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Plan

Partie I.
DÉCISIONS D'INVESTISSEMENT
« Semestre 5 »
Pr. Brahim BOUZAHIR Partie II.
DÉCISIONS DE FINANCEMENT
Partie 3. POLITIQUE DE DIVIDENDES (séances 8 à 9)

Pr. Brahim BOUZAHIR

E.N.C.G.J

Introduction : concepts de base

La politique financière d’une entreprise s’articule principalement

autour de 3 grandes décisions :
Partie I.  Décision d’investissement
DÉCISION D'INVESTISSEMENT  Quels actifs acheter ?

 Quels projets entreprendre ?

Chapitre 1. Introduction à la décision d’investissement
 Décision de financement
Chapitre 2. Les critères de choix des investissements
en avenir certain  Comment financer les projets ?
Chapitre 3. Les critères de choix des investissements
 Dettes ou fonds propres ?
en avenir incertain
 Décision de rémunération des actionnaires

Pr. Brahim BOUZAHIR

E.N.C.G.J

Modèle du circuit financier Partie I. DÉCISIONS D'INVESTISSEMENT

Chapitre 1.
Introduction à la décision d’investissement

Source : G. Charreaux« Gestion financière » Litec, (2000)

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Plan du Chapitre 1 1) Définitions

• Investir : consiste à effectuer un décaissement ou une

I. Qu’est-ce qu’un investissement ? série de décaissements aujourd’hui, dans l’espoir de
II. À quoi sert-il ?
générer un excédent de trésorerie à l’avenir.
III. Quelles sont les différentes typologies d’un projet
d’investissement ?
• Investissement : une sortie de fonds immédiate certaine
pour des entrées de fonds futures incertaines.
IV. Quelles sont les caractéristiques d’un projet
d’investissement ?
• Définition comptable : est un flux de capital qui modifie le
V. Quelles sont les caractéristiques d’un bon critère de
niveau des actifs immobilisés dans l’entreprise. Il s’agit de
décision ? tout bien, meuble ou immeuble, corporel ou incorporel,
VI. Quel modèle d’aide à la décision d’investissement ? acquis ou créé par l’entreprise, destiné à rester
durablement sous la même forme dans l’entreprise.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

(suite) 2) L’utilité d’investissement

Définition économique : englobe les investissements au sens
comptable auquel s’ajoutent le Besoin en Fonds de Roulement Un investissement est le moyen d’atteindre un objectif que l’on
d’Exploitation, certaines charges d’exploitation et des titres s’est fixé, celui-ci pouvant être accessible ou ambitieux, concerner
financiers à court terme faisant partie de l’actif circulant. le futur proche ou le long terme.
 Pour l’individu : Maximisation de la fonction d’utilité à travers :
Définition financière :  Placement de l’épargne ;
Du point de vue financier, un investissement est un débourse  Réalisation de projets d’investissement ;
immédiat en vue d’encaissements futurs ou encore une  Atteinte d’objectifs personnels: dépassement de soi,
décision d’immobilisation de capitaux en vue d’en tirer un gain sur considération sociale,…
plusieurs périodes.  Pour l’entreprise : Maximisation de la valeur (effet sur la
valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, solidité des
Contrairement aux décisions d’investissement à court terme, les fondamentaux de l’entreprise…).
décisions d’investissement à long terme sont, la plupart du temps,  Pour l’État : un levier fondamental de la stabilité économique à
difficilement réversibles et engagent l’avenir de l’entreprise. travers ses politiques budgétaires et monétaires.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

3) Typologie d’un projet d’investissement 4) Les caractéristiques d’un projet d’investissement

Suivant leur  Corporels

nature  Incorporels
 Financiers Financièrement, cinq éléments essentiels caractérisent un
Suivant leur Types : projet d’investissement :
objectif visé  Renouvellement ou Pour maintenir la capacité de l’entreprise.
remplacement :
 Productivité : Pour diminuer le coût de production 1. Une dépense initiale
 Croissance ou Pour augmenter le potentiel productif de
expansion : l’entreprise.
2. Une durée de vie de l’investissement
 Diversification ou Pour atteindre de nouveaux marchés grâce à
innovation : l’étude et au lancement de produits nouveaux.
 Obligatoire : Pour se conformer à la législation en matière
3. Des rentrées de fonds anticipées
d’hygiène, de sécurité ou de préservation de
l’environnement (ex. normes antipollution…) 4. Une valeur résiduelle
Suivant la - Défensive : maintenir la position concurrentielle
stratégie - Offensive : améliorer de la position concurrentielle 5. Un taux d’actualisation
- Intégration : peut-être horizontale ou verticale
- Diversification.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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a) La dépense initiale d’investissement b) La durée de vie de l’investissement

La durée de vie ressort de l’étalement dans le temps durant lequel le

Elle comprend l’ensemble des dépenses directes et projet génère des flux de trésorerie (cash-flows).
indirectes afférentes à la réalisation de l’investissement. On distingue :
Dépense d’investissement (I0)= [Link]ée de vie technique : elle est fonction des conditions probables
d’utilisation des immobilisations.
Le prix d’acquisition (hors TVA) des immobilisations [Link]ée de vie économique : elle est fonction du contexte économique
corporelles, incorporelles et financières ; au sein duquel évolue l’entreprise. « un matériel peut par exemple
Les frais accessoires (frais accessoires d’achat, de devenir sans utilité économique si le bien qu’il sert à produire n’est plus
demandé ».
transport, de douane, etc.) ;
[Link]ée de vie fiscale : durée de vie pendant laquelle le bien est amorti.
Le cas échéant les frais de formation du personnel, de « Elle procède d’une évaluation administrative arbitraire et souvent
recherche, TVA non récupérable, l’augmentation du BFR éloignée de la réalité technique ».
induite par l’investissement ; La rentabilité d’un projet d’investissement doit être évaluée sur sa durée
Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0. de vie économique, c’est à dire sur l’ensemble de la période pendant
laquelle l’investissement est effectivement utilisé par l’entreprise et
engendre des cash-flows.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

C) Les flux de trésorerie (ou cash-flows) (suite)

• La rentabilité économique d’un projet  Flux potentiel de liquidités relatif à un investissement:

d’investissement s’évalue à partir de ses flux de CAF = Produits encaissables – Charges décaissables
trésorerie d’exploitation (équivaut à l’EBE), après  Flux réel de liquidités relatif à un investissement :
impôt (cash-flows nets) et diminués (ou augmentés) Cash-flow d’exploitation = Recettes – Dépenses
de la variation du besoin en fonds de roulement. Le cash-flow d’exploitation est un résultat supposé encaissé
à la fin de chaque période. Si on tient compte des décalages de
généralement (clients, fournisseurs) sur les opérations
d’exploitation.
Flux de trésorerie d’exploitation
• Les cash-flows nets (CFN) sont évalués hors = CAF +/- variation du BFR
charges financières puisqu’on veut mesurer la
rentabilité «économique» de l’investissement Cash-flow d’exploitation = RN + Dotations aux
indépendamment de la politique financière amortissements et aux provisions nettes de reprises
adoptée par l’entreprise. +/- Variation du BFR
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

(suite) Les règles de détermination des flux de trésorerie

• Les cash-flows sont dégagés de façon continue tout au 1) Réestimer des flux de liquidités liés au projet;
long d’un exercice. Mais pour simplifier les calculs, on les 2) Séparer la décision d’investissement à celle de
considère comme étant dégagés en fin d’exercice. financement ;
3) Les flux de liquidités doivent tenir en compte les
amortissements ;
4) Il faut tenir compte les différentes mises de fonds ;
5) Il faut inclure des sorties éventuelles de fonds dans le
• I0 = investissement initial. flux du projet ;
• CF1 = cash-flow exercice 1. 6) Il faut retenir les variations de BFR entrainées par les
• CF2 = cash-flow exercice 2. projets.
• CFn = cash-flow exercice n.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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• * Prix de cession estimé à 100 Kdhs

• Une entreprise investit 500 Kdhs pour le lancement d’une
• Plus-value à court terme = 100 (le bien est totalement
nouvelle ligne de produits. La durée de vie économique de
amorti)
ce projet est estimée à 6 ans suite aux études techniques
et commerciales. • Impôt (1/3) = -33
• Cet investissement s’amortit linéairement sur 4 ans. • Rentrée nette de trésorerie = +67
• Sa valeur marchande est estimée à 100 Kdhs au bout des • ** Récupération du BFE total sur la durée de vie du
6ans. projet.
• Le développement de cette nouvelle activité nécessite un
accroissement du BFE de 30 Kdhs en début de projet et
une augmentation de 5 Kdh/an, les trois années
suivantes.
La représentation des flux du capital sur un diagramme
sera la suivante :
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour

