École doctorale de droit privé

Les principes du droit des offres publiques d’acquisition

Thèse pour le doctorat en droit

présentée et soutenue publiquement
le 6 décembre 2023 par

Hugo NADJAR

Sous la direction de
Monsieur Stéphane TORCK
Professeur à l’Université Paris-Panthéon-Assas

Membres du jury

Madame Olympe DEXANT-De BAILLIENCOURT

Professeur à l’Université de Franche-Comté, rapporteur
Madame France DRUMMOND
Professeur à l’Université Paris-Panthéon-Assas
Monsieur Hervé Le NABASQUE
Professeur à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
Monsieur Alain PIETRANCOSTA
Professeur à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, rapporteur
La faculté n’entend donner aucune approbation
ni improbation aux opinions émises dans cette
thèse ; ces opinions doivent être considérées comme
propres à leur auteur.
 REMERCIEMENTS

Si tout travail de recherche est d’abord une entreprise solitaire, la présente thèse
n’aurait pu voir le jour sans le soutien de nombreuses personnes.

Je souhaite d’abord remercier Monsieur le Professeur Stéphane Torck pour sa

confiance, son sens de la formule et les conseils qu’il m’a prodigués tout au long de ce
travail.

Je souhaite ensuite remercier mes parents d’avoir été le récif auquel j’ai pu
m’accrocher quand les eaux montaient. Cette thèse leur est dédiée. Je remercie
particulièrement ma mère, qui n’a jamais compté les heures passées à relire l’ouvrage pour
en purger les coquilles.

Mes remerciements vont également à mes camarades de thèse et mes camarades de vie
qui, chacun à leur façon, m’ont inspiré, élevé et parfois, relevé. Aucun mot ne saurait
justement exprimer l’affection et le respect que je leur porte. Des remerciements
particuliers sont adressés à Elsa qui, par sa sagesse et sa présence, a rendu la fin de thèse
plus douce que ses débuts.

Enfin, je remercie tous les étudiants auxquels j’ai pu enseigner de m’avoir rappelé,
dans les moments de doute, les raisons de mes choix.
 PRINCIPALES ABREVIATIONS

ADP Actions à Dividende Prioritaire

AJDI Actualité Juridique Droit Immobilier
al. alinéa
AMF Autorité des Marchés Financiers
A.N Assemblée Nationale
ANSA Assocation Nationale des Sociétés par Actions
APD Archives de philosophie du droit
Arr. Arrêté
art. article
Banque et droit Revue Banque et droit
Bull. mens. Bulletin mensuel
Bull. Joly Bourse Bulletin Joly Bourse
Bull. Joly Soc. Bulletin Joly Sociétés
Bull. Joly Trav. Bulletin Joly Travail
CA Cour d’appel
Cah. dr. entr. Cahier de droit de l’entreprise
Cass. Cour de cassation
Cass. Civ. 1re, 2e, 3e Chambres civiles de la Cour de cassation
CCC Contrats, concurrence, consommation
CE Conseil d’État
chron. chronique
CJCE Cour de justice des Communautés européennes
CJUE Cour de justice de l’Union européenne
CMF Conseil des Marchés Financiers
COB Commission des Opérations de Bourse
Code civ. Code civil
Code com. Code de commerce
Code mon. fin. Code monétaire et financier
Code trav. Code du travail
Cass. Com. Chambre commerciale de la Cour de cassation
Com. Européenne Commission Européenne
comm. commentaire
Com. Sanct. Commission des sanctions
Cons. considérant
Cons. Const. Conseil Constitutionnel
CSE Comité Social et Économique
CSOP Comité de Surveillance des Offres Publiques
D. Recueil Dalloz
DC Décision Constitutionnel
(dir.) Sous la direction de
Dir. Directive
doctr. doctrine
Dr. Soc. Droit des sociétés
éd. édition
ESMA Autorité européenne des marchés financiers
ét. Joly études Joly
Europe Revue Europe
Gaz. Pal. Gazette du Palais
HCJP Haut Comité Juridique de la place de Paris
ibid. ibidem
IR Informations Rapides
JCP JurisClasseur Périodique
JCP E La Semaine juridique Entreprise
JCP G La Semaine juridique Générale
JCP N La Semaine juridique Notariale et Immobilière
J. Fin. Journal of Finance
J. Fin. Econ. Journal of Financial Economics
JO Journal Officiel
Journ. Sociétés Journal spécial des sociétés
Jur. class. Jurisclasseur
Jur. class. adm Jurisclasseur administratif
Jur. class. civ. Jurisclasseur civil
Jur. class. pro. coll. Jurisclasseur procédure collective
Jur. class. pro. pénale Jurisclasseur procédure pénale
Jur. class. soc. Jurisclasseur sociétés
LPA Les Petites Affiches
n° spéc. numéro spécial
not. notamment
obs. observations
op. cit. opere citato
OPA Offre Publique d’Achat
OPE Offre Publique d’Échange
OPR Offre Publique de Retrait
ORA Obligation Remboursable en Action
Ord. Ordonnance
p. page(s)
préc. précité
QPC Question Prioritaire de Constitutionnalité
RDC Revue des contrats
RDP Revue de Droit Public
RDT Revue de Droit du Travail
Règl. Règlement
Rép. civ. Encyclopédie Dalloz, Répertoire de droit civil
Rép. soc. Encyclopédie Dalloz, Répertoire de droit des sociétés
Req. Chambre des requêtes de la Cour de cassation
Rev. dr. banc. bourse Revue de droit bancaire et de la bourse
Rev. dr. banc. fin. Revue de droit bancaire et financier
Rev. mens. Revue mensuelle
Rev. Soc. Revue des sociétés
RFDA Revue Française de Droit Administratif
RFDC Revue Française de Droit Constitutionnel
RG Règlement Général
RIDE Revue Internationale de Droit Économique
RJC Revue de Jurisprudence Commerciale
RJDA Revue de Jurisprudence de Droit des Affaires
RLDA Revue Lamy Droit des Affaires
RLDC Revue Lamy Droit des Contrats
RRJ Revue de la Recherche Juridique
RTD Civ. Revue Trimestrielle de Droit Civil
RTD Com. Revue Trimestrielle de Droit Commercial
RTDF Revue Trimestrielle de Droit Financier
S. Recueil Sirey
s. et suivant(e)s
SBF Sociétés des bourses françaises
SEC Securities and Exchange Commission
spéc. spécialement
supp. supplément
t. tome
TC Tribunal de commerce
TFUE Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne
TGI Tribunal de grande instance
TJ Tribunal judiciaire
TRS Total Return Swap
TUE Tribunal de l’Union européenne
v. voir
vol. volume
 SOMMAIRE

(Une table des matières détaillées figure à la fin de l’ouvrage)

PREMIÈRE PARTIE : LES PRINCIPES DIRECTEURS DES OFFRES

Titre premier – L’identification des principes directeurs des offres

Chapitre 1. Le principe directeur de transparence

Chapitre 2. Le principe directeur de protection des minoritaires

Titre second – Les fonctions des principes directeurs des offres

Chapitre 1. La fonction de présentation du droit

Chapitre 2. La fonction de construction du droit

SECONDE PARTIE : LES PRINCIPES GÉNÉRAUX DES OFFRES

Titre premier – L’identification des principes généraux des offres

Sous-titre premier – Les principes généraux retenus

Chapitre 1. Le principe d’égalité de traitement

Chapitre 2. Le principe de liberté des offres et des surenchères

Chapitre 3. Le principe de loyauté dans la compétition et les transactions

Sous-titre second – Les principes généraux exclus

Chapitre 1. L’intégrité du marché : principe général du droit financier

Chapitre 2. Le respect de l’intérêt social : principe général du droit des sociétés

Chapitre 3. Le sauvetage de la société : principe embryonnaire du droit des offres

Titre second – Les règles d’application communes aux principes généraux des offres

Chapitre 1. Le champ d’application des principes généraux

Chapitre 2. La mise en œuvre des principes généraux

Chapitre 3. Les sanctions des principes généraux

« Eh ! mon Dieu, si les principes étaient moins incompris, est-
ce que nos tribunaux, nos auteurs les plus consultés, nos
jurisconsultes les plus renommés seraient si souvent en
désaccord ?... Il faudrait le dire et le crier bien haut : les
principes sont trop oubliés, trop peu étudiés. On ne lit pas
assez, on ne fait pas assez de livres élémentaires… ».

V. MARCADET, Explication théorique et pratique du code

Napoléon, t.1, 7e éd., Delamotte et Fils éditeurs, 1873, p.10.
 INTRODUCTION

1. La mythologie des offres. Une mythologie financière entoure les offres publiques
d’acquisition. Alimenté par la presse économique, un vocabulaire propre à ces opérations est
né, aussi bien pour désigner les différents acteurs appelés à y participer1, que les dispositifs
mis en œuvre à l’occasion de leur déroulement2. Selon qu’elles sont souhaitées ou
réprouvées, les offres publiques sont présentées comme des déclarations de guerre ou des
sommets de la paix3. Mais si le champ lexical attaché à ces opérations est souvent celui des
conflits armés, ces opérations n’en demeurent pas moins encadrées par des principes
permettant de dissocier les conduites admises de celles qui ne sauraient être tolérées.

2. La réalité des principes. Par l’action conjointe de la doctrine, du juge, et du

législateur, de nombreux préceptes d’ordre économique, moral et éthique ont été érigés au
rang de principes des offres. Ces principes sont disséminés au sein du Règlement général de
l’Autorité des marchés financiers (« AMF »)4, du Code monétaire et financier5, et de la
directive OPA6. Le foisonnement des notions qui revêtent formellement l’appellation de
« principes » conduit néanmoins à interroger leur véritable nature. Sont-ils tous autant dignes
de la qualification de principe ? Produisent-ils les mêmes conséquences ? Revêtent-ils les
mêmes fonctions ? Partagent-ils le même régime ? La polysémie du mot « principe » et les
multiples adjectifs qui lui sont régulièrement accolés ajoutent encore à ces interrogations.

3. Préalable à l’étude des principes des offres. Procéder à l’étude des principes qui
régissent les offres publiques d’acquisition implique de se dégager des croyances préétablies
qui entourent ces notions. Au départ de tout travail de recherche, les notions appelées à être
étudiées doivent en effet être traitées en inconnues. Nécessairement préconçue, toute
représentation antérieure du sujet est dénuée de scientificité et doit être écartée7. Parce que,
selon la formule de Bachelard « Rien ne va de soi. Rien n’est donné. Tout est construit »8,

1 Les initiateurs d’offres publiques non sollicitées sont ainsi qualifiés de « raiders », les sociétés cibles de « blue chips » ou de « sleeping
beauties » et les acteurs susceptibles de s’immiscer dans l’opération de « white » ou « black knight ».
2 On parle ainsi de « bear hug », de « greenmail », de « poison pills » et de défenses « Pacman » ou « Fatman ».
3 H. CAUSSE, Droit bancaire et financier, Mare & Martin, 2016, n°1590.
4 Art. 231-3 à 231-7 RG AMF.
5 Art. L.433-1 I Code mon. fin.
6 Art. 3 Dir. 2004/25/CE, 21 avr. 2004, concernant les offres publiques d’acquisition.
7 E. DURKHEIM, Les règles de la méthode sociologique, 2e éd., PUF, 1973, [Link].
8 G. BACHELARD, La formation de l’esprit scientifique, 5e éd., Vrin, 1967, p.14.

1
traiter d’un sujet implique, à titre liminaire, de discuter les termes qui en composent l’intitulé.
Il faut fixer l’objet juridique et ne pas céder à la facilité de le penser préconstruit9.

4. Annonce. Étudier la teneur des principes qui régissent les offres publiques implique
donc de déterminer d’abord l’objet de l’étude, c’est-à-dire la notion de principe (Section 1),
puis de présenter le domaine dans lequel elle sera entreprise, à savoir le droit des offres
publiques (Section 2).

Section 1. L’objet de l’étude : les principes

5. Annonce. Appréhender l’objet des futurs développements exige de traiter en

premier lieu de l’opportunité qui s’attache à l’utilisation des principes en droit, sans quoi
l’étude serait dénuée d’intérêt et ne mériterait pas d’être entreprise (§1). Cela suppose en
second lieu de lever le voile sur les principes, et donc d’établir des critères permettant de les
identifier (§2).

§1. L’opportunité des principes

6. Annonce. Les principes constituent des outils à la disposition des différents acteurs
du monde juridique. L’usage récurrent qui en est fait en démontre l’utilité (I), mais révèle
dans le même temps le danger qui s’attache à leur maniement (II).

I. L’utilité des principes

7. Une utilité contextuelle. En droit, l’utilité d’un principe dépend du contexte dans
lequel il est employé. Elle n’est pas la même selon que le principe participe à l’œuvre de
doctrine, à l’élaboration de la loi ou au prononcé d’une décision de justice.

8. L’utilité des principes dans l’œuvre législative. Le principe est d’abord utile au
législateur. Alors que l’on pourrait s’attendre à ce que le recours aux principes dans une
matière soit inversement proportionnel à la quantité de règles écrites qui la gouvernent,

9 J.-J. SUEUR, « Droit économique et méthodologie du droit », in Mélanges en l’honneur de Gérard Farjat, Frison-Roche, 1999, p.291 et
s., spéc. p.297.

2
l’expérience montre au contraire que plus le cadre réglementaire est touffu, plus les principes
sont nombreux. Le paradoxe n’est qu’apparent : dans ces branches du droit, les principes
offrent une clé de lecture et constituent un guide pour naviguer dans les méandres des
dispositions réglementaires10.

Conscient des bienfaits attachés à la reconnaissance des principes, la circulaire relative à

la codification des textes législatifs et réglementaires incite le législateur à y recourir pour
régir une matière donnée et lutter ainsi contre la complexité normative11. Après les réserves
exprimées quant à la pertinence d’introduire des principes en ouverture des codes,
notamment s’agissant des principes préliminaires du Code civil, grands oubliés de la version
de 180412, ou des principes directeurs de procédure civile13, finalement intégrés dans le Code
de 197514, les principes ont depuis largement intégré le giron de la loi. Désormais, et pour se
limiter à leur seule partie liminaire, près d’une vingtaine de codes qualifient expressément de
« principes » certaines de leurs dispositions. On peut à ce titre citer le Code des douanes15, le
Code de procédure civile16, le Code pénal17, le Code général des collectivités territoriales18,
le Code du service national19, le Code de l’éducation20, le Code de l’environnement21, le
Code de l’action sociale et des familles22, le Code du tourisme23, le Code de l’organisation
judiciaire24, le Code du sport25, le Code des transports26, le Code de l’énergie27, le Code de

10 D. BUREAU, « L’ambivalence des principes généraux du droit devant la cour de cassation », in La Cour de cassation et l’élaboration
du droit, (dir.) N. Molfessis, Economica, 2004, p.181, spéc. n°3 ; L. AYNÈS, « Moins de règles et plus de principes ? Le nouveau rôle du
juge », RJC 2017, p.174 et s., spéc. p.176.
11 Art. 2.2.3 Circ. 30 mai 1996 relative à la codification des textes législatifs et réglementaires, JO n°129, 5 juin 1996.
12 P.-Y. GAUTIER, « Pour le rétablissement du livre préliminaire du code civil », Droits 2005/1, p.38, spéc. n°3.
13 J.-G. LOCRÉ, La législation civile, commerciale et criminelle de la France, t.21, Treuttel et Wurtz, 1830, p.355.
14 H. MOTULSKY, « Prolégomènes pour un futur code de procédure civile : la consécration des principes directeurs du procès civil par le
décret du 9 septembre 1971 », D.1972, chron., p.92 ; G. CORNU, « Les principes directeurs du procès civil par eux-mêmes (Fragments
d’un état des questions) », Études offertes à Pierre Bellet, Litec, 1991, p.83.
15 Art. 2 à 42 bis Code des douanes.
16 Art. 1 à 24 Code proc. civ.
17 Art. 111-1 à 111-5 Code pénal.
18 Art. 1111-1 à 1111-11 Code général des collectivités territoriales.
19 Art. L.111-1 à L.111-3 Code du service national.
20 Art. L.111-1 à L.111-5 Code de l’éducation.
21 Art. L.110-1 à L.110-3 Code de l’environnement.
22 Art. L.111-1 à L.118-1 Code de l’action sociale et des familles.
23 Art. L.111-1 à L.111-2 Code du tourisme.
24 Art. L.111-1 à L.111-14 Code de l’organisation judiciaire.
25 Art. L.100-1 à L.100-4 Code du sport.
26 Art. L.1111-1 à L.1111-7 Code des transports.
27 Art. L.111-1 à L.113-1 Code de l’énergie.

3
la sécurité intérieure28, le nouveau Code forestier29, le Code de l’urbanisme30, ou encore le
Code de la construction et de l’habitation31. La même observation vaut pour le droit des offres
publiques d’acquisition. Des principes sont en effet énoncés en ouverture de la directive
OPA32, du titre III du livre IV du Code monétaire et financier33 et du chapitre relatif aux
offres publiques du RG AMF34. Par cette démarche, qui consiste à exposer les règles
élémentaires d’une matière en tête de son code, le législateur explique et précise les finalités
qu’il poursuit. La loi se fait pédagogue35.

Par le biais des principes, le législateur introduit un cadre juridique plus souple, résistant
à l’épreuve du temps et capable de saisir la diversité des interactions humaines. Ce
mouvement est heureux. L’incorporation des principes au sein du corpus législatif contribue
directement à contenir le besoin impulsif de réformes et à ralentir le « cycle diabolique du
gendarme et du voleur »36.

9. L’utilité des principes en jurisprudence. Les principes et leur élasticité

constituent également de précieux instruments pour le juge, en ce qu’ils lui permettent de
tempérer la rigueur des dispositions écrites nécessairement figées37. Parce que la loi ne peut
et ne doit pas tout prévoir38, la portée normative des principes offre au juge un outil lui
permettant de combler les vides laissés par une législation qui ne peut anticiper l’ensemble
des comportements susceptibles de naître de l’imagination des praticiens. La virtualité des
principes et le potentiel infini de conséquences qu’ils sont susceptibles de déployer
permettent ainsi d’éclairer l’ombre de la loi, de tenir compte des particularités de chaque
espèce, et de respecter la nature humaine, rebelle à toute standardisation mathématique.
Malléables, les principes assurent que le droit puisse toujours épouser la plasticité de la vie39.

28 Art. L.111-1 à L.114-2 Code de la sécurité intérieure.

29 Art. L.112-1 à L.112-4 du Code forestier.
30 Art. L.101-1 à L.105-1 du Code de l’urbanisme.
31 Art. L.112-1 à L.112-13 du Code de la construction et de l’habitation.
32 Art. 3 Dir. 2004/25/CE préc.
33 Art. L.433-1 Code mon. fin.
34 Art. 231-3 RG AMF.
35 J. CARBONNIER, « Sur la loi pédagogue », in Flexible droit, 10e éd., LGDJ, 2001, p.155.
36 G. CANIVET, « Avant-propos », in Les Offres publiques d’achat, (dir.) G. Canivet, D. Martin et N. Molfessis, Litec, 2009, [Link] et s.,
spéc. [Link].
37 F. GÉNY, Science et Technique en droit privé positif, t.3, Sirey, 1921, n°257.
38 J.-E. M. PORTALIS, Discours préliminaire du premier projet de Code civil, préf. M. Massenet, Confluences, 2004, p.16-17.
39 L’expression est issue de J. DABIN, Théorie générale du droit, Dalloz, 1969, n°245.

4
 10. L’utilité des principes en doctrine. Enfin, la doctrine a régulièrement recours aux
principes à des fins didactiques40. Dans une matière donnée, la notion de principe permet
ainsi de réaliser la somme des règles particulières et d’en faire ressortir une unité
systématique. Le principe ordonne et cimente la pensée41. Par son biais, la doctrine
transforme la masse des règles éparses en mosaïque juridique. Domat le soulignait : « Il n’y
a donc rien de plus nécessaire dans les sciences que d’en posséder les premiers principes »42.
La découverte des principes dote chaque branche du droit d’une armature logique, participe
à sa compréhension et à son enseignement.

Plus qu’un moyen de faciliter la compréhension du cadre juridique, dégager les principes
d’une matière fait parfois figure de nécessité. L’inflation normative, combinée au rythme
effréné des réformes législatives et à la technicité croissante des textes, a transformé les
différentes branches du droit en des systèmes d’une complexité telle que leur connaissance
est parfois hors de portée du meilleur des spécialistes43. Partant, « le besoin de retrouver par
[des] principes le sens profond des règles, en quelque sorte, l’esprit des droits »44 se fait plus
que jamais ressentir.

II. Les risques attachés aux principes

11. Le risque contextuel des principes. Recourir aux principes n’est toutefois pas sans
risques. L’élasticité des principes est à double tranchant : elle constitue à la fois leur meilleur
atout et leur pire défaut. Qu’il s’agisse de leur utilisation par la doctrine, le juge ou le
législateur, les principes peuvent se révéler néfastes pour la matière juridique.

12. Le risque des principes dans l’œuvre législative. La référence aux principes dans
le champ de la loi peut d’abord sembler contraire à la fonction traditionnellement attachée à
celle-ci. Particulièrement nébuleux, les principes sont susceptibles d’alourdir l’œuvre
législative. En cela, leur incorporation dans la loi représenterait moins un progrès qu’une
régression. Une circulaire du Premier ministre Paul Mauroy en date du 14 juin 1983
encourageait d’ailleurs à ne pas introduire de déclarations de principes au sein des textes,
affirmant que « l’énoncé des principes généraux alourdit le débat, mais une fois adopté, il

40 P. PESCATORE, Introduction à la science du droit, 2e réimp., Bruylant, 2009, n°72.

41 A. LYON-CAEN, « Principes », in Mélanges en l’honneur de Robert Badinter, Dalloz, 2016, p.561 et s., spéc. p.565.
42 J. DOMAT, Les loix civiles dans leur ordre naturel, t.1, J.-B. Coignard, 1689, [Link].
43 Pour un témoignage de ce phénomène en droit financier v. F. PELTIER, « Lettre à Portalis d’un professeur désabusé par la volatilité du
code monétaire et financier », in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz, 2020, p.771 et s., spéc. p.774.
44 M. DELMAS-MARTY, « Réinventer le droit commun », D.1995, p.1 et s., spéc. p.2.

5
peut créer des difficultés juridiques : la portée de ces principes reste incertaine pour le juge
chargé d’interpréter les lois ou pour l’autorité réglementaire chargée d’élaborer les décrets
d’application »45.

Les principes inscrits au frontispice des textes législatifs emporteraient même une
dégénérescence de la force normative de la loi. Faute d’être dotés d’une réelle juridicité, les
principes témoigneraient de l’exercice défectueux de l’office législatif et affaibliraient la
structure du droit46. Certaines lois seraient ainsi plus symboliques que juridiques47. Confronté
au phénomène, le Conseil constitutionnel n’a d’ailleurs pas hésité à déclarer contraire à la
Constitution les principes dénués de normativité qui n’ajoutent pas au droit positif48.

13. Le risque des principes en jurisprudence. L’utilisation des principes en

jurisprudence peut également aboutir à des dérives. Le caractère souvent vague de leurs
prescriptions offre au juge un instrument commode pour se départir du carcan de la loi et se
dresser contre elle49. D’éminents auteurs ont dénoncé l’effet néfaste de la « principologie »50
et le risque de gouvernement des juges lié à la surutilisation des principes51. L’enjeu n’est
d’ailleurs pas seulement théorique. La pratique des offres publiques en témoigne : préférant
la règle d’autorité à la rigueur juridique, il arrive que l’autorité de marché s’appuie sur des
principes pour dissuader certains comportements sans qu’une réelle argumentation
accompagne la démonstration52.

14. Le risque des principes en doctrine. S’agissant enfin de leur utilisation doctrinale,
les principes peuvent se transformer en moyen rhétorique permettant d’attribuer de
l’importance à certaines règles éthiques, morales ou politiques qui sont pourtant extérieures
au droit. Sciemment ou non, le principe peut être utilisé comme étendard, afin de convaincre
autour d’une idée ou d’une vision pourtant en franc décalage avec le droit positif53. Employés

45 Sur cette circulaire v. C. ATIAS, « Un bien sévère censeur pour le législateur », RRJ 1983/3, p.513.
46 P. AMSELEK, « Autopsie de la contrainte associée aux normes juridiques », in La force normative, naissance d’un concept, (dir.) C.
Thibierge, LGDJ Bruylant, 2009, p.3 et s., spéc. p.8.
47 O. LAROQUE, Les lois symboliques. Une étude à partir du droit de la propriété littéraire et artistique, préf. P.-Y. Gauthier, éd. Panthéon
Assas, 2021, n°153 à n°159.
48 Cons Const., n°2005-512 DC, 21 avr. 2005, Loi d'orientation et de programme pour l'avenir de l'école ; RTD Civ. 2005, p.5664, note P.
Deumier ; D.2005, p.1886, note M. Verpeaux ; JCP G 2005, act. 250, note B. Mathieu ; RDP 2005, p.849, note P. Camby ; Cah. Conseil
Constitutionnel 2006, p.63, note V. Champeil-Desplats ; RDP 2006, p.53, note G. Drago.
49 L. AYNÈS, « Moins de règles et plus de principes ? Le nouveau rôle du juge », préc, p.175 ; P. MORVAN, Le principe de droit privé,
préf. J.-L. Sourioux, éd. Panthéon-Assas, 1999, n°591 et s.
50 F. TERRÉ, N. MOLFESSIS, Introduction générale au droit, 15e éd., Dalloz, 2023, n°402.
51 G MARTY, P. RAYNAUD, Introduction générale à l’étude du droit, t.1, 2e éd., Sirey, 1972, n°126.
52 Pour des illustrations, v. les communiqués AMF dans l’affaire des bons Plavix et du contentieux Veolia-Suez, infra n°536 et s.
53 Dans le même sens v. Ph. JESTAZ, Les sources du droit, Dalloz, 2005, p.23-24.

6
à l’excès, sans en préciser ni le sens ni le contenu, les principes sont ainsi susceptibles de
nuire à la compréhension du droit. Ils peuvent devenir, selon la formule de Ripert, ces
« vêtements magnifiques que revêtent les opinions discutables »54.

15. Des risques moins liés aux principes qu’à leur utilisation. À la vérité, les risques
ici présentés n’apparaissent pas intrinsèquement liés aux principes, mais à leur formulation
et à leur utilisation. En effet, ce ne sont pas les principes qui sont problématiques, mais le
champ de liberté laissé aux acteurs chargés de les définir et de les mobiliser. Comme le
remarque Madame Cécile Pérès, la portée d’une simple règle peut s’avérer imprévisible
tandis que les effets d’un principe peuvent être fermes et précis, tout dépend de la manière
dont ces normes sont énoncées et employées55. Dès lors, et si les risques liés à l’utilisation
des principes ne sont pas négligeables, ils n’apparaissent pas dirimants pour autant. L’étude
des principes qui régissent une branche du droit apparaît donc opportune, d’autant que leur
identification contribuera à réduire les périls attachés à leur mise en œuvre. Pour réaliser ce
travail, encore reste-t-il à s’accorder sur la notion de principe.

§2. L’identité des principes

16. Annonce. Seule la découverte de critères clairs d’identification permettra de

bénéficier des utilités liées aux principes tout en prévenant les dérives susceptibles de
découler de leur mobilisation. Découvrir les principes n’est donc pas qu’un simple jeu
universitaire, mais bien une exigence pratique56. Pour satisfaire à cette exigence, il convient
d’abord d’opérer une mise en ordre des principes (I). Une fois celle-ci effectuée, les critères
d’identification des principes seront présentés et justifiés (II).

54 G. RIPERT, Les forces créatrices du droit, LGDJ, 1955, n°132.

55 C. PÉRÈS, « Observations sur l’absence de principes directeurs à la lumière du projet d’ordonnance portant réforme du droit des
contrats », RDC 2015, p.647 et s., spéc. p.650.
56 M.-A. FRISON-ROCHE, « Les principes originels du droit de la concurrence déloyale et du parasitisme », RJDA 1994, p.483 et s., spéc.
n°2.

7
I. La nécessaire mise en ordre des principes

17. Annonce. L’omniprésence des principes dans le discours juridique contraste

largement avec l’absence de consensus autour de leur origine, de leur nature juridique, de
leur rang et de leur contenu. En droit, un certain désordre règne autour des principes (A).
Pour y mettre fin, une méthode de mise en ordre doit être établie (B). Une fois posée, celle-
ci permettra de dégager une summa divisio sur laquelle l’étude des principes des offres
publiques d’acquisition pourra s’appuyer (C).

A. Les causes du désordre

18. Des principes insaisissables. Les difficultés rencontrées pour appréhender la notion
de principe sont bien connues. Les principes semblent continuellement échapper à
l’aventureux qui cherche à les appréhender. Le voile entourant les principes provient de deux
causes. L’une tient à la polysémie du mot ; l’autre aux controverses qui l’entourent.

19. La polysémie des principes. La première source de difficulté touche au caractère

polysémique du mot « principe ». La lecture d’un dictionnaire suffit à l’illustrer : près d’une
dizaine d’occurrences peuvent être rattachées à l’expression57. Les dictionnaires juridiques
ne sont pas en reste. Tandis que le dictionnaire encyclopédique de théorie et de sociologie du
droit fait état de cinq sens du mot « principe »58, le vocabulaire juridique Cornu en distingue
quant à lui sept59. Cette polysémie n’est pas propre au droit français : elle existait déjà en
droit romain60 et se retrouve encore chez nos voisins italiens61.

Les multiples adjectifs régulièrement accolés à la notion ajoutent encore à cette diversité
de sens. La remarque a déjà été formulée en droit privé. Si le principe est tantôt fondamental,
tantôt général, supérieur, essentiel ou directeur, il est toutefois difficile de distinguer ces
différentes catégories conceptuelles62. L’observation n’est pas différente en droit public63.

57 V. « principe », in le Trésor de la Langue Française informatisé.

58 V. « principe » in Dictionnaire encyclopédique de théorie et de sociologie du droit, (dir.) A.-J. Arnaud, LGDJ, 1993.
59 V. « principe » in Vocabulaire Juridique, (dir.) G. Cornu, 14e éd, PUF, 2022.
60 D. DEROUSSIN, « Le droit romain a-t-il connu des principes ? Sur les significations (possibles) de principia, praecepta et regulae iuris »,
in Les principes en droit, (dir.) S. Caudal, Economica, 2008, p.127 et s., spéc. p.148.
61 V. les 8 sens relevés par M. ATIENZA et J. RUIZ MANERO, « Sobre principios y reglas », Cuadernos de Filosofía del Derecho n°10,
1991, p.101 et s., spéc. p.103 à p.105.
62 M. De BECHILLON, La notion de principe général en droit privé, préf. B. Saintourens, PUAM, 1998, p.17.
63 F. MODERNE, « Principes fondamentaux, principes généraux - Actualité des principes généraux du droit », RFDA 1998, p.495.

8
Elle vaut tout autant en droit des offres, où les adjectifs se succèdent au gré des auteurs sans
qu’il soit possible d’en tirer de réelles conséquences. Selon l’année et la plume, les principes
qui régissent les offres publiques sont « grands »64, « directeurs »65 ou « généraux »66. Dans
un ouvrage de référence, un éminent spécialiste utilise les qualificatifs de « directeurs »67,
« fondateurs »68 et « généraux »69, parfois cumulativement pour un seul et même principe.
L’Autorité des Marchés Financiers (« AMF ») le concède parfois : les termes de « principes
directeurs » ou « généraux » seraient employés de manière synonyme depuis plusieurs
décennies70. Paradoxalement, le rayonnement des principes accompagne leur évanescence71.

20. Les controverses entourant les principes. À ces différences terminologiques

s’ajoutent des divergences doctrinales qui compliquent encore l’appréhension des principes.
La quasi-totalité des enjeux relatifs aux principes fait l’objet de vives oppositions.

21. Controverses sur l’origine des principes. Les premières controverses touchent à
l’origine des principes. Pour certains auteurs, les principes, en suspension dans notre droit,
seraient découverts par le juge, qui se contenterait de les révéler après les avoir extraits de

64 M.-J. VANEL, « Contrôle de la C.O.B en matière d’offres publiques », in O.P.A., Stratégies, enjeux financiers et industriels ; Expériences
françaises et étrangères, Colloque de l’Office de formation et de documentation internationales, Revue de Presse Thématique, 1988, p.13
et s., spéc. p.14.
65 V. not. J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier »,
Banque et Droit, mars-avr. 1993, p.3 ; J.-J. DAIGRE, Les offres publiques en bourse, aspects juridiques, Banque, 2001, p.22 ; M.-N.
DOMPÉ, « La transposition de la directive OPA et les principes directeurs des offres », Dr. Soc. nov. 2006, p.5 ; J.-M. DARROIS, M.-N.
DOMPÉ, « Le contentieux en matière d’offres publiques », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.49, spéc. n°156 ; F. PELTIER, « Les
principes directeurs des offres publiques », ibid, p.467 ; D. SCHMIDT, « L'office du juge en droit des OPA et des abus de marché », Bull.
Joly Bourse mars 2017, p.117 ; A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET, Th. GRANIER, D. PORACCHIA, A.
RAYNOUARD, A. REYGROBELLET, D. ROBINE, Droit financier, 3e éd., Dalloz, 2019, n°1648 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER, A.-C.
ROUAUD, A. TEHRANI, R. VABRES, Droit financier, 4e éd., LGDJ, 2023, n°1161 ; N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F.
BUCHER, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, « OPA-OPE : présentation générale », ét. Joly, Lextenso, 2022, n°186 et s. ; D. SCHMIDT,
« Les principes directeurs des OPA et l’article L.233-32 du Code de commerce », Bull. Joly Bourse mai 2022, p.46 ; J. DEVÈZE, A.
COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, Th. POULAIN-REHM, M. TELLER, Lamy droit du financement, Lamy Liaisons, 2023,
n°2180 ; A.-C. MULLER, Droit financier, les opérations de marché, Economica, 2023, n°627.
66 H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, 3e éd., Litec, 2001, n°781-1 ; P.-H. CONAC, « Les bons de
souscription d'actions Plavix et les principes généraux des offres publiques », Rev. Soc. 2005, p.321 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres
offres publiques, 5e éd., Françis Lefebvre, 2014, n°330 et s. ; A. PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la contestation des
principes généraux du droit des OPA comme limites aux moyens défensifs des sociétés cibles », Rev. dr. banc. fin. sept. 2021, doss. 25 ;
D. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », Rép. com., Dalloz 2023, n°132.
67 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°78.
68 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°95.
69 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°330 et s.
70 AMF, Précisions sur le rôle de l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai
2022, note 20.
71 M.-C. NAJM, Principes directeurs du droit international privé et conflit de civilisations, préf. Y. Lequette, Dalloz 2005, n°37.

9
l’implicite72. Suivant une autre thèse, les principes ne seraient qu’une pure création
judiciaire73. À mi-chemin entre création et révélation, une autre doctrine soutient que les
principes seraient inventés par le juge74. Ce débat, sempiternel faute de pouvoir réellement
apporter la preuve du départ des principes, confine au conflit de croyances75.

22. Controverses sur la nature juridique des principes. À cette première opposition
s’en ajoute une deuxième concernant la nature juridique des principes. Si la majorité des
auteurs voit les principes comme des normes juridiques qui sont susceptibles de fonder une
décision de justice, d’autres considèrent que les principes sont extérieurs au monde du droit.
Entre ces deux positions, des travaux estiment qu’il existerait des principes de nature
différente : les principes normatifs d’une part, et les principes extra-positifs d’autre part, qui
ne feraient pas figure de norme, mais constitueraient néanmoins une source d’inspiration
pour la création et l’évolution du droit76. Dans un registre proche, un auteur distingue les
principia cognoscendi, métanormes dont la fonction serait liée à la connaissance du droit
positif, les prima principia, porteurs des valeurs originelles qui inspireraient l’ordre
juridique, et les principia essendi, qui représenteraient des énoncés juridiques à part entière77.

23. Controverses sur la place des principes dans la hiérarchie des normes. La place
des principes au sein de la pyramide des normes est également sujette à controverse78. Les
principes sont régulièrement présentés comme dotés d’une valeur infra-législative et supra-
décrétale79. Il arrive également qu’ils soient vus comme des normes supra-législatives,

72 B. JEANNEAU, « La nature des principes généraux du droit en droit français », Travaux de recherches de l’Institut de droit comparé de
l’université de Paris, [Link], Cujas, 1962, p.203 et s., spéc. p.205 ; J. BOULANGER, « Principe généraux du droit positif et droit positif »,
in Mélanges en l’honneur de Georges Ripert, t.1, LGDJ, 1950, p.51 et s., spéc. n°21 ; J. CARBONNIER, Droit civil, Introduction, 27e éd.,
2002, n°139 ; J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, 4e éd., Dalloz, 2003, n°76.
73 G MARTY, P. RAYNAUD, Introduction générale à l’étude du droit, op cit., n°126 ; C. LARROUMET, Introduction à l’étude du droit
privé, t.1, 5e éd., Economica, 2006, n°277 ; P. HAMMJE, La contribution des principes généraux à la formation du droit international
privé, (dir.) P. Lagarde, Paris I, 1994, n°390 et s.
74 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°529 et s. L’expression se retrouve déjà dans la thèse de doctorat de Monsieur
Dominique Bureau (D. BUREAU, Les sources informelles du droit dans les relations privées internationales, (dir.) Y. Loussouarn,
Panthéon Assas, 1992, n°172).
75 N. MOLFESSIS, « La notion de principe dans la jurisprudence de la Cour de cassation », RTD Civ. 2001, p.699 et s., spéc. p.704.
76 A. JEAMMAUD, « De la polysémie du terme ‘principe’ dans les langages du droit et des juristes », in Les principes en droit, op cit.,
p.49 et s., spéc. p.70.
77 A.-E. PÉREZ LUÑO, « Los principios generales del derecho : un mito juridico ? », Revista de Estudios Politicos 1997, n°98, p.9 et s.,
spéc. p.16 à p.18.
78 V. infra n°786 et s.
79 R. CHAPUS, « De la soumission au droit des règles autonomes », D.1960, chron., p.124 ; « De la valeur juridique des principes généraux
du droit et des autres règles jurisprudentielles du droit administratif », D.1966, chron., p.99.

10
européennes, internationales, constitutionnelles80, voire simplement législatives81 ou
réglementaires82. D’autres approches, plus originales, considèrent que la thèse hiérarchique
n’est pas adaptée à la problématique des principes. Pour les appréhender correctement, il
faudrait recourir à des concepts nouveaux83, comme la théorie des trois plans84 ou celle du
repère plan85.

24. Controverses sur l’identité et le contenu des principes. L’identité et le contenu

des principes donnent également lieu à débats. Un tour d’horizon des différentes branches du
droit privé suffit à en témoigner. Aucune matière, aussi ancienne soit-elle, ne paraît dotée de
principes clairement identifiés au contenu entièrement déterminé. Les principes du droit des
contrats par exemple, qui font pourtant l’objet de gloses depuis plus de deux siècles, restent
largement indéfinis et ressemblent « à ces auberges espagnoles où l’on retrouve pour
l’essentiel ce que l’on y a apporté... »86.

25. La remarque est transposable au droit des offres. En 1982, Monsieur Bézard
distinguait quatre principes : la bonne foi, le respect de l’intérêt des actionnaires, la diffusion
d’une information suffisante et le respect de l’égalité des actionnaires87. En 1989, un autre
auteur retenait quant à lui quatre principes dont la teneur était proche de celle retenue sept
années auparavant : l’offre doit être faite de bonne foi, s’adresser aux actionnaires, être
formulée dans leur intérêt et les placer dans des conditions identiques88. Trois ans plus tard,
dans un article particulièrement remarqué, deux auteurs distinguèrent trois principes

80 B. GENEVOIS, M. GUYOMAR, « Principes généraux du droit : panorama d'ensemble », Rép. cont. adm., Dalloz, 2017, n°263.
81 Tel serait le cas de l’article préliminaire du code de procédure pénale (D.-N. COMMARET, « L’article préliminaire du code de procédure
pénale, simple rappel des principes directeurs, dispositions créatrices de droit ou moyen de contrôle de la légalité de la loi ? », in Mélanges
offerts à Jean Pradel, Cujas, 2006, p.71 et s., spéc. p.82-83).
82 Pour certains auteurs, les principes régissant les offres étant énoncés au sein du Règlement général AMF, ils ne pourraient revêtir qu’une
portée réglementaire (D. MARTIN, « L'incessibilité ou la cession d'actifs d'une société cible d'une offre publique est-elle possible et dans
quelles conditions ? », Rev. dr. banc. fin sept. 2021, doss. 21, spéc. n°34 ; F. BARRIÈRE, « Vers une évolution du droit des OPA après les
affaires Véolia/Suez et Scor/Covéa », Rev. dr. banc. fin sept. 2021, doss. 26, spéc. n°12 ; N. MENESSON, « Défenses anti-OPA : état des
lieux après l’opération Veolia/Suez », Bull Joly Bourse juin 2022, p.52 et s., spéc. p.63 ; L. RICHER, « L'autorité de régulation et la
hiérarchie des normes. Une étude de cas (Veolia/Suez) », JCP E oct. 2022, 1341, n°16-17). Pour une réfutation de cette analyse, v. infra
n°789 et s.
83 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°640 et s. ; E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès
judiciaire, (dir.) S. Cimamonti, Aix Marseille, 2000, n°133 ; M. BOUTONNET, « La force normative des principes environnementaux,
entre droit de l’environnement et théorie générale du droit », in La force normative, op cit., p.479 et s., spéc. p.490 ; C. THIBIERBE,
« Synthèse, la force normative », ibid., p.741 et s., spéc. p.773.
84 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°646 et s.
85 E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op cit., n°136 et s.
86 Ph. DUPICHOT, « Les principes directeurs du droit français des contrats », RDC 2013, p.387, spéc. n°1.
87 P. BÉZARD, Les offres publiques d’achat, Masson, 1982, p.78 à p.83 ; ibid, « Le changement de contrôle d’une société cotée », RJC
1988, n° spéc., p.81 et s., spéc. p.101-102.
88 M.-J. VANEL, « Contrôle de la C.O.B en matière d’offres publiques », op cit, p.14.

11
directeurs : un principe phare d’égalité, un principe parallèle qualifié de rupture du contrat
d’investissement, et un principe complémentaire d’équité89. Aujourd’hui, le nombre de
principes reconnus par la doctrine financière semble avoir drastiquement augmenté. Dans
son ouvrage consacré au droit des offres publiques d’acquisition, Monsieur Alain Viandier
dénombre ainsi cinq principes directeurs90, auxquels il ajoute cinq principes fondateurs91 et
cinq principes généraux propres aux défenses préventives92. Dans un article relatif aux
principes directeurs des offres, Monsieur Frédéric Peltier reconnait quant à lui deux principes
essentiels, à savoir l’absence d’entrave à l’émergence du prix optimum et la légitimité des
défenses de la cible, auxquels il adjoint trois principes fédérateurs : l’égalité, la transparence
et la loyauté ; ainsi que trois principes spécifiques aux défenses en période d’offre : la
prévalence des actionnaires dans la défense contre l’offre publique, l’exception de réciprocité
entre la cible et l’initiateur, et le respect de l’intérêt social93. A contrario, d’autres auteurs
reconnaissent un nombre plus restreint de principes. Monsieur Laurent Faugérolas érige en
principe directeurs des offres l’égalité des actionnaires, la transparence et l’intégrité du
marché, ainsi que la loyauté dans les transactions et la compétition. Il pose enfin la protection
des actionnaires minoritaires en principe fondamental94. Un ouvrage distingue les principes
de libre jeu des offres et de surenchères, d’égalité de traitement et d’information des
actionnaires, de loyauté dans les transactions et la compétition et regroupe enfin le respect
de transparence et de l’intégrité du marché en un principe unique95. L’ouvrage mentionne,
en parallèle de ces principes, des principes tutélaires du droit boursier que sont l’intégrité, la
transparence et l’égalité qui s’ajoutent ou se superposent aux principes des offres96. Un autre
réduit le nombre de principes des offres à trois, à savoir l’égalité des actionnaires, la
transparence et intégrité du marché ainsi que la loyauté dans les transactions et la
compétition. Les auteurs estiment néanmoins que des principes complémentaires tels que
l’équité ou la rupture du contrat s’y ajoutent97. Enfin, un dernier ouvrage classe l’égalité, la

89 J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc., p.3
et s.
90 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°78. L’auteur en ajoute quatre autres (ibid, n°278), mais ces derniers
semblent être des principes financiers plutôt que des principes réellement propres aux offres publiques.
91 A. VIANDIER, OPA OPE, et autres offres publiques, op cit., n°95.
92 A. VIANDIER, OPA OPE, et autres offres publiques, op cit., n°330 et s.
93 F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres publiques » in Les offres publiques d’achat, op cit., p.467.
94 L. FAUGÉROLAS, « La protection des minoritaires dans le Titre V du Règlement Général du Conseil des marchés financiers », in
Mélanges AEDBF-France II, Banque, 1999, p.201, spéc. n°2.
95 A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii, Droit financier, op cit., n°1648.
96 A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii, Droit financier, op cit., n°1557.
97 Th. BONNEAU, P. PAILLER, et alii, Droit financier, op cit., n°1161 et s.

12
transparence, le libre jeu des offres et des surenchères et la loyauté parmi les principes du
droit des offres98.

26. Les normes formellement qualifiées de « principes » par la réglementation des

offres se sont révélées tout aussi fluctuantes au cours du temps. Dans sa décision générale du
13 janvier 1970, la Commission des opérations de bourse (« COB ») consacrait la première
partie de sa décision aux « principes » gouvernant le déroulement des offres99. Étaient ainsi
élevés à ce rang, la bonne foi, l’intérêt des actionnaires et le fait que l’offre s’adresse aux
actionnaires, lesquels sont seuls invités à y donner une suite favorable ou non, chacun de ces
principes étant ensuite détaillés par une série d’implications. Alors que les « principes »
demeurent quasi inchangés au sein de la décision générale du 25 juillet 1978100, deux
changements significatifs interviennent en 1989. Le premier est relatif à l’introduction de
principes au niveau législatif, la loi du 2 août 1989 exigeant que la réglementation des offres
produite par les autorités de marché assure « l’égalité des actionnaires et la transparence du
marché »101. La seconde touche à la révision des principes visés par la COB. Le Règlement
COB n° 89-03 mentionne désormais le respect de l’intérêt social, l’égalité de traitement ou
d’information des détenteurs de titres des sociétés concernées, le libre jeu des offres et de
leur surenchère. Si l’expression « principes » disparaît de la lettre du Règlement général, le
rapport annuel 1989 de la COB désigne néanmoins ces exigences comme les « principes qui
fondent sa mission »102. Après l’adoption du Règlement du Conseil des marchés financiers
(« CMF »), la liste des principes ressort légèrement modifiée. Figurent désormais l’égalité
des actionnaires, la transparence et l’intégrité du marché et la loyauté dans les transactions et
la compétition103. La rédaction actuelle du Règlement général de l’AMF modifie encore le
catalogue. La section première du chapitre premier consacré aux offres publiques renferme
une dernière sous-section, intitulée « principes généraux », qui contient cinq articles, l’article
231-3 énonçant à lui seul cinq principes, de libre jeu des offres et de leurs surenchères,
d’égalité de traitement et d’information des détenteurs des titres des personnes concernées
par une offre, de transparence et d’intégrité du marché ainsi que de loyauté dans les
transactions et la compétition. Ajoutant à ce répertoire, la directive OPA édicte six principes

98 A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°627.

99 COB, déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, JO 23 janv. 1970, p.864.
100 COB, déc. générale relative aux offres publiques, 25 juill. 1978, JO 13 août 1978, p.3060. Un quatrième principe, initialement rattaché
à l’intérêt des actionnaires, s’en détache pour constituer un principe autonome : la nécessité que tous les actionnaires soient placés « dans
les faits comme en droit, dans des conditions identiques ».
101 Art. 15 Loi n°89-531 du 2 août 1989, relative à la sécurité et à la transparence du marché financier, JO 4 août 1989, p.9822.
102 COB, Rapport annuel 1989, p.161.
103 Art. 5-1-1 al.3, anc. Règl. CMF issu de l’Arr. du 5 nov. 1998 portant homologation de dispositions du règlement général du Conseil des
marchés financiers et abrogation de dispositions du règlement général du Conseil des bourses de valeurs, JO n°0266, 17 nov. 1998.

13
généraux qui peuvent être résumés ainsi : tous les détenteurs de titres de la société visée qui
appartiennent à la même catégorie doivent bénéficier d’un traitement équivalent, les
détenteurs de titres de la société visée doivent disposer de suffisamment de temps et
d’informations pour être à même de prendre une décision sur l’offre en toute connaissance
de cause, l’organe d’administration ou de direction de la société visée doit agir dans l’intérêt
de la société dans son ensemble et ne peut pas refuser aux détenteurs de titres la possibilité
de décider des mérites de l’offre, il ne doit pas se créer de marchés faussés pour les titres de
la société visée, de la société offrante ou de toute autre société concernée par l’offre, un
offrant ne doit annoncer une offre qu’après s’être assuré qu’il peut fournir entièrement la
contrepartie, et enfin la société visée ne doit pas être gênée au-delà d’un délai raisonnable
dans ses activités104. Finalement, depuis 1989, seuls deux principes sont formellement restés
inchangés : les impératifs d’égalité des actionnaires et de transparence de marché. L’article
L.433-1 I. du Code monétaire et financier dispose ainsi que c’est « Afin d’assurer l’égalité
des actionnaires et la transparence du marché [que] le règlement général de l’Autorité des
marchés financiers fixe les règles relatives aux offres publiques ». L’article L.212-6-3 du
Code opère la même précision s’agissant des porteurs de certificats d’investissement ou de
certificats de droit de vote.

27. Synthèse. Victime de leur polysémie et des controverses qui entourent chacun de
leurs aspects, les principes apparaissent désordonnés. Tantôt directeurs, fondamentaux ou
généraux, parfois métajuridiques, les principes semblent vaporeux et leur contenu,
évanescent. Cet état des lieux est regrettable. Il l’est d’abord en ce qu’il laisse croire que la
recherche des principes régissant une matière est perdue d’avance, tant il apparaît difficile de
« décrire un objet de recherche, alors qu’on ne voit à l’œil nu qu’une accumulation de
fragments, balises innombrables, dispersées comme au hasard en des lieux divers et indiquant
des sens différents parfois contradictoires »105. Il l’est ensuite en ce que la proclamation de
principes inutiles affaiblit la force des principes nécessaires106. Sortir du flou entourant les
principes implique dès lors d’élaborer une méthode permettant de mettre en ordre les
principes et de procéder à leur étude sans verser dans une approche arbitraire.

104 Art. 3 1° Dir. 2004/25/CE préc.

105 M. DELMAS-MARTY, Le relatif et l’universel, Seuil, 2004, p.9.
106 Y.-M. LAITHIER, « Les principes directeurs du droit des contrats en droit comparé », RDC 2013, p.410 et s., spéc. p.430.

14
B. La méthode de mise en ordre

28. Méthodologie et travaux antérieurs. Élaborer une méthode de mise en ordre des
principes implique de prendre appui sur les travaux antérieurs afin de mieux cerner la notion
de « principe » en droit. Cela ne peut toutefois consister à accepter sans réserve l’ensemble
des conclusions auxquelles ils sont arrivés ou à renier la totalité des analyses effectuées.
Comme le relevait Raymond Poincaré : « Douter de tout ou tout croire, ce sont deux solutions
également commodes, qui l’une et l’autre nous dispensent de réfléchir »107.

Tout croire reviendrait en effet à n’opérer aucune innovation intellectuelle. Procédant à

une simple revue des thèses en présence, une telle démarche reviendrait à réaliser un
inventaire théorique des principes, ce qui n’apporterait rien à la science juridique et saperait
l’intérêt même du travail de recherche. Une méthodologie qui reprendrait purement et
simplement des concepts préconstruits aurait en outre de grandes chances d’échouer du fait
des particularismes qui s’attachent à chaque branche du droit et tradition juridique. Partant,
si l’opposition développée par Ronald Dworkin entre principes et règles s’avère
particulièrement séduisante108, et que la définition et le rôle des principes retenus par Mac
Cormick peuvent sembler convaincants109, ces théories sont trop liées à l’expérience
étrangère et au nexus anglo-saxon pour pouvoir être simplement transposées en droit
français110.

De la même façon, désavouer l’ensemble des travaux antérieurs au seul prétexte qu’aucun
réel consensus n’a été atteint quant à la nature ou à l’identité des principes n’est pas
satisfaisant. Une telle position priverait la recherche de la richesse des concepts et des
distinctions précédemment dégagées. En toute hypothèse, une recherche qui entendrait faire
table rase du passé serait vaine. En effet, « [r]ien n’est jamais créé ex nihilo. Toute recherche
puise sa substance dans les connaissances, les expériences et les apports accumulés au cours
du temps. La recherche juridique, comme toute autre, ne peut avoir pour ambition que de

107 H. POINCARÉ, La Science et l’Hypothèse, Ernest Flammarion, 1902, p.2.

108 R. DWORKIN, Prendre les droits au sérieux, PUF, 1995, p.79 et s. L’auteur considère que le principe, contrairement à la règle, constitue
une exigence dictée par la justice, l’équité, ou la morale. Principes et règles fonctionneraient différemment. Tandis que la règle serait
entièrement applicable ou inapplicable, le principe comporterait une part d’indétermination en ce qu’il ne permettrait pas directement de
trancher un litige, mais pousserait seulement le juge à aller dans un sens.
109 N. MACCORMICK, Raisonnement juridique et théorie du droit, PUF, 1996, p.181 et s. Pour cet auteur, les principes généraux du droit
anglais constitueraient d’abord des outils de rationalisation du droit. Ils seraient dotés d’une fonction justificative et explicative supérieure
qui leur permettraient d’englober les règles en vigueur.
110 Dans le même sens v. F. ZENATI-CASTAING, « Les principes généraux en droit privé », in Les principes en droit, op cit., p.257 et s.,
spéc. p.262.

15
faire progresser la connaissance et d’en améliorer la mise en œuvre »111. Lorsque le contexte
et les problématiques rencontrées le permettront, les développements à venir s’autoriseront
donc des références à des travaux antérieurs.

29. Méthodologie retenue. Ces précisions apportées, il faut désormais établir le cadre
méthodologique permettant de procéder à l’étude des principes. Comme pour toute recherche
reposant sur un concept ou des catégories, le cadre d’analyse sera stipulatif. Cela signifie que
les bases de l’étude, aussi argumentées et justifiées soient-elles, résulteront de choix effectués
par l’auteur112. Loin d’être discrétionnaires, ces choix seront réalisés conformément à trois
exigences méthodologiques exposées ci-dessous113.

30. L’exigence de simplicité. La première est celle de simplicité. Loin de signifier que
la démarche retenue sera le fruit d’ingénuités, cette exigence implique que la classification
et les critères retenus pour identifier les principes reposeront sur une structure simple,
aisément compréhensible114. Cette exigence est doublement justifiée. Elle l’est d’abord d’un
point de vue pédagogique, le rôle de la recherche étant d’expliquer les phénomènes
juridiques, non d’en compliquer la compréhension. Elle l’est ensuite sur le terrain de la
pratique, en ce qu’elle permet d’offrir des outils maniables aux différents acteurs juridiques.
Le choix de critères simples évitera la création de concepts abstraits et impraticables.

31. L’exigence de réalité. La deuxième exigence est celle de réalité. Elle implique que
les concepts et catégories retenus pour l’étude des principes devront épouser la réalité sans
chercher à la modifier. Le cadre de recherche devra permettre de rendre compte des
phénomènes juridiques tels qu’ils sont. L’analyse aura dès lors les règles positives pour point
d’alignement115. Loin d’être innovante, cette approche assure que le juriste demeure dominé
par des intérêts pratiques et ne se laisse pas tromper par le « mirage des constructions
imaginaires »116.

111 J.-L. BERGEL, « Esquisse d’une approche méthodologique de la recherche juridique », RRJ 1996/4, p.1073 et s., spéc. p.1081.
112 Ch. EISENMANN, « Quelques problèmes de méthodologie des définitions et des classifications », APD 1966, p.25, spéc. n°12.
113 Pour d’autres démarches méthodologiques précédant l’étude d’un concept juridique v. G. TUSSEAU, Les normes d’habilitation, préf.
M. Troper, Dalloz, 2006, n°83 et s. ; B. MORON-PUECH, L’acte juridique, une réponse à la crise du contrat, préf. D. Fenouillet, postface
J. Combacau, LGDJ, 2020, n°28 et s.
114 G. TUSSEAU, Les normes d’habilitation, op cit., n°90. Ce critère de la simplicité participe d’ailleurs de l’élégance du raisonnement
juridique (J.-P. STORCK, « L’élégance du raisonnement juridique », in Mélanges en l’honneur de Didier Ferrier, Dalloz-Lexis Nexis,
2021, p.633 et s., spéc. p.634).
115 R. Von IHERING, L’esprit du droit romain dans les diverses phases de son développement, t.3, 3e éd., A. Marescq, 1877, p.61.
116 F. GÉNY, Science et Technique en droit privé positif, [Link], op cit., n°220.

16
 32. L’exigence de généralité. En troisième et dernier lieu, les développements à venir
s’efforceront, sauf raisons impérieuses, de partir des critères généralement partagés par la
communauté des juristes. La justification de cette exigence a été parfaitement exposée par
Monsieur Guillaume Tusseau dans sa thèse de doctorat : « les juristes opèrent spontanément
avec un appareil conceptuel plus ou moins explicite. Il est possible de présumer que celui-ci
remplit des fonctions au sein de leur discours, et présente par conséquent une certaine utilité.
C’est pourquoi il ne doit être remis en cause qu’au terme d’une argumentation qui démontre
que la nouvelle proposition est mieux adaptée à la démarche de la science du droit »117. Partir
des définitions habituellement arrêtées par les juristes assure en outre une plus grande
intelligibilité du discours et le rend plus accessible. À la manière de l’équilibre réfléchi de
Rawls, les critères retenus comme point de départ de recherche tâcheront donc de
correspondre à des conditions qui font l’objet d’un consensus118, sans exclure qu’un
ajustement puisse être opéré s’il apparaît que les habitudes prises ne se justifient plus119.

33. Synthèse. Les concepts mobilisés dans la présente étude s’efforceront donc de
répondre à l’exigence de simplicité, de traduire au mieux la réalité qu’ils se proposent
d’analyser et reposeront, autant que faire se peut, sur les critères les plus largement partagés
par les acteurs juridiques. La méthodologie précisée, il reste maintenant à l’appliquer.

C. La summa divisio des principes directeurs et des principes généraux

34. La recherche d’une summa divisio des principes. Les exigences méthodologiques
retenues imposent de prendre la réalité des principes comme point de départ de l’étude. Or,
pour des raisons déjà exposées, cette réalité est difficile à saisir 120. Pour initier l’analyse, il
faut donc partir de la diversité des sens attachés aux principes. On partira donc d’une
prémisse simple : les principes sont pluriels et sont dotés de plusieurs significations121. Cette
polysémie n’est pas un mal linguistique. Elle est nécessaire à l’appréhension des différentes
notions existantes122. Vouloir faire disparaître la polysémie attachée à l’expression
« principes » reviendrait donc à réduire drastiquement la richesse de la langue et sa capacité

117 G. TUSSEAU, Les normes d’habilitation, op cit., n°90.

118 J. RAWLS, Théorie de la Justice, Seuil, 1997, p.46-47.
119 V. not. G. BACHELARD, La formation de l’esprit scientifique, op cit., p.14-15, qui relève que les « habitudes intellectuelles qui furent
utiles et saines peuvent, à la longue, entraver la recherche. […] C'est un facteur d'inertie pour l'esprit ».
120 V. supra n°18 et s.
121 A. LYON-CAEN, « Principes », op cit., p.562.
122 G. CORNU, Linguistique juridique, 3e éd., LGDJ, 2005, p.102.

17
à appréhender le réel123. La diversité de sens que recouvre le mot principe ne doit donc pas
être condamnée, mais au contraire, prise en compte. En conséquence, l’étude des principes
des offres devra éviter un premier écueil consistant à ne retenir qu’un seul sens du mot
principe pour l’analyser isolément124. La recherche ne pourra être jugée satisfaisante qu’à la
condition d’étudier les différentes espèces du genre « principe ». Les multiples sens que
l’expression revêt imposent néanmoins de procéder à une classification pour délimiter,
séparer et individualiser les différents éléments qui peuvent composer le genre125. Recourir
à une classification permettra ainsi d’identifier clairement chaque notion en mettant en
exergue les éléments qui la caractérisent, le régime qui lui est propre et les différences qu’elle
entretient avec les autres. La démarche renforcera ainsi la rationalité du droit et la sécurité
juridique126.

Pour opérer cette classification, la méthode précédemment établie suppose de recourir aux
critères généralement partagés par la communauté des juristes127. En droit, la classification
habituellement retenue est celle qui repose sur une opposition binaire128. Cette préférence
s’explique par les vertus attachées aux divisions bipartites. Simples à mettre en œuvre, les
distinctions binaires sont dotées d’un haut degré de maniabilité qui les rend accessibles,
lisibles et claires. Elles sont donc généralement jugées plus opérationnelles que les divisions
triparties qui procèdent souvent de la confusion d’éléments hétérogènes ou de différents
degrés de classifications129. Évidemment, la pensée dichotomique n’est pas toujours adaptée
au sujet de recherche et un découpage binaire peut parfois se révéler réducteur130. Il reste
qu’au départ de cette étude, rien n’implique de se départir de la division bipartite habituelle.

123 Les sens attachés au mot « droit » participent à le démontrer. L’expression ne recouvre-t-elle pas à la fois une science, un impôt, une
qualité, l’ensemble des règles de conduite qui régissent les rapports des membres d’une société et une prérogative individuelle reconnue au
titulaire d’une personnalité juridique ?
124 Ch. EISENMANN, « Quelques problèmes de méthodologie des définitions et des classifications en science juridique », préc., n°7 ;
contra S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, (dir.) J.-F. Césaro, Panthéon Assas, 2019. Après avoir consacré une
analyse extrêmement fine à la notion de principes directeur, l’auteur se refuse à conceptualiser les autres notions gravitant autour de celle-
ci, telle que celle de principe général du droit (ibid, n°103).
125 Ch. EISENMANN, « Quelques problèmes de méthodologie des définitions et des classifications en science juridique », préc., n°8.
126 J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, op cit., n°191.
127 V. supra n°32.
128 J.-L. BERGEL, « Différence de nature (égale) différence de régime », RTD Civ. 1984, p.255 et s., spéc. n°9 ; R. GASSIN, « une méthode
de la thèse en doctorat en droit » RRJ 1996/4, p.1167 et s., spéc. p.1180 et s. ; G. CORNU, Linguistique juridique, op cit., p.179-180 ; N.
BOBBIO, De la structure à la fonction, Dalloz, 2012, p.155 ; V. CHAMPEIL-DESPLATS, Méthodologies du droit et des sciences du
droit, Dalloz, 2014, n°68 et n°548 ; P. DEUMIER, Introduction générale au droit, 7e éd., LGDJ, 2023, n°3.
129 J.-L. BERGEL, « Différence de nature (égale) différence de régime », RTD Civ. 1984, p.255, n°9.
130 V. CHAMPEIL-DESPLATS, Méthodologies du droit et des sciences du droit, op cit., n°551. Adde sur les limites du plan binaire en
droit : M. VIVANT, « Le plan en deux parties, ou de l’arpentage considéré comme art », in Études offertes à Pierre Catala, Litec, 2001,
p.969 ; M. TOUZEIL-DIVINA, « Le plan est en deux parties... parce que c'est comme ça », AJDA 2011, p.473 ; B. BARRAUD, « L'usage
du plan en deux parties dans les facultés de droit françaises », RTD Civ. 2015, p.807.

18
La recherche à venir s’appuiera donc sur une summa divisio entre deux catégories de
principes des offres.

35. La distinction des principes directeurs et des principes généraux. Le principe

d’une summa divisio justifié, il convient désormais de déterminer les deux catégories qui
seront appelées à la composer. Pour procéder à ce choix, il faut de nouveau partir des
catégories auxquelles les juristes se réfèrent habituellement. Un panorama des études
consacrées aux principes en droit privé et en droit des offres révèle qu’ils sont, dans
l’immense majorité des cas, qualifiés de « directeurs »131 ou de « généraux »132. Si ces deux
catégories de principes sont rarement mobilisées pour être opposées l’un à l’autre, il reste
que les attributs qui leur sont généralement prêtés diffèrent. Tandis que les principes
généraux sont souvent perçus comme des outils de création du droit qui comblent les lacunes
de la loi133, les principes directeurs sont présentés comme des instruments de description du
droit, qui portent en eux les orientations d’une matière et en guident l’interprétation134.

131 V. not. H. MOTULSKY, « Prolégomènes pour un futur code de procédure civile : la consécration des principes directeurs du procès
civil par le décret du 9 septembre 1971 », préc. ; G. CORNU, « Les principes directeurs du procès civil par eux-mêmes (Fragments d’un
état des questions) », op cit. ; E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op cit. ; L. CADIET, « Et
les principes directeurs des autres procès ? Jalons pour une théorie des principes directeurs du procès » in Études offertes à Jacques
Normand, Litec, 2003, p.71 ; D.-N. COMMARET, « L’article préliminaire du code de procédure pénale, simple rappel des principes
directeurs, dispositions créatrices de droit ou moyen de contrôle de la légalité de la loi ? », op cit. ; R. KHORIATY, Les principes directeurs
du droit des contrats, (dir.) D. Mazeaud, Panthéon Assas, 2011 ; M.-C. NAJM, Principes directeurs du droit international privé et conflit
de civilisations, op cit. ; Ph. DUPICHOT, « Les principes directeurs du droit français des contrats », préc. ; Y.-M. LAITHIER, « Les
principes directeurs du droit des contrats en droit comparé », préc. ; M. GOUBINAT, Les principes directeurs du droit des contrats, (dir.)
S. Bros, Grenoble Alpes, 2016 ; S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit. V. plus spécialement en droit des offres,
J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc. ; N.
RONTCHEVSKY, « Le retrait obligatoire à l’épreuve des procédures en cours et des principes directeurs des offres publiques », RTD Com.
2000, p.978 ; ibid, « La réglementation des OPA et ses principes directeurs relèvent d'un ordre public économique de direction », Bull. Joly
Bourse sept. 2021, p.34 ; J.-J. DAIGRE, Les offres publiques en bourse, aspects juridiques, op cit., p.22 ; M.-N. DOMPÉ, « La transposition
de la directive OPA et les principes directeurs des offres », préc. ; F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres publiques », op cit. ;
M. SNOUSSI, Les principes directeurs du droit des offres publiques, (dir.) H. Synvet, Mémoire, Panthéon Assas, 2019 ; D. SCHMIDT,
« Les principes directeurs des OPA et l’article L.233-32 du Code de commerce », préc.
132 V. not. J. BOULANGER, « Principe généraux du droit positif et droit positif », op cit. ; B. JEANNEAU, « La nature des principes
généraux du droit en droit français », op cit. ; B. OPPETIT, « Les principes généraux dans la jurisprudence de cassation », Cah. dr. entr.
1989/5, p.14 ; P. HAMMJE, La contribution des principes généraux à la formation du droit international privé, op cit. ; H. P. SAK, Les
principes généraux du droit dans le raisonnement justificatif du juge civil, (dir.) Ph. Jestaz, Paris 12, 1998 ; P. SARGOS, « Les principes
généraux du droit privé dans la jurisprudence de la Cour de cassation. Les garde-fous des excès du droit », JCP G 2001, I, 306 ; D.
BUREAU, « L’ambivalence des principes généraux du droit devant la cour de cassation », op cit. ; Ph. JESTAZ, « Principe généraux,
adages et sources du droit en droit français », in Autour du droit civil. Écrits dispersés, idées convergentes, Dalloz, 2005, p.223 ; F.
ZENATI-CASTAING, « Les principes généraux en droit privé »,op cit. V. plus spécialement en droit des offres, H. De VAUPLANE, J.-
P. BORNET, Droit des marchés financiers, op cit., n°781.1 ; P.‐H. CONAC, « Les bons de souscription d'actions Plavix et les principes
généraux des offres publiques », préc. ; J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, Th. POULAIN-REHM, M. TELLER,
Lamy droit du financement, op cit., n°2207. ; D. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », op cit., n°132
et s. ; A. PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la contestation des principes généraux du droit des OPA comme limites aux
moyens défensifs des sociétés cibles », préc.
133 V. infra n°54.
134 V. infra n°48.

19
 Les exigences méthodologiques de généralité et de simplicité amènent donc à retenir une
distinction entre deux catégories de principes : les principes directeurs d’une part, et les
principes généraux d’autre part. Évidemment, certaines réflexions assimilent ces deux
notions135, parfois au prétexte que la jurisprudence les emploierait sans les distinguer136.
L’argument peut être entendu. Il ne saurait toutefois justifier l’abandon de toute distinction.
Si les mots ont un sens, l’utilisation de mots distincts devrait désigner des concepts différents,
certes susceptibles de s’entrecroiser, mais qui sont avant tout dotés d’une identité propre, de
fonctions particulières et d’un régime différent137. En outre, opérer une distinction entre
principes directeurs et principes généraux ne conduit aucunement à présumer d’une
hiérarchie entre ces deux catégories. Cela aboutit seulement à poser leur dissemblance.

II. Les critères d’identification des principes

36. Annonce. La distinction des principes directeurs et des principes généraux arrêtée,
il faut désormais établir les critères permettant d’individualiser ces deux catégories. À suivre
les exigences de méthodes précédemment dégagées, il apparaît que si les principes directeurs
et généraux appartiennent au genre « principe » et partagent à ce titre certains attributs (A),
ils sont également dotés d’une identité propre et d’attributs particuliers (B).

A. Les attributs partagés

37. Annonce. Les principes qui feront l’objet des futurs développements partageront
deux attributs : ils appartiendront au droit positif (1) et seront propres à la matière concernée,
autrement dit spécifiques au droit des offres publiques (2).

135 P. PESCATORE, Introduction à la science du droit, op cit., n°71, où l’auteur entend par principes généraux du droit « un ensemble de
principes directeurs ».
136 E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op cit., n°55.
137 L’étude démontera d’ailleurs que les fonctions des deux catégories de principes ne sauraient être confondues, v. infra n°216 et s.

20
1. Des principes juridiques

38. Une conceptualisation a minima des principes. Les exigences méthodologiques

impliquent de retenir des critères d’identification simples et susceptibles de faire l’objet d’un
consensus138. Le flou entourant les principes l’impose tout autant : devant la diversité des
opinions doctrinales présentées, seule une conceptualisation a minima est envisageable139.
Pour l’opérer, il faut partir des principales recherches ayant eu les principes pour objet
d’étude et tâcher d’en dégager une définition commune. Or, si les débats sur l’identité et le
rang des principes sont nombreux140, notamment lorsqu’il s’agit de distinguer le principe de
la règle141, deux points bénéficient tout de même d’un large consensus. Les principes sont
généralement considérés comme des normes éminentes dotées d’un caractère juridique.

39. Le principe comme norme éminente. Le premier consensus entourant les

principes est relatif à leur place dans l’imaginaire collectif. Pour la grande majorité des
auteurs, le principe est une norme éminente, fondamentale, c’est-à-dire supérieure aux
autres142. Le principe revêt ainsi une importance particulière. Bien que cette préséance soit
relativement vague et qu’elle soit susceptible de recouvrir différentes réalités, elle apparaît
néanmoins conforme à l’étymologie du mot. En effet, « principe » provient du latin
principium, lui-même dérivé du mot princeps qui résulte de la fusion de deux termes : primo,
qui signifie « premier », et caps, qui se rapproche du verbe « prendre ». Le princeps est donc
celui qui prend la première place143.

138 V. supra n°32.

139 Dans le même sens v. S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., n°64.
140 V. supra n°18 et s.
141 Les critères imaginés par la doctrine pour distinguer principe et règle sont extrêmement variés. Pour certains auteurs, le principe se
caractériserait par son extériorité au droit écrit. Pour d’autres, c’est le haut degré de généralité des principes et leur aptitude à être décliné
en de multiples normes particulières qui permettrait de les différencier des règles. Enfin, pour un dernier courant de pensée, la différence
serait purement formelle. Pour une recension des différentes opinions v. Y.-M. LAITHIER, « Les principes directeurs du droit des contrats
en droit comparé », préc.
142 V. not. G. MARTY, P. RAYNAUD, Introduction générale à l’étude du droit, op cit., n°125 ; J. CARBONNIER, Droit civil, Introduction,
op cit., n°139 ; V. CHAMPEILS-DESPLATS, Les principes fondamentaux reconnus par les lois de la république, préf. M. Troper,
Economica, 2001, p.36 ; S. CAUDAL, « Rapport introductif », in Les principes en droit, op cit., p.1 ; R. GUASTINI, « Les principes de
droit en tant que source de perplexité théorique », ibid, p.113 et s., spéc. p.114-115 ; Ph. JESTAZ, « Principe généraux, adages et sources
du droit en droit français », op cit., p.225 ; A. JAKAB, « Principes », APD 2009, p.387 et s., spéc. p.397 ; D. BUREAU, « L'ambivalence
des principes généraux du droit devant la Cour de cassation », op. cit., n°15 ; Ph. DUPICHOT, « Les principes directeurs du droit français
des contrats », préc., n°2 ; A. LYON-CAEN, « Principes », op cit., p.563 ; S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op
cit., n°64.
143 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°2 ; D. DEROUSSIN, « Le droit romain a-t-il connu des principes ? Sur les
significations (possibles) de principia, praecepta et regulae iuris », op cit., p.129-130 ; Ph. DUPICHOT, « Les principes directeurs du droit
français des contrats », préc., n°2.

21
 40. Le principe comme norme juridique. Le second consensus susceptible d’être
dégagé touche au caractère juridique de ces normes éminentes. Dans la conception
majoritaire, le principe constitue une norme juridique144. Ce faisant, les principes ne sont pas
extérieurs au monde juridique, mais « se développent à l’intérieur même du système de droit
dont ils sont une des composantes »145.

Bien que l’affirmation paraisse relever de la tautologie146, elle renvoie à la question de la

juridicité d’une norme. De nombreux critères ont été avancés pour caractériser cette
juridicité, si bien qu’il semble exister autant de définitions de la norme juridique que
d’auteurs147. Certaines idées dominent néanmoins. Ainsi, la conception traditionnelle
représente le droit comme un ordre de contrainte148. Dans le prolongement de cette idée, la
sanction est généralement désignée comme le premier critère permettant d’isoler le droit des
autres ordres normatifs. Cette présentation est toutefois régulièrement remise en cause.
Soulignant que la sanction participe moins de la nature de la règle que de son effectivité149
ou de ses retombées150, nombre d’auteurs refusent d’élever la sanction en critère principal de
la norme juridique151. De nouvelles théories sont donc venues s’ajouter à cette première
conception. Certains courants ont alors érigé la source de la règle en témoin de sa juridicité :
appartiendrait au monde du droit la norme d’origine étatique ayant pour fonction de diriger
les conduites humaines152. D’autres ont pu présenter la règle de droit comme un instrument

144 B. OPPETIT, « Les principes généraux dans la jurisprudence de cassation », préc., p.14 ; G. MARTY, P. RAYNAUD, Introduction
générale à l’étude du droit, op cit., n°125 ; A. JEAMMAUD, « La règle de droit comme modèle », préc., n°15 ; D. BUREAU, Les sources
informelles du droit dans les relations privées internationales, op cit., n°94 et s. ; N. MOLFESSIS, « La notion de principe dans la
jurisprudence de la Cour de cassation », préc., p.705-706 ; J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, op cit., n°69 ;Y.-M. LAITHIER,
« Les principes directeurs du droit des contrats en droit comparé », préc., p.410 ; Ph. MALINVAUD, N. BALAT, Introduction à l’étude
du droit, 23e éd., LexisNexis, 2023, n°191. L’affirmation vaut également pour le droit des offres publiques, où les principes font partie
intégrante de la réglementation (A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°629).
145 F. MODERNE, « Légitimité des principes généraux et théorie du droit », RFDA 1999, p.722 et s., spéc. p.724.
146 S. CAUDAL, « Rapport introductif », in Les principes en droit, op cit., p.4.
147 V. les 47 définitions proposées dans le n° spécial de la Revue Droits de 1989.
148 R. Von IHERING, L’évolution du droit, 3e éd., Marescq & Cie, 1901, p.171 ; H. KELSEN, « La validité du droit international », Recueil
des cours de l’Académie de droit international, La Haye, 1932-IV, p.124 ; Théorie pure du Droit, 2e éd, Dalloz, 1962, p.73-74 ; P.
ROUBIER, Théorie générale du droit. Histoire des doctrines juridiques et philosophie des valeurs sociales, 2e éd., Sirey, 1951, n°5.
149 D. De BECHILLON, Qu’est-ce qu’une règle de droit ?, Odile Jacob, 1997, p.61 et p.70.
150 Autrement dit, une « règle n’est pas juridique parce qu’elle est sanctionnée ; elle est sanctionnée parce qu’elle est juridique » (G.
MARTY, P. RAYNAUD, Droit civil, Introduction générale à l’étude du droit, op cit., n°34 ; Adde F. TERRÉ, « Pitié pour les juristes »,
RTD Civ. 2002, p.247 et s., spéc. p.248).
151 D. De BECHILLON, Qu’est-ce qu’une règle de droit ?, op cit., p.61 et s. ; B. OPPETIT « Le droit hors la loi », Droits 1989, p.47 et s.,
spéc. p.49 ; N. MOLFESSIS, « La distinction du normatif et du non-normatif », RTD Civ. 1999, p.729 et s., spéc. p.734 ; P. AMSELEK,
« Les fonctions normatives ou catégories modales », in Mélanges en l’honneur de Michel Troper, Dalloz, 2006, p.51 et s. ; « Autopsie de
la contrainte associée aux normes juridiques », op cit., p.6.
152 P. AMSELEK, « Une fausse idée claire : la hiérarchie des normes juridiques » in Mélanges en l’honneur de Louis Favoreux, Dalloz,
2007, p.983 et s., spéc. p.987 ; D. De BECHILLON, Qu’est ce qu’une règle de droit, op cit., p.69, p.241 et p.250.

22
de mesure, sorte de modèle de référence déterminant comment les choses doivent être153. La
présente thèse n’a pas pour ambition de dresser, si tant est qu’il existe, le vrai critère de la
juridicité. Les règles méthodologiques posées en amont imposent de retenir la définition la
plus largement partagée154. Malgré les critiques dont elle a pu faire l’objet, force est de
constater que la conception traditionnelle de la règle de droit vue comme un énoncé
contraignant et sanctionné demeure la plus usitée. Son large emploi dans les manuels
juridiques en témoigne155. Pour les besoins des futurs développements, sera donc désignée
par « principe » toute norme considérée comme éminente et dont la méconnaissance est
susceptible d’être sanctionnée par la puissance publique.

41. Exclusion des principes extérieurs à l’ordonnancement juridique. Retenir ce

critère amène en premier lieu à exclure du champ de recherche tout « principe » dénué de
caractère juridique. Ainsi, les principes des offres qui feront l’objet des développements à
venir ne sauraient être vus comme des principes théologiques, philosophiques, moraux ou
économiques156. Cette exclusion doit néanmoins être précisée. D’abord, et parce que le droit
des offres publiques constitue une branche du droit économique, l’éviction des principes
économiques ne signifie pas que les rapports entre le droit et l’économie seront ignorés. Une
telle exclusion serait contraire à l’exigence de réalité précédemment exposée 157. Ensuite, il
conviendra de garder en mémoire que ce critère n’exclut pas que certains principes des offres
soient hérités de théories économiques ou de considérations politiques, et qu’ils aient fini, au
cours du temps, par intégrer le monde juridique.

Retenir un critère proprement juridique aboutit en second lieu à évincer de l’étude les
principes de nature exclusivement doctrinale, qui opèrent seulement une représentation
systématique du droit. En effet, et bien qu’un lien extrêmement fort unisse principes et

153 A. JEAMMAUD, « La règle de droit comme modèle », D.1990, chron., p.199 ; C. GROULIER, « La distinction de la force contraignante
et de la force obligatoire des normes juridiques. Pour une approche duale de la force normative » in La force normative, naissance d’un
concept, op cit., p.199 ; C. THIBIERGE, « Au cœur de la norme : le tracé et la mesure. Pour une distinction entre normes et règles de
droit », APD 2008, p.341.
154 V. supra n°32.
155 V. not. H. L. et J. MAZEAUD, F. CHABAS, Introduction à l’étude du droit, t.1, 11e éd., Montchrestien, 1996, n°4 et n°4-4 ; C.
ALBIGES, Introduction au droit, 3e éd., Larcier, 2016, n°38 ; P. VOIRIN, G. GOUBEAUX, Introduction au droit, 40e éd., LGDJ, 2020,
n°3 ; J.-L. AUBERT, E. SAVAUX, Introduction au droit et thèmes fondamentaux du droit civil, 18e éd., Sirey, 2020, n°17 ; Ph.
MALAURIE, P. MORVAN, Introduction au droit, 8e éd., LGDJ, 2020, n°26 ; Ph. MALINVAUD, N. BALAT, Introduction à l’étude du
droit, op cit., n°41 ; R. CABRILLAC, Introduction générale au droit, 14e éd., Dalloz, 2021, n°8 ; P. COURBE, J.-S. BERGÉ, Introduction
générale au droit, 17e éd., Dalloz, 2021, p.9.
156 Dans le même sens, excluant ces principes de leur champ d’étude v. J. BOULANGER, « Principes généraux du droit et droit positif »,
op cit., n°2 ; P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°111 et s.
157 V. supra n°31.

23
doctrine158, les principes simplement didactiques ne sauraient entrer dans le champ des futurs
développements, consacrés aux seules règles de droit positif. Les principes étudiés seront des
éléments « du langage primaire du droit, et non seulement [des] élément[s] d’un langage
scientifique sur le droit »159. Évidemment, cette exclusion ne signifie pas qu’aucun principe
étudié ci-après ne revêtira de portée pédagogique. La qualité didactique d’un principe n’est
pas incompatible avec sa nature juridique ; seule une existence purement doctrinale l’est.

2. Des principes spécifiques aux offres publiques

42. Spécificité des principes. Le second critère d’identification des principes est relatif
à leur spécificité. Suivant ce critère, seuls seront étudiés les principes propres à la matière
considérée, autrement dit au droit des offres publiques. Ce choix se justifie par l’exigence de
simplicité : les principes des offres n’ayant jamais fait l’objet d’une analyse systématique, il
apparaît juste de se concentrer sur les principes relatifs à cette matière afin de ne pas
complexifier les développements et de ne pas fausser l’analyse en incorporant des corps
étrangers. En cas de doute sur le champ d’une étude, c’est la conception restrictive du sujet
qui doit l’emporter160.

43. Signification du critère de spécificité. Une fois ce critère retenu, il faut encore
préciser ce que signifie la « spécificité » des principes qui régissent une branche du droit.
Pour ce faire, il est possible de transposer le raisonnement élaboré par le doyen Vedel à
propos de l’existence d’une discipline juridique161. Pour cet auteur, la spécificité d’une
matière apparaît dans deux hypothèses. Elle ressort d’abord à chaque fois que « l’application
à une matière des principes généraux et des méthodes de raisonnement empruntés purement
et simplement à une discipline existante conduit à des inexactitudes ». Plus subtilement, elle
peut aussi se manifester « quand la matière considérée, bien que ne mettant apparemment en
œuvre que des principes et des méthodes empruntés à des branches existantes, en fait une
sorte de combinaison chimique ayant un caractère de nouveauté »162. Transposé à la présente
étude, le raisonnement conduit à considérer qu’un principe est spécifique à une matière
lorsqu’il n’existe qu’au sein de celle-ci, ou que, sans lui être propre, il y produit des

158 Ph. JESTAZ, Ch. JAMIN, La doctrine, Dalloz, 2004, p.228 et s. ; F. ZENATI-CASTAING, « Les principes généraux en droit privé »,
op cit., p.264.
159 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°44.
160 J.-L. BERGEL, « Esquisse d’une approche méthodologique de la recherche juridique », préc., p.1076.
161 G. VEDEL, « Le droit économique existe-t-il ? », in Mélanges offerts à Pierre Vigreux, t.2, Travaux et recherches de l'I.P.A.-I.A.E,
1981, p.767.
162 G. VEDEL, « Le droit économique existe-t-il ? », op cit., p.770.

24
conséquences originales. Ainsi, seuls les principes qui existent uniquement en droit des offres
ou y produisent des effets inédits entreront dans le cadre des futurs développements.
Réciproquement, les principes juridiques susceptibles de jouer en période d’offre mais qui y
produiraient leurs conséquences habituelles se verront exclus de l’étude163. Évidemment, cela
ne fera pas obstacle à ce que certaines notions dont le domaine d’action est plus large que
celui des offres publiques fassent l’objet d’un examen afin que leur articulation avec les
principes propres à cette matière soit exposée.

44. Synthèse. L’ensemble des principes qui feront l’objet des développements à venir
partageront donc une filiation commune. Cette unité conceptuelle reposera sur deux attributs
partagés : les principes étudiés constitueront de véritables normes juridiques et seront
spécifiques au droit des offres publiques.

B. Les attributs propres

45. Annonce. Si l’ensemble des principes étudiés relèveront d’un même genre et
partageront à ce titre certains attributs, procéder à leur étude implique encore d’individualiser
les deux espèces, ce qui nécessite de dégager les traits distinctifs des principes directeurs (1)
et des principes généraux (2).

1. Les critères distinctifs des principes directeurs

Suivant les développements qui précèdent, il est acquis que les principes directeurs qui
feront l’objet de l’étude constitueront des normes juridiques propres aux offres publiques164.
Il faut maintenant arrêter les critères distinctifs de cette catégorie. Pour ce faire, et
conformément à l’exigence de généralité, il convient de partir des éléments habituellement

163 Par exemple, si l’exigence de bonne foi régit le comportement de deux individus qui décident de contracter en période d’offre, cela n’en
fait pas pour autant un principe des offres, sauf à produire des conséquences particulières dans ce contexte.
164 Si la plupart des auteurs s’accordent sur le caractère juridique des principes directeurs, le consensus n’est pas entier pour autant. Dans
sa thèse de doctorat, Madame Marie-Claude Najm considère que son objet d’étude, à savoir les principes directeurs du droit international
privé, « ne sont pas eux-mêmes des éléments du droit positif » (M.-C. NAJM, Principes directeurs du droit international privé et conflit
de civilisations, op cit., n°33). L’auteur nuance toutefois sa position en considérant que s’ils sont extérieurs à l’ordre juridique, ces principes
directeurs ont une prétention normative et font partie « du droit positif en puissance » (ibid, n°52). Cette position peut, à certains égards,
être rapprochée de celle de Monsieur Antoine Jeammaud, qui voit dans les principes directeurs des méta-normes (A. JEAMMAUD, « De
la polysémie du terme « principe » dans les langages du droit et des juristes », op cit., p.57). Optant pour une position plus extrême, un
auteur va jusqu’à considérer que l’adjectif « directeur » dissout la normativité des principes (P. MORVAN, Le principe de droit privé, op
cit., n°568).

25
retenus par la communauté des juristes165. Deux critères cumulatifs ressortent des travaux
consacrés aux principes directeurs.

46. Choix d’un critère formel : la désignation des principes directeurs. Le premier
est d’ordre formel. En effet, est couramment considéré comme directeur le principe
formellement désigné comme tel par le législateur, la jurisprudence ou la communauté
doctrinale166. C’est le cas, par exemple, des principes directeurs du Code de procédure civile,
qualifiés de directeurs par le chapitre ouvrant ce Code. À ces principes directeurs du fait de
la loi s’ajoutent ceux désignés ainsi par la doctrine. Comme le relève à juste titre un auteur :
« L’expérience des principes directeurs doit préserver d’un a priori fallacieux qui consisterait
à croire que lorsque le Droit fait appel à des principes directeurs, il l’énonce toujours de façon
explicite dans les textes. Il ne faut donc pas se passer des apports de la doctrine ; cette dernière
est essentielle à leur développement »167. Il est alors des principes qui se voient qualifiés de
directeurs par le seul travail doctrinal. C’est le cas des principes du procès pénal, qualifiés de
« généraux » par le Code de procédure pénale, mais rebaptisés « directeurs » par les
auteurs168, des articles préliminaires du Code de justice administrative169, ou encore des
articles 1102 à 1104 du Code civil, dont la version définitive ne mentionne plus le caractère
directeur170, mais qui continuent à être désignés ainsi en doctrine171.

47. Insuffisance du critère formel. Si ce premier élément permet de procéder à une

délimitation objective du champ d’étude, il ne peut toutefois constituer l’unique élément
d’identification des principes directeurs. En effet, retenir ce seul critère exposerait la
démarche à un risque important d’arbitraire. Aussi précis soit-il, le critère formel se limite

165 Sur l’exigence de généralité v. supra n°32.

166 J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, op cit., n°86.
167 S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., note n°90.
168 F. DESPORTS, L. LAZERGES-COUSQUER, Traité de procédure pénale, 4e éd., Economica, 2015, n°222 et s. ; E. VERGÈS,
« Principes directeurs du procès pénal. Origine et force normative des principes directeurs », Jur. class. proc. pénale, LexisNexis, 2019,
n°1 ; C. AMBROISE-CASTÉROT, Ph. BONFILS, Procédure pénale, 4e éd., PUF, 2022, n°218 et s. ; B. BOULOC, Procédure pénale, 28e
éd., Dalloz, 2022, n°107 et s. ; S. GUINCHARD, J. BUISSON, Procédure pénale, 15e éd., LexisNexis, 2022, n°359 et s.
169 M. GUYOMAR, B. SEILLER, Contentieux administratif, 6e éd., Dalloz, 2021, n°715 et s.
170 L’adjectif figurait dans l’avant-projet de la chancellerie de juillet 2008 qui renfermait un chapitre intitulé « Principes directeurs », sur
lequel v. A. GHOZI, Y. LEQUETTE, « La réforme du droit des contrats : brèves observations sur le projet de la chancellerie », D.2008,
p.2609, spéc. n°5 et s. Le rapport au Président de la République qui accompagne l’ordonnance explique l’abandon de la qualification de
principe directeur. Il vise à éviter que ces notions soient prises pour « des règles de niveau supérieur à celles qui suivent et sur lesquelles
les juges pourraient se fonder pour justifier un interventionnisme accru » alors qu’il s’agit en vérité « de principes destinés à faciliter
l'interprétation de l'ensemble des règles applicables au contrat, et au besoin à en combler les lacunes » (Rapport au Président de la
République relatif à l'ordonnance n°2016-131 du 10 févr. 2016 portant réforme du droit des contrats, du régime général et de la preuve
des obligations).
171 V. not. Ph. MALAURIE, L. AYNÈS, Ph. STOFFEL-MUNCK, Droit des obligations, 12e éd., LGDJ, 2022, n°265 et s. ; M. FABRE-
MAGNAN, Droit des obligations, t.1, 6e éd., PUF, 2021, n°100 et s.

26
aux apparences, et peut donc aboutir à considérer comme directrices une pluralité de normes
juridiques que rien ne rassemble, si ce n’est un vocable prétendument commun. Outre son
caractère sur-inclusif, le critère est également délicat à manier : l’histoire montre que les
qualificatifs formels employés par le législateur pour désigner les principes sont parfois
interchangeables172. Il apparaît donc nécessaire d’adjoindre à ce premier critère un critère
matériel qui en corrigera les errements.

48. Adjonction d’un critère matériel : le rayonnement des principes directeurs.

Destiné à compléter et à corriger les imperfections du critère formel, le second critère doit se
cumuler à lui, et non lui succéder173. Pour le fixer, il faut de nouveau se rapporter aux travaux
relatifs aux principes et au sens qu’on attribue communément à l’adjectif « directeur ». Pris
dans son sens traditionnel, est directeur ce qui « dirige »174, « qui conduit »175, qui indique
une « direction »176. La majorité de la doctrine considère que le principe directeur est celui
qui imprime une direction à une réglementation donnée177, qui en fixe les orientations178 et
en guide l’application179. Les principes directeurs sont habituellement présentés comme des
normes dotées d’un caractère transversal, qui influent sur l’ensemble des règles d’une
branche du droit et guident l’organe chargé de les interpréter180. Les principes directeurs
animent l’esprit d’un droit, lui donnent sa coloration. Accolé aux principes, l’adjectif
« directeur » désigne donc les principes dotés d’une grande force de rayonnement181.

49. Expressions du rayonnement d’une norme. S’il est possible d’ériger le

rayonnement en critère matériel d’identification des principes directeurs, un obstacle

172 Une comparaison entre l'ord. n°85-1181 du 13 nov. 1985 relative aux principes directeurs du droit du travail et à l'organisation et au
fonctionnement de l'inspection du travail et des tribunaux du travail en Nouvelle Calédonie et dépendances, et la loi n°86-845 du 17 juill.
1986 relative aux principes généraux du droit du travail et à l'organisation et au fonctionnement de l'inspection du travail et des tribunaux
du travail en Polynésie française l’illustre. En effet, alors que les dispositions de ces deux textes sont identiques sur de très nombreux
points, l’ordonnance comporte un livre premier intitulée « principes directeurs du droit du travail » que la loi désigne elle sous le vocable
de « principes généraux du droit du travail ».
173 Dans le même sens v. P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°409.
174 V. « directeur » in Le petit Robert de la langue française, 2016.
175 V. « directeur », in Le petit Larousse illustré, 2016.
176 V. « directif », in Le petit Robert de la langue française, op cit.
177 J. BOULANGER, « Principe généraux du droit positif et droit positif », op cit., n°6 ; Ph. DUPICHOT, « Les principes directeurs du
droit français des contrats », préc., n°2.
178 R. KHORIATY, Les principes directeurs du droit des contrats, op cit., n°6 ; P. DEUMIER, Introduction générale au droit, op cit., n°15.
179 G. CORNU, « Les principes directeurs du procès civil par eux-mêmes (Fragments d’un état des questions) », op cit., p.85 ; N. BALAT,
Essai sur le droit commun, préf. M. Grimaldi, LGDJ, 2016, n°508.
180 J. NORMAND, « Principes directeurs du procès », in Dictionnaire de la justice, (dir.) L. Cadiet, PUF, 2004, p.1039.
181 V. « directeur », in Vocabulaire juridique, op cit. Après avoir remarqué que les principes directeurs du procès civil n’ont qu’une valeur
réglementaire, le dictionnaire souligne qu’ils ont hérité du mot directeur en raison de leur « rayonnement » ; Adde M. GOUBINAT, Les
principes directeurs du droit des contrats, op cit., n°14 et n°37.

27
demeure. Il réside dans le caractère difficilement mesurable du rayonnement d’une norme.
Deux éléments, d’inégale importance, permettent toutefois d’établir la mesure.

Le premier, déterminant, est d’ordre quantitatif. Le rayonnement d’un principe peut en

effet se mesurer à la quantité de règles qui en constituent l’expression. Parce qu’un principe
directeur règne sur une branche juridique donnée, il doit être à l’origine d’un nombre
particulièrement important d’occurrences normatives, et constituer la source de la plupart des
règles qui n’en sont que des déclinaisons particulières. Ainsi, et pour ne prendre que le droit
des contrats pour exemple, si la liberté contractuelle, la force obligatoire et la bonne foi sont
considérées comme les principes directeurs de la matière182, c’est avant tout parce que ces
notions sont à même d’expliquer la quasi-totalité des règles qui régissent cette branche du
droit. Les principes directeurs des offres devront dès lors revêtir cette même ubiquité, ce
même caractère transcendant, et être à même d’abriter en leur sein l’arsenal réglementaire
des offres.

Un autre instrument contribue également à apprécier le rayonnement d’une norme : il tient

à la temporalité de celle-ci, à sa force d’inertie183. Parce que les principes directeurs sont liés
aux finalités poursuivies par la branche du droit qu’ils dirigent, ils sont habituellement dotés
d’une certaine longévité, d’une permanence. Les principes directeurs sont reconnaissables à
leur âge : ils sont les vieillards qui guident encore et toujours l’application d’un droit184. Bien
que cet indice constitue une aide précieuse pour identifier un principe directeur et sa force de
rayonnement, il reste cependant moins fiable que le précédent. Il est en effet possible de
rencontrer de nouveaux principes directeurs issus d’un brusque changement de politique
juridique. L’ancrage temporel n’est dès lors qu’un indice qui ne doit en aucun cas être érigé
en élément autonome conditionnant la qualification d’une norme en principe directeur185.

50. Synthèse. Pour la présente étude, seront ainsi considérés comme directeurs les
principes désignés comme tels par la loi, la jurisprudence ou la doctrine, et dotés d’une
grande force de rayonnement qui s’exprime par le nombre particulièrement important de
règles juridiques qui en sont l’expression et, éventuellement, par une certaine longévité.

182 Ph. DUPICHOT, « Les principes directeurs du droit français des contrats », préc., n°9 et s. ; M. GOUBINAT, Les principes directeurs
du droit des contrats, op cit.
183 Sur la force d’inertie des principes, v. E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op. cit., n°233
et s.
184 G. RIPERT, Les forces créatrices du droit, op cit., n°133.
185 Dans le même sens v. S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., n°84.

28
2. Les critères distinctifs des principes généraux

Les critères d’identification des principes directeurs définis, il reste désormais à fixer
ceux permettant de détecter la présence des principes généraux des offres. Pour y parvenir,
il faut de nouveau partir des traits généralement attribués par la doctrine au concept de
principe général, et s’en départir seulement pour d’impérieuses raisons. Or, bien que
l’appellation de « principe général du droit » soit devenue extrêmement courante, force est
de constater la grande variété des définitions qui lui sont attribuées. Confrontés à cette
diversité, certains auteurs ont considéré que l’expression ne désignait finalement rien186,
qu’elle ne correspondait à aucune réalité juridique tangible187, et qu’il fallait par conséquent
repenser la notion de principe général à partir de critères nouveaux 188. Malgré l’absence
d’unanimité, la majorité des auteurs considère néanmoins que les traits propres aux principes
généraux du droit résident dans leur haut degré de généralité et leur caractère non écrit189.
Ces deux critères constitueront donc le point de départ des réflexions. L’exigence de réalité
amènera néanmoins à les écarter.

51. Exclusion du caractère non écrit des principes généraux. Le premier élément de
définition du principe général résiderait dans son caractère non écrit. Élaborés par le juge, les
principes généraux sont avant tout une œuvre prétorienne190. Fruit de la jurisprudence, le
principe général serait donc non écrit. Plus encore, il serait rétif à toute consécration
législative et perdrait sa qualité de principe s’il venait à incorporer le giron de la loi191. Si ces
affirmations reposent indiscutablement sur une part de vérité en ce que les principes ont été
initialement dégagés par le juge, l’on ne saurait toutefois y souscrire entièrement. Il est en
effet douteux que la simple proclamation d’un principe général au sein du droit écrit suffise
à emporter déchéance de sa nature première. Une norme peut tout à fait être portée par deux
sources distinctes qui conservent chacune leur autonomie et leur spécificité. Comme le relève
Madame Léna Gannagé, un principe peut alors être consacré par un texte et conserver dans
le même temps sa nature de principe général192. Plusieurs auteurs admettent d’ailleurs sans

186 M. De BECHILLON, La notion de principe général en droit privé, op cit., p.277.

187 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°105.
188 E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op cit., n°8.
189 Dans le même sens v. D. BUREAU, Les sources informelles du droit dans les relations privées internationales, op cit., n°71 ; M.
GOUBINAT, Les principes directeurs du droit des contrats, op cit., n°155.
190 P. De MONTALIVET, « Contribution à l’élaboration d’une taxinomie juridique. Les catégories de normes, entre genres et espèces », in
Mélanges en l’honneur de Michel Verpeaux, Dalloz, 2020, p.415 et s., spéc. p.422.
191 B. JEANNEAU, « La nature des principes généraux du droit en droit français », op cit., p.204 ; Ph. MALINVAUD, « Le pouvoir
judiciaire au XXIème siècle », in Mélanges en l’honneur de Michel Grimaldi, LGDJ, 2020, p.653 et s., spéc. p.657.
192 L. GANNAGÉ, La hiérarchie des normes et les méthodes du droit international privé. Étude de droit international privé de la famille,
préf. Y. Lequette, LGDJ, 2001, n°74.

29
détours qu’un principe général puisse intégrer le giron de la loi sans perdre sa qualité193, et
qu’au côté des principes généraux non écrits, existent des « principes écrits » de même
nature194. Il est même parfois soutenu que la consécration législative d’une construction
jurisprudentielle puisse élever celle-ci au rang de principe général195.

52. Inclusion d’un critère formel : la désignation des principes généraux. Retenir le
caractère non écrit comme trait distinctif des principes généraux n’apparaît donc pas
opportun. Ce critère, trop restrictif, doit être corrigé. Afin d’élargir son assiette et permettre
la prise en compte de principes écrits comme non écrits, il convient de lui substituer un autre
critère formel, identique à celui arrêté pour les principes directeurs. Pour la présente étude,
seront donc considérés comme principes généraux ceux expressément qualifiés comme tels
par la doctrine, la jurisprudence ou la loi au sens large196. Mais de la même façon que ce
critère n’a pas été jugé suffisant pour procéder à la détermination des principes directeurs des
offres, il ne saurait l’être s’agissant des principes généraux. La part d’artifice qui accompagne
la sélection faite seulement à partir d’un élément formel suffit à s’en persuader197. Un critère
matériel doit lui être adjoint.

53. Adjonction d’un critère matériel. Pour déterminer ce second critère, il est
nécessaire de partir du critérium de généralité, habituellement retenu en doctrine pour
distinguer la règle du principe général. Suivant cette analyse, le trait distinctif des principes
généraux résiderait dans leur degré de généralité, qui serait supérieur à celui qui s’attache
aux règles de droit198. Alors qu’une règle juridique serait à la fois générale et spéciale en tant
qu’elle est établie pour un nombre indéterminé d’actes ou de faits déterminés, un principe

193 J. BOULANGER, « Principe généraux du droit positif et droit positif », op cit., n°22 ; G. VAN DER MEERSCH, « Propos sur le texte
de la loi et les principes généraux du droit », Journal des tribunaux 17 oct. 1970, p.557 et s., spéc. p.568 ; M. De BECHILLON, La notion
de principe général en droit privé, op cit., p.40 ; M. DELMAS-MARTY, Pour un droit commun, Seuil, 1994, p.85 ; P. MORVAN, « Les
visas de principes dans la jurisprudence de la Cour de cassation : inventaire d'un droit "hors-la-loi », LPA 8 juin 2005, p.5, spéc. n°6 ; Ph.
JESTAZ, Les sources du droit, op cit., p.24 ; J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, op cit., n°72 ; A. JEAMMAUD, « De la polysémie
du terme « principe » dans les langages du droit et des juristes », op cit., p.73 ; F. ZENATI-CASTAING, « Les principes généraux en droit
privé », op cit., p.257 ; J. GHESTIN, H. BARBIER, J.-S. BERGÉ, Introduction générale, t.1, 5e éd., LGDJ, 2018, n°729.
194 J. WROBLEWSKI, « Principes du droit », in Dictionnaire encyclopédique de théorie et sociologie du droit, (dir.) A.-J. Arnaud, 2e éd.,
LGDJ, 1993, p.475.
195 Pour une analyse semblable à propos du principe de bonne foi en droit des contrats v. S. TISSEYRE, « La bonne foi : un principe
prophylactique », in Mélanges en l’honneur de Corinne Saint Alary Houin, LGDJ, 2020, p.553 et s., spéc. p.556.
196 Pour des travaux sur les principes généraux optant également pour un critère formel v. H. P. SAK, Les principes généraux du droit dans
le raisonnement justificatif du juge civil, op cit., p.63 et p.79-80. ; M. De BECHILLON, La notion de principe général en droit privé, op
cit., p.29.
197 V. supra n°47.
198 V. not. J. BOULANGER, « Principe généraux du droit positif et droit positif », op cit., n°5 ; D. BUREAU, Les sources informelles du
droit dans les relations privées internationales, op cit., n°68 et s. ; P. HAMMJE, La contribution des principes généraux à la formation du
droit international privé, op cit., n°244 ; J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, op cit., n°75 ; F. ZENATI-CASTAING, « Les principes
généraux en droit privé », op cit., p.257 ; J. GHESTIN, H. BARBIER, J.-S. BERGÉ, Introduction générale, op cit., n°728.

30
serait au contraire doublement général en ce qu’il comporterait une série indéfinie
d’applications199. Ce critère de généralité se révèle pourtant impossible à mesurer200, et sous
certains aspects, stérile201. Il n’est en outre pas conforme au droit positif qui connaît des
principes qualifiés de généraux alors qu’ils sont dotés d’effets circonscrits à une seule
branche du droit202. De nouveau donc, les exigences méthodologiques impliquent d’amender
ce critère.

54. Le critère matériel d’extra-légalité des principes généraux. Prolongeant l’idée

de généralité, il est possible de considérer que la particularité des principes généraux réside
dans leur extra-légalité, c’est-à-dire leur capacité à produire des conséquences juridiques en
dehors des sentiers de la loi. Les principes généraux constitueraient des outils autonomes
d’élaboration du droit. Si ce critère a été principalement développé par Monsieur Patrick
Morvan dans sa thèse de doctorat, où l’auteur observe que le propre des principes est de
déborder des prévisions de la loi203, il apparaît également sous la plume d’autres auteurs. Le
doyen Roubier soulignait déjà que les principes généraux du droit avaient le pouvoir de
légitimer des situations juridiques extra-legem204. Des ouvrages mentionnent également que
les principes généraux constituent une source « autonome » de droit positif205. Un auteur
relève enfin que les principes généraux constituent un mode original de création du droit
positif et produisent des conséquences en marge du droit écrit206. Suivant ces analyses, les
normes produites par les principes dépassent les prévisions de la règle écrite. Les principes
généraux secondent la loi et la complètent. Ils sont en ce sens dotés d’un caractère extra-
légal. Ce caractère sera dès lors retenu comme critère d’identification des principes généraux
des offres.

55. Précisions autour du caractère extra-légal des principes. Deux précisions

doivent être apportées afin de prévenir toute confusion quant à la signification exacte de
l’extra-légalité des principes généraux.

199 J. BOULANGER, « Principe généraux du droit positif et droit positif », op cit., n°5.
200 G. RIPERT, Les forces créatrices du droit, op cit., n°134 ; S. CAUDAL, « Propos introductif », op cit., p.7-8 ; D. De BECHILLON,
Qu’est-ce qu’une règle de droit ?, op cit., p.30.
201 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°316 et s.
202 V. par ex. les principes généraux du droit auteur et du droit fiscal (P.-Y. GAUTIER, Droit de la propriété littéraire et artistique, LGDJ,
2021, n°33 ; P. SERLOOTEN, O. DÉBAT, Droit fiscal des affaires, 20e éd., Dalloz, 2021, n°32 et s.).
203 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°411.
204 P. ROUBIER, Droit subjectif et situations juridiques, Dalloz, 1963, p.245.
205 G. MARTY, P. RAYNAUD, Introduction générale à l’étude du droit, op cit., n°125 ; P. HAMMJE, La contribution des principes
généraux à la formation du droit international privé, op cit., n°315 et s.
206 A. JAKAB, « Principes », préc., p.402.

31
 Il importe d’abord de relever que cette extra-légalité est entièrement compatible avec le
critère formel dégagé précédemment. En effet, un principe peut parfaitement avoir une assise
textuelle et demeurer extra-légal dès lors que ses conséquences ne s’épuisent pas dans les
prévisions de la loi. Un texte légal ou réglementaire peut ainsi énoncer un principe général
sans lui conférer toute la portée qui lui est reconnue lors de ses applications contentieuses.

Il convient ensuite de préciser que l’extra-légalité des principes ne signifie pas qu’ils sont
nécessairement contra legem. Si pour certains auteurs, les principes généraux ont pour action
première de nier l’autorité du droit écrit207, tout dépend en réalité de la conception que l’on
retient de l’ordre juridique208. Deux positions sont concevables. La première est de penser
l’ordre juridique positif comme complet. Cette conception implique de considérer que
lorsqu’une conduite n’est pas prescrite, y contrevenir est nécessairement autorisé. Suivant
cette analyse, les principes généraux, parce qu’ils imposent des contraintes que ne prévoit
pas le droit écrit, produisent des effets contra legem. Une seconde approche est néanmoins
envisageable. Elle repose sur la complétude potentielle du système juridique209. Selon cette
position, les principes ne jouent plus contre la loi, mais en complément d’elle ; ils comblent
ses insuffisances et fournissent une solution cohérente aux situations exceptionnelles.
L’analyse peut d’ailleurs prendre appui sur l’article 4 du Code civil : si le juge ne peut refuser
de statuer sous prétexte de l’insuffisance de la loi, c’est certainement parce que le droit ne se
confond pas avec les règles écrites et qu’il peut résider ailleurs, par exemple dans les
principes généraux210. Cette conception semble d’ailleurs avoir les faveurs de la doctrine, qui
présente habituellement les principes généraux comme des instruments permettant de pallier
l’incapacité naturelle des normes écrites à saisir l’ensemble des comportements
répréhensibles211. C’est donc celle que la présente étude retiendra.

56. Synthèse. Dûment justifiés, les deux critères formel et matériel amènent à qualifier
de « principe général » les normes qui sont expressément désignées comme telles par la
doctrine, la loi ou la jurisprudence et qui revêtent un caractère extra-légal.

57. Conclusion de Section. Particulièrement élastiques, les principes constituent des

instruments juridiques aussi précieux que redoutables. Le brouillard entourant la notion de

207 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°590 et s.

208 Pour une revue des explications théoriques de la complétude du droit v. R. GUASTINI, « Théorie et ontologie du droit chez Dworkin »,
Droit et société 1986, p.15, spéc. n°4.
209 F. MODERNE, « Légitimité des principes généraux et théorie du droit », préc., p.730.
210 Dans le même sens B. OPPETIT, « Les principes généraux dans la jurisprudence de cassation », préc., p.16.
211 J. BOULANGER, « Principes généraux du droit et droit positif », op cit., n°16-17 ; P. DEUMIER, Introduction générale au droit, op
cit., n°16 ; J. GHESTIN, H. BARBIER, J.-S. BERGÉ, Introduction générale, op cit., n°733.

32
« principe » a conduit à élaborer une méthode permettant de définir précisément l’objet de
l’étude. Fondée sur une triple exigence de réalité, de simplicité et de généralité, la méthode
employée a permis de classer les principes au sein de deux catégories distinctes : les principes
directeurs et les principes généraux. Elle a également permis de dégager les éléments de
définition communs et propres à chaque catégorie. Il apparaît ainsi que si les principes
directeurs et les principes généraux constituent des normes juridiques considérées comme
particulièrement importantes par la communauté des juristes, ils ne sauraient néanmoins être
confondus. Dotés d’une importante force de rayonnement, les principes directeurs sont à la
source d’un nombre particulièrement important de règles techniques qui en constituent la
traduction. Pourvus d’un caractère extra-légal, les principes généraux produisent des
conséquences extérieures aux prévisions de la loi et assurent la complétude d’une branche du
droit. L’objet d’étude ainsi précisé, il reste désormais à présenter les particularités de la
branche du droit au sein de laquelle les principes seront recherchés.

Section 2. Le domaine de l’étude : les offres publiques

58. Annonce. Étudier un pan du droit implique d’exposer au préalable les

soubassements sur lesquels il s’établit. Les offres publiques étant à la fois une technique
financière et une réglementation, introduire le domaine de la présente étude exige de
présenter aussi bien l’opération de marché que constitue l’offre publique (§1), que les règles
édictées pour en assurer le bon déroulement (§2).

§1. Les opérations d’offres publiques

59. Annonce. Avant de constituer une procédure standardisée encadrée par des règles
juridiquement contraignantes, l’offre publique constitue une technique financière (I) dont
l’intérêt est pour le moins controversé (II).

I. Une technique financière

60. Définition de l’offre publique. Paradoxalement, l’offre publique ne se trouve

définie par aucun texte de droit français. Si le Code monétaire et financier habilite l’AMF à
fixer les règles « relatives aux offres publiques », il ne précise pas en quoi consistent ces

33
opérations212. De même, la sous-section du Règlement général de l’AMF qui ambitionne de
définir les notions propres à cette opération de marché se contente de qualifier les différents
protagonistes appelés à y participer et de préciser les différentes périodes temporelles qui se
succèdent lors du lancement de l’opération213. Il n’en a pas toujours été ainsi. On trouve en
effet trace d’une définition au sein de l’ancien Règlement de la COB, qui qualifiait d’offre
publique la procédure permettant « à une personne physique ou morale de faire connaître
publiquement qu’elle se propose d’acquérir ou de céder tout ou partie des titres d’une société
inscrits à la cote officielle, à la cote du second marché ou négociés sur le marché hors cote
d’une bourse de valeurs »214. Désormais disparue, cette définition a été pour partie reprise
par la directive OPA, qui pose que l’offre publique constitue l’opération par laquelle il est
proposé aux détenteurs des titres d’une société d’acquérir leurs titres avec pour objectif de
prendre le contrôle de la société visée215. La définition européenne révèle ainsi que les offres
publiques constituent avant tout des techniques financières de prise de contrôle 216. Cette
finalité traditionnelle ne donne toutefois qu’une vue partielle de cette opération de marché,
qui ne saurait se résumer aux opérations d’acquisition du contrôle. En effet, plusieurs offres
prévues en droit français permettent aux actionnaires minoritaires d’une société cotée
d’imposer le rachat de leurs titres à un actionnaire déjà majoritaire217. Un actionnaire qui
détient préalablement le contrôle d’une société cotée est de la même façon susceptible de
lancer une offre sur les titres de cette société218. Aussi l’offre publique est-elle plus largement
définie en doctrine comme l’opération par laquelle une personne s’engage publiquement et
de façon irrévocable à acquérir tout ou partie du capital et des droits de vote d’une société
dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ou un système
multilatéral de négociation organisé219.

61. Typologie des offres publiques220. À partir de cette définition générale, une
typologie des offres publiques peut être établie, en distinguant selon les finalités poursuivies

212 Art. L.433-1 I. Code mon. fin.

213 Art. 231-2 RG AMF.
214 Art. 1 anc. Règl. COB n°89-03.
215 Art. 2 Dir. 2004/25/CE, préc.
216 A. COURET, G. HIRIGOYEN, Les OPA, Que sais-je, 1992, p.5.
217 Art. 236-1, 236-5 et 236-6 RG AMF
218 Art. 233-1 1° et 2° RG AMF.
219 H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, op cit., n°781 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques,
op cit., n°20 ; D. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », préc., n°54 ; A.-C. MULLER, Droit financier,
op cit., n°652.
220 Pour une précédente typologie réalisée en doctrine v. O. DOUVRELEUR, « Offres publiques : typologies et caractères », in Les offres
publiques d’achat, op cit., p.337.

34
par l’initiateur, la contrepartie offerte, le caractère forcé ou volontaire de l’opération, son
résultat, son caractère sollicité ou non, et selon qu’elle donne lieu ou non à une compétition.

Une première distinction peut être opérée selon les buts poursuivis par l’initiateur de
l’offre. L’opération peut d’abord être une pure offre d’acquisition et viser à prendre une
participation majoritaire ou minoritaire au sein de la société cible221. Elle peut ensuite avoir
pour objectif de fermer le capital d’une société, en consolidant une participation déjà
majoritaire au sein de celle-ci222, ou en proposant aux actionnaires minoritaires de se retirer
afin de procéder au retrait de la cote de la société visée223. Enfin, lorsqu’elle prend la forme
d’une offre publique d’échange, l’opération peut constituer un moyen original de
restructuration des dettes sociales224.

Il est aussi possible d’ordonner les offres publiques selon qu’elles revêtent un caractère
volontaire ou forcé. En effet, alors que la majorité des offres publiques sont librement initiées
et que les destinataires ne sont pas tenus d’y répondre positivement, différentes situations
peuvent conduire à imposer le dépôt d’une offre publique225, ou à obliger les destinataires de
l’offre à y apporter leurs titres226.

Les offres publiques peuvent également être distinguées selon la contrepartie offerte aux
destinataires. Cette contrepartie peut consister soit en un règlement en numéraire, on parlera
alors d’offre publique d’achat ; soit en des titres émis ou à émettre, on sera alors en présence
d’une offre publique d’échange ; soit en une combinaison variable de ces deux types de
rémunération, catégorie hybride d’offres qui pourront, selon l’option choisie, être qualifiées
d’offre alternative, d’offre mixte ou d’offre principale assortie d’une offre alternative227.

D’autres distinctions sont encore concevables. Il est possible de différencier l’offre qui
connaît une suite positive de celle qui est déclarée sans suite, cette dernière hypothèse visant
le cas dans lequel l’initiateur n’a pas réussi à détenir, à la clôture de son offre, une fraction
du capital ou des droits de vote de la société visée supérieure à 50 %228. En outre, et bien que
cela n’entraîne directement aucune différence de régime, les offres peuvent aussi être

221 Art. 231-6 et 233-1 3° RG AMF.

222 Art. 233-1 1° RG AMF.
223 Art. 236-1 et s. RG AMF.
224 Th. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, 3e éd., Economica, 2010, n°745.
225 Art. 234-2 et 234-5 RG AMF.
226 Art. 237-1 et s. RG AMF.
227 Art. 231-8 RG AMF.
228 Art. 231-9 RG AMF.

35
séparées en deux catégories : les offres jugées hostiles par la direction de la société visée229,
et celles qui, au contraire, sont jugées amicales parce que sollicitées230.

Enfin, une dernière distinction peut être opérée selon que l’opération donne lieu à une
compétition entre plusieurs initiateurs qui visent tous à acquérir le contrôle de la cible, ou
qu’elle se déroule en dehors de toute concurrence, soit parce que l’offre porte sur les titres
d’une société dont le contrôle n’est convoité que par un seul, soit parce que l’initiateur détient
déjà la majorité du capital de la société, ce qui exclut de fait toute compétition.

II. Une technique controversée

62. Annonce. Malgré le nombre important d’offres déposées chaque année en

France231, les offres publiques demeurent controversées. Une réelle bipolarisation du débat
entoure ces opérations. Il oppose les tenants d’une vision libérale, qui militent pour le
développement de ces opérations de marché, aux adeptes d’une forte régulation, qui
souhaitent en limiter le nombre232. Ces positions, a priori extérieures au monde juridique,
ont néanmoins une influence sur les choix opérés par le législateur français233. Il importe dès
lors de s’arrêter sur les controverses théoriques (A) et empiriques (B) qui entourent les offres
publiques.

229 Sur lesquelles v. D. COHEN, « Vers la fin des offres publiques hostiles ? » in Mélanges offerts à Paul Didier, Economica, 2008, p.125.
230 La distinction influe néanmoins sur la probabilité qu’une mesure de défense soit déployée par la société visée. Sur ces mesures v. infra
n°527 et s.
231 Si le nombre d’offres déposées ces cinq dernières années s’établit à une trentaine par an, il a néanmoins beaucoup varié. À l’aide des
recensions opérées par l’Autorité de marché (COB, Rapport annuel 1970-2002 ; AMF, Rapport annuel 2003-2022) et par plusieurs
entreprises privées, (Ricol Lasteyries, Observatoires des offres publiques, 2009-2015 ; Ernest Young, Observatoires des offres publiques
2016-2022), il est possible de constater que seule une vingtaine d’offres publiques ont été déposées au cours des années 1970-1980, et
qu’une très forte croissance a ensuite eu lieu jusqu’au début des années 2000, où chaque année, plus d’une centaine d’offres étaient initiées.
Ce niveau n’a plus jamais été atteint depuis. La moyenne annuelle d’offres publiques est tombée à 70 entre 2000 et 2010, puis a chuté à 38
entre 2011 et 2021.
232 M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques d’acquisition en droits français et américain, De l’attribution du
pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du droit, (dir.) H. Muir Watt, Paris I, 2007, n°12 ; « Faut-il adopter un cadre
juridique propice au développement des offres publiques d'acquisition ? Le point de vue de l'analyse économique du droit », Cah. dr. entr.
nov. 2014, doss. 35.
233 V. not. C. VALTER, Rapport A.N. n°1283, 17 juill. 2013, p.26 et s.

36
A. Les controverses théoriques

63. Les avantages théoriquement attachés aux opérations d’offres publiques. Les
offres publiques sont souvent présentées comme avantageuses pour l’ensemble des parties
en présence. Elles seraient d’abord conformes aux intérêts des actionnaires de la société en
ce qu’elles permettraient de réaliser d’importantes plus-values. De plus, le simple risque
qu’une offre soit déposée sur les titres d’une société inciterait les dirigeants à assurer une
gestion sociale conforme aux intérêts des actionnaires, en leur délivrant une information
complète et en distribuant des dividendes pour s’assurer de leur fidélité234. La crainte que
l’opération suscite contribuerait ainsi à mettre fin à la « grande illusion » des actionnaires235
en remettant ces derniers au centre des préoccupations des dirigeants 236. L’offre publique,
parce qu’elle constitue un outil de développement et de croissance externe, servirait
également les intérêts de l’initiateur237. L’opération serait en outre conforme aux intérêts de
la société visée en ce qu’elle désignerait le marché, arbitre présumé neutre, pour décider de
l’avenir de la gestion sociale238. Enfin, les offres publiques seraient réputées bonnes pour
l’économie. À un niveau systémique, elles constitueraient un processus de sélection par le
marché des sociétés les plus compétitives, réduiraient le risque général de faillite en
autorisant seulement la survie des sociétés les plus pérennes, animeraient l’économie en
incitant les épargnants à investir sur le marché, créeraient des synergies, résoudraient les
problèmes d’agence et corrigeraient les situations d’inefficience. Ces arguments,
régulièrement avancés pour défendre l’opportunité des offres publiques, méritent d’être
développés.

64. Des opérations créatrices de synergies. Lorsqu’elles sont employées dans le but
d’acquérir le contrôle d’une société ou d’un groupe, les offres publiques constituent un
instrument de croissance externe et de concentration, au même titre que les opérations de
fusion. Par le rapprochement qu’elles permettent d’opérer, ces opérations créeraient alors des
synergies, c’est-à-dire un surplus de valeur issu de l’association de deux entités qui,
séparément, sont moins productrices de valeur. L’offre publique pourra par exemple
permettre de réaliser des économies d’échelle, d’accéder à un nouveau marché, de réallouer
les ressources matérielles et technologiques disponibles, d’accroître l’expertise des

234 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°44.

235 G. RIPERT, Aspects juridiques du capitalisme moderne, 2e éd., LGDJ, 1951, n°38.
236 M. TROCHU, « Les offres publiques d’achat », RTD Com. 1967, p.695 et s., spéc. p.700.
237 M. REFAIT, Le rôle économique des offres publiques d’achat et d’échange 1960-1990, PUF, 1991, p.113.
238 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°50.

37
employés, ou d’augmenter la capacité d’endettement du nouvel ensemble239. La volonté de
créer des synergies vertueuses par le biais d’un rapprochement opéré par voie d’offre
publique ressort des communiqués diffusés à l’occasion de ces opérations. Une étude lexicale
menée sur 35 offres publiques examinées par l’AMF entre décembre 2006 et juin 2011 révèle
ainsi que les deux adjectifs les plus récurrents au sein des communiqués des équipes
dirigeantes des sociétés initiatrices sont « mondial » et « nouvel », et que les noms les plus
utilisés, après ceux « d’actionnaires » et « d’offre », sont « groupe », « marché » et
« croissance »240.

65. Une solution aux problèmes d’agence. Au-delà des éventuelles synergies
dégagées, l’offre publique participerait également à réduire les coûts d’agence. Cette
expression, qui fait écho aux travaux de Jensen et Meckling241, désigne l’idée selon laquelle
une divergence d’intérêts existerait entre deux catégories de partenaires, les actionnaires et
les dirigeants. Du fait d’une séparation entre la propriété et l’exercice du contrôle, les
dirigeants seraient incités à ne pas gérer la société conformément aux intérêts des actionnaires
et auraient plutôt tendance à privilégier leurs intérêts propres. Des conflits d’intérêts seraient
ainsi susceptibles de naître de la dissociation des qualités de détenteurs du capital et d’agents
chargés de la gestion sociale. Des coûts d’agence devraient en conséquence être supportés
par les actionnaires afin d’aligner les intérêts de la classe dirigeante avec les leurs. Selon cette
théorie, les offres publiques permettraient de réduire ces coûts d’agence à un double niveau.
La simple éventualité d’une offre publique sur les titres de la société inciterait d’abord les
dirigeants à s’aligner avec les intérêts des actionnaires en recherchant une augmentation du
cours de bourse des titres. Plus en aval, le dépôt effectif d’une offre publique sur une société
sous-évaluée permettrait aussi de sanctionner la mauvaise gestion des dirigeants en procédant
à leur remplacement par des personnalités plus compétentes.

Ces avantages semblent avoir motivé l’adoption de la directive OPA. Le rapport émis par
le groupe de haut niveau d’experts mandaté par la Commission européenne et chargé de
proposer un cadre juridique pour les offres publiques observait ainsi que « l’existence d’un
mécanisme qui facilite les offres publiques d’achat est fondamentalement bénéfique », en ce
que les offres seraient « un moyen pour les initiateurs de créer de la richesse en exploitant

239 Sur les synergies susceptibles de résulter d’une offre publique v. M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques
d’acquisition en droits français et américain, De l’attribution du pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du droit, op cit.,
n°212 et s. ; H. MEGHOUAR, M. IBRAHIMI, « Le profil des entreprises cibles d’OPA : Une revue de la littérature », Recherche en
Sciences de gestion, 2021/3, p.141 et s., spéc. p.144.
240 E. NÈGRE, « Les citations des dirigeants dans les communiqués de presse diffusés lors d’OPA/OPE : Une analyse lexicale », Vie &
Science de l’entreprise 2016/1, p.91 et s., spéc. p.103.
241 M.-C. JENSEN et W.-H. MECKLING, “Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, J. Fin.
Econ. 1976, vol.3, p.305.

38
les synergies entre leurs activités existantes et la société cible » et permettraient « de
discipliner la direction des sociétés cotées en bourse dont la propriété est dispersée »242.

66. Des opérations réduisant les situations d’inefficience. Un ultime avantage

s’attacherait encore aux offres publiques. Ces opérations constitueraient des instruments de
correction des situations d’inefficience du marché. L’efficience d’un marché constitue
l’hypothèse dans laquelle les prix des actifs qui s’y négocient traduisent, à chaque instant, la
valeur fondamentale de ces mêmes actifs243. Si un marché est en principe efficient dès lors
que l’ensemble des informations relatives aux actifs qui y circulent est disponible, il arrive
que des actifs soient accidentellement sous-évalués. Lorsqu’une telle hypothèse se présente,
le dépôt d’une offre publique permettrait de corriger cette sous-évaluation. En proposant
d’acquérir les titres sous-évalués à un prix supérieur au marché, l’opération réduirait l’écart
entre la valeur indiquée par le cours de base et la valeur fondamentale des titres. Elle
contribuerait donc à éliminer les situations d’inefficience.

67. Les risques théoriquement attachés aux opérations d’offres publiques. Deux
dangers sont couramment dénoncés : les offres publiques seraient sous-tendues par des
motivations égoïstes et aboutiraient moins à créer de la valeur qu’à en détruire.

68. Des opérations sous-tendues par des motivations égoïstes. De nombreux travaux
se sont attachés à démontrer que les transactions réalisées sur un marché comme les
opérations de grande envergure ne sont pas seulement motivées par des considérations
rationnelles244. Il existerait en conséquence un risque que les offres publiques soient initiées
moins pour dégager des synergies que pour satisfaire les intérêts personnels des représentants
de la société245. De même, l’état émotionnel des dirigeants et le mérite qui s’attache à la
réalisation d’une opération de rapprochement pourraient aboutir à ce qu’une offre publique
soit jugée opportune du fait d’un excès d’optimisme ou d’orgueil246.

242 Com. Européenne, Report of the high level group of company law experts on issues related to takeover bids, prés. J. Winter, 10 janv.
2002, p.19.
243 Sur ce concept v. infra n°107.
244 V. les différents travaux du courant de la finance comportementale, not. A. TVERSKY, D. KAHNEMAN, “Availability: A Heuristic
for Judging Frequency and Probability”, Cognitive Psychology, 1973, vol.5, p.207 ; “Advances in prospect theory : Cumulative
representations of uncertainty”, Journal of Risk and Uncertainty, 1992, vol.5, p.297 ; R. SCHILLER, Irrational Exuberance, Princeton
University Press, 2000 ; R.-H. THALER, Misbehavoring : les découvertes de l’économie comportementale, Seuil, 2018.
245 Le fait que la rémunération des dirigeants dépende pour partie de la taille des sociétés qu’ils dirigent peut notamment les encourager à
accroître cette taille en initiant une offre publique sans considération réelle pour l’intérêt industriel du rapprochement envisagé (M.-C.
JENSEN, R. S. RUBACK, “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence”, J. Fin. Econ., 1983, vol.11, p.5).
246 R. ROLL, “The hubris hypothesis of corporate takeovers”, J. Bus., 1986, vol.56, p.197.

39
 69. Des opérations destructrices de valeur. Enfin, les offres sont parfois présentées
comme des opérations destructrices de valeur à toutes les étapes de leur réalisation. À suivre
cette opinion, la préparation d’une offre pousserait d’abord les initiateurs à supporter
d’importants coûts financiers et à recourir massivement à l’emprunt pour les supporter, ce
qui augmenterait considérablement leur risque de défaillance. De même, la crainte inspirée
par l’éventualité d’une offre publique serait susceptible de pousser les équipes dirigeantes à
introduire des défenses préventives contraires aux intérêts des actionnaires et de la société à
moyen ou long terme247. Une fois déposée, l’offre désorganiserait également les sociétés
concernées. Les organes de direction de la société visée, distraits par l’opération, cesseraient
d’inscrire leur gestion sur le long terme et privilégieraient une politique court-termiste. Même
couronnées de succès, les offres sont souvent accompagnées d’opérations à effet de levier
qui risquent d’endetter gravement la société visée et de compromettre sa viabilité.

70. Synthèse. Ce rapide tour d’horizon des différentes opinions qui entourent les offres
publiques révèle qu’elles constituent des opérations de marché aussi louées que redoutées.
Les résultats des études empiriques menées sur les conséquences attachées à ces opérations
contribuent encore à alimenter le débat.

B. Les controverses empiriques

71. Concentration des sujets et divergence des résultats. Les études empiriques
entourant les offres publiques n’ont pas permis de mettre fin aux controverses théoriques
attachées à ces opérations, et ce pour deux raisons. La première touche au champ d’analyse
extrêmement étroit dans lequel les études ont été menées. La quasi-totalité des recherches
empiriques se concentre en effet sur la seule problématique de la création de richesse pour
les actionnaires. Or ce choix n’est pas neutre248. Il témoigne d’un parti pris idéologique : les
conséquences des offres publiques dépassent très largement l’intérêt des actionnaires et ne
sauraient donc être mesurées à travers ce seul prisme. La deuxième raison tient aux
contradictions entre les résultats des différentes études.

72. Controverse empirique quant aux richesses créées par les offres. Les résultats
des études menées autour des richesses créées à la suite d’une offre publique sont si mitigés
qu’il est difficile d’en tirer des conclusions générales. S’agissant des actionnaires des sociétés

247 M. TROCHU, « Les offres publiques d’achat », préc., p.698.

248 E. De BODT, J.-G. COUSIN, G. IMAD’EDDINE, « Fusions d’acquisitions et efficience allocationnelle », Rev. éco. fin. 2013/2 p.15 et
s., spéc. p.16.

40
initiatrices, des études constatent que les opérations leur apportent une rentabilité quasi-nulle,
voire qu’elles aboutissent à détruire de la valeur à court terme 249, tandis que d’autres
observent des rentabilités légèrement positives250. Les études qui s’intéressent aux retombées
à long terme des offres montrent qu’il est impossible d’identifier une surperformance ou
sous-performance systématique des sociétés acquéreuses251.

Un consensus semble toutefois se dégager autour de la création de richesse à court terme

pour les actionnaires de la société visée qui, quels que soient l’époque et le pays, obtiennent
une prime conséquente en cas d’apport de leurs titres à l’offre. En France, la prime médiane
offerte est généralement de 30 % par rapport au dernier cours des titres de la société visée252.
Est-ce à dire que les offres publiques sont créatrices de richesses et doivent être encouragées ?
Rien n’est moins sûr. Des travaux révèlent en effet que cette conclusion ne vaut que sur une
fenêtre temporelle extrêmement circonscrite et que, sur un plus long terme, la plupart des
offres publiques n’augmentent pas la croissance ou la productivité des sociétés visées253.
D’autres observent qu’en France, l’année suivant la réalisation d’une offre publique est
régulièrement marquée par une diminution du volume d’emploi des sociétés concernées, qui
augmente parfois légèrement à moyen terme, et par un important recours à l’intérim254.

73. Controverse empirique quant au rôle disciplinaire des offres. Les résultats des
études empiriques qui s’intéressent aux motivations et au rôle disciplinaire des offres
apparaissent également contradictoires. Les motivations observées par certains sont
infirmées par d’autres. Si plusieurs auteurs confortent l’hypothèse du rôle disciplinaire des
OPA255, la plupart nuancent les résultats de leurs études, soit en remarquant l’absence de

249 H. MEGHOUAR, « Opportunités de croissance, création de valeur et prise de contrôle d’entreprises : un cas empirique français », Vie
& Science de l’entreprise 2016/1, p.51 et les études citées.
250 Sur la base d’un échantillon de 2419 opérations réalisées entre 1993 et 2001 sur le marché européen, une étude montre que les
actionnaires des sociétés visées obtiennent généralement une rentabilité anormale de 0,5 % lors de l’annonce de l’opération, même si cette
rentabilité dépend largement des modalités de l’offre et du statut de la société (M. MARTYNOVA, L. RENNEBOOG, « Mergers and
Acquisitions in Europe », ECGI Finance Working Paper, janv. 2006, n°114/2006).
251 E. De BODT, J.-G. COUSIN, G. IMAD’EDDINE, « Fusions d’acquisitions et efficience allocationnelle », préc., p.27.
252 Ernest Young, Observatoire des offres publiques, 12e, 13e et 14e éd. Ces rapports dégagent une prime médiane de 27,9 % en 2020, de
31,7 % en 2021 et de 30,5 % en 2022.
253 J.-L. BEFFA, L. LANGENLACH, J.-Ph. TOUFFUT, « Comment interpréter la directive O.P.A ? », Prisme, Centre Cournot, sept. 2003,
p.18.
254 M. BUNEL, R. DUHAUTOIS, L. GONZALEZ, « Conséquences des fusions-acquisitions sur la gestion de la main-d’œuvre : une analyse
empirique sur les données françaises pour la vague de la fin des années 1990 », doc. d'études DARES, janv. 2008, p.80.
255 H. MEGHOUAR, « Opportunités de croissance, création de valeur et prise de contrôle d’entreprises : un cas empirique français », préc.,
p.65 ; J. CABY, Motivations et efficacité des offres publiques d’achat et d’échange en France (1970-1990), (dir.) J. Allouche, Nancy 2,
1994, p.143.

41
consensus en la matière256, soit en remarquant que le rôle disciplinaire des offres n’entraîne
pas pour autant d’amélioration des performances des sociétés cibles257.

74. Synthèse. Finalement, seule une conclusion d’ordre général semble pouvoir être
dégagée des études empiriques : les offres publiques entraînent une maximisation immédiate
de la richesse des actionnaires des sociétés visées, ce qui explique leur succès en pratique.
Les controverses qui accompagnent les autres conséquences des offres ont néanmoins
conduit à encadrer leur déroulement.

§2. La réglementation des offres publiques

75. Annonce. Parce que ses bienfaits sont discutés et qu’elle est susceptible d’entraîner
la réorientation industrielle de la société visée, le dépeçage de ses actifs essentiels, son
insertion dans un groupe concurrent ou le renouvellement de sa classe dirigeante, l’offre
publique est un moment crucial de la vie des entreprises. Afin d’éviter ce que certains ont
qualifié de « capitalisme sauvage »258 et ne pas laisser libre cours à l’état de nature des
marchés, une réglementation propre aux offres publiques a peu à peu été façonnée. Marquée
par plusieurs étapes clés (I), cette branche du droit est aujourd’hui originale par plusieurs de
ses aspects (II).

I. La construction du cadre juridique des offres

76. Les étapes de la construction du droit des offres. En France, les premières offres
publiques remontent à la fin des années 1950. L’opération initiée par la société Arthur Martin
sur les titres de la société Saprine en 1959 est ainsi généralement présentée comme la
première offre initiée sur le sol français, suivie de près par celle déposée sur les titres de la
société Omnium des Pétroles en 1960 puis, en 1964, sur les actions de la Franco Wyoming
Oil Company, société américaine cotée à Paris et dont les principaux actionnaires résidaient
en France259. Initialement régies par la seule puissance économique des initiateurs et des
sociétés visées, ces opérations de marché n’ont pas été immédiatement encadrées par des

256 H. MEGHOUAR, « Opportunités de croissance, création de valeur et prise de contrôle d’entreprises : un cas empirique français », préc.,
p.54.
257 J. CABY, Motivations et efficacité des offres publiques d’achat et d’échange en France (1970-1990), op cit., p.143.
258 M TRONCHU, « Le triomphe du capitalisme sauvage ou B.S.N contre Saint Gobain », D.1969, p.221.
259 L. ROBLIN, Les O.P.A, Dunod, 1969, p.2 ; M. REFAIT, Le rôle économique des offres publiques d’achat et d’échange 1960-1990, op
cit., p.16 ; G. BARSI, Les O.P.A en France, droit et pratique, Nathan, 1988, p.75 ; P. DIDIER, Droit commercial, t.3, Themis, 1993, p.393.

42
règles spéciales. Le cadre juridique des offres s’est formé par sédimentation. Quatre époques
peuvent être dégagées260. La première couvre les premières années de la pratique des offres
sur le sol français, et donne à voir une réglementation d’initiés dont le caractère contraignant
prêtait sérieusement à discussion. Celle qui lui succède est marquée par la loi du 2 août 1989,
première intervention législative en la matière. La troisième étape est européenne. Elle s’est
traduite par l’adoption d’une directive relative aux offres publiques. La dernière est l’ère
contemporaine et se caractérise par une grande instabilité juridique.

77. La préhistoire des offres : les batailles boursières. Devant le choix du législateur
de ne pas intégrer de dispositions relatives aux offres publiques au sein de la loi du 24 juillet
1966, le milieu professionnel des agents de change prit l’initiative de poser une série de règles
encadrant les procédures d’offres. Le cadre posé est le fruit d’un échange de lettres en date
du 4 avril, du 6 juillet et du 29 novembre 1966 entre le syndic des agents de change et le
ministre de l’Économie et des Finances261. Informel et connu des seuls initiés, le dispositif
n’est pas publié au Journal officiel. Les contentieux boursiers de la fin des années 1960,
notamment ceux entourant les offres de BSN sur la compagnie de Saint-Gobain et du groupe
Perrier-Sapim sur les actions Genvrain montrèrent néanmoins les limites de ce dispositif trop
sommaire et largement inconnu du public262. L’avenir appelait l’adoption de textes plus
accessibles et détaillés.

Par un arrêté du 21 janvier 1970, le contenu des lettres de 1966 est alors transposé au sein
d’un additif au règlement général de la Compagnie des agents de change263 et complété par
une décision générale de la COB264. Le dispositif est révisé à deux reprises, en 1972 d’abord,
afin d’introduire une procédure d’offre simplifiée réservée aux personnes détenant déjà le
contrôle d’une société265, en 1973 ensuite, pour encadrer la cession de blocs de contrôle266.

Progressivement, la réglementation se perfectionne au rythme des contentieux boursiers,

chaque bataille révélant les imperfections de l’édifice en construction. L’offre d’achat initiée
le 8 juin 1977 par la société Navale Chargeurs Delmas-Vieljeux sur les actions de la
Compagnie de navigation mixte et l’offre d’échange lancée par cette dernière sur les titres de

260 Pour une présentation différente des étape de construction de la réglementation des offres v. N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F.
BUCHER, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, « OPA-OPE : présentation générale », préc., n°34 et s.
261 G. BARSI, Les O.P.A en France, droit et pratique, op cit., p.4.
262 G. BARSI, Les O.P.A en France, droit et pratique, op cit, p.177-178.
263 Arr. 21 janv. 1970, J.O 23 janv. 1970, p.844.
264 COB, déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, préc.
265 Arr. 17 févr. 1972, J.O 21 et 22 fév. 1972, p.1932.
266 Arr. 8 août 1973, J.O 24 août 1973, p.9175.

43
la compagnie d’assurances le Monde SA motivèrent la révision du cadre juridique afin de
simplifier les procédures d’offres et préciser les règles applicables aux situations de
concurrences entre plusieurs initiateurs267. Les problèmes soulevés à l’occasion des offres
concurrentes lancées sur les titres de la société La Providence justifièrent plusieurs retouches
opérées par l’arrêté du 13 mars 1986268.

78. L’intervention historique de la loi du 2 août 1989. Jusqu’à la fin des années 1980,
l’élaboration du cadre juridique applicable aux offres publiques était uniquement le fait
d’autorités professionnelles. La nature simplement réglementaire de cet encadrement ne tarda
pourtant pas à se révéler insuffisante. Des doutes furent rapidement émis quant à la capacité
d’un règlement à imposer l’acquisition forcée de titres sans procéder d’une habilitation
législative269. Combinée à l’accélération sensible du nombre et du volume des opérations sur
le marché, l’exigence d’un fondement législatif à l’action des autorités chargées d’assurer le
bon déroulement des offres mena au vote de la loi n° 89-531 du 2 août 1989 relative à la
sécurité et à la transparence du marché financier.

Cette loi constitue un tournant dans la construction du régime juridique des offres. Au-
delà de l’attribution au Conseil des bourses de valeurs (« CBV ») d’un pouvoir de sanction
et de la mission de réglementer les offres publiques, les cessions de blocs de contrôle et les
procédures de retraits dans le but d’assurer « l’égalité des actionnaires et la transparence du
marché »270, la loi du 2 août 1989 est à l’origine de plusieurs dispositifs qui régissent toujours
le déroulement des offres, tels que les déclarations de franchissement de seuils, les offres
obligatoires et l’action de concert. Témoignant d’une certaine hauteur de vue de la part du
législateur, cette loi a établi solidement une part importante du droit positif des offres271. Elle
est rejointe, quatre ans plus tard, par la loi du 31 décembre 1993 qui consacre le mécanisme
du retrait obligatoire en droit français272.

267 Sur ces textes v. COB, Rapport annuel 1978, p.81 et s.

268 Arr. 13 mars 1986, J.O 16 mars 1986, p.4285.
269 A. CANAC, « Les offres publiques d’achat et la réglementation boursière », Gaz Pal. 9 mars 1969, doctr., p.202 et s., spéc. p.203 ; « La
protection des minoritaires lors des prises de contrôle de sociétés », Gaz Pal. 17 janv. 1974, doctr., p.35 et s., spéc. p.38 ; G. AMÉDÉE-
MANESME, « Quelques problèmes relatifs à la négociation de bloc de contrôle », RJC 1976, p.393 et s., spéc. p.394 ; C. GAVALDA,
« La réglementation de la cession des blocs de titres donnant le contrôle de sociétés dont les actions sont cotées ou placées au hors-cote :
un essai de moralisation du processus concentrationniste français », Rev. Soc. 1977, p.395, spéc. n°19 ; N. DECOOPMAN, La commission
des opérations de bourse et le droit des sociétés, préf. B. Oppetit, Economica, 1980, p.69 et s.
270 Art. 15 Loi n°89-5319, préc.
271 L. FAUGÉROLAS, « Vingt ans (et un peu plus !) de droit des OPA », Bull. Joly Bourse déc. 2012, p.538., spéc. n°11.
272 Art. 16 loi n°93-1444 du 31 déc. 1993 portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l'assurance, au crédit et aux
marchés financiers.

44
 79. Les temps modernes et la directive OPA. Les instances européennes ont très tôt
exprimé la volonté d’adopter un corpus de règles détaillées afin d’encadrer les offres
publiques et encourager leur développement. Dès 1989, une proposition de treizième
directive du droit des sociétés est publiée273. Ambitieux, le projet envisage d’introduire un
dispositif d’offre obligatoire sur la totalité du capital et des droits de vote des sociétés visées
et suggère de limiter les pouvoirs des organes d’administration et de direction des sociétés
visées afin de laisser un plein pouvoir de décision aux actionnaires, premiers destinataires
des offres. Après avis du Comité économique et social et du Parlement européen, une
proposition modifiée est adoptée par la Commission européenne le 10 septembre 1990274.
L’opposition de plusieurs pays européens tels que l’Allemagne, les Pays-Bas et le Royaume-
Uni signera toutefois l’échec du projet. Une deuxième proposition de directive est présentée
au Conseil et au Parlement européen le 8 février 1996275. Si un accord sur le texte se dégage,
il est néanmoins conditionné à ce que les négociations engagées entre l’Espagne et le
Royaume-Uni autour de l’enclave de Gibraltar trouvent un dénouement satisfaisant. En
troisième lecture, la proposition est rejetée par le Parlement européen par 273 voix contre
273276. À l’initiative du Commissaire européen chargé du marché intérieur, Fritz Bolkestein,
le processus est relancé une ultime fois. Un groupe d’experts est alors chargé d’émettre des
recommandations sur les problématiques liées aux offres publiques. Sur la base du rapport
d’expert publié le 10 janvier 2002277, un nouveau projet est déposé le 2 octobre 2002. La
directive concernant les offres publiques d’acquisition est finalement adoptée le 21 avril
2004278, et transposée en droit français par une loi du 31 mars 2006279. Le texte définitif est
toutefois loin des ambitions initiales. Au résultat, la directive, d’harmonisation minimale, est
un assemblage de compromis280. Les sujets de discorde, comme la question de la neutralité
des organes de direction ou celle de l’étendue des capacités de défense des sociétés visées,
sont laissés à la discrétion de chaque État membre. Malgré l’édiction de plusieurs grands
principes, la timidité des choix opérés empêche toute uniformisation des pratiques au niveau
européen.

273 JOCE 14 mars 1989, noC 64.

274 JOCE 26 sept. 1990, n°C 240, p.7.
275 JOCE 6 juin 1996, n°C 162, p.5.
276 Le Monde, « L'Allemagne provoque le rejet de la directive sur les OPA par le Parlement européen », 5 juill. 2001.
277 Com. Européenne, Report of the high level group of company law experts on issues related to takeover bids, préc.
278 JOUE 30 avr. 2004, n°L 142, p.12.
279 Loi n°2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d’acquisition, JO n°0078, 1 avr. 2006.
280 V. not. A. PIETRANCOSTA, « La directive européenne sur les offres publiques d'acquisition enfin adoptée ! », Rev. dr. banc. fin 2004,
p.538 ; F. MARTIN-LAPRADE, F. PELTIER « Directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 relative aux OPA ou l'encadrement par le droit
communautaire du changement de contrôle d'une société cotée », Bull. Joly Bourse sept.-oct. 2004, p.610 ; M. HASCHE-DOURNAUX,
« L’adoption de la directive européenne relative aux offres publique d’acquisition », LPA 26 avr. 2004, p.7.

45
 80. L’époque contemporaine et l’instabilité du cadre national. Le défaut de
consensus autour de l’encadrement adéquat des offres explique que l’intervention
européenne n’ait pas mis un terme aux réformes législatives. Au contraire, l’époque
contemporaine est marquée par l’incessante retouche du cadre juridique des offres. Le
législateur national révise par à-coup cette branche du droit, au gré des polémiques, sans
prendre le temps de la réflexion pourtant nécessaire à l’élaboration de règles durables.

Au niveau législatif, alors que seulement deux lois sont intervenues durant les quarante
premières années d’existence des offres publiques, pas moins de quatre ont été adoptées entre
2010 et 2020281, soit une tous les deux ans et demi. Sur le terrain réglementaire, le constat est
plus frappant encore. En 1989, le Règlement COB relatif aux offres publiques comptait
24 articles, auxquels s’ajoutaient 21 articles du Règlement CBV consacrés aux mêmes
procédures282. À l’époque, les commentateurs louèrent le caractère concis de ces textes,
soulignant par la même occasion qu’il « n’est pas excellent de modifier trop souvent des lois :
c’est une vérité d’évidence qu’il vaut mieux construire une jurisprudence qui corrige les
inévitables lacunes des textes, quand ce n’est pas leurs anomalies, que de réécrire des
règlements nouveaux »283. Dix ans plus tard, le seul Règlement du CMF contenait 57 articles
relatifs aux offres publiques. Désormais, le Règlement général de l’AMF compte 111 articles
propres à ces opérations de marché, soit plus du double qu’il y a trente ans, sans compter les
nombreuses pages d’instructions et de recommandations AMF qui touchent aux offres
publiques284.

Si les fluctuations perpétuelles de la réglementation emportent un risque évident pour la

sécurité juridique des opérateurs, elles ne restent cependant pas sans explications. Elles
trouvent leur première cause dans les controverses qui entourent les bienfaits des offres
publiques285. Ces controverses sont à l’origine de la versatilité du législateur français qui, en

281 Loi n°2010-1249 du 22 oct. 2010 de régulation bancaire et financière, JO n°0247, 23 oct. 2010 ; Loi n°2012-387 du 22 mars 2012
relative à la simplification du droit et à l'allègement des démarches administratives, JO n°0071, 23 mars 2012 ; Loi n°2014-384 du 29
mars 2014 visant à reconquérir l'économie réelle, JO n°0077, 1 avr. 2014 ; Loi n°2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la
transformation des entreprises, JO n°0119, 23 mai 2019. Sur les apports respectifs de ces lois sur le terrain de la réglementation des offres
v. N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F. BUCHER, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, « OPA-OPE : présentation générale », préc.,
n°100 et s.
282 Arr. 28 sept. 1989, JO 30 sept. 1989, p.12301.
283 B. MIRAT, « Réforme de la procédure d’offres publiques et de maintien de cours », in La transparence du marché financier, Association
nationale des docteurs en droit section entreprise et Association des juristes d’affaires de Paris 1, Joly éd., 1989, p.13 et s., spéc. p.24.
284 AMF, Instr. DOC-2006-07, Offres publiques d’acquisition, 29 avr. 2021 ; Instr. DOC-2006-08, Expertise indépendante, 10 févr. 2020 ;
Instr. DOC-2008-02, Déclarations de franchissement(s) de seuil(s) de participation, 7 févr. 2013 ; Instr. DOC-2009-08, Contrôle des
opérations d'offre publique d'acquisition, 1er oct. 2009 ; Pos. DOC-2009-22, Questions-réponses sur les interventions pour compte propre
des prestataires de services d'investissement en période d'offre publique, 1er août 2012 ; Instr. DOC-2010-02 Transparence et procédure
d'acquisition ordonnée de titres de créance ne donnant pas accès au capital, 31 août 2010.
285 V. supra n°62 et s.

46
huit années d’intervalle, a adopté un cadre favorable aux offres en retenant le principe de
neutralité des organes de direction avant de supprimer ce principe pour accroître la marge de
manœuvre laissée aux sociétés souhaitant faire échec à une offre non sollicitée286.
L’instabilité chronique de la réglementation résulte également de la concurrence des places
financières, qui incite à moderniser constamment le cadre juridique des opérations
financières, et de l’élaboration de montages toujours plus complexes que la règle écrite a
parfois du mal à saisir287.

Les fluctuations qui affectent la réglementation des offres ne l’empêchent toutefois pas de
revêtir plusieurs traits caractéristiques qui font son originalité et justifient le choix de
restreindre la présente étude à cette branche du droit privé.

II. L’originalité du cadre juridique des offres

81. L’originalité qui s’attache à la réglementation des offres tient au fait qu’elle est à la
fois une réglementation de crise et une réglementation de marché.

82. Une réglementation de crise. Par les bouleversements qu’elles sont susceptibles
d’emporter, les offres publiques constituent des situations exceptionnelles. Elles appellent en
conséquence une réglementation d’exception.

Le régime qui encadre les offres publiques d’acquisition a ainsi peu à voir avec celui de
l’offre régie par le Code civil. L’OPA constitue, comme l’offre de droit commun, un
engagement ferme et précis qui exprime la volonté de son auteur d’être lié en cas
d’acceptation288. Elle s’en distingue néanmoins à tous les autres points de vue. Contrairement
aux règles posées par le Code civil289, la rétractation ou la disparition de l’initiateur d’une
offre publique ne fera pas obstacle à l’acquisition des titres, la garantie de solvabilité fournie
par l’établissement présentateur protégeant les destinataires de l’offre d’une éventuelle
défaillance de l’initiateur290. De même, et alors qu’un contrat est normalement conclu dès
l’acceptation parvenue à l’offrant291, les destinataires d’une offre publique qui suit la

286 Comp. l’art. L.233-32 I du Code com. dans sa rédaction issue de la loi 31 mars 2006 avec celle issue de la loi du 29 mars 2014.
287 G. CANIVET, « Avant-propos », in Les offres publiques d’achat, op cit., [Link].
288 Art. 1114 Code civ.
289 Art. 1116 al.2 Code civ.
290 Art. 231-13 RG AMF
291 Art. 1121 Code civ.

47
procédure normale pourront révoquer leurs ordres d’apport à tout moment, jusques et y
compris au jour de clôture de l’offre292. Plus généralement, le régime juridique des offres
publiques contredit chacun des termes de l’article 1102 du Code civil. Alors que ce texte
dispose que « Chacun est libre de contracter ou de ne pas contracter, de choisir son
cocontractant et de déterminer le contenu et la forme du contrat dans les limites fixées par la
loi », l’initiateur d’une offre publique obligatoire est lui tenu de déposer une offre, de la
destiner à l’ensemble des détenteurs de titres de la société visée, et n’est libre de déterminer
ni sa forme, ni son contenu, qui doivent être conformes aux exigences du Règlement général
de l’AMF293. Si les offres publiques d’acquisition constituent bien des offres de contracter,
elles n’en portent donc que le nom294.

La réglementation se démarque aussi du droit commun des sociétés. Elle s’en distingue
d’abord du fait des impératifs qui la sous-tendent. Alors que le droit des offres est avant tout
animé par l’idée de protection de l’épargne et des marchés financiers, le droit des sociétés
vise en premier lieu à garantir la bonne gestion des sociétés295. Cette différence entre les
valeurs promues ressurgit sur le contenu des règles qui régissent les offres publiques, qui
tordent parfois le cou aux notions les plus élémentaires du droit des sociétés. Ainsi,
l’interdiction classique d’augmenter les engagements des associés cède devant l’obligation
de déposer une offre d’acquisition296. De même, le principe de responsabilité limitée aux
apports fléchit devant l’obligation de l’actionnaire majoritaire de déposer une offre de retrait
lorsqu’une modification significative de la gestion de la société est envisagée297. D’autres
aménagements révèlent encore que l’orthodoxie juridique plie devant les impératifs
financiers298. Il en est ainsi des conditions de quorum et de majorité de l’assemblée générale
extraordinaire qui, lorsqu’elle statue sur l’émission de bons de souscription d’actions en
période d’offre, sont celles prévues pour les assemblées générales ordinaires299, ou des délais
séparant l’avis de réunion et la convocation d’une assemblée générale, qui sont réduits
lorsque l’assemblée est appelée à se prononcer en période d’offre300. Si ces ajustements sont

292 Art. 232-2 al.4 RG AMF.

293 Art. 231-1 et s. RG AMF.
294 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, préf. H. Synvet, Economica, 2007, n°180 et s.
295 Y. GUYON, « L’évolution de l’environnement juridique de la loi du 24 juillet 1966 », Rev. Soc. 1996, p.501, spéc. n°19 ; A. VIANDIER,
« Réglementation des offres publiques et droit des sociétés : l’expérience française », Bull. Joly Bourse janv. 1993, p.7, spéc. n°18 à n°21.
296 Art. 234-2 et 234-5 RG AMF.
297 Art. 236-6 RG AMF.
298 A. PIETRANCOSTA, J.-F. PRAT, « Offres publiques et droit des sociétés », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.117, spéc. n°314.
299 Art. 233-32 II RG AMF.
300 Art. R225-69 et R.225-73 Code com.

48
la conséquence du statut de société cotée des sociétés concernées par une offre301, ils n’en
restent pas moins largement dérogatoires au droit commun.

83. Une réglementation de marché. Prolongeant la première, la seconde particularité

du droit des offres réside dans sa qualité de réglementation financière. Parce que les offres
publiques sont des opérations financières qui, théoriquement au moins, corrigent les
situations d’inefficience302, les règles qui les encadrent entretiennent une grande proximité
avec l’économie et la finance. Les modalités de production et d’application de cette
réglementation s’en ressentent. Cette proximité explique la place particulière de la
jurisprudence dans l’élaboration de la réglementation, le juge ayant été chargé de réunir le
monde de la bourse avec celui du droit303. Elle explique également que la construction du
droit des offres ait d’abord été le fait d’instances professionnelles puis d’autorités
administratives, et non du législateur304. Enfin, les familiarités que cette réglementation
entretient avec la matière financière justifient les aménagements apportés aux règles
traditionnelles de procédures305. L’impératif de célérité qui sous-tend la matière financière a
ainsi conduit à évincer certains principes fondamentaux comme celui du contradictoire, que
le collège de l’AMF n’est pas tenu de respecter lorsqu’il examine la conformité d’un projet
d’offre publique306, ou celui de répartition des compétences entre l’ordre judiciaire et l’ordre
administratif, la Cour d’appel de Paris ayant compétence pour connaître des recours contre
les décisions individuelles rendues par l’AMF307, alors même qu’il s’agit d’actes
administratifs.

301 Depuis toujours, ce statut est la source de déviations par rapport au droit commun des sociétés (M.-A. FRISON-ROCHE, « La distinction
des sociétés cotées et des sociétés non cotées », in Mélanges AEDBF-France, Banque 1997, p.189). L’introduction d’un chapitre propre
aux sociétés cotées au sein du Code de commerce l’a récemment rappelé (B. DONDÉRO, « L’ordonnance créant au sein du code de
commerce un chapitre spécifique sur les sociétés cotées », D.2020, p.2168 ; Th. BONNEAU, « La formalisation de la distinction des
sociétés cotées et non cotées par l'ordonnance du 16 septembre 2020 », Rev. Soc. 2020, p.595 ; F. DRUMMOND, J. KLEIN, « La distinction
des sociétés cotées et non cotées : un premier pas vers une recomposition plus ambitieuse du droit des sociétés par actions ? », D.2021,
p.30).
302 V. supra n°66.
303 P. BÉZARD, « Le juge et le marché boursier dans les grands systèmes d’Europe et d’Amérique du nord », LPA 15 juin 1994, p.115 et
s., spéc. p.119. Sur le rôle historique du juge en droit financier v. P. DRAI, « Le juge et le financier », Gaz. Pal. 1991, II, p.775 ; G.
CANIVET, « Le juge et l’autorité de marché », RJC 1992, p.185 ; F.-L. SIMON, Le juge et les autorités du marché boursier, av. propos
G. Canivet, préf. Ph. Merle, LGDJ, 2004.
304 V. supra n°77.
305 A. LACABARATS, « Droit boursier et procédure civile », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.165, spéc. n°359 et s.
306 CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008 ; Banque et Droit mai-juin 2008, p.28, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P.
Bornet ; Rev. Soc. 2008, p.394, note P. Le Cannu ; Bull. Joly Soc. mai 2008, p.411, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Bourse mai-juin 2008,
p.209, note L. Faugérolas et E. Boursican ; Dr. Soc. 2008, comm. 212, note Th. Bonneau ; RTD Com. 2008, p.377, note N. Rontchevsky ;
ibid, p.390, note Ch. Goyet ; JCP E 2008, 1828, obs. Y. Paclot ; CA Paris, n°07/21048, 24 juin 2008, Banque et Droit sept.-oct. 2008, p.36,
obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. De Saint-Mars et J.-P. Bornet ; Dr. Soc. 2008, comm. 213, note Th. Bonneau ; Rev. Soc. 2008, p.644,
note F. Martin Laprade ; Bull. Joly Bourse oct. 2008, p.389, note B. Zabala.
307 Exception faite des décisions disciplinaires prononcées à l’encontre de professionnels (art. R.621-45 I et II Code mon. fin.).

49
 84. Une réglementation connectée aux autres branches du droit. Les particularités
attachées à la réglementation des offres en révèlent l’originalité. On ne saurait toutefois en
déduire qu’elle constitue une branche du droit autonome. Si un débat relatif à l’autonomie de
cette réglementation a pu avoir lieu à la fin du siècle dernier, il est désormais clos. En effet,
le droit des offres est indiscutablement connecté au reste de la matière juridique308. Bien que
certaines règles propres aux offres publiques contrastent avec les solutions posées par le droit
commun, leur mise en œuvre repose néanmoins sur les moyens juridiques offerts par le reste
de l’ordre juridique. La jurisprudence l’a rappelé : les dispositions financières « intègrent les
exigences du droit civil relatives à la détermination de l’objet de l’offre »309. De même, les
règles habituelles de procédure civile s’appliquent lorsqu’elles ne sont pas incompatibles
avec la nature particulière du contentieux des offres310. Le droit des offres ne rompt pas les
liens avec les autres branches du droit. Il ne constitue pas un domaine juridique à part.

Si le droit commun concourt à la mise en œuvre de la réglementation des offres, le jeu

d’influence est réciproque. Le droit des offres constitue en effet, sous certains aspects, un
facteur d’évolution du droit commun. Pour en rendre compte, il suffit de rappeler que l’action
de concert, née dans le contexte des offres publiques311, est désormais très largement
mobilisée par le droit des sociétés312, que la prohibition des restrictions statutaires au transfert
d’actions cotées était une pratique boursière313 avant d’être une interdiction législative314, ou
encore que la réglementation des offres a été la première à autoriser l’exclusion forcée
d’actionnaires minoritaires en contrepartie du versement d’une juste indemnité315. Cette
dernière faculté a depuis été reprise par le droit des procédures collectives316, et plus
récemment, par le droit des sociétés, qui autorise désormais la modification des clauses

308 F. PELTIER, Marchés financiers et droit commun, Banque, 2009 ; « Droit boursier et droit commun des contrats », RJC 2003, p.189 et
s., spéc. p.205 et s. ; H. De VAUPLANE, « Droit des offres publiques. Le cadre réglementaire et institutionnel », in Les offres publiques
d’achat, op cit., p.1, spéc. n°3.
309 CA Paris, 17 juin 1999, Paribas et Société générale c. BNP ; Revue CMF juill.-août 1999, p.45 ; Banque et Droit nov.-déc. 1999, p.38,
obs. Th. Bonneau ; D.1999, p.12, obs. M.B ; Bull. Joly Bourse sept.-oct. 1999, p.484, note N. Rontchevsky ; Rev. Soc. 1999, p.629, note F.
Bucher ; Rev. dr. banc. bourse juill.-août 1999, p.124, obs. M. Germain et M.-A. Frison-Roche ; RTD Civ. 2000, p.106, obs. J. Mestre et
B. Fages ; JCP E 2000, p.316, note J.-J. Daigre.
310 G. CANIVET, « Le juge et l’autorité de marché », préc., p.190-191 ; A. LACABARATS, « Droit boursier et procédure civile », op cit.,
n°371 et s.
311 COB, Rapport annuel 1969, p.118 ; art. 14 déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, préc.
312 Pour des références à l’action de concert en dehors du contexte d’OPA v. art. L.233-3 III, L.233-7 I et VII, L.233-9 I 3°, L.233-10, L.22-
10-7, L.22-10-47 et L.22-10-48 du Code Com.
313 COB Bull. mensuel. déc. 1971, n°33, p.14 ; JCP G 1972, III, 38769.
314 Art. L.228-23 Code Com. tel que mod. par l'ord. n°2004-604 du 24 juin 2004.
315 Art. 16 Loi n°93-1444 du 31 déc. 1993 portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l'assurance, au crédit et aux
marchés financiers, JO n°3, 5 janv. 1994.
316 Art. L631-19-1 Code Com. issu de l’ord. n°2008-1345 du 18 déc. 2008.

50
d’exclusion des SAS à la majorité prévue par les statuts, ce qui peut mener à ce qu’un associé
soit contraint de céder ses titres en vertu d’une clause à laquelle il n’a jamais consenti317. Le
droit des offres apparaît donc plus précurseur qu’autonome. Reliée au reste de la matière
juridique avec laquelle elle entretient un double rapport d’influence, cette branche du droit
témoigne de ce que les règles spéciales « participent à la création d’un droit commun nouveau
qui se substitue progressivement à l’ancien »318.

85. Une réglementation inintelligible. L’originalité du droit des offres a pour revers
sa difficile compréhension. L’éclatement des règles au sein de différents codes explique que
la matière soit généralement considérée comme inintelligible. En effet, et sans compter la
réglementation européenne, obtenir une vue d’ensemble du droit des offres exige de se référer
au Règlement général de l’AMF319, aux Règles de marché Euronext320, au Code de
commerce321, au Code monétaire et financier322 et au Code du travail323. Cette profusion des
textes ressurgit d’ailleurs sur le mille-feuille d’autorités susceptibles d’interférer sur le
déroulement d’une offre publique. À l’AMF s’ajoutent ainsi l’Autorité Européenne des
Marchés Financiers, la Cour de justice de l’Union européenne, l’Autorité de la concurrence,
les autorités de régulation de certains secteurs d’activité, la Cour d’appel de Paris et le
Conseil d’État, tous deux compétents pour connaître des recours formés contre les décisions
individuelles rendues par l’Autorité des Marchés Financiers324.

La nature essentiellement réglementaire du droit des offres ajoute encore à sa difficulté

d’accès. Cette différence de nature avec le droit des sociétés, dont les sources sont
principalement législatives, donne à voir une réglementation essentiellement composée de
normes techniques apparemment dénuées de lignes directrices325.

317 Art. L.227-9 et L.227-19 al.2 Code Com. issus de la loi n°2019-744 du 19 juill. 2019. On notera cependant qu’à la différence du retrait
obligatoire, qui fait intervenir un expert indépendant pour l’évaluation des titres, cette exclusion peut avoir lieu sans qu’une juste
indemnisation soit nécessairement garantie (M. CAFFIN-MOI, « Fin de l’exigence d’unanimité pour l’adoption ou la modification de la
clause d’exclusion dans la SAS ? », Gaz Pal. 25 juin 2019, p.45 et s., spéc. p.47 ; D. MARTIN, M. CAROSSO, « L’exclusion d’un associé
de SAS après la loi de simplification du droit des sociétés », JCP E 2020, 1091, spéc. n° 22 ; E. SCHLUMBERGER, « La constitutionnalité
des clauses statutaires d'exclusion de SAS », Bull. Joly Soc. janv. 2023, p.9, spéc. n°30).
318 R. GASSIN, « Lois spéciales et droit commun », D.1961, p.91, spéc. n°6.
319 Art. 231-1 et s. RG AMF.
320 Art. P.2.4.1 et s. Règles de marché d’Euronext, Livre II.
321 Art. L.233-10-1, L.233-11, L.233-32 à L.233-40 et L.430-3 Code com.
322 Art. L.151-1 à L.152-6, L.212-6-3 et L.433-1 à L.433-5 Code mon. fin.
323 Art. L.2312-42 à L.2312-52 Code trav.
324 Art. R.621-45 Code com.
325 A. VIANDIER, « Réglementation des offres publiques et droit des sociétés : l’expérience française », préc., n°24.

51
 86. Conclusion de Section. Les offres publiques sont des techniques financières
controversées. Le défaut de consensus autour de l’intérêt économique des offres a mené à
l’élaboration d’un cadre juridique afin de contenir leurs éventuels effets pervers. Fruit des
batailles boursières, la réglementation des offres s’est formée par strates successives.
Marquée par des tendances politiques contradictoires, elle s’avère particulièrement instable,
ce qui ne facilite ni son étude, ni sa compréhension. Droit de crise, la réglementation des
offres s’affranchit du droit commun sans toutefois s’en émanciper totalement. Elle le tourne
autant qu’elle l’inspire.

87. Intérêts de l’étude. Atteints de maux opposés, les principes et le droit des offres
traversent pourtant une même difficulté : ils sont utilisés sans qu’une réflexion d’ensemble
ne précède leur mise en œuvre. La polysémie et l’usage excessif du mot « principe »
expliquent qu’une étude exhaustive des principes qui innervent la réglementation des offres
n’ait jamais été entreprise. Le cadre juridique constamment remanié et le caractère
controversé des offres publiques ont également contribué à repousser l’étude systématique
de cette branche du droit. Pourtant, aucune matière ne saurait être que pure technique. Toute
réglementation exige, pour dépasser le stade de simple amas réglementaire, d’être régie par
des principes qui confèrent aux règles une raison d’être et en comblent les éventuelles
lacunes326. Pour déterminer ces principes, une méthode a été élaborée. Elle a permis de
dégager des critères d’identification des principes et a justifié de retenir une classification
binaire pour servir de base à la recherche. Rechercher les impératifs qui relèvent des principes
directeurs ou des principes généraux du droit des offres revêtirait trois intérêts.

En premier lieu, étudier les principes du droit des offres permettrait de saisir la teneur de
chacun d’eux, leur valeur précise, les conséquences qui leur sont propres et les fonctions
qu’ils revêtent. En tâchant de préciser l’identité et le rôle des principes, la recherche
contribuerait à ce que la pratique en fasse un usage plus réfléchi. Déterminer les liens
qu’entretiennent les principes des offres avec les impératifs issus d’autres branches du droit
renforcerait également la sécurité juridique des acteurs du marché, qui seront alors à même
d’anticiper la réception juridique des mesures qu’ils envisagent de prendre.

En second lieu, analyser le droit des offres au prisme de ses principes pourrait fournir une
nouvelle clé de lecture de cette réglementation qui en améliorerait la compréhension et en
faciliterait l’enseignement. L’étude serait même susceptible d’introduire un élément de
cohérence interne à cette branche du droit.

326 M.-A. FRISON-ROCHE, « Pour une conception humaniste du droit des affaires » in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz,
2020, p.985 et s., spéc. p.986.

52
 En dernier lieu, réussir à classer les principes des offres en deux catégories, à savoir les
principes directeurs et les principes généraux, améliorerait encore la connaissance juridique.
L’opération permettrait de distinguer ce qui ne devrait être confondu : toute dissemblance de
nature entre deux notions impliquant, par définition, une dissemblance de régime. Elle
fixerait ainsi des bornes claires à l’utilisation de chaque principe, en évitant que l’un d’eux
soit employé pour servir des finalités étrangères à sa raison d’être. La somme de ces intérêts
justifie qu’une étude des principes du droit des offres soit entreprise.

88. Annonce du plan de l’étude. L’objet, le champ et les intérêts de l’étude présentés,
il ne reste désormais qu’à annoncer que les développements à venir suivront la division
binaire annoncée. L’étude des principes directeurs (Partie 1) précédera celle des principes
généraux du droit des offres (Partie 2).

53
54
 PARTIE 1

LES PRINCIPES DIRECTEURS DES OFFRES

PUBLIQUES

Annonce. Dans une matière donnée, les principes directeurs peuvent être définis comme
des normes juridiques dotées d’une grande force de rayonnement qui s’exprime par le
nombre particulièrement important de règles qui en sont l’expression et, éventuellement, par
une certaine longévité327. Les qualités qu’ils revêtent expliquent qu’ils puissent endosser des
fonctions particulières de présentation et de construction d’une branche du droit. En pratique,
plusieurs impératifs peuvent prétendre à la qualification de principes directeurs des offres
publiques d’acquisition. Les risques attachés à l’utilisation des principes impliquent de
déterminer avec exactitude l’identité des principes qui régissent la réglementation.
L’identification des principes directeurs (Titre 1) précèdera donc l’étude de leurs fonctions
(Titre 2).

327 V. supra n°48 et s.

55
56
 TITRE 1

L’IDENTIFICATION DES PRINCIPES DIRECTEURS

89. Méthode suivie. Les développements qui précèdent ont permis de dégager une
définition des principes directeurs qui repose sur deux critères d’identification cumulatifs,
formel et matériel. La mise en œuvre du critère formel ne pose pas de difficulté particulière.
En vertu de ce critère, sont considérés comme directeurs les principes formellement désignés
comme tels328. Le tour d’horizon des travaux ayant pour objet les principes des offres révèle
néanmoins que de nombreux principes sont qualifiés de « directeur » par la doctrine. Dans
son ouvrage de référence, Monsieur Alain Viandier distingue cinq principes directeurs des
offres : la prévalence de l’intérêt de l’actionnaire, l’égalité de traitement et d’information des
actionnaires, la transparence et l’intégrité du marché, la loyauté dans les transactions et la
compétition et le respect de l’intérêt social des sociétés concernées, société cible comme
société initiatrice329. Dans un article consacré aux principes directeurs des offres, Monsieur
Fréderic Peltier dégage huit principes directeurs, répartis en trois catégories : les principes
essentiels, que sont l’absence d’entrave à l’émergence du prix optimum d’un changement de
contrôle et la légitimité des défenses anti-offre, les principes fédérateurs des offres, qui
s’organisent autour de l’égalité, de la transparence et de la loyauté, et enfin les principes
relatifs aux défenses, à savoir la prévalence de l’intérêt des actionnaires, l’exception de
réciprocité des défenses et le respect de l’intérêt social330. À l’opposé, Messieurs Biard et
Mattout érigent deux principes au rang de principes directeurs des offres : l’égalité, la rupture
du contrat d’investissement et le principe complémentaire d’équité331. Dans sa thèse de
doctorat, Monsieur Georges Lekkas retient quant à lui la transparence et le traitement
égalitaire pour seuls principes directeurs332. À l’occasion des récentes affaires Prologue et
Veolia, plusieurs auteurs ont érigé en principes directeurs des offres l’égalité des

328 V. supra n°46.

329 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°78.
330 F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres », op cit.
331 J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc.
332 G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs. Étude comparée des règles en vigueur
en France, au Royaume-Uni et aux États-Unis d’Amérique, préf. A. Viandier, LGDJ, 2000, n°106.

57
actionnaires, la transparence des marchés, le libre jeu des offres et des surenchères et la
loyauté333.

Au total, près de onze impératifs différents ont été érigés au rang de principes directeurs
des offres. Cette surabondance est pourtant incompatible avec la nature même de ces
principes : ayant vocation à régir une branche du droit en son entier, les principes directeurs
sont nécessairement en nombre limité334. Un tri doit donc être opéré. Pour l’effectuer, il faut
adjoindre au premier critère d’identification un critère d’ordre matériel. En vertu de celui-ci,
seuls doivent être qualifiés de directeurs les principes proprement juridiques, spécifiques aux
offres publiques et dotés d’une grande force de rayonnement335. L’adjonction de ce critère
mène à exclure les impératifs d’intégrité du marché et la question de l’intérêt social,
nullement propres à la procédure d’offre336. Le jeu du critère matériel aboutit à écarter ensuite
les notions incapables de fonder le détail des règles relatives aux offres publiques. Il en est
ainsi de l’impératif d’équité, trop fuyant pour expliquer la réglementation337. Il en est de
même des notions de prix optimum ou des défenses anti-offres, dont la force de rayonnement
se limite à quelques dispositifs particuliers. Enfin, l’égalité de traitement des actionnaires, la
loyauté et la libre compétition constituent des principes généraux des offres et feront à ce
titre l’objet de développements ultérieurs338.

90. Annonce. Au résultat, la mise en œuvre des critères formels et matériels révèle que
derrière la montagne de principes élevés au rang de principes directeurs des offres, deux
seulement revêtent cette qualité. Il convient maintenant de démontrer que la transparence
(Chapitre 1) et la protection des actionnaires minoritaires (Chapitre 2) constituent les
véritables principes directeurs des offres publiques.

333 A.-C. MULLER, « Réglementation des offres publiques. Caractère d'ordre public », Rev. Soc. 2021, p.614 et s., spéc. p.615-616 ; N.
RONTCHVESKY, « La réglementation des OPA et ses principes directeurs relèvent d'un ordre public économique de direction », Bull.
Joly Bourse sept. 2021, p.34, spéc. n°22 et n°24 ; D. MARTIN, « L'incessibilité ou la cession d'actifs d'une société cible d'une offre publique
est-elle possible et dans quelles conditions ? », préc., n°25
334 J. HÉRON, Th. Le BARS, Droit judiciaire privé, 6e éd., LGDJ, 2015, n°260 ; Y.-M. LAITHIER, « Les principes directeurs du droit des
contrats en droit comparé », préc., p.429-430.
335 V. supra n°48 et n°49.
336 Sur ces impératifs v. infra n°648 et s., n°671 et s.
337 V. infra n°162 et n°163.
338 V. infra n°450 et s.

58
 CHAPITRE 1. LE PRINCIPE DIRECTEUR DE TRANSPARENCE

91. Un concept à la fois omniprésent et insaisissable. L’exigence de transparence,

« maître mot du monde moderne »339, a envahi les terres du droit. Essentielle à l’efficience
des marchés, la transparence inonde le discours juridique et occupe la première place sur la
scène financière. En pratique pourtant, la transparence est généralement employée sans être
définie et son prétendu caractère fondamental est plus souvent proclamé que démontré340.
L’observation vaut tout autant pour le droit des offres publiques. En effet, si la transparence
est parfois présentée comme un principe directeur des offres341, le sens donné au mot n’est
que rarement précisé. Ériger la transparence en principe directeur implique pourtant de la
définir, puisque « c’est dans le sens des mots qu’on en découvre la pensée »342.

92. Annonce. Étudier la transparence impose donc un effort préliminaire de définition

(Section préliminaire). Une fois le sens de la notion éclairé, le rayonnement de l’exigence
de transparence (Section 1) ainsi que son caractère juridique (Section 2) pourront être
recherchés.

Section Préliminaire. Éléments de définitions

93. Annonce. Appréhender la transparence implique d’abord de distinguer la notion de

ce qu’elle n’est pas. Une définition négative de la transparence (§1) précèdera sa définition
positive (§2).

339 P. BÉZARD, « Connaissance de l’actionnariat », RJC 1990, n° spéc., p.16.

340 J.-F. KERLÉO, La transparence en droit. Recherche sur la formation d’une culture juridique, Préf. G. Tusseau, Mare et Martin, 2015,
n°13.
341 V. not. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°78 ; G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques
et la protection de l’investisseurs. Étude comparée des règles en vigueur en France, au Royaume-Uni et aux États-Unis d’Amérique, op
cit., n°106 ; F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres publiques », op cit., n°1025 ; A.-C. MULLER, « Réglementation des offres
publiques. Caractère d'ordre public », préc., p.615-616 ; N. RONTCHVESKY, « La réglementation des OPA et ses principes directeurs
relèvent d'un ordre public économique de direction », préc., n°22 et n°24 ; D. MARTIN, « L'incessibilité ou la cession d'actifs d'une société
cible d'une offre publique est-elle possible et dans quelles conditions ? », préc., n°25.
342 Ph. MALAURIE, « Transparence financière et institutionnelle », LPA 22 août 2008, p.3.

59
§1. La définition négative de la transparence

94. Annonce. Cerner ce que signifie l’exigence de transparence nécessite de l’isoler

d’autres concepts voisins, avec lesquelles elle est souvent assimilée à tort. La transparence
ne doit ainsi pas être confondue avec l’information (I), la publicité (II) ou la protection (III).

I. La transparence et l’information

95. L’information n’est pas la transparence. Si les deux notions sont parfois définies
l’une par l’autre, elles doivent néanmoins être distinguées. Sur deux aspects au moins,
transparence et information ne sauraient être prises pour synonymes.

96. Une différence de domaine. En premier lieu, les deux concepts n’appartiennent pas
au même domaine. Tandis que l’information relève du droit commun, la transparence fait
figure de concept de marché343. Ainsi, contrairement à l’information qui est susceptible de
revêtir bien des emplois, la transparence sert avant tout des finalités économiques. Pour ce
faire, la transparence use de l’information, mais ne se limite pas à elle : l’information n’est
que l’instrument de la transparence. Elle n’en constitue qu’un des rouages344.

97. Une différence de degré. En second lieu, l’exigence de transparence apparaît

comme une évolution de l’obligation d’information. En effet, l’information, devenue
insuffisante et inapte à gérer les maux de la société contemporaine, s’est progressivement
transformée en transparence, qui fait en quelque sorte figure de mutation de l’information345.
La transparence est ainsi dotée d’un degré d’exigence plus fort346. Elle implique une certaine
dose de clarté et d’intelligibilité que ne suppose pas nécessairement une information brute.
En outre, et contrairement à l’information, la transparence n’exige pas de demander pour
savoir, elle ordonne de laisser voir347. C’est ici que la différence principale entre les deux

343 M. GERMAIN, « Transparence et information », LPA 19 nov. 1997, p.16.

344 F. DRUMMOND, « L’information exigée : L’information des actionnaires et des investisseurs », RJC 2005, n° spéc., p.15 et s., spéc.
p.16 ; P. CLERMONTEL, Le droit de la communication financière, préf. N. Molfessis, Joly, 2009, p.X.
345 E. BLARY-CLÉMENT, J.-C. DUHAMEL, « Préface », in 2001-2010 : dix ans de transparence en droit des sociétés, (dir.) E. Blary-
Clément, J.-C. Duhamel, Artois Presse Université, 2011, p.7 et s., spéc. p.7-8. Pour une analyse proche v. E. GARAUD, La transparence
en matière commerciale, (dir.) D. Legeais, Limoges, 1995, n°4.
346 M. GERMAIN, « Transparence et information », préc., p.16 ; K. SERGAKIS, La transparence des sociétés cotées en droit européen,
préf. J.-J. Daigre, IRJS, 2013, p.4.
347 L. AYNÈS, « L’obligation de loyauté », APD 2000, p.195 et s., spéc. p.197 ; M.-A. FRISON-ROCHE, « Régulation et droit des sociétés.
De l’article 1832 du Code civil à la protection du marché de l’investissement », in Mélanges en l’honneur de Dominique Schmidt, Joly,
2005, p.255, spéc. n°26.

60
notions se situe : alors que l’obligation d’information impose à celui qui y est assujetti de
répondre à une sollicitation, la transparence le contraint à délivrer l’information sans qu’une
demande spécifique ait été formulée348.

II. La transparence et la publicité

98. La publicité n’est pas la transparence. La transparence est régulièrement associée

à la publicité. Pourtant, les deux notions peuvent être distinguées à plusieurs niveaux : celui
de leur origine, de leur force d’évocation et de leur rôle à l’égard de l’information.

Historiquement, c’est le terme de publicité qui apparaît en premier. L’expression

« transparence » est, elle, absente du vocabulaire de la fin du XVIIIème siècle349. L’idée de
transparence est donc plus récente, et gagne aujourd’hui les terres traditionnelles de la
publicité. Ensuite, et contrairement à la publicité, la transparence mobilise une image, une
idée-force. La transparence fascine, ce qui explique la prédilection pour ce terme plutôt que
celui de publicité dans la sphère politique350. Enfin, transparence et publicité se distinguent
quant à leur rôle à l’égard de l’information. La transparence renvoie à l’accès à l’information,
mais ne présuppose pas l’accès effectif à celle-ci. À l’opposé, la publicité exprime l’idée que
l’information est effectivement diffusée, assimilée, et prise en compte par son destinataire351.
Si la transparence est une condition de la publicité, elle n’en est pas la garantie.

III. La transparence et la protection

99. La transparence participe de la protection. En droit des offres, la transparence ne

se confond pas non plus avec l’exigence de protection des investisseurs. Évidemment, les
deux notions ne sont pas sans rapport : la transparence concourt directement à la protection
des investisseurs sur le marché352. À l’occasion du dépôt d’un projet d’offre publique, la Cour
d’appel de Paris a d’ailleurs rappelé que l’obligation d’information à la charge de l’auteur du

348 J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l'information en droit des instruments financiers, préf. F. Drummond, Dalloz, 2014, n°17.
349 G. PUYDEBOIS, La transparence de la vie publique en France, (dir.) F. Mélin-Soucramanien, Bordeaux, 2019, n°12 ; S. BAUME,
« La transparence dans la conduite des affaires publiques. Origine et sens d’une exigence », Raison publique 2011/7, p.1.
350 S. BAUME, « La transparence dans la conduite des affaires publiques. Origine et sens d’une exigence », préc.
351 D. NAURIN, « Transparency, Publicity, Accountability – The missing links », Swiss Political Science Review 2006, p.90 et s., spéc.
p.91.
352 M.-A. FRISON-ROCHE, « Le droit financier entre volontés et informations », in Mélanges en l’honneur de Michel Jeantin, Dalloz,
1999, p.11 et s., spéc. p.16.

61
projet « a pour objet de permettre aux actionnaires de la société cible d’apprécier, et de
comparer, l’intérêt d’apporter leurs titres à l’offre, mais aussi de les conserver »353. L’idée
n’est pas nouvelle. Dans le cadre de l’obligation précontractuelle d’information,
l’information délivrée à l’un des contractants vise avant tout à lui permettre de s’engager en
disposant des connaissances suffisantes. La transparence et la circulation d’informations
qu’elle implique protègent le consentement donné354. La transparence joue le même rôle sur
les marchés financiers. Garantir la transparence des opérations participe directement à
protéger les investisseurs, comme en témoigne le titre V du livre IV du Code monétaire et
financier, consacré à « la protection des investisseurs », et qui s’ouvre sur un chapitre intitulé
« la transparence des marchés ». Un manquement à l’exigence de transparence, en ce qu’il
attente directement à la protection de l’ensemble des investisseurs, sera donc considéré
comme particulièrement grave, et sanctionné en conséquence par l’autorité de marché355.

100. Mais la protection n’est pas la transparence. Il reste que malgré leurs liens, les
deux notions ne sauraient être amalgamées. La transparence ne se résume pas à l’idée de
protection et, inversement, les mécanismes de protection ne consistent pas seulement à
garantir la transparence du marché.

Le dispositif imposant le dépôt d’une offre publique d’achat témoigne du fait que la
protection des investisseurs ne s’épuise pas dans l’exigence de transparence. En vertu de
l’article L.433-3 I du Code monétaire et financier, toute personne qui vient à détenir plus de
30 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée, ou qui détient un nombre compris
entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote et qui, en moins de douze mois
consécutifs, augmente sa participation dans la société d’au moins un 1 % du capital ou des
droits de vote, est tenue de déposer un projet d’offre en vue d’acquérir la totalité des titres de
la société concernée. Par principe, le prix proposé pour l’achat des titres visés par l’offre doit
alors être au moins égal au prix le plus élevé payé par l’auteur de l’offre sur une période de
douze mois précédant le fait générateur de l’obligation de dépôt du projet d’offre356.
L’existence d’un tel dispositif illustre que garantir la transparence du marché ne suffit pas à

353 CA Paris n°16/20478, 14 mars 2017 ; Rev. dr. banc. fin. mai 2017, comm. 137, note A. Soilleux ; Bull. Joly Bourse sept. 2017, p.341,
note A. Gaudemet ; RTDF 2018/1, p.53, obs. D. Martin, B. Kanovitch et M. Epelbaum.
354 J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit des instruments financiers, op cit., n°250.
355 AMF, Com. Sanct., SAN-2015-20, 4 déc. 2015, Euronext Paris SA et Virtu Financial Europe Ltd ; Bull. Joly Bourse avr. 2016, p.143,
note F. Barrière ; ibid, p.154, note P. Barban ; Dr. Soc. mai 2016, comm. 86, note R. Vabres ; Rev. dr. banc. et fin. 2016, comm. 45, note
J. Chacornac : « Considérant que pour apprécier la gravité des manquements commis, il y a lieu de prendre en considération l’importance
que revêt la transparence des marchés pour la protection de l’ensemble des investisseurs ».
356 Art. L.433-3 Code mon. fin. ; Art. 234-1 et s. RG AMF.

62
assurer la correcte protection des intérêts des investisseurs. Cette protection implique
d’autres formes d’interventions357.

De la même façon, l’exigence de transparence n’a pas seulement pour but de protéger
les titulaires de titres visés par l’offre358. Il est des situations où la transparence vise plus
directement à informer l’initiateur d’une offre de ses chances de succès qu’à protéger les
porteurs de titres. Ainsi, l’obligation pour la société cible de communiquer dans sa note en
réponse les éléments susceptibles d’avoir une incidence sur l’offre359, et celle qui lui impose
d’informer l’AMF si son conseil d’administration entend mettre en œuvre une mesure
susceptible de faire échouer l’offre360, existent avant tout pour permettre à l’initiateur de
l’offre de modifier ou de renoncer à son projet361.

Les domaines des exigences de protection et de transparence ne se recouvrent ainsi pas

entièrement. Cette précision faite, il faut maintenant saisir ce que la transparence signifie
positivement.

§2. La définition positive de la transparence

101. Une qualité et un outil. La difficulté a été relevée par plusieurs auteurs : échafauder
une définition positive de la transparence n’est pas chose aisée362. Il semble toutefois possible
de considérer que la transparence est à la fois une qualité et un outil.

102. La transparence est la qualité de ce qui laisse transparaître. Étymologiquement,

transparence renvoie à trans et parens. Elle désigne ainsi ce qui est « proche » et « paraît au
travers de »363. Rapidement pourtant, le contenu sémantique du mot a glissé vers la qualité

357 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, (dir.) Y. Guyon, Paris I, 1999, n°844 ; D.
MARTIN, G. BUGE, « Offres publiques et conflits d'intérêts », Journ. Sociétés févr. 2009, p.20 et s., spéc. p.25 et p.29.
358 A. COURET, « Cession des sociétés cotées et protection des minoritaires », Bull. Joly Soc. 1992, p.363 et s., spéc. p.367.
359 Art. 231-19 2° RG AMF.
360 Art. 231-7 RG AMF.
361 Art. 232-11 RG AMF.
362 Soulignant la difficulté, v. Cl. LUCAS De LEYSSAC, G. PARLEANI, Droit du marché, PUF, 2002, p.229 ; P. CLERMONTEL, Le
droit de la communication financière, op cit., p.33 ; S. ATSARIAS, « De la transparence dans les relations précontractuelles en droit privé
des contrats », in Mélanges en l’honneur de Claire Saint-Alary-Houin, LGDJ, 2020, p.17 et s., spéc. p.18.
363 F. GAFFIOT, Dictionnaire illustré latin-français, Hachette, 1934, p.1115 et p.1591 ; J.-F. KERLÉO, La transparence en droit,
Recherche sur la formation d’une culture juridique, op cit., n°4.

63
de ce qui laisse transparaître364. Les dictionnaires ont depuis cristallisé ce glissement en
définissant le terme comme la « qualité » de ce qui est visible par tous365, de ce qui fait
apparaître la réalité366, et laisse pénétrer la lumière367. C’est cette même acception qui est
retenue lorsque la transparence est mobilisée dans la sphère juridique368. En droit
commercial, la transparence désigne ainsi la qualité de ce qui, dans le comportement d’une
personne donnée, est livré sans énigmes369.

103. La transparence est une qualité au service d’une finalité. Au-delà d’une qualité,
la transparence désigne également un outil. La transparence est toujours au service d’une
fin370. Comme le relève Guy Carcassonne, la transparence n’est qu’un moyen d’atteindre une
ou plusieurs finalités supérieures371. En droit des contrats, la transparence a ainsi pour but de
moraliser la vie contractuelle372. En droit de la concurrence, elle constitue un outil à la
disposition des autorités afin d’assurer la saine concurrence sur le marché373.

Les décisions du Conseil constitutionnel le confirment. La transparence n’est pas, « en

elle-même », un principe à valeur constitutionnelle374. Elle fait seulement figure d’objectif
d’intérêt général375. La précision a son importance. Simple moyen, la transparence ne saurait
être recherchée pour elle-même et devenir une fin en soi.

104. Conclusion de Section. Distinguée de l’information, de la publicité et de la

protection, la transparence apparaît comme la qualité de ce qui laisse apparaître la réalité, et
comme un outil au service d’une fin particulière. Ces éléments de définition apportés, il

364 C. LUCAS De LEYSSAC, G. PARLEANI, Droit du marché, op cit., p.228-229 ; J.-F. KERLÉO, La transparence en droit, Recherche
sur la formation d’une culture juridique, op cit. n°4.
365 V. « transparence » in Le petit Robert illustré, 2018.
366 V. « transparence » in Le Petit Robert.
367 V. « transparence » in Le Littré.
368 N. VIGNAL, La transparence en droit privé des contrats, préf. J. Mestre., PUAM, 1998, n°19.
369 E. GARAUD, La transparence en matière commerciale, op cit., n°4.
370 N. VIGNAL, La transparence en droit privé des contrats, op cit., n°225-226.
371 G. CARCASSONNE, « Le trouble de la transparence », Pouvoirs avr. 2001, p.17 et s., spéc. p.19.
372 Cl. LUCAS De LEYSSAC, G. PARLEANI, Droit du marché, op cit., p.228-229.
373 N. VIGNAL, La transparence en droit privé des contrats, op cit., n°227 et s.
374 Cons. Const., déc. n°93-335 DC, 21 janv. 1994, Loi sur l'urbanisme et la construction, cons. n°27.
375 Cons. Const., déc. n°92-316 DC, 20 janv. 1993, Loi relative à la prévention de la corruption et à la transparence de la vie économique
et des procédures publiques, n°30, n°42 et n°46 ; déc. n°2013-369 QPC, 28 févr. 2014, Société Madag, n°9 ; Bull. Joly Bourse juin 2014,
p.305, note M. Roussille ; JCP E 2014, 1118, note A. Couret ; Bull. Joly Soc. avr. 2014, p.201, note H. Le Nabasque ; déc. n°2016-741
DC, 8 déc. 2016, Loi relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique, n°25 ; déc.
n°2018-771 DC, 25 oct. 2018, Loi pour l'équilibre des relations commerciales dans le secteur agricole et alimentaire et une alimentation
saine, durable et accessible à tous, n°8.

64
importe désormais de vérifier que la transparence constitue bien un principe directeur des
offres. À ce titre, il convient de s’assurer que cette exigence est dotée d’un rayonnement
particulier et qu’elle revêt bien un caractère juridique.

Section 1. Le rayonnement de l’exigence de transparence

105. Annonce. Le caractère directeur d’un principe dépend de sa force de rayonnement.

Deux aspects, d’inégale valeur, en permettent la mesure376. Le premier fait écho à la capacité
du principe à fonder la majorité des règles qui régissent la matière étudiée. Le second est lié
à la permanence du principe, à son ancrage historique. En droit des offres, l’exigence de
transparence remplit mieux que toute autre ces deux aspects. Son ubiquité (§1) et sa longévité
(§2) en témoignent.

§1. L’ubiquité de l’exigence de transparence

106. Annonce. L’ubiquité de l’exigence de transparence en période d’offre ressort à la

fois de la quantité considérable de dispositions qui se rattachent à cette exigence (I) et des
nombreuses décisions qui y font écho (II).

I. La transparence dans la réglementation des offres

107. Une exigence consubstantielle à l’idée de marché. La transparence sur les

marchés est traditionnellement présentée comme une donnée essentielle. Participant du bon
fonctionnement des marchés, elle est une des conditions nécessaires à leur efficience. Elle
assure que sur un marché donné, les prix reflètent, à chaque instant, la valeur fondamentale
des actifs qui s’y négocient377. Selon le modèle élaboré par l’économiste Eugene Françis
Fama, l’efficience d’un marché financier suppose l’inexistence des coûts de transaction lors
de l’achat et de la vente de valeurs mobilières, l’accès immédiat et gratuit de tous les
investisseurs à l’ensemble des informations disponibles, et un consensus quant aux
incidences de ces informations sur le prix actuel et la distribution des prix futurs de chaque

376 V. supra n°49.

377 E. F. FAMA, “Efficient capital markets : A review of Theory and Empirical Work”, J. Fin. 1970, vol.25, p.383 ; “Efficient capital
Markets II”, J. Fin. 1991, vol.46, p.1575.

65
titre378. Ces conditions étant difficiles, voire impossibles à réunir, plusieurs degrés
d’efficience peuvent se rencontrer. L’efficience peut ainsi être faible, semi-forte ou forte.
Suivant ce modèle économique, le degré d’efficience est pleinement fonction des
informations accessibles, et donc du niveau de transparence. Plus le degré de transparence
est élevé, plus le marché est considéré comme efficient et donc, mieux à même de refléter
l’exacte valeur des actifs sous-jacents.

Si ce modèle classique est désormais remis en cause379, il explique néanmoins pourquoi

la transparence continue à être présentée comme l’exigence cardinale des marchés
financiers380. Le régulateur souscrit d’ailleurs pleinement à ce schéma de pensée, rappelant
dans ses propres décisions de sanction que « Les marchés financiers ne peuvent être efficients
que si les opérations qui s’y déroulent sont réalisées dans la plus grande transparence », et
qualifiant en conséquence la transparence de « principe boursier »381. Au cœur de la
réglementation économique, la transparence constituerait l’élément clé, l’objectif permanent
des autorités financières382. Le titrage des lois, règlements et directives qui régissent le droit
des affaires suffit à en témoigner383.

378 E. F. FAMA, “Efficient capital markets : A review of Theory and Empirical Work”, préc., p.387.
379 Deux mouvements ont contribué à remettre en cause le cadre d’analyse traditionnel. Le premier est issu des travaux économiques liés à
l’école de la finance comportementale. Selon les tenants de cette école, la théorie financière moderne reposerait sur des hypothèses
simplificatrices et sur une rationalité présumée des acteurs économiques. Or, de nombreuses études démontrent que ces acteurs, du fait de
biais comportementaux, n’interprètent pas l’information de façon cohérente, ce qui réduit en conséquence l’intérêt d’un haut degré de
transparence sur le marché (S. CHIKH, P. GRANDIN, Finance Comportementale, Economica, 2016, p.107 et s. et les auteurs cités par
eux ; adde les travaux de D. KAHNEMAN, R. SCHILLER, R.-H. THALER et A. TVERSKY, cités supra note 244). Le second mouvement
provient de la remise en cause du rôle joué par la transparence sur un marché. Selon certains économistes, la transparence et l’information
ne permettraient pas de refléter la valeur réelle des biens échangés sur le marché, puisque cette valeur ne préexisterait pas au marché. En
conséquence, l’information créerait la valeur, et en tant que telle, ne la communiquerait pas (A. ORLÉAN, L’empire de la valeur, refonder
l’économie, Points, 2013, p.287 et s.).
380 B. KEITA, Essai sur la contribution de la Commission des sanctions de l’AMF à la régulation financière, préf. A. Couret, IRJS, 2017,
n°467 ; M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, (dir.) D. Poracchia, Paris I, 2017, n°92.
381 COB, Com. Sanct., 7 oct. 2003, Sidel ; Bull COB oct. 2003, n°383, p.37.
382 Th. BONNEAU, P. PAILLER et alii, Droit financier, op cit., n°1163.
383 Au niveau national v. not. Loi n°89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier ; Loi n°2016-
1691 du 9 déc. 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique ; Ord. n°2019-
359 du 24 avril 2019 portant refonte du titre IV du livre IV du code de commerce relatif à la transparence, aux pratiques restrictives de
concurrence et aux autres pratiques prohibées. Au niveau européen, voir not. Règl. dél. n°231/2013/UE du 19 déc. 2012 complétant la
directive 2011/61/UE en ce qui concerne les dérogations, les conditions générales d’exercice, les dépositaires, l’effet de levier, la
transparence et la surveillance ; Dir. n°2013/50/UE du 22 oct. 2013 modifiant la directive 2004/g/CE il sur l’harmonisation des obligations
de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché
réglementé, la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de
l’admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2007/14/CE portant modalités d’exécution de certaines dispositions de
la directive 2004/109/CE ; Règl. d’exéc. n°908/2014/UE du 6 août 2014 portant modalités d’application du règlement n°1306/2013 en ce
qui concerne les organismes payeurs et autres entités, la gestion financière, l’apurement des comptes, les règles relatives aux contrôles,
les garanties et la transparence ; Règl. n°2015/2365/UE du 25 nov. 2015 relatif à la transparence des opérations de financement sur titres

66
 108. Une exigence renforcée en période d’offre. Consubstantiel à l’idée de marché,
l’impératif de transparence ne se limite pas à la période d’offre, période qui s’écoule entre la
publication du projet d’offre et son résultat définitif384. Mais si l’impératif ne se borne pas à
cette période particulière, plusieurs auteurs relèvent qu’il s’y trouve néanmoins renforcé385.
Le déclenchement de la procédure d’offre constituerait ainsi une « ligne de fracture
fondamentale » entre la période ordinaire du marché, celle des opérations courantes, et la
période extraordinaire, celle des offres publiques, qui impliquerait une transparence
accrue386. À cela, deux explications peuvent être avancées.

La première découle des ressorts sur lesquels est basée la réglementation des offres. La
majorité des règles régissant les offres repose sur le franchissement de seuils en capital et en
droits de vote387. L’application du droit des offres exige en conséquence d’avoir une
constante visibilité sur la structure et les évolutions du capital et des droits de vote des
sociétés concernées, ce que permet l’impératif de transparence. La transparence constitue
ainsi un prérequis nécessaire à la mise en œuvre de la réglementation des offres. La seconde
justification réside dans le contexte dans lequel s’inscrivent les offres publiques

et de la réutilisation et modifiant le règlement n°648/2012 ; Règl. dél. n°2017/567/UE du 18 mai 2016 complétant le règlement n°600/2014
du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les définitions, la transparence, la compression de portefeuille et les mesures de
surveillance relatives à l'intervention sur les produits et aux positions ; Règl. dél. n°2017/577/UE du 13 juin 2016 complétant le règlement
n°600/2014 du Parlement européen et du Conseil concernant les marchés d'instruments financiers par des normes techniques de
réglementation sur le mécanisme de plafonnement des volumes et la fourniture d'informations aux fins de la transparence et d'autres
calculs ; Règl. dél. n°2017/587/UE du 14 juill. 2016, complétant le règlement (UE) no 600/2014 du Parlement européen et du Conseil
concernant les marchés d'instruments financiers par des normes techniques de réglementation relatives aux obligations de transparence
applicables aux plates-formes de négociation et aux entreprises d'investissement pour les actions, certificats représentatifs, fonds cotés,
certificats préférentiels et instruments financiers analogues, et aux obligations d'exécution des transactions sur certaines actions via une
plate-forme de négociation ou par un internalisateur systématique ; Règl. dél. n°2017/1799/UE du 12 juin 2017 complétant le règlement
n°600/2014 en ce qui concerne l'exemption de certaines banques centrales de pays ou territoires tiers, dans le cadre de leur politique
monétaire, de change et de stabilité financière, des obligations de transparence pré-négociation et post-négociation ; Règl.
n°2019/1150/UE du 20 juin 2019 promouvant l’équité et la transparence pour les entreprises utilisatrices de services d’intermédiation en
ligne.
384 Art. 231-2 al.6 RG AMF. Sur cette période v. infra n°761.
385 E. GARAUD, La transparence en matière commerciale, op cit., n°156 et s. ; F. PELTIER, « Règles de bonne conduite des OPA », Bull.
Joly Bourse janv. 1999, p.21 et s., spéc. p.29 ; M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques d’acquisition en droits
français et américain, De l’attribution du pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du droit, op cit., n°310 ; J.-M. MOULIN,
J.-C. PAGNUCCO, Le droit de l’ingénierie financière, Lextenso, 2023, n°659 et s.
386 J.-J. DAIGRE, F. BASDEVANT et D. BOMPOINT, « Les pactes d’actionnaires dans les sociétés cotées », Actes prat. et ing. soc., juill.-
août 2002, p.5.
387 Ainsi l’offre publique obligatoire régie par les art. 234-1 et s. du RG AMF, les offres publiques de retrait mentionnées aux art. 236-1,
236-2, 236-3, 236-4, et l’offre publique de retrait obligatoire prévue aux art. 237-1 et s. du RG AMF reposent toutes sur des franchissements
de seuils. Les règles qui encadrent les offres publiques volontaires reposent aussi sur des seuils. Le seuil légal de caducité de l’offre (art.
231-9 RG AMF), le seuil de paralysie des clauses de plafonnement des droits de vote lors de la première assemblée générale qui suit la
clôture de l’offre (art. 231-54 RG AMF et L.22-10-47 Code com.) et les seuils d’effacement des restrictions à l’exercice des droits de vote
ou de neutralisation des droits spéciaux de nomination et de révocation des dirigeants sociaux (231-55, 231-56 RG AMF, L.233-38 et
L.233-39 Code com.) l’illustrent.

67
d’acquisition. Le contexte des prises de contrôle étant particulièrement sensible, il constitue
souvent une période d’incertitude au sein des sociétés concernées. Le climat particulier des
offres implique alors d’améliorer la circulation de l’information, sa qualité et sa quantité afin
que toute personne concernée par l’offre puisse disposer des renseignements nécessaires à
une prise de décision éclairée.

109. Illustrations. En droit des offres, la transparence semble donc dotée d’une
résonance particulière. Cela se vérifie à la lumière des dispositions du Règlement général de
l’AMF. Sur les 110 articles relatifs aux offres publiques présents au sein du titre III du
livre II, et après avoir écarté la trentaine de dispositions qui posent des définitions ou
concernent le fonctionnement de mécanismes particuliers, près de la moitié des articles
restants fixent des obligations d’information, en précisent le contenu ou les modalités de
diffusion388. Témoignant encore de l’importance attachée à la transparence en période
d’offre, l’article 231-3 du RG AMF l’érige en principe. L’article d’ouverture de la section
relative aux offres publiques au sein du Code monétaire et financier rappelle également que
c’est « afin d’assurer la transparence » que l’autorité des marchés financiers est habilitée à
fixer les règles relatives aux offres publiques389. De même, et bien que la transparence ne soit
pas directement mentionnée par la directive OPA comme un principe régissant les offres 390,
il y est tout de même fait référence à trois reprises391, ce qui a pu faire dire à un auteur que
l’objectif majeur de la directive était de dessiner une transparence accrue de la structure du
capital et du contrôle des sociétés392. L’importance accordée à la qualité et à l’accès à
l’information par les différents articles et considérants de la directive appuie le propos393.

Si les dispositions relatives au contenu de l’information ou à ses modalités de diffusion

ont déjà fait l’objet d’une analyse détaillée par d’éminents spécialistes 394, la mention de
quelques exemples topiques permettra de souligner la résonance particulière de la
transparence dans le contexte des offres. À ce titre, seront succinctement présentés le

388 Art. 231-5, 231-7, 231-13, 231-14, 231-16, 231-17, 231-18, 231-19, 231-20, 231-26, 231-27, 231-28, 231-29, 231-36, 231-37, 231-45,
231-46, 231-47, 231-48, 231-49, 231-50, 231-51, 232-9, 237-3, 237-5, 238-2, 238-2-1, 238-4-5 RG AMF. Sur ces dispositifs, v. infra n°224
et s.
389 Art. L.433-1 I Code mon. fin.
390 Cela s’explique par l’édiction, la même année, d’une directive européenne consacrée à la transparence dans les sociétés cotées (Dir.
n°2004/109/CE du 15 déc. 2004 portant harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont
les titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé).
391 Cons. 3, 25 et art. 8 1° Dir. n°2004/25/CE, préc.
392 M. LUBY, « Droit communautaire des sociétés en 2004 : cap sur la transparence », Europe mai 2005, ét. 5, n°12.
393 Cons. 12, 13, 15 et art. 3 1° b) et d), 6, 8, 10 Dir. n°2004/25/CE, préc.
394 M. LÉVY, P.-S. SERVAN-SCHREIBER, J. VEIL, « Information et communication dans les offres publiques », in Les offres publiques
d’achat, op cit., p.517 ; J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2295 et
s. ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1200 et s.

68
dispositif anti-rumeurs, les informations délivrées par l’initiateur et la société cible lors du
dépôt d’une offre, les règles entourant la publication des pactes d’actionnaires, les obligations
de déclaration de franchissements de seuils, et l’action de concert.

110. Dispositif anti-rumeur. L’écho particulier de la transparence dans le contexte des

offres publiques ressort tout d’abord du dispositif anti-rumeur consacré par la loi n° 2006-
387 du 31 mars 2006. Introduit à la suite de plusieurs rumeurs d’OPA ayant perturbé le
marché au cours de l’année 2005395, ce dispositif constitué sur le modèle du « put or shut
up » britannique permet à l’autorité de marché d’imposer à un opérateur de dévoiler ses
intentions prédatrices dès avant le lancement officiel d’une offre publique. Le mécanisme,
qui figure à l’article L.433-1 V du Code monétaire et financier, est précisé par les
articles 223-32 à 223-35 du RG AMF. En vertu de ce dispositif, toute personne dont il y a
des motifs raisonnables de penser qu’elle prépare une offre publique peut être tenue de
déclarer ses intentions à l’AMF, qui les portera ensuite à la connaissance du public396. La
réponse donnée par la personne interrogée n’est pas sans conséquences. Si l’intention de
lancer une offre est confirmée, l’intéressé sera alors tenu de publier un communiqué portant
sur les caractéristiques du futur projet d’offre, voire selon les cas, de déposer un projet
d’offre397. La déclaration entraînera également l’ouverture de la période dite de pré-offre qui
emporte un certain nombre de restrictions et d’obligations d’information398. A contrario,
l’absence d’intention de déposer une offre entraînera l’interdiction de procéder au dépôt d’un
projet d’offre dans les six mois consécutifs à la déclaration399. Un refus de répondre pourra
mener l’AMF à recourir à l’injonction, voire, si les circonstances le justifient, à user de son
pouvoir de sanction400. L’existence du dispositif démontre que la simple probabilité d’une
opération emporte avec elle un besoin renforcé d’informations afin d’anticiper les offres
publiques d’acquisition. Elle témoigne de l’importance primordiale de la transparence.

111. Note d’information et note en réponse. La résonance particulière de la

transparence en période d’offre ressort également de la multitude d’informations que sont
tenus de fournir l’initiateur d’une offre et la société visée. Une fois le principe de l’offre
arrêté, le règlement général impose à l’initiateur d’accompagner son offre de deux séries
d’informations : les premières sont contenues dans une note d’information, les secondes

395 AMF, Communiqué, 25 juill. 2005, Danone ; Communiqué, 21 déc. 2005, Euronext NV.
396 Art. 223-32 RG AMF.
397 Art. 223-33 RG AMF.
398 V. infra n°765.
399 Art. 223-35 RG AMF.
400 Sur ces pouvoirs, v. infra n°912 et s., n°918 et s.

69
figurent dans un document distinct qui présente les caractéristiques principales de l’initiateur.
Le contenu de la note d’information s’avère extrêmement fourni. Onze rubriques sont ainsi
énumérées à l’article 231-18 du Règlement général et se voient précisées par une instruction
AMF401. La note doit ainsi indiquer l’identité de l’initiateur, la teneur de l’offre, les intentions
de l’initiateur pour les douze mois à venir, le droit applicable aux éventuels contrats conclus
entre l’initiateur et les détenteurs de titres visés par l’offre, les accords relatifs à l’offre
auxquels l’initiateur est partie ou dont il a connaissance, l’avis motivé de son organe de
gouvernance quant à l’intérêt de l’offre, l’engagement éventuel de déposer une offre sur les
sociétés cotées contrôlées par la société visée, les modalités de mise à disposition des
informations relatives aux caractéristiques de l’initiateur ainsi que les modalités précises
selon lesquelles les titres visés par l’offre seront acquis. Outre la transmission de cette note,
le Règlement général impose que les informations relatives aux caractéristiques juridiques,
financières et comptables de l’initiateur soient aussi communiquées au public via un second
document, dont le contenu est précisé par instruction AMF402. L’initiateur n’est cependant
pas le seul à être assujetti à une transparence accrue. La société visée par l’offre doit
également communiquer au public une note en réponse dont le contenu est décrit à
l’article 231-19 du RG AMF. La note doit mentionner l’ensemble des clauses dont la société
a connaissance et qui sont susceptibles d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’offre ou
sur son issue, le rapport de l’expert indépendant lorsque celui-ci est requis, l’avis du comité
social et économique de la société, du comité social et économique, des délégués du
personnel ou des membres du personnel, l’avis motivé du conseil d’administration ou du
conseil de surveillance de la société sur l’intérêt de l’offre et ses conséquences pour la société,
ses actionnaires et ses salariés, les intentions des membres des organes sociaux d’apporter ou
non leurs titres à l’offre, les modalités de mise à disposition des informations relatives aux
caractéristiques de la société et, le cas échéant, les mesures susceptibles de faire échouer
l’offre qu’elle a mise en œuvre ou décide de mettre en œuvre. Enfin, comme l’initiateur, la
société visée par l’offre devra communiquer au public, via un autre document, ses principales
caractéristiques juridiques, comptables et financières403.

112. Publicité des pactes d’actionnaires. La portée accrue de la transparence en période

d’offre s’exprime aussi au travers des règles propres à la publicité des pactes d’actionnaires.
En droit des contrats, le consensualisme est de principe : indifférent aux modes d’expression
de la volonté contractuelle, les contrats n’ont, sauf exception, nul besoin d’être enregistrés
ou publiés pour produire effets. Si le droit boursier bouleverse ce principe en imposant des

401 AMF, Instr. DOC-2006-07, préc.

402 Art. 231-28 RG AMF.
403 AMF, Instr. DOC-2006-07, préc.

70
obligations de publication qui aboutissent à faire perdre leur clandestinité aux accords passés
entre actionnaires404, les offres publiques accentuent encore cette tendance405. Ainsi,
l’incidence éventuelle d’un pacte sur le déroulement d’une offre suffit à rendre sa publication
obligatoire. En témoigne l’article L.22-10-11 6° du Code de commerce, qui impose aux
sociétés cotées de mentionner dans leur rapport de gestion les accords entre actionnaires
« susceptibles d’avoir une incidence en cas d’offre publique d’achat ou d’échange » et qui
peuvent « entraîner des restrictions au transfert d’actions et à l’exercice des droits de vote ».
De même, l’article L.233-11 du Code de commerce exige la transmission à l’AMF de toute
clause prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions portant
sur au moins 0,5 % du capital ou des droits de vote d’une société dont les actions sont
négociées sur un marché réglementé. Si cette obligation d’information vaut à tout instant,
elle ne se comprend qu’à la lumière des offres publiques. La sanction prévue en cas de
manquement en témoigne. À défaut de transmission, les effets des clauses sont suspendus et
les parties déliées de leurs engagements en période d’offre406. Le secret des pactes
d’actionnaires s’effrite encore après le lancement de l’offre publique. Dès le dépôt d’un projet
d’offre, toute clause susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’offre ou son
issue doit être transmise aux personnes concernées par l’offre, à l’AMF et au public407. C’est
dire que si la transparence est une exigence générale du marché, elle n’atteint son zénith que
dans le contexte des offres.

113. Franchissement de seuils. Les diverses déclarations obligatoires en cas de

franchissement de seuils en capital ou en droit de vote renforcent cette idée. Considération
prise que la répartition du capital est une information fondamentale, « en particulier lorsque
deux actionnaires, ou groupes d’actionnaires se trouvent en concurrence pour obtenir la
majorité ou une minorité de blocage, ou empêcher l’un d’entre eux d’y parvenir »408,
l’autorité de marché milita dès le début des années 1970 pour l’introduction d’une
réglementation relative aux franchissements des seuils du capital et des droits de vote des
sociétés cotées. Inspiré par un impératif de transparence, le mécanisme visait à faire
« apparaître les participations qui sans aller nécessairement jusqu’à conférer à leurs
détenteurs un contrôle de droit ou de fait sont de nature à leur donner une influence sur la

404 D. OHL, « Les pactes d’actionnaires à l’épreuve du droit boursier » D.2011, p.323 et s., spéc. p.323 à p.326 ; J.-M. MOULIN
« L’incidence du droit boursier sur les pactes d’actionnaires », in Pacte d’associé ou clause statutaire : quel choix pour l’entreprise
sociétaire ? », (dir.) J. Raynard, LexisNexis, 2013, p.95 et s., spéc. p.100.
405 A. VIANDIER, « Le droit des sociétés à l’épreuve des offres publiques », RJC 2000, p.243, spéc. n°21-22.
406 Art. L.233-11 al.1 Code com.
407 Art. 231-5 RG AMF.
408 COB, Rapport annuel 1974, p.40.

71
gestion »409 et donc à assurer la correcte mise en œuvre de la réglementation des offres,
encore embryonnaire à l’époque. Le dispositif, inséré dans le Code de commerce par une loi
du 12 juillet 1985, retouché en 1989 afin de transposer la directive de 1988 relative au même
sujet410, et modifié à de nombreuses reprises depuis lors, figure désormais aux articles L.233-
7 et s. du Code de commerce et 223-11 et s. du RG AMF. Mastodonte au service de la
transparence411, le système des franchissements de seuils s’est continuellement perfectionné
afin de prendre en compte les nouveaux instruments financiers issus de la pratique financière,
et de refléter au plus près l’influence exacte de chaque détenteur de titres412. Aussi
perfectionné soit-il, ce dispositif est encore augmenté en période d’offre par l’introduction
des seuils additionnels. L’article 231-46 du Règlement général impose ainsi à l’initiateur et
aux personnes détenant 5 % du capital ou des droits de vote de la société visée de déclarer
toute intervention sur le marché des titres concernés par l’offre, à l’achat comme à la vente.
La même obligation pèse sur les personnes qui, depuis le début de la période d’offre, ont
accru leur détention d’au moins 1 % du capital de la société visée. Ajoutant au dispositif,
l’article 231-47 du Règlement général prescrit à toute personne qui viendrait à accroître le
nombre d’actions ou de droits de vote de la société visée par l’offre qu’elle possède d’au
moins 2 %, ou qui détiendrait 5 % du capital ou des droits de vote et qui viendrait à augmenter
sa participation, de déclarer immédiatement à l’AMF les objectifs qu’elle poursuit au regard
de l’offre en cours. Ces obligations assurent un suivi serré de l’évolution des participations
en période d’offre. Elles garantissent une plus grande prévisibilité du résultat des opérations.

114. Action de concert. L’action de concert sert cette même exigence de transparence.
Introduit par la loi du 2 août 1989413 afin de transposer la directive européenne relative aux
franchissements de seuils qui faisait écho à la notion414, le dispositif vise à assurer la correcte
application de la réglementation des offres, qui exige de soumettre aux mêmes obligations
les personnes qui poursuivent les mêmes fins415. En introduisant l’action de concert en droit
français, le législateur entendait ainsi « rétablir pour l’application des obligations

409 COB, Rapport annuel 1977, p.18.

410 Dir. n°88/627/CE du 12 déc. 1988 concernant les informations à publier lors de l'acquisition et de la cession d'une participation
importante dans une société cotée en bourse.
411 R. ELINEAU, « Franchissement de seuils », Jur. class. soc., LexisNexis, 2020, n°2. L’autorité de régulation le souligne également
(COB, Rapport annuel 2000, p.77 ; AMF, Rapport annuel 2009, p.4 et p.118).
412 V. infra n°228 et n°253.
413 Art. 18 Loi n°89-531, préc.
414 Art. 7 Dir. 88/627/CE concernant les informations à publier lors de l'acquisition et de la cession d'une participation importante dans
une société cotée en bourse, 12 déc. 1988.
415 On remarquera d’ailleurs que l’expression « action de concert » est née avec les premières offres publiques initiées en France.
L’expression était ainsi utilisée par la COB pour désigner un groupe de personnes distinctes qui, du fait de leur parallélisme de
comportement, devait être traité comme un ensemble homogène dans le contexte d’une offre publique (COB, Rapport annuel 1969, p.118 ;
Art. 14 déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, préc.).

72
déclaratives de franchissement de seuil et de la réglementation des offres publiques, la réalité
des actions concertées derrière la dissimulation des actions dispersées »416. Si l’objectif ne
ressortait pas clairement de la première définition de l’action de concert, c’est désormais le
cas depuis la modification de l’article L.233-10 I du Code de commerce par la loi du
22 octobre 2010417. L’article dispose que « Sont considérées comme agissant de concert les
personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de
vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le
contrôle de cette société ». La disposition fait ainsi écho à l’article L.233-10-1 du Code de
commerce, créé par la loi du 31 mars 2006418, qui considère comme agissant de concert les
personnes qui concluent un accord avec « l’auteur d’une offre publique visant à obtenir le
contrôle de la société qui fait l’objet de l’offre » ou « avec la société qui fait l’objet de l’offre
afin de faire échouer cette offre ».

115. Synthèse. La quantité de dispositifs ayant pour but de garantir une transparence
accrue des comportements dans le cadre d’une offre fait déjà ressortir le rayonnement
particulier de l’exigence dans ce contexte.

II. La transparence dans le contentieux des offres

116. La transparence dans la pratique décisionnelle des autorités. L’ubiquité de la

transparence ne ressort pas seulement des différentes informations obligatoires en période
d’offre. En effet, de nombreuses décisions de l’autorité de marché et du juge judiciaire
opèrent une référence directe à la transparence et accentuent encore sa force de rayonnement.
Deux pratiques peuvent être observées. La première consiste à élever la transparence au rang
de ratio legis des règles mobilisées ; la seconde à la prendre en compte pour apprécier la
gravité d’un manquement.

Avant de présenter ces utilisations, il est nécessaire de préciser que les développements
du présent paragraphe n’ont pas pour objectif de recenser l’ensemble des occurrences de la
notion de transparence ni d’en examiner la portée exacte. Ces points seront appréciés
ultérieurement419. Il s’agit seulement ici d’apprécier la résonance particulière de l’exigence
dans le contentieux des offres.

416 P. BÉRÉGEVOY, Discours devant l'Assemblée nationale, 18 avr. 1989.

417 Loi n°2010-1249, préc.
418 Loi n°2006-387, préc.
419 V. infra n°224 et s.

73
 117. Transparence et ratio legis de la règle. Ces précisions faites, le rayonnement de la
transparence au sein des décisions rendues s’exprime d’abord par les nombreux renvois qui
y sont faits pour expliquer la raison d’être des règles régissant les offres.

Les juridictions judiciaires soulignent régulièrement que des dispositions sont

directement inspirées par l’impératif de transparence. Dans un arrêt du 18 mars 1988, la Cour
d’appel de Paris a ainsi relevé que l’ancien article 189 du Règlement général des
commissaires aux changes, qui imposait la transmission de tous les ordres sur le marché et
interdisait les applications et opérations de contrepartie, tendait à « assurer la transparence
des transactions pendant la durée de l’OPA »420. Plus récemment, dans une décision du
5 juillet 2018, la Commission des sanctions de l’AMF a observé que « l’obligation de
déclaration des franchissements de seuil, qui permet d’assurer l’information du public sur
l’évolution du capital et des droits de vote des sociétés cotées en vue de préserver la
transparence du marché et l’égalité entre investisseurs, constitue un vecteur privilégié
d’information concernant l’offre et la demande d’un titre »421. Par une décision du 17 juin
2021, la Commission est encore venue rappeler que les obligations déclaratives prévues aux
articles 231-46 et 231-47 du RG AMF « répondent à un impératif de transparence, qui est le
gage de la protection des investisseurs et du bon fonctionnement du marché »422, avant
d’affirmer en conséquence « que leur respect est très important »423. Une précision identique
figure dans une décision du 11 juillet 2022424.

118. Transparence et gravité du manquement à une règle. Au-delà de cette première

pratique, l’importance de la transparence ressort également de sa prise en compte par les
autorités pour déterminer la gravité d’un manquement. Dans plusieurs décisions, les autorités
lient le degré d’atteinte portée à la transparence au montant de l’amende infligée, estimant
que l’impératif de transparence étant fondamental, les manquements aux exigences qui en
constituent la traduction doivent être sanctionnés en conséquence.

420 CA Paris, 18 mars 1988, Cofitel c. Télémécanique électrique ; JCP E 1988, II, 15248, note Th. Forschbach ; D.1989, p.359, note F.
Laroche-Gisserot.
421 AMF, Com. Sanct., SAN-2018-08, 5 juill. 2018, Cibox Inter@ctive, p.32.
422 AMF, Com. Sanct., SAN 2021-11, 17 juin 2021, Consellior SAS, §11 ; Bull. Joly Bourse sept. 2021, p.32, note D. Schmidt ; Dr. Soc.
août 2021, comm. 108, note J. Granotier.
423 AMF, Com. Sanct., SAN 2021-11, 11 juin 2021, préc., §55.
424 AMF, Com. Sanct., SAN-2022-09, 11 juill. 2022, AFI ESCA, AFI ESCA Holding, AFI ESCA IARD, AFI ESCA Luxembourg, Dôm
Finance et M. Christian Burrus, §123 ; Dr. Soc. oct. 2022, comm. 109, note O. Dexant-De Baillencourt ; Bull. Joly Bourse sept. 2022,
p.39, note D. Schmidt.

74
 Dans une décision qui ne touche pas directement aux offres publiques mais qui est tout
de même relative à la progression au capital d’une société cotée, la Commission des sanctions
a ainsi souligné que « le contournement de l’ensemble des règles destinées à garantir la
transparence indispensable au bon fonctionnement du marché doit être sanctionné à la
hauteur des perturbations qu’il a provoquées »425. Elle infligea en conséquence une amende
de 8 millions d’euros à LVMH pour sa montée occulte au capital d’Hermès426. Lorsqu’il est
commis en période d’offre, le manquement à une règle qui découle de l’impératif de
transparence apparaît plus grave encore. Dans deux décisions du 17 avril 2020 et du 11 juillet
2022, la Commission des sanctions avait à connaître de divers manquements aux obligations
d’information du marché. Elle releva que les actes, parce que réalisés « dans un contexte
d’offre publique », étaient d’une « particulière gravité dès lors que les textes sciemment
méconnus visent à garantir la transparence du marché et la protection des investisseurs »427.
L’argument est réversible : si l’auteur d’un manquement met tout en œuvre pour amoindrir
les conséquences de ses actes et exprime un réel effort de transparence, cet effort pourra
constituer une circonstance atténuante pour la fixation du montant de la sanction
prononcée428.

119. Synthèse. Les différents usages de la notion dans le contentieux des offres
témoignent de l’importance que lui accordent les autorités financières. Innervant les règles
relatives aux informations et à ses modalités de diffusion, les autorités n’hésitent pas à
présenter la transparence comme un principe source dont la violation appelle une sanction
exemplaire. Si la transcendance de l’exigence de transparence contribue déjà à asseoir son
caractère de principe directeur, un second élément permet encore de l’appuyer. Il tient à la
longévité de l’exigence dans l’histoire du droit des offres.

425 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-05, 25 juin 2013, LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton, p.25.
426 Sur cette affaire, v. infra n°348 et s.
427 AMF, Com. Sanct., SAN 2020-04, 17 avr. 2020, Elliott Advisors UK Limited et Elliott Capital Advisors L.P ; Dr. Soc. juin 2020, comm.
83, note J. Granotier ; Rev. Soc. 2020, p.450, note P.-H. Conac ; Rev. dr. banc. fin. juill. 2020, comm. 91, note P. Pailler ; Banque et Droit
sept.-oct. 2020, p.58, note J. Prorok ; RTD Com. 2020, p.406, note T. De Ravel d’Esclapon ; D.2020, p.1344, note D. Schmidt ; RTDF
2021/1, p.161, chron. D. Martin, B. Kanovitch, F. Haas et M. Epelbaum ; n°111 ; sur cette affaire v. infra n°353 ; AMF, Com. Sanct, SAN-
2022-09, 11 juill. 2022, préc., n°132.
428 V. pour un exemple en présence d’une société de gestion de portefeuilles ayant manqué à ses obligations professionnelles v. AMF, Com.
Sanct., SAN-2011-18, 21 oct. 2011, Société alternative Leaders France ; pour une illustration dans le cadre du dispositif des
franchissements de seuils v. CA Paris, n°14/13548, 16 juin 2016, Vermots Finance c/ Société financière du Vignoble.

75
§2. La longévité de l’exigence de transparence

120. Longévité et caractère directeur d’une norme. Sans faire office de critère
autonome de qualification, la longévité d’une notion dans une matière donnée constitue un
signal fort de son éventuel caractère directeur. En effet, si l’ancrage historique d’un principe
directeur ne se vérifie pas en chaque hypothèse, il reste un bon indicateur du rayonnement
particulier que revêt une norme429. L’éventuelle longévité de la transparence en droit des
offres pourrait donc asseoir un peu plus le caractère directeur de la notion.

121. Jeunesse de la transparence en droit privé. En droit privé, la transparence est

souvent présentée comme une notion relativement récente. On date généralement sa première
apparition à la loi du 23 octobre 1984 relative à la transparence financière des entreprises de
presse430. Depuis, la notion semble avoir conquis les rives de toutes les branches du droit
privé431. Le mouvement est radicalement différent s’agissant des offres publiques
d’acquisition. Contrairement aux autres domaines où la transparence n’est arrivée que dans
un second temps pour bousculer une réglementation déjà établie, l’exigence a toujours existé
en droit des offres.

122. Ancienneté de la transparence en droit financier. La transparence a dès l’origine

constitué la préoccupation première des autorités chargées de réguler les marchés financiers.
On trouve trace de l’exigence dès l’institution de la COB, soit près de 20 ans avant que la
notion ne soit employée par le législateur. Prenant acte de sa mission dans son premier
rapport annuel, la COB remarquait que « l’avenir du système capitaliste ne se conçoit dans
un pays évolué qu’avec des sociétés de plus en plus transparentes où l’actionnaire est en
mesure de jouer démocratiquement son rôle »432.

L’absence de référence explicite à la transparence au sein des premiers principes posés

pour régir les offres publiques ne saurait d’ailleurs tromper bien longtemps. Sa présence
ressort des principes posés par la décision générale de la COB du 13 janvier 1970, qui
exigeaient déjà que « les actionnaires puissent prendre leur décision sur la base d’une
information complète et objective »433. Au-delà, sur les quinze dispositions contenues dans
cette décision, dix d’entre elles portaient sur l’information à fournir en période d’offre,

429 V. supra n°49.

430 Loi n°84-937 du 23 oct. 1984 visant à limiter la concentration et à assurer la transparence financière et le pluralisme des entreprises
de presse, JO 24 oct. 1984.
431 Sur cette immixtion de la transparence en droit privé v. N. VIGNAL, La transparence en droit privé des contrats, op cit., n°10 et s.
432 COB, Rapport annuel 1968, p.11.
433 COB, déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, préc.

76
précisant les documents à déposer, leur contenu et leur procédé de diffusion434. Dès l’origine,
la transparence figurait donc déjà au centre du droit des offres, comme le relevaient d’ailleurs
les premiers commentateurs de cette réglementation435. La décision générale de la COB en
date du 25 juillet 1978 ne dément pas l’analyse436. L’objectif de transparence y est
omniprésent, à tel point que cette décision a pu être considérée en doctrine comme « la
première réglementation transparence »437. La COB le confirme dès 1987 : « Pendant le
déroulement de toute offre publique, la Commission veille à ce que la transparence du marché
soit assurée. Pour cela, elle vérifie que les règles prévues par sa décision générale du 25 juillet
1978 sont bien respectées par les différents opérateurs »438.

En 1989, l’impératif de transparence s’affiche au grand jour et intègre le corpus

législatif. La loi du 2 août 1989 charge ainsi le CBV d’encadrer le régime des offres
publiques en assurant « l’égalité des actionnaires et la transparence du marché »439. Depuis
cette date, et malgré la succession des différentes autorités chargées d’assurer le bon
déroulement des offres, l’exigence de transparence est restée au frontispice de la
réglementation. Après le CBV, le CMF fut ainsi chargé de faire respecter la transparence des
marchés dans le contexte des offres440. En vertu de l’article L.433-1 I du Code monétaire et
financier, c’est aujourd’hui à l’AMF que revient cette mission441. L’exigence est d’ailleurs
reprise au sein des règlements adoptés par les différentes autorités de régulation. Le
nécessaire respect de la transparence était ainsi mentionné à l’article 5-1-1 RG CMF442, à
l’article 4 de la COB443, et figure dorénavant à l’article 231-3 du RG AMF444. Sans dévier de
la trajectoire de départ, les réformes successives n’ont fait que renforcer l’impératif de
transparence445.

434 Art. 3 à 12, déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, préc.
435 A. VIALARD, « L'offre publique de contrat », RTD Civ. 1971, p.750, spéc. n°25-25 bis.
436 COB, déc. générale relative aux offres publiques d'achat et d'échange, 25 juill. 1978, préc.
437 D. LEBLANC, « Ramassage, franchissement de seuil, déclaration d’intention », in La transparence du marché financier, op cit., p.25
et s., spéc. p.26.
438 COB, Rapport annuel 1987, p.128.
439 Art. 6 bis Loi n°89-531, préc.
440 Loi n°96-597 du 2 juill. 1996 de modernisation des activités financières, JO n°154, 4 juill. 1996.
441 Loi n°2003-706 du 1er août 2003 de sécurité financière, JO n°177, 2 août 2003.
442 Art. 5-1-1 al.3 anc. Règl. CMF.
443 Art. 4 anc. Règl. COB n°02-04.
444 Art. 231-3 RG AMF.
445 L. FAUGÉROLAS, S. SABATHIER, « Est-il à nouveau nécessaire de réformer les offres publiques d’acquisition ? » in Mélanges
AEDBF-France III, Banque, 2001, p.123 et s., spéc. p.127 ; M. KLOEPFER PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques
d’acquisition en droits français et américain, De l’attribution du pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du droit, op cit.,
n°305.

77
 123. Conclusion de Section. Exigence originelle du droit des offres, la transparence
constitue la source de la majorité des règles régissant cette branche du droit. L’importance
attachée à son respect est régulièrement rappelée par la jurisprudence. Du fait de son caractère
transcendant et de sa grande force d’inertie, la transparence semble donc revêtir tous les traits
d’un principe directeur. Pourtant, une controverse est encore susceptible de faire obstacle à
sa qualification de principe directeur des offres. Elle est liée au caractère juridique de cette
exigence.

Section 2. Le caractère juridique de l’exigence de transparence

124. Annonce. Vérifier la nature de principe directeur de la transparence implique

d’étudier les effets juridiques qui s’y attachent. L’examen révèle que si le principe de
transparence revêt une invocabilité limitée (§1), son caractère juridique ne saurait être discuté
(§2).

§1. L’invocabilité de l’exigence de transparence

125. Annonce. Le caractère invocable d’une règle de droit fait référence à la possibilité,
pour un justiciable, de l’invoquer et de s’en prévaloir directement en justice. En d’autres
termes, l’invocabilité se rapporte à la capacité d’une norme à régir directement une situation
contentieuse446. De prime abord, les nombreuses références à la transparence opérées par les
autorités postulent son invocabilité. Pourtant, une étude plus approfondie révèle que
l’invocabilité de l’exigence de transparence s’avère inversement proportionnelle à son
rayonnement. En droit des offres, la transparence ne produit pas d’effet direct (I). Elle doit
être concrétisée dans une norme d’application (II).

I. Le défaut d’effet direct de l’exigence

126. Caractère directement applicable d’une norme. L’applicabilité directe d’une

norme juridique désigne son aptitude à être mobilisée devant les juridictions sans qu’aucune
intervention supplémentaire, législative ou réglementaire, ne soit nécessaire447.

446 M. TRIENBACH, Les normes non directement applicables en droit public français, préf. P. Wachsmann, LGDJ, 2015, n°457.
447 J. VERHOEVEN, « La notion d’applicabilité directe du droit international », RDBI 1980, p.243 et s., spéc. p.243-244 ; P. De
MONTALIVET, Les objectifs de valeur constitutionnelle, préf. M. Verpeaux, Dalloz, 2006, n°790.

78
L’applicabilité d’une règle fait donc écho à la possibilité, pour un juge, d’emprunter
directement à son dispositif la solution d’un litige.

127. L’absence d’effet direct de la transparence. Qu’il s’agisse des décisions de

recevabilité des offres ou des décisions de sanction prononcées par l’AMF, l’exigence de
transparence n’a jamais constitué le fondement direct d’une solution. La recension des
différentes occurrences de l’exigence dans le contentieux des offres montre que lorsque la
transparence est mentionnée, elle l’est seulement pour rappeler l’origine de la règle violée,
justifier le pouvoir de sanction de l’autorité, légitimer le montant de l’amende prononcée ou
motiver la publication d’une décision.

L’étude des décisions renvoyant à l’impératif révèle que la transparence est le plus
souvent utilisée non pour fonder juridiquement une solution, mais pour rappeler l’origine de
la règle violée, qui elle justifie la solution rendue. Ainsi, dans sa décision du 25 juin 2013
sanctionnant la montée de LVMH au capital de Hermès, c’est la violation des articles 223-1
et 223-6 du Règlement général par LVMH qui fonde la sanction prononcée, et non le seul
manquement à la transparence448. La société LVMH est sanctionnée pour avoir contourné
« l’ensemble des règles destinées à garantir la transparence ». C’est donc la violation des
règles exprimant la transparence qui est condamnée, et non la violation de la transparence en
elle-même. Dans une décision du 17 juin 2021, la transparence est également mentionnée
pour rappeler l’origine des règles violées, à savoir les obligations déclaratives prévues aux
231-46 et 231-47 du RG AMF449. Là encore, la référence n’est opérée que pour mettre en
exergue la ratio legis des textes, et non pour fonder directement la solution. L’utilisation de
la transparence comme outil de motivation des décisions se retrouve aussi dans des dispositifs
connexes à la réglementation des offres, comme celui des franchissements de seuils. Dans un
arrêt du 23 juin 2019, la Cour d’appel de Paris remarque ainsi que l’obligation de procéder à
une déclaration lors d’un franchissement de seuil « répond à un impératif de transparence »
et que les manquements constatés aux obligations déclaratives « contreviennent à cet
impératif »450. De nouveau, le contrevenant est sanctionné non pour avoir violé la
transparence, mais pour avoir manqué aux exigences qui la traduisent sur la scène juridique.

À côté de cette première utilisation, l’exigence de transparence est également sollicitée

par la Commission des sanctions pour fonder sa compétence. Cela se vérifie particulièrement

448 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-15, 25 juin 2013, LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton ; JCP E sept. 2013, 1503, note P. Pailler ; Rev.
dr. banc. fin. sept. 2013, comm. 176, note A. Gaudemet ; Bull. Joly Soc. nov. 2013, p.738, note S. Torck.
449 AMF, Com. Sanct., SAN 2021-13, 17 juin 2021, préc., n°50.
450 CA Paris, n°18/18638, 23 mai 2019, préc., §236.

79
en présence de manquements aux obligations déclaratives des franchissements de seuils. Afin
de les réprimer sur le fondement des articles L.621-14 II et L.621-15 4° du Code monétaire
et financier, la Commission rappelle régulièrement que ces manquements sont de nature à
porter atteinte au bon fonctionnement du marché en ce qu’ils violent l’exigence de
transparence451. Là encore, si la transparence est mentionnée, elle ne l’est que pour justifier
le pouvoir de sanction tiré du Code monétaire et financier.

