Filière du cycle de Licence

« Gestion Financière et Fiscale »

Semestre 5

Support de cours
Choix d’investissement et modes de financement

Enseignant : Dr. Saifeddine ARBAOUI

Enseignant-chercheur en sciences de gestion
FSJES El Jadida

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Dr. Arbaoui – DIF FSJESJ-UCD
Ce support résume les éléments conceptuels traités au niveau du cours. Les exercices d’application
vous seront communiqués de manière séparée.
Chapitre I. Les décisions d’investissement
Bouquin (1992)1 définit les investissements comme « les décisions qui engagent l’entreprise dans
des séquences de dépenses et/ou de recettes sur un horizon pluriannuel de manière largement
irréversible ». La décision d’investissement a deux particularités spécifiques : (a) elle est
transversale et intéresse l’ensemble des fonctions de l’entreprise ; (b) les problèmes techniques et de
planification des investissements.
Les investissements peuvent être classés selon trois critères :
− La nature du profit escompté :
▪ Investissements de renouvellement : ce sont des dépenses engagées afin de
renouveler/remplacer les équipements usés. Ils permettent, ainsi, de maintenir le
potentiel actuel et d’éviter des pertes de productivité ;
▪ Investissements d’expansion/de capacité : ils permettent d’accroître la capacité de
production de l’entreprise (production dans son sens large : fabrication,
commercialisation, distribution) ;
▪ Investissements de productivité : ils permettent de réaliser des économies de
ressources (énergie, main d’œuvre, matières et fournitures, etc.) et de produire à un
coût moindre.
− La nature de l’investissement initial :
▪ Investissements matériels : ils consistent en l’acquisition des biens d’équipements
corporels (machines, matériels de transport, terrains, etc.) ;
▪ Investissements immatériels : ils consistent soit en l’acquisition d’immobilisations
incorporelles (droits de marque, brevets, licences, etc.) soit en l’engagement de
certaines dépenses classées initialement en charges mais qui peuvent être
éventuellement immobilisées (frais de recherche et de développement, frais de
formation du personnel, frais de publicité, etc.).
▪ Investissements financiers : ils consistent en l’acquisition de titres et valeurs
financiers producteurs de revenus sous forme d’intérêts.
− L’objectif de l’investissement :
▪ Investissements opérationnels/courants : ils s’inscrivent dans l’activité ordinaire de
l’entreprise en vue de maintenir sa rentabilité à court terme (renouvellement
d’équipements obsolètes, accroissement de la capacité de production, prise de
participation dans une entreprise du même secteur d’activité, etc.) ;
▪ Investissements stratégiques : ils s’inscrivent dans une perspective de rentabilité à
long terme en vue d’assurer la pérennité de l’entreprise (absorption d’une entreprise
concurrente, diversification de l’offre de produits et services, financement de projets
de recherche et développement, etc.).
1. La rentabilité d’un projet :
[Link] concept de la VAN :
La valeur actuelle nette est égale à la différence entre la somme des recettes actualisées, à la date de
réalisation de l’investissement, et le capital investi.

1
Bouquin, H. (1992). La maitrise des budgets dans l’entreprise, EDICEF.
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 𝑛
𝑅𝑖
𝑉𝐴𝑁 = ∑ − 𝐼0
(1 + 𝑡)𝑖
𝑖=1