175 Kdhs HT, amortissable linéairement sur 5 ans. La TVA
est totalement récupérée. Les prévisions d’exploitation
relatives à ce projet sont les suivantes (en Kdhs) :

Les charges fixes, hors amortissements, sont évaluées à

45 Kdhs et sont supposées rester à ce niveau pendant les 5
années. L’impôt sur les bénéfices est de 30 %.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

d) La valeur résiduelle
• Un projet à durée de vie définie comporte fréquemment
une valeur résiduelle, positive ou négative qui peut influer
de façon significative sur la rentabilité d’ensemble du
projet.
• La VR correspond à la valeur attribuée à certaines
immobilisations à la fin de la durée retenue résultant :
– soit à leur revente auquel cas il convient de retenir de
l’incidence fiscale des plus-values ou moins-values
éventuelles ;
– Soit d’une réutilisation partielle qu’il convient d’évaluer
par rapport aux dépenses entrainées par l’acquisition
d’un bien du même type ou rendant des services
analogues ;
– Soit de la récupération du BFR.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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e) Taux d’actualisation 5) Les caractéristiques d’un bon critère de décision

• La valeur d’un flux de trésorerie diffère selon la date à

laquelle il est encaissé ou décaissé.
Trois principales caractéristiques d’un bon critère
de décision :
• Il convient de recourir à la notion d’actualisation afin
connaitre la méthode pour évaluer le taux applicable au
projet par les responsables pour qu’ils effectuent leurs  Notion de valeur temps de l’argent;
calculs de rentabilité.
 Collecter l’information nécessaire à l’évaluation de projets;

• L’actualisation permet de « convertir » les flux financiers  Analyser les risques associés à chaque projet.
futurs afin qu’ils deviennent équivalents à des flux
présents.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

a) Notion de valeur temps de l’argent (suite)

Rappel du principe d’actualisation • La valeur d’un flux financier diffère selon la date à laquelle
• Il s’agit d’une notion clé en finance pour les calculs de il est encaissé ou décaissé : 100 DH obtenus aujourd’hui
rentabilité d’investissement. valent davantage que 100 DH obtenus dans un an.
• L’agent économique n’accorde pas la même valeur à une • S’il possède un (1) DH aujourd’hui, il va pouvoir le placer et
somme qui apparaît à des dates différentes. il disposera alors de : 1(1+t)
• Il préfère : • Au bout d’un an, t étant un taux d’intérêt « attendu »
 disposer d’un bien ici et maintenant plutôt que dans le annuel. Il y a alors équivalence entre une somme S0
futur, aujourd’hui et dans un an une somme :
 régler sa dette dans le futur quitte à consentir qu’elle • Réciproquement, il y a équivalence entre une somme
soit plus importante demain. Sn l’année n et une somme :
Ainsi, on ne peut pas comparer des flux financiers
échelonnés dans le temps sans les ramener à une unité • Aujourd’hui S0 est la valeur actuelle (au temps 0) de la
temporelle commune. somme Sn au temps n.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

• La notion de valeur temps conduit à distinguer la valeur

actuelle et la valeur future d’un flux.
• Soit un taux d’actualisation : t = 6 %
• L’actualisation permet de « convertir » les flux financiers
• Une somme de 10 000 DH disponibles dans 5 ans futurs afin qu’ils deviennent équivalents à des flux
présents.
a pour valeur actuelle : • L’actualisation est une opération qui consiste à calculer la
valeur présente So, dite « valeur actuelle » d’une somme
• C0 = 10000/(1,06) 5 = 7 472,58 DH. future Sn (à payer ou à encaisser à la date n) moyennant
un taux d’intérêt déterminé (t), dit « taux d’actualisation »
• On est indifférent entre posséder 7 473 DH
aujourd’hui ou 10 000 DH dans 5 ans.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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• L’investissement peut alors être ainsi représenté : Calcul du taux d’actualisation (Discount Rate)

Le taux d’actualisation t peut être conçu comme un taux

externe.

Le taux d’intérêt que l’investisseur demande en cas de

placement alternatif (taux d’intérêt sur le marché
financier). Il s’agit du taux d’intérêt des placements sans
risque, auquel on ajoute une prime de risque.

Un taux plus élevé va entrainer une minoration

progressive des flux les plus lointains et donc traduire
l’aversion au risque de l’investisseur.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Calcul du taux d’actualisation (suite) Consultons un extrait d’une table financière des valeurs
actuelles :
• Plus le taux d’actualisation augmente, plus la valeur
actuelle d’un DH diminue, ce qui traduit une préférence
pour le présent.

• Plus l’investisseur préfère le présent, refuse le risque,

plus il privilégie les flux de trésorerie proches dans le
temps, et plus la prime de risque est élevée, plus il
demande des taux d’intérêt élevés.
Ce qui signifie qu’un dirham aujourd’hui équivaut à 0,812
• Le taux d’actualisation qu’utilise le décideur croit avec sa centime dans deux ans (en choisissant un taux
préférence pour le présent (ou son aversion pour d’actualisation de 11 %).
l’avenir).
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Définition : CMPC ? Comment déterminer le CMPC ?

• Le taux d’actualisation peut cependant être conçu comme
un taux interne : ce taux doit être au moins égal à ce que Dans le calcul du CMPC, on peut utiliser les informations
coûtent ses ressources à l’entreprise (fonds propres, actuelles ou historiques de l’entreprise sur ses sources de
emprunts,...). financement, sous certaines conditions :
• Il sera au moins égal au coût moyen pondéré de ses – le risque du projet ne doit pas modifier le risque global
ressources, « coût du capital ». de l’entreprise ;
• Le CMPC est le taux de rentabilité exigé par l’ensemble – la structure du capital de l’entreprise (choix et
des apporteurs de fonds, actionnaires et préteurs. Il se pondération de ses sources de fonds) ne doit pas varier à
détermine à partir de la structure du passif de l’entreprise. long terme.
• Il est la moyenne pondérée par les montants respectifs Le CMPC peut servir de taux d’actualisation des projets
de dettes financières et de capitaux propres du taux d’investissement ainsi que le seuil d’acceptation puisqu’il
d’emprunt moyen et du rendement attendu par les représente le taux de rendement moyen exigé de l’ensemble
actionnaires. des projets de l’entreprise.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Comment déterminer le CMPC ?

Le rendement attendu par les actionnaires étant défini

après impôt (rapport entre le résultat net et les capitaux
investis par les actionnaires), le taux d’emprunt doit
aussi être défini après impôt.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

b) Collecte de l’information : une étape clé

(suite) du processus décisionnel
• D’un point de vue financier, la prise de risque de
l’investissement se justifie par l’écart entre la rentabilité • Avant de se lancer dans la recherche d’informations,
attendue du projet et son coût. de faire une analyse coûts avantages.
• Il convient d’élaborer des grilles d’informations récoltées
qui sont organisées autour de cinq pôles :
a. Analyse du contexte et de l’objectif
b. Étude de marché et analyse de la capacité de
production
c. Étude des technologies et du mode de production
d. Étude de la localisation
e. Étude de l’organisation
D’après M. Poix, Cours du Master Management de la
technologie et de l’innovation (2005).
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

c) Analyse des risques : une étape clé du

processus décisionnel 6) Quel modèle d’aide à la décision d’investissement ?

Distinction entre les différents univers

Est-ce que la règle d’information procure de
l’information sur la création de valeur du projet pour
l’entreprise ?
• Avant de se lancer dans un investissement, il est
nécessaire d’évaluer les risques associés à chaque projet
(ex, les risques liés à la période d’investissement et
d’exploitation,..).

