Notes de cours 2014

Université de Kinshasa
Université de Kinshasa
Faculté des Sciences Economique et de Gestion
Faculté des Sciences Economique et de Gestion

NOTES DE COURS DE FINANCES PUBLIQUES

ème
FINANCE
3 Graduat A

Economique

Jean-Bosco NSUAMI

Prof d’universités
Dr Jean-Bosco NSUAMI

Prof d’universités

Avec la collaboration de l’Assistant LIWONO Dickens

2015-2016

Janvier 12

Pr Dr JB NSUAMI1
 Notes de cours 2014

A feu Venant Patrice KINZONZI

Je dédie ces notes de cours

Pr Dr JB NSUAMI2
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INTRODUCTION
0.1. OBJECTIFS
Le présent support couvre les enseignements de gestion financière et
d’économie financière dispensés { la faculté des sciences économiques et de
gestion { l’UNIKIN et dans les autres universités du pays. Le mobile
psychologique de nos enseignements de finance consiste à rapprocher la
théorie financière de la réalité financière tant nationale qu’internationale.
Nous essayons d’y parvenir en poursuivant les quatre objectifs spécifiques ci-
après :

 Permettre aux étudiants de connaitre et de comprendre les principales

décisions financières ;
 Permettre aux étudiants de comprendre comment la fonction financière
contribue { la réalisation des objectifs de l’entreprise ;
 Permettre aux étudiants de comprendre les mécanismes de prise en
compte du risque financier dans les entreprises ;
 Permettre aux étudiants d’intérioriser les principales mesures de la
rentabilité.

Les quatre objectifs sont spécifiques { la gestion financière mettant l’accent

sur les activités se déroulant dans un environnement national. Les deux
derniers objectifs sont quant à eux liés { des préoccupations d’économie
financière. Les moyens financiers étant limités, la préoccupation
économique de tout agent rationnel serait de maximiser la rentabilité et de
minimiser les risques encourus. La théorie financière renferme une panoplie
de mesure permettant de prendre en compte ces deux dimensions. Un
important développement des techniques de prise en compte du risque et
de calcul de rentabilité est présenté dans les pages suivantes de cet ouvrage.

Lorsque l’environnement de l’entreprise s’internationalise, les

préoccupations prédominantes sont celles qui concernent les entreprises
multinationales. Les points à examiner dans le cadre de la gestion financière
internationale concernent les principes de gestion financière tels
qu’appliqués dans les entreprises multinationales. Ces principes soulèvent la
question des décisions dans un environnement international en termes

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d’investissement, de désinvestissement, de financement, d’évaluation,

d’impôt et de conversion des états financiers, etc.

Les présentes notes de cours s’efforcent d’expliciter les différentes formes

que prennent les décisions financières selon qu’il s’agit de l’environnement
national ou international. La décision financière d’investissement est par
exemple analysée sous forme de fusion – acquisition d’entreprises.

Une entreprise multinationale est celle qui a plusieurs filiales. Elle renferme
quatre caractéristiques :

 Ce sont des entreprises qui évoluent dans un contexte de commerce

international ;
 Ce sont les entreprises qui impliquent des relations filiales-maison mère ;
 Les titres financiers émis par ces entreprises font l’objet d’une cotation
boursière ;
 Ce sont des entreprises qui développent des activités commerciales à
l’international.

Les principaux marchés boursiers : CAC 40, NASDAQ, NIKKEL, DAX, BEL 20,
FOOTSE de Londres, etc.

Dans leur gestion, les entreprises multinationales doivent prendre en

compte différents facteurs essentiellement liés au risque, qui n’affectent pas
les entreprises nationales. On distingue parmi ces facteurs le taux de change,
les différences de taux d’intérêt, les techniques de comptabilisation des
opérations, la politique fiscale.

Les décisions financières appliquées aux entreprises nationales sont

également valables pour les multinationales, à quelques différences près.
Ces différences sont expliquées par la forme que peuvent prendre ces
décisions dans un environnement international.

0.2. OJECTIF DE L’ENTREPRISE

Plusieurs objectifs sont poursuivis par une entreprise mais, le principal
objectif est celui consistant à créer de la valeur pour les actionnaires pour la
simple raison qu’ils sont détenteurs de la créance résiduelle. Cet objectif est

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tout autant valable pour les entreprises nationales que pour les
multinationales.

0.3. OJECTIF D’UN DIRECTEUR FINANCIER

Le Directeur financier de toute entreprise est chargé de procurer à
l’entreprise les moyens dont elle a besoin au temps opportun, au moindre
coût et dans les meilleures conditions.

0.4. OBJECTIFS FINANCIERS

Il y a quatre objectifs communément appelés le carré magique de la finance.

1. la rentabilité à maximiser ;

2. l’équilibre à maintenir ;

3. le risque à minimiser ;

4. la continuité à assurer.

Chacun de ces objectifs dispose d’une série d’indicateurs { partir desquels il

peut être évalué.

0.5. DEFINITION DE LA GESTION FINANCIERE

La gestion financière peut être définie comme un ensemble des décisions à
caractère financier qui ont trait soit à la structure de l’entreprise, soit { son
fonctionnement.

Les décisions financières prises dans le cadre du fonctionnement de

l’entreprise constituent les décisions financières { court terme. C’est la
gestion financière tactique. Les décisions financières ayant trait à la structure
de l’entreprise relèvent de la gestion financière { long terme. C’est la gestion
financière stratégique.

Les décisions financières stratégiques ont comme principales

caractéristiques :

 La mise en œuvre des ressources financières importantes ;

 Un risque élevé ;

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 Une affectation de l’espérance de gain de la firme.

Par contre, les décisions financières à court terme se prennent dans le cadre
d’une structure d’investissement donné { laquelle correspond une capacité
installée. Le problème financier à court terme est donc celui de l’utilisation
optimale de cette capacité installée.

Ainsi donc :

1. La gestion financière à long terme concerne :

 L’acquisition des actifs immobilisés ou acycliques. C’est la décision

d’investissement à long terme (terrain, bâtiments, matériels,…)
 Le financement des actifs immobilisés. C’est la décision de financement {
long terme.

2. La gestion financière à court terme porte sur :

 L’acquisition des actifs cycliques ou valeurs circulantes. C’est la décision

d’acquisition { court terme (stock, créances disponibles)
 Le financement des actifs cycliques. C’est la décision de financement {
court terme.

Toutefois, il ya lieu de souligner l’interdépendance de toutes les décisions

prises au sein de l’entreprise. Dans la réalité, il est difficile de séparer la
gestion financière { long terme et celle { court terme. Cette distinction n’est
justifiée que pour des considérations pédagogiques.

Toutes les décisions, qu’elles soient { long ou { court terme se prennent en

fonction des objectifs de l’entreprise et dont le principal consiste { la
création de la valeur pour l’actionnaire.

0.6. MOYEN POUR ATTEINDRE LES OBJECTIFS

L’entreprise doit définir une politique ou des politiques pour atteindre les
objectifs. On peut définir une politique de trois manières :

 Une loi { suivre en vue d’atteindre les objectifs ;

 L’ensemble de produits d’actions utilisés en vue d’atteindre les objectifs ;

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 L’ensemble de lignes directrices qui visent { coordonner de nombreux

efforts déployés dans l’entreprise en vue de les orienter vers un but
défini.

La politique de l’entreprise est souvent définie, d’une part, par

l’environnement de l’entreprise qui peut avoir un caractère incitatif ou
limitatif et, d’autre part, par rapport aux points forts et faibles de
l’entreprise.

Un environnement incitatif est un environnement qui réuni les conditions les

plus favorables au fonctionnement normal de l’entreprise. Cinq éléments
peuvent caractérisés cet environnement :

 Un environnement qui permet d’avoir des crédits auprès d’un

établissement financier (une banque généralement) ;
 Un environnement qui permet d’avoir des devises pour les importations ;
 Une clientèle avec un pouvoir d’achat considérable ;
 Une fiscalité qui n’est pas démotivantes ;
 Une sécurité juridique et sociale réelle.

Un environnement limitatif est le contraire de l’environnement incitatif

A. LES POINTS FORTS :

 Avoir un produit de qualité apprécié

 Un bon circuit de distribution
 Une bonne trésorerie qui permet de faire face au besoin

B. LES POINTS FAIBLES :

 Un produit de mauvaise qualité

 Une trésorerie limitée

Tous ces éléments permettent { l’entreprise de définir sa politique. En

connaissant ses faiblesses, elle peut également définir sa politique. Il existe
plusieurs types de politiques à savoir :

 La politique de croissance ;
 La politique de rationalisation ;
 La politique de reconversion ;

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 La politique de liquidation partielle ou totale.

1. LA POLITIQUE DE CROISSANCE

C’est une politique qui se traduit par l’augmentation du volume des actifs et
du chiffre d’affaires. On distingue quatre politiques de croissance :

 L’intégration verticale ;
 L’intégration horizontale ;
 La diversification ;
 La croissance purement qualitative.

A. CROISSANCE PAR INTEGRATION VERTICALE

Elle consiste pour une entreprise à intégrer des stades successifs de

productions situées en amont et en aval. Il ya deux possibilités pour le faire :

 Investissement interne ;
 Absorber une entreprise qui existe déjà.

B. CROISSANCE PAR INTEGRATION HORIZONTALE

L’entreprise assure sa croissance en restant au même stade de production.

C. CROISSANCE PAR DIVERSIFICATION

Elle consiste pour une entreprise { aborder une nouvelle industrie qui n’est
située ni en amont ni en aval. L’entreprise change de produits et/ou de
marchés sans pour autant recourir { l’intégration verticale.

L’entreprise qui pratique systématiquement ce système s’appelle

conglomérat.

2. LA POLITIQUE DE RATIONALISATION

C’est une politique qui vise une plus grande efficience de l’entreprise par le
recours à des techniques et à des procédures qui améliorent la productivité.
Exemple : l’utilisation de l’informatique pour stocker les données.

Une politique de rationalisation est souvent dictée par deux facteurs :

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 La réduction du coût de la main d’œuvre pour accroître la marge

bénéficiaire ;
 L’imitation de la concurrence lorsque cette dernière recoure { des
procédés modernes.

3. LA POLITIQUE DE RECONVERSION

Cette politique combine deux autres politiques : la politique de la liquidation

et la politique de la diversification.

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PLAN DU COURS

L’ossature du cours est faite de deux parties. La première partie couvre les
principales décisions financières liées { l’investissement, au
désinvestissement, { l’évaluation des entreprises, à la conversion des états
de synthèse comptable et { l’examen du risque financier. La deuxième partie
de l’étude aborde les aspects en rapport avec la décision de financement à
travers l’examen des techniques de financement { court et long terme.

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PREMIERE PARTIE

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE DESINVESTISSEMENT DANS

UN ENVIRONNEMENT NATIONAL ET INTERNATIONAL

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CHAPITRE1 : LA DECISION D’INVESTISSEMENT DANS

UN ENVIRONNEMENT NATIONAL

Ce chapitre est subdivisé en quatre sections d’égale importance { savoir :

1. Notion de base.

2. Décision d’investissement.

3. Décision de désinvestissement.

4. Notions d’économie financière.

Section 1. NOTIONS DE BASE

Le point de départ de cette section est l’établissement par les responsables
de l’entreprise des programmes, à partir des politiques, pour concrétiser les
options de base de la firme. Il y a :

 Le programme de production ;
 Le programme commercial ;
 Le programme de distribution ;
 Le programme de promotion des ressources humaines ;
 Le programme financier.

Les programmes sont établis en fonction de l’horizon économique. L’horizon

économique est la limite dans le temps jusqu’{ laquelle il est possible de faire
des prévisions concrètes ou réalistes. Cette limite dépend d’une entreprise {
une autre, parce que les entreprises ne disposent pas de mêmes
compétences pour faire des prévisions.

En général, l’horizon est de dix ans. Pour des entreprises plus audacieuses,
l’horizon peut aller jusqu’{ trente ans. La politique de l’entreprise doit être
concrétisée par l’élaboration des programmes et, l’un de ces programmes
est le programme d’investissement.

L’investissement est la traduction de la politique générale de l’entreprise en

matière de dépenses d’équipements.

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Remarque : A la décision d’investissement est liée la décision de

désinvestissement. Ce sont deux concepts intimement liés et chaque
entreprise dans sa vie concrète procède à la fois à toutes ces décisions.

L’investissement et le désinvestissement procèdent d’un même

raisonnement de base. (Les critères de choix sont les mêmes).

Section 2. DECISION D’INVESTISSEMENT

a) Définition

Décider d’investir revient à échanger les biens économiques disponibles,

éventuellement des capitaux, des terrains, des équipements, des moyens
d’études, des brevets, des licences,… contre l’espérance d’autres biens,
d’autres produits et d’autres services futurs aléatoires (risque, incertitude).

Dans cette description, on retient deux éléments :

 La décision d’investir est un arbitrage entre le présent et le futur

lointain ;
 L’investissement est un pari risqué qui fait qu’on peut gagner tout
comme on peut perdre.

De manière analytique, l’investissement comprend les immobilisations, les

titres de participation, le volume de stock indispensable au fonctionnement
de l’entreprise, le volume des crédits consentis en permanence à la clientèle,
les dépenses d’organisations et de perfectionnement du personnel, les
dépenses de recherche, les dépenses du circuit commercial, le besoin en
fonds de roulement, etc.

On appelle investissement, l’engagement d’un capital dans une opération de

laquelle on attend des gains futurs, étalés dans le temps.

Un investissement est acceptable dans la mesure où les gains attendus sont

supérieurs au capital investi. Evaluer un projet d’investissement consiste
donc à comparer les gains futurs et les capitaux investis.

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b) CATEGORIES D’INVESTISSEMENTS

Il y a trois catégories d’investissements : les investissements industriels, les

investissements financiers et les investissements immobiliers.

1. INVESTISSEMENTS INDUSTRIELS

Ce sont des investissements qui visent la production d’un autre bien ou

service futur aléatoire. Exemple : construire une usine, installer un magasin,
construire un hôtel, etc.

2. INVESTISSEMENTS FINANCIERS

Ce sont des investissements opérés dans l’acquisition des titres de

participation communément appelés valeurs mobilières. Ces dernières
permettent { leurs détenteurs de contrôler d’autres entreprises.

3. INVESTISSEMENTS IMMOBILIERS

Exemple : construire une maison.

Parmi les investissements industriels on distingue les catégories suivantes :

les investissements d’innovations, les investissements d’agrandissement ou
de capacité, de rationalisation, de production ou de modernisation, les
investissements stratégiques.

Section 3. DECISION DE DESINVESTISSEMENT

C’est une décision qui dépend de la politique générale de l’entreprise au
même titre que l’investissement. On ne parle de désinvestissement que s’il
existe au préalable une activité en cours d’exploitation ou l’ayant été et
ayant fait l’objet d’un investissement.

Ainsi le désinvestissement est une décision stratégique appliquée à

l’évolution de l’entreprise en vue de réduire les pertes ou de rendre
disponibles les ressources qui peuvent être affectées à des activités plus
rentables, plus productrices d’emploi ou qui favorisent le développement du
chiffre d’affaires.

On désinvestit pour deux raisons :

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1. Parce qu’on perd de l’argent ;

2. Parce que qu’on veut investir dans les activités plus rentables pour gagner
de l’argent.

a) CLASSIFICATION OU TYPES DE DESINVESTISSEMENTS

 Désinvestissement des activités physiques ;

 Désinvestissement des fonctions ;
 Désinvestissement des titres.

b) MODALITE PRATIQUE DU DESINVESTISSEMENT

Généralement, la décision de désinvestissement est une décision étudiée et

programmée par l’entreprise pour soit diminuer la perte, soit pour la limiter
en réinvestissant. En règle générale, on désinvestit au temps t quand c’est
plus rentable de le faire en ce moment-là.

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Section 4. NOTIONS D’ECONOMIE FINANCIERE

Cette section commence par une interrogation, celle consistant à savoir
pourquoi y a t – il économie en finance. La réponse est toute simple. Elle
nous provient de l’analyse même de l’économie. En effet, l’économie, dans
n’importe quelle situation est une question de moyens limités et des besoins
illimités. C’est pour cette raison que l’on fait des choix rationnels. On prend
des décisions pour maximiser le profit et minimiser le risque.

L’économie financière c’est donc l’application de tous ces principes

économiques en finance, dans la prise de décisions financières, qu’elles
soient liées { l’investissement ou au financement sur fonds propre ou sur
emprunt.

Le mécanisme d’actualisation

L’actualisation découle de la prise en compte du risque encouru et plus

généralement de la valeur temporelle de l’argent. Celle-ci a en effet une
valeur différente selon qu’elle est disponible immédiatement ou plus tard.

Pour mieux comprendre la notion de « valeur actuelle » ; on expliquera

d’abord celle de « valeur future ».

A) Valeur future

1 F d’aujourd’hui, placé { un taux d’intérêt ou de capitalisation de 10% l’an,

rapportera :

- au bout d’un an : 1 x (1+0,1) = 1,1 F

- au bout de 2 ans : 1,1 x (1+ 0,1)= (1x (1+ 0,1) x (1+0,1)
= 1 x (1+ 0,1)2 =1,21
- au bout de 3 ans : 1,21 x (1+ 0,1) = (1 x (1+0,1)2 x (1 + 0,1)

= 1 x (1+ 0,1)3=1,33 F

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Schématiquement

Montant

1F 1,1F 1,21F 1,33 F

0 1 2 3 Années

De manière générale, un capital de C francs aujourd’hui, placé { un taux

d’intérêt i % l’an rapportera au bout de n années : C *(1+ i)n

Il s’agit l{ de la valeur de ce capital au temps n.

Le facteur (1+ i)n est appelé « facteur d’actualisation ». Le mécanisme

d’actualisation répond { une nécessité de cohérence en finance. Il permet de
comparer des flux financiers qui interviennent à des périodes différentes.

b. Valeur actuelle

A l’inverse :

1 F au bout de l’an 1, avec un taux d’intérêt de 10% l’an, correspond { un

capital de :

= 0,909 F

En effet la valeur future de 0,909 F au bout d’un an vaut bien 1 F par

application de la formule de capitalisation.

0,909 x (1+0,1) = 1 F

1 F obtenu au bout de l’an 2, au taux d’intérêt de 10% l’an, correspond { un

capital de :

0,826 F

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En effet, la valeur future de ce montant au bout de 2 ans vaut 1 F car 0,826 x

(1 + 0,1)2= 1 F

1 F obtenu au bout de l’an 3, au taux d’intérêt de 10% l’an, correspond { un

capital initial de :

0,751 F

En effet, la valeur de ce montant vaut 1 F au bout de 3 ans car 0,751 x (1+0,1)

=1F

De manière générale, un montant de francs obtenus l’année n avec un taux

d’intérêt de i% l’an, correspond par le jeu d’actualisation { un capital initial
de :

Il s’agit ici de la valeur actuelle de ce montant.

Le facteur

Est appelé facteur d’escompte ou d’actualisation

Notion de taux d’intérêt effectif équivalent sur des périodes différentes de

l’année

Le taux d’intérêt effectif pour une durée inférieure { l’année est un taux
proportionnel au taux d’intérêt annuel. Ainsi, les taux semestriel, trimestriel
et mensuel sont exactement égaux à la moitié, au quart et au douzième du
taux annuel. La formalisation de ce principe correspond à la relation
suivante :

I’ =
Où I’ est le taux d’intérêt effectif équivalent ; i est le taux d’intérêt annuel ;
t’est le nombre de périodes considérées.

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Ainsi, { un taux d’intérêt annuel simple de 10% correspondent

respectivement des taux semestriel, trimestriel et mensuel de 5%, 2.5% et
0.833%. Dès lors, le montant correspondant des intérêts (I) est égal à :

I = Vo *[ *t’]
Par exemple, si on prête ou emprunte 1$ pour 9 mois au taux d’intérêt
annuel simple de 10%, on encaissera ou déboursera des intérêts simples d’un
montant égal à :

I = 1*[ *9 mois] = 0.075$

Sur cette base, on peut directement déduire des valeurs futures ou acquises
et des valeurs actuelles ou présentes.

Quel sera dans 6 mois la richesse d’un épargnant qui se propose aujourd’hui
de placer un capital de 1$ sur cette période au taux d’intérêt annuel simple
de 10% ?