Avec : Ri : le flux de recettes de la période i

t : le taux d’actualisation
I0 : l’investissement initial
La VAN repose sur l’hypothèse implicite que le montant de l’investissement initial et les recettes
nettes d’exploitation peuvent être placés sur le marché financier à un taux égal au taux
d’actualisation. Ainsi, l’entreprise ne doit accepter que les projets qui lui procureront des recettes
nettes actualisées supérieures au capital investi (on se place à l’époque 0 – date de l’investissement
– pour comparer le capital investi et les recettes nettes actualisées). Autrement dit, un projet est
rentable si sa VAN est positive.
1.2. Les paramètres d’un projet d’investissement :
a) La durée du projet n :
L’horizon retenu pour l’analyse de la viabilité du projet peut être :
− Soit la durée d’amortissement des biens d’équipements ;
− Soit une durée plus courte si trop d’incertitude pèse sur les prévisions les plus éloignées.
b) Le capital investi ou l’investissement initial :
L’investissement initial comprend :
− Le coût d’acquisition des immobilisations corporelles (matériels, outillages, terrains,
construction, etc.)
− Le coût d’acquisition des immobilisations incorporelles (droits de marques, brevets, frais de
recherche et de développement, etc.)
− L’accroissement du BFR d’exploitation induit par l’investissement lorsque ce dernier a pour
effet d’augmenter le chiffre d’affaires2.
c) Les recettes nettes d’exploitation :
Ces recettes sont égales à la différence entre les produits d’exploitation encaissables et les charges
d’exploitation décaissables générés par l’investissement. Par souci de simplification des calculs, il
est fait l’hypothèse que ces paiements et ces encaissements sont réalisés en fin d’année.
Les recettes sont dites « nettes » parce qu’elles sont calculées par différence entre un produit et une
charge et elles sont calculées après impôt sur les résultats.
La différence entre les produits d’exploitation encaissables et les charges d’exploitation
décaissables correspond à la définition de l’excédent brut d’exploitation.
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑝𝑟è𝑠 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 = 𝐸𝐵𝐸 − 𝐼𝑚𝑝ô𝑡 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
La différence entre les produits d’exploitation encaissables et les charges d’exploitation
décaissables après impôt correspond à la CAF d’exploitation.

2
Le BFRE est une fonction du chiffre d’affaires. La méthode du BFR normatif permet de prévoir l’accroissement du
BFRE.
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 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑝𝑟è𝑠 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 = 𝐶𝐴𝐹 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
Généralement, le BFRE n’est pas constant tout au long de la vie du projet. Les variations du BFRE
sont imputées sur la CAF d’exploitation pour obtenir, in fine, un flux de trésorerie d’exploitation
(FTE) qui sera actualisé pour le calcul de la VAN.
𝐹𝑇𝐸 = 𝐶𝐴𝐹 𝑑 ′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − ∆𝐵𝐹𝑅𝐸
𝐹𝑇𝐸 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝐷𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑎𝑢𝑥 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠
− 𝑅𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − ∆𝐵𝐹𝑅𝐸
NB. S’il y a des investissements ou des désinvestissements à réaliser au cours de la vie du
projet, leur montant doit être imputé sur les FTE pour obtenir un flux de trésorerie
disponible :
𝑭𝑻𝑫 = 𝑪𝑨𝑭 𝒅′ 𝒆𝒙𝒑𝒍𝒐𝒊𝒕𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 − ∆𝑩𝑭𝑹𝑬 − 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒊𝒔𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒔
+ 𝑪𝒆𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 𝒅′𝒊𝒎𝒎𝒐𝒃𝒊𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏𝒔
d) La valeur résiduelle de l’investissement :
A la fin de la durée de vie du projet, la valeur résiduelle constitue une recette additionnelle qui
s’ajoute à la recette nette d’exploitation. Elle est constituée par :
− La valeur vénale des immobilisations ;
− La récupération du BFRE.
Pour la valeur vénale des immobilisations, il convient de distinguer deux cas :
− La revente des immobilisations : dans ce cas, le prix de cession des immobilisations est
diminué par l’impôt sur les résultats correspondant aux plus-values de cession constatées ;
− La conservation des immobilisations : il est fait l’hypothèse que les équipements seront
affectés à un nouveau projet au sein de l’entreprise. Ainsi, la recette nette de cette cession
interne est égale à la valeur marchande brute des immobilisations.
[Link] taux d’actualisation :
Le taux d’actualisation t est le taux de rentabilité exigé par l’entreprise. Ce taux de rentabilité
correspond au coût du capital finançant le projet. Tel que défini par la théorie financière, la
rentabilité est une fonction croissante du risque. Ainsi, le taux d’actualisation doit refléter le risque
couru par l’entreprise dans sa décision d’investissement (risque d’exploitation, risque financier,
risque politique, risque de faillite, etc.). Lorsque l’on ignore le risque, le taux d’actualisation
représente un coût d’opportunité du capital investi dans le projet ; on retient le taux de placement
financier sans risque (généralement des bons de trésor à maturité équivalente à la durée de vie du
projet). Si l’on introduit le risque, le raisonnement est différent ; nous y reviendrons par la suite.
Lorsque l’inflation est très importante pour être ignorée, les deux corrections suivantes s’avèrent
nécessaires :
− Pour un taux d’inflation f, le coefficient d’actualisation doit être porté à (1 + i)(1 + f) ou, par
approximation, à (1 + i + f) ;
− Les flux de recettes et de dépenses doivent être indexés.

