La diversification du risque

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 Table des matières

Table des matières

I. Principe 4
A. Risque systématique et risque spécifique ...................................................................................................................4
B. Les différents modèles pour calculer le risque d'une action .....................................................................................5

II. Le risque systématique d'un titre 5

A. Le coefficient « Béta » du modèle de marché...............................................................................................................5
B. Exemple ........................................................................................................................................................................6
C. Calcul du bêta d'une action par ajustement linéaire..................................................................................................7
1. Principe ..........................................................................................................................................................................................7
2. Exemple .........................................................................................................................................................................................8
3. Poids des actions, en novembre 2020, des sociétés dans le CAC 40 et leur Béta......................................................................10
D. La périodicité du calcul du bêta ................................................................................................................................11
E. Les déterminants économiques du coefficient bêta.................................................................................................11
1. La structure des coûts, entre coûts fixes et coûts variables.......................................................................................................11
2. La sensibilité à la conjoncture économique ...............................................................................................................................11
3. La visibilité de l'activité................................................................................................................................................................11
4. La structure financière .................................................................................................................................................................12
5. Le taux de croissance des résultats .............................................................................................................................................12
6. Conclusion....................................................................................................................................................................................12

III. Risque et rentabilité d'un portefeuille 12

A. Notion de diversification ............................................................................................................................................12
B. Rentabilité espérée d'un portefeuille E(Rp) composé de deux titres ......................................................................12
C. Le risque d'un portefeuille composé de deux titres .................................................................................................13
1. Espérance et écart-type d'un portefeuille composé de deux titres ...........................................................................................13
a. Principe ...........................................................................................................................................................................................................13
b. Exemples .........................................................................................................................................................................................................13
2. Relation existante entre la corrélation des titres et le risque du portefeuille ...........................................................................17
D. La détermination du portefeuille de deux titres le moins risqué ............................................................................19
E. Espérance et risque d'un portefeuille s'il est composé de trois titres .....................................................................20
1. Espérance du portefeuille............................................................................................................................................................20
2. Variance du portefeuille...............................................................................................................................................................20
F. La courbe des portefeuilles efficients ........................................................................................................................20
1. Principe.........................................................................................................................................................................................20
2. Exemple ........................................................................................................................................................................................20

IV. La tarification du risque : le MEDAF 22

A. Principe .......................................................................................................................................................................22
B. Calcul du MEDAF ........................................................................................................................................................23
C. La mise en œuvre du MEDAF ......................................................................................................................................23
D. Les limites du MEDAF .................................................................................................................................................24
1. Principe.........................................................................................................................................................................................24
2. La non-testabilité du MEDAF........................................................................................................................................................24
3. Le portefeuille de marché............................................................................................................................................................24
4. Le bêta comme facteur de risque ................................................................................................................................................25
5. La stabilité du bêta.......................................................................................................................................................................25
6. L'estimation du bêta.....................................................................................................................................................................25

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Table des matières

V. La droite de marché 25
A. Principe .......................................................................................................................................................................25
B. Exemple ......................................................................................................................................................................26

VI. Les modèles alternatifs de tarification du risque 28

A. Les différents modèles alternatifs .............................................................................................................................28
B. Le modèle APT ............................................................................................................................................................28
1. Principe.........................................................................................................................................................................................28
2. Exemple ........................................................................................................................................................................................30
C. Le modèle de Fama et French ....................................................................................................................................30

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I. Principe
A. Risque systématique et risque spécifique
L'étude des données passées met en évidence, comme nous l'avons vu précédemment, que les titres qui offrent la
rentabilité la plus élevée sont ceux qui ont la volatilité (mesurée par l'écart-type) la plus importante et sont donc les
plus risqués.

Remarque
Nous raisonnons ici globalement, par catégories de titres (actions vs obligations par exemple) et non
individuellement (Danone vs Eurotunnel).

Pour l'investisseur, il est cependant possible de réduire le risque supporté en investissant non plus dans les titres
d'une seule société, mais de plusieurs. On parle alors de diversification.
Comme le montre le schéma ci-dessous, plus le nombre de titres différents au sein du portefeuille augmente, plus la
variance du portefeuille baisse.

Pour autant, il existe un seuil au-delà duquel l'ajout d'un titre supplémentaire ne permet plus de réduire la variance.
On parle alors de risque non diversifiable ou risque systématique.
À l'inverse, le risque qui peut être éliminé est qualifié de risque diversifiable ou risque spécifique.
La même décomposition peut être opérée au niveau de chaque titre.
Le risque non diversifiable correspond au risque qui trouve son origine dans les variations du marché (risque
systématique). Par exemple, le cas lorsque la BCE augmente ses taux, c'est l'ensemble du marché qui est affecté et
qui va réagir.
À l'inverse, le risque qui n'est pas lié au marché est qualifié de risque spécifique ou diversifiable. C'est, par exemple,
le cas lorsque le lancement par la société d'un nouveau produit est un échec.

Risque total du titre = Risque systématique + Risque spécifique

Le risque systématique d'un titre

B. Les différents modèles pour calculer le risque d'une action

Pour mesurer le risque d'une action, on peut utiliser :
Le modèle du marché,
Ou le Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF).
La différence entre les deux modèles est que le modèle de marché se base sur des données passées pour mesurer le
risque d'un titre alors que le MEDAF mesure plutôt ce qu'un investisseur est en droit d'attendre comme rentabilité
en fonction du risque du même titre.

II. Le risque systématique d'un titre

A. Le coefficient « Béta » du modèle de marché
Le risque systématique d'un titre se mesure au travers d'un coefficient, appelé bêta (ß). L'estimation du bêta peut
notamment se faire à l'aide du modèle de marché, sur la base de données passée. Le modèle de marché postule
qu'il existe une relation linéaire entre la rentabilité d'un titre (Ri) et la Rentabilité du marché (Rm), du type → Ri
= αi + (βi * Rm). Les variables αi et βi s'estiment donc en réalisant une régression linéaire par la méthode des
moindres carrés ordinaires.
La régression consiste, à chaque période, à associer la rentabilité du titre i à la rentabilité d'un indice du marché.
Ceci conduit à l'équation suivante → Ri,t = αi + βiRm,t + εi,t où εi,t représente le terme d'erreur de l'équation).
La rentabilité du marché s'estime à partir des variations de valeur d'un indice, du type CAC 40 ou SBF 120
Indicet − Indicet−1
→ Rm,t =
Indicet−1

Cet indice doit être représentatif du marché des actions dans son ensemble. C'est pourquoi il doit être le plus large
possible, ce qui conduit généralement à préférer le SBF 120 ou le SBF 250 à l'indice CAC 40.
Le bêta mesure la sensibilité d'un titre aux variations du marché, c'est-à-dire l'impact qu'ont les variations du
marché sur la rentabilité du titre. Il s'agit d'un risque non diversifiable, car le cours du titre est « entraîné » par le
marché.
Il est possible de représenter cette relation sur un graphique avec la rentabilité du marché en abscisse et celle du
titre en ordonnée. Chaque point représente, à une date donnée, ces deux rentabilités. Le nuage de point est traversé
par une droite, appelée droite de régression ou droite des moindres carrés, dont la pente correspond à notre
coefficient bêta.

