SUPPORT DE COURS

DECISION D’INVESTISSEMENT
ET DE FINANCEMENT
EN AVENIR INCERTAIN

1
 THEME 1 : LE BESOIN DE FINANCEMENT NORMATIF

I. Définition
Le fonds de roulement normatif, appelé également besoin en fonds de roulement normatif
ou besoin de financement normatif selon le système comptable OHADA, correspond au
fonds nécessaire pour assurer le financement du besoin de financement d’exploitation
moyen. Il s’agit d’un concept dynamique qui :

 Précise au cours du temps les besoins de financement du cycle d’exploitation en

fonction des différentes hypothèses d’activité.
 Tient compte des décalages temporels existant entre les opérations économiques et
les opérations financières.

II. Intérêt de la méthode

Dans le cadre de l’analyse de l’équilibre financier de l’entreprise, la méthode du BFE
normatif présente différentes avantages. Pour l’essentiel il convient que cette méthode
permet :
 De prévoir l’effet des variations du chiffre d’affaires (et donc de l’activité) sur le
niveau moins du BFE ;
 D’évaluer le fonds de roulement dont l’entreprise doit disposer pour ne pas
rencontrer des problèmes insurmontables (important surtout pour les entreprises
qui se créent) ;
 De mettre en évidence les principaux postes qui déterminent le BFE :
 D’indiquer l’aptitude de l’entreprise à dégager de la trésorerie dans la croissance
(excédent de trésorerie d’exploitation) :

Prévoir le BFE

Le BFE
normatif Contribue à
Analyser la
Composition du
BFE

Dans le diagnostic de l’équilibre financier, le BFE moyen doit être comparé au fonds de
roulement pour l’exercice considéré. S’il existe une adéquation, la situation est saine et

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l’entreprise ne devrait pas rencontrer de problèmes de trésorerie. Dans le cas contraire, il
convient de prendre très rapidement des mesures correctives.

III. Les modalités de calcul

La prévision du BFE moyen par la méthode des experts-comptables nécessite de connaître la
structure du chiffre d’affaires et la durée d’écoulement des seuls postes liés à l’exploitation.
L’expression de chaque poste en jours est réalisée par l’utilisation du temps d’écoulement
(TE) et du coefficient de structure (CS).

A. Le temps d’écoulement d’un poste

Le temps d’écoulement d’un poste est le nombre de jours au bout duquel le montant moyen
serait épuisé.

TE =  360

1) Le cas des clients et des fournisseurs

Les temps d’écoulement des clients et des fournisseurs représentent les durées moyennes
des crédits correspondants. Dès lors, plutôt que de calculer ces TE par la méthode ci-dessus,
il est préférable d’utiliser les informations relatives au crédit que l’entreprise accorde à ses
clients et celles relatives au crédit qu’elle obtient de ses fournisseurs.

2) Le cas du personnel et de la TVA

Pour les postes liés au personnel ou à la TVA, le temps d’écoulement se détermine à partir
d’une date moyenne de créance ou de dette.
Exemple : TVA reversée le 10 du mois suivant TE = 15* + 10 = 25 (* en situant la date
moyenne en milieu de mois)
Il est possible d’exprimer les temps d’écoulement des trois postes : TVA déductible, TVA
collectée TVA à décaisser. Toutefois, il est plus simple et plus rapide de se limiter à la TVA à
décaisser. En effet, parmi ces trois postes, seul la TVA à décaisser figure dans le bilan.

3
 B. Le coefficient de structure (ou ratio de structure)
Le coefficient de structure relatif à un poste donné mesure l’importance de ce poste par
rapport au chiffre d’affaires. Il est égal au quotient du montant annuel ayant transité dans
poste par le CAHT.

CS =

Le calcul du coefficient de structure est facilité si l’on n’observe que :

 Le dénominateur est toujours le chiffre d’affaires hors taxe ;
 Le numérateur est le dénominateur du TE.
Dans la mesure où le modèle considère que le BFE est variable proportionnellement au
CAHT, plus le CAHT par jour est important, plus la rétention liée aux divers décalages sera
importante en francs. Si les durées ne changent pas, le besoin de financement exprimé en
jours de CAHT ne change pas. Dans les approches qui cherchent à perfectionner le modèle,
on peut être conduit à considérer qu’une partie du BFE correspondant aux charges fixes ne
varie pas proportionnellement au CAHT.
Dans le tableau détaillé du calcul du besoin de financement normatif, il est possible de faire
figurer uniquement la TVA à décaisser (TE) comme élément du BFE. Les achats et les ventes
étant supposés également répartis dans le mois, et le paiement de la TVA intervenant entre
01 et le 15 du mois suivant, le TE est obtenu par la formule suivante :

TVA à décaisser : TE = 15 + d

Avec d : date de décaissement de la TVA.

Le CS de la TVA à décaisser est obtenu par la formule suivante :

CS =

IV. Le tableau de calcul du BFE normatif

La mesure en nombre de jours de chiffre d’affaires du besoin ou de la ressource que génère
chaque composante du BFE s’effectue dans un tableau qui présente toujours la même
structure. Les calculs s’effectuent en trois étapes.

4
 3ème étape : BFE
ère ème
1 étape : Analyse du temps 2 étape : pondération de l’élément Normatif en nombre de
jours du CA
BFE en nombre de
Durée d’écoulement (de stockage ou de
Postes du BFE Coefficient de pondération jours de CAHT
crédit)
Besoins Ressources
Emplois
Stocks de  360
X
matières (1 et 2)
premières

Stocks de
 360 X
marchandises

Stocks de
 360 X
produits finis

 360
Stocks des en-
X
cours
Ou durée du cycle de fabrication

Durée moyenne de crédit ou par le

Clients X
Calcul :

Durée moyenne de crédit de TVA

TVA déductible X
(identique pour la TVA collectée)

Ressources Durée moyenne de crédit ou par le

X
Fournisseurs Calcul :

Durée moyenne de crédit accordé ou

Personnel X
personnel

Organismes
Durées moyenne de crédit X
sociaux

Durées moyenne de crédit de TVA

TVA collectée X
(identique pour la TVA déductible)

1) Achats consommés = Achats de l’exercice + Stock initial – Stock final

2) Stock moyen = (Stock initial + Stock final)/2
3) Coût de production des produits vendues=Coût de production+Stock final-Stock
initial BFE en nombre de
4) Clients + Effets à recevoir – Avances obtenues
jours de CAHT
5) Fournisseurs + Effets à payer – Avances accordées

5
BFE normatif en valeur
Le résultat du calcul correspondant à un franc de chiffre d’affaires hors taxes par jour. La
prévision du BFE en francs est obtenue par le rapport suivant :

V. Perfectionnement de la méthode
La méthode classique du besoin en fonds de roulement normatif repose sur certaines
hypothèses simplificatrices et plus particulièrement sur l’existence d’une proportionnalité
entre tous les postes du chiffre d’affaires de l’entreprise.
Or, tous les postes du BFE ne varient pas proportionnellement au chiffre d’affaires, pour
certains d’entre eux, il est possible de distinguer une partie fixe (charges de structure) et une
partie variable (charges opérationnelles).

A. Les postes variables et fixes

Les principaux postes variables et fixes figurent dans le schéma suivant :

Les postes variables et fixes

Stocks de Dettes TVA Charges de

produits finis fournisseurs déductible personnel

 Les stocks de produits évalués au coût de production sont constitués d’une

partie fixe et d’une partie variable ;
 Les dettes fournisseurs et la TVA déductible peuvent comporter une partie fixe
et une partie variable en fonction de la nature des achats ;
 Les charges de personnel peuvent comporter une partie fixe et une partie
variable en fonction de l’activité de l’entreprise. Elles sont néanmoins le plus
souvent traitées comme des charges de structure.

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B. Le principe de calcul
Le perfectionnement du modèle classique conduit à distinguer deux parties dans la
formulation du BFE normatif :
 Une partie variant proportionnellement au chiffre d’affaires (exprimée en jours de
CAHT) ;
 Une partie fixe, indépendante du niveau d’activité (exprimée en francs)
Le besoin de financement normatif s’exprime ainsi à partir de l’équation suivante :

Avec :

a Le BFE variable pour 1 jour de CAHT

x Le CAHT journalier (nombre de jours de CAHT)

b La partie fixe du BFE en francs, indépendante du niveau d’activité

C. Le tableau de calcul du BFE normatif

Le tableau de calcul du BFE normatif diffère légèrement de celui établi pour le calcul d’un
BFE ne prenant pas en considération les parties fixes et variables de certains postes de cet
instrument de gestion prévisionnelle.

Portes du Emplois Ressources

TE CS
BFE Autre Partie fixe Partie Partie fixe
variable variable

Totaux    

BFE en jours du BFE en

CAHT  -  -

Autre modèle de présentation

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 Partie variable Partie fixe
Portes du
TE CS Postes en jours de CAHT Postes en francs
BFE
Besoins Ressources Besoins Ressources

Totaux

BFE en jours de CAHT BFE en francs

VI. Le BFE en avenir probabilisable

A- Principe
1) Hypothèse des durées d’écoulement aléatoires
Les durées d’écoulement sont des variables aléatoires. Formons que ces variables aléatoires
soient des variables normales indépendantes.