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 [Link] projets mutuellement exclusifs :
Deux projets sont dits mutuellement exclusifs, ou incompatibles, lorsque la réalisation de l’un
exclut l’autre. Exemple : la construction de logements sur place pour le personnel ou l’acquisition
de moyens de transport en commun pour leurs déplacements, la construction d’un siège social
propre ou la location d’un bâtiment, etc.
a) Deux projets de même durée :
Le critère de choix de deux projets mutuellement exclusifs de même durée est la VAN la plus
grande.

Exemple :
Soient les deux projets A et B aux paramètres suivants :
Projet A Projet B
Capital investi 250.000 300.000
FTE annuel 150.000 80.000
Durée 7 ans 7 ans
Le coût du capital est estimé à 10%.
1 − 1,10−7
𝑉𝐴𝑁(𝐴) = 150 000 × − 250 000 = 480 263 𝑀𝐴𝐷
0,10
1 − 1,10−7
𝑉𝐴𝑁(𝐵) = 80 000 × − 300 000 = 89 474 𝑀𝐴𝐷
0,10
La VAN (A) est supérieure à la VAN (B). Donc, il est préférable de réaliser le projet A.

b) Deux projets de durées différentes :

Soient deux projets A et B aux paramètres suivants :
Projet A Projet B
Capital investi 300.000 150.000
FTE annuel 140.000 130.000
Durée 5 ans 3 ans
Le coût du capital est estimé à 10%.
1 − 1,10−5
𝑉𝐴𝑁(𝐴) = 140 000 × − 300 000 = 230 710 𝑀𝐴𝐷
0,10
1 − 1,10−3
𝑉𝐴𝑁(𝐵) = 130 000 × − 150 000 = 173 291 𝑀𝐴𝐷
0,10
Selon le critère de la VAN, le projet A semble préférable à B. Toutefois, ce critère ne tient pas
compte de la différence des durées des deux projets et que, éventuellement, au bout de 3 ans, il
serait possible de renouveler le projet B pour une durée supplémentaire. Chose qui augmentera la
rentabilité du projet B.
Lorsque deux projets mutuellement exclusifs n’ont pas la même durée, le critère de la VAN n’est
plus pertinent. Les méthodes qui peuvent être utilisées pour se départager sont les suivantes :

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 (i) Le renouvellement à l’identique des deux projets pour une durée égale au plus
petit commun multiple des deux projets :
Dans le cas précédent, les projets A et B seront renouvelés, respectivement, 3 et 5 fois. La durée
globale de l’estimation sera de 15 ans.
1 − 1,10−15
𝑉𝐴𝑁(𝐴) = 140 000 × − 300 000 = 764 851 𝑀𝐴𝐷
0,10
1 − 1,10−15
𝑉𝐴𝑁(𝐵) = 130 000 × − 150 000 = 838 790 𝑀𝐴𝐷
0,10
Donc il est préférable de réaliser le projet B puisque la VAN (B) est supérieure à la VAN (A).
Toutefois, cette méthode pose un problème de la fiabilité des prévisions pour les années les plus
éloignées (Dans cet exemple, il est difficile d'imaginer un environnement stable et des conditions
d’exploitation identiques sur une période de 15 ans !).
(ii) L’alignement sur la durée du projet le plus court :
Dans le cas précédent, on va raisonner sur une durée de 3 ans pour les deux projets A et B.
Pour cela, il faudra estimer la valeur résiduelle des équipements du projet A à la fin de la 3 ème
année. Supposons que la valeur résiduelle est égale à la valeur nette comptable, soit 120.000 MAD.
On obtient :
1 − 1,10−3 120 000
𝑉𝐴𝑁(𝐴) = 140 000 × + − 300 000 = 138 317 𝑀𝐴𝐷
0,10 1,103
1 − 1,10−3
𝑉𝐴𝑁(𝐵) = 130 000 × − 150 000 = 173 291 𝑀𝐴𝐷
0,10
Donc il est préférable de réaliser le projet B puisque la VAN (B) est supérieure à la VAN (A).
Toutefois, cette méthode pose le problème d’évaluation de la valeur des équipements en cours
d’utilisation. L’usage de la valeur nette comptable reviendrait à sous-estimer la valeur des
équipements.
(iii) L’annuité constante équivalente :
La méthode de l'annuité équivalente est l'annuité constante qui permet d'obtenir la même VAN que
celle du projet sur la durée de vie du projet. En notant AEQ cette annuité, on peut écrire :
𝑘
𝐴𝐸𝑄
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 + 𝑡)𝑛
𝑛=1

