Chapitre 49

Les LBO
Š

Un levier pour dynamiser l’entreprise.

49:1 Le rachat de l’entreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO), est l’acquisi-
tion du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d’investissement spécialisés, financée avec
un fort niveau d’endettement. Il entraîne le plus souvent une amélioration des performances opéra-
tionnelles de cette société compte tenu de la révolution culturelle qu’il induit dans le comportement
des dirigeants dont la motivation est fortement accrue.
C’est un miracle de la finance lorsqu’un financier réussit à payer plus cher qu’un industriel qui
bénéficie pourtant de synergies ; mais attention aux faux-semblants, la création de valeur n’est pas
toujours là où l’on croit ! La théorie de l’agence nous sera bien utile car nous verrons que l’innova-
tion fondamentale des LBO réside dans un mode de gouvernance plus efficace dans bon nombre
de situations.

Section 1 Š Le montage

1 Š Principe

49:2 D’un point de vue technique, il est constitué d’une société holding dont la vocation exclusive est
d'acquérir et de détenir une autre société (« la cible ») en s'endettant pour ce faire. La société
holding payera les intérêts de sa dette et remboursera le principal à partir des excédents de
trésorerie dégagés par la société rachetée et par le produit de la revente de celle-ci. Dans le
jargon, le holding de reprise est appelé de façon générique NewCo ou HoldCo.
Les actifs exploités sont les mêmes avant et après l’opération de LBO. Seule la structure finan-
cière du groupe est modifiée. Les capitaux propres consolidés ont largement diminué, les anciens
actionnaires se sont partiellement ou totalement désengagés.

1013
Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

Prenons ainsi l’exemple du groupe de produits bio Wessanen (marques Bjorg, Clipper,
AlterEco, etc.) acquis en septembre 2019 par le fonds de LBO PAI et l’investisseur Charles Jobson
pour une valeur de l’actif économique de 929 M€. Le chiffre d’affaires 2018 était de 628 M€ et
l’excédent brut d’exploitation de 66 M€.

Fonds de PAI Management C. Jobson

62 % 38 %
L’endettement de la holding Best Food of Nature
de reprise est constitué par un Holding de reprise
emprunt à 7 ans de 390 M€ VCP = 484
et un emprunt second lien à VD = 445
8 ans (soit un an après) pour
55 M€. 100 %

Wessanen
(société cible)
VAE = 929

Comptablement, on a :
Bilan réévalué de la société rachetée (cible) Bilan social du holding de reprise Bilan consolidé du groupe
Actif économique Capitaux propres Actions de la société Capitaux propres Actif économique Capitaux propres
929 M€ 875 M€ rachetée 484 M€ 929 M€ 484 M€
875 M€
Dettes nettes Dettes nettes Dettes nettes
54 M€ 391 M€ 445 M€

Les capitaux propres réévalués consolidés ont été réduits de 45 % par rapport à la situation
précédente. Les prêteurs de la société cible sont remboursés avec le solde de la dette de la société
holding.

Un LBO est une opération de destruction souvent massive de capitaux propres, remplacés
pour partie par de la dette pour jouer sur l'effet de levier.

Au niveau du compte de résultat, sous l’hypothèse d’un coût de l’endettement de 5 % avant

impôt, la situation est la suivante :
Données en M€1 Wessanen Société holding Consolidé
Résultat d’exploitation 51 362 51

Ó)UDLVæQDQFLHUV 3 20 23
– IS à 25 % 12 03 74
= Résultat net 36 16 21

1. Données hors exceptionnel.

2. Sous l’hypothèse d’un taux de distribution de la société rachetée de 100 %.
3. La société holding bénéficie d'un régime mère-fille (voir le paragraphe 39.9), les dividendes reçus ne sont donc pas imposables et le holding n’est donc pas
imposé dans la pratique.
4. En raison de l’application du régime d’intégration fiscale.

1014
 Les LBO Š Chapitre 49

2 Š Les différents types d’opérations

49:3 Le terme général est « rachat avec effet de levier » ou, en anglais, Leveraged Buy-Out : LBO
lorsqu’un investisseur financier rachète ainsi une société. Mais il existe des variantes :
▪ lorsqu’il est mis en place en s’appuyant sur l’équipe dirigeante on l’appelle (Leveraged) Management
Buy-Out : (L) MBO, et avec tout ou partie des salariés, rachat de l’entreprise par les salariés (RES) ;
▪ si des cadres extérieurs sont associés à l’opération (autrement dit, lorsque l’investisseur financier
met pour partie en place une nouvelle équipe de management), ce sera en anglais un Manage-
ment Buy-In, MBI (si toute l’équipe de management est renouvelée) ou un BIMBO (combinaison
d’un Buy-In et d’un Management Buy-Out) ;
▪ et enfin d’Owner Buy-Out (OBO) lorsque l’actionnaire principal rachète par endettement les
actionnaires minoritaires.

3 Š Régime fiscal en France

49:4 Si l’on raisonne au niveau de la société holding, celle-ci n’a pas d’activité commerciale ; les
dividendes qu’elle reçoit de la cible bénéficient du régime mère-fille (voir le paragraphe 39.9),
son résultat fiscal est donc nul. Par définition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur
lesquels imputer les frais financiers qu’elle paye sur la dette d’acquisition et ceux-ci ne génèrent
donc théoriquement pas d’économie d’impôt.
Le schéma décrit ci-dessus perd alors une part de son intérêt. Pour remédier à cet inconvénient, il faut
qu’il y ait « fusion fiscale » des résultats de la cible et de ceux de la société holding. Trois solutions sont
possibles pour arriver à ce résultat : l’intégration fiscale, la fusion proprement dite ou le debt push down.
L’intégration fiscale des résultats entre une société mère et sa fille est possible en France pourvu que
la société mère détienne 95 % du capital de la fille. En utilisant cette possibilité, la société holding peut
imputer ses frais financiers sur le résultat avant impôt de la cible. L’économie fiscale est alors réalisée.
Mais attention, fiscalement, les intérêts des emprunts contractés par le holding pour racheter la
société ne sont déductibles 1 que si les actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritaire-
ment les anciens actionnaires de la société rachetée (selon la règle dite de « l’amendement Charasse »).
La deuxième possibilité est de réaliser, après le rachat, une fusion entre la cible et la société
holding. Cette solution nécessite une mise en place plus lourde que la précédente (votes en assem-
blée générale, rapport des commissaires à la fusion…) et pose quelques problèmes :
▪ financiers : une fusion rapide, s’il existe des minoritaires au niveau de la société rachetée, va
entraîner une dilution très forte du contrôle des actionnaires du holding de rachat puisque, comme
nous l’avons vu plus haut, la valeur des capitaux propres de ce holding est plus faible que la valeur
de la société rachetée compte tenu de la dette de ce holding ;
▪ juridiques : une fusion rapide post-LBO pose un problème juridique puisque la loi interdit à une
société de donner des garanties pour racheter ses propres actions. Or l’endettement du holding,
en cas de fusion rapide va bien se retrouver au bilan de la société rachetée ;