Enfin, la recension des occurrences de la transparence dans les décisions rendues rend
compte d’un dernier emploi. Dans certaines hypothèses, l’exigence de transparence est
utilisée pour motiver la publication d’une décision de sanction ou le montant d’une amende
infligée. Les autorités y font alors référence afin d’apprécier l’opportunité de publier une
décision de sanction452. Bien que le catalogue des différentes formules employées n’ait que
peu d’intérêt tant les expressions sont proches453, une des appréciations portées par la Cour
d’appel de Paris illustre bien le rôle joué par la transparence dans ce contexte. Appelée à
statuer sur la publication d’une décision de sanction prononcée par la Commission des
sanctions, la Cour d’appel de Paris considéra « qu’en l’espèce, la commission des sanctions
a justifié le principe de la publication de sa décision […], en rappelant utilement les objectifs
du législateur, qui consistent […] à mettre en lumière des exigences d’intérêt général relatives
à la loyauté du marché, à la transparence des opérations et à la protection des épargnants qui
fondent le pouvoir de sanction de la commission […] »454. Si la transparence s’invite dans le
raisonnement judiciaire, c’est donc seulement à titre subsidiaire, pour justifier la publication
d’une sanction prononcée. Cette motivation, récurrente au début des années 2000, a
désormais disparu. Aujourd’hui, l’impératif de transparence est surtout pris en compte pour
justifier le montant des amendes prononcées455. L’exigence de transparence intervient bien

451 AMF, Com. Sanct., SAN-2014-04, 30 avr. 2014, Belvédère, p.17 ; SAN 2014-23, 19 déc. 2014, Financière du Vignoble et Vermots
Finance, p.7 ; SAN-2016-06, 27 avr. 2016, Sofra, p.11.
452 Relevant le même phénomène v. S. LOYRETTE, « Chronique Droit des marchés financiers », JCP E 30 avr. 2009, 1431, n°8.
453 Dans le contexte d’une offre v. not. AMF, Com. sanct., SAN-2006-24, 15 sept. 2006, Groupe Partouche et Fortis Bank ; Rev. dr. banc.
fin, janv. 2007, comm. 42, note Ph. Portier ; Droit Soc. févr. 2007, comm. 35, note Th. Bonneau ; RTDF 2007/04, p.101, note D. Martin,
B. Kanovitch et B.-O. Becker ; SAN-2007-29, 27 sept. 2007, Société X et M. A et B ; SAN-2008-15, 10 avr. 2008, M. A ; SAN 2009-16,
26 juin 2008, MM. A et B ; SAN-2008-26, 9 oct. 2008, MM. A et B ; SAN-2009-09, 20 nov. 2008, MM. A, B, C et D ; SAN-2009-27, 23
déc. 2008, MM. Xavier Thomas, Charles Thoma, Stefano Moccia, Giovanni Batista Di Natale, A, W, B, C, D, Antonello Filosa, Federico
Pantanella, E, F, G, H. ; SAN-2009-26, 25 juin 2009, MM. A et B ; 17 déc. 2009, Sociétés X, Y et M. A ; Com. Sanct., SAN-2010-08, 14
janv. 2010, Fréderic Gaspoz ; SAN-2010-05, 18 janv. 2010, M. Julien Quistrebert, Mme Nathalie Pelras, M. A, Mme B, Société C, M. D,
M. E et Société F ; SAN-2010-10, 25 févr. 2010, M. A et Société X ; Bull. Joly Bourse mai 2010, p.239, note F. Martin-Laprade ; RTD Com.
2010, p.582, note N. Rontchevsky ; SAN-2010-14, 27 mai 2010, MM. A, B, C, D et Mme E ; SAN-2010-20, 16 sept. 2010, Société X et M.
A.
454 CA Paris, n°2009/06017, 5 janv. 2010, Arkéa. Pour des formulations proches v. CA Paris, n°2009/02623, 02 févr. 2010, M. Z. Y. ;
n°2009/08268, 23 févr. 2010, Société X ; n°2010/04500, 28 oct. 2010, Maquet SA.
455 Sur cette pratique, v. supra n°118.

80
dans le discours judiciaire, mais seulement à titre accessoire, une fois le manquement
caractérisé et la sanction retenue, pour influer sur le montant de cette dernière.

Les différents emplois de la transparence dans le contentieux des offres convergent donc
vers la même observation : à chaque apparition, l’exigence de transparence n’apparaît qu’au
second plan, une fois l’atteinte à une disposition précise caractérisée. Bien que présente dans
le discours judiciaire, la transparence ne constitue jamais le fondement direct des solutions
rendues. Son intervention dans le processus argumentatif des autorités financières vise, selon
les cas, à justifier la publication d’une décision, à souligner la finalité poursuivie par la norme
violée ou à rappeler son importance et à sanctionner son manquement en conséquence.

128. Une exigence ignorée lorsqu’elle est invoquée par le justiciable Le doute quant
à l’invocabilité directe de l’exigence se confirme encore lorsque l’on examine le traitement
réservé aux prétentions des justiciables fondés sur l’impératif de transparence. La
confrontation de ces prétentions avec les solutions rendues révèle que lorsque le grief
d’atteinte à la transparence est invoqué, il n’est jamais directement examiné par les autorités.
En pratique, deux situations se présentent. Dans la première, les autorités refusent purement
et simplement de connaître du grief. Dans la seconde, elles acceptent d’apprécier l’éventuel
manquement à la transparence, mais se contentent alors de vérifier que les règles
d’informations et de publicité posées par les textes ont bien été respectées. Confondue avec
les règles spéciales qui l’expriment, l’exigence de transparence est dénuée d’effet direct dans
les deux cas.

129. La décision de recevabilité de l’offre déposée par Capgemini sur les titres de la
société Altran Technologie illustre la première hypothèse. Pour convaincre de l’irrecevabilité
du projet déposé, les minoritaires de la société visée présentèrent un certain nombre
d’arguments, dont l’existence de conflits d’intérêts contraires au « principe de transparence
relatif aux offres publiques tel que visé à l’article 231-3 du règlement général »456. Exception
faite de la contrariété au principe de transparence, totalement passée sous silence, l’AMF
répondit à l’ensemble des arguments avancés et déclara l’offre conforme. La Cour d’appel
de Paris rejeta de la même façon les prétentions des minoritaires457. Les juges vérifièrent
seulement que l’offre déposée était bien conforme aux textes en vigueur. Ils ignorèrent une
fois de plus le principe de transparence, pourtant mentionné à deux reprises par le

456 AMF, déc. n°219C1942, 14 oct. 2019, Altran Technologies.

457 CA Paris, n°19/18934, 13 mars 2020 ; Bull. Joly Bourse mars 2021, p.20, note N. Rontchevsky, J.-C. Devouge et Y. Driouic ; RTDF
2021/1, p.153, chron. D. Martin, B. Kanovitch, F. Haas, M. Epelbaum.

81
requérant458. Si ce phénomène demeure assez rare, il fait douter de l’applicabilité directe de
l’exigence.

130. Dans la plupart des hypothèses, les autorités ne vont pas jusqu’à ignorer le principe
de transparence et acceptent de contrôler la conformité d’une pratique à celui-ci. Dans ce cas,
elles se contentent alors de vérifier le respect des règles d’information et de publicité posées
par les textes. Dénué d’une force d’invocation particulière, l’impératif de transparence se
trouve assimilé aux règles techniques qui le traduisent. Les illustrations sont nombreuses. À
l’occasion de l’affaire Quadral-CSEE par exemple, les requérants faisaient valoir que la
dissimulation de plusieurs accords conclus par la société visée par l’offre constituait « une
violation des principes d’égalité et de transparence établis par la loi du 2 août 1989 »459.
L’argument ne fut pas retenu par la Cour d’appel de Paris, qui se contenta de relever que ces
accords avaient respecté l’ensemble des règles de publicité en vigueur et considéra qu’ils
n’avaient par conséquent pas « porté atteinte à la transparence du marché ». Cela revenait à
affirmer que respecter la transparence n’impliquait finalement rien de plus que d’agir
conformément aux obligations posées par les textes. C’était reconnaître, implicitement, mais
nécessairement, que la transparence n’était pas, en elle-même, une notion juridique
directement mobilisable par un justiciable. L’arrêt rendu le 17 juin 1999 par la Cour d’appel
de Paris à l’occasion du contentieux BNP-Paribas conforte cette analyse460. En l’espèce, les
requérants avaient notamment fait valoir que les deux offres liées déposées par la BNP sur
les titres Paribas et Société générale n’étaient pas conformes à l’exigence de transparence au
motif que les actionnaires des sociétés visées ne pouvaient arbitrer entre conserver leurs titres
ou les apporter aux offres puisqu’il existait une inconnue sur les caractéristiques exactes des
titres proposés en échange. Là encore, si les juges acceptèrent de contrôler la conformité des
pratiques au principe de transparence, ils se contentèrent de vérifier que les obligations
d’information prévues au sein du Règlement général avaient bien été remplies par l’initiateur
des offres liées. Considérant que tel avait été le cas, ils rejetèrent le grief, soulignant que le
respect de ces obligations suffisait à confirmer la conformité du projet à l’exigence de
transparence. L’arrêt du 2 mai 2023 à l’occasion de l’offre publique déposée par l’État
français sur les titres EDF rend compte du même phénomène461. En l’espèce, plusieurs
actionnaires faisaient valoir que le principe de transparence n’avait pas été respecté et
entendaient faire annuler la décision de conformité de l’offre publique. Pour rejeter l’atteinte

458 CA Paris, n°19/18934, 13 mars 2020, préc., n°104 et n°117.

459 CA Paris, 20 nov. 1991, Quadral c. Finmeccanica ; D.1992, p.193, note Y. Guyon ; Bull. Joly Soc. janv. 1992, p.76, note M. Jeantin ;
Rev. dr. banc. bourse mars-avr. 1992, p.78, note A. Viandier ; Rev. Soc. 1992, p.327, note J.-Y. Martin et D. Carreau. Sur cette affaire, v.
infra n°581 et s.
460 CA Paris, 17 juin 1999, Paribas et Société générale c. BNP, préc. Sur cette affaire v. infra n°607 et s.
461 CA Paris, n°22/19729, 2 mai 2023, Electricité de France.

82
au principe, la Cour d’appel de Paris contrôla le respect des différentes obligations
réglementaires auxquelles les parties étaient assujetties pour rejeter l’atteinte au principe. Là
encore, l’atteinte au principe de transparence ne fut pas examinée directement, mais par le
biais des dispositions réglementaires qui le déclinent.

131. Adjointes aux décisions précédentes, ces affaires montrent que l’exigence de
transparence n’a jamais fait l’objet d’une application directe. Prise en considération dans le
processus argumentatif, l’exigence ne revêt pas de portée contentieuse immédiate. Certes,
des décisions isolées peuvent laisser penser le contraire, notamment lorsque les principes des
offres sont visés en bloc par l’AMF et que la transparence figure aux côtés des principes
réellement concernés par les agissements dont l’autorité a à connaître462. Regrettable, cette
pratique ne saurait toutefois tromper sur la réalité. Dans chaque affaire, l’analyse révèle que
le principe à l’origine de la solution n’est jamais celui de transparence, mais celui d’égalité
des actionnaires463, de liberté des offres464 ou de loyauté465. L’applicabilité de l’exigence de
transparence apparaît ainsi inversement proportionnelle à sa force de rayonnement. Ce
constat, qui peut sembler paradoxal, ne l’est pourtant nullement. Comme le relève Monsieur
Guillaume Bonnel à propos des principes du droit de l’environnement : « plus une norme est
dotée d’une fonction représentative, source d’imprécision textuelle et de fuite dans la
généralité, plus elle nécessite le relais d’une méthode de concrétisation qui lui est extérieure
[…] »466. La remarque vaut pour la transparence : son défaut d’effet direct s’explique par la
nécessaire concrétisation de l’exigence au sein d’une norme d’application.

II. La nécessaire concrétisation de l’exigence

132. La nécessaire concrétisation de la transparence. L’analyse des décisions a

démontré que lorsque l’exigence de transparence est invoquée devant les autorités
financières, deux réactions se rencontrent. La première est son ignorance pure et simple,
ignorance qui constitue certainement la plus belle preuve que nu, l’impératif de transparence
ne produit aucun effet. À l’opposé, lorsque les autorités acceptent de vérifier le respect de
l’exigence de transparence, leur contrôle tend seulement à vérifier que les règles particulières
qui l’expriment ont bien été respectées. Lorsqu’un manquement à la transparence est

462 Sur cette pratique v. infra n°854 et s.

463 V. l’affaire CDR-Créances, infra n°493 et s.
464 V. l’affaire Veolia-Suez, infra n°539 et s.
465 V. l’affaire Sacyr-Eiffage, infra n°632.
466 G. BONNEL, Le principe juridique écrit et le droit de l’environnement, (dir.) M. Prieur, Limoges, 2005, p.18.

83
constitué, c’est donc toujours parce qu’une norme plus précise, qui incarne cette
transparence, s’est trouvée violée. À défaut de manquement à une règle identifiée, l’atteinte
à la transparence est systématiquement rejetée. C’est dire que dans le contexte d’une offre,
l’impératif de transparence s’épuise dans les règles qui en constituent la traduction. Pour
pouvoir produire effet, l’exigence de transparence requiert donc une intervention normative
complémentaire. Elle doit s’exprimer dans une règle support qui fait office d’intermédiaire
entre l’exigence de transparence et la situation juridique concernée. Ainsi, l’applicabilité
limitée de la transparence s’explique par sa nécessaire concrétisation. L’exigence de
transparence nécessite une interpositio legislatoris467 pour être mobilisée au contentieux. En
1987, la COB le remarquait à demi-mot, en affirmant qu’elle veillerait à ce que la
transparence du marché soit assurée en période d’offre et que « pour cela », elle vérifierait
que les règles prévues par sa décision générale soient bien respectées468.

133. Un ancien jugement montre encore l’incapacité de la transparence à produire des

effets juridiques à elle seule469. En l’espèce, le juge commercial avait à se prononcer sur un
manquement à l’obligation de publicité des pactes d’actionnaires. Après avoir relevé que ce
dispositif traduisait « une exigence de transparence », le tribunal observa toutefois qu’aucune
sanction n’était prévue par le texte en vigueur. Le tribunal se refusa alors à prononcer une
sanction concernant ledit manquement. Cela revenait à considérer que pour produire effet,
l’exigence de transparence avait besoin de recevoir une traduction technique dans une norme
réceptionnaire. La Commission des sanctions l’a également souligné en relevant que le
« principe boursier » de transparence se trouvait « traduit » dans les articles du Règlement
général470.

134. Conséquences attachées à la nécessaire concrétisation de la transparence. Le

défaut d’effet direct de l’exigence de transparence emporte deux conséquences, selon que
l’on se place du côté du justiciable ou des autorités de marché. Du côté du justiciable, la
nécessaire concrétisation de l’exigence fait obstacle à son invocabilité au contentieux. Devant
le régulateur ou le juge judiciaire, il n’existe donc aucun « droit à la transparence » dont
l’auteur d’une offre, la société visée ou toute autre personne intéressée serait à même de se
prévaloir. La réciproque est vraie du côté du régulateur. Les autorités ne sauraient condamner

467 L’expression est tirée de P. De MONTALIVET, Les objectifs de valeur constitutionnelle, op cit., n°877.
468 COB, Rapport annuel 1987, p.128 : « Pendant le déroulement de toute offre publique, la Commission veille à ce que la transparence du
marché soit assurée. Pour cela elle vérifie que les règles prévues par sa décision générale du 25 juillet 1978 sont bien respectées par les
différents opérateurs ».
469 TC Nîmes, 18 févr. 1992, Nestlé c/ La Source Perrier ; Bull. Joly mai 1992, p.536, note P. Le Cannu ; Gaz. Pal. 29 oct. 1992, p.634,
note J.-P. Marchi.
470 COB, Com. Sanct., 7 oct. 2003, préc.

84
un justiciable pour avoir seulement manqué à la transparence. Les différentes décisions
rapportées l’ont d’ailleurs mis en lumière : la condamnation n’est prononcée que lorsqu’une
norme exprimant l’impératif de transparence est directement bafouée.

Cette conclusion ressortait déjà en filigrane de certains travaux. Monsieur Dominique

Schmidt a souligné très tôt que la transparence, loin de constituer un principe absolu aux
conséquences infinies, se limitait « à certaines informations données par certains agents »471.
Dans sa thèse de doctorat, Monsieur Martin Tomasi a également relevé que si la transparence
était bien un impératif majeur des marchés financiers, elle impliquait seulement de divulguer
des informations prédéterminées par la loi472. Prenant appui sur un auteur belge473, Monsieur
Yves Chaput a pu observer que le devoir de transparence restait toujours circonscrit aux
hypothèses spécifiquement prévues par la loi474. Monsieur Stéphane Torck a aussi remarqué
qu’en matière financière, la transparence n’est pas créatrice « d’obligations en dehors des
textes spéciaux qui en imposeraient le respect par le truchement d’une obligation spéciale de
révélation ou de publication »475. En doctrine, la transparence est donc régulièrement
désignée non pas comme une norme opérationnelle, mais comme un ensemble de normes
juridiques liées entre elles par une idée commune476. Cette observation n’est d’ailleurs pas
propre au cadre juridique français. En droit belge, il est acquis qu’un certain nombre de
principes qui régissent les offres publiques d’acquisition constituent des orientations qui ne
créent pas de droits spécifiques dont pourraient se prévaloir directement les parties
intéressées477. Elle n’est pas non plus propre au droit des offres publiques. Ce même besoin
de concrétisation se retrouve dans de nombreux domaines, par exemple en droit
constitutionnel, où certains principes énoncés par la Charte du droit de l’environnement ont
besoin de recevoir une traduction législative pour produire pleinement effet478.

471 D. SCHMIDT, « Transparence et marchés financiers et boursiers », RJC 1993, n° spéc., p.168 et s., spéc. p.169.
472 M. TOMASI, La concurrence sur les marchés financiers, aspects juridiques, préf. J.-B. Blaise, LGDJ, 2002, n°116.
473 J.-P. BUYLE, « Le secret d’affaires : du droit à l’intimité au secret professionnel », in Liber Amicorum Guy Horsmans, Bruylant, 2004,
p.93, spéc. n°4.
474 Y. CHAPUT, « Exposé introductif. La transparence : clair-obscur juridique d’un concept économique », RJC 2005, n° spéc., p.7 et s.,
spéc. p.12.
475 S. TORCK, « Les obligations d’information du PSI dans les opérations de couverture à prime nulle. Propos critiques au sujet de l’arrêt
de la Cour d’appel de Paris du 26 septembre 2013 », Dr. Soc. avr. 2014, ét. 7, n°46.
476 Dans le même sens v. J.-F. KERLÉO, La transparence en droit. Recherche sur la formation d’une culture juridique, op cit., n°671.
477 Doc. parl. Ch. Repr., sess. 2006-2007, n°51-2843/1, p.27 ; P.-A. FORIERS, S. HIRSCH, V. MARQUETTE, Les offres publiques
d’acquisition, 10 ans d’application de la réglementation, Larcier, 2018, p.8.
478 V. par ex. les art. 3 et 4 de la Charte de l’environnement du 1 er mars 2005 (Cons. Const., déc. n°2011-116 QPC, 8 avr. 2011, Michel Z
et autres ; M. PRIEUR, Droit de l’environnement, 8e éd., Dalloz, 2019, n°113).

85
 Il reste à préciser que l’applicabilité limitée de l’exigence de transparence ne préjuge en
rien de sa qualité de norme juridique. On ne saurait tirer de l’absence d’effet direct de la
transparence le témoignage de son absence de normativité. En effet, les normes non
directement applicables ne sont pas des non-être juridiques479. Rien n’empêche que ces
normes soient formellement parfaites et en vigueur dans l’ordre juridique480. Comme le
relevait le Commissaire du gouvernement dans la décision Commune d’Annecy, l’absence
d’effet direct de la Charte de l’environnement ne remet pas en cause sa force obligatoire,
mais simplement la possibilité « pour un simple particulier [de] se prévaloir de droits
directement créés »481. La nécessaire concrétisation de l’exigence de transparence n’en fait
pas pour autant une anomalie juridique.

§2. La juridicité de l’exigence de transparence

135. Annonce. Malgré son défaut d’effet direct, l’exigence de transparence n’apparaît
pas extérieure au monde juridique. Si ses conséquences juridiques sont limitées en ce que la
transparence constitue avant tout un objectif adressé au régulateur (I), elle n’en demeure pas
moins un principe juridique dont la méconnaissance est susceptible d’être sanctionnée (II).
L’exigence de transparence fait ainsi partie intégrante du droit positif et revêt dès lors tous
les traits d’un principe directeur des offres.

I. Un principe-objectif

136. L’objectif de transparence. L’exigence de transparence est régulièrement

annoncée comme un objectif à atteindre, voire comme l’objectif-roi de la pensée juridique et
économique contemporaine482. Le propos n’est pas différent en droit des offres, où certains
travaux présentent la transparence comme l’un des objectifs de la réglementation483. La
formule utilisée à l’article 6 bis de la loi du 2 août 1989, et qui figure désormais à
l’article L.433-1 I du Code monétaire et financier, dispose d’ailleurs que c’est « Afin
d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés [que] le règlement général

479 Conditionner la juridicité d’une norme à son applicabilité reviendrait nier la nature juridique de nombreuses normes, tels que les traités
internationaux dépourvus d’applicabilité directe, ou les objectifs à valeur constitutionnelle, qui ne peuvent être directement invoqués à
l’appui d’une QPC (Cons. Const., déc. n°2010-4/17 QPC, 22 juill. 2010, M. Alain C et autres, cons. 9).
480 M. TRIENBACH, Les normes non directement applicables en droit public français, op cit., n°46.
481 Y. AGUILA, « La valeur constitutionnelle de la Charte de l’environnement », RFDA 2008, p.1147 et s., spéc. p.1150.
482 M. LAINE, P. SALIN, « Le mythe de la transparence imposée », JCP E 2003, 1586, n°6.
483 G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs, op cit., n°106.

86
de l’Autorité des marchés financiers fixe les règles relatives aux offres publiques […] ».
Usant de la locution prépositionnelle « afin de », qui désigne le but poursuivi, le législateur
fait de la transparence des marchés l’objectif à atteindre. Dans la bouche de l’AMF, la
transparence est aussi présentée comme un objectif484. C’est d’ailleurs parce qu’elle constitue
un des objectifs majeurs de la réglementation des offres que l’autorité s’y réfère parfois pour
justifier certaines solutions, qu’il s’agisse d’interpréter une règle de droit ou d’énoncer les
conséquences de sa violation485.

137. Proximité entre principe et objectif. Ces variations terminologiques autour de

l’exigence de transparence, à la fois qualifiée de principe et d’objectif, n’ont rien de
contradictoire. En droit, un lien ténu entre principes et objectifs a toujours existé. Il se
retrouvait déjà chez les auteurs classiques qui assimilaient principes et ratio legis486. Les
principes apparaissent intimement mêlés aux objectifs poursuivis par le droit487. Ce lien
s’explique d’abord par le fait que le législateur édicte régulièrement des principes afin de
préciser les finalités qui sous-tendent la loi qu’il promulgue488. Ces principes écrits figurent
ainsi à la lisière du politique et du juridique, et sont une façon de porter les objectifs et
orientations politiques dans la sphère juridique489. La proximité entre principes et objectifs
s’explique ensuite par le fait qu’ils partagent un même caractère : ils comportent « une
optimalisation » et peuvent se réaliser de différentes façons490. Il apparaît donc difficile de
distinguer clairement principe et objectif, si bien que rares sont les auteurs ayant tâché de
départager les deux concepts491.

484 Pour une décision récente v. AMF, Com. Sanct., SAN-2021-13, 17 juin 2021, préc., n°30-31.
485 J. WROBLEWSKI, « Les objectifs de la loi, entre l’idée et la réalité », in Le recours aux objectifs de la loi dans son application,
Association internationale de méthodologie juridique, Actes du congrès des 10-12 sept. 1990, Story-Scientia, 1992, p.233, spéc. n°12.
486 Le Doyen Gény estimait ainsi que « c'est bien le principe [...] qui nous apparaît comme la raison, permanente et foncière, de la loi (ratio
juris), c'est lui seul, qui peut et doit décider de l'analogie » (F. GÉNY, Méthode d'interprétation et sources en doit privé positif, t.2, 2e éd.,
préf. R. Saleilles, LGDJ, 1919, n°165).
487 E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op cit., n°397.
488 J.-P. RICHARD, « Les formulations d’objectifs dans les textes législatifs, conclusions d’une recherche effectuée par le service des
commissions du Sénat », RRJ 1989/4, p.788 et s., spéc. p.812.
489 J. UNTERMAIER, « Les principes du droit de l’environnement », in Les principes en droit, op cit., p.201 et s., spéc. p.214-215.
490 Ch.-A. MORAND, « Les objectifs de la législation : Approches diversifiées et complémentaires », RRJ 1989/4, p.853 et s., spéc. p.854.
491 J. FRAYSSINET, « L’utilité et les fonctions d’une formulation d’objectifs : l’exemple de la loi du 6 janvier 1978, relative à
l’informatique, aux fichiers et aux libertés », RRJ 1989/4, p.903 et., spéc. p.904. Monsieur Jérome Chacornac distingue les deux concepts
en soulignant que contrairement aux principes, « Les objectifs s’entendent du résultat attendu de l’application des règles en considération
des finalités politiques déterminées par l’auteur de la norme. L’objectif opère donc en amont et en aval de l’édiction et de la mise en œuvre
de la règle de droit et se profile donc comme son résultat social attendu ». Si la distinction proposée est convaincante, l’auteur remarque
toutefois qu’en pratique, la frontière entre principe et objectif est difficile à tracer, notamment depuis que les objectifs ont intégré le corpus
législatif (J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit des instruments financiers, op cit., note 121, p.32).

87
 138. Le fait que la transparence soit régulièrement présentée comme un principe-objectif
n’est pas plus surprenant. Le droit post-moderne se caractérise en effet par le pullulement des
objectifs dans le cadre législatif492. Au départ extérieurs au droit, les objectifs ont fini par
intégrer le giron de la loi par le biais des principes directeurs qui président au développement
d’une branche du droit. Cette colonisation de la matière juridique par les objectifs se vérifie
d’autant plus dans les domaines d’expansion récents du droit. Comme le relevait un auteur à
la fin des années 1980, « Les formulations d’objectifs semblent plus fréquentes dans les
textes de portée générale visant à réformer des pans entiers de la législation existante ou
instaurent des règles dans un secteur où régnait le vide juridique que dans les textes ponctuels.
C’est pourquoi il ne semble pas inutile au législateur d’expliquer au début du texte ses
intentions générales et les principes sur lesquels il entend s’appuyer, de préciser les
orientations et les choix qui inspirent la loi, bref son esprit »493. Tel est notamment le cas au
sein des différentes branches du droit qui régissent les comportements des acteurs sur les
marchés. Souvent guidé par des aspirations contradictoires, le législateur a rapidement
préféré la souplesse de l’objectif à la rigidité de la règle technique494. Dans ces domaines, les
objectifs sont légion et visent à préciser les fins poursuivies par les autorités chargées de
réguler les activités495. L’objectif de transparence assigné à l’AMF et qui figure à
l’article L.433-1 I. du Code monétaire et financier s’inscrit dans ce mouvement. L’article
dispose que c’est « Afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés
[que] le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les règles relatives aux
offres publiques ». En plaçant l’objectif en début d’article plutôt qu’à son terme, le législateur
a procédé à une inversion soulignant l’importance qu’il accorde à l’exigence de transparence.
Priorité est ainsi donné à l’objectif (assurer la transparence des marchés) sur la tâche à
accomplir (fixer des règles destinées à régir les offres publiques d’acquisition). Par ce biais,
le législateur « porte en tête de l’énoncé l’élément qu’il veut introduire en premier dans
l’esprit du destinataire » et lui accorde un poids particulier496.

492 J. CHEVALLIER, « Vers un droit post-moderne ? Les transformations de la régulation juridique », RDP 1998, p.658 et s., spéc. p.677-
678 ; P. De MONTALIVET, Les objectifs de valeur constitutionnelle, op cit., n°2 ; F. TEFFO, L’influence des objectifs gouvernementaux
sur l’évolution du droit des sociétés, préf. Ch. Hannoun, Dalloz, 2014, n°104-105.
493 J.-P. RICHARD, « Les formulations d’objectifs dans les textes législatifs, conclusions d’une recherche effectuée par le service des
commissions du Sénat », préc., p.816.
494 M. DELCAMP, « Les formulations d’objectifs dans les textes législatifs », RRJ 1989/4, p.767 et s., spéc. p.769 ; Ch.-A. MORAND,
« Les objectifs de la législation : Approches diversifiées et complémentaires », préc., p.854 ; J.-L. BERGEL, « Pouvoir réglementaire et
délégation de compétence normative, (Essai de synthèse) » RRJ 2001/5, p.2373 et s., spéc. p.2375 ; B. FAURE, « Rapport d’introduction,
le phénomène des objectifs en droit », in Les objectifs en droit, (dir.) B. Faure, Dalloz, 2010, p.1 et s., spéc. p.3.
495 Ch. HANNOUN, « Comment interpréter le désordre des autorités administratives indépendantes » in Le désordre des autorités
administratives indépendantes, l’exemple du secteur économique et financier, (dir.) N. Decoopman, PUF, 2002, p.7, spéc. n°6-7 ; J.-L.
BERGEL, « Pouvoir réglementaire et délégation de compétence normative, (Essai de synthèse) », préc., p.2375.
496 G. CORNU, Linguistique juridique, op cit., p.323.

88
 Si le fait que la transparence puisse revêtir la qualité de principe comme celle d’objectif
n’est ni contradictoire, ni surprenant, cette particularité appelle toutefois deux remarques.

139. Le caractère médiat de l’objectif de transparence. La première est propre au

caractère médiat de cet objectif. En effet, malgré l’importance accordée à cet objectif par le
législateur, la transparence n’apparaît pas recherchée pour elle-même. Elle fait figure
d’objectif de second rang en ce qu’elle vient garantir un autre impératif, extra-juridique, de
confiance dans les marchés497. Parce que la confiance ne se décrète pas, elle implique un
certain accès à la connaissance, et c’est justement cette connaissance que la transparence
garantit, en levant le voile sur l’identité des différents acteurs évoluant sur le marché et sur
la réalité de leurs activités498. Le premier rapport annuel de la COB ne s’y trompe pas en
soulignant que la clarté et la sincérité de l’information doivent être recherchées afin
« d’assurer un meilleur fonctionnement de la bourse et d’y attirer plus d’épargnants »499. Le
haut niveau d’information et l’exigence de transparence ne sont donc pas poursuivis en eux-
mêmes, mais pour leurs capacités de séduction des investisseurs, propres à insuffler plus de
confiance dans les marchés. La transparence constitue dès lors un objectif médiat au service
d’une fin plus grande. L’importance accordée à cet impératif ne doit pas faire oublier que la
recherche d’une plus grande transparence s’explique avant tout par la volonté de maintenir
la confiance des opérateurs dans le marché.

140. Le destinataire de l’objectif de transparence. La seconde remarque est relative

au destinataire de l’objectif de transparence. La lecture de l’article L.433-1 I. du Code
monétaire et financier suffit à constater que l’objectif de transparence est adressé à l’Autorité
des marchés financiers qui doit réglementer les offres « afin d’assurer la transparence ». Cet
objectif guide donc l’action des pouvoirs publics en tout premier ordre. La transparence n’est
pas une norme de comportement destinée aux justiciables, mais une norme juridique qui
structure et encadre la compétence d’une institution500. Cette observation explique pourquoi
la transparence est dépourvue d’effet direct. Parce que la transparence constitue le but
opérationnel vers lequel doit tendre l’action de l’AMF, elle n’a pas pour objet d’imposer un
comportement aux sujets de droit. Elle ne saurait donc constituer, à leur égard, une norme

497 M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques d’acquisition en droits français et américain, De l’attribution du
pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du droit, op cit., n°720 ; A. TEHRANI, Les investisseurs protégés en droit financier,
préf. Th. Bonneau, LGDJ, 2015, n°503. Pour une critique du lien entre transparence et confiance v. F. DRUMMOND, « L’information
exigée : L’information des actionnaires et des investisseurs », préc., p.16.
498 A. REYGROBELLET, Les vertus de la transparence, l’information légale dans les affaires, Presse de Sciences Po, 2001, p.9.
499 COB, Rapport annuel 1967, p.11.
500 R. LIBCHABER, L’ordre juridique et le discours du droit, essai sur les limites de la connaissance du droit, LGDJ, 2013, n°90.

89
obligatoire à laquelle ils se verraient assujettis501. La transparence ayant les autorités
publiques pour premier destinataire, elle ne s’adresse que de façon indirecte aux individus et
ne bénéficie que d’une invocabilité limitée, qui se manifeste par son inapplicabilité directe
et sa nécessaire concrétisation. Ce n’est donc pas sa trop grande abstraction qui justifie son
défaut d’effet direct, mais le fait qu’elle constitue un principe-objectif à destination du
régulateur502.

II. Un principe juridique

141. Critique de l’emploi des objectifs en droit. Le fait que la transparence fasse figure
d’objectif à destination des autorités peut faire douter de son caractère juridique. En effet, les
objectifs sont parfois présentés comme un affaiblissement du langage juridique. Leur
présence dans la loi constituerait une détérioration du droit503. Anomalie au sein du paysage
législatif, l’objectif ne serait par conséquent pas digne d’accéder au statut de norme
juridique504. Il ferait seulement office de panneau d’affichage, d’assemblage de neutrons
législatifs à charge juridique nulle505 ou, tout au mieux, de « pièce doctrinale cousue au tissu
législatif »506. Cette position semble d’ailleurs partagée par le Conseil constitutionnel qui,
dans une décision au moins, a estimé qu’une proposition législative qui se borne à fixer des
objectifs au législateur ne constitue qu’une déclaration d’intention sans contenu normatif507.
Suivant le même raisonnement, le Conseil d’État a considéré que des dispositions qui « se
bornent à fixer des objectifs à l’action de l’État sont dépourvues de portée normative et ne

501 Ch.-A. MORAND, « Les objectifs de la législation : Approches diversifiées et complémentaires », préc., p.855.
502 Contrairement à une idée parfois soutenue, l’abstraction d’une notion ne constitue jamais, à elle seule, un obstacle à son invocabilité.
Tout concept a potentiellement une fonction de modèle dont le justiciable ou le juge peut s’emparer (M. PICHARD, Le droit à, étude de
législation française, préf. M. Gobert, Economica, 2006, n°220 ; M. TRIENBACH, Les normes non directement applicables en droit public
français, op cit., n°202 ; B. MORON PUECH, L’acte juridique, une réponse à la crise du contrat, op cit., n°23). Les effets juridiques
attachés à des notions aussi abstraites que l’égalité, la loyauté, la liberté, l’intégrité et l’intérêt social en témoignent (v. infra n°450 et s.,
n°647 et s.).
503 P. AMSELEK, « Autopsie de la contrainte associée aux normes juridiques », op cit., p.8.
504 F. LUCHAIRE, « Brèves remarques sur une création du Conseil Constitutionnel : l’objectif de valeur constitutionnelle », RFDC 2005,
p.675 et s., spéc. p.681 ; J.-F. BRISSON, « Objectifs dans la loi et efficacité du droit », in Les objectifs en droit, op cit., p.29 et s., spéc.
p.33.
505 L’expression est tirée du discours de Jean Foyer à propos de la loi d’orientation de la recherche de 1982 (JO déb. A.N, 21 juin 1982,
p.3667).
506 G. CORNU, Linguistique juridique, op cit., p.296.
507 Cons. Const., déc. n°85-196 DC, 8 août 1985, Loi sur l’évolution de la Nouvelle Calédonie, cons. n°7 ; D.1986, jur., p.45, obs. F.
Luchaire.

90
sauraient dès lors être regardées comme applicables au litige »508. Les objectifs emporteraient
donc, faute de revêtir un réel contenu prescriptif, la censure du Conseil constitutionnel509.

142. Défense de l’emploi des objectifs en droit. Si les reproches formulés à l’égard des
objectifs contiennent certainement leur part de vérité, le propos manque de nuance. Il est vrai
que l’utilisation excessive des objectifs dans le corps de la loi témoigne d’une malfaçon
législative. Il faut toutefois se garder de conclure à l’inutilité des objectifs ou à leur totale
absence de normativité.

Loin de ne constituer qu’un simple étendard politique, l’intégration des objectifs au sein
du corpus normatif n’est pas dénuée d’intérêt pour le juriste. La mention explicite des
objectifs poursuivis permet de mieux appréhender l’essence de dispositions techniques et
l’intention recherchée par le législateur. L’objectif octroie une philosophie aux lois et facilite
l’interprétation du dispositif qui le sert. En exprimant la finalité de la règle de droit, l’objectif
en évite également l’instrumentalisation : l’histoire a prouvé qu’il convenait de se méfier des
normes formelles plus que de celles irriguées par des objectifs prédéfinis510. Dans la plupart
des cas, la présence d’objectifs en droit ne constitue donc pas une affirmation descriptive
sans intérêt pratique511. L’importance des finalités poursuivies par les normes explique
qu’elles soient régulièrement recherchées par la doctrine. Ainsi, Jhering soulignait que
déterminer l’objectif des normes constituait le but le plus élevé de la science juridique512.
L’exigence de transparence n’a donc pas à rougir de sa qualité de principe-objectif, d’autant
que nous le verrons, cet objectif permet aussi de structurer le droit positif et d’anticiper le
cadre juridique de demain513. Au-delà, certains objectifs constituent de véritables normes
juridiques dont l’irrespect est susceptible d’être sanctionné. Tel est notamment le cas lorsque
la loi cantonne l’action d’une institution en lui fixant des objectifs déterminés 514. Dans ce

508 CE, n°340512, 18 juill. 2011, Fédération nationale des chasseurs et fédération départementale des chasseurs de la Meuse.
509 Dans sa décision Loi d'orientation et de programme pour l'avenir de l'école du 21 avril 2005, le Conseil constitutionnel censura ainsi
une disposition législative pour défaut de normativité (Cons. Const., n°2005-512 DC, 21 avr. 2005, préc.). Force est toutefois d’observer
que depuis cette décision, aucune inconstitutionnalité pour défaut de normativité n’a été prononcée (F. LEFEBVRE-RANGEON, « Analyse
de 10 ans de jurisprudence en la matière : L'exigence de normativité de la loi », AJDA 2015, p.1028).
510 F. BRUNET, La normativité en droit, préf. E. Picard, post script. A. Supiot, Mare & Martin, 2012, p.526.
511 M. DELCAMP, « Les formulations d’objectifs dans les textes législatifs », préc., p.772 ; J. FRAYSSINET, « L’utilité et les fonctions
d’une formulation d’objectifs : l’exemple de la loi du 6 janvier 1978, relative à l’informatique, aux fichiers et aux libertés », préc., p.910 ;
J.-P. RICHARD, « Les formulations d’objectifs dans les textes législatifs, conclusions d’une recherche effectuée par le service des
commissions du Sénat », préc., p.816 ; J. GHESTIN, « Les données positives du droit », RTD Civ. 2002, p.11, spéc. n°33.
512 R. VON JHERING, L’évolution du droit, op cit., p.291.
513 V. infra n°330 et s.
514 Dans le même sens v. Ch.-A. MORAND, « Les objectifs de la législation : Approches diversifiées et complémentaires », préc. p.866 ;
G. ROUHETTE, « L’article premier des lois », in Les Mots de la Loi, (dir. N. Molfessis), Economica, 1999, p.37, spéc. n°25-26 ; J.-L.
BERGEL, « Pouvoir réglementaire et délégation de compétence normative, (Essai de synthèse) », préc., p.982-983.

91
contexte, l’objectif ne relève pas de la simple « phraséologie propitiatoire »515, mais revêt
une portée juridique directe. Il encadre la délégation du pouvoir de légiférer et constitue ainsi
un guide adressé à l’action administrative ultérieure516.

143. Caractère juridique de l’objectif de transparence. S’agissant des offres

publiques, l’objectif de transparence constitue à la fois la raison justifiante et la limite du
pouvoir réglementaire de l’AMF. La transparence ayant l’autorité de marché pour
destinataire primaire, l’exigence s’impose à elle et encadre son rôle de producteur de normes.
Cela ressort de la décision du Conseil constitutionnel du 28 juillet 1989517. En l’espèce, le
Conseil avait à se prononcer sur la constitutionnalité de la délégation de pouvoir du
législateur au profit du CBV. L’article 15 de la loi déférée avait ainsi pour objet d’ajouter à
la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs un article 6 bis habilitant le
Conseil des bourses de valeurs à fixer, par son règlement général, les règles relatives aux
offres publiques « afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence du marché ».
Pour déclarer cette délégation de compétence conforme à la Constitution, le Conseil
constitutionnel observa que s’il appartenait au législateur de déterminer les principes
fondamentaux applicables aux procédures d’offre publique, en revanche, la fixation des
modalités de mise en œuvre de ces principes relevait de la compétence réglementaire 518. Il
ajouta que la compétence reconnue au Conseil des bourses de valeurs par l’article 15 de la
loi déférée était limitée dans son champ d’application et qu’elle devait s’exercer dans le
respect et la limite des principes posés par le législateur519. Après avoir estimé que la
transparence constituait un principe encadrant la compétence normative de l’autorité, le
Conseil constitutionnel déclara la délégation conforme à la Constitution. Si l’AMF a
désormais remplacé le CBV, la transparence, mentionnée à L.433-1 I du Code monétaire et
financier, joue toujours le même rôle. Elle continue à fonder le pouvoir normatif de l’autorité
en matière d’offre publique d’acquisition, qui dispose de sa compétence « Afin d’assurer la
transparence des marchés »520. Si l’autorité décidait d’édicter des règles étrangères à
l’objectif qui lui est assigné, elle violerait sa compétence. La méconnaissance de l’objectif

515 G. ROUHETTE, « L’article premier des lois », op cit., n°29.

516 J.-L. BERGEL, « La référence aux objectifs de la loi dans les pratiques législatives », in Le recours aux objectifs de la loi dans son
application, op cit., p.33 et s., spéc. p.40.
517 Cons. Const., déc. n°89-260 DC, 28 juill. 1989, Loi relative à la sécurité et à la transparence du marché financier.
518 Cons. Const., déc. n°89-260 DC, 28 juill. 1989, préc., n°28
519 Cons. Const., déc. n°89-260 DC, 28 juill. 1989, préc., n°31.
520 Art. L.433-1 I Code mon. fin.

92
fixé pourrait alors être sanctionnée sur le terrain du contentieux de l’excès de pouvoir521. La
transparence constitue ainsi l’un des principes de développement de l’ordre juridique des
offres publiques.

144. Conclusion de Section. La transparence s’essouffle dans les dispositions qui la

traduisent. À défaut d’être réceptionnée dans une norme d’application, la transparence ne
peut donc produire effet. Sa nécessaire concrétisation au sein d’une disposition intermédiaire
révèle sa véritable nature. La transparence fait figure d’objectif adressé à l’autorité de marché
et vers lequel son action doit tendre. Plus précisément, la transparence encadre l’habilitation
de l’AMF à réglementer les offres publiques. Elle constitue à ce titre une norme juridique
dont la méconnaissance pourra être sanctionnée. Cumulé à sa force de rayonnement, le
caractère juridique de la transparence montre qu’elle revêt bien tous les traits d’un principe
directeur des offres. Certes, elle n’oblige pas directement les parties concernées à l’offre que
sont l’initiateur de l’offre, la société visée et ses actionnaires. Il reste que ces derniers, non-
destinataires de l’exigence de transparence, ne sont pas moins obligés de reconnaître et de
respecter les effets qu’elle produit par le biais de ses règles d’application. Les effets
juridiques de la transparence sont donc à la fois directs et indirects. Directement, la
transparence encadre la production normative de l’AMF en matière d’offre publique.
Indirectement, la transparence constitue une notion source. Elle engendre des normes
particulières qui la déclinent et qui, lorsqu’elles sont bafouées, sont sanctionnées. La
transparence fait donc également l’objet de sanctions dérivées.

521 On peut douter que l’autorité de marché, qui a toujours œuvré pour introduire une plus grande transparence en période d’offre, en vienne
à édicter des règles contraires à cet impératif et à violer sa compétence. Si un contrôle juridictionnel est possible, tout laisse à penser que
ce contrôle restera marginal pour deux raisons. Il le sera d’abord du fait de la liberté dont dispose l’autorité pour choisir la manière
d’atteindre les résultats attendus de son action. Il le sera ensuite du fait de la retenue dont l’autorité fait preuve dans l’exercice de ses
prérogatives qu’elle use avec mesure malgré la largesse de l’habilitation législative. Si l’hypothèse d’un dépassement de compétence
finissait tout de même par se présenter, il convient d’observer que les dispositions du RG AMF font l’objet d’une homologation du ministre
de l’Économie avant d’entrer en vigueur. Le recours en excès de pouvoir devra par conséquent être formé contre l’arrêté d’homologation
du ministre (J. MOUCHETTE, La magistrature d’influence des autorités administratives indépendantes, préf. P. Wachsmann, LGDJ, 2019,
n°865. Pour l’annulation d’un arrêté d’homologation relatif à l’ancien règlement de la COB, v. CE, n°213415, 20 déc. 2000, Géniteau ;
Rec. CE p.635 ; AJDA 2001, p.489, note J.-M. Pontier ; D.2001, p.1713, obs. A. Raunouard).

93
 145. Conclusion de Chapitre. Distinguée de ses concepts voisins, la transparence
apparaît à la fois comme une qualité et un outil. Qualité, la transparence est ce qui laisse
apparaître la réalité. Outil, elle constitue un moyen au service d’une fin plus grande. Dotée
de ce double visage, la transparence transcende la réglementation des offres. Son
rayonnement ressort à la fois de la multitude de règles qui y font écho et de son importance,
sans cesse rappelée en jurisprudence. L’ancrage historique de l’exigence de transparence
dans la réglementation OPA conforte encore sa transcendance.

L’ubiquité de la transparence a toutefois un prix. L’étude des décisions rendues dans le

cadre du contentieux des offres révèle que les effets de la transparence s’avèrent inversement
proportionnels à sa force de rayonnement. En effet, les multiples références à l’exigence de
transparence ne sauraient cacher bien longtemps son absence d’effet direct. L’examen de la
pratique décisionnelle des autorités révèle que l’exigence n’a jamais directement fondé la
solution d’un litige, et que les justiciables sont dans l’incapacité de s’en prévaloir en justice.
Pour produire effet, la transparence doit être concrétisée au sein d’une disposition technique.
Elle implique la production de normes intermédiaires.

On ne saurait déduire de cette applicabilité limitée l’absence de caractère juridique de la

transparence. Un examen plus poussé révèle que la transparence constitue avant tout un
objectif à destination de l’Autorité des Marchés Financiers. Elle finalise son action et encadre
son habilitation à produire les règles relatives aux offres publiques. La transparence constitue
donc une norme juridique dont la méconnaissance sera sanctionnée différemment selon
l’auteur du manquement. Si l’autorité outrepasse son habilitation, elle pourra donner lieu à
un recours en excès de pouvoir. Si un particulier transgresse une règle rattachée à la
transparence, la condamnation prononcée sanctionnera par ricochet l’atteinte à la
transparence.

Parée d’une force de rayonnement considérable et d’une réelle portée juridique, la

transparence possède donc toutes les qualités d’un principe directeur des offres. Avant
d’analyser ses fonctions exactes, il convient néanmoins de s’interroger sur l’existence
éventuelle d’un second principe directeur.

94
 CHAPITRE 2. LE PRINCIPE DIRECTEUR DE PROTECTION DES
MINORITAIRES

Malgré la place particulière qu’occupe l’exigence de transparence, elle ne constitue pas

le seul principe directeur des offres. À l’origine de très nombreuses règles qui régissent les
offres publiques, la transparence est cependant incapable d’expliquer la totalité du cadre
juridique de ces procédures522. Certains auteurs ont alors érigé la protection des minoritaires
en second principe directeur des offres523. Les expressions employées pour désigner ce
principe sont toutefois extrêmement variables. Elles doivent être précisées.

146. Annonce. La protection des minoritaires est souvent confondue ou absorbée par des
notions voisines. Ce flou oblige à retenir une démarche identique à celle menée à l’égard de
la transparence, et de commencer par définir le concept de protection (Section préliminaire).
Une fois son sens éclairé, il conviendra ensuite de vérifier que l’exigence de protection revêt
bien toutes les qualités d’un principe directeur en s’assurant qu’elle est bien dotée d’une
importante force de rayonnement (Section 1), et d’un caractère proprement juridique
(Section 2).

Section Préliminaire. Éléments de définition

147. Annonce. Définir l’exigence de protection implique de procéder à une double

opération. Avant de pouvoir en donner une définition positive (§2), l’exigence doit être
distinguée d’autres concepts avec lesquels elle est parfois assimilée (§1).

522 Elle n’explique pas pourquoi la réglementation oblige certains actionnaires, dans des hypothèses déterminées, à déposer un projet d’offre.
Elle justifie aussi difficilement certaines règles encadrant la procédure d’offre, comme celles relatives à la fixation du prix de l’offre, à sa
durée, à son caractère irrévocable, à la quantité de titres visées...
523 M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques d’acquisition en droits français et américain, De l’attribution du
pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du droit, op cit., n°310 ; L. FAUGÉROLAS, « Vingt ans (et un peu plus !) de droit
des OPA », préc., n°13.

95
§1. La définition négative de la protection

148. Annonce. Si l’idée de protection a déjà été distinguée de celle de transparence524,

elle doit encore être disjointe d’autres notions. Ainsi, et contrairement à ce qui est parfois
défendu, la protection des minoritaires n’est synonyme ni d’égalité (I), ni d’équité (II).

I. La protection et l’égalité entre actionnaires

149. La protection n’est pas l’égalité. L’exigence de protection ne saurait être assimilée
à celle d’égalité entre actionnaires. Cette dernière est souvent présentée comme la matrice,
la notion mère, le principe source d’où découle la majeure partie des règles régissant les
offres. Elle engloberait l’idée de protection des minoritaires525. Cet amalgame entre égalité
et protection est pourtant à proscrire. Pour s’en convaincre, l’origine de cette assimilation
doit être présentée avant que ses limites ne soient exposées.

150. La présence historique de l’égalité en droit des offres. Dès le début des
années 1970, la COB souhaita introduire une égalité de traitement entre tous les actionnaires
des sociétés cotées526. Pour l’autorité, l’offre publique comme la garantie de cours,
anciennement destinée à assurer la protection des minoritaires en cas d’acquisition d’un bloc
de contrôle majoritaire, étaient destinées, « l’une comme l’autre, à assurer l’égalité des
actionnaires »527. Deux décisions générales de la COB, en date du 27 février 1973 et du
25 juillet 1978, entendirent concrétiser l’idée en lui conférant une portée pratique. La
première étendit l’application de la réglementation de l’époque aux titres inscrits à la cote
officielle, mais faisant l’objet de négociations hors cote528. La seconde affirma que rien ne
devait « empêcher que tous les actionnaires soient placés, dans les faits comme en droit, dans
des conditions identiques »529. À la suite de ces déclarations, et alors même que le législateur
ne l’avait pas encore mandatée pour mener pareille mission, l’autorité s’engagea à veiller au
principe de l’égalité des porteurs de titres dans les procédures d’offre publique ou d’échange,

524 V. supra n°99 et n°100.

525 V. par ex. J.-M. DARROIS, M.-N. DOMPÉ, « Le contentieux en matière d’offres publiques », op cit., n°160 et s.
526 COB, Rapport annuel 1970, p.135.
527 COB, Rapport annuel 1979, p.82.
528 COB, déc. générale relative aux cessions de blocs d’actions conférant le contrôle d’une société faisant publiquement appel à l’épargne,
27 févr. 1973, JO 17 mars 1973, p.2912.
529 COB, déc. générale relative aux offres publiques, 25 juill. 1978, préc.

96
en cas de transfert de blocs de contrôle et dans l’exercice de leurs droits530. Convaincu par
l’importance de l’égalité et souhaitant mettre fin aux incertitudes entourant la portée juridique
des décisions générales prises par la COB, le législateur chargea alors officiellement le CBV
d’encadrer les offres en assurant « l’égalité des actionnaires et la transparence du
marché »531. Prolongeant cette pensée, l’article 24 du Règlement n° 89-03 de la COB affirma
que les parties à l’offre étaient tenues de s’assurer que leurs actes n’avaient pas pour effet de
compromettre « l’égalité de traitement ou d’information des détenteurs de titres des sociétés
concernées »532. Gravée dans le corps de la loi dès 1989, l’exigence d’égalité de traitement
n’en est depuis lors, jamais sortie. C’est l’article L.433-1 I du Code monétaire et financier
qui prévoit aujourd’hui que c’est « Afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence
des marchés » que le Règlement général de l’AMF fixe les règles relatives aux offres
publiques.

L’importance historique attribuée à l’égalité en période d’offre n’est d’ailleurs pas une
singularité tricolore. L’exigence est présentée comme la notion à l’origine de la grande
majorité des réglementations relatives aux offres publiques. Déjà présente au sein de la
première proposition de treizième directive en matière de droit des sociétés 533, l’article 3 1°
a) de la directive OPA du 21 avril 2004 dispose que « tous les détenteurs de titres de la société
visée qui appartiennent à la même catégorie doivent bénéficier d’un traitement
équivalent »534. De la même façon, le City code britannique535, le droit belge536, suisse537, et
la réglementation américaine538 placent le principe d’égalité au cœur de leurs dispositifs.

151. La présentation de l’égalité comme principe directeur des offres. L’importance

attachée à cette notion dès la naissance du cadre juridique des offres explique le réflexe quasi

530 COB, Rapport annuel 1985, p.79.

531 Art. 6 Loi n°89-531, préc.
532 Art. 3 anc. Règl. COB n°89-03.
533 Com. Européenne, Proposition de 13ème directive, 19 janv. 1989, n°89/C 64/07 : « considérant qu'il s'impose d'assurer l'égalité de
traitement des actionnaires se trouvant dans des situations identiques; considérant que cette égalité de traitement exige que soit imposée
l'obligation de lancer une offre aux personnes voulant atteindre un certain seuil de participation dans une société; que, en vue d'assurer la
protection des actionnaires minoritaires et pour éviter le lancement d'offres partielles à caractère purement spéculatif, il faut obliger ces
personnes à lancer une offre portant sur tous les titres de cette société ».
534 Art. 3 1°. a) Dir. 2004/25/CE, préc.
535 Art. 1-2 Takeover City Code : “All shareholders of the same class of an offeree company must be treated similarly by an offeror. During
the course of an offer, or when an offer is in contemplation, neither an offeror, nor the offeree company, nor of their respective advisers
may furnish information to some shareholders which is not made available to all shareholders”.
536 Art. 15 §1 Loi du 2 mars 1989 relative à la publicité des participations importantes dans les sociétés cotées en bourse et réglementant
les offres publiques d'acquisition.
537 Art. 24 Loi fédérale Suisse, 24 mars 1995 sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières.
538 Rule 14d-10 SEC.

97
naturel à y voir un principe directeur de cette branche du droit. Nombreux sont en effet les
auteurs qui, encouragés par le discours officiel de l’autorité de marché, ont érigé l’égalité de
traitement des actionnaires en principe à l’origine de la majeure partie de la réglementation
des offres539. Le cadre juridique découlerait ainsi de la volonté de garantir l’égalité des
actionnaires à l’occasion de la cession du contrôle d’une société cotée. À suivre ces
conclusions, l’égalité constituerait le fait générateur des offres obligatoires sur 100 % du
capital en cas de changement de contrôle540 ainsi que des offres de retrait541.

152. Les limites de cette présentation. Cette présentation n’emporte pourtant pas la
conviction pour deux séries de raisons. Les premières tiennent au fait que cette prétendue
égalité est inapte à justifier la mécanique des offres obligatoires ; les secondes sont relatives
à la déformation du concept d’égalité qu’une telle analyse emporte.

153. Première limite : l’incapacité de l’égalité à fonder les offres obligatoires. À

suivre la conception précédemment étayée, les cas d’offres obligatoires reposeraient sur un
principe égalitaire en ce qu’ils permettraient de traiter identiquement les actionnaires
majoritaires, cédants du contrôle, et les minoritaires, initialement exclus de la cession. Dit
autrement, l’égalité justifierait que les minoritaires se voient offrir, lors du changement de
contrôle de leur société, un droit de sortie aux mêmes conditions que les cessionnaires du
contrôle. Ce serait cette égalité de traitement qui expliquerait pourquoi le cessionnaire,
acquéreur du contrôle, est tenu de proposer aux minoritaires l’achat de la totalité de leurs
titres, en même temps, et au même prix, que le bloc de contrôle. Cette conception, au cœur
de la doctrine officielle de l’autorité de marché, peine pourtant à convaincre. Deux objections
font obstacle à la reconnaissance de l’égalité comme notion mère des offres obligatoires.

D’abord, l’explication égalitaire ne peut valoir que lorsque le contrôle d’une société a
été pris par le biais d’une acquisition de titres. Or, l’article 234-2 du RG AMF conditionne
le dépôt d’une offre à la « détention » de plus de 30 % des titres d’une société542. Tout

539 A. PETITPIERRE-SAUVAIN, « L’égalité des actionnaires dans l’offre publique d’achat », RDAI 1991, p.645 et s., spéc. p.654-655 ;
Marchés financiers et Droit commun, préc., n°202 ; « Les principes directeurs des offres publiques », op cit., n°1024 ; J.-F. BIARD, J.-P.
MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc, p.3 ; J.-M. MOULIN, Le
principe d’égalité dans la société anonyme, (dir.) D. Legeais, Paris V, 1999, n°670 et s. ; D. OHL, Droit des sociétés cotées, 3e éd., Litec,
2008, n°361.
540 A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°631.
541 J.-M. MOULIN, Le principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°670 et s.
542 On relèvera que si le texte visait initialement le seul franchissement effectué « à la suite d’une acquisition », la COB a très vite interprété
cette disposition de façon extensive en précisant qu’elle entendait par acquisition : « toutes modalités selon lesquelles une personne
physique ou morale devient détentrice de titres […] y compris donc l’acquisition du doublement du droit de vote, à la suite d’une
augmentation de capital… » (COB, Rapport annuel 1989, p.162).

98
dépassement du seuil de 30 % déclenche donc l’obligation de déposer une offre. L’obtention
d’un droit de vote double543, sa suppression544, la diminution du nombre total de droits de
vote545, l’annulation d’actions546, la réalisation d’un apport547 ou encore la conversion
d’obligations convertibles548 obligent à déposer une offre si ces événements entraînent le
franchissement du seuil fatidique de 30 % et qu’aucune dérogation n’est octroyée par
l’autorité de marché. Lorsque le dépassement du seuil de déclenchement de l’offre
obligatoire est passif ou ne fait pas suite à des achats d’actions, l’égalité perd donc toute vertu
didactique puisque, à défaut de cession du bloc de contrôle par les actionnaires majoritaires,
les autres actionnaires ne souffrent d’aucune inégalité. Le nouveau contrôlaire n’ayant acquis
ses titres de personne et, a fortiori n’ayant versé aucune rente de contrôle, l’égalité n’est
d’aucun secours pour expliquer pourquoi déposer une offre demeure obligatoire549.

Outre cette première insuffisance, il est également délicat d’expliquer les cas d’offres
obligatoires en ayant recours à l’égalité alors même que ces procédures sont intrinsèquement
inégalitaires. Rappelons en effet qu’elles imposent à un actionnaire, nouvellement contrôlaire
et qui n’a jamais nui aux intérêts des minoritaires, de supporter un coût supplémentaire lors
de l’acquisition du contrôle en se portant acquéreur de l’ensemble des titres encore
disponibles sur le marché. Ce coût n’étant supporté par aucun autre, il peut sembler
surprenant d’invoquer l’égalité des actionnaires de la société pour fonder la réglementation
des offres550.

Il est tout aussi difficile de recourir au principe d’égalité pour expliquer l’existence des
offres de retrait. Suivant certains auteurs, l’égalité des actionnaires justifierait de rapprocher
la situation des minoritaires restants de celle des anciens actionnaires ayant bénéficié,
antérieurement au fait générateur de l’offre de retrait, d’une certaine liquidité. Ainsi, les
offres de retrait, en ce qu’elles ouvriraient une faculté de retrait au bénéfice des actionnaires
non contrôlaires551, rétabliraient l’égalité entre ceux qui ont pu céder leur titre antérieurement

543 AMF, déc. n°213C1991, 20 déc. 2013, Tessi ; AMF, déc. n°214C0124, 21 janv. 2014, ID Logistics Group.
544 AMF, déc. n°205C0380, 9 mars 2005, Club Méditerranée.
545 CMF, déc. n°203C0607, 23 avr. 2003, Lectra.
546 AMF, déc. n°213C0061, 16 janv. 2013, Accor.
547 AMF, déc. n°213C0050, 11 janv. 2013, Capelli ; déc. n°213C1994, 20 déc. 2013, Ausy.
548 AMF, déc. n°207C2010, 4 sept. 2007, Compagnie Internationale André Trigano.
549 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1562.
550 D. SCHMIDT, « Libres propos sur l’égalité des actionnaires en cas de cession de contrôle », Bull. Joly Bourse janv. 2010, p.34 et s.,
spéc. p.38.
551 Une telle faculté est ouverte en cas de détention, par le majoritaire, d’au moins 90 % des droits de vote de la société (art. 236-1 à 236-4
RG AMF), de transformation de la société en commandite par actions (art. 236-5 RG AMF), et de modification juridique ou financière
significative de la société (art. 236-6 RG AMF).

99
au fait générateur du retrait et ceux qui n’ont pas pu en faire autant. Les offres de retrait
permettraient ainsi de rétablir l’égalité entre tous en restaurant artificiellement la liquidité
des actions concernées552. Cette égalité parfaite devant la liquidité des titres fonderait
intellectuellement les offres de retrait. Une fois encore, cette conception peine à convaincre.

L’obligation de déposer une offre de retrait peut, entre autres, être justifiée par la
transformation d’une société en société en commandite par action553 ou par la modification
significative des statuts ou de l’activité de la sociétÉ554. Si ces hypothèses de retrait visaient
réellement à assurer une parfaite égalité entre les actionnaires qui ont cédé leurs titres avant
le fait générateur de l’offre de retrait et ceux n’ayant pas eu l’occasion de le faire, le prix
retenu dans le cadre du retrait devrait être nécessairement équivalent à celui auquel les actions
étaient échangées avant le fait générateur de l’offre. Le prix devrait donc être fixé seulement
en fonction d’une moyenne des cours, éventuellement corrigée en cas de baisse passagère de
la liquidité des titres. Pourtant, l’article 231-22 du Règlement général de l’AMF n’impose en
rien de suivre une telle directive. Par le renvoi qu’il opère, il exige seulement que le prix de
l’offre de retrait soit fixé en respectant l’approche multicritères chère à l’article L.433-4 II
du Code monétaire et financier. La réglementation n’impose donc pas de fixer un prix visant
à restaurer artificiellement la liquidité passée des titres555. En pratique, c’est souvent un prix
largement supérieur à la moyenne des derniers cours qui est retenu556. Plus que le
rétablissement d’une égalité entre les actionnaires, c’est une politique de protection des
investisseurs que la réglementation soutient557.

154. Seconde limite : le concept d’égalité. Un autre obstacle, plus dirimant encore,
empêche d’élever l’égalité au rang de principe de directeur des offres et de l’assimiler avec
l’exigence de protection. Il tient à la notion même d’égalité.

552 J.-M. MOULIN, Le principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°943 et s.
553 Art. 236-5 RG AMF.
554 Art. 236-6 RG AMF.
555 Depuis sa modification le 29 avril 2021, l’instr. DOC-2006-07 dispose que « Lorsque l’offre est déposée par un actionnaire détenant
déjà ou venant à détenir directement ou indirectement, seul ou de concert au sens de l’article L.233-10 du code de commerce, la moitié au
moins du capital et des droits de vote de la société visée, l’initiateur doit également justifier, le cas échéant, des raisons pour lesquelles le
prix ou la parité proposés font ressortir une valeur inférieure […] à la moyenne des cours de bourse pondérée par les volumes de transactions,
pendant les 60 jours, 120 jours et 180 jours jours de négociation précédant l’annonce ou le fait générateur de l’offre. Pour les besoins de ce
calcul, les cours et volumes utilisés sont ceux constatés sur le marché sur lequel les actions de la société visée bénéficient de la liquidité la
plus importante ». Si la liquidité passée est directement prise en compte, l’instruction n’empêche pas de s’en écarter suivant le principe du
comply or explain. Il ne s’agit pas d’un critère impératif.
556 Pour des illustrations v. AMF, déc. n°208C1788, 1 er oct. 2008, IBPM ; AMF, déc. n°209C0099, 20 janv. 2009, Distriborg.
557 Sur les motifs de cette protection v. infra n°208, n°266 et n°270.

100
 155. Dans le langage mathématique, et plus largement dans toute science dure régie par
un système formel, l’égalité peut être définie comme l’équivalence absolue, l’absence totale
de différence. Dans ces circonstances, être égal ne signifie rien de plus qu’être identique558.
Cette définition est pourtant impraticable en sciences sociales. Si ce n’est dans sa condition
primaire d’être humain, aucun Homme n’est identique. Soutenir l’identité parfaite entre tous
reviendrait à nier la singularité de chacun et à imposer l’idéologie d’une masse prétendument
uniforme sur la liberté de choix des individus. Prise à la lettre, une telle égalité abstraite
obligerait à voter seulement des lois universelles, qui s’appliqueraient à tous, sans
exception559.

156. Pour dépasser cette conception et distinguer « égal » et « identique », on ne tarda

pas à appréhender l’égalité par la différenciation. Suivant cette analyse, l’égalité ne prescrit
rien d’autre que de traiter de la même façon deux personnes, non identiques, mais qui
appartiennent à une même catégorie préalablement déterminée560. Ainsi comprise, l’égalité
est un rempart qui empêche quiconque de traiter « inégalement ceux entre lesquels la loi (ou
le règlement) ne fait pas de distinctions, et qui sont considérés dans la lettre ou l’esprit de la
loi comme membres d’une même catégorie »561. Ce faisant, et si chacun doit recevoir la
garantie d’être traité comme tout autre membre de la catégorie à laquelle il appartient, rien
n’empêche de recourir à des critères pour distinguer des situations hétérogènes et leur
appliquer des règles distinctes. Loin d’imposer une identité absolue entre chaque sujet,
l’égalité ne s’oppose pas aux différences de traitement, sous réserve que ces différences
naissent de situations objectivement dissemblables. C’est cette acception de l’égalité qui, après
avoir marqué l’esprit révolutionnaire, est aujourd’hui au cœur de la Déclaration des droits de
l’homme et du citoyen de 1789562, et que l’on retrouve sous la plume du Conseil
constitutionnel qui affirme sans ambages « que le principe d’égalité ne fait pas obstacle à ce
qu’une loi établisse des règles non identiques à l’égard des catégories de personnes se
trouvant dans des situations différentes, mais qu’il ne peut en être ainsi que lorsque cette non-
identité est justifiée par la différence de situation et n’est pas incompatible avec la finalité de

558 M. VANQUICKENBORNE, « La structure de la notion d’égalité en droit », Revue internationale de philosophie 1971, p.331.
559 D. DECHENEAUD, L’égalité en matière pénale, préf. P. Maistre du Chambon, LGDJ, 2008, n°13.
560 H. BAUER-BERNET, « Égalité, information et droit communautaire », in L’égalité, t.8, (dir.) Ch. Perelman, Travaux du centre de
philosophie du droit de l’Université Libre de Bruxelles, Bruylant, 1982, p.193, spéc. n°1 ; O. JOUANJAN, « Logique de l’égalité », Cah.
Conseil Constitutionnel, avr. 2020, p.1 et s., spéc. p.4-5.
561 Ch. PERELMAN, « Égalité et valeurs », Revue internationale de philosophie 1971, p.381 et s., spéc. p.385.
562 Si le texte se montre en premier lieu particulièrement abstrait et semble prôner une égalité générale et absolue, (art. 1 er) il admet à
plusieurs reprises l’existence de différences de traitement entre sujets, à condition qu’elles soient fondées sur des critères objectifs, comme
l’utilité commune (art. 1er), la capacité (art. 6) ou la faculté contributive de chacun (art. 13).

101
la loi »563. Autrement dit, le principe d’égalité s’oppose aux discriminations arbitraires, non
aux différenciations fondées sur des éléments objectifs. Il n’interdit pas de traiter
différemment des situations dissemblables564.

157. Par des critères de différenciations, il est donc possible, sans heurter le principe
d’égalité, d’opérer des dissociations catégorielles au sein d’un ensemble général, tel que la
communauté des actionnaires, et de réserver un traitement distinct à chaque sous-ensemble
dégagé. La notion de contrôle, qui constitue un critère organisationnel inhérent au
fonctionnement de la structure sociétaire565, permet d’opérer des différenciations conformes
au principe d’égalité. Ce critère permet en effet de disjoindre, au sein de la communauté des
actionnaires, la catégorie des contrôlaires de celle des non-contrôlaires, et partant, de leur
appliquer des traitements différents selon l’existence ou l’absence d’un pouvoir de contrôle
sur la structure sociale. Le fait que la jurisprudence ait toujours considéré que la cession du
contrôle d’une société non cotée n’entraîne aucune obligation d’acquérir, au même prix, les
titres des autres actionnaires, ne témoigne donc pas de l’inégalité qui règne en ce domaine,
mais est au contraire le fruit d’une juste application du principe d’égalité566. Les contrôlaires
étant, par définition, dans une situation distincte de celle des non-contrôlaires, le fait que les
premiers vendent leurs titres au-delà de leur valeur nominale et bénéficient de facto d’une
rente de contrôle dont sont exclus les seconds ne constitue pas une atteinte au principe
d’égalité. Il s’agit du simple jeu de la loi de la majorité, jeu qui instaure une différence de

563 Cons. Const., déc. n°81-132 DC, 16 janv. 1982, Loi de nationalisation, n°30 ; Rev. Soc. 1982, p.132, note J.G ; Gaz Pal. 2 févr. 1982, I,
p.67, note A. Piedelièvre et J. Dupichot ; D.1983, p.169, note L. Hamon ; Adde déc. n°87-232 DC, 7 janv. 1988, Loi relative à la
mutualisation de la caisse nationale de crédit agricole, n°10 ; Rev. Soc. 1988, p.229, note Y. Guyon ; déc. n°89-254 DC, 4 juill. 1989, Loi
modifiant la loi du 6 août 1986 relative aux modalités d’application des privatisations, n°18 ; Rev. Soc. 1990, p.27, note Y. Guyon.
564 Dans son sens classique, le principe d’égalité impose de traiter distinctement les situations distinctes (H. KELSEN, « Justice et droit
naturel », in Annales de philosophie politique. Le droit naturel, PUF, 1959, p.1 et s., spéc. p.50 ; G. PELLISSIER, Le principe d’égalité en
droit public, LGDJ, 1996, spéc. p.36). L’égalité, à l’image du dieu Janus, aurait ainsi deux visages. Elle postulerait « non seulement le traitement
identique de situations semblables, mais aussi le traitement différent des situations dissemblables » (D. DECHENEAUD, L’égalité en
matière pénale, op. cit., n°25 ; O. JOUANJAN, « Logique de l’égalité », préc., p.4-5). Ce raisonnement trouve un certain écho en
jurisprudence. Pour la Cour de justice de l’Union européenne, le principe d’égalité de traitement, en tant que principe général du droit
communautaire, impose que des situations comparables ne soient pas traitées de façon différente et que des situations différentes ne soient
pas traitées de manière égale à moins qu’un tel traitement ne soit objectivement justifié (CJCE, C-127/07, 16 déc. 2008, Arcelor Atlantique
et Lorraine, cons. 23 et s ; Europe 2009, comm. 56, obs. D. Simon). Il semble en être de même pour la Cour européenne des droits de
l’Homme (CEDH, n°34369/97 Thlimmenos c/ Grèce, 6 avr. 2000, cons. 44). Le Conseil constitutionnel considère pourtant que cette
différenciation n’est que facultative pour le législateur, et se refuse à l’imposer (par ex. Cons. Const., déc. n°81-132 DC 16 janv. 1982,
préc. ; déc. n°87-232 DC, 7 janv. 1988, préc.) sauf rare cas d’espèce (Cons Const., déc. n°93-329 DC, 13 janv. 1994, Falloux ; RFD Const.
1994, p.325, obs. L. Favoreux). Par voie de conséquence, le Conseil d’État rejette comme inopérante la violation du principe d’égalité qui
résulterait d’un traitement uniforme de situations différentes (CE, n°179049, 179050, 179054, 28 mars 1997, Société Baxter ; n°300467,
19 mars 2007, Le Gac).
565 Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, préf. G. Horsmans, Bruylant, 2004, n°265. Pour une approche nouvelle des catégories
d’actionnaires fondées sur les notions de contrôle et de pouvoir, v. E. CASIMIR, Les catégories d’actionnaires, (dir.) D. Cohen, Panthéon
Assas, 2015, n°155 et s.
566 Sur cette jurisprudence, v. infra n°461.

102
valeur entre les droits sociaux selon la dose de pouvoir qui s’y attache567. Le Conseil
constitutionnel l’a parfaitement exprimé dans une décision, en observant que le prix
d’acquisition d’un ensemble d’actions donnant à un groupe d’acquéreurs le contrôle de la
société devait être fixé en tenant compte de cet avantage spécifique568.

Il est alors difficile d’expliquer pourquoi ce raisonnement ne vaudrait plus en présence

de sociétés cotées. La cession du contrôle d’une société, qu’elle soit cotée ou non, ne met pas
en cause l’égalité des actionnaires. Elle doit donc échapper à l’emprise de ce principe569.
Recourir à la notion d’égalité pour forcer l’assimilation entre majoritaire et minoritaire et
fonder l’obligation de déposer une offre aboutit à dénaturer la notion et à quitter le domaine
de l’égalité pour d’autres terres. Le processus de différenciation, qui revient à distinguer deux
ou plusieurs catégories d’individus, inhérent à l’égalité, ne peut être supprimé sans artifice.
Passer outre ces différences pour traiter identiquement majoritaire et minoritaire revient
nécessairement à affecter le sens et la portée de la notion d’égalité 570. Cela revient à la
détourner pour justifier l’existence de régimes juridiques inégalitaires prônant le traitement
identique de situations dissemblables. Comme le relève un auteur, les actionnaires
contrôlaires et non-contrôlaires n’ayant jamais été dans la même situation, « le principe de
l’égalité des actionnaires ne repose ici sur rien »571. Les mécanismes relatifs aux offres
traduisent bien plus une volonté de protection des actionnaires non-contrôlaires qu’un idéal
égalitaire. Se fonder sur l’égalité pour justifier les offres et imposer une identité de traitement
entre deux groupements que tout oppose revient à confondre égalité et égalitarisme572.

Plusieurs auteurs ne se sont pas laissés séduire par ce mélange des genres. Si dès la fin
des années 1990, le Professeur Alain Viandier qualifiait l’égalité de « principe majeur du
droit des offres publiques », il soulignait néanmoins le paradoxe de cette réglementation,

567 D. SCHMIDT, « Quelques remarques sur les droits de la minorité dans les cessions de contrôle », D.1972, chron., p.233, spéc. n°7 ; A.
VIANDIER, « Réglementation des offres publiques et droit des sociétés : l’expérience française », préc., n°23.
568 Cons. Const., déc. n°86-217, 18 sept. 1986, loi relative à la liberté de communication, cons. 48 ; Rev. Soc. 1986, p.606, note Y. Guyon.
569 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1543.
570 J.-F. SPITZ, « Le rôle de l’égalitarisme néo-classique dans l’apologie précoce des sociétés libérales », Droits 2001/1, p.107 et s., spéc.
p.112-113 ; Adde A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1405.
571 L. DABIN, « Les acquisition d’entreprise – Rapport de synthèse », RDAI 1989, p.715 et s., spéc. p.725. On relèvera que l’autorité de
marché, en affirmant dès l’origine que « des arguments peuvent être avancés pour justifier que la valeur des actions réunies entre quelques
mains [...] et permettant d’exercer une influence sur la gestion sociale soit supérieure à la valeur de celles que détient le petit porteur » puis
en ajoutant que « l’intérêt du marché commande cependant que les épargnants aient confiance dans son fonctionnement équitable et que
l’égalité des actionnaires soit clairement affirmée » a toujours admis que le sens traditionnel de l’égalité ne pouvait justifier à lui seul
l’existence des offres publiques (COB, Rapport annuel 1970, p.135).
572 D. DECHENEAUD, L’égalité en matière pénale, préf. P. Maistre du Chambon, op. cit., [Link] : « Alors la conclusion s’impose d’elle-
même et finit sur la constatation d’un droit positif qui […] confond parfois, pour des raisons bien obscures, égalité et égalitarisme afin de
défendre des valeurs moins avouables ».

103
inégalitaire puisqu’interdisant au majoritaire d’obtenir un meilleur prix que le minoritaire573.
Pareillement, si Messieurs Biard et Mattout ont pu présenter l’égalité comme le premier
principe des offres, ils n’observaient pas moins que cette branche du droit était « dérogatoire
au principe même de l’égalité » puisqu’elle aboutissait à traiter de la même façon des
personnes se trouvant dans des situations tout à fait différentes574. Récemment, Madame
Sophie Schiller a également relevé que le droit des offres trouvait moins son fondement dans
l’égalité que dans la volonté d’attirer les petits investisseurs575. Les textes eux-mêmes
relèvent parfois la différence entre égalité et protection. On en trouve une illustration en droit
européen. Si la directive OPA se réfère à l’égalité des actionnaires, elle fait toutefois écho,
s’agissant de l’obligation de lancer une offre, à l’idée de protection. L’article 3 1° a) dispose
ainsi que « si une personne acquiert le contrôle d’une société, les autres détenteurs de titre
doivent être protégés ». Il constitue une preuve supplémentaire que les obligations faites à
l’actionnaire tenu de procéder à une offre ne découlent pas d’un principe d’égalité, mais
plutôt d’une volonté de protéger les actionnaires non-contrôlaires. C’est donc à tort que
l’article L.433-1 I du Code monétaire et financier mentionne l’égalité des actionnaires en
chapeau des obligations qu’il prévoit576.

158. Synthèse. Incapable de justifier l’existence des offres obligatoires d’achat ou de

retrait, l’exigence d’égalité repose sur une logique différente de celle de protection. Si les
deux exigences ne sont pas totalement étrangères et sont parfois prises pour synonymes, elles
ne peuvent être assimilées sans dénaturer le concept d’égalité. Les développements à venir
refuseront donc de confondre les deux notions, d’autant que l’égalité de traitement des
actionnaires constitue un principe général des offres qui revêt une portée distincte de celui
de protection577.

II. La protection et l’équité

159. La protection n’est pas l’équité. L’exigence de protection doit également être
distinguée de celle d’équité. Si les deux notions ne sont pas sans lien en ce que l’équité reflète
l’idée de justice et de protection de la partie faible, elles ne sont pas identiques pour autant.
Le mode opératoire suivi pour départir l’exigence de protection de celle d’égalité permettra

573 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, Francis Lefebvre, 1999, n°2382.
574 J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc., p.5.
575 S. SCHILLER, « L’égalité en droit des sociétés », APD 2008, p.119, spéc. n°19.
576 D. SCHMIDT, « Libres propos sur l’égalité des actionnaires en cas de cession de contrôle », préc., p.38.
577 V. infra n°465 et s.

104
d’en rendre compte. Après avoir remarqué l’importance traditionnellement attachée à
l’équité dans le contexte des offres publiques, on précisera en quoi elle doit être séparée de
l’idée de protection.

160. La présentation de l’équité comme principe directeur des offres. Le concept

d’équité trouve un écho certain en droit des offres. Il apparaît d’abord dans les discours
officiels de la COB, qui invoquait l’équité pour appuyer l’importance de son office578.
Cherchant à donner du poids aux prises de positions de l’autorité, ses représentants
s’interrogèrent très tôt sur la nécessité de compléter, voire de dépasser, l’idée d’égalité par
celle d’équité579. La doctrine financière de l’époque relevait d’ailleurs que les textes
fondateurs des offres, en ce qu’ils réservaient des droits à certaines catégories d’actionnaires,
étaient davantage animés par le souffle de l’équité que par un esprit d’égalité580. Dépassant
le simple discours sur le droit, la notion d’équité ne tarda pas à intégrer le corps du droit des
offres. Son incorporation a d’abord été réalisée par le biais de l’attestation d’équité, qui figure
aujourd’hui à l’article 262-1 du RG AMF581. L’expression « attestation d’équité » prend sa
source dans les réflexions de la COB qui, au début des années 1990, souhaitait que des
opinions financières externes soient fournies à l’occasion d’opérations complexes afin
d’attester de leur caractère équitable au regard des intérêts des actionnaires minoritaires582.
L’équité se retrouve également dans la formule d’« indemnité équitable », d’abord employée
par le juge français dans le cadre du retrait obligatoire583, et depuis reprise par la directive
OPA qui impose, en cas de changement de contrôle d’une société cotée, d’offrir « un prix
équitable » aux actionnaires minoritaires584. Ces occurrences peuvent mener à assimiler
l’idée de protection à celle d’équité et à considérer cette dernière comme un principe directeur
à l’origine de la réglementation des offres.

161. Les limites de cette présentation. Il est toutefois difficile de déduire de ces
expressions l’existence d’un principe directeur d’équité qui porterait l’ensemble de la
réglementation des offres. L’expression « attestation d’équité » ne désigne en effet rien
d’autre que la conclusion du rapport rendu par l’expert indépendant, qui ne doit son nom

578 COB, Rapport annuel 1970, p.135 ; Rapport annuel 1985, p.79.
579 P. FLEURIOT, « Les entretiens de la COB : Marché 2001 », Bull. mens. COB déc. 1994, n°286, p.27 et s., spéc. p.30.
580 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1536.
581 Sur cette attestation v. M. NUSSENBAUM, T. VASSOGNE, « Les attestations d'équité et expertise indépendante », in Les offres
publiques d'achat, op cit., p.437.
582 COB, Rapport annuel 1993, p.43 ; Rapport annuel 1994, p.78 ; Rapport annuel 1995, p.42.
583 CA Paris, n°95/2112, 16 mai 1995, Sogénal ; Bull. Joly Bourse sept. 1995, p.395; JCP E 1995, I, 475, obs. J.-J. Caussain et A. Viandier ;
Rev. Soc. 1995, p.535, note L. Faugérolas ; Banque et Droit mai-juin 1995, p.57, chron. F. Peltier ; RJDA 1995, p.646, note A. Viandier.
584 Art 5 4° Dir. 2004/25/CE, préc.

105
qu’au recopiage de la pratique anglo-saxonne de la « fairness opinion »585. La remarque vaut
tout autant pour le concept de « prix équitable » qui, en droit positif, ne désigne rien de plus
que le prix fixé conformément à la méthode et aux critères retenus par la directive OPA586.
La référence à l’équité est ainsi superfétatoire, l’expression « prix équitable » pouvant être
remplacée par celle de « juste prix ». Elle est même inconvenante. Dans la détermination du
prix de l’offre, l’équité n’a nul rôle à jouer, seules la comptabilité et l’analyse financière en
ont un587.

Au-delà de ces remarques terminologiques, deux autres raisons empêchent d’élever

l’équité au rang de principe directeur des offres et de l’assimiler avec l’idée de protection des
actionnaires. Elles sont proches de celles exposées à propos de l’égalité. La première a trait
à l’incapacité de l’équité à fonder la réglementation des offres ; la seconde à l’absence de
consensus autour du sens et des fonctions que revêt réellement cette notion.

162. Première limite : l’incapacité de l’équité à fonder les cas d’offres obligatoires.
L’idée selon laquelle l’équité, en ce qu’elle assurerait une plus juste répartition des droits des
actionnaires, serait à l’origine de la réglementation des offres est séduisante. Une réflexion
plus poussée permet toutefois d’apercevoir le miroir aux alouettes. Pour le briser, il suffit de
rappeler qu’en droit des sociétés, les actionnaires minoritaires ne disposent ni de la possibilité
de céder leurs titres au nouvel actionnaire majoritaire, ni de le faire au même prix que les
cédants du bloc de contrôle588. Or, si c’est réellement de l’idée d’équité que les procédures
d’offres et le droit de retrait des actionnaires tirent leur origine, il est bien difficile d’expliquer
pourquoi alors ces procédures n’existent pas là où ces droits sont plus nécessaires qu’ailleurs.
En effet, contrairement aux actionnaires de sociétés cotées, qui peuvent toujours quitter la
société en se défaisant de leurs titres sur le marché en cas de désaccord avec la nouvelle
politique sociale, les actionnaires d’une société dont les titres ne sont pas négociables ne
bénéficient d’aucune porte de sortie en cas de changement de contrôle indésiré589. Si l’équité
se trouvait véritablement à la source de la réglementation des offres, c’est d’abord en droit

585 Th. GRANIER, « La procédure d’attestation d’équité », Rev. Soc. 1997, p.699, spéc. n°5. Des auteurs critiquent ouvertement l’usage de
cette expression (E. CAFRITZ et D. CARAMALLI, « Existe-t-il une fairness opinion à la française », JCP E 13 mai 2004, 735, n°11).
586 Sur cette méthode v. CJUE, C-735/19, 10 déc. 2020, Euromin Holdings ; Concl. J. Kokott, 10 sept. 2020 ; Bull. Joly Soc. févr. 2021,
p.27, com. M. Menjuncq.
587 A. VIANDIER, « Retrait obligatoire : à propos de l’affaire Sogenal », RJDA 1995, p.646, spéc. n°21.
588 Cass. Com., n°68-11.085, 21 janv. 1970 ; JCP 1970, II, 16541, obs. B. Oppetit ; Rev. Soc. 1970, p.292, note J. G ; RTD Com 1970,
p.738, obs. R. Houin ; Cass. Com., n°04-14.188, 11 oct. 2005 ; Bull. Joly Soc. mai 2006, p.632, note Th. Massart.
589 Pour des auteurs soulignant le faible niveau de protection des minoritaires dans les sociétés non cotées v. J. HEINICH, F. PATRIZIO,
« Les minoritaires sacrifiés dans les entreprises de taille intermédiaire », D.2013, p.2862 ; « La protection des actionnaires minoritaires,
état des lieux et perspectives », JCP E avr. 2018, 1185 ; A. LECOURT, « Simplifier, clarifier et actualiser le droit des sociétés : les
minoritaires sacrifiés sur l'autel du libéralisme ? », RTD Com. 2019, p.903.

106
commun des sociétés, là où les actions sont plus illiquides qu’ailleurs, que les cas d’offres
obligatoires à prix plancher auraient dû être consacrés. Il est d’ailleurs instructif de se
remémorer qu’outre-Atlantique, certains défendent l’idée que le droit des minoritaires de
céder leurs titres en bénéficiant de la prime de contrôle devrait être fonction de la taille de la
société visée et qu’un tel privilège ne devrait être accordé qu’en présence de sociétés fermées,
de petites tailles, dont les actions ne sont pas diffusées dans le public590.

Il est déraisonnable de considérer que les offres obligatoires ne recevraient aucune

justification en présence de sociétés cotées591. Force est toutefois de constater que la
protection offerte aux actionnaires en période d’offre n’est pas fondée sur l’équité. Si tel était
le cas, l’équité justifierait l’existence de procédures équivalentes hors de la cote, là où elles
sont le plus nécessaires. Des figures politiques dénoncèrent d’ailleurs cet état des choses592.
Au milieu des années 1990, des auteurs appelèrent de leurs vœux l’introduction d’un droit
de retrait général à l’initiative des minoritaires en cas de changement du contrôle ou
d’orientation des sociétés non cotées593. Un tel dispositif aurait permis de tempérer le principe
majoritaire et offert aux minoritaires une « porte de sortie honorable » à chaque rupture du
pacte social594. Mais si l’idée d’un retrait généralisé a pu être intégrée dans un projet de loi595,
elle tomba rapidement dans l’oubli, avant de refaire timidement surface en doctrine596, et de
recevoir une consécration en demi-teinte en présence d’opérations transfrontalières597. Force
est de conclure que ce n’est pas l’équité, mais d’autres déterminants qui fondent les
hypothèses d’offres obligatoires et la protection qu’elles offrent aux actionnaires des sociétés
cotées.

163. Seconde limite : le concept même d’équité. L’équité est une notion dont on peine
à appréhender le sens général. Dès lors, choisir d’assimiler l’idée d’équité avec celle de
protection aboutit mécaniquement à obscurcir le sens de cette dernière.

590 T. L. HAZEN, “Transfers of Corporate control and duties of controlling shareholders. Common Law, tender offers, investment
companies and a proposal for reform”, University of Pennsylvania Law review, 1977, p.1023.
591 V. toutefois X. BOUCOBZA, L’acquisition internationale de société, préf. Ph. Fouchard, LGDJ, 1998, n°304. L’auteur nuance
néanmoins son propos en remarquant que la réglementation des offres poursuit un objectif de stabilisation du pouvoir (ibid, n°305 et s.).
Pour une position plus extrême, qui plaide pour la suppression de l’offre publique obligatoire v. C. BOBILLIER, La liberté contractuelle
à l’épreuve des marchés financiers, (dir.) Y. Reinhard, Lyon 3, 2015, p.264.
592 Ph. MARINI, « Le droit de retrait des actionnaires minoritaires dans les sociétés non cotées », LPA 4 nov. 1998, p.27.
593 M.-A. FRISON-ROCHE, « L’hypothèse d’un droit général de retrait des minoritaires », Cah. dr. entr. 1996/4, p.19.
594 P. DIDIER, « Le consentement sans l'échange, le contrat de société », RJC 1995, n° spéc., p.74 et s., spéc. p.79 ; M.-A. FRISON-
ROCHE, « L’hypothèse d’un droit général de retrait des minoritaires », préc., n°21.
595 Ph. MARINI, « Le droit de retrait des actionnaires minoritaires dans les sociétés non cotées », préc.
596 S. SCHILLER, F. PATRIZIO, « Un rééquilibrage nécessaire des relations entre majoritaires et minoritaires dans les sociétés non
cotées », JCP E mai 2014, 1284.
597 V. le dispositif introduit à l’article L.236-40 du Code com. à la suite de la transposition de la Dir. n°2019/2121/UE du 27 nov. 2019.

107
 Invoquer l’équité en droit français revient à se risquer au périlleux exercice d’équilibriste
sur une corde mal tendue. Périlleux exercice, car la notion a un passé difficile.
Étymologiquement dérivée du latin aequitas598, l’équité est au départ dominée par l’idée
d’égalité et de juste répartition599. L’histoire du mot nous apprend toutefois que le lien entre
égalité et équité, initialement très fort, s’est progressivement distendu. La notion a fini par se
rapprocher de l’epikekia grec, qui signifie indulgence, puis de l’aequitas romain, devenue,
sous influence chrétienne, synonyme de begnitas600. Elle ne tarda pas alors à devenir, malgré
les efforts salutaires pour la définir601, une corde mal tendue, une notion qui « sent le
soufre »602.

Les sens rattachés à la notion se multipliant, l’équité a vu ses contours s’obscurcir. Alors
que certains considèrent l’équité comme « la justice dans le cas concret »603, d’autres
estiment au contraire qu’il n’existe pas une équité, mais plusieurs : celle infra legem,
rattachée à la loi et reçue par le législateur604, celle praeter legem, qui supplée le législateur
en complétant la loi605, et celle contra legem, qui rétablit l’idée de justice lorsqu’elle se trouve
bafouée par la loi606. Des auteurs plus radicaux refusent enfin de concevoir l’équité comme
une notion juridique. Ils n’y voient qu’une tournure d’esprit ou un sentiment. La profusion
des sens attachés à la notion aidant, l’équité est devenue, malgré elle, une notion qui
représente tout et son contraire et dont il conviendrait de se méfier607.

598 V. « équité » in Dict. historique de la langue français, Robert, 2012.

599 Aequitas est un dérivé de aequus qui signifie « égalité », « équilibre moral », « esprit de justice » (Dict. historique de la langue français,
op cit.).
600 M. S. ZAKI, « Définir l’équité », APD 1990, p.87, spéc. n°5.
601 V. not. Monsieur Magdi Sami Zaki qui, par le biais d’un convaincant travail de synthèse, définit l’équité comme une méthode casuistique,
recherchant la solution adaptée à l'espèce pour atténuer, assouplir ou mitiger les rigueurs extrêmes du droit positif (M. S. ZAKI, « Définir
l’équité », préc., n°1 à 5). Adde l’important travail autour du concept d’équité réalisé par Monsieur Jean-Marc Moulin (J.-M. MOULIN, Le
principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°852 à n°901).
602 A. GIRARDET, « L’équité du juge : si on levait le voile ? », Justices janv.-mars 1998, n°9, p.1.
603 Cette définition est souvent prêtée à Aristote. Comme le souligne néanmoins un auteur italien, le philosophe grec entendait plutôt l’équité
comme « le droit dans le cas concret » (V. FROSINI, “Equità (nozione)”, in Enciclopedia del Diritto, vol. XV, Giuffrè, 1966, p.69 et s.,
spéc. p.69-70).
604 M. BOULET-SAUTEL, « Équité, justice et droit chez les glossateurs du XIIème siècle », in Recueil de travaux et mémoires publiés par
la Société d’histoire du droit et des institutions des anciens pays de droit écrit, Fasc. II, 1951, p.3 et s., spéc. p.10.
605 M. S. ZAKI, « Définir l’équité », préc., n°12.
606 H. MAZEAUD, « Les notions de droit, de justice et d’équité », in Mélanges en l’honneur de Geburtstag von August Simonius, Basel :
Helbing & Lichtenhahn, 1955, p.229 et s., spéc. p.231.
607 Comme en témoigne d’ailleurs le fameux adage « Dieu nous garde de l’équité des parlements » (sur lequel v. G. BOYER, « La notion
d’équité et son rôle dans la jurisprudence des parlements », in Mélanges en l’honneur de Jacques Maury, t.2, Dalloz, 1960, p.257).

108
 Il en est de même s’agissant des fonctions qu’on lui prête. L’équité en revêt autant que
de sens. Un tour d’horizon des rôles prêtés à l’équité dans le contexte des offres publiques
suffit à en rendre compte. Pour un premier courant, influencé par les rapports annuels de la
COB, l’équité constituerait le fondement du principe d’égalité qui règne en droit des offres608.
En fondant l’égalité, l’équité la transformerait. Éclairée par l’équité, l’égalité des
actionnaires, traditionnellement relative, muerait en une égalité absolue, sans borne609. Pour
un autre courant, l’équité serait au contraire une manifestation de la justice distributive610.
En droit des offres, elle dépasserait par conséquent la notion d’égalité au nom de certains
impératifs économiques611. Enfin, suivant une dernière analyse, l’équité ferait figure de
principe complémentaire qui viendrait atténuer une application trop rigoureuse des règles
régissant la procédure d’offre612. Elle aurait pour fonction de fonder les cas de dérogations et
de non-lieux à l’obligation de déposer un projet d’offre613. Acte pris de la multitude de sens
et de fonctions rattachés à l’équité, il apparaît délicat de vouloir la confondre avec l’idée de
protection qui bénéficie d’une définition mieux arrêtée : le substantif renvoie à une action,
celle de protéger.

164. Synthèse. Devant son incapacité à fonder les cas d’offres obligatoires et ses
contours fuyants, la notion d’équité, sur laquelle nul ne s’accorde, doit être démêlée de celle
de protection.

§2. La définition positive de la protection

165. Annonce. Distinguée de ses concepts voisins, l’exigence de protection peut à

présent être appréhendée positivement. Abstraitement, sa définition ne pose pas de difficulté :
la protection désigne l’action de protéger614. Cette définition doit néanmoins être

608 COB, Rapport annuel 1970, p.135 ; Rapport annuel 1985, p.79.
609 J.-M. MOULIN, Le principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°981.
610 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op. cit., n°1383 et n°1536 ; C.
DANGLEHANT, « Le nouveau statut des minoritaires dans les sociétés anonymes cotées : l’application du principe d’équité », Rev. Soc.
1996, p.217 et s., spéc. p.237.
611 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op. cit, n°881 et n°1536.
612 J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc.,
p.10 ; Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, EFE, 1999, n°110 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER, et alii, Droit financier,
op cit., n°1165.
613 J -F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc.,
p.10.
614 V. « protection » in Dictionnaire de l’Académie française, 9e éd.

109
contextualisée afin de saisir « qui » est protégé et de « quoi ». Cela implique de déterminer
le sujet de la protection (I) et son objet (II).

I. Le sujet de la protection

166. La protection des actionnaires minoritaires. De manière quasi unanime, la

doctrine considère que le droit des offres publiques d’acquisition vise à protéger les
actionnaires minoritaires des sociétés cotées615. La Cour d’appel de Paris l’a confirmé, en
remarquant que l’offre de retrait était « précisément destinée à protéger [les] droits
d’actionnaires minoritaires dans une société cotée contre certaines décisions prises par ceux
qui la contrôlent »616. Plus largement encore, la Cour de justice de l’Union a observé que
« l’objectif principal de la directive 2004/25 est de protéger les actionnaires minoritaires
d’une société cible d’une OPA »617, et qu’il appartenait en conséquence aux États membres
de prendre les mesures nécessaires pour assurer la protection des minoritaires lorsque le
contrôle de leur société a été pris. Mais s’il fait peu de doute que le sujet de la protection
n’est pas l’actionnaire majoritaire618, la notion d’actionnaire minoritaire est délicate à
saisir619. Elle doit être précisée.

615 V. not. N. DECOOPMAN, La commission des opérations de bourse et le droit des sociétés, op cit., p.213 ; R. HOUIN, « La prise de
contrôle d'une société par actions (à l'exclusion du contrôle des concentrations d'entreprises) » RIDC 1986, p.567, spéc. n°18 ; P. BÉZARD,
« Le changement de contrôle d’une société cotée », préc., p.112 ; N.-M. BARDY, « La COB et le droit des minoritaires », Bull. mens. COB
juin 1991, n°248, supp. ét. n°49, p.3 et s., spéc. p.9 ; J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de
principes directeurs de droit boursier », préc. p.8 ; C. RUELLAN, La loi de la majorité dans les sociétés commerciales, (dir.) F. Terré,
Panthéon Assas, 1997, n°753 et n°765 ; L. FAUGÉROLAS, « La protection des minoritaires dans le Titre V du Règlement Général du
Conseil des marchés financiers », op cit., n°4 ; A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers,
op cit., n°1561 ; Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit. n°350 ; M. TOMASI, La concurrence sur les marchés
financiers, aspects juridiques, op cit., n°58 ; L. FAUGÉROLAS, « Vingt ans (et un peu plus !) de droit des OPA », préc. n°9 ; N.
RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F. BUCHER, « OPA-OPE obligatoires », Ét. Joly, Lextenso, 2017, n°002 ; D. CARREAU, H.
LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA OPE OPR », op cit., n°133.
616 CA Paris, 20 nov. 1991, préc.
617 CJUE, C-735/19, 10 déc. 2020, préc., n°86.
618 V. néanmoins X. BOUCOBZA, L’acquisition internationale de société, op cit., n°304 et s., pour qui l’offre publique obligatoire viserait
en vérité à assurer la stabilité de l’actionnariat de contrôle et protégerait donc les associés majoritaires, détenteurs du contrôle. Cette position
est toutefois difficile à tenir (v. G. LEKKAS, L’harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs, Étude
comparée des règles en vigueur en France, au Royaume-Uni et aux États-Unis d’Amérique, op cit., n°792).
619 Sur cette difficulté v. A. VIANDIER, La notion d’associé, préf. F. Terré, LGDJ, 1978, n°205, qui relève « l’extrême incertitude régnant
sur le point de savoir qui est et qui n’est pas minoritaire » ; Y. GUYON, « Les droits des actionnaires minoritaires », Rev. dr. banc. bourse
janv.-févr. 1990, p.35, spéc. n°2, qui remarque que la notion de minorité est par nature divisée et hétérogène, ce qui rend difficile son
appréhension ; Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, op cit., n°261, qui décrit la notion de minorité comme « insaisissable ».

110
 167. Lien entre majoritaire et minoritaire. Il convient d’abord de remarquer que la
notion de minorité n’est pas nécessairement numérique. Les minoritaires peuvent être
numériquement majoritaires en nombre, mais dispersés620.

168. Le minoritaire est un actionnaire non-contrôlaire. La notion de minorité ne doit

ensuite pas être réduite aux seuls actionnaires qui, par leur vote, s’opposent à la volonté
majoritaire621. Dans le contexte d’une offre, la notion fait plus largement écho à toute
personne qui n’exerce pas le contrôle de la société dans laquelle elle détient ses titres. La
protection est impersonnelle. Elle ne dépend ni de la personne de l’actionnaire, ni de son
activité, ni de la finalité qu’elle poursuit. Le minoritaire est protégé en tant que masse. Il l’est
du seul fait de son extériorité au groupe de contrôle622. Monsieur Dominique Schmidt l’a
relevé : « Les actionnaires “minoritaires” d’une société visée par une offre publique peuvent
être les détenteurs d’une fraction minoritaire ou d’une fraction majoritaire du capital mais ils
ne sont jamais les détenteurs du pouvoir »623. Sous le vocable d’actionnaires minoritaires, ce
sont donc les actionnaires sans contrôle qui sont visés624.

169. Le minoritaire est un actionnaire actuel ou potentiel. Enfin, la notion

d’actionnaire doit être comprise largement et être rapprochée de celle d’investisseur. Comme
le souligne l’article 231-6 du Règlement général de l’AMF, l’offre publique doit viser la
totalité des titres de capital et ceux « donnant accès au capital ou aux droits de vote de la
société visée ». Ce n’est donc pas seulement la situation de l’actionnaire actuel que la
réglementation prend en compte. Elle vise également l’actionnaire simplement potentiel,
c’est-à-dire celui qui au jour de l’offre n’est pas actionnaire, mais est susceptible de le devenir
dans un avenir proche. La réglementation protège ainsi les actionnaires en puissance des
sociétés cotées625.

Ces trois précisions apportées, il faut désormais saisir l’objet de la protection offerte aux
actionnaires non-contrôlaires.

620 D. SCHMIDT, Les droits de la minorité dans la société anonyme, préf. J.-M. Bischoff, Sirey, 1970, n°8 ; P BÉZARD, Y. CHAPUT,
« La COB et la protection des actionnaires minoritaires dans les groupes de société », Rev. Soc. 1982, p.480 et s., spéc. p.482.
621 Cette conception de la minorité est parfois retenue en doctrine (D. SCHMIDT, Les droits de la minorité dans la société anonyme, op
cit., n°11 à n°14).
622 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers., op cit., n°1532.
623 D. SCHMIDT, « Les droits des minoritaires et les offres publiques », D.2007, p.1887.
624 P BÉZARD, Y. CHAPUT, « La COB et la protection des actionnaires minoritaires dans les groupes de société », préc. p.481 ; adde E.
CASIMIR, Les catégories d’actionnaires, op cit., note 856, qui souligne qu’il serait sans doute préférable d’abandonner l’expression
d’actionnaire minoritaire au profit de celle d’actionnaire sans contrôle.
625 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit. n°907. L’expression se retrouve également à propos du principe d’égalité
(Th. BONNEAU et L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°100 ; v. infra n°516).

111
II. L’objet de la protection

170. Une protection contre le changement de contrôle. Contrairement à sa

justification, qui peut prêter à discussion, l’objet de la protection offerte aux actionnaires
minoritaires ne fait pas débat. L’idée selon laquelle la réglementation des offres vise à
protéger les actionnaires non-contrôlaires contre les hypothèses de changement de contrôle
de leur société est largement partagée. Elle ressort clairement de la directive OPA qui, dans
son 9ème considérant et son article 5, lie l’offre publique obligatoire à la prise de contrôle de
la société626. La directive donne pour objet à l’offre publique de protéger les minoritaires en
cas de changement de contrôle de la société dans laquelle ils ont investi627. En droit français,
il est également acquis que l’obligation qui contraint l’actionnaire qui dépasse un certain
seuil en capital ou en droits de vote à déposer un projet d’offre protège les minoritaires en
leur ménageant la faculté de sortir de leur société à un juste prix. La sanction prévue en cas
d’absence de dépôt d’une offre témoigne d’ailleurs du lien entre protection et changement de
contrôle. À défaut d’avoir procédé au dépôt d’une offre, l’article L.433-3 du Code monétaire
et financier dispose que les titres détenus par le contrevenant au-delà du seuil ayant déclenché
l’obligation de déposer une offre sont privés de droit de vote. En privant le nouveau
contrôlaire de sa puissance de vote, le dispositif prémunit les minoritaires contre tout
changement de contrôle non désiré.

171. Une protection contre l’exercice du contrôle. Si les hypothèses de changement de

contrôle sont l’objet de la protection délivrée aux minoritaires par le biais des offres
publiques d’achats et d’échanges, force est de constater que ce ne sont pas ces hypothèses
qui se trouvent à l’origine des offres de retrait. Prévues en cas de détention, par le majoritaire,
d’au moins 90 % du capital ou des droits de vote de la société628, de transformation en
commandite par actions629, ou de modifications significatives des statuts ou de l’activité de
la sociétÉ630, les offres de retrait ouvrent un droit de sortie aux minoritaires susceptibles
d’être lésés par les choix opérés par l’actionnaire de contrôle. Ces procédures ont pour objet
de prémunir les minoritaires contre toute modification significative de la gestion de leur
société sur le plan juridique, économique ou financier. Ce n’est alors plus contre le
changement du contrôle, mais contre son exercice que la protection est accordée. Les offres

626 Cons. 9 et art. 5.1 Dir 2004/25/CE, préc. ; C. UZAN, « Transparence et opérations financières : le suivi du contrôle dans les sociétés
cotées », Entretiens de l’AMF nov. 2008, p.27 et s., spéc. p.31.
627 Les conclusions de l’avocat général présentées à l’occasion de l’affaire Euromins Holdings vont en ce sens (J. KOKOTT, Conclusions
présentées le 10 septembre 2020, aff. C-735/19, n°1).
628 Art. 236-1 à 236-4 RG AMF.
629 Art. 236-5 RG AMF.
630 Art. 236-6 RG AMF.

112
de retrait ont ainsi pour objet d’offrir une faculté de retrait aux minoritaires lorsque les
actionnaires contrôlaires menacent significativement, soit par leur poids, soit par leur
décision, la situation des minoritaires ou la liquidité de leur investissement631.

172. Conclusion de Section. Départagée des considérations d’équité et d’égalité,

l’exigence de protection peut être définie comme l’action de protéger les actionnaires
minoritaires, c’est à dire non-contrôlaires, contre les hypothèses de changements de contrôle
et celles susceptibles de modifier significativement les modes de gestion de leur société. Cette
exigence de protection, présentée comme « le mètre étalon des offres publiques obligatoires
et de leurs dérogations »632, ferait figure de principe fondamental et serait à l’origine de tous
les autres633. Il constituerait ainsi le second principe directeur des offres. Pour confirmer cette
opinion, il convient de vérifier que l’exigence de protection revêt bien un rayonnement
particulier et n’est pas étrangère au monde juridique.

Section 1. Le rayonnement de l’exigence de protection

173. Annonce. Deux éléments permettent de mesurer la force de rayonnement d’une

notion634. Le premier est relatif à sa capacité à fonder la majorité des règles qui régissent une
matière donnée. La seconde touche à la permanence de la notion et à son ancrage historique
dans cette matière. Comme l’exigence de transparence, celle de protection remplit ces deux
aspects. Son ubiquité (§1.) et sa longévité (§2.) se vérifient sans difficulté.

631 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1564 ; A. VIANDIER, OPA
OPE, et autres offres publiques, op cit. n°2 ; J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE et alii, Lamy droit du financement,
op cit., n°2229.
632 J.-J. DAIGRE, « L'absence de modification de la situation économique des actionnaires minoritaires est au fondement de certaines
dérogations à l'obligation de lancer une offre publique obligatoire », Bull. Joly Soc. janv. 2000, p.74 et s., spéc. p.84 ; Adde M. TOMASI,
La concurrence sur les marchés financiers, aspects juridiques, op cit., n°58.
633 L. FAUGÉROLAS, « La protection des minoritaires dans le Titre V du Règlement Général du Conseil des marchés financiers », op cit.,
n°4 ; « Vingt ans (et un peu plus !) de droit des OPA », préc., n°6.
634 V. supra n°49.

113
§1. L’ubiquité de l’exigence de protection

174. Annonce. L’ubiquité de l’exigence de protection des actionnaires non-contrôlaires

ressort aussi bien des règles qui s’y rattachent (I) que des références qui y sont faites en
jurisprudence (II).

I. La protection dans la réglementation des offres

175. La protection de l’épargne en droit financier. La protection d’une catégorie

d’individus ou d’utilisateurs constitue généralement le premier objectif assigné aux autorités
chargées de réguler un secteur d’activité635. Le droit financier ne fait pas exception : la
protection des actionnaires, et plus spécialement des minoritaires, constitue une des
caractéristiques majeures de cette branche du droit636. La protection de l’épargne, qui se
confond en partie avec la protection des minoritaires, est ainsi présentée comme le second
trait spécifique des marchés financiers, complémentaire à l’exigence de transparence637.
Traduisant la volonté d’attirer les investisseurs afin de dynamiser le marché, la protection
offerte est exorbitante du droit commun. La réglementation financière dépasse les garanties
offertes par le droit des sociétés pour protéger les minoritaires contre les malfaçons
inhérentes à la loi majoritaire638.

176. Le rayonnement de l’exigence en droit des offres. Cette volonté de protection,

qui anime le droit des marchés financiers, trouve un écho particulier en droit des offres. Dès
les premières expressions de cette réglementation, la doctrine observa que c’est à travers elle
« que se manifeste le plus clairement la volonté de la COB de protéger non seulement les
droits de contrôle des actionnaires minoritaires mais également leurs droits financiers »639.
Cela se vérifie encore aujourd’hui. Sur les 110 articles relatifs aux offres publiques qui
figurent au sein du titre III du livre II du RG AMF, et après avoir écarté la trentaine de

635 F. CHAMPARNAUD, « Le statut comparé de l’information en droit de la concurrence et en droit boursier : la transparence », LPA 21
juill. 1999, n° spéc., p.24 ; H. DELZANGLES, S. MARTIN, « L’évolution des objectifs de la régulation en France », in Les objectifs de la
régulation économique et financière, (dir.) G. Eckert et J.-P. Kovar, L’Harmattan, 2017, p.107 et s., spéc. p.110-111.
636 J. MÉADEL, Les marchés financiers et l’ordre public, préf. M. Germain, LGDJ, 2005, p.152 ; A. TEHRANI, Les investisseurs protégés
en droit financier, op cit., n°10 ; Th. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, op cit., n°457.
637 COB, Rapport annuel 1980, [Link] ; Adde A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers,
op cit., n°844 ; F. PELTIER, Marchés financiers et Droit commun, op cit., n°416.
638 C. RUELLAN, La loi de la majorité dans les sociétés commerciales, op cit., n°746 et n°753.
639 N. DECOOPMAN, La commission des opérations de bourse et le droit des sociétés, op cit., p.213.

114
dispositions techniques et retranché les dispositions relatives à l’exigence de transparence640,
la totalité des articles restants vise à préserver le sort des actionnaires minoritaires 641, ou à
limiter cette protection lorsqu’elle n’apparaît plus justifiée642. Devant la quantité de
dispositions consacrées à la défense des intérêts minoritaires, il peut paraître surprenant de
ne pas voir l’exigence de protection figurer expressément au sein du Règlement général.
Cette absence trouve une explication dans l’assimilation parfois opérée entre l’exigence
d’égalité et celle de protection, assimilation qui se retrouve dans la lettre même de l’article
L.433-1 I du Code monétaire et financier643. À la vérité, c’est afin d’assurer la transparence
et la protection des non-contrôlaires que l’AMF est habilitée à fixer les règles relatives aux
offres publiques. La directive OPA le confirme. L’exigence de protection des minoritaires
est au cœur du dispositif européen. Elle trouve une expression particulière au sein du
9ème considérant, de l’article 3 1° a), et de l’article 5 dont l’intitulé évoque directement l’idée
de « Protection des actionnaires minoritaires »644.

177. Illustrations. En droit des offres, l’exigence de protection revêt une résonance
particulière. Lorsque l’AMF est amenée à préciser son office, elle souligne que l’examen
qu’elle opère en matière de recevabilité d’une offre publique consiste, « en particulier », à
vérifier que l’offre « respecte les intérêts des actionnaires minoritaires »645. Les nombreux
mécanismes qui assurent aujourd’hui cette protection témoignent de l’ubiquité de l’exigence.
Si l’inventaire de ces mécanismes a déjà été dressé ailleurs avec une particulière minutie646,
la mention de certains dispositifs est souhaitable afin de mettre en lumière l’écho particulier
de l’exigence dans le contexte des offres.

178. Les offres obligatoires et volontaires. Si les hypothèses d’offres publiques

obligatoires ont pour objet même de protéger les minoritaires et constituent l’illustration la
plus flagrante de la protection exorbitante offerte par le droit spécial des offres,
l’encadrement des offres publiques volontaires poursuit le même objectif. En obligeant tout

640 V. supra n°109 et s.

641 Art. 231-6, 231-7, 231-8, 231-9, 231-10, 231-12, 231-13, 231-15, 231-30, 231-38, 231-39, 231-40, 231-41, 232-2, 232-4, 232-5, 232-6,
232-7, 232-8, 232-10, 233-3, 233-5, 234-2, 234-3, 234-5, 234-6, 236-1, 236-5, 236-6, 237-4, 237-6, 237-7, 237-8 et 238-3 RG AMF.
642 Art. 231-54, 231-55, 231-56, 232-11, 232-12, 232-13, 233-4, 234-4, 234-7, 234-8, 234-9, 236-3, et 237-1 RG AMF.
643 V. supra n°157.
644 Évidemment, la directive n’a pas pour seul objet de protéger les intérêts des minoritaires. Elle vise aussi à offrir certaines garanties à
l’initiateur d’une offre, à la société visée et à ses employés (Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, 2013, p.129).
Mais si d’autres intérêts sont pris en considération, la protection des minoritaires demeure la préoccupation principale (CJUE, C-735/19,
10 déc. 2020, préc., n°86).
645 AMF, Plaquette de présentation, juin 2006, p.3.
646 J.-P. SORTAIS, « Protection des minoritaires : droit boursier », Rép. soc., Dalloz, 2010 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres
publiques, op cit.

115
prétendant au contrôle d’une société cotée à déposer une offre conforme aux prescriptions du
Règlement général, le dispositif protège les minoritaires. L’initiateur d’une offre volontaire
peut donc être sanctionné s’il passe outre l’irrecevabilité de son offre et continue à solliciter
publiquement les actionnaires d’une société cotée647.

179. Les obligations d’informations et l’encadrement de la contrepartie. Les diverses

obligations d’informations ayant les actionnaires pour destinataires participent également à
assurer la défense de leurs intérêts648. Mais si la circulation et la qualité de l’information sont
des éléments essentiels à la protection des minoritaires649, elles ne sauraient suffire pour
autant. S’y ajoutent les nombreuses dispositions relatives à la fixation de la contrepartie de
l’offre, comme celles propres au relèvement automatique du prix en cas d’acquisition de
titres par l’initiateur650, ou à l’obligation de surenchère en cas de contre-offre651. De même,
ce n’est pas le fruit du hasard si le prix d’une offre obligatoire doit en principe être au moins
égal au prix le plus élevé payé par l’initiateur sur une période de douze mois précédant le fait
générateur de l’obligation de déposer une offre652. Des études économiques démontrent en
effet que les actionnaires d’une société cible utilisent généralement le cours le plus élevé des
52 semaines qui précèdent l’opération comme point de référence pour la négociation, en
considérant que le cours de l’action pourrait à nouveau atteindre ce niveau653. L’imposer
comme prix plancher permet alors d’offrir une garantie importante aux actionnaires.

180. Le caractère universel des offres. Le caractère universel des offres publiques
constitue une autre traduction primaire de l’impératif de protection. En vertu du Règlement
général, toute offre publique doit en principe viser la totalité des titres de capital et donnant
accès au capital ou aux droits de vote de la société visée654. La règle assure ainsi que chaque
titulaire de titres dispose d’une porte de sortie alternative à celle offerte par le marché.

181. Le caractère irrévocable des offres. L’obligation faite aux initiateurs de faire
garantir la teneur et le caractère irrévocable de leur projet d’offre par un ou plusieurs

647 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, Prologue ; Rev. Soc. 2021, p.450, note A. Viandier ; Rev. Soc. 2021, p.614, note A.-C. Muller ;
Droit Soc. août 2021, comm. 107, note O. De Baillencourt ; Bull. Joly. Bourse sept. 2021, p.34, note N. Rontchevsky.
648 Sur les liens entre protection et transparence, v. supra n°99 et n°100.
649 N.-M. BARDY, « La COB et le droit des minoritaires », préc., p.9.
650 Art. 231-39 I RG AMF.
651 Art. 232-7 RG AMF.
652 Art. 234-6 RG AMF.
653 M. BAKER, X. PAN, J. WURGLER, “The effect of reference point prices on mergers and acquisitions”, J. Fin. Eco. 2012, vol.106,
p.46.
654 Art. 231-6 RG AMF.

116
établissements présentateurs poursuit la même volonté de protection655. Loin d’être anodine,
la règle vise avant tout à protéger les actionnaires en les mettant à l’abri d’une défaillance de
l’initiateur656. De la même façon, l’irrévocabilité de principe de l’offre déposée s’explique
en premier lieu par la volonté de protéger les espérances légitimes des minoritaires657. Cela
justifie d’ailleurs que le dépôt d’une offre concurrente permette au premier offrant de
révoquer son offre, cette révocation ne pouvant léser les actionnaires qui, du fait de la
nouvelle offre, bénéficient toujours d’une porte de sortie658.

La protection des minoritaires transcende un grand nombre de dispositions. Le fait que

l’autorité de régulation et les juges nationaux et européens s’y réfèrent régulièrement
accentue encore le rayonnement de l’exigence.

II. La protection dans le contentieux des offres

182. La protection dans les décisions de l’autorité de marché. Si l’autorité rappelle

parfois que plusieurs dispositions de son Règlement général sont inspirées par la volonté de
protéger les intérêts minoritaires659, l’importance accordée à cette exigence ressort
particulièrement à l’occasion des contentieux entourant les offres publiques. Comme avec le
principe de transparence, les autorités chargées de garantir le bon déroulement des offres font
régulièrement référence à l’impératif de protection pour mettre en lumière la finalité
poursuivie par certains mécanismes ou pour remarquer la gravité particulière d’un
manquement.

183. Protection et ratio legis des offres de retrait. Dans son rapport annuel de 1988, la
COB remarquait déjà que la finalité des offres de retrait était « d’assurer une protection plus
complète de l’épargne publique »660. La formule fut précisée dans un arrêt de la Cour d’appel
de Paris du 7 novembre 1990 qui releva que « l’offre publique de retrait a pour objet de
renforcer les droits des actionnaires minoritaires, notamment dans l’hypothèse où un ou

655 Art. 231-13 RG AMF.

656 P. BÉZARD, Les offres publiques d’achat, op cit., p.64 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1085.
657 Art. 232-11 RG AMF.
658 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1825.
659 Ainsi de l’obligation de couverture du prestataire de services d’investissement (Com. Sanct., SAN-2011-10, 5 mai 2011, B Capital, p.6),
des ratios réglementaires applicables aux OPCVM (Com. Sanct., SAN-2011-16, 7 oct. 2011, SGAM AI, p.6), de l’agrément délivré par
l’AMF aux PSI (Com. Sanct., SAN-2012-15, 21 sept. 2012, M. B et Société X, p.10) et des obligations imposées aux conseillers en
investissements financiers (Com. Sanct., SAN-2019-06, 20 mai 2019 Hedios Patrimoine, n°26).
660 COB, Rapport annuel 1988, p.89.

117
plusieurs actionnaires majoritaires viendraient à détenir au moins 95 % des droits de vote
dans une société cotée, rendant ainsi le marché du titre extrêmement étroit »661. La cour
d’appel généralisa son propos une année plus tard en soulignant que toute offre de retrait
constituait une « procédure boursière précisément destinée à protéger [les] droits
d’actionnaires minoritaires dans une société cotée contre certaines décisions prises par ceux
qui la contrôlent »662. S’il est désormais rare que la jurisprudence opère ces précisions,
certainement parce que l’objectif des offres de retrait a fini par intégrer le champ de
l’évidence, la finalité particulière que poursuivent ces procédures est occasionnellement
rappelée par les juridictions judiciaires663.

184. Protection et ratio legis des offres d’achat et d’échange. Le même objectif de
protection a pu être relevé à propos des offres publiques d’achat et d’échange. Il arrive ainsi
à l’AMF d’observer que les règles établies par son Règlement général ne visent pas à
empêcher les prises de contrôle, mais à les organiser « au mieux des intérêts du marché et,
notamment, de la protection des actionnaires minoritaires »664. La Cour d’appel de Paris
opéra la même précision à propos de l’obligation de déposer une offre en cas de prise de
contrôle indirecte d’une société cotée. Précisant le champ d’application de l’offre en cas de
prise de contrôle par ricochet665, les juges énoncèrent que ces règles avaient « pour seul objet
de permettre aux actionnaires minoritaires d’une société cotée dont le contrôle est pris
indirectement d’être désintéressés dans les mêmes conditions que dans les hypothèses où le
contrôle est pris directement »666.

185. Protection et ratio legis de la directive OPA. Les décisions rendues par la CJUE
témoignent aussi de l’importance attachée à la protection des minoritaires poursuivie par la
directive OPA. Après avoir relevé que plusieurs dispositions de la directive poursuivaient
« l’objectif de protection des détenteurs de titres de la société faisant l’objet d’une OPA, et
notamment des actionnaires minoritaires »667, les juges de l’Union soulignèrent plus

661 CA Paris, 7 nov. 1990, Champy ; Bull. Joly Soc. janv. 1991, p.62, note P. Le Cannu.
662
CA Paris, 20 nov. 1991, préc.
663 Cass. Com., n°94‐13.708, 6 mai 1996, préc. ; CA Paris, 4 nov. 2003, préc.
664 AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, Eiffage ; Rev. dr. banc. fin sept. 2007, comm. 203, obs. J.-F. Biard.
665 Cette hypothèse d’offre, anciennement prévue à l’art. 5-3-7 du Règl. COB, est dorénavant intégrée aux art. L.433-3 du Code mon. fin.
et 234-2 du RG AMF via la notion de détention indirecte.
666 CA Paris, 13 janv. 1998, Tecknecomp Holding International ; Rev. Soc. 1998, p.572, note P. Le Cannu ; Rev. dr. banc. bourse mars-avr.
1998, p.64, note M. Germain et M.-A. Frison-Roche ; LPA 18 janv. 1999, p.10, note A. Tenenbaum ; JCP E 19 sept. 1999, p.1431, chron.
J.-J. Daigre.
667 CJUE, C-206/16, 20 juill. 2017, Marco Tronchetti Provera SpA et alii., n°45 ; concl. N. Whals, 15 mars 2017 ; Europe oct. 2017, comm.
358, note E. Daniel.

118
directement encore que « l’objectif principal de la directive 2004/25 est de protéger les
actionnaires minoritaires d’une société cible d’une OPA »668.

186. Protection et gravité du manquement à une règle. Au-delà des hypothèses où

l’impératif de protection fait figure de notion source, il arrive également que la Commission
des sanctions y fasse référence afin de souligner la gravité d’un manquement commis dans
le contexte d’une offre ou en dehors de celle-ci669. Cette pratique met en lumière l’importance
particulière qui s’attache aux règles qui traduisent l’impératif de protection. Dans une
décision du 17 décembre 2009, la Commission des sanctions a ainsi considéré comme
particulièrement graves les manquements commis en période d’offre et qui, par leurs
répercussions, portaient atteinte aux minoritaires. Elle estima que la non-déclaration de
plusieurs transactions comme le caractère erroné des informations données quant aux
nombres de titres détenus et acquis par les initiateurs d’une offre publique simplifiée, graves
en eux-mêmes, revêtaient une importance particulière dans la mesure où, commis en période
d’offre, « ils ont pu affecter la protection des droits des actionnaires minoritaires et,
notamment fausser la perception que le marché pouvait avoir du caractère aléatoire ou non
de la mise en œuvre de la procédure de retrait obligatoire »670.

§2. La longévité de l’exigence de protection

187. Lien historique entre protection et marché. Comme l’exigence de transparence,

celle de protection des minoritaires, et plus généralement de la partie faible, est
intrinsèquement liée à l’idée de marché. Dans l’Ancien Droit déjà, si la libre fixation du prix
faisait indiscutablement figure de principe, le marché fixait la protection du pauvre en butoir
de cette liberté671. La protection des intérêts minoritaires a connu un essor important au début
des années trente avec la financiarisation de l’économie672. À cette date, un tournant s’opère.

668 CJUE, C-735/19, 10 déc. 2020, préc., n°86.

669 Pour des illustrations hors du contexte d’une offre v. Com. Sanct., SAN-2004-04, 22 avr. 2004 Société X, MM. A et B, p.4 ; SAN-2012-
11, 19 juill. 2012, M. D, Mme A, Société Z, MM. B et C et Cabinets X et Y, p.12 ; SAN-2014-06, 12 mai 2014, Société Turgot Asset
Management, p.13 ; SAN-2014-16, 22 juill. 2014, sociétés Safetic, HSBC France, X et Arkeon Finance et MM. D et E, p.26; SAN-2015-
05, 10 mars 2015, Société Héraclès, p.15 ; SAN-2015-06, 17 mars 2015, Société Bernheim Dreyfus & Co SAS, MM. A, B, D et Mme C,
p.21.
670 Com. Sanct., SAN-2010-07, 17 déc. 2009, Sociétés X et Y et M. A, p.9 ; conf. par CA Paris, n°2010/04500, 28 oct. 2010, préc.
671 L. DEPAMBOUR-TARRIDE, « Quelques remarques sur les juristes français et l’idée de marché dans l’histoire », APD 1995, p.264 et
s., spéc. p.279 et p.285.
672 H. AUBRY, N. SAUPHANOR-BROUILLAUD, « La protection de l'investisseur par les législations spéciales : quels critères ? », Rev.
dr. banc. fin. nov. 2010, ét. 33, n°1.

119
Le premier objectif assigné au droit boursier est désormais de protéger l’épargne et les petits
actionnaires673.

188. L’exigence de protection dans la réglementation des années 1970. Animée par
le souci d’offrir une protection complète à l’épargne investie en valeurs mobilières, l’autorité
de régulation a milité dès sa création pour l’adoption de règles respectueuses des intérêts
minoritaires. Dans le domaine spécifique des offres, la COB est intervenue « à de nombreuses
reprises », et avant même que des dispositions législatives ou réglementaires ne lui en
donnent la compétence, pour sauvegarder les intérêts des actionnaires minoritaires674. Ainsi,
et bien que l’exigence de protection n’ait pas toujours été placée au frontispice des décisions
générales de la COB, nombre d’auteurs ont souligné le rôle central assigné à cette exigence
dans les premiers textes relatifs aux offres675.

189. L’exigence de protection dans la réglementation des années 1980. Le lien entre
la réglementation des offres et l’idée de protection ne s’est pas distendu avec le temps. De la
fin des années 1970 jusqu’à la veille de la promulgation de la loi du 2 août 1989, la protection
des minoritaires est demeurée le dénominateur commun des règles régissant les offres676.
Loin de bousculer cette relation, la loi du 2 août 1989 la confirma et fit de la protection des
minoritaires sa préoccupation première677. Le label de la loi, « Sécurité et transparence »,
constituait en lui-même un programme de protection678.

190. L’exigence de protection dans la réglementation depuis les années 1990. Les
différentes réformes opérées depuis n’ont pas fait varier cet état des choses, chacune
rappelant en creux que c’est la protection des minoritaires qui guide l’œuvre législative679.
Les réformes successives ont augmenté les garanties offertes aux actionnaires minoritaires et

673 J. FOYER, « Discours sur la réforme du code des sociétés commerciales », Le Monde 28 juill. 1966, p.14 ; Adde COB, Rapport annuel
1968, p.33.
674 COB, Rapport annuel 1972, p.154.
675 A. CANAC, « La protection des minoritaires lors des prises de contrôle des sociétés », préc., p.36 ; J. DONNEDIEU De VABRES, « La
protection des actionnaires en cas de prise de contrôle par acquisition de titres », Banque 1975, p.629 ; C. GAVALDA, « La réglementation
de la cession de blocs de titres donnant le contrôle de société dont les actions sont cotées ou placées au hors cote : un essai de moralisation
du processus concentrationniste français », Rev. Soc. 1977, p.395, spéc. n°3 ; P. BÉZARD, Y. CHAPUT, « La COB et la protection des
actionnaires minoritaires dans les groupes de société », préc., p.491 ; N.-M. BARDY, « La COB et le droit des minoritaires », préc., p.9.
676 J. RAFFEGEAU, « La sécurité de l’investisseur » in O.P.A, Stratégies, enjeux financiers et industriels., op cit., p.292.
677 E. DAILLY, Rapport Sénat n°340, 1989, p.14 ; A. COURET, « Cession des sociétés cotées et protection des minoritaires », préc., p.366 ;
Th. FORSCHACH, « L’offre publique obligatoire », Rev. dr. banc. bourse sept.-oct. 1990, p.179 et s., spéc. p.180.
678 A. COURET, « Cession des sociétés cotées et protection des minoritaires », préc., p.366.
679 V. en ce sens M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques d’acquisition en droits français et américain, op
cit., n°310.

120
réaffirmé l’attachement de la réglementation à la défense des intérêts minoritaires, défense
qui continue à être vue comme fondamentale par l’autorité de marché680.

191. Conclusion de Section. L’ubiquité de l’exigence de protection des minoritaires

ressort aussi bien des règles qui encadrent le déroulement des offres que de la pratique
contentieuse. L’ancrage historique de l’exigence contribue encore à renforcer sa force de
rayonnement. Dès lors, si c’est « l’égalité de traitement des actionnaires »681 que l’autorité
de marché est formellement chargée d’assurer, il ne faut pas s’y tromper. Derrière le masque
de l’égalité, c’est l’idée de protection qui se trouve dissimulée682. L’exigence de protection
semble dès lors revêtir tous les traits d’un principe directeur des offres. Il ne reste qu’à vérifier
son caractère juridique.

Section 2. Le caractère juridique de l’exigence de protection

192. Annonce. Il arrive que la nature juridique de l’exigence de protection des

minoritaires soit mise en doute683. Si cette position peut être entendue en ce que le caractère
juridique de l’exigence n’apparaît pas forcément avec la force de l’évidence, elle ne peut
toutefois être partagée. En effet, si l’exigence de protection est dotée d’une invocabilité
limitée (§1), elle n’est pas pour autant étrangère au monde juridique (§2).

§1. L’invocabilité de l’exigence de protection

193. Annonce. L’étude approfondie des différentes décisions qui se réfèrent à l’impératif
de protection démontre qu’il n’est mobilisé qu’à titre accessoire. L’exigence de protection
n’est pas directement applicable au contentieux (I). Pour produire effet, elle doit être
concrétisée dans une norme spéciale d’application (II).

680 Dans son discours pour l’année 2012, le Président de l’AMF soulignait que l’objectif de protection de l’épargne, mission fondamentale
de l’AMF, consistait, dans le contexte des offres publiques, à protéger les actionnaires minoritaires (AMF, Rapport annuel 2011, p.4).
681 Art. L.433-1 Code mon. fin.
682 Sur la confusion entre les deux notions, v. supra n°149 et s.
683 Elle a pu être présentée comme « un objectif et une notion sans contenu juridique » (A. VIANDIER, « Retrait obligatoire : à propos de
l’affaire Sogenal », préc., n°21).

121
I. Le défaut d’effet direct de l’exigence

194. L’absence d’effet direct de la protection. L’observation est identique à celle

précédemment formulée à l’égard du principe directeur de transparence. Qu’il s’agisse des
décisions de recevabilité, des décisions de sanction ou des arrêts rendus par les juridictions
judiciaires, le constat est sans appel : l’exigence de protection n’a jamais constitué l’assise
directe d’une solution rendue dans le contexte d’une offre. Les renvois à la protection opérés
en jurisprudence visent à rappeler l’origine de la règle mobilisée pour résoudre la situation
litigieuse684. Si l’exigence de protection est mentionnée, elle n’est pas employée comme
instrument normatif, mais comme ratio legis de la règle en cause. Il en est de même lorsque
l’idée de protection est mobilisée afin d’appuyer la gravité d’un manquement ou de justifier
le montant d’une amende685. L’exigence permet de souligner l’importance qu’accorde
l’autorité à la défense des intérêts minoritaires, mais on ne saurait y voir plus qu’une figure
argumentative.

195. Une exigence ignorée lorsqu’elle est invoquée par le justiciable. L’absence
d’effet direct de l’exigence de protection ressort également de l’ignorance dont témoignent
les autorités à son égard lorsqu’elle est invoquée à l’appui d’une demande en justice. Dans
plusieurs affaires, des justiciables tentèrent de mobiliser l’exigence de protection pour peser
sur l’issue d’un litige. Aucune de ces tentatives ne fut couronnée de succès, les autorités ayant
à chaque fois fait fi de l’argument avancé.

À l’occasion d’une décision AMF du 22 avril 2009, plusieurs minoritaires contestaient

le prix d’une offre au motif qu’il s’avérait inférieur au prix le plus élevé payé par l’initiateur
au cours des douze mois précédant le fait générateur de l’obligation de déposer l’offre686. Les
minoritaires estimaient l’offre contraire au « principe de protection des minoritaires et de
l’effectivité de la règle du prix le plus élevé ». La réponse de l’AMF fit abstraction de
l’argument invoqué. Sans examiner l’éventuelle violation du principe de protection,
l’autorité déclara l’offre conforme.

Dans l’affaire Hermès, certains actionnaires s’élevèrent contre la dérogation au dépôt

d’une offre publique accordée au concert familial d’Hermès. Pour donner du poids à leurs
arguments, ils avancèrent que la restructuration envisagée par la famille Hermès portait
atteinte à plusieurs principes des offres. Les minoritaires soutenaient ainsi que l’opération

684 V. supra n°183, n°184 et n°185.

685 V. supra n°186.
686 AMF, déc. n°209C0559, 22 avr. 2009, Gecimed.

122
envisagée violait le « principe de protection des actionnaires minoritaires […] sous-jacent à
l’obligation de déposer une offre publique »687. La Cour d’appel de Paris rejeta l’ensemble
des arguments avancés. Mais si les juges prirent le soin de justifier l’absence d’atteinte aux
principes d’égalité, d’intégrité et de loyauté, ils n’examinèrent pas l’éventuelle violation du
principe de protection invoqué par les minoritaires.

Si cette ignorance peut sembler inconsciente, les décisions qui vont suivre révèlent qu’il
n’en est rien et que l’exigence de protection ne peut être invoquée pour fonder directement
la solution d’un litige. Pour s’en convaincre, il faut revenir sur l’idée selon laquelle le
principe de protection des minoritaires, parfois dénommé « principe d’égalité absolue »,
constituerait le fondement juridique direct du caractère universel des offres et de leur
caractère obligatoire688. Suivant cette position, l’exigence de protection serait susceptible de
produire des conséquences immédiates au contentieux. Cette thèse, qui semble être le fruit
d’un raccourci trompeur, a reçu deux désaveux judiciaires.

196. L’exigence de protection et l’obligation de déposer une offre. Dès la fin des
années 1980, L’affaire Société Générale d’Entreprise (« SGE ») démontra que l’exigence de
protection était à elle seule incapable d’imposer le dépôt d’une offre à un actionnaire. Le
contentieux à l’origine de l’affaire débuta lorsque la Société Compagnie Générale (« SCG »),
souhaitant transférer à Saint-Gobain (« CSG ») le contrôle de SGE, tenta de soustraire la
cession du contrôle à la réglementation des offres. Pour ce faire, la SCG avait, dans un
premier temps, consenti une option de vente d’un certain nombre d’actions SGE à la société
CSG. Si le pourcentage représenté par ces actions était inférieur au seuil du tiers du capital
et des droits de vote de SGE, l’option de vente stipulait toutefois que l’actuel actionnaire de
contrôle de la société s’engageait à ne pas s’opposer à ce que le cessionnaire puisse, à la suite
d’une augmentation de capital à laquelle le cédant s’interdisait de souscrire, devenir
l’actionnaire majoritaire de la SGE. Ne tardant pas à exercer l’option ouverte, Saint-Gobain
se hissa en seconde position dans le capital de la cible et prit ensuite la première place en
souscrivant à l’augmentation de capital promise, portant ainsi, dans un second temps
seulement, sa participation à plus de 38 % du capital. Les actionnaires de SGE, loin de se
laisser abuser par le morcellement des opérations, prirent acte du transfert du contrôle de leur
société et revendiquèrent l’application des articles 201 à 206 de l’ancien Règlement général

687 CA Paris, n°2011/00690, 15 sept. 2011, ADAM c/ SARL Émile Hermès ; D.2011, p.2973, note A. Gaudemet ; RTDF 2011/4, p.105, note
C. Maison‐Blanche ; ibid, p.118, note F. Martin Laprade ; RTDF 2012/1, p.81, note D. Martin, B. Kanovitch et G. Giuliani ; Bull. Joly Soc.
nov. 2011, p.882, note D. Schmidt ; Rev. Soc. 2011, p.692, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Bourse déc. 2011, p.661, note S. Torck ; JCP
E janv. 2012, 1044, note M. Pujos ; Rev. dr. banc. fin. janv. 2012, p.41, note H. Le Nabasque ; LPA 18 janv. 2012, p.7, note D. Bompoint.
688 En ce sens v. J.-M. MOULIN, Le principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°631 et s. ; Th. BONNEAU, F. DRUMMOND,
Droit des marchés financiers, op cit., n°747-1.

123
de la Compagnie des agents de change. En vertu de ces dispositions, toute personne physique
ou morale qui envisageait d’acquérir une quantité de titres susceptibles de lui donner le
contrôle de la société émettrice devait procéder au dépôt d’une offre publique689, ou obtenir
l’autorisation de déposer une garantie de cours690. La COB considéra que malgré le
découpage de l’opération, la réglementation des offres trouvait à s’appliquer, peu important
d’ailleurs que l’acquisition du bloc ait été faite hors bourse, puisque sa décision générale du
27 février 1973, inspirée par l’exigence de protection des minoritaires, étendait la procédure
d’offre aux opérations hors cote. Le raisonnement ne parvint toutefois à convaincre ni le
Tribunal de grande instance de Paris691, ni la cour d’appel692, ni la Cour de cassation693. Pour
rejeter le pourvoi des minoritaires, la Cour de cassation releva que le cédant du contrôle, la
SCG, demeurait principal actionnaire après la levée de l’option d’achat, de sorte que la
première opération effectuée n’avait pas eu pour effet de transférer le contrôle de la SGE. La
Haute juridiction ajouta ensuite, et c’est là le principal intérêt de l’arrêt, qu’« aucune
disposition de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales n’imposa[it]
à l’acquéreur du contrôle d’une société par l’une des techniques prévues par ce texte, en
particulier une augmentation de capital, d’acquérir les titres des actionnaires qui le
demandent, et que la décision de la COB en date du 27 février 1973, en vigueur à l’époque
des faits, n’y pouvait déroger ». Entre les lignes, la Cour de cassation se prononça ici sur la
capacité normative de la COB694. La Cour releva que la décision générale de la COB, bien
que motivée par la protection des minoritaires, ne pouvait obliger l’acquéreur du contrôle
d’une société à déposer une offre publique non prévue par une disposition légale. Faute de
fondement législatif, la pratique de l’autorité était donc dépourvue de force contraignante695.

689 Art. 203 anc. Règl. Compagnie des Agents de change tel que modifié par l’arr. du 8 août 1973 portant homologation du règlement
général de la Compagnie des agents de change, JO 24 août, p.9175.
690 Art. 205 anc. Règl. Compagnie des Agents de change.
691 TGI Paris, 20 janv. 1988, D.1988, p.431, note M. Contamine Raynaud ; JCP E 1988, II, 15177, obs. A. Viandier et J.-J. Caussain ; RTD
Com. 1989, p.79, obs. Y. Reinhard. Le tribunal reconnut l’applicabilité de la réglementation au cas d’espèce mais considéra toutefois que
l’existence de deux opérations distinctes faisait obstacle à la mise en œuvre d’une garantie de cours. D’après les juges, la promesse de
vente, parce qu’elle ne conférait pas à Saint Gobain le contrôle de la société cible, ne pouvait relever de la réglementation des prises de
contrôle. L’augmentation de capital quant à elle, parce qu’elle ne constituait pas une cession de titres, ne pouvait se voir appliquer les
articles 201 et s. du Règlement des agents de change.
692 CA Paris, 17 mai 1989, Moyon et autres c/ Saint Gobains ; Bull. Joly Soc. 1989, p.807, obs. M. Jeantin. La cour d’appel confirma le
jugement de première instance mais opta pour une toute autre motivation. Cherchant à appliquer l’esprit de la réglementation plus que sa
lettre, la cour d’appel se demanda « s’il n’y avait pas eu, en l’espèce, des opérations concomitantes ou liées à la cession litigeuse ayant pour
but ou pour effet de réaliser au profit de la CSG la prise de contrôle de la SGE » avant de conclure que tel n’avait pas été le cas en l’espèce.
693 Cass. Com., n°89-19739, 17 déc. 1991 ; D.1992, p.204, concl. Jéol ; Rev. Soc. 1992, p.309, note P. Le Cannu ; Bull. Joly 1992, p.179,
note J.-J. Barbièri ; JCP E 1992, II, 262, note A. Viandier ; RTD Com. 1992, p.642, obs. Y. Reinhard.
694 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1548.
695 Pour une affirmation directement en ce sens v. CA Paris, 25 juin 1998, Société fermière du Casino Municipal de Cannes ; Bull. Joly
Bourse nov. 1998, p.834, note A. Couret ; Rev. Soc. 1999, p.144, note F. Bucher.

124
C’était reconnaître là que l’impératif de protection était à lui seul incapable d’imposer le
dépôt d’une offre.

197. Sur ce terrain, la position européenne est identique à celle du droit français. La CJUE
estime aussi que l’exigence de protection ne peut, à elle seule, obliger l’acquéreur du contrôle
d’une société à déposer une offre publique. C’est en ce sens que doit être compris l’arrêt
Audiolux du 15 octobre 2009696. Sollicitée à la suite d’une question préjudicielle, la Cour de
justice était interrogée sur l’existence éventuelle et, le cas échéant, les effets dans le temps,
d’un principe communautaire d’égalité parfaite entre les actionnaires en vertu duquel « les
actionnaires minoritaires [seraient] protégés par l’obligation de l’actionnaire dominant
acquérant ou exerçant le contrôle d’une société d’offrir à ceux-ci de racheter leurs actions
aux mêmes conditions que celles convenues lors de l’acquisition d’une participation dans
cette société conférant ou renforçant le contrôle de l’actionnaire dominant »697. Relevons-le
sans tarder, l’interrogation ne portait pas tant sur la réalité d’un principe d’égalité, dont
l’existence avait déjà été confirmée par la jurisprudence européenne698, mais plutôt sur
l’existence et les effets d’un principe général de protection des actionnaires minoritaires.

Après avoir rappelé les différentes occurrences de la notion d’égalité de traitement au

sein de la réglementation européenne699, la Cour de justice affirma que les manifestations
particulières de la notion ne donnaient pas d’indications concluantes sur « l’existence d’un
principe général d’égalité de traitement des actionnaires minoritaires »700. S’agissant de la
directive OPA, la Cour remarqua que ses dispositions s’appliquaient à des situations
spécifiques, de sorte qu’il ne pouvait en être déduit un principe général d’un contenu
déterminé701. Elle estima en conséquence qu’il n’existait aucun principe qui, en lui-même,
protégeait les minoritaires en obligeant l’actionnaire acquérant le contrôle d’offrir à ces
derniers de racheter leurs actions aux mêmes conditions que celles convenues lors de
l’acquisition des titres conférant le contrôle702. Elle refusa en conséquence d’attribuer un effet
direct à l’exigence de protection.

696 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, Audiolux ; D.2009, p.2612 ; Rev. Soc. 2010, p.45, note G. Parleani ; RTD eur. 2010, p.113, chron. L.
Coutron ; Bull. Joly Soc. avr. 2010, p.371, note J.-M. Moulin ; Bull. Joly Bourse janv. 2010, p.34, note D. Schmidt.
697 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°32.
698 CJUE, C-127/07, 16 déc. 2008, préc., n°23 et s. Adde CJCE, C-106/83, 13 déc. 1984, Sermide, n°28 ; C-133/93, C-300/93 et C-362/93,5
oct. 1994, Crispoltoni e.a, n°50-51 ; CJCE, C-313/04, 11 juill. 2006, Franz Egenberger, n°33.
699 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°34 et s.
700 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°43 et n°52.
701 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°50.
702 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°57 et n°64.

125
 198. L’exigence de protection et le caractère universel des offres. L’absence d’effet
direct de l’exigence de protection ressort également de son incapacité à imposer, sans texte,
le caractère universel des offres. En effet, à elle seule, l’exigence ne peut forcer un initiateur
à déposer une offre sur la totalité du capital de la société visée. Il faut remonter au début des
années 1990 pour s’en convaincre. Jusqu’en 1992, et alors même que la garantie de cours
obligeait l’actionnaire qui venait à franchir le seuil de 50 % du capital ou des droits de vote
d’une société à proposer le rachat de la totalité du capital de la société concernée, l’offre
obligatoire permettait à l’initiateur qui franchissait le seuil du tiers de limiter son offre aux
deux tiers du capital ou des droits de vote. Pour éviter que l’acquisition du contrôle d’une
cible ait un coût trop important, il suffisait alors d’acquérir un bloc de contrôle tout en
s’arrangeant pour que celui-ci ne fasse pas atteindre à son titulaire le seuil fatidique de 50 %
du capital ou des droits de vote. Conscients de l’économie non négligeable offerte par cette
possibilité, certains actionnaires de contrôle eurent recours à des procédés ingénieux afin de
demeurer dans le champ commode de l’offre obligatoire703. Ces opérations suscitèrent un
large sentiment d’injustice chez les actionnaires non-contrôlaires et furent critiquées par la
classe politique704. La COB tenta alors d’imposer aux opérateurs, qui respectaient pourtant
la lettre de la loi, l’obligation d’acquérir la totalité des titres existants 705. À l’occasion de
l’offre publique d’Unichips sur la société Biscuits Gardeil, l’autorité refusa ainsi qu’un
initiateur, qui n’avait pas dépassé le seuil de 50 % des droits de vote, mais qui disposait de
promesses lui assurant à terme le contrôle majoritaire du capital de la société visée, puisse se
contenter de lancer une offre sur les deux tiers du capital706.

199. Le contentieux autour de l’offre sur la société Printemps révéla pourtant vite
l’absence d’applicabilité directe de l’exigence de protection et son inaptitude à imposer à un
initiateur le rachat de la totalité du capital de la cible707. Était en cause un accord conclu entre
les cédants du contrôle de la société Printemps et le cessionnaire et qui visait à ôter au bloc
de titres cédé son caractère de majorité absolue. Au moyen de conversions d’actions au
porteur et de diverses transactions, les cédants avaient ainsi fait revenir à 37,31 % le nombre

703 Des actionnaires jouissant, grâce au droit de vote double, de la majorité absolue aux assemblées, ont par exemple pu désigner leurs
successeurs en leur cédant, après avoir converti au porteur une partie de leurs titres, un bloc de titres légèrement inférieur à la majorité,
fermant ainsi la voie de la garantie de cours (v. l’affaire Porcher-American standard relaté dans Les Échos, 31 mai 1991, p.29 et 7 juin
1991, p.15).
704 E. DAILLY, Rapport au nom de la Commission des lois, n°340, Sénat, 1989, p.14, p.27 et p.28 ; P. FLEURIOT, « La réforme des OPA
à 100% et ses conséquences, le rôle de la COB », Bull. mens. COB mai 1992, n°258, p.12 et s, spéc. p.13.
705 COB, Rapport annuel 1990, p.142.
706 P. FLEURIOT, « La réforme des OPA à 100% et ses conséquences, le rôle de la COB », préc., p.14-15.
707 CA Paris, 10 mars 1992, Société Pinault c/ Actionnaires minoritaires d’Au Printemps SA ; D.1992, IR, p.145 ; Rev. Soc. 1992, p.229,
note M. Vasseur ; Bull. Joly Soc. avr. 1992, p.425, obs. A. Viandier ; Rev. dr. banc. bourse mai-juin 1992, p.101, comm. H. Hovasse ; Cass.
Com., n°92-14.617, 29 nov. 1994 ; Bull. Joly Bourse janv. 1995, p.25, note P. Le Cannu ; Rev. Soc. 1995, p.308, note D. Vatel.

126
de droits de vote attachés aux actions transférées. Le cessionnaire, alors actionnaire de moins
de 50 % du capital de la société Printemps, se contenta donc, conformément aux dispositions
alors en vigueur, de mettre en œuvre une offre obligatoire et proposa seulement le rachat des
deux tiers du capital de la société visée. Le Conseil des bourses déclara l’offre recevable le
4 décembre 1991. Estimant que l’acquisition réalisée après conversion au porteur se trouvait
entachée de fraude, plusieurs actionnaires cherchèrent à faire annuler la décision. Soutenus
par la COB, ces actionnaires observaient que l’exigence d’égalité, ou plutôt celle de
protection des minoritaires, imposait la mise en œuvre d’une offre portant sur la totalité des
titres. La Cour de cassation estima pourtant « que le respect de l’égalité des actionnaires
n’impos[ait] pas d’autres obligations dérogatoires à la liberté de contracter que celles
limitativement prévues par la loi et fixées par le Règlement général du Conseil pour son
application »708. La Cour de cassation fit ainsi passer un message clair : le principe d’égalité,
entendu comme une égalité absolue entre majoritaire et minoritaire, ne saurait produire des
effets de droit en dehors du sentier de la loi709. L’exigence de protection des minoritaires ne
peut, seule, imposer le rachat de la totalité des titres visés par une offre710.

200. Synthèse. Ces affaires amènent à conclure que malgré son importance et sa force
de rayonnement, l’exigence de protection est dépourvue d’effet direct au contentieux. Ce
phénomène n’est pas sans explication. Il trouve une justification dans la nécessaire
concrétisation de l’exigence. Pour produire effet, la protection doit être incarnée dans une
norme d’application.

II. La nécessaire concrétisation de l’exigence

201. La nécessaire concrétisation de la protection. Malgré la fréquence de ses

apparitions contentieuses, l’impératif de protection n’a jamais constitué le fondement direct
d’une décision de justice. Il constitue seulement un outil à la disposition de l’autorité de
marché, outil dont elle use pour rappeler l’origine de sa compétence et la finalité des
dispositions qu’elle mobilise. Comme la transparence, la protection n’emporte des
conséquences que dans la limite des dispositions qui la mettent en œuvre.

708 Cass. Com., n°92-14.617, 29 nov. 1994, préc.

709 Compris dans son acception relative, le principe d’égalité des actionnaires produit bien des effets extra-légaux, v. infra n°465 et s.
710 Ce constat n’est pas propre au droit français. En l’absence de disposition spéciale, l’autorité belge des marchés financiers ne peut pas
non plus se fonder sur le principe d’égalité pour contraindre un actionnaire à racheter l’ensemble des titres non détenus par lui (A. BENOIT-
MOURY, « Cerus-de Benedetti contre la société Générale de Belgique – les grandes étapes juridiques d’une saga financière », Journal des
Tribunaux 26 mars 1988, p.217 ; Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, op cit., n°654).

127
 Ainsi, lorsque la Commission des sanctions entend justifier sa capacité à sanctionner un
agissement sur le fondement des articles L.621-14 II et L.621-15 du Code monétaire et
financier et invoque à ce titre la protection des investisseurs, la sanction prononcée résulte
toujours de la violation de dispositions qui concrétisent cette protection711. Ce n’est pas la
violation isolée de l’exigence de protection qui fonde la solution rendue, mais la transgression
des règles particulières qui la matérialisent, comme celles relatives à l’obligation de déposer
une offre en cas de franchissement du seuil de 30 % du capital ou des droits de vote d’une
société cotée.

De la même façon, lorsque l’AMF s’oppose à la recevabilité d’une offre au motif de sa

contrariété à l’exigence de protection, ce n’est pas la contradiction du projet avec cette
exigence qui est directement relevée, mais son incompatibilité avec « les règles de protection
des actionnaires et des transactions prévues par la loi […] ou le Règlement Général »712. Ce
sont les règles traduisant l’exigence et non l’exigence elle-même qui fondent le refus
exprimé.

202. Nouvelle clé de lecture des décisions rendues. Par ce nouvel éclairage, il est
possible de mieux comprendre les positions jurisprudentielles exposées précédemment. En
effet, si les juges ont refusé de recourir à l’exigence de protection pour contraindre des
opérateurs à déposer une offre sur la totalité du capital d’une cible, c’est avant tout parce
qu’aucune disposition textuelle n’imposait une telle obligation. Incapable de fonder à elle
seule un tel commandement, l’exigence doit être traduite au sein d’une règle d’application
qui, elle, imposera précisément de viser l’ensemble du capital des sociétés visées. S’il est
désormais obligatoire de faire porter l’offre sur 100 % des titres de la société visée, ce n’est
pas sur le fondement autonome du principe de protection, mais à la suite de la réforme de
1992 qui a décliné ce principe dans une disposition du Règlement CBV713.

La nécessaire concrétisation de l’exigence de protection explique aussi que la COB se

soit trouvée dans l’incapacité d’imposer le dépôt d’une offre avant d’y avoir été habilitée par

711 Pour des illustrations dans le cadre d’une offre, v. Com. Sanct., SAN-2013-18, 25 juill. 2013, Societés Verneuil et Associés, Verneuil
Participations, Foch Investissements, FD Conseils et Participations, p.9 ; SAN-2015-11, 2 juin 2015, Isa Finances, p.32 ; Rev. Soc. 2015,
p.608, note A.-C. Muller.
712 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, SA CDR Créances ; Bull. Joly Bourse juill. 2000, p.354, obs. B. Descours ; Rev. Soc. 2000, p.547,
note M. Robineau ; D.2000, AJ 344, obs. P. Boizard ; D.2000, p.643, note A. Couret ; Rev. dr. banc. fin. juill.-août 2000, p.245, obs. M.-
A. Frison-Roche et M. Germain ; JCP E 2000, no 41, p.1616, note A. Viandier ; JCP E janv. 2001, p.28, obs. J.-J. Daigre ; RTD Com. 2000,
p.978, obs. N. Rontchevsky ; Banque et Droit mars-avr. 2001, p.35, obs. H. De Vauplane et J.-J. Daigre.
713
D. SCHMIDT, C. BAJ, « De l’ancien au nouveau règlement général du CBV », Rev. dr. banc. bourse juin-juill. 1992, p.137 ; P.
FLEURIOT, « La réforme des OPA à 100% et ses conséquences, le rôle de la COB », préc. ; Th. BONNEAU « La réforme des offres
publiques d’acquisition », Bull. Joly Soc. juin 1992, p.599 ; H. HOVASSE, « La réforme des offres publiques d’acquisition », Dr. Soc. juill.
1992, p.1.

128
le législateur à l’occasion de la loi du 2 août 1989. Si l’autorité disposait d’un certain nombre
de moyens de pression, comme son pouvoir d’enquête, la possibilité de médiatiser les
opérations ou de demander la suspension des cotations, elle ne pouvait toutefois contraindre
qui que ce soit à déposer une offre avant que le législateur ne se décide à traduire l’exigence
de protection dans les dispositions de la loi714.

Conséquences de la nécessaire concrétisation de l’exigence. Dépourvue d’effets

directs, l’exigence de protection doit être transposée dans une norme intermédiaire pour
pouvoir déployer des conséquences au contentieux. Cela a une incidence à deux niveaux.
Pour les justiciables, le besoin de concrétisation de l’exigence fait obstacle à son invocabilité
directe. Devant les autorités, aucun « droit à » la protection n’existe donc715. Pour l’autorité
de contrôle, l’absence d’effet direct de la protection interdit son utilisation pour fonder une
décision de non-conformité ou de sanction.

§2. La juridicité de l’exigence de protection

203. Annonce. Le défaut d’effet direct de l’exigence de protection n’est pas incompatible
avec son caractère juridique. Au contraire, le fait que son applicabilité soit conditionnée à sa
réception au sein d’une norme intermédiaire révèle sa qualité particulière de norme juridique.
Comme la transparence, la protection fait figure de principe-objectif (I). Elle constitue à ce
titre une norme dont la méconnaissance est susceptible d’être sanctionnée (II).

I. Un principe-objectif

204. L’objectif de protection. La protection des actionnaires minoritaires est parfois

affichée comme l’objectif principal de la réglementation des offres716. Nullement
inconciliable avec son éventuelle qualité de principe directeur717, le fait que cette exigence
soit présentée comme un objectif appelle deux séries de remarques.

714 N. DECOOPMAN, La Commission des opérations de bourse et le droit des sociétés, op cit., p.81 ; A. VIANDIER, « Sécurité et
transparence du marché financier (Commentaire des titres 1 et 2 de la loi du 2 août 1989) », JCP E 1989, I, 15612, spéc. n°151.
715 Le silence gardé par les autorités lorsque l’exigence de protection est invoquée en témoigne, v. supra n°195.
716 M. TOMASI, La concurrence sur les marchés financiers, aspects juridiques, op cit., n°58-59.
717 Sur les rapports entre objectif et principe, v. supra n°137.

129
 205. Le caractère médiat de l’objectif de protection. Les premières sont propres au
caractère intermédiaire de cet objectif. Comme la transparence, la protection des actionnaires
minoritaires est finalisée, c’est-à-dire destinée à servir une autre fin. Le fait que la protection
ne soit pas recherchée en tant que telle fait peu de doute, d’abord parce que l’idée de
protection ne se retrouve que rarement à l’état de nature718, ensuite parce qu’elle peut paraître
contradictoire avec l’idéal de marché719. Comme le relève Madame Judith Rochfeld : « la
protection de la partie faible n’y intervient pas pour elle-même. Elle est instrumentalisée au
service d’une finalité autre et se trouve, partant, reléguée au second plan. Elle s’inscrit
comme un effet médiat et indirect, collatéral, de la défense d’un autre impératif »720. La fin
que sert l’objectif de protection en droit des offres n’est toutefois pas facile à déterminer.
Trois positions peuvent être défendues. Elles seront successivement discutées.

206. Un objectif sous-tendu par l’idée de risque ? Il est d’abord possible de considérer
que la protection des minoritaires serait délivrée en réponse à des risques supportés par cette
catégorie d’actionnaires. Suivant cette position, avancée par les tenants de l’analyse
économique du droit, le changement de contrôle emporterait une série de risques
d’opportunisme desquels il conviendrait de protéger les parties en présence721. Parmi ces
risques existerait celui que le contrôle soit cédé à un nouvel acquéreur susceptible de piller
l’actif social ou d’adopter une politique contraire aux intérêts des minoritaires 722. Cela
justifierait alors que la réglementation protège leurs intérêts en imposant que tout changement
de contrôle donne lieu à une offre publique qui ouvre une porte de sortie aux actionnaires.

Cette analyse peine toutefois à convaincre. En effet, la cession du contrôle et le changement

d’actionnaire majoritaire n’emportent aucun risque réel pour les actionnaires minoritaires. À
la vérité, ce n’est pas le changement de contrôle qui se trouve à l’origine des risques allégués,
mais les orientations que la société prendra éventuellement dans le futur. Or, ces risques sont
purement hypothétiques et sont déjà pris en compte par les offres publiques de retrait723.
L’analyse repose en outre sur le postulat suivant lequel un changement de contrôle

718 PLATON, Œuvres complètes, t.1, La Pléiade, 1950, p.427 : « Or, d’elle-même la nature, au rebours, révèle, je pense, que ce qui est juste,
c’est que celui qui vaut plus ait le dessus sur celui qui vaut moins et celui qui a une capacité supérieure, sur celui qui est davantage dépourvu
de capacité ».
719 Selon Hayek, les discriminations positives ne sont pas compatibles avec la neutralité du marché (F. VON HAYEK, Law, Legislation
and Liberty, t.2, Routledge, 1998, p.131 : « il sera préférable d’accepter la situation actuelle comme le fruit d’un accident, et de s’abstenir
de toute mesure visant à bénéficier à des individus ou des groupes particuliers »).
720 J. ROCHFELD, « Du statut du droit contractuel de protection de la partie faible : les interférences du droit des contrats, du droit du
marché et des droits de l’homme », in Études offertes à Geneviève Viney, LGDJ, 2008, p.835, spéc. n°8.
721 E. MACKAY, S. ROUSSEAU, Analyse économique du droit, 3e éd., Dalloz, 2021, n°2295 et s.
722 E. MACKAY, S. ROUSSEAU, Analyse économique du droit, op cit., n°2314.
723 V. infra n°270 et s.

130
constituerait nécessairement un événement négatif pour les actionnaires de la société visée.
Il n’y a pourtant aucune raison légitime de présumer que le nouvel actionnaire majoritaire se
comportera différemment de son prédécesseur724. Une position diamétralement opposée
pourrait être soutenue en considérant la possibilité que le nouveau venu s’avère meilleur
gestionnaire que le précédent actionnaire majoritaire. Sous cet angle, le changement de
contrôle ne constituerait donc plus un risque, mais une opportunité pour les minoritaires725.
Assise sur une prémisse discutable, l’idée de risque ne sera pas retenue pour justifier
l’objectif de protection.

207. Un objectif sous-tendu par l’idée de rupture du contrat d’investissement ? Une

autre explication est régulièrement avancée pour fonder la protection offerte aux minoritaires.
Elle repose sur l’idée d’une rupture du contrat d’investissement726. Ce concept est apparu
pour la première fois sous la plume de la COB. Son rapport annuel pour l’année 1988
précisait en effet que « Toute modification importante du pacte social peut affecter la clause
du contrat d’investissement par lequel l’actionnaire a adhéré à la société. Afin d’assurer une
protection plus complète de l’épargne publique, la Commission incite certaines sociétés
concernées par de telles modifications, à organiser en faveur de l’actionnaire minoritaire, une
protection spécifique sous la forme d’une faculté de retrait »727. Les obligations de déposer
une offre constitueraient ainsi un rempart offert aux actionnaires en cas de rupture du contrat
d’investissement, rupture susceptible de se produire en cas de changement de contrôle ou
d’opérations susceptibles de modifier les droits des actionnaires728.

724 E. WYMEERSCH, « L’offre publique d’achat obligatoire », RDAI 1991, p.625, spéc. n°12 ; A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés
sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1542.
725 D. SCHMIDT, « Quelques remarques sur le droit des minorités dans les cessions de contrôle », préc., n°9.
726 Faisant écho à cette théorie v. D. SCHMIDT, C. BAJ, « Récentes évolutions de l’action de concert », Rev. dr. banc. bourse sept.-oct.
1992, p.184 et s., spéc. p.192 ; A. COURET, « Cession des sociétés cotées et protection des minoritaires », préc., p.374 ; J.-F. BIARD, J.-
P. MATTOUT, « les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc., p.6 et s. ; C. BAJ, « Le
retrait obligatoire des actionnaires minoritaires des sociétés cotées », Rev. dr. banc. bourse juill.-août 1994, p.154 et s., spéc. p.154-155 où
l’auteur utilise l’expression de « pacte de marché » ; P. DIDIER, « Le consentement sans l'échange, le contrat de société » préc., p.79-80 ;
A. COURET, « Le gouvernement d’entreprise », D.1995, p.163 et s., spéc. p.165 ; H. HOVASSE, « Cession de contrôle d’une société
cotée. OPA obligatoire et garantie de cours. Aff. Pinault Printemps », Dr. Soc. janv. 1995, p.17 et s., spéc. p.19 ; « OPA. Égalité des
actionnaires. Évaluation du prix », Dr. Soc. déc. 1995, p.15 et s., spéc. p.18 ; M.-A. FRISON-ROCHE, « La prise de contrôle et les intérêts
des associés minoritaires », RJC 1998, n° spéc., p.94, spéc. n°14 ; P.-H. CONAC, La régulation des marchés boursiers par la COB et la
SEC, préf. Y. GUYON, LGDJ, 2002, n°202 ; F. PELTIER, Marchés financiers et Droit commun, op cit., n°203 ; C. BAJ, « Action de
concert et dépôt obligatoire d'une offre publique d'achat : réflexions à la lumière de l'affaire Eiffage », préc., n°25 et s. ; D. SCHMIDT,
« Libres propos sur l’égalité des actionnaires en cas de cession de contrôle », préc., p.38.
727 COB, Rapport annuel 1988, p.89-90.
728 Pour une synthèse de cette pensée v. C. BAJ, « Action de concert et dépôt obligatoire d'une offre publique d'achat : réflexions à la
lumière de l'affaire Eiffage. L'action de concert dans l'affaire Eiffage : les questions restées dans l'ombre », Rev. dr. banc. fin. mai 2008, ét.
11, spéc. n°25 à n°27.

131
 Recourir à la notion de contrat d’investissement, dont l’usage dépasse désormais le
domaine qui l’a vu naître729, est toutefois discutable. Cela l’est d’abord du fait du flou qui
entoure le concept de contrat d’investissement. Les auteurs ayant recours à l’expression le
reconnaissent : le contrat d’investissement ne peut être appréhendé que par le biais de
l’intuition, son contenu évoluant « dans l’ombre d’une évidence implicite »730. Le flottement
autour de l’expression se retrouve lorsque l’on questionne son articulation avec le contrat de
société. Pour certains, le contrat d’investissement viendrait s’adjoindre au contrat de société.
Pour d’autres, il s’y substituerait. Des auteurs considèrent ainsi que le contrat
d’investissement constituerait un contrat implicite, parallèle au contrat de société auquel il
s’ajouterait731. Un dernier courant estime au contraire que le contrat d’investissement aurait
une visée spéculative comme objet principal et remplacerait le contrat de société en liant le
propriétaire d’actions et la société732. Ces divergences constituent un premier obstacle à
l’emploi du contrat d’investissement comme élément justificatif de la protection offerte aux
actionnaires minoritaires.

Si cet obstacle peut être surmonté en précisant le sens exact que l’on entend attacher à
l’expression de contrat d’investissement, d’autres sont plus dirimants. Ils tiennent à
l’existence et aux conséquences de ce contrat d’investissement. L’existence d’un tel contrat
est en effet extrêmement douteuse : sa découverte semble relever de la divination plus que
de la volonté des contractants733. Même à considérer que la volonté de conclure un contrat
d’investissement parallèlement ou en lieu et place du contrat de société existe, ce contrat
d’investissement ne peut justifier le déclenchement des offres publiques. En effet, il n’est pas
possible d’imaginer que les conséquences liées à la rupture de ce contrat puissent peser sur
un tiers la convention, à savoir le nouvel actionnaire de contrôle. L’effet relatif des
conventions s’y oppose734. Il est en outre possible de se questionner sur les hypothèses
couvertes par cette idée de rupture du contrat d’investissement. Faut-il se limiter aux aspects
jugés essentiels par les actionnaires non-contrôlaires ? À supposer une réponse positive, il

729 F.-X. LUCAS, Les transferts temporaires de valeurs mobilières. Pour une fiducie de valeurs mobilières, préf. L. Lorvellec, LGDJ, 1997,
n°314 et s. ; M. BERTREL, « La société, ‘contrat d’investissement’ ? », RTD Com. 2013, p.403.
730 C. BAJ, « Action de concert et dépôt obligatoire d'une offre publique d'achat : réflexions à la lumière de l'affaire Eiffage. L'action de
concert dans l'affaire Eiffage : les questions restées dans l'ombre », préc., n°27 ; Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques,
op cit., n°101.
731 P.-H. CONAC, La régulation des marchés boursiers par la COB et la SEC, op cit. n° 202.
732 F.-X. LUCAS, Les transferts temporaires de valeurs mobilières. Pour une fiducie de valeurs mobilières, op cit., n°315. L’auteur
développe une idée tirée de l’ouvrage de M. COZIAN et A. VIANDIER, Droit des sociétés, 8e éd., Litec, 1995, n°1089.
733 Soulignant l’aspect divinatoire d’un tel contrat v. F-G. TREBULLE, L’émission de valeurs mobilières, préf. Y Guyon, Economica, 2002,
n°405 à n°407.
734 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1562 ; G. LEKKAS,
L’harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs, Étude comparée des règles en vigueur en France, au
Royaume-Uni et aux États-Unis d’Amérique, op cit., n°784.

132
resterait à s’accorder sur ce qui est essentiel et ce qui ne l’est pas. Ne faudrait-il pas considérer
que les points jugés essentiels pour réaliser un investissement diffèrent dans l’esprit de
chacun et qu’il conviendrait en conséquence d’offrir un droit de retrait particulier à chaque
investisseur selon sa psychologie propre et le jour de son investissement ? À supposer une
réponse négative, il faudrait alors déclencher la protection des minoritaires à chaque
modification du contrat d’investissement, aussi infime soit-elle, c’est-à-dire à chaque
évolution de l’orientation sociale postérieure à l’investissement d’un actionnaire735. On le
voit, de telles positions ne sont ni tenables ni conformes au droit positif, qui n’impose le
dépôt d’une offre que dans des hypothèses particulières et délimitées par les textes736.

208. Un objectif sous-tendu par l’idée de confiance. Malgré les efforts déployés pour
justifier la protection par le biais du contrat d’investissement, il semblerait que la justification
réside dans une cause plus politique que juridique. La protection semble plutôt s’expliquer
par la volonté d’instaurer une plus grande confiance dans le marché financier afin d’accroître
son attractivité et le dynamisme de la place financière737. Les données de certaines études
confirment d’ailleurs la relation positive entre la protection des minoritaires, le
développement des marchés des capitaux et le financement des entreprises 738. À l’image de
la transparence, la protection des droits des actionnaires ne constituerait ainsi qu’un objectif
intermédiaire, le but dernier étant l’extension de l’actionnariat et du marché739.

Portée par ce nouvel éclairage, on s’explique mieux pourquoi la protection des

minoritaires a toujours été poursuivie par la réglementation des offres. La raison d’être de la
COB n’était autre que de relancer le marché boursier afin de diriger l’épargne des particuliers
vers des placements en valeurs mobilières740. Sa création et l’élaboration subséquente d’un
cadre juridique relatif aux prises de contrôle visaient à remédier aux abus du passé et au

735 P. DIDIER, « Le consentement sans l'échange, le contrat de société », préc., p.79.

736 Pour contourner cette difficulté, certains auteurs ont relevé que les hypothèses susceptibles d’aboutir à la rupture du contrat
d’investissement ne sont que celles visées par la réglementation (J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition :
l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc., p.6 ; C. BAJ, « Action de concert et dépôt obligatoire d'une offre publique
d'achat : réflexions à la lumière de l'affaire Eiffage. L'action de concert dans l'affaire Eiffage : les questions restées dans l'ombre », préc.,
n°27). Cette position aboutit néanmoins à faire perdre une large part de sa vertu explicative à l’idée de rupture du contrat d’investissement.
737 J.-J. BURGARD, « Négociations de blocs d’actions », in Rapport des comités du VI Plan, t.2, annexe 14, déc. 1970, p.297 et s., spéc.
p.300 ; P. BÉZARD, J. LEONNET, « La Cour de cassation juge de la concurrence », CCC févr. 1993, p.1 et s., spéc. p.3 ; A.
PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1562 ; F. PELTIER, Marchés
financiers et Droit commun, op cit., n°394.
738 Banque Mondiale, Protecting Minority Investors ; Achieving sound corporate governance, Doing Business 2017, p.66.
739 N. DECOOPMAN, La Commission des opérations de bourse et le droit des sociétés, op cit., p.213-214.
740 J. GUYENOT, « La commission des opérations de bourse et l’information des porteurs de valeurs mobilières sur l’activité et les résultats
des société », Gaz Pal. 20 mars 1973, I, p.160 ; P. LEVEL, « La Commission des opérations de bourse et la vie des sociétés », JCP E 1977,
12350, n°2.

133
détournement de l’épargne des marchés, dû au peu d’espoir qu’avaient les épargnants de
percevoir une rémunération pour les sommes investies741. Asservie à l’idée de confiance, la
protection des minoritaires fait ainsi figure d’instrument de politique économique depuis près
d’un siècle742. Cela explique pourquoi la protection des minoritaires n’existe que pour les
sociétés cotées, et non pas hors cote, alors qu’elle y est plus nécessaire743. C’est afin d’attirer
l’épargne sur le marché et non ailleurs que la réglementation offre aux minoritaires un
traitement privilégié en cas de changement de contrôle de leur société ou de modification de
leur environnement d’investissement.

209. Le destinataire de l’objectif de protection. Si la protection partage ce premier trait

avec la transparence, qui concourt également à assurer la confiance dans le marché, elle en
partage également un second : l’objectif est adressé à l’autorité de marché. La lecture de
l’article L.433-1 du Code monétaire et financier peut cependant laisser penser le contraire, la
disposition énonçant que c’est « Afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence
des marchés, [que] le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les règles
relatives aux offres publiques ». Derrière l’égalité, c’est pourtant bien l’idée de protection
des minoritaires qui se niche et qui constitue le pôle de l’action de l’autorité de marché en
matière d’offre publique744. Comme le relève Monsieur Dominique Schmidt, c’est à tort
« que l’article L.433-1 du Code monétaire et financier évoque l’égalité des actionnaires en
“chapeau” aux obligations d’achat qu’il prévoit »745.

L’objectif de protection ayant l’autorité de marché et les pouvoirs publics pour premier
destinataire, il vise avant tout à guider son action. Cela justifie dès lors le défaut d’effet direct
de l’exigence de protection. Parce qu’elle constitue le but vers lequel doit tendre l’action de
l’AMF, elle n’a pas directement pour objet de régir l’action des acteurs susceptibles
d’intervenir à une procédure d’offre. Il faut toutefois prendre garde à ne pas nier pour autant
toute valeur juridique à l’exigence de protection.

741 Pour un rappel de ces abus v. P. VIGREUX, Les droits des actionnaires dans les sociétés anonymes, théorie et réalité, R. Pichon et R.
Durand-Auzias, 1953, p.121, p.122 et p.235.
742 Dans sa thèse de doctorat, Monsieur Alain Pietrancosta remarque ainsi que l’objectif de protection de l’épargne populaire est présent
dans toutes les réformes du droit des sociétés par actions depuis les années 1930 (A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet
des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°891).
743 V. supra n°162.
744 Sur la confusion entre égalité et protection v. supra n°149 et s.
745 D. SCHMIDT, « Libres propos sur l’égalité des actionnaires en cas de cession de contrôle », préc., p.38.

134
II. Un principe juridique

210. Une norme encadrant l’habilitation de l’AMF. Les conséquences de l’intégration

des objectifs dans le champ du droit et les rapports tumultueux qu’ils entretiennent avec la
matière juridique ont déjà été mis en lumière. Les avantages et inconvénients inhérents à ce
phénomène ont été présentés. Il n’apparaît pas nécessaire d’y revenir, sauf pour rappeler que
les objectifs qui intègrent le giron de la loi ne constituent pas tous des anomalies juridiques.
Si certains témoignent d’un dysfonctionnement de la fonction législative, d’autres constituent
de véritables normes juridiques. C’est le cas lorsque le législateur a recours à des objectifs
afin de cantonner l’action d’une institution. Les objectifs que l’organe habilité doit
poursuivre jouent alors un rôle dans l’élaboration des normes juridiques établies sur le
fondement de la compétence attribuée746. Or, c’est bien ce rôle que revêt l’exigence de
protection des actionnaires qui se trouve camouflée derrière « l’égalité de traitement des
actionnaires » à l’article L.433-1 du Code monétaire et financier. Comme l’a relevé le
Conseil constitutionnel à propos de l’ancien article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988, cette
exigence constitue un principe fondamental, applicable aux procédures d’offre, et qu’il
appartient à l’autorité de mettre en œuvre747. Cette remarque vaut toujours à l’égard de
l’article L.433-1 qui reprend la même formule pour délimiter le pouvoir attribué à l’AMF.
Loin de constituer un objectif sans contenu juridique, la protection des minoritaires constitue
un impératif qui encadre l’élaboration des normes par l’autorité de marché et assure la
réalisation des fins arrêtées par le législateur.

211. Conséquence en cas de violation du principe par l’AMF. Si l’autorité venait,

dans son action, à s’écarter de l’objectif ainsi fixé, elle violerait sa compétence. Un recours
en excès de pouvoir pourrait alors aboutir à l’annulation des règles édictées en contrariété
avec l’exigence de protection. Les exigences de protection et de transparence constituent
donc pour l’autorité de véritables normes impératives dont la méconnaissance pourra être
sanctionnée748.

212. Conséquence en cas de violation du principe par le législateur. L’objectif de

protection n’encadre pas seulement l’action de l’autorité de marché. Il apparaît également
comme une norme juridique au respect de laquelle le législateur est lui-même assujetti en
vertu du droit européen. L’impératif de protection des minoritaires figure à l’article 3 qui fixe

746 V. supra n°142 et n°143.

747 Cons. Const., déc. n°89-260 DC, 28 juill. 1989, préc., n°28.
748 V. supra n°143.

135
les « principes généraux » de la directive749. Cette disposition, en son point 1° a), précise que
« si une personne acquiert le contrôle d’une société, les autres détenteurs de titres doivent
être protégés »750. La précision a son importance. En effet, si la directive admet que des
dérogations nationales à la règle de l’offre obligatoire soient apportées par les États membres,
son article 4 § 5 prévoit néanmoins que ces dérogations doivent être conformes aux principes
édictés par la directive. Un cas de dérogation qui se révélerait incapable d’assurer la
protection des actionnaires minoritaires pourrait donc pousser la Commission à initier une
procédure d’infraction751. À défaut de réaction du législateur français, un recours en
manquement pourrait être intenté752. C’est dire, une fois encore, que si l’exigence de
protection ne produit aucun effet direct à l’égard des participants à une offre, les autorités
publiques sont néanmoins assujetties à son respect.

213. Conclusion de Section. La protection constitue un objectif juridique qui ne peut se

réaliser qu’au travers d’une norme d’application. Sous-tendue par l’idée de confiance dans
les marchés, l’exigence de protection produit des conséquences juridiques à la fois directes
et indirectes. De façon très immédiate, la protection des minoritaires fait figure d’objectif
dont la méconnaissance, par ses destinataires primaires, est susceptible d’être sanctionnée.
Elle encadre à ce titre la production normative de l’autorité de marché et limite la marge de
liberté dont dispose le législateur à l’égard des prescriptions contenues dans la directive OPA.
L’exigence de protection produit également des conséquences par le biais des règles spéciales
qui la concrétisent. Les sanctions prononcées en réaction à la violation de ces règles
sanctionnent indirectement sa méconnaissance.

749 Sur cette qualification v. infra n°447.

750 Art. 3 1° a) Dir. 2004/25/CE, préc.
751 Envisageant explicitement cette hypothèse v. Com. Européenne, Rapport sur l’application de la directive 2004/25/CE concernant les
offres publiques d'acquisition, COM (2012), n°24.
752 Sur les hypothèses susceptibles de fonder une action en manquement contre l’État français, v. infra n°398 et s., n°406 et s., n°423 et s.

136
 214. Conclusion de Chapitre. Le renouvellement de la démarche suivie pour
l’identification du principe directeur de transparence a permis d’en identifier un second :
celui de protection. Le sujet comme l’objet de la protection ont été précisés. La protection
vise à garantir les minoritaires contre les hypothèses de changements de contrôle et certaines
conséquences attachées à la consolidation d’une situation de contrôle ou à son exercice.
Séparée des concepts d’équité et d’égalité avec lesquels elle est souvent assimilée, l’exigence
de protection revêt les mêmes traits que la transparence. Elle transcende la réglementation
des offres et apparaît dans le même temps dénuée d’effet direct. La protection constitue
néanmoins un objectif juridique qui trouve sa source non dans l’idée de rupture du contrat
d’investissement, mais dans celle de confiance dans les marchés financiers. Adressée aux
autorités publiques, cette exigence de protection encadre l’activité normative en matière
d’offres publiques d’acquisition. Elle constitue à ce titre une norme juridique dont la
méconnaissance pourra être sanctionnée sur le terrain de l’excès de pouvoir.

137
 215. Conclusion Titre 1. La mise en œuvre des critères retenus pour établir l’existence
d’un principe directeur a abouti à l’identification de deux principes directeurs des offres.
Dotées d’une force de rayonnement considérable, la transparence et la protection des
actionnaires minoritaires se révèlent être les axiomes autour desquels la réglementation s’est
construite. Ils sont ainsi « directeur » au sens étymologique du terme. Ils règnent sur le droit
des offres, en déterminent la structure, et constituent l’assise de cette réglementation753.
L’étude est porteuse de deux séries d’enseignements quant au sens et à la portée des principes
directeurs.

Les premiers sont d’ordre terminologique. Les développements ont permis de définir et
de distinguer les principes directeurs des concepts voisins avec lesquels ils sont parfois
confondus. Ainsi, et malgré les liens intellectuels qui les unissent, la transparence se distingue
du concept d’information et de celui de publicité. De même, l’exigence de protection des
actionnaires non-contrôlaires ne peut être assimilée à l’idée d’équité, dont les contours sont
trop obscurs, ou à celle d’égalité, quoi qu’en dise parfois la lettre de la loi.

Les seconds portent sur la nature juridique des principes directeurs. L’étude des
décisions ayant mobilisé la transparence et la protection a révélé leur absence d’effet direct.
L’examen de la pratique décisionnelle montre ainsi que ces principes ne présentent, en eux-
mêmes, aucune dimension prescriptive vis-à-vis des particuliers. À la différence des
principes généraux du droit, les principes directeurs n’ont pas pour objet d’exprimer des
règles qui n’auraient pas été formulées clairement dans une disposition écrite. Pour pouvoir
recevoir application, ils doivent au contraire être déclinés et traduits au sein d’une norme
intermédiaire qui en précisera les effets. Malgré cette spécificité, les principes directeurs n’en
demeurent pas moins des normes juridiques. Ayant l’AMF pour premier destinataire, ils
constituent les buts assignés à son action. Les principes directeurs balisent ainsi la production
normative de l’autorité de marché qui ne peut s’en détacher sans excéder sa compétence. Ils
revêtent également des fonctions essentielles de présentation et de construction du droit des
offres.

753 « Directeur » vient de dirigere, et de regere qui signifie « conduire sans dévier », « régir » (G. CORNU, Linguistique juridique, op cit.,
pp.185-186).

138
 TITRE 2

LES FONCTIONS DES PRINCIPES DIRECTEURS

216. Principes directeurs et connaissance juridique. Les principes directeurs revêtent

des fonctions explicatives et prédictives supérieures. Parce qu’ils impriment au droit des
offres une orientation particulière, ils en permettent la présentation synthétique et révèlent
ses perspectives d’évolutions. Les principes directeurs participent donc à l’amélioration de
la connaissance juridique. Plus précisément, deux fonctions leur sont attachées. La première
est liée à l’ubiquité des principes directeurs. Parce que ces principes sont à la source de la
multitude de règles techniques qui régissent la procédure d’offre, ils constituent des notions
guides qui permettent d’introduire un élément de cohérence au sein de cette branche du droit.
Ils en facilitent alors la compréhension. La seconde découle de l’ancrage historique des
principes directeurs. Parce qu’ils accompagnent la production de la réglementation depuis
l’origine, ils portent en eux une charge prospective importante. Il apparaît alors possible de
recourir aux principes directeurs pour déceler les évolutions probables du cadre juridique des
offres.

217. Annonce. Les principes directeurs font figure de concepts structurants, ce qui
rejaillit sur leurs deux fonctions, celle de présentation (Chapitre 1), et de construction du
droit des offres (Chapitre 2).

139
140
 CHAPITRE 1. LA FONCTION DE PRÉSENTATION DU DROIT

218. La complexité du droit des offres. La réglementation des offres est née des
pratiques de marché et s’est en partie construite au rythme des contentieux boursiers. En
perpétuelle évolution, cette réglementation est désormais disséminée au sein de plusieurs
codes, à tel point qu’il peut sembler difficile de vouloir dégager les « principes directeurs
d’une réglementation qui, jusqu’en 1998, n’en affirmait aucun »754. Cette difficulté, qui n’est
pas propre au droit des offres, tient à deux phénomènes qui touchent aujourd’hui l’ensemble
des branches du droit. Le premier réside dans la technicité grandissante des problèmes de
société, qui impose d’accroître la spécialisation de la matière juridique et d’introduire des
règles toujours plus détaillées qu’il est ensuite difficile de simplifier. Le second touche au
désintérêt que suscitent certains pans du droit, qui continuent à être peu explorés en doctrine,
leur appréhension demeurant tributaire de l’analyse des praticiens. Un auteur relevait déjà le
paradoxe au milieu du siècle dernier : « des branches du droit sont informes parce que la
doctrine les néglige, et les auteurs s’en détournent parce qu’elles sont informes »755.

219. La fonction de présentation des principes directeurs. Les difficultés liées à la

présentation de la réglementation des offres peuvent toutefois être dépassées au moyen des
principes directeurs précédemment identifiés. Par leur rayonnement particulier, ces principes
font figure d’axiomes du système juridique qu’ils régissent. Ils permettent en conséquence
de réaliser la synthèse des règles qui composent ce système en y introduisant un élément de
logique interne. Ils offrent à voir la réglementation non comme une rhapsodie de règles mal
liées entre elles, mais comme un corpus unifié et cohérent. En rationalisant une matière, les
principes directeurs en facilitent la connaissance756. Ils revêtent ainsi une fonction
primordiale de présentation du droit.

220. Distinction entre présentation et description du droit. Étudier la fonction de

présentation des principes directeurs implique d’abord de la distinguer de l’idée de pure
description. En effet, la démarche qui vise à présenter une réglementation sous le prisme de
ses principes directeurs ne saurait être prise pour ce qu’elle n’est pas, à savoir une description

754 A. VIANDIER, OPA, OPE et autres offres publiques, 3e éd., Francis Lefebvre, 2006, n°78.
755 P. DURAND, « La connaissance du phénomène juridique et les tâches de la doctrine moderne du droit privé », D.1956, chron., p.73 et
s., spéc. p.76.
756 H. MOTULSKY, « Prolégomènes pour un futur code de procédure civile : la consécration des principes directeurs du procès civil par le
décret du 9 septembre 1971 », préc., n°8 ; S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., n°430.

141
neutre et objective de la matière considérée757. La fonction de présentation, si elle permet de
rendre compte du droit positif, confère à celui-ci une rationalité supposée, et repose sur une
reconstruction du droit, qui s’accompagne de la part d’artifice attachée à toute construction
intellectuelle758. Afin d’éviter que la présentation retenue s’écarte des réalités au profit d’une
unité factice, nous tâcherons d’élaborer celle-ci conformément aux règles de méthodologies
dégagées en introduction759. Elle n’équivaudra toutefois jamais à une pure description du
droit positif.

221. Annonce. Ces précisions opérées, il faut maintenant exposer la portée didactique du
principe de transparence (Section 1) et du principe de protection (Section 2).

Section 1. La portée didactique du principe de transparence

222. Rayonnement des principes et portée didactique. Les principes de transparence

et de protection irradient la majorité des règles qui encadrent le déroulement des offres760. À
ce titre, ils revêtent une certaine capacité de mise en ordre du droit. Bien qu’ils ne diminuent
pas matériellement la somme des règles régissant les offres, les principes directeurs en
réduisent intellectuellement le nombre en transformant celles-ci en corollaires logiques de
notions sources761. Ces principes jouent ainsi un rôle didactique. Ils répondent au besoin de
pouvoir expliquer simplement un droit qui ne cesse de se compliquer762.

223. Annonce. Suivant l’approche retenue, la portée didactique des principes directeurs
est susceptible de varier. La première approche envisageable est de recourir aux principes
afin de présenter la réglementation telle qu’elle est. Cette démarche met alors en lumière les
grandes lignes qui structurent le droit positif. La seconde approche possible, qui s’appuie sur
l’ancrage historique des principes, permet de saisir l’évolution dans le temps d’une
réglementation. Plus qu’une simple diapositive du droit positif, cette dernière analyse relève
plutôt de la cinématographie. Selon l’approche suivie, les principes directeurs permettent

757 On peut d’ailleurs douter qu’une telle description soit réellement possible. Une part irréductible de subjectivité accompagne toute
opération intellectuelle, en ce compris lorsqu’elle prétend simplement « décrire » un phénomène juridique (C. ATIAS, « Réflexions sur les
méthodes de la science du droit (Exemples de droit des biens) », D.1983, p.145, spéc. n°17).
758 Ph. JESTAZ, Ch. JAMIN, La doctrine, op cit., p.229-230. S’agissant des principes directeurs et de leur rôle de « description » du droit,
v. déjà S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., n°110.
759 V. supra n°29 et s.
760 V. supra n°106 et s., n°174 et s.
761 J. DABIN, Théorie générale du droit, op cit., n°262.
762 N. NITSCH, « L'inflation juridique et ses conséquences », APD 1982, p.161 et s., spéc. p.179 ; M. DELMAS-MARTY, « Réinventer le
droit commun », préc., p.1.

142
donc d’opérer une présentation statique (§1) ou dynamique de la réglementation des offres
(§2)763.

§1. La présentation statique de la réglementation des offres

224. Annonce. L’étude statique d’une réglementation consiste à l’appréhender comme

un ensemble achevé et permanent764. Aussi, la présentation statique d’une branche du droit
sous le prisme de ses principes directeurs, parce qu’elle se focalise sur le seul droit positif,
signale les orientations actuelles des règles qui concrétisent ces principes. Par le biais du
principe de transparence et sous réserve des règles qui répondent à l’impératif de protection,
il apparaît possible de présenter l’ensemble des dispositions qui régissent la procédure d’offre
par les deux finalités qu’elles poursuivent : anticiper les changements de contrôle (I) et aider
à la prise de décision dans le contexte d’une offre publique (II).

I. La transparence, outil d’anticipation des changements de contrôle

225. Transparence et anticipation des changements de contrôle. De nombreuses

règles inspirées par le principe de transparence gravitent autour de la réglementation des
offres sans en faire directement partie. Elles visent à révéler la réelle sphère d’influence des
actionnaires d’une société cotée afin d’assurer la mise en œuvre effective de la
réglementation OPA. Ces dispositions répondent en outre à une revendication des
investisseurs qui, du fait des importantes plus-values qu’il est possible de réaliser lorsqu’une
offre est déposée, souhaitent suivre les évolutions touchant à la répartition du pouvoir au sein
des sociétés et anticiper les éventuels changements de contrôle. Formellement étrangères au
droit des offres, ces règles ont néanmoins été pensées en considération de ce droit.

226. Annonce. Pour concrétiser le principe directeur de transparence et livrer au marché

une image fidèle de la répartition du pouvoir au sein des sociétés cotées, deux catégories de
règles ont été adoptées. Les premières reposent sur la communication de données objectives,
relatives à la répartition du capital et aux liens qui unissent certains actionnaires. Les
secondes dépassent le domaine des faits pour celui des motivations et communiquent au

763 Pour une approche fondée sur la « description » statique et dynamique du droit du travail par le biais de ses principes directeurs, v. S.
RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., n°318.
764 F. WEYR, « La théorie normative. Ses bases et sa signification pour la jurisprudence », in Vedecka recenka pravnické fakulty
Masarykovy university v Brně, IV, 1925, p.3 et s., spéc. p.30.

143
marché les intentions de certains à l’égard du contrôle des sociétés. Le principe de
transparence s’exprime ainsi par des modes objectifs (A) et subjectifs (B) d’anticipation des
changements de contrôle.

A. Les modes objectifs d’anticipation

227. Informations et répartition du pouvoir au sein des sociétés. Plusieurs

mécanismes existent afin de délivrer au marché les informations nécessaires pour suivre les
mouvements affectant la répartition du pouvoir au sein des sociétés cotées. Deux dispositifs
remplissent particulièrement cette fonction : les déclarations de franchissement de seuils et
la publication de certaines clauses contenues au sein des pactes d’actionnaires. Bien que ces
mécanismes n’entretiennent a priori aucun lien avec la réglementation des offres, ils sont
intellectuellement liés à elle : leur existence ne se comprend qu’à travers elle. Aussi
constituent-ils deux expressions du principe de transparence.

228. Les déclarations de franchissement de seuils. La réglementation des

franchissements de seuils impose à toute personne qui vient à posséder, directement ou
indirectement, un certain niveau de participation en capital ou en droits de vote au sein d’une
société, de déclarer sa participation auprès de la société concernée et de l’AMF, qui se
chargera ensuite de communiquer l’information au marché. Cette réglementation a pour objet
de révéler la répartition du pouvoir au sein des sociétés et d’en suivre les évolutions. Le
nombre particulièrement important de seuils qui donnent lieu à déclaration atteste de
l’importance qu’accorde le législateur au dispositif : sans compter ceux susceptibles d’être
ajoutés statutairement, pas moins de 22 seuils différents en capital et en droits de vote sont
aujourd’hui visés à l’article L.233-7 du Code de commerce. Des seuils supplémentaires
s’ajoutent encore en période d’offre765. Par l’importante quantité d’information qu’elle
délivre au marché, la réglementation des franchissements de seuils sert à la fois les intérêts
des dirigeants de la société, qui peuvent connaître l’exacte répartition de l’actionnariat et
ainsi mesurer la solidité actuelle du contrôle social, ceux des actionnaires, qui peuvent
prendre connaissance de l’évolution de leur environnement d’investissement et enfin ceux
du marché, qui reçoit les informations nécessaires à la fixation du juste prix des titres de la
société concernée766. Si ce dispositif n’a pour but exclusif d’anticiper les situations de
changements de contrôle et d’en rendre compte, les retouches successives qui lui ont été

765 V. supra n°113.

766 A. SOTIROPOULOU, Les obligations d’information des sociétés cotées en droit de l’Union européenne, préf. A. Couret et A. Prüm,
Larcier, 2012, n°217 ; P.-H. CONAC, « Franchissement de seuils », Rép. soc., Dalloz, 2020, n°1.

144
apportées montrent que sa fonction première est de délivrer au marché une image fidèle de
l’influence qu’exerce chaque actionnaire sur le contrôle social. Monsieur Jérôme Chacornac
l’a parfaitement souligné : « l’obligation d’information permet, précisément, d’éclairer le
marché par anticipation sur d’éventuelles évolutions dans la répartition du pouvoir dans
l’émetteur, et de détecter par avance les prises de contrôle »767. Dès lors, si la réglementation
des franchissements de seuils n’est pas la pierre angulaire du droit des offres publiques, elle
constitue néanmoins une « pierre d’appui significative »768 pour cette branche du droit, à tel
point que certains auteurs considèrent que la divulgation d’informations imposée par ce
dispositif constitue un aspect de la réglementation OPA769. Cette finalité d’anticipation et de
détection des situations de changement de contrôle s’exprime au travers de plusieurs règles
attachées aux franchissements de seuil.

En premier lieu, l’objectif d’anticipation explique la prise en compte d’un double

référentiel pour les seuils donnant lieu à déclaration. En effet, les seuils visés à l’article
L.233-7 du Code de commerce se décomposent en onze seuils exprimés en capital et en droits
de vote. Ce dédoublement dépasse les exigences européennes qui ne visent que les
franchissements en droit de vote770. Il s’explique par la volonté de ne pas laisser le marché
être abusé par la déconnexion susceptible d’exister entre les référentiels en capital et en droits
de vote, du fait, par exemple, de l’existence de droits de vote double ou d’actions de
préférence sans droit de vote. En optant pour cette double référence, le dispositif permet au
marché de déterminer la sphère actuelle d’influence de chaque actionnaire sur le contrôle
social et d’anticiper, pour l’avenir, les conséquences susceptibles de découler de l’écart entre
les deux référentiels.

En deuxième lieu, la volonté d’anticiper les changements de contrôle justifie que les
participations qui déclenchent l’obligation de déclarer un franchissement de seuil ne soient
pas seulement celles directement détenues par la personne soumise à déclaration. Pour
déterminer l’influence réelle d’un actionnaire, la loi dépasse l’approche centrée sur les seules
actions détenues en propres et retient une approche plus large, qui agrège plusieurs autres
éléments. Pour ce faire, le législateur a principalement eu recours à la technique de
l’assimilation771. Prévu à l’article L.233-9 I du Code de commerce et précisé au sein de
l’article 223-11 du RG AMF, ce dispositif permet d’ajouter aux actions et droits de vote

767 J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit des instruments financiers, op cit., n°563.
768 A. GRIDEL, Marchés et instruments financiers en droit international privé, (dir.) L. D’Avout, Panthéon Assas, 2021, n°477.
769 N.-M. BARDY, « La COB et le droit des minoritaires », préc., p.9 ; A. SOTIROPOULOU, Les obligations d’information des sociétés
cotées en droit de l’Union européenne, op cit., n°111.
770 Art. 9, Dir. 2004/25/CE, préc.
771 Sur le procédé v. H. Le NABASQUE, « Franchissements de seuils : les titres assimilés », RTDF 2007/3, p.13.

145
directement détenus et déjà soumis à déclaration, ceux possédés pour son compte772, ceux
détenus par les sociétés que contrôle le déclarant773, ceux que le déclarant est en droit
d’acquérir à sa seule initiative en vertu de certains accords ou instruments financiers774, ceux
sur lesquels le déclarant a conclu un accord ou instrument lui offrant un effet économique
similaire à la possession desdites actions775, ceux sur lesquels il détient l’usufruit776, ceux
possédés par un tiers avec lequel il a conclu un accord de cession temporaire777, et ceux pour
lesquels il a été désigné dépositaire ou mandataire sans avoir reçu d’instruction spécifique de
vote778. Enrichie au fil des ans, cette liste d’assimilation garantit que l’information délivrée
par les franchissements de seuils offre l’image la plus fidèle de la « puissance de vote » dont
dispose un actionnaire au sein d’un émetteur779. Toujours dans le but de dépasser les
apparences, le dispositif s’appuie également sur la notion d’action de concert qui permet de
prendre en considération le poids réel d’actionnaires unis par les mêmes vues. Par le biais de
l’action de concert, l’article L.233-9 I 3° du Code de commerce permet ainsi de rendre
compte de la distribution réelle du pouvoir tout en évitant que les obligations d’information
soient contournées par l’union clandestine d’une collectivité d’actionnaires780.

En troisième et dernier lieu, le fait que les franchissements de seuils aient pour but
premier de détecter les changements de contrôle explique l’existence d’exemptions légales à
l’obligation de déclaration. Les textes prévoient en effet certains cas où la détention d’actions
ne donne pas lieu à déclaration781. Il en est ainsi des actions détenues par différents
organismes de placement collectifs, de celles qui composent un portefeuille géré par un
prestataire de services d’investissement, des actions remises aux membres du système
européen de banques centrales, et de celles détenues par les teneurs de comptes dans le cadre
de leur activité de tenue de compte et de conservation. Les actions acquises à des fins de
stabilisation, de compensation, de règlement ou de livraison d’instruments financiers dans le
cadre habituel du cycle de règlement à court terme, sont aussi exclues de la déclaration.
L’obligation d’information ne s’applique pas non plus aux teneurs de marchés et aux

772 L.233-9 I 1° Code com.

773 L.233-9 I 2° Code com.
774 L.233-9 I 4° Code com.
775 L.233-9 I 4 bis Code com.
776 L.233-9 I 5° Code com.
777 L.233-9 I 6° Code com.
778 L.233-9 I 7°, 8° Code com.
779 J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit des instruments financiers, op cit., n°564 et s.
780 D. SCHMIDT, N. RONTCHEVSKY, « Action de concert », ét. Joly, Lextenso, 2022, n°8 ; Th. BONNEAU, « L’action de concert » in
Les offres publiques d’achat, op cit., p.97, spéc. n°250.
781 Art. L.233-7 IV-V et L.233-9 II Code com.

146
personnes contrôlées par des entités soumises à déclaration. Ces hypothèses visent toutes des
situations où le détenteur des titres ne souhaite pas exercer une influence sur l’émetteur, soit
en raison de la finalité qu’il poursuit, soit en raison de sa qualité, soit encore en raison des
liens qui l’unissent avec une personne déjà tenue à déclaration du fait d’une assimilation782.

229. La publicité de certaines clauses des pactes d’actionnaires. L’article L.233-11

du Code de commerce exige que les clauses qui prévoient des conditions préférentielles de
cession ou d’acquisition d’actions admises aux négociations sur un marché réglementé et qui
portent sur au moins 0,5 % du capital ou des droits de vote d’une société soient portées à la
connaissance de la société et de l’AMF qui en assure la publicité auprès du marché. Du fait
de son champ d’application personnel et matériel, le domaine du dispositif s’avère
relativement important. Sur le plan personnel, l’identité des contractants est indifférente à
l’obligation d’information, ce qui permet de saisir tout pacte sans égard à la qualité des
signataires. Sur le plan matériel, le pourcentage d’action minimum est suffisamment bas, et
la notion de conditions préférentielles suffisamment large, pour que le dispositif puisse
appréhender toute clause qui réserverait un avantage exclusif à l’une des parties au pacte.

Par le biais de cette obligation de révélation ex ante, la loi permet au public d’anticiper,
avant toute cession ou acquisition effective, la nouvelle répartition du pouvoir qui pourrait
découler de la réalisation de ces pactes. Aussi cette obligation d’information ne se comprend
qu’en considération de la réglementation des offres publiques783. La sanction prévue en cas
de non-révélation l’atteste : à défaut d’être transmises, les clauses concernées voient leurs
effets suspendus pendant toute la période d’offre784. Le besoin de détecter et d’anticiper les
changements de contrôle justifie ainsi une entorse importante au principe de confidentialité
qui règne habituellement sur les terres des pactes d’actionnaires785.

230. Synthèse. Les obligations déclaratives prévues en matière de franchissement de

seuils et de pactes d’actionnaires sont formellement étrangères à la réglementation OPA.
Intellectuellement pourtant, leur lien avec cette branche du droit et le principe de transparence
fait peu de doute. Ces dispositifs fournissent au marché une image réaliste de la répartition
du pouvoir au sein des sociétés cotées et permettent dans le même temps d’anticiper les prises
de contrôle, tout en laissant l’investisseur maître des conséquences à tirer de l’information
reçue.

782 P.-H. CONAC, « Franchissement de seuils », préc., n°31 ; R. ELINEAU, « Franchissement de seuils », préc., n°38 et s., n°104.
783 J.-J. DAIGRE, G. TERRIER, « Offres publiques et pactes d’actionnaires », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.627, spéc. n°1309.
784 Art. L.233-11 Code com.
785 F. MARTIN LAPRADE, « Franchissement de seuils », ét. Joly, Lextenso, 2021, n°254.

147
B. Les modes subjectifs d’anticipation

231. Anticiper en révélant l’intention. Si les informations délivrées par le biais des
franchissements de seuils et la publicité entourant les pactes d’actionnaires fournissent une
indication objective sur l’état du contrôle d’une société et sur ses perspectives d’évolution,
elle n’en reste pas moins une donnée brute qu’il n’est pas toujours simple d’interpréter. Aussi,
cette information devient-elle plus intelligible lorsqu’elle s’accompagne de données
subjectives, c’est-à-dire relatives aux objectifs poursuivis par les titulaires des titres. Ces
considérations expliquent que la personne soumise à déclaration ne soit pas seulement tenue
de déclarer le niveau de sa participation. Elle doit également révéler ses intentions 786. Pour
mieux appréhender les changements de contrôle, l’information obligatoire dépasse le
domaine des faits pour intégrer celui des motivations. Guidée par l’impératif de transparence,
la réglementation connaît deux hypothèses dans lesquelles un actionnaire est tenu de déclarer
ses intentions s’agissant de la prise de contrôle d’une société cotée. La première accompagne
le franchissement de certains seuils en capital ou en droits de vote. La seconde prend la forme
d’un dispositif anti-rumeur, mis en œuvre par l’AMF lorsque des motifs raisonnables
conduisent à penser qu’une personne prépare une offre publique.

232. La déclaration d’intention en cas de franchissement de seuils. Déclarer son

intention revient à présenter le comportement que l’on entend adopter dans un futur
proche787. Aussi, l’intérêt d’adjoindre une telle déclaration à celle des franchissements de
seuils s’est très vite présenté à l’autorité de marché788. Ajoutant à la lettre de la loi, qui ne
prévoyait à l’époque qu’une déclaration du nombre d’actions ou de droits de vote détenus789,
le Règlement COB n° 97-01 imposait à toute personne qui venait à détenir plus du dixième
ou du cinquième du capital des droits de vote d’une société de déclarer les objectifs qu’elle
avait l’intention de poursuivre au cours des douze mois à venir790. Un temps maintenue
malgré l’introduction d’un dispositif similaire au sein de la loi, l’obligation de déclarer ses
intentions figure, depuis 2004, au sein du seul Code de commerce791. L’obligation désormais
prévue à l’article L.233-7 VII du Code de commerce dépasse même les exigences

786 P. BÉZARD, « Connaissance de l’actionnariat » RJC 1990, n° spéc., p.16 et s., spéc. p.48-49 ; J.-B. POULLE, « La régulation par
l'information en droit des marchés financiers », LPA 21 janv. 2009, p.6, spéc. n°22.
787 R. ELINEAU, « Franchissement de seuils », préc., n°121.
788 V. déjà COB, Rapport annuel 1987, p.133.
789 Art. 356‐1, 356‐1‐1 et 356‐1‐2 loi n°66‐537 du 24 juill. 1966 sur les sociétés commerciales, JO 26 juill. 1966, p.6401.
790 anc. Règl. COB n°97‐01, Arr. min. du 27 mars 1997, JO 11 avr. 1997, p.5525.
791 Depuis l'arrêté du 12 nov. 2004 portant homologation des livres II à VI du Règlement général de l'Autorité des marchés financiers, l'art.
223‐17 du RG AMF se contente ainsi d’indiquer que les informations mentionnées au sein du Code de commerce sont portées à la
connaissance du public par l'AMF.

148
européennes792. En vertu de cette disposition, toute personne qui vient à franchir les seuils de
10, 15, 20 et 25 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée est tenue de déclarer
les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des six mois à venir. Le déclarant
doit révéler les modes de financement auxquels il a eu recours pour acquérir sa participation,
s’il agit seul ou de concert, s’il envisage d’arrêter ses achats ou de les poursuivre et d’acquérir
ou non le contrôle de la société, la stratégie qu’il entend mettre en œuvre, ses intentions quant
au dénouement de certains instruments financiers, l’existence éventuelle de contrats de prêt
de titres ou d’accords de cession temporaire et, enfin, s’il souhaite demander sa nomination
ou celle d’une ou plusieurs personnes comme administrateur, membre du directoire ou du
conseil de surveillance. Délivrées lors du franchissement des seuils voisins à celui
déclenchant l’obligation de déposer une offre, ces informations offrent un outil
supplémentaire pour anticiper les prises de contrôle à court et moyen terme. Le dispositif
permet en outre de neutraliser l’éventuel décalage entre le niveau de participation d’un acteur,
élément objectif, et les fins qu’il poursuit, fait subjectif essentiel pour l’interprétation des
données objectives.

Malgré la quantité d’informations à déclarer, l’intention relative à l’acquisition du

contrôle demeure « l’information capitale »793, et constitue la première justification de
l’obligation posée par la loi. Elle explique d’ailleurs pourquoi certaines personnes ne sont
pas tenues de déclarer le détail de leurs intentions. En effet, le dispositif diminue le niveau
d’exigence de la déclaration pour les sociétés de gestion lorsqu’elles agissent dans le cadre
habituel de leur activité, qu’elles l’exercent indépendamment de toute autre et qu’elles
déclarent ne pas envisager d’acquérir le contrôle de la société ni demander leur nomination
ou celle d’une ou plusieurs personnes comme administrateur, membre du directoire ou du
conseil de surveillance794. Dans ce cas, seule une déclaration allégée est due795. Cette
simplification se comprend : à défaut d’enjeu relatif au contrôle de la société, nul besoin que
l’information fournie soit aussi détaillée que celle prévue par l’article L.233-7 du Code de
commerce. Une autre dispense concerne l’initiateur d’une offre publique qui, au cours de la
période d’offre ou à l’issue de celle-ci, viendrait à franchir un des seuils lui imposant de
déclarer ses intentions quant au contrôle de la société concernée796. Si la logique demeure la

792 Le cadre européen ne semble pas s’opposer à ce dépassement. Le considérant 12 de la Dir. 2013/50/UE précise que les États membres
« devraient » pouvoir continuer à fixer des obligations plus strictes que celles prévues par la directive, par exemple en imposant la
divulgation des intentions des actionnaires déclarants.
793 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°384.
794 Art. 223‐17 II RG AMF.
795 Annexe I Instr. DOC-2008-02, préc.
796 Art. 223‐17 III RG AMF.

149
même que pour la dispense précédente, la justification s’inverse : c’est parce que la volonté
de prise de contrôle ne fait pas de doute que l’intéressé est exempté de déclarer ses intentions.

233. Le dispositif anti-rumeur. Déjà présenté, le dispositif qui figure à l’article L.433-
1 V du Code monétaire et financier et aux articles 223-32 et suivants du RG AMF permet à
l’autorité de marché d’imposer à toute personne dont elle a des motifs raisonnables de penser
qu’elle prépare une offre publique de déclarer ses intentions797. L’objectif n’est pas de
contraindre les opérateurs sollicités à bouleverser le calendrier de leurs opérations en les
obligeant à les accélérer ou à y renoncer, mais d’informer le marché en évitant la propagation
de fausses rumeurs798. Si leur fait générateur diffère, la déclaration due dans le cadre des
franchissements de seuils et celle à laquelle le dispositif anti-rumeur donne lieu répondent à
la même volonté d’anticiper les changements de contrôle799.

234. Synthèse. Concrétisant le principe directeur de transparence, les déclarations

d’intention ajoutent une strate supplémentaire d’informations à fournir au marché. La
publicité des intentions précise l’information délivrée en se juxtaposant aux données brutes
relatives au niveau de participation des actionnaires et à leur sphère d’influence. Soit qu’elles
renseignent sur les objectifs poursuivis par l’auteur d’un franchissement de seuil, soit qu’elles
éclairent les mobiles d’un opérateur dont il existe des motifs raisonnables de penser qu’il se
prépare à déposer une offre, ces données subjectives permettent d’anticiper avec un plus haut
degré de certitude l’éventualité d’une prise de contrôle.

II. La transparence, support des décisions prises en réaction à une offre

235. De l’anticipation à la réaction. L’approche statique de la réglementation révèle

que le principe de transparence ne se traduit pas seulement par des règles qui permettent de
détecter et d’anticiper les changements de contrôle. L’existence d’offres initiées par des
actionnaires déjà titulaires du contrôle des sociétés qu’ils visent, comme la kyrielle
d’obligations d’information encadrant le déroulement des offres suffisent à s’en persuader.
Le principe de transparence joue aussi un rôle une fois la procédure d’offre déclenchée : il
garantit aux différents acteurs de pouvoir prendre une décision éclairée vis-à-vis de l’offre.
Le principe directeur se concrétise alors dans une cascade de règles qui imposent la
communication d’informations au marché afin que chaque acteur dispose des données

797 V. supra n°110.

798 O. DOUVRELEUR, « L’information financière sur les sociétés cotées : le devoir de parler », RTDF 2007/3, p.4 et s., spéc. p.6.
799 J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit des instruments financiers, op cit., n°670.

150
nécessaires pour agir au mieux de ses intérêts. La transparence qui s’impose sur la scène
juridique rejoint celle sur laquelle repose la théorie économique. Elle constitue le préalable
nécessaire pour que les agents puissent opérer un calcul coût/intérêt optimal.

236. La transparence et les règles qui la concrétisent revêtent donc une importance
particulière dans le contexte d’une offre publique. Elles constituent la base sur laquelle
chaque titulaire de titres sollicité déterminera s’il est dans son intérêt ou non d’apporter ses
titres à l’offre800. Plus largement, les informations sont destinées au public dans son
ensemble801. Elles assurent que toute personne susceptible d’être intéressée par l’offre puisse
décider quel comportement adopter en réaction à elle.

237. Annonce. Les règles induites par l’impératif de transparence et qui régissent le
déroulement des offres visent à assurer que chaque acteur intéressé par une offre puisse agir
conformément à ses intérêts. Pour y parvenir, elles imposent la diffusion du contenu de l’offre
(A) et des éléments qui permettront d’apprécier les chances de succès de celle-ci (B).

A. Le contenu de l’offre

238. La transparence et le contenu de l’offre. L’information éclaire les agents qui

évoluent sur les marchés, et notamment les actionnaires de la société visée par une offre. Afin
que ceux-ci soient en mesure d’évaluer correctement la proposition qui leur est faite, la
réglementation impose à l’initiateur de détailler le contenu de son offre et va jusqu’à rendre
la société visée elle-même débitrice de certaines informations. Les informations relatives au
contenu de l’offre sont ainsi extrêmement détaillées802. Elles se rapportent aussi bien à l’objet
de l’offre qu’à sa teneur.

239. Le double objet de l’offre. L’objet d’une offre est double. L’objet premier n’est
autre que les titres sur lesquels elle porte. Il n’est toutefois pas le seul. L’offre publique a
aussi pour objet d’acquérir le contrôle d’une société, de renforcer le contrôle qu’un
actionnaire exerce déjà sur elle ou d’ouvrir une porte de sortie aux actionnaires minoritaires.

800 F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres publiques », op cit., n°1025 ; M. LÉVY, P. SERVAN-SCHREIBER, J. VEIL,
« Information et communication dans les offres publiques », op cit., n°1110 ; M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres
publiques d’acquisition en droits français et américain. De l’attribution du pouvoir de décision au regard de l’analyse économique du
droit, op cit., n°720.
801 Ainsi, les projets d’offres, les notes d’information, les notes en réponse de même que tout élément d'information complémentaire à ces
documents devront être portés à la connaissance du public suivant les modalités prévues par le Règlement général (Art. 231-16, 231-17,
231-26, 231-27, 231-37 RG AMF).
802 Pour une présentation exhaustive v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1095 et s., n°1200 et s.

151
Les règles rattachées au principe de transparence ont donc pour but de fournir au public
l’information la plus complète aussi bien sur l’objet immédiat de l’offre, les titres visés, que
sur son objet médiat, l’acquisition d’une situation de contrôle ou sa consolidation.

240. Les titres visés, objet immédiat de l’offre. L’objet immédiat de l’offre est ce sur
quoi elle porte, à savoir les instruments financiers de la société visée803. Il est constitué par
l’ensemble des titres que l’initiateur se propose d’acquérir. Pour que cet objet soit décrit du
mieux possible, le principe de transparence impose de divulguer la nature des instruments
financiers visés par l’initiateur et la quantité qu’il projette d’acquérir804. L’instruction AMF
n° 2006-07 précise qu’en cas d’offre publique alternative ou d’offre principale assortie d’une
option subsidiaire, le projet doit mentionner le nombre de titres visés par l’offre publique
d’achat et le nombre de titres visés par l’offre publique d’échange805. En principe,
l’information sur la nature des titres visés est sensiblement la même pour chaque offre, la
réglementation imposant à l’initiateur de viser les titres de capital et ceux donnant accès au
capital ou aux droits de vote de la société visée806. Il en est de même s’agissant de la quantité
concernée. Sauf certaines offres publiques simplifiées, l’offre doit viser l’intégralité des titres
donnant accès au capital ou aux droits de vote807.

241. Le contrôle de la société ou sa consolidation, objet médiat de l’offre. Si les titres

de la société visée constituent l’objet direct de l’offre, l’offrant souhaite avant tout acquérir
ou affermir une position de contrôle au sein de la société. Cet objet médiat explique que la
transparence impose de diffuser certaines données relatives à la société visée. L’article 231-
28 du RG AMF exige ainsi que la société visée par l’offre informe le marché de ses
caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables. L’instruction précitée
ajoute qu’il revient à cette société de publier une mise à jour des éléments significatifs de
l’information périodique et permanente publiée au cours de son exercice808.

242. La teneur de l’offre. Outre l’information nécessaire à la détermination du double

objet de l’offre, l’impératif de transparence exige également d’éclairer le marché sur la teneur
de l’offre déposée. Pour ce faire, deux séries d’informations doivent être communiquées au

803 Art. 231-2 2° RG AMF.

804 Art. 231-18 RG AMF.
805 Art. 2 2° b) Instr. DOC n°2006-07, préc.
806 Art. 231-6 RG AMF. Évidemment, lorsque des circonstances particulières se présentent, l’autorité admet que certains titres ne soient
pas visés par l’offre, notamment lorsque des titres sont incessibles, indisponibles ou qu’ils sont appelés à devenir caducs en période d’offre,
v. infra n°284.
807 Art. 231-6 RG AMF.
808 Art. 6 Instr. DOC n°2006-07, préc.

152
marché. Les premières touchent à la contrepartie proposée pour l’acquisition des titres visés.
Les secondes se rapportent au projet envisagé pour l’avenir de la société, autrement dit à la
stratégie que l’initiateur entend mettre en œuvre en cas de réussite de son offre.

243. La contrepartie proposée. La contrepartie proposée aux destinataires de l’offre est

généralement considérée comme le principal élément permettant de juger de l’intérêt de
l’opération. La réglementation impose dès lors que le projet d’offre comme la note
d’information établie par l’initiateur mentionnent le prix ou la parité d’échange proposée809.
Le haut degré de transparence implique également que toute donnée permettant d’apprécier
le caractère équitable de cette contrepartie soit communiquée au marché. Lorsque l’initiateur
de l’offre détient déjà des titres de la société visée ou peut en détenir à sa seule initiative, il
est ainsi tenu d’informer le public sur la date et les conditions auxquelles il a procédé à leur
acquisition ou auxquelles ces acquisitions pourraient être réalisées à l’avenir810. De même, si
un expert indépendant a été sollicité, son rapport sur les mérites de l’offre et le caractère
équitable de la contrepartie devra être communiqué au marché afin que le public bénéficie
d’une source d’information extérieure à l’initiateur811. La réglementation permet néanmoins
à la société visée de ne pas reproduire certaines données qui figurent au sein du rapport de
l’expert si elles sont susceptibles de lui porter atteinte, à condition cependant que ces
omissions n’induisent pas le public en erreur812. Pour permettre d’apprécier mieux encore la
contrepartie proposée, la réglementation impose de révéler au public l’appréciation qui en
est faite par les membres du conseil d’administration de la société cible. La note en réponse
doit donc mentionner l’intention des membres du conseil d’apporter ou non leurs titres à
l’offre en précisant, si plusieurs branches existent, à laquelle ils entendent les apporter813.
Particulièrement exhaustives, les informations exigées s’étendent encore aux modalités
suivant lesquelles l’initiateur entend réaliser l’acquisition des titres. Cela regroupe une
multitude de données, telles que le calendrier prévisionnel de l’offre814, les conditions de
financement de l’opération815, l’identité du prestataire de services d’investissement désigné
pour procéder aux acquisitions816, ou le droit applicable aux engagements que l’offrant
pourrait prendre vis-à-vis des détenteurs de titres817.

809 Art. 231-13 II 3°et 231-18 2° RG AMF.

810 Art. 231-18 2° c) RG AMF.
811 Art. 231-18 9° et 231-19 3° RG AMF.
812 Art. 231-19 3° RG AMF.
813 Art. 231-19 6° RG AMF.
814 Art. 231-18 2° e) RG AMF.
815 Art. 231-18 2° g) RG AMF.
816 Art. 231-13 II 5°et 231-18 11° RG AMF.
817 Art. 231-18 5° RG AMF.

153
 244. Les motifs de l’offre et l’avenir envisagé. Si les informations relatives à la
contrepartie offerte sont essentielles, elles sont cependant insuffisantes pour garantir la pleine
information du public. En effet, le dépôt d’une offre n’est pas qu’une opération financière.
En cas de réussite, ses conséquences dépasseront la seule problématique du caractère
équitable de la contrepartie. Le succès d’une offre hisse un nouvel actionnaire au rang de
contrôlaire ou renforce une situation de contrôle préexistante, ce qui influe directement sur
l’avenir de la société et le cours des instruments financiers qu’elle émet. Les règles rattachées
au principe de transparence imposent en conséquence à l’initiateur de communiquer au
marché les desseins qu’il poursuit et l’avenir qu’il envisage vis-à-vis de la société.

Cela implique en premier lieu de connaître l’offrant. Le Règlement général de l’AMF

exige donc de l’initiateur qu’il diffuse plusieurs données relatives à sa personne. La note
d’information doit ainsi mentionner l’identité de l’initiateur818, et être accompagnée d’un
document distinct, détaillant les caractéristiques financières, juridiques et comptables de
l’offrant819. L’instruction AMF n° 2007-06 précise que ces informations dépassent le seul
domaine d’activité de l’initiateur et regroupent également la structure de son actionnariat et
l’identité du groupe auquel il appartient820.

Apprécier le projet déposé suppose enfin de connaître les orientations qu’entend

poursuivre l’initiateur en cas de succès de l’opération. Il lui revient alors de préciser ses
intentions quant à la politique industrielle et financière des sociétés concernées pour les
douze mois à venir ainsi que ses orientations en matière d’emploi et, le cas échéant, ses
engagements et intentions spécifiques formalisés lors de la consultation des représentants du
personnel de la société cible821. Une instruction AMF explicite le contenu de cette rubrique.
L’information attendue englobe l’ensemble des données susceptibles de traduire les motifs
de l’offre et les fins poursuivies par l’initiateur822. Doivent ainsi être mentionnés les
modifications d’activité de la société ou de l’initiateur, le cadre du rapprochement des deux
entités, tout changement important des conditions d’emploi, notamment les plans
stratégiques de l’initiateur pour les deux entités et les répercussions probables sur l’emploi
et les sites d’activité des sociétés, l’organisation du nouvel ensemble au niveau industriel et
au niveau de ses instances dirigeantes, les avantages d’une telle opération, les synergies

818 Art. 231-18 1° RG AMF.

819 Art; 231-28 RG AMF.
820 Art. 5 Instr. DOC n°2006-07, préc.
821 Art. 231-18 3°et 4° RG AMF.
822 Art. 2 Instr. DOC n°2006-07, préc.

154
potentielles, ou encore la perspective éventuelle d’une fusion823. Pour que le marché puisse
avoir conscience de l’ensemble industriel que pourrait bâtir l’initiateur si son offre se trouvait
être couronnée de succès, la réglementation exige enfin que la note d’information mentionne
l’engagement éventuel de déposer une offre sur la totalité des titres de capital des sociétés
qui constituent un actif essentiel de la société visée824. À l’issue de l’offre publique, si
l’initiateur a acquis le contrôle de la société, il devra rendre compte au comité social et
économique de cette société de la manière dont il a mis en œuvre les déclarations d’intention
au cours du sixième, du douzième et du vingt-quatrième mois suivant la clôture de l’offre825.
Cette obligation de compte-rendu pourrait théoriquement mener à une action en
responsabilité en cas de contradictions entre les intentions déclarées et les décisions prises826.

La vision de l’offrant n’est pas la seule qui a vocation à être dévoilée au marché. Pour
éclairer le plus objectivement possible les détenteurs de titres sur l’opportunité de l’offre,
d’autres avis doivent être diffusés au public afin de faire naître un débat contradictoire827.
C’est d’abord l’avis motivé du conseil d’administration ou du conseil de surveillance de
l’initiateur sur l’intérêt de l’offre et ses conséquences pour l’initiateur, ses actionnaires et ses
salariés, qui doit figurer dans la note d’information. Une information similaire est attendue
de la part du conseil d’administration ou de surveillance de la société cible, qui devra préciser
l’intérêt de l’offre et les conséquences de celle-ci pour la société visée, ses actionnaires et ses
salariés828. L’instruction AMF exige à ce titre que toutes les modalités entourant l’élaboration
de l’avis soient précisées dans la note en réponse829. Enfin, l’avis du comité social et
économique de la société visée devra figurer au sein de la note en réponse accompagné, le
cas échant, du rapport de l’expert-comptable mandaté par ce comité830.

823 Évidemment, lorsque l’offre est déposée par un actionnaire déjà titulaire du contrôle de la société visée, il fait peu de sens d’exiger une
information aussi exhaustive, à moins que ledit actionnaire entende mettre en œuvre une nouvelle stratégie, auquel cas celle-ci devra être
communiquée au marché (Art. 2 Instr. DOC n°2006-07, préc.). De la même façon, si l’actionnaire de contrôle entend réaliser un retrait
obligatoire, la note d’information n’aura pas à livrer autant de détails quant aux objectifs poursuivis (Art. 8 Instr. DOC n°2006-07, préc.).
L’exemption fait sens : les conséquences recherchées par la mise en œuvre du retrait obligatoire éclairent à elles seules les intentions de
l’initiateur.
824 Art. 231-18 8° RG AMF.
825 Art. L.2312-51 Code trav.
826 COB, Rapport annuel 1987, p.133 ; B. TEYSSIÉ, « L’offre publique d’acquisition dans le droit du comité social et économique », JCP
S 2022, 1224, spéc. n°28) Cette action en responsabilité aura toutefois peu de chance d’aboutir (F. BARRIÈRE, C. de REALS, « La loi
Florange : une loi anti-OPA ? », Rev. Soc. 2014, p.279, spéc. n°46).
827 J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2180.
828 Art. 231-19 4° RG AMF.
829 Art. 3 Instr. DOC n°2006-07, préc.
830 Art. 213-19 3° bis RG AMF.

155
B. Les chances de succès de l’offre

245. La transparence et les probabilités de réussite de l’offre. Si la transparence

entourant le contenu de l’offre assure à ses destinataires de pouvoir évaluer au mieux la
pollicitation qui leur est faite, une information d’une autre nature est toute aussi essentielle.
Elle tient aux chances de réussite de l’offre. La probabilité de succès d’une offre, difficile à
appréhender en ce qu’elle évolue au cours du temps, constitue un élément primordial pour la
bonne information du marché. Elle représente d’abord une information importante pour
l’initiateur. En effet, son comportement dépendra de ses chances de réussite : alors qu’un
offrant dont la probabilité de succès est élevée ne sera pas encouragé à modifier la
contrepartie qu’il a fixée, une faible probabilité de réussite incitera l’offrant à surenchérir sur
son offre initiale voire, si les circonstances le permettent, à y renoncer. Les chances de succès
de l’opération constituent ensuite une information essentielle pour ses destinataires. C’est en
fonction de cette donnée qu’ils pourront réaliser divers arbitrages sur le marché, en décidant
d’acquérir de nouveaux titres, de céder ceux qu’ils possèdent sur le marché ou de les apporter
à l’offre. Les probabilités de réussite de l’opération représentent enfin une information
précieuse pour toute personne intéressée par le sort de la société visée, qui peut voir dans la
réussite probable de l’offre une opportunité ou au contraire, un danger contre lequel il
convient de lutter, en déposant par exemple une offre concurrente. Dès lors, et même si les
chances de réussite de l’offre constituent une donnée changeante qui ne peut jamais être
déterminée avec certitude, plusieurs règles imposent de publier des informations qui, chacune
à leur façon, permettent au marché d’anticiper les chances et le taux de succès d’une offre831.

246. Éléments susceptibles d’avoir une incidence sur le succès de l’offre. Trois
dispositifs assurent la diffusion d’éléments susceptibles d’avoir une incidence directe sur la
réussite d’une offre publique.

Le premier figure à l’article L.22-10-11 du Code de commerce. Cette disposition impose

aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé de faire
figurer dans leur rapport de gestion dix données lorsqu’elles sont susceptibles d’avoir une
incidence en cas d’offre publique. Doivent être mentionnés : la structure du capital de la
société, les restrictions statutaires à l’exercice des droits de vote et aux transferts d’actions
ou les clauses contractuelles prévoyant des conditions préférentielles de cession ou

831 L’intérêt qui s’attache à anticiper le succès de l’offre est plus limité lorsque l’offre est déposée par un actionnaire qui détient déjà la
majorité du capital de la société visée, comme ce peut être le cas en présence d’une offre publique simplifiée, d’une offre de retrait ou d’un
retrait obligatoire. Mais si la problématique relative au succès de l’offre est secondaire, encore que l’offrant puisse échouer à remplir les
conditions attachées à son offre ou la voir déclarée non conforme par l’AMF, anticiper le taux de réussite de l’offre demeure primordial
pour la correcte information du public.

156
d’acquisition d’actions de la société, les participations directes ou indirectes dans le capital
de la société dont elle a connaissance, la liste des détenteurs de titres comportant des droits
de contrôle spéciaux et la description de ceux-ci, les mécanismes de contrôle prévus en cas
de système d’actionnariat du personnel, les accords entre actionnaires dont la société a
connaissance et qui peuvent entraîner des restrictions au transfert d’actions et à l’exercice
des droits de vote, les règles applicables à la nomination et au remplacement des membres
du conseil d’administration ainsi qu’à la modification des statuts de la société, les pouvoirs
du conseil d’administration, en particulier en ce qui concerne l’émission ou le rachat
d’actions, les accords conclus par la société qui sont modifiés ou prennent fin en cas de
changement de contrôle de la société, et enfin les accords prévoyant des indemnités pour les
membres du conseil d’administration ou les salariés, s’ils démissionnent ou sont licenciés
sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d’une offre publique. Loin
de procéder à un simple inventaire, le rapport de gestion doit présenter et expliquer en quoi
les données visées pourraient avoir une incidence dans le cadre d’une offre. Communiquées
préalablement à toute offre, ces données doivent aussi figurer au sein de la note en réponse à
l’offre et, le cas échéant, être actualisées à la date de l’offre 832. Leur publicité permet de
déterminer à tout moment le caractère « opéable » d’une société cotée.

247. Les deux autres dispositifs n’ont vocation à jouer qu’une fois la procédure d’offre
lancée. L’un figure à l’article 231-5 du RG AMF. Il exige de porter à la connaissance des
personnes concernées par l’offre, de l’AMF et du public « toute clause d’accord conclu par
les personnes concernées par l’offre, ou leurs actionnaires, susceptible d’avoir une incidence
sur l’appréciation de l’offre ou son issue ». Ces clauses, qui sont susceptibles d’être
relativement nombreuses833, devront figurer au sein des documents d’information qui
accompagnent l’offre834. Si à raison de la date de conclusion de l’accord, les clauses n’ont
pas pu être révélées au public, les signataires seront alors tenus de publier un communiqué
précisant la teneur de ces clauses835. Le dernier dispositif est régi par les articles 231-46 et
231-47 du RG AMF. Suivant une logique proche de celle des franchissements de seuils, ces
dispositions renforcent les déclarations auxquelles sont tenues les personnes qui réalisent des
opérations sur les titres visés par une offre. L’article 231-46 impose à l’initiateur, à la société
visée, aux personnes ou entités agissant de concert avec l’un ou l’autre, aux membres de leurs
organes d’administration, de surveillance et de direction, aux personnes ou entités détenant
seules ou de concert au moins 5 % du capital ou des droits de vote de la société visée, et enfin

832 Art. 223-19 2° RG AMF.

833 Sur les clauses couvertes v. D. OHL, « Les pactes d’actionnaires à l’épreuve du droit boursier », préc., p.324-325.
834 Art. 231-18 et 231-19 RG AMF.
835 Art. 231-5 RG AMF.

157
aux personnes qui, seules ou de concert, depuis le début de la période d’offre ou de pré-offre,
ont accru leur détention d’au moins 1 % du capital de la société visée, de déclarer toute
opération ayant pour effet de transférer la propriété des titres visés par l’offre ou de ceux
remis en échange en cas d’offre d’échange. Cette information, qui doit être communiquée au
public836, contient notamment l’identité du déclarant et de l’entité qui le contrôle, le prix
auquel l’opération a été réalisée et le nombre de titres et de droits de vote possédés à l’issue
de l’opération837. En complément de ces données qui permettent déjà au public de cerner les
réactions que suscite l’offre et l’intérêt que le marché lui porte, l’article 231-47 ajoute qu’à
l’exception de l’initiateur, toute personne qui viendrait à accroître, depuis le début de la
période d’offre ou de pré-offre, le nombre d’actions en sa possession d’au moins 2 % du
capital de la société visée, ou qui augmenterait sa participation alors qu’elle est déjà égale à
5 % du capital ou des droits de vote, devra immédiatement déclarer à l’AMF les objectifs
qu’elle poursuit au regard de l’offre en cours, et notamment si elle a l’intention de continuer
ses acquisitions ou d’apporter ses titres à l’offre. Ces informations sont ensuite portées à la
connaissance du public838. Afin de permettre au marché d’anticiper le plus fidèlement
possible les suites de la procédure d’offre, la réglementation impose que tout changement
d’intention postérieur à la déclaration soit communiqué839. La Commission des sanctions
n’hésite pas à rappeler l’importance de ces règles et à sanctionner avec une particulière
sévérité le manquement aux déclarations prévues aux articles 231-46 et 231-47 du RG
AMF840.

248. Autres éléments susceptibles de faciliter l’offre ou de faire obstacle à sa

réussite. Au-delà de l’information communiquée par le biais des dispositifs précédents, le
droit des offres exige également de l’initiateur et de la société visée qu’ils communiquent
d’autres éléments susceptibles de faciliter l’offre ou de faire obstacle à sa réussite. Si ces
obligations contribuent à accroître la transparence dans le contexte d’une offre, certaines se
recoupent néanmoins avec les informations délivrées par les dispositifs précités.

Les premières informations obligatoires incombent à l’initiateur. Pour offrir une

présentation objective des chances de succès de l’offre, la note d’information doit préciser le
nombre et la nature des titres de la société visée qu’il détient déjà, directement, indirectement

836 Art. 231-47 RG AMF.

837 Art. 231-45 II RG AMF.
838 Art. 231-47 RG AMF.
839 Art. 231-46 RG AMF.
840 AMF, Com. Sanct., SAN-2020-04, 17 avr. 2020, préc., n°93 ; SAN-2022-09, 11 juill. 2022, préc., n°123, n°132-133.

158
ou de concert, ou qu’il peut détenir à sa seule initiative841. Il lui revient aussi de révéler
l’existence de tout accord relatif à l’offre, auquel il est partie ou dont il a simplement
connaissance, ainsi que l’identité et les caractéristiques des personnes avec lesquelles il agit
de concert et de toute personne agissant de concert avec la société visée842. Enfin, l’initiateur
doit communiquer l’ensemble des éléments susceptibles de compliquer la réussite de
l’opération. À ce titre, la note d’information doit indiquer, lorsque le seuil légal de caducité
de l’offre est applicable, le nombre d’actions et de droits de vote que ce seuil représente à la
date du dépôt de l’offre843. Il doit également être fait mention des conditions qui affectent
l’offre, telles que l’existence d’un seuil de renonciation conventionnel, d’offres liées, de
conditions propres au contrôle des concentrations ou relatives à l’autorisation d’émission des
titres en cas d’offre d’échange844.

Les secondes échoient à la société visée par l’offre. Afin de parfaire l’information
délivrée au marché, il lui revient de rendre public tout obstacle déployé pour faire échec à
l’offre. La note en réponse doit ainsi préciser les mesures susceptibles de faire échouer l’offre
que la société a mises en œuvre ou décide de mettre en œuvre845. Dans l’hypothèse où ces
mesures ne seraient pas envisagées au stade de la diffusion de la note en réponse, mais
viendraient à l’être ultérieurement, la réglementation oblige à publier un communiqué pour
en informer le marché. Enfin, la réglementation impose à la société visée de rendre publiques
les clauses statutaires qui influent sur la réussite de l’opération846, soit en ce qu’elles
suspendent les restrictions touchant aux transferts d’actions ou à l’exercice des droits de vote
en période d’offre847, soit en ce qu’elles garantissent la prise effective du contrôle par
l’initiateur en cas de franche réussite de l’offre848.

249. Synthèse. Le principe de transparence ne permet pas seulement de détecter et

d’anticiper les prises de contrôle. L’analyse statique de la réglementation des offres révèle
que les règles qui constituent la traduction de ce principe ont aussi pour but d’éclairer la prise
de décision en période d’offre en permettant à tous les acteurs d’agir conformément à leurs
intérêts respectifs. Pour fournir cet éclairage, le droit des offres impose de fournir au public
différents éléments qui permettent d’appréhender le contenu de l’offre déposée et ses chances

841 Art. 231-18 2° c) RG AMF.

842 Art. 231-18 6° RG AMF.
843 Art. 231-18 2° h) RG AMF.
844 Art. 231-18 2° d) RG AMF.
845 Art. 231-19 RG AMF.
846 Art. L.233-40 Code com.
847 Art. L.233-35, L.233-36 et L.233-37 Code com.
848 Art. L.233-38 et L.233-39 Code com.

159
de succès. Un important flux de données est alors transmis au marché par le biais de
nombreuses obligations d’information mises à la charge d’une pluralité de débiteurs.

§.2 La présentation dynamique de la réglementation des offres

250. Présentation dynamique d’une branche du droit. Contrairement à l’analyse

statique qui considère comme fini l’objet dont elle rend compte, la présentation dynamique
s’inscrit dans le temps. Elle conçoit son objet d’étude comme un sujet en évolution. Une
approche dynamique permet alors de rendre compte des mouvements qui affectent une
matière, d’étudier les orientations qui ont guidé son élaboration et d’observer si les principes
sur lesquels elle s’est construite se sont, au fil du temps, renforcés, affaiblis ou transformés.

251. Annonce. L’analyse dynamique révèle que la transparence s’est imposée avec
toujours plus d’intensité au fil des années. Ce renforcement, qui a contribué à perfectionner
l’information délivrée au marché en période d’offre, s’est exprimé à deux niveaux : d’abord
par l’augmentation de la quantité d’informations délivrées au marché (I), ensuite par
l’amélioration de la qualité de ces informations (II).

I. L’augmentation de la quantité d’informations délivrées

252. L’augmentation de la quantité d’informations fournies. La simple comparaison

de l’information exigée par le règlement n° 89-03 de la COB avec celle requise par l’actuel
règlement général de l’AMF suffit à constater l’augmentation des informations délivrées en
période d’offre. L’ancien Règlement COB exigeait déjà que la note d’information de
l’initiateur précise l’identité et les caractéristiques de l’initiateur, ses intentions pour les
12 mois à venir quant à la politique industrielle, financière et sociale des sociétés concernées,
la contrepartie proposée en précisant les éléments retenus pour servir de base à sa
détermination, le nombre de titres qu’il s’engage à acquérir et, le cas échéant, de titres
présentés à l’offre en deçà duquel il se réserve la faculté de renoncer à l’opération, le nombre
de titres de la société visée qu’il détient, les conditions de financement de l’opération et leurs
incidences sur les actifs, l’activité et les résultats des sociétés concernées, les accords relatifs
à l’offre auxquels il est partie ou dont il a eu connaissance, et enfin l’identité des personnes
avec lesquelles il agit de concert849. Le Règlement AMF a non seulement repris chacune de

849 Art. 7 anc. Règl. COB n°89-03.

160
ces rubriques pour les préciser, mais a également ajouté de nombreux éléments à cette liste850.
L’observation vaut aussi pour la note en réponse, dont le nombre de rubriques a doublé depuis
1989851. Le constat de l’augmentation de la quantité d’informations à fournir n’est d’ailleurs
pas nouveau. Des auteurs ont déjà relevé que les différentes innovations législatives qui se
sont succédé ont toujours eu pour but de renforcer la quantité d’information délivrée au
marché852. Pour illustrer ce mouvement, l’évolution dynamique de plusieurs dispositifs sera
étudiée. Par souci de synthèse et parce que l’observation n’est pas originale, seules les
illustrations les plus caractéristiques seront présentées.

253. Les déclarations de franchissement de seuils. L’illustration la plus flagrante de

l’augmentation de la quantité d’informations délivrées au marché réside dans le dispositif
des franchissements de seuils. En moins d’un demi-siècle, le législateur a élargi aussi bien la
quantité de seuils à déclarer, le nombre de personnes tenues à déclaration, que la nature des
titres à prendre en compte.

