STRATEGIE

FINANCIERE

Company
Pr, Mounime ELKABBOURI
LOGO 2021-2022
Année universitaire
Interactions: Finance – Stratégie
a – Value chain (theory)

Capital HR Implementati
Strategy on
budgeting allocation

b – Value chain (practice)

Implementati
Capital
on
budgeting

Strategy HR allocation

Source : Joseph Calandro et Robert Flynn, « On Financial Strategy »,

Business Strategy Series, Vol 8, N° 6, 2007
Interactions: Finance – Stratégie

Linking strategy and capital budgeting

Benefits
Drivers
Strategy

Budget
Capital
Discount
Rate

Costs
Drivers

Source : Joseph Calandro et Robert Flynn, « On Financial Strategy »,

Business Strategy Series, Vol 8, N° 6, 2007
Interactions: Finance – Stratégie

Human Resource allocation

Who is the best

Benefits

HR Allocation
qualified to leverage the
Drivers benefits drivers?

Who is the best

Costs qualified to leverage the
Drivers costs drivers?

Source : Joseph Calandro et Robert Flynn, « On Financial Strategy »,

Business Strategy Series, Vol 8, N° 6, 2007
Interactions: Finance – Stratégie

The financial strategy feedback loop

Straegy
Formulation

Resource
Allocation

Performance
Measurement

Source : Joseph Calandro et Robert Flynn, « On Financial Strategy »,

Business Strategy Series, Vol 8, N° 6, 2007
La formulation de la stratégie financière

Les objectifs financiers

❖ Stakeholders : Groupe ou individus ayant un intérêt légitime

dans les activités d’une organisation. Les stakeholders comprennent
généralement les actionnaires (shareholders), les clients, les salariés,
les bailleurs de fonds, le gouvernement, les ONG.

Les différents groupes de stakeholders ont des intérêts diverses.

▪ Les actionnaires → La maximisation de la richesse
▪ Les créanciers → La rémunération de leurs fonds (intérêts +
capital)
▪ Les clients → Une valeur additionnelle (produit/service)
▪ Les fournisseurs → Se faire payer à la date d’échéance
▪ Les salariés → La maximisation des récompenses qui leur
sont versées en salaires et avantages
sociaux ainsi que la continuité d’emploi.
 La formulation de la stratégie financière

Les objectifs non financiers

▪ La satisfaction des clients

▪ Le bien être des salariés
▪ Le bien être de la direction
▪ Le respect de l’environnement

Exemple: J. Sainsbury plc, annual report for 2004: ” Our objective is to

meet our customers’ needs effectively and thereby provide
shareholders with good, sustainable financial returns. We aim
to ensure all colleagues have opportunities to develop their
abilities and are well rewarded for their contribution to the
success of their business. Our policy is to work with all of our
supplies fairly, recognizing the mutual benefit of satisfying
customers’ needs. We also aim to fulfill our responsibilities to
the communities and environments in which we operate.”
La formulation de la stratégie financière

La théorie d’agence

• Les dirigeants et les actionnaires ont des intérêts divergents, la

nature de ces intérêts peut être modifiée par les accords
financiers, ceux-ci peuvent également affecter les décisions prises
par les dirigeants;

• Les dirigeants disposent de plus d'informations sur le futur de

l'entreprise que les actionnaires;

• Les avantages liés à la détention des titres financiers ne se

limitent pas aux droits sur une partie des bénéfices mais ils
s'étendent à d'autres avantages dont une combinaison adéquate
(théorie des droits de propriété) peut être à l'origine d'une
augmentation de la valeur de l'entreprise
La formulation de la stratégie financière

L’évaluation de la réalisation des objectifs

financiers

• Cash: une faible liquidité présente plus de risque qu’une faible

profitabilité quant à la survie de l’entreprise. Le cash est formé
soit par les réserves générées en interne (CP + Résultat) soit par
les dettes.

• Valeur ajoutée: généralement définie comme une marge (ventes

– coût d’achats des mses vendues).

• La rentabilité: peut être définie comme le taux avec lequel les

profits sont générés. Elle est souvent exprimée en tant qu’un
profit par unité de rendement.

• Retour sur actif ROA (return on assets): calculé en divisant le

résultat annuel par la valeur moyenne de l’actif net.
La formulation de la stratégie financière

Les indicateurs non financiers de performance

• Part de marché: peut être inclus parmi les objectifs financiers. Il

doit être appréhendé dans le cadre d’autres mesure telles que la
valeur actionnariale et la rentabilité. La part de marché prend en
considération la qualité du P/S.

• La satisfaction du client: peut être liée à la part de marché. La

mesure de cet indicateur est réalisée à travers des enquêtes de
mesure de satisfaction. D’autres moyens permettent de mesurer
cet indicateur, notamment : le nombre des réclamation et les
avoirs.

• Position concurrentielle: elle peut être appréhendée à travers

la comparaison avec les concurrents directs (recours aux mesures
comptables).

• L’exposition au risque: le risque peut être mesuré à travers les

modèles de la théorie financière.
La formulation de la stratégie financière

Les trois types de décisions financières

1. Décisions d’investissement: Il s’agit des décisions stratégiques

à long terme qui déterminent le niveau des ressources à
déployer. Ces investissement peuvent être axés sur une
croissance interne (usines, constructions, matériels, recherches
et développement, brevets …) comme ils peuvent concerner une
croissance externe (titres de participation).