1 Jusqu’au plus haut de 30 % de l’EBE ou 3 M€ en France.

1015
 Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

▪ fiscaux : en cas de fusion rapide, l’administration peut contester la déductibilité des frais finan-
ciers des prêts initialement contractés par le holding en arguant que la société rachetée n’a aucun
intérêt à fusionner et que la fusion lui a été imposée par son actionnaire majoritaire, la société
holding.
Toutes ces raisons font qu’il est rare qu’une fusion post-LBO puisse se faire en France avant un
délai de « décence » de l’ordre de 2/3 ans.
Alternativement, il pourra être procédé à un debt push down, littéralement faire descendre la
dette de la holding au niveau de la société opérationnelle, le plus souvent par le biais d’un divi-
dende exceptionnel ou d’une réduction du capital au profit de la société holding et que la société
cible finance par endettement. Lorsque cette dernière est cotée, un expert indépendant rédige
habituellement une opinion de viabilité qui atteste que son endettement n’est pas devenu excessif.

4 Š Les sorties du montage

49:5 La durée d’un LBO dépend à la fois de la vitesse à laquelle le fonds de LBO peut améliorer les
performances de l’entreprise et de sa capacité à la recéder à un tiers ou en Bourse. Rarement plus
courte que deux ans dans les périodes d’euphorie, elle peut atteindre 7-8 ans en période de
basses eaux. Différentes options existent pour déboucler un LBO :

Sorties des LBO européens depuis 2008

911 625 767 906 791 909 1 047 1 042 873 879 863 819
100 %

90 %
31 % 35 % 33 % 33 %
38 % 39 % 39 % 40 % 37 %
80 % 42 %
46 % 45 %

70 %

60 % 19 %
23 % 27 % 27 %
50 % 25 % 21 %
22 % 29 % 28 % 37 %
15 %
40 % 30 %
14 % 8% 8% 35 %
12 %
6% 13 % 5%
30 % 15 % 5%
5% 4%
15 % 4% 20 % 19 % 6% 7%
20 % 3% 8%
7% 10 % 6% 23 % 20 % 6%
7% 16 % 12 %
10 % 16 % 10 %
13 % 14 % 13 % 14 % 10 % 0%
7% 5% 7% 22 % 4%
2% 1% % 2% 2%
0% 1%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

LBO secondaire, tertiaire… Vente à un industriel Recapitalisation Introduction en Bourse Faillite Divers

Source : Invest Europe.

▪ la cession à un industriel. Remarquons qu’en général, la société n’avait pas, en premier lieu,
attiré les industriels et c’est pour cela qu’un financier avait pu l’acquérir. Les conditions de marché
ou le profil de la société doivent avoir changé pour que les industriels soient de nouveau intéres-
sés. C’est ainsi que le producteur de parmesan italien Nueva Castelli a été cédé en 2019 à
Lactalis (leader mondial des produits laitiers) par Charterhouse.
▪ l’introduction en Bourse. La sortie par introduction ne peut cependant se faire que par étapes.
Par ailleurs, elle ne permet pas d’obtenir une prime de contrôle (au contraire, elle pâtit de décotes,

1016
 Les LBO Š Chapitre 49

d’abord d’introduction en Bourse puis de placement, voir le chapitre 27). Toutes les sociétés, de
par leur taille ou leur profil d’activité, ne se prêtent pas nécessairement à une introduction en
Bourse. Elle est, en revanche, plus attractive pour l’équipe dirigeante qu’une vente à un industriel
concurrent. C’est ainsi qu’en 2019, Verallia a été introduit en Bourse par Apollo et Bpifrance ;
▪ la cession à un autre fonds qui, lui-même, met en place un nouveau montage de LBO. On parle
alors de LBO secondaire, voire tertiaire ou quaternaire. C’est ainsi qu’en 2019, Cinven a racheté
le groupe d’écoles INSEEC U à Apax ;
▪ les leverage recap qui consistent pour le fonds de LBO, après avoir détenu l’actif quelques
années, à le réendetter 1. Cette opération ne représente pas réellement une sortie, car le fonds
reste l’actionnaire de la société, mais elle permet une sortie partielle des capitaux propres initiale-
ment investis et contribue ainsi à la performance du fonds par l’amélioration du TRI. Elles avaient
complètement disparu depuis 2008 en raison de la fermeture du marché de la dette de LBO et
reviennent depuis 2013 avec par exemple celle d’Ecore en 2018 ;
▪ la prise de contrôle par les créanciers, qui pensent que la société opérationnelle est viable, mais
les dettes du LBO sont devenues trop importantes. Ils transforment alors une partie de leurs dettes
en capitaux propres diluant les actionnaires qui n’ont pas voulu injecter de l’argent frais mais sont
d’accord pour éviter la faillite. C’est ainsi que les créanciers de Terreal, Frans Bonhomme, Solocal,
Vivarté, la Saur et IKKS ont pris le contrôle de ces sociétés ;
▪ la faillite lorsque la société cible n’arrive plus à remonter assez de dividendes à la société
holding pour que cette dernière puisse faire face aux échéances de sa dette, et que les créanciers
et les actionnaires de celle-ci n’arrivent pas à se mettre d’accord sur un plan de recapitalisation 2
et une renégociation des caractéristiques des dettes (montant, durée, taux, covenants). Energy
Future-TXU, plus gros LBO de l’histoire, a ainsi fait faillite en 2014. C’est finalement assez rare en
France car les créanciers sont poussés au compromis, c’est-à-dire à des abandons ou un rééchelon-
nement des créances, voire à prendre le contrôle, car ils ne peuvent pas prendre des garanties sur
les actifs de la cible tant que leurs créances sont sur le holding. Par ailleurs, sauf cas de debt push
down, la société cible est peu endettée car la dette est localisée au niveau de la holding.
La sortie du montage sera d’autant plus aisée que le fonds de LBO aura pu améliorer la
rentabilité et/ou faire croître l’entreprise. Ceci pourra prendre la forme d’un plan de croissance
interne par extension géographique ou de la gamme de produits, d’un plan de restructuration ou de
réduction des coûts, d’amélioration de la gestion du BFR ou d’une série d’acquisitions d’entreprises
du secteur. L’accroissement de la taille sera important, en particulier dans le cas d’une introduction
en Bourse, car la taille contribue à une meilleure liquidité et donc à une meilleure valorisation en
Bourse.
Ceci étant dit, une société dont le LBO échoue par incapacité à rembourser la dette est souvent
alors dans une piètre situation. Les investissements auront été coupés, les meilleurs salariés qui ont
compris la réalité de la situation sont partis, les autres sont démotivés. C’est un vrai défi de la
redresser !

