali tient un point de presse
où il revient sur la décision et explique ses fondements. En outre, la Banque prépare et publie
sur son site web le Rapport trimestriel sur la Politique Monétaire (RPM) qui présente l’ensemble
des analyses sous-tendant ses décisions. En plus de l’aperçu général qui synthétise les évolutions
économiques, monétaires et financières récentes ainsi que les projections macroéconomiques, le
RPM est structuré en deux parties. La première décrit les évolutions économiques récentes et est
constituée de six chapitres, à savoir : (i) les développements internationaux ; (ii) les comptes extérieurs ;
(iii) la monnaie, le crédit et le marché des actifs ; (iv) l’orientation de la politique budgétaire ; (v) la demande,
l’offre et le marché du travail ; et (vi) l’inflation. La seconde partie est consacrée à la présentation des
perspectives à moyen terme de l’économie nationale, des risques qui les entourent ainsi que des
principales hypothèses sous-jacentes.

Membres du Conseil de Bank Al-Maghrib (Article 26 du Statut de la Banque)

Le Wali, Président

Le Directeur Général
Le Directeur du Trésor et des Finances Extérieures, Représentant du Ministère chargé des Finances
Mme Mouna CHERKAOUI
M. Mohammed DAIRI
Mme Najat EL MEKKAOUI
M. Larabi JAÏDI
M. Mustapha MOUSSAOUI
M. Fathallah OUALALOU
Assiste également aux réunions du Conseil, comme le stipule l’Article 41, le Commissaire du Gouvernement.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 5

COMMUNIQUÉ DE PRESSE
REUNION DU CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB

Rabat, le 23 septembre 2025

1. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a tenu le mardi 23 septembre sa troisième réunion trimestrielle de

l’année 2025.

2. Lors de cette session, il a analysé l’évolution de la conjoncture économique nationale

et internationale, ainsi que les projections macroéconomiques à moyen terme de Bank Al-Maghrib.

3. Sur le plan international, le Conseil a d’abord passé en revue les développements récents de la
politique commerciale américaine, marqués par la conclusion de quelques accords bilatéraux, sans
que cela fasse dissiper les incertitudes de manière significative. Celles-ci continuent de peser sur les
perspectives de l’économie mondiale qui devrait poursuivre son ralentissement à un rythme toutefois
moins rapide que prévu en juin. Dans ce contexte, et favorisée par le recul des prix de l’énergie,
l’inflation maintiendrait sa décélération, avec des dynamiques différenciées d’une économie à l’autre.

4. Au niveau interne, les dernières données des comptes nationaux relatives au premier trimestre de
2025 font ressortir la poursuite de l’évolution favorable de l’activité observée en 2024, avec une
amélioration notable dans les secteurs non agricoles. Cette dynamique, qui devrait se consolider à
moyen terme à la faveur des nombreux chantiers d’envergure lancés et programmés, s’est reflétée
sur le marché du travail avec une forte reprise des créations d’emplois à partir du troisième trimestre
2024. Toutefois, les données récentes, relatives au deuxième trimestre 2025, révèlent un net
affaiblissement de ces créations, notamment dans les services.

5. S’agissant de l’inflation, elle continue d’évoluer à des niveaux modérés, avec un taux moyen de 1,1%
sur les huit premiers mois de 2025. Selon les projections de Bank Al-Maghrib, elle devrait ressortir à
1% cette année, quasi-stable par rapport à 2024, avant de s’accélérer à 1,9% en 2026. Sa composante
sous-jacente passerait de 2,2% en 2024 à 1,1% en 2025 et s’accélérerait à 2% en 2026.

6. De leur côté, les anticipations d’inflation restent bien ancrées, les experts du secteur financier tablant,
au troisième trimestre 2025, sur des taux de 2,1% en moyenne à l’horizon de 8 trimestres et de 2,2%
à celui de 12 trimestres.

7. Sur le volet de la transmission des précédentes décisions du Conseil, la baisse des taux débiteurs
assortissant les crédits bancaires au secteur non financier se poursuit, le recul cumulé depuis le
début de l’assouplissement monétaire en juin 2024 ressortant au deuxième trimestre 2025 à
59 points de base, contre 75 points pour le taux directeur.

8. Au total, le Conseil considère que les incertitudes pesant sur les perspectives économiques demeurent
à un niveau élevé. Sur le plan externe, outre l’évolution de la politique commerciale des Etats-Unis,
elles émanent de la persistance des tensions géoéconomiques et des conflits au Moyen-Orient et en
Ukraine et de leurs implications. Au niveau interne, elles sont liées notamment au stress hydrique
et aux conditions climatiques qui prévaudront lors de la prochaine campagne agricole, ainsi qu’aux
données de la Programmation Budgétaire Triennale 2026-2028.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 7

9. Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, le Conseil a décidé de maintenir le taux directeur
inchangé à 2,25%, tout en poursuivant le renforcement des mesures visant l’assouplissement des
conditions de financement des entreprises notamment les TPE. Cela étant, le Conseil continuera de
suivre de près l’évolution de la conjoncture et de fonder ses décisions, réunion par réunion, sur la
base des données les plus actualisées.

10. Sur les marchés internationaux des matières premières, la tendance baissière des cours du pétrole
se poursuit, favorisée par la politique d’augmentation de l’offre adoptée par les pays de l’OPEP+, par
la hausse de la production aux Etats-Unis et par les incertitudes entourant la demande mondiale. Le
cours du Brent, en particulier, reviendrait de 79,8 dollars le baril en moyenne en 2024 à 68,5 dollars
en 2025, puis à 65,2 dollars en 2026. Pour le phosphate brut d’origine marocaine, son prix devrait
reculer à 202 dollars la tonne en 2025 puis à 183 dollars en 2026, dans un contexte marqué par
l’amélioration de l’offre mondiale. En revanche, les cours de ses dérivés s’accroitraient à 718 dollars
la tonne en 2025 puis à 720 dollars en 2026 pour le DAP, en lien notamment avec la persistance des
restrictions sur les exportations chinoises, et à 524 dollars puis 561 dollars pour le TSP. Quant aux
produits alimentaires, après une baisse de 2% en 2024, l’indice FAO progresserait de 5,1% en 2025
et de 0,8% en 2026.

11. S’agissant du rythme de l’activité, la croissance ralentirait au niveau mondial de 3,2% en 2024 à 3%
cette année puis à 2,6% en 2026. Dans les économies avancées, elle décélérerait de 2,8% à 1,7%
en 2025 puis à 1,6% en 2026 aux Etats-Unis, et s’améliorerait de 0,9% en 2024 à 1,3% au cours des
deux années suivantes dans la zone euro. Au niveau des principaux pays émergents, et à la faveur
de la robustesse des exportations et de la trêve tarifaire conclue avec les Etats-Unis, la Chine devrait
atteindre son objectif de croissance de 5% cette année avant un ralentissement à 4,2% en 2026. En
Inde, en dépit de la hausse des droits de douane américains, l’économie resterait vigoureuse, avec
une progression du PIB en volume de 7,1% en 2025 puis de 6,2% en 2026, soutenue en particulier par
l’accord commercial conclu avec le Royaume-Uni.

12. Dans ces conditions, l’inflation poursuivrait son ralentissement en 2025, revenant globalement de
3,7% en 2024 à 2,9%, avant d’augmenter légèrement à 3,1% en 2026. Dans les économies avancées,
elle oscillerait autour de 2,2% en 2025 et en 2026 dans la zone euro, tandis qu’aux Etats-Unis, elle
resterait au-dessus de l’objectif de la FED, s’établissant à 2,7% en 2025 et à 3,1% en 2026, sous l’effet
notamment de la hausse des tarifs douaniers.

13. Concernant l’orientation des politiques monétaires dans les principales économies avancées, après
8 baisses opérées depuis juin 2024, la BCE a décidé, lors de sa réunion du 11 septembre, de maintenir,
pour la deuxième fois, ses taux d’intérêt inchangés. En revanche, invoquant l’affaiblissement des
créations d’emploi, la FED a réduit, à l’issue de sa réunion des 16 et 17 septembre, la fourchette cible
du taux des fonds fédéraux de 25 points de base à [4%-4,25%]. Pour sa part, malgré une désinflation
substantielle, la Banque d’Angleterre a décidé, le 17 septembre, de maintenir inchangé son taux
directeur à 4%.

14. Au niveau national, les projections de Bank Al-Maghrib tablent sur une accélération de la croissance
économique de 3,8% en 2024 à 4,6% cette année, et sur une consolidation à 4,4% en 2026. La valeur
ajoutée agricole ressortirait en hausse de 5% cette année, tenant compte d’une récolte céréalière de
41,3 millions de quintaux (MQx), puis de 3,2% en 2026, sous l’hypothèse d’une production de 50 MQx.
Pour les secteurs non agricoles, et à la faveur notamment de la forte dynamique de l’investissement
dans les infrastructures, leur croissance avoisinerait 4,5% en 2025 et en 2026.

8
 DEVELOPPEMENTS INTERNATIONAUX

15. Pour les comptes extérieurs, la dynamique des échanges se poursuivrait à moyen terme, l’impact
des récentes mesures tarifaires américaines devant demeurer faible. Ainsi, les exportations de biens
augmenteraient de 6,2% en 2025, portées essentiellement par une hausse des ventes de phosphate
et dérivés à 110,7 milliards de dirhams, puis de 9,4% en 2026, en lien avec la reprise attendue de
l’industrie automobile. Les ventes de cette dernière devraient, après un léger recul cette année,
rebondir de 20% en 2026 à 187,6 milliards de dirhams. En regard, les importations s’accroîtraient de
7,4% en 2025 puis de 7,1% en 2026, reflétant en particulier une forte augmentation des acquisitions
de biens d’équipement, alors que la facture énergétique continuerait de s’alléger pour revenir à
94,4 milliards en 2026. En parallèle, les recettes de voyages maintiendraient leur performance, avec
de nouvelles progressions de 11,3% cette année et de 4,8% l’année prochaine à 131,2 milliards. Pour
les transferts des MRE, après une quasi-stabilité attendue cette année, ils s’accroitraient de 4,8% en
2026 à 125,5 milliards. Dans ces conditions, le déficit du compte courant resterait contenu, se situant
autour de 2,3% du PIB en 2025 et de 2% en 2026, après 1,2% en 2024. Concernant les investissements
directs étrangers, les recettes avoisineraient l’équivalent de 3,3% du PIB en 2025 et de 3,5% en 2026.
Au total, compte tenu des financements extérieurs prévus du Trésor, les avoirs officiels de réserve
de Bank Al-Maghrib continueraient de se renforcer pour atteindre 418 milliards de dirhams à fin
2025 et 434,5 milliards à fin 2026, des niveaux équivalents à 5 mois et demi d’importations de biens
et services.

16. En ce qui concerne les conditions monétaires, le déficit de liquidité devrait s’alléger à 115,3 milliards
de dirhams à fin 2025, mais se creuserait à nouveau à 133 milliards en 2026, tiré par la hausse
de la circulation fiduciaire. Pour ce qui est du crédit bancaire, au regard de l’évolution prévue de
l’activité économique et des anticipations du système bancaire, sa composante destinée au secteur
non financier connaitrait une nette accélération, progressant de 5,9% en 2025 et en 2026, au lieu
de 2,7% en moyenne durant les deux années précédentes. S’agissant du taux de change effectif
réel, il ressortirait stable au terme de l’horizon de prévision, résultat d’une appréciation de 2,2%
prévue cette année et d’un recul de 2,3% attendu en 2026. Sur ce même registre, les évaluations
trimestrielles réalisées par Bank Al-Maghrib, selon la dernière version de la méthodologie utilisée au
niveau international, indiquent que la valeur de la monnaie nationale reste globalement alignée avec
les fondamentaux économiques.

17. Sur le volet des finances publiques, l’exécution budgétaire à fin août 2025 fait ressortir une nette
amélioration de 14,5% des recettes ordinaires, portées principalement par la performance des
rentrées fiscales. En parallèle, reflétant l’accroissement des dépenses ordinaires et de l’investissement,
les dépenses globales se sont alourdies de 12,6%. Tenant compte de ces réalisations, des données
de la Loi de Finances 2025, de la Programmation Budgétaire Triennale 2025-2027, des crédits
supplémentaires ouverts par le Gouvernement en avril dernier et de l’orientation du projet de Loi
de Finances 2026, les projections de Bank Al-Maghrib tablent sur un déficit budgétaire, hors produit
de cession des participations de l’Etat, stable à 3,9% du PIB cette année et en atténuation à 3,4% en
2026.

18. Enfin, dans le cadre de son processus d’ouverture et d’écoute visant à mieux appréhender les
performances sectorielles de l’économie nationale et ses perspectives, le Conseil tiendra le
24 septembre 2025 une rencontre avec le Groupe OCP.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 9

APERÇU GENERAL
L’environnement international a été marqué, au troisième trimestre 2025, par une relative atténuation
de l’incertitude, à la faveur notamment des avancées dans les négociations commerciales des États-
Unis avec certains de leurs principaux partenaires, et du prolongement de certaines trêves tarifaires.
Toutefois, les hausses des droits de douane commencent à peser sur l’activité économique.

Les données des comptes nationaux disponibles restent celles du deuxième trimestre 2025 et font
ressortir une hausse modérée de la croissance économique en glissement annuel aux Etats-Unis, à
2,1%, après 2% un trimestre auparavant. Dans la zone euro, le rythme de l’activité a légèrement ralenti,
passant de 1,6% à 1,5%, avec des contrastes importants entre pays membres. Il s’est maintenu à 0,2% en
Allemagne et à 2,8% en Espagne, a progressé de 0,6% à 0,8% en France, et a décéléré de 0,7% à 0,4% en
Italie. Pour ce qui est des autres économies avancées, la croissance a ralenti de 1,8% à 1,3% au Japon et
de 1,3% à 1,2% au Royaume-Uni.

Dans les économies émergentes, les trajectoires ont été tout aussi différenciées. La croissance s’est
accélérée de 7,4% à 7,8% en Inde et de 2,3% à 4,8% en Turquie et a, en revanche, ralenti de 5,4% à 5,2%
en Chine, de 2,9% à 2,2% au Brésil et de 1,4% à 1,1% en Russie.

Sur les marchés du travail dans les économies avancées, des signes de modération des pressions
apparaissent, particulièrement aux Etats-Unis, les données du mois d’août faisant ressortir des créations
d’emplois de 22 mille, après 79 mille en juillet, et une hausse du taux de chômage à 4,3% contre 4,2%.
Dans la zone euro, ce taux a légèrement décéléré de 6,3% en juin à 6,2% en juillet, avec des contrastes
entre pays membres. Il est resté inchangé à 7,6% en France, à 3,7% en Allemagne et à 10,4% en Espagne,
et a reculé de 6,2% à 6% en Italie.

Au niveau des marchés financiers, les performances ont été disparates sur les huit premiers mois de
l’année. En effet, l’Eurostoxx 50 s’est accru de 7,6% et le FTSE 100 de 5,8%, alors que le Dow Jones Industrials
et le Nikkei 225 ont régressé de 1,6% et 2% respectivement. Ces évolutions se sont accompagnées d’une
légère augmentation de l’aversion au risque tant sur les marchés américains qu’européens, avec des
accroissements, à fin août, à 16 pour l’indice VIX et à 17,4 pour le VSTOXX. Concernant les économies
émergentes, le MSCI EM a enregistré une hausse de 5,6%, tirée notamment par le marché chinois.

S’agissant des marchés obligataires souverains, ceux des économies avancées ont connu une relative
stabilité en août et ce, après de fortes fluctuations enregistrées de janvier à mai. Ainsi, le taux à 10 ans
s’est stabilisé autour de 4,4% en moyenne pour les Etats-Unis, a progressé à 2,7% pour l’Allemagne, à
3,4% pour la France, à 3,2% pour l’Espagne et à 3,5% pour l’Italie. Concernant les principales économies
émergentes, ce taux est resté quasiment inchangé à 1,7% pour la Chine, a diminué à 14,1% pour le Brésil
et à 6,5% pour l’Inde, tandis qu’il s’est accru à 29,2% pour la Turquie.

Sur les marchés de change, au cours des huit premiers mois de l’année, l’euro s’est apprécié de 6,3%
par rapport au dollar, en lien notamment avec les inquiétudes entourant la politique commerciale
américaine et, plus récemment, l’anticipation croissante d’une baisse de la fourchette cible du taux des

10
fonds fédéraux. Il a également augmenté de 2,1% vis-à-vis du yen japonais et de 2,4% face à la livre
sterling. Concernant les monnaies des principales économies émergentes, elles ont connu des évolutions
disparates par rapport au dollar, avec des dépréciations du renminbi chinois et du real brésilien et des
appréciations de la roupie indienne et de la lire turque.

Sur le marché des matières premières, le cours du Brent a affiché, au cours des huit premiers mois de
l’année en cours, une baisse de 3,6% à 71,2 dollars le baril par rapport à décembre 2024, et ressort en
recul de 12,9% en glissement annuel, en lien notamment avec la hausse de la production des pays de
l’OPEP+ et la baisse prévue de la demande mondiale. De même, les produits hors énergie ont vu leur
prix diminuer de 1,6%, portés en particulier par le recul des prix des produits agricoles. En comparaison
annuelle, ils ressortent en accroissement de 3,3%, reflétant principalement ceux de 3,1% pour les
produits agricoles et de 1,8% pour les métaux et minerais. S’agissant du phosphate et dérivés, les cours
du DAP et du TSP se sont accrus, au cours des huit premiers mois de l’année, de 17,7% à 669 dollars la
tonne et de 16,1% à 554,2 dollars respectivement, alors que ceux du phosphate brut sont restés stables à
152,5 dollars. En glissement annuel, les prix ressortent en appréciation de 19,2% aussi bien pour le DAP
que pour le TSP, tandis que ceux du phosphate brut sont restés inchangés.

Dans ce contexte, l’inflation est restée aux Etats-Unis nettement au-dessus de l’objectif de la FED,
s’établissant à 2,9% en août, contre 2,7% en juillet. Dans la zone euro, elle s’est stabilisée à 2%, recouvrant
notamment une accélération de 1,8% à 2,1% en Allemagne, des décélérations de 0,9% à 0,8% en France
et de 1,7% à 1,6% en Italie, et une stagnation à 2,7% en Espagne. Pour les autres principales économies
avancées, l’inflation a ralenti de 3% à 2,7% au Japon et s’est maintenue à 3,8% au Royaume-Uni.

Concernant l’orientation des politiques monétaires, après 8 baisses opérées depuis juin 2024, la
BCE a décidé, à l’issue de sa réunion du 11 septembre, de maintenir inchangés ses trois taux d’intérêt
directeurs, indiquant que l’inflation se situe actuellement autour de l’objectif de 2%. Les taux d’intérêt
de la facilité de dépôt, des opérations principales de refinancement et de la facilité de prêt marginal
ont été ainsi maintenus à 2,00%, 2,15% et 2,40% respectivement. En revanche, invoquant notamment
l’affaiblissement des créations d’emplois, la FED a réduit, à l’issue de sa réunion des 16 et 17 septembre,
la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 25 points de base à [4%-4,25%]. Pour sa part, malgré
une désinflation substantielle, la Banque d’Angleterre a décidé, le 17 septembre, de maintenir inchangé
son taux directeur à 4%.

Au niveau national, les données des comptes nationaux relatifs au premier trimestre indiquent que
la croissance économique s’est accélérée à 4,8%, après 3% le même trimestre un an auparavant. Cette
évolution est le résultat d’une amélioration de 4,5%, contre un recul de 5%, de la valeur ajoutée agricole
et d’un accroissement de 4,6%, après 3,6%, de celle des activités non agricoles. Du côté de la demande, sa
composante intérieure a contribué positivement à la croissance à hauteur de 8,5 points de pourcentage,
alors que la participation des échanges extérieurs est restée négative à 3,8 points.

Sur le marché du travail, l’économie nationale a connu, entre le deuxième trimestre de 2024 et la même
période de 2025, une création de 5 mille emplois, contre une perte de 82 mille un an auparavant. A
l’exception de l’agriculture qui a affiché une baisse de 108 mille emplois, les autres secteurs ont enregistré

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 11

des hausses s’élevant à 74 mille pour le BTP, 35 mille dans les services et 2 mille dans l’industrie. Tenant
compte d’une sortie nette de 32 mille demandeurs d’emplois, le taux d’activité a reculé de 0,8 point à
43,4% et le taux de chômage est revenu de 13,1% à 12,8%.

Au plan des comptes extérieurs, les données relatives aux sept premiers mois de l’année 2025 font
ressortir notamment la poursuite de la bonne performance des recettes de voyages et des IDE et une
nette progression des importations. En effet, ces dernières ont connu un accroissement de 8,8% à 469,7
milliards contre 4,2% à 274,8 milliards pour les exportations. Le déficit commercial s’est creusé de 15,9%
à 194,9 milliards de dirhams et taux de couverture s’est replié à 58,5%, après 61,1% en juillet 2024.
La hausse des importations a été tirée essentiellement par celles de 14,5% des acquisitions de biens
d’équipements, de 13,7% des produits finis de consommation et de 6,8% des demi-produits, la facture
énergétique ayant en revanche connu un allégement de 6,1%. Pour ce qui est des exportations, leur
amélioration reflète principalement les hausses de 20,9% des ventes de phosphate et ses dérivés et
de 8,9% de celles du secteur aéronautique, tandis que les expéditions du secteur automobile se sont
contractées de 1,8%. S’agissant des recettes de voyages, elles se sont accrues de 12,6%, et les dépenses
au même titre ont augmenté de 7,6%. Les transferts des MRE ont, pour leur part, reculé de 1% à 68,8
milliards. En ce qui concerne les principales opérations financières, les recettes des IDE ont marqué
une expansion de 26,8%, tandis que les dépenses d’investissements directs marocains à l’étranger ont
diminué de 3,8%. Dans ces conditions, les avoirs officiels de réserves se sont améliorés de 11% à 406
milliards de dirhams à fin juillet, représentant l’équivalent de 5 mois et 14 jours d’importations de biens
et services.

S’agissant des conditions monétaires, le besoin de liquidité des banques s’est creusé de 113,4 milliards
de dirhams au deuxième trimestre de 2025 à 118 milliards en moyenne en juillet et août. Ainsi, Bank Al-
Maghrib a porté le volume de ses injections de 127,9 milliards à 132,1 milliards. Les conditions monétaires
ont été caractérisées au deuxième trimestre de 2025 par une appréciation trimestrielle de 0,2% du taux
de change effectif réel et une baisse de 14 points de base du taux débiteur moyen global à 4,84%, soit
un recul de 59 points depuis le début de l’assouplissement monétaire en juin 2024. En ce qui concerne
le crédit bancaire au secteur non financier, son rythme d’accroissement annuel a décéléré à 3,4% en
juillet après 4,4% au deuxième trimestre, reflétant essentiellement l’accentuation du repli des facilités de
trésorerie accordées aux entreprises privées.

