Universit Ibn Tofail Ecole Nationale de Commerce et de Gestion -Knitra-
March des capitaux et instruments financiers
LA TITRISATION
Prpar par :
AZEHRAOUI Siham EL HAMDI Soukaina ERREIMI Meryem
Anne universitaire 2011/2012
[LA TITRISATION]
Plan
Introduction IDfinition, historique et fondements de la titrisation 1) Origine de la titrisation 2) Dfinition et principe de la titrisation a) Dfinition b) principe 3) Formes de la titrisation
II-
Conception de la titrisation 1) Les principaux intervenants dans une opration de titrisation 2) Avantages de la titrisation 3) Risques lis lopration de titrisation 4) Les conditions dune titrisation rentable
Conclusion
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Introduction
Le systme financier international est pass par plusieurs mutations profondes entrainant une rvolution dans la sphre financire. Ces nombreux changements ont t principalement dclenchs par les nouvelles technologies et les drglementations. En effet, la financiarisation des actifs financiers, sous limpulsion des normes comptables (IAS, IFRS,..) ainsi que le dveloppement de lingnierie financire, ont incit la crativit et la cration de nouveaux modles multipliant ainsi les modes de financement. La titrisation, phnomne relativement rcent, sinscrit parmi les plus importantes innovations financires connues par les marchs. Elle appartient la famille des financements structurs permettant aux investisseurs dobtenir des solutions dinvestissement tailles sur-mesure. La taille et la croissance de ce march qui dure depuis une trentaine dannes tmoignent du succs et de lutilit de cette technique. Cependant, malgr ses nombreux avantages notamment en termes de liquidit et de distribution de risques, cette technique est devenue le premier bouc missaire de la crise financire 20072008 qui a profondment boulevers les marchs financiers internationaux provoquant une crise de crdit et de liquidit dont les consquences taient massives. Plusieurs tudes et analyses ont t ralises afin de donner des explications ces turbulences financires alors que plusieurs interprtations avaient lanc le blme de cette crise financire sur la technique de la titrisation. Cette tude est compose de 3 parties. Les deux premires sont axes sur la dfinition, conception, mcanisme et utilit de la titrisation. La troisime partie est ddie lvolution rglementaire de la titrisation au Maroc en traitant ltat des lieux de cette technique, son cadre rglementaire ainsi que son utilit dans le secteur marocain.
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I.
Historique, dfinition et fondements de la titrisation
1) Origines de la titrisation
La titrisation est originaire des Etats-Unis, elle a dbut dans les annes 70 avec la croissance du march hypothcaire et a connu une forte volution en Europe depuis la fin des annes 90. Elle sest tendue par la suite plusieurs types de crances, notamment les crdits la consommation et les crdits commerciaux. Avant les annes 1970, les banques se limitaient aux tches dintermdiation financire. Elles prtaient leurs clients et conservaient le portefeuille dencours parmi leurs actifs financiers jusqu leurs chances ou leurs remboursements, en les finanant par les dpts et/ou la dette interbancaire. Aprs la seconde guerre mondiale avec lenvole du crdit, les banques taient forces trouver de nouvelles sources de financement, do le recours la titrisation. Les premires oprations de titrisation furent ralises aux Etats-Unis au dbut de la dcennie 1970 par la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), deux institutions financires prives contrles par lEtat fdral amricain. A cette poque, et elles continuent le faire aujourdhui, elles refinancrent les banques et les caisses dpargne en leur achetant des prts hypothcaires de bonne qualit quelles avaient accords des particuliers. Souhaitant toutefois allger leurs propres portefeuilles et les financer dans les meilleures conditions, les deux agences procdrent lmission dobligations adosses aux crances quelles avaient achetes. Les missions de ces obligations titrises et leur placement auprs des investisseurs furent facilits par la garantie de lEtat accorde par la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), une troisime agence publique. Avec lvolution des marchs financiers, la dfinition de la titrisation a pris un aspect plus technique et plus spcifique. Rcemment, ce terme est devenu de plus en plus li aux financements structurs, qui dsigne lensemble des activits et produits mis en place afin dapporter de nouvelles mthodes de financements plus adapts aux besoins des investisseurs tout en rduisant le risque.