𝑉𝐴𝑁. 𝑖
⇒ 𝐴𝐸𝑄 =
1 − (1 + 𝑡)−𝑘

Dans l’exemple précédent, on obtient :

230 710 × 0,10
𝐴𝐸𝑄(𝐴) = = 60 861 𝑀𝐴𝐷
1 − 1,10−5

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 173 291 × 0,10
𝐴𝐸𝑄(𝐵) = = 69 683 𝑀𝐴𝐷
1 − 1,10−3

Donc il est préférable de réaliser le projet B puisque la VAN (B) est supérieure à la VAN (A).
[Link] projets indépendants :
Deux projets d’investissements sont dits indépendants ou compatibles si, techniquement, il peut être
envisageable de les réaliser simultanément sans que les flux de trésorerie générés par chacun d’eux
ne soient affectés par la réalisation de l’autre. C’est le cas des projets d’investissement visant la
satisfaction de besoins différents (exemple : construction d’une école et extension des chemins de
fer).
Ainsi, dans de tels cas, l’entreprise peut envisager la réalisation de tout projet dont la VAN est
positive à condition de disposer du capital nécessaire pour le financer. Le rationnement du capital
est une caractéristique (anomalie) inhérente à l’économie du marché. On parle de rationnement de
capital lorsqu’en dépit de sa valeur actuelle nette positive, un projet d’investissement ne peut être
financé par une entreprise en raison du manque de fonds ou de blocage politique. Les critères
techniques de choix des investissements ne suffisent pas à entériner un projet.
On peut distinguer deux cas de rationnement de capital :
− En interne, lorsque la direction générale de l’entreprise limite les budgets d’investissements
dont disposent les directeurs opérationnels ;
− En externe, lorsque les banques, estimant que le taux d’endettement de l’entreprise est trop
élevé (risque majeur), lui refuse de nouveaux emprunts ou bien lorsque les actionnaires
refusent l’augmentation du capital pour ne pas perdre la majorité (et le contrôle de leur
entreprise).
L’indice de profitabilité permet de classer les projets d’investissement indépendants selon un critère
de rentabilité relative :
𝑉𝐴𝑁
𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é = 1 +
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙
Les projets d’investissement ayant l’indice de profitabilité le plus élevé sont les plus rentables.
Exemple :
Une entreprise, disposant d’un budget d’investissement de 35.000, examine les projets d’investissement A,
B, C et D aux paramètres suivants :
Projet Investissement initial VAN IP
A 50.000 2.400 1 + (2.400/50.000) = 1,048
B 30.000 2.160 1 + (2.160/30.000) = 1,072
C 20.000 1.950 1 + (1.950/20.000) = 1,0975
D 10.000 620 1 + (620/10.000) = 1,062
Les projets peuvent être classés selon leur rentabilité relative comme suit :
Projet Indice de profitabilité Investissement initial Cumul du Décision d’investissement
capital
C 1,0975 20.000 20.000 Oui
B 1,072 30.000 50.000 Non
D 1,062 10.000 60.000 Non
A 1,048 50.000 110.000 Non