2. Décisions de financement: Les décisions de financement se

rapportent à l’optimisation de la structure financière (acquisition
optimale des financements) tenant compte des modalités de
gestion du fonds de roulement et du besoin en fonds de
roulement.

3. Décisions de distribution de dividendes: elles sont liées à la

quantité et à la fréquence du profit réalisé par l’entreprise et qui
sera distribué aux actionnaires.
La formulation de la stratégie financière

Les facteurs déterminants de la politique

de distribution des dividendes

• Liquidité: pour distribuer des dividendes, l’entreprise doit

disposer d’une trésorerie excédentaire.

• Remboursement de la dette: La distribution des dividendes

peut être difficile quand les dettes qui arrivent à échéance ne
sont pas financés par des émissions supplémentaires de fonds.

• Les clauses restrictives: un certain nombre de formes de

dettes peuvent obliger les entreprises à plafonner les payements
des dividendes ou bien le taux de croissance qui leur est
appliqué.

• Le taux de croissance: les fonds seraient nécessaires pour

éviter des insuffisance en trésorerie.
La formulation de la stratégie financière

Les facteurs déterminants de la politique

de distribution des dividendes

• Stabilité des rendements: les entreprises qui témoignent de

rendements stables sont plus habilitées à payer des pourcentages
plus élevés que les entreprises dont les rendements connaissent
des fluctuations plus élevés.

• Le contrôle: L’utilisation de l’autofinancement pour financer les

nouveaux projets permet de préserver la propriété et le contrôle
de l’entreprise.

• L’effet des signaux: les dividendes sont perçus par le marché

financier et les investisseurs comme étant des signaux. A travers
l’annonce des dividende, l’entreprise émet des signaux quant sa
santé financière ainsi que quant aux perspectives de croissance
futures.
La formulation de la stratégie financière

Les influences économiques majeures

• Les taux d’intérêts: Il existe plusieurs taux d’intérêts qui

reflètent les risques changeant. Mais, il a toujours eu un taux
directeur (central) autour duquel les autres taux varient (le taux
avec lequel la banque centrale serait prête à prêter de l’argent au
marché monétaire en se basant sur les taux des bons de térsor).

Taux
d’intérêt %

Echéance
La formulation de la stratégie financière

Les influences économiques majeures

• L’inflation: peut être définie comme l’augmentation des prix.

Une inflation faible est un signe d’encouragement pour
l’économie. Une forte inflation pourrait être nuisible à l’économie
pour les raisons suivantes:
– L’inflation affecte le comportement des consommateurs en les poussant à faire
des achats anticipés;
– La redistribution des revenus, notamment pour ceux qui des revenus fixes;
– Perte de confiance des investisseurs…
 La Gestion Financière

La gestion financière

• Définition: « La gestion de tous les processus associés aux

acquisitions et aux déploiements efficaces des ressources
financières à court et à long terme. »

The Chartered Institute of Management Accountants (CIMA)

 La Gestion Financière

La fonction financière

• Composition: La fonction financière peut être scindée en deux

fonctions:
1. Le contrôle financier : Liée à l’allocation et à l’utilisation
effective des ressources, elle a comme principale
responsabilité de statuer sur les décisions d’investissement.

2. Le trésorerie : son rôle consiste à obtenir le financement

ainsi que la gestion des relations avec les différents
stakeholders de l’organisation (actionnaires, banques,
administration fiscale).
La Gestion Financière
 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

1. Market price per share (le prix marché par action): C’est le
prix de l’action déterminé par le marché à travers la confrontation
entre l’offre et la demande. Il y a lieu d distinguer entre prix ex-
coupon et prix coupon attaché.

MPS (ex-coupon) = MPS (coupon attaché) – dividende

 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

2. Earning Per Share (le bénéfice par action): C’est le résultat

net qui revient aux actionnaires ordinaires divisé par le nombre
d’actions émises par la société.

Résultat
BPA =
Nbrd ' actions
 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

3. Price Earnings Ratio (PER): il exprime la relation entre le prix

du marché d’actions d’une société et le bénéfice par action.

Cours de l' action

PER =
Bénéfice par action
 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

4. Earnings yield: C’est l’inverse du PER, il montre le pourcentage

de gain à partir de chaque dollar investi.

Bénéfice par action

PER =
Cours de l' action
 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

5. Payout ratio: c’est le taux de distribution des dividendes.

Dividende par action

Payout ratio =
Bénéfice par action
 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

6. Rendement des dividendes: c’est le retour sur investissement

par rapport au prix du marché de l’action.

Dividende par action

Rendement des dividendes =
Cours de l' action
 La Gestion Financière

Les ratios utilisés par les investisseurs

7. Le taux de couverture des dividendes : mesure la capacité de

la société à maintenir le niveau actuel des dividendes et est
utilisé en conjonction avec le rendement du dividende. Il exprime
le nombre de fois où les profits disponibles couvriront les sommes
nécessaires pour le paiement des dividendes.

Bénéfice Par Action

Tcd =
Dividende Par Action
 La Gestion Financière

Les stratégies de gestion du Besoin en Fonds de roulement

(BFR)

• BFR: C’est le capital requis pour la conduite des opérations au

jour le jour d’une organisation; normalement c’est l’excédent de
l’actif à court sur le passif à court terme.

• Le BFR représente les capitaux nécessaire pour le financement du

cycle d’exploitation, notamment le cycle de production (stockage
des produits finis, des matières premières) et le cycle commercial
(crédit clients). Ces capitaux requis sont compensés en partie par
les crédits consentis par les fournisseurs et les autres créanciers
(état et organisme sociaux).
 La Gestion Financière

Les stratégies de gestion du Besoin en Fonds de roulement

(BFR)

Le BFR est fonction de deux types de décisions:

1. Le niveau approprié d’investissement à long et à court terme

nécessaire pour le maintien du niveau normal d’activité
(Décisions d’investissement).