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 Le risque systématique d'un titre

B. Exemple

Exemple
Rentabilités hebdomadaires de Danone et CAC 40 en 2013

Le bêta représente la pente de la droite.

Plus la droite est verticale, plus le titre est sensible et sera qualifié d'agressif. À l'inverse, plus la droite est
horizontale, plus le titre atténue les variations du marché, et est donc considéré comme défensif.
Le fait que les points ne soient pas tous sur la droite de régression traduit le fait que les variations de rentabilité
du titre ne s'expliquent pas uniquement par les variations du marché. D'autres facteurs, propres au titre, le font
varier.

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Le risque systématique d'un titre

Exemple Influence du béta

Le β du marché est par définition égal à 1.

Si β = 1 → Les variations du cours du titre suivent celles du marché,
Si β = 0 → Les variations du cours sont indépendantes par rapport au marché,
Si β < 1 → Les variations du titre sont plus faibles que celles du marché,
Si β > 1 → Les variations du titre sont plus importantes que celles du marché.
Le β des actions est le plus souvent > 0,50. Il n'existe quasiment pas de β négatifs et les β > 2 sont très rares.

C. Calcul du bêta d'une action par ajustement linéaire

1. Principe

Méthode
Conformément à ce qui a été dit auparavant, le β d'une action mesure la variation de la rentabilité d'une action
en fonction de la variabilité de la rentabilité du marché financier.
La formule de β est donc la suivante :
Cov(Rm Rx)
β =
V(Rm)

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 Le risque systématique d'un titre

Sachant que :
Cov (Rm Rx) = La moyenne des produits - Le produit des moyennes
V(Rm) = La moyenne des carrés - Le carré de la moyenne

2. Exemple

Exemple
Vous disposez de la cote du CAC 40 et des actions de l'entreprise X à la fin de cinq trimestres successifs.

Trimestres 1 2 3 4 5

Indice CAC 40 4 700 5 174 5 279 4 749 5 193

Cote de l'action de
1 300 1 455 1 412 1 390 1 353
l'entreprise X

Question
Sachant que le taux des actifs sans risque (des EO) est resté à 5 % pour chacun des cinq trimestres consécutifs,
calculez le β des actions de l'entreprise X.
Réponse
Tableau permettant d'effectuer les calculs

Cote
CAC 40 Rm Rm2 Rx Rm * Rx
action X

4 700 1 300 - - - -

5 174 1 455 (a) 10,09 101,81 (c) 11,92 120,27

5 279 1 412 2,03 4,12 - 2,96 - 6,01

4 749 1 390 (b) - 10,04 100,80 (d) - 1,56 15,66

5 193 1 353 9,35 87,42 - 2,66 - 24,87

Total 11,43 294,15 4,74 105,05

(a) = [(5 174 / 4 700) - 1] * 100 ou : [(5 174 - 4 700)/ 4 700] * 100
(b) = [(4 749 / 5 279) - 1] * 100 ou : [(4 749 - 5 279)/ 5 279] * 100
(c) = [(1 455 - 1 300)/ 1 300] * 100
(d) = [(1 390 - 1 412)/ 1412] * 100

Rappel Calcul de β(x)

1 i−n 1 i−n
E(Rx) = ∑ Rx E(Rm) = ∑ Rm
N i=1 N i=1

1 i−n
( ∑ Rx Rm) − [E(Rx) ∗ E(Rm)]
Cov(Rm Rx) i=1

β(x)
N

= =
V(Rm) 1 i−n 2 2
( ∑ Rm ) − E(Rm)
N i=1

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Le risque systématique d'un titre

N = le nombre d'observations mesurables.

1
→ E(Rm) = ∗ 11,43 = 2,86 → Soit 2,86
4

Remarque
Notez bien qu'il n'y a que 4 observations et non 5 dans ce cas de figure !

1
→ E(Rx) = ∗ 4,74 = 1,19 → Soit 1,19
4

22,97
→ β(x) =
65,36
= 0,3514

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 Le risque systématique d'un titre

3. Poids des actions, en novembre 2020, des sociétés dans le CAC 40 et leur Béta

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Le risque systématique d'un titre

Source : [Link]
[Link]

Remarque
Parallèlement au calcul du bêta, il est recommandé de calculer le R² de la régression (coefficient de
détermination).
Le R² indique la part de la variation du titre qui est imputable au marché.
Dans le cas de BNP Paribas, le R² indique que 58 % des variations de son cours s'expliquent par les mouvements
du marché et donc que 42 % sont dus à des facteurs spécifiques au titre.
Ces deux variables, ß et R², ne sont pas liées.
Une société peut avoir un bêta élevé tout en ayant un R² important ou faible.
Il faut cependant prendre garde aux R² faibles, car ils signifient avant tout que le modèle utilisé a un pouvoir
explicatif limité, et donc que le modèle de marché ne permet pas de décrire correctement les mouvements du
titre à partir de ceux du marché.

D. La périodicité du calcul du bêta

La régression doit être effectuée sur une durée suffisamment longue pour être statistiquement significative ; mais
pas trop longue non plus pour être encore représentative de la situation actuelle de l'entreprise et non de sa
situation passée qui a pu évoluer au cours du temps. Une période de deux ans semble un bon compromis.
Le choix de la périodicité du calcul (doit-on prendre des rentabilités quotidiennes, hebdomadaires ou mensuelles ?)
est également question d'équilibre.
Sur une période trop courte (quotidienne), le cours ne s'ajuste pas forcément (ceci d'autant plus que l'action est peu
liquide), sur une période trop longue (le mois), le calcul ne permet pas d'avoir suffisamment de données.
Nous conseillons donc de retenir une périodicité hebdomadaire.

E. Les déterminants économiques du coefficient bêta

Le coefficient bêta mesure la sensibilité relative de l'action, donc de l'entreprise et de ses flux de trésorerie par
rapport au marché, c'est-à-dire à la conjoncture économique.
Avant de nous lancer dans le calcul arithmétique, nous conseillons de réfléchir aux caractéristiques de l'entreprise
qui vont déterminer son coefficient ß.

1. La structure des coûts, entre coûts fixes et coûts variables

Plus les coûts fixes sont élevés, plus l'entreprise est sensible à la conjoncture et plus son ß est élevé.

2. La sensibilité à la conjoncture économique

Certains secteurs démultiplient structurellement les variations de l'activité économique générale comme le
transport, le bâtiment (ß élevé) ; d'autres, au contraire, les atténuent comme la fabrication de fromages (ß faible).

3. La visibilité de l'activité
Entre un propriétaire d'immeubles loués dans le cadre de baux 3-6-9 et un fabricant d'avions de combat, il y a tout
un monde en matière de prévisibilité de l'activité et donc des ß très différents, faibles pour l'immobilier, forts pour
l'avionneur.

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 Risque et rentabilité d'un portefeuille

4. La structure financière
Plus l'entreprise est endettée, plus elle a de frais financiers qui sont autant de coûts fixes élevant sa sensibilité à la
conjoncture et donc son ß.

