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Homayoon SHALCHIAN
Université du Québec à Montréal
Case postale 8888, succursale centre-ville
Tel: (514) 792-9288
shalchh@[Link]

Bouchra M’ZALI (Ph.D)

Université du Québec à Montréal
m’[Link]@[Link]

Alain PAQUET (Ph.D)

Université du Québec à Montréal
[Link]@[Link]

Intégration de la performance sociale dans le modèle

d’évaluation d’actifs financiers

Résumé
Nous présentons le modèle d’un marché d’actifs financiers sur lequel il existe deux titres
risqués et deux catégories d’investisseurs. La première catégorie regroupe les investisseurs
dont le comportement est celui traditionnellement modélisé dans la théorie financière. Quant
à la seconde catégorie, elle regroupe les investisseurs dits socialement responsables qui
considèrent la performance sociale de l’entreprise émettrice des titres comme un composant
de leur fonction d’utilité et par conséquent, une information pertinente concernant leur utilité
espérée.

Nos résultats démontrent que les préférences hétérogènes des deux catégories d’investisseurs
et les anticipations qui en découlent pourraient avoir un impact sur les prix ainsi que sur les
taux de rendement exigés par les investisseurs. Ils démontrent également que la performance
sociale perçue par les investisseurs socialement responsables pourrait avoir un impact à la
hausse sur l’utilité espérée de ces investisseurs. Finalement, nous constatons qu’en absence
des investisseurs non socialement responsables, il existerait un coût de renonciation relié à
l’utilité additionnelle que procure la performance sociale tandis que la présence de ces
investisseurs sur le marché ferait en sorte que le coût de renonciation diminue
considérablement et pourrait même devenir négatif.
 2

Introduction
La responsabilité sociale et le rôle de l’entreprise dans la société ont été sujets des
débats et de sources de divergence des idées pendant la dernière décennie, dans les
pays développés. Les questions telles que la protection de l’environnement et les
conditions du travail des employés ont été au centre des discussions, mais plus
particulièrement depuis 2001, les pratiques irresponsables des dirigeants de certaines
entreprises comme Enron et World Com ont incité davantage les chercheurs de porter
attention sur ce sujet qui semble avoir un impact profond sur le bien être des
actionnaires et celui de la société. La sensibilité des communautés envers les
questions éthiques ont de plus en plus incité les investisseurs et les dirigeants des
fonds de prendre des décisions de placement basées sur la performance sociale des
entreprises au lieu de l’économie pure.

Cette sensibilité envers la responsabilité sociale et la compétition accrue sur le

marché financier crée une situation parfois difficile pour les investisseurs et un
dilemme pour les dirigeants. D’une part, ils doivent opter pour les stratégies qui
rendraient leurs organisations plus compétitives sur le marché mondial, ce qui signifie
qu’ils doivent générer les rendements les plus élevés possibles afin de maximiser la
richesse de leurs actionnaires. D’autre part, ils doivent répondre aux exigences
d’ordre social, environnemental et éthique des actionnaires ainsi que celles de
plusieurs intervenants sociaux, ce qui engendrait des coûts additionnels et pourrait
être perçu comme une négligence de la part des dirigeants de leur responsabilité
envers les actionnaires.

De nombreuses études ont été effectuées afin d’établir un lien entre la performance
sociale de la firme et la performance financière des détenteurs de titres (Michell, Agle
et Wood, 1995 ; Harrisson et Freeman, 1999 ; Mc Williams et Seigel, 2001).
Certaines preuves anecdotes suggèrent que le respect de la responsabilité sociale,
malgré les coûts qu’il engendre, pourrait améliorer la performance financière des
 3

actionnaires en améliorant l’image publique de la firme (Min et Galle, 1997 ; Moore,

2001), mais également en réduisant la possibilité des poursuites judiciaires, les
régulations gouvernementales et les conventions collectives trop sévères (Ruf,
Muralidhar, Brown, Janney et Paul, 2001 ; Simpson et Kohers, 2002). Mais étant
donné le manque de fondement théorique sur le sujet, ces études ne produisent pas de
résultats conclusifs et la controverse semble persister.

Dans cette étude, nous tentons d’intégrer la performance sociale à la performance

financière de l’investisseur en utilisant les théories classiques de la finance, celles de
la substitution intertemporelle et les signaux. Les études précédentes ont montré que
les activités socialement responsables de l’entreprise pourraient être un signal positif
et ultimement, une source de la confiance de l’investisseur concernant la valeur future
de la firme (Agle et Caldwell, 1999).

Bien qu’elle soit complexe, la performance sociale pourrait fournir une information
importante à propos des « croyances » de la firme. Par exemple, si la firme tente
activement de protéger l’environnement, elle signale sa préoccupation pour le bien-
être de la société. De même, les firmes qui accordent des bénéfices exemplaires à
leurs employés, signalent leurs volontés d’améliorer les conditions de vie de ses
travailleurs. Ainsi, les activités socialement responsables des firmes signalent « la
philosophie de l’entreprise » aux intervenants sociaux tels que les consommateurs,
travailleurs ainsi qu’aux investisseurs.

Dans ce cas, il serait raisonnable de conclure que ces signaux pourraient être utilisés
par les individus qui cherchent à former une impression à propos de la firme et sa
direction. Ces évaluations individuelles dépendent, en grande partie des
circonstances. Les individus peuvent décider de travailler ou pas pour une firme, de
n’acheter ou pas ses produits et les services. De même, ils peuvent utiliser ce signal
dans leurs décisions d’investissement. Par conséquent, les actionnaires peuvent être
 4

un groupe parmi d’autres intervenant sociaux que les dirigeants des entreprises
devraient prendre en considération dans leur processus de la prise de décision (Nanda,
Schneeweis et Eneroth, 1996 ; Maignan et Farrell, 2000) car, tout comme les autres
intervenants sociaux, les actionnaires peuvent revendiquer la « légitimité sociale » de
l’entreprise.

Dans cette étude, nous considérons la performance sociale comme une information
pertinente au sujet de la valeur de la firme, qui peut être reçue et interpréter
correctement par les investisseurs. Nous développons le modèle à partir des agents
représentatifs qui désirent substituer leurs consommations à travers le temps
(Cochrane 2001), dans une économie qui contient deux titres risqués. Certains agents
dits « socialement responsables » prennent en considération la performance sociale de
l’entreprise comme un signal de la valeur future de la firme, et d’autres ignorent
entièrement cette information dans leur processus de la prise de décision.