Par adaptation de la relation de base, on obtient :

Vt = Vo+Vo (i*t’) = 1$+1$(0.10* = 1.05$

Quelle est aujourd’hui la valeur d’un capital de 1$ à recevoir dans 6 mois,

sachant que le taux d’intérêt annuel simple est de 10% ?

Vo =

Notion de taux d’intérêt effectif équivalent d’une série de financement des

durées et des taux différents

Supposons qu’une entreprise ait emprunté auprès de sa banque 1000$ à 6

mois à 15% et 800$ à 4 mois à 10%. La question est de savoir quel est le taux
effectif annuel qui a été demandé en moyenne par la banque.

Les intérêts dus se sont élevés à :

1000$ * (0.15 * 6/12) = 75$ pour le premier emprunt ;

Pr Dr JB NSUAMI19
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800$ * (0.10 * 4/12) = 26.667$ pour le second emprunt, soit des intérêts
globaux de 101.667$.

On peut dès lors tenir deux raisonnements qui, bien évidemment conduiront
au même résultat.

1) Raisonnement sur des moyennes mensuelles

En moyenne par mois, elle a emprunté :

En moyenne par mois elle a payé des intérêts pour un montant de

En conséquence, le taux i mensuel moyen s’établit { 10.17$/920$. Ce qui

donne 0.01105 ou 1.105% équivalent { un taux annuel d’intérêt de
1.105%*12=13.26%.

2) Raisonnement sur des moyennes annuelles

Le montant emprunté annuel moyen équivalent est de

1000$ * (6/12) = 500$ pour le premier emprunt ;

800$ * (4/12) = 266.667$ pour le second emprunt, soit un total de 766.667$.

Sachant que les intérêts sont de 10.17$, le taux d’intérêt annuel moyen est de
10.17$/766.667 = 13.26%, c'est-à-dire

Notion d’intérêt composé, d’accumulation et d’actualisation

VF = VA (1+i)t ; VA = VF/(1+i)t ou VF (1+i)-t

Si i = 10% ; VF = 1$ ; t = 1 ; VA = 0.909$ ;

Combien vaut aujourd’hui 1$ { recevoir dans 2 ans sachant que le taux

d’intérêt est 10% { l’année 1 et de 15% { l’année 2 ?

Pr Dr JB NSUAMI20
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VA = FV2 * =1*

Si i1 = i2

VA =

Combien vaut aujourd’hui 1$ { recevoir dans 2 ans sachant que le taux

d’intérêt sur le marché est de 10% au cours des deux années ?

VA = 1 *

Pr Dr JB NSUAMI21
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CHAPITRE 2 : décision financière d’investissement

dans un environnement international : fusion-
acquisition.
Introduction
Le présent chapitre aborde l’une des formes d’investissement souvent
rencontrée dans le contexte de commerce international à savoir la fusion ou
l’acquisition de nouvelles sociétés. On parle souvent de croissance externe
lorsqu’une entreprise multinationale recourt { la fusion ou { l’acquisition
pour accroître sa taille (capitalisation boursière, nombre d’employé, chiffre
d’affaires et total du bilan).

La fusion-acquisition est une opération très sensible pour différentes raisons

dues au fait que l’annonce d’une opération du genre peut avoir des
répercussions sur le cours boursier des entreprises concernées par
l’opération. Ces répercussions peuvent être négatives ou positives.

Une opération de fusion-acquisition met en présence deux entreprises :

l’entreprise initiatrice (A) et la Cible (B). On note que c’est A qui veut
fusionner ou acquérir B. Durant une période précédent l’opération de fusion
ou d’acquisition, il est possible d’enregistrer des rendements anormaux du
titre (hausse ou baisse anormale du prix de l’action).

L’acquisition d’une entreprise est assimilable { une opération

d’investissement, réalisée en situation d’incertitude car on ignore certains
points forts ou faibles de l’entreprise { acquérir, asymétrie d’information
oblige.

Néanmoins, le principe financier reste le même, c'est-à-dire, on accepte

d’acquérir une entreprise si elle peut créer de la valeur pour les actionnaires.
En d’autres termes, l’entreprise { acquérir est celle dont la valeur actuelle
nette (VAN) est positive. Comme dans le cas d’un investissement simple, la
VAN reste le critère de décision pour toute opération de fusion-acquisition.

La VAN d’une opération de fusion-acquisition est cependant difficilement

mesurable pour les raisons ci-après :

Pr Dr JB NSUAMI22
 Notes de cours 2014

 Les effets bénéfiques d’une fusion s’appellent synergies. Ces dernières

ne sont pas toujours faciles à déterminer en utilisant la technique
d’actualisation des flux nets de liquidité ;
 Des effets comptables, fiscaux et légaux sont à prendre en compte
dans l’opération de fusion-acquisition ;
 L’acquisition est souvent considérée comme outil de contrôle de
l’activité des dirigeants par les actionnaires ;
 Une fusion peut avoir un impact global positif sur la valeur de
l’entreprise, mais elle peut modifier la répartition de cette dernière
entre les actionnaires et les créanciers par un effet de transfert de
richesse (la dilution) ;
 Certaines fusions-acquisitions sont parfois des opérations hostiles
parce que la firme initiatrice peut chercher { acquérir l’entreprise cible
en dehors de toute négociation amicale entre les deux équipes
dirigeantes.

Section 1. Formes de fusion-acquisition

On distingue trois formes de fusion-acquisition à savoir, la fusion,
l’acquisition d’actions et l’achat d’actifs directs.

La fusion

Il existe deux types de fusion : la fusion par absorption (A absorbe B et B

disparaît) ; la fusion par création d’une nouvelle société ((A fusionne avec B,
les deux entreprises disparaissent).

Cas d’une fusion par absorption : l’entreprise initiatrice garde son nom. On
évoque alors le cas de transfert universel d’un patrimoine. Après une fusion-
acquisition, la cible cesse d’exister en tant qu’entité { part entière.

Cas d’une fusion par création d’une nouvelle société : les deux entreprises
cessent d’exister (l’initiatrice et la cible) au profit d’une troisième entreprise
créée à cet effet. Néanmoins, les règles affectant les deux types de fusion
restent les mêmes, parce que de ces opérations résulte une nouvelle
combinaison d’actifs et de passif provenant de l’entreprise initiatrice et de la
cible.

Pr Dr JB NSUAMI23
 Notes de cours 2014

L’acquisition d’actions

Il s’agit d’une acquisition directe des actions ordinaires de l’entreprise. Les

actions ordinaires sont celles qui donnent droit au vote. Cette opération se
déroule sous deux formes : par achat d’actions avec paiement en espèce ;
par échange d’actions ou de tout autre titre financier.

La procédure pour une acquisition d’actions se déroule en deux étapes : (1)

dépôt par le management de la société initiatrice d’une offre confidentielle
auprès du management de la cible ; (2) après un temps de négociation, le
management de la société cible soumet l’offre aux actionnaires. Si
l’entreprise cible est cotée en bourse, l’opération peut se réaliser dans le
cadre d’une offre publique d’achat (OPA) ou d’une offre publique d’échange
(OPE).

L’achat d’actifs direct

C’est la situation où l’entreprise initiatrice prend le contrôle d’une cible en

achetant directement l’ensemble de ses actifs. L’opération va impliquer la
réalisation du transfert de tous les titres de propriété de tous les actifs de
l’entreprise cible.

Section 2. Détermination des synergies associées à une

fusion-acquisition
Mode de calcul des synergies

Synergie = VAB – (VA + VB)

= ∑

Où : accroissement des flux nets de liquidité à la suite de l’opération ; r

= taux d’actualisation.

En règle générale, la firme initiatrice paie toujours une prime pour s’assurer
du contrôle de la cible. La prime reste la différence entre le prix d’achat et la
valeur du titre.

La synergie peut encore être déterminée suivant l’égalité ci-après :

Pr Dr JB NSUAMI24
 Notes de cours 2014

Sources des synergies

Comme on s’en aperçoit { travers l’équation ci-dessus, la synergie d’une

fusion-acquisition provient de 4 composantes.

L’augmentation du chiffre d’affaires (

C’est la première composante, rendue possible par la combinaison des actifs

de deux entités. Cela est occasionné par quatre éléments : une meilleure
combinaison des actifs de deux entités, une meilleure efficacité marketing,
un avantage concurrentiel, une augmentation de la part du marché. En effet,
le chiffre d’affaires est fonction de la part du marché. Et du point de vue de
l’optimisation marketing, la stratégie passe par l’optimisation du plan de
communication, la promotion, un plan de media adéquat, un renforcement
des réseaux de distribution, un rééquilibrage du portefeuille produit
(diversification). En ce qui concerne les avantages concurrentiels, il peut être
question de nouvelles opportunités ou des avantages stratégiques par
rapport à la part du marché, de la réduction de la concurrence dans le
secteur afin de procéder à des augmentations des prix. Néanmoins, il ya des
autorités locales, nationales et supranationales qui veillent à ce que les
opérations de fusion-acquisition ne provoquent pas des situations de
monopole. ,

La réduction des coûts

L’opération de fusion-acquisition doit permettre d’obtenir une meilleure

efficience opérationnelle grâce (1) aux économies d’échelle. Il peut être
question de la diminution du coût moyen de production en même temps
qu’il ya augmentation du niveau de production jusqu’{ l’obtention de la taille
optimale. L’intérêt de la réduction des coûts, en particulier le coût moyen,
c’est qu’ils servent de base pour la fixation des prix ; (2) grâce à la
complémentarité des ressources qui permet de faire meilleure usage des
ressources existantes ; (3) grâce { l’élimination de l’inefficacité des
dirigeants. En effet, la valeur de certaines firmes peut augmenter du simple
fait de changement des dirigeants. Par conséquent, les opérations de fusion

Pr Dr JB NSUAMI25
 Notes de cours 2014

et acquisition constituent un moyen pour mettre les dirigeants en

compétition.

Optimisation fiscale

Le gain fiscal d’une fusion-acquisition peut résulter de l’utilisation des pertes

fiscales ou de l’utilisation de la capacité d’endettement de la firme. Il existe
un certain degré de diversification inhérent { l’opération de fusion. Dans ce
contexte, le coût lié au risque de faillite est potentiellement inférieur pour la
nouvelle entité. Par conséquent, l’entreprise initiatrice peut profiter de son
potentiel de solidité pour augmenter son ratio d’endettement grâce {
l’utilisation de son excédent de liquidité. L’excédent de liquidité permet {
l’entreprise de rembourser ses dettes, de distribuer des dividendes, de
racheter ses actions ou d’acquérir les actions d’une nouvelle entreprise.

Pr Dr JB NSUAMI26
 Notes de cours 2014

CHAPITRE3 : CALCUL DE LA RENTABILITE DES

PROJETS D’INVESTISSEMENT
Le calcul de la rentabilité est la première étape de l’évaluation d’un projet
d’investissement. Etudier la rentabilité d’un investissement ou d’un
désinvestissement, c’est apprécier sa capacité { dégager un surplus par
rapport à la somme investie. Ce surplus viendra alimenter le bénéfice
distribuable. Plusieurs variables (paramètres) déterminent l’ampleur de ce
surplus ou de cette rentabilité.

1. LES PARAMETRES QUI INFLUENCENT LA RENTABILTE D’UN

INVESTISSEMENT

A. La somme investie ;

B. La valeur résiduelle ou récupérable ;

C. La durée de vie économique de l’investissement ;

D. Les mécanismes d’actualisation ;

E. Le profit de survenance des flux nets de liquidité dans le temps (Modèle

de revenu).

A. La somme investie

Elle représente un flux net de liquidité négatif parce qu’il s’agit d’une sortie
d’argent. Elle est caractérisée par une absence de contrepartie de recette.
Elle est en réalité une dépense engagée au temps 0 pour commencer
l’investissement.

Elle se compose des éléments suivants :

1. Dépenses en immobilisation ;

2. Dépenses d’acquisition de droit (brevet, licence pour produit) ;

3. Dépenses d’établissement (formation du personnel, études et recherches,

Aménagement du site, etc.…) ;

4. Besoins permanents et durables en fonds de roulement, à savoir :

Pr Dr JB NSUAMI27
 Notes de cours 2014

 Constitution du stock-outil supplémentaire en matières premières pour

assurer le cycle de production (cas des entreprises industrielles) ;
 Constitution du stock outil supplémentaire en produits finis pour éviter
une rupture de service à la clientèle (cas des entreprises commerciales) ;
 Accroissement inévitable des crédits aux clients à la suite des ventes
supplémentaires ;
 Accroissement du volume de trésorerie nécessaire au bon
fonctionnement de l’entreprise.

Remarque

1. Les trois premières catégories de dépenses sont généralement prévues

dans le projet d’investissement. La dernière catégorie est souvent oubliée
alors qu’elle est aussi importante.

2. On peut aussi s’attendre { un accroissement des crédits obtenus des

fournisseurs à causes des achats supplémentaires. Ces montants viendront
en déduction des besoins durables en fonds de roulement.

L’investissement initial s’obtient ainsi comme suit :

Immobilisation corporelles + immobilisation incorporelles + dépenses

d’établissement +besoins durables en fonds de roulement (sous total). A
cela, il convient de déduire l’accroissement durable des crédits obtenus des
fournisseurs.

3. La dépense au titre de capital investi peut être engagée en une fois au

début du projet ou étalée dans le temps. Dans ce cas, cet établissement
permet de faire ressortir la durée des travaux et d’adapter les financements
en conséquence.

B. La valeur résiduelle ou récupérable

C’est la valeur de l’équipement { la fin de l’horizon temporel des prévisions

qui correspond à la fin de la vie économique du projet.

La valeur résiduelle de l’investissement est une rentrée des fonds

supplémentaires en plus de revenus net d’exploitation évoqués ci-dessous
dont il faudra tenir compte dans le calcul de la rentabilité. Elle peut être

Pr Dr JB NSUAMI28
 Notes de cours 2014

positive, voire même négative en raison des frais de démontage. Elle ne se

confond donc pas avec la valeur nette comptable ou la valeur non encore
amortie.

C. Durée de vie économique

Elle résulte de la prise en compte de deux paramètres suivants :

a) la durée de vie physique ou technique du projet de l’investissement. Celle-

ci correspond généralement { la durée d’amortissement de l’investissement ;

b) Le progrès technique ou l’obsolescence.

En réalité, la durée de vie économique correspond à la période pendant

laquelle il est possible de faire des prévisions raisonnables notamment sur
les revenus et les coûts d’exploitation de l’investissement.

Elle peut donc même être inférieure à la durée physique ou technique

prévue.

Dans la pratique, cette durée peut être appréhendée sur base de l’évolution
des bénéfices bruts actualisés cumulés. On conseille en effet de déclasser un
équipement lorsque les bénéfices bruts actualisés cumulés commencent à
baisser, { la suite de l’augmentation des frais de réparation, d’entretien,…

Enfin, signalons qu’un équipement peut aussi être déclassé pour cause
d’obsolescence.

D. Les revenus nets d’exploitation ou les flux nets des liquidités ou encore
cash-flows par unité de temps

Ils résultent de la différence entre :

o d’une part, les recettes ou les encaissements réalisés par unité de

temps, du fait de l’investissement (Rt, t=1,2,…n) ; et
o d’autre part, les décaissements effectués par unité de temps au titre
de coût d’exploitation de fonctionnement ou d’utilisation future de
l’investissement (Ct, t= 1,2,…n) (ex. carburant, lubrifiant, entretien,
réparation, salaires,…)

Ainsi donc, pour une période donnée t, on a :

Pr Dr JB NSUAMI29
 Notes de cours 2014

Ft= Rt – (t= 1,2,………….n)

Remarque

1. Les amortissements restent dans le flux nets des liquidités.

2. Le profil de survenance des cash-flows peut être croissant, identique ou

irrégulier dans le temps.

Voici un exemple chiffré. Soit un investissement de 450000$ financés

entièrement par fonds propres avec un coût de financement de 10%.
L’équipement acquis est amortissable en 6 ans. La valeur résiduelle au bout
de ces 6 ans est de 150000$.

Au regard des données disponibles le calcul des cash-flows est le suivant en

milliers de dollars si le taux d’imposition de bénéfices=50%

Années 1 2 3 4 5 6
Recettes d’exploitation (Rt) 250 250 250 230 200 150
-Coût d’expl. (Var+fix) (Ct) 25 25 65 145 150 200
-Amortissements 75 75 75 75 75 75
=Résultats nets 150 150 110 10 -25 -125
-impôts (50%) 75 75 55 5 0 0
=Résultats nets 75 75 55 5 -25 -125
+Amortissements 75 75 75 75 75 75
Cash-flow=flux nets de 150 150 130 80 50 -50
liquidité

F. Le profit de survenance des flux nets de liquidité dans le temps

Le profit peut être croissant, décroissant ou irrégulier. Mais il faut savoir que
chaque programme a un impact sur la rentabilité ; c’est pourquoi il est
possible de décider déj{ de l’investissement en fonction du profit.

Pr Dr JB NSUAMI30
 Notes de cours 2014

Exemple

Soit 3 projets (A, B, C) avec les flux nets de liquidité :

A B C
1 10000 40000 30000
2 20000 30000 40000
3 30000 20000 10000
4 40000 10000 20000
Totaux 100000 100000 100000
Le taux d’actualisation est de 10%.

On est indifférent de choisir le projet A, B, C avec les totaux de FNL. D’où, il

faut procéder par les calculs des rentabilités actuelles de ces 3 projets.

+ + = 75480

+ +

La rentabilité de B est plus élevée. On choisi le projet B parce qu’il rapporte

beaucoup au début et cet argent rapporté peut encore être placé.

2. SPECIFICITES DES PARAMETRES D’UN DESINVESTISEMENT

Quatre paramètres seulement sur les cinq vus précédemment interviennent

dans le calcul de la rentabilité d’un projet de désinvestissement, avec du
reste parfois quelques spécificités. Il s’agit de :

1) La durée de vie économique ;

2) La valeur récupérable d’un désinvestissement, avec toutefois la précision

suivante. La valeur récupérable au temps zéro dans la décision de
désinvestissement correspond au capital investi au temps zéro dans la
décision d’investir.

Pr Dr JB NSUAMI31
 Notes de cours 2014

3) Les flux nets des liquidités. Ici il faut considérer les flux nets des liquidités
que l’on perdrait en arrêtant une activité. Ils se calculent de la même
manière que dans une décision d’investir (Ft= Rt- Ct, t= 1,2,… n)

4) Le mécanisme d’actualisation.

Le paramètre « capital investi » disparaît dans le calcul de rentabilité d’un

désinvestissement.

3. ETUDE DES METHODES DE CALCUL DE LA RENTABILITE D’UN PROJET

D’INVESTISSEMENT

C’est l’aboutissement majeur de l’étude de réalisation d’un projet

d’investissement ou de désinvestissement.

Plusieurs méthodes peuvent être utilisées { cet effet et qu’on peut classer
en 2 grandes catégories :

1) Méthodes empiriques, qui ignorent le mécanisme d’actualisation

2) Méthodes fondées sur l’actualisation

1. METHODES EMPIRIQUES

Les méthodes empiriques sont essentiellement basées sur l’histoire et

l’expérience de gestion des entreprises. Ces méthodes sont très simples
dans leur utilisation. C’est la raison pour laquelle elles sont surtout utilisées
dans les PME (Petites et moyennes entreprises) car les moyens dont elles
disposent ne peuvent leur permettre de recourir aux méthodes complexes
beaucoup plus élaborées.

A) Méthodes du taux de rentabilité annuel moyen (TRAM)

Formule

TRAM =

Exemple

En se sert des données du tableau 1, nous dégageons le TRAM de la manière

suivante :

Pr Dr JB NSUAMI32
 Notes de cours 2014

Résultats nets moyens :

Investissements moyens

1 2 3 4 5 6
Début d’année (1) 450 375 300 225 150 75
Amortissent annuel 75 75 75 75 75 75
(2) 375 300 225 150 75 0
Fin d’année (3)
Moyenne annuelle 412,5 337,5 262,5 187,5 112,5 37,5
(4) = (1) + (3) 2

Investissements moyens :

N.B : Si l’amortissement est linéaire (comme c’est le cas ici), l’investissement

moyen peut être obtenu directement comme suit :

En appliquant la formule :

TRAM = x 100 = 4,4%

Comme TRAM = 4,4 % inférieur { l’exigence de rentabilité de 10%,

représentant le coût du capital, l’investissement n’est pas rentable.