5. Le taux de croissance des résultats

Plus le taux de croissance des résultats est élevé, plus le ß sera élevé.
En effet, dans ce cas, l'essentiel de la valeur de l'entreprise s'explique par des flux éloignés dans le temps, donc très
sensibles à toute variation du marché.
Cette réflexion préalable évitera bien des erreurs grossières, la plus fréquente étant de se fier aveuglément au
résultat d'un calcul arithmétiquement dénué de sens économique et financier.

6. Conclusion
Si le ß calculé pour une compagnie aérienne est de 0,64, le chiffre peut être juste arithmétiquement, il est
financièrement faux : métier à coûts fixes élevés (amortissements très lourds, frais financiers), fortement sensibles à
la conjoncture économique comme le démontre régulièrement British Airways.
Son coefficient ß est certainement supérieur à l'unité (celui d'une compagnie aérienne low cost est en revanche
probablement inférieur à l'unité, car elle est beaucoup moins sensible à la conjoncture économique, sa clientèle
étant essentiellement d'agrément et non d'affaires.
Excel peut aider à calculer un ß, mais il ne réfléchit pas à votre place !

III. Risque et rentabilité d'un portefeuille

A. Notion de diversification
La diversification consiste à répartir ses investissements entre plusieurs actions ou plusieurs projets plutôt que de
les concentrer sur une seule action ou un seul projet. Étudions le cas où nous répartissons notre investissement sur
deux actions dans notre portefeuille.

B. Rentabilité espérée d'un portefeuille E(Rp) composé de deux titres

C'est la moyenne pondérée des espérances de rentabilité des titres composant le portefeuille. Par souci de
simplification, nous raisonnerons sur un portefeuille composé de deux titres seulement (T1 et T2) pour lesquels on
connaît leur moyenne et leur écart-type de rentabilité :
Pour T1 → [E(R1), σ(R1)]
Pour T2 → [E(R2), σ(R2)]
D'autre part, a = % du titre T1 et (1 - a) = % du titre T2 (% soit en nombre soit en valeur).
La rentabilité espérée du portefeuille est exprimée ainsi :

E(Rp) = a * E(R1) + (1 - a) * E(R2)

Remarque
Compte tenu des spécificités des variables aléatoires, la formule de l'espérance de rentabilité d'un portefeuille est
valable dans tous les cas de figure (que les titres soient indépendants entre eux ou non).

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Risque et rentabilité d'un portefeuille

C. Le risque d'un portefeuille composé de deux titres

1. Espérance et écart-type d'un portefeuille composé de deux titres
a. Principe

Méthode
Le risque de portefeuille peut être mesuré par lʼécart-type (racine carrée de la variance) de la rentabilité des titres
qui le composent.
Il faut toutefois envisager deux hypothèses :
Les rentabilités des titres sont indépendantes (ce qui est peu probable dans la réalité, mais cette hypothèse
peut être envisagée dans le cadre d'un examen !).
Les rentabilités des titres sont dépendantes.
Les rentabilités des titres sont indépendantes
→ V(Rp) = [a2 * V(R1)] + [(1 – a)2 * V(R2)]
Les rentabilités des titres sont dépendantes

→ V(Rp) = [a2 * V(R1)] + [(1 - a)2 * V(R2)] + [2 * a * (1 - a) * Cov(R1 R2)]

Avec : Cov (R1 R2) = Moyenne des produits - Produit des moyennes
→ Cov(R1 R2) = E(R1 * R2) - [E(R1) * E(R2)]

b. Exemples

Exemple 1
E(R1) = 0,07 et E(R2) = 0,10
σ(R1) = 0,15 et σ(R2) = 0,20
a = 0,40 et (1 - a) = 0,60
Cov(R1 R2) = - 0,01
Question
Calculer la rentabilité espérée et le risque du portefeuille dans les deux hypothèses ci-dessus (titres dont les
rentabilités sont indépendantes et dépendantes).
Réponse
Calcul de l'espérance du portefeuille
E(Rp) = [a * E(R1)] + [(1 - a) * E(R2)]
E(Rp) = (0,40 * 0,07) + (0,60 * 0,10) = 0,088 = 8,80 %
Rappel
La réponse est la même si les rentabilités des titres sont indépendantes ou dépendantes.
Calcul du risque du portefeuille si les rentabilités des titres sont indépendantes

V(Rp) = [a2 * V(R1)] + [(1 - a)2 * V(R2)]

V(Rp) = (0,402 * 0,152) + (0,602 * 0,202) = 0,0180

σ(Rp) = 0,134164 soit 13,41 %
Rappel
Écart-type = Racine carrée de la variance

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 Risque et rentabilité d'un portefeuille

Variance = Écart-type au carré

Calcul du risque du portefeuille si les rentabilités des titres sont dépendantes

V(Rp) = [a2 * V(R1)] + [(1 – a)2 * V(R2)] + [2 * a * (1 - a) * (Cov R1 R2)]

V(Rp) = (0,402 * 0,152) + (0,602 * 0,202) + (2 * 0,40 * 0,60 * - 0,01) = 0,0132

σ(Rp) = 0,1149 → Soit 11,49 %
Commentaire
On observe que le risque du portefeuille (13,41 % ou 11,49 % selon que les titres soient dépendants ou
indépendants) est < au risque de chacun des deux titres → σ (R1) = 15 % et σ (R2) = 20 %.
D'une manière générale, la diversification diminue le risque. Toutefois pour le vérifier réellement il faudrait établir
les calculs sur plus de deux titres !
Remarque
Dans l'exemple précédent, les calculs ont été faits en exprimant les espérances, les écarts-types et la covariance
sous forme de %. Comme précisé dans la section 2, nous aurions pu faire autrement → Ne garder les % que pour
les proportions des titres A et B.
L'énoncé aurait alors été le suivant :
E(R1) = 7,00 % et E(R2) = 10,00 %
σ(R1) = 15,00 % et σ(R2) = 20,00 %
a = 0,40 et (1 - a) = 0,60
Cov(R1 R2) = - 100
Question
Calculer la rentabilité espérée et le risque du portefeuille dans les deux hypothèses ci-dessus.
Réponse
Calcul de l'espérance du portefeuille
E(Rp) = a * E(R1) + (1 - a) * E(R2)
E(Rp) = (0,40 * 7,00) + (0,60 * 10,00) = 8,80 → Soit 8,80 %
Calcul du risque du portefeuille si les rentabilités des titres sont indépendantes
V(Rp) = a2 * V(R1) + (1 - a)2 * V(R2)

V(Rp) = (0,402 * 15,002) + (0,602 * 20,002) = 180

σ(Rp) = 13,41 → Soit 13,41 %
Calcul du risque du portefeuille si les rentabilités des titres sont dépendantes

V(Rp) = [a2 * V(R1)] + [(1 - a)2 * V(R2)] + [2 * a * (1 - a) * (Cov R1 R2)]

V(Rp) = (0,402 * 152) + (0,602 * 202) + (2 * 0,40 * 0,60 * - 100) = 132

σ(Rp) = 11,49 → Soit 11,49

14 Tous droits réservés à STUDI - Reproduction interdite

Risque et rentabilité d'un portefeuille

Exemple 2
Soit deux actifs A et B qui peuvent dégager trois niveaux de rentabilité avec les mêmes probabilités.