S’agissant d’abord des seuils donnant lieu à déclaration, la première ébauche de

réglementation, issue d’une recommandation COB en date du 4 janvier 1977, incitait
seulement les sociétés à notifier à l’autorité toute prise de participation de 10 %, tout
changement substantiel dans la composition de leur actionnariat et d’indiquer au sein de leur
rapport annuel l’identité des actionnaires possédant 5 % ou plus de leur capital en précisant
la part de chacun d’eux853. Quatre années plus tard, une décision générale de la COB du 17
mars 1981 reprit cette recommandation en demandant aux actionnaires de déclarer tout
franchissement à la hausse du seuil de 10 % du capital d’une société cotée854. La loi du 12
juillet 1985 étendit l’obligation aux franchissements des seuils du dixième, du tiers et de la
moitié du capital des sociétés par actions855. Les lois ultérieures vinrent adjoindre de
nouveaux seuils à ceux préexistants afin de renforcer la transparence des opérations
financières, déjà recherchée à l’époque856. La loi du 17 juin 1987 ajouta les seuils de 5 % et

850 Art. 231-18 et 231-27 RG AMF.

851 Comp. art. 11 de l’anc. Règl. COB n°89-03 avec les art. 231-19 et 231-27 du RG AMF.
852 L. FAUGÉROLAS, S. SABATHIER, « Est-il à nouveau nécessaire de réformer les offres publiques d’acquisition ? » op cit., n°9 ; M.
KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l’étude des offres publiques d’acquisition en droits français et américain. De l’attribution du pouvoir
de décision au regard de l’analyse économique du droit, op cit., n°305.
853 COB, Rapport annuel 1977, p.18.
854 COB, déc. générale relative aux informations à fournir lors de l’acquisition d’une participation significative dans une société dont les
actions sont inscrites à la cote officielle ou au compartiment spécial du marché hors cote du 17 mars 1981, Arr. min. 1er avr. 1981, JO 10
avr. 1981, p.3659.
855 Loi n°85-705 du 12 juill. 1985 relative aux participations détenues dans les sociétés par actions, JO 13 juill. 1985, p.7918.
856 Y. REINHARD, « Prise de participation. Obligation d’information. Loi sur l’épargne », RTD Com. 1987, p.519 et s., spéc. p.520.

161
20 % du capital et introduisit la faculté de prévoir des seuils statutaires complémentaires857.
La loi du 2 août 1989 compléta la liste en ajoutant le seuil des deux tiers du capital 858. Neuf
années plus tard, la loi du 2 juillet 1998 doubla les seuils à déclarer en prévoyant que les
déclarations devaient désormais porter sur les franchissements de seuils en capital et en droit
de vote en cas de divergence entre ces deux seuils859. Les seuils de 15 %, 25 %, 90 % et 95 %
du capital et des droits de vote furent introduits en 2005860. Enfin, en 2010, le seuil de 30 %
du capital et des droits de vote s’ajouta à celui du tiers afin de le faire correspondre au fait
générateur de l’offre obligatoire861. En comparaison du seuil de 10 % du capital qui figurait
initialement au sein de la décision générale de 1981, ce sont désormais 22 seuils qui se
trouvent visés à l’article L.233-7 du Code de commerce.

Le cercle de personnes tenues à déclaration s’est également considérablement élargi.

Alors que la loi de 1985 imposait seulement aux personnes physiques ou morales détenant
une participation équivalente à un des seuils visés par la réglementation de procéder à une
déclaration862, le législateur est progressivement venu grossir les rangs des personnes
soumises à déclaration : en 1989 d’abord, en ajoutant la notion d’action de concert au sein
du dispositif863, en 2015 ensuite, en précisant que les personnes possédant indirectement une
participation égale aux seuils considérés étaient aussi tenues de procéder à une déclaration864.

Ce sont enfin les instruments dont la détention donne lieu à une déclaration qui se sont
multipliés afin de permettre au marché d’évaluer l’influence réelle des déclarants.
Initialement circonscrite aux actions détenues en propre par une personne, à celles possédées
par les sociétés qu’elle contrôle, à celles détenues en vertu d’un accord avec un tiers ou à
celles que l’une des personnes mentionnées ci-dessus était en droit d’acquérir, à sa seule
initiative, en vertu d’un accord865, la réglementation est venue, par strates successives, élargir
les titres à comptabiliser pour le calcul des seuils. Sans présenter toutes les assimilations
prévues à l’article L.233-9 du Code de commerce, décrites par d’autres travaux 866, il suffit

857 Loi n°87-416 du 17 juin 1987 sur l'épargne, JO 18 juin 1987, p.6519.
858 Loi n°89-531 du 2 août 1989, préc.
859 Loi n°98-546 du 2 juill. 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, JO 3 juill. 1998, p.10127.
860 Loi n°2005-842 du 26 juill. 2005 pour la confiance et la modernisation de l’économie, JO 27 juill. 2005, p.12160.
861 Loi n°2010-1249 du 22 oct. 2010, préc.
862 Art. 4 Loi n°85-705 du 12 juill. 1985, préc.
863 Art. 17 Loi n°89-531 du 2 août 1989, préc.
864 Art. 4 Ord. n°2015-1576 du 3 déc. 2015 portant transposition de la directive 2013/50/UE sur l'harmonisation des obligations de
transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché
réglementé, JO n°0281, 4 déc. 2015.
865 Art. 356-1 Loi n°66-537 du 24 juill. 1966, dans sa rédaction issue de la loi n°85-705 du 12 juill. 1985, préc.
866 R. ELINEAU, « Franchissement de seuils », préc., n°63 et s. ; P.-H. CONAC, « Franchissement de seuils », préc., n°83 et s.

162
d’observer que la loi du 2 août 1989 prévoyait quatre hypothèses d’assimilation867, et que la
réglementation en prévoit désormais neuf, soit plus du double868.

254. Les déclarations d’intentions. Une progression similaire peut être observée
s’agissant des situations dans lesquelles une personne est tenue de déclarer ses intentions vis-
à-vis du contrôle d’une société cotée : le nombre de seuils comme la quantité d’informations
à fournir ont augmenté. Initialement, l’article 3 du Règlement n° 88-02 de la COB exigeait
seulement de l’acquéreur du cinquième du capital qu’il déclare ses intentions. Un second
seuil de déclaration fixé au dixième du capital intégra le Règlement de la COB en 1997869.
Ces deux seuils furent repris au sein du Code de commerce par loi du 2 juillet 1998. À la
suite du rapport Field870, l’ordonnance du 30 janvier 2009 ajouta deux seuils supplémentaires,
ceux de 15 % et 25 % du capital ou des droits de vote. Complétant le dispositif, la loi dite
Warsmann II du 22 mars 2012 imposa aux personnes tenues à déclaration de préciser leurs
intentions vis-à-vis des instruments dérivés qu’elles détiennent871. Parallèlement, le
Règlement général de l’autorité ajouta de nouvelles obligations de déclaration. La première
fut introduite au sein du Règlement COB n° 2002-04. Elle exigeait de toute personne qui, au
cours d’une offre publique, venait à accroître le nombre de titres ou des droits de vote qu’elle
possédait d’au moins 2 % de rendre immédiatement publics les objectifs qu’elle poursuivait
au regard de l’offre872. Transposé à l’article 231-47 du RG AMF et retouché à plusieurs
reprises depuis lors, ce dispositif prévoit désormais une obligation supplémentaire. Outre
l’actionnaire qui accroît sa participation d’au moins 2 %, le texte impose que tout actionnaire
qui détient plus de 5 % du capital ou des droits de vote et procède à une acquisition en période
d’offre déclare ses intentions.

Le contenu de ces déclarations d’intention s’est aussi enrichi au cours du temps. Au

départ, les articles 356-1 alinéa 7 de la loi du 24 juillet 1966 et 3 du Règlement COB n° 88-
02 exigeaient seulement de l’acquéreur qu’il déclare ses objectifs pour les douze mois à venir,
qu’il précise s’il envisageait d’arrêter ses achats ou de les poursuivre, d’acquérir le contrôle
de la société concernée, et s’il souhaitait demander sa nomination ou celle d’une ou plusieurs
personnes comme administrateur, membre du directoire ou du conseil de surveillance. Pour

867 Art. 356-1-2 Loi n°66-537 du 24 juill. 1966, dans sa rédaction issue de la loi n°89-531 du 2 août 1989, préc.
868 Art. L.233-9 I Code Com.
869 Art. 1er anc. Règl. COB n°97-01.
870 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d'intention, prés. B. Field, oct. 2008,
p.22.
871 Art L.233-7 VII Code com. dans sa rédaction issue de la loi n°2012-387 du 22 mars 2012, préc.
872 Art. 18 anc. Règl. COB n°02-04.

163
lutter contre le flou entourant les déclarations effectuées en en pratique 873, l’ordonnance du
30 janvier 2009 allongea la liste des mentions requises. Au-delà des informations précitées,
les déclarants doivent désormais détailler les modes de financement de l’acquisition des
titres, la stratégie qu’ils envisagent de mettre en œuvre vis-à-vis de l’émetteur, leurs
intentions quant au dénouement des accords et instruments dérivés qu’ils détiennent, et
l’existence ou non d’accords de cession temporaire ayant pour objet les actions et droits de
vote de la société concernée874. De même, alors que dans sa version d’origine, la
réglementation imposait seulement à l’actionnaire qui venait à accroître sa participation d’au
moins 2 % de déclarer les objectifs qu’il a l’intention de poursuivre au regard de l’offre875,
le texte actuel impose désormais de détailler ces informations. L’actionnaire doit préciser s’il
agit seul ou de concert puis décrire les objectifs qu’il poursuit au regard de l’offre, et
notamment s’il a l’intention de poursuivre ses acquisitions ou d’apporter ses titres à l’offre.
L’AMF peut demander toute précision supplémentaire qu’elle jugerait nécessaire876.

255. Rapport de gestion et éléments susceptibles d’avoir une incidence en cas

d’offre. L’évolution du principe de transparence n’a pas seulement mené à l’extension du
champ des dispositifs prévus à l’origine de la réglementation. Au-delà de l’amélioration des
dispositifs préexistants, l’impératif de transparence a également donné naissance à de
nouvelles règles qui délivrent au public une information plus substantielle. Le dispositif qui
figurait à l’ancien article L.225-100-3 du Code de commerce en constitue une illustration.
Introduite par la loi du 31 mars 2006, cette disposition constituait une innovation au regard
du cadre juridique antérieur et contribuait à parfaire l’information délivrée au marché.
Désormais codifié à l’article L.22-10-11 du Code de commerce, le mécanisme impose aux
organes de direction des sociétés cotées d’exposer au sein du rapport annuel de gestion
différents éléments dès lors qu’ils sont susceptibles d’avoir une incidence en cas d’offre
publique877. L’innovation pérennise ainsi un mouvement déjà commencé, celui d’accroître
la transparence dans le contexte des offres878.

256. Absence de singularité de la réglementation des offres. Au cours des quatre

dernières décennies, l’orientation générale de la réglementation a abouti à nettement
augmenter la quantité d’informations fournies au marché. Ce phénomène n’est cependant pas

873 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d'intention, préc., p.18 et s.
874 Art. L.233-7 VII Code com.
875 Art. 18 anc. Règl. COB n°02-04.
876 Art. 231-47 RG AMF.
877 V. supra n°246.
878 C. MALECKI, « La loi n°2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d’acquisition et l’information des actionnaires et des
salariés », D.2006, p.2314, spéc. n°10.

164
propre au droit des offres et s’inscrit dans un mouvement plus général qui touche l’ensemble
des branches du droit des affaires. Il n’est ainsi pas rare de relever que le droit communautaire
a, très tôt, mis le cap sur la transparence, et n’a depuis lors jamais dévié 879. L’observation
vaut aussi pour le droit français, où les obligations d’informations financières et extra-
financières à la charge des sociétés cotées n’ont eu de cesse de se multiplier : si « l’objectif
de transparence était déjà présent dans les préoccupations du législateur de 1966 […] ; il a
été poursuivi avec beaucoup de constance par les législateurs successifs »880.

II. L’amélioration de la qualité de l’information délivrée

257. Amélioration de la qualité des informations fournies. De nouveau, l’observation

suivant laquelle le mouvement initié par l’impératif de transparence a permis d’améliorer la
qualité des informations délivrées au public n’est pas nouvelle881. Il convient néanmoins
d’illustrer le propos en présentant les évolutions qui ont permis de renforcer la lisibilité et le
caractère adéquat de l’information fournie en période d’offre.

258. Lisibilité de l’information fournie. L’information délivrée au marché est

généralement constituée de données brutes qu’il n’est pas toujours simple d’interpréter. Pour
faciliter la compréhension des données factuelles, la réglementation a adjoint à l’information
traditionnelle une information plus subjective. Ce mouvement explique le développement
des déclarations d’intention qui accompagnent le franchissement de certains seuils882. La
volonté d’accroître la lisibilité des données fournies au public explique également l’effort
déployé par l’autorité de marché pour standardiser l’information diffusée en période d’offre.
Parce que la standardisation permet de réduire les coûts liés à la publication des informations
et en facilite la compréhension, l’impératif de transparence a mené à l’élaboration de
formulaires types. Lorsqu’une personne franchit un des seuils donnant lieu à déclaration en
vertu de la réglementation des franchissements de seuils ou de celle propres aux acquisitions
en période d’offre, elle est ainsi tenue d’effectuer cette déclaration en respectant la forme
d’un modèle type883.

879 M. LUBY, « Droit communautaire des sociétés en 2004 : cap sur la transparence ! », préc.
880 A. COURET, « L'état du droit des sociétés, 50 ans après la loi du 24 juillet 1966 », Bull. Joly Soc. juill. 2016, p.433, spéc. n°72.
881 V. par ex. E. GARAUD, La transparence en matière commerciale, op cit., n°251, qui relève que « Développer l’information en qualité
et en substance a été la préoccupation dominante de la COB depuis sa création ».
882 V. supra n°231 et n°232.
883 Art. 231-14 RG AMF.

165
 259. Adéquation de l’information fournie. La qualité de l’information dépend aussi de
son adéquation aux fins poursuivies par l’impératif de transparence. L’étude a révélé que
dans le contexte des offres, la transparence avait principalement pour objectif d’anticiper les
changements de contrôle et de permettre aux différentes personnes intéressées de prendre
une décision éclairée vis-à-vis des offres déposées884. Dans ces deux domaines, l’adéquation
de l’information fournie aux objectifs fixés n’a eu de cesse de se perfectionner.

260. Publicité des clauses de pactes d’actionnaires. C’est notamment la volonté

d’améliorer le caractère adéquat de l’information qui explique les évolutions qu’a connues
l’obligation de publier les clauses prévoyant des conditions préférentielles de cession ou
d’acquisition d’actions. Créée par la loi du 2 août 1989, cette obligation imposait au départ
que toute « convention » conclue entre « des actionnaires » d’une société cotée et comportant
des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions soit transmise à l’autorité
de marché. Retouchée en dernier lieu par la loi du 1er août 2003885, cette disposition figure
aujourd’hui à l’article L.233-11 du Code de commerce. Le texte vise désormais toute
« clause » d’une convention prévoyant des conditions préférentielles de cession ou
d’acquisition et « portant sur au moins 0,5 % du capital ou des droits de vote de la société ».
Il ajoute qu’à défaut de transmission, les effets de ces clauses sont suspendus en période
d’offre publique. Comparativement à la rédaction antérieure, la formulation actuelle apparaît
plus adaptée aux buts que poursuit la transparence à un triple point de vue. D’abord, et
contrairement à l’ancien dispositif qui faisait écho à la notion d’actionnaire, le texte actuel a
supprimé la condition liée à la qualité des signataires de la convention. Cet abandon est
heureux. Il permet d’étendre l’obligation de transmission et évite que le mécanisme soit trop
facilement contourné en ayant recours à des tiers. Ensuite, la nouvelle rédaction réduit le
domaine des clauses sujettes à publicité. Dorénavant, seules les clauses portant sur au moins
0,5 % du capital ou des droits de vote de la société sont visées par le dispositif. Considération
prise des objectifs poursuivis par l’impératif de transparence en période d’offre, la réduction
apparaît opportune : elle évite d’alourdir la charge de travail de l’autorité tout en permettant
au marché de disposer de l’information qui revêt un réel intérêt, à savoir les conventions qui
portent sur un pourcentage du capital suffisant pour exercer une influence sur le contrôle
d’une société886. Enfin et contrairement à la mouture antérieure, le dispositif actuel n’oblige
à révéler que les clauses prévoyant de telles conditions, et non la totalité des conventions qui
les contiennent. Ce choix évite la diffusion d’éléments superflus et permet de concentrer

884 V. supra n°224 et s.

885 Art. 46 Loi n°2003-706 du 1er août 2003 de sécurité financière, JO n°177, 2 août 2003.
886 ANSA, « Observations présentées par l’ANSA sur le projet de loi relatif aux nouvelles régulations économiques », Com. spéc., n°3025,
21 mars 2000, p.2.

166
l’information délivrée sur les seules données permettant d’évaluer la puissance de vote dont
est susceptible de disposer le bénéficiaire de conditions préférentielles d’acquisition.

261. Franchissement de seuils, dérogations et refus d’assimilation. Le souhait de

parfaire le caractère adéquat de l’information délivrée en matière de franchissement de seuils
explique les nombreux ajustements opérés au niveau de l’assiette des instruments à déclarer
et des dérogations à l’obligation de déclaration. Comme les développements qui précèdent
l’ont rappelé, ce dispositif permet de détecter et d’anticiper les changements de contrôle au
sein d’une société cotée. Pour y parvenir, le législateur soumet un large éventail de titres à
déclaration et désigne un grand nombre de débiteurs. La loi écarte néanmoins certains titres
et exempte plusieurs acteurs de l’obligation de procéder à une déclaration. Ainsi les
paragraphes IV et V de l’article L.233-7 du Code de commerce prévoient diverses
dérogations à l’obligation de déclaration. À l’exception de celle purement technique qui
figure au paragraphe V 2° de l’article, l’ensemble de ces dérogations sont issues d’une même
logique : elles visent à écarter l’application de la réglementation en faveur d’acteurs ou
d’activités qui excluent, en eux-mêmes, toute volonté de prendre le contrôle d’une société887.
Ces dérogations permettent de garantir que l’information fournie au marché est adéquate à la
ratio legis des franchissements de seuils. L’idée n’est pas différente s’agissant des exceptions
à la règle de l’assimilation fixée à l’article L.233-9 du Code de commerce. Le II de l’article,
qui résulte de la transposition de la directive transparence888, prévoit deux exceptions au
principe d’assimilation. Si la première concerne les actions détenues par différents
organismes de placement collectif et que la seconde vise les titres qui figurent dans un
portefeuille géré par un prestataire de services d’investissement, toutes deux s’expliquent par
le fait que ces acteurs n’exercent aucune réelle influence sur le contrôle d’une société cotée.
En effet, si les conditions posées à l’article 223-12 du RG AMF sont réunies, les organismes
de placement collectif et prestataires de service d’investissement exercent les droits de vote
attachés aux actions au profit exclusif de leurs clients. Il apparaît dès lors cohérent que les
actions détenues par ces acteurs échappent au champ de l’assimilation légale prévue à
l’article L.233-9 du Code de commerce, puisqu’une telle agrégation ne refléterait pas
l’influence des organismes et prestataires dans le capital de l’émetteur, influence qui
constitue l’objet des déclarations de franchissement de seuil889. Par le biais de ces exclusions,

887 L’exposé des motifs de la loi n°2005-842 du 26 juill. 2005 pour la confiance et la modernisation de l’économie observe que les activités
exemptées excluent « toute volonté d’influencer la stratégie d’une entreprise, comme les activités d’arbitrage et de négociation pour compte
propre des entreprises d’investissement dans leur portefeuille de négociation ».
888 Art. 12 4° et 5° Dir. 2004/109/CE, 15 déc. 2004, préc.
889 M. LOY, « La réforme du régime juridique des déclarations de franchissement de seuils, loi n°2005-842 du 26 juillet 2005 pour la
confiance et la modernisation de l'économie », JCP E sept. 2005, 1285, n°9 ; Th. BONNEAU, « La réforme 2005 des franchissements de
seuils », Bull. Joly Bourse nov. 2005, p.694, spéc. n°20; R. ELINEAU, « Franchissement de seuils », préc., n°103.

167
le législateur rend plus adéquate l’information fournie et améliore ce faisant la qualité de
celle-ci.

262. Conclusion de Section. L’analyse statique du droit des offres révèle que les règles
construites en considération de l’impératif de transparence poursuivent deux finalités
distinctes et complémentaires. La première est de retranscrire l’évolution des participations
au sein des sociétés cotées et d’anticiper les changements de contrôle. Essentielle, cette
finalité constitue le préalable nécessaire à l’application effective de la réglementation des
offres. Une fois cette tâche accomplie, les dispositions visent à assurer aux différents acteurs
intéressés par l’offre déposée, au premier rang desquels figurent les actionnaires de la société
visée, qu’ils disposeront des informations nécessaires à la prise de décisions éclairées. Cette
approche a été complétée par une analyse dynamique qui a fait ressortir les mouvements qui
ont traversé la réglementation des offres depuis sa genèse. En la matière, l’orientation est
claire : le cadre juridique n’a eu de cesse de se perfectionner afin de garantir une plus grande
transparence autour des offres publiques. Deux tendances ont pu être observées. La première
suit un mouvement commun à l’ensemble du droit des affaires. Elle est relative à la
multiplication des données transmises. L’accroissement des informations dues dans le cadre
des franchissements de seuils, des déclarations d’intentions, des rapports ou des notes
diffusées en cours d’offre en porte le témoignage. La seconde découle de l’augmentation des
informations transmises au marché et des risques que ce mouvement emporte pour
l’intelligibilité des données. Conscient de la difficulté croissante à interpréter les
informations délivrées au marché, le législateur a tâché d’améliorer la qualité de
l’information délivrée. Des efforts ont été fournis pour rendre l’information plus lisible et
adéquate aux finalités que la transparence poursuit dans le contexte des offres.

168
Section 2. La fonction didactique du principe de protection

Comme le principe de transparence, le principe directeur de protection irrigue la kyrielle

de dispositions techniques qui encadrent le déroulement des offres. Il revêt de ce fait la même
fonction didactique. Par l’intermédiaire de ce principe, il apparaît possible de compléter la
démarche initiée avec le principe de transparence et d’opérer la synthèse du second versant
de règles qui régissent les offres publiques.

263. Annonce. Suivant la même grille d’analyse que celle précédemment retenue, la
présentation statique de la réglementation des offres à l’aune du principe de protection
permettra de dégager les principales orientations du droit positif (§1), tandis que la
présentation dynamique rendra compte des évolutions qui ont traversé cette branche du droit
depuis sa création (§2).

§1. La présentation statique de la réglementation des offres

264. Annonce. Écart fait des dispositions dédiées à garantir la transparence sur le marché
et qui poursuivent une fin plus vaste que la seule protection d’intérêts catégoriels, les autres
règles qui composent la réglementation des offres sont principalement tournées vers un
objectif de protection des actionnaires minoritaires. Cette volonté de sauvegarder les intérêts
des minoritaires constitue à la fois le fait générateur des offres publiques (I) et le fondement
des règles qui encadrent leur déroulement (II).

I. La protection, fait générateur des offres

265. Annonce. La volonté de préserver les intérêts minoritaires constitue le fait

générateur des offres publiques890. Les différentes offres publiques s’expliquent ainsi par le
souhait de protéger les actionnaires vis-à-vis des changements de contrôle de leur société (A)
et contre certaines conséquences susceptibles de découler de l’exercice du contrôle (B).

890 Si cette finalité de protection est au cœur des offres publiques qui suivent la procédure normale, des offres de retrait et de la plupart des
offres publiques simplifiées dont l’AMF à connaître, elle est plus accessoire s’agissant de certaines offres qui figurent à l’article 233-1 du
RG AMF. Ces offres, qui n’ont pour certaines jamais été utilisées (v. par ex. l’offre prévue à l’art. 233-1 3° du RG AMF), ont été imaginées
afin de faciliter la gestion des titres d’un émetteur et ne reflètent pas la logique suivie dans la quasi-totalité des offres publiques
d’acquisition. Aussi, le choix a-t-il été fait de ne les évoquer qu’à la marge du présent raisonnement.

169
A. La protection à l’égard des changements de contrôle

266. Justification de la protection en cas de changement de contrôle. L’objectif sous-

jacent à l’impératif de protection a déjà été révélé : il s’agit de provoquer et de maintenir la
confiance du public dans le marché891. Or, lorsqu’un changement de contrôle affecte une
société dont les titres sont admis à la négociation, la confiance du public peut se trouver
diminuée du fait des limites inhérentes au concept de marché. En effet, si l’on considère
traditionnellement que le marché assure l’allocation optimale des ressources qui y sont
négociées, il n’offre toutefois aucune protection particulière aux actionnaires non-
contrôlaires. En cas de changement de contrôle, le marché ne leur permet pas de prendre part
au choix du nouveau contrôlaire, et encore moins d’accéder à la prime de contrôle,
ordinairement versée aux seuls cédants du bloc majoritaire. En pratique, le fonctionnement
du marché ne permet pas non plus aux minoritaires de céder leurs titres pour exprimer leur
désaccord quant au changement de contrôle de leur société : l’offre massive de titre à la vente
et la diminution du nombre d’acheteurs entraîneront une chute du cours boursier des titres de
sorte qu’une sortie de la société ne pourra se réaliser qu’à des conditions financièrement
préjudiciables892. Confrontée à ces difficultés et souhaitant offrir un contexte
d’investissement attractif pour l’épargne privée, la loi est venue déroger au jeu normal du
marché en offrant aux actionnaires une protection accrue en cas de changement de contrôle.

267. Expression de la protection en cas de changement de contrôle : les offres

obligatoires. En droit français, cette protection renforcée s’exprime par l’obligation de
déposer une offre en cas de changement de contrôle d’une société cotée893. Cette obligation
s’explique par la volonté de permettre aux minoritaires de prendre part au changement de
contrôle et d’accéder à la prime de contrôle894. La sanction édictée par la loi en cas d’absence
d’offre déposée révèle la ratio legis du dispositif : en neutralisant les droits de vote attachés
à la participation détenue au-delà du seuil ayant déclenché l’obligation de déposer une offre,
l’article L.433-3 I du Code monétaire et financier confirme le lien étroit qui existe entre
l’obligation d’ouvrir une porte de sortie aux minoritaires et la prise de contrôle. À défaut
d’offre, le contrôle ne pourra être pris.

891 V. supra n°208.

892 G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs, op cit., n°788.
893 N. RONTCHEVSKY, A GAUDEMET, F. BUCHER, « OPA-OPE obligatoires », préc., n°002.
894 A. PIETRANCOSTA, J.-F. PRAT, « Offres publiques et droits des sociétés », op cit., n°331 ; J.-P. MARTEL, A. MARRAUD Des
GROTTES, « Les offres publiques obligatoires et les offres publiques volontaires », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.317, spéc.
n°618.

170
 En droit positif, cinq hypothèses déclenchent l’obligation de déposer un projet d’offre.
La première concerne le franchissement direct du seuil de 30 % du capital ou des droits de
vote d’une société par l’un de ses actionnaires agissant seul ou de concert895. La directive
OPA éclaire sur la signification du seuil choisi, son article 5 imposant aux personnes
titulaires d’un « pourcentage déterminé de droits de vote […] donnant le contrôle de [la]
société » de procéder au dépôt d’une offre afin de « protéger les actionnaires minoritaires de
la société visée ». Le seuil retenu traduit ainsi l’idée que la volonté d’acquérir une position
d’actionnaire de contrôle entraîne l’obligation de déposer une offre.

La deuxième hypothèse porte sur le franchissement indirect du seuil de 30 %. Ce

franchissement indirect peut résulter, d’une part, de la prise de contrôle d’une société
française, cotée ou non, qui détient elle-même plus de 30 % du capital ou des droits de vote
d’une société cotée en France896 et, d’autre part, du dépôt d’une offre sur une société qui
détiendrait plus de 30 % d’une société cotée à l’étranger897, chacune de ces hypothèses étant
conditionnée par la reconnaissance de la qualité d’actif essentiel de la société située en bas
de la chaine de détention898. Le dispositif a pour but d’éviter qu’une prise de contrôle d’une
société cotée par le biais du changement de contrôle de sa société mère puisse s’opérer sans
prendre en considération les intérêts des actionnaires minoritaires des deux sociétés. Le
mécanisme permet à la fois d’étendre les conditions de l’offre obligatoire aux filiales cotées,
et assure dans le même temps aux actionnaires de la société mère que leurs participations
seront évaluées en considération des sociétés filiales dans lesquelles leur société détient une
participation significative899.

Un troisième cas d’offre obligatoire existe pour les actionnaires dont la participation se
situe entre les trois dixièmes et la moitié du capital ou des droits de vote et qui, en moins de
douze mois consécutifs, augmenteraient leur détention en capital ou en droit de vote d’au
moins 1 %900. Ce cas d’offre obligatoire sanctionne l’« excès de vitesse » d’actionnaires qui
renforceraient leur participation trop rapidement901. Il répond à la même volonté de protéger

895 Art. L.433-3 I. Code mon fin., art. 234-2 RG AMF.

896 Art. L.433-3 I Code mon. fin.
897 Art. L.433-3 III Code mon. fin.
898 Art. L.433-3 III Code mon. fin. Si l’hypothèse de détention indirecte visée au I de cet article ne mentionne pas cette condition, le RG
AMF s’y réfère pour permettre à l’acquéreur indirect d’un actif non essentiel d’obtenir une dérogation à l’obligation de déposer une offre
(art. 234-9 8° RG AMF).
899 G. CARREZ, Rapport A.N. n°2342, 25 mai 2005, p.210.
900 Art. L.433-3 I Code mon. fin., art. 234-5 RG AMF.
901 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1650.

171
les minoritaires lorsqu’un actionnaire consolide brusquement une position qui se situait déjà
autour d’une situation de contrôle.

La quatrième hypothèse, née en 2014, fait suite à l’introduction d’un seuil légal de
caducité des offres fixé à 50,01 % du capital ou des droits de vote. Elle impose le dépôt d’une
offre lorsque l’initiateur d’une précédente offre obligatoire n’a pas réussi, à l’issue de celle-
ci, à détenir une fraction du capital ou des droits de vote de la société supérieure à la moitié,
ou lorsque l’initiateur d’une offre volontaire, détenteur d’une participation située entre 30 %
et 50 % du capital ou des droits de vote, n’a pas atteint le seuil de caducité au terme de son
offre902. À défaut d’avoir déposé une nouvelle offre, l’actionnaire concerné ne pourra
augmenter sa participation au sein de la société. La volonté du législateur est constante : il
s’agit encore de garantir que les minoritaires puissent prendre part au changement de contrôle
de leur société.

Enfin, une dernière hypothèse d’offre obligatoire concerne les sociétés cotées sur un
marché non réglementé lorsque l’entreprise qui gère le marché en fait la demande, ce qui est
le cas d’Euronext Growth. L’article L.433-3 II du Code monétaire et financier impose ainsi
aux personnes venant à détenir un bloc de titres représentant au moins 50 % du capital ou des
droits de vote d’une société dont les titres figurent sur ce marché de déposer un projet d’offre.
L’objectif poursuivi est toujours d’assurer une porte de sortie aux minoritaires en cas de
changement de contrôle. La différence entre les pourcentages retenus s’explique par le fait
qu’une situation de contrôle est rarement caractérisée avec 30 % du capital ou des droits de
vote sur les marchés non réglementés903 et par l’idée, rappelée par l’AMF, que ces marchés
doivent se démarquer suffisamment des marchés réglementés pour demeurer attractifs904.

268. Les aménagements à l’obligation de déposer une offre. Plusieurs dispositifs

prévus en droit français aménagent l’obligation de déposer une offre publique905. Ils figurent
à l’article 234-4 du RG AMF, qui autorise le franchissement temporaire des seuils générant
l’obligation de procéder au dépôt d’une offre, à l’article 234-7 RG AMF, qui envisage trois
hypothèses de non-lieu au dépôt, et à l’article 234-9 RG AMF, qui prévoit neuf dérogations
à l’obligation de déposer une offre. Ces aménagements procèdent d’une idée commune et
s’expliquent par le fait que l’opération envisagée n’entraîne aucun changement de contrôle

902 Art. L.433-1-2 III Code mon. fin., art. 234-3 RG AMF.
903 N. RONTCHEVSKY, A GAUDEMET, F. BUCHER, « OPA-OPE obligatoires », préc., n°168.
904 AMF, Consultation de place, 19 mai 2009.
905 Pour une présentation critique de ces aménagements, v. infra n°406 et s.

172
ou que des mécanismes alternatifs protègent déjà suffisamment les intérêts minoritaires906.
Leur dispersion au sein de plusieurs textes ne préjuge en rien de leur unité intellectuelle : ils
contribuent tous à consolider le lien entre protection des intérêts minoritaires et changement
de contrôle. Ils font de la sauvegarde des intérêts minoritaires la raison d’être de la mesure
de protection que constitue l’offre obligatoire.

269. Les offres volontaires. À rebours des offres obligatoires, les offres volontaires qui
suivent la procédure normale sont parfois présentées comme étrangères à la question de la
protection des minoritaires. Cette vision s’explique notamment par la différence qui existe
entre ces deux procédures s’agissant de la détermination de la contrepartie proposée. Alors
que l’offre obligatoire fait bénéficier les minoritaires de la prime de contrôle en leur
permettant de céder leurs titres au prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l’offrant,
l’offre volontaire laisse toute latitude à l’initiateur pour fixer le prix. La problématique entre
ces deux catégories d’offres peut dès lors apparaître « singulièrement différente »907.
Pourtant, si des différences existent, elles doivent être relativisées tant les deux procédures
se ressemblent plus qu’elles ne se distinguent. Le fait que la prise de contrôle d’une société
via la sollicitation publique de ses actionnaires passe nécessairement par une procédure
d’offre publique, même lorsque l’initiative est volontaire et n’entre pas dans le champ des
offres obligatoires en atteste. Le recours obligé à l’offre volontaire pour tout prétendant au
contrôle qui souhaiterait solliciter publiquement les actionnaires garantit en effet, par
l’application d’un dispositif extrêmement lourd et contraignant908, une protection des intérêts
minoritaires largement supérieure à celle offerte par le droit commun.

B. La protection à l’égard de certaines conséquences du contrôle

270. Justification de la protection à l’égard de certaines conséquences du contrôle.

Des considérations proches de celles qui sont à l’origine de la procédure d’offre obligatoire
ont abouti à l’introduction d’offres publiques de retrait. Les offres de retrait permettent ainsi,
lorsque certaines circonstances sont réunies et que la libre négociabilité des titres ne suffit
plus à protéger les intérêts des minoritaires, d’exiger le rachat des titres par ceux qui
contrôlent la société. Par l’atténuation du risque financier et les garanties qu’elles procurent,

906 M. JEANTIN, « L’offre publique sur le marché boursier – Comment se décide une offre publique ? », LPA 22 nov. 1995, p.6 et s., spéc.
p.7-8 ; H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, 3e éd., op cit., n°789 ; D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les
dérogations à l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée », RTDF 2008/4, p.78 et s., spéc. p.80.
907 F. DRUMMOND, Y. SCHMIDT, B. HUSSON, « Le prix dans les offres publiques », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.379,
spéc. n°790.
908 V. infra n°276 et s.

173
les offres de retrait participent au maintien d’un climat de confiance sur les marchés
financiers. La protection offerte rompt néanmoins avec l’approche traditionnelle du droit des
sociétés. En contraignant les majoritaires à offrir une porte de sortie aux minoritaires lorsque
certaines décisions sociales sont prises, les offres de retrait reviennent sur le choix de la loi
de la majorité comme processus décisionnel909.

271. Expression de la protection contre certaines conséquences du contrôle : les

offres de retrait. La finalité des offres de retrait fait peu de doute. Comme l’a affirmé très
tôt la jurisprudence, le mécanisme est « précisément destiné à protéger [les] droits
d’actionnaires minoritaires dans une société cotée contre certaines décisions prises par ceux
qui la contrôlent »910. À l’instar des offres obligatoires, les offres de retrait poursuivent le
même souci de protection, mais préservent cette fois les minoritaires contre certaines
conséquences du contrôle. Les événements à même de justifier le lancement d’une offre
publique de retrait sont nombreux. Énoncés aux articles 236-1 à 236-6 du RG AMF et L.433-
4 du Code monétaire et financier, ils peuvent être regroupés en deux catégories. Les premiers
protègent les minoritaires contre la menace que représente le poids des majoritaires quant à
la liquidité de leurs titres. Les seconds prémunissent les minoritaires contre les décisions qui
pourraient affecter négativement les conditions et la rentabilité de leur investissement911.

272. Offre de retrait et illiquidité. Les offres régies par les articles 236-1 à 236-4 du
RG AMF répondent à une finalité analogue : permettre au titulaire d’un titre devenu illiquide
de pouvoir sortir de la société à des conditions satisfaisantes912. La demande de retrait peut
ainsi être initiée par un actionnaire n’appartenant pas au groupe majoritaire lorsque le ou les
actionnaires de contrôle détiennent au moins 90 % du capital ou des droits de vote de la
société. Cette condition ne suffit toutefois pas à imposer le dépôt d’une offre. Comme
l’indique le Règlement général, la demande de retrait est appréciée « au vu notamment des
conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d’information
apportés par le demandeur »913. Le caractère illiquide des titres devra donc être constaté par
l’AMF pour que la mise en œuvre d’une offre de retrait puisse être imposée aux majoritaires.
La jurisprudence l’a exprimé à plusieurs reprises : ce dispositif « a pour finalité de permettre
à l’actionnaire minoritaire dont le titre a perdu sa liquidité sur un marché rendu étroit par le
poids relatif des majoritaires, de sortir de la société dans des conditions normales de cours et

909 C. RUELLAN, La loi de la majorité dans les sociétés commerciales, op cit., n°746 et 753 ; A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés
sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1535.
910 CA Paris, 20 nov. 1991, préc.
911 J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2229.
912 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2315.
913 Art. 236-1 RG AMF.

174
de délai, et […] n’a pas pour effet de rendre obligatoire la mise en œuvre de l’offre publique
de retrait au motif de la seule réunion des conditions formelles ci-dessus rappelées »914. On
notera que ce retrait peut également être initié par l’actionnaire détenteur de 90 % du capital
ou des droits de vote915. L’objectif de protection des minoritaires explique néanmoins que
dans une telle hypothèse, l’offre soit toujours facultative pour les minoritaires916.

273. Offres de retrait et modification significative du contexte d’investissement. Les

autres cas de retrait prévus aux articles 236-5 et 236-6 du RG AMF procurent aux
minoritaires une protection en cas de changements de nature à influer sur la rentabilité de
leur investissement. Ainsi, la transformation d’une société en SCA impose aux personnes qui
contrôlaient la société avant transformation, ou aux associés commandités, de déposer un
projet d’offre de retrait917. La ratio legis du dispositif n’est pas difficile à saisir. Parce que la
transformation en SCA aboutit à réduire l’influence des minoritaires sur la gestion et les
chances d’offres publiques, elle est considérée comme suffisamment importante pour
justifier l’ouverture d’une porte de sortie aux minoritaires918. Les hypothèses prévues à
l’article 236-6 du Règlement général, bien que plus diversifiées, procèdent de la même idée.
Le texte impose aux majoritaires d’informer l’AMF lorsqu’ils se proposent « de soumettre à
l’approbation d’une assemblée générale extraordinaire une ou plusieurs modifications
significatives des dispositions statutaires, notamment celles relatives à la forme de la société,
aux conditions de cession et de transmission des titres de capital ainsi qu’aux droits qui y
sont attachés » ou qu’ils « décident le principe de la fusion de [leur] société avec la société
qui la contrôle ou avec une autre société contrôlée par celle-ci, de la cession ou de l’apport à
une autre société de la totalité ou du principal des actifs, de la réorientation de l’activité
sociale ou de la suppression, pendant plusieurs exercices, de toute rémunération des titres de
capital ». Une fois informée, l’AMF est alors chargée d’apprécier les conséquences de
l’opération envisagée « au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres » avant de
décider s’il y a lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait919. Si la liste dressée par
l’article 236-6 n’est pas exhaustive et que la notion de « modification significative » n’est
pas définie par le texte, l’examen de la pratique décisionnelle révèle qu’une modification est

914 Cass. Com., n°94-13.708, 6 mai 1996 ; Rev. Soc. 1996, p.802, note P. Le Cannu ; Dr. Soc. 1996, comm. 139, obs. H. Hovasse ; Rev. dr.
banc. bourse juill.-août 1996, p.178, note F.-J. Crédot et Y. Gérard ; Banque et Droit juill.-août 1996, p.35, obs. H. de Vauplane et F.
Peltier. Adde CA Paris, n°2003/03267, 4 nov. 2003, Bull. Joly Bourse mai 2004, p.302, note D. Schmidt ; Rev. dr. banc. fin. mars 2004,
p.98, note P. Portier.
915 Art. 236-3 RG AMF.
916 J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2227.
917 Art. 236-5 RG AMF.
918 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2371.
919 Art. 236-6 RG AMF.

175
jugée significative en fonction des conséquences qu’elle emporte sur la situation des non-
contrôlaires. Lorsque les intérêts des minoritaires ne se trouvent pas menacés920, ou que leur
protection n’est pas nécessaire, soit qu’elle ait été assurée par d’autres biais 921, soit que la
modification envisagée ait été largement prévisible922, le dépôt d’une offre de retrait ne sera
pas imposé. De nouveau, c’est donc bien le souci de protéger les intérêts des non-contrôlaires
qui constitue le fait générateur des offres de retrait.

274. Le cas de l’offre publique de retrait obligatoire. Le dispositif relatif au retrait

obligatoire semble inspiré par une logique différente, et même opposée à celle de protection
des minoritaires. Consacré par la loi du 31 décembre 1993 et révisé pour la dernière fois à
l’occasion de la loi Pacte923, ce mécanisme permet à l’initiateur d’une offre publique de se
voir transférer les titres non présentés par les actionnaires minoritaires dès lors qu’ils ne
représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote de la société924.

Si la question de la légalité du retrait obligatoire a été tranchée dès la fin des

années 1990925, le procédé, parfois qualifié de mesure d’expropriation pour cause d’utilité
privée926, continue à être perçu comme un outil extrêmement avantageux pour les
majoritaires. Cette perception mérite d’être nuancée. En effet, malgré l’exclusion des
minoritaires à laquelle il aboutit, le retrait obligatoire demeure inspiré par l’impératif de
protection. De nombreuses précautions sont prises afin d’encadrer la mise en œuvre de cette
procédure et assurer aux minoritaires le versement d’une juste indemnisation927. Le dispositif
apparaît comme l’expression d’un juste équilibre entre l’intérêt du marché et la protection
des intérêts minoritaires, deux éléments qui participent conjointement au bon fonctionnement

920 Pour des illustrations v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2407 et s.
921 Pour une hypothèse dans laquelle les actionnaires minoritaires bénéficiaient déjà, à un autre titre, d’une ouverture de marché v. AMF,
déc. n°2010C1123, 2 nov. 2010, Prodef.
922 Pour le cas où l’opération avait déjà été annoncée lors de la cotation des actions en bourse ou lors d’une offre publique antérieure v.
CMF, déc. n°199C1015, 29 juill. 1999, Guyanor Ressources ; AMF Rapport annuel 2005, p.108 ; Rapport annuel 2013, p.103 et s. Adde
l’hypothèse où l’évolution consacrée par l’opération justiciable de l’offre de retrait était déjà avérée (CMF, déc. n°203C0811, 27 mai 2003,
Bail Investissement).
923 Sur cette révision v. A. GAUDEMET, « La loi PACTE et le droit des offres publiques », Bull. Joly Bourse juill. 2019, p.40 ; A.
PIETRANCOSTA, « Le retrait obligatoire et l'offre publique de retrait révisés par la loi Pacte », Rev. Soc. 2019, p.62.
924 Art. 237-1 RG AMF.
925 CA Paris, 3 juill. 1998, Géniteau c/ Elyo ; Bull. Joly Bourse sept. 1998, p.636, note A. Couret ; JCP E 1998, 1880, note A. Viandier ;
JCP G 1999, II, 10008, note J.-J. Daigre ; RTD Com. 1998, p.887, obs. Ch. Goyet, N. Rontchevsky et P. Storck ; D.1999, somm., p.257,
note Y. Reinhard ; Rev. Soc. 1999, p.125, note J.-J. Daigre.
926 V. not. C. LEROY, « Le retrait obligatoire ou l’expropriation des actionnaires minoritaires à la suite d’une offre publique de retrait »,
Bull. Joly Bourse nov. 1994, p.567 ; D. SCHMIDT, « Réflexions sur le retrait obligatoire », Rev. dr. banc. bourse nov.-déc. 1999, p.213.
927 V. not. le rôle joué par l’expert indépendant, infra n°294 et n°295.

176
du marché et à son attractivité928. L’offre de retrait obligatoire constitue donc la contrepartie
des obligations imposées aux contrôlaires par la réglementation financière, et
l’aboutissement du processus d’acquisition du contrôle d’une société cotée, processus
contraignant et régi par l’impératif de protection929. Comme l’a relevé un auteur, « La
présence nombreuse des minoritaires leur donne droit à un marché sophistiqué. Dès lors que
leur nombre se réduit, leur droit au marché qu’ils ne contribuent plus à animer diminue
progressivement. L’équilibre se rompt, le marché ne procure plus de fonds, les minoritaires
n’honorent plus leurs obligations : ils perdent la légitimité de leur présence tandis que la
société gagne le droit à sortir d’un marché qui lui impose des contraintes désormais sans
contrepartie »930.

275. Synthèse. Le principe de protection constitue le principal fait générateur des offres
publiques. Par l’obligation qui est faite de déposer une offre publique lorsque certains
événements sont appelés à se réaliser, la réglementation déroge aux règles traditionnelles du
droit des sociétés et pondère le jeu de la loi majoritaire. En leur garantissant une porte de
sortie en cas de changement de contrôle ou de modifications du contexte de leur
investissement, la réglementation améliore la situation des minoritaires. Cette amélioration
s’exprime sur deux terrains : celui du profit, les offres obligatoires ouvrant
exceptionnellement aux minoritaires l’accès aux primes de contrôle, et celui des risques, les
offres de retrait procurant aux minoritaires le droit, lorsque l’avenir s’obscurcit, de céder
leurs titres à des conditions qui diffèrent de celles du marché.

II. La protection, fondement des règles encadrant le déroulement de l’offre

276. Protection des minoritaires et déroulement des offres. Quel que soit son fait
générateur, l’encadrement juridique de la procédure d’offre laisse peu de place à la liberté
des initiateurs. Les dispositions qui s’appliquent pendant toute la durée de l’offre sont guidées
par le souhait de garantir une protection optimale aux actionnaires minoritaires. L’affirmation
vaut autant pour les dispositions substantielles qui encadrent la procédure que pour les règles
plus techniques, comme celles relatives au calendrier de l’offre, parfois jugées accessoires.
S’il peut être tentant d’y voir de la « petite réglementation plutôt que du grand droit »931,
toutes ces règles répondent, nous le verrons, au même objectif de protection.

928 Y. DENIAUD, Rapport A.N n°769, 1993, p.75 ; Adde HCJP, Rapport concernant la réforme du retrait obligatoire de la cote, prés. S.
Torck, 26 mars 2018, p.3.
929 A. PIETRANCOSTA, J.-F. PRAT, « Offres publiques et droits des sociétés », op cit., n°335.
930 A. JOLY-DESCAMPS, La protection des actionnaires dans les sociétés cotées, (dir.) I. Urbain-Parléani, Paris I, 2008, n°566.
931 L’expression est de J.-L. BERGEL, « Pouvoir réglementaire et délégation de compétence normative, (Essai de synthèse) », préc., p.2380.

177
 277. Annonce. Le souci de protection des minoritaires irrigue tous les temps de la
procédure d’offre. Fait générateur des offres publiques, il explique également les
caractéristiques que l’offre doit revêtir (A), les règles qui encadrent la fixation de la
contrepartie proposée (B), et celles qui régissent les modalités de réponse à l’offre (C).

A. Les caractéristiques de l’offre

278. Annonce. Les caractéristiques partagées par l’ensemble des offres publiques, que
leur dépôt soit volontaire ou contraint, constituent le socle minimal de protection des
actionnaires. Le caractère irrévocable des offres (1), et l’universalité des titres qu’elles visent
(2), jouent au principal bénéfice des minoritaires.

1. Le caractère irrévocable de l’offre

279. Irrévocabilité des offres. Le caractère irrévocable des offres n’est prévu que de
façon incidente en droit français. Bien qu’il n’y soit pas directement affirmé, il y est fait écho
aux articles 231-12, 231-13 et 232-4 du RG AMF et une mention plus explicite figure à
l’article 3 1° e) de la directive OPA. L’irrévocabilité de l’offre interdit sa rétractation à
compter du dépôt du projet d’offre devant l’AMF932. Elle assure que l’initiateur ne puisse pas
revenir sur ses promesses et ruiner les attentes légitimes des destinataires de l’offre. Il fait
peu de doute que le caractère irrévocable des offres est motivé par la volonté de protéger les
destinataires des offres et, par ricochet, de préserver le marché d’offres fantaisistes933.

L’interdiction d’assortir de conditions suspensives ou résolutoires les offres déposées

partage cette raison d’être. Cette interdiction, dénoncée en ce qu’elle dérogerait au droit
commun sans le support d’aucun texte et procéderait d’une confusion entre « irrévocable »

932 CA Paris 13 juill. 1988, Holophane ; Bull. Joly Soc. 1988, p.682 et p.715, note Y. Sexer ; JCP E 1988, II, 15337, note T. Forschbach ;
D.1989, jur. 160, note P. Le Cannu ; A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°683.
Pour une analyse plus nuancée, estimant que contrairement à l’offre obligatoire, l’offre volontaire ne deviendrait irrévocable qu’à compter
de la décision de conformité v. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, op cit., n°791-1 ; A. VIANDIER, OPA
OPE et autres offres publiques, op cit. n°972 à n°975 ; A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii, Droit financier, op
cit., n°1623. La jurisprudence n’a cependant jamais opéré cette distinction.
933 O. DOUVRELEUR, « Offres publiques, typologies et caractères », op cit., n°653-654.

178
et « inconditionnel »934, s’explique par le besoin de rendre l’engagement de l’initiateur aussi
définitif que possible vis-à-vis des destinataires de l’offre935. L’asymétrie que cette situation
emporte entre les droits et obligations de l’initiateur et ceux des titulaires de titres sollicités
suffit à en rendre compte. Alors que l’offrant est tenu par son offre qu’il ne peut, sauf
exception, retirer, les destinataires de l’offre disposent eux de la faculté de rétracter leur
acceptation936.

280. Garantie du caractère irrévocable de l’offre. La garantie de solvabilité fournie

par l’établissement présentateur de l’offre confirme la finalité du mécanisme. En vertu de
l’article 231-13 RG AMF, l’établissement présentateur qui agit pour le compte de l’initiateur
est tenu de garantir le caractère irrévocable de l’offre. Cette garantie assoit le sérieux de la
démarche de l’offrant et protège les actionnaires vis-à-vis d’une éventuelle défaillance de
l’initiateur937. Elle incite à participer l’offre938.

281. Exceptions au caractère irrévocable de l’offre. L’irrévocabilité de l’offre pourrait

être vue comme une simple expression du droit commun des obligations. En effet, le Code
civil pose qu’une offre qui parvient à son destinataire ne peut être rétractée avant l’expiration
du délai fixé par l’offrant, ou, à défaut, avant l’issue d’un délai raisonnable939. Mais si l’offre
de droit commun et celle qui porte sur les titres d’une société cotée partagent un même
objectif de protection des destinataires des offres, l’idée de protection est toutefois plus
prégnante en matière d’OPA. La comparaison des exceptions au caractère irrévocable des

934 Les deux notions n’opèrent pas sur le même plan. Une offre peut parfaitement être irrévocable et dans le même temps conditionnée par
la réalisation d’un évènement objectif et extérieur à la volonté de l’offrant (D. SCHMIDT, « Plafonnement des droits de vote et offre
publique d’achat », Rev. dr. banc. bourse juill.-août 1994, p.151, spéc. note 23 ; A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°684).
935 D. CARREAU et H. LETRÉGUILLY, « Remarques sur les modifications concernant les offres publiques d’acquisition » Rev. Soc.
2001, p.799, spéc. n°14, P.-H. CONAC, « L’offre publique d’acquisition conditionnelle » in Mélanges AEDBF France IV, Rev. Banque,
2004, p.81. Au fil des années, l’autorité de marché et le législateur sont venus assouplir le cadre juridique des offres en admettant qu’une
offre puisse être, dans certains cas, assortie de conditions spécifiques. De nouveau, ces exceptions à l’inconditionnalité de l’offre sont liées
au souci de protection des minoritaires et à ses limites. Prévus à l’article 231-9 RG AMF, le seuil légal de caducité et l’admission d’une
condition relative à la quantité minimale de titres en-deçà de laquelle l’initiateur se réserve la possibilité de renoncer à son offre se
comprennent par la finalité des offres qui est de prendre le contrôle d’une société cotée. La faculté qui figure à l’article 231-11 du RG AMF
et qui permet de stipuler une condition relative à l’obtention d’une autorisation des autorités de concurrence en matière de concentration
s’explique pareillement. Lorsque le contrôle ne se trouve pas menacé, la protection des minoritaires n’est plus nécessaire. Le caractère
inconditionnel de l’offre peut dès lors être atténué. Les conditions qui figurent aux articles 231-10 et 231-12 du RG AMF s’expliquent
quant à elles par la nécessité de trouver un juste équilibre entre la protection délivrée par la mise en œuvre des offres publiques et le besoin
de ne pas entraver plus que de raison les regroupements de sociétés et la création de synergies. La possibilité d’introduire ces conditions
évitent ainsi de faire peser des contraintes telles qu’elles décourageraient les opérateurs le lancement d’opérations de restructuration. Sur
ces dispositifs, v. infra n°323.
936 V. infra n°297.
937 P. BÉZARD, Les offres publiques d’achat, op cit., p.64
938 L. FAUGÉROLAS, A. DUPONT-JUBIEN, « Le rôle et les obligations des établissements présentateurs », in Les offres publiques
d’achat, op cit., p.493 et s., spéc. n°1070 et n°1085.
939 Art. 1116 Code civ.

179
offres le confirme. Aux termes de l’article 1117 du Code civil, l’offre de droit commun ne
connaît que deux hypothèses de caducité. La première a trait à l’expiration du délai de l’offre
fixé par son auteur ou, à défaut, d’un délai raisonnable. La seconde concerne les cas
d’incapacité et de décès de l’offrant ou du destinataire. La réglementation des offres connaît,
elle, plusieurs exceptions qui ne se comprennent qu’à l’aune de l’objectif de protection que
poursuit la procédure d’offre. L’article 232-11 du RG AMF permet par exemple à l’initiateur
de renoncer à son offre dans un délai de cinq jours de négociation suivant la publication du
calendrier d’une offre ou d’une surenchère concurrente. Cette renonciation s’explique par la
ratio legis du principe d’irrévocabilité des offres : la révocation peut intervenir car elle ne
lèse pas les actionnaires de la cible, qui bénéficieront toujours, du fait du dépôt d’une offre
concurrente, d’une porte de sortie940. Dans sa thèse, Madame Anne-Catherine Muller
remarque qu’il est difficile de comprendre « en quoi l’arrivée d’un concurrent mieux-disant
ouvre droit à rétractation de l’offre initiale. L’irrévocabilité de l’engagement implique le
maintien de la volonté telle qu’elle a été manifestée, indépendamment de l’expression d’une
volonté divergente postérieure ou même d’éventuelles modifications de l’environnement,
contre lesquelles le principe d’irrévocabilité vise précisément à se prémunir »941. Seule une
lecture du dispositif à la lumière du principe directeur de protection fournit une explication
pertinente.

De même, si le Règlement général de l’AMF permet à l’initiateur de surenchérir sur son

offre initiale942 et d’abaisser ou de supprimer le seuil de renonciation à l’offre qu’il a
stipulé943, ces contradictions au principe d’irrévocabilité se comprennent de nouveau par la
situation favorable qu’elles créent pour les actionnaires destinataires de l’offre944.

282. Irrévocabilité et durée de l’offre. La réglementation borne la durée des offres

publiques d’acquisition. Considération prise de l’avantage que confère la maîtrise du
calendrier à l’initiateur d’une offre, les pouvoirs publics se sont refusés à confier la durée des

940 M. JEANTIN, « L’offre publique sur le marché boursier – Comment se décide une offre publique », préc., p.6.
941 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°189.
942 Art. 232-6 RG AMF.
943 Art. 232-7 al.3 RG AMF.
944 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1825.

180
offres au libre arbitre des initiateurs945. Cette confiscation du temps au profit de l’autorité de
marché vise principalement à protéger les destinataires de l’offre946.

En principe, la durée d’une offre publique est au moins égale à 25 jours de négociation
à compter de l’ouverture de l’offre947. Des durées plus courtes existent pour les offres de
retrait et celles qui suivent la procédure simplifiée, ce qui se justifie par le fait que le contrôle
de la société ne se trouve pas directement en jeu948. En introduisant une durée plancher à
l’offre, la réglementation assure à ces destinataires qu’ils disposeront d’un temps suffisant
pour évaluer l’adéquation de l’offre à leurs intérêts particuliers. En vertu de l’article 232-2
du RG AMF, la durée de l’offre ne peut en principe excéder 35 jours de négociation à
compter de son ouverture. Cette durée maximale permet de réduire la gêne qu’occasionne
l’offre pour la société visée et de diminuer l’incertitude entourant son issue. L’introduction
d’un plafond temporel aux offres augmente la prévisibilité de leur résultat et facilite en
conséquence les projections financières des titulaires de titres visés par l’opération.

Au-delà de la fixation du départ et du terme des offres, l’AMF dispose d’outils

supplémentaires pour adapter la durée de la procédure aux événements susceptibles de
ponctuer le déroulement de l’opération. L’autorité de marché pourra prononcer l’ouverture
d’une période de « pré-offre » lorsqu’une personne porte à la connaissance du public les
caractéristiques d’un projet d’offre, ce qui entraînera la mise en œuvre de règles destinées à
protéger les minoritaires en encadrant le comportement des acteurs dans l’attente du
lancement officiel de l’offre949. L’autorité peut également décider du report de la date de
clôture afin que les détenteurs de titres visés par l’offre disposent du temps nécessaire pour
réagir à un événement particulier, tel qu’un recours contre la décision de recevabilité de
l’offre950 ou la survenance d’une surenchère951. Sauf si elle ne connaît pas une suite positive,

945 Y. DJEHANE, « Le calendrier des offres publiques », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.451, spéc. n°959 et s.
946 Dans sa thèse de doctorat, Madame Anne-Catherine Muller défend l’idée que la fixation d’un délai minimal à l’offre « n’a pas pour
finalité l’intérêt exclusif de l’actionnaire de la société cible ». L’auteur estime que la durée de l’offre vise plutôt à permettre d’organiser
« une compétition autour du contrôle que l’initiateur de l’offre publique d’acquisition ne saurait emporter qu’à l’issue de cette période »
(A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°207). Si ce raisonnement est convaincant en ce qu’il n’est
pas douteux que la fixation d’un cadre temporel à l’offre n’a pas pour unique objectif de protéger les minoritaires, on ne peut toutefois y
souscrire totalement. En effet, les offres publiques simplifiées et de retrait sont assorties d’une durée minimale (art. 233-2 al.3 et 236-7 RG
AMF), alors même qu’elles n’organisent aucune compétition autour du contrôle de la société, l’initiateur en étant d’ores et déjà titulaire.
C’est dire que l’instauration d’un délai légal des offres a d’abord pour but d’offrir aux minoritaires le temps nécessaire pour effectuer un
choix réfléchi.
947 Art. 232-2 RG AMF.
948 Art. 233-2 al.3 et 236-7 RG AMF.
949 Art. 231-2 5° RG AMF.
950 En pratique, l’autorité diffère spontanément la date de clôture des offres en cas de recours déposés contre la déclaration de conformité
(v. par ex. AMF, déc. n°209C0444, 24 mars 2009, Léon de Bruxelles ; déc. n°213C1185, 6 août 2013, Club Méditerranée).
951 Art. 232-8 RG AMF.

181
toute offre réalisée selon la procédure normale sera automatiquement réouverte dans les dix
jours de négociation suivant la publication du résultat définitif952. Par ce biais, les
actionnaires qui ne seraient pas totalement convaincus par l’opération pourront se retenir
d’apporter leurs titres tout en ayant l’assurance, en cas de réussite de l’offre, de pouvoir
revenir sur leurs réticences et bénéficier de la contrepartie proposée953. Enfin, et parce qu’une
offre qui s’étalerait trop dans le temps gênerait outre mesure la société visée et ses
actionnaires, ce que la directive OPA prohibe954, la réglementation permet à l’autorité de
marché de fixer une limite temporelle aux dépôts des surenchères. Lorsque plus de dix
semaines se sont écoulées depuis la publication de l’ouverture d’une offre, l’autorité peut
ainsi fixer une date limite pour le dépôt des surenchères955, ou mettre en place un dispositif
de dernière enchère956.

2. Le caractère universel des offres

283. Le principe d’universalité de l’assiette de l’offre. Aux termes de l’article 231-6

du RG AMF, l’offre publique doit viser la totalité des titres de capital et donnant accès au
capital ou aux droits de vote de la société visée. La prohibition des offres limitées à un certain
pourcentage du capital ou des droits renforce la protection offerte aux actionnaires non
contrôlaires957. Héritée de la réforme opérée à la suite de l’OPA lancée par les Galeries
Lafayette sur les Nouvelles Galeries en 1992, la solution interdit le dépôt d’offres partielles
qui n’offrent pas une porte de sortie à l’ensemble des destinataires de l’offre. En vertu du
Règlement général, l’initiateur d’une offre est donc tenu d’acquérir l’ensemble des titres émis
ou susceptibles de l’être au jour du dépôt de l’offre. En effet, et bien que l’article 231-6 du
RG AMF soit silencieux quant à la date à laquelle l’obligation qu’il pose doit être appréciée,
l’autorité de marché considère qu’une offre doit viser l’ensemble des titres de capital émis
ou à émettre au titre d’opérations connues lors du dépôt de l’offre publique958. Équilibrée en
ce qu’elle n’oblige pas l’initiateur à acquérir des titres dont il n’aurait pu anticiper l’émission,
cette solution permet à la société visée de continuer ses opérations en cours sans léser l’intérêt
des actionnaires minoritaires959.

952 Art. 232-4 RG AMF.

953 Y. DJEHANE, « Le calendrier des offres publiques », op cit., n°1000.
954 Art. 3 1° f) Dir. 2004/25/CE, préc.
955 Art. 232-12 RG AMF.
956 Art. 232-13 RG AMF.
957 J.-M. DARROIS, M.-N DOMPÉ, « Le contentieux en matière d’offres publiques », op cit., n°162.
958 CMF, déc. n°199C0361, 1er avr. 1999, Strafor Facom.
959 P.-Y. CHABERT, A. COURET, « Les offres de prises de contrôle », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.275, spéc. n°569.

182
 284. Les exceptions au principe d’universalité. Des exceptions au caractère universel
des offres existent. Aucune ne heurte la protection des minoritaires. Les exceptions
auxquelles le Règlement général fait référence sont propres à quelques offres publiques
simplifiées qui visent à retirer du marché certains titres afin de faciliter la gestion des sociétés
cotées. L’article 233-4 du RG AMF autorise ainsi à réduire l’étendue des offres portant sur
des certificats d’investissement et des certificats de droit de vote en raison des contraintes
qui entourent la cession de ces titres, un certificat de droit de vote ne pouvant être cédé
qu’accompagné d’un certificat d’investissement ou directement au porteur de ce dernier960.
La pratique décisionnelle de l’autorité de marché révèle toutefois que d’autres exceptions au
principe existent. Toutes s’expliquent par l’absence d’atteinte qu’elles portent à l’impératif
de protection. Sont ainsi exclus de l’assiette des offres les titres appelés à devenir caducs
durant la période d’offre, ceux déjà détenus par l’offrant ou par des actionnaires qui ne
souhaitent pas bénéficier de l’offre ou qui ont souscrit des engagements de non-apport. De
même, les titres incessibles n’ont pas à être visés par l’offre, même s’il n’est pas rare que les
initiateurs prennent des engagements de liquidité qui permettront aux porteurs de ces titres
de les céder à des conditions similaires à celles dont bénéficieront les apporteurs à l’offre961.

285. Synthèse. Les limites apportées à la libre détermination des caractéristiques de

l’offre ont pour vocation première d’offrir une protection optimale aux actionnaires non-
contrôlaires et une certaine sécurité au marché. L’irrévocabilité des offres garantit que
l’initiateur ne puisse pas revenir sur sa décision. La garantie financière accordée par
l’établissement présentateur assure à l’ensemble des actionnaires qui y ont répondu qu’ils
pourront obtenir l’entière contrepartie proposée. Le caractère universel de l’assiette des offres
garantit enfin que tous les titulaires de titres visés par l’offre puissent profiter de l’opération
sans autre limite que la durée de celle-ci.

960 Art. L.228-30 al.6 Code com.

961 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°908 et s.

183
B. La contrepartie proposée

286. Annonce. Les dispositions qui encadrent la détermination de la contrepartie

proposée aux destinataires de l’offre sont au cœur du principe de protection. Les règles qui
régissent l’établissement du prix ou de la parité d’échange (1) et celles relatives à
l’intervention d’un expert indépendant (2) visent à sauvegarder les intérêts pécuniaires des
actionnaires non-contrôlaires.

1. L’établissement du prix ou de la parité d’échange

287. Contrepartie proposée dans les offres obligatoires d’achat. Les offres
obligatoires sont destinées à assurer la protection des minoritaires en cas de changement de
contrôle. L’intérêt de ces offres serait toutefois maigre si leur contrepartie pouvait être
librement choisie par l’offrant, qui pourrait alors s’exonérer de son obligation en fixant une
contrepartie si faible qu’elle en deviendrait dissuasive. Afin d’éviter ce risque, la
réglementation s’est construite autour de l’idée selon laquelle tout actionnaire d’une société
cotée doit pouvoir bénéficier de la prime de contrôle lorsque celle-ci a été intégrée dans une
transaction conduisant à l’obligation de dépôt d’une offre962.

Conformément à l’article L.433-3 I alinéa 3 du Code monétaire et financier et 234-6 du

RG AMF, le prix d’une offre dont le dépôt est obligatoire doit être au moins égal au prix le
plus élevé payé par l’initiateur, agissant seul ou de concert, sur une période de douze mois
précédant le fait générateur de l’obligation de déposer le projet d’offre. Ce prix plancher peut
être revu à la hausse par l’initiateur voire, exceptionnellement, à la baisse, lorsqu’un
changement manifeste des caractéristiques de la société cible ou du marché des titres le
justifie963. Le dispositif, qui résulte de la transposition de la directive OPA, confère une
certaine sécurité à l’offrant, qui peut anticiper et prévoir le prix maximal qu’il devra
débourser pour acquérir la totalité du capital d’une société cible. Il s’avère également
protecteur des intérêts minoritaires. Il l’est d’abord en ce qu’il prévoit une période de douze
mois pour déterminer le prix le plus élevé, ce qui constitue l’option la plus longue ouverte
par le droit européen964. Il l’est ensuite en ce qu’il retient le fait générateur à l’origine de
l’obligation de déposer une offre comme point de départ, évitant ainsi qu’un initiateur

962 J.-J. DAIGRE, « Le prix des offres publiques », Rev. droit banc. fin. mars-avril 2002, p.55, spéc. n°1 ; F. DRUMMOND, Y. SCHMIDT,
B. HUSSON, « Le prix dans les offres publiques », op cit., n°790.
963 L’article 234-6 du RG AMF liste, de façon non-exhaustive, trois hypothèses capables de justifier une déviation par rapport au prix
plancher. Pour des illustrations pratiques v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1785 et s.
964 Art. 5 4° Dir. 2004/25/CE, préc.

184
contourne trop facilement le dispositif en retardant le dépôt de son offre. Il l’est enfin en ce
que l’article L.433-3 du Code monétaire et financier précise que le prix doit être déterminé
en considérant les acquisitions réalisées par l’auteur de l’offre mais aussi par les personnes
agissant de concert avec lui.

288. Contrepartie proposée dans les offres volontaires. En présence d’une offre
volontaire suivant la procédure normale, l’initiateur n’est en principe pas titulaire du contrôle
de la société visée. Aucune prime de contrôle n’ayant encore été versée, la contrepartie peut
être librement fixée par l’initiateur965. En l’absence de dispositions spécifiques,
l’appréciation opérée par l’AMF ne porte donc pas sur la contrepartie elle-même, que
l’initiateur peut déterminer librement, mais sur la cohérence des éléments d’évaluation
retenus. Dit autrement, en présence d’une offre volontaire, le contrôle opéré par l’autorité ne
porte pas sur le prix, mais sur l’analyse multicritères ayant permis de le dégager 966. C’est
pour cela que le Règlement général de l’AMF impose à l’initiateur de faire figurer, au sein
du projet de note d’information, « le prix ou la parité proposés, en fonction des critères
d’évaluation objectifs usuellement retenus, des caractéristiques de la société visée et du
marché de ses titres »967 et qu’une instruction détaille avec attention ces critères968. En
pratique néanmoins, la frontière entre le contrôle du prix et le contrôle des éléments ayant
permis de fixer ce prix est ténue. D’aucuns s’interrogent d’ailleurs sur la réelle liberté dont
dispose l’initiateur d’une offre volontaire969. Le fait que l’AMF ait à se prononcer sur
l’information fournie dans le projet d’offre l’autorise à imposer à l’initiateur une méthode
d’évaluation spécifique970, ce qui pourrait permettre à l’autorité de revenir sur la contrepartie
retenue lorsqu’elle apparaîtrait trop éloignée de celle dégagée par la méthode qu’elle
préconise971. La simple éventualité d’un changement de contrôle suffit donc à faire peser sur
l’initiateur d’une offre volontaire des contraintes qui se concilient mal avec l’idée de libre
fixation du prix972. Même lorsqu’aucune prime de contrôle n’est versée et que la liberté de
l’initiateur est affirmée, le contrôle opéré assure à chaque destinataire de l’offre une
protection minimale en matière de contrepartie.

965 AMF, déc. n°210C1225, 30 nov. 2010, [Link]. Pour une offre déposée au prix de 0,01 € par titres v. AMF, déc. n°212C0269, 15
févr. 2012, MB Retail Europe.
966 CA Paris, n°2013/15177, 29 avr. 2014, Club Méditerranée ; RTDF 2014/4, p.49, chron. D. Martin, B. Kanovitch et M. Epelbaum.
967 Art. 231-18 2° RG AMF.
968 Art. 2 Instr. DOC n°2006-07, préc.
969 F. DRUMMOND, Y. SCHMIDT, B. HUSSON, « Le prix dans les offres publiques », op cit., n°783.
970 Du fait de la combinaison des articles 231-18 et 231-24 4° du RG AMF. L’intervention d’un expert indépendant peut encore renforcer
le contrôle opéré par l’autorité de marché, v. infra n°295.
971 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°942 ; A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°700.
972 F. DRUMMOND, Y. SCHMIDT, B. HUSSON, « Le prix dans les offres publiques », op cit., n°786-787.

185
 289. Les règles propres aux offres d’échange. En présence d’une offre publique
d’échange, deux séries de règles relatives aux conditions financières de l’offre s’appliquent.
Les premières encadrent l’intervention des personnes concernées par l’offre. Sauf lorsque la
société émettrice des titres de capital rémunérant une offre d’échange intervient sur le marché
en acquérant ses titres dans le cadre d’un programme de rachat d’actions, le RG AMF prohibe
les interventions sur les titres de la société visée comme sur ceux de la société dont les titres
sont proposés en échange973. Par ce biais, la réglementation évite toute manipulation de cours
qui pourrait aboutir à diminuer la contrepartie proposée aux actionnaires. D’autres
dispositions propres aux offres d’échange garantissent une contrepartie alternative aux
destinataires de l’offre. Transposant de manière extensive l’article 5 §5 de la directive OPA,
l’article 231-8 alinéa 5 du RG AMF impose à l’offrant de proposer une option en numéraire
aux actionnaires de la société visée lorsque les titres « remis en échange ne sont pas des titres
liquides admis aux négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union
européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen »974. La ratio legis de la
règle fait peu de doute : une fois encore, c’est le souci de protection des actionnaires qui
commande de proposer des titres liquides en échanges de titres cotés et, à défaut, une
contrepartie pécuniaire975. L’alinéa 4 du même article impose également de proposer une
option en numéraire lorsque l’initiateur, agissant seul ou de concert, a procédé à l’acquisition
en numéraire de plus du vingtième du capital ou des droits de vote de la cible dans les douze
mois précédant l’offre. L’alternative ici ouverte vise à assurer que les destinataires de l’offre
puissent recevoir du numéraire comme les actionnaires qui ont quitté la société l’année
précédant le dépôt de l’offre976.

290. Le seuil légal de caducité. Au-delà des règles qui touchent à la contrepartie
proposée et qui dépendent de la nature de l’offre concernée, certains mécanismes influent
indirectement sur les conditions financières des offres. C’est le cas du seuil légal de caducité.
Introduit par la loi du 29 mars 2014 à l’article L.433-1-2 du Code monétaire et financier, ce
dispositif rend caduque de plein droit toute offre déposée par un initiateur qui ne détiendrait
pas, à la clôture de celle-ci, un nombre d’actions représentant une fraction du capital ou des

973 Art. 231-41 RG AMF.

974 Alors que la directive OPA ne prévoyait cette hypothèse que pour les seules offres obligatoires, le Règlement général de l’AMF l’a
étendu à l’ensemble des offres d’échange, volontaires et imposées. Le cadre français se présente alors comme plus protecteur des intérêts
minoritaires, ce que la directive européenne admet parfaitement (Art. 3 2° b) Dir 2004/25/CE, préc.).
975 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1026 ; J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE et
alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2191.
976 La règle n’impose pas que le prix proposé par l’initiateur soit identique à celui dont ont bénéficié les actionnaires antérieurs. Il est dès
lors difficile de voir dans cette disposition l’expression du principe d’égalité de traitement, sur lequel v. infra n°465 et s.

186
droits de vote de la société supérieure à la moitié. Inspirée par le Takeover City Code qui
connaît un mécanisme similaire depuis 1968977, cette règle a suscité des débats quant à son
opportunité en droit français978. Malgré les critiques dont elle a pu faire l’objet979 et qui, pour
une large partie, ont été démenties par la généralisation du dispositif à l’ensemble des offres,
l’introduction d’aménagements980 et la pratique de marché981, cette caducité automatique a
avant tout été pensée en faveur des actionnaires non-contrôlaires. Le dispositif améliore leur
protection à un triple point de vue. Il le fait d’abord indirectement par l’influence que le
risque de caducité exerce sur la psychologie de l’offrant. Le mécanisme revêt un caractère
« auto-disciplinant »982 qui incite les initiateurs à offrir une prime satisfaisante aux
minoritaires afin d’augmenter les chances de succès de leurs opérations. Plus directement
ensuite, le dispositif neutralise les tentatives de prises de contrôle rampantes qui résulteraient
d’offres libellées à un prix dérisoire983. Enfin, le seuil de caducité compense l’absence de
contrôle du prix des offres volontaires : en vertu de ce procédé, un actionnaire ayant répondu
positivement à une offre jugée insatisfaisante par la majorité de ses destinataires pourra
récupérer ses titres et évitera ainsi de les céder à un prix réprouvé par le marché984. Loin
d’être défavorables aux intérêts des actionnaires minoritaires, le faible nombre d’offres ayant
échoué et la constante augmentation du niveau des primes offertes aux minoritaires
témoignent des vertus protectrices du seuil légal de caducité985.

291. Le relèvement automatique du prix. La protection des intérêts pécuniaires des

minoritaires se prolonge en cours d’offre. Elle s’exprime par le biais de règles de relèvement
du prix des offres. Pour être déclarée conforme, une offre publique d’achat concurrente ou
une surenchère en numéraire doit ainsi être libellée à un prix supérieur d’au moins 2 % au

977 Art. 10 1° Takeover City Code.

978 AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique du 9 décembre 2011 portant sur des propositions de modification de certaines
dispositions relatives aux offres publiques d’acquisition, 24 avr. 2012, p.3 et s.
979 V. not. F. MARTIN LAPRADRE, « Consultation publique de l'AMF sur son projet de règlement général concernant les OPA », Bull.
Joly Bourse mars 2012, p.100 ; A. PIETRANCOSTA, H. PISANI, « Est-il opportun d’introduire un seuil de caducité automatique de 50 %
? », JCP G avr. 2012, 466.
980 Art. 231-9 I RG AMF.
981 D. MARTIN, K. ANGEL, « Régime des offres publiques - Pour l'introduction d'un seuil de caducité obligatoire ? » Droit Soc. janv.
2013, ét. 2, n°18.
982 AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique du 9 décembre 2011 portant sur des propositions de modification de certaines
dispositions relatives aux offres publiques d’acquisition, préc., p.3 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°921,
n°940 et n°1014.
983 A. EMÉRY-DUMAS, Rapport Sénat n°328, 29 janv. 2014, p.46. On notera néanmoins que ces situations se sont rarement rencontrées
sur le sol français (A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°921).
984 AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique du 9 décembre 2011 portant sur des propositions de modification de certaines
dispositions relatives aux offres publiques d’acquisition, préc., p.3.
985 S. TORCK, « La proposition de loi Florange et le droit des offres publiques », Dr. Soc. janv. 2014, ét. 2, n°13.

187
prix stipulé dans l’offre ou la surenchère précédente986. Lorsqu’il ne s’agit pas d’une offre
d’achat, la conformité de la surenchère ou de l’offre concurrente est alors conditionnée à ce
qu’elle emporte une amélioration significative des conditions proposées aux porteurs des
titres987. Une offre publique concurrente ou une surenchère pourra également être déclarée
conforme si son auteur, sans modifier les termes de l’offre précédente, supprime ou abaisse
le seuil conventionnel en deçà duquel l’offre n’aura pas de suite positive988. Réduisant encore
la marge de liberté des initiateurs quant à la détermination des conditions financières de
l’offre, ces règles jouent au plein bénéfice des actionnaires minoritaires. Ainsi, une différence
dans la personne de l’offrant ne suffit pas à rendre conforme une offre concurrente.
L’impératif de protection exige qu’un avantage supplémentaire soit consenti aux
destinataires de l’offre. Les règles qui encadrent les interventions en période d’offre
favorisent tout autant les intérêts minoritaires. Lorsque le Règlement général autorise
l’initiateur à procéder à des interventions sur les titres de la société visée, son article 231-39
précise que toute intervention réalisée au‐dessus du prix de l’offre entraîne de manière
automatique le relèvement de ce prix à 102 % au moins du prix stipulé et, au‐delà, au niveau
du prix effectivement payé.

292. Contrepartie proposée dans les offres de retrait et de fermeture. Le contexte des
offres de retrait ou de fermeture oppose souvent un contrôlaire ultra majoritaire à un
actionnariat résiduel. Dès lors, un état de dépendance aggravée est susceptible de se
rencontrer989. Afin de réduire le risque de spoliation des minoritaires, l’encadrement de la
contrepartie proposée revêt une importance primordiale. Lorsque l’offre est déposée par un
actionnaire détenant déjà, seul ou de concert, au moins la moitié du capital et des droits de
vote de la société visée, l’article 233-3 du RG AMF impose donc, sous réserve du pouvoir
d’appréciation que l’autorité de marché tient des articles 231‐21 et 231‐22 du RG AMF, que
le prix stipulé soit au moins égal au prix déterminé par le calcul de la moyenne des cours de
bourse, pondérée par les volumes de transactions, pendant les soixante jours de négociation
précédant la publication de l’avis de pré-offre, ou, à défaut, de l’avis de dépôt du projet
d’offre. Le Règlement général, tel que modifié par l’arrêté du 28 janvier 2020990, a étendu
cette disposition aux offres de retrait initiées par des actionnaires détenant déjà la moitié du
capital et des droits de vote de la société991. Via ce prix plancher, la réglementation assure

986 Art. 232-7 al.1 RG AMF.

987 Art. 232-7 al.2 RG AMF.
988 Art. 232-7 al.3 RG AMF.
989 J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2233.
990 Arr. du 28 janv. 2020 portant homologation de modifications du règlement général de l’Autorité des marchés financiers, JO n°0032, 7
févr. 2020.
991 Art. 236-7 al.1 RG AMF.

188
aux minoritaires le bénéfice d’un prix de sortie satisfaisant, basé sur les cours et volumes
constatés sur le marché sur lequel les titres bénéficient de la liquidité la plus importante992.
Lorsque ce prix plancher n’est pas applicable, la réglementation exige que l’offre de retrait
soit déposée à des conditions telles qu’elle puisse être déclarée conforme par l’AMF993.
L’examen des décisions rendues montre que les autorités s’assurent alors que le prix de
l’offre ne lèse pas les intérêts des porteurs minoritaires994. Pour le garantir, elles imposent à
l’offrant de fixer la contrepartie en employant une méthode d’évaluation multicritères qui
doit reposer « sur des éléments connus, objectifs, homogènes et significatifs, de nature à
conduire à une juste évaluation de la société cible et de son marché »995. Cette méthode est
doublement satisfaisante : elle offre aux minoritaires une porte de sortie à des conditions
différentes de celles du marché et permet dans le même temps de fixer la contrepartie en
usant de paramètres de valorisation adaptés à chaque société996.

293. La contrepartie imposée du retrait obligatoire. La mise en œuvre du retrait

obligatoire, qui aboutit à l’exclusion des minoritaires, ne se fait pas sans garanties pour ces
derniers. Dès son introduction en droit français, le législateur a fait le choix d’adopter un
dispositif détaché de la seule logique de marché997. Alors même que la contrepartie du retrait
obligatoire n’est pas proposée mais bel et bien imposée à ses destinataires, la réglementation
assure une véritable protection de leurs intérêts par le strictement encadrement des conditions
financières du retrait.

L’article L.433-4 II du Code monétaire et financier exige ainsi que l’indemnité fixée soit
égale au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, résulte d’une évaluation
multicritères « effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs
et [qui] tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs,
des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives
d’activité ». Comme l’a rappelé la jurisprudence, cette évaluation a pour but de dégager un
prix « qui ne soit pas seulement non aberrant au regard du marché, mais qui, par la prise en
compte de critères autres que celui du marché et tirés de la réalité économique de l’entreprise,

992 Art. 233-3 al.2 RG AMF.

993 Art. 236-1 et s. RG AMF.
994 CA Paris, 18 avr. 1991, Sté Pabim c/ Lazard Frères ; Rev. Soc. 1991, p.765, note H. Carreau et D. Martin ; Bull. Joly Soc. juin 1991,
p.610, note P. Le Cannu.
995 CA Paris, n°2009/02354, 16 juin 2009, Léon de Bruxelles ; Bull. Joly Bourse sept. 2009, p.370, note B. Descours ; RTDF 2010/1, p.107,
chron. D. Martin, B.‐O. Becker, G. Giuliani.
996 CA Paris, n°92/1221, 8 juill. 1992, Haenel et autres c/ Sté Biscuits Poult ; Bull. Joly Soc. nov. 1992, p.1210, note L. Faugérolas.
997 C. BAJ, « Problèmes de droit français, Prix ou Valeur ? », LPA 29 nov. 1995, p.17 et s., spéc. p.17-18.

189
soit aussi conforme à l’équité et ne lèse pas les intérêts des actionnaires minoritaires »998. De
même, si la loi tolère que le règlement du retrait ait lieu en titres lorsque la précédente offre
publique a pris la forme, en tout ou partie, d’échanges de titres, le souci de protection des
minoritaires conditionne cette faculté à ce qu’un règlement en numéraire soit proposé à titre
d’option999.

Deux hypothèses autorisent l’initiateur d’un retrait obligatoire à se passer d’une décision
de conformité de l’AMF qui, exceptionnellement, ne contrôlera pas directement la
contrepartie fixée. Ces deux situations, prévues à l’article 237‐3 I du RG AMF, se justifient
néanmoins vis-à-vis de l’impératif de protection. La première concerne le cas où le retrait
obligatoire fait suite à une offre publique soumise à la procédure normale comportant un
règlement en numéraire et dont le succès a permis à l’initiateur d’acquérir au moins 90 % du
capital et des droits de vote de la société. L’exemption trouve sa justification dans le large
succès de l’offre initiale : le plébiscite suffit à certifier le caractère satisfaisant du prix
proposé pour le retrait, rendant superflu tout mécanisme supplémentaire de protection des
minoritaires1000. La seconde situation visée est celle où le retrait obligatoire fait suite à une
offre comprenant une contrepartie numéraire pour laquelle l’AMF a disposé du rapport de
l’expert indépendant et a validé l’évaluation multicritères des titres. Cette dérogation
s’explique par la volonté de simplifier les procédures : l’autorité ayant d’ores et déjà déclaré
conforme une offre assortie de garanties suffisantes, une nouvelle intervention apparaîtrait
redondante, et la protection offerte aux minoritaires à l’issue d’un nouveau contrôle,
superfétatoire.

2. Le recours à l’expertise indépendante

294. Expertise indépendante et protection des minoritaires. Apparu avec la loi relative
au retrait obligatoire, le recours à l’expertise indépendante dans les offres publiques n’a cessé
de croître depuis lors1001. Présenté dès l’origine comme une mesure de protection visant à
éclairer la prise de décision des destinataires de l’offre et notamment des actionnaires
minoritaires1002, le rapport rendu par l’expert consiste à apprécier les conditions financières
d’une offre publique en livrant une analyse distincte de celle de l’initiateur. Par l’élaboration

998 CA Paris, n°95/2112, 16 mai 1995, préc.

999 Art. L.433-4 II 3° Code mon fin.
1000 J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2246.
1001 V. infra n°311.
1002 COB, Rapport annuel 1993, p.53.

190
et la diffusion de son rapport, l’expert indépendant réduit le risque de sous-évaluation des
titres visés par l’offre. La désignation d’un expert est obligatoire en cas de mise en œuvre
d’un retrait obligatoire et lorsqu’une opération est susceptible de générer des conflits
d’intérêts de nature à nuire à l’objectivité de l’organe compétent pour rendre l’avis motivé
sur l’offre au sein de la société visée, ou de mettre en cause l’égalité des destinataires de
l’offre1003. L’intervention de l’expert est donc imposée dans les situations les plus critiques,
où les intérêts pécuniaires des minoritaires sont le plus susceptibles d’être lésés. Elle demeure
facultative dans tous les autres cas1004.

Les récentes modifications des règles encadrant la mission de l’expert, qui résultent du
rapport du groupe de travail de l’AMF sur les conditions de mise en œuvre du retrait
obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres, mettent encore en lumière le
lien étroit qui unit la nomination de l’expert au souci de protection des intérêts
minoritaires1005. Depuis le 10 février 2020, l’instruction AMF sur l’expertise indépendante
prévoit que lorsque l’expert reçoit des observations d’actionnaires minoritaires qui touchent
aux conditions de l’offre publique, il doit présenter, « dans un chapitre dédié de son rapport,
les principaux arguments développés dans ces observations, ainsi que son analyse et son
appréciation »1006. Aussi, et bien que le rapport n’ait pas les actionnaires minoritaires pour
destinataires exclusifs, les rubriques qu’il contient indiquent qu’il est pensé principalement
pour eux1007.

295. Fonctions de l’expertise indépendante. La fonction première de l’expertise

indépendante est « d’éclairer les actionnaires, notamment minoritaires »1008 sur le caractère
juste des conditions financières de l’offre. L’expert atteste que les actionnaires sont
correctement traités dans le contexte des offres1009. Le rapport Lepetit présentait ainsi le rôle
de l’expert comme un soutien pour les organes sociaux et un moyen « d’indiquer aux
actionnaires minoritaires que leurs intérêts ont été pris en compte par les conseils, nonobstant

1003 Art. 261-1 RG AMF.

1004 Art. 261-3 RG AMF.
1005 AMF, Rapport sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l'expertise indépendante dans le cadre des offres publiques,
sept. 2019. En proposant de réformer le cadre de l’expertise indépendante, le rapport poursuit un double objectif : introduire « une plus
grande transparence » (p.12) et une « meilleure protection des intérêts minoritaires » (p.23).
1006 Art. 3 §10 Instr. DOC-2006-08, préc.
1007 Déjà en ce sens v. D. SCHMIDT, J.-F. RÉROLLE, « L’an I de la nouvelle expertise indépendante : réflexion critique », Rev. droit banc.
fin. sept.-oct. 2007, p.5, spéc. n°13.
1008 COB, Rapport annuel 1993, p.52.
1009 COB, Le recours à l'attestation d'équité et la généralisation de l'avis du conseil d'administration, Bull. mens. COB nov. 1995, n°296,
p.34.

191
les liens d’intérêts pour certains administrateurs »1010. L’analyse de l’expert a vocation à
éclairer les actionnaires destinataires de l’offre sur l’intérêt de celle‐ci et, dans le même
temps, à guider le conseil d’administration de la société visée dans l’élaboration de son avis
motivé sur l’offre quant à ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés1011.
On remarquera que le recours à l’expertise indépendante revêt également une dernière
fonction, moins apparente. L’intervention de l’expert peut autoriser indirectement l’AMF à
contrôler les conditions financières de l’offre1012. Cette prérogative de l’autorité de marché,
combinée au champ d’intervention considérable de l’expert indépendant, aboutit à réduire
encore le domaine de la libre fixation du prix en matière d’offre volontaire1013. La protection
des minoritaires en ressort quant à elle augmentée.

296. Synthèse. Que ce soit par le prisme d’un contrôle direct de la contrepartie offerte
ou par le biais de moyens plus détournés, les règles techniques encadrant la détermination
des conditions financières des offres s’articulent toutes autour du même impératif, celui de
protection des non-contrôlaires. L’intervention de l’expert indépendant dans le cadre des
offres publiques participe de cette logique. L’appréciation qu’il livre des conditions
financières de l’offre assure un débat contradictoire autour de ces conditions et permet à
l’autorité de marché d’opérer un contrôle plus serré de la contrepartie proposée, au bénéfice
direct des destinataires de l’offre.

C. Les réponses à l’offre

297. Protection des minoritaires et révocation des ordres de présentation. Les

modalités qui entourent l’acceptation de l’offre procèdent du même souci de protection des
intérêts minoritaires. À rebours de la situation dans laquelle se trouve l’initiateur, tenu par le
caractère irrévocable de son offre, la réglementation a toujours permis aux destinataires d’une
offre de révoquer leurs ordres de présentation. À l’instar de l’ancien article 5-2-12 du
Règlement CBV, l’article 232-2 alinéa 4 du RG AMF autorise toute personne qui présente
ses titres en réponse à une offre suivant la procédure normale à révoquer son ordre d’apport
à tout moment, jusques et y compris le jour de clôture de l’offre. Contrairement aux
dispositions de droit commun qui voient dans la rencontre d’une pollicitation et d’une
acceptation la création d’un lien indissociable, la réglementation boursière distend ce lien

1010 COB, La protection des actionnaires minoritaires dans les opérations de fusion et de garantie de cours, prés. J.-F. Lepetit, 1996, p.7.
1011 Art. 231-17 RG AMF.
1012 Art. 231-21 5° RG AMF.
1013 F. DRUMMOND, Y. SCHMIDT, B. HUSSON, « Le prix dans les offres publiques », op cit., n°783.

192
afin de protéger les actionnaires qui auraient pris leur décision de façon trop hâtive.
Lorsqu’une seule offre est déposée, la faculté ouverte permet aux actionnaires de revenir sur
leur choix passé afin, notamment, de tirer profit de la présente ou future hausse du cours des
titres1014. Les règles qui régissent la caducité des ordres en cas d’offres concurrentes ou de
surenchères assurent également que les minoritaires demeurent libres de leur choix. En cas
d’offre concurrente, le Règlement général rend ainsi nuls et non avenus les ordres de
présentation à l’offre antérieure1015. Le procédé permet alors aux actionnaires de bénéficier
à la fois d’une amélioration des conditions proposées par l’offre concurrente, et du droit de
choisir le projet qu’ils jugeront le plus conforme à leurs intérêts. En cas de surenchère, la
caducité des ordres présentés est laissée à l’appréciation de l’autorité de marché 1016. Le plus
souvent, elle sera prononcée afin de permettre aux actionnaires ayant déjà accepté l’offre de
bénéficier, selon les termes de la surenchère, d’une augmentation du prix d’au moins 2 %, de
la suppression ou de l’abaissement du seuil de renonciation conventionnel, ou de
l’amélioration significative des conditions proposées initialement1017.

298. Protection des minoritaires et défense anti-OPA. La liberté dont disposent les
actionnaires pour répondre à l’offre n’est pas absolue. Des mesures prises par les organes de
direction de la société cible peuvent aboutir à priver les minoritaires du bénéfice d’une
offre1018. D’autres encore, par le truchement de conventions prévoyant des restrictions aux
transferts d’actions de la société visée en cours d’offre, peuvent brider le droit des
actionnaires de réagir librement à l’offre qui leur est présentée. D’aucuns pourraient voir
dans ces dispositifs une entorse sérieuse à l’objectif de protection qui irrigue le droit des
offres. Cette vision doit néanmoins être doublement relativisée.

S’agissant d’abord des mesures susceptibles de tempérer le libre arbitre des destinataires
de l’offre, celles-ci proviennent moins du droit des offres que des espaces de liberté ouverts
par le droit des contrats. À l’opposé, la réglementation OPA permet, par des mécanismes
« juridiquement remarquable[s] »1019, de revenir sur les restrictions qui touchent aux
transferts d’actions et à l’exercice des droits de vote. L’article L.233-34 du Code de
commerce rend ainsi inopposable à l’initiateur d’une offre publique l’ensemble des clauses
statutaires prévoyant des restrictions aux transferts d’actions d’une société cotée, sauf lorsque

1014 Dans le même sens v. G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs, op cit., n°771.
1015 Art. 232-10 al.2 RG AMF.
1016 Art. 232-8 RG AMF.
1017 Art. 232-7 RG AMF.
1018 Art. L.233-32 I. Code com.
1019 D. OHL, « Les pactes d’actionnaires à l’épreuve du droit boursier », préc., p.328.

193
ces restrictions résultent d’une obligation législative. Prolongeant ce premier dispositif,
l’article L.233-35 du même code autorise les sociétés à prévoir statutairement que toute
clause d’une convention qui fixerait des restrictions au transfert d’actions soit inopposable à
l’initiateur d’une offre. Enfin, toujours dans le but de restaurer la liberté des actionnaires
sollicités par une offre, le Code de commerce autorise les sociétés cotées à intégrer dans leurs
statuts des clauses ayant pour effet de suspendre les restrictions statutaires ou
conventionnelles à l’exercice des droits de vote lors des assemblées réunies en cours d’une
offre et qui statuent sur des mesures susceptibles de la faire échouer1020. Dérogatoires au droit
commun, ces mécanismes permettent à la société visée de libérer les signataires d’une
convention à laquelle elle est pourtant totalement étrangère. Ils s’expliquent de nouveau par
la volonté de protéger les intérêts des minoritaires et de maximiser leur marge de manœuvre.

S’agissant ensuite des mesures de défenses et de leur contrariété supposée avec

l’impératif de protection, une réflexion plus générale sur le rôle et les conséquences de ces
mesures amène à penser que cette contrariété est moins forte qu’il n’y paraît. À la vérité, les
résultats des analyses économiques sont équivoques : si des études remarquent que les
dispositifs de défense anti-OPA produisent des effets contraires à l’intérêt des actionnaires,
d’autres montrent l’intérêt de ces dispositifs dans certains contextes 1021. En France, les
mesures de défenses semblent jouer davantage au bénéfice des minoritaires. En vertu de
l’article L.233-32 I du Code de commerce, les mesures prises par une société en réaction
d’une offre doivent se montrer conformes à l’intérêt social de la société1022. Or, et sans avoir
besoin de présenter dès maintenant ce que recoupe ce concept 1023, l’on peut légitimement
supposer que cet intérêt s’aligne plus souvent sur celui des actionnaires qu’il ne s’y oppose.
La réalité confirme cette supposition. En pratique, dans la quasi-totalité des cas, les mesures
anti-OPA visent moins à faire échouer l’offre qu’à obtenir une amélioration de ses conditions
financières, ce qui sert directement les intérêts pécuniaires des minoritaires. Sur la trentaine
d’offres « inamicales » déposées entre 1989 et 2020, la mise en œuvre de mesures de
défenses a ainsi contribué à une augmentation du prix des offres située entre 10 % et 35 %1024.
L’offre publique initiée par Veolia sur les titres de la société Suez en 2021 ne dément pas
l’analyse : après un important contentieux boursier et la mise en place de mesures défensives
particulièrement efficaces1025, le prix unitaire d’acquisition des titres, initialement fixé à 18 €,

1020 Art. L.233-36 et L.233-37 Code com.

1021 Sur ces études v. M. NUSSENBAUM, « Les dispositions anti-OPA à l'épreuve de l'intérêt des actionnaires », JCP E 2021, 1121.
1022 Sur l’articulation de cette disposition avec les principes généraux des offres, v. infra n°707 et n°708.
1023 V. infra n°675 et s., n°688 et s.
1024 D. MARTIN, K. ANGEL, « Réflexions autour du rôle de l’État. Dans la protection des entreprises nationales dans le cadre d’offres
hostiles » in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz, 2020, p.407, spéc. note 3.
1025 Sur lesquelles, v. infra n°539 et n°540.

194
a finalement été augmenté de 10,3 % pour atteindre 19,85 €1026. En outre, et s’il est
parfaitement envisageable que des mesures de défenses aboutissent à faire échouer une offre,
encore plus depuis le changement de cap opéré en 2014 par loi Florange qui a fait perdre à
l’assemblée générale des actionnaires sa souveraineté en la matière, les principes généraux
des offres encadrent strictement la mise en œuvre de ces mesures et assurent qu’elles viennent
avant tout servir les intérêts minoritaires1027.

299. Protection et réussite de l’offre. Lorsque la somme des titres présentés à l’offre est
suffisante pour acter sa réussite, l’intérêt des actionnaires est de voir le projet porté par
l’initiateur aboutir. Soucieuse de prolonger la protection de cet intérêt, la réglementation
déploie une série de mesures qui visent à donner un plein effet à l’acceptation de l’offre par
ses destinataires. La première de ces mesures, qui figure à l’article L.22-10-47 du Code de
commerce et dont le déclenchement est automatique dès que l’initiateur réussit à détenir plus
des deux tiers du capital ou des droits de vote de la cible à l’issue de son offre1028, consiste à
neutraliser les clauses de plafonnement des droits de vote lors de la première assemblée
générale qui suit la clôture de l’offre. La disposition consacre ainsi une ancienne position de
la COB, qui recommandait d’assortir toute clause statutaire de plafonnement de droits de
vote d’une clause de caducité automatique en cas de prise de contrôle par voie d’offre
publique1029. Les articles L.233-38 et L.233-39 du Code de commerce offrent quant à eux la
faculté d’introduire une clause statutaire prévoyant que lorsque l’initiateur d’une offre obtient
à sa clôture plus de la moitié du capital ou des droits de vote1030, les restrictions statutaires
ou conventionnelles à l’exercice des droits de vote et/ou les droits spéciaux de nomination et
de révocation des dirigeants sociaux sont suspendus lors de la première assemblée générale
post-clôture.

1026 AMF, déc. n°221C1825, 20 juill. 2021, Suez.

1027 Le principe de libre jeu interdit à la cible de conférer un avantage qui déterminerait par avance le succès d’une offre et priverait les
actionnaires d’une éventuelle offre concurrente. Il prohibe également la mise en place de défenses absolues qui interdiraient complètement
aux actionnaires de se prononcer sur l’offre. Sur ce principe, v. infra n°525 et s.
1028 Art. 231-54 RG AMF.
1029 COB, Rapport annuel 1992, p.48 ; Rapport annuel 1993, p.51.
1030 Art. 231-55 et 231-56 RG AMF.

195
§ 2. La présentation dynamique de la réglementation des offres

300. Annonce. L’analyse statique a permis d’exposer les différents moyens employés
par le droit positif pour offrir une protection satisfaisante des minoritaires. La présentation
n’a toutefois rien dévoilé des mutations qu’a connues cette protection. Seule une approche
dynamique peut révéler les orientations qui l’ont guidée au cours du temps. Cette approche
montre qu’entre 1989 et 2023, les mesures destinées à protéger les minoritaires se sont
multipliées (I) et ont, dans le même temps, fait l’objet d’un ajustement (II).

I. L’accroissement des mesures de protection

301. Annonce. La volonté de protéger l’épargne privée s’est accentuée au cours du

temps. Aux termes de chaque réforme, les règles protectrices des intérêts minoritaires ont été
complétées. En droit des offres, les traits les plus saillants de cette évolution ressortent de la
multiplication des faits générateurs des offres obligatoires (A) et de l’augmentation des
contraintes imposées aux initiateurs une fois la procédure d’offre déclenchée (B).

A. La multiplication des faits générateurs des offres obligatoires

302. Les offres obligatoires d’achat ou d’échange. L’avancée la plus nette se situe
certainement au niveau des causes générant l’obligation de déposer une offre publique. Le
souci de protection des minoritaires s’est traduit par l’augmentation du nombre de situations
imposant le dépôt d’une offre et par l’abaissement général des seuils retenus pour déclencher
cette obligation de dépôt.

303. Augmentation des situations donnant lieu au dépôt d’une offre. En 1989, la loi
et le règlement général du CBV imposaient le dépôt d’une offre publique dans quatre
hypothèses : en cas de franchissement direct ou indirect du seuil du tiers du capital ou des
droits de vote d’une société cotée1031, de franchissement de la majorité absolue du capital ou
des droits de vote1032, et de l’acquisition, sur une période de douze mois, de plus de 2 % du
nombre total des titres de capital ou des droits de vote, par un actionnaire dont la participation
se situait déjà entre le tiers et la moitié du capital1033. À ces quatre hypothèses s’ajoutait

1031 Art. 5-4-1 et 5-4-3 anc. Règl. CBV n°89-03.

1032 Art. 5-4-4 anc. Règl. CBV n°89-03.
1033 Ibid.

196
l’obligation de déposer une garantie de cours en cas d’acquisition d’un bloc de titres d’une
société cotée conférant à son acquéreur le contrôle sur celle-ci1034.

Déjà présentés1035, les faits générateurs sont aujourd’hui plus nombreux qu’hier.
Exception faite de l’obligation de déposer une offre lorsqu’un actionnaire vient à détenir la
majorité absolue du capital, supprimée en 1998 du fait de sa contrariété avec la ratio legis
des offres1036, les faits générateurs qui provoquent désormais le dépôt obligatoire d’une offre
englobent plus de situations que par le passé.

L’offre qui fait suite au dépassement du seuil de 30 % du capital ou des droits de vote
enveloppe ainsi l’ancienne offre obligatoire et la garantie de cours, supprimée par la loi du
22 octobre 2010, du fait du recoupement entre les procédures qui imposaient toutes deux
d’acquérir la totalité des titres de capital d’une société. On remarquera d’ailleurs que le
champ de l’offre obligatoire est aujourd’hui plus vaste que celui qui lui était initialement
attribué. En 1989, le dispositif prévoyait l’obligation de déposer une offre en cas de détention
directe ou indirecte d’une société cotée, c’est-à-dire lorsqu’un actionnaire venait à détenir,
par le biais d’une première société, plus du tiers des titres de capital ou des droits de vote
d’une société cotée dès lors que les titres détenus par la première représentaient une part
essentielle de ses actifs1037. Si ce dispositif a perduré et figure désormais à l’article L.433-3
I du Code monétaire et financier, il a longtemps été cantonné aux sociétés cotées sur le sol
français. La loi du 26 juillet 2005 est donc venue étendre ce dispositif à l’hypothèse où la
société contrôlée serait cotée à l’étranger1038, chacune de ces situations restant conditionnées
à la qualité d’actif essentiel de la société contrôlée1039. Dans le droit fil de cette évolution, la
loi du 31 mars 2006 a encore augmenté le domaine des offres obligatoires en transposant à
l’article L.433-1 du Code monétaire et financier les situations prévues par la directive OPA.
Les autres faits générateurs attestent tout autant de l’élargissement du domaine des offres
obligatoires. L’actuelle hypothèse fondée sur un excès de vitesse d’acquisition est ainsi dotée
d’un champ plus vaste qu’en 1989, le seuil ayant été abaissé à 1 % par la loi Florange.

1034 Art. 5-3-5 anc. Règl. CBV n°89-03.

1035 V. supra n°267.
1036 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1570.
1037 Art. 5-4-3 anc. Règl. CBV n°89-03.
1038 Art. L.433-3 III Code mon. fin.
1039 Cette exigence ne figure plus dans le Code monétaire et financier pour l’hypothèse visée au I de l’article L.433-3. L’arrêté du 31 janvier
2011 a toutefois fait de la situation inverse, c’est-à-dire de l’absence de qualité d’actif essentiel de la société contrôlée, un nouveau cas de
dérogation à l’obligation de déposer une offre (art. 234-9 RG AMF). Loin d’être seulement esthétique, ce changement oblige désormais les
actionnaires concernés à solliciter une dérogation à l’AMF là où hier, ils pouvaient en être dispensés s’ils avaient suffisamment confiance
dans leur appréciation de la notion « d’actif essentiel » (A. PIETRANCOSTA, D. BOMPOINT, « Le projet de loi de régulation bancaire
et financière : dernière réforme des offres publiques (en date...) », RTDF 2010/1, p.7, spéc. n°20).

197
Introduite par cette même loi, l’hypothèse visée à l’article L.433-1-2 III du Code monétaire
et financier aboutit à créer un cas supplémentaire et inédit d’offre obligatoire. Elle fait suite
à l’intégration d’un seuil légal de caducité pour l’ensemble des offres publiques.

Soucieuse de protéger le plus grand nombre d’actionnaires minoritaires, la

réglementation des offres est également sortie de son lit originel pour étendre les hypothèses
d’offres obligatoires au-delà des marchés réglementés. L’article 34 de la loi du 26 juillet 2005
a ainsi permis d’étendre la procédure de garantie de cours aux marchés non réglementés dès
lors que le gestionnaire du marché en question en faisait la demande. À la suite de la
suppression de la garantie de cours en 2010, l’obligation fut remplacée par la nécessité de
déposer une offre publique en cas de franchissement du seuil des cinq dixièmes du capital ou
des droits de vote1040. Procédant encore à l’extension du domaine des offres, la loi du 19
octobre 2009 a rendu les règles relatives aux offres obligatoires applicables aux sociétés dont
les titres ont cessé d’être admis aux négociations sur un marché réglementé pour être admis
aux négociations sur un système multilatéral de négociation, et ce pendant une durée de trois
ans à compter de la date à laquelle les titres ont cessé d’être admis sur le marché
réglementé1041. Le dispositif reprend ainsi une proposition formulée par Euronext, qui
souhaitait encadrer le transfert des PME cotées du marché réglementé vers celui non
réglementé tout en assurant une protection adéquate des actionnaires minoritaires1042.

304. Abaissement général des seuils de déclenchement des offres obligatoires. Au-
delà de la multiplication des faits générateurs, l’augmentation de la protection des
actionnaires s’est aussi exprimée par l’abaissement des seuils en capital et en droits de vote
qui conditionnent l’obligation de déposer une offre. En 1989, les seuils visés étaient ceux du
tiers du capital ou des droits de vote pour l’offre obligatoire1043, et de 2 % pour l’excès de
vitesse d’acquisition1044. La loi du 22 octobre 2010 procéda à l’abaissement du seuil de l’offre
obligatoire pour le fixer à 30 % du capital ou des droits de vote, réalisant ainsi un souhait
déjà exprimé par la COB au milieu des années 19801045. Quatre années plus tard, la loi
Florange abaissa le seuil de l’excès de vitesse d’acquisition à 1 %.

1040 Art. L.433-3 II Code mon fin. dans sa rédaction issue de la loi n°2010-1249 du 22 oct. 2010, préc.
1041 Art. L.433-5 Code mon. fin.
1042 Ph. MARINI, Rapport Sénat n°442, 27 mai 2009, p.7.
1043 5-3-1 anc. Règl. CBV n°89-03.
1044 5-3-4 anc. Règl. CBV n°89-03.
1045 COB, Rapport annuel 1987, p.134.

198
 305. Élargissement des titres pris en considération pour le calcul des seuils.
Parallèlement à l’abaissement des seuils, la réglementation a élargi le nombre d’instruments
financiers à prendre en compte pour leur calcul. À la suite des recommandations du rapport
Field1046, la loi du 22 octobre 2010 est ainsi venue aligner le mode de calcul des seuils des
offres publiques sur celui des déclarations de franchissement de seuil 1047, avant que la loi
n° 2012-387 du 22 mars 2012 ne tempère cet alignement en excluant du calcul des seuils de
l’offre publique les instruments dérivés à dénouement monétaire1048. Cette harmonisation des
modes de calcul n’est pas neutre. Elle joue en faveur des minoritaires qui, du fait de
l’élargissement des titres pris en considération pour le calcul des seuils, sont susceptibles de
bénéficier de plus nombreuses offres publiques.

306. Les offres publiques de retrait. De même que pour les offres obligatoires d’achat
ou d’échange, les cas imposant la mise en œuvre d’une offre de retrait ont été augmentés au
cours du temps, et leurs conditions assouplies.

307. Augmentation des hypothèses susceptibles de donner lieu à une offre de retrait.
La loi du 2 août 1989 prévoyait deux cas de retrait : le premier concernait la transformation
d’une société cotée en SCA, le second visait l’hypothèse où l’actionnaire majoritaire venait
à détenir au moins 95 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée. À ces deux
hypothèses, la loi du 4 août 2008 en ajouta une troisième, relative aux modifications
juridiques ou financières significatives d’une société cotée1049. Ce cas de retrait est désormais
prévu à la suite des autres à l’article L.433-4 3° du Code monétaire et financier. Le domaine
d’application actuel des offres de retrait est en outre plus large que celui qui leur était
initialement attribué. Alors que le règlement du CBV ne visait que les titres cotés émis par
des sociétés de droit français, le Règlement AMF englobe non seulement les titres d’une
société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux
négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou d’un
État partie à l’accord sur l’Espace économique européen1050, mais également, pour l’offre de
retrait visée à l’article L.433-3 1° du Code monétaire et financier, les titres qui ont cessé

1046 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations d’intention, préc., p.29 à p.31.
1047 V. Art. L.433-3 I Code mon. fin. dans sa rédaction issue de la loi n° 2010-1249 du 22 oct. 2010, préc. À la vérité, la réglementation de
1989 procédait déjà à une harmonisation semblable. En effet, l’ancien article 5-1-3 du Règl. CBV assimilait aux actions et droits de vote
possédés par une personne agissant seule ou de concert les actions et droits de vote visés à l’article 356-1-2 de la loi de 1966, ancêtre de
l’article L.233-9 du Code de commerce. Cette disposition ne reçut cependant jamais application et fut supprimée par un arrêté du 5
novembre 1998 (D. BOMPOINT, A. PIETRANCOSTA, « Le projet de loi de régulation bancaire et financière : dernière réforme des offres
publiques (en date...) », préc., n°13).
1048 Art. L.433-3 I Code mon. fin. dans sa rédaction issue de la loi n°2012-387 du 22 mars 2012, préc.
1049 Art. L.433-4 3° Code mon. fin.
1050 Art. L.433-4 I Code mon. fin.

199
d’être négociés sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou partie
à l’accord sur l’Espace économique européen, et ceux négociés sur un marché d’instruments
financiers dès lors que la personne qui gère ce marché en a fait la demande auprès de
l’AMF1051. Enfin, depuis 20091052, l’article L.433-5 du Code monétaire et financier étend les
offres de retrait aux instruments financiers qui ont cessé d’être admis aux négociations sur
un marché réglementé pour être admis aux négociations sur un système multilatéral de
négociation, et ce pendant une durée de trois ans. Le nombre d’offres de retrait prévues en
droit français contraste ainsi singulièrement avec le seul cas de rachat prévu par la directive
OPA1053. Il révèle que la place de Paris se montre parfois soucieuse d’offrir une protection
plus complète aux actionnaires minoritaires.

308. Assouplissement des conditions de mise en œuvre des offres de retrait. Plusieurs
éléments encadrant la mise en œuvre des offres de retrait ont également été assouplis afin de
faciliter le déclenchement des procédures de retrait. L’évolution des critères déclenchant
l’obligation de déposer une offre de retrait en cas de transformation d’une société en SCA
l’illustre. Dans l’ancien Règlement CBV, la mise en œuvre de ce cas de retrait était
conditionnée à la présence d’un actionnaire détenant au moins la majorité des deux tiers des
droits de vote de la société dont la transformation était envisagée1054. Sous l’impulsion de la
COB qui militait pour une application extensive du texte1055, cette condition fut supprimée
en 1998 afin d’accroître le nombre d’offres de retrait. Le même constat vaut pour l’hypothèse
de retrait qui repose sur la détention ultra-majoritaire du capital d’une société cotée par un
ou plusieurs actionnaires agissant de concert. Alors que la réglementation antérieure visait le
seuil de 95 % du capital et des droits de vote1056, la loi Pacte du 22 mai 2019 a désormais
abaissé ce seuil à 90 % du capital ou des droits de vote.

1051 Art. L.433-4 IV Code mon. fin.

1052 Art. 13 Loi n°2009-1255 du 19 oct. 2009 tendant à favoriser l'accès au crédit des petites et moyennes entreprises et à améliorer le
fonctionnement des marchés financiers, JO n°0243, 20 oct. 2009.
1053 Art. 16 Dir. 2004/25/CE, préc.
1054 Art. 5-5-4 anc. Règl. CBV n°89-03.
1055 COB, Rapport annuel 1989, p.173-174.
1056 Art. 5-5-2 anc. Règl. CBV n°89-03.

200
B. L’augmentation de la protection offerte dans le déroulement des offres

309. Augmentation générale des mesures de protection. Depuis 1989, la quasi-totalité

des règles ayant pour objectif de protéger les intérêts minoritaires a été perfectionnée. La
lecture d’un article consacré aux droits des minoritaires au début des années 1990 et sa
confrontation au droit positif en rend compte1057. Au moment de la rédaction de l’article, son
auteur soulignait que la protection des minoritaires constituait déjà l’objectif premier des
offres publiques, mais relevait dans le même temps certaines insuffisances du cadre juridique.
Les principales imperfections identifiées concernaient la possibilité de déposer des offres
publiques partielles et l’absence de mode spécifique de détermination du prix pour l’offre
obligatoire1058. Elles ont toutes deux été comblées depuis. L’arrêté du 15 mai 1992 mit fin
aux offres publiques partielles qui ne portaient que sur les deux tiers du capital, tandis que la
loi du 31 mars 2006 introduisit un prix plancher en matière d’offre obligatoire1059. Si ces
deux modifications ont contribué à accroître la protection des intérêts minoritaires, de
nombreuses autres dispositions ont été retouchées à cette fin. Les évolutions qu’ont connues
les règles relatives à l’expertise indépendante et à la fixation du prix l’illustrent
particulièrement.

310. Évolution de la réglementation relative à l’expertise indépendante. Si la mission

de l’expert n’a pas fondamentalement évolué1060, plusieurs règles ont été révisées afin
d’assurer une protection plus effective des intérêts minoritaires. L’approche dynamique
révèle ainsi deux tendances majeures. La première touche à la sphère d’intervention de
l’expert indépendant, qui n’a eu de cesse de s’étendre depuis 1993. La seconde tient au
caractère indépendant de l’expert, que la réglementation a continuellement renforcé.

311. La sphère d’intervention de l’expert. L’expertise indépendante apparaît à la suite

de la loi du 31 décembre 1993 qui ouvre la voie au retrait obligatoire. À cette époque,
l’intervention de l’expert est alors limitée aux retraits obligatoires, pour lesquels l’initiateur

1057 N.-M. BARDY, « La COB et le droit des minoritaires », préc., p.3.

1058 N.-M. BARDY, « La COB et le droit des minoritaires », préc., p.10-11.
1059 V. supra n°287.
1060 Au départ, l’expert indépendant endossait seulement un rôle de vérificateur, consistant à apprécier l’évaluation de la société effectuée
par l’initiateur d’une offre (Art. 5-6-1 anc. Règl. CBV issu de l’arr. du 9 juin 1994, JO 18 juin 1994, p.8806). Depuis 2006, l’expert a
désormais pour mission d’évaluer la société cible, évaluation qu’il doit dans un second temps confronter aux travaux effectués par
l’initiateur afin de souligner d’éventuels points de divergence (Art. 262-1 I RG AMF, art. 4 3° Instr. DOC-2006-08, préc.). Cette évolution
du rôle de l’expert paraît toutefois plus symbolique que réelle : nombre d’experts procédaient déjà à une telle évaluation de la cible avant
la réforme de 2006 (D. SCHMIDT J.-F. RÉROLLE, « L’an I de la nouvelle expertise indépendante : réflexion critique », préc., n°32 ;
contra X. VAMPARYS, « Offres publiques : le nouveau régime de l'expertise indépendante », Bull. Joly Bourse nov. 2006, p.785, spéc.
n°15, qui voit dans cette modification de la mission de l’expert « l’une des innovations les plus remarquables du nouveau règlement général
de l’AMF »).

201
doit fournir une évaluation des titres de la société cible assortie de l’appréciation d’un expert
indépendant. Deux années plus tard, la COB lança une consultation de place relative au
domaine d’intervention de l’expertise indépendante. À la suite de celle-ci, la COB publia une
recommandation sur le recours à l’expertise indépendante et à l’attestation d’équité dans son
bulletin mensuel de novembre 1995. Outre le retrait obligatoire, la COB identifiait trois
catégories d’opérations dans lesquelles le recours à un expert indépendant lui apparaissait
souhaitable : les opérations dans lesquelles un lien d’intérêt existe, les opérations connexes
qui rendent délicate l’individualisation du prix de l’opération principale, et celles où des
sacrifices financiers sont consentis par différentes catégories d’actionnaires 1061. Ces bonnes
pratiques, reprises et complétées ultérieurement par une instruction de la COB, demeuraient
toutefois soumises au bon vouloir des initiateurs, le recours à l’expert restant facultatif en
dehors du retrait obligatoire1062. Prolongeant cette réflexion, un groupe de travail présidé par
Monsieur Jean-Michel Naulot formula 25 recommandations pour améliorer l’information et
la protection des actionnaires minoritaires dans le cadre d’opérations financières1063. Le
groupe recommanda ainsi qu’un expert indépendant soit nommé dès qu’un conflit d’intérêts
était susceptible d’exister au sein des instances dirigeantes de la société visée par une
offre1064. La modification du Règlement général opérée en 2006 fut alors l’occasion de rendre
obligatoire le recours à l’expertise dans les hypothèses identifiées par le groupe de travail.
C’est ainsi que l’article 261-1 du RG AMF étendit le champ d’intervention de l’expert. Au-
delà du cas traditionnel du retrait obligatoire, toujours visé par l’article1065, le dispositif
impose désormais à la société visée de désigner un expert indépendant « lorsque l’opération
est susceptible de générer des conflits d’intérêts au sein de son conseil d’administration, de
son conseil de surveillance ou de l’organe compétent, de nature à nuire à l’objectivité de
l’avis motivé mentionné à l’article 231‐19 ou de mettre en cause l’égalité des actionnaires ou
des porteurs des instruments financiers qui font l’objet de l’offre » avant de préciser, de
manière non exhaustive, cinq hypothèses dans lesquelles un tel conflit se rencontre1066. Dans
tous les autres cas, la désignation d’un expert est possible, mais demeure facultative1067.

1061 COB, Le recours à l'attestation d'équité et la généralisation de l'avis du conseil d'administration, préc., p.28, p.35 et p.36.
1062 Art. 1.1.4 anc. Instr. COB n°2002-04 : « [l’attestation] peut être établie à l’initiative ou de la société visée lorsque l’opération donne
lieu à des conflits d’intérêts ou est susceptible de mettre en cause l’égalité des actionnaires ». Pour une affirmation du caractère facultatif
de l’attestation v. CA Paris, n°1999/11171, 19 oct. 1999, Cie des gaz de pétrole Primagaz ; Dr. Soc. 1999, comm. 182, note H. Hovasse ;
D.2000, act. jurispr., p.87, note M. Boizard ; Bull. Joly Soc. mars 2000, p.293, note A. Couret ; Bull. Joly Bourse mars 2000, p.163, note
J.-J. Daigre ; JCP E mars 2000, p.364, note A. Viandier.
1063 AMF, 25 recommandations pour améliorer l’information et la protection des actionnaires minoritaires dans le cadre des opérations
financières, prés. J.-M. Naulot, Rev. AMF avr. 2005, n°13, p.11 et s.
1064 AMF, 25 recommandations pour améliorer l’information et la protection des actionnaires minoritaires dans le cadre des opérations
financières, préc., p.25 et s.
1065 Art. 261-1 II RG AMF.
1066 Art. 261-1 I RG AMF.
1067 Art. 261-3 RG AMF.

202
 312. L’indépendance de l’expert. Les évolutions touchant au caractère indépendant de
l’expert sont plus importantes encore que celles relatives à son domaine d’intervention. À
l’origine, aucune condition d’indépendance n’était posée par les textes. Il fallut attendre les
recommandations formulées par la COB en 1995 pour que des garanties soient envisagées.
Dans ses recommandations, l’autorité préconisait une série de bonnes pratiques quant aux
modalités de désignation et de rémunération des experts et envisageait l’établissement de
normes déontologiques1068. Ces réflexions se sont prolongées depuis. Les modes de
désignation de l’expert et les problématiques liées à sa rémunération ont tout particulièrement
été retouchés afin d’accroître son indépendance et assurer, par ricochet, la protection
effective des intérêts minoritaires.

313. La désignation de l’expert. En 1993, la désignation de l’expert indépendant était

le fait de l’initiateur. Si l’autorité de marché disposait d’un droit de veto, le système était
cependant loin d’être satisfaisant : « l’initiateur n’était guère enclin à prendre le risque qu’un
expert estime le prix inéquitable [et] [l]es destinataires de l’offre, isolés et inorganisés, ne
disposaient d’aucune procédure aménagée par les textes pour se concerter et désigner un
expert qui leur soit commun »1069. L’AMF attribua en conséquence au conseil
d’administration de la société visée le soin de désigner l’expert indépendant dès 20061070.
Plus satisfaisante, cette solution ne l’était toutefois pas pleinement. En effet, le conseil
d’administration de la société visée peut aussi se trouver en situation de conflit d’intérêts,
notamment lorsque l’offrant se trouve déjà être l’actionnaire de contrôle de la société. Il peut
donc arriver que les administrateurs de la société visée siègent également au sein des organes
de direction de la société initiatrice, ce qui influera sur le choix de l’expert et l’évaluation
réalisée. À la suite des travaux menés par l’AMF lors de la révision du retrait obligatoire1071,
l’état de la réglementation a alors évolué pour asseoir encore l’indépendance de l’expert.
Modifié par arrêté du 28 janvier 2020, l’article 261-1 III du RG AMF prévoit désormais que
l’expert indépendant est désigné par le conseil d’administration de la société visée sur
proposition d’un comité ad hoc composé d’au moins trois membres et comportant une
majorité de membres indépendants. Cette solution recevait déjà les préférences de la
doctrine1072. Elle concrétise une proposition formulée par la COB 1073 et va même plus loin,

1068 COB, Le recours à l'attestation d'équité et la généralisation de l'avis du conseil d'administration, préc., p.39-40.
1069 D. SCHMIDT, J.-F. RÉROLLE, « L’an I de la nouvelle expertise indépendante : réflexion critique », préc., n°71.
1070 Art. 261-1 I RG AMF.
1071 AMF, Rapport du groupe de travail sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre
des offres publiques, prés. Th. Philipponnat et P. Suet, sept. 2019.
1072 D. SCHMIDT, J.-F. RÉROLLE, « L’an I de la nouvelle expertise indépendante : réflexion critique », préc., n°75
1073 COB, Le recours à l'attestation d'équité et la généralisation de l'avis du conseil d'administration, préc., p.39.

203
en octroyant à l’AMF le droit de s’opposer à la désignation de l’expert indépendant dans
certaines hypothèses, notamment lorsque la société visée n’est pas en mesure de constituer
le comité ad hoc ou que l’expert désigné ne présente pas les compétences ou garanties
suffisantes pour assurer la bonne réalisation de sa mission1074.

314. La rémunération de l’expert. L’indépendance de l’expert est aussi fonction des

modalités de sa rémunération. De nouveau, les premières réflexions sur ce sujet datent de
1995, et sont le fruit des recommandations de la COB. L’autorité préconisait ainsi que cette
rémunération soit déconnectée de l’issue de l’opération afin que l’expert ne se retrouve pas
dans une situation de subordination économique vis-à-vis de l’initiateur de l’offre qui, à
l’époque, était chargé de sa désignation1075. Sur cette base, les recommandations du rapport
Naulot ont invité l’AMF à imposer une rémunération forfaitaire des experts qui ne soit pas
fonction de l’issue de l’opération qu’ils examinent1076. Alors que le rapport soulignait la
faiblesse des rémunérations perçues par les experts, le groupe de travail ne prit pourtant pas
position sur la question d’une rémunération minimale1077. L’instruction relative à l’expertise
indépendante fut néanmoins modifiée afin de déconnecter la rémunération de l’expert et
l’issue de l’offre publique1078. Retouchée en février 2020, cette instruction prévoit désormais
une obligation de motivation lorsque l’expert accepte une rémunération inférieure à 50 000 €
hors taxe1079. Lorsque ses honoraires sont inférieurs à ce montant, l’expert doit développer
les raisons qui l’ont poussé à accepter cette rémunération. Toujours afin d’assurer
l’indépendance de vue de l’expert, tout versement d’une rémunération complémentaire par
rapport au montant initialement prévu doit désormais être justifié. Ces avancées, comme celle
relative aux modalités de désignation de l’expert, doivent être saluées. Elles contribuent à
offrir aux minoritaires des garanties plus nombreuses quant à l’indépendance de l’expert et à
l’objectivité du rapport qu’il est chargé d’élaborer.

315. Offres obligatoires et prix plancher. Le second domaine où les retouches

successives de la réglementation témoignent le mieux de l’amélioration continue de la
situation des minoritaires est celui de la fixation du prix de l’offre. À suivre la seule logique
du marché, ce prix devrait être déterminé librement par l’initiateur. Imposer un prix de

1074 Art. 261‐1‐1 RG AMF.

1075 COB, Le recours à l'attestation d'équité et la généralisation de l'avis du conseil d'administration, préc., p.40.
1076 AMF, 25 recommandations pour améliorer l’information et la protection des actionnaires minoritaires dans le cadre des opérations
financières, préc., p.23.
1077 AMF, 25 recommandations pour améliorer l’information et la protection des actionnaires minoritaires dans le cadre des opérations
financières, préc., p.19.
1078 Art. 2 anc. Reco. DOC-2006-15, oct. 2006.
1079 Art. 3 II 6° Instr. AMF n°2006-08, préc.

204
référence aux initiateurs offre cependant certaines garanties aux minoritaires, au premier rang
desquelles figure l’assurance de pouvoir, pendant une période déterminée, vendre ses titres à
un prix différent, et généralement plus attractif, que celui fixé par le marché.

Le premier dispositif de prix plancher fut introduit en 1989. Il accompagnait l’ancienne

garantie de cours. En vertu de l’article 5-4-2 du Règlement n° 89-03 du CBV, l’acquéreur
d’un bloc de contrôle devait ainsi s’engager à acheter en bourse toutes les quantités de titres
qui lui seront présentées au cours ou au prix auquel la cession du bloc était réalisée.

Un deuxième dispositif apparut dès 1992. Lorsque l’initiateur d’une offre était déjà
l’actionnaire majoritaire de la société visée, l’article 5-3-4 du Règlement CBV prévoyait ainsi
que le prix stipulé dans le projet d’offre ne pouvait être inférieur, sauf accord du conseil, au
prix déterminé par le calcul de la moyenne des cours pondérée par les volumes de
transactions, pendant les soixante jours de bourse précédant la publication de l’avis de dépôt
du projet d’offre publique. En fixant un prix minimum calculé par référence à la moyenne
des cours de bourses, le mécanisme neutralisait les intentions d’un actionnaire majoritaire
qui choisirait le moment où le cours du titre est le plus bas pour lancer son offre et qui
placerait alors les destinataires de l’offre dans une délicate alternative : apporter leurs titres
à un prix dérisoire, ou prendre le risque de les conserver et s’enfermer sur un marché devenu
illiquide1080. Le dispositif préservait ainsi les intérêts minoritaires du dilemme du prisonnier.
Il figure désormais à l’article 233-3 du RG AMF et a depuis été rejoint par plusieurs autres.

Le troisième prix plancher a été introduit à la suite de la transposition de la directive

OPA. Transposant l’article 5 de cette directive, la loi du 31 mars 2006 révisa le principe de
libre détermination du prix des offres obligatoires en imposant qu’il soit « au moins
équivalent » au prix le plus élevé payé par l’auteur de l’offre sur la période de douze mois
précédant le dépôt de l’offre1081. Ce prix plancher, qui doit désormais être au moins égal au
prix le plus élevé payé par l’initiateur sur une période de douze mois précédant le fait
générateur de l’obligation de dépôt du projet d’offre1082, assure aux minoritaires d’accéder à
la prime de contrôle qui leur est normalement refusée du fait de la nature même de leur
participation. Il a succédé au prix plancher de la garantie de cours.

L’arrêté du 20 janvier 2020 et la modification subséquente de l’instruction n° 2006-07

ont enfin étendu la règle de l’article 233-3 du RG AMF à l’ensemble des offres de retrait

1080 M. d’ORAZIO, « Éléments d'analyse : arrêt Expand », Rev. CMF déc. 2001-janv. 2002, n°44, p.18 et s., spéc. p.25.
1081 Art. L.433-3 I al.3 Code mon. fin. dans sa rédaction issue de la loi n°2006-387 du 31 mars 2006, préc.
1082 Art. L.433-3 I al.3 Code mon. fin. dans sa rédaction issue de la loi n°2010-1249 du 22 oct. 2010, préc.

205
initiées par un actionnaire détenant déjà la moitié du capital ou des droits de vote de la société
visée1083. La retouche de l’instruction n° 2006-07 a également été l’occasion de limiter
encore la marge de manœuvre de l’initiateur dans la fixation du prix des offres. Sans aller
jusqu’à introduire un prix de référence pour l’ensemble des offres simplifiées, l’article 2 2°
a) de l’instruction pose désormais une règle inspirée de la technique du comply or explain et
demande à tout initiateur qui détient préalablement à son offre au moins la moitié du capital
ou des droits de vote de la société visée d’expliquer, le cas échéant, les raisons pour lesquelles
le prix qu’il propose est inférieur à trois références, à savoir l’actif net comptable, la moyenne
des cours de bourse pondérée par les volumes de transactions pendant les 60 jours, 120 jours
et 180 jours de négociation précédant l’annonce ou le fait générateur de l’offre, et le prix
extériorisé par toute opération significative intervenue sur le capital de la société visée au
cours des 18 derniers mois. Fruit des réflexions du groupe de travail réuni par l’AMF en
2019, cette proposition avait au départ été pensée pour la seule hypothèse de retrait
obligatoire1084. Le souci croissant de protection des intérêts minoritaires a néanmoins poussé
à l’étendre à toutes les hypothèses dans lesquelles l’initiateur est également l’actionnaire
majoritaire de la société visée.

316. Synthèse. Depuis plus de trente ans, la protection des actionnaires n’a eu de cesse
d’augmenter. L’évolution des règles qui régissent le déclenchement des offres comme celles
qui encadrent leur déroulement en atteste. La multiplication des hypothèses donnant lieu au
dépôt obligatoire d’une offre, l’abaissement des seuils et l’assouplissement des conditions
visées pour le déclenchement des offres obligatoires d’achat ou de retrait ont ainsi ouvert des
portes de sortie toujours plus nombreuses aux actionnaires non-contrôlaires. L’observation
vaut tout autant une fois la procédure d’offre lancée. Le perfectionnement du cadre juridique
entourant son déroulement a eu pour conséquence principale d’améliorer le sort des
destinataires de l’offre. Les mutations qui ont affecté l’expertise indépendante et les règles
de fixation du prix l’illustrent. Initialement circonscrit au retrait obligatoire, le champ
d’intervention de l’expert englobe désormais l’ensemble des situations où un conflit
d’intérêts est susceptible de léser les intérêts des minoritaires. Les garanties qui entourent
l’indépendance de l’expert ont également été renforcées, aussi bien s’agissant des modalités
de sa rémunération que de ses modes de désignation. Il en est de même s’agissant des prix
planchers. Circonscrits à la garantie de cours en 1989, ils régissent désormais la majorité des
offres déposées.

1083 Art. 236-7 RG AMF.

1084 AMF, Rapport du groupe de travail sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre
des offres publiques, préc., p.21.

206
II. L’ajustement des mesures de protection

317. Protection et équilibre. Les orientations présentées précédemment ont toutes

abouti à réduire de façon notoire la marge de liberté des initiateurs. Il serait toutefois précipité
de résumer l’évolution de la réglementation à un simple mouvement d’intensification des
mesures de protection. L’approche dynamique du droit des offres rend compte d’une seconde
tendance générale, celle d’un ajustement de la protection offerte. Elle s’explique par le fait
qu’une protection démesurée, c’est-à-dire sans commune mesure avec les fins qui la
justifient, n’est jamais souhaitable. L’attribution d’un statut trop protecteur à certaines
catégories de personnes aboutit à enrayer la machinerie juridique. Pour éviter cet enrayement,
le législateur doit trouver un point d’équilibre entre les différents intérêts en présence, ce qui,
en la matière qu’est la nôtre, implique d’arbitrer « entre le respect du pouvoir majoritaire,
nécessaire à une gestion efficace de la société, et l’octroi de garanties fondamentales aux
minoritaires »1085. La protection des non-contrôlaires est légitime lorsqu’une modification du
contrôle a lieu ou que des changements sont susceptibles d’affecter significativement leur
situation d’investissement1086. Au-delà, elle ne se justifie plus. L’évolution de la
réglementation révèle que le législateur et les autorités de marché ont toujours cherché à
maintenir un équilibre entre la protection des investisseurs et la souplesse nécessaire au
maintien de l’attractivité des marchés financiers pour les émetteurs.

318. Annonce. Pour garantir cet équilibre, les mesures de protection des minoritaires ont
été ajustées au fil du temps. Cet ajustement s’est opéré par deux biais. Il s’est d’abord
manifesté par une standardisation de la protection octroyée aux minoritaires, la
réglementation des offres privilégiant désormais une approche abstraite, par les seuils, à une
approche concrète (A). Il a ensuite conduit à rechercher une plus grande proportionnalité
dans les mesures de protection employées, ce qui s’est traduit par l’aménagement et la
suppression de certains dispositifs (B).

A. Une protection standardisée

319. Standardisation et protection des minoritaires. La réglementation des offres

procure aux minoritaires une protection qui se détache des individualités et des mobiles de
chacun. Par leur seule qualité, tous les actionnaires bénéficient du même degré de

1085 Y. GUYON, « Le droit des actionnaires minoritaires », in La transparence du marché financier, op cit., p.128 et s., spéc. p.131.
1086 V. supra n°265 et s.

207
protection1087. Sauf en présence d’une offre de retrait où la mauvaise foi notoire du
demandeur peut influer sur la recevabilité de sa demande1088, la réglementation défend
l’ensemble des actionnaires minoritaires sans opérer de discrimination selon leurs objectifs
et comportements. La protection est standardisée : elle est fonction de la seule qualité
d’actionnaire.

Ce cadre particulièrement favorable aux actionnaires fait parfois l’objet de critiques. Il

fournirait un environnement trop accommodant aux destinataires des offres sans faire la part
des choses entre l’actionnaire long-terme, qu’il serait souhaitable de protéger, et celui court-
termiste, qui ne mériterait pas de voir ses intérêts défendus en période d’offre 1089. Cette
standardisation de la protection est cependant heureuse pour plusieurs raisons. Elle l’est
d’abord parce qu’il n’est pas certain que l’actionnariat court-terme, qui fait régulièrement
l’objet de critiques1090, mérite sa mise au ban, son activité contribuant au bon fonctionnement
du marché1091. Elle l’est ensuite pour des raisons pratiques : toute différenciation entre
actionnaires est délicate à opérer, actionnaires court et long terme utilisant des techniques
communes de dissociation du capital et des droits de vote1092. Toute volonté de distinguer
entre ces deux « catégories » aurait donc bien du mal à s’exprimer dans le monde juridique.
Enfin, exclure les actionnaires arbitragistes du bénéfice des mesures de protection aboutirait
à réduire l’attractivité du marché pour les épargnants particuliers, majoritairement animés
par des intentions spéculatives et une vision court-terme1093. Or, ce sont ces mêmes
investisseurs particuliers, responsables du « vagabondage des capitaux »1094, que le
législateur entend attirer sur le marché en leur offrant un cadre juridique protecteur.

1087 V. supra n°168.

1088 L’absence de bonne foi d’un actionnaire minoritaire peut influer sur la mise en œuvre de l’offre de retrait visée à l’article 236-1 du RG
AMF (AMF, Rapport annuel 2004, p.110). La conformité de ce critère au dispositif prévu par la directive OPA est pourtant plus
qu’incertaine (v. infra n°399 et s.). La mauvaise foi du demandeur semble aussi prise en compte par l’AMF lorsqu’elle déclare irrecevable
une demande de retrait fondée sur l’article 236-6 RG AMF en relevant que son fait générateur avait déjà annoncé lors d’une précédente
offre (Pour des illustrations v. C. BOBILLIER, La liberté contractuelle à l’épreuve des marchés financiers, op cit., p.235 et s.).
1089 Th. JAEGLÉ, L’actionnaire de court-terme dans les offres publiques, (dir.) Ph. Didier, Descartes, 2013.
1090 H. De VAUPLANE, « Morale et bourse : un long malentendu », in Mélanges en l’honneur de Dominique Schmidt, LGDJ, 2005, p.221
et s., spéc. p.237 ; V. MARTINEAU-BOURGNINAUD, « La mutation de l’intérêt social ou l’entreprise déboussolée », in Mélanges en
l’honneur d’Alain Couret, Dalloz, 2020, p.55 et s., spéc. p.71.
1091 L’activité des actionnaires arbitragistes contribue notamment à la valorisation des titres et à discipliner les équipes dirigeantes (A.
PIETRANCOSTA, « Propos sur la nécessaire clarification des infractions d’abus de marché au temps de l’activisme actionnarial », in
Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, op cit., p.595, spéc. n°11-12 ; B. LECOURT, « Les sociétés commerciales et la culture du long
termisme », in Mélanges en l’honneur de Suzanne Carval, IRJS, 2021, p.531 et s., spéc. p.537).
1092 A. COURET, « Cession d’entreprises. Brèves réflexions autour de quelques éléments d’un statut des minoritaires », in Mélanges en
l’honneur de Michel Jeantin, Dalloz, 1999, p.205 et s., spéc. p.208.
1093 P. BÉZARD, « Le changement de contrôle d’une société cotée », préc., p.116.
1094 P. VIGREUX, Les droits des actionnaires dans les sociétés anonymes, théorie et réalité, op cit., p.36.

208
 320. Standardisation et appréhension objective du contrôle par les seuils. La
standardisation n’a évidemment pas que des avantages pour les actionnaires. Elle aboutit
aussi à réduire le niveau général de protection offert. Progressivement, la réglementation a
cessé d’appréhender concrètement les pouvoirs des actionnaires et a fini par standardiser la
notion de contrôle pour faciliter la mise en œuvre de la réglementation. Le droit des offres a
ainsi abandonné l’approche concrète du contrôle au profit d’une approche par les seuils, plus
abstraite et moins protectrice des minoritaires.

L’évolution du fait générateur de l’ancienne garantie de cours illustre ce phénomène.

Avant la loi du 2 août 1989, la réglementation érigeait en élément déclencheur de la garantie
de cours l’acquisition d’un bloc de titres conférant « le contrôle de la société émettrice »1095.
Cette procédure, qui imposait au nouveau contrôlaire d’acquérir l’ensemble des titres dont il
n’était pas déjà titulaire, reposait donc sur un critère concret, distinct de la détention d’un
certain pourcentage du capital ou des droits de vote. Les magistrats de l’époque le relevaient :
« le contrôle d’une société par une autre étant une notion de fait, la recherche à opérer [dans
le cadre de la garantie de cours] ne saurait se borner à la seule quotité du capital acquise »1096.
En imposant le dépôt d’une garantie de cours sans considération du pourcentage de droits de
vote détenus, le fait générateur de cette procédure permettait de dépasser l’apparence des
chiffres pour ne reposer que sur la réalité des faits.

La loi du 2 août 1989 substitua à ce fait générateur concret un seuil quantifié, fixé à 50 %
du capital ou des droits de vote. Aujourd’hui, l’ensemble des faits générateurs des offres
obligatoires et des offres de retrait sont exprimés par un seuil. Ce passage d’une approche
concrète à un seuil abstrait, qui touche l’ensemble des branches du droit des affaires1097, n’est
pas propre à la réglementation française. Historiquement, le droit anglais retenait pour fait
générateur de l’offre obligatoire la condition d’acquisition du contrôle effectif de la société
visée. Par souci de pragmatisme, la fraction des droits de vote correspondant au contrôle
n’était pas précisée. L’insécurité juridique résultant de cette situation poussa néanmoins le
Takeover Panel à abandonner ce critère au profit d’une approche par les seuils1098. Pour des
raisons identiques, le droit belge a également substitué un critère quantitatif au critère
qualitatif du contrôle1099.

1095 Art. 91 anc. Règl. CAC tel qu’homologué par arr. du 6 mars 1973, JO 15 mars 1973, p.2802.
1096 CA Paris, 17 mai 1989, préc.
1097 J. PRIEUR, P. GOYARD (dir.), Seuils légaux et dimensions de l’entreprise. Droits commercial, fiscal, social et économique, Litec,
1990.
1098 G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques et la protection de l’investisseurs, op cit., n°798.
1099 Ph. LAMBRECHT, « Réforme 2007 – Changement du critère de déclenchement de l’OPA obligatoire », in Liber amicorum André
Bruyneel, Bruylant, 2008, p.429.

209
 321. Appréciation critique du mouvement de standardisation. L’abandon progressif
d’une approche subjective au profit d’une approche par les seuils n’est pas sans conséquence
sur le terrain de la protection des non-contrôlaires. L’élection d’un seuil en capital ou en
droits de vote en lieu et place d’une approche concrète du contrôle aboutit à circonscrire les
mesures de protection aux seules hypothèses directement visées par le seuil. Dans les faits,
une prise de contrôle d’une société cotée par un actionnaire titulaire d’une participation
inférieure aux seuils visés par la réglementation peut donc intervenir sans que les minoritaires
ne se voient offrir de porte de sortie1100. En outre, recourir à des éléments quantitatifs dans la
construction de la règle de droit revient à user d’une certaine part d’artifice. Rigides et
approximatifs, les seuils ne permettent pas de saisir entièrement le réel. S’agissant des seuils
qui visent à appréhender les pouvoirs de l’actionnaire et la situation de contrôle, aucun n’est
vraiment capable d’englober toutes les situations de contrôle potentielles1101.

Ces critiques doivent néanmoins être relativisées. La standardisation du droit des offres
n’a pas pour but de réduire le degré de protection dont bénéficient les actionnaires
minoritaires. L’abaissement du seuil de déclenchement de l’offre publique obligatoire du
tiers à 30 % et de l’excès de vitesse de 2 % à 1 % montre que la protection des minoritaires
demeure recherchée1102. En vérité, le mouvement vise plutôt à supprimer les références à la
notion de contrôle de fait afin de faciliter la mise en œuvre de la réglementation. L’évolution
de la dérogation au dépôt d’une offre en cas de détention préalable du contrôle d’une société
cotée en témoigne. Le Règlement général du CBV prévoyait que les personnes qui détenaient
préalablement le contrôle de droit ou de fait d’une société pouvaient se voir accorder une
dérogation1103. Trop délicate à mettre en œuvre, l’hypothèse fut modifiée par un arrêté du 5
novembre 1998 qui remplaça le critère du contrôle par celui de la détention d’une majorité
de droits de vote1104, plus simple à appréhender. Au surplus, la mise en œuvre des règles de
droit suppose une certaine prévisibilité de la règle, ce que le recours aux seuils chiffrés
permet1105. Les critères quantitatifs présentent ainsi les avantages de clarté et de sécurité que

1100 L’observation n’a pas manqué d’être formulée à propos de l’ancienne garantie de cours lors de la réforme opérée en 1989 : « Qui nierait
que, en l’espèce, la qualité de la protection n’a pas été sacrifiée au profit d’une application facilitée de la règle ? » (J. PRIEUR, P. GOYARD
(dir.), Seuils légaux et dimensions de l’entreprise. Droits commercial, fiscal, social et économique, op cit., n°653).
1101 J. PRIEUR, P. GOYARD (dir.), Seuils légaux et dimensions de l’entreprise. Droits commercial, fiscal, social et économique, op. cit.,
n°653 et n°660 ; E. CASIMIR, Les catégories d’actionnaire, op cit., n°264.
1102 V. supra n°304.
1103 Art. 5-4-6 anc. Règl. CBV n°89-03.
1104 Art. 234-9 6° RG AMF.
1105 J. DABIN, La technique de l’élaboration du droit positif spécialement du droit privé, Bruylant, Sirey, 1935, p.125 : « Rien de plus
arbitraire que les chiffres, mais rien qui supprime davantage l’arbitraire ».

210
n’offrent pas les critères qualitatifs1106. Dans ces circonstances, et parce que le bon
fonctionnement du marché dépend de l’élaboration d’un cadre juridique clair et de son
application prévisible, l’utilisation de seuils objectifs en capital ou en droits de vote pour
appréhender les changements de contrôle et déclencher la mise en œuvre de la réglementation
des offres apparaît plus appropriée. Appelé à s’interroger sur l’éventuelle intégration d’un
critère subjectif pour la mise en œuvre de l’offre obligatoire, le groupe de travail présidé par
Bernard Field l’avait d’ailleurs remarqué : « s’il peut apparaître intellectuellement séduisant,
le recours au contrôle de fait comme fait générateur d’une offre obligatoire serait en réalité
particulièrement malaisé dans la mesure où il supposerait d’apprécier, de façon rétrospective,
l’emprise de l’actionnaire sur l’assemblée générale […] »1107. Partant, le mouvement de
standardisation de la réglementation des offres est bienvenu même s’il aboutit, par ricochet,
à diminuer la protection offerte aux actionnaires.

B. Une protection proportionnée

322. Proportionnalité et protection des minoritaires. La défense des minoritaires n’a

pas abouti à totalement sacrifier les intérêts des autres acteurs. Des mesures trop liberticides
risqueraient de ne plus rendre réalisables les prises de contrôles, ce qui nuirait à l’attractivité
de la place. Dès l’origine de la réglementation des offres, les autorités ont donc cherché à
parvenir à un équilibre entre les intérêts en présence1108. Cette recherche de proportion entre
les mesures de protection déployées et la confiance dans le marché n’a pas cessé depuis. Elle
s’est traduite par l’augmentation des tempéraments au caractère irrévocable des offres, la
multiplication des aménagements à l’obligation de déposer une offre, et par la suppression
de certaines mesures jugées disproportionnées.

323. Augmentation des tempéraments au caractère irrévocable de l’offre. En 1989,

les tempéraments au principe d’irrévocabilité étaient pour le moins limités. Exception faite
de certains avis ambigus de la Société des bourses françaises1109, la réglementation ne
connaissait que trois hypothèses dans lesquelles l’initiateur d’une offre était autorisé à
renoncer ou modifier les termes de son offre. La première concernait les seules offres
d’échange et visait l’hypothèse où l’assemblée générale de l’initiateur refusait d’émettre les

1106 P. PESCATORE, Introduction à la science du droit, op cit., n°140.

1107 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d’intention, préc., p.32.
1108 N. DECOOPMAN, La commission des opérations de bourse et le droit des sociétés, op cit., p.213.
1109 A. VIANDIER, OPA, OPE, garantie de cours, retrait, OPV, droit des offres publiques, 2e éd., Litec, 1993, n°569 et n°609.

211
titres destinés à rémunérer les apporteurs à l’offre1110, la seconde le dépôt d’une offre
concurrente1111, et la dernière le cas d’une surenchère déposée par l’initiateur1112. Ces
hypothèses figurent toujours au sein du Règlement général de l’AMF1113. La liste s’est
toutefois enrichie afin de réduire la contrainte pesant sur les initiateurs lorsqu’elle s’avérait
démesurée au regard de l’objectif de protection des minoritaires.

Une exception supplémentaire figure à l’article 232-11 alinéa 2 du RG AMF. Introduite

en 19971114, elle autorise l’initiateur à renoncer à son offre lorsqu’elle devient sans objet ou
que la société visée, en raison des mesures qu’elle a prises, voit sa consistance modifiée. Ce
tempérament contrebalance l’allongement des délais des offres et la multiplication des
mesures de défenses rencontrées. Le texte a d’ailleurs été modifié à la suite de l’abandon du
principe de neutralité des organes de direction des sociétés cibles afin de permettre à l’AMF
d’autoriser plus largement un initiateur à renoncer à son projet si des mesures de défenses
ont pour conséquence un renchérissement de l’offre1115. Les hypothèses visées par l’article
s’expliquent par la modification de la situation initiale, modification qui permet de revenir
sur la proposition faite lorsque les circonstances qui existaient au moment où elle a été
exprimée ne persistent plus. Afin de ne pas faire peser de contraintes dirimantes sur
l’initiateur, la réglementation l’autorise à revenir sur la protection offerte aux actionnaires en
renonçant à son offre. D’une certaine façon, ces hypothèses traduisent la clause rebus sic
sanctibus, qui exprime l’idée que le consentement est conditionné à la permanence de l’état
qui existait au jour où il a été exprimé1116. Elles dérogent à la conception française du droit
des contrats qui, jusqu’en 2016, exprimait une réticence certaine à l’égard de la révision pour
imprévision.

Un tempérament additionnel est prévu à l’article 231-12 alinéa 2 du RG AMF. Il permet

d’autoriser un initiateur, en fonction des dispositions législatives, réglementaires ou
statutaires qui lui sont applicables, « à assortir l’ouverture de son offre d’une condition
d’autorisation préalable de l’opération par l’assemblée générale de ses actionnaires sous
réserve que cette assemblée ait déjà été convoquée lorsque le projet d’offre est déposé ». Bien
que cette exception au principe d’irrévocabilité n’ait encore jamais été mise en œuvre, elle

1110 Art. 5-2-5 al.7 anc. Règl. CBV n°89-03.

1111 Art. 5-2-15 al.2 anc. Règl. CBV n°89-03.
1112 Art. 5-2-22 anc. Règl. CBV n°89-03.
1113 Art. 231-12, 232-6 et 232-11 RG AMF.
1114 A. VIANDIER, « La réforme du droit des offres publiques », RJDA 1997, p.499, spéc. n°25 et s.
1115 AMF, Consultation publique de l’AMF sur son projet de règlement général concernant les OPA, 13 mai 2014, p.6.
1116 P. ANCEL, « Imprévision », Rép civ., Dalloz, 2017, n°10-11 ; F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Les
obligations, 13e éd., Dalloz, 2022, n°628.

212
s’adresse principalement aux sociétés anglaises qui, avant son entrée en vigueur, ne
pouvaient conditionner leur offre à l’approbation de leur assemblée d’actionnaires1117. En ce
qu’elle assouplit les contraintes pesant sur les initiateurs, cette faculté rééquilibre le centre
de gravité des offres en facilitant les opérations de regroupement sans diminuer exagérément
la protection offerte aux minoritaires.

Une autre réserve est posée à l’article 231-10 du RG AMF. La disposition autorise
l’initiateur qui déposerait deux offres sur des sociétés distinctes à lier le succès de l’une à la
réussite de l’autre. Introduite par arrêté du 18 décembre 2000 à la suite de l’affaire BNP-
Paribas-Société Générale, cette faculté garantit aux investisseurs à l’origine de projets
industriels de grande ampleur de voir leur souhait entièrement réalisé, et dans le cas contraire,
de pouvoir renoncer à l’acquisition du contrôle d’une société qui, isolément, présenterait pour
eux peu d’intérêt.

Enfin, depuis un arrêté du 15 novembre 2002, la réglementation accorde à l’offrant le

droit d’assortir son projet d’offre d’une condition suspensive relative à l’obtention d’une
autorisation de concentration délivrée par les autorités de concurrence. Opportun, le
dispositif aujourd’hui prévu à l’article 231-11 du RG AMF permet aux initiateurs de revenir
sur leurs offres lorsque le droit de la concurrence fait obstacle à l’aboutissement de leurs
projets.

324. Multiplication des aménagements à l’obligation de déposer une offre. La

standardisation du droit des offres s’est accompagnée de l’augmentation du nombre
d’aménagements à l’obligation de déposer une offre. Ce mouvement tend à atténuer les
inconvénients inhérents à l’emploi de critères quantitatifs comme faits générateurs des offres.
La multiplication des aménagements permet ainsi de ne pas oublier que les seuils fixés pour
caractériser une prise de contrôle représentent de simples probabilités qui doivent être
rectifiées lorsqu’elles saisissent mal la réalité1118. Les aménagements assurent que la
protection s’arrête là où ses motifs cessent.

La comparaison des aménagements prévus dans l’ancien Règlement du CBV avec ceux
qui figurent désormais au sein du RG AMF rend compte de l’augmentation. En 1989,
l’article 5-4-6 du RG CBV listait huit hypothèses dans lesquelles l’autorité de marché était
susceptible d’accorder une dérogation à l’obligation de déposer une offre. L’article 234-9 du
RG AMF compte quant à lui onze cas de dérogations, auxquels s’ajoutent une autorisation

1117 COB Rapport annuel 1988, p.82.

1118 A. BÉNABENT, La chance et le droit, préf. J. Carbonnier, LGDJ, 1973, n°192 et n°218.

213
conditionnelle et deux hypothèses de non-lieu à dépôt qui figurent aux articles 234-4 et 234-
7 du Règlement général. La confrontation simplement quantitative du nombre
d’aménagements ne renvoie toutefois qu’une vue partielle de l’évolution. En effet, à la suite
de la réforme des offres publiques réalisée en 1998, les hypothèses de dérogations d’hier
sont, pour partie, devenues des cas d’autorisations conditionnelles ou de non-lieu à dépôt.
Une comparaison plus fine permet d’observer que la réglementation actuelle a non seulement
repris la quasi-totalité des dérogations qui figuraient initialement dans le Règlement CBV,
mais a également élargi leur champ, tout en leur adjoignant des hypothèses supplémentaires.

En premier lieu, les dérogations prévues dans le Règlement CBV ont été reprises par le
Règlement actuel. Les hypothèses visées à l’ancien article 5-4-6 a) et c) ont ainsi été intégrées
à l’article 234-9 1°, 234-9 2°, 234-9 3° et 234-9 5° du RG AMF1119. De même, sous réserve
de la dérogation pour détention préalable du contrôle qui a disparu pour des raisons déjà
exposées1120, les cas qui figuraient à l’article l’article 5-4-6 d), 5-4-6 e) et 5-4-6 f) sont
aujourd’hui englobés par la lettre de l’article 234-9 6° du RG AMF. Enfin, le cas de mise en
concert visé à l’ancien article 5-4-6 h) et dont la mise en œuvre était rare, est désormais
détaillé à l’article 234-7 du RG AMF.

En deuxième lieu, certaines dérogations visées par l’ancien Règlement CBV ont vu leur
domaine s’élargir. C’est le cas de l’hypothèse qui figurait à l’article 5-4-6 b) et qui permettait
à un actionnaire ayant franchi le seuil du tiers du capital d’une société de ne pas déposer
d’offre lorsque l’acquisition du nombre de titres au-delà de ce seuil n’excédait pas 3 % du
total du capital ou des droits de la société et qu’il s’engageait à reclasser les titres
excédentaires dans un délai de 18 mois. Cette hypothèse est partiellement reprise à
l’article 234-4 du RG AMF. Si le délai a été abaissé à 6 mois, l’arrêté du 31 janvier 2011 a
largement assoupli le dispositif en supprimant la référence au seuil de 3 %. Désormais,
l’autorisation de franchissement temporaire du seuil de l’offre obligatoire peut être accordée
sans considération de l’importance du dépassement. La justification de cette modification a
été apportée par l’AMF : elle répond au besoin de ne pas « faire peser l’obligation d’offre sur
un actionnaire de façon injustifiée ou disproportionnée au regard des circonstances. Il
s’agirait de viser les situations transitoires dans lesquelles le débiteur potentiel de l’obligation
d’offre ne poursuit pas un objectif de prise de contrôle et s’engage à ramener sa détention en

1119 On remarquera que la lettre de l’article 234-9 2° du RG AMF, qui vise l’augmentation de capital d’une société en situation avérée de
difficulté financière soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires, semble plus restrictive que l’ancienne hypothèse
visée à l’article 5-4-6 a) du RG CBV, qui ne conditionnait pas la dérogation à l’existence de difficulté financière. La différence n’est
toutefois qu’esthétique, les autorités ayant très tôt précisé que cette dérogation ne jouait qu’en présence d’entreprises en difficulté (COB,
Rapport annuel 1992, p.137).
1120 V. supra n°321.

214
deçà du seuil d’offre publique concerné dans un délai raisonnable »1121. Le débiteur éventuel
de l’obligation d’offre n’ayant pas la volonté de prendre le contrôle de la société concernée,
la défense des minoritaires ne souffre pas de l’innovation. La reformulation des hypothèses
visées à l’ancien article 5-4-6 g) et 5-4-5 h) du Règlement CBV a aussi abouti à étendre leur
champ d’application. Ainsi, la dérogation fondée sur l’hypothèse où les personnes qui
contrôlent la société émettrice « procèdent à un reclassement de titres à l’intérieur de leur
groupe » a été étendue aux opérations de reclassement « ou s’analysant comme un
reclassement »1122, ce qui permet d’englober des situations plus nombreuses, comme les
hypothèses de substitution d’actionnaires sans altération du contrôle1123.

En dernier lieu, de nouvelles dérogations sont venues s’ajouter à celles initialement

prévues. C’est le cas de la situation visée au 4° de l’article 234-9 du RG AMF, qui permet
d’obtenir une dérogation en cas de cumul d’une opération de fusion ou d’apport soumis à
l’approbation de l’assemblée générale et de la conclusion d’un accord constitutif d’une action
de concert. Ajoutée en 1998, cette hypothèse complète le dispositif antérieur qui ne visait pas
les situations de mise en concert. D’autres aménagements ont été introduits afin de tempérer
les conséquences de certaines réformes législatives. Ainsi la dérogation qui figure au 6° bis
de l’article 234-9 du RG AMF s’explique par l’introduction du seuil légal de caducité pour
l’ensemble des offres publiques, qui rend nécessaire de prévoir, en cas de franchissement du
seuil en capital, une dispense pour le seuil en droit de vote qui ne serait franchi qu’après la
clôture de l’offre1124. Les hypothèses visées aux 8° et 9° du même article font suite à
l’extension du champ des offres obligatoires aux situations de détention indirecte d’une
société cotée. Elles posent une dérogation à l’obligation de déposer une offre sur la filiale
d’une société lorsque cette filiale ne constitue pas un actif essentiel pour la société mère, et
assurent ainsi un certain équilibre entre la protection des minoritaires et la restructuration des
groupes cotés1125. Enfin, le cas qui figure à l’article 234-9 10° du RG AMF vise à contenir
les conséquences parfois délicates de la généralisation du droit de vote double dans les
sociétés cotées. Opérée par la loi du 29 mars 2014, cette généralisation était de nature à placer
la participation de certains actionnaires au-dessus du seuil de l’offre obligatoire. Tous ces
aménagements participent à l’équilibre de la réglementation. Ils assurent que le dépôt d’une
offre ne soit pas exigé lorsque la protection des intérêts minoritaires n’est pas justifiée.

1121 AMF, Consultation publique sur le projet de règlement général concernant les offres publiques d’acquisition, 3 déc. 2010, p.2.
1122 Art. 234-9 7° RG AMF.
1123 Pour une illustration v. A VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1735.
1124 AMF, Consultation publique de l’AMF sur son projet de règlement général concernant les OPA, 13 mai 2014, p.23.
1125 J. VISCONTI, Q. BERTRAND, « L'insaisissable notion d'’actif essentiel’, obstacle aux offres publiques obligatoires sur les filiales
cotées », Bull. Joly Bourse mai 2022, p.30 et s., spéc. p.31.

215
 325. Suppression des dispositifs offrant une protection disproportionnée. La
recherche d’équilibre a aussi abouti à supprimer certains dispositifs jugés disproportionnés
au regard de l’impératif de protection. Nullement conçu comme absolu, cet impératif ne
saurait systématiquement justifier une entrave au jeu traditionnel du marché ou à la
gouvernance des sociétés commerciales. Aussi le législateur a-t-il été amené à revoir certains
mécanismes que rien ne légitimait plus.

326. Modalités de calcul des seuils de déclenchement des offres. Pour mieux
appréhender l’influence réellement exercée par les actionnaires sur les sociétés cotées, le
rapport Field recommanda, en 2008, que le seuil de déclenchement des offres soit calculé en
suivant des modalités identiques à celles retenues en matière de franchissement de seuils1126.
La loi du 22 octobre 2010 reprit cette idée et aligna les instruments à comptabiliser pour le
calcul des seuils des offres publiques sur ceux des déclarations de seuil1127. Par cette
assimilation, la réforme étendit le domaine des offres obligatoires et, dans le même temps, la
protection des minoritaires en cas de changement de contrôle1128. L’alignement réalisé n’était
toutefois pas exempt de toute critique. Poussée à l’extrême, la méthode de calcul retenue était
susceptible d’intégrer au numérateur du seuil des offres publiques des instruments financiers
qui ne représentaient pas le pouvoir de l’actionnaire mais sa seule influence potentielle. Pour
le calcul du seuil de l’offre obligatoire, le rapport Field recommandait ainsi de prendre en
compte « les instruments financiers donnant le droit d’acquérir des actions déjà émises
(recommandations n° 1 et 2) et procurant une exposition économique aux actions
(recommandation n° 3) »1129. À la veille de l’adoption de la loi Warsmann II, qui soumit les
instruments dérivés à dénouement monétaire à déclaration au titre des franchissements de
seuil1130, l’assimilation des méthodes de calcul était donc porteuse d’un véritable danger :
celui de voir un investisseur tenu de déposer une offre sur une société du fait d’une simple
exposition économique sur ses titres. Comme le relevait Monsieur Stéphane Torck à propos
du projet de loi, le dispositif était susceptible de faire « naître cette incongruité de devoir
déposer un projet d’offre sous prétexte d’une exposition économique sur le titre d’un
émetteur, jugée comme conférant à son titulaire l’équivalent d’une détention “en dur” le
conduisant à franchir le seuil de 30 % »1131. Fort heureusement, le législateur opta pour une
approche plus équilibrée et brida le dispositif. La loi du 22 mars 2012 refusa d’inclure les

1126 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d'intention, préc., p.30-31.
1127 Art. L.433-3 I Code mon. fin.
1128 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d'intention, préc., p.30.
1129 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d'intention, préc., p.31.
1130 Loi n°2012-387 du 22 mars 2012, préc.
1131 S. TORCK, « Proposition de loi sénatoriale tendant à adapter le dispositif sur les déclarations de franchissements de seuils : le Rubicon
sera-t-il franchi ? », Bull. Joly Bourse nov. 2011, p.576 et s., spéc. p.576-577.

216
instruments dérivés à dénouement monétaire dans le périmètre du seuil des offres
obligatoires. Le législateur modifia en conséquence l’article L.433-3 du Code monétaire et
financier pour exclure du calcul des seuils des offres les accords et instruments mentionnés
à l’article L.233-9 I 4° bis du Code de commerce1132. Cohérent, le dispositif distingue ainsi
les exigences liées à l’impératif de transparence, qui cherchent à anticiper les changements
de contrôle en prenant en compte l’influence potentielle des actionnaires, de celles liées à
l’impératif de protection des minoritaires, qui visent à offrir un droit de sortie aux
minoritaires en cas de changement de contrôle d’une société cotée1133.

327. Prix plancher et retrait obligatoire. Jusqu’en 2019, en matière de retrait

obligatoire, la réglementation prévoyait un prix plancher pour le calcul de l’indemnité versée
aux minoritaires. Ainsi, les anciens articles L.433-4 II du Code monétaire et financier et 237-
8 du RG AMF exigeaient que l’indemnité retenue soit au moins égale au prix de l’offre
publique de retrait qui précède le retrait obligatoire ou supérieure à ce prix « si des
événements susceptibles d’influer sur la valeur des titres concernés sont intervenus depuis la
déclaration de conformité de l’offre publique de retrait ». En vertu de ce dispositif, entre
l’offre de retrait et le retrait obligatoire, seuls les événements susceptibles d’influer
positivement sur la valeur des titres pouvaient donc être pris en compte. Ce prix plancher
n’incitait pas l’actionnariat résiduel des sociétés cotées à apporter leurs titres aux offres de
retraits, l’indemnité du retrait obligatoire étant, du fait de la loi, nécessairement supérieure
ou égale au prix retenu pour la précédente offre. Débridée, la protection offerte aboutissait
en conséquence à ce que les minoritaires « bien qu’encore actionnaires […] ne participent
déjà plus, par la volonté du législateur, au risque de l’entreprise et aux pertes sociales »1134.
Pourtant, contrairement aux autres prix planchers, qui s’expliquent soit par la volonté d’offrir
aux minoritaires un accès à la prime de contrôle1135, soit par le risque particulier de spoliation
auquel ils sont confrontés1136, le prix plancher pour la période intercalaire entre l’offre de
retrait et le retrait obligatoire se comprend difficilement. Rien n’explique en effet que les
variations intervenues ne jouent qu’à la hausse pour déterminer l’indemnisation versée.
Lorsque le destinataire d’une offre de retrait choisit de ne pas profiter de la porte de sortie
qui lui est proposée et qu’il se voit ensuite contraint de se retirer de la société du fait d’une

1132 Art. L.433-3 I Code mon. fin.

1133 Prolongeant cette logique, Monsieur Stéphane Torck estime que la loi du 22 mars 2012 aurait pu revenir sur l’assimilation des
instruments financiers à dénouement physique et considère qu’en s’y refusant, cette loi représente « une occasion manquée de revenir sur
un dispositif qui, à l’époque, n’avait certainement pas été correctement évalué » (S. TORCK, « Aspects de droit des marchés financiers de
la loi du 22 mars 2012 relative à la simplification du droit et à l’allègement des démarches administratives », Dr. Soc. mai 2012, comm.
84, spéc. p.28).
1134 A. PIETRANCOSTA, J.-F. PRAT, « Offres publiques et droits des sociétés », op cit., n°335.
1135 V. supra n°287.
1136 V. supra n°292.

217
procédure de retrait obligatoire, aucune raison ne justifie que l’initiateur de celle-ci supporte
seul l’aléa des événements susceptibles de se produire pendant la période séparant ces deux
offres. Aussi, la recherche d’équilibre entre la protection accordée aux minoritaires et les
contraintes imposées aux contrôlaires commandait de revenir sur ce dispositif. Il est heureux
que le législateur ait profité de la loi Pacte et de la réforme du retrait obligatoire pour abolir
cette faveur imméritée et supprimer ce prix plancher.

328. Conclusion de Section. L’analyse statique montre que le principe de protection est
présent à tous les temps de la procédure d’offre. Il encadre la rencontre des volontés de
l’initiateur et des actionnaires sollicités. À l’envers de la situation de l’offrant, tenu de
déposer une offre irrévocable et universelle, les titulaires de titres visés bénéficient d’un cadre
particulièrement favorable à leurs intérêts. Les règles relatives à la fixation de la contrepartie
et à l’intervention de l’expert indépendant sauvegardent leurs intérêts pécuniaires. Leurs
intérêts stratégiques sont également préservés par la réglementation, qui garantit une certaine
liberté des choix aux destinataires de l’opération. Elle leur octroie la faculté de révoquer leurs
ordres de présentation et neutralise très largement les restrictions qui touchent aux transferts
d’actions et à l’exercice des droits de vote. Elle œuvre aussi pour que l’acceptation de l’offre
par ses destinataires ne reste pas sans effet. En cas de large succès de l’opération, l’initiateur
pourra exercer sa nouvelle influence lors de l’assemblée générale qui suivra la clôture de
l’offre. L’approche dynamique de la réglementation révèle d’ailleurs que les dispositifs
assurant le respect des intérêts minoritaires se sont multipliés au cours du temps. Elle met
aussi en lumière un autre mouvement, complémentaire du premier, par lequel les autorités
ont cherché à introduire un équilibre entre la protection offerte et les contraintes qui pèsent
sur les majoritaires. Cette recherche d’équilibre s’est d’abord soldée par une standardisation
de la réglementation des offres, qui s’est traduite par l’abandon de l’approche concrète du
pouvoir au profit d’une approche par les seuils. Cette évolution, qui diminue par certains
aspects la protection offerte aux minoritaires, emporte aussi, par la prévisibilité des solutions
à laquelle elle aboutit, une amélioration du cadre juridique qui bénéficie à l’ensemble des
acteurs présents sur le marché. Cette quête d’équilibre s’est également manifestée par
l’augmentation des tempéraments au caractère irrévocable des offres, par la multiplication
des aménagements à l’obligation de déposer une offre, et par la suppression de mécanismes
offrant une protection démesurée. L’exclusion des instruments financiers à dénouement
monétaire du calcul des seuils des offres publiques et la suppression du prix plancher en
matière de retrait obligatoire en portent le témoignage.

218
 329. Conclusion de Chapitre. Irradiant la réglementation, les principes directeurs de
transparence et de protection confèrent une unité logique à la diversité de règles qui régissent
la procédure d’offre. Ils permettent d’opérer une présentation didactique de cette branche du
droit. L’étude de la réglementation sous le prisme de ses principes directeurs révèle ainsi les
axes majeurs autour desquels s’ordonnent les différentes règles encadrant les offres
publiques.

L’analyse statique du cadre juridique des offres a permis de répartir les règles qui le
composent autour des deux principes directeurs. Cette approche a montré que les règles qui
constituent l’expression du principe de transparence poursuivent deux finalités. Elles
concourent dans un premier temps à anticiper les changements de contrôle puis, dans un
second, à éclairer le marché vis-à-vis de l’offre déposée. Pour ce faire, la réglementation
déploie des modes objectifs et subjectifs de détection des changements de contrôle. Elle
garantit ensuite que les informations relatives au contenu de l’offre, comme celles qui
permettent d’en évaluer les chances de succès, soient communiquées au public. Le principe
de protection s’exprime quant à lui à tous les niveaux de la procédure : les faits générateurs
des offres traduisent la volonté de protéger les minoritaires à l’égard des changements de
contrôle ou de certaines conséquences susceptibles de découler de l’exercice solitaire du
contrôle, tandis que les règles qui régissent le déroulement des offres entament la liberté des
initiateurs afin de préserver les intérêts des actionnaires non-contrôlaires.

L’analyse dynamique de la réglementation, elle, offre à voir les transformations qui, au

cours du temps, ont affecté la portée des principes directeurs et la teneur des règles qui en
constituent l’expression. Elle montre que les deux principes ont connu une évolution
analogue : leur force de rayonnement a continuellement progressé sans jamais faire d’eux
des impératifs absolus. L’augmentation des informations délivrées au marché et des
dispositifs destinés à sauvegarder les intérêts minoritaires a ainsi été contrebalancée par
l’ajustement progressif de ces mesures. Cet ajustement a abouti à la standardisation de
l’information obligatoire et des mesures de protection. Il a également introduit une plus
grande adéquation entre les dispositions techniques et les finalités qu’elles poursuivent, ce
qui a mené à l’aménagement de certaines règles, voire à leur suppression.

219
220
 CHAPITRE 2. LA FONCTION DE CONSTRUCTION DU DROIT

330. Annonce. Les principes directeurs constituent les objectifs assignés à la

réglementation des offres qu’il appartient à l’AMF de réaliser1137. À côté de leur fonction de
présentation de cette branche du droit, ils concourent donc également à sa construction. Cette
seconde fonction se dédouble. Elle s’exprime d’abord par l’éclairage que les principes
apportent aux règles techniques qui régissent cette branche du droit. Manifestation des
finalités de la réglementation, les principes directeurs font figure de principia cognoscendi,
et constituent des outils pour l’interprétation et l’application des autres normes juridiques1138.
Ils revêtent ainsi une fonction interprétative (Section 1). Au-delà de l’éclairage du droit
positif qu’ils livrent, les principes directeurs renseignent également sur les évolutions
probables de la réglementation. Encadrant la capacité de production normative de l’autorité
de marché, les principes directeurs jouent un rôle dans la sécrétion des règles régissant les
offres publiques. Ils revêtent à ce titre une fonction prospective (Section 2).

Section 1. La fonction interprétative des principes directeurs

331. Principes directeurs et interprétation téléologique du droit des offres. En tant

qu’objectifs assignés à la réglementation des offres, les principes directeurs commandent
d’opter pour une interprétation téléologique des règles qui en constituent la traduction. En
présence d’une règle dont la portée est sujette à controverse, l’autorité de marché et le juge
judiciaire dissiperont son ambiguïté en l’interprétant à la lumière des principes de
transparence et de protection. Si cette pratique est heureuse, elle n’est toutefois pas sans
risque. Le recours à une interprétation finaliste peut aussi mener le juge ou l’AMF à s’ériger
en législateur, et à dégager non la signification de la norme, mais ce qu’il souhaiterait qu’elle
fût.

332. Annonce. Si les principes directeurs des offres constituent avant tout une ressource
pour l’interprétation des règles de droit (§1), leur utilisation peut aboutir à dénaturer une règle
prétendument interprétée conformément à sa ratio legis (§2).

1137 V. supra n°136 et s., n°204 et s.

1138 A.-E. PÉREZ LUÑO, « Los principios generales del derecho : un mito juridico ? », préc., p.16-17.

221
§1. Les principes directeurs, ressources pour l’interprétation des règles

333. Annonce. Une fonction interprétative est souvent reconnue aux principes directeurs.
La doctrine voit généralement dans ces principes des directives d’interprétation pour
l’application d’énoncés normatifs plus techniques1139. L’intérêt contentieux des principes
directeurs des offres publiques résiderait donc dans leur capacité à guider l’interprète face à
la complexité de l’édifice réglementaire1140. Décrivant les finalités de cette branche du droit,
les principes fournissent à l’interprète des indications explicites quant aux orientations vers
lesquelles les dispositions techniques sont tournées. Il est dès lors cohérent que les autorités
chargées d’appliquer le droit des offres aient recours, pour interpréter les règles qu’elles
mobilisent, au principe directeur de transparence (I) et à celui de protection (II).

I. L’interprétation à l’aune du principe de transparence

334. Fonction interprétative du principe de transparence. Malgré son absence d’effet

direct, le principe de transparence joue un rôle au contentieux. Parce qu’il constitue un des
objectifs principaux de la réglementation, les juges s’y réfèrent pour éclairer le sens et la
portée des règles qu’ils mobilisent1141. Plusieurs décisions en témoignent.

335. Champ d’application de l’art. 356-1-4 de la loi du 24 juillet 1966. La première

utilisation du principe de transparence afin de dégager la portée exacte d’une règle date du
début des années 1990. Appelé à connaître de la montée du groupe Exor au capital de la
société Perrier, le Tribunal de commerce de Nîmes avait à se prononcer sur le dispositif de
publicité des pactes d’actionnaires mis en place par la loi du 2 août 1989 et son éventuelle
application à des pactes conclus avant l’entrée en vigueur de cette loi. Initialement inscrit à
l’article 356-1-4 de la loi du 24 juillet 1966, ce dispositif prévoyait que toute convention
conclue entre les actionnaires d’une société et qui comportait des conditions préférentielles
de cession ou d’acquisition d’actions devait être transmise au Conseil des bourses de valeurs.
Le dispositif ne prévoyait rien quant aux pactes conclus avant l’entrée en vigueur de la loi du
2 août 1989. Deux positions étaient envisageables. La première était de considérer qu’à

1139 G. ROUHETTE, « L’article premier des lois », op cit., n°13 ; E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès
judiciaire, op cit., n°385 ; R. KHORIATY, Les principes directeurs du droit des contrats, op cit., n°7 ; M. GOUBINAT, Les principes
directeurs du droit des contrats, op cit., n°203 ; S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit, n°507 et s.
1140 N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F. BUCHER, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, « OPA-OPE : présentation générale », op
cit., n°186.
1141 Sur ce phénomène en matière de régulation économique v. O. DOUVRELEUR, « Les objectifs de la régulation et le contrôle du juge
judiciaire », in Les objectifs de la régulation économique et financière, op cit., p.257 et s., spéc. p.263-264.

222
défaut de disposition expresse en ce sens, le principe de survie de la loi ancienne jouait
pleinement et l’obligation de transmission ne s’appliquait pas aux pactes antérieurs à l’entrée
en vigueur de la loi. La seconde, conforme à l’évolution dans le temps du domaine de la
transparence, revenait à considérer que l’efficacité du mécanisme se trouvait conditionnée à
ce que les pactes conclus avant l’entrée en vigueur de la loi fassent aussi l’objet d’une
publication. C’est cette dernière vision qui fut retenue par les juges dans un jugement rendu
le 18 février 1992 : « l’exigence de transparence emporte à l’évidence obligation de
publication des pactes existant antérieurement à la loi du 2 août 1989 ; s’agissant d’une
mesure de publicité, elle ne peut s’avérer efficace que dans ces conditions ; il est regrettable
que le législateur ne l’ait pas clairement exprimé, et qu’il n’ait pas prévu une sanction en cas
de manquement »1142. Deux enseignements peuvent être tirés de la formule. Le premier, déjà
remarqué, est que l’exigence de transparence doit être traduite dans un texte d’application
pour que sa violation puisse être sanctionnée1143. Le second, inédit, touche à la fonction
interprétative du principe qui permet, en tant que de besoin, d’évacuer l’ambiguïté inhérente
à toute formule législative.

336. Déclaration de changement d’intention prévue à l’art. 231-47 RG AMF. Dans

une décision du 17 juin 2021, le principe de transparence a également permis à la
Commission des sanctions de préciser les termes employés par l’article 231-47 du RG
AMF1144. Ce texte prévoit qu’en période d’offre, à l’exception de l’initiateur de l’opération,
toute personne qui vient à accroître depuis le début de la période d’offre le nombre d’actions
qu’elle possède d’au moins 2 % du capital de la société visée, ou qui vient simplement à
accroître sa participation si elle détient plus de 5 % du capital ou des droits de vote, est tenue
de déclarer immédiatement à l’AMF les objectifs qu’elle poursuit au regard de l’offre en
cours. La disposition ajoute qu’en cas de changement d’intention, une nouvelle déclaration
doit être établie et communiquée sans délai à l’autorité de marché. En l’espèce, la
Commission des sanctions avait à connaître de certains agissements réalisés par la société
Consellior à l’occasion de l’offre publique déposée sur les titres de la société Baccarat. Lors
de cette offre Consellior avait, le 21 novembre 2018, déclaré avoir l’intention de poursuivre
ses achats de titres Baccarat et ne pas avoir encore pris de décision quant à l’apport éventuel
de ses titres à l’OPA, avant de changer brusquement de position et d’apporter ses actions à
l’offre, sans déclarer préalablement avoir changé ses intentions. Afin de se prononcer sur ce
comportement, la Commission eut recours au principe directeur de transparence pour éclairer
l’application de l’article 231-47 du RG AMF. Elle observa que pour « répondre pleinement

1142 TC Nîmes, 18 fév. 1992, préc.

1143 V. supra n°132 et s.
1144 AMF, Com. Sanct., SAN-2021-11, 17 juin 2021, préc., n°31.

223
à l’objectif de transparence, la déclaration de changement d’intention prévue à l’article 231-
47 du règlement général de l’AMF doit intervenir sans délai, c’est-à-dire avant même la mise
en œuvre de la décision d’apporter ou de ne pas apporter les titres concernés à l’offre »1145.
La Commission des sanctions considéra en conséquence que Consellior avait violé l’article
précité en apportant ses titres sans faire précéder cet apport d’une déclaration de changement
d’intention1146. Cohérente, cette interprétation est la seule capable d’attribuer un sens logique
au texte au regard de l’objectif qu’il poursuit. En effet, si la déclaration de changement
d’intention pouvait intervenir après réalisation de la cession, elle ne se distinguerait pas d’une
déclaration de cession1147. Il est donc heureux que le régulateur ait utilisé le principe de
transparence pour procéder à une application finaliste de la règle.

II. L’interprétation à l’aune du principe de protection

337. Fonction interprétative du principe de protection. Comme la transparence, le

principe de protection constitue une ressource pour l’interprétation des règles qui régissent
la procédure d’offre. Il arrive d’ailleurs que les dispositions réglementaires fassent elles-
mêmes écho au principe pour préciser leur mise en œuvre. C’est le cas de l’article 236-6 du
RG AMF, qui évoque différentes hypothèses susceptibles de donner lieu à l’ouverture d’une
offre de retrait, et qui précise que pour chacune d’elles, il revient à l’AMF d’apprécier « les
conséquences de l’opération prévue au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres
de capital ou des détenteurs de droits de vote de la société ». Visés par le prisme des « droits
et des intérêts des détenteurs de titres de capital ou de droits de vote », les intérêts des
minoritaires font ainsi office de clef d’interprétation des concepts mobilisés par cet article,
comme ceux de « modifications significatives » ou de « principal des actifs ». L’AMF
considère en conséquence que le caractère significatif d’une modification de la société
s’apprécie au regard des effets qu’elle emporte pour les droits et intérêts des minoritaires1148.
Il en est de même s’agissant du caractère principal d’un actif1149. Bienvenue, cette
interprétation assure que la protection offerte par la mise en œuvre des offres de retrait
demeure équilibrée et qu’elle ne soit pas due lorsqu’elle n’apparaît pas justifiée. Au-delà de
l’hypothèse où le texte opère une référence directe à la protection des minoritaires, il est

1145 AMF, Com. Sanct., SAN-2021-11, 17 juin 2021, préc., n°31.

1146 AMF, Com. Sanct., SAN-2021-11, 17 juin 2021, préc., n°46.
1147 D. SCHMIDT, « Déclarations de cession et d'intention en cours d'OPA », Bull. Joly Bourse sept. 2021, p.32, spéc. n°5.
1148 V. not. CMF, déc. n°200C0181, 3 févr. 2000, Aerospatiale Matra ; AMF, déc. n°209C0678, 15 mai 2009, Ciments français ; déc.
n°215C0798, 11 juin 2015, Stallergenes ; déc. n°221C1343, 9 juin 2021, Tikehau Capital ; déc. n°222C0717, 29 mars 2022, IGE + XAO.
1149 AMF, déc. n°212C1433, 30 oct. 2012, ANF Immobilier ; AMF, Rapport annuel 2012, p.104.

224
également des situations dans lesquelles les autorités ont d’elles-mêmes recours au principe
de protection afin de préciser le sens de certaines dispositions.

338. Intérêt à agir pour demander le dépôt d’une offre de retrait. Sur le terrain
procédural, l’impératif de protection a été mobilisé par la Cour d’appel de Paris afin
d’éclairer la compréhension du standard « d’intérêt à agir ». Pour confirmer l’intérêt à agir
des minoritaires pour exiger le dépôt d’une offre de retrait, la cour d’appel releva que la mise
en œuvre de cette procédure était destinée « à protéger [les] droits d’actionnaires minoritaires
dans une société cotée contre certaines décisions prises par ceux qui la contrôlent » et que les
minoritaires avaient donc un intérêt à agir du seul fait de leur qualité d’actionnaire, sans avoir
à apporter la preuve supplémentaire d’avantages pécuniaires liés au dépôt d’une offre
publique de retrait1150. L’interprétation est conforme au caractère impersonnel de la
protection délivrée, qui ne dépend que du statut de minoritaire, et non de la personne ou de
l’activité1151.

339. Conséquences d’un litige entre le cédant et le cessionnaire du contrôle sur

l’application de la réglementation OPA. La jurisprudence prit également appui sur le
principe de protection pour se prononcer sur les conséquences d’un contentieux au regard de
l’application de la réglementation des offres. Tenu au dépôt d’une garantie de cours à la suite
du franchissement de seuil de 50 % du capital de la société Hubert Industries, le nouveau
contrôlaire de cette société prétextait que l’existence d’un contentieux l’opposant aux cédants
du contrôle faisait obstacle à la mise en œuvre de la garantie de cours. Devant la Cour de
cassation, le cessionnaire prétendait que les juges du fond avaient rompu l’égalité de
traitement et privilégié les actionnaires minoritaires en refusant de tenir compte du litige qui
l’opposait aux cédants. Pour confirmer l’arrêt d’appel, la Cour de cassation souligna que la
législation boursière avait « pour but de protéger les porteurs minoritaires et ne pouvait donc
être écartée au motif qu’un litige opposait l’acquéreur du bloc de titres aux vendeurs »1152.
La solution, rendue à la lumière de l’impératif de protection, doit être approuvée. Elle évite
que les personnes tenues au dépôt d’une offre puissent contourner la réglementation des
offres trop aisément1153.

1150 CA Paris, 20 nov. 1991, préc.

1151 V. supra n°168.
1152 Cass. Com., n°93-15.444, 4 juill. 1995 ; D.1996, p.440, note Ch. Hannoun ; Rev. Soc. 1995, p.718, note P. Le Cannu ; Bull. Joly Bourse
mars 1996, p.157, note J.-M. Desaché.
1153 Ch. HANNOUN, « Quelques précisions sur la garantie de cours et l'action de concert (à propos de l'affaire Hubert Industries) », D.1996,
p.440, spéc. n°19.

225
 340. Prise de contrôle indirecte et obligation de déposer une offre. Le principe de
protection a aussi permis de dresser les contours de l’obligation de déposer une offre en cas
de prise indirecte de contrôle d’une société cotée. Précisant le champ d’application du
dispositif, la Cour d’appel de Paris souligna qu’il avait « pour seul objet de permettre aux
actionnaires minoritaires d’une société cotée dont le contrôle est pris indirectement d’être
désintéressés dans les mêmes conditions que dans les hypothèses où le contrôle est pris
directement »1154. Optant pour une interprétation téléologique de l’ancien article 5-3-7 du RG
CMF, les juges décidèrent en conséquence que le texte devait s’appliquer même en présence
d’une prise de contrôle dénuée d’intention frauduleuse1155.

341. Date d’appréciation du seuil de capital dans le cadre d’une offre publique de
retrait. Une dernière illustration de la fonction interprétative attachée au principe de
protection peut être trouvée dans une décision rendue par la Cour d’appel de Paris le 26
novembre 20201156. L’arrêt fait suite au dépassement temporaire du seuil de 90 % des droits
de vote de la société Bourrelier par le concert familial contrôlaire, et à la saisine consécutive
de l’AMF par des actionnaires minoritaires afin de provoquer le dépôt d’une offre de retrait
sur le fondement de l’article 236-1 du RG AMF. Postérieurement à la saisine de l’autorité,
les actionnaires familiaux avaient converti au porteur un certain nombre d’actions de sorte à
leur faire perdre leur droit de vote double et ramener ainsi le niveau de participation à un
seuil inférieur à celui visé par l’article 236-1. Aussi revenait-il aux magistrats de se prononcer
sur la date à laquelle il convenait d’apprécier le niveau de détention requis pour déclencher
la procédure de retrait. Optant pour une interprétation téléologique du dispositif, la cour
d’appel considéra que la mise en œuvre d’une offre de retrait était justifiée dès lors qu’au
jour de la saisine de l’autorité, le niveau de détention du contrôle était d’au moins 90 %, peu
importe l’évolution ultérieure de cette participation. Les juges réaffirmèrent ainsi une
solution antérieure de la Société des bourses de valeurs 1157, et choisirent la seule
interprétation permettant à l’offre de retrait de remplir son rôle premier, à savoir protéger les
intérêts des minoritaires1158.

1154 CA Paris, 13 janv. 1998, préc.

1155 Pour une lecture identique de l’arrêt v. F.-L. SIMON, Le juge et les autorités du marché boursier, op cit., n°667.
1156 CA Paris, n°20/05013, 26 nov. 2020, Bourrelier Groupe ; RTDF 2020/4, p.3, note A. Pietrancosta ; Bull. Joly Bourse janv. 2021, p.39,
note D. Bompoint et V. Ramonéda ; Bull. Joly Soc. févr. 2021, p.30, note D. Lamarche.
1157 À la fin de l’année 1990, le groupe AXA a dû lancer une OPR au profit des actionnaires de la société IDF alors qu’entre la saisine de
l’autorité de marché et la décision de celle-ci, le niveau de participation d’Axa au sein du capital d’IDF était passé de 95,02% à 85% (COB,
Rapport Annuel 1990, p.158-159).
1158 D. LAMARCHE, « OPR : seuil de détention apprécié au jour du dépôt de la demande des actionnaires minoritaires à l'AMF », Bull.
Joly Soc. févr. 2021, p.30 et s., spéc. p.32.

226
 342. Synthèse. Outils à la disposition des autorités, les principes directeurs permettent
de procéder à une interprétation téléologique des dispositions techniques encadrant les offres.
Leur utilisation assure que l’équivoque d’un texte ne fasse pas obstacle à ce qu’il remplisse
le but qui lui est assigné. Le recours excessif à ces principes comporte néanmoins un risque :
celui d’aboutir, sous couvert d’interprétation, à dénaturer les règles mobilisées.

§2. Les principes directeurs, porteurs d’un risque de dénaturation des règles

343. Interprétation et dénaturation. Interpréter n’est pas dénaturer. Si recourir aux

principes directeurs est souhaitable pour garantir que les dispositions soient appliquées
conformément à leur raison d’être, l’outil interprétatif que constituent les principes peut
également amener le juge à retenir une lecture très libre de la disposition qui l’occupe. La
portée herméneutique des principes peut alors aboutir à dénaturer la substance d’une règle
au point de lui conférer un sens totalement déconnecté de sa portée initiale. Par leur force de
rayonnement et leur fonction interprétative, les principes de transparence et de protection
revêtent un potentiel normatif important, normalement contenu par leur défaut d’applicabilité
directe. Ils restent toutefois à la disposition des autorités qui peuvent les mobiliser et leur
offrir un avenir normatif non envisagé1159. Ce risque n’est ni nouveau, ni exclusif à la matière
financière. Il existe dans toutes les branches du droit, du droit au logement1160 à la procédure
pénale1161. Il se retrouve en droit des offres, où le juge quitte parfois son rôle d’interprète
pour celui de législateur et use des principes directeurs pour dénaturer la portée des règles de
droit.

344. Les dangers de la dénaturation. Dépasser la lettre d’un texte au prétexte de faire
primer sa ratio legis sur son scriptum n’est pas souhaitable pour trois raisons. Ce
dépassement aboutirait d’abord à travestir la nature juridique des principes directeurs qui, de
fait, en viendraient à produire des effets quasi directs en régissant des hypothèses non prévues
par la loi. Cela les rapprocherait en conséquence de l’autre catégorie de principe dégagée,

1159 L’expression est tirée de A. GIUDICELLI, « Approche disciplinaire : les objectifs en droit privé », in Les objectifs en droit, op cit.,
p.137 et s., spéc. p.138.
1160 L’évolution des effets attachés à l’article 1er de la loi du 22 juin 1982 qui proclame le caractère fondamental du droit au logement en
constitue une illustration. Après avoir considéré que cette proclamation s’adressait au pouvoir réglementaire et était dépourvue d’effet
direct pour les particuliers (J. GHESTIN, G. GOUBEAUX, M.-A. FRISON-ROCHE, Traité de droit civil, introduction générale, t.1, 4e
éd., LGDJ, 1994, spéc. n°318), la doctrine estime désormais que le droit au logement constitue un quasi droit subjectif (J. GHESTIN, H.
BARBIER, J.-S. BERGÉ, Traité de droit civil, introduction générale, op cit., n°504).
1161 Longtemps considérés comme de simples outils interprétatifs, les principes énoncés à l’article préliminaire du Code de procédure pénale
ont fini par être utilisés par l’autorité judiciaire pour créer de nouvelles règles de procédures (E. VERGÈS, « Principes directeurs du procès
pénal. – Origine et force normative des principes directeurs », préc., n°39 et s.).

227
celle des principes généraux du droit1162. Ce dépassement nuit ensuite à la sécurité juridique :
déconnectées des règles qui en concrétisent les effets, les conséquences des principes
directeurs deviennent impossibles à appréhender, faute d’être clairement exprimées à l’état
précontentieux. Enfin, ce dépassement confère un caractère absolutiste aux principes de
transparence et de protection. Or, ces principes ne sauraient être absolus : une transparence
totale, de même qu’une protection sans mesures, sont des maux contre lesquels il convient
de lutter. Les principes directeurs ne constituent que des objectifs médiats au service d’une
fin plus grande, celle de la confiance dans le marché financier1163.

345. Annonce. Afin d’en prévenir la récidive, il convient de mettre en lumière les
dénaturations opérées par le biais des principes directeurs. Les dépassements de la loi commis
au nom des principes de transparence (I) et de protection (II) seront successivement
présentés.

I. La dénaturation de la loi par la transparence

346. Un phénomène isolé. Si la jurisprudence use rarement du principe de transparence

pour dénaturer le sens d’une disposition législative, ce phénomène n’est pas entièrement
inconnu du droit financier. Confrontée à des comportements légitimes sur le terrain de la
technique juridique, mais répréhensibles sur le plan de la morale économique, la Commission
des sanctions, sous couvert d’interprétation, déforme parfois la teneur des règles afin
d’appréhender ces agissements. Quatre contentieux permettent de prendre la mesure de ce
phénomène.

347. Transparence, franchissement de seuil et equity swaps. La réglementation des

franchissements de seuils permet de refléter la répartition du pouvoir au sein des sociétés
cotées et d’anticiper les changements de contrôle1164. Afin de toujours saisir les dernières
évolutions de la pratique, cette réglementation est sans cesse amendée. Il est possible de
regretter l’instabilité qui découle des retouches législatives apportées presque chaque année
au dispositif. Il faut néanmoins relever que les nombreuses règles techniques qui composent
ce dispositif offrent une certaine sécurité juridique aux opérateurs. En prévoyant
explicitement les seuils et les instruments qui doivent donner lieu à déclaration, le dispositif
permet de connaître précisément les situations qui emportent déclaration et de les départager

1162 V. supra n°54.

1163 V. supra n°139, n°205 et n°208.
1164 V. supra n°228.

228
de celles qui, du fait du silence de la loi, n’impliquent pas une telle obligation. En effet, si
l’exigence de transparence est à la source des règles de franchissement de seuils, les
développements qui précèdent ont montré qu’elle n’avait pas vocation à produire d’effet
direct au contentieux. Sans norme de concrétisation, la transparence ne peut donc forcer un
opérateur à effectuer une déclaration non prévue par les textes1165.

348. À l’occasion des affaires Wendel-Saint-Gobain et LVMH-Hermès, la jurisprudence

a pourtant eu recours au principe directeur de transparence afin d’étendre la portée de règles
à des situations initialement exclues de leur domaine, dénaturant dans le même temps les
dispositions en cause. Pour en rendre compte, il faut revenir sur la réglementation des
franchissements de seuils en vigueur à l’époque des faits et sur le rapport Field publié en
octobre 2008. Soulignant l’incomplétude du dispositif des franchissements de seuils de
l’époque, ce rapport proposait d’assimiler à la possession d’actions celle d’instruments
financiers à dénouement physique ou monétaire1166. Pour faire suite à cette proposition,
l’ordonnance du 30 janvier 2009 décida de soumettre à la déclaration prévue à l’article L.233-
7 du Code de commerce la détention de certains instruments dérivés sur actions. Le
législateur ayant fait le choix de ne suivre que partiellement les recommandations du rapport,
seuls les instruments dérivés à dénouement physique furent soumis à déclaration. À l’opposé,
les instruments dérivés à dénouement monétaire se trouvaient exclus du champ de la
déclaration, de sorte qu’un actionnaire était à même de détenir de tels instruments sans avoir
à en informer le marché. À cette époque donc, aucune règle n’interdisait de conclure des
contrats dérivés à dénouement monétaire sur le capital d’une société cotée sans en déclarer
l’existence.

Exploitant ces hypothèses que le législateur n’avait pas souhaité régir, les sociétés
Wendel et LVMH montèrent au capital de deux autres sociétés cotées sur le marché français
entre 2007 et 2010. La société Wendel se procura, par la souscription de quatre Total Return
Swaps (« TRS ») auprès de différents établissements de crédit, une exposition économique
sur plus de 24 % du capital de la société Saint-Gobain sans posséder directement les titres
correspondants. Les contrats conclus se dénouant de façon exclusivement monétaire, ils ne
se trouvaient soumis à aucune obligation de déclaration particulière. Aussi Wendel ne fit
aucune communication quant à l’existence de ces contrats. Insatisfait de son exposition
purement économique, le directoire de la société Wendel prit la décision, le 3 septembre
2007, de procéder au dénouement anticipé des TRS et d’acquérir, via des ouvertures de crédit

1165 V. supra n°134.

1166 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations d’intention, préc., propositions n°3
et 17.

229
préalablement mises en place avec les établissements contreparties, le flot d’actions Saint-
Gobain déversées sur le marché à la suite du dénouement des contrats. C’est ainsi que Wendel
déclara, en un temps record, le franchissement à la hausse des seuils de 5 %, 10 % et 15 %
du capital et des droits de vote de Saint-Gobain jusqu’à atteindre, le 7 février 2008, une
participation de plus de 18 % dans la société. Usant d’un procédé similaire, LVMH monta
au capital d’Hermès en concluant plusieurs contrats d’equity swaps, qui portaient sur un
nombre d’actions représentant moins de 5 % du capital d’Hermès et qui prévoyaient un
dénouement exclusivement monétaire. Après avoir constitué ces positions qui ne tombaient
pas sous le joug des déclarations obligatoires, LVMH procéda au dénouement par
anticipation des instruments, avec demande d’avenant, afin d’obtenir la délivrance des
actions acquises en couverture par ses cocontractants. Le groupe LVMH annonça alors, à la
surprise générale du marché, détenir 14,1 % du capital d’Hermès ainsi qu’un contrat d’Equity
linked swap qui portait sur environ 3 % de ce capital.

349. Saisie de ces deux affaires, la Commission des sanctions fut confrontée à l’absence
de support textuel permettant de condamner les agissements des deux sociétés en cause.
L’AMF opta alors pour une interprétation particulièrement critiquable des dispositions de
son Règlement général. Pour asseoir les sanctions prononcées à l’égard des sociétés Wendel
et LVMH, l’autorité eut recours à la notion de fraude et aux articles 223-6 et 223-2 du RG
AMF. Exhumés pour les besoins de la cause, les textes étaient incapables de fonder
juridiquement les sanctions prononcées. L’examen des motifs retenus pour caractériser les
manquements reprochés à la société Wendel suffit à en rendre compte1167. Pour motiver sa
décision, la Commission se fonda sur les deux articles précités et reprocha à Wendel de ne
pas avoir communiqué suffisamment tôt l’information privilégiée que constituait l’opération
litigieuse qui, parce qu’elle avait permis de prendre à terme une participation substantielle
dans le capital de Saint-Gobain, était susceptible d’avoir une incidence significative sur le
cours des titres de cette société. Après avoir constaté la violation des articles du règlement
général, la Commission releva que « le mécanisme mis en œuvre l’[avait] été dans des
conditions constituant un contournement déloyal des prescriptions destinées à garantir
l’information financière indispensable au bon fonctionnement du marché et [révélait] ainsi
une fraude à la loi ». La Cour d’appel de Paris, après avoir confirmé l’analyse retenue par la

1167 AMF, Com. Sanct., SAN-2011-02, 13 déc. 2010, Société X, M. A et Société Y ; Bull. Joly Bourse avr. 2011, p.257, note Th. Bonneau ;
Banque et Droit mars-avr. 2011, p.46, note H. De Vauplane, J.-J. Daigre, B. De Saint-Mars, J.-P. Bornet ; Dr. Soc. 2011, comm. 114, obs.
R. Mortier ; Rev. Soc. 2011, p.212, note H. Le Nabasque ; Rev. dr. banc. fin. mars 2011, comm. 74, note S. Torck ; D.2011, p.885, note A.
Gaudemet ; RTDF 2011/3, p.36, note A. Mason, G. Flandin et S. Bauquis ; CA Paris, n°2011/05307, 31 mai 2012 ; Bull. Joly Bourse oct.
2012, p.404, note J.-J. Daigre ; Rev. Soc. 2012, p.586, note H. Le Nabasque ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2012, comm. 170, note A. Gaudemet ;
JCP E août 2012, 1487, obs. P. Pailler ; Cass. Com., n°12-21.361, 27 mai 2015 ; Rev. dr. banc. fin. juill. 2015, comm. 138, obs. P. Pailler.

230
Commission, considéra que le mécanisme en cause était bien constitutif d’une fraude à la
loi1168. Ces analyses méritent d’être discutées.

350. Dans cette affaire, la société Wendel se voyait reprocher d’avoir à la fois violé les
dispositions du Règlement général et agi en fraude de celles-ci1169. Pourtant, parce que la
fraude suppose le contournement d’une norme et non sa violation directe, il ne saurait y avoir
simultanément fraude et manquement aux mêmes prescriptions1170. Retenir les deux
qualifications suffit donc à mettre à mal la cohérence de la solution retenue et à démontrer
que la fraude était loin d’être assurée1171. Ensuite, et alors que la fraude suppose toujours un
artifice et la volonté de contourner une règle impérative, force est de constater que la
Commission n’indique pas ici la législation impérative éludée1172. Seules les « prescriptions
destinées à garantir l’information financière » sont mentionnées. Faut-il alors en déduire que
la fraude portait sur la réglementation des franchissements de seuils ? La réponse ne peut être
que négative, la réglementation de l’époque n’intégrant pas dans son champ les instruments
qui conféraient une simple exposition économique, le législateur ayant choisi de ne pas suivre
les recommandations du rapport Field qui proposait d’inclure ces instruments dans le champ
du dispositif. Enfin, même à considérer que la fraude ait pu porter sur la réglementation
relative aux franchissements de seuils, la qualification demeure discutable. Le comportement
reproché n’a pas eu pour effet de contourner l’obligation de déclaration. Il l’a simplement
retardée, la mise en place des TRS ayant seulement permis le franchissement éclair de
plusieurs seuils de référence, que Wendel n’a d’ailleurs pas manqué de déclarer1173. L’on ne
peut donc qu’être dubitatif devant la qualification retenue et considérer que celle-ci relève
« plus de la pétition de principe que de la démonstration »1174. La réglementation de l’époque
n’obligeant pas à déclarer les instruments procurant seulement une exposition économique
sur les actions, aucun agissement frauduleux ne semblait constitué. Cela explique
certainement pourquoi, lors de la condamnation de la société LVMH pour des faits similaires,

1168 CA Paris, n°2011/05307, 31 mai 2012, préc.

1169 AMF, Com. Sanct., SAN-2011-02, 13 déc. 2010, préc., n°13.
1170 A. GAUDEMET, « Affaire Wendel-Saint-Gobain : un parfum de LVMH ? », D.2011, p.855, spéc. n°15.
1171 S. TORCK, « Manquement à l'obligation de publier une information privilégiée et fraude à la loi », Rev. dr. banc. fin. mars 2011, comm.
74, spéc. p.95.
1172 Th. BONNEAU, « Les prises de contrôle rampantes rattrapées par l'article 223-6 du règlement général de l'AMF », Bull. Joly Bourse
avr. 2011, p.257, spéc. n°15.
1173 H. Le NABASQUE, « Total return swap : l'obsession du numérateur », Rev. Soc. 2011, p.212 et s., spéc. p.218.
1174 A. GAUDEMET, « Affaire Wendel-Saint-Gobain : un parfum de LVMH ? », préc., n°15.

231
la Commission des sanctions se refusa à qualifier directement le comportement de LVMH
de frauduleux1175.

351. L’interprétation retenue de l’article 223-6 du RG AMF n’est pas plus convaincante.
Véritable « parent pauvre du règlement général »1176, cet article n’avait jamais constitué le
fondement d’une décision de sanction avant ces deux affaires. L’article appartient au droit
commun de l’information financière et n’a donc pas été conçu pour appréhender les prises
de participation, lesquelles sont spécifiquement régies par les articles L.233-7 et L.233-9 du
Code de commerce1177. Si la Commission opta pour une interprétation particulièrement
extensive de cette disposition afin de l’appliquer à une situation qu’elle n’avait jamais eu
vocation à régir, c’est donc pour sanctionner un comportement que le législateur avait
pourtant décidé de ne pas encadrer, préférant réglementer les seuls instruments dérivés à
dénouement physiques1178. Comme le relève Monsieur Stéphane Torck : « il n’y avait donc
pas à l’époque des faits reprochés carence législative mais tout au contraire une volonté
législative clairement assumée de ne pas réglementer ce type d’instruments »1179. Il fait peu
de doute que l’interprétation dénaturante de l’article 223-6 du RG AMF ait été fondée sur le
principe directeur de transparence, auquel il est fait écho pour fixer le montant des amendes
prononcées1180. En optant pour une telle lecture, la Commission a donc produit une règle
nouvelle sur la base d’une disposition étrangère au litige en prétextant l’interpréter
conformément à sa ratio legis. Il est d’ailleurs possible de voir dans la loi du 22 mars 2012,
qui modifia le dispositif des franchissements de seuils pour imposer la déclaration des
instruments financiers procurant une simple exposition économique1181, l’aveu qu’aucune

1175 Même si l’idée de fraude n’est pas totalement absente de la décision de sanction du 25 juin 2013 (AMF, Com. Sanct., SAN-2013-15,
25 juin 2013, LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2013, comm. 176, note A. Gaudemet, spéc. p.53 ; Bull. Joly
Soc. nov. 2013, p.738, note S. Torck, spéc. p.740).
1176 H. Le NABASQUE, « Wendel/Saint-Gobain : confirmation par la Cour d'appel de Paris de la décision de sanction de l'AMF du 13
décembre 2010 », Rev. Soc. 2012, p.586, spéc. n°6.
1177 S. TORCK, « Affaire LVMH/Hermès : face A », Bull. Joly Soc. nov. 2013, p.738 et s., spéc. p.740.
1178 A. GAUDEMET, « L'AMF sanctionne LVMH pour sa montée dans le capital d'Hermès », Rev. dr. banc. fin. sept. 2013, comm. 176,
spéc. p.55.
1179 S. TORCK, « Affaire LVMH/Hermès : face A », préc., p.740.
1180 AMF, Com. Sanct., SAN-2011-02, 13 déc. 2010, préc., p.15 ; SAN-2013-15, 25 juin 2013, préc., p.25.
1181 Sur cette loi v. S. TORCK, « Vents de réforme sur le régime des déclarations de franchissement de seuils, Dr. Soc. févr. 2012, comm.
30 ; « Aspects de droit des marchés financiers de la loi du 22 mars 2012 relative à la simplification du droit et à l'allégement des démarches
administratives », préc. ; N. RONTCHEVSKY, « Nouveau régime des instruments dérivé à dénouement monétaire : transparence et
cohérence », RTD Com. 2012, p.360 ; B. ZABALA, « Le traitement des instruments dérivés à dénouement monétaire : le choix de la
transparence par assimilation » Bull. Joly Soc. mai 2012, p.207 ; Adde A. GAUDEMET, « Sanction du défaut de déclaration des dérivés à
dénouement monétaire » Rev. dr. banc. fin. sept. 2012, comm. 172 ; S. TORCK, « La sanction de l’article L.233-14 du Code de commerce
est-elle applicable au défaut de déclaration des instruments dérivés à dénouement monétaire ? » Bull. Joly Bourse mai 2012, p.197.

232
disposition antérieure n’offrait de réel fondement aux sanctions prononcées à l’égard des
sociétés Wendel et LVMH1182.

Cette dénaturation des textes n’est pas sans rappeler la position de la jurisprudence à
l’égard de l’action en contestation de paternité légitime pour laquelle les juges avaient
considéré, à rebours de la lettre de la loi et des travaux préparatoires, qu’elle n’exigeait pas
la démonstration d’une possession d’état1183. Pour justifier cette dénaturation, un auteur
souligna « l’insuffisance sociale » de la loi de l’époque1184. Il reste qu’une telle justification,
si elle se comprend sur le terrain politique, n’excuse pas le dépassement de pouvoir opéré par
les juges. Le propos est transposable aux comportements sanctionnés dans les décisions
Wendel et LVMH. En retenant une interprétation déformante des textes fondée sur
l’impératif de transparence afin de combler l’insuffisance du dispositif des franchissements
de seuils, l’autorité s’est substituée au législateur et a porté un coup franc à la sécurité
juridique. Si les agissements de ces sociétés pouvaient être critiqués sur le plan éthique, il
reste qu’ils n’en demeuraient pas moins parfaitement licites.

352. Transparence, imputabilité du franchissement de seuil et bénéficiaire

économique. Une décision Eisenberg, en date du 23 janvier 2013, rend compte du même
phénomène de dénaturation1185. Le litige opposait l’AMF à une personne physique,
contrôlaire de deux sociétés luxembourgeoises qui avaient, à plusieurs reprises, franchi à la
hausse et à la baisse le seuil de 5 % du capital de la société Altran, cotée sur Euronext Paris,
sans effectuer les déclarations requises par la réglementation des franchissements de seuils.
L’une des sociétés luxembourgeoises ayant été dissoute, seules la seconde société et la
personne physique furent sanctionnées pour les manquements constatés. Si le bien-fondé de
la condamnation de la société ne fait pas de doute étant donné la violation claire de l’article
L.233-7 du Code de commerce, la condamnation de la personne physique est, quant à elle,
plus curieuse. À l’époque des faits, l’article L.233-7 du Code de commerce disposait que
« toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder un
nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du
cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit

1182 P. PAILLER, « Déclaration de franchissement de seuils - Suites et fin de l'affaire Wendel », Rev. Dr. banc. fin. juill. 2015, comm. 138,
spéc. p.66-67.
1183 Sur cette position jurisprudentielle v. H. MAZEAUD, « Une dénaturation de la loi par la Cour de cassation (La violation des articles
318 et s. du Code civil relatifs à la contestation de paternité légitime) », JCP G 1977, I, 2859.
1184 J. BOULANGER, « La méthode depuis le code civil de 1804 », in Travaux de l’Association Henri Capitant, t.6, Dalloz, 1950, p.58 et
s., spéc. p.59 et p.61.
1185 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-02, 28 janv. 2013, Société Gilaspi et M. M. Eisenberg ; Bull. Joly Bourse avr. 2013, p.173, note F.
Martin Laprade ; Dr. Soc. mai 2013, comm. 86, note S. Torck.

233
vingtièmes ou des dix-neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote informe la société
dans un délai fixé par décret en Conseil d’État, à compter du franchissement du seuil de
participation, du nombre total d’actions ou de droits de vote qu’elle possède ». Ne visant que
la détention directe d’actions, la disposition ne permettait pas de condamner une personne
physique qui ne détiendrait pas directement d’actions de l’émetteur concerné. L’article
L.233-9 du Code de commerce, qui assimile à la participation possédée par la personne tenue
à déclaration les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés qu’elle contrôle au
sens de l’article L.233-3 du Code de commerce ne trouvait pas non plus à s’appliquer. En
effet, la version alors en vigueur de l’article ne faisait référence qu’à l’hypothèse d’une
« société [...] en contrôlant une autre », et ne permettait donc pas de tenir compte du contrôle
exercé par une personne physique sur une société. Devant l’impossible imputation des
manquements constatés au regard des textes en vigueur, l’autorité se livra à une pirouette
juridique en considérant que la personne physique se trouvait être « l’unique bénéficiaire
économique » des sociétés sous son contrôle et qu’elle était par conséquent tenue à
déclaration1186.

Dénoncée à juste titre en doctrine, cette interprétation procède d’une lecture contra
legem de l’article L.233-9 I du Code de commerce1187. Opérant une confusion entre « ce que
le droit offre à voir et ce que l’on désirerait ardemment qu’il nous montrât »1188, l’autorité
dénatura la réglementation en usant d’une conception absolutiste du principe de transparence.
Ainsi, et alors même que le rapporteur soulignait lui-même l’incertitude entourant
l’imputabilité de manquements à la personne physique1189, cette dernière fut sanctionnée
deux fois plus sévèrement que la société qu’elle contrôlait. Si cette erreur fut corrigée en
appel1190, la décision rendue par la Commission des sanctions atteste du risque lié à
l’interprétation dénaturante des textes à la lumière du principe de transparence 1191. Ce
principe directeur étant dépourvu d’effet direct, il n’est pas en mesure de créer de nouvelles
notions juridiques comme celle de « bénéficiaire économique » mobilisée en l’espèce. Seule

1186 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-02, 28 janv. 2013, préc.

1187 V. not. S. TORCK, « Quand la commission des sanctions de l'AMF réécrit l'article L.233-9, I, 2° du Code de commerce », Dr. Soc. mai
2013, comm. 86, spéc. p.34 ; F. MARTIN LAPRADE, « Vers une reconnaissance en droit français de la notion de « bénéficiaire
économique » ? », Bull. Joly Bourse avr. 2013, p.173 et s., spéc. p.175.
1188 S. TORCK, « Quand la commission des sanctions de l'AMF réécrit l'article L.233-9, I, 2° du Code de commerce », préc., p.34.
1189 Les Échos, « Gilaspi, la société de Marc Eisenberg, risque une sanction de l'AMF », 19 oct. 2012.
1190 CA Paris, n°2013/06665, 24 juin 2014 ; Dr. Soc. oct. 2014, comm. 149, note S. Torck ; Bull. Joly Bourse janv. 2015, p.8, note P.
Kasparian. On remarquera toutefois que ce changement de position intervient pour de mauvaises raisons (S. TORCK, « Quand la Cour
d'appel de Paris réécrit de son côté l'article L.233-9, I, 2° du Code de commerce », Dr. Soc. oct. 2014, comm. 149).
1191 P. KASPARIAN, « Quand la création d'une holding suffit pour le contournement de la réglementation sur les franchissements de
seuil... », Bull. Joly Bourse janv. 2015, p.8 et s., spéc. p.9 : « Il est dangereux d’introduire de nouvelles notions boursières floues sous
prétexte que cette branche du droit poursuit des objectifs qui lui sont propres ».

234
une modification législative le peut1192. C’est d’ailleurs ce que fit l’ordonnance du 3
décembre 2015 qui, tout en transposant la directive européenne du 11 octobre 2013, combla
les lacunes identifiées à l’occasion de ce contentieux1193. Consolidant rétrospectivement la
lecture retenue par la Commission des sanctions, l’ordonnance constitue aussi l’aveu de la
dénaturation opérée, l’organe de sanction ayant façonné la règle avant même qu’elle ne soit
édictée.

353. Transparence, déclaration d’intention et instruments financiers. Un dernier

exemple des dénaturations susceptibles d’être causées par une interprétation extensive des
textes à l’aune de la transparence peut être trouvé dans une décision rendue le 17 avril 2020
par la Commission des sanctions1194. L’affaire concernait deux sociétés du groupe Elliott qui
se voyaient reprocher plusieurs agissements réalisés à l’occasion de l’offre publique
simplifiée lancée par la société américaine XPO sur les titres de la société française Norbert
Dentressangle SA (« NDSA »). Trois griefs étaient adressés aux sociétés. Le premier
concernait des inexactitudes dans les déclarations de franchissement de seuils dans le capital
de NDSA, les sociétés Elliott ayant déclaré des contracts for difference à règlement en
espèces alors que les transactions portaient en réalité sur des equity swaps. Le second était
relatif au caractère tardif des déclarations d’intention réalisées, et le troisième à la
caractérisation d’un manquement d’entrave. Seul le second grief intéressera les présents
développements. Suivant ce grief, il était reproché aux sociétés d’avoir procédé à des
déclarations d’intention tardives au regard de l’article 231-47 du RG AMF qui dispose que
toute personne qui, en cours d’offre publique, en vient à accroître sa participation dans le
capital de la société visée alors qu’elle détient déjà plus de 5 % du capital, doit déclarer
immédiatement si elle a l’intention d’apporter ses titres à l’offre. De façon inédite, la critique
ne portait pas sur l’intention relative aux actions NDSA détenues par les sociétés du groupe
Elliott mais sur celle relative aux instruments dérivés à dénouement monétaire qui avaient
été souscrits sur ces actions. À la lecture combinée des articles 231-44 et 231-47 du RG AMF,
la Commission estimait en effet qu’il convenait de soumettre les equity swaps à la déclaration
d’intention prévue à l’article 231-471195. Cette lecture qui, des dires de la Commission, n’était
« pas sujette à interprétation », obligeait donc les sociétés à déclarer leurs intentions quant
aux instruments à dénouement monétaire, précision étant faite que cette déclaration ne se
trouvait pas conditionnée à la fermeté de l’intention ou à la certitude de pouvoir acquérir les

1192 S. TORCK, « Quand la Cour d'appel de Paris réécrit de son côté l'article L.233-9, I, 2° du Code de commerce », préc., p.37.
1193 Ord. n°2015-1576, 3 déc. 2015 portant transposition de la directive 2013/50/UE. Sur cette réforme v. infra n°380 et s.
1194 AMF, Com. Sanct., SAN-2020-04, 17 avr. 2020, préc.
1195 AMF, Com. Sanct., SAN 2020-04, 17 avr. 2020, préc., n°52.

235
titres sous-jacents1196. Les sociétés Elliott n’ayant pas procédé à ces déclarations, elles furent
condamnées pour avoir manqué aux dispositions relatives aux déclarations d’intention en
période d’offre. Légèrement retouchée, la solution fut globalement confirmée en appel, les
juges du fond ayant considéré que l’interprétation de l’article 231-47 retenue par la
Commission « faisait partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles »1197.

Si la position de la Commission semble a priori motivée par la tendance actuelle qui

consiste à assimiler actions et dérivés dans le cadre des déclarations de franchissement de
seuil, elle aboutit en vérité à contredire la nature des instruments dérivés à dénouement
monétaire. En effet, prétendre appliquer les déclarations d’intention prévues à l’article 231-
47 du RG AMF à ces instruments revient à demander à un investisseur de déclarer ses
intentions à propos d’une chose qu’il ne détient pas, à savoir les titres sous-jacents au contrat
de dérivé, et que rien ne lui assure de détenir à terme. En effet, les instruments à dénouement
monétaire ne confèrent qu’un effet économique similaire à la détention d’actions, mais
n’assurent en aucun cas la détention de ces actions. Il est dès lors difficile de prétendre
imposer à un investisseur de déclarer son intention d’apporter ou non à l’offre un titre qu’il
ne détient pas et qu’il ne détiendra peut-être jamais1198. C’est d’ailleurs pour cette raison que
l’article 231-47 impose aux opérateurs de déclarer leurs intentions quant aux « titres acquis »
et non quant aux titres qu’ils ne peuvent ni exiger, ni avoir la certitude d’obtenir1199. Sous
couvert d’une interprétation conforme au principe de transparence, la décision apparaît donc
très audacieuse1200. Si elle s’explique certainement par la volonté de sanctionner le
comportement opportuniste qui consistait à empêcher la mise en œuvre d’un retrait
obligatoire en acquérant opportunément une participation afin de la revendre en réalisant une
forte plus-value1201, il reste que cette volonté a abouti à dénaturer la lettre du RG AMF. Une
nouvelle fois, la Commission ne s’est pas limitée à interpréter une règle, mais a procédé à sa
réécriture afin de sanctionner un comportement sans base légale1202.

1196 AMF, Com. Sanct., SAN 2020-04, 17 avr. 2020, préc., n°55.
1197 CA Paris, n°20/08390, 24 mars 2022, n°177 ; Dr. Soc. mai 2022, comm. 55, note. J. Granotier ; Rev. Soc. 2022, p.450, note P.-H. Conac.
1198 Th. De RAVEL D’ESCALPON, « Affaire Elliott : de la délicate conciliation entre instruments dérivés et franchissements de seuils »,
RTD Com. 2020, p.406, spéc. n°16.
1199 O. DIAZ, « Sanction AMF à l’encontre d’Elliott dans le dossier Norbert Dentressangle : l’occasion ratée de fixer un cadre à la stratégie
de chantage au retrait obligatoire », préc.
1200 P.-H. CONAC, « Elliott Advisors sanctionnée pour un bouquet de manquements », Rev. Soc. 2020, p.445 et s., spéc. p.446.
1201 D. MARTIN, B. KANOVITCH, F. HAAS, M. EPELBAUM « Public M&A – Offres publiques », RTDF 2021/1, p.153 et s., spéc.
p.163.
1202 D. SCHMIDT, « Autorité des marchés financiers : sanctions pour manquements à des obligations de déclaration et pour manquement
d'entrave », D.2020, p.1344, spéc. n°6.

236
II. La dénaturation de la loi par la protection

354. Un phénomène isolé. L’interprétation des dispositions réglementaires à la lumière

du principe directeur de protection est demeurée dans des limites raisonnables. Les cas de
dénaturation sont moins nombreux que ceux perpétués sur le terrain de la transparence. Ils
ne sont toutefois pas inexistants. L’ancienne pratique par laquelle l’autorité de marché a
imposé le dépôt d’offres de retrait en l’absence de tout support législatif en constitue une
illustration.

355. Protection des minoritaires et dépôt d’une offre de retrait. Jusqu’à la loi du 2
août 1989, l’autorité de marché ne disposait d’aucun pouvoir de contrainte lui permettant
d’imposer le dépôt d’une offre1203. Animée par la volonté de protéger les intérêts des non-
contrôlaires et armée de son seul pouvoir de conviction, l’autorité parvint pourtant très tôt à
persuader les acteurs de déposer des offres de retrait dans plusieurs situations. Dès la fin des
années 1970 et jusqu’au milieu des années 1980, des offres de retrait furent ainsi déposées
en réaction à une offre publique infructueuse1204, à une diminution importante de la liquidité
des titres d’une société1205, à une gestion déficitaire1206, à une fusion1207, à une radiation de
la cote1208, à une suppression de dividendes1209, à une réorientation d’activité1210, à une
diminution de rémunération des capitaux engagés1211, à une restructuration de groupe1212, à
une transformation en SCA1213, à une cession d’actifs1214 ou à des changements susceptibles
d’interférer avec les perspectives d’avenir de la société1215. Conscient de l’incertitude
entourant le caractère obligatoire de ces offres de retrait, le législateur leur donna une assise
textuelle par la loi du 2 d’août 1989. Insérant un article 6 bis au sein de la loi du 22 janvier
1988, la loi nouvelle délégua au nouveau Règlement général du CBV la tâche de fixer « les
conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait, lorsque le ou les

1203 V. supra n°196.

1204 COB, Rapport annuel 1972, p.174.
1205 COB, Rapport annuel 1973, p.233 ; Rapport annuel 1982, p.61 ; Rapport annuel 1985, p.81.
1206 COB, Rapport annuel 1977, p.41.
1207 COB, Rapport annuel COB 1978, p.42 ; Rapport annuel 1983, p.75 ; Rapport annuel 1988, p.90.
1208 COB, Rapport annuel 1977, p.90 ; Rapport annuel 1978, p.91 ; Rapport annuel 1981, p.77 ; Rapport annuel 1986, p.109.
1209 COB, Rapport annuel 1979, p.85.
1210 COB, Rapport annuel 1980, p.97 ; Rapport annuel 1988, p.90.
1211 COB, Rapport annuel 1982, p.16.
1212 Ibid.
1213 COB, Rapport annuel 1987, p.136.
1214 COB, Rapport annuel 1988, p.89.
1215 COB, Rapport annuel 1983, p.75 ; Rapport annuel 1985, p.81 ; Rapport annuel 1987, p.136 ; Rapport annuel 1988, p.90.

237
actionnaires majoritaires d’une société inscrite à la cote officielle ou à la cote du second
marché détiennent une fraction déterminée des droits de vote ou lorsqu’une société inscrite
à l’une de ces cotes est transformée en société en commandite par actions ». Le Règlement
général du Conseil des bourses de valeurs fut alors modifié en conséquence. Conformément
à l’habilitation législative, les articles 7-2-1 à 7-2-5 du Règlement détaillèrent la mise en
œuvre des offres de retrait dans les deux hypothèses prévues par la loi, à savoir en cas de
transformation d’une société cotée en SCA ou de détention d’une fraction déterminée de
droits de vote par un actionnaire majoritaire.

Pour assurer de manière plus complète la protection des droits et intérêts des
minoritaires, le CBV inséra un troisième cas de retrait à l’article 7-2-5 de son Règlement
général. Cette dernière hypothèse prévoyait le dépôt d’une offre de retrait en cas de
modifications significatives des dispositions statutaires ou de la structure économique d’une
société cotée. Interpellés par cette offre de retrait dépourvue d’assise législative, des auteurs
estimèrent que le dispositif était optionnel et ne pouvait aboutir à créer une obligation
formelle à la charge de l’actionnaire majoritaire1216. La COB déclara pourtant que ce retrait
revêtait bien un caractère obligatoire1217, ce qui ne manqua pas d’influencer l’interprétation
des juges du fond1218. Dans une affaire au moins, la Cour d’appel de Paris affirma que l’article
7-2-5 était le fruit d’une juste « application de la loi », alors même que la loi ne prévoyait
nullement cette hypothèse de retrait. Guidée par le principe directeur de protection, qui
apparaît d’ailleurs indirectement dans l’arrêt1219, la cour d’appel étendit fictivement le
domaine des offres de retrait. Ainsi, et bien que les termes employés dans l’arrêt se veuillent
prudents1220, cette solution montre que la dénaturation d’une disposition légale à l’aune du
principe de protection n’est pas qu’un cas d’école. Cette dénaturation de la loi perdura
d’ailleurs près de 20 ans, jusqu’à ce que la loi du 4 août 2008 modifie l’article L.433-4 du
Code monétaire et financier et donne un réel fondement juridique à l’offre de retrait
désormais prévue à l’article 236-6 du RG AMF1221.

1216 M.-C. De NAYER, « Fusions de sociétés cotées et article 5-5-5 du règlement général du CBV », Bull. Joly Bourse sept. 1996, p.497 et
s., spéc. p.499 ; A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1575.
1217 COB, Rapport annuel 1990, p.161.
1218 CA Paris, 20 nov. 1991, préc.
1219 Les requérants soulignaient en effet que le défaut de mise en œuvre d’une offre publique de retrait méconnaissait le principe général
d’égalité de traitement, principe régulièrement confondu avec celui de protection des minoritaires, v. supra n°149 et s.
1220 Prudents à tel point que les motifs de l’arrêt en deviennent contradictoires. Après avoir énoncé que les obligations de lancer une offre
« sont dérogatoires aux dispositions des articles 1108 et s. du code civil » de sorte qu’elles « ne peuvent résulter que de prescriptions légales
expresses et impératives », les juges choisirent de ne pas tenir rigueur du fait qu’une telle prescription légale n’existait pas en l’espèce.
1221 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2391.

238
 356. Conclusion de Section. La fonction interprétative des principes directeurs permet
de procéder à l’interprétation téléologique des dispositions techniques et assure qu’elles
soient appliquées conformément à leur raison d’être. Les principes de transparence et de
protection constituent donc des outils précieux pour les autorités chargées d’appliquer la
réglementation des offres. Leur utilisation emporte néanmoins un danger latent. Dans
certaines hypothèses, l’emploi de cette ressource aboutit en effet à distendre la lettre de la loi
et in fine, à en modifier la teneur. Ces écarts ne sont pas légion, mais l’examen du contentieux
prouve qu’ils existent. Ces situations, résiduelles, demeurent largement camouflées derrière
une prétendue interprétation téléologique des textes. Elles emportent tout de même un risque
réel de mutation des principes directeurs. Si elles venaient à se banaliser, ces pratiques
pourraient déboucher sur la consécration d’un droit général à la protection ou à la
transparence dont pourraient directement se prévaloir les opérateurs. Réciproquement, elles
mèneraient à la création d’une obligation générale de protection et de transparence à laquelle
seraient assujettis l’ensemble des intervenants à une offre, qui pourraient alors être poursuivis
pour avoir directement manqué aux principes directeurs. Une telle évolution doit être
combattue. Elle dénature la fonction des principes directeurs, ruine l’intérêt même d’une
réglementation écrite, et entame sérieusement le principe de légalité des délits et des peines.

Section 2. La fonction prospective des principes directeurs

357. La fonction prospective des principes directeurs. Au-delà de leur fonction

interprétative, les principes directeurs revêtent également une fonction prospective. Comme
le relève Monsieur Simon Riancho dans sa thèse, « Chaque principe directeur détermine une
dynamique normative à partir de laquelle le droit positif peut être “filtré”, pour observer
comment elle est concrétisée et s’il y a lieu de la renforcer ou, au contraire, de l’affaiblir »1222.
Par leur ancrage historique, les principes directeurs portent en eux les évolutions probables
de la réglementation. Ils permettent d’anticiper les règles susceptibles d’être adoptées comme
celles qui seront certainement amenées à disparaître. Leur éclairage évite les errements
propres au législateur contemporain qui, pressé par le temps médiatique, légifère bien
souvent sans vue d’ensemble. Étudier la fonction prospective des principes directeurs offre
donc l’occasion de voir ce que pourrait être le droit de demain si les principes continuent à
l’irriguer de la même façon que par le passé.

1222 S. RIANCHO, Les principes directeurs du droit du travail, op cit., n°503.

239
 358. Annonce. Les observations qui vont suivre appellent toutes à réviser le droit positif.
Elles ne reviennent cependant pas toujours à ajouter une couche supplémentaire de règles à
celles déjà existantes. Alors que les premières amènent effectivement à compléter le cadre
juridique pour en combler les insuffisances (§1), les secondes invitent au contraire à
soustraire certaines règles afin de corriger les excès de la réglementation (§2).

§1. Les insuffisances du cadre juridique

359. Démarche retenue. Si le cadre juridique des offres n’a eu de cesse de se

perfectionner afin d’assurer une meilleure protection des intérêts minoritaires et d’offrir une
plus grande transparence des opérations réalisées sur le marché1223, il n’a pas encore atteint
son zénith. Malgré les progrès réalisés, certains mécanismes ne répondent pas parfaitement
aux buts qui leur sont assignés. Proposer la révision de l’ensemble des normes concernées
peut s’avérer tentant. Plusieurs raisons invitent cependant à la retenue. Dans toute branche
du droit, certaines insuffisances existent, car elles sont le résultat d’arbitrages politiques ou
le fruit de l’incapacité du droit à se saisir de tout : la règle ne peut appréhender l’ensemble
des situations susceptibles de naître de l’intelligence humaine. L’on perdrait d’ailleurs
beaucoup à vouloir tout encadrer : l’excès de technicité aboutirait à créer un environnement
juridique illisible qui, par sa complexité, finirait par nuire à sa propre effectivité. Aussi faut-
il continuer à regretter la compilation déraisonnée des textes et l’état de remaniement
permanent dans lequel le législateur tient le droit des sociétés depuis près d’une trentaine
d’années1224. Mais si, en matière de réforme, la retenue doit être encouragée, cela ne doit pas
aboutir à figer l’état du droit pour autant. Comme le relevait Madame Marie-Anne Frison-
Roche au milieu des années 1990, « la simplicité est une sorte d’âge d’or que l’on évoque
avec nostalgie ; à supposer même qu’il fut un temps où le droit était simple, ce dont on peut
douter, il faut prendre acte que nous vivons aujourd’hui dans une société complexe, que la
vie des affaires l’est pareillement et que l’exigence d’un droit adéquat le contraint à se
compliquer »1225.

360. Annonce. Afin de concilier ces différents impératifs, on tâchera de ne recommander

que les ajustements strictement nécessaires pour offrir un meilleur degré de transparence (I)
et une protection plus adéquate des intérêts minoritaires (II).

1223 Sur ces tendances, v. supra n°251 et s., n°300 et s.

1224 P. Le CANNU, « L'évolution de la loi du 24 juillet 1966 en elle-même », Rev. Soc. 1996, p.485, spéc. n° 1.
1225 M.-A. FRISON-ROCHE, « L'hypothèse d'un droit général de retrait des minoritaires », préc., n°40.

240
I. Le manque de transparence

361. Annonce. Plusieurs améliorations permettraient de poursuivre le mouvement suivi

depuis 1989 en matière de transparence. Comme précisé, un tri doit néanmoins être opéré
entre les différentes améliorations envisageables. Pour l’effectuer, il convient de ne retenir
que les propositions qui permettront de mieux accomplir les finalités que poursuit la
transparence en période d’offre, à savoir appréhender les changements de contrôle et aider à
la prise de décision1226. En ces deux domaines, deux modifications du cadre juridique peuvent
être proposées. La première serait d’améliorer la surveillance des concerts dans le temps (A),
la seconde d’assurer la délivrance d’une information plus complète avant le dépôt d’une offre
publique (B).

A. L’amélioration de la surveillance des concerts dans le temps

362. La surveillance de l’équilibre au sein des concerts. En droit positif, la répartition

du pouvoir au sein des concerts est surveillée. Un suivi dans le temps est opéré par l’AMF à
la suite des décisions de non-lieu au dépôt d’une offre qu’elle prononce sur le fondement de
l’article 234-7 de son Règlement général. En vertu de cette disposition, l’AMF peut décider
qu’il n’y a pas matière à déposer une offre lorsque les seuils mentionnés aux articles 234-2
et 234-5 sont franchis par une ou plusieurs personnes qui viennent à déclarer agir de concert
avec l’actionnaire majoritaire de la société, à condition que ce dernier demeure
prédominant1227, ou avec un actionnaire détenant entre 30 % et la majorité du capital ou des
droits de vote de la société, à la double condition qu’il conserve une participation plus élevée
et que la mise en concert n’entraîne pas le franchissement des seuils précités1228. Ces deux
hypothèses reposent sur l’absence de changement de contrôle de la société concernée. Dans
la première situation, un nouveau venu s’agrège à un actionnaire majoritaire qui demeure
prédominant, l’agrégation ne modifie donc pas le contrôle. Dans la seconde, la mise en
concert s’opère avec un actionnaire détenant déjà une participation importante sans que cette
union n’entraîne le franchissement des seuils obligeant au dépôt d’une offre. Là encore, le
contrôle demeure entre les mains du même actionnaire, qui conserve une participation plus
élevée. Parce qu’elles reposent sur l’absence de changement de contrôle des sociétés
concernées, ces deux hypothèses exigent, une fois la dispense octroyée, qu’un suivi de
l’évolution du concert soit opéré afin de vérifier la pérennité de l’équilibre au sein du concert.

1226 V. supra n°224 et s.

1227 Art. 234-7 1° RG AMF.
1228 Art. 234-7 2° RG AMF.

241
Le maintien de la dispense est ainsi conditionné à ce que « l’équilibre des participations
respectives au sein d’un concert [ne soit] pas significativement modifié par référence à la
situation constatée lors de la déclaration initiale »1229. À l’inverse, si à la suite de l’octroi de
la dispense, l’équilibre venait à être substantiellement modifié au point que l’actionnaire
initialement prédominant venait à changer, le dépôt d’une offre s’imposerait. La solution est
cohérente au regard du lien qui unit offre publique et changement de contrôle : si
l’actionnaire prédominant change, cela aboutit à un changement de contrôle du concert et,
par ricochet, au changement du contrôle de la société contrôlée par le concert.

363. Une surveillance incomplète. Si le dispositif prévu à l’article 234-7 du RG AMF

remplit parfaitement son office, les hypothèses visées par ce texte ne sont pas les seules dans
lesquelles un changement de contrôle du concert peut se rencontrer et où le suivi dans le
temps de la répartition du pouvoir au sein du concert peut s’avérer nécessaire. Le besoin
d’exercer une telle surveillance existe aussi pour certaines dérogations à l’obligation de
déposer une offre prévues à l’article 234-9 du RG AMF. Au sein des hypothèses visées par
l’article, plusieurs occurrences renvoient à la notion de concert sans prévoir pour autant de
suivi de l’évolution du concert postérieurement à l’octroi de la dérogation. C’est le cas des
situations visées aux 4°, 6° et 6 bis de l’article. En l’état, et bien que l’AMF se réserve parfois
le droit d’examiner les conséquences d’une future modification de l’équilibre d’un concert
lorsqu’elle octroie une dérogation sur le fondement de l’article 234-9 4° du RG AMF1230, le
dispositif s’avère donc incomplet1231.

Le fait que la transparence n’ait pas pleinement pénétré au sein des concerts de contrôle
aboutit à un résultat fâcheux. L’absence d’obligation d’informer l’AMF quant aux
changements de contrôle des concerts à la suite de l’octroi d’une dérogation sur le fondement
de l’article 234-9 permet en effet à un concertiste de devenir l’actionnaire de contrôle d’une
société cotée sans avoir à déposer une offre pour autant. Il suffirait à cet actionnaire de
conclure un pacte de concert avec l’actionnaire de contrôle d’une société et d’obtenir une
dérogation sur le fondement de l’article 234-9 6°, puis, une fois la dérogation obtenue, de
modifier les prérogatives octroyées par le pacte afin de se substituer au contrôlaire historique.
Cette carence du texte permet également à un concertiste minoritaire qui lancerait une offre
et qui ne participerait à l’acquisition des titres qu’à proportion de sa participation, de s’offrir,
par simple modification du pacte de concert, le contrôle de la société sans en avoir supporté

1229 Art. 234-7 al.5 RG AMF.

1230 AMF, déc. n°206C1423, 13 juill. 2006, Natexis Banques populaires ; déc. n°207C2252, 8 oct. 2007, Paris Orléans ; déc. n°208C0549,
25 mars 2008, Télécom réseau service.
1231 Dans le même sens v. O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, Les pactes d’actionnaires dans les sociétés cotées, préf. H. Synvet, Dalloz,
2012, n°410.

242
le prix1232. Une mise en concert peut donc faire échapper certaines prises de contrôle à la
réglementation des offres. Aussi convient-il de proposer une modification du cadre juridique
afin d’intégrer une plus grande transparence autour du suivi dans le temps de l’évolution des
concerts.

364. Évolution souhaitable. Les lacunes détectées incitent à proposer l’introduction

d’une obligation générale d’information à la charge des concertistes. Cette obligation
permettrait à l’AMF de suivre les changements de contrôle des concerts et de prévoir
expressément la caducité des dérogations obtenues en cas de modification significative de
l’équilibre au sein d’un concert. Elle mettrait également fin à l’incohérence du dispositif qui,
en l’état et sans aucune justification rationnelle, traite différemment les effets du changement
de contrôle d’un concert selon le fondement sollicité. Tandis que l’article 234-7 en tire toutes
les conséquences, l’article 234-9 les ignore, même si certaines décisions y font parfois
écho1233. Le suivi dans le temps de l’évolution du pouvoir au sein des concerts devrait donc
être généralisé, et ce bien qu’une telle évolution ne s’impose pas nécessairement au regard
de la directive OPA1234.

365. Introduction d’une obligation d’information relative aux modifications de

l’équilibre interne des concerts. La création d’une obligation générale d’information
relative à l’évolution des concerts apparaîtrait donc bienvenue. Les services de l’ancien
Conseil des marchés financiers avaient d’ailleurs envisagé d’introduire deux articles relatifs
à l’évolution des concerts, l’un formalisant l’obligation des parties à un concert d’aviser le
Conseil des mouvements affectant ce concert, l’autre précisant que l’autorité se réservait le
droit d’en apprécier les conséquences1235. Pour introduire le dispositif en droit positif, il
semblerait qu’un article suffise à prévoir à la fois la nécessité d’informer l’autorité des
évolutions internes aux concerts contrôlaires et les conséquences susceptibles de découler de
ces évolutions. Cette disposition pourrait explicitement prévoir que le maintien de la
dérogation à l’obligation de déposer une offre est conditionné à l’absence de changement de
contrôle interne au concert après l’obtention de la dérogation sollicitée. Cela permettrait ainsi

1232 O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, Les pactes d’actionnaires dans les sociétés cotées, op cit., n°425.
1233 AMF, déc. n°206C1423, 13 juill. 2006, préc. ; déc. n°207C2252, 8 oct. 2007, préc. ; déc. n°208C0549, 25 mars 2008, préc.
1234 L’article 5 de la directive OPA oblige seulement au dépôt d’une offre lorsque le changement de contrôle résulte de l’acquisition d’un
certain pourcentage de droits de vote, ce qui n’englobe pas l’hypothèse d’un changement de contrôle qui serait dû à une modification interne
du concert contrôlaire. Il est toutefois certain que la directive encouragerait cette avancée. En permettant une meilleure appréhension des
changements de contrôle des sociétés cotées, cette modification permettrait d’assurer une protection plus complète des minoritaires,
impératif érigé au rang de principe par la directive (O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, Les pactes d’actionnaires dans les sociétés
cotées, op cit., n°426).
1235 C. MAISON-BLANCHE, « Les dérogations à l’obligation de déposer un projet d’offre publique », Bull. mens. CMF oct. 1997, n°2,
p.11 et s., spéc. p.20.

