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Montage et Ingénierie Financière
Séance 2:
Une cession d'action, l' apport partiel d'actif, une fusion ou une augmentation du
capital avec arrivée de nouveaux associés, ne peut se concevoir sans qu'il y est préalablement
une estimation de l'entreprise ou d'une action
Section 1 : contexte de l'évaluation :
Il n'existe pas d' évaluation objective, car, même si elle s' appuie sur des éléments théoriques et
cohérents. elle n'est pas exemptes de subjectivité, puisque les intérêts des acheteurs et des
vendeurs sont par essence, par définition divergents, contradictoires.
Le prix auquel il se conclu la transaction est en faite la résultante du rapport de force et de
motivation des uns et des autres : on peut citer à titre d'exemples :
► Les intérêts stratégiques de l'entrepris9 : une forte part de marché dans une niche
vaut mieux qu'une faible part dans un marché concurrentiel.
► Le désir d' acquérir la majorité du ca_J>ital afin de détenir le pouvoir est diffèrent du
désir de réaliser une plus value financière ( spéculateur vs investisseur )
► Si l' acbeteuf situe Pacqpisition d'une entreprise dans une démarche globale (
restructuration, synergie ..), L'évaluation est dans ce contexte, au service de son
mondant. Il cherche à maximiser la valeur de l' entreprise si son client est vendeur et
inversement.
Section 2 : les approches d'évaluation:
L'entreprise, l' objet d' évaluation, est une entité juridique spécifique qui :
► Possède des créances et des biens ( patrimoine )
► Elle déploie une activité
► Conserve toute ou partie des profits ré'alisés.
L' entreprise a une double caractéristique :
► Elle possède un patrimoine sur lequel elle peut y avoir des dettes
► Grâce à son activité, elle génère des flux économiques pour elle-même ( et financier
pour les actionnaires )
Elle en résulte deux approches principales :
1. Approche patrimoniale :
La valeur de l' entreprise est égale à celle de son patrimoine net. Le problème qui s' impose alors
est celui de l' estimation de la valeur vénale de chaque actif et de chaque dette. Par conséquent
--
onaura: ~ _ .., ... ....,
Valeur de l'entreprise = valeur réelle des actifs - valeur réelle des dettes
"'- _
......
t
Ainsi, cette approche privilégie le recours au richesse accumulée par l'entrepr ise au détrimen
du potentiel d'évolut ion futur de l'entreprise.
et
Le travail de l' évaluateur consiste à la correction de la valeur nette comptable des actifs
des dettes, et ce afin de l'ajuster à la valeur réelle.
e du
Les techniques utilisées sont celles de l'actif net comptable corrigé ( ANCC) et la techniqu
Goodwill & Badwil l
2. Approche par les flux :
valeur
L'entreprise est une machine à générer des flux à destination des bailleurs de fonds . La
leur
de 1' entreprise est alors fonction des flux financiers futurs que l'entreprise dégagera en
.
faveur> VAN : Exempl e de restaura nt: on dit que l'entrepr ise va générer des flux futurs
IL existe deux types de flux :
► Les flw. de résultat net ou de dividend e :
❖ Méthod e de Fischer
❖ Gordon- Shapiro
❖ Bates 1
❖ Méthod e des délais de recouvremeI\t : Pricp Eaming Rati9 : PER
► Flux de trésorerie : cash : créé par
f
l'activité, appelé également flux économiques
ise
La problématique de la valeur se résidre dans ce cas en l'estimation des flux que l'entrepr
situant
sera susceptible de générer tout en mesurant le risque représenté par l'entrep rise en le
Flow :
par rapport à celui d' un investissement alternatif : c'est la méthode du Discounted Cash
DCF.
De ces deux approches, découle une autre démarche, il s'agit de l'approc he comparative.
3. Approc he Comparative :
) Un
A ce niveau, l'évalua teur recherche sur le marché boursier ( domestique étranger
échantillon des sociétés comparables à celle ceux qu'on pensent d'évaluer.
ner
Le cours de la bourse étant considéré comme prix de l'action, l' évaluation cherche a détermi
ensuite
le critère commu n qui se dégage de la valeur des entreprises comprise dans l'échantillon
la
il appliqu era ces critères à l'entreprise étudiée afin de déterminer sa valeur ou tout en moins
fourchette dans laquelle elle se situe.