Situation
(État de la Probabilité RA RB
nature)

1 0,30 10 % -3%
2 0,40 5% 6%
3 0,30 -5% 9%

Question 1
Calculer les espérances et le risque de chaque actif.
Réponse
Rappels
i=n
E(RA ) = [∑ RA ∗ p(RA )]
i=1

2
i=n 2 i=n
V(RA ) = [∑ R ∗ p(RA i)] − [∑ RA i ∗ p(RA i)]
i=1 A i=1

σ(R A) = √ V(RA )

→ Pour les titres A, il vient :

Situation
(État de la Probabilité RA RA * p(RA) RA2 RA2 * p(RA)
nature)

1 0,30 10 3 100 30
2 0,40 5 2 25 10
3 0,30 -5 - 1,5 25 7,5

Totaux E(RA) = 3,50 Somme = 47,50

E(RA) = 3,5 → Soit 3,50 %

V(RA) = 47,50 - 3,502 = 35,25

σ(RA) = 5,94 → Soit 5,94 %
→ Pour les titres B, il vient :

Situation
(État de la Probabilité RB RB * p(RB) RB2 RB2 * p(RB)
nature)

1 0,30 -3 - 0,9 9 2,70

2 0,40 6 2,4 36 14,40
3 0,30 9 2,7 81 24,30

Somme
Totaux E(RB) = 4,20
= 41,40

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 Risque et rentabilité d'un portefeuille

E(RB) = 4,20 → Soit 4,20 %

V(RB) = 41,40 - 4,20² = 23,76
σ(RB) = 4,87 → Soit 4,87 %
Question 2
Calculer l'espérance et le risque de la rentabilité du portefeuille s'il est composé de 40 % de titres A et de 60 % de
titres B (sachant que les rentabilités des titres sont dépendantes).
Espérance du portefeuille
E(Rp) = [a * E(RA)] + [(1 - a) * E(RB)]
E (Rp) = (0,40 * 3,50) + (0,60 * 4,20)
E(Rp) = 3,92 %
Risque du portefeuille
V(Rp)= [a2 * V(RA)] + [(1 - a)2 * V(RB)] + [2 * a * (1 - a) * Cov (RA RB)]
Il faut donc calculer la covariance entre les titres A et B
Cov(RA RB) = E(RA * RB) - [E(RA) * E(RB)]
Il vient :

Situation
(État de (RA * RB) * p
Probabilité RA RB RA * RB
la (RA * RB)
nature)

1 0,30 10 -3 - 30 - 9,00
2 0,40 5 6 30 12,00
3 0,30 -5 9 - 45 - 13,50

Totaux E(RA * RB) = - 10,50

Cov(RA RB) = (- 10,50) - (3,50 * 4,20) = - 25,20

V(Rp) = (0,402 * 35,25) + (0,602 * 23,76) + [2 * 0,40 * 0,60 * - 25,20]

V(Rp) = 5,64 + 8,55 - 12,10 = 2,10
σ(Rp) = 1,45 → Soit 1,45 %
Conclusion
Le risque de la rentabilité du portefeuille (1,45 %) est plus faible que le risque des titres A (5,94 %) et des titres B
(4,87 %).
Remarques
Pour diminuer le risque du portefeuille, il convient de choisir des actifs dont la covariance est négative, ce qui veut
dire qu'ils sont négativement corrélés → La hausse d'un titre est compensée par la baisse de l'autre.
Sur le marché français, on a démontré qu'il suffisait de constituer un portefeuille de 15 à 20 titres pour
pratiquement supprimer le risque diversifiable ou spécifique (risque lié à l'entreprise elle-même par opposition
au risque systématique qui est lié au marché).
Rappel
Cov(A B)
Le coef f icient de é
corr lation (r) =
σ
( A ∗ σB)

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Risque et rentabilité d'un portefeuille

Le coefficient de corrélation peut aussi être appelé (ρ) → Lettre rhô en grec
− 25,2
Dans l' exemple ci − dessus (r) = = − 0,8711
5,94 ∗ 4,87

→ Forte é
corr lation (puisque proche de − 1), mais é
n gative.

2. Relation existante entre la corrélation des titres et le risque du portefeuille

Le risque du portefeuille n'est pas la moyenne des écarts-types des rentabilités des titres qui le composent.
Le risque du portefeuille sera plus faible que le risque moyen, car il va y avoir des phénomènes de compensation,
comme l'illustre le cas ci-dessous.
Soit un portefeuille équipondéré (chaque titre représente la même somme d'argent) composé des titres A et B, dont
les rentabilités au cours des quatre derniers trimestres sont présentées dans le tableau ci-dessous :

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 Risque et rentabilité d'un portefeuille

Évolution des rentabilités des titres A et B et du portefeuille

On voit bien ici que deux titres relativement risqués permettent de constituer un portefeuille non risqué, c'est-à-dire
à l'écart-type des rentabilités nul. Ceci s'explique par le fait qu'ils évoluent en sens inverse, lorsque l'un monte,
l'autre baisse.
Ceci nous permet d'introduire un nouveau concept, la corrélation, dont le symbole est la lettre grecque rhô (ρ). La
corrélation mesure la façon dont une variable évolue par rapport à une autre. Elle est comprise entre - 1 et + 1.
Dans le cas présent, A et B sont parfaitement corrélés négativement (ρ = - 1), ce qui permet d'éliminer le risque du
portefeuille.
À l'opposé, si les deux titres étaient parfaitement positivement corrélés (ρ = 1), le risque du portefeuille ne serait
aucunement réduit et correspondrait à la moyenne pondérée de leurs risques individuels.
La corrélation des rentabilités de deux titres (A et B) se calcule donc aussi à partir de la covariance de leurs
rentabilités et de leur écart-type respectif :
Coefficient de corrélation « ρ » de la rentabilité de deux titres A et B =
Cov(RA ,RB )
ρ AB
=
σ(RA ) ∗ σ(RB )

Diversifier un portefeuille ne présente donc un intérêt qu'à la condition que les titres ne soient pas parfaitement
corrélés (ρ ≠ 1), ce qui est presque toujours le cas dans les faits. Mais comme il est impossible de trouver des titres
ayant une corrélation négative parfaite (ρ = - 1), la diversification d'un portefeuille permet de réduire son risque,
mais pas de l'éliminer totalement.
Dans la majorité des cas, les titres ont un coefficient de corrélation compris entre 0,5 et 0,7.
Bien évidemment, deux titres seront d'autant plus corrélés que les sociétés sont proches en termes d'activité.
Un portefeuille sera mieux diversifié s'il comprend des actions Danone et Peugeot que s'il comprend du Danone et
du Nestlé. Si, au lieu de deux titres en portefeuille, nous en avons trois, le risque sera encore réduit. Mais il arrive un
moment où il ne sert à rien d'ajouter un nouveau titre, car un seuil incompressible a été atteint.

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Risque et rentabilité d'un portefeuille

Dans les faits, ce seuil correspond à un écart-type d'environ 20 % et est atteint avec environ 20 à 30 titres différents
en portefeuille.