Sur le volet des finances publiques, l’exécution de la loi de finances au titre des huit premiers mois de
2025 s’est soldée par un déficit budgétaire, hors produit de cession des participations de l’Etat, de 59,8
milliards de dirhams, en creusement de 17,7 milliards comparativement à la même période en 2024. Les
recettes ordinaires se sont améliorées de 14,5% à 288,2 milliards, tirées principalement par des hausses
de 15,5% des rentrées fiscales et de 8,4% de celles non fiscales. En regard, les dépenses ordinaires se sont
alourdies de 15% à 272,7 milliards, traduisant essentiellement des accroissements de 18,4% de celles de
biens et services et de 18,8% de celles en intérêts de la dette, tandis que les charges de compensation se
sont repliées de 26,8%. Dans ces conditions, le solde ordinaire est ressorti excédentaire à 15,4 milliards,

12
au lieu de 14,5 milliards un an auparavant. Pour sa part, l’investissement a connu une hausse de 3,7% à
67,9 milliards, portant les dépenses globales à 340,6 milliards, en augmentation de 12,6%. Pour ce qui est
du solde des comptes spéciaux du Trésor, il est ressorti négatif à 7,3 milliards après un solde positif de
8,9 milliards. Compte tenu de la réduction du stock des opérations en instance de 15,8 milliards, le déficit
de caisse s’est creusé à 75,6 milliards, contre 47 milliards à fin août 2024. Ce besoin a été couvert par
des ressources intérieures nettes de 41,7 milliards et par un flux net extérieur positif de 34 milliards de
dirhams. Ainsi, l’encours de la dette publique directe se serait accru de 5,8% à fin août 2025 par rapport
à son niveau à fin décembre 2024.

Au niveau de la Bourse de Casablanca, la hausse des cours s’est poursuivie, portant la performance
de l’indice MASI depuis fin décembre 2024 à 35,8%. Cette évolution recouvre principalement des
progressions de 8,3% pour le secteur des « Banques », de 20% pour celui des « Services de transport »,
de 11,1% pour les « Bâtiments et matériaux de construction », de 11,5% pour les « Télécommunications
» et de 13,4% pour la « Santé ». S’agissant du volume des échanges, il s’est établi à 37,5 milliards de
dirhams, en juillet et août après 31,9 milliards au cours du deuxième trimestre 2025. Dans ce contexte,
la capitalisation boursière a atteint 1055,7 milliards de dirhams, en accroissement de 10% par rapport au
mois de juin et de 40,3% depuis décembre 2024.

Sur le marché immobilier, les transactions ont affiché un nouveau repli trimestriel de 10,8% au deuxième
trimestre 2025, après celui de 25,4% au trimestre précédent, recouvrant des baisses de 15,1% pour les
biens résidentiels et de 13,3% pour les biens à usage professionnel ainsi qu’une progression de 6% pour
le foncier. Dans ce contexte, les prix ont accusé une nouvelle baisse trimestrielle cette année, reculant
de 0,2% après 1,6% un trimestre auparavant. Cette évolution a concerné l’ensemble des catégories de
biens avec une diminution de 0,3% pour le résidentiel et de 0,2% pour le foncier et les biens à usage
professionnel.

Dans ce contexte, l’inflation est revenue de 0,5% en moyenne au deuxième trimestre 2025 à 0,3% en juillet
et août. Cette évolution reflète, d’une part, les décélérations de la progression des tarifs réglementés de
1,5% à 0,5% et de l’inflation sous-jacente de 1% à 0,8%, et d’autre part, une accélération de la hausse des
prix des produits alimentaires à prix volatils de 0,5% à 1,1%, ainsi qu’une atténuation du repli de ceux des
carburants et lubrifiants de 14,1% à 10,1%. Pour ce qui est des anticipations d’inflation des experts du
secteur financier au titre du troisième trimestre 2025, elles se sont établies à 2,1%, au lieu de 2,3% un
trimestre auparavant, à l’horizon de huit trimestres, et à 2,2%, après 2,5%, à l’horizon des 12 prochains
trimestres.

En termes de perspectives, l’économie mondiale devrait poursuivre son ralentissement dans un

contexte marqué par le relèvement des droits de douanes et par un niveau d’incertitude qui reste élevé.
Sa croissance devrait ainsi revenir de 3,2% en 2024 à 3% cette année puis à 2,6% en 2026. Aux Etats-
Unis, malgré l’atténuation relative des incertitudes commerciales, la confiance des consommateurs
demeurerait en berne en raison des préoccupations liées au pouvoir d’achat. La croissance devrait ainsi

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 13

décélérer de 2,8% en 2024 à 1,7% en 2025, puis se maintiendrait à ce niveau en 2026. Dans la zone euro,
l’accord commercial conclu avec les États-Unis réduirait les incertitudes à court terme, mais affecterait
les économies et les secteurs de la zone, quoique de manière différenciée. La croissance économique
s’accélérerait de 0,9% en 2024 à 1,3% en 2025 et resterait proche de ce niveau en 2026. Au Royaume-Uni,
le rythme de l’activité s’accroitrait de 1,1% à 1,3% en 2025, porté essentiellement par la consommation
publique, puis reviendrait à 1,1% en 2026, et au Japon, il s’accélèrerait de 0,1% en 2024 à 1,2% en 2025,
puis ralentirait à 0,6% en 2026

Dans les principaux pays émergents, la croissance augmenterait légèrement de 4,9% en 2024 à 5% en
2025 en Chine, soutenue par l’amélioration marquée des exportations, avant de baisser à 4,2% en 2026,
pâtissant des difficultés persistantes du secteur immobilier et de la faiblesse de la demande mondiale.
En Inde, l’activité resterait vigoureuse, avec une croissance qui passerait de 6,7% en 2024 à 7,1% cette
année puis à 6,2% en 2026. Quant au Brésil, la croissance décélérerait de 3% en 2024 à 2,5% en 2025,
puis à 0,9% en 2026, en lien principalement avec l’orientation restrictive de la politique monétaire et les
tensions commerciales. En Russie, elle devrait ralentir de 4,4% en 2024 à 0,6% en 2025, puis se situerait
à 0,7% en 2026.

Sur les marchés des matières premières, les cours du pétrole maintiendraient leur tendance baissière,
en raison d’une offre importante émanant des pays de l’OPEP+ et de la baisse prévue de la demande
mondiale. Le prix du Brent en particulier devrait revenir de 79,8 dollars le baril en 2024 à 68,5 dollars
en 2025 puis à 65,2 dollars en 2026. Pour ce qui est du phosphate et dérivés marocains, le cours du
DAP devrait, selon les projections de la Commodities Research Unit, augmenter de 586 dollars la tonne
en 2024 à 718 dollars en moyenne cette année puis à 720 dollars en 2026. Celui du TSP passerait de
436 dollars la tonne à 524 dollars, puis à 561 dollars en 2026. En revanche, le prix de la roche poursuivrait
sa tendance baissière, revenant de 214 dollars la tonne en 2024 à 202 dollars en 2025, puis à 183 dollars
en 2026. S’agissant des denrées alimentaires, après le repli de 2% enregistré en 2024, l’indice FAO devrait
croitre de 5,1% en 2025 et de 0,8% en 2026.

Dans ces conditions, l’inflation mondiale poursuivrait sa décélération pour ressortir à 2,9% cette année,
contre 3,7% en 2024, puis se situerait à 3,1% en 2026. Dans la zone euro, elle ralentirait de 2,4% en 2024
à 2,2% en 2025, et s’établirait à 2,3% en 2026, et aux Etats-Unis, elle passerait de 3% à 2,7% cette année,
avant de s’accélérer à 3,1% en 2026.

Au niveau national, la dynamique des échanges extérieurs de biens et services devrait se poursuivre
sur l’horizon de prévision. Les exportations ressortiraient en hausse de 6,2% en 2025, portées
essentiellement par une augmentation des ventes de phosphate et dérivés, puis de 9,4% en 2026, tirées
par la reprise attendue du segment de la construction automobile. Les importations devraient, pour
leur part, s’accroître de 7,4% en 2025 puis de 7,1% en 2026, reflétant en particulier une forte hausse des
acquisitions de biens d’équipement, en lien avec la dynamique de l’investissement qu’engendreraient
par les grands chantiers lancés ou prévus. En parallèle, les recettes de voyages devraient maintenir leur
bonne performance, avec un accroissement de 11,3% en 2025 puis de 4,8% en 2026 pour atteindre
131,2 milliards. Quant aux transferts des MRE, ils afficheraient une légère amélioration de 0,6% en 2025

14
à 119,7 milliards, avant de s’élever de 4,8% en 2026 à 125,5 milliards. Dans ces conditions, le déficit du
compte courant devrait rester contenu, se situant autour de 2,3% du PIB en 2025 et de 2% en 2026, après
1,2% en 2024. Concernant les IDE, les recettes sont supposées totaliser l’équivalent de 3,3% du PIB en
2025 et de 3,5% en 2026.

Tenant compte principalement des financements extérieurs prévus, les avoirs officiels de réserve
devraient poursuivre leur amélioration pour s’élever à 418 milliards de dirhams à fin 2025 puis à
434,5 milliards à fin 2026, représentant des couvertures de 5 mois et 13 jours puis 5 mois et 19 jours
d’importations de biens et services respectivement.

S’agissant des conditions monétaires, le déficit de liquidité bancaire devrait s’établir à 115 milliards de
dirhams à fin 2025, avant de se creuser à 133 milliards en 2026, en lien essentiellement avec la progression
prévue des billets et monnaies en circulation. Pour ce qui est du crédit bancaire au secteur non financier,
tenant compte des réalisations, des projections de l’activité économique et des anticipations du système
bancaire, son rythme de progression devrait s’accélérer de 2,6% en 2024 à 5,9% en 2025 et en 2026. Pour
sa part, le taux de change effectif réel devrait ressortir stable au terme de l’horizon de prévision, avec une
appréciation de 2,2% cette année et une dépréciation de 2,3% en 2026.

Sur le volet des finances publiques, la consolidation budgétaire devrait se poursuivre à moyen terme.
Le déficit budgétaire se stabiliserait à 3,9% du PIB en 2025, avant de s’atténuer à 3,4% du PIB en 2026.
Ces projections se basent sur la LF 2025, la programmation budgétaire triennale (PBT) 2025-2027 et les
nouvelles projections macroéconomiques de BAM. Elles intègrent également les crédits supplémentaires
de 13 milliards de dirhams ouverts en avril au titre du budget général et les réalisations à fin juillet 2025.

Pour ce qui est de l’activité économique, la croissance devrait s’accélérer de 3,8% en 2024 à 4,6% cette
année, puis se consoliderait à 4,4% en 2026. Cette évolution reflèterait une augmentation de de 5% la
valeur ajoutée agricole en 2025, tenant compte d’une récolte céréalière estimée par le Département de
l’Agriculture à 41,3 millions de quintaux (MQx), suivie d’une hausse de 3,2% en 2026, sous l’hypothèse
d’un retour à une production céréalière moyenne de 50 MQx. Pour les activités non agricoles, elles
devraient maintenir leur dynamique, tirées notamment par les grands chantiers d’infrastructures et les
services non marchands, avec une progression de 4,5% en 2025 et en 2026.

Dans ce contexte, après la décélération à 0,9% en 2024, l’inflation continuerait d’évoluer à des niveaux
modérés, se situant à 1% en 2025 et à 1,9% en 2026. Sa composante sous-jacente ralentirait de 2,2%
en 2024 à 1,1% en 2025, sous l’effet principalement du ralentissement de la progression des prix des «
viandes fraîches » et du recul de l’inflation importée, avant de remonter à 2% en 2026.

Malgré la relative atténuation des tensions commerciales, les incertitudes entourant les perspectives de
l’économie mondiale demeurent élevées et risquent de freiner le commerce international, de perturber
les chaînes d’approvisionnement et de peser in fine sur la croissance mondiale. À cela s’ajoutent les
difficultés persistantes du secteur immobilier en Chine, l’accroissement de la dette publique mondiale,
ainsi que la persistance de pressions inflationnistes dans certaines économies majeures telles que les

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 15

Etats-Unis. Enfin, la persistance des conflits au Moyen-Orient et de la guerre en Ukraine pourrait fragiliser
davantage l’activité économique mondiale et perturber les chaines d’approvisionnement, en particulier
énergétiques.

Au niveau national, les principaux risques pour l’activité économique sont liés à la récurrence des
sécheresses et à l’aggravation du stress hydrique. En revanche, les chantiers lancés ou programmés dans
le cadre de l’accueil de manifestations sportives internationales peuvent avoir des effets d’entrainement
plus importants et engendrer un rythme plus rapide de la croissance. En ce qui concerne l’inflation,
les risques restent orientés à la hausse. Outre les pressions externes, des conditions climatiques
défavorables pourraient entraîner une hausse des prix des denrées alimentaires.

16
 DEVELOPPEMENTS INTERNATIONAUX

1. DÉVELOPPEMENTS INTERNATIONAUX
Au troisième trimestre 2025, l’environnement international a été marqué par une relative atténuation
de l’incertitude, à la faveur notamment des avancées réalisées dans les négociations des États-Unis avec
certains de leurs principaux partenaires et du prolongement des trêves tarifaires. Toutefois, la hausse
des droits de douane commence à peser sur l’activité économique.

Cela étant, les dernières données indiquent une certaine résilience de l’activité économique mondiale,
notamment aux États-Unis et en Chine, en raison principalement des achats par anticipation en
prévision de la hausse des tarifs commerciaux. Parallèlement, les dynamiques inflationnistes demeurent
contrastées, l’inflation restant nettement supérieure à l’objectif de 2% aux États-Unis, tandis qu’elle
s’en rapproche dans la zone euro. Concernant les marchés du travail, des signes de modération des
tensions apparaissent, en particulier aux États-Unis où les créations d’emplois sont nettement en baisse.
S’agissant des marchés financiers, les huit premiers mois de l’année ont été caractérisés par la poursuite
de l’appréciation de l’euro ainsi que par une forte volatilité des marchés boursiers et obligataires des
principales économies avancées. En Europe, les inquiétudes liées à la situation des finances publiques
notamment en France continuent d’alimenter les tensions financières. Enfin, sur les marchés des
matières premières, les cours du pétrole maintiennent globalement leur tendance baissière, le prix du
Brent ayant diminué, en glissement annuel, de 12,9% au cours des huit premiers mois de l’année en
cours. En revanche, les prix des produits hors énergie ressortent en accroissement de 3,3%, traduisant
des augmentations de 3,1% des cours des produits agricoles et de 1,8% de ceux des métaux et minerais.

1.1 Activité économique et emploi 1,4% à 1,1% en Russie, tandis qu’il s’est accéléré de
7,4% à 7,8% en Inde et de 2,3% à 4,8% en Turquie.
1.1.1 Activité économique
Les données relatives au deuxième trimestre Tableau 1.1 : Profil trimestriel de la croissance, en
2025 font ressortir une hausse modérée de la glissement annuel (en %)
croissance à 2,1% aux Etats-Unis après 2% le 2023 2024 2025

trimestre précédent. Dans la zone euro, le rythme T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2

Pays avancés
de l’activité a légèrement ralenti à 1,5% contre
Etats-Unis 2,8 3,2 3,2 2,9 3,0 2,7 2,5 2,0 2,1
1,6% un trimestre auparavant, avec toutefois des
Zone Euro 0,6 0,1 0,2 0,5 0,5 0,9 1,3 1,6 1,5
évolutions divergentes entre les pays membres.
France 1,9 1,6 1,6 1,7 1,0 1,1 0,6 0,6 0,8
Ainsi, la croissance s’est accélérée à 0,8% en France,
Allemagne -0,6 -0,9 -0,8 -0,5 -0,6 -0,6 -0,2 0,2 0,2
s’est stabilisé à 0,2% en Allemagne et à 2,8% en
Italie 0,4 0,3 0,6 0,3 0,7 0,5 0,6 0,7 0,4
Espagne, tandis qu’elle a décéléré à 0,4% en Italie.
Espagne 2,4 2,2 2,3 2,7 3,3 3,3 3,3 2,8 2,8
Dans les autres grandes économies avancées, Royaume-Uni 0,5 0,4 -0,2 0,7 1,1 1,2 1,5 1,3 1,2
la croissance a décéléré à 1,2% au Royaume-Uni Japon 1,4 0,9 0,6 -1,0 -0,6 0,7 1,4 1,8 1,3
au second trimestre après 1,3% un trimestre Pays émergents
auparavant, et au Japon, où elle est revenue de Chine 6,5 5,0 5,3 5,3 4,7 4,6 5,4 5,4 5,2
1,8% à 1,3%. Inde 9,7 9,3 9,5 8,4 6,5 5,6 6,4 7,4 7,8
Brésil 3,9 2,4 2,4 2,6 3,3 4,0 3,6 2,9 2,2
Dans les économies émergentes, le rythme de Turquie 4,6 6,5 4,9 5,3 2,3 2,8 3,2 2,3 4,8
l’activité a ralenti au deuxième trimestre en Chine Russie 5,3 6,2 5,3 5,4 4,3 3,3 4,5 1,4 1,1
à 5,2% après 5,4% un trimestre auparavant. De Source : Thomson Reuters Eikon et Eurostat.

même, il a ralenti de 2,9% à 2,2% au Brésil et de

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 17

Concernant les indicateurs avancés de l’activité, 1.2 Conditions monétaires et financières
l’indice PMI composite de la zone euro s’est
légèrement redressé à 51 en août contre 50,9 en
1.2.1 Décisions de politiques monétaires
juillet. De même, l’ISM manufacturier américain a La BCE a décidé, à l’issue de sa réunion du
augmenté de 48 à 48,7 sur la même période. 11 septembre, de maintenir inchangés ses trois
taux d’intérêt directeurs, soit la deuxième décision
Graphique 1.1 : Evolution de quelques indicateurs avancés de
l’activité aux Etats-Unis et dans la zone euro consécutive de statu quo après un total de huit
70 baisses depuis juin 2024. En conséquence, les taux
65
60 d’intérêt de la facilité de dépôt, des opérations
55
50 principales de refinancement et de la facilité de prêt
45
40 marginal resteront inchangés, à respectivement
35
30 2,00%, 2,15% et 2,40%. Elle a indiqué que l’inflation
25
20 se situe actuellement autour de l’objectif à moyen
15
10 terme de 2% et que les perspectives restent
5
0 globalement inchangées par rapport à celles de
août-21 déc-21 avr-22 août-22déc-22 avr-23 août-23déc-23 avr-24 août-24déc-24 avr-25 août-25
ISM manufacturier des Etats-Unis PMI composite de la zone euro
juin. Elle a, en outre, souligné que les portefeuilles
Source : Thomson Reuters Eikon. du programme d’achats d’actifs (APP) et du
programme d’achats d’urgence face à la pandémie
1.1.2 Marché de l’emploi (PEPP) se contractent à un rythme mesuré et
prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant plus les
Le marché du travail américain montre des signes
remboursements au titre du principal des titres
de modération des tensions, les données d’août
arrivant à échéance.
faisant ressortir une nouvelle hausse du taux de
chômage qui est passé de 4,2% en juillet à 4,3% en En revanche, après l’avoir maintenue inchangée
août, et un ralentissement marqué des créations lors de ses 5 précédentes réunions de l’année,
d’emplois de 79 mille à 22 mille. Dans la zone euro, la FED a décidé à l’issue de sa réunion des 16 et
le taux de chômage est revenu de 6,3% en juin à 17 septembre d’abaisser de 25 points de base
6,2% en juillet, avec des évolutions disparates entre la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à
pays membres. Ainsi, il est demeuré inchangé à [4%-4,25%], compte tenu du changement dans la
3,7% en Allemagne, à 7,6% en France et à 10,4% balance des risques. Elle a signalé une modération
en Espagne, tandis qu’il a reculé à 6% en Italie. Au de la croissance de l’activité économique au
Royaume-Uni, les données de juillet indiquent un premier semestre, un ralentissement des créations
taux stable à 4,7%. d’emplois et une légère augmentation du taux de
chômage qui reste toutefois faible, ainsi qu’une
Tableau 1.2 : Evolution du taux de chômage (en %)
hausse de l’inflation à un niveau demeurant
2025
(en %) 2023 2024 quelque peu élevé. Par ailleurs, elle continuera
Juin Juillet Août
Etats-Unis 3,6 4,0 4,1 4,2 4,3
de réduire ses avoirs en titres du Trésor, en titres
Zone euro 6,6 6,4 6,3 6,2 N.D de créance d’agences et en titres adossés à des
France 7,3 7,4 7,6 7,6 N.D créances hypothécaires.
Allemagne 3,1 3,4 3,7 3,7 N.D
Italie 7,7 6,5 6,2 6,0 N.D Pour sa part, la Banque d’Angleterre a décidé
Espagne 12,2 11,4 10,4 10,4 N.D lors de sa réunion du 17 septembre 2025, de
Royaume-Uni 4,1 4,3 4,7 4,7 N.D
Sources : Eurostat et BLS.

18
 DEVELOPPEMENTS INTERNATIONAUX

maintenir inchangé son taux directeur à 4%, tout et le real brésilien (-6,9%), contre des appréciations
en soulignant une désinflation substantielle au pour la roupie indienne (+1,5%) et la lire turque
cours des deux ans et demi écoulés à la suite (+9,4%).
de précédents chocs externes, renforcée par
l’orientation restrictive de la politique monétaire. Graphique 1.2 : Evolution du taux de change euro/dollar
1,3
Concernant son programme de resserrement
1,2
quantitatif, elle a décidé de ralentir le rythme de 1,2
la réduction du stock d’obligations d’État de 100 à 1,1
70 milliards de livres sur les douze prochains mois, 1,1

ramenant ainsi ce stock à 488 milliards de livres. 1,0

1,0
Pour ce qui est des principales économies 0,9

août-24

août-25
févr.-24

févr.-25
août-20

août-21

août-22

août-23
févr.-23
févr.-21

févr.-22

juin-24
juin-21

juin-22

juin-23

déc.-23

déc.-24

juin-25
déc.-20

déc.-21

déc.-22
avr.-23

avr.-24

avr.-25
avr.-21

avr.-22

oct.-23

oct.-24
oct.-20

oct.-21

oct.-22
émergentes, la Banque centrale de Chine a
maintenu le 20 août son principal taux directeur1 Source : Thomson Reuters Eikon.

inchangé à 3%. De même, la Banque de Réserve

Sur les marchés boursiers des principales
de l’Inde et la Banque centrale du Brésil ont
économies avancées, les performances ont
maintenu, lors de leurs dernières réunions, leurs
été disparates sur les huit premiers mois de
taux directeurs à 5,5% et 15%, respectivement.
l’année. En particulier, les marchés européens
A l’inverse, les Banques centrales de Russie et
ont été portés par des conditions financières
de Turquie ont abaissé en septembre leurs taux
plus accommodantes, alors que les incertitudes
directeurs de 100 pb à 17% et 250 pb à 40,5%
entourant les politiques commerciales et
respectivement.
budgétaires ont pesé sur la performance des
1.2.2 Marchés financiers marchés américains. Ainsi, des gains de 7,6% ont
été enregistrés pour l’Eurostoxx 50 et de 5,8% pour
Sur les marchés de change, l’euro s’est apprécié le FTSE 100, tandis que le Dow Jones Industrials a
sur les huit premiers mois de l’année de 6,3% accusé un recul de 1,6% et le Nikkei 225 de 2%.
par rapport au dollar américain, pour s’établir à
1,16 dollar en moyenne en août. Cette évolution Graphique 1.3 : Evolution des principaux indices boursiers
s’explique notamment par l’incertitude autour des économies avancées
50000 10000
de la politique commerciale américaine et plus
récemment par l’anticipation croissante d’une 40000 8000
baisse de la fourchette cible du taux des fonds
30000 6000
fédéraux. L’euro a également enregistré des
appréciations de 2,1% vis-à-vis du yen japonais et 20000 4000
de 2,4% face à la livre sterling, sur la même période.
10000 2000

Concernant les monnaies des principales 0 0

août-20 févr-21 août-21 févr-22 août-22 févr-23 août-23 févr-24 août-24 févr-25 août-25
économies émergentes, elles ont affiché, au Dow Jones industrials Nikkei 225
cours des huit premiers mois de l’année 2025, des FTSE 100 (Axe D) Eurostoxx 50 (Axe D)
Source : Thomson Reuters Eikon.
évolutions disparates par rapport au dollar avec
des dépréciations pour le renminbi chinois (-0,7%)
Ces évolutions se sont accompagnées d’une légère
1 Le taux préférentiel à un an (« Loan Prime Rate »). augmentation de l’aversion au risque aussi bien

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 19

sur les marchés financiers américains, l’indice Graphique 1.5 : Evolution des taux de rendement des
VIX étant passé de 15 en décembre à 16 en août, obligations d’Etat à 10 ans
6
qu’européens, le VSTOXX ayant augmenté à
5
17,4 en août, contre 16 en décembre 2024.
4
3
Au niveau des économies émergentes, le MSCI
2
EM a enregistré une hausse de 5,6%, sur les huit
1
premiers mois de l’année, avec notamment des 0
accroissements de 12,8% du sous-indice chinois et -1
de 2,8% pour celui du Brésil. -2
août-20 févr-21 août-21 févr-22 août-22 févr-23 août-23 févr-24 août-24 févr-25 août-25

Graphique 1.4 : Evolution du VIX et du VSTOXX Allemagne France Espagne Etats-Unis

50 90 Source : Thomson Reuters Eikon.

