CREATION DE START-UP ET CREATION DE LA VALEUR

La presse économique et financière spécialisée définit les start-up comme suit :

- Une petite société de moins de cinq ans et dont le domaine d’activité est le high-tech.
- Jeune entreprise dont la croissance de l’activité est très rapide. Ces sociétés ont
l’ambiance d’entrer très rapidement sur un marché boursier.
- Une entreprise qui démarre en trombe et vise un développement rapide.
En gros, c’est une entreprise créée il y’a moins de 5 ans, innovante soit par son
secteur d’activité, soit par ses méthodes de commercialisation ou son mode de
développement, et connaissant une croissance rapide, en matière de chiffre d’affaires et de
capital.

La création de start-up

La vie d’une start-up commence par ( un premier tour de table ), « a savoir, une
répartition du capital comprenant l’arrivée de nouveaux investisseurs », il s’agit des petits
investisseurs, qu’on appelle des ( business angels ), « a savoir, des personnes physiques qui
investissent leur fortune dans des entreprises en phase de démarrage ou en développement,
et leurs font bénéficier souvent de leur expérience personnelle », qui ont des économies et
qui croient en un projet, en une personne. Donc, le promoteur fait un premier tour de table
autour de sa famille, de ses amis, de certains personnes qu’il connaît et qui croient en ce
genre de projet afin de récolter des fonds qui vont lui permettre de se lancer ; ensuite
lorsque le projet commence a mûrir, il y’a un deuxième tour de table. A partir de là c’est le
capital-risqueur qui prend les choses en main.
La troisième phase, la plus importante, c’est l’entrée en bourse de la start-up, mais
quand on voit les grands coups que subit actuellement la net économie, la situation est
inquiétante. Toutefois, ce ne sont ni les capital-risqueurs ni les business angels qui ont
engendré cette situation, mais plutôt un excès de confiance dans certaines entreprises qui ne
correspondait pas à la réalité des choses, d’où le déséquilibre de la bourse.
Les start-up, sont les entreprises les plus caractéristiques de la nouvelle économie, et
qui en constituent même la pierre angulaire, ces formes hybrides relevant à la fois de la

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véritable entreprise et de la structure-projet, et pour cette raison particulièrement adaptées à
l’émergence de l’innovation efficace : elles permettent de rassembler les meilleurs
spécialistes d’un sujet donné, de les dédier exclusivement au développement envisagé, de
les gérer avec des outils efficaces, de les libérer des pesanteurs et des inerties des « vieilles
entreprises » et de les motiver. La productivité des start-up est d’autant plus
impressionnante qu’elles n’exigent que des investissements en capitaux minimes, pour une
fécondité relative remarquable.

Les start-ups, pierre angulaire de la nouvelle économie

A la fin de la dernière décennie, les start-up étaient encore considérées comme des
barbares qui allaient envahir le monde civilisé, détruisant tout sur leur passage. Certains
analystes en sont encore à cette vision d’horreur.
Dans un deuxième temps, l’analyse s’est affinée et on a considéré que les start-up
étaient le lieu de l’innovation en matière de création de nouvelles propositions de valeur,
[Link] [2001] , tandis que les grands groupes assuraient des tâches beaucoup plus
fédérales, notamment la fonction de branding c’est-à-dire le fait d’apporter une marque et
ainsi de crédibiliser une proposition de valeur, mais aussi la fonction de distribution, qui est
évidemment corrélée à la première. Dans cette représentation, il est normal que les groupes
établis achètent des start-up à tour de bras pour s’approprier leur proposition de valeur, leur
apposer leur marque et enfin les distribuer.
C’est ainsi que les Microsoft qui correspond au modèle traditionnel de l’éditeur,
achète environ vingt à quarante start-up chaque année pour s’approprier leurs innovations et
leurs savoir-faire, pour ensuite les distribuer. Ce type d’opérations se définissent comme
des « B2BB » ou « Born-To-Be-Bought », ( nées pour être achetées ) ; elles sont destinées à
croiser tôt ou tard le chemin d’un groupe établi qui leur achètera leurs savoir-faire, qu’elles
auront développés plus vite et à moindre coût que l’entreprise n’aurait pu le faire en interne.
Aujourd’hui, on en vient à un troisième niveau d’analyse, beaucoup plus fin et
sectorisé : le rapport entre groupes établis et start-up doit être analysé au cas par cas, même
si c’est moins excitant que de brosser des panoramas d’ensemble, que ce soit sur le mode
lyrique ou catastrophique. Le pont-aux-ânes actuel consiste à vouer le B-To-C ( Business-
To-Consumers ), « a savoir, le commerce vers le grand public. Sans doute l’aspect le plus
visible du commerce électronique. Le consommateur peut acheter directement sur Internet