243
d’étendre à l’ensemble des hypothèses visées à l’article 234-9 4°, 6 et 6 bis la condition qui
n’est pour l’instant prévue qu’à l’article 234-7. Par souci de réalisme et pour assurer
l’efficacité du dispositif, il faudrait enfin préciser que l’obligation d’information porte aussi
bien sur la répartition du capital et des droits de vote que sur les prérogatives prévues dans le
pacte de mise en concert1236. Le nouvel article pourrait alors être ainsi rédigé :

Art. 234-9 bis RG AMF : Lorsque le total des participations d’actionnaires agissant
de concert au sein d’une société est supérieur ou égal aux seuils mentionnés aux articles 234-
2 et 234-5, les parties au concert sont tenues d’informer l’AMF de toute évolution susceptible
de modifier l’équilibre général du concert. L’information porte sur les mouvements qui
affectent la répartition des participations et sur les modifications des prérogatives prévues
par le pacte de mise en concert.
En cas de modification de l’équilibre général du concert, le nouvel actionnaire
prédominant est tenu de déposer un projet d’offre publique sur les titres de la société
contrôlée. Toute dérogation à l’obligation de déposer une offre précédemment obtenue par
le concert est déclarée caduque.

B. L’augmentation des informations à délivrer au public avant l’offre

366. Annonce. L’approche dynamique de la réglementation au prisme du principe

directeur de transparence a montré l’augmentation des données transmises au marché et
l’amélioration de leur qualité. À suivre ces tendances, deux innovations sont envisageables.
La première touche aux informations à fournir à l’occasion du rapport de gestion des sociétés
cotées (1), la seconde aux informations dues en cas de franchissement de seuil (2).

1. L’information à délivrer dans le cadre du rapport de gestion

367. Informations préalables à une offre publique. Le droit des offres exige que
certaines données soient portées à l’attention du public indépendamment de toute offre. Par
leur communication ex ante, ces données permettent aux actionnaires d’évaluer l’opéabilité
de leur société, ce qui joue sur le rendement des titres, et, par le même coup, sur les futures
décisions d’investissement. La publicité de ces informations profite également au potentiel

1236 On notera qu’en pratique, alors même que l’article 234-7 RG AMF ne vise que « l’équilibre des participations », il arrive que l’autorité
s’intéresse à la modification des prérogatives issues du pacte de mise en concert (AMF, déc. n°206C1423, 13 juill. 2006, préc.).

244
initiateur d’une offre, déjà titulaire d’une fraction du capital de la société, qui peut alors
mesurer ses chances de succès à l’aune des obstacles qu’il est susceptible de rencontrer.

368. Éléments à exposer au sein du rapport de gestion. L’article L.22-10-11 du Code

de commerce répertorie dix éléments que toute société cotée est tenue d’exposer dans son
rapport annuel de gestion dès lors qu’ils sont « susceptibles d’avoir une incidence en cas
d’offre publique ». Afin que cette obligation ne constitue pas une charge trop lourde pour les
émetteurs, la liste dressée est exhaustive.

S’il est justifié, le numerus clausus posé à l’article L.22-10-11 du Code de commerce
aboutit à ne pas faire mention de mécanismes pourtant susceptibles d’avoir une influence sur
l’offre. Il en est ainsi des autorisations en matière d’investissements étrangers et aux
restrictions de participation dans certains secteurs réglementés. Absents de la liste dressée
par l’article, ces dispositifs peuvent pourtant constituer de sérieux obstacles au succès d’une
offre. Leur omission amène à regretter la rédaction actuelle de l’article L.22-10-111237.

369. Autorisation préalable des investissements étrangers. Le premier dispositif

oublié est celui qui encadre les investissements étrangers dans certains secteurs jugés
sensibles. Il figure à l’article L.151-3 du Code monétaire et financier. En vertu de ce
dispositif, l’acquisition du contrôle d’une société française par un investisseur étranger, tout
comme le simple franchissement du seuil de 25 % des droits de vote d’une société française
par un investisseur non européen, doit donner lieu à une autorisation préalable du ministre
chargé de l’Économie1238. La liste des activités sujettes à autorisation, particulièrement
longue, a encore été augmentée par décret en 20201239. Elles font l’objet d’un encadrement
européen depuis l’adoption du Règlement n°2019/452 du 19 mars 20191240. L’absence de
mention des éventuelles restrictions au sein du rapport annuel de gestion, alors même que les
investisseurs n’ont pas toujours conscience du caractère sensible ou non des secteurs
d’activité dans lesquels évolue leur société, est difficile à justifier.

1237 Pour une remarque identique à propos de l’ancien art. L.225-100-3 du Code com. v. J. DEEGE, « Défenses anti-OPA », », ét. Joly,
Lextenso, 2020, n°26.
1238 Art. R.151-2 Code mon. fin.
1239 Art. 3 décr. n°2020-892 du 22 juill. 2020 relatif à l'abaissement temporaire du seuil de contrôle des investissements étrangers dans les
sociétés françaises dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, JO n°0179, 23 juill. 2020.
1240 Règl. n°2019/452 du 19 mars 2019, établissant un cadre pour le filtrage des investissements directs étrangers dans l'Union, JOUE 21
mars 2019 ; sur lequel v. E. FARNOUX, « Investissements étrangers - Renouvellement en profondeur du dispositif de contrôle des
investissements étrangers - ‘Patriotisme économique’ bien ordonné de Paris à Bruxelles ? », JCP G nov. 2019, doctr. 1201 ; B. LECOURT,
« Contrôle des investissements étrangers opérés par des personnes extérieures à l'Union européenne : l'Europe établit un cadre », Rev. Soc.
2019, p.364.

245
 370. Réglementation propre à certains secteurs réglementés. De la même façon,
l’article L.22-10-11 du Code de commerce n’impose pas de faire figurer les restrictions qui
pèsent sur l’acquisition de participations au sein de sociétés exerçant dans un secteur
réglementé. Pourtant, ces restrictions sont susceptibles de jouer directement sur la réussite
d’une offre. L’absence de mention de ces hypothèses au sein du rapport de gestion pose
question, d’autant que les secteurs concernés sont nombreux.

La prise de participation au sein de certaines sociétés peut d’abord être soumise à

autorisation préalable. Il en est ainsi en matière bancaire où, sans considération de la
nationalité de l’acquéreur, toute prise de participation ou augmentation d’une participation
préexistante est soumise à l’autorisation de l’Autorité de contrôle prudentiel et de
résolution1241. En matière assurantielle, le Code des assurances impose également que les
modifications dans la répartition du capital des entreprises d’assurance soient notifiées et
autorisées par cette même autorité1242. De fait, ces restrictions peuvent constituer de sérieux
obstacles au succès d’une offre.

Plus contraignants encore, certains dispositifs posent des interdictions d’acquisition.

Dans le secteur audiovisuel, il est ainsi interdit à toute personne de nationalité étrangère de
porter sa participation dans toute « société titulaire d’une autorisation relative à un service de
radio ou de télévision par voie hertzienne terrestre assuré en langue française » à plus de
20 % du capital ou des droits de vote1243. De même, la loi du 1er août 1986 relative à la presse
proscrit à toute personne de nationalité étrangère de procéder à une acquisition ayant pour
effet de porter à plus de 20 % du capital ou des droits de vote sa participation au sein d’une
entreprise éditant des publications en langue française1244.

371. Proposition de modification de l’article L.22-10-11 Code com. Les dispositions

précitées, en ce qu’elles conditionnent ou restreignent certaines prises de participation au
sein de sociétés cotées, sont pleinement susceptibles d’avoir une influence en cas d’offre
publique. Il semblerait donc opportun de les intégrer à la liste dressée par l’article L.22-10-
11 du Code de commerce pour qu’elles soient connues des actionnaires et du public. La
modification pourrait consister en l’ajout d’une nouvelle mention obligatoire. Il faudrait alors
opter pour une rédaction serrée de cette mention afin de restreindre la divulgation aux seules

1241 Art. 2 Règl. n°96-16 du 20 déc. 1996 relatif aux modifications de situation des établissements de crédit et des entreprises
d’investissement autres que les sociétés de gestion de portefeuille.
1242 Art. L.322-4 Code ass.
1243 Art. 40 loi n°86-1067 du 30 sept. 1986, relative à la liberté de communication, JO 1er oct. 1986, p.11755.
1244 Art. 7 loi n°86-897 du 1er août 1986 portant réforme du régime juridique de la presse, JO 2 août 1986, p.9529.

246
défenses administratives et ne pas revenir sur le caractère limitatif de l’article L.22-10-11.
Le critère retenu par l’article, qui touche à « l’incidence qu’un acte est susceptible d’avoir en
cas d’offre publique », est difficile à apprécier : tout acte n’est-il pas susceptible, de façon
plus ou moins directe, d’avoir une incidence sur une offre publique ? Revenir sur le caractère
exhaustif de l’article L.22-10-11 du Code de commerce serait donc vecteur d’insécurité. Ces
remarques faites, la nouvelle rédaction de l’article pourrait être la suivante :

Art. L.22-10-11 Code com. : Pour les sociétés dont des titres sont admis aux
négociations sur un marché réglementé, le rapport mentionné au dernier alinéa de l’article
L.225-37 expose et, le cas échéant, explique les éléments suivants lorsqu’ils sont susceptibles
d’avoir une incidence en cas d’offre publique d’achat ou d’échange : […]
11° Tout dispositif légal ou réglementaire auquel se trouve soumise la société en raison
de son activité et qui restreint la libre acquisition des titres qui composent son capital.

2. L’information à délivrer dans le cadre des franchissements de seuils

372. Instabilité du dispositif des franchissements de seuils. En constant remaniement,

il ne se passe pas deux années sans que la réglementation des franchissements de seuils ne
fasse l’objet d’une révision. Aujourd’hui encore, les propositions qui cherchent à améliorer
le dispositif des franchissements de seuils sont variées : tandis que certaines visent à accroître
les instruments financiers soumis à déclaration, d’autres, plus ambitieuses, entendent
substituer à la somme des dispositions techniques qui régissent la matière un texte de portée
générale qui permettrait d’appréhender toute montée occulte au capital d’une société cotée.

373. Démarche suivie. Deux raisons invitent toutefois à faire preuve de mesure dans les
propositions que nous formulerons. La première touche au caractère préjudiciable de la
surinformation. Augmenter de façon substantielle les informations délivrées peut aboutir à
transmettre aux investisseurs une information inexploitable, voire trompeuse, parce
qu’illisible1245. La seconde tient aux limites inhérentes à l’office de la loi : aussi détaillée
soit-elle, la réglementation des franchissements de seuils ne sera jamais capable de saisir
l’ensemble des événements susceptibles d’advenir. Aussi faut-il se refuser à livrer un combat
perdu d’avance et ne militer que pour des réformes dont la seule prétention sera de contribuer
à la cohérence du dispositif actuel en permettant de mieux accomplir les finalités qui lui sont
assignées.

1245 S. GUEGUEN, O. RAMOND « Déclaration de franchissement de seuil et contrats d’equity swap : élément de réflexion sur les
évolutions en droit interne et communautaire », Bull. Joly Bourse sept. 2013, p.439 et s., spéc. p.446.

247
 374. Annonce. Pour mieux anticiper les changements de contrôle, deux modifications
législatives sont envisageables. La première serait de prendre en compte l’évolution des
participations soumises à déclaration entre le moment du franchissement de seuil et le jour
où l’actionnaire effectue sa déclaration (a). La seconde consisterait à modifier la qualité des
personnes tenues à déclaration afin de mieux appréhender les participations détenues par des
personnes physiques (b).

a. La prise en compte de l’évolution des participations soumises à déclaration

375. Date à laquelle le niveau de participation soumis à déclaration doit être

apprécié. Toute personne qui vient à dépasser un des seuils de participation visés par la loi
est tenue de déclarer à la société concernée et à l’AMF le nombre total d’actions ou de droits
de vote qu’elle possède avant la clôture des négociations du quatrième jour de bourse suivant
le jour du franchissement du seuil. Si les textes indiquent que la déclaration doit préciser la
participation totale que possède la personne tenue à déclaration1246 et mentionnent le délai
maximal dans lequel cette déclaration doit être effectuée1247, aucune précision n’est faite sur
la date à laquelle le niveau de cette participation doit être apprécié. Trois positions peuvent
être défendues.

La première, retenue par le Comité juridique de l’ANSA, est de considérer que la

participation à déclarer est « figée » à la date de son fait générateur1248. Il conviendrait de se
placer à la date du franchissement de seuil pour calculer la participation détenue. Toute
évolution de cette participation, en ce compris dans le délai de quatre jours fixé pour informer
l’AMF, ne devrait alors pas être prise en compte dans l’information à délivrer. Si de nouvelles
acquisitions étaient faites avant que la déclaration soit transmise à l’autorité, elles feraient
donc courir un nouveau délai et ne donneraient lieu à déclaration qu’au titre du
franchissement de seuil suivant.

La deuxième position envisageable se situe à l’extrême inverse de la précédente. Elle

revient à considérer que la participation à déclarer est celle détenue au jour de la déclaration
du franchissement de seuil. Retenir cette date obligerait à procéder à une déclaration
récapitulative qui inclurait les seuils non déclarés antérieurement. Le franchissement de

1246 Art. L.233-7 I Code com.

1247 Art. R.233-1 Code com.
1248 ANSA, « Franchissement de seuils de participation : à quel moment doit-on se placer pour calculer le nombre d’actions possédées ? »
Bonnes feuilles n°3046, Bull. août-sept.-oct. 2000, p.2.

248
plusieurs seuils dans le délai accordé pour communiquer sa participation donnerait ainsi lieu
à une déclaration unique1249.

La dernière position, qui constitue une voie intermédiaire entre les deux autres, est
d’estimer que si c’est bien la participation détenue au jour du franchissement de seuil qui doit
faire l’objet de la déclaration, l’évolution de cette participation, entre le franchissement du
seuil et sa déclaration effective, devrait néanmoins être rendue publique. Cette position fut
défendue par la COB au début des années 1980. Dans son rapport annuel pour l’année 1981,
l’autorité recommandait ainsi aux personnes soumises à déclaration « de rendre public le
stade final auquel leur participation est parvenue »1250. Le rapport publié l’année suivante
relevait de la même façon qu’en cas de variation du capital détenu, il apparaissait « hautement
souhaitable que le pourcentage exact du capital détenu soit indiqué par un communiqué de
presse »1251.

376. Déclaration de la seule participation détenue à la date du franchissement de

seuil. En pratique, c’est la première de ces positions qui a été retenue par la jurisprudence. À
l’occasion d’un arrêt du 18 novembre 2003, la Cour d’appel de Paris a ainsi affirmé « que le
nombre d’actions et de droits de vote dont la loi impose la déclaration est celui possédé par
l’auteur de la déclaration au jour du fait générateur de celle-ci, c’est-à-dire au jour du
franchissement d’un seuil, et non celui existant au jour de la déclaration »1252. Cette solution
fut confirmée par un arrêt de la Cour de cassation en date du 10 mai 20061253. En vertu de
cette jurisprudence, les actions et droits de vote obtenus entre la date du franchissement du
seuil et celle de sa communication sont donc exclus de la déclaration. Ils n’auront à être
déclarés que lors du franchissement du seuil suivant. Cette solution semble cohérente. Le
franchissement de seuil constituant le fait générateur de la déclaration, il apparaît logique de
se placer à la date de ce franchissement pour calculer le nombre d’actions à déclarer 1254. Si
un délai est fixé pour effectuer la déclaration, ce n’est donc pas pour reporter la date de calcul

1249 M. STORCK, « Sanction de l'obligation de déclaration de franchissement de seuil », RTD Com. 2006, p.623 et s., spéc. p.624.
1250 COB, Rapport annuel 1981, p.72.
1251 COB, Rapport annuel 1982, p.63.
1252 CA Paris, n°2003/11903, 18 nov. 2003, CNIM c/ IDI et autres ; Bull. Joly Soc. févr. 2004, p.231, note H. Le Nabasque ; Rev. Soc. 2004,
p.120, note P. Le Cannu ; Bull. Joly Bourse janv. 2004, p.57, note F. Bucher ; JCP E 2004, 1019, obs. A. Deprez‐Graff ; RJDA 2004, p.227,
chron. A. Couret.
1253 Cass. Com., n°04‐10.696, 10 mai 2006 ; RTDF 2006/2, p.62, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Sociétés oct. 2006, p.1142, note J.‐J.
Daigre ; RTD Com. 2006, p.623, note M. Storck ; Rev. dr. banc. fin. juill. 2006, act. 148, note H. Le Nabasque et Ph. Portier ; Banque et
Droit mai-juin 2006, p.56, obs. H. De Vauplane et J.-J. Daigre.
1254 A. COURET, « La méconnaissance des obligations de déclaration de franchissement de seuils », RJDA 2004, p.227, spéc. n°15.

249
de la participation détenue, mais pour laisser le temps à l’actionnaire de comptabiliser sa
participation exacte, et donc à des fins pratiques1255.

377. Conséquences de cette solution. Malgré la cohérence de cette solution, force est
de constater qu’elle n’est pas satisfaisante pour la correcte information du public. En retenant
le jour où le franchissement de seuil est opéré comme seule date d’appréciation du niveau de
participation, la solution exclut toute prise en compte des actions et droits de vote acquis dans
le délai de déclaration ouvert à l’acquéreur en vertu des articles R.233-1 du Code de
commerce et 223-14 du RG AMF. En cas d’acquisition dans la période intercalaire de quatre
jours de bourse, les titres échappent donc à toute publicité tant qu’un nouveau seuil n’est pas
franchi et que le délai de déclaration ouvert à la suite de ce nouveau franchissement n’est pas
clos. La différence entre la participation déclarée et le nombre total de titres réellement
possédés peut dès lors s’avérer extrêmement importante. Par le potentiel décalage qu’elle
autorise entre les participations réelles et déclarées, cette position n’apparaît pas conforme
au mouvement général suivi par la réglementation des offres. L’approche dynamique a
montré que les modifications du cadre juridique des offres ont toujours eu pour but de mieux
anticiper les changements de contrôle et de dévoiler au plus tôt les intentions des acteurs qui
opèrent une montée dans le capital1256. Les variations haussières ou baissières des
participations dans le délai offert à un actionnaire pour procéder à la déclaration d’un
franchissement de seuil constituent des éléments importants pour permettre aux investisseurs
d’anticiper avec plus de certitude les évolutions à venir et se positionner en conséquence.
L’absence d’information quant aux variations du niveau de participation détenu entre le
moment du franchissement du seuil et sa déclaration effective peut donc être regrettée. Cet
état des choses, qui découle de l’impossibilité pratique qu’il y aurait à imposer une
déclaration concomitante au franchissement du seuil1257, constitue l’un des obstacles
matériels à l’efficacité de la réglementation des franchissements de seuils1258.

378. Prise en compte de l’évolution des participations à titre d’information

complémentaire. Seule une avancée technologique permettrait de totalement remédier au
problème en réduisant le temps nécessaire pour procéder au calcul d’une participation et à sa
communication. Une obligation de communiquer l’évolution de sa participation pourrait

1255 J.-J. DAIGRE, « La déclaration du franchissement d'un seuil doit porter tant sur le nombre d'actions que sur le nombre de droits de vote
; la régularisation du défaut de déclaration doit être expresse », Bull. Joly Soc. oct. 2006, p.1142 et s., spéc. p.1149.
1256 V. supra n°251 et s.
1257 J.-J. DAIGRE, « La déclaration du franchissement d'un seuil doit porter tant sur le nombre d'actions que sur le nombre de droits de vote
; la régularisation du défaut de déclaration doit être expresse », préc., p.1149.
1258 F. BUCHER, « Privation automatique des droits de vote en l'absence de déclaration de franchissement de seuils régulière », Bull. Joly
Bourse janv. 2004, p.57 et s., spéc. p.71.

250
néanmoins être introduite, sous réserve que l’AMF fasse preuve de tolérance lorsqu’elle sera
amenée à en contrôler le respect. Sous cette réserve, il serait possible d’exiger que la
déclaration de franchissement de seuil s’accompagne d’une information complémentaire
présentant l’évolution de la participation entre le jour du franchissement et le jour de sa
déclaration. Cette donnée, qui ne serait due qu’en cas de variation effective des participations,
permettrait d’éviter le séquençage de l’information. Elle encouragerait en outre les
actionnaires à réduire au maximum le délai entre le franchissement d’un seuil de participation
et sa déclaration effective afin de diminuer la quantité d’information à communiquer. Cette
information complémentaire garantirait une plus grande transparence autour de l’évolution
des participations et une meilleure anticipation des hypothèses de changements de contrôle.
Elle pourrait être intégrée au dispositif existant par l’ajout d’un alinéa supplémentaire à
l’article R.233-1 du Code de commerce et d’une troisième hypothèse au III de l’article 223-
14 du RG AMF :

Art. R.233-1 Code com. : Pour l’application du I de l’article L.233-7, l’information est
adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du quatrième jour de
bourse suivant le jour du franchissement du seuil de participation.
L’information précise, s’il y a lieu, l’évolution de la participation entre le jour où le
franchissement de seuil se réalise et le jour où sa déclaration est effectuée.

Art. 223-14 RG AMF : III. La déclaration précise en outre : […]

3° s’il y a lieu, l’évolution de la participation entre le jour où le franchissement de
seuil se réalise et le jour où sa déclaration est effectuée.

b. L’ajustement des personnes tenues à déclaration

379. Franchissement de seuil et participation détenue par une personne physique.

Déjà présentée, la décision Eisenberg rendue par la Commission des sanctions le 28 janvier
2013 a révélé les limites du champ d’application du régime des franchissements de seuils1259.
Trop étroit à l’époque des faits, le dispositif ne permettait pas d’enjoindre à une personne
physique, actionnaire de contrôle d’une société mère, de déclarer sa participation au sein de
la société fille dès lors que cette personne physique ne détenait directement aucune action de
la société fille. La simple création d’une holding interposée entre une personne physique et
la société qu’elle contrôle permettait ainsi d’évincer l’application de la loi. Cette brèche

1259 V. supra n°352.

251
révélée, une réflexion autour du dispositif législatif s’engagea pour mieux prendre en compte
les participations détenues par des personnes physiques.

380. L’ordonnance du 3 décembre 2015. Principalement chargée d’achever la

transposition d’une directive européenne, l’ordonnance du 3 décembre 2015 fut également
l’occasion de combler les lacunes identifiées lors de l’affaire Eisenberg. L’ordonnance
retoucha ainsi l’article L.233-3 I du Code de commerce pour intégrer la personne physique
au côté de la personne morale et modifia l’article L.233-7 I du même code afin de viser la
possession indirecte d’actions. Si ces retouches sont évidemment bienvenues, l’intervention
législative apparaît néanmoins insuffisamment réfléchie1260.

381. Une réforme inachevée. La lecture du Code de commerce révèle en effet que
certaines dispositions n’ont fait l’objet d’aucun ajustement alors que les amender était tout
aussi nécessaire.
Dépourvu de référence à une personne physique, l’article L.233-4 du Code de commerce
dispose que « Toute participation au capital même inférieure à 10 % détenue par une société
contrôlée est considérée comme détenue indirectement par la société qui contrôle cette
société ». En visant exclusivement la relation entre deux sociétés, l’une contrôlée et l’autre
contrôlaire, le champ ratione personae de l’article le rend inapplicable à une personne
physique1261. L’information délivrée au public est alors partielle, ce qui ne contribue pas à
réaliser l’impératif de transparence.

De la même façon, l’article L.233-7 V 2° du Code de commerce exempte toute personne

contrôlée par une « entité » de déclarer un franchissement de seuil lorsque cette entité est
soumise à l’obligation de déclaration ou qu’elle se trouve elle-même contrôlée par une autre
entité soumise à cette obligation. Le terme « entité » écarte pourtant les personnes physiques
du champ de l’exemption. Lorsqu’une société contrôlée par une personne physique dépassera
un certain seuil, cette société et son actionnaire de contrôle seront donc tous deux tenus à
déclaration. L’information sera alors délivrée deux fois, ce qui ne contribuera pas à éclairer
le marché1262.

1260 D. MARTIN, « Franchissements de seuil ou la regrettable déshérence de l'action de concert », Rev. Droit & Affaires févr. 2016, doss.
4, spéc. p.87 et s.
1261 F. MARTIN LAPRADE, « Ordonnance de transposition de la directive Transparence : peut-on être tenu de déclarer un franchissement
de seuil sans être actionnaire ? » Bull. Joly Bourse févr. 2016, p.52 et s., spéc. p.55 ; D. MARTIN, « Franchissements de seuil ou la
regrettable déshérence de l'action de concert », préc., p.89.
1262 D. MARTIN, « Franchissements de seuil ou la regrettable déshérence de l'action de concert », préc., p.89.

252
 382. Proposition de révision des articles L.233-4 et L.233-7 du Code com. La révision
des articles L.233-4 et L.233-7 du Code de commerce permettrait de délivrer une vue plus
exacte des relations de pouvoir entre personnes physiques et sociétés cotées. Pour poursuivre
le mouvement initié par l’ordonnance du 3 décembre 2015, il serait souhaitable d’intégrer au
sein des deux articles l’expression « personne physique ou morale », qui figure déjà aux
articles L.233-3 I et L.233-7 I du Code de commerce. La nouvelle formulation de deux
articles pourrait ainsi être la suivante :

Art. L.233-4 Code com. : Toute participation au capital même inférieure à 10 %

détenue par une société contrôlée est considérée comme détenue indirectement par la
personne physique ou morale qui contrôle cette société.

Art. L.233-7 Code com. : V. Les obligations d’information prévues aux I, II et III ne
s’appliquent pas : […]
2° Lorsque la personne mentionnée au I est contrôlée, au sens de l’article L.233-3, par
une personne physique ou morale soumise à l’obligation prévue aux I à III pour les actions
détenues par la première ou que cette dernière est elle-même contrôlée, au sens de l’article
L.233-3, par une autre personne physique ou morale soumise à l’obligation prévue aux I à
III pour ces mêmes actions.

II. Le manque de protection

383. Annonce. S’il est acquis que la protection offerte aux minoritaires est aujourd’hui
plus importante que par le passé1263, les dernières avancées laissent entrevoir deux domaines
où des modifications pourraient encore être apportées. Les premières concernent les faits
générateurs des offres publiques (A). Les secondes touchent aux dérogations à l’obligation
de déposer une offre (B).

A. L’évolution des faits générateurs des offres publiques

384. Annonce. L’approche dynamique de la réglementation a mis en lumière le

développement continu des hypothèses susceptibles de donner lieu au dépôt d’une offre1264.
Plusieurs retouches du cadre législatif permettraient de prolonger ce mouvement et de réaliser

1263 V. supra n°301 et s.

1264 V. supra n°303.

253
plus pleinement encore l’impératif de protection. Certaines d’entre elles semblent d’ailleurs
nécessaires pour assurer la conformité du droit français aux exigences européennes. Les
propositions porteront sur les faits générateurs des offres obligatoires d’achat et d’échange
(1), et sur ceux des offres de retrait (2).

1. Les faits générateurs des offres obligatoires d’achat et d’échange

385. Annonce. Pour appréhender au mieux la réalité des changements de contrôle et

offrir une protection adéquate des intérêts minoritaires en conséquence, il serait juste
d’adjoindre au seuil de 30 % du capital et des droits de vote un seuil flottant (a) et de
supprimer la tolérance liée à la vitesse d’acquisition des titres lorsque la participation d’un
actionnaire est située entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote (b).

a. L’adjonction d’un seuil flottant au seuil de 30 % du capital ou des droits de vote

386. Le seuil de déclenchement de l’offre obligatoire. À la suite des observations

formulées par le groupe de travail présidé par Bernard Field, le seuil de déclenchement de
l’offre obligatoire, initialement fixé au tiers du capital ou des droits, a été abaissé à 30 % par
la loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010. Cet abaissement témoigne de
la volonté de réduire l’écart entre le droit des offres et le droit de sociétés, qui permet, via la
notion de contrôle de fait, de mieux refléter la réalité des jeux de pouvoir au sein des
sociétés1265. Sans renoncer au maintien d’un seuil abstrait, dont les avantages ont déjà été
présentés1266, le législateur a fait le choix de réduire de trois points le seuil de déclenchement
de l’offre obligatoire. La réforme contribua en outre à harmoniser les seuils retenus par les
différents États signataires de la directive OPA.

387. Les insuffisances du seuil de 30 % du capital ou des droits de vote. Malgré

l’intention louable de vouloir rapprocher le droit des offres de la réalité du contrôle au sein
des sociétés cotées, la révision opérée en 2010 a reçu un accueil mitigé. Dans ses observations
sur le projet de réforme, l’ANSA a souligné l’absence de réelle signification juridique du
seuil retenu, la difficulté de prévoir un régime satisfaisant pour régir les situations transitoires
et le décalage avec la réalité du contrôle qui, dans les sociétés cotées, se situe généralement

1265 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations d’intention, préc., p.29.
1266 V. supra n°321.

254
bien en deçà du seuil de 30 %1267. Des auteurs ont montré que l’argument relatif à
l’harmonisation de seuils à l’échelle européenne n’était pas des plus convaincants, tant les
différences entre les procédures nationales demeurent1268. Le seuil retenu en droit positif
n’apparaît donc pas des plus satisfaisants pour la protection des minoritaires. Plusieurs
solutions sont envisageables pour remédier à cette malfaçon et rapprocher le critère de
déclenchement de l’offre obligatoire de la notion de contrôle de fait. Aussi convient-il
d’examiner le champ des possibles avant de formuler une proposition de réforme.

388. La substitution d’une notion purement factuelle au seuil de 30 %. Pour mieux

appréhender la distribution réelle du pouvoir au sein des sociétés cotées, il serait d’abord
envisageable de substituer la notion de contrôle de fait au seuil de 30 % du capital ou des
droits de vote. Cette proposition a pu être formulée par Monsieur Antoine Larcena qui, après
avoir relevé la difficulté à appréhender le pouvoir réel d’un actionnaire au travers d’un
pourcentage abstrait, proposa de faire écho à la définition du contrôle pour déterminer le
critère déclenchant l’obligation de déposer une offre1269. À suivre cette proposition, il
conviendrait d’enjoindre à toute personne qui déterminerait « en fait, par les droits de vote
dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales » de déposer un projet d’offre
sur les titres de la société1270. Une telle évolution est pourtant inenvisageable. La
réglementation des offres ne peut retenir une notion aussi molle que celle de contrôle de fait
pour déterminer le déclenchement d’une offre publique1271. Le passage d’un seuil abstrait à
un critère concret serait d’ailleurs contraire à l’évolution générale de la réglementation, le
droit français des offres ayant progressivement abandonné la notion de contrôle de fait1272.
Enfin, une telle évolution serait contraire à la directive OPA, qui conditionne le
déclenchement de l’offre à l’obtention « d’un pourcentage déterminé des droits de vote »1273.

389. L’abaissement du seuil de 30 %. Une autre proposition consisterait à abaisser le

seuil de déclenchement des offres obligatoire pour le faire correspondre au pouvoir
réellement attaché aux participations comprises entre 20 % et 30 % du capital ou des droits

1267 ANSA, « Projets de réforme du régime des offres publiques obligatoires – Observations présentées par l’ANSA », n° 09-033, juill.
2009, p.2.
1268 J.-F. BIARD, « Vers une nouvelle réforme des offres publiques : quels en sont les enjeux ? Quelle en est la portée ? », Rev. dr. banc.
fin. sept. 2009, comm. 171, spéc. p.41.
1269 v. les propos de A. LARCENA restitués par B. De ROULHAC, « La lutte contre les prises de contrôle rampantes divise les juristes »,
L’AGEFI, 14 mai 2013, p.6.
1270 Art. L.233-3 3° Code com.
1271 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations d’intention, préc., p.32 ; A.-C.
MULLER, « Offres publiques et action de concert », Rev. dr. banc. fin. mars 2011, doss. 11, n°9.
1272 V. supra n°320.
1273 Art. 5 1° Dir. 2004/25/CE, préc.

255
de vote. Cet abaissement a été envisagé deux fois, en 2008 d’abord, par le groupe de travail
présidé par Bernard Field qui suggérait au législateur de choisir le seuil de 25 % ou 30 %1274,
en 2013 ensuite, par le rapport Gallois qui proposait d’abaisser le seuil à 20 % ou 25 % afin
de lutter contre les prises de contrôle « déstabilisantes »1275. Un amendement en ce sens a
même été intégré dans une proposition de loi avant d’être finalement rejeté1276. Trois raisons
expliquent ce rejet. En premier lieu, déterminer un pourcentage adéquat s’avère extrêmement
délicat, aucun seuil prédéterminé n’étant capable de couvrir l’ensemble des situations
susceptibles de se présenter. Le pouvoir réellement attaché à un niveau de participation varie
chaque année selon le taux de participation aux assemblées générales et le pourcentage de
flottant1277. Il est dès lors difficile de trouver un point d’équilibre satisfaisant1278. En
deuxième lieu, retenir un seuil en capital ou en droit de vote moins exigeant que celui qui
régit le droit positif repousserait le problème sans le résoudre. Pour échapper aux
conséquences d’une telle réforme, il suffirait aux actionnaires de contrôle d’abaisser leur
participation à la minimale inférieure au nouveau seuil retenu et à placer le reliquat dans des
mains alliées. En dernier lieu, cet abaissement du seuil poserait la question des dispositions
transitoires, qui causèrent déjà des difficultés lors du passage du seuil du tiers à celui de
30 %1279. Retenir deux régimes transitoires pour un même sujet dans un intervalle de
quelques années risquerait de créer un système décalé et inégalitaire dans lequel le
comportement de chacun finirait par être régi par le seul droit de sa génération. Une nouvelle
diminution du seuil de déclenchement de l’offre obligatoire paraît dès lors inopportune.

390. L’introduction d’un plafonnement légal des droits de vote. Une troisième voie
pourrait être suivie. Elle consisterait à introduire un plafond légal au-delà duquel les droits
de vote d’un actionnaire ne pourraient plus être exercés, sauf à déposer un projet d’offre. Ce

1274 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations d’intention, préc., p.32.
1275 L. GALLOIS, Rapport au Premier Ministre, Pacte pour la compétitivité de l’industrie française, 2012, p.24.
1276 Ass. Nat., Proposition de loi n°1037, 15 mai 2013.
1277 À la fin de l’année 2008, le groupe de travail présidé par Bernard Field soulignait qu’un actionnaire d’une société du CAC 40 dont la
participation se situait entre 20 % et 25 % du capital était souvent à même de nommer et de révoquer à lui seul les membres du conseil
d’administration ou de surveillance (AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations
d’intention, préc., p.26-27). Tel n’est pas forcément le cas aujourd’hui. En 2020, dans un contexte d’assemblées générales à huis clos, le
niveau moyen de participation au sein des assemblées des sociétés cotées s’élevait à 72,62 %. Pendant cette année, l’écart entre la
participation théorique d’un actionnaire et son influence réelle fut ainsi considérablement réduit (Proxinvest, Rapport Assemblées générales
et activisme actionnarial Saison 2020, 2021).
1278 C’est cette raison qui a pour partie justifié l’abandon de l’amendement législatif présenté en 2013 (Lettre du président de la commission
des affaires économiques de l’Assemblée nationale et du rapporteur de la proposition au président de l’AMF, 18 sept. 2013, p.4). Il a
également été avancé que le seuil de 25 % éloignerait la France des standards européens (A. EMERY-DUMAS, Rapport Sénat n°328, 29
janv. 2014, p.44).
1279 Sur ces difficultés v. H. Le NABASQUE, « Commentaire des principales dispositions de la loi de régulation bancaire et financière du
22 octobre 2010 intéressant le droit des sociétés et le droit financier », Rev. Soc. 2010, p.547, spéc. n°11-12 ; S. SABATIER, « Les seuils
des offres publiques », RTDF 2009/4, p.36, spéc. n°39 à n°42.

256
dispositif, qui contrasterait avec l’approche traditionnellement retenue en droit français,
aurait pour effet d’empêcher un actionnaire d’accéder à une influence hors de proportion
avec ses titres en profitant de la faiblesse du quorum des assemblées générales. Aussi, a-t-il
pu être proposé d’introduire des plafonds allant de 10 % à 25 % des droits de vote, soit
cumulativement à l’abaissement du seuil de l’offre obligatoire1280, soit alternativement à cet
abaissement1281.

Malgré l’attrait de cette solution, il faut à nouveau la repousser. L’introduction d’un

plafonnement légal des droits de vote compromettrait la stabilité du capital de l’ensemble des
sociétés cotées1282. Ce plafonnement serait également délicat à mettre en œuvre. Monsieur
Alain Viandier observe qu’il conviendrait d’être particulièrement attentif à la « hauteur sous
plafond »1283 : alors qu’un seuil trop bas compliquerait l’émergence d’une majorité stable en
assemblée, un seuil trop élevé ruinerait l’intérêt du procédé. Le seuil de plafonnement
adéquat variant en fonction de la composition de l’actionnariat de chaque société, confier au
législateur le soin de déterminer un seuil unique et général reviendrait à lui confier une tâche
impossible. Seule l’introduction statutaire d’un tel plafonnement pourrait s’avérer opportune,
ce que le droit français autorise déjà1284.

391. L’adjonction d’un seuil flottant. Une dernière option consisterait à adjoindre au
seuil de 30 % un second seuil qui prendrait en compte les pouvoirs concrets dont dispose un
actionnaire indépendamment du pourcentage de capital qu’il détient. L’adjonction d’un seuil
flottant, inférieur à celui de 30 % du capital ou des droits de vote, permettrait de mieux
appréhender et sanctionner les changements de contrôle au sein des sociétés cotées. Il est vrai
qu’une telle option n’est pas directement envisagée par le droit européen. Elle ne contrarie
toutefois pas la directive OPA, qui laisse ouverte la faculté de combiner un seuil en
pourcentage avec d’autres critères1285. Mais si cette adjonction est possible, encore faut-il
déterminer quel seuil flottant retenir. Les indicateurs qui figurent aux articles L.233-3 et

1280 AMF, Rapport sur les déclarations de franchissement de seuils de participation et les déclarations d’intention, préc., p.32.
1281 J.-F. BIARD, « Vers une nouvelle réforme des offres publiques : quels en sont les enjeux ? Quelle en est la portée ? », préc., p.41 ; F.
MARTIN LAPRADE, « Éclairage – Réflexions sur la proposition de loi dite “Florange” », Bull. Joly Bourse juin 2013, p.276 et s., spéc.
p.278.
1282 ANSA, « Observations présentées par l’ANSA au sujet au rapport du groupe de travail réuni à l’AMF sur les franchissements de seuils
et du projet d’ordonnance relative à la transparence », févr. 2009, n°09-007, p.5.
1283 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°495.
1284 Art. L.225-125 Code com. Des auteurs ont d’ailleurs proposé son utilisation comme mécanisme de défense anti-OPA (P. BINE, A.
CROSTHWAITE, « Les mesures issues de la loi Florange visant à lutter contre les prises de contrôle rampantes », Bull. Joly Bourse oct.
2014, p.497, spéc. n°32).
1285 Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, 2013, p.128: « The Directive requires a threshold to be considered
when determining if control has been taken. However, this may leave the door open to the use of the notion of actual control coupled with
a presumption of control set at a certain threshold, as well as the use of a threshold combined with other criteria ».

257
L.233-16 du Code de commerce et qui permettent de présumer l’existence d’une situation de
contrôle constituent de premières pistes de réflexion. À partir de ces indicateurs, deux
propositions peuvent être formulées.

392. Première proposition. Il serait tout d’abord possible d’introduire un seuil qui
dépendrait du point de savoir si l’actionnaire dispose du pouvoir de désigner la majorité des
membres des organes d’administration, de direction ou de surveillance de la société. Ce
critère, qui fait écho aux hypothèses visées aux articles L.233-3 4° et L233-16 2° du Code de
commerce, pourrait être complété par un second indice, lié au niveau de capital détenu, et
qui permettrait de présumer l’existence de ce pouvoir tout en offrant un critère
matériellement vérifiable. Ce seuil pourrait par exemple être fixé à 20 % du capital ou des
droits de vote et assorti d’une limite de raison : qu’aucun autre actionnaire ne détienne une
participation équivalente. Une telle solution rapprocherait le droit français de la
réglementation espagnole, qui impose le dépôt d’une offre à tout actionnaire dont la
participation est inférieure à 30 % du capital dès lors qu’il désigne dans un certain délai un
nombre d’administrateurs qui, avec ceux qu’il pouvait avoir déjà désignés, représentent plus
de la moitié des membres de l’organe d’administration de la société1286. Le droit espagnol
pose même une série d’hypothèses permettant de présumer que l’actionnaire dispose d’un tel
pouvoir1287. Un paragraphe I bis pourrait ainsi être ajouté à l’article L.433-3 du Code
monétaire et financier :

Art. L.433-3 Code mon. fin. : I bis. Les dispositions du I trouvent également à
s’appliquer à toute personne qui dispose, seule ou de concert, directement ou indirectement,
du pouvoir de désigner la majorité des membres des organes d’administration, de direction
ou de surveillance d’une société cotée. Ce pouvoir est présumé lorsque cette personne détient
plus du vingtième des titres de capital ou des droits de vote de la société visée et qu’aucun
autre actionnaire ne détient, dans les mêmes conditions, une participation supérieure à la
sienne.

Retenir un seuil flottant conjointement au seuil de 30 % du capital et des droits de vote

permettrait de mieux appréhender les hypothèses de changement de contrôle. Par la
présomption posée et la prise en compte de la répartition du capital, ce dispositif apparaîtrait
en outre équilibré : il ne s’appliquerait qu’à des hypothèses limitées et assurerait aux

1286 Art. 4, décr. Royal n°1066/2007 du 27 juill. 2007 sur le régime des offres publiques d'acquisition de titres (P. ALFREDO, « La réforme
du droit espagnol des offres publiques d’acquisition. Transposition de la directive OPA – étude comparative des droits français et
espagnol », Rev. Soc. 2009, p.761, spéc. n°12).
1287 Art. 6, décr. Royal n°1066/2007, préc.

258
actionnaires non-contrôlaires d’échapper à l’obligation de déposer une offre en combattant
la présomption posée. Adjoindre ce seuil flottant au dispositif existant ne nécessiterait
d’ailleurs pas d’introduire de lourdes dispositions destinées à résoudre les difficultés
d’application de la loi dans le temps. Il suffirait de s’inspirer de la directive OPA dont l’un
des considérants précise que l’obligation de déposer une offre ne devrait pas s’appliquer aux
participations de contrôle existant à la date d’entrée en vigueur de la législation nationale
transposant la directive1288. En suivant cette logique, les actionnaires détenteurs d’une
participation située entre 20 et 30 % du capital d’une société cotée au jour de l’entrée en
vigueur du nouveau dispositif ne seraient tenus de lancer une offre publique obligatoire qu’en
cas de modification de leur participation à la hausse, à la double condition que la présomption
ne soit pas combattue et qu’aucun aménagement à l’obligation de déposer une offre ne trouve
à s’appliquer. Introduire ce dispositif en droit positif entraînerait toutefois son lot
d’inconvénients. L’appréciation du critère pourra parfois mener l’autorité de marché à
réaliser une appréciation rétrospective délicate de l’emprise de l’actionnaire sur
l’administration de la société. Cela ferait également peser une contrainte supplémentaire sur
les actionnaires de sociétés cotées détenant un pourcentage de capital équivalent à 20 % et
qui, à chaque nouvelle nomination d’administrateurs, devront démontrer que les nominations
ne résultent pas de leur seul fait.

393. Seconde proposition. Pour contourner les difficultés inhérentes à la première

proposition, une alternative consisterait à retenir la dispersion du capital comme critère
complémentaire au seuil de 30 %. Déjà imaginée en doctrine1289, cette proposition a été
retenue par certains États, comme la Hongrie qui impose le dépôt d’une offre à tout
actionnaire qui détient une participation supérieure à 25 % du capital si aucun autre
actionnaire ne détient plus de 10 % du capital1290. Recourir à une présomption simple
éviterait l’adoption d’un critère trop rigide et permettrait aux actionnaires concernés
d’apporter des éléments pour corriger la marge d’erreur inhérente à toute utilisation d’un
seuil abstrait. La rédaction de l’article L.433-3 du Code de commerce pourrait alors être la
suivante :

Art. L.433-3 Code mon. fin. : I bis. Les dispositions du I sont également présumées
s’appliquer à toute personne qui, agissant seule ou de concert, vient à détenir plus du
vingtième des titres de capital ou des droits de vote d’une société, dès lors qu’aucun autre
actionnaire ne détient, seul ou de concert, une fraction supérieure à la sienne.

1288 Cons 10. Dir. 2004/25/CE, préc.

1289 J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit des instruments financiers, op cit., n°702 à n°704.
1290 Marccus Partner, The Takeover Bids Directive Assessment Report, préc., p.126.

259
 Cette solution permettrait à l’AMF de disposer d’un critère plus facilement vérifiable
que celui lié au pouvoir de désignation des organes d’administration. Elle réduirait également
les possibilités de contournement de la réglementation des offres : la répartition du capital
étant une donnée sur laquelle il n’est pas aisé d’exercer une influence. En outre, comme pour
la proposition précédente, les actionnaires dont la participation se situerait dans le champ des
20 % du capital ou des droits ne se verraient pas concernés par l’entrée en vigueur du
dispositif, sauf à ce qu’ils augmentent leur participation par la suite sans bénéficier d’un des
aménagements prévus par le Règlement général. Il reste que la simplicité de ce dispositif
constitue aussi son principal inconvénient. Contrairement à l’influence sur les organes
d’administration qu’il est difficile de masquer, un seuil en capital est aisé à contourner : il
suffit à l’actionnaire qui contrôle en fait une société cotée de maintenir sa participation en
dessous du seuil retenu pour échapper à toute obligation de déposer une offre. Il appartiendra
au législateur de trancher entre les avantages et inconvénients respectifs de ces deux
propositions.

b. La suppression de la tolérance liée à la vitesse d’acquisition

394. L’excès de vitesse d’acquisition. Les articles L.433-3 I du Code monétaire

financier et 234-5 du RG AMF font obligation à tout actionnaire qui détient une participation
comprise entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote d’une société et qui augmente
sa participation d’au moins 1 % en moins de 12 mois consécutifs, de déposer une offre
publique. Ce dispositif, déjà prévu dans le Règlement du Conseil des Bourses de valeurs1291,
n’est pas une particularité française. Il se retrouve, sous différentes variantes, en Autriche,
en Grèce, en Italie, en Pologne ou encore en Espagne1292. Il vise à éviter qu’un actionnaire
qui détiendrait déjà une participation importante au sein d’une société cotée puisse renforcer
sa position et acquérir le contrôle sans avoir à lancer d’offre publique.

395. L’origine du dispositif. Si le dispositif pose une limite à la vitesse d’acquisition

des titres, il exprime également une tolérance à l’égard des augmentations de capital qui
n’excèderaient pas le pourcentage permis. C’est d’ailleurs cette indulgence à l’égard de
l’augmentation progressive des participations d’actionnaires de référence qui semble à
l’origine de la règle. Le dispositif français s’expliquerait ainsi par l’importance historique
des groupes familiaux dans la composition de l’actionnariat des sociétés cotées et par la
volonté de leur accorder une certaine marge de manœuvre pour accroître leur

1291 Art. 5.3.4 anc. Règl. CBV n°89-03.

1292 Marccus Partner, The Takeover Bids Directive Assessment Report, préc., p.40.

260
participation1293. Cette particularité dans la composition de l’actionnariat français, déjà
relevée dans les années 19301294, semble se vérifier encore aujourd’hui. Sur un échantillon
de plus de 500 sociétés cotées françaises, les familles constituaient, au début des
années 2000, le premier actionnaire de 383 sociétés sur 5601295. En 2021, les familles
représentaient toujours la première catégorie d’actionnaires du CAC 401296.

396. Le manque de cohérence du dispositif. Depuis quelques années, l’excès de vitesse

a pourtant mauvaise presse1297. Le maintien de cette tolérance s’accorde assez mal avec la
volonté de sanctionner par le dépôt d’une offre obligatoire l’ensemble des prises de contrôle,
qu’elles soient instantanées ou progressives1298. La justification de ce dispositif apparaît
même dépassée. L’existence de groupes familiaux n’est plus une particularité française et
l’on peut même douter qu’elle ne l’ait jamais été : les sociétés sous contrôle familial
constituent la majeure partie des sociétés cotées dans le monde, en ce compris dans des pays
qui interdisent toute acquisition progressive du contrôle1299. Le fait que cette tolérance
s’intègre difficilement dans le paysage juridique explique pourquoi l’autorité de marché
écarte parfois son bénéfice lorsqu’elle accorde une dérogation à l’obligation de déposer une
offre1300. Cette réticence s’est d’ailleurs traduite par l’abaissement du seuil de tolérance,
initialement fixé à 2 % du capital et des droits de vote, et réduit à 1 % par la loi Florange du
29 mars 2014.

La modification du seuil de tolérance opérée en 2014 n’a toutefois pas convaincu la

doctrine financière. Presque aussi permissif que le seuil précédent, le nouveau seuil de 1 %
permet toujours à un actionnaire armé de patience de se constituer une situation de contrôle
sans avoir à déposer d’offre publique. En choisissant de diminuer le seuil plutôt que
d’interdire toute acquisition entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote, le législateur
français semble s’être arrêté « au milieu du gué », et avoir opté pour une demi-réforme qui
n’empêche pas les prises de contrôle de fait, mais les retarde seulement1301. De deux choses

1293 Marccus Partner, The Takeover Bids Directive Assessment Report, préc., p.127.
1294 Selon la célèbre expression de Edouard Daladier lors du congrès radical de Nantes en 1934 : « deux cents familles sont maîtresses de
l’économie française ».
1295 S. BOUBAKER, F. LABÉGORRE, « La gouvernance des sociétés françaises cotées est-elle toujours familiale ? », Management &
Avenir 2011/9, p.16 et s., spéc. p.18-19.
1296 Euronext, Who are the CAC 40 and SBF 120 shareholders ?, 2023, p.10
1297 F. BARRIÈRE, C. de REALS, « La loi Florange : une loi anti-OPA ? » préc., spéc. n°9.
1298 J.-M. TODESCHINI, Avis Sénat n°315, 28 janv. 2014, p.26.
1299 C. BLONDEL, « Investissement à long terme et capitalisme familial », Revue d'économie financière 2012/4, p.57, spéc. p.58.
1300 AMF, déc. n°212C0435, 23 mars 2012, Havas.
1301 F. BARRIÈRE, C. de REALS, « La loi Florange : une loi anti-OPA ? », préc., n°14 ; J. MARSCH, « Loi Florange - Un regard outre-
Atlantique et point de vue au sein d'une entreprise multinationale », Bull. Joly Bourse oct. 2014, p.483 et s., spéc. p.484.

261
l’une en effet : soit le législateur souhaite empêcher les prises de contrôle rampantes, et toute
acquisition d’actions au-dessus du seuil de 30 % devrait dès lors être interdite, soit l’objectif
est ailleurs, et la diminution du seuil de tolérance s’explique mal1302.

397. Proposition de suppression du dispositif. Devant ce procédé dont on peine

aujourd’hui à saisir la raison d’être, il semblerait cohérent de s’aligner sur la position anglo-
saxonne en supprimant purement et simplement le dispositif1303. Entre 30 % et 50 % du
capital ou des droits de vote, toute augmentation aboutirait alors au dépôt d’une offre, sauf à
pouvoir justifier d’une dérogation ou d’une hypothèse de non-lieu au dépôt. Si des voix
s’élèveront certainement contre la suppression du seuil de tolérance1304, plusieurs précautions
faciliteraient la transition entre le droit positif et le régime de demain. La première serait de
s’assurer que la nouvelle interdiction ne s’applique pas aux participations acquises au cours
des douze mois précédant son entrée en vigueur dès lors que ces participations ont été
acquises conformément à la précédente vitesse d’acquisition. La seconde serait d’introduire
un système d’accord tacite en cas de franchissement de seuils passifs. Ce système permettrait
aux actionnaires concernés d’obtenir une dérogation automatique à l’obligation de lancer une
offre sauf objection exprimée par l’AMF dans un délai de quelques jours1305.

2. Les faits générateurs des offres de retrait

398. Annonce. Les hypothèses d’offres de retrait prévues en droit français sont plus
nombreuses qu’en droit européen, qui ne prévoit qu’une seule offre de rachat. Les articles 15
et 16 de la directive OPA imposent seulement aux États membres de s’assurer qu’à la suite
d’une offre à l’issue de laquelle l’initiateur détiendrait 90 % du capital ou des droits de vote
de la société, tout détenteur de titres restant puisse solliciter la mise en œuvre d’une offre de
rachat. Prévoyant une hypothèse proche de celle de la directive, les articles L.433-4 I du Code
monétaire et financier et l’article 236-1 du RG AMF disposent qu’en cas de détention d’au
moins 90 % du capital ou des droits de vote par un actionnaire, le détenteur de titres
n’appartenant pas au groupe majoritaire peut demander à l’AMF de requérir le dépôt d’une

1302 En ce sens v. J. RADIX HESS, Les prises de contrôle rampantes, (dir.) D. Cohen, Panthéon Assas, 2019, n°420.
1303 Si l’augmentation a un temps été possible au Royaume Uni, le Takeover City code oblige désormais toute personne qui détient entre
30% et 50% du capital d’une société cotée et qui vient à augmenter sa participation à déposer une offre (Art. 9.1 b. Takeover City code).
1304 Par le passé, l’ANSA a déclaré être « nettement » opposée à la réduction du seuil de l’excès de vitesse. On peut présumer qu’elle sera
aussi opposée à la suppression du seuil de tolérance (ANSA, « Observations présentées par l’ANSA au sujet au rapport du groupe de travail
réuni à l’AMF sur les franchissements de seuils et du projet d’ordonnance relative à la transparence », préc., p.4).
1305 Ce système a déjà été proposé par l’ANSA (ANSA, « Projets de réforme du régime des offres publiques obligatoires – Observations
présentées par l’ANSA », préc., p.2.

262
offre de retrait. Si cette hypothèse de retrait et celle de rachat semblent couvrir les mêmes
cas de figure, l’examen de la jurisprudence française révèle que les conditions de mise en
œuvre des offres de retrait sont plus strictes que celles posées par la directive. La
réglementation française semble donc contraire au droit européen (a). Pour résoudre cette
contrariété, une réforme législative doit être envisagée (b).

a. La contrariété du dispositif national au droit de l’Union

399. L’offre de retrait en cas de détention ultra-majoritaire du capital. L’autorité de

marché a toujours incité les actionnaires détenteurs de la quasi-totalité du capital d’une
société cotée à proposer aux minoritaires le rachat de leurs actions. Cette pratique, qui s’est
d’abord développée en dehors de tout cadre légal, a reçu une assise législative dès la loi du 2
août 19891306. Sur le fondement du dispositif consacré à l’époque, un minoritaire pouvait
saisir l’autorité de marché afin de demander le dépôt d’une offre de retrait en cas de détention
d’au moins 95 % du capital « et » des droits de vote par l’actionnaire majoritaire. Modifié
par la loi Pacte du 22 mai 2019, qui abaissa le seuil à 90 % du capital « ou » des droits de
vote, le dispositif figure désormais aux articles L.433-4 I du Code monétaire et financier et
236-1 du RG AMF.

400. Critères liés à la liquidité des titres et à la bonne foi du demandeur. Outre le
critère lié à la détention d’un certain pourcentage en capital ou en droit de vote, la
jurisprudence a très tôt introduit d’autres conditions relatives à la liquidité des titres
concernés. Dans un arrêt du 25 février 1994, la Cour d’appel de Paris souligna que cette offre
de retrait avait pour but de permettre au minoritaire « dont le titre a perdu sa liquidité sur un
marché rendu étroit par le poids relatif des majoritaires, de sortir de la société dans des
conditions normales de cours et de délai » et précisa en conséquence que l’offre n’était pas
obligatoire du seul fait de la réunion des conditions formelles énoncées par les textes1307.
Confirmée en cassation1308, cette lecture téléologique des textes a été réaffirmée à plusieurs
reprises1309. La liquidité est donc directement prise en compte pour apprécier la recevabilité

1306 V. supra n°355.

1307 CA Paris, n°93/26895, 25 fév. 1994, Société financière CIRCE, Société des caves et producteurs réunis de Roquefort ; Rev. dr. banc.
bourse mars-avr. 1994, p.86, obs. M. Germain M. et M.-A. Frison‐Roche ; Dr. Soc. 1994, comm. 146, obs. H. Hovasse ; Banque et Droit
nov.-déc. 1994, p.23, obs. F. Peltier.
1308 Cass. Com., n°94‐13.708, 6 mai 1996, préc.
1309 V. not. CA Paris, 7 avr. 1998, SA Parfival c/ SA Cauval ; JCP E oct. 1998, p.1598, note J.-J. Daigre ; Dr. Soc. août-sept. 1998, comm.
117, note. H. Hovasse ; Rev. Soc. 1998, p.630, obs. Y. Guyon ; Bull. Joly Bourse mai 1998, p.266, note A. Couret ; RTD Com. 1998, p.635,
obs. N. Rontchevsky ; Banque et droit mai-juin 1998, p.29, obs. H. De Vauplane ; Rev. mens. CMF juin 1998, n°9, p.24, obs. M. D'Orazio ;
CMF, déc. n°203C0195, 10 févr. 2003, Consodata ; CA Paris, n°2003/03267 4 nov. 2003, préc.

263
de cette offre de retrait. La lecture des rapports annuels révèle que l’appréciation opérée par
l’AMF dépend parfois d’éléments plus subjectifs, tels que la bonne foi du demandeur1310.

401. Contrariété du dispositif français à la directive OPA. L’article 16 de la directive

OPA impose aux États membres de veiller à ce qu’à la suite d’une offre publique, les
actionnaires minoritaires restants puissent exiger le rachat de leurs titres à un juste prix. Les
États sont tenus d’introduire ce droit dans une des deux hypothèses suivantes : lorsque
l’initiateur détient 90 % du capital et 90 % des droits de vote1311, ou lorsqu’à la suite de
l’acceptation de l’offre, l’offrant a acquis ou s’est fermement engagé à acquérir des titres
représentant au moins 90 % du capital et des droits de vote de la société visée. Les conditions
prévues par la directive ne font pas écho aux critères de liquidité ou de bonne foi posés par
l’AMF. Aussi, et bien que l’obligation de déposer une offre de rachat postérieurement à une
offre publique soit plus circonscrite dans le temps que le dispositif prévu en droit français,
les critères retenus par la directive s’avèrent moins exigeants que ceux pratiqués par l’autorité
de marché, ce qui laisse planer un doute sur la conformité du droit français aux exigences
européennes.

L’article 4 de la directive OPA pourrait permettre de préserver la compatibilité de la

réglementation française avec le droit européen. Cette disposition autorise les États membres
à introduire des dérogations nationales aux règles prévues par la directive. Ces dérogations
doivent cependant respecter la teneur des principes énoncés par la directive, qui imposent
notamment que les détenteurs de titres soient protégés en cas d’acquisition du contrôle de
leur société1312. Il est douteux que cette protection soit toujours assurée en droit français. En
effet, si la réouverture des offres procure aux actionnaires n’ayant pas apporté leurs titres le
bénéfice de l’offre antérieure sans qu’ils aient à en faire la demande et semble satisfaire
l’impératif de protection, une telle réouverture n’existe pas en toute hypothèse 1313. En
conséquence, les critères qui conditionnent en droit français la mise en œuvre de l’offre de
retrait privent les minoritaires du droit au rachat de leurs titres dans des hypothèses où la
directive le prévoit justement, sans offrir systématiquement aux minoritaires une protection

1310 AMF, Rapport annuel 2004, p.110.

1311 Précision étant faite que le texte autorise à fixer un seuil plus élevé, à condition qu’il ne dépasse pas 95 % (art. 15 2° Dir. 2004/25/CE,
préc.).
1312 Art. 3 1° a) Dir. 2004/25/CE, préc.
1313 Le Règlement général ne prévoit que la réouverture des offres réalisées selon la procédure normale (Art. 232-4 RG AMF).

264
équivalente. Depuis le 21 mai 2006, date limite pour transposer la directive, la France
s’expose donc à un recours en manquement pour non-respect de l’article 161314.

b. Les propositions de réforme

402. Options possibles. Trois options sont envisageables pour remédier à la contrariété
du dispositif français avec la réglementation européenne. La première consisterait à
substituer l’offre de rachat prévue en droit européen à l’offre de retrait du droit français. La
seconde serait d’introduire, en complément du dispositif actuel, un nouvel article qui
viendrait transposer les exigences européennes. Enfin, la dernière serait d’opérer une
distinction entre l’offre de retrait « à chaud », exigée par le droit de l’Union et simplement
conditionnée au franchissement du seuil de 90 % du capital à l’issue d’une offre publique, et
l’offre de retrait « à froid », motivée par l’absence de liquidité des titres de la société cotée.
Pour trancher entre ces options, la raison d’être des dispositifs français et européen doit être
rappelée.

403. Raison d’être des dispositifs français et européen. En pratique, si le droit français
accorde autant d’importance à la liquidité des titres, c’est parce qu’elle constitue la réelle
justification de cette hypothèse de retrait. Aux yeux des autorités, le seuil initialement fixé à
95 % du capital et des droits de vote, et aujourd’hui diminué à 90 %, ne constituerait qu’un
indice d’illiquidité des titres encore négociés sur le marché1315. Au contraire, l’offre de rachat
prévue par la directive ne semble pas s’expliquer par le souhait d’offrir une porte de sortie
aux détenteurs de titres devenus illiquides, mais par la volonté de permettre aux minoritaires
d’apporter leurs titres à l’initiateur d’une offre particulièrement réussie afin qu’ils ne
souffrent pas de la position dominante du nouvel actionnaire de contrôle 1316. Motivés par
deux raisons différentes, les deux dispositifs garantissent donc, chacun à leur manière, la
protection des minoritaires. Aussi, serait-il regrettable qu’une réforme du droit français
aboutisse à supprimer l’hypothèse de retrait actuellement prévue à l’article 236-1 du RG
AMF. Cette dernière, si elle ne consacre pas exactement l’hypothèse de rachat prévue par la
directive OPA, offre une protection qui n’est pas dénuée de justification. Plutôt qu’une
substitution, c’est donc un ajout au dispositif existant qui sera proposé.

1314 S. TORCK, « Offres publiques : vers un rachat obligatoire ? », Bull. Joly Bourse mai 2019, p.1 ; A. PIETRANCOSTA, « Le retrait
obligatoire et l'offre publique de retrait révisés par la loi Pacte », Rev. Soc. 2019, p.623, spéc. n°11 ; D. BOMPOINT, V. RAMONÉDA,
« L'arrêt Bourrelier : entre majoritaires distraits et minoritaires tenaces », Bull. Joly Bourse janv. 2021, p.39, spéc. n°27.
1315 Dans un sens proche v. M.-A. FRISON-ROCHE, « La prise de contrôle et les intérêts des associés minoritaires », préc., n°32.
1316 Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, préc., p.220.

265
 Afin d’assurer la bonne transposition de la directive tout en conservant l’hypothèse de
retrait pour illiquidité des titres, deux modifications devraient être opérées. La première
consisterait à reformuler les articles L.433-4 du Code monétaire et financier et 236-1 du RG
AMF, la seconde à introduire un nouvel article au sein du Règlement général.

404. Une nouvelle rédaction des articles L.433-4 Code mon. fin. et 236-1 RG AMF.
Afin de traduire plus fidèlement la finalité poursuivie par le dispositif français, il conviendrait
d’abord de retoucher l’article L.433-4 du Code monétaire et financier pour y introduire le
critère sur lequel repose le déclenchement de cette offre de retrait, à savoir la perte de liquidité
des titres, et dépasser l’actuelle référence au pourcentage de capital. En effet, si hier, le seuil
de 95 % du capital et des droits de vote pouvait constituer un bon indice de l’illiquidité —
encore qu’il ne soit pas parfaitement adéquat — le nouveau seuil de 90 % est trop bas pour
remplir cette fonction. Il y a dès lors peu de sens à maintenir à la fois une référence à l’absence
de liquidité et un pourcentage de capital aussi faible au sein du même dispositif 1317. Une
simple retouche de l’article L.433-4 I du Code monétaire et financier permettrait de réaliser
cette déconnexion entre illiquidité et détention du capital ou de droits de vote :

Art. L.433-4 Code mon. fin. : I. Le règlement général de l’Autorité des marchés
financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait
dans les cas suivants : […]
2 bis° Lorsque les actions d’une société mentionnée au 2° sont devenues illiquides

Adapter l’article 236-1 du RG AMF pourrait s’avérer plus délicat, mais pas impossible.
Il conviendrait de trouver un équilibre entre la liberté laissée à l’AMF pour apprécier la
liquidité des titres et l’introduction d’un critère plancher permettant d’éviter une sollicitation
excessive de l’autorité. Pour atteindre cet équilibre, il faudrait d’abord conditionner la mise
en œuvre du dispositif à la présence d’un actionnaire majoritaire identifié, débiteur de
l’obligation de dépôt. Il serait ensuite nécessaire de dégager des indices susceptibles d’être
pris en compte par l’autorité pour apprécier l’absence de liquidité d’un titre. Sans poser de
critères fixes, le Règlement général pourrait faire référence aux perspectives d’évolution
d’échange des titres en cause1318, à la situation des minoritaires1319 et au volume moyen des
échanges d’actions observés sur les dernières années, en mesurant le temps nécessaire pour

1317 S. TORCK, « Offres publiques : vers un rachat obligatoire ? », préc., p.1 ; A. PIETRANCOSTA, « Le retrait obligatoire et l'offre
publique de retrait révisés par la loi Pacte », préc., n°11.
1318 Cass. Com., n°94-13.708, 6 mai 1996, préc. ; CA Paris, 7 avr. 1998, préc. ; CMF, déc. n°203C0790, 23 mai 2003, Coflexip.
1319AMF, Rapport annuel 2004, p.110.

266
vendre les titres si les actionnaires limitent leurs ventes au quart du volume quotidien1320.
Suivant ces remarques, la rédaction du futur article pourrait être la suivante :

Art. 236-1 RG AMF : Lorsque les titres d’une société dont les actions sont admises aux
négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou partie
à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, ou ont cessé de l’être,
le détenteur de titres illiquides peut demander à l’AMF de requérir de l’actionnaire
majoritaire le dépôt d’un projet d’offre publique de retrait.
L’AMF se prononce sur la demande qui lui est présentée en fonction des caractéristiques
du marché considéré et de la situation particulière des minoritaires à l’origine de la saisine.
L’AMF peut notamment prendre en considération la bonne foi du demandeur, le volume
moyen d’échange des titres et les perspectives d’évolutions des conditions de cession de ces
titres.
Si la demande est déclarée recevable, l’AMF la notifie à l’actionnaire majoritaire qui
est alors tenu de déposer un projet d’offre libellé à des conditions telles qu’il puisse être
déclaré conforme.

405. L’introduction d’un article 236-1-1 RG AMF. Parallèlement à la refonte de

l’article 236-1 du RG AMF, un nouveau cas de retrait consécutif à la clôture d’une offre qui
aurait recueilli plus de 90 % du capital de la société cible devrait être introduit. Adjoindre
cette hypothèse aux cas de retraits déjà existants assurerait la conformité du droit français au
droit de l’Union. Cela ne nécessiterait d’ailleurs aucune modification de la loi, l’article
L.433-4 I 1° du Code monétaire et financier utilisant des termes suffisamment larges pour
couvrir cette hypothèse. Seule l’introduction d’un nouvel article au sein du Règlement
général serait nécessaire. Sa rédaction pourrait s’inspirer de l’article 15 de la directive OPA.
Il conviendrait alors de limiter l’obligation dans le temps et d’assurer l’existence d’un juste
prix. Ce dernier pourrait être fixé en considération de la contrepartie proposée dans le cadre
de l’offre précédente. L’introduction de cette nouvelle disposition pourrait aussi être
l’occasion de revenir sur la dissymétrie introduite par la loi Pacte entre les seuils de l’offre
de retrait et du retrait obligatoire. En effet, depuis cette loi, le seuil de l’offre de retrait est
désormais exprimé en droits de vote « ou » en capital. Cette dissonance entre les deux
dispositifs est pourtant regrettable en ce qu’elle permet de contraindre au rachat des

1320 Cette référence, qui fait écho à la limite applicable aux programmes de rachat dans les textes d’application du règlement MAR (art. 3.3
Règl. délégué n°2016/1052 du 8 mars 2016 complétant le règl. n°596/2014 du Parlement européen et du Conseil par des normes techniques
de réglementation concernant les conditions applicables aux programmes de rachat et aux mesures de stabilisation), est parfois utilisée
par les juges nationaux (CA Paris, n°20/05013, 26 nov. 2020, préc., n°65).

267
actionnaires titulaires de 90 % des droits de vote, mais qui ne détiendraient que 82 % du
capital, ce qui peut paraître excessif1321. La rédaction du futur article pourrait être la suivante :

Article 236-1-1 RG AMF : Lorsqu’à l’issue d’une offre, l’actionnaire d’une société
dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’un État membre
de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen vient à
détenir, seul ou de concert, au moins 90 % du capital et des droits de vote de la société, le
détenteur de titres conférant des droits de vote n’appartenant pas au groupe majoritaire peut
demander à l’AMF, dans un délai de 3 mois après la clôture de l’offre, de requérir du ou des
actionnaires majoritaires le dépôt d’un projet d’offre publique de retrait.
Le projet d’offre publique de retrait déposé doit être libellé à des conditions telles qu’il
puisse être déclaré conforme par l’AMF. Sauf dans l’hypothèse où des événements
susceptibles d’influer sur la valeur des titres concernés sont intervenus durant la période
intercalaire, la contrepartie offerte est au moins équivalente à celle proposée dans l’offre
précédant la demande de retrait.

B. L’évolution des dérogations à l’obligation de dépôt d’une offre

406. Les dérogations et le droit de l’Union. En droit français, les aménagements à

l’obligation de déposer une offre sont nombreux1322. Aucun n’est directement prévu par la
directive OPA. Le droit européen offre néanmoins aux États la faculté de prévoir des
dispenses au dépôt d’une offre. L’étude sur l’application de la directive relève ainsi que
« pour avoir un sens », l’obligation de dépôt attachée au franchissement du seuil de contrôle
ne saurait jouer lorsque le franchissement n’entraîne pas de réel changement de contrôle au
sein de la société1323. Outre ce premier aménagement nécessaire à la correcte application du
texte, le droit de l’Union autorise également les États membres à écarter le jeu de l’offre
obligatoire dans certaines situations. L’article 4 5° de la directive permet aux États de déroger
aux règles de la directive à condition que ces dérogations soient conformes aux principes
énoncés à l’article 3 et garantissent, notamment, la protection des minoritaires. Si une
dérogation à l’obligation de déposer une offre peut donc être prévue en droit français, c’est à
la condition qu’elle s’accompagne d’une protection adéquate des intérêts minoritaires.

1321 A. GAUDEMET, « La loi PACTE et le droit des offres publiques », préc., n°7 ; A. PIETRANCOSTA, « Le retrait obligatoire et l'offre
publique de retrait révisés par la loi Pacte », préc., n°11.
1322 V. supra n°324.
1323 Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, préc., p.126.

268
 407. Le système français. Les aménagements à l’obligation de déposer une offre prévus
aux articles 234-4 et 234-7 du RG AMF poursuivent la même logique que celle européenne :
ils visent des cas dans lesquels aucun réel changement de contrôle n’intervient. La
philosophie à l’origine des dérogations qui figurent à l’article 234-9 du RG AMF diffère. Ces
dérogations sont généralement regroupées dans deux catégories : celles fondées sur une
absence de volonté de conquête de la part de l’acquéreur et celles où, malgré la volonté de
conquête, l’offre n’est pas jugée nécessaire en raison des trop grandes contraintes
qu’engendrerait son dépôt1324. Dans cette dernière hypothèse, l’intérêt des actionnaires
minoritaires doit alors être pris en considération par d’autres biais1325.

408. Les cas problématiques. La conformité au droit européen de certaines dérogations

prévues à l’article 234-9 du RG AMF interroge. Plusieurs situations visées par cette
disposition semblent en effet permettre d’échapper à l’obligation de déposer une offre sans
offrir en contrepartie une protection suffisante des intérêts minoritaires. Dans sa thèse de
doctorat, Madame Olympe Dexant-De Bailliencourt soulignait ainsi l’incompatibilité au
droit de l’Union des dérogations prévues à l’article 234-9 1°, 2°, 3° et 4°1326. Les observations
faites à l’égard de l’article 234-9 2° peuvent être discutées. En effet, l’hypothèse prévue au
2° vise à faciliter le sauvetage de sociétés en difficulté et protège, par ricochet, les intérêts
minoritaires en assurant la pérennité de l’entreprise. L’étude externe commandée par la
Commission européenne remarque que cette dérogation est conforme à la directive mais qu’il
convient, afin d’éviter le contournement trop aisé de l’offre obligatoire, de prévoir un cadre
précis entourant le jeu de la dérogation1327. Les cas visés à l’article 234-9 1°, 3° et 4°
renvoient aux transmissions à titre gratuit entre personnes physiques, aux distributions
d’actifs réalisées par une personne morale au prorata des droits des associés, aux opérations
de fusion ou d’apport d’actifs soumises à l’approbation d’une assemblée générale ainsi qu’au
cumul de ces opérations de fusion ou d’apport et de la conclusion d’un accord constitutif
d’une action de concert. Les développements qui vont suivre montreront que ces hypothèses

1324 M. JEANTIN, « Comment se décide une offre publique ? », préc., p.7-8 ; H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés
financiers, op cit., n°789 ; J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2222.
1325 J.-P. BORNET, H. De VAUPLANE, Droit des marchés financiers, op cit., n°789 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER et alii, Droit financier,
op cit., n°1223 ; D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée »,
préc., p.80.
1326 O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, Les pactes d’actionnaires dans les sociétés cotées, op cit., n°421. Dans un article plus récent,
l’auteur envisage également la compatibilité de l’hypothèse visée à l’article 234-9 8° avec les prescriptions de la directive OPA (O. De
BAILLIENCOURT, « Dérogation au lancement obligatoire d’une offre publique malgré un changement de contrôle », Dr. Soc. juill. 2022,
comm. 80, spéc. p.27-28).
1327 Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, préc., p.149.

269
soulèvent de réelles difficultés. Elles pourraient aboutir à ce qu’un recours en manquement
soit engagé contre la France1328.

409. Annonce. Pour remédier aux risques d’incompatibilité du droit français avec la
directive OPA et assurer une meilleure protection des intérêts minoritaires, la révision de
plusieurs dérogations qui figurent à l’article 234-9 apparaît nécessaire. Cette révision devrait
aboutir à la suppression du premier cas de dérogation prévu par cette disposition (1) et à la
réécriture des cas trois et quatre (2).

1. La suppression de l’article 234-9 1° du RG AMF

410. La logique de la dérogation prévue à l’article 234-9 1° RG AMF. La première

hypothèse visée à l’article 234-9 permet à l’autorité d’accorder une dérogation lorsque le fait
générateur d’une offre obligatoire résulte de la « transmission à titre gratuit entre personnes
physiques » ou d’une « distribution d’actifs réalisée par une personne morale au prorata des
droits des associés ». La ratio legis de cette dérogation est difficile à saisir1329. L’explication
généralement avancée est qu’elle se justifie par le caractère passif et involontaire du
franchissement de seuil du point de vue de son bénéficiaire1330. Cette explication ne suffit
pas à assurer la compatibilité du dispositif avec la directive OPA. En effet, le caractère passif
de ces franchissements n’efface en rien la réalité du changement de contrôle auquel ils
aboutissent. En vertu des articles 3 et 4 de la directive, tout changement de contrôle devrait
donc s’accompagner d’une protection satisfaisante des intérêts minoritaires. Cette protection
est pourtant absente aussi bien en cas de transmission à titre gratuit entre personnes
physiques, que dans l’hypothèse d’une distribution d’actifs réalisée par une personne morale.

411. La transmission à titre gratuit entre personnes physiques. La directive

conditionne la mise en œuvre d’une offre obligatoire à l’acquisition d’un pourcentage de
droits de vote qui témoigne du changement de contrôle de la société, et non à la volonté de

1328 Dans son rapport sur l’application de la directive, la Commission européenne relevait que la « variété des dérogations nationales à la
règle de l'offre obligatoire ne laisse pas toujours clairement apparaitre comment la protection des actionnaires minoritaires est assurée »,
avant d’ajouter qu’elle envisageait de mener une enquête approfondie sur ce terrain, enquête qui pourrait aboutir à des procédures
d’infraction en cas de manquements (Com. Européenne, Rapport sur l’application de la directive 2004/25/CE concernant les offres
publiques d’acquisition, COM (2012), n°17 et n°24).
1329 Les communications de l’autorité de marché ne donnent pas d’indications sur les raisons de cette décharge (C. MAISON-BLANCHE,
« Les dérogations à l’obligation de déposer un projet d’offre publique », préc., p.13).
1330 Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°385 ; G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques
et la protection de l’investisseurs. Étude comparée des règles en vigueur en France, au Royaume-Uni et aux États-Unis d’Amérique, op
cit., n°864 ; D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée », préc.,
p.89.

270
conquête de l’acquéreur1331. Ce faisant, la dérogation française prévue en cas de transmission
à titre gratuit doit être comprise comme une exception aux règles de la directive. Sa
conformité au droit de l’Union dépend donc du point de savoir si la mise en œuvre de cette
dérogation assure bien, conformément aux principes posés par la directive, la protection des
détenteurs de titres qui ne font pas partie du groupe contrôlaire.

La lettre de l’article 234-9 1° du RG AMF ne prévoit aucune mesure spécifique de

protection. En pratique, les dérogations accordées par l’AMF prennent souvent acte de ce
que le bénéficiaire de la transmission détient déjà la majorité des droits de la société 1332, ou
que l’opération en cause constitue un reclassement, et est donc susceptible d’être couverte
par la dérogation prévue à l’article 234-9 7° du RG AMF1333. Dans ces deux configurations,
la dérogation octroyée sur le fondement de l’article 234-9 1° est conforme au droit européen :
la détention préalable de la majorité des droits de vote, et le reclassement au sein d’un groupe
familial, n’aboutissent à aucun changement de contrôle. Il reste que la dérogation qui figure
à l’article 234-9 1° ne se limite pas à ces deux hypothèses. Elle peut donc mener à ce qu’un
changement de contrôle s’opère sans qu’une protection adéquate des minoritaires soit
assurée. Dans une telle situation, la dérogation s’avérerait contraire au droit européen. Cette
contrariété a été évoquée dans un rapport sur l’application de la directive OPA, qui relevait
que « les donations et les transactions ayant lieu au sein de la même famille pourraient être
considérées comme des exemptions problématiques à la lumière de la règle de l’offre
obligatoire »1334. Afin d’éviter une action en manquement contre la France, la suppression de
la première dérogation prévue à l’article 234-9 1° du RG AMF apparaîtrait bienvenue. En
opportunité, cette suppression pourrait être jugée regrettable en ce qu’elle risquerait
d’entraver la transmission d’entreprise et la préservation du contrôle familial. Il semble
toutefois que l’abandon de cette dérogation aurait des conséquences relativement limitées,
l’article 234-9 7° du RG AMF englobant les opérations qui s’analysent comme un
reclassement entre personnes appartenant à un même groupe, familial par exemple. En outre,
supprimer la dérogation ne reviendrait pas à interdire les transmissions à titre gratuit, mais à
exiger qu’elles s’accompagnent désormais d’une offre publique protégeant les intérêts
minoritaires.

1331 Art. 5 Dir. 2004/25/CE, préc.

1332 CMF, déc. n°198C0347, 9 avr. 1998, Publicis.
1333 CMF, déc. n°199C0426, 16 avr. 1999, Brice ; déc. n°199C1927, 8 déc. 1999, Sodifrance ; AMF, déc. n°206C0074, 12 janv. 2006,
Clayeux ; déc. n°208C0177, 25 janv. 2008, Delfingen Industry ; déc. n°208C0712, 16 avr. 2008, Vicat.
1334 Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, préc., p.147.

271
 412. Distribution d’actifs. Guidée par une logique proche de celle qui précède, la
seconde hypothèse prévue à l’article 234-9 1° exempte le bénéficiaire d’une distribution
d’actifs réalisée par une personne morale de l’obligation de déposer une offre dès lors que
cette distribution est effectuée au prorata des droits des associés. Pourtant, l’acquisition de
titres à la suite d’une distribution d’actifs opérée de façon égalitaire n’est pas forcément
neutre sur le terrain du contrôle de la société dont les titres sont distribués. Si la distribution
aboutit la plupart du temps à un simple reclassement des titres distribués1335, tel n’est pas le
cas en toute hypothèse. Un exemple suffit à l’illustrer.

Prenons « W », titulaire à la fois de 25 % des droits de vote d’une société cotée « X » et

de 25 % des droits de vote d’une société « Y » qui détiendrait elle-même 25 % du capital de
la société « X ». Minoritaire au sein de la société « X » et « Y », l’actionnaire « W »
obtiendra pourtant, en cas de distribution égalitaire des titres « X » par la société « Y »,
6,25 % de droits de vote supplémentaires au sein de « X ». Avec plus de 30 % des droits de
vote de la société « X », l’actionnaire « W » deviendra alors, si aucun autre ne détient une
telle participation, le nouvel actionnaire de contrôle de cette société. Par le biais de la
dérogation prévue au sein de l’article 234-9 1°, l’actionnaire « W » pourra alors obtenir le
contrôle d’une société cotée sans avoir à déposer d’offre ou à offrir une quelconque
protection aux actionnaires minoritaires. Faute d’assurer une telle protection, ce cas encourt
les mêmes critiques que celles formulées à l’égard de la transmission d’actions à titre gratuit
entre personnes physiques. De nouveau, la suppression du cas visé au 1° l’article 234-9 ne
peut être qu’encouragée.

2. La modification de l’article 234-9 3° et 4° du RG AMF

413. Logique des dérogations prévues à l’article 234-9 3° et 4° du RG AMF. Les

hypothèses qui figurent à l’article 234-9 3° et 4° du RG AMF permettent de déroger à
l’obligation de déposer une offre en cas d’opération de fusion ou d’apport d’actifs, isolée ou
cumulée avec une mise en concert, à la condition que l’opération en cause soit soumise à
l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires. Ces dérogations s’expliquent par la
volonté de ne pas entraver plus que de raison les opérations de restructuration, nécessaires à
la bonne marche de l’économie1336. Elles assurent qu’il n’y ait « pas de frein réglementaire
dommageable à des opérations conçues pour contribuer au dynamisme des entreprises
concernées, opérations qui pourraient être empêchées par la menace parfois rédhibitoire de

1335 V. par ex. AMF, déc. n°204C1530, 15 déc. 2004, AD Capital.

1336 D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée » préc., p.78.

272
l’offre à 100 % »1337. À cette justification s’ajoute l’idée que l’existence d’un vote de
l’assemblée générale extraordinaire sur l’opération considérée offre une protection suffisante
aux actionnaires minoritaires, appelés à prendre part au vote et à consentir à l’opération. Ces
deux dérogations seraient donc le fruit d’un juste équilibre conciliant la préservation des
intérêts minoritaires avec la nécessité de ne pas contrarier les opérations de
restructuration1338.

414. Mise en œuvre des dérogations. L’examen de la pratique montre que les
dérogations visées à l’article 234-9 3° et 4° du RG AMF ne sont pas toujours octroyées du
seul fait de la réunion des conditions énoncées par le texte, à savoir l’existence d’une
opération d’apport ou de fusion, l’éventuelle mise en concert et le vote de l’assemblée
générale extraordinaire. Dans les faits, l’AMF examine parfois l’incidence de l’opération sur
le contrôle de la société ainsi que les conditions dans lesquelles l’assemblée générale des
actionnaires délibère sur l’opération. L’examen prend ainsi en considération les
conséquences qu’emporte réellement l’opération pour les actionnaires minoritaires. Pour ce
faire, l’autorité analyse le poids économique des actionnaires avant et après l’apport ou la
fusion1339, et n’accorde généralement la dérogation qu’après s’être assurée que l’actionnaire
de contrôle demeurera prédominant après l’opération1340.

La lecture des décisions révèle que des dérogations sont aussi accordées alors qu’un
changement de contrôle a lieu, par exemple lorsque l’opération d’apport ou de fusion est
réalisée entre deux sociétés indépendantes ou qui n’appartiennent pas au même groupe. Dans
de telles circonstances, l’AMF apprécie alors les conditions qui entourent le vote de
l’assemblée générale et vérifie, en principe, que l’approbation du projet de fusion ou d’apport
constitue bien, compte tenu de la configuration de l’actionnariat de la société, une protection
suffisante pour les minoritaires1341. Pour accorder la dérogation, l’autorité prend en compte
l’engagement des actionnaires prédominants de la société de ne pas participer au vote de
l’assemblée générale ou de n’y participer qu’avec une partie de leurs actions seulement, afin
que les minoritaires puissent réellement peser sur la décision prise.

1337 C. MAISON-BLANCHE, « Les dérogations à l’obligation de déposer un projet d’offre publique », préc., p.14.
1338 Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°387-388 ; D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à
l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée » préc., p.78 ; G. LEKKAS, L’Harmonisation du droit des offres publiques
et la protection de l’investisseurs, op cit., n°842.
1339 C. MAISON-BLANCHE, « Les dérogations à l’obligation de déposer un projet d’offre publique », préc., p.14.
1340 V. par ex. CMF, déc. n°200C0220, 10 févr. 2000, Expand ; déc. n°201C0689, 13 juin 2001, Christian Dalloz SA.
1341 C. MAISON-BLANCHE, « Les dérogations à l’obligation de déposer un projet d’offre publique », préc., p.14.

273
 Force est pourtant de constater que l’autorité de marché ne retient pas systématiquement
cette position1342. Il arrive ainsi que des dérogations soient accordées alors même que
l’opération aboutit à un changement de contrôle de la société et que les minoritaires, écrasés
par le poids de la majorité, n’ont pas pesé sur la décision prise par l’assemblée générale1343.
Dans ces hypothèses, qui restent heureusement marginales, un changement de contrôle a lieu
sans qu’aucune mesure de protection des intérêts minoritaires n’intervienne.

415. Risque de contrariété avec le droit de l’Union. Il apparaît curieux qu’une

réglementation qui vise à tempérer le jeu de la loi majoritaire décharge un actionnaire de
l’obligation de déposer une offre au prétexte que l’opération à l’origine du changement de
contrôle a été validée par décision de l’assemblée générale extraordinaire, alors même que
les minoritaires n’ont pas pesé sur cette décision en raison de la faiblesse de leur
participation1344. Cette curiosité met sérieusement en doute la conformité du dispositif à la
directive européenne1345. Afin d’éviter toute future condamnation de la France, la réécriture
des hypothèses envisagées à l’article 234-9 3° et 4° apparaîtrait nécessaire.

416. Réécriture de l’article 234-9 3° et 4° RG AMF. En tant que telle, la mise en œuvre
des cas visés à l’article 234-9 3° et 4° doit être saluée en ce que l’autorité se penche
régulièrement sur l’incidence des opérations sur le contrôle de la société et,
occasionnellement, sur les conditions de délibération de l’assemblée générale appelée à les
valider. Il reste que ce contrôle n’est pas opéré de façon systématique, ce qui, en plus de nuire
à la sécurité juridique, n’offre pas une protection adéquate aux actionnaires minoritaires.
Aussi conviendrait-il de remédier à l’absence de ligne directrice quant aux hypothèses dans
lesquelles la dérogation est subordonnée à l’engagement des actionnaires majoritaires de ne
pas prendre part au vote de l’assemblée générale1346. Sur ce point, le Takeover City Code, qui
connaît une dérogation similaire à celle qui existe en droit français, conditionne son octroi à
la mise en œuvre d’une procédure de « whitewash ». Pour que la dérogation soit accordée,
l’opération doit ainsi être approuvée par la majorité des actionnaires indépendants de la
société concernée1347. Il serait possible d’intégrer une procédure similaire en droit français,

1342 D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée » préc., p.82.
1343 V. par ex. CMF, déc. n°199C0577, 18 mai 1999, Eramet (dérogation octroyée aux demandeurs à la suite d’un apport d’actif qui leur
conférait 38% du capital et entraînait l’abaissement de la participation de l’actionnaire de contrôle de 57% à 29%) ; AMF, déc. n°206C1423,
13 juill. 2006, préc. (dérogation accordée alors que l’ancien titulaire de contrôle perdait sa prédominance dans le nouveau concert).
1344 J.-J. DAIGRE, « L'absence de modification de la situation économique des actionnaires minoritaires est au fondement de certaines
dérogations à l'obligation de lancer une offre publique obligatoire », Bull. Joly Soc janv. 2000, p.74 et s., spéc. p.84.
1345 O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, Les pactes d’actionnaires dans les sociétés cotées, op cit., n°421.
1346 D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à l’obligation de déposer une offre publique sur une société cotée » préc., p.83-
84.
1347 Notes on Dispensations from rules 9, Takeover City code.

274
sans que cela nuise d’ailleurs à l’attractivité de la place, la procédure n’ayant vocation à jouer
que dans l’hypothèse où l’opération envisagée aboutirait à un changement de contrôle de la
société. Dans une telle configuration, il reste évident que l’obtention d’une majorité de votes
indépendants ne conditionnerait pas la réalisation de l’opération, toujours soumise aux règles
traditionnelles de majorité, mais influerait seulement sur l’obligation de déposer un projet
d’offre. Synthèse faite de ces éléments, le nouvel article 234-9 du RG AMF pourrait prendre
la forme suivante :

Art. 234-9 RG AMF : Les cas dans lesquels l’AMF peut accorder une dérogation sont
les suivants : […]
Dans les cas prévus aux 3° et 4°, si l’opération envisagée aboutit à opérer un
changement de contrôle au sein de la société concernée, l’obtention de la dérogation est
conditionnée à l’approbation de l’opération par la majorité des actionnaires
indépendants1348.

§2. Les excès du cadre juridique

417. Annonce. Si la réglementation des offres échoue parfois à réaliser les fins qui sont
les siennes, il est des hypothèses où elle tombe dans l’excès inverse. Il arrive que certains
dispositifs aillent au-delà de ce qui est nécessaire pour accomplir les buts qui leur sont
assignés. Après avoir mis en lumière ses insuffisances, il convient désormais de révéler les
excès du cadre juridique, et de tenter de les corriger pour offrir un droit plus équilibré aussi
bien sur le terrain de la transparence (I), que celui de la protection des minoritaires (II).

I. Les excès de transparence

418. Le danger d’une transparence absolue. L’approche dynamique du principe de

transparence a permis d’observer l’accroissement continu de la quantité d’informations
délivrées dans le contexte d’une offre1349. Pour autant, ce principe directeur n’a jamais été
pensé comme absolu, la transparence intégrale du marché n’étant ni réalisable, ni souhaitable.
Elle n’est pas réalisable, car comme la transparence, l’ombre est un phénomène naturel

1348 À l’image du Takeover City code, une note de l’autorité de marché pourrait venir préciser les informations à fournir, la majorité requise,
le quorum ainsi que les critères conditionnant la qualification d’actionnaire indépendant. Les précisions apportées par le Code Afep-Medef,
(Afep-Medef, Code de gouvernement d’entreprises des sociétés cotées, 2022, §10.5) et l’Institut français des administrateurs (IFA,
L’administrateur indépendant, définitions et grille d’analyse, 14 déc. 2006) constitueront de bonnes sources d’inspiration.
1349 V. supra n°252 et s.

275
duquel la lumière ne peut être dissociée. Il faut donc préserver une certaine part de
confidentialité1350. Elle n’est pas souhaitable ensuite, car trop d’information mène à la
désinformation et au rejet de l’information1351. Il convient alors de se méfier de la
transparence absolue comme de toute idolâtrie1352. Bien que certains textes européens
présentent la transparence intégrale comme un idéal à atteindre1353, celle-ci a toujours été
tempérée par une part de secret nécessaire à la vie des affaires1354. La transparence n’est
qu’un objectif au service d’une fin plus grande1355. Elle ne doit pas être comprise comme un
« principe omnipotent devant lequel toutes les autres règles plieraient »1356.

419. Annonce. L’examen de la réglementation des offres révèle pourtant que certaines
règles et positions jurisprudentielles sont excessives au regard des finalités que poursuit la
transparence, à savoir anticiper les changements de contrôle et soutenir la prise de
décision1357. C’est le cas de l’actuelle définition de l’action de concert (A) et des solutions
retenues concernant l’information des salariés avant le lancement d’une offre (B).

A. La définition du concert dans le contexte d’une offre

420. Fonction de l’action de concert. Sans revenir sur toutes les caractéristiques de
l’action de concert, il faut rappeler que cette notion a été élaborée afin d’éviter qu’une
personne puisse, en œuvrant secrètement avec d’autres, dissimuler ses agissements et éviter
le jeu de certaines règles obligatoires1358. Par l’agrégation qu’elle opère des participations de
personnes juridiquement distinctes mais intellectuellement liées, l’action de concert sert
directement l’impératif de transparence. En renvoyant à l’article L.233-10 du Code de
commerce, siège de l’action de concert, l’article L.433-3 du Code monétaire et financier
permet ainsi d’imposer le dépôt d’une offre à des actionnaires qui, individuellement,

1350 Y. CHAPUT, « Exposé introductif. La transparence : clair-obscur juridique d’un concept économique », préc., p.9 ; N. VIGNAL, La
transparence en droit privé des contrats, op cit., n°21 et s.
1351 D. SCHMIDT, « Transparence et marchés financiers et boursiers », RJC 1993, n° spéc., p.168 et s., spéc. p.169.
1352 J.-D. BREDIN, « Secret, transparence et démocratie », Pouvoirs avr. 2001, p.5 et s., spéc. p.14.
1353 Le cinquième considérant du Règl. n°596/2014/UE du 16 avr. 2014 sur les abus de marché présente ainsi « la transparence intégrale »
comme le préalable nécessaire aux négociations financières.
1354 Pour une affirmation jurisprudentielle en ce sens v. CA Paris, n°2001/13985, 26 févr. 2002, Adam c/ SCA Financière Pinault-Siret ;
Bull. Joly Bourse sept.-oct. 2002, p.457, note Th. Garnier ; Rev. dr. banc. fin. mai-juin 2002, p.146, note A. Couret ; RTD Com. 2002,
p.510, note N. Rontchevsky ; Banque et Droit mars-avr. 2002, p.28, obs. H. De Vauplane et J.-J. Daigre ; conf. Cass. Com., n°02-14.053,
7 janv. 2004 ; Banque et droit mars-avr. 2004, p.36, obs. H. De Vauplane et J.-J. Daigre.
1355 V. supra n°139.
1356 A. VIANDIER, « L’arrêt Groupe Harwanne, légitimité des motifs et limite de la transparence », Les Échos, 18 mars 2002.
1357 V. supra n°224 et s.
1358 D. SCHMIDT, N. RONTCHEVSKY, « Action de concert », préc., n°8.

276
détiennent moins de 30 % du capital d’une société cotée mais qui, du fait de la communauté
qui les lie, sont titulaires d’une participation supérieure à ce seuil.

421. Définition de l’action de concert et obligation au dépôt d’une offre. L’article

L.233-10 du Code de commerce, auquel se réfère l’article L.433-3 I du Code monétaire et
financier, offre une définition particulièrement large de l’action de concert. L’article dispose
ainsi que « sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un
accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une
politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société ».
Depuis la dernière retouche législative en date du 22 octobre 2010 et l’ajout de la conjonction
« ou » entre les deux finalités de l’action de concert, la combinaison de cette disposition avec
le Code monétaire et financier aboutit à ce qu’un concert de gestion puisse déclencher
l’obligation de déposer une offre en cas de dépassement d’un des seuils générateurs de
l’obligation de dépôt. La réglementation permet, au moins virtuellement, d’imposer à des
personnes de déposer un projet d’offre alors qu’elles n’auraient conclu qu’un accord visant
à mettre en œuvre une politique commune au sein de la société et n’auraient aucune volonté
d’en prendre le contrôle1359. Comme le remarquaient Messieurs Dominique Bompoint et
Stéphane Torck : « potentiellement au moins, demain, une offre obligatoire pourrait être
imposée à des actionnaires franchissant ensemble le seuil des 30 % du capital ou des droits
de vote, ceci alors même que rien n’indique qu’ils aient entendu prendre le contrôle de la
société, même si par ailleurs ils poursuivent un objectif commun, financier ou purement
capitalistique »1360.

422. Concert de gestion et offre obligatoire. Cette éventualité ne tarda pas à se

concrétiser. Suspectant un concert non déclaré entre certains actionnaires de cette société, le
secrétaire général de l’AMF décida d’ouvrir une enquête sur le marché du titre Riber à
compter du 1er janvier 2009. À l’issue de cette enquête, plusieurs griefs furent notifiés. L’un
d’eux reprochait à des actionnaires de la société Riber d’avoir agi de concert pour franchir
conjointement les seuils de 20 %, 25 % et 30 % du capital et des droits de vote de la société,
sans procéder aux déclarations qui leur incombaient ni déposer un projet d’offre pourtant
obligatoire. Dans sa décision du 2 juin 2015, la Commission des sanctions décida de retenir
l’existence d’un concert de gestion entre les actionnaires en caractérisant « un accord passé
entre eux en vue de mettre en œuvre une politique commune durable vis-à-vis de Riber »1361.
En conséquence, et alors même que le tribunal de commerce parallèlement saisi de l’affaire

1359 D. MARTIN, « Les offres publiques et l’absence de concert européen », Les Échos, 18 févr. 2010.
1360 D. BOMPOINT, S. TORCK, « Les offres publiques : perte de contrôle en vue », Bull. Joly Bourse févr. 2011, p.138 et s., spéc. p.147.
1361 AMF, Com. Sanct., SAN-2015-11, 2 juin 2015, préc., p.26.

277
avait considéré que rien ne permettait de caractériser avec suffisamment de certitude le
concert1362, la Commission condamna les concertistes à payer plusieurs amendes
administratives pour ne pas avoir déclaré le franchissement des seuils et ne pas avoir déposé
d’offre publique. On ne trouve pourtant dans la décision de sanction que peu de précisions
quant au but de la politique mise en œuvre par les concertistes, si ce n’est la volonté de
contester la politique suivie par le principal actionnaire de la société1363. Cette décision,
confirmée par la Cour d’appel de Paris1364 et la Cour de cassation1365, démontre que
l’existence d’un simple concert de gestion peut suffire à fonder l’obligation de déposer une
offre. Si la Commission des sanctions n’est pas allée jusqu’à enjoindre aux contrevenants de
déposer une offre, injonction qui aurait pu être prononcée1366, la solution retenue n’en
demeure pas moins discutable au regard des objectifs poursuivis par la réglementation des
offres. La conformité de cette solution au droit européen pose également question.

423. Risque de non-conformité au droit de l’Union. La directive OPA fait écho à

l’action de concert pour déterminer le champ des personnes tenues au dépôt d’une offre
obligatoire1367. Elle ne conçoit cependant le concert qu’à travers l’idée de prise de contrôle.
Pour la directive, ce n’est que lorsque l’action de concert vise à obtenir le contrôle ou à faire
échouer une offre qu’elle déclenche l’obligation d’en déposer une1368. La conception
française de l’action de concert, qui regroupe aussi bien le concert de contrôle que le simple
concert de gestion, heurte donc la logique européenne. Un auteur a d’ailleurs observé que la
définition nationale pourrait aboutir à une condamnation de la France pour manquement au
droit de l’Union1369. Il semble cependant que la définition retenue par le législateur français
n’est pas totalement incompatible avec le droit européen. La directive OPA, par
l’harmonisation minimale qu’elle opère, autorise les États membres à prévoir des
dispositions plus strictes que celles prévues par la directive1370. En renvoyant à une définition

1362 TC Pontoise, n°2012F00159, 11 déc. 2012, SA NG Investments et M. Raboutet Bernard, p.12.

1363 F. MARTIN LAPRADE, « Affaire Riber : rendez-vous devant la Cour de cassation ? », Bull. Joly Bourse juin 2016, p.247 et s., spéc.
p.255 ; N. RONTCHEVSKY, « Pour une clarification de l'action de concert », RTD Com. 2019, p.445 et s., spéc. p.452 ; D. SCHMIDT,
« Concertation entre actionnaires et action de concert », Rev. Soc. 2019, p.338, spéc. n°10 ; D. BOMPOINT, V. RAMONÉDA,
« L'opposition est-elle forcément de concert ? », Bull. Joly Soc. avr. 2019, p.16, spéc. n°16 et s.
1364 CA Paris, n°2015/12351, 31 mars 2016 ; Bull. Joly Bourse juin 2016, p.247, note F. Martin Laprade ; RTDF 2017/1, p.112, chron. D.
Martin, B. Kanovitch, F. Haas et M. Epelbaum.
1365 Cass. Com., nos 16‐14.727, 16‐14.866 et 16‐18.201, 9 janv. 2019, Bull. Joly Bourse mars 2019, p.39, note F. Martin Laprade ; Bull.
Joly Soc. avr. 2019, p.16, note D. Bompoint et V. Ramonéda ; Rev. Soc. 2019, p.338, note D. Schmidt ; RTD Com. 2019, p.445, obs. N.
Rontchevsky.
1366 V. infra n°912 et s.
1367 Art. 5 1° Dir. 2004/25/CE, préc.
1368 Art. 2 1° d) Dir. 2004/25/CE, préc.
1369 D. MARTIN, « Les offres publiques et l’absence de concert européen », préc.
1370 Art. 3 2° b) Dir. 2004/25/CE, préc.

278
du concert plus large, le législateur ne fait alors qu’utiliser l’option ouverte par le droit
européen. La conception française n’est donc pas directement contraire à la directive. Elle
est toutefois difficilement conciliable avec cette dernière. En effet, si le droit européen
connaît aussi bien le concert de gestion que celui de contrôle, il circonscrit leur utilisation à
leur domaine respectif : tandis que le concert de gestion, né de la directive transparence, est
employé dans le cadre de la réglementation relative aux franchissements de seuil, le concert
de contrôle, qui mêle l’impératif de transparence à celui de protection des minoritaires, est
utilisé pour réglementer les offres publiques. Les deux types de concerts ne poursuivent pas
les mêmes fins. Ils n’ont donc pas vocation à voir leur champ d’application se mélanger1371.
Ces différences expliquent pourquoi l’ESMA est venue clarifier la notion d’action de concert
dans le cadre de la directive OPA par un public statement du 12 novembre 20131372.
L’autorité européenne a précisé que dans ce contexte particulier, l’action de concert n’avait
pas vocation à s’appliquer aux actionnaires qui ne cherchent pas à obtenir le contrôle de la
société, mais entendent seulement coopérer sur diverses autres questions. Pour faire la part
entre les formes de coopération susceptibles de tomber sous la qualification d’action de
concert au sens de la directive OPA et les autres, le public statement dresse une liste blanche
d’activités qui, en elles-mêmes, ne devraient pas mener à ce que des actionnaires soient
regardés comme agissant de concert1373. Conformément à cette liste, des actionnaires qui
conduiraient une politique quelconque vis-à-vis d’une société sans avoir pour but de
déterminer sa conduite sociale devraient avoir l’assurance d’échapper à la qualification de
concert et se trouver à l’abri de l’obligation de déposer une offre. Le défaut de force
contraignante du public statement et le caractère réfragable des présomptions qu’il pose
l’empêchent cependant de constituer un instrument réellement utile pour la mise en œuvre
de l’action de concert en droit des offres1374.

La CJUE a néanmoins donné un certain poids à la vision élaborée par l’ESMA en

rappelant que la directive OPA posait des exigences plus strictes que celles contenues dans
la directive transparence. Dans un arrêt du 9 septembre 2021, la Cour de justice a souligné
que la notion de concert n’était pas entendue de la même façon au sein des deux textes et
qu’il fallait en conséquence distinguer le sens attaché à cette notion en fonction du champ

1371 D. BOMPOINT, V. RAMONÉDA, « L'opposition est-elle forcément de concert ? », préc., n°22.

1372 ESMA, Public statement containing information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover bid directive,
ESMA/2013/1642, 12 nov. 2013.
1373 ESMA, Public statement containing information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover bid directive,
préc. n°1.5.
1374 O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, « Le public statement de l'Autorité européenne des marchés financiers relatif à l'action de concert.
Un premier pas vers une clarification du droit des offres publiques obligatoires ? », Rev. Soc. 2015, p.7, spéc. n°12, n°24 et n°25.

279
juridique sollicité1375. À partir de la distinction opérée par la Cour, un auteur a pu déduire
que la caractérisation de l’action de concert dans le cadre d’une offre supposait désormais
que « soit mise à jour l’existence d’une politique commune visant à obtenir le contrôle de la
société »1376. Par conséquent, caractériser un simple concert de gestion ne pourrait suffire à
fonder l’obligation de déposer une offre.

424. Évolution nécessaire de la définition de l’action de concert. En embrassant une

réalité qu’elle n’a pas vocation à appréhender, celle du concert de gestion, la réglementation
française des offres publiques déborde de sa fonction élémentaire. Revenir à un juste
équilibre implique de rétablir le lien initial entre action de concert, changement de contrôle
et offre obligatoire1377. Il conviendrait alors de distinguer le sens attaché à l’action de concert
selon les conséquences que l’on entend lui faire produire. Lorsque la problématique concerne
la déclaration d’un franchissement de seuil, constater que l’accord a pour finalité d’organiser
une coopération entre actionnaires devrait être suffisant pour conclure à l’existence d’une
action concertée. À l’inverse, lorsque l’enjeu porte sur le dépôt obligatoire d’une offre sur
une société, la reconnaissance d’une action de concert devrait supposer que l’accord ait bien
pour fin la prise de contrôle1378. La réécriture des articles du Code de commerce et du Code
monétaire et financier permettrait de remédier à l’actuelle confusion des genres.

425. Réécriture des articles L.433-3 du Code mon. fin. et L.233-10-1 du Code com.
L’article L.233-10 du Code de commerce abrite en son sein le concert de gestion et le concert
de contrôle. Les développements qui précèdent ont montré les conséquences dommageables
liées au renvoi opéré par l’article L.433-3 I du Code monétaire et financier. Pour corriger cet
état des choses, deux options existent. Il serait d’abord possible de réviser directement la
lettre de l’article L.233-10 pour supprimer la référence relative à la mise en œuvre d’une
« politique commune », et ne conserver que la seconde qui fait écho à la volonté de prise de
contrôle. Parfois suggérée1379, cette modification aurait néanmoins un inconvénient majeur.
Amputé d’une partie de sa définition, l’article L.233-10 du Code de commerce, siège général

1375 CJUE, C-605/18, 9 sept. 2021, Adler Real Estate AG, Petrus Advisers LLP, n°34 à n°36; Rev. dr. banc. fin. janv. 2022, comm. 39, note
Th. Bonneau ; Bull. Joly Bourse janv. 2022, p.48, note S. Torck.
1376 S. TORCK, « Désignation de l'autorité compétente pour sanctionner le défaut de dépôt d'une offre publique : la CJUE consacre la
distinction entre concert de contrôle et concert de gestion », Bull. Joly Bourse janv. 2022, p.48, spéc. n°24.
1377 D. SCHMIDT, « La clarification de l'articulation entre la coopération des investisseurs sur les questions de gouvernance d'entreprise et
la notion d'action « concertée » », Rev. Soc. 2013, p.405, spéc. n°3.
1378 C. BAJ, « Action de concert et dépôt d’une offre publique obligatoire : réflexions à la lumière de l’affaire Gecina », Rev. dr. banc. fin.
sept. 2008, doss. 28, spéc. n°33 ; Th. BONNEAU, « Retour sur les définitions françaises et européennes de l’action de concert », in
Mélanges en l’honneur de Philippe Merle, Dalloz, 2012, p.59, spéc. n°10.
1379 Ch. GOYET, « Action de concert », ét. Joly, Lextenso 2021, note 137. Pour des propositions alternatives v. Ch. GOYET, « À propos
des définitions de l’action de concert. Modeste proposition pour dissiper une double méprise », RTDF 2022/4, p.8, spéc. n°9.

280
de l’action de concert, risquerait de nuire à l’effectivité des autres dispositifs qui reposent sur
une interprétation large de l’action de concert. Plutôt que de modifier la lettre de cet article,
il serait envisageable de changer la disposition à laquelle renvoie l’article L.433-3 du Code
monétaire et financier. Au lieu de faire écho à l’article L.233-10 du Code de commerce,
l’article L.433-3 I pourrait faire référence à l’article L.233-10-1 du même code, qui pose une
définition spécifique du concert en période d’offre1380. Une telle retouche de l’article L.433-
3 du Code monétaire et financier impliquerait de réviser aussi les articles du RG AMF qui
régissent le dépôt obligatoire d’une offre afin qu’ils se rapportent seulement au concert de
contrôle visé à l’article L.233-10-1 du Code de commerce. Si une référence à cette disposition
venait se substituer à celle faite à l’article L.233-10, cela supposerait enfin de retoucher la
définition du concert retenue au sein de l’article L.233-10-1, celle-ci étant trop restrictive
puisqu’elle subordonne son application à l’existence préalable d’une offre et fait référence
par deux fois à l’auteur d’une offre. Si ce choix était fait, la rédaction de l’article L.233-10-
1 du Code de commerce auquel renverrait l’article L.433-3 I du Code monétaire et financier
pourrait être la suivante :

Art. L.233-10-1 Code com. : Pour l’application des règles relatives aux offres
publiques d’acquisition, sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont
conclu un accord visant à obtenir le contrôle d’une société. Sont également considérées
comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord afin de faire échouer une
offre dont une société fait l’objet.

Au-delà du rééquilibrage immédiat qu’entraînerait la réécriture de cet article, le nouveau

renvoi opéré par l’article L.433-3 du Code monétaire et financier corrigerait également une
malfaçon législative qui résulte de la transposition de la directive OPA. En vertu de l’article 5
de la directive et de sa combinaison avec la définition de l’action de concert retenue à l’article
1er, le texte européen exige que des personnes qui agiraient de concert pour faire échouer une
offre déposée sur une société, et qui viendraient à détenir un nombre de titres leur conférant
le contrôle de cette même société, soient tenues de lancer une offre. Cette exigence
européenne, dont le caractère impératif ne saurait être discuté, est restée sans portée en droit
français1381. Lors de la transposition de la directive, la définition du concert retenue par le
texte européen fut localisée dans un nouvel article, distinct de l’article 233-10 du Code de

1380 La doctrine a déjà pu proposer une telle modification du dispositif législatif, v. D. BOMPOINT, V. RAMONÉDA, « L'opposition est-
elle forcément de concert ? », préc. n°23.
1381 Cela s’expliquerait par les enjeux politiques liés à l’introduction de cette mesure, qui aurait réduit les moyens de défense dont disposent
les sociétés françaises contre les assaillants étrangers (J.-F. BIARD, « Vers une nouvelle réforme des offres publiques : quels en sont les
enjeux ? Quelle en est la portée ? », préc., p.43). Ces problèmes ne sont pourtant pas seulement politiques. Sur le terrain du droit, la
transposition partielle de la directive pourrait aboutir à une action en manquement contre de la France.

281
commerce, qui est pourtant le seul auquel l’article L.433-3 I du Code monétaire et financier
renvoie. La loi de transposition vida alors de toute substance l’exigence européenne1382.
Réécrire l’article L.233-10-1 du Code de commerce tout en modifiant l’article L.433-3 du
Code monétaire et financier permettrait donc de combattre un des excès de la réglementation
tout en corrigeant un de ses écueils. Enfin, la retouche opérée ne ferait pas obstacle à ce que
l’autorité de marché continue à caractériser un concert de gestion lorsqu’un tel concert existe
dans le contexte d’une offre1383. Elle empêchera simplement que les actionnaires qui
participent à un concert de gestion puissent être tenus de déposer une offre.

B. L’information des salariés avant le lancement d’une offre

426. Droit spécial de l’information des salariés. L’information délivrée aux instances
représentatives du personnel dans le contexte d’une offre a fait l’objet d’une présentation
détaillée en doctrine1384. Un temps appréhendé par le droit commun1385, un dispositif spécial
régit désormais l’information à fournir dans le cadre d’opérations sur capital. L’information
à délivrer dans le contexte des offres publiques fait ainsi figure de mécanisme d’exception
en ce qu’il s’est progressivement détaché du droit commun et des attributions générales dont
bénéficient les organes de représentation du personnel1386. Cette relation principe/exception
est exprimée à deux reprises au sein du Code du travail. Elle figure d’abord à l’article L.2312-
14, qui énonce que les décisions de l’employeur sont précédées de la consultation du Comité
social et économique (« CSE ») sauf avant le lancement d’une offre publique. Elle est ensuite
énoncée à l’article L.2312-49, qui précise de nouveau que « l’employeur qui lance une OPA
portant sur le capital d’une entreprise n’est pas tenu de consulter le CSE avant ce lancement ».
Par dérogation au principe selon lequel la consultation précède l’action, la procédure à
l’égard des représentants du personnel ne commence, exceptionnellement, qu’une fois le
projet d’offre publique déposé1387.

1382 C. BAJ, « Action de concert et dépôt obligatoire d'une offre publique d'achat : réflexions à la lumière de l'affaire Eiffage. L'action de
concert dans l'affaire Eiffage : les questions restées dans l'ombre » préc., n°21.
1383 Pour une illustration, v. AMF, Com. Sanct, SAN-2022-09, 11 juill. 2022, préc., n°45 et s. Sur la compatibilité de ce raisonnement avec
la jurisprudence européenne v. O. De BAILLIENCOURT, « L’entente pour faire obstacle à un projet de retrait obligatoire : une action de
concert au sens des obligations de déclaration de franchissement de seuil ? », Dr. Soc. oct. 2022, comm. 109, spéc. p.28.
1384 J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2205 ; Ph. LANGLOIS « Droit
boursier et droit du travail », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.153 ; A. TEISSIER, « Prise de participation suivie d'une OPA =
projet global ? » Bull. Joly Travail nov. 2020, p.22.
1385 Cass. Crim., n°76-92.008, 2 mars 1978.
1386 S. RANC, « Droit du travail et sociétés cotées » RJS 2021/6, p.19, spéc. n°18.
1387 A. TEISSIER, « Prise de participation suivie d'une OPA = projet global ? » préc., p.23.

282
 Cette dérogation au droit commun de l’information s’explique par la confidentialité
nécessaire à la correcte préparation d’une opération financière d’envergure. Elle est pourtant
largement remise en cause depuis l’offre publique de Veolia sur les titres de Suez.

427. L’affaire Veolia-Suez et le renfort du droit commun de l’information. L’offre

de la société Veolia sur la société Suez, couronnée de succès après une importante bataille
judiciaire, a donné lieu au contentieux le plus important de ces dix dernières années en
matière d’offres publiques. Si la plupart des questions rencontrées étaient relatives aux
principes généraux des offres et feront à ce titre l’objet d’une étude approfondie 1388, les
juridictions eurent aussi à trancher une interrogation relative à la transparence et à
l’information des salariés. La problématique est née à la suite d’un communiqué en date du
30 août 2020, par lequel Veolia annonçait avoir remis à Engie une offre ferme pour
l’acquisition de 29,9 % des parts du capital du groupe Suez, et précisait qu’en cas
d’acquisition effective de ces titres, la société Veolia entendait déposer une offre volontaire
sur le solde du capital de Suez1389. En réaction à cette communication, les CSE des sociétés
Suez prirent acte que le projet global annoncé entrait dans le champ des dispositions de
l’article L.2312-8 du Code du travail et exigèrent qu’une procédure
d’information/consultation relative au projet de rapprochement soit déclenchée. Pour
prévenir tout dommage imminent susceptible de découler de la réalisation de l’opération sans
consultation préalable des salariés de Suez, les représentants des salariés assignèrent en référé
les sociétés Suez, Suez Groupe, Suez Eau France, SA Engie et Veolia Environnement devant
le Tribunal judiciaire de Paris afin de voir ordonner la suspension de toute opération
conduisant au rapprochement des groupes Suez et Veolia. Réfutant l’interprétation des
salariés de Suez, la société Veolia estimait au contraire que l’opération en cause s’analysait
simplement comme l’annonce éventuelle d’une offre publique. L’opération ne pouvait donc
pas être soumise à une procédure d’information consultation puisqu’une procédure
spécifique existait en matière d’offre publique et que, par dérogation au droit commun, celle-
ci n’exigeait d’informer les salariés qu’une fois le projet d’offre déposé.

428. Par une ordonnance de référé en date du 9 octobre 2020, le Tribunal judiciaire de
Paris, convaincu par l’argumentaire des salariés de Suez, prononça la suspension de
l’opération jusqu’à l’information des CSE concernés1390. La Cour d’appel de Paris confirma
cette décision le 19 novembre 2020, en considérant que l’existence d’un texte relatif à la

1388 V. infra n°539, n°540, n°707, n°708 et n°792.

1389 Veolia, « Veolia propose d’acquérir 29,9 % de Suez auprès d’Engie, en vue de créer le grand champion mondial français de la
transformation écologique », 30 août 2020.
1390 TJ Paris, n°20156077, 9 oct. 2020 ; Bull. Joly Travail nov. 2020, p.22, note A. Teissier.

283
procédure d’offre n’était pas un obstacle à l’application des textes issus du droit commun de
l’information des salariés. La cour d’appel estima en conséquence que « l’abstention par
Veolia et Engie de fournir à Suez les informations nécessaires pour permettre à ses instances
représentatives du personnel de rendre un avis sur le projet de cession de 29,9 % des parts
détenues dans le capital de Suez et par suite, l’absence d’information et de consultation des
comités sociaux et économiques sur ce projet constitu[ait] un trouble manifestement
illicite »1391.

429. Appelée à statuer au fond, le Tribunal judiciaire de Nanterre, dans un jugement en

date du 3 février 2021, considéra au contraire qu’il n’y avait pas lieu d’informer les CSE à
ce stade1392. Pour retenir cette solution, les juges prirent appui sur le droit commun de
l’information et spécialement sur les articles L.2312-8, L.2312-14 et L.2312-15 du Code du
travail desquels ils déduisirent que le débiteur de l’obligation de consultation du CSE devait
disposer du pouvoir d’amender le projet soumis à la consultation. Le tribunal observa qu’au
moment où il statuait, Suez comme Veolia ne disposaient pas de cette prérogative et ne
pouvaient donc être tenus d’informer les CSE concernés.

430. Dans un arrêt du 15 avril 2021, la Cour d’appel de Versailles opta pour une lecture
différente des textes, et estima que la procédure d’information-consultation devait être mise
en œuvre dès lors qu’était survenu un événement susceptible d’avoir un impact sur
l’organisation, la gestion ou la marche générale de l’entreprise, peu important que cet
événement soit le fait des organes dirigeant l’entreprise ou d’un tiers, ou qu’il ne constitue
qu’une prise de participation minoritaire1393. Considérant que l’opération envisagée
constituait un projet suffisamment déterminé pour avoir une incidence sur l’organisation
économique et juridique de Suez, la cour décida que les sociétés Veolia et Engie avaient à
fournir à Suez un certain nombre de données sur l’opération afin que cette société puisse
assurer l’information consultation de ses CSE. Si les conséquences pratiques de cette solution
sont maigres, Veolia ayant transmis à Suez les éléments utiles pour l’information des salariés
avant que la cour d’appel n’ait à statuer sur l’obligation de les communiquer, sa portée est
néanmoins considérable. La solution illustre en effet le basculement du droit spécial de
l’information vers le droit commun1394.

1391 CA Paris, n°20/06549, 19 nov. 2020 ; Bull. Joly Travail déc. 2020, p.30, note J. Icard ; JCP S 2020, 3120, note F. Duquesne ; Rev. dr.
banc. fin. nov. 2020, repère 6, note H. Le Nabasque.
1392 TJ Nanterre, n°20/09953, 3 févr. 2021.
1393 CA Versailles, n°21/00378, 15 avr. 2021.
1394 J. ICARD, « OPA, le droit commun de la consultation au secours des CSE », Rev. dr. banc. fin. sept. 2021, doss. 24, spéc. n°6.

284
 431. Critiques des solutions jurisprudentielles retenues. Les solutions rendues en
référé et par la Cour d’appel de Versailles s’inscrivent dans le mouvement général qui tend
à instaurer un niveau plus important de transparence sur le marché à l’approche d’une offre
publique. Elles s’avèrent néanmoins excessives au regard de l’objectif poursuivi. En
mobilisant le droit commun de la consultation au secours des CSE, les solutions n’ont pas
seulement abouti à contredire l’adage specialia generalibus derogant1395. Elles ont aussi
rompu le fragile équilibre existant entre la confidentialité nécessaire à la préparation des
offres et la correcte information des salariés. Plus encore, elles ont créé, pour l’avenir, un
effet d’aubaine au bénéfice des sociétés visées par une éventuelle offre publique.

Ces solutions contredisent l’évolution générale des rapports entre information des
salariés et discrétion nécessaire à l’élaboration d’une offre. Dans le contexte des offres, le
droit commun de la consultation, sur lequel les droits à l’information des salariés se sont
développés, a fini par céder sa place à un droit spécial adapté aux impératifs de
confidentialité. Par exception au droit commun qui pose un principe de consultation ex ante
des représentants des salariés, le droit spécial des offres n’impose cette obligation qu’ex post,
une fois le projet d’offre finalisé et déposé devant l’autorité de marché. Les positions récentes
des juges judiciaires, en ce qu’elles inversent le calendrier de l’information, sont donc
audacieuses1396. Il y a d’ailleurs fort à parier que ces positions ne produisent pas l’effet
escompté. Confrontés aux dangers de devoir informer les institutions représentatives du
personnel d’une société dès avant le dépôt de leurs offres et d’être exposés à la menace d’une
suspension judiciaire de leurs opérations, les futurs initiateurs auront tout intérêt à ne pas
faire connaître leurs intentions, même conditionnelles, avant le lancement officiel des
offres1397. Sous prétexte de mieux assurer la transparence, ces positions jurisprudentielles
risquent donc d’inciter les acteurs à ne pas participer à l’information continue du marché.

Cette inversion du calendrier de l’information créée en outre un effet d’aubaine au

bénéfice des sociétés visées par un éventuel projet d’offre. La solution retenue aboutit en
effet à enjoindre à tout acteur qui envisage de déposer une offre, débiteur réel de

1395 En vertu de cet adage, lorsqu’une règle spéciale et une règle commune sont incompatibles et ont une vocation concurrente à s’appliquer
à une même situation, le spécial doit primer sur le général. En l’espèce, si la Cour d’appel de Versailles relève qu’aucun texte n’interdit à
l’employeur d’une société éventuellement visée par une offre d’opérer une consultation de son CSE si les conditions requises pour ce faire
sont remplies, l’exclusion opérée par l’article L.2312-49 et l’existence au sein du Code du travail d’un sous paragraphe relatif à
l’information dans le contexte d’une offre impliquaient d’écarter le droit commun de l’information. L’argument est toutefois de faible
portée, l’adage specialia generalibus derogant étant doté d’une valeur normative très incertaine en droit positif (C. GOLDIE-GÉNICON,
« Droit commun et droit spécial », Revue de droit d’Assas févr. 2013, p.29, spéc. n°7-8 ; Adde L. LUCIENNE, Specialia generalibus
derogant, préf. F. Leduc, Mare & Martin, 2023, n°139 et s.).
1396 D. SCHMIDT, « Les défenses de Suez contre l’OPA de Veolia », RTDF 2021/1, p.3, spéc. n°33-34.
1397 D. SCHMIDT, « Les défenses de Suez contre l’OPA Veolia », préc., n°48.

285
l’information, de communiquer certaines données à la société éventuellement visée, débitrice
matérielle de l’information, pour qu’elles soient ensuite transmises aux représentants du
personnel de cette société. Dans cette configuration, la société susceptible de faire l’objet
d’une offre fait donc office de relais et transmet l’information aux représentants des salariés.
En sa qualité de débitrice par ricochet, cette société pourrait donc décider de retarder la
communication des informations déjà transmises par le futur offrant, ce qui suspendrait
l’opération jusqu’à la consultation effective des représentants des salariés. La position
retenue en jurisprudence offre donc un instrument de défense particulièrement efficace aux
sociétés cibles avant même le dépôt officiel d’une offre. Détourné de sa fonction première,
le droit commun de la consultation des salariés pourrait alors devenir un commode instrument
de blocage des offres. Cette situation a été évitée hier, Veolia ayant pris l’initiative d’informer
directement les CSE concernés. Elle pourrait toutefois se rencontrer demain en présence
d’une nouvelle tentative de rapprochement non désirée.

432. Évolution souhaitable. L’excès de transparence ici relevé ne découle pas de la

lettre des textes, mais de leur application contentieuse. Aussi, est-il possible de former le vœu
que la solution retenue ne soit pas reconduite. Le fait que les juridictions aient par trois fois
tranché en faveur de la consultation des représentants de Suez laisse toutefois craindre que
cette position soit répétée à l’avenir, d’autant que la Cour de cassation y semble favorable en
ce qu’elle a pu reconnaître un droit à la consultation des représentants du personnel d’une
filiale là où le droit spécial des offres publiques l’excluait1398. Dans ce cas, seule une réforme
législative permettrait de dépasser ces positions jurisprudentielles. L’intégration d’un alinéa
supplémentaire à l’article L.2312-42 du Code du travail suffirait à corriger l’équation. La
rédaction de l’article pourrait être la suivante :

1398 Dans un arrêt Gemalto en date du 19 décembre 2018, la Cour de cassation a estimé que le droit des offres publiques n’imposait pas
d’informer les instances représentatives du personnel d’une filiale de la société visée par une offre. Sur le fondement du droit commun, la
Cour considéra néanmoins qu’une procédure d’information-consultation restait requise au niveau de la filiale dès lors que l’offre intéressait
l’organisation, la gestion et la marche générale de l’entreprise (Cass. Soc., n°18-14.520, 19 déc. 2018 ; JCP S 2019, 1066, note A. Tissier ;
JCP E 2019, 1116, note C. Merle et A. Vivant ; Bull. Joly Trav. févr. 2019, p.21, note G. Auzéro ; Bull. Joly Bourse mai 2019, p.44, note
D. Bompoint et V. Ramonéda ; Jur. Lamy Social 25 mars 2019, n°472-5, p.16, note H. Nassom-Tissandier).

286
 Art. L.2312-42 Code trav. : Lors du dépôt d’une offre publique d’acquisition,
l’employeur de l’entreprise sur laquelle porte l’offre et l’employeur qui est l’auteur de cette
offre réunissent immédiatement leur comité social et économique respectif pour les en
informer.
Avant le dépôt de l’offre et par exception à l’article L.2312-8, la consultation du comité
social et économique de l’entreprise éventuellement visée par une offre future n’est pas
exigée. […]

II. Les excès de protection

433. Annonce. À l’instar d’une transparence absolue, une protection sans commune
mesure n’est pas enviable. Le bon fonctionnement du système financier exige de ne pas
encombrer la loi de mécanismes protecteurs dont on peine à justifier l’existence. Or, si
l’immense majorité des dispositions régissant les offres répondent à un réel besoin de
protection, certaines dépassent le nécessaire et devraient être retouchées. Les hypothèses de
non-lieu au dépôt d’une offre pourraient ainsi être élargies (A), et l’encadrement des seuils
de renonciation à l’offre, assoupli (B).

A. L’élargissement des hypothèses de non-lieu au dépôt d’une offre

434. Logique des hypothèses de non-lieu. Les cas dans lesquels le franchissement des
seuils prévus par la réglementation des offres ne donne pas lieu au dépôt obligatoire d’une
offre figurent à l’article 234-7 du RG AMF. Les hypothèses visées évitent le dépôt
mécanique d’une offre lorsque le franchissement d’un seuil fatidique s’avère sans incidence
sur le contrôle d’une société et la situation des minoritaires. Le dispositif permet ainsi à
l’AMF de constater qu’il n’y a pas matière à déposer d’offre lorsque les seuils mentionnés
aux articles 234-2 et 234-5 du RG AMF sont franchis par une ou plusieurs personnes qui
viennent à déclarer agir de concert avec l’actionnaire majoritaire de la société, à condition
que celui-ci demeure prédominant1399, ou avec un actionnaire détenant entre 30 % et la
majorité du capital ou des droits de vote de la société, à la double condition cette fois que ce
dernier conserve une participation plus élevée et que la mise en concert n’entraîne pas le
franchissement des seuils visés aux deux articles précités1400.

1399 Art. 234-7 1° RG AMF.

1400 Art. 234-7 2° RG AMF.

287
 435. Situations omises par le droit positif. Malgré la diversité des situations qu’elle
embrasse, la rédaction actuelle de l’article 234-7 du RG AMF n’est pas entièrement
satisfaisante. En effet, la disposition ne mentionne pas certaines hypothèses de mise en
concert qui n’exercent aucune influence sur le contrôle de la société et dans lesquelles donc,
le dépôt d’une offre ne devrait pas s’imposer. Dès lors, et sauf à vouloir offrir une protection
excessive aux actionnaires minoritaires, la lettre de l’article 234-7 du RG AMF mériteraient
d’être modifiée afin d’accueillir ces situations oubliées. En pratique, l’autorité de marché a
d’ailleurs rencontré ces hypothèses à plusieurs reprises et s’est fondée sur l’article 234-7 du
RG AMF pour constater qu’il n’y avait pas matière à déposer une offre. Pourtant, et de
quelque façon qu’on en tourne la lettre, cette disposition ne pouvait couvrir les hypothèses
concernées.

436. Illustrations. Les premières limites de l’article 234-7 du RG AMF sont apparues à
l’occasion des changements intervenus à la fin de l’année 2008 au sein du concert de contrôle
de la société Thalès. À l’origine, le secteur public détenait 38 % des droits de vote de Thalès
et agissait de concert avec la société Alcatel, qui détenait elle-même 20 % des droits de vote
de Thalès. Souhaitant se substituer à la société Alcatel dans le concert et acquérir sa
participation sans avoir à déposer d’offre publique pour autant, le groupe Dassault sollicita
l’application de l’article 234-7 du RG AMF. Pour constater qu’il n’y avait effectivement pas
lieu au dépôt d’une offre, l’AMF releva que le secteur public demeurait prédominant au sein
du nouveau concert et conservait la majorité des droits de vote de Thalès 1401. À la réflexion
pourtant, la situation soumise à l’AMF ne relevait d’aucune des hypothèses visées à
l’article 234-7. Le premier cas envisagé par l’article ne pouvait trouver à s’appliquer, faute
pour le secteur public de faire figure d’actionnaire majoritaire. La seconde hypothèse visée
par l’article était tout aussi inapte à couvrir cette situation : l’évolution de la participation de
l’État, passant de 38 % à 41 % des droits de vote, excédait l’acquisition maximale autorisée
par l’article 234-5 du RG AMF et aurait donc dû aboutir au dépôt d’une offre. L’AMF
reconnut d’ailleurs la singularité de la solution, avouant qu’elle constituait une « application
nouvelle » de l’article 234-71402.

Les insuffisances de l’article 234-7 du RG AMF ont également été révélées à l’occasion
de la modification du concert de contrôle de la société Direct Energie1403. Cette fois, l’autorité
de marché était appelée à se prononcer sur les conséquences d’un potentiel changement au

1401 AMF, déc. 208C2115, 27 nov. 2008, Thalès.

1402 AMF, Rapport annuel 2008, p.125.
1403 AMF, déc. n°214C0830, 20 mai 2014, Direct Energie.

288
sein du concert existant entre les sociétés François Premier Energie (« FPE »), Impala et
EBM Trirhena AG (« EBM »). La répartition initiale des participations au sein du concert
était la suivante : Impala détenait 31,08 % des droits de vote de la société Direct Energie,
FPE 30 % et EBM seulement 10 %. Telle que projetée, l’évolution du concert aboutissait à
transmettre la participation d’Impala à une autre société, AMS Industries, et à maintenir les
autres concertistes à leur niveau de participation de départ. Le projet était ainsi de substituer
la société AMS à FPE sans modifier pour autant l’équilibre existant au sein du concert. Au
vu de ces circonstances, l’AMF considéra qu’aucune offre ne devait être déposée. De
nouveau pourtant, l’article 234-7 du RG AMF ne pouvait s’appliquer au cas d’espèce.
L’absence d’actionnaires prédominants au sein du concert, situation d’ailleurs relevée dans
la décision1404, empêchait de recourir au 1° de l’article. De la même façon, le franchissement
à la hausse du seuil de 30 % par le demandeur interdisait de s’appuyer sur le 2°.

Une situation semblable s’est encore présentée dans une décision relative à la société
SRP Groupe1405. En l’espèce, la société Conforama, actionnaire minoritaire qui agissait de
concert avec les actionnaires fondateurs de la société SRP Groupe, souhaitait céder sa
participation à la société Carrefour. Les parties au concert envisageaient alors de substituer
Carrefour à Conforama tout en maintenant la prédominance des fondateurs au sein du
concert. De nouveau, l’AMF considéra que cette substitution entrait dans le champ de
l’article 234-7 du RG AMF. En l’espèce pourtant, les fondateurs ne détenaient pas la majorité
du capital, ce qui empêchait le jeu de l’article 234-7 1° du RG AMF. Le montage aboutissait
en outre à faire franchir au concert, à la baisse puis à la hausse, le seuil de 30 % du capital et
celui de l’excès de vitesse d’acquisition, excluant du même coup l’éventuel bénéfice de
l’article 234-7 2° du RG AMF. Les commentateurs de la solution ont d’ailleurs souligné le
caractère « acrobatique » du raisonnement suivi1406 et sa conséquence : la création d’un
nouveau cas de dérogation non prévu dans les termes actuels du Règlement général1407.

La pratique décisionnelle de l’autorité ne saurait être jugée satisfaisante. Elle ne peut

l’être parce que le principe de légalité commande que les aménagements à l’obligation de
déposer une offre, même lorsqu’ils se justifient, résultent clairement des textes qui

1404 AMF, déc. n°214C0830, 20 mai 2014, préc. : « que le concert susvisé est actuellement majoritaire au capital de Direct Energie, sans
qu’aucune des trois partie dudit concert ne soit prédominante ».
1405 AMF, déc. n°218C0201, 23 janv. 2018, SRP Groupe ; RTD Com. 2018, p.420, note N. Rontchevsky ; Dr. Soc. mai 2018, comm. 89,
note R. Vabres ; Bull. Joly Soc. mars 2018, p.110, note A. Gaudemet.
1406 N. RONTCHEVSKY, « Offres publiques d'acquisition : non-lieu à dépôt d'un projet d'offre publique en cas de mise en concert ou de
substitution au sein d'un concert dès lors que le contrôle de la société cotée n'est pas modifié », RTD Com. 2018, p.420 et s., spéc. p.424.
1407 A. GAUDEMET, « Substitution au sein d'un concert majoritaire et non-lieu à dépôt d'un projet d'offre publique : une réécriture de
l'article 234-7 du RG AMF s'impose », Bull. Joly Soc. mars 2018, p.110 et s., spéc. p.111.

289
gouvernent la matière. En allant au-delà de la lettre de son Règlement général, l’autorité ne
permet pas aux opérateurs d’être assurés de pouvoir systématiquement bénéficier de cette
faveur contra legem.

437. Réécriture envisageable de l’article 234-7 RG AMF. Une réécriture de

l’article 234-7 est souhaitable afin d’intégrer l’hypothèse d’une mise en concert par
substitution d’une partie au concert. Déjà proposée en doctrine1408, cette retouche assurerait
qu’une offre obligatoire ne soit jamais imposée lorsqu’aucun changement de contrôle n’a
véritablement lieu et que la protection des minoritaires ne se justifie pas. L’ajout de cette
hypothèse de non-lieu pourrait également être l’occasion de retoucher à la marge le 2° de
l’article 234-7 du RG AMF afin d’y corriger une erreur de formule. En effet, contrairement
au 1° de l’article, qui se réfère à la notion de « prédominance », le 2° fait écho au « niveau
de participation » de l’actionnaire de contrôle. Cette expression est pourtant malheureuse :
elle déconnecte la lettre du texte de son objectif. En effet, suivre le critère du niveau de
participation en lieu et place de celui relatif à la prédominance de l’actionnaire pourrait mener
l’AMF à rendre une décision de non-lieu au dépôt d’une offre alors qu’un changement de
contrôle advient1409. Cette situation, que le dernier paragraphe de l’article 234-7 du RG AMF
ne permet pas de couvrir puisqu’il conditionne le maintien de la dérogation à la pérennité de
« l’équilibre des participations respectives »1410, peut être corrigée en substituant la notion de
« prédominance » à celle de « participation ». Afin de prendre en compte ces remarques et
compléter les hypothèses de non-lieu au dépôt d’une offre, l’article 234-7 du RG AMF
pourrait être retouché de la façon suivante :

1408 A. GAUDEMET, « Substitution au sein d'un concert majoritaire et non-lieu à dépôt d'un projet d'offre publique : une réécriture de
l'article 234-7 du RG AMF s'impose », préc., p.111.
1409 Dans sa rédaction actuelle, l’article 234-7 2° permet de rendre une décision de non-lieu au dépôt d’une offre en présence d’un pacte de
concert conclu entre le nouveau détenteur de 1 % des droits de vote d’une société cotée et un actionnaire qui en détenait déjà plus de 30 %
alors même que, dans les faits, le pacte permettrait au premier de prendre seul l’ensemble des décisions relatives à la gestion de la société.
1410 À moins de considérer que cette participation doit s’apprécier à la fois sur le plan quantitatif et qualitatif. Cette interprétation, qui permet
de prendre en compte la répartition des prérogatives au sein du pacte de concert, est parfois retenue par l’autorité de marché (AMF, déc.
n°206C1423, 13 juill. 2006, préc.). Elle n’est toutefois pas systématique.

290
 Art. 234-7 RG AMF : L’AMF peut constater qu’il n’y a pas matière à déposer un projet
d’offre publique lorsque les seuils mentionnés aux articles 234-2 et 234-5 sont franchis par
une ou plusieurs personnes qui viennent à déclarer agir de concert : […]
2° Avec un ou plusieurs actionnaires qui détenaient déjà, seuls ou de concert, entre 30 %
et la moitié du capital ou des droits de vote de la société à condition que ceux-ci demeurent
prédominants, et qu’à l’occasion de cette mise en concert ils ne franchissent pas l’un des
seuils visés aux articles 234-2 et 234-5.
L’AMF peut également constater qu’il n’y a pas matière à déposer une offre lorsque les
seuils mentionnés aux articles 234-2 et 234-5 sont franchis par une ou plusieurs personnes
qui entendent se substituer à un ou plusieurs actionnaires au sein d’un concert qui contrôle
déjà la société, à condition que cette substitution ne concerne pas l’actionnaire prédominant
et n’affecte pas l’équilibre existant au sein du concert. […]
Dans tous les cas susvisés, tant que l’équilibre au sein du concert n’est pas
significativement modifié par référence à la situation constatée lors de la déclaration initiale,
il n’y a pas lieu de déposer un projet d’offre publique.

B. L’assouplissement du régime du seuil de renonciation à l’offre

438. Faculté de renonciation à l’offre. À la différence des offres obligatoires, dont le

succès ne peut être conditionné à la présentation d’un nombre de titres supérieur au seuil fixé
par l’article L.433-1-2 I du Code monétaire et financier, l’initiateur d’une offre volontaire
peut assortir celle-ci d’un seuil de renonciation. Sur le fondement de l’article 231-9 II du RG
AMF, l’initiateur d’une offre volontaire peut ainsi prévoir une condition d’obtention d’un
certain niveau de participation en deçà duquel il se réserve la faculté de renoncer à son offre.
L’interdit et la liberté se comprennent. Permettre à l’initiateur tenu de déposer une offre
d’introduire un seuil de renonciation qu’il sait inatteignable aboutirait à anéantir le caractère
obligatoire de son offre. À l’inverse, admettre l’insertion d’un seuil de renonciation dans le
contexte d’une offre volontaire n’apparaît pas déraisonnable : l’initiateur ayant spontanément
choisi de déposer une offre, il est cohérent de le laisser déterminer le niveau de contrôle
minimal qu’il souhaite obtenir.

439. Réticence de l’AMF face aux seuils de renonciation élevés. Si le Règlement

général ne fixe aucune limite au niveau du seuil de renonciation stipulé en présence d’une
offre volontaire, l’AMF se refuse à accorder aux initiateurs une entière liberté en la matière.
L’autorité s’est ainsi toujours montrée rétive aux schémas permettant à l’initiateur d’une offre
de se prémunir contre le risque de ne pas atteindre les seuils de 90 % ou 95 % du capital ou
des droits de vote de la cible. Elle considère que le seuil de renonciation stipulé dans le cadre

291
d’une offre volontaire ne saurait excéder celui des deux tiers du capital ou des droits de
vote1411.

440. Critique de cette réticence. Il est difficile de justifier la position de l’autorité de

marché, la référence au deux tiers du capital ne figurant dans aucun texte et contrastant très
largement avec la liberté affichée à l’article 231-9 II du RG AMF. En pratique, les initiateurs
intègrent cette contrainte en prévoyant des réductions de prix en cas de non-obtention du
seuil de 90 % et, inversement, des suppléments de prix lorsque ce seuil s’avère atteint 1412.
Cette situation n’est pourtant pas satisfaisante. Elle constitue une mesure de protection
excessive des minoritaires qui handicape la liberté d’action des initiateurs et qu’il est difficile
d’expliquer.

Sur le plan économique d’abord, la pratique démontre que l’introduction d’un seuil de
renonciation dans les offres volontaires sert directement le marché. Stipuler un tel seuil
pousse les initiateurs à offrir une prime de contrôle substantielle afin de l’atteindre, ce qui
profite aux actionnaires destinataires de l’offre1413. L’étude des offres assorties d’un seuil de
renonciation et déposées au cours des dernières années révèle d’ailleurs que la quasi-totalité
d’entre elles a été couronnée de succès1414.

Sur le plan juridique ensuite, force est de constater que malgré la réticence de principe
de l’autorité de marché, plusieurs offres ont pu être conditionnées à des seuils supérieurs aux
deux tiers du capital1415. Dans une décision Sofco du 12 février 1998, le Conseil des marchés
financiers a ainsi admis la recevabilité d’une offre alors que l’initiateur se réservait la faculté
de ne pas y donner suite si les actions apportées ne lui permettaient pas de détenir au moins
95 % des droits de vote de la société1416. Dans une décision AB Soft du 16 mai 20011417, le
CMF a également déclaré recevable une offre conditionnée à l’obtention de 90 % du capital
de la société cible, pourcentage nécessaire à l’application du § 215 de l’annexe au Règlement
n° 99-02 du CRC qui permettait d’opter pour une méthode de comptabilisation dérogatoire
en matière de comptes consolidés. Il est alors difficile de saisir les motifs qui justifieraient
de priver un initiateur du droit de stipuler un seuil de renonciation égal à 90 % du capital

1411 AMF, Consultation publique de l’AMF sur son projet de règlement général concernant les OPA, 13 mai 2014, p.1.
1412 Pour des illustrations v. J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, et alii, Lamy droit du financement, op cit., n°2238.
1413 D. MARTIN, B. KANOVITCH, F. HAAS, « Public M&A – Offres publiques », RTDF 2016/1, p.68 et s., spéc. p.75.
1414 D. MARTIN, K. ANGEL, « Régime des offres publiques - Pour l'introduction d'un seuil de caducité obligatoire ? », préc., n°18.
1415 Pour des illustrations v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°930.
1416 CMF, déc. 198C0160, 12 févr. 1998, Sofco. En l’espèce, l’autorité paraît avoir admis la recevabilité de l’offre au motif que le seuil fixé
était nécessaire à la réalisation du plan de restructuration de la société, v. infra n°739.
1417 CMF, déc. n°201C0286, 16 mai 2001, AB Soft.

292
pour mettre en œuvre un retrait obligatoire, ou à 95 % pour prétendre bénéficier du régime
de l’intégration fiscale.

441. Admission de seuils de renonciation équivalents à 90 % ou 95 % du capital.

Pour expliquer la position de l’AMF et maintenir l’interdiction de principe des seuils de
renonciation élevés, il est parfois avancé qu’introduire un tel seuil reviendrait à assortir
l’offre d’une condition irréaliste, condition qui serait contraire à l’impératif de loyauté1418. Si
cet argument peut être entendu lorsqu’un initiateur souhaite conditionner son offre à
l’acquisition de la totalité du capital de la cible, il perd toutefois en consistance pour les seuils
de 90 % et 95 % qui ne sont nullement inatteignables, la réglementation y faisant elle-même
référence en matière de retrait obligatoire et d’intégration fiscale. Stipuler un seuil de
renonciation élevé ne contredit pas non plus le principe de loyauté des offres et des
surenchères. Ce principe ne fait que traduire une exigence de cohérence comportementale1419.
Or, il n’apparaît pas incohérent que l’initiateur d’une offre volontaire ne souhaite pas se
contenter d’une simple position majoritaire au sein du capital de la société, mais entende
obtenir un niveau de contrôle suffisant pour mettre en œuvre certaines stratégies prédéfinies.
Enfin, la directive OPA ne s’oppose pas à l’intégration d’un seuil de renonciation équivalent
à 90 % ou 95 % du capital et des droits de vote de la cible1420. Plusieurs États membres,
comme le Royaume-Uni et les Pays-Bas, admettent d’ailleurs qu’une offre puisse être
assortie d’un seuil équivalent à celui du retrait obligatoire.

Largement injustifiée, la réticence de l’AMF à l’égard des seuils de renonciation élevés

doit donc être dépassée. Accorder aux initiateurs d’une offre volontaire la possibilité
d’intégrer un seuil de renonciation équivalent à celui du retrait obligatoire ou de l’intégration
fiscale ne nécessiterait aucune réforme législative. L’article 231-9 II du RG AMF permet
déjà de fixer librement la quantité minimale de titres nécessaires au succès de l’offre dès lors
que cette quantité est supérieure au seuil légal de caducité.

442. Conclusion de Section. L’approche dynamique a permis de saisir les orientations

qui sous-tendent le cadre juridique des offres. Pour prolonger ces orientations, plusieurs
modifications du cadre juridique ont été proposées. Les premières touchent à l’impératif de
transparence, les secondes à celui de protection des non-contrôlaires. Pour mieux saisir les
changements de contrôle et offrir un meilleur support à la prise de décision des investisseurs,

1418 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°929.

1419 V. infra n°603 et n°612 et s.
1420 La directive renvoie en effet aux États membres le soin de régir la question de la caducité des offres et des conditions autorisées (art.
13 a) et d) Dir. 2004/25/CE, préc.).

293
trois évolutions sont envisageables. La première consisterait à perfectionner la surveillance
des concerts dans le temps en généralisant l’obligation d’informer l’autorité de marché en
cas de modification de l’équilibre interne des concerts de contrôle de sociétés cotées. La
deuxième serait de compléter l’information délivrée dans le rapport annuel de gestion en y
intégrant les défenses administratives, aujourd’hui absentes de l’information obligatoire alors
même qu’elles sont susceptibles d’avoir une incidence en cas d’offre publique. La dernière
résiderait dans l’élargissement du champ d’application des franchissements de seuils afin que
le dispositif saisisse mieux les relations de pouvoir entre personnes physiques et sociétés
cotées, ainsi que l’évolution des participations entre le moment du franchissement de seuil et
sa déclaration. Les retouches envisagées pour améliorer la protection des intérêts des
minoritaires poursuivent elles un double objectif. Elles visent d’abord à offrir une protection
optimale en adjoignant un seuil flottant à celui fixé pour l’offre obligatoire et en supprimant
la tolérance législative à l’égard des acquisitions réalisées par des actionnaires dont la
participation se situe déjà entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote. Elles cherchent
ensuite à assurer la compatibilité du droit français avec les exigences européennes,
compatibilité qui exige à la fois d’introduire un nouveau cas de retrait, et de retoucher
certaines dérogations à l’obligation de déposer une offre. Les développements ont aussi
montré que la révision de plusieurs mécanismes offrirait un droit plus équilibré aux acteurs
évoluant sur le marché. Sur le terrain de la transparence, des excès mériteraient d’être
corrigés. C’est le cas de la définition de l’action de concert, qui déclenche aujourd’hui le
dépôt obligatoire d’une offre, et qu’il conviendrait de faire évoluer. Il serait également
bienvenu de revenir sur la jurisprudence récente qui, pour imposer la consultation des
instances représentatives du personnel d’une société éventuellement visée par une offre
future, mobilise le droit commun de l’information pour contredire les solutions découlant du
droit spécial. Plusieurs règles qui visent à protéger les actionnaires minoritaires pourraient
aussi être rectifiées. Il a ainsi été proposé d’élargir les hypothèses de non-lieu au dépôt d’une
offre afin de prendre en considération les mises en concert par substitution d’une partie au
concert. La position de l’AMF consistant à refuser, pour les offres volontaires, l’introduction
de seuils de renonciation équivalents à 90 % ou 95 % du capital ou des droits de vote de la
société mériterait enfin d’être dépassée. Lorsqu’il imposait de retoucher la lettre d’une
disposition législative ou réglementaire, chacun de ces rééquilibrages a fait l’objet d’une
proposition rédactionnelle1421.

1421 Pour la synthèse des propositions faites v. annexe.

294
 443. Conclusion de Chapitre. Au-delà de leur fonction de présentation du droit des
offres, les principes directeurs jouent également un rôle dans la construction de ce droit. Par
le biais des principes, les autorités chargées d’appliquer la réglementation peuvent réaliser
une interprétation téléologique des règles mobilisées lorsque leur technicité aboutit à en
obstruer le sens. Cette interprétation vivifiante de la règle de droit, qui lui assure de recevoir
une application contentieuse conforme à sa raison d’être, n’est toutefois pas sans risque.
Faute de demeurer dans des limites raisonnables, l’interprétation de la règle peut mener à sa
dénaturation, les autorités en tournant la lettre pour y trouver ce qui n’y résidait nullement.
Ces excès, bien que résiduels, mettent à mal la sécurité juridique des opérateurs et doivent
être regrettés.

La fonction de construction des principes ne bénéficie pas seulement à l’interprète de la

règle. Elle aide aussi le légiste à élaborer la réglementation de demain. Les principes
directeurs offrent ainsi à voir le droit tel qu’il est, mais aussi tel qu’il pourrait être. Leur
dimension prospective permet alors de proposer plusieurs modifications du cadre juridique
afin de remédier à certaines de ses lacunes ainsi qu’à certains de ses excès. Sur le terrain de
la transparence, la redéfinition de l’action de concert dans le contexte des offres et un meilleur
suivi dans le temps de la répartition du pouvoir au sein des concerts ont ainsi été préconisés.
Le perfectionnement de l’information délivrée dans le rapport annuel de gestion et au sein
des déclarations de franchissements de seuil a également été proposé. Enfin, l’abandon de la
jurisprudence récente relative à l’information fournie aux instances des représentants du
personnel avant le lancement officiel d’une offre apparaîtrait particulièrement indiqué. Sur
le terrain de la protection des minoritaires, les réformes suggérées ont été plus nombreuses.
L’ambition est néanmoins restée modeste. Les propositions n’ont cherché qu’à renforcer les
liens déjà existants entre prise de contrôle et offre obligatoire. L’affermissement de ces liens
passe par la multiplication des éléments déclenchant l’obligation de déposer une offre.
L’adjonction d’un seuil flottant comme fait générateur des offres obligatoires, la suppression
de la tolérance liée à la vitesse d’acquisition des titres, la révision de certaines dérogations à
l’obligation de déposer une offre ainsi que l’introduction d’une nouvelle offre de retrait
iraient en ce sens. La consolidation du rapport entre offre publique et changement de contrôle
impliquerait aussi d’écarter la mise en œuvre d’une offre obligatoire lorsqu’aucun
changement de contrôle n’a lieu ou que les intérêts des minoritaires ne sont pas en jeu. À ce
titre, l’élargissement des hypothèses de non-lieu au dépôt d’une offre apparaîtrait bienvenu.
En complément, l’assouplissement du régime des seuils de renonciation permettrait de
revenir sur une contrainte injustifiée et alignerait la place de Paris avec les principales places
européennes. Ces propositions ne constituent que des recommandations fondées sur
l’évolution générale du droit des offres. Si toutes participent à renforcer la cohérence générale
de la réglementation et l’effectivité de ses principes directeurs, deux apparaissent plus

295
nécessaires que les autres. En effet, la révision des cas de dérogations prévues à l’article 234-
9 du RG AMF et la transposition de l’offre de rachat prévue par la directive OPA s’imposent
pour assurer la conformité du droit français au droit de l’Union.

296
 444. Conclusion Titre 2. Dénominateurs communs des règles qui encadrent la procédure
d’offre, les principes directeurs cimentent la réglementation. Par leur rayonnement, ils
expriment la force de cohésion de ce droit. Les principes directeurs revêtent à ce titre une
double fonction, de présentation du droit d’une part, et de construction du droit, d’autre part.
Dotés d’une vertu explicative supérieure, les principes directeurs de transparence et de
protection facilitent la compréhension de la matière qu’ils régissent. L’analyse du droit des
offres sous leur prisme a permis d’exposer les grandes tendances qui guident le droit positif
comme celles qui ont affecté l’évolution de la matière depuis sa création. Le rôle des
principes directeurs ne s’arrête toutefois pas là. Parce qu’ils constituent le fondement
générique des règles techniques, ils revêtent également une fonction de construction du droit.
À cet égard, les principes directeurs constituent d’utiles instruments auxquels les autorités
peuvent recourir pour clarifier le sens et la portée des règles mobilisées. Ils portent également
en germe les évolutions probables de la réglementation. Leur dimension prospective a permis
de proposer l’adoption de deux nouveaux articles, la modification de deux pratiques
décisionnelles de l’AMF et la révision de seize dispositions du Code de commerce, du Code
monétaire et financier, du Code du travail et du Règlement général de l’AMF. Dûment
justifiées, les modifications proposées ne font pas figure de révolution. Elles confortent des
tendances et complètent le droit positif plus qu’elles ne le bouleversent. Leur adoption ne
peut être qu’encouragée, d’autant que l’entrée en vigueur de certaines d’entre elles
permettrait à la France de se conformer pleinement aux exigences européennes.

297
 445. Conclusion Partie 1. Toute matière est dominée par des principes qui en dirigent
le développement. Le droit des offres publiques d’acquisition n’échappe pas à l’observation.
L’étude a permis d’identifier deux principes directeurs propres à cette réglementation. Dotées
d’une force de rayonnement considérable et d’un important ancrage historique, la
transparence et la protection des minoritaires se sont révélées être les seules à mériter la
qualification de principes directeurs. La démarche n’a pas seulement abouti à identifier ces
principes. Elle a aussi permis de les définir, de les dissocier de plusieurs notions satellites, et
de révéler leur nature juridique. La recherche a enfin établi que l’absence d’effet direct des
principes directeurs ne devait pas être regrettée. Gage de sécurité juridique pour les acteurs
qui ne connaissent des principes qu’au travers des normes qui les concrétisent, le défaut
d’effet direct des principes ne préjuge en rien de leur intérêt. Tout au contraire, les principes
directeurs des offres revêtent de précieuses fonctions. Ils permettent d’abord d’opérer une
présentation systématique du droit qui en facilite l’apprentissage et la compréhension.
L’examen de la réglementation sous le prisme des principes qui la dirigent donne ainsi à voir
les finalités qui la transcendent de même que les orientations qui l’ont traversée au cours du
temps. Au-delà de la mise en ordre qu’ils permettent de réaliser, les principes directeurs
participent à la construction du droit des offres. Cette dernière fonction, qui ne doit pas être
mésestimée, s’exprime à deux niveaux, jurisprudentiel et législatif. Dans les mains des
autorités chargées de l’application du droit, les principes font figure de raison justifiante : sur
leur base, l’interprète peut livrer une lecture téléologique des normes qu’il mobilise afin d’en
déterminer l’exacte portée. Dans les mains des autorités chargées de l’élaboration du droit,
les principes se transforment en raison motrice et délivrent une vue de ce que pourrait être la
réglementation de demain.

L’étude des principes directeurs achevée, il reste à débuter celle des principes généraux
des offres.

298
 PARTIE 2

LES PRINCIPES GÉNÉRAUX DES OFFRES

446. Notion de principe général du droit des offres. L’examen des principes directeurs
mené à son terme, il faut désormais procéder à l’étude des principes généraux qui régissent
le droit des offres. Contrairement aux principes directeurs qui sont dotés d’une grande force
de rayonnement mais qui ne produisent pas d’effets directs, les principes généraux cumulent
deux traits essentiels : ils sont expressément désignés comme tels et sont dotés d’un caractère
extra-légal. Dépassant les prévisions de la loi, leur application contentieuse complète le
système juridique en fournissant une solution adéquate à un litige donné. Outils précieux
d’élaboration du droit pour les autorités chargées d’assurer le bon déroulement des offres,
l’utilisation excessive des principes généraux n’en demeure pas moins risquée. En ce qu’ils
produisent des conséquences juridiques autonomes de la loi, les principes généraux des offres
sont susceptibles de servir de fondements aux solutions les plus discrétionnaires. La sécurité
juridique implique donc de ne pas attribuer la qualification de principe général des offres trop
aisément et de déterminer les conséquences que chacun emporte précisément.

447. Exclusion des principes généraux de la directive OPA. Il faut le répéter, le seul
fait qu’un principe soit qualifié de « général » par la loi ou la jurisprudence ne suffit pas à le
faire accéder à ce rang. Pour faire figure de principe général des offres, le principe considéré
doit également revêtir un caractère extra-légal et produire des conséquences originales en
période d’offre1422. Les principes énoncés par la directive OPA ne sauraient donc être
considérés comme des principes généraux au sens de la présente étude. En effet, si ces
principes sont qualifiés de généraux par la lettre du texte et qu’ils revêtent bien un sens
spécifique à la matière considérée1423, ils n’en restent pas moins dépourvus d’effets directs.
Ils sont, selon la formule d’un auteur, insusceptibles « de prétendre à une portée directe
complète »1424. Dans ses décisions, la Cour de justice de l’Union requalifie d’ailleurs
systématiquement ces « principes généraux » en « principes directeurs pour l’application de
la directive ». La Cour a ainsi affirmé à quatre reprises que « l’on ne saurait déduire de

1422 V. supra n°43 et n°54.

1423 Art. 3 Dir. 2004/25/CE, préc.
1424 A. PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la contestation des principes généraux du droit des OPA comme limites aux moyens
défensifs des sociétés cibles », préc., n°11.

299
l’utilisation des termes “principes généraux” à l’article 3 de cette directive que le législateur
communautaire viserait ainsi à assimiler les principes énoncés à cet article à des principes
généraux du droit communautaire. Il s’agit […] seulement des principes directeurs pour
l’application de ladite directive par les États membres »1425. Loin de faire figure de principes
opérationnels complétant le cadre juridique des offres, les principes en cause constituent
plutôt un guide à destination des États membres pour l’application et la transposition de la
directive1426. Ils ne seront dès lors étudiés qu’à la marge de la présente étude.

448. Annonce. Cette observation faite, il reste à préciser que l’étude des principes
généraux suivra une démarche proche de celle retenue pour saisir l’identité et les fonctions
des principes directeurs. L’identification des principes généraux qui gouvernent les offres
publiques (Titre 1) précédera ainsi la recherche des règles d’application communes à ces
principes (Titre 2).

1425 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°51 ; C-206/16, 20 juill. 2017, préc., n°26 ; C‑654/16, C‑657/16 et C‑658/16, 11 janv. 2018,
Amber Capital Italia Sgr SpA, n°30 ; C-735/19, 10 déc. 2020, préc., n°40.
1426 Marccus Partner, The Takeover Bids directive Assessment Report, préc., p.97.

300
 TITRE 1

L’IDENTIFICATION DES PRINCIPES GÉNÉRAUX DES

OFFRES

449. Annonce. La méthode et les critères permettant de procéder à l’identification des

principes généraux ont déjà été présentés et discutés. Au sens de la présente étude, est
considéré comme général le principe qui se trouve reconnu comme tel par la loi, la
jurisprudence ou la doctrine et qui produit des conséquences extra-légales inédites dans le
contexte d’une offre1427. Plusieurs principes répondent à cette définition et méritent d’être
étudiés. Au contraire, d’autres échouent à remplir ces conditions et ne sont pas dignes d’être
érigés au rang de principe général des offres, soient qu’ils n’ont jamais été consacrés par la
loi ou la jurisprudence1428, soient qu’ils ne produisent aucune conséquence originale dans le
contexte des offres1429. Ils ne sont pas non plus dotés d’un rayonnement suffisant pour être
érigé au rang de principe directeur1430. Pour autant, l’examen des principes exclus de la
qualification de principe des offres n’est pas sans intérêt. Leur étude peut en effet permettre
d’identifier des principes encore embryonnaires, mais qui pourraient bien devenir, à l’avenir,
de nouveaux principes généraux des offres. Elle est également susceptible de renseigner sur
les rapports qu’entretiennent les principes qui régissent le droit des offres avec ceux qui
gouvernent les autres branches du droit. À l’examen des principes généraux retenus (Sous-
titre 1), succédera donc celui de certains principes généraux exclus (Sous-titre 2).

1427 V. supra n°43 et n°54.

1428 V. infra n°711 et s.
1429 V. infra n°657 et s., n°686 et s.
1430 V. supra n°48 et n°49.

301
302
 SOUS-TITRE 1

LES PRINCIPES GÉNÉRAUX RETENUS

450. Annonce. Les critères retenus pour procéder à l’identification des principes
généraux des offres ont abouti à ériger trois principes à ce rang : celui d’égalité, celui de
liberté et celui de loyauté. Du fait de leur appartenance à la catégorie de principe général,
leur respect s’impose à chaque participant à une offre publique. Tout manquement à leur
égard peut justifier le prononcé d’une déclaration de non-conformité ou d’une sanction à
l’égard des contrevenants. Saisir les conséquences attachées aux principes généraux implique
d’examiner chacun d’eux isolément. Les principes d’égalité de traitement des actionnaires
(Chapitre 1), de libre jeu des offres et des surenchères (Chapitre 2) et de loyauté dans les
transactions et la compétition (Chapitre 3) seront donc successivement étudiés.

303
304
 CHAPITRE 1. LE PRINCIPE D’ÉGALITÉ DE TRAITEMENT

451. Débats sur la portée du principe d’égalité de traitement. L’égalité est présentée
comme une idée force de l’époque contemporaine. Les sens attachés à l’égalité sont pourtant
aussi nombreux que les auteurs qui ont tâché de la définir1431. Elle paraît constituer à la fois
un idéal démocratique et le sujet de dystopies cauchemardesques 1432. Confrontés à cette
notion aux contours incertains, certains ont pu s’offusquer de la consécration
constitutionnelle du principe d’égalité1433, et souligner son incapacité à faire figure de
principe général de droit privé1434. Est-ce à dire que pareille conclusion s’impose pour le
principe d’égalité de traitement des actionnaires ? La réponse est délicate. Depuis le début
du XXème siècle, ce principe paraît se trouver à mi-chemin entre le mythe et la réalité1435. Si
la majorité de la doctrine y voit un principe général du droit des sociétés1436, des auteurs
demeurent sceptiques vis-à-vis de l’exigence1437, tandis que d’autres nient son existence1438.

1431 Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, op cit., n°2.

1432 V. par ex. K. VONNEGUT Jr., « Harrison Bergeron », in Welcome to the Monkey House, Dell Publishing, 1988, p.20. Dans cette
nouvelle, l’auteur dépeint une société où une situation d’égalité parfaite entre les individus a pu être atteinte en handicapant physiquement
les plus intelligents au bénéfice des simples d’esprit.
1433 M. WALINE, L’individualisme et le droit, préf. F. Mélin-Soucramanien, 2e éd., Dalloz, 2007, p.395. L’auteur observait que la
consécration constitutionnelle du principe d’égalité était vu par beaucoup comme « une solennelle sottise prudhommesque ».
1434 P. MAZIÈRE, Le principe d’égalité en droit privé, préf. B. Teyssié, PUAM, 2003, spéc. n°394-399 ; Adde P. MORVAN : Le principe
de droit privé, op cit., n°327.
1435 P. CORDONNIER, « L’égalité entre actionnaires avant et depuis la loi du 22 novembre 1913 », Journ. Sociétés 1924, p.417, spéc. n°1 ;
Ph. BISSARA, « Rapport : L’égalité des actionnaires : mythe ou réalité ? », Cah. dr. entr. 1994/5, p.18.
1436 V. not. P. CORDONNIER, De l’égalité entre actionnaires, droit français et législation comparée, Rousseau, 1924, n°1 ; J. MESTRE,
« L’égalité entre associés, (aspects de droit privé) », Rev. Soc. 1989, p.399 ; F. PELTIER, « L’attribution d’un dividende majoré à
l’actionnaire stable », Bull. Joly Soc. mai 1993, p.551 ; E. DAILLY, Rapport Sénat n°457, 29 sept. 1993, p.6 ; S. TORCK, « Le rachat par
les sociétés cotées de leurs propres actions (article L.225-209 du Code de commerce) et le principe d’égalité des actionnaires », Bull. Joly
Bourse nov. 2002, p.509, spéc. n°2 ; « Le rachat d’action aux fins de gestion financière sous l’influence du droit communautaire », Bull.
Joly Bourse févr. 2005, p.112, spéc. n°20 ; « Le rachat d'actions aux fins de gestion financière du capital enfin ouvert aux sociétés non
cotées sur un marché réglementé ou organisé », Bull. Joly Soc. juin 2012, p.510, spéc. n°31-32 ; M. GERMAIN, « Les moyens de l’égalité
des associés dans les sociétés par actions non cotées », in Mélanges Offerts à Paul Didier, Economica, 2008, p.189, spéc. n°1 ; « Questions
nouvelles et anciennes sur l’égalité des actionnaires », in Mélanges en l’honneur de Philippe Bissara, ANSA, 2013, p.197, spéc. n°1 ; P.
Le CANNU, « Monsieur de Saint-Janvier ou le dépouillement de l’article 1832 du code civil », Bull. Joly Soc. sept. 2012, p.675, spéc.
n°22 ; O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, Les pactes d’actionnaires dans les sociétés cotées, op cit., n°55 ; I. URBAIN-PARLÉANI,
« Le bouleversement des acquis », in Regard sur l’évolution du droit des sociétés depuis la loi du 24 juill. 1966, (dir.) I. Urbain-Parléani
et P.-H. Conac, Dalloz, 2018, p.81 et s., spéc. p.96 ; M. GERMAIN, V. MAGNIER, Les sociétés commerciales, t.2, 23e éd., LGDJ, 2022,
n°548 ; P. Le CANNU, B. DONDERO, Droit des sociétés, 10e éd., LGDJ, 2023, n°941.
1437 R. MORTIER, Le rachat par la société de ses droits sociaux, préf. J.-J. Daigre Dalloz, 2003, n°34 et s. L’auteur considère l’égalité
comme une ratio legis plus que comme un principe général. V. égal. M. COZIAN, A. VIANDIER, F. DEBOISSY, Droit des sociétés, 36e
éd., LexisNexis, 2023, n°557, qui voient dans l’égalité une « vertu » dénuée de la portée qui lui est attachée en droit constitutionnel.
1438 S. SCHILLER, « L’égalité en droit des sociétés », préc., n°22 ; M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op cit. ;
Adde les propos de Monsieur Dominique Schmidt qui, s’il reconnaissait l’existence d’un principe au début des années 1970 (D. SCHMIDT,
Les droits de la minorité dans la société anonyme, op cit., n°208) semble avoir changé d’avis depuis (D. SCHMIDT, « Libre propos sur
l’égalité des actionnaires en cas de cession de contrôle », préc., p.37).

305
L’observation est transposable au droit des offres. Alors que l’existence d’un principe
d’égalité de traitement des actionnaires est affirmée par la quasi-totalité de la doctrine
financière1439, un éminent spécialiste n’y voit pourtant qu’une commode illusion1440. Pour
d’autres auteurs, le principe serait pourvu d’une résonance particulière dans le contexte des
offres publiques, où il revêtirait un caractère absolu1441. Les développements qui précèdent
ont enfin montré que l’égalité était, à tort, régulièrement confondue avec le principe directeur
de protection1442.

452. Annonce. Devant cette diversité d’opinions, il est difficile de saisir la teneur du
principe d’égalité et de comprendre en quoi ses effets en période d’offre diffèrent
éventuellement de ceux qu’il déploie en droit des sociétés. Appréhender correctement le
principe d’égalité de traitement des actionnaires dans le contexte d’une offre publique
implique dès lors d’étudier d’abord sa signification en droit des sociétés (Section 1), et
d’apprécier ensuite ses manifestations en droit des offres (Section 2).

Section 1 : Le principe d’égalité en droit des sociétés

453. Annonce. En droit des sociétés, l’égalité des actionnaires pensée comme absolue
est un mythe (§1), mythe dont il convient de se délivrer pour saisir la réalité du principe (§2).

§1. Le mythe d’une égalité absolue

454. Le lien imaginé entre société et égalité. L’égalité entre associés ou actionnaires
semble inhérente à la logique sociétaire. En effet, la société est traditionnellement présentée
comme fondée sur une collaboration égalitaire entre chacun des membres de la collectivité

1439 A. PETITPIERRE-SAUVAIN, « L’égalité des actionnaires dans l’offre publique d’achat », préc., p.654-655 ; J.-F. BIARD, J.-P.
MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc., p.3 à p.6 ; Th. BONNEAU
et L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°99 ; Th. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, op cit., n°747-
1 ; A. VIANDIER, OPA, OPE et autres offres publiques, op cit., n°249, n°944 et s., n°1872 et s. ; F. PELTIER, « Les principes directeurs
des offres publiques » op cit., n°1024 ; A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii, Droit financier, op cit., n°1162-
1163 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER et alii, Droit financier, op cit., n°1162.
1440 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°881, pour qui le principe
d’égalité des actionnaires est « dépassé au nom d’impératifs financiers et boursiers qui réclament plutôt le respect d’une certaine équité sur
le marché ».
1441 J.-M. MOULIN, Le principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°624 et s. L’auteur remarque « l’absoluité » de l’égalité en
droits des offres et l’oppose à la relativité du principe en droit commun.
1442 V. supra n°149 et s.

306
et organisée autour de l’intérêt commun des associés1443. Le premier alinéa des articles 1832
et 1833 du Code civil reflète cette vision. En vertu de ces dispositions, la société est instituée
« par deux ou plusieurs personnes qui conviennent par un contrat d’affecter à une entreprise
commune des biens ou leur industrie en vue de partager le bénéfice ou de profiter de
l’économie qui pourra en résulter », et ce « dans l’intérêt commun des associés ». Pensée
comme absolue, l’égalité exigerait que tout associé soit investi de droits parfaitement
identiques, sans qu’aucune distinction ne puisse avoir cours. Dans l’inconscient du juriste,
l’égalité devant les gains et les pertes constituerait ainsi « le dogme fondamental du contrat
de société »1444. Cette conception de l’égalité relève pourtant du mythe : elle constitue un fait
imaginaire, transmis par tradition, qui met en scène une généralité éloignée du réel1445.

455. Le lien réel entre société et égalité. Le lien qui unit l’égalité des associés et le
groupement en société est, en vérité, moins ténu qu’il n’y paraît. Si des auteurs défendent
l’idée que l’impératif d’égalité serait à l’origine de nombreuses mécaniques du droit des sociétés,
telles que les règles encadrant les conventions réglementées et l’attribution d’avantages
particuliers, qui trouveraient leur source dans la volonté de prévenir les situations
inégalitaires1446, l’existence de ces dispositifs peut s’expliquer tout autrement. Le régime des
conventions réglementées pourrait par exemple trouver sa source dans les conflits d’intérêts qui
traversent le droit des sociétés, la procédure ne visant qu’à prévenir un éventuel conflit entre la
qualité d’associé, déjà acquise, et celle de co-contractant, que l’intéressé s’apprête à revêtir. De
même, il est possible de considérer que l’octroi d’avantages particuliers n’étant pas prohibé,
l’attribution de ces avantages, loin de résulter d’un postulat égalitaire, permet justement de le
transgresser. Comme le remarque Madame Sophie Schiller, ces mécanismes semblent se justifier
plus « par la prévention des conflits [d’intérêts] qui produisent des conséquences négatives
directes et facilement perceptibles dans les sociétés que par l’application d’un principe
lointain et hypothétique d’égalité entre les actionnaires »1447.

À un autre niveau, la possibilité de préférer, à valeur extrinsèque égale, certains capitaux à

d’autres contribue encore à effriter le dogme égalitaire. L’existence d’actions de priorités,
d’actions à dividende prioritaire, d’actions de préférences et d’avantages particuliers suffit à nier

1443 M. GERMAIN, « L’intérêt commun des actionnaires », Cah. dr. entr. 1996/4, p.14 ; « Les moyens de l’égalité des associés dans les
sociétés par actions non cotées », préc., n°23 ; « Questions nouvelles et anciennes sur l’égalité des actionnaires », op cit., p.204 ; D.
SCHMIDT, « De l’intérêt commun des associés », JCP G 1994, I, 3793, spéc. n°4 ; J. MESTRE, « L’égalité entre associés, (aspects de
droit privé) », préc., p.399 ; Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, op. cit., n°189.
1444 F. PELTIER, « L’attribution d’un dividende majoré à l’actionnaire stable », préc., p.551.
1445 V. « mythe » in Dictionnaire le Trésor de la Langue Française informatisé.
1446 J. MESTRE, « L’égalité entre associés, (aspects de droit privé) », préc., p.400 à p.403.
1447 S. SCHILLER, « L’égalité en droit des sociétés », préc., n°22.

307
toute portée absolue à l’égalité de traitement. La loi de la majorité, qui régit le fonctionnement
des organes sociaux, rend également compte de l’inégalité qui règne en droit des sociétés. En
autorisant un associé à détenir les quasi pleins pouvoirs, le droit se refuse à imposer une
stricte égalité entre associés. Au contraire, il admet que les choix de la majorité des associés
puissent être subordonnés au commandement d’un seul, minoritaire en nombre, mais
majoritaire en parts1448. Pris dans une acception absolue, le principe d’égalité de traitement
des actionnaires ne constitue donc pas autre chose qu’un mythe.

456. L’absence d’égalité en droit des sociétés ? Hypostasiée, l’égalité semble faire
office de berceuse destinée à apaiser les petits porteurs. Mais s’il est certain que l’égalité
absolue relève de la fable plus que d’une réalité tangible, faut-il considérer pour autant
qu’aucun principe d’égalité n’existe en droit des sociétés ? C’est par l’affirmative que
répondent les travaux les plus récents en la matière, qui présentent l’égalité entre associés
comme « un principe imaginaire » du droit positif, qui ne serait pas affirmé par les textes, ne
remplirait pas les conditions des principes généraux du droit et ne trouverait aucun fondement
en droit des sociétés1449. Il n’est pas possible de souscrire pleinement à ces conclusions.

Il paraît d’abord excessif de considérer que le principe n’est pas affirmé par les textes. Si
l’égalité des actionnaires n’est pas une réalité « aisément observable »1450, il en existe des
expressions indiscutables. Les articles L.223-34, L.225-204, L.228-12, L.242-23 et L.823-11
du Code de commerce renvoient directement à l’exigence. Il est vrai que la référence à
l’égalité de traitement a été récemment supprimée de la lettre de l’article L.225-209-2 du
Code de commerce1451. Il convient toutefois de ne pas tirer de conclusions hâtives de cette
suppression, d’abord parce que l’amendement à l’origine de l’abrogation fait expressément
référence au fait que l’égalité des actionnaires constitue un « principe général du droit des
sociétés »1452, ensuite parce que le droit européen continue d’exiger le respect du principe
dans le cadre des opérations de rachat1453, ce qui interdit de penser qu’une telle opération
puisse contrevenir à l’égalité entre actionnaires appartenant à une même catégorie 1454. À
l’instar du droit national, plusieurs textes européens font également mention du principe. Il

1448 D. SCHMIDT, « Exposé introductif. La loi de la majorité », RJC 1991, n° spéc., p.7 et s., spéc. p.8.
1449 M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op. cit., n°238.
1450 P. DIDIER « Rapport : L’égalité des actionnaires : mythe ou réalité ? », Cah. dr. entr. 1994/5, p.20.
1451 Art. 25 Loi n°2019-744 du 19 juill. 2019 de simplification, de clarification et d'actualisation du droit des sociétés, JO n°0167, 20 juill.
2019.
1452 Sénat, Exposé des motifs de l’amendement n°24, 5 mars 2018.
1453 Art. 60 Dir. n°2017/1132/UE du 14 juin 2017 relative à certains aspects du droit des sociétés, JOUE L.169/46, 30 juin 2017.
1454 C. COUPET, « Loi du 19 juillet 2019 de simplification, de clarification et d'actualisation : miscellanées de droit des sociétés », Bull.
Joly Soc. oct. 2019, p.35 et s., spéc. p.43 ; R. MORTIER, « Réformes du rachat par la société de ses propres actions », RTDF 2019/3, p.45
et s., spéc. p.47.

308
en est ainsi du troisième principe affirmé par la recommandation de la Commission
européenne du 25 juillet 19771455, de l’article 3 de la directive du 21 avril 20041456, de
l’article 17 de la directive du 15 décembre 20041457, de l’article 4 de la directive du 11 juillet
20071458, et des articles 60 et 85 de la directive du 14 juin 20171459. Il arrive également que la
jurisprudence se réfère directement à l’exigence d’égalité. Dans une décision du 7 janvier 1988,
le Conseil constitutionnel a ainsi déclaré inconstitutionnelle, parce que disproportionnée, une
différence de traitement opérée entre deux catégories de sociétaires1460. Interrogée sur l’existence
d’un principe en vertu duquel l’actionnaire de contrôle serait tenu de proposer aux minoritaires
de racheter leurs actions aux mêmes conditions que celles convenues lors de l’acquisition d’une
participation conférant ou renforçant le contrôle, la Cour de justice a jugé que le droit européen
ne contenait pas un tel principe1461, tout en rappelant dans le même temps l’existence d’un
principe général d’égalité de traitement1462. Cette décision, par laquelle les juges européens
refusent, à bon droit, que la protection des minoritaires puisse à elle seule et sans fondement
législatif obliger l’acquéreur du contrôle d’une société à déposer une offre sur les titres de
celle-ci, ne préjuge donc en rien de l’obligation de traiter également des actionnaires placés
dans une même situation1463.

Il apparaît ensuite délicat de tenir pour acquis que l’égalité de traitement des associés n’est
pas éligible à la qualification de principe général. La notion de principe général du droit revêt en
effet des contours si variables qu’elle est susceptible de recouvrir une multitude de réalités1464.
En outre, et même à prendre la définition retenue par la thèse qui nie toute réalité au principe
d’égalité, à savoir qu’est principe général toute « norme juridique, écrite ou non, dotée d’une
généralité qui lui permet de recevoir application dans des situations juridiques parfois très
hétérogènes »1465, il n’est pas certain que l’égalité s’écarte si nettement de la définition choisie.

1455 Reco n°77/534/CEE du 25 juill. 1977 portant sur un code de conduite européen concernant les transactions relatives aux valeurs
mobilières.
1456 Dir. 2004/25/CE, préc.
1457 Dir. 2004/109/CE, préc.
1458 Dir. 2007/36/CE du 11 juill. 2007, concernant l’exercice de certains droits des actionnaires de sociétés cotées, JOUE L.184/17, 14
juill. 2007.
1459 Dir. n°2017/1132/UE, préc.
1460 Cons. Const., n° 87-232 DC, 7 janv. 1988, préc. Si la majorité des auteurs considèrent que le raisonnement est transposable aux associés
et que la référence aux seuls « sociétaires » est indifférente, certains relèvent toutefois que le raisonnement pourrait être inexacte, le jus
fraternitatis étant plus fort entre sociétaires qu’entre actionnaires (J.-B. BARBIÈRI, L’ordre sociétaire, préf. A. Gaudemet, LGDJ, 2021,
note 419).
1461 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°64.
1462 CJUE, C-101/08, 15 oct. 2009, préc., n°54 et s.
1463 V. supra n°197.
1464 V. supra n°18 et s.
1465 M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op. cit., n°139.

309
Les différents renvois à la notion au sein du Code de commerce, sa reconnaissance en
jurisprudence, et son utilisation pour réprimer l’abus de droit de vote semblent plutôt constituer
des expressions particulières d’un principe plus général d’égalité qui serait doté d’une certaine
« efficacité contentieuse »1466.

Enfin, l’argument selon lequel l’égalité des associés ne trouverait « aucun fondement en droit
des sociétés » paraît être contredit par la thèse qui l’avance. En effet, après avoir tenté de
démontrer l’inexistence du principe en droit des sociétés, la thèse liste dans un second temps les
nombreuses hypothèses dans lesquelles le droit prohibe toute inégalité de traitement entre les
associés1467. Or, en reconnaissant que les ruptures d’égalité sont encadrées et ne peuvent jouer
en toute circonstance, puisque le statut d’associé1468, comme sa qualité d’organe1469, imposent
d’offrir un traitement identique et un accès égal à certaines prérogatives1470, la thèse arrive à la
conclusion inverse de celle initialement dressée : les limites aux disparités de traitement et la
nécessité de justifier chaque situation inégalitaire témoignent de la réalité du principe d’égalité.
Une étude externe de la Commission européenne relève d’ailleurs que « le droit français des
sociétés est très attaché à la notion d’égalité des actionnaires. Par conséquent, il y a peu de
dérogations à ce concept, sauf si elles sont prévues par la loi dans le cadre d’un régime
spécial. En outre, les tribunaux français sont réticents à accepter des changements dans les
droits des actionnaires s’il n’existe pas de disposition légale claire à cet effet »1471. Parce
qu’elle constitue le principe, l’égalité n’a pas besoin d’être justifiée, seule l’inégalité doit
l’être1472. Derrière les situations ponctuelles d’inégalité, un substrat égalitaire demeure donc. Il
faut désormais en saisir la réalité.

1466 J. MESTRE, « L’égalité entre associés, (aspects de droit privé) », préc., p.406.
1467 M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op. cit., n°455.
1468 M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op. cit., n°456 et s.
1469 M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op. cit., n°559 et s.
1470 Il en est notamment ainsi du droit de participer aux décisions collectives, de la possibilité d’exercer l’action ut singuli, de l’accès à
l’information et de la faculté de désigner un administrateur provisoire ou un mandataire ad hoc.
1471 TGS Baltic, Study on Minority Shareholders Protection Prepared for the Directorate-General for Justice and Consumers, the European
Union, 2018, p.254.
1472 Ch. PERELMAN, Le raisonnable et le déraisonnable en droit, au-delà du positivisme juridique, préf. M. Villey, LGDJ, 1984, p.171.

310
§2. La réalité d’une égalité relative

457. Annonce. Si l’égalité comprise comme absolue n’a jamais eu cours en droit des
sociétés, affirmer pour autant qu’aucun principe d’égalité ne régirait la matière apparaît
précipité. Sans constituer un dogme abstrait, une égalité de traitement gouverne bien les
rapports entre actionnaires. Il s’agit d’une égalité doublement relative : elle est à la fois
catégorielle (I) et commutative (II).

I. Une égalité catégorielle

458. Une égalité par catégorie. Comprise comme impliquant une identité de traitement
entre tous les associés, l’exigence d’égalité ne correspond pas à la logique sociétaire qui
résulte du Code civil. Le discours prononcé par Treilhard le 1er mars 1804 pour présenter le
contrat de société au Corps législatif en témoigne. Abordant le principe d’égalité, Treilhard
souligne qu’il convient, « pour que l’égalité ne soit pas violée, qu’il y ait entre les associés
répartition des charges et des bénéfices, non qu’il soit nécessaire que toutes les mises soient
égales ou de même nature, et que la part dans les profits soit la même pour tous ; mais il faut
une proportion équitable entre la mise et le profit de chaque associé ; il faut que la différence
dans la répartition des bénéfices, s’il en existe une, soit fondée ou sur une mise plus forte, ou
sur des risques plus grands, ou sur de plus éminens services, ou enfin sur toute autre cause
légitime en faveur de celui qui est le plus avantagé »1473. C’est dire que dès 1804, l’égalité
ne se matérialisait pas par une uniformité parfaite et qu’un associé n’en valait pas toujours
un autre. À condition d’être justifiée et de reposer sur des critères objectifs tels que les risques
pris ou les services rendus, une différence de traitement pouvait donc exister sans violer le
principe d’égalité. Ainsi conçue, et comme l’affirme aujourd’hui encore la jurisprudence,
l’égalité de traitement n’implique pas de « donner des droits absolument identiques à tous les
associés »1474.

En droit des sociétés, le sens du principe est donc proche de celui qu’il recouvre en droit
constitutionnel : il ne prescrit pas de traiter identiquement toute chose, mais impose de traiter
également toute personne appartenant à une même catégorie1475. L’égalité entre actionnaires
peut être définie comme l’obligation de traiter de façon égale tout actionnaire placé dans une
situation semblable, et comme admettant des différences de traitements dès lors qu’elles sont

1473 P. A. FENET, Recueil complet des travaux préparatoires du code civil, t.14, 1827, p.398.
1474 Cass. Civ. 3ème, n°70-10933, 24 mars 1971.
1475 V. supra n°156 et n°157.

311
fondées sur des critères objectifs de différenciation. Nullement propre au droit français, cette
compréhension du principe d’égalité est partagée par la majorité des États membres de l’Union
européenne. Une étude commandée par la Commission européenne remarque en ce sens que :
« Presque tous les États membres garantissent l’égalité de traitement des actionnaires en position
égale, et beaucoup soulignent l’importance centrale de ce principe dans le gouvernement
d’entreprise. Toutefois, dans aucun des États membres, le principe d’égalité n’est appliqué
universellement à tous les actionnaires, la création de différentes catégories d’actions étant
généralement possible et largement utilisée »1476. C’est cette même conception de l’égalité qui
figure dans la directive du 14 juin 2017 qui exige, en matière de rachat d’actions, de traiter
également tous les actionnaires qui se trouvent dans une même situation1477, ce qui interdit de
traiter différemment les actionnaires regroupés au sein d’une même catégorie, mais autorise à
traiter distinctement des actionnaires appartenant à des sous-ensembles distincts1478. Une
application récente de ce principe peut être trouvée dans le rachat de son capital par la société
L’Oréal. Sélective, l’opération de rachat était limitée à la seule acquisition de la participation de
Nestlé, actionnaire historique et principal minoritaire de L’Oréal. La différence de poids et
d’ancienneté de cet actionnaire avec les autres minoritaires ainsi que la fixation d’un prix de
rachat minoré par rapport au dernier cours de cotation expliquent que l’AMF n’ait pas estimé que
l’opération contrariait l’exigence d’égalité1479.

459. Une égalité qui repose sur des critères de différenciation. L’égalité ne jouant
qu’au sein d’une même catégorie d’actionnaires, est, dans sa nature même, relative. Elle ne
s’oppose pas à ce que des associés soient traités différemment dès lors que cette distinction
est conforme à l’objet de la règle qui l’établit. Par des critères de différenciation objectifs, il
est donc possible, sans vexer l’égalité, d’opérer des dissociations catégorielles au sein de la
communauté des actionnaires et de réserver un traitement différent à chaque sous-ensemble
dégagé. En droit des sociétés, les critères susceptibles de justifier une différence de traitement
sont nombreux. La présentation des principaux d’entre eux permet de saisir comment
l’égalité s’exprime.

460. La différenciation par l’ancienneté. L’un des critères de différenciation utilisés

pour attribuer un avantage à certains actionnaires et en priver les autres touche à la durée de
détention des titres. Par le biais de ce critère, le Code de commerce autorise les statuts des

1476 TGS Baltic, Study on Minority Shareholders Protection Prepared for the Directorate-General for Justice and Consumers, préc, p.193.
1477 Art. 60 Dir. n°2017/1132/UE, préc.
1478 R. MORTIER, « Réformes du rachat par la société de ses propres actions », préc., p.47-48.
1479 Sur cette opération v. R. MORTIER, « L’atypique réduction de Nestlé au capital de L’Oréal par voie de programme de rachat
d’actions », Dr. Soc. déc. 2022, ét. 10.

312
sociétés anonymes à accorder un droit de vote double aux actionnaires qui détiennent des
actions entièrement libérées et inscrites de façon ininterrompue au nominatif pendant une
période prévue par les statuts, laquelle ne peut être inférieure à deux ans1480. Depuis la loi du
29 mars 2014, l’attribution de droits de vote doubles est même devenue automatique dans les
sociétés cotées, sauf clause contraire des statuts1481. Suivant ce même critère d’ancienneté, le
législateur permet aux sociétés d’attribuer des dividendes majorés à tout actionnaire
justifiant, à la clôture de l’exercice, d’une inscription nominative depuis au moins deux
ans1482. Ce dispositif a pu être présenté comme une exception au principe d’égalité de
traitement des actionnaires1483. Il repose en vérité sur un critère rationnel de différenciation
et s’avère respectueux du principe. Comme pour l’attribution du droit de vote double, le
critère retenu par la loi pour opérer une distinction entre actionnaires est conforme à la
logique poursuivie par le législateur. Ces deux dispositifs visent à récompenser les
actionnaires fidèles et à encourager l’actionnariat long-terme. Il apparaît donc cohérent que
la loi retienne la durée de détention des titres comme critère pour départager les bénéficiaires
des dispositifs de ceux qui s’en voient privés. Allié à la nécessaire inscription des titres au
nominatif, qui exprime le souhait de mieux connaître l’actionnariat des sociétés, ce critère de
détention permet d’assurer un accès égal aux avantages pour tous les actionnaires remplissant
une condition objective d’ancienneté. Loin de violer l’égalité entre associés, ces deux
mécanismes apparaissent en tous points conformes à celle-ci1484.

461. La différenciation par la détention du contrôle. Tout comme le critère de

l’ancienneté, la notion de contrôle constitue un critère objectif permettant d’opérer des
différences de traitement. Inhérent au fonctionnement de la structure sociétaire, ce critère de
différenciation explique les solutions retenues en matière de cession de contrôle des sociétés
non cotées. Parce que le contrôle confère des avantages particuliers à celui qui le détient et
en prive ceux qui n’en disposent pas1485, la jurisprudence a toujours nié aux minoritaires le
bénéfice de la prime de contrôle et refusé d’imposer au cessionnaire du contrôle le rachat de
la totalité des titres extérieurs au bloc de contrôle. Bien que cette position ne fasse pas

1480 Art. L.225-123 Code com.

1481 Art. L.22-10-46 Code com.
1482 Art. L.232-14 Code com.
1483 E. DAILLY, « Le dividende majoré, une fausse bonne idée », Figaro éco. 14 avr. 1993 ; J.-B. JACQUIS, J. De BÉLOT, « Dividende
majoré : l’équilibre de la place en cause », Les Échos 2 juin 1993, p.17 ; F. POLLAUD-DULIAN, « La querelle du dividende majoré, un
aspect du principe d'égalité dans le droit des sociétés cotées en bourse », JCP G 1993, I., 3697.
1484 Pour une conclusion identique à l’égard du dividende majoré v. Y. GUYON, « La loi du 12 juillet 1994 sur le dividende majoré », Rev.
Soc. 1995, p.1, spéc. n°2.
1485 Sur la difficulté à mesurer ces avantages v. M. NUSSENBAUM, « Prime de contrôle, décote de minorité et d’illiquidité », RJC 1998,
n° spéc., p.15 ; J. HONORAT, « La prime de contrôle ou quand deux et deux ne font plus quatre », in Mélanges en l’honneur de Christian
Gavalda, Dalloz, 2001, p.147, spéc. n°15 s.

313
l’unanimité chez les tenants de l’analyse économique du droit, la Cour de cassation n’a
jamais tenu compte de l’originalité des cessions de contrôle de sociétés non cotées 1486. Elle
considère qu’« aucun principe du droit des sociétés n’impose aux associés, qui cèdent leurs
titres au même moment, d’obtenir un prix identique, même en présence d’un seul et même
acquéreur »1487. Contrairement à ce qui a pu être affirmé, l’absence de partage de la prime de
contrôle ne déroge donc nullement à « la théorique égalité entre actionnaires »1488, mais est
conforme à son caractère relatif. Si la solution diffère en présence d’une offre publique, cela
s’explique par la portée particulière que revêt le principe de protection des minoritaires en ce
domaine.

II. Une égalité commutative

462. Le caractère commutatif de l’égalité. L’égalité entre actionnaires est doublement

relative. En plus d’admettre les disparités de traitement fondées sur des critères objectifs de
différenciation, le principe ne s’oppose pas à ce que des situations inégalitaires puissent
exister au sein d’une même catégorie d’actionnaires, dès lors que les actionnaires appartenant
à cette catégorie y ont consenti. Conformément à une ancienne jurisprudence qui considérait
« qu’aucune disposition de la loi ne défend aux associés de régler forfaitairement et d’avance,
par le contrat lui-même, les conditions de l’abandon par l’un ou l’autre d’entre eux de ses
droits dans la société »1489, l’égalité serait ainsi susceptible de renonciation1490.

En droit positif, un traitement inégalitaire entre actionnaires peut être introduit à condition
d’avoir été soumis au régime délibératif et autorisé par l’assemblée des actionnaires1491. Les
ruptures d’égalité que le droit des sociétés tolère en matière de répartition des droits
financiers ou politiques l’illustrent. Si les droits de vote et les dividendes sont normalement
attribués à chaque associé de façon égalitaire à proportion du capital détenu et que ce principe

1486 Cass. Com., n°68-11.085, 21 janv. 1970, préc.

1487 Cass. Com., n°04-14.188, 11 oct. 2005, préc.
1488 J. HONORAT, « La prime de contrôle ou quand deux et deux ne font plus quatre », préc., n°3.
1489 TC Seine, 2 mai 1938, SA Au Planteur de Caïffa ; Journ Soc. 1939, p.359.
1490 Dans un arrêt en date du 24 janvier 1934, la chambre des requêtes a reconnu cette faculté à un actionnaire (Cass Req., 24 janv. 1934,
SA Des Cartonneries de Gondardennes ; S.1935, I, p.17, note P. Esmein : « il ne saurait être fait grief à l’arrêt attaqué d’avoir méconnu le
principe […] de l’égalité des droits entre les actionnaires, dès lors qu’il résulte des motifs que les restrictions qui atteignaient le [directeur]
seul, à l’exclusion de tous autres, dans le plein exercice de ses droits d’actionnaire, ne dérivent pas du pacte social, mais sont la conséquence
de renonciations personnellement consenties par lui »). On remarquera toutefois qu’après cette affirmation, la Cour de cassation a considéré
que le directeur en question n’était pas un véritable actionnaire, ce qui invite à relativiser la portée de l’arrêt.
1491 Dans le même sens, v. J.-B. BARBIÈRI, L’ordre sociétaire, op cit., n°170 et s.

314
demeure à défaut de clause statutaire contraire1492, une répartition inégalitaire des voix ou
des bénéfices est possible dès lors qu’elle précède la réunion d’une assemblée générale et
qu’elle a été avalisée par les autres associés. L’attribution d’avantages particuliers et
l’émission d’actions de préférence au profit d’une ou de plusieurs personnes nommément
désignées sont ainsi admises à condition d’avoir donné lieu au vote d’une assemblée générale
auquel les bénéficiaires ne peuvent pas participer1493. L’augmentation de capital réservée à
un actionnaire procède de la même logique : s’il est possible de revenir sur le droit de
préférence reconnu à chaque actionnaire en proportion du montant de sa participation, c’est
à la condition que la suppression de ce droit ait été décidée par l’assemblée générale
extraordinaire1494, ou que les actionnaires y aient renoncé individuellement1495.

463. La limite de l’intérêt social. Si l’égalité entre actionnaires cède devant la volonté
contraire des intéressés, une limite existe néanmoins. Elle réside dans l’intérêt social de la
société1496. En effet, toute rupture d’égalité qui nuirait à la bonne marche de la société est
prohibée par le droit. Plusieurs exemples en témoignent.

En matière d’attribution des bénéfices, une répartition inégalitaire est possible. L’intérêt
social fait cependant obstacle à ce que cette inégalité aille jusqu’à attribuer à un actionnaire
la totalité du profit ou à l’exonérer de la totalité des pertes. La bonne gestion de la société
implique que tous les associés se trouvent soumis à l’aléa social et que toute clause contraire
soit réputée non écrite1497. La prohibition des clauses léonines, limite à l’inégalité entre
actionnaires, trouve ainsi une justification dans l’intérêt de la société1498. De la même
manière, si différents dispositifs permettent de revenir sur la répartition proportionnelle des
droits de vote, l’intérêt social implique que tout actionnaire puisse prendre part aux décisions
collectives1499, ce qui explique pourquoi les statuts ne peuvent pas, en principe, priver un
actionnaire de ce droit1500. Enfin, une dernière illustration de l’intérêt social comme borne
aux situations inégalitaires réside dans le concept d’abus de majorité. En sanctionnant les
résolutions prises « contrairement à l’intérêt social et dans l’unique dessein de favoriser des

1492 Art. 1844-1 Code civ.

1493 Art. L.225-10 et L.228-15 Code com.
1494 Art. L.225-135 Code com.
1495 Art. L.225-132 al.4 Code com.
1496 Sur le lien étroit entre intérêt social et égalité entre actionnaires v. S. TORCK, « Le rachat par les sociétés cotées de leurs propres actions
(article L.225-209 du Code de commerce) et le principe d'égalité des actionnaires », préc., n° 3.
1497 Art. 1844-1 al.2 Code Civ.
1498 M. PLANIOL, note sous Cass. Civ., 9 juin 1890, D.1890, I, p.409 ; F. XAVIER-LUCAS, M. CAFFIN-MOI, « Théorie des bénéfices
et des pertes, Clauses léonines », Jur. class. soc., LexisNexis, 2013, n°7. Contra J.-B. BARBIÈRI, L’ordre sociétaire, op cit., n°161.
1499 Art. 1844 al.1 Code civ.
1500 Cass. Com., n°96-17.661, 9 févr. 1999; Bull. Joly Soc. mai 1999, p.566, note J.-J. Daigre ; Rev. Soc. 1999, p.80, note P. Le Cannu.

315
membres de la majorité au détriment de membres de la minorité »,1501 la jurisprudence neutralise
les ruptures d’égalité qui ne se trouveraient pas justifiées par l’intérêt de la société1502. La
jurisprudence se porte ainsi garante du principe d’égalité de traitement.

464. Conclusion de Section. Idéologisé, le principe d’égalité n’est pas cet absolu qui
imposerait une parfaite identité de traitement entre tous les actionnaires. Tout au contraire,
en droit des sociétés, l’égalité qui régit les rapports entre actionnaires est doublement relative.
Elle l’est d’abord en ce qu’elle n’opère qu’au sein d’une même catégorie d’actionnaires. Elle
autorise en conséquence l’introduction de différences de traitement dès lors qu’elles reposent
sur des critères objectifs de différenciation. Les différences de traitement objectivement
justifiées, loin de violer le principe d’égalité, viennent faire corps avec lui et permettent d’en
dresser les contours. L’égalité est ensuite relative en ce qu’elle est commutative. Le principe
tolère ainsi que des disparités existent au sein d’une même catégorie d’actionnaires dès lors
qu’elles ont été approuvées par ces derniers. Le caractère commutatif de l’égalité ne saurait
toutefois tout autoriser. Aussi le principe s’oppose-t-il aux inégalités contraires à l’intérêt de
la société. La réalité du principe d’égalité fixée en droit des sociétés, il reste à vérifier si cette
égalité existe et conserve la même portée dans la réglementation propre aux offres publiques.

1501 Cass. Com., n°59-11.394, 18 avr. 1961 ; D.1961, p.661 ; JCP 1961, II, 12164, obs. D. Bastian ; S.1961, I, p.257, note A. Dalsace ; RTD
Com. 1961, p.634, obs. R. Houin ; Cass. Com., n°78-13.836, 30 mai 1980 ; Rev. Soc. 1981, p.311, note D. Schmidt ; Cass. Com., n°86-
13.040, 23 juin 1987 ; Bull. Joly Soc. juill. 1987, p.624 ; Defrénois 1988, p.604, note J. Honorat ; Cass. Civ., n°87-16.862, 20 mai 1989 ;
Bull. Joly Soc. mai 1989, p.411, note P. Le Cannu ; Cass. Com., n°89-15.725, 22 janv. 1991 ; Bull. Joly Soc. avr. 1991, p.389, note M.
Jeantin ; Cass. Civ. 3ème, n°95-17.122, 18 juin 1997 ; Bull Joly Soc. nov. 1997, p.968, note P. Le Cannu ; Cass. Com., n°98-19086, 22 mai
2001 ; Defrénois 2001, p.1204, obs. H. Hovasse ; Cass. Com., n°01-16.581, 30 nov. 2004 ; Bull. Joly Soc. févr. 2005, p.241, note P. Le
Cannu ; Cass. Civ. 1ère, n°18-18.896, 19 mai 2021 ; Dr. Soc. oct. 2021, comm. 119, note N. Jullian.
1502 À rebours de la jurisprudence qui refuse de reconnaître un abus de droit de vote lorsque la résolution prise ne contrarie pas l’intérêt
social (v. par ex. Cass. Civ. 3ème, n°95-17.122, 18 juin 1997, préc ; Cass. Com., n°98-19086, 22 mai 2001, préc.), un auteur estime que le
critère de l'abus résiderait dans la rupture intentionnelle de l'égalité indépendamment de toute atteinte à l’intérêt social (D. SCHMIDT, Les
conflits d'intérêts dans la société anonyme, 2e éd., Joly, 2004, n°319 et s.). La majorité de la doctrine considère néanmoins que l’inégalité
constitue l’élément essentiel de la théorie de l’abus de droit de vote (J. MESTRE, « L’égalité entre associés, (aspects de droit privé) »,
préc., p.404 ; A.-L. CHAMPETIER De RIBES-JUSTEAU, Les abus de majorité, de minorité et d’égalité, étude comparative des droits
français et américain des sociétés, préf. J.-J. Daigre, Dalloz, 2010, n°252 et s. ; Ph. MERLE, A. FAUCHON, Droit commercial : sociétés
commerciales, 27e éd., 2023, Dalloz, n°668 ; M. COZIAN, A. VIANDIER, F. DEBOISSY, Droit des sociétés, op cit., n°675).

316
Section 2 : Le principe d’égalité en droit des offres

465. Omniprésence du principe en droit des offres. Sur les marchés financiers et plus
en encore dans le contexte d’une offre publique, l’égalité est sur toutes les lèvres1503. Valeur
cardinale du régulateur, invoquée dans chaque grand contentieux boursier, l’égalité est à
l’impulsion de la majorité des projets de réforme, trouve sa place dans chaque exposé des
motifs et figurait, avant même sa consécration dans un texte réglementaire, dans la doctrine
officielle de l’autorité de marché1504. Le nombre de références à l’impératif d’égalité au sein
de la jurisprudence1505 et des dispositions législatives1506 assoit son importance. Érigée en
« principe souverain »1507, l’égalité primerait sur les autres principes qui régissent la
procédure d’offre.

466. Singularité du principe en droit des offres. Omniprésente, l’égalité revêtirait une
dimension particulière en période d’offre. Elle ne constituerait pas seulement « une extension
du principe d’égalité entre actionnaires qui anime le fonctionnement interne des sociétés non
cotées »1508. Originale, l’égalité serait dotée d’un plus haut degré d’intensité lors du
déroulement d’une offre1509.

467. Annonce. Pour vérifier ces affirmations et saisir l’exacte portée du principe, il
convient de déterminer d’abord ses expressions particulières dans le contexte d’une offre
publique (§1). Une fois ces expressions présentées, les caractéristiques générales du principe
pourront ensuite être dégagées (§2).

1503 V. supra n°150 et n°151.

1504 COB, Rapport annuel 1970, p.135 ; J.-J. BURGARD, « Négociations de blocs d’actions », op cit., p.300 et p.306.
1505 V. par ex. CA Paris, n°95/2112, 16 mai 1995, préc. ; Cass. Com., n°95-21.289, 24 févr. 1998 ; Bull. Joly Bourse juill. 1998, p.474, note
M.-C. De Nayer ; CA Paris, 3 juill. 1998, préc. ; CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc. ; CA Paris, 3 mai 2001, ADAM et autres c/
Schneider Electric SA et Legrand SA ; JCP E 2001, 1046, note A. Viandier ; Bull. Joly Soc. juill. 2001, p.796, note D. Schmidt ; Banque et
Droit juin 2001, p.36, note J.-J. Daigre et H. De Vauplane ; RTD Com. 2001, p.727, obs. Ch. Goyet et N. Rontchevsky ; Droit Soc. juill.
2001, comm. 119, note H. Hovasse ; CA Paris, n°2011/00690, 15 sept. 2011, préc. ; CA Paris, n°2012/08324, 27 juin 2013 ; Rev. dr. banc.
fin. mars 2014, comm. 76, note D. Martin et G. Guiliani ; CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc.
1506 Art. L.433-1 Code mon fin. ; art. 231-3, 231-7 al.1 et 261-1 RG AMF ; art. 3 Dir. 2004/25/CE, préc.
1507 J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc.,
p.3.
1508 J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier », préc.,
p.5.
1509 J.-M. MOULIN, Le principe d’égalité dans la société anonyme, op cit., n°624 et s. ; C. RUELLAN, La loi de la majorité dans les
sociétés commerciales, op cit., n°744 et s ; D. OHL, Droit des sociétés cotées, op cit., n°361. À ce titre, il est d’ailleurs éloquent qu’un
auteur ayant consacré sa thèse à démontrer l’existence d’une inégalité entre associés, ait écarté de ses développements la matière financière
(M. NDIAYE, L’inégalité entre associés en droit des sociétés, op. cit., n°89 et s.).

317
§1. Les expressions particulières du principe d’égalité

468. Annonce. Le Règlement général de l’AMF impose de respecter l’« égalité de

traitement et d’information des détenteurs des titres des personnes concernées par
l’offre »1510. Déterminer ce que recouvre cette expression implique de recenser les différentes
occurrences de l’exigence d’égalité dans le contentieux des offres. Ce recensement révèle
que l’égalité joue dans deux domaines particuliers : devant la contrepartie (I) et dans l’accès
à l’information (II).

I. L’égalité devant la contrepartie

469. Annonce. L’exigence d’égalité de traitement devant la contrepartie fixée par

l’initiateur d’une offre s’applique à l’ensemble des offres publiques d’acquisition. Elle
semble toutefois revêtir une dimension supplémentaire en présence d’une offre de retrait
obligatoire, ce qui justifie de séparer l’étude des expressions du principe d’égalité dans le
cadre d’une offre d’achat, d’échange ou de retrait (A), des conséquences qu’il engendre à
l’occasion d’un retrait obligatoire (B).

A. L’égalité devant la contrepartie dans les offres d’achat, d’échange ou de retrait

470. Annonce. Loin de déployer des effets sensiblement différents de ceux qu’il produit
en droit des sociétés, le principe d’égalité exige seulement de traiter de la même façon les
destinataires de l’offre placés dans une situation semblable (1) et admet, à l’inverse, le
traitement différencié de ceux placés dans une situation distincte (2). Une décision récente
laisse toutefois présager une éventuelle mutation du principe et la consécration d’une
inquiétante égalité absolue devant la prime ou la décote (3).

1. À situation semblable, traitement égal

471. L’égalité devant la contrepartie fixée. À l’instar de ses effets en droit des sociétés,
l’égalité de traitement en période d’offre implique de traiter également les individus placés
dans une situation semblable. En présence d’une offre, l’égalité devant la contrepartie impose

1510 Art. 231-3 RG AMF.

318
à l’initiateur de proposer à chaque titulaire de titres visés par l’offre des conditions et une
contrepartie strictement identique à celles proposées aux autres détenteurs de titres de la
même catégorie. La directive OPA ne dit pas autre chose lorsqu’elle exige que « les
détenteurs de titres de la société visée qui appartiennent à la même catégorie [bénéficient]
d’un traitement équivalent »1511. Le principe d’égalité qui joue en période d’offre partage
donc une caractéristique avec celui qui joue en droit des sociétés : il est relatif1512.

472. Illustration. L’autorité de marché veille au respect de l’égalité de traitement et ne

tolère, en principe, aucune dérogation. La position de l’AMF lors de l’OPA initiée en 2012
par Toyota Tsusho Corporation sur la société CFAO l’illustre. Lors du déroulement de cette
offre libellée à un prix unitaire de 37,50 € par action, la société PPR, actionnaire de CFAO,
s’engagea à apporter à l’initiateur la totalité de sa participation à un prix identique à celui
fixé par l’offre. L’initiateur avait néanmoins consenti certains avantages à son co-contractant.
En premier lieu, l’offrant s’était engagé à verser à PPR un complément de prix dans
l’hypothèse où il déposerait une offre publique sur CFAO à un prix par action supérieur à
37,50 €. En second lieu, la convention précisait qu’en cas de revente des actions CFAO à un
prix supérieur au prix payé à la société PPR, l’initiateur serait tenu de lui reverser la plus-
value réalisée à titre de complément de prix. Faute pour l’initiateur d’offrir les mêmes
avantages aux autres actionnaires de CFAO, l’AMF s’opposa à ces stipulations en
considérant qu’elles étaient de nature à rompre l’égalité de traitement entre les porteurs de
titres1513. La déclaration de conformité de l’offre fut alors conditionnée à ce que l’initiateur
s’engage à ne pas déposer de nouvelle offre visant CFAO à un prix par action supérieur à
37,50 € après clôture de son offre, et à ne pas céder sa participation dans CFAO à des
conditions pouvant faire bénéficier la société PPR d’un complément de prix1514. Ce faisant,
l’AMF préserva l’égalité de traitement des destinataires de l’offre devant la contrepartie fixée.

473. Égalité et prix plancher. La situation des actionnaires concernés par l’offre
déposée constitue normalement la seule unité de mesure à l’aune de laquelle il convient
d’apprécier le respect du principe d’égalité par l’initiateur. La situation des actionnaires
concernés par l’offre et celle des actionnaires ayant d’ores et déjà cédé leurs titres au jour où
l’offre est déposée n’étant pas identique, l’exigence d’égalité n’interdit pas de retenir une
contrepartie différente pour les deux hypothèses. Une nuance doit être apportée lorsqu’un
prix plancher s’impose à l’initiateur d’une offre publique. En effet, lorsque la réglementation

1511 Art. 3 1° a) Dir. 2004/25/CE, préc.

1512 Th. BONNEAU, P. PAILLER, et alii, Droit financier, op cit., n°1162.
1513 AMF, Rapport annuel 2012, p.103.
1514 AMF, déc. n°212C1363, 16 oct. 2012, CFAO.

319
exige que la contrepartie proposée soit au moins égale au prix le plus élevé payé par
l’initiateur sur une période de douze mois précédant le fait générateur de l’offre1515,
l’exigence d’égalité évolue. La fixation d’une contrepartie minimale, qui vise à harmoniser
la situation des cédants du contrôle avec celle des destinataires de l’offre, entraîne une
mutation du principe. Dans cette situation particulière, l’exigence se mue en égalité des
chances de bénéficier de la prime de contrôle et interdit alors toute différence de traitement
entre les cédants des actions de contrôle et les titulaires d’actions ne conférant pas le contrôle,
sauf lorsqu’une dérogation au prix plancher est admise. L’égalité traduit alors très largement
l’impératif de protection des actionnaires minoritaires.

474. Illustrations. La jurisprudence rend compte de plusieurs manifestations de cette

égalité particulière. On en trouve une trace dans le contentieux qui a entouré l’offre publique
sur les titres de la société Hubert Industries. L’affaire débute le 2 avril 1992, lorsque deux
actionnaires décident de céder à la société H. Finance et Participation (« HFP »), qui détenait
déjà 0,6 % du capital de la société Hubert Industries, 49,5 % du capital de cette société au
prix de 88,36 francs par action. Les modalités de paiement du prix de cession des titres étaient
complexes. Tandis que 10 % du prix étaient payables comptant, 80 % l’étaient en quatre
annuités et le reste se trouvait bloqué au titre d’une garantie de passif. L’acquisition effectuée
portant la participation de la société HFP au-delà du seuil critique de 50 % du capital de la
société Hubert Industries, le dépôt d’une garantie de cours s’imposait à un prix au moins égal
à celui payé pour l’acquisition du bloc de contrôle1516. Après avoir tenté d’échapper à cette
obligation, la société HFP se résigna à déposer un projet de garantie de cours à un prix égal
aux 10 % du prix de cession payés comptant par l’initiateur. Le Conseil des bourses de
valeurs observa cependant que les cédants du bloc de contrôle avaient en réalité perçu 90 %
du prix de la cession en escomptant les billets à ordre souscrits par la société HFP pour les
80 % du prix payables à terme. Le Conseil demanda en conséquence à l’initiateur de la
garantie de cours de déposer au plus vite un projet de garantie de cours à un prix représentant
ces 90 %. Malgré cette demande et plusieurs décisions judiciaires en ce sens 1517, la société
HFP refusa de s’exécuter. À la suite du président du tribunal de grande instance 1518, la Cour
d’appel de Paris considéra alors que « la carence de la société [portait] atteinte aux droits des
épargnants en violant le principe d’égalité des actionnaires qui implique que les actionnaires
minoritaires doivent se voir offrir la possibilité de vendre leurs titres au même prix et à la

1515 Art. 234-6 RG AMF.

1516 Art. 5-4-2 anc. Règl. CBV n°89-03.
1517 CA Paris, n°93/018290, 22 févr. 1994 ; Bull. Joly Bourse mai 1994, p.281, note F. Peltier ; Cass. Com., n°94-12.287, 2 juill. 1996 ;
Bull. Joly Bourse sept. 1996, p.505, note G. L.
1518 TGI Paris, ord. 5 août 1994, JCP E 1994, II, 623, obs. A. Viander ; Bull. Joly Bourse nov. 1994, p.597, note C. Ducouloux-Favard ; Dr.
Soc. déc. 1994, comm. 209, note H. Hovasse.

320
même époque que les vendeurs du bloc majoritaire »1519. Les juges du fond ordonnèrent en
conséquence à la société HFP de déposer d’une garantie de cours à un prix égal à celui
réellement touché par les cédants du bloc de contrôle, majoré d’intérêts moratoires afin de
corriger le retard pris par la société dans l’exécution de ses obligations. La Cour de cassation
autorisa également l’octroi d’intérêts moratoires en ce qu’ils permettaient de placer
rétrospectivement les actionnaires non-contrôlaires dans la même situation que celle des
actionnaires ayant cédé le contrôle en supprimant les effets du retard pris par l’initiateur1520.
L’affaire témoigne ainsi de la portée particulière du principe d’égalité en présence d’un prix
plancher.

475. Cette solution, rendue en matière de garantie de cours, trouve toujours à s’appliquer
en droit positif. La décision rendue le 2 mars 2021 à l’occasion de l’offre obligatoire de
Rainbow Holding sur les titres de la société Microwave Vision le confirme1521. En l’espèce,
l’initiateur de l’offre avait acquis plusieurs blocs de titres Microwave et s’était engagé à cette
occasion à verser un complément de prix aux cédants dans l’hypothèse où, dans les douze
mois suivant la cession, il viendrait à réaliser une offre publique à un prix par action supérieur
à celui versé aux cédants. Les destinataires de l’offre ne bénéficiant pas d’un tel avantage,
l’accord était susceptible de heurter l’exigence d’égalité. En effet, dans l’hypothèse où, dans
les douze mois suivant la réalisation de l’acquisition des blocs de contrôle, l’initiateur viendrait
à faire suivre sa première offre d’une seconde offre publique déposée à un prix plus attractif, les
destinataires de la première offre seraient privés de tout complément de prix contrairement aux
cédants du bloc de contrôle. Afin d’assurer une stricte identité de traitement entre les cédants du
bloc du contrôle et les destinataires de l’offre, l’autorité de marché obtint alors de l’initiateur qu’il
« s’engage à ne pas déposer une offre publique d’achat autre que la présente offre à un prix
unitaire supérieur au prix d’offre dans les douze mois suivants la date de réalisation de
l’acquisition des blocs, de sorte qu’aucun complément de prix ne sera dû aux vendeurs »1522.
Une précision identique figure dans la note d’information de l’initiateur de l’offre déposée
sur l’Olympe Lyonnais en juillet 20231523. Si l’exigence d’égalité n’est pas mentionnée, il reste
que c’est bien elle qui explique, de nouveau, ces engagements singuliers.

1519 CA Paris, 18 sept. 1995 ; Rev. dr. banc. et bourse janv.-févr. 1996, p.28, obs. M. Germain et M.-A. Frison-Roche ; Bull. Joly Bourse
nov. 1995, p.511, note P. Le Cannu.
1520 Cass. Com., n°95-21.289, 24 févr. 1998, préc.
1521 AMF, déc. n°221C0465, 2 mars 2021, Microwave Vision.
1522 Rainbow Holding, Projet de note d’information, 29 janv. 2021, p.7.
1523 AMF, déc. 223C1125, 18 juill. 2023, Olympe Lyonnais Groupe ; Eagle Football Holdings Bidco Ltd, Note d’information, 18 juill. 2023,
p.24.

321
2. À situation dissemblable, traitement distinct

476. Égalité relative et critères de différenciation. À l’instar de l’égalité qui a cours en

droit des sociétés, le caractère relatif du principe d’égalité en droit des offres ne s’oppose pas
à ce que des situations dissemblables reçoivent un traitement juridique distinct. L’égalité de
traitement supposant une identité de condition, une rupture d’égalité n’est caractérisée que
lorsqu’un initiateur entend régler différemment le sort de deux personnes placées dans une
même situation. La société Prologue fut ainsi condamnée pour avoir violé l’égalité en opérant
une discrimination entre plusieurs actionnaires d’une même catégorie : « en se réservant ainsi
la possibilité de ne choisir que les actionnaires pouvant apporter un nombre de titres
minimum, au préjudice des petits porteurs, la société Prologue a méconnu le principe
d’égalité de traitement prévu par la réglementation boursière »1524. Dans tous les autres cas,
et à condition que les distinctions introduites soient objectivement justifiées, des différences
de traitement sont possibles. Pour être justifiées, les disparités de traitement doivent reposer
sur des critères de différenciation qui évitent l’introduction de discriminations arbitraires.
L’examen de la pratique décisionnelle permet de dégager trois familles de critères qui, tout
en respectant le principe d’égalité, autorisent les initiateurs à séparer les destinataires de
l’offre en plusieurs sous-ensembles et à leur appliquer un traitement différent.

477. Différenciation fondée sur la qualité du titulaire des titres. La première

justification admise pour opérer une distinction tient à l’éventuelle qualité supplémentaire
que revêt le titulaire des titres. Lorsqu’il n’agit pas seulement en sa qualité d’actionnaire, la
jurisprudence admet qu’il puisse bénéficier, du fait de la fonction complémentaire qu’il
exerce, d’une contrepartie différente de celle proposée aux autres destinataires de l’offre.

478. L’affaire Devanlay illustre la faculté reconnue à l’initiateur d’opérer une

différenciation par la fonction supplémentaire qu’occupent un ou plusieurs actionnaires1525.
En l’espèce, l’initiateur d’une offre avait accordé une garantie de prix à l’un des actionnaires
de la société visée, qui se trouvait être un établissement bancaire qui apportait son concours
à l’offrant pour l’acquisition et la détention momentanées des titres visés par l’offre. Cette
garantie assurait à l’établissement bancaire en question de ne subir aucune perte lors de
l’apport de ses titres à l’offre. L’offre publique déposée se limitait aux deux tiers du capital
de la cible, ce qui entraînait une réduction proportionnelle des ordres d’apport 1526. Or,

1524 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°193.

1525 CA Paris, 24 juin 1991, Devanlay SA/Galerie Lafayette ; RJC 1991, p.305, note Ch. Goyet ; JCP E 1991, II, 215, note Th. Forschbach ;
Rev. Soc. 1992, p.70, note D. Carreau et J.-Y. Martin.
1526 À l’époque, les offres partielles étaient encore autorisées. Elles furent supprimées un an plus tard.

322
l’établissement bancaire se trouvait être le seul actionnaire qui, du fait de la garantie octroyée,
ne subirait aucun préjudice lié à la réduction opérée. À simplement comparer la situation de
cet actionnaire avec celle des autres destinataires de l’offre, la rupture d’égalité était patente.
La Cour d’appel de Paris considéra pourtant que cet établissement de crédit avait agi
exclusivement pour le compte de l’initiateur, et que les avantages consentis à cet actionnaire
n’étaient que la rémunération de son concours pour l’acquisition et la détention momentanée
des titres. Par conséquent, les magistrats se détachèrent de la seule qualité d’actionnaire pour
prendre également en considération celle de prestataire. L’actionnaire en cause ayant rendu
un service que les autres titulaires de titres n’avaient pas effectué, il se trouvait dans une
situation objectivement dissemblable qui autorisait alors l’initiateur à lui proposer des
conditions financières plus favorables qu’aux autres destinataires de l’offre. Ce constat opéré,
la cour d’appel n’avait alors plus à se préoccuper de l’égalité de traitement, exigence qui ne
joue qu’en présence de situations semblables1527.

479. Depuis cette affaire, les différenciations fondées sur la qualité des destinataires
d’une offre ont pris diverses formes. La fonction de direction exercée par certains
actionnaires de la société cible a par exemple permis de réserver un sort particulier à ces
derniers sans attenter à l’exigence d’égalité. La jurisprudence a ainsi reconnu la licéité du
mécanisme consistant à faire remonter les dirigeants actionnaires de la société dans la holding
d’acquisition1528. La fonction de direction exercée par certains actionnaires a également pu
justifier que leur soit réservés un intéressement sur résultats futurs 1529, une rémunération
supplémentaire en contrepartie d’un engagement de non-concurrence1530, l’attribution
gratuite d’actions1531 ou l’accès à des actions de préférence1532, sans que ces avantages
heurtent pour autant le principe d’égalité. Ces différences de traitement ne sont toutefois
possibles que si elles prennent en compte un risque opérationnel, qu’elles sont limitées aux
actionnaires dirigeants et qu’elles n’octroient pas de conditions de sortie plus avantageuses
que celles fixées dans le cadre de l’offre1533.

1527 D. CARREAU, J.-Y. MARTIN, « Contrôle judiciaire des décisions du CBV, action de concert, contrôle majoritaire en droits de vote et
critère de partage des procédures de garanties de cours et d'OPA obligatoires », Rev. Soc. 1992, p.70, spéc. n°21.
1528 AMF, déc. n°208C1095, 5 juin 2008, Leon de Bruxelles ; CA Paris, n°2009/02354, 16 juin 2009, préc. Sur cette pratique v. D. MARTIN,
B. KANOVITCH, G. GIULIANI, « Public M&A – Offres publiques », RTDF 2012/1, p.70 et s., spéc. p.72 et s.
1529 CMF, déc. n°203C1118, 24 juill. 2003, AES Laboratoire Groupe ; AMF, déc. n°220C3966, 29 sept. 2020, Médicréa International.
1530 AMF, déc. n°207C0334, 20 févr. 2007, Sasa Industrie.
1531 AMF, déc. n°213C1735, 13 nov. 2013, Caméléon Software.
1532 AMF, déc. n°213C1052, 23 juill. 2013, Theolia.
1533 AMF, Rapport annuel 2005, p.108 ; Rapport annuel 2014, p.97.

323
 480. Différenciation fondée sur les caractéristiques des titres visés. Parce qu’une
action n’est pas équivalente à un bon de souscription d’action ou à une obligation convertible,
l’initiateur d’une offre publique est également libre de retenir des contreparties distinctes
pour chaque catégorie de titres visés par l’offre. Une différence de nature entre les titres1534,
comme le fait que certaines actions aient été amorties avant d’autres1535, ou que certains titres
soient pourvus du droit de vote tandis que d’autres en sont privés1536, peut ainsi justifier une
différence dans la contrepartie proposée.

481. Différenciation fondée sur les modalités d’acquisition des titres ou de

versement du prix. Enfin, les modalités proposées par l’initiateur pour l’acquisition des
titres ou pour le versement de la contrepartie autorisent aussi l’initiateur à traiter
différemment les destinataires d’une offre, à la condition toutefois que ces derniers
demeurent libres de choisir entre les différentes modalités proposées. Dans le cadre d’une
offre publique simplifiée, le principe d’égalité ne fait pas obstacle à ce qu’un initiateur
propose une contrepartie différente selon que les actionnaires apportent leurs titres à l’offre
par cession sur le marché ou suivant la procédure semi-centralisée, et qu’il ne réserve un
éventuel complément de prix qu’à ceux ayant opté pour cette dernière modalité1537. De la
même façon, il est admis qu’un initiateur puisse proposer aux destinataires de l’offre une
option entre un paiement immédiat des titres ou un paiement à terme, et qu’un avantage soit
conféré à ceux qui accepteraient un paiement différé1538. De nouveau, la dissemblance de
situation autorise la différence de traitement.

482. Différence de traitement et traitement inégalitaire. Avant de terminer l’étude de

cet aspect du principe d’égalité, une précision doit encore être apportée. Si l’exigence ne fait
pas obstacle à ce qu’une différence de traitement soit introduite entre deux catégories de
titulaires de titres, elle interdit néanmoins de privilégier indument une catégorie par rapport
à l’autre. Traitement distinct ne signifie pas traitement inégalitaire : les différences de
traitement autorisées ne font pas pour autant disparaître toute exigence égalitaire1539. L’offre
publique réalisée sur les titres de la société Legrand en rend compte.

1534 AMF, déc. n°211C2228, 13 déc. 2011, Foncière Paris France.

1535 V. déjà SBF, avis n°91-3594, 29 nov. 1991, Eaux Minérales de Vittel ; Adde AMF, déc. n°207C1201, 26 juin 2007, Bricorama.
1536 COB, Rapport annuel 1991, p.148.
1537 AMF, déc. n°208C2039, 13 nov. 2008, Cross Systems Compagnie ; déc. n°213C0223, 19 févr. 2013, Klémurs SCA.
1538 V. par ex. AMF, déc. n°205C0471, 23 mars 2005, Gecina.
1539 D. SCHMIDT, « OPE : contrôle judiciaire de la parité admise par une autorité de marché », Bull. Joly Soc. juill. 2001, p.796, spéc.
n°25.

324
 483. Au début de l’année 2001, la société Schneider décida de déposer une offre publique
d’échange sur les titres de la société Legrand. L’offre distinguait, comme le principe d’égalité
l’autorise, deux catégories de titres dont les caractéristiques différaient : les actions ordinaires
d’une part, et les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (« ADP ») d’autre part.
L’initiateur proposait d’acquérir les actions ordinaires sur la base d’une parité d’échange de
deux actions Legrand contre sept actions Schneider, et proposait deux actions Schneider pour
une ADP Legrand. Le cœur du contentieux ne résidait pas dans la plus faible parité proposée
pour les ADP, mais dans la divergence entre les critères retenus pour déterminer chacune des
parités d’échange. En effet, si la parité fixée pour les actions ordinaires Legrand avait été
calculée en prenant en considération le cours de bourse selon plusieurs moyennes observées
sur la période de 12 mois précédant le dépôt du projet, les dividendes distribués, l’actif et les
résultats nets consolidés, la parité propre aux ADP passait sous silence cette dernière
référence. Le Conseil des marchés financiers considéra que les actions ordinaires et les ADP
appartenaient à deux catégories distinctes et qu’elles étaient appréciées comme telles par le
marché. Il déclara en conséquence le projet d’offre recevable1540. Les titulaires d’ADP
s’estimèrent toutefois lésés par la parité retenue. Ils saisirent alors la Cour d’appel de Paris
pour obtenir l’annulation de la décision de recevabilité. Sans condamner la distinction opérée
entre actions ordinaires et actions à dividende prioritaire, les requérants focalisèrent leurs
critiques sur le recours à des critères partiellement différents pour fixer les deux parités ainsi
que sur l’absence de justification d’une telle différence. La Cour d’appel de Paris estima que
les choix retenus par l’initiateur n’étaient pas conformes à la réglementation « dès lors qu’ils
ne font pas apparaître en quoi il est justifié de recourir à des critères partiellement différents
pour évaluer les rapports d’échange des actions ordinaires et des actions à dividende
prioritaire […] et d’appliquer celui tiré des résultats nets consolidés à la première mais non
à la seconde catégorie de titres »1541. Cette affirmation invite à formuler deux remarques
quant à la portée du principe d’égalité devant la contrepartie.

484. Il convient de préciser en premier lieu que ce considérant ne nie pas la possibilité
de distinguer action ordinaire et action à dividende prioritaire. La solution rendue admet
parfaitement la distinction entre ces titres et n’interdit pas de recourir à des critères
partiellement différents pour évaluer le prix ou la parité d’échange de ces deux catégories de
titres. La solution condamne seulement l’absence de justification quant au choix de critères
différents pour fixer ce prix ou cette parité. En annulant la décision de recevabilité de l’offre,
la cour d’appel reproche au Conseil des marchés financiers d’avoir omis de préciser les
« considérations de droit et de fait qui […] constituent le fondement [de la décision] et qui

1540 CMF, déc. n°201C0701, 14 juin 2001, Legrand.

1541 CA Paris, 3 mai 2001, préc.

325
permettent d’en contrôler la légalité ». Pour reprendre la très juste remarque d’un
commentateur, « c’est la justification de l’écart de parité qui était en cause et c’est la
motivation correspondante que la Cour de Paris place sous la lentille de son microscope »1542.
La cour d’appel ne dit pas autre chose, et ne reproche pas à l’initiateur d’avoir distingué
action ordinaire et action à dividende prioritaire, distinction au demeurant admise depuis le
début des années 19901543. On ne saurait alors voir dans cette solution le postulat selon lequel
l’exigence d’égalité commanderait de traiter également des objets inégaux1544. Ce qui est ici
sanctionné, c’est la différence, a priori arbitraire, dans le choix des critères retenus pour fixer
les parités d’échange des actions ordinaires et des ADP.

485. En second lieu, cette solution ne saurait être interprétée comme posant une
interdiction absolue d’utiliser des critères différents pour apprécier la valeur de deux titres
distincts. La décision exige seulement que les initiateurs précisent en quoi il apparaît légitime
de recourir à des critères distincts pour l’évaluation des titres 1545. La différence de nature
entre les titres visés par l’offre ouvre la possibilité de recourir à des critères d’évaluation
différents, à condition toutefois que la différence dans le choix des critères puisse être
justifiée. C’est en ce sens que l’on peut comprendre un arrêt rendu le 20 novembre 1991 par
la Cour d’appel de Paris1546. En l’espèce, la cour avait à connaître d’une garantie de cours
qui portait sur les titres d’une société mère et qui fut par suite étendue aux titres de sa filiale.
Pour apprécier le respect du principe d’égalité entre les actionnaires de la société mère et de
la filiale, pourtant placés dans une situation différente, les juges retinrent une logique proche
de celle développée dans l’affaire Legrand. Ils estimèrent que l’extension de la garantie de
cours de la société mère à la filiale devait permettre aux actionnaires de la filiale « de négocier
leurs titres dans des conditions préservant une égalité de traitement avec ceux de la société-
mère, sans pour autant que chacune des deux catégories d’actionnaires, placée dans une
position différente, soit traitée de manière identique ». Dit autrement, si l’existence de
catégories différentes d’actionnaires peut justifier un traitement différencié, cette situation
n’autorise pas pour autant à privilégier indument une catégorie sur une autre 1547. Lorsqu’un
initiateur souhaite traiter différemment les destinataires de l’offre vis-à-vis de la contrepartie

1542 A. VIANDIER, « Insuffisance de la motivation de la décision du CMF de recevabilité d'une OPE réservant un traitement différent aux
actions à dividende prioritaire par rapport aux actions ordinaires », JCP E juin 2001, p.1046, spéc. n°17.
1543 C’est ainsi que dans une offre sur la société CSEE, l’initiateur avait, sans que l’autorité y trouve à redire, proposé d’acquérir les actions
à dividende prioritaire de la société visée pour un prix correspondant à 75% de celui offert pour une action ordinaire (COB, Rapport annuel
1991, p.148).
1544 Ch. GOYET, N. RONTCHEVSKY, « Contrôle de la recevabilité des offres publiques d'échange », RTD Com. 2001, p.727 et s., spéc.
p.734.
1545 D. SCHMIDT, « OPE : contrôle judiciaire de la parité admise par une autorité de marché », préc., n°18.
1546 CA Paris, 20 nov. 1991, SA Maison A. Baud c/ Bolloré Technologies SA ; Bull. Joly Soc. janv. 1992, p.69, note P. Le Cannu.
1547 D. SCHMIDT, « OPE : contrôle judiciaire de la parité admise par une autorité de marché », préc., n°25.

326
fixée, il doit dès lors produire une motivation à un double niveau en expliquant à la fois
pourquoi une différence de traitement est opérée entre plusieurs porteurs de titres, et en quoi
l’éventuelle disparité des critères retenus pour l’évaluation des titres se justifie.

3. L’éventuelle consécration d’une égalité absolue devant la prime ou la décote

486. Évolution potentielle du principe d’égalité devant la contrepartie. Si les

conséquences qui découlent du principe d’égalité devant la contrepartie ont été précisées,
une affaire récente invite à s’interroger sur une éventuelle mutation du principe. Pour bien
saisir les données du sujet qui nous intéresse maintenant, il faut repartir d’un arrêt rendu le 27
juin 2013 par la Cour d’appel de Paris1548.

Appelée à se prononcer sur la pertinence des critères retenus pour déterminer le prix proposé
par Icade dans son offre publique sur les titres de la société Silic, la cour d’appel remarque
« qu’aucun texte ne prévoit [...] que le prix finalement proposé à la suite de la mise en œuvre
de [la méthode multicritères] inclut obligatoirement, par principe, une prime de contrôle » et
précise en conséquence que le fait que les évaluations retenues fassent apparaître « des
primes relativement faibles n’est pas de nature à remettre en cause la parité de l’offre dès lors
que celle-ci [...] est corroborée [...] par une analyse multicritères mise en œuvre [...] sur la base
de critères homogènes ». Cette position, cohérente, autorise les initiateurs à fixer une contrepartie
incluant une prime ou une décote pour l’ensemble des titres visées par l’offre dès lors que la
contrepartie ainsi fixée résulte de la mise en œuvre d’une analyse multicritères. La formule laisse
toutefois planer une interrogation : si la jurisprudence tolère l’existence d’une prime appliquée à
l’ensemble des titres visés par une offre, admet-elle qu’une disparité devant cette prime puisse
avoir lieu en présence de différentes catégories de titres ? Autrement dit, l’égalité s’oppose-t-elle
à ce qu’une catégorie de porteurs de titres bénéficie d’une contrepartie intégrant une prime tandis
que d’autres porteurs se voient proposés une contrepartie flanquée d’une décote ? À raisonner
sur la portée traditionnellement reconnue à l’égalité de traitement devant la contrepartie, la
réponse ne peut être que négative. Le principe d’égalité ne prohibe que les discriminations
arbitraires. Il n’interdit pas de traiter distinctement des situations dissemblables. Le caractère
relatif de l’égalité devrait donc autoriser un initiateur à fixer une prime ou une décote propres
à chaque catégorie de titres visés par l’offre dès lors que la différence de traitement trouve sa
justification dans la différence de nature des titres. C’est pourtant une autre réponse qui semble
avoir été fournie par l’AMF à l’occasion de l’offre publique sur la société O2i.

1548 CA Paris, n°2012/08324, 27 juin 2013, préc.

327
 487. L’offre sur la société O2i et l’égalité devant la prime ou la décote. En l’espèce,
la société Prologue avait déposé un projet d’offre publique visant la totalité des actions,
obligations convertibles (« OC ») et bons de souscription ou d’acquisition d’actions
remboursables (« BSAAR ») de la société O2i. La parité fixée consistait en un échange de
trois actions Prologue contre deux actions O2i, de trois actions Prologue contre deux OC O2i
plus le versement d’une soulte correspondant au coupon couru, ainsi qu’en un achat des
BSAAR O2i au prix unitaire de 0,05 €. L’autorité de marché refusa de déclarer le projet
d’offre conforme aux dispositions législatives et réglementaires en vigueur1549. Pour rejeter
le projet déposé, l’AMF se fonda sur un certain nombre de motifs, tels que le rapport du
commissaire aux apports qui relevait le caractère inéquitable de la parité d’échange, le
manque de cohérence entre les actions et les objectifs annoncés par l’initiateur ou encore le
caractère incomplet et incohérent de l’information délivrée par celui-ci. C’est toutefois un
dernier motif qui retient l’attention. Après avoir relevé que le rapport de l’expert indépendant
concluait au caractère inéquitable de l’offre pour les porteurs de titres de la société O2i,
l’AMF remarqua que « s’agissant des conditions financières dans lesquelles sont visées les
BSAAR et les OC O2i, l’expert indépendant les valorise respectivement à 0,17 € et 2,99 €
[…], soit pour les BSAAR une décote induite par l’offre de 71 % et pour les OC une
fourchette de décote comprise entre 3 % et 41 %, tandis que l’établissement présentateur, par
une méthode similaire obtient une valeur comprise entre 0,14 € et 0,29 € par BSAAR, soit
une décote comprise entre 64 % et 83 % et assimile les OC O2i aux actions O2i, hors coupon
couru ; que dans ces conditions, s’agissant des BSAAR et des OC, le projet d’offre ne
préserve pas les intérêts de ces porteurs de titres ».

488. Deux interprétations de cette dernière observation sont concevables. Il est d’abord
possible de considérer que la remarque n’entretient aucun lien avec le principe d’égalité.
Suivant cette première interprétation, l’AMF se contenterait ici, en soulignant les divergences
entre les résultats obtenus par l’expert indépendant et l’établissement présentateur, de
critiquer la pertinence des parités d’échange retenues et la cohérence des critères choisis pour
les fixer. Une seconde interprétation est néanmoins possible. En énonçant que le projet
d’offre ne préservait pas les intérêts des porteurs de BSAAR et d’OC en ce que leurs titres
seraient soumis à une importante décote, tout en remarquant incidemment que les
actionnaires stricto sensu bénéficiaient quant à eux d’une prime en cas d’apport de leurs
titres, l’autorité pourrait considérer, en négatif, que l’égalité de traitement interdirait
d’attribuer une prime à certains porteurs alors que d’autres subiraient une importante décote.
C’est en tout cas un des enseignements de la décision que dégage un auteur, qui voit dans
l’observation de l’AMF la consécration d’un « principe implicitement posé, selon lequel

1549 AMF, déc. n°215C0390, 2 avr. 2015, O2i.

328
certains porteurs ne peuvent, à l’exclusion d’autres, supporter d’importantes décotes.
Actionnaires et porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital devront être
uniformément traités s’agissant des primes et/ou décotes concédées aux uns ou aux
autres »1550. Les arrêts rendus par la Cour d’appel de Paris1551 et la Cour de cassation1552
confortent cette seconde interprétation. Loin de revenir sur l’appréciation retenue par l’AMF, les
juges estimèrent également que le projet d’offre ne préservait pas les intérêts des porteurs d’OC
et de BSAAR. Il y aurait donc glissement dans l’application du principe d’égalité de
traitement, qui imposerait désormais, lorsqu’une prime est stipulée, d’ouvrir le bénéfice de
celle-ci à tous les destinataires de l’offre sans distinction possible.