Nous allons également utiliser dans cette étude, la théorie économique sur les biens
durables. D’un point de vue conceptuel, les titres financiers et les biens durables
montrent des caractéristiques communs (Grossman et Laroque, 1990 ; Atkeson et
Ogaki, 1993). Les deux types de produit sont acquis par les agents à un moment
donné tandis que les utilités des acquéreurs seraient procurées à travers le temps. La
littérature économique nous démontre que la présence de la durabilité dans
l’économie aura un impact sur l’élasticité de la substitution inter-temporelle (Epstein
et Zin, 1989 ; Grossman et Laroque, 1990 ; Hindy et Huang, 1993). Les demandes
des biens durables et les titres financiers sont plus sensibles aux variations du taux
d’intérêt et le caractère durable des deux types de produit entraîne une volatilité plus
grande de la consommation (Ogaki et Reinhart, 1998).

Par ailleurs, certains biens durables dits « multi-caractères » procurent à leurs

acquéreurs une utilité additionnelle (Detemple et Giannikos, 1996). C’est le cas de
 5

certaines voitures de luxes ou les vêtements de grandes marques. Ce type de biens

durables procure à ses détenteurs une utilité sous forme de « service » mais également
une utilité additionnelle sous forme de « statut » ce qui peut être interprété comme un
sentiment de fierté ou du « prestige social ». Les études empiriques démontrent que
les agents économiques accordent une valeur additionnelle à ce type de biens
durables en raison de cette forme d’utilité et par conséquent, paieraient un prix plus
élevé pour ces biens. Ce prix additionnel pourrait être interprété comme le coût de
renonciation à une utilité sous forme de « service » de la part des agents afin
d’obtenir une utilité sous forme de « statut » (Detemple et Zapatero, 1992)1. Par
ailleurs, la présence des caractères multiples modifie la forme structurelle de la prime
du risque et l’estimation de cette prime exigerait ainsi l’utilisation du modèle CAPM
à deux bêtas.
Dans cette étude, nous considérons que le titre dont l’entreprise émettrice est
socialement responsable pourrait être perçu comme un titre multi-caractères, pouvant
procurer une utilité additionnelle à son détenteur, ce qui pourrait inciter certains
investisseurs d’accorder un prix plus élevé à ce titre.2 Par conséquent, nous tentons de
vérifier si cette anticipation pourrait avoir un impact sur l’utilité espérée des
investisseurs et si elle pourrait modifier la forme structurelle de la prime du risque.

Nous considérons les agents représentatifs ayant des aversions envers le risque et des
niveaux de richesse égaux. Ces agents, désirant stabiliser leurs consommations à
travers le temps, considèrent que les performances sociales des entreprises émettrices
des titres pourraient avoir un impact sur leur utilité future (Jones et Murell, 2001). La

1
Dans la théorie économique, l’agent substitue l’utilité sous forme de service par l’utilité sous forme
de statut. Le prix additionnel que l’agent économique accorde au statut constitue le coût de
renonciation que l’agent accepte afin d’obtenir cette utilité.
2
Dans la littérature, l’utilité additionnelle pourrait prendre la forme d’un futur « bien-être sociale » tel
qu’un meilleur environnement. Nous considérons que l’investisseur socialement responsable investit
davantage dans un titre lorsqu’il anticipe une utilité additionnelle sans nécessairement connaître la
nature de cette utilité. L’investisseur pourrait anticiper une utilité additionnelle sous forme d’un bien-
être social ou sous forme d’une meilleure combinaison rendement/risque.
 6

performance sociale serait ainsi un facteur déterminant dans le processus

d’optimisation intertemporelle et par conséquent, dans leur décision d’investissement.
Notre argument diffère des autres études sur le fait que la performance sociale et
l’utilité future qu’elle procure aux agents économiques pourraient être perçus et
mesurés par les investisseurs. Nous développons cet argument dans 4 sections. Dans
la section I, nous décrivons le modèle de base à partir des comportements des agents
représentatifs ayant le même coefficient d’aversion envers le risque et le même
niveau initial de la richesse. Dans la section II, nous examinons l’impact de la
performance sociale de l’entreprise sur la décision d’investissement. La section III
sera consacrée à démontrer cet impact sur l’utilité des investisseurs et finalement
nous décrivons nos conclusions dans la section IV.

I. Le Modèle
Le modèle se développe à partir de deux investisseurs représentatifs. Le premier étant
« socialement responsable », considère la performance sociale de l’entreprise
émettrice du titre comme un signal concernant son utilité future. Il peut obtenir ce
signal des analystes, des courtiers ou des consultants et croit que ce signal contient de
l’information pertinente. Cet investisseur choisit les titres en se basant sur cette
information tout comme les informations traditionnelles telles que les profits et les
divers ratios comptables. Ainsi, une bonne performance sociale de l’entreprise
émettrice du titre incite l’investisseur socialement responsable d’anticiper une utilité
future additionnelle et par conséquent, d’accorder une valeur future additionnelle
positive à ce titre. À l’inverse, une mauvaise performance sociale de l’entreprise
émettrice incite l’investisseur socialement responsable d’anticiper une baisse de
l’utilité et accorder une valeur moins élevée à ce titre.
 7

Le deuxième investisseur étant « non socialement responsable », est celui qui ne

s’informe pas à propos de la performance sociale des entreprises ou qui reçoit de
l’information à ce sujet mais ne considère pas ce signal comme une information
pertinente. Cet investisseur prend sa décision en matière d’investissement en se
basant uniquement sur les informations traditionnelles (les informations financières).
Afin d’examiner les comportements des deux catégories d’investisseurs, nous
supposons deux états stationnaires. Dans le premier, il n’existe aucune performance
sociale perçue par les investisseurs et dans le deuxième, les investisseurs socialement
responsables perçoivent une performance sociale.

A. Les fonctions de demande :

Notre modèle de base est généré à partir des investisseurs/consommateurs ayant une
durée de vie à une période (De Long, Shleifer, Summers, et Waldman, 1990). Afin de
simplifier le modèle, il n’existe aucune consommation avant cette période, aucune
décision à prendre concernant le travail et par conséquent, toutes les ressources que
les agents doivent investir, sont exogènes. Les agents prennent positions sur les titres
au début de la période et liquideront leurs positions à la fin. Ainsi, les seules
décisions que les agents doivent prendre consistent à déterminer le titre le plus
attrayant et la quantité de ce titre à détenir pendant la période visée.