2. Les méthodes de financement de ces investissements

(Décisions de financement).
 La Gestion Financière

Les stratégies de gestion du Besoin en Fonds de roulement

(BFR)

Le BFR est fonction de deux types de décisions:

1. Décisions d’investissement:
Le montant du BFR dépend de plusieurs facteurs: l'âge de l'entreprise,
le type d'activité commerciale, politique de crédit, et même l'époque
de l'année.

Il n’existe pas de normes particulières d’un niveau de BFR déterminé.

Il est essentiel que le montant approprié de fonds de roulement est
inscrit au budget pour répondre aux besoins prévus en matière
futures. Un mauvais budget peut se traduire par une incapacité à
respecter les engagement à l’échéance. Si une entreprise se trouve
dans une telle situation, il est dit d'être techniquement insolvable
 La Gestion Financière

Les stratégies de gestion du Besoin en Fonds de roulement

(BFR)

Le BFR est fonction de deux types de décisions:

1. Décisions d’investissement:
• Dans des conditions de l'incertitude, les entreprises doivent tenir un
certain niveau minimal de trésorerie et de stocks en fonction des
ventes attendues, ainsi que des stocks de sécurité supplémentaires.

• Avec une politique de BFR agressive, une firme tiendrait un stock

de sécurité minimale. Une telle politique permettrait de minimiser
les coûts, mais il pourrait faire baisser les ventes parce que
l'entreprise peut ne pas être en mesure de répondre rapidement
aux augmentations de la demande.

• A l’opposé, une politique conservative du BFR exigerait un niveau

considérable en terme de stock de sécurité.
 La Gestion Financière

Les stratégies de gestion du Besoin en Fonds de roulement

(BFR)

Le BFR est fonction de deux types de décisions:

2. Décisions de financement:
• Avec une politique de financement agressive, l'entreprise finance
une partie des ses actifs permanents avec des dettes à court
terme. Cette politique fournit généralement un rendement
supérieur (parce que les coûts d'emprunt à court terme sont
généralement moins chers de coûts à long terme), mais cette
politique reste très risquée.

• Avec une politique de financement conservative (prudente),

l'entreprise aurait une grande part des financements permanents
(dettes à long terme plus les capitaux propres) qui dépasserait sa
base permanente de l'actif.
 La Gestion Financière

Politique de financement conservative (prudente)

La Gestion Financière

Politique de financement agressive

La Gestion Financière

Politique de financement modérée

Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché

Rit = αi + βiRmt + εit

Rit = taux de rentabilité de l’action i, pendant la période t
Rmt = taux de rentabilité du marché mesuré par l’indice général pendant la période t
εit = paramètre spécifique à l’action i
αi = paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de εit =0 ( ou la valeur espérée
de Rit lorsque Rmt =0)

β : le coefficient de volatilité ( relation entre les fuctuations de l’action i et

les fluctuations de l’indice général du marché) exprime la sensibilité des
fluctuations de la valeur de l’action à celle de l’indice

Cov(rj , rM )
β=
V(rM )
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché

Pour un β proche de 1 ( Société holding : titres Moyennement

volatils)

Rit

Rmt
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché

Pour un β > 1 ( titres très volatils)

Rit
 Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché

❖ Pour un β < 1 ( Sociétés immobilières: titres peu volatils)

Rit

Rmt
 Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.1 Le modèle de marché

Le bêta peut être expliqué par plusieurs facteurs:

• La sensibilité du secteur à la situation économique;

• La structure des coûts;

• La structure financière;

• La visibilité quant à la performance de l’entreprise;

• La croissance des revenus.

Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif

sans risque

Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion d’investissement dans le portefeuille risqué
- (1- xk): proportion d’investissement en actif sans risque
 Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM
Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif sans risque

Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion d’investissement dans le portefeuille
risqué
- (1- xk): proportion d’investissement en actif sans risque

E ( R p ) = (1 − xk )  r f + xk  E ( Rk )

 p = (1 − xk ) 2  rf2 + xk2   k2 + 2  xk  (1 − xk ) rf ,k
 Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif

sans risque

En simplifiant la formule,  p = (1 − x k ) 2 rf2 + x k2   k2 + 2  x k (1 − x k )rf ,k

p
on obtient: xk =
k

p
E( R p ) = rf + ( E( R k ) − rf ) 
k
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM
CML: Capital Market Line

p
E( R p ) = rf + ( E( R k ) − rf ) 
k
 Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif sans

risque

En prenant en considération l’ensemble des titres traités sur

le marché

p
CML: Capital Market Line : E( R p ) = rf + ( E( R m ) − rf ) 
m

E(Rm) = le taux de rendement espéré du portefeuille marché.

E(Rp) = le taux de rendement espéré d'un portefeuille parfaitement diversifié
composé de l'actif sans risque et du portefeuille de marché
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM
Hypothèses de base
❖ Le marché comporte n actifs risqués
un actif sans risque

❖ les investisseurs sélectionnent leurs portefeuilles selon le

principe de séparation (actifs risqués/ actifs non risqués). Ils
préfèrent des rendement élevés et des écarts types faibles.

❖ Si l’investisseur peut prêter ou emprunter à un taux d’intérêt

sans risque, un portefeuille efficient est meilleur que tous les
autres portefeuilles .