489. Critique de la consécration éventuelle d’une égalité parfaite devant la prime ou

la décote. Si l’on est forcé d’admettre que l’affirmation demeure discrète, il pourrait résulter
de cette décision que l’ensemble des porteurs de titres visés par une offre doivent à l’avenir
être placés dans une parfaite égalité devant les décotes ou primes proposées. Octroyer une
telle dimension au principe d’égalité serait pourtant regrettable pour au moins deux séries de
raisons. Cela reviendrait d’abord à dénaturer la notion d’égalité. L’égalité qui régit le droit
des sociétés et celle qui s’impose en période d’offre ne s’opposent pas aux traitements
distincts de titulaires de titres placés dans une situation dissemblable1553. Les titulaires
d’actions étant, par définition, dans une situation différente de celle propre aux porteurs de
BSAAR ou d’OC, affirmer qu’en cas de prime ou de décote d’une catégorie de titres, les
autres catégories devraient tout autant en bénéficier, contredit le caractère relatif de l’égalité.
La différence de caractéristiques entre deux titres distincts constituant un critère objectif de
différenciation1554, cette différence devrait autoriser l’initiateur d’une offre à fixer des primes
ou des décotes distinctes lorsque l’espèce considérée le justifie. Retenir une égalité parfaite
devant la prime ou la décote amènerait ensuite les autorités financières à s’aventurer en eaux
troubles. Assurer le respect d’une parfaite égalité devant la majoration ou minoration de la
valeur des titres semble en effet bien difficile : revient-il aux autorités de sanctionner les seuls
écarts importants ? Faut-il au contraire une intervention à chaque fois qu’un écart est
constaté ? Comment mesurer avec exactitude cet écart lorsque l’on sait la difficulté
qu’éprouvent les experts à déterminer avec précision la prime ou la décote qu’il convient
d’affecter à chaque titre ? Sauf à vouloir dénaturer la notion d’égalité et s’engager dans un
combat perdu d’avance, il faut alors souhaiter que cette interprétation de la décision rendue

1550 M. MICHINEAU, « Champ et teneur du contrôle des conditions financières d’une offre publique en présence de valeurs mobilières
donnant accès au capital », Rev. Soc. 2019, p.114, spéc. n°12.
1551 CA Paris, n°2015/07617, 10 sept. 2015 ; Bull. Joly Bourse mai 2016, p.212, note V. Ramonéda.
1552 Cass. Com., n°15-26.273, 3 mai 2018 ; Rev. Soc. 2019, p.114, note M. Michineau.
1553 V. supra n°458 et s., n°476 et s.
1554 V. supra n°480.

329
par l’AMF soit inexacte et qu’aucune égalité devant les primes ou décotes n’ait été et ne soit
jamais consacrée.

B. L’égalité devant la contrepartie dans l’offre de retrait obligatoire

490. Annonce. Les développements relatifs à l’égalité devant la contrepartie en matière

d’offre d’achat, d’échange, et de retrait sont transposables aux retraits obligatoires. Lors de
la mise en œuvre d’un retrait obligatoire, le principe d’égalité implique aussi de proposer une
contrepartie identique aux actionnaires placés dans une même situation et admet dans le
même temps qu’une différence de traitement puisse avoir lieu si elle se trouve objectivement
justifiée. Dans cette procédure particulière, l’égalité revêt néanmoins une dimension
supplémentaire. Après avoir confondu le principe d’égalité avec la notion de juste prix (1),
la jurisprudence dote désormais ce principe d’une coloration singulière lorsqu’il est mis en
œuvre dans le cadre d’un retrait obligatoire (2).

1. La confusion initiale entre égalité et juste prix

491. L’origine de la confusion entre égalité et juste prix. Introduit par la loi du 31
décembre 1993, le retrait obligatoire a longtemps nourri la vindicte des actionnaires
minoritaires qui invoquèrent le principe d’égalité afin de contester l’indemnité fixée dans le
cadre de la procédure. Cherchant à contenir le contentieux en la matière, les autorités
financières ont alors entretenu une malheureuse confusion entre l’exigence d’égalité et celle
de juste prix.

On trouve trace de cette confusion dès 1995, lorsque la Cour d’appel de Paris eut à
connaître de l’un des premiers contentieux relatifs aux retraits obligatoires1555. Alors qu’elle
avait à se prononcer sur l’indemnité à attribuer aux actionnaires pour le rachat forcé de leurs
titres, la cour d’appel considéra que le caractère équitable de l’indemnité résidait dans le fait
que celle-ci entrait « en correspondance avec la valeur du bien cédé » et répondait « à
l’obligation de respect de l’égalité entre les actionnaires ». L’affirmation laissait donc penser
que, pour être recevable, l’indemnité devait répondre à deux exigences distinctes : être à la
fois juste, c’est-à-dire correspondre à la valeur des titres concernés par le rachat, et conforme

1555 CA Paris, n°95/2112, 16 mai 1995, préc. Le pourvoi contre cette décision fut rejeté par la Chambre commerciale (Cass. Com., n°95-
15.220, 29 avril 1997 ; Bull. Joly Bourse mai 1997, p.391, note L. Faugérolas ; Rev. Soc. 1998, p.337, note F. Bucher ; D.1998, p.334, note
M. Nussenbaum).

330
au principe d’égalité. Pourtant, lorsque l’on s’attarde sur l’appréciation opérée par la cour
d’appel, une assimilation entre les deux exigences de juste prix et d’égalité ressort de l’arrêt.
En effet, après avoir affirmé que la méthode multicritères utilisée pour l’évaluation des titres
devait « tenir compte des critères connus, objectifs, mis en œuvre de manière homogène et
adaptés à chaque cas », la cour apprécia la mise en œuvre de cette méthode dans le cas
d’espèce et considéra que l’évaluation retenue était conforme aux exigences susmentionnées.
Elle déclara en conséquence « que le principe fondamental de l’égalité entre actionnaires
[avait] ainsi été respecté ». Or, affirmer que l’exigence d’égalité est satisfaite dès lors que
l’indemnité retenue est juste revient à confondre la question du juste prix avec celle de
l’égalité. Un commentateur de l’arrêt observa d’ailleurs qu’il aurait été plus correct
d’invoquer seulement la nécessité d’une juste indemnisation : « Ni l’équité, ni l’égalité n’ont
de rôle à jouer en cette matière et le moraliste doit s’effacer derrière le comptable »1556. Le
comptable reprit fort heureusement ses droits et la confusion entre les deux notions prit fin
trois années plus tard.

492. La fin de la confusion entre égalité et juste prix. Un arrêt rendu le 3 juillet 1998
permit de revenir sur l’assimilation opérée entre égalité et juste prix1557. En l’espèce, une
procédure pénale était en cours au jour du dépôt du projet de retrait obligatoire. Après avoir
rappelé que la méthode d’évaluation multicritères visait, « par l’application de critères
connus, exacts, objectifs, significatifs et multiples, à déterminer un juste prix, en affectant
chacun des critères définis par la loi des pondérations appropriées à l’espèce », les juges
précisèrent qu’une procédure judiciaire pouvait affecter la recevabilité d’une offre si la
preuve était rapportée que cette circonstance constituait un élément de valorisation de la
société qui aurait dû être pris en compte pour établir le prix auquel l’offre devait être libellée.
Estimant qu’une telle preuve n’avait pas été rapportée en l’espèce, les magistrats
confirmèrent le caractère juste et équitable de l’indemnité fixée avant de constater
« l’absence de conséquences irréversibles causées aux actionnaires minoritaires par le retrait
obligatoire ». Si la référence quelque peu énigmatique à la notion de « conséquences
irréversibles » peut surprendre, force est de constater que l’assimilation entre juste prix et
traitement égalitaire semble avoir pris fin et qu’une nouvelle exigence, celle d’absence de
conséquences irréversibles pour les minoritaires, remplace désormais celle d’égalité.

1556 A. VIANDIER, « Retrait obligatoire : à propos de l’affaire Sogenal », préc., n°22.

1557 CA Paris, n°98/10847, 3 juill. 1998, préc.

331
2. La dimension particulière de l’égalité dans l’offre de retrait obligatoire

493. L’affaire CDR Créances. L’arrêt de la Cour d’appel de Paris statuant sur le retrait
obligatoire déposé par la société CDR Créances sur les titres CEDP est riche
d’enseignements1558. À l’occasion de cette affaire, la cour avait de nouveau à se prononcer
sur les conséquences de procédures judiciaires en cours sur la recevabilité d’une offre de
retrait. Conformément à sa jurisprudence antérieure, la cour d’appel rappela que de telles
procédures pouvaient faire obstacle à l’exercice d’un retrait obligatoire lorsqu’elles
constituaient, « un élément de valorisation de la société qui aurait dû être pris en compte pour
établir le prix auquel l’offre est libellée » ou si, compte tenu de la nature et de l’objet de ces
procédures, « le retrait obligatoire [pouvait] causer aux actionnaires minoritaires des
conséquences irréversibles ». Deux conclusions peuvent être tirées de ces affirmations.
D’abord, les deux exigences auxquelles fait référence la cour semblent autonomes : loin de
se confondre, la possibilité d’établir correctement le prix auquel le retrait doit être libellé et
l’absence de conséquences irréversibles paraissent constituer des exigences distinctes et
indépendantes. Ensuite, l’appréciation des éventuelles conséquences irréversibles pour les
minoritaires paraît s’être substituée à l’exigence d’égalité de traitement. La suite de l’arrêt
invite cependant à relativiser ces conclusions.

494. Juste prix et absence de conséquences irréversibles. Pour fonder sa décision, la

cour d’appel commença par se référer au prix du retrait obligatoire et à sa détermination, sans
mentionner dans ce cadre l’exigence liée à l’absence de conséquences irréversibles du retrait.
Elle estima que « compte tenu de la nature des procédures [judiciaires] en cause, de leur objet
et de la réserve de l’expert indépendant [qui était en l’espèce incapable d’évaluer
correctement la valeur des titres concernés], c’est par une exacte application des dispositions
légales […] que le Conseil des marchés financiers […], a estimé que [le retrait obligatoire]
ne pouvait provisoirement être mise en œuvre ». À première vue donc, la solution ne fait
écho qu’aux modalités de détermination du prix du retrait. L’issue des procédures judiciaires
en cours auxquelles les actionnaires étaient parties et par lesquelles ils demandaient
l’attribution de dommages et intérêts étant trop incertaine, elles empêchaient par conséquent
la fixation du juste prix. L’offre de retrait ne pouvait donc être mise en œuvre.

495. Absence de conséquences irréversibles et égalité de traitement. La cour d’appel

poursuivit son analyse en se penchant sur les conséquences irréversibles susceptibles de
résulter de la mise en œuvre du retrait obligatoire. Elle releva à cette occasion que l’opération
envisagée restait soumise au respect du principe d’égalité de traitement, principe qui

1558 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc.

332
s’exprimait par le truchement de l’exigence liée à l’absence de conséquences irréversibles.
Soulignant que l’opération litigieuse aboutissait, « au mépris du principe de l’égalité des
actionnaires », à « priver certains actionnaires contraints de céder leurs titres des produits de
l’action judiciaire engagée à leur initiative avant le dépôt de l’offre de retrait », la cour opéra
pourtant de nouveau une confusion entre l’exigence d’égalité et celle de juste prix. Par la
rupture d’égalité dénoncée, l’arrêt reproche à l’initiateur d’exercer une procédure de retrait
susceptible de priver les actionnaires de profits difficilement déterminables qui résulteront
éventuellement des procédures judiciaires en cours. L’exigence d’égalité fait alors double
emploi avec celle de juste prix, qui ne peut se trouver satisfaite lorsque l’issue de procédures
judiciaires est encore trop incertaine et que leurs conséquences pécuniaires, faute de pouvoir
être cernées avec précision, font obstacle à la fixation d’une juste indemnité pour le retrait
obligatoire. Cela n’a d’ailleurs pas échappé à Monsieur Jean-Jacques Daigre qui,
commentant l’arrêt, soulignait que « L’invocation du principe d’égalité des actionnaires
semble ne rien ajouter au fondement de la solution »1559.

496. Le sens inédit du principe d’égalité dans le retrait obligatoire. La suite de l’arrêt
démontre cependant que la confusion entre l’absence de conséquences irréversibles et
l’exigence de juste prix n’est pas totale, et que le principe d’égalité revêt un sens inédit dans
le contexte d’un retrait obligatoire. Après avoir usé à tort du principe, la cour d’appel observa
que l’initiateur du retrait obligatoire, en souhaitant recourir à un dispositif permettant
d’exclure l’ensemble des actionnaires minoritaires, s’assurait de mettre un terme aux
différentes procédures judiciaires en cours et d’éviter toute condamnation personnelle. Ainsi,
« en cherchant à dessaisir le mandataire ad hoc, privé du soutien de ceux qui l’ont fait
désigner », l’actionnaire à l’origine du retrait obligatoire se rendait responsable d’une
« nouvelle inégalité de traitement entre les actionnaires de la société ». Cette fois, l’inégalité
dénoncée n’est pas liée à la dimension financière de l’offre de retrait et ne se confond donc
pas avec la question du juste prix. Le principe d’égalité est ici visé afin d’éviter que le retrait
ne soit utilisé par l’actionnaire de contrôle pour neutraliser l’action engagée contre lui par le
mandataire ad hoc1560. Dans ce contexte particulier, l’exigence d’égalité permit d’empêcher
que les minoritaires soient déchus de leur qualité d’actionnaires et se voient contraints de
défendre leurs droits en lançant de nouvelles procédures dont ni la recevabilité, ni le bien-
fondé, n’étaient assurés.

1559 J.-J. DAIGRE, « Droit boursier et des marchés financiers » JCP E janv. 2001, p.28 et s., spéc. p.31. Pour une observation proche v. B.
DESCOURS, « Volet boursier de l'affaire Tapie : la Cour d'appel de Paris confirme la décision du Conseil des marchés financiers protégeant
les minoritaires contre un retrait obligatoire illégitime », Bull. Joly Bourse janv. 2000, p.354 et s., spéc. p.369.
1560 N. RONTCHEVSKY, « Le retrait obligatoire à l’épreuve des procédures en cours et des principes directeurs des offres publiques »,
RTD Com. 2000, p.978 et s., spéc. p.984.

333
 L’égalité, intégrée au critère des conséquences irréversibles, n’est donc pas totalement
absorbée par l’exigence de juste prix. En s’opposant à ce que le retrait obligatoire ne produise
pas de conséquences irréversibles, les autorités s’assurent que la procédure ne constitue pas
un moyen commode à la disposition de l’actionnaire qui souhaiterait se débarrasser de
minoritaires gênant le contrôle monopolistique de la société. Dans le cadre des retraits
obligatoires, le principe d’égalité paraît ainsi revêtir une dimension nouvelle : il impliquerait
de garantir un égal accès aux prérogatives attachées à la qualité d’actionnaire. Pourraient être
regroupés sous cette catégorie l’ensemble des dispositifs qui permettent à un actionnaire de
lutter contre les dérives de la gestion sociale, telles que l’action ut singuli, le droit de poser
des questions écrites ou encore la faculté de désigner un expert en cas d’irrégularités portant
sur une opération de gestion. Il faut dès lors espérer que cette dimension de l’égalité sera de
nouveau mobilisée en présence d’initiateurs mal intentionnés1561, à plus forte raison depuis
l’abaissement du seuil du retrait obligatoire.

II. L’égalité dans l’accès à l’information

497. Annonce. Outre l’égalité de traitement devant la contrepartie offerte, le principe

impose également d’assurer l’égal accès à l’information pour les différents acteurs sur le
marché. Cette exigence, qui ne se confond pas avec celle de transparence (A), semble
néanmoins produire des effets relativement limités (B).

A. La confusion entre transparence et égalité d’accès à l’information

498. L’importance de l’égal accès à l’information. La transparence des marchés n’est

plus à présenter1562. Via les obligations d’information qu’elle agrège, la transparence assure
que les acteurs évoluant sur un marché puissent fixer rationnellement la valeur des biens qui
s’y négocient. Elle contribue à l’efficience des marchés. La masse d’informations dont la
transparence impose la diffusion est toutefois de peu d’utilité si rien n’en assure ensuite la
disponibilité pour tous. En effet, si l’accès à l’information n’est l’affaire que de quelques-
uns, les acteurs défavorisés se détourneront inévitablement du marché. Une place financière

1561 On trouve trace de l’exigence dans d’autres décisions de recevabilité (v. AMF, déc. n°204C0936, 22 juill. 2004, Grande Paroisse ; RTD
Com. 2005, p.140, note N. Rontchevsky ; déc. n°217C0947, 10 mai 2017, Euro Disney SCA). On remarquera toutefois que si l’autorité
mentionne le critère lié à l’absence de conséquences irréversibles du retrait obligatoire et vérifie que la valorisation des titres prend en
considération l’action ut singuli initiée par les minoritaires, elle ne vérifie pas explicitement que l’opération ne porte pas atteinte à l’égal
accès aux prérogatives attachés à la qualité d’organe de l’actionnaire.
1562 V. supra n°91 et s.

334
dotée d’une information à deux vitesses n’assure pas une allocation optimale des ressources
en fonction des capacités d’analyse de chacun, mais promeut la captation illégitime des
richesses par certains au détriment d’autres1563. Le bon fonctionnement du marché dépend,
pour partie, de l’égal accès à l’information1564. Imaginer un marché sur lequel le droit
n’imposerait pas une égalité d’accès à l’information pour tous les acteurs suffit à saisir toute
l’importance de l’exigence. Sur ce marché, avant d’effectuer un choix, les investisseurs
devraient intégrer dans leurs calculs la probabilité d’être abusé, ce qui ne manquerait pas
d’entraîner une forte augmentation des coûts de l’investissement ainsi qu’une nette
diminution des investisseurs présents sur le marché. La catastrophe financière que
représenterait un tel cas de figure suffit à expliquer pourquoi l’égalité d’accès à l’information
fait figure, depuis la fin du siècle dernier, de principe universellement partagé par les places
financières1565.

499. Origine de la confusion entre transparence et égal accès à l’information.

Intimement liés, la transparence et l’égal accès à l’information sont parfois difficiles à
dissocier. N’hésitant pas à faire entrer la notion d’égalité devant l’information dans celle de
transparence, des auteurs considèrent que ces deux notions se confondent en grande
partie1566. Le règlement et la directive Abus de marché mêlent d’ailleurs égalité et
transparence. Le septième considérant du règlement européen souligne ainsi que les
opérations d’initiés et les manipulations de marché « empêchent une transparence intégrale
et adéquate du marché »1567. La réglementation française procède à cette même assimilation
en faisant figurer le délit d’initié au sein du chapitre V du titre IV du livre IV du Code
monétaire et financier, dans une section intitulée « Atteinte à la transparence des marchés ».
Pourtant, la répression des délits d’initiés ne vise pas à assurer la transparence du marché.
Au contraire, l’existence même d’informations privilégiées démontre que la transparence du
marché n’est pas intégrale et ne saurait l’être. Sur les marchés financiers, le délit d’initié
sanctionne l’asymétrie informationnelle entre les différents opérateurs. Il veille à maintenir
une égalité devant l’information plus qu’à assurer une pleine transparence.

500. Autonomie du principe d’égal accès à l’information. Si les notions de

transparence et d’égal accès à l’information ne se conçoivent pas l’une sans l’autre, elles ne

1563 J.-M. MOULIN, « Le principe d’égalité devant l’information dans le système répressif boursier », Bull. Joly Bourse mars 2000, p.117
et s., spéc. p.118.
1564 J.-M. MOULIN, « Le principe d’égalité devant l’information dans le système répressif boursier », préc., p.123.
1565 A. PETITPIERRE-SAUVAIN, « L’égalité des actionnaires dans l’offre publique d’achat », préc., p.647.
1566 F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres publiques », op cit., n°1025 ; C. RUELLAN, La loi de la majorité dans les sociétés
commerciales, op cit., n°745 : « L’objectif de transparence, qui désigne l’égalité de tous les investisseurs devant l’information […] ».
1567 Cons. 7, Règl. n°596/2014, 16 avr. 2014 sur les abus de marché.

335
sauraient être confondues pour autant. Alors que les obligations d’informations qui découlent
de l’exigence de transparence permettent aux différents investisseurs d’être titulaires d’un
droit continu à l’information, variable selon leur qualité, l’égalité d’accès à l’information ne
donne aucun droit substantiel à l’information. Elle implique seulement de rendre accessible
à tous l’information délivrée préalablement. La transparence impose de laisser voir. L’égalité
d’accès à l’information exige que tous puissent voir de la même façon. Les notions se
complètent, mais ne sont pas équivalentes. Ces éclaircissements effectués, il faut désormais
se pencher sur la teneur de l’exigence d’égalité dans le contexte particulier des offres
publiques.

B. L’égalité d’accès à l’information en période d’offre

501. Égalité et délits d’initiés. En droit financier, l’égalité d’accès à l’information

transparaît d’abord de la réglementation propre aux abus de marché et plus spécialement
encore de celle relative aux délits d’initiés1568. Le fondement de la répression des délits
d’initiés a pu être fortement discuté, y compris aux États-Unis, pays natal de ces délits1569.
La majorité de la doctrine considère néanmoins que leur répression vise à garantir l’égal
accès à l’information1570. Parce que l’information n’est pas toujours publique et que son accès
n’est pas nécessairement garanti à tous, la répression des délits d’initiés assure, en prohibant
l’utilisation d’une information privilégiée qui n’a pas été préalablement divulguée au marché,
que l’inégalité d’accès à l’information ne profite à personne. Reprenant les termes de la
jurisprudence Georgakis1571, l’arrêt Spector de la CJUE a rappelé que « l’interdiction des
opérations d’initiés [...] vise à garantir l’égalité des cocontractants dans une transaction
boursière en évitant que l’un d’eux, qui détient une information privilégiée et se trouve, de
ce fait, dans une position avantageuse par rapport aux autres investisseurs, en tire profit au

1568 Art. 8 Règl. n°564/2016 préc., art. L.465-1 Code mon. fin.
1569 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1145 et les références citées.
1570 H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, op cit., n°1008 et s. ; W. JEANDIDIER, Droit pénal des affaires,
4e éd., Dalloz, 2000, n°115 ; M.-A. FRISON-ROCHE, S. BONFILS, Les grandes questions du droit économique, introduction et
documents, PUF, 2005, p.314 ; J. MÉADEL, Les marchés financiers et l’ordre public, op cit., p.85-86 ; A. JOLY-DESCAMPS, La
protection des actionnaires dans les sociétés cotées, op cit., n°326 et s. ; F. STASIAK, Droit pénal des affaires, 2e éd., LGDJ, 2009, p.280 ;
F. DRUMMOND, « Table ronde n°2 – Le manquement d’initié : données récentes », in 3e Colloque de la Commission des sanctions de
l’AMF : transcription des débats, 18 oct. 2010, p.1 et s., spéc. p.3 ; J. CHACORNAC, Essai sur les fonctions de l’information en droit
financier, op cit., n°738, n°755 et n°762 ; B. KEITA, Essai sur la contribution de la Commission des sanctions de l’AMF à la régulation
financière, op cit., n°518 ; A. LEPAGE, P. MAISTRE Du CHAMBON, R. SALOMON, Droit pénal des affaires, 6e éd., LexisNexis, 2020,
n°923.
1571 CJCE, C-391/04, 10 mai 2007, Georgakis, n°37-39 ; Europe juill. 2007, comm. 184, L. Idot.

336
détriment de ceux qui l’ignorent »1572. Plus directement encore, la Cour de justice précise que
l’utilisation d’une information privilégiée n’est prohibée que si elle s’avère contraire à la
finalité de la directive, qui « vise en particulier à assurer l’égalité des investisseurs »1573. La
répression des délits d’initiés maintient ainsi l’égal accès à l’information en interdisant de
tirer profit d’asymétries informationnelles.

502. L’égalité devant l’information en période d’offre. Dépassant la réglementation

propre aux abus de marché, l’égalité d’accès à l’information ferait également figure de
principe général du droit des offres1574. À lire les articles 231-3 et 231-7 du RG AMF, ce
principe garantirait l’accès égal aux informations relatives à l’offre et prohiberait en
conséquence toute discrimination dans l’accès aux données. Plus précisément, cette égalité
serait à la fois universelle, formelle et relative.

503. Une égalité universelle. À la différence de l’égalité devant le prix qui ne joue
qu’entre les détenteurs de titres visés par l’offre, l’égalité devant l’information est universelle
en ce qu’elle joue entre tous les acteurs évoluant sur le marché financier. Alors que l’on a
coutume de distinguer l’information due aux actionnaires de celle due au public1575, dans le
contexte d’une offre, l’accès aux données relatives à celle-ci doit non seulement être garanti
à tous ses destinataires, mais aussi à tout investisseur non directement concerné par l’offre.
En effet, tous les acteurs évoluant sur le marché sont susceptibles d’être intéressés par l’offre,
qui se répercute sur le cours des titres dont chacun pourrait se porter acquéreur. La
réglementation ne se contente donc pas d’assurer la communication du projet d’offre, la note
d’information et la note en réponse aux actionnaires de la société visée. Les modalités de
diffusion de ces documents garantissent plus largement que chacun d’eux soit accessible à
l’ensemble du marché1576. De même, toute déclaration relative au dépôt imminent d’une
offre1577, tout accord susceptible d’avoir une incidence sur celle-ci1578, et tout élément
d’information complémentaire à la note d’information ou à la note en réponse doivent être
portés à la connaissance, non des seuls détenteurs actuels des titres concernés, mais du

1572 CJUE, C-45/08, 23 déc. 2009, Spector, n°48; Rev. Soc. 2010, p.325, note P.-H. Conac ; D.2010, p.85, obs. A. Lienhard ; RTD com.
2010 p.395, obs. N. Rontchevsky ; Bull. Joly Soc avr. 2010, p.346, note D. Schmidt ; Bull. Joly Bourse mars-avr. 2010, p.92, note S. Torck ;
RTDF 2010/2, p.4, note A. Pietrancosta.
1573 CJUE, C-45/08, 23 déc. 2009, préc., n°47.
1574 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1874 ; A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii,
Droit financier, op cit., n°1663.
1575 Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, op cit., n°624.
1576 Art. 223-32 RG AMF.
1577 Art. 231-5 RG AMF.
1578 Art. 231-37 RG AMF.

337
marché en son entier1579. Contrairement à la lettre des articles 231-3 et 231-7 du RG AMF,
qui laisse entendre que l’égalité ne jouerait qu’entre « les détenteurs de titres des sociétés
concernées par l’offre », l’égal accès à l’information en période d’offre doit être garanti à
l’ensemble des acteurs présents sur le marché, qu’ils soient ou non détenteurs des titres de la
société visée.

504. Une égalité formelle. L’égalité d’accès à l’information est ensuite formelle. Elle ne
cherche pas à introduire une égalité réelle dans le traitement et la compréhension de
l’information. Si la réglementation assure que tout élément d’information lié à l’offre soit
communiqué sous une forme assurant sa diffusion publique à l’échelle nationale 1580, elle ne
veille pas pour autant à ce que ces informations soient comprises par tous. L’initiateur d’une
offre et la société visée n’ont pas à expliquer l’information qu’ils délivrent. Ils doivent
seulement s’assurer qu’ils la délivrent bien à l’ensemble du marché. Malgré son caractère
formel, l’égalité exige tout de même que l’accès à l’information soit concrètement assuré.
Ainsi, l’accès à l’information doit être effectif1581, ce qui explique le recours toujours plus
important aux techniques de communication quasi instantanée et à large couverture
géographique. Lors de l’introduction d’une offre publique, la note d’information devra ainsi
être adressée sans frais à toute personne qui en fait la demande et doit, en outre, être mise à
disposition au siège de l’initiateur et auprès de l’établissement présentateur ou faire l’objet
d’une publication dans un quotidien d’information de diffusion nationale1582. La version
électronique de cette note devra également être envoyée à l’AMF et mise en ligne sur son
site internet1583. Enfin, tout élément d’information publié durant l’offre devra être
communiqué selon les modalités prévues à l’article 221-3 du RG AMF, modalités qui
imposent à l’émetteur de s’assurer de la diffusion effective et intégrale de l’information.

505. Une égalité relative. En dernier lieu, l’égalité devant l’information est relative.
Comme en matière de délits d’initiés où le détenteur d’une information privilégiée n’est pas

1579 Art. 221-3 RG AMF.

1580 Ainsi, les déclaration d'intention en cas d'actes préparatoires au dépôt d'une offre publique d'acquisition (art. 223-32 RG AMF), les
accords susceptibles d'avoir une incidence sur l'appréciation de l'offre ou son issue (art. 231-5 RG AMF), les notes d’information et notes
en réponse (art. 231-26 et 231-27 RG AMF) et les informations complémentaires à la note d’information ou à la note en réponse doivent
être diffusées publiquement, conformément aux modalités prévues à l’article 221-3 du RG AMF.
1581 CMF, Rapport annuel 1998, p.50 et s.
1582 Art. 231-27 2° RG AMF.
1583 Art. 231-27 RG AMF.

338
tenu à un devoir absolu d’abstention1584, l’émetteur qui a connaissance d’une information
intéressant le déroulement d’une offre en cours ou future peut décider de ne la communiquer
qu’à certains investisseurs choisis. La mise en place de data rooms en prévision d’une
éventuelle offre publique illustre le caractère relatif de l’égalité d’accès à l’information.

Préalablement à une éventuelle opération d’acquisition, les data rooms permettent de

communiquer à certains investisseurs des informations non connues du public. En révélant aux
potentiels acquéreurs des informations auxquelles la masse des actionnaires n’a pas accès, la mise
en place de data rooms fait obstacle à une égalité parfaite devant l’information. La licéité de ces
procédures témoigne donc du caractère relatif de l’exigence d’égalité, qui ne s’oppose pas à ce
que des informations soient délivrées seulement aux personnes intéressées par l’acquisition du
contrôle d’une société, qui se trouvent dans une situation objectivement différente de celles des
autres actionnaires.

L’autorité de marché a néanmoins souhaité limiter la disparité de traitement susceptible de

découler de ces procédures. Par le biais d’une recommandation, l’AMF préconise ainsi que les
data rooms ne soient ouvertes qu’en présence d’opérations significatives, qu’elles ne donnent
accès qu’à des informations strictement nécessaires pour les besoins de l’opération concernée et,
qu’une fois ces data rooms clôturées, l’égalité d’accès aux informations importantes soit rétablie
via la mise à disposition du public des données concernées1585. Plus précisément, l’AMF
recommande que les informations transmises dans le cadre de cette procédure soient ensuite
communiquées au public par le biais d’une note d’information dans laquelle « L’émetteur déclare
avoir rétabli en tous points significatifs l’égalité d’accès à l’information entre les investisseurs
par la publication de ce prospectus/de cette note d’information »1586. En reconnaissant qu’à la
suite d’une data room, il y a lieu de rétablir l’égal accès à l’information, l’AMF admet que le
principe d’égalité souffre de tempéraments.

506. Manifestations contentieuses de l’égalité d’accès à l’information en période

d’offre. Les caractères de l’exigence d’égalité dégagés, il reste à appréhender ses
manifestations contentieuses. En pratique, les conséquences extra-légales du principe
d’égalité sont pourtant difficiles à saisir. On peine à trouver une illustration dans laquelle

1584 L’art. 9 du Règl. n°596/2014 prévoit ainsi diverses hypothèses dans lesquelles une personne, pourtant détentrice d’une information
privilégiée, peut réaliser des opérations sur les titres financiers concernés. Sur ce point v. CJUE, C-45/08, 23 déc. 2009, préc. On notera
que si les autorités nationales ont un temps éprouvé quelques difficultés à transposer la solution dégagée en droit de l’Union (Cass. Com,
n°10-10.965, 8 févr. 2011 ; Bull. Joly Soc. juill. 2011, p.591, note S. Torck ; Adde S. TORCK « L’AMF applique-t-elle la jurisprudence
Spector ? », Bull. Joly Bourse juill. 2013, p.325), elles semblent à présent s’y tenir (S. TORCK, « Utilisation et communication
d'informations privilégiées : la leçon de rectitude de la commission des sanctions de l'AMF », Bull. Joly Bourse nov. 2014, p.524).
1585 AMF, Reco. DOC-2016-08, Guide de l'information permanente et de la gestion de l'information privilégiée, 29 avr. 2021, p.51 et s.
1586 AMF, Reco. DOC-2016-08, préc., p.53.

339
l’égalité d’accès à l’information a directement produit des effets de droit en dehors de la lettre
de la loi.

507. Seul un ouvrage1587 fait mention d’une conséquence que l’exigence aurait produite
à l’occasion d’une offre publique sur les titres de la société CCMC1588. Il n’est cependant pas
certain que l’égalité ait été réellement en cause en l’espèce. L’affaire débute le 16 octobre
1987, lorsque la société CEGID décida de déposer une offre publique sur les actions de la
société CCMC et qu’une difficulté apparut. En effet, trois années avant le dépôt de l’offre,
un groupement d’actionnaires de la société CCMC s’était constitué en syndicat afin de
bloquer la majorité des titres de leur société pendant cinq années consécutives. Avant la
diffusion des informations relatives à l’offre déposée par la société CEGID, ce même
syndicat décida de vendre une partie des titres détenus par ses membres à un tiers acquéreur.
Pour finaliser la cession, un vote de l’assemblée générale du syndicat était nécessaire. Cette
assemblée générale fut convoquée préalablement à la diffusion des informations relatives à
l’offre déposée par CEGID. Considérant qu’une telle précipitation ne permettait pas aux
actionnaires concernés d’apprécier la portée des engagements qu’ils étaient susceptibles de
prendre, la COB intervint afin d’empêcher tout acte de disposition des titres visés par l’offre
avant que les actionnaires n’aient eu connaissance des notes d’information établies par les
sociétés concernées. Finalement, l’assemblée générale du syndicat ne se prononça qu’après
la diffusion effective des informations relatives à l’offre. Contrairement à ce qui a pu être
allégué, cette affaire semble avoir peu à voir avec l’égalité, aucune inégalité d’accès à
l’information n’étant ici à déplorer. Elle paraît plutôt s’expliquer par la volonté de garantir la
pleine information des destinataires de l’offre avant toute prise de décision définitive.

508. Outre cette affaire, force est d’observer que les manifestations du principe sont
maigres. La lecture des décisions rendues dans le contexte d’une offre indique en effet que
lorsqu’une atteinte à l’égalité d’accès à l’information est constatée, la sanction prononcée
n’est pas fondée sur l’exigence d’égalité, mais résulte de la violation d’un texte particulier
combiné au visa de l’article L.621-14 II du Code monétaire et financier. Désormais, le
principe n’est plus même mentionné quand l’autorité constate ce que l’on pourrait considérer
comme une rupture d’égalité devant l’information, comme l’existence d’un délit d’initié en
période d’offre1589, le défaut de publicité du franchissement du seuil de l’offre obligatoire1590,

1587 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1874.

1588 COB, Rapport annuel 1987, p.126 et s.
1589 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-13, 17 mai 2013, A. Talmon ; SAN-2013-19, 25 juill. 2013, François Gontier et a.
1590 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-19, 25 juill. 2013, préc. ; SAN-2015-11, 2 juin 2015, préc.

340
ou la non-diffusion au public d’informations essentielles relatives à l’offre1591. Si, par le
passé, la Commission des sanctions a pu se référer à cette égalité pour appuyer la violation
d’une disposition textuelle1592, c’est uniquement parce que l’article L.621-14 du Code
monétaire et financier y faisait autrefois référence. La mention a, depuis, été supprimée1593.

509. Réalité incertaine du principe en période d’offre. Si les développements qui

précèdent ont permis de déterminer la consistance théorique du principe d’égalité d’accès à
l’information, le fait qu’il n’ait encore jamais produit d’effets autonomes invite à s’interroger
sur sa qualité de principe général. Le doute s’accentue encore à la lecture des formules
employées au sein des ouvrages spécialisés. Plusieurs assimilent le principe d’égalité à la
réglementation propre aux délits d’initiés. On peut ainsi lire que « l’égalité de traitement des
actionnaires s’entend également d’une égalité dans l’information, dont la méconnaissance
peut être sanctionnée par le biais du délit d’initié »1594 ; ou encore que l’égalité d’accès à
l’information mentionnée à l’article 231-3 du RG AMF « est sanctionnée notamment par le
biais du délit d’initié »1595. Cette dernière formulation interpelle et invite à se demander si
l’adverbe « notamment » convient vraiment ou si « totalement » ne siérait pas mieux au
propos. Reconnaître que l’égalité devant l’information est notamment sanctionnée par le
biais du délit d’initié reviendrait à affirmer que le principe ne s’épuise pas totalement dans
ce dispositif. Il pourrait donc faire office de norme d’élaboration du droit et produire des
conséquences à chaque fois que l’égalité serait bafouée et que la réglementation propre aux
délits d’initiés ne trouverait pas à s’appliquer. Au contraire, reconnaître que toute sanction
de l’égalité devant l’information est, en droit des offres, totalement couverte par la
réglementation relative aux délits d’initiés reviendrait à admettre que le principe ne produirait
aucun effet inédit en période d’offre. Par conséquent, il ne constituerait pas un principe
général du droit des offres mais, et c’est déjà lui reconnaître une immense portée, ferait
seulement office de principe organisateur des marchés financiers1596.

Trois considérations aident à arbitrer entre ces deux hypothèses. Étudier le domaine couvert
par la notion d’information privilégiée sur laquelle repose le délit d’initié permet d’abord de
saisir, en négatif, ce que pourrait recouvrir le principe d’égal accès à l’information en période
d’offre. Initialement précisée par la jurisprudence, la notion d’information privilégiée se trouve

1591 AMF, Com. Sanct., SAN-2009-12, 5 févr. 2009, Société X.

1592 V. par ex. AMF, Com. Sanct., SAN-2006-6, 9 nov. 2006, Jousse Morillon Investissement.
1593 Art. 30 Loi n°2005-842 du 26 juill. 2005, préc.
1594 A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii, Droit financier, op cit., n°1663. Dans le même sens : A.-C. MULLER,
Droit financier, op cit., n°633.
1595 Th. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, op cit., n°747-1, note 5.
1596 J.-M. MOULIN, « Le principe d’égalité devant l’information dans le système répressif boursier », préc., p.121.

341
désormais définie à l’article 7 § 1 du règlement européen du 16 avril 2014. Cet article, auquel
l’article L.465-1 I c) du Code monétaire et financier renvoie, définit l’information privilégiée
comme « une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne,
directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments
financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible
le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui
leur sont liés ». Autrement dit, l’information est considérée comme privilégiée lorsqu’elle n’est
pas publique, qu’elle revêt un caractère précis, et qu’elle est susceptible d’influer sensiblement
le cours des titres qu’elle concerne. Toute information répondant à ces trois critères doit être
communiquée au public afin d’assurer l’égal accès à celle-ci. À défaut, son utilisation pourra
amener à caractériser un délit d’initié. Au vu de cette définition large mais qui suppose tout
de même la réunion de trois critères cumulatifs, il est possible d’envisager une information
qui, tout en n’entrant pas dans le champ de la réglementation des délits d’initiés, ait tout de
même un intérêt en présence d’une offre publique, à tel point qu’il faille assurer l’égal accès
à celle-ci via une exigence d’égalité propre au droit des offres. À bien y réfléchir pourtant,
même dans cette hypothèse, il resterait à s’assurer que l’égalité d’accès à cette information ne
soit pas d’ores et déjà garantie par un texte particulier. Lorsque l’on connaît la généralité des
dispositions propres aux obligations de communication en période d’offre, cela semble difficile
à concevoir1597. À supposer qu’une telle information existe, il faudrait enfin trouver un intérêt à
imposer l’égal accès à une donnée qui ne se trouverait ni couverte par la réglementation propre
aux abus de marché, ni par les textes spéciaux régissant la procédure d’offre.

§2. Les caractéristiques générales du principe d’égalité

510. Annonce. L’étude des expressions particulières du principe fait ressortir plusieurs
caractéristiques que partagent l’égalité qui joue devant la contrepartie et celle qui assure
l’égal accès à l’information. En droit des offres, l’égalité apparaît d’abord externe et relative
(I). Elle a ensuite une portée générale : elle ne joue pas seulement entre actionnaires, mais
entre tout actionnaire en puissance (II). Enfin, l’égalité revêt un caractère d’ordre public
(III).

1597 V. supra n°235 et s.

342
I. Une égalité externe et relative

511. Une égalité externe. En droit des sociétés, l’égalité entre actionnaires ne joue que
dans les rapports internes à la société. Elle ne s’étend pas à l’extérieur de la structure sociale
et ne peut contraindre les tiers1598. L’égalité qui a cours en droit des offres est, sur ce point,
singulièrement différente. Loin de se limiter aux rapports internes à la structure sociétaire,
l’exigence contraint également les tiers1599. L’égalité devant la contrepartie peut ainsi être
qualifiée d’externe en ce qu’elle s’impose à l’initiateur qui, même lorsqu’il n’est pas
actionnaire de la société visée, est tenu de proposer une contrepartie identique à l’ensemble
des détenteurs d’une même catégorie de titres1600. Le propos vaut tout autant pour l’égalité
devant l’information, qui enjoint à toute personne tenue de communiquer une information
d’assurer l’égal accès à celle-ci1601.

Par cette dimension qui sort l’égalité du champ sociétaire, le droit des offres se réapproprie le
principe d’égalité, et sans le transformer totalement, le dote d’une portée qu’il ne revêt pas
traditionnellement. Ce faisant, l’égalité qui a cours en droit des offres peut paraître « construite,
voire artificielle, puisque, dans le cours normal de l’existence de la société, cette égalité de
traitement “externe” est constamment affectée par des variables exogènes »1602. Mais si ce
caractère extérieur sépare l’égalité du droit des offres de celle qui régit le droit commun, les deux
notions ne sont pas parfaitement étrangères pour autant. Un trait commun demeure : leur
relativité.

512. Une égalité relative. En droit des offres, l’égalité reste relative. L’égalité devant la
contrepartie admet que des situations dissemblables reçoivent un traitement distinct1603.
L’existence de data rooms prouve que l’égal accès à l’information est tout aussi relatif1604.
L’égalité qui régit les offres publiques apparaît même commutative. Comme en droit des
sociétés, il est possible d’introduire une inégalité de traitement entre les actionnaires dès lors
qu’elle est consentie par ces derniers.

1598 D. SCHMIDT, « Quelques remarques sur les droits de la minorité dans les cessions de contrôle », préc., n°6.
1599 Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°100.
1600 V. supra n°471 et s.
1601 V. supra n°503.
1602 Y. De CORDT, L’égalité entre actionnaires, op cit., n°717.
1603 V. supra n°476 et s.
1604 V. supra n°505.

343
 Les suites de l’offre déposée par Schneider sur les titres Legrand confirment l’existence
de cette faculté1605. Afin de dépasser l’annulation de la décision de recevabilité de l’offre et
réaliser son projet de rapprochement, la société Schneider retoucha les termes de son offre
initiale et assortit celle-ci d’une branche subsidiaire, moins-disante que la branche
principale1606. Les actionnaires familiaux de la société visée s’engagèrent à apporter
l’ensemble de leurs titres à cette branche subsidiaire, et acceptèrent en conséquence d’être
moins bien traités que les autres actionnaires, qui demeuraient libres de souscrire à la branche
principale. Les actionnaires familiaux de Legrand renoncèrent donc au droit de recevoir un
traitement égal vis-à-vis de la contrepartie proposée. Pour déclarer l’offre conforme à la
réglementation, le Conseil des marchés financiers releva « que le traitement différencié
proposé aux porteurs d’actions ordinaires par ce biais trouve sa justification dans les
circonstances de l’opération et la volonté des parties d’aboutir à leur rapprochement ; en ce sens,
puisque acceptée par les actionnaires familiaux de Legrand, l’option subsidiaire, à laquelle ces
familles se sont engagées à apporter leurs actions ordinaires, ne saurait, au cas d’espèce, aller à
l’encontre […] du principe d’égalité entre actionnaires »1607. La motivation laisse apparaître
l’articulation du principe d’égalité avec la disparité dans les parités proposées : si le projet d’offre
déposé est déclaré recevable et que la rupture d’égalité n’est pas sanctionnée par l’autorité de
marché, c’est parce qu’elle se trouve être « acceptée » par les actionnaires familiaux
concernés1608. À l’instar de la faculté reconnue en droit commun1609, et comme avait déjà pu
le laisser entendre un avis de la Société des bourses de France1610, les destinataires d’une
offre publique disposent donc du pouvoir de renoncer individuellement au bénéfice de
l’égalité en acceptant d’être moins bien traités que leurs congénères.

Une affaire plus récente confirme l’existence de cette faculté pour les actionnaires. À
l’occasion de l’offre déposée par plusieurs sociétés du groupe Linamar sur les titres de la
société Montupet SA en 2015, quatre actionnaires de la société conclurent des engagements
d’apport à l’offre. Ces engagements, révocables en cas d’offre concurrente, comportaient une
clause au terme de laquelle chacun des apporteurs avait consenti à ce que le prix qu’il
percevrait en cas de surenchère n’excède pas 71,53 € par action, soit le prix auquel l’offre

1605 Sur cette affaire, v. supra n°482 et s.

1606 CMF, n°201C0701, 14 juin 2001, préc. Alors que la branche principale offrait 7 actions ordinaires Schneider pour 2 actions ordinaires
Legrand, soit un rapport de 3,5 par titre apporté, la branche subsidiaire proposait seulement 16 actions ordinaires Schneider pour 5 actions
Legrand, soit un rapport de 3,2 par titre.
1607 CMF, n°201C0701, 14 juin 2001, préc.
1608 CMF, Rev. mens. juill.-août 2001, n°40, p.75 ; Adde la note déposée par Schneider et Legrand, au sein de laquelle la même justification
apparaît (Note d’information conjointe, 18 juin 2001, p.2).
1609 V. supra n°462.
1610 SBF, avis n°91-3517, 22 nov. 1991, Banque Courtois.

344
était initialement libellée. En ne s’opposant pas au procédé, l’AMF confirma que chaque
actionnaire bénéficiait bien du droit de renoncer individuellement à tout supplément de prix
en cas de surenchère1611. C’est là de nouveau admettre que les détenteurs de titres identiques
peuvent, individuellement, choisir de renoncer à l’égalité de traitement.

II. Une égalité entre actionnaires en puissance

513. Le domaine ratione personae du principe d’égalité. Les expressions particulières

du principe d’égalité en période d’offre démontrent que l’exigence dépasse la seule catégorie
des actionnaires de la société visée. La directive OPA comme le Règlement AMF ne se
réfèrent d’ailleurs pas directement aux actionnaires, mais évoquent une égalité entre
« détenteurs de titres »1612 ou entre « porteurs d’instruments financiers »1613. La précision a
son importance, car si tout actionnaire d’une société cotée détient un titre financier, tout
détenteur d’un titre financier n’est pas forcément actionnaire. Les textes ne rendent cependant
pas parfaitement compte du domaine exact du principe d’égalité. Le champ retenu par ces
derniers est, selon le cas, ou trop large, ou trop étroit.

514. Les bénéficiaires de l’égalité devant la contrepartie. En matière d’égalité devant

la contrepartie, le domaine déterminé par les textes s’avère trop large. Contrairement à ce
que laisse entendre la lettre des articles 231-3 et 231-7 du RG AMF, il ne s’agit pas d’une
égalité entre « détenteurs de titres des sociétés concernées », mais seulement entre détenteurs
de titres donnant accès au capital ou aux droits de vote de la société visée1614. En visant plus
largement tous les détenteurs de titres des sociétés visées par l’offre, les deux articles pèchent
par excès et omettent d’exclure les détenteurs de simples titres de créances1615. En effet, si
l’égalité devant la contrepartie joue entre actionnaires et envers tous ceux qui sont
susceptibles de le devenir (titulaires d’obligation convertible en action, d’option de
souscription d’action, de bon de souscription d’action…), il ne s’agit pas pour autant d’une
égalité entre apporteurs de fonds1616, notion trop large qui regroupe actionnaires et simples

1611 AMF, déc. n°215C1939, 8 déc. 2015, Montupet SA, note 4.

1612 Art. 3 1° a) Dir. 2004/25/CE, préc. ; art. 231-3 et 231-7 RG AMF.
1613 Art. 261-1 RG AMF.
1614 Art. 231-6 RG AMF.
1615 Seule la rédaction de l’article 261-1 du RG AMF convient. Cette disposition ne vise pas tous les détenteurs de titres de la société
concernée mais, plus strictement, « l'égalité des actionnaires ou des porteurs des instruments financiers qui font l'objet de l'offre ».
1616 Contra J.-F. BIARD, J.-P. MATTOUT, « Les offres publiques d’acquisition : l’émergence de principes directeurs de droit boursier »,
préc., p.4.

345
obligataires. Il semblerait dès lors plus exact de parler d’égalité entre actionnaires en
puissance1617.

515. Les bénéficiaires de l’égalité devant l’information. En matière d’accès à

l’information, le domaine assigné au principe est cette fois trop étroit. Les notions de
« détenteurs de titres des sociétés concernées »1618 et de « porteurs des instruments financiers
qui font l’objet de l’offre »1619 sont excessivement restrictives. Les développements qui
précèdent ont montré que l’égalité d’accès à l’information ne se limitait ni aux actionnaires,
ni aux détenteurs de titres visés par l’offre1620. Tout au contraire, l’accès à l’information est
dû au marché en son entier. Parce que chaque investisseur est potentiellement intéressé par
l’offre en ce qu’elle se répercute sur le cours de titres dont il pourrait se porter acquéreur,
l’égalité d’accès à l’information joue au bénéfice du marché dans son ensemble. C’est alors
la potentialité d’un investisseur à devenir destinataire de l’offre qui justifie l’égalité d’accès
à l’information.

516. Une égalité entre actionnaires en puissance. Il apparaît ainsi que l’expression
« d’actionnaires en puissance », entendue au sens large s’agissant de l’égalité devant
l’information, convient mieux que celles utilisées par les textes actuels.

517. Un arrêt rendu le 3 juillet 1998 par la Cour d’appel de Paris invite toutefois à nuancer
cette conclusion1621. En l’espèce, l’actionnaire minoritaire d’une société visée par un retrait
obligatoire prétendait que les titulaires d’option de souscription d’actions de cette société qui
choisiraient de ne pas exercer leur option avant le terme du retrait obligatoire bénéficieraient
d’un traitement avantageux contraire au principe d’égalité. Le requérant soulignait que les
titulaires d’options bénéficiaient, parallèlement à l’offre, de promesses de rachat à un prix
indexé sur le cours de bourse de la société initiatrice de l’offre. D’après les calculs effectués
par l’actionnaire, cette indexation avait pour conséquence de fixer le prix de rachat des
actions qui découleraient de l’exercice de l’option à un montant supérieur à celui retenu dans
le cadre du retrait. Le manquement au principe d’égalité n’était toutefois pas certain.
L’égalité étant relative, sa violation supposait l’existence d’une discrimination arbitraire en
présence de sujets placés dans une situation semblable. Or, en l’espèce, la spécificité de la
situation des bénéficiaires d’options face aux titulaires d’actions ordinaires ne semblait pas

1617 Th. BONNEAU et L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°100.

1618 Art. 231-3 et 231-7 RG AMF.
1619 Art. 261-1 RG AMF.
1620 V. supra n°503.
1621 CA Paris, 3 juill. 1998, préc.

346
discutable et, partant, aurait pu suffire à expliquer le sort particulier qui leur était réservé1622,
à condition de pouvoir justifier la différence de choix dans les critères retenus pour
l’évaluation des titres1623. Cet argumentaire, proposé par un commentateur de l’arrêt1624,
aurait pu motiver le traitement distinct des actionnaires et des titulaires d’options. Pour rejeter
la violation du principe d’égalité et admettre la recevabilité du retrait obligatoire, la Cour
d’appel de Paris retint pourtant une tout autre analyse. Elle élabora une distinction entre les
titulaires d’options exerçant celles-ci avant la fin de l’offre et ceux les exerçant après clôture
du retrait obligatoire. S’agissant de ceux qui viendraient à exercer leurs options avant la
clôture de l’offre, la cour remarqua qu’ils ne bénéficieraient d’aucun avantage vis-à-vis des
destinataires du retrait obligatoire : devenus actionnaires, la cession des titres qu’ils auront
souscrits se ferait suivant les modalités fixées par le retrait obligatoire. Inversement, pour
ceux qui n’auraient pas exercé leur option à la clôture de l’offre, la cour d’appel observa
qu’aucune rupture d’égalité ne pouvait exister au motif que ces personnes n’avaient pas
encore la qualité d’actionnaires. Les juges exclurent ainsi les titulaires d’options du domaine
de l’égalité de traitement sans même prendre la peine d’apprécier le prix qui leur était proposé
en cas d’exercice de leur option postérieurement à l’offre. Un tel choix est pourtant
extrêmement discutable. En effet, le principe d’égalité devant le prix ne s’arrête pas aux
actionnaires stricto sensu. Les titulaires d’options faisant partie intégrante de la catégorie des
actionnaires en puissance, l’égalité ne pouvait être écartée au seul motif que les titulaires
d’options n’étaient pas encore actionnaires de la société visée. Si l’on en croit le calcul fait
par le requérant, les avantages conférés aux titulaires d’options aboutissait à ce que ces
derniers reçoivent, postérieurement à l’offre, un prix supérieur à celui retenu dans le cadre
du retrait obligatoire et qu’il soit fixé, sans justification, à partir de modalités différentes. La
rupture d’égalité était donc bien consommée1625.

518. Contestable et isolée, cette solution ne devrait pas remettre en cause le domaine du
principe d’égalité, d’autant que la réglementation actuelle impose de proposer le rachat de
l’ensemble des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote de la société visée1626.
Sous réserve de critères objectifs de différenciations ou du consentement contraire des
intéressés, l’égalité devant la contrepartie doit donc jouer entre tous les actionnaires en
puissance de la société visée.

1622 V. supra n°480.

1623 V. supra n°485.
1624 A. VIANDIER, « « L’expropriation » de l’actionnaire minoritaire dans le cadre du retrait obligatoire » JCP E nov. 1998, 1880, n°17-
18.
1625 J.-J. DAIGRE, « Évaluation des actions à l’occasion d’une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire, Pot-pourri sur le
retrait obligatoire », JCP G janv. 1999, II, 10008, spéc. p.92.
1626 Art. 231-6 RG AMF.

347
III. Une égalité d’ordre public

519. Le caractère d’ordre public du principe d’égalité. Le caractère d’ordre public du

principe d’égalité fait peu de doute. Très tôt, la jurisprudence est venue reconnaître le
caractère impératif de la réglementation boursière1627, et a récemment affirmé que les
principes généraux des offres, au premier rang desquels figure celui d’égalité de traitement,
appartenaient à l’ordre public de direction1628. Malgré ce caractère, des auteurs ont observé
que certaines situations étaient tolérées alors même qu’elles violeraient le principe d’égalité.
Le caractère d’ordre public du principe varierait ainsi selon les contentieux et l’importance
des enjeux concurrents. Fort heureusement, l’analyse des situations désignées dévoile que
toutes ne constituent pas des atteintes au principe. Mais si certaines des situations dénoncées
ne contredisent l’égalité qu’en apparence, d’autres violent le principe en toute impunité.

520. Les atteintes apparentes à l’égalité. Au début des années 2000, un auteur a relevé
plusieurs situations dans lesquelles des atteintes au principe d’égalité seraient tolérées dès
lors qu’elles joueraient en faveur des actionnaires minoritaires1629. Trois illustrations sont
données. Elles seront tour à tour discutées.

La première situation a déjà été présentée. Elle concerne les hypothèses dans lesquelles
certains titulaires de titres visés par une offre acceptent d’être moins bien traités que d’autres,
comme à l’occasion de l’offre de Schneider sur les titres Legrand 1630. Bien que singulière,
cette situation n’est pas constitutive d’une atteinte au principe d’égalité. Elle s’explique
plutôt par le caractère relatif de l’égalité, qui permet à ses bénéficiaires d’y renoncer
individuellement1631. Dans cette hypothèse, il n’y a pas atteinte à l’égalité, qui demeure entre
les autres destinataires de l’offre, mais renonciation au bénéfice de celle-ci. Le principe
écarté, il ne saurait être violé.

La deuxième rupture d’égalité alléguée serait le fruit de la pratique des garanties de

passif consenties par les cédants d’un bloc de contrôle1632. La garantie de passif étant difficile
à évaluer, le cédant qui accepterait de délivrer une garantie à l’initiateur d’une offre se verrait
moins bien traité que les destinataires de l’offre qui, eux, ne supporteraient pas la charge de

1627 V. infra n°800.

1628 CA Paris, n°20/03915, 22 avril 2021, préc., n°185 et 206.
1629 F. PELTIER, « L’inégalité dans les offres publiques », Rev. dr. banc. fin. juill. 2003, p.244.
1630 F. PELTIER, « L’inégalité dans les offres publiques », préc., p.245.
1631 V. supra n°512.
1632 F. PELTIER, « L’inégalité dans les offres publiques », préc., p.245.

348
la garantie et toucheraient néanmoins la même contrepartie que le garant. De nouveau, la
rupture d’égalité n’est qu’apparente. En effet, la réglementation autorise à retenir pour l’offre
un prix différent de celui retenu pour l’acquisition du bloc de contrôle afin de refléter la
différence de situation qui existe entre le cédant du bloc de contrôle, qui assume le poids
d’une garantie de passif, et les autres actionnaires qui ne l’assument nullement1633. Le droit
permet donc de traiter distinctement des situations dissemblables. Si une inégalité naît, ce
n’est dès lors pas du fait de la réglementation, mais de l’évaluateur qui n’a pas su apprécier
la part que représentait la garantie de passif dans le prix d’acquisition du bloc de contrôle.
Ce n’est pas l’application du principe d’égalité qu’il faut dénoncer, mais l’évaluation.

Enfin, une dernière rupture d’égalité résulterait de l’interdiction de conditionner le succès

d’une offre à l’atteinte du seuil de 95 % du capital ou des droits de vote de la société visée1634.
En effet, faute de pouvoir stipuler une telle condition, qui permet de bénéficier du régime
avantageux de l’intégration fiscale, les cédants du contrôle assumeraient le risque de non
atteinte du seuil, contrairement aux destinataires de l’offre qui ne supporteraient pas cet aléa.
L’offre déposée par la société France Thermes sur les titres de la société M. R. & Associés
prévoyait ainsi qu’en cas de non atteinte du seuil de 95 % du capital de la société visée, le
prix payé aux cédants du bloc de contrôle serait réduit de 5 %, alors que le prix de l’offre
demeurerait lui égal à 100 % du prix de cession du bloc1635. L’inégalité de traitement n’est
toutefois qu’apparente. En effet, dans une telle hypothèse, les cédants du contrôle ont
entièrement consenti à la différence de traitement opérée, et ont dès lors renoncé au bénéfice
de l’égalité. En outre, on observera qu’en pratique, cette différence de traitement peut
parfaitement être évitée, en fixant par exemple un prix d’acquisition moins élevé et en
prévoyant l’attribution d’un complément de prix en cas de dépassement du seuil de 95 % du
capital et des droits de vote de la société visée1636.

521. L’atteinte caractérisée au principe : la pratique des compléments de prix.

Contrairement aux situations exposées précédemment, une pratique constitue bien une
entorse caractérisée au principe d’égalité. Il s’agit de l’octroi, par l’initiateur d’une offre, de
compléments de prix réservés à certains actionnaires de la société visée. Cette pratique s’est
notamment illustrée à l’occasion de la bataille pour le contrôle de la société Club
Méditerranée, où des actionnaires de cette société avaient conclu des contrats de cession avec
la société Global Resort, initiatrice d’une offre concurrente libellée à un prix unitaire de 23 €

1633 Art 234-6 3° RG AMF.

1634 F. PELTIER, « L’inégalité dans les offres publiques », préc., p.245.
1635 CMF, déc. n°203C0039, 9 janv. 2003, Mr & Associés ; Note d’information conjointe, 14 janv. 2003, p.1.
1636 V. par ex. CMF, déc. n°203C1528, 29 sept. 2003, Péchiney ; AMF déc. n°213C1735, 13 nov. 2013, préc.

349
par action. Ces accords de cession prévoyaient qu’en cas de surenchère, d’offres concurrentes
ou d’échec des offres déposées sur Club Méditerranée, Global Resort payerait aux
actionnaires cédants la différence, par action, entre 23 € et le prix de la surenchère, de l’offre
concurrente ou le prix de revente des titres1637. Les autres destinataires de l’offre qui
apportaient leurs actions à l’offre au prix simple de 23 € ne bénéficiaient pas de tels
avantages. Une rupture d’égalité était dès lors caractérisée1638. Une démonstration
relativement simple suffit à s’en persuader.

D’abord, et la précision a son importance, la stipulation contractuelle suivant laquelle les

cédants pourront bénéficier, en cas de surenchère ou d’offre concurrente, de la différence
entre le prix par action finalement versé et 23 €, n’emporte aucune inégalité entre
actionnaires1639. La situation est équivalente à celle des autres destinataires de l’offre, qui
pourront également bénéficier des termes d’une surenchère ou d’une offre concurrente.
L’autre avantage conféré aux cédants est, lui, plus problématique. En prévoyant qu’en cas
d’échec de l’offre, puis de cession par l’initiateur des actions Club Méditerranée à un prix
supérieur à 23 €, les anciens cédants bénéficieront d’un complément de prix, la clause
introduit une disparité avec les autres actionnaires, tiers à la convention, qui ne bénéficieront
pas d’une telle faveur. Par la rupture d’égalité qu’elle emporte, cette stipulation contractuelle
viole donc l’exigence d’égalité devant la contrepartie. L’AMF a d’ailleurs déjà condamné ce
type de clause par le passé1640. La pratique ne donna pourtant lieu à aucune réaction de la
part de l’autorité de marché dans le cadre de l’offre publique sur les titres Club Méditerranée.
Cette entorse au principe est difficilement compatible avec son caractère d’ordre public. Elle
risque d’instaurer une égalité à deux vitesses. Aussi faut-il espérer qu’un contrôle plus abouti des
compléments de prix soit rapidement mis en place.

522. L’atteinte potentielle au principe : l’exclusion des actionnaires résidents

américains. Un second phénomène porte potentiellement atteinte au principe d’égalité de
traitement. Dans les faits, il arrive régulièrement que des initiateurs excluent du bénéfice de
leurs offres les actionnaires qui résident sur le territoire américain. Cette pratique s’explique
historiquement. En effet, jusqu’au début des années 2000, la réglementation américaine était

1637 Global Resorts, « Global Resorts increases the prices of its tender offer for Club Méditerranée to €23.00 euros per share », Press
Realase, 11 nov. 2014, p.3: “The agreements with [the sellers] provide that in case of an increased offer by Global Resorts, or in case of a
competing offer or an increased offer by a third party bidder, or in the event such offers and this offer fail if the shares are sold within 12
months, Global Resorts will pay to the funds and/or entities discretionary managed by [the sellers], the difference, per share, between the
price of the increased or competing bid or the sale price and €23.0”.
1638 Dans le même sens v. A. GAUDEMET, « Club Méditerranée : du mauvais usage de la surenchère automatique en matière boursière »,
Bull. Joly Bourse févr. 2015, p.94, spéc. n°8.
1639 V. toutefois, sur le terrain de l’exigence de loyauté des offres, infra n°627.
1640 AMF, déc. n°212C1363, 16 oct. 2012, préc.

350
par principe entièrement applicable aux offres publiques faites aux États-Unis sur les titres
de sociétés situées hors de ce pays. Lorsqu’une offre était déposée sur une société française
dont certains actionnaires résidaient aux États-Unis, la mise en conformité de l’offre avec les
règles américaines augmentait le coût, la durée et la complexité de l’opération. Pour éviter
ces complications et contourner l’obligation d’appliquer la réglementation américaine, les
initiateurs ont rapidement introduit, au sein de leur note d’information, une clause excluant
les actionnaires américains du bénéfice de l’offre publique. À l’époque, le fait que de
nombreuses règles supplémentaires trouvaient à s’appliquer en présence d’actionnaires
résidants aux États-Unis pouvait justifier la mise en place d’une différence de traitement.
Reposant sur un critère objectif de différenciation, la distinction opérée était respectueuse du
principe d’égalité et de son caractère relatif1641. Il n’est toutefois pas certain que ce
raisonnement puisse encore valoir aujourd’hui. En effet, depuis le 24 janvier 2000, date
d’entrée en vigueur de la Rule n°33-7759 de la Securited Exchange Commission1642
(« SEC »), la réalisation d’une offre publique aux États-Unis a été largement facilitée, surtout
lorsque l’actionnariat états-unien ne dépasse pas 10 % du capital de la société visée. Dans
cette hypothèse, le régime de faveur Tier I Exemption s’applique et l’offre publique n’est pas
soumise au respect des principales règles de droit financier américain. Ce régime de faveur
n’a cependant pas suffi à mettre un terme à l’exclusion quasi-systématique des actionnaires
américains du bénéfice des offres publiques1643. Si cette pratique est parfaitement admise par
la SEC1644, il n’est pas sûr qu’elle soit conforme au principe d’égalité du droit français1645. En
effet, lorsque l’actionnariat américain est résiduel, l’application du régime Tier I Exemption
assouplit les contraintes pesant sur l’initiateur et rapproche la situation des résidents états-
uniens de celle des résidents français. Dans cette hypothèse, il n’est pas certain que la
différence de situation soit suffisamment importante pour justifier une différence de
traitement. Il serait en outre hasardeux de considérer que le domaine du principe d’égalité se
limiterait aux ressortissants français, l’application de la réglementation des offres étant

1641 V. supra n°476 et s.

1642
SEC, Rule n°33-7759 Cross-Border Tender and Exchange Offers, Business Combinations and Rights Offerings, 26 oct. 1999.
1643
A. KIRRY, L. HARARI « Offres publiques : que faire des actionnaires américains ? », Bull. Joly Bourse juill. 2003, p.393 et s., spéc.
p.400 et p.401 ; A. GRIDEL, Marchés et instruments financiers en droit international privé, op cit., n°489. Pour des notes d’informations
récentes opérant cette exclusion v. SVF II Strategic Investments AIV LLC, n°223C1449, Note d’information,19 sept. 2023, p30 et p.31 ;
Grenadier Holdings Ltd, n°223C1459, Note d’information, 19 sept. 2023, p.18 ; HID Global SAS, n°223C1493, Projet de Note
d’information, 25 sept. 2023, p.20.
1644
E. F. GREENE, A. L. BELLER, et alii., U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets, 12th ed., Wolters
Kluwer, 2018, § 9.05.
1645
A. KIRRY, L. HARARI « Offres publiques : que faire des actionnaires américains ? », préc., p.394, p.400 et p.401 ; A.
PIETRANCOSTA, J.-F. PRAT, « Offres publiques et droit des sociétés », op cit., n°329.

351
fonction du lieu du siège social de la société visée et du lieu de cotation de ses titres, non de
la nationalité des destinataires de l’offre1646.

523. Conclusion de Section. L’égalité de traitement qui joue en droit des offres
s’organise autour de deux composantes. La première joue devant la contrepartie fixée par
l’initiateur d’une offre. Elle implique de traiter de façon égale les destinataires de l’offre
placés dans une situation semblable en leur offrant un prix ou une parité d’échange
identiques. À l’inverse, le principe d’égalité autorise des disparités de traitement dès lors
qu’elles reposent sur des critères objectifs de différenciation tels que la qualité du porteur de
titres, les caractéristiques des titres visés et les modalités d’acquisition des titres ou de
versement du prix. En présence d’un prix plancher néanmoins, l’exigence d’égalité évolue et
se rapproche de l’impératif de protection : elle interdit à l’initiateur d’introduire une
différence de traitement entre les cédants du contrôle et les destinataires de l’offre. Enfin,
lorsqu’une différence objective de situation autorise l’initiateur d’une offre à proposer une
contrepartie distincte aux différentes catégories de porteurs dégagées, toute exigence
égalitaire ne disparaît pas pour autant. Le principe d’égalité fait alors obstacle à ce qu’une
différence de traitement aboutisse à avantager une catégorie plutôt qu’une autre sans
qu’existe une justification à cet avantage. Dans le cadre des retraits obligatoires, le principe
d’égalité semble enfin revêtir une dimension singulière : il maintiendrait l’égal accès aux
prérogatives attachées à la qualité d’actionnaire.

La seconde composante de l’égalité est relative à l’accès à l’information. L’exigence, qui

ne se confond pas avec celle de transparence, garantit à l’ensemble des acteurs présents sur le
marché le droit d’accéder, dans les mêmes conditions, aux informations relatives à l’offre.
L’examen de la pratique décisionnelle révèle cependant que l’égalité d’accès à l’information
n’a encore jamais produit de conséquences directes en période d’offre.

Les deux composantes du principe d’égalité de traitement des actionnaires partagent

quatre caractéristiques. Elles sont d’abord relatives, bien qu’une décision ait pu laisser croire,
à tort, qu’existerait une égalité absolue devant la prime ou la décote des titres. Elles jouent
ensuite dans les rapports externes à la société et entre actionnaires en puissance. Enfin, les
deux aspects du principe sont placés sous le sceau de l’ordre public. La pratique des
compléments de prix et celle de l’exclusion des actionnaires américains conduisent parfois à
l’oublier.

1646
Art. L.433-3 Code mon. fin., art. 4 Dir. 2004/25/CE préc.

352
 524. Conclusion de Chapitre. En droit des sociétés comme en droit des offres, l’égalité
de traitement des actionnaires est un principe général dont on aurait tort de nier la réalité.
Dans ces deux branches du droit cependant, la consistance du principe n’apparaît qu’à la
condition de cesser de voir en lui une idole aux traits absolus.

L’égalité qui opère en droit des sociétés est relative. Elle l’est d’abord parce qu’elle
n’exige qu’une identité de traitement entre actionnaires placés dans une situation semblable.
Elle ne fait pas obstacle à ce que des situations dissemblables reçoivent des traitements
distincts dès lors que les distinctions opérées reposent sur des critères de différenciation
objectifs. Le principe d’égalité est ensuite commutatif : il tolère que des disparités puissent
exister entre actionnaires placés dans une même situation à la double condition que ces
disparités aient été consenties par les intéressés et qu’elles ne heurtent pas l’intérêt social.

Parfois élevée en rang de principe souverain des offres, l’exigence d’égalité est pourtant
tout aussi relative dans ce contexte particulier. L’étude des décisions rendues démontre
néanmoins que le principe est doté d’une portée originale. Il impose une identité de traitement
devant la contrepartie fixée et l’information délivrée. L’égalité devant la contrepartie
implique que chaque titulaire d’un titre visé par l’offre puisse bénéficier d’un prix ou d’une
parité d’échange identique à celui proposé aux autres détenteurs de titres appartenant à la
même catégorie. Il n’interdit pas de traiter de façon disparate des titulaires de titres qui
appartiennent à des catégories distinctes, à condition toutefois que la distinction n’aboutisse
pas à avantager indument une catégorie sur une autre. En présence d’un prix plancher,
l’exigence d’égalité se renforce : elle impose d’accorder aux destinataires de l’offre un
traitement identique à celui dont ont bénéficié les cédants du contrôle. Enfin, l’égalité devant
la contrepartie revêt une dimension supplémentaire lors de la mise en œuvre d’un retrait
obligatoire. Dans ces circonstances, le principe fait obstacle à ce que la procédure produise
des conséquences irréversibles et mine l’égal accès aux prérogatives attachées à la qualité
d’actionnaire. Autre composante du principe, l’égalité devant l’information produit des effets
moins ostensibles. Elle assure à l’ensemble des acteurs présents sur le marché un égal accès
aux données relatives à l’offre. L’exigence se confond toutefois très largement avec la
réglementation des délits d’initiés et les règles de diffusion de l’information propres aux
offres publiques.

Les expressions particulières de l’égalité ont aussi permis de dégager les caractères
généraux du principe dans le contexte des offres. Certains le rapprochent de l’égalité qui
gouverne le droit des sociétés. Il en est ainsi de son caractère relatif et de la possible
renonciation à son bénéfice. D’autres l’en éloignent. Le caractère externe du principe et son
domaine d’application le distinguent de l’égalité qui régit le droit des sociétés. Enfin, son

353
caractère d’ordre public témoigne de l’importance particulière qu’il revêt en période d’offre.
Un examen plus poussé de la pratique décisionnelle révèle cependant que l’égalité n’est pas
systématiquement respectée. Il arrive que l’attribution de compléments de prix aboutisse à
rompre l’égalité devant la contrepartie de l’offre, ce qui nuit à l’effectivité du principe.

354
 CHAPITRE 2. LE PRINCIPE DE LIBRE JEU DES OFFRES ET DES
SURENCHÈRES

525. Marché et libre concurrence. La concurrence entre les acteurs qui évoluent sur les
marchés assure que la rencontre de l’offre et la demande s’y opère parfaitement. Parce qu’elle
constitue « l’alpha et l’oméga »1647 de ces marchés, les autorités de régulation ont toujours
eu à cœur de garantir la libre concurrence en neutralisant les pratiques susceptibles de
l’entraver1648. L’exigence de libre compétition se retrouve donc logiquement en droit des
offres, où le libre jeu des offres et des surenchères fait figure de principe général. Si la
référence au principe est timide dans la décision générale de la COB du 25 juillet 19781649,
et que son intitulé a pu changer au cours du temps, la réglementation a toujours affirmé que
le bon déroulement des offres impliquait de respecter le libre jeu de ces dernières1650. L’actuel
article 231-3 du RG AMF, qui dispose que « toutes les personnes concernées par une offre
doivent respecter le libre jeu des offres et de leurs surenchères », ne déroge pas à
l’observation.

526. Annonce. Si le principe est ancré dans l’histoire des offres publiques, sa portée est
toutefois difficile à saisir, tant le mot « liberté » fait partie de ceux qui ont plus de valeur que
de sens1651. Les expressions contentieuses du principe permettent néanmoins d’en dégager
deux composantes. Comme son intitulé l’indique, le principe reconnaît, d’une part, la liberté
de déposer une offre et d’autre part, la liberté d’enchérir sur celle-ci. Le premier volet du
principe emporte donc des conséquences sur le terrain des moyens de défense permettant de

1647 J.-J. DAIGRE, Les offres publiques en bourse, aspect juridique, op cit., p.67.
1648 J. AZÉMA, Le Droit français de la concurrence, PUF, 1989, n°29 ; Cl. LUCAS De LEYSSAC, M. CHAGNY, « Concurrence et
compétition : deux concepts à distinguer pour mieux organiser le droit de l’économie de marché » in Les concepts émergents en droit des
affaires, (dir.) E. Le Dolley, LGDJ, 2010, p.93, spéc. n°18-19.
1649 On voit toutefois transparaître l’idée à travers un paragraphe : « Dès lors notamment que, pendant le déroulement d’une offre publique,
un ou plusieurs opérateurs, qu’il s’agisse d’un tiers ou d’une personne appartenant au groupe défenseur ou lié avec lui, cherche soit à
acquérir le contrôle de la société visée, soit à renforcer la position du groupe défenseur d’une façon significative, il serait anormal qu’il
réalise ces objectifs par des achats sur le marché. Le règlement général de la Compagnie des agents de change prévoyant la procédure de
l’offre concurrente, c’est par ce moyen que, dans ces circonstances, doit s’exprimer une telle contestation car il permet seul en pareil cas
de réserver un traitement égal à l’ensemble des actionnaires désireux de céder leurs titres » (COB, déc. générale relative aux offres
publiques, 25 juill. 1978, préc., I.).
1650 L’art. 3 de l’anc. Règl. COB n°89‐03 disposait que « La compétition que peut impliquer une offre publique s'effectue par le libre jeu
des offres et de leurs surenchères ». L'art. 4 de l’anc. Règl. COB n°02‐04 imposait quant à lui d’agir « dans le respect du libre jeu des offres
et de leurs surenchères ».
1651 P. VALÉRY, Œuvres complètes, t.2, Pléiades, 1960, p.951 : « Liberté. C’est un de ces détestables mots qui ont plus de valeur que de
sens ; qui chantent plus qu’ils ne parlent ; qui demandent plus qu’ils ne répondent ; de ces mots qui ont fait tous les métiers ; et desquels la
mémoire est barbouillée de Théologie, de Métaphysique, de Morale et de Politique ; mots très bons pour la controverse, la dialectique,
l’éloquence ; aussi propres aux analyses illusoires et aux subtilités infinies qu’aux fins de phrases qui déchaînent le tonnerre ».

355
s’opposer à une offre (Section 1), tandis que son second volet touche à la compétition pour
l’acquisition du contrôle (Section 2).

Section 1. Le libre jeu et les moyens de défense

527. Annonce. Pour saisir l’articulation du principe de libre jeu avec les moyens de
défense dont dispose une société visée par une offre, il convient d’opérer une distinction entre
les défenses universelles (§1) et celles n’ayant qu’une portée individuelle, en ce qu’elles
n’ont vocation à jouer qu’à l’encontre d’un initiateur particulier (§2).

§1. Le principe de libre jeu et les défenses universelles

528. Libre jeu et défenses anti-offre. Les implications du principe de libre jeu en
matière de défenses anti-offre sont longtemps demeurées floues. S’il est certain que le
principe reconnaît à tout acteur le droit fondamental d’initier une offre publique sur une
société cotée, prérogative qui semble d’ailleurs découler autant de ce principe que de la libre
négociabilité des titres concernés, plusieurs affaires ont pu laisser croire que le principe
impliquait également un devoir de passivité de la part des sociétés visées par une offre.
L’étude du droit positif démontre que cette conception est désormais dépassée.

529. L’hostilité passée vis-à-vis des moyens de défense. Longtemps, aux États-Unis
comme en France, les autorités chargées du bon déroulement des offres publiques ont
témoigné d’une certaine aversion envers les défenses déployées par les sociétés cibles1652.
Plusieurs décisions rendues au début des années 1980 jusqu’à la fin des années 1990
témoignent de cette hostilité vis-à-vis des moyens de défenses anti-offre, hostilité qui n’a
d’ailleurs pas échappé à la doctrine de l’époque1653. Pendant plusieurs années, le principe de
libre jeu impliquait ainsi une obligation de passivité de la part des sociétés visées1654.

1652 P.-H. CONAC, La régulation des marchés boursiers par la COB et la SEC, op cit., n°200-201.
1653 R. VATINET, « Les défenses anti-OPA », Rev. Soc. 1987, p.539, spéc. n°34 ; A. VIANDIER, « Offres publiques et droit des sociétés
», Gaz. Pal. 3 mai 1988, p.247, spéc. n°20 ; P. BÉZARD, « Le changement de contrôle d’une société cotée », préc., p.102-103 ; W. L.
LEE, D. CARREAU, « Les moyens de défense à l’encontre des offres publiques d’achat inamicales en France », D.1988, chron., p.15,
spéc. n°2 ; A. VIANDIER, OPA, OPE, garantie de cours, retrait, OPV, droit des offres publiques, 2e éd., op cit., n°1195 ; H. De
VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, op cit., n° 800-1 et s.
1654 J.-M. MOULIN, « Retour sur les bons dits ‘Plavix’ émis dans le cadre de l'offre publique d'achat de Sanofi-Synthélabo sur Aventis »,
Bull. Joly Bourse sept. 2004, p.673 et s., spéc. p.675 ; Adde Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU,
« Libre jeu des offres publiques d’acquisition, état des lieux », Rev. dr. banc. fin. juill. 2002, doss. 100038, n°14 et s.

356
 530. L’offre concurrente comme seul moyen de défense accepté. Plus précisément,
les autorités semblaient à l’époque s’opposer à la mise en œuvre de toute défense à
l’exception d’une seule : le dépôt d’une offre concurrente. On retrouve en effet l’affirmation
suivant laquelle le dépôt d’une offre concurrence constituerait la seule défense légitime en
cours d’offre au sein de la doctrine officielle de la COB1655. Cette position fut d’ailleurs
reprise par les tribunaux. À l’occasion du contentieux ayant entouré l’offre publique sur la
société Perrier, le Tribunal de commerce de Paris remarquait ainsi que « s’il est légitime
qu’une société cherche à se défendre contre une tentative d’agression extérieure, […] à partir
du moment où une offre est déclenchée, elle ne peut réagir que par le biais d’une offre
concurrente […] »1656. Le seul moyen de se défendre face à une offre était donc d’en formuler
une à son tour.

531. Critique de l’hostilité passée vis-à-vis des moyens de défense. Il est difficile de
saisir en quoi le libre jeu des offres interdirait, par principe, de mettre en œuvre des moyens
de défense autres qu’une offre concurrente. Aucune incompatibilité n’existe entre le droit
reconnu à toute personne de déposer une offre publique et la faculté de se défendre face à
celle-ci. La liberté d’initier une offre n’implique pas, en elle-même, un droit à la réussite de
son offre. Bien au contraire, le libre dépôt d’une offre paraît même avoir pour corollaire la
reconnaissance, pour la cible, de la faculté de se défendre. Des auteurs l’ont très justement
souligné : « Dès lors que notre droit positif consacre le principe de la liberté dans la
compétition, cette liberté doit bénéficier à tous et, tout particulièrement, à la société cible et
à ses actionnaires. […] Ce principe ne peut être réservé à certains acteurs seulement, laissant
la cible spectatrice du spectacle dont elle est l’objet »1657. Partant, c’est moins le principe de
libre jeu des offres que la volonté d’encourager les rapprochements économiques qui paraît
expliquer l’hostilité face aux mesures de défense1658.

532. Le dépassement de cette hostilité. La défiance vis-à-vis des mesures de nature à

faire échouer une offre est désormais dépassée. Le changement de perspective s’est d’abord
opéré dans les textes. La réglementation est ainsi venue reconnaître aux sociétés visées par
une offre la possibilité de se défendre. L’ancien article 5-2-9 du RG CMF permit à l’initiateur

1655 COB, Rapport annuel 1978, p.81 ; Rapport annuel 1987 p.134 ; Rapport annuel 1989, p.166 ; Bull. mens. sept. 1989, n°228, p.11. Les
propos tenus par un ancien secrétaire général de la COB en témoignent également (P. MORDACQ, « Les OPA sauvages en France », Rev.
dr. banc. bourse, mars-avr. 1988, p.34 et s., spéc. p.35 : « toute personne qui veut s’opposer à l’offre ne peut utiliser d’autre moyen qu’une
offre concurrente »).
1656 TC Paris, 16 mars 1992, SA Saint-Louis, SPG. SA Nestlé, SA Demilac et autres ; RJC 1992, p.209, note A. Couret ; Bull. Joly mai 1992,
p.526, note M. Jeantin ; Gaz. Pal. 29 oct. 1992, p.634, note J.-P. Marchi.
1657 E. CAFRITZ, D. CARAMALLI, « Les mesures de défenses anti-OPA à l’épreuve de l’AMF. La licéité contestée des ‘Bons Plavix’ »,
in Mélanges AEDBF France IV, Banque, 2004, p.67 et s., spéc. p.77.
1658 W. L. LEE, D. CARREAU, « Les moyens de défense à l’encontre des offres publiques d’achat inamicales en France », préc., n°2.

357
d’une offre de revenir sur son caractère irrévocable dès lors que la cible avait, pendant le
déroulement de l’offre, adopté des mesures modifiant sa consistance ou rendant l’offre sans
objet1659. Ce faisant, la réglementation autorisait, implicitement mais nécessairement, la mise
en place de défenses en cours d’offre1660. Rejoignant cette conception, la Cour d’appel de
Paris affirma dans un arrêt du 15 mars 2000 « qu’il n’est pas non plus interdit aux dirigeants
d’une société de tenter de combattre l’action engagée par certains associés pour apparemment
modifier la politique de l’entreprise, dès lors qu’ils le font par des moyens licites et dictés
par le souci de défendre l’intérêt de la société »1661, ce qui fut interprété comme la
reconnaissance, dans ce qui a valeur d’un attendu de principe, d’un droit général de se
défendre en cours d’offre1662. Confirmant l’analyse, La COB déclara deux années plus tard
que la réglementation reconnaissait la licéité des mesures de défense anti-OPA votées en
cours d’offre dès lors qu’elles avaient été adoptées dans le respect du principe de libre jeu
des offres et des surenchères1663. L’affirmation est plus nette encore en 2004, lorsqu’au
détour d’un communiqué, l’AMF affirma « le principe selon lequel des mesures de défense
contre une offre publique peuvent être adoptées en cours d’offre par l’assemblée générale
des actionnaires réunie à cet effet (…) »1664. La position du législateur n’est pas différente.
L’article L.233-32 I du Code de commerce dispose ainsi que la société visée par une offre
peut prendre toute décision de nature à faire échouer l’offre dans la limite de son intérêt
social1665. La loi Florange du 29 mars 2014 a d’ailleurs transféré des actionnaires au conseil
d’administration la faculté de prendre des mesures susceptibles de faire échec à l’offre. En
passant de la passivité de principe du conseil d’administration à la liberté de faire échouer
l’offre, cette loi confirme la licéité des mesures de défense et facilite leur mise en œuvre1666.
Le décalage entre les différentes éditions d’un ouvrage de référence sur les offres publiques
rend également compte du dépassement de l’hostilité vis-à-vis des défenses anti-offres. En
effet, si les éditions du début des années 1990 soulignaient que « la société est

1659 Cette disposition figure désormais à l’article 232-11 al.2 du RG AMF.

1660 En ce sens v. F. BARRIÈRE, « La compétence des organes sociaux des sociétés visées par une offre publique », Bull. Joly Bourse oct.
2014, p.508, spéc. n°36 ; J.-M. MOULIN, « Retour sur les bons dits ‘Plavix’ émis dans le cadre de l'offre publique d'achat de Sanofi-
Synthélabo sur Aventis », préc., p.675 ; E. CAFRITZ, D. CARAMALLI, « Les mesures de défenses anti-OPA à l’épreuve de l’AMF. La
licéité contestée des ‘Bons Plavix’ », op cit., p.77.
1661 CA Paris, n°2000/04127, 15 mars 2000, Groupe André ; Bull. Joly. Soc. juin 2000, p.625, note A. Couret ; Bull. Joly Bourse juill. 2000,
p.323, note N. Rontchevsky ; JCP E juin 2000, p.1046, note A. Viandier.
1662 A. VIANDIER, « La décision de cession des actions d'autocontrôle n'est pas en soi contraire à l'intérêt social », JCP E juin 2000, p.1046,
spéc. n°14.
1663 COB, Rapport annuel 2002, p.74. Un auteur remarque ainsi que l’anc. Règl. COB n°2002-04 reconnaissait explicitement la licéité de
certaines mesures de défense, consacrant ainsi le droit positif tiré de la jurisprudence (H. De VAUPLANE, « Droit des offres publiques. Le
cadre réglementaire et institutionnel », op cit., n°27).
1664 AMF, déc. n°204C0544, 23 avr. 2004, Aventis.
1665 V. infra n°707 et n°708.
1666 F. BARRIÈRE, C. De REALS, « La loi Florange : une loi anti-OPA ? », préc., n°29 et s.

358
particulièrement démunie » durant la période d’offre1667, les éditions suivantes énoncent
seulement que « toute société visée a le droit de se défendre ; ce qui vaut avant l’offre vaut
tout autant en période d’offre »1668.

533. La prohibition des défenses absolues. En droit positif, le respect du libre jeu des
offres ne suppose donc pas que la société visée adopte une attitude passive. La liberté d’initier
une offre a toutefois pour corollaire l’interdiction des défenses qui constituent un obstacle
absolu à la réussite d’une offre1669. Si la jurisprudence n’a jamais expressément conféré une
telle portée au principe, trois arguments viennent au soutien de cette analyse.

En premier lieu, la notion même de libre jeu des offres suppose qu’une offre puisse être
effectivement déposée sur tout émetteur. Une offre doit toujours être susceptible de réussir.
Tant qu’elles demeurent relatives, les défenses dissuadent le dépôt d’une offre ou en
réduisent l’attrait. Elles n’annihilent pas totalement les chances de succès de celle-ci et se
révèlent donc conformes au principe de libre jeu. Au contraire, lorsque l’obstacle est dirimant
et que l’éventualité de succès est entièrement anéantie, la liberté de déposer une offre devient
pur artifice. Il est alors possible de considérer que le principe vient s’opposer à la mise en
place de telles protections1670. Si l’on peut se placer aux meurtrières, baisser la herse et relever
le pont-levis, il n’est en revanche pas possible de faire disparaître le château. Un arrêt du 8
septembre 2015 de la Cour d’appel de Paris peut être interprété en ce sens. En l’espèce, le
requérant affirmait que la forme sociale de la commandite par action interdirait « toute
possibilité de surenchère » et s’avérait contraire au principe de libre jeu1671. La réponse de la
cour d’appel ne se fit pas attendre : « les sociétés en commandite par actions ayant, comme
les sociétés anonymes, la capacité d’être cotées en bourse, on ne saurait considérer que leur
structure juridique propre est contraire aux principes de loyauté, d’égalité et de libre jeu des
offres et des surenchères, sauf à postuler qu’elles ne peuvent faire l’objet d’une offre publique
d’acquisition ». En reconnaissant que la forme de commandite par action n’est pas contraire
au libre jeu parce qu’elle est susceptible d’être cotée en bourse et de faire l’objet d’une offre,
la cour d’appel paraît considérer, a contrario, qu’un procédé qui empêcherait totalement une

1667 A. VIANDIER, OPA, OPE, garantie de cours, retrait, OPV, droit des offres publiques, 2e éd., op cit., n°1195 ; OPA OPE et autres
offres publiques, Françis Lefebvre, 1999, n°2040.
1668 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, 5e éd., op cit., n°2041.
1669 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°335 ; J. DEEGE, « Défenses anti-OPA » préc., n°010 ; A
PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la contestation des principes généraux du droit des OPA comme limites aux moyens
défensifs des sociétés cibles », préc., n°16.
1670 Sur l’articulation de l’art. L.233-32 I du Code com., de l’intérêt social et du libre jeu des offres, v. infra n°707 et n°708.
1671 CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015 ; Rev. dr. banc. fin. janv. 2016, comm. 41, note A. Soilleux et Y. Piette.

359
société cotée de faire l’objet d’une offre contredirait le principe de libre jeu. La lecture du
rapport annuel de l’AMF conforte cette interprétation1672.

En second lieu, une défense qui ferait absolument obstacle à la réalisation d’une offre
s’avérerait incompatible avec la logique de marché. En effet, la négociabilité des titres et leur
cotation entraînent, de facto, l’impossibilité de prévoir des obstacles tels qu’ils contrediraient
la nature publique des sociétés dont les titres sont négociés1673. Cela explique d’ailleurs
pourquoi le droit des offres et les règles de marché prohibent de concert les clauses
d’agréments dans les statuts de sociétés cotées1674.

En dernier lieu, interdire aux actionnaires de répondre à l’offre s’avérerait contraire à

l’alinéa 2 de l’article 1836 du Code civil, qui interdit d’augmenter les engagements des
associés sans leur consentement et qui s’applique à toute société, y compris cotée. L’offre
étant formulée à l’intention des actionnaires, il appartient à chacun d’eux d’y répondre : les
priver systématiquement de cette réponse reviendrait à augmenter leurs engagements1675. Le
principe de libre jeu s’oppose donc à la mise en place de défenses absolues, telles qu’une
disposition statutaire qui interdirait aux associés de répondre à une offre non sollicitée, ou
qui obligerait les initiateurs à offrir un prix prohibitif déterminé à l’avance1676.

534. Synthèse. En droit positif, le principe de libre jeu n’impose aucun devoir de
passivité aux sociétés visées par une offre. Parce que la liberté des uns s’arrête au pied de
celle des autres, le libre jeu s’oppose seulement à l’érection de défenses absolues.

1672 AMF, Rapport annuel 2015, p.85.

1673 Dans un sens proche, v. D. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », préc., n°318 ; A.-C. MULLER,
Droit financier, op cit., n°789, p.1099.
1674 Art. L.228-23 et L.233-34 Code com. ; art. 6205 Règles harmonisées de marché Euronext, Livre I.
1675 A. VIANDIER, « Défenses en cours d’offre. Les règles de compétence des organes sociaux après la loi du 31 mars 2006 », RJDA 2006,
p.441, spéc. n°39.
1676 Si de telles stipulations se retrouvent rarement en France, une illustration peut être trouvée à l’étranger. Lorsque Vivendi formula une
offre sur les titres d’une société brésilienne en 2009, les statuts de cette dernière prévoyaient l’obligation pour tout acquéreur d’offrir au
moins 25 % de plus que le cours le plus élevé du titre de l’année écoulée. Le principe de libre jeu s’opposerait certainement à une telle
clause au sein des statuts d’une société soumise au droit français (A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°335).

360
§2. Le principe de libre jeu et les défenses individuelles

535. Les défenses intuitu personae. Si les développements qui précèdent ont démontré
l’absence d’incompatibilité entre le libre jeu des offres et le déploiement de mesures anti-
offre, une interrogation subsiste : une société visée par une offre peut-elle se défendre en
ayant recours à des moyens destinés à ne jouer qu’à l’encontre d’un offrant en particulier ?
Autrement dit, le libre jeu des offres s’oppose-t-il à la mise en place de défenses
discriminatoires, qui n’existeraient que pour une offre en particulier et n’auraient pas
vocation à jouer contre une autre ? L’affaire des bons Plavix et le récent contentieux Veolia
Suez aident à résoudre cette interrogation.

536. L’affaire des bons Plavix. Un début de réponse a pu être apporté à l’occasion de
l’affaire des bons dits Plavix1677. Alors que la société Sanofi avait lancé une offre publique
sur les titres Aventis rémunérée à hauteur de 81 % en actions Sanofi, la société visée,
craignant la chute du cours du titre de l’initiateur dans l’hypothèse où l’un des brevets détenus
par Sanofi viendrait à tomber dans le domaine public, envisagea d’attribuer gratuitement des
bons de souscription d’actions à ses actionnaires. L’attribution de ces bons était soumise à
une double condition : que l’offre de Sanofi réussisse et que des génériques du brevet soient
commercialisés aux États-Unis avant le 31 décembre 2007. La veille de l’examen de ces bons
par l’AMF, la société visée par l’offre précisa que pour respecter le principe du libre jeu des
offres et des surenchères, les bons deviendraient également caducs dans l’hypothèse où une
offre concurrente à celle de Sanofi serait déclarée recevable par l’autorité des marchés
financiers. Dans un communiqué du 23 avril 2004, l’AMF prit acte de la modification du
projet initial, mais condamna tout de même le procédé mis en place par Aventis1678.
L’autorité estima que l’émission des bons constituait un « moyen détourné de relèvement
unilatéral du prix offert par l’initiateur » qui créait une situation ambiguë quant à la liberté
d’enchérir de celui-ci, ainsi « qu’une incertitude quant au déroulement ordonné de la
procédure d’offre dont elle est gardienne ». L’AMF ajouta qu’elle ne saurait tolérer des
dispositifs « susceptibles de provoquer en réaction des enchaînements générateurs de grands
désordres pour le marché » et qui ne joueraient « qu’à l’encontre de l’un des intervenants
possibles ». Si la dernière affirmation nous intéresse tout particulièrement en ce qu’elle

1677 Sur cette affaire v. E. CAFRITZ et D. CARAMALLI, « Les mesures de défense anti-OPA à l'épreuve de l'AMF - La licéité contestée
des bons Plavix », préc. ; J.-M. MOULIN, « Retour sur les bons dits « Plavix » émis dans le cadre de l'offre publique d'achat de Sanofi-
Synthelabo sur Aventis », préc. ; S. SYLVESTRE, « Les bons Plavix », LPA 8 févr. 2005, p.8 ; H. De VAUPLANE, J.-J. DAIGRE,
« Chronique financière et boursière », Banque et Droit mai-juin 2004, p.33 ; Ph. PORTIER, « L'émission par Aventis des ‘Bons Plavix’ »,
Rev. dr. banc. fin. juill.-août 2004, p.269 ; A. PERÈS, « Offre Sanofi-Aventis : pourquoi les BSA Plavix n’ont pas emporté l’aval de
l’AMF », Option Finance 10 mai 2004, p.33 ; D. MARTIN, F. BOUAZIZ, B. KANOVITCH, « Public M&A – Offres publiques », RTDF
2006/1, p.79 ; P.-H. CONAC, « Les bons de souscription d’actions Plavix et les principes généraux des offres publiques », préc.
1678 AMF, déc. n°204C0544, 23 avr. 2004, préc.

361
semble prohiber les défenses intuitu personae, les différents arguments avancés méritent
d’être tour à tour examinés.

537. Critique de la position retenue. Pour s’opposer à l’émission des bons, l’autorité
releva que cette émission serait susceptible de provoquer en réaction des enchaînements
générateurs de grands désordres. Le raisonnement a pourtant du mal à emporter la conviction.
Outre le caractère purement spéculatif de cette observation, puisque l’autorité ne précise à
aucun moment la nature de ces « enchaînements », il est pour le moins délicat de tirer
argument d’éventuels désordres extérieurs à la société pour condamner l’actuel
comportement de celle-ci. La fragilité de l’argumentaire explique certainement pourquoi
l’autorité ajouta que l’émission emporterait « une incertitude quant au déroulement ordonné
de la procédure d’offre dont elle est gardienne ». La rédaction lapidaire du communiqué
n’aide pas à saisir la portée de cette observation : est-ce là une remarque sans portée distincte
du motif précédent ou faut-il comprendre que le bon déroulement des offres constituerait un
principe général s’opposant à l’émission des bons ? La lecture de l’article 231-3 du RG AMF
apporte un élément de réponse. En énonçant que l’ensemble des personnes concernées par
une offre doivent respecter le libre jeu des offres et les autres principes des offres « en vue
d’un déroulement ordonné des opérations », le texte ne pose pas le bon déroulement comme
un principe autonome, mais comme la raison pour laquelle il est nécessaire de respecter les
principes. Il s’agit donc moins d’un principe que du motif justifiant l’obligation de se plier
aux principes qui régissent les offres. Le déroulement ordonné des opérations ne revêt donc
pas les apparats du principe général1679. Il ne pouvait fonder à lui seul la position de l’AMF
à l’égard des Bons Plavix1680.

Les autres arguments avancés par l’autorité intéressaient plus directement le principe de
liberté des offres et des surenchères. Faisant écho à ce principe, l’AMF estima d’abord que
l’émission de bons constituait « un moyen détourné de relèvement unilatéral du prix offert
par l’initiateur qui crée une situation ambiguë quant à la liberté d’enchérir de celui-ci ». À

1679 Si le concept a pu être mobilisé à deux reprises par les autorités financières, il n’a jamais produit de conséquences juridiques autonomes.
À l’occasion de l’affaire BNP-Paribas, l’expression apparaît au détour d’un communiqué traitant de pactes d’actionnaires non publiés au
sein duquel la COB déclara que la mise en œuvre des pactes non déclarés conformément aux exigences de la réglementation « pourrait être
qualifiée de manœuvre portant atteinte au bon déroulement des offres publiques » (COB, déc. 4 mai 1999 ; JCP E 1999, p.1261, note J.-J.
Daigre ; RTD Com. 1999, p.708, note Ch. Goyet). Loin d’être érigé en principe, la notion fait tout au plus figure de menace indirecte.
L’expression réapparaît quelque mois plus tard pour permettre à la société Elf de renoncer à son offre défensive sur Total après qu'un accord
ait été trouvé entre les parties (CMF, déc. n°199C1320, 16 sept. 1999, Elf Aquitaine Total Fina). À cette occasion, le CMF rappela que la
renonciation à une offre était possible en cas de modification de la consistance de la société cible, mais demeurait conditionnée au respect
des principes généraux des offres qui assurent le « déroulement ordonné des opérations au mieux des intérêts des investisseurs et du
marché ». Ici encore, l’expression n’est pas érigée en principe général. Elle n’est que la raison qui justifie l’obligation de respecter ces
principes en période d’offre.
1680 Dans le même sens v. D. MARTIN, F. BOUAZIZ, B. KANOVITCH, « Public M&A – Offres publiques », préc., p.81.

362
suivre cette logique, en présence d’une offre volontaire, le respect du principe de libre jeu
impliquerait que nul ne puisse interférer avec la liberté d’enchérir de l’initiateur1681. Cet
argument n’emporte pas la conviction. En effet, l’émission de bons n’entrave pas réellement
la libre fixation du prix. À proprement parler, aucune défense n’oblige d’ailleurs l’initiateur
à relever le prix de son offre. Sauf à ce que l’initiateur décide de rendre son offre plus
attractive, l’émission de bons ne modifie pas le prix offert1682. Si l’émission de bons incite à
augmenter le prix de l’offre, elle n’impose certainement pas de le relever. Même à considérer
que la mesure mise en œuvre aboutisse effectivement à renchérir le coût de l’offre, force est
de constater que la réglementation admet divers procédés qui permettent à une société de
relever unilatéralement le prix d’une offre déposée sur ses titres. La loi autorise par exemple
les sociétés à procéder à une augmentation de capital immédiate ou à terme1683, ce qui aboutit
nécessairement à accroître l’effort financier de l’initiateur et donc, au relèvement unilatéral
du prix de l’offre. Il est dès lors difficile de condamner les mesures ayant pour conséquence
de renchérir le coût d’une offre au motif qu’elles contreviendraient au libre jeu. Cette prise
de position de l’AMF s’avère d’ailleurs largement incompatible avec le droit de se défendre
précédemment mis en lumière. En effet, la mise en œuvre d’une défense anti-offre aboutit
mécaniquement à augmenter le coût global de l’opération si l’initiateur souhaite maintenir
son offre et la voir réussir. Considérer qu’il est impossible de mettre en place des défenses
incitant à relever le prix proposé reviendrait à invalider l’immense majorité, voire la totalité
des mesures anti-OPA. Comme le relève Monsieur Nicolas Menesson, « à la seule exception
d’une défense absolue qui rendrait l’offre impossible, toute mesure de défense a pour effet,
même lorsque ce n’est pas son objet, d’imposer à l’initiateur qui veut maintenir son offre de
relever son prix. Condamner cet effet, c’est — à nouveau — interdire toute défense »1684.

Le dernier argument avancé dans le communiqué permet-il de sauver le tout ? En se

rattachant une nouvelle fois au principe de libre jeu, l’AMF affirma ne pas « accepter des
dispositifs destinés à ne jouer qu’à l’encontre de l’un des intervenants possibles ». Par cette
déclaration, l’autorité semble conditionner la validité d’une défense anti-OPA à son caractère
non discriminatoire. Un principe d’universalité des défenses régirait ainsi la matière et
imposerait de n’adopter que des mesures susceptibles de jouer à l’encontre de tout initiateur
potentiel, sans distinction possible1685. L’affirmation peine cependant à convaincre tant elle

1681 H. De VAUPLANE, J.-J. DAIGRE, « Chronique financière et boursière », préc., p.34.

1682 D. MARTIN, F. BOUAZIZ, B. KANOVITCH, « Public M&A – Offres publiques », préc., p.81.
1683 Art. L.225-129 Code com.
1684 N. MENESSON, « Défenses anti-OPA : état des lieux après l’opération Veolia/Suez », préc., p.55.
1685 P.-H. CONAC, « Les bons de souscription d’actions Plavix et les principes généraux des offres publiques », préc., n°11.

363
apparaît déconnectée des pratiques de marché1686. Neutraliser une défense au seul prétexte
qu’elle permettrait de se protéger contre un risque inhérent à un initiateur en particulier
apparaît en outre particulièrement inopportun. Si le risque n’émane que d’un projet
spécifique, il est rationnel de réserver la mise en œuvre d’une défense à l’initiateur de ce
projet et d’en exempter les autres1687. En tout état de cause, consacrer un principe
d’universalité des défenses entrerait en conflit avec la finalité même du libre jeu des offres,
qui n’est autre que d’assurer la protection des destinataires de l’offre1688. L’exigence
d’universalité revient en effet à opter pour une politique du « tout ou rien », qui réduit
drastiquement la faculté d’arbitrage des actionnaires sollicités pour répondre à l’offre.

538. Fort heureusement, la lettre de la loi dément aujourd’hui le caractère nécessairement

universel des défenses. À la suite du communiqué de l’AMF, le législateur est venu encadrer
l’émission de bons de souscription d’actions en période d’offre. Dans sa rédaction issue de
la loi n°2006-387 du 31 mars 2006, l’article L.233-32 II alinéa 4 du Code de commerce
dispose que « Les conditions d’exercice de ces bons [...] doivent être relatives aux termes de
l’offre ou de toute offre concurrente éventuelle […] ». Le texte adopté usant de la conjonction
« ou » et non « et », l’exigence d’universalité des défenses ne semble plus d’actualité1689.
Malgré la formulation retenue, plusieurs auteurs, en s’appuyant sur des rapports
parlementaires qui affirment que le dispositif envisagé ne devrait pas permettre de se référer
à un initiateur particulier1690, ont vu dans l’article L.233-32 la consécration d’un principe
d’universalité des défenses1691. Bien qu’il soit délicat de tirer des travaux préparatoires le
sens d’une loi lorsque celle-ci est claire et définitivement adoptée1692, le récent contentieux
ayant entouré l’offre de Veolia sur la société Suez entretient le doute quant à l’exigence
d’universalité des défenses.

539. L’affaire Veolia Suez. Dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur les
titres de la société Suez, Suez adopta plusieurs mesures défensives entre septembre 2020 et

1686 D. MARTIN, F. BOUAZIZ, B. KANOVITCH, « Public M&A – Offres publiques », préc., p.80.
1687 S. SYLVESTRE, « Les bons Plavix », préc., p.11.
1688 En ce sens v. E. CAFRITZ, D. CARAMALLI, « Les mesures de défense anti-OPA à l'épreuve de l'AMF - La licéité contestée des bons
Plavix », op cit., p.78 ; Adde Ch. GOYET, « Offres publiques d’acquisition – Pacte d’actionnaires – contrariété de l’accord au principe de
libre compétition » RJC 1993, p.244 et s., spéc. p.254-255.
1689 Pour une conclusion identique v. A. COURET, « Les bons d’offre », D.2006, p.1372, spéc. n°13 ; D. OHL, « Les ‘bons d'offre’ : la fin
des OPA hostiles ? », Bull. Joly Bourse sept. 2006, p.527, spéc. n°29.
1690 H. NOVELLI, Rapport A.N n°2921, 1er mars 2006, p.26 ; Ph. MARINI, Rapport Sénat n°268, 22 mars 2006, p.10.
1691 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2130 ; C. CLERC, « Les bons d’offre », Bull. Joly Bourse mai 2006,
p.345, spéc n°19.
1692 H. CAPITANT, « L’interprétation des lois d’après les travaux préparatoires », D.1935, chron., p.77 ; J.-M. MARX, « À propos de la
valeur des travaux préparatoires dans l’interprétation des lois », La Belgique judiciaire 1927, p.257.

364
mars 20211693. Ces mesures allaient de la création d’une fondation de droit néerlandais pour
sanctuariser l’activité Eau de France de Suez, à divers projets de cession d’actifs convoités
par Veolia, en passant par un soutien affiché à un projet industriel concurrent proposé par le
consortium Ardian-GIP. Par un communiqué en date du 2 avril 2021, l’AMF fit toutefois
connaître sa position sur plusieurs des mesures prises ou annoncées par Suez et le consortium
Ardian-GIP1694. Ces mesures visaient d’abord à modifier l’objet de la fondation néerlandaise
pour conditionner sa désactivation à deux cas limitatifs, qui revenaient à imposer à Veolia
soit de déposer une offre publique au prix minimum de 22,50 € par action, soit d’adhérer à
un schéma industriel promu par Suez et le consortium Ardian‐GIP 1695. D’autres mesures
accordaient ensuite des avantages au consortium, lequel déclarait d’ailleurs avoir formulé
une « offre ferme », « reçue et acceptée à l’unanimité par le Conseil d’administration de
Suez » et qui mettait en avant une valorisation de 20 € par action Suez1696. Face à ces
différentes initiatives, l’AMF considéra que « les modifications que la société Suez a
apportées au dispositif de la fondation de droit néerlandais, combinées au soutien à la
proposition du consortium Ardian-GIP négociée par le conseil d’administration, [portaient]
atteinte aux règles et principes directeurs que l’AMF a pour mission de faire respecter »1697.

Dans un document en date du 18 mai 2022 annexé au rapport annuel de l’AMF, l’autorité
précisa son analyse en soulignant « que la conjonction de ces différentes mesures prises et
annoncées par Suez et le consortium Ardian‐GIP, eu égard notamment à l’entrave majeure
qui en résultait pour la libre et égale compétition sur le marché et à l’information déficiente
donnée aux investisseurs, avait eu pour effet de porter atteinte au libre jeu des offres et de
leurs surenchères, ainsi qu’aux principes de transparence et d’intégrité du marché, et de
loyauté dans les transactions et la compétition »1698. À la lecture de ce document, l’on
comprend que la critique adressée à Suez sur le terrain du libre jeu ne portait pas sur chaque
mesure prise isolément, mais sur leur combinaison. Le président de l’AMF alors en fonction
avait d’ailleurs déclaré dans la presse que c’était la « combinaison de défenses » qui n’était
pas correcte vis-à-vis du droit des offres1699. Les positions de l’AMF n’ont donc pas cherché

1693 Pour une vue de ces différentes mesures et les actions en justice auxquelles elles donnèrent lieu v. D. SCHMIDT, « Les défenses de
Suez contre l’OPA Veolia », préc.
1694 AMF, Communiqué de presse, 2 avr. 2021.
1695 Suez, Communiqué de presse, 21 mars 2021.
1696 Ardian-GIP, Communiqué de presse, 21 mars 2021.
1697 AMF, Communiqué de presse, préc.
1698 AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai 2022, p.11.
1699 Entretien disponible à l'adresse [Link]
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365
à remettre en cause le droit de se défendre en période d’offre1700, mais ont seulement dénoncé
l’entrave au libre jeu des offres qui découlait de la conjonction des défenses mises en
place1701.

540. Critique de la position retenue. Il est néanmoins difficile de saisir en quoi la

combinaison de ces mesures heurtait le principe de libre jeu. Si plusieurs reproches sont
concevables, aucun ne suscite l’adhésion.

L’on peut d’abord estimer que la somme des défenses déployées aboutissait à mettre en
place une défense absolue contraire au principe de libre compétition. Cette conception est
toutefois difficile à défendre. En effet, même si les cas de désactivation de la fondation étaient
limités, le caractère irrévocable de la fondation n’était pas définitif. Ce dispositif ne
constituait pas un obstacle absolu au succès de l’offre de Veolia qui demeurait libre, soit de
céder sa propre activité de distribution d’eau afin d’éviter tout problème de concurrence, soit
d’augmenter le prix de son offre, soit de consentir à une opération de cession d’actifs au
profit du consortium choisi par la direction de Suez. La fondation, si elle compliquait
l’opération initiée par Veolia, n’était donc pas en elle-même susceptible de faire échouer
l’offre1702.

Il est ensuite possible d’avancer que la conjonction des mesures de défense aboutissait à
octroyer un avantage déterminant par avance le succès de l’offre de Ardian-GIP au détriment
du projet de Veolia1703. Dans sa communication du 18 mai 2022, l’AMF qualifia d’ailleurs
les différents moyens défensifs « d’avantages spécifiques et significatifs ». Des auteurs ont
alors considéré que le consortium Ardian-GIP, qui n’était pas concerné par la modification
du dispositif d’inaliénabilité de la fondation néerlandaise, bénéficiait d’un avantage
déterminant contraire au libre jeu1704. Cette clé de lecture peine néanmoins à convaincre,
d’abord parce que l’avantage conféré n’était nullement déterminant, Veolia étant toujours
libre de remporter l’offre publique en augmentant son prix ou en excluant les actifs
sanctuarisés du champ de son offre, ensuite parce que Ardian et GIP n’étaient pas dans une

1700 B. LAURENT-BELLUE, C. MAISON-BLANCHE, « Le sort des actifs d’une société cible en cas d’offre publique de prise de contrôle
non sollicitée », RTDF 2021/1, p.82 et s., spéc. p.93.
1701 AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, préc., p.11.
1702 N. MENESSON, « Défenses anti-OPA : état des lieux après l’opération Veolia/Suez », préc., p.63.
1703 Sur l’interdiction d’octroyer un avantage déterminant par avance le succès d’une offre v. infra n°550 et s.
1704 B. LAURENT-BELLUE, C. MAISON-BLANCHE, « Le sort des actifs d’une société cible en cas d’offre publique de prise de contrôle
non sollicitée », préc., p.93 ; N. RONTCHEVSKY, « Observations sur les sources du droit des offres publiques à l'épreuve de l'affaire
Veolia-Suez », RTD Com. 2021 p.384, spéc. n°12.

366
situation de réelle compétition avec Veolia, le consortium ayant conditionné son projet à ce
qu’un accord soit trouvé entre Suez et Veolia1705.

Enfin, une dernière explication est envisageable. L’hostilité de l’AMF à l’égard de

mesures défensives s’expliquerait par leur caractère discriminatoire, caractère qui heurterait
l’exigence d’universalité des défenses anti-OPA. Comme dans l’affaire des Bons Plavix, la
position de l’AMF viserait donc à condamner les défenses déployées en ce qu’elles feraient
obstacle au projet présenté par Veolia et à celui-là seul. L’autorité reprocherait ainsi à Suez
de « forcer la surenchère de l’initiateur » en exigeant soit le relèvement du prix de son offre,
soit la modification des termes de l’offre pour intégrer le consortium Ardian-GIP1706. De
nouveau, cette position doit être regrettée. En l’état, le raisonnement aboutit à neutraliser des
défenses au seul prétexte qu’elles sont efficaces parce qu’individualisées. Or, de deux choses
l’une : soit une défense est absolue et elle se trouve prohibée en ce qu’elle heurte le libre jeu
des offres, soit elle ne l’est pas et doit alors être tolérée, même si elle n’est mise en œuvre
qu’à l’encontre d’un offrant et qu’elle lui impose un renchérissement des termes de son offre.
Retenir une position différente reviendrait à condamner toute mesure de défense dès lors
qu’elle s’avérerait efficace1707, ce qui priverait les sociétés visées de toute chance d’échapper
à une prise de contrôle et viderait de toute sa substance l’article 232-11 du RG AMF, qui
autorise l’initiateur à renoncer à son offre « si les mesures prises par la société visée ont pour
conséquence un renchérissement de l’offre pour l’initiateur ». Il serait donc heureux que « le
paradoxe de l’universalisme de la défense »1708 ne se manifeste plus dans le clair-obscur des
communiqués de l’AMF.

541. Conclusion de Section. Passée l’hostilité que témoignaient au départ les autorités à
l’égard des mesures de défense, le principe de libre jeu des offres ne s’oppose désormais
qu’aux dispositifs qui constituent des obstacles absolus au succès d’une offre. L’analyse de
deux communiqués de l’AMF révèle néanmoins qu’une certaine défiance demeure à l’égard
des mesures qui n’ont vocation à jouer qu’à l’égard d’un initiateur particulier. Il faut
souhaiter que cette position, que rien ne justifie, demeure cantonnée aux communiqués en
principe dénués de force juridique.

1705 Ardian-GIP, Communiqué de presse, préc. ; D. MARTIN, « L'incessibilité ou la cession d'actifs d'une société cible d'une offre publique
est-elle possible et dans quelles conditions ? » préc., n°40.
1706 B. LAURENT-BELLUE, C. MAISON-BLANCHE, « Le sort des actifs d’une société cible en cas d’offre publique de prise de contrôle
non sollicitée », préc., p.93 ; A. PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la contestation des principes généraux du droit des OPA
comme limites aux moyens défensifs des sociétés cibles », préc., n°16.
1707 D. MARTIN, M. THUILLIER, « Principe du libre jeu des offres et des surenchères et Loi Florange : retour vers le futur ? », Rev. Droit
& Affaires févr. 2022, p.162 et s., spéc. p.183.
1708 F. BARRIÈRE, « Vers une évolution du droit des OPA après les affaires Véolia/Suez et Scor/Covéa », préc., n°12.

367
Section 2. Le libre jeu et la mise en concurrence

542. Annonce. Le principe de libre jeu des offres n’encadre pas seulement les mesures
de défenses prises en réaction à une offre. Il produit également des effets sur un autre terrain :
celui de la concurrence pour l’acquisition du contrôle d’une société cotée. En ce domaine, le
principe restreint le droit d’avantager un initiateur au détriment d’un autre (§1). Un autre
effet lui est parfois prêté. Il imposerait à toute personne placée dans une situation de
concurrence avec l’initiateur d’une offre de déposer à son tour un projet d’offre (§2).

§1. Le principe de libre jeu et la faculté d’avantager un initiateur

543. Annonce. Le gage d’une compétition libre assure la pleine rencontre de l’offre et
de la demande sur le marché. Pour maintenir cette compétition en période d’offre et garantir
que les destinataires d’une offre se voient proposer une contrepartie optimale, le principe de
libre jeu octroie à tous les acteurs le droit de déposer une offre publique1709. Afin de maintenir
l’effectivité de ce droit, les autorités censurent les comportements qui empêchent par avance
qu’une compétition ait lieu. Le principe de libre jeu ne s’oppose donc pas à ce qu’un avantage
particulier soit attribué (I). Il fait seulement obstacle à ce qu’un initiateur bénéficie d’un
avantage qui déterminerait par avance le succès de son offre (II).

I. La faculté de conférer un avantage particulier

544. La liberté n’est pas l’égalité. Le principe de libre jeu est parfois présenté comme
impliquant le respect d’une stricte égalité dans la compétition1710. Pendant de l’égalité de
traitement des actionnaires, l’exigence imposerait que tout compétiteur, déclaré ou non,
dispose des mêmes chances de succès pour l’acquisition du contrôle d’une société cotée1711.
La jurisprudence semble d’ailleurs aller en ce sens, les juges ayant très tôt préféré

1709 M. SNOUSSI, Les principes directeurs du droit des offres publiques, (dir.) H. Synvet, Mémoire, Panthéon-Assas, 2019, n°116.
1710 M.-A. FRISON-ROCHE, « Le principe juridique d’égalité des compétiteurs sur le marché boursier », Bull. Joly Bourse nov. 1993,
p.720.
1711 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres publiques d’acquisition, état des
lieux », préc., n°9.

368
l’expression « d’égalité » dans la compétition à celle de « liberté »1712. Suivant cette logique
et afin de ne pas rompre l’égalité entre les compétiteurs, aucun avantage ne pourrait donc
être réservé à l’initiateur d’une offre en particulier. Parler d’égalité alors que la
réglementation pose « le libre jeu des offres et des surenchères » revient pourtant à
commettre un abus de langage. La tentation d’opérer un parallèle entre l’égalité des
actionnaires et l’égalité des concurrents ne résiste pas à l’épreuve des faits. En pratique, le
principe de liberté des offres s’accommode fort bien d’inégalités et autorise l’attribution
d’avantages à un initiateur particulier.

545. La faculté d’avantager un initiateur particulier. L’exigence de libre compétition

ne fait pas obstacle à ce que l’initiateur d’une offre soit mieux traité qu’un concurrent
potentiel. Deux illustrations suffisent à convaincre de la possibilité de réserver un avantage
à un seul initiateur.

546. Les promesses d’apports. Un premier exemple peut être trouvé dans la pratique
des promesses irrévocables d’apports à une offre publique. En effet, la jurisprudence admet
de longue date que les actionnaires puissent s’engager, de façon irrévocable, à apporter à
l’offre leur participation dans la société visée sans que cela constitue pour autant une atteinte
au principe de libre jeu des offres et des surenchères. Dès 1993, la Cour d’appel de Paris a
ainsi considéré que des promesses irrévocables d’apports qui portaient sur plus de 10 % du
capital d’une société visée par une offre n’étaient pas « de nature à rendre impossible une
prise de contrôle de la société par l’auteur d’une surenchère » et ne portaient donc pas atteinte
au libre jeu des offres et des surenchères1713. Si les engagements irrévocables d’apports sont
aujourd’hui plus rares1714, il n’en demeure pas moins que même révocables, ces engagements
constituent des avantages conférés à l’initiateur qui suffisent généralement à éloigner les
potentiels compétiteurs1715. Les autorités de marché n’ont pourtant jamais recouru au
principe de libre jeu pour neutraliser les promesses ainsi consenties.

1712 V. par ex. CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, Mutuelle du Mans Assurance-Vie c/ Société OCP ; RJC 1993, p.244, note Ch. Goyet ;
Rev. dr. banc. bourse mai-juin 1993, p.134, obs. M. Germain et M.-A. Frison‐Roche ; Bull. Joly Bourse juill. 1993, p.396, note P. Le
Cannu ; JCP E 1993, II, 457, note A. Viandier ; Bull. Joly Bourse nov. 1993, p.720, note M.-A. Frison-Roche ; Rev. Soc. 1993, p.605, note
D. Martin et D. Bompoint ; Banque et Droit mai-juin 1993, p.18, obs. F. Peltier.
1713 CA Paris, n°93/17254, 27 oct. 1993, Balland c/ Comité d'entreprise de la Sucrerie-Raffinerie de Brienon ; Banque et Droit nov.-déc.
1993, p.21, obs. F. Peltier ; JCP E 1994, I, 331, n°14, obs. A. Viandier et J.-J. Caussain.
1714 V. par ex. CMF, déc. n°200C1478, 27 sept. 2000, Jet Multimédia ; AMF, Rapport annuel 2014, p.91.
1715 Pour des exemples récents v. AMF, déc. n°215C1939, 8 déc. 2015, préc., promesses portant sur 37 % du capital de la société ; déc.
n°216C0979, 27 avr. 2016, Foncière de Paris SIIC, promesses portant sur 46,9 % du capital de la société visée ; AMF, déc. n°220C3966,
29 sept. 2020, préc., promesses portant sur 47,53 % du capital de la cible ; déc. n°221C3238, 23 nov. 2021, Europcar Mobility Group,
promesses portant sur 68,45 % du capital ; déc. n°222C2201, 13 sept. 2022, Nextstage, engagements d’apport à la branche échange de
l’offre publique de 87,96 % du capital de la société.

369
 547. Les clauses de break up fees. Les clauses dites de break up fees constituent une
seconde illustration des avantages susceptibles d’être conférés à un initiateur particulier.
Cette terminologie recouvre l’ensemble des « stipulations contractuelles fixant à l’avance et
forfaitairement les conséquences des actes d’un cocontractant le conduisant à ne pas réaliser
l’opération envisagée ou à ne pas exécuter l’obligation contractée1716 ». Dans le contexte
d’une offre publique, ces clauses sont utilisées afin de sécuriser l’opération et prévoir le
remboursement de tout ou partie des frais engagés par l’initiateur dans l’hypothèse où son
offre n’aboutirait pas. Originaire des États-Unis, cette pratique se rencontre de plus en plus
régulièrement en France. Qu’elles soient souscrites par la société visée par l’offre ou par ses
actionnaires, ces clauses constituent des avantages évidents pour l’initiateur qui en bénéficie.
Lorsque la clause est souscrite directement par la société visée, l’avantage conféré est double.
La clause dissuade d’abord la société de renoncer au rapprochement, et décourage ensuite le
dépôt d’offres concurrentes puisqu’en cas de prise de contrôle, le versement de l’indemnité
représentera un coût supplémentaire important pour l’initiateur ayant réussi son offre.
Lorsque la clause de break up fees est souscrite par un actionnaire de la société objet de
l’offre, elle accompagne généralement un engagement révocable d’apport à l’offre. Malgré
la révocabilité de l’engagement, une telle clause, par l’indemnité qu’elle prévoit en cas de
rupture de l’engagement, dissuade le promettant d’apporter ses titres à une offre concurrente
et avantage d’autant l’initiateur qui en bénéficie. Dans ces deux hypothèses, les break up fees
constituent un avantage non négligeable pour l’initiateur qui en bénéficie. Pourtant, cette
pratique n’est pas, en elle-même, considérée comme contraire au principe de libre jeu des
offres et des surenchères1717.

II. L’interdiction des avantages déterminant par avance le succès d’une offre

548. Libre compétition et contestabilité d’une offre. Si la libre compétition n’implique

pas de traitement égalitaire dans la course pour l’acquisition du contrôle d’une société cotée,
certains avantages ne sauraient toutefois être consentis. Pour que la compétition demeure
praticable, les offres déposées doivent demeurer contestables. Le principe de libre jeu interdit
donc d’attribuer un avantage susceptible de déterminer par avance le succès d’une offre.

1716 A. PIETRANCOSTA, « Break-up fees et offres publiques : une pratique en voie de consécration ? », RTDF 2008/2, p.22, spéc., n°1.
1717 AMF, déc. n°205C0142, 27 janv. 2005, Marionnaud Parfumeries ; CA Versailles, n°04/03648, 21 déc. 2006, SA Accor Casinos c/ M.
André Der Krikorian ; RTDF 2007/4, p.101, chron. D. Martin, B. Kanovitch et B.-O. Becker ; Droit Soc. juin 2007, comm. 119, note Th.
Bonneau ; Rev. dr. banc. fin. mai 2007, p.131, note D. Bompoint ; Bull. Joly Bourse nov. 2007, p.759, note A. Cabannes ; AMF, déc.
n°219C1942, 14 oct. 2019, préc. ; CA Paris, n°19/189347, 13 mars 2020, préc.

370
 549. Annonce. En théorie, le principe de libre jeu prohibe tout avantage matériel (A), ou
informationnel (B), qui assurerait par avance à l’initiateur d’une offre publique le succès de
son opération.

A. L’interdiction théorique des avantages matériels déterminants

550. Annonce. Si des avantages peuvent être consentis à un initiateur, ils ne sauraient en
principe aller jusqu’à déterminer par avance le succès de l’offre publique. L’articulation du
principe de libre jeu des offres et des surenchères avec les montages contractuels (1), les
engagements d’apport (2) et les break up fees (3) en témoigne.

1. L’interdiction des montages contractuels déterminant par avance le succès de l’offre

551. Montage contractuel et avantage déterminant. Afin que nul ne remporte par
avance la compétition, le principe de libre jeu des offres et des surenchères assure que chaque
offre demeure contestable. Plus qu’une égalité entre compétiteurs, le principe garantit la
contestabilité des offres1718. Pour assurer cette contestabilité, la société visée par l’offre et
ses actionnaires ne peuvent souscrire d’engagements qui ne bénéficieraient qu’à un initiateur
et qui l’avantageraient outre mesure pour l’acquisition du contrôle de la société visée. Le
principe de libre jeu s’oppose dès lors à tout montage contractuel qui conférerait un avantage
déterminant par avance le succès d’une offre.

552. L’arrêt OCP. L’arrêt rendu par la Cour d’appel de Paris le 27 avril 1993 illustre
parfaitement l’interdiction des avantages déterminants1719. Le contentieux dont avait à
connaître la cour d’appel faisait suite à la volonté de Gehe AC, société de droit allemand, de
lancer une offre publique sur les titres de la société OCP. La société OCP ayant filialisé la
plupart de ses activités stratégiques au sein de deux SCA dont les associés commandités
étaient eux-mêmes des sociétés, la prise de contrôle de la cible n’avait d’intérêt qu’à la
condition d’acquérir dans le même temps la majorité des parts des associés commandités des
deux filiales. Gehe AC déposa alors un projet d’offre le 18 février 1993 et porta à la
connaissance de la COB plusieurs conventions conclues la veille de l’offre et qui
permettaient, en cas de réussite de celle-ci, de contrôler effectivement l’activité

1718 A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs boursiers et financiers, op cit., n°1618 ; « Affaire Veolia c/ Suez :
de la contestation des principes généraux du droit des OPA comme limites aux moyens défensifs des sociétés cibles » préc., n°5.
1719 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.

371
opérationnelle du groupe. Aux termes de ces conventions, l’initiateur bénéficiait
d’engagements de cession souscrits par les associés des sociétés commanditées sur 75 % de
leurs titres et conclus sous condition suspensive que Gehe AC détienne, à l’issue de son offre,
plus de la majorité du capital de la société OCP. Interrogé par l’autorité sur les conditions
dans lesquelles ces associés étaient susceptibles de conclure des engagements identiques avec
d’éventuels initiateurs concurrents, le représentant de la société OCP répondit que « les
accords conclus avec Gehe l’ont été dans le cadre d’un projet industriel organisant le
rapprochement entre Gehe et l’OCP […]. Si d’autres personnes se présentaient pour proposer
des solutions concurrentes, les associés commandités les examineraient avec la plus grande
attention, afin d’apprécier, parmi les solutions proposées, celle qui leur apparaîtrait la plus
conforme aux meilleurs intérêts de l’OCP, et ce sous réserve de la non-réalisation de la
condition suspensive qui affecte les accords conclus avec Gehe. Ils ne peuvent cependant, et
ceci peut se comprendre aisément, s’engager par avance à conclure avec tout tiers
indéterminé, des accords similaires, sans avoir pu apprécier le contenu de leur projet ». Le
Conseil des bourses de valeurs estima que la libre compétition en matière d’offre publique
ne serait pas assurée si « une disposition similaire n’était pas consentie aux initiateurs d’une
éventuelle offre concurrente »1720. Il déclara tout de même recevable le projet d’offre.

La Cour d’appel de Paris retint une tout autre argumentation. Les juges relevèrent que la
prise de contrôle n’avait d’intérêt « qu’à la condition d’acquérir la majorité des parts des
sociétés qui sont les associés commandités des deux filiales »1721. Ils soulignèrent ensuite que
seul Gehe AC jouissait d’une telle possibilité et qu’ainsi l’offre de cette société bénéficiait
« en l’état d’un avantage évident de nature à priver toute éventuelle contre-offre d’égalité
dans la compétition et par conséquent à en dissuader la présentation ». Ils constatèrent enfin
que la déclaration d’intention du représentant de la société OCP n’était pas de nature à rétablir
cette égalité, dès lors qu’elle ne contenait aucun engagement précis et qu’elle réservait la
faculté d’un choix entre les compétiteurs. Le montage contractuel souscrit déterminait par
avance le succès du projet d’offre déposé et s’avérait donc contraire au libre jeu des offres.
La décision du Conseil des bourses de valeur fut annulée en conséquence.

553. Enseignements de l’arrêt. Trois enseignements peuvent être tirés de cet arrêt. Il
ressort en premier lieu de cette décision que la contrariété de l’opération à la libre compétition
ne résidait pas dans le fait qu’un avantage soit consenti, mais qu’il ne le soit qu’à un initiateur
sans aucune garantie que d’autres puissent l’obtenir. Si, au lieu de se garder « la faculté d’un
choix », les associés des sociétés commandités s’étaient engagés à accorder le même

1720 CBV, déc. n°93-595, 1er mars 1993, OCP.

1721 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.

372
avantage à tout compétiteur détenant à l’issue de l’offre la majorité du capital de la société
visée, alors l’avantage eût été conforme au libre jeu des surenchères. C’est donc moins la
nature que le monopole de l’avantage consenti qui fut ici déterminant.

En second lieu, la solution retenue démontre que le principe de libre jeu peut fonder une
décision d’irrecevabilité même lorsque l’offre est amicale. La jurisprudence prohibe en toute
circonstance l’octroi d’avantages déterminants. De même qu’une situation de concurrence
déloyale peut avoir lieu même en l’absence de concurrence directe et effective entre les
intervenants1722, une atteinte au libre jeu peut être caractérisée en l’absence d’offre
concurrente. En assurant une concurrence praticable en toute hypothèse, le libre jeu garantit
l’immixtion de concurrents dans le processus d’offre qui, en contrariant les intentions du
premier initiateur, amélioreront les conditions financières de l’offre et assureront une
meilleure prise en compte des intérêts des actionnaires1723. L’issue de l’affaire OCP en
témoigne. Après la décision d’irrecevabilité, les associés des sociétés commanditées
s’engagèrent à céder leurs titres à tout concurrent dans les mêmes conditions que celles dont
bénéficiait Gehe AG. À la suite de ces engagements, une société déposa une offre concurrente
sur les titres OCP, poussant le premier initiateur à enchérir sur sa propre offre. Si Gehe AC
obtint in fine le contrôle du groupe OCP, ce fut moyennant un prix plus élevé que celui fixé
initialement1724.

En dernier lieu, cette solution démontre que le simple risque de déséquilibre dans la
compétition suffit à caractériser l’atteinte au libre jeu. Ici en effet, rien n’assurait le caractère
réellement déterminant des avantages consentis. Pour que tel ait été le cas, une multitude de
conditions devaient encore être remplies : il aurait fallu constater le succès de l’offre,
l’exercice de la promesse et le refus officiel de concéder les mêmes avantages à un autre
offrant. Lorsque la cour d’appel se prononça, aucune de ces conditions n’était remplie. La
juridiction considéra néanmoins que le simple risque qu’elles le soient suffisait à caractériser
une atteinte à la libre compétition. Ainsi, « l’oscillographe du libre jeu des offres est
particulièrement sensible. Il capte non seulement les tremblements, mais aussi les risques de
séisme ! »1725. En présence d’un tel seuil de sensibilité, l’on pourrait s’attendre à ce que les
montages susceptibles de constituer un avantage déterminant pour l’initiateur d’une offre
soient systématiquement neutralisés. Une affaire amène pourtant à en douter.

1722 Cass. Com., n°98-17.478, 21 nov. 2000 ; n°05-15.643, 20 nov. 2007 ; n°06-17.501, 12 févr. 2008 ; n°10-15.648, 27 avr. 2011 ; n°14-
24.905, 3 mai 2016 ; n°17-18.350, 9 janv. 2019 ; n°18-15.651, 4 mars 2020.
1723 M. TOMASI, La concurrence sur les marchés financiers, aspects juridiques, op cit., n°401.
1724 COB, Rapport annuel 1993, p.149.
1725 P. Le CANNU, « Liberté de concurrences… en matière d’offres publiques », Bull. Joly Bourse juill. 1993, p.396 et s., spéc. p.405.

373
 554. Une application partielle du principe. L’offre publique lancée sur les titres Silic
témoigne de l’application partielle du principe de libre jeu. Lancée au début de l’année 2012,
l’opération faisait suite aux déboires rencontrés par la société Groupama. Alors en proie à
d’importantes difficultés financières, le géant de l’assurance cherchait à se débarrasser du
contrôle de la société Silic. À l’issue d’un accord conclu avec la Caisse des dépôts, une offre
publique proposant l’échange des titres Silic contre ceux de la société Icade, entité contrôlée
par la Caisse de dépôt, fut déposée par Icade. Un montage contractuel fut mis en place pour
assurer le succès de l’opération : outre l’apport de titres Silic et Icade au sein d’une filiale de
la Caisse des dépôts qui permettait à celle-ci de détenir 43,94 % des titres Silic, une filiale de
Groupama, Gan Eurocourtage, procéda à une émission d’actions de préférence, souscrite à
hauteur de 300 000 000 d’euros par la Caisse des dépôts1726. L’opération aboutissait à faire
gagner environ 20 points de marge de solvabilité à Groupama et renforçait sa solidité
financière. L’opération s’avérait également intéressante pour la Caisse des dépôts et pour sa
filiale Icade, initiatrice de l’offre publique d’échange. Les actions de préférence souscrites
par la Caisse des dépôts offraient à cette dernière « des droits de protection particuliers » qui
lui permettaient, en cas de dégradation de la situation financière de Groupama ou de Gan
Eurocourtage, de « provoquer la cession de Gan Eurocourtage pour obtenir le remboursement
des actions de préférence aux conditions du contrat d’émission et, en cas de non-
remboursement du montant investi à partir de la cinquième année, de convertir les actions de
préférence en actions ordinaires de Gan Eurocourtage, à des conditions telles [que la Caisse
des dépôts était] susceptible d’en obtenir le contrôle exclusif »1727. L’émission de ces actions,
en ce qu’elle permettait de se couvrir en cas de dégradation financière du groupe de la société
visée par l’offre, constituait donc un avantage non négligeable. La Caisse des dépôts et sa
filiale en avaient le plein monopole. Il n’était nullement envisagé d’accorder le bénéfice
d’une émission d’actions à un initiateur qui viendrait déposer une offre concurrente.
Contrairement aux autres concurrents potentiels, la Caisse des dépôts et Icade bénéficiaient
seules d’avantages permettant d’amortir les risques de défaillance du groupe dont la société
visée faisait partie. Si le montage n’était pas nécessairement de nature à dissuader le dépôt
d’une offre concurrente, il méritait au moins d’être examiné sur le terrain du libre jeu des
offres et des surenchères.

L’AMF n’apprécia pourtant la régularité de l’opération qu’à l’aune de l’égalité de

traitement des actionnaires de la société visée par l’offre. Devant la Cour d’appel de Paris,

1726 Pour une présentation détaillée du montage v. H. Le NABASQUE, « Solidarité résultant d'une action de concert et obligation de déposer
un projet d'offre publique d'acquisition », Rev. Soc. 2015, p.185, spéc. n°1-2.
1727 AMF, déc. n°212C0533, 24 avr. 2012, Icade Silic.

374
l’approche retenue est identique : l’avantage reçu par la Caisse des dépôts ne fit l’objet
d’aucun contrôle quant à sa conformité au principe de liberté des offres et des surenchères1728,
alors même que les requérants soulignaient l’absence de « prise en compte de l’avantage
résultant de l’opération connexe de souscription des actions de préférence ». La Cour de
cassation confirma l’arrêt d’appel sans revenir sur la question1729. L’avantage consenti n’a
donc jamais fait l’objet d’une analyse sous l’angle du libre jeu. Pourtant, ici comme dans
l’affaire OCP, les sommes en jeu étaient conséquentes, l’avantage exclusif, et l’opération
susceptible d’octroyer un avantage significatif à l’initiateur. L’absence de vérification du
respect du principe de libre compétition, en ce qu’elle laisse poindre une interdiction à deux
vitesses, doit être regrettée.

2. L’interdiction des engagements d’apport déterminant par avance le succès de l’offre

555. Engagement d’apport à l’offre et avantage déterminant. Les accords par

lesquels des actionnaires s’engagent à apporter leurs titres à l’initiateur d’une offre sont
monnaie courante. Très tôt néanmoins, la jurisprudence est venue fixer un cadre à cette
pratique. Un arrêt de la Cour d’appel de Paris en date du 27 octobre 1993 a ainsi précisé que
si de telles promesses « ne sont pas, par elles-mêmes » de nature à porter atteinte au libre jeu
des offres et des surenchères, tel est toutefois le cas si elles s’avèrent « de nature à rendre
impossible une prise de contrôle de la société cible par l’auteur d’une surenchère »1730. Un
engagement irrévocable d’apport à l’offre qui porterait sur une part majoritaire du capital de
la société visée devrait dès lors être interdit sur le fondement du libre jeu. La Cour d’appel
de Paris l’a d’ailleurs rappelé en des termes clairs : « la licéité des engagements d’apports
souscrits à l’égard de l’initiateur d’une offre publique par des actionnaires significatifs de la
société cible est subordonnée à la condition qu’ils puissent être révoqués en cas d’offre
concurrente, de sorte que leur souscripteur peut choisir d’apporter ses titres à l’initiateur de
celle-ci ; si tel n’était pas le cas en effet, il en résulterait une atteinte aux principes gouvernant
les offres publiques et, en particulier, au principe de libre jeu des offres et des
surenchères »1731. Il est toutefois des situations où les autorités ne s’opposent pas à des
promesses d’apports, des contrats de cession ou des apports en nature qui portent sur des
participations importantes et assurent par avance le succès de l’offre déposée par l’initiateur

1728 CA Paris, n°2012/08248, 27 juin 2013, préc.

1729 Cass. Com., n°13-21.715, 25 nov. 2014 ; Rev. dr. banc. fin. janv. 2015, p.37, note D. Martin et G. Giuliani ; Dr. Soc. mars 2015, comm.
54, note S. Torck ; Rev. Soc. 2015, p.185, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Bourse juin 2015, p.275, note J. Klein.
1730 CA Paris, n°9317254, 27 oct. 1993, préc.
1731 CA Paris, n°16/17607, 12 janv. 2017 ; Bull. Joly Bourse mai 2017, p.221, note N. Cuntz ; Rev. dr. banc. fin. mai 2017, comm. 135, note
Y. Piette.

375
qui en bénéficie. Cette observation ayant déjà été faite en doctrine1732, les développements
qui suivront n’évoqueront que les illustrations les plus flagrantes du phénomène avant d’en
proposer une explication.

556. La pratique des engagements susceptibles de déterminer par avance le succès

d’une offre. Un premier exemple peut être tiré des engagements souscrits à l’occasion de
l’OPA initiée par Honeywell Holding France sur les titres de la société Sperian Protection1733.
Lors de cette offre, plusieurs actionnaires de la société visée conclurent avec l’initiateur des
contrats de cession d’actions sous condition suspensive de l’obtention d’autorisations
réglementaires. Ces autorisations obtenues, les accords eurent pour effet de transférer à
Honeywell 28,25 % du capital de Sperian et, avant cession, 43,13 % des droits de vote. Face
au transfert d’une part aussi significative du capital de la cible, l’AMF releva que ces accords
pouvaient « poser un problème au regard du principe de libre jeu des offres et des
surenchères »1734. L’autorité décida alors de fixer la date de clôture de l’offre de sorte qu’elle
intervienne au moins dix jours de bourse après la levée de la condition suspensive, laissant
ainsi à un tiers la possibilité théorique de disputer l’acquisition du contrôle de la société1735.
Si les cessions ne portaient pas sur la majorité du capital et n’empêchaient donc pas, dans
l’absolu, le jeu de toute concurrence, elles portaient tout de même sur une part significative
du capital, ce qui permit d’ailleurs à l’initiateur de détenir, à l’issue de son offre, plus de
98 % du capital de la cible. Elles posaient donc bien « un problème au regard du principe de
libre jeu ». Le même constat vaut pour une autre affaire où des engagements irrévocables
d’apports portaient sur 44,19 % du capital et 57,6 % des droits de vote avant cession. Ces
engagements contenaient en outre l’obligation, pour chacun des promettants, d’apporter toute
action qu’ils viendraient à détenir ultérieurement1736. Il est curieux que la question de la
conformité de ces engagements au principe de libre jeu ne se soit pas posée. D’autres
décisions participent encore à semer le trouble : ici les autorités valident des engagements
d’apport portant sur 72 % ou 87 % du capital de la société sans vérifier leur caractère
révocable en cas de surenchères1737 ; là elles affirment la conformité au principe de libre jeu
d’un engagement d’apport portant sur plus de 50 % du capital et qui n’était pas pleinement

1732 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres publiques d’acquisition et
engagements de présentation aux offres publiques d’acquisition », Rev. dr. banc. fin. juill. 2002, doss. 100039, spéc. n°8 et s.
1733 AMF, déc. n°210C0556, 22 juin 2010, Sperian Protection.
1734 AMF, Rapport annuel 2010, p.152.
1735 AMF, déc. n°210C0774, 10 août 2010, Sperian Protection.
1736 CMF, déc. n°199C0364, 1er avr. 1999, Parc Astérix Musée Grévin.
1737 CMF, déc. n°200C1187, 27 juill. 2000, Immeubles de France ; déc. n°201C0156, 8 févr. 2001, Liberty Surf ; AMF, déc. n°222C2201,
13 sept. 2022, préc.

376
révocable en cas d’offre concurrente1738. Dans certaines décisions enfin, l’exigence de libre
jeu paraît totalement délaissée. Des offres déposées par des initiateurs bénéficiant
irrévocablement de 67 %1739 voire 71 %1740 du capital des sociétés visées ont ainsi pu être
déclarées recevables par l’autorité de marché.

Cette pratique laisse sceptique. En matière d’engagement d’apports, la prohibition des

avantages déterminants n’est-elle pas devenue une règle sans portée contraignante ? Si
certains auteurs ont tâché d’expliquer rationnellement ces solutions par un biais
économique1741, tous relèvent que la possibilité de conclure des engagements irrévocables
portant sur la majorité du capital de la cible constitue une violation du principe de libre jeu.
Une autre explication, qui épargne l’effectivité du principe, semble plus satisfaisante.

557. Justification de la validité de principe des engagements d’apport. La pratique

des engagements d’apport à l’offre prend un sens différent lorsqu’elle est analysée sous le
prisme de la liberté, reconnue à tout actionnaire, de choisir l’offre et l’initiateur qui lui
conviennent le mieux. Cette liberté, affirmée de longue date1742, a été rappelée par la Cour
d’appel de Paris dans un arrêt du 27 juin 2013. En l’espèce, les magistrats avaient à se
prononcer sur la conformité au principe de libre jeu de la cession d’un bloc de contrôle d’une
société visée par une offre. Dans ce cadre, ils estimèrent « que s’il est vrai que la conclusion
de l’accord […] rendait peu probable une éventuelle offre concurrente, il suffit de constater
qu’aucun texte n’imposait pour autant à l’actionnaire exerçant le contrôle de mettre en œuvre,
au regard de l’accord en question, un processus d’enchère à l’occasion de la vente d’un bloc
d’actions, cet actionnaire étant en effet libre de choisir, parmi les propositions qui lui étaient
faites, celles du nouvel actionnaire majoritaire »1743. Ce rappel fait, la cour d’appel considéra
que la cession ne heurtait pas le principe de libre compétition.

1738 CMF, déc. n°201C0849, 12 juill. 2001, Isis.

1739 CMF, déc. n°200C1472, 26 sept. 2000, Self Trade.
1740 CMF, déc. n° 201C1294, 25 oct. 2001, Com 6.
1741 L’ineffectivité du principe de libre jeu s’expliquerait par la difficulté ressentie par les autorités à faire obstacle à des offres amicales qui
permettent des rapprochements et la réalisation de projets industriels majeurs (Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E.
MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres publiques d’acquisition et engagements de présentation aux offres publiques
d’acquisition », préc., n°13). L’explication ne convainc qu’à moitié, surtout lorsque l’on se remémore que le principe a déjà permis de
déclarer irrecevable un projet d’offre amical (v. supra n°553).
1742 V. par ex. le rapport présidé par Monsieur J.-F. Lepetit où l’on trouve l’affirmation suivant laquelle un principe réputé fondamental
exigerait que « l'actionnaire majoritaire [puisse], entre plusieurs propositions qui lui sont faites, choisir celle qu'il considère comme la plus
satisfaisante de son point de vue » (COB, La protection des actionnaires minoritaires dans les opérations de fusion et de garantie de cours,
préc., p.44).
1743 CA Paris, n°2012/08324, 27 juin 2013, préc.

377
 C’est cette liberté que l’on retrouve dans un arrêt en date du 12 janvier 20171744. En
l’espèce, les juges soulignèrent que l’actionnaire qui souscrit un engagement d’apport
révocable en cas d’offre concurrente demeure libre de ses choix et peut parfaitement
maintenir sa volonté d’apporter son titre à la première offre en date. En cas de dépôt d’une
offre concurrente, l’actionnaire n’est nullement obligé d’apporter ses titres à l’offre mieux-
disante. Les actionnaires sont ainsi les « seuls juges de leurs intérêts et [peuvent] librement
se déterminer, sans avoir à justifier de la pertinence ou du bien-fondé de leur choix ».

C’est enfin cette liberté de choix qui justifiait la non-application du principe de libre jeu à
la garantie de cours. Par le passé, c’était l’existence d’un avantage assurant par avance le
succès de l’opération, à savoir l’acquisition de la majorité du capital de la société, qui
justifiait la mise en œuvre de la garantie de cours. Dès lors, interdire l’octroi d’un avantage
déterminant revenait, par le même coup, à rendre toute garantie de cours irrecevable. La
doctrine et l’autorité de marché se sont donc toujours accordées pour exclure la garantie de
cours du domaine du principe de libre jeu1745. Si la garantie de cours n’est plus de droit positif,
la logique est transposable à l’offre obligatoire. À la suivre, tout engagement d’apport à une
offre, révocable ou non, portant sur la majorité du capital ou sur une infime partie de celui-
ci, n’est jamais contraire au libre jeu. Parce que tout actionnaire a le droit de choisir librement
à qui céder ses titres, tout engagement exprimant ce choix devrait être exclu du champ du
principe et ne jamais constituer, en tant que tel, un avantage prohibé par l’exigence de libre
compétition. Une distinction selon le caractère révocable ou irrévocable de l’engagement
d’apport permet de s’en convaincre.

558. En présence d’un engagement révocable en cas d’offre concurrente, l’hypothèse ne

fait pas grande difficulté : l’engagement ne heurte jamais le principe de libre jeu. En effet, si
tout engagement, y compris révocable, constitue un avantage pour l’initiateur qui en
bénéficie, il n’est jamais déterminant puisque les titres promis seront toujours susceptibles
d’être apportés à une offre concurrente.

559. Lorsque l’engagement est irrévocable, il convient d’isoler trois hypothèses.

D’abord, si la masse agrégée des titres faisant l’objet de promesses irrévocables et de ceux
détenus en propre par l’initiateur est inférieure au seuil de 30 % du capital ou des droits de
vote, la situation est simple. Malgré l’irrévocabilité des promesses, l’initiateur ne bénéficie
pas de la majorité du capital et n’est pas tenu au dépôt d’une offre. Le succès d’une offre

1744 CA Paris, n°16/17607, 12 janv. 2017, préc.

1745 A. VIANDIER, « Critère de la recevabilité d’une offre publique d’achat », JCP E 1993, II, 457, spéc. n°23 ; COB, La protection des
actionnaires minoritaires dans les opérations de fusion et de garantie de cours, préc., p.44.

378
concurrente demeure possible et l’exigence de libre jeu, respectée. De même, lorsque la
somme des titres visés par des promesses irrévocables et ceux déjà détenus par l’initiateur
est supérieure au tiers du capital de la cible mais inférieure à la moitié, la situation demeure
respectueuse du libre jeu. Si le succès d’une autre offre est plus difficile à envisager, il reste
théoriquement possible1746. La détention d’un tel pourcentage du capital entraînera
néanmoins l’application des règles propres à l’offre obligatoire du fait de l’assimilation
opérée par les textes entre promesses irrévocables et actions détenues en propre1747. Enfin,
lorsque les titres irrévocablement promis agrégés à ceux déjà détenus par l’initiateur
s’avèrent supérieurs à la moitié du capital, le principe de libre jeu est toujours sauf, même si
la réussite d’une offre concurrente est compromise. Le dépassement du seuil de l’offre
obligatoire entraînera seulement l’obligation de respecter les règles relatives à cette
procédure. Les titres promis s’agrègeront à ceux détenus par l’initiateur. Dans cette
hypothèse, il faut alors considérer que la liberté de choix des actionnaires fait obstacle à ce
qu’un avantage déterminant puisse être caractérisé. Le choix opéré par des actionnaires
minoritaires en nombre mais majoritaires en parts peut donc aboutir à priver les autres de la
possibilité d’une offre concurrente. Dans cette hypothèse, la protection des titulaires de titres
sera néanmoins garantie par le biais des règles relatives aux offres obligatoires, et notamment
par celle du prix plancher.

560. Le principe de libre compétition n’est dès lors jamais inquiété en présence
d’engagements d’apport. Que ces derniers soient révocables ou non, ils ne sont que le reflet
de la liberté de choix des actionnaires, liberté qui peut entraîner, lorsqu’elle porte sur un bloc
de contrôle, l’application des règles relatives à l’offre obligatoire. Comme le relevait
brillamment un auteur il y a presque trente ans : « en droit boursier la promesse irrévocable
d’apport à une offre publique doit être assimilée aux actions détenues par l’initiateur de
l’offre publique. Les actions objet de ces promesses n’entrent donc pas en ligne de compte
au regard de la compétition sur le marché puisqu’elles doivent être considérées comme
appartenant à l’initiateur lui-même »1748.

561. Évolution souhaitable de la pratique décisionnelle. L’analyse développée plus

haut permet d’expliquer pourquoi des engagements d’apport qui semblent constituer des
avantages déterminants ne sont pas neutralisés. Il reste à savoir si elle constitue la
justification retenue par les autorités de contrôle. Une décision rendue par le Conseil des

1746 Dans ces situations, l’abaissement du seuil de caducité de l’offre concurrente contribuera à ne pas faire obstacle à sa réussite (art. 234-
9 I 2° RG AMF).
1747 Cette assimilation découle des art. 234-1 RG AMF et L.233-9 I 4° Code Com.
1748 F. PELTIER, « Offre publique d’achat, respect du principe de compétition », Banque et Droit nov.-déc. 1993, p.21 et s., spéc. p.22.

379
marchés financiers le 25 octobre 2001 invite à le croire1749. En l’espèce, le Conseil avait à se
prononcer sur plusieurs engagements irrévocables d’apports bénéficiant à l’initiateur d’une
offre publique qui, au jour de la décision, ne détenait aucune action de la société cible. Malgré
l’absence de détention directe des titres, le Conseil releva que ces engagements avaient pour
conséquence de porter le taux de détention de l’initiateur à environ 72,8 % du capital de la
cible. Après ce constat, l’autorité n’apprécia pas la conformité desdits engagements au libre
jeu, mais vérifia seulement que le projet d’offre remplissait « les conditions posées par
l’article 5-5-2 du Règlement général relatif aux offres publiques obligatoires ». Ces
conditions se trouvant remplies, le projet fut déclaré recevable. Si le raisonnement n’est pas
explicite, les considérations précédemment exposées transparaissent de la décision. C’est
bien parce qu’une assimilation est opérée entre titres irrévocablement promis et titres détenus
que les engagements d’apport se trouvent exclus du champ du principe de libre jeu et que le
seul respect des règles propres à l’offre obligatoire est exigé. En pratique néanmoins, ce
raisonnement n’est pas toujours retenu et les autorités continuent parfois d’apprécier la
conformité des engagements d’apport au principe de libre jeu1750. Cet état du droit, qui
conduit la doctrine à dénoncer la violation quasi quotidienne du principe de libre jeu1751, n’est
pas satisfaisant. De deux choses l’une : ou l’autorité revient sur la liberté reconnue à tout
actionnaire de céder ses titres et neutralise les engagements d’apport assurant par avance le
succès d’une offre ; ou elle exclut définitivement ces engagements du champ matériel du
principe de libre jeu.

3. L’interdiction des break up fees déterminant par avance le succès d’une offre

562. Annonce. Les clauses de break up fees ont déjà été présentées. Il faut désormais en
approfondir l’étude afin de déterminer comment les autorités financières vérifient que ces
clauses ne confèrent pas un avantage déterminant à l’initiateur qui en bénéficie. Pour
apprécier la conformité de ces clauses au principe de libre jeu, une distinction doit être opérée
en fonction du débiteur des break up fees : le risque d’atteinte à la libre compétition diffère
selon que la clause est souscrite par la société cible (a) ou par ses actionnaires (b).

1749 AMF, déc. n°201C1294, 25 oct. 2001, préc.

1750 V. not. CA Paris, n°2016/17607, 12 janv. 2017, préc.
1751 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER et M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres publiques d’acquisition et
engagements de présentation aux offres publiques d’acquisition », préc., n°12.

380
 a. Les break up fees souscrites par la société visée par l’offre

563. Les break up fees souscrites par une société cible. Si la souscription de break up
fees par la société visée par une offre n’est pas encore pratique courante, elle se rencontre de
plus en plus régulièrement en France. Dans le contexte particulier d’une offre, cette clause
est utilisée afin de sécuriser l’opération et prévoir le remboursement des frais engagés par
l’initiateur. Plusieurs faits générateurs sont susceptibles d’être à l’origine de l’obligation de
remboursement. Une indemnité peut être prévue dans l’hypothèse où la société visée
n’émettrait pas l’avis motivé de son conseil d’administration dans un certain délai1752,
recommanderait une autre offre1753, mettrait en place une mesure susceptible de la
compromettre1754, ou reviendrait sur sa recommandation initiale1755. La stipulation d’une
clause de break up fees assure un double avantage à l’initiateur qui en bénéficie. Elle dissuade
la société cible de renoncer au rapprochement et décourage le dépôt de surenchères : en cas
de prise de contrôle par un concurrent, le versement de l’indemnité représentera une charge
supplémentaire pour ce dernier.

564. La conformité de ces clauses au libre jeu des offres. Ces clauses favorisent le
lancement d’offres publiques et ne sont pas, en elles-mêmes, contraires au libre jeu. Elles
peuvent néanmoins s’avérer problématiques. En effet, si l’indemnité fixée aboutit à faire
peser une charge financière excessive sur la société cible, elle repoussera tout initiateur
concurrent. Dans une telle hypothèse, l’indemnité constituera un avantage frustrant la libre
compétition. La conformité de ces clauses au principe de libre jeu est donc fonction de leur
montant1756. Seule l’appréciation in concreto de ces clauses permet d’assurer qu’elles ne
constituent pas un avantage démesuré heurtant la libre compétition.

565. L’affaire Capgemini Altran Technologies. Lors de la récente offre initiée par
Capgemini sur la société Altran Technologies, l’autorité procéda ainsi à une appréciation in
concreto de la conformité d’une clause de break up fees à l’aune du principe de libre jeu1757.
En l’espèce, la société Altran s’était engagée à verser une indemnité de 75 millions d’euros
à l’initiateur, notamment dans l’hypothèse où elle recommanderait « une offre alternative
d’un tiers que la société considère, de bonne foi, comme plus favorable ». L’AMF apprécia

1752 AMF, déc. n°221C0672, 30 mars 2021, Eos Imaging ; Alphatec Holdings, Note d’information, 2021, p.9.
1753 AMF, déc. n°213C1052, 23 juill. 2013, préc. ; déc. n°213C1735, 17 nov. 2013, préc. ; déc. n°219C1942, 14 oct. 2019, préc. ; déc.
n°221C3238, 23 nov. 2021, préc.
1754 AMF, déc. n°215C1939, 8 déc. 2015, préc.
1755 AMF, déc. n°213C1052, 23 juill. 2013, préc. ; déc. n°215C0718, 29 mai 2015, Lafarge.
1756 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°676.
1757 AMF, déc. n°219C1942, 14 oct. 2019, préc.

381
la conformité de cette clause en deux temps. Elle observa d’abord que celle-ci avait fait
l’objet d’une publication conformément aux articles 231-16 et 231-17 du RG AMF. Elle
apprécia ensuite le montant de l’indemnité due et, constatant qu’elle représentait « 2 % de la
valeur des fonds propres de la cible au prix de l’offre publique », considéra qu’elle ne faisait
pas « obstacle au libre jeu des offres et de leurs surenchères ». Confirmant cette décision, la
Cour d’appel de Paris estima que le montant de l’indemnité « n’était pas de nature à entraver
le libre jeu des offres et de leurs surenchères » puisqu’il « n’excédait pas 2 % de la valeur
des fonds propres de la société Altran, et ce, conformément à [la] pratique consistant à
déterminer ce plafond par référence au seuil de 2 % d’accroissement de la valeur pour qu’une
offre en surenchère ou concurrente en numéraire puisse être déclarée conforme en application
de l’article 232-7 du règlement général »1758.

566. Appréciation critique du contrôle opéré. Si le contrôle de la clause de break up

fees doit être salué, ses modalités laissent toutefois à désirer. Dans sa décision de recevabilité,
l’AMF ne précise pas en quoi le montant de 2 % des fonds propres était acceptable. À lire
les motifs rapportés par la cour d’appel, ce seuil aurait été choisi en référence à celui fixé en
matière de surenchère et d’offre concurrente. L’analogie opérée est pourtant trompeuse. En
fixant une indemnité égale à 2 % des fonds propres tels que déterminés par l’offre, l’initiateur
qui en bénéficie dissuade en vérité tous les concurrents qui valorisent la cible moins de 4 %
de plus que lui. En effet, si l’indemnité est fixée à 2 %, tout concurrent devra, en vertu de
l’article 232-7 du RG AMF, acquérir 2 % plus cher une société dont le patrimoine
s’appauvrira, du fait de l’indemnité, de 2 %. Le différentiel s’élève donc à 4 % et non à
2 %1759. L’AMF n’aurait pas démérité à fournir une motivation plus détaillée que la seule
comparaison du montant de l’indemnité à celle des fonds propres. En outre, il n’est pas
certain qu’invoquer une « pratique » de l’AMF, qui repose sur un critère mécanique
consistant à comparer abstraitement le montant de l’indemnité aux fonds propres de la société
visée, permette réellement d’apprécier la portée dissuasive de l’indemnité et l’avantage plus
ou moins déterminant qui en découle.

Si les modalités du contrôle opéré ne convainquent qu’à moitié, il faut tout de même se
féliciter qu’un tel examen ait été opéré tant celui-ci fait défaut dans bon nombre de décisions.
Même lorsque l’indemnité prévue est modique et que le risque d’atteinte au libre jeu est
faible, l’absence de contrôle n’en demeure pas moins critiquable sur le plan des principes et
de l’exigence de motivation. Il en est ainsi quand échappent à toute vérification les break up

1758 CA Paris, n°19/189347, 13 mars 2020, préc.

1759 Dans le même sens v. A. PIETRANCOSTA, « Break-up fees et offres publiques : une pratique en voie de consécration ? », préc., n°11.

382
fees qui représentent 1,1 %1760, 1,7 %1761, ou 1,89 %1762 de la valeur des fonds propres induite
par l’offre. Lorsque le montant de l’indemnité dépasse le seuil de 2 %, l’absence de contrôle
s’avère plus problématique, d’autant que la décision précédemment exposée laisse entendre
que ce seuil constitue, en principe, une limite impérative1763. On s’explique alors mal
pourquoi certaines clauses qui représentent 5,7 %,1764 12,7 %1765, ou 26 %1766 des fonds
propres des sociétés visées échappent à tout contrôle1767. Plus inquiétant encore, lors de
l’OPA amicale lancée sur les titres Médicrea par la société Covidien Group, la société cible
souscrivit à un tender offer agreement détaillant les termes et conditions de la coopération
entre elle et l’initiateur. À peine mentionné dans la décision de conformité de l’AMF 1768, le
contrat prévoyait pourtant le versement d’une indemnité au profit de l’initiateur, assimilable
à une break up fees d’un montant de 4 099 603 euros1769. L’indemnité était notamment due
si la société cible refusait d’émettre son avis motivé au profit de l’initiateur, le retirait ou
choisissait d’approuver ou de recommander une offre concurrente. Rapportée aux fonds
propres de la société Médicréa, au premier semestre 2020, l’indemnité représentait 140 %
des capitaux propres de la cible1770. L’offre fut déclarée conforme sans que l’indemnité ne
soit contrôlée par l’autorité de marché.

1760 AMF, déc. n°210C556, 22 juin 2010, préc.

1761 AMF, déc. n°213C1052, 23 juill. 2013, préc.
1762 Lors de l’offre d’échange de Holcim sur la société Lafarge, la décision de conformité de l’AMF ne fit mention d’aucune clause de break
up fee (AMF déc. n°215C0718, 29 mai 2015, préc). Pourtant, le document d’information de l’initiateur révèle que celle-ci existait bel et
bien (Holcim, Note d’information, 2015, p.7), et qu’elle s’élevait à 350 millions d’euros, soit 1,89% des fonds propres de la société au
premier trimestre 2015 (Lafarge, Rapport financier, 31 mars 2015, p.14).
1763 N. RONTCHEVSKY, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, « Capgemini/Altran : enseignements quant au contrôle de la conformité d'un
projet d'offre publique », Bull. Joly Bourse mars 2021, p.20, spéc. n°43.
1764 AMF, déc. n°215C1939, 8 déc. 2015, préc. (indemnité de 15 millions d’euros pour des fonds propres de 260 millions en juin 2015).
1765 AMF déc. n°213C1735, 17 nov. 2013, préc. (indemnité de 750 000 euros pour des fonds propres de 5,89 millions d’euros au 30 juin
2013).
1766 AMF, déc. n°221C0672, 30 mars 2021, préc. (indemnité de 2 millions d’euros pour des fonds propres de 7,64 millions d’euros au 31
déc. 2020) ; déc. n° 221C3238, 23 nov. 2021, préc. (indemnité de 50 millions d’euros pour des fonds propres de 180 millions au 31 déc.
2020).
1767 En l’absence de rapports d’experts ayant procédé au calcul de la valeur des fonds propres induite par le prix de l’offre pour les trois
décisions qui précèdent, le rapport de l’indemnité sur les fonds propres a été calculé sur la base des documents délivrés par chacune des
sociétés (Caméléon Software, Informations relatives aux caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables de la société,
2013, p.14 ; Montupet SA, Informations relatives aux caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables de la société, 2015,
p.9 ; Europcar Mobility Groupe, Document d’enregistrement universel 2020, p.138 ; Eos Imaging, Rapport des commissaires aux comptes
sur les comptes annuels, 29 avr. 2021, p.35).
1768 AMF, déc. n°220C3966, 29 sept. 2020, préc.
1769 Covidien Group, Note d’information, 11 sept. 2020, p.9.
1770 Ceux-ci s’élevaient à 2 875 000 euros (Médicréa, Rapport semestriel 2020, p.7). De nouveau, en l’absence de rapports d’experts ayant
calculé la valeur des fonds propres induite par l’offre, le rapport de l’indemnité sur les fonds propres a été calculé sur la base du rapport
financier semestriel de la société visée.

383
 567. Évolutions souhaitables du contrôle opéré. Cet état du droit nuit au respect
effectif du principe de libre jeu. Deux mesures permettraient pourtant d’éviter qu’une clause
de break up fees puisse constituer un avantage déterminant par avance le succès d’une offre.
La première consisterait à mettre en place un contrôle systématique de ces clauses. La
seconde serait de recourir à un critère appréciant l’utilité réelle de la clause de break up fees
en lieu et place du critère qui consiste actuellement à comparer abstraitement le montant de
l’indemnité avec les fonds propres de la société visée. En s’inspirant du droit suisse, il serait
possible de circonscrire le montant de l’indemnité aux frais raisonnables encourus par
l’offrant1771, ce qui imposerait à l’initiateur et à la société visée de motiver le montant retenu.
À défaut d’une telle motivation ou en présence d’une indemnité excessivement onéreuse, les
autorités pourraient alors déclarer la stipulation contraire au libre jeu. Opter pour ce nouveau
critère permettrait de sécuriser la pratique tout en assurant que les indemnités ne deviennent
pas des charges excessives susceptibles de porter atteinte à la libre compétition1772. Cela
assurerait enfin que les break up fees ne deviennent pas, pour les sociétés par actions, un
moyen de violer l’interdiction de concéder une garantie en vue de l’achat de leurs propres
actions1773.

b. Les break up fees souscrites par les actionnaires de la société visée

568. Les break up fees souscrites par les actionnaires d’une société cible. La clause
de break up fees contenue au sein d’un engagement révocable d’apport à l’offre dissuade
celui qui la souscrit de revenir sur son engagement et d’apporter ses titres à une offre
concurrente. Elle constitue un avantage appréciable pour l’initiateur qui en bénéficie.

569. La conformité de ces clauses au libre jeu des offres. Si la pratique des break up
fees souscrites par les destinataires d’une offre publique ne constitue pas nécessairement un
avantage déterminant par avance le succès d’une offre, elle peut toutefois heurter le principe
de libre compétition. En effet, lorsqu’un engagement révocable d’apport de titres à une offre
publique porte sur un bloc déterminant d’action et que les break up fees qui l’accompagnent
sont si élevées qu’elles rendent théorique la révocabilité de l’engagement, le respect du libre

1771 H. PETER, P. BOVEY, Droit suisse des OPA, Stämpfli, 2013, n°560.
1772 Il est cependant vrai qu’un critère laissant une marge d’appréciation à l’autorité de marché pourrait être source d’insécurité juridique
pour les initiateurs. Aussi, un compromis entre un critère purement mécanique et un critère utilitaire pourrait être envisagé, en s’inspirant
par exemple du droit espagnol. Ce dernier subordonne la validité d’une break up fee à quatre conditions : que son montant n’excède pas
1% du montant total de l’offre, qu’elle soit décrite dans le projet d’offre, qu’elle soit approuvée par le conseil d’administration de la société
cible, et qu’elle reçoive un avis favorable des conseillers financiers de cette dernière (art. 42.4, décr. Royal n°1066/2007, préc. ; G. NUNEZ,
« Public tender offers launched by french companies in Spain », in Les offres publiques d’achat, op cit., p.703, spéc. n°1434).
1773 Art. L.225-216 Code com.

384
jeu des offres pose question. Pour assurer l’existence effective d’une compétition pour
l’acquisition du contrôle, ces clauses devraient porter sur un bloc non significatif d’actions
ou ne pas se révéler totalement dissuasives pour les actionnaires. Le montant des indemnités
devrait ainsi demeurer inférieur à la plus-value que l’actionnaire pourrait obtenir s’il
choisissait d’apporter ses titres à une offre concurrente1774. En pratique, la conformité de ces
clauses au libre jeu des offres n’est pas systématiquement vérifiée par l’AMF. Cette carence
s’avère, selon les modalités retenues pour calculer l’indemnité, plus ou moins préjudiciable.

570. Les indemnités calculées par le biais d’un différentiel. Dans une décision du 9
janvier 2007, l’autorité avait à connaître d’engagements révocables d’apports représentant
26 % du capital d’une société visée par une offre. Chacun des promettants s’engageait, en
cas d’apport de leurs actions à une offre concurrente, à verser à l’initiateur de la première
offre une somme égale, « pour chaque action, à 25 % de la différence, si elle est positive,
entre le prix offert dans le cadre d’une telle offre concurrente et le prix proposé par l’initiateur
dans le cadre de l’offre publique d’achat ». L’offre fut déclarée recevable sans que ces clauses
ne soient analysées à l’aune du principe de libre jeu1775. De la même façon, à l’occasion de
l’offre déposée par Atos sur les titres de la société Bull, divers engagements d’apport furent
consentis au profit de l’initiateur. La révocabilité de ces engagements en cas d’offre
concurrente était conditionnée au versement d’une indemnité égale à la moitié du montant
qui résulterait de la différence entre le prix par action proposé dans le cadre de l’offre initiale
et le prix perçu au titre de l’offre concurrente1776. Une clause identique se retrouve dans un
engagement d’apport à l’offre déposée sur la société Mint en 20201777. Aucun examen de ces
clauses à la lumière du libre jeu ne fut opéré.

Dans une affaire plus ancienne, plusieurs engagements d’apport révocables portaient sur
environ 20 % du capital d’une société cible. Une stipulation prévoyait qu’en cas d’apport des
titres visés par ces engagements à une offre concurrente, les actionnaires seraient redevables
« d’une indemnité égale à la moitié de la plus-value après impôt réalisée, calculée par
différence entre l’offre concurrente et 21,80 euros1778, et plafonnée à 5 millions ».
Contrairement aux décisions qui précèdent, l’AMF déclara cette fois l’indemnité conforme
au principe de libre jeu sans laisser apparaître les motifs de sa décision1779.

1774 A. PIETRANCOSTA, « Break-up fees et offres publiques : une pratique en voie de consécration ? », préc., n°6.
1775 AMF, déc. n°207C0061, 9 janv. 2007, Locindus.
1776 AMF, déc. n°214C1175, 25 juin 2014, Bull.
1777 AMF, déc. n°220C5330, 8 déc. 2020, Mint.
1778 Cette somme correspondait au prix de la première offre à laquelle les actionnaires s’étaient engagés à apporter leurs titres.
1779 AMF, déc. n°205C0142, 27 janv. 2005, préc.

385
 Dans ces affaires, l’absence de développements relatifs à l’articulation des clauses avec le
principe de libre jeu n’est pas préjudiciable. Dans chacun des cas, l’indemnité stipulée
représente un pourcentage du différentiel entre le prix proposé par l’offre initiale et celui fixé
par l’offre concurrente. Or, cette modalité de calcul garantit toujours au débiteur de
l’indemnité une marge bénéficiaire dans l’éventualité où il révoquerait son engagement au
profit d’une offre concurrente. Si l’indemnité est dissuasive, elle demeure raisonnable. Elle
ne confère pas un avantage déterminant à l’initiateur. Dans la première décision mentionnée,
la rédaction de la clause est telle qu’elle assure au promettant qui choisirait de révoquer sa
promesse au profit d’une offre concurrente le bénéfice de 75 % de la plus-value résultant de
la différence entre le prix proposé par la première offre et celui retenu par l’offre concurrente.
Dans les trois autres espèces, la logique est la même : si le débiteur choisit d’apporter ses
titres à une offre concurrente, malgré l’indemnité versée, il profitera de la moitié de la plus-
value issue de la différence entre le prix de l’offre d’origine et celui de l’offre concurrente.

571. Les indemnités qui procèdent d’un autre mode de calcul. Qu’en est-il si le mode
de calcul par différentiel n’est pas retenu ? Lorsque l’indemnité est fixée par le biais d’autres
modalités, un contrôle est nécessaire pour vérifier qu’elle ne s’avère pas dissuasive pour
l’actionnaire qui la souscrit et qu’elle ne constitue pas un avantage déterminant pour
l’initiateur qui en bénéficie. C’est ce contrôle qu’a opéré la Cour d’appel de Versailles à
l’occasion du contentieux relatif à l’acquisition du contrôle de la Compagnie Européenne de
Casinos1780. En l’espèce, les magistrats avaient à connaître d’une promesse d’apports
représentant 17 % du capital de la société visée. Conclue au bénéfice de la société Accor
Casinos, à l’initiative d’une offre publique, cette promesse était révocable en cas d’offre
concurrente. En cas de révocation, une clause prévoyait le versement à Accor d’une
indemnité égale à la différence entre le prix de l’offre concurrente et 52 euros, étant entendu
que cette différence ne pouvait être supérieure à 5 euros.

La cour d’appel apprécia la conformité de cette clause au principe de libre jeu. Elle
considéra « que les accords conclus […] ne concédaient pas à Accor Casinos un avantage
déterminant par avance le succès de son offre d’achat dès lors qu’en cas d’offre concurrente,
[les promettants] était déliés de leur engagement […] et trouvaient à partir de 58 euros un
avantage à apporter leurs actions à l’offre concurrente dans la mesure où l’indemnité stipulée
à l’engagement ne pouvait dépasser 5 euros par action ». L’indemnité fut alors jugée
conforme au principe de libre jeu des offres et des surenchères. Si la conclusion doit être

1780 CA Versailles, n°04/03648, 21 déc. 2006, préc.

386
approuvée en ce que les promesses ne portaient que sur 17 % du capital de la société, le
raisonnement suivi ne saurait l’être.

En effet, il est pour le moins surprenant que la cour d’appel n’ait tiré aucune conséquence
du plafond fixé par la clause de break up fees1781. Du fait de ce plafond, une offre concurrente
ne devenait attractive qu’à la condition de proposer un prix au moins 10 % supérieur à celui
de l’offre initiale. À défaut, l’intégralité de la différence entre le prix proposé par la première
offre et celui de la surenchère aurait été reversée à l’initiateur1782. La clause revenait par
conséquent à priver de tout intérêt une offre concurrente pourtant réalisée conformément à la
réglementation, qui impose de proposer un prix 2 % supérieur à celui retenu pour la première
offre1783. Prononcer la conformité de cette indemnité au principe du libre jeu au seul motif
que « les promettants trouvaient à partir de 58 euros un avantage à apporter leurs actions à
l’offre concurrente » revenait dès lors à taire une donnée du problème. Il n’est pas certain
qu’une indemnité qui supprime pour les débiteurs toute possibilité de plus-value en cas
d’apport à une offre concurrente qui répond aux exigences de l’article 232-7 du RG AMF
soit respectueuse de la réglementation des offres1784. Si le caractère incomplet de l’analyse
n’est pas problématique en l’espèce, il pourrait l’être en présence d’indemnités calculées
selon la même méthode et qui porteraient sur un bloc de contrôle.

Pour ne prendre qu’une illustration, il est étonnant qu’aucune vérification n’ait été
effectuée lors de l’offre de la société Gécina sur les titres Simco1785. En l’espèce, des
promesses révocables d’apport portant sur plus de la majorité du capital avait été conclues
au profit de l’initiateur et obligeaient les promettants, en cas d’apport à une offre concurrente,
à verser à celui-ci « une indemnité égale globalement à la somme la plus élevée entre
12 millions d’euros ou 50 % de l’amélioration de la valorisation procurée par l’offre
concurrente par rapport à l’Offre initiale »1786. Si la seconde branche de l’alternative retenait
une modalité de calcul par différentiel compatible avec le principe de libre jeu, tel n’était pas
forcément le cas de la première. Il aurait donc été bienvenu que l’autorité apprécie si le
montant de 12 millions d’euros ne revenait pas, de facto, à priver d’intérêt une offre
concurrente réalisée conformément aux dispositions réglementaires et n’était pas, de jure,
contraire au droit des offres.

1781 D. BOMPOINT, « Portée d'un engagement d'apport à une offre publique », Rev. dr. banc. fin. mai 2007, act. 131, spéc. p.39.
1782 Ibid ; D. MARTIN, B. KANOVITCH, B.-O. BECKER, « Public M&A – Offres publiques », RTDF 2007/4, p.101 et s., spéc. p.107.
1783 Art. 232-7 RG AMF.
1784 A. PIETRANCOSTA, « Break-up fees et offres publiques : une pratique en voie de consécration ? », préc., n°6.
1785 COB, déc. n°02-1023, 16 sept. 2002, Gecina Simco.
1786 Gecina Simco, Note d’information conjointe, 17 sept. 2002, point 1.2.1.

387
 572. Évolutions souhaitables du contrôle opéré. Il résulte du panorama des décisions
rendues que l’actuel contrôle des break up fees souscrites par les actionnaires d’une société
cible ne permet pas toujours de contrôler le caractère dissuasif de l’indemnité. Deux
améliorations de ce contrôle peuvent être envisagées. La première consisterait à vérifier
systématiquement que lorsque l’indemnité n’est pas fixée en ayant recours à un différentiel,
celle-ci ne s’élève pas un niveau tel qu’elle priverait d’intérêt une offre concurrente réalisée
conformément aux exigences réglementaires. La seconde serait de transposer aux clauses de
break up fees souscrites par les destinataires d’une offre le raisonnement retenu en matière
d’engagements d’apport1787. Si ce choix était fait, il faudrait alors réputer conforme au
principe de libre jeu toute break up fee souscrite par un actionnaire. En effet, si l’indemnité
stipulée est raisonnable, l’engagement est révocable et le principe de libre compétition, sauf.
Au contraire, si l’indemnité est excessive et que la promesse d’apport des titres devient de
fait irrévocable, il faudrait alors considérer que l’initiateur détient les titres promis en propre.
Lorsque l’engagement d’apport aboutit à faire franchir à l’initiateur le seuil de 30 % du
capital ou des droits de vote de la société visée, il ne serait donc pas constitutif d’un avantage
déterminant, mais obligerait seulement à satisfaire aux règles relatives à l’offre obligatoire.

B. L’interdiction théorique des avantages informationnels déterminants

573. Libre jeu des offres et informations réservées. Dans le contexte d’une offre
publique, les avantages matériels ne sont pas les seuls susceptibles de favoriser l’initiateur
d’une offre vis-à-vis de ses concurrents. L’information, en ce qu’elle permet d’apprécier la
situation de la société visée et de fixer la contrepartie pour l’acquisition des titres, est centrale.
L’accès à des données confidentielles, lorsqu’il est réservé à un seul initiateur choisi par la
direction de la société cible, peut dès lors constituer un avantage déterminant par avance le
succès de son offre. Des doutes peuvent donc surgir quant à la compatibilité des procédures
de data room avec l’exigence de libre jeu des offres1788.

574. La problématique des data rooms. Dès 2001, lors de la vente d’un bloc d’actions
de la société Immobail, des actionnaires contestèrent la licéité de la procédure de data room
ayant permis de préparer la vente. À la suite d’une enquête, la COB assura que cette
procédure avait été organisée « avec professionnalisme, loyauté et respect de l’égalité entre

1787 V. supra n°557 et s.

1788 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres et des surenchères et procédures
de salles d’information (« Data rooms ») » Rev. dr. banc. fin. juill. 2002, doss. 100040, spéc. n°4.

388
les divers candidats »1789. Un doute subsistait néanmoins quant à la conformité de cette
pratique avec le principe de liberté des offres. Une consultation de place fut lancée 1790. Les
réflexions aboutirent à la rédaction d’une position-recommandation en fin d’année 20031791.

575. La position-recommandation n° 2003-01. Traitant pour partie de la conciliation

du principe de libre jeu avec les data rooms, la position recommandation n° 2003-01
observait que « s’il apparaît au cas d’espèce que le principe d’égalité des compétiteurs
l’exige, la société organiserait l’accès de tous les compétiteurs aux informations nécessaires
contenues dans la data room »1792. Malgré le caractère maladroit de l’expression, le principe
ne garantissant aucunement l’égalité dans la compétition mais la contestabilité des offres1793,
l’idée était claire : assurer l’accès de tous les compétiteurs aux informations diffusées par le
biais d’une data room n’est pas une nécessité absolue1794. L’emploi du conditionnel en
atteste1795. Plusieurs commentateurs remarquaient d’ailleurs les dangers que représenterait le
principe s’il venait forcer les sociétés visées à mettre à disposition de tout acquéreur
indésirable les informations sensibles contenues dans la data room1796.

Prudente, cette position amenait toutefois à douter de la réelle prohibition des avantages
déterminants sur le terrain de l’information. La recommandation ne tarda pas à faire débat1797.
En effet, proclamer la liberté de tous à déposer une offre publique peut sembler paradoxal
lorsque seul un intervenant est assuré de disposer de toutes les informations stratégiques
permettant d’en fixer convenablement le prix.

1789 COB, Bull. mens. janv. 2001, n°353, p.71.

1790 COB, Bull. mens. nov. 2001, n°362, p.41.
1791 COB, Rec. DOC-2003-01, Relative à la transmission d'informations privilégiées préalablement à des opérations de cession de
participations significatives dans des sociétés cotées sur un marché réglementé (« procédures dites de data room ») ; Bull. mens. oct. 2003,
n°383 ; O. DUFOUR, « La COB entend sécuriser la pratique dite des data rooms », LPA 11-12 nov. 2003, p.3 ; P. CLERMONTEL et M.
CASTAGNÈDE, « Data rooms, un encadrement rigoureux », Les Échos 24 nov. 2003, p.13 ; D. SCHMIDT, « Commentaire de la
recommandation n°2003-01 de la COB relative aux procédures dites de Data Room », JCP E 8 avr. 2004, p.605 ; Ph. PORTIER,
« Recommandation sur les ‘data-rooms’ », Rev. dr. banc. fin. janv. 2004, comm. 45 ; F. LEPLAT, « Recommandation de la Commission
des opérations de bourse relative aux data rooms », Lexbase Aff. déc. 2003, n°98.
1792 COB, Rec. DOC-2003-01, préc., p.4.
1793 V. supra n°544 et n°548.
1794 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres et des surenchères et procédures
de salles d’information (« Data rooms ») », préc., n°5.
1795 Le projet de recommandation soumis à la consultation de place employait d’ailleurs l’impératif et non le conditionnel (COB, Bull. mens.
nov. 2001, n°362, p.43).
1796 H. De VAUPLANE, J.-J. DAIGRE, « Data rooms. Conditions de mise en œuvre lors des cessions de blocs d’actions de sociétés cotées »,
Banque et droit nov.-déc. 2003, p.35 et s., spéc. p.37.
1797 V. not. la critique de D. SCHMIDT, « Commentaire de la recommandation n°2003-01 de la COB relative aux procédures dites de Data
Room », préc., n°22 et s.

389
 576. La position recommandation n° 2016-08. Ces remarques expliquent que la
position recommandation ait été finalement modifiée en 2016. Elle dispose désormais que
lorsque la procédure de data room intervient à l’occasion d’une offre publique, « dans le cas
de la réception par l’émetteur d’offres concurrentes, celui-ci doit organiser, en application de
l’article 233-1 du règlement général de l’AMF1798, l’accès de tous les compétiteurs aux
informations nécessaires contenues dans la data room, et notamment aux informations
privilégiées. Il doit alors conclure avec chacun d’entre eux un accord de confidentialité
[…] »1799. L’usage du conditionnel cède ainsi le pas à l’impératif. L’accès aux informations
contenues dans les data rooms bénéficie désormais à tous les initiateurs d’une offre sur une
même société. Dès lors qu’un initiateur entre dans la compétition, il doit se voir accorder le
même accès aux données que celui dont disposent ses concurrents.

Si cette avancée est bienvenue, l’on peut toutefois douter qu’elle suffise à garantir la
pleine effectivité du principe de libre jeu des offres et des surenchères. En effet, la position
recommandation conditionne toujours l’équivalence d’accès à l’information à la qualité de
compétiteur. Seul un compétiteur officiel ayant d’ores et déjà déposé une offre concurrente
peut prétendre accéder aux informations délivrées dans le cadre d’une précédente data
room1800. À l’inverse, le droit positif ne garantit nullement à un compétiteur potentiel, qui
n’aurait pas encore déposé d’offre, de pouvoir accéder à ces informations. Cette position
avantage de facto le premier initiateur en date. Le concurrent potentiel part quant à lui avec
un handicap lourd : à défaut de pouvoir accéder à la même data room, il ne peut apprécier
totalement l’opportunité de l’opération ni prévoir précisément sa dimension financière.
Conditionner l’accès de la data room à la qualité de compétiteur officiel aboutit à renverser
l’état des choses, et confère un avantage souvent déterminant au premier initiateur en
obligeant ses concurrents à engager des démarches coûteuses alors que de nombreuses
variables demeurent inconnues. Plus encore, dans l’éventualité où l’accès à la data room
permettrait à l’initiateur concurrent de connaître des données jusque-là ignorées, la prise de
conscience sera trop tardive pour autoriser le retrait de l’offre ou sa réévaluation à la baisse.
Une fois l’offre concurrente déposée, l’initiateur ne pourra ni la révoquer1801, ni en modifier
le prix, qui devra être supérieur d’au moins 2 % à celui fixé par la première offre1802.

1798 Il s’agit d’une coquille, c’est en vérité à l’article 231-3 du RG AMF qu’il devrait être fait référence. Il est regrettable que cette erreur
n’ait toujours pas été rectifiée.
1799 AMF, Reco. DOC-2016-08, préc., p.53.
1800 Pour une lecture identique des textes v. Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des
offres et des surenchères et procédures de salles d’information (« Data rooms ») », préc., n°8.
1801 Art. 231-13 I RG AMF.
1802 Art. 232-7 RG AMF.

390
 577. Évolutions souhaitables. Si la modification de la position recommandation
effectuée en 2016 a permis d’étendre la portée du principe de libre jeu, cette dernière demeure
encore limitée. Deux modifications permettraient de mieux garantir, sur le terrain de
l’information, l’effectivité de la compétition pour l’acquisition du contrôle des sociétés
cotées.

578. La révision de l’article 232-11 RG AMF. Il serait d’abord possible de prévoir une
nouvelle exception au caractère irrévocable des offres. L’article 232-11 alinéa 2 du RG AMF
limite aujourd’hui la faculté de renonciation à son offre à certaines hypothèses au nombre
desquelles ne figure pas la découverte d’informations essentielles inconnues au jour du dépôt
de l’offre1803. Une exception pourrait être ajoutée au seul bénéfice de l’initiateur d’une offre
concurrente. L’ajout d’une telle exception, dont la mise en œuvre serait évidemment
conditionnée à l’autorisation préalable de l’AMF, inciterait les initiateurs potentiels à
s’engager dans la compétition en bénéficiant d’une soupape de sécurité qui fait aujourd’hui
défaut. La rédaction de l’article 232-11 pourrait prendre la forme suivante :

Art. 232-11 RG AMF : L’initiateur peut renoncer à son offre publique dans le délai de
cinq jours de négociation suivant la publication du calendrier d’une offre ou d’une
surenchère concurrente. […]
Lorsque l’initiateur est l’auteur d’une offre concurrente, il peut renoncer à son offre en
cas de découverte d’une information essentielle inconnue par lui au jour du dépôt de son
offre.
Il ne peut user de cette faculté qu’avec l’autorisation préalable de l’AMF qui statue au
regard des principes posés par l’article 231-3.

579. L’accès des compétiteurs potentiels à une data room. Il serait également possible
d’ouvrir l’accès aux informations à tout compétiteur potentiel de bonne foi. Envisagée en
2002 lors d’une consultation de place1804, cette proposition a fait l’objet de critiques en ce
qu’elle risquerait de permettre à des concurrents indésirables de se procurer des informations

1803 Il apparaît délicat de faire entrer cette situation dans le champ de l’article 232-11 du RG AMF qui ne permet à l’initiateur de renoncer
à son offre que si elle « devient sans objet, ou si la société visée, en raison des mesures qu'elle a prises, voit sa consistance modifiée pendant
l'offre ou en cas de suite positive de l'offre ». On rattache traditionnellement ces hypothèses à la mise en place de défenses anti-OPA ou au
vote d’une fusion entre l’initiateur et la société visée par l’offre, qui prive logiquement l’offre d’objet (A. VIANDIER, OPA OPE, et autres
offres publiques, op cit. n°979 ; AMF, Rapport annuel 2010, p.149). Pareilles hypothèses ne recouvrent pas la découverte de nouvelles
informations sur la cible, sauf à retenir une interprétation particulièrement souple de « l’objet de l’offre », ce que l’AMF fait parfois. Dans
une décision récente, l’autorité a ainsi estimé que le fait que l’initiateur d’une première offre cède l’intégralité de sa participation dans le
capital de la cible au profit d’un nouvel initiateur aboutissait à priver d’objet la première offre. Elle autorisa en conséquence le premier
initiateur à y renoncer sur le fondement du l’article 232-11 al.2 du RG AMF (AMF, déc. 221C2871, 26 oct. 2021, Filae).
1804 COB, Bull. mens. mars 2002, n°366, p.10.

391
stratégiques sur une société sans avoir pour autant l’obligation de déposer une offre1805. Cette
dérive potentielle peut pourtant être évitée en réservant l’accès à la data room aux seules
personnes ayant conclu un accord de confidentialité avec la société visée et qui
s’engageraient à n’user des informations reçues qu’aux seules fins de déposer une offre. En
s’inspirant du Takeover City code, il serait possible de prévoir que la société sollicitée n’est
pas tenue de fournir l’ensemble des données communiquées à l’initiateur de la première offre,
mais aurait seulement à répondre aux questions spécifiquement posées par les concurrents
potentiels. Ce choix permettrait alors d’aligner la France avec la position anglaise et
espagnole, qui ouvrent l’accès à l’information aux simples compétiteurs potentiels, y compris
lorsqu’ils ne sont pas choisis par la direction de la société visée par une offre1806. Il serait
heureux que les autorités s’engagent dans cette voie sans attendre qu’un contentieux vienne
mettre en lumière les limites du système actuel1807.

§2. Le principe de libre jeu et l’obligation de déposer une offre concurrente

580. Libre jeu et dépôt obligatoire d’une offre concurrente. Le principe de libre jeu
est parfois présenté comme étant à même d’obliger un tiers à déposer une offre concurrente
en dehors des cas prévus par la loi1808. Les réponses apportées par la jurisprudence à
l’occasion de l’offre publique de la société Quadral sur les titres de la société CSEE sont à
l’origine de cette croyance. Il convient d’y revenir pour cerner la portée exacte du principe
de libre jeu.

581. L’offre publique de Quadral sur la société CSEE. À la fin de l’année 1991, la
société Quadral fut amenée à franchir le seuil du tiers du capital de la société CSEE et déposa
en conséquence un projet d’offre portant sur la totalité des actions de cette société. Alors que
le projet fut déclaré recevable par les autorités boursières, le groupe italien Finmeccanica,
partenaire économique de CSEE, acquit, par le biais de filiales, 10 % des droits de vote de la
société visée. Souhaitant accroître sa participation sans avoir pour « objectif prioritaire » de
prendre le contrôle de CSEE1809, le groupe Finmeccanica soumit à l’autorisation préalable du
ministre de l’Économie son projet d’acquérir 20 % supplémentaires des titres de cette société.

1805 H. De VAUPLANE, J.-J. DAIGRE, « Data rooms. Conditions de mise en œuvre lors des cessions de blocs d’actions de sociétés cotées »,
préc., p.37.
1806 Art. 21.3 Takeover City Code; art. 46 décr. Royal n°1066/2007, préc.
1807 À l’inverse de l’Espagne, qui ne modifia sa réglementation qu’après qu’un contentieux en ait montré les carences (G. NUNEZ, M.
RIOS, U. MENENDEZ, « La transposition de la directive en Espagne », Journ. Sociétés nov. 2008, p.42 et s., spéc. p.47).
1808 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2203.
1809 V. en ce sens l’interview du groupe Finmeccanica paru dans Les Échos du 11 juill. 1991.

392
Le ministre autorisa l’opération envisagée après avoir pris note de l’engagement de
Finmeccanica de ne pas porter sa participation au-delà du tiers du capital. Le groupe italien
déclara alors ne pas souhaiter apporter sa participation à l’offre déposée par Quadral et fit
usage de l’autorisation ministérielle pour renforcer, dans la limite du tiers, sa position dans
le capital de la société CSEE. Quadral estima toutefois que la volonté de Finmeccanica était
d’obtenir le contrôle de fait CSEE. L’initiateur de l’offre demanda alors au Conseil des
bourses de valeurs d’obliger le groupe italien à déposer une offre concurrente sur la totalité
du capital de CSEE. Le Conseil, tout en constatant que la participation de Finmeccanica avait
été portée à 29,5 % du capital de la société visée par l’offre publique, rejeta la requête de
Quadral en considérant qu’aucune règle de droit ne permettait d’exiger du groupe le dépôt
d’une offre publique. Quadral porta alors sa demande devant la Cour d’appel de Paris.

582. Solution retenue par la Cour d’appel de Paris. Par un arrêt du 20 novembre 1991,
les juges du fond reprirent la motivation du CBV en considérant « que même dans
l’hypothèse où une procédure d’offre publique est en cours, le règlement général du Conseil
n’impose expressément aucune obligation de dépôt d’un projet d’offre concurrente aux
personnes qui n’ont pas acquis plus du tiers des titres du capital ou des droits de vote aux
assemblées générales d’une société »1810. La cour d’appel nuança ensuite son propos. Elle
estima que le principe d’égalité, ou plutôt celui de libre jeu des offres1811, pouvait « conduire
à soumettre à une offre concurrente un opérateur, qui n’est ni l’initiateur de l’offre originale
ni la société visée, […] à la condition que les achats sur le marché, auxquels il procède durant
le déroulement d’une offre publique et qui par principe ne sont pas prohibés, visent des
objectifs incompatibles avec ceux d’autres intervenants et le placent de ce fait dans une
situation de compétition avec ceux-ci ». Appliquant les critères dégagés au cas d’espèce, la
cour d’appel releva que le groupe Finmeccanica avait constamment assuré ne pas vouloir
prendre le contrôle de CSEE, mais recherchait seulement une position d’actionnaire
significatif, et qu’aucun élément n’était de nature à mettre en doute l’engagement pris de
limiter la participation acquise au tiers du capital de CSEE. Finmeccanica ayant respecté son
engagement de limiter ses acquisitions à ce seuil, la cour d’appel refusa de l’astreindre au
dépôt d’une offre concurrente. La solution finalement retenue est traditionnelle. Le
raisonnement suivi, lui, s’avère beaucoup plus original. Il laisse en effet entendre que le

1810 CA Paris, 20 nov. 1991, Quadral c. Finmeccanica, préc.

1811 Si les exigences d’égalité, de loyauté et de transparence sont mentionnées dans l’arrêt, seul le principe de libre jeu entretient un rapport
direct avec l’éventuelle obligation de déposer une offre concurrente. On remarquera d’ailleurs que la société Quadral, requérante, ne faisait
pas reposer son argumentation sur l’égalité ou la transparence, mais sur « la première phrase du 3e al. de l'art. 3 du règlement n°89-03 de
la Commission, relatif aux offres publiques et aux acquisitions de blocs de contrôle, selon laquelle la compétition que peut impliquer une
offre publique s'effectue par le libre jeu des offres et de leurs surenchères ».

393
principe de libre jeu pourrait obliger un acteur à lancer une offre publique concurrente
lorsqu’il se comporte, en fait, comme un concurrent1812.

583. Appréciation de la solution retenue. Des commentateurs de l’arrêt soulignèrent

que l’obligation de déposer une offre, particulièrement attentatoire au régime des libertés
individuelles, ne pouvait résulter que de la loi1813. À défaut de dépassement des seuils prévus
par la loi, le principe de libre jeu serait à lui seul incapable de fonder une telle solution. Cette
position repose sur l’idée selon laquelle les principes des offres seraient de nature
réglementaire. Il est toutefois douteux que cet argument suffise à empêcher les autorités
d’interpréter le principe de libre jeu comme imposant l’obligation de déposer une offre dans
des situations inédites. En effet, les principes généraux des offres s’inscrivent difficilement
dans la conception traditionnelle de la hiérarchie des normes. En pratique, leur valeur
juridique dépend moins du texte qui les énonce que du rang que souhaite leur conférer
l’organe qui les mobilise1814. Les magistrats pourraient donc exiger que toute personne soit
tenue de déposer une offre concurrente dès lors qu’elle se place « dans une situation de
compétition » avec l’auteur d’une offre et que son comportement s’avère « incompatible »
avec celui de l’offrant. Il reste qu’une analyse plus fine de l’arrêt du 20 novembre 1991 amène
à penser que ces critères sont trop fuyants pour produire effet, ce qui expliquerait pourquoi
cette solution est restée isolée et semble désormais dépassée.

584. Des critères difficiles à mettre en œuvre. Plusieurs éléments rapportés par l’arrêt
autorisent à penser que la cour d’appel aurait pu, à partir des critères qu’elle dégage, retenir
une solution diamétralement opposée consistant à imposer le dépôt d’une offre concurrente.
En premier lieu, l’arrêt mentionne que le groupe italien Finmeccanica détenait, en plus d’une
part importante du capital de la société CSEE, 49 % du capital de deux des filiales
stratégiques de cette société. Il est possible de se demander si la conjugaison de ces
participations au capital des filiales avec la détention de près du tiers du capital de la société
mère n’était pas de nature à conférer à Finmeccanica une influence incompatible avec les
objectifs de prise de contrôle de la société Quadral1815. La réponse, qui méritait au moins
d’être débattue, aurait pu aboutir au dépôt d’une offre concurrente. En deuxième lieu, l’arrêt
mentionne que le directeur du groupe italien avait fait savoir, dans une interview publiée dans

1812 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2203.

1813 J.-Y. MARTIN, D. CARREAU, « La compétence du juge des référés en matière d'OPA et l'irrecevabilité en cours d'offre publique
d'une demande formulée auprès du CBV visant à ordonner le dépôt d'une offre publique concurrente et d'une offre publique de retrait »,
Rev. Soc. 1992, p.327, spéc n°13.
1814 v. infra n°791 et s.
1815 M. JEANTIN, « L'irrecevabilité de l'action tendant en cours d'OPA à imposer une offre concurrente et une offre de retrait », Bull. Joly
Soc. janv. 1992, p.76, spéc. n°4.

394
la presse financière, son intention d’accroître sa participation dans CSEE sans avoir pour
objectif prioritaire d’en prendre le contrôle. Mais si l’objectif prioritaire n’était pas la prise
de contrôle, l’acquisition en cours d’offre de près de 20 % du capital de la société visée
suffisait à établir que Finmeccanica cherchait, au moins de façon subsidiaire, à compliquer
la prise de contrôle de Quadral. Or, aussi subsidiaire soit-il, un tel objectif s’avérait
« incompatible » avec ceux de l’initiateur, ce qui, au regard des critères dégagés par la cour
d’appel, aurait encore pu justifier l’obligation de déposer une offre concurrente. L’échec de
l’offre déposée par la société Quadral confirme d’ailleurs que le comportement de
Finmeccanica était bel et bien incompatible avec les objectifs poursuivis par l’initiateur de
l’offre.

585. Une solution isolée. Outre l’application malaisée des critères dégagés, la solution
retenue apparaît également isolée. Alors que les hypothèses dans lesquelles une concurrence
a lieu entre un initiateur officiel et un concurrent de fait ne manquent pas, les autorités
financières n’ont jamais renouvelé cette position1816. Trois affaires en témoignent.

586. Lors de l’OPA initiée par la société Fujitsu Services sur les titres GFI Informatique,
la société Apax, alors tiers à l’opération, acquit près de 15 % du capital de la société visée,
avant de porter sa détention à plus de 27 % du capital. Ces acquisitions massives, faites en
dehors du dépôt d’une offre, permirent de maintenir le cours du titre GFI à un niveau
supérieur au prix proposé par Fujitsu et menèrent à l’échec de l’offre publique1817. Face à un
tel comportement, largement incompatible avec l’objectif de prise de contrôle poursuivi par
l’initiateur de l’offre, l’autorité de marché aurait pu retenir la solution dégagée par la
jurisprudence CSEE. Il n’en fut rien. En l’absence de dépassement des seuils générant
l’obligation de déposer une offre, l’AMF s’y refusa.

587. Une observation identique vaut à l’égard du comportement de la société

néerlandaise Hal Holding à l’occasion de l’offre déposée sur les titres Grandvision en 2003.
Tandis que la société PAI proposait un prix unitaire de 21 euros par action dans le cadre de
son offre, Hal Holding se porta acquéreur de millions d’actions à un prix avoisinant les
22 euros. En deux jours, la société néerlandaise passa d’une participation de moins de 9 %
du capital de la société Grandvision à plus de 24 %. Hal Holding atteignit même 30 % du
capital avant de déclarer ne pas souhaiter apporter ses titres à l’offre, tout en énonçant « qu’à
ce stade » et « dans les circonstances actuelles », elle n’envisageait pas de prendre le contrôle

1816 Pour un même constat à la fin de l’année 2007 v. D. MARTIN, B. KANOVITCH et B.-O. BECKER, « Public M&A – Offres
publiques », préc., p.105.
1817 Après l’échec de l’offre, la société Apax est d’ailleurs devenue le premier actionnaire de GFI Informatique (La Tribune, 18 sept. 2010).

395
ni de déposer une offre sur Grandivision1818. L’offre déposée par PAI se clôtura évidemment
par un échec. Alors que la volonté de la société Hal Holding était passablement floue et à
tout le moins incompatible avec les objectifs de l’initiateur, comme le démontra l’offre
déposée par Hal Holding sur Grandvision quelques mois plus tard, l’AMF n’y trouva rien à
redire sur le terrain du libre jeu des offres et des surenchères.

588. Enfin, à l’occasion de l’affaire Veolia-Suez, et alors que les faits de l’espèce auraient
pu s’y prêter, l’AMF ne réitéra pas la solution retenue par la Cour d’appel de Paris trente ans
plus tôt. Dans son communiqué du 2 avril 2021, l’autorité observa que le consortium Ardian-
GIP « se plac[ait] de fait, avec l’appui de la société visée par l’offre, qui lui a octroyé un
engagement d’exclusivité, dans une situation de compétition avec la société Veolia,
initiatrice d’une offre publique visant les actions Suez »1819. Un auteur a pu voir dans cette
déclaration la volonté de condamner une offre concurrente de fait qui s’affranchirait de la
réglementation des offres publiques et contredirait le libre jeu des offres1820. Force est
toutefois de constater que l’autorité n’a pas imposé au consortium de déposer une offre
concurrente pour autant. La portée attachée au principe de libre jeu par l’arrêt du 21
novembre 1991 n’a donc jamais produit de conséquence. Depuis 1989, l’obligation de
déposer une offre ne semble pouvoir résulter que du franchissement de seuils prédéfinis en
capital ou en droits de vote1821.

589. Une solution dépassée. La lecture du rapport annuel 2014 de l’AMF amène à
penser que l’autorité préfère dorénavant recourir au dispositif anti-rumeur plutôt que d’user
du principe de libre jeu pour contraindre un compétiteur de fait à déposer une offre
concurrente1822. La bataille boursière autour de l’acquisition du contrôle de la société Club
Méditerranée en rend compte. Alors que l’offre publique initiée par la société Gallion Invest
sur les titres Club Méditerranée se prolongeait, une société tierce, Strategic Holdings, prit
une position significative au sein du capital de la société visée par l’offre. Face aux

1818 Les Échos, « L’OPA de PAI sur Grandvision paraît compromise », 11 sept. 2003 ; Les Échos, « Grandvision : Hal pourrait être une
alternative crédible », 12 sept. 2003 ; Le Monde, « Bataille boursière surprise pour le contrôle de Grandvision », 12 sept. 2003.
1819 AMF, Communiqué de presse, 2 avr. 2021, préc.
1820 Ch. GOYET, « Remarques sur la communication de l’AMF du 2 avril 2021 (Suez-Veolia) et certaines des critiques dont elle a fait
l’objet », RTDF 2021/1, p.95 et s., spéc. n°4. Deux raisons invitent à nuancer cette analyse. D’abord, la proposition industrielle portée par
le consortium s’adressait en premier lieu à la direction de Suez et constituait moins une offre concurrente qu’une alternative à l’offre
initialement déposée par Veolia, ce qui explique que cette proposition ait été conditionnée à ce qu’un accord entre Suez et Veolia sur les
termes de l’offre de Veolia soit trouvé (Ardian-GIP, Communiqué de presse, préc., p.3). Ensuite, et de l’aveu même de l’autorité, la situation
de compétition de fait ne heurtait pas, en elle-même, le principe de libre jeu. C’est la combinaison de cette situation de concurrence avec
l’ensemble des autres mesures prises et annoncées par Suez qui fut jugée problématique (AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le
cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, préc., p.11).
1821 M.‐J. VANEL, « À propos de l'arrêt Havas », Rev. mens. CMF avr. 1998, n°7, p.19 et s., spéc. p.20.
1822 AMF, Rapport annuel 2014, p.88 et s.

396
déclarations ambiguës de Strategic Holdings, l’AMF déclencha le dispositif anti-rumeur. Elle
imposa alors à Strategic Holdings de déposer un projet d’offre avant le 20 juin 2014, faute
de quoi elle ne pourrait plus le faire avant l’expiration d’une période de six mois1823. Une
offre publique fut alors déposée dans le délai imparti1824. Par le biais du dispositif anti-
rumeur, l’AMF obligea la société Strategic Holdings, qui se trouvait en situation de
concurrence de fait avec l’initiateur d’une offre, à entrer officiellement dans la compétition
pour l’acquisition du contrôle de Club Méditerranée. Si l’utilisation qui a été faite du
dispositif ne traduit pas stricto sensu l’obligation de déposer une offre concurrente, elle limite
tout de même grandement la liberté d’action des tiers durant le déroulement d’une offre, ce
qui explique que l’AMF ait pu faire écho à la jurisprudence CSEE dans son rapport
annuel1825. Le dispositif anti-rumeur permet dès lors de dépasser la solution retenue par la
Cour d’appel de Paris en 1991 tout en préservant son esprit.

590. Conclusion de Section. Le principe de libre jeu, s’il implique une libre compétition,
n’exige pas l’égalité des compétiteurs. Les breaks up fees et les engagements d’apport
démontrent qu’il est parfaitement possible d’avantager exclusivement un offrant au détriment
des autres. Par conséquent, lorsque les juges du fond affirment que « le principe du libre jeu
des offres et de leurs surenchères s’oppose à la conclusion de contrats, dans le cadre et pour
les besoins d’une offre publique, sous la condition suspensive de la réussite de celle-ci »1826,
il ne faut voir dans cette formule qu’une affirmation maladroite et trop générale1827.
Maladroite d’abord, car elle laisse entendre qu’aucun avantage ne pourrait être attribué, ce
qui ne résiste pas à l’épreuve des faits ; trop générale ensuite, car si le principe de libre jeu
peut faire obstacle à la conclusion de certains actes, cela n’est vrai que lorsque ces actes
assurent à l’initiateur qui en bénéficie un avantage déterminant par avance le succès de son
offre. En pratique néanmoins, le contrôle opéré pour vérifier le caractère déterminant d’un
avantage est parfois superficiel. La situation n’est pas irrémédiable. L’exclusion des
engagements d’apport du champ du principe permettrait à l’autorité de ne contrôler que les
dispositifs véritablement susceptibles de heurter le libre jeu des offres, comme certains
montages contractuels ou les clauses de break up fees souscrites par la société cible.
L’ouverture des data rooms aux initiateurs potentiels et l’ajout d’une nouvelle exception au
caractère irrévocable des offres contribueraient également à effacer l’avantage souvent
déterminant dont bénéficie le premier initiateur d’une offre. Enfin, et bien qu’un arrêt ait

1823 AMF, déc. n°214C0875, 23 mai 2014, Club Méditerranée ; déc. n°214C0916, 27 mai 2014, Club Méditerranée.
1824 AMF, déc. n°214C1238, 30 juin 2014, Club Méditerranée.
1825 AMF, Rapport annuel 2014, p.91.
1826 CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015, préc.
1827 A. SOILLEUX, Y. PIETTE, « Restructuration financière et offre publique obligatoire », Rev. dr. banc. fin. janv. 2016, comm. 41, spéc.
p.71.

397
laissé croire le contraire, en période d’offre, le principe de libre compétition ne peut, à lui
seul, obliger un compétiteur de fait à déposer une offre concurrente.

398
 591. Conclusion de Chapitre. Afin de garantir l’effectivité du droit de déposer une offre
publique sur toute société dont les titres sont négociés sur un marché réglementé, le principe
de libre jeu des offres et des surenchères limite à la fois la liberté des sociétés visées par une
offre et celle des initiateurs.

S’agissant d’abord des mesures de défense susceptibles d’être prises par les sociétés
visées, le principe produit peu d’interférences. Il s’oppose seulement aux dispositifs qui
constitueraient des obstacles absolus au succès d’une offre. Malgré l’hostilité passée des
autorités à l’égard des mesures de défense, le libre jeu des offres admet parfaitement qu’une
société déploie un dispositif visant à faire échouer une offre déposée sur ses titres. Certains
communiqués de l’AMF témoignent néanmoins qu’une méfiance demeure vis-à-vis des
mesures qui n’ont vocation à jouer qu’à l’égard d’un initiateur particulier. L’impératif de
libre jeu n’implique pourtant pas de consacrer un principe d’universalité des défenses. Il faut
souhaiter que ces prises de positions, plus politiques que juridiques, et qui nuisent à la
protection des intérêts minoritaires, ne trouvent jamais de traduction contentieuse.

S’agissant ensuite des initiateurs, le principe assure qu’une réelle concurrence puisse
exister pour l’acquisition du contrôle des sociétés cotées. Il garantit ainsi la contestabilité des
offres. Si le libre jeu des offres et des surenchères ne s’oppose pas à ce que des avantages
soient consentis à un initiateur particulier, il interdit néanmoins les avantages qui rendraient
la concurrence impraticable et détermineraient par avance le succès des offres. L’examen des
décisions rendues révèle cependant que certains actes échappent à cet interdit, faute pour
l’autorité de marché d’opérer un contrôle systématique et de disposer de critères de contrôle
adéquats. À l’inverse, des mécanismes sont parfois examinés sur le terrain du libre jeu des
offres alors qu’ils devraient se voir exclus du champ d’application du principe. Plusieurs
propositions ont été formulées afin de remédier à ces situations.

Sur le terrain des avantages matériels, un examen plus systématique des avantages
consentis combiné à l’appréciation in concreto de l’utilité qu’en tire leur bénéficiaire
permettrait de rendre la libre compétition plus effective. À l’opposé, les engagements
d’apport de titres à une offre, parce qu’ils expriment la liberté reconnue à tout actionnaire de
choisir le cessionnaire de ses titres, devraient cesser d’être examinés à l’aune du principe de
libre jeu.

Sur le terrain des avantages informationnels, élargir l’accès aux data rooms permettrait
de rééquilibrer la situation de l’initiateur d’une première offre publique avec celles de ces
concurrents éventuels. L’ajout d’une nouvelle dérogation au caractère irrévocable des offres
en cas de découverte d’informations essentielles inconnues au jour du dépôt de l’offre,

399
comme l’ouverture des data rooms aux concurrents potentiels qui concluent un accord de
confidentialité et s’engagent à n’user des informations reçues qu’aux seules fins de déposer
une offre, inciteraient les candidats potentiels à entrer effectivement en compétition pour
l’acquisition du contrôle d’une société cotée.

Enfin, et bien qu’une telle portée ait pu lui être attribuée par le passé, le principe de libre
jeu ne semble pas pouvoir obliger un concurrent de fait à déposer une offre lorsque son
comportement s’avère incompatible avec les objectifs poursuivis par l’initiateur d’une
première offre. En l’absence du franchissement d’un seuil générant l’obligation de déposer
une offre, le dispositif anti-rumeur et les sanctions qui lui sont attachées inciteront néanmoins
l’acteur en situation de potentielle concurrence avec l’initiateur d’une offre à entrer
officiellement en compétition avec lui.

400
 CHAPITRE 3. LA LOYAUTÉ DANS LES TRANSACTIONS ET LA
COMPÉTITION

592. La loyauté et le droit. La portée juridique de l’exigence de loyauté a toujours

suscité des interrogations. Alors que sa connotation morale l’éloigne des frontières du
droit1828, ses racines latines laissent au contraire entendre qu’être loyal, c’est se conformer à
la loi1829. La compréhension du mot varie selon le domaine de recherche et le degré
d’attention de l’observateur. La loyauté fait tantôt figure de notion autonome promise à un
avenir radieux, tantôt de concept nouveau qui, derrière un visage singulier, cache simplement
les traits de la bonne foi1830. Familière au droit des obligations qui a vu l’exigence s’imposer
à tous les stades du contrat, de sa formation à sa rupture en passant par son exécution1831, elle
est également connue du droit processuel qui, de longue date déjà, l’a érigé en principe1832.
Présente en droit de la consommation1833 et en droit du travail1834, la loyauté fait également
figure de concept-cadre du droit administratif1835 et du droit de la concurrence1836. L’exigence
de loyauté demeure pourtant, malgré son immixtion au sein des différentes branches du droit,
réticente à tout effort de systématisation, ce qui ne manque pas d’alimenter la critique d’une
partie de la doctrine1837.

593. La loyauté et le droit des affaires. Dans le milieu des affaires, l’accueil réservé à
l’exigence semble plus chaleureux. En ce domaine, dont l’historien rappelle qu’il est plus

1828 G. THOUVENIN, « Éditorial », Justice & Cassation 2014, p.5 et s., spéc. p.5-6.
1829 Loyal provient en effet de leial, mot issu de l’évolution phonétique du latin legalis, qui signifie « conforme à la loi » et qui, par emprunt,
a donné légal (Dict. Hist. de la langue française, 1992).
1830 P.-Y. GAUTIER, « Loyauté, nouveau standard du droit, ou bien leurre ? », Justice & Cassation 2014, p.55, spéc. n°4.
1831 Y. PICOD, Le devoir de loyauté dans l’exécution du contrat, préf. G. Couturier, LGDJ, 1989 ; J.-P. GRIDEL, « La déloyauté dans
l’exécution du contrat, fait générateur de résiliation et de responsabilité », RLDC janv. 2013, p.7 ; R. JABBOUR, La bonne foi dans
l’exécution du contrat, préf L. Aynès, LGDJ, 2016 ; Ph. BRUNSWICK, « Rôle de la jurisprudence dans l’émergence du devoir de loyauté
en tant que norme générale de comportement », Cah. dr. entr. 2016/1, p.26.
1832 M.-E. BOURSIER, Le principe de loyauté en droit processuel, préf. S. Guinchard, Dalloz, 2003.
1833 Art. L.120-1 Code conso.
1834 D. CORRIGNAN-CARSIN, « Loyauté et droit du travail », in Mélanges en l’honneur de Henri Blaise, Economica, 1995, p.125 ; S.
BRISSY, « Quelques aspects de la loyauté en droit du travail », Actes prat. et ing. soc. mars-avr. 2011, p.22 ; Th. HASS, « La loyauté en
droit du travail », Justice & Cassation 2014, p.69.
1835 M. GUYOMAR, « La loyauté en droit administratif », Justice & Cassation 2014, p.59.
1836 R. BOUNIOL, « Loyauté et concurrence », Justice & Cassation 2014, p.85 et s, spéc. p.87.
1837 La critique, qui s’observe au sein de toutes les branches du droit, est plus nette encore en droit processuel (R. PERROT, « La loyauté
procédurale », RTD Civ. 2006, p.151 ; D. MINIATO, « L’introuvable principe de loyauté », D.2007, p.1035 ; D. GARREAU, « La loyauté
dans la preuve, un principe résiduel, voire inutile ? », Justice & Cassation 2014, p.41).

401
souvent peuplé de prédateurs rusés que de négociants probes et prévenants1838, la loyauté
paraît étrangement mieux établie qu’ailleurs1839. La loyauté serait « consubstantielle à
l’existence même de ce droit, [et] à l’origine de ses principales institutions »1840. Agents
commerciaux1841, entreprises de marché1842, chambres de compensation1843, prestataires de
service d’investissement1844, sociétés de gestion de portefeuille1845, organismes de
titrisation1846, conseillers en investissements financiers1847 ou en investissements
participatifs1848 sont ainsi tenus d’adopter un comportement loyal qui s’exprime
principalement par le biais d’obligations de conseil1849, de vigilance1850, de coopération lors
des enquêtes diligentées par l’AMF1851, et par la priorité accordée aux intérêts des clients1852.

594. Annonce. La lecture des textes et des décisions rendues suffit à démontrer que la
loyauté constitue un principe général du droit des offres (Section 1). Un examen plus
minutieux laisse toutefois apparaître que le principe est régulièrement délaissé par les
autorités chargées de veiller au bon déroulement des offres (Section 2).

1838 Pour des exemples à travers l’histoire v. H. BONIN et B. BLANCHETON, Crises et batailles boursières aux XXème et XXIème siècles,
Droz, 2017, spéc. p.412 et p.458.
1839 K. GRÉVIN-LEMERCIER, Le devoir de loyauté en droit des sociétés, préf. H. Le Nabasque, PUAM, 2013.
1840 L. VOGEL, « Loyauté et droit des affaires : L’impossible mariage ? » in Mélanges en l’honneur de Philippe Merle, Dalloz, 2013, p.745,
spéc. n°2.
1841 Art. L.134-4 al.2 Code com.
1842 Art. 512-2 RG AMF.
1843 Art. 541-5 RG AMF.
1844 Art. L.533-1 et L.533-11 Code mon. fin., art. 314-3 RG AMF.
1845 Art. 319-3 RG AMF.
1846 Art. 323-51 RG AMF.
1847 Art. L.541-8-1 1° Code mon. fin., art. 325-16 RG AMF.
1848 Art. L.547-9 Code mon. fin., art. 325-53 RG AMF.
1849 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-23, 28 oct. 2013, Société X ; SAN-2015-14, 9 juill. 2015, Hérios Finance et M. A ; SAN-2015-16, 6 oct.
2015, M.A ; Adde I. TCHOTOURIAN, « La loyauté à travers la contrainte de la transparence : retour sur les évolutions jurisprudentielles
de la responsabilité bancaire en matière d’investissements boursiers », Actes prat. ing. soc., mars-avr. 2011, p.30.
1850 AMF, Com. Sanct., SAN-2007-18, 24 mai 2007, Société X et MM. A, B, C et D ; SAN-2011-01, 16 déc. 2010, M. A ; SAN-2012-21,
14 déc. 2012, OFI Asset Management, MM. A et B ; SAN-2013-23, 28 oct. 2013, préc.
1851
AMF, Com. Sanct., SAN-2018-02, 11 avr. 2018, Conseil Patrimoine Finance, MM. J. Sautjeau, S. Sautjeau et Ch. Roche ; SAN-2018-
07, 25 juin 2018, Société IG Markets Limited ; SAN-2018-18, 14 déc. 2018, Société Axess Finances et M. J. Sadecki ; SAN-2020-05, 26
juin 2020, Cérès Finance et P. Thierry ; SAN-2020-06, 3 juill. 2020, Société Groupe CGFI et J. Defemme ; SAN-2020-09, 24 sept. 2020,
Société de gestion des fonds d’investissement de Bretagne et F. De Kersauson.
1852 AMF Com. Sanct., SAN-2007-21, 25 janv. 2007, Société X, MM. A et B ; SAN-2008-12, 28 févr. 2008, Sociétés X, Y, Z, W et MM. A,
B, C, D E, F, G et H ; SAN-2008-25, 16 oct. 2008, Mme X ; SAN-2015-09, 20 mai 2015, Sociétés Eliaxis Conseil, Fipac Consultant,
Guinefolleau Finance, Syrah Capital France, MM. A, B et Mme C.

402
Section 1. La loyauté en droit des offres : un principe consacré

595. Annonce. Le caractère sibyllin de l’exigence de loyauté commande de la définir

(§1) avant de présenter ses implications en droit des offres (§2).

§1. La définition de la loyauté en droit économique

596. Annonce. Souvent confondue avec des concepts voisins, cerner positivement le
sens de l’exigence de loyauté (II) implique de déterminer d’abord ce qu’elle n’est pas (I).

I. La délimitation négative de la loyauté

597. La loyauté n’est pas la licéité. La loyauté doit d’abord être différenciée de la licéité.
L’adjectif « loyal » est issu, par évolution phonétique, du latin legalis qui signifie « conforme
à la loi »1853. Affirmer aujourd’hui qu’être loyal équivaudrait à agir conformément au droit
reviendrait pourtant à faire de la loyauté un concept improductif, un doublon encombrant que
la clarté commanderait de supprimer. Il faut donc, sauf à vouloir priver l’exigence de loyauté
de tout intérêt pratique, se garder d’assimiler comportement loyal et comportement licite1854.
La jurisprudence refuse d’ailleurs cet amalgame. Dans l’affaire Paribas et Société Générale
contre BNP1855, si la cour d’appel a estimé que la déloyauté dans la compétition s’entendait
d’une entrave au libre jeu des offres par le recours à des manœuvres « illicites », elle précisa
que ces manœuvres, sans être illicites, pouvaient également être « occultes ou
frauduleuses »1856. Se comporter loyalement n’implique donc pas seulement de se conformer
à la loi.

598. La loyauté n’est pas la bonne foi. La bonne foi est généralement définie comme
l’esprit de droiture, l’attitude d’honnêteté, « le comportement loyal que requiert notamment
l’exécution d’une obligation »1857. Mais si bonne foi et loyauté paraissent se confondre
largement, plusieurs auteurs ont tâché de dissocier les deux notions.

1853 V. « loyal », in Dict. Hist. de la langue française, préc.

1854 Y. PICOD, Le devoir de loyauté dans l’exécution du contrat, op. cit., n°15 à n°17.
1855 CA Paris, 17 juin 1999, préc.
1856 Sur cette affaire, v. infra n°607 et s.
1857 V. « Bonne foi » in Vocabulaire juridique, op cit.

403
 Selon une première conception, la bonne foi ne serait qu’une attitude, tandis que la
loyauté supposerait un comportement1858. La différence entre attitude et comportement est
toutefois délicate à mettre en œuvre. Certains auteurs considèrent d’ailleurs que la bonne foi
prescrit l’exécution d’actes positifs1859. Madame Rita Jabbour propose une autre distinction
entre loyauté et bonne foi. Dans sa thèse de doctorat, l’auteur distingue les deux concepts
selon leur objet1860. Alors que la loyauté, extérieure au contrat, exprimerait une norme
générale de comportement garantissant l’ordre social dans son ensemble, la bonne foi, interne
au contrat, énoncerait une norme spéciale garantissant le seul ordre contractuel. Tandis que
la loyauté évoluerait en dehors du champ contractuel, la bonne foi, elle, n’aurait trait qu’à la
relation contractuelle elle-même1861. Si cette distinction est séduisante, elle ne correspond
plus au droit positif depuis que l’ordonnance du 10 février 2016 a fait le choix d’étendre
l’exigence de bonne foi au-delà du stade de l’exécution du contrat1862. Prenant acte du choix
opéré par la réforme, plusieurs auteurs estiment désormais qu’il importe peu qu’« existe ou
non un contrat ; la bonne foi impose à chacun certains comportements […], [elle] est une
règle de civilité qui gouverne l’honnêteté in comme ex contractu »1863. Face à pareil
entremêlement, il est difficile de nier le lien qui unit loyauté et bonne foi. En droit des
obligations1864, comme en droit des affaires1865, la majorité des auteurs considèrent les
notions comme synonymes et voient dans l’exigence de bonne foi une manifestation
particulière de celle de loyauté1866.

Deux aspects opposent néanmoins loyauté et bonne foi. D’abord, la loyauté n’est affiliée
qu’à l’acception objective de la bonne foi, et non à son sens subjectif, qui renvoie à

1858 J.-L. RIVES-LANGE, « Le devoir de loyauté. Rapport de Synthèse », Gaz. Pal. 5 déc. 2000, p.80 et s., spéc. p.81.
1859 Y. LOUSSOUARN, « La bonne foi. Rapport de synthèse », in Travaux de l’association Henri Capitant, t.43, 1992, p.7 et s., spéc. p.12 ;
Ph. Le TOURNEAU, M. POUMARÈDE, « Bonne foi », Rép. civ., Dalloz, 2019, spéc. n°4.
1860 R. JABBOUR, La bonne foi dans l’exécution du contrat, op cit., n°143 et s.
1861 R. JABBOUR, La bonne foi dans l’exécution du contrat, op cit., n°151.
1862 Art. 1104 Code civ.
1863 Ph. Le TOURNEAU et M. POUMARÈDE, « Bonne foi », préc., n°19.
1864 Y. PICOD, Le devoir de loyauté dans l’exécution du contrat, op. cit., n°6 ; G. FLECHEUX, « Renaissance de la notion de bonne foi et
de loyauté dans le droit des contrats », in Mélanges en l’honneur de Jacques Ghestin, LGDJ, 2001, p.341 ; Ph. Le TOURNEAU et M
POUMARÈDE : « Bonne foi », op cit., n°4 et n°87. Le Vocabulaire juridique Cornu définit d’ailleurs la bonne foi comme le
« comportement loyal que requiert l’exécution d’une obligation » ( v. « Bonne foi » in Vocabulaire juridique, op cit.).
1865 F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres publiques », op cit., n°1026 ; M. NUSSENBAUM, « L'analyse économique de la
loyauté et des mécanismes des réparations de la déloyauté », Gaz. Pal. 24 mai 2012, p.34, spéc. n°2.
1866 J. GHESTIN, G. LOISEAU, Y.-M. SERINET, La formation du contrat, le contrat, le consentement, t.1, 4e éd., LGDJ, 2013, n°457 ; J.
WATHELET, La loyauté en droit de la propriété intellectuelle, préf. L. Merland et D. Poracchia, PUAM, 2019, n°6 ; J.-B. GALVIN, Les
conflits d’intérêts en droit financier, préf. A. Couret, IRJS, 2016, n°317. Des auteurs considèrent à l’inverse que c’est de l’exigence de
bonne foi que découle le principe de loyauté, v. D. GUEVEL, « La perte des repères terminologiques : confusion des sources et des
concepts », LPA 24 nov. 2011, p.5, spéc. n°36 ; Ph. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Droit civil, Les obligations, op
cit., n°598 ; B. FAGES, Droit des obligations, 13e éd., LGDJ, 2023, n°278 et n°279.

404
l’ignorance excusable et à la croyance erronée en une situation juridique régulière1867.
Ensuite, déloyauté et mauvaise foi ne sont pas parfaitement synonymes. Si l’on peut agir de
mauvaise foi, et commettre en conséquence un acte déloyal, la déloyauté peut également être
caractérisée sans que son auteur ait pour autant conscience de l’incorrection de son action.
Le caractère déloyal d’un comportement n’implique pas de caractériser l’intention maligne
ou la volonté de nuire. Dans le cadre d’une action en concurrence déloyale, la jurisprudence
sanctionne ainsi l’atteinte à l’équilibre du marché sans rechercher les intentions qui ont
présidé à ce déséquilibre1868. Le constat est identique en droit processuel : contrairement à la
mauvaise foi, l’exigence de loyauté sanctionne moins la malhonnêteté intellectuelle que la
contradiction objective des comportements d’un même requérant1869. Agir de façon déloyale
ne revient donc pas toujours à agir de mauvaise foi.

599. La déloyauté n’est pas l’abus de droit ou la fraude à la loi. Loyauté, abus et
fraude sont intimement intriqués. Il arrive donc que la jurisprudence financière assimile
déloyauté et agissements frauduleux1870. Pourtant, ces différentes notions ne se confondent
pas entièrement. La fraude à la loi exige une intention frauduleuse et un comportement qui
entend échapper à l’application d’une règle obligatoire « par l’emploi à dessein d’un moyen
efficace qui rend ce résultat inattaquable sur le terrain du droit positif »1871. Le devoir de
loyauté s’apprécie lui non pas vis-à-vis d’une norme, mais vis-à-vis des destinataires de ce
devoir. La fraude est dirigée contre la loi et vise à tirer parti d’une règle juridique. La
déloyauté, elle, est dirigée contre un ou plusieurs titulaires de droits particuliers.

De la même façon, si la déloyauté se rapproche de l’abus de droit en ce qu’elle peut en

être l’expression, les deux notions ne coïncident pas. Contrairement à l’abus, qui suppose le
détournement du droit de sa fonction primaire et impose d’apprécier l’adéquation d’une règle
à sa fonction sociale, le devoir de loyauté ne s’apprécie pas au regard d’une norme juridique.
Alors que l’abus et la fraude supposent le détournement, à dessein, d’une règle de droit et

1867 D. GUEVEL, « La perte des repères terminologiques : confusion des sources et des concepts », préc., n°36 ; J. WATHELET, La loyauté
en droit de la propriété intellectuelle, op cit., n°6 ; Y. PICOD, Le devoir de loyauté dans l’exécution du contrat, op cit., n°8.
1868 Pour une illustration v. Cass. Com., n°97‐19.957, 25 janv. 2000 ; CCC avr. 2000, comm. 63, note M. Malaurie‐Vignal. Adde A.
COURET, « Observations liminaires », Gaz. Pal. 24 mars 2007, p.732 et s., spéc. p.733-734.
1869 D. HOUTCIEFF, « Quelle sanction pour la contradiction ? », RLDC juill.-août 2005, p.5, spéc. n°9.
1870 Ainsi, dans l’affaire BNP-Paribas, la Cour d’appel de Paris a défini la déloyauté comme « une entrave au libre jeu des offres […] par le
recours à des manœuvres ou des moyens détournés mis en œuvre dans des conditions illicites, occultes ou frauduleuse » (CA Paris, 17 juin
1999, préc.). Plus récemment, la Commission des sanctions a également assimilé la déloyauté à la fraude en énonçant qu’un mécanisme
constituait un « contournement déloyal des prescriptions destinées à garantir l'information financière [...] révélant ainsi une fraude à la loi »
(AMF, Com. Sanct, SAN-2011-02, 13 déc. 2010, préc.).
1871 J. VIDAL, Essai d’une théorie générale de la fraude en droit français : le principe "fraus omnia corrumpit", préf. G. Marty, Dalloz,
1957, p.269.

405
s’apprécient en considération de la finalité de la norme, la loyauté intervient à un degré
distinct : au niveau des titulaires de droit et de leurs attentes légitimes.

Ces distinctions opérées, il faut maintenant rechercher ce que l’exigence de loyauté

recouvre positivement.

II. La délimitation positive de la loyauté

600. L’évolution du sens attaché à l’exigence de loyauté. Les sens attachés à

l’exigence de loyauté n’ont cessé de varier, à tel point que la définition qu’elle reçoit
actuellement n’a, semble-t-il, plus grand-chose de commun avec celle qu’elle revêtait
traditionnellement. Initialement comprise comme la simple expression de la légalité, en ce
que se comporter loyalement signifiait agir conformément à la loi 1872, l’exigence de loyauté
s’est peu à peu départie de cette acception pour prendre une tournure plus morale. Au-delà
de l’obéissance à la règle de droit, agir loyalement est alors devenue synonyme de probité et
de droiture1873. La notion entre dans le champ lexical de la chevalerie : « cette loyauté est
fidélité jusqu’à la mort, sens de la parole donnée, respect de l’engagement. Elle participe de
l’honneur, le comportement de l’homme est un, conforme à sa parole »1874. Sa connotation
éthique apparaît : l’exigence de loyauté serait l’une des manifestations de la pénétration du
droit par la morale. Appréhender concrètement cette loyauté-fidélité s’avère néanmoins
difficile, tant les qualités qu’on lui prête reflètent un état d’esprit plus que de réelles directives
d’action.

Un sens nouveau s’attache désormais à l’exigence de loyauté. Comme l’a souligné

Madame Julie Klein, « plus récemment, la loyauté a semblé délaisser les rives de la morale
ou de la solidarité pour s’arrimer à une analyse plus économique du contrat »1875. Sous ce
nouvel aspect, la loyauté devient un élément générateur de la confiance sur le marché, qui
stimule la consommation et réduit les systèmes d’autoprotection1876. La loyauté acquiert alors
une dimension particulière, et devient vectrice de sécurité. Elle prend la forme d’une
« loyauté-sécurité »1877 dont il est possible de dégager trois caractéristiques.

1872 V. supra n°597.

1873 V. « loyauté », in Grand Larousse universel, 1993.
1874 L. AYNÈS, « Le devoir de loyauté », préc., p.196.
1875 J. KLEIN, « La loyauté en droit des contrats », Justice & Cassation, 2014, p.77, spéc. n°10.
1876 M. NUSSENBAUM, « L’analyse économique de la loyauté et des mécanismes de réparation de la déloyauté », préc., n°9.
1877 J. KLEIN, « La loyauté en droit des contrats », préc., n°10.

406
 La loyauté touche à la prévisibilité. En ce qu’elle contribue à bâtir la confiance dans le
marché, l’exigence de loyauté impose le respect d’une attitude cohérente permettant à autrui
de déterminer en conséquence sa propre conduite. Autrement dit, être loyal c’est avant tout
adopter un cadre de conduite prévisible1878. La loyauté s’oppose aux « comportements à
rebours de nature à perturber les prévisions rationnelles »1879. Elle se rapproche dès lors de
l’exigence de cohérence1880, et du concept de confiance légitime1881. Ainsi comprise, la
loyauté pose une norme générale de comportement qui prohibe la duplicité et l’incohérence
comportementale. Cette acception de la loyauté se retrouve dans plusieurs décisions récentes.
Dans un arrêt du 22 mai 2019, la Cour de cassation a ainsi considéré que le devoir de loyauté
de l’administrateur d’une société mère qui siège également dans le conseil d’administration
de la société fille, lui impose de voter dans la filiale dans le sens qui donne effet aux décisions
du conseil d’administration de la société mère1882. Si cette obligation de vote conforme est
justifiée par l’intérêt du groupe, elle s’explique aussi par le devoir de cohérence qui découle
de l’exigence de loyauté1883. Plus récemment, le Tribunal de commerce de Paris a considéré
que « la loyauté implique de manière absolue que l’administrateur n’agisse que dans le seul
intérêt de la société en faisant abstraction complète de son intérêt propre ou de celui d’une
autre société dont il est le dirigeant ». Le tribunal affirma en conséquence que violait cette
exigence l’administrateur d’une société cotée, également dirigeant d’une autre société, et qui,
pour mettre en œuvre un projet de rapprochement entre ces deux sociétés, sollicitait
clandestinement de la banque chargée de préparer un projet de rapprochement concurrent, la
fourniture d’informations permettant de le faire échouer1884. C’est encore l’incohérence entre
la conduite attendue et celle observée qui est réprimée sur le terrain de la loyauté.

1878 L. AYNÈS, « Synthèse, colloque loyauté et impartialité en droit des affaires », Gaz Pal. 24 mai 2012, p.84 et s., spéc. p.85.
1879 J. KLEIN, « La loyauté en droit des contrats », préc., n°10.
1880 D. HOUTCIEFF, Le principe de cohérence en matière contractuelle, préf. H. Muir Watt, t.1 et 2, PUAM, 2001 ; « Essai de maïeutique
juridique : la mise au jour du principe de cohérence », JCP G nov. 2009, p.42.
1881 Ph. BRUNSWICK, « Tentative de définition du devoir de loyauté », Cah. dr. entr. 2016/1, p.19 et s., spéc. p.21 ; J.-B. GALVIN,
« Constance et permanence des conflits d’intérêts », in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz et Francis Lefebvre, 2020, p.947 et
s., spéc. p.952.
1882 Cass. Com., n°17-13.565, 22 mai 2019 ; Bull. Joly Soc. oct. 2019, p.8, note A. Gaudemet ; JCP G 2019, 774, obs. B. Dondero ; RTD
Com. 2019, p.689, note J. Moury ; Dr. Soc. juill. 2019, comm. 121, note R. Mortier ; Dr. Soc. août 2019, comm. 149, note J.-F. Hamelin ;
Rev. Soc. 2019, p.681, note J. Delvallée ; Gaz. Pal. 24 sept. 2019, p.55, note M. Roussille ; D.2019, p.1316, note D. Schmidt.
1883 B. DONDERO, « La devise du dirigeant (de filiale) : loyauté, cohérence et intérêt social ! », JCP G 2019, 774, spéc. p.1362 ; J.-F.
HAMELIN, « L'obligation de vote conforme de l'administrateur au sein d'un groupe de sociétés », Droit Soc. août 2019, comm. 149, spéc.
p.28.
1884 TC Paris, n°2019/036759, 10 nov. 2020 ; JCP G 2021, 120, note S. Schiller ; JCP E 2021, 1087, note D. Schmidt ; Bull. Joly Soc. janv.
2021, p.19, note B. Fages ; Rev. dr. banc. fin. sept.-oct. 2021, doss. 20, note H. Synvet.

407
 601. La loyauté se conçoit dans l’altérité. L’exigence de loyauté a pour autre
caractéristique de ne se concevoir que dans l’altérité. Elle s’applique nécessairement au
comportement d’une personne envers une autre1885. En ceci, elle est « inséparable de la
relation à l’autre »1886. L’exigence jouant toujours envers autrui, elle s’applique aux acteurs
et non aux opérations financières. À proprement parler, il n’y a donc pas de « loyauté des
offres », mais seulement une loyauté attendu des acteurs qui participent aux offres. Les liens
entre la loyauté et les opérations financières sont identiques à ceux qu’entretiennent la morale
et le marché. L’économie et les offres publiques sont amorales parce qu’elles ne sont que des
outils : « demander à l’économie d’être morale revient à demander à un tuyau d’être
gentil »1887.

602. La loyauté est susceptible de degrés. Contrairement à la mauvaise foi, la fraude et

l’abus qui ne peuvent être caractérisés sans intention maligne, la loyauté s’apprécie in
abstracto et ne suppose pas d’avoir conscience du caractère déloyal de son action. Une
contradiction objective entre un comportement et les prévisions légitimes de celui-ci suffit à
caractériser la déloyauté1888. Ce caractère objectif, et l’idée de mesure qui en découle
permettent de comprendre pourquoi la loyauté est parfois qualifiée de standard1889. Cela
explique également pourquoi la loyauté est susceptible de degrés et emporte des exigences
variables en fonction des rapports en cause1890. Ainsi, le principe se manifeste tantôt
négativement, via des devoirs d’abstention, tantôt via des obligations positives, impliquant
l’adhésion à des principes d’action1891. En pratique toutefois, l’exigence de loyauté se
manifeste bien plus par des obligations d’abstention que par des actes positifs1892. Le système
juridique envisage ainsi essentiellement « le devoir de loyauté en tant qu’absence d’attitude
déloyale, c’est-à-dire de façon négative »1893.