Nous supposons qu’il existe deux grands groupes d’investisseurs sur le marché. Les
investisseurs du type S sont socialement responsables et considèrent la performance
sociale de l’entreprise émettrice comme un composant de leur fonction d’utilité et par
conséquent, un signal concernant leur utilité finale. Ils prennent leurs décisions en se
basant sur cette information tout comme les informations traditionnelles. Le
deuxième groupe d’investisseurs (le groupe Z) est non socialement responsable. Ces
derniers prennent leurs décisions en se basant uniquement sur les informations
 8

traditionnelles telles que les profits et les ratios comptables. η s etη z représentent

respectivement les proportions d’investisseurs S et Z sur le marché : η S = (1 − η Z ) .

Il existe également deux titres risqués dans l’économie (i et j). Nous supposons que
les offres des deux titres i et j sont inélastiques et par conséquent, les quantités des
deux titres sur marché sont fixes et inchangeables, normalisées à une unité. Nous
supposons également que les deux titres ont le même flux monétaire
futur ( xti+1 = xtj+1 ) , le même niveau du risque (σ i2 = σ 2j ) et par conséquent, le même

taux de rendement exigé (rti = rt j ) . Ainsi, au début de la période visée, les deux titres
étant perçus par les deux types d’investisseurs comme des substituts parfaits, auraient
le même prix d’équilibre ( Pt i = Pt j ) .

Par conséquent, au début de la période, les deux types d’agents maximisent des
fonctions d’utilité identiques
U = −e −2γ [(1+θ ) x ] (1)
Où γ représente le coefficient d’aversion absolu envers le risque et θ x la valeur future
en terme monétaire que l’investisseur socialement responsable accorde à l’utilité que
la performance sociale de l’entreprise lui procure. Dans cette étude, nous supposons
que cette valeur est exogène et connue d’avance. Par conséquent, il n’existe que trois
valeurs possibles pour θ , une valeur positive si l’entreprise émettrice du titre est
perçue comme socialement performante, négative si sa performance sociale est
considérée comme médiocre (si la firme est considérée comme socialement
irresponsable), et nulle s’il n’existe aucune perception au sujet de la performance
sociale.

D’abord, nous considérons un premier état stationnaire où la valeur de θ est de zéro

car il n’existe aucune performance sociale perçue par aucune des deux catégorie
 9

d’investisseurs. Si les rendements sont distribués normalement à une unité, la

maximisation de la valeur espérée de (1) sera équivalente de maximiser
x − γσ x2 (2)

Ou x représente la richesse finale espérée, et ( σ x2 ) la variance de la richesse finale. En

supposant que la variance historique est une mesure appropriée de la fluctuation
future de la richesse finale, le risque de la richesse finale sera :
T

∑ (x t − x)2
t σ x2 = t =1
(3)
T −1
Par conséquent, au début de la période (au temps t), les deux types d’investisseurs
choisissent l’un des deux titres de façon aléatoire afin de maximiser
[ ]
E (U ) = c0 + λit t xti+1 − Pt i (1 + rti ) − γ (λit ) 2 .( t σ x2 ) (4)

Où xti+1 = pti+1 + d ti+1

Où λit représente la quantité du titre i que l’investisseur désire détenir. En

solutionnant (4) pour la quantité détenue par un investisseur, nous obtenons les
fonctions de demande individuelles de chacun des titres i et j respectivement par
chacun des investisseurs S et Z
xti+1 − pti (1 + rti )
λ =λ
i,s
t
i,z
t = t
(5)
2γ .t σ 2 ( xti+1 )

xtj+1 − ptj (1 + rt j )
λtj , s = λtj , z = t
(6)
2γ .t σ 2 ( xtj+1 )
Sous nos hypothèses concernant la distribution des rendements et les proportions des
investisseurs, les quantités optimales demandées par les investisseurs seront
proportionnelles au flux monétaire anticipé et elles seront inversement
proportionnelles au coefficient d’aversion envers le risque ainsi qu’à la variance
anticipée du flux monétaire. Puisque dans les équations (5) et (6) les variables
 10

explicatives sont identiques, les demandes individuelles de chacun des titres seront
identiques.

Il en sera de même pour les demandes agrégées des deux titres. Étant donné
l’utilisation d’un modèle statique, les demandes agrégées seront3
(η s + η z ) i
Qti = .λt (7)
2
(η s + η z ) j
Qt j = .λt (8)
2

B. Les fonctions du prix et les rendements espérés :

Les équations (5) et (6) impliquent que

pti =
1
(1 + rti )
[t x t +1 − 2γ ( t σ ( xt +1 ))
i 2 i
] (9)

ptj =
1
(1 + rt )
j
[
t xt +1 − 2γ ( t σ ( x t +1 ))
j 2 j
] (10)

Les équations (9) et (10) expriment les prix d’équilibre des titres i et j au début de la
période comme des fonctions des paramètres technologique (rti ) et comportemental

(γ ) du modèle aussi bien que celle des moments de la distribution de la période

suivante de xti+1 et xtj+1 . Nous établissons cet équilibre en supposant que les

distributions inconditionnelles de xti+1 et xtj+1 soient identiques à celles de pti et ptj .

Les prix d’équilibre nous permettent ainsi de dériver les taux de rendement exigés sur
les deux titres

3
Dans un modèle statique, basé sur la moyenne-variance, la demande agrégée serait la somme
arithmétique des demandes individuelles. Dans ce modèle, les agents ayant les richesses initiales et les
coefficients d’aversion envers le risque identiques, la demande agrégée sera le produit de la demande
individuelle et le nombre d’investisseurs.
 11

rti =
1
[
i t t +1
pt
]
x i − 2γ (t σ 2 ( xti+1 )) − 1 (11)

rt j =
1
pt
[
j t t +1
]
x j − 2γ (t σ 2 ( xtj+1 )) − 1 (12)

Sous l’hypothèse de la substitution parfaite des deux titres, les rendements espérés
des deux titres au début de la période seront identiques
E ( Rti ) =( t xti+1 / pti ) − 1 (13)

E ( Rt j ) =( t xtj+1 / ptj ) − 1 (14)

Les équations (13) et (14) nous démontrent qu’en absence de la performance sociale
perçue, les titres i et j procurent à leurs détenteurs des quantités identiques d’utilité,
ce qui laisse les deux types d’investisseurs entièrement indifférents entre les deux
titres. Par conséquent, les choix des deux types d’investisseurs entre les titres i et j se
font au hasard et les deux titres seront répartis de façon aléatoire entre les
investisseurs. À l’équilibre, 50% des investisseurs détiendront le titre i et 50% le titre
j, mais pour des fins de simplification, nous supposons que 50% de chaque catégorie
d’investisseurs détiendront le titre i et 50% détiendront le titre j.