Cette méthode présente 3 grandes faiblesses :

 elle ne prend pas les flux nets de liquidités dans le calcul de la

rentabilité mais le bénéfice comptable ;
 elle ignore la valeur résiduelle qui constitue pourtant une rentrée
supplémentaire dont il faut tenir compte dans le calcul de rentabilité ;
 elle ignore également la valeur temporelle de l’argent.

B. Méthode de la période de remboursement du capital investi

Formule de calcul

Pr Dr JB NSUAMI33
 Notes de cours 2014

La période de remboursement T correspond à la première valeur de t pour

laquelle on obtient l’égalité entre la somme cumulée des cash-flows et le
capital investi.

Où Io = capitaux investis

Ft = cash-flow de la période t

En d’autres termes, elle correspond au nombre d’années et de mois

nécessaires pour établir l’égalité ci-dessus.

Plus T est réduit, plus vite on peut recouvrer son capital investi.

De manière générale cette méthode s’obtient par interpolation

Exemple

On part des données chiffrées du tableau 1.

Année Capital investi Cash-flow (Ft) Cash- flow cumulé

0 450 0 0
1 150 150
2 150 300
3 130 430
4 80 510
5 50 560
6 -50 510

Comme on le constate la période de remboursement recherchée, eu égard à

la définition ci-dessus, est comprise entre 3 et 4 ans.

Processus d’interpolation

A l’Δ (510-430)……………………………………………………… correspond

δ (4-3)

Pr Dr JB NSUAMI34
 Notes de cours 2014

Δ
(80)………………………………………………………………………………
….δ(1)

A l’Δ
(1)………………………………………………………………………correspon
d δ (1)

80

A l’Δ (450-
430)……………………………………………………………correspond ?δ (x)

Δ
(20)……………………………………………………………………correspon
d ? δ (x)

Donc δ(x) = = 0, 25

Donc T = 3 + 0,25 = 3 ans et 3 mois

Remarque

Si les cash -flow sont constants, alors la période T est obtenue par la formule
suivante :

T=

Année Capital investi Cash flow Cash flow cumulé

0 450 0 0
1 120 120
2 120 240
3 120 360
4 120 480
5 120 600
6 120 720

T=

Pr Dr JB NSUAMI35
 Notes de cours 2014

On peut vérifier ces résultats en appliquant la méthode générale

d’interpolation.

Pour preuve

A l’Δ (480- 360)……………………. Correspond δ (4- 3)

120…………………………………………… δ (1)

A l’Δ (1) ……………………………….. Correspond

A l’Δ (450- 360) ……………………. Correspond ? δ (x)

Δ (90) ………………………………………………… ? δ (x)

Δ (x) =

Donc T = 3 + 0,75 ans = 3 ans et 9 mois

Inconvénients de la méthode

 Elle ne tient pas compte des cash-flows qui surviennent après la période
de remboursement ;
 Elle fait abstraction de la valeur temporelle de l’argent (pas
d’actualisation).

2. METHODES BASEES SUR L’ACTUALISATION

A. méthode de la valeur actuelle nette (VAN)

Cette méthode consiste à déterminer une valeur actuelle nette pour chaque
projet d’investissement.

VAN= ∑ où :

T correspondant { l’horizon temporel de flux ;

Ft à la somme de flux nets actualisés et

K au taux d’actualisation ou coût du capital.

N.B. Le montant investi est un flux net de liquidité négatif parce que ça
correspond à une dépense ou sortie d’argent.

Pr Dr JB NSUAMI36
 Notes de cours 2014

Le principe est de pondérer les flux nets de liquidité en donnant un poids

d’autant plus faible { un flux qu’il est éloigné dans le temps. En d’autre
terme, cette méthode a pour principe de multiplier chaque flux par le facteur
d’escompte de l’année de sa survenance.

Cette méthode d’actualisation des flux est également valable pour le

montant investi si l’investissement est échelonné dans le temps.

Le principe est que tout capital perd au moins ce qu’il aurait pu rapporter. Et
donc, le facteur k qui est le coût du capital est une notion extrêmement
importante dans la gestion financière de l’entreprise.

L’idée de base de cette méthode est la comparaison entre, d’une part, la

valeur actuelle des cash-flows et la valeur résiduelle et, d’autre part, le
capital investi.

La différence entre ces deux quantités donne la valeur actuelle nette (VAN)
ou « good Will », ou profit net ou bénéfice net.

Si la VAN est supérieure { 0, alors l’investissement est rentable car :

 L’investisseur pourra récupérer son capital investi ;

 L’investisseur percevra un intérêt au taux k sur les sommes restantes
investies ;
 L’investisseur aura touché un surplus actualisé représenté par la VAN.

En partant des chiffres du tableau 1 :

VAN= - 450 + +

= -450 + 136,36 + 123,97 + 97,67 +61,48 + 31,06 – 28,22 + 84,65

= 56,99

Comme la VAN est supérieure { 0, l’investissement est rentable.

Remarque

Pr Dr JB NSUAMI37
 Notes de cours 2014

Si les dépenses d’investissement s’échelonnent sur plusieurs années (to, t1,

t2,…), il faudra procéder aussi { leur actualisation pour le rendre
comparables aux cash-flows et valeur résiduelle actualisés.

Ainsi :

I (investissement)= ∑

Le problème réside évidemment dans la détermination de k (= coût du

capital), selon que l’investissement est financé par fonds propres ou par
emprunt. La détermination de la valeur de k fera l’objet de l’analyse dans les
lignes qui suivent.

En résumé, la méthode de la VAN est très efficace parce que tous les
paramètres interviennent :

 Le taux d’actualisation ;
 Les flux nets de liquidité ;
 La valeur récupérable ;
 Le coût du capital et
 La durée de vie de l’investissement

N.B. La VAN est un critère de rejet ou d’acceptation d’un projet, mais elle
n’est pas un critère de classement de projet.

Pour cela, nous devons recourir à l’indice de profitabilité.

B. Indice de profitabilité

C’est le rapport entre la somme de flux net actualisés et la somme des

investissements actualisés.
∑

IP =

Alors que la VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être tiré d’un projet
d’investissement, l’indice de profitabilité mesure l’avantage induit par 1 franc
de capital investi. Pour connaître cet avantage relatif, il suffirait de diviser la
VAN par I. Cependant le critère de l’indice de profitabilité consiste { calculer

Pr Dr JB NSUAMI38
 Notes de cours 2014

le quotient de la somme des cash-flows actualisés par le montant de

l’investissement.

C. Méthode de taux de rentabilité interne (TRI)

Le taux de rentabilité interne (x) est le taux actuariel pour lequel il y a

équivalence entre le capital investi et l’ensemble des cash-flows actualisés.

I= ∑

Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son taux de
rentabilité interne soit supérieur au taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise. Ce taux est appelé alors « taux de rejet. »

Si TRI = taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise, le projet

d’investissement est neutre { l’égard de la rentabilité globale de cette
entreprise.

Si TRI < taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise (K), le projet
d’investissement entraine une chute de la rentabilité globale de cette
entreprise.

Le taux de rentabilité interne représente le coût maximum du capital

susceptible de financer l’investissement.

D. Le délai de récupération du capital investi (DR)

Le délai de récupération du capital investi est le temps au bout duquel le

montant cumulé des cash-flows actualisés est égal au capital investi.

4. LE COUT DU CAPITAL

a) Définition et utilité

L’investisseur doit pouvoir estimer le coût des capitaux qu’il acquiert dans le
cadre de ses projets.

La notion de coût de capital est essentielle pour les raisons ci-après :

1. Il correspond au taux d’actualisation { utiliser dans le calcul de

rentabilité des nouveaux investissements par la méthode de la VAN,
dans le cas des investissements « continuous input »

Pr Dr JB NSUAMI39
 Notes de cours 2014

Ia= ∑ où Ia= Investissement actualisé

2. Il constitue la norme à laquelle il faut comparer le TRI pour apprécier la

rentabilité d’un investissement par la méthode du taux de rentabilité
interne.

Si TRI > K alors l’investissement est jugé rentable.

3. Il influence le choix des sources de financement (fonds propres ou

emprunts).

b) Calcul d’une source de financement

De manière générale le coût d’une source de financement (K) est défini

comme taux actuariel qui permet d’égaler le montant des fonds perçus ou
investis par l’investisseur avec la somme actualisée des revenus espérés par
le bailleur de fonds soit :

IO= ∑

Où IO = Montant perçu ou investi

Ft= Encaissement net annuel attendu par le bailleur de fonds

= Versement annuel net opéré par le prêteur auprès de son bailleur de

fonds

n=durée prévue de financement

1. Coût de l’endettement Ki

En application de la formule générale ci-dessus, Ki sera tel que :

EO= ∑

Où EO=Montant de l’emprunt

Rt= Paiement des intérêts annuel + remboursement annuel du principal.

2. Coût des fonds propres Ke

Pr Dr JB NSUAMI40
 Notes de cours 2014

En application de la formule générale permettant d’obtenir le coût du

capital, Ke sera tel que :

PO=∑

Où PO= montant des fonds propres

Dt = Dividende annuel perçu par le propriétaire des fonds

Pn= Solde final de liquidation

3. Coût de la structure du capital : coût moyen pondéré du capital

Si l’investisseur choisit les 2 formes de sources de financement, comment

déterminer le coût de l’ensemble des fonds investis ?

Ce coût s’obtient en faisant la moyenne du coût des fonds propres et du

coût des emprunts, ces 2 éléments étant pondérés en proportion de chaque
nature de ressources dans le passif du bilan.

La formule de calcul du coût moyen pondéré du capital est :

K= Ki x

Où Ki= coût des emprunts

Ke= coût des fonds propres

Eo= montant des emprunts

Po= montant des fonds propres

V= Eo + Po

4. PRISE EN COMPTE DE L’INFLATION DANS LA DECISION D’INVESTIR

L’inflation est un phénomène courant en particulier dans les pays en voie de

développement. On ne peut donc l’ignorer dans l’étude de la rentabilité d’un
projet d’investissement.

Dans ce contexte, les prévisions des flux de liquidités peuvent être faites soit
en monnaie courante, soit en monnaie constante. Il en est de même du taux

Pr Dr JB NSUAMI41
 Notes de cours 2014

d’actualisation qui peut être nominal, c’est-à-dire avec l’inflation, ou réel,

c'est-à-dire, déflaté.

Le principe à respecter, pour ne pas biaiser les résultats du calcul de

rentabilité et aboutir ainsi { la même décision, quelle que soit l’approche
utilisée, est la cohérence.

En d’autres termes :

Si on tient compte de l’inflation, alors :

 Les flux de liquidité sont exprimés en monnaie courante ;

 Le taux d’actualisation sera nominal.

Si on ne tient pas compte de l’inflation, alors :

 Les flux de liquidité sont exprimés en monnaie constante ;

 Le taux d’actualisation sera réel.

Comment dès lors déflater les valeurs nominales et courantes :

1. Principe pour déflater les montants en monnaie courante :

Où Ft =montant cash flow de l’année t en monnaie locale

d= taux d’inflation { l’année t ;

2. Principe pour obtenir le taux d’actualisation réel.

[ ]

Où i = taux nominal d’actualisation ;

d = taux d’inflation.

REMARQUE

Il faut toutefois remarquer que l’inflation est calculée { partir de l’indice des
prix de détail des produits et services. Or dans le calcul de la rentabilité d’un

Pr Dr JB NSUAMI42
 Notes de cours 2014

projet d’investissement, il y a d’autres variables qui interviennent et qui

doivent être prises en compte, telles que :

 Les amortissements qui ne sont pas indexés, car calculés à partir des
valeurs historiques ;
 La rentabilité appliquée à des montants en monnaie courante, etc.

D’où il n’est pas toujours évident que l’approche en monnaie courante et en

monnaie constante aboutissement toujours au même résultat, et donc à la
décision.

5. PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LA DECISION D’INVESTIR

Origines du risque lié à un investissement

Le risque attaché à un investissement peut avoir deux origines possibles :

 La nature même de l’investissement { réaliser ;

 La situation d’incertitude sur l’avenir.

Face à la recherche de la rentabilité sous contrainte du risque, deux

problèmes se posent à tout investisseur :

1. Quelle attitude adopter vis-à-vis du risque ?

2. Comment mesurer le risque qui affecte un investissement et surtout

comment intégrer ce risque dans le calcul de la rentabilité d’un
investissement ?

1. Attitude de l’investisseur vis-à-vis du risque

Les deux comportements possibles sont :

L’indifférence ou la tolérance :

On ignore alors le risque dans le calcul de la rentabilité.

L’aversion vis-à-vis du risque :

On estime qu’on ne peut pas ignorer l’existence du risque et on s’arrange

pour l’incorporer dans le calcul de la rentabilité.

Pr Dr JB NSUAMI43
 Notes de cours 2014

La dernière attitude est recommandable, si on veut être { l’abri des surprises

désagréables.

2. Mesure et prise en compte du risque dans le calcul de la rentabilité

d’un investissement

A. Concernant le risque lié à la nature de l’investissement

1) Classification des investissements en fonction du risque

Logiquement, les différents types d’investissements peuvent être classés

comme suit, par ordre croissant du risque auquel ils exposent le décideur :

 Investissement de remplacement ;
 Investissement de productivité ou de modernisation ;
 Investissement d’expansion ou de capacité ;
 Investissement d’innovation ;
 Investissement stratégique.

2) Mesure du risque et évaluation de la rentabilité d’un investissement

sous risque

En principe, on incorpore le risque dans le taux d’actualisation en ajoutant

une prime de risque au coût du capital évalué sans risque. Ce taux sera
fonction du type d’investissement, tel que classé ci-dessus.

Ainsi, un investissement d’innovation sera considéré comme plus risqué

qu’un investissement de remplacement ou de modernisation, et ce dernier
plus risqué que l’investissement de remplacement, etc.

A titre illustratif, on appliquerait ainsi les taux d’actualisation successifs ci-

après selon le cas :

 i =10% pour l’évaluation de la rentabilité d’un investissement de

remplacement ;
 i=12% pour l’évaluation de la rentabilité d’un investissement de
modernisation ;
 i=15% pour l’évaluation de la rentabilité d’un investissement d’innovation.

Pr Dr JB NSUAMI44
 Notes de cours 2014

B. Concernant le risque lié à la situation d’incertitude sur l’avenir

1) Les situations possibles sur l’avenir

La décision d’investissement porte sur l’avenir qu’on ne maîtrise pas

toujours. Or jusque l{, on a raisonné dans le cas d’un avenir certain ou
déterministe. Ce qui ne correspond généralement pas à la réalité.

En effet, en dehors du cas de l’avenir certain, on distingue plusieurs autres

situations possibles :

 Situation probabiliste : les alternatives sont connues et on peut leur

assigner des probabilités. On est dans l’avenir probabilisable ou aléatoire ;
 Situations d’incertitude : les alternatives sont connues, mais on ignore les
probabilités qui leur sont attachées.

On peut toujours tenter de transformer les situations d’incertitude en

situation probabilisable, en recourant justement aux probabilités subjectives.

A cet effet, on rappellera que les probabilités objectives sont les probabilités
correspondant aux fréquences. Tandis que les probabilités subjectives
représentent le degré de vraisemblance que le décideur attache à la
survenance d’un événement. Elles traduisent le jugement personnel du
décideur.

Remarque

En matière d’investissement, la situation risquée correspond { la situation

probabiliste ou celle d’incertitude, c’est-à-dire celle où il est possible
d’affecter des probabilités aux événements, qu’elles soient objectives ou
subjectives.

2) Mesure du risque et évaluation de la rentabilité d’un investissement

sous risque

Il s’agit de l’espérance mathématique et de la variance de la VAN.

En matière d’investissement, l’avenir probabiliste est une situation dans la

quelle il est possible de déterminer toutes les valeurs que peuvent prendre
les cash-flows durant sa vie économique et d’affecter une probabilité

Pr Dr JB NSUAMI45
 Notes de cours 2014

déterminée à chacune de ces valeurs. En d’autres termes, en avenir

probabiliste, chaque cash-flow d’un projet d’investissement est une variable
aléatoire dont on connaît la loi de probabilité.

Au regard de ce qui précède, il est donc possible de calculer l’espérance

mathématique de la VAN, sa variance et son écart-type. L’espérance
mathématique permet d’évaluer la rentabilité de l’investissement en avenir
probabiliste, tandis que la variance et l’écart-type donnent la mesure du
risque.

L’espérance mathématique de la VAN est obtenue comme suit :

E (VAN) = - IO + [ ∑ ] x Pt

Où Pt: probabilité affectée à la valeur du cash-flow Ft

La variance et l’écart-type (mesurant le risque de l’investissement) peuvent

être utilisés comme indicateurs de comparaison et donc de choix des
investissements.

4. Valeur de l’entreprise après fusion-acquisition

Il est difficile de déterminer l’apport d’une fusion – acquisition sur la valeur
de l’entreprise pour une raison simple : la difficulté à estimer les flux
marginaux de liquidité. Dans la pratique, on procède à des analyses
complexes afin de les évaluer et déterminer le taux d’actualisation requis.
Cerner l’impact d’une fusion-acquisition est beaucoup plus complexe qu’une
évaluation classique d’un projet d’investissement. Il ya pour cela des
principes généraux à respecter :

 Ne pas oublier les valeurs du marché : observer les entreprises évoluant

dans le même secteur ;
 Estimer les seuls flux additionnels de liquidité (la valeur qui s’ajoute) ;
 Utiliser un taux d’actualisation pertinent qui reflète le risque encouru ;
 Ne pas oublier les coûts de transaction inhérents { l’opération de fusion-
acquisition (honoraires des banquiers, frais d’enregistrement, frais de
publicité, etc.).

Pr Dr JB NSUAMI46
 Notes de cours 2014

4.1. Détermination de la VAN d’une fusion-acquisition

En règle générale, les entreprises utilisent la technique de la VAN pour

analyser la pertinence d’une opération de fusion-acquisition. L’analyse est
généralement simple lorsque le paiement de l’opération est effectué en
numéraire. Elle devient complexe lorsque le paiement est effectué en
nature.

Paiement d’une opération en numéraire

Soit VA = 500 $ ; VB = 100$

L’opération est entièrement financée par fonds propre. Si A acquiert B, le

nouvel ensemble VAB aura une valeur totale de 700$ du fait des synergies
d’une valeur de 100$. Le conseil d’administration de la cible (B) précise qu’il
acceptera l’offre d’achat pour un prix d’acquisition de 150$ payé en
numéraire. La question est de savoir si l’entreprise A doit acquérir B selon
l’hypothèse d’autofinancement.

Le raisonnement se présente comme suit :

Prime = Vacq B – VB = 150$ - 100$

VA = VAB – N = 700-150

Puisque la firme A valait 500$ avant l’opération de fusion-acquisition et que

maintenant sa valeur après acquisition est de 550$, la VAN de l’opération
pour les actionnaires de A est de 50$.

Si nous supposons que le nombre d’actions de A est de 25, le prix de l’action

est de 20$ avant l’acquisition, soit 500/25. Le prix de l’action après acquisition
est de 22$, soit 550$/25.

L’augmentation du prix de l’action indique que l’entreprise devrait

entreprendre cette opération. Nous avons évoqué précédemment la notion
de prime d’acquisition et de synergie. On peut noter que la VAN de
l’opération de fusion-acquisition est aussi égale à la différence entre la valeur
de la synergie et la prime d’acquisition.

VAN = Synergie – Prime d’acquisition.

Pr Dr JB NSUAMI47
 Notes de cours 2014

= 100$ - 50$

Nous avons constaté que la valeur des synergies de cette opération est de
100$, la prime d’acquisition étant de 50$, la VAN de 50$. Cette analyse doit
être nuancée. Nous avons jusqu’ici soutenu le fait que la valeur du marché
d’une entreprise représente la meilleure estimation de sa vraie valeur.
Cependant, nous devons procéder { quelques ajustements s’agissant des
opérations de fusion-acquisition. Si la vraie valeur de l’entreprise A est de
500$ avant l’opération, la valeur du marché de A peut être légèrement
supérieure { 500$ pendant la négociation avec les dirigeants de l’entreprise
B. cela s’explique par le fait que le prix du marché reflète déj{ la probabilité
de réussite de l’acquisition. Par exemple, si la probabilité de réussite est de
60%, par conséquent, la probabilité d’échec de 40%, la VA = 550$*0.6+500*04
= 530$. Les dirigeants de l’entreprise A risquent ainsi de sous-estimer la VAN
de l’opération s’ils utilisent les valeurs du marché au moment de la
négociation pour évaluer la VAN.