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des biens et services » aux gémonies, à l’accuser d’être fondé sur des modèles non prouvés
et d’avoir précipité la chute du Nasdaq, et à tresser des couronnes au B-To-B ( Business-
To-Business ), « a savoir, le commerce inter-entreprises », qui est au contraire jugé solide,
vertueux, et considéré comme le véritable avenir de l’Internet. Cette réaction s’explique par
la traumatisme que viennent de subir les investisseurs américains, mais il s’agit d’analyses
bien frustes par rapport à la variété des start-up et de leurs propositions de valeur.
Il est à noter que le B-To-C, a du mal à se développer au sein même d’un pays
(même aux USA, il ne se développe pas comme on l’espérait ), il n’y’a que le B-To-B, qui
s’est développé sans trop de problèmes.

Le financement des start-ups en Tunisie

En Tunisie, le financement des start-up est régit par le FITI, « Fonds d’incitation à
l’innovation dans les technologies de l’information crée par la loi des finances 1999 ; se
matérialise par l’apport de l’état aux jeunes promoteurs diplômés de l’enseignement
supérieur, qui souhaitent lancer un business orienté nouvelles technologies ; l’Etat se
propose donc d’entrer dans la jeune société en tant qu’ actionnaire mais à condition que le
promoteur ait réussi à convaincre une SICAR de s’associer au projet ( la mise de l’Etat doit
être identique de celle de la SICAR ) ».
La FITI a été calqué sur le FOPRODI, sauf que c’est un nain par rapport au
FOPRODI, puisque l’investissement global est limité à 200.000 dinars ( alors que pour le
FOPRODI l’investissement était ramené à 3.000.000 de dinars ). La FITI seul ne peut rien,
il faut qu’il y’ait des mesures incitatives radicales pour encourager les investisseurs à aller
vers ces projets, d’ailleurs, depuis le démarrage du FITI, seuls un ou deux projets ont été
initiés et encore, ils n’ont pas encore vu le jour. A cet effet, il y’a des dispositions au niveau
de la loi des finances 1999, qui prévoient un cadre législatif pour la mise en place des stock
options, « Possibilité offerte à certains salariés d’acquérir des actions de l’entreprise qui
les emploie, à une date fixée ( dans 2 ans par exemple ) et à un prix convenu à l’avance ( le
prix d’exercice ) qui en général, est inférieur au cours boursier.
Lorsque le cadre concerné « lève l’option » qui lui est offerte, c’est-à-dire décide
d’acheter les actions proposées, il peut simultanément les vendre en bourse.
Si le cours boursier est supérieur au prix d’achat, le bénéficiaire encaisse alors une
plus-value.

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 Dans l’hypothèse où le cours aurait baissé, la stock-option n’a aucune valeur pour
le salarié : il n’aura réalisé ni gain et ni perte.
Outre la quasi-certitude pour le bénéficiaire de réaliser un gain, ce système offre,
pour l’entreprise, un moyen d’offrir à ses cadres de haut niveau ( les compétences clés de
l’entreprise ) un complément de rémunération, sans augmentation de la masse salariale.
C’est surtout aussi un moyen de garder et de fidéliser ses cadres.
Elle est pratiquée aussi bien par les jeunes sociétés ( start-up ) que par des grands
groupes.
Ainsi, n’étant pas toujours aptes à payer au prix du marché les compétences qu’elle
cherchent à attirer puis à fidéliser, les start-up y’ont souvent recours ».
Mais qui dit stock-option, dit société cotée en bourse ; une start-up en phase de
démarrage, ne peut pas utiliser des stock options, car elle n’a pas de moyens et de fonds
propres à elle. De ce fait, il faut trouver d’autres moyens pour intéresser, fidéliser et retenir
les cadres, et les stock options ne peuvent pas constituer une solution pour les sociétés non
cotées en bourse, ou peut être offrir une participation dans le capital.
Les stock-options pourraient être une solution, mais pas un problème initial de
création de start-up.
D’ailleurs, en Tunisie comme dans plusieurs pays, les frais d’entrée dans une
profession sont peu coûteux.
C’est pour cette raison qu’il y’a ce phénomène de fuite de cadres dans les entreprises
privées : un bon cadre avec un petit salaire aura tendance à faire pour son propre compte,
car il a un avantage et un intérêt économique : dans certains domaines, on arrive rapidement
à faire de l’argent, à une certaine époque cela a concerné la création de sites web en
Tunisie, aujourd’hui il y’a assez de concurrence pour que cela ne soit plus vrai.
Il y’a en définitive, une dynamique de création, de start-up, mais on en parle pas
encore car elles se trouvent à une phase non médiatisée ou non médiatisable.