II. L’impact de la performance sociale sur la décision d’investissement :

Suite à ce développement, nous supposons un état stationnaire dans lequel

l’entreprise i sera perçue comme socialement responsable par les investisseurs du
type S et cela à cause des actions socialement responsables entreprises par les
dirigeants. Cela n’aura aucun impact sur les anticipations des investisseurs du type Z
quant aux rendements et utilités espérées des deux titres i et j. Par contre, les
investisseurs du type S développent une préférence particulière pour le titre i. Les
investisseurs socialement responsables anticipant que le titre i leur procure une utilité
additionnelle à la fin de la période, accordent une valeur future additionnelle à ce
dernier. S’il n’existe aucun coût relié à la performance sociale, cette anticipation se
 12

traduit par l’addition d’un montant strictement positif au flux monétaire anticipé en
accordant une valeur positive à θ . Cette anticipation entraînerait une hausse de la
demande et du prix du titre i. Les investisseurs du type S actualisent ainsi l’utilité
totale anticipée du titre i qui sera composée de l’utilité existante sans la perception de
la performance sociale, plus l’utilité additionnelle perçue après la perception afin
d’accorder un prix additionnel au titre i. Cela se fait par une demande additionnelle
des investisseurs socialement responsables pour le titre i, ce qui se traduit
simultanément par une baisse de leurs demandes pour le titre j.

Toute chose étant égale par ailleurs, ces fluctuations des prix font en sorte que le
rendement espéré du titre i sera moins élevé que celui estimé dans le premier état
stationnaire, et celui du titre j sera plus élevé. Dans ce cas, les investisseurs Z étant
préoccupés uniquement par leur rendement en terme monétaire, anticipent un
rendement espéré plus élevé sur le titre j. Cette anticipation incite les investisseurs du
type Z de réagir de façon simultanée et investir davantage dans le titre j. Cette
substitution étant l’inverse de celle des investisseurs S établit un nouvel équilibre en
faisant hausser le prix du titre j et en diminuant simultanément celui du titre i.

A. Les fonctions de demande :

Tel que nous avons mentionné, la performance sociale perçue de l’entreprise i incite
les investisseurs socialement responsables d’anticiper une utilité additionnelle du titre
i. Ils transforment cette utilité additionnelle en terme monétaire en accordant une
valeur strictement positive au ( θ ) dans (1). La fonction d’utilité de l’investisseur S
serait alors :

[ ]
E (U ) = c0 + λit (1 + θ ).t xti+1 − pti (1 + rti ) − γ (λit ) 2 .(1 + θ ) 2 .t σ 2 ( xti+1 ) (15)
 13

En solutionnant (15) pour la quantité optimale du titre i demandée par un investisseur

S, on obtient
xti+1 + θ .t xti+1 − pti (1 + rti )
λit , s = t
(16)
2γ [ t σ 2 ( xti+1 ) + (θ 2 + 2θ ) t σ 2 ( xti+1 )]

L’équation (16) nous démontre qu’une valeur positive de θ entraînerait, à la fois, une
augmentation du flux monétaire anticipé ainsi que de la variance de ce dernier. Par
conséquent, la condition nécessaire et suffisante pour que la demande additionnelle
de l’investisseur socialement responsable soit positive est que l’augmentation du flux
monétaire anticipé due à la perception de la performance sociale soit supérieure à
l’augmentation du risque perçu par cet investisseur :

θ t xti+1 〉 2γ [(θ 2 + 2θ ).σ 2 ( xti+1 )] ⇒ ∆λit , s 〉 0 (17)

Nous pouvons constater qu’il est impossible que θ soit supérieur à 2γ (θ 2 + 2θ ) . Par
conséquent, l’inégalité (17) n’est valable que si le flux monétaire anticipé soit
supérieur à sa variance et cela avec un écart suffisamment élevé. En simplifiant (17),
nous obtenons le ratio rendement/risque minimum au-delà duquel l’investisseur
socialement responsable considère la performance sociale comme un signal positif :
xti+1
t
〉 1 (18)
2γ .(θ + 2).σ 2 ( xti+1 )

Cette inégalité nous indique que l’investisseur socialement responsable doit percevoir
un rapport rendement/risque relativement élevé avant de considérer la performance
sociale comme un signal positif. Dans le cas contraire, la performance sociale
pourrait l’inciter de diminuer sa demande pour le titre i. L’inégalité (17) nous montre
aussi que le coefficient d’aversion envers le risque amplifie également le risque
additionnel perçu par l’investisseur S et que si cet investisseur possède une tolérance
 14

relative envers le risque, il pourrait mieux accepter le risque additionnel que la

performance sociale lui procure. Si ces conditions sont satisfaites, la demande
additionnelle agrégée sera aussi positive :

∆Qti , s = (η s / 2).∆λit , s > 0 (19)

Les équations (18) et (19) nous démontrent que la performance sociale perçue par
l’entreprise i pourrait créer une demande additionnelle positive de la part des
investisseurs S pour le titre i. Nous pouvons également constater que l’ampleur de
cette demande additionnelle dépend à la fois de la valeur (en terme monétaire) que les
investisseurs du type S accordent à la performance sociale de l’entreprise, du risque
perçu qu’entraînerait la performance sociale ainsi que de la proportion d’investisseurs
socialement responsables présents sur le marché.

Si les conditions mentionnées en (17) sont satisfaites, les investisseurs socialement

responsables qui détenaient le titre j, désirent maintenant substituer ce dernier par le
titre i. La variation positive de la demande du titre i sera simultanément
accompagnée d’une variation négative de la demande du titre j de la part des
investisseurs S :

xtj+1 − θ .t xtj+1 − ptj (1 + rt j )

λtj , s = t
(20)
[
2γ t σ 2 ( xtj+1 ) − (θ 2 + 2θ ) t σ 2 ( xtj+1 ) ]

Et la variation agrégée de la demande du titre j sera alors :

∆Qt j , s = (η s / 2).∆λtj , s < 0 (21)

Du côté des investisseurs du type Z, on pourra observer les mêmes variations dans le
sens inverse et cela de façon simultanée car, l’augmentation de la demande du titre i
entraînerait une hausse du prix (baisse du rendement espéré) de ce titre.
 15

B. Les fonctions de prix et les rendements espérés :

La perception de la performance sociale fait en sorte que l’investisseur S serait prêt à
payer un prix plus élevé ( pti ,s ) pour le titre i. À ce moment, l’investisseur socialement
responsable actualise l’utilité totale anticipée du titre i qu’il perçoit comme une utilité
plus élevée.

pti , s =
1
(1 + rti )
[ (
. (1 + θ ) t xti+1 − 2γ t σ 2 ( xti+1 ) + (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) )] (22)