Paiement effectué par échange d’actions

La firme A peut aussi acquérir B en procédant par l’échange des actions.

Dans ce cas, l’analyse est plus complexe car nous avons besoin de
déterminer combien de nouvelles actions sont émis par l’entreprise A pour
procéder { l’échange avec les actionnaires de l’entreprise B. Nous avons
pour cela besoin de connaître le nombre d’actions émises préalablement par
l’entreprise B. Supposons que B a émis 10 actions et que A échange 7.5 de
ses propres actions contre les 10 actions de l’entreprise B.

Le ratio 7.5/10 est appelé parité d’échange. Comme le prix de l’action A avant
l’opération était de 20$, 7.5*20$ = 150$ qui représente la valeur de l’échange,
cette dernière apparait donc équivalente { l’offre en espèce de 150$. Cette
approche est toutefois incorrecte. Dans ce cas de figure, le coût réel pour les
actionnaires de A est en fait supérieur à 150$. Pour comprendre ce point,
notons que l’entreprise A aura émis 32.5 actions (7.5+25). Les actionnaires de
A possèdent donc 23% du nouvel ensemble (7.5/32.5). La valeur de leur
nouvelle action est égale { 161$ et non 150$ (23% de 700$). La valeur d’une
action de A après acquisition par échange dans ces conditions n’est que de

Pr Dr JB NSUAMI48
 Notes de cours 2014

21.54$ (700$/32.5) alors qu’elle était de 22$ dans l’hypothèse d’une opération
financée uniquement en espèce.

En conclusion,

La VAN d’une opération de fusion-acquisition en espèce ou par échange

d’actions n’est pas toujours la même lorsque l’opération est effectuée par
échange ou en espèce. Dans certaines situations, il est possible d’enregistrer
une décote du prix de l’action dans un cas tout comme dans un autre. Cette
différence peut s’expliquer par la parité d’échange qui influence directement
ou indirectement le nombre d’actions émises par l’entreprise initiatrice de
l’opération.

Choix entre paiement en numéraire et paiement par échange d’actions

Le choix du mode de financement d’une acquisition est une décision

importante qui dépend des facteurs suivants :

 Si les dirigeants de la firme initiatrice pensent que le prix de leur action

est surévalué, il peut être avantageux de payer la cible par échange
d’actions ;
 En cas de paiement en numéraire, les actionnaires de la cible sont
imposés sur la plus-value alors que dans le cas d’une opération par
échange d’actions, ils bénéficient d’un report de l’impôt { la date de la
cession des nouvelles actions reçues en échange ;
 Dans le cas d’un paiement en numéraire, les actionnaires de la cible
reçoivent un prix ferme,
 Dans l’hypothèse où la fusion s’avère particulièrement bénéfique, ils ne
vont pas participer au gain supplémentaire dégagé par l’opération ;
 Naturellement, dans l’hypothèse inverse, ils ne subiront pas non plus de
perte et les actionnaires de l’entreprise initiatrice supporteront seuls les
conséquences de l’échec de l’opération.

5. Tactiques de défense ou de résistance

Les actionnaires de l’entreprise cible ont tendance { s’opposer aux
tentatives de prise de contrôle. La défense commence le plus souvent par
des communiqués dans la presse et des lettres aux actionnaires qui

Pr Dr JB NSUAMI49
 Notes de cours 2014

présentent le point de vue de l’équipe dirigeante en place. Elle peut ensuite

prendre la forme d’une contestation auprès des tribunaux, des modalités de
la prise de contrôle et/ou de la demande de surenchère. Les démarches du
management en place peuvent être bénéfiques pour les actionnaires de la
cible s’elles amènent l’initiatrice ou toute autre entreprise { proposer une
meilleure offre. Naturellement, la résistance du management en place peut
aussi refléter la défense de leurs intérêts au détriment des intérêts des
actionnaires.

La direction de la cible peut également décider de mettre en œuvre { court

terme des actions dont l’objectif est d’augmenter la valeur des actions de la
cible et, par voie des conséquences réduire le bénéfice attendu de la prise de
contrôle.

Quelques tactiques

Désengagement d’actifs : le management d’une entreprise considérée

comme cible potentielle d’une prise de contrôle peut décider de se recentrer
sur son cœur – métier afin d’augmenter le cours de bourse de ses actions et
de rendre toute prise de contrôle plus couteuse. Dans cette perspective, la
direction va analyser les avantages et les inconvénients des modes de
désengagement.

Il ya trois façons de se désengager :

 La scission d’actifs : elle consiste à cibler les activités dont on veut se

débarrasser ; appliquer la technique d’hanbandling
 La scission de l’entreprise : spin-off ;
 L’émission des actions traçantes (tracking stock).

L’idée centrale de ces trois formes est de réduire les effets potentiels de la
diversification et recentrer l’activité de manière { optimiser sa performance
financière.

Clauses spéciales insérées dans les statuts : on peut insérer dans les statuts
de l’entreprise des clauses qui rendent plus difficile une prise de contrôle
hostile. D’autres clauses peuvent agir sur le droit de vote ou sur les
modalités d’élection du Conseil d’Administration. L’objectif est alors d’éviter

Pr Dr JB NSUAMI50
 Notes de cours 2014

de pouvoir modifier rapidement la composition du conseil d’administration

en cas de prise de contrôle.

Pr Dr JB NSUAMI51
 Notes de cours 2014

Chapitre 4. Evaluation de l’entreprise

Le développement de ce chapitre s’inscrit dans la droite ligne des analyses
faites en marge des opérations de fusion-acquisition, largement abordées
dans le chapitre précédent. L’évaluation de l’entreprise constitue un
préalable dès lors qu’il s’agit d’une transaction financière (fusion, acquisition,
introduction en bourse, etc.).

Remarque : il n’existe pas une valeur de l’entreprise mais des valeurs. De

même, il n’existe pas une méthode d’évaluation, mais des méthodes. La
démarche dépend des objectifs des acteurs en présence, du type de société
concernée, de la nature de problème à résoudre. Par rapport aux acteurs en
présence, on peut avoir l’acheteur, le vendeur et l’Expert indépendant. Par
rapport au type de société, on peut avoir une petite société, une grande,
entreprise, une firme industrielle, une société commerciale, une firme de
service, une société en croissance, une société stabilisée. Par rapport au
problème { résoudre, il peut être question d’une prise de participation,
d’une responsabilité de gestion, de la possibilité de fusion, des opportunités
de scission ou de filialisation.

Section 1. Les objectifs des parties en présence et le diagnostic préalable

Les objectifs

Une évaluation est toujours menée { l’initiative soit des vendeurs, soit des
acheteurs potentiels. D’un coté, il s’agit d’actionnaires actuels de l’entreprise
qui cherchent { vendre une partie ou la totalité de leurs actions. De l’autre
coté, il s’agit d’investisseurs (entreprises, particuliers, etc.) ou intermédiaires
qui projettent d’acquérir les titres d’une société. Les uns et les autres
peuvent éventuellement se faire aider par un Expert dont l’avis final qu’il
donnera est supposé être objectif et indépendant. Cependant, les méthodes
qu’il choisira d’appliquer avec les valeurs qui en résulteront seront guidées
par des intentions de ses mandants. La connaissance des objectifs des
parties s’avère donc indispensable.

Quels sont les objectifs des parties en présence ?

Ces objectifs sont variés et il est difficile d’en fournir une liste exhaustive.

Pr Dr JB NSUAMI52
 Notes de cours 2014

Pour le vendeur

Il peut être premièrement question d’une cession de participation

majoritaire ou significative d’un propriétaire dirigeant. Dans ce cas, on peut
être amené { tenir compte des flux de revenu tirés de l’affaire qui pourraient
être conservés s’il n y avait pas de cession. Le vendeur peut rechercher ainsi
dans une petite entreprise personnelle un véritable capital-retraite. Il peut
être question, deuxièmement, de la cession d’une participation minoritaire
par un actionnaire qui ne participe pas à la gestion. Il faut alors tenir compte
des flux de dividendes qu’il aurait pu escompter. Ce moment est pour lui
l’occasion de réaliser la plus-value en capital. La possibilité d’obtenir une
sortie et de diversifier son portefeuille constitue un avantage. Il peut exister
des cas plus critiques entre celui d’un actionnaire dirigeant cherchant { se
retirer d’une situation fâcheuse, une situation de conflit tout en évitant le
dépôt du bilan, c'est-à-dire, la faillite. La crainte d’un gouffre { venir et la
volonté de conserver une réputation sont des éléments non-négligeables.

Pour l’acheteur

Il peut être question de la volonté d’acquérir un outil industriel, de la

recherche des débouchés commerciaux, de la volonté de diversifier l’activité
existante, du souci de trouver une meilleure valorisation des capitaux dans
une société en croissance et rentable à travers une participation minoritaire,
la mise en œuvre d’une stratégie boursière de prise de contrôle des sociétés
sous-capitalisées, etc.

Une bonne connaissance des objectifs des parties en présence est non
seulement utile pour le choix des méthodes d’évaluation, mais elle est aussi
indispensable pour la préparation des clauses annexes à négocier afin
d’établir un protocole de rachat.

Le diagnostic préalable

Le diagnostic est une analyse stratégique adéquate et préliminaire à laquelle

se soumet une entreprise avant la transaction. Le diagnostic peut être
différent suivant la taille de l’entreprise.

Pr Dr JB NSUAMI53
 Notes de cours 2014

Pour une grande entreprise, le diagnostic doit être détaillé. Il doit s’articuler
autour de deux axes : une étude des conditions générales d’activité de la
société ; un diagnostic financier (historique, prévisionnel) axé sur les
dimensions de structure financière, de rentabilité et de liquidité.

Pour une petite entreprise, le diagnostic comporte cinq parties : la première

concerne l’étude de l’activité. Le chiffre d’affaires est l’indicateur de départ
qui permet de connaître la taille de l’entreprise. La connaissance de son
évolution est également indispensable. Elle permet de caractériser les
problèmes éventuels : société en croissance rapide, société en déclin,
activité cyclique, etc. Cette analyse est en principe à compléter par une
analyse qualitative de la clientèle : entreprise dépendante de quelques
clients, clientèle dispersée, une situation de monopole, etc. Ceci permet de
mieux mettre en évidence les risques qui pèsent sur l’activité.

La deuxième partie concerne la rentabilité avec le résultat net comme

variable de base. Il doit être complété par le résultat courant afin d’éliminer
l’impact des opérations exceptionnelles et non récurrentes.

La troisième partie examine les moyens mis en œuvre pour atteindre les
objectifs. Ce qui permet de déterminer l’intensité capitalistique. La
quatrième partie est entièrement qualitative mais aussi importante. La
cinquième partie regroupe les paramètres de politique financière qui sont
susceptibles d’accroître le risque.

Section 2. Différentes méthodes d’évaluation

Méthode d’évaluation { partir des dividendes futurs

Le modèle le plus simple est celui de la capitalisation des dividendes moyens.

Le dividende moyen est déterminé en faisant la moyenne de 3 derniers
montants des dividendes qui ont été distribués. Le choix du taux
d’actualisation se fait souvent en fonction d’usages courants. Par exemple,
on peut retenir un coefficient de 20 si on estime que le taux de rendement
moyen des titres est de l’ordre de 5%. Le taux de rendement d’un titre est la
rémunération attendue sur le titre en question.

Pr Dr JB NSUAMI54
 Notes de cours 2014

Suivant cette approche, la valeur de l’entreprise est déterminée par

l’équation suivante :

VE = =

Remarque

La notion de taux d’actualisation et celle de capitalisation se réfèrent au

risque. Il ya deux critiques { la méthode d’évaluation à partir des dividendes
futurs :

Première critique : ce qui intéresse l’actionnaire n’est pas le passé mais le

futur ;

Deuxième critique : le taux de capitalisation doit être choisi en fonction du

coût actuel de l’argent et du risque.

En fonction de ces deux remarques, la valeur de l’entreprise peut être

approchée de la manière suivante :

VE =

Où k = taux de rentabilité exigée vue le risque du titre par le marché ;

g = taux de croissance attendue pour le dividende.

Cette illustration est de GORDO et CHAPIRO. Les conditions d’utilisation de

ce modèle sont les suivantes :

 Ne pas confondre la croissance attendue et passée ;

 Le modèle exige une régularité de la croissance.

Méthode de capitalisation des résultats

Raison : la politique de distribution des dividendes peut changer. En évaluant

l’entreprise { partir de ses résultats, on peut éliminer les difficultés liées { la
disparité de politique de distribution des dividendes et à leur modification.

Suivant cette méthode, la valeur de l’entreprise (VE) est donnée par la

formule

Pr Dr JB NSUAMI55
 Notes de cours 2014

VE =

En fonction des usages, on retient le bénéfice moyen calculé sur les trois
dernières années. Ce qui permet d’éliminer l’incidence d’un bénéfice
anormalement bas ou anormalement élevé. Le taux d’actualisation est
appelé le multiplicateur boursier. En général on choisit son inverse. Ainsi, une
entreprise peut être valorisée à six fois, voire huit fois le bénéfice.

Il ya deux critiques { l’endroit de cette méthode :

 Cette méthode accorde trop d’importance au passé. Or rien n’indique que

les bénéfices { venir qui sont les seuls { intéresser l’investisseur seront {
la hauteur de ceux du passé ;
 Le choix du taux de capitalisation ne repose sur aucune réflexion
sérieuse.

D’où la variante suivante de la méthode :

VE =

Où d = part constante du bénéfice distribué ; r = rentabilité moyenne issue

des investissements en opportunité nouvelles ; k = rendement exigé ; (1-d)/d
= l’importance de l’excédent de rentabilité, (r-k) = l’excédent de rentabilité, 1-
d = taux de rétention du bénéfice.

Méthodes basées sur la valeur patrimoniale

Méthode de la valeur d’exploitation

VE = Valeur à neuf *

Où R = taux de réfaction ; R = 100 * (1 – d/D) ; D =durée de vie totale de

l’équipement ; d = durée de vie résiduelle de l’équipement.

Méthode de la valeur économique

Pr Dr JB NSUAMI56
 Notes de cours 2014

La valeur économique cherche à prendre en compte non seulement le coût

d’un matériel { neuf équivalant, mais aussi les différences qui peuvent
apparaître dans les dépenses d’exploitation. Le coût annuel d’exploitation
d’un matériel est décomposé en un amortissement économique (A) et en
des dépenses spécifiques d’entretien et de service (S). Si la valeur du bien à
neuf est notée V, sa durée de vie N, sa valeur résiduelle L à la date n,

V=A* ] + L * (1+i)-n

Où i = coût du capital, c’est { dire, le rendement exigé. Le terme entre les

crochets désigne le facteur d’actualisation d’une annuité constante. En
posant

C= , on peut déduire que A =

Le coût annuel d’exploitation d’un matériel { neuf est donc égal {

M thode de la valeur d’actif net réel (ANR)

ANR = Actif brut réel – passif exigible

L’ANR est généralement considéré comme la valeur patrimoniale d’une

entreprise.

Méthode de goodwill

Quand la valeur de productivité est supérieure à la valeur patrimoniale,

l’entreprise bénéficie sans doute d’un marché particulièrement porteur.
C’est une situation où la valeur de l’entreprise dépasse la valeur de son
patrimoine. Dans cette situation les praticiens parlent de goodwill qui est un
excédent de valeur provenant d’une exploitation particulièrement
florissante. Il intéresse tous ceux qui souhaitent prolonger l’exploitation de
l’entreprise. A l’inverse, on peut également parler de BADWILL qui conduit à
un désinvestissement et une réallocation de fonds ailleurs.

Pr Dr JB NSUAMI57
 Notes de cours 2014

La méthode de goodwill comporte deux variantes : la méthode des

praticiens et la méthode des anglo-saxons.

Méthode des praticiens

La valeur d’exploitation (VE) est définie comme la simple moyenne de la

valeur patrimoniale (VA), c'est-à-dire, l’actif net réel (ANR) et de la valeur de
la productivité (VR).

VE = et le Goodwill dans ce cas est égal à GWL = . En remplaçant

VR par sa formule, le GWL devient : * . Où (i*VA) =
bénéfice qu’il eut été normal d’attendre vu l’objectif de taux de profit (i) et
vu l’importance des capitaux investis (VA). La différence [RC-(i*VA)] mesure
la part de résultats exceptionnels. Si elle est positive, elle est alors le fruit de
l’avantage compétitif dont dispose l’entreprise. Si elle est négative, elle
traduit le poids de ses difficultés. Selon la méthode des praticiens, le GWL est
implicitement égal { la capitalisation d’un super profit pondéré par un
coefficient égal à ½.

Méthode anglo-saxonne

GWL =

La valeur de l’entreprise suivant cette méthode est définie comme étant la

somme de son ANR et de ses GWL. Où i’ = taux de capitalisation du super
profit ; i’> i.

Par rapport { la méthode des praticiens, celle d’anglo-saxon montre que la

valeur d’une entreprise n’est rien d’autre que

VE = ANR (1-i/i’) + VR (i/i’). La Valeur de l’entreprise (VE) devient ainsi une

moyenne pondérée de la valeur patrimoniale et de la valeur de productivité.

Méthode des flux de liquidité actualisés (discount cash flow)

Cette méthode est conceptuellement bien fondée en ce sens qu’elle consiste

pour l’essentiel { déterminer la valeur actuelle des flux des fonds. Elle

Pr Dr JB NSUAMI58
 Notes de cours 2014

applique ainsi le principe fondamental de l’évaluation financière d’un actif et

la logique d’analyse d’un projet d’investissement.

VE = ∑
Concrètement il ya deux étapes :

 Définir un horizon temporel : 5 ans par exemple ;

 Calculer les flux de liquidité.

D’autres méthodes d’évaluation existent telles que (1) la méthode D’EVA :

Economic Value Added. Elle mesure pour une année la contribution de
l’activité de l’entreprise { la création de la valeur.

EVA = EBE – Impôt – DAP d’exploitation – (Capitaux d’exploitation* coût

moyen pondéré) ;

(2) la méthode de la MVA : Market Value Added. Elle consiste à comparer la

valeur totale attribuée { l’entreprise par le marché financier au montant des
capitaux investis en son sein, comme défini dans le cadre de l’EVA.

MVA = ∑

Pr Dr JB NSUAMI59
 Notes de cours 2014

CHAPITRE 5 : EVALUATION ET COUVERTURE DES

RISQUES FINANCIERS
Section 1. Notions de risque financier et de rentabilité

La décision d’investir dans une action donnée dépendra de la rentabilité et

du risque caractéristiques de cette action.

La rentabilité est souvent représentée par l’espérance mathématique E(R y)

c.à.d. le rendement moyen d’un titre. (Finance de marché)

Mais en finance d’entreprise, la rentabilité est souvent représentée par des

indicateurs comme la VAN, le TRI, l’IP. Bref, tous les indicateurs calculés dans
le chapitre 1.

On a deux types de rentabilité : la rentabilité passée et la rentabilité future.

La rentabilité passée

Considérons une action X dont le cours est CO à la date 0 et C1 à la date 1.

Désignons par D le dividende éventuellement versé au cours de la période 0--
-1 :
0 1

Co D C1

Par définition, la rentabilité (R x) de l’action X, sur la période 0—1, est donnée

par la relation :

Rx =

La rentabilité future

La rentabilité passée ne préjuge pas la rentabilité future. Or, l’investisseur

qui souhaite acquérir l’action X est surtout intéressé par la rentabilité future.
Pour évaluer celle-ci, il devra prévoir les cours et les dividendes possibles en
leur affectant des probabilités. Ce qui conduira au calcul de l’espérance
mathématique de la rentabilité.

Pr Dr JB NSUAMI60
 Notes de cours 2014

Supposons qu’{ la date 0, le cours de l’action X soit de 76£. L’acheteur fait les
prévisions suivantes :

Cours prévus date 1 Dividendes prévus Rentabilité correspondante R x Probabilité

P(Rx)
60,8£ 0 x100 = -20 0,3

79£ 1,56£ 0,4

91£ 4,76£ 0,3

On peut alors calculer l’espérance mathématique de la rentabilité de l’action

X:

E(Rx)=∑Rx x P(Rx)
Rx P(Rx) Rx x P(Rx)
-20 0,3 -6,0
+6 0,4 +2,4
+26 0,3 +7,8
4,2%

E(Rx) = 4,2%

La prise en compte du risque en finance de marché s’effectue au moyen de la

variance var (R y) ou de l’écart-type du rendement d’un titre du portefeuille,
la diversification du portefeuille et la couverture au moyen des actifs
financiers conditionnels.