• De plus en plus, les projets d’ordre public vont aussi être

notés suivant des critères environnementaux et sociaux
afin de prendre en compte la dimension développement
durable.
Source : N. Taverdet-Popiolek « Guide du choix d’investissement »
E.N.C.G.J E.N.C.G.J Éd d’organisation, (2006)

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Evaluer le BFRN

Le BFR normatif représente le besoin de

financement du cycle d’exploitation standard,
dans l’hypothèse d’une bonne gestion de l’actif
Évaluer le besoin en fonds circulant d’exploitation.
de roulement normatif Il est exprimé en nombre de jours de CA (ou en
pourcentage de CA).
(BFRN) Son utilisation repose sur deux hypothèses :
– le BFR, exprimé en nombre de jours de CA, est
stable quel que soit le niveau du CA;
– le BFR exprimé en montant, évolue en fonction
de CA.
E.N.C.G.J 43 E.N.C.G.J

Evaluer le BFRN Evaluer le BFRN

Pour le calculer, il convient de partir des deux

Le BFR normatif est utile pour :
éléments suivants :
– évaluer le flux de trésorerie d’exploitation
– des délais d’écoulement des différents
dans le cadre de la détermination de la
postes du BFR (clients, stocks,
rentabilité économique;
fournisseurs...) tels qu’ils sont constatés par
– évaluer le flux de trésorerie généré par les opérationnels (il convient d’exploiter des
l’activité, dans le cadre du plan de du BFR délais « réalistes » et non idéaux).
provenant de l’augmentation des ventes
– de la structure du compte de résultat
constitue un besoin de financement
prévisionnel: pour chaque poste du BFR, il
supplémentaire pour lequel il convient de
convient d’exprimer le produit ou la charge
trouver une ressource adaptée.
correspondante en pourcentage du CA (HT).
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Les temps d’écoulement sont des données techniques,

provenant de services compétents de l’entreprise.

* Dans l’hypothèse ou les stocks sont évalués au prix

d’achat

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Evaluer le BFRN
Il convient préalablement de pondérer ces délais par le
pourcentage que représente la charge correspondante
par rapport au CA HT.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J 50

Démarche à partir de l’exemple du délai client

Le crédit octroyé à la clientèle représente un

besoin de trésorerie (emplois). La créance
client équivaut en moyenne à 60 jours de CA
HT (la créance client est en effet évaluée en
TTC, correspondant au montant que doit payer
le client). Pour être comparé aux autres délais,
le délai client est converti soit :

60 jours x (1,2) = 72 jours (TTC)

En % (CA) = 72 jours /360 = 20 % du CA (TTC)

E.N.C.G.J E.N.C.G.J 52

Exemple

Le CA HT est de 8 MDH (HT) et le crédit client

de 65 jours.
Les achats de matières premières de 4 MDH
(HT) avec une durée de stockage est de 30
jours et le délai fournisseurs de 56 jours. Cf., Série de TD n° 1
Les autres achats de 1MDH (HT) avec un délai
fournisseurs est de 25 jours.
Taux de TVA 20%

TAF: Déterminer le BFR d’exploitation en jrs

de CH (HT)

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Partie I. DÉCISIONS D'INVESTISSEMENT Chapitre 2. Critères de choix des investissements

La finalité de tout investissement productif est de

maximiser la valeur de l’entreprise. Plusieurs méthodes
permettent d’évaluer la rentabilité d’un projet
d’investissement.
Chapitre.2.
A. Délai de récupération (ou pay-back period) : DR
Les critères de choix des
B. Délai de récupération actualisé : DRact
investissements en avenir certain
C. Taux de rendement comptable (TRC)

D. Valeur actuelle nette (VAN)

E. Taux de rentabilité interne (TRI)

F. Indice de profitabilité (IP)

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

A) Le délai de récupération du capital investi Application (1)

Définition Supposons une société X qui analyse actuellement deux

Le délai de récupération du capital investi (ou possibilités d’investissement A et B, projets qui sont mutuellement
exclusifs. Chaque projet requiert un investissement initial de
investissement initial) correspond au délai au bout duquel le
60 000 Dhs et engendre les flux monétaires suivants :
cumul des flux monétaires générés par l’investissement est
égal au montant des capitaux investis dans le projet. Année Projet A Projet B
Tout projet dont le délai de récupération des fonds investis 1 20 000 50 000
est égal ou inférieur à la contrainte de temps fixée est
acceptable (norme fixée par l’entreprise). Par contre, 2 20 000 22 000

l’entreprise rejette les projets dont les délais sont supérieurs 3 20 000 11 325
à la norme établie.
4 20 000 2000
Entre deux projets acceptables, le projet dont le DRC est le
5 20 000 180
plus court sera retenu.
6 20 000 20

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Application 1 (suite) (suite)

Pour calculer le délai de récupération, on additionnera les flux Si l’on suppose que les flux monétaires peuvent s’étaler sur toute
monétaires annuels à la valeur de l’investissement, jusqu’à ce l’année, alors le délai de récupération du projet B peut être un
que celui-ci soit totalement absorbé, soit jusqu’à ce que le solde nombre fractionnaire. Après un an, il reste 10.000 à récupérer
des flux monétaires cumulés devienne positif. alors que les flux monétaires attendus de l’année seront de 22
Année Projet A Projet B
.000, soit 10.000/22.000 ou 45% du flux monétaire de la
deuxième année. Le délai de récupération est donc de 1,45
FM annuel FM cumulé FM annuel FM cumulé année ou un (1) an et (5) cinq mois.
0 -60 000 - 60 000 - 60 000 - 60 000 En revanche, si l’on suppose que les flux monétaires ne sont
reçus qu’en fin d’année, alors le délai de récupération ne peut
1 20 000 - 40 000 50 000 - 10 000
être qu’un nombre entier, soit, dans l’exemple du projet B, deux
2 20 000 - 20 000 22 000 12 000 ans.

3 20 000 0 Décision : sur la base du délai de récupération, le projet B

serait préféré au projet A.
DR 3 ans 1 an + (10 000/22 000)
donc 1 an et 5 mois
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Analyse critique (DR) B) Le délai de récupération actualisé (DRact)

Avantages : • On actualise, au taux de rendement ajusté selon le risque,

 Simple et rapide les flux monétaires liés à chacun des projets et on calcule
 Favorise les projets court terme le délai de récupération sur les flux actualisés comme
dans la méthode précédente.
 Façon de traiter le risque (plus un investissement est
liquide, c.-à-d., que la mise de fonds est récupérée • Reprenons les mêmes données en supposant un taux de
rapidement, moins il est censé d’être risqué) rendement exigé de 10 %.
Inconvénients : • Le principe d’actualisation consiste à ramener à la date 0
l’ensemble des flux monétaires :
 Pas valeur de l’argent dans le temps
 Les FM après le délai sont complètement ignorés
 Norme arbitraire

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

DRact (suite) Analyse critique (DRact)

Année Projet A Projet B
 Le DRact constitué un privilège pour les projets dont
FM actualisés FM actualisés FM actualisés FM actualisés les FNT sont plus élevés en début de période;
cumulés cumulés
 Permet du calculer le point mort actualisé;
0 -60 000 - 60 000 - 60 000 - 60 000
 Est utilisé pour comparer deux projets dont la durée
1 18 182 - 41 818 45 455 - 14 545 (X2) de vie économique est identique.
2 16 529 - 25 289 18 182 (y2) 3 637 • Ne prends toujours pas en considération les flux
3 15 026 - 10 263 (x1)
monétaires postérieurs au calcul du délai (critère de
trésorerie et non de rentabilité);
4 13 660 (y2) 3 997
• La non-prise en considération de la répartition et
DR 3,75 ans* (x1/y2 = 0,75) 1,80 an (x2/y2=0,80) l’importance des flux monétaires dans le temps réduit la
qualité de l’information concernant la liquidité et le risque
On suppose que les flux monétaires sont reçus tout au long de l’année, ce qui
nous donne un DRact fractionnaire*. d’un projet;
Décision : en tenant compte du délai de récupération actualisé, le projet B serait • Les deux approches du délai constituent une mesure
plus intéressant que le projet A. imparfaite du risque.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

C) Taux de rendement comptable (TRC) TRC (suite)

• Le TRC est égal au ratio du bénéfice comptable annuel
moyen produit par le projet, sur la valeur moyenne de Le TRC est calculé selon l’une des deux relations suivantes:
l’investissement pendant la durée du projet TRC = Bénéfice net annuel moyen / Investissement annuel
• La valeur moyenne de l’investissement est égale à la (c’est le Return on Original Investment: ROI)
dépense d’investissement plus la valeur résiduelle
divisée par deux.
Règle de décision :
• Pour les projets indépendants, on accepte les projets
dont le TRC excède un taux de référence fixé par les Ou aussi dans le cas d’amortissement linéaire:
dirigeants de l’entreprise. TRC = Bénéfice net annuel moyen / Investissement moyen
• Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le
projet dont le TRC est le plus élevé à condition qu’il
excède le taux minimum fixé par les dirigeants de
l’entreprise.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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TRC (suite) Application (2)

Le TRC étant une méthode comptable, l’investissement doit

• Un projet nécessite un investissement de 5000 DH; sa
être évalué sur de bases comptables en tenant compte des
dotations aux amortissements qui impactent la valeur de durée de vie est de 5 ans. L’entreprise amortira
l’investissement entre le début et la fin de l’année: l’investissement sur 5 ans selon le système linéaire. Les
bénéfices annuels après impôt sont :
Année 1 2 3 4 5
• Bénéfice 800 800 900 1000 1000
• En se basant sur la 1ère méthode du TRC (ROI) ce projet
Avec VCN: valeur comptable nette devrait-il être accepté si le TRC minimum exigé par les
D’où, la moyenne sur n années : dirigeants est de 15 %?