En soustrayant (9) de (22), nous pouvons calculer le prix additionnel que

l’investisseur S serait prêt à payer pour le titre i à la suite à sa perception de la
performance sociale et constater que cette différence serait positive si les conditions
(17) sont satisfaites :

pti , s − pti =
1
(1 + rti )
[ ( )
. θ .t xti+1 − 2γ . θ 2 + 2θ .σ 2 ( xti+1 ) ] (23)

L’équation (23) illustre la valeur présente de la perception de d’un investisseur

socialement responsable de l’utilité future que la performance sociale pourrait lui
procurer. Cette perception ferait en sorte que l’investisseur socialement responsable
réagit de façon positive sur la quantité et le prix du titre. Cette réaction de
l’investisseur S pourrait également être expliquée par une diminution de sa part du
taux de rendement exigé sur le titre i. En présence d’une performance sociale perçue,
le taux de rendement exigé de la part de l’investisseur S sur le titre i serait

rti , s =
1
pti , s
[x
t
i
t +1 ]
− 2γ ( t σ 2 ( xti+1 )) − 1 (24)

Et puisque l’équation (22) nous démontre que l’investisseur socialement responsable

accorde un prix plus élevé au titre i, nous pouvons conclure que :
pti , s 〉 pti ⇔ rti , s 〈 rti (25)
L’inégalités (25) nous démontre que le prix additionnel accordé au titre i par les
investisseurs socialement responsables pourrait être le résultat d’une diminution du
 16

taux de rendement exigé sur ce titre, ce qui est suggéré dans la littérature de façon
informelle. La performance sociale de l’entreprise pourrait être ainsi une source de la
confiance de l’investisseur. Cela pourrait entraîner la perception d’un rapport
rendement/risque supérieur par les investisseurs et ultimement une réduction du coût
du capital de l’entreprise (Agle et Caldwell, 1999).

Tel que nous venons de démontrer, cette réaction des investisseurs socialement
responsables entraînerait une hausse du prix du marché du titre i qui serait la
moyenne pondérée des anticipations des deux types d’investisseurs :
~
Pt i =
1
(1 + rt )
i
[
. t xti+1 − 2γ .t σ 2 ( xti+1 ) ]
(26)
+
1
(
.(η S / 2). θ .t xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ) .t σ 2 ( xti+1 ) )
(1 + rt )
i

Dans l’équation (26), le premier terme représente le prix du titre en absence de la

perception de la performance sociale, et le deuxième la variation de ce prix due à la
réaction des investisseurs socialement responsables suite à la perception de la
performance sociale. Encore une fois, nous pouvons constater que sous les conditions
posées en (17), le deuxième terme étant positif, est une fonction de la valeur (en
terme monétaire) que les investisseurs S accordent à la performance sociale de
l’entreprise mais également celle de la proportion d’investisseurs du type S sur le
marché. La hausse du prix agrégé peut, encore une fois, être expliquée par la baisse
du taux de rendement exigé car ce dernier est la moyenne pondérée des taux exigés
par l’ensemble des investisseurs.

Cette hausse du prix du titre i serait simultanément accompagnée d’une diminution

égale du prix du titre j
 17

~
Pt j =
1
(1 + rt )
j
[
. t xtj+1 − 2γ .t σ 2 ( xtj+1 ) ]
(27)
−
1
(
.(η S / 2). θ .t xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) )
(1 + rt )
j

Comme on peut remarquer, la réaction des investisseurs socialement responsables

entraînerait des variations égales (en valeur absolue) des prix des titres i et j.
∆Pt i = − ∆Pt j (28)

Ces variations des prix des deux titres font en sorte que les rendements anticipés sur
les deux titres seraient respectivement
( ~
E ( Rti ) = t xti+1 Pt i − 1 ) (29)

)=( x )−1
~
E ( Rt j t
j
t +1 Pt j (30)

Les équations (26) et (27) nous démontrent que suite à la réaction des investisseurs du
type S, le prix du titre i sera supérieur à celui du titre j. Par conséquent, les équations
(29) et (30) nous conduisent à conclure que toute chose étant égale par ailleurs :
~ ~
Pt i 〉 Pt j ⇔ E ( Rti )〈 E ( Rt j ) (31)
À ce stade-ci, nous pouvons interpréter la réaction des investisseurs socialement
responsables comme une substitution de leur part de l’utilité sous forme de
« service » par une utilité sous forme de « statut » tout comme dans le cas des biens
durables multi-caractères. Ces investisseurs, seraient prêts à renoncer à une partie de
leur utilité en terme monétaire (le rendement espéré) afin d’obtenir l’utilité engendrée
par la performance sociale. En d’autres termes, si les investisseurs socialement
responsables considèrent les deux types d’utilité comme des substituts parfaits, le prix
additionnel serait le coût de renonciation que les investisseurs du type S seraient prêts
à accepter pour obtenir une utilité sous forme de « statut ».
 18

Du côté des investisseurs du type Z, la performance sociale n’entraînerait aucun

changement dans les anticipations. Par contre, l’écart des rendements espérés en
faveur du titre j les incite à anticiper un profit plus élevé à procurer sur ce titre. Cette
anticipation des rendements de la part des investisseurs du type Z les incite de réagir
de façon simultanée et dans le sens inverse des investisseurs du type S. Dans ce cas,
les investisseurs Z, en investissant davantage dans le titre j, ferait remonter le prix de
ce titre et feraient baisser simultanément celui du titre i jusqu’à ce que l’équilibre
final soit rétabli. Encore une fois, cette réaction des investisseurs du type Z peut être
expliquée par une augmentation de leur part du taux de rendement exigé sur le titre i
et une diminution équivalent du taux exigé sur le titre j.