1885 J.-B. GALVIN, Les conflits d’intérêts en droit financier, op cit., n°316 ; I. TCHOTOURIAN, « La sanction des conflits d’intérêts à
travers la déloyauté : approche française et nord-américaine du devoir de loyauté », Bull. Joly Bourse déc. 2008, p.599 et s., spéc. p.605.
1886 L. AYNÈS, « L’obligation de loyauté », préc., p.195.
1887 J.-M. VITTORI, « Quand l’économie devient morale », Les Échos 2 févr. 2004, p.12.
1888 D. HOUTCIEFF, « Quelle sanction pour la contradiction ? », préc., n°9 ; D. GUÉVEL, « La perte des repères terminologiques :
confusion des sources et des concepts », préc., n°37.
1889 Y. PICOD, Le devoir de loyauté dans l’exécution du contrat, op cit., n°72.
1890 Monsieur Laurent Aynès distingue ainsi, suivant les degrés progressifs de l’altérité, différents niveaux de loyauté selon que l’on se place
dans une relation de confiance, de méfiance ou conflictuelle (L. AYNÈS, « L’obligation de loyauté », préc, p.199 et s.).
1891 G. P. FLETCHER, « Loyauté » in Dictionnaire d’éthique et de philosophie morale, (dir.) M. Canto-Sperber, PUF, 1996, p.874.
1892 Pour un auteur, les manifestations du devoir de loyauté sont même toujours négatives (L. AYNÈS, « L’obligation de loyauté », préc,
p.197).
1893 Y. PICOD, Le devoir de loyauté dans l’exécution du contrat, op cit., n°12.

408
 603. Synthèse. En droit économique, la loyauté peut ainsi être définie comme une norme
générale de conduite prohibant, à des degrés d’application divers, la duplicité et
l’incohérence comportementale afin de protéger les attentes légitimes d’autrui1894.

§2. Les implications du principe de loyauté en droit des offres

604. Annonce. Le cadre juridique des offres est longtemps resté silencieux quant à
l’existence d’un principe de loyauté. Ce mutisme est révolu. Le Règlement général de l’AMF
et la jurisprudence imposent désormais à tout participant à une offre de respecter l’impératif
de loyauté dans la compétition (I) et les transactions (II).

I. La loyauté dans la compétition

605. L’apparition du principe en droit des offres. Absent des principes énoncés par la
décision générale du 25 juillet 1978 et de ceux du Règlement n° 89-03 de la COB, il fallut
patienter jusqu’à l’homologation du Règlement général du Conseil des marchés financiers
par l’arrêté du 5 novembre 1998 pour voir l’impératif de loyauté accéder à la qualification
de principe général des offres1895. En jurisprudence, le constat est identique : il faut attendre
l’affaire CSEE pour que la loyauté soit présentée comme un principe général 1896, puis
l’affaire de la Sucrerie Brienon pour que les magistrats soulignent la nécessité, pour les
autorités financières, d’apprécier « la régularité d’une offre publique au regard de la
loyauté »1897. Le principe est dorénavant inscrit au fronton de la réglementation des offres, à
l’article 231-3 du RG AMF qui dispose que « toutes les personnes concernées par une offre
doivent respecter […] la loyauté dans les transactions et la compétition »1898.

1894 Pour des définitions proches v. J. WATHELET, La loyauté en droit de la propriété intellectuelle, op cit, n°14 ; L. MARIGNOL, La
prévisibilité en droit des contrats, (dir.) J. Julien, Toulouse, 2017, spéc. n°241 à n°246.
1895 Art. 5-1-1 anc. RG CMF.
1896 CA Paris, 20 nov. 1991, Quadral c. Finmeccanica, préc.
1897 CA Paris, n°9317254, 27 oct. 1993, préc.
1898 La loyauté en droit des offres est également mentionnée à l’article L.433-3 III du Code mon. fin. qui oblige l’initiateur d’une offre sur
une société qui détient plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote d’une filiale, française ou étrangère, qui fait figure d’actif
essentiel, de lancer une offre publique « irrévocable et loyale » sur les titres de cette dernière. La lecture des travaux parlementaires montre
cependant que cette référence à la loyauté est trompeuse. Loin de rappeler le principe de loyauté des transactions et de la compétition, la
référence vise à assurer que le projet soit suffisamment sérieux pour que l’offre ait une chance d’aboutir, notamment s’agissant du prix
proposé et/ou de la parité retenue (Ph. BOUILLON, Rapport A.N n°2342, 25 mai 2005, p.210).

409
 Pourtant, si l’impératif de loyauté n’émerge explicitement qu’au milieu des années 1990,
il apparaît de façon détournée, via les traits de la bonne foi, dès l’origine de la réglementation
des offres. On en trouve ainsi trace au sein de l’avis du 13 janvier 1970 de la COB, qui précise
que « les offres doivent être faites de bonne foi, c’est-à-dire qu’elles doivent tendre au but
qu’elles déclarent viser, et non rechercher des effets secondaires plus ou moins
dissimulés »1899, exigence qui ne manquera d’ailleurs pas d’être reprise par les juges1900. Plus
encore, au début du XXème siècle, la chambre syndicale des agents de change disposait déjà,
du pouvoir de refuser, suspendre ou interdire la négociation de valeurs sur le marché pour
assurer « la sincérité et la loyauté des opérations de bourse »1901.

606. La confusion entre loyauté et liberté. Généralement présentée comme le

dénominateur commun à l’ensemble des principes1902 ou comme le principe fédérateur du
droit des offres1903, la loyauté ferait figure de pierre angulaire de la réglementation. Les règles
relatives aux offres concurrentes et aux surenchères en constitueraient des expressions
particulières1904. En s’appuyant sur la tendance de l’autorité de marché à user indifféremment
des termes de loyauté1905, de liberté1906 et d’égalité1907, des auteurs considèrent néanmoins
que le principe de loyauté se confondrait avec celui de liberté des offres et des surenchères1908
et n’exprimerait, au fond, qu’une « préoccupation identique sous un intitulé différent »1909. Il
est néanmoins difficile de souscrire à ces analyses. En effet, le principe de loyauté revêt une
portée propre qui ne se confond pas avec celle du principe du libre jeu. Alors que le premier
assure une certaine cohérence des comportements, le second fait obstacle à la mise en œuvre
de défenses absolues et maintient un certain degré de contestabilité des offres1910. Le respect

1899 COB, déc. générale relative aux offres publiques, 13 janv. 1970, préc.
1900 TC Paris, 23 févr. 1988, Sté Schneider SA et autres c/ La Télémécanique ; JCP E 1988, II, 15242, note Th. Forschbach. Conf. par CA
Paris, 18 mars 1988; JCP E 1988, II, 15248, note Th. Forschbach ; Gaz Pal. 5 juill. 1988, p.461, note J.-P. Marchi ; RTD Com. 1989, p.77,
note Y. Reinhardt. V. aussi TC Nîmes, 6 mars 1992, préc.
1901 P. TANDONNET, Des agents de change, leur rôle économique - leurs responsabilités, Y. Cadoret, 1900, p.73-74.
1902 F. PELTIER, « Les principes directeurs des offres », op cit., n°1026.
1903 M.-N. DOMPÉ, « La transposition de la directive OPA et les principes directeurs des offres », préc, n°17 ; J.-M. DARROIS, M.-N.
DOMPÉ, « Le contentieux des offres publiques », op cit., n°179.
1904 N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F. BUCHER, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH, « OPA-OPE : présentation générale », préc.,
n°190.
1905 COB, Rapport annuel 1997, p.94.
1906 COB, Rapport annuel 1994, p.192.
1907 COB, Rapport annuel 1997, p.95.
1908 M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l'étude des offres publiques d'acquisition en droits français et américain : De l'attribution du
pouvoir de décision au regard de l'analyse économique du droit, op cit., n°1055 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER, et alii, Droit financier,
op cit., n°1141.
1909 A. GAUDEMET, « Club Méditerranée : du mauvais usage de la surenchère automatique en matière boursière », préc., n°10.
1910 V. supra n°533 et n°548 et s.

410
du principe de loyauté emporte ainsi une contrainte différente de celui de libre
compétition1911. Le libre jeu des offres et surenchères et la loyauté sont des exigences
distinctes, « et il n’est pas de bonne méthode de définir l’un par l’autre »1912.

607. La portée de la loyauté dans la compétition : L’affaire BNP-Paribas. Pour saisir

la portée du principe de loyauté dans la compétition, il convient de revenir sur le premier
contentieux à l’occasion duquel il fut mobilisé. L’affaire débute le 1er février 1999, lorsque
la Société Générale décide de déposer un projet amical d’offre publique d’échange sur les
actions de la banque Paribas. Craignant pour sa place face à la superstructure qui résulterait
de ce rapprochement, la société BNP lança une contre-offre sur les actions Paribas ainsi
qu’une offre d’échange non sollicitée sur les titres de la Société Générale, tout en se réservant
la faculté de ne pas y donner suite dans l’hypothèse où elle ne réussirait pas, à l’issue de ces
offres, à détenir 50,01 % du capital de chacune des sociétés visées. Le Conseil des marchés
financiers déclara recevable la double offre déposée par deux décisions en date du 16 mars
19991913. La Société Générale et Paribas formulèrent plusieurs griefs à l’encontre des
décisions de recevabilité rendues1914. Seul le grief portant sur la violation de l’exigence de
loyauté dans la compétition nous retiendra ici. À travers celui-ci, les requérants soutenaient
que les manœuvres de BNP étaient déloyales aux motifs que les offres initiées par elle
exprimaient seulement la volonté de faire obstacle à l’offre antérieure de la Société Générale
et n’avaient pas pour finalité de prendre le contrôle des sociétés visées. Ne donnant aucun
crédit à ces affirmations, le Conseil des marchés financiers indiqua que le projet déposé par
la BNP, qui ne relève d’aucun comportement illicite dans la compétition, était conforme au
principe de loyauté. La Cour d’appel de Paris confirma l’appréciation livrée par le Conseil.
Elle estima que la déloyauté s’entendait « comme une entrave au libre jeu des offres et des
surenchères, par le recours à des manœuvres ou des moyens détournés mis en œuvre dans
des conditions illicites, occultes ou frauduleuses » avant de rejeter les recours formés en
estimant que le fait de déposer simultanément deux offres distinctes dont l’une vise à acquérir
les titres d’une société elle-même initiatrice d’une offre concurrente n’était pas en soi
déloyal1915. Si le cas d’espèce n’a pas permis au principe de déployer ses effets, l’arrêt précise
néanmoins la portée de l’exigence de loyauté et appelle à ce titre trois observations.

1911 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres publiques d’acquisition – État
des lieux » préc., n°8.
1912 A. VIANDIER, « Épilogue de l'affaire Prologue », Rev. Soc. 2021, p.450, spéc. n°32.
1913 CMF, déc. n°199C0303, 16 mars 1999, Paribas ; déc. n°199C0304, 16 mars 1999, Société Générale.
1914 Sur lesquelles v. F. BUCHER, « De la validité d'une double offre publique d'échange pour un « projet de banque à trois », Rev. Soc.
1999, p.629.
1915 CA Paris, 17 juin 1999, préc.

411
 608. La lecture de l’attendu frappe d’abord par la difficulté qu’a éprouvée la cour d’appel
à déterminer la teneur du principe de loyauté. En affirmant que la déloyauté s’entendait de
moyens détournés mis en œuvre dans des conditions « illicites » ou « frauduleuses », la
solution laisse à penser que la déloyauté n’est finalement qu’une nouvelle perruque portée
par des têtes déjà connues. Derrière l’enchevêtrement des termes, la définition retenue pour
caractériser un acte déloyal apparaît même plus restrictive que celle usuellement retenue en
droit commercial1916.

609. Cette première observation doit toutefois être nuancée. Si la jurisprudence ne s’est
pas directement référée à l’idée de cohérence comportementale, l’examen des termes
employés montre que c’est bien cette idée qui sous-tend la position de la cour d’appel. Les
références au caractère « occulte » des actes, « aux manœuvres » ainsi qu’aux « moyens
détournés » témoignent que c’est le fait de cacher ses réelles intentions et de changer
brusquement son tracé initial qui est considéré comme déloyal. Le principe ne fait pas
obstacle à la liberté de se raviser dès lors que les manifestations de volonté successives sont
conciliables au sein d’une personne raisonnable1917. La loyauté dans la compétition interdit
seulement à l’initiateur d’une offre d’adopter un comportement incohérent qui viendrait
contredire les prévisions rationnelles des investisseurs et des concurrents.

610. Une dernière remarque doit être formulée en conséquence. Si aucune déloyauté n’a
été constatée dans la présente affaire, la décision rendue est tout de même porteuse de
virtualités. À partir d’elle, l’on peut concevoir des situations dans lesquelles une déloyauté
dans la compétition pourrait être caractérisée. Il serait d’abord possible de considérer comme
déloyal le comportement d’un initiateur qui, à la suite d’un premier projet d’offre, déposerait
à son tour une offre sur la société visée et lancerait une offre parallèle sur les titres de
l’initiateur de la première offre pour inciter ce dernier à renoncer à son offre ainsi qu’à toute
surenchère. On peut aussi supposer qu’une offre assortie d’un seuil de caducité
conventionnelle extrêmement élevé et qui ne viserait pas à acquérir le contrôle d’une société,
mais à perturber les prévisions de l’initiateur d’un projet concurrent, serait également
contraire au principe de loyauté dans la compétition1918.

1916 M.-N. DOMPÉ, « La transposition de la directive OPA et les principes directeurs des offres », préc., n°18.
1917 D. HOUTCIEFF, « Le principe de cohérence, 20 ans après », in Mélanges en l’honneur de Jacques Mestre, LGDJ, 2019, p.533, spéc.
n°8.
1918 Pour d’autres stratagèmes envisagés v. F. BUCHER, « De la validité d’une double offre publique d’échange pour un projet de banque
à trois », préc., p.639-640.

412
II. La loyauté dans les transactions

611. Annonce. La loyauté ne s’arrête pas aux portes des surenchères et ne conforte pas
seulement le principe de libre compétition. Comme l’indique la lettre de l’article 231-3 du
RG AMF, le principe comporte un autre versant : celui de la loyauté dans les transactions à
laquelle sont tenus les initiateurs d’une offre (A), les titulaires des titres concernés par l’offre
(B), et les sociétés visées par une offre (C).

A. La loyauté dans les transactions et l’initiateur d’une offre

612. La portée du principe vis-à-vis de l’initiateur d’une offre. Le terme

« transaction » désigne toute opération sur valeurs ou marchandises1919. Partant, la loyauté
dans les transactions implique une certaine franchise de la part de l’initiateur dans les
opérations qu’il entreprend1920. L’arrêt du 2 mai 2023 relatif à l’offre publique déposée par
l’État français sur EDF rapproche expressément incohérence de l’initiateur et exigence de
loyauté1921. En vertu de ce principe, l’initiateur doit s’abstenir de toute duplicité et demeurer
cohérent dans les démarches qu’il entreprend.

613. Les applications contentieuses du principe. Le contentieux ayant opposé la

société H. Finance et participations (« HFP ») aux actionnaires de la société Hubert Industries
constitue une illustration de la loyauté exigée de l’initiateur d’une offre publique. En
l’espèce, la société HFP, après avoir acquis le contrôle de la société Hubert Industries, refusa
de mettre en œuvre une garantie de cours. Après de multiples mises en demeure et
condamnations judiciaires, le président du TGI de Paris ordonna à HFP de déposer un projet
d’offre conforme aux prescriptions du Conseil des bourses de valeur sous astreinte de
10 000 francs par jour de retard1922. À la suite de cette décision, HFP se résigna à présenter
un projet d’offre libellé au prix exigé par les autorités de marché. Deux semaines plus tard,
l’initiateur prit toutefois l’initiative d’adresser à 47 actionnaires de la société visée une lettre
mettant en avant les risques d’échecs de l’offre ainsi que les éventuels remboursements qui

1919 V. « transaction » in Voc. Jur Cornu, op. cit.

1920 A.-C. MULLER, Droit des marchés financier et droit des contrats, op cit., n°595 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques,
op cit., n°61. On notera toutefois que pour Monsieur Alain Viandier, le principe de loyauté dans les transactions implique aussi que
l’initiateur s’interdise de réaliser certains délits et s’abstienne de toute fausse déclaration. Ces interdictions découlant moins de l’exigence
de loyauté que de l’obligation de se conformer à la loi, elles ne seront pas abordées dans le cadre des futurs développements.
1921 CA Paris, n°22/19729, 2 mai 2023, préc., n°106.
1922 TGI Paris, 5 août 1994, JCP E 1994, II, 623, obs. A. Viander ; Bull. Joly Bourse nov. 1994, p.597, note C. Ducouloux-Favard ; Dr. Soc.
déc. 1994, comm. 209, note H. Hovasse

413
incomberaient aux actionnaires, dans le cas de figure où les pourvois en cassation formés
contre les différentes décisions judiciaires prospéreraient. L’initiateur se proposait alors de
verser aux actionnaires une indemnité forfaitaire largement inférieure à celle proposée dans
le cadre de son offre. En contrepartie, les actionnaires devaient, en réponse à la lettre,
renoncer à apporter leurs titres à l’offre. Voyant dans cette proposition une manœuvre
déloyale de la part de l’initiateur, les actionnaires de la société visée saisirent la COB pour
faire constater un manquement aux principes généraux des offres. L’autorité observa que
toute offre « commande la loyauté de la part de ceux qui l’initient » avant d’estimer que la
pollicitation faite, « eût-elle été présentée comme une proposition de “transaction” pour
éviter un éventuel contentieux lié aux recours exercés par la société HFP, est prohibée par
les articles 3 et 6 du règlement [général] »1923. Elle condamna en conséquence HFP au
versement d’une amende de 250 000 francs. Parce que l’exigence de loyauté proscrit toute
duplicité susceptible d’attenter aux prévisions légitimes d’autrui, l’initiateur d’une offre
publique ne peut formuler une pollicitation occulte, réservée à quelques actionnaires et visant
à faire échec à l’offre officielle qu’il initie par ailleurs. L’incohérence comportementale dont
avait fait preuve l’initiateur suffisait donc, en l’espèce, à appeler une sanction sur le
fondement de la loyauté des transactions1924.

614. Une autre référence au principe de loyauté dans les transactions apparaît à la lecture
de la décision O2i du 2 avril 20151925. Appelée à se prononcer sur le projet d’offre publique
d’échange déposé par Prologue sur les titres de la société O2i, l’AMF rejeta la demande de
l’initiateur. Si différents arguments motivèrent la décision de non-conformité1926, le dernier
point soulevé par l’autorité est particulièrement riche d’enseignements. L’AMF observa en
effet que l’initiateur de l’offre, pourtant désireux d’acquérir le contrôle de la cible, demandait
« à être exonéré du seuil de caducité à 50 % du capital ou des droits de vote d’O2i », mais
concluait en parallèle « des contrats d’apports en nature avec des actionnaires de la société
O2i portant sur environ 9,6 % du capital de celle-ci, ce qui pourrait le conduire à n’obtenir
qu’une position d’actionnaire minoritaire au sein d’O2i ». Devant le comportement de cet
initiateur, qui souhaitait officiellement acquérir la majorité du capital de la société cible, mais
semblait officieusement se contenter du simple contrôle de fait, l’autorité releva « un manque
de cohérence dans les objectifs annoncés ». Pour rejeter la conformité de l’offre déposée,
l’AMF prit donc en compte l’inadéquation entre la conduite objectivement attendue de

1923 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, Société H. Finance et participations ; COB Bull. mens. avr. 1995, n°290, p.17 ; Dr. Soc. juill. 1996,
p.11, note H. Hovasse ; Bull. Joly Bourse sept. 1995, p.365, note N. Rontchevsky.
1924 N. RONTCHEVSKY, « La liberté contractuelle et la transaction à l’épreuve de la réglementation boursière », Bull. Joly Bourse sept.
1995, p.365, spéc. n°28.
1925 AMF, déc. n°215C0390, 2 avr. 2015, préc.
1926 V. supra n°487.

414
l’initiateur d’une offre et l’attitude de Prologue. Si le principe de loyauté n’est pas
directement mentionné, c’est encore une fois l’incohérence, la contradiction dans l’action,
qui justifie pour partie la position retenue par l’AMF.

615. Les suites de cette offre publique sur le terrain contentieux ont permis de préciser encore
la portée du principe. Après avoir vu son offre déclarée irrecevable, la société Prologue
rappela par un communiqué en date du 2 avril 2015 que tous les actionnaires et porteurs
d’obligations convertibles en actions O2i avaient la possibilité de signer avec elle des traités
individuels d’apport en nature. À la suite de cette communication, 18 traités d’apport furent
conclus, ce qui permit à Prologue de détenir 45,95 % du capital de la société O2i. Devant
cette extraordinaire montée au capital, les services de l’AMF reprochèrent à la société
Prologue d’avoir publiquement sollicité les actionnaires d’O2i afin de réaliser une offre dans
des conditions de transaction pour lesquelles l’AMF avait, le même jour, rendu une décision
de non-conformité. Il était notamment reproché à Prologue de s’être sciemment affranchie
du cadre destiné à garantir les principes d’intégrité du marché et de loyauté des transactions.

Pour contester ce grief, la société entendit démontrer que la conclusion des traités d’apport
ne constituait pas le prolongement de l’offre déclarée irrecevable. Prologue soutint d’abord
que le communiqué du 2 avril 2015 ne constituait qu’un simple rappel d’une proposition faite
depuis plusieurs mois aux détenteurs de titres O2i, et qu’il ne s’agissait pas d’une nouvelle
offre, mais du maintien d’une faculté ouverte aux actionnaires avant le dépôt de l’OPE. La
société ajouta que les traités d’apport en nature, conclus de gré à gré, ne constituaient pas le
maintien de l’offre mais la poursuite d’un projet de rapprochement par le biais d’une modalité
alternative sur laquelle la décision de non-conformité était restée silencieuse. Elle fit
également valoir que les traités d’apport conclus postérieurement au communiqué ne
pouvaient être qualifiés « d’OPE irrégulièrement initiée », puisqu’ils étaient intervenus sur
le fondement d’une résolution antérieure à la déclaration d’irrecevabilité de l’offre et que
Prologue « n’avait pas pour objectif d’acquérir le contrôle majoritaire d’O2i grâce à la
signature de ces traités individuels d’apport en nature ». Enfin, Prologue précisa que
contrairement à une offre publique, qui passe nécessairement par une centralisation des
ordres d’apport devant une entreprise de marché, les titres O2i avaient été échangés de gré à
gré, au moyen de traités individuels. Partant, il était « matériellement impossible qu’une offre
publique ait été ouverte du fait de ces traités ».

616. Convaincue par l’argumentaire, la Commission des sanctions considéra que « le

communiqué du 2 avril 2015 manifestait la poursuite de la possibilité de conclure des traités
d’apport de gré à gré, possibilité annoncée publiquement dès l’origine et qu’il n’était prévu
de suspendre que pendant la période d’offre publique d’échange ». En publiant ce

415
communiqué, Prologue n’avait donc ni ouvert l’OPE qui avait fait l’objet d’une déclaration
de non-conformité, ni proposé une nouvelle offre, mais avait seulement « poursuivi le projet
de rapprochement avec O2i selon la modalité alternative proposée aux détenteurs de titres
O2i depuis plusieurs mois »1927.

La solution retenue peine à convaincre, tant le contournement de la réglementation

semblait évident et l’atteinte à l’exigence de loyauté, flagrante. Certes, formellement, les
agissements de la société Prologue n’ont pas conduit à réouvrir l’OPE déclarée irrecevable
ou à mettre en œuvre une nouvelle offre. Comme le relève la Commission, les modalités
retenues pour l’acquisition des titres O2i différaient de celles qui régissent la mise en œuvre
d’une OPE. Pourtant, si d’un point de vue formel la stratégie retenue par Prologue n’avait
rien d’une offre publique d’échange, intellectuellement, elle avait tout d’une offre publique
« de fait ». Plusieurs éléments suffisaient à démontrer que l’option ouverte par Prologue aux
actionnaires d’O2i prolongeait bien l’offre déclarée non conforme par l’AMF et bafouait la
réglementation des offres. D’abord, l’offre faite aux actionnaires d’O2i par le biais du
communiqué du 2 avril 2015 retenait la même parité que celle de l’offre déclarée irrecevable.
Alors même que la décision de non-conformité avait souligné le caractère inéquitable de la
parité d’échange, la société Prologue continua donc de proposer cette parité pour obtenir les
actions qu’elle n’avait pu se voir apporter dans le cadre du projet d’offre, et obtint ainsi plus
de 45 % du capital de la société O2i sans se plier aux contraintes propres au déroulement
d’une offre. Il est étonnant que la Commission, qui se réfère à l’exigence de loyauté dans sa
décision, n’ait pas jugé bon de mobiliser celle-ci pour autant.

617. Fort heureusement, la Cour d’appel de Paris réforma la solution. Dans un arrêt du
22 avril 2021, elle considéra que le comportement de Prologue constituait bien le
prolongement de l’offre publique déclarée irrecevable et ce peu importe que la société mise
en cause ait poursuivi sous couvert d’une qualification de « traités d’apport », un échange de
titres qui « répond à la même finalité et s’appuie sur la même parité d’échange »1928. Les
juges affirmèrent en conséquence que la sollicitation de Prologue vis-à-vis des actionnaires
de la société O2i, qui ne respectait pas le délai de 25 jours de négociation posé par la
réglementation en matière d’offre volontaire et liait les cours des deux sociétés sur une
période d’environ six mois, méconnaissait le principe de loyauté des transactions1929.
Considérant que ce comportement constituait « un contournement manifeste de la

1927 AMF, Com. Sanct., SAN-2020-01, 31 déc. 2019, Prologue, Le Quotidien de Paris Editions et M. Nicolas Miguet ; RTDF 2020/1, p.129,
chron. D. Martin, B. Kanovitch, F. Haas et M. Epelbaum.
1928 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°186.
1929 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°194.

416
réglementation sur les offres publiques », la cour d’appel condamna Prologue à une amende
de 750 000 euros1930.

618. Les potentialités du principe. Outre ces illustrations, d’autres cas de figure seraient
susceptibles de heurter le principe de loyauté. On peut par exemple songer à l’initiateur d’une
offre qui, parallèlement à celle-ci, entretiendrait un doute sur la fermeté de ses intentions et
sur sa volonté réelle de conquête du contrôle ; ou encore à l’initiateur d’une offre à bas prix,
conditionnée à un seuil si important de réussite que le projet n’aurait qu’une chance
infinitésimale de réussite et nuirait, par la confusion engendrée, aux attentes légitimes des
titulaires de titres visés par l’offre. Enfin, et bien que rien n’impose à un offrant déçu de
respecter un délai de décence avant de déposer une nouvelle offre, le principe de loyauté
pourrait faire obstacle au dépôt d’une nouvelle offre par un initiateur persistant lorsque les
raisons de son premier échec demeurent ou que l’opération est à peine clôturée. Le principe
concrétiserait ainsi une ancienne position de la COB, qui considérait qu’une fois une offre
clôturée, aucune offre nouvelle ne pouvait être présentée sur les mêmes titres par le même
initiateur ou par une personne agissant pour son compte pendant un an, sauf pour s’opposer
à une offre déposée par un tiers1931. Sans heurter les habitudes des initiateurs, qui respectent
parfois un délai de viduité avant de procéder à une nouvelle offre, la plasticité du principe de
loyauté contribuerait alors à rapprocher la réglementation française du Takeover City
Code1932, sans pour autant fixer un délai invariable et abstrait1933.

B. La loyauté des transactions et les titulaires de titres visés par l’offre

619. La portée du principe de loyauté vis-à-vis des destinataires d’une offre. La

portée du principe de loyauté des transactions à l’égard des destinataires d’une offre publique
est rarement précisée et pour cause : les titulaires des titres visés par une offre ne sont pas
directement désignés comme débiteurs de l’impératif. En effet, l’article 231-3 du RG AMF
exige seulement le respect de la loyauté par les « personnes concernées par l’offre », ce qui
regroupe « l’initiateur et la société visée ainsi que les personnes ou entités agissant de concert
avec l’un ou l’autre »1934, et n’enveloppe curieusement pas les titulaires de titres de la société
visée qui n’agiraient pas de concert avec elle ou l’initiateur. Cet état des choses n’est guère

1930 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°206 et n°208.

1931 COB, Rapport annuel 1977, p.87-88.
1932 Art. 35 Takeover City code.
1933 Pour une position proche v. O. HUYGUES DESPOINTES, S. ROBERT, « L’initiateur d’une offre publique dispose-t-il d’un fusil à
deux coups ? », Rev. Droit & Affaires févr. 2022, p.188 et s., spéc. p.195
1934 Art. 231-2 RG AMF.

417
surprenant, une étude ayant brillamment démontré qu’un devoir général de loyauté des
actionnaires ne pouvait être déduit des manifestations particulières de la loyauté en droit des
sociétés1935. En droit des offres, une décision de justice conforte toutefois l’idée que les
actionnaires de la société visée par une offre publique sont tenus d’agir loyalement.

620. L’application contentieuse du principe. Une expression de l’exigence de loyauté

à laquelle se trouveraient soumis les destinataires d’une offre publique ressort d’une
ordonnance de référée rendue à l’occasion de l’affaire Club Méditerranée. Après avoir obtenu
le feu vert de l’AMF quant à leur projet d’offre, Ardian et Fosun, initiateurs de la première
offre déposée sur les titres de la société Club Méditerranée, saisirent le Tribunal de commerce
de Paris afin de sommer un actionnaire d’apporter ses titres à l’offre en cours. Pour justifier
le bien-fondé de leur prétention, les requérants arguaient que l’actionnaire en question avait,
à de nombreuses reprises et pendant plus d’une année, à l’oral comme à l’écrit, confirmé sa
volonté d’apporter la totalité de ses actions et OCÉANE à l’offre. Ils soutenaient par
conséquent que ledit actionnaire ne pouvait, sans se contredire et contrevenir à l’exigence de
loyauté dans les transactions, révoquer sa décision huit jours avant la clôture de l’offre. Par
ordonnance du 23 mai 2014, le Tribunal de commerce de Paris releva « qu’en laissant croire
jusqu’au 15 mai 2014, soit pendant plus de 12 mois, […] que sa décision d’apporter ses titres
à l’Offre était définitive et en révoquant sa décision huit jours seulement avant la clôture de
l’Offre, [l’actionnaire] a manqué de loyauté dans ses rapports avec ses interlocuteurs »1936.
Le tribunal confirma donc l’existence d’un devoir de loyauté auquel l’actionnaire d’une
société visée par une offre se trouvait tenu1937. L’imprévisible volte-face de l’actionnaire qui,
après plus d’un an de promesse, brise l’espérance légitime de l’initiateur heurte ainsi le
principe de loyauté, ce qui n’est d’ailleurs pas sans rappeler l’exigence qui régit la période
des pourparlers, et qui impose de se comporter conformément à ce que l’on peut
raisonnablement attendre d’un partenaire de négociation1938.

1935 R. DUMONT, Les devoirs de l’actionnaires, préf. B. Fages, LGDJ, 2022, n°304 et s.
1936 TC Paris, n°2014/029401, 23 mai 2014.
1937 Le manquement ne produisit toutefois aucun conséquence, le tribunal ayant considéré qu’existait en l’espèce une contestation sérieuse
excluant la compétence du juge des référés.
1938 J. GUESTIN, G. LOISEAU, Y.-M. SERINET, La formation du contrat, le contrat, le consentement, op cit., n°711.

418
C. La loyauté des transactions et la société visée par l’offre

621. La portée du principe de loyauté vis-à-vis de la société visée par l’offre. Par
combinaison des articles 231-3 et 231-2 du RG AMF, la société dont les titres font l’objet
d’une offre est tenue de respecter la loyauté dans les transactions. À notre connaissance,
aucune décision n’a cependant précisé la portée du principe à l’égard de la société visée.
Malgré ce silence, un raisonnement par analogie conduit à penser que le principe de loyauté
astreint la société visée à agir de manière cohérente, en respectant les attentes légitimes du
marché.

622. Les potentialités du principe. L’exigence de loyauté de la société visée par une
offre serait susceptible de produire des conséquences lors de l’adoption de mesures de
défense anti-offre. Dans les rapports entre la société visée et l’initiateur de l’offre, le principe
pourrait s’opposer à ce qu’une société mette en œuvre des mesures de défense alors qu’elle
aurait déclaré à plusieurs reprises ne pas souhaiter faire obstacle à la réussite de l’offre. La
question pourrait par exemple se poser en présence d’une émission tardive de bons de
souscription d’actions. L’article L.233-32 II alinéa 3 du Code de commerce qui régit
l’émission de bons en période d’offre exige seulement que la société visée porte à la
connaissance du public son intention d’émettre ces bons avant la clôture de l’offre. Il serait
néanmoins curieux que cette règle permette à une société d’émettre des bons alors même
qu’elle aurait toujours déclaré ne pas souhaiter se défendre face à l’offre déposée sur ses
titres1939. La loyauté et l’exigence de cohérence qui en découle paraissent s’opposer à ce
qu’une telle pratique puisse prospérer. C’est en tout cas ce qu’il est possible de déduire d’une
lettre de la COB adressée à la société Promodès à l’occasion du dépôt de son offre sur la
société Casino1940. En l’espèce, Promodès avait saisi la COB afin de savoir si l’exercice de
bons de souscription d’actions Casino, que l’initiateur d’une offre concurrente détenait, était
contraire au libre jeu des offres. Après analyse, la Commission considéra qu’il n’y avait pas
lieu de s’opposer à l’exercice de ces bons, aux motifs que leur existence « avait été portée à
la connaissance du public » et « que [Promodès] les avait expressément pris en compte dans
ses offres successives ». Bien que l’affaire ne concernât pas directement l’émission des bons
mais leur exercice, et que l’autorité n’ait été appelée à se prononcer qu’à l’aune du principe
de libre jeu, la motivation retenue interpelle. Le raisonnement s’appuie sur le fait que
l’initiateur avait, lors du dépôt de ses offres, « expressément pris en compte l’exercice de ces
bons ». Par une interprétation a contrario, l’on peut alors considérer qu’en présence d’une

1939 A. COURET, « Les bons d’offre », préc., n°36.

1940 COB, Communiqué de presse, publication de la lettre de la COB adressée à la société Promodès, 15 oct. 1997 ; Rapport Annuel 1997,
p.95.

419
émission « surprise » de bons, que rien ne laisserait présager, l’opération pourrait être jugée
contraire à l’exigence de loyauté. L’initiateur d’une offre publique devrait donc pouvoir
s’opposer à une émission de bons de la dernière heure1941.

623. Conclusion de Section. Distinguée de l’agissement licite, de la bonne foi et de

l’impératif de libre jeu, la loyauté impose de respecter les attentes légitimes d’autrui. Dans
le contexte des offres, le principe de loyauté joue dans la compétition et les transactions. Il
prescrit aux initiateurs, sociétés cibles et destinataires des offres d’adopter un comportement
prévisible et cohérent. Au-delà des espèces dans lesquelles l’exigence de loyauté a pu être
mobilisée, les potentialités qui s’y attachent sont nombreuses. Sur son fondement, l’autorité
de marché pourrait déclarer irrecevable l’offre d’un initiateur qui viserait à perturber les
prévisions d’un concurrent plutôt qu’à s’emparer du contrôle d’une société. Le principe de
loyauté pourrait également contraindre les initiateurs à respecter un délai de décence avant
le dépôt d’une nouvelle offre. Il pourrait enfin neutraliser les défenses mises en œuvre par
une société qui aurait, de façon répétée, affirmé ne pas vouloir faire obstacle à la réussite de
l’offre qui la vise.

Section 2. La loyauté en droit des offres : un principe délaissé

624. Annonce. Au-delà des décisions qui témoignent de la réalité du principe de loyauté
en période d’offre, plusieurs indices amènent à penser que le principe est aujourd’hui
délaissé. En effet, si le principe de loyauté est bien consacré par la réglementation, il est
rarement mobilisé par l’autorité de marché (§1), qui semble même recourir à d’autres
concepts afin de le remplacer (§2).

§1. Un principe rarement mobilisé

625. Annonce. Si les développements qui précèdent ont mis en lumière plusieurs
manifestations du principe en jurisprudence, un examen plus poussé de la pratique
décisionnelle suffit à démontrer que l’exigence de loyauté est régulièrement passée sous
silence par l’autorité de marché, qui n’en fait usage qu’à la marge, après avoir caractérisé la
violation d’une disposition textuelle ou d’un autre principe général. Dotée d’une effectivité
limitée (I), l’exigence semble faire figure de principe subsidiaire des offres (II).

1941 A. COURET, « Les bons d’offre », préc., n°36.

420
I. L’effectivité limitée du principe de loyauté

626. L’absence de vérification systématique du respect du principe. En pratique,

force est de constater que les autorités financières conservent un certain mutisme à l’égard
de l’exigence de loyauté. Ce silence doit être regretté. Il aboutit à diminuer l’importance
attachée au respect du principe et augmente corrélativement les risques d’entorses à la
loyauté.

Les examens auxquels ont procédé les autorités pour apprécier la conformité de l’offre
publique déposée sur la société Euro Disney SCA suffisent à en témoigner. Alors que les
deux actionnaires majoritaires de la société Euro Disney déclaraient vouloir déposer une offre
publique simplifiée sur les titres de celle-ci, le fond activiste CIMA saisit l’AMF afin de
s’opposer à la mise en œuvre du projet. Considérant que la société visée par l’offre avait, par
le passé, conclu divers contrats conduisant à minorer artificiellement son résultat, le fond
accusait le caractère artificiel du prix retenu par l’initiateur. Il reprochait en conséquence aux
initiateurs de porter des atteintes « graves et répétées aux principes de loyauté et d’égalité »
et demandait que soit prononcée la non-conformité du projet d’offre. L’AMF rejeta
l’ensemble des griefs formulés sans se prononcer sur la question de la loyauté des
initiateurs1942. La Cour d’appel de Paris refusa également de traiter l’éventuelle violation du
principe de loyauté et limita son analyse aux autres principes généraux des offres1943. La Cour
de cassation conforta l’appréciation des juges du fond sans s’interroger davantage sur
l’exigence de loyauté1944. Toutes les autorités appelées à se prononcer sur l’affaire ont donc
esquivé la question de la violation du principe, pourtant invoquée dès le départ par le
requérant1945. Le silence gardé interroge : faut-il en déduire que le principe est devenu
inapproprié1946 ? Il est difficile de le croire, tant il permettrait, de l’avis de nombreux auteurs,

1942 AMF, déc. n°215C0380, 31 mars 2015, Euro Disney SCA.

1943 CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015, préc.
1944 Cass. Com., n°15-25.121, 5 juill. 2017 ; Dr. Soc. oct. 2017, comm. 170, note R. Vabres ; Banque et Droit sept.-oct. 2017, p.33, comm.
J. Chacornac ; RLDA 1er nov. 2017, 6342, note L. Henriot ; RTD Com. 2017, p.662, note N. Rontchevsky ; Rev. dr. banc. fin. 2018, p.64,
note A. Soilleux, et Y. Piette.
1945 Dans le même sens v. N. RONTCHEVSKY, « Contentieux des offres publiques d’acquisition : précisions sur la portée du contrôle
juridictionnel exercé sur les décisions de l’autorité de marché », RTD Com. 2017, p.662 et s., spéc. p.666.
1946 Le principe a pu être qualifié « d’inapproprié » lors d’une consultation de place (COB, Bull. mens. janv. 2002, n°364, p.277).

421
de mieux fonder certaines décisions rendues1947. Trois pratiques mériteraient d’ailleurs d’être
contrôlées plus régulièrement sur le terrain de la loyauté des transactions et de la compétition.

627. Loyauté des destinataires de l’offre et stipulation contractuelle entourant les

cessions de titres hors marché. En premier lieu, certaines clauses des contrats de cession de
titres conclus hors marché au bénéfice de l’initiateur d’une offre mériteraient d’être
examinées à l’aune du principe. Il arrive en effet qu’une stipulation contenue au sein des
contrats de cession fasse bénéficier les cédants de la différence de prix entre le prix perçu
lors de la cession des titres et le prix finalement versé par l’initiateur aux actionnaires ayant
répondu à l’offre. Cette clause pose question en ce qu’elle reflète une certaine duplicité de la
part des cédants. En principe, l’alternative qui s’ouvre aux titulaires de titres visés par une
offre est simple. Les intéressés peuvent, au choix, vendre leurs actions sur le marché à un
prix déterminé et se priver des avantages de l’offre publique, ou présenter leurs titres à l’offre,
se ménager le bénéfice d’une surenchère postérieure et supporter le risque que l’opération
échoue. Ils ne peuvent, du moins sans incohérence, renoncer au bénéfice de l’offre en cédant
hors marché leurs titres et, dans le même temps, bénéficier économiquement des surenchères
à l’offre.

En pratique, ces clauses se rencontrent sans que l’AMF vérifie leur conformité à
l’exigence de loyauté qui, nous l’avons vu, s’applique aux actionnaires qui agissent de
concert avec l’initiateur et à tous les autres1948. Ces stipulations n’ont ainsi fait l’objet
d’aucun examen à l’occasion des offres publiques déposées sur les titres de la société Sperian
Protection en juin 20101949, sur la société Tour Eiffel en juin 20141950 et sur la société Club
Méditerranée, déposée la même année1951. Dans ces trois affaires, des actionnaires décidèrent
de céder hors marché leurs actions à l’initiateur d’une offre publique. Sans apporter leurs
titres à la procédure, les cédants étaient néanmoins assurés de bénéficier des conditions

1947 Ainsi, dans une affaire SFR Groupe (AMF, déc. n°216C2262, 5 oct. 2016, SFR Groupe ; CA Paris, n°16/20478, 14 mars 2017, préc.),
l’AMF déclara le projet d’offre déposé non conforme à la réglementation au motif que l’information n’était pas complète, compréhensible
et cohérente au sens de l’article L.621-8-1 du Code mon. fin. Si la décision est fondée en droit, plusieurs auteurs ont souligné que l’AMF
aurait pu asseoir plus fermement sa décision si elle avait usé du principe de loyauté (A. GAUDEMET, « Projet de contrat entre l’initiateur
et la cible et précision de la note d’information : liaisons dangereuses », Bull. Joly Bourse sept. 2017, p.341 et s., spéc. p.345 ; D. MARTIN,
B. KANOVITCH, M. EPELBAUM, « Public M&A – Offres publiques », RTDF 2018/1, p.48 et s., spéc. p.55-56).
1948 V. supra n°619 et n°620.
1949 AMF, déc. 210C0556, 22 juin 2010, préc.
1950 AMF, déc. n°214C1180, 25 juin 2014, Tour Eiffel
1951 AMF, déc. n°214C1690, 13 août 2014, Club Méditerranée.

422
économiques des surenchères ou offres concurrentes déposées ultérieurement1952. Comme a
pu le remarquer Monsieur Antoine Gaudemet à l’occasion de l’offre déposée par Global
Resort sur les titres Club Méditerranée, ce procédé, « pratiqué sur une quantité significative
d’actions Club Méditerranée, était possiblement constitutif d’une déloyauté dans la
compétition »1953. On peut donc regretter l’absence de contrôle sur ce point, d’autant qu’un
rapport annuel de l’AMF a souligné que ces clauses étaient susceptibles de contrarier les
principes gouvernant les offres publiques1954.

628. Loyauté de l’initiateur d’une offre volontaire et prise de contrôle de fait.

Certaines manœuvres susceptibles d’être entreprises par l’initiateur d’une offre volontaire
gagneraient aussi à être examinées sur le terrain de la loyauté. La tentative de prise de
contrôle de la société [Link] par la société allemande Axel Springer en rend compte.
L’affaire débute à l’automne 2010 lorsque, au terme d’un contrat de cession, Axel Springer
acquiert 12,36 % du capital de [Link] au prix nominal de 34 € par action. Souhaitant
accroître sa participation et acquérir le contrôle de la société, l’actionnaire allemand déposa
un projet d’offre libellé au prix unitaire de 34 € et dépourvu, comme la réglementation
l’autorisait à l’époque, de seuil de caducité. Le projet se heurta à la résistance du conseil de
surveillance de la société visée, qui émit un avis négatif sur l’offre en considérant, d’une part,
que le prix fixé était insuffisant et, d’autre part, que le comportement de l’initiateur manquait
de cohérence. Le conseil dénonçait ainsi l’incohérence des intentions de l’initiateur qui, tout
en indiquant vouloir obtenir le contrôle de la société pour mettre en œuvre un plan industriel,
n’excluait pas, du fait de l’absence de seuil de caducité, la possibilité de détenir une simple
participation minoritaire à l’issue de l’offre. Par une décision en date du 30 novembre 2010,
l’AMF passa outre ces griefs et releva, s’agissant du seuil de caducité, que si le projet d’offre
n’en comportait aucun alors que l’initiateur indiquait « vouloir principalement obtenir le

1952 Honeywell, Note d’information, 2014, p.10 : « en cas de réalisation de l'Offre, l'Initiateur versera aux Vendeurs, au prorata de leurs
participations respectives, la différence entre le Prix par Action finalement payé et 117 euros multiplié par le nombre correspondant
d'Actions des Vendeur » ; AMF, déc. n°214C0984, 4 juin 2014, Tour Eiffel, note 4 : « Aux termes du contrat de cession y afférent, (i) en
cas d'échec de l'offre et si l’initiateur apporte tout ou partie des actions ainsi cédées à une offre concurrente qui connaît une suite positive,
l'initiateur versera au cédant, la différence entre le prix de l'offre concurrente par action et le prix de 55 € par action multiplié par le nombre
d'actions cédées apportées par l’initiateur à cette offre concurrente et (ii) en cas de réalisation de l'offre, l’initiateur versera au cédant, le
cas échéant, la différence entre le prix par action finalement payé (si celui-ci était supérieur à 55 €) et 55 € (coupon attaché) multiplié par
le nombre d’actions cédées » ; Global Resorts, « Global Resorts increases the prices of its tender offer for Club Méditerranée to €23.00
euros per share », Press Release, 11 nov. 2014, p.3 : « The agreements with [the sellers] provide that in case of an increased offer by Global
Resorts, or in case of a competing offer or an increased offer by a third party bidder, or in the event such offers and this offer fail if the
shares are sold within 12 months, Global Resorts will pay to the funds and/or entities discretionary managed by [the sellers], the difference,
per share, between the price of the increased or competing bid or the sale price and €23.0 ».
1953 A. GAUDEMET, « Club Méditerranée : du mauvais usage de la surenchère automatique en matière boursière », préc., n°12.
1954 AMF, Rapport annuel 2014, p.91. L’AMF observe que ces accords « pourraient, par analogie, être qualifiés d’engagements d’apport
irrévocables à une offre publique, lesquels sont prohibés par les principes gouvernant les offres publiques ». Les développements qui
précèdent ont pourtant démontré que le caractère irrévocable d’un engagement d’apport ne le rend pas contraire au principe de libre jeu (v.
supra n°557 et s.).

423
contrôle de la société, tout en n’excluant pas de détenir au résultat de l’offre une participation
en deçà de la majorité du capital ou des droits de vote de [Link] », cela ne portait pas
pour autant atteinte « aux principes définis par l’article 231-3 du RG AMF » et ne constituait
pas un « obstacle pouvant entraver le libre jeu des offres et des surenchères »1955.

Le principe en cause n’était pourtant pas celui du libre jeu des offres et des
surenchères1956. Les actionnaires de la société visée pointaient ici l’incohérence du projet de
l’initiateur qui aurait pu, en cas d’échec de l’offre, acquérir, sans avoir à débourser de prime
de contrôle, le contrôle de fait de la société visée. L’offre, initiée à bas prix et sans seuil de
caducité, aurait alors constitué un ingénieux moyen de prise de contrôle de fait de la société.
Partant, c’est la conformité des manœuvres de l’initiateur au principe de loyauté qui aurait
dû être appréciée. Si les circonstances de la cause ont fait que cette absence de contrôle ne
s’est finalement pas avérée préjudiciable1957, il reste que la discrétion gardée à l’égard du
principe de loyauté nuit à son effectivité. L’introduction, par la loi du 29 mars 2014, d’un
seuil de caducité automatique pour l’ensemble des offres publiques devrait permettre de
neutraliser les tentatives déloyales de prises de contrôle qui résulteraient d’offres volontaires
déposées à des prix dérisoires1958. Des dérogations au seuil légal de caducité restent
cependant possibles. L’AMF peut, « lorsque l’atteinte de la majorité paraît impossible ou
improbable pour des raisons ne tenant pas aux caractéristiques de l’offre », autoriser
l’initiateur d’une offre à écarter ou abaisser le seuil en deçà de 50 % du capital ou des droits
de vote de la société visée1959. Il serait heureux que l’autorité s’assure alors que la dérogation
accordée ne heurte pas l’impératif de loyauté, comme l’exige la lettre de son Règlement
général1960.

629. Loyauté de l’initiateur d’un retrait obligatoire et réintroduction en bourse de

la société visée. Enfin, la conformité au principe de loyauté de certains retraits obligatoires
mériterait d’être plus souvent posée. L’arrêt rendu le 16 septembre 2003 à l’occasion du
retrait obligatoire initié par la société Schneider sur les titres de la société Fifmaf en témoigne.

1955 AMF déc. n°210C1225, 30 nov. 2010, préc.

1956 J.-F. BIARD, « Offre publique - Précisions sur le rôle de l'AMF en matière d'offre publique », Rev. dr. banc. fin. mars 2011, comm. 68,
spéc. p.79.
1957 Devant la menace du vote d'une pilule empoisonnée visant à empêcher la prise de contrôle rampante, l’initiateur accepta de revaloriser
son offre et d'introduire une clause de caducité fixée à 50 % du capital de la société. Délaissée par l’AMF, l’exigence de loyauté a donc été
réintroduite par l’action combinée des dirigeants et des actionnaires de la société cible.
1958 V. supra n°290.
1959 Art. 231-9 I 2° RG AMF.
1960 Ibid.

424
 Dans cette affaire, la Cour d’appel de Paris avait à connaître du recours formé contre la
décision de recevabilité de l’offre rendue par le Conseil des marchés financiers 1961. Les
requérants reprochaient au Conseil d’avoir couvert un véritable détournement de la procédure
de retrait obligatoire au motif que le retour en bourse des titres de la société Fifmaf était déjà
envisagé par les initiateurs du retrait. Les juges du fond écartèrent l’argumentation d’une
simple phrase, en estimant que : « l’éventualité d’une réintroduction en bourse de la société
visée ne peut suffire à affecter la régularité de son retrait effectué en conformité avec les
dispositions légales et réglementaires applicables à cette opération financière »1962.

Si l’affirmation n’est pas discutable dans l’absolu, il est toutefois étrange qu’en l’espèce,
les juges n’aient pas envisagé un éventuel manquement au principe de loyauté. En effet, il
est a priori difficile d’envisager l’éventualité d’une réintroduction en bourse de la société
lors de son retrait de la cote sans se montrer irrévérencieux envers le principe de loyauté et
l’exigence de cohérence qu’il implique1963. À la vérité, tout dépend de ce qu’il convient
d’entendre par « éventuelle ». Si l’éventualité demeure largement indéterminée dans sa mise
en œuvre et qu’elle revient simplement à ne pas écarter la possibilité de réintroduire en bourse
la société, la mise en œuvre du retrait obligatoire demeure cohérente et le principe de loyauté,
sauf. Mais si l’éventualité est plus précise, que la réintroduction est presque arrêtée, la
duplicité est alors patente et « l’on peine à penser que le retrait obligatoire respecte
l’impératif de loyauté prescrit par la réglementation boursière »1964. En l’espèce, la cour
d’appel n’a pas pris la peine d’apprécier plus en détail les circonstances entourant cette
éventualité, ce qui entame l’effectivité du principe de loyauté.

II. La subsidiarité du principe de loyauté

630. De l’effectivité partielle à la subsidiarité du principe. Si plusieurs offres n’ont

pas fait l’objet d’analyses sur le terrain de la loyauté dans les transactions et la compétition,
le principe n’est pas ineffectif pour autant. Les développements qui précèdent ont mis en
lumière plusieurs décisions dans lesquelles la teneur du principe a été rappelée et les
manquements à son égard, sanctionnés. Les applications positives du principe révèlent
toutefois son caractère subsidiaire. En effet, dans chaque décision où le principe est mobilisé,

1961 CMF, déc n°203C0442, 26 mars 2003, Fifmaf.

1962 CA Paris, n°2002/6260, 16 sept. 2003, Adam c/ SA Legrand et SAS Fimaf ; JCP E 2003, 1711, note A. Viandier ; Dr. Soc. févr. 2004,
comm. 31, note Th. Bonneau.
1963 Th. BONNEAU, « Convention européenne des droits de l’Homme et fixation du prix », Dr. Soc. févr. 2004, comm. 31, spéc. p.34.
1964 A. VIANDIER, « Affaire Schneider/Legrand : étendue du contrôle juridictionnel de la Cour de Paris en matière d’offre publique de
retrait suivie d’un retrait obligatoire », JCP E 2003, 1711, spéc. n°15.

425
la loyauté n’est évoquée qu’après qu’un autre manquement à un principe ou à une disposition
légale ait été caractérisé. Cette observation, trop répétée pour ne faire figure que de
coïncidence, amène à penser que la loyauté fait figure de principe de second rang, dont le
manquement n’est envisagé qu’en présence d’un acteur qui, par ses actes, a déjà manqué à la
réglementation des offres.

631. Déloyauté et manquement à une disposition légale. Un bref retour sur les affaires
au sein desquelles la loyauté a été mobilisée suffit à illustrer la subsidiarité du principe. À
l’occasion du contentieux ayant opposé la société HFP aux actionnaires de la société Hubert
Industries1965, si la décision de sanction prononcée à l’encontre de HFP mentionne d’abord
le principe de loyauté1966, la sanction pécuniaire n’est pas directement fondée sur lui, mais
sur le manquement aux articles 3 et 6 du Règlement général de la COB. Pourtant, la déloyauté
dont avait fait preuve l’initiateur suffisait à sanctionner le comportement litigieux. On
explique alors mal pourquoi l’autorité a préféré asseoir sa décision sur deux articles
totalement étrangers à cette exigence1967, invoqués pour les besoins de la cause, plutôt que
de fonder directement son raisonnement sur le principe de loyauté1968.

632. Les décisions rendues à l’occasion du contentieux Sacyr-Eiffage illustrent encore la

place subsidiaire de l’impératif. Dans cette affaire, l’AMF avait à connaître d’une offre
publique d’échange visant les titres de la société Eiffage. Celle-ci avait été volontairement
déposée par la société Sacyr qui détenait déjà, d’après ses déclarations, 33,32 % du capital et
29,61 % des droits de vote d’Eiffage. Appelée à examiner le projet d’offre, l’AMF le déclara
non conforme aux dispositions législatives et réglementaires en vigueur. Pour fonder sa
déclaration de non-conformité, l’autorité observa que l’initiateur agissait de concert avec au
moins six autres actionnaires et avait franchi, du fait de ce concert, le seuil du tiers du capital
et des droits de vote de la société visée par son offre volontaire. L’offre formulée par Sacyr
devait donc être soumise à l’ensemble des règles propres à la procédure d’offre publique
obligatoire. L’AMF demanda en conséquence à l’initiateur de déposer un projet d’offre
assorti d’une option en numéraire et libellée à un prix au moins équivalent au prix le plus
élevé payé par lui ou l’un des concertistes sur la période de douze mois précédant le dépôt

1965 V. supra n°613.

1966 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc. : « Considérant que cette opération [d’offre] commande la loyauté de la part de ceux qui
l’initient ».
1967 L'art. 3 al. 1er du Règl. n°89-03 visait à assurer que les actes, décisions et déclarations de l’initiateur et de la société visée n'aient pas
pour effet de compromettre l'intérêt social et l'égalité de traitement ou d'information des détenteurs de titres des sociétés concernées. L’art.
6 exigeait des dirigeants qu’ils fassent preuve d’une vigilance particulière dans leurs déclarations en période d’offre. Il ne mentionnait, ni
de près, ni de loin, un quelconque devoir de loyauté.
1968 N. RONTCHEVSKY, « La liberté contractuelle et la transaction à l’épreuve de la réglementation boursière », préc., n°28.

426
de son offre1969. Après cette observation, qui suffisait déjà à asseoir la décision de non-
conformité, l’autorité releva, « en tout état de cause », que les manœuvres réalisées par Sacyr
étaient susceptibles de porter atteinte à la transparence, à l’intégrité du marché, et surtout « à
la loyauté dans les transactions et la compétition ». La loyauté n’est ainsi évoquée qu’après
qu’un manquement à la réglementation ait été observé. Le constat vaut également pour l’arrêt
rendu en appel de cette décision. Dans son arrêt du 2 avril 2008, la Cour d’appel de Paris
mentionne en effet l’irrespect du principe de loyauté, mais ne le fait qu’après avoir visé
l’article L.233-10 du code de commerce relatif à l’action de concert1970. Si des
commentateurs ont pu soutenir que l’arrêt était moins fondé sur la constatation du concert
que sur l’exigence de loyauté et de transparence1971, force est toutefois de constater que la
cour d’appel a rendu sa décision au visa de l’article L.233-10 du Code de commerce, et
qu’elle a fait sienne l’appréciation de l’AMF, qu’elle qualifie de « pertinente »1972.

633. Déloyauté et manquement à un principe général des offres. Un dernier arrêt

laisse encore transparaître la subsidiarité du principe de loyauté. Dans l’arrêt rendu le 22 avril
2021 à l’encontre de la société Prologue, la Cour d’appel de Paris, après avoir rappelé le
caractère d’ordre public des principes généraux des offres, caractérise deux manquements à
leur égard. L’atteinte au principe d’égalité des actionnaires est identifiée en premier lieu1973.
Le manquement au principe de loyauté qui découle de la duplicité de Prologue n’est reconnu
que dans un second temps1974. De nouveau, la déloyauté n’est caractérisée qu’après l’atteinte
à un autre principe général établie.

634. Synthèse. Le principe de loyauté semble délaissé. Cette impression se confirme,

paradoxalement, lorsque les autorités mobilisent le principe afin d’en rappeler l’existence.
Lorsqu’un comportement déloyal est caractérisé, il l’est toujours de façon subsidiaire, ce qui

1969 AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, préc.

1970 CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008 ; Banque et Droit mai-juin 2008, p.28, obs. H. De Vauplane, J.-J. Daigre, B. De Saint-Mars et J.-P.
Bornet ; Rev. Soc. 2008, p.394, note P. Le Cannu ; Bull. Joly Soc. 2008, p.411, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Bourse 2008, p.209, note
L. Faugérolas et E. Boursican ; Dr. Soc. 2008, n°212, note Th. Bonneau ; RTD Com. 2008, p.377, note N. Rontchevsky ; ibid, p.390, note
Ch. Goyet ; JCP E 2008, 1828, obs. Y. Paclot ; adde C. BAJ, « Action de concert et dépôt obligatoire d'une offre publique d'achat : deux
réflexions à la lumière de l'affaire Eiffage », Rev. dr. banc. et fin. mai 2008, ét. 9 ; D. BOMPOINT, « L'action de concert à l'âge de la
majorité », RTDF 2008/2, p.27 ; H. PISANI, « L'action de concert à la lumière de l'affaire Eiffage », RTDF 2008/2, p.32.
1971 D. BOMPOINT, « L’action de concert à l’âge de la majorité », préc., p.31 ; H. PISANI, « L’action de concert à la lumière de l’affaire
Eiffage », préc., p.33.
1972 Dans le même sens v. P. Le CANNU, « Les silences d’un concert espagnol », Rev. Soc. 2008, p.394, spéc. n°13 ; H. Le NABASQUE,
« Sacyr-Eiffage, un arrêt très subtil », Bull. Joly Soc. mai 2008, p.411, spéc. n°3 ; N. RONTCHEVSKY, « La Cour d'appel de Paris statue
sur les recours formés contre la décision du Collège de l'AMF du 26 juin 2007 dans l'affaire Sacyr-Eiffage : il y avait bien un concert mais
l'AMF ne pouvait enjoindre aux concertistes de déposer un projet d'OPA sans respecter les droits de la défense », RTD Com. 2008, p.377
et s., spéc. p.385 à p.387.
1973 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°193.
1974 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°194.

427
laisse penser que les autorités éprouvent une crainte à l’égard d’un principe dont elles ont
pourtant dessiné les contours. Appuyant encore le trait, la jurisprudence tente désormais de
remplacer ce principe en recourant à d’autres dispositifs.

§2. Un principe remplacé

635. La tentative d’abandon du principe de loyauté. Comme dans d’autres champs du

droit où la jurisprudence a réduit le domaine de l’exigence de cohérence jugée trop
déstabilisatrice1975, l’autorité de marché tend à remplacer le principe de loyauté par d’autres
dispositifs prétendument mieux maîtrisés. La fraude à la loi et l’action de concert sont ainsi
régulièrement substituées à l’exigence de loyauté. Éprouvés, ces deux dispositifs rendraient
inutile de recourir au principe de loyauté.

636. La loyauté remplacée par la fraude. Si fraude à la loi et comportement déloyal ne

se confondent pas entièrement1976, le concept de fraude constitue, à première vue, le parfait
candidat pour remplacer le principe de loyauté. La fraude joue un rôle majeur en droit des
sociétés1977. Elle occupe également une place de choix en droit financier. Dans un domaine
où les montages complexes visent parfois à évincer les règles applicables ou à cacher des
vérités difficilement avouables, la fraude ferait même figure de deus ex machina1978. Elle se
retrouve aussi dans le contentieux des offres publiques. Régulièrement invoquée
lorsqu’existait encore l’alternative entre offre publique et garantie de cours1979, la fraude
continue à être mentionnée dans des décisions récentes1980. La fraude, qui fait d’ailleurs
figure de principe général du droit1981, pourrait donc, aujourd’hui, remplacer l’exigence de
loyauté.

1975 D. HOUTCIEFF, « Le principe de cohérence, 20 ans après », op cit., n°6.

1976 v. supra n°599.
1977 D. COHEN, « La légitimité des montages en droit des sociétés », in Mélanges en hommage à François Terré, Dalloz, 1999, p.261.
1978 S. SCHILLER, « La fraude, nécessaire deus ex machina face à l’évolution du droit des sociétés » Rev. Soc. 2014, p.211, spéc. n°23.
1979 V. par ex Cass. Com., n°89-19.739, 17 déc. 1991, préc. ; CA Paris, 10 mars 1992, Société Pinault c/ Actionnaires minoritaires d’Au
Printemps SA ; D.1992, IR, p.145 ; Rev. Soc. 1992, p.229, note M. Vasseur ; Bull. Joly Soc. avr. 1992, p.425, obs. A. Viandier ; Rev. dr.
banc. bourse mai-juin 1992, p.101, comm. H. Hovasse
1980 AMF, Rapport annuel 2014, p.94-95 ; CA Paris, n°2013/23300, 8 janv. 2015 ; Bull. Joly Bourse juill. 2015, p.324, note. O. Grosjean et
M. Brochier ; RTDF 2016/1, p.54, chron. D. Martin, B. Kanovitch, et F. Haas.
1981 D. COHEN, « La légitimité des montages en droit des sociétés », op cit., p.269 ; J. VIDAL, « Essai d’une théorie générale de la fraude
en droit français », op cit., p.386-387. Pour une affirmation récente en jurisprudence du « principe selon lequel la fraude corrompt tout » v.
Cass. Com., n°18-22.076, 30 sept. 2020 ; D.2020, p.2273, note D. Schmidt ; Bull. Joly Bourse déc. 2020, p.22, note E. Guégan ; Droit Soc.
déc. 2020, comm. 141, note R. Mortier.

428
 637. Illustration. Il est possible d’observer un changement récent en jurisprudence.
Alors que les autorités financières faisaient initialement entrer la notion de fraude au sein du
concept plus large de loyauté1982, c’est aujourd’hui, à l’inverse, l’exigence de loyauté qui
paraît intégrer le domaine de la fraude. On peut trouver une illustration de cette tendance
dans la décision rendue par la Commission des sanctions lors de l’affaire Wendel Saint-
Gobain. À l’occasion de cette affaire, qui portait sur la réglementation des franchissements
de seuils mais intéressait directement la réglementation des offres, l’AMF considéra que le
mécanisme mis en œuvre par la société Wendel l’avait été « dans des conditions constituant
un contournement déloyal des prescriptions destinées à garantir l’information financière
indispensable au bon fonctionnement du marché et [révélait] ainsi une fraude à la loi »1983.
Saisie d’un recours à l’encontre de cette décision, la Cour d’appel de Paris caractérisa de la
même façon l’existence d’une fraude1984.

638. Limite. L’étude de ces décisions montre pourtant que la fraude est loin de constituer
un parfait substitut à l’exigence de loyauté. Comme les développements qui précèdent l’ont
souligné, aucune fraude ne pouvait être caractérisée dans le cas de l’affaire opposant Wendel
à Saint-Gobain1985. Substituer la fraude au principe de loyauté était donc voué à l’échec. Car,
et il ne faut pas s’y méprendre, ce que la Commission reprochait réellement à la société
Wendel, ce n’était pas la supposée violation des articles de son Règlement général, mais son
comportement déloyal. Ce que l’autorité entendait condamner derrière le vocable inadéquat
de fraude, n’était autre que le fait, pour la société Wendel, de ne pas avoir déclaré
suffisamment tôt ses intentions de conquête et d’avoir agi avec duplicité en laissant croire
pendant de nombreux mois qu’elle ne cherchait qu’à obtenir une exposition économique sur
les titres de la société Saint-Gobain alors que, d’après la Commission, Wendel avait très vite
changé de cap et choisi de se servir de son exposition économique pour monter rapidement
et en toute discrétion au sein du capital de cette société. Abandonner totalement le principe
de loyauté au profit du concept de fraude semble donc délicat, ce dernier s’adaptant
difficilement à des techniques dont la duplicité les fait échapper à la banalité des dispositions
générales1986. Mais si la loyauté ne peut être remplacée par la fraude, ne peut-elle pas l’être
par l’action de concert ?

1982 En période d’offre, la déloyauté était initialement définie comme l’usage de « moyens détournés mis en œuvre dans des conditions
illicites, occultes ou frauduleuses » (CA Paris, 17 juin 1999, préc.).
1983 AMF, Com. sanct., SAN-2011-02, 13 déc. 2010, préc.
1984 CA Paris, n°2011/05307, 31 mai 2012, préc.
1985 V. supra n°350.
1986 S. TORCK, « Manquement à l'obligation de publier une information privilégiée et fraude à la loi », Rev. dr. banc. fin. mars 2011, comm.
74, spéc. p.88.

429
 639. La loyauté remplacée par l’action de concert. Régulièrement confrontée à des
montages qui cherchent à éluder le jeu des dispositions impératives, la jurisprudence
financière n’hésite pas à recourir à des notions dotées d’une grande plasticité. Lorsque la
fraude se révèle difficile à caractériser, faute de pouvoir cerner une réelle intention
frauduleuse des acteurs, les juges emploient ainsi la notion d’action de concert, plus simple
à mobiliser1987. Si l’action de concert est, à l’origine, une notion plutôt vertueuse en ce qu’elle
fédère les actionnaires impliqués dans le gouvernement d’une société1988, elle tend de plus
en plus à être utilisée de façon négative, aux fins de sanctionner les comportements à la
bordure de la licéité. Particulièrement souple, l’action de concert pourrait donc succéder à
l’exigence de loyauté.

640. Illustrations. Les affaires Sacyr et Gecina illustrent comment, en adaptant ses
éléments constitutifs, il est possible d’étendre la portée de l’action de concert et les
conséquences qui s’y attachent. Si le dispositif permet avant tout d’appréhender les situations
de prises de contrôle, il peut également permettre de neutraliser les divergences entre les
intentions déclarées et les comportements constatés.

641. Dans l’affaire Sacyr-Eiffage, la caractérisation du concert permit d’abord à l’AMF

de s’opposer à l’offre initialement déposée par Sacyr et d’exiger le dépôt d’un projet
conforme aux dispositions relatives aux offres obligatoires. Mais par le recours à l’action de
concert, l’autorité neutralisa aussi le comportement dissimulé des concertistes et leur
déloyauté envers la société visée, ses actionnaires et le marché. Les éléments relevés pour
caractériser le concert en témoignent : l’autorité observa qu’à côté de la déclaration par
laquelle Sacyr affirmait « ne pas avoir l’intention d’acquérir le contrôle d’Eiffage », la
société comptait toutefois sur sa banque « pour la rapprocher d’investisseurs qui puissent
voter avec elle », entretenait des liens dissimulés avec plusieurs sociétés espagnoles, chacune
titulaire de « participations inférieures au seuil de 1 %, dont le franchissement leur aurait
imposé une déclaration », qu’existaient en parallèle « des relations personnelles,
capitalistiques et d’affaires entre les dirigeants ou actionnaires de ces sociétés et les
actionnaires fondateurs et dirigeants de Sacyr », que ces mêmes sociétés ne détenaient, à une
exception près, « pas d’autre participation étrangère » et que toutes « avaient réalisé un
investissement pour des montants compris entre cinquante et soixante-dix millions d’euros »,

1987 Pour une illustration très nette de ce phénomène, v. le contentieux GHM, MMF et GCL c/ Journal de l'Est républicain (TC Nancy, 23
déc. 2008 ; Rev. Soc. 2009, p.385, note F. Martin Laprade ; CA Nancy, 17 juin 2009 ; Rev. Soc. 2009, p.790, note F. Martin Laprade ; Cass.
Com., n°09-16.112, 29 juin 2010 ; Rev. Soc. 2010, p.446, note F. Martin Laprade).
1988 F. MARTIN LAPRADE, « Entente et concert, l’action collective en droit économique », in Mélanges en l’honneur de Fernand Charles
Jeantet, LexisNexis, 2010, p.347, spéc. n°43.

430
investissement parfaitement « hors de proportion avec leur surface financière réelle »1989. Si
ces éléments autorisèrent l’AMF à caractériser une action de concert, la découverte de ce
concert permit de neutraliser, comme le souligne l’arrêt d’appel, « l’entente ponctuelle »,
« subreptice » et partant, la déloyauté des concertistes1990.

642. L’autorité de marché usa du même procédé dans l’affaire Gecina, où elle considéra
que le projet d’offre de rachat portant sur les actions de cette société n’était pas conforme à
la réglementation financière dès lors que le public n’était pas informé de l’existence d’une
action de concert entre deux actionnaires1991. Là encore, si la caractérisation du concert assoit
une décision de non-conformité, elle permet surtout à l’autorité de s’opposer aux
dissimulations et incohérences dont ont fait preuve les actionnaires en cause. Elle neutralise
le manque de « cohérence et de pertinence de l’information délivrée »1992. Sur la base de
motivations circonstancielles, la plasticité de l’action de concert permet de saisir la duplicité
de certains comportements et de s’opposer à l’inadéquation des déclarations et des actes.

643. Limite. Remplacer l’exigence de loyauté par le dispositif de l’action de concert a

toutefois un prix. D’abord, la substitution ne peut être que partielle. Le principe de loyauté
couvre en effet un champ plus large que l’action de concert, qui ne peut appréhender
l’ensemble des actes déloyaux, ne serait-ce que parce que cette action ne saisit pas les
comportements des acteurs qui agissent seuls. Ensuite, recourir régulièrement à un concept
aussi élastique que l’action de concert coûte nécessairement à la sécurité juridique1993.
L’action de concert, « usée jusqu’à la corde », semble aujourd’hui permettre aux autorités
d’imposer « sans risque de censure, l’issue que leur inspire leur perception de l’honnêteté des
individus concernés »1994. Les récentes utilisations du dispositif révèlent d’ailleurs à quel
point l’instrumentalisation de la notion peut s’avérer préjudiciable1995.

644. Conclusion de Section. Malgré ses potentialités, le principe de loyauté est délaissé
par l’autorité de marché. Son respect est rarement vérifié et, lorsqu’il l’est, le contrôle opéré
témoigne de la subsidiarité du principe. L’étude de la pratique décisionnelle révèle que la
fraude et l’action de concert tendent même à remplacer l’exigence de loyauté, sans toutefois

1989 AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, préc.

1990 CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008, préc.
1991 AMF, déc. n°207C2792, 13 déc. 2007, Gecina ; Rev. dr. banc. fin. mars 2008, comm. 61, note J.-F. Biard ; conf. CA Paris,
n°2007/21048, 24 juin 2008, préc.
1992 AMF, déc. n°207C2792, 13 déc. 2007, préc.
1993 C. BAJ, « Action de concert et dépôt d’une offre publique obligatoire : réflexions à la lumière de l’affaire Gecina », préc., n°66.
1994 D. BOMPOINT, V. RAMONÉDA, « L’opposition est-elle forcément de concert ? » préc., n°1.
1995 V. supra n°422.

431
y arriver. Consacrer un principe pour ensuite contenir ses applications et finalement tenter de
lui substituer d’autres notions n’est pourtant pas satisfaisant. Un choix doit être fait entre le
lever et le baisser de rideau. Soit l’on admet l’utilité du principe de loyauté et l’on accepte
que sa plasticité, qui n’est pas sans limites, puisse autoriser les autorités à s’écarter du cadre
législatif pour neutraliser certaines incohérences comportementales ; soit l’on s’y refuse en
considérant que c’est faire œuvre vaine que de projeter des règles de justice idéale dans le
monde juridique1996. Si cette dernière voie était choisie, faute de remplaçants satisfaisants, il
est douteux que le droit des offres réussisse à appréhender avec la célérité requise la
sophistication perpétuelle de la matière financière.

1996 G. RIPERT, La règles morale dans les obligations civiles, LGDJ, 1925, n°204.

432
 645. Conclusion de Chapitre. En droit économique, l’exigence de loyauté pose un cadre
objectif de conduite prohibant, à des degrés d’application divers, la duplicité et l’incohérence
des acteurs afin d’assurer la prévisibilité des comportements. Principe général du droit des
offres, la loyauté s’impose dans les transactions comme dans la compétition susceptible
d’avoir lieu pour l’acquisition du contrôle d’une société cotée. Malgré plusieurs applications
contentieuses et de nombreuses potentialités, le principe est aujourd’hui délaissé par la
jurisprudence financière, ce qui explique que sa portée soit parfois confondue avec celle du
principe de libre jeu. Consacrée par l’autorité de marché, l’exigence de loyauté est redoutée
par son créateur qui tente de lui substituer, en vain, d’autres concepts comme ceux de fraude
ou d’action de concert. Cette méfiance à l’égard du principe n’est pourtant pas justifiée, tant
ses expressions peuvent être parfaitement anticipées et systématisées. Aussi formulera-t-on
le vœu que les autorités financières abandonnent rapidement cette position et offrent à la
loyauté la place qui lui revient en tant que principe général des offres.

433
 646. Conclusion Sous-titre 1. Les critères dégagés pour procéder à l’identification des
principes généraux des offres ont conduit à accueillir au sein de cette catégorie le principe
d’égalité de traitement des titulaires de titres visés par l’offre, le principe de liberté des offres
et des surenchères, et le principe de loyauté dans les transactions et la compétition. Les
conséquences attachées à chaque principe ont ainsi pu être répertoriées et systématisées. Au-
delà des manifestations particulières qui font la singularité de chaque principe général, deux
aspects ressortent des recherches menées. Le premier touche à la richesse de leurs
expressions contentieuses. Le second à la relativité des effets qu’ils génèrent.

L’étude a d’abord fait apparaître la diversité des conséquences extra-légales que les
principes sont susceptibles de déployer. Les effets du principe d’égalité diffèrent selon la
nature de l’offre et apparaissent renforcés lorsque l’offre s’accompagne d’un prix plancher.
Le principe de libre jeu interdit à la fois la mise en place de mesures qui constitueraient un
obstacle absolu à la réussite d’une offre et, dans le même temps, l’attribution d’avantages
susceptibles de déterminer par avance le succès de l’opération, que la nature de l’avantage
consenti soit matériel ou informationnel. Le principe de loyauté se traduit quant à lui par une
exigence de cohérence à laquelle tous les participants à une offre sont tenus et qui produit
des effets dans la compétition comme en dehors de celle-ci. La richesse des effets produits
par les principes généraux ne doit cependant pas être surestimée. Les développements ont
montré que le principe de libre jeu n’interdit pas de se défendre contre une offre jugée
inopportune et ne permet pas, du moins à lui seul, d’exiger le dépôt d’une offre obligatoire.
De la même façon, l’on peut douter que le principe d’égalité produise de réelles conséquences
sur le terrain du droit à l’information, tant ses manifestations semblent se confondre avec
celles qui découlent de la réglementation des délits d’initiés et des règles contenues dans le
Règlement général de l’AMF.

Les recherches conduites ont dévoilé un second élément partagé par tous les principes.
Il touche à la relativité des effets qu’ils produisent. Loin de constituer des impératifs radicaux,
les principes sont le fruit de constructions réfléchies et équilibrées. Aussi, et dès lors qu’elle
repose sur une différence objective de situation ou qu’elle est acceptée par les destinataires
concernés, l’exigence d’égalité n’interdit pas qu’une différence de traitement puisse exister
entre les destinataires d’une offre. De la même manière, si le principe de libre jeu fait obstacle
à ce qu’un avantage déterminant par avance le succès d’une offre soit consenti, il autorise
néanmoins à privilégier un initiateur. Enfin, le caractère relatif des principes explique
certainement pourquoi ils ne sont pas systématiquement mobilisés par les autorités chargées
de faire appliquer la réglementation des offres. Regrettable, cet état de fait aboutit à ce que
certains actes déviants restent impunis et, finalement, à ce que des réponses différentes soient
apportées à des situations semblables. Il faut alors gager que les efforts déployés pour

434
présenter les conséquences attachées aux principes généraux permettront, à l’avenir, de
mettre fin à ces écarts.

L’étude des principes généraux des offres menées à son terme, il reste à entreprendre
celle des principes exclus de cette qualification, mais qui jouent néanmoins un rôle de
premier ordre lors du déroulement des offres.

435
436
 SOUS-TITRE 2

LES PRINCIPES EXCLUS

647. Annonce. L’identification des principes généraux des offres conduit à exclure
certains impératifs qui échouent à remplir les critères fixés pour intégrer cette catégorie.
L’étude de ces impératifs n’en demeure pas moins digne d’intérêt. Elle peut faire avancer la
science du droit à un double point de vue : en renseignant d’abord sur l’articulation de la
réglementation des offres avec les principes issus d’autres branches du droit, comme les
principes d’intégrité du marché (Chapitre 1) et de respect de l’intérêt social (Chapitre 2) ;
en permettant ensuite de dégager un principe encore embryonnaire (Chapitre 3), mais qui
pourrait, dans un avenir proche, accéder au rang de principe général des offres.

437
438
 CHAPITRE 1. L’INTÉGRITÉ DU MARCHÉ : PRINCIPE GÉNÉRAL DU
DROIT FINANCIER

648. Annonce. Au cœur de la mission des autorités de régulation, le respect de l’intégrité

du marché est l’une des exigences les plus transversales du droit financier1997. Aussi
l’exigence d’intégrité est-elle régulièrement érigée en principe général du droit financier1998.
Plusieurs auteurs lui attribuent la qualité de principe général du droit des offres1999. Confirmer
cette qualité exige de vérifier l’aptitude de l’exigence à produire des conséquences originales
dans le contexte d’une offre publique2000. Le concept d’intégrité du marché n’ayant jamais
fait l’objet d’une étude approfondie dans ce cadre particulier, déterminer sa portée exacte en
période d’offre (Section 2) implique d’examiner d’abord les conséquences qu’il déploie
habituellement en droit financier (Section 1).

Section 1. L’intégrité du marché et le droit financier

649. Annonce. Le concept d’intégrité de marché constitue un impératif majeur du droit

financier (§.1). Il fait même figure de principe général au sein de cette branche du droit (§.2).

§1. Un impératif majeur du droit financier

650. Explication de l’importance attachée à l’intégrité du marché. Bien que le

législateur n’ait jamais tenu à la définir, l’intégrité du marché est une notion au cœur de la
réglementation financière. La COB l’affirmait déjà : « préserver l’intégrité du marché est un
impératif majeur de tout régulateur financier »2001. L’importance attachée à l’expression
s’explique par le caractère rassurant de la formule. En effet, préserver l’intégrité du marché

1997 I. BAZZI, La commercialisation des produits financiers et la protection de l’investisseur, préf. A. Couret et Th. Granier, IRJS, 2014,
n°437.
1998 I. BAZZI, La commercialisation des produits financiers et la protection de l’investisseur, op cit. n°437, J.-B. GALVIN, Les conflits
d’intérêts en droit financier, op cit., n°403 ; B. KEITA, Essai sur la contribution de la Commission des sanctions de l’AMF à la régulation
financière, op cit., n°453 et s.
1999 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°78 ; A. COURET, H. Le NABASQUE et alii, Droit financier, op cit.,
n°1648 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER et alii, Droit financier, op cit., n°1163 ; H. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques :
OPA, OPE, OPR », préc., n°157.
2000 V. supra n°43.
2001 COB, Rapport annuel 2000, p.88.

439
revient à garantir sa viabilité et son absence d’altération. L’intégrité d’un marché assure la
solidité et la stabilité du système et constitue la « condition sine qua non de son bon
fonctionnement »2002.

651. Expressions de l’importance attachée à l’intégrité du marché. Pilier de la

réglementation financière, l’obligation de respecter l’intégrité du marché est régulièrement
rappelée par les textes. Le grand nombre de dispositions qui font référence à cet impératif
témoigne de sa transversalité. Chaque prestataire de services d’investissement2003, entreprise
de marché2004, producteur d’instruments financiers2005, société de gestion de portefeuilles2006
et dépositaire d’organisme de titrisation2007 est tenu de s’assurer que son activité sur le
marché ne nuit pas à l’intégrité de celui-ci. Tout manquement pourra donner lieu au prononcé
d’une sanction administrative. Pour ne prendre que quelques exemples récents, a pu être
considérée comme portant préjudice à l’intégrité de marché l’attribution par une entreprise
de marché d’un avantage discrétionnaire à l’un de ses membres2008, la commercialisation non
autorisée de titres d’un fonds d’investissement étranger2009, la présentation artificielle du
résultat d’allocation des titres d’une société lors de son introduction en bourse2010, ou encore
l’absence de mesures permettant à un prestataire de service d’investissement de détecter des
situations de conflits d’intérêts2011.

652. L’intégrité du marché constitue également la ratio legis de plusieurs pans de la

réglementation financière. Les dispositions relatives aux abus de marché l’illustrent. Bien
que les textes ne l’affirment pas directement, il est largement reconnu que la répression des
abus de marché a pour objectif d’assurer l’intégrité des marchés financiers 2012. Les
considérants de l’ancienne directive Abus de marché du 28 janvier 2003, comme ceux du
règlement MAR du 16 avril 2014, affirment que « La législation visant à lutter contre les

2002 H. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », préc., n°157.
2003 Art. L.533-1 et L.533-11 Code mon. fin. ; art. 314-3 RG AMF.
2004 Art. L.421-7-5 et L.512-2 Code mon. fin.
2005 Art. 313-4 RG AMF.
2006 Art. 319-3, 321-100 et 321-101 RG AMF.
2007 Art. 323-51 RG AMF.
2008 AMF, Com. Sanct., SAN-2015-20, 4 déc. 2015, préc.
2009 AMF, Com. Sanct., SAN-2019-10, 2 juill. 2019, Société Invest Securities Portal Consel Exec. Finance et M. C ; Bull. Joly Bourse sept.
2019, p.12, note I. Riassetto.
2010 AMF, Com. Sanct., SAN-2016-02, 11 janv. 2016, Sociétés X, Bryan Garnier & CO Limited, Y, Santen SAS et MM. A, B, C, Olivier
Garnier De Falletans et Claude Bouchy.
2011 AMF, Com. Sanct., SAN-2012-07, 14 juin 2012, Sociétés Exane et Boussard & Gavaudan.
2012 A. COURET, H. Le NABASQUE, M.-L. COQUELET et alii, Droit financier, op cit., n°1776 ; Th. BONNEAU, P. PAILLER et alii,
Droit financier, op cit., n°26.

440
opérations d’initiés et celle visant les manipulations de marché poursuivent le même
objectif : assurer l’intégrité des marchés financiers communautaires et renforcer la confiance
des investisseurs en ces marchés »2013. La jurisprudence l’a depuis confirmé2014. Au-delà des
abus de marché, la Commission des sanctions s’attache également à rappeler que d’autres
dispositifs contribuent à assurer l’intégrité du marché, comme les obligations inhérentes à la
qualité d’entreprise de marché2015 et les règles relatives aux sondages du marché2016.

653. L’importance de l’impératif transparaît enfin au stade du prononcé des sanctions

administratives. Lorsque l’autorité de marché exerce son pouvoir répressif, plusieurs facteurs
sont pris en considération pour fixer la sanction retenue. En vertu du Code monétaire et
financier, la mise en œuvre d’une sanction administrative doit notamment prendre en compte
la gravité, la durée et l’éventuelle réitération du manquement, l’importance des gains obtenus
ou des pertes évitées, la qualité, le degré d’implication et les circonstances propres à la
personne en cause, sa situation financière, les manquements précédemment commis par elle
ou encore son degré de coopération avec l’autorité2017. Si l’atteinte à l’intégrité du marché
n’est pas mentionnée, la jurisprudence estime néanmoins que la transgression d’une règle
destinée à garantir l’intégrité du marché revêt une particulière gravité et appelle par
conséquent une plus grande sévérité.

On trouve trace de cette position dans une décision de la Commission des sanctions du 23
novembre 20062018. En l’espèce, l’autorité reprochait aux succursales londonienne et
parisienne de Deutsche Bank d’avoir manqué à l’obligation de tenir un registre des personnes
initiées à l’occasion de sondages de marché. Mandatée par la société Alcatel pour préparer
une émission d’obligations remboursables en actions (« ORA »), les deux succursales de la
banque avaient réalisé des sondages de marché auprès d’investisseurs institutionnels afin de
connaître la quantité d’ORA qu’ils étaient prêts à souscrire. Alertée par les nombreuses
ventes à découvert et par la variation du cours de l’action Alcatel, l’AMF décida d’ouvrir une

2013 Cons. 12 Dir. 2003/6/CE préc. ; cons. 2, 3 et 24 Règl. 596/2014/UE préc.

2014 CJUE, C-45/08, 23 déc. 2009, préc., n°47 ; CA Paris, n°09/13348, 30 mars 2010 ; n°13/08017, 10 avr. 2015 ; Cons. Const., n°2014-
453/454 QPC et 2015-462 QPC, 18 mars 2015, M. John et autres, spéc. n°25 ; CJUE, C-302/20, 15 mars 2022, M. A c. AMF ; Bull. Joly
Bourse mai 2022, p.36, note M. Galland ; Rev. Soc. 2022, p.447, obs. A.-C. Muller ; RTD Com. 2022, p.122, obs. N. Rontchevsky ; CA
Paris, n°18/28497, 30 mars 2023 ; Bull. Joly Bourse mai 2023, p.10, note N. Rontchevsky ; Dr. Soc. juill. 2023, comm. 87, note J. Granotier.
2015 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-07, 13 mars 2013, Société SG Securities SAS, M. A et Mme B.
2016 AMF, Com. Sanct., SAN-2007-02, 23 nov. 2006, Deutsche Bank AG, Ferox Capital Management Ltd ; Bull. Joly Bourse mars 2007,
p.213, note Ch. Arsouze ; SAN-2007-19, 7 juin 2007, Sociétés S, R, T, W, X, Y, Z ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2007, comm. 199, note S. Torck ;
Bull. Joly Bourse juill. 2007, p.468, note Ch. Arsouze ; SAN-2011-05, 17 mars 2011, Crédit Agricole Corporate and Investment Bank,
Natexis, M.A et société X ; Bull. Joly Bourse sept. 2011, p.512, note J.-J. Daigre ; SAN-2012-02, 24 nov. 2011, Allianz Global Investors
France, BNP Paribas, Société Générale, M. Y et Mme X.
2017 Art. L.621-15 III ter Code mon. fin.
2018 AMF, Com. Sanct., SAN-2007-02, 23 nov. 2006, préc.

441
enquête sur le marché du titre. Celle-ci révéla que Deutsche Bank n’avait pas respecté les
dispositions qui encadraient les sondages de marché2019. Après avoir relevé que le tableau
récapitulatif du sondage de marché était incomplet en ce qu’il ne mentionnait ni la date, ni
les heures auxquelles les personnes sondées avaient été contactées, la Commission considéra
que le comportement en cause violait les règles édictées « pour assurer l’intégrité du marché
sur lequel les instruments en cause sont admis et négociés » et que la méconnaissance de ces
dispositions constituait dès lors « un manquement grave quelle qu’ait été son incidence
effective ». Depuis cette affaire, la prise en compte de l’atteinte à l’intégrité du marché
comme circonstance aggravante s’est depuis développée. Dans une décision du 6 décembre
2007, l’organe de sanction de l’AMF releva que le fait d’être en possession d’une information
privilégiée et de vendre à découvert un nombre important d’actions compromettait l’intégrité
du marché, de sorte que le comportement revêtait « une particulière gravité appelant une
sanction exemplaire »2020. Dans deux décisions en date du 4 septembre 20082021 et du 27
novembre 20082022, la Commission des sanctions considéra que le dépassement du délai de
règlement-livraison, du fait « de son incidence sur la fluidité et l’intégrité du marché »
revêtait « un caractère particulier de gravité ». L’importance attachée à l’intégrité du marché
explique également le montant des sanctions prononcées à l’encontre des sociétés Elliot
Management Corporation et Elliott Advisors UK Ltd, chacune condamnée en 2015 à une
amende de 8 000 000 euros pour des manquements d’initiés ayant provoqué « une atteinte
grave à l’intégrité du marché »2023.

Encore récemment, la jurisprudence a rappelé l’importance attachée au respect de

l’intégrité du marché en soulignant que cet impératif pouvait l’emporter sur la liberté de la
presse2024. Dans un arrêt du 30 mars 2023 et rendu à la suite des réponses apportées par la
CJUE à plusieurs questions préjudicielles2025, la Cour d’appel de Paris a confirmé la

2019 L’enquête révéla également que des investisseurs sondés avaient vendu à découvert des actions Alcatel avant que l’émission d’ORA ne
soit publique, se rendant coupables de manquements d’initiés. Sur ce point, qui n’intéresse pas directement les présents développements,
v. Ch. ARSOUZE, « Communication, circulation et utilisation d'informations privilégiées à l'occasion des sondages de marché réalisés
préalablement à l'émission d'instruments financiers donnant accès au capital », Bull. Joly Bourse mars 2007, p.213.
2020 AMF, Com. Sanct., SAN-2008-04, 6 déc. 2007, Thierry Boutin ; Rev. dr. banc. fin. mai 2008, comm. 89, note D. Bompoint ; LPA 16
janv. 2009, p.7, note L. Ruet.
2021 AMF, Com. Sanct., SAN-2008-21, 4 sept. 2008, Banque d’Orsay, Eric Duhamel, Philippe Andrieu et Gwenael le Carvennec ; Bull.
Joly Bourse déc. 2008, p.510, note Ch. Arsouze.
2022 AMF, Com. Sanct., SAN-2009-08, 27 nov. 2008, Société Boussard & Gavaudan Gestion ; Bull. Joly Bourse mai 2009, p.211, note Ch.
Arsouze.
2023 AMF, Com. Sanct., SAN-2014-03, 25 avr. 2014, Sociétés Elliott Advisors UK LTD et Elliott Management Corporation ; Rev. dr. banc.
fin. sept. 2014, comm. 185, note P. Pailler ; Bull. Joly Bourse oct. 2014, p.470, note G. Roch ; conf. par CA Paris, n°2014/13986, 14 janv.
2016 ; Bull. Joly Bourse avr. 2016, p.140, note F. Martin-Laprade ; Cass. Com., n°16-17.186, 27 mars 2019 ; Dr. Soc. janv. 2020, comm.
9, note P. Pailler.
2024 CA Paris, n°18/28497, 30 mars 2023, préc.
2025 CJUE, C-302/20, 15 mars 2022, préc.

442
condamnation d’un journaliste financier pour communication d’informations privilégiées. La
sentence est prononcée alors même que l’arrêt établit que les échanges d’informations jugés
illicites avaient été nécessaires à l’accomplissement de l’activité journaliste2026 et réalisés
dans le respect des règles et codes gouvernant la profession2027. Sévère, la condamnation
amène à penser que lorsqu’il s’agira de concilier des principes de la liberté de la presse et de
l’intégrité de marché, la balance aura souvent tendance à pencher en faveur du dernier.

§.2. Un principe général du droit financier

654. La qualité de principe général. Pour revêtir la robe de principe général du droit
financier, le respect de l’intégrité de marché doit satisfaire deux critères, formel et
matériel2028. Le critère formel ne pose guère de difficulté. Il est en effet acquis, tant en
doctrine qu’en jurisprudence, que le respect de l’intégrité du marché constitue un principe
général du droit financier2029, qui conditionne le fonctionnement même des marchés2030. La
vérification du critère matériel s’avère plus délicate. En effet, apprécier si le respect de
l’intégrité du marché revêt des effets extra-légaux se révèle difficile tant les travaux
juridiques sur cet impératif sont rares, ce qui peut laisser croire qu’il constituerait moins une
véritable norme juridique qu’une formule vague sans portée normative. Plusieurs décisions
rendues par le Conseil d’État et l’AMF conduisent néanmoins à infirmer cette croyance.

655. Les expressions autonomes du principe d’intégrité. Par deux arrêts en date du 13
juillet 2006, le Conseil d’État a eu l’occasion de préciser que l’obligation, pour les
prestataires de services d’investissement, de respecter l’intégrité du marché avait « pour but
d’assurer que, de manière générale, le comportement de ceux qui sont habilités à y intervenir
ne porte atteinte ni à la sécurité de la place ni à sa réputation et qu’elle interdit dès lors que
soient réalisées des opérations qui seraient anormales ou frauduleuses en raison notamment
de leur caractère dissimulé ou exagérément risqué »2031. Cette jurisprudence ne tarda pas à

2026 CA Paris, n°18/28497, 30 mars 2023, préc., n°99 et n°103.

2027 CA Paris, n°18/28497, 30 mars 2023, préc., n°106.
2028 V. supra n°52 et n°54.
2029 AMF, Com. Sanct., SAN-2009-05, 30 oct. 2008, M. X, M. Y, Mme Z et Société HSBC France ; Adde I. BAZZI, La commercialisation
des produits financiers et la protection de l’investisseur, op cit., n°437, J.-B. GALVIN, Les conflits d’intérêts en droit financier, op cit.,
n°403.
2030 AMF, Com. Sanct., SAN-2015-20, 4 déc. 2015, préc.
2031 CE, n°259231 et n°259232, 13 juill. 2006 ; Bull. Joly Bourse nov.-déc. 2006, p.743, concl. M. Guyomar ; Droit Soc. déc. 2006, comm.
189, note Th. Bonneau.

443
être reprise par la Commission des sanctions2032. Si la portée exacte de l’impératif d’intégrité
demeure teintée d’obscurité, l’affirmation laisse entendre que se conformer aux règles en
vigueur ne suffirait pas nécessairement à respecter l’intégrité de marché. Cela impliquerait,
plus largement, de ne pas réaliser d’opérations qui viendraient porter atteinte à la sécurité de
la place ou à sa réputation.

La portée de l’impératif fut précisée dans une décision du 4 décembre 20152033. En

l’espèce, la Commission des sanctions avait à se prononcer sur des interventions massives
dans le carnet d’ordres de plusieurs titres et qui donnaient, ou étaient susceptibles de donner,
des indications fausses ou trompeuses sur l’offre et la demande de ces titres. Ces
interventions, initiées par un opérateur via des transactions algorithmiques à haute fréquence,
avaient été rendues possibles par l’entreprise de marché Euronext qui avait accordé à cet
opérateur une exemption tarifaire lui permettant d’annuler un nombre illimité d’ordres sans
avoir à s’acquitter des pénalités financières encourues en cas de dépassement du ratio
ordres/transactions. Pour reprocher à l’entreprise de marché d’avoir exempté l’opérateur de
respecter ce ratio, la Commission des sanctions estima qu’accorder de façon discrétionnaire
un tel avantage commercial à l’un de ses membres était constitutif d’un manquement à
l’obligation d’Euronext d’exercer son activité avec neutralité, impartialité et dans le respect
de l’intégrité du marché, conformément à l’article 512-3 du RG AMF. Le comportement,
« d’une particulière gravité », portait ainsi atteinte à l’intégrité du marché. Il donna lieu au
prononcé d’une amende de 5 000 000 d’euros. Le Conseil d’État rejeta le recours formé par
l’entreprise de marché2034. La juridiction confirma le raisonnement retenu par la Commission
des sanctions et formula de précieuses observations sur la portée du principe d’intégrité.
Après avoir rappelé que l’intégrité du marché impliquait de vérifier que le comportement des
acteurs sur le marché ne porte atteinte « ni à la sécurité de la place ni à sa réputation » et
interdisait « que soient réalisées des opérations qui seraient anormales ou frauduleuses, en
raison notamment de leur caractère dissimulé ou exagérément risqué », les juges
administratifs affirmèrent que « la seule circonstance qu’aucun comportement frauduleux ne
[soit] imputable à l’entreprise de marché ne suffit pas à établir qu’elle aurait agi dans le
respect de l’intégrité du marché ». Par cette déclaration, le Conseil d’État confirme que
respecter l’intégrité de marché ne consiste pas seulement à respecter la réglementation
financière applicable à la personne mise en cause. Plus largement, et bien que ses

2032 AMF, Com. Sanct., SAN-2008-06, 13 déc. 2007, Société X et M.A ; RTDF 2008/1, p.77, note J.-J. Daigre ; Bull. Joly Bourse juin 2008,
p.217, note A.-D. Merville.
2033 AMF, Com. Sanct., SAN-2015-20, 4 déc. 2015, préc.
2034 CE, n°396698, 19 mai 2017 ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2017, comm. 226, note P. Pailler.

444
conséquences exactes restent encore à déterminer, le principe implique aussi de ne réaliser
aucune opération susceptible de porter atteinte à la sécurité ou à la réputation de la place.

656. Conclusion de Section. L’importance accordée à l’intégrité du marché au sein des

textes qui régissent le droit financier et sa prise en compte comme circonstance aggravante
au moment du prononcé des sanctions administratives démontrent que cette exigence
constitue un impératif majeur du droit financier. Doté d’effets juridiques qui dépassent la
lettre de la loi, le respect de l’intégrité de marché fait même figure de principe général du
droit financier.

Section 2. L’intégrité du marché et le droit des offres

657. Annonce. L’intégrité du marché peut se trouver particulièrement malmenée en

période d’offre. Le lancement d’une offre publique est susceptible de bouleverser
l’environnement de la société visée et le marché des titres. Pour éviter tout
dysfonctionnement, la réglementation insiste donc sur l’obligation de respecter l’intégrité de
marché pendant toute la durée de l’offre (§.1). Malgré l’importance attachée à cette exigence,
les décisions qui s’y réfèrent n’en tirent aucune conséquence originale, ce qui amène à
conclure que si l’intégrité de marché constitue un principe général du droit financier, il ne
fait pas figure pour autant de principe général des offres (§.2).

§.1 Le respect du principe en période d’offre

658. La présence du principe dans la réglementation des offres. Depuis près de

25 ans, la réglementation rappelle la nécessité de respecter l’intégrité du marché en période
d’offre publique. À la suite de l’arrêté du 5 novembre 19982035, l’article 5-1-1 du Règlement
général du Conseil des marchés financiers a intégré cette exigence aux côtés des autres
principes généraux des offres. L’exigence fut reprise au sein du règlement n° 2002-04 de la
COB2036. Les réformes successives ne sont depuis jamais revenues sur la nécessité de
respecter l’intégrité du marché en période d’offre. L’article 231-3 du Règlement général de
l’AMF s’en fait aujourd’hui l’écho : « En vue d’un déroulement ordonné des opérations au
mieux des intérêts des investisseurs et du marché, toutes les personnes concernées par une
offre doivent respecter […] [l]’intégrité du marché ».

2035 Arr. 5 nov. 1998, JO 17 nov. 1998, p.17302.

2036 Art. 4 anc. Règl. COB n°02-04.

445
 659. Les raisons de la présence du principe dans la réglementation des offres. Trois
raisons expliquent la présence du principe d’intégrité de marché au sein de la réglementation
des offres.

La première tient au caractère transversal de l’exigence qui, en période normale, impose

à tous les acteurs qui évoluent sur un marché de s’abstenir de porter atteinte à l’intégrité du
marché2037. Il est dès lors cohérent de rappeler que cette exigence ne cesse pas en période
exceptionnelle, et que les acteurs sont toujours tenus de ne pas nuire à l’intégrité de marché
lorsqu’ils participent à une offre. Plus qu’une singularité propre à la réglementation des
offres, la mention du principe d’intégrité à l’article 231-3 du Règlement général fait donc
plutôt figure de rappel ; rappel d’autant plus nécessaire qu’en période d’offre, l’intégrité du
marché est susceptible d’être malmenée.

En effet, et c’est là un autre motif qui justifie la mention du principe au sein de la

réglementation, lorsqu’une offre est déposée, elle s’accompagne généralement d’une hausse
significative du cours des titres visés. Il n’est donc pas rare que le dépôt d’une offre bouscule
l’équilibre du marché et que certains acteurs accentuent encore le tumulte en usant de leur
position d’initié, ou en faisant artificiellement varier à la hausse ou à la baisse les cours des
valeurs concernées. Afin de rappeler la prohibition de ces comportements, la réglementation
met alors opportunément en exergue l’obligation de respecter, dans le contexte particulier
d’une offre, l’intégrité du marché2038.

Une dernière raison tient au droit européen. Dès les premières ébauches de la treizième
directive destinée à régir les offres publiques d’acquisition, le législateur européen soulignait
la nécessité de sauvegarder l’intégrité du marché en période d’offre. Dans la proposition
modifiée du 26 septembre 1990, l’article 6 bis disposait qu’il revenait aux autorités de
régulation de veiller à ce qu’« il ne se crée pas de faux marchés de titres de la société visée,
de la société offrante ou de toute autre société concernée par l’offre »2039. Reprise en février
19962040, l’exigence fut précisée dans la proposition du 11 novembre 19972041. Elle figure
aujourd’hui au sein de la version définitive de la directive OPA, qui invite les États à assurer

2037 Art. L.512-2, L.533-1 et L.533-11 Code mon. fin. ; art. 313-4, 314-3, 319-3, 321-100, 321-101 et 323-51 RG AMF.
2038 Dans le même sens v. F. PELTIER, « Règles de bonne conduite des OPA », préc, p.23 ; D. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres
publiques : OPA, OPE, OPR », préc., n°158.
2039 Proposition modifiée de la treizième directive du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition,
JOCE 26 sept. 1990, n°C240, p.7.
2040 Art. 5 Proposition modifiée de la treizième directive du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques
d'acquisition du 7 févr. 1996, JOCE 6 juin 1996, n°C162, p.5.
2041 Art. 5 Proposition modifiée de la treizième directive du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques
d'acquisition du 11 nov. 1997, JOCE 13 déc. 1997, n°C378, p.10.

446
l’intégrité du marché en luttant contre la publication d’informations trompeuses et les
fluctuations artificielles de cours2042. Le fait que l’exigence demeure au sein du texte
européen est cependant difficile à expliquer2043. En effet, au moment de l’adoption de la
directive OPA, la directive Abus de marché réprimait déjà les opérations d’initiés et les
manipulations de marché sur le fondement de l’intégrité du marché. Si la redondance
s’explique mal, cette insistance européenne permet néanmoins de comprendre pourquoi le
respect de l’intégrité du marché est érigé en principe des offres par le droit français.

La persistance de la notion au sein de la réglementation des offres suffit-elle à l’élever au

rang des principes propres aux offres publiques d’acquisition ? Tout mène à en douter.

§2. Le défaut d’originalité du principe en période d’offre

660. L’originalité des principes régissant les offres. À suivre la place que le Règlement
général de l’AMF réserve à l’intégrité de marché, l’impératif, en plus de faire figure de
principe général du droit financier, ferait également office de principe général du droit des
offres. Éprouver cette affirmation implique de vérifier que cet impératif produit bien des
conséquences originales lors du déroulement d’une offre. À défaut, il ne saurait être
considéré comme spécifique à la réglementation des offres publiques. Le caractère original
ou inédit d’un principe dépend du lien qu’il entretient avec la branche du droit au sein de
laquelle il évolue. Un principe est propre à une matière donnée lorsqu’il n’existe qu’au sein
de celle-ci, ou que, sans lui être propre, il y produit des conséquences singulières2044. Pour
établir le lien qui unit le principe d’intégrité de marché et la réglementation des offres, une
analyse des décisions qui font écho au principe dans le contexte d’une offre publique apparaît
donc nécessaire. Une typologie des décisions rendues peut être dressée à partir des
hypothèses où l’atteinte à l’intégrité de marché est considérée comme une circonstance
aggravante d’un manquement, et les cas dans lesquels elle est envisagée de manière dérivée,
après qu’un autre manquement ait été caractérisé.

661. L’atteinte à l’intégrité de marché comme circonstance aggravante d’un

manquement. Sur un plan strictement quantitatif, l’atteinte à l’intégrité du marché est le plus
souvent mentionnée en tant que circonstance aggravante, lorsque les autorités se prononcent
sur des manquements commis dans le contexte d’une offre publique. Parce que le dépôt d’une

2042 Art. 3 1° d) et 8 1° Dir. 2004/25/CE, préc.

2043 M. SNOUSSI, Les principes directeurs du droit des offres publiques, op cit., n°171.
2044 V. supra n°43.

447
offre a souvent pour corollaire l’augmentation importante du cours des titres visés, la période
qui sépare l’arrêt du projet d’offre de son dépôt officiel constitue le moment idéal pour que
certains acteurs, informés avant le marché de la future opération, usent de leur position
d’initiés pour réaliser de larges profits2045. Outre l’utilisation d’informations privilégiées, des
manipulations de cours peuvent également voir le jour concomitamment ou postérieurement
au déroulement d’une offre2046. Confrontées à ces comportements, les autorités rappellent
leur contrariété à l’intégrité du marché2047. La mention de l’exigence d’intégrité joue alors
un double rôle déjà mis en lumière : elle précise la finalité poursuivie par la répression des
abus de marché et permet de souligner que ces manquements, parce qu’ils contribuent à
fragiliser la viabilité du marché, revêtent une gravité particulière2048. S’il arrive à l’intégrité
d’être mentionnée lorsque des manquements sont commis en rapport avec une offre, c’est
donc pour rappeler que porter atteinte à l’intégrité du marché en ne respectant pas une
disposition assurant la viabilité du marché constitue un comportement grave qui appelle une
sanction exemplaire. Loin de faire produire des conséquences particulières au principe dans
le contexte d’une offre, ces décisions rappellent seulement l’enjeu que représente son respect
pour le bon fonctionnement du marché2049.

662. L’atteinte dérivée à l’intégrité du marché. Il arrive parfois que le principe

d’intégrité soit mentionné par l’autorité de marché pour constater un manquement à son
égard. En pratique toutefois, l’atteinte à l’intégrité de marché dérive toujours d’un
manquement à une autre norme juridique, si bien que le principe ne produit aucun effet
original en période d’offre. Si l’on excepte les hypothèses où l’autorité de régulation relève,
à la marge, que l’intégrité du marché n’est pas en cause2050, quatre décisions se réfèrent au
principe dans le contexte d’une offre. Il convient de se pencher sur chacune d’elles.

2045 Pour des illustrations v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°859.
2046 Pour une espèce où, à la suite d’une garantie de cours, un prestataire de service d’investissement s’est rendu coupable d’une manipulation
de cours v. AMF, Com. Sanct., SAN-2008-17, 16 oct. 2006, Mme. A, M. B, C et Sociétés X, Y et Z ; Banque et Droit mars 2007, p.39, chron.
H. De Vauplane et J.-P. Bornet.
2047 AMF, Com. Sanct., SAN-2012-01, 15 sept. 2011, M.A et Mlle B ; CA Paris, n°2011/08526, 27 mars 2012 ; Dr. Soc. juill. 2012, comm.
126, not S. Torck ; CE, n°374224, 6 avr. 2016 ; Dr. Soc. juin 2016, comm. 107, note R. Vabres ; Procédures juill. 2016, comm. 242, note
N. Chifflot.
2048 V. supra n°652 et n°653.
2049 À ce titre, l’intégrité se rapproche des principes directeurs des offres, dont l’importance est régulièrement rappelée par les autorités
(supra n°116 et s., n°182 et s.). Le principe d’intégrité se distingue de ces principes à deux égards. Contrairement aux principes directeurs,
il est doté d’une portée directe en droit financier (supra n°655) et n’encadre pas l’habilitation normative de l’AMF en matière d’offre
publique (supra n°143 et n°210).
2050 CA Paris, n°2011/00690, 15 sept. 2011, préc. ; CA Paris, n°21/22517, 12 mai 2022, préc.

448
 663. On trouve une première occurrence du principe d’intégrité dans un arrêt rendu le 30
mai 2000 dont il a déjà été fait mention2051. Dans cette affaire, la Cour d’appel de Paris était
appelée à se prononcer sur la recevabilité d’une offre de retrait alors que des procédures
judiciaires initiées par des actionnaires minoritaires étaient toujours en cours. Pour déclarer
le retrait irrecevable, les juges du fond relevèrent la contrariété du projet d’offre avec le
principe d’égalité ainsi que l’impossibilité, pour l’initiateur, d’arrêter un juste prix respectant
les exigences de la méthode multicritères2052. Si ces motifs suffisaient à justifier la solution
retenue, les juges du fond formulèrent toutefois une ultime remarque : « Considérant enfin
qu’aucune pièce du dossier ne démontre que l’offre de retrait litigieuse est indispensable à la
réalisation de l’objectif affiché par [l’initiateur] ; qu’ainsi, compte tenu du contexte ci-dessus
analysé, [l’initiateur] ne justifie nullement de la légitimité de ses intentions au regard des
principes d’égalité des actionnaires, de transparence et d’intégrité du marché, de loyauté dans
les transactions imposées par l’article 33 de la loi du 2 juillet 1996 et par l’article 5-1-1 du
Règlement Général du Conseil des marchés financiers ». Dans ce dernier considérant, une
référence au principe d’intégrité du marché est opérée. Pourtant, aucune conséquence ne
semble y être attachée. Deux éléments amènent à le penser. D’abord, le principe n’est pas
visé seul, mais noyé dans la masse des principes généraux, ce qui ne permet ni de le doter
d’un contenu propre ni de saisir le lien exact entre ce principe et le comportement reproché.
Ensuite, la notion n’est évoquée qu’en tout état de cause, alors que la cour avait déjà
caractérisé la contrariété du comportement à l’égalité de traitement, si bien que l’atteinte à
l’intégrité du marché semblait simplement résulter du manquement à ce premier principe.

664. Une autre référence à l’intégrité du marché peut être trouvée dans le contentieux
Sacyr Eiffage. Appelée à examiner le projet d’offre déposée par Sacyr, l’autorité de marché
caractérisa l’existence d’un concert entre l’initiateur et d’autres actionnaires d’Eiffage. Les
participations détenues par les concertistes dépassant le seuil du tiers du capital et des droits
de vote de la société visée, l’autorité déclara l’offre volontaire irrecevable et demanda à
l’initiateur de déposer un projet d’offre conforme aux dispositions régissant les offres
publiques obligatoires2053. Si la caractérisation du concert suffisait à fonder la solution
retenue, l’AMF releva néanmoins que les manœuvres réalisées étaient, « en tout état de
cause », susceptibles de porter atteinte « à la transparence, à l’intégrité du marché, à la
loyauté dans les transactions et la compétition, dans le cadre de l’offre publique examinée ».
De nouveau, une atteinte à l’intégrité du marché fut donc caractérisée. Pourtant, comme dans
l’affaire qui précède, l’atteinte n’est pas réellement démontrée et semble seulement dériver

2051 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc.

2052 V. supra n°493 et s.
2053 AMF, déc. n° 207C1202, 26 juin 2007, préc.

449
de l’action de concert non déclarée. L’exigence n’est d’ailleurs mentionnée qu’au milieu des
autres principes généraux, et finira par disparaître en appel, les juges du fond n’ayant pas pris
la peine de l’évoquer2054.

665. Une mention plus récente du principe d’intégrité figure dans un arrêt rendu par la
Cour d’appel de Paris le 22 avril 2021. Après avoir reproché à la société Prologue d’avoir
manqué à l’égalité de traitement des actionnaires2055, la cour d’appel observa que la société
contrevenante avait « sollicité les actionnaires de la société O2i, sans préciser aucune durée
pour son offre publique, alors même qu’un délai de 25 jours de négociation doit être respecté
en matière d’offre volontaire » et qu’en liant « les cours de ces deux sociétés sur une période
d’environ six mois, sans offrir aux actionnaires aucune transparence ni prévisibilité et en
méconnaissance des principes d’intégrité du marché et de loyauté dans les transactions, la
société Prologue a méconnu les principes énoncés »2056. Une fois encore, la méconnaissance
du principe d’intégrité du marché paraît dériver de l’atteinte aux autres règles régissant les
offres. En effet, avant de s’aventurer sur le terrain de l’intégrité de marché, les juges du fond
avaient déjà considéré que le comportement de Prologue heurtait l’égalité de traitement des
actionnaires. De plus, si un second manquement aux principes généraux des offres pouvait
être caractérisé, celui-ci se rattachait moins à l’intégrité du marché qu’au principe de loyauté,
qui prohibe la duplicité dont avait fait preuve la société poursuivie2057. Il est évident que le
comportement de Prologue a pu nuire à la sécurité et à la réputation de la place financière
pendant près de 6 mois. Il faut néanmoins observer que cette atteinte à l’intégrité du marché
résultait, par ricochet, du comportement déloyal de Prologue qui mit en œuvre une offre de
fait en passant outre la déclaration d’irrecevabilité de l’AMF.

666. Contrastant avec les trois affaires qui précèdent, la décision de conformité rendue à
l’occasion de l’offre publique sur les titres du Groupe Gascogne a pu laisser entendre qu’une
conséquence inédite s’attachait au principe d’intégrité du marché lorsqu’il venait à être
mobilisé en période d’offre. Comme la réglementation l’autorisait à l’époque, le Conseil des
marchés financiers avait à connaître d’une offre publique déposée sans seuil de caducité. À
la demande du Conseil, un seuil de renonciation fixé à 50 % du capital de la société visée fut
toutefois ajouté au projet d’offre. Pour inciter l’initiateur à procéder à cet ajout, l’autorité
remarqua que « l’insertion d’une condition d’obtention de la majorité du capital constituerait
un gage de visibilité pour les actionnaires du Groupe Gascogne qui attesterait du respect des

2054 CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008, préc.

2055 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°193.
2056 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°194.
2057 V. supra n°615, n°616 et n°617.

450
principes posés à l’article 5-1-1 du Règlement général, en particulier des principes de
transparence et d’intégrité du marché »2058. Si le principe d’intégrité est encore mentionné au
côté des autres principes, l’autorité paraît lui attribuer, pour la première fois, une portée
inédite : il impliquerait d’introduire une condition d’obtention de la majorité du capital de la
société visée chaque fois que le projet mené par l’initiateur n’offrirait pas suffisamment de
visibilité aux actionnaires de la cible. Pourtant, il est difficile de saisir le rapport exact entre
l’intégration d’un seuil de caducité à l’offre, simplement facultatif à l’époque, et la viabilité
du marché. À la réflexion, la solution repose moins sur le respect de l’intégrité de marché
que sur la volonté de protéger les actionnaires minoritaires, volonté que l’autorité a eu bien
du mal à fonder juridiquement2059, ce qui expliquerait pourquoi l’argument fut noyé dans la
masse des principes régissant les offres, tous mentionnés par l’autorité. Le droit positif
accentue ce ressenti. Depuis 2014 en effet, ce n’est pas l’intégrité du marché, mais bien
l’article L.433-1-2 du Code monétaire et financier qui pose un seuil de caducité automatique
pour l’ensemble des offres publiques. Si l’intégrité du marché est évoquée dans la décision
Gascogne, il est difficile de déduire de cette mention l’existence d’effets particuliers qui
seraient attachés au principe.

667. L’absence d’originalité du principe en période d’offre. Devant les différents

emplois du principe d’intégrité dans le contexte des offres, force est de constater qu’il ne
déploie aucun effet inédit durant cette période. L’atteinte à l’intégrité du marché en période
d’offre fait d’abord figure de circonstance aggravante. Si dans de rares contentieux, le
principe est mobilisé en lui-même par la jurisprudence, il apparaît que les manquements à
son égard dérivent toujours de la violation d’une autre règle ou d’un principe général.

Si cette observation s’impose en droit positif, un éminent spécialiste a suggéré que

l’impératif d’intégrité pourrait, à l’avenir, permettre de s’opposer à un projet d’offre qui
interviendrait peu après l’échec d’une première offre. L’intégrité du marché imposerait ainsi
aux initiateurs un délai de décence interdisant de formuler une nouvelle offre peu de temps
après un échec lorsque les raisons dudit échec demeurent2060. Si l’idée est séduisante, il reste
que l’autorité de marché n’a jamais doté l’intégrité du marché d’une teneur propre en période
d’offre, et qu’il est donc difficile de croire que cette exigence aboutisse un jour à imposer
une certaine retenue aux initiateurs insatisfaits. En outre, l’étude du principe de loyauté a
montré que si l’initiateur d’une offre avortée s’obstinait à obtenir le contrôle de la société

2058 CMF, déc. n°203C1508, 25 sept. 2003, Groupe Gascogne ; AMF, Rapport annuel 2003, p.72.
2059 Sur l’absence d’effet direct du principe directeur de protection, v. supra n°193 et s.
2060 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°906.

451
visée sans modifier son projet initial, son comportement pourrait être appréhendé sur le
terrain de la loyauté2061.

668. L’aménagement des règles assurant la protection de l’intégrité du marché. Si

l’intégrité du marché ne produit pas d’effet inédit dans le contexte des offres, les règles
chargées d’assurer la protection de cet impératif connaissent toutefois des aménagements.
L’articulation de la réglementation des délits d’initiés avec les actes préparatoires aux offres
en porte le témoignage. En pratique, le lancement d’une offre publique emporte un danger
latent pour l’initiateur qui l’envisage : celui d’être initié de soi-même. Lorsque la probabilité
d’une offre publique est suffisamment précise, elle constitue une information privilégiée, et
devrait par conséquent générer une obligation d’abstention à la charge de celui qui en a
connaissance2062. L’initiateur d’une offre publique qui voudrait, préalablement à l’opération,
procéder à un ramassage en bourse risquerait donc d’être condamné pour délit d’initié. Très
tôt néanmoins, la jurisprudence est venue limiter ce risque en estimant que le ramassage de
titres préalable à une offre publique est licite dès lors qu’il « correspond à l’objectif poursuivi
de prendre progressivement une participation significative dans le capital de la société
concernée par la prise de contrôle ou pour conforter une position face à une éventuelle offre
concurrente »2063. La position du droit européen est identique. Le règlement MAR dispose
en effet qu’une opération d’initiée ne saurait être caractérisée lorsqu’une personne qui
prépare une offre publique d’acquisition utilise l’information privilégiée que constitue cette
opération dans le seul but de la mener à bien2064. L’opération d’initié ne sera donc caractérisée
qu’en présence d’un initiateur qui acquiert des titres afin de réaliser une économie sur le prix
de sa future offre, ou d’un actionnaire qui procède à des achats de titres alors qu’il négocie
dans le même temps la cession d’une participation qui conditionne la mise en œuvre d’un
retrait obligatoire2065. La portée des règles qui assurent la protection de l’intégrité du marché
est ainsi aménagée pour ne pas obstruer le bon déroulement des offres.

669. Conclusion de Section. Faute de revêtir un sens inédit en période d’offre,

l’exigence d’intégrité du marché n’est pas propre à la matière et n’a pas sa place parmi les
principes généraux des offres publiques. Elle constitue seulement une exigence permanente
du droit financier qui s’adapte aux offres publiques, comme en témoigne l’articulation des
actes préparatoires à ces opérations de marchés avec la réglementation des délits d’initiés.

2061 V. supra n°618.

2062 Art. 8 et 14 Règl. n°596/2014, préc.
2063 CA Paris, 15 nov. 1994, Zodiac, Bull. Joly Bourse janv. 1995, p.9, obs H. De Vauplane ; Dr. Soc. févr. 1995, p.10, obs. H. Hovasse.
2064 Art. 9 4° Règl. n°596/2014, préc.
2065 Com. Sanct., SAN-2014-03, 25 avr. 2014, préc.; CA Paris, n°2014/13986, 14 janv. 2016, préc.

452
 670. Conclusion de Chapitre. L’intégrité du marché constitue un impératif majeur de la
réglementation financière. Garant de la stabilité du système, l’impératif astreint chaque
acteur à veiller à ce que son activité sur le marché ne nuise pas à la viabilité de celui-ci.
Raison justifiante de plusieurs dispositifs qui encadrent les comportements sur le marché,
l’atteinte à l’intégrité du marché est considérée comme une circonstance aggravante lors du
prononcé d’une sanction administrative. Le respect de l’intégrité de marché revêt en outre la
qualité de principe général du droit financier. Ainsi, son respect n’impose pas seulement de
se conformer aux dispositions législatives et réglementaires en vigueur. Il implique aussi de
ne pas réaliser pas d’opérations susceptibles de porter atteinte à la sécurité ou à la réputation
de la place financière. L’examen de ce principe à l’aune de la réglementation des offres
montre néanmoins qu’il ne fait pas figure de principe général de cette branche du droit. Loin
de revêtir un sens distinct de celui qu’il possède habituellement, le principe d’intégrité est
systématiquement mentionné en marge du contentieux des offres, soit pour établir le
caractère particulièrement grave d’un manquement, soit pour rappeler que de l’atteinte à une
norme juridique dérive souvent une atteinte à l’intégrité du marché. En l’état, et malgré sa
mention au sein de l’article 231-3 du Règlement général de l’AMF, l’intégrité du marché
n’est pas un principe propre au droit des offres. Il n’en demeure pas moins que l’obligation
de respecter l’intégrité du marché perdure en période d’offre. Dans ce contexte particulier,
les règles qui assurent la protection de l’intégrité du marché peuvent alors être aménagées.
L’encadrement juridique des actes préparatoires à une offre publique l’illustre.

453
454
 CHAPITRE 2. LE RESPECT DE L’INTÉRÊT SOCIAL : PRINCIPE
GÉNÉRAL DU DROIT DES SOCIÉTÉS

671. L’intérêt social et le droit des sociétés. En droit des sociétés, l’intérêt social fait
figure d’impératif de conduite. La nécessité de se conformer à l’intérêt social permet
d’orienter l’activité de la société, d’apprécier la validité des actes de gestion et la régularité
des décisions sociales. L’intérêt social constitue à la fois une boussole et une lanterne.
Boussole, l’intérêt social indique la marche à suivre et dirige l’action des organes
sociaux2066 ; lanterne, il révèle les circonstances de conflits d’intérêts et permet de distinguer
les comportements normaux de ceux pathologiques. L’importance du concept explique la
littérature foisonnante qui l’entoure2067. Remis sur le devant de la scène par la loi PACTE du
22 mai 2019, l’intérêt social ne laisse pas d’intriguer2068. En effet, malgré la quantité des

2066 M. COZIAN, F. DEBOISSY, A. VIANDIER, Droit des sociétés, op cit., n°659.

2067 V. not. G. SOUSI, L'intérêt social dans le droit français des sociétés commerciales, dir. J. Stoufflet, Lyon 3, 1974 ; J. SCHAPIRA,
« L'intérêt social et le fonctionnement des sociétés anonymes », RTD Com. 1971, p.957 ; D. SCHMIDT, « De l'intérêt commun des
associés », préc. ; « De l'intérêt social », JCP E 1995, I, 488 ; A. COURET, « L'intérêt social », Cah. dr. entr. 1996/4, p.1 ; J.-P. BERTREL,
« La position de la doctrine sur l'intérêt social », Dr. & patr. avr. 1997, p.42 ; A. PIROVANO, « La boussole de l'intérêt social - Intérêt
commun, intérêt social, intérêt de l'entreprise ? », D.1997, chron., p.189 ; Ph. BISSARA, « L'intérêt social », Rev. Soc. 1999, p.5 ; C.
BAILLY-MASSON, « L’intérêt social, une notion fondamentale », LPA 9 nov. 2000, p.6 ; A. CONSTANTIN, « L’intérêt social : quel
intérêt ? » in étude offerte à Bertrand Mercadal, F. Lefebvre, 2002, p.315 ; G. GOFFAUX-CALLEBAUT, « La définition de l’intérêt
social », RTD Com. 2004, p.35 ; D. MARTIN, « L'intérêt des actionnaires se confond-il avec l'intérêt social ? » in Mélanges en l'honneur
de Dominique Schmidt, LGDJ, 2005, p.359 ; S. ROUSSEAU, I. TCHOTOURIAN, « L’intérêt social en droit des sociétés », Rev. Soc. 2009,
p.735 ; D. MARTIN, G. BUGE, « L'intérêt social dans le contentieux des ordonnances sur requête, en référé et en la forme des référés »,
RTD Com. 2010, p.481 ; D. PORACCHIA, D. MARTIN, « Regard sur l'intérêt social », Rev. Soc. 2012, p.475 ; M. GERMAIN, « Sur une
jurisprudence de l’intérêt social », in Mélanges en l’honneur de Paul Le Cannu, LGDJ, 2014, p.289.
2068 A. COURET, « Faut-il réécrire les articles 1833 et 1835 du Code civil ? », D.2017, p.222 ; J. HEINICH, « Intérêt propre, intérêt
supérieur, intérêt social », Rev. Soc. 2018, p.568 ; F.-X. LUCAS, « L'inopportune réforme du Code civil par la loi PACTE », Bull. Joly Soc.
sept. 2018, p.477 ; Th. MASSART, « Réforme des articles 1833 et 1835 du Code civil : l'équilibre entre performance financière et extra-
financière des sociétés », Gaz. Pal. 18 déc. 2018, p.3070 ; J. PAILLUSSEAU, « Entreprise et société. Quels rapports ? Quelle réforme ? »,
D.2018, p.1395 ; A. TADROS, « Regard critique sur l’intérêt social et la raison d’être de la société dans le projet de loi PACTE », D.2018,
p.1765 ; A. ARANDA VASQUEZ, « Quelques remarques sur le gouvernement d’entreprise à l’aune du nouveau Code Afep-Medef et du
projet de loi PACTE », LPA 21 août 2018, p.5 ; D. GALLOIS-COCHET, M. LAROCHE, « Projet PACTE, quel impact ? », Gaz. Pal. 3
avr. 2018, p.42 ; P.-H. CONAC, « La société et l’intérêt collectif : la France seule au monde ? », Rev. Soc. 2018, p.558 ; J.-J. DAIGRE,
« Loi PACTE : ni excès d’honneur, ni excès d’indignité », Bull. Joly Soc. oct. 2018, p.541 ; M. ROUSSILLE, « Projet de loi PACTE : quel
impact ? – Réflexion sur la consécration de l’intérêt social et de la raison d’être de la société », Dr. Soc. août 2018, ét. 10 ; D. SCHMIDT,
« La loi PACTE et l’intérêt social », D.2019, p.633 ; « Loi PACTE : l’intérêt social », JCP E juin 2019, 1318 ; D. PORACCHIA, « De
l'intérêt social à la raison d'être des sociétés », Bull. Joly Soc. juin 2019, p.40 ; H. Le NABASQUE, « À propos de la réforme de l'article
1833 du Code civil », Bull. Joly Soc. sept. 2019, p.1 ; P.-H. CONAC, « L'article 1833 et l'intégration de l’intérêt social et de la responsabilité
sociale d'entreprise », Rev. Soc. 2019, p.570 ; M. TIREL, « La réforme de l'intérêt social et la ‘ponctuation signifiante’ », D.2019, p.2317 ;
J. MESTRE, « Intérêt social » RLDC 2019/174, p.27 ; S. SCHILLER, « Les conséquences de la nouvelle rédaction des articles 1833 et
1835 du Code civil sur l'ingénierie sociétaire », JCP N janv. 2020, 1034 ; J. PAILLUSSEAU, « La mutation de la notion de société et
l'intérêt social », Rev. Soc. 2020, p.523 ; V. MARTINEAU-BOURGNINAUD, « La mutation de l’intérêt social ou l’entreprise
déboussolée », in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz, 2020, p.55 ; F.-X. LUCAS, D. PORACCHIA, « La prise en considération
des enjeux sociaux et environnementaux de l’activité de la société », in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz, 2020, p.89 ; Q.
URBAN, « La réforme des articles 1833 et 1835 du code civil par la loi Pacte ; beaucoup de bruit pour rien ? », in Mélanges en l’honneur
de Michel Storck, Dalloz 2021, p.773.

455
travaux qui y sont consacrés, le contenu de l’intérêt social demeure difficile à saisir, à un
point tel qu’il est parfois décrit comme « l’un des mots-pièges les plus fameux du droit des
sociétés »2069. Nonobstant son caractère nébuleux, nombreux sont les auteurs à voir dans le
respect de l’intérêt social une norme fondamentale2070, une exigence universelle2071, un
impératif catégorique2072, ou un principe général du droit des sociétés2073.

672. L’intérêt social et le droit des offres. La tendance n’est pas différente en droit des
offres. En 1989, le Règlement général de la COB disposait déjà qu’en période d’offre,
initiateur et société visée étaient tenus de s’assurer que leurs actes, décisions et déclarations
n’avaient pas pour effet de compromettre leur intérêt social2074. Si toute référence à cet
impératif disparaît dans le règlement n° 02-04 de la COB, la notion fait de nouveau son
apparition à l’occasion de la Loi Florange. Modifié par la loi n° 2014-384 du 29 mars 2014,
l’article L.233-32 I du Code de commerce dispose que « Pendant la période d’offre publique
[…], le conseil d’administration ou le directoire, après autorisation du conseil de surveillance
de la société visée, peut prendre toute décision dont la mise en œuvre est susceptible de faire
échouer l’offre, sous réserve des pouvoirs expressément attribués aux assemblées générales
dans la limite de l’intérêt social de la société ». Adaptant son Règlement général à la suite de
cette loi, l’AMF généralisa l’exigence. L’article 231-7 dispose ainsi que « Pendant la période
d’offre publique, l’initiateur et la société visée s’assurent que leurs actes, décisions et
déclarations n’ont pas pour effet de compromettre l’intérêt social et l’égalité de traitement ou
d’information des détenteurs de titres des sociétés concernées ». Insérée au sein du
Règlement général par un arrêté du 27 juin 20142075, cette exigence figure dans une sous-
section intitulée « principes généraux ». La tentation est alors grande d’inclure, sans autre
forme de discussion, le respect de l’intérêt social dans le champ d’étude des principes
généraux des offres publiques. L’étude de la jurisprudence relative au principe d’intégrité de
marché a toutefois démontré qu’il convenait de ne pas céder trop vite aux apparences2076.

2069 Th. FAVARIO, « L'intérêt social, reflet d'une éthique libérale », Cah. dr. entr mars 2013, p.48 ; Adde D. MARTIN, G. BUGE, « L'intérêt
social dans le contentieux des ordonnances sur requête, en référé et en la forme des référés », préc., n°6, qui qualifient la définition de
l’intérêt social « d’arlésienne du droit des sociétés ».
2070 Th. FAVARIO, « L'intérêt social, reflet d'une éthique libérale », préc., p.48 ; C. BAILLY-MASSON, « L’intérêt social, une notion
fondamentale », préc.
2071 A. COURET, « Le désintérêt social », in Mélanges en l’honneur de Pierre Bézard, LGDJ, 2002, p.63, spéc. n°3.
2072 A. COURET, « L'intérêt social », préc., n°11 ; A. CONSTANTIN, « L’intérêt social : quel intérêt ? », op cit., n°13.
2073 V. infra n°683.
2074 Art. 3 anc. Règl. COB n°89-03.
2075 Arr. 27 juin 2014, JO n°0149, 29 juin 2014, p.10791.
2076 V. supra n°657 et s.

456
 673. Annonce. Vérifier que le respect de l’intérêt social mérite sa qualification de
principe général des offres et ne constitue pas qu’un simple doublon de l’exigence qui a cours
en droit des sociétés implique d’analyser les conséquences que l’impératif produit en droit
des sociétés (Section 1), puis dans le contexte particulier d’une offre (Section 2).

Section 1. L’intérêt social et le droit des sociétés

674. Annonce. Le respect de l’intérêt social est au cœur du droit des sociétés. Si, dans
cette branche du droit, sa qualité de principe général ne prête pas à discussion (§2), sa teneur
exacte est quant à elle plus délicate à appréhender (§1).

§1. La teneur de l’intérêt social

675. L’absence de définition de l’intérêt social. Faute d’avoir été, dès le départ,
précisée par le législateur, la définition de l’intérêt social a toujours fait l’objet de dissensions
doctrinales. L’intérêt social oriente la politique menée par la société. Il constitue en
conséquence l’outil parfait pour implémenter, au sein du monde juridique, des théories
comme celles du gouvernement d’entreprise, de l’investissement responsable ou de la
responsabilité sociale et environnementale2077. On comprend alors que puisse exister, en
fonction de l’objectif poursuivi, autant de définitions de l’intérêt social que de travaux ayant
tâché de le définir. Il est néanmoins possible de dégager trois grands courants doctrinaux.

676. Les principales conceptions doctrinales. Selon une première conception, qui
repose sur une approche contractuelle de la société, l’intérêt de la société se confondrait avec
celui de ses associés2078. Fondée sur une lecture littérale du premier alinéa de l’article 1833
du Code civil, cette approche doctrinale conçoit l’intérêt social comme un intérêt limité à
celui des associés, intérêt qui se définirait par référence à la finalité du contrat de société
prévu à l’article 1832 du Code civil, à savoir l’enrichissement de tous par la réalisation de
l’objet social.

2077 S. ROUSSEAU, I. TCHOTOURIAN, « L’intérêt social en droit des sociétés », préc., n°1.
2078 D. SCHMIDT, Les droits de la minorité dans la société anonyme, op. cit., n°81 et s., « De l'intérêt commun des associés », préc. ; « De
l'intérêt social », préc. ; G. SOUSI, L’intérêt social dans le droit français des sociétés commerciales, op. cit., n°296 ; D. PORACCHIA, D.
MARTIN, « Regard sur l’intérêt social », préc., n°9.

457
 D’autres auteurs, qui prennent appui sur la théorie de l’institution d’Hauriou, présentent
l’intérêt social comme l’intérêt autonome de la société2079. À suivre cette position, la société
serait une organisation finalisée, ayant pour objectif de servir un but propre, distinct de celui
qui guide les individus qui composent cette organisation. L’intérêt social serait un intérêt
intermédiaire, différent de celui de l’État ou des associés.

Suivant une vision plus fonctionnelle de la société, un dernier courant rapproche l’intérêt
social de l’intérêt de l’entreprise. Cette conception, principalement défendue par les tenants
de l’École de Rennes2080, voit le contrat de société comme la coquille juridique de
l’entreprise. Parce qu’une entreprise économique est traversée par une multitude d’intérêts,
comme ceux des apporteurs de capitaux, des salariés, des créanciers, des partenaires
commerciaux ou encore de l’État, l’intérêt social opérerait la synthèse de ces différents
intérêts. L’intérêt social est alors celui de l’entreprise qu’exploite la société. Vecteur
d’intérêts catégoriels parfois divergents, l’intérêt social assurerait la convergence de ces
intérêts vers un même point : celui de la pérennité de l’entreprise.

677. Les projets de définition législative. La première tentative de définition officielle

de l’intérêt social remonte à 1995 et au rapport Viénot qui estimait que l’intérêt social devait
être compris « comme l’intérêt supérieur de la personne morale elle-même, c’est-à-dire de
l’entreprise considérée comme un agent économique autonome, poursuivant des fins propres,
distinctes notamment de celles de ses actionnaires, de ses salariés, de ses créanciers dont le
fisc, de ses fournisseurs et de ses clients, mais qui correspondent à leur intérêt général
commun, qui est d’assurer la prospérité et la continuité de l’entreprise »2081. Inspirés par cette
approche, l’AFEP et le MEDEF employèrent, à partir de 2013, l’expression « d’intérêt social
de l’entreprise » au sein de leur code de gouvernement d’entreprise2082. Suivant la même
direction, le projet de loi pour la croissance et l’activité présenté en décembre 2014 souhaita

2079 E. GAILLARD, La théorie institutionnelle et le fonctionnement de la société anonyme, Imprimerie des Missions Africaines, 1932, p.37
et s. ; F. De SOLA CANIZARÈS, « Le caractère institutionnel de la Société de capitaux », Rev. Soc. 1950, p.351 ; J. LEBLOND, « Les
pouvoirs respectifs de l’Assemblée générale, du Conseil d’administration, du Président directeur général et du Directeur général adjoint
dans la doctrine institutionnelle », Gaz. Pal. 1957, doctr., I, p.29.
2080 V. not. J. PAILLUSSEAU, La société anonyme, technique d'organisation de l'entreprise, préf. Y. Loussouarn, Sirey, 1967, p.200 ;
« Les fondements du droit moderne des sociétés », JCP E 1995, I, 488 ; « Entreprise, société, actionnaires, salariés, quels rapports ? »,
D.1999, chron., p.157.
2081 Comité Viénot, Rapport sur le conseil d'administration des sociétés cotées, prés. M. Viénot, juill. 1995, p.9.
2082 Art. 1.1, 6.2, 7.3, 20, 23.2 Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées, Afep-Medef, 2013. Depuis 2018, le code ajoute que
le conseil d’administration doit s’attacher « à promouvoir la création de valeur par l'entreprise à long terme en considérant les enjeux
sociaux et environnementaux de ses activités » (Art. 1-1 Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées, Afep-Medef, 2022. Sur
cette modification v. C. COUPET, « Révision du code Afep-Medef », Dr. Soc. oct. 2018, comm. 167 ; B. FAGES, « Synthèse des réponses
à la consultation publique du 26 février 2018 relative à la révision du code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées », 26 juin
2018, p.5).

458
aligner l’intérêt de la société sur « l’intérêt général économique, social et
environnemental »2083. L’idée fut finalement abandonnée lors de l’adoption du texte. Une
tribune publiée dans la presse à la fin de l’année 2016 proposa néanmoins de modifier
l’article 1833 du Code civil afin que l’intérêt social agrège « l’intérêt commun des associés
et des tiers prenant part, en qualité de salariés, de collaborateurs, de donneurs de crédit, de
fournisseurs, de clients ou autrement, au développement de l’entreprise qui doit être réalisé
dans des conditions compatibles avec l’accroissement ou la préservation de biens
communs »2084. Si la proposition empruntait beaucoup à la doctrine de l’entreprise, elle était
cependant teintée d’une approche sociétale absente de la pensée de l’École de Rennes.

Peu de temps après cette tribune, Madame Nicole Notat et Monsieur Jean-Dominique
Sénard se virent confier le soin de rédiger un rapport consacré à « l’entreprise, objet d’intérêt
collectif ». Adressé le 9 mars 2018 aux ministres de la Transition écologique et solidaire, de
la Justice, du Travail et de l’Économie, le rapport propose d’ajouter un nouvel alinéa à
l’article 1833 du Code civil ainsi rédigé : « La société doit être gérée dans son intérêt propre,
en considérant les enjeux sociaux et environnementaux de son activité2085 ». La formule fut
partiellement reprise à l’article 61 du projet de loi relatif à la croissance et la transformation
des entreprises. Cette disposition visait à ajouter à l’article 1833 du Code civil un second
alinéa ainsi rédigé : « La société est gérée dans son intérêt social et en prenant en
considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité ».

Cette précision ne venait toutefois pas bousculer l’état du droit positif. Au contraire, celle-
ci se contentait d’intégrer dans le droit commun des sociétés le concept connu d’intérêt social,
tout en laissant la jurisprudence libre d’en dresser les contours2086. Dans son avis sur le projet
de loi, Le Conseil d’État releva d’ailleurs que « l’inscription dans le Code civil de la notion
“d’intérêt social” [avait] uniquement pour objet de consacrer par la loi la jurisprudence de la
Cour de cassation qui entend préserver l’intérêt fondamental de la société considérée comme
personne morale, indépendamment de l’intérêt des associés »2087. Si le dispositif obligeait à
prendre en considération les enjeux sociaux et environnementaux, le Conseil observait que
ces enjeux ne se trouvaient pas directement incorporés à l’intérêt de la société. Disjoints de

2083 Art. 83 Projet de loi pour la croissance et l'activité, déc. 2014.

2084 « Plaidoyer en faveur d’une ‘économie de marché responsable’ », Le Monde, 17 nov. 2016. Sur cette proposition v. A. COURET,
« Faut-il réécrire les articles 1832 et 1833 du code civil ? », préc.
2085 N. NOTAT, J.-D. SENARD, L’entreprise, objet d’intérêt collectif, 9 mars 2018, p.6.
2086 F.-X. LUCAS, « L'inopportune réforme du Code civil par la loi PACTE », préc., p.477 ; Th. MASSART, « Réforme des articles 1833
et 1835 du Code civil : l'équilibre entre performance financière et extra-financière des sociétés, » préc., p.3073.
2087 CE, avis n°394.599 et 395.021, sur le projet de loi relatif à la croissance et la transformation des entreprises, 14 juin 2018, n°98.

459
l’intérêt social par la conjonction de coordination « et », ils ne constituaient pas une nouvelle
composante extrapatrimoniale de celui-ci.

À la suite de l’avis du Conseil d’État, un amendement parlementaire, dit de « ponctuation

signifiante » fut déposé le 3 septembre 20182088. L’amendement visait à remplacer, au sein
du futur alinéa 2 de l’article 1833 du Code civil, la conjonction « et » par une virgule.
L’objectif poursuivi était clair : il s’agissait de reconnecter les enjeux sociaux et
environnementaux à l’intérêt social en les intégrant à la notion2089.

678. Le nouvel alinéa 2 de l’article 1833 du Code civil. L’amendement ayant été
adopté, l’alinéa 2 de l’article 1833 du Code civil issu de la loi Pacte du 22 mai 2019 dispose
dorénavant que : « La société est gérée dans son intérêt social, en prenant en considération
les enjeux sociaux et environnementaux de son activité ». Le texte consacre ainsi une
conception élargie de l’intérêt social2090. Malgré ce qui continue parfois à être affirmé,
l’intérêt social en droit commun des sociétés internalise désormais les enjeux sociaux et
environnementaux2091. Si la portée réelle de cette modification reste très largement
dépendante de l’interprétation qui en sera faite par les juridictions, il reste indiscutable que
cette démarche, fortement inspirée par la doctrine de l’entreprise, la stakeholders theory et la
responsabilité sociale et environnementale, tend à inscrire la société dans un ensemble plus
vaste, à lui faire jouer un rôle social qui ne serait pas incompatible avec les enseignements
de la pensée libérale2092. En faisant des enjeux sociaux et environnementaux une composante
de l’intérêt social, la démarche conduit à considérer que l’intérêt de la société ne réside plus
seulement dans sa prospérité, mais implique également de prendre en considération des
attentes sociales et environnementales qui dépassent la seule sphère financière2093.
L’article 1833 constitue ainsi le prolongement d’un mouvement, initié de longue date et

2088 C. DUBOST, R. LESCURE, Amendement A.N n°1477, 3 sept. 2018.

2089 R. LESCURE, Rapport A.N n°1237, 15 sept. 2018, p.32.
2090 Comme a pu le noter l’une des députés à l’origine de l’amendement : « une seule virgule emporte tant de conséquences ! » (C. DUBOST,
JO A.N, 26 sept. 2018, p.8976).
2091 P.-H. CONAC, « L'article 1833 et l'intégration de l’intérêt social et de la responsabilité sociale d'entreprise », préc., n°10 ; M. TIREL,
« La réforme de l'intérêt social et la ‘ponctuation signifiante’ », préc., p.2318-2319 ; J. PAILLUSSEAU, « La mutation de la notion de
société et l'intérêt social », préc., n°30-31 ; HCJP, Rapport sur la responsabilité des sociétés et de leurs dirigeants en matière sociale et
environnementale, et examen des conséquences juridiques associées aux modifications apportées aux articles 1833 et 1835 du code civil,
prés. D. Martin, 19 juin 2020, n°74 ; V. MAGNIER, Y. PACLOT, « Le clair-obscur de la loi PACTE : vers un nouveau paradigme de la
gouvernance », in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, op cit., p.121 et s., spéc. p.126 ; I. URBAIN-PARLÉANI, « Les sociétés saisies
par la vertu ? » in Mélanges en l’honneur de Gilbert Parleani, IRJS, 2021, p.543, spéc. n°18 et s.
2092 F.-G. TREBULLE, « Stakeholders Theory et droit des sociétés Partie 1 », Bull. Joly Soc. déc. 2006, p.1337 ; « Stakeholders Theory et
droit des sociétés Partie 2 », Bull. Joly Soc. janv. 2007, p.7 ; V. MERCIER, « Le rôle des parties prenantes dans l’évolution du droit des
sociétés », Bull. Joly Soc. nov. 2019, p.44.
2093 Sur les conséquences de ce changement de paradigme v. M. TIREL, « L’intérêt social, changement de modèle normatif », APD 2020,
p.537, spéc. n°11 et s.

460
destiné à responsabiliser les entreprises vis-à-vis des effets qu’elles exercent sur la
société2094.

679. La modification des articles L.225-35 et L.225-64 du Code de commerce. Plus

récemment encore, la loi du 2 mars 2022 est venue modifier les règles relatives aux pouvoirs
du conseil d’administration et du directoire de toutes les sociétés anonymes2095. Par la
retouche des articles L.225-35 et L.225-64 du Code de commerce que cette loi opère, les
conseils d’administration et directoires sont dorénavant tenus de déterminer les orientations
de l’activité de leur société « en considérant les enjeux sociaux, environnementaux, culturels
et sportifs de son activité ». Outre l’élargissement du spectre des enjeux auquel le texte
procède, puisque les considérations culturelles et sportives s’ajoutent désormais à celles
sociales et environnementales, la nouvelle obligation apparaît également plus contraignante
que celle posée par la loi Pacte. En effet, alors que l’ancien texte imposait aux organes de
« prendre en considération » les enjeux sociaux et environnementaux, la disposition nouvelle
leur impose de « considérer » ces enjeux. Loin d’être neutre, cette substitution de formule
implique un degré supplémentaire dans l’obligation à laquelle se trouvent assujettis les
conseils d’administration et directoires des sociétés anonymes2096, comme le relevait le
Conseil d’État dans son avis sur le projet de loi Pacte2097. Si l’amendement sénatorial à
l’origine de cette nouvelle disposition est le fruit d’un hasardeux mélange entre intérêt social
et raison d’être2098, il reste qu’il conduit, en droit positif, à intégrer le sport et la culture au
sein de l’intérêt social des sociétés anonymes. Les nouveaux textes, tout en laissant sans
réponse un certain nombre d’interrogations2099, constituent donc une nouvelle preuve du
large champ que l’intérêt social est susceptible de recouvrir.

2094 I. URBAIN PARLÉANI, « Les sociétés saisies par la vertu ? » op cit., p.543 ; M. TIREL, « Prendre le droit de la RSE au sérieux »,
Bull. Joly Soc. nov. 2022, p.41.
2095 Art. 6 loi n°2022-296 du 2 mars 2022 visant à démocratiser le sport en France, JO n°0052, 3 mars 2022.
2096 A. COURET, « L’obligation pour les SA de prendre en considération les enjeux culturels et sportifs de leur activité », JCP E mars
2022, act. 286, spéc. p.10 ; B. DONDÉRO, « La dure loi du sport… », Bull. Joly Soc. avr. 2022, p.4, spéc. n°11.
2097 CE, avis n°394.599 et 395.021, préc., n°102.
2098 A. COURET, « L’obligation pour les SA de prendre en considération les enjeux culturels et sportifs de leur activité », préc, p.9 ; B.
DONDÉRO, « La dure loi du sport… », préc., n°5.
2099 A. LYON CAEN, « Fadeur législative », RDT 2022, p.201 ; B. DONDÉRO, « La dure loi du sport… », préc., n°12.

461
§2. La qualité de principe général du droit des sociétés de l’intérêt social

680. Les fonctions attachées à l’intérêt social. Si sa définition a pu donner lieu à débat,
les fonctions attachées à l’intérêt social sont, elles, bien connues. Évoqué dans le cadre du
fonctionnement de la société civile2100, de la société en nom collectif2101 et des sociétés à
responsabilité limitée2102, le respect de l’intérêt social vise à garantir la bonne marche sociale.
L’intérêt social se conçoit comme un pôle de sécurité, pôle qui assure le correct
fonctionnement de la société en encadrant les pouvoirs de la gérance. C’est ainsi que doit
être compris le nouvel alinéa 2 de l’article 1833 du Code civil.

Très tôt néanmoins, la nécessité de se conformer à l’intérêt social est devenue, en dehors
des prévisions de la loi, le principal fondement de l’intervention judiciaire dans la vie
sociétaire2103. Par son biais, le juge apprécie l’existence d’un juste motif de révocation des
dirigeants sociaux2104, la validité d’un coup d’accordéon2105, la nécessité de nommer un

2100 Art. 1848 Code civ.

2101 Art L.221-4 Code com.
2102 Art. L.223-18, L.225-35, L.225-64, L.241-3 et L.242-6 Code com.
2103 J. MESTRE, W. CHAIEHLOUDJ, J. HEINICH, S. LACROIX-De SOUSA, M. LAROCHE, G. LOUSTALET, A.-S. MESTRE-
CHAMI, P.-L. PERIN, D. VELARDOCCHIO, Lamy sociétés commerciales, Wolters Kluwer 2023, n°1619. V. égal. M. TIREL, « Le
nouvel intérêt social, un changement de modèle normatif », préc., n°3, qui qualifie l’intérêt social de « norme de gestion qui transcende
l’ensemble du droit des sociétés ».
2104 Cass. Com., n°91-14693, 4 mai 1993 ; Bull. Joly Soc. juill. 1993, p.769, note R. Baillod ; Rev. Soc. 1993, p.800, note P. Didier ; Cass.
Com., n°13‐27.967, 10 févr. 2015 ; Rev. Soc. 2015, p.371, note A. Viandier ; Cass. Com., n°17-11103, 14 nov. 2018 ; Bull. Joly Soc. févr.
2019, p.18, note Th. de Ravel D’esclapon ; RTD Com. 2019, p.169, note J. Moury ; Rev. Soc. 2019, p.401, note D. Schmidt ; Dr. Soc. févr.
2019, comm. 25, note J. Heinich ; Cass. Civ. 3ème, n°18‐16.861, 27 juin 2019 ; Gaz Pal. 12 nov. 2019, p.73, note R. Conseil ; Gaz Pal. 17
déc. 2019, p.76, note E. Casimir ; Bull. Joly Soc. déc. 2019, p.22, note J. Heinich ; Cass Com., n°20-16.168, 30 mars 2022 ; Bull. Joly Soc.
mai 2022, p.23, note J.-F. Barbièri ; Dr. Soc. nov. 2022, comm. 121, note J.-F. Hamelin ; Gaz. Pal. 21 juin 2022, p.62, note C. Mayran.
2105 Cass. Com., n°91-21.364, 17 mai 1994 ; Rev. Soc. 1994, p.485, note S. Dana-Demaret ; Bull. Joly Soc. juill. 1994, p.816, note J.-J.
Daigre ; Cass. Com., n°98-10.236, 10 oct. 2000 ; JCP E janv. 2001, p.85, note A. Viandier ; Dr. Soc. févr. 2001, p.10, comm. Th. Bonneau ;
Bull. Joly Soc. févr. 2001, p.181, note P. Scholer ; Cass. Com., n°99-11.999, 18 juin 2002 ; JCP G 2002, n°47, p.2082, note H. Hovasse ;
JCP E 2002, n°43, p.1728, note A. Viandier ; Bull. Joly Bourse nov. 2002, p.621, note S. Sylvestre ; Dr. Soc. avr. 2003, comm. 72, note
J.-P. Legros ; Cass. Com., n°14-27.052, 11 janv. 2017 ; Gaz Pal. 20 juin 2017, p.77, note J.-M. Moulin ; Bull. Joly Soc. juin 2017, p.379,
note S. Sylvestre ; Rev. Soc. 2017, p.294, note D. Schmidt ; JCP E 2017, n°15, p.28, note R. Mortier ; Dr. Soc. avr. 2017, p.43, note C.
Coupet ; Cass. Com., n°17-18.785, 7 mai 2019 ; Gaz Pal. 24 sept. 2019, p.44, note M. Stoclet ; Dr. Soc. août-sept. 2019, p.15, note R.
Mortier.

462
administrateur provisoire2106, de faire convoquer l’assemblée générale par un mandataire2107
ou un commissaire aux comptes2108, de caractériser un abus de majorité2109, ou encore
d’ordonner une expertise de gestion2110. L’intérêt social est également pris en compte pour
apprécier la validité des conventions de vote. Alors que les articles L.233-3 I 2° et L.631-19-
2 du Code de commerce ne conditionnent la validité que de certaines conventions de vote à
leur absence de contrariété à l’intérêt social, la jurisprudence subordonne la validité de toute
convention de vote à plusieurs conditions au sein desquelles figurent le respect de l’intérêt
social2111. Enfin, les juges utilisent l’intérêt social pour apprécier la validité des garanties
octroyées par une société à responsabilité illimitée aux fins de garantir la dette d’un tiers.
Selon la Cour de cassation, et au regret d’une partie de la doctrine2112, ces garanties doivent
respecter l’intérêt social de la société garante sous peine de nullité2113. Une jurisprudence

2106 Cass. Com., n°87-19.369, 17 oct. 1989 ; Rev. Soc. 1990, p.30, note Y. Chartier ; CA Paris, n°2002/15149, 29 nov. 2002, Sté Epindus ;
Bull. Joly Soc. mai 2003, p.554, note P. Scholer ; CA Paris, n°2002/19498, 4 déc. 2002, Sté Mediareseaux ; Bull. Joly Soc. avr. 2003, p.416,
note P. Le Cannu.
2107 CA Paris, 10 avr. 1989 ; Rev. Soc. 1989, p.485, note Th. Forschbach ; Cass. Com., n°89-14.092, 19 juin 1990 ; Rev. Soc. 1990, p.621,
note J.-P. Sortais ; RTD Com. 1991, p.58, p.70 et p.401, obs. C. Champaud ; Bull. Joly Soc. oct. 1990, p.881, note P. Le Cannu ; CA Paris,
n°20/14832, 17 déc. 2020 ; Bull. Joly Bourse janv. 2021, p.48, note D. Schmidt ; Cass. Com., n°18-24.853, 13 janv. 2021 ; Bull. Joly Soc.
mars 2021, p.17, note M. Storck ; JCP G 6 avr. 2021, act. 375, note B. Lecourt ; Rev. Soc. 2021, p.248, note A. Viandier ; Dr. Soc. mai
2021, comm. 61, note J.-F. Hamelin ; JCP E 9 sept. 2021, 1404, note B. Dondero ; Gaz. Pal. 15 juin 2021, p.74, note M. Buchberger ;
Cass. Com., n°20-12.307, 15 déc. 2021 ; Rev. Soc. 2022, p.159, note A. Viandier ; Dr. Soc. févr. 2022, comm. 16, note J.-F. Hamelin ; JCP
G 14 fév. 2022, act. 212, note K. Lafaurie ; Bull. Joly Soc. mars 2022, p.22, note J. Heinich ; Bull. Joly Bourse mars 2022, p.38, note D.
Schmidt ; Gaz Pal. 15 mars 2022, p.64, note M. Buchberger ; JCP E 21 avr. 2022, 1164, note B. Dondero.
2108 CA Paris, 22 févr. 1980; Rev. Soc. 1980, p.489, note Y. Guyon.
2109 Cass. Com., 59-11.394, 18 avr. 1961, préc. ; Cass. Com., n°89-15.725, 22 janv. 1991, préc. ; Cass. Com., n°93-10.934, 4 oct. 1994 ;
Defrénois 1995, p.251, obs. P. Le Cannu ; Dr. Soc. déc. 1994, comm. 207, note H. Le Nabasque ; Cass. Com., n°01-16.581, 30 nov. 2004,
préc.
2110 Cass. Com., n°86-13.644, 15 juill. 1987 ; Cass. Com., n°96-11.988, 10 fév. 1998 ; Rev. dr. banc. bourse sept.-oct. 1998, p.181, note M.
Germain et M.-A. Frison-Roche ; Dr. Soc. avr. 1998, p.13, note D. Vidal ; RTD Com. 1998, p.348, obs. C. Champaud et D. Danet ; ibid.
p.370, obs. B. Petit et Y. Reinhard ; JCP E avr. 1999, p.771, obs. D. Gibirila ; Bull. Joly Soc. mai 1998, p.468, note M. Menjucq ; Cass.
Com., n°10‐27.562, 17 janv. 2012 ; Dr. Soc. juin 2012, comm. 105, note M. Roussille ; RTD Com. 2012, p.144, obs. P. Le Cannu et
B. Dondero.
2111 CA Paris, 30 juin 1995 ; JCP E 1996, I, 795, note J.-J. Daigre ; Cass. Com., n°00-11.692, 7 janv. 2004 ; Bull. Joly Soc. avr. 2004, p.544,
note P. Le Cannu.
2112 M. BUCHBERGER, « Pour un abandon de l'intérêt social comme condition de validité des contrats conclus par la société », Rev. Soc.
2020, p.659 ; D. COHEN, « Les garanties émises par les sociétés : un nécessaire changement de perspective ? », in Mélanges en l’honneur
de Laurent Aynès, LGDJ, 2019, p.97 ; J.-F. BARBIÈRI, « Les garanties accordées par une société, dans la tourmente, prétorienne (et légale
?) », in Mélanges en l’honneur d’Alain Couret, Dalloz, 2020, p.103.
2113 Cass. Com., n°01-15503 et n°01-15670, 8 nov. 2005 ; Bull. Joly Soc. mars 2006, p.339, note J.-F. Barbièri ; Cass. Com., n°10‐24.438,
8 nov. 2011 ; Rev. Soc. 2012, p.238, note A. Viandier ; Bull. Joly Soc. avr. 2012, p.297, note F.-X. Lucas ; RTD Com. 2012, p.358, obs.
M.-H. Monsèrié-Bon ; Gaz. Pal. 25-26 janv. 2013, p.32, obs. B. Dondero ; Cass. Civ. 3ème, n°11‐17.948, 12 sept. 2012 ; Bull. Joly Soc. déc.
2012, p.831, note D. Poracchia ; Cass. Com., n°13‐17.347, 23 sept. 2014 ; JCP E déc. 2014, n°49, 1618, note H. Hovasse ; JCP G déc.
2014, n°49, 1254, note E. Martinier ; Gaz. Pal. 3 févr. 2015, p.37, note C.B ; RDC 2015, p.281, note A.-S. Barthez ; Cass. Com., n°14-
11.760, 10 févr. 2015 ; Gaz. Pal. 28 juill. 2015, p.26, note J.-M. Moulin ; Dr. Soc. mai 2015, p.22, note H. Hovasse ; Bull. Joly Soc. mai
2015, p.234, note F. Danos ; Cass. Civ. 3ème, n°16-26.500, 21 déc. 2017 ; Gaz. Pal. 3 avr. 2018, p.72, obs. B. Brignon ; Bull. Joly Soc. mai
2018, p.286, note E. Schlumberger ; Rev. Soc. 2018, p.487, note R. Dalmau ; Cass. Com., n°16‐19.762, 14 févr. 2018 ; Dr. Soc. mai 2018,
p.23, note H. Hovasse ; RTD Civ. 2018, p.459, note P. Crocq ; Gaz. Pal. 26 juin 2018, p.79, note B. Brignon ; Cass. Com., n°19-15.299, 6
janv. 2021 ; Gaz. Pal. 16 févr. 2021, p.33, note C. Albiges ; Bull. Joly Soc. mai 2021, p.40, note J. Crastre.

463
récente étend d’ailleurs cette solution aux autres actes accomplis par le gérant d’une société
civile2114.

681. Débats entourant la nature juridique de l’intérêt social. Les nombreuses

occurrences de l’intérêt social en jurisprudence témoignent de ce que le nécessaire respect
de l’intérêt social s’étend au-delà de la lettre de la loi et produit des conséquences extra-
légales. Omniprésent en droit des sociétés, l’intérêt social fait incontestablement figure de
« pôle »2115 ou de « repère »2116 qui indique la marche à suivre. Pourtant, si la doctrine
s’accorde sur l’utilité du concept, le consensus s’estompe lorsqu’il s’agit d’en déterminer la
nature. L’intérêt social est ainsi présenté comme une notion relative à la portée fluctuante2117,
ce qui expliquerait pourquoi il est tantôt qualifié de norme fondamentale2118, de principe
général2119, ou de standard2120. À la vérité, l’intérêt social fait figure de standard, tandis que
l’obligation de se conformer constitue un principe général du droit des sociétés.

682. L’intérêt social comme standard. Le standard peut être défini comme une
technique de formulation de la règle du droit qui permet la mesure de comportements et de
situations en termes de normalité2121. Autrement dit, le standard est un outil d’appréciation
des conduites qui « ajoute à l’indétermination de la notion dont il se sert une fonction
discriminatoire dont il entend que la présence ou l’absence soit vérifiée »2122. S’il est difficile
de nier que l’intérêt social ne correspond pas exactement à un critère de normalité, il opère
néanmoins une fonction discriminante en ce qu’il permet de distinguer ce qui est ou n’est pas
conforme à l’intérêt de la société. L’appréciation à laquelle se livre le juge varie selon la

2114 Cass. Civ. 3ème, n°21-22.174, 11 janv. 2023 ; Dr. Soc. mars 2023, comm. 31, note N. Jullian ; D.2023, p.627, note Th. De Ravel
d’Esclapon ; Rev. Soc. 2023, p.437, note R. Dalmau.
2115 Comité Viénot, Rapport sur le conseil d'administration des sociétés cotées, préc., p.8.
2116 M. ROUSSILLE, « Projet de loi PACTE : quel impact ? », préc., n°7.
2117 Th. FAVARIO, « L'intérêt social, reflet d'une éthique libérale », préc., p.48.
2118 Ibid ; C. BAILLY-MASSON, « L’intérêt social, une notion fondamentale », préc.
2119 J.-F. BARBIÈRI, « Les garanties accordées par une société, dans la tourmente, prétorienne (et légale ?) », op cit., n°12 ; V. égal. M.
KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l'étude des offres publiques d'acquisition en droits français et américain : De l'attribution du pouvoir
de décision au regard de l'analvse économique du droit, op. cit., n°1045 et s., qui présente l’intérêt social comme un principe de droit des
sociétés utilisé en période d’OPA ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1983 qui qualifie la notion de « principe
cardinal du droit des sociétés » ; A. COURET, « Les bons d’offres », préc., n°6 qui voit dans le respect de l’intérêt social un « principe
fondateur du droit des sociétés ».
2120 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°67 ; A. COURET, « L’intérêt social », préc., n°11 ; J.-P. BERTREL, « La position
de la doctrine sur l’intérêt social » préc., p.46 ; G. GOFFAUX-CALLEBAUT, « La définition de l’intérêt social », préc., n°1 ; M.
ROUSSILLE, « Projet de loi PACTE : quel impact ? », préc., n°7 ; J.-M. MOULIN, « Les zones frontières de l’entreprise socialement
responsable », in Mélanges Alain Couret, Dalloz, 2021, p.161 et s., spéc. p.182 ; Q. URBAN, « La réforme des articles 1833 et 1835 du
code civil par la loi Pacte ; beaucoup de bruit pour rien ? », op cit., p.777.
2121 S. RIALS, Le juge administratif français et la technique du standard, préf. P. Weil, LGDJ, 1980, n°93 ; Ph. DELEBECQUE, « Les
standards dans les droits romano-germaniques », RRJ 1988/4, p.871, spéc. n°2.
2122 P. ORIANNE, « Les standards et les pouvoirs du juge », RRJ 1988/4, p.1037 et s., spéc. p.1038.

464
société concernée et les circonstances rencontrées. Partant, l’intérêt social se trouve, en
quelque sorte, à la limite supérieure du standard2123.

683. Le respect de l’intérêt social comme principe général du droit des sociétés. En
sa qualité de standard, l’intérêt social ne peut, à lui seul, produire des conséquences
normatives. Un standard ne saurait être directement opérationnel sur le terrain juridique. Pour
l’être, il doit être incorporé à une norme. C’est pourquoi, lorsque la jurisprudence apprécie
un comportement à l’aune de l’intérêt social, elle ne se réfère pas seulement à lui, mais
s’appuie sur l’obligation générale d’agir conformément à cet intérêt2124. L’intérêt de la
société se trouve ainsi intégré au sein d’un principe par le biais duquel la jurisprudence
impose la prise en compte de l’intérêt social dans les différentes sphères de la vie
sociétaire2125. Tandis que l’intérêt social fait figure de standard, l’obligation de le respecter
en toute hypothèse constitue un principe général du droit des sociétés.

684. Conclusion de Section. Difficile à déterminer, la teneur de l’intérêt social a fait

l’objet de conceptions doctrinales variées. Le contenu de la notion est désormais précisé à
l’article 1833 du Code civil. Influencée par la doctrine de l’entreprise, la définition législative
interdit toute assimilation entre l’intérêt de la société et celui de ses associés. L’intérêt
consacré est un intérêt élargi, qui impose de ne pas ignorer les enjeux sociaux et
environnementaux. Si la recherche du profit demeure la priorité, la société doit composer
avec les divers intérêts générés par son activité. Appréhender les différents enjeux que
l’intérêt social doit aujourd’hui intégrer apparaît néanmoins délicat. La récente modification
des articles L.225-35 et L.225-64 du Code de commerce l’illustre. Malgré des contours
difficiles à tracer, l’intérêt social est un standard régulièrement mobilisé par le juge. L’étude
de la jurisprudence révèle que l’obligation d’agir conformément à cet intérêt fait même figure
de principe général du droit des sociétés. Il reste maintenant à examiner la place que ce
principe occupe en droit des offres.

2123 Ph. JESTAZ, « Rapport de synthèse sur les standards dans les divers systèmes juridiques », RRJ 1988/4, p.1181 et s., spéc. p.1183.
2124 V. supra n°620.
2125 V. PETEV, « Standards et principes généraux du droit », RRJ 1988/4, p.825 et s., spéc. p.826 où l’auteur souligne que l’intérêt social,
en tant que standard, « exprime une idée normative et ouverte, qui est nécessaire à l’application d’une règle ou d’un principe de droit ».

465
Section 2. L’intérêt social et le droit des offres

685. La place reconnue à l’intérêt social en période d’offre. Le nécessaire respect de

l’intérêt social apparaît, à première vue, comme un principe général de la réglementation des
offres2126. L’obligation pour l’organe d’administration « d’agir dans l’intérêt de la société
dans son ensemble » se trouve en effet qualifiée de « principe général » par la directive
OPA2127. L’article 231-7 du RG AMF, qui figure au sein d’une sous-section intitulée
« principes généraux », exige également que « Pendant la période d’offre, l’initiateur et la
société visée s’assurent que leurs actes, décisions et déclarations n’ont pas pour effet de
compromettre l’intérêt social […] des sociétés concernées ». Ces dispositions ne sauraient
toutefois suffire à ériger le respect de l’intérêt social au rang de principe général des offres.
Pour qu’il en soit ainsi, il faut encore que cet impératif soit doté d’un sens inédit ou de
fonctions particulières, distinctes de celles qu’il revêt habituellement2128. À défaut, le respect
de l’intérêt social en période d’offre ne serait qu’un doublon du principe qui régit déjà le droit
des sociétés.

686. Annonce. Les différentes expressions de l’intérêt social à l’occasion d’une offre
publique mènent à observer que ce principe ne revêt aucune originalité dans ce contexte (§.1).
Seule l’articulation de ce principe avec la réglementation des offres laisse apparaître des
particularités qui méritent d’être approfondies (§.2).

§1. Le défaut d’originalité du principe en période d’offre

687. Annonce. L’examen de la réglementation et des décisions rendues en période

d’offre suffisent à constater que l’intérêt social n’est doté ni d’un sens original (I), ni de
fonctions particulières (II). Si l’exigence de droit des sociétés est bien mentionnée, c’est à
titre de rappel, afin d’avertir les différents acteurs que la nécessité de respecter l’intérêt social
ne cesse pas à l’ouverture d’une offre publique.

2126 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°78 et n°336 ; H. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques :
OPA, OPE, OPR – Offres publiques de prise de contrôle », op cit., n°136 et s.
2127 Art. 3 1° c) Dir. 2004/25/CE préc. Sur la valeur des principes contenus dans la directive v. supra n°447.
2128 V. supra n°43.

466
I. la teneur de l’intérêt social en période d’offre

688. Débat autour du sens attaché à l’intérêt social en période d’offre. L’article 231-
7 du RG AMF exige que les actes, décisions et déclarations de l’initiateur et de la société
visée ne contreviennent pas, en période d’offre, à leur intérêt social. Durant cette période
particulière, l’intérêt social de l’initiateur n’est pas difficile à saisir. Une fois la procédure
d’offre lancée, cet intérêt est principalement financier et consiste à optimiser l’opération afin
d’obtenir le meilleur prix pour les titres convoités sans qu’il en résulte une trop grande charge
financière pour l’initiateur2129. Le sens attaché à l’intérêt social de la société visée est plus
délicat à saisir. Comme en droit des sociétés, différentes conceptions de cet intérêt sont
possibles.

689. L’intérêt de la société assimilé à l’intérêt de ses actionnaires. Pour un premier

courant de pensée, l’intérêt de la société visée par une offre se confondrait avec celui de ses
actionnaires. En période d’offre, l’intérêt de la société se fondrait dans celui de ses
actionnaires, premiers concernés par l’offre déposée2130. L’intérêt des actionnaires
s’analysant avant tout au travers de la contrepartie financière qui leur est proposée, l’intérêt
de la société serait donc d’obtenir la meilleure contrepartie possible pour les titres qui
composent son capital. À la suivre, cette approche de l’intérêt social constituerait une des
spécificités du droit financier à l’égard du droit des sociétés2131.

Deux arguments viennent au soutien de cette analyse. Le premier est historique et tient à
la place relativement marginale qu’occupait l’intérêt social au sein des premiers textes
encadrant les offres publiques. En effet, le concept est totalement absent de la décision
générale de la COB du 25 juillet 1978, qui prévoyait seulement que « l’intérêt des
actionnaires dans leur ensemble » devait constituer, durant la période d’offre, « la
préoccupation dominante des dirigeants des sociétés intervenantes ». Il faudra attendre plus
de dix ans avant que l’article 3 du Règlement général de la COB fasse expressément écho à
l’intérêt social des sociétés concernées par une offre. Malgré cette référence, les magistrats
continuèrent d’assimiler intérêt social et intérêt des actionnaires2132, ce qui explique
certainement pourquoi la référence à l’intérêt social disparut du règlement COB n° 02-04.

2129 Th. BONNEAU et L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°283 ; D. PORACCHIA et D. MARTIN, « Regard sur l'intérêt
social », préc., n°24.
2130 D. MARTIN et G. BUGE, « Offres publiques et conflits d'intérêts », préc., p.24 ; « L'intérêt social dans le contentieux des ordonnances
sur requête, en référé et en la forme des référés », préc., n°29 ; N. RONTCHEVSKY, « L’utilisation de l’intérêt social en droit des sociétés,
droit pénal et droit boursier », préc., n°29 ; J.-B. GALVIN, Les conflits d’intérêts en droit financier, op cit., n°373.
2131 J.-B. GALVIN, Les conflits d’intérêts en droit financier, op cit., n°381.
2132 V. par ex. TC Paris, 16 mars 1992, préc.

467
Un auteur vit dans cette disparition le témoignage de la primauté de l’intérêt des actionnaires
sur l’intérêt social, et estima en conséquence qu’en période d’offre, « l’intérêt social se fond
dans l’intérêt des actionnaires, ceux-ci coïncident »2133.

Un argument technique vient également au soutien de cette acception restrictive de

l’intérêt social. Lorsqu’une offre est déposée, celle-ci s’adresse aux titulaires des titres visés,
premiers destinataires du projet de l’initiateur. C’est eux qui, à terme, prendront la décision
de répondre positivement ou non à l’offre. Il est donc nécessaire que la société visée,
concernée par l’offre mais qui n’a pas à y répondre directement, s’efface partiellement
derrière ses actionnaires2134. Il faudrait alors déduire de cet effacement la substitution de
l’intérêt des actionnaires à l’intérêt social. Cet argument peut trouver appui sur la lettre de la
directive OPA qui, en son article 3 1° c), dispose que les organes de direction de la société
visée ne peuvent « refuser aux détenteurs de titres la possibilité de décider des mérites de
l’offre ».

690. Rejet de l’assimilation de l’intérêt social à l’intérêt des actionnaires. Il est

difficile d’être entièrement convaincu par ces arguments. L’argument historique est
réversible. En effet, si la référence à l’intérêt social a longtemps été absente de la
réglementation des offres, il y figure toutefois en bonne place depuis 20142135. Il est en outre
délicat de tirer de l’absence prolongée de l’intérêt social sa nécessaire assimilation à l’intérêt
des actionnaires : le respect de l’intérêt social est une exigence permanente de la vie des
sociétés qui n’a pas besoin d’être rappelée pour s’imposer2136.

S’agissant de l’argument technique, il n’est pas possible de nier que les actionnaires sont
les premiers concernés par la procédure d’offre, et que la réglementation vise avant tout à
protéger leurs intérêts2137. Mais si la société s’efface derrière ses actionnaires, l’effacement
n’est que partiel. La société reste pleinement concernée par l’offre qui est susceptible
d’occasionner pour elle des conséquences stratégiques, économiques et sociales importantes.
Elle ne peut donc rester purement passive face à l’offre formulée sur ses titres : « si l’offre
ne lui est pas adressée directement, la société cible va néanmoins subir les conséquences de

2133 J.-B. GALVIN, Les conflits d’intérêts en droit financier, op cit., n°373.
2134 D. MARTIN et G. BUGE, « L'intérêt social dans le contentieux des ordonnances sur requête, en référé et en la forme des référés »,
préc., n°29.
2135 Art. 231-7 RG AMF.
2136 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°336 ; F. BARRIÈRE, « La compétence des organes sociaux des sociétés
visées par une offre publique », préc., n°31 ; J. DEVÈZE, A. COURET, I. PARACHKÉVOVA-RACINE, et alii, Lamy droit du
financement, op cit., n°2211.
2137 V. supra n°176 et s.

468
celle-ci et il est donc légitime qu’elle examine la conformité de cette offre avec son intérêt
social et le cas échéant réagisse à celle-ci »2138. Il est au demeurant difficile de tirer parti de
la rédaction de l’article 3 de la directive OPA pour asseoir l’acception restrictive de l’intérêt
social. En effet, cette disposition ne se réfère pas seulement aux détenteurs de titres de la
société visée. Elle rappelle que l’organe d’administration de la société doit agir
conformément « à l’intérêt de la société dans son ensemble ». La suite de la directive
s’intéresse également aux intérêts des salariés. Le texte européen exige ainsi que l’initiateur
indique, dans sa note d’information, ses intentions concernant le maintien de l’emploi des
salariés, les éventuelles modifications des conditions de travail ainsi que les plans
stratégiques pour les deux sociétés et leurs répercussions probables sur l’emploi et les lieux
d’implantation des sociétés2139. En vertu de la directive, l’organe d’administration de la
société visée est enfin tenu de livrer son opinion quant à l’impact de l’offre sur l’ensemble
des intérêts de la société, spécialement quant à l’emploi et aux « plans stratégiques de
l’offrant pour la société visée et leurs répercussions probables sur l’emploi et les sites
d’activité de la société »2140. Le droit européen ne s’intéresse donc pas seulement au sort des
actionnaires. On ne saurait donc s’appuyer sur lui pour assimiler intérêt social et intérêt des
actionnaires.

691. L’intérêt de la société conçu comme un intérêt élargi. À côté de cette première
acception de l’intérêt social, un autre courant doctrinal considère qu’en période d’offre, ce
concept englobe une réalité plus vaste que le seul intérêt des actionnaires2141. Au-delà de
l’intérêt des actionnaires, qui demeurerait néanmoins déterminant, l’intérêt de la société
regrouperait en son sein divers intérêts, relatifs à sa prospérité et aux enjeux sociaux et
environnementaux. Ce serait donc une conception large de l’intérêt social qui prévaudrait
lors du déroulement d’une offre, conception qui ne différerait pas de celle aujourd’hui retenue
en droit des sociétés.

2138 F. BARRIÈRE, Ch. REALS, « La loi Florange : une loi anti-OPA ? », préc., n°30.
2139 Art. 6 3° i) Dir. 2004/25/CE, préc.
2140 Art. 9 5° Dir. 2004/25/CE, préc.
2141 V. not. Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°283 ; A. PIETRANCOSTA, J.-F. PRAT, « Offres publiques
et droit des sociétés », op cit., n°320 ; H. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », op cit., n°137 ; A.
VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1984 et n°2025 ; F. BARRIÈRE, Ch. REALS, « La loi Florange : une loi anti-
OPA ? », préc., n°32 ; M.-N. DOMPÉ, « La transposition de la directive OPA et les principes directeurs des offres », préc., n°29 ; F.
MARTIN LAPRADE, « Défense anti-OPA : clause de réciprocité et conformité à l’intérêt social » in Mélanges à la mémoire de Claude
Ducouloux Favard, Bruylant, 2014, p.259 et s., spéc. p.272 ; M.-A. NOURY, « La loi “Florange” et l’abandon du principe de neutralité
des dirigeants en période d’offre publique », JCP E 2014, 1271, spéc. n°8 ; V. LANGENBACH, P.-A. MARQUET, A. ATTAR-REZVANI,
« Intérêt social et responsabilité des administrateurs dans l'adoption des mesures de défense anti-OPA », Rev. Droit & Affaires, sept. 2015,
p.62, spéc. n°12 et s. ; A.-C. MULLER, Droit financier, op cit., n°718.

469
 692. Adhésion à cette conception. Cette seconde conception, plus convaincante que la
précédente, se justifie par une réflexion unique : l’architecture générale de la réglementation
des offres ne se comprend qu’à condition de reconnaître à la société visée par une offre un
intérêt social élargi. Trois considérations permettent de s’en convaincre.

En premier lieu, lorsqu’une offre est formulée sur les titres d’une société, son organe de
direction doit se prononcer sur les mérites du projet déposé. En vertu de l’article 231-19 4°
du RG AMF, il revient au conseil d’administration ou conseil de surveillance de préciser
« l’intérêt de l’offre et les conséquences de celle-ci pour la société visée ». Or, la société n’est
pas la destinataire principale de l’offre. Elle ne saurait donc en apprécier l’intérêt et les
conséquences dans une perspective purement comptable, qui se résumerait à évaluer la
pertinence de la contrepartie financière proposée en échange des titres. Comme le souligne
un auteur, en présence d’une offre, « il est impossible de raisonner en termes de réciprocité,
dans la mesure où cette opération est très vraisemblablement conforme à l’intérêt social de
l’initiateur, tandis que la cible n’est pas propriétaire de ses propres titres et ne peut donc pas
lui opposer les mêmes arguments, sauf à s’inscrire dans une perspective plus globale qui
dépasse son bilan comptable »2142. L’avis sur l’offre rendu par les organes de la société visée
n’aurait que peu d’intérêt s’il se résumait à apprécier l’intérêt de la contrepartie proposée aux
actionnaires. Il n’est utile qu’à la condition d’analyser aussi les retombées sociales du projet
et ses conséquences sur la pérennité, l’indépendance et l’orientation stratégique de la société.
Le Règlement général est d’ailleurs en ce sens puisqu’il précise que l’avis ne porte pas
seulement sur les répercussions de l’offre vis-à-vis de l’intérêt des actionnaires, mais, plus
largement, sur ses conséquences pour la société et ses salariés2143. Partant, l’avis sur l’offre
est nécessairement rendu à l’aune d’une conception élargie de l’intérêt social qui ne se
résume pas à l’intérêt des actionnaires. Sur ce point, la réglementation française ne fait
d’ailleurs pas figure d’exception. Le Takeover City Code prévoit également que la société
visée doit se prononcer sur l’intérêt de l’offre au regard de l’ensemble des intérêts de la
société, en ce compris l’intérêt de ses associés, mais également de ses salariés2144. La
jurisprudence belge a elle aussi approuvé les administrateurs qui, pour apprécier l’intérêt
social de leur société en période d’offre, tiennent compte « des intérêts nationaux, notamment
quant à l’emploi et au développement de l’industrie »2145. Une conception proche est retenue
dans la directive OPA, qui oblige l’initiateur et l’organe d’administration de la société cible

2142 F. MARTIN LAPRADE, « Défense anti-OPA : clause de réciprocité et conformité à l’intérêt social », préc., p.272. V. égal. N.
RONTCHEVSKY, « L’utilisation de l’intérêt social en droit des sociétés, droit pénal et droit boursier », préc. n°31.
2143 Art. 231-19 4° RG AMF.
2144 Art. 25.2 Takeover City Code.
2145 CA Bruxelles, 1er mars 1988, Société générale de Belgique c. Cerus ; Rev Soc. 1988, p.245 ; Rev. dr. banc. bourse mai-juin 1988, p.100,
note M. Jeantin et A. Viandier.

470
à prendre en considération les répercussions de l’offre « sur l’ensemble des intérêts de la
société et spécialement l’emploi »2146. Par cette formulation, le droit européen internalise les
intérêts liés à l’emploi au sein des intérêts de la société2147. Certes, et comme le relève
Monsieur Jaap Winter, « Les intérêts de la société au sens large, en particulier les enjeux
sociaux et environnementaux […], étaient négligés lorsque la directive a été rédigée et
adoptée, et étaient probablement largement absents des réflexions des personnes impliquées
dans la conception de la directive »2148. On aurait toutefois tort d’en déduire que la directive
s’oppose à l’internalisation de ces enjeux au sein de l’intérêt social2149.

Une autre preuve de la conception élargie de l’intérêt social en période d’offre peut être
trouvée dans le droit reconnu à toute société de déployer des mesures de défense anti-offre.
Bien que les tribunaux se soient dans un premier temps montrés hostiles à l’égard de ces
mesures, il est aujourd’hui acquis que toute société a la faculté de mettre en place des
dispositifs visant à faire échec à une offre jugée indésirable2150. L’article L.233-32 I du Code
de commerce l’affirme sans équivoque. En offrant aux organes de direction des sociétés la
faculté de faire échec à une offre publique sans obtenir l’accord préalable des associés, cette
disposition prouve que l’intérêt de la société ne peut se confondre avec celui de ses
actionnaires. En effet, si l’intérêt social n’était que le doublon de l’intérêt des actionnaires,
la société devrait faire preuve d’une parfaite neutralité et laisser les détenteurs de titres
décider seuls du succès de l’opération. En retenant la position contraire, la réglementation
invite à considérer que l’intérêt social se distingue de l’intérêt des destinataires de l’offre.
Avant la modification de l’article 1833 du Code civil par la loi Pacte du 22 mai 2019, la
conception extensive de l’intérêt social permettait donc déjà aux organes d’administration de
se fonder sur des considérations extérieures à l’intérêt des actionnaires pour adopter des
mesures de défense2151.

2146 Art. 8 5° Dir. 2004/25/CE, préc.

2147 En ce sens égal. F. MARTIN LAPRADE, « Défense anti-OPA : clause de réciprocité et conformité à l’intérêt social », préc., p.272. ;
F.-G. TREBULLE, « Stakeholders Theory et droit des sociétés Partie 1 », préc., n°22.
2148 J. WINTER, « Directive OPA et gouvernance d’entreprise durable », Bull. Joly Bourse mai 2021, p.37 et s., spéc. p.41.
2149 Ce même auteur relève que la « directive OPA ne flotte pas dans un vide éthéré. Son application, et en particulier la question de savoir
ce qui doit guider un conseil d’administration, sont ancrées dans le droit des sociétés » (J. WINTER, « Directive OPA et gouvernance
d’entreprise durable », préc., p.44) Or, désormais, les enjeux sociaux et environnementaux guident indiscutablement la marche de la société
(Art. 1833 al.2 Code civ.).
2150 V. supra n°532.
2151 Pour une analyse différente, qui estime que la promotion d’une acception large de l’intérêt social en droit commun pourrait accroître la
marge de manœuvre des organes de direction de la cible pour adopter des mesures de défense v. Ph. PORTIER, « Loi Pacte et intérêt social
: contrainte ou opportunité ? » Option Finance, 2 nov. 2018, spéc. n°4 ; A. GAUDEMET, « Le projet de loi Pacte et le droit des offres
publiques », Bull. Joly Bourse janv. 2019, p.39 et s., spéc. p.41.

471
 Enfin, la conception élargie de l’intérêt social ressort également des objectifs politiques
qui ont sous-tendu les dernières réformes du droit des offres. Les travaux parlementaires
ayant entouré l’adoption de la loi Florange du 29 mars 2014 le soulignent. Clotilde Valter,
alors rapporteur de la Commission des affaires économiques, observait ainsi que le volet du
projet de loi relatif aux offres publiques avait vocation à assurer « le primat de l’économie
réelle sur la finance, en protégeant les entreprises et les salariés des opérations purement
financières pour stabiliser leur actionnariat dans la durée, au bénéfice de leur intérêt social et
de leur stratégie de développement de long terme »2152. Les propos de Monsieur Jean-Marc
Germain font état de cette même acception extensive de l’intérêt social : « L’entreprise, c’est
ce que nous voulons dire par ce texte comme par d’autres, ce sont des actionnaires qui
investissent, oui, mais aussi des salariés qui créent les richesses et des territoires qui
l’hébergent et la soutiennent. […] Les pouvoirs des actionnaires doivent être rééquilibrés au
profit des territoires et des salariés »2153. Cette vision, qui fait écho à la doctrine de
l’entreprise mâtinée de considérations RSE, a abouti à l’attribution d’un droit de défense aux
dirigeants de la cible face à une offre jugée indésirable, ainsi qu’à l’association toujours plus
importante des salariés au processus d’offre publique. Elle confirme de nouveau qu’en
période d’offre, l’intérêt social ne se résume pas à l’intérêt des actionnaires2154.

693. Synthèse. La réglementation financière se refuse à assimiler l’intérêt de la société à

celui de ses actionnaires. En période d’offre, l’intérêt social est considéré comme un concept
englobant, qui internalise différents intérêts, comme ceux des salariés. Force est alors de
constater que la signification de l’intérêt social retenue en période d’offre ne diffère pas de
celle qui a cours en droit des sociétés.

II. Les fonctions de l’intérêt social en période d’offre

694. La fonction traditionnelle de l’intérêt social. Boussole du droit des sociétés,

l’intérêt social dirige l’action des organes sociaux et oriente la politique de la société. En
période d’offre, ses fonctions ne semblent pas sensiblement différentes. En effet, et à
condition de passer outre la rédaction maladroite de l’article L.233-32 du Code de commerce
qui, faute de virgule, laisse entendre qu’il revient à la seule assemblée générale des

2152 Ass. Nat., Compte rendu intégral de la séance du 17 févr. 2014, JO 18 févr. 2014, p.1954.
2153 Ass. Nat., Compte rendu intégral de la séance du 18 sept. 2013, JO 19 sept. 2013, p.9054.
2154 S. TORCK, « La proposition de loi ‘Florange’ et le droit des offres publiques », préc., n°46 et s. ; D. FORNONI, « Le rôle toujours
essentiel des actionnaires dans le processus de défense anti-OPA, même à la suite de la loi Florange », RTD Com. 2015, p.31, spéc. n°45 ;
A. O. EMMERICH, B. CARDI, F. G. ALOGNA, M. T. CARPENTER et H. BOURRELIS, “The shareholder in France and the United
States : A Comparative analysis of corporate legal priorities”, Rev. Droit & Affaires nov. 2020, p.90 et s., spéc. p.96.

472
actionnaires de respecter l’intérêt social2155, cette disposition rappelle l’obligation, pour les
différents organes de la société visée par une offre, d’agir conformément à son intérêt social.
Si l’article 231-7 du RG AMF partage le même défaut rédactionnel en ce qu’il semble
imposer aux sociétés concernées par une offre de respecter de l’intérêt social des détenteurs
de titres financiers2156, il ne fait toutefois pas de doute que la disposition vise, comme la
précédente, à assurer que l’intérêt social des sociétés concernées par l’offre ne soit pas oublié.
Ces textes font seulement figure de rappel. À première vue donc, le respect de l’intérêt social
poursuit les mêmes fonctions en période d’offre qu’en dehors. Les mesures de défense
éventuellement décidées devront, comme toute autre mesure prise par les organes de la
société, respecter l’intérêt social. La référence à l’intérêt social à laquelle procèdent les
articles 231-7 du RG AMF et L.233-32 du Code de commerce paraît dès lors redondante2157.
Le respect de l’intérêt social étant une exigence permanente de la vie sociale2158, rien ne
justifierait qu’elle cesse au lancement d’une offre publique.

695. L’absence de fonction supplémentaire en période d’offre. Doté du même sens et

de la même fonction, le respect de l’intérêt social exigé en période d’offre ne semble être
qu’une expression du principe qui régit déjà le droit des sociétés. Des travaux ont néanmoins
prêté à l’intérêt social des conséquences particulières lors du déroulement d’une offre,
conséquences qui permettraient alors de voir dans l’exigence un principe propre aux offres
publiques.

Il a ainsi pu être soutenu que respecter l’intérêt social en période d’offre impliquerait un
devoir spécifique de résistance. À côté de l’obligation de ne prendre que des mesures
conformes à l’intérêt social, ce devoir de résistance imposerait au conseil d’administration
de chercher à améliorer les différents aspects de l’offre déposée sur leur société2159. Ce devoir
de résistance n’a toutefois pas été reconnu en droit positif et il apparaît très incertain qu’il le
soit un jour. En effet, la jurisprudence n’a jamais affirmé que le droit de se défendre

2155 F. BARRIÈRE, « La compétence des organes sociaux des sociétés visées par une offre publique », préc., n°31 ; F. MARTIN LAPRADE,
« Défense anti-OPA : clause de réciprocité et conformité à l’intérêt social », préc., p.266 ; ANSA, « Rapport sur la loi visant à reconquérir
l'économie réelle : dispositions relatives au droit de vote double, aux OPA et aux AGA », n°14-007, mars 2014, p.7.
2156 En effet, la disposition ne déclare pas qu’il revient à l’initiateur et la société visée de s’assurer que leurs actes, décisions et déclarations
n’ont pas pour effet de compromettre « leur » intérêt social, mais dispose que « l'initiateur et la société visée s'assurent que leurs actes,
décisions et déclarations n'ont pas pour effet de compromettre l'intérêt social […] des détenteurs de titres des sociétés concernées ».
2157 F. MARTIN LAPRADE, « Défense anti-OPA : clause de réciprocité et conformité à l’intérêt social », préc., p.269 ; F. PELTIER, « Les
principes directeurs des offres publiques », op. cit., n°1034 ; M. KLOEPFER-PELÈSE, Contribution à l'étude des offres publiques
d'acquisition en droits français et américain : De l'attribution du pouvoir de décision au regard de l'analvse économique du droit, op. cit
n°1045 ; F. BARRIÈRE, « La compétence des organes sociaux des sociétés visées par une offre publique », préc., n°31.
2158 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit. n°336.
2159 F. BARRIÈRE « La compétence des organes sociaux des sociétés visées par une offre publique », préc., n°34. Contra A.-C. MULLER,
Droit financier, op cit., n°779.

473
impliquerait une obligation de le faire pour obtenir l’amélioration des conditions d’une offre
qui apparaîtrait, dès le départ, conforme à l’intérêt social de la société visée. A contrario, en
présence d’une offre contraire à l’intérêt social de la société visée, tout laisse à penser que
les administrateurs de cette société ne pourront rester inactifs sans engager leur
responsabilité, mais dans cette hypothèse, c’est moins un devoir de résistance que
l’obligation d’agir conformément à l’intérêt de la société qui justifiera la mise en œuvre de
mesures de défense.

Une seconde particularité est parfois attachée à l’intérêt social, ou plutôt à son
appréciation dans le contexte d’une offre publique. Suivant un auteur, le respect de l’intérêt
social serait apprécié différemment selon que l’on se place en période d’offre ou en dehors
d’elle. Alors qu’en droit des sociétés l’appréciation de l’intérêt social serait effectuée de
manière négative, en termes de transgression, la démarche serait différente en droit des offres
où l’intérêt social serait avant tout appréhendé de façon positive, sous l’angle de la
conformité des opérations à celui-ci2160. Il y aurait là une particularité attachée à l’intérêt
social en période d’offre. Il est vrai que l’intérêt social fait généralement figure de standard
de contrôle négatif en droit des sociétés, et que les tribunaux se prononcent surtout sur la
contrariété des actes à cet intérêt2161. Il est tout aussi vrai que l’avis exigé par l’article 231-
19 4° du RG AMF pose bien la question de la conformité du projet d’offre à l’intérêt social
de la société visée2162. À la réflexion pourtant, la différence n’apparaît pas aussi tranchée. Il
existe en effet des hypothèses où l’appréciation de l’intérêt social est identique que l’on se
situe en période d’offre ou en dehors. La mise en œuvre des défenses anti-offre en constitue
une illustration. Conformément à l’article L.233-32 I du Code de commerce, les décisions
susceptibles de faire échouer l’offre ne sont autorisées que dans la limite de l’intérêt social
de la société visée par l’offre. Ces mesures s’apprécient sous l’angle de la violation de
l’intérêt social et posent donc la question de la transgression de cet intérêt. De même,
l’article 231-7 du RG AMF pose une obligation négative à la charge de l’initiateur et de la
société visée, à savoir ne pas « compromettre l’intérêt social », et non une obligation positive,
qui aurait été d’agir conformément à lui. Plusieurs raisons invitent en outre à relativiser la
différence entre « transgression » et « conformité ». Il apparaît d’abord que transgresser
l’intérêt social comme ne pas se prononcer conformément à lui aboutit à la même sanction,
l’autorité de marché ayant précisé que rendre un avis erroné sur l’offre était susceptible

2160 N. RONTCHEVSKY, « L'utilisation de la notion d'intérêt social en droit des sociétés, en droit pénal et en droit boursier », Bull Joly
Bourse juill. 2010, p.355, spéc. n°25.
2161 Sur ce point v. J.-B. BARBIÈRI, L’ordre sociétaire, op cit., n°153.
2162 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2024.

474
d’engager la responsabilité du conseil d’administration de la société visée 2163. Parce que
l’intérêt social est attaché à la gestion de chaque société, sa violation emporte la même
sanction, en droit des sociétés et en droit des financiers : elle engage la responsabilité civile
du contrevenant. Il faut ensuite observer qu’en matière financière, le juge n’apprécie jamais
vraiment la conformité à l’intérêt social d’une opération, mais vérifie seulement sa neutralité
à l’égard de cet intérêt. Sauf à faire de tous les juges des ingénieurs financiers experts des
enjeux environnementaux, sociaux, et éthiques, une telle appréciation dépasserait de loin la
compétence des tribunaux de commerce. À supposer qu’elle existe, la différence
d’appréciation de l’intérêt social en période d’offre apparaît donc relativement anecdotique
et n’autorise pas à lui reconnaître une fonction particulière dans ce contexte.

§2. L’articulation du principe avec la réglementation des offres

696. Annonce. Exigence permanente de la vie sociale, l’obligation d’agir conformément

à l’intérêt social perdure lors du déroulement d’une offre. Aussi est-il nécessaire d’étudier
comment ce principe s’articule avec les exigences propres aux offres publiques d’acquisition,
notamment la façon dont son respect est apprécié en période d’offre (I) et la manière avec
laquelle les conflits entre le principe de libre jeu des offres et l’intérêt social sont résolus (II).

I. Le contrôle de l’intérêt social en période d’offre

697. L’absence de contrôle opéré par l’AMF. En droit des sociétés, l’intérêt social
constitue l’un des principaux fondements de l’intervention judiciaire2164. L’approche est
sensiblement différente en droit des offres. Qu’il s’agisse d’apprécier le bien-fondé de l’avis
motivé du conseil d’administration ou la légitimité d’éventuelles défenses anti-offre,
l’autorité de marché a toujours éludé le contrôle de ces mesures à l’aune de l’intérêt social.
La question fut renvoyée aux juridictions judiciaires dès les premières offres publiques
initiées sur le sol français. À l’occasion de l’offre publique sur la société La Ruche Picarde,
la COB souligna que si le fait de rendre un avis erroné sur la conformité à l’intérêt social
d’une offre concurrente était susceptible d’engager la responsabilité de ses auteurs, une telle
action devait être intentée devant le juge commercial2165. L’AMF l’a rappelé dans sa décision

2163 COB, Rapport annuel 1980, p.89.

2164 V. supra n°680
2165 COB, Rapport annuel 1980, p.89.

475
de conformité de l’offre déposée sur EDF le 23 novembre 2022, en ne s’estimant pas investie
« du pouvoir de se prononcer sur la régularité des délibérations à l’issue desquelles un conseil
d’administration rend son avis motivé sur une offre publique »2166. Cette position est
identique s’agissant de la mise en œuvre des défenses anti-offres. L’autorité de marché ne
s’aventure pas sur le terrain de la conformité d’une défense à l’intérêt de la société qui la
déploie. Les occasions n’ont pourtant pas manqué. Il suffit de se remémorer les affaires des
bons Plavix et de l’offre publique déposée sur Suez par Veolia pour constater que si l’autorité
de marché peut user d’une multitude d’arguments pour critiquer les défenses, elle n’est
jamais allée jusqu’à apprécier l’intérêt social des sociétés qui les mettent en œuvre2167.

698. Un contrôle opéré par les seules juridictions judiciaires. Si cette position peut
surprendre, l’autorité de marché ayant plutôt tendance à retenir une conception extensive des
prérogatives qui lui sont attribuées2168, elle trouve néanmoins une explication dans la nature
que revêt le respect de l’intérêt social. Parce que l’intérêt social est un concept issu du droit
des sociétés, il revient aux juridictions judiciaires, et naturellement au juge commercial, de
se prononcer sur son respect en période d’offre2169.

L’absence de contrôle opéré par l’autorité de marché a pu être regrettée. Monsieur

Philippe Portier observe ainsi que reconnaître au juge judiciaire le monopole du contrôle des
actes à l’aune de l’intérêt social revient à accepter qu’une « violation de celui-ci ne donne
lieu à conséquences que bien longtemps après le fait, ce qui peut être regrettable ». L’auteur
ajoute que si « l’intérêt social traduit une préoccupation à long terme, alors que les principes
directeurs des offres publiques, dont le respect est soumis à la vigilance du régulateur,
s’inscrivent dans une perspective à plus court terme », dans les deux cas, « c’est l’intérêt
ultime du marché, dont l’AMF est en principe la gardienne, qui est en jeu »2170. Extrêmement
justes, ces remarques peuvent être relativisées. L’intérêt social étant une exigence
permanente du droit des sociétés, il est cohérent que son appréciation relève de la compétence
de son juge originel. En outre, le retrait de l’AMF sur ce terrain n’aboutit pas nécessairement
à un contrôle a posteriori de l’intérêt social. Malgré le désengagement de l’autorité de
marché, le respect de l’intérêt social peut toujours être apprécié en cours d’offre par le juge
des référés2171.

2166 AMF, déc. n°222C2537, 22 nov. 2022, Électricité de France.

2167 V. supra n°539 et n°540.
2168 Th. SAUPAIN, Les sources du droit des sociétés, dir. H. Synvet, Panthéon Assas, 2021, spéc. n°201 et s.
2169 D. SCHMIDT, « L'office du juge en droit des OPA et des abus de marché », préc., p.121 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres
publiques, op. cit., n°243.
2170 Ph. PORTIER, « Information financière et intérêt social », RTDF 2006/2, p.68 et s., spéc. p.69.
2171 D. MARTIN, G. BUGE, « L'intérêt social dans le contentieux des ordonnances sur requête, en référé et en la forme des référés », préc.

476
 699. Illustrations du contrôle opéré. Le contrôle du respect de l’intérêt social en
période d’offre échoit aujourd’hui aux seules juridictions judiciaires et, en premier lieu, au
juge des référés. Les modalités exactes du contrôle par lequel le juge apprécie le respect de
l’intérêt social en période d’offre sont toutefois difficiles à appréhender. En effet, les
décisions dans lesquelles les juges eurent à opérer ce contrôle sont rares et relativement
anciennes, ce qui complique le travail de recherche. À partir de trois décisions relatives à des
cessions d’actions d’autocontrôle, il est néanmoins possible de dresser à grands traits les
critères retenus par le juge lors de la mise en œuvre de son contrôle.

700. La première décision ayant eu à connaître de la conformité à l’intérêt social d’actes

réalisés en période d’offre fut rendue à l’occasion de l’offre publique lancée par la
Compagnie Financière de Suez sur les titres de la Compagnie Industrielle en 1989 2172. À
l’occasion de cette affaire, le Tribunal de commerce de Paris refusa de prononcer le séquestre
des actions d’autocontrôle de la Compagnie Industrielle. Il ordonna néanmoins le gel de ces
actions, détenues par certaines des sous-filiales de la société visée par l’offre, au motif que
leur cession à des tiers apparaissait à « l’évidence comme particulièrement anormale ».
D’après le tribunal, une telle cession aurait reflété les « préoccupations immédiates d’une
partie des dirigeants » et aurait eu pour conséquence de modifier « arithmétiquement la
situation ayant existé au moment du lancement de l’offre publique », de sorte que la cession
ne pouvait « être tenue pour conforme à l’intérêt général des sociétés concernées ». Le
tribunal considéra toutefois que les sociétés filiales détentrices des actions d’autocontrôle
demeuraient libres de les apporter soit à l’offre initiale, soit à une éventuelle offre
concurrente, en rappelant que « la seule considération de l’intérêt social et, essentiellement,
du prix offert, n’en devra pas moins, en cas d’apport à une offre publique, guider le choix
des sociétés sous-filiales ».

701. Trois ans plus tard, le même tribunal de commerce annula une cession d’actions
d’autocontrôle en période d’offre au motif que celle-ci violait le libre jeu des offres et portait
atteinte « à l’intérêt de la société cédante, et aux droits et intérêts de ses actionnaires »2173.
Sur ce dernier point, le tribunal releva que la cession favorisait « indûment le cessionnaire »
et avait été effectuée « à un cours de marché sans tenir compte de la valeur stratégique d’un
paquet d’actions et de droits de vote aussi importants et à un prix inférieur de près de 20 % à
ce qui allait être offert quelques jours plus tard dans les OPA ».

2172 TC Paris, 30 août 1989, RJC 1989, p.379, note D. Schmidt.

2173 TC Paris, 16 mars 1992, préc.

477
 702. Enfin, dans un arrêt du 15 mars 2000, la Cour d’appel de Paris eut à se prononcer
sur la conformité à l’intérêt social d’une cession d’actions d’autocontrôle qui ne s’inscrivait
pas directement dans le contexte d’une offre2174. Le contrôle opéré par les juges est toutefois
riche d’enseignements. L’affaire faisait suite à l’entrée d’un fonds d’investissement au capital
de la société Groupe André. Le fonds saisit les tribunaux judiciaires afin d’obtenir la mise
sous séquestre desdites actions et d’éviter que les dirigeants de la société ne placent les
actions d’autocontrôle entre des mains amies. Pour trancher cette problématique, la Cour
d’appel de Paris affirma que « si les dirigeants d’une société doivent en toutes circonstances
s’abstenir d’exercer leurs prérogatives à des fins purement personnelles », l’appréciation
d’une atteinte à l’intérêt social, « qui ne se confond pas avec celui de quelques actionnaires
ou groupes d’actionnaires », dépend des conditions, « notamment financières », dans
lesquelles la cession d’actions intervient. La cession n’étant, en l’espèce, pas manifestement
contraire à l’intérêt social, la cour ordonna la mainlevée immédiate du séquestre des actions
d’autocontrôle.

703. Les critères mobilisés pour opérer le contrôle. Si la censure opérée dans les deux
premières décisions s’explique avant tout par l’hostilité passée des juridictions à l’égard des
mesures de défense2175, il est néanmoins possible de tirer de ces solutions deux critères qui
guident le contrôle du respect de l’intérêt social en période d’offre. Pour apprécier
l’adéquation à l’intérêt social d’une opération réalisée en période d’offre, les juges vérifient
d’abord que l’opération en cause ne constitue pas un détournement de pouvoir et ne revient
pas à favoriser indûment un intérêt particulier distinct de celui de la société. Ainsi, dans la
décision Compagnie Financière de Suez, l’opération en cause fut neutralisée au motif qu’elle
reflétait les seules « préoccupations immédiates d’une partie des dirigeants »2176. Évoquant
la même exigence huit ans plus tard dans l’affaire André, les juges rappelèrent que « les
dirigeants d’une société doivent en toutes circonstances s’abstenir d’exercer leurs
prérogatives à des fins purement personnelles »2177. Un autre critère réside dans la rationalité
de l’opération envisagée. La conformité à l’intérêt social de l’opération dépend, pour partie,
par des raisons économiques qui la motive2178. L’adéquation de l’opération à l’intérêt social
est ainsi fonction des conditions financières qui l’entourent2179. Cette approche n’est toutefois
pas exclusive de la prise en compte d’autres motifs, notamment sociaux ou

2174 CA Paris, n°2000/04127, 15 mars 2000, préc.

2175 V. supra n°529 et n°530.
2176 TC Paris, 30 août 1989, préc.
2177 CA Paris, n°2000/04127, 15 mars 2000, préc. La jurisprudence belge semble également en ce sens (CA Bruxelles, 1 er mars 1988, préc.).
2178 J. DEEGE, « Les défenses anti-OPA », préc., n°340 ; A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°2042 et n°2120
et s.
2179 TC Paris, 30 août 1989, préc. ; CA Paris, n°2000/04127, 15 mars 2000, préc.

478
environnementaux, conformément à l’acception élargie de l’intérêt social qui a cours en droit
des offres2180. Les termes employés dans les décisions en rendent compte : si les conditions
financières qui entourent l’opération en cause doivent être prises en considération, l’emploi
des adverbes « notamment » et « essentiellement » démontre que le contrôle opéré peut aussi
amener à prendre en compte des attentes qui dépassent la sphère financière, en vérifiant par
exemple que l’initiateur respecte bien les standards internationaux en matière d’éthique ou
d’écologie. Cette appréciation pouvant s’avérer complexe, il est heureux que la pratique ait
aujourd’hui recours à des tiers chargés d’exprimer leur avis sur la conformité de l’offre à
l’intérêt social de la société visée. À l’occasion du contentieux ayant entouré l’offre déposée
par Prologue sur les titres O2i, les juges ont ainsi admis la possibilité d’étendre
contractuellement la mission de l’expert indépendant afin qu’il se prononce sur le caractère
équitable de l’offre et sur sa conformité à l’intérêt social de la société visée2181.

II. Les conflits entre l’intérêt social et le principe de libre jeu des offres

704. L’intérêt social confronté au principe de libre jeu des offres et des surenchères.
En droit des sociétés, l’intérêt social encadre les actes de la vie sociétaire. Son rôle n’est pas
différent en période d’offre. C’est à l’aune de cet intérêt que le conseil d’administration de
la société visée doit rendre son avis motivé sur l’offre2182, c’est également au regard de celui-
ci que d’éventuels avantages pourront être octroyés à un initiateur, ou que des mesures de
défense seront prises2183. Dans le contexte d’une offre, le nécessaire respect de l’intérêt social
peut toutefois se trouver bousculé par un principe propre à la réglementation des offres et
relatif au libre jeu des offres et des surenchères. Ce principe, déjà présenté, interdit l’octroi
d’avantages qui viendraient déterminer par avance le succès d’une offre et prohibe la mise
en place de défenses absolues2184. Des conflits sont donc susceptibles de naître d’une
divergence entre les mesures dictées par l’intérêt social de la société visée et les prescriptions
liées au libre jeu des offres. La question de l’articulation entre ces deux principes se pose en
conséquence. Que faire lorsque le respect de l’intérêt social d’une société cible aboutit à
conférer un avantage déterminant à un initiateur ? Que décider lorsque l’intérêt social

2180 V. supra n°691 et 692.

2181 CA Paris, n°2015/07617, 10 sept. 2015, préc.
2182 Art. 231-19 4° RG AMF.
2183 Art. L.233-32 Code Com.
2184 V. supra n°533, n°548 et s.

479
implique d’adopter une défense qui constitue un obstacle absolu au succès d’une offre ?
Répondre suppose d’étudier les rapports de force qu’entretiennent les deux principes.

705. Intérêt social et attribution d’un avantage matériel déterminant par avance le
succès de l’offre. C’est à l’occasion de l’affaire OCP que la jurisprudence a pour la première
fois eu à connaître de la confrontation entre l’intérêt social d’une société visée par une offre
et les exigences liées au libre jeu des offres. En l’espèce, une offre publique amicale avait été
déposée par Gehe AC sur les titres de la société OCP. La société visée ayant filialisé ses
activités au sein de plusieurs sociétés en commandite, l’initiateur déposa un projet d’offre
accompagné de plusieurs conventions conclues avec les associés des sociétés filiales et qui
lui assuraient, en cas de réussite de son offre, le contrôle effectif de l’activité opérationnelle
du groupe. Questionnés par l’autorité de marché sur les conditions dans lesquelles un
initiateur concurrent était susceptible de bénéficier de ces mêmes avantages contractuels, les
associés de la société OCP soulignèrent que ces accords avaient été conclus « dans le cadre
d’un projet industriel organisant le rapprochement entre Gehe et l’OCP » et précisèrent que
si d’autres personnes se présentaient pour proposer des solutions concurrentes, ils « les
examineraient avec la plus grande attention, afin d’apprécier, parmi les solutions proposées,
celle qui leur apparaîtrait la plus conforme aux meilleurs intérêts de l’OCP ». L’exclusivité
des avantages octroyés était donc justifiée par l’intérêt social de la société visée. La logique
retenue se comprend : l’initiateur étant, au jour de la conclusion des conventions, le seul à
avoir proposé un projet industriel sérieux, il aurait été contraire à l’intérêt de la société visée
de consentir ce même avantage à des tiers sans avoir pu apprécier a priori le contenu de leurs
projets. Dans son arrêt du 27 avril 1993, la Cour d’appel de Paris considéra néanmoins que
les accords en cause conféraient un avantage déterminant par avance le succès de l’offre
déposée par l’initiateur et que le projet d’offre ne pouvait dès lors être déclaré recevable.
L’argument tiré de la conformité à l’intérêt social des avantages consentis est donc écarté.
Le raisonnement retenu est dénué d’ambiguïté : prétexter agir conformément à l’intérêt social
de la société visée par une offre ne peut permettre d’avantager de façon déterminante le projet
d’un initiateur plutôt qu’un autre. Dit autrement, respecter l’intérêt social ne peut aboutir à
entraver le principe de liberté des offres2185.

706. Intérêt social et attribution d’un avantage informationnel déterminant par

avance le succès de l’offre. Cette solution vaut également pour les avantages consentis en
matière d’accès à l’information. Nous l’avons dit, la communication d’informations
stratégiques, notamment via l’accès à une data room, peut conférer un avantage déterminant
par avance le succès d’une offre publique, surtout lorsqu’elle ne profite qu’à l’initiateur

2185 P. LE CANNU, « Liberté de concurrences… en matière d’offres publiques », préc., note 7.

480
choisi par la direction de la société visée et que les concurrents en sont privés2186. En pratique,
il semble pourtant raisonnable de ne partager des informations sensibles qu’avec l’auteur
d’un projet conforme aux intérêts de la société visée. Il est en effet difficile de soutenir qu’il
serait dans l’intérêt social de toute société cotée de communiquer des informations
stratégiques à l’ensemble des acteurs susceptibles de déposer une offre sur ses titres. La
doctrine s’est saisie très tôt de ces préoccupations. Pour plusieurs auteurs, le respect de
l’intérêt social commanderait d’opérer une discrimination entre les compétiteurs2187.
D’autres soutiennent à l’inverse que l’intérêt social ne peut permettre de conférer à un
compétiteur un avantage dans l’accès à l’information qui déterminerait par avance le succès
de son offre. L’intérêt social étant soumis aux impératifs du libre jeu, il ne saurait attenter à
la libre compétition2188. Mettant un terme au débat, l’AMF écarta les implications de l’intérêt
social au profit de celles du libre jeu. La recommandation DOC-2016-08 relève en effet que
lorsque « la procédure de data room intervient à l’occasion d’une offre publique, dans le cas
de la réception par l’émetteur d’offres concurrentes, celui-ci doit organiser […] l’accès de
tous les compétiteurs aux informations nécessaires contenues dans la data room »2189.
L’affirmation ne laisse pas de place au doute. Peu importe où se situe l’intérêt de la société
visée, dès lors qu’un initiateur entre officiellement dans la compétition, il doit se voir
accorder l’accès aux informations reçues par ses concurrents. Il n’est par conséquent pas
possible d’opposer à une demande d’un compétiteur un refus motivé par l’intérêt social de la
société visée2190. De nouveau, le respect de l’intérêt social s’estompe devant l’exigence de
libre jeu.

707. Intérêt social et adoption d’une mesure de défense absolue. L’intérêt social d’une
société visée par une offre peut aussi justifier l’adoption de mesures de défense. Or, si la mise
en place de mesures qui visent à faire obstacle au succès d’une offre n’est pas en soi contraire
au principe de libre jeu, les défenses qui constitueraient un obstacle absolu à la réussite d’une
offre sont, elles, prohibées2191. Mais que décider en présence d’une société qui, prétextant
protéger son intérêt social, mettrait en place des défenses empêchant, dans l’absolu, le succès
de toute offre formulée sur ses titres ? La jurisprudence ne s’est, semble-t-il, jamais

2186 V. supra n°573 et s.

2187 H. De VAUPLANE, J.-J. DAIGRE, « Data rooms. Conditions de mise en œuvre lors des cessions de blocs d’actions de sociétés cotées »,
préc., p.37.
2188 D. SCHMIDT, « Commentaire de la recommandation n°2003-01 de la COB relative aux procédures dites de Data Room », préc., n°23 ;
Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER et M.-E MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres et des surenchères et procédures de
salles d’information (« Data rooms ») », préc., n°11.
2189 AMF, Reco. DOC-2016-08, préc., p.53.
2190 Ph. PORTIER, R. NAVELET-NOUALHIER, M.-E. MATHIEU-BOUYSSOU, « Libre jeu des offres et des surenchères et procédures
de salles d’information (« Data rooms ») », préc., n°11.
2191 V. supra n°533.

481
prononcée sur ce point. L’analogie avec les solutions qui précèdent laisse toutefois penser
qu’un tel conflit se résoudrait en faveur de la liberté des offres et que de telles défenses
seraient neutralisées. C’est d’ailleurs en ce sens que s’est positionnée l’AMF à l’occasion de
l’affaire Veolia-Suez. Dans un communiqué du 2 avril 2021, l’AMF estima ainsi que la
régularité des mesures de défense adoptées en cours d’offre n’était pas seulement fonction
de leur conformité à l’intérêt social de la société, comme pouvait le laisser entendre la lettre
de l’article L.233-32 I du Code de commerce, mais dépendait également du respect des
principes des offres, et notamment de celui du libre jeu2192. Si cette position appelle
différentes remarques, notamment sur la contrariété au libre jeu des défenses mises en œuvre,
qui n’étaient pas absolues2193, et sur la place des principes généraux des offres au sein de la
hiérarchie des normes2194, elle révèle avant tout que l’intérêt de la société visée ploie sous la
force des principes qui régissent la procédure d’offre. Alors qu’en droit des sociétés, l’intérêt
social borne l’application de certains principes généraux, comme celui d’égalité des
associés2195, en droit des offres, ce sont les principes qui régissent ces procédures qui bornent
le jeu de l’intérêt social.

708. Justifications de l’effacement de l’intérêt social au profit du libre jeu. Plusieurs

arguments justifient l’effacement de l’intérêt social au profit des exigences de libre jeu.

Le premier tient au fait que les règles de droit des sociétés qui encadrent la compétence
des organes de direction de la société ne constituent pas des sphères autonomes déconnectées
du reste de l’ordre juridique. Les mesures défensives, même prises conformément à l’intérêt
social, demeurent soumises aux autres normes qui régissent le droit positif, et notamment au
respect des principes généraux des offres. L’article L.233-32 I du Code de commerce ne
saurait être considéré comme un blanc-seing qui autoriserait par avance et sans contrôle toute
défense dès lors qu’elle entrerait dans les pouvoirs du conseil d’administration et se placerait
dans la limite de l’intérêt social2196. Comme cela a pu être souligné à l’occasion de la

2192 AMF, Communiqué de presse, 2 avr. 2021, préc. ; Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia
sur Suez, préc., p.8-9.
2193 V. supra n°539 et n°540.
2194 V. infra n°791 et n°790.
2195 V. supra n°463.
2196 Dans le même sens v. D. SCHMIDT, « Les défenses de Suez contre l’OPA de Veolia », préc., n°69 et s. ; « Les principes directeurs des
OPA et l’article L. 233-32 du Code de commerce », préc., n°3 ; Th. BONNEAU, « Les compétences respectives de l’AMF et du juge dans
le traitement des mesures », Bull. Joly Bourse mai-juin 2022, p.48, spéc. n°11 ; A. PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la
contestation des principes généraux du droit des OPA comme limites aux moyens défensifs des sociétés cibles », préc., n°11 et n°13 ; AMF,
Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, préc., p.9 ; contra D. MARTIN,
« L'incessibilité ou la cession d'actifs d'une société cible d'une offre publique est-elle possible et dans quelles conditions ? », préc., n°24 ;
D. MARTIN, M. THUILLIER, « Principe du libre jeu des offres et des surenchères et Loi Florange : retour vers le futur ? », préc., p.168 à
p.170.

482
transposition de la directive OPA, le pouvoir accordé à l’assemblée générale pour décider de
l’adoption de mesures de défense « doit s’exercer dans le respect des principes généraux des
offres publiques dont l’AMF est garante, au premier rang desquels le libre jeu des offres et
des surenchères »2197. Après l’entrée en vigueur de la loi Florange et le transfert de ce pouvoir
au conseil d’administration de la société, la quasi-totalité de la doctrine a d’ailleurs souligné
que les mesures défensives demeuraient soumises au respect des principes des offres 2198.
L’article L.233‐32 I du Code de commerce n’a donc pas vocation à trancher la question de
l’articulation du droit des sociétés et du droit financier2199. Cette disposition n’octroie à la
société ni permis de bafouer les principes des offres, ni brevet général de licéité 2200. Elle
n’influe pas sur l’obligation de se conformer aux exigences du droit spécial.

Un deuxième argument, tiré de la théorie du droit, justifie que les considérations relatives
à l’intérêt social viennent à plier devant celles du libre jeu des offres. En effet, si ces deux
concepts font figure de principes généraux, l’un est issu du droit commun des sociétés, tandis
que l’autre provient du droit spécial. En considération de l’adage specialia generalibus
derogant, qui règle les interférences entre deux normes spéciales et générales dotées d’une
vocation concurrente à régir une situation donnée, il apparaît cohérent de faire primer
l’exigence spéciale de libre jeu des offres sur celle générale de respect de l’intérêt social.
Comme le relève Monsieur Jean-Louis Bergel, les principes limités à certaines matières
s’appliquent de préférence aux principes dont le domaine est plus étendu2201.

Enfin, un argument pratique soutient la primauté du principe de libre jeu sur celui de
l’intérêt social. Il tient à l’admission à la cote des titres de la société visée. En effet,
lorsqu’une société souhaite procéder à l’admission de ses titres sur un marché financier, elle
accepte nécessairement de se conformer aux règles qui régissent ce marché. Sans renier le
cadre juridique dicté par la forme sociétaire, le choix effectué par la société implique alors
qu’elle s’engage, en toute hypothèse, à respecter les exigences qui assurent le bon
fonctionnement du marché financier. De cette démarche volontaire découle l’obligation de

2197 Ph. MARINI, Rapport Sénat n°20, 13 oct. 2005, p.79.

2198 P.‐H. CONAC, « Transposition des dispositions relatives aux OPA de la loi Florange du 29 mars 2014 dans le RG AMF », Rev. Soc.
2014, p.598 ; A. PIETRANCOSTA, “The latest reform of French takeover law : the “Florange act” of March 29, 2014”, RTDF 2014/3,
p.42 et s., spéc. p.50 ; B. COURTEAULT, « Loi « Florange » du 29 mars 2014 : dispositions relatives aux offres publiques », RLDA sept.
2014, p.35 et s., spéc. p.40 ; D. FORNONI, « Le rôle toujours essentiel des actionnaires dans le processus de défense anti‐OPA, même à la
suite de la loi Florange », préc., n°46.
2199 AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, préc., p.9.
2200 A. PIETRANCOSTA, « Affaire Veolia c/ Suez : de la contestation des principes généraux du droit des OPA comme limites aux moyens
défensifs des sociétés cibles », préc., n°14.
2201 J.-L. BERGEL, Théorie générale du droit, op cit., n°87.

483
respecter les exigences structurelles de ce marché, telles que celle de libre compétition2202.
Le sens de la priorité s’explique donc par l’adhésion volontaire aux règles de marché. Mais
si elle se justifie, cette priorité n’est pas neutre, et peut être décriée en ce qu’elle aboutit à
faire primer la logique du marché sur celle de la bonne marche sociale2203. L’intérêt social
n’est cependant pas totalement sacrifié sur l’autel du marché. Il est simplement congédié
lorsque son respect implique de mettre en place des défenses absolues ou d’attribuer un
avantage déterminant par avance le succès d’une offre.

709. Conclusion de Section. Dépourvus de sens particulier en période d’offre, l’intérêt

social et la nécessité de s’y conformer ne revêtent pas non plus de fonctions distinctes de
celles qui sont les leurs en droit des sociétés. Le respect de l’intérêt social est un principe
attaché à la gestion de toute société, comme le dispose l’article 1833 du Code civil. Si cette
exigence est reproduite aux articles L.233-32 I du Code de commerce et 231-7 du Règlement
général de l’AMF, il ne faut donc pas y voir un impératif inédit, mais un simple rappel que
l’exigence ne cesse pas aux portes du droit spécial. Issu du droit des sociétés, le respect de
l’intérêt social est donc toujours apprécié par les tribunaux judiciaires et le juge commercial,
y compris en période d’offre. Ce principe général peut cependant conduire une société à
manquer aux exigences du droit des offres. En effet, l’intérêt social et le libre jeu des offres
et des surenchères sont susceptibles de produire des interférences qui amènent à s’interroger
sur l’articulation de ces deux principes. Les réponses apportées par la jurisprudence sont
limpides. Qu’il s’agisse de l’octroi d’un avantage ou de l’adoption de mesures de défense,
les autorités n’ont jamais toléré qu’une justification tirée du respect de l’intérêt social
permette d’outrepasser les limites fixées pour garantir le libre jeu des offres et des
surenchères. Si, en période d’offre, le respect de l’intérêt social continue à s’imposer aux
différents organes de la société, le principe se trouve néanmoins relégué au second plan.

2202 M.-A. FRISON-ROCHE, « Le principe juridique d'égalité des compétiteurs sur le marché boursier », préc.
2203 A. VIANDIER, « Critère de la recevabilité d’une offre publique d’achat », préc., n°26.

484
 710. Conclusion de Chapitre. Principe général du droit des sociétés, le respect de
l’intérêt social assure la bonne gestion de la société au cours de toute son existence. La
nécessité d’agir conformément à cet intérêt perdure donc logiquement en période d’offre.
Dans ce contexte, l’exigence continue à jouer son rôle traditionnel sans produire de
conséquences inédites. Doublon de l’impératif qui s’applique en droit des sociétés,
l’obligation de se conformer à l’intérêt social ne saurait être considérée comme un principe
spécifique à la réglementation des offres. Son étude dans le contexte particulier d’une offre
publique est néanmoins riche d’enseignements. Parce que cet impératif relève du droit des
sociétés, il revient à son juge naturel, le juge judiciaire, de se prononcer sur la conformité à
l’intérêt social des actes réalisés pendant le déroulement d’une offre. De même, parce que le
respect de l’intérêt social est issu du droit commun des sociétés, ses implications cèdent
parfois devant les exigences droit spécial. Si l’intérêt social peut justifier l’adoption de
mesures visant à avantager ou à contrarier l’initiateur d’une offre, il ne saurait pour autant
excuser une atteinte au principe de libre jeu des offres et des surenchères. En cas de conflit
entre ces deux principes, priorité est donnée au second. En période d’offre, la boussole de
l’intérêt social s’efface derrière le compas du libre jeu.

485
486
 CHAPITRE 3. LE SAUVETAGE DE LA SOCIÉTÉ : PRINCIPE
EMBRYONNAIRE DES OFFRES

711. L’objectif de sauvetage des entreprises en difficulté. Le sauvetage des entreprises

en difficulté est au cœur des procédures collectives. Pour assurer la sauvegarde de l’activité
des entreprises, le législateur autorise des dérogations toujours plus nombreuses aux règles
qui régissent normalement le fonctionnement des sociétés. Cet objectif de sauvetage, moins
justifié par l’intérêt propre des sociétés concernées que par l’intérêt général et le maintien de
l’emploi2204, autorise à procéder à des augmentations de capital forcées, à imposer des
cessions de droits sociaux aux associés2205 et à passer outre leur consentement pour adopter
et mettre en œuvre un plan de restructuration2206.

Le droit des offres n’échappe pas à ce mouvement. Les règles qui régissent les offres
publiques ont également été aménagées afin de ne pas obstruer le sauvetage des sociétés
cotées. Transposant l’article 5 4° de la directive OPA, l’article 234-6 2° du RG AMF permet
par exemple à l’initiateur tenu de déposer une offre sur une société en situation de difficulté
financière avérée de déroger à la règle du prix plancher. De la même façon, alors que tout
actionnaire dépassant le seuil de 30 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée est
en principe tenu au dépôt d’une offre, une dérogation peut être octroyée sur le fondement de
l’article 234-9 2° du RG AMF lorsqu’un tel dépassement procède d’une augmentation de
capital en numéraire validée par l’assemblée générale d’une société en difficulté.

712. Annonce. Au-delà de ces dispositions particulières, l’examen de la pratique

décisionnelle révèle que l’AMF s’écarte parfois de la lettre des textes pour ne pas obstruer la
restructuration de sociétés cotées. L’impératif de sauvetage des sociétés en difficulté déploie
ainsi de véritables effets de droit en dehors des prévisions de la loi. Faute de n’avoir jamais
été reconnu par le législateur, la jurisprudence ou la doctrine, cet impératif échoue à remplir
le critère formel attaché à la qualification de principe général 2207. Il fait dès lors figure de
principe embryonnaire des offres. Qu’il s’agisse des obligations relatives au dépôt d’une
offre (Section 1) ou des règles qui régissent leur déroulement (Section 2), ce principe en
gestation agit comme un correctif de la réglementation, correctif que l’autorité de marché
gagnerait à ériger en principe général.

2204 Cons. Const., n°2015-715 DC, 5 août 2015, Loi pour la croissance, l'activité et l'égalité des chances économiques, spéc. n°142.
2205 Art. L.631-19-2 Code com.
2206 Art. L.626-32 Code com.
2207 V. supra n°52.

487
Section 1. Le sauvetage de la société et l’obligation de déposer une offre

713. Annonce. Dans plusieurs hypothèses, la réglementation impose de procéder au

dépôt d’une offre publique2208. En présence de sociétés en difficulté, il arrive pourtant que
l’autorité de marché s’écarte de la lettre de son Règlement général pour octroyer des
dérogations à l’obligation de déposer une offre. Seule l’existence d’un principe sous-jacent
de sauvetage des sociétés en difficulté explique cette pratique, qui a cours aussi bien en
matière d’offres d’achat (§.1), que d’offres de retrait (§.2).

§.1 Le sauvetage de la société et les dérogations au dépôt d’une offre d’achat

714. La dérogation légale à l’obligation de déposer une offre en présence d’une

société en difficulté. Il résulte des articles L.433-3 I alinéa 1 du Code monétaire et financier,
234-2 et 234-5 du RG AMF, que toute personne qui vient à détenir, directement ou
indirectement, plus de 30 % des titres de capital ou des droits de vote d’une société cotée, est
tenue de déposer un projet d’offre publique. De même, toute personne détenant directement
ou indirectement un nombre compris entre 30 % et la moitié du capital ou des droits de vote
d’une société et qui, en moins de douze mois consécutifs, augmenterait cette détention d’au
moins 1 % est également tenue au dépôt d’une offre. Devant la généralité de ces obligations,
la réglementation prévoit néanmoins plusieurs aménagements. Certaines consistent en des
dérogations et sont listées à l’article 234-9 du RG AMF. Parmi cette liste limitative2209, le 2°
de l’article vise l’hypothèse dans laquelle le franchissement du seuil en capital ou en droit de
vote résulterait de la souscription à « l’augmentation de capital d’une société en situation
avérée de difficulté financière, soumise à l’approbation de l’assemblée générale de ses
actionnaires ». En déchargeant les investisseurs qui effectuent un apport de fonds au profit
de sociétés en difficulté, la réglementation incite, ou à tout le moins n’obstrue pas le
sauvetage des entreprises. Pour profiter de ce cas de dérogation, trois conditions doivent être
cumulativement remplies. La première requiert que la société en cause soit en « situation
avérée de difficulté financière », état qui se distingue de celui de cessation des paiements2210.
La deuxième exige la « souscription à une augmentation de capital », sachant que l’AMF
retient une interprétation souple de cette condition et assimile à l’augmentation de capital la

2208 V. supra n°267, n°272 et n°273.

2209 Le caractère limitatif de ces dérogations résulte de la lettre de l’article 234-9 RG AMF comme des décisions rendues par l’autorité de
marché (CMF, n°198C0923, 6 oct. 1998 Lucia ; CMF, Rev. mens. nov. 1998, n°13, p.121).
2210 A. MASON, D. BURGALA, « Aspects de droit boursier des restructurations », Cah. dr. entr. 2011/4, p.24 et s., spéc. p.31.

488
souscription à une émission de valeurs mobilières susceptibles de donner accès au capital2211.
La troisième tient à ce que l’augmentation de capital ait été, ou soit soumise à « l’approbation
de l’assemblée générale des actionnaires ». Cette dernière condition, qui protège les
actionnaires existants face au risque de dilution, exclut que l’augmentation de capital soit
décidée par le conseil d’administration ou le directoire de la société dans le cadre
d’autorisations accordées périodiquement par l’assemblée générale2212. Par le prisme de cette
dérogation, l’objectif d’intérêt général de sauvegarde des entreprises en difficulté trouve une
traduction directe dans la réglementation des offres. L’autorité de marché n’hésite pas à en
faire application2213.

715. Les dérogations extra-légales à l’obligation de déposer une offre en présence

d’une société en difficulté. À côté des décisions qui reposent sur une juste application du
Règlement général, on en trouve d’autres qui en déforment la lettre afin de ne pas entraver le
sauvetage d’une société en situation de difficulté. Parmi la liste que dresse l’article 234-9 du
RG AMF, le deuxième cas est clair : seul le dépassement d’un seuil qui résulte d’une
augmentation de capital autorisée par l’assemblée générale d’une société en difficulté ouvre
droit au bénéfice de la dérogation. Il ne faut cependant pas bien longtemps avant de découvrir
des décisions dans lesquelles l’autorité de marché s’écarte de ces conditions pour consentir
des dérogations extra-legem. Deux tendances peuvent être observées.

716. L’argument du tout indissociable. La première est que l’AMF use parfois du
concept de « tout indissociable » pour justifier l’écart avec les prévisions de l’article 234-9
2° du RG AMF. Une décision de dérogation en date du 19 mars 2008 en constitue une
illustration2214. En l’espèce, la société Tonna Électronique faisait l’objet d’un redressement
judiciaire et d’un projet de recapitalisation initié par la société Financière Pontoise. Dans ce
contexte, la société Financière Pontoise bénéficiait d’une promesse de vente, pour un euro
symbolique, de la majorité des titres de la société Financière Tonna, société qui détenait elle-
même 60 % du capital de Tonna Électronique. Postérieurement à l’exercice de cette

2211 CMF, déc. n°202C0076, 15 janv. 2002, Highwave Optical Technologies.

2212 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1710 ; A. MASON, D. BURGALA, « Aspects de droit boursier des
restructurations », préc., p.31.
2213 Pour des illustrations récentes v. AMF, déc. n°213C0323, 7 mars 2013, Belvédère ; déc. n°214C2046, 2 oct. 2014, Theolia ; déc.
n°215C0894, 24 juin 2015, Latecoère ; déc. n°215C1035, 15 juill. 2015, Zublin Immobilière Finance ; déc. n°215C1820, 26 nov. 2015,
Medasys ; déc. n°216C0550, 24 févr. 2016, Geci International ; déc. n°216C0689, 17 mars 2016, [Link] ; déc. n°216C2923, 23
déc. 2016, Solocal Group ; déc. n°218C0947, 29 mai 2018, Vergnet SA ; déc. n°219C0222, 6 févr. 2019, Marie Brizard Wine and Spirits ;
déc. n°219C0492, 20 mars 2019, Genomic Vision ; déc. n°219C0881, 29 mai 2019, Alpha Mos ; déc. n°220C2116, 24 juin 2020, Orapie ;
déc. n°220C2751, 29 juill. 2020, Solocal Group ; déc. n°221C0695, 1er avr. 2021, Vallourec ; déc. n°223C0792, 26 mai 2023, Orpéa ; Dr.
Soc. août-sept. 2023, comm. 103, note O. De Baillencourt.
2214 AMF, déc. n°208C0523, 19 mars 2008, Tonna Electronique.

489
promesse, le projet de restructuration prévoyait la réalisation d’une augmentation de capital
réservée à Financière Tonna, qui aurait déjà détenu, grâce à la réalisation de la promesse de
vente, la majorité du capital de Tonna Électronique. Une demande de dérogation à
l’obligation de déposer une offre fut déposée auprès de l’AMF. Consciente que l’article 234-
9 2° ne pouvait trouver à s’appliquer puisque le dépassement du seuil de 30 % résulterait non
pas d’une augmentation de capital approuvée par les actionnaires mais de la cession du
contrôle pour un euro symbolique à un nouvel actionnaire de contrôle, l’AMF décida tout de
même d’accorder la dérogation. Après avoir observé « que la situation de dépôt obligatoire
d’un projet d’offre résultera de l’acquisition par Financière Pontoise du contrôle de la société
Financière Tonna », l’autorité releva que cette cession serait toutefois suivie d’un apport en
compte courant puis d’une augmentation de capital réservée et soumise à l’approbation de
l’assemblée générale des actionnaires. Elle octroya alors la dérogation aux motifs que les
opérations prévues s’inscrivaient « dans le cadre d’un plan de continuation » et formaient
« un tout indissociable ».

717. Cette solution, qui, au demeurant, n’est pas isolée2215, démontre que l’autorité
accorde parfois des dérogations extra-legem afin de faciliter le sauvetage d’entreprises en
difficulté. Alors que l’hypothèse d’espèce n’entrait pas dans le champ du dispositif
réglementaire, un bricolage juridique permit de sauver les apparences et de faire primer
l’impératif de sauvetage. Il ne faut pourtant pas longtemps pour cerner la part d’artifice et
apercevoir, derrière l’argument du « tout indissociable », l’apparition timide d’un principe
correcteur de la réglementation des offres.

718. L’argument des circonstances de fait. Une autre expression, employée dans une
décision de dérogation du 28 novembre 20132216, permet également à l’autorité de marché de
corriger la rigidité de l’article 234-9 2° du RG AMF. L’espèce concernait l’acquisition au
prix symbolique d’un euro, par la société Fashion Holding, d’environ 75 % du capital de la
société Financière Marjos qui connaissait alors de graves difficultés. À l’issue de cette
acquisition, le cessionnaire franchit en hausse le seuil de 30 % du capital de Financière
Marjos, ce qui lui imposait de procéder au dépôt d’une offre publique. Le nouvel actionnaire
de contrôle sollicita alors une dérogation auprès de l’AMF en faisant notamment valoir que
la société dont le contrôle avait été acquis n’avait plus d’activité, que le prix de cession du
bloc du contrôle avait été payé au prix d’un euro symbolique, et que lui imposer le dépôt
d’une offre le conduirait à supporter des frais importants, ce qui n’était pas dans l’intérêt de

2215 On retrouve l’argument du « tout indissociable » dans d’autres solutions, qui concernent toujours des sociétés en difficulté (AMF, déc.
n°210C0240, 12 mars 2010, Mecelec ; déc. n°217C1044, 24 mai 2017, Groupe Flo).
2216 AMF, déc. n°213C1832, 28 nov. 2013, Financière Marjos ; AMF, Rapport annuel 2013, p.100.

490
la société Financière Marjos, dans la mesure où cette somme pouvait permettre de régler les
échéances de son plan de continuation. Malgré les difficultés financières avérées de la société
en cause, aucun de ces arguments ne permettait d’obtenir une dérogation à l’obligation de
déposer une offre. L’investisseur avait ici acquis le contrôle par achat de bloc et non par
augmentation de capital, condition pourtant indispensable pour bénéficier de la dérogation
prévue à l’article 234-9 2° du RG AMF2217. La dérogation fut néanmoins accordée. Pour
contourner l’obstacle, l’autorité de marché remarqua d’abord que la société concernée faisait
l’objet d’un plan de continuation, n’avait plus d’activité depuis son acquisition par la société
Fashion Holding et, qu’au regard de sa situation nette négative, le prix auquel devrait être
libellé le projet d’offre publique, en application des articles 234-2 et 234-6 du RG AMF, ne
serait pas supérieur au prix payé pour l’acquisition du bloc de contrôle. Cette première
observation n’appelle aucune critique. L’article 234-6 2° du RG AMF est limpide : les
difficultés rencontrées par une société visée par une offre peuvent justifier de déroger au prix
plancher normalement exigé. L’AMF souligna ensuite que la société Fashion Holding
s’engageait, dans le cadre de la reprise de la cotation des actions Financière Marjos à
« désintéresser » le marché au prix de 0,05 € par action sur une durée de deux mois à compter
de la reprise de la cotation, soit à un prix supérieur à celui exigé en application de
l’article 234-6. Si la remarque a son importance, elle n’influe en rien sur le caractère
obligatoire de l’offre en cas de dépassement du seuil de 30 % du capital ou des droits de vote.
Enfin, l’AMF observa que la société était en situation de difficulté financière avérée telle que
visée à l’article 234-9 2°, et que la société Fashion Holding, bien que n’ayant pas souscrit à
une augmentation de capital, avait procédé à des avances en compte courant. Cette dernière
observation montre que l’autorité avait conscience que le cas d’espèce ne pouvait justifier
l’octroi d’une dérogation sur le fondement de l’article 234-9 du RG AMF. L’AMF estima
pourtant que « sur ces bases, considérant que l’application des principes gouvernant les offres
publiques visés à l’article 231-3 du règlement général […] doit nécessairement tenir compte
de l’ensemble des circonstances de fait qui prévalent à ce jour, […] il n’y avait pas lieu de
faire obligation à la société Fashion Holding de déposer un projet d’offre publique visant les
actions Financière Marjos ». Par cette affirmation, l’AMF admit que « des circonstances de
fait », derrière lesquelles se profilait la volonté de sauvetage d’une société cotée, pouvaient
conduire à assouplir les principes gouvernant les offres et à attribuer, ex nihilo, une
dérogation à l’obligation de déposer une offre.

719. Une démarche proche a été suivie pour la dérogation accordée dans le cadre de la
restructuration d’Orpéa. Dans sa décision du 26 mai 2023, l’AMF fit jouer l’article 234-9 2°
de son Règlement général alors même que rien n’assurait que les augmentations de capital

2217 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1613.