D. La détermination du portefeuille de deux titres le moins risqué

Un portefeuille de deux titres A et B est d'autant moins risqué que la variance de sa rentabilité est faible.
Pour déterminer la proportion de chaque titre A et B qui permet d'obtenir la variance la plus faible, il suffit de
rechercher pour quelle quantité de titre A la dérivée de la variance est nulle.
Si on appelle WA la proportion de titres A et (1 - WA) celle de titres B, on peut écrire :
Variance du portefeuille :

→ V(RP) = [wA² * V(RA)] + [(1 - wA)2 * V(RB)] + [2 * wA * (1 - wA) * Cov(RA, RB)]

Rappel
(X - Y)² = X² - 2XY + Y²

(1 - wA)2 = 1² - 2wA + wA²

En développant, on obtient :
V(RP) = [wA² * V(RA)] + [(1 - 2wA + wA²) * V(RB)] + [(2wA - 2wA²) * Cov(RA, RB)]
V(RP) = [wA² * V(RA)] + [V(RB) - 2wA * V(RB) + wA² * V(RB)] + [2wA * Cov(RA,RB) - 2wA² * Cov(RA, RB)]
Puis on dérive la variance du portefeuille par rapport à wA :

Rappel
La dérivée d'une somme = La somme des dérivées.
Bien comprendre qu'ici, l'inconnue est wA.
La dérivée d'une constante est nulle !

→ V(RP) = [2wA * V(RA)] + [0 - 2 * V(RB) + 2wA * V(RB)] + [2 * Cov(RA, RB)] - [4 * wA * Cov(RA, RB)]
En simplifiant par 2 par exemple, il vient :
V(RP) = [wA * V(RA)] + [ -V(RB) + wA * V(RB)] + [Cov(RA, RB)] - [2 * wA * Cov(RA, RB)]
V(RP) = [wA * V(RA)] - V(RB) + [wA * V(RB)] + [Cov(RA, RB)] - [2 * wA * Cov(RA, RB)]

On peut mettre, par exemple, wA en facteur (1er, 2ème et 3ème terme de l'équation)
→ V(RP) = wA [V(RA) + V(RB) - 2 Cov(RA, RB)] - V(RB) + Cov(RA, RB)
Le minimum est atteint lorsque la dérivée est nulle, soit :
→ wA [V(RA) + V(RB) - 2 Cov(RA, RB)] - V(RB) + Cov(RA, RB) = 0
On peut donc trouver wA

V(RB ) − Cov(RA ,RB )

→ WA =
V(RA ) + V(RB ) − 2 Cov(RA ,RB )

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 Risque et rentabilité d'un portefeuille

E. Espérance et risque d'un portefeuille s'il est composé de trois titres

1. Espérance du portefeuille
Nous raisonnerons sur un portefeuille composé de trois titres (T1, T3, T2) pour lesquels on connaît leur moyenne et
leur écart-type :
Pour T1 → [E(R1),σ (R1)]
Pour T2 → [E(R2), σ(R2)]
Pour T3 → [E(R3), σ(R3)]
a = % du titre T1
b = % du titre T2
c = % du titre T3
La rentabilité espérée du portefeuille est exprimée ainsi :
→ E(Rp) = a * E(R1) + b * E(R2) + c * E(R3)

2. Variance du portefeuille

→ V(Rp) = [a2 * V(R1)] + [b² * V(R2)] + [c2 * V(R3)] + [2 * a * b * Cov(R1 R2)]

+ [2 * a * c * Cov(R1 R3)] + [2 * b * c * Cov(R2 R3)]

F. La courbe des portefeuilles efficients

1. Principe

Méthode
À partir des actifs (des titres) A et B, on peut constituer différents portefeuilles en combinant différemment les
actifs A et B.
On peut donc faire varier les coefficients de pondération a et b = (1 - a) et calculer pour ces différentes valeurs les
caractéristiques du portefeuille (espérance et écart-type).

2. Exemple

Exemple
En reprenant l'exemple précédent, on peut faire varier les pourcentages des titres A et B de 20 % en 20 % (tout en
gardant la répartition 50/50).
Il apparaît donc sept portefeuilles différents (intitulés de A à G).
Rappelons les caractéristiques de chaque titre :
E(RA) = 3,50 %

V(RA) = 47,50 - 3,502 = 35,25 %

σ(RA) = 5,94 %
E(RB) = 4,20 %

V(RB) = 41,40 - 4,202 = 23,76 %

σ(RB) = 4,87 %
Cov(RA RB) = - 25,20 %

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Risque et rentabilité d'un portefeuille

Il vient :

a b
Portefeuille (% (% E(P) V(P) σ (P)
titres A) titres B)

A 1,00 0 (1) 3,50 (1) 35,2500 (1) 5,940

B 0,80 0,20 (3) 3,64 (4) 15,4464 3,930
C 0,60 0,40 (5) 3,78 (6) 4,3956 2,096
D 0,50 0,50 3,85 2,1525 1,467
E 0,40 0,60 3,92 2,0976 1,448
F 0,20 0,80 4,06 8,5524 2,920
G 0 1 (2) 4,20 (2) 23,7600 (2) 4,870

(1) → Il est logique de trouver ces valeurs puisque dans ce cas le portefeuille n'est composé que de titres A !
(2) → Il est logique de trouver ces valeurs puisque dans ce cas le portefeuille n'est composé que de titres B !
(3) → (0,80 * 3,50) + (0,20 * 4,20) = 3,64

(4) → (0,802 * 35,25) + (0,202 * 23,76) + (2 * 0,80 * 0,20 * - 25,20) = 15,4464

(5) → (0,60 * 3,50) + (0,40 * 4,20) = 3,78
(6) → (0,602 * 35,25) + (0,402 * 23,76) + (2 * 0,60 * 0,40 * - 25,20) = 4,3956
On peut représenter graphiquement l'évolution de la rentabilité moyenne de portefeuille par rapport à son
risque.

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 La tarification du risque : le MEDAF

Complément Commentaire sur ce graphique.

Un investisseur choisira donc les portefeuilles efficients E, F ou G.
En effet :
On peut éliminer le portefeuille A → Le B par exemple a un risque plus faible et une meilleure rentabilité,
On peut éliminer le portefeuille B → Le C par exemple a un risque plus faible et une meilleure rentabilité,
On peut éliminer le portefeuille C → Le D par exemple a un risque plus faible et une meilleure rentabilité,
On peut éliminer le portefeuille D → Le E par exemple a un risque plus faible et une meilleure rentabilité.
Le choix entre les portefeuilles efficients E, F ou G dépendra de l'attitude de l'investisseur face au risque.
→ Plus de rentabilité, mais plus de risque, ou l'inverse !

IV. La tarification du risque : le MEDAF

A. Principe
Après avoir quantifié le risque, reste à le tarifer. Il convient tout d'abord de noter qu'il est question ici de rentabilité
future qui, par définition, est incertaine. En effet, si cette rentabilité était connue avec certitude, le risque serait alors
nul et la rentabilité à attendre égale au taux sans risque.
La tarification du risque permet de déterminer quelle est la rentabilité exigée (espérée) et non qu'elle sera la
rentabilité réellement obtenue.
Nous avons vu que les investisseurs sont disposés à prendre des risques en achetant des titres financiers dès lors
que leur prise de risque est compensée par une espérance de rentabilité plus élevée.
Le problème qui se pose est de quantifier le risque qu'ils prennent et tarifer le supplément de rentabilité qu'ils
attendent.
Parmi les outils qui ont été développés au cours des dernières décennies pour y répondre, le MEDAF (Modèle
d'Évaluation Des Actifs Financiers) ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) est incontestablement le plus utilisé
du fait de sa simplicité et de son caractère relativement intuitif.