Le détenteur d’une action X court le risque dû { l’incertitude qui affecte la

rentabilité future de ces actions.

Si la rentabilité future est susceptible de fluctuer fortement, le risque est

élevé et inversement.

Exemple : reprenons l’exemple précédent et calculons le risque de l’action X.

Nous avons :

VAR(Rx) = ∑ R2x X P(Rx) - [E(Rx)]2

Pr Dr JB NSUAMI61
 Notes de cours 2014

Et écart-type de Rx =√

Rx P(Rx)
-20 0,3 400 120,00
+6 0,4 36 14,40
+26 0,3 676 202,80
337,20

VAR(Rx) = 337,20 – (4,2)2= 319,56

√ = 17,88%

En finance d’entreprise, la prise en compte du risque s’effectue au moyen de

la technique de sensibilité, de l’arbre des décisions et de la simulation.

En finance de marché, on calcule également un indicateur ou coefficient

d’une extrême importance dans la théorie financière appelé β

β=

Le coefficient β mesure la sensibilité de la rentabilité de l’action Y aux

fluctuations de la rentabilité du marché. Certaines actions sont plus sensibles
que d’autres aux évolutions du marché boursier. « Le secteur bancaire ne
subit pas beaucoup de fluctuations du marché car leur β est souvent égal {
1. »

Le risque peut se décomposer en deux :

1. Le risque systématique (marché) et ;

2. Le risque spécifique.

Le risque de marché

Les fluctuations du marché entraînent, de façon plus ou moins systématique,

des fluctuations de même sens pour les actions X (si le marché baisse, il y a
de fortes chances pour que l’action X baisse aussi).

Ces fluctuations du marché sont dues à des phénomènes globaux tels que :
croissance de l’économie, déséquilibre de la balance commerciale, évolution
des taux d’intérêts, changements politiques, etc.

Pr Dr JB NSUAMI62
 Notes de cours 2014

Etant données ses origines, ce risque ne peut être éliminé par diversification
(c’est pourquoi on l’appelle aussi risque non diversifiable).

Le risque spécifique

Une autre partie des fluctuations de l’action X s’exprime par les

caractéristiques propres à la société X (perspectives de développement,
qualité de la gestion, attrait spéculatif, etc.).

Ce risque peut être réduit, voire éliminé, par diversification.

RENTABILITE ET RISQUE DANS LE CADRE D’UNE ACTION

On recourt généralement au modèle d’équilibre général d’actifs financiers :

MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Ce modèle explique comment se réalise l’équilibre entre une offre et une
demande pour chaque titre, conduisant { l’équilibre général du marché. En
outre, il permet de déterminer le rendement requis d’un actif risqué en
fonction de son risque systématique.
Parmi les hypothèses sur lesquelles il repose, nous retiendrons celles qui
concernent le comportement des agents économiques :
- Tous les agents font des prévisions identiques relatives à la rentabilité et
au risque ;
- Tous les agents cherchent { maximiser l’espérance de la rentabilité et à
minimiser le risque.
Bref, il est utilisé pour décliner une droite du marché permettant de
déterminer le rendement attendu d’un titre et le prix du risque associé { ce
titre. D’où la relation suivante :
E(R y) = R f + βy [E(RM) – R f] où :

E(R y) = Rendement exigé par les investisseurs pour le titre y ;

E(RM) – R f = Prime du risque ou quantité du risque ;
Βy = l’intensité de ce risque pour l’entreprise émettrice du titre y
Rf = risque free ou taux sans risque qui représente souvent le taux de
rémunération des bons des Etats disposant d’un triple A.

Pr Dr JB NSUAMI63
 Notes de cours 2014

Section 2. Prise en compte du risque financier par la technique des actifs et

contrats financiers conditionnels

Les actifs et les contrats financiers conditionnels sont utilisés par les
opérateurs très divers parmi lesquels on a :
 Les arbitragistes
 Les cambistes
 Les trésoriers
 Les agents de change
Leur usage est parfois hautement spéculatif mais ils sont présentés comme
des outils forts et efficaces dans la gestion du risque financier.

1. Actifs conditionnels dérivés des actions

1.1 . Les instruments de couverture du risque

a) Le call = option négociable d’achat ;

b) Le put = option négociable de vente.

Une option donne à son détenteur, moyennant le paiement d’une prime, le

droit d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option de vente), { un prix
fixé d’avance (Strike ou prix d’exercice), une quantité déterminée d’un actif
sous-jacent c.{.d. l’actif financier sur lequel porte l’option (actions,
obligations, devises, contrats sur emprunt notionnel…) avant l’expiration de
l’échéance du terme de contrat. Ce droit peut être exercé à tout moment
jusqu’{ l’échéance du contrat.

Comme évoqué ci- haut, il existe donc deux grandes catégories d’options :
les options d’achat (call) et les options de vente (put).

L’acheteur d’une option d’achat a le droit (mais non l’obligation) d’acheter

l’actif sous-jacent au prix d’exercice.

L’acheteur d’une option de vente a le droit (mais non l’obligation) de vendre

l’actif sous-jacent au prix d’exercice.

Pr Dr JB NSUAMI64
 Notes de cours 2014

En matière de contrat d’options, c’est la prime qui fait l’objet de la cotation

(et non le prix d’exercice). La prime cotée est la valeur de l’option
correspondant à une unité du sous-jacent.

Exemple :

1) L’achat d’un call sur l’action xxx mars, et le prix d’exercice = 1100£ donne
le droit (et non l’obligation) d’acheter { tout moment et au plus tard le 31
mars 100 actions xxx au prix de 1100£ par action. Pour obtenir le droit,
l’acheteur doit payer au vendeur du call un premium s’élevant { 83£ par
action soit 8300£ pour tout le contrat.

Analyse du problème
Contrat = 100 actions
Premium = 83/action
Prix d’exercice 1100£/action
Total P = 8300 (83 x 100)
Echéance 31 mars.
Ici on anticipe l’augmentation des prix en achetant le call moyennant une
prime.

2) Les options négociables de vente ou put donnent le droit à leurs

acheteurs de vendre les titres au prix d’exercice { tout moment jusqu’au
dernier jour ouvrable du mois de l’échéance.

Principes de base (3 principes)

Tous les contrats d’options reposent sur les mêmes principes :

 Paiement d’une prime : c’est, évidemment, l’acheteur de l’option qui

verse la prime au vendeur, le jour de la négociation. Prime = prix (ou
valeur) de l’option. Elle est versée { titre définitif, quelle que soit la
décision prise ensuite par l’acheteur de l’option.
 L’option peut donner lieu { plusieurs décisions de la part de l’acheteur :
- Exercice de l’option : si les conditions lui sont favorables, l’acheteur de
l’option peut prendre la décision d’acheter (si option d’achat) ou de
vendre (si option de vente) l’actif sous-jacent au prix d’exercice ; on dit

Pr Dr JB NSUAMI65
 Notes de cours 2014

qu’il exerce l’option. La plupart des options sont « { l’américaine »

(elles peuvent être exercées à tout moment). Les options « à
l’européenne » ne peuvent être exercées qu’{ la date d’échéance ;
- Vente de l’option : les options achetées ou vendues sur le Monep (ou
sur le Matif) sont des options négociables. Tant que la date
d’échéance n’est pas arrivée, la prime relative { l’option fait l’objet
d’une cotation. L’option peut donc être revendue par l’acheteur ;
- Abandons de l’option : lorsqu’{ l’échéance, l’option n’a été ni exercée,
ni vendue par l’acheteur, c’est qu’elle n’a plus de valeur (valeur cotée
nulle). L’acheteur (qui s’est trompé dans ses prévisions) perd la prime.
 Le vendeur de l’option est tributaire de l’acheteur :
- En cas d’exercice de l’option :

Option d’achat (call) :

o L’acheteur prend la décision d’acheter l’actif sous-jacent { l’option,

aux conditions prévues (prix d’exercice, quantité).
o Le vendeur est obligé de vendre cet actif aux mêmes conditions

Option de vente (put) :

o L’acheteur prend la décision de vendre l’actif sous-jacent { l’option.

o Le vendeur est obligé d’acheter.
- En cas d’abandon de l’option :
Le vendeur n’est soumis { aucune obligation et il obtient un
résultat égal à la prime encaissée. L’acheteur refuse d’exercer
l’option car la situation du marché lui est favorable.
Remarque : lorsque le vendeur voit que ses anticipations sont erronées, il a
intérêt à dénouer son opération en rachetant les options vendues avant
qu’elles ne soient exercées. Il minimisera ainsi sa perte et n’aura plus
aucune obligation.

On a globalement 4 positions :

 Acheteur d’un call

 Vendeur d’un call
 Acheteur d’un put

Pr Dr JB NSUAMI66
 Notes de cours 2014

 Vendeur d’un put

Prix d’exercice

Plusieurs prix d’exercice sont fixés lors de l’ouverture d’une échéance (cinq
pour les options sur actions : un à parité, deux en dehors des cours). Selon le
niveau de leur prix d’exercice par rapport au cours du sous-jacent, les
options sont dites « dans les cours », « à parité » ou « en dehors des cours » :

Prix d’exercice (PE) Option d’achat Option de vente

PE < cours coté Dans les cours En dehors des cours
PE = cours coté A parité A parité
PE > cours coté En dehors des cours Dans les cours

D’une manière générale, une option est « dans les cours » quand elle pourrait
être exercée et « hors des cours » dans le cas contraire.

Si, avant l’échéance, la valeur sous-jacente varie de manière importante, de

nouveaux prix d’exercice sont fixés. De sorte que le nombre de prix
d’exercice, et donc de primes cotées, est souvent plus élevé vers la fin qu’au
début d’une échéance.

1.2. FONCTIONNEMENT DU MARCHE

Le marché assure deux fonctions essentielles : la négociation des ordres et la

compensation des ordres.

Un opérateur qui souhaite acheter ou vendre les options adresse un ordre à

un négociateur adhérant du marché. Toutes les transactions ont lieu en
bourse et un système de transaction automatisé permet d’organiser la
cotation. Il existe deux systèmes de cotation :

 forme mixte (à la criée sur parquet+ assistance informatique) ;

 usage exclusif de l’informatique.

Dès que la transaction est conclue entre les deux négociants, elle est
immédiatement comptabilisée par l’autorité du marché qui assure la
compensation à travers les fonctions ci-après :

Pr Dr JB NSUAMI67
 Notes de cours 2014

 comptable du marché : elle enregistre l’exhaustivité des opérations

intervenues en bourse ;
 elle est la trésorière du marché. Elle s’assure que les premiums sont bien
payés par l’acheteur et vérifie que le vendeur dispose des garanties
suffisantes pour couvrir le risque qu’il court. Elle effectue le payement de
toutes les sommes créditées ;
 Elle est le garant du marché : elle garantit le paiement auprès des autres
opérateurs en cas de faillite d’un opérateur et elle garantit la bonne fin de
toutes les opérations.

1.3. UTILISATIONS DE BASE DE CES INSTRUMENTS

Il y’a trois types d’utilisations :

 La spéculation ;
 La couverture et
 L’arbitrage.

1. La spéculation

La spéculation est le fait d’accepter des gros risques dans l’espoir de

bénéficier d’une évolution favorable de cours.

2. La couverture

La couverture est la réduction de l’exposition au risque au cours d’une

période difficile dans le cadre d’une gestion du portefeuille d’actifs.

Les options ne sont pas réservées aux seuls spéculateurs boursiers. La

couverture peut se réaliser soit à travers les achats de puts soit à travers les
ventes des calls.

3. L’arbitrage

C’est une technique consistant { profiter des anomalies au sein du système

de cotation sans prendre de risques.

Pr Dr JB NSUAMI68
 Notes de cours 2014

Exemples

1. Spéculation haussières

La spéculation haussière peut se faire { travers l’achat d’un call qui permet
de prendre une position rentable en cas de hausse du prix.

Achat d’un call yyy { un prix d’exercice de 920£ et à échéance mars pour une
prime de 49£ permet de réaliser un profit si le cours de cette action s’élève
au dessus de 969 £ d’ici { la fin de mars.

L’acheteur craint l’augmentation de prix

2. Spéculation baissière

L’achat d’un put permet de constituer une position rentable en cas de baisse
de cours.

Achat d’un put zzz au prix d’exercice 280£, le premium est de 11£.
L’opérateur gagne si { l’échéance le cours s’établi en dessous de 269£.

Ici vous êtes un vendeur et vous craignez la baisse du prix de vente. Vous
devez payer 280+ 11= 291£

2. LES ACTIFS DERIVES DES TAUX D’INTERETS

Il y a deux types d’instruments pour les options négociables sur le taux

d’intérêt : le call (option d’achat) et le put (option de vente).

Ces options portent sur les « futures » ou contrat à terme. On a ainsi : caps,
floors, FRA (futur rate agreement), swaps, collar, obso (obligations à bon de
souscription d’obligation)

Le SWAP de taux d’intérêt

Le swap de taux d’intérêt est l’échange d’un taux fixe contre un taux
variable, ou inversement, de manière à annuler le risque de taux auquel
l’entreprise est exposée.

Pr Dr JB NSUAMI69
 Notes de cours 2014

CARACTERISTIQUE

 Lors de la signature, le contrat de Swap n’entraîne aucun mouvement de

fonds ;
 A la fin de chaque période, il y a règlement du différentiel d’intérêt ;
 La durée du Swap est, en général, comprise entre 1 an et 10 ans.

Cap, Floor, Collar

 Le cap est une opération qui permet de se protéger, moyennant le

versement d’une prime, contre les augmentations de taux dépassant un
certain seuil (taux plafond) ;
 Le Floor est une opération qui permet de se protéger, moyennant le
versement d’une prime, contre les baisses de taux dépassant un certain
seuil (taux plancher) ;
 Le Collar (ou tunnel de taux) est une opération qui permet de fixer le taux
entre deux limites (une limite maximum et une limite minimum). Il est le
résultat de la combinaison d’un cap et d’un Floor (achat d’un cap et vente
d’un Floor ou vente d’un cap et achat d’un Floor).

CARATERISTIQUES

Le Cap, le Floor et le Collar portent sur des opérations dont la durée

courante va de 3 à 5ans.

Les primes sont versées au début de chaque période.

A la fin de chaque année, le taux de référence est comparé au taux garanti.

Si les seuils ont été franchis, l’entreprise reçoit le différentiel d’intérêt
correspondant. Dans le cas contraire, aucun différentiel n’est { régler.

Le Cap et le Floor permettent de garantir un taux limite et laissent la

possibilité de bénéficier d’une évolution favorable du taux.

Pr Dr JB NSUAMI70
 Notes de cours 2014

FRA

Le FRA est une opération qui permet de fixer aujourd’hui, le taux d’intérêt
d’un emprunt ou d’un placement futur.

Le FRA permet selon le cas à une entreprise emprunteuse ou prêteuse de se

garantir { l’avance un taux.

CARACTERISTIQUE

Aucun versement lors de la signature du contrat.

 Le contrat prévoit : la date de départ, la durée, le montant et le taux

garanti ;
 Les durées courantes sont : 3 mois dans 3 mois, 3 mois dans 6 mois, 6
mois dans 12 mois ;
 Le taux de référence est, en général, l’Euribor.

Exemple : une entreprise prévoit de réaliser un emprunt de 20 millions

d’euro dans un mois pour une durée d’un mois. Une banque lui propose une
option avec un taux plafond de 8% pour une prime de 0,05%. Elle doit verser
833£ c.à.d. (20 million x 0,05% pour 1/12) pour obtenir cette garantie de coût
maximum de 8%. Si un mois plus tard, le taux à un mois (Euribor) est égal à
8,20%, la banque payera { l’entreprise la valeur actualisée de 0,20%
supplémentaire qu’il faudra régler un mois plus tard.

Taux garantie est de 8%. En cas de hausse, la banque supportera un taux de

20% et l’entreprise supportera 8%.

Le coût total de l’opération après prise en compte de la prime s’élève { 8,05%

que payera l’entreprise.

Si l’Euribor = 7,65%, l’entreprise s’endettera au taux du marché et

abandonnera l’option. Le coût de l’opération est égal à 7,65% +0,05% = 7,70%
qui est le coût de l’emprunt. Si l’option était exercée, le prix serait de 8% +
0,05% = 8,05%.

Pr Dr JB NSUAMI71
 Notes de cours 2014

3. LES ACTIFS DERIVES DES TAUX DE CHANGE

L’objectif est de se couvrir contre le risque face { l’évolution du sous-jacent.

Le risque de change est défini comme un risque lié aux variations d’une
devise par rapport { la monnaie de référence utilisée par l’entreprise. Le
risque de change peut être :

 Commercial lorsque les créances et les dettes en monnaies étrangères

résultent d’opérations d’importation ou d’exportation ;
 Financier, dans le cas d’emprunts ou de prêts libellés en monnaie
étrangère.

Exemple de couverture d’une importation aux USA

Supposons qu’un importateur Américain soit dans l’obligation de régler une

facture de 25 millions de yens dans 2 mois. Le cours du yen est de 128,60
yens pour 1$ à New York. L’importateur craint une baisse du cours du dollar
en yen. Les marchés de change sont très fluctuants et on ne peut pas exclure
une remonté du cours du dollar. Cet importateur est avant tout soucieux du
montant qu’il aura { régler en dollar. Pour simplifier la présentation de son
problème, il vaut mieux raisonner à partir de la valeur du yen en dollar.

Au cours de 128,80 yens correspond le cours de 0,7764$ pour 100 yens.

L’importateur cherche un instrument qui lui procure un profit quand le cours
de 100 yens en dollar augmente.

Dans une telle éventualité, l’accroissement du coût de sa facture japonaise

se trouvera compensé par le gain réalisé sur les marchés des options. Le
contrat adapté { cette situation est le call parce qu’il est en position
d’acheteur.

Supposons qu’un call { échéance 2 mois se négocie { 1,18 cents pour un prix
d’exercice de 78 cents. Autrement dit, le droit de pouvoir acheter 100 yens
au cours de 0,78$ à tout moment pendant 2 mois coûte 1,18 cents. Le contrat
call porte en réalité sur 6250000 yens.

Pr Dr JB NSUAMI72
 Notes de cours 2014

L’importateur américain devra en conséquence acheter 4 calls soit

25000000/6250000. Si 100 yens valent plus que 0,78$, les calls seront
exercés et les 25 millions de yens seront obtenus pour un montant de 25
millions/128,80 =194099$ pour faire face au payement de cette facture.

Le coût total de l’opération s’élève au prix d’exercice auquel il faut ajouter le

prémium. Pour avoir le droit d’acheter 100 yens, il faut payer 1,18 cent. Or on
doit acheter 25 millions yens :

1 yen = 1,18 cent/100

25 millions Y= 1,18 cent x 25 millions/100

P = 2950$

Coût total = 194099 $ (prix de l’exercice) + 2950 $ = 197049 $

L’importateur américain bénéficie ainsi d’un cours de 126,87 Y (soit 25

millions/197049)

Si la valeur de 100 yens dépasse 0,78$ ou s’il faut plus d’un dollar pour
acheter 128,80 yens, le call expire sans valeur (on n’exerce pas son option) et
l’opérateur américain opère alors en se référant aux conditions du marché.

Supposons que le cours du dollar { New York soit { l’échéance de 140 yens
(0,7143 USD pour 100 yens), le coût de 25 millions de yens de 25 millions sera
de : 25 millions yens/140 = 178,571$ auquel il faudra ajouter 2950$ de prémium
soit un total payé de 181.521$. Le prix de revient implicite est de 138 yens par
dollar soit 25 millions/181521 $.

L’importateur a bien bénéficié de la hausse du dollar tout en se protégeant

des effets de la baisse.