► Technique utilisée : Price Earning Ratio : PER _ BPA
I. Les préalables à l'évaluation : les don née s
!'év alua teur ne se limite pas aux seu
Quelle que soit l'approche qui utilise, sible de la vale ur de
roximation aussi fine/précise que pos
comptables afin de parvenir à une app e part, et
imp liqu e le retr aite men t des don nées de la comptabilité générale d'un
l'entreprise, ceci
ndi de l'entreprise d'autre part :
la réalisation d'un diagnostic approfo vale ur de
retr aite men t des don née s com ptab les est une étape cruciale car la
► le sur :
nt fortement. Ces retraitements por tent
l'entreprise en dépend de l'endetteme lle ressort du bilan
❖ le bilan : il s'agit de sav oir
si la valeur nette comptable, telle qu'e
correspond à la valeur économique. e de l'entreprise,
❖ le CPC : il s'agit d'appréc
ier la capacité bénéficiaire récurrent
s
dire les nive aux des sold es inte rmédiaire de gestion et de résultat
c'est-à-
oduire.
économiques qu'elle est capable de repr men t exte rne
tic gén éral de l'en trep rise que porte aussi bien sur l'en viro nne
► le diag nos
pre concerne not amm ent :
d'une entreprise ou sur sa situation pro duits, et
❖ l'environnement économique
: secteur d'activité, marché, pro
concurrence
❖ l'environnement culturel, juri
dique, et fiscal
❖ utilités de production et la tech
nologie
❖ la fonction commerciale ure
ment hommes-clé, climat social, et cult
❖ les ressources humaines : man age
❖ les fonctio ns financiè res et com
ptables
II. L'évaluation patrimoniale :
ble corrigé : AN CC
A. La mé tho de De l'a cti f net compta
ur mathématique:
L'a ctif net comptable représente la vale
~~~ ~o~lJ ,ff ~
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Ne.¼- C, .'tt \~ ~l = \'\~~
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Revalorisation de l'ac tif :
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Aüitp~[Link]..
de,valorisation de l'ac tif
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~tvct-::: ~N-t -+ 'Q,_Ü'<'o>-~ ~ _ ~ '1-.û~L,t ~,stJ\ ~
NB:
► L'incidence fiscale serait identique si l'actif était cédé à sa valeur réelle au
provisionnelle.
► les provisions réglementées cl les subventions d'investissemen t qui font partie des fonds
propres [ provisions pour risques cl charges ] sont à considérer comme des profits
latents qui supportent l'IS à retirer de l'actif net
l<'n 11.é!lumé
1
Plus value moins value
► Plus value latente sur les actifs ► L'IS latent sur les plus-values ajoutées à
► Economie d'emprunt résultant l'actif net
Résultant de moins-value
l'attente et des provisions à
► L'IS latent SUI les subventions
d'investisseme nt
constituer
► L'IS latent sur les provisions réglementées
► La part des Surestimation des
► La part des risques insuffisammen t couvert à
provisions qui comptablemen t positionner
pourrait être repris
► L'IS latent sur les provisions surestimées
► moins value latente sur actifs
ID. A~ "réciatioc je la mrthod€
Il s'agit d'une méthode simple dont les linùtes tiennent à la difficulté de l'évaluation du
patrimoine notamment des éléments incorporels qui le composent ainsi qu'à l'absence des
liens avec la capacité bénéficiaire actuelle et future de l'entreprise ce qui peut fausser
l'évaluation dès que cela et apparaît dans les années suivantes
l>{ 1-i N~;t, N-1.. N ~ ~ ~ ~ ... ~ .-,t iJ
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Supposons que ces 2 sociétés prévoient de maintenir leur niveau et de rentabilité actuelle
dans l'avenir et qu'aucun correctif ne se justifie pour les 2