1 En versant un dividende exceptionnel ou bien en remboursant tout ou partie du compte courant actionnaire, financé par un nouvel
endettement.
2 Une vraie cette fois-ci !

1017
 Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

Section 2 Š Les différents acteurs

49:6 Le marché des LBO s’est fortement structuré depuis le début des années 1990. L’ensemble des
acteurs directs (fonds, banques, investisseurs) ou indirects (conseils financiers, juridiques, straté-
giques, du management) traitent l’activité LBO comme un métier spécifique avec des équipes
dédiées. Les industriels et les dirigeants sont devenus familiers de ce type de structure.

1 Š Les cibles potentielles

49:7 Le montage que nous venons de décrire n’est, a priori, envisageable qu’avec des cibles déga-
geant des flux de trésorerie suffisants et assez stables dans le temps pour faire face au service de
la dette contractée par la société holding. La société reprise ne doit pas avoir des besoins d’inves-
tissement trop importants. C’est donc plutôt une entreprise ayant atteint le stade de la maturité,
évoluant dans un secteur d’activité sans variation importante de conjoncture.
Le risque industriel doit être limité ; en effet, le financement par LBO va déjà faire peser sur la
société un risque financier important. Les cibles retenues évoluent donc dans des secteurs où les
barrières à l’entrée sont importantes et où les risques de substitution sont faibles. Il s’agit souvent
de secteurs de niche dans lesquels la cible dispose d’une part de marché confortable ou de plus
grosses entreprises bénéficiant de positions de marché confortables.
Les cibles doivent maintenant également montrer une politique environnementale, sociétale et
une gouvernance (ESG) satisfaisante, ces sujets entrant pleinement dans les critères d’investisse-
ment des fonds et de leurs investisseurs.

Les 10 plus gros LBO de l’histoire

Nom Date Secteur Equity sponsor Valeur (Md$)

TXU 2007 Énergie KKR/TPG 45
Equity Office 2006 Immobilier Blackstone 36
HCA 2006 Santé Bain/KKR 33
RJR Nabisco 1988 Agroalimentaire KKR 30
Heinz 2013 Agroalimentaire Berkshire Hathaway, 3G Capital 28
Kinder Morgan 2006 Énergie Carlyle 27
Harrah’s Entertainment 2006 Casino Apollo/TPG 27
First Data 2007 Technologie KKR 27
Clear Channel 2006 Média Bain/Thomas Lee 27
Alltel 2007 Télécom Goldman Sachs/TPG 27
Source : Thomson Financial.

Les cibles idéales étaient traditionnellement de pures « vaches à lait ». Dans les périodes
d’euphorie, on observe une évolution graduelle vers des sociétés à plus forte croissance ou pour
lesquelles des opportunités de consolidation du secteur existent (opportunité de build-up). L’aver-
sion au risque des investisseurs se relâchant, on a vu certains fonds investir dans des secteurs plus
difficiles dont les revenus sont, par nature, volatils ou cycliques avec des investissements très

1018
 Les LBO Š Chapitre 49

importants et des mutations de marché très rapides, comme les équipementiers automobiles ou le
secteur de la technologie.

2 Š Les vendeurs

Ces dernières années, près de la moitié des opérations correspondent à des LBO secondaires,
tertiaires ou plus (Cerba, Kiloutou, Le Grand Frais, DomusVi, Asmodée, Frio).
49:8 Un large nombre de PME européennes s’est créé ou fortement développé sous l’impulsion de
leur actionnaire majoritaire dirigeant durant les années 1960-1970. Arrivant à l’âge de la
retraite, ces dirigeants/actionnaires souhaitant céder leur entreprise sont tentés par les fonds de
LBO comme alternative à la cession au concurrent direct souvent perçu comme « le diable en
personne » (Prosodie) ou à une sortie par la Bourse qui peut être difficile (DRT). Cette réaction peut
être exacerbée lorsque l’entreprise porte le nom de la famille, nom qui risque d’être perdu par la
cession à un autre industriel (Delachaux).
De nombreux secteurs sont aujourd’hui tellement concentrés que lorsqu’une entreprise d’une
taille significative doit être cédée, seuls des acheteurs financiers peuvent réglementairement acqué-
rir l’entreprise dans son ensemble. Ou, ce qui est équivalent, les conditions qui seraient imposées
par les autorités de contrôle des concentrations sont telles pour les acheteurs industriels que le prix
qu’ils peuvent mettre en avant n’est pas compétitif malgré les synergies éventuelles. Ces opérations
correspondent souvent aux opérations de taille plus importante (Venelia, chimie d’Akzo Nobel).
Citons enfin les opérations de public to private (P to P) qui consistent à monter un LBO sur une
société cotée et à la sortir de la Bourse. Cette solution pourra être retenue pour les sociétés petites
et moyennes délaissées par les investisseurs et dont le cours est peu liquide et visiblement sous-
évalué par le marché (Wessanen).
En France, ce montage se heurte à la nécessité pour le holding de reprise de détenir 90 % de
la cible si elle souhaite lancer une procédure de retrait obligatoire permettant de quitter la Bourse (voir
le paragraphe 47.33) et donc bénéficier de l’intégration fiscale (à 95 %). L’Autorité des marchés
financiers n’accepte pas jusqu’à présent des offres publiques conditionnées à l’obtention de 90 % du
capital. Si une telle condition était posée et que l’initiateur de l’offre recueille moins de 90 % des
actions, son offre serait ainsi déclarée sans suite. Les fonds lançant une OPA sur une société cotée ne
peuvent donc pas être certains de pouvoir obtenir l’intégration fiscale rendant les frais financiers de la
dette d’acquisition fiscalement déductibles, ce qui constitue un frein à ce type d’opérations, même si les
techniques de debt push down peuvent partiellement y remédier (Provimi, Picard…).