 Espérance mathématique. Faisons une estimation ponctuelle du BFE en

calculant son espérance mathématique.
Rappelons que, X et Y étant deux variables aléatoires, nous avons les relations :
E(X + Y) = E(X) + E(Y)
E(X - Y) = E(X) - E(Y)
E( X) = E(X) (en désignant une constante par ).
Désignons par Xi la durée d’écoulement du poste d’actif i du BFE et par Xj la durée
d’écoulement du poste de passif j du BFE.
Désignons par i et j, les coefficients de structure des postes i et j du BFE.
L’espérance mathématique du BFE est égale à .
 Ecart-type. La détermination de l’écart-type du BFE permet de faire une
estimation par intervalle de confiance.
Rappelons que, X et Y étant deux variables aléatoires indépendantes, nous avons les
relations :
V(X + Y) = V(X) + V(Y)
V(X - Y) = V(X) + V(Y)

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et V( X) = 2 V(X).
La variance du BFE est égale à .

2) Couverture du BFE
On sait qu’il est souhaitable que le BFE soit financé par le fonds de roulement. On peut
déterminer, pour un montant le BFE donné :

 La probabilité pour la trésorerie soit négative, le montant de fonds de roulement

étant fixé ;
 Le montant du fonds de roulement nécessaire pour financer le BFE, la probabilité
pour que la trésorerie soit négative étant fixée.

VII. Incidence d’une variance des prix

A- Principe
1- Incidence d’une modification du prix de vente unitaire et des coûts
Etudions les conséquences sur le BFE normatif, d’une variation du prix et des coûts.
Si le prix de vente unitaire et le coût varient dans la même proportion (à la hausse comme à
la baisse), les coefficients de structure restent inchangés car numérateur et dénominateur
sont affectés par la même variation. En conséquence, le BFE normatif est inchangé.
2- Incidence d’une modification du prix de vent unitaire
 Le BFE normatif est modifié. Rappelons qu’un coefficient de structure est égal à
un rapport

Une variation du prix modifie le dénominateur. Le coefficient de structure est modifié en

conséquence.
Obtient les nouvelles valeurs des postes du BFE normatif en multipliant les anciennes valeurs
par le rapport :

Remarque : Les postes TVA collectée et Créances-clients ne sont pas affectés par la
modification du prix de vente unitaire car le coefficient de structure de ces postes n’est pas
lié à un coût.
 La partie fixe du BFE est inchangée, puisque indépendante du prix de vente.

VIII. Limites de la méthode

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Malgré la prise en considération de l’existence des charges fixes dans le but de perfectionner
le modèle de prévision du besoin de financement d’exploitation, le calcul du besoin en fonds
de roulement normatif à partir de la méthode des temps d’écoulement ne peut s’appliquer
que dans les entreprises dont l’activité est régulière.
Cette technique de prévision du BFE s’avère inadapté pour les entreprises dont l’activité est
saisonnière. Les analystes ont recours pour ces entreprises à une méthode statistique basée
sur l’étude de séries chroniques de douze mois.

Variable aléatoire
Une variable aléatoire X est une variable pouvant prendre des valeurs , avec des
probabilités respectives , tel que :

L’espérance mathématique E(X)

La moyenne d’une variable aléatoire est l’espérance mathématique notée E(X) tel que :

La variance : Var(X)
La variance correspond à l’espérance mathématique des carrés des écarts à la moyenne.

Ecart-type
L’écart-type mesure le risque de dispersion des variables auteur de la moyenne. Une faible
valeur de l’écart-type traduit une forte accumulation des données auteur de la moyenne et
inversement.

Loi de probabilité
Toute variable aléatoire est définie par sa loi, c’est-à-dire par l’ensemble de ses valeurs et
des probabilités respectives de ces valeurs.
La loi normale est la plus couramment utilisée dans les calculs de probabilités.

Loi Normale (ou loi de Gauss)

Soit une variable aléatoire X dont l’espérance mathématique est E(X) et l’écart-type et
suivant une loi normale ; pour utiliser la table de la loi normale centrée, réduite, il faut
effectuer un changement de variable, de
La probabilité pour que

10
Donne :

Remarque : Coefficient de variation

Si coefficient de variation > 1 le risque pour atteindre la moyenne est élevé – plus ce
rapport est faible moins le risque élevé.

Cas n°01 : Cas Vanubas (besoin de financement normatif en avenir aléatoire)

La société VANUBAS a pour objet la production de vannes tubulures industrielles ainsi que
les services et matériels d’entretien qui s’y rapportent.
La société souhaite utiliser la méthode de fonds de roulement normatif pour déterminer le
besoin de financement qui résulte de l’exploitation de la branche << canalisation >>. Vous
disposez des informations suivantes :
 Durées moyennes de stockage :
 Matières premières …………………………………………...40 jours
 Produits finis……………………………………………………….30 jours
 Les crédits obtenus sont les suivants :
 Fournisseurs de matières premières……………………30 jours
 Autres charges proportionnelles………………………….20 jours
 Charges fixes, pour 20% seulement à crédit…………20 jours
 Salaires nets : payés le 5 de chaque mois,
 Charges sociales : payées le 15 du mois,
 Les clients : -paiement au comptant pour 20% du CA
-paiement à 30 jours pour 80% du CA
 La TVA est de 18% sur les ventes et les charges proportionnelles. Elle est réglée le 15
du mois.

Les conditions d’exploitation sont les suivantes :

 La production annuelle porte sur 2 000 unités (360 jours) ;
 Prix de ventes unitaires HT : 3 800 F
 Les éléments du coût de production sont les suivants :
 Charges variables unitaires HT
 Matières premières……………1 300 F
 Autres charges …………………..600 F

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  Charges fixes globales :
 Salaires nets………………………..1 400 000 F
 Charges sociales…………………..680 000 F
 Autres charges …………………….300 000 F
 Amortissements……………………400 000 F
NB : l’amortissement sera pris en compte dans le calcul du coût de production.

 Travail à faire
1) Déterminer le besoin de financement d’exploitation exprimé en jours de CAHT sans
distinction entre partie fixe et variable et ensuite avec distinction.
Une étude plus approfondie des conditions d’exploitation permet de déceler que parmi
les durées énoncées ci-dessus, certaines sont aléatoires et suivent une loi normale dont
les paramètres sont les suivants :
Espérance mathématiques de la Ecart-type
durée en jours en jours

Crédit fournisseurs matières 30 15

premières Crédit client 30 10
Durée de stockage matières 30 5
Durée de stockage produits finis 30 5
Ces différentes variables sont indépendantes. Les autres composantes du besoin de
financement d’exploitation peuvent être considérées comme certaines. Pour simplifier, on
supposera qu’elles représentent globalement une ressource égale à dix jours de chiffre
d’affaires HT.
2) Calculer l’espérance mathématique et l’écart-type du besoin de financement
d’exploitation en jours de CAHT.
3) Sur la base de 2 000 unités vendues 3 800 F HT pièce au cours d’une année, déterminer
la loi suivie par le variable aléatoire « besoin de financement d’exploitation » ; en
préciser les paramètres.
4) Dans l’hypothèse où le fonds de roulement net global s’élève à 1 200 000F, calculer la
probabilité de se trouver en rupture de trésorerie. Une table de loi normale est jointe
en annexe.

Cas n°2 : Calcul du besoin en fonds de roulement

Dans le bilan au 31 décembre N de l’entreprise JADEL, on dit :
 Stock de matières premières : 41 000
 Stock de produit finis : 70 000
Dans le compte de résultat au 31 décembre N, on lit :
 Variation de stock matières premières : -2 000
 Production stockée : +12 000
La durée moyenne de crédit accordée aux clients est de 60 jours. Les fournisseurs
sont réglés à 30 jours fin de mois.

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 Les achats hors taxes de matières premières se sont élevés à 242 000 et le CAHT a été
de 960 000.
Le coût de production de produits vendus a été de 720 000.
Salaires nets annuels : 300 000 ; règlement le dernier jour du mois.
Charges sociales = 144 000 ; règlement le 10 du mois suivant.
TAV sur ventes et achats de matières premières : 18%. TVA à décaisser : règlement le 10 du
mois suivant.

 Travail à faire
1) Calculer le montant moyen du poste clients.
2) Calculer les besoin en fonds de roulement normatif par la méthode des experts-
comptables.
3) Pour l’exercice (N+1), il est prévu que le CAHT augmente de 25% et que le fonds de
roulement soit de l’ordre de 220 000. Que penser de cette situation ?
4) Dans le secteur d’activité de l’entreprise JADEL ; les fournisseurs sont réglés à 60
jours. Les responsables de l’entreprise décident d’adopter cette norme. Par ailleurs,
ils estiment qu’il est possible de réduire la durée de crédit accordée aux clients. De
combien de jours doit on réduire pour que l’entreprise soit à l’abri des problèmes de
trésorerie ?

Remarque importante :
A l’origine, le besoin en fonds de roulement est calculé dans une optique
fonctionnelle et économique du bilan. La relation de l’équilibre financier mettant en liaison
la TN, le BFRE et le FdR a surtout tenu compte caractère permanent du BFRE. En règle
générale le FdR est la partie excédentaire des ressources stables (contenant des dotations
aux amortissements et provisions et le résultat) devant financer les dépenses permanentes
du cycle d’exploitation ou BFRE. Par ailleurs les stocks de produits finis valorisés au coût
complet contiennent nécessairement les dotations aux amortissements et aux provisions. En
conséquence, le calcul du BFE moyen doit par parallélisme de forme et par principe, inclure
les dotations aux amortissements et provisions comprises dans le coût de production des
produits finis venus.