Investissement net moyen annuel: TRC = 18 % > 15 %

Projet à accepter

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Application (3) Exercice.1 (TD2)

On considère un projet P nécessitant une dépense initiale • Reprenons les données de l’application (1) en
de 100 et générant les bénéfices nets annuels sur cinq ans supposant que l’actif aura une vie utile de six ans
suivants : 20 ; 30 ; 6 ; 15 ; et 3.
et que la dépense d’amortissement comptable
Calculer le ROI et le TRC de ce projet.
sera donc de 10 000 DH par année. À partir des
flux monétaires précédents, nous calculons le
Corrigé: bénéfice comptable qui correspond à la différence
1°- Bénéfice net annuel moyen = (20 + 30 + 6 + 15 + 3) / 5 entre le flux monétaire et l’amortissement
= 14,8
comptable. Quant à la valeur comptable annuelle
⇒ ROI = 14,8 / 100 = 14,8%.
de l’investissement, elle est égale à la différence
2°- Investissement annuel net moyen = [100 + 2*(80 + 60 +
entre la valeur initiale et la valeur finale, t, divisée
40 + 20) + 0] / 2*5 = 50
par deux.
⇒ TRC = 14,8 / 50 = 29,60%.
• Déterminer le TRCa et TRCb
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Corrigé Analyse critique (TRC)

Projet A Projet B
Bénéfice Valeur comptable Bénéfice Valeur Avantages :
comptable de comptable comptable de
l’investissement l’investissement • Facile à comprendre et à communiquer
0 0 60 000 0 60 000
1 10 000 50 000 40 000 50 000
• Objectivité de la comptabilité
2 10 000 40 000 12 000 40 000 Inconvénients :
3 10 000 30 000 13 25 30 000
4 10 000 20 000 -8 000 20 000 • Ne tient pas compte des FM
5 10 000 10 000 -9 820 10 000 • Pas d'actualisation
6 10 000 0 -9 980 0
Bénéfice annuel 10 000 30 000 4 254 30 000
• Seuil d’acceptation arbitraire
moyen • Une mesure incomplète de la rentabilité
Taux de 10 000/30 000 = 33,33 % 4 254/30 000= 14,18 % • Ne considère pas la dépréciation comme source de
rendement
comptable fonds puisqu’elle se limite au seuil-bénéfice net

Décision : TRCa supérieur au TRCb, le projet A est donc plus

intéressant sur le plan comptable que le projet B.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

12
 11/10/2023

D) La valeur actuelle nette : VAN VAN (suite)

Définition : • Les flux sont actualisés au taux d’actualisation choisi

La VAN correspond à la différence entre la valeur par l’entreprise.
actuelle des rentrées de fonds et la valeur actuelle
des sorties de fonds liées à un projet
d’investissement. • Quand il y a un seul investissement I0 à la date 0, ou
encore, de façon plus générale :
Elle traduit l’enrichissement net de l’entreprise
grâce à un investissement.
Une VAN positive représente la richesse qu’un Avec
projet apporte à l’entreprise (càd l’existence d’un • Ai = flux patriminoniaux + flux d’exploitation
rendement supérieur aux attentes, ce qui devrait
favoriser l’acceptation du projet).
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

VAN (suite) Application 1 (suite)

 Un projet est accepté si sa valeur actuelle nette est • Reprenons notre exemple précédent, en supposant que
égale ou supérieure à zéro. l’entreprise espère un taux de rendement de 10 % de ce
 Entre deux projets acceptables, celui dont la VAN est projet, ce qui serait conforme au degré de risque qu’il
la plus grande sera retenu (il permet l’enrichissement représente.
financier le plus fort).
Question :
 Un index est déterminé en divisant la valeur actuelle
nette par l’investissement initial afin de comparer des Quel est le projet le plus intéressant?
projets de tailles différentes avec l’investissement initial.
Décision :
Si l’entreprise disposait de 60 000 DH, elle devrait donc
investir dans le projet A qui se révèle plus enrichissant que
le projet B, étant donné que VANa supérieure à la VANb

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Analyse critique (VAN) E) Taux de rentabilité interne (TRI)

Avantages : Définition :
• Actualisation Le taux interne de rentabilité est le taux r pour lequel la
• Approche basée sur FM non sur BNC somme des flux de liquidité actualisés est égale au montant
• Seuil non arbitraire du capital investi.
• Taux réaliste (CMPC)  C’est la solution de l’équation : VAN(t) = 0
• Détermination la richesse créée par le nouveau projet  Taux faisant en sorte que l’investisseur récupère sa mise
Inconvénients : initiale sur la durée de l’étude :
• Comparaison de projets avec des I0 fortement différents Total des encaissements actualisés
• Sensibilité au taux d’actualisation =
• Courbe des taux plate Total des décaissements actualisés

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

13
 11/10/2023

TRI (suite) TRI (suite)

Calcul du TRI : Exemple :
On calcule le TRI par itération ou par tâtonnement. Les Soit un investissement de 100 DH, engendrant les
calculatrices financières fournissent le TRI d’une flux monétaires suivants :
chronique de flux.

Règle de décision :
On accepte les projets dont le TRI est supérieur au taux de
rendement exigé par les investisseurs, et qui correspond au
minimum (TRI = coût du capital).
Il faut déterminer TRI tel que :
Dans le cas de projets mutuellement exclusifs, on choisit le
projet dont le TRI est le plus élevé. 100 = 30/(1+TRI)*1+40/(1+TRI)*2+50/(1+TRI)*3+
Dans le cas de projets indépendants, on accepte le projet 1+20/(1+TRI)*4
dont le TRI est supérieur au coût du capital, à condition qu’il Pour un taux d’actualisation de 15%, la VAN est d’environ de
excède le coût du capital, ou le taux de rendement requis. 0,64. Le TRI, qui annule la VAN, est de 15,32 %.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

TRI (suite) L’indice de profitabilité (IP)

Définition :
Avantages : L’indice de profitabilité d’un projet est égal au rapport de la
Actualisation valeur actuelle des flux de trésorerie nets à la valeur
Tient compte des FM et non-bénéfice comptable actuelle de l’investissement initial.
Seuil non arbitraire Méthode de calcul :

Inconvénients :
Problème potentiel de TRI multiples
Hypothèse implicite de réinvestissement Règle de décision :
Un projet dont l’IP est égal ou supérieur à l’unité est accepté. Il est
Existence d’un conflit avec la VAN (taille et durée de vie). rejeté dans le cas contraire (l’IP > 1 ; VAN>0).
Projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l’IP est le
plus élevé, à condition qu’il soit supérieur à 1.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

L’indice de profitabilité (suite) Les problèmes d’application

L’étude de plusieurs projets d’investissement conduit
Dans l’exemple précédent, l’IP, pour un taux à rencontrer quelques cas particuliers :
d’actualisation de 10 %, est égal à :
 Contradiction entre les critères de la VAN et du TRI
 Durées de vie différentes des projets
 Montants investis dans les projets différents

Plusieurs solutions sont envisageables :

Chaque DH investi rapporte 1,1154 DH  Rendre les projets de même durée de vie
 Le recours à la valeur résiduelle du projet long
La méthode de l’IP présente les mêmes avantages et  Le recours à l’annuité équivalente (AE)
les même insuffisantes que ceux de la valeur actuelle  Calcul de la VAN globale (VANG) et du TIR global (TIRG)
nette.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

14
 11/10/2023

Conflit entre la VAN et le TRI :

Le TRI et les projets mutuellement exclusifs
quel indicateur retenir ?

