EXEMPLE I

L’entreprise SIGMA dispose d’un capital de 1000 KDH réparti

en 10000 actions. Elle projette de lancer un investissement
dont les caractéristiques sont les suivantes: Io = 120 KDH;
Durée : 5 ans ; Amortissement linéaire ; Taux de l’IS 30 %;
Taux d’actualisation 10 % ;
Chiffre d’affaires et charges variables avant frais de
financement (en KDH) :
Chiffres d’affaires et charges variables avant frais de
financement (en KDH) :
Année 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 200 250 300 350 400
Charges avant FF 150 196 240 280 320
EXEMPLE I
Modes de financement envisagés :
1. Autofinancement 100 % ;
2. Autofinancement (50%) + Augmentation de capital (50% ;
500 actions ; Frais négligeables).
3. Autofinancement (20%) + Emprunt (80 % ; Taux d’intérêt
12 % ; Remboursement in fine).
4. Crédit-
Crédit-bail (loyer annuel 36000 DH).

Choisir entre ces modes de financement, selon les

critères :
a. des Bénéfices nets par action Bna ;
b. des Décaissements réels actualisés Dra;
c. de l’excédent de flux de liquidité EFL.
1. Le critère des bénéfices nets par action (Bna)
Autofinancement 100%
Dans ce cas :
- Nombre d’actions : 10000 (10 Kactions
Kactions).
).
- Résultats nets = Résultats avant impôts (RAI) – IS.
- RAI = Marges - Frais de financement.
- Frais de financement = Amortissements.
- Amortissements = Io/Durée = 120/5 = 24 KDH
- Marges avant FF= Chiffres d’affaires – Charges avant
FF
- Bna = Résultats nets / Nombre d’actions = Rnets
Rnets/10
/10
Le tableau suivant permet de calculer les Bna
1. Le critère des Bénéfices nets par action (Bna)
Autofinancement 100%
Années 1 2 3 4 5
Chiffres d’affaires 200 250 300 350 400
Charges avant FF 150 196 240 280 320
Marges 50 54 60 70 80
AMT 24 24 24 24 24
RAI 26 30 36 46 56
IS (30%) 7,8 9 10,8 13,8 16,8
Résultats nets 18,2 21 25,2 32,2 39,2
Bna 1,82 2,1 2,52 3,22 3,92
1. Le critère des Bénéfices nets par action (Bna)
Autofinancement 50 % + Augmentation de capital 50 %
Lorsque les frais d’augmentation de capital sont
négligeables, la seule différence entre ce cas
(Autofinancement + Augmentation de capital) et le
précédent (Autofinancement) est le nombre d’actions.
Dans ce cas, le nombre d’actions est:10000 + 500 = 10500
(10,5 Kactions
Kactions).). Bna = Bénéfices nets/10,5
Année 1 2 3 4 5
B net 18,2 21 25,2 32,2 39,2
Bna 1,733 2 2,4 3,066 3,733
1. Le critère des Bénéfices nets par action (Bna)
Autofinancement (20%) + Emprunt (80 % ; Taux d’intérêt 12%;
Remboursement in fine).
Dans ce cas :
- Nombre d’actions : 10000 (10 Kactions
Kactions)) ;
- Bénéfices nets = Résultats avant impôts – IS.
- RAI = Marges avant FF–
FF– Frais de financement.
- Frais de financement = Amortissements + Intérêts
Intérêts
- Montant de l’emprunt = 120 x 80 % = 96 KDH
- Intérêts = 96 x 12 % = 11,52 KDH par an.
- Amortissements = 120/5 = 24 KDH.
Remboursement in fine
Année 1 2 3 4 5
Rmbst - - - - 96
Capital RD 96 96 96 96 96
Intérêt 11,52 11,52 11,52 11,52 11,52
1. Le critère des bénéfices nets par action (Bna)
Autofinancement (20%) + Emprunt (80 %)
Années 1 2 3 4 5
Marges avant FF 50 54 60 70 80
Amortissements 24 24 24 24 24
Intérêts 11,52 11,52 11,52 11,52 11,52
RAI 14,48 18,48 24,48 34,48 44,48
IS (30%) 4,344 5,544 7,344 10,344 13,344
Résultats nets 10,136 12,936 17,136 24,136 31,136
Bna 1,0136 1,2936 1,7136 2,4136 3,1136
1. Le critère des bénéfices nets par action (Bna)
Crédit bail (Loyer annuel 36 KDH)
Dans ce cas :
- Nombre d'actions : 10000 (10 Kactions
Kactions).
).
- Bénéfice net = Résultat avant impôts – IS.
- RAI = Marges - Frais de financement.
- Frais de financement = Loyers annuels.
- Loyers annuels = 36 KDH.
- Pas d’amortissement
Années 1 2 3 4 5
Marges 50 54 60 70 80
Loyers 36 36 36 36 36
RAI 14 18 24 34 44
IS (30%) 4,2 5,4 7,2 10,2 13,2
Résultats nets 9,8 12,6 16,8 23,8 30,8
Bna 0,98 1,26 1,68 2,38 3,08
1. Le critère des Bénéfices nets par action (Bna)
Conclusion
Mode de financement Bénéfices nets par action
ATF 1,82 2,1 2,52 3,22 3,92
ATF ET AK 1,733 2 2,4 3,066 3,733
AFT ET EMP 1,013 1,293 1,713 2,413 3,113
CB 0,98 1,26 1,68 2,38 3,08