491
envisagées dans le plan de sauvegarde soient approuvées par l’assemblée générale des
actionnaires d’Orpéa2218. En l’espèce, les deux premières conditions de l’article 234-9 2° ne
faisaient pas débat. Orpéa était indiscutablement en situation de difficulté financière et
envisageait la réalisation de plusieurs augmentations de capital. La décision relève ainsi que
la société connaissait un risque de liquidité et de continuité d’exploitation qui avait justifié
l’ouverture de deux procédures de conciliation, la dernière ayant mené à l’ouverture d’une
procédure de sauvegarde accélérée. L’AMF observe ensuite que les seuils de l’offre
obligatoire seront franchis par les membres du groupement qui participent au sauvetage
d’Orpéa à la suite des augmentations de capital projetées. La troisième condition, relative à
l’approbation de l’opération par l’assemblée générale des actionnaires, était cependant plus
délicate à apprécier. Les augmentations de capital envisagées s’inscrivant dans le cadre d’un
plan de sauvegarde accélérée, elles n’avaient pas vocation à être soumises à l’approbation
d’une assemblée générale. En effet, le droit des procédures collectives exclut les règles
traditionnelles de compétence qui régissent le droit des sociétés. Il prévoit que seules les
classes de parties affectées sont appelées à approuver le projet de plan de sauvegarde
accéléré2219, et que les actionnaires composent l’une de ces classes, celle des « détenteurs de
capital »2220. A proprement dit, aucune assemblée générale des actionnaires n’était par
conséquent appelée à se prononcer sur les augmentations, seule la classe des détenteurs de
capital ayant à en connaître, à des conditions différentes de celles qui régissent le
fonctionnement d’une assemblée générale. L’intervention d’une classe de partie affectée,
dont les modalités de convocation et les règles de quorum diffèrent de celle d’une assemblée
générale n’équivalait donc pas à une approbation par l’assemblée générale des actionnaires.
L’AMF assimila pourtant les deux dispositifs et estima que « si les actionnaires réunis en
classe de parties affectées approuvent le projet de plan de sauvegarde, ils approuveront de
facto les augmentations de capital prévues dans le cadre dudit plan ». Au-delà de cette
première difficulté, un obstacle supplémentaire se présentait à l’autorité de marché pour
mettre en œuvre l’exception prévue à l’article 234-9 2° du RG AMF. En pratique, l’article
L.632-32 du Code de commerce autorise le tribunal à arrêter le plan de sauvegarde par
application forcée interclasses lorsque des classes n’ont pas approuvé le plan2221. Il est
pourtant difficile de considérer que l’application forcée du plan revient littéralement à ce que
les augmentations de capital soient approuvées par l’assemblée générale des actionnaires. En
effet, si l’article L.626-32 I du Code de commerce pose une fiction en considérant que le

2218 AMF, déc. n°223C0792, 26 mai 2023, préc.

2219 Art. L.626-30-2 Code com.
2220 Art. L.626-30 Code com.
2221 Cette hypothèse se produisit d’ailleurs quelques semaines plus tard, le Tribunal de Nanterre ayant procédé à une application forcée du
plan (TC Nanterre, n° 2023J00281, 23 juill. 2023, Orpéa).

492
jugement prononçant l’application forcée vaut « approbation des modifications de la
participation au capital ou des droits des détenteurs de capital ou des statuts prévues par le
plan », il n’énonce pas que le jugement équivaut à une approbation de « l’assemblée
générale », comme l’exige la lettre de l’article 234-9 2° du RG AMF qui, parce qu’elle pose
une exception, est d’interprétation stricte. L’AMF contourna la difficulté en retenant une
lecture de l’article 626-32 du Code de commerce permettant d’articuler cette disposition avec
les exigences du Règlement général. L’autorité estima que « l’approbation des actionnaires
sera réputée acquise » au motif que le tribunal « se voit attribuer, par la loi, les prérogatives
de l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires, aux fins de décider les
augmentations de capital et les modifications statutaires prévues par le plan ». Il fait pourtant
peu de doutes que la réunion des actionnaires en classes de parties affectées ou le
contournement de leur approbation en assemblée générale par le biais d’une application
forcée interclasses n’équivalaient pas exactement à remplir la condition posée à l’article 234-
9 2° du RG AMF2222. La souplesse dont fit preuve l’autorité de marché dans l’appréciation
des conditions d’octroi de la dérogation se justifie de nouveau par « les circonstances de
l’espèce » qui entouraient le sauvetage nécessaire de la société Orpéa2223.

720. Ces affaires montrent que les exigences qui régissent normalement le processus
d’offre cèdent parfois devant l’impératif de sauvetage des sociétés en difficulté. Un principe
correcteur semble poindre. Produisant des conséquences normatives au-delà de la lettre des
textes, le principe demeure toutefois embryonnaire, faute de ne jamais avoir été reconnu par
la doctrine, la jurisprudence ou la loi.

721. Arguments en faveur de la consécration d’un principe correcteur de sauvetage.

Les décisions précitées interrogent : pourquoi l’AMF préfère-t-elle fonder ces dérogations
extra-légales sur l’existence d’un « tout indissociable » ou de « circonstances de fait » plutôt
que donner vie à l’impératif de sauvetage des sociétés en difficulté ? La reconnaissance de
cet impératif et son élévation au rang de principe général des offres, parfaitement
envisageable2224, emporteraient deux avantages. En premier lieu, cette consécration couperait
court à l’utilisation de critères flous qui ouvrent d’importantes brèches dans la digue que
constitue l’article 234-9 du RG AMF. En effet, si les solutions précitées sont encore

2222 Dans le même sens v. O. De BAILLIENCOURT, « Dérogation ORPEA : quand l’intérêt des personnes âgées prime celui des
actionnaires », Dr. Soc. août-sept. 2023, comm. 103.
2223 AMF, déc. n°223C0792, 26 mai 2023, préc., p.5.
2224 Sur le caractère non limitatif des principes listés au sein du Règlement général v. AMF, Rapport annuel 2014, p.91 et l’emploi de
l’adverbe « notamment » : « Ces accords pourraient, par analogie, être qualifiés d’engagements d’apport irrévocables à une offre publique,
lesquels sont prohibés par les principes gouvernant les offres publiques (notamment ceux qui sont visés à l’article 231-3 du règlement
général) ».

493
marginales aujourd’hui, rien n’assure que la prise en compte des circonstances de fait ne
deviendra pas demain un moyen commode d’échapper aux dépôts obligatoires d’offre
publique. Rappelons que les règles relatives aux offres obligatoires visent à assurer la
protection des actionnaires minoritaires, pilier du droit des offres, et qu’ouvrir sans bornes
les cas de dérogations pourrait entraîner la ruine de tout l’édifice. En second lieu, consacrer
ce principe permettrait de lui adjoindre un régime clair, gage de sécurité juridique. L’autorité
de marché pourrait s’y référer dans ses décisions et dresser les contours de son identité
juridique. La doctrine serait alors à même d’en systématiser les conséquences. En l’état, le
principe n’émerge qu’entre les lignes, ce qui empêche de déterminer sa teneur.

722. Propositions de critères conditionnant la mise en œuvre de ce principe

correcteur. À supposer que ce principe soit un jour reconnu, plusieurs critères assureraient
que sa mise en œuvre demeure contenue dans des limites raisonnables. Ces critères pourraient
être dégagés à partir de l’analyse des solutions rendues et par analogie avec les conditions
qui encadrent l’exception d’entreprise défaillante, utilisée en droit de la concurrence,
lorsqu’une entreprise est vouée à disparaître, pour autoriser une concentration malgré les
problèmes concurrentiels qu’elle soulève2225.

Le premier de ces critères relève de l’évidence. Il touche à la situation de difficulté dans

laquelle doit se trouver la société en cause. Cette exigence, qui figure à l’article 234-9 2° du
RG AMF et au sein des décisions précitées, permettrait de circonscrire le jeu du principe aux
hypothèses dans lesquelles la société rencontre des difficultés sérieuses qui, sans être
équivalentes à l’état de cessation des paiements, pourraient mener à sa liquidation judiciaire
et donc à sa disparition à plus ou moins court terme.

Le deuxième critère résiderait dans la comparaison entre les bénéfices attendus de

l’opération projetée et ceux susceptibles de résulter de la mise en œuvre d’une offre d’achat.
Si la comparaison est délicate à effectuer, elle pourrait être opérée à partir de deux indices.
Le premier reviendrait à mettre en balance la contrepartie susceptible d’être proposée dans
l’offre d’achat avec les avantages financiers attendus du plan visant à résoudre les difficultés
financières de la société. Dans l’affaire Financière Marjos, l’AMF observa ainsi que
l’actionnaire de contrôle proposait de désintéresser le marché à un prix supérieur au prix
plancher qui découlerait de la mise en œuvre d’une offre obligatoire2226. Lorsqu’une telle
appréciation s’avérerait trop aléatoire ou que les bénéfices liés à l’opération de restructuration
apparaîtraient difficiles à déterminer, un second indice pourrait résider dans le taux

2225 Sur ce concept v. OCDE, Roundtable on Failing Firm Defence, 10 août 2010.
2226 AMF, déc. n°213C1832, 28 nov. 2013, préc.

494
d’approbation du projet de sauvetage, en mesurant le taux de participation à l’assemblée
générale ayant eu à se prononcer sur ce projet et le pourcentage de vote en sa faveur2227.

Il serait enfin possible de conditionner le jeu du principe à ce que l’opération projetée

préserve au maximum le sort des actionnaires minoritaires. Sur ce point, la dérogation
octroyée sur le fondement de l’article 234-9 2° du RG AMF lors de la recapitalisation de
Medasys est exemplaire2228. Confrontée à une situation financière fragile, la société Medasys
avait décidé de combler ses pertes opérationnelles en procédant à une augmentation de capital
réservée au profit de son principal actionnaire, ainsi qu’à l’émission de bons de souscription
d’actions au profit de ses actionnaires. L’actionnaire bénéficiaire de l’augmentation, promis
à franchir le seuil de 30 % du capital de Medasys, demanda à bénéficier de la dérogation
prévue à l’article 234-9 2° du RG AMF. L’autorité de régulation, après avoir constaté que
les conditions de l’article se trouvaient réunies, subordonna l’octroi de la dérogation à ce que
l’actionnaire en question s’engage à n’exercer ses bons de souscription « que dans le but
exclusif de compenser la dilution de sa participation au capital de Medasys qui pourrait
résulter de l’exercice par d’autres actionnaires de tout ou partie de leurs bons de
souscription », ce afin « de limiter la dilution que les actionnaires minoritaires […] pourraient
subir ultérieurement, une fois la société revenue à une situation financière saine »2229. Cette
dernière considération fixe une limite saine à l’impératif de sauvetage. Celui-ci ne saurait
jouer qu’autant qu’il n’aboutit pas à renforcer indûment la participation d’un actionnaire et
ne nuit pas plus que de raison à la situation des minoritaires2230. Principe directeur des offres,
la protection des minoritaires demeure ainsi le moteur de la réglementation, même dans la
mise en œuvre de ses exceptions.

723. Synthèse. Au-delà des aménagements réglementaires à l’obligation de déposer une

offre publique d’achat, la pratique décisionnelle de l’AMF démontre qu’elle n’hésite pas à
octroyer des dérogations inédites en s’appuyant sur les difficultés financières rencontrées par
la société qui fait l’objet d’un changement de contrôle. Ces dérogations s’expliquent en
opportunité. Elles sont toutefois plus difficiles à justifier en droit, sauf à considérer qu’un
impératif de sauvetage des entreprises guide implicitement la pratique de l’AMF. Ériger cet
impératif au rang de principe général des offres permettrait de fonder juridiquement ces
positions et assurerait une meilleure prévisibilité des solutions. Si ce choix était fait, il serait
alors possible de fixer des conditions précises pour la mise en œuvre du principe. Pour qu’il

2227 Sur ce critère, qui semble être utilisé par l’AMF pour prononcer un non-lieu au dépôt d’une offre de retrait v. infra n°728.
2228 AMF, déc. n°211C1904, 19 oct. 2011, Medasys ; AMF, Rapport annuel 2011, p.104-105.
2229 AMF, Rapport annuel 2011, p.105.
2230 Pour une déduction analogue v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit. n°1711.

495
puisse jouer, trois conditions cumulatives pourraient être exigées : que la société concernée
soit en situation de difficulté financière avérée, que les bénéfices attendus de l’opération de
sauvetage soient au moins équivalents à ceux qui résulteraient du dépôt d’une offre, et que
l’opération soit pensée pour préserver au mieux le sort des minoritaires.

§.2 Le sauvetage de la société et le non-lieu au dépôt d’une offre de retrait

724. L’impératif de sauvetage de la société et l’obligation de déposer une offre de

retrait. Si l’impératif de sauvetage permet de déroger à l’obligation de déposer une offre
d’achat en dehors des prévisions de la loi, un phénomène identique se retrouve lorsque
l’AMF est amenée à apprécier la nécessité de déposer une offre de retrait. L’application des
articles 236-6 du RG AMF et L.433-4 I 3° du Code monétaire et financier l’illustre. En vertu
de ces dispositions, les actionnaires qui contrôlent une société cotée sont tenus d’informer
l’AMF lorsqu’ils décident « de la cession ou de l’apport à une autre société de la totalité ou
du principal des actifs, de la réorientation de l’activité sociale ou de la suppression, pendant
plusieurs exercices, de toute rémunération de titres de capital ». Une fois l’information
transmise, l’autorité de marché est chargée d’apprécier les conséquences de l’opération au
regard des intérêts des détenteurs de titres de capital ou de droits de vote de la société et de
décider s’il y a lieu à la mise en œuvre d’une offre de retrait. Parce qu’elles entraînent
généralement d’importantes restructurations, il n’est pas rare que les opérations de sauvetage
de sociétés cotées déclenchent la mise en œuvre d’une offre de retrait. C’est ce qui explique
qu’une offre de retrait ait été déposée sur les titres de la société Areva en juillet 20172231. En
l’espèce, le dépôt de l’offre faisait suite à la mise en œuvre d’un projet de restructuration
diligenté par l’État français et qui prévoyait la cession du contrôle d’une filiale d’Areva ainsi
que la perte du contrôle d’une autre2232. Compte tenu de ces éléments, la mise en œuvre du
projet de restructuration impliquait de déposer une offre de retrait afin de proposer aux
minoritaires une porte de sortie à des conditions différentes de celle du marché.

725. La confusion de l’intérêt de la société à l’intérêt de ses actionnaires. Dans

d’autres décisions au contraire, l’impératif de sauvegarde a conduit à écarter l’obligation de
déposer une offre de retrait. En présence de sociétés en difficulté, l’autorité procède en effet
à une lecture assez libre des conditions qui figurent à l’article 236-6 du RG AMF et tend à
confondre l’intérêt de la société à celui de ses actionnaires.

2231 AMF, déc. n°217C1768, 28 juill. 2017, Areva.

2232 Sur le détail de la restructuration v. Areva, Note d’information en réponse, 28 juill. 2017, n°2.1.

496
 726. La décision de non-lieu rendue le 7 février 2014 rend compte de la liberté prise par
l’autorité de marché2233. À la suite d’un échec industriel, Geci International était confronté à
de grandes difficultés financières. Pour résoudre ces difficultés et éviter l’état de cessation
des paiements, les sociétés Alten et Geci International signèrent un protocole d’accord de
conciliation organisant les modalités de reprise, par Alten, du pôle ingénierie de Geci
international. En contrepartie, Alten s’engageait à reprendre diverses dettes sociales et
fiscales de Geci Systèmes, à abandonner les créances et les dettes de toute nature entre
plusieurs sociétés du groupe Geci, et à désintéresser un certain nombre de créanciers.
L’exécution de ce protocole était néanmoins conditionnée à ce que la société Alten soit
dispensée de déposer une offre de retrait sur Geci. Conformément aux articles L.433-4 I 3°
du Code monétaire et financier et 236-6 de son Règlement général, l’AMF eut alors à
examiner les conséquences du projet de cession du pôle ingénierie de Geci Internationale au
regard « des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital ou des détenteurs de droits
de vote de la société ». Après avoir observé que le projet pouvait s’analyser comme la cession
du principal des actifs de la société Geci, l’Autorité releva que le montant des passifs
exigibles de cette société était très supérieur au montant des actifs disponibles, que
l’opération apparaissait comme « la seule solution permettant d’éviter l’ouverture d’une
procédure collective » et qu’elle permettrait à la société de retrouver « une situation
financière in bonis, lui permettant de développer une activité, éventuellement bénéficiaire ».
Sur ces bases, l’autorité considéra qu’il n’y avait pas lieu de mettre en œuvre une offre
publique de retrait. Au regard des critères posés par les textes, la solution retenue est pourtant
surprenante. Alors que la réglementation exige que les conséquences du projet soient
appréciées au regard des droits et intérêts des actionnaires, on ne trouve ici aucune trace de
cette appréciation dans les motifs retenus. Bien au contraire, c’est le sauvetage de la société
et l’intérêt de celle-ci, qui ne fait pas entièrement corps avec celui des minoritaires, qui
fondent la décision de non-lieu.

727. D’autres décisions procèdent au même assouplissement et confondent largement

l’intérêt de la société avec celui de ses actionnaires. Dans ces décisions, l’AMF autorise les
actionnaires de contrôle de sociétés en difficulté à ne pas déposer d’offre dès lors que la
cession de ce qui pourrait constituer le principal des actifs de ces sociétés permet de
surmonter les difficultés rencontrées et d’éviter leur disparition2234. Le respect des intérêts
des actionnaires ne saurait pourtant être déduit de la simple conformité de l’opération à
l’intérêt de la société en difficulté. En effet, la survie de la société n’est pas toujours la

2233 AMF, déc. n°214C0210, 7 févr. 2014, Geci International.

2234 V. par ex. AMF, déc. n°208C2236, 12 déc. 2008, César ; déc. n°216C2801, 14 déc. 2016, Spir Communication ; déc. n°220C1528, 14
mai 2020, CNIM Group ; déc. n°221C2347, 9 sept. 2021, Pierre et Vacances.

497
situation la plus avantageuse pour les actionnaires minoritaires, qui bien souvent, auront plus
intérêt à être désintéressés dans le cadre d’une offre de retrait plutôt que d’attendre la
réalisation d’un plan de restructuration au résultat incertain, d’autant que le débiteur de l’offre
de retrait n’est pas la société en difficulté, mais son actionnaire de contrôle. L’interprétation
de l’article 236-6 du RG AMF retenue par l’autorité s’avère particulièrement bienveillante
vis-à-vis des actionnaires qui procèdent à la restructuration des sociétés qu’ils contrôlent.
L’autorité se refuse à imposer le dépôt d’offres qui viendraient renchérir le coût du sauvetage
de l’entreprise, et ce quitte à opérer quelques écarts avec la lettre des textes2235.

728. Arguments en faveur de la consécration d’un principe correcteur de sauvetage.

Seul un principe correcteur de sauvetage des sociétés est à même d’expliquer ces décisions.
De nouveau, l’absence de consécration de ce principe s’avère préjudiciable pour la
prévisibilité du droit. Il est difficile de déterminer si le principe joue dès lors que la société
en cause rencontre des difficultés financières et que l’opération projetée a une chance de les
résoudre. Le cas échéant, comment expliquer que la cession du principal des actifs d’Areva,
qui visait à résoudre les difficultés financières rencontrées par cette société, ait tout de même
abouti à la mise en œuvre d’une offre de retrait ? Seule la reconnaissance explicite d’un
principe correcteur de sauvetage permettrait d’en anticiper les effets et de conditionner sa
mise en œuvre à des critères préétablis. Ces critères pourraient être identiques à ceux
proposés pour déroger à l’obligation de déposer une offre publique d’achat2236. Il est
d’ailleurs possible d’observer que dans certaines décisions de non-lieu au dépôt d’une offre
de retrait, l’autorité souligne que l’opération envisagée est susceptible d’être plus
avantageuse pour les minoritaires2237, ou qu’elle a été adoptée à une très large majorité par
l’assemblée générale des actionnaires avec un taux de participation particulièrement
élevé2238.

729. Conclusion de Section. La pratique qui entoure les dérogations au dépôt d’une offre
d’achat rejoint celle des décisions de non-lieu au dépôt d’une offre de retrait : lorsqu’une
société rencontre des difficultés, l’obtention d’un aménagement à l’obligation de déposer une
offre est largement facilitée. L’AMF reconnaît des exceptions inédites qui reposent toutes
sur l’état de difficulté financière dans laquelle se trouve une société cotée. Opportunes, ces
exceptions se réalisent toutefois au détriment de la sécurité juridique. Faute de fonder

2235 Dans un sens proche à propos d’une décision de non-lieu rendue à l’occasion d’une opération visant à éviter la cessation des paiements
d’une société cotée, v. S. ROBERT, « Non-lieu à OPR sur la société CNIM : curieuse articulation entre les notions d'actif principal et
d'actifs significatifs », Bull. Joly Bourse nov. 2020, p.40 et s., spéc. p.46.
2236 V. supra n°722.
2237 AMF, déc. n°214C0210, 7 févr. 2014, préc.
2238 AMF déc. n°220C1528, 14 mai 2020, préc. Dans une moindre mesure v. déc. n°221C2347, 9 sept. 2021, préc.

498
explicitement ses décisions sur un principe général de sauvetage des sociétés cotées,
l’autorité complique le travail de systématisation et empêche l’extraction de critères clairs
d’application. Il faut donc souhaiter que la reconnaissance d’un principe correcteur de
sauvetage ait lieu au plus tôt, d’autant que l’AMF a déjà fait part de sa volonté d’assouplir
son Règlement général afin de ne pas obstruer les opérations de refinancement2239.

Section 2. Le sauvetage de la société visée et le déroulement des offres

730. Annonce. L’impératif de sauvetage des entreprises n’assouplit pas seulement

l’obligation de déposer une offre publique. Il bouleverse également le déroulement de ces
opérations. Sans l’appui d’aucun texte, l’autorité de marché admet de larges exceptions aux
règles qui président normalement la procédure d’offre. En présence d’une société en
difficulté financière, les règles relatives à la fixation de la contrepartie offerte (§.1), comme
celles qui touchent au caractère irrévocable de l’offre (§.2) ploient sous la force de l’impératif
de sauvetage.

§1. La contrepartie de l’offre déposée sur une société en difficulté

731. L’assouplissement des règles encadrant la fixation de la contrepartie lorsque la

société est en difficulté. Parce que le prix ou la parité d’échange auxquels l’initiateur
entreprend d’acquérir les titres visés par l’offre est une donnée fondamentale, de nombreuses
règles entourent leur fixation2240. Quatre exigences connaissent des tempéraments lorsque la
société visée par l’offre se trouve en situation de difficulté financière.

732. La dérogation au prix plancher de l’offre obligatoire. En vertu de l’article 234-

6 du RG AMF, le prix proposé dans le cadre d’une offre obligatoire doit être au moins égal
au prix le plus élevé payé par l’initiateur, agissant seul ou de concert, sur une période de
douze mois précédant le fait générant l’obligation de déposer le projet d’offre. Le 2° de cette
disposition, qui transpose l’article 5 4° de la directive OPA, permet de déroger à cette règle
lorsque l’offre porte sur une société en situation de difficulté financière avérée. Les difficultés
rencontrées par la cible justifient qu’il soit fait exception à la règle du prix plancher. Dès lors,

2239 En 2014, l’AMF a proposé d’introduire une dérogation à l’obligation de déposer une offre en cas de franchissement de seuil résultant
d’une augmentation de capital approuvée par l’assemblée générale et réalisée à la suite de la mise en œuvre d’une garantie (AMF,
Consultation publique, 13 mai 2014, p.3 et p.22). La proposition n’a pas été reprise dans le Règlement général.
2240 V. supra n°287 et s.

499
il n’est pas rare de voir l’initiateur d’une offre user de l’argument pour abaisser le coût global
de son opération d’acquisition. Dans une décision Groupe Monceau Fleurs, les pertes
constatées sur les deux derniers exercices de la société visée, alliées à la mise en œuvre d’un
plan de sauvegarde sur celle-ci, permirent à l’initiateur de retenir un prix de 0,63 euro par
titre dans le cadre de son offre, alors même qu’il avait précédemment souscrit des titres au
prix de 2 euros2241. Dans une offre déposée sur la société Lafuma SA, le recul significatif du
chiffre d’affaires de la société, son placement en procédure de conciliation et l’existence de
pertes opérationnelles nettes de quasiment 70 millions d’euros, autorisèrent l’initiateur à
libeller son offre au prix de 14 euros par action alors qu’il avait, la même année, acquis des
actions de la société visée pour un prix unitaire de 26 euros2242. À travers cet aménagement
au prix plancher, le droit encourage le sauvetage des sociétés cotées en difficulté. L’exception
découle toutefois du jeu normal de la réglementation des offres. Elle diffère en cela des trois
assouplissements qui vont suivre.

733. L’exception au caractère déterminable de la contrepartie au jour du dépôt du

projet d’offre. Le deuxième tempérament que des difficultés financières sont susceptibles
de justifier est relatif à l’exigence posée à l’article 231-13 II 1° du RG AMF. En vertu de
cette disposition, l’initiateur d’une offre publique doit préciser dans son projet, « le prix ou
la parité d’échange auxquels [il] offre d’acquérir les titres, les éléments qu’il a retenus pour
les fixer et les conditions de paiement ou d’échange prévues ». En conséquence, le prix ou la
parité retenue doit, dès le projet d’offre, être déterminé ou déterminable. À première vue,
cette exigence participe du bon sens. Pourtant, en présence d’une société en difficulté, il
arrive qu’une offre soit déclarée recevable alors qu’elle ne respecterait pas cette exigence au
jour de la déclaration de conformité. La décision rendue le 4 avril 2007 à l’occasion de
l’affaire Eurotunnel en témoigne2243. En l’espèce, l’offre publique s’inscrivait dans le cadre
d’un plan de sauvegarde des sociétés du groupe Eurotunnel. En application de ce plan, le
repreneur du groupe, la société GET SA, était tenu d’initier une offre publique d’échange sur
les titres Eurotunnel. À ce titre, la société initiatrice s’engageait à remettre, pour chaque unité
composée d’une action Eurotunnel SA et d’une action Eurotunnel PLC, une action ordinaire
GET SA à émettre et un bon de souscription d’actions à émettre. À la lecture de la décision,
on remarque toutefois que les caractéristiques des bons n’étaient pas déterminables. L’AMF
relève en effet que « les caractéristiques financières des bons de souscription d’actions
proposés telles qu’arrêtées dans le cadre du projet d’offre publique ne peuvent être
déterminées à ce stade, celles-ci dépendant de paramètres qui ne peuvent être appréciés à ce

2241 AMF, déc. n°213C0892, 10 juill. 2013, Groupe Monceau Fleurs.

2242 AMF, déc. n°213C1914, 10 déc. 2013, Lafuma SA.
2243 AMF, déc. n°207C0622, 4 avr. 2007, Eurotunnel.

500
jour »2244. L’exigence posée à l’article 231-13 II 1° du RG AMF n’était donc pas respectée.
Pourtant, cela n’a pas empêché l’autorité de déclarer conforme l’offre déposée. Cette entorse
à la réglementation se justifie de nouveau par la volonté de ne pas entraver le refinancement
des sociétés en difficulté. En effet, si l’AMF n’était pas passée outre l’impossibilité de
déterminer les caractéristiques de ces bons, elle n’aurait eu d’autre choix que de prononcer
l’irrecevabilité de l’offre, ce qui aurait fait échec au plan de sauvegarde du groupe
Eurotunnel. Si l’assouplissement était certainement nécessaire, il est toutefois regrettable que
sa cause n’apparaisse pas clairement.

734. L’exception à l’obligation de recourir à une expertise indépendante. En

principe, lorsqu’une offre est susceptible de mettre en cause l’égalité des porteurs
d’instruments financiers ou de générer des conflits d’intérêts, un expert indépendant doit être
désigné afin de rendre un rapport sur les conditions financières de l’offre2245. Rien ne laisse
penser que cette exigence ne trouverait plus à s’appliquer en présence d’une société en
situation de difficulté financière avérée. En effet, aucun des textes qui posent l’obligation de
désigner un expert ne prévoit une telle dérogation. Pourtant, dans la décision Eurotunnel
précitée, l’AMF a considéré que « le projet d’offre publique d’échange étant une des
composantes du plan de sauvegarde susvisé, les dispositions de l’article 261-1 du règlement
général [n’étaient] pas applicables et, ce faisant, non plus celles de l’article 231-21 5° »2246.
Par cette déclaration, l’autorité considère qu’en présence d’un plan de sauvegarde
conditionné à la mise en œuvre d’une offre, la nomination d’un expert indépendant n’est plus
nécessaire, la situation exceptionnelle de la société autorisant à s’affranchir de cette
obligation. Les difficultés financières rencontrées par la société visée justifieraient ainsi un
nouvel assouplissement des règles encadrant la détermination du prix de l’offre.

735. Tolérance à l’égard du nouveau débiteur de l’obligation de déposer une offre.

Enfin, la volonté de sauvetage paraît également expliquer l’une des pratiques de l’AMF
lorsqu’elle est confrontée à l’acquéreur d’un bloc de contrôle qui se refuse à déposer une
offre. L’autorité peut demander à l’initiateur défaillant de déposer une offre libellée à un prix
par action égal à celui touché par les cédants du bloc de contrôle2247. Il arrive néanmoins que
le contrevenant se refuse à déposer une offre et cède sa participation. Dans cette situation,
l’autorité ne sanctionne pas l’initiateur défaillant dès lors que la cession du bloc du contrôle
donne lieu au dépôt d’une offre par le cessionnaire, à un prix au moins équivalent à celui qui

2244 AMF, déc. n°207C0622, 4 avr. 2007, préc.

2245 V. supra n°311.
2246 AMF, déc. n°207C0622, 4 avril 2007, préc.
2247 V. supra n°474.

501
aurait dû être fixé par l’initiateur d’origine. En conditionnant la nouvelle offre au respect de
conditions financières équivalentes à celle qui aurait dû être déposée initialement, l’AMF
admet alors qu’une substitution de débiteur de l’obligation de déposer une offre puisse avoir
lieu2248. Force est toutefois de constater que l’AMF s’écarte parfois de sa propre pratique. Il
arrive ainsi que l’autorité abandonne cette condition d’équivalence financière lorsque la
société connaît des difficultés. L’offre publique déposée en 2005 sur la société Billon
l’illustre. L’affaire débute au courant du mois d’avril 2004 lorsqu’une personne physique
franchit, de concert, le seuil du tiers du capital et des droits de vote de la société Billon.
Devant l’absence de dépôt d’un projet d’offre, l’autorité de marché ne tarda pas à saisir les
juridictions judiciaires via son pouvoir d’injonction indirecte. À la suite du tribunal de grande
instance, la Cour d’appel de Paris ordonna à l’initiateur défaillant de déposer sous astreinte
un projet d’offre libellé à des conditions telles qu’il aurait pu être déclaré recevable s’il avait
été déposé à temps, à savoir lorsque le prix unitaire de l’action Billon s’élevait à 1,70 euro2249.
Le nouvel actionnaire de contrôle refusa néanmoins de se plier à l’injonction et céda sa
participation à la société F.2 Participation. Celle-ci déposa alors un projet d’offre libellé à un
prix unitaire de 0,13 euro par action, prix largement inférieur à celui exigé en premier lieu.
Cette diminution des conditions financières de l’offre n’empêcha pourtant pas l’autorité de
déclarer l’offre conforme2250. Cette solution, parfaitement contra legem2251, éconduit les
règles assurant la protection des minoritaires qui imposaient de retenir des conditions
financières au moins équivalentes à celles qui s’imposaient à l’initiateur défaillant. Elle
semble de nouveau s’expliquer par les difficultés rencontrées par la société visée. La décision
rendue y fait d’ailleurs triplement référence : en indiquant d’abord que la société Billon, sa
filiale et les filiales de cette dernière avaient « été placées en redressement judiciaire », en
remarquant ensuite que la société était devenue une « coquille vide » et en relevant plus
discrètement enfin les « conditions dans lesquelles [l’initiateur avait] acquis le contrôle de
Billon »2252.

2248 Sur cette pratique v. infra n°881.

2249 CA Paris, n°05/54287, 19 oct 2005 ; RTD Com. 2006, p.151, obs. N. Rontchevsky ; Bull. Joly Bourse mars 2006, p.159, note J.-J.
Daigre.
2250 AMF, déc. n°207C0440, 7 mars 2007, Billon.
2251 D. BOMPOINT, V. RAMONÉDA, « L'arrêt Bourrelier : entre majoritaires distraits et minoritaires tenaces », préc., n°15.
2252 AMF, déc. n°207C0440, 7 mars 2007, préc.

502
§2. Le caractère irrévocable de l’offre déposée sur une société en difficulté

736. L’assouplissement du caractère irrévocable des offres lorsque la société visée

est en difficulté. L’impératif de sauvetage ne fait pas seulement plier les règles relatives à la
fixation de la contrepartie. Il tempère également le caractère irrévocable des offres. Par
principe, l’offre engage irrévocablement son auteur2253. Ce principe n’est toutefois pas absolu
et certaines hypothèses visées par le Règlement général autorisent l’initiateur à révoquer son
offre2254. Si les situations prévues sont variées, aucune ne permet toutefois de tirer argument
des difficultés financières rencontrées par la société visée. De même, aucune disposition
n’autorise l’initiateur à conditionner son offre au bon déroulement d’un plan de
restructuration. En pratique, l’autorité de marché n’hésite pourtant pas à aménager le
caractère inconditionnel et irrévocable des offres afin de ne pas obstruer le sauvetage des
sociétés en difficulté.

737. L’extension du champ de l’article 232-11 al.2 RG AMF. Sous réserve d’obtenir
l’autorisation préalable de l’AMF, l’article 232-11 alinéa 2 du Règlement général permet à
l’initiateur d’une offre d’y renoncer si elle « devient sans objet, ou si la société visée, en
raison des mesures qu’elle a prises, voit sa consistance modifiée pendant l’offre ou en cas de
suite positive de l’offre ». Il apparaît pourtant qu’en tournant quelque peu la lettre du texte,
l’autorité de marché s’arroge le droit de prendre en considération les difficultés financières
des sociétés visées afin d’étendre la faculté reconnue aux initiateurs de révoquer leurs offres.
La décision rendue dans l’affaire CGBI en rend compte2255. À l’été 2002, une offre publique
d’échange est déposée par la société Umanis sur les titres de la société CGBI. Déclarée
recevable par le Conseil des marchés financiers, l’ouverture de l’offre est fixée au 15 avril
2003. Moins d’un mois plus tard, la société visée déclare son état de cessation des paiements
et une procédure de redressement judiciaire est ouverte. L’initiateur, refroidi par l’annonce,
sollicita le droit de renoncer à son offre auprès du Conseil des marchés financiers. Il fonda
sa demande sur l’ancien article 5-2-9 du RG CMF qui, à l’image de l’actuel article 232-11
du RG AMF, ouvrait la possibilité de renoncer à son offre lorsque la société visée « adopte
des mesures d’application certaine modifiant sa consistance ». Le Conseil des marchés
financiers fit droit à la demande. Prenant acte « de la situation créée par la déclaration de
cessation des paiements par CGBI qui affecte la consistance de la société en raison du
dispositif spécifique qui en découle », le Conseil autorisa l’initiateur à renoncer à son offre.

2253 V. supra n°279

2254 V. supra n°281 et n°323.
2255 CMF, déc. n°203C0826, 2 juin 2003, CGBI.

503
 À première vue, la solution semble reposer sur les termes généraux des articles 5-2-9
ancien et 232-11 actuel. Il est vrai que ces dispositions prévoient la possibilité de renoncer à
l’offre en cas de modification de la consistance de la cible, et il est indéniable que le passage
d’un état d’aisance financière à celui de cessation des paiements modifie bien la consistance
d’une société. Les articles exigent toutefois qu’une seconde condition soit remplie. En effet,
la modification doit être le fruit d’une mesure adoptée par la société visée. Or, l’état de
cessation des paiements ne résulte d’aucune délibération. À proprement dit, cet état ne
constitue pas une mesure adoptée par la société visée mais un état de fait, une situation que
toute société est tenue de divulguer dans les 45 jours2256. Dès lors, les difficultés financières
rencontrées ne permettaient pas à elles seules de justifier la révocation de l’offre sur le
fondement des dispositions précitées. En l’espèce, l’autorité semblait d’ailleurs avoir
conscience des limites de son raisonnement puisque seul le terme de « situation » apparaît
dans les motifs de la décision rendue2257. La solution témoigne de la nuance que l’autorité
apporte aux règles qui régissent la procédure d’offre en présence de sociétés en difficulté. Ici
toutefois, la solution aboutit à mettre fin à la procédure d’offre et est moins motivée par le
sauvetage de l’entreprise en difficulté que par la sauvegarde des intérêts de l’initiateur.

738. L’élargissement des conditions suspensives des offres. Il existe au contraire des
cas où les aménagements au caractère inconditionnel et irrévocable des offres incitent à
porter secours aux sociétés en difficulté. Discrètement, l’impératif de sauvegarde vient alors
corriger la rigidité des dispositions réglementaires et ouvre de nouveaux espaces de liberté.
Une illustration de ce phénomène peut être trouvée au sein de l’offre publique sur les titres
Eurotunnel2258. Dans cette affaire, rappelons-le, l’offre publique s’inscrivait dans le cadre
d’un plan de sauvegarde des sociétés du groupe Eurotunnel. L’opération n’avait donc
d’intérêt que dans l’hypothèse où le plan se réalisait entièrement. L’initiateur du projet
souhaitait par conséquent que la totalité des opérations se dénoue le même jour et qu’à défaut,
l’offre publique n’ait pas lieu. Reflétant cette volonté, le projet d’offre déposé devant l’AMF
était subordonné à deux conditions2259. Il était d’abord subordonné à ce que l’assemblée
générale des actionnaires de l’initiateur vote les résolutions autorisant l’émission des actions
à remettre à l’échange. Cette condition traduit simplement l’exigence de l’article 231-12 du

2256 Art. L.631-4 Code com.

2257 Le rapport annuel du Conseil des marchés financiers souligne également que le Conseil a pris acte « de la situation créée par la
déclaration de cessation des paiements » (CMF, Rapport annuel 2003, p.75).
2258 AMF, déc. n°207C0622, 4 avr. 2007, préc.
2259 Pour être exact, l’offre était également subordonnée à une ultime condition : que les ordres d’apport valables et non révoqués
représentent au moins 60 % des unités existantes à la date de clôture de la période d’offre. La présence d’un tel seuil en l’espèce s’expliquait
par le caractère binational de l’offre (M.-C. De NAYER, « L’offre publique d’échange sur Eurotunnel : une offre singulière », Rev. dr.
banc. fin. juill. 2007, prat. 4, spéc. p.71).

504
RG AMF et n’appelle aucun commentaire. Une autre condition, plus singulière,
accompagnait le projet d’offre. Le maintien de l’offre se trouvait également subordonné à la
réception, par le conseil d’administration de l’initiateur, « d’une copie du rapport des
commissaires à l’exécution du plan [de sauvegarde] confirmant qu’ils [avaient] reçu
l’assurance que l’ensemble des éléments de la réorganisation d’Eurotunnel […] [avait] été
mis en place de façon effective ». À défaut de réception de ce rapport, le projet d’offre déposé
prévoyait que le conseil d’administration ne pourrait décider de l’émission des titres remis à
l’échange et que l’offre publique n’aurait en conséquence pas de suite. Par ce procédé,
l’initiateur était donc parvenu à conditionner la mise en œuvre de son offre à la réalisation
effective de l’ensemble du plan de restructuration2260. La condition constituait dès lors un
tempérament au caractère inconditionnel des offres. Inédite, cette condition trouva pourtant
grâce aux yeux de l’AMF qui à nouveau fit preuve de souplesse afin d’assurer la sauvegarde
de la société visée2261.

739. Tolérance à l’égard du niveau des seuils de renonciation conventionnels. En

présence d’une société en difficulté, l’autorité de marché semble enfin faire preuve de
tolérance à l’égard de la faculté reconnue aux initiateurs de stipuler un seuil de renonciation
à leur offre. Les développements qui précèdent ont montré que la liberté dont disposent les
initiateurs était relative et qu’en pratique, l’AMF s’opposait à l’introduction de seuils
excédant deux tiers du capital ou des droits de vote de la société cible 2262. La position de
l’autorité est sensiblement différente lorsque la société visée par l’offre est en difficulté. La
décision de conformité rendue à l’occasion de l’offre sur les titres de la société Sofco
l’illustre2263. Déposé par une personne physique, le projet d’offre s’inscrivait dans le cadre
de procédures de restructuration de la société visée et de ses filiales. Pour mener à bien ces
opérations, l’initiateur souhaitait être assuré de pouvoir mettre en œuvre une offre de retrait
suivie d’un retrait obligatoire. Il entendait donc se réserver le droit de ne pas donner une suite
positive à l’opération si les actions et obligations convertibles présentées à l’offre ne lui
permettaient pas de détenir au moins 95 % du total des droits de vote, seuil à l’époque
nécessaire pour déposer une offre de retrait. Le Conseil des marchés financiers jugea l’offre
recevable au terme d’un raisonnement limpide. Après avoir relevé que l’opération s’inscrivait
bien dans « le cadre d’un plan de sauvegarde du groupe Sofco ayant notamment pour volet
l’annulation de l’endettement obligataire de Sofco », le Conseil déclara le projet et la clause
de renonciation conventionnelle conformes à la réglementation en estimant que cette dernière

2260 M.-C. de NAYER, « L’offre publique d’échange sur Eurotunnel : une offre singulière », préc., p.71.
2261 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1038.
2262 Sur cette position et la proposition de son dépassement v. supra n°439 et s.
2263 CMF, déc. n°198C0160, 12 févr. 1998, préc.

505
constituait une condition « nécessaire à la réalisation du plan de restructuration ». À
interpréter les motifs retenus, c’est de nouveau la sauvegarde de la société visée par l’offre
qui explique l’écart avec la pratique habituelle. Dans ce contexte particulier, l’autorité
autorise les initiateurs à débrider le niveau du seuil de renonciation toléré afin de l’élever au-
delà du seuil des deux tiers du capital ou des droits de vote2264.

740. Conclusion de Section. En présence d’une société en difficulté, l’autorité de

marché tempère la rigueur des dispositifs qui encadrent la fixation de la contrepartie à l’offre.
Si le premier tempérament résulte de la lettre du Règlement général et autorise l’initiateur à
s’écarter du prix plancher prévu en matière d’offre obligatoire, les autres s’écartent des
prévisions de la loi et constituent des dérogations inédites. L’examen des décisions rendues
dévoile ainsi que l’autorité aménage l’obligation de déterminer la contrepartie et celle de
recourir à un expert indépendant. De même, en cas de substitution de débiteur de l’obligation
de déposer une offre, l’AMF semble faire preuve d’une certaine tolérance vis-à-vis des
conditions financières qui s’imposent au nouveau débiteur. Les règles qui touchent au
caractère irrévocable et inconditionnel des offres sont également atténuées lorsque l’offre est
déposée sur une société en difficulté. Les décisions rendues montrent qu’à une occasion au
moins l’autorité de marché a pu étirer le domaine d’application de l’article 232-11 du
Règlement général afin de permettre à un initiateur de renoncer à son offre lorsque la société
visée tombe subitement en état de cessation des paiements. Les difficultés financières
rencontrées par la cible ont aussi amené l’AMF à autoriser les initiateurs à assortir leurs offres
de conditions suspensives inédites et à faire preuve d’une tolérance inhabituelle quant au
niveau des seuils de renonciation fixés. Cet état des lieux conforte l’idée qu’existe bien, entre
les lignes, un principe de sauvetage à l’origine des solutions retenues. Sa reconnaissance
officielle permettrait de mieux en saisir les conséquences, et de départager les règles
susceptibles d’être assouplies de celles qui doivent être respectées en toute hypothèse.

2264 Dans le même sens, considérant que les difficultés financières rencontrées par une société visée par une offre peuvent autoriser
l’initiateur à retenir des seuils de renonciation extrêmement élevés, v. A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°930 ;
N. BOMBRUN, J. DEEGE, G. BASTIEN-THIRY, S. ROBERT, « Les opérations public to private en France », RTDF 2020/2, p.3 et s.,
spéc. p.26, note 101.

506
 741. Conclusion de Chapitre. En présence d’une société en difficulté, l’encadrement
juridique des offres apparaît comme transformé. Pour ne pas obstruer le sauvetage des
sociétés cotées, l’autorité de marché dépasse la lettre de la loi et corrige l’application
habituelle de la réglementation. Plusieurs décisions montrent que la volonté de maintenir
l’emploi et de ne pas faire obstacle aux restructurations de groupes conduit à assouplir les
règles qui régissent le déclenchement des offres comme celles qui en organisent le
déroulement. Les obligations de déposer une offre d’achat ou de retrait connaissent ainsi des
exceptions lorsque la survie des sociétés concernées est menacée. De la même façon, les
règles qui encadrent la fixation de la contrepartie et le caractère irrévocable des offres
s’effacent partiellement devant l’impératif de sauvetage. Les solutions retenues, pour la
plupart extra-legem, ne s’expliquent que par l’existence d’un principe embryonnaire de
sauvegarde des sociétés en difficulté. Ce principe, encore en gestation, gagnerait à être hissé
au rang de principe général. Sa reconnaissance en tant que principe des offres permettrait de
mieux identifier les critères qui conditionnent sa mise en œuvre, d’appréhender plus
clairement les hypothèses où il est susceptible de jouer et d’éclairer ainsi les zones d’ombre
que laissent derrière elles les décisions rapportées.

507
 742. Conclusion Sous-titre 2. L’impératif de sauvegarde des sociétés en difficulté,
comme le nécessaire respect de l’intégrité du marché et de l’intérêt social, échouent à remplir
les qualités nécessaires à la qualification de principe général des offres. Ils partagent en
conséquence une propriété commune : celle de ne pas être propres à cette branche du droit.
Loin de signaler l’inanité de ces impératifs, cette première propriété partagée en révèle une
seconde, plus discrète. En effet, l’étude individuelle des principes exclus a permis de mieux
comprendre l’articulation du droit des offres avec le reste de la matière juridique. Parce que
la réglementation des offres se situe à l’embranchement du droit financier et du droit des
sociétés, les acteurs qui participent à une offre sont tenus de respecter les exigences qui
régissent ces matières. Ainsi, c’est parce que l’offre publique constitue une opération de
marché que le respect de l’intégrité du marché s’impose aussi bien en période d’offre qu’en
dehors de celle-ci. De même, et parce que l’introduction en bourse d’une société n’entraîne
pas l’effacement de celle-ci au profit de la seule loi du marché, le respect de l’intérêt social
demeure la boussole à l’aune de laquelle la société doit être gérée. La signification de l’intérêt
social ne change donc pas dans le contexte particulier d’une offre. Seule l’intensité de ses
effets se trouve diminuée. L’exigence fléchie devant celles propres au droit des offres : le
principe spécial de liberté des offres et des surenchères prime ainsi sur celui général de
respect de l’intérêt social. Enfin, le principe embryonnaire de sauvetage montre que les règles
propres aux offres publiques ne sauraient être vues comme des contraintes qu’aucune
circonstance ne serait susceptible de faire plier. Devant la volonté de sauvegarde des
entreprises en difficulté, la réglementation financière cède du terrain. L’autorité de marché
procède ainsi à plusieurs ajustements de son Règlement général afin de ne pas faire obstacle
aux opérations de restructuration. Si l’opportunité de ces ajustements n’est pas discutable,
leur fondement juridique est sujet à caution. Aussi l’impératif de sauvetage gagnerait-il à être
élevé au rang de principe général des offres afin de montrer que ces aménagements sont
moins le fruit d’un aléa judiciaire que d’un principe juridique doté de règles d’applications
bien établies.

508
 743. Conclusion Titre 1. La recherche a permis d’appréhender la seconde catégorie de
principes appelés à régir le déroulement des offres, celle des principes généraux. En leur sein,
deux sous-ensembles ont pu être dégagés : les principes retenus, d’une part, qui sont propres
aux offres publiques et qui y produisent des conséquences inédites ; et les principes exclus,
d’autre part, qui, s’ils ont vocation à jouer en période d’offre, ne produisent pas d’autres
effets que ceux qu’ils déploient habituellement.

L’étude individuelle des principes généraux des offres a mis en lumière leurs forces et
faiblesses. Elle a accusé le rôle de premier plan que jouent les principes d’égalité de
traitement, de libre jeu des offres et des surenchères, et de loyauté dans les transactions et la
compétition. Pourvus d’une grande plasticité, ces principes offrent aux autorités un
instrument précieux permettant d’appréhender les comportements déviants qui dépassent les
prévisions de la règle écrite. À la différence des principes directeurs, ces principes généraux
produisent des effets extra-légaux qui encadrent directement les agissements réalisés dans le
contexte d’une offre. Ils constituent à ce titre un véritable microsystème normatif dont les
différentes expressions ont été répertoriées. La recherche a néanmoins dévoilé l’absence
d’application systématique des principes, tendance problématique qui, à terme, risque
d’instaurer un droit des offres à deux vitesses. Elle a enfin signalé plusieurs zones d’ombre
qui persistent autour de l’application des principes généraux. Des propositions ont été
formulées afin de lever chaque équivoque rencontrée. Elles sont rappelées en annexes.

Mené dans un second temps, l’examen des principes extérieurs au droit des offres a
prouvé que cette réglementation ne constituait pas un ilot éloigné du reste de la matière
juridique, mais se situait au contraire sur les rives du droit financier et du droit des sociétés,
dont elle reprend les impératifs. La découverte d’un principe embryonnaire de sauvetage des
entreprises en difficulté a enfin montré que l’AMF n’est pas insensible aux enjeux qui
dépassent ceux de la réglementation qu’elle est chargée d’appliquer, même lorsque cela
implique d’apporter des aménagements inédits à son Règlement général.

509
510
 TITRE 2. L’ÉDIFICATION DE RÈGLES D’APPLICATION
COMMUNES

744. Démarche suivie. L’étude des principes généraux doit se clôturer par
l’identification des caractéristiques qu’ils partagent. En effet, derrière la singularité des
principes composant le triptyque « égalité-liberté-loyauté », un régime commun se dessine.
Il sera ici question de mettre en lumière l’unité des principes généraux, et d’en extraire les
premiers jalons d’une théorie générale. La démarche visera d’abord à révéler l’homogénéité
du régime attaché aux principes. Elle aura ensuite pour but de dégager un « droit commun »
des principes, avec lequel le praticien pourra s’acclimater avant de plonger dans le dédale
des solutions particulières associées à chacun d’eux.

745. Méthode retenue. Sur le modèle méthodologique retenu en introduction, les trois
exigences de réalité, de simplicité et de généralité guideront les développements2265. Pour
satisfaire l’exigence de réalité, le droit positif constituera la matière première des
développements. Mais si les solutions actuelles constitueront la base de l’étude, elle sera
aussi l’occasion de proposer des modifications du droit positif. Ces modifications ne seront
envisagées que lorsqu’elles apparaîtront indispensables, soit pour assurer l’effectivité des
principes généraux, soit pour garantir une plus grande prévisibilité des conséquences que ces
principes emportent.

746. Annonce. Ces précisions apportées, il reste à dégager les règles communes aux
principes généraux s’agissant de leur champ d’application (Chapitre 1), de leur mise en
œuvre (Chapitre 2) et des sanctions qui y sont attachées (Chapitre 3).

2265 V. supra n°29 et s.

511
512
 CHAPITRE 1. LE CHAMP D’APPLICATION DES PRINCIPES
GÉNÉRAUX

747. Un champ d’application partiellement indéterminé. L’identification de règles

communes ne peut débuter autrement que par l’étude du domaine d’application des principes.
Celui-ci est partiellement fixé par le Règlement général de l’AMF. L’article 231-3 apporte
en effet deux précisions. La première découle de sa place au sein du Règlement général.
Située dans le chapitre premier du titre III du livre II, cette disposition fait figure de règle
générale. Les principes qui y sont énoncés ont donc vocation à régir le déroulement de toute
offre publique d’acquisition, sans distinction2266. La seconde résulte de la combinaison de
cette disposition avec l’article 231-2 3° du Règlement général. En vertu de ces textes, les
principes s’appliquent aux « personnes concernées par une offre », notion qui renvoie à la
fois à l’initiateur, à la société visée et aux personnes agissant de concert avec l’un ou l’autre.
Si ces précisions sont bienvenues, elles ne sont toutefois pas suffisantes pour déterminer
l’exact domaine d’application des principes généraux. Au-delà des personnes tenues au
respect des principes, rien n’est dit par exemple des actes susceptibles d’être appréhendés :
les principes ont-ils seulement vocation à s’appliquer aux actes réalisés en période d’offre ou
peuvent-ils également saisir des actes réalisés avant cette période, voire après celle-ci ?

748. Annonce. Pour cerner les hypothèses dans lesquelles les principes sont susceptibles
d’être mis en œuvre, il faut donc de se rapporter aux solutions rendues par les autorités
financières et en opérer la synthèse, aussi bien concernant le champ ratione personae des
principes (Section 1), que s’agissant de leur champ ratione materiae (Section 2) et ratione
temporis (Section 3).

2266 Les développements qui précèdent ont cependant montré que certains principes n’ont pas la même signification selon la nature de l’offre
déposée. En présence d’un prix plancher, l’exigence d’égalité devant le prix fixé se transforme (v. supra n°473). De la même façon, en
présence d’un retrait obligatoire, le principe emporte des conséquences distinctes de celles qu’il produit normalement (v. supra n°496).
Enfin, et la précision relève de l’évidence, la composante concurrentielle du libre jeu implique, par définition, que le jeu concurrentiel soit
possible lors du lancement de l’offre. Il n’est donc d’aucune portée lorsqu’une offre est lancée par un initiateur qui détient déjà la majorité
du capital et des droits de vote de la société visée.

513
Section 1. Le champ d’application ratione personae

749. Un champ personnel déterminé par le Règlement général. Contrairement au

champ d’application matériel et temporel, la lettre du Règlement général précise le champ
ratione personae des principes. L’article 231-3 du RG AMF dispose que les personnes
« concernées par l’offre » sont tenues au respect des principes généraux ce qui, au sens de
l’article 231-2 du RG AMF, regroupe « l’initiateur et la société visée ainsi que les personnes
ou entités agissant de concert avec l’un ou l’autre ». La liste des « personnes concernées par
l’offre » omet toutefois un certain nombre d’acteurs dont le comportement est pourtant
susceptible d’influer sur le déroulement des offres. Oubliés du Règlement général, ces acteurs
seraient dès lors exemptés du respect des principes. Il en serait ainsi des personnes qui, sans
agir de concert avec la cible ou l’initiateur, interviendraient dans la procédure d’offre.
L’actionnaire de la société visée qui n’agirait pas de concert avec celle-ci ne serait donc pas
tenu au respect du principe d’égalité ou de loyauté. De la même façon, un opérateur qui
provoquerait l’échec d’une offre sans agir de concert avec la société visée ne pourrait se voir
reprocher d’avoir violé les exigences du libre jeu.

750. L’extension jurisprudentielle du champ ratione personae. Afin d’éviter qu’un

opérateur s’engouffre dans les crevasses du Règlement général et s’affranchisse du respect
des principes généraux, la jurisprudence s’écarte de la lettre des textes et étend le champ
ratione personae de chaque principe. Trois décisions, déjà présentées, l’illustrent.

751. La première, rendue à l’occasion de l’affaire CSEE, concerne le libre jeu des offres.
Ayant à connaître des agissements d’un tiers qui n’avait initié aucune offre mais qui entendait
compliquer la réussite de celle déposée par la société Quadral, la Cour d’appel de Paris
précisa que le principe de libre jeu des offres et des surenchères revêtait « une portée
générale » et intéressait « aussi bien le comportement de l’initiateur de l’offre et de la société
visée que celui des tiers »2267. Un tiers qui influe sur le déroulement d’une offre est donc tenu
de respecter les exigences liées au libre jeu, même s’il n’agit pas de concert avec la société
visée ou l’initiateur. Le domaine du principe en ressort élargi. Cette même extension peut
être observée à propos de l’exigence de loyauté. Saisi à l’occasion de la bataille boursière
pour le contrôle de la société Club Méditerranée, le Tribunal de commerce de Paris accepta
d’analyser le comportement d’un actionnaire de la cible à l’aune du principe de loyauté alors
qu’il n’agissait de concert avec personne2268. C’est dire que dans les faits, et contrairement à
la lettre du Règlement général, les actionnaires solitaires entrent bien dans le champ du

2267 CA Paris, 20 nov. 1991, préc.

2268 TC Paris, n°2014/029401, 23 mai 2014, préc.

514
principe. La remarque vaut enfin pour le principe d’égalité de traitement. Si l’exigence a
principalement vocation à s’appliquer à l’initiateur d’une offre publique, plus susceptible que
quiconque de porter atteinte à l’égalité, les autorités n’écartent pas pour autant la possibilité
de soumettre d’autres acteurs au respect de ce principe. La Cour d’appel de Paris condamna
récemment un opérateur pour avoir manqué aux principes d’égalité et de loyauté, alors qu’au
moment des faits, l’intéressé n’était plus officiellement à l’initiative d’une offre2269.

752. Ces décisions amènent à conclure que le champ ratione personae des principes ne
se limite pas aux seules personnes concernées par une offre au sens du Règlement général.
Au contraire, les principes ont vocation à s’appliquer à toute personne susceptible d’influer
sur le bon déroulement des offres. La qualité du sujet de droit importe peu. L’application des
principes dépend des conséquences de l’acte réalisé plus que de l’identité de celui qui le
réalise.

753. Contradiction jurisprudentielle. Une décision rendue le 15 septembre 2006 par la

Commission des sanctions s’inscrit néanmoins à contre-courant de cette conclusion2270. Son
étude amène à penser qu’il s’agit moins d’une solution pérenne que d’un égarement qui n’a
pas vocation à se répéter. L’affaire faisait suite à une enquête diligentée par la COB à
l’occasion de l’offre publique initiée par la société Partouche sur les titres de la Société
Européenne de Casinos. À l’issue de cette enquête, le dirigeant de la société visée se voyait
reprocher d’avoir manqué au libre jeu des offres. Appelée à se prononcer sur ces faits, la
Commission refusa d’examiner les griefs notifiés au dirigeant aux motifs qu’il « ne saurait
être considéré comme ayant participé à une action de concert avec la société visée de nature
à le faire entrer dans le champ d’application des règles définies par le Règlement COB n° 89-
03 ; qu’il suit de là qu’il ne saurait lui être fait reproche du grief qui lui a été notifié ». Le
raisonnement suivi est clair : le dirigeant n’agissant pas de concert avec la société visée, il
n’entrait pas dans le champ d’application du principe de libre jeu et ne pouvait donc se voir
reprocher d’avoir manqué à des impératifs qu’il n’était pas tenu de respecter. Cette solution,
en parfaite adéquation avec la lettre de l’ancien Règlement général, est aujourd’hui reprise à
l’article 231-2 3° du RG AMF2271.

Est-ce à dire que les seules personnes tenues au respect du libre jeu des offres et des
surenchères seraient celles « concernées par une offre » et définies à l’article 231-2 3° du RG

2269 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc.

2270 AMF, Com. sanct., SAN-2006-24, 15 sept. 2006, préc.
2271 Elle l’était toutefois moins avec la présomption simple de concert entre une société et le président de son conseil d’administration,
présomption qui figurait à l’article L.233-10 II 1° du Code com. et que la Commission des sanctions n’a pas pris le soin d’écarter.

515
AMF ? On se refusera à le croire pour trois raisons. D’abord, et comme l’a relevé un
commentateur, la décision semble s’expliquer moins par la volonté de limiter le champ du
principe que par l’absence de transposition de la directive OPA à la date des faits
reprochés2272. Ensuite, cette solution n’a jamais été renouvelée et s’inscrit largement en
contradiction avec les décisions précédemment exposées. Enfin, si la solution est heureuse
sur le plan dogmatique, elle s’avère regrettable en pratique puisqu’elle encourage les
opérateurs à investir les silences de la loi afin de contourner l’obligation de respecter les
principes des offres. On peut dès lors gager que la présente décision restera isolée.

754. Conclusion de Section. Écart fait d’une solution esseulée, l’examen de la

jurisprudence a permis de dégager un champ personnel commun aux principes généraux des
offres. Contrairement à ce que la lettre du Règlement général peut laisser penser, les principes
s’appliquent à toute personne susceptible d’influer sur le bon déroulement d’une offre. Cette
règle commune identifiée, il faut maintenant s’interroger sur la possibilité d’en dégager une
autre, propre cette fois au domaine ratione materiae des principes.

Section 2. Le champ d’application ratione materiae

755. Les indices du Règlement général. Le Règlement général n’apporte que de

maigres renseignements sur le champ d’application matériel des principes. Si l’article 231-3
du RG AMF prend soin de viser les « personnes » assujetties au respect des principes
généraux, il ne dit rien des actes susceptibles d’être appréhendés. Aussi faut-il se pencher sur
la capacité des principes à saisir n’importe quel acte et sur l’existence éventuelle
d’agissements qui, per se, ne relèveraient pas du champ d’application des principes.

Le premier alinéa de l’article 231-7 du Règlement général permet d’avancer dans la

réflexion. Rappelant la nécessité de respecter le principe d’égalité de traitement et d’agir
conformément à l’intérêt social, cet article impose à l’initiateur et à la société visée de
s’assurer que leurs « actes, décisions et déclarations » n’ont pas pour effet de compromettre
ces deux principes. Les termes employés apparaissent redondants. La définition du mot
« acte » suffit à en rendre compte. Dérivé du latin actus, l’acte désigne, dans son sens le plus
courant, « tout fait de l’homme »2273, et donc toute action, volontaire ou non, adaptée à une
fin2274. Extrêmement vaste, la définition est à même d’englober les autres notions visées au

2272 Th. BONNEAU, « Libre jeu des offres et des surenchères », Dr. Soc. févr. 2007, comm. 35, spéc. p.29.
2273 V. « acte », in Vocabulaire Juridique, op cit.
2274 V. « acte », in Larousse.

516
premier alinéa de l’article. Prendre une décision ou effectuer une déclaration revient en effet
à accomplir une action et donc, à réaliser un acte. La formule employée à l’article 231-7 du
RG AMF est néanmoins instructive en ce qu’elle révèle le champ matériel particulièrement
large du principe d’égalité. En visant l’ensemble des actes et en précisant, de façon
superfétatoire, que les décisions et déclarations sont tout autant concernées, le Règlement
général entend permettre à l’autorité de marché de saisir, par le prisme du principe d’égalité,
la totalité des actes susceptibles de se rencontrer. Le domaine particulièrement large du
principe a ainsi permis de contrôler l’octroi d’une garantie de prix2275, le bénéfice d’un
intéressement sur résultats futurs2276, d’une rémunération supplémentaire en contrepartie
d’un engagement de non-concurrence2277, l’attribution gratuite d’actions2278 ou encore
l’accès à des actions de préférence2279.

756. Un champ matériel virtuellement infini. L’examen de la pratique révèle que la

précision qui figure à l’article 231-7 du RG AMF et qui concerne l’exigence d’égalité, vaut
également pour les principes de liberté et de loyauté. À l’analyse en effet, tous les principes
généraux des offres sont dotés d’un champ matériel virtuellement infini. Sur le terrain du
libre jeu des offres, les autorités acceptent de connaître du dépôt simultané de deux offres2280,
de cessions d’actions cotées2281 ou non2282, et plus largement de tout accord, qu’il porte sur
la société visée2283, ses titres2284, ses cocontractants2285 ou ses filiales2286, et de toute clause,
qu’elle soit souscrite par la société visée2287 ou ses actionnaires2288. Le champ matériel du
principe est d’autant plus important que son respect s’apprécie indépendamment de
l’existence d’une offre concurrente2289. Comme le souligne un auteur, la surenchère est de
principe, « même si elle ne trouve pas à se concrétiser faute d’acteur pour la mettre en

2275 CA Paris, 24 juin 1991, préc.

2276 CMF, déc. n°203C1118, 24 juill. 2003, préc. ; AMF, déc. n°220C3966, 29 sept. 2020, préc.
2277 AMF, déc. n° 207C0334, 20 févr. 2007, préc.
2278 AMF, déc. n°213C1735, 13 nov. 2013, préc.
2279 AMF, déc. n°213C1052, 23 juill. 2013, préc.
2280 CA Paris, 17 juin 1999, préc.
2281 TC Paris, 16 mars 1992, préc.
2282 TC Paris, 23 févr. 1988, préc.
2283 Pour l’appréciation d’un accord organisant la transmission d’informations privilégiées relatives à une société visée par une offre, v.
COB Bull. mens. janv. 2001, n°353, p.71.
2284 V. supra n°555.
2285 COB, Rapport annuel 1988, p.81.
2286 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.
2287 AMF, déc. n°219C1942, 14 oct. 2019, préc.
2288 AMF, déc. n°205C0142, 27 janv. 2005, préc.
2289 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.

517
œuvre »2290. Les autorités apprécient dès lors les comportements des différents intervenants
sans se soucier de l’existence d’une pluralité de compétiteurs. Le constat est identique
s’agissant du principe de loyauté. Si au travers de cet impératif, la jurisprudence appréhende
en premier lieu la cohérence de l’offre déposée2291, elle contrôle également les agissements
réalisés en marge de l’offre, tels que les courriers envoyés aux actionnaires2292.

Le domaine d’application matériel des principes apparaît donc tentaculaire. Cette

observation n’est pas sans explications. Elle se justifie d’abord par la fonction même des
principes : garants du bon déroulement des offres, rien ne justifierait que l’autorité refuse de
contrôler la conformité d’un acte sous prétexte que sa nature y ferait obstacle. Elle se
comprend aussi au regard des modalités du contrôle opéré par les autorités pour vérifier le
respect des principes. L’examen réalisé porte moins sur les actes que sur les effets qu’ils
produisent2293. La nature des actes examinés est, de fait, relégué au second plan.

757. Conclusion de Section. Le domaine ratione materiae des principes apparaît aussi
conséquent que celui personnel : il englobe tout acte susceptible d’influer sur le bon
déroulement d’une offre. Cet attribut sera retenu comme deuxième règle d’application
commune. Pour tenter de dégager une troisième règle partagée par l’ensemble des principes
généraux, il faut désormais se pencher sur leur champ d’application temporel.

Section 3. Le champ d’application ratione temporis

758. Enjeux entourant le champ temporel des principes. Déterminer le champ ratione
temporis des principes revient à s’interroger sur leur plage temporelle, autrement dit sur la
période pendant laquelle les opérateurs sont tenus de s’y conformer. L’enjeu n’est pas
négligeable. En effet, retenir un champ temporel trop limité revient à écarter l’examen d’actes
pensés en considération d’une offre mais passés avant son dépôt ou après sa clôture.
L’effectivité de la réglementation en sortirait amoindrie. Au contraire, choisir un champ trop
large pourrait être source d’insécurité juridique pour les différents participants à une offre.

2290 M.-A. FRISON-ROCHE, « Le principe juridique d'égalité des compétiteurs sur le marché boursier » préc., p.722.
2291 CA Paris, 17 juin 1999, préc. ; CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc.
2292 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc.
2293 V. infra n°815 et s.

518
 759. Annonce. Loin de tomber dans ces extrêmes, l’autorité de marché est parvenue à
une situation d’équilibre, qui allie effectivité des principes et sécurité juridique. Ainsi, et bien
que les principes aient d’abord vocation à s’appliquer aux actes réalisés en période d’offre
(§1), leur champ ratione temporis s’avère bien plus large. Le domaine des principes couvre
aussi certains actes conclus avant ou après la période d’offre, ce qui aboutit à créer une
période suspecte en droit des offres (§2).

§1. L’application des principes aux actes réalisés en période d’offre

760. Un domaine temporel déterminé par le Règlement général. La lecture de

l’article 231-4 du Règlement général apprend que les personnes concernées par l’offre sont
soumises au respect des règles définies par « le présent titre pendant la période d’offre ». Les
principes mentionnés à l’article 231-3 figurant dans le même titre que l’article 231-4, il est
possible d’en déduire sans trop risquer que ces principes ont vocation à régir les
comportements réalisés pendant la période d’offre.

761. Mais si les principes s’appliquent aux actes réalisés durant toute la période d’offre,
encore faut-il fixer les bornes de cette période. La première extrémité temporelle est posée
par l’article 231-14 du RG AMF, qui dispose que « L’AMF publie les principales
dispositions du projet d’offre. Cette publication marque le début de la période d’offre ». La
période d’offre débute donc au jour de la publication du projet. Dès cette publication, les
principes ont vocation à s’appliquer. Le terme de la période d’offre est plus difficile à
déterminer. Alors qu’une première intuition laisserait penser que cette période cesse au
prononcé de la clôture de l’offre, telle n’est pas la solution retenue par le droit. En 1989, la
COB a précisé que la clôture d’une offre publique ne suspendait pas les obligations des
parties concernées qui s’étendaient jusqu’à la publication de l’avis des résultats 2294. Cette
solution figure aujourd’hui au sein du Règlement général, qui définit la période d’offre
comme le temps s’écoulant entre la publication du projet d’offre par l’AMF, et la publication
des résultats de l’offre ou, le cas échéant, des résultats de sa réouverture 2295. Les principes
s’appliquent donc à tout comportement réalisé entre la publication du projet d’offre et son
résultat définitif.

762. Un domaine temporel potentiellement plus vaste que celui fixé par le
Règlement général. Faut-il comprendre que le champ temporel des principes ne peut

2294 COB, Bull. mens. déc. 1989, n°231, p.36.

2295 Art. 231-2 al.6 RG AMF.

519
excéder la période d’offre ? Il est possible d’en douter. La combinaison de l’article 231-4 et
de l’article 231-3 du RG AMF permet d’affirmer que les personnes concernées par l’offre
sont, « pendant la période d’offre », soumises au respect des principes, les dispositions ne
visent que les personnes, et non la temporalité de leurs actes. À lui seul, le Règlement général
ne permet donc pas de déterminer si le domaine temporel des principes couvre les actes
conclus en dehors de la période d’offre. En pratique, la jurisprudence a alors opté pour une
conception large du champ ratione temporis des principes en créant une période suspecte,
distincte de la période d’offre, à l’occasion de laquelle les actes conclus sont susceptibles
d’être contrôlés au prisme des principes généraux.

§2. L’application des principes aux actes réalisés en période suspecte

763. Le concept de période suspecte. La période suspecte, traditionnellement rattachée

au droit des procédures collectives, renvoie à l’intervalle séparant la date de cessation des
paiements du jour du jugement d’ouverture d’une procédure de redressement ou de
liquidation judiciaire. Parce que cette période est propice au maquignonnage, soit que le
débiteur tente « de sauver les meubles et d’organiser son insolvabilité, soit qu’il ne sache pas
résister aux pressions de certains créanciers et les favorise »2296, le droit permet au juge de
prononcer la nullité des actes qui appauvriraient sans contrepartie le patrimoine de
l’entreprise et ferait obstacle à son redressement2297. L’ouverture d’une procédure de
redressement ou de liquidation permet ainsi de revenir sur la validité d’actes qui lui sont
pourtant antérieurs2298. Un dispositif proche existe en matière d’incapacités. L’article 464 du
Code civil prévoit que les actes passés par une personne protégée peuvent être remis en cause
avec une facilité particulière lorsque l’état qui justifie la mesure de protection préexistait à
sa reconnaissance officielle. La disposition crée ainsi une période suspecte antérieure au

2296 F. PÉROCHON, Entreprises en difficulté, 11e éd., LGDJ, 2022, n°2624.

2297 Initialement, la période suspecte avait pour seul but de préserver l’égalité entre les créanciers en sanctionnant les fraudes commises par
leur débiteur en cessation des paiements. Depuis 1985, les nullités de la période suspecte servent avant tout la poursuite de l'activité et le
redressement de l'entreprise (G. GOUZES, Rapport A.N n°1872, 8 déc. 1983, p.124 ; D. BRIAND-MÉLÉDO, « Quelques repères sur les
nullités de la période suspecte », in Mélanges en l’honneur de Jean Paillusseau, Dalloz, 2003, p.385, spéc. n°3 ; M.-H. MONSIÈRIÉ-BON,
C. SAINT-HALARY-HOUIN, « Redressement et liquidation judiciaire. Nullités de droit et nullités facultatives. Notion. Actions voisines
(action paulienne, abus de droit). Exercice de l'action et conséquences », Jur. class. pro coll., Lexis Nexis, 2020, n°3 ; P.-M. Le CORRE,
Droit et pratique des procédures collectives, 12e éd., Dalloz, 2023, spéc. n°821.111). L’idée de préserver l’égalité entre les créanciers n’a
toutefois pas totalement disparue du fondement des nullités (M.-H. MONSIÈRIÉ-BON, C. SAINT-HALARY-HOUIN, « Redressement et
liquidation judiciaire. Nullités de droit et nullités facultatives. Notion. Actions voisines (action paulienne, abus de droit). Exercice de l'action
et conséquences », préc., n°7).
2298 Art. L.631-8, L.632-1 et s. Code com.

520
jugement d’ouverture de la mesure de protection2299. De la même façon, les décisions rendues
à l’occasion d’offres publiques laissent entrevoir l’existence d’une période suspecte, distincte
de la période d’offre, durant laquelle les actes conclus sont susceptibles d’être neutralisés par
les autorités de marché. Si la logique à l’œuvre est identique, la justification diffère
néanmoins. Tandis que c’est la volonté de protéger la personne vulnérable ou le patrimoine
de l’entreprise en difficulté qui justifie de revenir sur la validité d’actes antérieurs au
prononcé de la mesure de protection, c’est la crainte d’inefficacité de la réglementation des
offres, dont la mise en œuvre est balisée dans le temps, qui explique que l’autorité contrôle
des actes pourtant passés en dehors du cadre temporel des offres.

764. Annonce. Sensiblement élargi, le champ ratione temporis des principes permet,
sous certaines conditions, d’appréhender des actes conclus avant la période d’offre (I) et
même après celle-ci (II).

I. Le contrôle des actes réalisés avant la période d’offre

765. L’application résiduelle de la réglementation aux actes antérieurs à la période

d’offre. La réglementation des offres a principalement vocation à s’appliquer aux actes
réalisés durant la période d’offre2300. Principalement certes, mais pas exclusivement. Le cadre
juridique des offres appréhende également plusieurs actes réalisés avant cette période. Ainsi,
lorsqu’une personne déclare préparer une offre publique d’acquisition, elle est tenue
d’informer l’AMF des principales caractéristiques du projet, laquelle informera à son tour le
marché par une publication qui ouvrira une période dite de pré-offre2301. Cette période
particulière s’accompagne d’un certain nombre d’obligations à la charge des principaux
acteurs de l’opération. En vertu de ce dispositif, l’éventuel initiateur et les personnes agissant
de concert avec lui se voient frappés d’une interdiction d’acquérir les titres de la future société
cible2302, sauf lorsque les acquisitions résultent d’un accord de volonté antérieur au début de
la période de pré-offre2303. Les interventions sur titres des personnes concernées par l’offre
comme celle des prestataires font aussi l’objet d’un encadrement strict2304. Enfin, les

2299 Pour des auteurs qualifiant expressément le dispositif figurant à l’article 464 du code civil de période suspecte v. P. MURAT, « Retour
sur quelques difficultés d'interprétation de l'article 464 du Code civil », Defrénois 30 août 2017, p.879 ; Ph. MALAURIE, N. PETERKA,
Droit des personnes. La protection des mineurs et des majeurs, 12e éd., LGDJ, 2022, n°476.
2300 Art. 231-4 RG AMF.
2301 Art. 223-34 RG AMF.
2302 Art. 231‐38 II RG AMF.
2303 Art. 231‐38 I RG AMF.
2304 Art. 231-40, 231‐41 et 231-42 RG AMF.

521
obligations de vigilance dans les déclarations, de contrôle et de publicité des transactions,
normalement prévues en période d’offre, sont applicables à la période de pré-offre2305. Ces
règles poursuivent un objectif clair : en restreignant la liberté des opérateurs dès avant
l’ouverture de l’offre, les obligations instaurées par la période de pré-offre garantissent
l’efficacité de la réglementation, et évitent que des opérations qui précèdent le lancement
d’une offre puissent contourner trop facilement le cadre réglementaire. La période de pré-
offre assure le respect des « grands principes applicables aux offres publiques »2306.

766. La conception initialement restrictive du champ temporel des principes.

Aucune référence aux principes généraux n’est faite dans le cadre de la période de pré-offre.
Est-ce à dire que les principes ne pourraient venir troubler l’efficacité d’actes conclus
antérieurement à l’offre, même lorsque ces derniers influeraient directement sur son
déroulement ? Devant le mutisme des textes, un auteur a défendu l’idée que les actes conclus
avant la période d’offre seraient immunisés contre le jeu des principes2307.

À première vue, c’est un champ temporel particulièrement étroit que les juridictions
semblent avoir retenu pour l’application des principes. Une ancienne décision rendue par le
Tribunal de commerce de Paris lors d’une OPA visant les titres de la société Radar en
témoigne2308. En l’espèce, certains actionnaires de la société cible s’étaient irrévocablement
engagés à apporter 53 % du capital à l’offre que Priministère s’apprêtait à déposer. Arguant
d’une atteinte au libre jeu, un initiateur concurrent contestait la validité de l’OPA et
demandait à ce que la caducité des engagements d’apports souscrits avant le dépôt de l’offre
soit prononcée. Le tribunal refusa de faire droit à la demande au motif que la validité
d’engagements antérieurs au déclenchement d’une procédure d’offre ne pouvait être affectée
par la survenance de cette procédure. Il est toutefois difficile de tirer un réel enseignement
de cette affirmation. La solution, rendue alors que la période de pré-offre n’existait pas
encore, est affaire de circonstances. Elle n’est justifiée que par l’état de la réglementation

2305 Art. 231‐36 al.4 et 231-44 RG AMF.

2306 D. MARTIN, B. KANOVITCH, F. MAZERON, « Retour sur les raisons et enjeux des règles encadrant les interventions sur titres dans
le cadre d’offres publiques à l’occasion de l’entrée en vigueur des modifications apportées au RG AMF », RTDF 2009/3, p.82 et s., spéc.
p.83 ; C. MAISON-BLANCHE, « La phase de pré-offre : les règles applicables aux interventions sur les titres faisant l’objet d’une future
offre publique », Rev. dr. banc. fin. nov.-déc. 2008, p.67.
2307 L. HENRIOT, « Étendue du devoir de contrôle de l'AMF en matière d'examen de conformité des offres », RLDA 1er nov. 2017, p.43,
spéc. n°8.
2308 TC Paris, 28 juill. 1986, SA Radar ; Rev. Soc. 1987, p.59, note J.-J. Daigre ; D.1987, p.305, obs. M. Vasseur ; RTD Com. 1987, p.521,
note Y. Reinhard.

522
qui, à l’époque, était qualifiée de lacunaire par les juges eux-mêmes2309, et par la mise en
œuvre critiquable d’une offre publique en lieu et place de la garantie de cours2310.

Cette conception restrictive du champ temporel des principes perdura quelques années.
Par un communiqué du 10 juin 1988, le Comité de surveillance des offres publiques affirma
que seuls les accords passés « pendant le déroulement de l’offre » étaient soumis au respect
du libre jeu2311. Cette position ne saurait être défendue aujourd’hui, tant les décisions en sens
contraire sont nombreuses.

767. La conception désormais élargie du champ temporel des principes. L’exposé

des décisions plus récentes montre que le domaine attribué aux principes est particulièrement
large.

768. L’arrêt Devanlay rendu le 24 juin 1991 est en cela précurseur2312. En l’espèce, la
Cour d’appel de Paris avait à connaître d’une convention passée entre l’initiateur d’une offre
et un établissement bancaire. La convention octroyait à la banque une garantie sur le prix de
cession des titres détenus par elle et visés par l’offre. L’offre publique ne portant pas sur la
totalité des titres de la société visée, l’accord permettait de couvrir les pertes éventuelles de
l’établissement de crédit lors de la vente de ses titres. Remarquant que l’avantage consenti
permettait à l’établissement bancaire de ne pas être soumis au jeu de la réduction
proportionnelle, des actionnaires critiquèrent l’accord sur le terrain du principe d’égalité de
traitement2313. Saisie de la question, la cour d’appel refusa de voir dans l’avantage consenti
une atteinte au principe d’égalité, mais accepta tout de même de contrôler la convention
litigieuse alors qu’elle avait été conclue le 14 avril 1991, soit deux semaines avant le dépôt
de l’offre et sa publication, intervenus respectivement le 30 avril et le 2 mai 1991. Si ce point
n’est pas directement mis en lumière par l’arrêt, il est possible d’en déduire que le principe
d’égalité ne se borne pas à saisir les actes réalisés durant la période d’offre. Il s’étend
également aux actes antérieurs à cette période dès lors qu’ils ont été conclus en considération
de l’offre à venir.

2309 TC. Paris, 28 juill. 1986, préc : « S’agissant du fonctionnement des procédures d’offres publiques dont les règles se construisent peu à
peu et des lacunes dans la réglementation […] ».
2310 En effet, par les engagements irrévocables d’apport souscrits antérieurement à l’offre et qui portaient sur plus de 50 % du capital de la
société, le résultat de l’offre était joué d’avance. Un commentateur qualifia d’ailleurs l’opération de « parodie d’OPA ». (J.-J. DAIGRE
« Offre publique d’achat : contentieux des décisions des autorités boursières, compétence administrative ; validité de la promesse de cession
de la majorité des actions à l’initiateur d’une OPA », Rev. Soc. 1987, p.58, spéc. n°9).
2311 COB, Bull. mens. juin 1988, n°215, p.10.
2312 CA Paris, 24 juin 1991, préc.
2313 Sur cette question, v. supra n°478.

523
 769. Cette extension temporelle apparaît plus nettement deux années plus tard. Appelée
à se prononcer sur un montage contractuel réalisé dans le cadre de l’offre publique sur les
actions de la société OCP, la Cour d’appel de Paris déclara que l’application du principe de
libre jeu ne pouvait être écartée au seul motif que les accords litigieux se trouvaient être
antérieurs à l’ouverture de l’offre. Les accords, antérieurs au projet d’offre, avaient été
conclus sous condition suspensive du succès de l’offre. Ils apparaissaient
« indissociables »2314 de l’opération projetée. La cour s’estima donc compétente pour en
connaître sur le terrain de la liberté des offres et des surenchères. Évoquant le critère dégagé
par cette jurisprudence, un arrêt du 8 septembre 2015 rappelle que les accords antérieurs à
une offre sont susceptibles d’être contrôlés au regard du principe de libre jeu, dès lors qu’ils
entretiennent avec l’offre un « lien de connexité qui les rendrait indissociables de celle-
ci »2315. La solution, sur laquelle la Cour de cassation n’a pas souhaité revenir2316, réaffirme
clairement qu’un acte n’échappe pas à l’impératif de libre jeu du seul fait qu’il ait été conclu
avant le lancement officiel d’une offre.

770. Ces solutions ont depuis été confirmées par l’AMF, qui n’hésite plus à opérer un
contrôle des actes conclus ex ante. Dans une décision du 5 juin 2008, l’autorité apprécia ainsi
la teneur d’accords conclus « dans le cadre de l’offre » et entrés en vigueur le 24 avril
20082317, soit plusieurs jours avant le dépôt de l’offre2318. La même approche fut retenue à
l’occasion des offres déposées sur les titres des sociétés Club Méditerranée et Caméléon
Software2319. Dans ces deux affaires, des contrats conclus la veille du dépôt des offres étaient
susceptibles de contrarier l’exigence d’égalité du fait d’avantages réservés à certains
actionnaires2320. Une fois encore, la préexistence des accords à l’offre ne fit pas obstacle à
leur examen. Pour fonder sa compétence, l’AMF releva que les accords en cause avaient été
conclus « dans le cadre de l’offre publique »2321, ou qu’ils apparaissaient « connexes »2322 à
l’opération.

2314 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.

2315 CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015, préc.
2316 Cass. Com., n°15-25.121, 5 juill. 2017, préc.
2317 Léon Invest 2, Projet de note d’information, 29 avril 2008, p.10.
2318 AMF, déc. n°208C1095, 5 juin 2008, préc.
2319 AMF, déc. n°213C0944, 16 juill. 2013, Club Méditerranée ; déc. n°213C1735, 13 nov. 2013, préc.
2320 Dans la première offre, les accords en cause avaient été conclus le 29 mai 2013, et le projet d’offre déposé le 30 du mois (AMF, déc.
n°213C0611, 30 mai 2013, Club Méditerranée). Dans la seconde, les contrats avaient été signés le 24 octobre 2013 (Pros Holdings, Projet
de note d'information, 25 oct. 2013, p.8-9), soit une journée avant le dépôt du projet (AMF, déc. n°213C1637, 25 oct. 2013, Caméléon
Software).
2321 AMF, déc. n°213C0944, 16 juill. 2013, préc.
2322 AMF, déc. n°213C1735, 13 nov. 2013, préc.

524
 771. De ce tour d’horizon se dégage un nouvel attribut commun aux principes généraux.
Loin de se limiter aux actes conclus en période d’offre, le champ ratione temporis des
principes leur permet de connaître d’actes conclus avant l’ouverture de cette période, ce qui
aboutit à créer une période suspecte antérieure à la période d’offre. La fenêtre temporelle des
principes est donc plus étendue que ce que l’interprétation littérale du Règlement général
laisse entendre2323.

772. Critère retenu pour fonder l’application des principes. Les expressions
employées pour motiver l’application des principes à des actes antérieurs à la période d’offre
sont nombreuses, les autorités se référant tantôt à l’inscription des actes dans le
« contexte »2324 de l’offre, tantôt à leur caractère « indissociable »2325 ou à leur
« connexité »2326 avec l’offre. Si les formules employées varient, l’idée demeure
substantiellement la même : lorsqu’il apparaît qu’un acte a été conclu en considération d’une
offre à venir et produit ses effets en période d’offre, il entre dans le champ d’application des
principes. Le rattachement est fonction du lien intellectuel qui unit l’acte envisagé et l’offre
examinée2327. Pour apprécier l’existence de ce lien, la jurisprudence retient une approche in
concreto, et use de la technique du faisceau d’indices en examinant si l’acte entretient une
proximité temporelle avec l’offre ou si ses effets apparaissent subordonnés au succès de
l’opération.

773. Appréciation critique du critère retenu. Ce critère intellectuel de rattachement,

commun aux trois principes, apparaît des plus cohérents. Il l’est d’abord au regard du reste
de la réglementation. Devant l’instauration d’une période de pré-offre qui limite
préventivement la liberté des opérateurs, il aurait semblé pour le moins incompréhensible
que les principes généraux, premiers garants du bon déroulement des offres, voient leur
application cantonnée aux actes conclus après la publication du projet d’offre. Il l’est ensuite
au regard du pragmatisme qui guide l’action des autorités boursières. Rien ne justifierait
qu’une démarcation sépare les actes antérieurs à l’offre et ceux conclus postérieurement.

2323 Si cette observation a déjà été formulée par des auteurs (P. Le CANNU, « Liberté de concurrences… en matière d’offres publiques »,
préc., p.406 ; A. VIANDIER, « Critère de la recevabilité d’une offre publique d’achat », préc., n°13 ; Ch. GOYET, « Offres publiques
d’acquisition – Pacte d’actionnaires – contrariété de l’accord au principe de libre compétition », préc., p.256 ; A.-C. MULLER, Droit des
marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°632 ; E. SCHLUMBERGER, Les contrats préparatoires à l’acquisition de droits
sociaux, av.-propos D. Schmidt, préf. H. Le Nabasque, Dalloz, 2013, n°352 et s.) elle se limitait toutefois au principe de liberté des offres
et n’a jamais été étendue aux autres principes.
2324 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc. ; AMF, déc. n°213C0944, 16 juill. 2013, préc.
2325 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc. ; CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015, préc.
2326 AMF, déc. 213C1735, 13 nov. 2013, préc. ; CA Paris, n°2015/07257 8 sept. 2015, préc.
2327 Dans sa note sous l’arrêt OCP, Monsieur Alain Viandier remarquait ainsi « l’indivisibilité intellectuelle » qui unissait les actes litigieux
et l’offre examinée (A. VIANDIER, « Critère de la recevabilité d’une offre publique d’achat », préc., n°13)

525
Comme le relevait Monsieur Charles Goyet en 1993 : « On ne comprendrait d’ailleurs pas
pourquoi une ligne de partage essentielle devrait séparer les accords conclus avant et ceux
qui le seraient après. Pareille distinction, qui n’offre aucune pertinence […] ouvrirait
évidemment la porte à tous les contournements de la réglementation boursière »2328.
L’article 231-5 du RG AMF, qui impose de porter à la connaissance de l’AMF toute clause
« susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’offre ou son issue », ne fait
d’ailleurs aucune distinction entre les stipulations antérieures à l’offre et celles postérieures.

Le critère de rattachement choisi n’en demeure pas moins large. En intégrant dans le
domaine d’application des principes les actes antérieurs à une offre mais qui seraient conclus
en considération d’elle, les autorités pourraient, en théorie du moins, remettre en cause des
actes conclus plusieurs années avant la réalisation d’une opération. Aussi peut-on
légitimement s’interroger sur l’opportunité de limiter le jeu de ce critère, en déterminant par
exemple une borne temporelle au-delà de laquelle les actes antérieurs à l’offre ne seraient
plus susceptibles d’être contrôlés.

774. L’absence d’opportunité de fixer une limite temporelle au jeu des principes. Se
prononcer sur l’opportunité d’établir une frontière temporelle à la mise en œuvre des
principes implique d’opérer un parallèle avec les périodes suspectes prévues en procédure
collective et en incapacités des personnes. Pour contenir l’insécurité juridique qu’elles
véhiculent, ces périodes suspectes sont bornées dans le temps. Depuis la loi du 13 juillet
19672329, la date de cessation des paiements ne peut être antérieure de plus de dix-huit mois
à la date du jugement d’ouverture de la procédure2330. Avant ces 18 mois, et exception faite
de certains actes à titre gratuit et de la déclaration d’insaisissabilité accomplie dans les six
mois précédant la date de cessation des paiements2331, les actes conclus par le débiteur en
cessation des paiements ne peuvent être menacés par l’ouverture d’une procédure collective.
Le dispositif prévu en matière d’incapacités est également circonscrit dans le temps. Alors
que le droit antérieur permettait de revenir sur les actes passés par l’incapable avant
l’ouverture de la mesure de protection sans limitation de durée2332, l’article 464 du Code civil,
dans sa rédaction issue de la loi du 5 mars 2007, prévoit désormais que les actes passés plus

2328 Ch. GOYET, « Offres publiques d’acquisition – Pacte d’actionnaires – contrariété de l’accord au principe de libre compétition », préc.,
p.256.
2329 Art. 29 Loi n°67-563 du 13 juill. 1967 sur le règlement judiciaire, la liquidation des biens, la faillite personnelle et les banqueroutes.
2330 Art L.631-8 al.2 Code com.
2331 Art. L.632-1 II Code com.
2332 Ph. MALAURIE, N. PETERKA, Droit des personnes. La protection des mineurs et des majeurs, op cit., n°476.

526
de deux ans avant le jugement d’ouverture de la mesure de protection ne peuvent être remis
en cause2333.

Opportune dans le domaine des procédures collectives et des incapacités, ne gagnerait-

on pas à instaurer une limite temporelle à la période suspecte qui a cours en droit des offres ?
La sérénité des affaires n’implique-t-elle pas de limiter le trouble que le contrôle des actes
antérieurs à la procédure d’offre est susceptible de causer ? À la réflexion, trois raisons
invitent à répondre par la négative. En premier lieu, déterminer in abstracto une borne au-
delà de laquelle le contrôle des actes antérieurs à la période d’offre serait exclu apparaît
extrêmement complexe. En effet, la durée de la période préparatoire précédant le dépôt d’une
offre publique et durant laquelle des actes contraires aux principes sont susceptibles d’être
conclus est éminemment variable. De nombreux éléments viennent influer sur sa durée, tels
que la taille de la société cible, la composition de son actionnariat, les modalités de
financement de l’opération et les autorisations administratives éventuellement nécessaires. Il
est dès lors délicat de fixer de façon raisonnée un point de départ à la période suspecte des
offres, d’autant qu’aucune donnée statistique n’existe sur le sujet, étant donné la grande
confidentialité qui entoure les actes préparatoires. Dans ces conditions, choisir une limite
abstraite risquerait de manquer le but poursuivi2334. En deuxième lieu, introduire une limite
au-delà de laquelle les actes antérieurs ne seraient plus susceptibles d’être contrôlés
reviendrait à ouvrir la boite de Pandore. Il suffirait aux opérateurs de conclure leurs actes
suffisamment en amont de l’offre pour les faire échapper à tout contrôle. En dernier lieu, les
décisions rapportées démontrent que les autorités font preuve de mesure dans l’exercice de
leur pouvoir de contrôle. Lors de l’examen de la recevabilité d’une offre, les autorités
s’autorisent rarement à examiner des actes conclus longtemps avant l’opération et n’exercent
généralement leur contrôle que sur les actes qui entretiennent une forte proximité temporelle
avec l’offre2335. Nulle raison alors d’enfermer étroitement un pouvoir exercé avec sagesse.

2333 Art. 7 loi n°2007-308 du 5 mars 2007 portant réforme de la protection juridique des majeurs.
2334 Un parallèle avec les réflexions de la doctrine collectiviste du début du XX ème siècle est à cet égard édifiant. V. par ex. la pensée du
professeur Percerou qui, s’interrogeant sur l’opportunité d’introduire un maxima au report de la date de cessation de paiement en procédure
collective, relevait que « Rien n’est plus arbitraire que de vouloir […] ramener le sort des actes du failli aux mesures immuables du
calendrier. Il y a des faillites qui s’annoncent de longue date, comme il en est d’autres qui éclatent subitement » (J. PERCEROU, Des
faillites & banqueroutes et des liquidations judiciaires, t.1, 2e éd., Rousseau, 1935, n°567).
2335 Seul l’arrêt rendu par la Cour d’appel de Paris dans le cadre de l’offre publique sur les titres de la société Euro Disney SCA invite à
relativiser cette affirmation (CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015, préc.). Lors de son examen, la cour a envisagé de contrôler la conformité
aux principes de contrats conclus au moment de l’introduction en bourse de la société, soit près de 25 ans avant le dépôt de l’offre. En
l’absence de lien de connexité qui aurait rendu ces contrats indissociables de l’offre publique, aucun contrôle ne fut toutefois mis en œuvre.

527
II. Le contrôle des actes réalisés après la période d’offre

775. Les enjeux relatifs à l’application des principes postérieurement à l’offre. Si le

critère dégagé par la jurisprudence permet de saisir tout acte antérieur à une offre dès lors
qu’il a été effectué en considération de celle-ci, une zone d’ombre reste encore à explorer :
le champ ratione temporis des principes couvre-t-il également les actes réalisés une fois
l’offre terminée ? À lire l’article 231-4 du RG AMF, les personnes concernées par l’offre
sont soumises au respect de la réglementation pendant « la période d’offre », période qui
prend fin au jour de publication des résultats de l’offre ou, le cas échéant, des résultats de sa
réouverture. La lettre du texte laisse donc à penser qu’une fois les résultats publiés, les acteurs
sont libérés du joug des principes. Retenir une démarcation temporelle aussi nette risquerait
pourtant d’ouvrir une brèche importante : un initiateur pourrait lancer son offre en respectant
l’égalité des actionnaires, puis rompre en toute impunité cette égalité en avantageant certains
actionnaires une fois l’offre clôturée et les résultats publiés. La remarque est transposable à
l’hypothèse d’une offre déclarée non conforme. À s’en tenir au champ d’application déclaré
des principes, leur respect ne serait pas non plus dû une fois la non-conformité de l’offre
prononcée. Or, ici encore, une telle position n’est pas sans danger. Elle pourrait pousser
certains acteurs à déposer des offres volontaires manifestement irrecevables afin de pouvoir
ensuite s’emparer du contrôle de fait de la société visée sans avoir à respecter les contraintes
inhérentes à la réglementation des offres.

Ainsi apparaissent les enjeux relatifs à l’extension de la période suspecte aux actes conclus
postérieurement à la période d’offre. Sur ce point, force est de constater l’absence de position
claire de l’autorité de marché. Des enseignements peuvent toutefois être tirés de la récente
affaire Prologue.

776. Les enseignements de l’affaire Prologue. Dans ce contentieux, il était reproché à

la société Prologue d’avoir méconnu les règles relatives aux offres publiques en procédant,
après une décision de non-conformité, à de multiples transactions à une parité identique à
celle proposée dans son projet d’offre avorté. Si la solution rendue a déjà été commentée2336,
le raisonnement suivi pour déclarer la réglementation des offres applicable aux agissements
de la société Prologue apporte de précieux renseignements sur le domaine temporel des
principes. Il convient donc d’y revenir. En substance, la notification de griefs reprochait à
Prologue d’avoir « porté atteinte aux principes généraux des offres publiques d’acquisition »
en sollicitant les actionnaires d’O2i afin de « réaliser une offre dans des conditions de
transaction pour lesquelles l’AMF avait, le même jour, rendu une décision de non-

2336 V. supra n°615, n°616 et n°617.

528
conformité »2337. La société Prologue était donc poursuivie pour avoir violé les principes
régissant la période d’offre par des agissements réalisés après cette même période. Conscient
de l’originalité du raisonnement, l’AMF estimait que les principes généraux des offres étaient
applicables au motif que Prologue avait, du fait de son comportement postérieur à la décision
de non-conformité, « maintenu son projet d’offre visant le titre O2i »2338. En vertu des
articles 231-1 et 231-4 du RG AMF, qui disposent que les personnes concernées par une offre
sont soumises à la réglementation durant toute la période d’offre, la société restait donc
soumise au respect des règles relatives aux offres publiques après la décision de non-
conformité de l’AMF.

Si le grief tenant à la violation des principes généraux des offres ne fut pas retenu par la
Commission des sanctions, le cheminement intellectuel suivi renseigne néanmoins sur le
champ d’application des principes. En effet, en observant que le comportement en cause « ne
constituait ni la poursuite de l’OPE déclarée non conforme par l’AMF, ni une nouvelle OPE,
[il ne pouvait] être fait grief à Prologue de ne pas avoir respecté les principes généraux des
offres publiques », la Commission des sanctions admet que dans l’hypothèse inverse, c’est-
à-dire celle où l’ancien initiateur aurait, dans les faits, continué à mettre en œuvre son offre
déclarée non conforme, les principes auraient eu vocation à s’appliquer aux actes réalisés
postérieurement à la décision de non-conformité. Cela revient donc à considérer que le champ
ratione temporis des principes peut parfaitement englober des actes conclus après la période
d’offre. Cette analyse se confirme à la lecture de l’arrêt d’appel. La cour a considéré que le
comportement de la société constituait le « prolongement »2339 du projet d’offre avorté, que
la société Prologue était par conséquent soumise au respect de la réglementation et devait
donc être condamnée pour avoir manqué aux principes de loyauté et d’égalité de traitement.
Cette démonstration appelle trois séries d’observations.

777. Le critère retenu pour fonder l’application des principes. La première

observation tient au critère retenu par la jurisprudence pour fonder l’application des principes
à des actes réalisés postérieurement à la décision de non-conformité. Bien que l’expression
ne soit pas directement employée, c’est l’existence d’une offre publique de fait qui semble
avoir motivé la décision retenue. Si le grief adressé à la société est nébuleux sur ce point,
force est de constater que les faits reprochés n’ont pas pu être réalisés « en période d’offre »,
puisque celle-ci avait pris fin à la date de la décision de non-conformité. Dès lors, c’est la
continuité de fait de l’offre qui justifie l’application des principes à des actes conclus ex post.

2337 AMF, Com. Sanct., SAN-2020-01, 31 déc. 2019, préc., p.4.

2338 AMF, Com. Sanct., SAN-2020-01, 31 déc. 2019, préc., n°1.
2339 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°188.

529
Pour fonder la condamnation de Prologue, la cour d’appel a d’ailleurs relevé que le
comportement litigieux constituait une « proposition publique adressée indifféremment à
l’ensemble des actionnaires de la société O2i en vue d’échanger des titres O2i contre des
titres Prologue, dans le prolongement du projet d’OPE initial »2340. Déterminer l’applicabilité
des principes implique donc de rechercher si les actes réalisés s’analysent comme la poursuite
d’une offre avortée2341, et de s’interroger sur le lien intellectuel que les agissements sont
susceptibles d’entretenir avec l’offre passée. Le critère qui se dégage de ces deux solutions
semble donc identique à celui retenu pour contrôler les actes conclus avant la période d’offre.

778. Une solution transposable aux actes passés après les résultats d’une offre
réussie. La solution retenue est parfaitement transposable à l’hypothèse d’actes passés
postérieurement à une offre déclarée conforme. En effet, rien ne justifierait que le domaine
ratione temporis des principes se limite à l’appréhension d’actes réalisés après une décision
de non-conformité. L’effectivité des principes implique tout autant de saisir les actes conclus
après les résultats d’une offre déclarée conforme. Le droit belge des offres publiques étend
d’ailleurs l’exigence d’égalité au-delà de la seule période d’offre. L’arrêté royal relatif aux
offres publiques interdit ainsi à l’initiateur et aux concertistes d’acquérir, pendant une période
d’un an à compter de la fin de la période d’offre, des titres de la société cible à des conditions
plus avantageuses que celles prévues par l’offre, à moins de verser la différence de prix à
tous les détenteurs de titres ayant répondu positivement à l’offre2342. Suivant une logique
proche, la réglementation canadienne empêche l’initiateur d’acquérir, dans les 20 jours
suivant la clôture de l’offre, des titres à des termes plus avantageux que ceux fixés dans le
cadre de son offre2343. Bien qu’aucune décision n’ait été rendue sur le sujet en droit français,
la raison commande de considérer que les principes ont tout autant vocation à appréhender
les actes conclus après le terme d’une offre déclarée conforme, que celle-ci s’avère être une
franche réussite ou un échec cuisant.

779. Il est d’ailleurs possible de remarquer que devant l’AMF, les initiateurs indiquent
parfois ne pas avoir l’intention de déposer d’offres ultérieures à un prix supérieur 2344. De la
même façon, certaines dérogations à l’obligation de déposer une offre sont accordées en
considération d’engagements pris par les actionnaires qui sollicitent l’AMF. Ces

2340CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°188.

2341 Pour une analyse similaire v. A. VIANDER, « Épilogue de l’affaire Prologue », préc., n°25 ; O. De BAILLIENCOURT, « Affaire
Prologue : sanction d'un contournement de la procédure d'offre publique et désaveu de la commission des sanctions de l'AMF », Dr. Soc.
août 2021, comm. 107, spéc. p.26.
2342 Art. 45 Arr. royal du 27 avr. 2007 relatif aux offres publiques d'acquisition.
2343 Art. 2.5 Règl. 62-104 relatif aux offres publiques d’achat et de rachat.
2344 Pour une illustration récente v. AMF, déc. n°222C0844, 13 avr. 2022, Société Marseillaise du tunnel Prado-Carenage.

530
engagements s’inscrivent parfois dans le temps et peuvent durer plusieurs années après la
décision de dérogation.2345 L’autorité veille alors à ce que le non-respect des engagements
souscrits entraîne la caducité de la décision précédemment rendue2346. Enfin, lorsque des
compléments de prix sont promis aux destinataires d’une offre et conditionnés à la réalisation
d’un évènement, l’AMF s’assure qu’ils sont bien versés lorsque l’évènement se réalise,
même plusieurs années après la clôture de l’offre2347.

780. Un maxima temporel pour l’application des principes. De nouveau, la question

d’une borne temporelle à l’application des principes se pose. Elle reçoit cette fois une réponse
différente. En effet, lorsque la période d’offre a touché à son terme, seule la Commission des
sanctions sera compétente pour vérifier le respect des principes. Or, l’article L.621-15 I du
Code monétaire et financier encadre dans le temps l’action de la Commission. En vertu de
cette disposition, l’organe de sanction de l’AMF ne peut connaître d’un manquement qui
remonterait à plus de six ans. Le délai court à compter du jour où le manquement a été
commis, ou si le manquement est dissimulé, du jour où il a pu être constaté dans des
conditions permettant sa poursuite. En toute hypothèse, le délai de prescription ne peut
excéder douze années révolues. Les actes conclus postérieurement à une offre ne pourront
donc être éternellement contrôlés à l’aune des principes généraux des offres : un maxima
temporel au jeu de ces principes existe. Il apparaît néanmoins suffisamment éloigné pour ne
pas menacer l’effectivité de la réglementation des offres.

781. Conclusion de Section. Les principes généraux ont d’abord vocation à s’appliquer
en période d’offre, période dont le début est sonné par la publication du projet d’offre et le
terme marqué par les résultats de l’offre. L’examen de la pratique décisionnelle des autorités
montre toutefois que les effets des principes débordent largement de ce cadre temporel.
Régulièrement, l’AMF et le juge judiciaire contrôlent des actes passés en dehors de la période
d’offre publique, ce qui conduit à former une période suspecte autour de cette opération de
marché. Dans le champ de cette période suspecte, tout acte qui entretient un lien intellectuel
avec une offre passée ou à venir est susceptible d’être contrôlé. Pour apprécier ce lien, les
autorités examinent les effets produits par l’acte en cause et la proximité temporelle de qui
le lie à l’offre. Un maxima temporel au jeu des principes existe néanmoins. Il tient au délai
de prescription applicable à l’action de la Commission des sanctions.

2345 V. par ex. AMF, déc. 208C2115, 27 nov. 2008, préc.

2346 Art. 234-10 al.3 RG AMF. Pour une illustration v. CMF, déc. n°198C0888, 24 sept. 1998, Arbel Groupe Valfond. Pour une analyse
plus générale de la pratique des engagements, v. infra n°898 et s.
2347 Pour une illustration récente v. l’affaire Systran (AMF, Rapport annuel 2019, p.80 ; TGI Paris, 17 avr. 2019 ; Bull. Joly Bourse mai
2019, p.42, note A. Gaudemet).

531
 782. Conclusion de Chapitre. Derrière les singularités propres à chaque principe
général, l’étude de la jurisprudence révèle que les principes partagent un même domaine
d’application. Extrêmement vaste, celui-ci dépasse les prévisions du Règlement général.
L’étude du champ d’application personnel, matériel et temporel des principes a montré qu’ils
avaient vocation à s’appliquer à toute personne susceptible d’influer sur le bon déroulement
d’une offre, peu importe la nature de ses actes, dès lors qu’ils ont été conclus en considération
d’une offre et sont intellectuellement liés à elle. Le domaine des principes ne se préoccupe
ni de la nature de l’acte en cause, ni de sa date de conclusion, ni de la qualité de son auteur.

Malgré son champ tentaculaire, le domaine attribué aux principes généraux n’en
demeure pas moins équilibré. Il repose sur des critères de mise en œuvre qui assurent
l’effectivité de la réglementation tout en préservant la sécurité juridique des intervenants à
une offre. Le contrôle opéré est contenu dans des limites raisonnables. De fait, les actes
antérieurs à l’offre ne seront contrôlés que lorsqu’ils entretiennent une certaine proximité
temporelle avec l’opération. De droit, les manquements commis après la fin de l’offre
publique ne pourront être sanctionnés que par la Commission des sanctions, dont l’action est
enfermée dans le temps.

532
 CHAPITRE 2. LA MISE EN ŒUVRE DES PRINCIPES GÉNÉRAUX

783. Annonce. Déterminer les autres règles d’application communes aux principes
généraux implique désormais d’examiner les règles qui régissent leur mise en œuvre. Cette
étude laisse apparaître deux attributs partagés et pour le moins contradictoires. Les modalités
suivant lesquelles l’AMF met en œuvre les principes révèlent à la fois leur impérativité
(Section 1) et leur trop grande ineffectivité (Section 2).

Section 1. L’impérativité des principes généraux

784. Annonce. L’approche individuelle des principes a déjà fait ressortir leur caractère
obligatoire. Exigences catégoriques, les principes d’égalité, de liberté et de loyauté
s’opposent au jeu normal de la liberté individuelle. Il faut désormais affiner l’analyse en
examinant les conséquences qu’emporte l’impérativité des principes. L’étude permet de
rendre compte de la valeur juridique des principes (§1), des critères retenus par les autorités
pour vérifier leur respect (§2), et de la faculté de renoncer à leur bénéfice (§3).

§1. La valeur juridique des principes généraux

785. Annonce. La valeur juridique des principes renvoie à leur force normative et à leur
place dans la hiérarchie des normes. Si le caractère d’ordre public des principes généraux ne
fait pas de doute (II), leur autorité juridique est quant à elle plus difficile à cerner (I).

I. L’autorité juridique des principes généraux

786. Le rang des principes généraux dans la hiérarchie des normes. Le rang exact
des principes généraux au sein de la hiérarchie des normes constitue une problématique
largement irrésolue. S’il est acquis que les principes généraux du droit sont des normes
juridiques et appartiennent à ce titre au droit positif, leur autorité juridique reste obscure et
ne peut être déterminée de façon certaine2348. Il s’agit pourtant d’une donnée cruciale. La

2348 J. GHESTIN, H. BARBIER, J.-S. BERGÉ, Introduction générale, op cit., n°727 ; B. GENEVOIS, M. GUYOMAR, « Principes
généraux du droit : panorama d'ensemble », préc., n°259.

533
place des principes dans la pyramide normative fonde leur capacité à primer sur les normes
d’un rang inférieur. Elle constitue donc un enjeu considérable pour déterminer comment les
principes s’articulent avec les autres règles et quelle marge de liberté ils offrent aux sujets de
droit. Aussi apparaît-il nécessaire d’appréhender du mieux possible l’autorité qui s’attache
aux principes généraux du droit, et plus spécialement encore, à ceux qui régissent les offres
publiques d’acquisition.

787. La conception traditionnelle. En droit public, la thèse traditionnelle consiste à

affirmer la valeur infra-législative et supra-décrétale des principes généraux dégagés par le
juge administratif2349. Cette conception repose sur le postulat suivant lequel la place d’une
norme dépend de celle qu’occupe la source formelle dont elle émane2350. Parce que les
juridictions administratives sont chargées d’apprécier la légalité d’actes réglementaires, les
normes qu’elles produisent, en ce compris les principes généraux qu’elles découvrent, se
situent au même niveau que ces juridictions, à savoir à un rang qui est à la fois infra-législatif
et supra-décrétal. Cette doctrine, qui continue à être défendue en droit administratif2351 et
parfois en droit privé2352, est dotée d’une vertu pédagogique indéniable. Il reste que cette
approche unitaire apparaît trop réductrice à l’heure où des principes de valeur différente sont
dégagés par les juridictions2353. En droit administratif, l’arrêt Koné suffit à dévoiler les
limites de l’analyse : en consacrant de manière inédite un principe fondamental reconnu par
les lois de la République de valeur constitutionnelle, le Conseil d’État a montré qu’il pouvait
conférer un rang supra-législatif aux principes qu’il dégage2354. La remarque vaut aussi pour
les juridictions judiciaires. La Cour d’appel de Paris a ainsi érigé en principe fondamental à
valeur constitutionnelle la liberté de l’imprimerie, pourtant énoncée au sein d’une simple
disposition législative2355.

788. La conception moderne. Dépassant la conception unitaire de l’autorité juridique

des principes, une analyse plus moderne instaure une hiérarchie entre les principes suivant
leur source. L’autorité des principes généraux dépendrait ainsi du niveau dans la hiérarchie

2349 R. CHAPUS, « De la soumission au droit des règlements autonomes », préc. ; « De la valeur juridique des principes généraux du droit
et des autres règles jurisprudentielles du droit administratif », préc.
2350 R. CHAPUS, « De la valeur juridique des principes généraux du droit et des autres règles jurisprudentielles du droit administratif »,
préc., p.99.
2351 P. De MONTALIVET, « Principes généraux du droit », Jur. class. adm., LexisNexis, 2020, n°55 et s.
2352 P. DEUMIER, Introduction générale au droit, op cit., n°15.
2353 J. WALINE, Droit administratif, 28e éd., Dalloz, 2020, n°346 ; J. PETIT, P.-L. FRIER, Droit administratif, 16e éd., LGDJ, 2022, n°187-
188.
2354 CE, n°169219, 3 juill. 1996, M. Koné.
2355 CA Paris, 18 févr. 1992, SA Éditions Maréchal Le Canard enchaîné et autres c/ Bergeron ; D.1992, IR 141.

534
des normes du texte dont ils découlent2356. Selon son origine, un principe serait susceptible
d’avoir une valeur réglementaire, législative ou constitutionnelle. L’autorité variable des
principes généraux expliquerait ainsi la supra-légalité de certains d’entre eux, capables de
dominer l’application des lois2357, et d’intervenir dans le contrôle constitutionnel des textes
législatifs2358. Cette conception explique également pourquoi la plupart des auteurs qui ont
abordé la question du rang des principes généraux des offres ont considéré, sans plus de
discussion, que ces principes revêtaient une simple valeur réglementaire2359. Posés par un
texte réglementaire, les principes généraux des offres qui figurent à l’article 231-3 du RG
AMF seraient donc appelés à s’effacer devant un texte législatif contraire. Plus encore, ils
seraient susceptibles d’être abrogés à tout instant par un règlement qui viendrait supprimer
l’article au sein duquel ils figurent. Les principes directeurs, intégrés à l’article L.433 I du
Code de commerce, seraient eux dotés d’une valeur législative.

789. L’insuffisance de la source formelle d’une norme comme indicateur de son

rang. Réduire les principes généraux des offres au rang de simples normes à valeur
réglementaire au motif qu’ils seraient assis sur un texte réglementaire n’emporte pas la
conviction. En effet, l’affirmation suivant laquelle la force juridique d’une norme est liée à
la place de la source formelle qui l’édicte constitue un postulat théorique qui n’a qu’une
portée très relative. En pratique, les principes n’épousent pas aveuglément la nature de
l’autorité ou du texte qui en affirment l’existence2360. Les juridictions judiciaires dégagent
parfois des principes afin de contredire une norme législative, constitutionnelle ou
internationale2361. L’autorité réelle d’un principe ne coïncide pas nécessairement avec son
autorité formelle. En droit des offres, l’autorité juridique des principes généraux ne
correspond donc pas forcément à leur assise réglementaire. Ils peuvent revêtir une autorité
inférieure ou, au contraire, supérieure.

2356 B. GENEVOIS, M. GUYOMAR, « Principes généraux du droit : panorama d'ensemble », op cit., n°263.
2357 H. ROLAND, L. BOYER, Introduction au droit, Litec, 2003, n°1027.
2358 J.-L. AUBERT, E. SAVAUX, Introduction au droit, op cit., n°96.
2359 D. MARTIN, « L'incessibilité ou la cession d'actifs d'une société cible d'une offre publique est-elle possible et dans quelles conditions
? », préc., n°34 ; F. BARRIÈRE, « Vers une évolution du droit des OPA après les affaires Véolia/Suez et Scor/Covéa », préc., n°12 ; N.
MENESSON, « Défenses anti-OPA : état des lieux après l’opération Veolia/Suez », préc., p.63 ; S. ZAKI, « La place du juge consulaire
dans le cadre du contentieux des offres publiques », Rev. Droit & Aff. févr. 2022, p.196 et s., spéc. p.197 ; L. RICHER, « L'autorité de
régulation et la hiérarchie des normes. Une étude de cas (Veolia/Suez) », préc., n°16-17.
2360 B. BEIGNIER, « Hiérarchie des normes et hiérarchie des valeurs », in Études offertes à Pierre Catala, Lexis Nexis, 2001, p.153 et s.,
spéc. p.163 et p.166 ; J. NORMAND, « Principes directeurs du procès », in Dictionnaire de la justice, (dir.) L. Cadiet, PUF, 2004, p.1042.
2361 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°642. L’auteur prend l’exemple du principe fraus omnia corrumpit, du principe de
l’abus de droit, du principe selon lequel le juge de l’action est le juge de l’exception et de l’application singulière du principe de la
rétroactivité in mitius en droit pénal.

535
 790. Les propositions doctrinales visant à dépasser le critère de la source. Déterminer
l’autorité juridique des principes généraux implique donc de se détacher du seul critère
formel lié à leur source, qui ne constitue pas un indicateur suffisant, et de le compléter par
d’autres, ou de changer de paradigme en renonçant à l’approche traditionnelle de la hiérarchie
des normes.

Pour définir l’autorité d’un principe énoncé dans un texte législatif ou réglementaire, des
auteurs ont proposé de recourir à un critère matériel distinct de la source formelle qui contient
le principe. Si la désignation de ce critère varie selon les analyses, il se rapporte toujours à la
valeur fondamentale véhiculée par le principe en cause. Ainsi, le rang de principes dans la
hiérarchie des normes serait moins fonction de leur place formelle dans celle-ci que de la
source politique, sociale, morale ou économique à laquelle ils s’alimentent2362. Séduisante,
l’analyse permet d’expliquer pourquoi les principes qui régissent la procédure civile, le
procès pénal ou le procès administratif peuvent être considérés comme dotés d’un rang
supérieur aux dispositions qui en consacrent l’existence2363. Cette théorie est toutefois d’un
maniement délicat. En effet, et comme le relèvent certains de ses promoteurs, en droit positif,
aucun instrument ne permet de mesurer la dimension téléologique d’une norme ni d’opérer
un classement entre les différentes valeurs susceptibles d’être transportées par un
principe2364. Il est dès lors difficile de définir l’autorité juridique d’un principe en retenant
un critère lié à la valeur qu’il véhicule, sauf à vouloir résoudre d’infinis conflits entre des
principes dotés de valeurs économiques ou morales fortes dont toute hiérarchisation ne
pourrait être que subjective, et donc, partiale.

Aussi d’autres auteurs ont-ils proposé de dépasser l’approche linéaire de la hiérarchie

des normes et de déconstruire l’édifice pyramidal de Kelsen, en considérant que la réalité du
droit ressemblait « moins à ce schéma légitimant et de plus en plus à une armée où les grades
n’auraient qu’une valeur assez relative »2365. L’idée que les principes généraux du droit
n’entretenaient finalement aucun rapport hiérarchique avec le reste des normes a pu être
défendue2366. Les principes s’appliqueraient ainsi seulement dans la situation où aucune autre

2362 L. CADIET, « Et les principes directeurs des autres procès ? Jalons pour une théorie des principes directeurs du procès » in Études
offertes à Jacques Normand, Litec, 2003, p.71, spéc. n°29 et n°36 ; E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès
judiciaire, op cit., n°136 et s.
2363 L. CADIET, « Et les principes directeurs des autres procès ? Jalons pour une théorie des principes directeurs du procès », op cit., n°29,
n°34 et n°36.
2364 E. VERGÈS, La catégorie juridique des principes directeurs du procès judiciaire, op cit., n°139.
2365 Ph. JESTAZ, Le droit, 9e éd., Dalloz, 2016, p.66. Dans un sens proche v. M. DELMAS-MARTY, Pour un droit commun, op cit, p.88-
89.
2366 A.-S. MESCHERIAKOFF, « La notion de principes généraux du droit dans la jurisprudence récente », AJDA 1976, p.596 et s., spéc.
p.606 à p.608.

536
norme ne serait appelée à régir l’hypothèse. Un rapide regard sur le droit positif empêche
toutefois de souscrire à cette analyse, tant il est des cas dans lesquels l’on peut sérieusement
douter du défaut de norme applicable2367. Plus convaincante, la proposition faite par
Monsieur Patrick Morvan consiste à renoncer à l’approche hiérarchique ordonnée et à
raisonner autour de trois plans distincts : le plan horizontal du droit, qui contiendrait les
normes juridiques écrites et dont la généralité empêcherait la réalisation, le plan horizontal
du fait, qui regrouperait l’ensemble des situations factuelles destinées à être régies par des
normes juridiques, et le plan vertical, qui joindrait les deux précédents, représenté par
l’activité par laquelle le juge appliquerait la norme à la réalité des faits2368. Parce que les
principes généraux produisent des conséquences extra-légales, ils résideraient dans le plan
vertical et permettraient au juge de restreindre la portée des normes écrites, quelle que soit
leur importance. L’autorité des principes dégagés par la jurisprudence serait donc para-
légale2369. Cette conception est particulièrement attirante en ce qu’elle met en lumière le rôle
fondamental du juge dans la réalisation des principes. Elle est cependant trop restrictive et
trop originale pour être reprise. La proposition se limite en effet aux visas de principes de la
Cour de cassation, catégorie qui ne saurait englober tous les principes généraux que connaît
le droit positif, comme le relève lui-même l’auteur de la proposition2370. Cette conception ne
saurait donc valoir pour tous les principes, qui ne sont pas tous contra legem et dont l’assise
réside parfois dans un texte écrit2371. Cette théorie rompt en outre avec la conception
traditionnelle de la hiérarchie des normes qui, bien que partiellement dépassée, demeure
dotée d’une vertu didactique importante et guide encore très largement la pratique du droit.
Or, la méthodologie dégagée en introduction de la présente étude exige, sauf raisons
impérieuses, de retenir comme base de travail les critères les plus largement partagés par la
communauté des juristes2372. Si ces remarques commandent de ne pas reprendre entièrement
cette analyse, il est néanmoins possible d’en tirer de précieux enseignements pour mieux
cerner le rang des principes au sein de la hiérarchie des normes.

791. Le rang des principes généraux est déterminé par l’organe chargé de les
appliquer. Dans le prolongement de la théorie des trois plans, il semble que seule une
analyse réaliste permette de fixer le rang des principes au sein de la hiérarchie des normes.
Dans les faits, la hiérarchie des normes est le fruit des organes chargés de l’application du

2367 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°590 et s.

2368 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°650.
2369 P. MORVAN, Le principe de droit privé, op cit., n°653 à n°655.
2370 P. MORVAN, « Les visas de principes dans la jurisprudence de la Cour de cassation : inventaire d'un droit "hors-la-loi" », préc., n°6.
2371 V. supra n°51.
2372 V. supra n°31.

537
droit. À proprement parler, « ce sont les interprètes qui “font” la hiérarchie des normes »2373.
En conséquence, le rang des principes et la force des conséquences qu’ils produisent sont
ceux que l’organe chargé de leur application souhaite leur attribuer. Les principes sont
supérieurs aux règles que l’autorité qui les mobilise juge inférieures. Cette analyse était déjà
proposée par le doyen Hébraud au début des années soixante-dix. L’éminent auteur
remarquait ainsi que les juges détenaient la pleine maîtrise du droit substantiel et pouvait
donc choisir d’en restreindre ou d’en compléter les effets en précisant les conséquences extra-
légales produites par les principes généraux2374. Ainsi, « La force de la jurisprudence ne se
définit donc pas par un niveau déterminé qui serait attribué aux règles jurisprudentielles dans
la hiérarchie des normes, mais par la force du pouvoir juridictionnel dont elles émanent, et
ce pouvoir, essentiellement caractérisé par l’objet sur lequel il porte, varie pour les diverses
juridictions »2375. Suivant cette approche, le rang des principes généraux dépend de la
mission assignée à l’autorité chargée de les appliquer et de la problématique qu’il lui revient
de trancher. Cela expliquerait pourquoi les principes généraux dégagés par le juge
administratif, chargé de contrôler la légalité d’actes réglementaires, sont considérés comme
dotés d’une valeur supra-décrétale2376. Mais si la mission conférée au juge administratif avait
été autre, et avait par exemple consisté à contrôler la teneur d’une loi, les principes employés
auraient alors été déclarés supra-législatifs. L’autorité juridique des principes généraux est
finalement celle que l’autorité qui les mobilise leur accorde dans le cas donné2377. Ils sont
alors dotés d’un rang glissant au sein de la hiérarchie des normes.

792. Cette observation vaut tout autant pour les principes généraux des offres. Leur rang
est en effet tributaire de la situation que l’autorité ou le juge est appelé à trancher. Lorsque
la conformité d’un acte contractuel aux principes généraux des offres est contestée, leur
reconnaître une valeur simplement réglementaire suffit à neutraliser l’acte en cause. Au
contraire, lorsque l’autorité de marché est saisie d’une question relative à la compatibilité des
principes généraux avec une norme de nature législative, elle aura tendance à leur conférer,
inconsciemment, une valeur supérieure à la loi. En effet, si la délégation de compétence dont
bénéficie l’AMF découle d’une règle législative et laisse à penser que les principes généraux

2373 P. BRUNET, « Les principes généraux du droit et la hiérarchie des normes », in Mélanges en l’honneur de Michel Troper, Economica,
2006, p.207 et s., spéc. p.217.
2374 P. HÉBRAUD, « Le juge et la jurisprudence », in Mélanges offerts à Paul Couzinet, Université de Toulouse, 1974, p.329, spéc. n°3.
2375 P. HÉBRAUD, « Le juge et la jurisprudence », op cit., n°21.
2376 P. HÉBRAUD, « Le juge et la jurisprudence », op cit., n°20.
2377 Dans le même sens v. P. SARGOS, « Les principes généraux du droit privé dans la jurisprudence de la Cour de cassation. Les garde-
fous des excès du droit », JCP G 2001, I, 306, spéc. n°28, où l’auteur relève que « la circonstance qu'un principe général du droit soit repris
par un décret, codifié, ou devienne une loi particulière, n'a pas d'incidence réelle sur sa place dans la hiérarchie normative puisque, si le
Conseil constitutionnel en décide ainsi, ce principe peut devenir une norme constitutionnelle à laquelle une nouvelle loi ne pourrait
déroger ».

538
qu’édicte cette autorité ne sauraient dépasser ce rang, il faut toutefois inscrire ce
raisonnement dans le réel. En pratique, si l’habilitation de l’autorité de marché figure à
l’article L.433-1 I du Code de commerce, la mission de régulation dont elle est investie peut
lui imposer de prendre ses distances avec la hiérarchie des normes pour assurer le bon
déroulement des offres, maintenir la confiance dans le marché, et inciter les acteurs à
s’entendre. L’histoire regorge d’exemples dans lesquels la COB, chargée de faire appliquer
une réglementation financière de nature essentiellement réglementaire, fit triompher celle-ci
sur un droit des sociétés de rang législatif. Les oppositions passées de la COB à la cotation
de sociétés en commandite par actions et aux clauses d’agréments, pourtant parfaitement
autorisées par la loi du 24 juillet 1966, l’illustrent2378. Les positions prises par l’AMF durant
l’offre de Veolia sur Suez en portent encore le témoignage2379. En considérant que l’article
L.233-32 I du Code de commerce ne pouvait autoriser à passer outre les exigences des
principes généraux dont la base textuelle était pourtant réglementaire, l’autorité s’écarta
tacitement de la hiérarchie des normes pour réaliser sa mission de régulation. On notera
toutefois que l’AMF ne déclara pas directement que les principes étaient dotés d’un rang
supérieur à la loi, mais affirma seulement que ce texte devait s’articuler avec les principes
qu’elle avait pour mission de faire respecter2380. Réguler implique de « maintenir et conserver
la maîtrise de l’évolution d’un phénomène2381 ». C’est ce que fit l’autorité de marché. L’issue
du contentieux en témoigne. Une semaine après le communiqué, Veolia et Suez sont en effet
parvenus à une solution négociée, respectueuse des principes généraux des offres.

793. Les conséquences attachées au rang particulier des principes généraux. Le rang
variable des principes généraux emporte deux conséquences. Le fait que l’autorité juridique
des principes soit celle que leur confère l’organe qui les emploie garantit d’abord leur
pérennité. Parce que le rang et l’existence des principes ne dépendent pas seulement de leur
assise textuelle, la suppression de l’article 231-3 du RG AMF ne ferait pas obstacle à ce que
les autorités considèrent que les acteurs concernés par une offre demeurent tenus de se plier
aux principes d’égalité, de libre jeu et de loyauté. Il est d’ailleurs possible de remarquer que
pendant près de vingt ans, le principe de loyauté était absent des principes énoncés par le
Règlement général2382, et que cela n’a pas empêché le juge de neutraliser les opérations qui

2378 Sur ces points v. D. CARREAU, H. LETRÉGUILLY, « Offres publiques : OPA, OPE, OPR », op cit., n°42.
2379 AMF, Communiqué 2 avr. 2021, préc
2380 AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, préc., p.11. V. supra n°708.
2381 V. « réguler » in Trésor informatique de la langue française.
2382 Il faut attendre un arrêté du 5 novembre 1998 pour que l’impératif de loyauté soit explicitement mentionné au sein de l’anc. art. 5-1-1
du RG CMF (arr. du 5 nov. 1998 portant homologation de dispositions du règlement général du Conseil des marchés financiers et
abrogation de dispositions du règlement général du Conseil des bourses de valeurs, JO n°266, 17 nov. 1998).

539
perturbaient le déroulement loyal des offres2383. Cet état des choses est heureux. Les principes
constituant le principal outil à la disposition des autorités pour s’opposer aux pratiques
répréhensibles qui tirent profit des silences de la loi, il serait malvenu qu’un principe puisse
être abrogé à la suite d’une erreur de codification.

Le rang glissant des principes explique ensuite pourquoi les organes chargés de contrôler
le bon déroulement des offres n’ont jamais estimé nécessaire de préciser l’autorité juridique
attachée aux principes généraux. Les autorités ont préféré mettre en exergue le caractère
d’ordre public des principes, et leur capacité à neutraliser les actes qui leur sont contraires.

II. Le caractère d’ordre public des principes généraux

794. Le concept d’ordre public. Avec celui de principe, le concept d’ordre public est
certainement l’un des plus difficiles à appréhender en droit. La multitude de définitions dont
il a fait l’objet en témoigne. Dans sa thèse de doctorat, Monsieur Malaurie dénombrait 22
définitions de l’ordre public auxquelles il ajouta la sienne2384. 70 ans plus tard, il en existe
autant que d’auteurs ayant étudié le concept. De l’hétérogénéité de ces définitions ressort
néanmoins deux constantes : le caractère indispensable de l’ordre public et son contenu
relatif. L’ordre public apparaît en premier lieu indispensable. Il l’est en cela qu’aucune
branche du droit ne saurait se passer de cet instrument2385. L’ordre public et les dispositions
qui s’y rattachent servent l’intérêt général. Partant, l’ordre public irrigue toute la matière
juridique. Il est ce « rocher »2386, cette « loi suprême »2387, qui assure l’organisation et la
sauvegarde de la société en son ensemble. Le contenu de l’ordre public apparaît ensuite relatif
en ce qu’il est en perpétuelle évolution. Les dispositions qui composent l’ordre public varient
ainsi avec la matière considérée, l’espace et le temps2388.

Au-delà de ces deux observations, il est difficile de donner une définition précise du
concept d’ordre public, sauf à opter pour une approche fonctionnelle de celui-ci. En effet, si

2383 CA Paris, 18 mars 1988, préc.

2384 Ph. MALAURIE, Les contrats contraires à l’ordre public, étude de droit civil comparé : France, Angleterre, URSS, Matot-Braine,
1953, spéc. n°99 et appendice, p.261 et s.
2385 G. MARCOU, « L’apparition du droit du marché et l’ordre public économique », in Droit et marché, (dir.) S. Dormont et Th. Perroud,
LGDJ, 2015, p.5 et s, spéc. p.7.
2386 J. CARBONNIER, « Exorde », in L’ordre public à la fin du XXe siècle, (dir.) Th. Revet, Dalloz, 1996, p.1.
2387 CE, Procès-verbal contenant la discussion du projet de Code civil, t.2, séance du 5 ventôse, an II, p.396.
2388 F. HAGE-CHAHINE, « L’ordre public dans l’économie, rapport général », in Travaux de l’association Henri Capitant, t.49, 1998, p.17
et s., spéc. p.21

540
l’ordre public ne semble pas pouvoir s’épuiser dans une définition, sa fonction est quant à
elle simple à saisir : elle consiste à restreindre la liberté des personnes2389. L’ordre public
n’est ni plus ni moins qu’un instrument de contrainte qui s’impose aux sujets de droit dans
leurs rapports juridiques. Comme l’exprime parfaitement Monsieur Étienne Picard, « Dans
un ordre juridique donné, la fonction de l’ordre public consiste à garantir […] que toutes les
exigences d’ordre, matériel ou juridique, qui, au sein de cet ordre juridique, apparaissent
essentielles aux yeux des autorités […], seront en tout état de cause satisfaites, c’est-à-dire
quel que soit l’état formel du droit tel qu’il peut résulter de la mise en œuvre de ses règles
habituelles, spécialement du principe de liberté »2390. L’ordre public a ainsi pour but de
résoudre un conflit entre deux sources. Il donne la primauté à l’une et neutralise les
conséquences de l’autre.

795. Annonce. La doctrine s’est très tôt interrogée sur le caractère d’ordre public des
règles et principes qui régissent la réglementation des offres. Bien qu’aucun texte ne l’affirme
directement, il est aujourd’hui acquis que les principes généraux des offres font partie de
l’ordre public virtuel (A) et composent l’ordre public économique (B).

A. Des principes relevant de l’ordre public virtuel

796. Les motifs du débat autour du caractère d’ordre public des principes. Le
caractère d’ordre public des principes régissant les offres a longtemps fait l’objet de
controverse. Ces controverses sont dues au socle réglementaire des principes et au silence du
législateur.

797. Le socle réglementaire des principes généraux. Si l’administration n’a pas

attendu la réglementation des offres pour promulguer des dispositions réglementaires
susceptibles d’emporter la nullité d’actes juridiques2391, certains auteurs ont refusé de
reconnaître un caractère d’ordre public aux dispositions édictées par des autorités
administratives. Selon ces auteurs, la force du contrat, expression de la liberté contractuelle,
ne saurait être atténuée que par la loi2392. Exposés dans un texte réglementaire, les principes

2389 R. SAVATIER, « L’ordre public économique », D.1965, chron., p.37.

2390 E. PICARD, « Introduction générale : la fonction de l’ordre public dans l’ordre juridique », in L’ordre public : ordre public ou ordre
publics ? Ordre public et droits fondamentaux, (dir.) M.-J. Redor, Bruyant, 2001, p.17 et s., spéc. p.56.
2391 Pour un exemple v. l’ancienne réglementation des changes (J.-P. ECK, « À propos de l’incidence de la réglementation des changes sur
la validité des contrats », D.1983, chron., p.91).
2392 M. VASSEUR, « Le pouvoir du comité de la réglementation bancaire de régir les prises de participation indirecte dans un établissement
de crédit et la sanction du non-respect de ses règlements », D.1989, chron., p.209, spéc. n°12.

541
régissant les offres ne pourraient donc entraîner la nullité d’un acte, ou revêtir un caractère
d’ordre public2393.

Cette position n’est pas conforme à la jurisprudence de la Cour de cassation qui, dès 1929,
a affirmé que la loi n’était pas la seule source de l’ordre public2394. La réforme du Code civil
intervenue en 2016 a d’ailleurs entériné cette position, l’article 1102 énonçant que « La
liberté contractuelle ne permet pas de déroger aux règles qui intéressent l’ordre public ». Le
vocable utilisé n’est plus celui de « lois », mais celui de « règles », notion qui englobe, sauf
précision contraire, toute norme juridique obligatoire2395, dispositions réglementaires
comprises2396.

Un argument ad consequentiam confirme qu’il n’est pas possible d’exclure le caractère

d’ordre public d’une disposition du seul fait de son assise réglementaire. Un tel rejet
reviendrait à reconnaître une liberté sans bornes aux acteurs qui interviennent dans les
différentes sphères où le législateur n’est pas autorisé à légiférer. Comme l’a relevé Monsieur
Hervé Lécuyer : « la relative démission du législateur ne peut laisser éclore des schémas
d’organisation conventionnels […] dépouillés de tout contrôle »2397. Ces considérations
expliquent pourquoi l’écrasante majorité de la doctrine admet désormais que des dispositions
réglementaires puissent revêtir un caractère d’ordre public2398.

798. Le silence du législateur. S’il est acquis que l’assise réglementaire des principes
ne va pas à l’encontre de leur éventuel caractère d’ordre public, un autre obstacle survient. Il
est propre au silence du législateur. En effet, aucune disposition n’a jamais consacré le
caractère d’ordre public des principes régissant les offres. Ce silence peut être facilement
dépassé. En effet, parallèlement aux dispositions qui revêtent expressément le sceau de
l’ordre public, un ordre public virtuel a continuellement existé. Il a toujours été reconnu au
juge la faculté de conférer, dans le silence de la loi, un caractère d’ordre public aux règles et

2393 A. COURET, « Cession d’actions d’autocontrôle en cours d’OPA – Violation du règ. COB n°89-03, art.3 – annulation de la cession
(oui) », RJC 1992, p.215 et s., spéc. p.218-219.
2394 Cass. Civ., 4 déc. 1929 ; S.1931, I, p.49, note P. Esmein.
2395 V. « règle » in Vocabulaire Juridique, op cit.
2396 M.-F. MAGNAN, Droit des obligations, op cit., n°106.
2397 H. LÉCUYER, La théorie générale des obligations dans le droit patrimonial de la famille, (dir.) G. Cornu, Panthéon Assas, 1993, spéc.
p.175.
2398 V. not. Ph. MALINVAUD, M. MEKKI, J.-B. SEUBE, Droit des obligations, 17e éd., Lexis Nexis, 2023, n°286 ; M.-F. MAGNAN,
Droit des obligations, op cit. n°106 ; J.-J. LEMOULAND, G. PIETTE, « Ordre public et bonnes mœurs », Rép. civ., Dalloz, 2022, n°19-
20 ; B. FAGES, Droit des obligations, op cit., n°160 ; adde M. MOHAMED SALAH, « Les transformations de l’ordre public économique
: vers un ordre public régulatoire ? » in Mélanges en l’honneur de Gérard Farjat, Frison-Roche, 2000, p.261, spéc. n°11 qui souligne que
le renouvellement des sources de l’ordre public économique se traduit, en particulier, par une explosion des sources administratives.

542
principes incarnant un intérêt jugé supérieur2399. Les illustrations de ce phénomène ne
manquent pas, à tel point que l’ordre public semble aujourd’hui bien plus virtuel que
textuel2400.

799. La timide reconnaissance du caractère d’ordre public des principes. Il est

revenu aux autorités financières de se prononcer sur l’éventuel caractère d’ordre public des
principes généraux des offres. Préférant la méthode des petits pas à celle d’une inauguration
brutale, il fallut près de 20 ans pour passer de la timide reconnaissance du caractère d’ordre
public des principes à son éclatante consécration.

800. Procédant par étape, c’est d’abord au sein de ses rapports annuels que l’autorité
boursière reconnut le caractère d’ordre public des principes. Au sein de son rapport de 1975,
la COB proclama ainsi le caractère d’ordre public de la réglementation et du libre jeu des
offres2401. Malgré la clarté de l’affirmation, celle-ci demeura isolée et ce n’est qu’une dizaine
d’années plus tard que la question ressurgit au travers de l’affaire Télémécanique. Dans un
arrêt du 18 mars 1988, la Cour d’appel de Paris déclara que les textes régissant les offres
étaient « impératifs » et qu’en conséquence, « leur inobservation [était] susceptible
d’entraîner l’annulation des actes et des opérations contraires »2402, annulation qui constitue
la sanction traditionnelle de l’ordre public. Si la solution était importante pour l’époque, elle
n’affirmait pas clairement le caractère d’ordre public des principes. Seul le terme
« impératif » était employé. Or les deux termes ne sont pas parfaitement synonymes : si toute
disposition d’ordre public est nécessairement impérative, la réciproque ne se vérifie pas
toujours2403.

801. Le Comité de surveillance des offres déclara quelques mois après cette affaire que
l’ensemble des engagements ayant « pour objet ou pour effet de porter atteinte directement
ou de façon détournée à ces principes ne sauraient être acceptés par les autorités boursières

2399 F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Les obligations, op cit., n°488.
2400 J.-J. LEMOULAND, G. PIETTE, « Ordre public et bonnes mœurs », préc., n°30.
2401 COB, Rapport annuel 1975, p.103.
2402 CA Paris, 18 mars 1988, préc.
2403 En ce sens v. F. HAGE-CHAHINE, « L’ordre public dans l’économie », op cit., p.31 ; J.-M. MOUSSERON, « Un principe de départ :
la liberté contractuelle », in Inventer, Centre du Droit de l'Entreprise, 2001, p.49 et s., spéc. p.55 ; F. TERRÉ, N. MOLFESSIS, Introduction
générale au droit, op cit., n°569 ; J.-J. LEMOULAND, G. PIETTE, « Ordre public et bonnes mœurs », op cit., n°5 et s. ; Ph. MALAURIE,
L. AYNÈS, Ph. STOFFEL-MUNCK, Droit des obligations, op cit., n°391. On remarquera toutefois qu’il existe une nette tendance à
assimiler les deux notions (V. par ex. P. CATALA, « L’ordre public. Rapport de synthèse », in Travaux de l’association Henri Capitant,
t.49, 1998, p.1, spéc. n°2 ; C. PÉRÈS-DOURDOU, La règle supplétive, préf. G. Viney, LGDJ, 2004, n°333 ; A.-C. MULLER, Droit des
marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°571 bis note 2).

543
en ce qui les concerne »2404. L’expression étonne. Que faut-il comprendre lorsque le Comité
affirme ne pas « accepter » les engagements contraires aux principes des offres ? Comment
traduire juridiquement cette absence d’acceptation ? Par une reconnaissance implicite du
caractère d’ordre public des principes ? Le doute était permis. Souhaitant le dissiper, le
Tribunal de commerce de Paris compléta l’affirmation à l’occasion de l’offre déposée sur les
titres de la société Perrier2405. Alors que le tribunal avait à connaître d’une cession d’actions
d’autocontrôle en période d’offre, il jugea celle-ci contraire à la réglementation des offres en
ce qu’elle avait eu pour effet de compromettre le libre jeu des offres et des surenchères. Il en
prononça en conséquence la nullité en précisant que cette nullité sanctionnait l’atteinte à des
règles et principes « d’intérêt général », et qu’elle n’était donc pas susceptible de faire l’objet
d’une régularisation a posteriori. Si l’affirmation n’est pas explicite, le vocable « intérêt
général » laissait entrevoir celui « d’ordre public ».

802. Le pas sera franchi trois années plus tard par la COB lors du contentieux ayant
entouré l’offre de la société HFP sur le capital de la société Hubert Industries 2406. À cette
occasion, l’autorité déclara que la réglementation était bien d’ordre public. La décision, qui
ne manque pas de se référer à l’article 6 du Code civil, est cette fois dénuée d’ambiguïté.
Depuis lors, la jurisprudence s’est attachée à rappeler le caractère d’ordre public du
Règlement général2407 et, plus largement, de l’ensemble de la réglementation financière qui
est « nécessairement et par nature, d’ordre public »2408. De la même façon, dans un arrêt du
22 avril 2021, les juges ont estimé que la réglementation des offres, en ce compris ses
principes généraux, relevait « d’un ordre public économique de direction »2409.

803. Conséquence attachée au caractère d’ordre public des principes. Composants

l’ordre public virtuel, les principes limitent la liberté des acteurs et neutralisent les actes qui
s’avèrent contraires à leurs prescriptions. Les exemples ne manquent pas. Qu’il s’agisse

2404 CSOP, Communiqué, 10 juin 1988 ; Bull. mens. COB juin 1988, n°215, p.10.
2405 TC Paris, 16 mars 1992, préc.
2406 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc.
2407 CA Paris, 13 janv. 1998, préc.
2408 CA Paris, n°2001/14207, 18 mars 2003 ; Droit Soc. juin 2003, comm. 113, note Th. Bonneau.
2409 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°185. L’appartenance des principes à l’ordre public était déjà reconnue par une large partie
de la doctrine avant cet arrêt (A. PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, op cit., n°1620 ;
J.-J. DAIGRE, Les offres publiques en bourse, Aspect juridique, op cit., p.22 ; F.-L. SIMON, Le juge et les autorités du marché boursier,
op cit., n°783 ; A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°612 ; E. SCHLUMBERGER, Les contrats
préparatoires à l’acquisition de droits sociaux, av.-propos D. Schmidt, préf. H. Le Nabasque, Dalloz, 2013, n°357 ; A. VIANDIER, OPA
OPE et autres offres publiques, op cit., n°95 ; M. BUCHBERGER, « L’ordre public sociétaire », in Mélanges en l’honneur de Michel
Germain, LexisNexis, 2015, p.181, spéc. n°13 ; N. RONTCHEVSKY, A. GAUDEMET, F. BUCHER, J.-C. DEVOUGE, Y. DRIOUICH,
« OPA OPE : présentation générale », op cit., n°182).

544
d’infliger une amende administrative2410, d’enjoindre au dépôt d’une offre2411, de modifier le
projet d’offre initial2412, d’en prononcer l’irrecevabilité2413, ou de neutraliser les
comportements réalisés durant une offre2414, les principes ont toujours constitué un rempart
entravant la liberté des participants. Parce que l’offre publique est considérée comme la
procédure la plus conforme à l’intérêt général pour l’acquisition du contrôle d’une société
cotée, les principes qui la régissent s’imposent aux arrangements jugés incompatibles avec
le bon déroulement de la procédure.

B. Des principes relevant de l’ordre public économique

804. L’ordre public économique. Aux côtés de l’ordre public traditionnel, qui veille à
la défense des piliers fondamentaux de l’ordre social tels que l’État, la famille et
l’individu2415, la majorité des auteurs considèrent qu’existe un autre ordre public, qualifié
d’économique, qui assurerait l’organisation optimale des échanges de richesses et de
services2416. Alors que le premier servirait l’idéal humain, l’ordre public économique serait
quant à lui au service d’un idéal technique, et garantirait la liberté économique2417. Cet ordre
public, mis en lumière par le doyen Ripert2418, a depuis fait l’objet d’études importantes2419.
Il est aujourd’hui au cœur de la régulation de l’économie et du marché. C’est sur son
fondement que des dispositions impératives attentent à la liberté individuelle, car c’est de
son respect que dépend le bon fonctionnement du marché2420.

Depuis son appréhension en doctrine, le champ de l’ordre public économique semble

n’avoir jamais cessé de croître. En effet, l’élection du modèle économique néolibéral en

2410 COB, Com. Sanct., 15 avr. 1995, préc. ; CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc.
2411 TGI Paris, 5 août 1994, préc. ; CA Paris, 18 sept. 1995, préc.
2412 AMF, déc. n°210C0556, 22 juin 2010, préc ; AMF, déc. n°212C1363, 16 oct. 2012, préc.
2413 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc. ; CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc. ; CA Paris, 3 mai 2001, préc. ; AMF, déc.
n°207C1202, 26 juin 2007, préc. ; CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008, préc. ; AMF, déc. n°215C0390, 2 avr. 2015, préc.
2414 TC Paris, 23 févr. 1988, préc. ; TC Paris, 16 mars 1992, préc.
2415 F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Droit civil, les obligations, op cit., n°489 et s.
2416 A. GOUËZEL, « Ordre public et bonnes mœurs en droit des contrats », Jur. class. civ., LexisNexis, 2023, n°28.
2417 R. SAVATIER, « L’ordre public économique », préc., p.7.
2418 G. RIPERT, « L'ordre économique et la liberté contractuelle », in Mélanges en l’honneur de François Gény, t.2, 1934, p.374. On notera
toutefois que l’auteur n’a jamais directement employé l’expression d’ordre public économique (Sur ce point v. Ph. MALAURIE, « Rapport
de synthèse », in l’Ordre public à la fin du XXème siècle, (dir.) Th. Revet, Dalloz, 1996, p.105 et s., spéc. p.109).
2419 V. not. G. FARJAT, L'ordre public économique, préf. B. Goldman, LGDJ, 1963 ; R. SAVATIER, « L'ordre public économique »,
préc. ; J. MESTRE, « L'ordre public dans les relations économiques », in L'ordre public à la fin du XXe siècle, op cit., p.33.
2420 M.-A. FRISON-ROCHE, « Les différentes natures de l’ordre public économique », APD 2015, p.105 et s., spéc. p.110 ; Th. PEZ,
« L’ordre public économique », Nouv. Cah. Conseil Constitutionnel oct. 2015, p.44, spéc. n°1.

545
concept dominant et la nécessité de garantir la libre concurrence ont impliqué un
encadrement toujours plus important des activités économiques2421. De nombreuses
ramifications de l’ordre public se sont développées : outre l’ordre public économique de
direction et celui de protection2422, on distingue désormais l’ordre public sociétaire2423,
bancaire2424 et financier2425.

805. L’appartenance des principes des offres à l’ordre public économique. Jusqu’à
une époque récente, la question de l’appartenance des principes généraux des offres à l’ordre
public économique n’apparaissait pas tranchée. Deux visions s’opposaient.

Pour un premier courant de pensée, l’ordre public économique se réduirait à un ordre

concurrentiel assurant la protection et la promotion du bon fonctionnement du marché2426.
Dès lors, seul le libre jeu des offres pourrait être érigé au rang de principe d’ordre public
économique. Les autres principes se verraient quant à eux exclus de la qualification.

À l’opposé, une autre doctrine considère que l’ordre public économique ne se résume
pas au seul ordre concurrentiel. Si le respect de la liberté de la concurrence demeure l’objectif
principal, de nombreux autres, étrangers à la concurrence, s’y agrègeraient 2427. À suivre ce
raisonnement, rien ne s’opposerait à ce que l’ensemble des principes des offres fasse partie
de l’ordre public économique. C’est en ce sens que se prononçaient plusieurs auteurs, qui
considéraient que les principes généraux des offres appartenaient bien à l’ordre public

2421 F. RIEM, « Introduction », in Droits fondamentaux, ordre public et libertés économiques, (dir.) F. Collart-Dutilleul et F. Riem,
Fondation Varenne, 2013, p.13 et s., spéc. p.20.
2422 Sur cette distinction v. infra n°827 et n°828.
2423 M. BUCHBERGER, « L’ordre public sociétaire », op cit. ; S. FARGES, L’ordre public sociétaire, préf. A. Constantin, Dalloz, 2022.
2424 J.-F. KOVAR, « L’ordre public bancaire et financier » in L’ordre public économique, (dir.) A. Laget-Annamayer, LGDJ, 2018, p.323.
2425 J. MÉADEL, Les marchés financiers et l’ordre public, op cit. ; « L’ordre public financier de 2000 à 2017 : Quelle évolution ? », in
Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre, Joly, 2017, p.703.
2426 G. MARCOU, « L’ordre public économique aujourd’hui. Un essai de redéfinition », in Annales de la régulation, (dir.) T. Revet et L.
Vidal, IRJS, 2009, p.79 et s., spéc. p.89 à p.91 ; G. MARCOU, « L’apparition du droit du marché et l’ordre public économique », op cit.,
p.7 ; C. VAUTROT-SCHWARZ, « L’ordre public économique », in L’ordre public, (dir.) Ch.-A. Dubreuil, Cujas, 2011, p.187 et s., spéc.
p.195.
2427 Ph. MALAURIE, « Rapport de synthèse », in l’Ordre public à la fin du XXème siècle, op cit., p.109 ; F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y.
LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Droit civil, les obligations, op cit., n°496 note 2 ; Th. PEZ, « L’ordre public économique », préc., n°18-19 ;
P. IDOUX, « L’influence des aspects non économiques dans l’ordre public économique », in L’ordre public économique, op cit., p.349 et
s., spéc. p.351 et s. ; P. REIS, « Ordre public économique et pouvoirs privés économiques : le droit de la concurrence au cœur de l’ordre
public économique, » RIDE 2019/1, p.11 et s., spéc. p.12 ; W. CHAIEHLOUDJ, « L’ordre public économique », in Le droit économique
au XXIème siècle, notions et enjeux, (dir.) J.-B. Racine, LGDJ, 2020, p.527 et s., spéc. p.530 et p.545-546.

546
économique2428, et plus spécialement, à l’ordre public financier2429 ou sociétaire2430. C’est
cette analyse qui a été consacrée par le juge. Dans son arrêt du 22 avril 20212431, la Cour
d’appel de Paris a ainsi affirmé le caractère d’ordre public économique des principes
généraux, confirmant ainsi la tendance de la jurisprudence à retenir une conception large de
cet ordre public2432.

Leur caractère d’ordre public établi, il reste maintenant à en analyser les répercussions
sur le contrôle opéré pour vérifier le respect des principes généraux.

§2. Le contrôle du respect des principes généraux

806. Annonce. Le fait que les principes se rattachent à l’ordre public virtuel, et plus
spécialement à l’ordre public économique, n’est pas sans conséquence sur le terrain des
critères de contrôle retenus pour en assurer le respect. Pour en rendre compte, il convient de
présenter les critères au prisme desquels la jurisprudence vérifie la conformité des actes aux
principes des offres (I), avant de se livrer à une appréciation critique des critères choisis (II).

I. La détermination des critères de contrôle

807. Annonce. Opérant un contrôle plus serré qu’en droit des contrats, les autorités
financières recourent à deux critères alternatifs pour examiner la conformité des actes aux
principes généraux des offres : ils s’assurent que les actes réalisés n’ont pas pour objet (A)
ou pour effet (B) de contrarier le respect des principes.

2428 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°94-95.

2429 Madame Juliette Méadel envisage le principe d’égalité comme un pilier de l’ordre public financier (J. MÉADEL, Les marchés financiers
et l’ordre public, op cit., p.83 et s.). Dans sa thèse de doctorat, Madame Anne-Catherine Muller considère que le libre jeu des offres fait
partie de l’ordre public financier (A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°579 et s.)
2430 M. BUCHBERGER, « L’ordre public sociétaire », op cit., n°13.
2431 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., §185.
2432 À l’occasion d’un arrêt rendu en 1998, la Cour d’appel de Paris avait déjà affirmé que l’ensemble des dispositions du Règlement général
du Conseil des marchés financiers participaient de « l’ordre public économique » (CA Paris, 13 janv. 1998, préc.). De même, dans une
décision du 17 mars 2005 (AMF, Com. Sanct., SAN 2005-07, 17 mars 2005, Banque X), la Commission des sanctions qualifia de « trouble
à l’ordre public économique » les dysfonctionnements causés par « l’absence d’un système de comptabilisation des opérations sur titres en
partie double », confirmant ainsi que cet ordre public ne se résumait pas à la seule préservation d’un ordre concurrentiel (En ce sens v. Th.
PEZ, « L’ordre public économique », préc., n°20).

547
A. Le critère de l’objet de l’acte

808. Le silence du Règlement général. L’article 231-3 du RG AMF dispose sobrement

que toutes les personnes concernées par une offre « doivent respecter » les principes qui
régissent son déroulement. Le texte n’indique nullement les critères de contrôle mobilisés
par les autorités financières pour vérifier le respect des principes. Faute de précision
supplémentaire, il faut prendre appui sur le droit commun des contrats pour débuter la
réflexion.

809. Les critères mobilisés en droit des contrats. Sous l’empire du Code civil de 1804,
le contrôle de la conformité du contrat aux dispositions d’ordre public était assuré par le biais
de deux notions : celles d’objet et de cause. À la suite de l’ordonnance du 10 février 2016,
les critères ont évolué. L’article 1162 du Code civil dispose désormais que « Le contrat ne
peut déroger à l’ordre public ni par ses stipulations, ni par son but, que ce dernier ait été
connu ou non par toutes les parties ». Mais si les mots ont changé, l’idée est restée la même.
Lorsqu’il est amené à examiner les « stipulations » ou le « but » du contrat, le juge contrôle
toujours sa licéité en se penchant sur l’objet du contrat et la finalité poursuivie par les parties.

Le critère de l’objet n’appelle pas de plus amples développements. Il renvoie aussi bien
aux clauses du contrat qu’à l’opération qu’il prévoit. À l’inverse, le critère du but nécessite
d’être précisé. Ce critère permet d’annuler un contrat dont les stipulations ne créent aucun
trouble à l’ordre public mais qui, en raison du but poursuivi par l’une des parties, vise à
réaliser une opération illicite. La conformité d’une convention à l’ordre public par le biais de
son but s’apprécie donc au regard des effets souhaités par les parties. Le contrat se suffisant
à lui-même, le juge n’a pas à l’apprécier en fonction des résultats qu’il produit, mais
seulement au regard de son processus de conclusion2433. Afin d’assurer un certain équilibre
entre la sécurité contractuelle et le respect de l’ordre public, la jurisprudence estime
cependant qu’un motif illicite ne peut être retenu comme cause de nullité que s’il s’est avéré
déterminant, autrement dit s’il a constitué, au moment de la conclusion de l’acte, la cause
impulsive et principale de l’opération envisagée2434.

810. Le critère de l’objet dégagé en droit des offres. Si les dispositions du Règlement
général ne sont pas d’une grande aide, les décisions et déclarations des autorités financières
apportent des précisions quant aux critères choisis pour assurer le respect des principes
généraux. À l’occasion de l’offre déposée en 1988 sur les titres de la société Holophane, le

2433 B. OPPETIT, « Droit et économie », APD 1992, p.17 et s., spéc. p.25.
2434 F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Les obligations, op cit., n°526.

548
Comité de surveillance des offres a ainsi souligné que l’ensemble des engagements ayant
« pour objet ou pour effet de porter atteinte directement ou de façon détournée à ces principes
ne sauraient être acceptés par les autorités boursières »2435. Les autorités ont donc très tôt
retenu le critère de l’objet, également utilisé en droit des contrats et droits des pratiques
anticoncurrentielles, pour apprécier la conformité des actes aux principes des offres.

811. Comparaison du critère de l’objet avec celui retenu en droit de la concurrence.

Le critère de l’objet auquel il est fait référence en droit des offres n’est pas assimilable à celui
mobilisé en droit des contrats. Pour le comprendre, un parallèle avec le droit des pratiques
anticoncurrentielles doit être opéré.

Le droit de la concurrence, qui partage de nombreux traits avec le droit financier du fait
de leur vocation commune à garantir le bon fonctionnement d’un marché2436, retient des
critères de contrôle proches de ceux du droit des offres. L’article L.420-1 du Code de
commerce prohibe ainsi les actions concertées, conventions, ententes expresses ou tacites ou
coalitions qui « ont pour objet ou peuvent avoir pour effet d’empêcher, de restreindre ou de
fausser le jeu de la concurrence sur un marché ». De la même manière, l’article 101 du TFUE
déclare incompatible avec le marché intérieur les accords, décisions et pratiques concertées
« qui ont pour objet ou pour effet d’empêcher, de restreindre ou de fausser le jeu de la
concurrence à l’intérieur du marché intérieur ». Si c’est bien la notion d’objet qui ressort de
ces textes, elle ne saurait être interprétée de la même façon qu’en droit des contrats. En
matière anticoncurrentielle, le mot « objet » correspond en réalité au concept « d’objectif ».
L’objet, au sens du droit de la concurrence, se définit non par le contenu de l’acte, mais par
le but recherché par cet acte2437. Pour apprécier la conformité d’un accord au droit des
pratiques anticoncurrentielles par le prisme de l’objet, la jurisprudence recherche ainsi la
finalité poursuivie par l’acte examiné.

En droit de la concurrence, le critère de l’objet se rapproche donc de ceux de but et de

cause subjective. Les notions ne sauraient toutefois être confondues. En effet, si la notion
d’objet concurrentiel se rattache à l’intention des parties, il s’agit ici d’une conception
objective de l’intention2438. Le droit de la concurrence s’est inspiré du concept civiliste de
« cause », mais l’a doté d’une portée objective, détachée de l’exigence du motif

2435 CSOP, Communiqué,10 juin 1988, préc.

2436 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°616.
2437 L. VOGEL, Droit européen des affaires, 2e éd., Dalloz, 2019, n°551.
2438 E. CLAUDEL, Ententes anti-concurrentielles et droit des contrats, (dir.) M.-C. Boutard-Labarde, Paris 10, 1994, n°31.

549
déterminant2439. Déterminer l’objet anticoncurrentiel d’un accord n’implique donc pas
d’identifier quel contractant a pu prendre l’initiative d’insérer telle ou telle clause, ou de
vérifier si les parties ont eu une intention commune au moment de la conclusion de l’acte2440.
Il revient seulement aux autorités « d’examiner les buts poursuivis par l’accord en tant que
tel, à la lumière du contexte économique dans lequel l’accord doit être appliqué »2441. Partant,
la preuve de l’intention des parties ne constitue pas une condition nécessaire à la
caractérisation d’une restriction de concurrence par l’objet2442.

812. La mise en œuvre du critère de l’objet en droit des offres. Les remarques qui
précèdent sont transposables au droit des offres. En retenant l’objet d’un acte comme critère
de contrôle de sa conformité aux principes des offres, les autorités financières ont évincé
l’analyse traditionnelle du droit des contrats au profit de la conception objective retenue en
droit de la concurrence. Le contentieux ayant entouré l’offre de la société HFP sur les titres
de la société Hubert Industries permet de l’illustrer. En l’espèce, HFP déposa un projet de
garantie de cours libellé au prix de 97,55 francs par action et adressa, parallèlement à son
offre, un courrier à destination de 47 actionnaires de la société cible. Cette lettre, qui visait à
faire échouer l’offre en cours, mettait en avant les risques de son échec et proposait
explicitement aux actionnaires de ne pas apporter leurs titres à l’offre en contrepartie du
versement d’une indemnité égale à 45 francs par action. Appelée à statuer sur ces
agissements, la COB condamna HFP à une sanction pécuniaire de 250 000 francs2443. Pour
prononcer cette condamnation, l’autorité financière ne rechercha pas l’intention poursuivie
par l’auteur des lettres, ni si la proposition contenue dans ces lettres avait été mise à
exécution. Le seul objet de ces lettres, qui avaient pour but de faire échec à l’offre, a suffi à
caractériser le manquement à la réglementation des offres et au principe de loyauté 2444. En
basant sa sanction sur la finalité de l’acte indépendamment de la volonté de son auteur,
l’autorité opta pour une conception objective de l’objet identique à celle retenue en droit de
la concurrence.

2439 F. DREIFFUS-NETTER, « Droit de la concurrence et droit commun des obligations », RTD Civ. 1990, p.369 et s., spéc. p.374-375.
2440 CJCE, C-29/83 et C-30/83, 28 mars 1984, Compagnie royale asturienne des mines SA et Rheinzink GmbH.
2441 CJUE, C-29/83 et C-30/83, 28 mars 1984, préc, n°26.
2442 TUE, T-588/08, 14 mars 2013, Dole Food ; CJUE, C-32/11, 14 mars 2013, Allianz Hungaria.
2443 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc.
2444 V. supra n°613.

550
B. Le critère de l’effet de l’acte

813. Le critère de l’effet dégagé en droit des offres. À l’occasion de l’offre sur les titres
de la société Holophane, le Comité de surveillance des offres affirma qu’à l’image des actes
ayant pour objet de contrarier les principes des offres, ceux ayant « pour effet de porter
atteinte directement ou de façon détournée à ces principes ne sauraient être acceptés »2445.
Contrairement à la notion d’objet, absente des textes, la référence au critère de l’effet se
retrouve au sein du Règlement général. L’article 231-7 du RG AMF dispose ainsi qu’en
période d’offre, l’initiateur et la société visée s’assurent que leurs actes, « n’ont pas pour effet
de compromettre l’intérêt social et l’égalité de traitement ou d’information des détenteurs de
titres des sociétés concernées ».

814. Comparaison du critère de l’effet avec celui retenu en droit de la concurrence.

Pour préciser la mise en œuvre de ce critère, il apparaît une nouvelle fois nécessaire de se
référer au droit de la concurrence, qui a également recours au critère de l’effet2446. Délicate
à cerner, la notion d’effet ne renvoie pas à la production d’un lien obligatoire, mais aux
conséquences concrètes d’un acte. Alors qu’en droit des contrats le juge n’a pas à considérer
les éléments étrangers à la volonté des contractants et ne s’intéresse qu’aux conséquences
initialement voulues par les parties, le contrôle par l’effet permet au contraire d’appréhender
les résultats finalement produits par l’acte examiné. Le droit de la concurrence peut donc
neutraliser un accord parfaitement licite à l’origine, mais qui viendrait par la suite à produire
des effets anticoncurrentiels. La jurisprudence considère ainsi qu’il y a restriction
concurrentielle par l’effet dès lors qu’un acte produit ou est susceptible de produire des effets
négatifs sur la concurrence, et ce bien que les parties ne l’aient ni voulu, ni prévu2447.

815. La mise en œuvre du critère de l’effet en droit des offres. Dans le contexte d’une
offre, les autorités apprécient également les conséquences concrètes des actes. Par le biais du
critère de l’effet et dès la fin des années 1980, la jurisprudence est ainsi parvenue à neutraliser
des conventions qui, sans avoir un objet contraire aux principes, avaient pour effet de
perturber le déroulement loyal des offres2448 ou de compromettre le libre jeu des offres et des
surenchères2449.

2445 CSOP, Communiqué 10 juin 1988, préc.

2446 Art. L.420-1 Code com. ; art. 101 TFUE.
2447 L. VOGEL, Droit européen des affaires, op cit., n°656.
2448 CA Paris, 18 mars 1988, préc. : « […] la mesure conservatoire ordonnée est la seule de nature à neutraliser les effets de cette opération
qui perturbe le déroulement loyal des offres en cours et fausse le décompte des titres à acquérir pour apprécier la réussite des offres ».
2449 TC Paris, 16 mars 1992, préc. : « […] cette cession a pour effet de compromettre le libre jeu des offres et des surenchères, elle est donc
prohibée au même titre qu’un accroissement d’autocontrôle dès lors qu’elle aurait les mêmes conséquences ».

551
 816. L’arrêt OCP précise la mise en œuvre du critère de l’effet. En l’espèce, le montage
contractuel litigieux n’avait pas pour objet de contrarier directement les principes régissant
les offres. Les conventions dont il était question, conclues la veille de l’offre, avaient
seulement pour effet de permettre à l’initiateur, en cas de réussite de son offre, de contrôler
effectivement l’activité opérationnelle du groupe OCP. L’arrêt remarque d’ailleurs qu’au
moment de leur conclusion, les contrats conclus n’avaient pas pour but de contrarier la
réglementation des offres, mais de choisir le projet le plus conforme à l’intérêt social de leur
société2450. Le montage contractuel fut pourtant déclaré contraire à la réglementation des
offres en ce qu’il avait « pour effet d’interdire le libre jeu des offres et des surenchères
pendant le déroulement de l’offre publique initiée par la société »2451. Le contrôle de l’effet
des actes permit ainsi de compléter celui de l’objet et d’opérer une vérification plus complète
de la conformité des actes aux principes généraux des offres. Cette solution, adjointe aux
autres décisions ayant mobilisé le même critère, permet de dégager trois caractéristiques du
contrôle par le prisme de l’effet. Ce contrôle est objectif, repose sur des éléments postérieurs
à la formation de l’acte, et appréhende les effets réels comme potentiels des actes en cause.

817. Un contrôle objectif. Le contrôle de l’effet des actes est objectif en ce qu’il repose
sur des éléments extérieurs à la volonté des parties2452. Dès lors que l’effet de l’acte contrarie
la teneur des principes généraux, l’intention des parties n’a pas à être prise en compte : seul
importe le résultat concret des agissements en cause. Le droit des offres se range ainsi du
côté des « législations réalistes »2453 qui s’écartent de la volonté des parties pour n’en retenir
que les conséquences. Contrairement au droit des contrats qui retient une approche subjective
dans l’appréciation du but des conventions, le droit des offres raisonne lui à partir d’éléments
extrinsèques détachés de l’intention des parties2454.

818. Un contrôle des éléments postérieurs à la formation des actes. Le contrôle de

l’effet repose également sur des éléments postérieurs à la conclusion de l’acte en cause. Via
le critère de l’effet, le contrôle ne porte pas sur le processus de formation de l’acte ou sur ses
éléments essentiels, mais sur les conséquences qui découlent de son existence ou de son

2450 V. supra n°552.

2451 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.
2452 N. RONTCHEVSKY, L’effet de l’obligation, préf. A. Ghozi, Economica, 1998, n°630 et s., A.-C. MULLER, Droit des marchés
financiers et droit des contrats, op cit., n°619.
2453 L. AYNÈS, « Crise économique et rapports de droit privé », in Droit de la crise : crise du droit ? les incidences de la crise économique
sur l'évolution du système juridique, Cinquièmes journées René Savatier, PUF, 1997, p.57 et s., spéc. p.69.
2454 Pour une même analyse en droit de la concurrence v. S. DORMONT, « Le contrat à l’épreuve du marché », in Droit et marché, op cit.,
p.109 et s., spéc. p.117.

552
exécution2455. Le critère de l’effet permet une projection dans l’avenir des actes contrôlés2456.
Les autorités financières sont donc libres de contrôler les résultats produits par un acte bien
après le moment de sa conclusion. Il importe dès lors de distinguer la question de la validité
des actes de celle de leurs effets sur l’offre publique2457.

819. Un contrôle des effets réels comme potentiels. Enfin, le critère de l’effet autorise
non seulement à appréhender les répercussions réelles des actes examinés, mais permet aussi
d’en saisir les conséquences potentielles. À l’occasion de l’offre initiée sur les titres OCP, la
cour d’appel déclara contraire au principe de libre jeu un ensemble contractuel qui, au
moment où elle statuait, n’avait pas pour effet immédiat de contredire la liberté des offres.
Pour que le montage litigieux soit réellement contraire au principe de libre jeu, de
nombreuses conditions devaient encore être remplies. Or, lorsque la cour d’appel se
prononça, aucune de ces conditions ne se trouvait satisfaite2458. Cela n’empêcha pas les
magistrats de déclarer l’offre irrecevable en considérant que la simple éventualité que ces
conditions puissent être réunies suffisait à caractériser l’atteinte au principe de libre
compétition. En d’autres termes, la cour d’appel considéra que le fait qu’un acte puisse
potentiellement avoir un effet contraire au libre jeu des offres constituait un fondement
suffisant pour caractériser une atteinte à ce principe. Cette précision n’est d’ailleurs pas
propre à l’exigence de libre compétition. À l’occasion du contentieux ayant entouré l’offre
de retrait sur la société CEDP, les autorités déclarèrent irrecevable le projet déposé par
l’initiateur au prétexte qu’il « pouvait » avoir pour effet de contrarier le principe d’égalité2459.
De la même manière, lorsque l’AMF prononça l’irrecevabilité du projet d’offre déposée par
Sacyr sur les actions Eiffage au motif que l’initiateur n’avait pas déclaré agir de concert avec
au moins six autres actionnaires, elle releva que les agissements constatés étaient
« susceptibles » de porter atteinte à la loyauté des offres2460. C’est reconnaître que le contrôle
opéré ne se limite pas aux seuls effets produits par les actes examinés. Il tient aussi compte
des effets qui n’existent qu’en puissance2461.

2455 N. RONTCHEVSKY, L’effet de l’obligation, op cit., n°662.

2456 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°621.
2457 Pour un auteur opérant déjà cette distinction au début des années 1990 v. P. Le CANNU, « Liberté de concurrences… en matière
d’offres publiques », préc., p.406.
2458 V. supra n°553.
2459 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc.
2460 AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, préc.
2461 Cette sensibilité particulière du critère de l’effet n’est d’ailleurs pas propre au droit des offres. Elle se retrouve en droit de la concurrence
(N. PETIT, Droit européen de la concurrence, 3e éd., LGDJ, 2020, n°743 et s.).

553
II. L’appréciation critique des critères de contrôle

820. Appréciation critique des critères de l’objet et de l’effet. Les critères retenus pour
contrôler le respect des principes ayant pu faire l’objet de critiques, il convient de présenter
ces critiques avant d’entreprendre d’y répondre.

821. Des critères sources d’insécurité juridique. En raison de leur caractère objectif,
les critères retenus permettent d’opérer un examen poussé des actes réalisés en considération
d’une offre publique. Loin de s’arrêter à la vérification de la nature de l’engagement ou du
but initialement poursuivi, la combinaison des critères objet/effet tels qu’interprétés par les
autorités financières assure une appréhension extrêmement large des actes examinés et de
leurs conséquences. Mais si la qualité première de ces critères est leur élasticité, elle constitue
également un inconvénient majeur. Un auteur a ainsi souligné le risque important d’insécurité
juridique dont était porteur le critère de l’effet2462. Cette insécurité aurait une triple cause.

Elle serait d’abord due au caractère objectif des critères retenus. Le contrôle par le prisme
de l’effet de l’acte n’intègre pas l’intention des parties. Le contrôle s’avérerait donc
largement imprévisible pour les acteurs concernés, ces derniers n’étant pas à même de se
prévaloir de leur bonne foi pour préserver l’efficacité des actes qu’ils concluent2463.

Ce serait ensuite la relativité des critères retenus qui serait source d’insécurité2464. Les
décisions rapportées montrent que le contrôle porte moins sur l’acte abstraitement envisagé
au jour de sa conclusion que sur le résultat qu’il produit. Le contrôle peut alors aboutir à
neutraliser des actes irréprochables au moment de leur formation, mais qui se révéleraient
ensuite contraires aux principes régissant les offres. Par conséquent, ce n’est « que de
manière ponctuelle, au moment où la convention viendra à être exécutée, que les contractants
seront en mesure de savoir si leur engagement ne heurte pas une règle boursière
impérative »2465. En cela, le critère de l’effet placerait les parties dans l’impossibilité
d’anticiper le résultat du contrôle. Les opérateurs ne pourraient jamais être certains que leurs
actes sont conformes à la réglementation des offres.

À ces deux premières causes s’en ajouterait enfin une troisième, propre à l’incertitude
entourant le contenu de l’ordre public financier. À suivre cet argument, il existerait une

2462 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°631 et s.
2463 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°631.
2464 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°634.
2465 Ibid.

554
grande inconnue quant au contenu de la norme à respecter, ce qui entraînerait une
appréciation au cas par cas source d’arbitraire2466.

822. Une insécurité juridique relative. Ces observations ne nous semblent pas
suffisantes pour motiver l’abandon des critères actuellement retenus pour garantir le respect
des principes. En effet, l’insécurité juridique dénoncée n’est pas aussi importante qu’il y
paraît. Bien que le contrôle opéré en droit des offres soit moins prévisible que celui réalisé
en droit des contrats, l’examen de la pratique décisionnelle révèle que les critères de l’objet
et de l’effet ne sont pas si éloignés de ceux retenus par le juge lorsqu’il est appelé à apprécier
la conformité d’un contrat à l’ordre public.

S’agissant du critère de l’objet, qui permet d’appréhender la finalité de l’acte tout en se

détachant de l’intention des parties, il ne semble pas, dans les faits, si différent du contrôle
opéré hier sous l’angle de la cause subjective et aujourd’hui via le concept de but. En
principe, le contrôle par le biais de la cause ou du but repose sur la prise en compte de
l’intention des parties et du motif déterminant, puisque seul celui-ci est normalement à même
de fonder la nullité de l’acte. Si la finalité illicite n’est qu’accessoire, l’acte devrait donc,
théoriquement, rester valable2467. En pratique cependant, l’appréciation de la motivation des
parties et de son caractère déterminant laisse souvent place à une grande part de
verbalisme2468. De fait, lorsque le juge découvre entre les lignes qu’un contractant est motivé
par des fins illégales, il aura tendance à qualifier de « déterminant » le motif illicite, alors
même que rien ne démontrerait qu’il aurait été plus décisif que les autres2469. De plus, il arrive
que le juge du contrat apprécie le caractère illicite d’une opération contractuelle à l’aune de
son résultat, quitte à reconstruire rétrospectivement l’intention des parties2470. Dans sa mise
en œuvre, le contrôle opéré en droit commun n’est donc pas si éloigné de celui qui a cours
en droit des offres via le critère de l’objet.

Quant au contrôle par le prisme de l’effet de l’acte, il semble aussi se retrouver

partiellement en droit commun, en ce que les juridictions prennent aujourd’hui en compte
l’environnement dans lequel le contrat évolue. Traditionnellement considéré en lui-même,
abstraction faite du contexte dans lequel il s’inscrit, le contrat est désormais examiné à l’aune

2466 Ibid.
2467 V. supra n°809.
2468 M. DÉFOSSEZ, « Réflexions sur l’emploi des motifs comme cause de l’obligation », RTD Civ. 1985, p.521, spéc. n°23 ; J. FLOUR,
J.-L. AUBERT, E. SAVAUX, Les obligations, L’acte juridique, 16e éd., Sirey, 2014, n°268.
2469 F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE, F. CHÉNEDÉ, Les obligations, op cit., n°526.
2470 J. ROCHFELD, « Cause – Licéité ou moralité de la cause », Rép. civ., Dalloz, 2022, n°141.

555
des circonstances qui l’entourent et des effets qu’il produit2471. En conséquence, la différence
entre le droit des offres et le droit des contrats s’estompe quelque peu2472. En outre, il semble
excessif de penser que les acteurs sont réellement pris au dépourvu lorsque les autorités
s’intéressent aux conséquences des actes qu’ils réalisent en période d’offre. Les initiateurs
d’une offre et les sociétés visées ont indéniablement une certaine connaissance du milieu
dans lequel ils évoluent. Initiés, ils savent qu’ils opèrent sur un marché dont le
fonctionnement dépend de règles spécifiques auxquelles ils doivent se plier, aussi bien au
jour où ils concluent leurs actes, qu’au moment de leur exécution2473. Au demeurant, la
pratique décisionnelle de l’AMF semble aujourd’hui suffisamment développée pour
permettre aux opérateurs d’anticiper avec une précision suffisante les conséquences des
opérations qu’ils réalisent.

Enfin, s’agissant de l’incertitude qui entoure les contours exacts de l’ordre public
financier, la critique n’apparaît pas non plus dirimante. En effet, cette incertitude existe autant
en droit commun qu’en droit financier. Il n’existe, en la matière, aucune spécificité. Partout,
l’ordre public est plus virtuel que textuel2474. Son contenu résulte moins de la lettre de la loi
que de la clairvoyance du juge. On ne saurait donc tirer du flou entourant la teneur de l’ordre
public financier un motif suffisant pour renoncer aux critères de contrôle retenus en droit des
offres. Au demeurant, il peut apparaître partisan d’opposer la prévisibilité du Code civil au
flou entourant la réglementation financière2475. Contrairement au droit des contrats, la
réglementation des offres ne bénéficie pas du bienfait de trois siècles de réflexion doctrinale
consacrés à son étude.

823. Une insécurité juridique nécessaire. L’insécurité qui résulte de la mise en œuvre
des critères de l’objet et de l’effet de l’acte doit donc être relativisée. En outre, cette insécurité
constitue un faible tribut en comparaison des avantages qui découlent du contrôle opéré par
les autorités financières. Comme le droit de la concurrence, la réglementation des offres est

2471 C. THIBIERGE, « Libres propos sur la transformation du droit des contrats », RTD Civ. 1997, p.357, spéc. n°9. V. égal. N.
DECOOPMAN, « Droit du marché et droit des obligations », in Le renouvellement des sources du droit des obligations, Journées nationales
de l'Association Henri Capitant, LGDJ, 1997, p.141 et s., spéc. p.149 et s. où l’auteur met en lumière la convergence du droit du marché et
du droit civil en ce que la jurisprudence civile retient régulièrement une analyse objective des comportements qu’elle a à connaître.
2472 Une opposition demeure néanmoins. Contrairement au juge du contrat, les autorités financières s’autorisent à contrôler les effets qu’un
acte est seulement susceptible de produire. Mais là encore, la différence semble marginale, tant les cas de contrôle de la seule potentialité
des actes sont rares et restent enfermés dans des limites raisonnables, les autorités exigeant un degré de probabilité suffisant (Sur ce concept
de probabilité suffisante et pour un parallèle en droit de la concurrence, v. N. PETIT, Droit européen de la concurrence, op cit., n°752).
2473 Dans le même sens v. Y. GUYON, « Droit du marché et droit commun des obligations. Rapport de synthèse » RTD Com. 1998, p.121,
spéc. n°10.
2474 J.-J. LEMOULAND, G. PIETTE, « Ordre public et bonnes mœurs », op cit., n°30.
2475 Dans le même sens, opposant les dispositions « de droit pur » à celles du droit de la concurrence v. E. CLAUDEL, Ententes anti-
concurrentielles et droit des contrats, op cit., n°5.

556
en charge d’un optimum économique. Contrôler le respect des principes généraux qui
régissent cette réglementation ne peut donc consister à simplement vérifier les conséquences
souhaitées par les acteurs. Le bon fonctionnement du marché appelle au contraire un
instrument de contrôle objectif, qui s’intéresse moins à la volonté qu’aux comportements2476,
et qui se concentre sur les conséquences économiques des actes plus que sur les actes eux-
mêmes2477. C’est justement ce qu’autorisent les critères de contrôle retenus. Déchargés de
tout élément intentionnel, ils permettent au droit de se rapprocher de la réalité
économique2478. Malgré le trouble à la sécurité juridique que ces critères sont susceptibles de
causer, ils constituent dès lors les seuls instruments à même de garantir l’intégrité de la
réglementation des offres. Ce faisant, l’atteinte résiduelle à la prévisibilité du droit que le
contrôle exercé est susceptible de causer constitue un coût relativement faible au regard des
avantages qu’il procure. Ces raisons commandent de ne pas abandonner les critères de
contrôle par l’objet et l’effet des actes.

§3. La faculté de renoncer au bénéfice des principes généraux

824. Les enjeux relatifs à la faculté de renoncer au bénéfice des principes. La valeur
juridique des principes généraux des offres précisée et les critères permettant d’en assurer le
contrôle dégagés, l’étude de l’impérativité des principes implique désormais de se pencher
sur l’éventuelle faculté, pour un acteur, de renoncer au bénéfice des principes et aux droits
qui en découlent. De prime abord, l’interrogation paraît curieuse. On peut en effet se
demander quel intérêt l’actionnaire d’une société visée par une offre aurait à renoncer à
l’égalité de traitement, ou quelle raison pourrait mener une société cible à accepter qu’un
initiateur se comporte de façon déloyale. La question de la renonciation au jeu des principes
n’est pourtant pas sans intérêt. L’étude permettra d’abord d’approfondir les espaces de liberté
dont disposent les opérateurs face à des dispositions d’ordre public. Elle apportera ensuite
d’utiles renseignements à la pratique. Pour ne prendre qu’un exemple, admettre qu’un
actionnaire dont les titres sont visés par une offre puisse renoncer au bénéfice de l’égalité de
traitement faciliterait les opérations de rapprochement, en diminuant leur coût pour les
initiateurs, qui seraient alors à même de racheter à moindre prix une partie des titres visés.
Les enjeux de la problématique compris, il reste à y apporter une réponse. Pour ce faire, il

2476 M. MALAURIE-VIGNAL, « Droit de la concurrence et droit des contrats », D.1995, p.51 et s., spéc. p.52.
2477 N. RONTCHEVSKY, L’effet de l’obligation, op cit., n°697.
2478 P. BÉZARD, J. LEONNET, « La Cour de cassation juge de la concurrence », préc., p.1 ; N. DECOOPMAN, « Droit du marché et droit
des obligations », op cit., p.143 et s.

557
est nécessaire de partir de l’acte de renonciation et de le confronter au caractère d’ordre public
des principes régissant les offres.

825. L’acte de renonciation. La renonciation peut être définie comme l’acte unilatéral
par lequel une personne abdique une prérogative2479. Expression de l’autonomie de la
volonté, l’acte de renonciation doit être volontaire, conscient et éclairé. Ces conditions
réunies, il est en principe permis d’abdiquer tout avantage résultant d’une norme juridique
conférant un droit, une protection, une faculté, une universalité ou un statut2480. Par le passé,
certains auteurs considéraient toutefois que les droits découlant d’une règle d’ordre public
n’étaient pas susceptibles de renonciation2481. Une autre doctrine soutenait au contraire que
la renonciation à une prérogative d’ordre public était parfaitement possible, dès lors que
l’abdication portait sur un droit acquis et donc, disponible. Consacrant cette dernière position,
la jurisprudence estime que « s’il est interdit de renoncer, par avance, aux règles de protection
établies par une loi d’ordre public, il est en revanche permis de renoncer aux effets acquis de
telles règles »2482. Désormais, il est admis que la renonciation à un droit, même d’ordre
public, est valable dès lors qu’elle porte sur un droit acquis.

826. La possible renonciation au bénéfice du principe d’égalité. Transposé au droit

des offres, ce raisonnement laisse à penser que dès le bénéfice des principes acquis, tout
intéressé est à même de pouvoir y renoncer. L’affirmation trouve d’ailleurs un écho en
pratique puisque l’autorité de marché admet, conformément au caractère commutatif de
l’égalité, que les actionnaires puissent renoncer à être traités de la même façon en période
d’offre2483. Faut-il généraliser cette conclusion et considérer qu’il est possible de renoncer au
bénéfice des autres principes ?

827. L’impossible renonciation au bénéfice des autres principes généraux des offres.
Deux arguments invitent à douter de la possible renonciation au bénéfice des autres principes
généraux des offres. Le premier touche à la distinction habituellement opérée entre ordre
public de protection et ordre public de direction. Cette summa divisio isole, à l’intérieur du

2479 F. DREIFFUS-NETTER, Les manifestations de volonté abdicatives, préf. A. Rieg, LGDJ, 1985, n°14 ; D. HOUTCIEFF,
« Renonciation », Rép. civ., Dalloz, 2021, n°1.
2480 V. GODÉ, Volonté et manifestations tacites, préf. J. Patarin, PUF, 1977, n°136 et s. ; D. HOUTCIEFF, « Renonciation », préc., n°29.
2481 E. ALGAVE, « Définition de l’ordre public en matière civile », Revue pratique de droit français, t.25, 1868, p.444 et s., spéc. p.536 ;
R. JAPIOT, Des nullités en matière d’actes juridiques, essai d’une théorie nouvelle, Arthur Rousseau, 1909, p.748-749.
2482 Cass. 1ère Civ., n°96-13.972, 17 mars 1998 ; RTD Civ. 1999, p.670, obs. J. Mestre ; JCP G 1998, II, 10148, note S. Piedelièvre ;
Defrénois 1998, p.749, obs. J.-L. Aubert ; CCC juin 1998, comm. 86, note L. Leveneur ; Cass. Civ. 3ème, n°16-13.914, 30 mars 2017 ;
D.2017, p.1575, note M.-P. Dumont-Lefrand ; AJDI 2017, p.588, note F. Planckeel et A. Antoniutti ; LPA 21 août 2017, p.12, note P.
Battistini.
2483 V. supra n°512.

558
corps de règles composant l’ordre public, celles qui ont pour finalité la protection d’une
catégorie de personne et qui relèveraient d’un ordre public de protection, de celles qui ont
pour objet l’orientation de l’activité économique, qui appartiendraient à un ordre public de
direction2484. À cette distinction s’attacheraient des conséquences sur le terrain de la
renonciation. La renonciation à une prérogative serait inconcevable lorsqu’elle découlerait
d’une règle issue de l’ordre public de direction2485. Contrairement aux règles rattachées à
l’ordre public de protection, édictées aux fins de préserver des intérêts privés et auxquelles il
serait possible de renoncer librement, les règles propres à l’ordre public de direction
viseraient à défendre un intérêt public. Abdiquer les prérogatives découlant de ce dernier
corps de règles serait donc inenvisageable. Transposée au droit des offres, cette répartition
entre les deux branches de l’ordre public expliquerait pourquoi il est difficile d’admettre la
renonciation au bénéfice des principes de loyauté et de libre jeu. En effet, tandis que l’égalité
de traitement viserait avant tout à protéger les investisseurs et se rapprocherait dès lors de
l’ordre public de protection2486, les deux autres principes assureraient la saine et libre
concurrence, et se rattacheraient à l’ordre public de direction, ce qui interdirait de renoncer à
leur bénéfice.

828. Les limites de cet argumentaire apparaissent cependant rapidement, tant la

distinction entre les deux ordres publics est difficile à mettre en œuvre2487. En effet, les règles
qui encadrent le fonctionnement des marchés mêlent bien souvent des préoccupations qui
relèvent à la fois de l’ordre public de direction et de celui de protection. Les dispositions
présentées comme relevant de l’ordre public de protection sous-tendent fréquemment des
objectifs économiques bien plus généraux qui relèvent in fine de l’intérêt public. La frontière
entre les deux ordres en ressort brouillée2488. Les évolutions du droit de la consommation et
du droit de la concurrence en témoignent. Le droit de la consommation est généralement
présenté comme une réglementation ayant pour but de protéger les consommateurs. Il est
pourtant difficile de nier que de nombreuses dispositions du Code de la consommation ont
pour objectifs de maintenir le jeu de la concurrence et d’assurer le bon fonctionnement du

2484 J. CARBONNIER, Droit civil, Les obligations, t. 4, 22e éd., PUF, 2000, n°70.
2485 G. FARJAT, L’ordre public économique, op cit., n°610 et n°615 ; B. FAUVARQUE-COSSON, Libre disponibilité des droits et conflits
de lois, préf. Y. Lequette, LGDJ, 1996, n°202 ; J. MESTRE, « L’ordre public dans l’économie, rapport français » in Travaux de
l’association Henri Capitant, t.49, op cit., p.125 et s., spéc. p.141 ; D. HOUTCIEFF, « Renonciation », préc., n°41.
2486 J. MÉADEL, Les marchés financiers et l’ordre public, op cit., p.147 et s.
2487 F. HAGE-CHAHINE, « L’ordre public dans l’économie, rapport général », op cit., p.28 à p.31 ; M.-A. FRISON-ROCHE, « Les
différentes natures de l’ordre public économique », préc., p.110.
2488 M. HERVIEU, « Ordre public économique de direction, ordre public de protection : l'avenir de la distinction », in Mélanges en l'honneur
de Marie-Stéphane Payet, Dalloz, 2011, p.317 et s., spéc. p.323 ; C. BOBILLIER, La liberté contractuelle à l’épreuve des marchés
financiers, op cit., p.12.

559
marché2489. De la même façon, le droit de la concurrence, traditionnellement perçu comme
un droit dont la fonction première serait de promouvoir un ordre public de direction2490, a
aujourd’hui subi de trop nombreuses mutations pour qu’il soit encore possible de contester
ses tendances protectrices2491. La remarque vaut tout autant pour les principes des offres. La
frontière entre ceux qui relèveraient de l’ordre public de protection et ceux rattachés à l’ordre
public de direction est difficile, sinon impossible, à tracer. En effet, si l’exigence d’égalité de
traitement se rapproche à première vue de l’ordre public de protection, ne participe-t-elle pas
aussi au maintien de la confiance dans le marché, essentielle à son bon fonctionnement ?
Réciproquement, si la loyauté et le libre jeu constituent l’alpha et l’oméga du marché, leurs
conséquences ne bénéficient-elles pas avant tout aux actionnaires non-contrôlaires ?
L’égalité ne protège pas seulement contre le mirage de l’argent facile, elle encourage aussi à
investir. Le libre jeu des offres assure évidemment une saine concurrence mais permet aussi,
par ricochet, d’attribuer de plus larges plus-values aux investisseurs. Dans son arrêt du 22
avril 2021, la Cour d’appel de Paris a d’ailleurs affirmé que l’ensemble de la réglementation
des offres, principes généraux compris, relevait d’un ordre public économique de
direction2492. Il est dès lors difficile de se fonder sur une distinction que la jurisprudence
n’opère pas pour expliquer en quoi il serait légitime d’abdiquer le bénéfice du principe
d’égalité et, au contraire, impossible de renoncer à celui des deux autres principes.

829. Une impossibilité justifiée par l’acte même de renonciation. Un second argument
explique mieux pourquoi il est inenvisageable de renoncer au bénéfice des principes de
loyauté et de libre jeu des offres. Il tient au caractère unilatéral de l’acte de renonciation2493.
En raison de ce caractère, la renonciation n’est possible que dans la mesure où elle ne nuit
pas aux tiers et porte sur un droit qui n’intéresse que le renonçant 2494. La renonciation doit
donc porter sur une prérogative compatible avec l’unilatéralité de l’acte d’abdication : ne
procédant que d’une seule volonté, « elle ne saurait nuire qu’au renonçant, sans pouvoir
jamais porter atteinte aux droits des tiers »2495. Cette remarque justifie à elle seule pourquoi,

2489 M. HERVIEU, « Ordre public économique de direction, ordre public de protection : l'avenir de la distinction », op cit., p.319 ; J.
ROCHFELD, « De la confiance du consommateur ou du basculement d’un droit de protection de la partie faible à un droit de régulation
du marché », LPA 16 févr. 2009, p.7, spéc. n°2 et n°9 ; S. BERNHEIM-DESVAUX, « Le droit de la consommation entre protection du
consommateur et régulation du marché », RLDA mars 2012, p.91 et s.
2490 Fr. DREIFUSS-NETTER, « Droit de la concurrence et droit commun des obligations », préc., p.369.
2491 I. PARACHKÉVOVA, « L’empreinte du droit de la consommation sur le droit des sociétés cotées », in Les défis actuels du droit
financiers, (dir.) A. Couret et C. Malecki, Joly, 2010, p.53, spéc. n°7.
2492 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc., n°185.
2493 Si, dans l’immense majorité des cas, la renonciation a un caractère unilatéral, cela n’est pas toujours vrai pour autant. Ainsi, un créancier
ne peut abandonner son droit de créance que par la remise de dette, remise qui devra nécessairement être acceptée par le débiteur (art. 1350
Code civ).
2494 P. RAYNAUD, « La renonciation à un droit », RTD Civ. 1936, p.763 et s., spéc. p.795.
2495 D. HOUTCIEFF, « Renonciation », préc., n°30.

560
à l’exception du principe d’égalité, la renonciation aux principes des offres n’est pas
autorisée. En effet, les autorités admettent qu’un actionnaire puisse renoncer
individuellement au bénéfice de l’égalité de traitement parce qu’une telle abdication n’est
jamais susceptible de nuire aux autres actionnaires dont les titres sont visés par l’offre. Les
solutions retenues dans les offres déposées sur les sociétés Legrand et Montupet SA le
montrent. Dans ces affaires, seule la situation des renonçants se trouvait modifiée par l’acte
de renonciation2496. Les termes des offres et les prix proposés aux autres actionnaires
demeurèrent inchangés. À l’inverse, s’il était permis à certaines personnes de renoncer au
bénéfice de la loyauté ou du libre jeu, l’abdication nuirait forcément aux autres intervenants
et au marché dans son ensemble. Il suffit d’imaginer les conséquences qu’emporterait une
telle pratique pour s’en apercevoir. Ouvrir à une société visée par une offre la faculté de
libérer un initiateur de son obligation d’agir loyalement porterait de facto préjudice aux autres
opérateurs, alors obligés de subir l’incohérence comportementale de l’intéressé. Mutatis
mutandis, si un initiateur abdiquait son droit à la libre compétition en permettant à la société
visée de mettre en œuvre une défense absolue, tous les autres concurrents à l’offre, incapables
de mener à terme leur prise de contrôle, en souffriraient. Par conséquent, si tout actionnaire
détient bien la faculté d’abdiquer le bénéfice du principe d’égalité de traitement, il serait
présomptueux d’en déduire qu’il existe une faculté générale de renonciation aux principes
des offres. Incompatible avec le caractère unilatéral de l’acte de renonciation, abdiquer la
protection offerte par les principes de libre jeu et de loyauté ne saurait être toléré.

830. Conclusion de Section. L’étude de la mise en œuvre des principes généraux offre
à voir de nouvelles règles d’application partagées. Pourvus de la même valeur juridique, les
principes qui régissent la procédure d’offre sont dotés d’un rang glissant au sein de la
hiérarchie des normes, rang qui ne saurait être assimilé à celui du texte qui les énonce.
L’autorité juridique des principes n’est autre que celle que choisissent de leur conférer les
organes qui les mobilisent, choix qui est susceptible de varier en fonction des contentieux
que l’organe est appelé à trancher. Les principes endossent également une seconde
caractéristique commune, qui réside dans leur appartenance à l’ordre public économique.
Cette caractéristique rejaillit sur les critères retenus pour en contrôler le respect. Proche de
ceux employés en droit de la concurrence, les critères mobilisés sont ceux de l’objet et de
l’effet des actes. Plus encore que le critère de l’objet qui, par son caractère objectif, permet
déjà d’appréhender la finalité poursuivie par l’acte examiné, le critère de l’effet assure que
la moindre conséquence d’un acte, qu’elle soit actuelle ou à venir, souhaitée ou non, puisse
être neutralisée si elle est jugée contraire aux principes d’égalité, de liberté ou de loyauté.
Ces critères de contrôle réduisent la marge de manœuvre laissée aux différents participants à

2496 V. supra n°512.

561
une offre publique. Quelques espaces de libertés demeurent néanmoins. Les autorités
acceptent ainsi que les destinataires d’une offre puissent renoncer individuellement à l’égalité
de traitement. Aucune renonciation au bénéfice des autres principes n’est cependant permise.

À rebours de cette première série d’observations, l’étude de la mise en œuvre des principes
généraux révèle une seconde tendance, antagonique. Contrastant avec l’impérativité des
principes, l’examen de la pratique décisionnelle laisse apparaître leur ineffectivité partielle.

Section 2. L’effectivité partielle des principes généraux

831. Les problèmes d’effectivité de la norme. La problématique de l’effectivité des

normes juridiques est traditionnellement considérée comme étrangère au juriste. Deux
raisons l’expliquent. D’abord, la tâche traditionnelle de l’homme de loi n’est pas d’étudier
l’adéquation des règles avec les comportements sociaux, mais d’appliquer la norme générale
et abstraite à un cas concret2497. Ensuite, la définition de la règle juridique n’a jamais été
fonction de son application effective. Même inappliquée, la loi demeure la loi2498. Bien
qu’éloignée du champ de recherche originaire du juriste, la question de l’effectivité des règles
de droit est devenue, au cours du temps, une problématique régulièrement abordée en
doctrine2499. Aujourd’hui, elle apparaît même comme « un objet d’indispensable inquiétude
pour les juristes soucieux de convaincre qu’ils ne s’enferment pas dans “l’univers abstrait
des règles” et sont attentifs à l’inscription de celles-ci dans les pratiques sociales »2500.

Intéressant la science du droit, le concept d’effectivité se rapporte au degré d’application

des règles dans leur contexte social2501. L’effectivité constitue le caractère d’une règle qui est
appliquée réellement2502. Aussi considère-t-on qu’une norme est appliquée et donc effective,
dès qu’elle se trouve respectée par ses destinataires2503, ou que les autorités chargées de la

2497 V. DEMERS, Le contrôle des fumeurs. Une étude d’effectivité du droit, Thémis, 1996, p.7.
2498 J. CARBONNIER, « Effectivité et ineffectivité de la règle de droit », in Flexible Droit, op cit., p.136.
2499 Pour une étude récente v. S. RENARD, E. PÉCHILLON (dir.), L’inapplication de la règle de droit, Exploration des contours d’un
phénomène mal connu, Mare & Martin, 2020.
2500 A. JEAMMAUD, « Le concept d’effectivité du droit », in L’effectivité du droit du travail : à quelles conditions ?, (dir.) Ph. Auvergnon,
Presses Universtaires de Bordeaux, 2007, p.34 et s., spéc. p.36.
2501 P. LASCOUMES, « Effectivité », in Dictionnaire encyclopédique de théorie et de sociologie du droit, op cit., p.218 ; J. COMMAILLE,
« Effectivité », in Dictionnaire de la culture juridique, (dir.) D. Alland et S. Rials, PUF, 2003, p.583.
2502 V. « effectivité » in Vocabulaire juridique, op cit.
2503 G. DRAGO, « L’effectivité des sanctions de la violation des droits fondamentaux dans les pays de la Communauté francophone », in
L’effectivité des droits fondamentaux dans les pays de la Communauté francophone, AUPELF-UREF, 1994, p.535.

562
mettre en œuvre en sanctionnent les violations2504. Il reste qu’en droit, une règle appliquée
intéresse moins que celle qui ne l’est pas systématiquement2505. L’ineffectivité de la règle
instruit. Elle révèle l’écart entre la théorie et la pratique, entre la norme juridique et la réalité
qu’elle est censée encadrer2506.

832. Annonce. S’agissant des principes généraux des offres, un réel écart existe entre
leur impérativité et leur effectivité. Les principes s’avèrent trop souvent inappliqués et leur
violation trop peu sanctionnée. Après avoir dressé le constat de l’effectivité partielle des
principes (§1), il conviendra d’en présenter les conséquences (§2), puis de proposer des
solutions susceptibles d’y remédier (§3).

§1. Le constat de l’effectivité partielle des principes généraux

833. Une ineffectivité partielle et généralisée. L’observation n’est pas discutable. Qu’il
s’agisse du principe de loyauté, de libre jeu ou d’égalité, tous apparaissent ponctuellement
délaissés par les autorités chargées d’en garantir le respect. La remarque a déjà été formulée
à l’occasion de l’étude du principe de loyauté. Le faible recours à l’exigence de loyauté a été
souligné2507, ses conséquences regrettées2508, et des solutions proposées2509. Le principe de
libre jeu souffre des mêmes maux. Entre la prohibition théorique des avantages déterminants
par avance le succès d’une offre et la réalité pratique, un décalage existe. Ce décalage laisse
apparaître l’effectivité partielle du principe2510. La remarque vaut enfin pour le principe
d’égalité de traitement des actionnaires. Alors que l’exigence implique que tout actionnaire
placé dans une situation identique puisse bénéficier des mêmes conditions de cession de ses titres,
il est des cas où seuls certains actionnaires bénéficient d’avantages sans que l’autorité s’en
émeuve. L’exemple des contrats de cession conclus en période d’offre et qui comportent une
clause de relèvement automatique du prix en témoigne2511.

2504 J.-F. PERRIN, « L’effectivité de l’ordonnance du 10 mars 1975 », in Le port obligatoire de la ceinture de sécurité. Hypothèses et
données pour l’étude des effets d’une norme, (dir.) Ch. A. Morand, J.-F. Perrin, Ch.-N. Robert et R. Roth, CETEL, 1977, p.36 et s., spéc.
p.38 ; Y. LEROY, « La notion d’effectivité du droit », Droit et société 2011, p.715 et s., spéc. p.719. Dans la suite de ses développements,
l’auteur retiendra néanmoins une conception beaucoup plus large du concept d’effectivité (ibid., p.729 et s.).
2505 F. RANGEON, « Réflexions sur l’effectivité du droit », in Les usages sociaux du droit, PUF, 1989, p.126 et s., spéc. p.127.
2506 J. COMMAILLE, « Effectivité », op cit.
2507 V. supra n°625 et s.
2508 V. supra n°635 et s.
2509 V. supra n°644.
2510 V. supra n°554, n°556 et n°566.
2511 V. supra n°521.

563
 834. Ineffectif n’est pas synonyme d’inutile. Chaque principe traîne donc avec lui une
certaine dose d’ineffectivité. Entre l’effectivité totale et l’ineffectivité totale c’est, selon la
belle formule de Carbonnier, « la grisaille de l’ineffectivité partielle qui domine »2512.
Néanmoins, si l’inapplication des principes généraux contraste assez largement avec leur
caractère impératif, il ne faut pas se méprendre sur la portée exacte de cette observation. Elle
ne signifie pas que les principes seraient devenus désuets ou inutiles. Instruments privilégiés
de contrôle des actes réalisés en période d’offre, les principes généraux des offres demeurent,
aujourd’hui comme hier, les premiers garants du bon déroulement des offres. Qu’il s’agisse
d’enjoindre au dépôt d’une offre, d’en prononcer l’irrecevabilité, de neutraliser, de rectifier,
ou de punir certains agissements, les principes ont et continuent de fonder bon nombre de
décisions. Le constat empirique de l’ineffectivité partielle des principes oblige toutefois à en
examiner les répercussions. S’il revient au sociologue d’étudier les causes de l’irrespect des
normes2513, il appartient au juriste d’en présenter les conséquences.

§2. Les conséquences de l’effectivité partielle des principes généraux

835. Le caractère bénéfique ou préjudiciable de l’ineffectivité d’une norme.

L’ineffectivité d’une norme est généralement présentée comme une anomalie. Il peut
toutefois être imprudent de toujours penser l’ineffectivité comme un mal et l’effectivité
comme un bien2514. Dans bien des situations, l’ineffectivité constitue un mal nécessaire à la
préservation de l’ordre social, l’inapplication de la règle étant alors inspirée par des
considérations d’équité et limitée à certains cas particuliers2515. En droit des offres, l’aspect
bénéfique de l’inapplication des principes est néanmoins difficile à saisir. Les principes
généraux constituent des exigences impératives qui, des mots mêmes de la jurisprudence,
participent de l’ordre public économique de direction. Il est alors paradoxal que leur violation

2512 J. CARBONNIER, « Effectivité et ineffectivité de la règle de droit », op cit., p.146.

2513 Sans s’inventer sociologue, on peut deviner trois raisons à l’ineffectivité partielle des principes : la crainte à l’égard des notions molles,
l’absence de maturité suffisante des principes généraux, et la complexité des montages imaginés par les praticiens. Ces trois raisons sont
toutefois loin d’être dirimantes. La crainte d’abord, n’est pas justifiée, les autorités financières ayant toujours fait preuve de mesure dans
l’utilisation des principes. Quant au caractère relativement récent des principes généraux, s’il est indéniable que ces principes ne sont pas
aussi matures que la bonne foi du Code civil, les analyses qui précèdent ont montré qu’il était parfaitement possible d’en systématiser les
effets. Enfin, la complexité des montages ne devrait rien excuser devant la compétence, le pragmatisme et l’expérience des membres de
l’AMF. Il reste vrai que les moyens alloués à l’autorité de marché ne lui permettent pas de contrôler réellement toutes les opérations qui
ont lieu sur le marché. Le nombre annuel de saisines de la Commission des sanctions suffit à s’en convaincre.
2514 P. Le CANNU, « Effectivité et ineffectivité du droit des sociétés », in Mélanges en l’honneur de Dominique Schmidt, op cit., p.337 et
s., spéc. p.338 ; E. LHÉRITIER, « Inapplication de la règle de droit et ineffectivité », in L’inapplication de la règle de droit. Exploration
des contours d’un phénomène mal connu, op cit., p.165 et s., spéc. p.174.
2515 J. CARBONNIER, « Effectivité et ineffectivité de la règle de droit », op cit., p.143-144 ; Adde M. MEKKI, « Considérations
sociologiques sur le droit des sanctions », in Les sanctions en droit contemporain, vol.1, La sanction, entre technique et politique, (dir.) C.
Chainais et D. Fenouillet, Dalloz, 2012, p.31, spéc. n°13.

564
ne soit pas systématiquement sanctionnée. Plus qu’un paradoxe, l’application partielle des
principes entraîne des conséquences préjudiciables au bon déroulement des offres.

836. Annonce. L’ineffectivité des principes est à la fois une source d’insécurité juridique
(I) et une cause d’inflation normative (II).

I. Une source d’insécurité juridique

837. De l’ineffectivité découle l’insécurité. À défaut d’application systématique d’une

norme, sa mise en œuvre ne devient qu’éventuelle, et les solutions rendues, difficilement
prévisibles. Confrontées à deux comportements identiques, les autorités peuvent ainsi aboutir
à des solutions diamétralement opposées selon qu’elles décident ou non de mobiliser la
norme destinée à régir le comportement en cause. Ce faisant, l’inapplication partielle des
principes aboutit à créer un droit des offres à deux vitesses, qui préjudicie directement à la
prévisibilité des solutions. L’insécurité juridique n’est donc pas causée par les principes eux-
mêmes, mais par la façon dont ils sont mis en œuvre.

838. Illustrations. L’insécurité causée par l’ineffectivité des principes n’est pas qu’une
simple vue de l’esprit. La confrontation de plusieurs décisions de conformité entre elles suffit
à en rendre compte. Sur le terrain du principe d’égalité de traitement par exemple, la
comparaison des solutions retenues dans deux offres déposées à deux années d’intervalle
témoigne de l’insécurité juridique en la matière2516. Dans ces espèces, des conventions
largement similaires furent conclues entre les initiateurs et certains actionnaires des sociétés
cibles. Pourtant, et alors que ces conventions attentaient de la même façon à l’égalité des
actionnaires, seule l’une d’elles se trouva neutralisée par l’AMF2517.

Un constat identique peut être dressé à l’égard du principe de liberté des offres et du
contrôle des clauses de break up fees souscrites par les sociétés visées par une offre. Si les
autorités ont fixé un plafond afin que les indemnités versées ne fassent pas obstacle au libre
jeu des offres et de leurs surenchères2518, l’examen des décisions rendues démontre que
certaines clauses dépassent très largement ce plafond sans que l’AMF n’éprouve le besoin
d’en connaître sur le terrain de la libre compétition2519.

2516 AMF, déc. n°212C1363, 16 oct. 2012, préc. ; déc. n° 214C1690, 13 août 2014, préc.
2517 V. supra n°472 et n°521.
2518 AMF, déc. n°219C1942, 14 oct. 2019, préc. ; CA Paris, n°19/189347, 13 mars 2020, préc.
2519 V. supra n°565 et n°566.

565
 839. Une insécurité juridique grandissante. Bien qu’il faille se garder de parler de
loterie dans l’application des principes, l’ineffectivité partielle des principes s’avère pour le
moins préoccupante. En effet, l’ineffectivité d’une norme, même passagère, en entraîne
toujours davantage : le défaut de contrôle des autorités chargées de sanctionner la violation
d’une règle incite nécessairement les destinataires de celle-ci à ne plus se préoccuper de son
respect. L’inapplication répétée d’une norme favorise les stratégies individuelles d’éviction.
Si les acteurs présentement obligés au respect d’une disposition contraignante ne se voient
pas sanctionnés lorsqu’ils la bafouent, il y a alors fort à parier que les futurs acteurs concernés
agiront rationnellement et se comporteront de la même façon2520. Il convient dès lors de
couper court à l’ineffectivité des principes avant que le phénomène ne gagne en intensité.

Ces précisions apportées, il faut maintenant aborder la seconde conséquence qui résulte
de l’inapplication des principes généraux des offres.

II. Une cause d’inflation normative

840. Le phénomène d’inflation en droit. Si les acceptions du mot « inflation » varient

selon que l’on emploie la notion en économie ou en sciences sociales, son sens générique
désigne un phénomène d’extension et de développement excessif2521. Mise en lumière par le
doyen Savatier2522, l’inflation législative s’amplifie chaque année. Pour ne prendre que les
chiffres les plus récents, en 2006, le Conseil d’État recensait environ 10 920 lois et 130 000
textes réglementaires2523, soit une progression de près de 40 % en quinze ans2524. En 2019,
selon les chiffres diffusés par le gouvernement, le droit français compterait 84 619 articles
législatifs et 233 048 articles réglementaires en vigueur2525. La tendance n’est pas différente
s’agissant du cadre juridique des offres publiques. En 2009, Monsieur Guy Canivet relevait
que le livre II du Règlement général AMF, au sein duquel réside le titre III relatif aux offres
publiques, a été modifié à dix-sept reprises en quatre ans2526.

2520 F. RANGEON, « Réflexions sur l’effectivité du droit », op cit., p.143.

2521 V. « inflation », in Dictionnaire de l’Académie française, 9e éd.
2522 R. SAVATIER, « L’inflation législative et l’indigestion du corps social », D.1977, chron., p.43.
2523 Le calcul repose sur les données recensées par le Conseil d’État (CE, Rapport annuel 2006, p.142).
2524 CE, Rapport annuel 1991, p.17.
2525 Chiffres rapportés par D. REGNARD, Question écrite n°12490, JO Sénat 3 oct. 2019, p.4954.
2526 G. CANIVET, « Avant-propos », op cit., [Link].

566
 L’inflation ne se résume d’ailleurs pas à un phénomène quantitatif. L’inflation ne désigne
pas seulement l’accroissement du nombre et de la longueur des textes. Elle renvoie également
à l’idée de dépréciation de la norme, de diminution de sa qualité. Augmentation de la
production normative et inflation ne se confondent donc pas nécessairement2527. Tandis que
le premier phénomène peut être souhaitable pour réguler les activités d’une société en
constante évolution, l’autre ne l’est pas tant il complexifie la norme, la dégrade et l’obscurcit.

841. L’ineffectivité des principes comme cause de l’inflation des règles régissant les
offres. Les raisons traditionnellement avancées pour expliquer l’inflation des normes sont
connues. On relève ainsi l’influence de certains groupes sociaux, la pression médiatique, la
multiplication des sources du droit, l’absence de formation juridique des organes chargés de
l’élaboration du droit, la création de nouveaux secteurs d’activité ou encore l’apparition de
nouveaux risques2528. En droit des offres, une cause supplémentaire s’y ajoute. Elle tient à
l’ineffectivité partielle des principes généraux. Pour en rendre compte, il faut revenir sur une
des qualités de ces principes, à savoir la virtualité qui s’attache à leur caractère extra-légal.
Les principes sont capables d’appréhender la grande variété de situations susceptibles de se
présenter lors du déroulement d’une offre, des plus communes aux plus inédites. Aptes à
saisir l’imprévisible, les principes et leur mise en œuvre éloignent le « spectre du vide
juridique »2529. L’égalité de traitement permet ainsi à l’AMF de se prononcer sur le terrain
du prix retenu2530, comme sur celui de l’accès à l’information2531 et des prérogatives attachées
à la qualité d’organe social de l’associé2532. Via l’exigence de loyauté, c’est la cohérence des
comportements que les autorités garantissent, quel que soit l’acteur concerné2533. Le libre jeu
permet enfin d’opérer un contrôle extrêmement large des avantages consentis2534 et des
défenses mises en œuvre2535. Véritable boite à outils à la disposition des autorités, les
principes jouent un rôle majeur dans la régulation des offres. Refuser d’y recourir revient à
se priver d’un instrument précieux. Plus, cela contraint à légiférer massivement : le désaveu
des principes mène à l’escalade normative. Afin de compenser l’absence d’utilisation des

2527 A. LOUVARIS, « Régulation économique et inflation normative », RDP 2014, p.304 et s., spéc. p.307.
2528 Th. PIAZZON, La sécurité juridique, préf. L. Leveneur, Defrénois, 2009, n°116 et s.
2529 L’expression est de C. GOLDIE-GENICON, Contribution à l’étude des rapports entre le droit commun et le droit spécial des contrats,
préf. Y. Lequette, LGDJ, 2009, n°288.
2530 V. supra n°469 et s.
2531 V. supra n°497 et s.
2532 V. supra n°496.
2533 V. supra n°604 et s.
2534 V. supra n°549 et s.
2535 V. supra n°527 et s.

567
principes, il devient nécessaire de gonfler le nombre de règles de détails, seule réaction
capable d’appréhender, pour un temps, les multiples agissements réalisés en période d’offre.

842. Illustration. Une illustration de l’inflation causée par la sous-utilisation des

principes peut être trouvée au sein des règles encadrant les interventions sur le marché en
période d’offre. Extrêmement détaillé, l’arsenal réglementaire s’avère exagérément
complexe2536. La présentation des seules règles propres aux interventions de l’initiateur suffit
à en rendre compte. L’encadrement diffère selon la période et la nature de l’offre. En période
de pré-offre, le Règlement général pose une interdiction générale d’intervention sur le
marché2537. Après cette période, les règles varient selon l’offre déposée. En présence d’une
offre d’échange ou d’une offre d’achat comportant une branche d’échange, l’initiateur a
interdiction d’intervenir sur ses titres comme sur ceux de la société cible2538. En dépit de cette
interdiction, la société émettrice des titres de capital rémunérant une offre publique peut
néanmoins poursuivre ses interventions sur ses propres titres dans le cadre d’un programme
de rachat d’actions, cela même pendant la période de pré-offre2539. En présence d’une offre
d’achat, il convient de distinguer selon qu’elle est conditionnelle ou non. Si l’offre est assortie
de l’une des conditions mentionnées aux articles 231-10 et 231-11 du Règlement général,
aucune intervention n’est possible2540. Si l’offre n’est pas assortie d’une telle condition, les
règles sont alors fonction de la période considérée. Du dépôt du projet d’offre à l’ouverture
de l’offre, les acquisitions sont possibles dans la limite de 30 % des titres visés par l’offre2541.
Ensuite, de l’ouverture de l’offre jusqu’à sa clôture, l’initiateur est libre d’acquérir des titres
sur le marché sous réserve de respecter un certain nombre de conditions 2542. Enfin, de la
réouverture de l’offre à la publication définitive des résultats, les interventions sur le marché
demeurent possibles au prix de l’offre2543.

L’ensemble des dispositions encadrant les interventions dans le contexte d’une offre ont
pour but d’assurer le respect des principes régissant la procédure2544. Dans le cadre de l’offre

2536 J.-F. BIARD, « Intervention sur les titres concernés en période d'offre publique », Rev. dr. banc. et fin. nov.-déc. 2008, comm. 190.
2537 Art. 231-38 II RG AMF.
2538 Art. 231-41 al.1 RG AMF.
2539 Art. 231-41 al.2-3 RG AMF.
2540 Art. 231-38 III RG AMF.
2541 Art. 231-38 IV RG AMF.
2542 Art. 231-38 V et 231-39 I RG AMF.
2543 Art. 231-9 II RG AMF.
2544 C. MAISON-BLANCHE, « La phase de pré-offre : les règles applicables aux interventions sur les titres faisant l’objet d’une future
offre publique », préc., p.67 ; D. MARTIN, B. KANOVITCH, F. MAZERON, « Retour sur les raisons et enjeux des règles encadrant les
interventions sur titres dans le cadre d’offres publiques à l’occasion de l’entrée en vigueur des modifications apportées au Règlement
général de l’AMF », préc., p.83.

568
d’échange, l’interdiction d’acquisition vise à éviter la distorsion de traitement entre les
actionnaires. Elle assure que les investisseurs cédant leurs titres sur le marché, qui bénéficient
d’une contrepartie numéraire, ne soient pas avantagés par rapport à ceux venant à l’offre, qui
se voient seulement offrir des titres2545. La remarque vaut également pour les offres
conditionnelles et la période de pré-offre.

On peut néanmoins douter qu’assurer le respect des principes impliquait, pour la seule
hypothèse d’une offre d’achat déposée sans condition, de mettre en place quatre périodes
régies par des règles distinctes selon que l’initiateur entend intervenir sur le marché entre le
dépôt du projet d’offre et l’ouverture du projet d’offre, entre l’ouverture et la clôture de
l’offre, entre la clôture et la publication des résultats provisoires ou entre la réouverture et la
publication des résultats définitifs. Si ces règles visent à garantir l’intégrité des principes des
offres, pourquoi ne pas avoir directement mobilisé ces principes pour régir les interventions
réalisées dans le contexte d’une offre publique ? Leur utilisation aurait permis d’éviter
l’élaboration d’un arsenal réglementaire aussi technique, ou l’aurait à tout le moins simplifié.

843. Une inflation doublement préjudiciable. L’ineffectivité partielle des principes et

l’inflation normative qui en découle s’avèrent préjudiciables à tous les points de vue. Sur un
plan économique d’abord, l’inflation des normes juridiques emporte un coût financier
important. Entre 2008 et 2017, le total des coûts générés par les textes soumis à la
Commission consultative d’évaluation des normes s’élevait à 14,23 milliards d’euros pour
les collectivités territoriales, contre seulement 4,74 milliards d’économies2546. L’inflation des
règles n’obscurcit donc pas seulement le droit, elle a également un coût qui est susceptible
de rebuter certains acteurs et d’entraîner une baisse des investissements en France2547. Sur le
plan juridique ensuite, l’absence de mise en œuvre systématique des principes oblige à
adapter constamment la réglementation et à reprendre l’ouvrage à chaque nouvelle brèche
découverte. L’inflation préjudicie à la stabilité du droit et à son intelligibilité2548.

2545 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°1881 ; D. MARTIN, B. KANOVITCH, F. MAZERON, « Retour sur
les raisons et enjeux des règles encadrant les interventions sur titres dans le cadre d’offres publiques à l’occasion de l’entrée en vigueur des
modifications apportées au Règlement général de l’AMF », préc. p.83.
2546 CNEN, Rapport public d’activité, 2017, p.29.
2547 Ce qui est problématique lorsque l’on sait que l’attractivité du droit français est le maître-mot des pouvoirs publics et l’objectif principal
des réformes récentes.
2548 J. CARBONNIER, « L’inflation des lois », in Essai sur les lois, LGDJ, 2014, p.157 et s., spéc. p.158.

569
§3. Les propositions pour rétablir l’effectivité des principes généraux

844. Annonce. Pour remédier à cette ineffectivité, il serait possible de cesser de recourir
aux principes généraux. Désavouer les principes reviendrait toutefois à court-circuiter la
marge de manœuvre nécessaire aux autorités pour satisfaire en toute circonstance les
objectifs poursuivis par la réglementation des offres. Plus, cela reviendrait à se tromper de
combat. C’est de l’application partielle des principes que découle l’imprévisibilité des
solutions, et pas des principes eux-mêmes. Partant, c’est de l’ineffectivité qu’il convient de
se débarrasser, et non des impératifs d’égalité, de libre jeu et de loyauté. Plutôt qu’un
abandon, c’est donc un renouveau des principes qui sera ici proposé. Pour sortir les principes
généraux de leur état d’ineffectivité partielle, plusieurs changements sont envisageables : les
premiers touchent à la pratique décisionnelle de l’autorité de marché (I), les seconds au cadre
réglementaire des offres (II).

I. Les évolutions souhaitables de la pratique décisionnelle

845. Annonce. Les autorités de régulation ont toujours accompli leur mission avec esprit,
cherchant à justifier plutôt qu’à imposer. Dès sa création et malgré ses maigres prérogatives,
la COB a réalisé un travail extraordinaire de construction et d’adaptation de la réglementation
des offres. Contribuant à améliorer la qualité du travail déjà accompli, la centralisation du
contentieux boursier devant la Cour d’appel de Paris a permis de doter les magistrats d’une
véritable culture financière, assurant le développement des techniques juridiques propres à
la matière et l’élaboration d’un droit réaliste2549. Les principes généraux des offres sont le
fruit de cette culture. Ils ont, dès l’origine, contribué à la construction de cette branche du
droit et à en combler les lacunes. Pour qu’ils continuent à remplir leur rôle, deux évolutions
de la pratique décisionnelle seraient souhaitables. L’une consisterait à instaurer un contrôle
systématique et apparent du respect des principes (A) ; l’autre à instituer une motivation
enrichie à l’occasion de ce contrôle (B).

2549 N. RONTCHEVSKY, J.-P. STORCK, M. STORCK, « Le réalisme du droit des marchés financiers », in Mélanges en l’honneur de
Dominique Schmidt, op cit., p.425.

570
A. La mise en œuvre d’un contrôle systématique et apparent

846. L’introduction d’un contrôle systématique du respect des principes. La

première étape nécessaire pour restaurer l’effectivité des principes consisterait à vérifier
systématiquement la conformité des actes aux principes régissant les offres. Si la proposition
a déjà été formulée à l’occasion de l’étude individuelle des principes, plusieurs précisions
doivent être apportées.

847. Un contrôle conforme à la lettre du Règlement général. D’abord, la mise en place

d’un tel contrôle n’entraînerait aucun changement de paradigme. Cela reviendrait au
contraire à faire une juste application du Règlement général qui, à de multiples reprises,
rappelle la nécessité d’apprécier les actes réalisés en période d’offre à l’aune des principes
généraux. Cinq dispositions renvoient en effet à l’article 231-3 du RG AMF, assise textuelle
des principes régissant les offres. Il en est ainsi de l’article 231-9 du RG AMF, qui dispose
que lorsque l’AMF souhaite accorder une dérogation à la caducité d’une offre normalement
prononcée lorsque l’initiateur ne détient pas à l’issue de celle-ci une fraction du capital ou
des droits de vote supérieure à 50 %, l’autorité « statue au regard des principes posés par
l’article 231-3 ». Dans un autre registre, l’article 231-11 du RG AMF pose qu’en présence
d’un projet d’offre soumis à notification au titre du contrôle des concentrations et qui doit
être notifié à une autorité étrangère extra-européenne et non membre des États-Unis, l’AMF,
chargée d’établir le calendrier de l’offre, doit statuer « au regard des principes définis à
l’article 231-3 ». De la même façon, si l’article 232-11 du RG AMF ouvre la possibilité pour
un initiateur de renoncer à son offre, cette faculté n’est ouverte que sous réserve d’obtenir
« l’autorisation préalable de l’AMF qui statue au regard des principes posés par l’article 231-
3 ». L’article 231-43 du RG AMF exige en outre que les interventions sur titres des
prestataires de services d’investissement et des établissements, français ou étrangers,
présentateurs de l’offre ou conseillant les personnes concernées par l’offre respectent en toute
circonstance « les principes énoncés à l’article 231-3 ». Disposition balaie, l’article 231-21
du Règlement général dispose enfin que l’autorité de marché peut, lors de l’examen de la
conformité du projet d’offre, « demander à l’initiateur de modifier son projet d’offre si elle
considère qu’il peut porter atteinte aux dispositions mentionnées au premier alinéa,
notamment aux principes définis par l’article 231-3 ». Considération prise de ces dispositions
et du caractère d’ordre public des principes, il apparaîtrait pour le moins naturel que le
contrôle du respect des principes soit automatique lorsque l’autorité est appelée à apprécier
la conformité d’une offre publique ou à examiner des pratiques pour lesquelles l’état du droit
n’apparaît pas totalement fixé.

571
 848. Un contrôle apparent. Au-delà de l’introduction d’un contrôle systématique, il
conviendrait de rendre celui-ci apparent. Rendre compte de la réalité du contrôle implique de
rendre visible la vérification du respect des principes. Or, là encore, une évolution de la
pratique est nécessaire2550. Évidemment, toute décision rendue sans contrôle apparent n’est
pas factice pour autant. Bien souvent en effet, si une offre est déclarée recevable et que les
motifs de sa conformité aux principes des offres ne figurent pas distinctement dans la
décision, cela ne signifie pas qu’aucun contrôle n’a eu lieu, mais simplement que l’autorité
n’a pas jugé utile de le mettre en lumière. En refusant d’opérer un contrôle apparent, les
autorités rendent difficilement intelligibles les enjeux relatifs au respect des principes, ce qui,
par ricochet, nuit à leur effectivité. Seul le dialogue ouvre la porte au progrès2551. Il apparaît
donc urgent de réduire la part d’implicite des solutions retenues et d’encourager la
formulation des motifs qui expliquent en quoi les pratiques examinées s’avèrent conformes,
ou non, aux principes généraux.

849. Un contrôle compatible avec la sécurité juridique des investisseurs. Il faut enfin
préciser qu’instaurer un contrôle systématique et apparent ne serait pas de nature à engendrer
un risque pour la sécurité juridique des investisseurs. Malgré des critères de contrôle
extrêmement élastiques2552, les affaires examinées sur près de quarante années de contentieux
révèlent que les hypothèses dans lesquelles les autorités neutralisent un comportement ou
déclarent une offre irrecevable pour manquement aux principes généraux ne sont pas
monnaie courante. Du reste, l’étude individuelle des principes a montré qu’il était possible
d’opérer la synthèse des conséquences attachées à chacun d’eux. La mise en place d’une
vérification apparente et systématique du respect des principes ne saurait donc aboutir à créer
un risque de système au sein du droit des offres.

2550 En effet, alors que la renonciation à une offre déjà initiée n’est possible que dans le respect des principes généraux (art. 232-11 du RG
AMF), il arrive que l’autorité de marché autorise des initiateurs à renoncer à leurs offres sans examiner de manière apparente la conformité
de ces renonciations aux principes des offres (v. par ex. CMF, déc. n°202C0388, 5 avr. 2002, La Rochette ; AMF, déc. n°210C0455, 27
mai 2010, IMS Jacquet Metal). Une observation identique peut être faite en matière de dérogation au seuil de caducité de l’offre. Le droit
d’écarter ou d’abaisser ce seuil est conditionné à l’obtention d’une autorisation de l’AMF qui statue au regard des principes généraux (art.
231-9 I, 2° RG AMF). Il arrive pourtant que l’autorité examine les demandes de dérogation sans se référer à ces principes (Pour une décision
de refus v. AMF, déc. n°218C1260, 10 juill. 2018, Altamir ; pour une décision de conformité v. AMF, déc. n°220C4300, 13 oct. 2020,
Devoteam).
2551 A. TOUFFAIT, A. TUNC, « Pour une motivation plus explicite des décisions de justice, notamment celles de la Cour de cassation »,
RTD Civ. 1974, p.487, spéc. n°11.
2552 V. supra n°807 et s.

572
B. Le développement d’une motivation enrichie

850. Les fonctions attachées à la motivation des décisions. L’exigence de motivation

des décisions est consubstantielle à l’idée de justice2553. Elle participe de leur légitimité. Vu
comme un « principe général du droit »2554, le droit à la motivation des décisions est consacré
de longue date en droit européen sur le fondement de l’article 6-1 de la CEDH2555. Jugée
fondamentale, l’exigence revêt une fonction à la fois technique et conceptuelle.

Sur le terrain de la technique, la motivation des décisions de justice poursuit deux buts.
Le premier est de convaincre. Historiquement, les juges n’étaient d’ailleurs pas tenus de
motiver leurs décisions2556. Facultative, la motivation ne résultait que de l’élan spontané du
juge qui, lorsqu’il se décidait à motiver sa décision, ne le faisait que pour convaincre les
justiciables de la justesse de son choix2557. Au-delà de cette première dimension, la
motivation vise également à justifier la décision prise et donc, à en rendre compte. En
obligeant à présenter le poids des moyens et le fil intellectuel ayant conduit à la solution
rendue, l’exigence aboutit à formuler un compte rendu du débat judiciaire. La motivation met
en lumière le raisonnement suivi et permet aux instances supérieures d’en contrôler le bien-
fondé. Motiver, c’est exprimer les raisons et donc, finalement, obliger le juge à en avoir2558.

Sur le terrain conceptuel, la motivation revêt aussi une importance considérable. En ce

qu’elle matérialise le cheminement de pensée ayant abouti à la solution rendue, la motivation
permet d’intégrer les solutions retenues au sein du corpus général des décisions. Elle
contribue à la formation d’une jurisprudence cohérente et assure la prévisibilité des
solutions2559.

851. L’enrichissement de la motivation des décisions juridictionnelles. Conscientes

des conséquences préjudiciables qu’une motivation insuffisante est susceptible d’engendrer,
les juridictions administratives et judiciaires poursuivent aujourd’hui un double mouvement
d’enrichissement et de simplification de leur motivation. Dans le but de faciliter l’exécution

2553 A. BRUNET, « Droit au procès équitable et contrôle de la motivation des décisions de la Cour de cassation », in Études offertes à
Jacques Normand, op. cit., p.51, spéc. n°4.
2554 J.-P. CHAUDET, Les principes généraux de la procédure administrative contentieuse, préf. J. Moreau, LGDJ, 1967, n°708 et s.
2555 CEDH, n°12945/87, 16 déc. 1992, Hadjianastassiou c/ Grèce, n°32.
2556 T. SAUVEL, « Histoire du jugement motivé », RDP 1955, p.5.
2557 F. ZENATI-CASTAING, « La signification en droit de la motivation », in La motivation en droit public, (dir.) S. Caudal, Dalloz, 2013,
p.25 et s., spéc. p.26 et p.40.
2558 T. SAUVEL, « Histoire du jugement motivé », préc., p.5.
2559 S. GJIDARA, « La motivation des décisions de justice : impératifs anciens et exigences nouvelles », LPA 26 mai 2004, p.3, spéc. n°1.

573
de la chose jugée, le Conseil d’État explicite les motifs à l’origine des solutions qu’il retient
et procède ainsi à une « sur-motivation volontaire »2560. La Cour de cassation s’est également
engagée à ce que ses arrêts les plus importants bénéficient « plus systématiquement » d’une
motivation développée et enrichie2561. Dans la même optique, des auteurs préconisent que le
juge constitutionnel, devant l’imprécision des normes de référence dont il est chargé
d’assurer le respect, explicite davantage la manière dont il les concrétise 2562, ce qui semble
avoir eu un écho dans certaines décisions récentes2563.

852. L’appauvrissement de la motivation des décisions AMF. Le constat diffère en

droit des offres. Contrastant avec le mouvement général d’enrichissement, le degré de
motivation des décisions rendues par les autorités de marché semble avoir été revu à la baisse.
Bien que la Cour d’appel de Paris soit très tôt venue poser des exigences en la matière2564,
les motivations développées pour apprécier la conformité d’un acte aux principes des offres
apparaissent aujourd’hui laconiques. Les motifs retenus par l’AMF sont pour le moins
elliptiques, quand ils ne sont pas totalement passés sous silence2565. Si cette pratique diffère
de la précédente en ce que l’autorité opère ici une vérification apparente du respect des
principes, elle apparaît tout aussi préjudiciable. Elle ruine l’intérêt même d’un contrôle
systématique : prôner la mise en place d’un tel contrôle n’est d’aucune utilité si, lors de sa
mise en œuvre, les décisions apparaissent dénuées de justification. Deux améliorations
permettraient de remédier à cette situation. L’une a trait à la qualité de la motivation, l’autre
à son intelligibilité.

853. Plaidoyer pour une meilleure qualité de la motivation fournie. Pour assurer
l’effectivité des principes généraux, les décisions ne peuvent se limiter à proclamer leur
respect sans plus de justifications. Motiver implique de démontrer. L’exercice suppose donc
l’utilisation d’une argumentation suffisante et circonstanciée permettant d’éclairer les
fondements de la solution retenue. Lors de l’examen d’un comportement à l’aune des

2560 L. JANICOT, « Les silences du juge », RDP 2012, p.1064 et s., spéc. p.1071 à p.1073
2561 Cass., Rapport de la Commission de réflexion sur la Cour de cassation 2030, juill. 2021, p.44. Sur cette motivation v. M. DUGUÉ, J.
TRAULLÉ (dir.), La motivation enrichie des arrêts rendus par la Cour de cassation, LexisNexis, 2023.
2562 N. BELLOUBET, « La motivation des décisions du Conseil constitutionnel : justifier et réformer », Nouv. Cah. Conseil Constitutionnel
juin 2017, p.7, où l’auteur s’appuie notamment sur la thèse de M. HEITZMANN-PATIN, Les normes de concrétisation dans la
jurisprudence du Conseil constitutionnel, préf. M. Verpeaux, LGDJ, 2020. Adde, G. CANIVET, « De l'implicite dans la motivation des
décisions du Conseil constitutionnel », in Mélanges en l'honneur de Robert Badinter, op cit., p.145, spéc. n°36.
2563 En ce sens v. D. ROUSSEAU, P.-Y. GAHDOUN, J. BONNET, Droit du contentieux constitutionnel, 12e éd., LGDJ, 2020, n°603. Pour
une illustration v. la décision du Cons. Const., déc. n°2019-778 DC, 24 mars 2019, Loi de programmation 2018-2022 et de réforme pour
la justice, qui contient 395 paragraphes.
2564 CA Paris 13 juill. 1988, préc. ; CA Paris, 24 juin 1991, préc.
2565 V. not. le contrôle des clauses de break up fees au regard du principe de libre jeu des offres, supra n°569, n°570 et n°571.

574
principes, il serait donc souhaitable que les motifs sur lesquels l’autorité de marché se fonde
figurent expressément dans la solution. Ainsi comprise, la motivation des décisions devrait
permettre, à chaque fois qu’il y a matière à hésitation sur la conformité d’une pratique aux
principes, de saisir la logique, le sens et la portée de la solution retenue.

Plaider pour une motivation plus riche ne revient toutefois pas à défendre la mise en place
d’une motivation totalement débridée2566. Enrichie ne signifie pas démesurée. Une
motivation excessive porterait atteinte à l’exigence de célérité, essentielle dans le monde des
affaires. Introduire une motivation enrichie implique donc de trouver un équilibre, un juste
degré de motivation situé entre un mutisme gênant et des motifs prolixes. C’est cet équilibre
que la Cour d’appel de Paris a imposé à l’autorité de marché au début des années 1990, en
exigeant qu’elle fasse figurer dans ses décisions une motivation suffisante pour comprendre
la logique, le sens et la portée des solutions retenues2567. La motivation devait ainsi permettre
« à un lecteur attentif de percevoir et de saisir le cheminement de la pensée »2568. À défaut
de satisfaire à cette exigence, et d’expliciter en quoi les pratiques examinées s’avéraient ou
non conformes aux principes des offres, la décision était donc censurée 2569. Il faut souhaiter
que la motivation des décisions de l’autorité de marché retrouve aujourd’hui ce niveau
d’exigence.

854. Plaidoyer pour une plus grande intelligibilité de la motivation fournie. Au-delà
de cette première évolution, une seconde apparaîtrait souhaitable. Elle se rapporte cette fois
à l’intelligibilité des motifs retenus. L’étude individuelle des principes a été l’occasion de
présenter une pratique récurrente des autorités qui consiste à viser la totalité des principes
des offres alors même qu’un seul est réellement en cause.

855. On trouve trace de cette pratique dans l’arrêt rendu par la Cour d’appel de Paris lors
du contentieux ayant entouré l’offre de Quadral sur les titres CSEE2570. Étudiée sous l’angle
du libre jeu des offres et des surenchères, l’affaire était l’occasion pour la cour de se
prononcer sur la portée du principe et sur son éventuelle capacité à forcer un actionnaire à
déposer une offre concurrente. Mais alors que seul le libre jeu était ici en cause, la cour

2566 B. GENEVOIS, « Retour sur la motivation des décisions des juridictions suprêmes », in Mélanges en l’honneur d’Élisabeth Zoller,
Dalloz, 2018, p.667 et s., spéc. p.678.
2567 CA Paris, 24 juin 1991, préc.
2568 CA Paris, 13 juill. 1988, préc.
2569 Tel a été le cas durant l’affaire Schneider-Legrand, où la cour d’appel censura la décision de conformité du Conseil des marchés
financiers, au motif que la motivation retenue était insuffisante à démontrer que l’offre déposée respectait bien le principe d’égalité des
actionnaires (CA Paris, 3 mai 2001, préc., v. supra n°483 et s.).
2570 CA Paris, 20 nov. 1991, préc.

575
d’appel fit reposer sa décision sur les principes d’égalité des actionnaires, de loyauté des
transactions et de transparence du marché. Pourtant, aucun de ces principes n’était à même
de fonder l’assertion de la cour. Seul le libre jeu des offres était susceptible de remplir cet
office, ce dont la société requérante avait d’ailleurs pleinement conscience puisque son
argumentation reposait justement sur celui-ci. Cette confusion est regrettable en ce qu’elle
nuit à l’intelligibilité de la solution rendue. Elle peut toutefois être excusée : bien que le
principe de libre jeu n’apparaisse pas aussi clairement que nécessaire, c’est bien son respect
qui fut vérifié par la cour2571. Une pratique identique a pu être observée à l’occasion de
l’affaire Veolia Suez. Dans son communiqué du 2 avril 2021, l’AMF visa en bloc les
principes de transparence, d’intégrité du marché, de loyauté dans les transactions et de libre
jeu avant de dénoncer les pratiques de Suez et du consortium Ardian-GIP. Pourtant, c’était
principalement la contrariété des pratiques au libre jeu des offres qui était envisagé, comme
l’a d’ailleurs avoué à demi-mot l’autorité de marché dans une communication ultérieure2572.
Cette pratique, dénoncée à juste titre, est regrettable2573.

856. Il est des cas où le mélange des principes va jusqu’à nuire à leur effectivité. La
décision de conformité rendue à l’occasion de l’offre d’Axel Springer sur les titres de
[Link] en rend compte2574. Alors qu’une nette incohérence se dégageait des
comportements de l’initiateur, l’autorité de marché considéra que l’offre ne portait pas
atteinte aux principes définis par l’article 231-3 du Règlement général, notamment parce
qu’elle respectait le libre jeu des offres et l’égalité des actionnaires. Ici, le visa global des
principes porta atteinte à l’effectivité du principe de loyauté, seul concerné par les pratiques
en cause et dont le respect ne fut pas vérifié. Se référer aux principes comme à un « bloc »
peut donc revenir à en solder certains.

857. En outre, invoquer pêle-mêle les principes généraux sème une confusion entre les
principes et leur portée respective, ce qui obscurcit le sens des décisions rendues. Le fait que
le principe d’intégrité du marché soit régulièrement intégré aux visas des décisions rendues
laisse croire qu’il produirait des conséquences inédites en période d’offre. Les
développements qui précèdent ont pourtant montré le caractère erroné de cette croyance2575.

2571 V. supra n°582.

2572 AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, préc., p.11.
2573 H. SYNVET, « L'AMF, le juge et le communiqué », Bull. Joly Bourse mai 2021, p.1.
2574 AMF, déc. n°210C1225, 30 nov. 2010, préc.
2575 V. supra n°667.