Ainsi, sur un marché efficient, la réaction inverse et simultanée des investisseurs Z

aura un impact négatif sur le titre i et positif sur le titre j. Les prix d’équilibre des
titres i et j seront respectivement :

Pt i* =
1
(1 + rt )
i
[
t x t +1 − 2γ .t σ ( xt +1 )
i 2 i
]
(32)
+
1
(1 + rti )
[
.((η S − η Z ) / 2). θ .t xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) ]

Pt j* =
1
(1 + rt )
j
[
t xt +1 − 2γ .t σ ( x t +1 )
j 2 j
]
(33)
+
1
(1 + rt )
j
[
.((η Z − η S ) / 2). θ .t xtj+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xtj+1 ) ]

Dans les équations (32) et (33), les premiers termes représentent les prix respectifs
des titres i et j, s’il n’existe aucune perception au sujet de la performance sociale et
les deuxièmes termes représentent les variations des deux prix suite aux réactions
simultanées des deux catégories d’investisseurs. Encore une fois, si les conditions
posées en (17) sont satisfaites, les signes des variations des prix dépendent de l’écart
 19

entre les proportions des deux catégories d’investisseurs. Les investisseurs du type S
semblent avoir une proportion moins élevée que les investisseurs du type Z :
( η S 〈η Z ). Cela signifie que le deuxième terme de l’équation (32) serait négatif. Cela
nous indiquent qu’à l’équilibre final, le prix du titre i se situerait à un niveau inférieur
par rapport à celui de l’équilibre initial estimé en (9). De même cette inégalité des
proportions des deux catégories d’investisseurs signifie que le deuxième terme de
l’équation (33) serait strictement positif. Par conséquent, le prix d’équilibre du titre j
serait supérieur à celui estimé en (10).

Encore une fois, la diminution du prix du titre i (augmentation du prix du j) pourrait

être expliquée par l’augmentation, au niveau agrégée, du taux de rendement exigé sur
le titre i (diminution, au niveau agrégée, du taux de rendement exigé sur le titre j).
Cette diminution du prix du titre i (augmentation du prix du j) sera également
équivalente d’une augmentation du rendement espéré du titre i (diminution du
rendement espéré du j).
E ( Rti* ) =(x t
i
t +1 )
Pt i* − 1 (34)

E ( Rt j* )=( xt
j
t +1 Pt j* )−1 (35)

Les équations (34) et (35) nous indiquent qu’à l’équilibre final :

Pt i* 〈 Pt j* ⇔ E ( Rti* )〉 E ( Rt j* ) (36)

L’équation (36) nous démontre qu’en présence des investisseurs du type Z, le

rendement espéré du titre i serait supérieur à celui du titre j. En d’autres termes, la
présence des investisseurs non socialement responsables en proportion plus élevée
que celle des investisseurs socialement responsables ferait en sorte que ces derniers
pourraient espérer un rendement plus élevé par rapport à celui qu’ils avaient anticipé
initialement.
 20

III. L’impact de la performance sociale sur l’utilité de l’investisseur :

Nous venons de démontrer que les investissements additionnels des investisseurs du
type S auraient un impact négatif sur le rendement espéré du titre i et positif sur celui
du titre j. À première vue, on pourrait croire que les investisseurs socialement
responsables ne font que substituer une part de leur utilité sous forme de service par
une utilité sous forme de statut car ils renoncent à une partie de leurs rendements
espérés afin d’obtenir cette utilité additionnelle. Par contre, les investisseurs non
socialement responsables n’étant préoccupés que par le rendement espéré de leurs
investissement, seraient incités de substituer le titre i par le titre j.

Ainsi, les utilités espérées des deux titres i et j seraient respectivement :

[ ]
Et (U i ) = c0 + λit t xti+1 + θ .t xti+1 − Pt i* (1 + rti ) − γ (λit ) 2 (1 + θ ) 2 .t σ 2 ( xti+1 ) (37)
et
[ ]
Et (U j ) = c0 + λtj t xtj+1 − Pt j* (1 + rt j ) − γ (λtj ) 2 .t σ 2 ( xtj+1 ) (38)

Les équations (37) et (38) nous montrent que suite aux réactions des deux catégories
d’investisseurs, pour une quantité donnée, le titre i procure une utilité espérée
supérieure à celle du titre j à ses détenteurs.

Nous pouvons également remarquer qu’en présence des investisseurs non socialement
responsables, le coût de renonciation relié à l’obtention de l’utilité sous forme de
statut serait moins élevé et pourrait même devenir négatif. Si le marché n’est
composé que des investisseurs du type S, la hausse du prix du titre i (la baisse du
rendement espéré) ferait en sorte que l’utilité additionnelle procurée par la
performance sociale serait accompagnée d’une perte d’utilité en terme de rendement.
En d’autres terme, en absence des investisseurs du type Z, l’impact de la réaction des
 21

investisseurs du type S sur le rendement espéré du titre i serait irréversible, les

investisseurs du type S devrait substituer simplement une forme d’utilité par une autre
et l’utilité totale resterait inchangée. Par conséquent, c’est la présence des
investisseurs du type Z et leur réaction simultanée qui permettrait aux investisseurs
socialement responsables d’obtenir une utilité additionnelle sans subir le coût de
renonciation.

IV. Conclusion
Nous avons démontré que la performance sociale d’une entreprise pourrait entraîner
une hausse de l’utilité espérée que le titre d’une entreprise socialement responsable
pourrait procurer à ses détenteurs. Dans la littérature, les détenteurs des titres
socialement responsables seraient les seuls à obtenir cette utilité additionnelle. Cela
serait vrai si l’utilité additionnelle était sous forme d’un rendement espéré
additionnel. En réalité, cette utilité pourrait prendre plusieurs formes. Elle peut se
présenter sous forme d’un moyen d’éviter certaines pertes éventuelles telles que les
conventions collectives sévères et les poursuites judiciaires (Ruf, Muralidhar, Brown,
Janney et Paul, (2001), mais également sous forme d’un bien être social comme un
meilleur environnement ou une plus grande satisfaction des consommateurs (Roman
et Haybour, 1999 ; Moore, 2001). Dans le premier cas, l’utilité engendrée par la
performance sociale serait procurée par l’ensemble des investisseurs présents sur le
marché et dans le deuxième cas, elle sera distribuée entre tous les individus.

Notre modèle suggère que la forme structurelle de la prime du risque pourrait être
différente de celle qui est suggérée par le CAPM à un seul facteur et que l’estimation
de cette prime pourrait exiger un modèle à deux bêtas, ce qui collabore avec les
résultats obtenus par Detemple et Giannokos (1996). En effet, notre modèle suggère
un deuxième facteur qui pourrait expliquer les fluctuations de la prime du risque
systématique des actifs financiers.
 22

De plus, nous avons supposé que chaque investisseur désire détenir un seul titre et
que la perception de la performance sociale les incite de substituer un titre par l’autre.
En réalité, les investisseurs possèdent généralement un portefeuille composé de
plusieurs titres afin de bénéficier des avantages de la diversification. Par conséquent,
une amélioration possible à apporter à ce modèle serait de développer le modèle à
partir des investisseurs étant contraints de conserver des portefeuilles diversifiés et
qui, en cas de l’existence d’une performance sociale perçue, ne feraient que modifier
la composition de leurs portefeuilles en conséquence.