Cas n°3
La S.A. SOGONA-CI fabrique un produit P dont les ventes sont réalisées 30% à l’exportation.
Le processus de fabrication est le suivant : le produit X se fabrique dans les ateliers 1 et 2 en
5 jours par l’entreprise. Le produit Y, acheté à un fournisseur, est assemblé au produit X lors
de l’entrée dans le magasin. La production est continue.

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Les responsables souhaitent que vous les aidiez à prévoir leur besoin de financement
d’exploitation.
Vous disposez des informations suivantes pour l’année N+1 :

A- Structure des coûts

 Prix de vente unitaire :

 Coût de production :
 Charges proportionnelles unitaires 155 000 F dont :
 Matières premières : 45 000 F
 Produit Y : 15 000 F
 Salaires nets : 62 000 F
 Cotisations sociales : 25 000 F
 Charges fiscales : 5 000 F
 Autres charges : 3 000 F
 Charges fixes pour une production annuelle de 1 500 produits X :
15 000 000F dont 3 750 000 F de charges d’amortissement.
 Coût hors production :
 Charges proportionnelles unitaires : 12 500 F
 Charges fixes pour une production
Annuelle normale de 1 500 produits X : 1 850 000 F
 Cotisations sociales : 75 000 000 F
 Charges fiscales : 4 500 000 F
 Autres charges : 28 500 000 F
Les en-cours sont estimés à 100% pour les matières premières et à 40% pour les frais de
fabrication.
La structure des coûts précédents servira de base à la détermination de BFE.
B- Les temps d’écoulement
Par ailleurs, l’entreprise SOGONA-CI a déterminé les temps d’écoulement des différentes
postes du BFE :
 Durée moyenne de stockage des matières premières : 20 jours
 Durée moyenne de stockage des produits finis : 10 jours
 Crédits interentreprises :
 Fournisseurs de matières premières : 30 jours fin de mois le 5 ;
 Fournisseurs de produit Y : 30 jours fin de mois ;
 Clients : 20% au comptant, 60% à 30 jours fin de mois, 20% à 60 jours fin de
mois ;
 Salaires nets payés le 2 du mois suivant ; les salariés reçoivent le 25 de chaque mois,
un acompte égal à 40% des salaires nets du mois ;
 Cotisations sociales payées le 15 du mois suivant ;
 Charges fiscales réglées le 10 de chaque mois.

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  Autres charges de production :
 Fixes : crédits de 20 jours
 Proportionnelles : 15 jours de crédit
 Charges hors production : 30 jours ;
 TVA réglée le 15 de chaque mois
Le taux est de 18% sur les achats, les ventes, les charges de production et hors
production (prorata de déduction 100%).

 Travail à faire
1/ Rechercher le BFE normatif en jours de chiffre d’affaires hors TVA et en franc.
2/ Déterminer le BFE normatif pour l’année N+1 dans l’hypothèse d’une vente annuelle
de 2 000 produits P.
3/ Déterminer le fonds de roulement net dans l’hypothèse où l’entreprise désire une
trésorerie de 10 jours de vente hors TVA.
NB : Arrondir les CS au millième près, les BFE en francs à la centaine de franc inférieur et
les BFE en jour de CAHT à 4 décimales près.
4/ Déterminer le BFE normatif pour l’année N+1 en distinguant la partie fixe de la partie
variable. Prévoir dans ce cas le BFE dans les hypothèses suivantes :
 Production de 2 000 unités au prix de 250 000 F.
 Production de 2 500 produits P au prix de vente unitaire de 248 500 F.
5/ Reprendre la question 3.
Une étude plus approfondie des conditions d’exploitation permet de constater que
les durées d’écoulement des postes du BFE de la société sont variables et suivent une loi
normale dont les paramètres (en jours) sont les suivants :

6/ calculer l’espérance mathématique et l’écart-type du BFE.

7/ Calculer la probabilité pour que la trésorerie soit négative dans l’hypothèse où le
fonds de roulement est égale à 40 000 000 F (sur la base de 2 000 unités vendues à 250 000
F/unité)
NB : Arrondir l’espérance mathématique et les dispersions à deux décimales.
8/ Déterminer le FR nécessaire pour que la trésorerie soit positive avec un risque d’erreur
de 5%. (2000 unités vendues au prix de 250 000F/ unité)

15
 THEME 2 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS
Objectifs pédagogique :
A l’issue de ce module vous devez être capable :
 De cerner le concept d’investissement
 De maîtriser les procédures de choix d’investissement
 D’utiliser les critères de choix d’investissement

Ce qu’il faut savoir

SECTION 1 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN

I. CONCEPT D’INVESTISSEMENT

A. Définition des investissements

L’économiste de l’école de vienne Böhm Bawerk (E. Von Böhm Bawerk << Théorie du capital
>> 1884) a défini l’investissement comme << un détour avantageux de production >>, c’est-
à-dire comme l’affectation de ressources à autre chose que l’activité immédiate afin
d’obtenir un avantage sur plusieurs périodes ultérieure. En économie, investir c’est acquérir
ou créer un capital fixe.

Sur le plan comptable, sont considérés comme investissements l’ensemble des actifs
immobilisés figurant en classe 2 du système comptable OHADA. Ce sont :

 Les charges immobilisées ;

 Les immobilisations incorporelles ;
 Les immobilisations corporelles ;
 Les immobilisations financières.

Pour le comptable l’investissement est une immobilisation.

Mais cette définition est restrictive car elle n’intègre pas besoins permanents que
représentent le besoin en fonds de roulement ou besoin de financement global.
En résumé, l’investissement consiste, pour une entreprise, à engager des ressources
financières et humaines en vue de réaliser des profits futurs.
L’investissement est une décision stratégique et à ce titre s’insère dans la politique générale
de l’entreprise.
L’investissement est donc au cœur des stratégies de l’entreprise.

B. Typologie des investissements

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Plusieurs critères sont utilisables pour caractériser les investissements :

 Investissements de renouvellement et investissement d’expansion. Les premiers sont

réalisés en vue de maintenir l’appareil productif en état, les seconds réalisés à des
fins de croissance et de développement.
 Investissements directs (croissance interne) et investissement financier (croissance
externe). Les premiers sont réalisés par achat de biens, les seconds sont réalisés par
l’acquisition de parts de capital d’une entreprise.
 Investissements d’innovation ou de diversification. Ils répondent à la volonté de se
déployer sur de nouveaux couples produits/marchés.
 Investissements productifs et investissements non productifs. Les premiers sont
réalisés en vue d’améliorer les profits, les seconds réalisés en vue d’améliorer une
image, un cadre de travail. Dans la suite de l’étude, seuls seront envisagés les
investissements productifs, dans la mesure où le bénéfice des investissements non
productifs ne s’apprécie que sur les avantages non monétaires obtenus.

II. PROCEDURES DE CHOIX D’INVESTISSEMENTS

Caractéristiques financières d’un projet d’investissement
L’évaluation économique des investissements s’effectue en termes de flux de
liquidités, par comparaison entre les flux investis (décaissés) et les flux dégagés par
l’investissement (encaissés) au cours de la durée de vie de l’investissement. Cette
présentation indique clairement les principales caractéristiques financières d’un
projet d’investissement :
 Le coût de l’investissement ;
 La durée sur laquelle s’effectuera le calcul économique ;
 La valeur résiduelle nette ;
 Le montant des flux nets de trésorerie ou cash-flow nets

1. Coût de l’investissement
L’ensemble de dépenses directes ou indirectes nécessaires à la réalisation d’un projet doit
être prise en compte :
 Prix d’acquisition HT des biens incorporels, corporels et financiers ;
 Frais accessoires sur achats (transport, de douane, de manutention, d’installation,
droit de mutation, honoraires et frais d’actes) ;
 Frais d’étude et de recherches commerciales et techniques ;
 Frais de formation du personnel ;
 Accroissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation en début de projet.
En général, un projet d’investissement conduit à l’augmentation d’activité et donc à un
accroissement des stocks, des créances d’exploitation, des dettes d’exploitation et en
synthèse à un alourdissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation (BFRE)
encore appelé besoin de financement d’exploitation (BFE) par le système comptable OHADA.

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La prévision de cet alourdissement est une absolue nécessité. Le BFRE est récupéré en fin de
projet.
Nota :
Lorsqu’un projet d’investissement se traduit par des cessions d’actifs, comme la vente d’un
équipement remplacé, les produits de cette cession est déduit de la dépense
d’investissement.
La dépense d’investissement peut s’étaler sur plusieurs périodes, c’est le cas de produits
comportant des tranches de réalisation ou lorsque des équipements partiels doivent être
envisagés. Il convient alors de considérer la dépense d’investissement comme une suite de
flux réalisés à des différents du temps.
2. Durée de vie économique du projet
Plusieurs possibilités existent pour définir l’horizon de prévision des flux générés par un
projet d’investissement. On peut retenir les durées de vie suivantes :
 Durée de vie physique du bien qui peut être trop longue ;
 Durée de vie technologique qui correspondrait à la durée pendant laquelle le bien
est conforme aux standards techniques ;
 La durée de vie fiscale qui représente la durée pour laquelle l’administration fiscale
autorise la pratique de l’amortissement ;
La durée de vie économique représente la durée laquelle l’entreprise construit son projet
stratégique. Elle correspond à la période de lisibilité de l’entreprise et varie selon les
secteurs d’activités.
L’évaluation de la durée de vie du projet est délicate. A ce sujet, nous pouvons formuler
plusieurs remarques :
 Privilégier les projets à durée de vie longue peut être dangereux dans la mesure où
les incertitudes sont d’autant plus fortes que le projet est long (conjoncture
économique, obsolescence technique…),
 Privilégier les projets à durée de vie courte peut aussi être risqué, dans la mesure où
ce type de projet est moins porteur d’avenir,
 L’estimation de la vie économique conditions l’estimation de la valeur résiduelle.
Celle-ci est souvent délicate étant liée à l’existence d’un marché de l’occasion, à l’état
du bien…
On retient généralement la durée d’utilisation probable (durée d’amortissement) du bien
acquis.
3. Prise en compte du paramètre << temps >>
Le phénomène d’actualisation est intrinsèquement lié au temps. Ainsi, on peut concevoir
aisément qu’une somme disponible immédiatement n’est pas la même valeur un an plus
tard.