45 80
40 70 Sur les marchés monétaires, l’EURIBOR à 3 mois a
35 60 légèrement reculé de 10 pb sur les huit premiers
30
50 mois de 2025, pour s’établir à 2%, alors que le
25
40
20 SOFR de même maturité s’est stabilisé autour de
15 30
20 4,4%. S’agissant du crédit bancaire, sa croissance
10
5 10 s’est modérée en juillet aux Etats-Unis, avec une
0 0 progression de 4,8% en glissement annuel. Dans
août-20 févr.-21 août-21 févr.-22 août-22 févr.-23 août-23 févr.-24 août-24 févr.-25 août-25
VSTOXX VIX la zone euro, sa croissance a été de 2,6% au cours
VSTOXX VIX

Source : Thomson Reuters Eikon. du mois de juillet après 2,8% un mois auparavant.

Pour leur part, les marchés obligataires souverains Graphique 1.6 : Evolution du crédit aux Etats-Unis et dans
la zone euro (en glissement annuel)
des économies avancées ont connu une relative
12%
stabilité en août et ce, après de fortes fluctuations 10%
enregistrées de janvier à mai. Au total, à l’issue 8%
des huit premiers mois de l’année, le taux à 6%
10 ans est ressorti stable à 4,4% pour les Etats- 4%
Unis, a augmenté à 2,7% pour l’Allemagne (+39 2%
pb), à 3,4% pour la France (+29 pb), à 3,2% pour 0%
l’Espagne (+32 pb) et à 3,5% pour l’Italie (+28 pb). -2%
juil.-20 janv.-21 juil.-21 janv.-22 juil.-22 janv.-23 juil.-23 janv.-24 juil.-24 janv.-25 juil.-25
Pour les principales économies émergentes, ce
Etats-Unis Zone euro
taux a quasiment stagné à 1,7% pour la Chine, a Source : Thomson Reuters Eikon.
diminué de 75 pb à 14,1% pour le Brésil, de 27 pb
à 6,5% pour l’Inde, alors qu’il s’est accru de 113 pb 1.3 P
 rix des matières premières et
à 29,2% pour la Turquie. inflation
1.3.1 P
 rix des matières premières
énergétiques
Sur le marché du pétrole, le prix du Brent en
particulier a marqué, au cours des huit premiers
mois de l’année2, une baisse moyenne de 3,6% à
2 Par rapport à décembre 2024.

20
 DEVELOPPEMENTS INTERNATIONAUX

71,2 dollars le baril et est ressorti en repli de 12,9% 18,8% au cours des huit premiers mois de l’année,
en glissement annuel. Cette évolution s’explique pour atteindre 3147 dollars l’once4, soit une
principalement par une offre excédentaire en augmentation de 39,1% en glissement annuel.
liaison avec les augmentations soutenues de
Graphique 1.8 : Evolution des indices des prix des matières
la production opérées par les pays de l’OPEP+3 premières hors énergie (2010=100)
depuis le mois d’avril 2025 et la baisse prévue de 150
140
la demande mondiale, ce qui a plus que compensé 130
120
les craintes liées à la baisse des stocks américains 110
100
et à l’enlisement du conflit en Ukraine. 90
80
70
Sur le marché européen du gaz naturel, le cours 60
50
a diminué de 8,3% sur les huit premiers mois

aoû
fév 7
aoû 8
fév 8
aoû 9
fév 9
aoû 0
fév 0
aoû 1
fév 1
aoû 2
fév 2
aoû 3
fév 3
aoû 4
fév 4
aoû 5
r.-2

r.-2
r.-1

r.-1

r.-2

r.-2

r.-2

r.-2
t-2

t-2

t-2

t-2

t-2

t-2
de l’année, pour s’établir en moyenne à 12,7 $/

t-1

t-1

t-1

5
Produits agricoles Métaux et minerais
mmBTU, soit une hausse de 28,5% par rapport à Source : Banque Mondiale.
son niveau de l’année précédente.
Graphique 1.7 : Cours mondial du Brent
Concernant le phosphate et ses dérivés, les cours
et du Gaz naturel-Europe sont demeurés inchangés en moyenne à 152,5 $/t
$/baril $/mmBTU
130 80 pour la roche au cours des huit premiers mois de
120 70
110
100 60
l’année, tandis qu’ils ont progressé en moyenne
90
80 50 de 17,7% à 669 $/t pour le DAP, et de 16,1% à
70 40
60
50 30 554,2 $/t pour le TSP. En glissement annuel, les
40
30 20 prix ont enregistré des hausses de 19,2% aussi
20 10
10
0 0 bien pour le DAP que pour le TSP, alors que pour
le phosphate brut, ils sont restés inchangés par
aoû
fév 7
aoû 8
fév 8
aoû 9
fév 9
aoû 0
fév 0
aoû 1
fév 1
aoû 2
fév 2
aoû 3
fév 3
aoû 4
fév 4
aoû 5
r.-1

r.-1

r.-2

r.-2

r.-2

r.-2

r.-2

r.-2
t-1

t-1

t-1

t-2

t-2

t-2

t-2

t-2

t-2
5

Brent Gaz naturel-Europe (axe de droite) rapport à l’année précédente.

Source : Banque Mondiale.
Graphique 1.9 : Evolution des prix mondiaux du phosphate
et dérivés
1.3.2 P
 rix des matières premières hors $/t
1000
énergie 900
800
700
Au cours des huit premiers mois de l’année, les 600
500
prix des produits non énergétiques ont enregistré 400
un recul moyen de 1,6%, reflétant une baisse de 300
200
4,1% des cours produits agricoles et une hausse 100
0
de 2,3% de ceux des métaux et minerais. En
aoû
fév 17
aoû 8
fév 18
aoû 9
fév 19
aoû 0
fév 20
aoû 1
fév 21
aoû 2
fév 22
aoû 3
fév 23
aoû 4
fév 24
aoû 5
r- 1

r- 1

r- 2

r- 2

r- 2

r- 2

r- 2

r- 2
t-

t-

t-

t-

t-

t-

t-

t-

t- 2

glissement annuel, ils ressortent en accroissement

5

Phosphate brut DAP TSP

de 3,3%, avec des augmentations de 3,1% des Source : Banque Mondiale.
cours des produits agricoles et de 1,8% de ceux
des métaux et minerais. Pour ce qui est de l’or, il
a continué de bénéficier de son statut de valeur
refuge, enregistrant une hausse moyenne de
3 Les pays de l’OPEP+ ayant décidé, à l’issue de leur réunion du 7 septembre,
de poursuivre le cycle de hausse de la production entamé en avril 2025, 4 Son prix a culminé à un pic historique de 3685,7dollars l’once le 17
avec une nouvelle augmentation de 137 000 barils par jour à partir d’octobre septembre.
2025.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 21

1.3.3 Inflation Tableau 1.3 : Evolution récente de l’inflation
dans les principaux pays avancés, en glissement
Aux États-Unis, l’inflation annuelle est restée annuel (en %)
nettement au-dessus de l’objectif de la FED, en
2025
s’accélérant à 2,9% en août5. après s’être établie à 2023 2024
Juin Juillet Août
2,7% en juillet. Dans la zone euro, elle est restée
Etats-Unis 4,1 3,0 2,7 2,7 2,9
inchangée à 2% en août, le même niveau que les
Zone Euro 5,4 2,4 2,0 2,0 2,0
deux mois précédents. Cette évolution traduit
Allemagne 6,0 2,5 2,0 1,8 2,1
notamment une accélération de 1,8% en juillet
France 5,7 2,3 0,9 0,9 0,8
à 2,1% en août en Allemagne, une stabilisation à
Espagne 3,4 2,9 2,3 2,7 2,7
2,7% en Espagne, alors qu’une légère décélération
Italie 5,9 1,1 1,8 1,7 1,6
de 0,9% à 0,8% a été enregistrée en France et de
Royaume-Uni 7,3 2,5 3,6 3,8 3,8
1,7% à 1,6% en Italie. Dans les autres principales
Japon 3,3 2,7 3,2 3,0 2,7
économies avancées, l’inflation s’est stabilisée
Sources : Thomson Reuters Eikon, Eurostat & FMI.
à 3,8% août au Royaume-Uni et a, en revanche,
décélérée de 3% à 2,7% au Japon.

Quant aux principales économies émergentes,

après être ressortie globalement stable en juin
et juillet, l’inflation en Chine est retombée une
nouvelle fois en territoire négatif s’établissant à
-0,4% en août. Ailleurs, elle a ralenti de 8,8% en
juillet à 8,1% en août en Russie et de 5,2% à 5,1%
au Brésil, tandis qu’elle s’est accélérée de 1,6% à
2,1% en Inde.
Graphique 1.10 : Evolution de l’inflation aux Etats-Unis
et dans la zone euro
12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
déc-23
avr-24
août-24
déc-24
avr-25
août-25
déc-21
avr-22
août-22
déc-22
avr-23
août-23
août-19
déc-19
avr-20
août-20
déc-20
avr-21
août-21

-2%

Etats-Unis zone euro

Source : Thomson Reuters Eikon.

5 La plupart des tarifs douaniers imposés par les Etats-Unis sont entrés en
vigueur au mois d’août, après les trêves initiales. Selon le BLS, l’inflation aux
Etats-Unis a été tirée notamment par l’augmentation des prix des produits
alimentaires et des logements.

22
 COMPTES EXTERIEURS

2. Comptes extérieurs
Les données du commerce extérieur relatives aux sept premiers mois de l’année 2025 indiquent
une accélération de la progression des échanges de biens, une poursuite de la bonne performance
des recettes de voyages ainsi qu’une consolidation des flux d’IDE comparativement à la même
période une année auparavant.

Ainsi, les importations se sont accrues de 8,8% à 469,7 milliards de dirhams et les exportations de
4,2% à 274,8 milliards. En conséquence, le déficit commercial de biens s’est creusé à 194,9 milliards
et le taux de couverture est revenu de 61,1% à 58,5%.

En parallèle, les recettes de voyages ont enregistré une hausse de 12,6% à 67,1 milliards, alors
que les transferts des MRE se sont repliés de 1% à 68,8 milliards. Pour ce qui est des principales
opérations financières, les recettes d’IDE se sont élevées à 30,5 milliards de dirhams, contre
24 milliards un an auparavant, et les investissements directs marocains à l’étranger ont reculé de
3,8% à 11,7 milliards.

À fin juillet 2025, l’encours des avoirs officiels de réserve de Bank Al-Maghrib s’est chiffré à
406 milliards de dirhams, représentant l’équivalent de 5 mois et 14 jours d’importations de biens et
services.

2.1 Balance commerciale

à 35,4 milliards des ventes du segment de la
2.1.1 Exportations « construction », celles du « câblage » ayant à
l’inverse progressé de 5% à 33,9 milliards.
L’augmentation des exportations a été
essentiellement tirée par celle des phosphates Graphique 2.1 : Exportations du secteur automobile à fin juillet
et dérivés qui se sont améliorées de 20,9% à En milliards de dirhams (%)
100 50
55,2 milliards. Cette évolution est le résultat de 90 40
hausses de 19,3% des ventes d’« engrais naturels 80 30
70
et chimiques », de 56,2% du « phosphate brut » 60
20
10
et de 12,1% de l’« acide phosphorique ». Dans le 50
0
40
même sens, les exportations de l’« agriculture 30 -10
et l’agroalimentaire » se sont accrues de 3,4% à 20 -20
10 -30
53,8 milliards, traduisant d’un côté une
0 -40
2020 2021 2022 2023 2024 2025
augmentation de 10,5% pour les produits agricoles Construction automobile Câblage Autres Variation du secteur automobile
à 28,7 milliards, et de l’autre, un recul des ventes Source : Office des Changes.
de l’industrie alimentaire de 3,3% à 23,6 milliards
de dirhams. En parallèle, le dynamisme de Pour ce qui est du secteur du « textile et cuir », ses
l’industrie aéronautique s’est poursuivi, avec une exportations ont connu une contraction de 3,3%
nouvelle expansion de ses exportations de 8,9% à 27 milliards, avec en particulier une régression
à 16,7 milliards de dirhams, dont 11 milliards, au de 3% à 17,9 milliards pour les « vêtements
lieu de 10,1 milliards à la même période une année confectionnés ».
auparavant, pour le segment de l’ « assemblage ».
Les ventes du secteur « électronique et électricité »
En revanche, les exportations du secteur ont, pour leur part, reculé de 6,5% à 10,1 milliards,
automobile ont accusé un repli de 1,8% à 90,7 reflétant une baisse de 39,6% à 2,9 milliards des
milliards, en lien avec une diminution de 12,7% « composants électroniques » qui a plus que
BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 23
compensé l’accroissement de 28,7% à 4,1 milliards 2.1.2 Importations
des « fils et câbles ».
La hausse des importations a concerné l’ensemble
des principaux produits, à l’exception de ceux
Tableau 2.1 : Exportations par secteur
(en millions de dirhams) énergétiques dont la facture s’est allégée de
6,1% à 62,8 milliards de dirhams, en lien avec
Janvier - Juillet Variations
Secteurs/Segments une contraction de 14,2% à 29,5 milliards des
en
2025 2024 valeur en % approvisionnements en « gas-oils et fuel-oils ».
Exportations 274 803 263 665 11 138 4,2 Les acquisitions de biens d’équipement se sont
Phosphates et dérivés 55 185 45 630 9 555 20,9
renforcées de 14,5% à 110,4 milliards, portées
Engrais naturels et 40 429 33 897 6 532 19,3
chimiques notamment par une augmentation de 30,2% de
Phosphates 5 684 3 640 2 044 56,2 celles de « parties d’avions et d’autres véhicules
Acide phosphorique 9 073 8 093 980 12,1
aériens » à 9,8 milliards.
Agriculture et Agro- 53 810 52 039 1 771 3,4
alimentaire
Agriculture, sylviculture, Quant aux achats de produits bruts, ils se
28 714 25 986 2 728 10,5
chasse
sont accrus de 28,8% à 24,4 milliards, reflétant
Industrie du tabac 764 753 11 1,5
essentiellement un bond de 52,3% des acquisitions
Industrie alimentaire 23 619 24 427 -808 -3,3
Aéronautique 16 717 15 351 1 366 8,9
de « soufres bruts et non raffinés », celles de demi-
Assemblage 10 954 10 059 895 8,9 produits ayant été passées à 100,4 milliards, en
EWIS 5 706 5 218 488 9,4 accroissement de 6,8%.
Autres extraction minières 2 895 3 106 -211 -6,8
Autres minerais De même, les importations de biens de
métallifères et déchets 34 131 -97 -74,0
métalliques consommation ont progressé de 13,7% à
Minerai de zinc 173 238 -65 -27,3 115,6 milliards, résultat des hausses de 39,9%
Minerai de plomb 499 466 33 7,1 pour les « voitures de tourisme » et de 17,6
Electronique et électricité 10 067 10 766 -699 -6,5
pour les « médicaments et autres produits
Composants électroniques 2 862 4 739 -1 877 -39,6 pharmaceutiques ». Concernant les produits
Appareils électr. pr alimentaires, leurs acquisitions ont affiché une
téléphonie ou télégraphie 1 083 1 145 -62 -5,4
par fil augmentation de 2,7% à 55,1 milliards, avec une
Fils et câbles 4 091 3 179 912 28,7 progression de 39,9% des achats d’« animaux
Textile et cuir 27 033 27 942 -909 -3,3
vivants », les importations de blé ayant à l’inverse
Vêtements confectionnés 17 942 18 504 -562 -3,0
diminué de 13,1% à près de 10 milliards de
Articles de bonneterie 5 007 5 309 -302 -5,7
Textile technique 420 312 108 34,6
dirhams.

Automobile 90 703 92 390 -1 687 -1,8

Construction 35 393 40 536 -5 143 -12,7

Câblage 33 852 32 253 1 599 5,0
Intérieur véhicules et sièges 5 920 5 415 505 9,3

Powertrain 7 499 7 046 453 6,4

Autres industries 18 394 16 440 1 954 11,9

Métallurgie et travail des 5 141 4 376 765 17,5
métaux
Industrie plastique et du 1 166 909 257 28,3
caoutchouc
Industrie pharmaceutique 876 895 -19 -2,1
Source : Office des Changes.

24
 COMPTES EXTERIEURS

Tableau 2.2 : Importations par groupement 2.2 

Autres rubriques de la balance des
d’utilisation de produits (en millions de dirhams) transactions courantes
Janvier - Juillet
Variations
Principaux produits En Concernant la balance des services, son solde
2025 2024 valeur En % excédentaire a affiché une hausse de 10,8%,
Importations 469 726 431 868 37 858 8,8
résultat d’accroissements de 8,8% des exportations
Biens d'équipement 110 357 96 362 13 995 14,5
et de 7% des importations.
Avions et autres
véhicules aériens ou 2 785 78 2 707 -
spatiaux Tableau 2.3 : Balance des services
Parties d'avions et (en millions de dirhams)
d'autres véhicules 9 797 7 525 2 272 30,2
aériens Janvier - Juillet Variation
Machines et appareils 2025 2024 en valeur en %
7 881 6 825 1 056 15,5
divers
Produits finis de Importations 86 785 81 088 5 697 7,0
consommation 115 552 101 592 13 960 13,7
Exportations 168 903 155 213 13 690 8,8
Voitures de tourisme 20 806 14 874 5 932 39,9
Solde 82 118 74 125 7 993 10,8
Médicaments et
Source : Office des Changes.
autres produits 7 481 6 361 1 120 17,6
pharmaceutiques
Sièges, meubles,matelas En particulier, les recettes de voyages ont poursuivi
3 906 3 170 736 23,2
et articles d'éclairage
leur bonne performance avec une expansion de
Cycles et motocycles, 1 852 1 332 520 39,0
leurs parties et pièces 12,6% à 67,1 milliards et les dépenses au même
Demi produits 100 400 93 981 6 419 6,8 titre se sont accrues de 7,6% à 18,2 milliards.
Produits chimiques 10 448 9 164 1 284 14,0
Graphique 2.2 : Evolution mensuelle des recettes de voyages
Matières plastiques
et ouvrages divers en 13 442 12 511 931 7,4 En milliards de dirhams (%)
plastique 18 14
16 12
Fils, barres et profilés en 6 853 6 091 762 12,5 14
cuivre
10
12
Produits bruts 24 384 18 932 5 452 28,8
10 8
Souffres bruts et non 7 760 5 094 2 666 52,3 8 6
raffinés
6
Huile de soja brute ou 4
4 016 3 260 756 23,2 4
raffinée
2 2
Ferraille, déchets et 2 975 2 278 697 30,6 - 0
autres minerais juin-25
janv.-25

mars-25
juil.-24

juil.-25
nov.-24

mai-25
août-24

févr.-25
sept.-24

avr.-25
déc.-24
oct.-24

Produits alimentaires 55 122 53 683 1 439 2,7

Recettes voyages (flux mensuel)
Animaux vivants 3 673 2 625 1 048 39,9
Variation en glissement annuel des données cumulées
Mais 4 510 3 641 869 23,9 Source : Office des Changes.

Café 1 661 1 131 530 46,9

Blé 9 945 11 446 -1 501 -13,1
En revanche, les transferts des MRE restent en
Produits énergétiques 62 825 66 895 -4 070 -6,1
baisse quoi qu’en atténuation à -1% pour se situer
Gas-oils et fuel-oils 29 476 34 358 -4 882 -14,2
à 68,8 milliards de dirhams.
Essence de pétrole 3 735 3 935 -200 -5,1
Houilles; cokes et
combustibles solides 8 147 7 601 546 7,2
similaires
Source : Office des Changes.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 25

 Graphique 2.3 : Evolution mensuelle des transferts des MRE
En milliards de dirhams (%)
14 6
12 4
10 2
8 0
6 -2
4 -4
2 -6
- -8
juil.-24

juil.-25
janv.-25

juin-25
août-24

mars-25
févr.-25
nov.-24

mai-25
avr.-25
oct.-24
sept.-24

déc.-24

Transferts des MRE (flux mensuel)

Variation en glissement annuel des données cumulées
Source : Office des Changes.

2.3 Compte financier

Pour ce qui est des principales opérations
financières, le flux net d’IDE s’est renforcé de
25,6% à 16,9 milliards de dirhams, porté par une
amélioration de 26,8% des recettes à 30,5 milliards,
les cessions ayant connu une augmentation de
28,3% à 13,5 milliards. En parallèle, le flux net des
investissements directs marocains à l’étranger s’est
élevé à 3,5 milliards, traduisant des diminutions
de 3,8% à 11,7 milliards des flux sortants et de
22,4% à 8,2 milliards des rapatriements de ces
investissements.

A fin juillet 2025, l’encours des avoirs officiels

de réserve a atteint 406 milliards de dirhams,
représentant ainsi l’équivalent de 5 mois et
14 jours d’importations de biens et services.

Tableau 2.4 : Investissements directs

(en millions de dirhams)
Janvier - Juillet Variation

2025 2024 en valeur en %

Investissements 16 932 13 481 3 451 25,6
directs étrangers
Recettes 30 460 24 026 6 434 26,8
Dépenses 13 528 10 545 2 983 28,3
Investissements
directs marocains à 3 460 1 553 1 907 122,8
l'étranger
Dépenses 11 667 12 133 -466 -3,8
Recettes 8 207 10 580 -2 373 -22,4
Source : Office des Changes.