3 Š Les fonds de LBO : les investisseurs en capitaux propres

49:9 Le montage d’une opération de LBO nécessite un savoir-faire particulier, c’est pourquoi des fonds
d’investissements sont spécialisés dans ce type d’opérations. On les appelle des private equity
sponsors en anglais puisqu’ils investissent des capitaux propres dans les entreprises non cotées ou
qui le redeviennent 1.

1 Le terme de VC, venture capitalist, parfois employé étant toutefois plus approprié pour désigner les investisseurs actifs dans le capital risque.

1019
Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

Notre lecteur aura également compris que les opérations de LBO étant particulièrement risquées
à cause de l’effet de levier, les fonds exigeront donc sur leur investissement une rentabilité élevée
(souvent de l’ordre de 15 %). Par ailleurs, afin de se défaire d’une partie du risque diversifiable, ces
investisseurs spécialisés réalisent plusieurs investissements au sein d’un même fonds.
Il existe en Europe plus de 100 fonds d’investissement actifs dans les LBO. Certains sont spécifi-
quement européens comme Ardian, BC Partners, Bridgepoint, Cinven, CVC, Eurazéo, PAI, Partners
Group, Wendel… D’autres sont d’origine américaine comme Apollo, Blackstone, Carlyle, KKR,
TPG… Ces fonds de LBO ont généralement des spécialisations géographiques et des caractéris-
tiques d’investissement spécifiques (taille minimum, fonctionnement seul ou en consortium…).
Les fonds de LBO peuvent investir aux côtés d’autres fonds de LBO ou certains de leurs investis-
seurs en co-investissements 1 afin de mieux répartir leurs risques (on parle alors de « consortium »)
ou de pouvoir s’attaquer à des cibles plus grosses, ou d’un industriel qui ne détient qu’une partici-
pation minoritaire. Dans ce cas, l’industriel apporte sa connaissance du secteur et le fonds de LBO
le savoir-faire en termes d’ingénierie financière, juridique et fiscale.
Les fonds de LBO apportent des capitaux propres représentant dorénavant de l’ordre de 30 %
à 50 % du financement total. L’époque (premier semestre 2007) où ils représentaient 20 % du
financement est révolue ! On peut noter que, pour faciliter la remontée du cash, une partie des
capitaux propres peut également prendre la forme d’obligations convertibles hautement subordon-
nées et dont la conversion est effective en cas de difficultés financières de la société. Leurs intérêts
sont fiscalement déductibles.
Matériellement, les fonds de LBO sont organisés sous la forme d’une société de gestion, le
general partner, détenue par des associés, qui décide des investissements grâce aux liquidités levées
auprès d’investisseurs institutionnels 2, ou de particuliers fortunés (les limited partners, LPs). Les fonds
de LBO appellent auprès des limited partners les fonds que ces derniers se sont engagés à apporter
au fur et à mesure de la réalisation des investissements. Lorsque l’apport de fonds doit être réalisé
rapidement, une banque pourra avancer les fonds en attendant la levée de capitaux propres (equity
bridge). Les LPs investissent également parfois en direct au côté du fonds, ce qui renforce sa capacité
d’intervention. On parlera alors de co-investissement. Lorsqu’un fonds a investi plus de 75 % des
capitaux propres qui lui ont été confiés, un autre fonds est en général lancé par la société de gestion.
Chaque fonds est tenu de rendre à ses investisseurs tout le produit des désinvestissements au fur et à
mesure qu’ils se produisent, si bien qu’il a vocation à être liquidé au plus tard au bout d’une dizaine
d’années le plus souvent.
La société de gestion, et donc les associés du fonds de LBO, est rémunérée sur la base d’un
pourcentage annuel des fonds investis (en moyenne 2 % des fonds gérés) et d’un pourcentage de
la plus-value réalisée, parfois au-delà d’un taux de rentabilité minimum (6 à 8 % appelé hurdle) ;
c’est le carried interest (environ 20 % de la plus-value).
Certains fonds sont cotés en Bourse depuis longtemps pour des raisons historiques (3i, Wen-
del, Eurazéo) ; d’autres beaucoup plus récemment (Apollo, Blackstone, Carlyle, KKR, EQT).

1 Comme cela a été le cas de PAI sur Wessanen avec l’investisseur historique dans la société, C. Jobson.
2 Caisses de retraite, compagnies d’assurance, banques, fonds souverains qui investissent une petite partie de leurs actifs dans les LBO.

1020
 Les LBO Š Chapitre 49

4 Š Les investisseurs en dette

49:10 Pour les plus petites opérations (inférieures à 10 M€), la dette est contractée auprès d’une
seule banque, souvent la banque de la cible ou par un petit groupe de banques proches de la cible
(« club deals »).
Pour les opérations plus importantes, l’organisation de l’endettement est plus complexe. Le
financement est généralement mis en place par le fonds qui acquiert la cible en négociant la dette
avec un pool de banques dont il s’est attaché les services. Parfois, le vendeur demande à des
banques (qui peuvent être aussi la banque conseil du vendeur) de proposer un financement à
l’ensemble des candidats. On parle alors de staple financing.
Le levier financier important recherché nécessite de mettre différents niveaux de financement
avec des niveaux de risque croissants. On obtient alors un schéma souvent à trois étages : tout
d’abord une dette classique bénéficiant de garanties spécifiques et qui sera remboursée en priorité
(que l’on appelle dette senior), puis une dette subordonnée ou dette junior qui peut prendre la forme
d’un financement mezzanine ou d’un emprunt obligataire à haut rendement (high yield) dont le
remboursement intervient après celui de la dette senior, et enfin, en dernier lieu, les capitaux propres.
Ces financements classiques peuvent être complétés par un crédit vendeur (le vendeur de la
cible n’étant pas payé de la totalité du prix immédiatement) et par des opérations de titrisation de
certains actifs de la cible.

a) La dette senior
49:11 Elle représente un montant généralement de l’ordre de 3 à 5 fois l’excédent brut d’exploitation de
la cible. Cette dette est composée de différentes tranches, de la moins risquée à la plus risquée :
▪ la tranche A est remboursée linéairement en 6/7 ans ;
▪ les tranches B et C, d’une durée plus longue, sont remboursables in fine, bullet en anglais
(respectivement au bout de 7/8 et 8/9 ans). La tranche C a toutefois tendance à disparaître.
Chaque tranche a un taux d’intérêt spécifique qui dépend de ses caractéristiques. Ce taux est
relativement élevé (plusieurs centaines de points de base au-dessus de l’Euribor, 100 points de
base = 1 %).
La dette senior est assortie de garanties sur les titres de la cible, et de covenants. Quand elle
est qualifiée de cov-lite ou covenant light, c’est qu’ils sont allégés !
Lorsque les montants sont significatifs, la dette senior est garantie (underwriting) par plusieurs
banques qui gardent en risque une part de la dette et syndiquent le solde auprès d’autres banques
(syndication bancaire) (voir le paragraphe 27.50). La dette senior peut prendre la forme d’une
seule tranche B : Term loan B qui pourra alors être placée, non seulement auprès des banques,
mais également des investisseurs institutionnels. Le Term loan B est un produit relativement liquide
que les investisseurs peuvent s’échanger.
Une alternative (ou complément) est d’émettre des obligations High Yield senior (Senior Secu-
red Notes) si la taille de l’opération est suffisante sans qu’elles soient pour autant subordonnées
comme celles que nous verrons au paragraphe 49.12.