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2) Dfinition et principes de la titrisation
a) Dfinition de la titrisation
La titrisation est un montage financier qui permet une entreprise, banque ou institution financire de rorganiser son actif financier en cdant un portefeuille dactifs relativement illiquide et le transformer en titres ngociables sur le march. En dautres termes, elle constitue une mise au point des instruments permettant un emprunteur de se passer des institutions financires et daller directement aux investisseurs. Le terme regroupe galement les prts hypothcaires, les soldes de carte de crdit ou de prts pour achats dautomobiles en fonds de crances, qui sont ensuite fractionns en units vendues aux investisseurs sous forme de titres. La titrisation peut dsigner dsigne lutilisation accrue de titres traditionnels (obligations) comme elle peut dsigner la conversion de prts ou de crances en instruments ngociables qui sont alors offerts des investisseurs.
b) Principe de la titrisation
La titrisation est une technique financire grce laquelle une banque, une institution financire ou une entreprise (on parle en gnral dun cdant) apporte un vhicule de titrisation un portefeuille de crances sur lequel est adosse une mission de titres obligataires ou de billets de trsorerie. Le produit de cette mission permet au grant du vhicule de titrisation de financer lachat des crances apportes par le cdant. Le paiement des intrts et le remboursement du capital emprunt sont assurs, et dans une certaine mesure garantis, par les flux financiers et la valeur du portefeuille de crances. Raliser une opration de titrisation consiste par consquent regrouper des actifs au sein dun vhicule de titrisation et orienter les flux de trsorerie procurs par ces actifs vers les titres mis par ce vhicule de titrisation. A lorigine, il sagissait de crances hypothcaires, mais de nombreux autres actifs, financiers (prts immobiliers, prts aux entreprises,..) et non financiers (actifs corporels, non corporels, des crances, des crances litigieuses, etc.) peuvent tre utiliss.
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3) Formes et mthodes de la titrisation
a) La titrisation classique
Consiste dans son principe en la cession des actifs au trust, les revenus provenant des actifs ainsi cds sont en priorit affects au remboursement de la dette mise par le vhicule, le cdant perd le contrle des actifs cds. Le pass trough : Le pass through est une mthode classique de titrisation et a t cre par l'agence fdrale amricaine GNMA en 1970. Lors de l'mission, l'tablissement demandeur de fonds vend une partie de ses actifs l'entit ad hoc qui met en contrepartie des titres reprsentatifs d'un droit de proprit sur l'actif gag. Les titres ne constituent pas une dette pour l'metteur mais une cession d'actif, les revenus issus de l'actif gag sont passs aux dtenteurs des titres au prorata de leur participation. Les actifs gags sont gnralement assortis de garanties spcifiques en cas de dfaillance. L'entit ad hoc opre une distinction entre les flux d'intrt et de capital provenant de l'actif gag.
b) La titrisation synthtique
Il y a un transfert du risque des actifs un ou plusieurs investisseurs sans cession d'actif. Un collatral compos de portefeuille de crances est constitu pour le paiement des titres, cette mthode fait appel aux techniques de drivs de crdit, en cas de pertes sur le portefeuille titris les pertes sont alloues aux diffrents vendeurs de protection. Le Pay through : Cette nouvelle mthode est apparue en 1975. Plus complexe que la premire, elle consiste a mettre des Mortgage Backed Bonds et permettre aux metteurs de conserver leur crances bilantielles. Une caution est constitue par la cration d'un portefeuille de crances appel collatral qui demeure la proprit de l'metteur et ne peut l'utiliser que pour des fins de paiement des obligations. Il existe un autre type de titres appels les Pay through bonds cres en 1981. Ceuxci apparaissent comme des dettes de l'metteur garanties par une sret. Dans ce systme, les flux financiers des titres sont directement lis ceux des crances. Le produit du capital et des intrts reus des crances sont directement verss aux souscripteurs.
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Le Collateralized Mortgage Obligation (CMO) Cette nouvelle mthode est apparue en 1983, dont l'intrt est d'adosser un lot de crances plusieurs tranches de titres de maturit diffrentes. Plusieurs investisseurs peuvent tre ainsi touchs, le CMO est un Pay through plusieurs tranches, les trois premires tranches offrent des taux fixes : Tranche A de maturit de quatre sept ans, tranche B de maturit de sept dix ans et tranche C de maturit de dix douze ans. Sur le plan technique chaque tranche reoit les intrts, mais le remboursement du capital peut tre diffr, la premire tranche dont la maturit est la plus faible est amortie alors que les autres ne peroivent que les intrts dus, puis le remboursement des tranches suivantes dbute une fois termin celui de la premire.