26
 MONNAIE, CRÉDIT ET MARCHÉ DES ACTIFS

3. MONNAIE, CREDIT ET MARCHE DES ACTIFS

Au cours du deuxième trimestre de 2025, le taux débiteur moyen global a baissé en glissement
trimestriel de 14 points de base et le taux de change effectif réel s’est apprécié de 0,2%. S’agissant
du crédit bancaire au secteur non financier, son rythme d’accroissement annuel a décéléré à 3,4%
en juillet après 4,4% au deuxième trimestre, reflétant essentiellement l’accentuation du repli des
facilités de trésorerie accordées aux entreprises non financières privées. Concernant les autres
contreparties de la masse monétaire, les avoirs officiels de réserve ont connu une augmentation
annuelle de 11% en juillet après celle de 11,1% et les créances nettes sur l’administration centrale
ont progressé de 0,1% après un repli de 0,9%. Au total, la masse monétaire est ressortie en hausse
annuelle de 7,7% en juillet contre 8% au deuxième trimestre.

Sur le marché immobilier, les transactions ont affiché un nouveau repli trimestriel de 10,8% au
deuxième trimestre 2025, après celui de 25,4% au trimestre précédent, recouvrant des baisses de
15,1% pour les biens résidentiels et de 13,3% pour les biens à usage professionnel ainsi qu’une
progression de 6% pour le foncier. Dans ce contexte, les prix ont accusé une nouvelle baisse
trimestrielle, reculant de 0,2% après -1,6% un trimestre auparavant. Cette évolution a concerné
l’ensemble des catégories de biens avec des taux de 0,3% pour le résidentiel et de 0,2% pour le
foncier et pour les biens à usage professionnel.

Au niveau de la Bourse de Casablanca, les cours ont poursuivi leur tendance haussière, avec une
appréciation du MASI en août, portant sa performance à 35,8% depuis décembre 2024. Dans ces
conditions, la capitalisation boursière a atteint 1 055,7 milliards de dirhams, en accroissement de
10% par rapport au mois de juin et de 40,3% depuis fin décembre 2024.

3.1 Conditions monétaires

3.1.1 Liquidité bancaire et taux d’intérêts Ces évolutions se sont accompagnées d’un
raccourcissement de la durée moyenne des
Le déficit de liquidité des banques s’est creusé de interventions de la Banque de 14 jours à 11 jours.
113,4 milliards de dirhams au deuxième trimestre Dans ces conditions, le taux interbancaire est
de 2025 à 118 milliards en moyenne en juillet et demeuré aligné sur le taux directeur, s’établissant
août. à 2,25%.

Ainsi, Bank Al-Maghrib a porté le volume de ses Graphique 3.1 : Taux interbancaire (données quotidiennes)
injections à 132,1 milliards, après 127,9 milliards (%)
4,5
au deuxième trimestre, réparti principalement 4,0
entre des avances à 7 jours à hauteur de 3,5
3,0
54,6 milliards, des opérations de pensions 2,5
livrées pour un montant de 43,7 milliards et des 2,0
1,5
opérations de prêts garantis, accordés dans le 1,0
0,5
cadre des programmes de soutien au financement 0,0
août. 19 avr. 20 déc. 20 août. 21 avr. 22 déc. 22 août. 23 avr. 24 déc. 24 août. 25
de la TPME, pour un montant de 33,8 milliards.
Taux directeur Taux interbancaire
Taux des facilités de dépôt à 24 heures Taux des avances à 24 heures

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 27

Sur le marché des bons du Trésor, les taux se sont Quant au taux minimum de rémunération des
globalement orientés à la baisse en moyenne en comptes sur carnet, il a été fixé pour le deuxième
juillet et août comparativement au deuxième semestre de l’année 2025 à 1,91%, en repli
trimestre de l’année, et ce, aussi bien sur le de 30 pb par rapport au semestre précédent.
compartiment primaire que secondaire. Dans ces conditions, le coût de financement des
banques1 est demeuré quasi-stable en juillet 2025
Tableau 3.1 : Taux des bons du Trésor sur le
marché primaire (en %) comparativement au deuxième trimestre.

2024 2025 Graphique 3.3 : Coût de financement des banques

T2 T3 T4 T1 T2 T3*
(variation trimestrielle en points de base)
16
26 semaines 2,85 2,70 2,58 2,45 2,09 1,94 12
52 semaines - 2,74 2,59 2,54 2,02 2,04 8
2 ans 3,24 2,85 2,71 2,60 2,20 2,24 4
0
5 ans 3,43 3,11 2,94 2,84 2,46 2,37
-4
10 ans 3,75 3,48 3,25 3,17 2,80 2,72
-8
15 ans 4,03 3,74 3,54 3,45 3,12 3,08 -12
T2 18
T3 18
T4 18
T1 19
T2 19
T3 19
T4 19
T1 20
T2 20
T3 20
T4 20
T1 21
T2 21
T3 21
T4 21
T1 22
T2 22
T3 22
T4 22
T1 23
T2 23
T3 23
T4 23
T1 24
T2 24
T3 24
T4 24
T1 25
T2 25
juil.-25
*Moyenne des données de juillet et août.

Graphique 3.2 : Structure par terme des taux d’intérêt sur le Concernant les taux débiteurs, les résultats de
marché secondaire (en %)
l’enquête de Bank Al-Maghrib auprès des banques
(%)
4,00
3,80
relatifs au deuxième trimestre de 2025 indiquent
3,60 une diminution trimestrielle de 14 pb du taux
3,40
3,20 moyen global à 4,84%. Par secteur institutionnel,
3,00
2,80
les taux assortissant les crédits aux particuliers ont
2,60 baissé de 19 pb à 5,77%, avec notamment des replis
2,40
2,20 de 25 pb à 6,88% pour les prêts à la consommation
2,00
3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans et de 6 pb à 4,68% pour ceux à l’habitat. S’agissant
T4 24 T1 25 T2 25 T3 25* des taux appliqués aux crédits aux entreprises non
*Moyenne des données de juillet et août.
financières, ils ont enregistré un recul de 12 pb à
4,72%, avec des replis de 32 pb à 4,82% pour les
Au niveau du marché de la dette privée, les taux des
prêts à l’équipement et de 9 pb à 4,64% pour les
émissions des certificats de dépôt ont augmenté
facilités de trésorerie ainsi qu’une quasi-stabilité à
en juillet par rapport au deuxième trimestre. Pour
5,47% pour les crédits à la promotion immobilière.
ce qui est des taux créditeurs, ceux appliqués aux
Par taille d’entreprises, la baisse a été de 29 pb à
dépôts à terme ont connu des baisses de 29 pb à
4,67% pour les grandes entreprises et de 18 pb à
2,16% pour la durée de 6 mois et de 23 pb à 2,57%
5,43% pour les TPME.
pour un an.

Tableau 3.2 : Taux créditeurs (en %)

2024 2025

T2 T3 T4 T1 T2 juil.

6 mois 2,56 2,77 2,45 2,53 2,45 2,16

12 mois 3,06 2,60 2,88 2,78 2,80 2,57 1 Le coût de financement des banques est calculé comme une moyenne
pondérée des coûts de leurs différentes ressources.

28
 MONNAIE, CRÉDIT ET MARCHÉ DES ACTIFS

Tableau 3.3 : Taux débiteurs (en %) Les données relatives aux mois de juillet et août
2024 2025
indiquent une poursuite de l’appréciation de
T1 T2 T3 T4 T1 T2 l’euro face au dollar américain avec une hausse de
Taux global 5,40 5,43 5,21 5,08 4,98 4,84 2,8% en moyenne comparativement au deuxième
Particuliers 6,09 5,89 5,91 5,79 5,96 5,77 trimestre. Dans ces conditions, le dirham s’est
Crédits immobiliers 4,81 4,79 4,76 4,75 4,74 4,68 apprécié de 2,4% vis-à-vis du dollar américain et
Crédits 7,22 7,03 7,06 6,99 7,13 6,88 s’est déprécié de 0,3% contre l’euro.
à la consommation
Entreprises 5,26 5,37 5,12 5,00 4,84 4,72
Graphique 3.5 : Taux de change du dirham
Crédits de trésorerie 5,30 5,38 5,06 4,99 4,73 4,64
11,4 11,0
Crédits à l'équipement 5,11 4,99 5,24 4,98 5,14 4,82
11,2 10,5
Crédits immobiliers 5,19 5,69 5,68 5,18 5,48 5,47
10,0
11,0
9,5
3.1.2 Marché des changes 10,8
9,0
10,6 8,5
Sur le marché des changes, l’euro a connu une
10,4 8,0
appréciation de 7,8% face au dollar américain
10,2 7,5
au deuxième trimestre de 2025 en moyenne par

T3 25*
T3 20
T4 20
T1 21
T2 21
T3 21
T4 21
T1 22
T3 22
T4 22
T2 18
T3 18
T4 18
T1 19
T2 19
T3 19
T4 19
T1 20
T2 20

T2 22

T1 23
T2 23
T3 23
T4 23
T1 24
T2 24
T3 24
T4 24
T1 25
T2 25
rapport au trimestre précédent. Ainsi, la valeur du
EURO (axe gauche) DOLLAR (axe droit)
dirham s’est dépréciée de 0,7% contre l’euro et s’est
*Moyenne des mois de juillet et août 2025.
appréciée de 7,2% vis-à-vis du dollar américain.
Pour ce qui est du volume des transactions, le
Face aux devises des principaux pays émergents, la
montant des échanges de devises contre dirhams
monnaie nationale a connu, entre le premier et le
sur le marché interbancaire s’est chiffré à 23,1
deuxième trimestre de 2025, des appréciations de
milliards de dirham en juillet, en baisse de 32%
14,6% contre la livre turque, de 6,5% par rapport au
par rapport au deuxième trimestre de 2025.
yuan chinois et de 1% vis-à-vis de la livre sterling.
Concernant les opérations au comptant des
En conséquence, et compte tenu du différentiel
banques avec leur clientèle, elles ont progressé de
d’inflation du Maroc par rapport à ses principaux
12,5% à 41,4 milliards pour les achats de la clientèle
partenaires et concurrents commerciaux, le taux
et de 16% à 41,2 milliards pour leurs ventes. Quant
de change effectif est ressorti en appréciation de
aux opérations à terme, elles ont totalisé 23,3
2% en termes nominaux et de 0,2% en termes
milliards pour les achats, en hausse de 41,5%, et
réels.
2,2 milliards pour les ventes, en recul de 46,3%.
Graphique 3.4 : Taux de change effectifs en termes nominaux
et réels (Base 100 en 2010) 3.1.3 Situation monétaire2
140
L’agrégat M3 s’est accru de 7,7% en juillet après 8%
130
au deuxième trimestre de 2025. Par principales
120 composantes, ce ralentissement reflète celui de la
110 progression des dépôts à vue auprès des banques
de 11,8% à 11,2% et le recul des dépôts à terme de
100
0,3% après une augmentation de 3,2%. De même,
90
T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 les dépôts en devises se sont accrus de 2,8% après
18 18 18 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 22 22 23 23 23 23 24 24 24 24 25 25
Taux de change effectif réel Taux de change effectif nominal 2 Les données trimestrielles représentent les encours en fin de période.

Taux de change effectif nominal Taux de change effectif réel

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 29

3%. En revanche, le rythme d’accroissement de Graphique 3.7 : Crédit bancaire
la circulation fiduciaire s’est accéléré de 7% au (variation en glissement annuel)
(%)
deuxième trimestre à 8,7% en juillet. De leur côté, 8
les titres des OPCVM monétaires et les comptes
6
d’épargne ont connu des hausses de 7,6% et de
1,9% respectivement après celles de 6,3% et de 4

1,8% le trimestre précédent. 2

Par principales contreparties, l’évolution de la 0

T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 juil.
masse monétaire est le résultat de la décélération 15 16 16 17 17 18 18 19 19 20 20 21 21 22 22 23 23 24 24 25 25

de la progression du crédit bancaire de 5,8% au Crédit Tendance

deuxième trimestre à 4,9% en juillet, de la quasi-

L’évolution des prêts aux sociétés non financières
stabilité du rythme d’accroissement des avoirs
privées reflète l’accentuation du repli des facilités
officiels de réserve à 11%, ainsi que de la hausse
de trésorerie de 2,3% à 8,2%, les crédits à la
de 0,1% des créances nettes sur l’administration
promotion immobilière s’étant accrus de 8,3%
centrale après un repli de 0,9%.
après 7,1% et ceux à l’équipement de 13,9% après
Graphique 3.6 : Contributions des principales contreparties à 12%.
la variation de la masse monétaire en glissement annuel
(En points de %) Pour ce qui est des concours aux entreprises
12
10 publiques, leur évolution est le résultat de
8 l’accélération du rythme de croissance des prêts à
6
l’équipement de 3,5% à 11%, tandis que les facilités
4
2 de trésorerie ont augmenté de 10,2% après 16,9%
0 au deuxième trimestre.
-2
T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 juil.
15 16 16 17 17 18 18 19 19 20 20 21 21 22 22 23 23 24 24 25 25
Concernant les prêts aux particuliers, leur
Créances nettes sur l’administration centrale Avoirs extérieurs nets
Créances sur l’économie progression est passée de 2,5% à 3%, avec des
accélérations de 2% à 2,5% pour les crédits à l’habitat
En particulier, le crédit au secteur non financier
et de 2,8% à 3,2% pour ceux à la consommation.
a augmenté de 3,4% en juillet après 4,4% au
En revanche, les concours aux entrepreneurs
deuxième trimestre, résultat d’une décélération
individuels ont connu une accentuation de leur
des prêts aux entreprises privées de 3,5% à 1,2%
repli de 0,6% à 1,6%.
et d’une quasi-stabilité de l’accroissement de ceux
accordés aux entreprises publiques à 7,5%, alors
que les prêts destinés aux ménages ont connu une
accélération de 2,5% à 2,9%.

30
 MONNAIE, CRÉDIT ET MARCHÉ DES ACTIFS

Graphique 3.8 : Contribution des secteurs institutionnels à la au deuxième trimestre, avec des accélérations
variation en glissement annuel du crédit des rythmes de progression des titres des
(En points de %)
10 OPCVM obligataires de 18% à 25,6%, et des titres
OPCVM actions et diversifiés de 52,3% à 55,6%. En
5 revanche, les bons du Trésor ont enregistré une
hausse de 1,3% après 2,3%.
0
Graphique 3.9 : Evolution annuelle des placements
liquides et des dépôts à terme
-5
T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 juil. (%)
15 16 16 17 17 18 18 19 19 20 20 21 21 22 22 23 23 24 24 25 25 30
Sociétés non financières privées Ménages 25
Secteur public Autres sociétés financières 20
15
10
Par branche d’activité, les données disponibles 5
0
relatives au deuxième trimestre de 2025 indiquent -5
-10
des progressions en glissement annuel de 13,8% -15
-20
pour le secteur de l’« Electricité, gaz et eau », T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 juil.
15 16 16 17 17 18 18 19 19 20 20 21 21 22 22 23 23 24 24 25 25
de 7,5% pour les entreprises du « Bâtiment Dépôts à terme PL
et travaux publics », de 6% pour la branche
du « Commerce, réparations automobiles et 3.2 Prix des actifs
d’articles domestiques » et de 2,5% pour les
3.2.1 Actifs immobiliers
« Industries alimentaires et tabac ». A l’inverse, les
concours destinés aux branches des « Industries Au deuxième trimestre de 2025, l’indice des prix
extractives » et des « Hôtels et restaurants » ont des actifs immobiliers s’est contracté en glissement
accusé des replis respectifs de 9,8% et 13,2%. trimestriel de 0,2%, reflétant des diminutions de
0,3% pour le résidentiel et de 0,2% pour le foncier
S’agissant des créances en souffrance, elles se sont
et les biens à usage professionnel.
accrues de 5,4% en juillet et leur ratio à l’encours
du crédit bancaire s’est établi à 8,7%. Elles ont En parallèle, le nombre des transactions a affiché
augmenté de 5,5% pour les ménages et de 4,9% un repli trimestriel de 10,8% recouvrant des
pour les entreprises non financières privées avec baisses de 15,1% pour les biens résidentiels et de
des ratios respectifs de 10,6% et 13%. 13,3% pour les biens à usage professionnel ainsi
qu’une progression de 6% pour le foncier.
Pour ce qui est des crédits octroyés par les sociétés
financières autres que les banques au secteur non Au niveau des principales villes, les prix ont reculé
financier, ils se sont accrus de 11,2% au deuxième de 0,5% à Casablanca, Tanger et El Jadida et de 1,2%
trimestre de 2025. Cette évolution reflète des à Meknès. En revanche, ils ont progressé de 1,4%
accroissements de 13,1% pour les prêts distribués à Rabat et Kénitra, et sont demeurés quasi-stables
par les sociétés de financement et de 6,9% pour les à Agadir, Marrakech, Fès et Oujda. S’agissant
concours des associations de micro-crédit, alors des ventes, et à l’exception de Rabat, Agadir et
que ceux accordés par les banques offshore ont Marrakech qui ont enregistré des augmentations
reculé de 12,2%. allant de 2,7% à 9,6%, l’ensemble des autres
principales villes ont affiché des régressions à
Concernant les agrégats de placements liquides,
des taux variant de 9,1% à Fès et Oujda à 24,6% à
ils se sont accrus de 16,2% en juillet après 13,5%
Meknès.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 31

 Graphique 3.10 : Evolution de l’IPAI et du nombre de Graphique 3.12 : Evolution des indices sectoriels au mois
transactions immobilières d’août par rapport au deuxième trimestre 2025(en %)
(%)
100 000 2,0 Ind ustrie Pharmaceutique 24,7
1,5 Ind ustrie agricole 24,4
80 000 Services d e transport 20,0
1,0
Sylvic ulture et Papier 19,8
60 000 0,5 Loisirs et Hôtels 19,1
0,0 Distributeurs 13,9
40 000 -0,5 Santé 13,4
-1,0 Télécommunic ations 11,5
20 000 Mines 11,3
-1,5 Bâtiments et Matériaux de Con struc tion 11,1
0 -2,0 Particip ation et promotion immobilières 9,8
Banques
T3 2
T4 2
T1 2
T2 3
T3 3
T4 3
T1 3
T2 4
T3 4
T4 4
T1 4
T2 5
25
8,3
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
-20
Sociétés de Portefeu illes / Holdings 6,4
T2

Nombre de transactions IPAI (axe de droite) Boisson s 6,0

Matériels, Logiciels et Services Informatiques 5,5
Sources : BAM et ANCFCC.
Assuranc es 4,2
Transport 3,5
Electric ité 3,0
3.2.2 Actifs financiers Pétro le et Gaz
Sociétés de plac ement immobilier
2,0
1,6
Agroalimen taire et Production 1,2
Sociétés de financ ement et Autres Ac tivités… -3,5
[Link] Actions Chimie -4,8
Ing énieries et Biens d'Equipemen t Industriels -6,6

Au cours des mois de juillet et août, la tendance Source : Bourse de Casablanca.

haussière du MASI s’est poursuivie, affichant

une progression de 9,6% par rapport à fin juin et [Link] Marché de la dette souveraine
portant sa performance à 35,8% depuis décembre
2024. Cette évolution recouvre principalement Au cours du mois de juillet, les émissions des
des hausses des indices sectoriels de 8,3% pour bons du Trésor se sont élevées à 13,4 milliards de
le secteur des « Banques », de 20% pour celui dirhams, après 30 milliards au deuxième trimestre.
des « Services de transport », de 11,1% pour les Elles ont porté à hauteur de 79% sur des maturités
« Bâtiments et matériaux de construction », de moyennes et 20% sur celles longues. Compte tenu
11,5% pour les « Télécommunications » et de des remboursements de 10,5 milliards, l’encours
13,4% pour la « Santé ». des bons du Trésor s’est établi à 779 milliards à
Graphique 3.11 : Evolution de l’indice MASI fin juillet, en progression de 0,4% par rapport au
21 000 deuxième trimestre et de 1,2% comparativement
19 000
19 000 au début d’année.
18 000
17 000
16 000 Graphique 3.13 : Evolution des levées des bons du Trésor
15 000 (en milliards de dirhams)
14 000 280
13 000 260
12 000 240
11 000 220
10 000 200
9000 180
8000 160
3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 5 140
-2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 120
o ût ept. ct. ov. éc. nv. évr. ars vr. ai uin uil. oût ept. ct. ov. éc. nv. évr. ars vr. ai uin uil. oût 100
a s o n d ja f m a m j j a s o n d ja f m a m j j a
80
Source : Bourse de Casablanca. 60
40
20
0
22

22

23

23

23

23

24

24

24

24

25

25
-20

-20

-20

-20

-20

-20

-20

-20

-20

-20

-20

-20
T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

T2

Banques Sociétés non Financières Autres sociétés financières

Source : BAM.

32
 MONNAIE, CRÉDIT ET MARCHÉ DES ACTIFS

[Link] Marché de la dette privée lieu de 751,5 milliards, soit une collecte nette de
92,6 milliards de dirhams. S’agissant des indices de
Les émissions des titres de dette privée se sont performance, ils ont été en hausse en août pour
établies à 26,5 milliards de dirhams au second l’ensemble des fonds, avec des taux allant de 2,8%
trimestre, au lieu de 24,2 milliards un trimestre en glissement annuel pour les OPCVM monétaires
auparavant. Les sociétés financières ont levé à 46,1% pour les fonds actions.
13,1 milliards après 12,8 milliards, et les
sociétés non financières 13,4 milliards au lieu de L’actif net des OPCVM ressort à fin août à
11,5 milliards. 806,6 milliards de dirhams, en augmentation
de 23,5% par rapport à fin décembre 2024. A
Par instrument, les émissions de titres de créances l’exception des OPCVM contractuels qui ont accusé
négociables se sont établies à 9 milliards de un repli de 30,3% de leur encours, les autres
dirhams, répartis entre 5,9 milliards en certificats catégories d’OPCVM ont enregistré des hausses
de dépôt, 2,2 milliards en bons des sociétés de allant de 12,9% pour les fonds obligataires moyen
financement et un milliard en billets de trésorerie. et long terme à 55,9% pour ceux actions.
Pour leur part, les émissions des obligations se
sont chiffrées à 17,5 milliards, réalisées à hauteur
de 70,9% par les sociétés non financières.

Compte tenu des remboursements, l’encours de la

dette privée ressort à 284,7 milliards de dirhams à
fin juin 2025.

Graphique 3.14 : Evolution de l’encours de la dette privée par

émetteur (en millions de dirhams)
(En milliards de DH) (En milliards de DH)
100 850

50 750
650
0
550
-50
450
-100 350
-150 250
T2-23 T3-23 T4-23 T1-24 T2-24 T3-24 T4-24 T1-25 T2-25 juil-25
Remboursements Emissions Encours axe de droite

Source : Maroclear et calculs BAM.