Finalement, cette étude examine l’impact de la performance sociale sur la

performance financière selon la perspective de l’investisseur. La littérature sur au
sujet de cette relation suggère que la performance sociale pourrait également avoir un
impact sur la performance financière de la firme. Par conséquent, dans les futures
recherches, il serait plausible de considérer les indices des performances financières
des entreprises (i.e : Les profits ou les rendements nets sur les actifs) afin d’établir un
lien entre ces derniers et la performance sociale.

Références :

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Annexe A
1. Les fonctions de demande (en absence de la performance sociale)
Les investisseurs maximisent une fonction d’utilité identique :
U = −e −2γ [(1+θ ) x ] (éq 1)
En absence de la perception au sujet de la performance sociale, la valeur de θ serait
nulle. L’utilité espérée sera:
[
E (U ) = E − e − ( 2γ ) x ]
 25

Dans un premier temps, on néglige le signe négatif en multipliant le côté droit par –1
et on pose l’égalité sous forme logarithmique :
[
log E (U ) = log e − ( 2γ ) x ]
La propriété des logarithmes :
log Et ( X ) = Et [log( X )] + 1 / 2.σ 2 [log( X )]
En utilisant cette propriété dans la fonction d’utilité
log E (U ) = −2γ .Et [x ] + 1 / 2.(2γ ) 2 .σ x2

log E (U ) = −2γ .x + 2.γ 2 .σ x2

Ensuite, on divise le côté droite par 1 / 2γ et on multiplie par –1. La maximisation de

la fonction d’utilité sera équivalente de maximiser
x − γ .σ x2 (éq 2)
En supposant que la variance historique est une mesure appropriée du risque,
σ x2 = cte (éq 3)
L’utilité espérée sera la richesse espérée de laquelle on soustrait le risque perçu par
l’investisseur :
[ ]
E (U ) = c0 + λit t xti+1 − Pt i (1 + rti ) − γ (λit ) 2 .(t σ 2 ( xti+1 )) (éq 4)
La dérivée partielle de la fonction d’utilité par rapport à la quantité :
∂E (U ) i
=t xt +1 − pti (1 + rti ) − 2γ .λit .t σ 2 ( xti+1 ) = 0
∂λit

xti+1 − pti (1 + rti )

λit, s = t
(éq 5)
2γ .t σ 2 ( xti+1 )
Il en est de même pour la demande du titre j :
xtj+1 − ptj (1 + rt j )
λ j,s
= t
(éq 6)
2γ .t σ 2 ( xtj+1 )
t

Le modèle étant statique, la demande agrégée sera la somme arithmétique des

demandes individuelles :
 26

Qti = (η s / 2).λit , s + (η z / 2).λit , z

Et puisque λit , s = λit , z

ηs +ηz
Qti = .λit (éq 7)
2
Il en est de même pour la demande agrégée du titre j
η s +η z
Qt j = .λtj (éq 8)
2

2. Les fonctions de prix :

Les prix des titres consistent à la valeur présente des flux monétaires anticipés. Si η et
(1 − η ) représentent respectivement les proportions des investisseurs S et Z sur le
marché, les prix des titres seront les moyenne pondérées des prix accordés par les
investisseurs. Pour le titre i :

pti , s = pti , z =
1
(1 + rti )
[
. t xti+1 − 2γ .t σ 2 ( xti+1 ) ]
Le prix d’équilibre sera la moyenne pondérée des deux prix :
pti = η S . pti , s + (1 − η S ). pti , z où pti , s = pti , z

pti =
1
(1 + rt )
i
[
t x t +1 − 2γ ( t σ ( xt +1 ))
i 2 i
] (éq 9)

Il en est de même pour le titre j

ptj =
1
(1 + rt )
j
[
t xt +1 − 2γ ( t σ ( x t +1 ))
j 2 j
] (éq 10)

3. Les taux de rendements exigés :

Dans les équations (9) et (10), en isolant les r, nous pouvons dériver les équations des
taux de rendement exigés sur chacun des deux titres :
 27

rti =
1
[x i − 2γ (t σ 2 ( xti+1 )) − 1
i t t +1
pt
] (éq 11)

rt j =
1
pt
[x j − 2γ (t σ 2 ( xtj+1 )) − 1
j t t +1
] (éq 12)

4. Les rendements espérés :

Les rendements espérés consistent aux ratios profit/investissement :
xti+1 − pti
E ( Rti ) = t
= ( t xti+1 pti ) − 1 (éq 13)
pti

xtj+1 − ptj
E ( Rt j ) = t
j
= ( t xtj+1 ptj ) − 1 (éq 14)
pt

Annexe B
1. Les fonctions de demande :
Suite à la perception de la performance sociale, le flux monétaire espéré sera
(1 + θ ).xti+1 = xti+1 + θ .xti+1
Par conséquent, la fonction d’utilité de l’investisseur du type S sera :
U = −e −2γ [(1+θ ) x ] Où θ 〉 0 et connu d’avance
L’utilité espérée de l’investisseur S sera :
[
E (U ) = E − e −2γ [(1+θ ) x ] ]

On multiplie le côté droit de l’équation par -1 et on pose l’équation sous forme

logarithmique :
[
log E (U ) = log e −2γ [(1+θ ) x ] ]
En utilisant la propriété des logarithmes :
log E (U ) = −2γ .E [(1 + θ ).x ] + 2γ 2 .σ 2 [(1 + θ ).x ]
 28

L’utilité espérée sera composée d’un terme d’espérance et un terme de variance. En

utilisant les propriétés de l’espérance et de la variance :
E(c.X) = c.E(X) et Var (c.X) = [Link](X)
L’utilité espérée sous forme logarithmique sera:
log E (U ) = −2γ .(1 + θ ).E ( x) + 2γ 2 .(1 + θ ) 2 .σ 2 ( x)
On multiplie le côté droite par -1 et on divise par 1 / 2γ afin d’obtenir la fonction :

[
log E (U ) = x + θ .x − γ . (1 + θ 2 + 2θ ).σ 2 ( xti+1 ) ]
Et on développe l’équation (16) comme au début de la première période :
[ ]
E (U ) = c0 + λit (1 + θ ).t xti+1 − pti (1 + rti ) − γ (λit ) 2 .(1 + θ ) 2 .t σ 2 ( xti+1 ) (éq 15)
La dérivée partielle de la fonction d’utilité par rapport à la quantité :
∂E (U )
= t xti+1 + θ .t xti+1 − pti (1 + rti ) − 2γ .λit .(1 + θ ) 2 .t σ 2 ( xti+1 ) = 0
∂λti