18
L’actualisation est la traduction économique de la valorisation du présent par rapport au
futur. L’actualisation est une notion réciproque de la capitalisation. Il permet de comparer
des montants intervenant à des dates différentes.
Actualisation

Présent Capitalisation Futur

Exemple : un franc reçu dans un an n’équivaut pas à un franc aujourd’hui mais à :

1 F/1.1 = 0,909 F.
En effet, ces 0,909 F placés à 10% deviennent un franc dans un an.
Dans la pratique on retient généralement :
 Le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital ;
 Le coût de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque.
a. Coût du capital
Le cout du capital est le cout futur et un cout moyen pondéré des différentes sources de
financement, (autofinancement, capitaux apportés par les actionnaires, emprunts…).

Il est donné par la formule suivante :

CP D
CMP = Cc +i
CP + D CP + D
Avec les observations suivantes:
 CP : capitaux propres
 D : dettes financières
 Cc : coût des capitaux propres
 I : i représente ici le cout de l’endettement. Taux d’intérêt (1 – t)
 T : taux d’imposition.
Le coût de capitaux propres représente le taux de rentabilité requis par le marché en tenant
compte d’une prime de risque spécifique. Il peut être évalué à partir de modèles actuariels
ou si la société est cotée, à l’aide du MEDAF.
Le MEDAF permettant d’évaluer le prix du risque, on peut tenter de l’utiliser pour trouver le
taux d’actualisation qu’il convient d’utiliser dans tout projet risqué. L’objectif poursuivi est la
détermination du taux d’actualisation en faisant l’hypothèse que les actionnaires de
l’entreprise détiennent un portefeuille de titres diversifié. Pour le MEDAF, on peut rappeler
que sous certaine hypothèses, la relation d’équilibre entre le risque et la rentabilité espérée
d’un titre peut s’exprimer ainsi : E (Ri) = r + [E (Rm) - r] βi
Avec :
E(Ri) = la rentabilité requise par le marché
R = le taux sans risque (taux de rentabilité des capitaux sans risque)
E(Rm) = le taux de rentabilité espéré du marché
Bp = le coefficient de sensibilisation de l’action au mouvement du marché.
19
Le modèle, conçue à l’origine pour les titres boursiers, peut servir à déterminer le taux de
rentabilité minimum à exiger pour un investissement.
Le cout des capitaux propres peut être déterminé par le modèle de Gordon Shapiro ;

Cout des fonds propres =

Avec :
Co = Cours de l’action à la date o
D1 = Dividende attendu à l’époque 1
g = taux annuelle constant de croissance des dividendes.
b. Choix de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque
Selon une approche << financière >> le taux d’actualisation est égal au taux du marché
monétaire sans risque + r
Flux entrants : input (A) de la localisation de l’investissement (pays).
c. Choix du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation est fonction de facteurs subjectifs et objectifs.

 Facteurs subjectifs
Le taux d’actualisation retenu est fonction des attentes et des exigences de l’investisseur. S’il
se trouve en situation financière délicate, l’investisseur exigera un taux élevé. Le taux
d’actualisation requis sera plus faible dans le cas inverse.
 Facteurs objectifs
Pour accepter un projet, il faut non seulement rembourser le capital emprunté, mais aussi le
rémunérer. Le taux de rentabilité requis et donc d’actualisation, doit être supérieur au cout
du capital.
4. Cash-flow ou flux de trésorerie induits par le projet
L’évaluation des flux de liquidités ou de trésorerie liés à l’investissement la plus utilisée est
celle qui repose sur une logique de compte de résultat.
Le cash-flow dégagé par un projet est égal au solde des flux de trésorerie induits.
Cash-flow = Recettes induites par un investissement – Dépenses induites par un
investissement

20
 Tableau de détermination des cash-flows nets

ELEMENTS 0 1 …n
Chiffres d’affaires (1)
-Charges décaissables (sauf charges financières) (2)
Excédent brut d’exploitation
-Amortissement du bien (3)
Résultat avant impôt (RIA)
-impôt théorique (4)
Résultat net
+ Amortissement du bien
Capacité d’autofinancement (CAF)
+ valeur résiduelle nette (VRN) 
+ récupération BFR ou BFE (5) 
Flux entrants : input (A)
Cout d’acquisition 
+ 
Flux sortants : output (B)
Cash-flow nets (A-B)
Actualisation (1 - I)-n
CF nets actualisés

 Nota :
L’étude de la rentabilité d’un projet d’investissement doit tenir compte que des flux de
trésorerie : liés exclusivement au projet. Il s’agit d’un raisonnement marginal qui
n’intègre donc pas, les flux de trésorerie de l’entreprise avant le projet.
Par exemple : Si le chiffre d’affaires avant un projet est de 1 000 000 et il passe à
1 500 000 après le projet, c’est la différence de 500 000 qui doit être
retenue comme chiffre d’affaire dans le cadre de l’étude de la rentabilité
économique du projet.
La colonne 0 représente le début de la première année et la colonne 1 la fin de la première
année.
Les autres colonnes représentent des fins d’année.
En réalité les cash-flows sont dégagés, en continu, tout au long d’un exercice. Pour simplifier
on considèrera qu’ils sont dégagés en fin de période. En revanche, l’investissement initial
(pour le montant du décaissement) et l’augmentation du BFRE initial est engagée au début
du premier exercice (ou au début des exercices ou ils ont lieu).
La différence entre le chiffre d’affaire et les charges décaissables est assimilée à l’excédent
brut d’exploitation EBE.

21
 (1) Il est déterminé à partir d’une étude de marché (quantité, prix de vente, part de
marché, taux de croissance, délais de paiement, concurrents existant et à venir, cycle
de vie du produit etc…).
Les étapes d’une étude marché peuvent se résumer comme suit :
Définition du problème à résoudre ;
Elaboration d’un plan d’étude ;
Recueil d’informations ;
Analyse des données ;
Présentation des résultats.
(2) Les charges financières (intérêts) sont des flux financiers liées à la politique de
financement et non à la politique d’investissement. Ils seront pris en compte lors de
l’étude du choix du mode de financement et non lors de l’étude de la rentabilité de
l’investissement.
(3) Malgré que les amortissements soient une charge calculée n’ayant entrainé de flux
trésorerie, il est pris en compte pour le calcul du résultat, il contribue à diminuer la
base imposable à l’impôt et génère de ce fait une économie d’impôt. Il est tout de
même rajouté par la suite afin qu’il ne soit tenu compte que de l’économie d’impôt
qu’il engendre.
(4) Il s’agit ici d’un impôt théorique sur le résultat avant intérêt et impôt, lié au projet et
non le résultat de l’entreprise. Il n’est donc pas nécessaire d’arrondir la base
imposable au millier de franc inferieur selon les dispositions fiscales.
En cas d’un résultat avant intérêt et impôt négatif, il faut calculer un impôt affecté
d’un signe positif qui représente une économie d’impôt.
(5) L’évaluation du BFR lié au projet d’investissement a pour objet la prise en compte des
décalages dans le temps entre les opérations achats et ventes et celles relatives aux
décaissements et encaissements. Le calcul au besoin en fonds de roulement se fait ici
de façon normative à travers la détermination d’un BFR en nombre de jours de
chiffre d’affaires hors taxe :
BFR normatif : stocks en jours de CA + créances clients en jours de CA – dettes
fournisseurs en jours de CA.
En fin de projet, il faut tenir compte de la récupération du BFR, car les flux de stocks,
créance et dettes sont supposés nulles à la fin du projet (on considère que les stocks
s’épuisent, les clients règlent leurs créances, et fournisseurs sont réglés). Le montant
de la récupération représente la somme des variations BFR.

5. La valeur résiduelle nette (VRN)

C’est le prix de revente du bien au terme de la durée du projet, déduction faite de l’impôt
sur les bénéfices éventuellement. Dans une approche purement économique, la valeur
résiduelle brute (prix de revente) peut correspondre au moins à la VNC.
VRN = Prix de revente – taux de l’impôt sur le bénéfice (Prix de revente – VNC)

22
Si la vente ne génère pas de plus-value, aucun n’impôt ne sera payé. C’est le cas où le prix de
revente correspond à la VNC.

III. CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

Les critères les plus utilisés en matière de choix d’investissement sont les critères de la
valeur actuelle nette, du taux interne de rentabilité, du délai de récupération des capitaux
propres investis et de l’indice de profitabilité.
Tous sont à la fois des critères :
 De rejet, d’un projet si le critère ne satisfait pas aux obligations de seuil minimum fixé
par le décideur,
 De sélection. Entre plusieurs projets sera retenu le projet présentant le meilleur
résultat.

A. Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : Net présent value

1. Définition
La Valeur actuelle nette représente la différence entre la valeur actuelle des flux de
trésorerie générés par l’investissement et le coût de l’investissement.

VAN = -IO + Flux nets de trésorerie actualisés.

-p
VAN = -IO +

P=1

2. Conclusion

VALEUR ACTUELLE NETTE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION

Tout projet dont la VAN au taux Entre plusieurs projets concurrents sera
d’actualisation retenu est négative sera sélectionné celui qui présente la VAN la plus
rejeté élevé au taux d’actualisation retenu.

Remarque : Il existe aussi le critère de la valeur nette (VN) qui représente la différence entre
la valeur non actualisée des flux de trésorerie générés par l’investissement et le cout de
l’investissement. Mais ce critère, rarement utilisé, n’est pas pertinent car il ne tient pas
compte de la dimension temporelle des flux de trésorerie.

VN = -IO + Flux nets de trésorerie non actualisés.

23
 B. Critère de l’indice de profitabilité (IP) : Index of profitability
1. Définition
L’indice de profitabilité mesure le profit induit par un franc de capital investi. Il représente le
rapport entre la valeur actuelle des flux de trésorerie dégagés par l’investissement et le cout
de l’investissement.

Indice de profitabilité =
Ou
Indice de profitabilité = +1

2. Conclusion

INDICE DE PROFITABILITE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION

Tout projet dont l’indice de Entre plusieurs projets

profitabilité est inférieur à 1 concurrents sera retenu celui
sera rejeté qui présente l’IP le plus élevé.

C. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back

period
1. Définition

Le RDC est aussi appelé << pay back period >>. Il correspond au délai au bout duquel, les flux
de trésorerie générés par l’investissement permettent de rembourser le cout de
l’investissement (capital investi). Ici l’investissement est intéressant si les flux financiers qu’il
génère permettent de récupérer le plus rapidement possible le montant du capital
initialement investi.

2. Conclusion

Délai de récupération des capitaux investis

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION

Tout projet dont le DRC est Entre plusieurs projets

supérieur au délai maximum concurrents sera retenu celui
attendu sera rejeté qui présente le DRC le plus
court.

NB : Le critère du DRC est un critère observé, aujourd’hui avec beaucoup d’intérêt.

24
 D. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back
period

1. Définition

Le TRI correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle nette est égale à
zéro.
-p
VAN = -IO + =0

Avec CFN = cash-flows nets induits par le projet

2. Conclusion

TAUX DE RENDEMENT INTERNE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION

Tout projet dont le TRI serait Entre plusieurs projets

inférieur aux taux concurrents sera sélectionné
d’actualisation retenu sera celui qui présente le TRI le plus
rejeté élevé.

25
 IV. A VOUS DE JOUER

L’entreprise INVESTAS décide de lancer un nouveau produit dans le cadre de la mise en de la

politique de développement.
Vous êtes sollicité en tant que consultant pour aider la direction à faire le choix entre deux
matériels A et B dont les caractéristiques sont les suivantes :

Eléments A B
Prix d’achat 5 000 000 4 000 000

Droit de douane 10% 10%

Transport et installation 500 000 600 000

Durée probable d’utilisation 5 ans 5 ans

Système d’amortissement dégressif linéaire

Prix de vente 2 000 1 500

Quantités annuelles 5 000 unités en progression 4 000 unités en progression

vendues de 5% l’an arithmétique de 200 unités

Charges d’exploitation hors 1 200 F/ unité 1 000 F/ unité

amortissement

Valeur résiduelle 400 000 300 000

BFR normatif : 30 jours du chiffre d’affaires hors taxe.

 Travail à faire :
1) Calculer les chiffres d’affaires et déduire les variations du besoin en fonds de roulement.
2) Calculer les coûts d’acquisition des équipements et déduire le coût des investissements.
3) Présenter le plan d’amortissement des matériels A et B.
4) Calculer le coût du capital en considérant que coût d’acquisition du matériel A
(investissement de référence retenu pour le choix du taux d’actualisation) a été financé à
60% par fonds propres avec un taux de rentabilité des fonds propres de 12,2% et à 40%
par un emprunt au taux facial (taux d’intérêt) de 18%.
Le taux de l’impôt sur le bénéfice est de 25%.
5) Présenter le tableau des flux nets de trésorerie générés par les deux matériels.
6) Sélectionner le projet le plus rentable à travers les critères suivants :
 Valeur actuelle nette
 Indice de profitabilité
 Délai de récupération du capital investi
 Taux interne de rentabilité
26
 V. TRAITEMENT DES CAS PARTICULIERS

1. Les projets de durée de vie différente

Il est impossible de comparer en lecture directe deux ou plusieurs investissements dont la
durée de vie n’est pas identique.
Pour résoudre ce problème, deux solutions s’offrent à nous :
 Le plus petit commun multiple des durées de vie ;
 La méthode de l’annuité équivalente.
Exemple :
Soit un projet en Afrique du nord d’une durée de vie de 4 ans, d’un montant
d’investissement de 520 000 et d’une VAN égale à 100 000.
Soit un investissement en Afrique du sud d’une durée de vie de 5 ans, d’un montant de
550 000 et d’une VAN de 110 000.
Taux d’actualisation retenu pour nos calculs : 6%.
Sans tenir compte des durées de vie différentes, le projet en Afrique du sud semble
financièrement plus rentable.
Or, les durées de vie de nos deux projets étant différentes, il s’agit d’intégrer dans notre
raisonnement la nécessaire politique de renouvellement des actifs.

Solution 1 : Méthode du renouvellement à l’identique.

La réflexion se fait à partir de plus petit commun multiple.
Avec des durées de vie respectives de 4 et 5 ans, le petit commun multiple est 20.
Cela se traduit par le fait que le projet en Afrique du Nord peut être théoriquement
renouvelé 5 fois, contre 4 fois pour le projet en Afrique du Sud.
La méthode consistera donc à considérer le renouvellement à l’identique de chaque
investissement.
Pour le projet en Afrique du Nord :
1ère fois 2eme fois 3eme fois 4eme fois 5eme fois

4 ans
VAN = 100 000 + 100 000(1,06)-4 + 100 000(1,06)-8 + 100 000(1,06)-12 + 100 000(1,06)-16 =
333 012

27
Pour le projet en Afrique du Nord :
1ère fois 2eme fois 3eme fois 4eme fois

5 ans
VAN = 110 000 + 110 000(1,06)-5 + 110 000(1,06)-10 + 110 000(1,06)-15 = 299 521
Ces résultats nous amènent à conclure que le projet en Afrique du Nord est plus rentable et
doit être retenu.
Notons néanmoins que cette approche pose une hypothèse que remplacement de
l’investissement se fasse au même prix qu’à l’origine et que les flux nets de trésorerie
dégagés restent à l’identique.
Solution 2 : Méthode de l’annuité équivalente
La démarche consiste à calculer l’annuité constante théorique (que nous noterons a*) qui
pour la même durée de vie que le projet initial conduit à la même VAN.

VAN = a*(1+t)-1 + a*(1+t)-2 + ….. + a*(1+t)-n = (formule de l’annuité

équivalente)

On a donc a* =

Pour l’investissement en Afrique du Nord :

100 000 =

a* = = 28 859

Pour l’investissement en Afrique du Sud :

110 000 =

a* = = 26 114

Avec cette seconde méthode, le choix du projet en Afrique du Nord est confirmé, puisque le
revenu annuel.
2. Autres particularités
Pour certaines séquences de flux, le TIR n’existe pas. Par exemple, pour un projet d’un
montant de 10 000 produisant deux flux de trésorerie de 20 000 (année 1) et -15 000 (année
2), le TIR est le taux t tel que :
-10 000 + 20 000(1 + t)-1 - 15 000(1 + t)-2 = 0

28
Cette équation n’a pas de racine réelle : le TIR n’existe donc pas. Remarquons par ailleurs
que la VAN à 12% par exemple étant négative (-4,101), le projet doit être rejeté.
Dans d’autre cas, au contraire, on se trouve en présence de TIR multiple. Par exemple, pour
un projet d’un montant de 40 000 produisant deux flux de trésorerie de 250 000 F (année 1)
et -250 000 (année 2), le TIR est le taux tel que :
-40 000 + 250 000(1 + t)-1 - 250 000(1 + t)-2 = 0
Cette équation admet deux racines : 25% et 400%. Le(s) TIR étant positif(s), le projet devrait
être accepté, malheureusement, la VAN à 12% par exemple est négatif (-16,084), ce qui
enlève toute signification à cette conclusion.
En dehors de ces cas particuliers, on peut aussi être confronté à des situations de conflit
entre les critères de la VAN et du TIR.