Il arrive que l’application des deux critères conduise à Projets mutuellement exclusifs :
des conclusions opposées et le recours à une seule L’acceptation de l’un entraine automatiquement le rejet de
pourrait amener l’investisseur à prendre des décisions l’autre.
erronées.  Exemple : Si on possède un terrain formant un coin de
rue, on peut y construire une station-service ou un
immeuble d’appartements, mais pas les deux.
Par exemple: Plus les flux monétaires importants d’un
projet sont rapprochés, moins la VAN est sensible à une
augmentation du taux d’actualisation. Intuitivement, vous utiliserez les règles de décision
suivantes :
Dans ce cas, la VAN décroit moins rapidement lorsque le
taux d’actualisation augmente, donc plus le TRI est élevé. VAN : choisir le projet avec la VAN la plus élevée.
TRI : choisir le projet avec le TRI le plus élevé.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Conflit entre la VAN et le TRI (suite) Conflit entre la VAN et le TRI (suite)

70,000.00
Pour synthèse :
60,000.00
Sur le critère TRI : projet B est le meilleur
50,000.00
VAN(A) Sur le critère VAN
40,000.00
VAN(B) • Quand le taux d’actualisation supérieur à environ de
30,000.00
22,5 %, projet B est plus intéressant que A
20,000.00
TRI(B)
• Quand le taux d’actualisation inférieur à environ de
10,000.00
22,5%, projet A est plus intéressant que B
0.00
0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% Quel critère faut-il utiliser ?
-10,000.00
TRI(A)
-20,000.00
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Conflit entre la VAN et le TRI (suite) Existence du plusieurs TRI

• Le graphique fait apparaitre une zone de cohérence et

une zone d’incohérence. Dans la première, il y a conflit • Lorsque les cash-flows présentent des changements
entre le TRI et la VAN de signe, il peut y avoir autant de TRI que de
changements de signe (problème des TRI multiples).
• Le projet B est moins sensible à une augmentation du
taux que le projet A, dont la pente est beaucoup plus • Lorsque l’on recherche le TRI, on résout la racine d’une
abrupte, étant donné que les cash-flows sont plus équation. Lorsque l’on est en présence de plus d’une
réguliers. abscisse à l’origine, cela signifie que plus d’un taux peut
résoudre l’équation.
• TRI privilégie les projets qui bénéficient des cash-flows
les plus importants dans les premières années • Si on trouve plus d’un TRI, lequel doit-on utiliser ?

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

15
 11/10/2023

Profil de la VAN
TRI = 10,11 % et 42,66 %
Application 4 VAN(A)
4,000.00

Supposons un investissement initial de 90 000 DH qui 2,000.00

VAN(A)

rapportera les flux monétaires suivants :

• Année 1 : 132 000 0.00
0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%

• Année 2 : 100 000 -2,000.00

• Année 3 : -150 000 -4,000.00

-6,000.00
Le taux de rendement exigé :15 %.
Doit-on accepter ou rejeter le projet ? -8,000.00

-10,000.00

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Contradiction entre la VAN et le TRI :

Règle de décision
Règle de décision

• La VAN est positive au taux exige de 15 % et donc, vous • La VAN mesure directement la valeur ajoutée du projet
pour la firme.
devriez accepter le projet.

• Si vous utilisez Excel pour trouver le TRI, vous trouverez • On considère toujours que le critère VAN est mieux
adapté que le critère TRI dès lors que les critères
un TRI de 10,11 % et donc, vous rejetterez un projet que conduisent à des conclusions contradictoires.
vous auriez dû accepter.
• Le TRI n’est donc pas fiable dans les situations
• Vous devez être en mesure de reconnaitre les cash-
suivantes :
flows non conventionnels et savoir faire le profil de la  Cash-flows non conventionnels
VAN pour guider votre décision.  Projets mutuellement exclusifs

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Problème 1. Les projets ont des montants

différents

Partons à nouveau d’un exemple ou le projet P1 (cf.

application 5) est comparé à P3 qui possède les
caractéristiques suivantes :

Il ressort pour ce projet :

VAN (P3) à 13 % = 18 488 DH Et VAN (P1)= 12 264
TRI (P3) = 20 % Et TRI (P1) = 23 %
 Conclure la décision entre P1 et P3

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

16
 11/10/2023

 Méthode d’indice de profitabilité  Méthode du Cash-flow différentiel

• Utlisation de la méthode d’indice de profitabilité  D’où l’utilisation de la méthode du Cash-flow

différentiel

• Cette méthode consiste à comparer les montants investis

et les CF des deux projets de montants différents, et à
• Méthode permet de corriger le défaut de la VAN.
mettre ainsi en évidence l’investissement différentiel et les
• Sa limite est de ne pas traiter la question de l’utilisation des
40 000 de différence, qui sont implicitement supposés être suppléments de CF successifs obtenus par le projet le
rémunérés au même taux que P1.
plus coûteux.
• P1 est préférable lorsque les 40 000 DH rapportent au
moins la différence entre les deux VAN, soit 6 224 DH

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

• Reprenons le même exemple précédent, en résumant • La VAN du projet différentiel est de 6224 avec TRI de
toutes les données dans le tableau de synthèse suivant : 17,3 % et IP supérieur à 1.
 Résultat : P3 le plus avantageux

• Si l’entreprise a la possibilité de consacrer les 40 000 DH

à un projet qui rapporte plus que le projet différentiel, elle
choisira l’investissement le moins onéreux P1

• Si elle a la possibilité de placer les 40 000 DH dans un

projet qui rapporte moins que le projet différentiel, elle
préférera l’investissement le plus onéreux P3

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Problème 2. Les projets ont des durées de vie

différentes

Application 5 : Partons d’une illustration ou deux projets,

P1 (durée de vie 5 ans) et P2 (durée de vie 3 ans),
possèdent des caractéristiques qui peuvent être résumées
sur les diagrammes de flux suivants :

• Les VAN des deux projets sont positives ;

• TRI sont supérieurs à 13%
• Mais ces critères aboutissent à des classements opposés
des deux projets. Comment lever cette contradiction ?
 Calculer la VAN et le TRI de chacun des deux projets au taux • Le critère de la VAN n’est pas applicable dans cette
de 13% ; situation.
 Calculez l’AE de chacun des deux projets ; • On peut utiliser la méthode de l’Annuité Equivalente.
 Conclure.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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 11/10/2023

 Annuité équivalente (AE)

L’annuité équivalente (AE) correspond à l’annuité Soit a l’annuité de P1 et b celle de P2
théorique obtenue à la fin de chaque année et qui permet
de générer, en utilisant le même taux d’actualisation, une
valeur actuelle égale a celle de la VAN du projet.

Cette méthode consiste à éliminer « l’effet temps » et à

comparer ce que rapporte en moyenne chaque projet par
an.
Ce résultat confirme l’avantage de P2 sur P1
Le projet à privilégier est celui qui procure l’enrichissement
annuel moyen le plus grand.
 Remarque : Le calcul de l’AE élimine l’effet de la durée, mais il
permet aussi d’éliminer l’effet de la taille des projets.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

 Rendre les projets de même horizon Application 6

Soit deux projets mutuellement exclusifs P1 et P2 dont

• Selon cette méthode, il faut supposer que les projets les caractéristiques sont les suivantes :
peuvent se répéter jusqu’à ce qu’ils aient la même durée
de vie. I0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
• Exemple, soient deux projets mutuellement exclusifs P1
et P2 dont les durées de vie respectives sont de 5 ans et P1 -1000 400 400 400 400 400 - - - - -
de 10 ans.
P2 -1500 350 350 350 350 350 350 350 350 350 350
• Pour rendre les deux projets comparables, on peut
calculer la VAN du projet à 5 ans prolongés de 5 ans et la
VAN du projet à 10 ans. Taux d’actualisation de 10%


Calculer la VAN du projet P1 à 5 ans prolongé de 5 ans
et la VAN du projet P2 à 10 ans

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

 Le recours à la valeur résiduelle du projet long Problème 3. Discordance entre critères

Si les 2 critères concordent, on peut considérer que le

• Cette méthode consiste à réduire la durée du projet le classement des projets est indiscutable, sinon le décideur
plus long au niveau de la durée du plus court et doit :
estimation de sa valeur résiduelle afin de rendre durées  Soit choisir un des critères,
de vie égales.
 Soit utiliser un 3ème critère qui peut être :
– La VANG : Valeur Actuelle Nette Globale.
 Par exemple pour deux projets de 5 et 7 ans, celui de 7
– Le TRIG : Le Taux de Rentabilité Interne Global.
ans sera ramené à 5ans et on estimera sa valeur au
– L’IPG : Indice de Profitabilité Global.
terme de ces 5 ans
L’objectif des critères globaux ou intégrés est de préconiser
 Critique : procédés peu réalistes, on préfère utiliser un le placement des liquidités dégagées à un taux de
critère global en raisonnant sur la durée la plus longue. placement donné lorsqu’il existe une discordance entre
critères.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

18
 11/10/2023

La VAN globale (VANG) ou VAN intégrée (VANI) Le TRIG

La Valeur Actuelle Nette Globale (VANG) est la différence Le TRIG est le taux t qui donne l’équivalence, en fin de
entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows et période, entre A la valeur acquise des flux et la valeur
le montant de l’investissement. acquise de l’investissement.
Le TRIG est donné par la relation :

Avec:
r : le taux de placement qui correspond à la rentabilité minimale pour
les projets d’investissement
A : la valeur acquise des Cash-flows.