[Link] Titres d’OPCVM

Au cours des huit premiers mois3 de l’année, les

souscriptions aux OPCVM se sont chiffrées à
1 041,7 milliards de dirhams contre 787,6 milliards
durant la même période un an auparavant. De leur
côté, les rachats se sont élevés à 949 milliards au
3 Les dernières données disponibles correspondent au 22 août 2025.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 33

4. ORIENTATION DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE
L’exécution de la loi de finances au titre des huit premiers mois de 2025 s’est soldée par un déficit
budgétaire, hors produit de cession des participations de l’Etat, de 59,8 milliards de dirhams, en
creusement de 17,7 milliards comparativement à la même période en 2024. Les recettes ordinaires
se sont améliorées de 14,5% à 288,2 milliards, tirées principalement par des hausses de 15,5% des
rentrées fiscales et de 8,4% de celles non fiscales. En regard, les dépenses ordinaires se sont alourdies
de 15% à 272,7 milliards, traduisant essentiellement des accroissements de 18,4% de celles de biens
et services et de 18,8% de celles en intérêts de la dette, tandis que les charges de compensation
se sont repliées de 26,8%. Dans ces conditions, le solde ordinaire est ressorti excédentaire à
15,4 milliards, au lieu de 14,5 milliards un an auparavant. Pour sa part, l’investissement a connu une
hausse de 3,7% à 67,9 milliards, portant les dépenses globales à 340,6 milliards, en augmentation
de 12,6%. Pour ce qui est du solde des comptes spéciaux du Trésor, il est ressorti négatif à
7,3 milliards après un solde positif de 8,9 milliards.

Compte tenu de la réduction du stock des opérations en instance de 15,8 milliards, le déficit de
caisse s’est creusé à 75,6 milliards, contre 47 milliards à fin août 2024. Ce besoin a été couvert par
des ressources intérieures nettes de 41,7 milliards et par un flux net extérieur positif de 34 milliards
de dirhams. Ainsi, l’encours de la dette publique directe se serait accru de 5,8% à fin août 2025 par
rapport à son niveau à fin décembre 2024. S’agissant des conditions de financement du Trésor, elles
se sont améliorées sous l’effet, notamment de la baisse des taux sur le marché des adjudications
des bons du Trésor.

4.1 Recettes ordinaires

L’exécution budgétaire à fin août 2025 fait ressortir le renforcement de 6,9 milliards du complément
un accroissement de 14,5% à 288,2 milliards des de régularisation, qui a atteint un niveau record de
recettes ordinaires, avec des progressions de 19,6 milliards, et par le rebond des deux premiers
15,5% à 254,7 milliards des rentrées fiscales, tirées acomptes de 7,2 milliards.
principalement par les produits de l’IS et de l’IR, et
de 8,4% à 30,2 milliards de celles non fiscales. Pour ce qui est des recettes des impôts indirects,
elles ont drainé 121,1 milliards, en progression de
Les recettes des impôts directs se sont accrues 12,1%, traduisant celles de 11,5% à 95,1 milliards
de 24,9% à 107,4 milliards de dirhams, reflétant des rentrées de la TVA et de 14,6% à 26 milliards
des augmentations de 31,3% à 57,4 milliards du de celles de la TIC. L’évolution de cette dernière
produit de l’IS et de 18,3% à 46,9 milliards des taxe reflète en particulier des augmentations de
rentrées de l’IR. L’évolution de ce dernier incorpore 18,3% à 14,1 milliards des TIC sur les produits
essentiellement des rentrées de 3,8 milliards issues énergétiques et de 9,4% à 9,3 milliards de celles
de la régularisation fiscale volontaire, ainsi que des sur les tabacs. L’amélioration de la TVA reflète une
améliorations de 2 milliards des recettes découlant hausse de 13,5% à 34,8 milliards des recettes de
du contrôle fiscal et de 445 millions de dirhams de celle à l’intérieur et un accroissement de 10,3% à
celles générées par l’IR sur les salaires. Quant à la 60,3 milliards de celle à l’importation.
hausse de l’IS, elle s’explique principalement par

34
 ORIENTATION DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE

Quant aux recettes non fiscales, les encaissements

Tableau 4.1 : Recettes ordinaires
(en milliards de dirhams)* au titre de la rubrique des « autres recettes »
Réalisation
ont atteint 18,4 milliards, contre 19,6 milliards,
Jan.- Jan.- Var. LF par rapport incluant 3,8 milliards au titre des rentrées des
Août Août en % 2025 à la LF
2024 2025 (en %) mécanismes de financement innovants au lieu
Recettes ordinaires 251,6 288,2 14,5 436,7 66,0 de 11 milliards à fin août 2024. Les ressources
Recettes fiscales 220,5 254,7 15,5 367,6 69,3 provenant des établissements et entreprises
- Impôts directs 86,0 107,4 24,9 139,3 77,1 publics (EEP) ont totalisé 11,8 milliards, au lieu
Dont IS 43,7 57,4 31,3 73,0 78,7 de 8,3 milliards un an auparavant. Elles ont été
IR 39,6 46,9 18,3 60,9 77,0 versées principalement par l’OCP à hauteur de
- Impôts indirects 108,0 121,1 12,1 185,3 65,4 4,4 milliards, contre 3 milliards, par Bank Al-Maghrib
TVA* 85,3 95,1 11,5 148,4 64,1 à hauteur de 4 milliards, contre 2,6 milliards, et par
TIC 22,7 26,0 14,6 36,9 70,5
l’Agence Nationale de la Conservation Foncière, du
- Droits de douane 12,1 10,9 -9,8 21,3 51,2
Cadastre et de la Cartographie pour 2,5 milliards,
- Enregistrement et au lieu de 2 milliards.
14,4 15,3 6,7 21,7 70,5
timbre
Recettes non fiscales 27,9 30,2 8,4 65,6 46,1 4.2 Dépenses
-R
 ecettes en 8,3 11,8 41,8 22,6 52,3
provenance des EEP Les dépenses globales se sont alourdies de 12,6%
- Autres recettes 19,6 18,4 -5,8 43,0 42,9
à 340,6 milliards à fin août 2025, reflétant des
M
 écanismes accroissements de 15% à 272,7 milliards de celles
de financement 11,0 3,8 -65,1 35,0 11,0
innovants ordinaires et de 3,7% à 67,9 milliards de celles
Recettes des CST 3,3 3,2 -1,8 3,6 89,1 d’investissement. Les dépenses de biens et services
* Compte tenu des 30% de la TVA transférée aux collectivités territoriales (CT) en
2024 et 32% en 2025. se sont élevées à 197,3 milliards, en hausse de
Sources : Données MEF (DTFE) et retraitement TVA par BAM.
18,4%, résultat des augmentations de 11,6% à
De leur côté, les rentrées des droits de douane ont 118,9 milliards de la masse salariale et de 30,3%
baissé de 9,8% à 10,9 milliards et celles des droits à 78,3 milliards des dépenses au titre des autres
d’enregistrement et de timbre se sont renforcées biens et services. Ces dernières tiennent compte
de 6,7% à 15,3 milliards. des transferts d’un montant de 35,1 milliards aux
EEP et de 22,6 milliards aux comptes spéciaux du
Graphique 4.1 : Réalisations des principales recettes par
rapport à la loi de finances Trésor, soient des hausses de 6 milliards et 12,9
En milliards de Dh
160
milliards respectivement. Concernant l’évolution
140 de la masse salariale, la partie servie par la Direction
120 des Dépenses de Personnel s’est accrue de 11,7%
100 à 100,6 milliards, résultat de la progression de
80
14,5% de sa composante structurelle et du recul
60
40 de 23,8% à 5,1 milliards des rappels.
20
0
TVA IS IR TIC DET DD Recettes en
provenance des
EEP
Janvier-Août 2025 LF 2025
Sources : Données MEF (DTFE) Janvier-Juillet 2025
et retraitement LFTVA
2025 par BAM.
Note :
-TVA : Taxe sur la valeur ajoutée - IS : Impôt sur les sociétés
- IR : Impôt sur le revenu - TIC : Taxe intérieure de consommation
- DET : Droits d’enregistrement et de timbre - DD : Droits de douane
- EEP : Etablissements et entreprises publics

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 35

 Tableau 4.2 : Exécution des dépenses publiques Graphique 4.3 : Structure des dépenses ordinaires
(en milliards de dirhams) * 11%
Exécution 11%
Jan. - Jan. - Var. LF par rapport 12%
Août Août en % 2025 à la LF 11% Personnel
2024 2025 43%
(en %) 45%
Autres biens et services
5% Compensation
8% Intérêts de la dette
Dépenses globales 302,6 340,6 12,6 507,0 67,2
Transferts aux CT
Dépenses ordinaires 237,2 272,7 15,0 401,4 68,0
25%
Biens et services 166,7 197,3 18,4 294,2 67,1 29%
Personnel 106,5 118,9 11,6 180,3 66,0
Anneau intérieur : Janvier-Août 2024
A
 utres biens et 60,1 78,3 30,3 113,9 68,8 Anneau extérieur : Janvier-Août 2025
services
Sources : Données MEF (DTFE) et retraitement TVA par BAM.
Intérêts de la dette 26,8 31,8 18,8 42,6 74,7
Compensation 18,1 13,3 -26,8 17,1 77,4
Les charges de compensation se sont repliées de
Transferts aux CT 25,6 30,4 18,9 47,5 64,1
26,8% à 13,3 milliards, soit un taux d’exécution de
Investissement 65,4 67,9 3,7 105,6 64,3 77,4% par rapport à la loi de finances. Ce résultat
* Compte tenu des 30% de la TVA transférée aux collectivités territoriales (CT) en
2024 et 32% en 2025. reflète les régressions de 1,9 milliard de dirhams
Sources : Données MEF (DTFE) et retraitement TVA par BAM.
de la charge allouée au gaz butane, d’un milliard de
Graphique 4.2 : Exécution des dépenses par rapport à la loi celle au sucre et de 0,4 milliard de celle à la farine
de finances nationale de blé tendre. Aucune dépense n’a été
En milliards de Dh constatée en matière de soutien aux professionnels
600
du secteur du transport routier, contre un total de
500
1,6 milliard accordé un an auparavant.
400
300
De leur côté, les dépenses d’investissement ont
200
progressé de 3,7% à 67,9 milliards, soit un taux
100
d’exécution de 64,3% par rapport aux prévisions
0
Dépenses Dépenses Personnel Autres Compensation Intérêts Transferts
globales ordinaires biens et de la dette aux CT d’émissions de la loi de finances. Elles incorporent
services
un accroissement de 0,9% à 38,4 milliards des
Janvier-Août 2025 LF 2025

Sources : Données MEF (DTFE) et retraitement TVA par BAM.

dépenses des Ministères.

Graphique 4.4 : Dépenses d’investissement à fin août

S’agissant des charges en intérêts de la dette, elles En milliards de Dh
80
ont augmenté de 18,8% à 31,8 milliards, recouvrant
70
un bond de 28,5% à 25,6 milliards de celles sur la 60
dette intérieure et un recul de 9,5% à 6,2 milliards 50
de celles sur la dette extérieure. 40
30
20
10
0 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

Source : MEF (DTFE).

36
 ORIENTATION DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE

4.3 Déficit et financement du Trésor Tableau 4.3 : Financement du déficit

(en milliards de dirhams)
Tenant compte de l’évolution des recettes et des Jan. - Jan. - LF 2025
Août 2024 Août 2025
dépenses ainsi que du solde des comptes spéciaux
Solde ordinaire 14,5 15,4 35,4
du Trésor, la situation des charges et ressources
Solde des CST 8,9 -7,3 6,0
du Trésor s’est soldée par un creusement du déficit
Solde primaire -15,3 -28,0 -21,6
budgétaire, de 42,1 milliards à 59,8 milliards. En
Solde budgétaire -42,1 -59,8 -64,2
outre, le Trésor a réduit son stock des opérations
Variation des opérations -4,9 -15,8 0,0
en instance d’un montant de 15,8 milliards, contre en instance

4,9 milliards à fin août 2024, portant ainsi le déficit Besoin de financement -47,0 -75,6 -64,2

de caisse à 75,6 milliards, au lieu de 47 milliards. Financement intérieur 40,3 41,7 58,2

Graphique 4.5 : Solde budgétaire à fin août Financement extérieur 4,9 34,0 51,5
En milliards de Dh Cession des 6,0
1,7 0,0
0 participations de l’Etat
Sources : MEF (DTFE).
-10
-20 Au niveau du financement intérieur, le recours au
-30 marché des adjudications a permis de mobiliser un
-40 montant net de 30,4 milliards, contre 51,1 milliards
-50 un an auparavant. Les souscriptions nettes ont
-60 porté notamment sur les bons à 5 ans pour un
-70
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 LF 2025
montant de 10 milliards, ceux à 20 ans à hauteur
Source : MEF (DTFE).
de 5 milliards, les bons à 10 ans pour un montant
de 4,4 milliards et ceux à 52 semaines pour
Le besoin de financement du Trésor a été couvert 4,2 milliards.
par des ressources intérieures d’un montant net
Graphique 4.6 : Solde budgétaire et financement à fin août*
de 41,7 milliards et par un flux net extérieur positif
En milliards de Dh
de 34 milliards de dirhams. Celui-ci recouvre des 100
80
tirages bruts à hauteur de 41,3 milliards, contre 60
22,7 milliards un an auparavant, dont 20,9 milliards 40
20
mobilisés sur le marché financier international et 0
-20
10 milliards auprès de la Banque mondiale. -40
-60
-80
-100 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Solde budgétaire Variation des opérations en instance
Financement intérieur Financement extérieur
Produit de cession des participations de l’Etat
Source :Solde
MEF (DTFE).
budgétaire Variation des opérations en instance Financement intérieur Financement extérie ur
* Les recettes des cessions de participations de l’Etat, limitées et discontinues dans
le temps, ont été intégrées dans le financement intérieur.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 37

S’agissant des conditions de financement du Trésor Graphique 4.7 : Endettement du Trésor
sur le marché des adjudications, les données En milliards de Dh Variation en %
900 25
arrêtées à fin août indiquent une diminution des 800
20
taux moyens pondérés par rapport à la même 700
période en 2024. Pour les maturités moyennes et 600 15
courtes, les baisses ont atteint 79 points de base 500
10
400
(pb) à 2,36% pour les bons à 2 ans, 76 pb à 2,58%
300 5
pour les bons à 5 ans, 75 pb à 2,05% pour ceux à 13
200
semaines, 66 pb à 2,22% pour ceux à 52 semaines 100
0

et 55 pb à 2,25% pour les bons à 26 semaines. De 0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Fin août-5
2025*
même, pour les maturités longues, les taux ont
Dette extérieure du Trésor Dette intérieure du Trésor
reculé de 101 pb à 3,89% pour les bons à 30 ans, Variation dette intérieure Variation dette extérieure

de 78 pb à 3,20% pour les bons à 15 ans, de 76 pb à * Estimations BAM.

Sources : Données MEF (DTFE).
2,95% pour ceux à 10 ans et de 75 pb à 3,49% pour
ceux à 20 ans.

Tableau 4.4 : Endettement du Trésor

(en milliards de dirhams)

2024 Fin août

2019 2020 2021 2022 2023 2025*

Dette
extérieure 161,6 199,7 203,8 228,9 253,6 269,8 303,8
du Trésor
Var en % 9,2 23,6 2,0 12,3 10,8 6,4 12,6
Dette
intérieure 585,7 632,9 681,5 722,9 763,0 811,8 840,2
du Trésor
Var en % 1,9 8,1 7,7 6,1 5,6 6,4 3,5
Encours
de la dette 747,3 832,6 885,3 951,8 1 016,7 1 081,6 1 144,0
directe
Var en % 3,4 11,4 6,3 7,5 6,8 6,4 5,8
Source : MEF (DTFE).
* Pour la dette à fin août 2025, elle est estimée sur la base des flux de financement
générateurs de dettes.

Dans ces conditions, la dette publique directe

se serait accrue de 5,8% à fin août 2025
comparativement à son niveau à fin décembre
2024, avec des hausses de 3,5% de sa composante
intérieure et de 12,6% de celle extérieure.

38
 DEMANDE, OFFRE ET MARCHÉ DU TRAVAIL

5. DEMANDE, OFFRE ET MARCHE DU TRAVAIL

Au premier trimestre 2025, la croissance économique s’est accélérée à 4,8%, au lieu de 3% au même
trimestre de 2024. Cette évolution est le résultat d’une hausse de 4,5%, contre un recul de 5%, de
la valeur ajoutée agricole et d’un accroissement de 4,6%, après 3,6%, de celle non agricole. Du côté
de la demande, sa composante intérieure a marqué une contribution à la croissance de 8,5 points
de pourcentage, alors que celle des exportations nettes en volume est restée négative à 3,8 points.

Au deuxième et troisième trimestres de 2025, la valeur ajoutée agricole s’accroitrait de 4,9% et celle
des activités non agricoles de 4,6% en moyenne, la croissance devrait ressortir ainsi à 4,6%.

Sur le marché du travail, l’économie nationale a connu, entre le deuxième trimestre de 2024 et
la même période de 2025, une création de 5 mille emplois, après une perte de 82 mille un an
auparavant. A l’exception de l’agriculture qui a affiché une baisse de 108 mille emplois, les autres
secteurs ont enregistré des créations s’élevant à 74 mille pour le BTP, 35 mille dans les services et
2 mille dans l’industrie. Tenant compte d’une sortie nette de 32 mille demandeurs d’emplois, le taux
d’activité a reculé de 0,8 point à 43,4% et le taux de chômage est revenu de 13,1% à 12,8%. Pour
les jeunes de 15 à 24 ans en particulier, ce taux s’est replié de 0,3 point à 35,8% globalement et de
1,9 point à 46,9% dans les villes, alors qu’il a augmenté de 1,1 point à 21,3% dans les zones rurales.

5.1 Demande intérieure

5.1.1 Consommation 9,8% entre avril et juillet, contre 8,5% une année
Au premier trimestre de 2025, la consommation auparavant.
finale des ménages a enregistré une hausse de
4,4% après 2,8% au même trimestre de l’année Graphique 5.1 : Dépenses de consommation (variation en %)
précédente. Sa contribution à la croissance s’est 20
15
élevée à 2,6 points de pourcentage après 1,7 point.
10
Lors des deuxième et troisième trimestres de 5
0
2025, elle s’établirait à 4,2% en moyenne après
-5
3,2% à la même période une année auparavant.
-10
Cette dynamique refléterait la poursuite du -15
ralentissement de l’inflation, la relative amélioration -20
2025:2(P)
2025:3(P)
2015:1
2015:2
2015:3
2015:4
2016:1
2016:2
2016:3
2016:4
2017:1
2017:2
2017:3
2017:4
2018:1
2018:2
2018:3
2018:4
2019:1
2019:2
2019:3
2019:4
2020:1
2020:2
2020:3
2020:4
2021:1
2021:2
2021:3
2021:4
2022:1
2022:2
2022:3
2022:4
2023:1
2023:2
2023:3
2023:4
2024:1
2024:2
2024:3
2024:4
2025:1

des revenus agricoles et la consolidation de ceux

non agricoles. Consommation des ménages Consommation finale des administrations publiques

Source : Données HCP et prévision BAM.

S’agissant de la consommation finale des
administrations publiques, elle s’est accrue de 5.1.2 Investissement
5,2% après 5,5% et sa participation à la croissance
Au premier trimestre de 2025, l’investissement a
est revenue de 1 point de pourcentage à 0,9 point.
enregistré un bond de 17,5% en glissement annuel,
Au cours des deuxième et troisième trimestres, son après une hausse de 4,9% au même trimestre de
rythme devrait s’accélérer légèrement, passant en l’année précédente, portant sa participation à la
moyenne de 5,3% à 5,4%, en lien notamment avec croissance à 4,9 points de pourcentage au lieu de
l’accroissement des dépenses de personnel de 1,4 point.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 39

Les indicateurs disponibles laissent prévoir une 5.3 Offre globale
accélération de son rythme à 17,9% en moyenne Au premier trimestre 2025, la croissance
au cours des deuxième et troisième trimestres, économique s’est établie à 4,8% après 3% au
contre 13,1% un an auparavant. Cette évolution même trimestre une année auparavant. Cette
reflète notamment des accélérations, à fin juillet, accélération reflète une hausse de la valeur
de 19,6% à 33% des importations de biens ajoutée agricole de 4,5%, au lieu d’un recul de 5%,
d’équipement en volume et de 12,6% à 20,5% des et une progression de 4,6%, après 3,6%, de celle
crédits à l’équipement, ainsi qu’une amélioration des activités non agricoles.
des ventes de ciment, dont la progression est
passée de 12,3% à 13,8% à fin août. Au cours des deuxième et troisième trimestres, le
PIB devrait croître de 4,6% en moyenne après 4%.
Par ailleurs, les résultats trimestriels de l’enquête La valeur ajoutée agricole augmenterait de 4,9%,
de conjoncture de Bank Al-Maghrib au titre du contre un repli de 4,8%, à la faveur notamment de
deuxième trimestre 2025 montrent que le climat l’amélioration de la récolte des trois principales
des affaires a été qualifié de « normal » par les céréales de 33,3% à 41,3 millions de quintaux
entreprises. (MQx), tandis que celle non agricole enregistrerait
un accroissement de 4,6%, rythme quasi-inchangé
5.2 Demande extérieure par rapport à celui de 2024.
Au premier trimestre de 2025, les exportations
nettes de biens et services ont contribué Encadré 5.1 : Evolution de la
céréaliculture sur la période 1961-2025
négativement à la croissance à hauteur de 3,8
La céréaliculture a constitué historiquement
points contre 1,3 point l’année précédente. Les
une des principales filières agricoles au Maroc
exportations ont progressé de 2,2% au lieu de
et joue un rôle socio-économique important.
5,8% et les importations de 9,8% après 7,6%.
La production nationale de céréales contribue
En termes de perspectives, le rythme des à la sécurité alimentaire, au regard de la place
exportations ralentirait à 6,4% en moyenne durant centrale de ces produits dans les habitudes
les deuxième et troisième trimestres, après 8,2% alimentaires de la population. Elle soutient
un an auparavant. Cette évolution traduirait la également l’activité de l’élevage, à travers la
décélération des ventes de phosphates et dérivés production de l’orge et de plusieurs sous-produits
ainsi que le recul des expéditions du secteur dont dépend l’alimentation du cheptel. Ainsi, et
de l’automobile. De même, les importations malgré les efforts de reconversion vers d’autres
augmenteraient de 13,9% en moyenne, au lieu cultures, moins sensibles au stress hydrique, la
de 12,4%, reflétant notamment l’accroissement céréaliculture occupe encore près de 71%1 de la
des importations de biens d’équipement, pour surface agricole utile et génère 20%1 du chiffre
les besoins des chantiers d’envergure lancés et d’affaires agricole. Elle constitue également un
programmés. pourvoyeur important d’emplois2 et une source
de revenu pour une large frange de la population.
1 [Link]
2 Elle assure 19% de l’emploi agricole selon le Ministère de l’Agriculture.