Remarque
Des approches alternatives seront présentées plus loin.

Dans le cadre du MEDAF, seul le risque systématique du titre, non diversifiable, est rémunéré. Ce risque
systématique n'est autre que le bêta que nous avons vu précédemment.
La part du risque du titre qui peut être éliminée par diversification ne peut induire une majoration de la rentabilité
espérée puisqu'il est possible de la supprimer.
C'est pourquoi l'écart-type et la variance des rentabilités du titre ne peuvent servir à quantifier le risque à
rémunérer, car ils incluent aussi bien le risque diversifiable (risque spécifique) que le risque non diversifiable (risque
systématique).

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La tarification du risque : le MEDAF

B. Calcul du MEDAF
Selon le MEDAF, la rentabilité espérée d'un actif i, E(Ri), est égale à la rentabilité attendue d'un placement sans
risque à laquelle il faut ajouter une prime de risque, soit :

Rentabilité espérée = Rentabilité d'un placement sans risque + Prime de risque

En effet, lorsqu'un investisseur achète un titre financier (action ou obligation), il en attend au minimum la rentabilité
que peut procurer un placement non risqué, du type emprunt d'État. Mais puisqu'il prend des risques, il va
également exiger un supplément de rémunération, une prime de risque.
Cette prime de risque se compose de deux éléments :
La Prime de Risque du marché (PRm),
Le bêta du titre.
La prime de risque du marché correspond à la différence entre la rentabilité espérée du marché, E[Rm], et le taux
sans risque, Rf.
Le supplément de rentabilité qui est exigé par les investisseurs diffère d'un titre à l'autre, car tous ne présentent pas
le même niveau de risque. Dès lors, la prime de risque (PRm) est ajustée du risque systématique du titre étudié.
Finalement, la rentabilité espérée pour un titre donné (E[Ri]), dans le cadre du MEDAF, est :

E(Ri) = Rf + β(x) [E(Rm) - Rf]

En juillet 2014, le bêta d'Alcatel était de 1,98. Cela signifie que si le marché augmente de 1 %, on peut espérer une
hausse du titre Alcatel de 1,98 %.
Il convient ici d'insister sur le fait que le MEDAF permet de déterminer la rentabilité espérée pour un titre donné, et
en aucune façon quelle sera sa rentabilité réelle, ce qu'aucun modèle ne permet de prédire avec certitude.
Il ne faut également pas confondre modèle de marché et MEDAF. Le bêta est généralement estimé dans le cadre du
modèle de marché, plus rarement sur la base du MEDAF.
Dans les pays industrialisés, la plupart des bêtas se situent entre 0,5 et 1,5 sachant que, par définition, le bêta du
portefeuille de marché (qui comprend toutes les actions incluses dans l'indice servant au calcul de la rentabilité du
marché) est égal à 1.

Remarque
En toute rigueur, le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués (actions, obligations, etc.).

C. La mise en œuvre du MEDAF

Le MEDAF est un modèle ex ante, c'est-à-dire que toutes les variables qui sont à retenir sont des données anticipées,
prévisionnelles. Il en va notamment du bêta qui représente le risque systématique futur du titre.
Or, dans la pratique, il est généralement fait l'hypothèse que le risque passé est représentatif du risque futur, ce qui
permet d'estimer le bêta sur la base de données passées. Pour autant, il ne faut pas perdre de vue cette dimension
prospective du MEDAF.
C'est le risque futur et non passé qui doit être rémunéré. Il convient donc, si nécessaire, d'ajuster le bêta calculé sur
des données passées, en fonction des anticipations qui peuvent être faites.
Pour estimer la rentabilité espérée d'un titre dans le cadre du MEDAF, outre le bêta, deux paramètres sont à retenir,
le taux sans risque et la prime de risque du marché.
Pour ce qui est du taux sans risque, il correspond au taux qui est proposé par les actifs ne présentant aucun risque,
c'est-à-dire ceux dont les revenus futurs sont certains. Cette situation ne se rencontre que dans le cas des emprunts
d'État.

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 La tarification du risque : le MEDAF

Au sein de cette catégorie, il faut retenir celui dont la maturité est proche de l'horizon d'investissement. En règle
générale, c'est le taux des OAT (les Obligations Assimilables du Trésor français) à 10 ans qui est retenu.
La prime de risque représente, quant à elle, le supplément de rentabilité qui est exigé par les investisseurs s'ils
devaient investir dans un portefeuille représentatif de l'ensemble des titres du marché. Elle se calcule par la
différence entre la rentabilité espérée du marché, E(Rm), et le taux sans risque, Rf, soit→ PRm = E(Rm) - Rf
Dans la pratique, il est cependant très délicat de faire des anticipations quant à la rentabilité future du marché. Là
encore, il est souvent fait l'hypothèse que le passé est représentatif de l'avenir.
La Prime de Risque du marché PRm est alors estimée sur la base de la moyenne des primes de risque annuelles
passées, calculées par différence entre la rentabilité du marché et la rentabilité des emprunts d'État soit :
1 n
PRm = ∑ (Rmt − Rf t )
n t=1

Où Rmt représente la rentabilité du marché l'année t et R celle des emprunts d'État de la même année.
Le MEDAF postule ainsi que le portefeuille de marché comprend l'ensemble des actifs dans lesquels il est possible
d'investir (actions, obligations, immobilier, etc.). La construction d'un tel portefeuille étant impossible, il est d'usage
de ne retenir comme actifs que les actions.
La rentabilité du marché se calcule alors sur la base d'un indice boursier, qui doit être le plus large possible afin de
refléter au mieux le marché. Dans le cas français, les indices SBF 120 ou SBF 250 sont donc à préférer au CAC 40.

D. Les limites du MEDAF

1. Principe
La force du MEDAF réside dans sa simplicité de mise en œuvre et son fort caractère intuitif. Pour autant, bien que
son utilisation soit généralisée au sein de la communauté financière, il fait l'objet d'un certain nombre de critiques.
Il ne s'agit pas ici de faire la liste de toutes les critiques qui ont été adressées au MEDAF, mais de se limiter aux
principales.

2. La non-testabilité du MEDAF
Il n'est pas possible de tester les prédictions du modèle, car la rentabilité anticipée que le modèle est censé prédire
n'est pas une donnée observable.
En toute rigueur, il faudrait pouvoir confronter la rentabilité anticipée estimée dans le cadre du MEDAF à la
rentabilité anticipée réelle et voir s'il existe un écart.
Or il n'est pas possible de quantifier la rentabilité qui est espérée par chaque investisseur pour chaque
investissement qu'il réalise.
Pour remédier à ceci, les études font l'hypothèse que les investisseurs font des anticipations rationnelles, ce qui
permet d'utiliser les rentabilités passées à la place des rentabilités qui étaient espérées.
Il est alors possible de confronter la rentabilité prédite par le MEDAF à la rentabilité qui a effectivement été réalisée.
Or des études récentes remettent en cause l'hypothèse selon laquelle les investisseurs seraient nécessairement
rationnels (voir le Chapitre 5 du module « La valeur, le temps et l'information » pour une présentation de la finance
comportementale.)