Selon ce critère, le mode de financement le plus avantageux pour

l’entreprise est celui qui offre les bénéfices nets par action les plus
élevés.
Par conséquent les modes de financement sont classés, par ordre
de préférence, comme suit :
1. Autofinancement ;
2. Autofinancement + Augmentation de capital ;
3. Autofinancement + Emprunt ;
4. Crédit - Bail.
2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Autofinancement 100%
Dans ce cas :
- Décaissements = Io – Economies d’impôts dues à la
déduction des dotations aux amortissements.
- Dra = Io – Economies d’impôts/Amt
d’impôts/Amt actualisées.
- Amortissements = 24 KDH ;
- Taux de l’IS 30 % ;
- Economies d’impôts sur Amortissements =
Amortissements x Taux de l’IS = 24 x 30% = 7,2 KDH.
- Taux d’actualisation : 10%.

Le tableau suivant permet de calculer les Dra

2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Autofinancement 100%
Années 1 2 3 4 5
Amortissements 24 24 24 24 24
EI/AMT 7,2 7,2 7,2 7,2 7,2
( , )− 0,909 0,826 0,751 0,683 0,620
EI/AMT actualisés 6,544 5,947 5,407 4,917 4,464
∑Economies d’impôts actualisées = 27,279

- Dra = Io – Economies d’impôts actualisées;

- Dra = 120 – 27,279 KDH = 92,721 KDH.

Dra = 92,721 KDH.

2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Autofinancement 50 % + Augmentation de capital 50 %
Lorsque les frais d’augmentation de capital sont
négligeables, les deux modes de financement
(Autofinancement + Augmentation de capital) et
(Autofinancement) entrainent les mêmes décaissements
réels
Dra = 92,721 KDH.
2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Autofinancement (20%) + Emprunt (80 % ; Taux d’intérêt 12%;
Remboursement in fine).
Dans ce cas :
- Dra = Autofinancement + Décaissements nets actualisés
- Décaissements nets = Annuités nettes = Intérêts +
remboursement de l’emprunt – Economies d’impôts (sur
intérêts et sur amortissements) ;
- Autofinancement = 20% x 120 = 24 KDH ;
- Montant de l’emprunt = 80% x 120 = 96 KDH ;
- Intérêts = 96 x 12% = 11,52 KDH ;
- EI sur Intérêts = Intérêts x IS = 11,52 x 30 % = 3,456 KDH
- EI sur amortissements = AMT x IS = 24 x 30% = 7,2 KDH.

Le tableau suivant permet de calculer les Dra

2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Autofinancement (20%) + Emprunt (80 %)
Années 1 2 3 4 5
RMST - - - - 96
CRD 96 96 96 96 96
Intérêts 11,52 11,52 11,52 11,52 11,52
AMT 24 24 24 24 24
EI/Intérêts 3,456 3,456 3,456 3,456 3,456
EI/AMT 7,2 7,2 7,2 7,2 7,2
D nets 0,864 0,864 0,864 0,864 96,864
( , )− 0,909 0,826 0,751 0,683 0,620
D nets actualisés 0,785 0,713 0,648 0,590 60,055
∑Déc nets actualisés = 62,791