40
 DEMANDE, OFFRE ET MARCHÉ DU TRAVAIL

Graphique E.5.1.1 : Superficie emblavée en céréales Pendant la troisième période (2001-2015),

(en millions d’hectares) la production céréalière a poursuivi son
6,5
amélioration pour s’établir en moyenne à
6,0 Moyenne : 5,3
Moyenne : 5,2
5,5 72,3 MQx, alors que la superficie a continué
Moyenne : 4
5,0 Moyenne : 4,4 d’évoluer autour de 5 millions d’hectares. Cette
4,5
4,0
situation pourrait s’expliquer par un recours de
3,5 plus en plus accru aux techniques modernes et
3,0 à la mécanisation notamment dans le cadre du
2,5
2,0
plan Maroc Vert (2008-2020).
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
Durant la quatrième phase amorcée en
Graphique E.5.1.2 : Production céréalière (en MQx) 2016, la céréaliculture est fortement impactée
140 par la succession des années de sécheresse.
120 Moyenne : 72,3
Moyenne : 59,6 La superficie emblavée s’est inscrite dans une
Moyenne : 56
100
tendance baissière pour se situer à des niveaux
80
exceptionnellement bas soient 2,7 millions
60 Moyenne : 38
d’hectares en 2024 et 2,9 millions d’hectares en
40
2025 et la production moyenne est revenue à
20
59,6 MQx. Cette orientation ne serait que
0
61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
partiellement expliquée par l’expansion d’autres
Sources : HCP et Ministère de l’Agriculture, de la Pêche Maritime, du Développement cultures, encouragées par les subventions
Rural et des Eaux et Forêts.
publiques, notamment les olives selon le Ministère
L’analyse de la céréaliculture sur la période 1961-
de l’Agriculture. Depuis 2008 en particulier, année
2025 fait ressortir quatre phases distinctes.
de lancement du Plan Maroc vert, la superficie
La première de 1961 à 1983 a été caractérisée emblavée en ces cultures a augmenté de
par une forte dynamique. La superficie emblavée 481,5 mille hectares contre une perte de
et la production se sont inscrites en progression 2,4 millions d’hectares pour les céréales.
notable avant de se stabiliser autour de Graphique E.5.1.3 : Superficies occupées par les céréales
et les olives (en millions d’hectares)
4,4 millions d’hectares et 38 MQx respectivement.
4,0
Cette orientation a été accompagnée par une 3,5
transformation structurelle en faveur du blé 3,0

tendre au détriment de l’orge et du blé dur plus 2,5

résistants au manque d’eau. 2,0

1,5

Au cours de la deuxième période (1984-2000), 1,0

les efforts d’extension des cultures céréalières 0,5

se sont intensifiés. La superficie emblavée et la 0,0

1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025

production se sont inscrites dans une tendance

Olives Orge Blé
haussière durant la période 1984-1990 avant
Sources : FAO et Ministère de l’Agriculture, de la Pêche Maritime, du Développement
d’osciller autour de 5 millions d’hectares et Rural et des Eaux et Forêts.

56 MQx respectivement.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 41

Dans l’ensemble, l’évolution de la céréaliculture Au niveau du secteur tertiaire, la valeur ajoutée
révèle une vulnérabilité persistante de la filière devrait progresser de 4,5% au lieu de 4,6% à la
aux aléas climatiques. Cette réalité souligne même période de l’année précédente. Elle aurait
l’urgence d’une transformation structurelle, axée connu, en particulier, une amélioration de 9,5%,
sur le développement des variétés végétales au lieu de 10,8%, pour la branche « Activités
plus résilientes et sur une meilleure maîtrise des d’hébergement et de restauration » et de 3,8%,
ressources en eau. après 4,1%, pour le commerce. De même, l’«
administration publique et défense, sécurité
sociale obligatoire » et l’« éducation, santé humaine
Graphique 5.2 : PIB par composante (aux prix de l’année
précédente, variation en %, en glissement annuel, base 2014) et activités d’action sociale » auraient affiché un
accroissement de leur valeur ajoutée en lien avec
25
20 les revalorisations salariales décidées dans le
15 cadre du dialogue social.
10
5
0 5.4 
Marché du travail et capacités de
-5 production
-10
-15 5.4.1 Activité et emploi
-20 p) p)
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 2( 3(
19 019 019 019 020 020 020 020 021 021 021 021 022 022 022 022 023 023 023 023 024 024 024 024 025 25T 25T
0
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 20 20 Entre le deuxième trimestre 2024 et la même
VA Agricole PIB non agricole PIB période de 2025, la situation du marché du travail
Sources : Données HCP et prévisions BAM. a été caractérisée par une légère baisse de 0,3%
du nombre d’actifs âgés de 15 ans et plus à près
S’agissant du secteur secondaire, l’activité se
de 12,5 millions de personnes. Cette évolution
serait accrue de 4,9% en moyenne, après 5% un
recouvre un repli de 3,1% en milieu rural et une
an auparavant. Cette performance refléterait
progression de 1,4% dans les villes.
notamment des améliorations de 3,7% dans les
industries manufacturières et de 7,3% dans la
Compte tenu d’un accroissement de 1,5% de la
construction.
population en âge de travailler, le taux d’activité a
diminué de 0,8 point à 43,4% au niveau national,
Graphique 5.3 : Contributions de certaines branches
d’activité à la croissance (en points de pourcentage) de 1,6 point à 46,4% dans les campagnes et de
Agriculture
0,3 point à 42% en milieu urbain.
Administration publique 1,0 Pêche
et Education
0,5
En parallèle, l’économie nationale a connu une
0,0
Hôtels et restaurants
création de 5 mille emplois, après une perte
-0,5 Industrie
d’extraction de 82 mille un an auparavant, et la population
-1,0
active occupée est restée quasi-stable à près de
Transports Industries 10,9 millions de personnes.
manufacturières

Commerce de gros et de détail; réparation Electricité, gaz, eau,

A l’exception de l’agriculture qui a accusé une
de véhicules automobiles et de motocycles
Construction assainissement et déchets nouvelle baisse de 108 mille emplois, les autres
T2/T3 2025 T2/T3 2024 secteurs ont enregistré des créations s’élevant à
Sources : Données HCP et prévisions BAM. 74 mille pour le BTP, à 35 mille dans les services et
à 2 mille dans l’industrie.

42
 DEMANDE, OFFRE ET MARCHÉ DU TRAVAIL

Graphique 5.4: Créations d’emplois par secteur Pour sa part, le salaire moyen, calculé sur la base
(en milliers) des données de la CNSS en rapportant la masse
400 salariale aux effectifs employés, a affiché au
300 258 257 262 282 deuxième trimestre 2025 des hausses de 5,7%,
213 216
200 au lieu de 4,2% un an auparavant, en termes
100 63 58 49 57 72 83
52 74 nominaux, et de 5,2% après 3,4% en termes réels.
3425 23 16 35
5 2
0
-35 Graphique 5.5 : Indice du salaire moyen dans le secteur privé
-100 -80 -82 -93 -72
-124 -108 (variation en glissement annuel en %)
-200 -152 16
-206
-300 12
24T1 24T2 24T3 24T4 25T1 25T2 8
Total Agriculture Industrie BTP Services 4

Source : HCP.
0
-4

5.4.2 Chômage et sous-emploi -8

-12
La population au chômage a diminué de 2,3% à -16

17T1
17T2
17T3
17T4
18T1
18T2
18T3
18T4
19T1
19T2
19T3
19T4
20T1
20T2
20T3
20T4
21T1
21T2
21T3
21T4
22T1
22T2
22T3
22T4
23T1
23T2
23T3
23T4
24T1
24T2
24T3
24T4
25T1
25T2
1,6 million de personnes, et le taux de chômage
Nominal Réel
est revenu de 13,1% à 12,8% au niveau national, de
Sources : Données CNSS et calculs
Nominal BAM. Réel
16,7% à 16,4% en milieu urbain et de 6,7% à 6,2%
en zones rurales. Pour les jeunes de 15 à 24 ans en Pour le SMIG horaire, il s’est établi, en termes
particulier, ce taux a connu un repli de 0,3 point à nominaux, à 17,1 dirhams au deuxième trimestre
35,8% globalement et de 1,9 point à 46,9% dans les 2025, en accroissement de 5% en glissement
villes, alors qu’il a augmenté de 1,1 point à 21,3% annuel. Tenant compte d’une hausse de 0,5%
dans les campagnes. de l’indice des prix à la consommation, il aurait
augmenté en termes réels de 4,5%.
Parallèlement, le marché a été marqué par une
progression du sous-emploi1, avec un taux passant Graphique 5.6 : SMIG horaire en termes nominaux et réels
(en dirhams)
de 9,6% à 10,6% au niveau national, de 8,3% à 9,4%
18
en milieu urbain et de 11,6% à 12,4% en zones 17
rurales. 16
15
14
5.4.3 Productivité et salaires 13
Dans les activités non agricoles, la productivité 12

apparente du travail, appréhendée par le ratio 11

10
de la valeur ajoutée à l’emploi, aurait enregistré
15 T1
15 T2
15 T3
16 T4
16 T1
16 T2
16 T3
17 T4
17 T1
17 T2
17 T3
18 T4
18 T1
18 T2
18 T3
19 T4
19 T1
19 T2
19 T3
20 T4
20 T1
20 T2
20 T3
21 T4
21 T1
21 T2
21 T3
22 T4
22 T1
22 T2
22 T3
23 T4
23 T1
23 T2
23 T3
24TT4
1
24T2
3
25T4
1
2
24T
24T
25T
15

une amélioration au deuxième trimestre 2025 de

SMIG horaire nominal SMIG horaire Réel
3,2% après 2,8% un an auparavant, résultat d’un Sources : Ministère de l’Inclusion économique, de la Petite entreprise, de l’Emploi et
des Compétences et calculs BAM.
accroissement de 4,7%, au lieu de 3,8%, de la
valeur ajoutée et de 1,4%, contre 0,9%, des effectifs Au total, l’output-gap devrait rester positif aux
employés. deuxième et troisième trimestres 2025.
1 La population en situation de sous-emploi est constituée des personnes
ayant travaillé : i) au cours de la semaine de référence moins de 48 heures
mais sont disposées à faire des heures complémentaires et disponibles
pour les faire ou ii) plus que le seuil fixé et qui sont à la recherche d’un autre
emploi ou disposées à changer d’emploi en raison de l’inadéquation avec
leur formation ou leur qualification ou l’insuffisance du revenu procuré.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 43

 Graphique 5.7 : Output-gap global (en %)
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
16T1
16T2
16T3
16T4
17T1
17T2
17T3
17T4
18T1
18T2
18T3
18T4
19T1
19T2
19T3
19T4
20T1
20T2
20T3
20T4
21T1
21T2
21T3
21T4
22T1
22T2
22T3
22T4
23T1
23T2
23T3
23T4
24T1
24T2
24T3
24T4
25T1
25T2
25T3
Source : Estimation BAM.

Tableau 5.1 : Principaux indicateurs

du marché de travail
T2 2024 T2 2025
Taux d’activité (en %) 44,2 43,4
Urbain 42,3 42,0
Rural 48,0 46,4
Taux de chômage (en %) 13,1 12,8
Jeunes âgés de 15 à 24 ans 36,1 35,8
Urbain 16,7 16,4
Jeunes âgés de 15 à 24 ans 48,8 46,9
Rural 6,7 6,2
Créations d’emplois (en milliers) -82 5
Urbain 60 113
Rural -141 -107
Secteurs
- Agriculture, forêt et pêche -152 -108
- Industrie 58 2
- BTP -35 74
- Services 49 35
Productivité apparente non agricole 2,8 3,2
(variation en %)

Indice des salaires moyens Nominal 4,2 5,7

(variation en %) Réel 3,4 5,2
Sources : HCP, CNSS et calculs BAM.

44
 EVOLUTION RECENTE DE L’INFLATION

6. EVOLUTION RECENTE DE L’INFLATION

En ligne avec les prévisions publiées dans le RPM de juin dernier, l’inflation est revenue de 2% au
premier trimestre 2025 à 0,5% au deuxième trimestre. Elle a ensuite décéléré à 0,3% en moyenne
en juillet et août, ramenant sa moyenne au titre des huit premiers mois de l’année à 1,1%. Cette
évolution, observée entre le deuxième trimestre et les deux derniers mois, reflète principalement
les reculs des rythmes de progression de l’indicateur de l’inflation sous-jacente de 1% à 0,8% et des
tarifs réglementés de 1,5% à 0,5%. A l’opposé, les prix des carburants et lubrifiants ont vu leur repli
s’atténuer de -14,1% à -10,1% et les produits alimentaires à prix volatils se sont renchéris de 1,1%
au lieu de 0,5%.

Au troisième trimestre, l’inflation devrait ralentir à 0,3% en moyenne et sa composante sous-jacente

devrait s’établir à 0,8%.

6.1 Evolution de l’inflation Tableau 6.1 : Inflation et ses composantes

Variation Glissement
L’inflation est revenue de 0,5% au deuxième mensuelle annuel
(En %)
trimestre à 0,3% en moyenne en juillet et août. juin juil. août juin juil. août
25 25 25 25 25 25
Cette évolution inclut, d’une part, les décélérations
Inflation 0,4 -0,1 0,5 0,4 0,5 0,3
de l’inflation sous-jacente et de la progression des - Produits alimentaires
1,5 -1,3 3,5 0,9 1,9 0,3
tarifs réglementés, et d’autre part, une accélération à prix volatils
- Produits réglementés 0,0 0,0 0,0 0,5 0,5 0,5
du rythme d’accroissement des prix des produits
- Carburants et
alimentaires à prix volatils et une atténuation du 0,3 3,5 0,4 -13,0 -11,1 -9,1
lubrifiants
repli de ceux des carburants et lubrifiants. Inflation sous-jacente 0,2 -0,1 0,0 1,0 0,8 0,6
Produits alimentaires 0,4 -0,2 -0,2 0,7 0,3 -0,1
6.1.1. P
 rix des produits exclus de l’inflation - Articles
sous-jacente d'habillement et
chaussures
0,1 -0,1 0,2 0,7 0,7 0,9

- Logement, eau, gaz,

Les prix des produits alimentaires à prix volatils électricité et autres 0,1 0,0 0,1 1,1 1,0 1,0
combustibles1
ont affiché une hausse, en glissement annuel, de
- Meubles, articles de
1,1% en moyenne en juillet et août après celle de ménage et entretien 0,0 0,4 -0,1 0,4 0,8 0,6
courant du foyer
0,5% au deuxième trimestre. Cette accélération a
- Santé1 -0,2 0,4 -0,1 -0,9 -0,7 -0,5
été tirée principalement par l’accentuation de la
- Transport 2
0,4 0,1 0,3 1,4 1,4 0,8
progression des prix de 6,9% à 11,7% pour les «
- Communication 0,0 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2
légumes frais », ainsi que par les renchérissements
- Loisirs et cultures1 0,0 -0,2 0,0 -0,8 -1,0 -1,0
des prix des « œufs » et des « agrumes »
- Enseignement 0,0 0,0 0,0 2,3 2,3 2,3
respectivement de 10,4% et de 11,3%, après des
- Restaurants et hôtels 0,4 0,3 0,7 3,8 3,4 2,9
baisses de 5,8% et de 9%. - Biens et services 0,1 0,2 0,1 1,5 1,5 1,5
divers1
Par conséquent, la contribution de cette 1 Hors produits réglementés.
2 Hors carburants et lubrifiants et produits réglementés.
composante à l’inflation s’est quasiment stabilisée Sources : Données HCP et calculs BAM.

à 0,1 point de pourcentage.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 45

 Graphique 6.1 : Inflation et inflation sous-jacente Par conséquent, les prix des carburants et
(en %, en glissement annuel) lubrifiants ont contribué négativement à l’inflation
12
à hauteur de 0,3 point de pourcentage, contre
10
0,5 point un trimestre auparavant
8
Graphique 6.3 : Cours du Brent et indice des prix des
6
carburants et lubrifiants (base 100 en 2017)
4 1200
165
1100
2 155
1000
0 145
900
août-22 déc.-22 avr.-23 août-23 déc.-23 avr.-24 août-24 déc.-24 avr.-25 août-25 135
800
Inflation Inflation sous-jacente 700 125
Sources : HCP et calculs BAM. 600 115
500 105
400 95
S’agissant des tarifs réglementés, ils ont progressé 85
300
de 0,5% en moyenne en juillet et août au lieu 200 75
août-20 févr-21 août-21 févr-22 août-22 févr-23 août-23 févr-24 août-24 févr-25 août-25
de 1,5% au deuxième trimestre, traduisant la
Brent (en dirhams/bl) Indice des prix des carburants et lubrifiants (axe de droite)
stagnation des prix du « gaz » après une hausse de Sources : Banque Mondiale, HCP et calculs BAM.
10,9%. Leur contribution à l’inflation s’est établie Brent (en dirhams/bl) Indice des prix des carburants et lubrifiants (axe de droite)
à 0,1 point de pourcentage au lieu de 0,3 point le 6.1.2. Inflation sous-jacente
trimestre précédent.
Pour sa part, l’inflation sous-jacente a ralenti de
Graphique 6.2 : Contributions des prix des principales 1% au cours du deuxième trimestre à 0,8% en
composantes à l’inflation (en points de pourcentage)
11 moyenne en juillet et août. Cette décélération
9 est liée essentiellement à celle de 0,7% à 0,2%
7 de la hausse de sa composante alimentaire, avec
5 notamment une atténuation de la progression
3 des prix des « viandes fraîches » de 3,4% à 1,2%
1 et l’accentuation du repli de ceux des « huiles » de
-1
août-22 déc.-22 avr.-23 août-23 déc.-23 avr.-24 août-24 déc.-24 avr.-25 août-25
1,4% à 2,3%.
Inflation sous-jacente Produits alimentaires à prix volatils
Carburants et lubrifiants Produits réglementés Concernant les prix des produits et services hors
Sources : Données HCP et calculs BAM.
alimentation inclus dans l’indicateur de l’inflation
Pour sa part, le repli des prix des carburants et sous-jacente, ils se sont accrus de 1,1% en
lubrifiants s’est atténué, passant de 14,1% au moyenne en juillet et août contre 1,2% le trimestre
deuxième trimestre à 10,1% en moyenne en juillet précédent, tirés principalement par la progression
et août. Cette évolution intervient dans un contexte des prix des « restaurants et hôtels » de 3,1% au
marqué par une hausse des cours internationaux lieu de 4%.
du pétrole et une appréciation de 2,4% du taux de
change du dirham vis-à-vis du dollar américain. En
particulier, le cours du Brent est passé de 67,8$/bl
au deuxième trimestre à 69,6$/bl en moyenne en
juillet et août, soit une augmentation de 2,6%.

46
 EVOLUTION RECENTE DE L’INFLATION

Graphique 6.4 : Indices des prix des biens échangeables et non 6.2 P
 erspectives à court terme de
échangeables (en %, en glissement annuel) l’inflation
12
10 A court terme, l’inflation devrait ralentir à 0,3%
8
au troisième trimestre, contre 0,5% au deuxième
6
trimestre 2025. Cette évolution serait liée
4
2 principalement au ralentissement de l’inflation
0 sous-jacente qui devrait s’établir à 0,8%, au lieu de
-2
août-22 déc.-22 avr.-23 août-23 déc.-23 avr.-24 août-24 déc.-24 avr.-25 août-25
1% et, dans une moindre mesure, à la décélération
Inflation sous-jacente Echangables Non échangables
de la progression des tarifs réglementés, qui
Sources : Données HCP et calculs BAM.
devrait revenir à 0,5% après 1,5%.

En revanche, tenant compte de la hausse de la

La décomposition de l’indicateur de l’inflation
demande durant la période estivale et de l’impact
sous-jacente en produits échangeables et non
de la canicule sur l’offre de certains produits,
échangeables indique que le ralentissement
les prix des produits alimentaires à prix volatils
de sa progression a été tiré principalement par
ressortiraient en progression de 0,9% au troisième
l’évolution des prix des biens et services non
trimestre, contre 0,5% au deuxième trimestre.
échangeables. Ces derniers ont augmenté de 1,5%
en moyenne en juillet et août au lieu de 1,9% au
De même, le repli des prix des carburants et
deuxième trimestre alors que la progression de
lubrifiants devrait s’atténuer à 9,4% au cours du
ceux échangeables est revenue de 0,3% à 0,2%.
troisième trimestre, contre 14,1% au deuxième
Tableau 6.2 : Indices des prix des biens trimestre, en lien avec l’évolution prévue des cours
échangeables et non échangeables internationaux des produits pétroliers.
Variation Glissement
mensuelle annuel Graphique 6.6 : Prévisions à court terme
(En %)
juin juil. août juin juil. août et réalisations de l’inflation (en %)
25 25 25 25 25 25 10
9
Biens échangeables -0,2 -0,1 0,0 0,3 0,2 0,0
8
Biens non 0,8 0,0 0,0 1,9 1,7 1,3 7
échangeables 6
Inflation sous-jacente 0,2 -0,1 0,0 1,0 0,8 0,6 5
Sources : Données HCP et calculs BAM. 4
3
2
Graphique 6.5 : Contribution des produits échangeables 1
et non échangeables à l’inflation sous-jacente, 0
(en points de pourcentage) 2021-T1 2021-T3 2022-T1 2022-T3 2023-T1 2023-T3 2024-T1 2024-T3 2025-T1 2025-T3
9,0
8,0 Réalisations Prévisions
7,0 Source : Données HCP et prévisions BAM.
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
août-22 déc.-22 avr.-23 août-23 déc.-23 avr.-24 août-24 déc.-24 avr.-25 août-25
Echangeables Non échangeables Inflation sous-jacente

Sources : HCP et calculs BAM.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 47

6.3 Anticipations de l’inflation Graphique 6.8 : Anticipations d’inflation par les experts du
secteur financier au cours des huit prochains trimestres (en%)
Les résultats de l’enquête de conjoncture de Bank 7
Al-Maghrib auprès des industriels pour le mois 6
de juillet 2025 montrent que 76% des enquêtés 5
s’attendent à une stabilisation de l’inflation au 4
cours des trois prochains mois, 23% anticipent une 3
hausse, tandis que 1% d’entre eux tablent sur une 2
baisse. Le solde d’opinion ressort ainsi à 21%. 1
0
Graphique 6.7 : Anticipations de l’évolution

T3-17
T4-17
T1-18
T2-18
T3-18
T4-18
T1-19
T2-19
T3-19
T4-19
T1-20
T2-20
T3-20
T4-20
T1-21
T2-21
T3-21
T4-21
T1-22
T2-22
T3-22
T4-22
T1-23
T2-23
T3-23
T4-23
T1-24
T2-24
T3-24
T4-24
T1-25
T2-25
T3-25
de l’inflation au cours des trois prochains mois
par les chefs d’entreprises (en %) 8 trimestres 12 trimestres
100 70 Source : Enquête trimestrielle sur les anticipations d’inflation de BAM.
90
60
80
70 50
60 Les répondants estiment que l’évolution de
40
50 l’inflation au cours des huit prochains trimestres
40 30
30
dépendrait essentiellement des cours mondiaux
20
20 des matières premières hors pétrole, des décisions
10
10
0 0
de la politique monétaire, de l’inflation dans les
pays partenaires et du taux de change
21

22

23

24

25
22

23

24

25
21

22

23

24
.-22

.-23

.-24

.-25
juil.-

juil.-

juil.-

juil.-

juil.-
avr.-

avr.-

avr.-

avr.-
oct.-

oct.-

oct.-

oct.-
janv

janv

janv

janv

Hausse Stagnation Baisse Solde d’opinion

Graphique 6.9 : Déterminants de l’évolution future de
Source : Enquête mensuelle de conjoncture de BAM.
l’inflation selon les experts du secteur financier
Prix à la pompe
Par ailleurs, les résultats de l’enquête de Bank Al- Variations des
80 Cours mondiaux
des matières
Maghrib sur les anticipations d’inflation, conduite salaires 60 premières hors
40 pétrole
auprès des experts du secteur financier au titre
20
Taux de change Orientation de la
du troisième trimestre 2025, font ressortir une 0 politique
budgétaire
inflation moyenne de 2,1% à l’horizon des huit
prochains trimestres au lieu de 2,3% au deuxième Inflation des pays
Décompensation
partenaires
trimestre. De même, sur l’horizon des 12 prochains
Pressions sur la Décisions de politque
trimestres, ils tablent sur un taux de 2,2% après demande monétaire

2,5%. T2-2025 T3-2025

Source : Enquête trimestrielle sur les anticipations d’inflation de BAM.