Pr Dr JB NSUAMI73
 Notes de cours 2014

Représentation graphique

Coût (Sans couverture)

19708 ( Avec couverture) Si la parité augmente, le coût supporté reste

stationnaire

2950

0,780 Parité de change Yen/$

S’il n’y a pas couverture, l’augmentation du coût est proportionnelle { celle

de la parité de change. Si vous acceptez de payer une prime, il y’a un coût
fixe 2950 $ à supporter. Le coût augmente alors au fur et à mesure que la
parité augmente jusqu’{ atteindre 0.78 $/100 yens. A cette parité et du fait
du paiement de la prime, le coût de l’opération devient constant quelle que
soit l’augmentation du terme de l’échange.

SECTION 3. PRISE EN COMPTE DU RISQUE PAR LA METHODE DE

SENSIBILITE

Le principe consiste à étudier la sensibilité du résultat, c'est-à-dire, de la VAN

ou du TRI à la variation de certains paramètres clés de calcul de la rentabilité.

On pourra étudier par exemple, la sensibilité de la VAN ou du TRI aux

différentes variations des charges salariales, des coûts de l’énergie, de la
valeur récupérable.

Pr Dr JB NSUAMI74
 Notes de cours 2014

Le but de la méthode de sensibilité consiste à prendre toutes les dispositions

en vue de limiter la variation en réduisant par exemple la sensibilité de
certains paramètres clés. Cette méthode est généralement utilisée dans les
études de faisabilité des projets d’investissement.
Valeur VAN à Valeur VAN à 8% Valeur VAN à 8%
pessimiste 8% probable optimiste
Année 0 -16000 -16000 -14000 -14000 -12000 -12000
Coût de l’invest
Année 1 FNL -4000 -3704 0 0 +6000 +5556
Année 2 FNL +10000 +8573 +12000 +10288 +14000 +12003
Année 3 +12000 +9526 +18000 +14289 +20000 +15877

(-) (+) (+)

1605 10577 21436
VAN= -106 VAN= + 10577 VAN= 21436

TRI= 4,2% TRI= 34,6% TRI= 73,1%

L’objectif est de réduire la sensibilité.

Les valeurs pessimistes et optimistes sont des hypothèses de travail.

L’intérêt d’une telle analyse est d’étudier les écarts. La plage de rentabilité
dans notre exemple est de 4,2% à 73,1%. Elle est assez grande et ce n’est pas
normal en termes de gestion. Il faut réduire cette plage en maitrisant les
flux. Techniquement, nous pouvons soit augmenter le chiffre d’affaires, soit
diminuer les frais. Il faut alors chercher à identifier les variables sur lesquelles
jouer.
Variable X ΔX Δ TRI ΔX Δ TRI
CA +10% +20% -10% -30%
CV +10% -10% -10% +12%
CF +10% -15% -10% +17%
BFR +10% -5% -10% +5%
I. initial +10% -8% -10% +8%
On s’aperçoit ici que ce sont le chiffre affaires et le coût fixe qui influencent
positivement le TRI. Dans le troisième tableau, nous privilégions les deux
paramètres principaux (CA et CF) en étudiant leur effet conjoint, c'est-à-dire,
le fait de faire varier les deux éléments en même temps, quel sera l’impact
sur la rentabilité ?

Pr Dr JB NSUAMI75
 Notes de cours 2014

CF CA +10 Δ=0 -10%

+10% 13% 9% 5%
Δ=0 16% 12% 7%
-10% 18% 14% 10%

Les différents taux ici représentent l’accroissement du TRI. La bonne

décision ou politique c’est de diminuer le coût fixe de 10% et d’accroître le
chiffre d’affaires de 10%. Avec ces deux effets conjoints on obtient un TRI de
18% plus important que les autres. On peut donc augmenter le CA par le
marketing, publicité, etc.

SECTION 4 : PRISE EN COMPTE DU RISQUE PAR LA TECHNIQUE DE

SIMULATION

Le preneur des décisions ou la personne qui établit les prévisions en vue de

la décision peut envisager pour chaque paramètre les différentes valeurs que
ces paramètres peuvent prendre.

On peut ainsi envisager différents montants investis, différentes valeurs

récupérables, différents flux nets de liquidité et, à chaque valeur on
attachera une probabilité de survenance.

EXEMPLE

0 1 2 3
1000 400 (0,4) 400 (0,5) 400 (0,6)
500 (0,3) 600 (0,3) 550 (0,3)
550 (0,3) 650 (0,2) 600 (0,1)

On tire ensuite à tout hasard chacune des valeurs en vue de calculer la VAN
ou le TRI. La sélection se fait { l’aide d’un programme informatique. On
apporte à chaque valeur des chances de survenances compte tenu des
probabilités et on calcule les différentes valeurs actuelles nettes.

Pr Dr JB NSUAMI76
 Notes de cours 2014

1 2 3
ère
1 itération 550 400 600 VAN 1
2ème itération 400 600 400 VAN 2
3ème itération 500 400 500 VAN 3

Pour chaque année, on calcule la VAN. Cette méthode est beaucoup

appréciée mais elle coûte très chère et exige un personnel qualifié et
compétent pour la sélection des données et l’analyse. Elle fait intervenir la
théorie des nombres aléatoires.

Le recours aux programmes informatiques permet d’obtenir non pas une

seule VAN, mais plutôt une distribution de VAN parce que certaines VAN
vont se répéter en fonction des probabilités.

Probabilité

Courbe de la loi normale

VAN

A partir de ce graphique d’une distribution normale de VAN, on peut utiliser

deux paramètres : la moyenne (µ) et la variance (λ2) ou écart type (λ).

En exprimant les différences par rapport { la VAN, en termes d’écart type,

nous pouvons déterminer la probabilité pour que la VAN d’un projet
d’investissement donné soit inférieure ou supérieure à un montant M. La
connaissance de cette probabilité est extrêmement précieuse pour
l’évaluation du risque.

Pr Dr JB NSUAMI77
 Notes de cours 2014

EXEMPLE : µ = 1173 $

λ=1827 $

-654 193 3000

On peut calculer la probabilité pour que X soit supérieure à zéro

P(x>0)= ? Suivant la loi normale, on sait bien que Z= =

P(X≤0) = P (Z≤-0,643)

En consultant la table de distribution normale de probabilité, on trouve que

la probabilité pour que : P (Z≤ -0,643)= 0,26

En d’autres termes, il y a 26% de chance pour que la VAN du projet soit

inférieure ou égale à zéro. En Revanche, il y a une probabilité de 74% pour
qu’elle soit supérieure à zéro.

Pr Dr JB NSUAMI78
 Notes de cours 2014

Deuxième PARTIE

DECISION DE FINANCEMENT

La décision de financement d’une entreprise consiste à déterminer la

composition optimale de sa structure financière à moyen et long terme. En
d’autres termes, la direction de l’entreprise doit décider de la proportion
selon laquelle l’entreprise va recourir à l’émission d’actions, c’est- à- dire, le
capital social, à l’endettement à moyen et long terme et à la part de
l’autofinancement.

La composition ou structure optimale est la structure la plus économique

pour l’entreprise. C’est- à-dire celle qui coûte moins chère. Le coût de
financement est un critère qui, comparé { la rentabilité d’investissement,
permet de rejeter ou d’accepter un projet d’investissement. En d’autres
termes, le coût de la structure financière sert de norme de référence au TRI.

L’investissement et le financement sont liés à travers le coût de

financement, c’est-à-dire, le coût du capital. Et cela implique deux choses :

1. La définition de la part des fonds propres et des fonds empruntés par

l’entreprise. C’est à dire la limite de l’endettement de l’entreprise ;

2. Au sein de fonds propres, quelle est la part du capital extérieure par

l’émission d’actions et la part du capital interne résultant de
l’autofinancement de l’entreprise.

Le critère qui conduit à la résolution du problème de financement de

l’entreprise, c’est l’objectif financier.

Pr Dr JB NSUAMI79
 Notes de cours 2014

CHAPITRE 1. TECHNIQUE DE FINANCEMENT PAR

FONDS PROPRES
Le financement par fonds propres consiste pour une entreprise à émettre
un certain nombre de titres financiers représentatifs du capital social.

SECTION 1 : L’ACTION

Types d’actions :

1. Action ordinaire

Les actions sont des titres qui matérialisent le droit de propriété du capital.
Ils sont remis aux apporteurs des capitaux ou des biens nécessaires à la
constitution ou au développement d’une entreprise, proportionnellement à
leurs apports faits en numéraire ou en nature. Ces actions représentent donc
leur participation au capital de l’entreprise. Les actions ordinaires sont
émises par les sociétés des capitaux (sociétés anonymes).

Il y a quatre droits fondamentaux attachés { l’action ordinaire :

a) droit { la gestion de l’entreprise. L’actionnaire l’exerce { travers les votes
{ l’assemblée générale ;
b) droit { l’information. Les détenteurs de ce type d’action ont droit à être
informé sur la situation de l’entreprise ; soit à travers les documents (bilan,
TFR, annexes), soit par des questions directes posées aux Administrateurs et
aux Directeurs ;
c) droit { l’actif net. Ce qui revient aux actionnaires ;
d) droit au bénéfice sous forme de dividende ou de réserve.

Pr Dr JB NSUAMI80
 Notes de cours 2014

2. Action à dividende prioritaire sans droit de vote (action

Préférentielle)

Il s’agit des actions qui procurent un certain nombre de privilège en matière

de distribution des dividendes et de remboursement du capital. Le privilège
en matière de dividende est double :

 Le dividende est prioritaire pour les détenteurs de ce type d’action ;

 Le dividende est récupérable et cumulatif.

Avantages attachés aux actions préférentielles en matière de capital

1. Lors du remboursement du capital, les actions prioritaires sont

remboursées avant les actions ordinaires (A.O) ;
2. Lorsqu’il y’a boni de liquidation, une action préférentielle doit toucher au
moins la même somme qu’une action ordinaire.

Inconvénients

Les AP ne disposent pas de droit de vote, elles sont émises dans une
entreprise où les anciens actionnaires ne peuvent pas participer à une
augmentation du capital. Néanmoins, ces actions peuvent donner droit au
vote dans les situations ci-après :

 Pas de versement de dividendes pendant au moins 3 ans ;

 En cas d’une décision importante en assemblée générale touchant aux
statuts ou affectant de manière fondamentale les perspectives à moyen
et long terme de l’entreprise.

3. Certificat d’investissement ou certificat de participation

Il s’agit d’une décomposition d’une action en des certificats de droit de vote

nominatif et d’immobilisation ou de participation représentant des
avantages financiers de l’action.

Pr Dr JB NSUAMI81
 Notes de cours 2014

SECTION 2. VARIATION DU CAPITAL

Les variations du capital doivent avoir un caractère exceptionnel et répondre

au besoin financier permanent de l’entreprise pour les trois raisons
suivantes :

 Le capital social est la garantie n°1 pour les tiers ;

 Le capital social est l’élément de crédibilité pour l’entreprise et facilite
l’obtention d’autres ressources ;
 Le capital social est la première ressource disponible dans l’entreprise ;

Néanmoins, il existe des sociétés dont la caractéristique est d’avoir un capital

social variable ; ces sociétés sont appelées SICAV (Société d’investissement {
capital variable).

Le capital social peut varier dans le sens de l’augmentation ou de la

diminution.

A. Augmentation du capital social

 L’augmentation du capital par espèces ;

 L’augmentation du capital en nature ;
 L’augmentation du capital par transformation des créances en action ;
 L’augmentation du capital par incorporation de réserves et plus-value de
réévaluation.

L’augmentation du capital en espèce

Il y a plusieurs problèmes à traiter dans cette situation :

 Le régime du capital autorisé ;

 Les émissions des titres : offre publique et placement privé ;
 Le droit préférentiel de souscription ;
 La prime d’émission ;
 La dilution.

Régime du capital autorisé

Le capital autorisé est le plafond fixé par l’assemblée générale et {

concurrence duquel le conseil d’administration est autorisé { procéder à des

Pr Dr JB NSUAMI82
 Notes de cours 2014

augmentations successives du capital sur une période donnée de temps par

exemple 5ans.

Les émissions des titres

Cette section étudie la manière dont les entreprises émettent les titres pour
les investisseurs. Les procédures utilisées pour les titres de dettes et les
titres représentant le capital sont les mêmes. Un appel public à l’épargne
peut se faire à travers une émission d’actions en bourse auprès des
nouveaux actionnaires et avec l’aide d’instituts financiers appelés
souscripteurs. Alternativement, un appel public à l’épargne peut se faire
sous forme d’émission des droits réservée aux actionnaires en place. Il
s’agit alors d’une émission des droits. Dans cette section, nous examinons
les éléments de différence entre une offre en numéraire et une émission
des droits. Les actions des entreprises qui s’introduisent en bourse sont
généralement sous-évaluées. Nous décrivons ce phénomène et en exposons
les raisons possibles.

L’émission publique des titres

Il existe des étapes et des règles pour une nouvelle émission des titres. Aux
USA il existe une loi sur les nouvelles émissions d’actions « Securities Act de
1933 » et une autre loi sur les titres déjà émis « Securitie exchange Act de
1934 ». Une commission « Securities and exchange commission (SEC) assure
le respect de ces deux lois. Dans l’Union Européenne, la directive
« prospectus 2003/71/CE réglemente les émissions publiques et les autorités
nationales compétentes s’assurent du respect des lois.

Procédure d’émission des titres

Il y a quatre étapes :

Premièrement : obtention par l’équipe dirigeante de l’aval du Conseil

d’Administration ou des actionnaires dans certaines mesures.

Deuxièmement : préparer et soumettre un prospectus à l’autorité de tutelle

des marchés. Le prospectus reprend une grande quantité d’informations
financières comme l’historique de l’entreprise, le détail de sa situation
actuelle, les caractéristiques du financement ou ses plans de

Pr Dr JB NSUAMI83
 Notes de cours 2014

développement. Le prospectus est exigé pour tout appel public à l’épargne,

avec quelques exceptions suivant les juridictions et la taille des émissions.

Troisièmement : l’autorité de tutelle étudie le document pendant une

période d’attente. Pendant ce temps, l’entreprise émettrice distribue un
prospectus résumé auprès des actionnaires potentiels. Celui-ci contient
l’essentiel des informations qui se trouvent dans le prospectus. C’est le cas
des USA. Pendant cette période l’entreprise ne peut pas vendre les titres,
mais des engagements oraux peuvent être pris.

En Europe, le prospectus doit être approuvé par l’autorité compétente

avant d’être distribué au public. Mais les émetteurs peuvent sans attendre
promouvoir leur offre à travers la publicité. Aux USA, le prospectus est
validé tacitement par le silence de l’autorité des marchés financiers. En
Europe, le visa de l’autorité du marché doit être donné explicitement. Aux
USA, le prospectus devient valable au 20 ème jour suivant son dépôt, sauf si
l’autorité de tutelle, c'est-à-dire la SEC émet une lettre de commentaires
suggérant un certain nombre de modifications. Après modification une
nouvelle période de 20 jours est nécessaire. En Europe, l’autorité
compétente doit se prononcer dans un délai de 10 jours ouvrables. Ce délai
est susceptible de prolongation si un complément d’information est
réclamé ou si les documents fournis sont incomplets. Le délai maximal est
alors porté à 20 jours dans le cas d’une première offre au public.

Quatrièmement : les documents remis à l’autorité des marchés ne

précisent pas le prix des titres et peuvent ne pas mentionner le nombre de
titres offerts. Quand le document est agréé, les éléments manquants sont
publiés dans un supplément mis à la disposition du public selon les mêmes
modalités que le prospectus résumé original et la campagne pour la vente
peut commencer.

Procédure alternative

Quand une entreprise décide d’émettre des nouveaux titres, elle peut
vendre ses titres par émission publique ou par placement privé. Une
émission publique doit être enregistrée auprès de l’autorité de tutelle des
marchés. Si l’émission est limitée à 1 petit nombre de personnes,

Pr Dr JB NSUAMI84
 Notes de cours 2014

notamment les investisseurs qualifiés, elle peut être considérée comme un

placement privé. Dans ce cas de figure, un document d’enregistrement
n’est pas nécessaire.

Il existe deux sortes d’appel public { l’épargne :

L’offre en numéraire qui s’adresse à tous les investisseurs et les émissions

des droits qui sont réservées aux actionnaires en place. Quand l’entreprise
offre pour la première fois au public, le terme introduction en bourse est
utilisé. Les introductions en bourse constituent des offres en numéraire. En
effet, si les actionnaires en place étaient désireux d’acheter les actions,
l’entreprise n’aurait pas { faire appel { des nouveaux actionnaires.

Offre en numéraire

Dans une offre en numéraire, les titres sont proposés à tous les
investisseurs potentiels. Si cette offre est publique, les banques d’affaires
sont partie prenantes. Elles sont alors les intermédiaires financiers qui
peuvent aider à la vente et apporter un soutien sous forme de conseil. Elles
peuvent également jouer le rôle de courtier ou de clients individuels ou
institutionnels, et même intervenir sur le marché pour leur propre compte.
Pour les entreprises émettrices, les banques d’affaires offrent les services
suivants : (1) formuler la méthode d’émission des titres ; (2) fixation du prix
du nouveau titre ; (3) vendre le nouveau titre.

Le prix de l’offre

Déterminer le prix de l’offre est l’activité la plus délicate dans le cadre d’une
introduction en bourse. L’émetteur est confronté { des coûts potentiels si le
prix est fixé trop haut ou trop bas. Si l’émission est proposée { un prix trop
élevé, il se peut qu’il soit un échec et par conséquent l’opération va être
annulée. Si l’offre est faite sous la juste valeur du marché, les actionnaires
déj{ en place subiront une perte d’opportunité. En règle générale, les
introductions en bourse des titres représentatifs du capital se font en
moyenne à un prix de 11% inférieur à la valeur du marché ; ce qui permet aux
nouveaux actionnaires de profiter d’un rendement plus élevé sur les titres
qu’ils acquièrent. Pour les actionnaires anciens, cette décote représente un
coût indirect de l’émission.

Pr Dr JB NSUAMI85
 Notes de cours 2014

Une explication possible de la sous-évaluation du titre

Il y a deux explications possibles

Première explication : lorsque le prix d’une introduction en bourse est très

bas, celle-ci est généralement sursouscrite. Dans ce cas les investisseurs ne
pourront obtenir toutes les actions demandées et l’investisseur moyen ne
saura obtenir les actions dans le cadre d’une offre sursouscrite en raison de
leur pénurie.

Deuxième explication : on observe généralement une concentration de la

sous-évaluation des titres sur les petites émissions. La sous-évaluation est
plus nette pour les entreprises qui ont un faible chiffre d’affaires dans les
années précédent l’introduction. Ce sont des jeunes entreprises { avenir
incertain. La sous-évaluation serait donc un moyen d’attirer les investisseurs
présentant de l’aversion aux risques vers ces titres plus risqués.

Il y a deux méthodes de base pour les émissions en numéraire à savoir : la

prise ferme et la distribution avec obligation des moyens.

La prise ferme

La banque d’affaires achète les titres à un prix inférieur au prix annoncé de

l’offre et prend le risque de n’être pas en mesure de les vendre. Quand une
banque d’affaires participe à une prise ferme, elle joue le rôle de
souscripteur. Pour diminuer leur exposition au risque, les banques
d’affaires se syndiquent en formant un groupe appelé syndicat de
souscription qui partage le risque et facilite la vente des titres. La
différence entre le prix de souscription et le prix de l’offre est appelée
« marge ». Elle représente la rémunération du travail de l’intermédiaire
souscripteur. La souscription en prise ferme est simplement une opération
d’achat et de vente et la commission du syndicat c’est la marge. L’émetteur
reçoit les sommes levées moins la marge et l’ensemble du risque est
transféré au souscripteur.

La distribution avec obligation de moyen

Dans le cadre d’une distribution avec obligation des moyens, le syndicat de

souscription évite le risque et n’achète pas le titre. Il joue le rôle d’un

Pr Dr JB NSUAMI86
 Notes de cours 2014

simple agent qui reçoit une commission pour chaque titre vendu. Le
syndicat a une obligation des moyens, c'est-à-dire, qu’il doit légalement
faire tous les efforts nécessaires et raisonnables pour vendre les titres aux
prix définis contractuellement. Ce type de contrat de distribution est
beaucoup plus rencontré au niveau des introductions en bourse.