1021
 Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

Des fonds investissant uniquement dans de la dette LBO, les CDO/CLO (collaterized debt/
loan obligation), sont proposés aux investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, fonds de
pension, hedge funds…).

b) La dette subordonnée
49:12 Elle prend la forme d’une dette obligataire à haut rendement subordonnée (high yield, subordina-
ted notes), le plus souvent cotée, ou à bons de souscription (dette mezzanine) et non cotée.
Une émission d’obligations cotées à haut rendement est possible pour financer les LBO les plus
importants. En effet, pour offrir une liquidité suffisante aux investisseurs, la taille de ces émissions
ne doit pas être inférieure à 150 M€. Ce financement présente l’avantage de n’être remboursable
qu’in fine après une durée de 7 à 10 ans. Compte tenu du risque qui y est attaché, le financement
de LBO par dettes high yield offre à l’investisseur des taux d’intérêt élevés (jusqu’à 600 points de
base au-dessus du taux des obligations d’État). Les obligations high yield destinées à financer des
LBO depuis la fin 2009 connaissent un essor certain, mais c’est un marché de fenêtres qui s’est
d’ailleurs refermé en mars 2020 avec la crise du Covid-19.
La dette mezzanine est aussi une dette subordonnée, souvent obligataire, mais non cotée et
souscrite par des fonds spécialisés (fonds mezzanine). Comme nous l’avons vu au chapitre 26
certains titres répondent parfaitement à ce besoin de financement intermédiaire : ce sont les titres
hybrides (OBSA, obligations convertibles, ORA, bons de souscription d’actions…). Ils seront donc
utilisés comme supports pour le financement mezzanine.
Compte tenu du risque pris, les investisseurs en dette mezzanine (les « mezzaneurs ») exigeront
non seulement une rentabilité élevée mais aussi un droit de regard sur la gestion, ils pourront alors
être représentés au conseil d’administration.
La rentabilité obtenue sur les dettes mezzanines peut prendre trois formes :
▪ un taux d’intérêt relativement faible payé en cash chaque année (marge d’environ 5 à 6 %) ;
▪ un intérêt capitalisé (PIK ou payment in kind, 5 à 8 %) ;
▪ et une participation éventuelle à la plus-value (au travers de la conversion des obligations ou de
l’exercice des bons que l’on appelle warrants).
Ainsi, le financement mezzanine est réellement à mi-chemin entre le financement par capitaux
propres et le financement par dette. Les rentabilités exigées par les « mezzaneurs » le confirment
puisqu’elles sont de l’ordre de 10 à 12 %.
Le financement par dettes subordonnées permet :
▪ de profiter de l’effet de levier au-delà de ce que les banques acceptent de prêter ;
▪ d’avoir un endettement sur une durée plus longue que les crédits classiques, à un taux supérieur
dont une partie peut prendre la forme d’une dilution potentielle ;
▪ de bénéficier d’une plus grande souplesse dans la remontée des flux de trésorerie de la cible vers
la société holding. Le remboursement du financement mezzanine, et éventuellement le paiement des
intérêts, sont définis selon des modalités propres et interviennent après ceux de la dette senior ;
▪ de mettre en place une opération qu’il n’aurait pas été possible de monter avec seulement des
capitaux propres et des dettes senior, voire même de remplacer la dette senior (mezzanine dite unirate).

1022
 Les LBO Š Chapitre 49

€
Flux de trésorerie

Flux « scénario rose »

Du moins risqué, la dette

senior, au plus risqué, les Flux espérés
actions ordinaires, le finan-
cement d’un LBO répartit le
risque d’un actif économique
entre différents titres dont le
profil de risque correspond
précisément à celui qui est Flux « scénario noir »

subordonnée
recherché par différents inves-

Dette senior
tisseurs.

tranches
Flux « scénario

B et C

Dette
Dette senior tranche A catastrophe »
Échéances
5/7 ans 8/9 ans 10 ans

c) La titrisation
49:13 Les LBO peuvent faire appel au financement par titrisation (voir le paragraphe 23.19). Celle-ci
porte sur les créances de la cible et/ou sur ses stocks si ceux-ci disposent d’un marché propre.
Des montages (Securitization Buy-Out) s’appuyant sur les techniques de la titrisation classique
de créances commerciales, mais visant la titrisation entière des flux d’exploitation de la cible,
existent. Toutefois leur mise en œuvre dans le contexte juridique français n’est pas aisée.

d) Les autres financements

49:14 Pour les LBO de taille petite ou moyenne, la dette unitranche peut se substituer à la dette senior et
subordonnée. C’est une dette in fine, souscrite par un fonds d’investissement en dette et dont le
coût de 5 à 8 % est à mi-chemin entre celui d’une dette senior et d’une dette subordonnée.
Contrairement au Term loan B, l’unitranche n’est pas un produit liquide.
Il convient de noter que les financements du holding sont généralement complétés par des
financements au niveau de la société opérationnelle :
▪ une facilité de crédit revolving (Revolving Credit Facility, RCF) qui permet principalement de
faire face à une éventuelle saisonnalité du besoin en fonds de roulement ;
▪ une ligne bancaire pour les acquisitions futures (acquisition facility) ;
▪ une ligne bancaire pour les investissements (capex facility).
En haut de cycle, ou voit fleurir des montages plus complexes comme une tranche de dette
bancaire venant s’interposer entre la dette senior et la dette mezzanine : le second lien, dette senior
mais de facto de second rang car à long terme, des interim facility agreement pour réaliser le LBO
alors que la documentation juridique (souvent des centaines de pages) n’est pas encore finalisée et
totalement négociée. Il s’agit d’un prêt à très court terme qui est refinancé par les crédits du LBO. Les
prêts bancaires « first loss-second loss » peuvent venir compléter les opérations financées par une
unitranche.