❖ ils partagent les mêmes anticipations en matière de rentabilités

espérées, de variances et de covariances

❖ Les agents se distinguent seulement par leurs niveaux

d’aversion au risque

❖ les possibilités de prêts et d’emprunts ne sont pas assorties par

des contraintes.
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF)/ CAPM

La relation du MEDAF

Ej = rf + j[EM- rf]

Ej : la rentabilité espérée du titre j

EM : la rentabilité espérée du marché
rf : le taux sans risque
j : le coefficient de sensibilité du titre j par rapport au
portefeuille marché

Cov (rj , rM )
j =
VarM
Structure de capital et coût de capital
2. Le coût de capital:
2.3 Le Modèle d’évaluation par arbitrage

rj = E(r) +  [rM – EM] + 

E(r) : le taux de rentabilité espéré du titre j

EM : la rentabilité espérée du marché
rM : le taux de rentabilité réalisé
 : le coefficient de sensibilité du titre par rapport au portefeuille marché
 : L’incidence des événements sur la rentabilité qui n’influent que sur
une partie des titres voire uniquement sur le titre j
 Structure de capital et coût de capital

2. Le coût de capital:
2.3 Le Modèle d’évaluation par arbitrage

Rp= Ep+ p FAM + p Rp= Ep+ p FAM

Ep : la rentabilité espérée du portefeuille P, est égale à la moyenne pondérée des

rentabilités espérées des titres

p*FAM : la moyenne pondérée des bêtas des titres individuels multipliée pas le
facteur marché ; p représente le risque systématique du portefeuille.

p : il représente le risque spécifique du portefeuille, il est égale à la moyenne

pondérée des risque spécifiques des titres individuels, il tend à s’annuler avec
l’effet de la diversification par:
- la présence d’un nombre élevé de titres au sein du portefeuille,
- la présence d’une indépendance entre les titres individuels
- la répartition équitable de capitaux investis sur les différents titres.
Structure de capital et coût de capital

2. Le coût de capital:
2.3 Coût moyen pondéré du capital

 CP   D 
CMP = rc  +
 d r (1 − T )  CP + D 
 CP + D   

rc : le coût des capitaux propres

rd : le coût de la dette

avec rc = rf + c [EM - rf]

Structure de capital et coût de capital

1. Le coefficient d’endettement :
Le coefficient d’endettement est lié au niveau d’endettement de
l’entreprise. Il se rapporte aux groupes de capitaux suivants:

• Les fonds propres (E: Equity), C’est la proportion de l’entreprise

qui est financée par les actionnaires;

• Le capital préférentiel PCC (Prior charge capital): comprend les

actions à dividendes prioritaire plus les dettes à long terme.

PCC
Coef endettement (gearing) =
E + PCC
 Structure de capital et coût de capital

2. L’effet de levier:
L’emprunt permet d’accroître la rentabilité financière d’un
investissement lorsque le coût de l’emprunt exprimé par le taux
actuarial (après impôt ) est inférieur aux taux interne de rentabilité
(TIR) du projet.

RN
ROE =
CP
Rexp
Re (Rentabilité économique) =
CP
 Structure de capital et coût de capital

2. L’effet de levier:

RN
ROE =
CP
Rexp
Re (Rentabilité économique) =
CP
• Une entreprise autofinance ses investissements au ROE égal au taux de
rentabilité économique (re).

• Si elle finance ses investissements par emprunt à un taux inférieur au taux de

rentabilité économique, la rentabilité financière sera supérieure à la rentabilité
économique : c'est l'effet de levier.

• lorsque le taux interne de rentabilité est inférieur au taux actuariel du

projet, il s'agit de l'effet de massue.
 Structure de capital et coût de capital

2. L’effet de levier:

L'effet de levier financier est la différence entre la rentabilité des capitaux

propres (ROE) et la rentabilité économique (re) en raison de l'endettement.

D
Effet de levier = ROE − re = (re − i )
CP

1. Si taux de rentabilité économique (re) > au taux de l'emprunt : effet de levier positif

2. Si taux de rentabilité économique (re) = au taux de l'emprunt : effet de levier nul

3. Si taux de rentabilité économique (re) < au taux de l'emprunt : effet de levier négatif
Structure de capital et coût de capital

2. L’effet de levier:
Analyse Coûts variables / Coûts fixes

Ventes - Coûts variable

Levier d' exploitation =
Résultat d' exploitation

Résultat d' exploitation

Levier financier =
Résultat avt impôt

Illustration
 Structure de capital et coût de capital

2. L’effet de levier:

Illustration
Année 1 Année 2 Variation
Ventes 1 000 1 100 10%
Coûts variables -400 -440
Coûts fixes -200 -200
Résultat d'exploitation 400 460 15%
Intérêts -50 -50
Résultat avt impôt 350 410 17,1%

Année 1
Operating leverage 1,5
Financial leverage 1,14
1,71
Structure de capital et coût de capital

3. La théorie traditionnelle du « Gearing »

Hypothèses de base

❖ les rendements sont constants et perpétuels et tous les

investisseurs ont les mêmes anticipations quant aux
rendements futurs;

❖ La taxation est ignorée;

❖ Les risques restent constants quelque soit le volume des fonds

investis;

❖ Tous les gains sont versés en dividendes.