T2-25 T3-25

48
 EVOLUTION RECENTE DE L’INFLATION

6.4 Prix à la production

Les prix à la production des industries
manufacturières hors raffinage de pétrole ont
enregistré un repli mensuel de 0,1% en juillet.
Cette baisse a été portée principalement par
des diminutions de 0,4% pour les « industries
alimentaires », de 0,2% pour l’« industrie
d’habillement » et de 0,3% pour la branche de
« fabrication de produits en caoutchouc et en
plastique ».

En comparaison annuelle, les prix à la production

hors raffinage sont ressortis en baisse de 0,1% en
juillet au lieu d’une hausse de 0,2% en moyenne au
deuxième trimestre 2025.

Graphique 6.10 : Principaux indices des prix à la production

industrielle (en %, en glissement annuel)
20 60
50
15
40
10 30
20
5 10
0
0
-10
-5 -20
mars-23

mars-24

mars-25
janv-23

janv-24

janv-25
sept-22

sept-23

sept-24
nov-22

mai-23

nov-23

mai-24

nov-24

mai-25
juil-22

juil-23

juil-24

juil-25

Industries alimentaires Industries manufacturières hors raffinage

Industrie chimique (axe de droite) Métallurgie
Source : HCP. Industries alimentaires Industries manufacturières hors raffinage Industrie chimique(axe de droite) Métallurgie

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 49

7. PERSPECTIVES À MOYEN TERME

Synthèse
L’économie mondiale devrait poursuivre son ralentissement en 2025 et en 2026, dans un contexte
marqué par la hausse des droits de douanes et par un niveau d’incertitude qui reste élevé.

Le rythme de l’activité économique devrait ainsi revenir de 3,2% en 2024 à 3% cette année puis à 2,6%
en 2026. Aux Etats-Unis, malgré la relative atténuation des incertitudes commerciales, la confiance des
consommateurs demeurerait en berne en raison des préoccupations croissantes liées au pouvoir d’achat.
La croissance devrait ainsi décélérer de 2,8% en 2024 à 1,7% en 2025, puis se maintiendrait à ce niveau
en 2026. Dans la zone euro, l’accord commercial conclu avec les États-Unis réduirait les incertitudes à
court terme, mais affecterait les économies et les secteurs de la zone, quoique de manière différenciée.
Le sentiment des investisseurs et des consommateurs resterait globalement morose et la croissance
économique s’accélérerait de 0,9% en 2024 à 1,3% en 2025 et se maintiendrait proche de ce niveau en
2026. Au Royaume-Uni, le rythme de l’activité s’améliorerait de 1,1% à 1,3% en 2025, porté principalement
par la consommation publique, puis reviendrait à 1,1% en 2026, et au Japon, il s’accélèrerait de 0,1% en
2024 à 1,2% en 2025, puis ralentirait à 0,6% en 2026.

Dans les principaux pays émergents, la croissance s’accroitrait légèrement de 4,9% en 2024 à 5% en 2025
en Chine, soutenue par l’augmentation marquée des exportations, avant de baisser à 4,2% en 2026,
pâtissant des difficultés persistantes du secteur immobilier et de la faiblesse de la demande mondiale.
En Inde, l’activité resterait vigoureuse, avec une croissance qui passerait de 6,7% en 2024 à 7,1% cette
année puis à 6,2% en 2026. Quant au Brésil, la croissance décélérerait de 3% en 2024 à 2,5% en 2025,
puis à 0,9% en 2026, en lien principalement avec l’orientation restrictive de la politique monétaire et les
tensions commerciales. En Russie, elle devrait ralentir de 4,4% en 2024 à 0,6% en 2025, puis se situerait
à 0,7% en 2026.

Sur les marchés des matières premières, les cours du pétrole maintiendraient leur tendance baissière,
en raison d’une offre importante émanant des pays de l’OPEP+ et de la baisse prévue de la demande
mondiale. Le prix du Brent en particulier devrait revenir de 79,8 dollars le baril en 2024 à 68,5 dollars en
2025 puis à 65,2 dollars en 2026. Pour ce qui est du phosphate et dérivés marocains, le cours du DAP
devrait, selon les projections de la Commodities Research Unit, augmenter de 586 dollars la tonne en
2024 à 718 dollars en moyenne cette année puis à 720 dollars en 2026. Celui du TSP passerait de 436
dollars la tonne à 524 dollars, puis à 561 dollars en 2026. En revanche, le prix de la roche poursuivrait sa
tendance baissière, revenant de 214 dollars la tonne en 2024 à 202 dollars en 2025, puis à 183 dollars en
2026. S’agissant des denrées alimentaires, après le repli de 2% enregistré en 2024, l’indice FAO devrait
augmenter de 5,1% en 2025 et de 0,8% en 2026.

Dans ces conditions, l’inflation mondiale poursuivrait sa décélération pour ressortir à 2,9% cette année,
contre 3,7% en 2024, puis se situerait à 3,1% en 2026. Dans la zone euro, elle ralentirait de 2,4% en 2024

50
 PERSPECTIVES À MOYEN TERME

à 2,2% en 2025, et s’établirait à 2,3% en 2026, et aux Etats-Unis, elle passerait de 3% à 2,7% cette année,
avant de s’accélérer à 3,1% en 2026.

Concernant l’orientation des politiques monétaires, la BCE a décidé, à l’issue de sa réunion du 11 septembre,
de maintenir inchangés ses trois taux d’intérêt directeurs, soit la deuxième décision consécutive de statu
quo après un total de huit baisses depuis juin 2024, indiquant que l’inflation se situe actuellement autour
de l’objectif de 2% et que les perspectives restent globalement inchangées par rapport à celles de juin.
Les taux d’intérêt de la facilité de dépôt, des opérations principales de refinancement et de la facilité de
prêt marginal ont été ainsi maintenus à 2,00%, 2,15% et 2,40% respectivement. En revanche, invoquant
l’affaiblissement des créations d’emplois, la FED a réduit, à l’issue de sa réunion des 16 et 17 septembre,
la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 25 points de base à [4%-4,25%]. Pour sa part, soulignant
une désinflation substantielle, la Banque d’Angleterre a décidé, lors de sa réunion du 17 septembre, de
maintenir inchangé son taux directeur à 4%.

Au niveau national, la dynamique des échanges extérieurs de biens et services devrait se poursuivre
sur l’horizon de prévision. Les exportations ressortiraient en hausse de 6,2% en 2025, portées
essentiellement par une augmentation des ventes de phosphate et dérivés, puis de 9,4% en 2026, tirées
par la reprise attendue du segment de la construction automobile. Les importations devraient, pour leur
part, s’accroître de 7,4% en 2025 puis de 7,1% en 2026, reflétant en particulier une forte progression des
acquisitions de biens d’équipement, en lien avec la dynamique de l’investissement qu’engendreraient
les grands chantiers lancés ou prévus. En parallèle, les recettes de voyages devraient maintenir leur
bonne performance, avec un accroissement de 11,3% en 2025 puis de 4,8% en 2026 pour atteindre 131,2
milliards. Quant aux transferts des MRE, ils afficheraient une légère amélioration de 0,6% en 2025 à 119,7
milliards, avant de s’élever de 4,8% en 2026 à 125,5 milliards. Dans ces conditions, le déficit du compte
courant devrait rester contenu, se situant autour de 2,3% du PIB en 2025 et de 2% en 2026, après 1,2%
en 2024. Concernant les IDE, les recettes sont supposées totaliser l’équivalent de 3,3% du PIB en 2025 et
de 3,5% en 2026.

Tenant compte des financements extérieurs prévus, les avoirs officiels de réserve devraient poursuivre
leur amélioration pour s’élever à 418 milliards de dirhams à fin 2025 puis à 434,5 milliards à fin 2026,
représentant des couvertures de 5 mois et 13 jours puis 5 mois et 19 jours d’importations de biens et
services respectivement.

S’agissant des conditions monétaires, après son ralentissement à 2,6% en 2024, le rythme de progression
du crédit bancaire au secteur non financier devrait marquer une hausse à 5,9% en 2025 et 2026. Pour sa
part, le taux de change effectif réel devrait ressortir stable au terme de l’horizon de prévision avec une
appréciation de 2,2% en 2025 et une dépréciation de 2,3% en 2026.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 51

Sur le plan des finances publiques, la consolidation budgétaire devrait se poursuivre à moyen terme.
Le déficit budgétaire se stabiliserait à 3,9% du PIB en 2025, avant de s’atténuer à 3,4% du PIB en 2026.
Ces projections se basent sur la LF 2025, la programmation budgétaire triennale (PBT) 2025-2027 et les
nouvelles projections macroéconomiques de BAM. Elles intègrent également les crédits supplémentaires
de 13 milliards de dirhams ouverts en avril au titre du budget général et les réalisations à fin juillet 2025.

Pour ce qui est de l’activité économique, la croissance devrait s’accélérer de 3,8% en 2024 à 4,6% cette
année, puis se consoliderait à 4,4% en 2026. Cette évolution reflèterait une augmentation de de 5% de
la valeur ajoutée agricole en 2025, tenant compte d’une récolte céréalière estimée par le Département
de l’Agriculture à 41,3 millions de quintaux (MQx), suivie d’une hausse de 3,2% en 2026, sous l’hypothèse
d’un retour à une production céréalière moyenne de 50 MQx. Pour les activités non agricoles, elles
devraient maintenir leur dynamique, tirées notamment par les grands chantiers d’infrastructure et les
services non marchands, avec une progression de 4,5% en 2025 et en 2026.

Dans ce contexte, après la décélération à 0,9% en 2024, l’inflation continuerait d’évoluer à des niveaux
modérés, se situant à 1% en 2025 et à 1,9% en 2026. Sa composante sous-jacente ralentirait de 2,2% en
2024 à 1,1% en 2025, avant de remonter à 2% en 2026.

52
 PERSPECTIVES À MOYEN TERME

7.1 Hypothèses sous-jacentes

Décélération de l’activité économique mondiale sur l’horizon de prévision
Aux Etats-Unis, malgré l’atténuation relative des incertitudes commerciales, la confiance des
consommateurs resterait en berne en raison des préoccupations croissantes liées au pouvoir d’achat.
Dans ces conditions, la croissance reviendrait de 2,8% en 2024 à 1,7% en 2025 et se maintiendrait
quasiment à ce niveau en 2026. Dans la zone euro, l’accord commercial conclu avec les États-Unis atténue
les incertitudes à court terme et permet de prévenir un conflit commercial plus large, mais affecterait les
économies et les secteurs de la zone, quoique de manière différenciée. Le sentiment des investisseurs et
des consommateurs demeure globalement morose et la croissance économique s’accélérerait de 0,9%
en 2024 à 1,3% en 2025 et se maintiendrait proche de ce niveau en 2026. Pour sa part, l’économie
britannique afficherait une croissance de 1,3% en 2025 après 1,1% en 2024, portée principalement par
la consommation publique, avant de se situer à 1,1% en 2026. Au Japon, la croissance devrait augmenter
de 0,1% en 2024 à 1,2% en 2025, tirée par la hausse de la consommation et de l’investissement, ainsi
qu’une bonne performance des exportations. Elle ralentirait toutefois à 0,6% en 2026, freinée par
l’affaiblissement de la demande extérieure.

Pour ce qui est des principales économies émergentes, en Chine, la croissance devrait atteindre en 2025
l’objectif de 5% fixé par les autorités, grâce notamment à des exportations robustes, une dynamique
soutenue dans l’industrie manufacturière et les services, ainsi que le répit offert par la trêve tarifaire
prolongée avec les Etats-Unis. Toutefois, un ralentissement à 4,2% est attendu en 2026, attribuable à une
demande mondiale freinée par les tensions commerciales, ainsi qu’une demande intérieure atone, en
lien en particulier avec les difficultés du secteur immobilier. En Inde, l’activité resterait vigoureuse, avec
une croissance passant de 6,7% en 2024 à 7,1% en 2025 puis à 6,2% en 2026, à la faveur d’une bonne
saison agricole, des récentes baisses des taxes sur les biens et les services, d’une politique monétaire
accommodante, ainsi que d’une hausse de l’investissement portée par les dépenses publiques dans les
infrastructures. Au Brésil, le rythme de l’activité devrait se modérer de 3% en 2024 à 2,5% cette année
puis à 0,9% en 2026, en raison principalement de l’orientation restrictive de la politique monétaire et les
tensions commerciales. En Russie, après avoir atteint 4,4% en 2024, la croissance décélérerait à 0,6%
en 2025 et oscillerait autour de ce niveau en 2026. Les dépenses budgétaires plus élevées que prévu et
l’assouplissement monétaire rapide ne compenseraient que partiellement la dégradation de la confiance
des entreprises et les pressions accrues sur les exportateurs liées à l’appréciation du rouble.
Graphique 7.1 : Croissance dans la zone euro Graphique 7.2 : Croissance aux Etats-Unis
%
%
15
15

10 10

5
5

0
0
-5
-5
-10

-15 -10
T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations
Source : GPMN, août 2025.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 53

Orientation baissière des prix du pétrole et poursuite du recul de l’inflation en 2025
avec des différences marquées entre économies
Sur le marché des matières premières, le repli des cours du pétrole se poursuivrait sur l’horizon de
prévision. Le prix du Brent en particulier reviendrait de 79,8 dollars le baril en moyenne en 2024 à 68,5
dollars en 2025, puis à 65,2 dollars en 2026, en raison d’une offre importante émanant des pays de
l’OPEP+ et de la baisse prévue de la demande mondiale. Pour le charbon, les cours se maintiendraient à
des niveaux bas à 101,9 dollars la tonne en 2025 puis à 103,9 dollars en 2026, en lien avec l’affaiblissement
de la demande mondiale (émanant notamment de la Chine) et la transition progressive vers les énergies
renouvelables. Pour sa part, le prix du gaz naturel sur le marché européen a accusé un recul de 16,4%
en 2024 à 11 dollars/mmbtu en moyenne et devrait, selon les projections de la Banque mondiale d’avril
2025, osciller autour de ce niveau en 2025 et en 2026.

Concernant les phosphates et dérivés, les cours des dérivés devraient connaître une hausse en 2025, en
lien avec la baisse de l’offre émanant notamment de la Chine en raison de la poursuite de ses restrictions
sur les exportations du DAP. En revanche, le cours de la roche poursuivrait sa tendance baissière, reflétant
essentiellement l’amélioration de l’offre. Dans ces conditions, les cours des dérivés d’origine marocaine
devraient, selon les projections de la Commodities Research Unit, s’accroitre à 718 dollars la tonne pour
le DAP et à 524 dollars pour le TSP en 2025, puis s’établir à 720 dollars et 561 dollars respectivement en
2026. Quant au phosphate brut, son prix diminuerait à 202 dollars la tonne en 2025, puis à 183 dollars
en 2026.

Pour ce qui est des prix des denrées alimentaires, après un recul de 2% en 2024, l’indice FAO devrait
repartir à la hausse, porté principalement par la progression des prix des huiles végétales, des viandes,
ainsi que des produits laitiers (en particulier du beurre). Dans l’ensemble, une augmentation de 5,1% est
attendue en 2025, suivie d’une hausse plus modérée de 0,8% en 2026. S’agissant en particulier du blé
dur américain, après une contraction de 26,7% en 2024, son cours devrait, selon les projections de la
Banque mondiale d’avril 2025, poursuivre sa baisse sur l’horizon de prévision, avec des replis de 2,1% à
263 dollars en 2025 et de 1,1% à 260 dollars en 2026.

Dans ces conditions, l’inflation mondiale poursuivrait sa décélération, revenant de 3,7% en 2024 à 2,9% en
2025, en lien notamment avec l’affaiblissement de l’activité économique et le recul des prix de l’énergie.
Aux Etats-Unis, le relèvement des tarifs douaniers devrait se répercuter sur les prix à la consommation,
l’inflation devant rester au-dessus de l’objectif de la Fed à 2,7% en 2025 et à 3,1% en 2026. Dans la zone
euro, l’inflation reviendrait de 2,4% en 2024 à 2,2% en 2025 et à 2,3% en 2026, en raison de la baisse des
prix de l’énergie, du ralentissement de la hausse des prix des services et de l’appréciation de l’euro. En
Chine, l’inflation resterait à un niveau proche de zéro en 2025, reflétant la baisse des prix des denrées
alimentaires et énergétiques, avant d’atteindre 1,2% en 2026, en lien avec une reprise graduelle de la
demande intérieure.

54
 PERSPECTIVES À MOYEN TERME

Graphique 7.3 : Prix du Brent Graphique 7.4 : Indice FAO des prix des produits alimentaires
(2017= 100)
USD/bl
120 200

100 180

80 160

60 140

40 120

20 100

0 80
T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations

Graphique 7.5 : Inflation dans la zone euro Graphique 7.6 : Inflation aux Etats-Unis
% %
10 10

8
8

6
6
4
4
2

0 2

-2 0
T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations
Source : GPMN, août 2025.

Baisse des taux directeurs pour la FED et statu quo pour la BCE et la BoE
La BCE a décidé, à l’issue de sa réunion du 11 septembre, de maintenir inchangés ses trois taux d’intérêt
directeurs, soit la deuxième décision consécutive de statu quo après un total de huit baisses depuis juin
2024, indiquant que l’inflation se situe actuellement autour de l’objectif de 2% et que les perspectives
d’inflation restent globalement inchangées par rapport à celles de juin. En outre, elle a souligné que
les portefeuilles du programme d’achats d’actifs (APP) et du programme d’achats d’urgence face à la
pandémie (PEPP) se contractent à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant plus
les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.

En revanche, après l’avoir maintenue inchangée lors de ses 5 précédentes réunions, la FED a décidé à
l’issue de sa réunion des 16 et 17 septembre d’abaisser de 25 points de base la fourchette cible du taux des
fonds fédéraux à [4%-4,25%], compte tenu du changement dans la balance des risques, ceux pesant sur
l’emploi ayant augmenté. Elle a en effet signalé une modération de la croissance de l’activité économique
au premier semestre, un ralentissement des créations d’emplois et une légère augmentation du taux de
chômage qui reste toutefois faible, ainsi qu’une hausse de l’inflation à un niveau demeurant quelque peu
élevé. Par ailleurs, elle continuera de réduire ses avoirs en titres du Trésor, en titres de créance d’agences
et en titres adossés à des créances hypothécaires.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 55

Pour sa part, la Banque d’Angleterre a décidé lors de sa réunion du 17 septembre 2025, de maintenir
inchangé son taux directeur à 4%, tout en soulignant une désinflation substantielle au cours des deux
ans et demi écoulés à la suite de précédents chocs externes, renforcée par l’orientation restrictive de la
politique monétaire. Concernant son programme de resserrement quantitatif, elle a décidé de ralentir
le rythme de la réduction du stock d’obligations d’État détenues à des fins de politique monétaire de 100
à 70 milliards de livres sur les douze prochains mois, ramenant ainsi ce stock à 488 milliards de livres.

Sur le marché de change international, l’euro devrait poursuivre son appréciation vis-à-vis du dollar
américain en 2025, ce dernier devant continuer de s’affaiblir sur le reste de l’année en raison principalement
de l’anticipation d’une baisse de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux. La monnaie européenne
devrait, par la suite, se déprécier en 2026, compte tenu notamment du tassement attendu du différentiel
de taux entre la BCE et la FED et des difficultés économiques structurelles de la zone euro. Au total, l’euro
enregistrerait une appréciation de 4% face au dollar à 1,125 dollar en moyenne en 2025, avant de se
déprécier de 1,7% à 1,106 dollar en 2026.
Graphique 7.7 : Taux de change USD/EUR
1,30

1,25

1,20

1,15

1,10

1,05 Appréciation de l'euro

1,00
T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2 T2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Septembre 2025 Juin 2025 Réalisations

Source : GPMN, août 2025.

Production céréalière de 41,3 MQx pour la campagne agricole 2024/2025 et hypothèse

d’une récolte moyenne de 50 MQx pour celle de 2025/2026
Selon les dernières données communiquées par le Département de l’Agriculture, la récolte des trois
principales céréales au titre de la campagne 2024/2025 s’est située à 41,3 millions de quintaux (MQx), en
progression de 33,3% par rapport à la campagne précédente. Parallèlement, la production des agrumes
a connu une augmentation de 14,3% et celle des cultures maraichères un accroissement de 3,5%. Dans
ces conditions, la valeur ajoutée agricole devrait connaitre une hausse de 5%, prévision inchangée par
rapport à l’exercice de juin 2025.

Pour la campagne 2025/2026, et sous l’hypothèse d’une production céréalière de 50 MQx et d’une
évolution moyenne des autres cultures, la valeur ajoutée agricole devrait croitre de 3,2% en 2026.

7.2 Projections macroéconomiques

Poursuite de la dynamique des échanges extérieurs de biens et de la performance des
recettes de voyages sur l’horizon de prévision
Après s’être établi à 1,2% du PIB en 2024, le déficit du compte courant devrait légèrement se creuser à
2,3% en 2025 puis à 2% en 2026.

56
 PERSPECTIVES À MOYEN TERME

En 2025, les exportations devraient augmenter de 6,2%, portées essentiellement par une amélioration de
27,2% des ventes de phosphates et dérivés à 110,7 milliards, tandis que les ventes du secteur automobile
devraient terminer l’année avec un recul de 0,8% à 156,3 milliards. En parallèle, le rythme de progression
des importations devrait s’accélérer à 7,4%, tiré par une augmentation de 14,8% des acquisitions de
biens d’équipement, en lien avec la dynamique prévue de l’investissement. S’agissant des recettes de
voyages, elles devraient maintenir leur dynamique, avec une hausse de 11,3% à 125,2 milliards. Les
transferts des MRE, quant à eux, s’inscriraient en légère hausse de 0,6% pour s’établir à 119,7 milliards.
Les recettes d’IDE devraient poursuivre leur bonne performance pour atteindre 55,9 milliards de dirhams,
soit l’équivalent de 3,3% du PIB après 2,7% en 2024.

Sous l’hypothèse de la concrétisation des financements extérieurs prévus, les avoirs officiels de réserve
devraient se renforcer à 418 milliards de dirhams à fin 2025, soit l’équivalent de 5 mois et 13 jours
d’importations de biens et services.

En 2026, les exportations s’amélioreraient de 9,4%, sous l’effet de la reprise prévue du segment de la
construction dont les ventes devraient bondir de 25,2%. De même, les ventes de phosphates et dérivés
devraient augmenter de 5,1% à 116,4 milliards. Quant aux importations, elles augmenteraient de 7,1%,
reflétant en particulier une progression de 12,5% des acquisitions de biens d’équipement. La facture
énergétique devrait, pour sa part, s’alléger de 2,5% à 94,4 milliards de dirhams. S’agissant des recettes
de voyages, elles devraient afficher une hausse de 4,8% à 131,2 milliards, alors que les transferts des
MRE devraient s’élever à 125,5 milliards, en accroissement de 4,8%. En ce qui concerne les recettes d’IDE,
les projections tablent sur un niveau équivalent à 3,5% du PIB en 2026. Tenant compte notamment des
tirages extérieurs prévus par le Trésor, les AOR devraient s’élever à 434,5 milliards à fin 2026, représentant
l’équivalent de 5 mois et 19 jours d’importations de biens et services.