Les valeurs qui déterminent la méthode de la ANCC de la fin d'année N est identique pour
les 2 sociétés [ 135 ]
et l'acheteur potentiel choisirait, à prix identique, à priori la société B
il faudrait envisager l'acquisition de A mais à prix moins [ principe de la rentabilité qui
prime], en outre aurait-il raisonnable de valoriser A à hauteur de 145 en N-2 sachant qu'elle
~~~~~ il\.\o ~ tv - ~ ~-r~s ~ N ~ ~ ~ ~ ~
pz,~ ~ ~~o.l.-- - 4''1M€_ ~ \ l ~ ,
Exemple d'illustration
la société x exerce son activité dans le secteur du service à l'industrie à travers une niche où les
marges et les perspectives sont particulièrement favorables, son bilan en fin d'année O se
Ce bilan appelle les remarques suivantes :
❖ les immobilisations corporelles incluent un immeuble amorti à hauteur de 5 acquis
depuis plus de 2 ans dont la valeur vénale est de l 3 alors que la VNA est de 10
❖ les créances d'exploitation comprennent un stock invendable de 9 concernant une
ancienne activité de l' entreprise et un en-cours de 6 sur un client qui vient de déposer
son bilan (insolvable )
❖ une subvention d'mv<estis~en,çvi ~:;t iu1;.: h1~10 <l:ms la situation nette comptable soit 1, 1
❖ la trésorerie posifrvt" a ét{ ·tJÎ.n~le!Ql11~À· ~l.&diJIJite 11:fo'!: dettes financières pour obtenir les
dettes financières in~~füi;f·
❖ le niveau de be;m~, ,m tltil~Jil~1;1 rJ~ •.;~'1~ 1~$; ré(;urrent à 13% du chiffre d'affaires hors
taxes en valeur Î,'Jl':1';11} û ~ ~1t_., .Wl~'llliS.~~'!~ ùt Z3 d1JTant l'exercice 0
0
❖ l'entreprise a ré-~ ~11 &--mi~(~ d~ it?:F~'t/,,§:,,ements nets des cessions de 6
❖ l'entreprise a di§t,i~u.é: ari; x 2:.;tfrwm<4lÎT~ un cours de l'exercice O un dividende de 7
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méthode de Goodwill :
1. les principes de la méthodl'
la démarche de cc modèle s'appuie sur la ANCC tout en essayant d'apporter des réponses à ses
carences à savoir :
► Absence de prise en compte de la rentabilité actuelle et future
► Valorisation non satisfaisante des éléments incorporels difficiles à estimer ou oublier
dans la méthode de l 'ANCC
► les éléments incorporels dont il s'agit sorte de 2 sortes :
• Al les éléments qui figurent au bilan : fonds de commerce Marques et brevets
• BI les autres éléments à savoir : perfonnance et qualification des équipes
compétences du management l'image de la société sur le marché, notoriété etc.
Le Goodwill se propose de valoriser ses éléments incorporels afin dont démontrer l'utilité pour
cela nous allons partir de la situation d'un acheteur :
1. acheter l'entreprise sans ses éléments incorporels sur la base d'un prix déterminé grâce
à la méthode de l' ANCC
2. acheter l'entreprise avec ces éléments incorporels sur la base d'un prix calculé avec la
même méthode
hypothèse I
l'achat d'une entreprise dépoumé à ses éléments incorporels revient à acheter un patrimoine
constitué d'actifs corporels et fimmc,ers des stocks et créances nettes, des dettes existantes et
latentes, et net i,,; la fiscalité willcit )Pim !ts revalorisations et dévalorisation effectuées.
cette soieiét6 ille &spô.l&t: ~'"'1!.lll!h S-.$\''l•i»iT-frure n'a pas de client ni d'images de marque ou
d'une notorieté, ~ .:.qut~'>I ~~~i ~.1.,~G! compétence particulière
une telle sl,d6té ne ~o,u.."d ~ -'!\'~.tl Lt'ê!ictivités et n'aurait pas de de viabilité propre. l'intérêt
de l'[Link]~ serait &Io~ ~ ~ tt· ~iens~mble des actifs à leur valeur marchande de
rembours~r le--.:. Œt;ttes de p~.ri&r ; Œ~r~f;t dû et de placer la trésorerie obtenue sur le marché
financier.