Structure de capital et coût de capital

3. La théorie traditionnelle du « Gearing »

Structure de capital et coût de capital

3. La théorie traditionnelle du « Gearing »

❖ Le coût des fonds propres augmente à mesure que le niveau

d’endettement augmente. L’introduction de la dette entraîne un risque
financier. A cet effet, les bénéfices qui reviennent aux actionnaires
deviennent plus volatiles. Les actionnaires exigeront des rendements
plus élevés pour compenser le risque financier, ce qui accroit le coût de
capital;

❖ La dette est supposée avoir un coût plus faible que celui des fonds
propres comme elle est supposée être meilleure que les FP à la fois pour
la distribution des gains et la liquidité. Les intérêts constituent une
dépense déductible d'impôt et les frais d'émission de la dette sont
« normalement » inférieurs au frais d ’émission d’action;
Structure de capital et coût de capital

3. La théorie traditionnelle du « Gearing »

 Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Proposition 1 Entreprise non Entreprise

endettée endettée
END ED
Résultat économique RE RE
Charge d'intérêts / iD
Résultat net RE RE - iD
Revenus distribués
- aux actionnaires (a) RE RE - i D
- aux créanciers (b) / iD
Total des revenus distribués
RE RE- iD + iD = RE
(a) + (b)

P1: “ … the market value of any firm is independent of its capital structure and
is given by capitalising its expected return at the rate ρk appropriate to its class”
[Link] et [Link], The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3.
(Jun., 1958), pp.268

Il n’existe pas de structure financière optimale, la valeur de l’entreprise est

indépendante de sa structure
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Proposition 2

Le taux de rendement prévu des actions ordinaires d'une entreprise

endettée augmente proportionnellement au ratio d'endettement (D / E),
exprimés en valeurs de marché, le taux d'augmentation dépend de l'écart
entre le taux de rendement prévu de tous les titres de l'entreprise rA et, le
rendement attendu de la dette rd.
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Proposition 2
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Implication des Propositions 1 & 2

VND = VD

KD = KND + D/E (KND – rd)

CMPD = CMPND
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Implication de l’effet de taxation

Entreprise non Entreprise

endettée endettée
END ED
Résultat économique RE RE
Charge d'intérêts / iD
Résultat net RE RE - iD
Revenus distribués
- aux actionnaires (a) RE (1-T) (RE - i D) (1-T)
- aux créanciers (b) / iD
Total des revenus distribués (RE- iD) (1-T) + iD
RE (1-T)
(a) + (b) = RE (1-T) +iDT
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Implication de l’effet de taxation

VD = VND + T .D

KD = KND + [ (1-t) D/E (KND – rd) ]

 CP   D 
CMP = rc  +
 d r (1 − T )  CP + D 
 CP + D   
 Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

Révision de 1963
En 1963, M&M acceptent que l’effet de la taxation pourrait avoir un effet
de distorsion suite auquel le CMP diminuerait en fonction des montants
supplémentaires de la dette incorporés dans la structure de capital de
l’entreprise.
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

La relation entre bêta d’exploitation et bêta des capitaux propres
En présence d’imposition

 D 
 c =  a 1 + (1 − T )
 CP 

rc = rf + c [EM - rf]

rc = rf +  a E M − rf  +  a E M − rf (1 − T )
D
CP
Structure de capital et coût de capital

4. Les propositions de F. Modigliani et M Miller (1958 – 1963)

La relation entre bêta d’exploitation et bêta des capitaux propres
En présence d’imposition

rc = rf +  a E M − rf  +  a E M − rf (1 − T )
D
CP

La prime du risque peut être scindée en deux éléments :

1) la prime du risque d’exploitation qui est de  a E M − rf  qui

rémunère le risque d’exploitation

2) La prime du risque financier qui est de  a E M − rf (1 − T )

D
CP
 Évolution des opérations de fusion

❖Années 60-70: renforcement des politiques

anti-trust
• Logique conglomérale
• diversification
❖Années 80-90: Intensification du jeu
concurrentiel
• Réorganisation et restructuration
• Internationalisation
❖Années 2000:
• Éclatement de la bulle Internet
• Recentrage sur le cœur de métier et cession des actifs non
stratégiques
• Développement des nouvelles technologies
 Évolution des opérations de fusion

Marché des fusions acquisitions de 1993 à 2000 en valeur (M€)

400000

350000

300000

250000

200000

150000

100000

50000

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Évolution des opérations de fusion

Marché des fusions acquisitions de 1993 à 2000 en nombre

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Évolution des opérations de fusion

F&A à l’échelle internationale

Source : OECD, Investment News, October 2011, Issue 16

Évolution des opérations de fusion

❖ Malgré cette tendance baissière vers le début des

années 2000, les opérations de fusions-
acquisitions restent un levier de création de valeur
pour les entreprises, et le niveaux de valorisation
au sein des marchés financiers ont contribué à
relancer des opérations de grandes tailles telles
que le rapprochement Crédit Agricol – Crédit
Lyonnais, acquisition de Wella par
Procter&Gamble...