- Dra = ∑Déc
∑Déc nets actualisés + Autofinancement
- Dra = 24 + 62,791 = 86,791
Dra = 86,791 KDH.
2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Crédit bail (Loyer annuel 36 KDH)
Dans ce cas :
- Décaissements = Loyers annuels nets d’impôts ;
- Loyers annuels nets d’impôts = Loyers annuels –
Economies d’impôts sur loyers ;
- Loyers annuels = 36 KDH ;
- Economies d’impôts sur loyers = Loyers x IS = 36 x
0,3% = 10,8 KDH ;
- Loyers nets = 36 – 10,8 = 25,2 KDH ;
- Dra = ∑Décaissements nets actualisés
-Dra = 25,2 x 3,79 = 95,508 KDH.
Dra = 95,508 KDH.
2 – Le critère des Décaissements réels actualisés (Dra)
Conclusion
Mode de financement Décaissements réels actualisés
ATF 92,721 KDH
ATF ET AK 92,721 KDH
AFT ET EMP 86,791 KDH
CB 95,508

Selon ce critère, le mode de financement le plus avantageux pour

l’entreprise est celui qui entraine les décaissements réels actualisés
les plus faibles.
Par conséquent les modes de financement sont classés, par ordre
de préférence, comme suit :
1. Autofinancement + Emprunt ;
2. Autofinancement et Autofinancement + Augmentation de
capital ;
3. Crédit - Bail.
3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)
Autofinancement 100%
Dans ce cas :
- Flux de liquidité FL = (Résultat net + Amortissement)
- Excédent de flux de liquidité = ∑Flux de liquidité
actualisés – Io.
Le tableau suivant permet de calculer les EFL
Années 1 2 3 4 5
Marges 50 54 60 70 80
AMT (I) 24 24 24 24 24
RAI 26 30 36 46 56
IS (30%) 7,8 9 10,8 13,8 16,8
R nets (II) 18,2 21 25,2 32,2 39,2
AMT (I) 24 24 24 24 24
FL 42,2 45 49,2 56,2 63,2
0,909 0,826 0,751 0,683 0,620
FL actualisés 38,359 37,17 36,949 38,384 39,184
3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)
Autofinancement 100%

-∑Flux de liquidité actualisés = 190,046

- Io = 120
- EFL = ∑FL actualisés – Io = 190,046 – 120

EFL = 70,046 KDH.

3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)
Autofinancement 50 % + Augmentation de capital 50 %
Lorsque les frais d’augmentation de capital sont
négligeables, les deux modes de financement
(Autofinancement + Augmentation de capital) et
(Autofinancement) offrent les mêmes Excédents de flux
de liquidités
EFL = 70,046 KDH.
t

3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)

Autofinancement (20%) + Emprunt (80 % ; Taux d’intérêt 12%;
Remboursement in fine).
Dans ce cas :
- Flux de liquidité = [Résultats nets + Amortissements –
Remboursement Emprunt].
- Excédent de flux de liquidité = ∑Flux de liquidité
actualisés – Autofinancement.
Le tableau suivant permet de calculer les EFL
Années 1 2 3 4 5
Marges
AMT
Intérêts
RAI
IS (30%)
R nets
AMT
Remb
FL
( , )−
FL actualisés
t

3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)

Autofinancement (20%) + Emprunt (80 % ; Taux d’intérêt 12%;
Remboursement in fine).
Années 1 2 3 4 5
Marges 50 54 60 70 80
AMT 24 24 24 24 24
Intérêts 11,52 11,52 11,52 11,52 11,52
RAI 14,48 18,48 24,48 34,48 44,48
IS (30%) 4,344 5,544 7,344 10,344 13,344
R nets 10,136 12,936 17,136 24,136 31,136
AMT 24 24 24 24 24
Remb - - - - 96
FL 34,136 36,936 41,136 48,136 -40,864
( , )− 0,909 0,826 0,751 0,683 0,620
FL actualisés 31,029 30,509 30,893 32,876 -25,335
∑FL actualisés = 99,972
- EFL = ∑FL actualisés – Autofinancement.
- EFL = 99,972 – 24 = 75,972 KDH.
EFL = 75,972 KDH.
3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)
Crédit bail (Loyer annuel 36 KDH)
Dans ce cas :
- Flux de liquidité = Résultat net
- Excédent de flux de liquidité = ∑ FL actualisés.
Le tableau suivant permet de calculer les EFL

Années 1 2 3 4 5
Marges
LOYERS
RAI
IS (30%)
R nets = FL
( , )−
FL actualisés
3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)
Crédit bail (Loyer annuel 36 KDH)
Années 1 2 3 4 5
50 54 60 70 80
Marges
36 36 36 36 36
LOYERS
14 18 24 34 44
RAI
4,2 5,4 7,2 10,2 13,2
IS (30%)
9,8 12,6 16,8 23,8 30,8
R nets =FL
( , )− 0,909 0,826 0,751 0,683 0,620

8,908 10,407 12,616 16,255 19,096

FL actualisés
∑FL actualisés = 67,282

- EFL = ∑FL actualisés.