E. Cas de contradiction entre les critères de la VAN et du TIR

Soient deux projets A et B d’un montant de 1 200 000 et d’une durée de cinq ans, produisant
les flux de trésorerie figurant dans le tableau ci-dessous.
PROJET A PROJET B
Période Capital investi Flux de Capital investi Flux de
trésorerie trésorerie
0 (1 200 000) (1 200 000)
1 500 000 100 000
2 500 000 300 000
3 500 000 500 000
4 500 000 800 000
5 500 000 1 200 000
VAN (10%) = 695 393 806 017
TIR (en %) = 30,77 26,39

Pour chaque projet, nous avons calculé la VAN à 10% et le TIR. Nous constatons alors que, si
les deux critères permettent d’accepter les deux investissements, en revanche, ils les
classent différemment : la VAN conduit à préférer le projet B et le TIR, le projet A.
Cette contradiction entre les deux critères n’est pas exceptionnelle. Pour en comprendre les
raisons, représentons graphiquement les courbes des VAN des deux projets.

29
 806 B

Taux d’indifférence
695 A

423

TIR B TIR A t%
16 ,38% 26,38% 30,77%

Les deux courbes se coupent en un point appelé << taux d’indifférence >> (ou << taux
d’équivalence >>) qui correspond ici à un taux d’actualisation de 16,38% pour une VAN
d’environ 423 KF. On voit sur le graphique que lorsque l’on choisit un taux d’actualisation
inférieur à ce taux (c’est-à-dire en amont du taux d’indifférence), la VAN du projet B est
supérieur à celle du projet A alors que le TIR de B est inférieur au TIR de A. Les deux critères
donnent donc des classements contradictoires : c’est ce qui arrive dans le cas présent avec
un taux d’actualisation de 10%. En revanche, si l’on prend un taux d’actualisation supérieur
au taux d’indifférence, il n’y a plus de conflit entre les deux critères : ils donnent tous les
deux la préférence au projet A.

VI. Cas particulier : indifférence de projet

Deux projets sont indifférents lorsque leurs VAN sont identiques.

Le taux pour lequel la VAN est identique est appelé taux d’indifférence.

 Application 1 :
Quel est le taux différence des projets A et B

IO = 1 000 IO = 1 500
Projet A Durée = 2 ans Projet B Durée = 2 ans
CF successifs 500 et 800 CF 1 400 et 900

30
  Application 2 :
Le schéma suivant est la représentation des courbes VAN-TRI des projets d’investissement
BONIS et AXIS.

VAN

BONIS

1 975 450

AXIS

12% 15% 22% Taux d’actualisation

Travail à faire :
1) Donnez les conditions d’indifférence des projets bonis et axis
2) Choisissez le projet le plus rentable. Justifiez votre réponse.

 Application 3 :
La SA UNIFOOD, envisage la réalisation d’un projet d’investissement pour lequel vous êtes
chargé d’analyser la rentabilité.
Ce projet comprend :
L’achat d’un terrain : 600 000F HT
L’achat d’un bâtiment : 750 000F HT
L’achat d’un équipement A : 400 000F HT
L’achat d’un équipement B : 300 000F HT
Amortissement :
Bâtiment : linéaire sur 15 ans
Equipement A : dégressif sur 5 ans
Equipement B : linéaire sur 5 ans
Le projet serait financé globalement au début de l’année 1 et serait opérationnel à partir de
cette date.
L’étude prévisionnelle du chiffre d’affaires qui pourrait être réalisé a porté sur 5 ans et a
donné les résultats suivant (en milliers de F) :
31
 ANNEES 1 2 3 4 5

CHIFFRE D’AFFAIRE 2 900 5,315 3,155 8,092 7,480

Par ailleurs, on a les informations suivantes :

Marge sur coût variable : 20% du chiffre d’affaires.
Charge fixe, hors amortissements (en milliers de F) :
 330 pour les années 1 et 2.
 350 pour les années 3 et 4.
 400 pour l’année 5.
A la fin de la cinquième année, on prendra en compte une valeur résiduelle (nette d’impôt)
égale à 200 (milliers de F).
Les besoin en fonds de roulement représentent 20 jours du chiffre d’affaire HT.
Travail à faire :
Calculer :
Les cash-flows successifs,
La VAN à 8%,
Le TRI. Conclusion ?

VII. LA DISCORDANCE ENTRE LES CRITERES

Pour augmenter la fiabilité du classement il arrive qu’on utilise simultanément deux

critères :
 Le TIR et la VAN si les capitaux investis sont égaux
 Le TIR et IP si les capitaux investis sont différents.
Si les deux critères concordent c’est-à-dire si VAN1 > VAN2 et TRI1 > TRI2 on peut estimer
que le classement est indiscutable.
Par contre si les deux (2) critères sont discordant c’est-à-dire VAN1 > VAN2 et TRI1 < TRI2
le décideur peut :
 Ou bien s’en remettre à un seul critère et ignorer l’autre.
 Ou bien utiliser un 3ème critère susceptible de départager les deux (2) critères
précédents, le 3ème critère peut être :
 soit le taux de rentabilité interne global (TRIG)
 soit la valeur actuelle nette globale (VANG)
 soit l’indice de profitabilité global (IPG)
Remarque :
L’utilisation de l’un ou l’autre des critères globaux suffit car il est toujours concordant.

32
 1. La valeur Actuelle Nette Globale (VANG)
Elle est basée sur l’hypothèse de réinvestissement des Cash-Flows net. La valeur actuelle
nette comptable est la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows
nets et le capital.

VANG = A (1 + t2)- n - I

Avec t1 = taux de réinvestissement

A = la valeur acquise
t2 = taux d’actualisation

 Application :

Soit un investissement de 1 000 000 ayant une durée de vie de 4 ans dont les cash-flows
successifs sont : 200 000 ; 500 000 ; 400 000 ; 300 000 et sachant que le coût du capital
est de 10%.
Calculer la VANG.
Taux de réinvestissement 12%.

2. Indice de Profitabilité Global (IPG)

Il est basé sur le réinvestissement des cash-flows net. L’IPG est le quotient par le capital
investi de la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows net.

IPG = IPG = +1

 Application
Reprenons l’application précédente et calculons IPG

3. Le Taux Interne de Rentabilité Global (TIRG)

Il est basé sur l’hypothèse de réinvestissement de cash-flow net. Le TIRG est le taux pour
lequel il y a équivalence entre le capital investi et la valeur acquise des cash-flows net
actualisé.
La valeur acquise est calculée aux taux de réinvestissement et la valeur actuelle est
calculée au TIRG ou au coût du capital.

TIRG = | |

33
  Application
Reprenons l’application précédente et calculons le TIRG
Calculer le TIRG.

 Application
Soit deux projets P1 et P2 dont les caractéristiques sont les suivants :
P1 : Capital investi 1 000 000.
Durée du projet 3 ans.
Les cash-flows sont : 600 000 ; 400 000 ; 267 400.
P2 : Capital investi 1 200 000.
Durée du projet 4 ans.
Les cash-flows sont : 220 000 ; 400 000 ; 600 000 ; 497 400.

Travail à faire : Sachant que le coût du capital est de 10%

1) Déterminer IP et le TIR de chaque projet et comparer les 2 critères.
Conclure.
2) Sachant que le taux de réinvestissement des cash-flows est de 18%. Calculer IPG et le
TIRG de chaque projet le plus rentable.
NB : Pour calculer IPG et le TIRG on doit raisonner sur la durée du projet la plus longue.

4. L’analyse du risque du projet

L’estimation du risque relatif à un projet peut se faire par une analyse de sa rentabilité, par
la mesure de son seuil de rentabilité, par l’estimation de la variance de sa VAN.
L’analyse de la sensibilité passe par la mesure de l’impact de la variation des différents
paramètres influençant la VAN du projet par rapport à un scénario de base. Plus la Van est
sensible à une modification d’un paramètre (prix de vente, volume de production…), plus le
projet est risqué.
Le calcul de seuil de rentabilité d’un investissement (encore appelé seuil de rentabilité
financier) renseigne aussi sur son niveau de risque. Le seuil de rentabilité est le chiffre
d’affaires ou les quantités vendues qui permettent d’atteindre une VAN nulle. Plus le seuil
de rentabilité est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.
Rappel : Le seuil de rentabilité comptable est le niveau du chiffre d’affaires qui annule le
résultat net comptable prévisionnel du projet.
Exemple :
Un projet d’investissement présente les caractéristiques suivantes :
Coût de l’investissement
Taux de marge sur coût variable
Coût fixe hors amortissement

34
Durée probable d’utilisation de l’équipement
Taux d’actualisation
Taux de l’impôt BIC
Travail à faire :
Calculer le seuil de rentabilité comptable et financier du projet.

CHAPITRE II : LE CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR INCERTAIN

I. INTRODUCTION

La notion d’incertitude présente deux formes :

 L’incertitude relative : la probabilité que tel événement se produise est connue.
 L’incertitude absolue : la probabilité que tel événement se produise est inconnue.

II. EVALUATION DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR PROBABILISABLE

1. Caractéristiques de l’avenir probabilisable

En matière d’investissement, l’avenir probabilisable est une situation dans laquelle il est
possible de déterminer toute les valeurs que prendre le cash relatif à un exercice donné et
d’affecter une probabilité déterminée à chacune de ces valeurs. En d’autres termes, en
avenir probabilisable chaque cash-flow d’un projet d’investissement est une variable
aléatoire dont on connait la loi de probabilité.
Dans une telle situation plusieurs critères d’évaluation et de choix peuvent être utilisés.
2. Le critère <<espérance-variance>>
En avenir probabilisable, il est possible de calculer l’espérance mathématique de la VAN
E(VAN), ainsi que sa variance V(VAN) et son écart-type .
E(VAN) permet d’évaluer la rentabilité, tandis que V(VAN) ou donnent une mesure de
risque.