❖ le risque associé aux fusions-acquisition est

désormais plus élevé dans un environnement
économique instable. Les exigences des
actionnaires et des banquiers ainsi que les
attentes des salariés et des clients exercent une
forte pression sur les dirigeants dans le cadre de
ces opérations
Les objectifs stratégiques des opérations de fusion

Les fusions et acquisitions peuvent être considérées

comme des outils stratégiques en matière de croissance
externe

Développement des ressources et des compétences

d’une organisation par l’acquisition de tout ou partie
d’entreprises existantes
Les objectifs stratégiques des opérations de fusion

L’orientation stratégique vers la croissance

externe en général et vers les fusions
acquisitions en particulier peut être justifiée
par plusieurs raisons :

▪ La réalisation des synergies en matière de coûts

et de capitalisation des compétences
▪ Les économies d’échelle
▪ Les économies d’impôt
▪ Le renforcement des possibilités de financement
▪ Le renforcement des positions concurrentielles
▪ La diversification
▪ L’internationalisation
▪ L’acquisition de nouvelles compétences
Les objectifs stratégiques des opérations de fusion
Modèle de besoins des opérations de fusions acquisitions « Deloitte & touche »

Acquisition de compétences
Diversification nouvelles
STRATEGIE DE
L’ENTREPRISE Opportunités/Fusions

Internationalisation
Acquisition des sociétés
étrangères

Recentrage Cession d’actifs

«Croissance organique »
Création/
Optimisation de la restructuration dettes
structure financière bancaires

FINANCEMENT Private Equity (capital)

Levée de fonds
Entrée/ augmentation
de Capital en Bourse

Optimisation de la
STRATEGIE valeur de l’entreprise
Cession industrielle
PATRIMONIALE
Cession majoritaire ou
minoritaire
Cession à un
investisseur Financier
 Les différentes formes de fusion

❖Les fusions horizontales:

Objectif: améliorer la position concurrentielle de
l’entreprise en profitant de l’économie d’échelle, en
augmentant de façon significative sa taille et sa
part de marché.

Forme: Elles concernent des entreprises

appartenant au même secteur d’activité et
directement concurrentes

Exemple: les rapprochements entre Exxon et Mobil,

Daimler et Chrysler
 Les différentes formes de fusion

❖Les fusions verticales :

Objectif: réaliser des économies par la suppression

d’intermédiaires, de réduire les coûts de transaction
et ainsi d’obtenir des avantages concurrentiels par
rapport aux coûts sur les concurrents.

Forme: Elles consistent à prendre le contrôle

d’entreprise au sein de la même filière économique
en amont en devenant son propre fournisseur ou en
aval en devenant on propre client

Exemple: la prise de contrôle par Coca Cola des

embouteilleurs.
 Les différentes formes de fusion

❖Les fusions de nature concentrique :

Objectif: exploiter des synergies de nature
essentiellement technologiques ou commerciales,
elle peuvent ainsi mettre en commun certains actifs
(technologies, matières premières, logistique, force
de vente, canaux de distributions…).

Forme: des opérations réalisées entre des

entreprises qui ne sont pas directement
concurrentes.

Exemple: l’achat par le club Méditerranée de la

chaîne Gymnase Club permet de profiter des
promotions croisées qui bénéficient aux deux
activités qui sont tout de même différentes.
 Les différentes formes de fusion

❖Les fusions Conglomérales :

Objectif: la diversification en vue de réduire le
risque relatif à chaque métier et d’équilibrer le
portefeuille d’activités en fonction des cycles de vie
des métiers et des flux financiers dégagés.

Forme: Elles concernent des entreprises évoluant

dans des activités complètement différentes.

Exemple: la diversification de Philip Morris dans

l’agro-alimentaire et le développement de Preussag
qui est passé des aciéries et de la métallurgie au
tourisme avec l’achat de tours-opérateurs, de
compagnies charters et de réseaux d’agences de
voyage.
Le déroulement d’une opération de fusion

Revue des performances Etablir les critères de vente et la

opérationnelles de la cible stratégie de cession

Préparer et affiner la liste des Préparer le mémorandum

acquéreurs potentiels d’information en lien avec le
management

Transmettre l’accord de Transmettre le mémorandum

confidentialité aux acquéreurs d’information dès réception des
sélectionnés accords sélectionnés

Analyser des lettres d’intention Coordonner les visites de sites, les

entretiens avec le management et
les échanges d’information

Analyse des ternes et de la Négociation des termes définitifs,

structure des offres formelles documentations et signature
Le déroulement d’une opération de fusion

Transaction négociée Enchère limitée Enchère large

A • Nécessite une • Procure une approche • Augmente la

V évaluation détaillée des ciblée d’un univers plus probabilité de trouver
A acquéreurs large des acquéreurs
N
T
• Demande un respect • Crée un niveau gérable • Crée les conditions
A strict de la de compétition pour une conclusion
G confidentialité rapide de l’opération
E
S
I • La valeur risque d’être • Refus potentiels de • Difficulté de gestion
N plus faible suite à une certains acheteurs en ce du processus du fait du
C compétition limitée qui concerne la grand nombre de
V
E
• Le contrôle du participation aux parties en présence
N calendrier appartient à enchères • Nécessite un forte
I l’acquéreur • Demande plus de temps implication du
E • Difficulté de maintien de management
N la confidentialité
T
S
Les facteurs clés de réussite des opérations de fusions

 Anticiper et piloter les étapes clés du processus

d’intégration :
• Un programme d’intégration global
• Une structure de soutien

 Concrétiser les synergies des coûts et de revenus et

partager les bonnes pratiques :
• Obtenir les mêmes résultats avec moins de moyens
• Accroître la capacité d’innovation
• Analyse des « bonnes pratiques » et favoriser le «
benchmarking »

 Tirer profit des différences organisationnelles et

culturelles et développer les compétences:
• Les approches basées sur l’ « équité » en choisissant les
meilleurs des parties fusionnées sont plus efficaces à long
terme
• Rôle de DRH pour faire le rapprochement culturel
 Les facteurs d’échec des opérations de fusions

 Une intention stratégique floue :