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Selon le critère de l’IP, le budget d’investissement disponible ne permet de financer que le projet C.
Toutefois, le projet D (I0 = 10.000) peut également être financé sans que le budget d’investissement soit
dépassé.
Ainsi, la décision finale d’investissement sera comme suit :
Projets retenus : C et D
Investissement initial : 20.000 + 10.000 = 30.000
Capital disponible après investissement : 35.000 – 30.000 = 5.000
Richesse créée par les projets retenus : 1.950 + 620 = 2.570

2. Le taux interne de rentabilité :

Le taux interne de rentabilité ou le taux de rentabilité actuariel, noté TIR, est le taux d’actualisation
pour lequel la VAN est nulle.
Le projet est rentable lorsque le TIR est supérieur au coût du capital. Les critères de la VAN et du
TIR sont équivalents, sauf dans quelques cas particuliers que nous citerons plus tard.

Exemple :
Reprenons le cas de l’entreprise Tetra, le TIR est la racine t de l’équation suivante :
3 375 000 6 342 000 6 018 000 21 168 000 33 699 000
0= + + + + − 14 170 000
(1 + 𝑡)1 (1 + 𝑡)2 (1 + 𝑡)3 (1 + 𝑡)4 (1 + 𝑡)5
La TIR peut être déterminé par interpolation linéaire :
▪ La VAN, au taux de 11%, est égale à 29.153.958 MAD ;
▪ La VAN, au taux de 56%, est égale à -195.315 MAD ;
▪ Donc le TIR peut s’écrire comme suit :
𝑇𝐼𝑅 − 0,11 0 − 29.153.958
=
0,56 − 0,11 −195.315 − 29.153.958
𝑇𝐼𝑅 = 55,70%
Attention ! Le TIR est très sensible aux valeurs utilisées dans l’interpolation linéaire. Plus les taux
d’actualisation permettent d’obtenir une VAN proche de zéro, plus la valeur du TIR obtenue est
précise.
En utilisant un tableur, on obtient : TIR = 53,9920%
Pour visualiser le TIR, on peut représenter la VAN en fonction du taux d’actualisation :

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Le taux de rentabilité actuariel doit être manipulé avec précaution car il repose sur l’hypothèse
implicite de réinvestissement des flux intermédiaires au même taux. Or, le TIR est souvent trop
élevé pour que cette hypothèse soit vraisemblable. Son utilisation doit se limiter à la décision
d’investissement concernant un projet et non au choix entre plusieurs projets. Le critère de la VAN
doit être préféré dans ce cas.
NB. Le taux d’indifférence de deux projets X et Y est le taux interne de rentabilité des flux de
trésorerie différentiels des deux projets.
3. Les méthodes empiriques :
[Link] délai de récupération du capital :
Le délai de récupération du capital (ou payback period) repose partiellement sur le principe de la
valeur temps de l’argent « un dirham d’aujourd’hui vaut plus qu’un dirham de demain » notamment
en raison des risques et des incertitudes du futur. Un dirham d’aujourd’hui est acquis, certain tandis
que celui de demain est incertain. Par conséquent, l’entreprise a intérêt à récupérer rapidement le
capital investi pour que le projet soit rentable et peu risqué.
Le délai de récupération du capital, noté DRK, est le temps nécessaire pour que le cumul des flux de
trésorerie disponible soit égal au capital investi.

Exemple :
Soit un projet d’investissement X aux paramètres suivants :
0 1 2 3 4 5
FTD - 500.000 140.000 150.000 190.000 210.000 210.000
FTD cumulés - 500.000 140.000 290.000 480.000 690.000 900.000

Nous constatons que l’investissement initial de 500.000 MAD est récupéré dans un délai entre 3 et
4 ans. Par interpolation linéaire, on obtient :
500 000 − 480 000 𝐷𝑅𝐾 − 3
=
690 000 − 480 000 4−3
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 𝐷𝑅𝐾 ≈ 3 𝑎𝑛𝑠 2 𝑚𝑜𝑖𝑠

[Link] taux de rendement comptable :

Le taux de rendement comptable correspond au rapport entre le bénéfice annuel moyen et
l’investissement en immobilisations.