Remarque : A = CF1 (1+r)n - 1+ CF2(1+r)n - 2 + …+ CFn

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Application 7

La VAN Globale est inférieure à la VAN du projet. Ceci

Soit un projet de 100 KDH, qui va générer des flux de s’explique simplement. Avec le critère de la VAN, les flux
trésorerie de 60 KDH pendant 3 ans. Le coût du capital est intermédiaires sont réinvestis au coût du capital de 10%.
de 10%. On estime pouvoir réinvestir les flux intermédiaires
au taux de 8%. Le réinvestissement se fait ici à un taux inférieur (8%). Il y a
donc destruction de valeur.
 Calculer la VAN du Projet

Pour le calcul de la VAN Globale, le flux de 60 de l’année 1

va être réinvesti pendant 2 ans (jusqu’à l’année 3) au taux T.A.F:
de 8%, et ainsi de suite. Le montant total des flux est Calculer le TRIG
ensuite actualisé au taux de 10%.

 Calculer la VAN Globale

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

L’IPG Application 8
On considère deux projets d’investissement nommés P1 et P2
L’Indice de profitabilité global (IPG) est le quotient de la décrit par : (en milliers DH).
valeur actuelle de la valeur acquise par le capital investi. Calculer pour chacun le TRI et l’IP en prenant 10% pour coût
du capital. Discutez.

Remarque: Lorsque deux investissements ont une durée

différente, on capitalise alors sur la durée la plus longue des
deux pour le calcul de la valeur acquise A

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

19
 11/10/2023

Conclusion

T.A.F: → Définir la notion du cash-flow (flux nets de trésorerie) et

préciser ses deux composantes.
Calculer le TRIG pour les projets 1 et 2, avec un taux de
→ Expliquer pourquoi on utilise les cash-flows et non le seul
réinvestissement r = 8%.
bénéfice comptable comme pierre angulaire de
l’évaluation des projets d’investissement.
 Attention: Pour la valeur acquise, il faut raisonner sur la → Quelles sont les raisons qui militent en faveur de la prise
durée la plus longue c'est-à-dire 4 ans en compte du fonds de roulement net en matière
d’appréciation des projets d’investissement ?
→ Quels sont les avantages et inconvénients de la méthode
d’évaluation des projets dite de la VAN ? Expliquer

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

A) La distinction entre les deux contextes

PARTIE I. DÉCISIONS D'INVESTISSEMENT
d’analyse : certain et incertain ?

Les notions d’incertitude et de risque

Définitions :
L’incertitude qualifie les situations où l’agent économique
Chapitre.3. doit prendre des décisions dont les conséquences
Les critères de choix des dépendent de facteurs exogènes aléatoires.

investissements en avenir incertain

En matière de choix d’investissement, l’incertitude peut être
intégrée en calculant la probabilité des flux de trésorerie
(cash-flows). Elle peut avoir des origines très variées telles
que par exemple l’évolution des prix de vente, de la part de
marché, etc.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

L’incertitude se transforme en risque (càd une Dans la plupart des cas, les flux de trésorerie sont des flux
éventuelle variabilité) lorsqu’il est possible de la quantifier, prévisionnels, donc aléatoires et incertains.
notamment par l’assignation d’une distribution de
probabilités objectives ou subjectives aux différents
événements possibles. La résolution des problèmes de choix d’investissement en
avenir risqué se fait par le recours :
 Les probabilités objectives sont celles qui peuvent être
assignées à des événements qui ont un caractère répétitif.  soit aux méthodes probabilistes
(càd, chaque flux de trésorerie est une variable aléatoire dont on
 les probabilités subjectives sont par contre, estimées par le connait la probabilité)
décideur lui-même en fonction de sa personnalité, de son caractère  soit aux arbres de décision
optimiste ou pessimiste

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

20
 11/10/2023

B) Analyse des principes et conséquences

En général, on retient deux ou trois hypothèses qui

reflètent les possibilités d’attitude du décideur :

L’objectif de ce chapitre est d’examiner la

• une hypothèse optimiste,
manière avec laquelle on peut intégrer le • une hypothèse moyenne,
• une hypothèse pessimiste,
risque dans la décision d’investissement.
et on leur affecte des probabilités.

A chacune de ces hypothèses correspond une série de

cash-flows à partir de laquelle on applique les différents
critères d’évaluation.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

1) Rappels de statistiques descriptives

Si, dans le cas de l’hypothèse pessimiste le projet s’avère

rentable, il peut alors être accepté sans problème, car le Espérance mathématique
risque devient alors très faible. L’EM d’une variable aléatoire X est la moyenne
arithmétique des X1 pondérée par les probabilités de
Dans le cas contraire, la décision dépend du degré survenance (p1) (la somme des probabilités doit toujours
d’aversion pour le risque du décideur. être égale à 1), et se note E (X).

En avenir probabilisable, puisque chaque flux de

trésorerie est une variable aléatoire dont on connait la L’EM correspond à la notion de moyenne arithmétique
loi de probabilité, la VAN est aussi une variable aléatoire définie par :
dont on peut calculer l’espérance mathématique, la
variance et l’écart-type.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

2) La rentabilité attendue d’un projet

Variance et écart-type
La variance d’une variable aléatoire X est égale au
L’espérance mathématique de la VAN
moment centré d’ordre 2, et se note :
La rentabilité attendue est définie comme suit :
E. (VAN) = somme espérances de flux de trésorerie
actualisées – Investissement.
L’écart-type d’une variable aléatoire est égal à la racine
carrée de la variance et mesure la dispersion autour d’E. On accepte le projet si E (VAN) > 0 et, entre plusieurs
(X), soit : projets, on accepte celui qui a E (VAN) la plus élevée.
La formule est la suivante :

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

21
 11/10/2023

3) Le risque d’un projet

La variance et l’écart-type de la VAN
L’écart type est un indicateur de dispersion des valeurs
La variance d’une variable aléatoire X est égale à possibles de la VAN
l’espérance mathématique des carrés des écarts entre la
valeur Xi que prend la variable aléatoire X et l’espérance
mathématique E(Xi). Plus l’écart type est grand, plus le risque est grand.
La formule est la suivante : L’écart type est la racine carrée de la variance.

La formule est la suivante :

La variance (ou l’écart-type) mesure du risque du projet.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Le coefficient de variation.
Lorsque deux projets ont des espérances mathématiques
et des variances différentes, le critère de choix retenu est le
coefficient de variation CV(VAN) :

CV(VAN) = σ(VAN) / E(VAN)

Le coefficient de variation mesure la dispersion relative de
la distribution des probabilités ; il constitue ainsi, une
mesure relative du degré de risque d’activité.
On accepte le projet qui a le coefficient de variation le plus
faible.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

4) La sélection des projets Application 1

Soit un projet d’un montant de 200, dont le coût du capital
L’évaluation et le choix des projets sont fonction de est de 10 % et dont la durée est de 3 ans. Les flux de
l’attitude du décideur face au risque. trésorerie qu’il va générer dépendent fortement de la
conjoncture et sont présentés dans le tableau ci-dessous :
Chaque décideur arbitrera en fonction du couple Probabilité Année 1 Année 2 Année 3
rentabilité/risque associé à chaque projet. Il appréciera leur Hypothèse 60 % 100 120 130
rentabilité au regard du risque associé. optimiste

Hypothèse 40 % 60 70 80
pessimiste
La décision est le résultat d’un arbitrage (compromis) entre
la rentabilité et le risque des projets d’investissements CF espéré 84 100 110
envisagés.
Pour chaque année, il faut calculer le cash-flux moyen
pondéré par les probabilités (dernière ligne du tableau).