Tableau 7.1 : Principales composantes de la balance des paiements

Ecart
Réalisations Prévisions
Variation (en %), sauf indication contraire (sept./juin)
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2025 2026
Exportations de biens (FAB) 10,7 3,3 -7,5 25,2 30,1 0,4 6,1 6,2 9,4 1,1 0,5
Importations de biens (CAF) 9,9 2,0 -13,9 25,0 39,5 -2,9 6,4 7,4 7,1 2,3 0,0
Recettes voyages 1,2 7,8 -53,7 -5,1 171,5 14,6 4,6 11,3 4,8 3,0 -0,6
Transferts des MRE -1,5 0,1 4,8 40,1 16,0 4,0 3,3 0,6 4,8 3,9 -0,2
Solde du compte courant (en % PIB) -4,9 -3,4 -1,2 -2,3 -3,5 -1,0 -1,2 -2,3 -2,0 -0,1 0,0
Avoirs officiels de réserve en mois 5,4 6,9 7,1 5,3 5,4 5,4 5,2 5,4 5,6 0,1 0,1
d'importations de biens et services
Sources : Données de l’Office des Changes et prévisions BAM.

Accélération de la progression du crédit au secteur non financier sur l’horizon de

prévision
Le déficit de liquidité bancaire devrait s’alléger pour ressortir à 115 milliards de dirhams à fin 2025.
En 2026, il devrait se creuser à 133 milliards en lien essentiellement avec la progression des billets et
monnaies en circulation. Après un accroissement de 7,6% en 2024, ces derniers devraient croitre de 8,1%
en 2025 et de 7,1% en 2026. Pour ce qui est du crédit bancaire au secteur non financier, tenant compte
des réalisations, des projections de l’activité économique et des anticipations du système bancaire, il
devrait s’accroître de 5,9% en 2025 et en 2026. Dans ces conditions, et en ligne avec l’évolution prévue
des autres contreparties de la masse monétaire, l’agrégat M3 devrait augmenter de 7,7% en 2025 et de
6,2% en 2026.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 57

Pour sa part, le taux de change effectif devrait s’apprécier en 2025 de 4,2% en termes nominaux et de
2,2% en termes réels avant de connaitre une dépréciation en 2026 de 1,2% en termes nominaux et de
2,3% en termes réels.
Tableau 7.2 : Masse monétaire et crédit bancaire
Ecarts
Variation en %, sauf indication Réalisations Prévisions (sept./juin)
contraire
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2025 2026
Crédit bancaire au secteur non financier 4,2 2,9 7,8 2,9 2,6 5,9 5,9 -0,3 -0,2
M3 8,4 5,1 8,0 3,9 8,0 7,7 6,2 0,4 -0,1
Besoin de liquidité, en MMDH -74,6 -64,4 -86,6 -111,4 -137,4 -115,3 -132,9 7,2 7,1

Le déficit budgétaire devrait se stabiliser en 2025 avant de s’atténuer en 2026

Le déficit budgétaire devrait se stabiliser à 3,9% du PIB en 2025, avant de s’alléger à 3,4% du PIB en 2026.
Ces projections se basent sur la LF 2025, la PBT 2025-2027, les données de l’exécution budgétaire à fin
juillet 2025 et les nouvelles prévisions macroéconomiques de BAM. Elles tiennent compte également des
crédits supplémentaires de 13 milliards ouverts en avril au titre du budget général.

En 2025, les recettes fiscales s’amélioreraient de 10,8%, reflétant des accroissements de 10,7% du
produit des impôts indirects et de 14% de celui des impôts directs. Les rentrées non fiscales, quant à
elles, enregistreraient un repli de 0,8%, impactées essentiellement par les baisses dans la rubrique des
« autres recettes » non fiscales de 43,6% et de celles des mécanismes de financement innovants de
0,8% à 35 milliards. En regard, les dépenses ordinaires devraient s’alourdir de 15%, avec notamment un
accroissement de 18,7% de celles au titre des biens et services. La masse salariale augmenteraient de
11,3% et les charges des autres biens et services de 32,9%. De même, les paiements d’intérêts de la dette
devraient progresser de 23,9%. En revanche, les dépenses de compensation devraient reculer de 40,9%
et celles d’investissement de 1,5% à 115,6 milliards, ou 6,9% du PIB.

En 2026, le produit fiscal devrait se renforcer de 5,9%, avec des hausses de 1,3% des rentrées des impôts
directs et de 8,4% de celles des impôts indirects. Pour leur part, les recettes non fiscales régresseraient de
1,2%, avec notamment un recul de 4,4% des ressources en provenance des EEP, celles des mécanismes
de financement innovants devant se maintenir à 35 milliards. En parallèle, les dépenses ordinaires
devraient s’alourdir de 4%, tirées principalement par les augmentations de 4,8% de celles de biens et
services et de 1% des charges en intérêts de la dette. La masse salariale s’accroitrait de 5,3% et les
dépenses au titre des autres biens et services de 4,1%. Les charges de compensation devraient s’alléger
de 23,6% à 11,5 milliards et celles d’investissement augmenter de 0,6% à 116,3 milliards.

Croissance soutenue des activités non agricoles à moyen terme

La croissance de l’économie nationale s’accélérerait de 3,8% en 2024 à 4,6% en 2025, avant de se
consolider à 4,4% en 2026, des prévisions inchangées comparativement à celles de juin. Cette évolution
recouvre, du côté de l’offre, une progression de 5% de la valeur ajoutée agricole en 2025, suivie d’une

58
 PERSPECTIVES À MOYEN TERME

hausse de 3,2% en 2026 sous l’hypothèse d’un retour à une récolte céréalière moyenne de 50 MQx.
Pour sa part, la croissance non agricole devrait s’établir à 4,5% en 2025 et en 2026, poursuivant ainsi la
dynamique favorable observée en 2024 où elle s’est située à 4,8%.

Du côté de la demande, la croissance resterait portée par sa composante intérieure, à la faveur

notamment d’une dynamique soutenue de l’investissement, liée aux projets d’infrastructure lancés ou
programmés, et de la poursuite de la consolidation de la consommation finale des ménages en lien avec
l’amélioration des revenus agricoles et non agricoles. En revanche, les exportations nettes devraient
y participer négativement, les importations de biens et services devant progresser à un rythme plus
important que celui des exportations.
Tableau 7.3 : Croissance économique
Ecarts
Réalisations Prévisions
Variation en % (sept./juin)
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2025 2026
Croissance nationale 2,9 -7,2 8,2 1,8 3,7 3,8 4,6 4,4 0,0 0,0
VA agricole -5,0 -8,1 19,5 -11,3 1,5 -4,8 5,0 3,2 0,0 0,0
VA non agricole 3,8 -7,1 6,9 3,5 3,9 4,8 4,5 4,5 0,0 0,0
Sources : Données du HCP et prévisions BAM.

Graphique 7.8 : Prévisions de la croissance sur l’horizon de prévision (T2 2025 - T2 2027),
en glissement annuel*
(%)
20
15

10
5
0
-5
-10
-15
-20
T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
* Incertitudes entourant la prévision centrale avec des intervalles de confiance allant de 10% à 90%.

Inflation modérée sur l’horizon de prévision

Après un net ralentissement à 0,9% en 2024, l’inflation devrait ressortir à 1% en 2025, soit une révision
à la baisse de 0,1 point de pourcentage comparativement aux projections de juin, avant de s’établir
à 1,9% en 2026. Tirée principalement par le ralentissement des prix des « viandes fraîches » et par le
recul de l’inflation importée, sa composante sous-jacente décélérerait de 2,2% en 2024 à 1,1% en 2025,
avant de revenir à 2% en 2026. Concernant les prix des carburants et lubrifiants, ils enregistreraient un
repli de 10,2% en 2025, suivie d’une hausse de 5,4% en 2026, en ligne avec les évolutions prévues des
cours mondiaux du Brent et du taux de change vis-à-vis le dollar. Pour leur part, les tarifs réglementés
afficheraient une hausse moyenne de 2,1% sur l’horizon de prévision, tenant compte de la poursuite du

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 59

processus de décompensation graduel du gaz butane. Quant aux prix des produits alimentaires à prix
volatils, les projections tablent sur une hausse en 2025 et une stabilité en 2026.

Graphique 7.9 : Prévisions de l’inflation sur l’horizon de prévision (T3 2025 - T2 2027)*
(%)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
* Incertitudes entourant la prévision centrale avec des intervalles de confiance allant de 10% à 90%.

Tableau 7.4 : Inflation et inflation sous-jacente

Ecarts
Réalisations Prévisions (sept./juin)

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Horizon de prévision 2025 2026
T3-2025 – T2-2027
Inflation 0,2 0,7 1,4 6,6 6,1 0,9 1,0 1,9 1,5 -0,1 0,1

Inflation sous-jacente 0,5 0,5 1,7 6,6 5,6 2,2 1,1 2,0 1,4 -0,1 0,2
Sources : données du HCP, calculs et prévisions BAM.

Graphique 7.10 : Evolution de l’inflation sous-jacente et de Graphique 7.11: Prévisions de l’inflation sous-jacente sur
l’output gap l’horizon de prévision (T3 2025 - T2 2027)*
% % %
9
2,0 9,0 8
1,5 8,0 7
1,0 7,0 6
6,0 5
0,5 4
5,0
0,0 3
4,0
-0,5 2
3,0 1
-1,0 2,0 0
-1,5 1,0 -1
-2,0 0,0 -2
-3
T1 2019

T3 2019

T1 2020

T3 2020

T1 2021

T3 2021

T1 2022

T3 2022

T1 2023

T3 2023

T1 2024

T3 2024

T1 2025

T3 2025

T1 2026

T3 2026

T1 2027

-4
T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Output gap Inflation sous-jacente

* Incertitudes entourant la Outp ut g apcentrale avec
prévision Inflatio n so us-jacente
des intervalles de confiance allant de 10% à 90%.
Sources : Données du HCP, calculs et prévisions BAM.

7.3 Balance des risques

Malgré la relative atténuation des tensions commerciales, les incertitudes entourant les perspectives de
l’économie mondiale demeurent élevées et risquent de freiner le commerce international, de perturber
les chaînes d’approvisionnement et de peser in fine sur la croissance mondiale. À cela s’ajoutent les
difficultés persistantes du secteur immobilier en Chine, l’accroissement de la dette publique mondiale,
ainsi que la persistance de pressions inflationnistes dans certaines économies majeures telles que les

60
 PERSPECTIVES À MOYEN TERME

Etats-Unis. Enfin, la persistance des conflits au Moyen-Orient et de la guerre en Ukraine pourrait fragiliser
davantage l’activité économique mondiale et perturber les chaines d’approvisionnement, en particulier
énergétiques.

Au niveau national, les principaux risques pour l’activité économique sont liés à la récurrence des
sécheresses et à l’aggravation du stress hydrique. En revanche, les chantiers lancés ou programmés dans
le cadre de l’accueil de manifestations sportives internationales peuvent avoir des effets d’entrainement
plus importants et engendrer un rythme plus rapide de la croissance. En ce qui concerne l’inflation,
les risques restent orientés à la hausse. Outre les pressions externes, des conditions climatiques
défavorables pourraient entraîner une hausse des prix des denrées alimentaires.

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 61

LISTE DES ABRÉVIATIONS ET SIGLES UTILISÉS
ANCFCC : Agence Nationale de la Conservation Foncière, du Cadastre et de la Cartographie
ANRT : Agence Nationale de la Règlementation des Télécommunications
AOR : Avoirs officiels de réserve
APC : Association Professionnelle des Cimentiers
AV 7 j : Avances à 7 jours
AV 25 H : Avances à 25 heures
BAD : Banque Africaine de Développement
BAM : Bank Al-Maghrib
BCE : Banque Centrale Européenne
BCP : Banque Centrale Populaire
BoE : Banque d’Angleterre
BLS : US Bureau of Labor Statistics
BTP : Bâtiment et Travaux Publics
CCG : Conseil de Coopération du Golfe
CIH : Crédit Immobilier et Hôtelier
CMR : Caisse Marocaine des Retraites
CNSS : Caisse Nationale de Sécurité Sociale
CUT : Coût Unitaire du Travail
CUTR : Coût Unitaire du Travail Relatif
CVE : Comité de Veille Economique
DAP : Phosphate Diammonique
DJ : Dow Jones
DTFE : Direction du Trésor et des Finances Extérieures
EIA : U.S. Energy Information Administration (Agence américaine d’information sur l’énergie)
ETI : Entreprises de Taille Intermédiaire
ESI : Economic Sentiment Indicator (Indicateur de climat économique)
EUROSTOXX : Principal indice boursier européen
EUR : EURO
FADES : Fonds Arabe pour le Développement Economique et Social
FAO : Food and Agriculture Organization (Organisation des Nations Unies pour l’alimentation
et l’agriculture)
FBCF : Formation Brute de Capital Fixe
FED : Réserve fédérale des États-Unis
FD : Facilité de dépôt
FMI : Fonds Monétaire International
FTSE : Financial Times stock exchanges
GPMN : Global Projection Model Network
HCP : Haut-Commissariat au Plan

62
ICM : Indice de Confiance des Ménages
IDE : Investissements directs étrangers
IMME : Industries Mécaniques, Métallurgiques, Electriques et Electroniques
INAC : Institut National d’Analyse et de Conjoncture
IPAI : Indice des Prix des Actifs Immobiliers
IPC : Indice des Prix à la Consommation
IPCX : Indice de l’Inflation sous-jacente
IPCXE : Indice des prix des biens échangeables inclus dans l’IPCX
IPCXNE : Indice des prix des biens non échangeables inclus dans l’IPCX
IPM : Indice des Prix à l’importation
IPPI : Indice des prix à la production industrielle
IR : Impôt sur le Revenu
ISM : Indice américain du secteur manufacturier
ISMP : Indice des Salaires Moyen dans le secteur Privé
Libor-OIS : London Interbank Offered Rate-Overnight Indexed Swap
LPL : Ligne de Précaution et de Liquidité
MEFRA : Ministère de l’Economie et des Finances et de la Réforme de l’Administration
MASI : Morocco All Shares Index
MSCI EM : Morgan Stanley Capital International, Emerging Markets
MRE : Marocains résidant à l’étranger
OC : Office des changes
OCDE : Organisation de Coopération et de Développement Economique
OCP : Office Chérifien des Phosphates
OMPIC : Office Marocain de la Propriété Industrielle et Commerciale
ONEE : Office National d’Electricité et de l’Eau Potable
OPCVM : Organisme de placement collectif en valeurs mobilières
PIB : Produit Intérieur Brut
SMIG : Salaire minimum interprofessionnel garanti
TCER : Taux de change effectif réel
TCN : Titres de créances négociables
TIB : Taux Interbancaire
TGR : Trésorerie Générale du Royaume
TPME : Très petites, Petites et Moyennes Entreprises
TSP : Triple Super Phosphate
TUC : Taux d’Utilisation des Capacités de Production
TVA : Taxe sur la Valeur Ajoutée
UE : Union Européenne
USD : Dollar Américain
VA : Valeur ajoutée
WTI : West Texas Intermediate

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 63

LISTE DES GRAPHIQUES
Graphique 1.1 : Evolution de quelques indicateurs avancés de l’activité
aux Etats-Unis et dans la zone euro................................................................................. 18
Graphique 1.2 : Evolution du taux de change euro/dollar........................................................................ 19
Graphique 1.3 : Evolution des principaux indices boursiers des économies avancées......................... 19
Graphique 1.4 : Evolution du VIX et du VSTOXX......................................................................................... 20
Graphique 1.5 : Evolution des taux de rendement des obligations d’Etat à 10 ans.............................. 20
Graphique 1.6 : Evolution du crédit aux Etats-Unis et dans la zone euro............................................... 20
Graphique 1.7 : Cours mondial du Brent et du Gaz naturel-Europe....................................................... 21
Graphique 1.8 : Evolution des indices des prix des matières premières hors énergie.......................... 21
Graphique 1.9 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et dérivés................................................. 21
Graphique 1.10 : Evolution de l’inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro....................................... 22
Graphique 2.1 : Exportations du secteur automobile à fin juillet ........................................................... 23
Graphique 2.2 : Evolution mensuelle des recettes de voyages................................................................ 25
Graphique 2.3 : Evolution mensuelle des transferts des MRE.................................................................. 26
Graphique 3.1 : Taux interbancaire............................................................................................................. 27
Graphique 3.2 : Structure par terme des taux d’intérêt sur le marché secondaire .............................. 28
Graphique 3.3 : Coût de financement des banques ................................................................................. 28
Graphique 3.4 : Taux de change effectifs en termes nominaux et réels ............................................... 29
Graphique 3.5 : Taux de change du dirham............................................................................................... 29
Graphique 3.6 : Contributions des principales contreparties à la variation
de la masse monétaire en glissement annuel................................................................ 30
Graphique 3.7 : Crédit bancaire................................................................................................................... 30
Graphique 3.8 : Contribution des secteurs institutionnels à la variation
en glissement annuel du crédit ....................................................................................... 31
Graphique 3.9 : Evolution annuelle des placements liquides et des dépôts à terme........................... 31
Graphique 3.10 : Evolution de l’IPAI et du nombre de transactions immobilières................................. 32
Graphique 3.11 : Evolution de l’indice MASI .............................................................................................. 32
Graphique 3.12 : Evolution des indices sectoriels au mois d’août par rapport
au deuxième trimestre 2025 ......................................................................................... 32
Graphique 3.13 : Evolution des levées des bons du Trésor...................................................................... 32
Graphique 3.14 : Evolution de l’encours de la dette privée par émetteur.............................................. 33
Graphique 4.1 : Réalisations des principales recettes par rapport à la loi de finances......................... 35
Graphique 4.2 : Exécution des dépenses par rapport à la loi de finances.............................................. 36
Graphique 4.3 : Structure des dépenses ordinaires.................................................................................. 36
Graphique 4.4 : Dépenses d’investissement à fin août............................................................................. 36
Graphique 4.5 : Solde budgétaire à fin août............................................................................................... 37
Graphique 4.6 : Solde budgétaire et financement à fin août ................................................................... 37
Graphique 4.7 : Endettement du Trésor..................................................................................................... 38
Graphique 5.1 : Dépenses de consommation ........................................................................................... 39
Graphique E.5.1.1 : Superficie emblavée en céréales ............................................................................... 41
Graphique E.5.1.2 : Production céréalière.................................................................................................. 41
Graphique E.5.1.3 : Superficies occupées par les céréales et les olives.................................................. 41

64
Graphique 5.2 : PIB par composante.......................................................................................................... 42
Graphique 5.3 : Contributions de certaines branches d’activité à la croissance ................................... 42
Graphique 5.4: Créations d’emplois par secteur........................................................................................ 43
Graphique 5.5 : Indice du salaire moyen dans le secteur privé .............................................................. 43
Graphique 5.6 : SMIG horaire en termes nominaux et réels.................................................................... 43
Graphique 5.7 : Output-gap global ........................................................................................................... 44
Graphique 6.1 : Inflation et inflation sous-jacente..................................................................................... 46
Graphique 6.2 : Contributions des prix des principales composantes à l’inflation................................ 46
Graphique 6.3 : Cours du Brent et indice des prix des carburants et lubrifiants .................................. 46
Graphique 6.4 : Indices des prix des biens échangeables et non échangeables ................................... 47
Graphique 6.5 : Contribution des produits échangeables et non échangeables
à l’inflation sous-jacente.................................................................................................... 47
Graphique 6.6 : Prévisions à court terme et réalisations de l’inflation ................................................... 47
Graphique 6.7 : Anticipations de l’évolution de l’inflation au cours
des trois prochains mois par les chefs d’entreprises ................................................... 48
Graphique 6.8 : Anticipations d’inflation par les experts du secteur financier
au cours des huit prochains trimestres........................................................................... 48
Graphique 6.9 : Déterminants de l’évolution future de l’inflation selon
les experts du secteur financier....................................................................................... 48
Graphique 6.10 : Principaux indices des prix à la production industrielle ............................................. 49
Graphique 7.1 : Croissance dans la zone euro........................................................................................... 53
Graphique 7.2 : Croissance aux Etats-Unis................................................................................................. 53
Graphique 7.3 : Prix du Brent...................................................................................................................... 55
Graphique 7.4 : Indice FAO des prix des produits alimentaires............................................................... 55
Graphique 7.5 : Inflation dans la zone euro............................................................................................... 55
Graphique 7.6 : Inflation aux Etats-Unis..................................................................................................... 55
Graphique 7.7 : Taux de change USD/EUR................................................................................................. 56
Graphique 7.8 : Prévisions de la croissance sur l’horizon de prévision, en glissement annuel ........... 59
Graphique 7.9 : Prévisions de l’inflation sur l’horizon de prévision ........................................................ 60
Graphique 7.10 : Evolution de l’inflation sous-jacente et de l’output gap............................................... 60
Graphique 7.11: Prévisions de l’inflation sous-jacente sur l’horizon de prévision................................. 60

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1.1 : Profil trimestriel de la croissance, en glissement annuel .................................................. 17
Tableau 1.2 : Evolution du taux de chômage ............................................................................................. 18
Tableau 1.3 : Evolution récente de l’inflation dans les principaux pays avancés,
en glissement annuel .......................................................................................................... 22
Tableau 2.1 : Exportations par secteur ..................................................................................................... 24
Tableau 2.2 : Importations par groupement d’utilisation de produits .................................................... 25
Tableau 2.3 : Balance des services ............................................................................................................. 25
Tableau 2.4 : Investissements directs ........................................................................................................ 26
Tableau 3.1 : Taux des bons du Trésor sur le marché primaire .............................................................. 28
Tableau 3.2 : Taux créditeurs ...................................................................................................................... 28

BANK AL-MAGHRIB - RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE I 65

Tableau 3.3 : Taux débiteurs ....................................................................................................................... 29
Tableau 4.1 : Recettes ordinaires ................................................................................................................ 35
Tableau 4.2 : Exécution des dépenses publiques ..................................................................................... 36
Tableau 4.3 : Financement du déficit ......................................................................................................... 37
Tableau 4.4 : Endettement du Trésor ......................................................................................................... 38
Tableau 5.1 : Principaux indicateurs du marché de travail....................................................................... 44
Tableau 6.1 : Inflation et ses composantes................................................................................................ 45
Tableau 6.2 : Indices des prix des biens échangeables et non échangeables........................................ 47
Tableau 7.1 : Principales composantes de la balance des paiements..................................................... 57
Tableau 7.2 : Masse monétaire et crédit bancaire..................................................................................... 58
Tableau 7.3 : Croissance économique......................................................................................................... 59
Tableau 7.4 : Inflation et inflation sous-jacente......................................................................................... 60

LISTE DES ENCADRÉS

Encadré 5.1 : Evolution de la céréaliculture sur la période 1961-2025.................................................... 40

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