Exemple :
Soit un projet X aux paramètres suivants :
Investissement initial : 500.000 MAD dont une augmentation du BFRE de 100.000 MAD

1 2 3 4 5
Résultat
80.000 90.000 125.000 140.000 110.000
d’exploitation
80 000 + 90 000 + 125 000 + 140 000 + 110 000
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 = = 109 000
5
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑒𝑛 𝑖𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 = 500 000 − 100 000 = 400 000
109 000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 = = 27,25%
400 000

Tel est le cas du DRK, il n’y a pas de critère d’acceptation consensuel pour le taux de rendement
comptable. L’entreprise se fixe, en fonction de ses objectifs stratégiques et ses contraintes propres,
un taux de rendement minimal et élimine, par conséquent, les projets pour lesquels le taux de
rendement est inférieur à cette limite.

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Chapitre II. Les décisions de financement
La politique de financement est intimement liée à la politique d’investissement. Le choix de
financement des projets de l’entreprise ne peut être ni arbitraire ni à la discrétion des dirigeants. Il
doit résulter d’une réflexion qui tient compte des principes de la théorie financière, des objectifs de
l’entreprise et de ses contraintes afin d’assurer une rentabilité et une valeur optimales.
1. Le coût des financements :
[Link] coût des capitaux propres :
Les capitaux propres ne sont pas gratuits. Ils génèrent un coût caché qui est le coût d’opportunité.
En effet, les apporteurs de capitaux auraient pu placer leurs fonds en achetant divers instruments
financiers au lieu de les investir dans leur propre entreprise. Ils auraient ainsi obtenu des dividendes
ou des intérêts auxquels ils ont renoncé pour financer leur propre entreprise. Ce coût d’opportunité
représente le coût des capitaux propres.
A l’instar des autres coûts cachés, le coût des capitaux propres n’est pas facile à déterminer.
Toutefois, la théorie financière contribue au cadrage de cette problématique.
a) Le coût du capital d’une société cotée :
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) permet d’évaluer le coût des capitaux
propres d’une société cotée :
𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑐 [𝐸(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )]
Avec : Rc le coût des fonds propres (le taux de rentabilité exigé par les actionnaires) ;
Rf le taux sans risque (il est généralement retenu le taux de rendement des titres de
dettes de l’Etat de maturité équivalente à la durée du projet) ;
c le bêta de l’action ou le coefficient de volatilité de l’action. Il mesure l’historique
de volatilité du prix de l’action (ou d’un actif en général) sur celle du marché
financier3. Il est calculé par régression comme suit :
𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑐 , 𝑟𝑚 )
𝛽𝑐 =
𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑚 )
A titre d’exemple, un bêta égal à 0,5 signifie qu’une baisse de la rentabilité du
marché de 1% induit une baisse du prix de l’action de 0,5% ; un bêta de 1,3 signifie
qu’une baisse de la rentabilité du marché de 1% induit une baisse du prix de l’action
de 1,3%. Autrement dit, plus le bêta est élevé, plus l’action (la société) est risquée.
E(Rm) l’espérance de la rentabilité du marché financier.
Le MEDAF est un modèle ex-ante. C’est-à-dire que toutes les données retenues pour le calcul des
variables sont prévisionnelles.

3
Le bêta du portefeuille du marché, qui comporte tous les titres, est égal à 1.
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Exemple :
L’entreprise TTA est spécialisée dans les travaux de construction et travaux publics. Elle est cotée à
la Bourse des valeurs de Casablanca. Elle envisage l’absorption d’une grande cimenterie en Afrique
subsaharienne. L’estimation des flux de trésorerie a été faite sur une période de 10 ans. Calculer le
coût des fonds propres de l’entreprise TTA.
Données supplémentaires : l’espérance de la rentabilité du marché est de 3,7% ; le rendement des
obligations assimilables de trésor à 10 ans est de 1,1% ; le bêta de l’action TTA est de 1,45 ; la
structure financière de l’entreprise restera inchangée.
Eléments de réponse :
En appliquant le MEDAF :
𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑐 [𝐸(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )]
𝑅𝑐 = 0,011 + 1,45 × (0,037 − 0,011) = 4,87%
Les modèles d’actualisation des dividendes permettent également d’estimer le coût des fonds
propres. Dans le cadre du modèle à taux de croissance unique (dit modèle de Gordon-Shapiro) :
𝐷1
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠0 =
𝑅𝑐 − 𝑔
Avec : Cours0 le cours actuel de l’action ;
D1 le dividende anticipé de la prochaine période ;
Rc le coût des fonds propres (le taux de rentabilité exigé par les actionnaires) ;
g le taux de croissance moyen des dividendes sur horizon infini.