Annonce d’augmentation du capital et valeur de l’entreprise

Les entreprises mettent en place des financements à long terme après avoir
identifié des projets { VAN >0. Dans ce cas, la valeur de l’entreprise devrait
en principe augmenter { l’annonce d’une opération de financement externe.
Mais c’est le contraire qui est généralement observé dans le cadre d’une
émission d’actions nouvelles pour les raisons suivantes :

Les informations dirigeantes : si les dirigeants de l’entreprise disposent

d’une information privilégiée sur la valeur de leur entreprise, il est possible
qu’ils sachent { quel moment l’entreprise est surévaluée. Dans cette
hypothèse, les dirigeants pourraient chercher à émettre des nouvelles
actions lorsque les prix du marché excèdent la valeur de l’entreprise. Cela
bénéficierait aux actionnaires en place. Néanmoins, les nouveaux
actionnaires potentiels inféreront une surévaluation à partir de
l’augmentation du capital et contribueront { faire chuter le cours de l’action
{ l’annonce de celle-ci.

La capacité d’endettement : le niveau d’endettement de l’entreprise est

choisi en fonction de l’équilibre entre l’économie d’impôt générée par la
dette et le coût de la détresse financière. Quand les dirigeants d’une
entreprise disposent d’une information privilégiée indiquant un risque accru
de la détresse financière, il est plus probable qu’ils choisissent de lever des
fonds en émettant des actions plutôt qu’en souscrivant de nouveaux
emprunts. Si le marché infère la situation, le cours de l’action chutera à
l’annonce d’une augmentation du capital.

La baisse du résultat : le financement inattendu peut expliquer les carences

inattendues des résultats. Dès lors, une émission d’actions nouvelles est
annonciatrice d’une chute future des résultats de l’entreprise.

Pr Dr JB NSUAMI87
 Notes de cours 2014

Bref, le cours de l’action d’une entreprise peut baisser { l’annonce de

l’augmentation du capital par une émission des nouveaux titres car elle peut
traduire : (1) une manœuvre des dirigeants de l’entreprise voulant profiter de
la surévaluation par le marché du titre pour permettre aux actionnaires en
place de profiter de l’opération ; (2) l’expression d’une détresse financière ;
(3) l’expression d’un financement inattendu { la suite de la carence des
résultats.

Emission des droits

Lorsque des nouvelles actions sont offertes au public, il est probable que
les actionnaires déjà en place voient chuter leur pourcentage dans le capital
de la société. Néanmoins, si un droit de préemption ou droit préférentiel de
souscription est prévu dans les statuts de l’entreprise, cette dernière doit
proposer toute nouvelle émission d’actions ordinaires en priorité aux
actionnaires en place. Cela donne la possibilité à chaque propriétaire de
maintenir sa part dans le capital s’il le désire. Une offre d’actions ordinaire
en direction des actionnaires en place est appelée émission des droits
largement abordée dans les paragraphes précédents. A ce titre, chaque
actionnaire reçoit une option d’achat appelée « call » sur un nombre donné
d’actions nouvelles à un prix déterminé pour une période définie, à l’issue
de laquelle les droits expirent. Le fonctionnement d’une offre des droits et
les implications y relatives sont commentés dans les lignes suivantes.

Droit préférentiel de souscription

Il est accordé aux anciens actionnaires pour leur permettre de préserver le

droit aux réserves constituées et à l’autofinancement. Il s’agit de préserver
leurs droits à travers la richesse accumulée par l’entreprise sous forme de
réserve notamment. Il est accordé aux anciens actionnaires pour préserver
leurs droits de contrôle de l’entreprise en leur accordant la priorité
d’acheter les titres.

Néanmoins, les anciens actionnaires sont invités à acheter les titres mais ils
ne sont pas obligés (une option).

Pr Dr JB NSUAMI88
 Notes de cours 2014

Certains actionnaires peuvent ne pas disposer des moyens pour acheter les
titres. Pour limiter leur perte, ils peuvent vendre leur droit préférentiel de
souscription. D’où le problème de calcul de la valeur de ce droit :

d= (C – E) x

d= droit de souscription préférentiel

C= valeur boursière de l’ancienne action

E= prix d’émission de la nouvelle action

n= nombre d’actions nouvelles

N= nombre d’actions anciennes

EXEMPLE 1 :

Action ancienne 10000 (N)

Valeur nominale : 100$ ; Valeur boursière : 180$

Action nouvelle 10000 (n) ; prix d’émission 120$

Valeur boursière théorique =

d= (180 – 120) x

d= 30 $

L’actionnaire peut vendre ce droit et gagner 30$ par action. Dans cet
exemple, le nombre d’actions sont égaux, le rapport =1

On parle dans ce cas du rapport simple ou rapport d’émission simple, c’est-

à-dire, il faut une action ancienne pour acquérir une action nouvelle.

EXEMPLE 2 :

Action ancienne 100000 avec valeur boursière 180 $

Action nouvelle : 20000 (n) avec un prix d’émission de 120 $

La valeur boursière théorique (moyenne pondérée)

Pr Dr JB NSUAMI89
 Notes de cours 2014

= On a globalement 6 actions. Si on a 5 anciennes actions,

on n’aura droit qu’à une nouvelle action contre 5 anciennes.

d = (180 – 120) x

Le rapport , constitue un rapport d’émission complexe parce que le

nombre de titres anciens est différent du nombre de titres nouveaux. Il y’a
5 fois plus de titres anciens qu’il y’a des actions nouvelles.

De ce qui précède, il y’a plusieurs notions que nous pouvons dégager.

Pr Dr JB NSUAMI90
 Notes de cours 2014

1. Notion de décote

D = VB – PE

C’est la différence entre la valeur du titre ancien et le prix d’émission

nouvelle. On distingue une décote en valeur absolue et une décote en
valeur relative

DVA = 180 $ - 120 $

DVA = 60 $

DVR = = 33%

DVA : en émettant des actions nouvelles, la valeur de l’action de l’entreprise

baisse de 60 $.

La VB change quotidiennement, elle ne reflète pas la valeur intrinsèque de

l’action. C’est-à-dire qu’on ne peut pas émettre une action par rapport à la
VB parce qu’elle change. Pour cela, l’émission se fait toujours à un prix
inférieur au prix de la bourse.

2. Notion de la prime d’émission

C’est la différence entre le prix d’émission et la valeur nominale de l’action.

Pr = PE – VN

Exemple : Si la VN = 100$

PE = 120$

Pr = 120 $ - 100 $

Pr = 20 $

La valeur boursière théorique

La valeur boursière théorique est la moyenne pondérée ou la moyenne

simple de l’ancienne valeur boursière et du prix d’émission. Normalement

Pr Dr JB NSUAMI91
 Notes de cours 2014

après l’émission de nouvelles actions, cette valeur boursière théorique est

toujours inférieure au cours (prix) du titre/action. VBT< cours.

N.B : généralement, tous les titres nouveaux sont toujours émis à une
valeur inférieure à la valeur boursière. PE<VBT

120<180

Lorsqu’on émet des titres à une valeur inférieure, la côte du titre baisse. On
parle en terme financier de la décote. (Les anciens actionnaires craignent la
décote). A cet effet, le droit préférentiel de souscription permet à l’ancien
actionnaire qui ne veut pas acheter le nouveau titre de limiter la perte. Ce
droit peut faire l’objet de négociation en bourse.

d = VBA – VBN

d = 180 – 150

d = 30

L’ancien actionnaire voit la valeur de ses titres passer de 180$ à 150$ soit une
perte de valeur de 30$. Mais par la vente de son droit préférentiel de
souscription au nouveau titre au prix de 30$, il récupère le montant perdu
sur la valeur boursière

Ainsi, après l’augmentation du capital, il n’aura presque rien perdu. De

même, le nouvel actionnaire disposera d’un titre de 150$ en bourse après
avoir acheté ce droit préférentiel à 30$ et le titre nouveau à 120$.

La prime d’émission (20$) a pour but de justifier la participation de

nouveaux actionnaires aux réserves accumulées par l’entreprise pendant
plusieurs années. Donc, c’est un surplus par rapport à la valeur nominale et
la prime d’émission est en règle générale élevée lorsque l’entreprise a
constitué beaucoup de réserves.

a) DILUTION

La notion de dilution trouve son origine dans l’analyse financière où les

analystes font le rapprochement entre le bénéfice réalisé et le nombre
d’actions existant dans la société. Ils privilégient dans toutes leurs analyses

Pr Dr JB NSUAMI92
 Notes de cours 2014

la notion de bénéfice par action. Nous avons trois notions de dilution :

dilution apparente, dilution réelle et dilution technique.

DILUTION APPARENTE

La dilution apparente représente la perte relative du bénéfice par action

après augmentation du capital. Elle est calculée par rapport aux différents
titres avant et après l’augmentation du capital.

EXEMPLE : Bénéfice net : 6000000$ ; Nombre d’action avant augmentation

du capital : 100000 ; Nombre après augmentation : 120000

Avant augmentation du capital :

Après augmentation :

La dilution apparente c’est la perte relative de la rentabilité par titre à la

suite de l’augmentation du capital.

D. apparente en terme absolue : 60$ - 50$ = 10$

D. apparente en % :

DILUTION REELLE

La dilution réelle consiste à rapprocher le bénéfice par action à la valeur de

l’action.

D.R =

EXEMPLE : Bénéfice net = 6000000$ ; B/action = 60$ ; Valeur boursière =

180$

Avant augmentation :

Bénéfice net = 600000 $ ; Bénéfice par action = 50$ ; VB = 170 $

Après augmentation =

DR=

Pr Dr JB NSUAMI93
 Notes de cours 2014

La DR compare le bénéfice par action à la valeur boursière de l’action.

Après augmentation du capital, on passe de 33,33% à 29,41% soit une DR de
11,76%.

C’est la notion la plus importante de dilution car elle tient compte de la VB

de l’action ou du titre.

DILUTION TECHNIQUE

La dilution technique compare les valeurs de titres après et avant

augmentation du capital. Elle permet de connaître ce que le titre vaut en
termes de poids, comparé à son poids avant augmentation du capital.

DT =

EXEMPLE :

Dans cet exemple, le poids du titre n’est que de 94,4% de ce qu’il était
avant. Si on multiplie le poids après l’augmentation du capital, on retrouve
la VB avant l’augmentation du capital. 94,4% X 180 = 169,92 soit 170$

Augmentation du capital par apport en nature

Les nouveaux titres sont remis aux apporteurs des biens et sont cotés, en
principe, à la valeur réelle des titres anciens.

Augmentation du capital par transformation en actions des créances

détenues par les tiers sur l’entreprise

Juridiquement, l’augmentation du capital par transformation des créances

en actions constitue un apport en nature.

Mais financièrement, comme il n’y pas accroissement de moyens d’actions,

on est assez proche d’une augmentation du capital par écriture comptable.
D’où l’écriture ci-après :

17/16 DLMT DT

10 Capital CT

Augmentation du capital par incorporation des réserves

Pr Dr JB NSUAMI94
 Notes de cours 2014

Elle s’effectue par simple virement des comptes { travers l’écriture

comptable ci-après :

11 Réserves DT

10 Capital CT

Augmentation du capital par transformation des parts bénéficiaires en

action ordinaires

L’opération s’effectue par un virement des réserves au capital et par la

création de nouvelles actions ordinaires qui prennent la place des parts
bénéficiaires.

Augmentation du capital par la rectification des évaluations des actifs

Il s’agit de rectifier dans certains postes d’actif des sous-évaluations

considérables qui proviennent ordinairement de la diminution de la valeur de
la monnaie.

22 Immobilisations DT X
14 Plus – values de réévaluation CT X

14 Plus – values de réévaluation DT X

10 Capital
X

En conséquence, on augmente la valeur nominale des anciens titres ou on

émet de nouvelles actions pour le montant total correspondant à
l’augmentation consentie.

N.B : L’opération de réévaluation des actifs doit être autorisée par l’Etat qui
fixe en même temps le taux { appliquer, afin d’éviter des abus.

B. Réduction du capital

L’opération consiste { restituer aux actionnaires une partie de leur mise soit
en espèces, soit en nature.

Pr Dr JB NSUAMI95
 Notes de cours 2014

Cette opération est décidée si la société a été constituée avec un capital trop
élevé qu’elle ne peut donc rémunérer correctement.

Etant donné que le capital social constitue une garantie pour les créanciers à
long terme de l’entreprise, sa réduction ne peut être décidée que par une
assemblée générale des actionnaires convoquée explicitement à cet effet.

Concrètement, la réduction du capital peut se faire :

a) Soit par la réduction de la valeur nominale des actions en circulation

(on échange les anciennes actions contre autant de nouvelles actions à
valeur nominale moins élevée, mais avec le montant de réduction
correspondant) ;
b) Soit par une réduction du nombre de titres détenus. Exemple : en cas
de réduction d’un quart, le détenteur de 4 titres reçoit 3 actions
nouvelles (ou garde 3 actions anciennes estampillées), plus le prix
d’une action ;
c) Soit par rachat par la société de certains de ses titres en bourses.

C. Assainissement financier

Il s’agit d’une réduction du capital sans remboursement. Cette opération est

envisagée dans le cadre du plan de réorganisation d’une entreprise qui a subi
des pertes, mais dont les possibilités de développement sont encore réelles.

L’assainissement financier peut être réalisé de plusieurs manières :

1. Assainissement pur et simple

Il s’agit de l’apurement des pertes antérieures accumulées par réduction du

capital.

2. Assainissement avec transformation en actions des créances

détenues par les tiers sur l’entreprise

Les créanciers et obligataires d’une société en difficulté, plutôt que de la

mettre en faillite, préfèrent parfois transformer leurs créances en action, à
condition que les anciens actionnaires fassent eux-mêmes un sacrifice en
réduisant le capital ancien.

Pr Dr JB NSUAMI96
 Notes de cours 2014

Cette opération ne fait que consolider le capital de l’entreprise en

incorporant le montant des créances à celui du capital. Elle permet un
assainissement dans la mesure où les créanciers, en même temps qu’ils
acceptent la transformation des créances en actions, abandonnent une
partie de leurs créances.

3. Assainissement avec apports des fonds nouveaux

Il peut se faire de deux manières :

a) Assainissement avec émission d’actions nouvelles. On commence par

réduire le capital, pour éponger les pertes, puis suit immédiatement
l’émission de nouvelles actions pour augmenter le capital, ce qui
procure des fonds nouveaux. C’est ce qu’on appelle en jargon financier
coût d’accordéon ;
b) Assainissement avec versement supplémentaire. On demande aux
actionnaires d’opérer un versement supplémentaire ; ce versement
constitue le bénéfice comptable qui permet de couvrir les pertes.
D. Amortissement financier

Une société ne doit pas nécessairement attendre le moment de sa

liquidation pour restituer la mise des actionnaires. Pour anticiper cette
restitution, elle peut prélever des fonds sur ses bénéfices annuels antérieurs
ou sur ses réserves.

Cette opération s’appelle amortissement financier, amortissement du

capital, remboursement par les bénéfices ou remboursement du capital sans
réduction.

Cette opération ne peut être décidée que par une assemblée générale
extraordinaire. Par ailleurs, elle peut se faire de plusieurs manières :

a) Remboursement simultanément de toutes ses actions, soit

intégralement, soit partiellement ;
b) Rembourser périodiquement d’un certain nombre de titres, à désigner
par tirage au sort ;
c) Racheter ses titres en bourses.

Pr Dr JB NSUAMI97
 Notes de cours 2014

L’amortissement financier n’est effectué que par une société qui a un

rendement suffisant.

Pr Dr JB NSUAMI98
 Notes de cours 2014

SECTION 3 : RECOURS A L’AUTOFINANCEMENT

1. Définition et importance

L’autofinancement constitue l’une des sources de financement interne la

plus utilisée par les entreprises. L’autofinancement est une source de
capitaux que l’entreprise se crée et entretient elle-même par son activité
propre.

A cet effet, il est indispensable que l’entreprise puisse conserver une partie
de ses bénéfices pour assurer un niveau élevé de son autofinancement.

2. Composante de l’autofinancement

L’autofinancement est constitué des éléments suivants :

 Les dotations aux amortissements ;

 Les dotations aux provisions (pour charges et pertes) ;
 Les réserves (statutaires, réglementées et facultatives) constituées.

3. Calcul de l’autofinancement

L’autofinancement est obtenu comme suit :

Résultat net à affecter (compte 87)

+ Dotations aux amortissements et aux provisions (compte 68)

= cash- flow

+(-) résultat sur cession d’immobilisations (84)

- dividendes

=autofinancement

4. Sortes d’autofinancement

On distingue :

Pr Dr JB NSUAMI99
 Notes de cours 2014

L’autofinancement de maintien qui a pour objet de maintenir le niveau du

potentiel économique acquis par l’entreprise. Il est composé des dotations
aux amortissements et aux provisions pour charges et pertes ainsi que pour
risque.

L’autofinancement de croissance : qui permet d’assurer la croissance de

l’actif économique sans recours aux tiers et sans entraîner des charges et
pertes financières diverses (intérêts et remboursement). Il est composé des
bénéfices mis en réserve, du report { nouveau (qui n’est qu’un élément
provisoire de l’autofinancement dans la mesure où il peut être distribué {
l’exercice suivant), ainsi que des plus ou moins values d’exploitation.

5. Avantages et inconvénients de l’autofinancement

Avantage :

 Il assure l’indépendance financière de l’entreprise ;

 Il accroît la capacité d’endettement de l’entreprise car l’autofinancement
accroît les capitaux propres ;
 Il est près à être utilisé immédiatement.

Inconvénients :

L’inconvénient le plus important à signaler résulte du fait que

l’autofinancement est en apparence gratuit. En réalité, il n’en est rien car les
sommes investies en autofinancement auraient pu être aussi placées à
l’extérieur avec un taux d’intérêt alléchant. Ce manque à gagner représente
le coût d’opportunité.

L’autofinancement peut ne pas toujours être apprécié favorablement par les

actionnaires dans la mesure où la rétention des bénéfices dans l’entreprise
réduit forcément la part des dividendes attendus.

Pr Dr JB NSUAMI100
 Notes de cours 2014

CHAPITRE 2 : TECHNIQUE DE FINANCEMENT PAR

FONDS EMPRUNTES
Ce chapitre examine la forme que peut prendre une dette à long et moyen
terme et les différentes techniques associées { ce genre d’opérations.
Comme pour les actions, il existe un éventail large de techniques de
financement par fonds endettés. Il en est de même pour les formes
d’emprunt { long terme. Le chapitre examine dans un premier temps les
différentes formes de dettes à long termes.

Section 1. Formes de dettes à long terme

Le crédit à long terme peut revêtir deux formes principales : l’émission

publique d’obligations et les placements privés. La différence principale
entre les émissions publiques et le placement privé est que dans le cadre
d’un placement, la dette est directement placée auprès d’une institution
financière.

Emission publique d’obligations

Les procédures d’émissions d’obligations sont similaires { celles sur

l’émission des actions. Selon les juridictions, les intérêts des porteurs
d’obligations sont défendus par une société « fiducie » ou l’assemblée
générale des obligataires et de ses représentants. Un contrat de fiducie lie la
société de fiducie { l’émetteur des titres.

Caractéristiques de base des obligations

 Les obligations ont généralement une valeur faciale appelée valeur

nominale ou principal ;
 Les obligations ont aussi une valeur au pair, c'est-à-dire, une valeur
comptable initiale de l’obligation qui est égale au nominale ;
 La valeur du marché d’une obligation est déterminée par les transactions
entre les acheteurs et les vendeurs d’obligations. Elle dépend
généralement du niveau général du taux d’intérêt.

Pr Dr JB NSUAMI101
 Notes de cours 2014

Garanties

Le titre représentatif d’une dette est généralement placé en fonction de la

garantie qui protège le détenteur. L’entreprise qui détient le titre peut le
nantir pour garantir une dette.

Notation d’obligation

Les entreprises payent pour faire noter (évaluer) leurs dettes. Les agences
de notation les plus importantes sont : MOODY’s Investor Service ; Standar &
Poor ; Fitch Rating.

Les notations des dettes dépendent de la probabilité de faillite de

l’entreprise ou du pays, mais aussi de la protection fournie par l’acte de
fiducie en cas de faillite. Les notations sont déterminées à partir des
informations fournies par l’entreprise et principalement de ses états
financiers.