• Certaines opérations de fusions ne répondent pas clairement
aux objectifs stratégiques précis en se limitant à l’argument
de taille

 Une mauvaise évaluation stratégique de la cible :

• L’évaluation doit être aussi globale que possible en intégrant
le maximum de critères d’évaluation (législation, attrait du
secteur, pression concurrentielle, position concurrentielle,
part de marché, couverture géographique, rentabilité
financière…)

 L’écart de taille entre entreprise:

• Plusieurs recherches ont montré que plus les tailles des
entreprises sont comparables, plus l’intégration sera difficile,
notamment dans le cas ou la fusion vise une complémentarité
complète des organisations. Celles-ci seront mises en
rivalité dans la définition du profil de la nouvelle structure

 La compatibilité entre les entreprises :

• L’incompatibilité organisationnelle et culturelle entre les
entreprises peut conduire à l’échec de l’opération de fusion.
L’opération d’intégration doit tenir compte de l’adéquation
entre les procédures, les outils, les systèmes d’information,
les technologies
 Les aspects juridiques des fusions

▪ Réalisation des opérations de fusion

▪ Effets des opérations de fusion

Réalisation des opérations de fusion

Décision de fusion :
❖ C’est l’assemblée Générale extraordinaire qui
prend la décision de recourir à la fusion sous
réserve que cette décision soit ratifiée par
l’assemblée spéciale de chaque société lorsque
la décision peut avoir pour conséquences de
porter atteinte aux avantages des titulaires
d’une catégorie d’actions (article 231 alinéa 2-
SA)

❖ La loi rappelle le principe selon lequel la

réalisation de ce type d’opérations ne peut
avoir effet de modifier la répartition des droits
des associés ou une augmentation de leurs
engagements, sauf en cas d’accord unanime
(article 223 alinéa3- SA)
 Réalisation des opérations de fusion

Rapports des conseils d’administration ou

des directoires :
❖ La rédaction de ce rapport vise à satisfaire le
droit d’information des actionnaires afin que
ceux-ci approuvent la fusion en connaissance de
cause.

❖ Les rapports des conseils d’administration

expliquent et justifient le projet de manière
détaillée. Ils doivent contenir des indications
aussi bien juridiques qu’économiques portant
particulièrement sur le rapport d’échange des
actions et les méthodes d’évaluation utilisée. Ces
rapports doivent être tenus à la disposition des
actionnaires au siège social trente jours au
moins avant l’assemblée générale appelée à se
 Réalisation des opérations de fusion

Rapports des commissaires aux comptes :

▪ Les commissaires aux comptes doivent vérifier
que la valeur relative attribuée aux actions
des sociétés participant à l’opération de fusion
est pertinente et que le rapport d’échange est
équitable (article 233 alinéa 3-SA)

▪ Les commissaires aux comptes doivent vérifier

si le montant de l’actif net apporter par les
sociétés absorbées est au moins égal au
montant de l’augmentation de capital de la
société absorbante ou au montant de la
société nouvelle issue de la fusion.
 Réalisation des opérations de fusion
Réunion des assemblées générales extraordinaires
d’actionnaires :

Principe de contenu
Toute société qui participe à une opération de fusion est
tenue d’établir un projet de fusion (article 226 alinéa 1-SA),
le projet de fusion est arrêté par le conseil d’administration
ou le directoire de chaque société participant à l’opération, il
contient les mentions suivantes :
❖ La forme, la dénomination ou la raison sociale et le siège
social de toutes les sociétés participantes ;
❖ Les motifs, buts et conditions de la fusion ;
❖ La désignation et l’évaluation des actifs et passifs dont la
transmission aux sociétés absorbantes ou nouvelles est
prévue …
❖ Le projet de fusion est déposé aux greffes de lieu du siège
des sociétés en cause et fait l’objet d’un avis inséré dans un
journal d’annonces légales par chacune des sociétés
participant à l’opération, si l’une de ces sociétés fait
publiquement appel à l’épargne, un avis doit en outre être
publié au bulletin officiel (article 226 alinéa2-SA)
 Réalisation des opérations de fusion

❖ L’assemblée générale extraordinaire (AGE) des

sociétés concernées statue aux conditions de
quorum et de majorité des assemblées générales
extraordinaires

❖ L’AGE de la société absorbante approuve les

apports en nature conformément aux dispositions
relatives aux augmentations de capital par apport
en nature.

❖ Lorsque la fusion aboutit à la création d’une

société nouvelle, le projet de statut de celle-ci est
approuvé par l’AGE des sociétés qui
disparaissent.
 Réalisation des opérations de fusion

Réunion des assemblées des

obligataires :
❖ Dans la société absorbante, le projet de fusion
n’est pas soumis aux assemblées des
obligataires, en revanche, le projet de fusion
est nécessairement soumis aux assemblées des
obligataires des sociétés absorbées (article 236
alinéa 1)

❖ La fusion entraîne la dissolution sans liquidation

de la société qui disparaît et la transmission
universelle de son patrimoine à la société
bénéficiaire dans l’état où elle se trouve à la
date de la réalisation définitive de l’opération.
 Les effets juridiques de la fusion
Droit des créanciers non obligataires

❖ En cas de fusion, la société absorbante ou

nouvelle devient débitrice des créanciers non
obligataires de la société absorbée au lieu et
place de celle-ci.