II. conception de la titrisation
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1) Les principaux intervenants de lopration de titrisation
Une opration de titrisation met en jeu toute une srie dacteurs. Ce qui explique qu premire vue, elle apparat comme complique et quelle entrane des cots relativement levs. On comprend que le cot dentre ne soit pas ngligeable puisque le degr de technicit est important et quune telle opration ncessite beaucoup de prcision.
Le cdant ou linitiateur : ltablissement qui veut se dpartir dun ensemble de crances dans leur totalit ou en partie dans le cadre dune opration de titrisation. Gnralement, les autorits de surveillance tablissent une liste des tablissements qui sont autoriss effectuer une opration de titrisation. Larrangeur : Larrangeur est typiquement une banque daffaire ou une maison de titres spcialise qui va soccuper de solliciter des cdants potentiels et qui va imaginer la structure de toute lopration de titrisation afin que les objectifs du
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cdant soient atteints et que les intrts des acheteurs de parts soient suffisamment vidents afin que le produit de la titrisation rencontre une demande effective. De plus l'arrangeur soccupera, le plus souvent, de la syndication des parts ou de leur placement priv. Ltablissement dpositaire : gnralement avec la socit gestionnaire, le dpositaire est cofondateur du Fonds de titrisation. Cet tablissement serait charg de la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau de cession et de tout document assurant la validit des actifs. Le FCC : (fonds commun de crances) coproprit ayant pour objet exclusif dacqurir des crances et dmettre des parts reprsentatives de ces crances. Le FCC constitue le vhicule juridique franais permettant la titrisation des crances (la transformation de crances en titres, matrialise par les parts de FCC). Cette acquisition est finance par le moyen dmission de titres du FCC dans le public. Gestionnaire dactifs : toute personne morale charge de la gestion dun FCC. La socit gestionnaire a un rle de mandataire et dadministrateur. Elle gre le fonds et reprsente les intrts des investisseurs. Le garant ou les autorits de surveillance ou de tutelle : lautorit du march Leur rle varie dun pays un autre mais elles sont toujours prsentes pour surveiller et autoriser ce genre doprations Les agences de notation : Elles jouent un rle incontournable en apprciant pour les investisseurs la qualit des parts mises en circulation. Elles valuent en fait le risque inhrent au montage du FCC et le risque du portefeuille des crances qui ont t cdes. La note globale qui est affecte et qui est renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de linstitution charge du recouvrement des crances.
2) Les avantages de la titrisation
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L'introduction de nouveaux actifs financiers et la cration de nouveaux marchs par le biais de la titrisation tient compte de divers intervenants savoir : les metteurs, les investisseurs et le march financier. Avec la titrisation le prteur initial n'est plus le dtenteur de la crance, il en dcoule un certain nombre d'avantages : Diversification du refinancement Avant l'existence de la titrisation, la possibilit de se refinancer sur le march tait troite, les marchs sont parfois peu liquides avec peu d'intervenants. Certaines rgions peuvent tre demandeuses de crdits et d'autres prteuses, les taux d'intrt peuvent tre localement diffrents. La titrisation a permis de ramener de nouveaux investisseurs en leur offrant un march plus liquide et plus large caractris par plus d'opportunits. Diminution des risques Compte tenu de la liquidit du march, il devient plus facile de titriser une large gamme de crances et en consquence de reporter les risques inhrents sur les nouveaux investisseurs. Cette rduction des risques porte au bilan des banques concerne aussi bien les risques de liquidit car la crance n'est plus financer par la banque que les risques de dfaillance lorsque ces derniers sont transfrs aux dtenteurs de titres ou aux garanties mises en uvre notamment aux organismes d'assurance ou aux vendeurs de protection pour la titrisation synthtique. Assouplissement des contraintes Les organismes de crdit sont soumis diverses contraintes relatives notamment des ratios de fonds propres. S'ils disposent de crances, ils doivent dtenir un montant associ en fonds propres. La titrisation permet de transfrer les crances sous formes de titres d'autres investisseurs, donc ne plus avoir dtenir les fonds propres correspondants. Une large gamme de produits, des garanties et une liquidit leve L'existence d'une large gamme de titres aussi bien du point de vue de maturit que des modalits de remboursement facilitent pour les investisseurs la diversification de leur portefeuille. Par ailleurs, les titres bnficient de diverses garanties et en gnral ont des degrs de qualit leve gnralement suprieurs aux AAA .Les titres mis par les
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tablissements de crdit ont une liquidit leve par rapport aux autres titres de crances (Bons de trsor et obligations). Scurit du systme financier Il y a un risque relatif la qualit des crances slectionnes par les banques. En effet, en titrisant leurs crances, les banques se dfaussent en partie du risque de dfaillance des crdits qu'elles ont accords et peuvent tre amenes relcher leur discipline de slection des emprunteurs. Nanmoins ce phnomne se refltera lors de la notation des titres, la banque sera alors sanctionne sur le march, celui-ci exigera une rmunration pour ce risque de dfaut.