35
L’évaluation et le choix des projets s’effectuent sur la base de ces deux critères et sont
fonction de l’attitude du décideur face au risque.

Dans la réalité, on simplifie le problème en ramenant tous les évènements possibles à 3

hypothèses seulement :
 Une hypothèse optimiste
 Une hypothèse moyenne
 Une hypothèse pessimiste……….. – auxquelles on affecte une probabilité (plus
ou moins subjective).

 Application
Pour réduire la longueur de calculs répétitifs nous considérons deux projets très simples
nécessaire le même capital investi (100) et ayant la même durée (2ans).
Chaque cash-flow à fait l’objet de 3 évaluations à chacune desquelles a été affectée une
probabilité.
On suppose que les cash-flows sont indépendants les uns des autres et que le coût du capital
est de 10%.

0 1 2

100
C1 P(C1) C2 P(C2)
60 0,3 50 0,4
70 0,4 60 0,3
80 0,3 70 0,3

0 1 2

100
C1 P(C1) C2 P(C2)
30 0,3 50 0,4
62 0,5 80 0,4
90 0,2 100 0,2

Pour chacun des projets, nous allons calculer l’espérance mathématique de la VAN : E(VAN),
la variance da la VAN : V(VAN) et l’écart-type .

36
 III. CHOIX D’INVESTISSEMENT EN INCERTITUDE ABSOLUE

1. Caractéristique de l’incertitude absolue

L’incertitude absolue est une situation dans laquelle :
 il est possible de recenser tous les évènements (E) susceptibles d’affecter les cash-
flows (dans la littérature économique, ces évènements sont appelés <<Etats de la
nature>>).
 il est possible d’évaluer tes projets d’investissement considérés dans le cadre de
chacun des évènements recenses (par le calcul des VAN, par exemple), mais :
 il est impossible de déterminer la probabilité de chaque évènement E.

Dans une situation d’incertitude absolue, le problème à résoudre consiste à déterminer,

parmi un ensemble de projet d’investi celui qui doit être retenu (ou d’établir un classement
de ces projets).

2. Critères de choix
Les critères de choix sont adaptés aux diverses attitudes possibles du décideur face au
risque.
Nous allons les exposer à partir d’un exemple.

 Application
On doit choisir le meilleur des trois projets d’investissement I 1, I2, I3 pour lesquels les VAN
ont été calculées en fonction de chacun des trois évènements E1, E2, E3 susceptibles de se
produire et dont dépendant les cash-flows.
Les résultats sont donnés dans le tableau ci-dessous :
E1 E1 E2 E3
I1
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

a. Critère de Laplace
Ce critère n’est autre que celui de l’espérance mathématique des VAN calculée dans
l’hypothèse, discutable…, de leur équiprobabilité.
L’application de ce critère donne :
Remarque :

37
L’affectation des probabilités (fussent-elles égales) aux différents résultats fait sortir le
critère de Laplace du cadre strict de l’avenir totalement incertain.

b. Critère du maximum (maximum des minimums ou critères de Wald)

C’est le critère du décideur prudent, averse au risque, qui privilège la sécurité (au détriment
du gain).
Il consiste à prendre la VAN minimum de chaque investissement et à retenir celui dont la
VAN minimum est la plus élevée.
L’application de ce critère donne :

c. Critère du maximax (maximum des maximums)

Critère décideur optimiste, on averse au risque, qui privilège le gain (au détriment de la
sécurité).
Il consiste à retenir l’investissement dont la VAN est plus élevée.
L’application de ce critère donne :

 Le critère du minimax (le critère de Savage)

Ce critère est adapté au décideur relativement prudent ; il tempère le pessimisme du
maximin.
Sa mise en œuvre nécessite au préalable l’élaboration de matrice des regrets.
On va raisonner par rapport à une situation Ei (raisonnement en colonne) :
Supposons que E1 se réalise ; pour chaque investissement I1, I2, I3 ; le regret va correspond à
la différence entre le gain qui pourrait être obtenu par le choix du meilleur investissement
et le gain de l’investissement choisi.
On relève ensuite le regret maximum correspondant à chaque investissement et on choisit
celui dont le regret maximum est le plus faible.

38
  Le critère Hurwicz
Il consiste à calculer pour chaque projet une moyenne arithmétique pondérée du résultat le
meilleur et du résultat le moins bon. Les coefficients de pondérations sont compris entre 0
et 1.
La relation Hurwicz égale :
H = &M + (1-&) m
Avec M : le résultat le meilleur ;
m : le résultat le moins bon ;
& : appartient à (0 ; 1).
Si le décideur est optimiste, il accordera une valeur proche de 1.
Au contraire si il pessimiste il prendra & proche de 0, dans ce cas le résultat le moins bon
sera privilégié.

L’ARBRE DE DECISION
Définition :

Schéma établi lorsque l’entreprise est confrontée à des multiples et séquentiels en matière
d’investissement. Il permet de visualiser l’ensemble des choix possibles et facilite leur
évaluation financière.
Construction de l’arbre
 Les nœuds décisionnels sont figurés par des carrées.
 Les nœuds d’évènements pouvant intervenir sont figurés par des cercles. Un
évènement est un phénomène externe à l’entreprise, mais qui influence son intensité
de la demande, expansion/récession, etc.)
La probabilité de tout évènement possible doit être estimée, ce qui n’est pas aisée…
Cette probabilité est indiquée sur l’arbre.
Exploitation de l’arbre
 Le critère de sélection des décisions est l’espérance mathématique de la VAN
 Les nœuds décisionnels sont analysés, les uns après les autres, en allant du sommet
vers la racine ; les branches hautes correspondant à des décisions non retenu sont
éliminées.

39
Exemple
Une entreprise doit choisir entre 3 projets, évalués sur une durée de 4 ans en tenant compte
des 2 événements suivants :
 E1 : l’activité reste stable ou en légère progression (probabilité : 0,6)
 E2 : l’activité a tendance à régresser (probabilité : 0,4)
1er projet : Investissement limité au départ, avec extension éventuelle au bout d’un an :
Investissement de 6 000 KF à la date 1 si l’hypothèse E, est vérifiée.
Cash-flow estimé à la fin de la 1ere année : 2 000 KF ; cash-flows annuels suivants :
 Si extension : 3 500 si E1 et 3 000 si E2 ;
 Si non extension : 2 300 si E1 et 2 000 si E2 ;
Si à la date 1, l’hypothèse E1 n’est pas vérifiée, cash-flows annuels prévus : 2 000.
2er projet : Investissement global dès le départ : I = 8 000 KF. Cash-flow annuels prévus :
2 800 si E1 et 2 500 si E2.
3er projet : Renoncer à tout investissement
Coût du capital : 10%

Question
Déterminer le choix qui doit être fait.

40
 THEME 3 : COUT DU CAPITAL ET STRUCTURE FINANCIERE

1. Coût des sources de financement

Pour financer ses projets d’investissement, une entreprise dispose de sources diverses de
financement :
 Fonds propres (ou capitaux propres)
 Emprunts (indivis ou obligataires)
 Crédit-bail.
Or chacune de ces sources a un coût spécifique.

Calcul du coût des sources de financement

Dettes financières Fonds propres

Coût des emprunts Coût de la location- Coûts des fonds propres

Ordinaires, obligatoires financement

Coûts moyen pondéré

(CMP) du capital

2. La notion de coût du capital

Le coût du capital est la moyenne du coût des capitaux propres et du coût des différentes
formes d’endettement externes, pondérée par la part de chaque source de financement
dans le financement total.
En d’autres termes, il s’agit du coût moyen des capitaux utilisés par l’entreprise pour son
développement. Ce coût moyen est représenté par un taux.
La formule générale du coût du capital se présente alors comme suit :
Si l’on désigne par :
 CP, le montant des capitaux propres, et Kc leur coût exprimé sous forme de taux,
 D, le montant des dettes, et Kd leur coût (net d’impôt) exprimé sous forme de taux,
Le coût du capital correspond au coût moyen pondéré des ressources (CP + D). Il est égal à
(avec CMPC = coût moyen pondéré du capital) :

CMPC =
Avec :

41
Application 1 :
Une entreprise dispose des ressources financières suivantes :
 Capitaux propres : 18 000 000
 Emprunts : 12 000 000
Le coût des dettes est évalué à 5% après impôt sur les bénéfices et celui des fonds propres à
8%.

 Travail à faire
Calculer le coût du capital au coût moyen pondéré du capital (CMP)

 Corrigé
CMP =
CMP =

Application 2 :
Au 31 décembre d’une année N, le passif du bilan simplifié en valeur du marché d’une
entreprise se présente ainsi (en milliers de francs) :
Capitaux propres 32 000

Emprunt et dettes assimilés 58 000

Découvert bancaire 10 000

Total 100 000

 Travail à faire
En supposant connu le coût de ces trois ressources (respectivement : 10%, 15% et 16%).
Calculer le coût du capital au coût moyen pondéré du capital (CMP).