Cette trésorerie .;[Link] appelé dans ce qui suit :
• A dont la valeur sera déterminée par la méthode de l' ANCC ce A ne comprends pas la
valeur de l'actif incorporel
■ l'investisseur tirerait de son acquisition dans les années à venir un revenu brut sans
risque donc minimum de : ..t l\_
En conclusion l'achat d'une entreprise dépourvu de ces éléments incorporels à un prix A ne
présente pas un intérêt compte tenu de la faiblesse du rendement du placement sans risque
Hypothèse II :
hypothèse II
L'investisseur achète la société avec ces éléments incorporels clic pourrait alors exercer
et développer l'activité de l'entreprise, le revenu qui sera généré dans les années à venir par
cette combinaison d ' élément incorporel et corporel au sein de l'entreprise est le résultat
prévisionnel récurrent B ( Bénéfice )
Les 2 alternatives se traduisent par un écart de rendement de l'investissement dans le futur
qui peut se valoriser chaque an née par
B - iA = Superprofit
L'investissement dans l'entreprise offre donc dan s le futur a un superprofit appelé S
C, · - (. l
~ - t,1, - r/
pour acquérir les actifs incorporels l'acheteur doit donc payer un prix complémentaire que l'on
peut exprimer comme un certain nombre d'lllll'l..{lf::, de superprofits . Ce prix complémentaire
appelé GoodWill a pour finalité de valorisu les éléments incorporels par le biais de la
rentabilité future
Où:
► K : nombre d e ::v~pie?::_'1-i!'ît>liHtti [Link]'.:((;!!Hifü~·~s a u r achat de l'actif incorporel ou
coefficient mufüfÎ')i.k~t~.:.\Q1:
► B : Bénéfice rf.:cwiiff~l1ît ~éiô11fa·f ~YJH' rie~lbrtp ii~e
► i : taux de r et~c:.h~llfü.:n~ immt r-"~ t1t!.11L::
► A: ANÇC -Acdlirllllcfn-po:rei
la valeur de l'entreprise :
V=A+GW
= A + [ K( B - iA) ]
Problématique : quelle valeur donner aux coefficients multiplicateurs K? est ce que le
nombre d'années fixes ? est-ce une actualisation des superprofits ( rendement récurrent )
futurs ? dans ce cas quelle durée ? et à quel taux d'actualisation ?
, .);
VAN ;_:_:. '...L- •
C'AF
\1-tl)t """,..D·'' "'' ~
►,\.i,1'"\\'~.l{~,Y«'·
critères de choix d'investissement
► risque et rendement : plus de risque>> plus de rendement
®
\J ~ ) 0 9 \p. ~'l·+.h>~'i ~ ~taw,._ ~ ~ ~OJ..\Sl IX~ Cl)
~ \JÎ\~ .::~ ~ ~~~ u~~, ~ OJ).~ {),$ty
~\JWL._o ~ ~ç~t~ 1~\~ ruJOJVcJ~ • -1- . C!\,'xµ
on va actualiser le cash flow par 0 24 pour ,avoir par exemple que le projc1 est rentable ·
interprétation ·
Ces questions ont reçu de la part dc.1 évuluutcur" de"' répon~c., diverses et C'est ainsi on la
construil différentes mcthodes du UoodWill
► méthode de ln rente nhrégée du goOt d'huile
cette méthode se fonde sur les réi;ultuts prévisio1111cl'I récurrents tel que décrit ci- dessus :
B et sur les supcrproht3 S qui en découlent
La voleur de l'entreprise est constituée' de lu voleur réelle de ses actifs tangibles nets des
dettes réelles A et de la Vllkm des incorporel<J [Link]és par le GoodWill
La durée n correspond nun horizon de prévision réputée viable/fiable c'est-à-dire de 3 à 5
ans même si certat.1s optent pour des duxées plus longues
Le taux .h~tuafü;aüM r~ com,titué d'un taux sans risque et d'une prime globale destinée à
intégrer:
► ÙJ ri•,'fp: tie JJ11on iri~,~~lOl:n de superprofit
► te ti~•;u~ ;pY. ..~J;llt~ li!ii'~pnise
L. tau.x '>ilim- ltlBq~ ro~~ i glméral au rendement des emprunts d'Etat à long terme
La prim~ -:ne n~~ ~ ~:~ &B 1~ probabilité plus ou moins forte de la réalisation des
bénéfices se SltuC ~ll!~@X ~Uî© 5@% et 100% du taux de rendement sans risque
[ Pour un taux S&L\\ !115(à\!lll9W (!>'11\ à~ i'hWIX d'actualisati on varie entre 9% et 12%
exemple d'11lustntio n : ~\mf,HB@tMJ!ll@
·---~--
At A2 A) A4 AS
Bénéfice net 14 16 18 20 21
DEA 5 5 5 5 5
CAF 19 21 23 25 26
iA -1 0 -10 -10 -10 -10
9 11 13 15 16
Si ~
l3€>/-
Le taux de rendem~nt de 6% et la prime de risque est de W de ce même taux : donc
1P , ~ \ 'Cl~\.\ Q~'f\•
As: AîH- "6
~~ 1 bG => .t"'- = ~C~ ><.~& ~;iO
\J~Qtl~~~~ ~~~ ~ G-\V - ~ ~,e~
~
\
► le cours boursier est une valeur fluctuants se réduit la volatilité par le recours à des
cours pondérés du dernier mois et d'une des trois 10 ou 12 dernier mois le cours n ·est
véritablement représentatif de son prix que si l'action fait l'objet d'un large marché
,- le mare, 1; boursier est un marché des investisseurs minoritaires et le cours d'une action
retrouve fortement stimulé en cas d"OPA ( offre publique d'achat) la hausse moyenne
et dans ce cas de l'ordre de 10% représentant le prix du pouvoir
► le cours varie également en fonction de la liquidité du titre. En effet, le cours fait l'objet
d'une décote lorsqu'il n'est pas liquide
► L'évaluateur cherche fréquemment des sociétés comparable à celle qui étudient sur le
marché étranger il repose alors le problème des conditions domestiques qui ont présidé
à la formation de ses cours ( conditions locales du pays qui ont fait à ce que l'entreprise
a fixer ce cours ) parmi les indicateurs de comparaisons on peut citer entre autres le
PER ( Price Eaming Ratio) prix d'action, bénéfice par action ....