576
 858. Évolutions souhaitables. Cette situation n’est pas irréversible. Pour y remédier, il
suffirait de mettre en œuvre un contrôle individuel des principes. Cela impliquerait qu’au
sein de chaque décision mobilisant les principes, un visa clair du principe en cause apparaisse
et qu’il soit directement suivi d’une motivation propre à expliquer pourquoi celui-ci, et celui-
ci seulement, est en l’espèce respecté ou bafoué.

II. Les évolutions souhaitables du cadre réglementaire

859. Le caractère perfectible du Règlement général. Les évolutions de la pratique

décisionnelle ne sont pas les seules susceptibles de remédier au désaveu des principes.
Plusieurs modifications du cadre réglementaire peuvent être envisagées. En effet, les
développements qui précèdent ont mis en évidence le caractère parfois inadapté du
Règlement général. Alors que l’article 231-3 du RG AMF pose en principes généraux « le
libre jeu des offres et de leurs surenchères, d’égalité de traitement et d’information des
détenteurs des titres des personnes concernées par l’offre, de transparence et d’intégrité du
marché et de loyauté dans les transactions et la compétition », la réalité est autre. Si l’égalité,
la loyauté et la liberté revêtent bien la qualité de principes généraux des offres2576, un principe
est omis du répertoire2577, tandis que d’autres sont mentionnés sans être propres à la
matière2578 et qu’une dernière catégorie mérite plutôt la qualification de principes
directeurs2579. Si l’étude individuelle des principes a contribué à ne plus ignorer ces vérités,
le décalage entre les textes et le réel persiste. Or, cette discordance préjudicie à la sécurité
juridique des opérateurs et l’effectivité de la réglementation. Comment attendre d’un
investisseur qu’il respecte les principes généraux des offres s’ils ne se trouvent pas clairement
exprimés ? Comment rendre intelligible la réglementation si le Règlement général continue
de mettre sur le même plan le principe général d’égalité de traitement et le principe directeur
de transparence ?

860. Annonce. Deux évolutions du cadre réglementaire contribueraient à réduire la

divergence entre la lettre du Règlement général et la réalité des principes. La première
consisterait à réviser l’article 231-3 du Règlement général (A) ; la seconde à élaborer une
doctrine propre aux principes généraux (B).

2576 V. supra n°450 et s.

2577 V. supra n°712 et s.
2578 V. supra n°660 et s., n°694 et s.
2579 V. supra n°90 et s.

577
A. La révision de l’article 231-3 du RG AMF

861. Les imperfections de l’art. 231-3 du RG AMF. La rédaction actuelle de

l’article 231-3 du Règlement général comporte trois écueils auxquels il convient de remédier.

En premier lieu, l’article n’opère aucune distinction entre principes généraux et principes
directeurs. Pourtant, les développements qui précèdent ont montré que ces principes ne
revêtaient ni la même fonction, ni la même portée. Tandis que les principes directeurs
encadrent l’habilitation normative de l’AMF, innervent la réglementation et sont dépourvus
d’effets directs au contentieux2580, les principes généraux constituent des outils de production
du droit. Dotés d’un caractère extra-légal, les principes généraux permettent aux autorités de
dépasser la lettre des textes et de compléter le système juridique2581. Parce que ces deux
catégories de principes n’évoluent pas sur le même terrain, les rassembler dans un texte
unique, sans division apparente, ne peut être que source de confusion. Il serait donc heureux
que l’article distingue plus nettement les principes directeurs du reste des principes généraux
des offres.

En deuxième lieu, la combinaison des articles 231-3 et 231-7 du RG AMF invite à penser
qu’au-delà du triptyque « égalité-liberté-loyauté », l’intérêt social et l’intégrité du marché
constitueraient également des principes généraux des offres. La présentation est pourtant
trompeuse. Si le respect de l’intérêt social et de l’intégrité du marché constituent bien des
principes généraux du droit des sociétés et du droit financier, ils ne sauraient être qualifiés
de principes des offres pour autant. Parce qu’ils constituent des impératifs permanents qui
s’imposent à toute société qui évolue sur un marché, ils n’ont aucunement besoin d’être
mentionnés de nouveau dans un texte pour s’imposer en période d’offre. Le contentieux
Veolia Suez a d’ailleurs montré les complications qu’emporte l’allusion à l’intérêt social
dans les textes relatifs aux offres publiques2582. Il peut en outre sembler discriminatoire de
rappeler la nécessité de respecter ces principes tout en omettant de rappeler que les autres
principes du droit des contrats ou du droit des sociétés sont aussi susceptibles de s’appliquer
durant la période d’offre. Il paraît en conséquence opportun d’effacer de la lettre des
articles 231-3 et 231-7 les références à l’intérêt social et à l’intégrité du marché. Pour éviter
toute redondance entre ces deux articles, il conviendrait aussi de supprimer la référence au
principe d’égalité au sein de l’article 231-7.

2580 V. supra n°90 et s.

2581 V. supra n°450 et s.
2582 V. supra n°707 et n°708.

578
 En dernier lieu, la présentation faite à l’article 231-3 apparaît incomplète. En effet, le
texte ne mentionne pas l’impératif de sauvetage des sociétés en difficulté, principe
embryonnaire des offres dont la réalité ne semble pas discutable2583. Aussi cet impératif
mériterait-il de figurer au sein de l’article 231-3 du RG AMF, par exemple au sein d’un
second alinéa afin de faire ressortir la fonction correctrice du principe qui vient, lorsque les
circonstances le justifient2584, assouplir les exigences du Règlement général. Faute de
position officielle de l’autorité de marché, la liste exacte des exigences susceptibles d’être
aménagées au bénéfice du sauvetage des sociétés en difficulté n’a pas pu être dressée. Il
conviendra donc de rester relativement vague quant aux dispositions qui pourront être
écartées et attendre qu’une réflexion de place ait lieu sur ce sujet.

862. La rédaction proposée des art. 231-3 et 231-7 du RG AMF. Pour donner corps à
l’ensemble des remarques sus-formulées, la nouvelle rédaction des articles pourrait être la
suivante :

Art. 231-3 RG AMF : En vue d’un déroulement ordonné des opérations et afin de servir
les objectifs de transparence et de protection des actionnaires, toutes les personnes
concernées par une offre doivent respecter les principes de libre jeu des offres et de leurs
surenchères, de loyauté dans les transactions et la compétition ainsi que d’égalité de
traitement et d’information des détenteurs des titres visés par l’offre.
Lorsqu’une société est en situation avérée de difficulté financière, son sauvetage
autorise à déroger aux dispositions prévues au sein du présent titre dans les conditions fixées
par l’AMF.

Art. 231-7 RG AMF : Pendant la période d’offre publique, si le conseil

d’administration ou le directoire, après autorisation du conseil de surveillance des sociétés
concernées, décident de prendre une décision dont la mise en œuvre est susceptible de faire
échouer l’offre, ils en informent l’AMF.

2583 V. supra n°712 et s.

2584 Pour des critères qui permettraient de cadrer le jeu du principe v. supra n°722 et n°728.

579
B. L’élaboration d’une doctrine propre aux principes

863. L’intérêt d’une doctrine propre aux principes. Une ultime évolution, cette fois
relative à la doctrine de l’AMF, doit encore être envisagée. Aujourd’hui, aucune doctrine
officielle du régulateur ne vient préciser la teneur des principes généraux des offres. Pourtant,
selon les termes mêmes de l’autorité, sa doctrine permet aux acteurs de marché « de connaître
la façon dont le régulateur applique, sous le contrôle des tribunaux, les dispositions
législatives et réglementaires concernant les sujets relevant de sa compétence »2585. La
diffusion de cette doctrine vise, en amont, à prévenir l’existence d’une situation litigieuse et,
en aval, à éviter qu’elle ne se rencontre à nouveau. Elle renseigne sur la portée de la
réglementation et la manière dont celle-ci est mise en œuvre2586. Il est dès lors curieux que
l’élaboration d’une doctrine relative aux principes des offres n’ait jamais été à l’ordre du
jour, d’autant que la tâche n’apparaît pas impossible. Pour l’accomplir, il suffirait d’établir
un document présentant les caractéristiques communes à tous les principes et proposant
ensuite l’analyse individuelle de chacun d’entre eux, en rappelant les principales décisions
qui s’y rapportent. L’établissement d’une doctrine officielle rapprocherait alors la
réglementation française du Takeover City Code qui, après chaque « rule » générale, précise
dans une « note » comment celle-ci reçoit concrètement application. Une telle démarche
serait également en esprit avec l’action de l’Autorité européenne des marchés financiers, qui
a déjà effectué un public statement afin de préciser les contours de notions employées au sein
de la directive OPA2587.

864. Le choix de l’instrument adéquat. Pour formaliser cette doctrine, le choix de

l’instrumentum adéquat peut s’avérer délicat, tant les outils à la disposition de l’autorité sont
nombreux. Outre les instructions et recommandations envisagées par le Code monétaire et
financier2588, les principes d’organisation et de publication de la doctrine AMF précisent que
cette doctrine peut également prendre trois autres formes : le rescrit, la position et la pratique
de marché admise2589. Si les instruments sont a priori nombreux, certains ne peuvent
toutefois faire office de guides pour l’interprétation des principes des offres. Il en est ainsi
des pratiques de marché admises, qui ne peuvent concerner que les manipulations de marché

2585 AMF, Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF, oct. 2020.

2586 Cela qui explique que le Conseil d’État suggère parfois à l’AMF d’élaborer des lignes directrices afin de préciser la pratique
décisionnelle de son organe de sanction (CE, n°422186, 20 mars 2020, Société Arkea Direct Bank).
2587 ESMA, Public statement containing information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover bid directive,
préc. ; D. SCHMIDT, « La clarification de l'articulation entre la coopération des investisseurs sur les questions de gouvernance d'entreprise
et la notion d'action concertée », préc. ; O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, « Le public statement de l’Autorité européenne des marchés
financiers relatif à l’action de concert. Un premier pas vers une clarification du droit des offres publiques obligatoires ? » préc.
2588 Art. L.621-6 al.2 Code mon. fin.
2589 AMF, Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF, préc.

580
et permettent seulement d’instaurer une présomption de légitimité à l’égard des acteurs qui
s’y conforment. Le rescrit et la position doivent également être écartés faute de pouvoir
revêtir un caractère suffisamment général pour exprimer les virtualités des principes
généraux2590. À l’issue de ce premier tri, seuls deux des actes précédemment mentionnés
apparaissent susceptibles de faire office de support pour l’élaboration d’une doctrine propre
aux principes des offres : l’instruction et la recommandation.

865. L’instruction. Le choix le plus naturel serait de se tourner vers l’instruction, qui
permet l’interprétation des dispositions du Règlement général en indiquant leurs modalités
d’application et leurs conditions de mise en œuvre. Un obstacle apparaît néanmoins : en
principe, une instruction ne peut être prise qu’en application d’une disposition qui y renvoie
expressément2591. Or, s’agissant de la réglementation des offres, les seules instructions
prévues concernent le contenu et les modalités de diffusion des informations à délivrer2592.
En l’état, recourir à l’instruction n’apparaît donc pas possible, sauf à modifier la
réglementation en vigueur.

866. La recommandation. La recommandation est une autre option envisageable.

Contrairement à l’instruction, la recommandation n’a pas besoin d’être prise en application
directe d’une disposition du Règlement général. Particulièrement souple et a priori
dépourvue de caractère impératif, la recommandation fait partie des actes au travers desquels
l’AMF invite les opérateurs à adopter les comportements jugés conformes aux normes qu’elle
édicte. En ce qu’elle offre une grande marge de liberté à l’AMF et l’autorise à compléter « la
réalisation des principes généraux relevant de son champ de compétence »2593, la
recommandation semble constituer l’instrument adéquat pour préciser les conséquences des
principes régissant les offres.

Recourir à la recommandation n’est toutefois pas sans inconvénient. Sa souplesse et son

absence de régime juridique spécifique s’avèrent, en réalité, à double tranchant. Si cet acte
permet de préciser utilement le contenu des règles régissant les offres, son élasticité peut

2590 Le rescrit est propre à une opération particulière. Il se prête donc mal au travail de systématisation. Si la position a un champ plus large
en ce qu’elle constitue une interprétation des dispositions du Règlement général, elle permet seulement d’indiquer la manière dont l’AMF
les applique à des cas individuels, ce qui restreint son utilisation.
2591 Pour une position plus nuancée v. O. De BAILLIENCOURT, « Quand le non-renvoi d’une QPC vient confirmer le caractère impératif
des instructions de l’AMF », Dr. Soc. juin 2023, comm. 74, spéc. p.29. L’auteur considère que les renvois exprès sont essentiels pour
garantir la sécurité juridique mais qu’une instruction pourrait parfaitement être émise en dehors de tout renvoi, sur le seulement fondement
de l’article L.621-6 al.2 du Code mon. fin.
2592 Art. 231-18, 231-19, 231-28, 231-46, 231-51, 237-3 et 238-5 RG AMF.
2593 AMF, Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF, préc.

581
aussi aboutir à ce que l’AMF l’emploie hors de sa compétence d’attribution2594. En outre, la
prétendue absence de force obligatoire de la recommandation a très tôt été mise en doute par
la doctrine, qui mit en évidence la pression que cet acte pouvait faire peser sur les opérateurs,
contraints plus qu’invités à s’y conformer2595. Plusieurs auteurs soulignèrent que les
recommandations AMF étaient parfaitement susceptibles de produire des effets
juridiques2596. Véritables « incarnation[s] de la magistrature morale jouée par les
régulateurs »2597, les recommandations ont d’ailleurs fini par appeler l’attention des
juridictions administratives, qui acceptent désormais d’en contrôler la teneur. Dans un arrêt
Société Fairvesta, le Conseil d’État a ainsi admis que pouvaient être déférés au juge de
l’excès de pouvoir « les avis, recommandations, mises en garde et prises de position adoptés
par les autorités de régulation » lorsque ces actes revêtent « le caractère de dispositions
générales et impératives ou lorsqu’ils énoncent des prescriptions individuelles dont ces
autorités pourraient ultérieurement censurer la méconnaissance » ou lorsqu’ils sont de nature
« à produire des effets notables, notamment de nature économique, ou ont pour objet
d’influer de manière significative sur les comportements des personnes auxquelles ils
s’adressent »2598. Dès lors, et malgré les avantages qui s’attachent à la recommandation,
recourir à cet instrument pourrait aboutir à créer de nouveaux contentieux.

867. Le recueil des principes directeurs issus de la jurisprudence. Une alternative à

l’instruction et à la recommandation consisterait à présenter les principes et les décisions qui
s’y rapportent au sein du recueil de jurisprudence de l’AMF. Publié chaque année, ce recueil
des « Principes directeurs issus de la jurisprudence » a pour objectif de rassembler les
principales interprétations du droit des marchés financiers dégagées par la jurisprudence de
la Commission des sanctions et des juridictions de recours2599. Bien qu’il ne soit pas qualifié
de doctrine officielle, le recueil constitue un outil majeur de communication de l’AMF. Y
recourir pour présenter les principes aurait au moins deux avantages : la réédition annuelle

2594 A. BALLOT-LÉNA, « Les actes non décisoires de l’AMF. Quand le droit mou s’endurcit », in Le droit mou, une concurrence faite à
la loi ?, (dir.) E. Claudel et B. Thullier, CEDCACE, 2004, spéc. n°17-18. Pour des illustrations de recommandations qui ajoutent au
règlement général v. O. DEXANT-De BAILLIENCOURT, « Le contrôle de légalité des recommandations de l'AMF et de l'ACPR », Bull.
Joly Bourse déc. 2016, p.543, spéc. n°15.
2595 V. déjà N. DECOOPMAN, La commission des opérations de bourse et le droit des sociétés, op cit., p.136-137.
2596 P. AIDAN, Droit des marchés financiers, réflexions sur les sources, av.-propos F. Demarigny, préf. X. Boucobza, Banque, 2001, spéc.
n°79-80 ; F. MARTIN LAPRADE, « L’opposabilité de la doctrine AMF », in Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre, op cit.,
p.693 et s., spéc. p.695, p.696 et p.702.
2597 A. MASSON, « La force juridique de la doctrine des autorités de régulation », Bull. Joly Bourse mai 2006, p.292 et s., spéc. p.294.
2598 CE, n°36082, 21 mars 2016, Société Fairvesta International GMBH et a ; Rev. Soc. 2016, p.608, note O. Dexant-De Bailliencourt ;
Rev. dr. banc. fin. janv. 2016, comm. 46, note P. Pailler ; Dr. Soc. juin 2016, comm. 108, note R. Vabres.
2599 AMF, Principes directeurs issus de la jurisprudence 2003-2020 – Commission des sanctions et juridictions de recours, p.2.

582
du recueil offrirait au régulateur la possibilité de préciser régulièrement la portée des
principes et son caractère extra-réglementaire éviterait d’alimenter le contentieux.

Si le recueil ne contient aujourd’hui aucune référence à ces derniers, rien ne s’oppose à ce

qu’une section relative à ces mêmes principes y figure à l’avenir. Nombre de décisions
contenues dans le recueil ont été rendues dans le contexte d’une offre2600. Il serait donc
curieux de s’opposer à la création d’une section propre aux expressions contentieuses des
principes qui régissent cette période.

868. Conclusion de Section. L’ineffectivité partielle des principes généraux n’est pas
sans solution. La mise en place d’un contrôle systématique allié au développement d’une
motivation enrichie des décisions permettrait d’y remédier partiellement. Pour résorber
entièrement l’ineffectivité des principes, ces modifications pourraient s’accompagner de
certaines retouches du cadre réglementaire. La réécriture de l’article 231-3 du RG AMF
permettrait de mieux rendre compte de la réalité des principes généraux. Enfin, l’introduction
d’une doctrine AMF propre aux principes serait conforme aux attentes des praticiens, qui
appellent de leurs vœux l’élaboration d’une doctrine financière claire et cohérente2601.
Plusieurs instruments pourraient accueillir cette doctrine. Les atouts et faiblesses de chacun
d’eux ont été présentés. Il revient désormais à l’AMF d’arbitrer entre les instruments à sa
disposition.

2600 V. not. AMF, Principes directeurs issus de la jurisprudence 2003-2020 – Commission des sanctions et juridictions de recours, p.163 à
p.169, p.186, p.187, p.346, p.359, p.371 et p.372.
2601 E. BOURETZ, R. COEURQUETIN, « La réforme du pouvoir de sanction de l’AMF doit aller plus loin », Agefi, 17 déc. 2009 : « il est
essentiel qu'une doctrine interne cohérente, qui fasse l'objet d'une communication externe assurant une parfaite lisibilité de celle-ci, soit
mise en place. Des dossiers plus ou moins similaires ne font pas l'objet d'un traitement identique pour la simple et bonne raison que l'AMF
n'est pas dotée, à ce jour, d'une doctrine satisfaisant à ces exigences ».

583
 869. Conclusion de Chapitre. L’étude des règles qui régissent la mise en œuvre des
principes révèle deux aspects contradictoires. Tandis que l’un apparaît en pleine lumière,
l’autre se satisfait de l’obscurité. Le premier est propre à l’impérativité des principes
généraux. Dotés d’un rang glissant au sein de la hiérarchie des normes, les principes généraux
des offres sont une composante de l’ordre public économique. Aussi les autorités usent-elles
de critères de contrôle particulièrement élastiques pour s’assurer du respect des principes.
Les critères de l’objet et de l’effet des actes permettent ainsi de mettre en œuvre un contrôle
objectif, détaché de la volonté des parties et susceptible d’appréhender les conséquences
réelles comme potentielles des actes examinés. Si ces critères éloignent la réglementation des
offres du rivage du droit commun, des similitudes demeurent néanmoins. La jurisprudence
admet ainsi qu’un actionnaire puisse renoncer au bénéfice de l’égalité de traitement. La
faculté n’est toutefois pas ouverte pour l’ensemble des principes qui régissent la procédure
d’offre. Incompatible avec le caractère unilatéral de la renonciation, abdiquer le bénéfice du
libre jeu des offres et de l’exigence de loyauté n’est pas permis.

Au-delà de ce premier aspect, la mise en œuvre des principes en donne à voir un second
plus problématique. Bien qu’impératifs, les principes généraux se révèlent partiellement
ineffectifs. Qu’il s’agisse du libre jeu, de l’égalité de traitement ou de l’exigence de loyauté,
tous apparaissent occasionnellement passés sous silence par les autorités, ce qui nuit à la
sécurité juridique. Plusieurs modifications de la pratique décisionnelle de l’AMF et du cadre
réglementaire des offres ont donc été proposées. Leur synthèse figure en annexe. Il reste à
espérer que la marche générale des principes soit semblable au rythme des saisons, et qu’à la
léthargie hivernale succède bientôt un renouveau printanier.

584
 CHAPITRE 3. LES SANCTIONS DES PRINCIPES GÉNÉRAUX

870. Les sanctions prononcées en cas de violation des principes généraux. L’examen
du champ d’application et de la mise en œuvre des principes généraux a permis de dégager
plusieurs règles d’application communes à l’ensemble de ces principes. Pour terminer cette
étude, il reste à se pencher sur les sanctions susceptibles d’être prononcées lorsqu’un
manquement aux principes est constaté. Essentielle, c’est par la sanction que les principes
prennent vie2602. C’est elle qui garantit leur réalisation et qui assure que les commandements
qui en découlent ne restent pas lettre morte.

871. La notion de sanction. Largement définie, la sanction se rapporte à l’ensemble des

réactions que le droit est en mesure de produire face à la violation d’une norme juridique2603.
Mesure de traitement d’une situation illicite présente ou à venir, la sanction vise à rétablir
une harmonie, à condamner l’écart entre l’acte réalisé et celui attendu2604. Simple à
appréhender d’un point de vue fonctionnel, la sanction est pourtant présentée comme un
concept ambigu, inutile, voire nocif pour le monde du droit2605. La sanction et les multiples
formes qu’elle est susceptible de revêtir la rendraient réfractaire à tout effort de
systématisation et participeraient à créer « un maquis juridique impénétrable pour le juriste
et a fortiori pour le justiciable, ce qui ruine toute ambition pédagogique de la sanction, et
entame gravement la sécurité juridique »2606.

872. Les difficultés liées à l’étude des sanctions en droit des offres. Un tour d’horizon
des sanctions prononcées en cas d’atteinte aux principes généraux des offres rend compte de
leur diversité. Au fil des ans, la violation des principes généraux a abouti au prononcé de

2602 Étymologiquement, le mot latin sanctio s’est construit sur le verbe sancire, qui signifie « faire que quelque chose devienne sak, c’est-
à-dire réel » (v. « sanctio » in Dictionnaire étymologique de la langue latine, (dir.) A. Ernoult et A. Millet, 4e éd., Klincksieck, 1959 ; L.-
A. BARRIERE, « Propos introductifs », in La sanction, Colloque du 27 nov. 2003 à l’Université Jean Moulin Lyon 3, L’Harmattan, 2007,
p.7 et s., spéc. p.10 ; F. ROUMY, « Les origines romano-canoniques du concept moderne de sanction », in Les sanctions en droit
contemporain, vol.1, op cit., p.3).
2603 C. CHAINAIS, D. FENOUILLET, « Présentation et conclusions de la recherche collective », in Les sanctions en droit contemporain,
vol.1, op cit., [Link], spéc. n°13 ; A. JEAMMAUD, « La règle de droit comme modèle », préc., n°22 ; D. FOUSSARD, « La sanction et le
principe de proportion: éléments pour une problématique », Justice & Cassation 2005, p.93 ; Ch. LARROUMET, Introduction à l’étude
du droit privé, op cit., n°3. Pour une approche plus large, qui consiste à définir la sanction comme « toute norme juridique qui a pour objet
la réalisation dans les faits d’une ou plusieurs autres normes, appelées normes de fond » v. L.-M. SAVATIER, Les sanctions en droit des
sociétés, préf. H. Synvet, LGDJ, 2023, n°15 et s.
2604 M. AZAVANT, « La sanction civile en droit des sociétés : ou l’apport du droit commun au droit spécial », Rev. Soc. 2003, p.441, spéc.
n°5.
2605 Ch.-A. MORAND, « La sanction », APD 1990, p.293 et s., spéc. p.312.
2606 C. CHAINAIS, D. FENOUILLET, « Présentation et conclusions de la recherche collective », op cit., n°65.

585
décisions de non-conformité, d’injonctions, d’amendes administratives, à la conclusion
d’engagements conditionnant la recevabilité d’une offre, et a même pu conduire le juge à
prononcer la nullité de certains accords. Ici comme en droit de la concurrence, la sanction est
plurielle, et fait figure d’institution mosaïque difficile à appréhender2607. L’étude des
sanctions en droit des offres est d’autant plus délicate que l’effectivité partielle des principes
aboutit à ce que des manquements demeurent impunis2608. Elle est encore compliquée par la
discrétion dont fait parfois preuve l’autorité de marché. Préférant le dialogue au bâton, il
n’est pas rare que l’AMF prenne contact avec les acteurs afin d’obtenir la modification des
pratiques qui contreviennent aux principes plutôt que de les sanctionner publiquement. Ce
phénomène, inhérent au processus de régulation, fait naître un certain décalage entre les
déclarations officielles et la pratique. Il rend difficilement prévisible l’action du régulateur
sur le terrain des sanctions.

873. Annonce. Malgré cette politique de sanction aux aspects brumeux, une cohérence
d’ensemble ressort des sanctions prononcées. À l’analyse, les sanctions retenues en cas de
violation des principes généraux ne sont pas le fruit d’une casuistique impénétrable. Les
sanctions partagent des objectifs communs (Section 1), ce qui crée une hiérarchie implicite
entre les sanctions disponibles (Section 2).

Section 1. Les objectifs des sanctions prononcées

874. Annonce. Si les autorités n’ont jamais déclaré agir en ce sens, l’étude des sanctions
prononcées montre qu’elles ont toujours eu pour objectif premier de faire cesser la situation
illicite qui heurte l’intégrité des principes (§1). L’AMF et le juge judiciaire font toutefois
preuve de mesure dans le choix des sanctions retenues. Loin de recourir systématiquement à
la sanction la plus intimidante, les autorités adoptent avant tout celle qui se trouve être la plus
adéquate à la situation donnée (§2).

2607 E. CLAUDEL, « Les sanctions en droit de la concurrence, La sanction, une institution au cœur de la politique de la concurrence », in
Les sanctions en droit contemporain, vol.1, op cit., p.425, spéc. n°2.
2608 V. supra n°833.

586
§1. L’objectif principal de cessation de l’illicite

875. Annonce. Contrairement aux autres branches du droit où la sanction consiste

généralement à prononcer une peine ou à réparer le tort causé, la transgression des principes
généraux des offres appelle une sanction d’un autre type. Dans ce contexte particulier, la
sanction vise à faire cesser le comportement illicite et à le mettre en conformité avec le
principe violé (I), ce qui influe sur la désignation du débiteur de l’obligation de cessation de
l’illicite (II).

I. La sanction de cessation de l’illicite

876. La notion de sanction-cessation. Classiquement, la sanction se rattache à l’idée de

peine et de réparation. Elle condamne le contrevenant ou répare le dommage causé. Il reste
qu’à côté de ces deux formes traditionnelles, un troisième type de sanction existe et a pour
but de corriger la situation illicite en cours. Mise en lumière par le doyen Roubier2609, cette
catégorie de sanction a depuis revêtu diverses qualifications : sanction correction2610,
sanction inhibition2611 ou encore sanction injonctive2612. Ces mesures, qu’il est possible de
regrouper sous le vocable de « sanction-cessation », visent toutes à faire cesser l’atteinte à la
légalité et à mettre le comportement en cause en conformité avec la règle violée 2613. Ce
faisant, l’objectif de la sanction-cessation n’est pas de réprimer un sujet de droit, mais de
rétablir l’ordre légal2614. Ce type de mesure soigne plus qu’elle ne punit. Elle revêt avant tout
un rôle curatif.

2609 P. ROUBIER, Droits subjectifs et situations juridiques, Dalloz, 1963, n°4, où l’éminent auteur évoquait les sanctions restitutives ayant
pour objet de faire cesser l’atteinte et de restituer au titulaire la disposition entière de son droit.
2610 Th. GÉNICON, « Les sanctions en droit des biens, le règne de la sanction en nature », in Les sanctions en droit contemporain, vol.1,
op cit., p.205, spéc. n°13. On remarquera que l’auteur préfère cette qualification à celle du doyen Roubier afin de marquer la différence
avec le mécanisme spécifique des restitutions en droit civil.
2611 F. DEBOISSY, « Le droit des sociétés : l’expérimentation de la panoplie des sanctions », in Dépénalisation, régulation et
renouvellement des sanctions en droit comparé des affaires, (dir.) B. Saintourens, Litec, 2009, p.71, spéc. n°10.
2612 Y. SERINET, « Le juge et l’illicéité du contrat », in Le renouveau des sanctions contractuelles, (dir.) F. Collart-Dutilleul et C. Coulon,
Economica, 2007, p.85, spéc. n°16.
2613 C. BLOCH, La cessation de l’illicite, Recherche sur une fonction méconnue de la responsabilité civile extracontractuelle, av.-propos
Ph. Le Tourneau, préf. R. Bout, Dalloz, 2008, n°4.
2614 Monsieur Rivero soulignait déjà l’intérêt primordial de cette forme particulière de sanction, ainsi que sa limite pratique : « Les atteintes
au droit ne présenteraient, pour son règne, qu’une importance minime, si le juge pouvait, par sa décision souveraine, les effacer, et rétablir
l’ordre légal. Sans doute, ce rétablissement demeure enfermé, par la nature des choses, dans certaines limites […] le juge ne peut ressusciter
les morts » (J. RIVERO, « Sanction juridictionnelle et règle de droit », in Études juridiques offertes à Léon Julliot De La Morandière,
Dalloz, 1964, p.457 et s., spéc. p.461).

587
 877. La préférence pour la sanction-cessation en droit des offres. En droit des offres,
le prononcé de sanctions en réaction à la violation d’un principe général vise d’abord à faire
cesser l’agissement illicite. Dès les premiers temps de la réglementation boursière, les
différentes atteintes aux principes ne donnèrent pas lieu au prononcé de condamnations
exemplaires qui auraient pourtant assis la légitimité d’un droit des offres encore en
construction. Au contraire, les sanctions retenues eurent d’abord pour but de redresser les
comportements en cause et de rétablir au plus vite l’intégrité des principes généraux. Ainsi,
dans le contentieux OCP2615, les juges n’attendirent pas que la potentielle atteinte au principe
de libre jeu des offres se réalise pour prononcer une amende administrative, mais choisirent
de déclarer le projet d’offre irrecevable afin de paralyser, en amont, les pratiques
concernées2616. Le but de la décision d’irrecevabilité est clair : elle vise à neutraliser les actes
litigieux afin de redonner toute sa portée au principe en cause 2617. À l’occasion de l’affaire
Télémécanique, la Cour d’appel de Paris retint également la mesure permettant de
« neutraliser les effets » de l’acte jugé contraire « au déroulement loyal des offres en
cours »2618.

L’approche quantitative des sanctions prononcées dans le contexte d’une offre publique
fait ressortir une nette préférence pour la sanction-cessation. En effet, si la transgression des
principes a pu donner lieu à des décisions d’irrecevabilité2619, à la conclusion d’engagements
visant à assurer le respect des principes2620, à plusieurs injonctions2621 et au prononcé de la
nullité de certains actes2622, ces mesures ont d’abord eu pour objectif de mettre fin aux
manquements et non de les punir directement. En comparaison, en près d’un demi-siècle,
seules deux amendes administratives ont été prononcées en réaction à la violation d’un
principe général2623.

La faveur pour la sanction-cessation a été remarquée en doctrine. Dans sa thèse de

doctorat, Madame Anne-Catherine Muller observe ainsi qu’en période d’offre, la fonction
même de la sanction est de faire disparaître l’acte dont les conséquences s’avèrent contraires

2615 V. supra n°552 et n°553.

2616 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.
2617 Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°108.
2618 CA Paris, 18 mars 1988, préc.
2619 V. infra n°894 et s.
2620 V. infra n°898 et s.
2621 V. infra n°912 et s.
2622 V. infra n°908 et s.
2623 V. infra n°918 et s

588
au principe de liberté des offres2624. Dans leur ouvrage consacré aux offres publiques,
Messieurs Thierry Bonneau et Laurent Faugérolas soulignent aussi que la sanction retenue
par les autorités boursières vise à « neutraliser » le résultat jugé contraire à ce principe2625.
L’observation, exacte s’agissant du libre jeu, vaut tout autant pour les exigences de loyauté
et d’égalité. À chaque violation constatée, la mesure choisie ne cherche pas à condamner
l’atteinte, mais à l’effacer afin de restaurer l’effectivité des principes transgressés2626.

878. Les justifications de cette préférence. Cette préférence pour la sanction-cessation

n’est pas le fruit du hasard. Elle est conforme à la place primordiale qu’occupe la cessation
de l’illicite dans le domaine de la régulation économique2627. Comme le relevait Madame
Decoopman à propos du pouvoir d’injonction des autorités administratives2628, la régulation
a moins pour but de réprimer les comportements déviants, d’autant que la sanction punition
est relativement inefficace sur les marchés2629, que d’assurer le redressement des situations
contraires au bon fonctionnement de ces marchés. Évidemment, punir est parfois nécessaire
pour assurer la confiance dans le marché2630. Il n’en reste pas moins que le but premier des
politiques sectorielles de régulation est d’effacer les pratiques grippant les rouages du
marché, en corrigeant les comportements susceptibles de faire obstacle à la mise en œuvre
d’une saine concurrence2631. Cela se répercute sur les critères retenus pour contrôler le respect
des principes généraux. Ces critères se focalisent sur l’effet des actes, et non sur leurs
conditions de formation ou sur l’intention de leurs auteurs2632.

2624 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°637.
2625 Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°108-109.
2626 On remarquera que cette orientation se répand en droit des sociétés (M. AZAVANT, « La sanction civile en droit des sociétés : ou
l’apport du droit commun au droit spécial », préc., n°34).
2627 G. VINEY, « Cessation de l’illicite et responsabilité civile », in Mélanges en l’honneur de Gilles Goubeaux, Dalloz, 2009, p.547 ; C.
BLOCH, La cessation de l’illicite, Recherche sur une fonction méconnue de la responsabilité civile extracontractuelle, op cit., n°27-27.1.
2628 N. DECOOPMAN, « Le pouvoir d’injonction des autorités administratives indépendantes », JCP G 1987, I, 3303, spéc. n°12.
2629 F. DRUMMOND, « Les sanctions en droit des marchés financiers. La sanction, instrument de régulation des marchés », in Les sanctions
en droit contemporain, vol.1, op cit., p.451, spéc. n°28.
2630 J.-P. JOUYET, « La place de la sanction dans la régulation des marchés financiers », Bull. Joly Bourse déc. 2009, p.419.
2631 Autorité de la Concurrence, Rapport annuel 2009, p.80.
2632 V. supra n°815 et s.

589
II. Le débiteur de l’obligation de cessation de l’illicite

879. L’indifférence de l’imputabilité du manquement dans la désignation du

débiteur tenu de faire cesser l’illicéité. Traditionnellement, le système de responsabilité
désigne comme débiteur le sujet de droit à qui le fait illicite peut être imputé. Si ce mécanisme
d’imputabilité est cohérent lorsque la sanction tend à réparer un préjudice ou à infliger une
peine, il l’est beaucoup moins en présence d’une sanction qui entend faire cesser une situation
illicite. Dans une telle hypothèse, la connaissance de l’auteur de l’agissement illicite devient
accessoire, et la détermination du sujet à même de faire cesser l’illicéité, centrale. Les critères
de désignation du débiteur évoluent et le curseur se déplace : la question n’est plus de savoir
qui a commis le fait illicite, mais d’identifier qui est actuellement capable de le faire cesser.
Cette observation explique que dans un certain nombre de situations, le droit opère une
dissociation entre le responsable de l’atteinte et le débiteur de la cessation. La condamnation
à faire cesser la situation illicite n’est alors pas prononcée à l’encontre du contrevenant à
l’origine de la situation, mais à l’encontre d’un tiers, plus apte à corriger le manquement2633.
Il en est ainsi en matière d’abus de la liberté d’expression, de concurrence déloyale, de
constructions irrégulières ou de délits commis sur internet2634.

Qu’en est-il s’agissant des principes régissant les offres ? Les sanctions visant
principalement à neutraliser les manquements aux principes, la logique commanderait de
transposer ces solutions et de considérer qu’en présence d’une atteinte aux principes
généraux, l’origine du manquement n’influe pas sur l’identité du sujet tenu de faire cesser
l’illicéité.

880. Les enjeux entourant la désignation du débiteur tenu de faire cesser l’illicéité.
De prime abord, la distinction entre l’auteur du manquement et le débiteur tenu de le faire
cesser peut apparaître quelque peu théorique. Dans la majorité des cas en effet, il est vrai que
l’auteur d’un fait illicite est le mieux placé pour y mettre un terme. Il en est ainsi lorsque
l’initiateur d’une offre voit son projet déclaré irrecevable du fait de sa contrariété aux
principes généraux. Il reste que dans certaines circonstances, l’acteur le plus à même de faire
cesser l’atteinte aux principes ne correspond pas à celui qui en est responsable. Tâchons de
l’illustrer à partir de deux situations susceptibles de se présenter. La première serait celle
d’un problème technique qui, touchant une entreprise de marché, empêcherait
momentanément l’initiateur d’une offre d’exécuter ses ordres au prix fixé par l’offre, et

2633 G. VINEY, « Cessation de l’illicite et responsabilité civile », op cit, p.562.

2634 Pour des illustrations v. C. BLOCH, La cessation de l’illicite, Recherche sur une fonction méconnue de la responsabilité civile
extracontractuelle, op cit., n°309 et s.

590
entraînerait par conséquent une rupture d’égalité entre les actionnaires de la société visée. La
seconde situation serait celle d’un actionnaire qui viendrait à acquérir la majorité du capital
d’une société cotée, se refuserait à déposer une offre, et revendrait par suite son bloc de
participations à un tiers. Dans ces deux hypothèses, l’auteur de l’illicéité n’est pas le plus
qualifié pour mettre un terme à celle-ci. Dans le premier cas, plutôt que l’entreprise de
marché, c’est l’initiateur de l’offre, nullement responsable de la rupture d’égalité, qui sera le
mieux en mesure de la corriger, en proposant aux actionnaires lésés la différence entre le prix
de cession effectif et la contrepartie retenue dans l’offre. Dans le second, c’est le nouvel
acquéreur de la participation majoritaire qui, en lieu et place du cédant, pourra corriger
l’atteinte au principe d’égalité en déposant une offre à des conditions équivalentes à celles
qui auraient dû être proposées par l’initiateur défaillant.

Dans de telles circonstances, est-il alors envisageable de faire peser l’obligation de faire
cesser la situation l’illicite sur des tiers nullement responsables des manquements aux
principes ? À suivre la logique exposée précédemment, la réponse ne peut être que positive.
Il reste à la confronter à l’épreuve des faits.

881. Les enseignements de la pratique décisionnelle. Plusieurs enseignements peuvent

être tirés de l’offre publique simplifiée déposée par Strategic Corporate Finance sur les titres
Proxitec. L’affaire débute le 31 juillet 2008, à la suite de la signature d’un accord ayant pour
objet l’acquisition par la société Proximania de la majorité du capital de la société Proxitec.
L’acquisition, réalisée le 15 mai 2009 à un prix unitaire de 8,03 euros par action, plaçait le
cessionnaire en situation d’offre obligatoire. En application des articles 234-2 et 234-6 du
RG AMF, la société Proximania était donc tenue de déposer un projet d’offre à un prix au
moins égal au prix fixé pour l’acquisition du bloc. Observant la carence de la société à
s’exécuter, l’AMF assigna Proximania devant le Tribunal de grande instance de Paris. Le
président du tribunal ordonna à la société Proximania de déposer une offre libellée à des
conditions telles qu’elle puisse être déclarée conforme si elle avait été déposée à l’identique
le 15 mai 2009, sous peine d’une astreinte de 1500 euros par jour de retard à compter du
61ème jour suivant la signification de l’ordonnance2635. Aucune offre ne fut déposée. Le 6
novembre 2009, l’initiateur défaillant céda la totalité de ses actions à la société Strategic
Corporate Finance qui, quelques semaines plus tard, déposa un projet d’offre. Libellé à un
prix unitaire de 8,03 euros par action, le projet d’offre fut déclaré conforme par l’AMF le 15
décembre 20092636. Si la décision de conformité ne revient pas sur les circonstances
particulières qui ont entouré l’offre – si ce n’est par une discrète mention des « conditions

2635 TGI Paris, n°09/57269, 16 sept. 2009.

2636 AMF, déc. n°209C1507, 15 déc. 2009, Proxitec.

591
dans lesquelles l’initiateur a acquis sa participation actuelle », le Rapport annuel 2009 de
l’AMF est lui plus éclairant. À sa lecture, l’on comprend que l’offre finalement déposée fait
office d’offre de substitution et que sa recevabilité était conditionnée à ce que soient
proposées « des conditions financières au moins équivalentes à celles qui auraient dû être
libellées par l’initiateur défaillant »2637. Pour voir son offre déclarée conforme, la société
Strategic Corporate Finance ne devait pas seulement se plier aux exigences qui régissent la
procédure d’offre obligatoire, mais était également tenue de rétablir l’égalité de traitement
des actionnaires en déposant une offre financièrement équivalente à celle qui aurait dû être
déposée par Proximania2638. Dans cette affaire, l’AMF accepta donc de faire peser
l’obligation de réparer l’atteinte au principe d’égalité sur un tiers qui ne l’avait pas causé,
exprimant ainsi une relative indifférence quant à l’origine du manquement lors de la
désignation du débiteur tenu de faire cesser l’illicéité.

882. La Cour d’appel de Paris a également eu l’occasion de préciser que si le principe

d’égalité exigeait une équivalence de traitement des destinataires de l’offre, il n’impliquait
pas pour autant un débiteur spécifique. Ainsi, lorsque le dépassement du seuil critique de
30 % est le fruit d’une action de concert, le principe d’égalité devant le prix n’impose pas
que seul le concertiste à l’origine du dépassement du seuil soit tenu de déposer une offre.
Dans cette hypothèse, les autres parties au concert peuvent parfaitement se substituer à lui
sans que cette substitution soit pour autant à l’origine d’une rupture de l’égalité de traitement
des actionnaires, principe qui s’apprécie exclusivement au regard de la contrepartie offerte
et non au regard de l’auteur de l’offre2639. Le principe d’égalité n’est donc pas affaire de
personne, mais de finance. On s’étonnera toutefois que dans une telle hypothèse, les
concertistes ne soient pas toujours tenus de déposer une offre aux conditions qui se seraient
imposées à la partie au concert responsable du franchissement de seuil2640.

883. Synthèse. Les hypothèses dans lesquelles les autorités ont été appelées à trancher la
question de l’identité du débiteur tenu de faire cesser une situation contraire aux principes
sont trop rares pour pouvoir tirer des conclusions définitives sur le sujet. Il reste que dans
deux affaires au moins, les autorités ont fait preuve d’une certaine indifférence quant à la
qualité du débiteur de l’illicéité. En droit des offres comme dans certains domaines de la

2637 AMF, Rapport annuel 2009, p.144.

2638 On remarquera qu’en présence d’une société cible en difficulté financière, l’AMF ne se montre pas toujours aussi exigeante, v. supra
n°735.
2639 CA Paris, n°2012/08324, 27 juin 2013 ; Rev. dr. banc. et fin. mars 2014, comm. 76, note D. Martin et G. Giuliani ; conf. Cass. Com.,
n°13‐21.715, 25 nov. 2014, préc.
2640 S. TORCK, « Offre publique obligatoire d'ICADE sur SILIC : quelques propos dissidents au sujet de l'arrêt de la Chambre commerciale
du 25 novembre 2014 », Dr. Soc. mars 2015, comm. 54, spéc. p.34.

592
responsabilité civile, l’importance accordée à la volonté de faire cesser l’illicite semble donc
avoir pour conséquence de ne pas toujours faire peser la dette de cessation sur l’agent
responsable de la violation de la norme2641.

§2. L’objectif complémentaire d’adéquation des sanctions

884. L’adéquation des sanctions prononcées. L’objectif de cessation de la situation

contraire aux principes généraux des offres n’est pas poursuivi aveuglément. Loin de retenir
une sanction abstraite, générale et identique à chaque espèce, les autorités optent, dans
chaque hypothèse rencontrée, pour la sanction la plus à même de faire cesser le tort causé.
La préférence générale pour la sanction-cessation s’accompagne ainsi d’un choix réfléchi
entre les différentes mesures disponibles. Cette logique d’adéquation de la mesure à la finalité
poursuivie n’est pas propre au droit des offres. Elle illustre l’orientation générale du droit des
sanctions contemporain2642. Laissant une marge de liberté grandissante aux autorités
chargées d’appliquer le droit, le législateur propose un éventail de sanctions plus qu’il ne les
impose. Suivant cette même logique, l’AMF recherche, à partir des sanctions à sa disposition,
dans chaque situation donnée, la mesure à la fois la plus efficace pour faire cesser l’atteinte
et la mieux proportionnée au but recherché. C’est ce qu’il convient d’illustrer.

885. Le choix d’une sanction proportionnée. La sanction adéquate est d’abord celle
qui s’avère proportionnée à son objet et strictement adaptée à son but2643. Une fois le
comportement illicite identifié, les autorités cherchent avant tout à prononcer une sanction
équilibrée, c’est-à-dire celle qui permettra de restaurer l’intégrité du principe violé sans
attenter outre mesure à la liberté des acteurs. Cette orientation s’est traduite par un
changement dans le choix des mesures prononcées. Alors que par le passé, les autorités
n’hésitaient pas à déclarer irrecevable une offre contraire au libre jeu2644, à l’exigence de
loyauté2645 ou à l’égalité des actionnaires2646, les déclarations d’irrecevabilité se sont faites
plus rares depuis une vingtaine d’années. Cette diminution s’explique par la conclusion
d’engagements entre les initiateurs et l’AMF. Il arrive en effet que le régulateur obtienne des

2641 C. BLOCH, La cessation de l’illicite, Recherche sur une fonction méconnue de la responsabilité civile extracontractuelle, op cit., n°333.
2642 G. CORNU, Introduction au droit, 13e éd., LGDJ, 2007, spéc. n°20 ; C. CHAINAIS, D. FENOUILLET, « Présentation et conclusions
de la recherche collective », op cit., n°55.
2643 V. « adéquat » in Le Robert illustré, 2018.
2644 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.
2645 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc.
2646 CA Paris, 3 mai 2001, préc.

593
initiateurs qu’ils renoncent aux pratiques susceptibles de contrarier les principes généraux,
et ce avant même l’examen de la recevabilité de l’offre. Ce faisant, l’autorité désamorce
l’atteinte sans paralyser l’opération qui, expurgée de son caractère illicite, peut être déclarée
conforme à la réglementation des offres. Plus équilibrée que le prononcé d’une décision de
non-conformité, la pratique des engagements permet de désactiver la situation illicite tout en
contrariant le moins possible la situation des initiateurs. Le phénomène est toutefois
difficilement quantifiable, l’autorité communiquant peu sur le sujet2647.

886. Le choix d’une sanction efficace. Outre l’exigence de proportionnalité, opter pour
une sanction adéquate implique de retenir une mesure efficace. L’efficacité s’apprécie au
regard de la capacité de la mesure choisie à atteindre l’effet attendu. Ce souci d’efficience
explique la préférence contemporaine pour les mesures auxiliaires et les sanctions
préventives2648. Il s’exprime de la même façon en droit des offres. En effet, la politique de
sanction des autorités chargées d’assurer la surveillance du marché favorise très largement
l’adoption de sanctions préventives, qui permettent de neutraliser les entorses aux principes
avant même qu’elles ne se réalisent.

En pratique, le nombre de décisions d’irrecevabilité d’une offre se révèle supérieur aux

mesures d’injonctions, qui laissent temporairement perdurer l’atteinte, ainsi qu’aux amendes
infligées, qui ne répriment le manquement qu’après sa réalisation. Le régulateur préfère
neutraliser ex ante toute atteinte potentielle au respect des principes, plutôt qu’intervenir ex
post, une fois la transgression réalisée. Bien évidemment, les deux types de sanctions peuvent
se cumuler. Ainsi, dans l’offre formulée par Prologue sur les titres O2i, la violation des
principes généraux des offres donna lieu à une décision d’irrecevabilité2649 puis au prononcé
d’une amende administrative2650.

Il reste que pour des raisons d’efficacité, la prévention est toujours privilégiée. L’arrêt
rendu par la Cour d’appel de Paris à l’occasion du projet d’offre sur les titres OCP en
témoigne. En l’espèce, l’offre formulée par Gehe AC avait été déclarée conforme par le
Conseil des bourses de valeurs alors même que l’autorité considérait que certains accords
conclus avec l’initiateur étaient susceptibles de heurter le principe de libre jeu si les mêmes
avantages n’étaient pas consentis aux initiateurs d’offres concurrentes. Se refusant à déclarer
l’offre irrecevable pour autant, le CBV déclara le projet conforme à la réglementation des

2647 Pour des illustrations v. infra n°898 et s.

2648 C. CHAINAIS, D. FENOUILLET, « Présentation et conclusions de la recherche collective », op cit., n°56.
2649 AMF, déc. n° 215C0390, 2 avr. 2015, préc.
2650 CA Paris, 22 avr. 2021, préc.

594
offres, en espérant certainement que dans l’hypothèse où une offre concurrente viendrait à
être déposée, un même avantage serait consenti au nouvel initiateur et que dans l’hypothèse
contraire, la COB userait de son pouvoir d’injonction indirecte, ou lancerait une procédure
de sanction administrative. La Cour d’appel de Paris ne fit pas preuve de la même tolérance
et refusa toute incertitude autour du respect du principe de libre jeu. Elle annula en
conséquence la décision de conformité. Faute d’être assurée que les accords conclus au profit
de l’initiateur bénéficient également aux éventuels initiateurs concurrents, la cour retint la
seule sanction permettant de protéger efficacement l’intégrité du libre jeu des offres et des
surenchères. Elle neutralisa ex ante les effets des accords litigieux.

887. Les risques et bénéfices attachés au choix d’une sanction adéquate. Écho du
pragmatisme de l’autorité de marché, le choix de la sanction reflète une certaine mesure.
Cette mesure n’est pas propre au droit des offres, mais irrigue plus largement le
renouvellement des sanctions en droit des sociétés2651, mouvement auquel le législateur
européen n’est d’ailleurs pas insensible puisqu’il exige des États membres qu’ils adoptent
des mesures « effectives, proportionnées et dissuasives »2652. Le choix d’une sanction
adéquate a toutefois ses revers. Retenir une sanction taillée pour chaque situation donnée
revient à la rendre versatile. Or, cette particularisation de la sanction et les contradictions
susceptibles d’en découler emportent un risque pour la sécurité juridique des participants à
une offre publique.

888. Conclusion de Section. En droit des offres, le choix des sanctions prononcées en
réaction à la violation d’un principe répond à un double objectif : faire cesser la situation
d’illicéité et retenir à cette fin la mesure la plus adéquate. Ces objectifs influent sur les règles
d’application communes aux principes généraux à deux niveaux. Ils justifient d’abord
l’indifférence attachée à l’auteur du manquement dans la désignation du débiteur tenu de
faire cesser l’illicéité. Ils expliquent ensuite la pluralité de sanctions susceptibles d’être
prononcées en cas de manquement aux principes. Cette diversité de sanctions n’emporte
toutefois qu’une insécurité relative. Une hiérarchie entre les sanctions disponibles ressort en
effet du contentieux des offres.

2651 F. DEBOISSY, « Le droit des sociétés : l’expérimentation de la panoplie des sanctions », op cit., n°7.
2652 V. not. art. 28 Dir. 2013/50/UE, préc. ; art. 70 Dir. 2014/65/UE du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers ; art.
38 Règl. 2017/1129/UE du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de
l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé. Cette clause de style est à l’origine issue d’un arrêt de la
Cour de Justice (CJCE, C-68/88, 21 sept. 1989, Commission c/ République Hellénique, n°24).

595
Section 2. La hiérarchie des sanctions disponibles

889. L’intérêt des réflexions doctrinales antérieures. Si l’idée d’une hiérarchie entre
les sanctions retenues en réaction à la violation des principes est peu évoquée en doctrine,
elle n’est pas nouvelle pour autant2653. Une première gradation dans l’échelle des sanctions
disponibles a été esquissée dans la thèse de Monsieur Martin Tomasi. Tâchant d’expliquer
pourquoi la violation du principe de libre jeu pouvait mener aussi bien à une déclaration
d’irrecevabilité qu’à la nullité de certains accords, l’auteur distingue deux situations. Dans la
première, les circonstances permettent encore de neutraliser en amont l’atteinte au principe.
Il convient dès lors de sanctionner la transgression en déclarant l’offre non conforme. Dans
la seconde, le contrôle préventif n’est plus possible et l’atteinte est d’ores et déjà réalisée.
L’auteur considère alors qu’à défaut de prévention possible, les autorités n’ont d’autre choix
que de se rabattre sur d’autres sanctions, comme la nullité2654. Ce raisonnement, en ce qu’il
fait prévaloir la décision de non-conformité sur les autres mesures envisageables, contient,
en germe, l’idée d’une hiérarchie entre les sanctions disponibles. Quelques années plus tard,
la réflexion est prolongée par Madame Anne-Catherine Muller qui opère une distinction
selon que l’acte illicite a ou non déjà produit des conséquences contraires au principe de libre
jeu. Lorsque tel n’est pas encore le cas, effacer l’existence de l’acte suffit, et la décision de
non-conformité constitue la sanction la plus adéquate2655. A contrario, lorsque l’acte a d’ores
et déjà produit ses conséquences, seule son annulation est à même de neutraliser l’atteinte
causée2656. Ces remarques sont à la fois conformes à la logique de sanction-cessation et à
l’objectif d’efficacité précédemment mis en évidence.

890. Limites de ces réflexions. Visionnaires, ces réflexions sont toutefois circonscrites
au seul principe de libre jeu des offres, et n’envisagent que l’alternative entre le prononcé de
la nullité et le rendu d’une décision de non-conformité. Pourtant, rien n’apparaît justifier un
tel cantonnement : les sanctions disponibles sont bien plus nombreuses et s’appliquent autant
au principe de libre jeu qu’aux autres principes généraux.

891. Annonce. Une étude plus générale doit être opérée en compilant les diverses
sanctions retenues en réaction à un manquement aux principes. De cette compilation se
dégage une hiérarchie informelle entre les sanctions disponibles, qui aboutit à faire prévaloir

2653 M. TOMASI, La concurrence sur les marchés financiers : aspects juridiques, op cit., n°425 et s. ; A.-C. MULLER, Droit des marchés
financiers et droit des contrats, op cit., n°639 et s.
2654 M. TOMASI, La concurrence sur les marchés financiers : aspects juridiques, op cit., n°425 et s.
2655 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°639.
2656 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°639 bis.

596
les sanctions préventives (§1) sur celles correctives et répressives, toutes deux subsidiaires
(§2).

§1. La prévalence des sanctions préventives

892. La notion de sanction préventive. Définie lato sensu, la notion de sanction

enveloppe toute mesure de traitement d’une illicéité, présente ou à venir 2657. Ce faisant, la
notion englobe les sanctions dites préventives2658, c’est-à-dire celles qui ont pour objet
d’éviter qu’une atteinte à la norme protégée ne se réalise2659. Départies des inconvénients de
la sanction a posteriori, ces sanctions se révèlent particulièrement efficaces en ce qu’elles
constituent la forme la plus parfaite de suppression de l’illicite. Aussi tendent-elles à fleurir
dans toutes les branches du droit2660. Pour jouer, les sanctions préventives supposent
néanmoins la réunion de circonstances factuelles et temporelles peu communes : elles exigent
à la fois la connaissance du projet illicite et son absence de réalisation avant la saisine de
l’autorité chargée de se prononcer sur ce projet2661. Mais si ces éléments sont rarement réunis
devant le juge judiciaire, ils se retrouvent souvent dans le contexte d’une offre publique.
L’autorité des marchés financiers ayant à connaître de tout projet d’offre avant sa mise en
œuvre effective, la nécessaire obtention de l’aval de l’autorité permet de neutraliser les
situations éventuellement contraires aux principes avant leur réalisation.

893. Annonce. Quantitativement supérieure à toute autre, la déclaration de non-

conformité apparaît ainsi comme la sanction naturelle de la violation des principes généraux
(I). À côté d’elle, une seconde se développe : elle consiste en la conclusion d’engagements
entre les initiateurs et l’autorité de marché (II).

2657 V. supra n°871.

2658 G. CORNU, Introduction au droit, op cit., n°20, qui utilise l’expression de sanctions préventives par opposition à celles répressives ;
adde M.-A. FRISON-ROCHE, « La responsabilité ex ante, pilier du droit de la compliance », D.2022, p.621.
2659 C. OUERDANE-AUBERT De VINCELLES, Altération du consentement et efficacité des sanctions contractuelles, préf. Y. Lequette,
Dalloz, 2002, n°550.
2660 C. CHAINAIS, D. FENOUILLET, « Présentation et conclusions de la recherche collective », op cit., n°56.
2661 C. BLOCH, La cessation de l’illicite, Recherche sur une fonction méconnue de la responsabilité civile extracontractuelle, op cit., n°288-
1.

597
I. Les décisions de non-conformité

894. La prééminence de la décision de non-conformité comme mesure de sanction.

En conditionnant la recevabilité des offres à l’obtention d’une décision de conformité, le
législateur confère à l’autorité un pouvoir négatif de sanction2662. Simple à déployer, cette
sanction refus ouvre à l’AMF la faculté de désamorcer l’atteinte aux principes avant qu’elle
n’affecte le marché. Conforme à l’objectif de cessation de l’illicite, la mesure neutralise le
manquement avant sa réalisation effective. Bien que la tendance soit à la baisse, la décision
de non-conformité demeure, dans la courte histoire du droit des offres, la réaction la plus
récurrente à la violation des principes. Elle permit de paralyser des pratiques contraires au
libre jeu2663, à l’exigence de loyauté2664 et à l’égalité des actionnaires2665.

895. Une mesure efficace. Simple à mettre en œuvre, la décision de non-conformité

d’une offre s’avère doublement efficace. Elle l’est d’abord en ce qu’elle assure la parfaite
neutralisation de l’atteinte tout en préservant, en façade, la liberté contractuelle des
opérateurs2666. En effet, si le régulateur ne dispose pas du pouvoir d’apprécier la régularité
d’un acte au regard du droit des contrats, la décision de non-conformité permet néanmoins
d’en effacer entièrement les conséquences en droit des offres, ce qui n’est pas sans rappeler
les effets de la nullité, dont le prononcé aboutit à l’anéantissement de l’acte2667. Cette sanction
est également efficace en ce qu’elle supprime la contrariété aux principes des dispositions
internes au projet d’offre, mais également de celles contenues dans des actes connexes. Ainsi,
dans le cadre de l’offre sur la société OCP, l’annulation de la décision de conformité permit
d’atteindre des conventions contraires au libre jeu qui, bien que juridiquement distinctes du
projet d’offre, étaient pensées en considération de celui-ci2668. La décision de non-conformité
peut ainsi faire office de sanction ricochet2669.

896. Une mesure dissuasive. Le risque de se voir opposer une décision de non-
conformité s’avère en outre extrêmement dissuasif. Parce qu’elle entraîne l’échec du projet
en son entier, la mesure pousse les acteurs à anticiper l’éventuelle contrariété de leurs actes

2662 L. GROSCLAUDE, Le renouvellement des sanctions en droit des sociétés, (dir.) P. Le Cannu, Paris I, 1997, spéc. p.381.
2663 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.
2664 AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, préc. ; n°215C0390, 2 avr. 2015, préc.
2665 CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, préc., ; 3 mai 2001, préc.
2666 Th. BONNEAU, L. FAUGÉROLAS, Les offres publiques, op cit., n°107 ; A. VIANDIER, « Critère de la recevabilité d’une offre
publique d’achat », préc., n°14.
2667 M. TOMASI, La concurrence sur les marchés financiers, aspects juridiques, op cit., n°429.
2668 CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, préc.
2669 A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°638 bis.

598
aux principes généraux. Elle répond en cela aux effets attendus d’une sanction qui, pour être
efficace, doit être d’une nature et d’une étendue telle que les acteurs préfèrent en éviter le
déclenchement2670. Une autre mesure, parfois jugée plus adéquate, tend néanmoins à lui faire
concurrence.

II. La pratique des engagements

897. La contractualisation de la régulation. La contractualisation de la régulation naît

dans le domaine des engagements professionnels de stabilisation des prix2671, puis se
développe en droit des concentrations2672. Les autorités nationales et européennes
conditionnèrent très tôt, parfois sans base légale, leurs autorisations à la prise d’engagements
pour prévenir les atteintes à la concurrence2673. Ayant peu à voir avec la conception
traditionnelle du contrat, ces engagements entraînent avec eux une large part de
commandement2674. Ils présentent la nature d’un acte unilatéral au contenu négocié, rendu
obligatoire par la volonté de l’autorité administrative2675.

Face au succès de la pratique, les engagements connurent un net développement dans

l’ensemble des domaines du droit de la concurrence2676. Entraînant avec elle un changement
de paradigme dans l’intervention administrative, la technique des engagements ne tarda pas
à devenir un réel instrument d’organisation de l’économie2677, à tel point qu’elle se diffuse

2670 C. CHAINAIS, D. FENOUILLET, « Présentation et conclusions de la recherche collective », op cit., n°76.

2671 Art. 59 ord. n°45-1483 du 30 juin 1945 relative aux prix, JO 8 juill. 1945, p.4150.
2672 O d’ORMESSON, S. KERJEAN, « Le développement de la pratique des engagements en matière de contrôle communautaire des
concentrations », RTD Eur. 1998, p.479 ; L. IDOT, C. MOMÈGE, « Le rôle clef des engagements en matière de contrôle des
concentrations : réflexions sur l’évolution de la pratique », RLDA avr. 2001, supp., n°37 ; A. PERROT, « Le modèle du contrat dans les
nouvelles conceptions des régulations économiques », in Les engagements dans les systèmes de régulation, (dir.) M.-A. Frison-Roche,
Science Po Dalloz, 2006, p.151, spéc. n°294 ; F. BLANC, Les engagements dans le droit français des concentrations, préf. Y. Gaudemet,
LGDJ, 2015.
2673 O D’ORMESSON, S. KERJEAN, « Le développement de la pratique des engagements en matière de contrôle communautaire des
concentrations », préc., p.481.
2674 J. CHEVALLIER, « Le modèle politique du contrat dans les nouvelles conceptions des régulations économiques », in Les engagements
dans les systèmes de régulation, op cit., p.143, spéc. n°275 ; Autorité de la Concurrence, Rapport annuel 2009, p.103.
2675 Autorité de la Concurrence, Les engagements comportementaux, La documentation française, 2020, p.15.
2676 A. PERROT, « Le modèle du contrat dans les nouvelles conceptions des régulations économiques », op cit., n°301.
2677 F. BLANC, Les engagements dans le droit français des concentrations, op cit., n°1083-1084.

599
désormais auprès des autres autorités sectorielles2678, ce qui explique que l’AMF n’ait pas
échappé à ce mouvement de contractualisation2679.

898. La contractualisation en droit des offres. Aux côtés de la décision de conformité

et de la sanction négative qui s’y attache, le contrôle opéré par l’Autorité de marché laisse
apparaître une seconde mesure qui vise à prévenir l’atteinte aux principes généraux.
L’examen de la documentation diffusée par l’AMF révèle en effet que le régulateur tend de
plus en plus à obtenir des initiateurs qu’ils corrigent d’eux-mêmes leurs pratiques avant le
lancement d’une offre.

899. Cette tendance s’est d’abord manifestée à l’occasion des demandes de dérogation à
l’obligation de déposer une offre. Il arrive en effet qu’une dérogation soit accordée en
considération d’engagements pris par les demandeurs2680. Mise en lumière dans le rapport
annuel AMF de 2007, la pratique constitue certainement l’expression la plus saillante des
engagements pris dans le cadre des offres publiques2681. Elle n’est pourtant pas la seule.
L’AMF a également recours aux engagements afin de prévenir et d’effacer la contrariété de
certains agissements aux principes généraux. Durant la période d’examen de la recevabilité
du projet d’offre, il n’est pas rare que l’autorité obtienne des initiateurs qu’ils modifient leurs
offres ou les accords qui les accompagnent lorsqu’elle les estime susceptibles de violer les
exigences d’égalité, de liberté ou de loyauté.

900. À la lecture des rapports annuels de l’autorité, il semble que la technique ait été
utilisée à deux reprises en 1994 pour obtenir que des opérateurs renoncent à des pratiques
contraires aux principes généraux. Dans la première affaire, l’engagement visait à rétablir le
libre jeu des offres. La COB avait à connaître du projet d’offre de la société Zuber Laederich
sur la société Schaeffer. Elle observa que l’initiateur disposait de plusieurs promesses de
cession d’actions et d’un droit de préemption issu d’un pacte d’actionnaires signé
préalablement au dépôt de son offre. Considérant que ces actes étaient de nature à porter
atteinte au libre jeu et au succès d’une offre concurrente, l’autorité obtint de l’initiateur qu’il
renonce au bénéfice des promesses de vente et prenne l’engagement de ne pas se prévaloir

2678 V. par ex. la matière bancaire où l’ACPR peut conditionner les agréments qu’elle délivre à la prise d’engagements par les demandeurs
(art. L.511-10 III et L.532-3 Code mon. fin.).
2679 F. MARTIN LAPRADE, « La contractualisation de la répression exercée par le régulateur » in Les engagements dans les systèmes de
régulation, op cit., p.197, spéc. n°358.
2680 V. not. CMF, déc. n°201C1455, 12 déc. 2001, Gécina ; AMF, déc. n°204C1305, 2 nov. 2004, Prosodié ; déc. n°207C0548, 23 mars
2007, Lectra ; déc. n°211C1904, 19 oct. 2011, préc. ; déc. n°212C0435, 23 mars 2012, préc. ; déc. n°212C0448, 30 mars 2012, Linedata
Services ; déc. n°213C0061, 16 janv. 2013, préc. ; déc. n°213C0064 17 janv. 2013, Orchestra Prémaman ; déc. n°214C0577, 16 avr. 2014,
Orolia.
2681 AMF, Rapport Annuel 2007, p.128.

600
du droit de préemption dont il bénéficiait2682. L’atteinte au principe neutralisée, le projet
déposé fut déclaré conforme à la réglementation. Dans la seconde affaire, l’engagement eut
pour but d’assurer l’égalité de traitement des actionnaires dans le contexte des offres
déposées sur les actions des sociétés Financière Agache et Bon Marché. Un pacte
d’actionnaires portant sur les titres de la Financière Agache avait été conclu entre l’initiateur
et certaines sociétés du groupe Lazard. Au terme de cet accord, il était prévu que les actions
visées par l’offre et détenues par le groupe Lazard ne seraient pas apportées à l’offre et
qu’elles feraient l’objet d’un droit de préemption unilatéral au bénéfice de l’initiateur. En
contrepartie, une option d’échange pouvait, en cas de radiation des actions de Financières
Agache, être exercée à l’initiative du groupe Lazard. Souhaitant neutraliser la rupture
d’égalité entre les actionnaires de la Financière Agache qui était susceptible de résulter de
cet accord, la COB obtint de la société initiatrice qu’elle s’engage « à ne pas faire bénéficier
les sociétés du groupe Lazard de conditions supérieures à celles de l’offre si le droit de
préemption était mis en œuvre »2683.

La COB eut recours au même procédé deux ans plus tard. À l’occasion de la revue des
offres publiques déposées au cours de l’année 1996, la Commission précisa être intervenue
afin de « faire amender » certaines clauses considérées comme « contraire[s] au principe du
libre jeu des offres et des surenchères »2684. Si la formule se veut plus discrète, les acteurs
concernés n’étant plus mentionnés, la démarche est identique. Elle vise toujours à expurger
les actes de leur contrariété aux principes généraux tout en évitant de faire obstacle à la
réalisation de l’opération projetée.

On trouve également trace de la pratique au sein du rapport annuel de 2012. À l’occasion

de l’examen de l’offre formulée sur la société CFAO, l’AMF considéra qu’un accord conclu
entre l’initiateur et l’un des actionnaires de CFAO était susceptible de contrarier le principe
d’égalité, faute pour l’initiateur d’avoir prévu les mêmes conditions au bénéfice des autres
actionnaires de la cible. L’AMF obtint de l’initiateur qu’il « s’engage »2685 à en neutraliser
les effets, ce qui permit de désamorcer les atteintes au principe d’égalité tout en évitant
d’enrayer la réalisation de l’offre publique.

901. Il arrive enfin que la technique figure au sein des notes d’information qui
accompagnent les projets d’offres. Ainsi, alors que la société Rainbow Holding, initiatrice

2682 COB, Rapport annuel 1994, p.192.

2683 COB, Rapport annuel 1994, p.193.
2684 COB, Rapport annuel 1996, p.114.
2685 AMF, Rapport annuel 2012, p.103.

601
d’une offre obligatoire sur les titres Microwave, était contractuellement tenue de verser aux
cédants du bloc de contrôle un complément de prix dans l’hypothèse où elle déposerait dans
les douze mois une offre à un prix supérieur au prix d’acquisition du bloc, elle précisa
s’engager à ne pas déposer de nouvelle offre à un prix plus élevé, de sorte qu’aucun
complément de prix ne puisse être dû2686. L’égalité de traitement des actionnaires se trouva
rétablie par cette promesse2687. La même précision apparaît dans la note d’information qui
accompagne l’offre déposée sur l’Olympe Lyonnais2688. Il est douteux que ces acteurs soient
revenus sur leurs engagements contractuels sans y avoir été incités par l’AMF.

902. Les avantages de cette contractualisation. Malgré son caractère souvent informel,
la pratique des engagements offre un certain nombre d’avantages en comparaison de l’autre
sanction préventive que constitue la décision de non-conformité. Substituée à la décision de
non-conformité, la pratique des engagements autorise l’AMF à circonscrire son action au
strict nécessaire. L’engagement ne fait ainsi pas obstacle à la réalisation de l’opération
envisagée et assure ainsi une meilleure prise en considération des intérêts du marché 2689. En
neutralisant la seule pratique jugée dommageable, l’engagement permet de préférer la
microchirurgie à l’intervention générale.

903. La problématique des manquements aux engagements souscrits. La banalisation

de cette pratique dans le contexte des offres invite à s’interroger sur les éventuels
manquements aux engagements souscrits. Si l’hypothèse ne s’est encore jamais présentée,
elle est pourtant tout à fait concevable. Comment traiter alors l’initiateur d’une offre déclarée
conforme en considération de plusieurs engagements, et qui, une fois la décision de
conformité obtenue, violerait les engagements souscrits ? Un raisonnement par analogie, à
partir des dérogations consenties sur le terrain de l’article 234-5 du RG AMF, fournit
quelques pistes de réflexion. En matière de dérogation à l’obligation de déposer une offre, le
principe est simple : le non-respect des engagements en considération desquels la dérogation
a été obtenue entraîne la caducité de celle-ci2690. L’actionnaire initialement excusé est alors
tenu de déposer une offre2691.

2686 Rainbow Holding, Projet de note d’information, 29 janv. 2021, spéc. p.7.
2687 V. supra n°475.
2688 AMF, déc. 223C1125, 18 juill. 2023, préc. ; Eagle Football Holdings Bidco Ltd, Note d’information, 18 juill. 2023, p.24.
2689 P. KIPIANI, « Les engagements : vers un droit négocié en matière de pratiques anticoncurrentielles », CCC déc. 2010, ét. 13, spéc. n°3.
2690 Art. 234-10 al.3 RG AMF. Pour une illustration v. CMF, déc. n°198C0888, 24 sept. 1998, préc.
2691 A. VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit. n°1756 ; D. MARTIN, B. COURTEAULT, « Les dérogations à l’obligation
de déposer une offre publique sur une société cotée », préc., p.92.

602
 904. Dans le contexte d’une décision de conformité, il faudrait alors considérer qu’un
manquement aux engagements souscrits entraînerait la caducité de la décision rendue.
L’offre valable ne le serait alors plus, ce qui, par ricochet, provoquerait l’anéantissement de
toute la procédure. Cette solution est toutefois impraticable dans certaines hypothèses. Si
opter pour la caducité est concevable lorsque l’irrespect des engagements est constaté
suffisamment tôt, cela ne l’est plus une fois que les ordres d’apports à l’offre ont cessé d’être
révocables. Dans cette dernière situation, prononcer la caducité de l’offre n’est pas
envisageable : la sécurité des opérations et l’anonymat des transactions y feraient
obstacle2692. Les conséquences du non-respect des engagements pris au moment de la
recevabilité de l’offre doivent donc être distinguées selon la nature de l’offre et son avancée.
En présence d’une offre qui suit la procédure normale, où les ordres sont révocables et
centralisés, la caducité de la décision est envisageable jusqu’à la clôture de l’offre,
l’opération de règlement-livraison des titres n’intervenant pas avant celle-ci2693. A contrario
et sauf exception, une offre déposée via la procédure simplifiée ne donne pas lieu à
centralisation et le règlement-livraison est opéré avant le résultat de l’offre2694. Dans cette
hypothèse, il n’est pas possible de prononcer la caducité de l’offre, eu égard au caractère
irréversible des transactions. Il faut donc considérer que les opérations conclues, ou que
l’opérateur s’est engagé à conclure, pourront être menées à leur terme, comme en matière de
retrait d’agrément bancaire2695. Évidemment, la violation des engagements pris ne restera pas
impunie. Elle pourra donner lieu à une injonction ou au prononcé d’une amende
administrative.

§2. La subsidiarité des sanctions correctives et répressives

905. Les limites au jeu des mesures préventives. Les mesures préventives ne peuvent
pas être systématiquement mises en œuvre. Il peut arriver qu’elles soient indisponibles, par
exemple lorsque l’atteinte potentielle aux principes provient d’un acte étranger à l’initiateur
ou qu’elle n’existe pas encore au jour où l’AMF est appelée à statuer sur le projet d’offre.
Les manquements qui ne peuvent être désamorcés avant le déroulement de l’offre ne
sauraient être tolérés pour autant. Pour les neutraliser, l’autorité de marché et le juge
judiciaire recourent à d’autres sanctions, subsidiaires aux mesures préventives.

2692 F. DRUMMOND, « Les sanctions en droit des marchés financiers. La sanction, instrument de régulation des marchés », op cit., n°29.
2693 Art. 232-2 al.4 RG AMF.
2694 Art. 233-2 RG AMF.
2695 Art. L.511-16 al.1 Code mon. fin.

603
 906. Annonce. Ces sanctions subsidiaires, dont l’usage est moins fréquent, n’en sont pas
moins essentielles afin d’assurer l’intégrité des principes généraux. Il convient d’en faire une
présentation détaillée, en distinguant deux catégories. Les premières, qualifiées de
correctives, permettent de faire cesser le manquement que l’autorité n’a pu prévenir (I). Les
secondes, répressives, interviennent soit de manière cumulative, afin de réprimer un acteur
dont le comportement attentatoire aux principes a déjà été neutralisé, soit de façon
alternative, pour sanctionner un agissement qui ne pouvait être ni évité, ni corrigé (II).

I. Les sanctions correctives

907. Annonce. Contrairement aux sanctions préventives qui agissent ex ante, les
sanctions correctives interviennent ex post, une fois le manquement à un principe général
constaté. Ces mesures ont alors pour but d’effacer l’acte illicite réalisé. Familières du droit
des biens où le dispositif de sanction repose largement sur des mesures qui ont pour objet de
faire cesser en nature l’atteinte à la légalité2696, ces sanctions se retrouvent en droit des offres.
Elles s’expriment par deux procédés : la nullité (A) et les injonctions (B).

A. La nullité

908. La nullité des actes contraires aux principes des offres. La nullité est une sanction
inhérente à l’ordre public2697. Les principes des offres participant de l’ordre public
économique, il est donc cohérent que leur transgression ait pu mener le juge à retenir la nullité
des actes en cause. Après quelques hésitations jurisprudentielles2698, le Tribunal de
commerce de Paris a ainsi considéré qu’une cession d’actions contraire à la réglementation
des offres était susceptible d’être annulée par les juges du fond2699. La Cour d’appel de Paris
le confirma dès 1988, en estimant que l’inobservation des règles et principes qui régissent
les offres pouvait entraîner l’annulation des actes concernés2700. L’éventualité se réalisa
quatre années plus tard. Ayant à connaître d’une cession d’actions réalisée dans le cadre
d’une offre publique, le Tribunal de commerce de Paris jugea l’acte contraire au libre jeu des

2696 T. GÉNICON, « Les sanctions en droit des biens, le règne de la sanction en nature », op cit., n°16.
2697 J. GHESTIN, G. LOISEAU, Y.-M. SERINET, La formation du contrat : l’objet et la cause – Les nullités, t.2, 4e éd. LGDJ, 2013, spéc.
n°2023.
2698 Sur lesquelles v. F.-L. SIMON, Le juge et les autorités du marché boursier, op cit., n°778.
2699 TC Paris, 23 févr. 1988, préc.
2700 CA Paris, 18 mars 1988, préc.

604
offres et en prononça la nullité2701. Si une partie de la doctrine a pu se montrer réfractaire à
l’idée que des principes portés par des dispositions réglementaires puissent attenter à la
liberté contractuelle2702, il est désormais acquis que la violation des principes généraux des
offres peut aboutir à prononcer la nullité des actes en cause 2703. La COB l’a rappelé à
l’occasion d’une décision du 11 avril 19952704.

909. La subsidiarité de la nullité. Si la subsidiarité de cette sanction à celles préventives

explique qu’elle n’ait pas trouvé à s’appliquer depuis le milieu des années 1990, rien ne ferait
obstacle à ce qu’elle soit de nouveau retenue par le juge. Aujourd’hui comme hier, il y a fort
à penser qu’en période d’offre, le juge judiciaire, confronté à un acte ayant échappé à
l’examen préventif de l’AMF, en prononcerait la nullité pour restaurer l’intégrité des
principes violés2705.

910. Le caractère inadapté de la nullité. En apparence, la nullité constitue une sanction

adéquate pour sanctionner un manquement aux principes généraux. Entraînant
l’anéantissement de l’acte en cause, la nullité corrige la situation illicite en son entier. Elle
répond en cela à l’objectif de cessation de l’illicite poursuivi par les autorités. En frappant
l’acte d’inefficacité, la nullité efface le manquement et assure le bon déroulement des offres.
À la réflexion cependant, recourir à la nullité pour sanctionner les actes produisant des effets
contraires aux principes s’avère doublement inadapté. Opter pour cette sanction revient en
effet à la détourner de sa fonction initiale et à retenir une sanction largement disproportionnée
au regard de l’objectif poursuivi.

User de la nullité aboutit d’abord à travestir ce concept. En principe, la nullité a vocation

à faire disparaître un acte qui ne remplit pas les conditions requises pour sa formation. Elle a
pour cause un vice originaire2706. La nullité n’a pas pour but de sanctionner les défauts non
originels d’un acte. Prendre en compte les conséquences d’acte à une date autre que celle de

2701 TC Paris, 16 mars 1992, préc.

2702 M. JEANTIN, « La licéité d’une opération de cession d’autocontrôle et la recevabilité de l’action en nullité » Bull. Joly Soc. mai 1992,
p.527 et s., spéc. p.535 ; A. COURET, « Cession d’actions d’autocontrôle en cours d’OPA – Violation du règ. COB n°89-03, art.3 –
annulation de la cession (oui) », préc., p.218-219.
2703 F.-L. SIMON, Le juge et les autorités du marché boursier, op cit., n°778 et s. ; D. OHL, Droit des sociétés cotées, op cit., n°481 ; Th.
BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, op cit., n°747-3 ; A.-C. MULLER, Droits des marchés financiers et droit
des contrats, op cit., n°639 ; E. SCHLUMBERGER, Les contrats préparatoires à l’acquisition de droits sociaux, op cit., n°357 ; A.
VIANDIER, OPA OPE et autres offres publiques, op cit., n°94.
2704 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc.
2705 Dans le même sens v. A.-C. MULLER, Droits des marchés financiers et droit des contrats, op cit., n°639 bis.
2706 R. JAPIOT, Des nullités en matière d’actes juridiques. Essai d’une théorie nouvelle, op cit., p.14 ; C. GUELFUCCI-THIBIERGE,
Nullité, restitutions, responsabilité, préf. J. Ghestin, LGDJ, 1992, n°353.

605
sa formation est, en tant que tel, incompatible avec le mécanisme de la nullité2707. Or, en
période d’offre, le contrôle exercé par le régulateur ne porte généralement pas sur les
éléments de formation des actes, mais sur les effets qu’ils sont susceptibles de produire
ultérieurement2708. User de la nullité pour sanctionner un acte en tout point régulier à sa
création, mais qui par suite viendrait heurter les principes des offres revient donc à dénaturer
cette sanction2709.

À cette première critique s’ajoute celle de la disproportion qu’il y a à prononcer la nullité

d’un acte du fait de sa contrariété aux principes des offres. En effet, la nullité entraîne
l’anéantissement total d’un acte pourtant licite au regard des exigences du droit des contrats,
ce qui contredit la faveur contemporaine pour la survie du lien contractuel2710. Nier la validité
d’un acte peut en outre s’avérer excessif. Sauf dans l’hypothèse où l’acte a déjà produit ses
effets de façon irréversible, faire cesser l’atteinte aux principes n’implique pas de détruire
l’acte, mais seulement d’en effacer les conséquences. Les principes généraux et les sanctions
qui s’y attachent devraient donc moins chercher à anéantir les actes qu’à les réviser en
intervenant sur le lien qu’ils instaurent2711. La pratique semble d’ailleurs sensible à cette
préoccupation, et choisit régulièrement des mesures alternatives à la nullité pour sanctionner
les violations de l’ordre public économique2712.

911. La suspension de l’acte comme sanction alternative à sa nullité. Les remarques

qui précèdent invitent à suggérer une évolution du droit positif, en proposant une sanction
alternative à celle de nullité, qui permettrait de ne pas revenir sur la validité des actes tout en
les rendant inefficaces durant la période d’offre. La suspension du contrat serait susceptible
d’atteindre cet objectif. Ce procédé consiste à mettre en sommeil le contrat considéré comme
illicite2713. La suspension du contrat prive temporairement les parties de son bénéfice sans

2707 J. HERON, « Réflexions sur l’acte juridique et le contrat à partir du droit judiciaire privé », Droits 1988, p.85 et s., spéc. 90.
2708 V. supra n°818.
2709 La remarque formulée par Madame Emmanuelle Claudel à propos des pratiques restrictives de concurrence est à ce titre transposable
au droit des offres : « Prétendre appliquer la sanction de nullité à des ententes licites à leur naissance, mais déployant par la suite des effets
anticoncurrentiels, constitue, plus qu’un bouleversement, une négation des principes gouvernant cette sanction » (E. CLAUDEL, Ententes
anti-concurrentielles et droit des contrats, op cit., n°534).
2710 Y. SERINET, « Le juge et l’illicéité du contrat », op cit., n°10.
2711 G. RIPERT, « L’ordre économique et la liberté contractuelle », op cit., n°9 ; J. CARBONNIER, Droit civil, les obligations, t.4, op cit.,
n°75.
2712 M. MOHAMED SALAH, « Les transformations de l’ordre public économique : vers un ordre public régulatoire ? » op cit., n°29-30 ;
W. CHAIEHLOUDJ, « L’ordre public économique », op cit., p.530. Contra, considérant que la sanction principale demeure la nullité, P.
De VAREILLES-SOMMIÈRES, « Regards privatistes sur la notion d’ordre public économique », in L’ordre public économique, (dir.) A.
Laget-Annamayer, op cit., p.107, spéc. n°6.
2713 P. DURAND, « Rapport de synthèse », CECA, p.21, cité par T. YAMAGUCHI, La théorie de la suspension du contrat de travail et ses
applications pratiques dans le droit des pays membres de la CE, préf. G.-H. Camerlynck, LGDJ, 1963, p.8.

606
revenir pour autant sur son existence. La technique n’est pas étrangère au droit des offres.
Introduite par la loi NRE du 15 mai 2001 afin de sanctionner le défaut de transmission à
l’AMF des conventions contenant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition
d’actions d’une société cotée, la suspension du contrat permet de délier les parties de leurs
engagements en période d’offre2714. La mesure de suspension apparaît à la fois efficace et
équilibrée. Efficace, elle neutralise l’irrégularité à sa source et garantit le bon déroulement
de l’offre2715 ; équilibrée, elle aboutit à une interruption des effets de l’acte cantonnée à la
période d’offre et n’atteint pas plus que de raison le lien contractuel.

Généraliser le recours à la suspension du contrat en période d’offre éviterait de dénaturer

la notion de nullité. Substituer la suspension du contrat à sa nullité n’est toutefois pas
envisageable en toute circonstance. Face à un acte jugé contraire aux principes et qui aurait,
de façon irréversible, produit ses effets, la suspension ne sera d’aucun secours. Dans une telle
situation, l’unique moyen de corriger les conséquences de l’acte sera d’en prononcer la
nullité, quitte à dévoyer le sens attaché à cette notion2716.

B. Les injonctions

912. Le pouvoir d’injonction de l’AMF. Si les agissements susceptibles de contrarier

les principes sont généralement désamorcés avant leur réalisation effective, cela ne veut pas
dire que l’autorité de marché se trouve totalement démunie face à une atteinte aux principes
réalisée en période d’offre. En parallèle de la nullité susceptible d’être prononcée par le juge
judiciaire, l’AMF peut également user de son pouvoir d’injonction. Véritable sanction-

2714 Art. L.233-11 Code com. Sur l’introduction de cette sanction v. A. COURET, « Le régime des offres publiques issu de la loi sur les
nouvelles régulations économiques », D.2001, p.1778 ; J.-J. DAIGRE, « Loi du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations
économiques, Aspects de droit financier et de droit des sociétés », JCP E juin 2001, act., p.1013 ; Th. BONNEAU, « Les aspects financiers
de la NRE (Loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques) », Rev. dr. banc. fin. sept. 2001, ét. 100041 ;
V. MEDAIL, P. VERGNOLE, « La réforme des offres publiques par la loi sur les nouvelles régulations économiques », Bull. Joly Soc.
juill. 2001, p.766.
2715 A. COURET, « Le régime des offres publiques issu de la loi sur les nouvelles régulations économiques », préc. n°39 et s. ; M.
AZAVANT, « La sanction civile en droit des sociétés : ou l’apport du droit commun au droit spécial », préc., n°33.
2716 Cette situation correspond d’ailleurs à l’hypothèse dont avaient à connaître les juges dans l’affaire Perrier, au cours de laquelle une
cession d’actions considérée comme contraire au libre jeu fut déclarée nulle (TC Paris, 16 mars 1992, préc.).

607
cessation2717, l’injonction peut être définie comme l’ordre donné de corriger ou de rétablir
une situation afin de remettre les intéressés « dans le droit chemin juridique »2718.

Ce pouvoir d’injonction se dédouble. L’Autorité des marchés financiers et la Cour d’appel

de Paris disposent d’abord d’un pouvoir d’injonction direct à l’égard des différents
participants à une offre2719. Prévue à l’article L.621-14 II du Code monétaire et financier,
cette prérogative permet au collège de l’AMF d’ordonner qu’il soit mis fin aux manquements
aux obligations résultant des dispositions législatives ou réglementaires ou à tout autre
manquement de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon
fonctionnement des marchés. En sus de cette prérogative, l’autorité dispose d’un pouvoir
d’injonction indirecte qui figure à l’article L.621-14 III du Code monétaire et financier. Il
donne à l’AMF le droit de saisir le président du Tribunal judiciaire de Paris en la forme des
référés afin qu’il soit ordonné à une personne déterminée, éventuellement sous astreinte, de
mettre fin ou de supprimer les effets d’un manquement aux dispositions législatives ou
réglementaires.

913. Les caractères du pouvoir d’injonction. Le pouvoir d’injonction reconnu à l’AMF

présente trois caractéristiques. Il revêt d’abord un rôle curatif. En ordonnant qu’il soit mis fin
à la transgression, l’injonction panse l’atteinte et restaure l’intégrité de la norme violée. Elle
constitue en cela un outil indispensable à la correction de l’illicite. Le pouvoir d’injonction
est ensuite doté d’une grande plasticité. Du fait du caractère protéiforme qu’est susceptible
de revêtir l’ordre donné, l’injonction s’ajuste aux circonstances2720. Enfin, cette prérogative
ouvre au régulateur un large pouvoir d’appréciation et lui permet d’appréhender des
agissements seulement « de nature » à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au
bon fonctionnement du marché2721. L’injonction peut donc avoir pour objet de faire cesser

2717 À définir la sanction comme toute mesure de traitement de l’illicite, l’injonction en constitue indéniablement une. Pour des auteurs
assimilant injonction et sanction v. N. DECOOPMAN, « Le pouvoir d’injonction des autorités administratives indépendantes », préc, n°12 ;
L. GROSCLAUDE, Le renouvellement des sanctions en droit des sociétés, op cit., p.376-377 ; E. CLAUDEL, « Les injonctions », LPA 20
janv. 2005, p.23 et s., spéc. p.25 ; « Les sanctions en droit de la concurrence, La sanction, une institution au cœur de la politique de la
concurrence », op cit., n°5 ; Ch. PÉNICHON, « Les mesures d’urgence en matière économique et financière », in Mélange en l’honneur
de Dominique Schmidt, op cit., p.371 et s., spéc. p.391-392 ; contra Th. BONNEAU, P. PAILLER et alii, Droit financier, op cit., n°149.
2718 N. DECOOPMAN, « Le pouvoir d’injonction des autorités administratives indépendantes », préc., n°13.
2719 Après avoir estimé qu’elle n’avait pas le pouvoir d’ordonner le dépôt d’une offre publique (CA Paris, 11 juin 1997, Géniteau c/
Lagardère SCA ; Bull. Joly Bourse sept.-oct. 1997, p.750, note N. Rontchevsky ; Bull. Joly Bourse nov. 1997, p.831, note H. De Vauplane ;
JCP E 1997 I, 676, obs. A. Viandier et J.-J. Caussain) la Cour d’appel de Paris considère désormais qu’une telle prérogative entre dans ses
attributions (CA Paris, n°2005/04058, 13 sept. 2005, Adam c/ Sté Hyparlo ; Bull. Joly Bourse nov. 2005, p.735, note F. Bucher ; Bull. Joly
Soc. déc. 2005, p.1380, note D. Schmidt et M. Delespaul ; Dr. Soc. janv. 2006, p.29, note Th. Bonneau ; RTD Com. 2005, p.799, obs. N.
Rontchevsky ; Rev. dr. banc. et fin. sept.-oct. 2005, p.35, note A. Couret ; JCP E janv. 2006, 1121, note Cl. Ducouloux-Favard).
2720 E. CLAUDEL, « Les injonctions », préc., p.25 à p.27.
2721 Art. L.621-14 II Code mon fin.

608
une illicéité comme un simple risque d’illicéité, ce qui en fait une des sanctions les plus
efficaces à la disposition des autorités de régulation2722.

914. Le faible recours à l’injonction dans le contexte des offres. Doté de qualités
indéniables, le pouvoir d’injonction est pourtant rarement mis en œuvre. Si le pouvoir
d’injonction indirecte a été utilisé très tôt par les autorités boursières afin d’assurer le respect
de la réglementation relative à l’appel public à l’épargne2723, et continue à l’être pour mettre
fin à des manquements à l’information du public2724, aux obligations attachées à la qualité de
société de gestion2725, ou encore pour empêcher l’accès à des sites internet proposant
certaines activités de trading sans autorisations2726, son emploi en droit des offres est moins
courant. Au total, seules cinq injonctions indirectes ont été prononcées. Deux n’intéressent
pas le respect des principes généraux, mais visaient à requérir le dépôt d’une offre publique
de retrait2727 et à rappeler l’obligation de passer les ordres sur le marché2728. Les trois autres,
prononcées dans le cadre des affaires HFP2729, Billon2730 et Proxitec2731, imposaient le dépôt
de garanties de cours ou d’offres obligatoires à un prix respectueux du principe d’égalité des
actionnaires.

Le pouvoir d’injonction directe apparaît également peu utilisé. Bien qu’il soit difficile
de connaître avec exactitude la fréquence à laquelle l’AMF use de cette prérogative2732, elle
ne semble y avoir eu recours qu’une seule fois dans le cadre des offres, au cours de l’affaire
Sacyr Eiffage. À l’occasion de cette offre avortée, l’AMF profita de sa décision de non-
conformité pour demander à Sacyr, initiateur d’une offre volontaire sur les titres Eiffage, de

2722 E. CLAUDEL, « Les injonctions », préc., p.27-28.

2723 TGI Paris, 22 févr. 1988, Herrikoia ; JCP E 1988, II, 15177, note A. Viandier et J.-J. Caussain ; CA Paris, 28 mars 1988, Gaz Pal. 3
mai 1988, I, p.308, obs. C. Ducouloux Favard ; D.1989, p.116, note N. Decoopman.
2724 V. not. AMF, Rapport annuel 2002, p.81 ; Rapport annuel 2003, p.63 ; Rapport annuel 2004, p.100 ; Rapport annuel 2007, p.115 ;
Rapport annuel 2010, p.142 ; Rapport annuel 2011, p.101 ; Rapport annuel 2012, p.96 ; TJ Paris, n°22/52559, 30 mai 2022 ; Bull. Joly
Bourse sept. 2022, p.11, note A. Gaudemet ; AMF, Rapport annuel 2022, p.82.
2725 AMF, Rapport annuel 2007, p.189 ; Rapport annuel 2008, p.153.
2726 AMF, Rapport annuel 2014, p.14.
2727 TGI Paris, n°51669/99, 29 mars 1999, Parfival ; Bull. Joly Bourse juill. 1999, p.392, note P. Le Cannu ; RTD Com. 1999, p.911, note
N. Rontchevsky.
2728 TGI Paris, 3 août 1999, COB c/ CGU.
2729 TGI Paris, 5 août 1994, préc. ; CA Paris, 18 sept. 1995, préc. ; Cass. Com., n°95-21.289, 24 févr. 1998, préc.
2730 CA Paris, 19 oct. 2005, préc.
2731 TGI Paris, n°09/57269, 16 sept. 2009, préc.
2732 L’absence de publication systématique des injonctions prononcées par l’AMF fait obstacle à un recensement exhaustif. La lecture des
communiqués (AMF, Communiqué sur la société Bélvedère et son président, 17 mars 2010 ; Bull. Joly Bourse mai 2010, p.237, note C.
Arsouze) et des rapports annuels permet toutefois de rendre compte du phénomène (AMF, Rapport annuel 2008, p.149).

609
déposer un projet d’offre conforme aux dispositions régissant l’offre publique obligatoire2733.
Cette demande, requalifiée en injonction par la Cour d’appel de Paris, fut annulée pour non-
respect des garanties procédurales prévues à l’article 621-14 I du Code monétaire et
financier2734, puis enterrée par l’AMF qui ne jugea pas utile de délivrer une nouvelle
injonction2735.

915. Les causes de son inemploi. Si le faible recours au pouvoir d’injonction pour
corriger l’atteinte aux principes s’avère surprenant, trois raisons au moins permettent de
l’expliquer.

La première cause de son inemploi réside vraisemblablement dans le lien de confiance qui
unit l’autorité de régulation et les acteurs présents sur le marché, ainsi que dans l’importance
que ces derniers accordent à leur réputation. En effet, l’image auprès du public couplée à la
crainte du contentieux amènent régulièrement les établissements présentateurs à prendre
l’initiative de corriger les atteintes portées aux principes sans qu’un rappel à l’ordre soit
nécessaire. Les circonstances ayant entouré l’offre publique simplifiée déposée le 19 octobre
2020 sur la société Envea permettent d’en rendre compte2736. Présentée par la banque
Rothschild Martin Maurel pour le compte d’Envea Global, l’offre libellée à prix unitaire de
110 euros par action fut déclarée conforme par l’AMF le 24 novembre 20202737.
Postérieurement à son lancement, la banque Oddo BHF fut désignée par l’initiateur pour

2733 AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, préc.

2734 CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008, préc.
2735 AMF, déc. n°208C0741, 21 avr. 2008, Eiffage (conf. CA Paris, n°08/07645, 18 déc. 2008 ; Bull. Joly Bourse mai 2008, p.209, note L.
Faugérolas et É. Boursican ; D.2008, p.2882, note D. Carreau et H. Letréguilly ; RTD Com. 2008, p.387, note B. Bouloc ; Bull. Joly Bourse
mai 2009, p.185, note F. Martin Laprade et A. Mialon ; Dr. Soc. juin 2009, comm. 119, note Th. Bonneau ; RTDF 2010/1, p.92 et s., spéc.
p.98, chron. D. Martin, B.-O. Becker et G. Giuliani). Pour fonder sa position, l’AMF retint que Sacyr ne détenait plus d’action Eiffage, que
compte tenu de l’arrêt de la cour d’appel du 2 avril 2008, la demande faite à Sacyr de déposer un projet d’offre était devenue caduque et
enfin que l’application des principes gouvernant les offres publiques devait tenir compte de l’ensemble des circonstances de fait qui
prévalaient au jour où l’AMF statuait. Ces différents arguments n’emportent pas la conviction. Il est difficile de comprendre comment la
réglementation des offres, en ce compris ses principes généraux, pourrait permettre qu’un initiateur dont les intentions de contrôle sont
certaines et qui dépasse le seuil du tiers du capital d’une société cotée soit autorisé à revendre ses actions tout en échappant à l’obligation
de déposer une offre. Si des auteurs ont tâché d’apporter un fondement juridique à la décision (F. MARTIN LAPRADE, E. MIALON,
« Affaire Sacyr Eiffage, suite et fin ? », Bull. Joly Bourse mai 2009, p.185 ; Th. BONNEAU, « Offre publique d'achat - Absence
d'obligation », Dr. Soc. juin 2009, comm. 119), seules des considérations politiques paraissent l’expliquer (C. BAJ, « L'action de concert
dans l'affaire Eiffage : les questions restées dans l'ombre », préc., n°46-47 ; J.-F. ROVERATO, « Avec Sacyr, c'était la guerre, tout était
permis », Entretien, Le Figaro, 21 avr. 2008). À l’issue de cette affaire, Sacyr et son dirigeant furent néanmoins sanctionnés par la
Commission des sanctions pour ne pas avoir déclaré le franchissement du seuil du tiers dans le capital de la société Eiffage (AMF, Com.
Sanct., SAN-2010-10, 25 févr. 2010, préc. ; conf. Cass. Com., n°11-11.633, 15 sept. 2012 ; Bull. Joly Soc. nov. 2012, p.805, note S. Torck ;
Rev. Soc. 2012, p.509, note. H. Le Nabasque, Adde H. SYNVET, « Propos désenchantés sur le traitement judiciaire de l’affaire Sacyr-
Eiffage », in Mélanges en l’honneur de Philippe Merle, Dalloz, 2013, p.669). Ces amendes, limitées à 300 000 € pour la société Sacyr et à
100 000 € pour son dirigeant, semblent faire figure de compromis. Elles ne laissent pas totalement impunie la violation flagrante du droit
des offres.
2736 AMF, déc. n°220C4438, 19 oct. 2020, Envea.
2737 AMF, déc. n°220C5118, 24 nov. 2020, Envea.

610
réaliser des achats sur le marché au prix retenu par l’offre. Pourtant, le 14 décembre, entre
9 h et 9 h 50, une erreur technique empêcha Oddo d’acquérir les titres au prix fixé. 720
actions Envea furent ainsi traitées en dessous du prix de l’offre2738. L’erreur, due à un
problème de paramétrage des ordres, emportait violation du principe d’égalité de traitement
des actionnaires. Consciente du problème, la banque présentatrice s’engagea alors, via Oddo
BHF, à verser aux actionnaires lésés la différence entre le prix de 110 euros par action et le
prix d’acquisition sur le marché. L’atteinte à l’égalité de traitement fut ainsi corrigée sans
que l’AMF n’ait à user de son pouvoir d’injonction2739.

La sous-utilisation du pouvoir d’injonction peut aussi s’expliquer par la réticence

qu’éprouverait le régulateur à préjuger les comportements plutôt que de procéder à la
notification des griefs en vue de l’ouverture d’une procédure de sanction2740. On remarquera
d’ailleurs que cette réserve n’est pas sans rappeler l’attitude de l’Autorité de la concurrence
qui, dans un premier temps au moins, s’est montrée réticente à l’idée d’user de son pouvoir
d’injonction2741.

Enfin, le fait que l’AMF ne puisse pas assortir son pouvoir d’injonction d’une astreinte
participe certainement à son délaissement2742. En période d’offre, les intervenants auront tout
intérêt à se détourner de la supervision de l’autorité de marché et à saisir le juge des référés
qui, départi du critère de l’urgence2743, pourra enjoindre de corriger sous astreinte l’atteinte
aux principes généraux.

916. L’opportunité d’assortir d’une astreinte le pouvoir d’injonction directe de

l’AMF. Si recourir au référé peut aujourd’hui permettre de contrebalancer la faible utilisation
du pouvoir d’injonction directe de l’AMF, cette situation n’apparaît pas optimale. Mieux au
fait des problématiques susceptibles de se rencontrer à l’occasion d’une opération financière
d’envergure, il semblerait préférable de voir l’AMF utiliser plus régulièrement le pouvoir qui
est le sien. Octroyer à l’autorité un pouvoir d’astreinte en matière d’injonction directe

2738 AMF, déc. n°220C5463, 17 déc. 2020, Envea.

2739 Nous tenons ici à remercier Maître Nicolas Delage, Head of Legal Corporate Finance and Corporate Secretary au sein de Oddo BHF,
de bien avoir voulu nous accorder un entretien au cours duquel l’ensemble de cette opération a pu être abordée avec une grande transparence.
2740 F. DRUMMOND, Droit financier, Economica, 2020, n°121 ; A. GAUDEMET, « Sur le pouvoir d’injonction de l’Autorité des marchés
financiers », Bull. Joly Bourse sept. 2022, p.11 et s., spéc. p.13.
2741 C. LUCAS De LEYSSAC, « Les injonctions des autorités de régulation », in Les injonctions du juge, (dir.) C. Marie, Bruylant, 2009,
p.97 et s., spéc. p.101 ; B. LASSERRE, « Le contrat, entre la régulation sectorielle et le droit commun de la concurrence », in Les
engagements dans les systèmes de régulation, op cit., p.239, spéc. n°453.
2742 F. DRUMMOND, Droit financier, op cit., n°121.
2743 Sur l’abandon progressif de ce critère v. S. GRAYOT, Essai sur le rôle des juges civils et administratifs dans la prévention des
dommages, préf. G. Viney, LGDJ, 2009, n°16 et s.

611
l’encouragerait certainement à en faire usage. Réclamée par le régulateur dans le cadre de
ses réflexions récentes sur l’activisme actionnarial2744, la faculté d’assortir ses propres
injonctions d’une astreinte permettrait à l’autorité de disposer d’un pouvoir réellement
dissuasif, détaché de l’intermédiaire du juge, et susceptible d’être utilisé en cours d’offre.
Attribuer une telle prérogative à l’AMF permettrait en outre d’aligner ses pouvoirs avec ceux
des autres autorités administratives, comme l’Autorité de la concurrence2745, la CNIL2746 ou
l’ARCOM2747 qui disposent toutes, dans des limites variables, de la faculté d’assortir leurs
injonctions d’une astreinte. Évidemment, accorder un pouvoir d’astreinte à l’AMF
impliquerait d’en encadrer l’exercice, en limitant à la fois le montant de l’astreinte et les
domaines dans lesquels elle serait susceptible d’être prononcée, en s’assurant que seule la
violation des dispositions les plus impérieuses permette d’y recourir2748. Il faudrait enfin
s’assurer que la procédure d’injonction soit contradictoire2749 et puisse faire l’objet d’un
recours devant la Cour d’appel de Paris2750. Sous ces conditions, il y a fort à parier que
l’autorité fera plus fréquemment usage de son pouvoir d’injonction directe, préférable à la
voie du communiqué, trop souvent employé pour dénoncer des pratiques que le régulateur
juge contraires aux principes généraux2751. La rédaction du II de l’article L.621-14 du Code
monétaire et financier pourrait alors être la suivante :

2744 AMF, Communication sur l’activisme actionnarial, avr. 2020, p.11 ; Rapport 2020 sur le gouvernement d’entreprise et la rémunération
des dirigeants des sociétés cotées, 24 nov. 2020, p.35. Sur ces vœux v. H. SYNVET, « Propos impertinents sur l’activisme actionnarial »,
Rev. dr. banc. fin. nov. 2020, doss. 34, spéc. n°10.
2745 Art. L.464-2 II et IV Code com.
2746 Art. 20 III loi n°78-17 du 6 janv. 1978 relative à l'informatique, aux fichiers et aux libertés.
2747 Art. L.331-29 al.4 Code propr. int.
2748 Pour des propositions équivalentes sur le terrain des manquements aux obligations de déclaration de franchissements de seuils ou
d’intention v. A. GAUDEMET, « Sur le pouvoir d’injonction de l’Autorité des marchés financiers », préc., p.13.
2749 Art. R.621-37 Code mon. fin.
2750 Art. R.621-45 II Code mon. fin.
2751 V. supra n°536 et s.

612
 Art. L.621-14 Code mon. fin. : II. Le collège peut, après avoir mis la personne
concernée en mesure de présenter ses explications, ordonner qu’il soit mis fin, en France
et à l’étranger, aux manquements aux obligations résultant des règlements européens,
des dispositions législatives ou réglementaires ou des règles professionnelles visant à
protéger les investisseurs contre les opérations d’initiés, les manipulations de marché
et la divulgation illicite d’informations privilégiées mentionnées aux c) et d) du II de
l’article L.621-15, ou à tout autre manquement de nature à porter atteinte à la protection
des investisseurs, au bon fonctionnement des marchés ou à tout autre manquement aux
obligations relatives à la lutte contre le blanchiment des capitaux et le financement du
terrorisme prévues aux chapitres I et II du titre VI du livre V du présent code. En cas de
manquement aux obligations prévues à l’article 231-3 du RG AMF [ajout éventuel
d’autres dispositions], le collège peut assortir sa décision du prononcé d’une astreinte
dans la limite d’un montant maximal de [à déterminer] par jour de retard. Ces décisions
sont rendues publiques dans les conditions et selon les modalités prévues au V du même
article L.621-15.

917. Les limites de l’injonction. Si la mesure d’injonction fait figure d’outil idéal pour
corriger les manquements déjà réalisés et qui n’ont pu être prévenus, elle ne peut toutefois
répondre à l’ensemble des hypothèses susceptibles de se présenter. L’injonction ne convient
pas à toutes les situations, notamment lorsque l’atteinte aux principes résulte d’un acte
devenu irréversible ou d’un comportement d’une gravité telle qu’il ne peut rester impuni sur
le plan répressif. Dans ces éventualités, qui heureusement demeurent marginales, les autorités
n’ont d’autre choix que de prononcer une amende administrative.

II. Les sanctions répressives

918. Le prononcé d’une amende administrative pour manquement aux principes.

Les mesures répressives figurent au dernier étage de la pyramide des sanctions susceptibles
d’être retenues en cas d’atteinte aux principes généraux. En trente années de contentieux des
offres, le prononcé d’une amende a été envisagé seulement trois fois en réaction à un
manquement aux principes généraux2752, et n’a finalement été mis en œuvre que dans deux
cas2753. Le faible nombre de condamnations a d’ailleurs fait douter de la possibilité, pour la
Commission des sanctions, de prononcer une amende administrative en réaction à la violation
des principes. Cette faculté fut contestée à l’occasion de l’affaire Partouche. Alors que la

2752 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc. ; AMF, Com. Sanct., SAN-2006-24, 15 sept. 2006, préc. ; SAN-2020-01, 31 déc. 2019, préc.
2753 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc. ; CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc.

613
Commission avait à se prononcer sur la conformité d’une transaction au principe de libre jeu,
l’un des requérants soutint que ce principe permettait seulement aux autorités de s’opposer à
la recevabilité d’un projet d’offre et ne constituait pas pour autant « un instrument de sanction
qui leur permettrait d’apprécier la licéité d’une transaction intervenue pendant le déroulement
de l’offre »2754. À suivre ce raisonnement, l’éventuel manquement au libre jeu ne pouvait
donc donner lieu au prononcé d’une amende administrative. L’argumentaire n’emporta pas
la conviction. En effet, si la pratique en cause ne donna pas lieu à sanction, elle n’empêcha
pas la Commission des sanctions d’envisager le prononcé d’une amende. Elle indiqua
clairement que les manquements au libre jeu des offres étaient pleinement susceptibles d’être
sanctionnés administrativement2755. L’affirmation, initialement cantonnée au principe de
libre compétition, a depuis été généralisée à l’ensemble des principes des offres2756.

On observera que ce pouvoir de sanction s’inscrit dans les missions de l’AMF qui, sur
le fondement combiné des articles L.621-15 II 4° et L.621-14 II du Code monétaire et
financier, est à même de sanctionner tout manquement « de nature à porter atteinte à la
protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du marché ». L’expression retenue
par le législateur offre à l’autorité de marché une importante —sinon infinie2757— marge de
manœuvre qui, sans contrevenir au principe de légalité des délits et des peines2758, lui permet
de réprimer n’importe quel agissement survenu à l’occasion d’une opération de marché. Si
les amendes infligées en réaction à la violation des principes des offres sont rares, il est
néanmoins possible de dégager deux hypothèses distinctes dans lesquelles elles sont
susceptibles d’être prononcées.

919. Le prononcé d’une amende comme sanction cumulative. L’amende peut d’abord
être envisagée de manière cumulative, avec une autre mesure préventive ou corrective, de
façon à sanctionner un acteur dont le comportement contraire aux principes a d’ores et déjà
été neutralisé. Cette première situation permet à l’autorité d’exprimer sa réprobation à l’égard
d’une violation particulièrement grave des principes généraux. L’amende prononcée à l’issue
de l’affaire Hubert Industries illustre ce cas de figure. À la suite d’un important contentieux
et afin de se conformer au principe d’égalité des actionnaires, la Société HFP se résigna à
présenter un projet de garantie de cours sur la société Hubert Industries à un prix nominal de

2754 AMF, Com. Sanct., SAN-2006-24, 15 sept. 2006, préc.

2755 Th. BONNEAU, « Libre jeu des offres et des surenchères », préc., p.30.
2756 CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, préc.
2757 D. BOMPOINT, « Les beaux cadeaux du 10e anniversaire de l’Autorité des marchés financiers », Bull. Joly Bourse déc. 2013, p.607 et
s., spéc. p.608 à p.612 ; F. MARTIN LAPRADE, « Affaire Orco : de l’intérêt de faire appel d’une décision de sanction de l’AMF », Bull.
Joly Bourse juin 2014, p.297 et s., spéc. p.302.
2758 Cons. Const., déc. n°2017‐634 QPC, 2 juin 2017, M. Jacques R, n°6 et s.

614
97,55 francs par action. Deux semaines après le dépôt, l’initiateur proposa pourtant à
plusieurs actionnaires de ne pas apporter leurs titres en contrepartie du versement d’une
indemnité très inférieure à celle proposée dans le cadre de la garantie de cours2759. Informée
de ces manœuvres déloyales, la COB diffusa un communiqué dans la presse afin de faire
connaître aux actionnaires de la société Hubert que seule la garantie de cours au prix de
97,55 francs était régulière et avait fait l’objet des publications réglementaires. Ce faisant, le
comportement manifestement déloyal de l’initiateur fut neutralisé extrêmement rapidement,
tant et si bien qu’aucun actionnaire ne répondit positivement à la proposition qui leur était
faite. Pourtant, et bien que l’autorité ait directement fait cesser l’atteinte illicite au principe
de loyauté, le comportement de l’initiateur, jugé particulièrement malhonnête, donna lieu au
prononcé d’une amende de 250 000 francs2760.

920. Le prononcé d’une amende comme sanction alternative. L’amende peut

également être pensée non cumulativement, mais alternativement aux sanctions préventives
et correctives. Elle est alors envisagée en tout état de cause, afin de réprimer un manquement
qui n’a pu être ni évité, ni corrigé. Dans une telle occurrence, l’amende intervient comme la
sanction de la dernière heure2761. Le comportement illicite n’ayant pu être corrigé, l’amende
en symbolise la réprobation. Dans l’affaire Prologue, il était impossible d’effacer les
conséquences d’actes intervenus quatre ans avant la saisine de la Commission des
sanctions2762. Seule une amende administrative pour violation des principes était
envisageable.

921. La subsidiarité de l’amende. Le faible nombre d’amendes administratives

infligées dans le contexte d’une offre publique n’est pas anodin. Il s’explique par la faible
efficacité de cette sanction ainsi que par l’objectif poursuivi par le régulateur, qui cherche
moins à réprimer l’atteinte aux principes qu’à l’éviter. Par sa nature même, l’amende
administrative est moins conforme à l’idée de régulation que les mesures préventives et
correctives2763. L’observation vaut pour l’ensemble de la réglementation des offres, dont la
violation ne donne que rarement lieu au prononcé d’amendes administratives. Marginale,
cette dernière sanction n’est envisagée qu’en présence de manquements auxquels l’autorité

2759 V. supra n°613.

2760 COB, Com. Sanct., 11 avr. 1995, préc.
2761 On ne saurait voir là un échec du droit des offres ou une défaillance du régulateur, mais plutôt un particularisme des marchés financiers,
où l’anonymat et les exigences de sécurité des transactions font obstacle à l’annulation des opérations (F. DRUMMOND, « Les sanctions
en droit des marchés financiers. La sanction, instrument de régulation des marchés », op cit., n°29).
2762 Com. Sanct., SAN-2020-01, 31 déc. 2019, préc.
2763 N. DECOOPMAN, « Peut-on clarifier le désordre ? », in Le désordre des autorités administratives indépendantes. L’exemple du secteur
économique et financier, op cit., p.15, spéc. n°23.

615
ne peut plus remédier2764, ou qui ne lui ont été révélés que plusieurs années après leur
commission2765.

922. Deux décisions rendues le 25 juillet 2013 et le 2 juin 2015 semblent pourtant
contredire ces affirmations2766. Dans ces affaires, la Commission des sanctions avait à se
prononcer sur l’existence d’actions de concert qui, si elles étaient avérées, imposaient aux
concertistes de déposer un projet d’offre à la suite du dépassement du seuil de 30 % de capital
des sociétés concernées. Constatant l’existence d’un concert au sein des deux espèces, la
Commission se refusa pourtant à enjoindre aux concertistes de procéder au dépôt d’une offre
et les condamna à une sanction pécuniaire pour manquement à l’article 234-2 du RG AMF.
Ces solutions, confirmées en appel et à rebours du phénomène précédemment décrit, ne
manquèrent pas de susciter un certain désarroi chez les commentateurs2767. Les circonstances
entourant ces affaires permettent toutefois d’expliquer cet apparent paradoxe. Dans la
décision en date du 25 juillet 2013, le refus d’imposer le dépôt d’une offre s’explique avant
tout par l’effet d’aubaine que ce dépôt aurait procuré à l’actionnaire de référence de la société
cotée concernée. La mise en œuvre tardive d’une offre publique aurait offert à cet actionnaire,
coupable de délit d’initié, l’occasion de ressortir de la société en réalisant une importante
plus-value2768. Dans la décision rendue le 2 juin 2015, le refus d’ordonner le dépôt d’une
offre aux concertistes s’explique par le non-sens qu’il y aurait eu à l’imposer alors qu’aucun
changement de contrôle n’avait eu lieu au sein de la société concernée et que seul un concert
de gestion existait2769. Ces deux décisions ne sauraient donc remettre en cause la prévalence,
en droit des offres, des sanctions préventives et correctives sur celles répressives.

923. Le faible montant des amendes infligées. S’il faut se satisfaire du peu d’amendes
prononcées, une meilleure adéquation de leur montant au manquement réprimé serait
toutefois souhaitable. En vertu de l’article L.621-15 III du Code monétaire et financier, la
sanction pécuniaire peut, au maximum, s’élever à 100 millions d’euros ou au décuple du
montant de l’avantage procuré par le manquement. Pour fixer le montant exact de l’amende,
le III ter du même article précise que la gravité et la durée du manquement doivent
notamment être prises en considération. Les principes généraux figurent au sommet de la
réglementation des offres. L’amende qui sanctionne leur violation devrait donc, par

2764 AMF, Com. Sanct., SAN-2009-12, 5 févr. 2009, préc.

2765 AMF, Com. Sanct., SAN-2011-03, 13 janv. 2011, M.A et Sociétés X et Y.
2766 AMF, Com. Sanct., SAN-2013-18, 25 juill. 2013, Societés Verneuil et Associés, Verneuil Participations, Foch Investissements, FD
Conseils et Participations ; SAN-2015-11, 2 juin 2015, préc.
2767 F. MARTIN LAPRADE, « Affaire Riber : rendez-vous devant la Cour de cassation ? », préc., p.256-257.
2768 F. MARTIN LAPRADE, « Affaire EEM : florilège ou ballon de baudruche ? », Bull. Joly Bourse déc. 2013, p.577 et s., spéc. p.578.
2769 V. supra n°422.

616
l’importance de son montant, matérialiser une certaine sévérité à l’égard du manquement
constaté. Force est pourtant de constater que dans les deux hypothèses où une amende fut
prononcée en réaction à la violation d’un principe général, la Commission des sanctions fit
preuve d’une certaine clémence à l’égard des personnes mises en cause. Dans la décision du
11 avril 1995, la déloyauté de la société HFP fut sanctionnée par une amende de seulement
250 000 francs, montant largement inférieur au plafond de 10 millions de francs prévu à
l’époque2770. Cette indulgence s’explique certainement par la situation financière de la
société visée, dont les comptes sont apparus largement falsifiés2771. Il reste que les
condamnations plus récentes ne sont pas plus sévères. La Cour d’appel de Paris, dans son
arrêt rendu le 22 avril 2021, prononça une amende de 750 000 euros à l’encontre de la société
Prologue. Si cette sanction peut sembler conséquente, elle représente moins de 1 % du chiffre
d’affaires consolidé du groupe de la société. On peut rester dubitatif sur le caractère
réellement dissuasif de l’amende infligée2772. Les développements qui précèdent ayant
souligné l’importance des principes généraux des offres, il faut espérer qu’à l’avenir, leur
violation aboutira au prononcé d’amendes exemplaires.

924. Conclusion de Section. Une hiérarchie implicite entre les sanctions disponibles
ressort de la pratique décisionnelle de l’autorité de marché et des juridictions judiciaires. En
cas de manquement aux principes généraux des offres, priorité est donnée aux mesures
préventives, que sont les décisions de non-conformité et les engagements. Lorsqu’elles
s’avèrent indisponibles, d’autres mesures, subsidiaires, sont mobilisées afin de mettre un
terme aux manquements constatés. Le juge judiciaire pourra prononcer la nullité de l’acte à
l’origine du manquement tandis que l’autorité de marché usera de son pouvoir d’injonction.
Exceptionnellement, si aucune mesure n’est plus susceptible de faire cesser l’atteinte ou que
le manquement est particulièrement grave, une amende administrative pourra être infligée.
L’étude des mesures disponibles a été l’occasion de proposer deux modifications des
sanctions prononcées. Les développements ont montré que la nullité constituait une sanction
peu adaptée et que la suspension du contrat, lorsqu’elle est possible, devrait lui être préférée.
Enfin, la sous-utilisation du pouvoir d’injonction directe de l’AMF a conduit à proposer
l’introduction d’un mécanisme d’astreinte, soumis à plusieurs conditions. À cette fin, une
nouvelle rédaction de l’article L.621-14 du Code monétaire et financier a été proposée.

2770 Art. 9-2 Ord. n°67-833, 28 sept. 1967 instituant une commission des opérations de bourse et relative à l'information des porteurs de
valeurs mobilières et à la publicité de certaines opérations de bourse, JO 29 sept. 1967, p.9589.
2771 Les Échos, « Hubert Industries : les mauvaises surprises du repreneur », 13 avr. 1993.
2772 O. De BAILLIENCOURT, « Affaire Prologue : sanction d'un contournement de la procédure d'offre publique et désaveu de la
commission des sanctions de l'AMF », préc., p.27.

617
 925. Conclusion de Chapitre. L’étude des sanctions retenues en réaction à la violation
des principes généraux a permis de dégager deux lignes directrices. La première est propre à
l’ensemble des sanctions prononcées. Elle revient à faire de la cessation de l’illicite l’objectif
principal de la politique de sanction des autorités chargées d’assurer le bon déroulement des
offres. Délaissant la répression, les autorités cherchent avant tout à neutraliser les
manquements aux principes, ce qui n’est pas sans conséquence sur la désignation du débiteur,
dont l’identité importe moins que la capacité à faire cesser l’illicéité. Le recours à une
sanction abstraite et générale est également éconduit. Fruit d’une sélection réfléchie, la
sanction prononcée est celle qui, dans une situation donnée, se révèle la plus apte à mettre un
terme à l’atteinte aux principes. Une double exigence de proportionnalité et d’efficacité guide
ainsi le choix des autorités au sein de la palette des sanctions disponibles. Si certaines
modifications ont pu être souhaitées, comme l’abandon partiel de la sanction nullité au profit
de celle de suspension du contrat ou l’introduction d’un pouvoir d’astreinte au bénéfice de
l’autorité de marché, les mesures d’ores et déjà disponibles pour réagir à la violation des
principes s’avèrent, dans l’ensemble, satisfaisantes.

La seconde ligne directrice découle de la première. En effet, l’objectif de cessation de

l’illicite combiné à la recherche de la mesure la plus adéquate conduisent à créer une
hiérarchie implicite entre les sanctions disponibles. L’approche quantitative des sanctions
prononcées montre que les autorités préfèrent les sanctions préventives, que sont les
décisions de non-conformité et la pratique des engagements, aux sanctions correctives, que
sont la nullité et les mesures d’injonctions. Plus subsidiaire encore, la sanction répressive,
qui prend la forme de l’amende administrative, n’est prononcée qu’en dernier recours, pour
punir un acteur dont le comportement a déjà été neutralisé, ou pour réprimer un agissement
qui ne pouvait être corrigé plus en amont. Cette gradation des sanctions est précieuse en ce
qu’elle offre à voir les risques encourus en cas de violation des principes généraux. Est-il
pour autant souhaitable de consacrer cette hiérarchie au sein de la loi, et de contraindre les
autorités à retenir une sanction préventive lorsqu’elle est envisageable, ou de toujours
préférer les mesures correctives à celles répressives ? La réponse est délicate. La corrélation
entre comportement illicite et sanction encourue existe en matière d’action administrative2773.
Elle pourrait donc être aménagée en droit des offres. Une telle innovation emporterait son lot
d’avantages, mais aboutirait aussi à diminuer la marge de manœuvre des autorités. Il
reviendra au législateur d’effectuer cet arbitrage.

2773 V. not. art. 1729 Code gén. impôts.

618
 926. Conclusion Titre 2. L’approche générique des principes esquisse les premiers traits
d’un régime commun aux principes généraux du droit des offres. Mises en perspective, les
règles d’applications communes aux différents principes offrent à voir la portée considérable
qui leur est attachée et, dans le même temps, la mesure avec laquelle ils sont mobilisés.

Chargés d’assurer le bon déroulement des offres, les principes généraux sont dotés d’un
champ d’application particulièrement étendu. Plus vaste que celui attribué par le Règlement
général, il leur permet d’appréhender des actes qui, par la qualité de leur auteur, leur
matérialité ou leur temporalité, échapperaient aux prises des dispositions réglementaires. De
la même façon, les critères choisis pour vérifier la conformité des actes aux principes sont
suffisamment élastiques pour saisir aussi bien les entorses directes et actuelles, que celles
détournées ou potentielles. L’intensité des principes généraux se reflète encore dans la valeur
juridique qui leur est attribuée. S’ils appartiennent à l’ordre public économique, les principes
s’articulent toutefois mal avec la conception traditionnelle de la hiérarchie des normes, leur
rang étant susceptible de varier selon les circonstances et la volonté de l’autorité qui les
mobilise. L’importance attachée au respect des principes s’exprime enfin au niveau des
sanctions assorties à leur violation. En effet, les autorités recherchent moins à punir qu’à faire
cesser l’atteinte portée aux principes généraux, ce qui explique certaines singularités, comme
les modalités de désignation du débiteur tenu de faire cesser l’illicéité et l’existence d’une
hiérarchie entre les sanctions disponibles, hiérarchie au sommet de laquelle figurent les
sanctions préventives, préférées à celles correctives et répressives.

La recherche des règles d’application communes aux principes généraux a ensuite été
l’occasion de signaler la mesure avec laquelle les principes sont mobilisés. Ainsi, le large
domaine d’application des principes ne doit pas faire oublier les limites dans lesquelles leurs
effets sont contenus. Le critère dégagé par la jurisprudence pour encadrer l’application
temporelle des principes, qui repose sur le lien intellectuel qui unit les actes à l’offre déposée,
et qui est assorti d’un maxima temporel, l’illustre. La recherche d’équilibre entre la mise en
œuvre des principes et la marge de liberté allouée aux participants à l’offre se traduit
également par la faculté, laissée aux actionnaires, de renoncer au bénéfice du principe
d’égalité. La mesure dont font preuve les autorités se retrouve enfin au niveau des sanctions
prononcées. Si la sanction retenue en cas de manquement aux principes est celle qui, dans un
contexte donné, sera la plus apte à faire cesser l’illicéité, le choix final portera toujours sur
la mesure la plus proportionnée au regard du but recherché.

Les développements qui précèdent n’ont pas simplement consisté à présenter le droit
positif. Ils ont aussi proposé plusieurs améliorations du cadre juridique. Pour remédier aux
torts causés par l’effectivité partielle des principes généraux, la mise en place d’un contrôle

619
systématique du respect des principes et d’une motivation plus riche ont été préconisées. Il a
également été suggéré d’amender l’actuel article 231-3 du Règlement général et d’élaborer
une doctrine AMF relative aux principes généraux pour mieux rendre compte des effets qui
leur sont attachés. Enfin, deux propositions ont porté sur les compétences attribuées aux
autorités. La première serait d’inciter les juridictions à préférer la suspension des contrats à
leur annulation pour contrariété aux principes des offres. La seconde serait d’autoriser l’AMF
à assortir d’une astreinte son pouvoir d’injonction directe afin de faciliter la correction des
manquements commis en cours d’offre.

620
 927. Conclusion Partie 2. Les principes généraux ne revêtent ni la même portée, ni les
mêmes fonctions que les principes directeurs. Principes de terrain, l’application des principes
généraux permet aux autorités de dépasser la lettre des textes et de compléter le système
juridique en fournissant une réponse adéquate à un litige donné. Ils assurent l’adaptation de
la réglementation au jeu complexe des rapports économiques. Constituent-ils pour autant des
normes insaisissables, déduites de la seule conscience intérieure des autorités ? Leur étude a
démontré le contraire.

En effet, les recherches ont révélé que les principes généraux étaient tous identifiables
et qu’il était possible de dépasser l’abstraction de leur énoncé pour en saisir les conséquences
concrètes. Les effets et les virtualités attachés au principe d’égalité de traitement, au principe
de liberté des offres et des surenchères, et au principe de loyauté dans les transactions et la
compétition ont pu être présentés. Les travaux se sont également efforcés de réaliser une
tâche encore jamais entreprise, celle d’extraire les règles partagées par les différents
principes. Inédite, cette approche collective des principes généraux a mis en évidence leur
unité et a permis d’isoler plusieurs règles d’applications communes, qui touchent aussi bien
au champ d’application des principes, qu’à leur mise en œuvre et aux sanctions qui leur sont
assorties. Évidemment, et que la focale soit individuelle ou générale, l’étude n’a jamais caché
les incertitudes et incohérences qui entourent parfois le jeu des principes. Les
développements ont cependant tâché d’expliquer la cause de chaque difficulté avant de
proposer une solution pour les résoudre ou les dépasser.

La démarche a également souhaité apporter un éclairage nouveau sur le droit des offres
publiques. En distinguant les principes généraux des offres proprement dits, de ceux qui, bien
qu’appelés à jouer un rôle en période d’offre, ne sont pas spécifiques à la matière pour autant,
la recherche a explicité l’articulation de la réglementation des offres avec les autres branches
du droit. Elle a montré que cette réglementation n’est pas étrangère aux considérations qui
lui sont extérieures. Des principes issus du droit des sociétés ou de la matière financière
continuent à jouer en période d’offre. Tandis que certains produisent leurs effets avec la
même intensité, d’autres voient leur portée diminuée. Enfin, l’utilisation de plusieurs
concepts tirés du droit des obligations, du droit des sociétés et du droit de la concurrence,
s’est révélée indispensable pour saisir les modalités de mise en œuvre des principes propres
aux offres publiques, rappelant ainsi que l’étude d’une branche du droit ne peut s’opérer sans
puiser à d’autres sources.

621
622
 CONCLUSION GÉNÉRALE

928. Du désordre naît l’ordre. Un sentiment d’extraordinaire chaos saisit l’ambitieux

qui s’aventure à étudier les principes des offres publiques d’acquisition. Opérations
financières controversées, les offres publiques semblent a priori régies par une
réglementation dénuée de cohérence, construite au gré des batailles boursières et des
tendances politiques. Apparenté à un assemblage parcellaire de normes techniques, le droit
des offres serait en outre contaminé par son intimité avec la matière économique, proximité
qui aboutirait à l’affadir. À ces premières impressions s’en ajoute une dernière, liée non plus
au domaine de l’étude, mais à son objet. Régulièrement dénoncée, la polysémie entourant le
mot « principe » incite à y voir un concept insaisissable dont l’usage excessif nuirait à la
science juridique. La tentation est alors grande de revenir sur l’ambition de départ. Les
particularités du droit des offres et les fonctions généralement attachées aux principes
poussent néanmoins à dépasser ces premiers sentiments et à considérer le sujet sans
conclusions préconçues. Pour ce faire, une méthode de recherche et des critères de mise en
ordre ont été établis. Leur combinaison a permis de dégager deux catégories de principes,
celle de principes directeurs et celle de principes généraux, et d’en poser des définitions
opératoires. Si ces deux catégories partagent une certaine unité conceptuelle, les principes
directeurs et généraux revêtent des fonctions foncièrement distinctes.

929. Découverte des principes directeurs et progression de la connaissance

juridique. Les recherches ont mené à ériger la transparence et la protection des non-
contrôlaires au rang de principes directeurs des offres publiques. Ces principes encadrent
l’habilitation normative de l’AMF et apportent à la matière son identité. Principes
souterrains, ils dotent la réglementation des offres d’une colonne vertébrale et font système
en ce qu’ils organisent la diversité des dispositions réglementaires en un tout logique.
Timoniers, ils guident l’interprétation des règles techniques et indiquent les futures directions
du droit des offres. Les principes directeurs constituent ainsi des outils de progression du
droit : ils améliorent la compréhension du droit positif et dévoilent ce que pourrait être la
réglementation de demain si les tendances actuelles venaient à se prolonger. Une synthèse
des prédictions opérées figure en annexe.

930. Découverte des principes généraux et progression de la connaissance juridique.

À la première catégorie s’ajoute celle des principes généraux des offres, composée des
principes d’égalité de traitement, de liberté des offres et des surenchères, et de loyauté dans

623
les transactions et la compétition. Destinés à servir les objectifs fixés par les principes
directeurs, les principes généraux emportent des effets qui dépassent la lettre des textes et
encadrent les conduites dans le contexte d’une offre. Principes de terrain dotés de
conséquences extra-légales, ils sont aptes à saisir l’inattendu et tempèrent la rigueur des
expressions écrites délibérément figées. Ils assurent la complétude du système juridique et
constituent une digue face à l’inflation législative. Loin d’être le fruit de simples vues
doctrinales, les incidences propres aux principes généraux ont pu être déterminées à partir
des décisions rendues. L’étude de la jurisprudence a été l’occasion de déconstruire certaines
croyances et d’afficher les virtualités attachées à chaque principe. L’étude a également
conduit à dénier la qualification de principes généraux à plusieurs impératifs, faute pour eux
de produire des conséquences particulières en période d’offre. Les recherches menées ont
enfin permis d’initier une réflexion quant à l’existence de règles d’application communes à
l’ensemble des principes généraux et de poser les jalons d’une théorie générale en la matière.

931. Équivoques des principes et perfectionnement de la science juridique. Les

développements ont démontré que la réglementation des offres ne constituait pas une branche
du droit à la marge du monde juridique. Ils n’ont toutefois pas cherché à camoufler les
incohérences qui frappent parfois les solutions retenues. Si certains illogismes touchent à la
substance des principes tandis que d’autres sont propres à la manière dont ils sont mobilisés,
tous s’expliquent par le fait que les principes ne sont que le produit de l’intellect humain. En
outre, et parce que toute œuvre de l’esprit est toujours susceptible d’être perfectionnée,
aucune de ces incohérences n’apparaît irrémédiable. Plusieurs propositions ont été formulées
afin d’y mettre un terme. Elles sont rappelées en annexe.

932. L’avenir des principes. Il reste que si l’opportunité d’user de notions souples
s’apprécie à l’aune de la prévisibilité des conséquences qui en découlent, les incohérences
précédemment dénoncées ne doivent pas peser trop lourdement sur l’intérêt de recourir aux
principes des offres, dont la jeunesse excuse encore le manque de maturité. Il faut seulement
souhaiter que la recherche qui se clôture ici incite, dans le futur, à faire un usage plus réfléchi
des principes.

624
 ANNEXE

PROPOSITIONS DE MODIFICATIONS LÉGISLATIVES ET

RÉGLEMENTAIRES

Paragraphe Article Rédaction proposée

Règlement général de
l’AMF

III. La déclaration précise en outre : […]

3° s’il y a lieu, l’évolution de la participation entre le jour où le
378 Révision de l’art. 223-14
franchissement de seuil se réalise et le jour où sa déclaration est
effectuée.

En vue d’un déroulement ordonné des opérations et afin de servir

les objectifs de transparence et de protection des actionnaires, toutes
les personnes concernées par une offre doivent respecter les principes
de libre jeu des offres et de leurs surenchères, de loyauté dans les
862 Révision de l’art. 231-3 transactions et la compétition ainsi que d’égalité de traitement et
d’information des détenteurs des titres visés par l’offre.
Lorsqu’une société est en situation avérée de difficulté financière,
son sauvetage autorise à déroger aux dispositions prévues au sein du
présent titre dans les conditions fixées par l’AMF.

Pendant la période d'offre publique, si le conseil d'administration

ou le directoire, après autorisation du conseil de surveillance des
862 Révision de l’art. 231-7
sociétés concernées, décident de prendre une décision dont la mise en
œuvre est susceptible de faire échouer l'offre, ils en informent l'AMF.

L'initiateur peut renoncer à son offre publique dans le délai de cinq

jours de négociation suivant la publication du calendrier d'une offre
ou d'une surenchère concurrente. […]
Lorsque l’initiateur est l’auteur d’une offre concurrente, il peut
578 Révision de l’art. 232-11
renoncer à son offre en cas de découverte d’une information
essentielle inconnue par lui au jour du dépôt de son offre.
Il ne peut user de cette faculté qu'avec l'autorisation préalable de
l'AMF qui statue au regard des principes posés par l'article 231-3.

625
 Supprimer la tolérance à l’égard des acquisitions qui n’excèdent pas
397 Révision de l’art. 234-5
1% du capital ou des droits de vote.

L’AMF peut constater qu’il n’y a pas matière à déposer un projet

d’offre publique lorsque les seuils mentionnés aux articles 234-2 et
234-5 sont franchis par une ou plusieurs personnes qui viennent à
déclarer agir de concert : […]
2° Avec un ou plusieurs actionnaires qui détenaient déjà, seuls ou
de concert, entre 30 % et la moitié du capital ou des droits de vote de
la société à condition que ceux-ci demeurent prédominants, et qu’à
l’occasion de cette mise en concert ils ne franchissent pas l’un des
seuils visés aux articles 234-2 et 234-5.
L’AMF peut également constater qu’il n’y a pas matière à déposer
437 Révision de l’art. 234-7 une offre lorsque les seuils mentionnés aux articles 234-2 et 234-5 sont
franchis par une ou plusieurs personnes qui entendent se substituer à
un ou plusieurs actionnaires au sein d’un concert qui contrôle déjà la
société, à condition que cette substitution ne concerne pas
l’actionnaire prédominant et n’affecte pas l’équilibre existant au sein
du concert. […]
Dans tous les cas susvisés, tant que l’équilibre au sein du concert
n’est pas significativement modifié par référence à la situation
constatée lors de la déclaration initiale, il n’y a pas lieu de déposer un
projet d’offre publique.

410 et s. Révision de l’art. 234-9 1° Supprimer les cas de dérogation visés au 1° de l’article

Les cas dans lesquels l’AMF peut accorder une dérogation sont les
suivants : […]
Révision de l’art. 234-9 3°et Dans les cas prévus aux 3° et 4°, si l’opération envisagée aboutit à
416
4° opérer un changement de contrôle au sein de la société concernée,
l’obtention de la dérogation est conditionnée à l’approbation de
l’opération par la majorité des actionnaires indépendants

Lorsque le total des participations d’actionnaires agissant de

concert au sein d’une société est supérieur ou égal aux seuils
mentionnés aux articles 234-2 et 234-5, les parties au concert sont
tenues d’informer l’AMF de toute évolution susceptible de modifier
l’équilibre général du concert. L’information porte sur les
Introduction d’un art. 234-9 mouvements qui affectent la répartition des participations et sur les
365
bis. modifications des prérogatives prévues par le pacte de mise en
concert.
En cas de modification de l’équilibre général du concert, le nouvel
actionnaire prédominant est tenu de déposer un projet d’offre publique
sur les titres de la société contrôlée. Toute dérogation à l’obligation
de déposer une offre précédemment obtenue par le concert est déclarée
caduque.

626
 Lorsque les titres d’une société dont les actions sont admises aux
négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union
européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y
compris la France, ou ont cessé de l’être, le détenteur de titres
illiquides peut demander à l’AMF de requérir de l’actionnaire
majoritaire le dépôt d’un projet d’offre publique de retrait.
L’AMF se prononce sur la demande qui lui est présentée en fonction
des caractéristiques du marché considéré et de la situation
404 Révision de l’art. 236-1
particulière des minoritaires à l’origine de la saisine. L’AMF peut
notamment prendre en considération la bonne foi du demandeur, le
volume moyen d’échange des titres et les perspectives d’évolutions des
conditions de cession de ces titres.
Si la demande est déclarée recevable, l’AMF la notifie à
l’actionnaire majoritaire qui est alors tenu de déposer un projet
d’offre libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré
conforme.

Lorsqu’à l’issue d’une offre, l’actionnaire d’une société dont les

actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’un
État membre de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l’Espace
économique européen vient à détenir, seul ou de concert, au
moins 90 % du capital et des droits de vote de la société, le détenteur
de titres conférant des droits de vote n’appartenant pas au groupe
majoritaire peut demander à l’AMF, dans un délai de 3 mois après la
Introduction d’un art. 236-
405 clôture de l’offre, de requérir du ou des actionnaires majoritaires le
1-1
dépôt d’un projet d’offre publique de retrait.
Le projet d’offre publique de retrait déposé doit être libellé à des
conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme par l’AMF. Sauf
dans l’hypothèse où des événements susceptibles d’influer sur la
valeur des titres concernés sont intervenus durant la période
intercalaire, la contrepartie offerte est au moins équivalente à celle
proposée dans l’offre précédant la demande de retrait.

Code de commerce

Pour les sociétés dont des titres sont admis aux négociations sur un
marché réglementé, le rapport mentionné au dernier alinéa de l’article
L.225-37 expose et, le cas échéant, explique les éléments suivants
lorsqu’ils sont susceptibles d’avoir une incidence en cas d’offre
Révision de l’art.
371 publique d’achat ou d’échange :
L.22-10-11
[…]
11° Tout dispositif légal ou réglementaire auquel se trouve soumise
la société en raison de son activité et qui restreint la libre acquisition
des titres qui composent son capital .

627
 Toute participation au capital même inférieure à 10 % détenue par
382 Révision de l’art. L.233-4 une société contrôlée est considérée comme détenue indirectement par
la personne physique ou morale qui contrôle cette société.
V. Les obligations d’information prévues aux I, II et III ne
s’appliquent pas : […]
2° Lorsque la personne mentionnée au I est contrôlée, au sens de
l’article L. 233-3, par une personne physique ou morale soumise à
382 Révision de l’art. L.233-7
l’obligation prévue aux I à III pour les actions détenues par la
première ou que cette dernière est elle-même contrôlée, au sens de
l’article L. 233-3, par une autre personne physique ou morale soumise
à l’obligation prévue aux I à III pour ces mêmes actions.
Pour l’application des règles relatives aux offres publiques
d’acquisition, sont considérées comme agissant de concert les
Révision de l’art. personnes qui ont conclu un accord visant à obtenir le contrôle d’une
425
L.233-10-1 société. Sont également considérées comme agissant de concert les
personnes qui ont conclu un accord afin de faire échouer une offre
dont une société fait l’objet.
Pour l’application du I de l’article L.233-7, l’information est
adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du
quatrième jour de bourse suivant le jour du franchissement du seuil de
378 Révision de l’art. R.233-1 participation.
L’information précise, s’il y a lieu, l’évolution de la participation
entre le jour où le franchissement de seuil se réalise et le jour où sa
déclaration est effectuée.

Code monétaire et
financier

Révision de l’art. L.433-3 I Supprimer la référence à l’article L.233-10 et renvoyer à l’article

425
(i) L.233-10-1 du Code com.

Proposition n°1 :
I bis. Les dispositions du I trouvent également à s’appliquer à toute
personne qui dispose, seule ou de concert, directement ou
indirectement, du pouvoir de désigner la majorité des membres des
organes d’administration, de direction ou de surveillance d’une
société cotée. Ce pouvoir est présumé lorsque cette personne détient
plus du vingtième des titres de capital ou des droits de vote de la
Révision de l’art. L.433-3 I société visée et qu’aucun autre actionnaire ne détient, dans les mêmes
392 et 393
(ii) conditions, une participation supérieure à la sienne.

Proposition n°2 :
I bis. Les dispositions du I sont également présumées s’appliquer à
toute personne qui, agissant seule ou de concert, vient à détenir plus
du vingtième des titres de capital ou des droits de vote d’une société,
dès lors qu’aucun autre actionnaire ne détient, seul ou de concert, une
fraction supérieure à la sienne.

628
 Révision de l’art. L.433-3 I
397 Supprimer la tolérance à l’égard des acquisitions qui n’excèdent pas
(iii)
1% du capital ou des droits de vote.

I. Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe

les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande
404 Révision de l’art. L.433-4 de retrait dans les cas suivants : […]
2 bis° Lorsque les actions d’une société mentionnée au 2° sont
devenues illiquides

II. Le collège peut, après avoir mis la personne concernée en mesure

de présenter ses explications, ordonner qu’il soit mis fin, en France et
à l’étranger, aux manquements aux obligations résultant des
règlements européens, des dispositions législatives ou réglementaires
ou des règles professionnelles visant à protéger les investisseurs
contre les opérations d’initiés, les manipulations de marché et la
divulgation illicite d’informations privilégiées mentionnées aux c) et
d) du II de l’article L.621-15, ou à tout autre manquement de nature à
Révision de l’art. porter atteinte à la protection des investisseurs, au bon fonctionnement
916
L.621-14 II des marchés ou à tout autre manquement aux obligations relatives à
la lutte contre le blanchiment des capitaux et le financement du
terrorisme prévues aux chapitres I et II du titre VI du livre V du présent
code. En cas de manquement aux obligations prévues à l’article 231-
3 du RG AMF [ajout éventuel d’autres dispositions], le collège peut
assortir sa décision du prononcé d’une astreinte dans la limite d’un
montant maximal de [à déterminer] par jour de retard. Ces décisions
sont rendues publiques dans les conditions et selon les modalités
prévues au V du même article L.621-15.

Code du travail

Lors du dépôt d’une offre publique d’acquisition, l’employeur de

l’entreprise sur laquelle porte l’offre et l’employeur qui est l’auteur de
cette offre réunissent immédiatement leur comité social et économique
432 Révision de l’art. L.2312-42 respectif pour les en informer.
Avant le dépôt de l’offre et par exception à l’article L.2312-8, la
consultation du comité social et économique de l’entreprise
éventuellement visée par une offre future n’est pas exigée. […]

629
 PROPOSITIONS DE MODIFICATIONS DE LA PRATIQUE
DÉCISIONNELLE

Paragraphe Modifications envisagées

345 et s. Mettre fin aux dénaturations perpétrées au nom des principes directeurs des offres.

Accepter que la réussite d’une offre volontaire puisse être conditionnée à l’obtention de 90% ou 95%
438 et s.
du capital et des droits de vote de la société visée.

535 et s. Tolérer les mesures de défense qui n’ont vocation à jouer qu’à l’encontre d’un initiateur particulier.

557 et s. Exclure les engagements d’apport à l’offre du champ du principe de libre jeu.

Recourir à un critère appréciant l’utilité réelle des clauses de break up fees souscrites par la société
567
visée en lieu et place du critère qui consiste actuellement à comparer abstraitement le montant de
l’indemnité avec les fonds propres de la société visée.

Exclure les clauses de break up fees souscrites par les destinataires de l’offre du champ du principe de
572
libre jeu des offres et des surenchères.

Ouvrir l’accès des data rooms à tout compétiteur potentiel de bonne foi ayant conclu un accord de
579 confidentialité avec la société visée et qui s’engagerait à n’user des informations reçues qu’aux seules
fins de déposer une offre.

721, 722,
Consacrer un nouveau principe général de sauvetage des sociétés en difficulté financière avérée.
728 et 740

Introduire un contrôle systématique et apparent du respect des principes généraux lorsque l’autorité est
846 et s. appelée à apprécier la conformité d’une offre publique ou à examiner des pratiques pour lesquelles l’état
du droit n’apparaît pas totalement fixé.

850 et s. Développer une motivation enrichie au sein des décisions qui se prononcent sur la conformité d’un acte
aux principes généraux.

863 et s. Élaborer une doctrine AMF propre aux principes généraux des offres.

911
Préférer la suspension du contrat au prononcé de sa nullité en cas de contrariété aux principes généraux.

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cadre des offres publiques, sept. 2019.

AMF, Rapport du groupe de travail sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise
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AMF, Communication sur l’activisme actionnarial, avr. 2020

AMF, Rapport 2020 sur le gouvernement d’entreprise et la rémunération des dirigeants des sociétés cotées, 24
nov. 2020

AMF, Principes directeurs issus de la jurisprudence 2003-2020 – Commission des sanctions et juridictions de
recours

AMF, Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF, oct. 2020

AMF, Précisions sur le rôle de l’AMF dans le cadre de l’offre publique initiée par Veolia sur Suez, 18 mai
2022

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ANSA, « Franchissement de seuils de participation : à quel moment doit-on se placer pour calculer le nombre
d’actions possédées ? » Bonnes feuilles n°3046, Bull. août-sept.-oct. 2000

ANSA, « Observations présentées par l’ANSA au sujet au rapport du groupe de travail réuni à l’AMF sur les
franchissements de seuils et du projet d’ordonnance relative à la transparence », n°09-007, févr. 2009

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Autorité de la Concurrence, Les engagements comportementaux, La documentation française, 2020

Banque Mondiale, Protecting Minority Investors ; Achieving sound corporate governance, Doing Business
2017

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CE, avis n°394.599 et 395.021, sur le projet de loi relatif à la croissance et la transformation des entreprises,
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Cass. Com., n°95-21.289, 24 févr. 1998 ; Bull. Joly Bourse juill. 1998, p.474, note M.-C. De Nayer

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Cass. Com., n°96-17.661, 9 févr. 1999; Bull. Joly Soc. mai 1999, p.566, note J.-J. Daigre ; Rev. Soc. 1999, p.80,
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Cass. Com., n°97‐19.957, 25 janv. 2000 ; CCC avr. 2000, comm. 63, note M. Malaurie‐Vignal

Cass. Com., n°98-10.236, 10 oct. 2000 ; JCP E janv. 2001, p.85, note A. Viandier ; Dr. Soc. févr. 2001, p.10,
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Cass. Com., n°98-17.478, 21 nov. 2000

Cass. Com., n°98-19086, 22 mai 2001 ; Defrénois 2001, p.1204, obs. H. Hovasse

Cass. Com., n°99-11.999, 18 juin 2002 ; JCP G 2002, n°47, p.2082, note H. Hovasse ; JCP E 2002, n°43,
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Cass. Com., n°00-11.692, 7 janv. 2004 ; Bull. Joly Soc. avr. 2004, p.544, note P. Le Cannu

Cass. Com., n°02-14.053, 7 janv. 2004 ; Banque et droit mars-avr. 2004, p.36, obs. H. De Vauplane et J.-J.
Daigr

Cass. Com., n°01-16.581, 30 nov. 2004 ; Bull. Joly Soc. févr. 2005, p.241, note P. Le Cannu

Cass. Com., n°04-14.188, 11 oct. 2005 ; Bull. Joly Soc. mai 2006, p.632, note Th. Massart

Cass. Com., n°01-15503 et n°01-15670, 8 nov. 2005 ; Bull. Joly Soc. mars 2006, p.339, note J.-F. Barbièri

Cass. Com., n°04‐10.696, 10 mai 2006 ; RTDF 2006/2, p.62, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Sociétés oct.
2006, p.1142, note J.‐J. Daigre ; RTD Com. 2006, p.623, note M. Storck ; Rev. dr. banc. fin. juill. 2006, act.
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Daigre

Cass. Com., n°05-15.643, 20 nov. 2007

Cass. Com., n°06-17.501, 12 févr. 2008

684
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Cass. Com., n°10-10.965, 8 févr. 2011 ; Bull. Joly Soc. juill. 2011, p.591, note S. Torck

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Cass. Com., n°10‐24.438, 8 nov. 2011 ; Rev. Soc. 2012, p.238, note A. Viandier ; Bull. Joly Soc. avr. 2012,
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Cass. Com., n°10‐27.562, 17 janv. 2012 ; Dr. Soc. juin 2012, comm. 105, note M. Roussille ; RTD Com. 2012,
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Cass. Com., n°11-11.633, 15 sept. 2012 ; Bull. Joly Soc. nov. 2012, p.805, note S. Torck ; Rev. Soc. 2012,
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Cass. Com., n°13‐17.347, 23 sept. 2014 ; JCP E déc. 2014, n°49, 1618, note H. Hovasse ; JCP G déc. 2014,
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Cass. Com., n°13-21.715, 25 nov. 2014 ; Rev. dr. banc. fin. janv. 2015, p.37, note D. Martin et G. Giuliani ;
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Cass. Com., n°13‐27.967, 10 févr. 2015 ; Rev. Soc. 2015, p.371, note A. Viandier

Cass. Com., n°14-11.760, 10 févr. 2015 ; Gaz. Pal. 28 juill. 2015, p.26, note J.-M. Moulin ; Dr. Soc. mai 2015,
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Cass. Com., n°12-21.361, 27 mai 2015 ; Rev. dr. banc. fin. juill. 2015, comm. 138, obs. P. Pailler

Cass. Com., n°14-24.905, 3 mai 2016

Cass. Com., n°14-27.052, 11 janv. 2017 ; Gaz Pal. 20 juin 2017, p.77, note J.-M. Moulin ; Bull. Joly Soc. juin
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Cass. Civ. 3ème, n°16-13.914, 30 mars 2017 ; D.2017, p.1575, note M.-P. Dumont-Lefrand ; AJDI 2017, p.588,
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Cass. Com., n°15-25.121, 5 juill. 2017 ; Dr. Soc. oct. 2017, comm. 170, note R. Vabres ; Banque et Droit sept.-
oct. 2017, p.33, comm. J. Chacornac ; RLDA 1er nov. 2017, 6342, note L. Henriot ; RTD Com. 2017, p.662, note
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Cass. Com., n°16‐19.762, 14 févr. 2018 ; Dr. Soc. mai 2018, p.23, note H. Hovasse ; RTD Civ. 2018, p.459,
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Cass. Com., n°15-26.273, 3 mai 2018 ; Rev. Soc. 2019, p.114, note M. Michineau

685
Cass. Com., n°17-11103, 14 nov. 2018 ; Bull. Joly Soc. févr. 2019, p.18, note Th. De Ravel d’Esclapon ; RTD
Com. 2019, p.169, note J. Moury ; Rev. Soc. 2019, p.401, note D. Schmidt ; Dr. Soc. févr. 2019, comm. 25,
note J. Heinich

Cass. Soc., n°18-14.520, 19 déc. 2018 ; JCP S 2019, 1066, note A. Tissier ; JCP E 2019, 1116, note C. Merle
et A. Vivant ; Bull. Joly Trav. févr. 2019, p.21, note G. Auzéro ; Bull. Joly Bourse mai 2019, p.44, note D.
Bompoint et V. Ramonéda ; Jur. Lamy Social 25 mars 2019, n°472-5, p.16, note H. Nassom-Tissandier

Cass. Com., n°17-18.350, 9 janv. 2019

Cass. Com., nos 16‐14.727, 16‐14.866 et 16‐ 18.201, 9 janv. 2019, Bull. Joly Bourse mars 2019, p.39, note F.
Martin Laprade ; Bull. Joly Soc. avr. 2019, p.16, note D. Bompoint et V. Ramonéda ; Rev. Soc. 2019, p.338,
note D. Schmidt ; RTD Com. 2019, p.445, obs. N. Rontchevsky

Cass. Com., n°17-18.785, 7 mai 2019 ; Gaz Pal. 24 sept. 2019, p.44, note M. Stoclet ; Dr. Soc. août-sept. 2019,
p.15, note R. Mortier

Cass. Com., n°16-17.186, 27 mars 2019 ; Dr. Soc. janv. 2020, comm. 9, note P. Pailler

Cass. Com., n°17-13.565, 22 mai 2019 ; Bull. Joly Soc. oct. 2019, p.8, note A. Gaudemet ; JCP G 15 juill. 2019,
774, obs. B. Dondero ; RTD Com. 2019, p.689, note J. Moury ; Dr. Soc. juill. 2019, comm. 121, note R. Mortier ;
Dr. Soc. août 2019, comm. 149, note J.-F. Hamelin ; Rev. Soc. 2019, p.681, note J. Delvallée ; Gaz. Pal. 24
sept. 2019, p.55, note M. Roussille ; D.2019, p.1316, note D. Schmidt

Cass. Civ. 3ème, n°18‐16.861, 27 juin 2019 ; Gaz Pal. 12 nov. 2019, p.73, note R. Conseil ; Gaz Pal. 17 déc.
2019, p.76, note E. Casimir ; Bull. Joly Soc. déc. 2019, p.22, note J. Heinich

Cass. Com., n°18-15.651, 4 mars 2020

Cass. Com., n°18-22.076, 30 sept. 2020 ; D.2020, p.2273, note D. Schmidt ; Bull. Joly Bourse déc. 2020, p.22,
note E. Guégan ; Droit Soc. déc. 2020, comm. 141, note R. Mortier

Cass. Com., n°18-24.853, 13 janv. 2021 ; Bull. Joly Soc. mars 2021, p.17, note M. Storck ; JCP G 6 avr. 2021,
act. 375, note B. Lecourt ; Rev. Soc. 2021, p.248, note A. Viandier ; Dr. Soc. mai 2021, comm. 61, note J.-F.
Hamelin ; JCP E 9 sept. 2021, 1404, note B. Dondero ; Gaz. Pal. 15 juin 2021, p.74, note M. Buchberger

Cass. Com., n°19-15.299, 6 janv. 2021 ; Gaz. Pal. 16 févr. 2021, p.33, note C. Albiges ; Bull. Joly Soc. mai
2021, p.40, note J. Crastre.

Cass. Civ. 1ère, n°18-18.896, 19 mai 2021 ; Dr. Soc. oct. 2021, comm. 119, note N. Jullian

Cass. Com., n°20-12.307, 15 déc. 2021 ; Rev. Soc. 2022, p.159, note A. Viandier ; Dr. Soc. févr. 2022, comm.
16, note J.-F. Hamelin ; JCP G 14 fév. 2022, act. 212, note K. Lafaurie ; Bull. Joly Soc. mars 2022, p.22, note
J. Heinich ; Bull. Joly Bourse mars 2022, p.38, note D. Schmidt ; Gaz Pal. 15 mars 2022, p.64, note M.
Buchberger ; JCP E 21 avr. 2022, 1164, note B. Dondero

Cass Com., n°20-16.168, 30 mars 2022 ; Bull. Joly Soc. mai 2022, p.23, note J.-F. Barbièri ; Dr. Soc. nov. 2022,
comm. 121, note J.-F. Hamelin ; Gaz. Pal. 21 juin 2022, p.62, note C. Mayran

Cass. Civ. 3ème, n°21-22.174, 11 janv. 2023 ; Dr. Soc. mars 2023, comm. 31, note N. Jullian ; D.2023, p.627,
note Th. De Ravel d’Esclapon ; Rev. Soc. 2023, p.437, note R. Dalmau.

686
Juridictions du fond

TC Seine, 2 mai 1938, SA Au Planteur de Caïffa ; Journ Soc. 1939, p.359

CA Paris, 22 févr. 1980; Rev. Soc. 1980, p.489, note Y. Guyon

TC Paris, 28 juill. 1986, SA Radar ; Rev. Soc. 1987, p.59, note J.-J. Daigre ; D.1987, p.305, obs. M. Vasseur ;
RTD Com. 1987, p.521, note Y. Reinhard

TGI Paris, 20 janv. 1988, D.1988, p.431, note M. Contamine Raynaud ; JCP E 1988, II, 15177, obs. A. Viandier
et J.-J. Caussain ; RTD Com. 1989, p.79, obs. Y. Reinhard

TGI Paris, 22 févr. 1988, Herrikoia ; JCP E 1988, II, 15177, note A. Viandier et J.-J. Caussain

TC Paris, 23 févr. 1988, Sté Schneider SA et autres c/ La Télémécanique ; JCP E 1988, II, 15242, note Th.
Forschbach. Conf. par CA Paris, 18 mars 1988; JCP E 1988, II, 15248, note Th. Forschbach ; Gaz Pal. 5 juill.
1988, p.461, note J.-P. Marchi ; RTD Com. 1989, p.77, note Y. Reinhardt

CA Bruxelles, 1er mars 1988, Société générale de Belgique c. Cerus ; Rev Soc. 1988, p.245 ; Rev. dr. banc.
bourse mai-juin 1988, p.100, note M. Jeantin et A. Viandier

CA Paris, 18 mars 1988, Cofitel c. Télémécanique électrique ; JCP E 1988, II, 15248, note Th. Forschbach ;
D.1989, p.359, note F. Laroche-Gisserot

CA Paris, 28 mars 1988, Gaz Pal. 3 mai 1988, I, p.308, obs. C. Ducouloux Favard ; D.1989, p.116, note N.
Decoopman

CA Paris 13 juill. 1988, Holophane ; Bull. Joly Soc. 1988, p.682 et p.715, note Y. Sexer ; JCP E 1988, II,
15337, note T. Forschbach ; D.1989, jur. 160, note P. Le Cannu

CA Paris, 10 avr. 1989 ; Rev. Soc. 1989, p.485, note Th. Forschbach

CA Paris, 17 mai 1989, Moyon et autres c/ Saint Gobain ; Bull. Joly Soc. 1989, p.807, obs. M. Jeantin

TC Paris, 30 août 1989, RJC 1989, p.379, note D. Schmidt

CA Paris, 7 nov. 1990, Champy ; Bull. Joly Soc. janv. 1991, p.62, note P. Le Cannu

CA Paris, 18 avr. 1991, Sté Pabim c/ Lazard Frères ; Rev. Soc. 1991, p.765, note H. Carreau et D. Martin ;
Bull. Joly Soc. juin 1991, p.610, note P. Le Cannu

CA Paris, 24 juin 1991, Devanlay SA/Galerie Lafayette ; RJC 1991, p.305, note Ch. Goyet ; JCP E 1991, II,
215, note Th. Forschbach ; Rev. Soc. 1992, p.70, note D. Carreau et J.-Y. Martin

CA Paris, 20 nov. 1991, Quadral c. Finmeccanica ; D.1992, p.193, note Y. Guyon ; Bull. Joly Soc. janv. 1992,
p.76, note M. Jeantin ; Rev. dr. banc. bourse mars-avr. 1992, p.78, note A. Viandier ; Rev. Soc. 1992, p.327,
note J.-Y. Martin et D. Carreau.

CA Paris, 20 nov. 1991, SA Maison A. Baud c/ Bolloré Technologies SA ; Bull. Joly Soc. janv. 1992, p.69, note
P. Le Cannu

TC Nîmes, 18 fév. 1992, Nestlé c/ La Source Perrier ; Bull. Joly mai 1992, p.536, note P. Le Cannu ; Gaz. Pal.
29 oct. 1992, p.634, note J.-P. Marchi.

CA Paris, 18 févr. 1992, SA Éditions Maréchal Le Canard enchaîné et autres c/ Bergeron ; D.1992, IR 141.

687
CA Paris, 10 mars 1992, Société Pinault c/ Actionnaires minoritaires d’Au Printemps SA ; D.1992, IR, p.145 ;
Rev. Soc. 1992, p.229, note M. Vasseur ; Bull. Joly Soc. avr. 1992, p.425, obs. A. Viandier ; Rev. dr. banc.
bourse mai-juin 1992, p.101, comm. H. Hovasse

TC Paris, 16 mars 1992, SA Saint-Louis, SPG. SA Nestlé, SA Demilac et autres ; RJC 1992, p.209, note A.
Couret ; Bull. Joly mai 1992, p.526, note M. Jeantin ; Gaz. Pal. 29 oct. 1992, p.634, note J.-P. Marchi.

CA Paris, n°92/1221, 8 juill. 1992, Haenel et autres c/ Sté Biscuits Poult ; Bull. Joly Soc. nov. 1992, p.1210,
note L. Faugérolas

CA Paris, n°93/5842, 27 avr. 1993, Mutuelle du Mans Assurance-Vie c/ Société OCP ; RJC 1993, p.244, note
Ch. Goyet ; Rev. dr. banc. bourse mai-juin 1993, p.134, obs. M. Germain et M.-A. Frison‐Roche ; Bull. Joly
Bourse juill. 1993, p.396, note P. Le Cannu ; JCP E 1993, II, 457, note A. Viandier ; Bull. Joly Bourse nov.
1993, p.720, note M.-A. Frison-Roche ; Rev. Soc. 1993, p.605, note D. Martin et D. Bompoint ; Banque et
Droit mai-juin 1993, p.18, obs. F. Peltier.

CA Paris, n°93/17254, 27 oct. 1993, Balland c/ Comité d'entreprise de la Sucrerie-Raffinerie de Brienon ;

Banque et Droit nov.-déc. 1993, p.21, obs. F. Peltier ; JCP E 1994, I, 331, n°14, obs. A. Viandier et J.-J.
Caussain

CA Paris, n°93/018290, 22 févr. 1994 ; Bull. Joly Bourse mai 1994, p.281, note F. Peltier

CA Paris, n°93/26895, 25 fév. 1994, Société financière CIRCE, Société des caves et producteurs réunis de
Roquefort ; Rev. dr. banc. bourse mars-avr. 1994, p.86, obs. M. Germain M. et M.-A. Frison‐Roche ; Dr. Soc.
1994, comm. 146, obs. H. Hovasse ; Banque et Droit nov.-déc. 1994, p.23, obs. F. Peltier

TGI Paris, 5 août 1994, JCP E 1994, II, 623, obs. A. Viander ; Bull. Joly Bourse nov. 1994, p.597, note C.
Ducouloux-Favard ; Dr. Soc. déc. 1994, comm. 209, note H. Hovasse.

CA Paris, 15 nov. 1994, Zodiac, Bull. Joly Bourse janv. 1995, p.9, obs H. De Vauplane ; Dr. Soc. févr. 1995,
comm. 45, obs. H. Hovasse.

CA Paris, n°95/2112 16 mai 1995, Sogénal ; Bull. Joly Bourse sept. 1995, p.395; JCP E 1995, I, 475, obs. J.-J.
Caussain et A. Viandier ; Rev. Soc. 1995, p.535, note L. Faugérolas ; Banque et Droit mai-juin 1995, p.57,
chron. F. Peltier ; RJDA 1995, p.646, note A. Viandier

CA Paris, 30 juin 1995 ; JCP E 1996, I, 795, note J.-J. Daigre

CA Paris, 18 sept. 1995 ; Rev. dr. banc. et bourse janv.-févr. 1996, p.28, obs. M. Germain et M.-A. Frison-
Roche ; Bull. Joly Bourse nov. 1995, p.511, note P. Le Cannu.

CA Paris, 11 juin 1997, Géniteau c/ Lagardère SCA ; Bull. Joly Bourse sept.-oct. 1997, p.750, note N.
Rontchevsky ; Bull. Joly Bourse nov. 1997, p.831, note H. De Vauplane ; JCP E 1997 I, 676, obs. A. Viandier
et J.-J. Caussain

CA Paris, 13 janv. 1998, Tecknecomp Holding International ; Rev. Soc. 1998, p.572, note P. Le Cannu ; Rev.
dr. banc. bourse mars-avr. 1998, p.64, note M. Germain et M.-A. Frison-Roche ; LPA 18 janv. 1999, p.10, note
A. Tenenbaum ; JCP E 19 sept. 1999, p.1431, chron. J.-J. Daigre.

CA Paris, 7 avr. 1998, SA Parfival c/ SA Cauval ; JCP E oct. 1998, p.1598, note J.-J. Daigre ; Dr. Soc. août-
sept. 1998, comm. 117, note. H. Hovasse ; Rev. Soc. 1998, p.630, obs. Y. Guyon ; Bull. Joly Bourse mai 1998,

688
p.266, note A. Couret ; RTD Com. 1998, p.635, obs. N. Rontchevsky ; Banque et droit mai-juin 1998, p.29,
obs. H. De Vauplane ; Rev. mens. CMF juin 1998, n°9, p.24, obs. M. d'Orazio

CA Paris, 25 juin 1998, Société fermière du Casino Municipal de Cannes ; Bull. Joly Bourse nov. 1998, p.834,
note A. Couret ; Rev. Soc. 1999, p.144, note F. Bucher

CA Paris, 3 juill. 1998, Géniteau c/ Elyo ; Bull. Joly Bourse sept. 1998, p.636, note A. Couret ; JCP E 1998,
1880, note A. Viandier ; JCP G 1999, II, 10008, note J.-J. Daigre ; RTD Com. 1998, p.887, obs. Ch. Goyet, N.
Rontchevsky et P. Storck ; D.1999, somm., p.257, note Y. Reinhard ; Rev. Soc. 1999, p.125, note J.-J. Daigre

TGI Paris, n°51669/99, 29 mars 1999, Parfival ; Bull. Joly Bourse juill. 1999, p.392, note P. Le Cannu ; RTD
Com. 1999, p.911, note N. Rontchevsky

CA Paris, 17 juin 1999, Paribas et Société générale c. BNP ; Revue CMF juill.-août 1999, p.45 ; Banque et
Droit nov.-déc. 1999, p.38, obs. Th. Bonneau ; D.1999, p.12, obs. M.B ; Bull. Joly Bourse sept.-oct. 1999,
p.484, note N. Rontchevsky ; Rev. Soc. 1999, p.629, note F. Bucher ; Rev. dr. banc. bourse juill.-août 1999,
p.124, obs. M. Germain et M.-A. Frison-Roche ; RTD Civ. 2000, p.106, obs. J. Mestre et B. Fages ; JCP E
2000, p.316, note J.-J. Daigre

TGI Paris, 3 août 1999, COB c/ CGU

CA Paris, n°1999/11171, 19 oct. 1999, Cie des gaz de pétrole Primagaz ; Dr. Soc. 1999, comm. 182, note H.
Hovasse ; D.2000, act. jurispr., p.87, note M. Boizard ; Bull. Joly Soc. mars 2000, p.293, note A. Couret ; Bull.
Joly Bourse mars 2000, p.163, note J.-J. Daigre ; JCP E mars 2000, p.364, note A. Viandier

CA Paris, n°2000/04127, 15 mars 2000, Groupe André ; Bull. Joly. Soc. juin 2000, p.625, note A. Couret ; Bull.
Joly Bourse juill. 2000, p.323, note N. Rontchevsky ; JCP E juin 2000, p.1046, note A. Viandier

CA Paris, n°1999/22269, 30 mai 2000, SA CDR Créances ; Bull. Joly Bourse juill. 2000, p.354, obs. B.
Descours ; Rev. Soc. 2000, p.547, note M. Robineau ; D.2000, AJ 344, obs. P. Boizard ; D.2000, p.643, note A.
Couret ; Rev. dr. banc. fin. juill.-août 2000, p.245, obs. M.-A. Frison-Roche et M. Germain ; JCP E 2000, no
41, p.1616, note A. Viandier ; JCP E janv. 2001, p.28, obs. J.-J. Daigre ; RTD Com. 2000, p.978, obs. N.
Rontchevsky ; Banque et Droit mars-avr. 2001, p.35, obs. H. De Vauplane et J.-J. Daigre.

CA Paris, 3 mai 2001, ADAM et autres c/ Schneider Electric SA et Legrand SA ; JCP E 2001, 1046, note A.
Viandier ; Bull. Joly Soc. juill. 2001, p.796, note D. Schmidt ; Banque et Droit juin 2001, p.36, note J.-J. Daigre
et H. De Vauplane ; RTD Com. 2001, p.727, obs. Ch. Goyet et N. Rontchevsky ; Droit Soc. juill. 2001, comm.
119, note H. Hovasse

CA Paris, n°2001/13985, 26 févr. 2002, Adam c/ SCA Financière Pinault-Siret ; Bull. Joly Bourse sept.-oct.
2002, p.457, note Th. Garnier ; Rev. dr. banc. fin. mai-juin 2002, p.146, note A. Couret ; RTD Com. 2002,
p.510, obs. N. Rontchevsky ; Banque et Droit mars-avr. 2002, p.28, obs. H. De Vauplane et J.-J. Daigre

CA Paris, n°2001/17786, 19 mars 2002

CA Paris, n°2002/15149, 29 nov. 2002, Sté Epindus ; Bull. Joly Soc. mai 2003, p.554, note P. Scholer

CA Paris, n°2002/19498, 4 déc. 2002, Sté Mediareseaux ; Bull. Joly Soc. avr. 2003, p.416, note P. Le Cannu.

CA Paris, n°2001/14207, 18 mars 2003 ; Droit Soc. juin 2003, comm. 113, note Th. Bonneau

CA Paris, n°2002/6260, 16 sept. 2003, Adam c/ SA Legrand et SAS Fimaf ; JCP E 2003, 1711, note A. Viandier ;
Dr. Soc. févr. 2004, comm. 31, note Th. Bonneau

689
CA Paris, n°2003/03267, 4 nov. 2003 ; Rev. dr. banc. fin. mars 2004, p.98, note P. Portier ; Bull. Joly Bourse
mai 2004, p.302, note D. Schmidt

CA Paris, n°2003/11903, 18 nov. 2003, CNIM c/ IDI et autres ; Bull. Joly Soc. févr. 2004, p.231, note H. Le
Nabasque ; Rev. Soc. 2004, p.120, note P. Le Cannu ; Bull. Joly Bourse janv. 2004, p.57, note F. Bucher ; JCP
E 2004, 1019, obs. A. Deprez‐Graff ; RJDA 2004, p.227, chron. A. Couret

CA Paris, n°2005/04058, 13 sept. 2005, Adam c/ Sté Hyparlo ; Bull. Joly Bourse nov. 2005, p.735, note F.
Bucher ; Bull. Joly Soc. déc. 2005, p.1380, note D. Schmidt et M. Delespaul ; Dr. Soc. janv. 2006, p.29, note
Th. Bonneau ; RTD Com. 2005, p.799, obs. N. Rontchevsky ; Rev. dr. banc. et fin. sept.-oct. 2005, p.35, note
A. Couret ; JCP E janv. 2006, 1121, note Cl. Ducouloux-Favard

CA Versailles, n°04/03648, 21 déc. 2006, SA Accor Casinos c/ M. André Der Krikorian ; RTDF 2007/4, p.101,
chron. D. Martin, B. Kanovitch et B.-O. Becker ; Droit Soc. juin 2007, comm. 119, note Th. Bonneau ; Rev. dr.
banc. fin. mai 2007, p.131, note D. Bompoint ; Bull. Joly Bourse nov. 2007, p.759, note A. Cabannes ;

CA Paris, n°07/11675, 2 avr. 2008 ; Banque et Droit mai-juin 2008, p.28, obs. H. De Vauplane, J.-J. Daigre, B.
De Saint-Mars et J.-P. Bornet ; Rev. Soc. 2008, p.394, note P. Le Cannu ; Bull. Joly Soc. mai 2008, p.411, note
H. Le Nabasque ; Bull. Joly Bourse mai-juin 2008, p.209, note L. Faugérolas et E. Boursican ; Dr. Soc. 2008,
comm. 212, note Th. Bonneau ; RTD Com. 2008, p.377, note N. Rontchevsky ; ibid, p.390, note Ch. Goyet ;
JCP E 2008, 1828, obs. Y. Paclot

CA Paris, n°07/21048, 24 juin 2008, Banque et Droit sept.-oct. 2008, p.36, obs. H. De Vauplane, J.-J. Daigre,
B. De Saint-Mars et J.-P. Bornet ; Dr. Soc. 2008, comm. 213, note Th. Bonneau ; Rev. Soc. 2008, p.644, note
F. Martin Laprade ; Bull. Joly Bourse oct. 2008, p.389, note B. Zabala

CA Paris, n°08/07645, 18 déc. 2008 ; Bull. Joly Bourse mai 2008, p.209, note L. Faugérolas et É. Boursican ;
D.2008, p.2882, note D. Carreau et H. Letréguilly ; RTD Com. 2008, p.387, note B. Bouloc ; Bull. Joly Bourse
mai 2009, p.185, note F. Martin Laprade et A. Mialon ; Dr. Soc. juin 2009, comm. 119, note Th. Bonneau ;
RTDF 2010/1, p.92 et s., spéc. p.98, chron. D. Martin, B.-O. Becker et G. Giuliani

TC Nancy, 23 déc. 2008 ; Rev. Soc. 2009, p.385, note F. Martin Laprade

CA Paris, n°2009/02354, 16 juin 2009, Léon de Bruxelles ; Bull. Joly Bourse sept. 2009, p.370, note B.
Descours ; RTDF 2010/1, p.107, chron. D. Martin, B.‐O. Becker, G. Giuliani

CA Nancy, 17 juin 2009 ; Rev. Soc. 2009, p.790, note F. Martin Laprade

TGI Paris, n°09/57269, 16 sept. 2009

CA Paris, n°2009/06017, 5 janv. 2010, Arkéa

CA Paris, n°2009/08268, 23 févr. 2010, Société X

CA Paris, n°09/13348, 30 mars 2010

CA Paris, n°2010/04500, 28 oct. 2010, Maquet SA

CA Paris, n°2011/00690, 15 sept. 2011, ADAM c/ SARL Émile Hermès ; D.2011, p.2973, note A. Gaudemet ;
RTDF 2011/4, p.105, note C. Maison‐Blanche ; ibid, p.118, note F. Martin Laprade ; RTDF 2012/1, p.81, note
D. Martin, B. Kanovitch et G. Giuliani ; Bull. Joly Soc. nov. 2011, p.882, note D. Schmidt ; Rev. Soc. 2011,
p.692, note H. Le Nabasque ; Bull. Joly Bourse déc. 2011, p.661, note S. Torck ; JCP E janv. 2012, 1044, note
M. Pujos ; Rev. dr. banc. fin. janv. 2012, p.41, note H. Le Nabasque ; LPA 18 janv. 2012, p.7, note D. Bompoint

690
CA Paris, n°2011/08526, 27 mars 2012 ; Dr. Soc. juill. 2012, comm. 126, not S. Torck

CA Paris, n°2011/05307, 31 mai 2012 ; Bull. Joly Bourse oct. 2012, p.404, note J.-J. Daigre ; Rev. Soc. 2012,
p.586, note H. Le Nabasque ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2012, comm. 170, note A. Gaudemet ; JCP E août 2012,
1487, obs. P. Pailler

TC Pontoise, n°2012F00159, 11 déc. 2012, SA NG Investments et M. Raboutet Bernard

CA Paris, n°2012/08324, 27 juin 2013 ; Rev. dr. banc. fin. mars 2014, comm. 76, note D. Martin et G. Guiliani

CA Paris, n°2013/15177, 29 avr. 2014, Club Méditerranée; RTDF 2014/4, p.49, chron. D. Martin, B. Kanovitch
et M. Epelbaum

TC Paris, n°2014/029401, 23 mai 2014

CA Paris, n°2013/06665, 24 juin 2014 ; Dr. Soc. oct. 2014, comm. 149, note S. Torck ; Bull. Joly Bourse janv.
2015, p.8, obs. P. Kasparian

CA Paris, n°2013/23300, 8 janv. 2015 ; Bull. Joly Bourse juill. 2015, p.324, note. O. Grosjean et M. Brochier ;
RTDF 2016/1, p.54, chron. D. Martin, B. Kanovitch, et F. Haas

CA Paris, n°2015/07257, 8 sept. 2015 ; Rev. dr. banc. fin. janv. 2016, comm. 41, note A. Soilleux et Y. Piette

CA Paris, n°2015/07617, 10 sept. 2015 ; Bull. Joly Bourse mai 2016, p.212, note V. Ramonéda

CA Paris, n°2014/13986, 14 janv. 2016 ; Bull. Joly Bourse avr. 2016, p.140, note F. Martin-Laprade

CA Paris, n°2015/12351, 31 mars 2016 ; Bull. Joly Bourse juin 2016, p.247, note F. Martin Laprade ; RTDF
2017/1, p.112, chron. D. Martin, B. Kanovitch, F. Haas et M. Epelbaum

CA Paris, n°14/13548, 16 juin 2016, Vermots Finance c/ Société financière du Vignoble

CA Paris, n°16/17607, 12 janv. 2017 ; Bull. Joly Bourse mai 2017, p.221, note N. Cuntz ; Rev. dr. banc. fin.
mai 2017, comm. 135, note Y. Piette.

CA Paris n°16/20478, 14 mars 2017 ; Rev. dr. banc. fin. mai 2017, comm. 137, note A. Soilleux ; Bull. Joly
Bourse sept. 2017, p.341, note A. Gaudemet ; RTDF 2018/1, p.53, obs. D. Martin, B. Kanovitch et M.
Epelbaum.

TGI Paris, 17 avr. 2019 ; Bull. Joly Bourse mai 2019, p.42, note A. Gaudemet

CA Paris, n°19/18934, 13 mars 2020, Bull. Joly Bourse mars 2021, p.20, note N. Rontchevsky, J.-C. Devouge
et Y. Driouic ; RTDF 2021/1, p.153, chron. D. Martin, B. Kanovitch, F. Haas, M. Epelbaum

CA Paris, n°20/14832, 17 déc. 2020 ; Bull. Joly Bourse janv. 2021, p.48, note D. Schmidt

TJ Paris, n°20156077, 9 oct. 2020 ; Bull. Joly Travail nov. 2020, p.22, note A. Teissier

TC Paris, n°2019/036759, 10 nov. 2020 ; JCP G 2021, 120, note S. Schiller ; JCP E 2021, 1087, note D.
Schmidt ; Bull. Joly Soc. janv. 2021, p.19, note B. Fages ; Rev. dr. banc. fin. sept.-oct. 2021, doss. 20, note H.
Synvet

CA Paris, n°20/06549, 19 nov. 2020 ; Bull. Joly Travail déc. 2020, p.30, note J. Icard ; JCP S 2020, 3120, note
F. Duquesne ; Rev. dr. banc. fin. nov. 2020, repère 6, note H. Le Nabasque

691
CA Paris, n°20/05013, 26 nov. 2020, Bourrelier Groupe ; RTDF 2020/4, p.3, note A. Pietrancosta ; Bull. Joly
Bourse janv. 2021, p.39, note D. Bompoint et V. Ramonéda ; Bull. Joly Soc. févr. 2021, p.30, note D. Lamarche

TJ Nanterre, n°20/09953, 3 févr. 2021.

CA Versailles, n°21/00378, 15 avr. 2021

CA Paris, n°20/03915, 22 avr. 2021, Prologue ; Rev. Soc. 2021, p.450, note A. Viandier ; Rev. Soc. 2021, p.614,
note A.-C. Muller ; Droit Soc. août 2021, comm. 107, note O. De Baillencourt ; Bull. Joly. Bourse sept. 2021,
p.34, note N. Rontchevsky

CA Paris, n°20/08390, 24 mars 2022, n°177 ; Dr. Soc. mai 2022, comm. 55, note. J. Granotier ; Rev. Soc. 2022,
p.450, note P.-H. Conac

TJ Paris, n°22/52559, 30 mai 2022 ; Bull. Joly Bourse sept. 2022, p.11, note A. Gaudemet

CA Paris, n°22/19729, 2 mai 2023, Electricité de France

CA Paris, n°18/28497, 30 mars 2023 ; Bull. Joly Bourse mai 2023, p.10, note N. Rontchevsky ; Dr. Soc. juill.
2023, comm. 87, note J. Granotier

TC Nanterre, n° 2023J00281, 23 juill. 2023, Orpéa.

Commission des Sanctions de l’AMF

Com. Sanct., 11 avr. 1995, Société H. Finance et participations ; COB Bull. mens. avr. 1995, n°230, p.17 ; Dr.
Soc. juill. 1996, p.11, note H. Hovasse ; Bull. Joly Bourse sept. 1995, p.365, note N. Rontchevsky

Com. Sanct., 7 oct. 2003, Sidel ; Bull COB oct. 2003, n°383, p.37

Com. Sanct., SAN-2004-04, 22 avr. 2004 Société X, MM. A et B

Com. Sanct., SAN 2005-07, 17 mars 2005, Banque X

Com. sanct., SAN-2006-24, 15 sept. 2006, Groupe Partouche et Fortis Bank ; Rev. dr. banc. fin, janv. 2007,
comm. 42, note Ph. Portier ; Droit Soc. févr. 2007, comm. 35, note Th. Bonneau ; RTDF 2007/04, p.101, note
D. Martin, B. Kanovitch et B.-O. Becker

Com. Sanct., SAN-2008-17, 16 oct. 2006, Mme. A, M. B, C et Sociétés X, Y et Z ; Banque et Droit mars 2007,
p.39, chron. H. De Vauplane et J.-P. Bornet

Com. Sanct., SAN-2007-02, 23 nov. 2006, Deutsche Bank AG, Ferox Capital Management Ltd ; Bull. Joly
Bourse mars 2007, p.213, note Ch. Arsouze

Com. Sanct., SAN-2007-21, 25 janv. 2007, Société X, MM. A et B

Com. Sanct., SAN-2007-18, 24 mai 2007, Société X et MM. A, B, C et D

Com. Sanct., SAN-2007-19, 7 juin 2007, Sociétés S, R, T, W, X, Y, Z ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2007, comm.
199, note S. Torck ; Bull. Joly Bourse juill. 2007, p.468, note Ch. Arsouze

Com. Sanct., SAN-2007-29, 27 sept. 2007, Société X et M. A et B

Com. Sanct., SAN-2008-12, 28 févr. 2008, Sociétés X, Y, Z, W et MM. A, B, C, D E, F, G et H

692
Com. Sanct., SAN-2008-15, 10 avr. 2008, M. A

Com. Sanct., SAN 2009-16, 26 juin 2008, MM. A et B

Com. Sanct., SAN-2008-26, 9 oct. 2008, MM. A et B

Com. Sanct., SAN-2008-25, 16 oct. 2008, Mme X

Com. Sanct., SAN-2009-09, 20 nov. 2008, MM. A, B, C et D

Com. Sanct., SAN-2009-27, 23 déc. 2008, MM. Xavier Thomas, Charles Thoma, Stefano Moccia, Giovanni
Batista Di Natale, A, W, B, C, D, Antonello Filosa, Federico Pantanella, E, F, G, H.

Com. Sanct., SAN-2009-12, 5 févr. 2009, Société X

Com. Sanct., SAN-2009-26, 25 juin 2009, MM. A et B

Com. Sanct., SAN-2006-6, 9 nov. 2006, Jousse Morillon Investissement

Com. Sanct., SAN-2008-04, 6 déc. 2007, Thierry Boutin ; Rev. dr. banc. fin. mai 2008, comm. 89, note D.
Bompoint ; LPA 16 janv. 2009, p.7, note L. Ruet

Com. Sanct., SAN-2008-21, 4 sept. 2008, Banque d’Orsay, Eric Duhamel, Philippe Andrieu et Gwenael le
Carvennec ; Bull. Joly Bourse déc. 2008, p.510, note Ch. Arsouze

Com. Sanct., SAN-2009-05, 30 oct. 2008, M. X, M. Y, Mme Z et Société HSBC France

Com. Sanct., SAN-2009-08, 27 nov. 2008, Société Boussard & Gavaudan Gestion ; Bull. Joly Bourse mai 2009,
p.211, note Ch. Arsouze

Com. Sanct., SAN-2008-06, 13 déc. 2007, Société X et M.A ; RTDF 2008/1, p.77, note J.-J. Daigre ; Bull. Joly
Bourse juin 2008, p.217, note A.-D. Merville

Com. Sanct., SAN-2010-07, 17 déc. 2009, Sociétés X et Y et M. A

Com. Sanct., SAN-2010-08, 14 janv. 2010, Fréderic Gaspoz

Com. Sanct., SAN-2010-05, 18 janv. 2010, M. Julien Quistrebert, Mme Nathalie Pelras, M. A, Mme B, Société
C, M. D, M. E et Société F

Com. Sanct., SAN-2010-10, 25 févr. 2010, M. A et Société X ; Bull. Joly Bourse mai 2010, p.239, note F.
Martin-Laprade ; RTD Com. 2010, p.582, note N. Rontchevsky

Com. Sanct., SAN-2010-14, 27 mai 2010, MM. A, B, C, D et Mme E

Com. Sanct., SAN-2010-20, 16 sept. 2010, Société X et M. A.

Com. Sanct., SAN-2011-02, 13 déc. 2010, Société X, M. A et Société Y ; Bull. Joly Bourse avr. 2011, p.257,
note Th. Bonneau ; Banque et Droit mars-avr. 2011, p.46, note H. De Vauplane, J.-J. Daigre, B. De Saint-Mars,
J.-P. Bornet ; Dr. Soc. 2011, comm. 114, obs. R. Mortier ; Rev. Soc. 2011, p.212, note H. Le Nabasque ; Rev.
dr. banc. fin. mars 2011, comm. 74, note S. Torck ; D.2011, p.885, note A. Gaudemet ; RTDF 2011/3, p.36,
note A. Mason, G. Flandin et S. Bauquis

Com. Sanct., SAN-2011-01, 16 déc. 2010, M.A

AMF, Com. Sanct., SAN-2011-03, 13 janv. 2011, M.A et Sociétés X et Y.

693
Com. Sanct., SAN-2011-05, 17 mars 2011, Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Natexis, M.A et
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Com. Sanct., SAN-2011-10, 5 mai 2011, B Capital

Com. Sanct., SAN-2012-01, 15 sept. 2011, M.A et Mlle B

Com. Sanct., SAN-2011-16, 7 oct. 2011, SGAM AI

Com. Sanct., SAN-2011-18, 21 oct. 2011, Société alternative Leaders France

Com. Sanct., SAN-2012-02, 24 nov. 2011, Allianz Global Investors France, BNP Paribas, Société Générale,
M. Y et Mme X

Com. Sanct., SAN-2012-07, 14 juin 2012, Sociétés Exane et Boussard & Gavaudan

Com. Sanct., SAN-2012-11, 19 juill. 2012, M. D, Mme A, Société Z, MM. B et C et Cabinets X et Y

Com. Sanct., SAN-2012-15, 21 sept. 2012, M. B et Société X

Com. Sanct., SAN-2012-21, 14 déc. 2012, OFI Asset Management, MM. A et B

Com. Sanct., SAN-2013-02, 28 janv. 2013, Société Gilaspi et M. M. Eisenberg ; Bull. Joly Bourse avr. 2013,
p.173, note F. Martin Laprade ; Dr. Soc. mai 2013, comm. 86, note S. Torck.

Com. Sanct., SAN-2013-07, 13 mars 2013, Société SG Securities SAS, M. A et Mme B

Com. Sanct., SAN-2013-13, 17 mai 2013, A. Talmon

Com. Sanct., SAN-2013-15, 25 juin 2013, LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton ; JCP E sept. 2013, 1503, note
P. Pailler ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2013, comm. 176, note A. Gaudemet ; Bull. Joly Soc. nov. 2013, p.738, note
S. Torck

Com. Sanct., SAN-2013-18, 25 juill. 2013, Societés Verneuil et Associés, Verneuil Participations, Foch
Investissements, FD Conseils et Participations

Com. Sanct., SAN-2013-19, 25 juill. 2013, François Gontier et a.

Com. Sanct., SAN-2013-23, 28 oct. 2013, Société X

Com. Sanct., SAN-2014-03, 25 avr. 2014, Sociétés Elliott Advisors UK LTD et Elliott Management
Corporation ; Rev. dr. banc. fin. sept. 2014, comm. 185, note P. Pailler ; Bull. Joly Bourse oct. 2014, p.470,
note G. Roch

Com. Sanct., SAN-2014-04, 30 avr. 2014, Belvédère

Com. Sanct., SAN-2014-06, 12 mai 2014, Société Turgot Asset Management

Com. Sanct., SAN-2014-16, 22 juill. 2014, sociétés Safetic, HSBC France, X et Arkeon Finance et MM. D et E

Com. Sanct., SAN 2014-23, 19 déc. 2014, Financière du Vignoble et Vermots Finance

Com. Sanct., SAN-2015-05, 10 mars 2015, Société Héraclès

Com. Sanct., SAN-2015-06, 17 mars 2015, Société Bernheim Dreyfus & Co SAS, MM. A, B, D et Mme C

Com. Sanct., SAN-2015-09, 20 mai 2015, Sociétés Eliaxis Conseil, Fipac Consultant, Guinefolleau Finance,
Syrah Capital France, MM. A, B et Mme C

694
Com. Sanct., SAN-2015-11, 2 juin 2015, Isa Finances ; Rev. Soc. 2015, p.608, note A.-C. Muller.

Com. Sanct., SAN-2015-14, 9 juill. 2015, Hérios Finance et M. A

Com. Sanct., SAN-2015-16, 6 oct. 2015, M.A.

Com. Sanct., SAN-2015-20, 4 déc. 2015, Euronext Paris SA et Virtu Financial Europe Ltd ; Bull. Joly Bourse
avr. 2016, p.143, note F. Barrière ; ibid, p.154, note P. Barban ; Dr. Soc. mai 2016, comm. 86, note R. Vabres ;
Rev. dr. banc. et fin. 2016, comm. 45, note J. Chacornac

Com. Sanct., SAN-2016-02, 11 janv. 2016, Sociétés X, Bryan Garnier & CO Limited, Y, Santen SAS et MM. A,
B, C, Olivier Garnier De Falletans et Claude Bouchy

Com. Sanct., SAN-2016-06, 27 avr. 2016, Sofra

Com. Sanct., SAN-2018-02, 11 avr. 2018, Conseil Patrimoine Finance, MM. J. Sautjeau, S. Sautjeau et Ch.
Roche

Com. Sanct., SAN-2018-07, 25 juin 2018, Société IG Markets Limited

Com. Sanct., SAN-2018-08, 5 juill. 2018, Cibox Inter@ctive

Com. Sanct., SAN-2018-18, 14 déc. 2018, Société Axess Finances et M. J. Sadecki

Com. Sanct., SAN-2019-06, 20 mai 2019 Hedios Patrimoine

Com. Sanct., SAN-2019-10, 2 juill. 2019, Société Invest Securities Portal Consel Exec. Finance et M.C ; Bull.
Joly Bourse sept. 2019, p.12, note I. Riassetto

Com. Sanct., SAN-2020-04, 17 avr. 2020, Elliott Advisors UK Limited et Elliott Capital Advisors L.P ; Dr. Soc.
juin 2020, comm. 83, note J. Granotier ; Rev. Soc. 2020, p.450, note P.-H. Conac ; Rev. dr. banc. fin. juill. 2020,
comm. 91, note P. Pailler ; Banque et Droit sept.-oct. 2020, p.58, note J. Prorok ; RTD Com. 2020, p.406, note
T. De Ravel d’Esclapon ; D.2020, p.1344, note D. Schmidt ; RTDF 2021/1, p.161, chron. D. Martin, B.
Kanovitch, F. Haas et M. Epelbaum.

Com. Sanct., SAN-2020-01, 31 déc. 2019, Prologue, Le Quotidien de Paris Editions et M. Nicolas Miguet ;
RTDF 2020/1, p.129, chron. D. Martin, B. Kanovitch, F. Haas et M. Epelbaum.

Com. Sanct., SAN-2020-05, 26 juin 2020, Cérès Finance et P. Thierry

Com. Sanct., SAN-2020-06, 3 juill. 2020, Société Groupe CGFI et J. Defemme

Com. Sanct., SAN-2020-09, 24 sept. 2020, Société de gestion des fonds d’investissement de Bretagne et F. De
Kersauson

Com. Sanct., SAN 2021-11, 17 juin 2021, Consellior SAS ; Bull. Joly Bourse sept. 2021, p.32, note D. Schmidt ;
Dr. Soc. août 2021, comm. 108, note J. Granotier

Com. Sanct., SAN-2022-09, 11 juill. 2022, AFI ESCA, AFI ESCA Holding, AFI ESCA IARD, AFI ESCA
Luxembourg, Dôm Finance et M. Christian Burrus ; Dr. Soc. oct. 2022, comm. 109, note O. De Baillencourt ;
Bull. Joly Bourse sept. 2022, p.39, note D. Schmidt

Collège de l’AMF, du CMF et du CBV.

695
CBV, déc. n°93-595, 1er mars 1993, OCP

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CMF, déc. n°198C0888, 24 sept. 1998, Arbel Groupe Valfond

CMF, déc. n°198C0347, 9 avr. 1998, Publicis

CMF, déc. n°199C0303, 16 mars 1999, Paribas

CMF, déc. n°199C0304, 16 mars 1999, Société Générale

CMF, déc. n°199C0361, 1er avr. 1999, Strafor Facom

CMF, déc. n°199C0364, 1er avr. 1999, Parc Astérix Musée Grévin

CMF, déc. n°199C0426, 16 avr. 1999, Brice

COB, Communiqué de presse, publication de la lettre de la COB adressée à la société Promodès, 15 oct. 1997

COB, déc. 4 mai 1999 ; JCP E 1999, p.1261, note J.-J. Daigre ; RTD Com. 1999, p.708, note Ch. Goyet

CMF, déc. n°199C0577, 18 mai 1999, Eramet

CMF, déc. n°199C1015, 29 juill. 1999, Guyanor Ressources

CMF, déc. n°199C1320, 16 sept. 1999, Elf Aquitaine Total Fina

CMF, déc. n°199C1927, 8 déc. 1999, Sodifrance

CMF, déc. n°200C0181, 3 févr. 2000, Aerospatiale Matra

CMF, déc. n°200C0220, 10 févr. 2000, Expand

CMF, déc. n°200C1187, 27 juill. 2000, Immeubles de France

CMF, déc. n°200C1472, 26 sept. 2000, Self Trade

CMF, déc. n°200C1478, 27 sept. 2000, Jet Multimédia

CMF, déc. n°201C0156, 8 févr. 2001, Liberty Surf

CMF, déc. n°201C0286, 16 mai 2001, AB Soft

CMF, déc. n°201C0689, 13 juin 2001, Christian Dalloz SA

CMF, déc. n°201C0701, 14 juin 2001, Legrand

CMF, déc. n°201C0849, 12 juill. 2001, Isis

CMF, déc. n° 201C1294, 25 oct. 2001, Com 6

CMF, déc. n°201C1455, 12 déc. 2001, Gécina

CMF, déc. n°202C0076, 15 janv. 2002, Highwave Optical Technologies

CMF, déc. n°202C0388, 5 avr. 2002, La Rochette

COB, déc. n°02-1023, 16 sept. 2002, Gecina Simco

CMF, déc. n°203C0039, 9 janv. 2003, Mr & Associés

696
CMF, déc. n°203C0195, 10 févr. 2003, Consodata

CMF, déc n°203C0442, 26 mars 2003, Fifmaf

CMF, déc. n°203C0607, 23 avr. 2003, Lectra

CMF, déc. n°203C0790, 23 mai 2003, Coflexip

CMF, déc. n°203C0811, 27 mai 2003, Bail Investissement

CMF, déc. n°203C0826, 2 juin 2003, CGBI

CMF, déc. n°203C1118, 24 juill. 2003, AES Laboratoire Groupe

CMF, déc. n°203C1508, 25 sept. 2003, Groupe Gascogne

CMF, déc. n°203C1528, 29 sept. 2003, Péchiney

AMF, déc. n°204C0544, 23 avr. 2004, Aventis

AMF, déc. n°204C0936, 22 juill. 2004, Grande Paroisse ; RTD Com. 2005, p.140, note N. Rontchevsky

AMF, déc. n°204C1305, 2 nov. 2004, Prosodié

AMF, déc. n°204C1530, 15 déc. 2004, AD Capital

AMF, déc. n°205C0142, 27 janv. 2005, Marionnaud Parfumeries

AMF, déc. n°205C0380, 9 mars 2005, Club Méditerranée

AMF, déc. n°205C0471, 23 mars 2005, Gecina

AMF, Communiqué, 25 juill. 2005, Danone

AMF, Communiqué, 21 déc. 2005, Euronext NV.

AMF, déc. n°206C0074, 12 janv. 2006, Clayeux

AMF, déc. n°206C1423, 13 juill. 2006, Natexis Banques populaires

AMF, déc. n°207C0061, 9 janv. 2007, Locindus

AMF, déc. n°207C0334, 20 févr. 2007, Sasa Industrie

AMF, déc. n°207C0440, 7 mars 2007, Billon

AMF, déc. n°207C0548, 23 mars 2007, Lectra

AMF, déc. n°207C0622, 4 avr. 2007, Eurotunnel

AMF, déc. n°207C1201, 26 juin 2007, Bricorama

AMF, déc. n°207C1202, 26 juin 2007, Eiffage ; Rev. dr. banc. fin sept. 2007, comm. 203, obs. J.-F. Biard

AMF, déc. n°207C2010, 4 sept. 2007, Compagnie Internationale André Trigano

AMF, déc. n°207C2252, 8 oct. 2007, Paris Orléans

AMF, déc. n°207C2792, 13 déc. 2007, Gecina ; Rev. dr. banc. fin. mars 2008, comm. 61, note J.-F. Biard

AMF, déc. n°208C0177, 25 janv. 2008, Delfingen Industry

697
AMF, déc. n°208C0523, 19 mars 2008, Tonna Electronique

AMF, déc. n°208C0549, 25 mars 2008, Télécom réseau service

AMF, déc. n°208C0712, 16 avr. 2008, Vicat

AMF, déc. n°208C0741, 21 avr. 2008, Eiffage

AMF, déc. n°208C1095, 5 juin 2008, Leon de Bruxelles

AMF, déc. n°208C1788, 1er oct. 2008, IBPM

AMF, déc. n°208C2039, 13 nov. 2008, Cross Systems Compagnie

AMF, déc. 208C2115, 27 nov. 2008, Thalès

AMF, déc. n°208C2236, 12 déc. 2008, César

AMF, déc. n°209C0099, 20 janv. 2009, Distriborg

AMF, déc. n°209C0444, 24 mars 2009, Léon de Bruxelles

AMF, déc. n°209C0559, 22 avr. 2009, Gecimed

AMF, déc. n°209C0678, 15 mai 2009, Ciments français

AMF, déc. n°209C1507, 15 déc. 2009, Proxitec

AMF, déc. n°210C0240, 12 mars 2010, Mecelec

AMF, Communiqué sur la société Bélvedère et son président, 17 mars 2010 ; Bull. Joly Bourse mai 2010, p.237,
note C. Arsouze

AMF, déc. n°210C0455, 27 mai 2010, IMS Jacquet Meta

AMF, déc. n°210C0556, 22 juin 2010, Sperian Protection

AMF, déc. n°210C0774, 10 août 2010, Sperian Protection

AMF, déc. n°2010C1123, 2 nov. 2010, Prodef

AMF, déc. n°210C1225, 30 nov. 2010, [Link]

AMF, déc. n°211C1904, 19 oct. 2011, Medasys

AMF, déc. n°211C2228, 13 déc. 2011, Foncière Paris France

AMF, déc. n°212C0269, 15 févr. 2012, MB Retail Europe

AMF, déc. n°212C0435, 23 mars 2012, Havas

AMF, déc. n°212C0448, 30 mars 2012, Linedata Services

AMF, déc. n°212C0533, 24 avr. 2012, Icade Silic

AMF, déc. n°212C1363, 16 oct. 2012, CFAO

AMF, déc. n°212C1433, 30 oct. 2012, ANF Immobilier

AMF, déc. n°213C0050, 11 janv. 2013, Capelli

698
AMF, déc. n°213C0061, 16 janv. 2013, Accor

AMF, déc. n°213C0064 17 janv. 2013, Orchestra Prémaman

AMF, déc. n°213C0223, 19 févr. 2013, Klémurs SCA

AMF, déc. n°213C0323, 7 mars 2013, Belvédère

AMF, déc. n°213C0892, 10 juill. 2013, Groupe Monceau Fleurs

AMF, déc. n°213C0944, 16 juill. 2013, Club Méditerranée

AMF, déc. n°213C1052, 23 juill. 2013, Theolia

AMF, déc. n°213C1185, 6 août 2013, Club Méditerranée

AMF, déc. n°213C1735, 13 nov. 2013, Caméléon Software

AMF, déc. n°213C1832, 28 nov. 2013, Financière Marjos

AMF, déc. n°213C1914, 10 déc. 2013, Lafuma SA

AMF, déc. n°213C1991, 20 déc. 2013, Tessi

AMF, déc. n°213C1994, 20 déc. 2013, Ausy

AMF, déc. n°214C0124, 21 janv. 2014, ID Logistics Group

AMF, déc. n°214C0210, 7 févr. 2014, Geci International

AMF, déc. n°214C0577, 16 avr. 2014, Orolia

AMF, déc. n°214C0830, 20 mai 2014, Direct Energie

AMF, déc. n°214C0875, 23 mai 2014, Club Méditerranée

AMF, déc. n°214C0916, 27 mai 2014, Club Méditerranée

AMF, déc. n°214C0984, 4 juin 2014, Tour Eiffel

AMF, déc. n°214C1175, 25 juin 2014, Bull

AMF, déc. n°214C1180, 25 juin 2014, Tour Eiffel

AMF, déc. n°214C1238, 30 juin 2014, Club Méditerranée

AMF, déc. n°214C1690, 13 août 2014, Club Méditerranée

AMF, déc. n°214C2046, 2 oct. 2014, Theolia

AMF, déc. n°215C0380, 31 mars 2015, Euro Disney SCA

AMF, déc. n°215C0390, 2 avr. 2015, O2i

AMF, déc. n°215C0718, 29 mai 2015, Lafarge

AMF, déc. n°215C0798, 11 juin 2015, Stallergenes

AMF, déc. n°215C0894, 24 juin 2015, Latecoère

AMF, déc. n°215C1035, 15 juill. 2015, Zublin Immobilière Finance

699
AMF, déc. n°215C1820, 26 nov. 2015, Medasys

AMF, déc. n°215C1939, 8 déc. 2015, Montupet SA

AMF, déc. n°216C0550, 24 févr. 2016, Geci International

AMF, déc. n°216C0689, 17 mars 2016, [Link]

AMF, déc. n°216C0979, 27 avr. 2016, Foncière de Paris SIIC

AMF, déc. n°216C2262, 5 oct. 2016, SFR Groupe

AMF, déc. n°216C2801, 14 déc. 2016, Spir Communication

AMF, déc. n°216C2923, 23 déc. 2016, Solocal Group

AMF, déc. n°217C0947, 10 mai 2017, Euro Disney SCA

AMF, déc. n°217C1044, 24 mai 2017, Groupe Flo

AMF, déc. n°217C1768, 28 juill. 2017, Areva

AMF, déc. n°218C0201, 23 janv. 2018, SRP Groupe ; RTD Com. 2018, p.420, note N. Rontchevsky ; Dr. Soc.
mai 2018, comm. 89, note R. Vabres ; Bull. Joly Soc. mars 2018, p.110, note A. Gaudemet

AMF, déc. n°218C0947, 29 mai 2018, Vergnet SA

AMF, déc. n°218C1260, 10 juill. 2018, Altamir

AMF, déc. n°219C0222, 6 févr. 2019, Marie Brizard Wine and Spirits

AMF, déc. n°219C0492, 20 mars 2019, Genomic Vision

AMF, déc. n°219C0881, 29 mai 2019, Alpha Mos

AMF, déc. n°219C1942, 14 oct. 2019, Altran Technologies

AMF, déc. n°220C1528, 14 mai 2020, CNIM Group

AMF, déc. n°220C2116, 24 juin 2020, Orapie

AMF, déc. n°220C3966, 29 sept. 2020, Médicréa International

AMF, déc. n°220C2751, 29 juill. 2020, Solocal Group

AMF, déc. n°220C4300, 13 oct. 2020, Devoteam

AMF, déc. n°220C4438, 19 oct. 2020, Envea

AMF, déc. n°220C5118, 24 nov. 2020, Envea

AMF, déc. n°220C5330, 8 déc. 2020, Mint

AMF, déc. n°220C5463, 17 déc. 2020, Envea

AMF, déc. n°221C0465, 2 mars 2021, Microwave Vision

AMF, déc. n°221C0672, 30 mars 2021, Eos Imaging

AMF, déc. n°221C0695, 1er avr. 2021, Vallourec

700
AMF, déc. n°221C1343, 9 juin 2021, Tikehau Capital

AMF, déc. n°221C1825, 20 juill. 2021, Suez

AMF, Communiqué de presse, 2 avr. 2021

AMF, déc. n°221C2347, 9 sept. 2021, Pierre et Vacances

AMF, déc. 221C2871, 26 oct. 2021, Filae

AMF, déc. n°221C3238, 23 nov. 2021, Europcar Mobility Group

AMF, déc. n°222C0717, 29 mars 2022, IGE + XAO

AMF, déc. n°222C0844, 13 avr. 2022, Société Marseillaise du tunnel Prado-Carenage

AMF, déc. n°222C2201, 13 sept. 2022, Nextstage

AMF, déc. n°222C2537, 22 nov. 2022, Électricité de France

AMF, déc. n°223C0792, 26 mai 2023, Orpéa ; Dr. Soc. août-sept. 2023, comm. 103, note O. De Baillencourt.

AMF, déc. 223C1125, 18 juill. 2023, Olympe Lyonnais Groupe

CSOP et SBF

CSOP, Communiqué,10 juin 1988 ; Bull. mens. COB juin 1988, n°215, p.10

SBF, avis n°91-3517, 22 nov. 1991, Banque Courtois

SBF, avis n°91-3594, 29 nov. 1991, Eaux Minérales de Vittel

701
702
 INDEX ALPHABÉTIQUE

Les chiffres renvoient aux numéros de paragraphe.

Bonne foi : 25, 26, 400, 401, 404, 579, 592,

-A- 598
Abus :
De marché : 499 et s., 652, 659, 661 Bons :
De droit : 599 De souscription d’action : 487, 488, 480,
514, 517, 538, 622, 733
Actionnaire : Plavix : 536 et s.
Minoritaire : 166 et s.
En puissance : 169, 513 et s.
-C-
Action de concert :
Concert de contrôle et concert de gestion : Concert : v. action
420 et s.,
Non lieu au dépôt d’une offre : 434 et s. Contrat
Notion : 114 Nullité : 908 et s.
Surveillance des concerts dans le temps : 362 Suspension : 911
et s.
Contrat d’investissement : 207
Amende : 918 et s.
Contrepartie :
Apport : v. engagement d’apport Égalité devant la contrepartie :471 et s., 476
et s., 486 et s., 514, 521
Attractivité des marchés : 208, 266, 317, Informations sur la contrepartie proposée :
319, 322 243, 733
Offre publique obligatoire : 287
Avantage déterminant : 540, 551 et s., 555 et Offre publique volontaire : 288, 295
s., 562 et s., 705, 706 Offre publique d’échange : 289
Offre publique de retrait ou de fermeture :
292, 405
-B- Offre publique de retrait obligatoire : 293,
327
Bénéficiaire économique : 352 Prix plancher : 179, 287, 292, 315, 327, 473
et s., 732
Break up fees : Relèvement automatique du prix : 291
Notion : 547
Souscrites par la société visée : 563 et s., 838
Souscrites par les destinataires de l’offre :
568 et s.

703
Contrôle : -E-
Changement de contrôle : 170, 206, 225 et
s., 231 et s., 266 et s., 362 et s., 391, 392, 393, Égalité dans la compétition : 544 et s., 551,
396, 406, 407, 408, 410, 413, 437 575
De l’objet de l’acte : 807 et s., 820 et s.
De l’effet de l’acte : 813 et s., 820 et s., 878 Égalité entre actionnaires :
Exercice du contrôle : 171, 270 et s. Absolue : 486 et s.
v. seuils Bénéficiaires de l’ : 513 et s.
Dans l’accès à l’information : 497 et s.
Coût d’agence : 65 Devant la contrepartie : 469 et s.
Égalité et protection : 149 et s.
-D- Égalité et conséquences irréversibles : 493
et s.
Data rooms : 505, 573 et s. Égalité et juste prix : 491, 492
En droit des sociétés : 453 et s.
Déclaration : Externe : 511
De franchissement de seuils (v. seuils) Formelle : 504
D’intention : 113, 232, 244, 247, 254, 258, Relative : 457 et s., 476, 505, 512
336, 353, 779 Renonciation à l’: 512, 826
Ruptures de l’ : 520, 521, 522
Défense anti-offre :
Absolue : 533, 707 Efficience : 66, 83, 91, 107, 498
Administrative :369, 370, 371
Hostilité de l’autorité de marché : 529, 530, Engagement auprès de l’AMF : 898 et s.
531, 532, 540
Intuitu personae : 535 et s. Engagement d’apport à l’offre : 546, 555 et
Et protection des minoritaires :69, 298 s., 568 et s.
Et principe de libre jeu :527 et s.
Et principe de loyauté : 622 Équité : 25, 89, 159 et s., 835
Et intérêt social : 692, 694, 695, 697, 704,
707, 708 Equity swap : 348, 349, 350, 351, 353

Directive OPA : Établissements présentateurs : 181, 280

Contrariété du droit français : 401, 402,
403, 404,405, 408, 409, 410, 411, 412, 413, Expertise indépendante :
414, 415, 416, 423, 424, 425 Désignation : 313
Élaboration : 79 Mission : 294, 295
Motivation : 65 Rapport : 111, 161, 243, 294
Principes : 26, 447 Rémunération : 314
Ratio legis :185 Sphère d’intervention : 311, 734

Doctrine : -F-
De l’AMF : 863 et s.
De l’entreprise : 676, 677, 678, 692 Fraude : 349, 350, 599, 636, 637, 638

704
 -I- Motivation des décisions :
Fonction : 850
Inflation : 840 et s. Intelligibilité : 854 et s.
Qualité : 853

Injonction :
Astreinte : 916 -N-
Pouvoir d’ : 909 et s.
Non-conformité : 894 et s.
Initié :
Auto-initié :668 Norme :
Délit d’ : 499, 501, 509, 505, 652, 661 Effet direct de la : 126
Effectivité de la : 831
Instruction : 865 Juridique : 40

Intérêt social : Note d’information : 111, 243, 244, 248, 252,

Appréciation de l’ : 697 et s. 288, 503, 504, 505
Et libre jeu des offres : 704 et s.
Fonction de l’ : 680, 694, 695 Note en réponse : 111, 243, 244, 246, 248,
Notion : 671, 672, 675 et s., 688 et s. 252, 503

Interprétation : Nullité : v. contrat

Téléologique : 331, 334 et s., 337 et s.
Dénaturante : 343 et s.
-O-

-L- Objectif :
Et principe :137
Libre jeu des offres et des surenchères : 525 Opportunité en droit : 141, 142
et s. De transparence :136, 138, 139, 140, 143
De protection : 204 et s., 210 et s.
Loyauté dans les transactions et la
compétition : 592 et s. Offre publique :
Définition : 60
Typologie : 61
-M- Intérêt économique : 62 et s.
Cadre juridique : 75 et s.
Marché : Assiette : 180, 283, 284
Intégrité du : 648 et s. Irrévocable : 181, 279 et s., 323, 578, 736 et
interventions sur le : 842 s.
Inconditionnel : 279, 323, 738
Méthode : Objet de l’ : 239, 240, 241
Critère de simplicité :30 Teneur de l’ : 242 et s.
Critère de réalité :31 Réussite de l’ : 245 et s., 299, 531, 533
Critère de généralité :32 Durée de l’ : 282
De recherche :28, 29 Bon déroulement de l’ : 537

705
Offre publique de retrait : Principe :
Aménagements : 724 et s. Notion : 18 et s., 35, 36 et s.
Faits générateurs : 271, 272, 273, 306, 307, Utilités : 7 et s.
308, 398 et s. Risques : 11 et s.
Protection des minoritaires : 171, 183, 270,
338, 341, 355 Principe directeur des offres :
Concrétisation : 132 et s., 201 et s.
Offre publique de retrait obligatoire : Défaut d’effet direct : 127 et s., 194 et s.
Et égalité : 496 Fonction de construction : 330 et s.
Et loyauté : 629 Fonction de présentation : 219 et s.
Protection des minoritaires : 274 Identité : 89 et s.
v. contrepartie Notion : 46 et s.

Offre publique obligatoire : Principe général des offres :

Aménagements : 268, 324, 406 et s., 434 et Autorité juridique : 786 et s.
s., 714 et s. Caractère d’ordre public : 795 et s.
Faits générateurs : 267, 302, 303, 304, 305, Champ d’application : 747 et s.
326, 386 et s., 394 et s., 580 et s. Effectivité partielle : 833 et s.
Protection des minoritaires : 170, 184 Identité : 450 et s.
Substitution de débiteur : 735, 880 et s., Modalités de contrôle :807 et s.
v. contrepartie Notion : 51 et s.
Renonciation : 824 et s.
Offre publique volontaire : Sanction : 870 et s.
Protection des minoritaires : 178, 269, 339,
340, Prix : v. contrepartie
v. contrepartie
Protection des minoritaires : 146 et s.
Ordre de présentation :
Restriction : 298 Publicité : 98
Révocation : 297 v. pacte d’actionnaire

Ordre public : -R-

De direction : 827, 828
De protection :827, 828 Rapport de gestion : 112, 246, 255, 368 et s.
Economique : 804
Notion : 794 Recommandation : 866
v. principe général
Recours :
-P- En excès de pouvoir : 143, 211
En manquement : 212, 398 et s., 406 et s.,
Pacte d’actionnaire : 112, 335 423 et s.

Période : Représentants du personnel : 244, 426 et s.

D’offre : 108, 760, 761
De pré-offre : 110,765 Rumeur :
Suspecte : 763 et s. Dispositif anti : 110, 233, 589

706
 -S-

Sanction :
Cessation : 876 et s.
Corrective : 907
Efficace : 886
Notion : 871
Proportionnée : 885
Préventive : 892 et s.
Répressive : 918 et s.
v. amende
v. injonction
v. non-conformité
v. nullité

Sauvetage des entreprises : 711 et s.

Sécurité juridique : 837 et s.

Seuil :
De caducité : 290, 628
De contrôle : 267, 320, 321, 386 et s.
De renonciation à l’offre : 438 et s., 739
Franchissements de : 108, 113, 117, 127, 228,
232, 247, 253, 258, 261, 347, 348, 349, 350,
351, 352, 353, 372 et s.
Flottant : 391, 392, 393

Specialia generalibus derogant : 431, 708

Standard : 602, 681, 682

Synergies : 64, 65, 68

-T-

Transparence : 91 et s.

707
708
 TABLE DES MATIÈRES

Introduction ....................................................................................................................................................... 1
Section 1. L’objet de l’étude : les principes ...................................................................................... 2
§1. L’opportunité des principes ....................................................................................................... 2
I. L’utilité des principes .............................................................................................................. 2
II. Les risques attachés aux principes ......................................................................................... 5
§2. L’identité des principes ............................................................................................................. 7
I. La nécessaire mise en ordre des principes ............................................................................... 8
A. Les causes du désordre ...................................................................................................... 8
B. La méthode de mise en ordre .......................................................................................... 15
C. La summa divisio des principes directeurs et des principes généraux............................. 17
II. Les critères d’identification des principes ............................................................................ 20
A. Les attributs partagés ...................................................................................................... 20
1. Des principes juridiques .............................................................................................. 21
2. Des principes spécifiques aux offres publiques........................................................... 24
B. Les attributs propres ........................................................................................................ 25
1. Les critères distinctifs des principes directeurs ........................................................... 25
2. Les critères distinctifs des principes généraux ............................................................ 29
Conclusion de Section .............................................................................................. 32
Section 2. Le domaine de l’étude : les offres publiques ................................................................. 33
§1. Les opérations d’offres publiques ............................................................................................ 33
I. Une technique financière ....................................................................................................... 33
II. Une technique controversée ................................................................................................. 36
A. Les controverses théoriques ............................................................................................ 37
B. Les controverses empiriques ........................................................................................... 40
§2. La réglementation des offres publiques ................................................................................... 42
I. La construction du cadre juridique des offres........................................................................ 42
II. L’originalité du cadre juridique des offres ........................................................................... 47
Conclusion de Section .............................................................................................. 52

Partie 1 Les principes directeurs des offres publiques ................................................................................. 55

Titre 1 L’identification des principes directeurs .................................................................................... 57

Chapitre 1. le principe directeur de transparence ............................................................................. 59
Section Préliminaire. Éléments de définitions ............................................................................... 59
§1. La définition négative de la transparence ................................................................................ 60
I. La transparence et l’information ........................................................................................... 60

709
 II. La transparence et la publicité .............................................................................................. 61
III. La transparence et la protection ........................................................................................... 61
§2. La définition positive de la transparence.................................................................................. 63
Conclusion de Section ............................................................................................... 64
Section 1. Le rayonnement de l’exigence de transparence ............................................................ 65
§1. L’ubiquité de l’exigence de transparence ................................................................................. 65
I. La transparence dans la réglementation des offres ................................................................. 65
II. La transparence dans le contentieux des offres..................................................................... 73
§2. La longévité de l’exigence de transparence ............................................................................. 76
Conclusion de Section ............................................................................................... 78
Section 2. Le caractère juridique de l’exigence de transparence .................................................. 78
§1. L’invocabilité de l’exigence de transparence ........................................................................... 78
I. Le défaut d’effet direct de l’exigence .................................................................................... 78
II. La nécessaire concrétisation de l’exigence ........................................................................... 83
§2. La juridicité de l’exigence de transparence .............................................................................. 86
I. Un principe-objectif ............................................................................................................... 86
II. Un principe juridique ............................................................................................................ 90
Conclusion de Section ............................................................................................... 93
Conclusion de Chapitre ..................................................................................... 94
Chapitre 2. Le principe directeur de protection des minoritaires ..................................................... 95
Section Préliminaire. Éléments de définition ................................................................................. 95
§1. La définition négative de la protection ..................................................................................... 96
I. La protection et l’égalité entre actionnaires ........................................................................... 96
II. La protection et l’équité ...................................................................................................... 104
§2. La définition positive de la protection.................................................................................... 109
I. Le sujet de la protection ....................................................................................................... 110
II. L’objet de la protection....................................................................................................... 112
Conclusion de Section ............................................................................................. 113
Section 1. Le rayonnement de l’exigence de protection ............................................................... 113
§1. L’ubiquité de l’exigence de protection................................................................................... 114
I. La protection dans la réglementation des offres................................................................... 114
II. La protection dans le contentieux des offres....................................................................... 117
§2. La longévité de l’exigence de protection ............................................................................... 119
Conclusion de Section ............................................................................................. 121
Section 2. Le caractère juridique de l’exigence de protection ..................................................... 121
§1. L’invocabilité de l’exigence de protection ............................................................................. 121
I. Le défaut d’effet direct de l’exigence .................................................................................. 122
II. La nécessaire concrétisation de l’exigence ......................................................................... 127
§2. La juridicité de l’exigence de protection ................................................................................ 129

710
 I. Un principe-objectif ............................................................................................................ 129
II. Un principe juridique ......................................................................................................... 135
Conclusion de Section ............................................................................................ 136
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 137
Conclusion Titre 1 ...................................................................................... 138

Titre 2 Les fonctions des principes directeurs ..................................................................................... 139

Chapitre 1. La fonction de présentation du droit ............................................................................. 141
Section 1. La portée didactique du principe de transparence .................................................... 142
§1. La présentation statique de la réglementation des offres ....................................................... 143
I. La transparence, outil d’anticipation des changements de contrôle .................................... 143
A. Les modes objectifs d’anticipation ................................................................................ 144
B. Les modes subjectifs d’anticipation .............................................................................. 148
II. La transparence, support des décisions prises en réaction à une offre ............................... 150
A. Le contenu de l’offre ..................................................................................................... 151
B. Les chances de succès de l’offre ................................................................................... 156
§.2 La présentation dynamique de la réglementation des offres .................................................. 160
I. L’augmentation de la quantité d’informations délivrées ..................................................... 160
II. L’amélioration de la qualité de l’information délivrée....................................................... 165
Conclusion de Section. ........................................................................................... 168
Section 2. La fonction didactique du principe de protection ...................................................... 169
§1. La présentation statique de la réglementation des offres ....................................................... 169
I. La protection, fait générateur des offres .............................................................................. 169
A. La protection à l’égard des changements de contrôle ................................................... 170
B. La protection à l’égard de certaines conséquences du contrôle ..................................... 173
II. La protection, fondement des règles encadrant le déroulement de l’offre ......................... 177
A. Les caractéristiques de l’offre ....................................................................................... 178
1. Le caractère irrévocable de l’offre ............................................................................ 178
2. Le caractère universel des offres ............................................................................... 182
B. La contrepartie proposée ............................................................................................... 184
1. L’établissement du prix ou de la parité d’échange .................................................... 184
2. Le recours à l’expertise indépendante ....................................................................... 190
C. Les réponses à l’offre .................................................................................................... 192
§ 2. La présentation dynamique de la réglementation des offres ................................................. 196
I. L’accroissement des mesures de protection ........................................................................ 196
A. La multiplication des faits générateurs des offres obligatoires ..................................... 196
B. L’augmentation de la protection offerte dans le déroulement des offres....................... 201
II. L’ajustement des mesures de protection ............................................................................ 207
A. Une protection standardisée .......................................................................................... 207

711
 B. Une protection proportionnée ........................................................................................ 211
Conclusion de Section ............................................................................................. 218
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 219
Chapitre 2. La fonction de construction du droit ............................................................................. 221
Section 1. La fonction interprétative des principes directeurs .................................................... 221
§1. Les principes directeurs, ressources pour l’interprétation des règles ..................................... 222
I. L’interprétation à l’aune du principe de transparence .......................................................... 222
II. L’interprétation à l’aune du principe de protection ............................................................ 224
§2. Les principes directeurs, porteurs d’un risque de dénaturation des règles ............................. 227
I. La dénaturation de la loi par la transparence........................................................................ 228
II. La dénaturation de la loi par la protection .......................................................................... 237
Conclusion de Section. ............................................................................................ 239
Section 2. La fonction prospective des principes directeurs ........................................................ 239
§1. Les insuffisances du cadre juridique ...................................................................................... 240
I. Le manque de transparence .................................................................................................. 241
A. L’amélioration de la surveillance des concerts dans le temps ....................................... 241
B. L’augmentation des informations à délivrer au public avant l’offre .............................. 244
1. L’information à délivrer dans le cadre du rapport de gestion .................................... 244
2. L’information à délivrer dans le cadre des franchissements de seuils ....................... 247
a. La prise en compte de l’évolution des participations soumises à déclaration ....... 248
b. L’ajustement des personnes tenues à déclaration .................................................. 251
II. Le manque de protection .................................................................................................... 253
A. L’évolution des faits générateurs des offres publiques .................................................. 253
1. Les faits générateurs des offres obligatoires d’achat et d’échange ............................ 254
a. L’adjonction d’un seuil flottant au seuil de 30 % du capital ou des droits de vote254
b. La suppression de la tolérance liée à la vitesse d’acquisition ............................... 260
2. Les faits générateurs des offres de retrait................................................................... 262
a. La contrariété du dispositif national au droit de l’Union ....................................... 263
b. Les propositions de réforme .................................................................................. 265
B. L’évolution des dérogations à l’obligation de dépôt d’une offre ................................... 268
1. La suppression de l’article 234-9 1° du RG AMF ..................................................... 270
2. La modification de l’article 234-9 3° et 4° du RG AMF ........................................... 272
§2. Les excès du cadre juridique .................................................................................................. 275
I. Les excès de transparence .................................................................................................... 275
A. La définition du concert dans le contexte d’une offre ................................................... 276
B. L’information des salariés avant le lancement d’une offre ............................................ 282
II. Les excès de protection....................................................................................................... 287
A. L’élargissement des hypothèses de non-lieu au dépôt d’une offre ................................ 287
B. L’assouplissement du régime du seuil de renonciation à l’offre .................................... 291

712
 Conclusion de Section ............................................................................................ 293
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 295
Conclusion Titre 2 .................................................................................... 297
Conclusion Partie 1. .......................................................................... 298

Partie 2 Les principes généraux des offres ................................................................................................. 299

Titre 1 L’identification des principes généraux des offres .................................................................. 301

Sous-titre 1 Les principes généraux retenus ........................................................................................ 303

Chapitre 1. Le principe d’égalité de traitement ............................................................................... 305
Section 1 : Le principe d’égalité en droit des sociétés ................................................................. 306
§1. Le mythe d’une égalité absolue ............................................................................................. 306
§2. La réalité d’une égalité relative ............................................................................................. 311
I. Une égalité catégorielle ....................................................................................................... 311
II. Une égalité commutative ................................................................................................... 314
Conclusion de Section ............................................................................................ 316
Section 2 : Le principe d’égalité en droit des offres .................................................................... 317
§1. Les expressions particulières du principe d’égalité ............................................................... 318
I. L’égalité devant la contrepartie ........................................................................................... 318
A. L’égalité devant la contrepartie dans les offres d’achat, d’échange ou de retrait .......... 318
1. À situation semblable, traitement égal ...................................................................... 318
2. À situation dissemblable, traitement distinct............................................................. 322
3. L’éventuelle consécration d’une égalité absolue devant la prime ou la décote ......... 327
B. L’égalité devant la contrepartie dans l’offre de retrait obligatoire ................................ 330
1. La confusion initiale entre égalité et juste prix ......................................................... 330
2. La dimension particulière de l’égalité dans l’offre de retrait obligatoire .................. 332
II. L’égalité dans l’accès à l’information ................................................................................ 334
A. La confusion entre transparence et égalité d’accès à l’information .............................. 334
B. L’égalité d’accès à l’information en période d’offre ..................................................... 336
§2. Les caractéristiques générales du principe d’égalité .............................................................. 342
I. Une égalité externe et relative ............................................................................................. 343
II. Une égalité entre actionnaires en puissance ....................................................................... 345
III. Une égalité d’ordre public ................................................................................................ 348
Conclusion de Section ............................................................................................ 352
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 353
Chapitre 2. Le principe de libre jeu des offres et des surenchères ................................................. 355
Section 1. Le libre jeu et les moyens de défense ........................................................................... 356
§1. Le principe de libre jeu et les défenses universelles .............................................................. 356
§2. Le principe de libre jeu et les défenses individuelles ............................................................ 361

713
 Conclusion de Section ............................................................................................. 367
Section 2. Le libre jeu et la mise en concurrence ......................................................................... 368
§1. Le principe de libre jeu et la faculté d’avantager un initiateur ............................................... 368
I. La faculté de conférer un avantage particulier ..................................................................... 368
II. L’interdiction des avantages déterminant par avance le succès d’une offre ....................... 370
A. L’interdiction théorique des avantages matériels déterminants ..................................... 371
1. L’interdiction des montages contractuels déterminant par avance le succès de l’offre
....................................................................................................................................... 371
2. L’interdiction des engagements d’apport déterminant par avance le succès de l’offre
....................................................................................................................................... 375
3. L’interdiction des break up fees déterminant par avance le succès d’une offre ......... 380
a. Les break up fees souscrites par la société visée par l’offre .................................. 381
b. Les break up fees souscrites par les actionnaires de la société visée .................... 384
B. L’interdiction théorique des avantages informationnels déterminants ........................... 388
§2. Le principe de libre jeu et l’obligation de déposer une offre concurrente .............................. 392
Conclusion de Section ............................................................................................. 397
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 399
Chapitre 3. La loyauté dans les transactions et la compétition ....................................................... 401
Section 1. La loyauté en droit des offres : un principe consacré ................................................. 403
§1. La définition de la loyauté en droit économique .................................................................... 403
I. La délimitation négative de la loyauté ................................................................................. 403
II. La délimitation positive de la loyauté ................................................................................. 406
§2. Les implications du principe de loyauté en droit des offres ................................................... 409
I. La loyauté dans la compétition ............................................................................................ 409
II. La loyauté dans les transactions ......................................................................................... 413
A. La loyauté dans les transactions et l’initiateur d’une offre ............................................ 413
B. La loyauté des transactions et les titulaires de titres visés par l’offre ............................ 417
C. La loyauté des transactions et la société visée par l’offre .............................................. 419
Conclusion de Section ............................................................................................. 420
Section 2. La loyauté en droit des offres : un principe délaissé .................................................. 420
§1. Un principe rarement mobilisé ............................................................................................... 420
I. L’effectivité limitée du principe de loyauté ......................................................................... 421
II. La subsidiarité du principe de loyauté ................................................................................ 425
§2. Un principe remplacé ............................................................................................................. 428
Conclusion de Section ............................................................................................. 431
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 433
Conclusion Sous-titre 1 .............................................................................. 434

714
Sous-titre 2 Les principes exclus........................................................................................................... 437
Chapitre 1. L’intégrité du marché : principe général du droit financier ....................................... 439
Section 1. L’intégrité du marché et le droit financier ................................................................. 439
§1. Un impératif majeur du droit financier .................................................................................. 439
§.2. Un principe général du droit financier .................................................................................. 443
Conclusion de Section ............................................................................................ 445
Section 2. L’intégrité du marché et le droit des offres ................................................................ 445
§.1 Le respect du principe en période d’offre .............................................................................. 445
§2. Le défaut d’originalité du principe en période d’offre........................................................... 447
Conclusion de Section ............................................................................................ 452
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 453
Chapitre 2. Le respect de l’intérêt social : principe général du droit des sociétés ........................ 455
Section 1. L’intérêt social et le droit des sociétés ......................................................................... 457
§1. La teneur de l’intérêt social ................................................................................................... 457
§2. La qualité de principe général du droit des sociétés de l’intérêt social .................................. 462
Conclusion de Section ............................................................................................ 465
Section 2. L’intérêt social et le droit des offres ............................................................................ 466
§1. Le défaut d’originalité du principe en période d’offre........................................................... 466
I. la teneur de l’intérêt social en période d’offre ..................................................................... 467
II. Les fonctions de l’intérêt social en période d’offre ............................................................ 472
§2. L’articulation du principe avec la réglementation des offres ................................................. 475
I. Le contrôle de l’intérêt social en période d’offre ................................................................ 475
II. Les conflits entre l’intérêt social et le principe de libre jeu des offres ............................... 479
Conclusion de Section ............................................................................................ 484
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 485
Chapitre 3. Le sauvetage de la société : principe embryonnaire des offres ................................... 487
Section 1. Le sauvetage de la société et l’obligation de déposer une offre ................................. 488
§.1 Le sauvetage de la société et les dérogations au dépôt d’une offre d’achat ........................... 488
§.2 Le sauvetage de la société et le non-lieu au dépôt d’une offre de retrait ............................... 496
Conclusion de Section. ........................................................................................... 498
Section 2. Le sauvetage de la société visée et le déroulement des offres .................................... 499
§1. La contrepartie de l’offre déposée sur une société en difficulté ............................................ 499
§2. Le caractère irrévocable de l’offre déposée sur une société en difficulté .............................. 503
Conclusion de Section ............................................................................................ 506
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 507
Conclusion Sous-titre 2 .............................................................................. 508
Conclusion Titre 1 ............................................................................. 509

715
Titre 2. L’édification de règles d’application communes ...................................................................... 511
Chapitre 1. Le champ d’application des principes généraux........................................................... 513
Section 1. Le champ d’application ratione personae .................................................................... 514
Conclusion de Section ............................................................................................. 516
Section 2. Le champ d’application ratione materiae .................................................................... 516
Conclusion de Section ............................................................................................. 518
Section 3. Le champ d’application ratione temporis ..................................................................... 518
§1. L’application des principes aux actes réalisés en période d’offre .......................................... 519
§2. L’application des principes aux actes réalisés en période suspecte ........................................ 520
I. Le contrôle des actes réalisés avant la période d’offre ......................................................... 521
II. Le contrôle des actes réalisés après la période d’offre........................................................ 528
Conclusion de Section. ............................................................................................ 531
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 532
Chapitre 2. La mise en œuvre des principes généraux ..................................................................... 533
Section 1. L’impérativité des principes généraux ........................................................................ 533
§1. La valeur juridique des principes généraux ............................................................................ 533
I. L’autorité juridique des principes généraux ......................................................................... 533
II. Le caractère d’ordre public des principes généraux ........................................................... 540
A. Des principes relevant de l’ordre public virtuel ............................................................. 541
B. Des principes relevant de l’ordre public économique .................................................... 545
§2. Le contrôle du respect des principes généraux ....................................................................... 547
I. La détermination des critères de contrôle ............................................................................ 547
A. Le critère de l’objet de l’acte ......................................................................................... 548
B. Le critère de l’effet de l’acte .......................................................................................... 551
II. L’appréciation critique des critères de contrôle .................................................................. 554
§3. La faculté de renoncer au bénéfice des principes généraux ................................................... 557
Conclusion de Section ............................................................................................. 561
Section 2. L’effectivité partielle des principes généraux ............................................................. 562
§1. Le constat de l’effectivité partielle des principes généraux ................................................... 563
§2. Les conséquences de l’effectivité partielle des principes généraux ....................................... 564
I. Une source d’insécurité juridique ........................................................................................ 565
II. Une cause d’inflation normative ......................................................................................... 566
§3. Les propositions pour rétablir l’effectivité des principes généraux ....................................... 570
I. Les évolutions souhaitables de la pratique décisionnelle ..................................................... 570
A. La mise en œuvre d’un contrôle systématique et apparent ............................................ 571
B. Le développement d’une motivation enrichie ................................................................ 573
II. Les évolutions souhaitables du cadre réglementaire ........................................................... 577
A. La révision de l’article 231-3 du RG AMF .................................................................... 578
B. L’élaboration d’une doctrine propre aux principes ........................................................ 580

716
 Conclusion de Section ............................................................................................ 583
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 584
Chapitre 3. Les sanctions des principes généraux ............................................................................ 585
Section 1. Les objectifs des sanctions prononcées ........................................................................ 586
§1. L’objectif principal de cessation de l’illicite ......................................................................... 587
I. La sanction de cessation de l’illicite .................................................................................... 587
II. Le débiteur de l’obligation de cessation de l’illicite .......................................................... 590
§2. L’objectif complémentaire d’adéquation des sanctions ......................................................... 593
Conclusion de Section. ........................................................................................... 595
Section 2. La hiérarchie des sanctions disponibles ...................................................................... 596
§1. La prévalence des sanctions préventives ............................................................................... 597
I. Les décisions de non-conformité ......................................................................................... 598
II. La pratique des engagements ............................................................................................. 599
§2. La subsidiarité des sanctions correctives et répressives ........................................................ 603
I. Les sanctions correctives ..................................................................................................... 604
A. La nullité ....................................................................................................................... 604
B. Les injonctions .............................................................................................................. 607
II. Les sanctions répressives ................................................................................................... 613
Conclusion de Section ............................................................................................ 617
Conclusion de Chapitre ................................................................................... 618
Conclusion Titre 2 ...................................................................................... 619
Conclusion Partie 2 ........................................................................... 621

Conclusion générale ...................................................................................................................................... 623

Annexe ........................................................................................................................................................... 625

Propositions de modifications législatives et réglementaires................................................................ 625

Propositions de modifications de la pratique décisionnelle .................................................................. 630

Bibliographie ................................................................................................................................................. 631

Index alphabétique ........................................................................................................................................ 703

Table des matières ......................................................................................................................................... 709

717
718
 Résumé :

Opérations financières controversées, les offres publiques semblent a priori régies par des règles
dénuées de cohérence, introduites au gré des batailles boursières et des tendances politiques. Pourtant,
aucune matière ne se réduit à de la pure technique. Toute réglementation exige, pour dépasser le stade
d’amas réglementaire, d’être régie par des principes qui la dotent d’une logique interne. La présente étude
révèle que deux catégories de principes encadrent le droit des offres publiques d’acquisition. La première
est celle des principes directeurs, qui améliorent la compréhension du droit positif et dévoilent ce que
pourrait être la réglementation de demain si les tendances actuelles venaient à se prolonger. Dénués d’effet
direct au contentieux, les principes directeurs permettent aux autorités de marché de réaliser une
interprétation téléologique des règles qu’elles mobilisent. La seconde catégorie est celle des principes
généraux du droit. Aptes à saisir l’inattendu, les principes généraux comblent les lacunes de la loi et
tempèrent la rigueur des expressions écrites délibérément figées. Ils encadrent les conduites lors du
déroulement des offres et assurent ainsi la complétude du système juridique. L’examen des décisions
rendues montre que derrière l’abstraction de leur énoncé, les principes produisent des conséquences
inédites qu’il est possible de systématiser. Si certaines incohérences entourent encore le jeu des principes,
l’étude propose plusieurs solutions pour résoudre ou dépasser chacune des difficultés rencontrées.

Mots-clés : offre publique d’acquisition, OPA, OPE, OPR, OPRO, principe, principe général, principe
directeur, société, société cotée, transparence, protection des minoritaires, égalité des actionnaires, libre
jeu des offres et des surenchères, loyauté dans les transactions et la compétition, intégrité du marché,
intérêt social, sauvetage de l’entreprise

Abstracts :
Takeover bids are controversial operations. They seem to be governed by rules lacking coherence,
introduced at the whim of stock market battles and political trends. Yet no subject can be reduced to purely
technical matters. In order to surpass the stage of a regulatory bulk, any regulation needs to be governed
by principles which confers it an internal logic. The present study reveals that takeover law is governed
by two categories of principles. The first category is that of guiding principles, which enhance the
understanding of positive law and reveal what tomorrow’s regulations might look like if current trends
continue. Without any direct effect during litigation, guiding principles enable market authorities to make
a teleological interpretation of the rules they apply. The second category is that of general principles.
Because they are able to grasp the unexpected, general principles fill gaps in the law and temper the rigour
of fixed written expressions. They provide a framework for conduct during the takeover process, thus
ensuring the completeness of the legal system. An examination of the issued rulings shows that despite
the abstraction of their wording, principles produce unprecedented consequences that can be systematised.
While certain inconsistencies still surround the interplay of principles, the study proposes several solutions
to resolve or overcome all the encountered difficulties.

Key words : takeover bids, principle, guiding principle, general principle, transparency , protection of
minority shareholders, equality of shareholders, free play of bids and overbids, fairness in transactions
and competition, market integrity, social interest, rescue of the company

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