 Corrigé

Coût du capital :

En moyenne, les financements utilisés par l’entreprise ont un coût de 13,5%. Le coût du
capital peut encore s’écrire de la façon suivante :

Financement Coût en % Part dans le bilan Coût Pondéré

Capitaux propres

Emprunt

Découvert bancaire

Coût du capital : 3,2% + 8,7% + 1,6% 13,5%

42
 3. Le coût des capitaux propres (ou des fonds propres)

3.1. Principe
Les capitaux propres ne sont pas gratuits. En effet, les rapporteurs de capitaux auraient pu
placer leurs disponibilités en investissant dans des actions d’autres sociétés en lieu et place
de leur propre entreprise.
D’une façon générale, les actionnaires recherchent :
 Des rémunérations sous forme de dividendes ;
 Ou une augmentation de la valeur des titres qu’ils possèdent.
Conséquence : ce qu’ils auraient pu gagner, sur les placements, représente le coût des
capitaux propres
Le coût des capitaux propres est donc le taux de rentabilité minimum exigé par les
actionnaires.
Le calcul de ce taux peut se faire à partir de modèle dits ou à partir du
Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF).

3.2. Les modèles actuariels

Il s’agit des modèles d’évaluation des actions à partir des dividendes espérés (supposés
certains) et du cours futur.
En théorie, la valeur d’une action est égale à la valeur actuelle (calculée au taux de
rentabilité exigé par les actionnaires de l’entreprise (au taux recherché), entre le prix d’achat
de l’action et les dividendes perçus pour l’actionnaire.

3.2.1. Modèle d’évaluation à dividendes constants

L’entreprise qui procède à une augmentation de capital s’engages à fournir à ses
actionnaires une rémunération sous forme de dividendes et jusqu’à sa disparition.
Supposons une stabilité du dividende dans le temps. Soient V, la valeur de l’entreprise,
estimée par son cours boursier par exemple. D, les dividendes distribués. V correspond à la
valeur actuelle des dividendes actualisés aux taux de rémunération i exigé des actionnaires.

Nous pouvons écrire :

Le coût des fonds propres est donc égale à :

Application
Le cours moyen de bourse des derniers mois d’une société est de 5 500, le dividende du
dernier exercice de 300.

43
 Travail à faire
Calculer le coût des fonds propres.

 Corrigé
Coût des fonds propres :

3.2.2. Modèle de Gordon et Shapiro à dividendes croissants

Supposons une croissance régulière du dividende au taux g, g étant inférieur au coût des
fonds propres i. Nous avons :
+

Le coût des fonds propres est donc égal à

Application
Le cours moyen de bourse d’une société est de 7 000, le futur dividende de 300, le taux de
croissance espéré des dividendes de 2%.

 Travail à faire
Calculer le coût des fonds propres en utilisant le modèle de Gordon et Shapiro.

 Corrigé
Coût des fonds propres :

3.2.3. Le modèle d’équilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

[Link]. Principe
Le MEDAF appelé en anglais CAPM (Capital Assets Pricing Model) permet d’établir une
relation linéaire entre la rentabilité exigé d’un actif et son risque, mesuré par le
coefficient .
Ce modèle montre que le coût des capitaux d’une entreprise peut s’exprimer en fonction de
3 taux de rendement :
 Le taux de rendement exigé par les actionnaires de l’entreprise Ri.
 Le taux de rendement moyen du marché des actions : Rm

44
  Le taux de rendement moyen des actifs sans risque (bons du trésor, emprunts d’état,
obligations à taux fixe…) : Rf

 Nota
 Comme il s’agit de rentabilité future, le raisonnement se fait en termes d’espérance
mathématique.
 Si le cours de actions du marché augmente (mesurable par le BRVM 10, par
exemple), le cours des actions de l’entreprise devrait augmenter aussi et inversement
en cas de baisse générale du marché des actions.
Toutefois, la sensibilité du rendement du titre « i », à la variation du rendement du
marché est plus ou moins importante selon l’action considérée.
Cette sensibilité est calculée grâce à un coefficient appelé : Bêta de l’action « i »
 E(Ri) sera le taux à employer pour actualiser les flux nets de trésorerie

Conséquence : on peut écrire :

Le coût des fonds propres d’une entreprise cotée (ou espérance de rentabilité du titre « i »
est égale à :

Explication de la formule :
Un actionnaire souhaitant acheter des actions de l’entreprise souhaite au moins le taux
rendement des actifs sans risque (Rf) + une prime de risque rémunérant le risque du marché
des actions.
Cette prime égale la différence entre le taux espéré du marché et le taux sans risque.

Cette prime étant multipliée par le coefficient Bêta, qui montre l’influence du marché des
actions sur la valeur des actions de l’entreprise (ou, comment l’entreprise réagit aux
variations du marché).
En résumé on a

Avec :
 E(Ri) = Rentabilité exigé par les actionnaires dans l’investissement I, ou dans le
secteur x, ou dans l’action i.
Ce taux de rentabilité est donc le coût des capitaux propres et servira donc à
actualiser les flux nets de trésorerie
 Rf = Rentabilité de l’actif sans risque : un actif sans risque est l’actif dont la
rentabilité est certaine sur la période considérée.
 E(Rm) = espérance de rentabilité du marché ou taux de rendement moyen (aléatoire)
du marché des actions.

45
  = coefficient angulaire (la pente) de la droite de régression de Rm en Ri.
 Par définition, = la covariance de Ri Rm / variance de Rm.
 Ri étant la rentabilité de l’action « i »
 ne pas confondre E(Ri) et Ri.

 Nota :
 La covariance = la moyenne des produits – le produit des moyennes
 La variance = la moyenne des carrés – la carré de la moyenne
Tableau à effectuer pour faciliter les calculs :

Cours de Cours du Rentabilité Rentabilité du

l’indice titre « i » du titre « i » marché Rm Ri - Rm Rm2
boursier Ri

2
Total

Avec :
Rentabilité du titre Ri = taux de variation du cours du titre entre deux périodes consécutives

Ou encore

Rentabilité du marché Rm = taux de variation du cours de l’indice boursier entre deux

périodes consécutives

Ou encore

 Nota : Les résultats obtenus peuvent être multipliés par 100 ; cela n’a aucune incidence sur
les calculs.

46
 Nota : Le nombre N correspond au nombre d’observations et non le nombre de périodes.
D’une manière générale, N = Nombre total de périodes – 1. En effet, la première observation
ou la dernière observation sera toujours "gommée".

Rappel : le coefficient de la droite de régression de x en y, notée Dx/y, s’écrit :

Sachant que, xi = Ri, yi = Rm et Bêta ( représentant ici a’, on peut donc écrire par analogie
que :

Le coefficient Bêta

Le degré de sensibilité du rendement d’un actif aux mouvements du marché est appelé le
coefficient Bêta. Le Bêta peut être défini comme une mesure de la volatilité d’un titre par
rapport à celle d’un indice boursier (marché). Plus le Bêta d’un titre est élevé, plus ce titre
comporte un risque systématique important.
Le portefeuille de marché, qui comprend tous les titres, a un Bêta égale à 1. Pour un titre
sans risque, le Bêta est égale à 0. Pour la plupart des actions, le coefficient Bêta est compris
entre 0,5 et 2.
Lorsque , cela signifie que la rentabilité du titre est moins volatile que celle du marché.
Une action de égal à 0,50 par exemple, possède un risque systématique égal à 50% du
risque du marché ; un tel titre est parfois qualifié de placement défensif car son risque et sa
rentabilité espérée sont peu élevés.
A l’inverse, lorsque le , la rentabilité espérée du titre est plus volatile que celle du
marché dans son ensemble. Une action de égal à 2 présente un risque systématique deux
fois plus élevé que celui du marché. Il s’agit donc d’un placement ayant à la fois une
rentabilité espérée et un risque plus importants.

Application 1
Soit une société, dont les actions se caractérisent par un Bêta de 0,45
Supposons par ailleurs que E(Rm) = 15% et que Rf = 6,5%

47
Le taux de rentabilité exigé par les investisseurs engageant des fonds dans une société (ou
coût des fonds propres) serait de :


Application 2
Vous disposez de la cote du BRVM 10 et des actions de l’entreprise SITAB à la fin de 5
trimestres successifs.
Trimestres 1 2 3 4 5

Indice BRVM 10 7 050 7 761 7 919 7 124 7 790

Cote de l’action de
1 950 2 183 2 118 2 085 2 030
l’entreprise SITAB

L’entreprise SITAB dispose d’autre part de la structure de financement suivante :

Capitaux propres 3 000 000

Emprunt à 17% 6 000 000

 Travail à faire
Sachant que :
 Le taux des actifs sans risque est actuellement de 5%
 Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 27%
Calculer le coût du capital de cette entreprise en utilisant la formule du MEDAF pour le coût
des fonds propres.
Corrigé
a) Calcul des rentabilités du marché et de l’action de l’entreprise SITAB
Bien comprendre que le taux de variation trimestriel du BRVW 10 et de la cote des actions
de l’entreprise SITAB représentent leurs taux de rendement respectifs !

BRVM Cote titre i

7 050 1 950 - - - -
(a)
7 761 2 183 0,1009

7 919 2 118
(b)
7 124 2 085 -0,0156

7 790 2 030

Total :

48
(a) (a)
ou encore

(b) (b)
ou encore

b) Calcul du coût des fonds propres (ici par le MEDAF)

Rappel de la formule du MEDAF : E( )= : E( )= [E( )- ]

E( )=

 Nota : Il n’y a que 4 observation et non 5 dans ce cas figure

E( )= 0,0286

E( )= E( )= 0,0119

Coût des fonds propres = E( =

49