3. Le portefeuille de marché
Selon le modèle, le portefeuille de marché est une combinaison pondérée de l'ensemble des actifs disponibles, qu'il
s'agisse des actions ou des obligations, mais également des autres types d'actifs, tels que les biens immobiliers, les
œuvres d'art, etc.
Dans la pratique, il n'existe pas d'indicateur représentatif d'un tel ensemble, ce qui conduit à retenir des indices
boursiers tel que le SBF 120 pour le calcul de la prime de risque du marché et du bêta.

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La droite de marché

Dès lors, les études réalisées pour tester la validité du MEDAF sont entachées d'un biais lié au non-respect d'une des
hypothèses du modèle.

4. Le bêta comme facteur de risque

En 1992, Eugène Fama et Kenneth French ont montré que deux variables pouvaient expliquer la rentabilité des
actions : la taille de la société et son ratio Book-to-Market (valeur comptable des capitaux propres sur capitalisation
boursière).
Ils observent que la prise en compte de ces deux facteurs rend le bêta sans intérêt dans la prévision des rentabilités
futures. Or le MEDAF est centré sur l'hypothèse que seul le bêta permet de prédire les rentabilités futures.

5. La stabilité du bêta
Dans le cadre du MEDAF, le bêta représente une mesure de la volatilité anticipée du titre, compte tenu de celle du
marché.
Comme nous l'avons vu précédemment, cette dernière n'est pas mesurable, ce qui conduit à estimer le bêta sur la
base de données passées.
L'hypothèse qui est faite est donc que le bêta passé est représentatif du bêta futur et ainsi, implicitement, que
le bêta est stable dans le temps.
Or il apparaît très clairement dans les études que le bêta n'est pas stable dans le temps et donc que le bêta passé
d'un titre n'est pas nécessairement un bon estimateur de son bêta futur.

6. L'estimation du bêta
Le bêta qui est estimé par régression n'est qu'une approximation du « vrai » bêta de l'action.
Or, selon qu'il est estimé à partir de données quotidiennes, hebdomadaires ou mensuelles, le bêta qui sera obtenu
sera différent.
Il en va de même lorsque l'on fait varier la période d'étude (généralement entre 1 et 5 ans) ou l'indice représentatif
du marché.
Pour ces différentes raisons, un bêta peut être juste statistiquement et erroné économiquement, c'est-à-dire non-
conforme à ce qu'il devrait être, compte tenu des caractéristiques fondamentales de l'entreprise (activité et
structure financière notamment).
Faut-il, dès lors, rejeter le MEDAF ? Assurément non, car, jusqu'à présent, il n'existe pas de modèle alternatif dont la
validité soit unanimement acceptée.
Le modèle de Fama et French, par exemple, fait également l'objet de critiques de la part de certains chercheurs.
Le MEDAF reste donc un cadre de référence avec ses qualités et ses défauts, qu'il convient de connaître afin de
l'utiliser à bon escient.

V. La droite de marché
A. Principe
Méthode
La relation entre la rentabilité et le risque peut être représentée graphiquement par une droite appelée : droite de
marché.
Cette droite est l'expression de l'équation du MEDAF dans un graphique.
En abscisse, on indique le β (le risque) des actions que l'on étudie.
En ordonnée, on indique les taux de rentabilité des actifs sans risque (les EO), de l'action et du marché.

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 La droite de marché

La particularité de cette droite c'est qu'elle passe par des points particuliers :
Pour β = 0 → On trouve le risque des actifs sans risque !
En effet, par définition, les EO ne présentent pas de risque quant à leur rentabilité puisque nous avons
supposé dans le modèle du MEDAF que leur taux d'intérêt était fixe !
Pour β = 1 → On trouve le taux de rentabilité du marché.
En effet, le risque moyen du marché est bien égal « en moyenne » à 1, par définition !

Conséquence
En joignant ces deux points remarquables, on trace la droite de marché.

B. Exemple
Exemple
Imaginons que la rentabilité du marché soit de 10 % sur la période, que le taux des actifs sans risque soit de 5 %
sur la même période.
Question 1 - Tracer la droite de marché

(Suite de l'exemple)
Le taux de rentabilité de l'entreprise X est de 3,50 % avec un risque (un β) de 0,50
Question
Sur le graphique précédent, placer la rentabilité de l'entreprise X en fonction de son risque et faites un
commentaire.

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La droite de marché

Il vient :

Commentaire
L'entreprise X dégage une rentabilité de 3,50 % avec un risque de 0,50. Elle est donc en dessous de la droite de
marché.
Or pour un risque de 0,5, le taux de rentabilité minimum, exigé par le marché pour les entreprises ayant le même
risque que l'entreprise X, est donné par la formule du MEDAF :
Il vient :
R(X) = Rf + β(x) [E(Rm) - Rf]
R(X) = 0,05 + 0,50 [0,10 – 0,05]
R(X) = 0,075
Ou
R(X) = 5 + 0,50 [10 - 5]
R(X)= 7,50 %
Autrement dit, compte tenu du risque de l'entreprise X, le marché attendait une rentabilité de 7,50 % et pas de
3,50 %.
Le risque de cette action est donc trop élevé compte tenu de sa rentabilité.

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 Les modèles alternatifs de tarification du risque

VI. Les modèles alternatifs de tarification du risque

A. Les différents modèles alternatifs
Plusieurs modèles ont été proposés à la suite du MEDAF afin de remédier à certaines des critiques qui lui sont
adressées, mais leur utilisation reste encore limitée.
Nous présenterons ici brièvement les deux plus connus, le modèle d'évaluation par arbitrage « APT » (Arbitrage
Pricing Theory) et celui de Fama et French (il ne s'agit pas à proprement parler d'un modèle, mais plutôt d'une
relation statistique).

Remarque
Le modèle APT s'appelle en français MEA (Modèle d'Évaluation par Arbitrage).

Les prémisses de ces deux modèles sont identiques.

La rentabilité espérée d'un titre trouve probablement son origine dans plus d'un facteur, contrairement à ce que
suppose le MEDAF.
Ils ne remettent pas en cause la relation « rentabilité - risque », mais le fait que le risque à retenir s'expliquerait
uniquement par le facteur bêta.

B. Le modèle APT
1. Principe

Méthode
Ce modèle a été élaboré par Stephen Ross au milieu des années 1970.
Contrairement au MEDAF, l'APT (Arbitrage Pricing Theory) postule que la rentabilité d'un actif est fonction de
plusieurs facteurs et non d'un seul (le bêta).
Ces facteurs de risque sont à l'origine du risque systématique (non diversifiable) du titre et sont associés à une
prime de risque qui leur est propre.
Hélas, cette théorie ne précise ni leur nombre, ni leur identité.
Pour sa mise en œuvre, deux approches sont possibles.
La première consiste à identifier statistiquement ces facteurs, notamment par le biais d'une analyse factorielle
(mais leur interprétation peut alors poser problème).
La seconde revient à retenir certaines variables macro-économiques. Dans la pratique, il peut s'agir du prix du
pétrole, des taux de change, etc.
La rentabilité du titre i étudié peut être formalisée comme suit :
→ Ri = Rf + ßi1 (R1 - Rf) + ßi2 (R2 - Rf) + ... + ßin (Rn - Rf)
Avec :

ßin = Bêta du titre par rapport au nième facteur.