1023
 Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

e) Un peu de recul
49:15 Le prix des cibles acquises en LBO évolue avec les multiples boursiers, les taux d’intérêt et
l’appétit des banques à prêter.

Prix d’acquisition des LBO et financement

par rapport à l’EBE en Europe

12x
11,1 11,0
11x 10,2
10,0 10,0
10x 9,7 9,7
9,2 9,3 9,2
8,8 8,9 8,8
9x 8,3 8,7
8x 7,7 5,6 5,5
7,3 7,6 3,3 4,6
7,1 7,0 4,4 4,6 5,0
7x 6,8 3,1 4,0
2,9 4,8 4,8 4,2 5,0 3,8
2,8
6x 2,7 2,7 2,8
2,7 2,5
5x
4x
3x 6,3
5,3 5,6 5,2 5,3 5,6 5,5 5,5
4,9 4,5 4,6 4,5 4,7 5,0 4,9
2x 4,4 4,3 4,2 4,1 4,4 4,3

1x
0x
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Dettes/EBE Capitaux propres/EBE Autres/EBE

Source : Standard & Poor’s.

Wessanen a ainsi été acquis pour 14 fois l’EBE, acquisition financée par des dettes représen-
tant 6,7 fois l’EBE.
Depuis la crise de 2009, l’appréciation du risque des LBO par les prêteurs a été sérieusement
revue à la hausse, entraînant une hausse de leur rémunération relative. Mi-2020 le marché des
LBO était totalement stoppé, et il est très probable qu’à sa réouverture, les marges soient sensible-
ment révisées à la hausse.

Marge actuarielle pondérée des dettes LBO senior en Europe

(tranches B et C en points de base, 100 pb = 1 %)
550
526

491 493
500
462
476 468 462 450
450

427 408
400
399

350
334
295 293 297 290
300 285
277
265 267
255 253
270
250

200
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Source : Standard & Poor’s.

1024
 Les LBO Š Chapitre 49

5 Š Les dirigeants et les employés d’une entreprise sous LBO

49:16 Ils peuvent être les dirigeants historiques de l’entreprise ou de nouveaux nommés par le fonds de
LBO. Dans tous les cas de figure, ils sont responsables de la réalisation d’un plan d’affaires qui a
été élaboré en détail avec le fonds de LBO au moment de sa prise de contrôle de l’entreprise cible.
Il prévoit des améliorations opérationnelles, des plans d’investissements et/ou de cessions en
mettant l’accent sur la génération de cash car, comme le sait notre lecteur, c’est avec du cash que
l’on rembourse les dettes !
Les fonds ont pour habitude de demander aux dirigeants d’investir une partie importante de
leur épargne liquide à leurs côtés (souvent 1 à 2 ans de rémunération), voire de s’endetter pour
cela, afin d’avoir un alignement strict des intérêts des uns et des autres. Les supports d’investisse-
ment peuvent prendre la forme de BSA, d’obligations convertibles, d’actions, afin d’offrir aux
dirigeants un second effet de levier qui peut leur permettre, en cas de réussite du plan d’affaires,
de multiplier leur investissement par 5, 10, voire plus ; ou de tout perdre dans le cas inverse. Il y
a donc un partage partiel de la plus-value avec le fonds de LBO qui accepte d’avoir un TRI sur
son investissement plus faible que celui des dirigeants, en cas de succès uniquement… Ce sont les
management incentive packages (MIP).
Dans certains cas, à l’issue de plusieurs LBO réussis sur une entreprise de petite taille, l’équipe
de direction peut, du fait de ce mode de rémunération très incitatif, prendre le contrôle de l’entre-
prise, sa mise initiale ayant été multipliée à plusieurs reprises (Fives).
De plus en plus souvent, le management est conseillé par un cabinet spécialisé et un avocat
pour la mise en place de ces management package.
Les employés sont également clé pour la réussite d’un LBO, c’est pourquoi certains fonds de
LBO ont pris l’habituel de rétrocéder une petite partie de leur plus-value (2 à 5 % en général) aux
salariés. La loi Pacte de 2019 rend fiscalement avantageuse cette rétrocession (jusqu’à 10 %).

Section 3 Š LBO et théories financières

49:17 Notre expérience nous montre qu’il n’est pas rare que l’acquisition d’une entreprise en LBO se
fasse à un prix aussi élevé, voire plus élevé que l’achat par un industriel. Celui-ci devrait cepen-
dant pouvoir payer plus cher compte tenu des synergies industrielles ou commerciales qu’il peut
mettre en place. Comment alors expliquer le succès de ces montages ? Où se trouve la création de
valeur ? Comment expliquer l’écart entre la valeur avant le LBO et la valeur d’achat par un fonds
de LBO ?
On pourrait d’abord penser qu’il y a création de valeur grâce à l’effet de levier puisque ces
montages aboutissent à réduire l’impôt payé. La théorie des marchés en équilibre nous fait douter
sérieusement de cette explication. Certes, les marchés financiers ne sont pas toujours parfaits, mais
la valeur actuelle de l’économie d’impôt permise par la nouvelle dette est déjà réduite par la valeur
actuelle du coût de la faillite, et la lecture du chapitre 35 nous a permis de relativiser fortement son

1025
 Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

importance. L’explication par l’effet de levier n’est donc pas convaincante pour justifier le succès
des LBO.
On pourrait penser que l’arrivée d’une nouvelle équipe dirigeante plus dynamique, qui réussira
à faire des gains de productivité en n’hésitant pas à procéder aux évolutions nécessaires, justifierait
la prime payée. Mais ceci n’est pas cohérent avec le fait que les LBO qui maintiennent le manage-
ment en place sont autant créateurs de valeur que les autres.
La théorie de l’agence nous donne une explication pertinente : un endettement important permet
aux actionnaires d’exercer un contrôle strict sur les dirigeants qui sont poussés à gérer au mieux
l’entreprise dont ils deviennent systématiquement actionnaires directement ou potentiellement via des
systèmes d’intéressement. On peut ainsi observer que le management se focalise sur la création de
valeur et la génération de liquidités (réduction du BFR par sa meilleure gestion, choix mesuré des
investissements…). À défaut, il est remercié par le fonds.
Les dirigeants, particulièrement motivés puisqu’ils participent à la plus-value, mis sous tension
par ailleurs par un endettement très lourd, vont gérer le plus efficacement possible l’entreprise,
améliorer les flux et donc la valeur. C’est le bâton et la carotte !