Grille – type de notation

Très Haute Qualité Haute Qualité Spéculative Très Basse

qualité
S&P AAA ou AA A ou BBB BB ou B CCC ou CD
MOODY Aaa ou Aa A ou Baa Ba ou B Caa ou Ca
’s

Diff rents types d’obligations

Il y en a trois :

 Obligation à taux variable (flottant ou révisable). Le taux d’intérêt change

de temps en temps ;
 Obligation zero-coupon (pure discount bond). C’est une obligation qui ne
verse pas de coupon (obligation de capitalisation);
 Obligation à intérêt conditionnel (Income Bond). Leurs coupons
dépendent des revenus de l’entreprise émettrice qui doivent être
suffisants.

Pr Dr JB NSUAMI102
 Notes de cours 2014

Placement privé

Il existe deux formes de base de financement direct privé à long terme :

 Le prêt à terme ;
 Le placement privé.

Les compagnies d’assurance vie et les fonds de pension dominent le

segment de placement privé du marché obligataire. Les banques d’affaires
sont des acteurs significatifs du marché de prêts à terme.

Section 2. Les techniques de financement par emprunt à long terme

La technique de crédit d’investissement

Les crédits d’investissements sont des emprunts { moyen et long termes

dont le remboursement est échelonné sur plusieurs années et dont l’objectif
essentiel est de contribuer au financement des investissements productifs
(terrain, bâtiments, matériels).

Ces crédits peuvent être octroyés ou obtenus de plusieurs manières :

 Par les banques commerciales ;

 Par les organismes financiers non bancaires ;
 Au moyen d’une émission d’obligations.

La technique d’emprunt obligataire

Les emprunts obligataires sont très réglementés ; cela pour protéger les
obligataires. C’est ainsi que, dans certains pays, ne peut émettre des
obligations qu’une société par action qui a au moins 2 ans d’existence et qui
a publié 2 bilans au moins acceptés par l’assemblée générale.

Le taux d’intérêt d’un emprunt peut être fixe ou variable. A cet effet,
certaines garanties sont envisageables :

 La caution : c’est un engagement pris par écrit par l’actionnaire principal

de rembourser l’emprunt obligataire en cas de défaillance de l’entreprise
emprunteuse ;
 Clauses annexes au contrat. Ce sont des exigences que les obligataires
peuvent imposer { l’entreprise émettrice des obligations. (Fond de

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 Notes de cours 2014

roulement minimum, limitation de l’endettement, limitation du payement

des dividendes, imposition d’un certain nombre des dirigeants) ;
 Suivi ou respect des échelles de notation des obligations. Il existe sur le
marché plusieurs agences de notation des obligations qui classent les
entreprises en fonction de leur solvabilité, leur honorabilité et leur
puissance financière sur base d’un indicateur qu’on appelle la notation.

Ce classement est représenté par des symboles allant d’Aaa à C. Les

entreprises notées Aaa sont de première ordre. Quand elles sont notées c,
c’est douteux. Par conséquent, le coût de l’endettement noté A aa est
moindre que celui du deuxième ordre Aac. Plus on est Aaa moins le coût sera
élevé.

 Clause Pari Passu : c’est une lause où les obligataires s’entendent avec
l’entreprise pour que celle-ci leur donne la même garantie qu’elle donne
aux autres bailleurs de fonds ;
 Garantie réelle : par exemple l’hypothèque ou nantissement des titres ou
du portefeuille.

Lorsqu’on émet des obligations, on s’attend { un remboursement.

Remboursement des obligations

Il ya deux formes de remboursement : remboursement anticipé et accord de

rachat entre l’emprunteuse et les obligataires.

Remboursement anticipé

L’entreprise emprunteuse devra suivre l’évolution de la valeur financière de

l’emprunt. Dans le cas où celle-ci devient supérieure à la valeur de
remboursement, l’entreprise a intérêt { procéder { un remboursement avant
l’échéance.

Accord de rachat

Les accords de rachat sont une clause par laquelle les obligataires
permettent { l’entreprise de racheter avant l’échéance des obligations
émises par elle. La valeur de rachat est fixée au-dessus de la valeur de

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 Notes de cours 2014

remboursement et elle diminue au fur et { mesure qu’on se rapproche de

l’échéance.

La technique de defeasance

C’est une technique née aux USA en 1982 qui consiste à extraire du bilan
l’emprunt que l’on confie { une banque pour sa gestion. La banque chargée
de gérer cet emprunt est appelée TRUSTY.

Pour permettre au TRUSTY de rembourser les intérêts et de payer le

principal, la même entreprise extrait de son bilan son portefeuille (valeurs
immobilisées) de fond public (obligation d’Etat + le bon de trésor) et le bilan
est équilibré.

L’avantage est que la technique de defeasance lui permet d’alléger sa

gestion.

La technique de crédit bail

C’est un contrat de location des biens d’investissements. Ces biens peuvent

être des immeubles, des équipements ou d’autres éléments des valeurs
immobilisées.

Du point de vue financier, le leasing n’est qu’un mode de financement au

moyen des fonds empruntés.

On a deux types de leasing : leasing d’exploitation et leasing financier

Le crédit bail d’exploitation est un contrat contracté pour un délai très

court ; l’entretien de l’équipement est effectué par le bailleur et ce contrat
prévoit une option de résiliation du contrat par le locataire.

Le crédit bail financier est contracté pour une durée à moyen et long terme
et constitue une alternative { l’endettement. C’est celui qui nous intéressera
dans la suite de cette section.

Etapes de mise en œuvre d’un cr dit bail

Il y’a 4 étapes :

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 L’entreprise prend contact avec le fabricant ;

 L’entreprise contracte avec une entreprise spécialisée dans le crédit bail
pour obtenir le financement de l’équipement qu’il a choisi ;
 La société de crédit bail paye le prix au fabricant;
 Le fabricant livre l’équipement { l’entreprise et l’entreprise paye le loyer {
la société de crédit bail.

FNL provenant d’un cr dit-bail

Faut-il recourir au crédit bail ou acheter directement l’équipement ?

Soit l’entreprise YONOY productrice de tuyaux ; une autre entreprise APL

fabrique de perforatrice pour tuyaux qui se vendent à 10000£/pièce. YONOY
veut acquérir une nouvelle perforatrice. Le modèle APL permettra à YONOY
d’économiser 6000£ par année pendant 5ans grâce { la diminution du coût
de l’électricité.

On a deux hypothèses : achat ou crédit bail. Taux d’imposition 34%.

Supposons que le prix du loyer est de 2500£/année.
Achat 0 1 2 3 4 5
Coût de la machine -10000 - - - - -

Réduction de coût - 3960 3960 3960 3960 3960

d’exploitation après
impôt 6000(1- 0,34)
Avantage fiscal dû à - 680 680 680 680 680
l’amortissement
10000/5= 2000X0, 34
Total FNL -10000 4640 4640 4640 4640 4640

L’entreprise n’achète 0 -2500 -2500 -2500 -2500 -2500

pas l’équipement et
paye le loyer
Avantage fiscal dû au - 850 850 850 850 850
payement du loyer
2500X 0,34
Réduction du coût - 3960 3960 3960 3960 3960
d’exploitation après
impôt
Total - 2310 2310 2310 2310 2310

DIFFERENTIEL DE FNL ENTRE LE CREDIT BAIL ET L’ACHAT

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 Notes de cours 2014

CB et avantage du 0 1 2 3 4 5
CB sur CB
Payement locatif - -2500 -2500 -2500 -2500 -2500
Avantage fiscal en 850 850 850 850 850
payant le loyer
Avantage du CB sur 10000
l’achat
Coût de machine
Perte avantage sur - -680 -680 -680 -680 -680
amortissement
FNL D 10000 -2330 -2330 -2330 -2330 -2330

FNL D actualisés 10000 -2219,048 -2113,38 -2012,74 -1916,90 -1825,62

H1 : achat : on fait des économies de 6000/an. C’est un gain d’opportunité. Si

ce gain d’opportunité se matérialisait, on le considère comme revenu et ce
gain fait l’objet de payement d’impôt.

6000(1- 0,34) = 3960 ; économie réalisée par an. Si on achète l’équipement

on doit l’amortir mais, si on est locataire, on n’amorti pas l’équipement.

Le matériel coûte 10000/5 = 2000 X 0,34= 680 comme avantage sur le plan
d’amortissement.

H2 : crédit bail :

Payement du loyer 2500/an

En payant le loyer, c’est une charge déductible lors du calcul du résultat ;

avantage fiscal dû au payement locatif. La réduction du coût d’exploitation
est neutre. Elle n’est ni fonction de l’achat, ni du crédit bail. Elle est liée { la
performance de l’équipement.

Réduction du coût d’exploitation après impôt

VAN DES FNL DIFFERENTIELS

Maintenant que nous connaissons les FNL, nous pouvons appliquer un taux
d’actualisation pour déterminer la VAN. Dans le choix entre l’achat et le
crédit bail, les flux différentiels doivent être actualisés au taux d’intérêt
après impôt. Si le taux d’intérêt avant impôt est de 10%, le taux
d’actualisation sera de 6,6% ; 10%( 1- 0,34).

Pr Dr JB NSUAMI107
 Notes de cours 2014

Parce que dans un monde avec impôt sur les sociétés, les FNL sans risque
devraient être actualisés au taux d’intérêt avant impôt. C’est un équivalent
certain qui vous rend indifférent de savoir si vous recevez 100£ aujourd’hui
ou 106,6£ { la fin de l’année. Valeur actuelle de 106,6 au taux de 6,6= 100. Si
vous recevez 100£ aujourd’hui, vous pourriez prêter cet argent et recevoir
106,6£ après un an.

En revanche, si vous savez aujourd’hui que vous devez recevoir 106,6 { la fin
de l’année, vous pouvez emprunter 100£ aujourd’hui.

D’où le principe général énoncé comme suit : dans un monde avec impôt sur
le revenu des sociétés, l’entreprise devrait actualiser les flux de liquidité sans
risque au taux d’intérêt sans risque après impôt.

Supposons que YONOY puisse emprunter ou prêter au taux de 7,57%, le taux

d’imposition de société est de 34%, le taux d’actualisation correspond { 5%
(7,57X (1 – 0,34)

Nous allons actualiser les FNL au taux de 5% et calculer la VAN.

VAN = ∑ de FNL actualisés = 10000 – 10087,68

VAN = - 87,68£

Comme la VAN des FNLD provenant du crédit bail par rapport { l’achat est
négative, il est conseillé à YONOY d’acheter la perforatrice.

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CHAPITRE 3. POLITIQUE DE DISTRIBUTION DES

DIVIDENDES

La politique de distribution des dividendes est une composante de la

politique de financement.

Le bénéfice réalisé { la fin d’un exercice comptable peut être :

 Soit totalement distribué aux actionnaires sous forme des dividendes, en

rémunération de leurs actions ;
 Soit totalement retenu dans les réserves pour augmenter la capacité
d’autofinancement de l’entreprise ;
 Soit reparti entre ces deux utilisations.

Le problème qui se pose à ce niveau comporte deux volets :

 Faut-il distribuer les dividendes ou pas ?

 Dans l’affirmative, dans quelle proportion par rapport au bénéfice
réalisé ? c’est-à-dire, quel pourcentage distribuer et lequel retenir dans
l’entreprise sous forme de réserves ou de report { nouveau ?

SECTION 1. DISTRIBUTION DES DIVIDENDES ET VALEUR DE L’ENTREPRISE

Tout bénéfice appartient aux actionnaires. Ils peuvent le distribuer sous

forme de dividende ou de plus value en capital.

Le problème au niveau de la décision est de savoir comment répartir la

rémunération des actionnaires entre les dividendes et la plus value en
capital.

Le critère de décision c’est l’objectif financier de l’entreprise, c’est –à- dire, il

faut une politique de dividende qui permet à la valeur de l’entreprise
d’augmenter { long terme pour les actionnaires. Il y’a deux approches ici :

Le point de vue traditionnel et celui de MODIGLIANI ET MILLER (prix Nobel

de l’économie 1958)

Pr Dr JB NSUAMI109
 Notes de cours 2014

Pour les traditionnalistes, les actionnaires préfèrent les dividendes par

rapport à la plus value en capital. Pour eux, mieux vaut encaisser les
dividendes que de voir la valeur boursière augmenter. Il y’a deux raisons :

 Les dividendes peuvent résoudre le problème de l’incertitude ; donc, les

actionnaires n’aiment pas le risque, ils préfèrent toucher leur dividende
tout de suite ;
 Les dividendes émettent un signal financier.

Quand on dit que les dividendes diminuent, cela signifie des mauvaises
perspectives. Quand on annonce une augmentation des dividendes, il s’agit
des bonnes perspectives.

M et M soutiennent la thèse de la neutralité des dividendes. Pour eux, étant

donné que le bénéfice revient aux actionnaires, qu’ils les touchent sous
forme de dividendes ou de plus value en capital, cela revient au même. C’est
la rationalité des opérateurs économiques et le perfectionnement du marché
qui expliquent leur position.

SECTION 2 : CONSIDERATIONS A PRENDRE EN COMPTE POUR LE

PAYEMENT DES DIVIDENDES

Il y’a 6 considérations :

 Tenir compte des besoins de l’entreprise ;

 La capacité de l’endettement de l’entreprise ;
 La liquidité de l’entreprise ;
 La nécessité de contrôler l’entreprise ;
 Les restrictions imposées dans le cadre du contrat d’emprunt ;
 Le contenu informationnel que comportent les dividendes.

SECTION 3 : PRINCIPALES POLITIQUES DE DIVIDENDE

 Politique résiduelle : on accorde la priorité { l’autofinancement ;

 Politique de dividende ciblée en termes de ratio, c’est-à-dire, on définit un
pourcentage du bénéfice à payer sous forme de dividende ;
 Politique de dividende ordinaire et extraordinaire ;
 Politique de stabilisation de dividende. Le dividende varie mais les
variations sont contrôlées.

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 Notes de cours 2014

Dans ces conditions, on prévoit toujours une augmentation du bénéfice plus

importante que celle du dividende. Il existe dans la littérature financière des
modèles de stabilisation des dividendes. C’est le cas du modèle de LITNER
qu’on appel modèle d’ajustement partiel de dividende. Le dividende est
ajusté partiellement par rapport au bénéfice.

Formule de stabilisation selon LITNER :

Δ Dt = Dt – Dt – 1

Δ Dt = &+ C (D*t +Dt-1) + Et

*
Où D t = r X Pt

Dt = Dividende de l’année considérée

Dt – 1 = Dividende de l’année passée

Et = Terme d’erreur

Pt = Bénéfice de l’année

r = taux de distribution ciblé

Δ Dt = Variation dividende

C = Coefficient de vitesse d’ajustement

D*t = Dividende qui aurait été payé cette année si C était égal à 1

& = Constante

Pour résoudre ce problème, on recourt aux manipulations économétriques.

Il suffit tout simplement de disposer des données sur les variables.

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 Notes de cours 2014

CHAPITRE 4. POLITIQUE D’ENDETTEMENT DE

L’ENTREPRISE
L’endettement tout comme le dividende, sont des composantes de la
politique de financement.

Après avoir étudié les principaux modes de financement des investissements

de l’entreprise, la préoccupation ici est celle de la détermination de la
structure optimale du capital. En d’autres termes, le rapport optimal entre
dettes { moyen et long terme, d’une part, et fonds propres, d’autre part.

SECTION 1. RISQUE D’ENDETTEMENT DE L’ENTREPRISE ET EFFET DE LEVIER

A. Risque d’endettement

Le risque d’endettement est un risque de trésorerie ou financier, parce qu’il

est lié aux décisions financières, c'est-à-dire, de s’endetter. Il peut avoir deux
formes : risque de faillite et risque d’insuffisance de trésorerie.

B. Effet de levier

L’endettement peut avoir un effet nul ou négatif sur la rentabilité de fonds

propres. Pour que l’effet de levier soit neutre, il faut l’égalité entre le taux de
rentabilité et le taux d’intérêt ou le coût du capital emprunté. Cet effet est
d’autant plus fort que le taux d’endettement est élevé. Dans la politique
d’endettement, on doit rechercher l’effet de levier positif parce que c’est
celui qui contribue à l’accroissement de la valeur de l’entreprise.

L’effet de levier est généralement défini comme étant l’incidence de

l’endettement sur la rentabilité des fonds propres.

Levier =

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 Notes de cours 2014

SECTION 2. POLITIQUE D’ENDETTEMENT ET VALEUR DE L’ENTREPRISE

La question consiste { savoir si la politique d’endettement a un impact sur la

valeur de l’entreprise. Peut-on modifier la valeur de l’entreprise par
l’endettement ?

Pour les traditionalistes, la réponse est oui ; parce que l’endettement

judicieux peut augmenter la valeur de l’entreprise. Ils le démontrent {
travers les deux graphiques ci- après :

K K

Ke

Ki

λ λ

Pour eux, le coût du capital C est donné par C = λ Ki + (1- λ) Ke

V= montre qu’on peut augmenter la valeur de l’entreprise en réduisant C

Plus vous vous endettez, plus le coût d’endettement diminue. D’après les
traditionnalistes, le coût moyen pondéré diminue au fur et à mesure que
l’entreprise s’endette.

Y représente le revenu espéré. λ représente le niveau d’endettement. En

conclusion, plus le coût du capital diminue, plus la valeur de l’entreprise
augmente. D’où, il faut augmenter la valeur de l’entreprise en minimisant le
taux de capitalisation. La structure du capital qui correspond à ce coût
minimum est la structure optimale qui donne la limite de l’endettement.

Exemple : Au début : λ = O%, ke = 20% ; Donc C est égal à 20% et ne représente

que le coût des fonds propres.

λ = 21% ; Ke 20% ; Ki 12%

Pr Dr JB NSUAMI113
 Notes de cours 2014

C = 18%

Si = 40%; Ke = 20%; Ki = 12%

C = 16, 8%

λ = 60% ; Ke= 30%, Ki= 15%

C= 21%

La structure financière optimale, c'est-à-dire, la limite d’endettement doit

être égale { 40% d’endettement. A ce prix, la valeur de l’entreprise est
optimale. Il faut s’endetter de manière { réduire le coût pondéré parce qu’au
fur et { mesure qu’on s’endette, les dettes prennent de plus en plus de
l’importance mais coûtent moins chères.

En règle générale, le coût de fonds propres est toujours supérieur au coût de

la dette (Ke>Ki) parce que les actionnaires supportent 2 risques : risque
d’exploitation et risque financier ou d’endettement. Aussi, leur rémunération
a un caractère résiduel.

MODIGLIANI et MILLER estiment que la valeur de l’entreprise est fonction

du risque qui affecte les activités d’économie réelle ou concrète et ne
dépend pas de décisions financières. Ce qui est fondamental dans
l’entreprise, c’est son activité de production ou de commercialisation.

Ils repartissent les entreprises en classe de risque en commençant par les

moins risquées. Dans une même classe de risques, on peut trouver des
entreprises de tailles différentes ; en dépit de cette différence de taille, le
coût du capital reste le même. Le taux de capitalisation appliqué par une
entreprise ne peut changer que si cette entreprise change de classe de
risque.

Pour M et M, c’est le revenu espéré Y qui peut faire changer la valeur de

l’entreprise et non le coût du capital (c) qu’ils considèrent comme étant
constant quel que soit le niveau de l’endettement.

C = λKi + (1-λ) ke

Représentation graphique

Pr Dr JB NSUAMI114
 Notes de cours 2014

C = λKi + (1 – λ) Ke

Ke

Niveau de différence

Ki

λ λ

En ce qui concerne les composantes Ki et Ke du CMP (C) M et M affirment

que tant que Ki demeure constant, Ke augmente de façon linéaire.

Il faut donc poser C comme étant constant (une donnée) et calculer le taux
Ke qui vérifie la constance de C au fur et { mesure de l’endettement.

JUSTIFICATION DE LA BAISSE DE Ke

Deux éléments pour le justifier :

 Les actionnaires peuvent compenser le rendement Ke en baisse par

l’achat et l’intégration dans leur portefeuille des obligations dont le
rendement Ki est constant ;
 Il existe parmi les actionnaires, les spéculateurs qui n’ont pas peur du
risque et peuvent accepter à court terme un rendement décroissant dans
l’espoir de gagner plus tard.

CONCLUSION : M et M fondent leur thèse sur la perfection du marché dont

les conditions sont les suivantes :

 Rationalité des actionnaires ;

 Efficience informationnelle ;

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 Notes de cours 2014

 Absence de coûts de transaction ;

 Neutralité de la fiscalité quel que soit le rendement en jeux.

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