3) Les risques lis la titrisation
Les risques associs aux oprations de titrisation sont de diffrentes natures : Le risque de remboursement anticip Ce risque est le premier avoir t identifi ds que lon a mis en place des MBS. Les profils de remboursement des titres qui sont cds au SPV peuvent tre fortement affects par des dcisions des dbiteurs qui choisissent de rembourser leurs dettes avant lchance. Cette ventualit a toujours pos un problme pour les socits spcialises dans la dtention de crances hypothcaires, mais elle est galement prsente pour tout dtenteur de crances de toute nature comportant une classe de remboursement par anticipation. Le risque augmente bien sr lorsque les metteurs de titres revenu fixe ralisent, dans un contexte de baisse de taux dintrt, quils ont avantage rembourser certains titres de dette passs pour les remplacer par des titres nouveaux mis des conditions plus favorables. Le risque de dfaillance des dbiteurs Les titres cds dans lopration de titrisation sont soumis au risque de dfaillance. Le taux de dfaillance ou une estimation de la probabilit de dfaillance dpendent bien sr de la nature des crances qui sont titralises. Le risque est un risque intrinsque que lon peut assimiler un risque de crdit, mais cest aussi un risque li aux conditions changeantes du march et peut tre aussi un risque systmique en cas de difficults majeures sur les marchs financiers affects par des effets de contagion. Diffrentes techniques sont utilises pour rduire le risque de dfaillance des dbiteurs.
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Le risque de perturbation des flux financiers Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les dtenteurs de parts et les paiements rellement effectus par le S.V.P. Ces perturbations peuvent tre engendres par des retards de paiements des remboursements anticips ou des problmes derreurs ou des difficults techniques lors des paiements. Le risque de dtrioration de la notation Au cours de la vie du SPV, il peut arriver que la notation effectue par les agences spcialises soit revue la baisse. Cette ventualit est nanmoins assez faible du fait de lexistence de techniques de rduction du risque. Le risque de dfaillance des intervenants Comme on la vu, plusieurs entits sont parties prenantes une opration de titrisation, le risque existe toujours que lune de ces parties fasse dfaut. Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentu dans la mesure o une mme entit peut jouer plusieurs rles dans la structure de titrisation. Le risque rglementaire et de changement des normes comptables Dun pays lautre la rglementation sur la titrisation nest pas la mme. Les marchs se sont dvelopps au rythme de la drglementation. Cependant les diffrents marchs ne sont pas labri de retour des conditions plus restrictives en particulier si lon venait sinquiter de la fragilisation que reprsente, pour certains, le transfert de risques habituellement supports par des tablissements de [Link] la mme faon le march de la titrisation pourrait tre affect par des changements apports aux normes comptables retenues pour ces transactions.