Les montages LBO permettent de réduire largement les coûts d’agence, d’où la création de
valeur. C’est un autre mode de gouvernance que celui de l’entreprise cotée, familiale ou filiale
de groupe. Les études académiques 1 ont démontré que les entreprises sous LBO avaient de
meilleures performances économiques que les autres (résultat d’exploitation, flux de trésorerie, ren-
tabilité) et que, contrairement aux a priori, elles affichaient une croissance supérieure à la moyenne
des entreprises et étaient créatrices d’emplois.
Les différentes études académiques menées sur la performance des LBO montrent, en moyenne,
que la majeure partie de cette création de valeur est captée par la société de gestion du fonds ; la
performance résiduelle pour l’investisseur dans un fonds de LBO est ainsi comparable à celle d’un
portefeuille d’actions cotées affecté d’un effet de levier similaire. L’illiquidité de ce type d’investisse-
ment ne serait alors pas, en moyenne, rémunérée.
Enfin, les LBO contribuent à la fluidité des marchés en offrant des contreparties à des industriels
souhaitant restructurer leur portefeuille d’activité. Les LBO jouent ainsi un rôle plus important que
les introductions en Bourse qui ne sont pas adaptées à tous les types d’entreprise et dont la mise en
œuvre est dépendante des conditions de marché.

Section 4 Š Le marché des LBO : après le rebond,

une nouvelle crise majeure en perspective
49:18 Si les LBO se sont considérablement développés, en Europe, depuis les années 1980, cette crois-
sance est très cyclique. Elle est en effet très dépendante de l’appétence des prêteurs pour la dette
risquée sans laquelle les LBO ne peuvent pas se monter ; et d’une conjoncture économique qui

1 Initiées par S. Kaplan.

1026
 Les LBO Š Chapitre 49

laisse envisager le remboursement de la dette contractée par les flux de trésorerie générés et/ou la
revente de l’entreprise sous LBO. Il y a donc alternance, avec la régularité d’un métronome, entre
des phases d’expansion (fin des années 1990, 2003-2007, 2014-2019) et de contraction (début
des années 1990, 2000-2003, 2008-2013, 2020-2022).

Les LBO en Europe depuis 1987

Md€
1 200 200
180
1 000
160
140
800
120
600 100
80
400
60
40
200
20
0 0
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Nombre (échelle de gauche) Valeur en Md€ (échelle de droite)

Source : Pitchbook, Roland Berger, Mergermarket.

Les multiples D/EBE se réduisent et se gonflent, les covenants sont plus ou moins stricts, les
tranches A (remboursées linéairement et non in fine) assurent une part plus ou moins importante de
la dette, faisant des financements de LBO plutôt des financements d’actifs (quand la vaste majorité
du remboursement provient de la revente de l’entreprise sous LBO), ou plutôt des financements sur
cash-flows, ce qu’ils étaient supposés être au moment de l’invention des LBO.
En 2020-2022, comme en 2008-2013, les entreprises sous LBO pâtiront des conséquences
d’une baisse de leur activité couplée à un endettement élevé. Bon nombre d’entre elles devront
être restructurées, les dettes allégées et étalées sur de plus longues durées, et les capitaux propres
investis par les fonds dans certaines de ces entreprises seront irrémédiablement perdus.
Les atouts intrinsèques des LBO en matière de gouvernance d’entreprise font qu’ils traversent
les crises, celle entraînée par le Covid-19 comme les autres ; ils ne sont pas appelés à
disparaître, mais à connaître des éclipses régulières.

1027
Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

Le résumé de ce chapitre est disponible sur le site [Link].

Le LBO ou Leveraged Buy-Out est une opération de rachat d’entreprise en

finançant une part importante du prix d’acquisition par endettement. Une
RÉSUMÉ société holding est constituée qui s’endette pour acheter une entreprise
dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau
du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de
sa dette et de la rembourser.
Si, initialement, le LBO était souvent une solution à une succession familiale
ou à une cession par un groupe d’une division, il est de plus en plus un mode de détention en soi ; une
entreprise étant achetée et était revendue par des fonds de LBO différents. Il peut également permettre
de sortir une société de la Bourse quand celle-ci est mal valorisée.
Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d’une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en
capitaux propres par des fonds spécialisés. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités diffé-
rentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée ou mezzanine) et donc des risques et
des rémunérations croissantes.
La création de valeur souvent observée à l’occasion d’un LBO ne s’explique pas par l’effet de levier ni par
la déductibilité des frais financiers, mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les
dirigeants à gérer au mieux l’entreprise dont ils deviennent souvent, à cette occasion, actionnaires (théo-
rie de l’agence). Les performances opérationnelles des entreprises sous LBO sont bien souvent meilleures
que celles de leurs concurrents. Les LBO apportent un mode de gouvernance d’entreprise différent et
souvent plus efficace que celui d’un groupe coté ou de l’entreprise familiale en mettant l’accent sur la
génération de cash-flows et la création de valeur. Ceci explique pourquoi une entreprise peut rester sous
LBO pendant de nombreuses années, un fonds de LBO la cédant à un autre fonds de LBO.

1/ Expliquez pourquoi un LBO est une forme de réduction de capital.

2/ Quel est le risque d’un LBO ?
3/ Le financement mezzanine dans un LBO s’apparente-t-il à des capitaux
QUESTIONS propres ou à de la dette ?
4/ Dans un LBO, le détenteur de dettes senior prend-il plus ou moins de
risques que le détenteur de dettes junior ?
5/ Peut-on réaliser un LBO sur une start-up ?
6/ Un fonds de LBO peut-il accepter dans un LBO secondaire que le
management ne réinvestisse pas une partie significative de sa plus-value dégagée par le premier LBO ?
Pourquoi ?
7/ Pourquoi dit-on parfois que gérer un LBO « c’est le retour à la classe prépa » ?
8/ Quelles sont les différentes issues à un LBO ?
9/ En quoi la gouvernance d’entreprise d’un LBO est-elle différente de celle d’une entreprise cotée à
l’actionnariat dispersé ?
10/ En quoi la gouvernance d’entreprise d’un LBO est-elle différente de celle d’une entreprise familiale ?
11/ Quel est l’avantage d’être actionnaire d’un fond de LBO coté par rapport à celui de l’être d’un
fonds de LBO non coté ? Quel est l’inconvénient ?
12/ Quels sont les trois risques que court un actionnaire d’un fonds de LBO et pour lesquels il doit être
rémunéré ?