❖ La créance est reprise sans aucune

modification, notamment quant à ses garanties,
ses modalités de remboursement, le taux
d’intérêt convenu…

❖ Les créanciers non obligataires bénéficient du

droit de former opposition contre le projet de
fusion et de celui de se faire rembourser
immédiatement (article 239-SA
 Les aspects comptables de la fusion

▪ Les deux types de fusion

▪ Les différentes phases de l’enregistrement

comptable

▪ Les écritures comptables des opérations

de fusion
 Les types de fusions

❖ Fusion par réunion

Les sociétés qui réalisent la fusion peuvent créer
une société nouvelle à laquelle elles apportent leurs
actifs et leurs passifs.

Société A

Société C

Société B

L’opération s’analyse donc en :

- Une constitution d’une nouvelle société
- Deux liquidations
 Les types de fusions

❖ Fusion par absorption

Société A
Société A
Société B

▪ La société qui bénéficie des apports, appelée société absorbante, les

rémunère par une augmentation de capital.
▪ La société qui disparaît, appelée société absorbée, reçoit les titres de la
société absorbante
Les différentes phases de l’enregistrement
comptable

Évaluation des Titres

Détermination de la parité d’échange

Calcul du nombre de titres à émettre

Dissolution de Augmentation de
L’absorbée Capital de l’absorbante
 Les offres publiques (d’acquisitions)
Takeovers

Définition

Une procédure boursière qui encadre l’engagement

irrévocable d’un initiateur, dont un intermédiaire présentateur
se porte garant, d’acquérir la propriété des instruments
financiers cotés d’un émetteur, soit contre espèces soit contre
remise d’autres instruments financiers
 Les offres publiques (d’acquisitions)
Takeovers
Les principales formes de prise de contrôle
OFFRES PUBLIQUES
L’initiateur de l’offre propose à tous les
actionnaires de la société concernée (le
« public ») le rachat ou l’échange de leurs actions
sous certaines conditions qui doivent être
identiques pour tous les actionnaires.

Offres publiques Offres publiques Offres publiques Offres publiques

d’Achat (OPA) d’échange (OPE) de Rachat (OPRA) de retrait (OPR)

La société initiatrice La société initiatrice La société initiatrice La société initiatrice

propose aux propose aux propose aux propose aux
actionnaires de la actionnaires de la actionnaires de la actionnaires de la
société cible de société cible de société cible de société cible de
racheter leurs racheter leurs racheter leurs racheter leurs
actions à un prix actions en les actions pour actions pour les
généralement sup payant avec ses valoriser le cours de retirer de la cote.
aux dernier cours propres titres la bourse.
coté.

Instruments de prise de contrôle Instruments de fermeture de capital

 Les mécanismes de défense

Les armes anti-OPA (Poison pills)

Toute défense anti-OPA envisagée doit respecter deux principes
- ne pas mettre en péril le fonctionnement effectif du marché ;
- ne pas mettre en péril l’intégrité du marché.
Conséquences

❖ Tout procédé de défense conférant à un seul offrant un

avantage déterminant ou n’affectant qu’un intervenant
précis, sera remis en cause par les autorités du marché;

❖ Les protections absolues sont interdites (c’est-à-dire de

nature à empêcher toute prise de contrôle de la société
cible)

❖ Toute action entreprise pour contrecarrer une offre devra

respecter l’intérêt social de la société cible;

❖ Le principe d’égalité dans la compétition en matière

d’offres publiques s’impose.
 Les mécanismes de défense

Les armes anti-OPA (Poison pills)

Avant l’offre
❖ Communiquer efficacement avec les actionnaires:
l’entreprise cotée doit disposer d’une personne dédiée
aux relations publiques et spécialisée dans le domaine
financier, en liaison constante avec les intermédiaires de
l'entreprise, cette personne devra également tenir les
analystes bien informés et parler aux journalistes.

❖ Poison pills: Par exemple, les actionnaires bénéficieraient

d’émissions de droits d’acheter des titres d’emprunt ou
des actions préférentielle qui, dans le cas d’une prise de
contrôle, donneraient le droit à leurs détenteurs de les
convertir en actions de l’entreprise acquéreuse ou obliger
celle-ci à les faire racheter
 Les mécanismes de défense

Les armes anti-OPA (Poison pills)

Avant l’offre
❖ Shark reppelent- super majority: les statuts sont changés
pour exiger un pourcentage très élevés d’actions (droits
de vote) pour approuver une opération de fusion
acquisition.

❖ High asset values: les actifs immobilisés sont réévalués à

leur valeur actuelle pour s’assurer que les actionnaires
sont conscient de la vraie valeur de l’actif par action.

❖ The right shareholder: Gestion de la base actionnariale

pour s’assurer que les « bons » actionnaires siègent au
CA. Ceci est particulièrement difficile dans le cas des
grands entreprises cotées.
 Les mécanismes de défense

Les armes anti-OPA (Poison pills)

Après l’offre
❖ Profit forecast: les mauvaises performances financières
réalisées dans le passé peuvent être compensées en
promettant de fortes performances dans le future.
Cependant le CA peut perdre de la crédibilité si les
prévisions sont très optimistes dans le long terme et s’ils
n’arrivent pas à les atteindre.

❖ Attacking the bidder: se concentrer sur le style de

management de l’offreur, sa stratégie globale, les
méthodes d’accroissement du résultat par action,
politique comptables douteuses et le manque des
ressources financières à long terme.

❖ White knight: Si une autre entreprise a déjà fait une

offre, un soumissionnaire plus acceptable pourrait se
présenter, par la suite, comme un «chevalier blanc» pour
le conseil d'administration de la cible