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

22
 11/10/2023

Calcul de l’E(VAN) Calcul de la variance de la VAN

Puis il suffit d’actualiser ces cashs-flux espérés pour Il faut distinguer 2 cas :
obtenir une espérance de VAN :
E (VAN) = −200 + 84 × (1,1)−1 + 100 × (1,1)−2 + 110 × les flux sont parfaitement corrélés, c’est-à-dire si
(1,1)−3 = 41,65 lorsqu’un état de la nature est vérifié une année, il l’est
pour les années suivantes ;
On accepte le projet si E(VAN)>0 les flux ne sont pas du tout corrélés.

Dans un 1er temps, il faut déterminer la variance de

chaque cash-flow. Puis déterminer la variance actualisée
des flux avant de pouvoir calculer la variance de la VAN.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

ce qui donne pour les flux de la 1re année :

Les flux sont indépendants dans le temps
Var (CF1) = 0,60*(100-84)^2+0,40(60-84)^2
Si l’hypothèse concernant un état de la nature est vérifiée
= 153,6 + 230,4 = 384 une année, cela ne permet pas de dire ce qu’il en sera
l’année suivante.
Var (CF2) = 0,60*(120-100)^2+0,40(70-100)^2
= 240 + 360 = 600 Soit, pour l’exemple :

Var (CF3) = 0,60*(130-110)^2+0,40(80-110)^2 Var (VAN) = Var (CF1)/(1,1)^2 + Var (CF2)/(1,1)^4 +

= 240 + 360 = 600 Var (CF3)/(1,1)^6 = 1.065,85

Et un écart-type de 32,64

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Exercice 1
Soit P1 et P2 deux projets de même montant 600KDH et
même durée de vie 5 ans. Chaque année, on a la même
distribution de probabilités pour les cash-flows respectifs
supposés indépendants de P1 et P2, soit (en KDH).
Calculer pour chaque projet E(VAN),
l’écart-type de la VAN puis le coefficient
de variation CV (VAN).

Le taux d’actualisation est de 15 %. Quel est projet à retenir ?

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

23
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Plan

Chapitre 1. Introduction à la décision de financement

Définitions
Partie II.
Les différentes catégories d’agents sur le circuit financier
DÉCISIONS DE FINANCEMENT Les circuits de financement
Les différentes sources de financement d’investissement

Chapitre 2. Choix de la modalité de financement

La modalité de financement : principe et analyse
Le coût du capital de la firme
Le calcul du coût du financement
Le plan de financement
Pr. Brahim BOUZAHIR
E.N.C.G.J

Introduction : la création de valeur

Décisions de Décisions
financement d’investissements
Chapitre.1.
Introduction à la décision de
financement
Entreprise
Capitaux les Projets les
moins chers plus rentables
Pr Brahim BOUZAHIR

Création de
valeur

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

1) Définitions

La décision d’investir est indépendante de celle du choix de La décision de financement comprend différentes
son financement. décisions :

Mais, une fois l’investissement a été considéré comme

intéressant du fait de ses caractéristiques économiques et  le choix de la répartition des capitaux apportés.
ses enjeux stratégiques, le choix de son financement peut L'entreprise doit-elle recourir plus aux fonds propres
avoir des conséquences sur sa rentabilité finale. ou à l'endettement ?
 le choix entre réinvestissement du surplus de
D’où l’entreprise doit choisir du mode de financement liquidités et distribution de dividendes.
alternatif qu’elle va employer parmi tous ceux qui existent.  le choix entre financements interne (autofinancement)
et externe.
Ce choix modifie la rentabilité financière des capitaux
propres engagés dans le projet (rapport dettes/fonds
propres).
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

24
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2) Les différentes catégories d’agents sur le

circuit financier
Le fonctionnement du circuit financier fait intervenir quatre
Ces différentes décisions, présentées de façon séparée, catégories d’agents économiques :
sont en fait très liées :

Actionnaires
=> ex. une politique qui privilégie le financement interne
conduit à ne pas distribuer de dividendes et à renforcer les
fonds propres.
Circuit Etat
Créanciers financier

Les choix seront fonction de la souplesse respective des

financements, de leur modalité de rémunération et de leur
coût, de l’impact sur la rentabilité de l’entreprise.
Dirigeants

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

3) Les circuits de financement a) Le circuit de finance indirecte

• Circuit dans lequel les institutions financières (banques)

sont des intermédiaires entre des agents non financiers
On distingue deux circuits de financement : prêteurs et des agents non financiers emprunteurs.
• Le financement est indirect, car l’intermédiaire financier
collecte préalablement des ressources sous forme de
 Le circuit de finance indirecte
dépôts et accorde des prêts aux agents économiques.

 Le circuit de finance directe Exemples :

• Un ménage qui contracte un emprunt auprès de sa
banque pour financer un achat immobilier ;
• Une entreprise qui finance l’achat de biens d’équipement
par le biais d’un emprunt auprès de sa banque.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

4) Les différentes sources de financement

b) Le circuit de finance directe
d’un investissement
• Il désigne le circuit financier sur lequel les agents
économiques n’ont pas recours à un intermédiaire L’entreprise peut avoir recours à plusieurs sources de
financier, mais passent par le marché, pour placer leur financement, qui sont globalement classées en deux :
excédent ou couvrir leur besoin de financement.
• Pas d’intermédiaire entre les agents, même si ces
derniers recourent à une institution financière pour
acquérir leurs titres.  Les sources de financement à long terme
Exemples :
• Une entreprise émet des actions en bourse pour  Les sources de financement à court terme
financer le rachat d’une autre entreprise, dans le cadre
d’une opération de fusion-absorption ;
• Un ménage souhaitant placer son épargne dans l’achat
d’obligations d’entreprises.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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a) Les sources de financement à long terme a-1) Le financement par fonds propres

Les différentes sources de financement à long terme Les bailleurs de fonds concernés ici sont les actionnaires.
Ils sont appelés « créanciers résiduels », car le revenu qui
leur revient, est constitué par les flux économiques retirés
 les sources de financement par fonds propres : il peut des investissements, diminués de l’ensemble des
s’agir soit de l’autofinancement, soit des augmentations payements contractuels promis à toutes les autres
de capital ; catégories de bailleurs de fonds, soient essentiellement :

 et autres sources de financement : on trouve dans • les intérêts dus aux banquiers et aux obligataires ;
cette catégorie une grande diversité de financements • les loyers dus aux leasers ;
possibles tels que les dettes, les subventions reçues, le
crédit-bail ou leasing, les financements mezzanines... • les quotes-parts sur les subventions d’investissement
obtenues de la part de l’État et réintégrées dans l’état
de résultat.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

a-2) Le financement par dettes  Le financement par emprunt bancaire indivis

Les conditions de l’emprunt bancaire

Le financement par dettes est le complément classique du Principe
financement par capitaux propres. On distingue Un établissement bancaire peut décider de financer un projet
généralement : présenté par une entreprise si un certain nombre de conditions
juridiques, économiques et matérielles sont réunies.
 présentation d’un dossier aux instances de décision de la
les emprunts classiques souscrits auprès des
banque
établissements de crédit ;  rentabilité du projet d’investissement ;
 capacité de remboursement des sommes empruntées ;
les emprunts obligataires souscrits auprès du public ;
 garanties pour le préteur, soit sous forme matérielle
et le crédit-bail. (nantissement pour un fonds de commerce...), soit sous forme
personnelle (caution personnelle du dirigeant par exemple)

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

 Les conditions de l’emprunt bancaire

Analyse Contrainte d’autonomie financière : le ratio
Les conditions d’octroi d’un prêt par une banque sont d’endettement
appréciées de façon différente d’un établissement bancaire
à un autre, d’un type d’investissement à un autre et surtout
d’une entreprise à une autre.