Capital-risqueur et start-up

Compte tenu de ces données de base, sur quoi se fonde un capital-risqueur pour
décider de financer un projet de start-up ?. La revue de la littérature dégage les critères
principaux suivants :

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 - Le premier concerne tout simplement la taille du marché, qui n’est pas toujours
facile à définir, mais on peut malgré tout essayer de repérer des tendances et de
classer le projet selon trois catégories de taille de marché : les portails de fox à
poils durs, qui ne touchent qu’un nombre très limité d’internautes ; les Brésil, par
référence au pays de l’éternel futur, qui fait beaucoup rêver mais qu’on atteint
jamais ; et enfin les big businesses.
- Le deuxième critère est la qualité de la proposition de valeur, qui doit être
réellement subversive. Une start-up est une entité vivante qui doit parvenir à
s’insérer dans un écosystème complexe, le marché, celui-ci comprend des clients,
mais aussi des fournisseurs, des banquiers, des prescripteurs, des réglementeurs,
des distributeurs, etc. Etant donné l’inertie caractéristique de tout écosystème, il
est impossible de s’y insérer, c’est-à-dire en l’occurrence de construire un
business-model viable et de prendre des parts de marché aux concurrents, si l’on
ne dispose pas d’une proposition de valeur profondément subversive.
- Enfin, une grande importance est accordée à la qualité humaine des personnes qui
apportent les projets. On dit souvent que ce sont les bonnes idées qui manquent,
mais ce n’est pas vrai. La difficulté est de construire un business-model solide et
de constituer une équipe capable de le transformer en réalité.

La création de la valeur : méthode d’évaluation des entreprises

F. CHAMPARNAUD [2000], Toutes les méthodes d’évaluation des entreprises

partent d’une même constatation incontournable : les actifs économiques de la firme sont
évalués en valeur comptable et non pas en valeur de marché. Même lorsque la valeur
comptable retient le coût de remplacement et non pas le coût historique, une différence
demeure. Cette différence est précisément la création de valeur :

Valeur de marché (VM) = Valeur de remplacement des actifs (VR) + Valeur créée (CV)
Avec Valeur de remplacement = Valeur comptable nette.

La raison en est simple et tient à la nature même du phénomène entrepreneurial : les

mêmes actifs scindés et recomposés différemment, mis en œuvre par d’autres équipes ne
disposant pas du même savoir par d’autres équipes ne disposant pas du même savoir-faire et

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proposant des stratégies alternatives ne généreront pas une dynamique concurrentielle et
des flux de revenus identiques. Le marché en tient compte en leur affectant une survaleur
dans l’évaluation qu’il fait de la firme.
Ce constat permet d’ordonner les modèles d’évaluation des entreprises autour de
deux grandes familles :

1- Les modèles qui calculent la valeur de marché pour en déduire la création

de valeur.
2- Les modèles qui calculent la création de valeur pour en déduire la valeur
de marché.

Les méthodes d’estimation de la valeur actionnariale appartiennent à chacune de ces

deux catégories ( celle des Free Cash Flows pour être rangée dans la première ; l’approche
Economic Value Added / Market Value Added – EVA/MVA – dans la seconde).

A ce niveau de l’analyse il s’avère propice de se demander : Comment mesurer la

création de valeur d’une start-up ? et quels sont les conditions nécessaires qui assurent et
garantissent sa création de valeur.