Exemple :
En mars N, le cours de l’action de la société TTA est de 135 dirhams. Son dividende anticipé par les
analystes financiers pour N+1 est de 6 dirhams et sa croissance à long terme est de 4%.
Le coût des fonds propres = (6/135) + 4% = 8,44%

b) Le coût du capital d’une société non cotée :

(Hors programme de la licence).
[Link] coût de la dette :
Pour les crédits bancaires et les emprunts obligataires émis et remboursés au pair, aucun problème
particulier ne se pose. Le coût de la dette est calculé comme suit :
𝑖 = 𝑟𝐷 (1 − 𝑇)
Avec : i le coût de la dette ;
rD le taux nominal ou facial de la dette ;
T le taux de l’impôt sur les résultats.

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Les mécanismes de la fiscalité permettent d’alléger le coût de la dette à travers la déduction d’une
partie des charges d’intérêts. Ce sont ces économies d’impôts qui permettent de créer la valeur du
financement par emprunt.
Dans le cas particulier d’un emprunt obligataire remboursé au-dessus du pair (remboursé avec
prime), le coût de l’emprunt est le taux d’actualisation qui assure l’équivalence entre :
− Les recettes de l’emprunt :
▪ Le prix d’émission ;
▪ L’économie d’impôt sur les charges d’intérêts ;
▪ L’économie d’impôt sur l’amortissement de la prime de remboursement.
− Les dépenses de l’emprunt : les annuités de remboursement.
Encadré :
La redevance crédit-bail peut être scindée en deux parties : la dotation aux amortissements
et les charges financières.
𝑹𝒆𝒅𝒆𝒗𝒂𝒏𝒄𝒆 𝒄𝒓é𝒅𝒊𝒕-𝒃𝒂𝒊𝒍 = 𝑫𝑬𝑨 + 𝑪𝒉𝒂𝒓𝒈𝒆𝒔 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒊è𝒓𝒆𝒔
𝑬𝑰(𝑪𝒓é𝒅𝒊𝒕-𝒃𝒂𝒊𝒍) = 𝑬𝑰(𝑫𝑬𝑨) + 𝑬𝑰(𝑪𝒉𝒂𝒓𝒈𝒆𝒔 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒊è𝒓𝒆𝒔)
𝑬𝑰(𝑪𝒓é𝒅𝒊𝒕-𝒃𝒂𝒊𝒍) − 𝑬𝑰(𝑫𝑬𝑨) = 𝑬𝑰(𝑪𝒉𝒂𝒓𝒈𝒆𝒔 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒊è𝒓𝒆𝒔)
La différence entre l’économie d’impôt sur la redevance de crédit-bail et la perte
d’économie d’impôt sur l’amortissement du bien est égale à l’économie d’impôt sur charges
financières.
Ainsi, seule l’économie d’impôt sur charges financières incluses dans la redevance crédit-
bail constitue une ressource pour l’entreprise.