1028
 Les LBO Š Chapitre 49

13/ Un LBO peut-il fonctionner sans dette ? Pourquoi ?

14/ Peut-on être dirigeant d’une entreprise sous LBO pendant dix ans ? Pourquoi ?

D'autres questions vous attendent sur le site [Link].

1. Car on substitue de la dette à des capitaux propres en consolidé.

2. Celui d’un endettement trop lourd par rapport aux flux de trésorerie
dégagés qui conduit à la faillite ou à une restructuration.
ÉLÉMENTS 3. À de la dette puisqu’il doit tôt ou tard être remboursé.
DE RÉPONSE 4. Moins de risque car il est remboursé avant le détenteur de dette junior.
5. Non car l’incertitude sur les flux de trésorerie générés est beaucoup
trop grande pour supporter un endettement.
6. Non, en général il demande à ce qu’environ 50 % de la plus-value soit
réinvestie dans le nouveau LBO pour garder une forte motivation des dirigeants.
7. Car les dirigeants travaillent beaucoup, sous pression et avec une obsession : la génération de cash.
8. L’introduction en Bourse, la cession à un industriel, à un autre fonds de LBO, le réendettement, la
prise de contrôle par les créanciers, la faillite.
9. Fort intéressement financier des dirigeants, contrainte de la dette à rembourser, dialogue constant
avec des actionnaires professionnels (les dirigeants du fonds).
10. Les capacités démontrées sont le critère numéro un de choix d’un dirigeant, non l’appartenance à
une famille.
11. L’action peut se vendre facilement en Bourse, elle n’est pas illiquide. En revanche, elle est négociée
avec une décote par rapport à l’actif net réévalué qui peut être très importante et qui ne disparaîtra
jamais sauf liquidation de la société cotée ou période d’euphorie sur les marchés.
12. Le risque opérationnel de l’activité des entreprises sous LBO, le risque de la structure financière
(l’endettement) et l’illiquidité de son placement.
13. Non car il n’y a plus la pression du remboursement de la dette ni l’espérance d’une rémunération
dopée par l’effet de levier.
14. Non car cela fait trop de pressions à supporter trop longtemps et car normalement ayant fait fortune
au bout de deux LBO, l’envie de travailler sous pression pour faire fortune s’est émoussée.

Pour approfondir les opérations de LBO…

Bain, Global private equity report 2020, 2020.
Battini P., « L’analyse et la prévention des risques, première étape vers la
création de valeur dans les opérations LBO », La Revue du financier
BIBLIOGRAPHIE janvier 2008, vol. 169, pages 36 à 49.
Jensen M., « Eclipse of the public corporation », Harvard Business Review
septembre 1989, no 67, pages 61 à 74.
Le Fur Y., Quiry P., « Qu’est-ce que le debt push down ? », La Lettre
[Link] décembre 2007, no 61, page 8.

1029
Titre 1 Š La gouvernance et l’ingénierie financière

Le Fur Y., Quiry P., « Qu’est-ce que la double Luxco ? », La Lettre [Link] avril 2011, no 96,
pages 6 à 8.
Le Fur Y., Quiry P., « Qu’est-ce que les prêts first loss-second loss ? », La Lettre [Link] jan-
vier 2019, no 164, pages 7 à 8.
Éditions Francis Lefebvre, LBO, Capital transmission. Juridique, fiscal, social, 2e édition, Éditions Francis
Lefebvre, 2013.
Povel P., Singh R., « Stapled finance », Journal of Finance juin 2010, vol. 65, no 3, pages 927 à 953.
Rérolle J.-Fl., « L’option de viabilité », Revue bimestrielle LexisNexis JurisClasseur janvier-février 2007,
no 3, pages 44 à 47.
Santini Ph., « Gérer une entreprise sous LBO », La Lettre [Link] février 2007, no 55, pages 1 à 4.
Souisse S., « Les caractéristiques des montages de LBO en France : de fortes spécificités pour les cibles de
petite ou moyenne taille », Bulletin de la Banque de France 1er trimestre 2012, no 187, pages 25 à 32.
Thomas Ph., LBO : Montages à effet de levier - Private Equity, Revue Banque Édition, 2019.
[Link]/cmbor (site du Centre for management buy-out research).
[Link] (site de l’association européenne des investisseurs en private equity).

… et leurs mécanismes de création de valeur :

Acharya V., Gottschalg O., Hahn M., Kehoe K., « Corporate governance and value creation: evidence
from private equity », Review of Financial Studies février 2013, vol. 26, no 2, pages 368 à 402.
Achleitner A.K., Value creation in private equity, Centre for Entrepreneurial and Financial Studies –
Capital Dynamics, 2009.
Achleitner A.K., Braun R., Puche B., « International evidence on value creation in private equity transac-
tions », Journal of Applied Corporate Finance automne 2015, vol. 27, no 4, pages 105 à 122.
Axelson U., Jenkinson T., Strömberg P., Weisbach M., « Borrow cheap, buy high? The determinants of
leverage and pricing in buyouts », Journal of Finance décembre 2013, vol. 68, no 6, pages 2223 à 2267.
Bloom N., Sadun R., Van Reenen J., « Do private equity owned firms have better management prac-
tices? », American Economic Review mai 2015, vol. 105, no 5, pages 442 à 446.
Boucly Q., Sraer D., Thesmar D., « Growth LBOs », Journal of Financial Economics novembre 2011,
vol. 102, no 2, pages 432 à 453.
Gompers P., Kaplan S., Mukharlyamov V., « What do private equity firms say they do? », Journal of
Financial Economics 2016, vol. 121, no 3, pages 449 à 476.
Gottschalg O., Phalippou L., « The performance of private equity funds », Review of Financial Studies
mars 2009, vol. 22, no 4, pages 1747 à 1776.
Kaplan S., « The effects of management buy-outs on operating performance and value », Journal of Finan-
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Le Fur Y., Quiry P., « Création et partage de valeurs dans les LBO », La Lettre [Link]
février 2010, no 84, pages 1 à 4.
Sorensen M., Wang N., Yang J., « Valuing private equity », Review of Financial Studies mars 2014,
vol. 27, no 7, pages 1977 à 2021.
Tykvová T., Borell M., « Do private equity owners increase risk of financial distress and bankruptcy? »,
Journal of Corporate Finance février 2012, vol. 18, no 1, pages 138 à 150.

1030