Il existe quelques principes relatifs à la structure du passif Contrainte d’autofinancement : la capacité de

de l’entreprise et à sa capacité à rembourser l’emprunt remboursement

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Les modalités de remboursement

Les emprunts souscrits par une entreprise peuvent être  différé d’amortissement : pendant un laps de temps plus
remboursés selon l’une des modalités suivantes : ou moins long, l’emprunteur se contente de verser des
intérêts sans amortir le montant emprunté ; à l’issue de
 annuités constantes : la valeur actualisée au taux de cette période, l’emprunt est remboursé sur le reste de la
l’emprunt des annuités est égale au montant emprunté ; durée de l’emprunt (par annuités ou par amortissements
l’amortissement de chaque période (càd la part d’emprunt constants) ;
remboursée) se calcule en déduisant de l’annuité payée les
intérêts su la part d’emprunt non encore remboursée en L’amortissement in fine est un cas particulier dans lequel
début de période ; le différé est égal à la durée de l’emprunt, ce dernier étant
remboursé en une seule fois au terme de l’emprunt.
 amortissements constants : l’amortissement de chaque
période est égal au rapport entre le montant emprunté et le Avec a : annuité constante
nombre de périodes ; les annuités payées décroissent au fil K : emprunt
des remboursements puisque les intérêts diminuent ;
i : taux d’intérêt
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Analyse : Plusieurs modalités de remboursement sont théoriquement

possibles :
Le préteur cherche à minimiser le risque de non-
remboursement.  annuités constantes
L’emprunteur cherche à concilier deux objectifs : minimiser  amortissements constants
le coût de l’emprunt et disposer d’un calendrier de  annuités constantes avec différé d’amortissement d’un
remboursement compatible avec ses capacités de an ;
remboursement.  amortissement in fine

Exercice 1 T.A.F:
Une entreprise a étudié avec une Banque Nationale les 1) Présentez le tableau d’amortissement de l’emprunt dans
chacune des quatre modalités possibles de remboursement ?
différentes possibilités de financement. La banque a
2) Quelle est, en dehors de tout autre critère, la modalité la moins
proposé un prêt de 160 000 DH, qui serait attribué le 1er coûteuse au taux d’actualisation de 12 % ?
septembre N et remboursable sur 5ans au taux de 10 %.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

 Les conséquences d’un emprunt sur la rentabilité

La rentabilité de l’entreprise peut être mesurée de deux

façons :
 la rentabilité économique (Re) est constituée du rapport
entre le résultat d’exploitation et les capitaux investis (càd La maximisation de la rentabilité financière : l’effet de
servant au financement des immobilisations et du BFR levier :
d’exploitation) quelle que soit leur origine (capitaux propres L’effet de levier est le phénomène qui explique
ou dettes financières) ; l’amélioration ou la détérioration de la rentabilité de
l’entreprise du fait de son endettement.
 la rentabilité financière (Rf) est le rapport entre le résultat
de l’exercice et les capitaux propres ; elle est mesurée Lorsque le coût des dettes financières est inférieur à la
après imposition des bénéfices. rentabilité économique, l’effet de levier sera positif.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Analyse critique

• L’objectif central assigne à une entreprise est la  La formulation de l’effet de levier que l’endettement joue un rôle
maximisation de la richesse des actionnaires. positif sur la rentabilité à la condition que la Re soit supérieure
au taux d’intérêt des dettes financières (Re> i donc Re-i >0).
• Ceci revient à maximiser le ratio [Link]/CP, qui correspond
 Par ailleurs, l’effet de levier sera d’autant plus élevé que le
à la rentabilité financière. levier financier (DF/KP) est important.
• Or cette rentabilité est fonction de la structure des  L’effet de levier subi toutefois d’une double limite :
ressources durables, c’est à dire de la proportion qui existe – le levier financier ne peut être augmenté indéfiniment, car
entre les dettes financières et les capitaux propres. les préteurs n’acceptent pas en principe de prendre plus de
risques que les actionnaires ;
– plus le levier financier est important, plus le risque financier
est élevé : si la Re se détériore au point de devenir inférieur
au taux d’intérêt des dettes financières, l’effet de levier
deviendra négatif (on parle alors d’effet de massue)

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Choix dettes/fonds propres a-2) Le financement par crédit-bail

La comparaison entre l’endettement et les fonds propres

doit tenir compte de trois résultats essentiels : Une entreprise peut financer l’acquisition de biens par un
– l’endettement majore l’espérance de rentabilité contrat de crédit-bail qui prévoit deux opérations :
financière, à la condition que le coût de cet endettement
soit inférieur à la rentabilité économique espérée – la location du bien à une société spécialisée moyennant
– l’endettement augmente le risque financier le paiement d’une redevance payée périodiquement et le
– l’endettement permet de bénéficier d’un avantage plus souvent d’un dépôt de garantie versé à la signature
fiscal, car les intérêts d’emprunt sont déductibles, alors du contrat ;
que les dividendes ne le sont pas
– Accroissement du risque de liquidité. – la possibilité d’acheter le bien à l’issue de la période de
En pratique, la question du choix est dépendante des location pour prix souvent égal au dépôt de garantie.
conditions du marché (taux d’intérêt, état du marché
boursier...)
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Le choix dettes/crédit-bail

Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la Le crédit-bail présente quatre caractéristiques principales :
date à laquelle peut être exercée l’option est la période  la rapidité de mise en place
fixée à titre irrévocable.
 le loyer constitue une charge déductible
Elle correspond généralement à la durée fiscale
d’amortissement du bien. En principe, le contrat ne peut  le bien financé et l’engagement souscrit ne figurent pas au
être résilié pendant cette période. bilan de la société
 matériel inscrit au bilan du crédit-bailleur
Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix
 chez le preneur : hors-bilan
entre :
 à nuancer : retraitement en analyse financière
lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du
bien ;  la protection contre le risque de défaillance
prolonger le contrat de location (a des conditions plus  l’entreprise a la possibilité de devenir propriétaire du bien à
avantageuses) l’échéance après paiement le montant prévu par l’option
d’achat
restituer le bien
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Synthèse des conséquences du mode de financement

Chapitre.2.
Le choix de la modalité du
financement d’investissement

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

1) Choix du mode de financement

Principe : Analyse :
La comparaison entre les modes de financement peut être Le mode de financement le moins coûteux qui présente la
effectuée selon plusieurs critères : faisabilité, structure valeur actualisée la plus élevée ; toute la valeur actualisée
actuelle du passif, existence de disponibilités, volonté des positive traduit un gain par rapport au financement par fonds
associés... propres.

Pour comparer des flux, il faut les ramener à une même La VAN totale du financement du projet (VANf) est égale la
date : on choisit en pratique la date d’origine du projet et VAN du financement plus la VAN économique.
tous les flux sont actualisés à cette date.

Le taux d’actualisation peut être le CMPC ou un coût de

marché des fonds empruntés.

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

2) Le calcul du coût du financement

La méthode des
décaissements réels

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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a) Méthode des décaissements réels Exemple

Pour chaque type de financement, il est possible d’établir • Pour financer le projet de 270 KDH sur 5 ans, trois
un tableau des encaissements et des décaissements sources de financement sont possibles :
échelonnes dans le temps et de calculer pour chacun la
• l’autofinancement ;
VAN.
• un emprunt de 200 KDH à 14 % sur 5 ans
L’entreprise choisira le financement pour lequel la VAN est (amortissements constants) ;
la plus élevée. • un crédit-bail avec le paiement de 4 loyers annuels de 90
KDH payés au début des 4 premières années, avec une
L’incidence de l’impôt est fondamentale dans la mesure ou option de rachat de 18 KDH payable au début de la 5e
les différents financements permettent de réaliser plus ou année (amortissement de 100 % autorise la 5e année).
moins d’économie d’impôt par le biais de la déductibilité • le taux d’imposition est de 30 % et le taux d’actualisation
des charges financières (emprunts), des loyers (crédit-bail) est 20 %
et des amortissements.

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L’autofinancement L’emprunt

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

Le crédit-bail b) Le coût de financement

Definition :

Le coût d’une source de financement est le taux pour lequel

il y a équivalence entre le capital mis à disposition de
l’entreprise et l’ensemble des sommes réellement
décaissées en contrepartie.

Il s agit de ressourdre l équation suivante:

VAN financière (t)=0

E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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Le coût de la dette
La dette doit être considérée ici dans le sens le plus
immédiat d’une somme empruntée pendant une durée
déterminée et donnant lieu, dans le cas le plus simple, à
une rémunération de l’intérêt. Le coût de la dette est alors
égal au taux nominal d’intérêt exprime avant impôt.
Le coût après impôt sera : Merci de votre attention

Où :
ki, est le coût après impôt de la dette
k, le coût avant impôt ;
t, le taux de l’impôt.
Si par exemple, k = 9 % et que t = 33,33 %, on aura :
Ki = 9 %*(1-1/3) = 6 %.
E.N.C.G.J E.N.C.G.J

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