En solutionnant pour la quantité optimale :

xti+1 + θ .t xti+1 − pti (1 + rti )
λit , s = t
(éq 16)
2γ [ t σ 2 ( xti+1 ) + (θ 2 + 2θ ) t σ 2 ( xti+1 )]
Afin d’avoir une variation positive de la demande de l’investisseur socialement
responsable pour le titre i, par rapport à l’équation (5), la condition est :
θ .t xti+1 〉 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) (éq 17)

En distribuant 2γ dans la parenthèse :

θ .t xti+1 〉 (2γ .θ 2 + 4γθ ).t σ 2 ( xti+1 )

Nous mettons 2.γ .θ en facteur :

θ .t xti+1 〉 2γ .θ .(θ + 2).t σ 2 ( xti+1 )

Et on simplifie :

t xti+1 〉 2γ .(θ + 2).t σ 2 ( xti+1 ) (éq 18)

 29

La variation agrégée de la demande du titre i sera la somme arithmétique des

demandes individuelles :
∆Qti+, s1 = (η s / 2).∆λit ,+s1 〉 0 (éq 19)

Il en est de même pour les variations individuelle et agrégée du titre j qui seront
respectivement
xtj+1 − θ .t xtj+1 − ptj (1 + rt j )
λtj , s = t
(éq 20)
[
2γ t σ 2 ( xtj+1 ) − (θ 2 + 2θ ) t σ 2 ( xtj+1 ) ]

∆Qt j+,1s = (η s / 2).∆λtj+, s1 < 0 (éq 21)

2. Les fonctions de prix :

Lorsqu’il existe une perception concernant la performance sociale, l’équation du prix
accordé par l’investisseur du type S pourrait être dérivé à partir de l’équation (16) :

pti , s =
1
(1 + rt )
i
[ (
. (1 + θ ) t xti+1 − 2γ t σ 2 ( xti+1 ) + (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) )] (éq 22)

Il faut bien noter que l’équation (21) n’estime pas le prix du titre i suite à la réaction
de l’investisseur S, mais le prix que l’investisseur S serait prêt à payer pour détenir le
titre i. En soustrayant (9) de (21), nous obtenons également le prix additionnel que
l’investisseur S serait prêt à payer pour le titre i :

pti , s − pti =
1
(1 + rt )
i
[ ( )
. θ .t xti+1 − 2γ . θ 2 + 2θ .σ 2 ( xti+1 ) ] (éq 23)

Nous obtenons le taux de rendement exigé par les investisseurs socialement

responsables comme dans (11):
 30

rti , s =
1
pti , s
[x
t
i
t +1 ]
− 2γ ( t σ 2 ( xti+1 )) − 1 (éq 24)

On peut déduire que:

pti , s 〉 pti ⇔ rti , s 〈 rti (éq 25)
Le prix au marché du titre i suite à la réaction des investisseurs du type S, serait la
moyenne pondérée des prix accordés par les deux catégories d’investisseurs :
• Prix accordé par les investisseurs du type S

pti , s =
1
(1 + rt )
i
[ ]
. ( t xti+1 + θ .t xti+1 − 2γ .(1 + θ ) 2 .t σ 2 ( xti+! ) . (ηs/2)

• Prix accordé par les investisseurs du type Z

pti =
1
(1 + rti )
[ ]
. t xti+1 − 2γ .t σ 2 ( xti+1 ) .((1-ηs)/2)

En additionnant les deux équations précédentes :

~
Pt i =
1
(1 + rt )
i
[
. t xti+1 − 2γ .t σ 2 ( xti+1 ) ]
(éq 26)
+
1
(
.(η S / 2). θ .t xti+1 − (θ 2 + 2θ ) .t σ 2 ( xti+1 ) )
(1 + rt )
i

il en est de même pour le titre j :

~
Pt j =
1
(1 + rt j )
[
. t xtj+1 − 2γ .t σ 2 ( xtj+1 ) ]
(éq 27)
−
1
(
.(η S / 2). θ .t xti+1 − (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) )
(1 + rt )
j

3. Les rendements espérés :

Suite à la hausse du prix du titre i (baisse du prix du j), les rendements espérés des
deux titres seront respectivement :
~i
t x t +1 − Pt
( )
i
~
E ( Rt ) =
i
~i = t xti+1 / Pt i − 1 (éq 29)
Pt
 31

~
E ( Rt j ) = t xtj+1 − Pt j
~
Pt j
= (x
t
j
t +1
~
)
/ Pt j − 1 (éq 30)

On peut alors déduire que :

~ ~
Pt i 〉 Pt j ⇔ E ( Rti )〈 E ( Rt j ) (éq 31)
Cet écart des rendements espérés fait en sorte que les investisseurs du type Z
réagissent dans le sens inverse et le prix d’équilibre final sera la moyenne pondérée
des prix accordé par les deux catégories d’investisseurs. Ainsi, l’équilibre final sera le
résultat des comportements simultanés des deux catégories d’investisseurs :

Pt i* =
1
(1 + rt )
i
[
t xt +1 − 2γ .t σ ( x t +1 )
i 2 i
]
+ (η S / 2).
1
1 + rt i
[
. θ .xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) ]
− (η Z / 2).
1
(1 + rt )
i
[
θ .xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) ]
En simplifiant, on intègre le deuxième et le troisième terme :

Pt i* =
1
(1 + rti )
[
t xt +1 − 2γ .t σ ( xt +1 )
i 2 i
]
(éq 32)
+
1
(1 + rt )
i
[
.((η S − η Z ) / 2). θ .xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) ]
Il en est de même pour le titre j

Pt j* =
1
(1 + rt )
j
[
t x t +1 − 2γ .t σ ( x t +1 )
j 2 j
]
(éq 33)
+
1
(1 + rt )
j
[
.((η Z − η S ) / 2) θ .xti+1 − 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 ) ]
4. L’utilité
En remplaçant les valeurs estimées dans les fonctions d’utilité :
[ ]
Et (U i ) = c0 + λit t xti+1 + θ .t xti+1 − Pt i* (1 + rti ) − γ (λit ) 2 (1 + θ ) 2 .t σ 2 ( xti+1 ) (éq 37)
et
[ ]
Et (U j ) = c0 + λtj t xtj+1 − Pt j* (1 + rt j ) − γ (λtj ) 2 .t σ 2 ( xtj+1 ) (éq 38)
 32

Nous avons montré que :

θ .xti+1 〉 2γ (θ 2 + 2θ ).t σ 2 ( xti+1 )

Pt i* 〈 Pt j* 
 ⇒ Et (U )〉 Et (U )
i j

t xti+1 = t xtj+1 
λit = λtj 