Les méthodes de Goodwill présentent des avantages et des inconvénients. Leur principal
inconvénient est la comparaison d'un résultat net après impôt avec des revenus extérieurs
non soumis à l'impôt, ce qui peut conduire à des évaluations approximatives et centrées
sur les richesses passées. Toutefois, elles sont couramment utilisées dans l'évaluation des
sociétés non co •.:es et servent de transition entre les approches statiques et dynamiques.
Les méthodes comparatives, quant à elles, se basent sur la valorisation d'entreprises
similaires (secteur, métiers, éléments financiers), en utilisant des références de marchés de
fusions-acquisitions ou de marchés boursiers. Ces méthodes peuvent refléter les valeurs
réelles du marché, mais elles sont sensibles à la volatilité des actions et à la liquidité, ce
qui peut limiter la précision des évaluations.
La méthodrs de GoodWill ne reposent sur un co ncept théorique clair. En effet, elles ont ét~
inventées à posteriori par des praticiens qui on t testé de formaliser mat hématiquement une
réal ité qui a été avant tout perçu intuitivcmcnr ces méthodes ont cependant de nombreuses
limites car
,.. Elles comparent un résultat net après impôt obtenu à l'intérieur de l'entreprise avec un
revenu de trésorerie réaliser à l'extérieur de l'enh·eprise donc non soumis à lïS
,. Elles demeurent tournez vers l'accumulation de richesses passées. En effet la part <le A
r restant cians bien des cas dominante dnns la vakur obtenue
;;,.. Ces méthodes sont approximative ( durée, le taux/temps est prévision de résultats) et
conduisent souvent à des valeurs relatives.
toutefois ces méthodes exe mptent d'un comptable
Mérites
► elles sont fréquemment utilisées dans l'éva luation et les transactions des sociétés non
cotées
► Elles constituent un tremplin entre la démarche statique de 1'ANNC, et les démarches
dynamiques par les flux
► elle effleurent le problème de la valorisation d'une activité qui utilise la méthode DCF
mais en la limi·1a;:it a ses constituants incorporels.
Ill. les méthodes comparatives
A. principe
les approches comparatives reposent sur 2 principes
1. des sociétés comparables
► ils sont valorisés sur la base .de critères proches voir identique même si chaque
entrepri,~ a ses spécificités, !'évaluateur suit une démarche qui lui permet de détenniner
un échantillon d 'entreprise comparable à celle qu'il évalue et dont la valeur est connu
(élément de ressemblance : secteur d'activité, métiers similaires même type de clientèle
même débouché et éléments financer comparable )
2. le _; valeurs des sociétés comparables servent de références de valorisation.
► L' évaluateur cherche à posteriori des règles de valorisation pour ces entreprises afin de
les appliquer à l'entreprise qu'elle étudie pour obtenir sa valeur
B. principale source de référence :
les marchés de fusion acquisition, : les références de ces transactions lorsqu'elles sont
publiques sont riche d'enseignement car elles Collent à la réalité du marché des entreprises et
donc de leur valeur. Celle-ci et la résultante des négociations multilatéral et correspond en
principe à l'optimum que le vendeur a obtenu des négociations les informations recueillies
demeurent cependant incomplète car ils ne sont pas toutes divulguées ( les modalités de
règlement argument mise en avant aussi bien par le vendeur que par l'acheteur etc .. )
les marchés boursier : le cours d'une action constitue le prix que les investisseurs boursier
lui accorde la valeur de l' entreprise n'est autre que sa capitalisation boursière le cours de (
l'action x le nor 1'.Jrc ) quelques remarques s'imposent :