[Link] coût du crédit-bail :

Le coût du crédit-bail est le taux d’actualisation (taux actuariel) qui assure l’équivalence entre :
− Les recettes du crédit-bail :
▪ L’économie sur la valeur à neuf du bien ;
▪ L’économie d’impôt sur les charges de la redevance de crédit-bail ;
▪ L’économie d’impôt sur l’amortissement de l’option d’achat du bien (après la fin du
contrat), le cas échéant ;
− Les dépenses du crédit-bail :
▪ Les redevances périodiques de crédit-bail ;
▪ Le prix d’exercice de l’option d’achat ;
▪ Les pertes d’économies d’impôts qui auraient été réalisées sur l’amortissement du
bien, si le bien avait été acquis au début du projet.
2. La VAN de financement :
Dans la théorie financière, les décisions d’investissement et de financement sont indépendantes. La
première mesure la rentabilité et la richesse créée par le projet d’un point de vue économique tandis
que la seconde évalue la richesse créée par le mode de financement retenu.
[Link] VAN de l’emprunt :
La VAN de l’emprunt est égale à la différence entre le montant de l’emprunt et la somme des flux
des dépenses périodiques actualisés au taux de l’emprunt.

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 𝑛
𝐹𝐷𝑃𝑖
𝑉𝐴𝑁 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 = 𝑀 − ∑
(1 + 𝑡)𝑖
𝑖=1

Avec : M le montant de l’emprunt ;

FDPi les flux de dépenses de la période i ;
t le taux nominal de l’emprunt.
[Link] VAN du crédit-bail :
Le financement par crédit-bail est une alternative au financement par emprunt. Les flux de
trésorerie induits par le crédit-bail doivent être actualisés au taux de l’emprunt de référence pour
obtenir la VAN du crédit-bail.
𝑛
𝐹𝑖
𝑉𝐴𝑁 𝑑𝑢 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡-𝑏𝑎𝑖𝑙 = ∑
(1 + 𝑡)𝑖
𝑖=1

Avec : Fi le flux de trésorerie induit par le crédit-bail à la période i ;

t le taux nominal de l’emprunt de référence.
3. La combinaison des décisions d’investissement et de financement - la VAN ajustée :
3.1.Définition de la VAN ajustée :
La VAN du projet est obtenue en actualisant les flux de trésorerie au coût moyen pondéré du
capital.
𝑛
𝐹𝑁𝑇𝑖
𝑉𝐴𝑁 = ∑ − 𝐼0
(1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑖
𝑖=1

Le coût moyen pondéré du capital est calculé comme suit :

𝑉𝑐𝑝 𝑉𝑑𝑓
𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑟𝑐 × + 𝑟𝑑 × (1 − 𝑇) ×
𝑉𝐺𝐸 𝑉𝐺𝐸

Avec : rc le coût des fonds propres ;

rd le coût de la dette ;
Vcp la valeur de marché des fonds propres ;
Vdf la valeur de marché de la dette ;
VGE la valeur globale de l’entreprise égale à Vcp + Vdf ;
T le taux d’impôt sur les résultats.
Toutefois, en calculant la VAN de cette manière, l’analyse ne pourra pas distinguer les parts
respectives de richesse et de risque associées à l’exploitation (la décision économique d’investir) et
au financement (le montage financier du projet).
La théorie financière propose une autre alternative qui est la « VAN ajustée ». La VAN ajustée est
proche de la « VAN traditionnelle » mais elle se décompose en deux parties :

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 − La VAN de base : elle est calculée dans l’hypothèse d’un financement intégral par fonds
propres. Elle mesure, ainsi, la richesse économique créée par le projet et elle est sensible au
seul risque d’exploitation. Le taux d’actualisation retenu est le taux de rentabilité
économique rA qui est égal au taux de rentabilité des capitaux propres rc en l’absence
d’endettement ;
− La VAN de financement : elle mesure la richesse supplémentaire créée par le mode de
financement choisi (crédit bancaire, emprunt obligataire, crédit-bail). Le taux d’actualisation
retenu est le taux de rentabilité de la dette rD.
On peut écrire :
𝑉𝐴𝑁 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡é𝑒 = 𝑉𝐴𝑁 𝑑𝑒 𝑏𝑎𝑠𝑒 + 𝑉𝐴𝑁 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡

[Link] relation entre la VAN ajustée et la VAN traditionnelle :

La VAN ajustée est calculée en deux temps (VAN de base et VAN de financement) en utilisant les
valeurs comptables des flux tandis que la VAN traditionnelle est calculée en une seule fois en
utilisant la valeur de marché des mêmes flux.
La VAN ajustée est sensiblement égale à la VAN traditionnelle.

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