Rn = Rendement espéré du titre qui aurait un ß de 1 par rapport à ce facteur et un ß de 0 par rapport à tous les
autres.

Remarque
Dans la version originelle du modèle, les rentabilités retenues sont des rentabilités anticipées et non des
rentabilités passées comme souvent en pratique.

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Les modèles alternatifs de tarification du risque

Méthode
La partie de droite présente les facteurs qui expliquent cette prime.
À chaque facteur sont associés une prime et un bêta.
Le problème de la méthode réside dans le fait qu'une corrélation n'est pas un lien de causalité, et qu'il est
possible d'observer que, statistiquement, un facteur a un impact sur la rentabilité des titres, sans qu'il existe pour
autant un lien de causalité.
Au niveau empirique, il a été mis en évidence que seuls trois ou quatre facteurs sont à retenir : l'inflation, la
production industrielle, le différentiel de taux entre les obligations peu risquées et celles très risquées et la
structure par terme des taux d'intérêt.
Modèle APT à deux facteurs :

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 Les modèles alternatifs de tarification du risque

2. Exemple
Dans une étude publiée en 1994, Burmeister, Roll et Ross mettent en évidence cinq facteurs qui affectent la
rentabilité moyenne des actions américaines :
Le risque de confiance, mesuré par l'écart de rendement entre les obligations à 20 ans des entreprises et du
Trésor américain. Plus la confiance est grande, plus l'écart est faible.
Le risque temporel, mesuré par l'écart de rendement entre les emprunts d'État à 20 ans et les billets du Trésor
à 30 jours. Il représente l'appétence des investisseurs pour des investissements à long terme.
Le risque d'inflation, lié au fait que les actions réagissent négativement aux annonces d'augmentation de
l'inflation.
Le risque de cycle d'activité mesure la sensibilité du titre aux variations de l'activité économique. Le secteur
du commerce y est très sensible, contrairement au secteur des services aux collectivités [EDF, GDF Suez
(Engie), Veolia, etc.].
Le risque de market-timing, qui est représenté par la part de la variation de rentabilité du marché (S&P 500)
qui n'est pas expliquée par les quatre facteurs macro-économiques précédents.

Exemple
Appliqué au titre Reebok, le modèle donne :

Contribution
du
Sensibilité
facteur de
Rentabilité de
Facteur de risque risque
du facteur Reebok au
à la
facteur
rentabilité
espérée

Risque de confiance 2,59 % 0,73 1,89 %

Risque temporel - 0,66 % 0,77 - 0,51 %
Risque d'inflation - 4,32 % - 0,48 2,07 %
Risque de cycle d'activité 1,49 % 4,59 6,84 %
Risque de market timing 3,61 % 1,50 5,42 %

15,71 %

Bon du Trésor à 30 jours : 5,00 %

20,71 %

C. Le modèle de Fama et French

Deux universitaires américains, Eugène Fama et Kenneth French, ont développé un « modèle » dans l'esprit du
précédent à ceci près que les facteurs sont ici identifiés.
Pour cela, ils observent que deux facteurs sont systématiquement liés à la rentabilité des titres : la taille de la société
et le ratio rapportant la valeur comptable de ses capitaux propres sur leur valeur de marché (ratio Book-to-Market).
La taille de la société est mesurée par la valeur de marché de ses capitaux propres.

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Les modèles alternatifs de tarification du risque

Ils justifient le choix de retenir ce facteur par le fait que les sociétés de petite taille sont plus risquées, et on peut
donc s'attendre à ce qu'elles aient une rentabilité supérieure à celles des sociétés à forte capitalisation afin de
compenser le supplément de risque.
L'idée sous-jacente au second facteur (B-to-M) est que si la valeur de marché des capitaux propres (Market value) est
supérieure à leur valeur comptable (Book value), c'est que le marché est optimiste quant à l'avenir de la société, et
inversement.
Un fort B-to-M est donc mauvais signe et traduit un niveau de risque élevé.
L'exigence de rentabilité n'en sera que plus élevée.

Méthode
Leur modèle se présente ainsi :
→ Ri − Rf = α i
+ β
i1
(Rm − Rf ) + β
i2
(Rsmall − Rbig ) + β
i3
(Rhigh − Rlow )

Ainsi, la prime de risque d'un titre i est égale à une valeur constante (αi ) à laquelle il faut ajouter trois primes de
risque.
La première est égale à la prime de risque du marché (Rm - Rf), ajustée de la sensibilité du titre (βi1) aux
variations de ce dernier.
La deuxième est une prime de risque de taille (Rsmall - Rbig), ajustée de la sensibilité du titre à ce facteur taille
(βi2).
Enfin, la troisième correspond à la prime liée à l'effet book-to-market (Rhigh - Rlow), ajustée de la sensibilité du
titre à cet effet (βi3).
Pour mettre en œuvre ce modèle, Fama et French procèdent de la sorte.
La première prime de risque correspond au risque lié au marché et n'est autre que celle qui est utilisée dans le
MEDAF.
Pour estimer le deuxième facteur, ils classent l'ensemble des actions des sociétés cotées par niveau de
capitalisation et forment ainsi deux portefeuilles, celui des grandes capitalisations et celui des faibles.
Ceci leur permet de construire un portefeuille fictif, dont la rentabilité correspond à la différence entre celle du
portefeuille des faibles capitalisations (low) et celle des fortes (high).
Ce portefeuille mesure la sensibilité des rentabilités des titres à l'effet taille.
Pour le troisième facteur, ils classent les actions selon leur ratio B-to-M (valeur comptable des capitaux propres
sur leur valeur de marché, c'est-à-dire leur capitalisation boursière).
Ceci leur permet de construire deux portefeuilles.
Le portefeuille H (high) comprend les 30 % de titres ayant le plus fort ratio B-to-M et le portefeuille L (low) qui
regroupe les 30 % d'actions au plus faible ratio B-to-M.
En soustrayant la rentabilité du second portefeuille à celle du premier, ils obtiennent un nouveau portefeuille,
appelé HML (high minus low).
D'un point de vue opérationnel, ce modèle est beaucoup plus lourd à mettre en œuvre que le modèle de marché.

Exemple Modèle de Fama et French

En 2006, les trois primes sont :
Rentabilité du marché en excès du taux sans risque : 10,58 %,
Rentabilité des petites capitalisations en excès des grandes : 1,04 %,
Rentabilité des sociétés ayant un fort ratio book-to-market (BM) par rapport à celles ayant un faible BM :
11,91 %.

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 Les modèles alternatifs de tarification du risque

L'estimation de la sensibilité du titre 3M (source : Ibbotson) aux différents facteurs donne :

ß1 = 0,71,
ß2 = - 0,55
ß3 = - 0,60
Soit un coût des fonds propres de :
→ Rc = Rf + (0,71 * 10,58 %) - (0,55 * 1,04 %) - (0,60 * 11,91 %)
Coût des fonds propres = Rf - 0,21 %.

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