4) Les conditions dune titrisation rentable
Lavantage de la titrisation, dans une perspective de gestion du bilan, est dtre un moyen dconomiser des fonds propres pour faire face aux contraintes rglementaires. Mais liquider des crances pour raliser des conomies de fonds propres na quun intrt limit si lopration implique un sacrifice de rentabilit. Il faut dabord vrifier que limpact de lopration sur les rsultats est favorable. Or, la titrisation a toujours un impact direct sur la rentabilit. Elle nest pas
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seulement une source dconomie de fonds propres, mais elle constitue galement un outil de gestion de leur rentabilit. Pour dterminer dans quelles conditions lconomie de fonds propres ne dgrade pas la rentabilit, il faut effectuer un bilan des cots et des avantages de lopration. La titrisation prsente un cot car il est toujours possible de cder des crances en rduisant les prix, si cette opration dgrade la rentabilit en dpit des conomies ralises sur les fonds propres, la titrisation n'offre pas un rel potentiel de gestion de bilan. Par ailleurs, une question importante consiste dterminer jusqu quel point la titrisation est susceptible damliorer la rentabilit des fonds propres. Si la titrisation est profitable, il est possible daccrotre davantage la rentabilit des fonds propres en accroissant le volume titris. La relation entre la rentabilit des fonds propres et le volume titris sobtient en faisant varier le montant titris. Cette relation fait apparatre un effet de levier de la titrisation favorable sur la rentabilit des fonds propres. Cet effet de levier sur la rentabilit nest favorable que lorsque le volume des crances titrises est important. Il ressort clairement que le gestionnaire actif-passif dispose de plusieurs outils pour grer le Bilan, de toute une gamme doutils, dont les produits clientle de la sphre oprationnelle font partie, mais aussi les instruments des marchs financiers telle la titrisation qui permet de couvrir un certain nombre de risques et permet lquilibre des fonds propres de la banque et lamlioration de leur rentabilit.
Incidence sur la rentabilit des fonds propres
- Pratiquement, une entreprise non bancaire se refinanant par la titrisation constatera une amlioration du ratio fonds propres/ endettement. - Pour une banque, la titrisation induit une conomie ou une diminution de ses besoins en fonds propres qui peut se traduire, en premier lieu, par un meilleur ratio de solvabilit ; en second lieu, par un accroissement du taux de rentabilit des fonds propres si ceux-ci peuvent tre rduits pour sajuster un besoin lui-mme en baisse due concurrence des actifs sortis du bilan.
La gestion du refinancement par la titrisation
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Outre les autres avantages de la titrisation dj cits (amlioration des ratios de fonds propres ou dendettement, cession de risques, gestion de bilan assouplie), elle prsente des possibilits indniables en matire de refinancement puisquelle bouleverse les pratiques habituelles de refinancement bancaire et prsente un intrt conomique certain.
Conclusion
La titrisation reste un outil indispensable et un lment essentiel pour le financement des banques et tablissements de crdit. Elle prsente de nombreux avantages en permettant de librer les capitaux ncessaires afin dlargir leur base de clientle et rendre loctroi de crdit accessible. Elle ouvre, grce la signature multiple, les marchs obligataires moins coteux que le crdit bancaire des entreprises qui ne pourraient pas mettre de titres sur leur signature individuelle. Elle permet galement la distribution du risque inhrent toute transaction financire une large base dinvestisseurs qui sont la recherche continue dopportunits dinvestissement diversifies. La titrisation est mme la forme la plus aboutie du processus de financement dsintermdi des actifs. A force dinnovation financire sans utilit conomique relle, la titrisation a t dtourne de sa vocation premire. Les drapages connus sur les marchs ntaient pas causs par la titrisation, qui nest finalement quun vhicule pour transfrer les actifs, ce sont plutt les actifs eux-mmes qui taient lorigine des turbulences, accompagn dun modle de distribution des prts subprime bas, non pas sur la capacit de remboursement de lemprunteur, mais plutt, sur la spculation la hausse concernant le prix du sous-jacent. La titrisation a un avenir devant elle, et est loin dtre morte. Ses avantages sont dune nature incontournable et les marchs financiers ne pourraient donc pas sen passer. Au Maroc, le systme bancaire est sain, et dote dune rgulation assez rigide en termes de ratios prudentiels ; une prise de risque excessive reste donc peu probable.
Bibliographie :
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- Finances internationales : thorie, politique et pratique, 2me dition, Emmanuel NYAHOHO ; - Linvestissement en SICAV et FCP (OPCVM), AMF, autorit des marchs financiers ; - La titrisation, rapport du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires, 2011 ; - Revue de la stabilit financire, Fvrier 2008.
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