- EFL = 67,282 KDH.
EFL = 67,282 KDH.
3 – Le critère des Excédents de Flux de Liquidités (EFL)
Conclusion
Mode de financement Le critère des Excédents de Flux de Liquidités
ATF 70,046
ATF ET AK 70,046
AFT ET EMP 75,972
CB 67,282

Selon ce critère, le mode de financement le plus avantageux pour

l’entreprise est celui qui entraine les Excédents de Flux de
Liquidités les plus élevés.
Par conséquent les modes de financement sont classés, par ordre
de préférence, comme suit :
1. Autofinancement + Emprunt ;
2. Autofinancement et Autofinancement + Augmentation de
capital ;
3. Crédit - Bail.
EXEMPLE II
Soit un projet d’investissement dont les caractéristiques
sont les suivantes :
- Io = 10 KDH ;
- Flux nets générés (Cash-
(Cash-flows) : 4 KDH par an ;
- Durée : 5 ans ;
- Taux de rentabilité requis par les actionnaires 12 % ;
- Taux d’intérêt du marché 8 %.
- Taux de l’IS: 30 %
Déterminer la VAN ajustée de ce projet dans l’hypothèse
de financement suivante :
Autofinancement (40%) + Emprunt (60%, Taux d’intérêt
10%, Remboursement in fine).
-VAN ajustée = VAN de base + VAN de l’emprunt
- Cash
Cash--flows = 4 KDH / an (constant sur les 5 années);
- ∑Cash
∑Cash--flows actualisés = 4 x 3,604 = 14,416 KDH.
- VAN de base = Cash-
Cash-flows actualisés – Io ;
- VAN de base = 14,416 – 10 = 4,416 KDH.
VAN de base = 4,416 KDH.
-VAN de l’emprunt = Montant de l’emprunt (effectivement
reçu) – Valeur actuelle des annuités nettes des économies
d’impôts (taux d’actualisation taux d’intérêt du marché).
t

-Montant de l’emprunt = Io x 60% = 10 x 60% = 6 KDH ;

- Annuités = Intérêts + Remboursement de l’emprunt ;
- Le remboursement se fait en une seule fois à la 5ème année
(in fine)
- Intérêts = CRDx Taux d’intérêt = 6 x 10% = 0,6 KDH
- Annuités nettes = RMBST + Î – EI/ intérêts.
- EI/Î = Î x IS = 0,6 x 30% = 0,18 KDH.
- Taux d’actualisation = Taux d’intérêt du marché = 8%.
Le tableau suivant permet de calculer les annuités nettes
actualisées
Année 1 2 3 4 5
Intérêts (1)
Emprunt (2)
EI / Intérêts (3)
Annuités nettes (4)
(1,08) t

An nettes actualisées

Année 1 2 3 4 5
Intérêts (1) 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6
Emprunt (2) - - - - 6
EI / Intérêts (3) 0,18 0,18 0,18 0,18 0,18
Annuités nettes (4) 0,42 0,42 0,42 0,42 6,42
t
(1,08) 0,925 0,857 0,793 0,735 0,680
An nettes actualisées 0,388 0,359 0,333 0,308 4,365
∑ An nettes actualisées = 5,753
 Année 1 2 3 4 5
Intérêts (1) 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6
Emprunt (2) - - - - 6
EI / Intérêts (3) 0,18 0,18 0,18 0,18 0,18
Annuités nettes (4) 0,42 0,42 0,42 0,42 6,42
t
(1,08) 0,925 0,857 0,793 0,735 0,680
An nettes actualisées 0,388 0,359 0,333 0,308 4,365
∑ An nettes actualisées = 5,753

-VAN de l’emprunt = Emprunt – ∑Annuités nettes actualisées ;

-VAN de l’emprunt = 6 – 5,753 = 0,247 KDH;
-VAN de base = 4,416 KDH;
-VAN ajustée = VAN de base + VAN de l’emprunt;
-VAN ajustée = 4,416 + 0,247 = 4,663 KDH
VAN ajustée = 4,663 KDH.